Macroeconomia Jose de Gregorio

Macroeconoma.
Teora y Polticas 1ra. Edicin, 2007

Este libro fue publicado y distribuido exclusivamente por Pearson-Educacin hasta agosto de 2012. Mientras preparo la segunda edicin, he decidido poner este libro en la web.
Jos De Gregorio Octubre 2012
ii
De Gregorio - Macroeconoma
Macroeconom a.
Teor y Pol a ticas
Jos De Gregorio e
SANTIAGO,CHILE
iii
A Sol, y a nuestros hijos, Soledad, Jos Toms, Manuela y Victoria e a
iv
Resumen de Contenidos
I II Introduccin a la macroeconom o a Comportamiento de los agentes econmicos o 1 61 161 265 391 477
III La econom de pleno empleo a IV Crecimiento de largo plazo V Dinero, Inacin y pol o tica monetaria
VI Fluctuaciones de corto plazo
Contenidos
Acerca del autor
XIII
Prefacio XV El propsito de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xv o Algunas propuestas para el uso de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . xvii Agradecimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xviii
Introduccin a la macroeconom o a
1. Introduccin o 1.1. La evolucin de la teor macroeconmica . . . . . . . . . . . . . . . o a o 1.2. Una sinopsis de lo que sigue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Los datos 2.1. Medicin del nivel de actividad econmica . . . . . . . . . o o 2.2. Medicin del desempleo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o 2.3. Variables nominales y reales y la medicin de la inacin . o o 2.4. PIB (real) como medicin de bienestar . . . . . . . . . . . o 2.5. PIB y PNB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6. Ahorro-Inversin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o 2.7. El dcit de la cuenta corriente como exceso de gasto . . . e 2.8. La cuenta nanciera y la balanza de pagos . . . . . . . . . 2.9. La posicin de inversin internacional y la deuda externa o o 2.10. Tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1
3 4 9 13 13 24 29 33 33 36 40 41 44 46 56
II
Comportamiento de los agentes econmicos o

3. Consumo 3.1. La funcin consumo keynesiana . . . . . . . . o 3.2. Restriccin presupuestaria intertemporal . . . o 3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per odos 3.4. La teor del ciclo de vida . . . . . . . . . . . a 3.5. Seguridad social . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6. Teor del ingreso permanente . . . . . . . . . a 3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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63 63 68 70 78 81 84 88
viii
Macroeconom a 94 101 101 103 105 106 108 111 116 119 121 123 127 133 134 140 144 148 150 154 156
Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Inversin o 4.1. La demanda de capital . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. Tasa de inters nominal y real . . . . . . . . . . . . e 4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso) . . 4.4. Del stock de capital deseado a la inversin . . . . o 4.5. Evaluacin de proyectos y teor q de Tobin . . . . o a 4.6. Incertidumbre e inversin* . . . . . . . . . . . . . . o 4.7. Irreversibilidad de la inversin e incertidumbre . . o 4.8. Costos de ajuste y la teor q* . . . . . . . . . . . a 4.9. Restricciones de liquidez y la teor del acelerador a 4.10. Impuestos e inversin . . . . . . . . . . . . . . . . . o Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5. El gobierno y la pol tica scal 5.1. Deniciones y evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2. Restriccin presupuestaria intertemporal . . . . . . . . . . . . o 5.3. La dinmica de la deuda pblica y los efectos del crecimiento a u 5.4. Equivalencia ricardiana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5. Ciclo econmico y balance estructural . . . . . . . . . . . . . o 5.6. Financiamiento, inversin p blica y contabilidad scal . . . . o u Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
III
La econom de pleno empleo a

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161
163 164 167 172 174 186 191 192 194 199 202 205 210 215 216 217 221 230
6. La econom cerrada a 6.1. Equilibrio de econom cerrada . . . . . a 6.2. Pol tica scal . . . . . . . . . . . . . . . 6.3. Otros ejercicios de esttica comparativa a 6.4. Modelo de dos per odos* . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7. Econom abierta: La cuenta corriente a 7.1. Cuenta corriente de equilibrio . . . . . . . 7.2. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . 7.3. Esttica comparativa . . . . . . . . . . . . a 7.4. Ahorro e inversin en la econom abierta o a 7.5. Modelo de dos per odos* . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8. Econom abierta: El tipo de cambio real a 8.1. Paridad del poder de compra (PPP) . . . . . . . . . 8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones . 8.3. Esttica comparativa del tipo de cambio real . . . . a 8.4. Tasa de inters, tipo de cambio y nivel de actividad . e
Contenidos
ix
Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 9. Ms sobre tipo de cambio real y cuenta corriente* a 9.1. La teor de Harrod-Balassa-Samuelson . . . . . . . a 9.2. Interpretacin de la teor de HBS . . . . . . . . . . o a 9.3. Ms factores y libre movilidad de capitales . . . . . . a 9.4. Trminos de intercambio . . . . . . . . . . . . . . . . e 9.5. Efectos de demanda: Gasto de gobierno . . . . . . . 9.6. Tasas de inters y tipo de cambio reales . . . . . . . e 9.7. Dimensin intertemporal de la cuenta corriente . . . o Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 241 244 246 247 249 251 254 261
IV
Crecimiento de largo plazo
265
10. Introduccin al crecimiento econmico o o 267 10.1. Por qu es importante el crecimiento? . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 e 10.2. La evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 10.3. Resumen de la evidencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 11. El modelo neoclsico de crecimiento a 11.1. El modelo bsico . . . . . . . . . . . a 11.2. La regla dorada . . . . . . . . . . . . 11.3. Progreso tcnico . . . . . . . . . . . e 11.4. Aplicaciones . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 286 294 296 299 304 309 309 312 314 317 318 323 324 327 331 337 346 348 352 355 356 362 366
12. Modelos de crecimiento: Extensiones 12.1. El modelo de Solow ampliado: Capital humano 12.2. Trampas de pobreza . . . . . . . . . . . . . . . 12.3. Crecimiento endgeno: El modelo AK . . . . . o 12.4. Crecimiento endgeno: Externalidades y capital o Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . humano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13. Evidencia emp rica 13.1. Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal ticos 13.2. Los datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3. Contabilidad del crecimiento: La evidencia . . . . 13.4. Descomposicin en niveles . . . . . . . . . . . . . o 13.5. Convergencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.6. Determinantes del crecimiento . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
14. Crecimiento econmico con ahorro ptimo* o o 14.1. El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas . . . 14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3. Anlisis de pol a ticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
x 14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte innito . 14.5. Crecimiento endgeno . . . . . . . . . . . . . o 14.6. La econom abierta . . . . . . . . . . . . . . a 14.A.Optimizacin dinmica y control ptimo . . . o a o 14.B.Integracin de la restriccin presupuestaria de o o Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . los . .
Macroeconom a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . individuos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 372 374 378 383 385
Dinero, inacin y pol o tica monetaria

15. Teor cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero a 15.1. Qu es el dinero? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e 15.2. La teor cuantitativa del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . a 15.3. Dicotom clsica y ecuacin de Fisher . . . . . . . . . . . . . a a o 15.4. Evidencia: Dinero, inacin, tipo de cambio y tasas de inters o e 15.5. Demanda por dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inacin o 16.1. La oferta de dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.2. Pol tica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3. El impuesto inacin y el seoreaje: Deniciones bsicas o n a 16.4. El se oreaje, la inacin e hiperinacin . . . . . . . . . n o o 16.5. Los costos de la inacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . o 16.A.Evolucin del dinero en una hiperinacin* . . . . . . . o o Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
391
393 394 397 399 401 406 412 415 415 419 427 431 438 443 444 449 450 451 453 458 464 466 470 473
17. Pol tica monetaria y mercados nancieros 17.1. Los mercados nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2. Deniciones bsicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a 17.3. Precios, retornos, forward y estructura de tasas . . . . . . . . . . . 17.4. Interpretando la curva de retorno: La hiptesis de las expectativas o 17.5. Riesgo de no pago y deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.6. Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones . . . . . 17.7. Burbujas especulativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
VI
Fluctuaciones de corto plazo

. . . . . . . . . . . . . . .
477
479 479 482 484 492 497
18. Introduccin a las uctuaciones de corto plazo o 18.1. Oferta y demanda agregada: Introduccin . . . . . . . . . . . . o 18.2. Oferta y demanda agregada: El modelo bsico . . . . . . . . . . a 18.3. Qu hay detrs de la oferta agregada?: El mercado del trabajo e a 18.4. Qu hay detrs de la oferta agregada?: Mercados de bienes . . e a 18.5. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Contenidos 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a 19.1. El modelo keynesiano simple . . . . . . . . . . . . . . . 19.2. Multiplicadores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.3. La tasa de inters y el mercado de bienes: La IS . . . . . e 19.4. El mercado monetario: La LM . . . . . . . . . . . . . . . 19.5. Equilibrio y dinmica en el modelo IS-LM . . . . . . . . a 19.6. Pol ticas macroeconmicas y expectativas inacionarias o 19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
xi 499 500 502 507 510 514 516 526 531 539 540 547 554 560 567 574 578
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20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as 20.1. Tipo de cambio exible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.2. Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.3. Dinmica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch . . a 20.4. Movilidad imperfecta de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.5. Crisis cambiarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.6. Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
21. La oferta agregada y la curva de Phillips 587 21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada . . . . . . . . . . . . . . 588 21.2. El modelo de Lucas: Informacin imperfecta y expectativas racionales 593 o 21.3. Rigideces de salarios nominales y expectativas . . . . . . . . . . . . . 598 21.4. Rigideces de precios e indexacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 600 o 21.5. La nueva curva de Phillips* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 602 21.6. La curva de Phillips en econom abiertas . . . . . . . . . . . . . . . 608 as 21.7. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 610 22. Oferta, demanda agregada y pol ticas macroeconmicas o 22.1. El modelo bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a 22.2. La demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3. Regla de Taylor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4. Regla ptima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o 22.5. La nueva demanda agregada* . . . . . . . . . . . . . . . . 22.6. Aplicaciones de modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.7. Econom abierta: Tipo de cambio exible . . . . . . . . . a 22.8. Econom abierta: Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . a 22.9. Extensiones a las reglas de pol tica monetaria . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23. Fluctuaciones en modelos del ciclo econmico real* o 23.1. Antecedentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2. Modelo bsico del ciclo econmico real . . . . . . . . . a o 23.3. Modelo simplicado de CER . . . . . . . . . . . . . . 23.4. Sustitucin intertemporal del trabajo . . . . . . . . . . o 23.5. Modelos del CER: Discusin . . . . . . . . . . . . . . . o . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 613 614 617 618 620 624 627 634 637 639 642 645 645 649 652 656 658
xii
Macroeconom a Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661
24. Los mercados del trabajo y del crdito en e 24.1. Salarios de eciencia . . . . . . . . . . . . 24.2. Creacin y destruccin de empleos . . . . o o 24.3. Modelos de b squeda y emparejamiento* u 24.4. Implicancias macroeconmicas . . . . . . o 24.5. El canal del crdito: Antecedentes . . . . e 24.6. El crdito bancario . . . . . . . . . . . . . e 24.7. Efectos sobre los balances y colaterales* . 24.8. Crisis nancieras . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
el ciclo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
econmico o . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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665 665 670 675 685 688 692 697 702 707 711 712 713 717 720 723 725 731 733 736 743 755 767
25. Inconsistencia intertemporal y pol tica monetaria 25.1. Conceptos preliminares . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.2. Inacin e inconsistencia dinmica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o a 25.3. Reputacin en horizontes de largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . o 25.4. Bancos centrales conservadores, estabilizacin y metas de inacin* . o o 25.5. Reputacin y credibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . o 25.6. Econom abierta: Tipo de cambio jo versus exible* . . . . . . . . a 25.7. Ciclo pol tico y pol tica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.8. Discusin: Bancos centrales independientes y otros . . . . . . . . . . o Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Referencias bibliogrcas a Indice anal tico Indice de autores
* Los cap tulos y secciones marcados con asterisco requieren un nivel ms avanzado a de matemticas. a
Acerca del autor
Jos De Gregorio es Vicepresidente y Miembro del Consejo del Banco Cene tral de Chile. Ha sido Ministro en las carteras de Econom Miner y Presia, a dente de la Comisin Nacional de Energ Es profesor titular en la Ponticia o a. Universidad Catlica de Chile y la Universidad de Chile, donde dicta cursos o de Macroeconom a. Es Ingeniero Civil Industrial y Mag ster en Ingenier de la Universidad de a Chile (1984), donde recibi el premio Marcos Orrego Puelma al mejor egresado o de su promocin. o Obtuvo su Doctorado (Ph.D.) en Econom en 1990 en el Massachusetts a Institute of Technology (MIT). Despus de terminar su doctorado, trabaj como economista en el departae o mento de investigaciones del Fondo Monetario Internacional; para luego desempearse como: Coordinador de Pol n ticas Macroeconmicas del Ministerio de o Hacienda de Chile; miembro del directorio, del comit editorial de la revista e Economa, y coorganizador de la reunin anual de 1999 de la Latin Ameri o can and Caribbean Economic Association (LACEA); miembro del directorio ejecutivo del Programa Doctoral Latinoamericano de Econom realizado en a, conjunto por el ITAM de Mxico, la Universidad Torcuato di Tella de Are gentina y la Universidad de Chile; y profesor jornada completa y director de estudios de postgrado en el Centro de Econom Aplicada de la Universidad a de Chile. Ha publicado una gran cantidad de art culos en revistas acadmicas nacioe nales e internacionales y en libros sobre los temas de pol ticas macroeconmio cas, reg menes cambiarios y crecimiento econmico. o Sitio web: http://www.bcentral.cl/jdegrego
Prefacio
El propsito de este libro o
Esta obra se inici a partir de mis notas de clases del curso de Macroecoo nom que dict a nales de la dcada de 1990, mientras era profesor en el a e e Centro de Econom Aplicada del Departamento de Ingenier Industrial de la a a Universidad de Chile. Este es el unico curso de Macroeconom que tienen los a alumnos de Ingenier Industrial, despus de haber hecho un curso de Microa e econom y que se toma alrededor del cuarto ao de la carrera. Originalmente a, n dictaba el curso con el apoyo de dos buenos libros de pregrado, los de Blanchard y Mankiw. Sin embargo, dada la base matemtica de los alumnos, era a posible hacer un curso algo ms sosticado para cubrir ms temas con mayor a a profundidad. La idea no es ocupar el tiempo en discusiones y presentaciones matemticas, sino usar estas como un lenguaje que permita analizar los ara gumentos con mayor rigor, pero al mismo tiempo desarrollando al mximo la a intuicin, aspecto fundamental que distingue a quienes realmente entienden la o Econom Cuando los alumnos saben matemticas, muchas veces se cae en la a. a tentacin de usar modelos sosticados, perdiendo de vista los conceptos ms o a importantes. Por eso, en este libro, las matemticas se usan en la medida que a permiten discutir las materias con mayor precisin. Lo que, a mi juicio, realo mente corresponde a una buena formacin es que los estudiantes desarrollen o su intuicin para interpretar los fenmenos macroeconmicos, pero con rigor o o o y una slida base conceptual; y eso es lo que pretendo que los estudiantes o consigan al usar este texto. Despus de un par de aos de interrupcin mientras ocup un puesto e n o e de gobierno, con mi ingreso al Consejo del Banco Central de Chile, volv a ensear Macroeconom de pregrado, esta vez en las escuelas de Econom n a a de la Universidad de Chile y la Universidad Catlica. Tambin us parte del o e e material en un curso de macroeconom en econom emergentes en el MBA a as de UCLA. En los ultimos cuatro aos he dictado el curso Macroeconom I en n a la Universidad Catlica, y luego, con el propsito de cubrir materias que no se o o alcanzan a revisar en un solo curso, el curso Macroeconom II. La experiencia a de estos aos me permiti usar el libro fuera del mbito de estudiantes de Inn o a
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genier y usarlo con estudiantes de Econom y Administracin de Empresas. a a o Asimismo, esto me permiti estudiar y pensar en temas de pol o tica monetaria y uctuaciones de corto plazo, que no estaban bien cubiertos en los primeros borradores. Con esto espero haber logrado un grado de formalizacin en la o presentacin, lo sucientemente amplio como para cubrir las exigencias tanto o de quienes tienen que hacer una secuencia de cursos de Macroeconom como a de los que la estudiarn en un solo curso o, incluso, una introduccin breve al a o rea. a Desde 1994, tambin he dictado varios cursos de maestr usando los excee a, lentes textos de Blanchard y Fischer (1989) con el que estudi en MIT y e Romer (2001). Asimismo, los textos de Obstfeld y Rogo (1996) para nanzas internacionales, Barro y Sala-i-Martin (2003) en crecimiento, y Walsh (2003) en teor monetaria, son apropiados para presentar el material ms avanzado. a a He aprendido mucho de ellos, pero desafortunadamente son muy avanzados para estudiantes de pregrado. Lo ultimo que uno quiere, si desea motivar el aprendizaje de una disciplina y ensear lo fascinante que puede ser su estudio, n es intimidar al estudiante con presentaciones complejas. Hasta ahora no he logrado encontrar un texto intermedio, entre los bsia cos y los avanzados, espacio que espero cubrir con este libro de pregrado, que contiene algunas secciones con un asterisco * (para indicar que se trata de material ms avanzado) que pueden servir como base para un curso de posta grado o para profundizar con estudiantes de Econom en la etapa nal de su a carrera. De acuerdo a mi experiencia, este libro puede ser usado por cualquier alumno que haya tomado un curso bsico de clculo de nivel universitario y, a a en muchas partes, ni siquiera es necesario esto. He usado los contenidos de todos los cap tulos en clase y he aplicado prcticamente todos los problemas en a alguna prueba. He hecho un esfuerzo especial el lector juzgar si lo logr a e por proveer la mxima intuicin posible. a o Un aspecto muy importante en cualquier ciencia, en particular cuando trata de explicar fenmenos sociales, es su capacidad para explicar los datos. Por o ello, es de primera importancia contrastar nuestras teor con la realidad. as De esta forma se puede discriminar la validez de distintas teor en conjunto as con su consistencia interna. En este libro permanentemente se hacen comentarios acerca de cmo podemos llevar la teor a los datos y qu nos ensea la o a e n evidencia emp rica acumulada.
Algunas propuestas para el uso de este libro
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Algunas propuestas para el uso de este libro

Este libro puede ser usado y de hecho lo he usado para varios cursos. Al nal la decisin ser del profesor, pero la experiencia y los comentarios o a recibidos de algunos profesores me permiten sugerir las siguientes opciones: (a) Mas de un curso El libro puede cubrir por completo dos cursos de Macroeconom como a, he hecho en el ultimo tiempo. Para ello sugiero organizar el primer curso en torno a los aspectos bsicos, los datos y la macroeconom en su parte real. a a Esto es, las partes I, II, III y IV. Personalmente preero dejar el material ms avanzado de econom abiertas del cap a as tulo 9 para un segundo curso, asimismo, el cap tulo 14 puede ser usado en un curso de maestr El segundo a. curso puede enfocarse en econom monetaria, uctuaciones de corto plazo y a mercados nancieros, partes V y VI. Se puede cubrir el libro entero en unas 56 a 60 clases, y pasar algn otro material de preferencia del profesor. u (b) Un curso intermedio En este caso hay que usar el libro de manera parcial, y se pueden dejar algunos cap tulos como lecturas. Despus de revisar el cap e tulo 2, se pueden cubrir las partes bsicas de II, III y IV. Las discusiones de evidencia emp a rica de crecimiento econmico, as como algunas partes del sector gobierno del o cap tulo 5, se pueden usar como material de lectura. Luego se ver el crecia miento econmico. La parte V se puede omitir, y pasar los elementos centrales o de los cap tulos 18 al 22. En mi experiencia esto demanda aproximadamente 30 clases muy efectivas. (c) Un curso basico El cap tulo 2 es clave para que los alumnos sepan de qu se trata el rea. e a De ah se pueden utilizar partes de los cap tulos 3, 4, 6, 7, 8, 10, 12, 18, 19 y 21. Por supuesto, existe libertad para saltar tpicos y cubrir los aspectos que o el profesor quiera profundizar y no estn tratados. e (d) Una introduccion breve con enfasis en pol ticas y evidencia Esto es algo as como medio curso. En este caso se pueden cubrir los cap tulos 2 y 5, partes del 6 y 7, el 10 y el 18. En el cap tulo 2, se pueden hacer algunas referencias a las teor del consumo y la inversin. Si se dispone de as o menos tiempo y solo se quiere introducir la Macroeconom se pueden ver los a, cap tulos 2 y 10, y se deber hacer referencia a la teor mientras se explica la a a evidencia.
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Agradecimientos
Como seala el dicho argentino, se necesitan dos para bailar tango. Para n escribir un libro de texto se necesitan ms de dos. A pesar que obviamena te soy el unico responsable de su contenido, y por sobre todo de sus errores, cont con la colaboracin de mucha gente en las distintas etapas de este proyece o to, a quienes deseo agradecer. Colaboracin en el trabajo, comentarios, ideas, o est mulo y distraccin, que me han hecho disfrutar la vida ms all del mbito o a a a de este libro, algo fundamental para tener las ganas de invertir tanto tiempo escribiendo. Un amigo una vez me pregunt: Para qu escribes este libro, si es mucho o e ms rentable acadmicamente escribir papers? Le respond que a m me gustaba a e ensear. Ms all de los t n a a picos clichs para justicar por qu uno hace clases, e e para m es un gran desaf intelectual, adems de una buena oportunidad para o a relajarme y hacer bromas. Siempre he cre que una cosa es pensar que uno do entiende, otra an ms dif es ensear lo que uno piensa que entiende, y a u a cil n mi juicio, un desaf an mayor es escribir lo que uno piensa que entiende. Es, o u por lo tanto, un proceso personal, y laborioso por supuesto, de entender mejor y con ms rigor nuestra disciplina. a Para escribir este libro he tenido la fortuna de contar con muy buenos colaboradores. Los ayudantes de mis cursos han sido importantes en la organizacin del material, preparacin y solucin de ejercicios. Este libro lo comenc a o o o e escribir en 1998, cuando mi ayudante de ese entonces, Cristbal Huneeus, emo A pez generosamente a escribir mis clases en L TEX y organizarlas en forma o de libro. Adems me ense L TEX-CAD, una interfase que nos permit haa no A a cer las guras e insertarlas de una manera muy sencilla en el texto. De esta forma descubr que mis peleas con el software ser menores y podr ocu an a par mi tiempo escribiendo y peleando con mis ideas en vez de pelear con el computador. Este libro se fue haciendo con las clases a medida que yo las iba dictando. Lamentablemente, solo para el libro por supuesto, Cristbal se fue o a hacer su doctorado, y yo tuve que empezar a escribir los borradores. Todo el material ha sido presentado en clases antes de ser convertido en texto. Despus de completar un borrador de unas trescientas pginas, entr al e a e gobierno. Con lo cual dej de hacer clases y escribir, salvo algunos discursos. e De hecho, en algn momento pens dejar este libro incompleto, slo como u e o apuntes que circulaban electrnicamente. Sin embargo, cuando entr al Banco o e Central volv a hacer clases, y aprovech para completar el esfuerzo iniciado. e A Clave fue que Mariana Tepper usara L TEX-CAD y pudiera ayudarme haciendo las guras, lo que agradezco mucho. Marco Nnez fue un excelente ayudante, u cuando decid continuar el libro y necesitaba actualizar datos y otro material. Finalmente, he tenido la valios sima colaboracin de Christopher Neilson. Sin o su entusiasmo y eciencia este proyecto se habr atrasado signicativamente, a
Agradecimientos
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reduciendo su calidad y tambin su probabilidad de trmino. En los ultimos e e meses Jorge Lorca se encarg de la edicin con una prolija revisin del texto o o o nal, aunque ciertamente soy yo el responsable de los errores que puedan persistir. Muchos otros ayudantes han contribuido de distintas formas a travs de e los aos, entre los que quiero agradecer de manera especial a Rodrigo Alfan ro, David Coble, Alejandro Drexler, Christian Ferrada, Alvaro Garc Tania a, Hernndez y Francisco Parro. a He tenido la suerte tambin de tener muy buenos amigos en la profesin, de e o los cuales he aprendido mucho; con algunos hemos escrito trabajos en conjunto, hemos hecho clases juntos, hemos trabajado o simplemente hemos compartido nuestro entusiasmo por la macroeconom Varios de ellos me han hecho a. valiosos comentarios a los cap tulos y me han ayudado a entender y explicar aspectos que en un principio no estaban bien tratados. Ojal lo haya logrado. a Mis agradecimientos especiales a Luis Felipe Cspedes, Kevin Cowan, Eduardo e Engel, Miguel Fuentes, Jordi Gal Luis Oscar Herrera, Igal Magendzo, Eric , Parrado, Andrea Repetto, Rodrigo Valds, Rodrigo Vergara y Federico Sture zenegger. Una mencin especial merece Fernanda Castillo, excelente editora o adems de una gran entusiasta de este proyecto. a En nuestra vida siempre hay mucha gente que ejerce inuencia sobre nosotros. Desde el apoyo de nuestros padres, y en mi caso ha sido muy importante, los profesores que nos ensean y motivan, nuestros colegas, en especial los n compaeros de estudio y de trabajo, y, nalmente, nuestros alumnos. Deber n a mencionar a muchas personas. Tuve excelentes profesores, tuve el privilegio de estudiar en MIT, y tambin tuve la oportunidad de conocer e interactuar con e otros grandes economistas que han tenido impacto en mi trabajo. Sin embargo, quiero sintetizar mi gratitud en quien fuera mi gran profesor y amigo, Rudi Dornbusch. Es dif resumir la tremenda inuencia que tuvo en m basta cil , sealar que a ms de cuatro aos de su fallecimiento, sus amigos todav lo n a n a extraamos mucho. Su generosidad, amistad y sabidur son irremplazables. n a La gran mayor de los agradecimientos terminan mencionando a la familia, a y esta no ser una excepcin, pues es un profundo y sincero agradecimiento. a o Escribir un libro tiene costos: se sacrican vacaciones como las ultimas en que me encerr a escribir, nes de semana, noches hasta muy tarde e incluso e se deja de correr con buenos amigos en la maana para trabajar de madrugada. n Para poder hacer este tipo de locuras se necesita bastante comprensin, y mi o familia lo ha entendido; me ha dado un enorme apoyo, aunque no se si han disfrutado. Al menos las bromas que me hacen no dejan de tener una cariosa n iron Por sobre todo, me han dado lo que una persona necesita para sentirse a. bien ms all de los logros profesionales. Este libro no lo hice para escapar, por a a el contrario, sacriqu bastante. No hay palabras para agradecer a mi mujer, e Sol, por todo lo que ha signicado para m en estos aos juntos. Me acompa n no
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a estudiar fuera, donde nos quedamos viviendo por un tiempo, ha estado siempre a mi lado, ha sido una verdadera compaera. Tenemos cuatro hijos man ravillosos, y ciertamente se lo debo a ella. Ellos le han dado un sentido a mi trabajo y me han llenado la vida. Por eso, a Sol, y a nuestros hijos, Soledad, Jos Toms, Victoria y Manuela les dedico este libro. e a
Parte I
Introduccin a la o macroeconom a
Cap tulo 1
Introduccin o
Una primera denicin es que la macroeconom es el estudio de los agreo a gados econmicos. Con ella podemos entender cmo funciona la econom y o o a, obtener recomendaciones de pol tica econmica. Ese es precisamente el obo jetivo de este texto. En primer lugar, tratar de entender qu determina los e distintos agregados econmicos, y en segundo lugar, analizar qu efecto tienen o e las pol ticas macroeconmicas sobre la evolucin de la econom Por ejemplo, o o a. nos interesa saber qu causa el desempleo y las recesiones, y qu se puede hacer e e para evitarlo o, al menos, reducir sus efectos. Tambin nos interesa estudiar e qu determina la inacin, cules son sus costos y qu se puede hacer para e o a e controlar las alzas de precios. Otra cuestin, particularmente importante en o pa en desarrollo, es por qu hay econom que crecen por un tiempo proses e as longado ms rpidamente que otras. A partir de estas explicaciones podemos a a saber qu pol e ticas estn disponibles para aumentar el crecimiento. a El estudio de la macroeconom siempre ha estado ligado a sus implicana cias de pol tica. Estas pueden ir desde el extremo donde se plantea que no hay nada que hacer, pues lo que observamos en la realidad no son ms que a respuestas ptimas de las empresas y hogares a cambios en la econom haso a, ta otro extremo donde se ven alarmantes seales de desequilibrios que ser n a necesario corregir con medidas de pol tica econmica. Para adoptar cualquier o posicin, primero debemos entender la realidad. Ms an, podemos llegar a la o a u conclusin de que, en ciertas circunstancias, la teor nos entrega respuestas o a ambiguas, e incluso no puede responder a todas nuestras inquietudes. De ser as desde el punto de vista de pol , ticas no queda ms que aplicar el juicio, a pero para llegar a un buen juicio es fundamental entender qu ocurre en la e realidad. No obstante lo anterior, no todo en macroeconom es recomendacin de a o pol ticas. En el mundo de los negocios y en todas las actividades econmicas o en general, la evolucin del ambiente macroeconmico es un parmetro funo o a damental. Es por ello que establecer los posibles cursos de la econom tambin a e
Cap tulo 1. Introduccin o
es importante. Por ejemplo, hoy d es cada vez ms importante la predictibia a lidad de la pol tica monetaria. Esto tiene repercusiones en el funcionamiento de los mercados nancieros, donde adems es posible establecer estrategias de a inversin que permitan cubrir riesgos y obtener buenos retornos. El anlisis o a macroeconmico nos puede ayudar a determinar las principales vulnerabilidao des y potencialidades de una econom aspectos muy importantes a la hora a, de decidir sobre la realizacin de un proyecto de inversin. o o Desde el punto de vista de las empresas, la evolucin de la tasa de inters o e y la actividad econmica son muy relevantes para determinar la rentabilidad o de un proyecto de inversin. Una empresa que est contemplando invertir en o e el sector exportador deber hacer alguna evaluacin de las posibles tendencias a o del tipo de cambio y de los salarios. Las decisiones de los hogares en cuanto a su ahorro, a la compra de viviendas, o a tomar un puesto de trabajo, tambin estarn inuidas por el entorno macroeconmico. La macroeconom e a o a est presente en todas nuestras decisiones econmicas. a o A modo de conclusin, lo que nos interesa con el estudio de la macroecoo nom es entender la realidad. Una vez que tenemos cierta nocin de lo que a o ocurre, podemos avanzar en la obtencin de conclusiones de pol o tica econmica, o predecir lo que puede ocurrir y evaluar el estado de una econom particular, a sus oportunidades y riesgos.
1.1.
La evolucin de la teor macroeconmica o a o
La obsesin de la macroeconom por sus implicancias de pol o a tica est en a sus or genes. La macroeconom surgi como disciplina dentro de la econom a o a con la Gran Depresin de los aos 30. Su gran precursor fue John Maynard o n Keynes, en especial con la publicacin de su libro Teor general del empleo, o a inters y dinero en 1936. Si bien varios autores del siglo XIX y principios del e siglo XX ya escrib sobre fenmenos macroeconmicos, Keynes fue quien dio an o o el gran impulso al estudio de la macroeconom Su hiptesis central fue que la a. o Gran Depresin era un problema de insuciencia de demanda, y por lo tanto o su solucin pasaba por estimular la demanda agregada1 . o En una revisin de los premios Nobel de Econom se ve la inuencia de o a Keynes en economistas tan importantes como Paul Samuelson, John Hicks, Lawrence Klein, James Tobin, Franco Modigliani y Robert Solow, entre otros. Asimismo, las cr ticas al enfoque keynesiano han dado origen a importantes contribuciones que han cambiado radicalmente el estudio de la macroeconom a,
Hay muy buenos art culos que presentan una visin ms completa de la evolucin del pensao a o miento en macroeconom y del estado actual de la disciplina. Para comenzar un curso, los art a culos de Taylor (1997) y Mankiw (2006) proveen una muy buena introduccin. Para terminar los curo sos, me gusta dar a leer a los alumnos los trabajos de Blanchard (2000), Chari y Kehoe (2006) y Woodford (1999).
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1.1. La evolucin de la teor macroeconmica o a o
y tambin ha hecho merecedores a varios cr e ticos al premio Nobel de Econom a. Esto ha ocurrido con los trabajos de Milton Friedman, Robert Lucas, Finn Kydland y Edward Prescott, entre otros. La teor keynesiana se orient a la construccin de modelos macroeconmia o o o cos que permitieran estudiar el impacto de diversas pol ticas y derivar recomendaciones de pol tica con el propsito de estabilizar el producto. En estos o modelos la demanda agregada era clave en la determinacin del producto. o Desde el punto de vista metodolgico, la econom lleg a lo que se conoce o a o como la sntesis neoclsica, o neoclsica-keynesiana, donde la microeconom a a a segu el rigor del enfoque neoclsico y la macroeconom se abordaba desde a a a una perspectiva keynesiana, y donde el enfoque estndar era el modelo IS-LM, a desarrollado en Hicks (1937), que se expone en los cap tulos 19 y 20 de este libro. La dominancia de la macroeconom keynesiana dur hasta principios de a o la dcada de 1970. Si bien Milton Friedman ya hab lanzado sus primeras e a cr ticas metodolgicas, en particular a la existencia de una relacin negativa o o de largo plazo entre inacin y desempleo, al papel de las expectativas y a la o importancia de seguir reglas de pol tica, no fue sino hasta Robert Lucas, junto a otros destacados economistas, que la macroeconom keynesiana tradicioa nal fue seriamente cuestionada. Lucas argument que era esencial incorporar o la formacin de expectativas en el anlisis macroeconmico, ya que todos los o a o desarrollos previos que la ignoraban estaban impl citamente asumiendo un grado importante de irracionalidad por parte del pblico. Si la autoridad hiciera u un anuncio, el pblico deber procesar esta informacin, lo que afectar su u a o a conducta. Esto se conoce como la formacin de expectativas racionales, y ha o pasado a ser un supuesto bsico en la gran mayor de los modelos macroa a econmicos. Adems, constituy un cuestionamiento fundamental al anlisis o a o a de pol tica con modelos que no estaban bien fundamentados en la conducta de los agentes econmicos y en la formacin de expectativas. Por eso, a este o o desarrollo se le conoce como la revolucin de las expectativas racionales. o No debe quedar la impresin de que la evolucin de la macroeconom ha o o a pasado por simples discusiones tericas acerca de cmo hacer buena ciencia: o o su evolucin tambin ha estado siempre ligada a fenmenos reales. Despus de o e o e la Gran Depresin, y en particular en la posguerra, la econom mundial y o a Estados Unidos especialmente crecieron con vigor. En los aos 70, y como n consecuencia de decisiones de pol tica monetaria as como del primer shock del petrleo, el modelo keynesiano prevaleciente hasta ese momento no fue o capaz de dar cuenta del fenmeno de inacin y recesin. De ah el atractivo o o o de las cr ticas como forma de buscar nuevas explicaciones a los fenmenos o macroeconmicos. o La siguiente cr tica a los modelos tradicionales, aun ms radical, surge de a los modelos conocidos como del ciclo econmico real. Estos son discutidos en el o
cap tulo 23, pero sus bases ya se presentan en toda la parte III de este libro. La idea desarrollada entre otros por Fynn Kydland y Edward Prescott, plantea en su versin original que modelos de equilibrio general sin imperfecciones pueden o dar cuenta de las uctuaciones econmicas. De ser as las uctuaciones ser o , an ptimas y no habr necesidad de usar pol o a ticas de estabilizacin. Las recesioo nes, por ejemplo, ser la respuesta ptima de los agentes a perturbaciones an o de la productividad. Metodolgicamente, estos desarrollos han representado o un importante avance en trminos de tener modelos internamente coherentes e y con slidos fundamentos microeconmicos. Sin embargo, su xito emp o o e rico an es muy discutido. Los nuevos avances en esta rea han tenido que apelar u a a distorsiones para replicar de mejor forma la evidencia macroeconmica. o Los desarrollos keynesianos no se han quedado atrs de estos desaf y a os, es as como surge lo que hoy se conoce como la nueva s ntesis neoclsica. a Esta ha tenido un importante xito aplicado. Hoy d la mayor de los bane a, a cos centrales de pa industriales usa este tipo de modelos para realizar sus ses proyecciones y anlisis de pol a ticas. Esta nueva s ntesis sigue la tradicin keyo nesiana de considerar rigideces de precios, pero en modelos con expectativas racionales, comportamiento dinmico de los agentes econmicos y en un cona o texto de equilibrio general. En estas circunstancias, la pol tica monetaria puede afectar el producto y empleo en el corto plazo. Estos son los modelos que se revisan en la parte VI de este libro. Desde el punto de vista terico, estn o a compuestos de una demanda agregada de esp ritu keynesiano (IS), una oferta agregada o curva de Phillips y una regla de pol tica monetaria. En sus versiones ms rigurosas, estos modelos son complejos, mucho ms que lo que era por a a ejemplo el modelo IS-LM, que es bastante simple de ensear. Aqu se hace un n esfuerzo por hacer su presentacin sencilla, a costa de tener que hacer algunas o simplicaciones importantes, dejando relegado para secciones con * (asterisco) algunos aspectos que revisten mayor grado de complejidad. Paralelamente, la macroeconom se ha preocupado del crecimiento econmia o co. El objeto ya no es solo describir las uctuaciones de la actividad en torno a su tendencia, sino explicar qu determina la tendencia de largo plazo del nivel e de produccin de una econom Despus del impulso inicial desarrollado en o a. e Solow (1956), esta rea no fue parte central de la macroeconom sino hasta a a mediados de la dcada de 1980. La existencia de amplias bases de datos y e la resolucin de algunos problemas tericos permitieron realizar importantes o o avances tericos y muy valiosas contribuciones emp o ricas. Este es el foco de la parte IV de este libro. Por lo anterior, una denicin ms precisa es que la macroeconom es el o a a estudio del crecimiento y las uctuaciones econmicas. En la gura 1.1 se preo senta la evolucin de la produccin de una econom hipottica en un per o o a e odo de 120 trimestres, es decir, treinta aos. La l n nea punteada representa la produccin efectiva, y la l o nea continua su tendencia. Esta econom tiene una a
1.1. La evolucin de la teor macroeconmica o a o
tasa de crecimiento de tendencia suave, aunque cambia en el tiempo. Pero tambin sufre de ciclos econmicos en los cuales la econom crece por encima e o a y por debajo de su tendencia. La macroeconom estudia qu determina el a e crecimiento de la tendencia, y tambin las uctuaciones de la actividad. e
300
Actividad Economica
250
200
150
100 10 20 30 40 50 60 70 Tiempo 80 90 100 110 120
Fuente: Simulaciones realizadas por el autor Figura 1.1: Evolucin de la produccin, ciclo y tendencia o o
En consecuencia, nos importan los fenmenos agregados en la medida que o nos ayudan a entender el crecimiento de largo plazo y el ciclo econmico. Por o ejemplo, nuestro inters en estudiar los precios de los activos, ms all de que e a a son un tema medular de la teor de nanzas, se relaciona con sus implicana cias sobre la actividad econmica y el impacto que las decisiones de pol o tica monetaria tienen sobre ellos. En macroeconom tambin nos interesan, por ejemplo, la evolucin y dea e o terminantes de los niveles de educacin, dado que son una explicacin imo o portante de los diferenciales de crecimiento entre pa ses. El grado de apertura, algo que es propio de la teor del comercio internacional, tambin nos interesa a e por su impacto sobre el producto y la inacin. o Metodolgicamente, la teor macroeconmica ha hecho muchos avances y, o a o en la actualidad, existen ciertos estndares ampliamente aceptados. El uso de a expectativas racionales y la necesidad de que los modelos estn microfundados e y sean dinmicos son algunos de ellos. Por supuesto que para analizar muchos a fenmenos no es necesario especicar un modelo completo, y es posible, coo
mo se hace mucho a lo largo de este libro, aislar el fenmeno que se quiere o estudiar. Es por ello, que no slo la teor macroeconmica ha evolucionado o a o a travs de controversias entre distintas escuelas, sino que ha sido tambin e e una bsqueda, desde distintos frentes, de una mejor descripcin de la realidad. u o Hoy d el desaf es cmo incorporar imperfecciones en modelos rigurosamena, o o te especicados que nos permitan entender fenmenos sobre los cuales an no o u entendemos bien, por ejemplo, las interacciones entre las rigideces de precios nominales y las rigideces reales2 . Existen tambin algunos principios bsicos en el funcionamiento de la ecoe a nom que tienen vasta aceptacin, que estn presentes en este libro, y que a o a Taylor (1997) ha resumido de la siguiente forma: En el largo plazo, el crecimiento del producto depende del crecimiento de la productividad y la acumulacin de factores. o No existe tradeo entre inacin y desempleo en el largo plazo3 . Es deo cir, en el largo plazo mayor o menor inacin no tiene impacto sobre el o desempleo. Este principio est asociado con el hecho de que, en el largo a plazo, la inacin es un fenmeno monetario. Sin embargo, esto no signio o ca que haya una relacin causal, ya que depender de la forma en que o a se conduzca la pol tica monetaria, pues esta es la que en denitiva ancla la inacin. o Existe un tradeo entre inacin y desempleo en el corto plazo, aunque o este no siempre es posible de explotar. Sin embargo, por lo general una reduccin de la inacin requiere una reduccin del nivel de actividad. o o o Las expectativas responden a las pol ticas y, por lo tanto, deben ser consideradas en la evaluacin del impacto de las pol o ticas monetaria y scal. Por ejemplo, la credibilidad de la pol tica monetaria es clave en la determinacin de los costos de la reduccin de la inacin. Si el pblico no o o o u cree en el compromiso de estabilidad de precios de la autoridad, ser ms a a costoso su control. Por lo general, cuando se analiza las pol ticas monetaria y scal, muchas veces se consideran como cambios aislados en los instrumentos. Sin embargo, una visin ms general debe considerarlas como una secuencia de o a pol ticas asociadas a algn proceso sistemtico o algn tipo de regla. u a u Por ultimo, es preciso destacar que desde el punto de vista macroeconmico, o el mundo ha progresado signicativamente, en particular en los pa indusses triales. La inacin est bajo control y hay crecimiento econmico. A pesar de o a o
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Para mayor discusin a este respecto ver Blanchard (2000). o
Tradeo es una de las pocas palabras que es de muy dif traduccin. Se dice que hay un cil o tradeo entre x e y si para conseguir algo ms de x se debe sacricar algo de y. a
1.2. Una sinopsis de lo que sigue
lamentables crisis que han enfrentado algunos pa en desarrollo, incluso en ses Amrica Latina, paradigma de los dcits scales y la alta inacin, se observa e e o mayor estabilidad. Algunos argumentarn que es porque la pol a tica econmica o ha aprendido de la teor Otros dirn que la pol a. a tica econmica es la que ha o mejorado y la teor ha tratado de formalizarla. Es ambos: se ha progresado en a muchas reas de pol a tica antes que la teor lo haya formalizado, pero tambin a e se ha aprendido mucho de la investigacin de como hacer mejores pol o ticas macroeconmicas. El marco para poder analizar estos temas es lo que se presenta o en este libro.
1.2.
Una sinopsis de lo que sigue
El libro contina con una discusin de los datos en macroeconom en el u o a cap tulo 2. Personalmente tengo mala experiencia estudiando contabilidad nacional. Era un conjunto de deniciones, de las cuales se entend muy poco. a Este cap tulo es ms que contabilidad nacional, y para ir ms all de denia a a ciones que normalmente se olvidan con rapidez, he tratado de motivar la denicin de las variables con una revisin a los datos, con algunos eventos o o importantes y con una idea clara de qu es lo que efectivamente se quiere e medir. Despus, en la parte II, se aborda la conducta de los agentes econmicos, e o que distinguimos en hogares que consumen y ahorran, empresas que invierten, y gobierno que gasta y cobra impuestos. Estos conforman los componentes bsicos de la demanda agregada. Actualmente, la mayor de los textos dea a ja esto para el nal, y las teor se elaboran con versiones simplicadas de as la conducta de los agentes. Sin embargo, esa no me parece la mejor opcin, o pues si queremos hacer un anlisis completo, es fundamental, por ejemplo, a discutir qu pasa cuando la econom se ve afectada por shocks permanentes o e a transitorios, debido a que las conductas de los agentes pueden ser radicalmente distintas. Adems, en esta parte se enfatizan de manera muy importante a las restricciones de recursos que enfrentan los agentes, que son esencialmente dinmicas y son la base del anlisis intertemporal. Los consumidores, al igual a a que los gobiernos y las empresas, pueden gastar ms de sus ingresos, en cuyo a caso se estarn endeudando, lo que tendr implicancias sobre su capacidad de a a gasto futura. Estas restricciones condicionan los planes de gasto de los distintos agentes econmicos. Por estas restricciones es que los efectos de shocks o permanentes y transitorios tienen efectos distintos. En estos cap tulos se aprovecha, adems, para introducir conceptos de teor de nanzas, que est muy a a a ligada a al teor de consumo y las decisiones de inversin. a o Los primeros modelos macroeconmicos se presentan en la parte III. El o foco de dicha parte, con alguna excepcin en el cap o tulo 8, es la econom de a pleno empleo. Ello nos permite discutir cul es el equilibrio de una econom a a
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en el largo plazo o, ms bien, una vez que todas las rigideces de precios se a han disipado. Para muchos problemas espec cos, el foco de anlisis no son a las uctuaciones de la actividad econmica, sino otras variables. Por ejemplo, o la reaccin del tipo de cambio real a cambios en las condiciones de la ecoo nom mundial. Suponer pleno empleo para dicho anlisis es un buen punto a a de partida. Despus de eso, uno puede denir la direccin y magnitud de las e o desviaciones de corto plazo. Tres de los cuatro cap tulos de esta parte estn a referidos a econom abiertas, lo que hace el anlisis mucho ms realista, daas a a dos los elevados grados actuales de integracin internacional en materia tanto o comercial como nanciera. El mundo se ha globalizado y es cada vez ms a importante entender el funcionamiento de las econom abiertas. as Una vez analizado el pleno empleo, en la parte IV se analiza el crecimiento de largo plazo. Se revisa la evidencia emp rica, tanto la llamada contabilidad del crecimiento como la evidencia respecto de los determinantes del crecimiento. Se revisa el modelo ms tradicional de crecimiento econmico modelo a o de Solow y sus extensiones ms modernas. Por ultimo, se naliza con un a cap tulo ms tcnico que desarrolla el modelo de crecimiento en el contexto de a e un agente que decide su trayectoria de consumo y ahorro ptimamente, con el o propsito de maximizar el valor presente de sus ujos de utilidad de consumo. o Este es conocido como el modelo de Ramsey. En las partes I a IV el dinero no ha aparecido y, por lo tanto, tampoco hay pol tica monetaria, tema que estar presente en todo el resto del libro. En la a parte V se introduce el dinero. En primer lugar, en el cap tulo 15 se explica por qu hemos podido ignorar el dinero, y esto es por dos razones: la primera es e que no hemos hablado de pol tica monetaria, y la segunda, que impl citamente se ha asumido que los precios son exibles. De esta forma se plantea que la parte real de la econom determina las cantidades reales, parte III, y la parte a monetaria, cap tulo 15, las variables nominales. La parte V contina con la u denicin del dinero y el anlisis acerca de cmo se hace pol o a o tica monetaria en la prctica, lo que nos permite dar un primer vistazo a los determinantes a de la inacin, sin entrar en sus consecuencias sobre el nivel de actividad. Por o lo general, la pol tica monetaria afecta directamente las tasas de inters de e corto plazo. Sin embargo, hay tasas a diferentes plazos, y la transmisin de la o pol tica monetaria ocurre a travs de sus efectos sobre toda la estructura de e tasas. Esto se analiza en el cap tulo 17. Finalmente, la parte VI, que representa algo ms de un tercio de este libro, a se concentra en las uctuaciones de corto plazo. En ella se presenta el modelo keynesiano tradicional, conocido como el modelo IS-LM. Se presenta este modelo en econom cerradas y econom abiertas. En estas ultimas resulta clave as as discutir el rgimen cambiario. Este modelo keynesiano es la versin opuesta e o de los modelos de pleno empleo, por cuanto asume que la demanda agregada determina la produccin, y los precios, por su parte, son completamente jos. o
1.2. Una sinopsis de lo que sigue
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Esta puede haber sido una simplicacin util al principio, en particular cuando o hab masivas cantidades de recursos no utilizados en la poca de la Gran Dea e presin, pero ciertamente en las condiciones actuales es poco realista. Por ello, o en los cap tulos siguientes se introduce la oferta agregada o curva de Phillips, que permite que la interaccin de la oferta y demanda agregada determinen o tanto el producto como la inacin. Para esto, se toma la idea matriz keyneo siana, o neokeynesiana, de que hay precios r gidos en el corto plazo, con lo cual la pol tica monetaria deja de ser neutral en el corto plazo y, por lo tanto, es un determinante central de lo que ocurre con el producto y la inacin. o Las uctuaciones econmicas no son solo el resultado de la pol o tica monetaria. Ms an, podemos pensar cmo la pol a u o tica monetaria puede contribuir a la estabilidad del producto y de la inacin. Las uctuaciones pueden ocurrir o por otro sinnmero de shocks, muchos de ellos muy habituales en econom u as pequeas y abiertas. Este es el caso de los cambios en el escenario externo, en n la productividad, etctera. El anlisis de todos estos shocks puede ser incore a porado en el anlisis de demanda agregada, curva de Phillips y una regla de a pol tica monetaria. Sin embargo, para tener una visin completa del rea, es util revisar otros o a modelos que pueden explicar no solo el origen de las uctuaciones sino tambin e los mecanismos de propagacin. Tal como se plante anteriormente, existen o o otros modelos, conocidos como los del ciclo econmico real, que parten de o un modelo dinmico de equilibrio. Este puede generar uctuaciones sin la a necesidad de recurrir a rigideces. La base de estos modelos se discute en el cap tulo 23, aunque sus aspectos bsicos ya se comienzan a desarrollar en la a parte III del libro, pero suponiendo que el nivel de actividad es estable. En el cap tulo 24 se analiza los mercados del trabajo y del crdito y su ree lacin con las uctuaciones econmicas. Fricciones en estos mercados pueden o o ayudar a explicar las caracter sticas del ciclo, en particular su persistencia. Asimismo, el mercado nanciero puede generar mecanismos para la transmisin de la pol o tica monetaria que van ms all de sus efectos sobre las tasas a a de inters y los precios de los activos. Finalmente, el cap e tulo 25 discute los problemas de inconsistencia dinmica de la pol a tica econmica, lo que signica o que una decisin ptima para un momento dado cambia en el tiempo. Este o o problema puede generar equilibrios subptimos para los cuales el diseo de o n instituciones que limiten este problema puede ser la solucin. Ese es el caso de o los bancos centrales independientes.
Cap tulo 2
Los datos
En este cap tulo presentaremos deniciones de los agregados bsicos que se a estudian en macroeconom La base son las cifras de cuentas nacionales, es a. decir, el producto interno bruto (PIB) y todos sus componentes. De aqu po demos derivar tambin su relacin con la contabilidad externa, que es bsica e o a en este libro. Adems, se presenta la medicin del desempleo, concepto muy a o ligado a la actividad econmica. Pero en macroeconom los precios tambin o a e son importantes; por eso se discuten las medidas de inacin y tipo de cambio. o El conocimiento de los conceptos e identidades bsicas es clave para poa der entender macroeconom Podemos pensar que las identidades contables a. no son ms que las restricciones presupuestarias a las que est sometida la a a econom agregada, por ello es importante entenderlas. Ms que hacer una a a lista de deniciones de dif comprensin, aqu iremos intentando derivar los cil o resultados a partir de un par de deniciones bsicas; las principales son que a Y = C +I +G+X M a ser denida ms adelante y que el ahorro de cuala quier agente es el ingreso no gastado. Con esas ideas estaremos en condiciones de proseguir la discusin. o En este cap tulo se ilustra la mayor de los conceptos con cifras relevantes a para diferentes pa ses, de modo que el lector tenga rdenes de magnitud acerca o de lo que estamos hablando. Esto no intenta cubrir todo ni ser una muestra representativa del mundo. Sin embargo, gracias a Internet, hoy en d es posible a encontrar fcilmente la mayor parte de estas cifras. a
2.1.
Medicin del nivel de actividad econmica o o
El intento de captar el nivel de actividad econmica deber pretender o a medir la suma total de produccin en la econom Al igual que cuando se dene o a. la funcin de produccin para un bien particular, a nosotros nos gustar tener o o a una relacin entre los factores de produccin, capital y trabajo, y el producto o o total de la econom a.
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Cap tulo 2. Los datos
Es decir, lo que queremos es medir el nivel de producto agregado Y que una econom puede producir dada una tecnolog o sea la funcin de produccin a a, o o F , con una dotacin de factores K para denotar capital, y L para denotar o trabajo1 : Y = F (K, L) (2.1) El nivel de actividad de un pa se mide a travs del Producto Interno s e Bruto (PIB), que representa el valor de la produccin nal de bienes y o servicios en un per odo. La idea de medir la produccin nal es que queremos o evitar contar los bienes intermedios; es decir, aquellos que se usan en la produccin de otros bienes. De esta forma podremos evitar la doble o ms bien o a mltiple contabilidad de bienes. u El PIB tambin representa la produccin dentro de la econom indepene o a, dientemente de la nacionalidad de los propietarios de los factores. Es decir, contempla la produccin de los factores K y L existentes en la econom sin o a, distinguir si estos factores son de propiedad nacional o extranjera. Esto es particularmente importante con respecto al capital, el que a veces es de propiedad extranjera. En otras ocasiones, las personas de una econom pueden ser proa pietarias de capital en el extranjero. De ah saldr el concepto de Producto a Nacional Bruto (PNB) que discutiremos ms adelante. a El PIB es una variable de ujo, porque representa la cantidad producida en un per odo. Las variables de ujo tienen slo sentido en la medida en que se o reeran a un lapso: exportaciones mensuales, anuales, etctera. Otro ejemplo e podr ser las compras de bicicletas en una ciudad en un ao dado. an n Tambin se denen las variables de stock como aquellas que representan e una variable en un instante; como por ejemplo el nmero de automviles en u o una ciudad en un momento dado. El cambio en el stock es un ujo: la diferencia entre el stock de bicicletas a nes de un ao y nes del ao anterior corresponde n n a las compras de bicicletas durante ese ao. No tiene sentido hablar de un stock n en un per odo, sino en un momento determinado. Hay tres formas de medir el PIB: (i) por el lado del gasto, que se reere al gasto en bienes y servicios de los diferentes agentes econmicos: empresas, o hogares, gobierno y extranjeros; (ii) directamente como el producto total, es decir, el valor de la produccin nal de la econom y (iii) por ultimo, por el o a, lado de los ingresos. 2.1.1. Medicin por el lado del gasto o
Todos los bienes que una econom produce se gastan. Incluso si no se vende a un producto y se guarda para venderlo despus, corresponder a una forma e a
1 Por supuesto que esta funcin de produccin es generalizable a muchos ms factores de proo o a duccin. Esta debe incluir, adems, progreso tcnico; es decir, producir ms con lo mismo, pero eso o a e a se discutir varios cap a tulos ms adelante. a
2.1. Medicin del nivel de actividad econmica o o
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de gasto involuntario en que incurren las empresas en forma de acumulacin o de inventarios. Asimismo, si una empresa no puede vender sus productos y estos se destruyen (por ejemplo, bienes agr colas que no se pueden almacenar), entonces la empresa tambin habr realizado un gasto. e a Segn el agente econmico que realiza el gasto (hogares, empresas, gou o bierno, o extranjeros) y la naturaleza de este, el PIB por el lado del gasto se puede escribir como: Y = C + I + G + XN (2.2) Donde Y es PIB, C es consumo, I inversin, G gasto de gobierno y XN o exportaciones netas, que corresponden a la diferencia entre exportaciones (X) e importaciones (M ). Esto ultimo tambin se conoce como balanza comercial; e es decir, el saldo en la balanza comercial es: XN = X M (2.3)
En el cuadro 2.1 se presenta la composicin del gasto para un conjunto de o pa ses, usando los ultimos datos disponibles del World Development Indica tors del Banco Mundial.2 En la mayor de los casos, los datos corresponden a a algn ao cercano al 2003. En el cuadro se puede observar que el consumo u n asciende a aproximadamente dos tercios del PIB. El gasto de gobierno alcanza en promedio 16 % del PIB, pero como se ver ms adelante, esto no es todo a a lo que gasta el gobierno, sino solo su consumo nal. En este componente existe una gran variabilidad entre pa ses: los industrializados tienden a tener un mayor gasto de gobierno, aunque su nivel tambin depender de caracter e a sticas institucionales, como por ejemplo la forma de transferir recursos al sector privado. Por su parte, la inversin promedio es el 20 % del PIB. o Las exportaciones netas en general son bajas, pero la importancia de las exportaciones e importaciones var mucho entre pa a ses. As por ejemplo, en , econom muy abiertas las exportaciones representan ms de un tercio del as a PIB en el caso de Malasia llegan a superar el 100 % del PIB, mientras que en econom ms cerradas son del orden de 10 a 20 por ciento del PIB. as a Algo similar ocurre con las importaciones. Una forma muy usada de estimar el grado de apertura es medir la cantidad total de comercio (X +M ) con respecto al PIB3 .
2 Para comparar las cifras de PIB de distintos pa ses, se corrige por PPP (purchasing power parity), que es un intento de usar precios comunes en todos los pa ses. Para ms detalles ver a cap tulo 10. 3 Hay que ser cuidadosos, ya que las exportaciones e importaciones no miden valor agregado, algo que se discute ms adelante. Por ejemplo, una econom podr importar much a a a simas camisas y botones separados, y vender las camisas con los botones puestos. Dicha econom puede ser a muy abierta y comerciar mucho, pero puede generar poco valor agregado. Esto explica por qu las e exportaciones e importaciones pueden ser mayores que el PIB. Nuevamente, la razn es que estas o no miden valor agregado, mientras que el PIB corresponde por construccin a una cuanticacin o o de valor aadido. Ver n tem A de la seccin 2.1.2. o
16 Cuadro 2.1: Composicin del PIB o

Gasto Gobierno 11,4 17,8 16,6 19,3 19,2 12,0 21,3 14,5 26,5 9,5 10,7 22,1 24,3 19,3 9,2 15,1 30,6 19,5 17,5 13,9 12,7 17,6 6,9 10,1 16,4 19,1 28,3 10,6 21,1 15,2 11,7
( % del PIB, dato ms reciente disponible en WDI 2005 ) a Export. 25,0 19,7 23,7 16,9 41,5 35,7 21,4 46,7 43,5 23,8 26,8 37,0 25,8 36,0 31,2 93,7 37,3 25,4 11,8 114,3 28,4 32,3 32,3 17,7 21,0 28,2 43,7 65,7 25,1 9,7 25,6 Import. 14,2 22,2 25,1 13,1 37,2 32,6 22,5 48,7 36,9 28,8 43,2 30,0 24,6 31,8 25,7 75,0 44,1 24,9 10,2 93,3 30,1 30,8 46,7 17,6 26,4 26,4 37,1 58,9 28,1 13,7 23,2 PIB per cpita a 11.436 27.993 2.444 7.360 28.981 9.706 6.331 9.074 29.725 3.440 4.517 26.091 26.146 26.221 3.175 35.650 18.925 25.619 26.420 8.986 8.661 21.333 4.425 4.969 10.749 9.774 25.271 7.175 25.645 35.484 7.822
Pa s Argentina Australia Bolivia Brasil Canad a Chile Colombia Costa Rica Dinamarca Ecuador El Salvador Finlandia Francia Alemania Indonesia Irlanda Israel Italia Japn o Malasia Mxico e Nueva Zelanda Paraguay Per u Polonia Sudfrica a Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay
Consumo 62,7 59,9 73,7 59,2 56,2 60,7 64,6 67,2 47,4 67,9 89,4 52,4 55,1 58,6 69,3 44,1 60,1 60,4 56,9 43,7 69,2 59,9 87,7 71,0 70,1 62,4 49,0 57,4 65,6 70,8 72,9
Inversin o 15,1 24,7 11,1 17,8 20,2 24,2 15,2 20,2 19,6 27,7 16,3 18,5 19,2 17,9 16,0 22,2 16,1 19,6 24,0 21,4 19,8 21,1 19,8 18,8 18,9 16,8 16,0 25,2 16,3 18,1 13,1
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005. *PIB per cpita medido a PPP, dlares internacionales de 2005. a o
A continuacin discutiremos los distintos componentes del PIB: o (a) Consumo Es el gasto nal de los hogares e instituciones sin nes de lucro. Este consumo puede ser de bienes durables, como autos, refrigeradores y otros; bienes de consumo no durables, o servicios, como un corte de pelo, educacin, llamadas o por telfono, etctera. El consumo representa aproximadamente dos tercios del e e gasto total de la econom a. En el cuadro 2.2 se presenta la composicin del consumo para EE.UU. En o este pa existe un alto grado de desagregacin en las cifras, lo que nos permite s o tener rdenes de magnitud de los patrones de consumo. El o tem ms importante a
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corresponde a los servicios, que ascienden aproximadamente al 60 %. Dentro de los servicios, ms de la mitad est representada por gasto en vivienda y en a a servicios de salud, seguida por el consumo en bienes no durables (alimentacin, o vestuario, etctera), con algo as como un 30 % del consumo total. En este e ultimo tem destaca la alimentacin. El 10 % restante corresponde a bienes o de consumo durables. Aunque no existen buenos datos para comparar, es de esperar que, en pa con ingresos ms bajos, la participacin de bienes de ses a o consumo no durables sea mayor, en particular por el tem alimentacin, que o deber tener ms importancia. a a
Cuadro 2.2: Composicin del consumo de estados unidos en 2005 o
(dlares y porcentaje* del consumo total de 2005) o Bienes durables Automviles y repuestos o Muebles y artefactos para el hogar Otros Bienes no durables Comida Ropa y calzado Gasolina y otra energ a Otros 1.025,7 445,8 373,3 206,5 2.564,3 1.218,8 345,5 310,6 689,5 12 43 36 20 29 48 13 12 27
5.155,9 59 Servicios 1.281,6 25 Vivienda Operacin vivienda o 482,4 9 Transportacin o 321,1 6 1.509,8 29 Cuidado mdico e 355,7 7 Recreacin o 1.205,4 23 Otros Fuente: Bureau of Economic Analysis U.S.A. *Porcentajes en itlicas corresponden a la categor superior. a a
(b) Inversion La inversin se clasica en dos grandes rubros: inversin ja y variacin o o o de existencias. La diferencia clave entre inversin y consumo es que la ino versin consiste en bienes que se mantienen para el futuro y, por lo tanto, no o son consumidos. Los bienes se mantienen, ya sea para la produccin de bienes o como es el caso de las maquinarias y los edicios, o como productos nales para ser vendidos en el futuro, en cuyo caso corresponden a inventarios. La variacin de existencias es la variacin de inventarios. Las empresas pueo o den acumular inventarios voluntaria o involuntariamente. Suponga una rma que de pronto enfrenta una gran demanda y se le acaban los inventarios. En el momento en que la demanda se expandi, la rma puede haber desacumuo lado inventarios involuntariamente. En el futuro puede producir ms all de a a sus ventas, con el propsito de acumular inventarios. Esto es importante, pues o
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las uctuaciones sorpresivas de la actividad econmica estn muy relacionadas o a con la acumulacin y desacumulacin de inventarios. As y como veremos ms o o , a adelante, los modelos keynesianos de corto plazo consideran la acumulacin y o desacumulacin de inventarios como el primer efecto que tienen los cambios o en la demanda agregada. La inversin ja tambin se conoce como formacin bruta de capital o e o jo. La palabra jo se usa para destacar que, contrariamente a los inventarios, estos bienes estarn jos en la econom durante un tiempo largo y se usarn a a a para producir nuevos bienes. En consecuencia, la inversin es la adicin de o o bienes de capital al stock existente. Pero no todo es adicin al capital (K): tambin hay reemplazo. Las maquio e narias, las construcciones, los caminos, etctera, se van gastando con el tiempo e y, por tanto, parte de la inversin simplemente repone el capital que se depreo cia. A partir de esta distincin se diferencia entre inversin neta e inversin o o o bruta. La inversin bruta es la cantidad total que invierte la econom en un o a per odo, tanto para reponer el capital que se ha ido gastando como para agregar nuevo capital. La inversin neta es la cantidad de capital que se agrega o por sobre el capital ya existente; en consecuencia, es la inversin bruta menos o la depreciacin: o Inversin Bruta = Inversin N eta + Depreciacin o o o odo t (recuerde Luego, si denotamos como Kt al capital a inicios del per que es una variable de stock) y como It a la inversin ja bruta en el per o odo t, se tiene que: (2.4) It = Kt+1 Kt + Kt
o Donde Kt+1 Kt representa la inversin neta; Kt+1 es el capital a principios del per odo t + 1, o a nes del per odo t, y Kt representa la depreciacin o durante el per odo t, es decir desde principios de t hasta principios de t + 1. La depreciacin es una variable de ujo, pues representa cunto capital se o a 4 perdi en un per o odo . En consecuencia, It = Kt + Kt
(2.5)
Por tanto, el capital a nes del per odo t, Kt+1 , que es lo mismo que el capital a principios de t + 1, corresponde al capital que queda despus de la e a o depreciacin, Kt (1 ) ms la inversin bruta. o La inversin ja se subdivide, a su vez, en construccin y otras obras, y o o maquinarias y equipos. Por su parte, la inversin en construccin se divide en o o
Los valores t picos para la tasa de depreciacin oscilan en torno al 3 y 5 por ciento. La evidencia o muestra que la tasa de depreciacin ha ido aumentando en el tiempo, lo que signica que las o mquinas pierden su utilidad ms rpidamente en la actualidad. Para convencerse, solo piense en a a a los computadores.
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construccin habitacional, no habitacional y obras de ingenier En el cuadro o a. 2.3 se presenta una descomposicin de la formacin bruta de capital jo en o o sus componentes para Alemania, Chile y Espaa en el ao 2001. La mayor n n a de la inversin corresponde a construccin y otras obras, y dentro de stas las o o e ms importantes son la construccin habitacional y las obras de ingenier a o a. Mientras la inversin total puede representar cifras de 20 a 30 por ciento, la o inversin pblica normalmente es del orden de 5 % del PIB. o u Por ultimo, se debe destacar que la inversin pblica se contabiliza dentro o u de la inversin y no en el gasto de gobierno. o
Cuadro 2.3: Composicin de la inversin ja o o
(porcentajes sobre medicin a o 2001 a precios corrientes) o n Alemania Construccin y otras obras o Habitacional No habitacional Obras de ingenier y otras obras a Maquinarias y equipos Formacin bruta de capital jo o 60,2 31,5 5,8 22,9 39,8 100 Chile 60,9 20,6 11,6 28,7 39,1 100 Espa a n 72,4 23,1 16,1 33,2 27,6 100
Fuente: INE Espa a, Federal Statistical Oce of Germany, y Banco Central de Chile. n
(c) Gasto de gobierno Representa el gasto del gobierno en bienes y servicios de consumo nal. Entonces, es una medida anloga a C, pero gastada por el gobierno. Por supuesto a que hay diferencias en los determinantes de C y G, y resulta util separarlos para efectos de entender los agregados macroeconmicos. Como ya se seal, o n o esto no incluye la inversin pblica, que est medida en la inversin total (I). o u a o Ejemplos de gasto de gobierno son defensa, educacin, servicios provistos por o el Estado, etctera. Como es dif medir el consumo del gobierno, ya que en e cil la mayor de casos no existe mercado donde obtener informacin sobre los a o precios, parte importante de G se mide indirectamente, como el gasto del gobierno en sueldos y salarios. En consecuencia, se intenta medir indirectamente el valor de los servicios que consume el gobierno a travs de la medicin de su e o costo. G solo representa una parte del total de lo que el gobierno gasta, y en la prctica es casi la mitad de todo el gasto; el resto consiste en transferencias a hechas por el gobierno al sector privado. El caso ms t a pico son las pensiones y los subsidios monetarios directos a los hogares. Esto representa el ingreso de los hogares, y ellos son los que decidirn gastarlo en forma de C o ahorrarlos. a Estos gastos son importantes en trminos de las nanzas pblicas, como se e u discute con ms detalle en el cap a tulo 5.
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(d) Gasto interno (A) Hasta ahora hemos denido el gasto total de los nacionales: hogares, empresas y gobierno. El total de los gastos de los nacionales se llama gasto interno o absorcin, el que corresponde a: o A=C +I +G (2.6)
Sin embargo, no todo el gasto interno corresponde a gasto en bienes y servicios producidos dentro del pa o sea PIB. Parte importante de los bienes s, de consumo demandados por los hogares es importado, al igual que la inversin, o tal como se muestra en el cuadro 2.1. El gasto de gobierno tambin incluye e bienes importados. Por tanto, si queremos saber el gasto que los nacionales hacen en bienes domsticos, deber e amos descontar las importaciones. Asimismo, no solo los locales gastan en bienes producidos internamente: los extranjeros tambin consumen bienes nacionales. Por ejemplo, la mayor e a casi la totalidad del cobre chileno o el petrleo venezolano es consumida o por extranjeros, y estas son exportaciones. Por lo tanto, para llegar al PIB debemos agregar el gasto de los extranjeros en bienes nacionales: las exportaciones. Luego, podemos escribir la ecuacin (2.2) como: o Y = A + X M = A + XN (2.7)
En las ecuaciones (2.2) y (2.7), XN representa las exportaciones netas o saldo comercial. Cuando existe un dcit en la balanza comercial es decir, e el saldo es negativo, el gasto es mayor que el producto. Esto es, el pa gasta s ms de lo que produce. Por otro lado cuando la balanza comercial es positiva a es decir, las exportaciones son mayores que las importaciones, tenemos un exceso de producto por sobre gasto. 2.1.2. Medicin por el lado del producto o
En lugar de medir el producto por los distintos tipos de gasto, tambin se e puede medir directamente, calculando la produccin nal de bienes y servicios. o Para esto, en la prctica la actividad econmica se separa en muchos sectores a o y se mide la produccin nal de cada uno. El cuadro 2.4 muestra la compoo sicin del producto para un conjunto de pa europeos. Para ellos, Eurostat o ses tiene datos medidos de forma homognea y con categor comparables, lo que e as permite tener una idea general de la participacin de cada sector en el PIB. o (a) Valor agregado versus valor bruto Se debe destacar que nos interesa la produccin nal; por eso, el PIB no o mide todo lo que se produce en la econom sino el valor agregado. El a, ejemplo ms clsico es el del trigo, la harina y el pan. Suponga que sumamos a a
2.1. Medicin del nivel de actividad econmica o o Cuadro 2.4: PIB por clase de actividad econmica o
(como porcentaje del PIB de 2004) Blgica e Agricultura Miner a Manufactura Electricidad, gas y agua Construccin o Comercio Hoteles y restaurantes Transporte y comunicacin o Intermediacin nanciera o Actividades inmobiliarias Administracin p blica y defensa o u Educacin o Trabajo mdico y social e Otras actividades Fuente: Eurostat. 0,9 0,1 15,4 2,2 4,3 11,7 1,4 7,3 5,2 19,4 6,5 5,8 6,3 13,5 Francia 2,2 0,1 12,5 1,6 5,3 9,3 2,1 5,7 4,1 23,6 6,8 4,9 7,6 14,2 Italia 2,4 0,4 17,6 2,1 4,8 11,7 3,3 6,8 5,2 20,7 5,4 4,6 4,6 10,4 Espa a n 3,1 0,3 14,7 1,7 9,7 9,9 6,9 6,6 4,2 14,6 5,4 4,3 4,7 13,9 Reino Unido 0,8 2,6 13,3 1,4 5,6 11,0 2,9 6,7 6,0 21,9 4,6 5,4 5,9 11,9
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el valor de produccin5 del trigo, la harina y el pan. Como la harina es un o insumo en la produccin del pan y por lo tanto su costo estar reejado en o a el precio, habremos contado dos veces la produccin de harina. o Aqu debemos diferenciar claramente entre dos conceptos usados en eco nom factor e insumo intermedio. El factor corresponde a aquello que nos a: permite producir, comnmente capital (K) y trabajo (L). En cambio el insumo u intermedio corresponde a bienes que ya se han producido a partir de capital y trabajo, pero en lugar de venderse como bienes nales, se usan en la produccin de otros bienes. Algunos bienes son insumos intermedios y bienes de o consumo nal. En un auto que se usa para pasear, la gasolina es un consumo nal, pero en un camin es un insumo en la produccin de transporte. Lo que o o nos interesa conocer es Y = F (K, L), y para ello en cada etapa de produccin o solo debemos considerar la contribucin de los factores de produccin y no los o o insumos intermedios. Volviendo al caso del trigo, la harina y el pan, si sumamos la produccin o total de cada etapa habremos repetido tres veces el valor del trigo. Para evitar la doble o ms bien mltiple contabilidad, solo se considera el valor a u agregado, descontando en cada etapa el valor de los insumos intermedios. En consecuencia, si la harina solo se usa en pan y es el unico insumo empleado en su produccin, al valor de la produccin del pan se le descontar el valor o o a de la produccin de harina, y esta diferencia ser el valor agregado en la proo a duccin de pan. Igualmente se har con la harina, y as se sumarn los valores o a a agregados de cada sector sin contabilizar la misma produccin dos veces. o
La medicin del PIB enfrenta el tradicional problema de sumar peras y manzanas. Para resolver o eso, se mide el valor de la produccin usando, en la medida de lo posible, los precios de mercado. o
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Al valor total de la produccin, incluyendo los insumos intermedios, se le o llama valor bruto de la produccin, y al descontar las compras intermedias o se llega al valor agregado: V alor Agregado = V alor Bruto de la P roduccin Compras Intermedias o Para medir el valor agregado por sector a partir de sus producciones totales, se usa la matriz insumo-producto. Esta matriz indica cunto de la a produccin en cada sector se usa como insumo intermedio en los otros sectores o y cunto corresponde a ventas nales. A partir de dicha matriz, se pueden a separar las compras intermedias del valor bruto de produccin. o (b) Valores reales versus valores nominales En este punto se deben considerar dos conceptos importantes: PIB nominal y PIB real. Si pudiramos medir todos los bienes de consumo nal, indexados e por i = 1, . . . , n, en la econom en un per a odo t (denotando la produccin o nal de cada bien por qi,t y su precio por pi,t ), tendremos que el PIB nominal, denotado como Y , es: n X Yt = pi,t qi,t (2.8)
i=0
Tambin se conoce como PIB a precios corrientes, pues la produccin se e o valora al precio actual de los bienes y servicios. Sin embargo, el PIB nominal aumenta porque aumenta la produccin (los q) o los precios (los p). Ms an, o a u en una econom con alta inacin es decir, donde los precios aumentan a o muy rpidamente, el PIB nominal puede aumentar, pero no porque haya a ms bienes sino porque estos son ms caros y, por lo tanto, la produccin sube a a o cuando se mide en unidades monetarias. Por eso es tan importante calcular el PIB real. El PIB real es un intento por medir solo los cambios de produccin. Para ello, en todos los per o odos, se valora la produccin a los precios de un ao base (t = 0 y los precios son o n e pi,0 ). Por eso tambin se conoce como PIB a precios constantes o PIB a precios del a o 0. El PIB real, que denotaremos con la letra minscula y, n u es: n X yt = pi,0 qi,t (2.9)
i=0
A partir de ambas medidas tenemos una denicin impl o cita de los precios, que continuaremos discutiendo en el punto 2.3.
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2.1.3.
Medicin por el lado de los ingresos o
Para entender la medicin del PIB por el lado de los ingresos, es util ver o el ujo circular de una econom que por simplicidad supondremos que es a, cerrada. En la gura 2.1 se observan cuatro ujos, entre rmas y hogares. En primer lugar los hogares, dueos del capital y del trabajo de la econom n a, arriendan sus factores a las empresas para que ellas, a travs de la funcin de e o produccin, produzcan bienes que van tanto a hogares como a gobierno (supoo nemos que la inversin la realizan los hogares, pero mirando la rentabilidad de o las empresas). Este ujo (l nea punteada de bienes) corresponde a la medicin o directa de productos. Los hogares y gobierno gastan en C + I + G, que es la medicin por el lado del gasto. o
Trabajo y capital Ingresos

? ? 6
Impuestos indirectos
6
Hogares
6
Impuestos directos
Gobierno G
?
Firmas
C +I
Bienes
Figura 2.1: Flujos en la econom cerrada. a
Por el lado de los ingresos, las empresas deben pagar a las familias por arrendar el capital y el trabajo. Entonces podemos medir el ingreso al capital y al trabajo, pero no todo eso es el PIB, pues una fraccin de los ingresos o que estn en el valor de los bienes y servicios que las empresas venden se a va al gobierno, y corresponde a los impuestos indirectos (como el IVA y los impuestos espec cos). En una econom abierta habr que agregar aranceles. a a Volveremos a usar el ujo circular para entender la relacin entre ingresos, o consumo y ahorro.
24
2.2.
Medicin del desempleo o
Tanto el nivel del PIB como el desempleo son indicadores importantes para medir el desempeo de una econom en trminos de actividad. En muchos n a e pa ses, el pblico en general est ms preocupado por las cifras de desempleo u a a pues le son ms entendibles que por las cifras de expansin del PIB. Naa o turalmente un nivel de empleo bajo est asociado, a travs de la funcin de a e o produccin, con un bajo nivel de actividad. Sin embargo, una mirada ms cuio a dadosa a los datos de empleo puede proporcionar informacin adicional sobre o la evolucin y perspectivas de la actividad econmica, as como de la naturaleza o o del ajuste. Mucha discusin luego del ao 2000 ha sido por qu el crecimiento o n e en muchas econom ha estado acompaado de poca creacin de empleo, lo as n o que en parte est dado por la naturaleza del crecimiento y la institucionalidad a del mercado del trabajo. Pero, antes de seguir nuestro anlisis de los agregados a de cuentas nacionales, es preciso entender los datos de empleo y desempleo. El empleo corresponde al nmero de personas que trabajan, aunque cuando u vamos a medirlo como un factor en la funcin de produccin, podr o o amos tratar de corregir por horas trabajadas y calidad de la mano de obra. Por ahora solo nos concentraremos en nmeros de personas, pero para medir la proporu cin de gente trabajando es necesario referirse a la poblacin de la econom o o a. Partiendo de la poblacin total de una econom debemos denir quines se o a, e encuentran en condiciones de trabajar y, dentro de stos, quienes quieren hae cerlo. El desempleo es aquella fraccin de los que quieren trabajar, pero no o consiguen hacerlo. Eso est descrito con ms detalles en la gura 2.2, y se a a discute a continuacin. o
Poblacin total Inactivos
Poblacin en edad de trabajar
Ocupados
PET
Fuerza de trabajo
Poblacin que no est en edad de trabajar Desocupados Buscan trabajo por primera vez Cesantes
Figura 2.2: Divisin de la poblacin para medir el desempleo. o o
2.2. Medicin del desempleo o
25
En primer lugar, la poblacin de la econom se divide entre quienes estn o a a en edad de trabajar y quienes no lo estn. La poblacin en edad de trabajar a o (P ET ) se dene como aquella integrada por los mayores de cierta edad, que por lo general y dependiendo del pa s est entre los 14 y 16 aos6 . Pero a n no todos los que estn en edad de trabajar desean hacerlo. La poblacin que a o est en edad de trabajar y desea hacerlo corresponde a la fuerza de trabajo a (F T ), tambin llamada poblacin econmicamente activa. Hay gente que e o o est en edad de trabajar y no desea hacerlo. El caso clsico es el de las amas a a de casa que voluntariamente deciden no integrarse a la F T . Tambin estn e a los estudiantes y otros grupos. Quienes estn en edad de trabajar y no desean a hacerlo son los inactivos. La razn entre la fuerza de trabajo y poblacin en edad de trabajar se o o llama tasa de participacin (T P ). Es decir: o FT (2.10) P ET Multiplicado por 100, esto representa el porcentaje de gente en edad de trabajar que desea hacerlo. Podemos denir tasas de participacin para difeo rentes grupos; por ejemplo, la tasa de participacin de jvenes menores de 25 o o aos. Esta ser menor que la T P promedio de la econom pues es de suponer n a a, que hay ms jvenes que adultos estudiando. Lo mismo se puede hacer para a o comparar las T P de hombres y mujeres. La gura 2.3 muestra las T P promedio de un conjunto de econom seas paradas por sexo7 . En este grupo de econom las T P uctan entre 54 y 78 as u por ciento. Por supuesto, hay muchas condiciones estructurales que explican las diferencias. Un factor importante son las tasas de participacin de la mujer. o Mientras las tasas de participacin de hombres var menos: entre 60 y 83 o an por ciento, las tasas de participacin de la mujer se diferencian mucho ms, o a desde un 37 y 38 por ciento en Chile y Mxico, respectivamente, a un 73 % en e Dinamarca y 76 % en Suecia. Hay muchas razones que pueden explicar esta situacin. Por ejemplo, los pa pueden diferir en cuanto a las facilidades que o ses da el mercado laboral para que la mujer trabaje, o el nmero de nios por u n hogar lo que determina el costo de oportunidad de salir a trabajar, los niveles educacionales alcanzados por la mujer, e incluso factores culturales o religiosos. En Mxico, la T P de hombres es un 113 % mayor que la de mujeres, e y en Chile algo menos del doble. En el otro extremo, en Suecia y Finlandia la T P de hombres es 5 y 7 por ciento mayor que la de mujeres, respectivamente. Como ya se deni, la fuerza de trabajo corresponde a todos aquellos que o TP =
En algunas estad sticas se pone un l mite superior a la edad, por ejemplo asociado con la edad de jubilacin, pero esta no es la prctica ms usual. o a a Todos los datos internacionales corresponden al ao 2003; provienen de la Organizacin Intern o nacional del Trabajo (OIT), y estn en http://www.ilo.org. a
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desean trabajar. Dentro de este grupo, quienes desean trabajar y no consiguen hacerlo son los desocupados (D). Los dems estn ocupados. La tasa de a a desocupacin o tasa de desempleo (u, por unemployment) corresponde a la o proporcin de personas que desean trabajar, pero estn desocupadas; es decir: o a D (2.11) FT En la gura 2.4 se presentan datos sobre el desempleo internacional. Es importante notar que la tasa de desempleo puede variar por dos razones8 : u= En el corto plazo, las econom estn en distintas posiciones c as a clicas. Las que estn en un per a odo de altos niveles de actividad pueden tener tasas de desempleo excepcionalmente bajas, y lo contrario ocurre en econom as que estn en per a odos de recesin. Por ejemplo, Argentina, que en el o ao 2003 an estaba recuperndose de su crisis de convertibilidad y, por n u a tanto, ten un bajo nivel de empleo y alto desempleo. Por su parte, Corea a viv una situacin de mucho ms actividad y, por lo tanto, el desempleo a o a deber ser menor. a Porque sus tasas de desempleo de largo plazo9 son distintas. Mercados laborales generosos en materia de subsidios de desempleo, y que por lo tanto no inducen bsqueda activa, o mercados laborales con elevados cosu tos de contratacin o despido, probablemente tendrn tasas de desempleo o a de largo plazo ms elevadas. Este es el clsico contraste que se hace entre a a Europa y los Estados Unidos. Es interesante el caso de Holanda, pa que s hizo reformas para reducir su desempleo de largo plazo y cuyo desempleo hoy se parece ms al de EE.UU. que al del resto de Europa. a Existen muchas deniciones de desempleo. Parte del desempleo total se conoce como desempleo friccional, que es aquel normal que ocurre porque la gente est cambiando de trabajo o buscando un nuevo empleo. Sin embara go, desde el punto de vista de la macroeconom estamos preocupados por a, el pleno empleo, al que naturalmente estar asociada una tasa de desempleo a de pleno empleo. Retomaremos este tema con mayor detenimiento en la parte VI de este libro, pero estar siempre en nuestra discusin; de hecho, la parte a o III se llama La econom de pleno empleo. Hay varias deniciones de pleno a empleo. Podemos pensar que se reere a una econom que est a su mxima a a a capacidad en materia de empleo de recursos. En particular, el desempleo de pleno empleo se da cuando, ms all de los aspectos friccionales, quienes quiea a ren trabajar encuentran trabajo. Sin embargo, puede haber restricciones que
Estas razones son, adems, las diferencias estad a sticas entre pa ses, que deber ser menores an en pa desarrollados. ses O tasa natural, o de equilibrio, o tasa de no aceleracin inacionaria, o muchos otros nombres o que se dan a la tasa de desempleo una vez que la econom est en equilibrio de largo plazo. a a
9 8
2.2. Medicin del desempleo o
27
Alemania Argentina Australia Chile Colombia Corea Dinamarca Ecuador Espaa Estados Unidos Finlandia Holanda Israel Japn Mxico Nueva Zelanda Per Reino Unido Suecia Suiza Tailandia
0 10 20 30 40 38,1 37,1 45,8
49,3 65,4 57,1 71,5
57,8 55,9
71,0 63,3 70,9 53,7 51,2 63,1 52,8 65,3 73,0 82,2 77,6 53,9 80,7 66,9 55,7 68,5 69,7 75,8 72,2 76,9 74,6 81,1 77,9 76,1
82,2
55,9 72,8 64,3 49,1 60,1 54,5 48,4 60,8 81,1 58,4 57,3 64,5 55,6 65,0 55,3 62,7 76,2 79,9 78,0 59,4 67,7 65,0 73,0 50 60 70 80 90 81,1 76,6 70,6 75,0 72,0 74,1
Total
Hombres
Mujeres
Fuente: Organizacin Internacional del Trabajo. o
Figura 2.3: Tasa de participacin ( %), 2003. o
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aumenten estas fricciones por ejemplo, gente que busca empleo con poca intensidad porque recibe muchos benecios de desempleo, o empresas lentas en contratar debido a los altos costos de despido, y que eleven esta tasa. En todo caso, y como quedar claro cuando se discutan las uctuaciones de largo a plazo, esta es la tasa de desempleo a la que la econom deber converger y a a las pol ticas macroeconmicas poco pueden hacer para afectarla, pues depende o ms de pol a ticas asociadas al mercado del trabajo. Por ultimo, para nalizar la descripcin de los datos, presentada esquemti o a camente en la gura 2.2, es importante notar que hay dos tipos de desocupados: aquellos que buscan trabajo por primera vez y los cesantes. Estos ultimos, que constituyen la mayor parte de los desempleados, son quienes han perdido su trabajo y, por lo tanto, quedan cesantes.
18 16 14 12 10 10,0 9,0 8 6 4 2 0
Estados Unidos Nueva Zelanda Reino Unido Dinamarca Argentina Alemania Finlandia Colombia Tailandia Australia Holanda Ecuador Mxico Espaa Suecia Corea Japn Israel Suiza Chile Per
15,6 14,2
11,5 11,3
10,7
10,3
7,4 6,0 5,5 3,4 2,1 1,5 6,0 5,3 4,3 4,7 4,8 4,9 4,1
Fuente: Organizacin Internacional del Trabajo. o
Figura 2.4: Tasa de desempleo ( %), 2003.
Tal como muestra la denicin de la tasa de desempleo, se debe reconocer o que esta puede aumentar porque hay menos empleo o porque sube la fuerza de trabajo. Para esto, denotando con E el nmero de empleados, la tasa de u desempleo se puede reescribir como: FT E (2.12) FT Si el empleo cae, dado F T , la tasa de desempleo aumentar. Por otro a u=
2.3. Variables nominales y reales y la medicin de la inacin o o
29
lado, si la fuerza de trabajo sube y el empleo permanece constante, la tasa de desempleo aumentar10 . Asimismo, si mucha gente desea trabajar y el mercado a del trabajo no alcanza a absorber a todos, es posible que F T aumente ms a rpidamente que E, y el cuociente entre F T E y F T tambin aumente. a e Los movimientos de la fuerza de trabajo en el ciclo pueden responder a dos factores. Por un lado, en una econom con buenas perspectivas, la fuerza a de trabajo puede aumentar debido a que la gente decide dejar de ser inactiva ante las mejores oportunidades. Por otro, una econom deprimida tambin a e podr generar un incentivo para que ms gente dentro de un hogar salga a a a conseguir trabajo con el n de paliar las malas condiciones econmicas. o Por ello, aunque el empleo y la fuerza de trabajo tienden a moverse en una misma direccin, este no es siempre el caso. Estos fenmenos tampoco ocurren o o simultneamente: pueden observarse uctuaciones en la tasa de desempleo por a razones ms asociadas a cambios en la fuerza de trabajo que a la evolucin del a o empleo. Por lo anterior, no basta con analizar la tasa de desempleo para tener una visin completa del mercado de trabajo: tambin es importante observar o e el dinamismo del empleo y la incorporacin de nuevas personas a la fuerza o de trabajo. El foco de este libro son los agregados macroeconmicos, pero se o debe advertir que el mercado del trabajo tiene muchas particularidades que determinan tanto la tasa de desempleo de largo plazo como las uctuaciones del empleo en el ciclo, y que hacen que las respuestas de las econom a as diversos shocks sean distintas, dependiendo de la institucionalidad laboral. En la parte VI volveremos a mirar el mercado del trabajo, su funcionamiento y su impacto sobre las uctuaciones de corto plazo.
2.3.
Variables nominales y reales y la medicin de o la inacin o
Despus de discutir cmo se mide el desempleo, que est muy relacionado e o a con el PIB, podemos seguir con nuestro anlisis de cuentas nacionales. Puesto a que el PIB se mide en trminos nominales y reales por separado, tenemos e una medida impl cita del nivel de precios en la econom En otras palabras, a. si normalizamos los precios del per odo inicial a 1, si el valor nominal del producto es Y , y el real, que representa la cantidad, es y, tendremos que la cantidad multiplicada por el precio, P , deber ser el valor nominal del PIB a (Y = P y).
Matemticamente esto es simplemente que, de acuerdo a la ecuacin (2.12), se tiene que a o @u/@E < 0 y @u/@F T > 0.
10
30
Donde P se conoce como el deactor impl cito del PIB. Es un deactor porque, para transformar una variable nominal en real, se deacta por un ndice de precios. As el PIB real es el PIB nominal deactado (dividido) por , el deactor impl cito del PIB: Y (2.14) y= P Asimismo, el crecimiento del PIB real ser igual al crecimiento del PIB a nominal menos el aumento porcentual de los precios, o inacin del deactor o 11 del PIB . Pero el deactor impl cito del PIB no es el unico ndice de precios. De hecho, el ndice de precios ms usual, y que adems se usa para medir el aumento del a a costo de la vida, es el ndice de precios al consumidor (IP C). El IP C se dene como: n X pi,t i (2.15) IP Ct =
i=0
Por lo tanto, usando ambas medidas de PIB, podemos denir impl citamente el siguiente nivel de precios: Pn Y i=0 pi,t qi,t P = (2.13) = Pn y i=0 pi,0 qi,t
Donde pi,t es el precio de un bien i en el per odo t y i es un ponderador jo de los elementos de la canasta. Lo que se hace en la prctica es considerar una a
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Observacin: El crecimiento porcentual de dos variables que se multiplican es la suma de los o crecimientos de cada variable por separado. Nota matemtica: A continuacin se justicar un resultado matemtico que ser muy utilizado a a o a a a lo largo del libro, con el n de estudiar las variaciones porcentuales de las diversas variables que se irn presentando: a Consideremos tres funciones distintas: A, B y C, donde: A=BC Aplicando la funcin logaritmo natural: o log A = log(B C) log A = log B + log C dB dC dA = + A B C Aproximando dA como A (el cambio en A), y as para las dems funciones, tenemos: a B C A = + A B C Por lo tanto, el crecimiento porcentual de dos variables que se multiplican es la suma de los crecimientos de cada variable por separado. Ms exactamente, esto proviene del hecho de que si A = B C, y considerando que: a Diferenciando:
2.3. Variables nominales y reales y la medicin de la inacin o o
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canasta de bienes de consumo representativa, y cada ponderador se calcula como: pi,0 qi,0 i = Pn (2.16) j=0 pj,0 qj,0 Por lo tanto12 : Pn i=0 pi,t qi,0 IP Ct = Pn i=0 pi,0 qi,0 (2.17)
Es decir, el IPC usa ponderadores jos. Hay dos diferencias fundamentales entre P e IP C. 1. El deactor del producto usa bienes que se producen por ejemplo, cobre, mientras el IPC usa bienes que se consumen y no necesariamente son producidos localmente, como autos. 2. El deator impl cito del PIB usa ponderadores variables, donde el peso de un bien es su participacin en la canasta del per o odo. Estos ndices se conocen como ndices de Paasche. En cambio, el IPC usa como ponderador la participacin del bien en la canasta del ao base; estos o n ndices se conocen como ndices de Laspeyres. La ultima caracter stica del IPC hace que este sobreestime el aumento del costo de la vida por el hecho de usar ponderadores jos. Esto quiere decir que no considera el efecto de sustitucin, pues frente a cualquier aumento de algn o u precio, el IPC considera que la persona mantiene el consumo de la misma canasta y en las mismas cantidades que antes del alza. Por ejemplo, si sube el precio de las papas, los individuos consumen ms arroz o deos, y menos a
A = 1 + (A A0 )/A0 1 + A/A
al igual que para B y C, tendremos que: A B C 1+ = 1+ 1+ A B C Realizando la multiplicacin, llegaremos a: o A B C B C = + + A B C B C Pero el ultimo trmino podemos aproximarlo a 0, en la medida en que el porcentaje de un por e centaje es muy pequeo. Por ejemplo, si B y C crecen a 3 y 5 por ciento, respectivamente, el n producto de ellos crecer a 8,15 %, que puede ser aproximado, por la suma, a 8 %. Pero si crecen a a 30 y 50 por ciento, el producto crecer a 95 %, lo que ciertamente est muy lejos del 80 % que a a indica la aproximacin, corroborando que no es adecuado utilizarla ante cambios mayores. As esta o , simplicacin es muy usada en los clculos de tasas de inters real y nominal que se discuten ms o a e a adelante, dada la naturaleza de dichas tasas. La aproximacin logar o tmica es por naturaleza para cambios muy pequeos, y por ello no aparece el trmino de los productos cruzados. n e En rigor, se deber medir el precio de un bien con respecto a su precio en el ao base para a n llegar a una frmula tipo (2.17), es decir, en (2.15) deber aparecer pi,t /pi,0 multiplicando a i, . o a
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32
papas. El ndice de precios al consumidor no considera este efecto. Por lo tanto, el IPC siempre es una cota superior del aumento del costo de la vida, pues la gente sustituir los bienes caros por bienes baratos para maximizar su nivel a de utilidad. Entonces, la variacin del IPC tambin subestima la disminucin o e o del costo de la vida en el caso de haber una baja de precios. Por otro lado, el deactor impl cito del PIB subestima el aumento del costo de la vida, pues asume que las personas van a consumir la canasta actual y que el sustituir no tiene costos en trminos de utilidad. Si sube el precio de e las papas, la gente puede dejar de consumir papas, y si los otros precios no cambian, tal vez el nivel de precios no var pero al dejar de consumir papas e, como producto del alza de su precio, el individuo incurre en costos en trminos e de utilidad. Existen otras variables que se pueden medir como reales o nominales. Cualquier variable medida en unidades monetarias corrientes se puede deactar por un ndice de precios y transformarse en una magnitud real medida en unidades monetarias de algn per u odo base. Veamos el caso de los salarios. Se denomina salario real al cuociente entre el salario nominal y el nivel de precios de la econom Dependiendo de la pregunta que uno se quiera hacer o del tema a. por analizar, se elegir un deactor. Si se quiere conocer el poder de compra a de los salarios cuntos bienes pueden adquirir, tal vez usar el IPC sea lo a ms adecuado. Pero si se quiere saber el costo para las empresas del trabajo, a tal vez sea mejor un precio de los bienes que producen las empresas, y en este caso, el deactor impl cito del producto puede ser mejor. Si consideramos los salarios reales para dos aos diferentes, 1 y 2, tendremos n que: W1 P1 W2 P2 Salario real ao 1, y n Salario real ao 2 n
Entonces, si el cuociente entre ambos salarios reales tiene un valor de 1,3, tenemos que los sueldos del ao 2 han aumentado un 30 %, en trminos reales, n e con respecto a los sueldos del ao 1. Si en el n ndice de precios se est usando a como base un ao b cualquiera, es decir, Pb = 1, entonces los salarios reales n estarn medidos en unidades monetarias (pesos) del ao b. Esto quiere decir a n que, si usamos como deactor el IPC, estamos midiendo el poder de compra de los salarios dados los precios del ao b (y la canasta de algn ao base n u n que puede ser o no ser b). Nuevamente podemos usar nuestra aproximacin de o porcentaje para multiplicaciones. Si, por ejemplo, el salario nominal crece 2 %, pero los precios lo hacen a 5 %, el salario real habr ca un 3 %. a do
2.4. PIB (real) como medicin de bienestar o
33
2.4.
PIB (real) como medicin de bienestar o
La medida de la produccin de un pa es el PIB real. Sin embargo, nos o s gustar saber si el PIB real es una buena medida de bienestar. Es cierto a que, mientras ms bienes tiene un pa mayor ser su nivel de bienestar. Sin a s, a embargo, la distribucin de los ingresos que esta produccin genera tambin o o e ser importante en la evaluacin del bienestar de una econom Pero, sin desa o a. conocer la importancia del tema de la distribucin, an es importante discutir o u si, incluso con los ingresos distribuidos igualitariamente, el PIB es una buena medida de bienestar. A pesar de todas las ventajas que el PIB tiene como un indicador agregado de bienestar, es importante aclarar que presenta algunos defectos. Entre ellos destacan: 1. Econom informal: son muchos los bienes y servicios de la econom que a a 13 no son medidos, y que var en el tiempo y entre pa an ses. 2. Actividades que no se transan en el mercado y, por lo tanto, no se incluyen en el PIB. Por ejemplo, la actividad de las amas de casa no se mide. No se contabiliza su trabajo, a pesar de que claramente tiene un costo de oportunidad y, por lo tanto, un valor social. 3. Males y bienes se cuentan por igual. Si un bien es un bien, tendr un a precio y eventualmente se puede medir el valor de su produccin. Pero o hay bienes que producen males el caso ms relevante hoy es la cona taminacin, y estos males no estn descontados en el valor del bien. o a Esto es lo que en econom se conoce como externalidades. Por ejemplo, a la produccin de cigarrillos se cuenta positivamente en el PIB, a pesar o de tener un efecto negativo sobre la salud que no se contabiliza.
2.5.
PIB y PNB
El PIB es una medida de la produccin total de un pa Sin embargo, o s. no es necesariamente el ingreso de ese pa La primera aproximacin para s. o llegar al ingreso nacional es darse cuenta de que no todos los factores son de propiedad de nacionales. Por ejemplo, al tener deuda externa signica que el prestamista, a pesar de no ser el dueo, tiene derechos sobre los activos, ya n que estos le deben pagar un retorno14 . Por ello, es util el concepto de PNB: producto nacional bruto. El PNB le resta (suma) al PIB el pago (ingreso) neto a factores del (en el) exterior (F ): P N B = P IB F
13
(2.18)
En econom se presume, y hay evidencia que sustentar esta presuncin, que mientras ms se a a o a desarrolla un pa ms actividades se formalizan. s, a
14 Uno escucha en las conversaciones informales a gente decir que no son dueos de su casa, auto n o empresa, sino que es el banco, que le prest el dinero para la compra. Ciertamente el dueo es o n quien tiene la propiedad, pero el banco tiene derecho a un retorno, o terminar siendo el dueo. a n
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Lo normal es que en pa en desarrollo, con poca capacidad de nanciar ses todas sus potenciales actividades, parte de los factores sea de propiedad de extranjeros. Si todas las variables estuvieran bien medidas, la suma mundial del PNB deber ser igual a la suma total del PIB. a El factor ms importante es el capital. Si el pa tiene un stock neto de a s activos positivo con el exterior es decir, lo que posee afuera es ms que lo a que no posee dentro de la econom a, el pago neto de factores ser negativo. a Si denotamos los activos netos por B y el retorno por R, el pago neto de factores ser RB. Es decir, si la posicin es positiva, recibe un pago, y F es a o negativo, esto es, agrega al producto ingresos netos del exterior. En cambio, si la posicin es negativa, F ser positivo. Volveremos a esta distincin cuando o a o discutamos el sector externo con ms detalle. a En el cuadro 2.5 se presenta el PIB y el PNB para un conjunto de pa en ses el ao 2002. Hay pa que, como Japn, tienen ms propiedad en el exterior n ses o a de lo que el extranjero es dueo en esos pa n ses; de ah que tengan activos netos positivos y su PNB sea mayor que su PIB. En el grueso de los pa ses en desarrollo ocurre lo contrario. Esto es razonable en la medida en que los habitantes no tienen los sucientes ingresos para invertir en todo el capital disponible, y por ello parte del capital es extranjero. Estados Unidos es una excepcin dentro de los pa industrializados, ya que su PIB es muy similar o ses a su PNB.
Cuadro 2.5: PIB y PNB ao 2002. n
(en miles de millones de dlares de EE.UU.*) o Pa s Argentina Brasil Chile Hong Kong Corea Estados Unidos Japn o Uruguay Venezuela PIB 102 461 67 160 547 10.487 3.983 12 95 PNB 96 443 64 162 548 10.529 4.049 12 92
Fuente: International Financial Statistics (IFS) 2004, FMI. *Convertido a dlares de Estados Unidos con el tipo de o cambio promedio anual.
El PNB se asocia usualmente con el ingreso nacional, y as lo usaremos en general aqu Sin embargo, para ser ms precisos, habr que hacer un ajuste . a a para pasar de PNB a Ingreso Nacional Bruto (INB). Estas son las transferencias desde el exterior. Estos no se reeren al pago a factores ni prstamos, e sino que esencialmente son pagos a cambio de nada. Hay pa ses que tienen mucha asistencia humanitaria en Africa, y parte importante de su ingreso son las transferencias. Esto tambin ocurre en pa con una importante fraccin e ses o de la poblacin que ha emigrado y despus env transferencias a sus familiao e a
2.5. PIB y PNB
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res (El Salvador es un caso notable). Pero, por lo general, estas transferencias son relativamente menores. En el cuadro 2.6, para Corea, Chile y Espaa se n presenta el ingreso de estos pa y se observa que las transferencias son cifras ses menores, de modo que el ingreso nacional no es muy distinto del PNB.
Cuadro 2.6: Producto-Ingreso, ao 2000 n
(En billones de moneda local de cada a o) n Chile PIB Ingreso neto de factores PNB Transferencias netas del exterior Ingreso nacional bruto disponible Consumo total Ahorro nacional bruto Ahorro externo Inversin o 40.393 -1.547 38.846 302 39.148 30.832 8.316 497 8.814 Corea 521.959 -2.732 519.227 644 519.872 350.757 169.115 -21.400 147.714 Espa a n 610.541 -6.977 603.564 131 603.695 467.409 136.286 20.327 156.613
Fuente: Banco Central de Chile, Ocina Nacional de Estad sticas de Corea e INE Espa a. Nota: el PNB fue obtenido restando al PIB el pago neto de factores. n
Una vez conocido el ingreso, podemos denir el ahorro. El ahorro (nacional bruto) es el ingreso (nacional bruto) no consumido. Como se aprecia en el cuadro 2.6, el ingreso es igual al ahorro ms el consumo. Si al ahorro a nacional le agregamos el ahorro externo, llegamos al ahorro total, que, como veremos unas pginas ms adelante, debe igualar a la inversin. a a o Ntese que la discusin anterior es para el PIB, PNB e INB a precios o o corrientes. Pero alguien se preguntar qu pasa cuando se mide a precios consa e tantes. La primera idea ser que no pasa nada: bastar con medir todas las a a cantidades a los precios del ao base. Sin embargo esto ser incorrecto, ya n a que si queremos aproximarnos a una medida de ingresos, deber amos considerar que el costo de los bienes que importamos puede cambiar en trminos del e precio de los bienes que vendemos al exterior. Si este precio baja, el pa tendr s a mayores ingresos: una misma cantidad de bienes podr comprar ms bienes a a en el exterior. Imagine un pa que solo importa petrleo y exporta madera, s o y el precio del petrleo cae a la mitad, mientras que el precio de la madera se o duplica. Al calcular el INB a precios corrientes, este efecto estar incorporado, a pero no cuando se usan los precios de un ao base. Por eso, en la medicin n o del PIB real se hace una correccin por las variaciones en los trminos de o e intercambio, para poder llegar al INB real. Los trminos de intercambio corresponden a la razn entre los precios de e o exportacin (un o ndice agregado para todas las exportaciones), denotados por PX , y los precios de importacin, denotados por PM , es decir: o TI = PX PM
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Ambos precios deben estar en la misma unidad monetaria (pesos, dlares, o etctera). Las unidades de T I son (unidades monetarias/bien exportado)/(unie dades monetarias/bien importado) = bien importado/bien exportado. Es decir, T I representa cuntas unidades de bienes importados se pueden comprar a con una unidad de bien exportado. En consecuencia si T I se deteriora (cae), entonces se requieren ms exportaciones por unidad de importacin. Esto se a o debe considerar cuando se mide el PNB en trminos reales. e En la prctica, lo que se hace es agregar al PNB real el ajuste de trminos a e de intercambio, el que se puede aproximar como15 : c Donde T I es el cambio porcentual en los trminos de intercambio. Por lo e c tanto, si los T I se deterioran, T I < 0, habr que usar ms exportaciones por a a unidad de importacin. El costo ser proporcional a las importaciones. o a Para tener algn orden de magnitud, suponga que un pa importa 30 % del u s PIB y los trminos de intercambio se deterioran 10 %. Entonces, para mantener e el mismo nivel de importaciones, ser necesario destinar 3 % adicional del PIB a para mantener el nivel de ingreso constante. Usando letras minsculas para u variables reales, tendremos que: En el cuadro 2.7 se presentan los datos reales comparables con el cuadro 2.6. En el caso de Chile, hubo una ganancia en trminos de intercambio respecto e de 1995, mientras que en Corea hubo una prdida. e
Cuadro 2.7: Producto-Ingreso real a o 2000 n
( ndice sobre moneda local de 1995) Chile 124,89 -3,66 121,23 0,88 7,95 130,06 Corea 126,21 -0,52 125,69 0,15 -17,57 108,27 Espa a n 120,23 -1,32 118,91 -0,02 -0,55 118,35
c ti = T I M
inb = pnb + ti = pib f + ti
PIB Ingreso neto de factores PNB Transferencias netas del exterior Efecto de trminos de intercambio e Ingreso nacional bruto disponible
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators.
2.6.
Ahorro-Inversin o
Ahora discutiremos la relacin entre las identidades producto-ingreso y o gasto, y su relacin con el ahorro y la inversin. o o
Tcnicamente el ajuste es ms engorroso, pues toma en cuenta exportaciones e importaciones, e a pero el que se presenta en el texto es una buena aproximacin para clculos rpidos. o a a
15
2.6. Ahorro-Inversin o
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2.6.1.
Econom cerrada y sin gobierno a
En una econom cerrada, todo lo que se produce tiene que ser consumido a en ella, pues est cerrada a todo tipo de comercio con el exterior. Si adems no a a hay gobierno, el gasto total va a corresponder al gasto que realizan los hogares en consumo e inversin; es decir, el gasto en esta econom es C + I: o a Y =C +I (2.19)
Como esta econom es cerrada, todo lo que se gasta tiene que ser igual a a lo que se produce, y lo que se produce, al no haber impuestos, igual al total de los ingresos. Ahora bien, el sector privado (los hogares) puede usar sus ingresos en dos actividades: consumir o ahorrar. Denotaremos el ahorro por S. Como ya denimos, el ahorro del sector privado es su ingreso no gastado: Y =C +S (2.20)
Debe notarse que en esta econom solo con sector privado los hogares a no son los unicos que ahorran: tambin lo hacen las empresas. El ingreso de e las empresas, que podemos asociar al capital, son sus utilidades. Como estas ultimas no son repartidas enteramente a los hogares, las empresas ahorrarn. a Sin embargo, al nal quienes ahorran son los dueos de las empresas que no n retiran utilidades, aunque contablemente esto se detectar en las empresas. a De las ecuaciones (2.19) y (2.20), tenemos inmediatamente que: S=I (2.21)
Esta ecuacin tiene una interpretacin muy importante: si la gente decide o o dedicar una mayor fraccin de sus ingresos a ahorrar (no a consumir), la ecoo nom tendr ms inversin. Aquellos bienes que no se consumen tendrn que a a a o a quedar para el futuro en forma de inversin, ya sea como inventarios16 o como o bienes de capital que se usarn para producir nuevos bienes. Debemos pensar a que Y es como si fuera un bien no perecible que la gente decide consumir o ahorrar; cuando lo ahorra, alguien tiene que demandar ese bien para que sea gasto. No se debe confundir esta igualdad con la nocin popular de que lo que o los hogares ahorran, ellos mismos lo invierten (depositando en el banco, por ejemplo), porque no es necesariamente el mismo agente el que ahorra que el que invierte. Quien ahorra est sacricando consumo que otro agente gasta en a forma de inversin. o En la econom moderna esto ocurre, en gran medida, a travs del mercado a e de capitales. La gente ahorra sus recursos en activos nancieros que, al otro
Esto, en general, se asocia con una inversin involuntaria, aunque tambin muchas veces las o e empresas deciden cambiar sus niveles de inventarios.
16
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lado del mercado, tienen demandantes de fondos para invertir. Sin embargo, los bancos tambin pueden estar prestando a otros hogares para que ellos tengan e ms consumo. En este caso, se podr argumentar que ese ahorro no genera a a inversin. La lgica es correcta, pero lo que ocurre es que, desde el punto de o o vista agregado de los hogares, ellos no estn ahorrando. Lo que unos ahorran, a otros lo desahorran, y con una mirada agregada nos interesa el ahorro neto de los hogares que ser destinado a inversin. Estos fondos ahorrados son los a o que las empresas captan para invertir, ya sea en forma de deuda bancaria, emisin de acciones o bonos, uso de retencin de utilidades, u otras formas de o o 17 nanciamiento . 2.6.2. Econom abierta con gobierno a
Ahora supondremos que la econom se abre al exterior. Esta econom a a exporta bienes al exterior por un valor de X, e importa bienes del resto del mundo por un valor de M . Como ya vimos, XN = X M son las exportaciones netas, es decir, el saldo en la balanza comercial. El gobierno gasta G en bienes de consumo nal, T R en transferencias al sector privado (quien decide si gastar o ahorrar), y lo nancia v impuestos. Por lo tanto, en esta econom el a a producto, Y , ser: a Y = C + I + G + XN (2.22) Ahora nos interesa ver el ahorro de los tres agentes de esta econom el a: sector privado (Sp ), el ahorro del gobierno (Sg ), y el ahorro externo (Se ). Analizaremos cada uno de ellos por separado. (a) Los privados Los agentes privados tienen un ingreso Y , reciben transferencias T R del gobierno18 , y pagan impuestos directos T . Adems, deben pagar al exterior a por la propiedad de factores de ellos (colocados en empresas que producen en el pa lo que puede ser utilidades o intereses sobre la deuda. Los pagos netos s), son F . Por lo tanto, su ingreso disponible para consumir y ahorrar es: Y d = Y + TR T F (2.23)
Sin embargo, los privados gastan una buena parte de sus ingresos en bienes de consumo nal. Llamamos a este gasto consumo, C. Los ingresos que no se gastan corresponden al ahorro: Sp = Y + T R T F C
17 18
(2.24)
Note que si un ahorrante compra acciones que ten otra persona, no hay ahorro neto, ya que a el que ahorra se lo compra a quien desahorra. T picamente podemos pensar, por ejemplo, en pensiones para los jubilados.
2.6. Ahorro-Inversin o
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(b) El gobierno En esta econom el gobierno solo tiene ingresos a travs de los impuestos a, e que recauda, y los usa para pagar las transferencias y para gastar en bienes de consumo nal (su inversin, si la tiene, se mide en I). Para simplicar, o asumiremos que el gobierno no paga ninguna parte de F , es decir, no debe nada al exterior. De no ser as deber , amos separar del pago de factores el componente privado del pblico. Asimismo, suponemos que el gobierno no u produce bienes y servicios. En caso contrario, deber amos incluir en los ingresos del gobierno la fraccin de Y que produce. Levantar estos supuestos es simple, o aunque hace ms engorrosa la presentacin. Por lo tanto, el ahorro del gobierno a o es: Sg = T (G + T R) (2.25) Hasta este momento hemos analizado slo la econom nacional, sin consio a derar lo que sucede en el mundo exterior. Deniremos el ahorro nacional, Sn , como lo que ahorran tanto el sector privado como el gobierno; es decir: Sn = Sp + Sg Usando las deniciones de ahorro de cada sector, llegamos a: Sn = Y F (C + G) (c) Resto del mundo El resto del mundo tiene ingresos de esta econom a travs del pago que a e la econom nacional realiza por los bienes que consume y son producidos en a el exterior, es decir, el pago de las importaciones. La otra fuente de ingresos es el pago que recibe por los activos que tiene en el pa (intereses, dividendos, s etctera). Por otra parte, el resto del mundo paga a esta econom los bienes e a que ella exporta al resto del mundo, es decir, paga por las exportaciones (X). Por lo tanto, el ahorro externo es: Se = M + F X Luego, el ahorro total de la econom ser: a a S = Sn + Se = Y (C + G + X M ) (2.29) (2.28) (2.27)
(2.26)
Al igual que en la econom cerrada, en la econom abierta todo lo que se a a ahorra se invierte. Esto se ve claramente en la ecuacin (2.29): o S=I
40
2.7.
El dcit de la cuenta corriente como exceso e de gasto
El ahorro externo (Se ) tambin se denomina dcit de la cuenta coe e rriente. La cuenta corriente registra el intercambio de bienes y servicios y transferencias que la econom realiza con el resto del mundo. La cuenta coa rriente est compuesta en su mayor por la balanza comercial, que registra a a las exportaciones e importaciones, ms el pago de intereses por deuda y las a remesas de utilidades, ya sea del exterior o hacia el exterior19 . Como ya hemos visto: XN = X M = Y A Es decir, el supervit comercial es el exceso de producto sobre gasto. a Se dene la cuenta corriente (CC) como: CC = X (M + F ) = Y (F + A)
(2.30)
Donde Y F corresponde al PNB. Por lo tanto, el dcit en la cuenta e corriente mide el exceso de gasto sobre ingreso. Comparando (2.28) con (2.30) llegamos a: CC = Se = Sp + Sg I = Sp I + (T G T R) De lo anterior se puede notar que la cuenta corriente es decitaria (CC < 0) cuando: El ahorro privado (Sp) es bajo, porque, por ejemplo, se consume mucho. Este podr ser un caso, muy comn en pa que sufren crisis, donde a u ses antes de sus problemas el ahorro externo no aporta ahorro adicional para mayor inversin en el pa sino que sustituye el ahorro nacional, y la o s, inversin no se ve incrementada. Sin embargo, como veremos ms adeo a lante, nanciar mayor consumo puede ser muy benecioso; lo importante es que sea sostenible. La inversin (I) es alta. En este caso, el ahorro externo podr estar o a agregando al ahorro nacional y, por lo tanto, al aumentar el ahorro total aumenta la inversin. o El ahorro del gobierno (Sg) es bajo, tal vez porque el gobierno gasta mucho. Esto es lo que se conoce como el twin decit: dcit scal con e dcit de la cuenta corriente. Estados Unidos lo hizo famoso en la dcada e e de 1980, y nuevamente se ha observado a partir del ao 2003. n
Tambin se incluyen transferencias del exterior, por ejemplo regalos que mandan familiares e que viven en el extranjero, lo que es muy relevante en pa africanos y centroamericanos, o transses ferencias de organismos internacionales que donan dinero a pa pobres. Este ses tem ser ignorado a en la discusin del texto. o
19
2.8. La cuenta nanciera y la balanza de pagos
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2.8.
La cuenta nanciera y la balanza de pagos
La balanza de pagos es el registro de todas las transacciones entre un pa y el resto del mundo. Est compuesta por la cuenta corriente y la cuenta s a nanciera y de capitales (ver gura 2.5). Esta ultima la llamaremos por breve dad cuenta nanciera. Hace algunos aos, y por mucho tiempo, a la cuenta n nanciera y de capitales se le llamaba cuenta de capitales, y an mucha gente u usa ese trmino. En recientes modicaciones de los manuales de balanza de e pagos, se ha decidido enfatizar el aspecto nanciero de esta cuenta. Ya hemos discutido la cuenta corriente, pero solo recordemos que registra todos los ujos de bienes y servicios (incluidos los servicios nancieros), ms a las transferencias. La cuenta nanciera, por su parte, registra todo lo que un pa pide press tado y presta al resto del mundo. Ms rigurosamente, mide los cambios en a su posicin de activos y pasivos respecto del resto del mundo. En suma, esta o cuenta corresponde al nanciamiento de la cuenta corriente. La otra parte de la cuenta nanciera y de capitales es la cuenta de capitales propiamente. La cuenta de capitales registra todas las transferencias de capital y transacciones en activos no nancieros no producidos, como es el caso, por ejemplo, de las patentes. En general, esta cuenta es muy menor, as que la ignoraremos20 . Una analog con un hogar deber aclarar la diferencia entre la cuenta a a corriente y la nanciera: suponga que un hogar gasta ms de lo que recibe; si a fuera un pa tendr un dcit en la cuenta corriente. Ahora bien, el exceso s, a e de gasto se debe nanciar de alguna forma. Por ejemplo, el hogar se puede endeudar, puede sacar plata que ten en el banco, puede vender algunas aca ciones que tenga. Todas estas transacciones corresponden al nanciamiento del dcit. Lo opuesto ocurrir si tiene un supervit, es decir, reducir su deuda e a a a prepagndola, por ejemplo, tendr depsitos, etctera, es decir, acumua a o e lar activos. Ser un error pensar que el hogar puede gastar ese exceso en un a a viaje, porque en ese caso este gasto se contabilizar en la cuenta corriente y a tal vez no haya exceso de ingreso. Por supuesto que la diferencia entre nanciamiento y gastos no siempre es obvia, y por ello depende de dnde se tire o la l nea que separa transacciones corrientes de nanciamiento. Por ejemplo, si el hogar compra un auto, es un activo o gasto corriente? Sobre estos temas volveremos cuando discutamos el presupuesto scal, donde esta distincin es o ms relevante; en el caso de la balanza de pagos, la diferenciacin es simple. a o Naturalmente, en la cuenta nanciera no solo nos referimos a prstamos e bancarios. Cuando un extranjero invierte en una empresa local, le est presa
Recuerde que, como se seala en el texto, anteriormente a toda la cuenta nanciera y de capital n se le llamaba cuenta de capital. Lo importante es que, en la prctica, referirse a la cuenta de capitales a o a la cuenta nanciera corresponde a lo que en la actualidad se denomina cuenta nanciera y de capitales.
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tando al pa recursos y est teniendo un claim (derecho) sobre los activos s a del pa Es decir, el pa aumenta sus pasivos con el exterior. Si el saldo en s. s la cuenta nanciera en algn per u odo fuera positivo (supervit), ello signica a que los extranjeros han invertido ms en el pa de lo que los habitantes del a s pa han invertido en el resto del mundo. Sobre esto volveremos en la siguiente s seccin. o
>
Cuenta corriente (CC)
Transacciones internacionales
R Cuenta nanciera y de capitales
Figura 2.5: Balanza de pagos.
Ejemplos de transacciones registradas en la cuenta nanciera: Todas las inversiones extranjeras se registran a travs de la cuenta nanciera. Si las e empresas extranjeras generan utilidades y desean retornarlas a la casa matriz, la transaccin se contabiliza en la cuenta corriente. Del mismo modo, si una o empresa extranjera decide endeudarse en el exterior (emitiendo un bono) para nanciar sus inversiones, la emisin de bonos se registra a travs de la cuenta o e nanciera, pero el pago de intereses se registra en la cuenta corriente. La amortizacin de la deuda se contabiliza como una salida de capital, y por lo o tanto es un ujo negativo en la cuenta nanciera. Si contamos los gastos e ingresos en una cuenta, y en otra todo el nanciamiento, se tiene que el saldo en la cuenta corriente ms el saldo en la cuenta a nanciera y de capital es 0. En otras palabras, el total de las transacciones con el exterior debe ser balanceado; los excesos de gastos o ingresos corrientes tienen su contraparte en la acumulacin o desacumulacin de activos. o o Es importante destacar que la cuenta nanciera incluye la variacin de o reservas del banco central. El banco central tiene un stock de reservas en divisas (moneda extranjera). Esta cantidad de reservas se usa como resguardo ante la falta de liquidez internacional, y es particularmente importante en reg menes donde no se quiere que el tipo de cambio est plenamente libre. Sobre e esto discutiremos ms adelante en el libro. Si un dcit en la cuenta corriente, a e que demanda divisas en trminos netos, no alcanza a ser cubierto con la entrada e de capitales, el banco central deber vender las divisas que faltan. Por lo tanto, a una desacumulacin de reservas del banco central es equivalente a una entrada o de capitales: el banco central liquida posiciones en bancos extranjeros e ingresa las divisas para su uso en el pa De manera opuesta, una acumulacin de s. o
2.8. La cuenta nanciera y la balanza de pagos
43
reservas es equivalente a una salida de capitales: el banco central compra las divisas (tal como har un individuo o un banco privado) y las deposita afuera, a aumentando su cantidad de reservas internacionales. La medicin en la prctica de la cuenta nanciera y de capitales y la cueno a ta corriente se hace en forma separada. La primera viene principalmente de registros en el sistema nanciero y mercado cambiario, y la segunda en particular la balanza comercial de datos de aduanas. Es de esperar que las dos cuentas no cuadren exactamente y, por ello, existe una partida de errores y omisiones para contabilizar la diferencia. Esta cuenta de errores y omisiones se asocia, entre otras cosas, a actividades ilegales tales como el lavado de dinero. Otro ejemplo ser la sobrefacturacin de importaciones y la subfacturacin a o o de exportaciones para dejar divisas no registradas en el exterior: fuga de capitales. Tambin son, simplemente, distintas maneras de medir las partidas de e la balanza de pagos u otros ujos, legales pero no registrados adecuadamente. El saldo de la balanza de pagos es igual a la suma del saldo en la cuenta corriente ms el saldo en la cuenta nanciera, excluida la variacin de reservas, a o ms los errores y omisiones. Dado que la suma de la cuenta corriente y la cuenta a nanciera, corrigiendo por errores y omisiones, es 0, el saldo de la balanza de pagos ser igual a la acumulacin de reservas. a o
Cuadro 2.8: Balanza de pagos 2002
(En millones de dlares de EE.UU.) o Chile I Cuenta corriente A. Bienes y servicios Balanza comercial Servicios B. Renta C. Transferencias II. Cuenta nanciera y de capital A. Cuenta de capital B. Cuenta nanciera Inversin directa o Inversin de cartera o Instrumentos derivados Otra inversin o Activos de reserva* III. Errores y omisiones Saldo Balanza de pagos % Cuenta corriente del PIB -553 1.556 2.513 -957 -2.536 426 800 800 1.139 -1.876 -124 1.858 -199 -246 199 0,9 % Corea 6.092 6.719 14.180 -7.460 451 -1.079 -10.246 -1.091 -9.155 -702 -96 279 3.134 -11.770 4.155 11.770 1,3 % Espa a n -15.942 -8.228 -33.098 24.870 -9.890 2.176 22.225 7.072 15.153 2.624 6.628 -4.513 14.104 -3.690 -6.282 3.690 2,5 % EE.UU -480.860 -418.040 -479.380 61.340 -3.970 -58.850 526.690 -1.290 527.980 -98.210 437.240 192.640 -3.690 -45.840 3.690 4,6 % Mxico e -14.020 -12.836 -7.916 -4.920 -11.436 10.252 14.848 14.848 13.653 408 8.146 -7.359 -828 7.359 2,2 % Polonia -5.007 -6.400 -7.249 849 -1.887 3.280 6.300 -7 6.307 3.901 1.669 -898 2.283 -648 -1.293 648 2,7 %
Fuente: Yearbook 2003 International Monetary Fund. * Un signo (-) implica acumulacin de reservas. o
En el cuadro 2.8 se presenta la balanza de pagos para un conjunto de pa ses. En ella se ve que el saldo de la cuenta de capital es mucho menor que
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el de la cuenta nanciera; incluso algunos pa ses, como Chile y Mxico, an e u no contabilizan la cuenta de capital por separado. Por otro lado, se ve que los errores y omisiones no son nada despreciables, aunque el saldo nal de la balanza de pagos s est bien medido, pues es la variacin de reservas. a o Como ya discutimos, la cuenta corriente se compone de la balanza por bienes y servicios (exportaciones netas o balanza comercial); la cuenta de renta, que es el pago de factores al exterior, principalmente servicios nancieros, y las transferencias. La cuenta nanciera tiene cinco componentes. El primero corresponde a la inversin extranjera directa; estas son empresas que traen capital para instao larse localmente. El segundo es la inversin de cartera, que consiste principalo mente en la compra de acciones y bonos. El tercer componente es la compra de instrumentos nancieros conocidos como derivados. El cuarto componente es la otra inversin, constituida bsicamente por ujos de deuda externa, o a y por ultimo est la variacin de reservas. Cuando el pa acumula reservas, a o s est ocurriendo una salida de capitales, por ejemplo por la v de comprar a a bonos extranjeros o depsitos en bancos del exterior, y por eso aparece con o signo negativo, es decir, es un dbito. La desacumulacin de reservas, por su e o parte, es un crdito en la cuenta nanciera. e
2.9.
La posicin de inversin internacional y la deuda o o externa
Como ya vimos, la cuenta corriente tiene una contraparte de nanciamiento odo t, externo. Si denotamos por CCt el saldo de la cuenta corriente en el per y por Bt la posicin neta de activos internacionales o posicin de inversin o o o internacional neta (PII) como se denomina hoy en d a, al inicio del per odo t tendremos que: CCt = Bt+1 Bt (2.31)
Es decir, el supervit (dcit) en la cuenta corriente corresponde al aumento a e (disminucin) en la PII neta. La PII neta son los activos internacionales netos o de los pasivos. Conociendo toda la historia de la cuenta corriente, podr amos determinar Bt . Esto es: t1 X Bt = CCi + B0 (2.32)
i=0
Con ello necesitar amos conocer el valor de B0 , pero si vamos muy atrs en a el tiempo, este valor puede ser ignorado. Sin embargo, los activos cambian de precio, por tanto el principal problema para usar esta frmula para conocer Bt o
2.9. La posicin de inversin internacional y la deuda externa o o
45
son los cambios en los valores de los activos netos de una econom es decir, a; las ganancias o prdidas de capital. e Por lo anterior, en la actualidad se ha hecho un esfuerzo importante por construir cifras de PII en el mundo. Hace muchos aos, cuando los ujos de n capitales eran primordialmente deuda externa, B se aproximaba como el negativo de la deuda externa neta, D. La idea de deuda neta es que debemos descontar las reservas, que corresponden a un activo. Como la deuda neta es un pasivo, la ecuacin (2.31) se pod escribir como CCt = Dt+1 Dt ; es o a decir, el dcit en la cuenta corriente tiene su contraparte en un aumento de e la deuda externa neta, si los ujos de capital son solo deuda. El cuadro 2.9 muestra la PII neta para un conjunto de pa ses. La PII corresponde a los activos menos los pasivos internacionales. Por su parte, los activos corresponden a lo que los nacionales poseen en el extranjero, y los pasivos a lo que los extranjeros poseen en la econom nacional. Tanto en a activos como en pasivos, los componentes ms importantes son la inversin a o extranjera directa (IED), la inversin de cartera (IEC) y otros. En este ultimo o rubro se encuentra la deuda externa. La ultima la muestra los datos de deuda externa bruta; es decir, sin descontar reservas21 . Asimismo, en los activos se incluyen las reservas internacionales del pa s.
Cuadro 2.9: Posicin de inversin internacional, ao 2000 o o n
(Porcentaje del PIB en US$) Argentina PII neta/PIB Activos/PIB Pasivos/PIB Activos sobre PIB IED/PIB IEC/PIB Otros/PIB Reservas/PIB Pasivos sobre PIB IED/PIB IEC/PIB Otros/PIB Deuda externa/PIB -0,24 0,54 0,78 0,07 0,12 0,24 0,09 0,24 0,30 0,24 0,51 Chile -0,40 0,75 1,15 0,17 0,14 0,23 0,21 0,64 0,13 0,38 0,52 India -0,17 0,12 0,29 0,00 0,00 0,03 0,08 0,04 0,05 0,19 0,22 Tailandia -0,50 0,44 0,94 0,02 0,00 0,15 0,27 0,24 0,13 0,56 0,65 EE.UU. -0,16 0,75 0,91 0,27 0,24 0,22 0,01 0,28 0,39 0,24 n.d.
Fuente: Balance of Payments Statistics, IMF, y World Development Indicators, Banco Mundial, para deuda externa.
Los datos de este cuadro corresponden a stocks acumulados. Por ejemplo, en los activos est el stock de inversin extranjera en el pa En cambio, en a o s. la cuenta nanciera de la balanza de pagos se registran los ujos anuales que van incrementando los stocks. En el mundo debiera darse que la PII agregada
Hay diferencias en las cifras de deuda externa, que incluyen, por ejemplo, bonos emitidos en el exterior, los que en la PII se registran en inversin extranjera de cartera. o
21
46
fuese 0. Los pa del cuadro 2.9 son pa deudores del resto del mundo, en ses ses el sentido de que tienen ms pasivos que activos, incluido Estados Unidos. a Tal como la apertura comercial de una econom puede medirse por la a suma de exportaciones e importaciones, las cifras de PII pueden usarse para medir el grado de integracin nanciera de una econom Para ello, se suman o a. los activos y pasivos, lo que da una medida del grado de propiedad cruzada que existe entre una econom y el resto del mundo. En el cuadro 2.9, Chile y a Estados Unidos aparecen como pa muy integrados, mientras que en el otro ses extremo se encuentra India. De los datos de la PII tambin podemos conocer el pago neto de factores e (F ), es decir, la cuenta de servicios nancieros (o renta) de la cuenta corriente. Si R es el retorno medio de los activos internacionales, tendremos que el pago de factores ser RB. El signo menos se debe a que en nuestra nomenclatura a es un pago y, por lo tanto, si B < 0 es decir, el pa paga por los factores, s el trmino RB ser positivo, y este es el trmino que restamos al PIB para e a e llegar al PNB. En cambio si el pa es un acreedor (B > 0), el pa recibe pagos s s por un monto RB, lo que hace que su PNB sea mayor que su PIB.
2.10.
Tipo de cambio
En primer lugar es necesario, como hemos hecho hasta ahora con otras variables, distinguir entre tipo de cambio nominal y tipo de cambio real, cuyo signicado a estas alturas de la discusin ya deber ser intuitivo. Tambin o a e distinguiremos entre tipos de cambio bilaterales y multilaterales. 2.10.1. Tipo de cambio nominal
El tipo de cambio nominal, que denotaremos e, es el precio de una moneda extranjera usualmente el dlar estadounidense en trminos de la moneda o e nacional. Si la moneda local es el peso, e corresponde al nmero de pesos u necesarios para comprar un dlar. Es la forma de medir el precio de cualquier o bien, es decir, cuntos pesos se requiere por unidad de bien. En el caso del tipo a de cambio, el bien corresponde a la moneda extranjera. El cuadro 2.10 presenta los tipos de cambio bilaterales es decir, una moneda contra la otra, para un conjunto de monedas en febrero de 200622 . Cada columna corresponde a los tipos de cambio (e) respecto de dicha moneda. Esto mide el valor de cada moneda en los trminos de la moneda de la columna e respectiva. Por ejemplo, la segunda columna dice cuntos yenes son necesarios a para comprar cada una de las monedas que aparecen abajo. En consecuencia, las las son el inverso, es decir, el precio de la moneda expresado en trminos e
Este tipo de cuadros aparece en muchos sitios de Internet como conversiones de monedas (currency converters).
22
2.10. Tipo de cambio
47
de las monedas en las columnas (1/e). Por ejemplo, el 20 de febrero de 2006 se requer 3,28 soles peruanos para comprar un dlar; 3,92 para comprar un a o euro23 , y solo 0,31 para comprar un peso mexicano. Por su parte, en esa fecha se necesitaba 0,255 euros, o 0,305 dlares, o 3,18 pesos mexicanos para comprar o un sol. El tipo de cambio se aprecia o tambin se dice que la moneda local e se aprecia o valoriza, cuando la moneda extranjera se hace ms barata. En a nuestra denicin, e cae. En caso contrario se habla de una depreciacin o o del tipo de cambio. Obviamente, cuando una moneda se aprecia respecto de otra, la otra se deprecia. Cuando el tipo de cambio se aprecia, la moneda local es la que se aprecia; es decir, aumenta su valor con respecto a la moneda extranjera. Dicho de otra forma, la moneda extranjera se hace ms barata, es a decir, se deprecia. La apreciacin de una moneda se conoce tambin como un fortalecimiento o e de la moneda, mientras que una depreciacin es decir, una prdida de valor o e corresponde a un debilitamiento. Otros trminos muy usados son devaluacin y revaluacin. Estas expree o o siones se emplean muchas veces como sinnimos de depreciacin y apreciacin, o o o respectivamente. Sin embargo, y con mayor rigor, la devaluacin y la revaluao cin se reeren ms bien a cambios discretos del tipo de cambio decretados o a por la autoridad econmica. Entonces, devaluacin y revaluacin se usan ms o o o a cuando el tipo de cambio var en esquemas en los cuales la autoridad decide a su valor. En cambio, cuando estas variaciones ocurren en el mercado cambiario es decir, estn ms asociadas a sistemas de tipo de cambio exible, se a a habla de depreciacin y apreciacin. Ms adelante, en el libro estudiaremos los o o a distintos reg menes cambiarios. Otra forma muy usual de medir el tipo de cambio es usar el inverso de e, es decir, 1/e. En este caso, dicha medida es cuntos dlares o moneda a o extranjera en general se requiere por unidad de moneda nacional. Esta forma es muy comn en los pa desarrollados. Medido el tipo de cambio de esta u ses forma (1/e), una apreciacin corresponde a un aumento del tipo de cambio, es o decir, 1/e sube. Si bien esta alternativa para medir el tipo de cambio tiene la desventaja de que no se expresa el precio de la moneda extranjera al igual que el precio de cualquier otro bien en la econom tiene la ventaja de que una a, apreciacin de una moneda es equivalente a un aumento de 1/e. Es decir, la o moneda aumenta su valor cuando 1/e sube, ya que esta variable corresponde al precio de la moneda local en trminos de moneda extranjera. Por lo tanto, e
El euro es la moneda europea, que fue lanzada el 1 de enero de 2002, y reemplaz al chel o n austr aco, el dracma griego, el escudo portugus, el or holands, el franco belga, el franco francs, e n e e la libra irlandesa, la lira italiana, el marco alemn, el marco nlands y la peseta espaola. El euro a e n fue hecho sobre la base de una combinacin ja de estas monedas, por lo cual es posible calcular o cul hubiera sido su valor en per a odos anteriores.
23
48
Cap tulo 2. Los datos Cuadro 2.10: Tipos de cambio bilaterales*

(a precios spot 20/2/2006) Dlar o EE.UU. Yen Japn o 118,2 1,000 141,2 38,58 55,86 0,227 11,33 36,03 Euro 0,838 0,007 1,000 0,273 0,396 0,002 0,080 0,255 Peso Argentina 3,065 0,026 3,659 1,000 1,448 0,006 0,294 0,934 Real Brasil 2,1 0,018 2,5 0,7 1,000 0,0 0,20 0,6 Peso Chile 521,8 4,413 623,0 170,2 246,5 1,000 49,990 159,0 Peso Mxico e 10,44 0,088 12,46 3,406 4,932 0,020 1,000 3,180 Nuevo Sol Per u 3,282 0,028 3,918 1,071 1,551 0,006 0,314 1,000
Dlar o EE.UU. Yen Japn o Euro Peso Argentina Real Brasil Peso Chile Peso Mxico e Nuevo Sol Per u
1,000 0,008 1,194 0,326 0,472 0,002 0,096 0,305
Fuente: Bloomberg.
1/e representa el valor de la moneda local expresado en trminos de moneda e extranjera. Sin duda, esto lleva a confusiones; en particular cuando se dice que el tipo de cambio sube o baja, hay que ser preciso sobre la medicin a la que o uno se reere. Sobre lo que no hay duda es cuando se dice que una moneda se aprecia, valoriza o fortalece versus una moneda que se deprecia, desvaloriza o debilita. Cuando la moneda se aprecia, signica que puede comprar ms a monedas extranjeras, es decir, 1/e aumenta o e disminuye. Las monedas en el mundo uctan mucho, como se muestra en la gura u 2.6, donde se graca el valor del dlar en trminos del euro, la libra esterlina o e (ambas en el eje derecho) y el yen (en el eje izquierdo). En este caso, tomamos al dlar como la moneda extranjera. Por lo tanto, se est midiendo el valor de o a las monedas locales (yen, libra y euro) respecto del dlar. Es decir, para el euro, o la libra y el yen medimos e, esto es, unidades de yen, euro y libra por dlar. o Para el dlar, corresponde a su valor respecto de las otras monedas (1/e). Por o lo tanto, cuando estos tipos de cambio suben, corresponde a una apreciacin o del dlar y a una depreciacin de la moneda respectiva. El euro no se transaba o o antes del ao 2002, pero se puede calcular, ya que se construy como una n o canasta de monedas europeas. En la gura se observa la gran fortaleza del dlar durante la dcada de o e 1980. El dlar lleg a costar 270 yenes, 0,91 libras y 1,48 euros. Luego vino o o un per odo de depreciacin del dlar, y a mediados de la dcada de 1990, el o o e dlar lleg a costar 83 yenes, 0,74 euros y 0,62 libras. Posteriormente el dlar o o o se volvi a apreciar hasta principios del ao 2002, cuando alcanz un nuevo o n o mximo. a

280 1,8
49
1,6 210
1,4
1,2 140 1
70
0,8
0,6
0,4
Fuente: Bloomberg.
Las medidas de la gura 2.6 corresponden a medidas de tipos de cambio bilaterales: una moneda respecto de otra. Sin embargo, esto no da una visin o global de la fortaleza de una moneda, pues esta se puede estar apreciando con respecto a algunas y depreciando respecto de otras. Para analizar la posicin o de una moneda respecto de las otras monedas del mundo, podemos usar el tipo de cambio multilateral. Esta medida consiste en ponderar los tipos de cambio con respecto a diferentes monedas; es decir, crear una canasta de monedas y medirla a partir de una unidad comn. Los ponderadores regularmente se u calculan respecto de la importancia del comercio de un pa o de algn otro s u 24 indicador relevante para la econom . a Para el caso del dlar, la gura 2.7 presenta el valor del dlar en trminos o o e 25 de una canasta de las principales monedas del mundo desde 1973 . Este ndice mide cuntas canastas de monedas se requiere para comprar un dlar26 . Al ser a o este un ndice de valor del dlar, se tiene que, cuando sube, corresponde a una o
Un ejemplo de canasta de monedas son los derechos especiales de giro (DEG), que corresponden a una unidad de cuenta usada por el FMI.
25 Este ndice es el main currency index que calcula la Fed (Federal Reserve Board) en Estados Unidos. 24
12-78
26
Sobre la mecnica de su construccin nos detendremos ms adelante con un ejemplo para a o a Amrica Latina. e
6-80
Figura 2.6: Tipo de cambio del euro, el yen y la libra por dlar. o
12-81
7-83
1-85
7-86
1-88
Yen
7-89
1-91
Libra
7-92
1-94
Euro
7-95
1-97
7-98
1-00
7-01
1-03
7-04
1-06
50
apreciacin del dlar, y cuando baja, a una depreciacin de ste. Por lo tanto, o o o e se mide el valor del dlar en el mismo sentido que en la gura 2.6. Este o ndice reproduce lo que observamos para los tipos de cambio bilaterales de la gura 2.6; es decir, una fuerte apreciacin a mediados de la dcada de 1980, luego un o e debilitamiento, y un nuevo proceso de fortalecimiento hasta principios de 2002, que se revierte parcialmente hacia nales del per odo cubierto en la gura.
130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80
01-73 01-76 01-79 01-82 01-85 01-88 01-91 01-94 01-97 01-00 01-03 01-06
Fuente: Federal Reserve, EE.UU.
Figura 2.7: Dlar de los Estados Unidos (US$) o ndice multilateral.
Como ya se explic, las uctuaciones de las monedas en el mundo tienen o implicancias respecto de si una moneda se est fortaleciendo o no. Unos clcua a los sencillos que permiten ilustrar esto en ms detalle se encuentran en el a cuadro 2.11. El cuadro permite analizar qu ha ocurrido con cuatro monedas e latinoamericanas respecto del dlar, el yen, el euro y una canasta de monedas. o Para hacer ms clara la comparacin, se elige el mes de mayor valor del dlar a o o como base y se concluye en el mes de mayor debilidad en los aos recientes n (ver gura 2.7). La canasta del cuadro 2.11 se construye asumiendo que tiene un 50 % de dlar estadounidense, 25 % de yenes y 25 % de euros, segn sus valores de o u 27 o marzo del ao 2002 . Entonces, si la canasta corresponde a un dlar en marzo n
Ntese que, para construir este cuadro, basta con las cifras indicadas en itlicas. A partir de o a ah se pueden calcular todos los tipos de cambio bilaterales y el valor de la canasta. Un buen
27
51
de 2002, debe tener 50 centavos de dlar ms 25 centavos de dlar en yenes, o a o esto es, 32,8 yenes, y otros 25 centavos de dlar en euros, es decir, 0,288 euros. o Esta canasta vale un dlar en marzo del ao 2002. Ahora bien, en enero del o n 2005, la canasta tiene 31,8 centavos de dlar en yenes (32,8/103,26 dlares), o o 38,4 centavos de dlar en euros (0,288/0,75 dlares), y 50 centavos de dlar en o o o dlares. Es decir, la canasta vale 1,202 dlares estadounidenses en enero del o o ao 2005, que a los valores del dlar de ese mes con respecto a cada moneda n o latinoamericana eleva el costo de la canasta a 3,56 pesos argentinos, 3,24 reales brasileos, 693 pesos chilenos y 13,6 pesos mexicanos. n La ultima columna del cuadro 2.11 presenta el ndice de tipo de cambio multilateral (e), que se normaliza a 100 en el mes base, y luego se aumenta proporcionalmente con el valor de la canasta. En el caso de Argentina, la moneda se deprecia un 41 %. En todos los pa ses se ve que la depreciacin o respecto de la canasta es mucho mayor que respecto del dlar, ya que esta o moneda se debilit en el mundo en este per o odo. Por lo tanto, el debilitamiento de cualquier moneda respecto del dlar signicar un mayor debilitamiento o a respecto del resto, y, obviamente, respecto de una canasta, ya que esta canasta se deprecia respecto del dlar. En el caso argentino, la moneda se depreci 17 %, o o subi de 2,53 pesos por dlar a 2,96, pero se depreci 49 y 80 por ciento respecto o o o del yen y del euro, respectivamente. La ca del peso en un 41 %, como indica da el ndice multilateral, es un promedio de las ca das con respecto a cada moneda de la canasta. Otro caso ilustrativo es el de Chile, cuya moneda se apreci respecto del o dlar en 13 %, pasando de 662 a 577 pesos por dlar. Sin embargo, en trmio o e nos multilaterales, el peso chileno se depreci un 5 %. Esto se debe a que el o fortalecimiento respecto del dlar ms que se compens con la depreciacin de o a o o 11 y 34 por ciento con relacin al yen y el euro, respectivamente. De hecho, se o necesitaban 5,6 pesos para comprar un yen y 773 pesos para comprar un euro en enero de 2005, monedas que en febrero de 2002 costaban 5 y 576 pesos, respectivamente. Estos ejemplos son extremos, ya que estn considerando meses de excepcioa nal debilidad y fortaleza del dlar. Adems, la canasta, a pesar de representar o a valores razonables para el comercio en Amrica Latina, deber ser denida e a para cada pa en particular, y con una base ms amplia de monedas. s a La gura 2.8 presenta la evolucin del tipo de cambio multilateral para o Argentina, Brasil, Chile y Mxico, calculados sobre la base de una canasta e amplia de monedas por JP Morgan y reportados en Bloomberg. Los ndices de tipo de cambio multilateral han sido escalados de manera que en enero del ao 2000 el valor del tipo de cambio multilateral sea igual a un dlar. Tal n o como es de esperar, la apreciacin del dlar antes de 2002, que fue con la o o
ejercicio es reproducir todo el cuadro a partir de las cifras en itlicas, considerando que el tipo de a cambio de EE.UU. respecto al yen y al euro aparece invertido, es decir, de la forma 1/e.
52
Cap tulo 2. Los datos Cuadro 2.11: Tipos de cambio multilateral

Dlar o Argentina Brasil Chile Mxico e EE.UU. Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Mar-02 Ene-05 Fuente: Bloomberg. 2,532 2,960 2,345 2,692 662,0 576,5 9,065 11,27 1 1 Yen 0,019 0,029 0,018 0,026 5,048 5,583 0,069 0,109 131,15 103,26 Euro 2,204 3,970 2,042 3,611 576,4 773,3 7,89 15,11 1,15 0,75 Canasta 2,532 3,560 2,35 3,24 662,0 693,3 9,1 13,6 Multil. 100,0 140,6 100,0 138,0 100,0 104,7 100,0 149,5
mayor de las monedas del mundo, result en una depreciacin ms severa a o o a que en trminos multilaterales. Lo contrario tiende a ocurrir en el per e odo de depreciacin mundial del dlar, es decir, las monedas tienden a apreciarse ms o o a o depreciarse menos respecto del dlar que en trminos multilaterales. o e Un caso interesante es el de Argentina. Desde principios de la dcada de e 1990 hasta nes del ao 2001, Argentina tuvo un tipo de cambio jo igual a 1 n dlar por peso argentino. Pero, como hacia el colapso de la convertibilidad el o dlar ven fortalecindose, el peso argentino tambin se apreciaba en trminos o a e e e multilaterales, aunque estuviera jo respecto del dlar. Esto se ve al observar o la l nea ms clara de la gura para Argentina. a En el caso de Mxico, debido a que comercia intensamente con EE.UU., su e tipo de cambio multilateral da una muy alta ponderacin al dlar, y de ah que o o las series bilateral y multilateral sean similares. 2.10.2. Tipo de cambio real
Si bien el tipo de cambio nominal es una variable relevante desde el punto de vista nanciero y monetario, uno tambin est interesado en saber no solo e a cuntos pesos se requiere para comprar un dlar, sino el poder de compra de a o esos pesos. Para esto se dene el tipo de cambio real, que se asocia tambin a e la competitividad. Si e es el tipo de cambio nominal, P el nivel de precios domsticos (costo e en moneda domstica de una canasta de bienes nacionales) y P el nivel de e precios internacional (precio de bien externo en moneda extranjera), el tipo de cambio real (T CR) se dene como: T CR = eP P (2.33)
53
3,5
Multilateral/Bilateral
3,5
3 2,5 2 1,5
2 3
2,5
1 0,5 Ene-00
800
Multilateral/Bilateral
Ene-01
1,5 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Argentina multilateral Bilateral $US
12 11,5 11 10,5
Ene-01
Ene-02 Ene-03 Brasil multilateral
Ene-04 Ene-05 Ene-06 Bilateral $US
750 700 650 600 550 500 450 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Chile multilateral
10 9,5 9 8,5 8 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Bilateral $US Ene-01 Ene-02 Ene-03 Mxico multilateral Ene-04 Ene-05 Ene-06 Bilateral $US
Fuente: JP Morgan y Banco Central de Chile.
Figura 2.8: Tipo de cambio multilateral y bilateral en Argentina, Brasil, Chile y Mxico. e
Las unidades de T CR ya no son monedas nacionales por unidad de moneda extranjera, sino bienes nacionales por unidad de bien extranjero. Es decir, si el tipo de cambio real se aprecia (T CR cae), se hace ms caro el bien nacional. a Esto puede ocurrir por una disminucin de los precios en el extranjero medidos o en moneda nacional lo que a su vez puede ocurrir porque el precio en moneda extranjera baja o el peso se aprecia o un alza de los precios de los bienes nacionales. Si e corresponde a un tipo de cambio bilateral o multilateral, y P a los respectivos niveles de precios, podemos hablar de tipo de cambio real bilateral o multilateral. El tipo de cambio real multilateral reeja cuntas unidades del a bien nacional cuesta una unidad de un bien extranjero promedio. Por su parte, el tipo de cambio real bilateral representa el precio relativo de los bienes entre dos pa ses. Es bueno o malo que el tipo de cambio real se aprecie? Esto es equivalente a preguntarse si es bueno que los bienes nacionales se hagan ms caros que los a bienes extranjeros. La respuesta no es obvia, y ser un tema que discutiremos a
54
ms adelante, ya que el tipo de cambio real es una variable endgena cuyo a o valor de equilibrio depende de las condiciones econmicas. En todo caso, hay o algo positivo en una apreciacin del tipo de cambio real, ya que se abaratan o los bienes extranjeros, y habr que destinar menos bienes nacionales para a comprar un bien extranjero. Sin embargo, tambin tiene un lado negativo, e y es que la rentabilidad de los productores nacionales se reduce respecto de la de los extranjeros, haciendo a las empresas locales menos competitivas en los mercados internacionales. Lo importante ser estudiar los determinantes a del tipo de cambio real de equilibrio, y poder evaluar cundo se producen a desviaciones de este valor, las causas que lo pueden explicar y las implicancias de pol tica econmica. o Si e se deprecia, pero el nivel de precios nacional sube en la misma proporcin, claramente el T CR se mantiene constante. De ah la importancia de o analizar medidas de precios relativos entre los bienes nacionales y extranjeros. En la gura 2.9 se presenta la evolucin del tipo de cambio real en Argeno tina, Brasil, Chile y Mxico desde 1980, donde se observa la fuerte apreciacin e o real ocurrida en todos los pa a principios de la dcada de 1980 y que estuses e vo al centro de la crisis de la deuda externa y los ajustes cambiarios que los pa debieron realizar. En los grcos tambin se observa la crisis cambiaria ses a e de Mxico a mediados de la dcada de 1990, la de Brasil a nes de los 90 y e e la de Argentina a nes de 2001. En todos estos casos es importante entender qu puede haber conducido al tipo de cambio real a experimentar una apree ciacin pronunciada antes de la crisis, y hasta qu punto esto podr haber o e a representado una desviacin de su valor de equilibrio. o En el caso de Argentina, es interesante notar que el T CR ms depreciado a se alcanz durante la hiperinacin de principios de la dcada de 1990. De o o e usar la denicin del T CR, se puede concluir que en este episodio los precios o domsticos crec a una tasa por debajo de la depreciacin del tipo de cambio e an o nominal, en consecuencia el T CR se depreci. o Las mediciones del tipo de cambio real son importantes para evaluar la competitividad de las econom El tipo de cambio nominal da solo una visin as. o parcial, pues no corrige por la evolucin de los precios internos ni externos. o Sin embargo, en pa con inacin similar a la internacional, la correccin ses o o al ajustar por la evolucin de los precios no es tan importante. Eso es algo de o lo que ocurre hoy d cuando las inaciones en todo el mundo han ca y a, do los tipos de cambio uctan mucho ms. En consecuencia, en las uctuaciones u a del T CR en la actualidad, las uctuaciones del tipo de cambio nominal son mucho ms relevantes que las de las inaciones de los pa a ses.

2,5
55
1,9
2
1,5
1,5
1,1
1
0,7
0,5 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04
Ene-80 1,9
Ene-84
Ene-88
Ene-92
Ene-96
Ene-00
Ene-04
Argentina multilateral real

1,4 1,2 1 1,1 0,8 0,6 Ene-80 Ene-84 Ene-88 Ene-92 Ene-96 Ene-00 Ene-04 0,7 Ene-80 Ene-84
Brasil multilateral real
1,5
Ene-88
Ene-92
Ene-96
Ene-00
Ene-04
Chile multilateral real
Mxico multilateral real
Fuente: JP Morgan.
Figura 2.9: Tipo de cambio real en Argentina, Brasil, Chile y Mxico, 1980-2005. e
En la gura 2.9 se puede observar que la evolucin del T CR desde el ao o n 2000 ha sido similar a la del tipo de cambio multilateral de la gura 2.8. Esto es un buen ejemplo de cmo, en un ambiente de inaciones bajas en el mundo, o las uctuaciones del T CR estn ms determinadas por la evolucin del tipo de a a o cambio nominal multilateral que por las evoluciones de las inaciones relativas entre pa ses. Podemos ahora volver al caso de Argentina y el colapso de la convertibilidad. Tal como mostramos antes, el tipo de cambio multilateral argentino se apreciaba como producto de la fortaleza del dlar, pero tambin se apreciaba o e como producto de lo que pasaba en Brasil, pa que tuvo una crisis cambiaria s en 1999, que ocurri con una severa depreciacin del real. Todo esto signio o c que Argentina sufri una fuerte prdida de competitividad, reejada en o o e la apreciacin real hasta el 2001 de la gura 2.9. Por lo tanto, a los probleo mas que se discut respecto de la convertibilidad con el dlar, se agreg el an o o problema de competitividad por estar atado a una moneda fuerte y tener un vecino importante cuya moneda se debilitaba.
56
Problemas
2.1. Contabilidad nacional. Suponga una econom con tres empresas: una a cosecha trigo, otra hace harina, y la otra hace pan. Aqu estn los detalles a de cada empresa:
Cuadro P2.1: Detalle de las empresas
Empresa cosechadora Ingresos Salarios Arriendos Benecios $ $ $ $ 200 40 40 120 Empresa harinera Ingresos Compras Salarios Arriendos Benecios $ $ $ $ $ 370 200 100 69 1 Panader a Ingresos Compras Salarios Benecios $ $ $ $ 510 370 40 100
a.) Calcule el PIB como la suma de los bienes nales. b.) Calcule el PIB como la suma del valor agregado de la econom a. c.) Calcule el PIB como la suma de las rentas de la econom a. d.) Si el PIB nominal de esta econom corresponde a 85 panes, cul a a es el nivel de precios del per odo? e.) Si el PIB nominal del ao pasado fue el mismo que el de este ao, n n encuentre el PIB real de ambos per odos, teniendo como base el nivel de precios del per odo anterior y tomando en cuenta que el precio del pan durante el per odo pasado fue de $17 por unidad. f.) Analice la situacin econmica del pa encontrando la tasa de ino o s, acin y el crecimiento del PIB (en trminos reales) del ao pasado o e n a este. 2.2. Producto real y nominal. Considere una econom donde se agrua pan los bienes en tres categor con la siguiente produccin y nivel de as, o precios:
Cuadro P2.2: Precios y cantidades
Bienes x1 x2 x3 2000 Cantidad Precio 100 1 25 100 80 30 2001 Cantidad Precio 110 3 30 110 90 40 2002 Cantidad Precio 115 2 35 105 95 35
a.) Calcule el PIB nominal para cada ao. n
Problemas
57
b.) Utilizando el 2000 como ao base, calcule el PIB real de 2001 y el n de 2002. c.) Calcule el crecimiento del PIB real para cada ao. n d.) Ahora, utilizando el ao 2002 como ao base, calcule el PIB real de n n 2001 y el crecimiento. Explique la diferencia. 2.3. Contando desempleados. Comente las siguientes armaciones. a.) Si dos pa tienen la misma tasa de desempleo y poblacin, debe ses o ser cierto que tienen la misma cantidad de personas desempleadas. b.) Si en una econom el desempleo cae, entonces necesariamente el a PIB debe aumentar, ya que hay ms personas trabajando. a 2.4. Indices de precios y crecimiento. Considere una econom cerrada a que produce y consume tres bienes (A, B y C). La evolucin de los precios o y las cantidades producidas y consumidas es:
t=0 P0 A B C 3 7 8 Q0 12 6 7 P1 8 6 10 t=1 Q1 6 8 10
a.) Calcule, para ambos per odos, el PIB nominal, el PIB real y el crecimiento del PIB real, utilizando como base el per odo 0. b.) Calcule la inacin utilizando el deactor del PIB. o c.) Calcule el IPC y la inacin del IPC, utilizando como ponderadores o las participaciones en el consumo del per odo 0. d.) Compare y discuta sus resultados. 2.5. Tipos de cambios y devaluaciones. A continuacin se presentan los o valores de algunas monedas durante la crisis asitica y la evolucin de a o las inaciones mensuales (en porcentaje respecto del mes anterior) de los pa ses:
58
Cap tulo 2. Los datos Cuadro P2.3: Tipos de cambio e inacin mensual o
Agosto 1997 Septiembre 1997 Octubre 1997 Noviembre 1997 Diciembre 1997 Enero 1998 Febrero 1998 Tailandia 0,6 0,6 0,8 0,7 0,7 0,4 0,5 Indonesia 0,5 0,6 0,8 1,0 1,6 1,7 2,4 Malasia 0,2 0,3 0,2 0,1 0,3 0,2 0,4 EE.UU. 0,1 0,2 0,3 -0,1 0,2 0,1 0,3
Fuente: The Economist. Bhat/US$ 30 julio 1997 1 diciembre 1997 1 marzo 1998 Fuente: The Economist. 31,7 42,2 43,7 Rupia/US$ 2.575 4.405 10.500 Ringgit/US$ 2,63 3,67 3,94
El ringgit es la moneda de Malasia, la rupia de Indonesia y bhat de Tailandia.
a.) Calcule en cunto se ha depreciado o apreciado el tipo de cambio a nominal de Tailandia, Indonesia y Malasia entre el 30 de julio y el 1 de diciembre de 1997 y entre el 1 de diciembre y el 1 de marzo de 1998. b.) Calcule en cunto se ha depreciado o apreciado el tipo de cambio a real de Tailandia, Indonesia y Malasia entre el 30 de julio y el 1 de diciembre de 1997 y entre el 1 de diciembre y el 1 de marzo de 1998. Por simplicidad, supondremos que los pa solo comercian ses con EE.UU. c.) Qu sucede con el poder de compra de los habitantes de Tailandia, e Malasia e Indonesia despus de la depreciacin/apreciacin real del e o o tipo de cambio? d.) Suponga ahora que en estos pa ses la canasta de consumo de los habitantes est compuesta por un 30 % de bienes importados y el a resto de bienes nacionales. Suponga, adems, que los precios de los a bienes importados se mueven 1 a 1 con la paridad del dlar. Suponga, o ahora, que el 1 de marzo los pa ses se ven forzados a devaluar su moneda en un 20 %. En cunto deber aumentar la inacin de a a o marzo como producto de la devaluacin? o 2.6. Las exportaciones y el PIB. Suponga un pa que importa bienes s intermedios por un valor de 1.000 millones y que los transforma en bienes nales usando solo el factor trabajo. La cantidad de salarios pagados corresponde a 200 millones y no hay utilidades. Suponga que este pa exs porta 1.000 millones del bien nal y el resto es consumido internamente.
Problemas
59
Se pide determinar: a.) El valor de los bienes nales. b.) El PIB. c.) Cunto representan las exportaciones con respecto al PIB? a 2.7. Ms cuentas nacionales. Considere un pa que tiene un PIB (Y ) de a s 100 mil millones de pesos y un gasto agregado (A) de 103 mil millones de pesos. El pa tiene una deuda externa (es su unica relacin nanciera s o con el resto del mundo) de 10 mil millones de dlares. Si el tipo de cambio o de este pa es de 2 pesos por dlar y la tasa de inters internacional (que s o e se paga por la deuda externa) es de 5 %, calcule: a.) El PNB. b.) El saldo (dcit o supervit) en la balanza comercial como porcene a taje del PIB. c.) El saldo en la cuenta corriente como porcentaje del PIB. d.) Suponga que las exportaciones son 8 mil millones de dlares. Calcule o las importaciones. e.) Si el ahorro nacional es 14 % del PIB, cul es la tasa de inversin a o de esta econom a? 2.8. Contabilidad de la inversin. Considere una econom que tiene una o a tasa de inversin bruta de 23 % del PIB. Suponga que el capital se deo precia a una tasa de 4 % por ao y que la razn entre el capital y el PIB n o es de 3. (i) Calcule a cuntos puntos del PIB asciende la depreciacin a o del capital por ao. (ii) Calcule la tasa de inversin neta (inversin neta n o o como porcentaje del PIB). (iii) Comente, por ultimo, la siguiente ar macin: El stock de capital es igual a la suma histrica de la inversin o o o neta.
60
Parte II
Comportamiento de los agentes econmicos o
Cap tulo 3
Consumo
Como vimos en el cap tulo anterior (ver cuadro 2.1), en promedio el consumo asciende a aproximadamente 65 % de la demanda agregada, y la inversin o oscila en torno a 20 %. Para entender la demanda agregada, es fundamental comprender el comportamiento de ambos componentes. En este cap tulo y en el prximo nos concentraremos en el consumo y la inversin. Posteriormente, o o en el cap tulo 5 analizaremos al gobierno. En dicho caso, sin embargo, no nos detendremos en los determinantes del gasto de gobierno que, para efectos prcticos, supondremos como dado por el sistema pol a tico, sino en su impacto sobre la econom en particular en su restriccin de recursos intertemporal. a, o El modelo de consumo ms usado en macroeconom es la conocida funcin a a o keynesiana y empezaremos por ella. Sin embargo, esta teor es incompleta, a de modo que estudiaremos formulaciones ms generales y consistentes con la a teor microeconmica. a o
3.1.
La funcin consumo keynesiana o
La idea original de Keynes para modelar el consumo y la que hasta el d de hoy es la ms usada en modelos macroeconmicos sencillos, as como a a o en la gran mayor de textos bsicos es la siguiente: a a Ct = C + c(Yt Tt ) (3.1)
Donde C es el consumo; C es una cantidad de consumo que se gasta en cada per odo, independientemente de las condiciones econmicas y en particular o del nivel de ingresos, y el trmino Y T es el ingreso disponible (Y d )1 que e tienen los individuos para consumir y ahorrar despus de haber pagado los e impuestos (T ) con el ingreso total (Y ). Muchas veces se usa el hecho de que los impuestos directos son impuestos a los ingresos, de modo que se representan
1
Suponiendo transferencias T R = 0, de otra forma tendr amos que Y d = Y T + T R.
64
Cap tulo 3. Consumo
como una proporcin del ingreso; por ejemplo: T = Y . El sub o ndice t denota el per odo t. El trmino C tambin se conoce como consumo autnomo. Una forma de e e o racionalizar este consumo es como el consumo de subsistencia que cubre las necesidades bsicas o, alternativamente, como un consumo m a nimo en que la gente incurrir de todos modos, independientemente de sus ingresos. Es el a caso del acostumbramiento a un nivel m nimo de consumo, el que, ciertamente, depender de la experiencia de consumo pasada. a La funcin consumo se encuentra gracada en la gura 3.1. o
6
PMgC<1
Y T
Figura 3.1: Funcin consumo keynesiana. o
Esta teor plantea que el principal determinante del consumo en el per a odo t es el ingreso disponible durante dicho per odo. En esta formulacin lineal, el parmetro c es igual a la propensin maro a o ginal a consumir (PMgC), que representa cunto aumenta el consumo si el a ingreso disponible se eleva marginalmente en una unidad. El individuo usa su ingreso disponible para consumir y ahorrar, por lo tanto c es una fraccin entre o 0 y 1, pues el resto se ahorra. Es decir, si el ingreso sube en $ 1, el consumo subir en $c, donde c 2 [0, 1]. a Formalmente esto quiere decir que: PMgC = c = @C @(Y T )
Puesto que el ingreso no consumido corresponde al ahorro de los hogares, la fraccin 1 c tambin se conoce como propensin marginal al ahorro o e o 2 y se denota como s .
2 Si consideramos impuestos proporcionales al ingreso, la propensin marginal a consumir con o respecto al ingreso total (Y ) ser c(1 ) y la propensin al ahorro (1 c)(1 ). Obviamente no a o suman 1, sino 1 , pues una fraccin se destina al pago de impuestos. o
3.1. La funcin consumo keynesiana o
65
Otro concepto importante y muy fcil de medir en los datos es la a propensin media a consumir (PMeC), que representa, simplemente, la o fraccin del ingreso disponible usada para consumir. Es decir: o PMeC = C Y T
Se puede vericar que, cuando el consumo est descrito por la funcin a o keynesiana (3.1), la PMeC cae a medida que el ingreso disponible aumenta. La PMeC es c + C/(Y T ), es decir, converge desde arriba hacia c. El principal problema de esta funcin consumo es que, si bien puede repreo sentar adecuadamente per odos relativamente largos, tambin puede contener e muchos errores de prediccin en per o odos ms breves. Dado que las autoridades a econmicas as como los analistas y los mercados desean predecir lo que o ocurrir en los prximos trimestres, la funcin consumo muchas veces es incaa o o paz de predecir adecuadamente cambios bruscos. Si queremos tener una teor a que describa bien el mundo, necesitamos explicar con fundamentos slidos lo o que determina el consumo de los hogares y, de hecho, resulta insuciente decir mecnicamente que es el nivel de ingresos. Adems, la evidencia internacional a a muestra que la propensin media al consumo no parece tener un movimiento o secular a la baja, como predice la ecuacin keynesiana simple. o Ha sido ampliamente documentado que en algunas experiencias de estabilizacin es decir, cuando se han aplicado pol o ticas para reducir la inacin, o el consumo tiende a aumentar aceleradamente, mucho ms que el nivel de ina greso. Por ejemplo, en la estabilizacin en Israel, en 1985, el consumo subi por o o tres aos en aproximadamente un 25 %, mientras que el PIB lo hizo en torno a n un 10 %. En algunas ocasiones, el consumo colapsa despus, mientras el ingreso e tambin se mueve moderadamente. La formulacin keynesiana ms simple no e o a permite entender estos fenmenos3 . o Para visualizar mejor los problemas que puede tener en el corto plazo y las virtudes en per odos ms largos, se estim una ecuacin muy sencilla de cona o o sumo usando datos trimestrales entre 1986-2004 para Argentina, Brasil, Chile y Mxico4 . Los resultados de estas estimaciones para la propensin marginal a e o consumir se presentan en el cuadro 3.1. Estos valores, que uctan entre 0,53 u y 0,70, parecen ser razonables, aunque el valor ms bajo es algo menor que los a valores utilizados habitualmente. En la gura 3.2 se presenta con una l nea continua el consumo efectivo y
3 4
Ms antecedentes son presentados en De Gregorio, Guidotti y Vgh (1998). a e
Dado que no es un factor que explique mucho de las uctuaciones del consumo, en los casos de Argentina, Brasil y Chile se ha considerado como determinante el ingreso nacional bruto real, sin ajuste por impuestos. Para Mxico se ha usado el PIB real. Pueden encontrarse datos ms precisos e a sobre cada pa pero aqu se ha optado por el uso de los datos fcilmente disponibles. En este caso, s, a se usaron los que se presentan en las Estad sticas Financieras Internacionales del FMI.
66
Cap tulo 3. Consumo Cuadro 3.1: Propensin marginal a consumir o

Argentina Brasil 0,53 Chile 0,67 Mxico e 0,69
0,70
*Se utiliz PNB real, y para Mxico se utiliz PIB real. o e o
con una l nea punteada el consumo estimado con las regresiones. A pesar de su simpleza, estas estimaciones parecen ser relativamente buenas y son capaces de seguir adecuadamente la trayectoria del consumo. Esta ecuacin replica o bastante bien las tendencias de mediano plazo del consumo. Sin embargo, tiene serios problemas para predecir per odos ms cortos. a Por ejemplo, en la estimacin para el consumo de Argentina se puede ver o que entre el segundo y el cuarto trimestre del 2002, justamente despus del e colapso de la convertibilidad, las estimaciones entregaban un consumo de 7 a 10 por ciento por encima del efectivo, lo que puede llegar a representar un error sustancial de 5 a 7 por ciento del PIB5 . En el caso de Brasil, durante todo el ao 1999, antes de su crisis cambiaria, el consumo estimado estuvo 3 % debajo n del consumo efectivo. El caso de Mxico tambin es interesante, pues antes de e e la crisis del tequila, de nes de 1994, el consumo efectivo oscil sistemticao a mente entre 3 y 8 por ciento por encima del consumo estimado. Alguien podr a argumentar que la funcin keynesiana no capturaba adecuadamente las pero cepciones futuras, o que este mismo consumo anmalo podr haber sido una o a seal de problemas. En el caso de Chile, las diferencias son menores, pero en n algunos momentos especiales tambin es posible contar historias de diferencias e importantes. En las guras se observan algunos aspectos que requieren una explicacin o terica. En primer lugar, hacia el nal de la muestra se observa claramente que o en Chile, algo en Brasil y en Mxico el consumo es ms suave que el estimado e a con la funcin keynesiana, que solo depende del ingreso. Es decir, el consumo o ucta menos que el ingreso. Esto puede explicarse con las teor que se u as discuten ms adelante, no con la formulacin simple recientemente analizada. a o Por ultimo, tambin se observa aunque no n e tidamente que podr a haber asimetr en las respuestas del consumo al ingreso (que se mueve en as paralelo al consumo estimado). En Argentina, en la ca de 2002, el consumo da cay ms que el ingreso, pero en la recuperacin no ocurri lo opuesto. En o a o o Chile, a nales de la dcada de 1990, el consumo cay a un nivel similar e o que el ingreso, y su recuperacin fue ms suave. En Mxico, a mediados de la o a e dcada de 1990, el consumo efectivo cay ms que el ingreso, pero no ocurri lo e o a o
5 Ms an, estas proyecciones usan el producto efectivo, pero si se subestima la ca a u da, presumiblemente tambin se hubiera subestimado la ca del PIB, lo que habr deteriorado an ms la e da a u a prediccin. o
3.1. La funcin consumo keynesiana o
67
inverso en el posterior per odo de expansin. Esto puede explicarse con las o teor que veremos ms adelante: cuando los hogares tienen restricciones al as a endeudamiento, no pueden suavizar su consumo en la parte baja del ciclo. Lo que en denitiva muestran estos ejercicios es que, en el corto plazo, ocurren uctuaciones que una relacin mecnica entre ingreso y consumo no o a puede capturar. Por tanto, al menos desde el punto de vista de explicar la realidad, es necesario profundizar ms en las teor de consumo. Aunque a as en los grcos se ve un ajuste bastante bueno, una mirada ms cuidadosa a a revela que hay discrepancias. Ms an, el hecho de que dos variables: ingreso y a u consumo, se muevan juntas en el tiempo no dice nada respecto de la causalidad, y nosotros estamos interesados no solo en proyectar lo que la estad stica sin teor puede hacer bien, sino en entender los determinantes de las variables a macroeconmicas. o Ciertamente existen formas de mejorar estas predicciones, pero desde el punto de vista conceptual lo ms importante es que la funcin keynesiana no a o es una buena representacin del consumo y, por lo tanto, debemos estudiar o ms si queremos entender mejor los determinantes del consumo. Eso es lo que a haremos en el resto del cap tulo.
Consumo en Argentina 1993-2004
220 200 180 160 140 120
93 94 96 97 99 00 02 03
Consumo en Brasil 1993-2004

200 160 120 80
93 94 96 97 99 00 02 02 03 03
6500 5500 4500 3500
Consumo en Chile 1993-2003
5000 4000 3000 2000

93
Consumo en Mxico 1993-2004
94
96
97
99
93
94
96
97
99
00
02
Consumo efectivo
03
Consumo estimado
Fuente: INDEC Argentina, IFS Dic. 2004, Banco Central de Chile.
Figura 3.2: Consumo keynesiano estimado. (MM moneda local)
00
68
Cap tulo 3. Consumo
3.2.
Restriccin presupuestaria intertemporal o
La teor keynesiana es esencialmente esttica. No obstante, en la vida real a a la gente planica el consumo. Cuando alguien se endeuda para consumir, de una u otra forma debe considerar que en el futuro deber pagar su deuda, a para lo cual requerir tener ingresos. a La pieza fundamental de cualquier teor de consumo es entender la resa triccin presupuestaria de los individuos. Hay una restriccin presupuestaria o o en cada per odo: el ingreso, despus de pagar impuestos, se tendr que asige a nar entre consumo y ahorro. Sin embargo, las restricciones de cada per odo se relacionan entre s Si alguien ahorra mucho hoy, en el futuro tendr ma. a yores ingresos, pues los ahorros perciben intereses. En este caso se dice que el individuo tiene ms ingresos nancieros. a Una vez que conocemos la restriccin presupuestaria de las personas, es fcil o a suponer que un individuo determina su consumo de forma de obtener la mayor utilidad posible, dados los recursos que posee. El individuo podr planicar a su consumo sabiendo que no siempre dispone de los recursos en el momento en que los necesita. Pero si el individuo sabe que maana va a tener los recurn sos, puede preferir endeudarse hoy. Por el contrario, si tiene muchos recursos hoy y sabe que maana no los tendr, le puede convenir ahorrar mucho. Las n a teor que veremos ms adelante: la del ciclo de vida de Modigliani, y la del as a ingreso permanente de Friedman, tienen como piedra angular la restriccin o presupuestaria intertemporal de los individuos. El primer paso para ver la restriccin presupuestaria de los individuos es o examinar sus ingresos. Los ingresos totales, antes de impuestos, tienen dos or genes: ingresos del trabajo (Y` ) (labor income) e ingresos nancieros. Si a principios del per odo t el individuo tiene activos netos (depsitos en el banco, o acciones, plata debajo del colchn, etctera, menos deudas), representados por o e e At , y estos activos le pagan en promedio una tasa de inters r, los ingresos nancieros sern rAt . En consecuencia, los ingresos totales (Yt ) en el per a odo t son6 : Yt = Y`,t + rAt (3.2)
Por otra parte, el individuo gasta en consumo (C), paga impuestos (T ), y acumula activos. La acumulacin de activos es At+1 At , es decir, parte o a con At , y si sus ingresos totales son mayores que el gasto en consumo ms el pago de impuestos, estar acumulando activos: At+1 > At . La acumulacin de a o activos es el ahorro del individuo. Considerando que el ingreso total debe ser igual al gasto total, incluyendo la acumulacin de activos, tenemos que: o
Ntese que A puede ser negativo, en cuyo caso el individuo tiene una posicin deudora y su o o ingreso total ser menor que su ingreso laboral. a
6
3.2. Restriccin presupuestaria intertemporal o
69
Y`,t + rAt = Ct + Tt + At+1 At Si reescribimos esta ecuacin, corresponde a: o At+1 = Y`,t + At (1 + r) Ct Tt
(3.3) (3.4)
La que se cumple para todo t. Se debe notar que todas las restricciones presupuestarias estn ligadas entre s At aparece en dos restricciones, en una a . en compa de At1 y en la otra con At+1 7 . Esto genera una relacin recursiva na o que relaciona todos los per odos. Por otra parte, como pensaremos que los individuos miran al futuro para realizar sus decisiones de gasto, resolveremos esta ecuacin hacia delante, donde todo el pasado a t est resumido en o a At . Los activos en t proveen toda la informacin relevante del pasado para el o futuro. Podr amos resolver esta ecuacin tambin hacia atrs, pero ello ser o e a a irrelevante, pues habr amos explicado cmo se lleg a At , la variable que resume o o completamente el pasado. Adems, lo que interesa es la planicacin futura que a o hace el individuo de sus gastos y, despus, las empresas de sus inversiones, e y para ello hay que mirar su restriccin presupuestaria en el futuro. o Reemplazando esta ecuacin recursivamente es decir, escribimos (3.4) o para At+2 y reemplazamos At+1 , llegamos a: Ct+1 + Tt+1 Y`,t+1 At+2 + 1+r 1+r En esta ecuacin podemos seguir sustituyendo At+2 , luego At+3 , y as suo cesivamente, para llegar a: (1 + r)At = Ct + Tt Y`,t + (1 + r)At =
N X Ct+s + Tt+s Y`,t+s s=0
(1 +
r)s
At+N +1 (1 + r)N
Si la gente se muere en el per odo N , no tiene sentido que At+N +1 sea distinto de 0; es decir, no tiene sentido guardar activos para el comienzo del per odo 8 siguiente a la muerte, pues obviamente conviene ms consumirlos antes . Esa to no es ms que el principio de la no saciacin en teor del consumidor. a o a At+N +1 9 Entonces asumimos que (1+r)N = 0 . Esto dice formalmente que, en valor presente, al nal de la vida no quedan activos, aunque en valor corriente de dicho per odo estos no sean 0.
7 8
Para notarlo, basta con rezagar la ecuacin (3.4) en un per o odo.
Una sosticacin realista de este anlisis es suponer que los individuos se preocupan por o a sus hijos y, por lo tanto, cuando pueden, les dejan su riqueza. En esos casos, At+N ser distinto a de 0. Otra forma usual en econom de incorporar motivos altruistas es asumir que el horizonte a del individuo es innito; es decir, debido a la preocupacin por sus descendientes, el individuo o planicar para un per a odo que va ms all de su horizonte de vida. a a
9 Se podr pensar que este trmino sea menor que 0; es decir, el individuo muere endeudado. a e Suponemos que nadie prestar en estas condiciones. Esto supone que no hay posibilidad de caer en a un esquema de Ponzi, algo que se discute con ms detalle en 5.2. a
70
Cap tulo 3. Consumo
Finalmente, con este ultimo supuesto, llegamos a:

N N X Ct+s X Y`,t+s Tt+s = + (1 + r)At (1 + r)s (1 + r)s s=0 s=0
(3.5)
Se podr reconocer que estas expresiones representan el valor presente del a consumo y de los ingresos del trabajo neto de impuesto. Por lo tanto, esta ultima ecuacin corresponde a: o V P (consumo) = V P (Ingresos netos del trabajo) + Riqueza F sica Donde V P denota el valor presente de los trminos respectivos10 . e Por ultimo, note que si el individuo vende todos sus ingresos futuros le pagarn una suma igual a V P (Ingresos netos del trabajo); por lo tanto, a a este trmino le podemos llamar riqueza humana, ya que es el valor presente e de todos los ingresos del trabajo: el retorno al capital humano. Por lo tanto, la restriccin presupuestaria intertemporal es: o V P (consumo) = Riqueza Humana + Riqueza F sica Sin duda esta es una expresin muy simple: el valor presente del total de o consumo debe ser igual a la riqueza total; no se puede consumir ms all de a a ello.
3.3.
3.3.1.
Modelo de consumo y ahorro en dos per odos

El modelo bsico a
Este es el modelo ms sencillo de decisiones de consumo, y en l se puede a e analizar una serie de temas dinmicos en macroeconom Para analizar las a a.
10 Concepto de valor presente (V P ): Si estamos en el tiempo cero (0) y existen ujos de recursos en per odos posteriores, debemos notar que el ujo de cada per odo t no tiene el mismo valor en el presente. Si consideramos una tasa de inters r constante (precio relativo entre el consumo hoy y e el consumo ma ana), debemos actualizar cada uno de estos ujos con esta tasa r. Una unidad del n bien dejada para el siguiente per odo se transforma en 1 + r unidades del bien, es decir, 1 hoy es lo mismo que 1 + r maana. En consecuencia, una unidad del bien ma ana equivale a 1/1 + r del n n bien hoy. De manera que para actualizar un ujo futuro, en el siguiente per odo debemos dividirlo por 1 + r. Para actualizar un ujo dos per odos ms adelante, hay que traerlo un per a odo adelante, es decir, 1/1 + r, y de ah al presente es 1/(1 + r)2 . Por lo tanto, el valor presente de una secuencia de ujos Ft est dado por: a 1 X Ft V P (f lujos) = (1 + r)t t=0
Es fcil derivar que en el caso ms general en que las tasas de inters uctan, donde rt es la tasa a a e u vigente en el per odo t, tenemos que el valor presente est dado por: a V P (f lujos) =
1 X t=0
Qt
Ft (1 + rt ) 0
3.3. Modelo de consumo y ahorro en dos per odos
71
decisiones de consumo, suponemos que el individuo vive dos per odos, despus e de los cuales muere. Sus ingresos en los per odos 1 y 2, respectivamente, son Y1 e Y2 . Para pena de algunos y felicidad de otros, o simplemente para simplicar, asumimos que no hay gobierno en esta econom a. En el primer per odo la restriccin presupuestaria es: o Y1 = C1 + S (3.6)
Donde S representa el ahorro (si S > 0 el individuo ahorra, y si S < 0 se endeuda). Note que el individuo nace sin activos, de modo que no hay ingresos nancieros en el primer per 11 . El individuo muere en el per odo odo 2, por tanto para l resultar ptimo consumir toda su riqueza; es decir, consumir todo e a o el ahorro en el segundo per odo. La restriccin presupuestaria en el segundo o per odo es: C2 = Y2 + (1 + r)S (3.7) Despejando S de (3.6), que es la variable que liga las restricciones presupuestarias estticas en cada per a odo, y reemplazndola en (3.7) llegamos a la a restriccin presupuestaria intertemporal: o Y1 + Y2 C2 = C1 + 1+r 1+r (3.8)
Esta es una versin simple de la restriccin (3.5). En la gura 3.3 podemos o o ver cmo el individuo determina su consumo ptimo mirando al futuro, porque o o sabe que en el per odo 2 va a tener ingreso Y2 , por lo tanto puede ser ptimo o endeudarse en el per odo 1 y pagar la deuda en el per odo 2. El individuo tiene funciones de isoutilidad convexas y elige un consumo tal que la tasa marginal de sustitucin entre dos per o odos (la razn entre las utilidades marginales) sea o igual a la tasa marginal de transformacin (1 + tasa de inters) de consumo o e presente por consumo futuro. Este simple ejemplo muestra que el consumo del individuo depende del valor presente del ingreso ms que del ingreso corriente. Si dependiera solo a del ingreso corriente, entonces el consumo del individuo en el per odo 1 no depender de Y2 . Sin embargo, este ejemplo muestra que un aumento de X a en Y1 es equivalente a un aumento de X(1 + r) en Y2 . Por lo tanto, podr a aumentar Y2 con Y1 constante, pero nosotros observar amos en los datos que C1 aumenta. Esto no lo captura la funcin keynesiana tradicional. o Debido a que la funcin de utilidad es cncava, el individuo preere consuo o mir de forma ms pareja, sin grandes saltos. Es decir, no es lo mismo consumir a 20 en un per odo y 20 en otro, que consumir 40 en un per odo y 0 en otro. De
11 Segn la notacin de la seccin anterior, S = A2 A1 , donde A1 es 0, ya que el individuo u o o parte su vida sin activos. Si se quisiera considerar que el individuo nace con activos, es equivalente a agregrselos a su ingreso en el primer per a odo.
72
Cap tulo 3. Consumo
C2
(1 + r)V
Pago
. . .................... . . . . . . . . C2 ................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| {z }. . . . . . . . Deuda . . . . . . . . . C1 Y1 Y2
Pendiente = (1+r)
U1
C1
Figura 3.3: Maximizacin de utilidad en el modelo de dos per o odos.
aqu la idea bsica en todas las teor de consumo de que el individuo intenta a as suavizar el consumo sobre su horizonte de planicacin. o Con este modelo podemos explicar por qu el consumo crece ms all de lo e a a normal despus de que se aplican programas de estabilizacin exitosos. Una e o razn potencial en particular en aquellos casos en los cuales la estabilizacin o o tiene un xito duradero es que el pblico percibe que como producto de un e u mejor ambiente macroeconmico habr progreso, y sus ingresos no solo en o a el presente, sino tambin en el futuro subirn. Esta percepcin de mayor e a o riqueza induce a un aumento del consumo. Por el contrario, despus de recee siones que siguen a largos per odos de expansin como en Asia despus de o e la crisis de 1997, o en Mxico despus de 1994 y en Chile despus de 1999, e e e las expectativas futuras se pueden ensombrecer, lo que repercute en ca das de consumo ms all de las que la evolucin del ingreso predecir a a o a. 3.3.2. Cambios en la tasa de inters e
Note que la tasa de inters es un precio relativo. En la restriccin presue o puestaria para dos bienes, cada bien est ponderado por su precio. En este a caso 1/(1 + r) es el precio relativo del consumo en el per odo 2 en trminos e del bien del per odo 1 (en la restriccin presupuestaria, C1 aparece con un o precio unitario), lo que equivale a que 1 + r es el precio del consumo presente
73
respecto del consumo futuro. Si 1/(1+r) baja, es decir, la tasa de inters sube, e el presente se hace relativamente ms caro que el futuro (trasladar una unidad a de presente a futuro produce 1 + r en el futuro), y por tanto conviene trasladar consumo al futuro. Eso se hace ahorrando. Por eso se estima en general que un aumento en la tasa de inters incentiva el ahorro. Sin embargo, esta e conclusin no es completa, pues es necesario considerar la presencia de efectos o ingreso. La evidencia emp rica ha concluido en general aunque siempre hay quienes discrepan de esta evidencia que los efectos de las tasas de inters e sobre el ahorro son ms bien dbiles12 . En trminos de la gura 3.3, un cambio a e e en la tasa de inters corresponde a un cambio en la pendiente de la restriccin e o presupuestaria. Cuando r sube, la restriccin gira, aumentando su pendiente. o La restriccin de presupuesto sigue pasando por el punto (Y1 , Y2 ), pero se hace o ms empinada. Como se desprender de la gura, hay efectos sustitucin e a a o ingresos que hacen incierta una respuesta denitiva. El efecto ingreso depende de si el individuo es deudor (S < 0) o ahorrador (S > 0), tambin llamado acreedor. Si un individuo no ahorra ni pide prestado e es decir, su ptimo se ubica en (Y1 , Y2 ), solo opera el efecto sustitucin, o o con lo cual un aumento en la tasa de inters lo lleva a ahorrar, desplazando e ingreso hacia el futuro. Ahora bien, si el individuo es deudor, el efecto ingreso tambin lo lleva a e aumentar el ahorro (reducir deuda) cuando la tasa de inters sube. Piense en e el caso extremo en que solo hay ingreso en el segundo per odo; el hecho de que en el segundo per odo deber pagar ms intereses para un ingreso dado, a a lo lleva a reducir su endeudamiento en el per odo 1. Si el individuo es ahorrador, el aumento en la tasa de inters tiene dos efece tos contrapuestos. El efecto sustitucin lo lleva a desplazar consumo al per o odo 2, pero para que ocurra este desplazamiento el individuo podr ahorrar menos, a ya que los retornos por el ahorro han aumentado.13 3.3.3. Un caso particular interesante*
Aqu desarrollaremos anal ticamente un caso de funcin de utilidad muy o usado en la literatura y que nos permite analizar con cierto detalle el impacto de las tasas de inters sobre las decisiones de consumo-ahorro. Este ejercicio e ms formal nos permitir derivar la funcin consumo a partir de la utilidad a a o del individuo, algo que volveremos a ver en la seccin 3.7 de este cap o tulo, y despus volveremos a usar en cap e tulos posteriores.
Un buen resumen de la evidencia hasta hace algunos aos se puede encontrar en Deaton (1992). n Ver tambin Browning y Lusardi (1996). e Un ejercicio util es mostrar en grcos el impacto de la tasa de inters sobre el ahorro depen a e diendo de si el individuo es deudor o acreedor.
13 12
74
Cap tulo 3. Consumo
Supondremos que el individuo vive dos per odos y maximiza una funcin o 14 de utilidad separable en el tiempo : 1 (3.9) u(C2 ) C1 ,C2 1+ Donde es la tasa de descuento. El individuo maximiza sujeto a la siguiente restriccin intertemporal: o mx u(C1 ) + a Y1 + Y2 C2 = C1 + 1+r 1+r (3.10)
La funcin de utilidad que usaremos es conocida como la funcin de avero o sin relativa al riesgo constante (CRRA) o de elasticidad intertemporal de o odo, esta utilidad est dada por: a sustitucin constante15 . En cada per o C 1 1 1 u(C) = log C u(C) = para 0 y 6= 1 para = 1
Ms adelante demostraremos que la elasticidad intertemporal de sustitua cin es 1/ 16 . o La funcin logar o tmica corresponde a la elasticidad de sustitucin unitaria. o Mientras ms cerca de 0 est , la elasticidad de sustitucin intertemporal a a o es mayor, en consecuencia la funcin de utilidad se aproxima a una funcin o o lineal en consumo. La elasticidad de sustitucin innita, es decir = 0, es una o funcin de utilidad lineal, y el individuo, ante un pequeo cambio en la tasa o n de inters, preferir cambiar su patrn de consumo, pues valora poco la suae a o vizacin del consumo comparado con aprovechar de consumir en los per o odos donde esto resulte ms barato intertemporalmente. En el otro extremo, cuando a se acerca a innito, la elasticidad se aproxima a 0 y la funcin corresponde a o una funcin de utilidad de Leontief. En este caso, el individuo no reaccionar a o a cambios en la tasa de inters, y en general solo le interesar tener un consumo e a completamente plano en su vida. Para resolver este problema, escribimos el lagrangiano: 1 1 Y2 C2 1 C2 1 C1 1 + + Y1 + C1 (3.11) L= 1 1+ 1 1+r 1+r
14 15
Esto signica que la utilidad en cada per odo es independiente de los consumos en otros per odos.
Esta funcin se usa para el anlisis de decisiones bajo incertidumbre, en cuyo caso es util verla o a como una funcin de aversin relativa al riesgo constante. Sin embargo, nuestro foco est en las o o a decisiones intertemporales, por lo tanto conviene pensar en que esta funcin tiene una elasticidad o de sustitucin intertemporal constante. o El -1 en la funcin de utilidad es irrelevante en nuestra discusin, pero en problemas ms o o a generales facilita el lgebra. a
16
75
Donde es el multiplicador de Lagrange y es igual a la utilidad marginal del ingreso. Derivando parcialmente respecto de C1 y C2 , llegamos a las siguientes condiciones de primer orden:
C1 = C2 =
1+ 1+r
(3.12) (3.13)
Combinando estas dos ecuaciones para eliminar , llegamos a: C1 1+ = C2 1+r
(3.14)
Usando esta expresin, podemos calcular la elasticidad intertemporal o de sustitucin (EIS). Esta se dene como el cambio porcentual en la razn o o entre el consumo en el per odo 2 y el consumo en el per odo 1, cuando cambia un 1 % el precio relativo del per odo 1. Esto es: EIS = @ log(C1 /C2 ) @ log(1 + r)
En consecuencia, la EIS nos dice cunto cambiar la composicin del cona a o sumo cuando los precios cambian. Si la EIS es elevada, C1 /C2 cambiar mucho a cuando r cambie. Si la tasa de inters sube, el precio del presente aumenta, con e lo cual un individuo que tenga alta preferencia por sustituir consumir ms en a a el futuro, con lo cual C1 /C2 sube ms (C1 /C2 cae ms). Por el contrario, si a a la EIS es baja, C1 /C2 cambiar poco cuando r cambia. a Tomando logaritmo a ambos lados de (3.14) y derivando, llegamos a: EIS = 1
Para llegar a las expresiones para C1 y C2 , reemplazamos en (3.14) la restriccin presupuestaria, que no es ms que derivar L respecto de e igualar o a esta derivada a 0. Como lo que nos interesa es el ahorro, solo se muestra a continuacin la expresin para C1 . Esta es: o o h i1 1 Y2 1/ 1/ C1 = Y1 + (1 + ) (1 + r) + (1 + ) (3.15) 1+r Por otra parte, sabemos que el ahorro S ser: a S = Y1 C1 (3.16)
Por lo tanto, para determinar qu pasa al ahorro frente a un cambio en r, e basta con mirar lo que sucede con C1 .
76
Cap tulo 3. Consumo
Para comenzar, suponga que Y2 = 0. En este caso: h i1 1 C1 = Y1 (1 + )1/ (1 + r) + (1 + )1/ (3.17)
El signo del impacto de un cambio en r sobre C1 depender de . Si < 1; a es decir, la EIS es mayor que 1, el consumo caer con un alza en la tasa de a inters, lo que signica una relacin positiva entre ahorro y tasa de inters. e o e Este es el caso donde hay suciente sustitucin intertemporal de consumo, de o modo que el efecto sustitucin, por el cual se reduce el consumo en el per o odo 1 al ser ms caro, domina al efecto ingreso, por el cual el ahorro disminuye, ya a que por la mayor tasa de inters hay que ahorrar menos para un mismo nivel e de consumo en el per odo 2. En cambio, cuando > 1, es decir, la EIS es baja, domina el efecto ingreso, y un aumento en la tasa de inters reduce el ahorro (aumenta el consumo en e el primer per odo). En el caso logar tmico, cuando = 1, el efecto sustitucin o y el efecto ingreso se cancelan. Ahora bien, tal como discutimos en la subseccin anterior, el efecto nal o depende de si el individuo tiene ahorro neto positivo o negativo el primer per odo. Esto se puede ver anal ticamente asumiendo que Y2 es distinto de cero. Ahora aparece un nuevo efecto, y es que el ingreso en el per odo 2 vale menos cuando la tasa de inters sube, porque se descuenta a una tasa de inters e e ms alta. Esto es el primer trmino en la ecuacin (3.15). Podemos llamar este a e o efecto efecto riqueza, pues el valor presente de los ingresos cambia. Este efecto opera en la misma direccin que el efecto sustitucin. En consecuencia, o o mientras ms importante es el efecto riqueza ms probable es que el ahorro a a reaccione positivamente a un aumento de la tasa de inters, ya que el efecto e e riqueza y el efecto sustitucin lo llevan a reducir C1 cuando la tasa de inters o sube. Este es precisamente el caso que discutimos en la subseccin anterior, o donde planteamos que es ms probable que un individuo deudor aumente el a ahorro cuando aumenta la tasa de inters. e Ntese que, a diferencia de la funcin consumo keynesiana, el ingreso coo o rriente no es lo que determina el consumo, sino el valor presente de sus ingresos. Da lo mismo cundo se reciban los ingresos, asumiendo que no hay restriccioa nes al endeudamiento. Sin embargo, para la reaccin del consumo y ahorro a o las tasas de inters, s importa cundo se reciben los ingresos, y la razn es e a o simplemente que se trata del ingreso corriente no consumido. Este caso especial nos ha permitido obtener resultados ms precisos sobre a la relacin entre el ahorro y las tasas de inters. Aqu hemos podido ver que un o e elevado grado de sustitucin intertemporal y/o un perl de ingresos cargado o hacia el futuro hacen ms probable que la relacin entre ahorro y tasas de a o inters sea positiva. e
77
3.3.4.
Restricciones de liquidez
El modelo de dos per odos sin duda es estilizado, y uno se preguntar cmo a o puede la teor keynesiana reconciliarse con un enfoque dinmico. La respuesta a a es que las restricciones de liquidez son la mejor forma de conciliar ambos enfoques. Esto es, adems, un supuesto muy realista. Si el individuo no puede a endeudarse en el per odo 1, aunque s puede ahorrar, y se trata de un individuo al que le gustar endeudarse, as como el ejemplo presentado en la gura 3.4, a no le quedar otra opcin que consumir en el per a o odo 1 todo su ingreso.
C2
(1 + r)V
. .................... . . . . . Pago . . . . C2 ................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| {z }. . . . . . . . . . . Deuda . . . . . . . C1 Y1 Y2
Pendiente = (1+r)
U1 U2 C1
Figura 3.4: Restricciones de liquidez.
Si su ingreso sube en el per odo 1 a un nivel en que todav la restriccin de a o liquidez es activa, su consumo crecer en lo mismo que el ingreso, con lo que a llegar a una situacin similar a la del caso keynesiano, con una propensin a a o o consumir unitaria. Dado que en una econom con restricciones de liquidez la gente que quiere a tener ahorro negativo no lo puede hacer, el ahorro agregado en la econom a con ms restricciones de liquidez ser mayor. Esto no quiere decir que esta a a situacin sea buena, ya que mucho ahorro indeseado implica mayor sacricio o del consumo. De hecho, la gura 3.4 muestra que el individuo que no puede pedir prestado, en lugar de alcanzar un nivel de utilidad U1 , solo alcanza a U2 , pues su restriccin presupuestaria es la misma que en el caso sin restricciones, o hasta el punto correspondiente a (Y1 , Y2 ) donde se hace vertical, puesto que no se puede acceder a mayor consumo en el per odo 1.
78
Cap tulo 3. Consumo
3.4.
La teor del ciclo de vida a
Esta teor cuyo principal precursor fue Franco Modigliani17 , enfatiza el a, hecho de que cada persona cumple con un ciclo en su vida econmica, en o particular en lo que respecta a sus ingresos. Este ciclo de vida es: no percibe ingresos, trabaja y se jubila. En la gura 3.5 se presenta el ciclo de vida de un individuo desde el momento en que comienza a percibir ingresos. El primer aspecto que se debe destacar, y a partir del modelo de dos per odos visto previamente, es que los individuos intentan suavizar su consumo, y para eso deben ahorrar y desahorrar en su ciclo de vida, para tener un consumo parejo. En la gura 3.5 suponemos que el individuo intenta tener un consumo parejo, a un nivel C, a lo largo de su 18 vida . La trayectoria de ingresos del trabajo es la descrita en la gura: es creciente hasta alcanzar un mximo, luego desciende moderadamente hasta el momento a de la jubilacin, y nalmente los ingresos del trabajo caen a 0 despus que el o e individuo se jubila. El rea A corresponde a la acumulacin de deuda, ya que a o el ingreso va por debajo de C. La l nea recta hacia abajo muestra el total de activos, que en este caso son pasivos. Luego, el individuo comienza a recibir ingresos ms elevados y en el rea a a B comienza a pagar la deuda y los pasivos se reducen hasta un punto en el cual se comienzan a acumular activos. Este ahorro es el que se gasta despus e de que se retira. Al nal, el individuo se consume todos sus ahorros y termina con 0 activos. Se supone que en la gura, si la tasa de inters es 0, el rea B deber ser e a a igual a la suma de las reas A y C. Si hay una tasa de inters positiva, la suma a e de los valores presentes de las reas deber igualar a 0. a a Si el individuo quiere tener exactamente consumo igual a C de su restriccin o presupuestaria intertemporal, dada por (3.5), podemos encontrar el valor de
17 Modigliani gan el premio Nobel de Econom en 1985 por el desarrollo de esta teor adems o a a, a de sus contribuciones a nanzas. Su Nobel Lecture (Modigliani, 1986) es una muy buena visin o general de la teor del ciclo de vida. Posteriormente, Deaton (2005) hace una revisin de las a o contribuciones de Modigliani a la teor del consumo. a
Ms en general, deber a amos maximizar la utilidad en el tiempo del individuo, as como en el modelo de dos per odos. Sin embargo, lo importante es enfatizar que el individuo suaviza su consumo. Podemos racionalizar el caso discutido aqu como una elasticidad intertemporal de sustitucin o igual a 0, bajo la cual el ahorro no reacciona ante cambios en la tasa de inters. Tal como se vio e en el modelo de dos per odos, este supuesto se puede justicar como una trayectoria ptima de o consumo cuando la tasa de descuento es igual a la tasa de inters y no hay restricciones de liquidez. e
18
3.4. La teor del ciclo de vida a
79
Y, C, A
Y` T
^
Ahorra Consumo promedio

6
Se Endeuda C
6
. . . . . . . . . . . . . . . . = . . . Activos netos . . . .
Se jubila Muere ? Se gasta el ahorro
Figura 3.5: Teor del ciclo de vida. a
C consistente con esta restriccin. Este valor est dado por19 : o a " # N X Y`,s Ts C = r At + (1 + r)s+1 s=t
(3.18)
El individuo ir ajustando At en los per a odos futuros, de modo de obtener un consumo constante. Lo que la expresin anterior nos dice es que el individuo, con un horizono te sucientemente largo, para mantener el consumo parejo en cada per odo tendr que consumir el valor de anualidad de su riqueza, que est dado por a a el inters real de ella. Al considerar que el horizonte es nito, el individuo ir e a consumiendo, adems del inters real, algo del stock riqueza. a e Lo importante de esta teor es que, al decidir su trayectoria de consumo a la que presumiblemente es suave a lo largo de la vida, el individuo planica tomando en cuenta toda su trayectoria de ingresos (esperados en un caso ms a real) futuros. Podemos usar este esquema para analizar el ahorro y el consumo agregado de la econom y as investigar el impacto de los factores demogrcos sobre a, a el ahorro. Por ejemplo, si suponemos que la poblacin no crece, toda la gente o
19 Este valor es aproximado como si N fuera innito, para as resolver una suma ms sencilla. La a P P expresin 1 1/(1 + r)j = (1 + r)/r. En cambio, N 1/(1 + r)j = [(1 + r)/r] [1/r(1 + r)N ]. o j=0 j=0 Ver nota de pie 5 del cap tulo 17 para una derivacin de estas frmulas. o o
80
Cap tulo 3. Consumo
tiene el mismo perl de ingresos y la cantidad de personas en cada grupo de edad es la misma. La gura 3.5 no solo representa la evolucin del consumo o en el tiempo para un individuo dado, sino que, adems, corresponde a una a fotograf de la econom en cualquier instante. En este caso, en el agregado a a (dado que A+C=B) el ahorro es 0. Lo que unos ahorran, otros lo desahorran o se endeudan20 . En consecuencia, aunque haya individuos ahorrando, en el neto en esta econom no se ahorra. a La implicancia es distinta cuando consideramos que la econom crece. Poa demos analizar el impacto del crecimiento de la poblacin o de la productivio dad. La consecuencia de esto es que la parte ms joven de la distribucin tiene a o ms importancia. Esto signica que las reas A y B ser ms importantes, y a a an a por lo tanto, ms grandes que el rea C. Por consiguiente, el crecimiento afeca a ta al ahorro. Mientras exista un mayor crecimiento, habr mayor ahorro, pues a habr ms gente en el ciclo A y B de la vida que en C. Si bien A es desahoa a rro, B es ahorro, y ambas juntas son ahorro neto, en la vejez hay desahorro. Lo importante es que las reas A y B sean crecientes en el tiempo, y de esta a forma quienes estn en la parte de ahorro neto ahorran ms que quienes estn a a a en la etapa del desahorro. Esto puede pasar porque la poblacin aumenta o o porque la productividad de las personas se eleva. Por el contrario, el mayor crecimiento ser el causante de las elevadas tasas de ahorro. a Debe notarse que esta teor predice que mayor crecimiento resulta en a mayor ahorro. Muchas veces, y tal como veremos ms adelante con razn en la a o parte IV, se argumenta la causalidad en la direccin contraria; es decir, mayor o ahorro produce mayor crecimiento. Si alguien gracara ahorro y crecimiento ver una relacin positiva. Sin embargo, esta relacin puede ser bidireccional, a o o y para un anlisis correcto es importante entender que la causalidad va en a las dos direcciones. Por ejemplo, hay quienes plantean que la mayor parte de esta correlacin se debe al efecto ciclo de vida. Es decir, la mayor parte de la o correlacin no justica que aumentar el ahorro sea lo mejor para crecer. o Tambin podemos analizar restricciones de liquidez. Una restriccin de lie o quidez implica que se consume el ingreso mientras los agentes no se pueden e endeudar (At = 0). Despus, el individuo comienza a ahorrar para la vejez. Puesto que en la primera parte de la vida no se endeuda, y en la medida que haya crecimiento, las restricciones de liquidez deber an, al igual que el crecimiento, aumentar el ahorro agregado en la econom y eso es lo que en la a, prctica se observa21 . a
20 Para ser riguroso, hay que asumir una tasa de inters igual a 0, ya que las reas deben sumarse e a descontando la tasa de inters. e
Gourinchas y Parker (2002) encuentran que el consumo en el ciclo de vida en los Estados Unidos es creciente hasta los 45 a os, para despus declinar suavemente, de manera similar al n e ejemplo presentado en la gura. Ellos argumentan que hay dos etapas en el ciclo de vida. En la primera fase hay algo de cortoplacismo, que tambin podr asociarse a restricciones de liquidez. e a
21
3.5. Seguridad social . Activos netos ..... . q ... .. . .. . ... .. ... .. . . ... . . . ... . . Y` .. . .. . . . . .. . . . . R .. . . C . . .. . . .. . . . . ... . ? . . . . ... . . . . .. . . . . .. . . . . . .. . . . . . Y . . .. . . . . . . . Y` = C.... .. .. .. . .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. . . .. . . . . N
81
Figura 3.6: Ciclo de vida con restricciones de liquidez.
3.5.
Seguridad social
Luego de estudiar la teor del ciclo de vida, podemos discutir una de a las principales aplicaciones de esta teor la seguridad social. En particular, a: de los muchos componentes que tienen los sistemas de seguridad social, nos concentraremos en el sistema de pensiones, por el cual se permite que la gente que se jubila pueda tener ingresos. Existen dos sistemas de seguridad social, aunque en la prctica los sistemas a imperantes en el mundo combinan ciertos elementos de ambos. 1. Sistema de reparto (pay-as-you-go). Bajo este esquema, quienes estn a trabajando pagan impuestos que se entregan a los jubilados. Es decir, se reparte la recaudacin de los trabajadores entre los jubilados (lo llamao remos SR). 2. Sistema de capitalizacin individual (fully-funded ). Bajo este esqueo ma, quienes estn trabajando y recibiendo ingresos deben ahorrar en una a cuenta individual que se invierte en el mercado nanciero y cuyos fondos acumulados, incluidos los intereses, se entregan durante la jubilacin (lo o llamaremos SCI). Ambos sistemas tienen diferencias e implicancias distintas sobre la econom pero su discusin popular est tambin llena de mitos. a, o a e
Despus comienzan a ahorrar para su jubilacin. e o
82
Cap tulo 3. Consumo
En primer lugar, es fcil darse cuenta de que si los individuos ahorrasen a segn la teor del ciclo de vida, el SCI no tendr ningn efecto sobre la ecou a a u nom pues todo lo que un individuo fuese obligado a ahorrar lo desahorrar a, a voluntariamente para tener un nivel de ahorro constante. Entonces, el ahorro nacional no cambiar salvo que el ahorro forzoso fuese excesivo y la gente a, tuviera restriccin de liquidez que le impida compensar los pagos previsionales. o En un SR, las implicancias son similares, aunque hay que hacer una primera distincin importante: el retorno en el SCI es la tasa de inters de mercado; o e en el SR, es la tasa de crecimiento de la poblacin y de los ingresos. Si la o poblacin o el ingreso crecen muy rpidamente, habr pocos jubilados respecto o a a de los jvenes y, por lo tanto, habr mucho que repartir. Si suponemos que la o a rentabilidad del mercado de capitales es igual al crecimiento de los ingresos, de modo que en ambos esquemas el retorno es el mismo, el SR, al igual que el SCI, no tendr ningn efecto sobre el ahorro de la econom si la gente se a u a comportase de acuerdo con la teor del ciclo de vida. a Entonces surge una primera pregunta: Por qu existe seguridad social? e Por qu los pa crean estos sistemas obligatorios si la gente podr ahoe ses a rrar por su propia voluntad? A continuacin se mencionan cuatro razones que o justican la introduccin de tal sistema22 . o Tal vez una de las ms importantes tiene que ver con un problema de a inconsistencia intertemporal. Esta teor plantea que la gente no tiene a los sucientes incentivos para ahorrar para la vejez, debido a que sabe que si no ahorra, los gobiernos no la dejarn pasar pobreza en la vea jez. En consecuencia, la gente sub-ahorra ante la certeza de que, si no tienen recursos, estos le sern provistos por el gobierno. Esta es una cona ducta ptima, pues para qu se ahorra si se pueden conseguir recursos o e adicionales sin necesidad de ahorrar? Ahora bien, esta es una conducta o inconsistente intertemporalmente23 . Aunque los jvenes planteen que no subsidiarn a los irresponsables que no ahorran, al ver a los viejos sin a ingresos terminarn subsidindolos en cualquier caso. Por lo tanto, para a a que la sociedad se proteja de esta incapacidad de cumplir con el compromiso de no apoyar a quienes no ahorran, la sociedad los obliga a ahorrar desde jvenes para cuando se jubilen. o Otra razn es que permite resolver problemas en el mercado del trabajo. o En muchos pa ses, la condicin para recibir una jubilacin es no estar o o trabajando, o al menos cobrar un impuesto muy alto al jubilado que trabaja. Esto ha llevado a algunos a plantear que los sistemas de pensiones
Para una revisin general de las teor de seguridad social y sus implicaciones de pol o as tica, ver Mulligan y Sala-i-Martin (1999a,b). Ellos distinguen tres tipos de teor las de econom pol as: a tica, las de eciencia y las narrativas.
23 22
Una discusin ms detallada de inconsistencia temporal se encuentra en el cap o a tulo 25.
3.5. Seguridad social
83
buscan obligar a la gente que ya tiene baja productividad, a retirarse de la fuerza de trabajo de un modo ms humano. a Adems, siempre es posible y hasta util plantear que hay una fraccin a o de la poblacin que es miope y, por tanto, no planica el consumo y ahorro o durante su vida, como predice la teor del ciclo de vida. a Las tres razones expuestas son teor basadas en la idea de que la segurias dad social introduce eciencia en la econom Sin embargo, uno tambin a. e puede argumentar razones de econom pol a tica para justicar la seguridad social. Por ejemplo, los ancianos pueden ser ms poderosos en el a sistema pol tico que los jvenes y, por tanto, esto los hace decidir en favor o de que haya redistribucin desde los jvenes hacia ellos. o o Las razones de econom pol a tica son fundamentales para entender la evolucin y distorsiones que se generan con el sistema de pensiones. Incluso si o ambos sistemas tienen exactamente el mismo efecto sobre el ahorro algo que no necesariamente es as como se ver ms adelante el gran problema , a a con los sistemas de reparto con respecto a los de capitalizacin individual es o que en los primeros, al estar los benecios desvinculados del esfuerzo personal, distintos grupos de inters tienen incentivos para aumentar sus jubilaciones a e travs de la redistribucin. Una mirada rpida por la seguridad social en el e o a mundo permite darse cuenta de cmo muchos sistemas se han ido distorsioo nando debido al hecho de tener diferentes edades de jubilacin por sectores, o sin ninguna racionalidad para estas diferencias, o distintos benecios. No es sorprendente que muchas veces los trabajadores del sector pblico sean los u ms beneciados en materia de seguridad social cuando los benecios de los a sistemas no se basan en la contribucin personal. o Otra ventaja de los SCI, y que explican por qu muchos pa se mueven en e ses esa direccin, es que sus retornos dependen menos de variaciones demogrcas o a y ms del retorno efectivo del mercado de capitales. Mientras que en Estados a Unidos los baby-boomers (la generacin que naci en la posguerra, cuando o o hubo un fuerte aumento de la poblacin) trabajaban, los jubilados disfrutaban. o Ahora que los baby-boomers se empiezan a jubilar, y como producto de que tuvieron pocos hijos, la seguridad social enfrenta problemas de nanciamiento. En general, se argumenta que los SCI generan ms inversin y permiten a a o las econom tener ms capital que los SR. La lgica es que, al ser ahorro, el as a o SCI genera ms ahorro global en la econom mientras que el SR es un simple a a, traspaso de uno a otro y no genera ahorro. Hasta aqu el argumento pare ce perfecto. Sin embargo, ignora un elemento: Qu hacemos con la primera e generacin cuando se introduce un sistema de pensiones? o Si se introduce un SCI, al momento de la introduccin del sistema los jveo o nes ahorran y el ahorro global aumenta. Pero al momento de la introduccin o
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Cap tulo 3. Consumo
del sistema los jubilados no recibirn ningn benecio. Esto equivale a ina u troducir un SR, cobrar a la primera generacin joven, no darle pensiones en o esa primera oportunidad a los jubilados sino ahorrar los cobros, y cuando los jvenes se jubilan empezar a pagar pensiones. Por lo tanto, en una primeo ra aproximacin, la contribucin de un SCI en comparacin a un SR al o o o ahorro depender de lo que pasa con la primera generacin. a o Lo mismo ocurre en la transicin de un sistema a otro. Si se reemplaza un o SR por un SCI, la pregunta es qu hacer con los jubilados cuya jubilacin ya e o no se nanciar con los impuestos de los jvenes. En ese caso, ser de cargo a o a scal, y probablemente por ejemplo el sco deber endeudarse en exactamente a lo que los jvenes estn empezando a ahorrar. O sea, en lugar de aumentar el o a capital de la econom la deuda pblica demanda esos nuevos ahorros. Por lo a, u tanto, si pensamos de forma realista en cmo introducir o reformar un sistema o de seguridad social, su efecto sobre el ahorro no ser mecnico. a a Sin embargo, hay razones para pensar que habr efectos aunque no de a la magnitud de todo lo que se ahorra en el sistema sobre el ahorro, al introducir un SCI. El principal efecto en especial en pa en desarrollo es ses que el mercado de capitales se dinamiza ofreciendo nuevas oportunidades que incentivan el ahorro. Los fondos de pensiones manejan grandes cantidades de recursos que deben ser invertidos a largo plazo, lo que genera oportunidades de nanciamiento. Adems, al reducir distorsiones generadas por la econom a a pol tica del SR, un SCI puede tambin generar nuevos incentivos al ahorro y e a la eciencia.
3.6.
Teor del ingreso permanente a
Esta teor fue desarrollada por otro premio Nobel: Milton Friedman, quien a obtuvo el premio en 1976. Al igual que la teor anterior se basa en el hecho de a que la gente desea suavizar el consumo a lo largo de la vida. Pero en lugar de ver el ciclo de vida, enfatiza que, cuando el ingreso de los individuos cambia, ellos estn inciertos acerca de si estos cambios son transitorios o permanentes. a La reaccin a los cambios permanentes no ser la misma que la reaccin a los o a o cambios transitorios. Esto es fcil de ver en el modelo de dos per a odos analizado previamente. Si a Y1 sube, pero Y2 no, el aumento del consumo ser menor que si Y1 e Y2 suben. En el primer caso hay un aumento transitorio en el ingreso; en el segundo, un aumento permanente. La explicacin es simple: cuando el cambio es permao nente, el aumento del valor presente de los ingresos es mayor que cuando es transitorio.
3.6. Teor del ingreso permanente a
85
Supongamos que un individuo desea un consumo parejo y la tasa de inters e este nivel de consumo, tenemos que24 : r es 0. Denotando por C P A1 + N (Y`,s Ts ) s=1 C= (3.19) N Si Y`,s aumenta por un per odo en x, el consumo aumentar en x/N . En a cambio, si el ingreso sube para siempre en x, el consumo subir en x, es decir, a N veces ms que cuando el aumento es transitorio. a En general la gente no sabe si los cambios de ingreso son permanentes o transitorios. Una forma sencilla de ligar la funcin keynesiana y la teor del o a ingreso permanente es suponer que la gente consume una fraccin c de su o ingreso permanente Y p , es decir: Ct = cYtp Presumiblemente c ser muy cercano a 1. Por su parte, si suponemos, por a ejemplo, que cuando el ingreso persiste por dos per odos es considerado permanente, pero solo una fraccin del ingreso corriente se considera permanente, o podemos aproximar el ingreso permanente como: Ytp = Yt + (1 )Yt1 Es decir, si el ingreso sube en t, solo una fraccin 2 (0, 1) de ese increo mento es considerado permanente. Ahora bien, si el aumento persiste por otro per odo, entonces se internaliza completo como permanente. As la funcin , o consumo queda como: Ct = cYt + c(1 )Yt1 La propensin marginal al consumo en el corto plazo es c, y en el largo o plazo es c. El hecho de que el ingreso pasado afecta al consumo presente no es porque la gente no mira al futuro para hacer sus planes, sino que a partir del pasado extrae informacin para predecir el futuro. En general, se podr pensar que o a no solo el ingreso en t 1, sino que tal vez el ingreso en t 2 y ms atrs, se a a use para predecir si los cambios son permanentes o transitorios. Podemos avanzar con ms fundamentos en la formulacin de la teor del a o a ingreso permanente, siendo ms precisos en la explicacin de la evolucin del a o o ingreso a travs del siguiente caso simplicado. Suponga un individuo que e quiere un consumo parejo, no tiene activos en t, su horizonte es innito, y su ingreso es constante e igual a Y . En este caso, y segn nuestra discusin u o previa, tendr un consumo parejo igual a Y . a
24 Un ejercicio sencillo, pero util, es derivar esta expresin. El individuo tiene activos por A1 a o principios del per odo 1 y vive por N per odos.
86
Cap tulo 3. Consumo
Suponga que repentinamente en t el individuo recibe un ingreso Y > Y , y prev que su ingreso permanecer constante en Y con probabilidad p, o se e a devolver para siempre al nivel Y el siguiente per a odo con probabilidad 1 p. Se denotar el valor presente de sus ingresos en caso que el ingreso pera manezca alto como Va , y en el caso que el ingreso se devuelva a Y como Vb . Es fcil ver, usando las ya conocidas frmulas para la suma de factores de a o descuento, que: Va = Vb 1+r Y r 1 = Y + Y r
En consecuencia, tendremos que el consumo ser25 : a C= Esto lleva a: r [pVa + (1 p)Vb ] 1+r (3.20)
r+p 1p Y + Y (3.21) 1+r 1+r Ahora bien, podemos calcular la propensin marginal a consumir en el o momento en que ocurre el shock de ingreso que uno deducir de observar los a o datos: es decir, (Ct Ct1 )/(Yt Yt1 ). Dadas las frmulas para el consumo, y el hecho de que en t 1 se tiene que consumo igual a Y , restando a ambos lados Y de la ecuacin (3.21), y luego dividiendo por Y Y , tendremos que: o C= Ct Ct1 r+p = 1+r Y Y (3.22)
Es decir, la propensin a consumir ser creciente en p, es decir, en cun o a a permanente se espera que sea el cambio de ingresos. Si p = 0, la propensin o ser muy baja, con una tasa de inters de 5 % se tendr que es cercana a a e a 0,05, es decir, aproximadamente la tasa de inters. As el individuo convierte e , este ingreso adicional en una anualidad. Si, en cambio, p = 1, la propensin a o consumir ser 1, ya que aument su ingreso permanente. a o Podemos extender este anlisis y preguntarnos qu pasar si el shock de a e a ingreso trajera muy buenas noticias. Por ejemplo, despus del aumento del e ingreso el individuo espera con probabilidad p que se mantenga en Y , y con 1p suba an ms por ejemplo a Y tal que Y > Y . Es decir, el ingreso esperado u a . El lector podr vericarlo, pero el siguiente per odo subir por encima de Y a a ciertamente el consumo en t subir ms que lo que sube el ingreso, con una a a
Esto viene del hecho que el valor presente de cero a innito, descontado a una tasa r, de un consumo constante es C(1 + r)/r.
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3.6. Teor del ingreso permanente a
87
propensin mayor que 1. Esto demuestra que la propensin a consumir depende o o bsicamente de lo que los shocks al ingreso indican acerca de la evolucin a o futura de ellos. En este ejemplo mostramos que el consumo podr ser incluso a ms voltil que el ingreso, algo en principio no contemplado en las versiones a a ms simples de la teor pero que podr explicar por qu despus de las a a, a e e estabilizaciones exitosas, o de un per odo de reformas econmicas exitosas, o se puede producir un boom de consumo dif de explicar con funciones de cil consumo keynesianas tradicionales. Cabe destacar que la teor del ingreso permanente y la del ciclo de vida no a son alternativas, sino ms bien complementarias. Por ello, en muchos casos se a habla de la teor del ciclo de vida/ingreso permanente (CV/IP), pues ambas a pueden ser derivadas de la conducta de un individuo que maximiza la utilidad del consumo a lo largo de su vida. La teor del ciclo de vida enfatiza la a trayectoria del ingreso en distintas etapas de la vida del individuo, mientras que la del ingreso permanente destaca los shocks al ingreso, sean permanentes o transitorios. En el contexto de la teor CV/IP hemos resaltado que, para explicar el a paralelismo del consumo e ingreso, as como tambin posibles asimetr en e as la respuesta del consumo al ingreso, las restricciones de liquidez ayudan mucho. Adems de realistas, permiten entender mejor el consumo. Pero existen a otras teor complementarias que nos ayudan a entender mejor el consumo. as A este respecto cabe destacar de manera especial la teor de los buer stoa cks 26 . Esta teor se basa en caracter a sticas de la funcin de utilidad, como su o tercera derivada lo que no es irrelevante, pero fue dif de resolver anal cil tica y computacionalmente hasta hace algunos aos, que permite modelar el n ahorro por motivo de precaucin. La idea, originalmente tambin destacada o e por Friedman, es que los hogares desean tener una reserva de emergencia o un colchnde reserva, as deseen tener un nivel de riqueza A sobre el cual la o impaciencia domina a la precaucin y el consumo aumenta, reduciendo la rio queza. Sin embargo, cuando la riqueza est por debajo de A, domina el ahorro a por motivo de precaucin, y el consumidor tratar de reconstruir su nivel de o a 27 riqueza sacricando consumo .
26 Ver Carroll (2001). Buer es un dispositivo que absorbe el impacto de un golpe y que se usa para las protecciones de los trenes en las estaciones.
Otra alternativa terica para explicar la correlacin alta consumo-ingreso, y otras caracter o o sticas del consumo de los hogares, es considerar descuento hiperblico, que explica por qu las o e preferencias por el largo plazo pueden entrar en conicto con las decisiones de corto plazo. Ver Angeletos et al. (2001).
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88
Cap tulo 3. Consumo
3.7.
Consumo, incertidumbre y precios de activos*
La teor del consumo es ampliamente usada en teor de nanzas. Esto es a a natural, puesto que los individuos son quienes demandan activos nancieros para ahorrar y pedir prestado. Ellos tambin escogen distintos activos segn e u sus necesidades para cubrir riesgos; es decir, usan el mercado nanciero para asegurarse y tener un perl suave de consumo cuando tienen un perl variable de ingresos. En consecuencia, a partir de la teor del consumo se podr exa an plicar los precios de los activos, que es lo que los individuos estn dispuestos a a pagar por cierta combinacin de riesgo y retorno. En esta seccin comenzareo o mos con el modelo ms simple de consumo y sus implicaciones estocsticas (o a a aleatorias), para luego discutir la determinacin de los precios de los activos. o A este respecto se analizarn dos temas importantes. El primero es el equity a premium puzzle (puzzle de premio de las acciones) y el segundo es el modelo CAPM (capital asset pricing model) de precios de activos. Muchos de los resultados discutidos en esta seccin son objeto de intensa investigacin emp o o rica, y como es de esperar, se han encontrado debilidades importantes. Por esta razn, ha habido tambin interesantes estudios que generalizan y renan las o e caracter sticas de la funcin de utilidad de los individuos y caracter o sticas de la econom que permitan mejorar el poder explicativo de la teor del consumo. a a Los resultados no son denitivos, y la existencia de restricciones de liquidez sigue siendo un muy buen candidato para explicar las anomal as. 3.7.1. Implicaciones estocsticas de la teor del consumo a a
En un clsico trabajo, Robert Hall (1978) demuestra que, bajo ciertas cona diciones, la teor del CV/IP implica que el consumo deber seguir un camino a a aleatorio, proceso que ser descrito ms adelante. Para demostrar esto, usaa a remos un modelo de consumo ptimo en dos per o odos, fcilmente generalizable a a horizontes ms largos, donde hay incertidumbre. a Considere el mismo problema de la seccin 3.3.3, pero donde el ingreso del o per odo 2 es incierto (se puede decir tambin aleatorio o estocstico). Supone a dremos que el individuo toma su decisin en t para t y t + 1. Es decir, debe o resolver el siguiente problema: 1 (3.23) Et u(Ct+1 ) Ct ,Ct+1 1+ Donde es la tasa de descuento. El individuo maximiza el valor esperado de la utilidad en el siguiente per odo. El valor esperado se toma basado en toda la informacin acumulada al per o odo t. En consecuencia, Et corresponde al valor esperado condicional a toda la informacin disponible en t. Esta o notacin nos acompaar a lo largo del libro cuando tomamos expectativas. o n a Estas corresponden a las expectativas racionales, pues se toman con toda mx u(Ct ) + a
3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos*
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la informacin disponible en t. El individuo maximiza la utilidad esperada, o sujeto a la siguiente restriccin presupuestaria intertemporal: o Yt + Yt+1 Ct+1 = Ct + 1+r 1+r
Usando esta restriccin y reemplazando Ct+1 en la funcin de utilidad, o o 28 tenemos que el individuo maximiza la siguiente expresin : o u(Ct ) + 1 Et u(Yt+1 + (1 + r)(Yt Ct )) 1+ (3.24)
La condicin de primer orden de este problema es: o u0 (Ct ) = 1+r Et u0 (Ct+1 ). 1+ (3.25)
Hemos sacado r fuera del valor esperado, ya que es una tasa libre de riesgo. Ahora bien, si suponemos que r = , y al mismo tiempo que la funcin de o utilidad es cuadrtica, donde u(C) = (C C)2 , se llega a29 : a Ct = Et Ct+1 Es decir, el consumo en valor esperado en el per odo 2 es igual al consumo cierto del per odo 1. Dado que el valor esperado ha sido tomando en consideracin toda la informacin disponible en t, el unico origen de desviaciones o o sern shocks inesperados al consumo, es decir, Ct+1 = Et Ct+1 + t+1 , donde el a valor esperado en t de t+1 es 0. En consecuencia, la condicin de primer orden o implica que: Ct+1 = Ct + t+1 (3.26) Es decir, C sigue un camino aleatorio (random walk)30 . La caracter stica importante de este proceso es que todos los shocks al consumo tienen efectos permanentes; es decir, no se deshacen. En otras palabras, si Ct+1 = Ct + t , con < 1 es decir, si es un proceso autorregresivo de orden 1 un shock tendr efectos transitorios. Si el shock es unitario, Ct+1 sube en 1, luego Ct+2 a
Se puede maximizar con restricciones y despus despejar para el multiplicador de Lagrange, e como se hizo en la seccin 3.3.3. El resultado es exactamente el mismo. La condicin de primer orden o o es la misma que en horizonte innito, pero visto en dos per odos resulta ms simple de resolver. a 29 El parmetro C es algo as como consumo de mxima felicidad (bliss point), y se postula para a a asegurar que u0 > 0 y u00 < 0. No se puede suponer que la utilidad es u(C) = C 2 , puesto que esta utilidad es convexa (u00 > 0) y, por lo tanto, el individuo no suavizar consumo. a En rigor, este proceso es una martingala, que no es ms que un caso ms general de camino a a aleatorio, ya que basta que el error sea no correlacionado serialmente y con media 0, pero no impone restricciones sobre la varianza, que en el caso del camino aleatorio es constante. Aqu sacricamos un poco de rigor para adaptarnos al uso comn de las expresiones y no ocupar mucho tiempo en u detalles tcnicos. e
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Cap tulo 3. Consumo
sube en , Ct+3 en 2 , y as sucesivamente hasta que en el futuro distante el efecto del shock desaparece. Pero cuando es igual a uno es decir, el proceso es un camino aleatorio un shock unitario al consumo lo elevar en 1 desde a que ocurre el shock en adelante, sin deshacerse. Es decir, los shocks tienen efectos permanentes. Este resultado se puede generalizar ms all de la utilidad cuadrtica. Lo a a a importante de este resultado es que un individuo que en ausencia de incertidumbre tendr su consumo parejo; bajo incertidumbre el cambio de consumo a de per odo a per odo no es predecible por cuanto slo cambia como resultado de o las noticias que se reciben en cada per odo, y estos cambios son permanentes. La evidencia rechaza que el consumo siga un camino aleatorio. Una ruta ms general para vericar emp a ricamente la validez de la teor del CV/IP es a estimar en los datos si se cumple la condicin de primer orden (3.25). Esto ino volucra mtodos estad e sticos ms sosticados que regresiones lineales simples, a pero es posible recuperar parmetros de la funcin de utilidad. Por ejemplo a o si suponemos la funcin de utilidad CRRA descrita en 3.3.3, tenemos que la o condicin de primer orden es: o Ct = 1+r Et Ct+1 1+ (3.27)
De aqu podr amos estimar la elasticidad intertemporal de sustitucin (1/). o 3.7.2. Precios de activos, el modelo CAPM y el puzzle del premio de las acciones
Suponga ahora que el individuo tiene acceso a comprar un activo i con o retorno incierto igual a ri31 . En este caso, la condicin de primer orden es: 1 + ri 0 0 (3.28) u (Ct ) = Et u (Ct+1 ) 1+ No podemos sacar el trmino 1 + ri del valor esperado, pues es incierto. e La expresin u0 (Ct+1 )/[(1 + )u0 (Ct )] se conoce como el factor de deso cuento estocstico y lo denotaremos por M . En el caso de la tasa libre de a e riesgo, la condicin de primer orden es Et M = 1/(1 + r). El trmino 1/(1 + r) o es el factor de descuento, cierto cuando r es libre de riesgo, entonces M es un factor de descuento basado en la conducta ptima del consumidor, y adems o a es estocstico. a La condicin de primer orden cuando el individuo compra un activo con o retorno incierto i es: Et [(1 + ri )M ] = Et M + Et ri M = 1
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Para una revisin ms profunda de estos temas, ver Cochrane (2005). o a
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Dado que el valor esperado en una multiplicacin de variables aleatorias es o igual al producto de sus esperanzas ms la covarianza, la expresin anterior es a o igual a32 : Et M + Et ri M = Et M + Et ri Et M + Cov(ri , M ) = 1 Esta condicin se debe cumplir para todos los activos, entre otros el libre o de riesgo: (1 + r)Et M = Et M + rEt M = 1 Combinando las dos ultimas expresiones (igualando los dos trminos del e medio), tendremos que el diferencial de tasas, conocido tambin como exceso e de retorno, estar dado por: a Et r i r = Cov(ri , M ) Cov(ri , u0 (Ct+1 )) = Et M Et u0 (Ct+1 ) (3.29)
Donde el ultimo trmino se obtiene de simplicar el numerador y deno e minador por 1 + y u0 (Ct ) que se pueden sacar de los valores esperados, ya que son variables ciertas. Esta expresin nos permite derivar de la teor de o a consumo el premio de un activo riesgoso por sobre el activo libre de riesgo. Si la covarianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son negativas, entonces el premio (o prima) del activo ser positivo. Dado que la utilidad a marginal es decreciente en el consumo, podemos concluir que cuando el retorno de un activo covara positivamente con el consumo, requerir pagar un a premio positivo. La razn de esto es que, si un activo paga ms cuando el o a consumo es alto, no provee seguro contra ca das del ingreso, por lo tanto los consumidores estarn dispuestos a mantenerlo en su portafolio solo si provee a un buen retorno. Es decir, este activo requerir una prima por riesgo por sobre a el retorno de un activo libre de riesgo. Por otro lado, un activo que da un retorno alto cuando el consumo es bajo es decir, la covarianza entre la utilidad marginal y el retorno es positiva tendr un retorno menor al libre de riesgo, porque adems de servir como a a veh culo de ahorro, dicho activo provee tambin un seguro para los malos e tiempos. De la ecuacin (3.29), podemos encontrar cunto deber ser el precio de un o a a activo cualquiera respecto de la tasa libre de riesgo. Para operacionalizar ms a esta relacin, la teor de nanzas ha propuesto el CAPM, que aqu lo explicao a remos a partir de la teor del consumo33 . Suponga que existe un activo cuyo a retorno, rm , est perfectamente correlacionado negativamente con la utilidad a
Esto es consecuencia de que la covarianza entre X e Y se dene como: Cov(X, Y ) = EXY EXEY .
33 32
Para ms detalles, ver Blanchard y Fischer (1989), cap. 10.1. a
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Cap tulo 3. Consumo
marginal del consumo; es decir, rm = u0 (Ct+1 ). Podemos pensar que este activo es un portafolio que tiene todos los activos existentes en la econom a, es decir, la cartera (o portafolio) del mercado. En consecuencia, la covarianza a entre rm y u0 (Ct+1 ) ser igual a la varianza de rm , (Var(rm )), dividido por , lo que implica que tendr un exceso de retorno positivo con respecto a la a tasa libre de riesgo. Por su parte, la covarianza de un activo cualquiera con a retorno ri y u0 (Ct+1 ) ser igual a la covarianza de ri y rm dividido por . En la prctica, se usa el retorno del mercado accionario como rm . Es necesaa rio destacar, en todo caso, que el retorno de las acciones est positivamente a correlacionado con el consumo, pero la correlacin es ms cercana a 0,4 en el o a caso de Estados Unidos (Campbell, 2003). Usando la ecuacin (3.29) para el activo i y el portafolio de mercado, teno dremos la siguiente relacin34 : o Et ri r = i (Et rm r) Donde: i = Cov(ri , rm ) Var(rm ) (3.30)
(3.31)
La ecuacin (3.30) se conoce como la ecuacin de precios de activos del o o CAPM. Si un activo var igual que el mercado, su retorno debiera ser el mismo. a Si covar positivamente con el mercado, pero es ms voltil (la covarianza de a a a a su retorno con rm es mayor que la varianza de rm ), su retorno deber ser mayor que el del mercado, pues requiere un premio para que el pblico lo mantenga u ( > 1). Ahora bien, si un activo covar positivamente con el mercado, pero a su retorno es muy estable (la covarianza de su retorno con rm es menor que a la varianza de rm ), este retorno ser menor que el del mercado y mayor que el retorno libre de riesgo, pues este es un activo ms seguro que el mercado a y, por tanto, tendr una prima por riesgo menor (0 < < 1). Por ultimo, si a un activo covar negativamente, su retorno ser menor que el retorno libre de a a riesgo, ya que este activo sirve, adems, como seguro para cubrirse de riesgos a ( < 0). Adems, como discutimos anteriormente, el retorno de este activo estar nea a gativamente correlacionado con el consumo, y por lo tanto los individuos estarn dispuestos a recibir un retorno menor. En nanzas, es usual referirse a a los de los distintos activos, y se puede estimar escribiendo (3.30) en forma de regresin35 . o
34 Para el activo i tendremos que Et ri r = Cov(ri , rm )/Et u0 (Ct+1 ) y para el activo m se tiene que Et rm r = Var(rm )/Et u0 (Ct+1 ). Usando ambas ecuaciones para eliminar Et u0 (Ct+1 ), se llega a la ecuacin (3.30). o 35 En nanzas se habla de de mercado, que son los que comparan correlaciones entre los retornos, y los de consumo, que son aquellos en los cuales se correlaciona el retorno de un activo con el consumo directamente, ms precisamente con Ct+1 /Ct . a
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La ecuacin (3.29) puede desarrollarse ms, haciendo algunos supuestos o a sobre la distribucin del crecimiento del consumo y la funcin de utilidad. As o o , es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto de la tasa libre de riesgo predicho por la teor Este ejercicio fue realizado en un a. estudio ya clsico realizado por Mehra y Prescott (1985). Usando una funcin a o CRRA, Mehra y Prescott (1985) plantean que el premio del mercado accionario es muy elevado. En los Estados Unidos, entre 1889 y 1978 la tasa libre de riesgo (bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8 %, mientras que el retorno del mercado accionario fue de 6,98 %, lo que da un premio o retorno en exceso de 6,18 %. Calibrando la ecuacin segn parmetros razonables, o u a dar una prima de 1,4 %, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se a conoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teor se a, requerir un coeciente de aversin al riesgo muy alto, lo que no es consistente a o con la evidencia emp rica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo y en otros pa 36 . ses Los problemas encontrados para explicar los precios de los activos, as como otras dicultades para explicar y comprobar la teor de consumo, han llevado a a muchas investigaciones a proponer funciones de utilidad que, con el costo de una mayor complejidad, puedan explicar mejor la realidad. Uno de los principales problemas se relaciona con la separabilidad de la funcin consumo, pues hemos supuesto que la utilidad es u(C), cuando puede o tener ms argumentos que no podemos tratar separadamente37 . Una forma a de romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes durables. En este caso, comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos per odos. Tambin se ha propuesto la importancia de los hbitos. En tal situacin, la e a o utilidad no depende del consumo presente, sino del consumo presente respecto del consumo pasado. Por ejemplo, el argumento de u podr ser Ct Ct1 , a donde es mayor que 0 y menor que 1. En este caso, el consumo presente vale ms si el pasado fue bajo. a Otras modicaciones a la funcin de utilidad han intentado separar la aco titud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente. En el caso de la funcin CRRA, la aversin al riesgo es y la EIS es 1/. Ciertao o mente no podemos suponer elevada sustitucin intertemporal y alta aversin o o al riesgo. Es posible efectuar esta separacin a costa de tener una funcin de o o utilidad ms compleja. Asimismo, se ha planteado la idea de que el factor de a descuento sea variable. Por ultimo, cabe destacar que no solo podemos entender mejor la funcin o consumo cambiando su evolucin, sino tambin por otras caracter o e sticas de la econom A este respecto cabe destacar dos. La primera, que se nos ha repea.
36 37
Para ms detalles, ver Campbell (2003), y en especial Cochrane (2005), caps. 1 y 21. a Para mayor discusin, ver Attanasio (1999). o
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Cap tulo 3. Consumo
tido sistemticamente, corresponde a las restricciones de liquidez; es decir, a a la incapacidad de los consumidores de pedir prestado para suavizar consumo. Esto los obliga a ahorrar para tiempos malos, lo que, entre otras cosas, afectar el precio de los activos. En segundo lugar est la heterogeneidad de los a a consumidores. Hasta ahora hemos trabajado con el consumidor u hogar representativo. Trabajar con heterogeneidad, aunque anal ticamente es mucho ms complejo, tambin nos puede ayudar a entender mejor el consumo. Ya a e vimos, por ejemplo, que los factores demogrcos pueden ser importantes a la a hora de explicar las diferencias en las tasas de ahorro entre pa ses.
Problemas
3.1. Ciclos de auge y recesin. En una econom solo se producen mano a zanas, un bien cuyo precio (real) internacional es estable. Se estima que en los prximos siete aos habr cosechas excepcionalmeno n a te buenas, luego otros siete aos con cosechas particularmente malas, y n nalmente las cosechas se normalizarn. La produccin promedio de mana o zanas durante los catorce aos ser la misma que antes y despus de este n a e per odo. a.) Qu puede aconsejar a esta econom a partir del resultado de suae a vizamiento del consumo? Suponga que este pa no afecta el precio s mundial de las manzanas y que adems puede ahorrar en el extrana jero a una tasa de inters (real) positiva. e b.) Determine si el estndar de vida mejorar despus del per a a e odo de catorce aos. n c.) Cmo cambia su respuesta a la parte b.) si la tasa de inters real o e es 0? d.) Cmo cambia su respuesta a la parte b.) si la produccin de mano o zanas de esta econom afecta el precio mundial de las manzanas? a 3.2. Consumo y tasa de inters. Considere un individuo que vive por dos e per odos y maximiza la siguiente funcin de utilidad: o U = log C1 + log C2 (3.32)
1 odo i, con i = 1, 2. = 1+ representa Donde Ci es el consumo en el per el factor de descuento intertemporal y la tasa del descuento (que reeja sus preferencia por el futuro respecto del presente). El individuo recibe odos 1 y 2, respectivamente. ujos de ingreso Y1 e Y2 en los per
Problemas
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Supondremos que hay una tasa de inters r. La tasa de descuento es e igual a la tasa de inters r, en todo momento (o sea r y se mueven e juntos; esto es una simplicacin para facilitar la solucin del problema, o o y le permite reemplazar en todo el problema por r). a.) Escriba la restriccin presupuestaria intertemporal del individuo y o encuentre las expresiones para el consumo y el ahorro individual S en ambos per odos como funcin de los ujos de ingreso y la tasa de o inters. Qu pasa con el ahorro cuando Y1 = Y2 ? Por qu? e e e b.) Ahora estudiaremos el impacto de un cambio en la tasa de inters e sobre el ahorro, en los casos extremos. Conteste: i. Cul es el signo del impacto de un aumento en la tasa de a inters sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se e recibe en el per odo 1, es decir, Y2 = 0? Explique su resultado. ii. Cul es el signo del impacto de un aumento en la tasa de a inters sobre el ahorro (sube o baja), cuando todo el ingreso se e recibe en el per odo 2, es decir, Y1 = 0? Explique su resultado. 3.3. Seguridad social. Considere una econom donde todos los agentes se a comportan segn la teor del ciclo de vida o del ingreso permanente. u a Suponga que el gobierno obliga a todos a ahorrar una fraccin de su o ingreso (que se llama cotizacin previsional). Cul cree usted que ser el o a a efecto sobre el ahorro (comparado con el caso en el cual a nadie se le exige ahorrar) de la econom en las siguientes situaciones? a a.) Todos los agentes tienen pleno acceso al mercado nanciero y pueden pedir prestado o ahorrar todo lo que quieran a una tasa de inters e dada (igual a la del retorno del fondo de pensiones). b.) Hay una fraccin importante de agentes (jvenes), que no pueden o o pedir prestado todo lo que quisieran. c.) En el caso anterior, cmo podr variar su respuesta si los padres o a se preocupan por el bienestar de sus hijos y les pueden transferir recursos mientras estn vivos (es decir, no solo a travs de la posible a e herencia)? d.) Considere ahora el siguiente supuesto sobre el comportamiento de las personas: cuando llegan a la edad de jubilar y dejan de trabajar, ellos saben que el gobierno no los dejar morir de hambre y les a proveer transferencias en caso de que no tengan ingresos. Suponga a en este contexto que el gobierno obliga a la gente a ahorrar y le entrega el dinero solo cuando jubilan. Qu cree usted que pasa con e
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Cap tulo 3. Consumo
el ahorro? Le parece esta una racionalizacin util para justicar la o existencia de un sistema de pensiones? 3.4. Restricciones de liquidez, seguridad social y bienestar. En este problema estudiaremos cmo las restricciones de liquidez y la existencia o de sistemas de seguridad social afectan el bienestar de los individuos. Para ello, supondremos una econom compuesta por tres clases de ina dividuos: jvenes, desde el nacimiento hasta los 20 aos; adultos, desde o n los 21 hasta los 60, y viejos, desde los 61 hasta los 70, edad a la cual mueren. Cada ao nace un nuevo joven y muere un viejo38 . n Los individuos reciben anualmente ingresos iguales a YA cuando son aduln tos, mientras que cuando son jvenes reciben YJ = 1 YA al ao, y en la o 4 1 vejez su ingreso es igual a YV = 5 YA anuales. La funcin de utilidad de los habitantes de esta econom viene dada por o a U=
70 X t=1
log Ct
Donde Ct representa el consumo en cada per odo. Considere para todo el problema que r = = 0 ( es la tasa de descuento). a.) Suponga que los individuos no enfrentan restricciones de liquidez. Escriba el problema de optimizacin que afronta el individuo, incoro porando la restriccin presupuestaria (esta ultima no es necesario o odo. Dededucirla) y obtenga el consumo ptimo C t para cada per o rive expresiones para el ahorro st a lo largo de la vida del individuo y para el ahorro agregado St . b.) Suponga ahora que, durante su juventud, los individuos enfrentan restricciones de liquidez, de forma tal que no se pueden endeudar. Escriba el problema de optimizacin que enfrenta el individuo en o este caso y calcule la trayectoria ptima del consumo C t , el ahorro o a o st y el ahorro agregado de la econom St . Cmo se compara con el calculado en la parte a.)? c.) Calcule la utilidad de los individuos en los casos a.) y b.). En qu caso es mayor la utilidad? Explique su resultado39 . e d.) Discuta qu sucede con el ahorro agregado en caso que la poblacin e o 40 o crezca a una tasa de n % anual cuando no hay restriccin de li38 39
De esta forma, en la econom siempre hay 70 individuos: 20 jvenes, 40 adultos y 10 viejos. a o
Ayuda: Puede serle util recordar que, en el caso de funciones cncavas, se cumple la relacin o o f (x + (1 )y) > f(x) + (1 )f (y), 8x 6= y.
40
Es decir, si en el ao t nacen Pt personas, entonces en t + 1 nacen Pt+1 = (1 + n)Pt . n
Problemas
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quidez y cuando s la hay. Estn mejor los individuos cuando la a econom tiene mayor capacidad de ahorro? a e.) Suponga ahora que los individuos no tienen restricciones de liquidez, pero se ven forzados a pagar un impuesto de suma alzada = 1 YA 6 durante su juventud y adultez que se les devuelve ntegramente en forma de transferencia al llegar a la vejez. Calcule nuevamente las trayectorias de ahorro y consumo. Tiene algn efecto sobre la conducta del individuo este mecanismo u de seguridad social? En qu casos se podr justicar la existencia e a de mecanismos de seguridad social? 3.5. Relacin entre ahorro presente e ingreso futuro. La evidencia o indica que, luego de un per odo en que el ahorro es bajo, a menudo viene un per odo en que los ingresos son altos. En este problema usamos la teor IP/CV del consumo para explicar este fenmeno. a o Considere un consumidor que vive dos per odos, con funcin de utilio dad U (C1 , C2 ), donde C1 y C2 denotan consumo en los per odos 1 y 2, respectivamente41 . Los ingresos en los per odos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respectivamente, y el ahorro correspondiente es S = Y1 C1 . Finalmente, suponemos que el consumidor puede endeudarse y ahorrar a una tasa r, y que no deja herencia. a.) Puede la funcin keynesiana de consumo explicar el fenmeno obo o servado? Justique cuidadosamente. b.) Muestre grcamente los niveles ptimos de consumo que el indivia o duo elegir en cada per a odo para valores dados (positivos) de Y1 e Y2 . Le sugerimos tomar Y1 mucho mayor que Y2 , de modo que en el per odo 1 haya ahorro y no endeudamiento. Indique en la gura el ahorro en el per odo 1. c.) Manteniendo Y1 jo, incremente Y2 y vuelva a determinar el ahorro durante el per odo 1. Le sugerimos mostrar el ahorro antes y despus e del aumento de ingreso en la misma gura. Concluya que mientras mayor es el ingreso futuro que espera el consumidor, menor ser su a tasa de ahorro corriente. d.) Argumente claramente por qu su derivacin grca no depende de e o a su particular eleccin de Y1 , Y2 , r, y U (C1 , C2 ). o
Las curvas de indiferencia (en el plano (C1 , C2 )) tienen forma convexa. Adems, el consumo en a ambos per odos es un bien normal.
41
98
Cap tulo 3. Consumo
3.6. Ms consumo intertemporal. Considere una persona que vive dos a per odos, t y t + 1, y sus ingresos son de 100 y 150 respectivamente. Si la tasa de inters es del 15 %: e a.) Determine la restriccin presupuestaria de este individuo y graf o quela. b.) Suponga que a esta persona le interesa tener el mismo consumo en ambos per odos. Encuentre el valor de ste. e c.) Si las preferencias de este individuo son tales que desea consumir el doble del primer per odo t en el per odo t + 1, identique el consumo en t y t + 1. d.) Explique conceptual y matemticamente qu ocurre con el consumo a e de cada per odo si la tasa de inters aumenta a 20 %. Las preferencias e de consumo del individuo se mantienen como en la parte c.). e.) Identique en un mismo grco los resultados obtenidos en las partes a c.) y d.), y explique los cambios ocurridos en el consumo debido a las variaciones de la tasa de inters. e f.) Suponga ahora que el gobierno ha instaurado un nuevo impuesto de suma alzada de 50 en cada per odo. Encuentre la nueva restriccin o presupuestaria considerando una tasa del 15 % y graque. g.) Si la estructura de impuesto se mantiene de igual forma y el individuo desea consumir 40 en el primer per odo: i. Cul es el consumo en t + 1? a ii. Cmo cambia la recta presupuestaria si los impuestos cambian o de estructura y se cobra 60 en t y 40 en t + 1? iii. Cmo cambia el consumo en ambos per o odos? 3.7. Consumo y restricciones de liquidez. Considere un consumidor que vive dos per odos y cuyas preferencias son representadas por una funcin o de utilidad U (C1 , C2 ), donde C1 y C2 denotan consumo en el primer y segundo per odo, respectivamente, y la utilidad no es necesariamente separable. Los ingresos del consumidor en los per odos 1 y 2 son Y1 y Y2 , respectivamente, y no hay incertidumbre. El consumidor puede endeudarse a una tasa rD y puede ahorrar a una tasa rA , con rA < rD . a.) Dibuje la restriccin presupuestaria del consumidor en el plano o e (C1 , C2 ). Concluya que sta se compone de dos rectas e identique
Problemas
99
la pendiente de cada una de ellas. b.) Determine condiciones necesarias y sucientes para que la trayectoria de consumo ptima sea (Y1 , Y2 ). Estas condiciones debieran ser o dos desigualdades en trminos de la funcin u(C1 , C2 ) y sus derivae o das parciales evaluadas en (Y1 , Y2 ) y ambas tasas de inters. e c.) En qu se traducen las condiciones de la parte anterior cuando e u(C1 , C2 ) es aditivamente separable? d.) Considere las condiciones de desigualdad derivadas en la parte b.) y suponga ahora que estas desigualdades se cumplen estrictamente. Muestre grcamente que si Y1 aumenta en una cantidad pequea, a n Y1 , entonces C1 /Y1 = 1 y C2 /Y1 = 0, lo que resulta mucho ms cercano a lo que predice la funcin de consumo keynesiana que a o lo que se inere de las teor racionales del consumo. as e.) Notando que la brecha entre rD y rA es mayor en pa en desarroses llo, discuta utilizando sus resultados de las partes anteriores, si las restricciones de liquidez son ms relevantes en pa en desarrollo a ses o en pa industrializados. ses f.) Notando que el caso de restriccin total de liquidez (no hay acceso o a crdito) corresponde a rD = +1, vuelva a responder las partes e anteriores para este caso. 3.8. Ahorro y crecimiento. Considere un individuo que vive por tres per odos: en el per odo 1 su ingreso es Y1 = Y , y en el per odo 2 el ingreso crece a una tasa , es decir Y2 = Y (1 + ). Finalmente, en el per odo 3 se jubila y no tiene ingresos, o sea Y3 = 0. La tasa de inters en la e econom es 0. Por otra parte su utilidad es tal que siempre querr un a a consumo parejo durante toda su vida (es decir, C1 = C2 = C3 ). a.) Calcule el consumo y ahorro (S1 , S2 y S3 ) en cada per odo. b.) Suponga que en esta econom no hay crecimiento de la poblacin. a o Tampoco crecen los ingresos entre generaciones. Qu pasa con el e ahorro agregado en cada momento? Interprete su resultado. c.) Suponga que se introduce un sistema de pensiones donde se obliga a cada individuo joven y en edad media a ahorrar una magnitud A, y le devuelven 2A cuando viejo. Qu pasa con el ahorro de los e individuos? Tiene alguna implicancia sobre el ahorro o la conducta de los individuos la introduccin de un sistema de seguridad social? o d.) Suponga que la poblacin crece a una tasa n. Calcule el ahorro agreo gado de la econom (cuide de ponderar adecuadamente el ahorro a
100
Cap tulo 3. Consumo
de cada generacin). o e.) Cul es la tasa de crecimiento del ingreso agregado en esta ecoa nom Muestre cmo var (sube o baja) el ahorro agregado con a? o a un aumento en la tasa de crecimiento de esta econom Interprete a. su resultado, y comprelo con el obtenido en b.). a f.) Suponga que esta econom es una buena descripcin del mundo y un a o economista graca las tasas de ahorro versus las tasas de crecimiento de todas las econom Despus de ver el grco, concluye: La as. e a evidencia apoya denitivamente la idea que para crecer ms hay a que ahorrar ms. Comente esta conclusin en dos dimensiones: Es a o cierto lo que ve en los datos? De ser as es correcta la conclusin? , o
Cap tulo 4
Inversin o
Como ya hemos visto, la inversin corresponde a la acumulacin de capio o tal f sico. El aumento en la cantidad de mquinas, edicios u otros de una a empresa corresponde a la inversin. Lo mismo ocurre con el aumento de los o inventarios. Por tanto, para analizarla, en primer lugar debemos preguntarnos qu es lo que determina la cantidad de capital que una empresa desea tener, y e posteriormente, cmo se acerca a ese capital deseado: lo hace en un instante o o gradualmente? Este cap tulo se concentra principalmente en la inversin en o bienes de capital jo, y solo se hacen algunas referencias a los inventarios al estudiar la teor del acelerador en la seccin 4.91 . a o
4.1.
La demanda de capital
Comenzaremos analizando la demanda de capital de una empresa cualquiera. Para ello, deniremos el precio de arriendo del capital, denotado por R. Este es el precio que una empresa paga a otra, propietaria del capital, por arrendarlo durante un per odo. Nosotros pensaremos que en esta econom las a empresas no son dueas del capital, sino que lo arriendan a otras a un precio n R por unidad. Los dueos de todas estas empresas, arrendatarias y arrendan doras, son los hogares. Este es un supuesto para facilitar la discusin, aunque o tambin se puede suponer que las rmas son las que invierten y las dueas del e n capital, y nalmente los dueos del capital igualmente sern los hogares, que n a son los dueos de las empresas. n De la teor microeconmica sabemos que las empresas deciden el uso de a o factores con el objetivo de maximizar sus utilidades: mx P F (K, L) (wL + RK) a
K,L
1
(4.1)
Una presentacin ms detallada de la demanda por inventarios se presenta en Blanchard (2002). o a
102
Cap tulo 4. Inversin o
. . R........................................................... . . . . . . . . . . . P P M gK . . . . . . . . . . K K
Figura 4.1: Decisin de inversin. o o
Donde P es el precio del bien que las empresas venden, w el salario, L el empleo y K el capital. F (, ) es la funcin de produccin, creciente y cncava o o o en cada uno de sus argumentos. La condicin de primer orden al problema de la rma es: o R @F (K, L) = P M gK P @K Esto nos dice que las empresas arrendarn capital hasta que su costo real a de arriendo sea igual a la productividad marginal del capital (P M gK ). Si el costo real de una unidad de capital es menor que la productividad marginal, a las empresas les conviene contratar ms, porque cada unidad adia cional les proporciona un benecio mayor de lo que les cuesta (P M gK > R/P ). Dado que la productividad marginal es decreciente (FKK < 0), a medida que aumenta el capital, habr un punto en que esta haya ca lo sucientemente a do como para igualar su costo (R/P ). Similarmente, cuando el costo real es superior a la productividad marginal del capital, a la empresa le conviene arrendar menos, lo que har subir su productividad marginal. La empresa reducir la a a contratacin de capital lo suciente como para que su costo iguale la produco tividad. Anlogamente, podemos hacer el anlisis en trminos nominales: el costo a a e monetario de arrendar el capital (R) debe igualar el valor de la productividad marginal del capital (P P M gK ). Esto se encuentra representado en la gura o 4.1, donde K representa el stock de capital ptimo.
4.2. Tasa de inters nominal y real e
103
Como ejemplo podemos considerar una funcin de produccin Cobb-Douglas, o o es decir: F = AK L1 con 0 < < 1 De donde se obtiene2 : @F P M g K FK = = A @K L K 1 = Y K
Por lo tanto, el capital ptimo estar dado por: o a R = P P M gK = P A Esto equivale a: K =L En consecuencia:
(+) (+) ()
L K
(4.2)
A R/P
1 1
K = K ( A , L , R/P ) Donde el signo que est sobre cada variable es el signo de la derivada parcial. Es a decir, el capital aumenta cuando se eleva la productividad total de los factores (A) o el empleo, y disminuye cuando sube el precio de arriendo del capital. Alternativamente, y usando el hecho de que en la funcin de produccin o o Cobb-Douglas la productividad marginal del capital es Y /K, podemos igualarla a R/P , con lo que llegamos a: K = Y R/P
4.2.
Tasa de inters nominal y real e
En esta seccin se muestra que la tasa de inters nominal expresa los pagos o e en trminos monetarios, mientras que la tasa real expresa el costo del presente e respecto del futuro en trminos de bienes. Supongamos que nos endeudamos e con un banco a una tasa de inters nominal i = 7 % por un monto de $ 100 e mil. Entonces, el inters a pagar ser de $7 mil. Pero hay que considerar la e a inacin, , pues debido a ella el dinero pierde su valor. Lo mismo ocurre con o
La ultima igualdad, que en muchas ocasiones es una representacin util de la productividad o L 1 1 L marginal de un factor, proviene del hecho de que A K = AK K .
2
104
la deuda denominada en pesos. La inacin, que corresponde a la variacin o o 3 porcentual de los precios, est dada por : a = P Pt+1 Pt = P Pt (4.3)
Si pedimos prestado al banco al principio del per odo un monto D, la deuda odo es D/Pt+1 . En trminos e en trminos reales es de D/Pt y al nal del per e de moneda de igual valor a la de principios del per odo t, la deuda cae de D a e o D Pt /Pt+1 4 . Este ultimo trmino es igual a D/(1 + ). Es decir, la inacin reduce el valor de las deudas expresadas nominalmente. El pago total por dicha deuda, en trminos reales es: e 1+i D 1+ La tasa de inters real r se dene como: e 1+i D(1 + r) D 1+ Resolviendo llegamos a que: 1 + i = (1 + r)(1 + ) Resolviendo el producto del lado derecho, tendremos un trmino r, que e podemos asumir como de segundo orden, y por tanto podemos ignorarlo. Esto es vlido para valores bajos de r y . Por ejemplo, si la tasa de inters real es a e 3 % y la inacin 4 %, el producto de ambas es 0,12 %, lo que es despreciable5 . o Por ello se usa la siguiente relacin para la tasa de inters real y nominal: o e i=r+ (4.5)
(4.4)
Para las decisiones futuras no interesa la inacin pasada, y no conocemos o con exactitud la inacin futura, pero s se puede hacer una estimacin ( e ). o o Se dene la tasa de inters real ex ante: e r = i e
Hay que multiplicar por cien para tener la variacin en tanto por ciento. Aqu usamos variacin o o en tanto por uno. El lector notar que si normalizamos a 1 el a ndice de precios en t, originalmente Pt , el ndice en t + 1 ser Pt+1 /Pt . Visto de forma equivalente en trminos de los precios originales, la deuda real, a e expresada sobre la base que est medido Pt , caer de D/Pt a D/Pt+1 . a a En general, (1 + x)(1 y)/(1 + z) lo aproximaremos a 1 + x y z. Para ms detalles ver a nota 11 del cap tulo 2.
5 4 3
4.3. El precio de arriendo del capital (costo de uso)
105
Esta no se conoce, y es necesario hacer algn supuesto respecto de cmo u o e calcular . Esta es la tasa relevante para las decisiones econmicas. La tasa o de inters que usa la inacin efectiva durante el per e o odo se llama tasa de inters real ex post y se usa como un aproximado de la tasa ex ante. En la e prctica, se usa algn mtodo estad a u e stico para generar inaciones esperadas y saber cul es la tasa de inters real ex ante, aunque una aproximacin fcil a e o a consiste simplemente en tomar la inacin efectiva, teniendo en cuenta que se o est midiendo una tasa ex post. a
4.3.
El precio de arriendo del capital (costo de uso)
Si hay un mercado competitivo por arriendo de bienes de capital, el precio al que se arrienda deber ser igual al costo por usarlo. a Analicemos el costo de usar capital en un per odo. Suponga que una empresa compra una unidad de capital a un precio, denominado en unidades monetarias, Pk . El costo de no disponer de esos recursos que podr depoan sitarse (o el costo nanciero, si el bien se compra con una deuda) es de iPk . El bien de capital se deprecia a un %, por tanto el costo por depreciacin es o Pk . Finalmente, el precio del bien de capital al nal del per odo podr pasar a de Pk,t a Pk,t+1 , pudiendo subir o bajar. Si el bien sube, la empresa tiene una ganancia por unidad de capital de Pk Pk,t+1 Pk,t . En consecuencia, el costo (real) de uso del capital ser de: a Pk R = Pk i + (4.6) Pk Donde se descuentan del costo de uso las ganancias de capital. Supongamos por un momento que Pk /Pk = P/P = = e ; es decir, el precio del capital cambia en la misma proporcin que el nivel general de precios o (la inacin), y es igual a la inacin esperada. Entonces, por la ecuacin 4.5, o o o el costo de uso est dado por: a R = Pk (r + ) (4.7)
Ahora bien, si hay un cambio de precios relativos, tenemos que a nivel agregado i = r + . Entonces: Pk R = Pk r + (4.8) Pk El ultimo trmino se reere a un cambio de precios relativos: si la inacin e o sube ms rpidamente que el precio de los bienes de capital, la empresa tiene a a un costo adicional a r y , pues el bien de capital se vuelve relativamente ms a barato. Lo contrario ocurre cuando la inacin est por debajo del aumento o a
106
de los precios de los bienes de capital, en cuyo caso el valor relativo de los activos de la empresa sube. Ntese que la derivacin del costo de uso del capital es independiente de o o la unidad en que se contrata el crdito. Aunque anteriormente vimos que si e la empresa se endeuda nominalmente a i, podemos pensar que la empresa se endeuda a una tasa indexada r6 , o en otra moneda. En la medida en que las tasas de inters estn debidamente arbitradas, dar lo mismo la unidad en que e e a se endeuda. Con incertidumbre habr una decisin de portafolio ms compleja, a o a pero en principio el costo de uso del capital es el mismo, independientemente de la unidad de cuenta. A continuacin, veremos el caso de contratar un crdito indexado a la o e inacin. Suponga que el valor de la unidad indexada (UI) al principio de t es, o por normalizacin, 1 y la empresa compra K unidades de capital a Pk,t , que es o igual en unidades monetarias y UI. La empresa se endeuda. Al nal del per odo, tendr que pagar en UI una cantidad igual a (1 + r)Pk,t K. Supongamos que a vende el bien de capital al nal del per odo. La venta la hace a Pk,t+1 K(1 ), en pesos, lo que adems considera que el capital se deprecia. La UI a nal a del per odo ser igual a UI(inicial)(1 + ), pero por normalizacin, hemos a o tomado la UI inicial igual a 1. En consecuencia, la venta nal ser equivalente a Pk,t+1 K(1 )/(1 + ), lo que se puede escribir como: Pk 1 + Pk /Pk,t Pk,t K Pk,t K(1 ) 1 + 1+ Pk Esto es lo que recibe al nal, que restado del costo (1+r)Pk,t K, da exactamente la ecuacin (4.8) para el costo de uso del capital. Por tanto, independientemeno te de la denominacin del crdito, y en un mundo donde no hay incertidumbres o e sobre la inacin, da lo mismo si la empresa se endeuda en pesos o toma un o crdito indexado. e
4.4.
Del stock de capital deseado a la inversin o
Lo que observamos en la realidad es que las empresas no se ajustan de inmediato a su nivel deseado de capital, sino que por lo general estn invirtiendo, a lo que implica que se acercan paulatinamente a su nivel de capital ptimo. La o razn detrs de este fenmeno es que las empresas enfrentan costos cada vez o a o que desean ajustar su stock de capital. Es decir, si una empresa desea modernizar su planta y, con ello, aumentar su productividad, primero tiene que detener el funcionamiento de la planta, despus capacitar a los trabajadores, e luego construir, etctera. Debido a la existencia de estos costos de ajuste e e
Suponemos de nuevo que no hay diferencias entre inacin esperada y efectiva, de modo que r o es una tasa real ex ante y ex post.
6
4.4. Del stock de capital deseado a la inversin o
107
Kt
I II III
t=0
Figura 4.2: Ajuste de capital: inversin. o
irreversibilidades, las empresas ajustan su stock de capital gradualmente al stock de capital deseado, K . En general, una empresa tendr dos costos asociados en su decisin de a o capital. Primero est el costo de estar fuera del ptimo. Esto es, al no tener un a o capital al nivel de K , las empresas dejan de obtener mayores utilidades, pero tambin tendrn un costo de ajustar el capital, y depender de la cantidad e a a que se invierte. Mientras mayor es la inversin, mayor ser el costo. Ms an: o a a u ambos costos son convexos. El costo de estar fuera del ptimo aumenta ms o a que linealmente mientras ms lejos se est del ptimo. Por su parte, el costo a e o de ajuste aumenta ms que linealmente mientras ms se invierte. De ser este a a el caso, el ajuste hacia el capital ptimo ser gradual. o a En la gura 4.2 se muestran tres alternativas de ajuste del capital, suponiendo que en t = 0 se produce un cambio en K . La primera (I) es cuando no hay costos de ajuste, y en la prctica no habr inversin: el capital se ajusta a a o instantneamente. La segunda es gradual (II) y la tercera (III) es an ms a u a gradual. Mientras ms gradual es el ajuste, mayor ser el costo de ajuste coma a parado con el costo de estar fuera del ptimo. Para formalizar esto, podemos o pensar en la siguiente funcin de costo: o Costo = (Kt+1 K )2 + (Kt+1 Kt )2 (4.9)
El primer trmino es el costo de estar fuera del ptimo, y el segundo el e o costo de ajuste. La empresa parte con Kt y conoce K . Entonces debe decidir Kt+1 , de modo de minimizar costos.
108
Realizando la minimizacin, es fcil vericar que la inversin neta en el o a o 7 per odo t es : I = Kt+1 Kt = (K Kt ) (4.10)
Donde = +1 . El parmetro es igual a la fraccin de lo que se ajusta a o el capital con respecto al ajuste necesario para llegar al ptimo, y 0 1. o Si = 0,5, entonces en cada per odo se ajusta la mitad de la brecha. Es fcil a ver, adems, que para cercano a 0, es tambin cercano a 0. En este caso, a e el costo de estar fuera del ptimo es muy bajo respecto del costo de ajuste, de o modo que este es muy gradual. Por otro lado, si es muy grande, el ajuste es mucho mayor, pues el costo de ajuste pasa a ser muy bajo respecto del costo de estar fuera del ptimo. o Ntese que hemos derivado una ecuacin para la inversin neta. Podr o o o amos, alternativamente, pensar que el costo de ajuste depende del capital que existir de no haber ningn tipo de inversin, es decir, de Kt+1 (Kt Kt ) como a u o segundo trmino en la expresin (4.9). En este caso, tendr e o amos una ecuacin o del tipo de (4.10), pero para la inversin bruta en vez de la inversin neta. o o Debe destacarse, adems, que el ajuste depende de , pero tambin de a e a cun lejos se est del ptimo. Si Kt es muy bajo, entonces deber aumentar la a a o e inversin para alcanzar K . Por ejemplo, despus de un terremoto aumenta I o para recuperar el capital perdido. Por otro lado, si sube la tasa de inters, K e cae y, por lo tanto, se frena la inversin. o Por ultimo, hay que notar que K es el capital deseado en ausencia de costos de ajuste. Hemos simplicado el anlisis al no considerar la decisin conjunta: a o capital deseado y velocidad de ajuste. De hecho, resolvimos el problema de la rma de manera secuencial: primero determinamos el capital ptimo, y luego el o ajuste ptimo. En un modelo ms general y riguroso, estas decisiones deber o a an ser tomadas simultneamente, como veremos en la seccin 4.8. a o
4.5.
Evaluacin de proyectos y teor q de Tobin o a
En la prctica, las empresas no calculan directamente K , ni jan su precio a calculando el costo marginal. Esto es una simplicacin de la conducta de las o rmas; sin embargo, es una aproximacin razonable que, como veremos ms o a adelante, podemos fundamentar sobre la base de la evaluacin de proyectos. o Para tomar decisiones de inversin, las empresas evalan proyectos. Esto ino u mediatamente da una dimensin de indivisibilidad a las decisiones de inversin o o que no abordaremos, aunque comentaremos ms adelante. Asimismo, en esta a seccin ligaremos la prctica de las empresas con la teor de la inversin. o a a o
La condicin de primer orden es (Kt+1 K ) + Kt+1 Kt = 0, que despus de despejar la o e inversin da (4.10). o
7
4.5. Evaluacin de proyectos y teor q de Tobin o a
109
Suponga que una empresa decide comprar un bien de capital (invertir en un proyecto) a principios del per odo por un precio de Pk . Este bien (proyecto) le producir un ujo de utilidades de zj para todo j desde t + 1 en adelante. Por a ahora asumimos que no hay incertidumbre. La decisin depender del costo del o a proyecto, comparado con el valor presente de sus utilidades. El valor presente de la utilidad neta a partir del per odo t + 1 es: VP = zt+1 zt+2 + + ... 1 + rt (1 + rt )(1 + rt+1 ) (4.11)
Esto corresponde al valor presente de los ujos zj para j > t. Cmo decide una empresa si invertir o no en el bien (proyecto), si su costo o es Pk ? Pues la empresa invertir solo si: a V P Pk (4.12)
Es decir, si la utilidad esperada de la inversin es mayor que el costo de o adquirir el capital. As esta relacin nos dice que conviene invertir si los be, o necios actualizados V P son mayores que los costos Pk . En otra palabras, si el VAN (valor actualizado neto del proyecto) es mayor o igual a 0. Es necesario destacar, adems, que al arrendar o comprar el capital, la a empresa puede endeudarse. Si no hay costos de transaccin, y las tasas de o inters a las que se presta o pide prestado son iguales, deber dar lo mismo e a arrendar o comprar, pues Pk deber ser igual al valor presente de arrendar el a capital, ms su valor residual. a A partir de lo anterior, podemos pensar entonces en la determinacin de la o inversin agregada en la econom En el agregado existen muchos proyectos, o a. pero solo se invierte en aquellos en los que se cumple (4.12). Suponga que cada proyecto es de magnitud , y ordene todos los proyectos segn su V P . u El proyecto 1, con valor presente V P1 , es el ms rentable, el proyecto 2, con a valor presente V P2 , es el que le sigue, y as sucesivamente. Habr entonces, un a proyecto marginal con valor presente V P = Pk . Ese y todos los proyectos i con i < se realizarn. Por tanto, la inversin total ser8 : a o a I = Una primera consecuencia de este anlisis es que, al igual que la demanda por a capital ya discutida en la seccin 4.1, un aumento en la tasa de inters o e reduce la inversin, pues reduce el VAN de todos los proyectos. Por tal razn, o o el valor de que satisface V P = Pk bajar. La razn es que la inversin se a o o realiza en el presente y los benecios llegan en el futuro; estos son descontados por la tasa de inters. Un alza en la tasa de inters reduce el valor presente de e e los ujos futuros.
8
ser a
Obviamente si el tamao de los proyectos es distinto e igual a i , la inversin agregada n o P i . i=1
110
Usando esta idea de valor de un proyecto de inversin o ms bien el valor o a 9 del capital, surge la teor de q de Tobin , que formaliza la condicin que a o se debe cumplir para que una rma invierta. La teor postula que una rma a invierte cada vez que: q= VP 1 Pk (4.13)
Donde q se conoce como la q de Tobin. Si esta fuera una empresa con acciones en la bolsa, entonces q ser el valor de cada unidad de capital: V P a o es el valor econmico del capital y Pk es su valor de reposicin, o sea lo que o cuesta comprar el capital. Mientras q sea alto, conviene comprar el capital. Hay que realizar todos los proyectos hasta que q = 1; esto es, hasta que el VAN sea 0. Tal como se discuti anteriormente, una consideracin adicional o o importante es la existencia de costos de ajuste. Esto explica por qu no se llega e a un q de 1 instantneamente, como veremos con ms detalle en la seccin 4.8. a a o Una consecuencia interesante de entender el valor de las acciones como el valor econmico (estimado por el mercado) de las empresas es que el precio o de las acciones puede ayudar a predecir el ciclo econmico. Los z estarn relao a cionados con las utilidades y, por lo tanto, con el estado de la econom Si el a. mercado prev que viene una recesin, donde las ventas y utilidades se resene o tirn, el precio de las acciones comenzar a bajar, o al menos su crecimiento a a se desacelerar. a Es importante relacionar el anlisis de evaluacin de proyectos con la teor a o a microeconmica del stock de capital ptimo discutida anteriormente. Eso es o o lo que se hace a continuacin. Considere que el bien de capital se usa para o producir una cantidad Z de un bien que se vende a un precio P . El bien de capital se deprecia por per odo, de modo que en cada per odo Z cae una fraccin . Adems, suponemos que el precio del bien aumenta con la inacin o a o . Supondremos tambin que el bien se empieza a producir y vender al nal e del primer per odo, cuando ya ha habido inacin (esto solo se hace para o simplicar las frmulas) y la tasa de inters nominal es constante e igual a i. o e Ntese que usamos tasa de inters nominal porque los ujos son nominales; en o e la frmula (4.11) usamos la tasa real, ya que z se med en trminos reales. El o a e
9 James Tobin se gan el premio Nobel de Econom en 1981 por su anlisis de los mercados o a a nancieros y su relacin con las decisiones de gasto, empleo, produccin y precios. Una de estas o o contribuciones es la que aqu se discute.
4.6. Incertidumbre e inversin* o
111
VAN del proyecto es10 : VAN = Pk + P Z(1 + ) P Z(1 + )2 (1 ) + + ... 1+i (1 + i)2 PZ P Z(1 ) = Pk + + + ... 1+r (1 + r)2 PZ = Pk + r+
Con esto llegamos a que el proyecto se hace si: Pk PZ r+
La empresa realizar la inversin hasta que llegue a la igualdad. Ms an, a o a u podemos suponer que Z depende del capital. La variable Z es la produccin de o esta unidad adicional (marginal) de capital, de modo que Z es la productividad marginal del capital, y es decreciente con K. Es decir, las unidades adicionales generan cada vez menos produccin adicional. Por tanto, llegamos a nuestra o ya conocida relacin que determina el capital deseado: o P M gK = Pk (r + ) P (4.14)
Esta es la ecuacin del capital ptimo derivada anteriormente (ver ecuacin o o o (4.2)). Por lo tanto, el anlisis sobre el capital ptimo es anlogo al enfoque a o a tradicional de evaluacin de proyectos. o
4.6.
Incertidumbre e inversin* o
El anlisis de los efectos de la incertidumbre sobre la inversin ha sido partia o cularmente complejo, debido a las complicaciones matemticas. Pero tambin a e ha sido complejo debido a que sus primeras consecuencias eran dif ciles de entender. Si se lee la prensa o se pregunta a gente del mundo de los negocios, por lo general esta dir que la incertidumbre es mala, pues reduce la a inversin. La teor en principio, dice lo contrario. Hartman (1972), y despus o a, e con ms generalidad Abel (1983), han mostrado que la teor predice que a a a mayor incertidumbre mayor es la inversin. Ms precisamente, si aumenta la o a varianza de las utilidades de una empresa, aumenta la inversin. Ntese que o o la mayor incertidumbre signica que tanto los malos como los buenos eventos
10 Para derivar esta expresin se usa el hecho de que (1 + )/(1 + i) = 1/(1 + r), tal como se o muestra en la nota 5 (1 )/(1 + r) 1/(r + ), donde esta ultima aproximacin se usa como o igualdad.
112
Usando el caso particular de ujo constante que nos llev a la ecuacin o o (4.14), tenemos que un proyecto se realizar si: a P P M gK (4.15) P k Et r+
aumentan su probabilidad de ocurrencia. Es decir, cuando analizamos incertidumbre mantenemos el valor esperado de las variables constante y variamos la volatilidad. De otro modo, no podr amos aislar el efecto de cambio en el valor esperado del de cambios en la varianza. La razn tcnica, que analizaremos aqu es que la funcin de utilidad es o e , o convexa, y si una funcin de utilidad es convexa, ms incertidumbre es prefeo a rible a menos. Estudiaremos esto en un esquema muy simplicado, as como las respuestas que ha dado la teor para mostrar que mayor incertidumbre a produce menos inversin, lo que en general tambin demuestran los datos11 . o e Si hay incertidumbre, es necesario modicar la regla para realizar un proyecto. Un proyecto dado en el per odo t se har siempre y cuando el valor a esperado dada toda la informacin en t (Et ) es mayor al costo del bien de o capital. Es decir: Pk Et V P
Entonces, la pregunta relevante es qu pasa con el lado derecho de la exe presin anterior cuando la incertidumbre aumenta. Si el lado derecho aumenta o con la incertidumbre, quiere decir que habr menos inversin, pues a los proa o yectos se les exigir mayor rentabilidad para que se ejecuten. Para responder a a esta cuestin, consideremos que K es jo y quedar jo, y que el trabajo se o a ajustar en cada per a odo para maximizar utilidades. La funcin de produccin o o en cualquier per odo, donde K es siempre completamente jo, es: Y = AK L1 (4.16)
En esta funcin de produccin sabemos que la productividad marginal del o o trabajo es (1 )Y /L y la productividad marginal del capital es Y /K. Por otra parte, al ajustar el empleo para maximizar utilidades, tendremos que la empresa iguala la productividad marginal del trabajo con el salario real, W/P . En consecuencia: P L = (1 )Y W
11
Para ms detalles sobre las teor de la inversin e incertidumbre, ver Caballero (1991, 1999). a as o
113
Reemplazando esta expresin en la funcin de produccin, tendremos que: o o o P (1 )Y W 1
= AK = A
1/
K(1 )
(1)/
P W
(1)/
Usando ahora el hecho de que P M gK = Y /K, multiplicando por P , y arreglando trminos, tenemos que la inversin se realizar si: e o a A1/ P 1/ (1)/ Pk (1 ) Et (4.17) W (1)/ (r + ) Entonces, la pregunta que debemos responder es qu pasa con el valor e esperado de la expresin entre parntesis cuadrado del lado derecho de (4.17) o e cuando la incertidumbre aumenta. Consideremos el caso en que el precio del producto y la productividad son inciertos (estocsticos). Si la funcin fuera lineal en P y A y ambas variables a o fueran independientes (su covarianza es 0), entonces un aumento de la incertidumbre no tendr efectos, pues la expresin del lado derecho depender a o a solo de los valores esperados y no de su variabilidad12 . Ahora bien, cuando la funcin no es lineal, la varianza de las variables aleatorias afecta el valor o esperado. La desigualdad de Jensen dice que, si la funcin es convexa, la ino certidumbre aumenta el valor esperado, mientras que si la funcin es cncava, o o el valor esperado se reduce con la incertidumbre13 . Para entender la desigualdad de Jensen, que es muy usada en macroeconom y nanzas, basta con observar la gura 4.3. El panel de la izquierda es a una funcin convexa, y el de la derecha es una cncava. Considere la funcin o o o convexa, y suponga que la utilidad es F , que depende de una variable x que ucta. Suponga un caso en que la varianza es 0; es decir, hay certeza del vau lor de x, y ste es Ex. Entonces, el valor de la utilidad es Fc (certeza). Ahora e suponga que x ucta entre los valores representados por la l u nea recta, y el valor esperado es el mismo. En esta gura se ve claramente que la utilidad esperada de las uctuaciones (EF (x) = Fi ) es mayor que la utilidad del valor de x esperado (F (Ex) = Fc ). Podr amos aumentar la incertidumbre, es decir, desplazar la recta hacia arriba, y el valor esperado de la mayor volatilidad resultar en mayor utilidad esperada. Lo contrario ocurre en el caso de una a funcin cncava, ya que Fc > Fi . En este caso, la estabilidad es preferible a o o
Si tenemos dos variables independientes X e Y , entonces EXY = EXEY , y el resultado es independiente de las varianzas.
13 12
Formalmente esto es: Ef (X) > [<]f (EX) si f es convexa [cncava], es decir, si f 00 > [<]0. o
114
F Convexa F (x)
F F (x) Cncava o Fc
Y
Fi Fi Fc
Ex
Ex
Figura 4.3: Volatilidad en funciones convexas y cncavas. o
la volatilidad. Eso es precisamente lo que vimos en teor del consumo, donde a una funcin de utilidad cncava induce suavizacin del consumo a travs del o o o e 14 tiempo . Ahora podemos entender por qu la incertidumbre sube la inversin. La e o expresin entre parntesis es convexa en A y P , debido a que su exponente o e es mayor que 1, ya que es menor que 115 . Por tanto, un aumento de la incertidumbre (volatilidad) de A y P elevar el valor esperado del lado derecho, a con lo cual habr ms proyectos rentables, puesto que todos los proyectos sern a a a ahora ms rentables en valor esperado. a Sin duda resulta paradojal este resultado, al menos a la luz de la discusin o cotidiana. La evidencia emp rica tambin rearmar el hecho de que mayor e a incertidumbre deprime la inversin. En consecuencia, debemos preguntarnos o cmo adaptar la teor para hacerla ms realista. o a a La literatura ha discutido varias razones por las cuales la relacin inversino o incertidumbre puede ser negativa. A este respecto cabe mencionar cuatro: Empresarios adversos al riesgo. Si los inversionistas son adversos al riesgo es decir, la utilidad del empresario es cncava, quiere decir que o
La base de la teor del consumo es una funcin de utilidad cncava (recuerde u00 < 0), la que a o o resulta en que los individuos preeren suavizar el consumo, tenindolo lo ms parejo posible en el e a tiempo. Si la utilidad fuera convexa, el individuo consumir todo en un per a odo.
14
La derivada de X n es nX n1 y la segunda derivada es n(n 1)X n2 , y ser positiva siempre a y cuando n sea mayor que 1.
15
115
ellos harn la inversin siempre y cuando U (V P ) sea mayor que el costo a o de invertir, donde U es una funcin cncava. Obviamente, la convexidad o o de V P respecto de los precios y la productividad puede revertirse con la concavidad de la funcin de utilidad. Esto puede ser relevante cuando se o trata de empresas de tamao medio y pequeo en pa en desarrollo, n n ses donde los benecios de la empresa estn muy asociados a la utilidad del a empresario, pues sta constituye la mayor parte de sus ingresos laborales. e En el caso de inversiones que se transan en mercados de capitales ms a profundos, es ms dif apoyar este argumento, debido a que es posible a cil encontrar inversionistas neutrales al riesgo que arbitren las primas por riesgo de los inversionistas adversos al riesgo. Irreversibilidad de la inversin. Por lo general, la teor supone que o a la inversin se puede deshacer, es decir, hay un mercado en el cual la o empresa puede vender el capital que tiene. Puede haber costos de ajustar el capital, pero este es simtrico para aumentarlo o reducirlo. Sin e embargo, en la realidad este costo es muy asimtrico. En particular, en e muchos casos aumentar el capital es fcil, pero deshacerse de l a veces a e es imposible. Este es el caso de la inversin irreversible. Si la inversin o o es irreversible, el momento en que se invierte pasa a ser muy importante. El anlisis de la inversin irreversible se ha hecho usando la teor de a o a nanzas de opciones. Una opcin permite a su tenedor, por ejemplo, o comprar un activo a un precio dado durante un lapso, el que establece una fecha de expiracin de la opcin. Si el precio durante este lapso fuese o o mayor al que especica la opcin, esta podr no ejercerse nunca. Con o a la inversin irreversible, se genera un valor de opcin. Es decir, postero o gar una inversin permite mantener la opcin a invertir. Una vez que se o o invierte, el valor de la opcin desaparece. Mientras mayor es la incertio dumbre, mayor ser el valor de la opcin, y puede convenir ms esperar a o a para invertir. En este caso, en el agregado se pueden materializar menos proyectos de inversin cuando la incertidumbre sube. En todo caso, es o necesario destacar que no siempre la mayor incertidumbre generar mea nos inversin, pero ciertamente la presencia de irreversibilidades ayuda o a generar una relacin negativa entre inversin e incertidumbre. Visto o o de otra forma, como las empresas no pueden vender su capital excesivo en caso que sobreinviertan, se puede esperar que las empresas inviertan menos para evitar esta situacin. Discutiremos esto con ms detalle en o a la siguiente seccin. o Tecnolog y competencia. Si la tecnolog no exhibe retornos consa a tantes a escala, o no hay competencia perfecta, es posible que la incertidumbre reduzca la inversin. En ambos casos la convexidad de la o funcin de utilidades de las empresas cae. En un ambiente de competeno
116
cia, las empresas se benecian con las alzas de precio, directamente por el aumento del precio por unidad vendida, e indirectamente por el aumen to de la cantidad ofrecida16 . Sin embargo, este ultimo efecto se reduce cuando la competencia es imperfecta, pues los aumentos de la produccin o llevan a ca das del precio dado que las empresas enfrentan una demanda con pendiente negativa17 . Lo anterior amortigua los incentivos a invertir cuando suben los precios. Por su parte, si los retornos a escala son decrecientes, los aumentos del uso de factores elevan la produccin menos o que proporcionalmente, por tanto tambin en este caso es posible que la e relacin entre inversin e incertidumbre sea negativa. o o Restricciones de liquidez. Para que las empresas puedan aprovechar los potenciales benecios de la volatilidad, deben ser capaces de acceder al mercado nanciero, pero ello no siempre ocurre. Cuando una empresa sufre restricciones al endeudamiento, no puede realizar todos sus planes, en especial aquellos asociados a proyectos de larga maduracin. Es decir, o si los proyectos se demoran en entregar sus benecios en particular en ambientes de mayor incertidumbre, las restricciones al endeudamiento pueden ser un factor importante que limite la inversin. o
4.7.
Irreversibilidad de la inversin e incertidumbre o
Hemos mencionado la irreversibilidad como un factor que puede explicar por qu la incertidumbre puede inhibir el desarrollo de proyectos de invere 18 a a sin . Esto, adems, nos permite tener modelos ms realistas para describir o la relacin entre incertidumbre e inversin. En esta seccin ilustraremos cmo o o o o la incertidumbre en presencia de irreversibilidad puede retrasar el inicio de los proyectos, lo que resulta en menor inversin. o Suponga un proyecto que requiere de una inversin Pk y sus retornos se o obtienen al per odo siguiente. La inversin es irreversible en el sentido de que, o en el per odo subsiguiente, el bien de capital ya no vale nada, pues el proyecto termin y el capital invertido solo sirve en ese proyecto. En consecuencia, su o valor de reventa es 0. El proyecto tiene un retorno z incierto, el que puede tomar dos valores: con probabilidad p su retorno es z , y con probabilidad 1 p es z, de modo que z > z. Esto aparece descrito en el panel I de la gura 4.4.
Recuerde de microeconom que las empresas igualan precio con costo marginal, y cuando sube a el precio suben la oferta hasta que el costo marginal, que es creciente en la cantidad, iguale al precio.
17 Para ms detalles, ver Caballero (1991), quien muestra que, incluso con irreversibilidades, la a competencia perfecta y los retornos constantes a escala podr generar una relacin positiva entre an o incertidumbre e inversin. o 18 El libro de Dixit y Pindyck (1993) analiza con detalle la irreversibilidad de la inversin, su o relacin con la incertidumbre y las opciones. En el cap o tulo 2 presentan un interesante y sencillo ejemplo numrico. Aqu solo se presenta el argumento ms general en forma resumida. e a 16
4.7. Irreversibilidad de la inversin e incertidumbre o
117
t=0 p I Pk 1p
R
t=1 z
t=2
z p: Pk
-
z z
II 1 p: Pk
Figura 4.4: Alternativas de inversin. o
En 0 se realiza el proyecto, que rinde con incertidumbre el siguiente per odo, y luego termina sin valor residual. Asumiremos que el proyecto tiene un valor presente positivo con z , pero negativo con z. Esto es: z >0 1+r z V (z) = Pk + <0 1+r V () = Pk + z El valor esperado del proyecto cuando se inicia en t = 0, V0 , ser: a V0 = pV () + (1 p)V (z) z (4.20) (4.18) (4.19)
Que asumiremos como positivo. Es decir, estamos analizando un proyecto que es rentable, pero hay un escenario en el cual el benecio neto es negativo y no convendr hacerlo. Si el inversionista est obligado a hacer la inversin a a o en t = 0, la realizar, puesto que V0 es positivo. a Sin embargo, en un caso ms realista, podemos pensar que el inversionista a puede esperar para desarrollar el proyecto a la espera de que se le revele alguna informacin relevante que reduzca la incertidumbre. Por ejemplo, considere a o un inversionista que desea trabajar con una tecnolog moderna, pero an a u no consolidada. Tal vez luego de un tiempo se podr ver si esta tecnolog a a efectivamente tiene xito. Por lo tanto, podemos pensar, razonablemente, que e el inversionista puede tambin seguir la estrategia del panel II. Es decir, puede e
118
esperar a invertir en t = 1, momento en el cual sabr con certeza si se da z o z. a Si se da z invertir, pues los retornos son positivos desde el punto de vista de a t = 0. Sin embargo, si se revela z no le conviene invertir, pues el valor presente es negativo. Por lo tanto, el valor esperado en t = 0 de posponer la inversin o (V1 ) a la espera de que se resuelva la incertidumbre es: V1 = p V () z + (1 p) 0 1+r V () z = p 1+r
(4.21)
Con probabilidad p recibe V (), aunque descontado con la tasa de inters z e r. Sin embargo, por otra parte, con probabilidad 1 p recibe 0, en lugar de terminar invirtiendo en un proyecto con prdidas. De las ecuaciones (4.20) y e (4.21) se ve claramente este tradeo. Postergar el proyecto tiene un costo de atraso, dado por el descuento 1 + r en (4.21), pero tiene el benecio de que se ahorra incurrir en la prdida V (z) en los escenarios negativos. De hecho si e r es relativamente bajo, 1 p alto o V (z) muy negativo, lo ms probable es a a que V1 > V0 por lo cual es preferible esperar. Ms incertidumbre, en el sentido de que z sube y z baja, aumenta el benecio de esperar, pues el estado malo ahora es peor, y se puede evitar esperando tener ms informacin. a o Tambin es posible determinar cunto est dispuesto a pagar el inversioe a a nista por la resolucin de la incertidumbre. En t = 0, el inversionista pagar o a hasta V1 (1+r)V0 por saber qu valor tomar z. Obviamente, si V1 (1+r) < V0 , e a no conviene esperar ni tampoco pagar por resolver la incertidumbre. En este caso, la combinacin de ambos escenarios es lo sucientemente buena como o para no preferir esperar. Este resultado es conocido en nanzas, puesto que invertir representa una opcin. Un comprador de un bien puede preferir pagar para asegurarse un o valor mximo en el precio de compra de un activo. En este caso, compra la a opcin de adquirir el activo en el futuro a un precio mximo x. Si al momento o a de ejercer la opcin el precio del bien es menor que x, entonces lo comprar al o a precio de mercado. En cambio si el precio est por encima de x, entonces a o ejercer la opcin comprando el bien a x19 . Con la inversin ocurre lo mismo. a o En nuestro ejemplo, el inversionista compra la opcin de invertir en el futuro o a o o solo si z = z , y en caso que z = z no ejercer la opcin de invertir. Esta opcin tiene un valor y en casos ms generales podr a amos calcularlo usando conceptos de nanzas.
Esta se conoce como una call option, que es la que da al tenedor la opcin de comprar el activo o al emisor a un precio dado (strike price o precio de ejercicio). Tambin existen las put options, que e son aquellas que dan al tenedor de la opcin el derecho a vender el activo al emisor a un precio o dado.
19
4.8. Costos de ajuste y la teor q* a
119
Lo importante desde el punto de vista de la discusin de inversin e incertio o dumbre es que para un mismo valor esperado, la incertidumbre puede generar el incentivo a esperar a tener ms informacin, retrasando los proyectos de a o inversin. Si no hubiera incertidumbre, y el proyecto tuviera un retorno cierto o de p + (1 p)z, el inversionista lo har en t = 0. La incertidumbre es la que z a genera el incentivo a esperar, de modo de despejar las dudas y as tener un mejor retorno esperado.
4.8.
Costos de ajuste y la teor q* a
En esta seccin estudiaremos ms formalmente la teor q y su relacin con o a a o los costos de ajuste de la inversin. Esto nos servir para a profundizar nuestra o a intuicin sobre el proceso de inversin y la teor q. Para esto supondremos que o o a la empresa produce Yt con una funcin de produccin f (Kt ). El precio del bien o o es Pt . Por otra parte la empresa acumula capital (no arrienda) comprndolo a a un precio PK,t . Para invertir It la empresa no solo debe comprar el capital sino que adems debe incurrir en un costo unitario C(It ), donde C es creciente y a convexa, y satisface C(0) = C 0 (0) = 0. Es decir, si no invierte tanto el costo de ajuste como su costo marginal son cero. La utilidad monetaria en cada per odo t ser: a Pt f (Kt ) PK,t (It + C(It )) Kt+1 = It + (1 )Kt
La evolucin del capital est dada por: o a
La empresa maximizar el valor presente de sus utilidades monetarias, desa contadas a la tasa de inters nominal i, que por simplicidad asumimos como e constante20 :
1 X =0
mx a
{Kt }
1 {P f (K ) Pk, [K +1 (1 )K + C(K +1 (1 )K )]} (1 + i)
Este problema de optimizacin se puede resolver usando las ecuaciones de programacin dinmio o a ca, pero en este caso usaremos un mtodo ms lento pero sencillo. Reemplazaremos las ecuaciones e a anteriores en la funcin a maximizar, para obtener una expresin que contenga todos los K y no o o haya restricciones, de modo que el ptimo se encuentra derivando e igualando a 0. Las condiciones o de segundo orden para un mximo, que no vericaremos aqu se cumplen debido a que f 00 < 0 y a , C 00 > 0.
20
120
Para simplicar, supondremos que no hay depreciacin, = 0. Escribiendo o solo los trminos donde aparece Kt , tendremos que: e 1 Pk,t1 (Kt Kt1 + C(Kt Kt1 )) + (1 + i)t1 1 [Pt f (Kt ) Pk,t (Kt+1 Kt + C(Kt+1 Kt ))] + (1 + i)t
(4.22)
Para simplicar el lgebra, supondremos que el precio relativo del capital a respecto del precio de los bienes no cambia en el tiempo. Es decir, podemos a o asumir que Pk,t = Pt . Adems, si dividimos toda la expresin anterior por Pt1 y simplicamos por 1/(1 + i)t1 , llegamos a que, para maximizar utilidades con respecto al capital en t, se debe derivar e igualar a 0 la siguiente expresin: o Kt + Kt1 C(Kt Kt1 ) + 1 [f (Kt ) (Kt+1 Kt + C(Kt+1 Kt ))] 1+r
e Donde, debido a que 1 + i = (1 + r)Pt /Pt1 , hemos usado la tasa de inters real. La condicin de primer orden que deben cumplir todos los K debe ser: o 1 + C 0 (It1 ) = 1 [f 0 (Kt ) + (1 + C 0 (It ))] 1+r (4.23)
Ahora, deniremos qt de la siguiente forma: qt = 1 + C 0 (It1 ) Es decir, corresponde al valor de instalar una unidad de capital Kt . Si no hubiera costos de ajuste, el valor de q ser 1, pues hemos asumido que el precio a de los bienes es igual al precio del bien de capital. Sin embargo, la presencia de costos de ajuste aumenta el valor del capital, pues una unidad adicional de capital aumenta marginalmente su costo de instalacin. o Ahora podemos reescribir la condicin de primer orden de la siguiente o forma: f 0 (Kt ) q + r= qt qt Donde q = qt+1 qt . Esta relacin nos dice que, para mantener una o unidad de capital se debe igualar su costo de oportunidad (r ya que no hay depreciacin) con el benecio de tener el capital. El benecio de tener la unidad o de capital est compuesto de su aporte marginal sobre los ingresos ms la a a ganancia de capital, que corresponde al aumento de su valor. Esta es una condicin de arbitraje que veremos repetida en muchos contextos a lo largo de o este libro.
4.9. Restricciones de liquidez y la teor del acelerador a
121
Es importante notar que, si la empresa est aumentando su capital, se tiene a que q > 1. El proceso de inversin se detendr cuando q = 1. En ese caso, la o a inversin es 0 y el nivel de capital satisface f 0 (K) = r que es lo que estudiamos o anteriormente en un contexto esttico sin costos de ajuste. a Podemos analizar la condicin de optimalidad para el capital con mayor o profundidad, si la escribimos de la siguiente forma: f 0 (Kt ) qt+1 + 1+r 1+r Como ya hemos procedido al estudiar el consumo podemos ir reemplazando hacia adelante, partiendo por qt+1 y as sucesivamente, para llegar a: qt =
1 X f 0 (Kt+s ) qt = (1 + r)s+1 s=0
(4.24)
Donde hemos asumido que se cumple la siguiente condicin de transversao lidad: qT +1 l m =0 T !1 (1 + r)T Es decir, si el capital tiene algn valor, tra al presente, se usa compleu do tamente. La ecuacin (4.24) nos dice que el valor de una unidad de capital es igual o al valor presente de su contribucin marginal a los ingresos de la empresa, que o dado que no hemos usado trabajo y la empresa es duea del capital, es igual a n la utilidad marginal. Considerando el caso en que K es constante y resolviendo la sumatoria llegaremos a que q = 1 cuando f 0 (K) = r, que es el caso en el cual no se invierte ms. a En la seccin 4.4 estudiamos la inversin como un ajuste gradual al capital o o ptimo, y para nalizar esta seccin es util explicar las diferencias. Esta seccin o o o ha presentado un anlisis ms riguroso. Si bien el anlisis anterior permite a a a entender en trminos simples el proceso de inversin, en esta seccin el anlisis e o o a es ms general, pues considera simultneamente el efecto de los costos de ajuste a a y la decisin de capital ptimo. En el caso anterior, derivamos por separado el o o proceso de ajuste de la decisin de capital ptimo. Los resultados son similares, o o pero en este caso hemos sido capaces de entender con mayor profundidad el efecto de los costos de ajuste.
4.9.
Restricciones de liquidez y la teor del acelerador a
Al igual que en el caso del consumidor, tambin podemos pensar en el e efecto de restricciones de liquidez sobre la inversin. Si la empresa no tiene o acceso pleno al mercado de capitales, la inversin no solo depende del VAN del o
122
proyecto, sino tambin de sus posibilidades de nanciamiento, que en el caso e de acceso restringido al mercado de capitales depender de los ujos de caja a actuales. Qu consecuencia tiene esto desde el punto de vista de la inversin? Que e o el nivel de actividad econmica tambin ser un determinante importante de o e a la inversin. Si las empresas necesitan tener un ujo de caja para invertir, este o depender del ciclo econmico, y, por tanto, del nivel de actividad agregada. a o Si la econom est en auge, habr mayores ujos de caja y se realizarn ms a a a a a proyectos rentables. Incluso proyectos para los que tal vez convendr esperar a se pueden adelantar aprovechando los excedentes de caja de las empresas. Lo opuesto pasar en recesiones. a Lo importante de considerar restricciones de liquidez es que la inversin o ser ms sensible al nivel de actividad econmica, de manera anloga a como a a o a ocurre con el consumo. El timing de los ujos de un proyecto ser relevante, no solo su valor presena te. Si las rmas enfrentan restricciones de liquidez, no solo elegirn proyectos a con VAN positivo sino tambin aquellos que tengan ujos de caja ms cercanos e a en el tiempo. Las restricciones de liquidez implican que la inversin depende o del nivel de actividad econmica. Ms precisamente, la inversin de empresas o a o con falta de acceso al mercado de capitales depende de los ujos de caja de las empresas. Los ujos de caja son los que en denitiva determinan la capacidad de nanciamiento propio, sin necesidad de recurrir al mercado de capitales. Otra teor tradicional de inversin, que en cierta medida podemos asociar a o a las restricciones de liquidez, es la llamada teor del acelerador. Esta teor a a plantea que, cuando la actividad econmica crece elevadamente, las empresas o invierten ms y esto genera un proceso acelerador que hace que este aumento a persista en el tiempo. En este caso la inversin depende no solo del nivel de o actividad, sino que tambin de su tasa de crecimiento. Si la econom crece, e a esto ayuda a reducir las restricciones de liquidez y hacer que las empresas inviertan ms. La teor del acelerador tiene una representacin muy sencilla, a a o pues supone que la inversin depende del crecimiento pasado del capital: o It =
tn X =t
Ahora bien, si la produccin Y es lineal en K, es decir Y = aK, tendremos o que la inversin es: o tn 1X It = Y a =t
4.10. Impuestos e inversin o
123
Cuando el crecimiento pasado del producto es elevado, la inversin se aceo lera. Esta es una de las primeras teor de la inversin y una debilidad imas o portante es que no tiene precios (costo de uso o q) como determinantes de la inversin. o Pensar en restricciones de nanciamiento provee una justicacin terica o o a agregar el producto como determinante de la inversin. Otra razn por la o o cual la tasa de crecimiento del PIB afecta positivamente la inversin es que un o mayor crecimiento puede ser una seal de mejores expectativas futuras. Esto, a n su vez, puede incentivar a las empresas a invertir ms. Este es particularmente a el caso de la inversin en inventarios. Si las empresas perciben que sus ventas o aumentarn, pueden decidir aumentar sus existencias para poder afrontar de a mejor forma el crecimiento. La teor del acelerador fue desarrollada para todo tipo de inversin, pero a o en la actualidad puede tener ms sentido para el ajuste de inventarios, bajo el a supuesto de que las empresas desean tener una fraccin constante de inventao rios sobre la produccin. En consecuencia, cuando la econom est creciendo, o a a las empresas estarn acumulando inventarios, y lo contrario ocurre cuando la a econom se desacelera. Asimismo la teor del acelerador puede ayudar a exa a plicar las restricciones al capital de trabajo y su efecto sobre el ciclo econmico, o algo que volvemos a discutir en la seccin 24.7. o
4.10.
Impuestos e inversin o
Para discutir los efectos de la pol tica tributaria sobre la inversin empezao remos analizando el efecto de los impuestos sobre el costo de uso del capital. Tal como se present antes, es util pensar que hay empresas que son dueas del o n capital y sus utilidades estn asociadas a lo que ganan al arrendar el capital a (R). Dicha renta est sujeta a un impuesto . Dada una tasa de inters real r, a e una depreciacin y un impuesto a las utilidades , entonces se debe cumplir o que: (1 )R = Pk (r + ) Esta relacin dice que las rmas que arriendan el capital tendrn que auo a mentar el precio de arriendo del capital para cubrir el costo de uso y los impuestos. De hecho R = costo de uso/(1 ). Tal como muestra la gura 4.5, al agregar un impuesto para cada nivel de inversin se exige una mayor tasa de inters para poder pagar el impuesto. o e Si adems agregamos la existencia de un subsidio s por usar una unidad a de capital, tendr amos que: Donde s se entiende como una tasa efectiva de subsidio por peso gastado en capital. (1 ) R = Pk (r + ) (1 s)
124 r
r 1
........................... . . . . . . . . . . . r ..................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
I sin impuesto I con impuesto I
Figura 4.5: Inversin e impuestos. o
Esta es, sin duda, una presentacin sencilla, e ignora algunos aspectos imo portantes en materia de impuestos e inversin. En particular, hemos supuesto o que a las empresas que arriendan el capital se les aplica una tasa , pero no hemos discutido qu pasa con las empresas que realizan la inversin. e o A continuacin nos concentraremos en los efectos de los impuestos sobre o el stock de capital deseado. Esta es una forma natural de estudiar el efecto de los impuestos en el contexto de las teor revisadas en este cap as tulo. Es importante reconocer que un aumento de impuestos no solo reduce los ingresos de las empresas, sino que tambin sus costos. Simplemente piense en las e empresas cuando calculan los VAN de sus proyectos. Si todos los ujos (costos y utilidades) tienen un impuesto parejo de , esto no afectar si el VAN es o a no cero, ya que VAN/(1 ) > 0 se cumple independientemente del valor de . Tampoco afectar el ranking, y por lo tanto podr no afectar la inversin. a a o Las diferencias pueden provenir del hecho de que las utilidades econmicas o de las empresas no son las mismas que las utilidades desde el punto de vista contable, y por lo tanto puede introducir distorsiones21 . Supongamos una empresa que vende un bien a un precio unitario, que produce con una funcin de o produccin f (K), que por simplicidad solo depende del capital, K, y es creo ciente y con rendimientos decrecientes. El capital se deprecia completamente en un per odo y la tasa de inters es r. En consecuencia, el costo del capital, e asumiendo que su precio tambin es 1, es 1 + r. Las utilidades econmicasde e o la empresa (E ) son: E = f (K) (1 + r)K
La referencia clsica a este respecto es Hall y Jorgenson (1967). La discusin que aqu contin a a o u sigue el trabajo de Bustos, et al. (2004).
21
4.10. Impuestos e inversin o
125
Si el sistema tributario midiera las utilidades econmicas y les cobrara un o impuesto a las utilidades, entonces las empresas maximizar (1 )E , an que es exactamente lo mismo que maximizar E . Por tanto, el impuesto a las utilidades no tendr efectos sobre el nivel de capital deseado. En este caso, el a capital ptimo est dado por: o a f 0 (K) = 1 + r (4.25)
El problema es que en la realidad las utilidades para efectos contables (C ) no son iguales a las econmicas. En la prctica, para efectos tributarios, a los o a ingresos se les descuenta el pago de intereses sobre la deuda incurrida para invertir, pero no se descuenta el costo de oportunidad cuando las empresas usan fondos propios para nanciar la inversin. Asumiremos que la deuda de o la empresa es una fraccin b del capital total. Es decir, el costo imputable o ser de rbK y no rK. a Por otra parte est la depreciacin. En general, a las rmas se les permite a o depreciar una fraccin d del capital invertido. En nuestro caso, la depreciacin o o econmica es 1, pero supondremos que para efectos tributarios la depreciacin o o es d. Como estamos considerando inversin por un solo per o odo, consideraremos que d puede ser mayor que 1. Esto es para contemplar la posibilidad de que haya depreciacin acelerada22 o que haya subsidios a la inversin (investo o 23 ment tax credits ). Por tanto, el descuento por la depreciacin y/o compra o del capital ser dK. De esta forma, las utilidades contables sern: a a C = f (K) (rb + d)K
Sobre estas utilidades, las empresas pagan en impuestos, lo que las hace tener utilidades despus de impuestos de (1 )C . Restando de las utilidades e econmicas el pago de los impuestos, que corresponden a c , las utilidades o econmicas despus de impuestos ( (1 )E ) de esta empresa sern: o e a Note que solo en el caso que b = 1, es decir, todo el capital se nancia con deuda, y d = 1, lo que signica que se deprecia contablemente el capital lo mismo que en la realidad, las utilidades contables sern iguales a las econmicas a o y, por lo tanto, el sistema tributario no afectar el capital deseado. a = (1 )f (K) (1 + r (rb + d))K (4.26)
En un caso de ms de un per a odo, esto consiste en imputar en los per odos iniciales ms de lo a que corresponder segn la depreciacin efectiva del capital. a u o
23 En la prctica, este mecanismo permite a las empresas que, cuando adquieran el capital, puea dan descontar parte del gasto de impuestos, lo que ocurre antes de que se deprecie. Este es otro mecanismo de subsidio al capital, como es el caso de la depreciacin acelerada. o
22
126
Derivando la ecuacin (4.26) e igualando a 0 para determinar el capital o ptimo, llegamos a: o f 0 (K) = 1 + r (br + d) 1 (4.27)
Si b = 1 y d = 1, el trmino 1 se cancela en el numerador y denominador, e y la decisin de capital es igual a que si no hubiera impuestos. Claramente, o si d + br < 1 + r, el capital deseado cuando hay impuestos ser menor que el a capital sin impuestos, y por lo tanto el sistema tributario y los aumentos de impuestos reducen el capital deseado. Una manera de incentivar la inversin ser tener d > 1, lo que representa o a la aplicacin de depreciacin acelerada o un crdito tributario a la inversin. o o e o La inacin tambin afecta negativamente la inversin. En general, los siso e o temas tributarios no estn indexados, lo que origina que la inacin reduzca la a o inversin. Por ejemplo, al imputarse la depreciacin nominal para la depreciao o cin contable, un aumento de la inacin reduce el valor real del capital que o o est siendo depreciado, reduciendo los descuentos por depreciacin en trminos a o e reales. Esto, a su vez, reduce el capital deseado. Otro aspecto que aqu no discutimos es cmo se determina b, parmetro que o a hemos supuesto exgeno. En la medida en que endeudarse tiene una ventaja o tributaria a usar capital propio, las empresas tendrn un sesgo al elegir su a forma de nanciamiento a favorecer la deuda por sobre el capital propio que proviene de las utilidades retenidas24 . Sin embargo, los bancos en general no nanciarn el total de la inversin de una empresa, de modo que no podrn a o a elegir b = 1. Esto ser particularmente vlido para empresas pequeas y con a a n poca historia, que har a los bancos ms conservadores al prestarles. a a Hemos encontrado algunas condiciones bajo las cuales los impuestos a las empresas pueden no afectar tal como se repite en las discusiones populares la inversin. Sin embargo, hay dos elementos muy importantes que matizan o este resultado y deben ser tomados en cuenta: Este anlisis es de equilibrio parcial y considera solo cmo cambia la a o demanda por inversin con los impuestos, sin explorar lo que ocurre con o el ahorro, y ms en general con la acumulacin de capital, cuando los a o impuestos a las empresas suben. Aunque el ahorro tenga una sensibilidad baja a la tasa de inters actual, los impuestos a las empresas afectan todo e el ujo de retornos del ahorro, lo que probablemente reduzca, en equilibrio general, la inversin. o
De hecho esta es una de las razones por las cuales se plantea que el teorema de ModiglianiMiller, una de las proposiciones ms famosas en nanzas corporativas, no se cumple. El teorema de a Modigliani-Miller plantea que las rmas son indiferentes en la forma de nanciar su inversin: si es o con deuda o levantando capital.
24
Problemas
127
Tal como discutimos en la seccin 4.9, cuando las empresas enfrentan o restricciones de liquidez, los ujos de caja en consecuencia, las utilidades despus de impuestos son importantes determinantes de la invere 25 sin . Cuando los impuestos suben, las utilidades de las empresas caen, o y por lo tanto, tienen menos recursos disponibles para invertir. Este es un mecanismo adicional a travs del cual los impuestos pueden reducir e la inversin, por la v de afectar a las empresas con mayores dicultades o a para endeudarse. En este caso, los impuestos pueden mantener inalterado el capital ptimo, pero la velocidad de ajuste a dicho capital, es decir, la o inversin, se puede ver reducida por aumentos de los impuestos, ya que o reducen los ujos de caja.
Problemas
4.1. Inversin. Considere una empresa (o conjunto de empresas) que est cono a siderando invertir en una serie de proyectos. La empresa tiene una gran cantidad de proyectos indizados por j, con j=1, 2, 3 . . . (hay muchos proyectos y nunca se llegar al nal, as que no se preocupe). a Cada proyecto dura un per odo y contempla una inversin de K unidades o de un bien de capital. Las K unidades del bien de capital cuestan al momento de planicacin P0 , y se pueden vender al nal del proyecto o a un precio conocido de antemano e igual a P1 (todo est medido en a unidades reales para ignorar la inacin). La tasa de inters real es igual o e a r por per odo. Cada proyecto genera un retorno de Vj , donde los Vj estn ordenados de modo que V1 > V2 > V3 > .... Para ser ms expl a a citos, suponga que Vj = v/j. Responda: a.) Cul es la inversin total si se realizan los j proyectos ms rentables a o a (tome j como dado para responder esto)? b.) Dados los parmetros anteriores, y suponiendo que P0 > P1 /(1 + r), a determine el valor de j (ignore problemas de que el valor es un entero y puede suponer una variable continua) del ultimo proyecto que conviene realizar. Cul es la inversin en este caso? a o c.) Discuta qu ocurre si P0 < P1 /(1 + r). Le parece razonable? D are e gumentos econmicos. o 4.2. Impuestos e inversin. En este problema analizaremos el impacto de o los impuestos sobre la inversin. Suponga que una inversin que se realiza o o en el per odo 0 requiere de un gasto de PK . A partir del per odo 1, el
25
Esto se discute con ms detalle en la seccin 24.7. a o
128
proyecto produce un bien que se vende a un precio P . En el per odo 1 produce Z, pero luego el bien de capital se deprecia a una tasa , de modo que en el per odo 2 se vende P Z(1 ), y as sucesivamente para siempre. En el per odo i, el ujo de venta es P Z(1 )i1 . La tasa de inters real es r (no hay inacin). e o Para su anlisis necesitar recordar que: a a
1 X i=0
ai =
1 1a
(4.28)
Donde a 2 (0, 1). Usted podr deducir trivialmente el valor de la suma, a si parte desde i = 1. a.) Calcule el valor presente de los ujos de ingresos, como funcin de o P , Z, r y . Adems, suponga que la empresa tiene los fondos para a realizar la inversin (invierte con fondos propios, por ejemplo utio lidades retenidas). Cul es el VAN del proyecto y cul la condicin a a o para que la inversin se realice (VAN>0)? o b.) Suponga que la empresa no tiene los fondos y se endeuda a una tasa r, y paga intereses rPK a partir del per odo 1 hasta el innito. Demuestre que en valor presente paga exactamente el valor del bien de capital (de otro modo el banco tendr prdidas o utilidades, incona e sistentes con un supuesto simple de competencia). Ahora muestre que el VAN, y por lo tanto la decisin de inversin, es exactameno o te la misma que si se nancia con fondos propios, y por lo tanto, comente si hay diferencias acerca de cmo nanciar la inversin. o o c.) Suponga que hay impuesto, a una tasa , a los ujos de caja de las empresas (utilidades contables por per odo). Esta empresa se endeuda para nanciar la inversin. Calcule el VAN de este proyecto o y demuestre que la decisin de realizar o no la inversin no o o cambia respecto de los casos anteriores. d.) Considere ahora el caso de que la empresa invierta con fondos propios y el sistema tributario sea tal que, si tiene ujos negativos, se le da un crdito tributario; es decir, si los impuestos son negativos, se e paga al inversionista lo que corresponde por impuestos. Demuestre que, en este caso, el sistema tributario sigue siendo neutral, ya que la decisin de inversin no cambia. o o e.) Suponga de nuevo el pago con fondos propios, pero esta vez no hay crdito tributario, sino que se permite al inversionista descontar la e depreciacin. Sigue el impuesto a las utilidades contables. Suponga o
Problemas
129
que el inversionista puede descontar de utilidades en cada per odo una fraccin del valor del capital. En el per o odo 1 descuenta PK . Luego, descuenta de lo que queda, es decir (1 )PK . As en el , i1 per odo i descuenta (1 ) PK . a.) Demuestre que, con este procedimiento, el inversionista termina descontando toda la inversin. o b.) Calcule el VAN del proyecto y demuestre que ahora habr mea nos inversin. Por qu? Para facilitar su respuesta, considere o e qu pasa cuando r = 0, y luego qu pasa a medida que r sube. e e 4.3. Depreciacin, impuestos e inversin. Considere un inversionista que o o puede comprar un bien de capital por un valor Q. Este bien le permite obtener un ingreso de Z en el per odo de compra, y de Z(1 + r)/2 en el 26 siguiente per odo . En consecuencia, el capital se deprecia la mitad del total cada per odo. Al nal del per odo 2, el capital no vale nada, pues se ha depreciado completamente. Suponga que no hay inacin y que la o tasa de inters real es r. El inversionista paga impuestos a una tasa e sobre las utilidades. a.) Asuma que r = 0. Suponga que se le permite depreciar la mitad del valor del capital en cada per odo. Calcule el valor presente del proyecto y demuestre que la tasa de impuesto es irrelevante en cuanto a la decisin de realizar o no la inversin. o o b.) Siga asumiendo que r = 0. Suponga ahora que se le permite depreciar aceleradamente el capital, imputando el total de su valor como costo en el primer per odo. Muestre que el valor presente es el mismo que el del caso anterior y por lo tanto la decisin de inversin es o o independiente de la forma en que se permite depreciar el capital. c.) Asuma ahora que r > 0. Calcule el valor presente del proyecto bajo las dos formas de depreciacin: lineal (un medio-un medio) y aceo lerada (todo el per odo 1). En qu caso es ms probable que se e a realice el proyecto? Qu puede decir respecto de la forma en que e se tributa la depreciacin y la inversin? o o d.) Por qu si r > 0 o r = 0 hace la diferencia? Para responder, calcule e el valor presente de los descuentos hechos por la depreciacin. o
26
Que sea Z(1 + r)/2 en lugar de Z/2 es solo para facilitar el lgebra. a
130
4.4. Inversin y tasa de inters. Suponga que el stock deseado de capital o e viene dado por: vY K = (4.29) R Donde v es constante y R denota el costo real de uso del capital27 . a.) Suponga que el producto de la econom est jo en Y . Determine a a si un incremento permanente en la tasa de inters tendr un efecto e a transitorio o permanente sobre la inversin. Considere tanto el cao so en que no hay costos de ajuste (capital efectivo igual a capital deseado) como el caso en que
It = (Kt+1 Kt )
Con 0 < < 1. b.) La ecuacin de inversin keynesiana supone que I = I(r), con o o 0 I (r) < 0. Es este supuesto consistente con el resultado de la parte a.)? c.) Suponga ahora que el producto crece cada per odo en una cantidad ja, de modo que Y = g. Suponiendo que no hay costos de ajuste, cambia su respuesta a la parte b.)? 4.5. Inversin e incertidumbre. Suponemos que la incertidumbre que eno frenta la rma tiene su origen en que al momento de elegir su stock de capital no conoce el salario que pagar a sus trabajadores. En cambio, a al momento de contratar los trabajadores, s conoce el salario. La r ma maximiza el valor esperado de sus utilidades. Sus utilidades, como funcin del capital (K), trabajo (L) y salario (w) vienen dadas por: o (w, K, L) = 2K /2 L1/2 wL K Donde 0 < < 1 y hemos supuesto que el precio del capital es 1. Adems, a suponemos que el salario w puede tomar dos valores, ambos igualmente probables: w0 (1 + ) y w0 (1 ), donde 0 < < 1 captura el grado de incertidumbre (mientras mayor es , ms incierto es el salario que a deber pagar la rma). Ntese tambin que el salario esperado es igual a o e a w0 , es decir, no depende de . Muestre que el capital deseado por la rma es una funcin creciente del o parmetro . a
Como se vio en el cap tulo, un caso particular en que se cumple (4.29) es cuando la funcin de o produccin de la rma es Cobb-Douglas. Usamos adems la notacin en la que R es el costo real o a o del capital, R/P en el cap tulo, pero basta suponer que P = Pk y normalizar los precios a 1 para que ambos sean equivalentes.
27
Problemas
131
4.6. Inversin y costos de ajustes. Suponga que la demanda por inversin o o de una econom est dada por la ecuacin (4.10), donde el nivel deseado a a o de capital K es: Y K = 0,1 r Donde Y es el producto y r es la tasa de inters real. Se supone que no e hay depreciacin. Asuma que R = 0,05, = 0,25. o a.) Interprete econmicamente el trmino y explique bajo qu condio e e ciones la tasa de inters real es igual al costo de uso del capital. e b.) Calcule el nivel de inversin del ao 1, si el producto de ese ao es o n n 400 y el stock de capital del per odo anterior es 400. c.) Suponga ahora que, debido a un avance tecnolgico, el valor de o aumenta al doble. Cmo cambia su respuesta a la parte anterior? o d.) D alguna intuicin econmica acerca de por qu su respuesta no es e o o e la misma en las partes b.) y c.). 4.7. Irreversibilidad y el benecio de esperar. Considere un proyecto de inversin que requiere invertir 100 hoy d Una vez realizado el proyecto, o a. este rinde un ujo F el per odo siguiente, y despus se acaba el proyecto y e el valor residual es 0. Suponga una tasa de inters por per e odo constante e igual a 10 %. a.) Si el proyecto da un retorno cierto F igual a 130, calcule el valor esperado y diga si conviene o no hacerlo. Conviene postergar el proyecto? b.) Suponga ahora que el proyecto tiene un retorno incierto, con un retorno de 180 u 80, ambos con la misma probabilidad (1/2 por supuesto). Cul es el valor presente esperado de invertir? a c.) Suponga que el inversionista espera un per odo a que se resuelva la incertidumbre; es decir, sabr en el siguiente per a odo si los retornos futuros sern 180 u 80 (por ejemplo, se puede observar si un proa ducto lograr ser exitoso)28 . Cul es el valor presente si ocurren los a a ujos altos de 180? Y cul si ocurren los ujos bajos? Qu har en a e a consecuencia el inversionista si se revela que los ujos sern bajos? a
El inversionista no necesita invertir en el segundo per odo para saber si los ujos sern bajos o a no; solo observa la realidad.
28
132
d.) A partir de la respuesta anterior, cul es el valor presente esperado a si se posterga un per odo la realizacin del proyecto? Conviene o esperar? Discuta su resultado.
Cap tulo 5
El gobierno y la pol tica scal

Una vez analizados los hogares y sus decisiones de consumo, as como las empresas y sus decisiones de inversin, ahora nos concentraremos en el goo bierno. El nfasis se pondr en aspectos contables tanto estticos como de e a a largo plazo, e ignoraremos los determinantes de su conducta. En los cap tulos anteriores formalizamos la conducta de los hogares, que maximizan su utilidad cuando toman sus decisiones de consumo. Por su parte, las empresas maximizan utilidades para decidir su nivel de inversin. Ahora supondremos que las o decisiones de gasto e impuestos son dadas. La razn es que no existe una teor o a ampliamente aceptada sobre los determinantes del gasto de gobierno. Se han hecho importantes avances en esta rea, como la incorporacin de elementos a o de econom pol a tica para estudiar la conducta del gobierno, con lo cual se pueden estudiar, por ejemplo, las consecuencias sobre la situacin scal de o tener un rgimen administrativo unitario en lugar de un sistema federal1 . Sin e embargo, es razonable suponer que el gasto de gobierno y los impuestos son variables de pol tica econmica, y con ello podremos estudiar en los prximos o o cap tulos los efectos de la pol tica scal sobre el equilibrio macroeconmico. o Por ahora nos concentraremos en aspectos contables, en particular en las restricciones presupuestarias que enfrenta el gobierno. En cap tulos posteriores veremos el impacto global de la pol tica scal. En todo caso, en la discusin o de este cap tulo avanzaremos en muchos temas de pol tica macroeconmica, o como es el caso de la sostenibilidad de las cuentas scales. Para comenzar, es preciso aclarar que la denicin de gobierno presenta o ciertas dicultades. Las municipalidades forman parte del gobierno? Y las empresas pblicas? Las deniciones contables y estandarizacin han sido heu o chas por el FMI en su manual de estad sticas nancieras del gobierno2 . Para
Para una revisin de modelos de econom pol o a tica, y cmo ellos pueden explicar la evidencia o de un aumento de la participacin del gasto en el producto a travs del tiempo en casi todo el o e mundo desarrollado, ver Persson y Tabellini (2002).
2 1
El FMI ha dedicado muchos esfuerzos a homogeneizar y dar pautas para la construccin de o
134
Cap tulo 5. El gobierno y la pol tica scal
ello, se dene el gobierno como responsable de la implementacin de pol o ticas pblicas a travs de la provisin de servicios que no tienen mercado y la u e o transferencia de ingresos, apoyado principalmente por las recaudaciones obligatorias sobre otros sectores de la econom Por ello, en general se excluyen a. empresas pblicas. Tambin se excluye al sector pblico nanciero, que comu e u promete principalmente al banco central, cuyo dcit se le denomina como e dcit cuasiscal. e La unidad encargada de la administracin central del Estado, los ministeo rios y todas las reparticiones directamente dependientes, se llama gobierno central. Cuando uno agrega los gobiernos locales, como es el caso de las municipalidades y estados en pa federales, hablamos del gobierno general. ses Finalmente, si agregamos las empresas pblicas, hablaremos del sector p bliu u co no nanciero. En este cap tulo haremos referencia al gobierno central. En todo caso, las transferencias desde el gobierno central hacia las municipalidades as como desde las empresas pblicas hacia el sco estn incluidas, pues son operau a ciones del gobierno central. Lo que no se analiza en el gobierno central son los presupuestos particulares de municipalidades y empresas pblicas, pero s su u interaccin con este. La ventaja de mirar el gobierno central es que tambin o e es donde hay un mayor esfuerzo de homogeneizacin estad o stica, y estn ms a a claras las responsabilidades scales de las autoridades. En pa ses federales, muchas veces los estados son los principales responsables de los desequilibrios scales, en cuyo caso es ms relevante hablar del gobierno general. a
5.1.
Deniciones y evidencia
Tal como discutimos en el cap tulo 2, el gasto total de gobierno tiene tres componentes principales: gasto nal en consumo de bienes y servicios, que denotamos por G; transferencias, representadas por T R, e inversin pblica, o u o Ig , que forma parte de la inversin total, I. Los tres componentes son relevantes desde el punto de vista presupuestario, pero solo el primero y el ultimo lo son desde el punto de vista de la demanda agregada por bienes y servicios nales. Ese es el consumo de gobierno y parte de la inversin. o Por su parte, las transferencias del gobierno al sector privado nalmente son gastadas por los consumidores. Al gasto en bienes y servicios de consumo nal del gobierno y las transferencias se le llama gasto corriente. Si a eso agregamos la inversin o sea el gasto en capital, llegamos al gasto total o del gobierno.
cifras macroeconmicas. As por ejemplo, tiene manuales de cuentas scales, de balanza de pagos o , y de cifras monetarias. Sin embargo, estos esfuerzos abarcan cooperacin con otras instituciones, o como el Banco Mundial, Naciones Unidas y OECD.
5.1. Deniciones y evidencia
135
Advertencia estad stica: al igual que en todo este libro, por lo general los datos han sido tomados de bases de datos internacionales. En algunos casos estas presentan cifras inconsistentes con los datos locales, pero el propsito de o presentarlas es dar un panorama general, ms que ir al detalle de cada pa a s. Esto es particularmente relevante en lo que respecta a los datos scales. En el cuadro 5.1 se ven claramente las diferencias. El gasto en consumo nal solo es una parte del gasto total del gobierno, al que hay que agregar la inversin y las transferencias para llegar al gasto total. Sin embargo, se podr o a dar que el gasto nal del gobierno de cuentas nacionales fuese mayor que el gasto total, ya que el de cuentas nacionales se reere al gobierno general y el resto de las cifras son del gobierno central.
Cuadro 5.1: Gasto, ingreso, y balance presupuestario del gobierno central
( % del PIB, dato ms reciente disponible en WDI 2005) a Pa s Argentina Australia Bolivia Canada Chile Colombia Costa Rica Dinamarca El Salvador Finlandia Francia Alemania Israel Italia Malasia Mxico e Nueva Zelandia Paraguay Per u Polonia Sudfrica a Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay Gasto en consumo 11,4 17,8 16,6 19,2 12,0 21,3 14,5 26,5 10,7 22,1 24,3 19,3 30,6 19,5 13,9 12,7 17,6 6,9 10,1 16,4 19,1 28,3 10,6 21,1 15,2 11,7 Gasto total 13,7 26,5 19,3 20,0 21,2 18,8 22,7 37,6 15,4 39,0 43,9 30,2 44,4 38,1 23,7 14,7 36,8 15,2 16,2 29,5 27,0 37,7 19,5 36,0 17,4 25,2 Ingreso total 19,4 25,7 29,0 18,4 18,4 22,9 23,4 35,6 15,4 36,8 48,1 32,8 52,4 39,6 20,1 15,4 33,3 13,4 16,8 34,5 28,9 37,2 15,4 39,7 21,0 30,2 Balance scal 5,8 0,8 7,8 1,4 0,5 4,6 1,6 2,0 2,5 2,9 4,3 2,1 4,1 0,5 4,3 1,2 3,1 0,6 1,8 5,7 2,5 0,3 2,0 3,7 3,7 4,7
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005.
La composicin del gasto del gobierno central se presenta en el cuadro o 5.2. Ah se observa que casi en todos los pa ses el gasto en transferencias y subsidios directos est en torno a la mitad o aun ms del gasto total. La a a principal transferencia son los gastos en seguridad social, en particular el pago de pensiones. El gasto en bienes y servicios es de un quinto a un tercio del gasto total. De nuestra discusin del cap o tulo 2 se recordar que no solo el gasto en a bienes y servicios forma parte del gasto en consumo nal: se deben agregar los
136
salarios pagados por el sector pblico. La idea es que, como el gobierno produce u bienes que no tienen mercado, la medicin de dichos servicios se hace sobre la o base del costo de producirlos, el que se aproxima por los salarios pagados para realizar este proceso3 . Abusando de la notacin, llamaremos G al gasto total del gobierno para o ahorrarnos llevar por separado las transferencias e inversin pblica y T a o u sus ingresos, principalmente tributarios. Si adems el gobierno tiene una deuda a odo t y paga una tasa de inters de i, llegamos e neta de Bt a comienzos del per a que el dcit scal global, DF , corresponde a: e DFt = Gt + iBt Tt (5.1)
Si DF es negativo, entonces corresponde a un supervit. Como se puede a observar en esta ecuacin, el dcit puede ser alto no solo porque el gasto no o e nanciero supera a los ingresos, sino porque el pago de intereses puede ser elevado. Este ultimo, a su vez, puede ser elevado, pues la tasa de inters que se paga e por la deuda pblica es alta caso comn en los pa latinoamericanos o u u ses el volumen de la deuda pblica es elevado, t u pico caso de los pa europeos. ses Tal como discutimos para el caso de los hogares, si alguien gasta ms (mea nos) de lo que recibe, entonces debe endeudarse (prestar) por la diferencia. Esto signica que el dcit scal del gobierno corresponde a sus necesidades e de nanciamiento, o sea a lo que se endeuda, o ms bien a lo que aumenta su a stock de pasivos. Los pasivos netos del gobierno son denotados por B, entonces la restriccin presupuestaria es: o DFt = Bt+1 Bt = Gt + iBt Tt (5.2)
Debemos aclarar que otra fuente de nanciamiento es la creacin de dinero o (impuesto inacin) que se presentar en el cap o a tulo 16. Mientras no hayamos incluido el dinero, el nanciamiento inacionario lo podemos pensar como parte de T . Si los datos scales son dif ciles de comparar, ms arduo resulta obtener a buenas cifras para la deuda pblica. Tal como vimos, un importante comu ponente de las transferencias radica en las pensiones. Como contraparte, los gobiernos tienen una signicativa deuda previsional, en la medida en que, cuando la gente se va jubilando, se deben pagar las pensiones. Medirlo no es obvio, y depende del esquema de funcionamiento del sistema de pensiones (privado o nanciado por la v de impuestos corrientes, por ejemplo). a
Se debe aadir, adems, que es necesario hacer ajustes para tener una estimacin del gasto n a o desde el punto de vista de la demanda agregada.
5.1. Deniciones y evidencia Cuadro 5.2: Composicin del gasto total del gobierno central o
( % del gasto total, dato ms reciente disponible en WDI 2005) a
137
Pa s Argentina Australia Bolivia Canad a Chile Colombia Costa Rica Dinamarca El Salvador Finlandia Francia Alemania Israel Italia Malasia Mxico e Nueva Zelanda Paraguay Per u Polonia Sudfrica a Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay
Bienes y servicios 3,7 10,1 16,8 7,6 10,0 10,3 12,8 9,0 14,6 9,6 7,3 4,1 23,5 4,9 26,0 7,9 30,5 8,0 21,5 7,9 13,4 11,9 25,6 18,1 14,5 11,4
Salarios 9,8 10,2 24,3 11,0 23,1 20,6 42,9 13,4 48,0 10,3 22,4 5,4 26,8 15,6 29,6 17,1 29,1 52,2 21,7 11,0 14,9 10,4 36,0 13,5 12,7 16,0
Intereses 34,6 5,0 9,0 9,6 6,4 23,0 18,4 9,2 11,3 5,2 5,5 5,8 9,8 16,0 12,4 13,3 5,5 9,2 12,5 9,1 13,3 7,5 7,4 5,1 9,2 8,1
Subsidios y transferencias 47,1 69,0 44,6 65,2 60,5 1,4 21,2 61,4 4,2 68,1 60,0 80,6 30,5 58,7 31,4 1,5 31,1 30,4 43,8 68,8 55,8 63,8 25,2 53,5 61,5 64,4
Otros gastos 4,8 5,6 5,4 6,7 4,7 7,0 21,9 6,8 4,9 4,2 9,4 4,8 0,6 3,8 0,2 0,5 3,1 2,6 6,4 5,8 9,8 2,1 0,1
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005.
Por otra parte, B representa deuda neta (o ms en general pasivos netos). a De la deuda bruta debemos descontar los activos del gobierno, como por ejemplo las reservas internacionales y los depsitos que tiene en el sistema nanciero o y el banco central. En el cuadro 5.3 se muestran las cifras de deuda pblica bruta del gobierno u central de un conjunto de pa ses, para el ultimo ao disponible. De este cuadro, n se ve por qu pa como Australia y Chile gastan menos en intereses: porque e ses tiene menores niveles de deuda pblica4 . En los pa desarrollados, a pesar u ses de que enfrentan bajas tasas de inters, se puede entender por qu pa como e e ses Italia destinan una mayor parte de sus gastos a pago de intereses: porque su deuda es elevada. Si la deuda pblica est expresada en trminos nominales, como impl u a e citamente se ha supuesto en (5.2), un tema importante, y que siempre despierta controversia, es si uno debiera medir el pago de intereses con la tasa de inters e
4 Hay que notar que las cifras no dan una visin exacta porque son deuda bruta, y no neta, de o reservas internacionales u otros activos, y las cifras del cuadro 5.2 son porcentaje del total de gastos y no del total del PIB.
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Cap tulo 5. El gobierno y la pol tica scal Cuadro 5.3: Deuda pblica u
( % del PIB, dato ms reciente disponible en World Fact Book 2005) a Pa s Japn o Italia Israel Uruguay Argentina Canad a Alemania Francia Estados Unidos Costa Rica Indonesia Suecia Brasil Polonia El Salvador Deuda P blica u 170,0 107,3 101,0 82,1 69,7 68,2 68,1 66,5 64,7 56,2 52,6 50,3 50,2 47,3 45,8 Pa s Ecuador Colombia Reino Unido Finlandia Per u Dinamarca Africa del Sur Paraguay Tailandia Irlanda Nueva Zelanda Mxico e Corea del Sur Australia Chile Deuda P blica u 44,9 44,2 42,2 42,0 41,8 40,4 37,7 36,1 35,9 27,5 21,4 21,2 20,5 16,2 8,1
Fuente: World Fact Book 2005. Calculado sobre deuda estimada.
nominal, tal como est en (5.2), o con la tasa de inters real, r, es decir rBt en a e lugar de iBt . Este tema no es menor y ha surgido de la discusin en pa de o ses alta inacin, donde la diferencia entre i y r es importante. Lo ms correcto o a ser usar la tasa de inters real, pues la deuda pierde valor cuando hay ina e acin, es decir, se amortiza. Sin embargo, sus necesidades de nanciamiento o incluyen el pago nominal de intereses. Para analizar este punto podemos arreglar la ecuacin 5.2. Se dene con o a letras minsculas a los valores reales (xt = Xt /Pt )5 . Adems se debe advertir u a el hecho de que Bt+1 /Pt es igual a bt+1 (1 + t ), donde 1 + t es 1 ms la tasa de inacin del per o odo t (Pt+1 /Pt ). En consecuencia se puede dividir ambos e lados de la ecuacin (5.2) por Pt para expresarla en trminos reales, con lo que o se llega a: g tt 1+i + bt (5.3) bt+1 = t 1 + t 1 + t Como se ve de la relacin anterior, la tasa de inters relevante es la tasa de o e inters real. Usando la aproximacin que (1 + a1 )/(1 + a2 ) 1 + a1 a2 , y que e o i es la tasa de inters real, podemos escribir la restriccin presupuestaria e o de la siguiente forma6 : bt+1 bt = gt tt + rbt 1 + t (5.4)
5 Notacin para el resto de este cap o tulo: se usa x para la variable X en trminos reales, y no e x, pues este ultimo se usa para denotar variables con respecto al PIB. Por ejemplo, B es deuda nominal, b es deuda real y b ser deuda sobre PIB. a 6 En rigor, es tasa de inters real ex post y no esperada, que es la relevante para la tasa de inters e e real, en consecuencia esta es una tasa real ex post. La razn es, simplemente, que lo que deprecia el o valor de la deuda es la inacin efectiva y no la esperada. o
5.1. Deniciones y evidencia
139
Lo que muestra que la tasa de inters relevante deber ser la tasa real7 . e a Sin embargo, para justicar el uso de la tasa de inters nominal se puede e argumentar que los recursos que el sco demanda a los mercados nancieros (sus necesidades de nanciamiento) estn dados por el lado derecho de la a ecuacin (5.2), que usa la tasa de inters nominal, aunque la inacin reduzca o e o el valor real de la deuda. Para efectos de la discusin en este cap o tulo asumiremos que la inacin o es 0, de modo que i = r, por cuanto no consideraremos el efecto de la inacin sobre el presupuesto, tema que ser relegado al cap o a tulo 16 una vez que hayamos introducido el dinero en la econom a. Otro concepto importante, y que ser un elemento central en la discusin a o posterior, es el dcit primario, tambin llamado dcit operacional, D, e e e el cual excluye el pago de intereses. Esto es: Dt = Gt Tt En trminos reales, este es: e dt = gt tt (5.6) (5.5)
Para nalizar con la descripcin de los datos, el cuadro 5.4 presenta la o composicin de los ingresos del gobierno. La variabilidad entre pa es signio ses cativa. En un extremo, Australia, Canad, Estados Unidos y Nueva Zelanda a recaudan ms de la mitad de sus ingresos por la v de impuestos directos (a las a a personas y empresas), mientras que en los pa de Amrica Latina y algunos ses e europeos su participacin es menor que 20 %. En estos pa o ses, la recaudacin o tributaria descansa mucho ms en impuestos a los bienes y servicios, como es el a IVA. Tambin hay una recaudacin importante por los impuestos a la segurie o dad social, aunque en lugares como Chile, donde el grueso de la poblacin que o cotiza lo hace en sus cuentas personales, no pasa por el presupuesto pblico. u Aqu vemos cmo los arreglos institucionales de los pa pueden afectar la o ses interpretacin de las cifras, aunque los conceptos sean similares. o Por ultimo, se debe notar que el hecho de que haya una importante recau dacin por impuestos al comercio internacional principalmente aranceles, o adems de impuesto a las exportaciones, no signica que la econom tenga a a aranceles altos. Lo que puede ocurrir es que los impuestos al comercio exterior tengan una base amplia; es decir, si las importaciones son elevadas, incluso un arancel bajo provocar una recaudacin signicativa. De hecho, una razn a o o por la cual hay gobiernos que se resisten a liberalizar su comercio es porque pueden perder una recaudacin scal importante. o
Si la restriccin presupuestaria la hacemos en tiempo continuo, no necesitar o amos hacer la aproximacin. Esto es lo que se hace con el dinero en el cap o tulo 16.
7
140
Cap tulo 5. El gobierno y la pol tica scal Cuadro 5.4: Composicin del ingreso total del gobierno central o
( % del ingreso total, dato ms reciente disponible en WDI 2005) a Pa s Ingreso y utilidades 13,4 61,5 6,3 51,5 20,7 36,0 14,8 35,0 21,5 21,3 23,2 15,9 30,7 28,2 34,6 47,4 34,1 52,2 10,3 24,2 17,1 52,0 4,3 28,7 36,5 51,3 14,5 Impuestos Sobre Bienes y Comercio servicios internac. 28,5 14,0 25,5 2,6 38,6 3,2 17,3 1,2 48,9 3,0 28,8 5,3 37,8 4,5 41,6 n.d. 42,6 7,8 35,3 0,0 24,0 0,0 21,7 n.d. 25,4 3,1 28,2 0,6 23,3 n.d. 21,4 5,6 62,1 4,1 28,6 2,9 37,6 11,0 53,6 7,2 39,1 1,6 34,5 2,1 34,2 n.d. 40,0 9,7 32,3 n.d. 3,6 1,1 37,0 2,7 Aportes seguridad social 20,2 n.d. 10,1 24,1 6,9 0,3 32,3 5,5 14,9 30,7 41,7 57,9 2,0 16,0 33,2 n.d. 10,5 0,3 6,1 7,2 32,5 2,3 39,6 4,0 20,7 39,9 23,1 Otros ingresos no tribut. 10,9 8,9 33,0 5,9 16,5 n.d. 8,4 15,6 12,5 11,2 7,3 4,5 36,1 22,5 4,2 25,8 10,5 16,1 33,3 14,3 8,7 5,0 10,2 17,1 4,5 3,0 11,1
Otros 12,9 1,5 8,8 n.d. 3,9 4,1 2,2 2,2 0,6 1,6 3,8 n.d. 2,7 4,6 4,8 -0,2 0,7 0,0 1,8 2,6 1,0 4,1 11,7 0,5 6,0 1,2 7,8
Argentina Australia Bolivia Canad a Chile Colombia Costa Rica Dinamarca El Salvador Finlandia Francia Alemania Indonesia Israel Italia Malasia Mxico e Nueva Zelanda Paraguay Per u Polonia Sudfrica a Suecia Tailandia Reino Unido Estados Unidos Uruguay
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators 2005. Por diversos ajustes y exclusin de informacin menor, los totales no suman 100. o o
5.2.
Restriccin presupuestaria intertemporal o
Dado que asumiremos que no hay inacin, podemos escribir la restriccin o o presupuestaria del gobierno asumiendo que paga un inters real r, igual al e nominal, sobre su deuda. La restriccin presupuestaria en cada per o odo ser: a Bt+1 Bt = Gt + rBt Tt (5.7)
Esta es vlida tanto en trminos nominales como reales (Pt+1 = Pt ). Para a e determinar la restriccin intertemporal del gobierno, podemos integrar (5.7) o hacia delante, tal como hicimos en el cap tulo de consumo para los individuos.
141
Partiendo un per odo hacia adelante tenemos que: (1 + r)Bt = Tt Gt + Tt+1 Gt+1 Bt+2 + 1+r 1+r
Siguiendo as llegamos a la siguiente expresin: , o (1 + r)Bt =

1 X Tt+s Gt+s s=0
(1 +
r)s
+ l m
N !1
Bt+N +1 (1 + r)N
Esta ecuacin nos permite denir solvencia. Para que el sco sea solvente, o el ultimo trmino debe ser igual a 0; es decir, en el largo plazo la deuda pblica e u debe crecer ms lentamente que la tasa de inters. Por ejemplo, si la deuda a e crece a , se tendr que el ultimo trmino ser: Bt+1 [(1 + )/(1 + r)]N , y la a e a condicin para que converja a 0 es que < r. o Esto elimina la posibilidad de que el gobierno entre en un esquema Ponzi, es decir, que tenga un dcit primario permanente, y para cubrirlo, en e conjunto con los intereses, se endeude indenidamente. La deuda se va adquiriendo para pagar la deuda previa y cubrir su dcit. En este caso, la deuda e crece ms rpido que el pago de intereses, y en algn momento el gobierno no a a u ser capaz de pagar. Basta que un prestamista desconf o simplemente que a e, los que actualmente le estn prestando no quieran seguir hacindolo, para que a e no se pueda seguir con este esquema. En este caso, los acreedores no podrn a ser pagados, y al ver que esa posibilidad es muy cierta, nadie va a querer prestar. Esto no es ms que la historia de las cadenas de cartas donde el ultimo a de la lista tiene que enviar dinero para los anteriores. En algn momento la u cadena se corta y el esquema es insostenible8 . Esto se conoce como esquema de Ponzi (Ponzi game), en honor (honor?) a un famoso embaucador de Boston que, a principios del siglo XX, estaf a muchos usando esta modalidad. o Charles K. Ponzi, inmigrante italiano en Boston, ide un sistema donde ped o a prestado y promet retornos de 50 % en noventa d los que pagaba con los a as, nuevos depsitos que llegaban a su negocio. Este esquema lleg a tener 40 mil o o participantes. En menos de un ao, desde nes de 1919, su esquema creci, n o lo hizo rico, y explot. Pas el resto de su vida entre la crcel, o con otros o o a creativos negocios nancieros cuando estuvo libre, para morir pobre en 1949. La condicin de que no haya esquema Ponzi o condicin no-Ponzi es la o o condicin de solvencia. o
Esta misma restriccin de no permitir un esquema de Ponzi usamos para los consumidores en o la seccin 3.2. o
142
En consecuencia, solvencia requiere que la deuda no explote en valor presente. Con esto llegamos a la siguiente restriccin intertemporal: o (1 + r)Bt =
1 X Tt+s Gt+s s=0 1 X s=0
(1 + r)s
Dt+s = V P (supervit primario) a (1 + r)s
(5.8)
Esto nos dice que el valor presente del supervit scal primario debe ser a igual a la deuda neta9 . Por tanto, en una econom donde el gobierno tiene a una deuda (pasivos) neta (netos) positiva, no podr haber permanentemente a un dcit primario, o incluso equilibrio, por cuanto deber generar supervits e a a primarios para pagar la deuda. De esta discusin quedar clara la importancia del concepto de dcit so a e cal primario. Pero podemos ver tambin qu le pasa al dcit global, es decir, e e e agregando el pago de intereses. Suponga que la autoridad desea tener un supervit primario constante e igual a D. Usando el hecho que de la sumatoria a del lado derecho de (5.8) es D(1 + r)/r, tenemos que el supervit primario a debe ser: D = rBt Es decir, el supervit debe ser igual al pago de intereses sobre la deuda, lo a que implica que el presupuesto global debe estar balanceado. Veremos en la prxima seccin que, agregando crecimiento econmico, es posible que en el o o o largo plazo haya un supervit primario, pero un dcit global. a e Adems, mirar la restriccin intertemporal tiene la ventaja de que nos a o muestra claramente que no existe una pol tica scal gratis; es decir, subir gastos o bajar impuestos, sin que esto signique hacer un movimiento compensatorio en el futuro. Si un gobierno decide bajar impuestos hoy sin tocar el gasto scal, la unica forma de hacerlo ser a travs de alguna compensacin futura, ya sea a e o subiendo ms los impuestos o bajando el gasto. a Lo mismo ocurre por el lado del gasto. Si un gobierno decide subir el gasto sin elevar los impuestos, lo unico que est haciendo es, o bajarlo en el futuro a para compensar, o postergar el alza de impuestos. Con este mismo esquema podemos discutir la funcin scal de las privatio zaciones. Las empresas pblicas forman parte de B, es decir, su valor debiera u estar descontado de la deuda bruta. Las empresas pblicas son activos del gou bierno y deben ser descontadas de la deuda bruta para medir pasivos netos y
Para ser ms precisos, se debe decir la deuda neta ms los intereses del per a a odo, pero tambin e podr amos pensar que es la deuda a nes del per odo, suponiendo que se cargan automticamente a los intereses. Todos estos detalles son resultado de las convenciones que se usa cuando se hacen los gastos, y cmo se denen los stocks, convencin que ya usamos en el cap o o tulo 3.
9
143
no simplemente deuda, que es uno de los muchos pasivos. La forma de verlo aqu sin otra consideracin, es que vender equivale a aumentar la deuda. Si el , o sco vende una empresa para nanciar un agresivo programa de gastos, signica que tarde o temprano, tal como indica (5.8), tendr que subir los impuestos a o bajar el gasto10 . Sin embargo, despus de esta visin ms bien cr e o a tica, podemos pensar en dos razones que pueden justicar una privatizacin por motivos macroscales. o En primer lugar, si el sco no se puede endeudar porque, por ejemplo, no tiene credibilidad en los mercados nancieros internacionales, o ya est muy endeua dado y le cuesta muy caro seguir endeudndose, una alternativa ms barata a a puede ser vender activos. Esto signica que el r que paga la deuda es muy alto respecto del r que redita la empresa, o sea, la deuda es muy cara. Este es u el caso comn en pa latinoamericanos que han debido privatizar empresas u ses para resolver sus problemas scales. En este caso, la privatizacin constituye o un nanciamiento ms barato, o el unico posible. Este es el t a pico caso de econom emergentes sin acceso a los mercados nancieros internacionales. as En segundo lugar, en la medida en que el sector privado pueda sacar ms a rentabilidad a estos activos, signicar que el valor que asigna el privado a la a empresa es mayor que lo que vale en manos del Estado. En este caso, parte de la recaudacin por privatizacin podr ser contabilizada como ingresos proo o a venientes de vender activos. Lo que ocurre en este caso es que el retorno para el sco es menor que el retorno para el sector privado, y en consecuencia, este ultimo estar dispuesto a pagar ms de lo que vale para el Estado la empresa. a a Esto es similar al caso anterior de dicultades de nanciamiento. En ese caso, vimos los costos relativos de distintas formas de nanciamiento, en este estamos comparando los retornos relativos del sector pblico y del sector privado, u y cmo se pueden obtener benecios scales de estas diferencias de valoracin, o o que puede terminar en una venta a un valor superior al que le asigna el sco. Por ello, contablemente solo una parte de los ingresos por privatizaciones se podr incorporar como nanciamiento mediante los ingresos (es decir, en an conjunto con los impuestos), y corresponde a esta ganancia de capital, el resto es simplemente nanciamiento del presupuesto. Contablemente, este ingreso adicional se puede medir como el valor de la venta por sobre el valor libro de la empresa. Este ingreso adicional proviene de un cambio de composicin de o activos y pasivos. Sin embargo, hay que ser cuidadosos, ya que el valor libro es un concepto contable que usamos para aproximar el valor econmico de la o empresa en manos del Estado, lo que puede ser una muy mala aproximacin, y tal vez incluso podr ser preferible no contabilizar ningn ingreso, lo o a u que asume que el valor para el sco es igual al de mercado. Este ser el caso a de venta de acciones minoritarias que tenga el Estado en alguna empresa, pues
Por lo anterior, y tal como se discute en la seccin 5.6, las privatizaciones son parte del nano ciamiento y no gasto y por ello van bajo la l nea.
10
144
se supone que el valor de las acciones reeja el valor de mercado, por lo tanto no habr ganancia de capital. a Finalmente, el problema es an ms complejo, porque muchas veces los u a gobiernos, para hacer ms atractivas las privatizaciones, les asignan benecios a adicionales. Por ejemplo, en el caso de empresas de utilidad pblica, se pueu de dar condiciones regulatorias favorables. Tambin se puede dar benecios e excepcionales a los trabajadores bajo la argumentacin de que su fuente de o trabajo se har inestable, y, tal como siempre ocurre, habr despidos despus a a e de la privatizacin. Lo que en denitiva ocurre es que los benecios de una o privatizacin, como resultado de diferencias en la valoracin, se puedan tero o minar gastando en hacer ms factible la privatizacin. Lo que la restriccin a o o intertemporal nos ensea es que, de ser este el caso, habr que subir impuestos n a en el futuro, o bajar el gasto. Por ultimo, otros conceptos importantes son las diferencias entre solvencia y liquidez. En el caso de gobiernos, la discusin usual es si su posicin scal o o tiene problemas de solvencia, sostenibilidad o liquidez. Las ideas de solvencia y sostenibilidad tiene que ver con la capacidad de pago en el largo plazo aunque los conceptos dieren algo. Al nal deber prevalecer la solvencia. Sin a embargo, podr ocurrir que la posicin scal se pueda cuestionar en el sentido a o de que, a las actuales tendencias, las expectativas de dcit primario no son e sostenibles o el gobierno no aparece solvente. Es decir, la deuda podr crecer a exponencialmente o el gobierno no podr cancelar todos sus compromisos. En a consecuencia, se esperar que el gobierno realice algn ajuste en sus cuentas a u o los acreedores hagan algunas prdidas, de modo que la evolucin futura del e o dcit sea hacia una posicin de sostenibilidad. Sobre este tema y la dinmica e o a de la deuda no referiremos en la siguiente seccin. o La idea del problema de liquidez tiene que ver con la restriccin intratemo poral (5.7), ms que con la satisfaccin de la restriccin intertemporal (5.8). a o o Lo que en este caso ocurre es que, a pesar de que la posicin scal sea solvente, o puede no haber nanciamiento para cerrar el dcit presente. Por lo tanto, es e un problema que tiene que ver ms con el nanciamiento de corto plazo de los a desequilibrios que con la capacidad de pagar el total de la deuda en el largo plazo. Estas discusiones por lo general han estado presentes cuando los pa ses enfrentan crisis externas y dicultades para nanciar sus necesidades scales.
5.3.
La dinmica de la deuda p blica y los efectos del a u crecimiento
En materia de dinmica de deuda y, ms en general, en temas de solvencia a a y sostenibilidad, el foco de anlisis es el nivel de deuda pblica respecto a u del PIB. Este anlisis, conocido tambin como la aproximacin contable a la a e o sostenibilidad, es ampliamente usado por el FMI y el Banco Mundial, as como por los bancos de inversin, para estudiar la sostenibilidad y dinmica de la o a
5.3. La dinmica de la deuda pblica y los efectos del crecimiento a u
145
posicin scal de los pa o ses. Para analizar la razn deuda-PIB, reescribiremos la restriccin presupueso o taria de cada per odo en funcin de las variables medidas como porcentaje del o PIB. Usaremos t para denotar los impuestos como porcentaje del PIB, lo que es aproximadamente la tasa de impuesto promedio. Dividiendo (5.2) por el PIB en el per odo t, Yt 11 , se llega a: Bt+1 bt = gt t + rbt Yt Usando para denotar la tasa de crecimiento del PIB, y notando que 1+ = Yt+1 /Yt , llegamos a la siguiente expresin para la restriccin presupuestaria: o o bt+1 bt = dt r + bt 1+ 1+ (5.9)
Esta ecuacin permite discutir el tema de sostenibilidad desde un ngulo o a distinto al de solvencia enfatizado por la condicin de no-Ponzi de la seccin o o anterior. Se entiende que la posicin scal es sostenible cuando la razn deudao o producto converge a un estado estacionario; en cambio, es insostenible cuando dicha razn diverge. Una primera condicin que usaremos es que la tasa de o o inters real es mayor que la tasa de crecimiento, de otra forma, como se obe serva en (5.9), cualquier evolucin del dcit primario dar solvencia, pues o e a la deuda como razn del PIB tender a desaparecer como resultado del aceo a lerado crecimiento. En otras palabras, no habr propiamente una restriccin a o presupuestaria, por lo tanto un supuesto razonable y consistente con lo que estudiaremos en teor del crecimiento, es que r > . Este es un supuesto de a largo plazo, pues el buen desempeo econmico puede llevar a muchas econ o nom a crecer ms rpido que la tasa de inters, como ha sido el caso de as a a e muchas econom que han pasado por prolongados per as odos de crecimiento acelerado. Es fcil extender el anlisis a tasas de inters variable, lo que adems a a e a es ms realista, sin embargo, complica la notacin. a o El estado estacionario est dado por la razn b que hace que bt+1 = bt . Es a o decir: d = (r )b (5.10)
De esta simple expresin, que relaciona la deuda con el dcit primario y las o e tasas de inters y crecimiento, podemos sacar varias conclusiones interesantes e respecto de la sostenibilidad:
Da lo mismo si es nominal o real, ya que asumimos que no hay inacin. En casos ms generales o a solo hay que ser consistente en el numerador y denominador.
11
146
Dado un nivel de deuda positiva, es necesario generar un supervit pria mario en estado estacionario para nanciar la deuda. Sin embargo, puede haber un dcit global, cuyo valor es creciente con la tasa de crecimiento. e El dcit global como proporcin del PIB es d+rb, que corresponde a b. e o Lo que ocurre es que el crecimiento econmico paga parte de la deuda o y permite tener un dcit global. Se debe notar tambin que pa con e e ses nivel de deuda ms elevada tendrn ms dcit para mantener la relacin a a a e o deuda/PIB constante. Dado un nivel de deuda, el requerimiento de supervit primario para gaa rantizar la sostenibilidad es creciente con el nivel inicial de esta deuda y la tasa de inters, y decreciente con el crecimiento del PIB. Por ejemplo, e un pa con deuda en torno al 60 % del PIB, como el objetivo de largo s plazo en la Unin Monetaria Europea, con una tasa real de 6 %, similar o a una tasa larga nominal de papeles del tesoro de Estados Unidos, y crecimiento del PIB real de 5 %, necesitar generar un supervit primario a a de 0,6 % del PIB. En cambio, una econom con deuda de 40 % del PIB, a pero con una tasa de inters alta por ejemplo 10 % real y con el e PIB creciendo en trminos reales al mismo 5 %, necesitar generar un sue a pervit primario de 2 % para sostener dicho nivel de deuda. Claramente, a la diferencia es la tasa de inters a la que se puede endeudar. e Mirado de otra forma, dado un supervit primario, las econom que crea as cen ms convergern a una mayor relacin deuda-PIB (b = d/(r )), a a o como resultado de que el crecimiento permite pagar parte del servicio de dicha mayor deuda. Lo contrario ocurre con la tasa de inters, pues e para que haya sostenibilidad, el elevado nivel de tasas solo permitir ala canzar menores niveles de deuda. Esto permite explicar, en parte, por qu los pa en desarrollo que enfrentan mayores tasas de inters que e ses e los desarrollados tambin tienen menores niveles de deuda-PIB. e En general, existe incertidumbre acerca de la evolucin futura de las cifras o scales. Para eso, es muy usual ver ejercicios de sostenibilidad analizando la dinmica de la deuda basados en ecuaciones como (5.9). Estos ejercicios pera miten hacer variar el perl de crecimiento y tasas de inters en el tiempo, y las e simulaciones ofrecen bastante exibilidad para estudiar escenarios alternativos de ajuste scal y dinmica. a La gura 5.1 ilustra un ejemplo de anlisis de sostenibilidad. Se asume una a econom con serios problemas de nanciamiento, que enfrenta una tasa de a inters internacional de 15 % real y cuyo producto est cayendo en un 5 %. Al e a ao siguiente, la tasa de inters comienza a bajar gradualmente hasta llegar n e a 8 % en el sexto ao. El producto crece a 2 % al ao siguiente, y se recupera n n
5.3. La dinmica de la deuda pblica y los efectos del crecimiento a u
147
gradualmente hasta un 4 % el sexto ao12 . Es decir, en el ao 6 la econom n n a entra en rgimen de largo plazo creciendo a 4 % y con una tasa de inters de e e 8 %. El gobierno se compromete a un supervit primario bastante elevado, de a 4 % del PIB. La gura muestra dos alternativas, segn el nivel inicial de deuda. u La l nea continua asume un nivel de deuda inicial de 80 % del PIB, mientras que la l nea segmentada corresponde a una deuda inicial de 70 % del PIB. Ntese que, si en el largo plazo r = 8, = 4 y d = 4 (supervit de o a 4 % del PIB), es posible sostener una deuda sobre producto de 100 %. Si la deuda est por encima de este valor, la situacin scal se hace insostenible, tal a o como muestra la gura. Si la deuda est por debajo del 100 %, la deuda cae a permanentemente. lo que ocurre en el caso de la deuda inicial de 80 % del PIB, es que al llegar al ao de rgimen el sexto, la deuda ya ha superado el n e 100 % del PIB, alcanzando un 105 % del PIB, con lo cual seguir aumentando a indenidamente. Si el sco quisiera volverla sostenible y llegar al ao 6 con n una deuda de 100 % del PIB, necesitar tener un supervit de 5,7 % el ao a a n 2, llevarlo a 5 % del 3 al 5, y de ah estabilizarse en 4 %. De no ser posible este ajuste, habr que reprogramar la deuda con algn descuento, pues no es a u pagable en los trminos asumidos originalmente. e
115 110
Deuda/PIB (%)
105 100 95 90 85 80 75 70 1 6 11 16 Perodo 21 26
80 70
Figura 5.1: Dinmica de deuda. a
Si la deuda inicial es de 70 % del PIB, comienza a estabilizarse y descender, una vez que las tasas de inters empiezan a bajar y el crecimiento a recuperarse. e Pero incluso en este caso habr que esperar un tiempo para ver que la razn a o deuda-producto empiece a reducirse. Esto ocurre en el ao 6, cuando la deuda n alcanza un 90 % del PIB. Si se considera que se puede mantener este nivel de deuda de manera permanente se puede reducir el supervit primario a 3,6 % a (90(8-4)). Naturalmente, estas cifras son altas para pa emergentes, y esos ses
Se supone que r parte en 15 % el ao 1, y baja de a un punto porcentual para llegar a 8 % en n el ao 6. El crecimiento se supone de -2 % al ao 1, para caer a -5 % en el ao 2. Luego, sube a 2 % n n n en el ao 3, a 3 % en los aos 4 y 5, para estabilizarse en 4 % a partir del ao 6. Con estos datos es n n n posible replicar los clculos presentados en el texto y la gura 5.1. a
12
148
niveles de deuda ciertamente riesgosos, pero este ejemplo ha pretendido ilustrar el caso de un pa en crisis scal. s Este es un ejercicio extremadamente simple, pero sirve para mostrar la utilidad de este enfoque. En la vida real hay que ser mucho ms detallado, en a particular en pa en desarrollo, donde parte importante de la deuda est en ses a moneda extranjera y, por lo tanto, el tipo de cambio es una variable relevante a la hora de medir la sostenibilidad scal. Por ultimo, es necesario distinguir la medicin de solvencia segn la res o u triccin presupuestaria intertemporal que requiere que no haya esquema o Ponzi de la de sostenibilidad que se reere a la estabilidad de largo plazo de la razn deuda-PIB. Claramente, esta ultima es ms restrictiva pues requieo a re que la razn deuda-PIB sea constante. En cambio, la solvencia esquema o no Ponzi requer que la deuda no creciera tan rpido, y es fcil ver que a a a cuando asumimos crecimiento del producto, la ecuacin (5.9) nos dice que se o requiere que la razn deuda-PIB no crezca ms rpido que r . En todo o a a caso, y dadas las incertidumbres sobre los cursos futuros de la pol tica scal, un escenario de estabilidad en la relacin deuda-producto parece razonable. o En qu nivel? Depender de cada pa pero como la evidencia indica, para e a s, pa ses en desarrollo es claramente menor por la mayor carga nanciera que implica esta deuda. Por ultimo, es importante destacar que el nivel de deuda sobre PIB es un importante determinante del riesgo pa Es ms probable que s. a econom altamente endeudadas entren en problemas de pago, y por tanto el as nanciamiento les saldr ms caro. Esto, a su vez, resultar en un aumento del a a a costo de nanciamiento de las empresas del pa con los consecuentes costos s, en trminos de inversin y crecimiento13 . e o
5.4.
Equivalencia ricardiana
Un tema importante cuando se ve la restriccin intertemporal del gobierno o y se combina con la restriccin intertemporal de los individuos es la conocida o equivalencia ricardiana. En la realidad, su validez es muy discutible, en particular en econom en desarrollo. Sin embargo, es una primera aproximacin as o muy util para pensar en el impacto intertemporal de la pol tica scal. Esta dice que cualquier cambio en el timing de los impuestos es decir, por ejemplo, bajar transitoriamente impuestos hoy, nanciar con deuda y repagarla en el futuro no tiene efectos sobre la econom en particular sobre las a, decisiones del pblico. De ah que se pueda argumentar que, a partir de esta u idea, la deuda pblica no es riqueza agregada, ya que al nal hay que pagarla, u y lo que la restriccin del gobierno nos dice es que este pago se har con imo a puestos. Obviamente, tener deuda pblica es poseer un activo que genera una u renta, pero desde el punto de vista agregado no se trata de riqueza neta, sino
13
En el cap tulo 7 se discute con ms detalle la movilidad de capitales y el riesgo pa a s.
5.4. Equivalencia ricardiana
149
que de prstamos entre gobierno y privados, y el gobierno le cobrar impuestos e a a los privados para servir la deuda. Para ver la lgica de este argumento, podemos apelar a las restricciones ino tertemporales de los individuos, ecuacin (3.5) y la del gobierno (5.8). Supono dremos que el individuo vive hasta el innito y sus activos A, estn divididos en a deuda pblica, B, y otros activos, AA. Entonces, la restriccin presupuestaria u o de los individuos es:
1 1 X Ct+s X Y`,t+s Tt+s = + (1 + r)(Bt + AAt ) (1 + r)s (1 + r)s s=0 s=0
(5.11)
Ahora bien, si combinamos la restriccin presupuestaria del gobierno (5.8) o (la primera igualdad), y despejamos los impuestos y la deuda, llegamos a:
1 1 X Ct+s X Y`,t+s Gt+s = + (1 + r)AAt (1 + r)s (1 + r)s s=0 s=0
(5.12)
Esta debiera ser la restriccin presupuestaria que debieran tomar en cuenta o los individuos cuando toman sus decisiones de consumo, pues deben incorporar el hecho que sus impuestos estn ligados a los gastos del gobierno y la deuda a pblica. Esta es la clave de la equivalencia ricardiana. La deuda pblica, B, u u no es riqueza neta, pues est ligada a impuestos futuros para su pago. Si la a deuda es alta, la carga futura de impuestos tambin lo ser, y por lo tanto en e a el neto no es riqueza. De manera anloga, la pol a tica tributaria no afecta la restriccin presupuestaria de los individuos. Lo importante es el valor presente o de los gastos del gobierno y la deuda inicial, que en conjunto determinan el valor presente de impuestos. Si el gobierno anuncia un cambio de impuestos, haciendo los ajustes v deuda pblica, esto no afectar la decisin de los a u a o consumidores, quienes no ven afectada su restriccin presupuestaria. Solo los o cambios de pol tica scal que impliquen variaciones en el valor presente de los gastos de gobierno, afectan las decisiones de los consumidores. Existe un conjunto de razones por la cuales esta proposicin no es vlida: o a Existen restricciones de liquidez que impiden por ejemplo que cuando hay un alza de impuestos a ser devuelta en el futuro, los individuos puedan endeudarse para deshacer el efecto del cambio impositivo. Tcnicamente, e como vimos en el cap tulo 3, ms all de la restriccin presupuestaria a a o intertemporal, el individuo est restringido en su endeudamiento mximo a a en cada per odo. La gente no tiene horizonte innito. Esto no es tan importante en la medida en que los cambios impositivos ocurren en per odos no muy prolongados, por ejemplo ocurren dentro de una dcada. Sin embargo, lo e
150
relevante es que cuando pasa el tiempo, hay nuevos individuos que comienzan a pagar impuestos. En consecuencia, desde el punto de vista individual, una rebaja hoy se paga con un alza maana, pero debido al n crecimiento, lo que le corresponder pagar a los beneciados de la rebaja a tributaria es menor, pues lo comparten con nuevos imponentes que no se beneciaron de la rebaja pasada pues no trabajaban. Existe incertidumbre y distorsiones. Por ejemplo, los cambios de impuestos tienen impacto sobre las decisiones de trabajo, consumo, etctera, por e la v de cambio en precios relativos. Todo ello implica que los cambios a en el timing de impuestos no son irrelevantes. Finalmente, los individuos al menos algunos son miopes y no hacen una planicacin de largo plazo, en consecuencia, son ms cercanos al o a consumidor keynesiano, que consume mecnicamente su ingreso disponia ble en lugar de planicar con tanta precisin el futuro. o
5.5.
Ciclo econmico y balance estructural o
Por diversas razones, el PIB ucta en el tiempo alrededor de su tendencia u de largo plazo. El PIB de tendencia se conoce como PIB potencial o PIB de pleno empleo. Las uctuaciones alrededor de la tendencia se conocen como ciclo econmico. Por otra parte, las cuentas scales tambin dependen del PIB, o e con lo cual es esperable que estn afectadas por el ciclo econmico. Si G y T e o fueran constantes a lo largo del ciclo, el balance scal no se ver afectado. Sin a embargo, tanto el gasto como la recaudacin tributaria estn afectados por la o a posicin c o clica de la econom a. Dos conceptos importantes a este respecto son: 1. Estabilizadores automticos. Son aquellos componentes de las nanzas a pblicas que se ajustan automticamente a los cambios en la actividad u a econmica, generando un comportamiento contrac o clico. Es decir, son componentes del gasto que aumentan (se reducen) en per odos de baja (alta) actividad. Tambin son componentes de los ingresos que se reducen e (aumentan) cuando la actividad econmica se debilita (fortalece). o El caso ms importante es el de los impuestos, que generalmente estn a a relacionados con el nivel de actividad a travs de impuestos a las utilidae des, a los ingresos, a las ventas, etctera. En per e odos de baja actividad econmica, las empresas reciben menos utilidades, por lo cual pagan meo nos impuestos. Las personas tambin reciben menos ingresos, con lo cual e pagan menos impuesto a la renta, y tambin consumen menos, lo que e reduce la recaudacin por impuestos indirectos (por ejemplo, IVA). Por o
5.5. Ciclo econmico y balance estructural o
151
el lado del gasto, los estabilizadores ms importantes son los programas a sociales ligados al desempleo, en particular los subsidios de desempleo. 2. Balance estructural. Conocido tambin como balance de pleno empleo e o balance ajustado cclicamente, es el balance del presupuesto pblico u que corrige por los efectos c clicos sobre ingresos y gastos. Para ello se usan las variables de mediano y largo plazo para medir los principales componentes del gasto y los impuestos. Por lo tanto, los estabilizadores automticos estarn en su nivel de tendencia. Los impuestos se deben a a medir asumiendo que el producto est en pleno empleo. Si la econom a a est en recesin, los impuestos efectivos sern menores que los ingresos a o a estructurales. En pa ses donde el sco recauda una magnitud signicativa de alguna actividad econmica, ya sea por la v de tributos o directamente a travs o a e de la propiedad de las empresas, como el cobre en Chile o el petrleo en o Mxico y Venezuela, estos ingresos deber estar valorados a precios de e an tendencia. Se debe notar que, si bien los ingresos del gobierno caen con una reduccin o en el precio de los recursos naturales, esto no corresponde a un estabilizador automtico, sino ms bien lo contrario: a un desestabilizador. Los menores prea a cios no son un benecio para los residentes lo que les permitir compensar a su merma de ingresos sino un benecio para el mundo, pues ellos son quienes pagan el menor precio por el recurso natural. Esto termina por poner presin o sobre el presupuesto en per odos de malos trminos de intercambio. Ms an, e a u si el sco enfrenta mayores problemas de nanciamiento en estos per odos, y adems la econom pasa por una baja actividad, debido a que enfrenta resa a tricciones de liquidez en los mercados nancieros, su situacin scal se puede o deteriorar an ms. De ah la importancia de que, para evaluar y disear la u a n pol tica scal, sea util mirar al balance de pleno empleo. En el cuadro 5.5 se presenta el balance global y el balance estructural para algunas econom desarrolladas (los G-7), en 1998. as
Cuadro 5.5: Balance global y estructural en los G-7, 1998 ( % del PIB)
Alemania Balance global Balance estructural -2,0 -0,7 Canad a 0,9 1,6 Estados Unidos 1,3 1,3 Francia -2,7 -1,3 Italia -2,7 -1,5 Japn o -5,3 -3,8 Reino Unido 0,3 -0,3
Fuente: FMI, World Economic Outlook, octubre de 1999. Las cifras corresponden al balance scal, incluyendo seguridad social.
En el cuadro se observan las diferencias de medir el balance scal a valores efectivos versus valores tendenciales. En los casos de los pa ses de Europa continental, Canad y, en particular, Japn las cifras revelan que dichas a o
152
econom se encontraban con el PIB por debajo del pleno empleo. En la as mayor de los casos, los diferenciales entre el dcit efectivo y el estructural a e superan un punto porcentual. En Estados Unidos, el supervit fue igual al a de pleno empleo, y en Reino Unido la situacin era la inversa que en el resto o de Europa, es decir, el ciclo econmico se encontraba en un per o odo de alta actividad, que mejor coyunturalmente las cifras scales. o En el cuadro 5.6 se muestran las elasticidades de los ingresos y gastos en los G-7. En promedio, la elasticidad de los impuestos agregada es aproximadamente 1, o est levemente por encima de 1. El gasto, por su parte, presenta a mayores rigideces y su elasticidad es menor. En econom con un estado de as bienestar ms grande, que provee mayores subsidios de desempleo, es esperable a una elasticidad mayor del gasto respecto del PIB. Combinando los cuadros 5.5 y 5.6, podr amos tener una estimacin gruesa o de cun desviado est el producto del pleno empleo. Por ejemplo, en Japn a a o la desviacin del dcit es de 1,5 puntos porcentuales, lo que, dado un efecto o e total de 0,26, signica que el PIB estar desviado aproximadamente 5,8 puntos a porcentuales de la plena capacidad (1,5/0,26). En cambio, en pa con mayor ses efecto total, como el caso de Francia, la desviacin ser menor. En Francia, o a una estimacin gruesa da que la desviacin del pleno empleo ser de tres o o a puntos porcentuales (1,4/0,46). En Europa, el efecto total del PIB sobre el dcit no es solo el resultado de mayores elasticidades de ingreso y gasto, sino e que principalmente se produce por el hecho de que el tamao del sector pblico n u en Europa es ms grande. Por tanto, el impacto de un punto porcentual sobre a los impuestos es mucho mayor como proporcin del PIB en pa con niveles o ses de impuestos elevados.
Cuadro 5.6: Estabilizadores automticos en los G-7 ( % del PIB) a
Estados Unidos Elasticidad como producto de los impuestos: Corporativo 0,8 1,0 1,8 Personal 1,3 1,0 0,6 Indirectos 1,0 0,7 0,9 Seguridad social 1,0 0,9 0,6 Elasticidad como producto del gasto: Gasto corriente -0,1 -0,2 -0,1 Efecto total: 0,51 0,41 0,25 Alemania Canad a Francia 1,8 0,6 0,7 0,5 -0,3 0,46 Italia 1,4 0,8 1,3 0,6 -0,1 0,48 Japn o 2,1 0,4 0,5 0,3 -0,1 0,26 Reino Unido 0,6 1,4 1,1 1,2 -0,2 0,50
Fuente: Van den Noord (2000). Basado en ponderaciones de 1999 y corresponde al efecto sobre el dcit, como porcentaje del PIB, e por un punto porcentual de cambio en el PIB.
En Chile, desde el ao 2000 se han jado los objetivos de la pol n tica scal
5.5. Ciclo econmico y balance estructural o
153
sobre la base de una regla para el balance estructural. El objetivo es tener un supervit estructural del 1 % del PIB en todos los aos. En los clculos a n a de Chile no se hace ajustes sobre el gasto, sino solo sobre los ingresos. A este respecto, los dos principales ajustes son corregir los ingresos tributarios sobre la base de la brecha entre el producto efectivo y el producto potencial, y medir los ingresos del cobre usando un precio de largo plazo. Para denir ambos parmetros: la brecha del producto y el precio del cobre, se han conformado a grupos de expertos para dar credibilidad e independencia a los clculos. a La gura 5.2 muestra la evolucin del balance estructural y del balance o convencional. En l se ve que hasta 1997, y como resultado del acelerado e crecimiento, el balance efectivo era superior al balance estructural, situacin o que se revirti a partir de 1999. Es necesario aclarar que de estas cifras no se o puede discernir directamente la brecha de producto, pues en las cifras chilenas, adems de ajustar por el ciclo, se ajusta por el precio de largo plazo del cobre. a A partir del ao 2004, debido al elevado precio del cobre, el supervit efectivo n a fue mayor que el estructural, a pesar de que el producto an estaba por debajo u de plena capacidad, pero el cobre estaba excepcionalmente elevado14 .
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-3,0
Balance convencional
Balance estructural
Figura 5.2: Balance convencional y estructural en Chile ( % del PIB).
Una regla scal basada en el balance estructural o de pleno empleo permite

El detalle de la metodolog y otros ajustes realizados se encuentran descritos en Marcel et al. a (2001).
14
154
que operen los estabilizadores automticos sin necesidad de forzar la pol a tica scal a tener que compensar las ca das de ingreso, que es lo que ocurrir si hua biera una regla que no ajustara por el ciclo. Una regla que no contemple el ciclo del producto y del presupuesto podr agravar las uctuaciones del producto, a pues se volver restrictiva en per a odos recesivos, y expansiva en per odos de boom. Tal como mostraremos con mayor detalle ms adelante, una pol a tica que siga ese patrn agravar las recesiones y agregar combustible a los booms, o a a que es precisamente lo que la pol tica macroeconmica deber evitar. En este o a sentido, muchos pa han pensado adoptar reglas, aunque algunas son ms ses a r gidas y dif ciles de manejar en el ciclo econmico. Por ejemplo, los pa de o ses la Unin Europea tienen como regla no superar un 3 % de dcit scal efectivo, o e lo que pone en problemas a los pa que se encuentran cerca del l ses mite, pues cualquier mala noticia que desacelere el ritmo de crecimiento puede resultar en un dcit excesivo que habr que corregir, obligando a un ajuste en el moe a mento menos oportuno. En el largo plazo, la idea es que los pa en Europa ses converjan a un balance scal. Varios pa europeos han incumplido la regla ses scal bajo el argumento de que es el resultado de una debilidad econmica o ms que de una excesiva expansin scal, y no se les ha impuesto sanciones. a o La regla en Europa tiene poca credibilidad, precisamente porque no permite ajustes c clicos.
5.6.
Financiamiento, inversin p blica y contabilidad o u scal
Un gobierno tiene fondos depositados en un banco y decide usarlos para construir un puente. Eso es un gasto en un bien de capital, o es la compra de un activo, con lo cual est cambiando una forma de activo por ejemplo, un a depsito por otro activo, por ejemplo, un puente. En G hemos puesto todos o los gastos del gobierno, y dependiendo de si hablamos de gasto total o de gasto corriente, estaremos incluyendo o excluyendo la inversin, respectivamente. Sin o embargo, no existe un acuerdo acerca de cul es la denicin ms correcta. La a o a inversin es un gasto, pero genera ingresos futuros y aumenta el patrimonio o del Estado. O sea, como gasto lo anotar amos sobre la l nea pero como un aumento en el patrimonio del gobierno ir bajo la l a nea. La idea de hablar de sobre o bajo la l nea jerga muy comn cuando se habla de dcit u e scales tiene que ver con la contabilidad de ujos de ingresos y gastos, que van sobre la l nea, y cambios en el stock de activos netos, que corresponden al nanciamiento, y por lo tanto van bajo la l 15 . nea Volvamos al caso de la inversin. Suponga que el gobierno compra accioo
Esto es anlogo a la contabilidad externa, donde la cuenta corriente estar arriba de la l a a nea, y la cuenta nanciera abajo.
15
5.6. Financiamiento, inversin pblica y contabilidad scal o u
155
nes de una empresa, cosa poco usual pero util para ilustrar la idea. Estas operaciones aumentan el valor de los activos netos del gobierno, por lo tanto ir bajo la l an nea. Con esta misma lgica, los ingresos de privatizaciones, tal o como fue discutido anteriormente, forman parte del nanciamiento y por lo tanto tambin deber ir bajo la l e an nea. Pero suponga que la inversin pblica o u es construir una escuela. Es realmente un aumento de los activos netos del Estado que podr an, mediante una enajenacin, nanciar el presupuesto en el o futuro? Ciertamente, los gobiernos no venden las escuelas para obtener nanciamiento. Lo que ocurre, adems, es que, ojal, el gobierno realice muchas a a inversiones que tengan una alta rentabilidad social, pero no privada. En consecuencia, son activos con alto valor social, pero bajo valor de mercado. En este caso, la inversin parece ms un gasto corriente que una inversin, y proo a o bablemente haya que ponerla sobre la l nea. Al menos la escuela a diferencia de las acciones no implicar ingresos futuros. a Otro caso es el de la inacin, discutido anteriormente. Segn dicha discuo u sin, el pago del inters real ir sobre la l o e a nea, y la amortizacin por concepto o de inacin bajo la l o nea. Situaciones ms complejas ocurren en el caso de que el gobierno haga un a leasing por un bien de capital. Se deber anotar el valor total del bien, o solo a el costo del arriendo sobre la l nea? Lo que deber quedar claro de esta discusin es que hay muchas partidas a o del presupuesto cuya clasicacin en el balance presupuestario no es simple. o Ms an, las deniciones dependen tambin de caracter a u e sticas institucionales y espec cas de los pa ses. Una autoridad que quiera maquillar el balance tendr incentivos a poner sobre la l a nea el mximo de ingresos aunque puea dan ser endeudamiento y, por el contrario, querr poner la mayor de los a a gastos como aumentos del patrimonio es decir, bajo la l nea, en vez que como gastos corrientes. Lo contrario har quien quiera demostrar una situacin a o precaria y promover un ajuste scal. Una discusin de esta o ndole se ha realizado en Argentina a ra de la z reciente crisis econmica. Era el dcit scal excesivo? Michael Mussa, ex o e director de Investigaciones del FMI, ha argumentado que el problema tuvo un origen scal16 . En la gura 5.3 se ve que el aumento de la deuda pblica u fue superior al dcit scal durante el per e odo 19941998. El dcit scal e del gobierno nacional acumulado durante dicho per odo fue de 7 % del PIB, mientras que la deuda pblica subi de 29 a 42 por ciento del PIB es decir, u o 13 puntos en igual per odo. Claramente hay una contradiccin entre ambas o cifras. Mussa argumenta que esta diferencia se debe a que, con el plan Brady, se dirieron pagos de intereses que, en la prctica, se anotaron sobre la l a nea como ingresos adicionales17 , al igual que los ingresos obtenidos de las privatizaciones.
16 17
Ver Mussa (2002). La prctica de registrar sobre base devengada sugerir poner el pago total de intereses sobre a a
156
14,0 12,0
miles de millones US$
12,5 11,3 10,0 8,7 6,0 4,7 4,2 6,1 4,0 6,3
10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1994 1995 Dficit fiscal
1996 1997 Cambios en la deuda pblica
1998
Figura 5.3: Dcit scal y cambios en la deuda p blica argentina. e u
La contabilidad scal es siempre discutible y est sujeta a interpretaciones, a que en muchos casos dependen de caracter sticas particulares de los pa ses. No es sorprendente ver diferencias importantes en los reportes de bancos de inversin sobre la posicin scal de los pa o o ses. En gran medida, esto es resultado de que los analistas tienen diferentes criterios para analizar las cifras. La existencia de manuales y pautas generales sirve, pero est lejos de ser sua ciente: tambin es indispensable la transparencia. Esto es, que las autoridades e reporten el mximo de informacin, y de la forma ms oportuna posible. No a o a se puede evitar que haya diferentes criterios para ver las cifras; lo importante es que exista suciente informacin para un anlisis detallado. o a
Problemas
5.1. Equivalencia ricardiana, restricciones de liquidez y consumo. En este problema analizaremos la equivalencia ricardiana en un modelo de consumo de dos per odos como el presentado en la seccin 3.3. Considere o una econom habitada por un individuo que vive dos per a odos y su funcin de utilidad es dada por la ecuacin (3.32): o o odos 1 y 2, respectiEl individuo tiene ingresos de Y1 e Y2 en los per vamente. Con ese ingreso, adems de consumir y ahorrar, debe pagar a impuestos. La tasa de inters real es igual a r, y los individuos y gobierno pueden e prestar y pedir prestado a esa tasa. Suponga que el gobierno gasta G en el per odo 1 y lo nancia con un
la l nea, y bajo esta, un nanciamiento igual al diferimiento de intereses.
Problemas
157
impuesto T1 por igual magnitud, de manera de tener el presupuesto equilibrado18 . a.) Calcule el consumo en cada per odo y su ahorro, como funcin de o los ingresos y de G. b.) Suponga que el gobierno quiere aumentar el consumo en el per odo 1 y anuncia que no cobrar impuestos en dicho per a odo, pero mantendr el gasto, para lo cual se endeudar en B. En el per a a odo 2 cobrar un impuesto igual a T2 consistente con su restriccin presua o puestaria. Calcule B y T2 . Qu pasa con el consumo en cada per e odo y el ahorro? Es capaz esta pol tica scal de aumentar el consumo en el primer per odo? Discuta su resultado mostrando qu pasa con e el ahorro del individuo y el ahorro del gobierno comparado con su respuesta en a.). c.) Supondremos ahora la misma pol tica scal de a.) y que el individuo tiene restricciones de liquidez. En particular, supondremos que el individuo no se puede endeudar. Considere, adems, que: a Y1 < Y2 + G 1+r (5.13)
Por qu es importante esta restriccin? Calcule el consumo de los e o individuos en cada per odo y el ahorro. d.) Para responder esta pregunta, asuma que adems de (5.13) se cuma ple esta otra condicin: o Y1 > Y2 G 1+r (5.14)
Suponga ahora que se sigue la pol tica de b.), y el individuo sigue sujeto a la misma restriccin de liquidez. Calcule el consumo en o cada per odo y comprelo con su respuesta en c.). La pol a tica scal es efectiva en aumentar el consumo del primer per odo? Por qu? e Discuta su resultado mostrando qu pasa con el ahorro en cada e per odo. Qu puede decir respecto del efecto sobre el bienestar de e esta pol tica? Discuta, sin necesidad de hacer clculos, qu pasa si (5.14) no se a e cumple (es decir, el signo es ), aunque (5.13) se siga cumpliendo.
18 Por notacin se sugiere que los clculos de consumo, ahorro, etctera, se identiquen en cada o a e parte con un super ndice x, donde x corresponde a la parte de cada pregunta, o sea en la primera a a use C1 , C2 y S a , y as sucesivamente.
158
5.2. Sostenibilidad del dcit scal. En este problema veremos un ejere cicio de dinmica de la deuda pblica. a u a.) Suponga un pa que inicialmente no tiene deuda pero est incus a rriendo en un dcit de 0,2 del producto en cada per e odo. Si la tasa de inters es de 0,8, discuta el crecimiento necesario para que este e econom sea solvente. Si = 0,5, es sustentable y/o solvente esta a situacin? De qu depende? o e b.) Si efectivamente = 0,5, derive como cambia el stock de deuda para los primeros cuatro per odos t, t + 1, t +2, t + 3 y calcule el ajuste (en trminos de el supervit necesario el per e a odo siguiente) para lograr una senda sustentable. Si el mximo ajuste pol a ticamente posible es un cambio del d en 0,35 del producto, hasta que per odo es factible el ajuste? c.) Suponga ahora que reducciones en d afectan el crecimiento futuro. Si la razn entre d y es negativa y uno a uno, explique cmo afecta o o esto la sustentabilidad y la factibilidad de un posterior ajuste en general y rerase en particular al caso de la pregunta b.). Justique e la intuicin que puede explicar esta relacin entre d y crecimiento. o o 5.3. Pol tica scal en tiempos dif ciles. Considere una econom que ema pieza el per odo t 1 con un nivel de deuda de 40 (es decir, Bt1 = 40). Esta deuda est toda denominada a una tasa otante e igual a la tasa de a odo t 1, el PIB inters vigente en el mundo en ese per 19 . En el per e odo (Y ) alcanz un valor de 100. El gasto total del gobierno (G) excluido o solo el pago de intereses por su deuda fue de 20, y la recaudacin trio butaria (T ) que es su unica fuente de ingresos lleg a 20 tambin. o e La tasa de inters internacional fue de 5 %. e a.) Cul fue el dcit operacional (D), el dcit scal total (DF ), y el a e e nivel de deuda acumulado a nales de t 1 (lo mismo que inicios de t y denotamos como Bt )? Exprese sus resultados como porcentaje del producto. Suponga ahora que el ao t fue un muy mal ao en el mundo, y que n n el PIB del pa cay a 95. La recaudacin tributaria cay consistente s o o o 20 e con una elasticidad recaudacin-producto igual a 2 . La tasa de inters o internacional subi a un astronmico 15 %. El gobierno por su parte, o o
19 20
En rigor uno puede pensar que toda la deuda es de corto plazo y se renueva ao tras a o. n n
Esta elasticidad es elevada seg n la evidencia internacional, pero este n mero reejar otros u u a problemas, como por ejemplo la ca de la recaudacin producto de una recesin internacional, da o o que reduce el valor de las exportaciones (por ejemplo, cobre, caf, petrleo, etctera). e o e
Problemas
159
para atenuar la recesin, decide subir el gasto pblico en 3 % respecto o u del ao anterior. Conteste: n b.) Cul fue el dcit operacional (D), el dcit scal total (DF ), y el a e e nivel de deuda acumulado a nales de t, Bt+1 ? Exprese sus resultados como porcentaje del producto. c.) Suponga que los mercados nancieros internacionales estn preocua pados por este pa y aseguran no prestarle ms de un 50 % de su s a PIB. Es consistente con esta restriccin con la pol o tica scal recin e descrita? Cul es el mximo G consistente con esta restriccin? a a o Lograr el gobierno evitar una ca del gasto pblico? a da u d.) Suponga que las autoridades prevn que t viene muy malo. Para e no apretar el gasto en una recesin y para cumplir la restriccin de o o endeudamiento pblico, el gobierno desea disear un plan para la u n emergencia. Para ello suponen algo peor que lo que dijimos hab a ocurrido: suponen que el producto caer un 10 % y que las tasas de a inters internacionales subirn hasta 20 %. Las autoridades desean e a mantener al menos el gasto total constante. Cul deber ser el a a nivel de deuda como porcentaje del PIB a inicios de t para estar preparados para esta emergencia sin necesidad de reducir el gasto (es decir para que el gasto sea al menos igual al del per odo anterior)? e.) Un asesor sugiere privatizar activos pblicos para prepagar deuda y u as llegar a una deuda razonable (la que usted encontr en d). Qu le o e parece esta opcin? Qu puede decir de ella en una econom que o e a no enfrenta problemas de nanciamiento de su deuda pblica? u 5.4. Dinmica de deuda p blica. Suponga un gobierno que tiene una a u deuda pblica de 60 % del PIB, y est en crisis de pagos. Los acreedores u a le exigen que esta proporcin no suba. La deuda paga una tasa de inters o e de 10 %. Para cumplir con el requerimiento, el gobierno plantea que con la misma tasa de inters, un supervit primario de 4 % del PIB, y una e a tasa de crecimiento de 2 %, la razn deuda/PIB no subir en el futuro o a de 60 %, lo que le permitir reducir la tasa de inters a que se endeuda a e el gobierno en algunos aos ms. n a a.) Argumente, sin necesidad de hacer lgebra, por qu el gobierno dice a e que, estabilizando la deuda respecto del PIB las tasas de inters que e paga por su deuda caern en el futuro. Qu consecuencias tiene a e una ca de la tasa de inters sobre el supervit scal necesario da e a para mantener la razn deuda-producto en 60 %? o b.) Tiene razn el gobierno y efectivamente la razn deuda/PIB no o o
160
subir de 60 % en el futuro? (Basta mirar la evolucin de la razn a o o deuda/PIB al siguiente ao y las perspectivas futuras para darse n cuenta de si el techo de deuda se cumplir siempre.) a Se sugiere que dada una tasa de crecimiento , aproxime 1 + a 1 (use solo esta aproximacin, el resto se hace trivial). o c.) Cul es el supervit primario como porcentaje del producto m a a nimo que deber tener para satisfacer el requerimiento de los prestamisa tas? d.) Qu pasa con la razn deuda producto durante los prximos 3 aos e o o n si el crecimiento del PIB sube en forma permanente a 4 %? 5.5. Deuda de largo plazo. Considere la restriccin presupuestaria del goo bierno en (5.2). a.) Explique la restriccin. o b.) Dada la tasa de inters r (no hay inacin), la tasa de crecimiento e o y un supervit primario del gobierno respecto del PIB constante a e igual a s, derive el equivalente de la restriccin presupuestaria o expresada en trminos de producto (es decir una restriccin para e o deuda y supervit, ambos expresados como razn del PIB). a o c.) Calcule la razn deuda/PIB de largo plazo (estado estacionario), o e dentela por b y explique qu pasa con dicho valor si la tasa de o inters sube. Explique por qu. Suponga dos econom idnticas, e e as e salvo que una tiene un supervit primario de 2 % del PIB, y otra a un supervit de 4 % del PIB. Cul de ellas tendr en el largo plazo a a a una mayor deuda-producto y por qu? e d.) Suponga por ultimo que r =6 %, =4 %, y s =1 %. Cul es el valor a de b ?
Parte III
La econom de pleno empleo a
Cap tulo 6
La econom cerrada a
En los cap tulos anteriores estudiamos los principales determinantes del consumo y la inversin. Asimismo, revisamos la pol o tica scal. En lugar de buscar explicaciones para el nivel de gasto de gobierno, nos concentramos en entender la restriccin presupuestaria del mismo, sus consecuencias intertemo porales y la dinmica de la deuda. Respecto del nivel del gasto de gobierno, a supondremos que este es exgeno. Eso signica que est determinado fuera o a del modelo; lo denotaremos por G, y ciertamente puede uctuar y necesita ser nanciado. Por su parte, usaremos lo estudiado sobre consumo e inversin o para ver sus consecuencias macro. Con lo estudiado hasta ahora hemos cubierto todos los componentes del gasto domstico con cierto grado de profundidad. En una econom cerrada, e a este gasto debe ser igual al producto. En una econom abierta, deber a amos considerar, adems, el gasto de los extranjeros sobre nuestros productos para a cubrir todo el nivel de actividad, pero tambin descontar el gasto realizado e por los residentes en bienes importados para as conocer exactamente lo que se gasta en bienes nacionales. Una vez analizados los determinantes de la demanda agregada, podemos dedicarnos a estudiar el equilibrio de la econom cuando todos los factores a estn siendo utilizados a su plena capacidad. Debe advertirse que la econom a a deber tender hacia esta plena capacidad si no hubiera rigideces. Sin ema bargo, esta plena capacidad (o pleno empleo) no necesariamente es ptima o socialmente. Este tema volver a ser discutido en la parte VI del libro. a Las econom uctan en el corto plazo. Hay recesiones y booms, pero as u en esta parte ignoramos las uctuaciones de corto plazo, para entender el comportamiento de la econom una vez que el pleno empleo se ha establecido. a El plazo de anlisis se sita entre el corto plazo, donde no siempre se est en a u a pleno empleo, y el muy largo plazo donde deber amos considerar el crecimiento de la econom ya que la capacidad productiva crece en el tiempo. a,
164
Cap tulo 6. La econom cerrada a
Empezaremos analizando el equilibrio de una econom cerrada. Nuestro a inters es entender la composicin del producto de pleno empleo, cul es el e o a equilibrio y cmo este se modica cuando las econom se ven afectadas por o as una variedad de shocks. En los cap tulos siguientes analizaremos el equilibrio de la econom abierta, estudiando los determinantes de la cuenta corriente y a el tipo de cambio real. Las econom sufren uctuaciones y por lo tanto las variables endgenas as o tasa de inters real, cuenta corriente y tipo de cambio real no necesariae mente se ubican en su valor de pleno empleo. Este ejercicio es util, por cuanto este equilibrio corresponde al valor hacia donde esperar amos que convergiesen estas variables. As podemos entender los determinantes del equilibrio, y , a partir de ah analizar las desviaciones de dicho equilibrio. , En lo que resta de esta parte, denotaremos el producto de pleno empleo como Y .
6.1.
Equilibrio de econom cerrada a
El equilibrio de una econom se da cuando el ingreso de los residentes es a igual a su gasto, pero como hemos supuesto que la econom se encuentra en a pleno empleo, se tiene: Y =C +I +G (6.1) Se debe destacar que la ecuacin (6.1) se puede considerar como una ideno tidad o como una condicin de equilibrio. Sabemos que el producto es idnticao e mente igual al gasto, por lo tanto (6.1) se puede escribir como Y C + I + G. Esto se cumple siempre porque, por ejemplo, si una empresa no vende todo lo que produce, acumular inventarios, lo que es un gasto de inversin, aunque a o es no deseado. Pero la identidad se cumple con ajustes indeseados. Por lo tanto, que sea una identidad no signica que se est siempre en equilibrio. En e (6.1) nos referimos al equilibrio, por ello el signo = en lugar de , en el sentido que el producto es igual al gasto deseado(o planeado) por los agentes econmicos, y las empresas no producen ms all de lo que planean vender o o a a acumular voluntariamente como inventario. Cuando la produccin o algn componente del gasto cambian exgenameno u o te, el equilibrio se restablece con cambios en la composicin del gasto, y eso es o lo que estudiaremos aqu . En los cap tulos anteriores vimos que las decisiones de consumo e inversin o son muy complejas, aunque para facilitar la discusin haremos algunas simplio caciones. Vimos que el consumo depende positivamente del ingreso disponible aunque su respuesta a cambios permanentes o transitorios es distinta, y negativamente de la tasa de inters real, aunque esta relacin era emp e o ricamente ms dbil. Por otra parte, cuando estudiamos inversin mencionamos a e o que entre otras cosas esta depend negativamente de la tasa de inters real. a e
6.1. Equilibrio de econom cerrada a
165
Para simplicar, (6.1) la escribimos como: Y = C(Y T, r) + I(r) + G (6.2)
Donde G y T son variables exgenas. La ecuacin (6.2) nos indica que la o o unica variable endgena del sistema es la tasa de inters real. Es decir, el ajuste o e de la tasa de inters real es el mecanismo a travs del cual la inversin y el e e o consumo junto al gasto de gobierno se igualan al producto de pleno empleo. Grcamente este equilibrio se puede observar en la gura 6.1. a Respecto de la pol tica scal, tambin vimos que su impacto sobre la ecoe nom es complejo. El efecto de un aumento del gasto de gobierno tambin a e depende de si es percibido como transitorio o permanente, de si la equivalencia ricardiana es vlida o no, de si los impuestos generan o no distorsiones, a etctera. Trataremos de llevar esta discusin adelante, pero cuando sea necee o sario haremos algunos supuestos simplicatorios.
r OA
rA .............................
DA Y Y
Figura 6.1: Equilibrio de econom cerrada. a
La curva OA corresponde a la oferta agregada de la econom es decir, a, cuntos bienes y servicios ofrece la econom en un per a a odo, y DA corresponde a la demanda interna, esto es, cunto est demandando o gastando la econom a a a. Ambas estn dibujadas con respecto a la tasa de inters real, variable relevante a e que queda determinada en el equilibrio. La oferta agregada la suponemos vertical, es decir, independiente de la tasa de inters. Se puede generalizar el modelo para permitir que la tasa de inters e e afecte positivamente a la oferta; para ello, deber amos aumentar la oferta de
166
factores, y el primer candidato es el empleo. Tal como se discuti en la seccin o o 3.3, si la tasa de inters sube, el consumo presente se vuelve ms caro. Si e a agregamos ocio en la funcin de utilidad del individuo, cuando la tasa de inters o e suba, los hogares reducirn el consumo presente de bienes y ocio, trasladando a consumo al futuro. Por ello, el ahorro subir, pero tambin la oferta de trabajo, a e lo que permitir aumentar la oferta agregada. Este efecto no parece ser muy a importante cuantitativamente y tampoco hace una diferencia signicativa a la discusin que sigue, as que ser ignorado1 . o a La demanda agregada tiene pendiente negativa, porque la inversin y el o consumo dependen negativamente de la tasa de inters. El equilibrio de la e econom est donde la oferta agregada es igual a la demanda interna, lo que a a ndice A se usa por ocurre cuando la tasa de inters es rA , donde el super e autarqu 2 . a Otra manera de entender el equilibrio de la econom de pleno empleo es a reescribiendo la ecuacin (6.2) como: o Y C(Y T, r) G = I(r) (6.3)
Donde el trmino al lado izquierdo corresponde al ahorro de la econom e a (ingreso menos gasto), mientras que el lado derecho corresponde a la inversin. o El ahorro nacional corresponde al ahorro del gobierno (Sg = T G) y el ahorro privado (SP = Y T C). Como el consumo de los hogares depende negativamente de la tasa de inters real, el ahorro depende positivamente de ella. e Si el consumo de un individuo disminuye con r, entonces su ahorro aumenta. Por otra parte, sabemos que la inversin depende negativamente de la tasa de o inters real. Entonces, el equilibrio se puede representar alternativamente en e la gura 6.2, que presenta las curvas de ahorro e inversin como una funcin o o de la tasa de inters y la tasa de inters de equilibrio se obtiene cuando S = I. e e El equilibrio se produce cuando la tasa de inters real es rA (A por autare qu es decir, cuando el ahorro es igual a la inversin o dicho de otra forma a), o la demanda de bienes es igual a la oferta de bienes. Cuando la econom se a o encuentra en un punto donde r < rA , la inversin es mayor que el ahorro. La cantidad de bienes que se demanda para invertir, y as aumentar el stock de capital de la econom es superior a la cantidad de bienes que los hogares y a, el gobierno no desean consumir. Para que haya menos demanda por inversin o y mayor oferta de ahorro, es necesario que la tasa de inters suba. e
1 En todo caso, los modelos del ciclo econmico real (cap o tulo 23) usan como mecanismo importante para explicar las uctuaciones del producto los cambios en la oferta de trabajo.
Como quedar claro en la parte VI del libro, cuando usamos el plano (Y, r) para gracar la a demanda agregada, lo que hacemos es dibujar la famosa curva IS del modelo keynesiano IS-LM. En el modelo que aqu se presenta los precios son exibles y por lo tanto el producto est siempre en a pleno empleo. El lector familiarizado con el modelo IS-LM puede seguir este modelo sin LM, ya que el producto est en pleno empleo. En todo caso, en el resto de este cap a tulo y el prximo usaremos o en el eje horizontal el ahorro y la inversin en vez del producto. o
6.2. Pol tica scal
167
r S
rA .........................
S, I
Figura 6.2: Equilibrio ahorro-inversin en econom cerrada. o a
Una forma ms intuitiva de interpretar el equilibrio, y considerando que en a las econom modernas el sistema nanciero hace calzar la oferta de ahorros as y la demanda por inversin, es considerar la oferta y demanda por fondos. Si o A r < r , quiere decir que la cantidad de proyectos de inversin que andan buso cando nanciamiento es muy alta en comparacin con la cantidad de recursos o disponibles para prestar a los inversionistas (ahorro). Por lo tanto, los proyectos de inversin van a competir por los recursos estando dispuestos a pagar o una tasa de inters mayor. Esta competencia tiene como consecuencia que r e sube hasta el punto en que I = S. Por otra parte, cuando r > rA , la cantidad de recursos (ahorro) para los proyectos de inversin es demasiado alta, por lo o tanto r va a bajar hasta el punto donde el ahorro sea igual a la inversin. o
6.2.
Pol tica scal
La primera aplicacin que haremos con este sencillo modelo de econom o a cerrada ser estudiar las implicancias de cambio en la pol a tica scal sobre el equilibrio, en particular sobre la tasa de inters. e (a) Aumento transitorio del gasto de gobierno Para comenzar, hay que preguntarse si el aumento del gasto es nanciado con impuestos o no. Esta pregunta es relevante solo cuando la equivalencia ricardiana no es vlida, de lo contrario da lo mismo cundo se cobran los ima a puestos. Lo importante es qu pasa con el gasto. Para comenzar supondremos e que el aumento del gasto est plenamente nanciado por los impuestos. a
168
El gobierno decide aumentar su gasto en una cantidad G, y sube los impuestos en la misma magnitud. Es decir, T = G. Por lo tanto, al ahorro pblico no le pasa nada. En la medida en que los impuestos no distorsionen u las decisiones de inversin, la curva I(r) ser la misma. o a La pregunta que debemos responder es qu pasa con el ahorro privado. e Dado que Sp = Y T C, tenemos que: Sp = T C (6.4) Si el consumo se mantiene constante, el ahorro privado cae en exactamente lo que sube el gasto de gobierno (o impuestos). Sin embargo, el consumo deber reaccionar, aunque no mucho, debido a que el individuo preere suavizar a consumo, y ante un cambio transitorio de su ingreso disponible el ajuste se deber hacer principalmente bajando el ahorro y no el consumo. El ingreso a disponible (Y T ) cambia transitoriamente, y el consumo se ajustar solo una a fraccin. Es decir, podemos pensar que C = ccp T , donde ccp es la proo pensin marginal a consumir ingresos de corto plazo. Mientras ms transitorio o a es el cambio de los impuestos, menor ser la propensin marginal a consumir. a o Por lo tanto, el ahorro total caer en: a S = Sg + Sp = (1 ccp )G (6.5)
Donde se usa el hecho de que G = T , y solo el ahorro privado cambia. La ca en el ahorro est representada por un desplazamiento de la curva de da a ahorro a la izquierda, como se muestra en la gura 6.3, desde S1 a S2 .
S2 r S1
A r2 ................... A r1 ...........................
S, I
Figura 6.3: Aumento transitorio del gasto de gobierno.
6.2. Pol tica scal
169
Al subir el gasto de gobierno, la econom se encuentra en un punto en el a cual la inversin es mayor que el ahorro. Esta mayor cantidad de proyectos con o respecto a los fondos disponibles presiona la tasa de inters al alza. A medida e que sube la tasa de inters, tambin lo hace el ahorro, y como consecuencia e e la inversin cae en una cantidad menor que la reduccin del ahorro nacional. o o Esto se explica porque parte de la ca del ahorro pblico se ve compensada da u por el aumento del ahorro de las personas como consecuencia del alza en la tasa de inters. e De la ecuacin (6.2) se tiene que C + I = G, donde el nuevo equilio A brio se produce a una tasa de inters r2 > r1 . Como la econom se encuentra e A a siempre en pleno empleo, lo unico que produce en la econom el mayor gasto a de gobierno es una recomposicin del gasto, desde gasto privado hacia gasto o pblico. Eso se conoce como crowding out, es decir, el gasto de gobierno desu plaza al gasto privado. En este caso, el crowding out ocurre en el consumo ya que los impuestos bajan consumo y la inversin, pues el alza en la tasa de o inters reduce la inversin. e o En el caso en que el gasto de gobierno aumenta, provocando un aumento del gasto privado (dado que son complementarios) como en el caso de las obras pblicas, entonces hablamos de crowding in. Este ultimo caso no podr ocurrir u a si el producto fuese jo, ya que los aumentos en la participacin del gasto o pblico necesariamente deben reducir el gasto privado. Por ultimo, tambin u e podr ocurrir que esta pol a tica scal tuviese efectos de ms largo plazo en la a medida en que afectara el crecimiento, tema que se discutir ms adelante. a a Consideremos ahora que el aumento del gasto no se nancia con impuestos, sino que el gobierno se endeuda. Esto puede suceder cuando el pa decide s entrar en una guerra, o cuando reconstruye la infraestructura despus de un e desastre natural. No es pol ticamente tolerable reconstruir luego de un terremoto o participar en una guerra subiendo impuestos. El efecto de esta pol tica depender de si se cumple o no la equivalencia a ricardiana. Si hubiera equivalencia ricardiana, sabemos que al nal lo que los hogares consideran es la evolucin del gasto, en consecuencia, actuarn como o a si les hubieran aumentado los impuestos en G, y no afecta nuestro anlisis a previo. Para eso hay que considerar que lo que cae el ahorro pblico, lo sube u el ahorro privado. Esto se puede ver considerando que Sg = G. Los ingresos del sector privado no cambian, pero ellos internalizan el hecho de que ese mayor gasto se debe al alza en los impuestos, por lo cual aumentarn su a ahorro. Podemos pensar que los hogares toman en cuenta que los impuestos subirn G, entonces ajustarn su consumo en ccp G, lo que representa un a a aumento del ahorro, que en parte compensa la ca de ahorro pblico. La da u compensacin no es total, como en el caso puro de equivalencia ricardiana, o pues el gasto de gobierno vari y la equivalencia ricardiana se reere al cambio o en el timing de los impuestos. En este caso, el ahorro cae en la misma magnitud
170
que cuando el gobierno nancia el aumento transitorio del gasto con impuestos y, por tanto, la tasa de inters sube lo mismo. El alza de la tasa de inters e e permite abrir espacio en la produccin total de la econom para un mayor o a gasto pblico, reduciendo el gasto en consumo e inversin. u o Si no hay equivalencia ricardiana, tendremos que en un caso extremo el consumo y ahorro privados no cambian, de modo que la ca del ahorro da global es por el total de G. De acuerdo con la evidencia emp rica, la equivalencia ricardiana se cumple solo en una fraccin entre 30 y 60 % que denotaremos . Entonces podemos o pensar que el aumento en el gasto de gobierno solo repercutir en G de a impuestos. El aumento en la carga tributaria futura afectar al consumo actual. a En este caso, es sencillo ver que Sg = G y Sp = ccp G, es decir, el ahorro total cae en una magnitud mayor que cuando los impuestos nancian el aumento del gasto. Esto se debe a que la gente considera parte del aumento de la deuda pblica, producto de una reduccin de impuestos, como riqueza u o ignorando que en el futuro subirn los impuestos. En este caso: a S = (1 ccp )G (6.6)
Donde en el extremo de = 1 obtenemos el mismo resultado que en el caso en que el aumento del gasto es plenamente nanciado con impuestos. (b) Aumento permanente del gasto de gobierno En este caso, no tiene sentido plantear que no ser nanciado, ya que lo a usual en particular si no se quiere despus subir aun ms los impuestos es e a pensar que el aumento permanente de los gastos es nanciado por impuestos. Este puede ser el caso en que el gobierno decida aumentar el gasto social, por ejemplo, elevando el monto de las pensiones pagadas por el sco o los subsidios sociales, para lo cual propone subir impuestos. El ahorro pblico no cambia, debido a que impuestos y gastos suben en u la misma medida. Lo interesante de este caso es que, en una primera aproximacin, el ahorro privado tampoco cambia. La razn de esto es que la ca o o da de ingresos como resultado de los mayores impuestos es compensada 1:1 con una ca del consumo, ya que la ca de ingresos es permanente y nosotros da da esperamos una propensin a consumir del ingreso permanente cercana a 1. o da En rigor, la ca del consumo privado es clp G, lo que signica una ca da o del ahorro de (1 clp )G, donde clp es la propensin marginal del consumo a cambios permanentes de ingreso, que en la medida en que es cercana a 1 implica que el ahorro no cambia, y, por lo tanto, la tasa de inters permanece e igual. Efectivamente, hay crowding out de gasto pblico por gasto privado, u pero para ello no es necesario que la tasa de inters suba, porque el consumo e privado le abre espacio como resultado del aumento permanente de impuestos. Al no cambiar la tasa de inters, el crowding out ocurre solo por el lado del e consumo y no de la inversin. o
6.2. Pol tica scal
171
(c) Aumento de los impuestos Veremos ahora los efectos que tiene sobre la econom un aumento de los a impuestos que es percibido como transitorio en una cantidad T , que el gobierno recauda de las personas. Supondremos que los mayores impuestos no son usados por el gobierno para gastar. Podemos pensar que la intencin o del gobierno es aumentar por un tiempo el ahorro nacional y para eso sube los impuestos. Como se desprender de la discusin anterior, el efecto nal a o depender de si hay o no equivalencia ricardiana. a Consideramos primero el caso de la equivalencia ricardiana. El ahorro pbliu co subir en T . En la medida en que el pblico se da cuenta que en el futuro se a u lo devolvern, ya que el gasto no cambia, disminuir su ahorro en exactamente a a T mientras dure el alza de impuestos y mantendr el consumo inalterado. a Cuando se lo devuelvan debidamente actualizado con intereses pagar la a deuda, y el ahorro no cambiar. Por lo tanto, esta pol a tica no afecta el equilibrio de la econom Esto es esperable, pues cuando hay equivalencia ricardiana el a. timing de los impuestos es irrelevante, y no tiene efectos cambiar el momento en que ellos se cobran. Si no hay equivalencia ricardiana como ocurre en la realidad los individuos pagarn los mayores impuestos en parte con menor ahorro, pero en parte a tambin con menor consumo. Si el individuo considera que no le devolvern e a los impuestos, o no se puede endeudar, reducir su consumo en ccp T . Por lo a tanto, el efecto total sobre el ahorro nacional de un aumento de los impuestos en una cantidad T es: S = Sg + Sp = T (1 ccp )T = ccp T Un aumento de los impuestos en T tiene como consecuencia que el ingreso disponible de los individuos cae en la misma cantidad. Sin embargo, el consumo de los individuos cae solo en una cantidad ccp T y, por lo tanto, el ahorro del individuo cae en (T ccp T ). Es decir, el efecto total del aumento del impuesto sobre el ahorro nacional es de ccp T . Esto tiene como consecuencia que el ahorro nacional no aumenta en la misma cantidad que el aumento de los impuestos, aunque se eleva en algo. Grcamente, el aumento de los impuestos sin mayor gasto de gobierno a desplaza la curva del ahorro hacia la derecha, disminuyendo la tasa de inters e de equilibrio. En este caso, aumenta el ahorro y la tasa de inters baja. e Ms en general, se puede esperar que el pblico no considere todo el T a u como reduccin de ingresos, sino solo (1 )T , donde es la fraccin ricaro o diana. El cambio en el ahorro privado ser Sp = [1 + ccp (1 )]T , y el a aumento del ahorro total ser: a S = Sg + Sp = ccp (1 )T
172
El aumento del ahorro llevar a una ca de las tasas de inters para a da e aumentar la inversin. La pol o tica tributaria no afecta directamente el gasto, sino a travs de su efecto sobre el ingreso disponible. Por esa v afecta el e a, consumo y el ahorro de los hogares. Si todo el efecto recayera sobre el ahorro privado mientras el consumo permanece constante, el equilibrio de la econom a no cambiar ya que el ahorro global se mantendr constante. Este es el caso a, a de = 1; es decir, cuando se cumple la equivalencia ricardiana. Sin embargo, si el ahorro del gobierno no se ve plenamente compensado con ahorro privado, el ahorro total sube y la tasa de inters cae para que el gasto se reoriente de e consumo a inversin. o
6.3.
Otros ejercicios de esttica comparativa a
En esta seccin haremos algunos ejercicios de esttica comparativa, esto o a es, compararemos dos equilibrios, antes y despus de un shock, sin discutir e formalmente la dinmica del ajuste. En particular veremos un aumento en la a demanda por inversin y un incremento de la productividad. En la seccin o o anterior tambin hicimos ejercicios de esttica comparativa, pero asociados a e a la pol tica scal. (a) Aumento de la demanda por inversion. Veamos ahora qu sucede en esta econom si aumenta la demanda por e a inversin. Podemos imaginar que se descubrieron ms proyectos y, por tanto, o a las empresas deciden invertir ms. Esto signica que, a una misma tasa de a inters, hay ms proyectos que se desea realizar, por eso los proyectos compiten e a por los fondos disponibles, lo que desplaza la inversin de I1 a I2 . Esto se o A A traduce en que la tasa de inters sube de r1 a r2 (gura 6.4). e Otra razn por la que aumenta la demanda por inversin es que la inversin o o o pblica sea la que se eleve. Si el gobierno decide aumentar la inversin pblica, u o u entonces la inversin agregada, I, se incrementar. Sin embargo, como la tasa o a de inters sube en equilibrio, la inversin privada cae. Es decir, lo que se dese o plaza horizontalmente la demanda por inversin es mayor que lo que aumentan o la inversin y el ahorro, debido al efecto amortiguador de la tasa de inters. o e Ahora bien, no hemos discutido cmo se nancia esta mayor inversin pblio o u ca, con lo cual estamos de vuelta en la discusin sobre impuestos de la seccin o o anterior. Para que no cambie el ahorro, debemos pensar que es un aumento permanente de la inversin pblica nanciado con impuestos. De otra forma, o u la discusin de la seccin anterior sobre pol o o tica scal nos llevar a concluir a que lo ms probable es que el ahorro agregado caiga, lo que aumentar ms a a a la tasa de inters y frenar la expansin de la inversin agregada. e a o o
6.3. Otros ejercicios de esttica comparativa a
173
Se podr analizar muchos otros casos, pero lo importante para ver el impaca to sobre las tasas de inters es analizar qu ocurre con el ahorro y la inversin, e e o o dicho de otra forma, lo que ocurre entre la oferta y la demanda por fondos prestables.
r
A r2 ................................... A r1 ...........................
I2 I1 S, I
Figura 6.4: Aumento de demanda por inversin. o
(b) Aumento de la productividad Nuevamente nos debemos preguntar si es un aumento permanente o transitorio de la productividad. Aunque ms adelante nos referiremos con ms a a precisin al trmino productividad (parte IV, sobre crecimiento econmico), o e o primero vamos a analizar qu pasa si la econom sufre transitoriamente un e a aumento de la productividad; esto es, si Y sube. Esto puede ser una mejora en los trminos de intercambio (valor de Y )3 , o un clima particularmente e favorable que mejora el rendimiento de la tierra, es decir, el pleno uso de los factores productivos genera mayor cantidad de bienes cuando la productividad aumenta. Tal como prevn las teor de consumo, en respuesta a este aumento trane as sitorio de la productividad, el ahorro privado subir, pues los hogares tratarn a a de suavizar el consumo ahorrando parte de este mayor ingreso. El desplazamiento de la curva de ahorro nos conducir a una baja de la tasa de inters de a e equilibrio, y consecuentemente la inversin de equilibrio tambin subir. o e a
Un tratamiento ms completo del impacto de los trminos de intercambio se hace en los prxia e o mos cap tulos pues es ms apropiado tratarlo en econom abiertas. a as
174
Ahora bien, nos deber amos preguntar qu pasa con la inversin. Es ese o perable que, si la econom es ms productiva, tambin haya un aumento en a a e la demanda por inversin, desplazando la curva de inversin hacia arriba y o o compensando en parte el efecto de mayor ahorro sobre la tasa de inters. En e todo caso, al ser el aumento transitorio, podemos esperar que el efecto sobre la inversin no sea tan importante, pues la productividad solo sube por un o tiempo, en cuyo caso no es necesario tener mucho ms capital. a En el otro extremo, podemos pensar en un aumento permanente de la productividad, por ejemplo debido a la adopcin de una nueva tecnolog que o a, a diferencia del clima tender a persistir en el tiempo. Este caso es en cierta a medida el opuesto del aumento transitorio. Aqu es esperable que el ahorro no cambie, pues la mayor productividad permitir sostener permanentemente un a mayor nivel de consumo sin necesidad de cambiar el patrn de ahorro. Por otro o lado, dado que la productividad sube para siempre, las empresas querrn tener a un mayor stock de capital ptimo, lo que las llevar a aumentar la inversin o a o ms de lo que lo har si el aumento fuera transitorio, pues el mayor capital a an se usar por ms tiempo. Por lo tanto, con el ahorro relativamente estable, a a el aumento de la productividad corresponde a un aumento de la demanda por inversin, que sube la tasa de inters de equilibrio. En consecuencia, un o e aumento transitorio de la productividad aumenta el ahorro, tiene poco efecto en aumentar la inversin, y reduce la tasa de inters. Lo contrario ocurre con un o e aumento permanente de la productividad, ya que el ahorro no se ver afectado, a la inversin y la tasa de inters suben. o e
6.4.
Modelo de dos per odos*
En esta seccin examinaremos los fundamentos microeconmicos del equilio o brio ahorro-inversin que hemos discutido para la econom cerrada. Eso sirve o a para mostrar cmo el anlisis simple de las secciones anteriores puede justio a carse en un modelo de equilibrio general con fundamentos microeconmicos. o Asimismo, aunque estos modelos son simplicados, permiten extraer conclusiones de esttica comparativa con mayor rigor. Analizaremos una econom a a muy sencilla que dura dos per odos un m nimo tiempo para tener un modelo intertemporal y tiene un solo agente, o, lo que es lo mismo, todos los agentes son idnticos. Esta es la econom ms simple que se puede analizar para e a a estudiar el equilibrio general y proveer fundamentos microeconmicos para el o anlisis de ahorro e inversin. En primer lugar veremos el equilibrio general a o en una econom sin produccin (endowment economy), conocida como la ecoa o nom de Robinson Crusoe, por razones obvias, y luego lo extenderemos a una a econom con produccin e inversin4 . a o o
Para mayores detalles sobre este modelo y sus aplicaciones en econom abiertas ver Obstfeld as y Rogo (1996), cap tulo 1.
4
6.4. Modelo de dos per odos*
175
6.4.1.
La econom sin produccin a o
La econom est compuesta por un individuo, que nace en el per a a odo 1 y recibe una cantidad Y1 del unico bien que hay en la econom y es perecible. a Su ultimo per odo de vida es el per odo 2, en el cual recibe Y2 del mismo bien. El individuo consume C1 y C2 en cada per odo. Dado que la econom es cerrada y no hay posibilidades de produccin ni a o de trasladar bienes del primer per odo al segundo, ya que el bien es perecible, el equilibrio tiene que satisfacer que C1 = Y1 y C2 = Y2 . En consecuencia, y como mostraremos a continuacin la tasa de inters de equilibrio debe ser tal o e que se cumpla dicha condicin de equilibrio, y es equivalente a que el ahorro o sea igual a la inversin. Como la inversin es cero, la condicin ser ahorro o o o a igual a 0. El equilibrio se encuentra gracado en la gura 6.5. El eje vertical corresponde al per odo 2 y el eje horizontal, al per odo 1. En cada uno se representa el ingreso y consumo del per odo correspondiente. El individuo tiene una funcin o de utilidad que depende de C1 y C2 , y en la gura se encuentra representada la isoutilidad que pasa por (Y1 , Y2 ), el unico punto sobre el cual debe pasar la restriccin presupuestaria. La tasa de inters de equilibrio debe ser tal que o e sea tangente a la isoutilidad en ese punto. Si no fuera as el individuo podr , a querer ahorrar o pedir prestado, lo que en equilibrio no puede ocurrir, ya que habr exceso de demanda u oferta de los bienes en cada per a odo. Por ejemplo, si la tasa de inters es ms alta, los individuos querr consumir menos en e a an el per odo 1 y ms en el per a odo 2, pero esto no puede ser equilibrio, ya que habr un exceso de demanda por bienes en el per a odo 2 y un exceso de oferta en el per odo 1. Esta es una econom en que hay dos bienes que, aunque son el mismo a producto, estn disponibles en momentos distintos. El anlisis es exactamente a a igual al de una econom esttica en la que hay dos bienes distintos y la a a pendiente de la restriccin presupuestaria es el precio relativo entre ambos o bienes. Ahora examinaremos este problema anal ticamente. Supondremos, por conveniencia, que la funcin de utilidad es aditivamente separable en el tiempo, o y por lo tanto, el problema a resolver es: mx u(C1 ) + a 1 u(C2 ) 1+ (6.7)
Sujeto a las siguientes restricciones presupuestarias en cada per odo: Y1 = C1 + S Y2 + S(1 + r) = C2 (6.8) (6.9)
176 2
. . C2 = Y2 ........................ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C1 = Y1
(1 + r)
*
Figura 6.5: Equilibrio econom cerrada. a
El parmetro es la tasa de descuento, que se puede denir a partir de a 1/(1 + ) donde es el factor de descuento. Puesto que el individuo preere el presente al futuro ser menor que 1 o, lo que es lo mismo, es a mayor que cero. La funcin de utilidad por per o odo es creciente y cncava; es o decir, ms consumo provee ms utilidad, pero la utilidad marginal del consumo a a decrece a medida que el consumo aumenta. Esto es u0 > 0 y u00 < 0. Las restricciones presupuestarias (6.8) y (6.9) presentan al lado izquierdo los ingresos y al lado derecho el uso de este ingreso. En el per odo 1 el individuo odo 2 tiene un ingreso Y1 y puede usarlo en consumo C1 o ahorrar S. En el per a a sus ingresos son Y2 ms los intereses, adems del pago del principal que recibe por sus ahorros, que podr ser negativos si el individuo se ha endeudado an (S < 0). El ahorro es lo que liga las decisiones en los per odos 1 y 2, y podemos eliminarlo de ambas ecuaciones para llegar a la restriccin presupuestaria ino tertemporal que nos dice que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente de los ingresos: Y2 C2 = C1 + (6.10) Y1 + 1+r 1+r Para resolver este problema escribimos el lagrangiano: 1 Y2 C2 L = u(C1 ) + u(C2 ) + Y1 + C1 1+ 1+r 1+r
(6.11)
Donde es el multiplicador de Lagrange y es igual a la utilidad marginal del ingreso.

177
Las condiciones de primer orden de este problema establecen que la derivada del lagrangiano con respecto a las variables de decisin sea igual a 0, con o lo que llegamos a: @L = 0 ) u0 (C1 ) = @C1 @L 1+ = 0 ) u0 (C2 ) = @C2 1+r (6.12) (6.13)
Estas condiciones se pueden combinar en la siguiente ecuacin de Euler: o u0 (C1 ) 1+r = 0 (C ) u 2 1+ (6.14)
Esta ecuacin determina la pendiente de la funcin consumo. Tenemos o o as una ecuacin para dos incgnitas, C1 y C2 . Si quisiramos determinar la o o e funcin consumo para cada per o odo, y por lo tanto obtener una expresin para o el ahorro, deber amos usar la restriccin presupuestaria. o Si la tasa de inters es mayor que la tasa de descuento, el individuo tendr un e a consumo creciente. Recuerde que la utilidad marginal es decreciente, en consecuencia si la razn es mayor que 1, u0 (C1 ) > u0 (C2 ), es decir, C2 debe ser o mayor que C1 . El individuo preere posponer el consumo por la v del ahorro, a ya que a medida que r aumenta el precio del futuro se reduce. Para relacionar el precio del futuro con la tasa de inters basta con examinar e la ecuacin (6.10). Multiplicando la restriccin presupuestaria por 1 + r, y o o escribiendo el lado derecho en trminos de precios relativos, tendremos que e corresponde a p1 C1 + C2 . Entonces, p1 representa el precio del consumo en el per odo 1 en trminos del consumo en el per e odo 2. Por lo tanto cuando r aumenta el presente se encarece y el futuro se abarata. Hasta ahora solo hemos descrito la funcin consumo analizada en la seccin o o 3.3, con un poco ms de matemticas. Sin embargo, ahora estamos equipados a a para resolver el equilibrio general. En equilibrio general se cumplen las siguientes condiciones: Los consumidores maximizan utilidad. Esto es lo que hemos hecho hasta ahora. Los productores maximizan utilidades de sus empresas. En este caso es irrelevante, ya que la produccin est dada. o a Los mercados estn en equilibrio de oferta y demanda. a Las dos primeras condiciones son las que denen las ofertas y demandas, mientras la tercera establece que las ofertas y demandas se equilibran. Dadas estas condiciones, solo nos queda agregar que Y1 = C1 e Y2 = C2 , lo que
178
reemplazando en la ecuacin que dene la trayectoria del consumo nos lleva a o la siguiente ecuacin para la tasa de inters: o e 1+r = u0 (Y1 ) (1 + ) u0 (Y2 ) (6.15)
La interpretacin de esta condicin es que cuando Y1 es grande relativo a o o e Y2 , la tasa de inters debe ser baja para que el precio del consumo del primer per odo sea relativamente bajo y as tendremos una trayectoria de consumo decreciente. Si r fuera mayor, el individuo preferir trasladar consumo al fua turo, y si es menor que este equilibrio se querr endeudar. Ninguna de esas a cosas puede hacer, ya que nadie le prestar (se necesita alguien que quiera ahoa rrar) ni nadie le pedir prestado (se necesita alguien que se quiera endeudar). a Robinson Crusoe est solo en su isla, o son todos los Robinsons iguales. a a Si Y1 = Y2 el consumo ser parejo, y para ello se necesita que el individuo descuente el futuro a una misma tasa que la de mercado de modo que quiera mantener el consumo constante.
r S(Y1 = Y2 ) S(Y1 > Y2 )
S, I
Figura 6.6: Equilibrio ahorro-inversin, econom cerrada. o a
Cmo se relaciona esto con el anlisis ahorro-inversin? La respuesta se o a o encuentra en la gura 6.6. La curva de inversin coincide con el eje vertical o ya que no hay posibilidades de inversin. La curva de ahorro que se deriva o del problema del consumidor corresponde a la curva creciente S. El equilibrio es cuando S corta el eje vertical. Cuando Y1 = Y2 , hemos demostrado que el equilibrio es r = , tal como lo muestra la gura. Cuando Y1 > Y2 el individuo tendr mayor incentivo a ahorrar para cada nivel de tasa de inters que en el a e caso de igualdad de ingreso, y por lo tanto la curva S se desplaza a la derecha y la tasa de inters de equilibrio cae, tal como lo muestra la ecuacin (6.15). e o
179
El aumento de Y1 por sobre Y2 gracado en la gura 6.6 puede ser interpretado como un aumento transitorio en la productividad, es decir, la econom a produce solo por el per odo 1 ms bienes. La conclusin es que los indivia o duos ahorrarn parte de este aumento de la productividad para gastarlo en a el per odo 2, es decir para cada nivel de r el ahorro sube. Sin embargo, dado que la inversin no sube, la mayor disponibilidad de ahorro reduce la tasa de o inters. Mirando el problema del consumidor lo que ocurre es que para que el e individuo consuma esta mayor produccin, el precio del presente (la tasa de o inters) debe bajar, tal como se vio en la seccin anterior. e o En cambio si la productividad sube proporcionalmente lo mismo en ambos per odos, manteniendo Y1 = Y2 , es decir, hay un aumento permanente de la productividad, no habr efectos sobre la tasa de inters. En la seccin anterior a e o mostramos que la tasa de inters subir como consecuencia del aumento en la e a inversin, efecto que aqu estamos ignorando. o A continuacin analizaremos los efectos de la pol o tica scal. Asumiremos que la pol tica scal es de presupuesto equilibrado en cada per odo. El gobierno nancia con impuestos su gasto en bienes, es decir, G1 = T1 y G2 = T2 . El ingreso del individuo se ve reducido por los impuestos en cada per odo. Usando la restriccin intertemporal y el hecho de que el presupuesto es equilibrado, o llegamos a: Y2 G 2 C2 Y1 G 1 + = C1 + (6.16) 1+r 1+r Resolviendo el equilibrio general, llegamos a la siguiente condicin para la o tasa de inters de equilibrio: e 1+r = u0 (Y1 G1 ) (1 + ) u0 (Y2 G2 ) (6.17)
Ntese que lo que importa es la trayectoria del gasto de gobierno y no su o nivel en un per odo dado. Por lo tanto, el ejercicio interesante es pensar en un aumento del gasto del gobierno en el per odo actual (per odo 1), lo que es similar a una reduccin futura (per o odo 2) del gasto de gobierno. Esto es equivalente a plantear un aumento transitorio del gasto scal, como es en el caso del aumento del gasto que ha ocurrido en los per odos de guerra o causado por las necesidades de reconstruccin despus de un terremoto. o e Segn (6.17) la tasa de inters subir. La razn es que un aumento del u e a o gasto de gobierno reduce el consumo presente. Para que esto sea un equilibrio y el individuo no anticipe consumo v endeudamiento como ocurrir a la a a tasa de inters original, el precio del presente debe subir y el del futuro e bajar para que se tenga una trayectoria creciente de consumo. En trminos e de ahorro-inversin, el aumento del gasto de gobierno, manteniendo ahorro o pblico constante, reduce el ahorro privado por cuanto el individuo tendr ms u a a
180
incentivos a traer consumo al presente, pero como la inversin es constante esto o solo traer un aumento de la tasa de inters. a e Por ultimo, el caso de un aumento permanente del gasto del gobierno no tiene efectos claros sobre la tasa de inters real. Para ver esto, asuma el caso e ms estndar: que el ingreso y el gasto de gobierno son iguales entre per a a odos, es decir, Y1 = Y2 y G1 = G2 . En este caso, r = . Si G1 y G2 suben en igual magnitud, la tasa de inters permanece constante. e Hemos asumido balance presupuestario equilibrado, sin embargo, podemos suponer que el gasto se nancia v deuda. En este caso no podemos saltar tan a rpidamente a una restriccin presupuestaria como (6.16), sino que deber a o a ser: Y2 T2 C2 = C1 + (6.18) Y 1 T1 + 1+r 1+r Para encontrar la relacin entre impuestos y gastos debemos mirar a la o restriccin presupuestaria del gobierno. Denotando por B1 , la deuda que ado quiere el gobierno en el per odo 1 y paga con una tasa de inters r en el segundo e per odo, tenemos las siguientes restricciones presupuestarias para el gobierno en cada per odo: G 1 = T1 + B 1 G2 + (1 + r)B1 = T2 (6.19) (6.20)
Despejando B1 de las dos restricciones anteriores, llegamos a la siguiente restriccin intertemporal para el gobierno: o G1 + G2 T2 = T1 + 1+r 1+r (6.21)
Esto nos dice simplemente que el valor presente de los gastos del gobierno es igual al valor presente de sus ingresos tributarios. Ya demostramos esto en el cap tulo 5. En consecuencia, reemplazando la restriccin intertemporal del gobierno o en la restriccin presupuestaria (6.18), llegamos exactamente a la restriccin o o presupuestaria (6.16). Es decir, el problema cuando el gobierno usa deuda para nanciar sus gastos, y paga su deuda en el futuro, es exactamente el mismo que el problema cuando el gobierno sigue una regla de presupuesto equilibrado. En consecuencia, se cumple la equivalencia ricardiana. En particular, al no haber incertidumbre, al ser los impuestos de suma alzada y, por lo tanto, no distorsionadores, al ser el horizonte del gobierno igual al del individuo y al no haber restricciones al endeudamiento, la equivalencia ricardiana debe cumplirse en este modelo.
181
6.4.2.
La econom con produccin e inversin a o o
La econom sin produccin es util para enfocarnos en la conducta de ahorro a o de los individuos y su impacto sobre el equilibrio de la econom Sin embargo, a. hemos ignorado completamente el efecto de las decisiones de inversin. Para o ello, extenderemos el modelo anterior para considerar que el individuo, aun viviendo en una econom cerrada, puede sacricar bienes hoy para usarlos en a produccin futura, de modo que en equilibrio habr ahorro distinto de 0. o a Comenzaremos analizando ahora una econom donde hay empresas que a producen bienes, y consumidores (hogares), todos idnticos, que son al nal e los dueos de las empresas y trabajan para recibir ingresos por su trabajo. n Analizaremos hogares y rmas separadamente, y despus veremos el equilibrio e general. Hogares Al igual que en el caso anterior, los individuos maximizan utilidad en los dos per odos. Su funcin de utilidad es la misma que en (6.7). Escribiremos la o restriccin presupuestaria de forma genrica para cualquier per o e odo t, como: (1 + rt )At + wt Lt = Ct + At+1 (6.22)
Es decir, el individuo tiene dos fuentes de ingresos, la primera son los ingresos nancieros que vienen del hecho de que el individuo posea activos netos por At que le rentan rt . La otra fuente de ingreso son los ingresos laborales, donde el salario es wt y el empleo Lt que asumiremos constante y no cambia con el salario; es decir, la oferta de trabajo es inelstica a un nivel L. Escribiendo las a restricciones presupuestarias para los per odos 1 y 2, y reconociendo que no parte con activos ni muere con activos y sus tenencias a nes del per odo 1 es su ahorro S, tenemos que: w1 L = C1 + S (1 + r)S + w2 L = C2 Las condiciones de primer orden del problema del individuo son las que vimos anteriormente: u0 (C1 ) 1+r = (6.23) 0 (C ) u 2 1+ Empresas Las empresas producen bienes con la siguiente funcin de produccin: o o Yt = F (Kt , Lt ) (6.24)
Esto satisface FK > 0, FKK < 0 y F (0, Lt ) = 0. El bien es unico y norma lizamos su precio a 1.
182
Estas empresas productoras de bienes arriendan el capital a una tasa R, y asumiremos que el capital se deprecia a una tasa . Las empresas tambin e pagan w por unidad de trabajo. En consecuencia, las empresas resuelven el siguiente problema con el objetivo de maximizar utilidades en cada per odo (puesto que hay un solo bien, normalizamos su precio a 1):
Kt ,Lt
mx F (Kt , Lt ) Rt Kt wt Lt a
(6.25)
La solucin a este problema establece que se emplean factores hasta que o la productividad marginal iguale a su costo unitario (FK = R y FL = w). Tal como vimos en el cap tulo 4, el costo de uso del capital es igual a la tasa de inters real ms la tasa de depreciacin, y debido a que en condiciones de e a o competencia las utilidades son 0, tendremos que: FK = Rt = rt + wt Lt = F (Kt , Lt ) (rt + )Kt (6.26) (6.27)
La ultima ecuacin proviene del hecho de que al ser la funcin de retornos o o constantes a escala y haber competencia en los mercados, se tendr que el a pago a los factores debe agotar completamente el producto5 . Equilibrio general Las decisiones de consumo y ahorro de los individuos estarn dadas por la a ecuacin (6.23). En equilibrio, en la econom el unico activo es el capital; es o a decir: (6.28) At = Kt En otras palabras, todo el ahorro constituye el capital que puede ser usado en la produccin. Al ser todos los individuos iguales no hay transacciones o intertemporales entre ellos. Este es un elemento distintivo con la econom a abierta, en la cual el individuo puede prestar o pedir prestado del exterior, y por tanto los activos netos no necesariamente coinciden con el stock de capital. Combinando la restriccin presupuestaria del individuo (6.22), con la cono dicin agregada que At = Kt y la ecuacin (6.27), tenemos que: o o F (Kt , Lt ) + Kt = Ct + Kt+1 + Kt (6.29)
Esto no es ms que la condicin que la disponibilidad total de bienes (Yt + a o Kt ) del lado izquierdo sea igual al uso total de estos bienes, ya sea para gastar en consumo, dejar capital para el siguiente per odo o gastar en depreciacin. o Otra forma de verlo, y reconociendo que la inversin bruta (It ) es igual al o
5
Esto signica que FK K + FL L = F , para ms detalles, ver seccin 13.1. a o
183
aumento del stock de capital ms la depreciacin (It = Kt+1 (1 )Kt ), a o llegamos a la tradicional igualdad entre la produccin de bienes y gasto en o consumo e inversin: o Yt = Ct + It (6.30) Ahora usaremos el hecho que la econom dura dos per a odos. La econom a comienza el per odo 1 con un stock de capital K1 , terminar con K3 = 0 porque a la econom deja de existir en el per a odo 2. Entonces tenemos que (para empleo usamos L constante en ambos per odos): F (K1 , L) + (1 )K1 = C1 + K2 F (K2 , L) + (1 )K2 = C2 (6.31) (6.32)
Dado que hay dos bienes para consumir (C1 y C2 ) y una dotacin de capio tal inicial (K1 ), podemos ver la frontera de posibilidades de produccin o (FPP) de esta econom Es decir, dado K1 , para cada valor de C1 , cul es el a. a mximo C2 que se puede alcanzar. Para esto combinamos las dos ecuaciones a anteriores, para eliminar K2 , de modo de encontrar todas las combinaciones posibles de C1 y C2 dado K1 . Por supuesto, cada combinacin de consumo o implicar un K2 distinto, es decir una inversin distinta. Combinando las ecuaa o ciones, llegamos a la siguiente expresin, que representa la FPP: o C2 = F (F (K1 , L) + (1 )K1 C1 , L) + +(1 )[F (K1 , L) + (1 )K1 C1 ] (6.33)
La FPP se encuentra representada en la gura 6.7. Diferenciando (impl citamente) la expresin anterior llegamos a que la pendiente de la FPP es: o dC2 = FK (1 ) dC1 En el ptimo para las empresas, se debe cumplir la condicin de productio o vidad marginal del capital igual a sus costos de uso, es decir, FK = r + , lo que reemplazado en la expresin anterior nos lleva a: o dC2 = (1 + r) dC1 (6.34)
Esta es exactamente igual a la pendiente de la restriccin presupuestaria o del individuo, y tal como establece la solucin ptima para los hogares debe o o ser tangente a las curvas de isoutilidad. Es decir, en el ptimo se tiene que o las curvas de isoutilidad y la FPP deben ser tangentes, y la pendiente de esa tangente es la que nos determina la tasa de inters real de equilibrio. e
184 2
M C2 A C2
........................ A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A CM C1 1
(1 + r)
*
Figura 6.7: Equilibrio en econom cerrada con produccin. a o
La posibilidad que los hogares tienen de acumular capital permite conciliar las decisiones de ahorro de los individuos con las posibilidades de trasladar o produccin hacia el futuro por medio de la inversin. K1 determina la posicin o o de la FPP. Si K1 es muy bajo, la FPP se trasladar hacia el origen. a Si no hubiera inversin, y todo se consumiera en el per o odo 1, alcanzar amos M o un consumo como el de C1 , pero dado que la produccin en A involucra capital M A para el per odo 2, habr inversin por un monto equivalente a C1 C1 . a o Cul es la relacin con el modelo ahorro-inversin analizado previamente? a o o A diferencia del caso de la subseccin anterior, donde la inversin es igual a o o 1 6 o 0, en este caso sabemos que K2 = FK (r + ) ; en consecuencia, la inversin est dada por la siguiente relacin: a o
1 I1 = FK (r + ) (1 )K1
(6.35)
Esta es una funcin decreciente de la tasa de inters. Es decir, a medida o e que r baja, nos movemos hacia arriba por la FPP. Por otra parte, del comportamiento del consumidor podemos derivar el ahorro, que ser creciente en a la tasa de inters, moviendo el consumo hacia el segundo per 7 . Podemos, e odo as gracarlo en nuestro diagrama ahorro-inversin de la gura 6.2. , o
6 7 1 Ntese que FK corresponde a la funcin inversa del producto marginal. o o
En rigor, habr que derivar la funcin de ahorro dados Y1 e Y2 , que tericamente puede tener a o o cualquier pendiente, pero suponemos que el efecto sustitucin domina el efecto ingreso. o
185
Consumidores-productores: Teorema de separacin de Fisher o Hasta ahora supusimos que las empresas son entidades separadas de los consumidores. Ahora, para simplicar, veremos qu pasa si quien consume es e tambin quien produce (granjeros). Este problema es ms simple, y demostrae a remos que la solucin es idntica a la del caso anterior. o e En este caso, el individuo tiene dos activos al inicio del per odo t, At que es un activo nanciero que rinde rt y capital, Kt que lo puede usar para producir. En consecuencia, su restriccin presupuestaria en cualquier per o odo es: (1 + rt )At + F (Kt ) + Kt (1 ) = Ct + Kt+1 + At+1 (6.36)
En nuestro modelo de dos per odos, suponemos que el individuo nace sin activos nancieros, A1 = 0; solo tiene un stock de capital inicial. Dado que el mundo se acaba en el per odo 2, el individuo no dejar activos, o sea A3 = 0. a Adems, hemos ignorado L de la funcin de produccin, ya que la oferta de a o o trabajo es ja. La restriccin presupuestaria en el per o odo 1 ser: a F (K1 ) + K1 (1 ) = C1 + K2 + A2 (6.37)
El individuo decidir la inversin que le servir para aumentar el stock de a o a capital, de modo que podemos escribir la restriccin como (dado que K2 = o I1 + K1 (1 )): F (K1 ) = C1 + I1 + A2 (6.38) Por su parte, la restriccin en el per o odo 2 es: (1 + r)A2 + F (K1 (1 ) + I1 ) + K1 (1 )2 + I1 (1 ) = C2 (6.39)
Poniendo ambas restricciones juntas, v la eliminacin de A2 , llegamos a a o la siguiente restriccin intertemporal: o F (K1 (1 ) + I1 ) + K1 (1 )2 C2 I1 (1 ) = C1 + I1 + (6.40) 1+r 1+r
F (K1 ) +
El consumidor-productor elegir C1 , C2 e I1 de modo de maximizar su a funcin de utilidad (6.7) sujeto a la restriccin (6.40). Formando el lagrangiano o o y maximizando llegaremos a las siguientes condiciones de primer orden: u0 (C1 ) = 1+ 1+r FK (K2 ) = r + u0 (C2 ) = (6.41) (6.42) (6.43)
186
Las primeras dos ecuaciones nos dan la ecuacin de Euler (6.23), y la ultima o determina la inversin que, despejando para I1 , corresponde a (6.35). Esta es o exactamente la misma solucin que el problema descentralizado entre empresas o y hogares. Para cerrar el equilibrio general debemos imponer que no hay activos nancieros: nadie presta ni pide prestado ms all de lo que se mantiene en a a forma de capital, en consecuencia A2 = 0. A partir de estos resultados podemos usar la gura 6.7, y el equilibrio es el mismo que en el caso en que consumidores y productores son entidades diferentes8 . El equilibrio es independiente del arreglo institucional y, por lo tanto, podemos separar las decisiones de consumo de las de inversin, lo que se conoce o como el teorema de separacin de Fisher. Este teorema de separabilidad o se cumple bajo ciertas condiciones, bastante generales. Si las decisiones de ahorro de los individuos afectaran las decisiones de inversin, no podr o amos hacer esta separacin. La utilidad de este teorema es que podemos especicar o de diversas formas los arreglos institucionales es decir, si los productores y consumidores son los mismos o distintos y llegar al mismo equilibrio general, lo que permite elegir aquel arreglo ms fcil para desarrollar el modelo. a a
Problemas
6.1. Econom de pleno empleo. Suponga que en un pa que se encuena s tra en el nivel de pleno empleo, existe un gobierno que gasta y cobra impuestos. Los siguientes parmetros representan la econom a a:
Y C Ip Ig T G TR
= = = = = = =
100 1 + c(Y T ) 20 1,5r 10 Y T 5
Donde Y es el producto de pleno empleo, T R las transferencias del gobierno al sector privado, es la fraccin de los impuestos que gasta el o gobierno9 , es la tasa de impuestos.
La solucin general consiste en usar A2 = 0 en las restricciones presupuestarias de cada per o odo para resolver para C1 y C2 en funcin de r e I1 , y despus usar la ecuacin de Euler y la condicin o e o o de optimalidad del capital para encontrar estos dos valores y resolver completamente el equilibrio.
9 8
Este valor puede ser a veces mayor que 1.
Problemas
187
a.) Calcule el ahorro de gobierno (Sg ), ahorro privado (Sp ), ahorro nacional (Sn ), inversin (I), la tasa de inters de equilibrio (r), suo e pervit scal10 . (Los valores de los parmetros a usar son: = 0,3, a a = 1, c = 0,8). b.) El gobierno decide aumentar el gasto, es decir, el nuevo valor de es 1,2, sin aumentar los impuestos. Calcule la nueva tasa de inters e de equilibrio, la variacin de la inversin y del gasto. Cul de ellos o o a es mayor? Justique. c.) Cul debe ser el nivel del gasto de gobierno (), de manera que a a cualquier nivel de impuestos el ahorro nacional permanezca constante? D una intuicin de su resultado. e o d.) Suponga que sube de 0,3 a 0,4 y que = 1, al igual que en la parte a.). Qu efecto tiene esta alza de impuestos sobre el ahorro e nacional? Puede ser que el ahorro nacional caiga con un alza de impuestos? Justique. Calcule, adems, la variacin de la inversin a o o y del gasto, con respecto a la parte a.), y compare. Explique si sus resultados son iguales o distintos de los obtenidos a la parte b.) y formule alguna intuicin sobre el por qu de sus resultados. o e e.) Suponga ahora que la inversin pblica aumenta en un 20 %. Calcule o u el ahorro de gobierno (Sg ), ahorro privado (Sp ), ahorro nacional (SN ), inversin (I) y la tasa de inters de equilibrio (r). Vuelva a o e usar los parmetros de la parte a.). Justique. a 6.2. Gasto de gobierno y tasa de inters. Analizaremos los efectos del e gasto de gobierno sobre la tasa de inters. Para los siguientes clculos, e a suponga que la semielasticidad de la inversin respecto a la tasa de ino ters es 0,8 %, mientras que la semielasticidad del consumo respecto la e tasa de inters es de 0,3 %11 . Los datos que presentamos a continuacin e o corresponden a una econom cticia en los aos 2004 y 2005. a n a.) A partir de los datos entregados (cuadros P6.1 y P6.2), calcule el PIB de 2005. Para ello, suponga que las exportaciones tienen la misma magnitud que las importaciones, esto signica que las exportaciones netas son 0. b.) Suponga que el gobierno desea elevar el gasto de gobierno (sin aumentar los impuestos) en un 1 %. Calcule en cunto var la tasa de a a
Indicacin: Este se dene como el ingreso total del gobierno menos su gasto total (tanto corriente o como de capital). Esto signica que si la tasa de inters aumenta en un punto porcentual la inversin cae en 0,8 %, e o mientras que el consumo cae en 0,3 %.
11 10
188
Cap tulo 6. La econom cerrada a Cuadro P6.1: Demanda del PIB 2004 2005 Demanda interna 100 102 FBKF 28 29 Resto demanda interna 72 73 Importaciones 46 47
FBKF es la formacin bruta de capital jo. o
Cuadro P6.2: Gasto del PIB 2004 2005 Gasto privado 61 63 Gasto gobierno 61 63 Variacin de existencias o 7 7
inters de equilibrio, as como el nuevo nivel de inversin y consumo. e o Para ello, suponga que el PIB que calcul en la parte a.) es de pleno o empleo y que la econom es cerrada. a c.) Suponga ahora que la autoridad ten como meta aumentar el gasto a de gobierno (en 2005) para que fuera 1 % mayor como porcentaje del PIB. Bajo esta situacin, en cunto habrn variado las tasas o a a de inters? Calcule, adems, el crecimiento del gasto de gobierno e a durante 2005. d.) Suponga ahora que el consumo y la inversin son insensibles a la o tasa de inters, y que el aumento del gasto de gobierno de un 1 % e consiste en un 50 % de mayores transferencias para el sector privado y el resto es gasto de gobierno en mayores sueldos pblicos. Suponga u que de las mayores transferencias al sector privado solo se consume el 70 % y se ahorra el resto. Calcule en cunto var el ahorro privado, a an el ahorro de gobierno y el ahorro nacional. 6.3. Equilibrio de largo plazo en dos per odos y pol tica scal. En este problema analizaremos el equilibrio en un modelo de dos per odos. Considere una econom que dura por dos per a odos. Hay un solo individuo (o muchos pero todos iguales) que recibe un ingreso (ca del do odos, respectivamente, de un bien que no se cielo) Y1 e Y2 en ambos per odo, puede almacenar. Hay un gobierno que gasta G1 y G2 en cada per respectivamente.
Problemas
189
Este gasto lo nancia con impuestos de suma alzada T1 y T2 , en cada per odo, a los individuos, con una pol tica de presupuesto balanceado en todo momento. La funcin de utilidad es logar o tmica y est dada por la ecuacin (3.32). a o Responda lo siguiente: a.) Encuentre la funcin consumo para los per o odos 1 y 2. b.) Determine la tasa de inters de equilibrio como funcin de Y1 , G1 , Y2 e o y G2 y los otros parmetros del modelo. a c.) Qu pasa con la tasa de inters de equilibrio cuando solo el gasto e e de gobierno en el corto plazo sube? Y qu pasa cuando solo el e gasto futuro aumenta? Proponga una explicacin intuitiva a sus o resultados. d.) Suponga que se anticipa un gasto del gobierno, aumentando el gasto en el per odo 1 y reducindolo compensadamente en el per e odo 2. Es decir, si el gasto presente sube en , el gasto futuro se reducir en a esta magnitud ms los intereses, es decir (1 + r) (esto es similar a a suponer que se reducen impuestos corrientes y se elevan en el futuro: en eso se basa la equivalencia ricardiana). Qu pasa con la tasa de e inters de equilibrio? e e.) Suponga que G1 = G2 = 0. Relacione la tasa de inters real de la e econom con la tasa de crecimiento de su produccin. Discuta el a o resultado.
Cap tulo 7
Econom abierta: a La cuenta corriente

Extenderemos el anlisis de la seccin anterior al caso de una econom a o a abierta. Existen distintas formas y grados en que una econom puede ser a abierta. Por ejemplo, la econom puede ser abierta al resto del mundo en el a comercio de bienes, los ujos de capitales o los ujos migratorios. La teor a del comercio internacional se preocupa del comercio de bienes y analiza por qu distintos pa se especializan en producir y vender local e internacionale ses mente distintos tipos de bienes. La teor del comercio enfatiza la funcin de a o las ventajas comparativas. Por su parte, desde el punto de vista macroeconmico nos interesa saber por qu puede haber econom que, a pesar de o e as producir los mismos bienes, pueden estar dispuestas a comerciar. La razn es o que pueden producir el mismo bien, pero en distintos momentos. En el fondo, la apertura a los ujos nancieros permite a la econom consumir hoy ms (o a a menos) de lo que tiene, siempre y cuando pague (o reciba los pagos) maana. n Esto es comercio intertemporal, y tambin est presente el principio de las e a ventajas comparativas, porque como veremos ms adelante, los pa tendern a ses a a vender aquellos bienes en los que tienen mayor abundancia, que pueden ser bienes presentes o futuros. En la mayor parte de este cap tulo nos concentraremos en pa con dcit ses e en su cuenta corriente. Esto no puede ser as para todos los pa ses, ya que los dcit se deben compensar con supervit. Sin embargo, nuestro foco est en e a a econom en desarrollo en las cuales, como se muestra ms adelante, lo natural as a es que tienda a haber dcit en la cuenta corriente1 . e Para comenzar, supondremos que hay una perfecta movilidad de capitales. Para esto, consideraremos que los agentes de la econom nacional pueden a
1 Esto no necesariamente ocurre en todo momento, ya que las econom en desarrollo pueden as pasar por per odos de supervit en la cuenta corriente, y eso es algo que ha caracterizado a la a econom mundial a principios del siglo XXI. a
192
Cap tulo 7. Econom abierta: La cuenta corriente a
prestar o pedir prestado todo lo que quieran a una tasa de inters, con el resto e del mundo, para nanciar los proyectos de inversin. Tambin veremos cmo o e o se puede analizar la movilidad imperfecta de capitales. Finalmente, abordaremos modelos dinmicos ms formales, como el modelo de dos per a a odos que ya comenzamos a ver en el cap tulo anterior. e a Deniremos como rA la tasa de inters de equilibrio si la econom es cerrada (A por autarqu y la compararemos con r . a)
7.1.
Cuenta corriente de equilibrio
Hemos discutido en el cap tulo 2 varias formas de denir el balance en la cuenta corriente (CC)2 . Todas ellas son equivalentes, pero enfatizan distintos aspectos de la relacin de un pa con el resto del mundo. Ellas son: o s a. CC = X (M + F ). Esta denicin se basa en la contabilidad externa, o es decir el saldo de la cuenta corriente es el supervit en la balanza a comercial o exportaciones netas, menos el pago de factores al exterior, que son bsicamente los servicios nancieros. a b. CC = P N B A, donde A es la demanda interna. Es decir, la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso de un pa y su gasto. El supervit s a corresponde al exceso de ingreso sobre gasto. e c. CC = SE , es decir el dcit en la cuenta corriente (CC) es el ahorro o externo, SE = I SN . Dado que ahorro es igual a inversin, el ahorro externo es la diferencia entre la inversin y el ahorro nacional. o d. La CC es el cambio de la posicin neta de activos con respecto al resto del o mundo. Para entender mejor esta ultima denicin, y que es bsica para entender o a el comercio intertemporal, supondremos que Bt son los activos netos que posee a un pa al principio del per s odo t. Si Bt > 0, la econom le ha prestado al resto del mundo en trminos netos una cantidad igual a Bt . Si Bt < 0, la econom e a se ha endeudado por esa misma cantidad con el resto del mundo. Por notacin, o si Bt < 0, los pasivos netos los denotaremos por Dt = Bt . Podemos pensar s. que Dt es la deuda externa del pa Sin embargo, considerando que en el mundo hay muchos ujos de portafolio (compra de acciones, por ejemplo) y a a de inversin extranjera, el valor de Dt cubre pasivos ms all de, simplemente, o la deuda externa, ya que adems incluye todos los otros pasivos que un pa a s tiene con el resto del mundo, tal como se vio en el cap tulo 2.
2
Si CC < (>)0 es un dcit (supervit). e a
7.1. Cuenta corriente de equilibrio
193
La denicin (d) se puede expresar como: o CCt = Bt+1 Bt El dcit en la cuenta corriente se puede escribir como: e CCt = Dt+1 Dt Cuando un pa tiene un dcit en la cuenta corriente, signica que se s e est endeudando con el resto del mundo, o dicho de otra forma, su posicin a o neta de activos se reduce (o los pasivos aumentan). Cuando un pa tiene un dcit en la cuenta corriente, signica (mirando s e la denicin (b)) que su ingreso es menor que su gasto y, por tanto, el resto del o mundo le est prestando los bienes faltantes. En este caso, la econom tiene un a a ahorro externo positivo, o dicho de otra forma, el exterior est proveyendo ms a a fondos prestables (ahorro). El equilibrio de econom abierta ser entonces el a a que se aprecia en la gura 7.1. Esta gura considera el caso ms tradicional de a pa en desarrollo, esto es, la tasa de inters cuando la econom est cerrada ses e a a A es mayor que la tasa de inters mundial, es decir, r > r . e
r S
rA........................... . . r ................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SN I | {z } Def. CC
S, I
Figura 7.1: Econom en desarrollo. a
De la gura 7.1 se puede apreciar que el hecho que la tasa de autarqu sea a mayor que la internacional, signica que cuando la econom se abre, habr una a a mayor demanda por inversin y menor ahorro como resultado de la ca en la o da tasa de inters. En consecuencia, esta econom tendr un dcit en la cuene a a e ta corriente. Para entender por qu ocurre esto, basta pensar por qu una e e econom puede tener ahorro bajo respecto del ahorro mundial o tener una a
194
inversin alta. Lo primero puede ocurrir porque es una econom de bajos ino a gresos y con gente sin muchas intenciones de ahorrar, ya que apenas le alcanza para consumir. Lo segundo puede ocurrir porque es una econom donde la a inversin es muy productiva, lo que sucede en pa con escasez de capital, o o ses sea, econom menos desarrolladas. Cuando se discuta crecimiento econmico as o esto se ver ms claramente, pero por ahora basta pensar dnde es ms rentaa a o a ble un kilmetro de camino: en una econom desarrollada, donde el ultimo o a kilmetro a pavimentar permite llegar a la cima de una montaa con linda viso n ta, o en una donde el siguiente kilmetro ser de un punto de produccin a un o a o puerto? Por ello, en general se piensa que los pa en desarrollo tienen dcit ses e as en la cuenta corriente (rA > r ), mientras que en las econom desarrolladas ocurre lo contrario3 .
7.2.
Movilidad imperfecta de capitales
Hay suciente evidencia que cuestiona la perfecta movilidad de capitales en el mundo. Esto puede ser particularmente vlido en pa en desarrollo, a ses los cuales no tienen la posibilidad de endeudarse todo lo que quisieran a la tasa de inters internacional. Tal como en las econom nacionales la gente e as no puede endeudarse todo lo que desee debido a problemas de informacin, o lo mismo sucede y con mayor razn entre pa o ses. Esta es una importante limitacin a la movilidad de capitales. En esta seccin estudiaremos dos casos. o o En la primera parte veremos los efectos del riesgo pa o soberano y cmo s o podemos pensar en l dentro del esquema que ya presentamos, y en la segunda e se analizarn los controles de capital. Este es un segundo mecanismo a a travs del cual los pa e ses, mediante pol ticas restrictivas a los ujos de capitales, reducen la movilidad de capitales. 7.2.1. Riesgo soberano
En teor econmica, es conocido el caso en que los problemas de infora o macin conducen a un racionamiento del crdito, es decir, los individuos y o e empresas enfrentan limitaciones a su endeudamiento. Las personas y empresas no se pueden endeudar todo lo que quisieran a la tasa de inters de mercado. e Esto puede signicar que suben las tasas de inters a las que se presta, en e particular cuando la deuda sube mucho, o que simplemente a algunos agentes les dejan de prestar. Algo similar se puede pensar para los pa ses. Pa muy ses endeudados pueden ser ms riesgosos y es ms probable que no paguen. Ms a a a an, un pa soberano puede declarar que no pagar sus deudas y no hay muu s a chas formas de cobrarle. O sea, la institucionalidad legal para exigir el cobro es
Esto no siempre es as y la principal excepcin es Estados Unidos, que es un pa deudor neto, , o s es decir, en nuestra notacin B < 0. o
3
7.2. Movilidad imperfecta de capitales
195
dbil, lo que introduce ms riesgo de no pago. Es distinto del caso al interior de e a un pa donde al ser regido por una ley comn, no se puede renegar fcilmente s, u a de un crdito. Si bien esto tampoco es trivial entre estados soberanos, es ms e a plausible que ocurra, y varias experiencias recientes as lo demuestran. Por riesgo soberano se entiende el riesgo de no pago de un estado soberano. Una empresa tiene riesgo comercial, pero tambin riesgo soberano, pues si un e pa se declara en moratoria o en cesacin de pagos, sus empresas no podrn s o a servir sus deudas. En el mundo real, no es que se obligue a las empresas a no pagar, sino que estas pueden no conseguir moneda extranjera para cancelar sus deudas por ms que quieran hacerlo. a Formalmente esto se puede ilustrar del siguiente modo: supongamos que la tasa de inters internacional libre de riesgo sea r (convencionalmente papel e del tesoro americano). Consideremos un pa que est endeudado, y con pros a 4 babilidad p paga su deuda y con 1 p no la paga . En este caso un banco que decide prestar recursos a este pa va a exigir un retorno mayor, r, porque sabe s que en un porcentaje 100 (1 p) % de las veces que invierta en ese pa no s recuperar sus prstamos. Si hay competencia entre prestamistas, en promedio a e estarn indiferentes entre colocar sus fondos a r o prestar en el pa en cuyo a s, caso recibirn un retorno esperado de pr, pues el otro 1 p de las veces el a retorno es 0. Entonces5 : r r= p Es decir, mientras menor sea la probabilidad de que un pa pague su deuda, s mayor ser el retorno que los prestamistas van a exigir a los proyectos. Este a hecho tiene como consecuencia que la tasa de inters del pa deudor aumente. e s Es razonable pensar que la probabilidad de no pago 1 p depender del a monto de la deuda o los pasivos totales de un pa con respecto al resto s del mundo. Esto es, cunto dcit se ha acumulado en la cuenta corriente, a e incluyendo el dcit del per e odo actual. Como el pasado es un dato, podemos pensar simplemente que el riesgo pa sube con el dcit en la cuenta corriente. s e La idea recientemente discutida se puede apreciar en la gura 7.2. Cuando un pa no tiene dcit en la cuenta corriente, entonces la tasa de inters s e e 6 interna es igual a la externa . Sin embargo, a medida que aumenta el dcit en e
No entraremos a ver por qu un pa toma esta decisin, pero esto por lo general ocurre cuando e s o los pa ses entran en crisis de pagos y no tienen moneda extranjera para afrontar sus obligaciones, o cuando los gobiernos no se pueden endeudar por problemas de solvencia. Para esta condicin se requiere no solo competencia sino adems algn agente que sea neutral o a u al riesgo, as no se exige una prima de riesgo. No hay problemas en extender la presentacin al caso o de la prima de riesgo. Esto no es completamente correcto, ya que si el pa parte con un elevado nivel de deuda, aunque s en el per odo bajo anlisis no se endeude, igualmente tendr riesgo pa positivo. Para modicar a a s el anlisis basta considerar que cuando el dcit es nulo el pa no parte con r , sino que parte a e s con un r + , donde es el nivel de riesgo inicial. Para simplicar la presentacin, se asume que o
6 5 4
196
r S
O Ars Brs rrs ................................. . . . . . . . A. . . .B . . . ............................. . .| {z }. . r . . . . . . . . Def CC . . . . . . . . . . . . I . . . . . . . . . . . . . . . . rs SN I rs
S, I
Figura 7.2: Efecto riesgo soberano.
la cuenta corriente, la tasa de inters del pa sube, porque la probabilidad que e s no cumpla con sus compromisos aumenta. Esto lleva a que los inversionistas externos estn dispuestos a prestarle ms recursos solo a una mayor tasa de e a inters. En la gura 7.2 se aprecia que si el pa enfrenta imperfecta movilidad e s de capitales entonces el equilibrio de esta econom se encuentra en el punto a e Brs (rs por riesgo soberano), donde a la tasa de inters rrs se tiene que el rs ahorro nacional (SN ) ms el dcit en la cuenta corriente es igual a la inversin a e o rs s e a (I ). Si el pa tuviera perfecta movilidad de capitales, la tasa de inters ser a. la internacional r , que es menor que la de autarqu Esto implica que la inversin ser mayor (punto B de la gura), el ahorro menor (A) y el dcit o a e en la cuenta corriente mayor cuando hay perfecta movilidad de capitales7 . En caso que el pa no pueda pedir prestado todo lo que quiera a r , la s relacin entre la tasa de inters domstica y la internacional se puede escribir o e e como: r = r + Donde representa el riesgo pa es decir la prima de riesgo que el pa s, s debe pagar para tomar crditos en el exterior (risk premium). e Este caso es interesante y realista, pero para efectos de nuestros ejercicios de esttica comparativa nos concentraremos en el caso de perfecta movilidad a de capitales, donde la oferta de fondos externos es horizontal a la tasa de inters internacional. Cualitativamente los resultados son similares, aunque e ayudan a entender algunos hechos estilizados en la econom mundial que son a
inicialmente es cero. En este caso, la imperfecta movilidad de capitales no tiene ning n costo para el pa pues u s, estamos suponiendo que el producto se encuentra en pleno empleo.
7
197
dif ciles de entender sin movilidad imperfecta de capitales, como la relacin o ahorro-inversin que discutiremos ms adelante. o a Desde el punto de vista anal tico, la movilidad imperfecta de capitales permite hacer un anlisis similar al de la econom cerrada, y donde es necesario a a separar el ahorro nacional de la oferta de fondos internacionales para determinar la cuenta corriente de equilibrio. 7.2.2. Controles de capital
Otra alternativa para que los capitales no uyan libremente entre pa es ses que el gobierno no lo permita. Esto sucede, razonablemente, en lugares donde la autoridad pretende reducir la vulnerabilidad de la econom a violentos a cambios en la direccin de los ujos de capital. o Para controlar el ujo neto de capitales al pa la autoridad debe impedir s que los agentes econmicos nacionales presten o pidan prestado todo lo que o quieran a una tasa de inters r , si es que esto fuera posible. e La manera ms simple de pensar en controles de capital es suponer que se a pone un impuesto a las transacciones nancieras con el exterior. Por lo tanto, si alguien se endeuda paga un inters recargado en un %, esto es r (1 + ) e que ser igual a la tasa de inters domstica. En este caso el anlisis es simple, a e e a ya que se pone una brecha entre r y el costo domstico, proporcional al e impuesto. El control de capital visto de esta manera es equivalente a subir la tasa de inters a la cual existe perfecta movilidad de capitales, pero el efecto e que tiene es reducir el dcit en la cuenta corriente, como se observa en el e grco 7.3, ya que la mayor tasa induce ms ahorro y menos inversin. a a o En el mundo real, los controles de capitales son algo ms complejos, en a parte por las complicaciones de cobrar impuestos a los ujos de capitales y a las transacciones nancieras, y en parte por el limitado rango de accin al que o estn sometidos los bancos centrales. a Durante la dcada de 1990, Chile populariz el encaje a los ujos de capital e o (o ms precisamente: requerimiento de reservas sin remuneracin), y otros a o pa tambin lo han aplicado. El encaje consiste en que una fraccin e de ses e o las entradas de capitales que ingresan al pa debe ser depositada en el banco s central, pero no recibe remuneracin (intereses). En la prctica es como si le o a aplicaran un impuesto al no darle intereses por una fraccin e del crdito, o e mientras que por la fraccin 1 e s recibe un retorno r. En consecuencia, el o equilibrio de tasas de inters debe ser8 : e r=
8
r 1e
En rigor, el encaje es algo ms complicado pues acta como un impuesto a la entrada de a u capitales y no hay impuesto a la salida.
198
Por lo tanto, el encaje es equivalente a cobrar un impuesto igual a e/(1 e). El efecto total del encaje sobre la econom es el mismo que se observa en a la gura 7.3. Sin embargo, el problema se complica por el hecho de que para la salida de capitales no hay encaje. Asimismo, los capitales no querrn salir, a pues al volver pueden ser castigados con el encaje, lo que puede aumentar la oferta de fondos. Por otra parte, el encaje se aplica fundamentalmente a los ujos de deuda y no a todas las formas de nanciamiento externo9 .
r S
r (1 + )................... r............... I S, I
Figura 7.3: Efecto de control de capitales.
Lo que este ejemplo muestra es que las limitaciones a los ujos de capitales no solo provienen de problemas en el funcionamiento de los mercados nancieros, sino tambin de decisiones de pol e tica econmica. En este caso, la o autoridad limitar el ujo de capitales y, en consecuencia, el dcit en la a e cuenta corriente, haciendo ms caro el endeudamiento externo. Nuevamente a se puede escribir la relacin entre la tasa de inters domstica y la internacional o e e como: r = r + En este caso, el riesgo pa incluye el efecto de los controles de capital. s Por ultimo, es necesario destacar que no hemos hecho ningn juicio sobre u la deseabilidad de los controles de capital. Para ello deber amos argumentar por qu si el mundo quiere prestar a una tasa baja, la autoridad desea que e esta suba, y adems habr que discutir en qu medida son efectivos para a a e lograr su propsito y no existen otros veh o culos nancieros a travs de los e cuales igualmente se producen los ujos de capitales, eludiendo el efecto de los controles de capital.
9
Para ms detalles sobre la experiencia chilena, ver Cowan y De Gregorio (2005). a
7.3. Esttica comparativa a
199
7.3.
Esttica comparativa a
A continuacin analizaremos algunos casos de esttica comparativa. o a (a) Ca de los terminos de intercambio da Supongamos que los trminos de intercambio (TI), que son el precio de las e exportaciones dividido por el precio de las importaciones, se deterioran10 . Para efectos del anlisis, y como a estas alturas es esperable, es necesario distinguir a si esta baja es permanente o transitoria, ya que de ello depender la respuesta a del ahorro y el consumo. Cuando la baja es permanente, lo que se ajusta es el consumo, porque el ingreso disminuye de manera permanente y, segn lo ya u estudiado, los consumidores reducirn su consumo uno a uno con la ca del a da ingreso. En cambio, cuando la baja es transitoria, los consumidores enfrentan el mal momento con una ca del ahorro y no ajustando plenamente el consumo, da porque el individuo intenta suavizar su consumo y usa el ahorro para nanciar parte del mismo mientras que los trminos de intercambio estn bajos. Un caso e a extremo se describe en la gura 7.4, donde suponemos que el cambio es tan transitorio que los niveles de consumo y de inversin permanecen constantes. o El ahorro se desplaza de S1 a S2 . Por lo tanto, la tasa de inters sigue siendo e la tasa internacional y el dcit en cuenta corriente aumenta. e Una consideracin adicional es ver qu pasa con la inversin. Si caen los o e o trminos de intercambio, es posible que la rentabilidad del capital nacional e se reduzca, aunque transitoriamente, llevando a una ca da, aunque menor, en la inversin. En consecuencia, tanto el ahorro como la inversin bajar o o an; aunque pensando que el primero cae ms signicativamente, es de esperar que a el dcit en la cuenta corriente aumente cuando hay una ca transitoria en e da los trminos de intercambio. e Al incorporar las decisiones de inversin en el anlisis, el resultado es el o a opuesto cuando hay una ca permanente en los trminos del intercambio. da e En este caso, la inversin cae, y signicativamente, porque la baja rentabilio dad es permanente, mientras que, tal como ya se mencion, el ahorro deber o a permanecer relativamente constante. Por lo tanto, una ca permanente en da los trminos de intercambio deber reducir el dcit en la cuenta corriente. e a e En la realidad esto no se observa mucho, y una interpretacin adecuada ser o a que en general no se observan cambios permanentes en los trminos de intere cambio, y por lo general se espera que haya cierta reversin de la ca de o da estos. Este anlisis es anlogo al que se debiera hacer al considerar cambios en a a la productividad. Los resultados son similares a los discutidos en la econom a cerrada, pero en este caso, en lugar de cambiar la tasa de inters de equilibrio, e
En el siguiente cap tulo incorporaremos con ms detalle el hecho de que las importaciones y a exportaciones son bienes distintos.
10
200
S2 S1
r................................. I
S, I
Figura 7.4: Efecto del deterioro transitorio de los T I.
cambia el dcit en la cuenta corriente. e (b) Aumento del consumo autonomo Supongamos que las expectativas de la gente respecto del futuro mejoran, expectativas que la llevan a aumentar su consumo autnomo. El efecto directo o es una disminucin del ahorro nacional y un aumento del dcit en la cuenta o e corriente. El consumo autnomo tambin puede aumentar como producto de o e una liberalizacin nanciera. En este caso, los hogares tendr un consumo o an reprimido respecto del consumo que quisieran tener, en caso de que tuvieran la posibilidad de pedir prestado en los mercados nancieros. Tal como vimos en el cap tulo 3, la relajacin de las restricciones de nanciamiento llevarn a o a un aumento del consumo. Grcamente el resultado es similar a la gura 7.4. a (c) Aumento de la demanda por inversion Suponga que, por alguna razn, las empresas deciden invertir, por ejemplo o porque mejoran las expectativas empresariales, o hay un boom en la bolsa y las empresas deciden que es un momento barato para nanciar su inversin. Otra o razn posible, al igual que en el caso analizado en econom cerrada, es que el o a pa haya sufrido un terremoto o algn fenmeno adverso que destruya parte s u o del stock de capital existente, lo que al igual que en el caso anterior aumenta la demanda por inversin. Este aumento en la demanda por inversin desplaza o o hacia la derecha la curva de inversin, porque a una misma tasa de inters o e la cantidad de proyectos a realizarse es mayor (gura 7.5). Esto tiene como consecuencia que el dcit en la cuenta corriente aumenta. e
7.3. Esttica comparativa a
201
r S
r....................................... I1 I2 S, I
Figura 7.5: Aumento de demanda por inversin. o
Podr amos complicar este anlisis si supusiramos que las mejores expeca e tativas empresariales o el boom en la bolsa tambin generan un aumento en el e consumo, reduciendo el ahorro. Esto agregar un efecto adicional al deterioro a en el dcit de la cuenta corriente. e (d) Pol tica fiscal expansiva En el cap tulo anterior discutimos con detalle los efectos de una pol tica scal expansiva sobre el ahorro nacional. El resultado nal depend de la a forma de nanciamiento, de si hab o no equivalencia ricardiana, o de si el a cambio era permanente o transitorio. En general, deber amos esperar que un aumento del gasto de gobierno, incluso nanciado con mayores impuestos, aumentara el dcit en la cuenta e corriente, salvo en el caso extremo, y menos realista, de que haya un aumento permanente del gasto de gobierno nanciado con impuestos, ya que la gente pagar estos impuestos consumiendo menos, ni el ahorro pblico ni el privado a u cambiar an. Sin embargo, en los casos ms generales deber a amos observar una ca del ahorro nacional. La ca del ahorro signica que el dcit en la da da e cuenta corriente aumenta. Este es el famoso caso de los twin decit o dcit gemelos que se popue lariz en los Estados Unidos a principios de la dcada de 1980. Esto es, la o e ocurrencia simultnea de dcit scal y dcit en la cuenta corriente. La lgia e e o ca en este caso es que el aumento del dcit scal deteriora la cuenta corriente. e Este mismo fenmeno se ha planteado como una de las causas del aumento o del dcit en la cuenta corriente y el dcit scal en los Estados Unidos desde e e principios de la dcada del 2000. e
202
7.4.
Ahorro e inversin en la econom abierta o a
Esta discusin es conocida como el puzzle de Feldstein-Horioka11 , que podr o a ser un t tulo alternativo para esta seccin. El punto es muy simple, y ha reo sultado en un gran volumen de investigaciones en el rea de nanzas internaa cionales. Tal como muestra la gura 7.1, en una econom abierta y con perfecta moa vilidad de capitales, las decisiones de ahorro e inversin estn separadas. Dada o a a la tasa de inters internacional r , los hogares deciden cunto ahorrar y las e empresas cunto invertir. Si la demanda por inversin sube, se invertir ms, a o a a pero esto no tendr consecuencias sobre las decisiones de ahorro. Esto es coma pletamente opuesto al caso de econom cerrada: si sube la inversin, sube a o la tasa de inters y en consecuencia tambin sube el ahorro. Esto es directa e e consecuencia de que, en la econom cerrada, en todo momento el ahorro es a igual a la inversin, lo que no ocurre en la econom abierta. o a Por lo tanto, si alguien fuera a gracar para todos los pa del mundo su ses tasa de ahorro contra su tasa de inversin, no deber o amos encontrar ninguna correlacin. Habr pa que ahorren poco, pero inviertan mucho, y tengan o a ses un gran dcit en la cuenta corriente. Habr otros pa que inviertan poco, e a ses pero tal vez ahorren mucho y tengan supervit en su cuenta corriente. a Sin embargo, Feldstein y Horioka gracaron para diecisis pa desarroe ses llados (de la OECD) la tasa de inversin y la tasa de ahorro para el per o odo 1960-1974 y encontraron una alta correlacin positiva entre ambas variables. o La relacin indica que por cada 1 % que suba la tasa de ahorro en un pa o s, la inversin lo har en 0,9 %. Esta alta correlacin es contradictoria con el o a o anlisis ms simple de la econom abierta, y requiere una explicacin. Lo que a a a o se necesita explicar es por qu cuando el ahorro es elevado tambin lo es la e e inversin, tal como en una econom cerrada. o a En la gura 7.6 se replica el resultado de Feldstein y Horioka para una muestra amplia de pa ses en el per odo 1970-1990, y se observa que los resultados se mantienen, lo que reejar que efectivamente la correlacin entre a o ahorro e inversin es un hecho estilizado con abundante evidencia que lo apoya o y requiere mayor estudio. La primera explicacin, y seguramente la ms plausible, es que la movilio a dad de capitales no es perfecta, y tiene ciertos l mites. Los pa no pueden ses pedir prestado todo lo que quieran a la tasa de inters internacional vigene te. Considere la gura 7.2, en la cual la tasa de inters a la que el mundo le e quiere prestar a un pa aumenta con el dcit en la cuenta corriente, es des e cir, la curva O representa la oferta de fondos externos, y depende de la curva de ahorro, pues comienza en el punto sobre la curva de ahorro para el cual r = r . Suponga ahora que, tal como en la gura 7.7, el ahorro sube; entonces la oferta de fondos se desplazar paralelamente al desplazamiento de S, desde a
11
Llamado as despus del trabajo de Feldstein y Horioka (1980). e
7.4. Ahorro e inversin en la econom abierta o a

35,0
203
30,0
Ahorro/PIB
25,0
20,0
15,0
10,0 10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
Inversin/PIB
Fuente: Banco Mundial, WDI 2005.
Figura 7.6: Ahorro-inversin en el mundo (1970-1990). o
O a O0 . Ahora bien, tanto el ahorro como la inversin en esta econom suben o a de (I1 , S1 ) a (I2 , S2 ), con lo cual, a pesar de que la econom es abierta, la a limitada movilidad de capitales genera una relacin positiva entre la inversin o o y el ahorro. No podemos decir nada de lo que pasa con el dcit en la cuenta e corriente. Un ejercicio similar podr amos hacer si en lugar del ahorro, es la inversin la que aumenta. En dicho caso se puede vericar que ambos, ahorro o e inversin, aumentan. La razn de esto es sencilla, y es el resultado de que o o la econom es similar a una econom cerrada, con una oferta de fondos (O) a a algo ms abundante que solo el ahorro domstico, pero igualmente creciente a e con la tasa de inters. e Una segunda posible explicacin es que, a pesar de que haya perfecta movio lidad de capitales, los gobiernos no quieran que el dcit en la cuenta corriente e exceda de cierto valor. Esto se puede hacer con pol ticas que afecten los ujos de exportaciones e importaciones; puede ser a travs de aranceles, movimiene tos cambiarios u otros, o limitando los ujos de capital, tal como vimos en la seccin anterior. Independientemente de la pol o tica que se use para lograr este objetivo, el estado nal ser consistente a un alza de la inversin. Asimismo, el a o
204 r
O S S0 O0
r I S1 I1 S2 I2 S, I
Figura 7.7: Feldstein-Horioka con movilidad imperfecta de capitales.
ahorro tambin tendr que subir si el dcit en cuenta corriente se encuentra e a e limitado por medidas de pol tica econmica. o Una tercera forma de racionalizar esta evidencia sin tener que asumir imperfecciones en el mercado de capitales o intervenciones de pol tica, es buscar la explicacin por el lado de shocks exgenos que muevan el ahorro y la inversin o o o en la misma direccin. Este es el caso potencial de los shocks de productivio dad. Suponga un cambio permanente de la productividad. La inversin deber o a aumentar, ya que el capital deseado subir como resultado de la mayor proa ductividad. Sin embargo, y como ya discutimos, el ahorro deber permanecer a constante, ya que la propensin a consumir el ingreso permanente deber ser o a cercana a 1. Por lo tanto, shocks permanentes de productividad no ayudan mucho a generar una correlacin positiva entre el ahorro y la inversin. o o Sin embargo, shocks transitorios de productividad s pueden generar una correlacin positiva entre ahorro e inversin. La inversin aumentar aunque o o o a menos que en el caso permanente si la productividad sube por algn tiempo, u ya que el capital ser ms productivo. Por otra parte, los individuos querrn a a a ahorrar parte de este ingreso transitorio para el futuro y por lo tanto ambos, ahorro e inversin, aumentan. o Ntese que este caso es muy similar al de la seccin anterior, donde vimos o o que una mejora transitoria de trmino de intercambio generaba aumentos de e
205
la inversin y el ahorro, y el dcit de cuenta corriente deber mejorar. o e a Finalmente, existen otras razones por las cuales ahorro e inversin se pueo den correlacionar positivamente que no analizaremos aqu pero vale la pena , mencionar, como es el caso de los factores demogrcos. En todo caso, an hay a u mucho debate y evidencia para rearmar los resultados de Feldstein y Horioka, pero por sobre todo para saber a qu se debe dicha correlacin. Una de las e o evidencias ms persuasivas es que al observar las correlaciones entre regiones a de un mismo pa comparada con la correlacin entre pa s, o ses, se ve que dichas relaciones son mucho ms dbiles al interior de los pa a e ses que en el mundo, lo que sugiere que efectivamente hay algo entre las fronteras de pa ses que explica la elevada correlacin ahorro-inversin, y en ese contexto la movilidad o o imperfecta de capitales vuelve a ser una de las razones de mayor peso. En la actualidad, y como consecuencia del signicativo aumento en la movilidad de capitales, algunos autores han sealado que, al menos entre pa n ses de la OECD, la correlacin ahorro-inversin se ha debilitado. Esto demuestra o o que precisamente la falta de movilidad perfecta de capitales es el principal factor que explicar el puzzle de Feldstein y Horioka. a
7.5.
Modelo de dos per odos*
A continuacin analizaremos el modelo de dos per o odos en una econom a sin produccin con individuos idnticos (Robinson Crusoe) y que viven por o e dos per odos12 . El individuo recibe un ingreso de Y1 en el per odo 1 y de Y2 en el per odo 2. Es posible pedir prestado o prestar sin restricciones a una tasa de inters internacional r . Seguiremos suponiendo que su funcin de utilidad es: e o 1 mx u(C1 ) + a u(C2 ) (7.1) 1+ Su restriccin presupuestaria en cada per o odo ser: a Yt + (1 + r )Bt Ct = Bt+1 (7.2) Donde Bt es el stock de activos internacionales netos al principio del per odo t. Como el individuo nace sin activos, y tampoco deja activos despus del e per odo 2, tendremos que B1 = B3 = 0. En consecuencia, sus dos restricciones presupuestarias son: Y1 = C1 + B2 Y2 + B2 (1 + r ) = C2
12
(7.3) (7.4)
Para mayores detalles en modelos de econom abierta y discusin sobre el puzzle de Feldstein y a o Horioka, ver Obstfeld y Rogo (1996), cap tulos 1 y 3. En el cap tulo 1 de este ultimo libro tambin e se presenta el caso de un pa grande, el cual afecta el ahorro mundial, por lo tanto la tasa de inters s e internacional. Aqu nos concentramos en el caso de pa pequeo, y unas aplicaciones para pa s n ses grandes se puede ver en los problemas 7.5 y 7.6.
206
Si combinamos ambas ecuaciones tenemos la siguiente restriccin presuo puestaria intertemporal: Y1 + Y2 C2 = C1 + 1 + r 1 + r (7.5)
El problema del individuo es idntico al problema del consumidor en ecoe nom cerrada. Esto es natural, pues en ambos casos el individuo enfrenta a una tasa de inters y elige su trayectoria ptima de consumo. Sin embargo, el e o equilibrio general es diferente. En la econom cerrada, el equilibrio es tal que a no hay ahorro neto, es decir, B2 = 0, lo que permite resolver para la tasa de inters de equilibrio. En el caso de la econom abierta, puede haber un dcit e a e odo siguiente, en la cuenta corriente (B2 < 0), el que se debe pagar en el per o un supervit (B2 > 0), lo que permite tener un consumo mayor en el futuro. a En este caso la tasa de inters es dada y el equilibrio est dado por el saldo e a en la cuenta corriente. Resolveremos el problema grcamente para entender a las diferencias con la econom cerrada. a El equilibrio se encuentra representado en la gura 7.8. Para comenzar, el equilibrio de econom cerrada es en E, donde la tasa de inters, rA , es tal que a e el ptimo es consumir toda la dotacin de bienes en cada per o o odo. Ahora suponga que la econom se abre y enfrenta una tasa de inters a e A a r1 > r (equilibrio E1 ). En este caso el individuo tendr un menor consumo en el primer per odo, dado que la tasa de inters alta aumenta el precio del e consumo corriente, con lo cual se traspasa consumo al segundo per odo. Para ello, la econom tiene un supervit en la cuenta corriente (Y1 C1 > 0), el que a a le permite mayor consumo en el per odo 2. La apertura nanciera aumenta el bienestar, pues permite al individuo transferir bienes entre per odos, lo que en la econom cerrada no pod hacer. a a Anlogamente, si la tasa de inters internacional es menor que la de autara e A a odo 1, para qu (r2 < r ), el individuo preere tener ms consumo en el per a lo cual la econom experimenta un dcit en la cuenta corriente en el primer a e per odo, que es pagado con menor consumo respecto de la disponibilidad de bienes en el per odo 2 (equilibrio E2 ). Se debe recordar que la tasa de inters de autarqu depende de la dotae a cin relativa de bienes entre ambos per o odos. As podemos pensar que una , econom en desarrollo, con menor ingreso presente relativo al segundo que el a resto del mundo, tendr una tasa de inters de econom cerrada mayor que a e a la del resto del mundo. Podemos pensar que esta es una econom con Y1 muy a bajo respecto de Y2 . En consecuencia, la conducta ptima ser pedir prestado o a a cuenta de la produccin del per o odo 2 para suavizar el consumo. Independientemente de si la tasa de inters internacional es mayor o menor e que la de autarqu en la gura 7.8 se observa que el bienestar sube cuando a, la econom es nancieramente abierta. En ambos casos, ya sea la econom a a
207
deudora o acreedora, el bienestar sube, ya que se ampl las posibilidades an A de consumo de los hogares al poder prestar (si r > r ) o pedir prestado (si r < rA ) en los mercados nancieros internacionales.13 Esto es una aplicacin o de preferencias reveladas en microeconom ya que es factible alcanzar el a, consumo de autarqu pero el individuo preferir prestar o pedir prestado, en a, a consecuencia su utilidad es mayor que en autarqu a.
(1 + r1 )
E1
. . Y2 ............................. . E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1
E2
(1 + r2 )
A -(1 + r )
Figura 7.8: Equilibrio en econom abierta sin produccin. a o
Al igual que en el cap tulo anterior, podemos traducir este anlisis en el a modelo ahorro-inversin analizado en las secciones anteriores. Ello se hace en o la gura 7.9, donde nuevamente la curva de inversin es igual al eje vertical, o y dibujamos la curva de ahorro S. Donde S cruza el eje vertical, tenemos el equilibrio de autarqu a la tasa rA (punto E en la gura 7.8). Si la tasa a de inters internacional es ms baja que la que prevalecer en la econom e a a a cerrada, r2 , el ahorro ser menor, la inversin sigue siendo 0, y se produce un a o
13 No se puede determinar si E1 o E2 es preferido, ya que depender de cul de las dos curvas de a a isoutilidad de la gura est sobre la otra. Recuerde de sus cursos de microeconom que ellas no se a a cortan y mientras ms afuera se obtiene ms utilidad. a a
208
dcit en la cuenta corriente. Anlogamente, si la tasa de inters internacional e a e fuera superior a la de autarqu la econom se beneciar con un supervit a, a a a en la cuenta corriente.
r S
r1
................. rA
............... r2
S,I
Figura 7.9: Equilibrio ahorro-inversin, econom abierta. o a
Finalmente, podemos completar el anlisis incorporando la inversin. Para a o ello, al igual que en el cap tulo anterior, asumimos que se tiene un stock de capital inicial dado, el cual puede ser usado para producir y as tener bienes en el segundo per odo, o puede ser consumido. Sin embargo, una vez que la econom se abre, es posible prestar o pedir prestado capital, segn la relacin a u o entre la productividad marginal del capital y la tasa de inters internacional, y e as ajustar produccin, pero tambin suavizar consumo v la cuenta corriente. o e a En la gura 7.10 se dibuja la misma FPP del cap tulo anterior, en la cual el equilibrio de autarqu es A, y lo mximo que se puede producir si todo el a a M M capital se usa para producir en el per odo 1 (2) es C1 (C2 ). Ahora veremos el caso en que la econom se abre al mercado nanciero internacional y enfrenta a a. una tasa de inters internacional r menor que la de autarqu A esa tasa de e inters internacional, el equilibrio de produccin es P , en el cual la econom e o a terminar produciendo menos en el per a odo 1 y ms en el per a odo 2. Esto es resultado de que la productividad del capital en la econom domstica es a e mayor que la productividad del capital en el resto del mundo. Por tanto, se benecia invirtiendo ms, por la v del endeudamiento con el resto del mundo a a y pagando la deuda con el retorno a la inversin14 . o
Si r fuera mayor que la tasa de inters de autarqu (la dada por la tangente en A), el punto e a P ser ms a la derecha de A, es decir, con mayor Y1 I1 y menor Y2 + (1 )K2 . Esta ser una a a a
14
209
Desde el punto de vista del consumo, esta econom consumir en C, que a a implica mayor consumo en el per odo 1 y menor en 2 con respecto al equilibrio de autarqu Ntese que esta gura muestra que es posible consumir ms que a. o a M C1 en el per odo 1, como producto de la capacidad que tiene de endeudarse. Este endeudamiento se usar para nanciar mayor inversin y mayor consumo. a o M A En el caso de autarqu el capital dejado para el per a, odo 2 es C1 C1 , M mientras que en la econom abierta ser C1 Y1 , sin que la mayor inversin a a o requiera una compresin del consumo, el que aumenta, por la posibilidad de o conseguir nanciamiento externo. En consecuencia, la econom incrementa la a A A inversin en C1 (Y1 I1 ) respecto de autarqu y el consumo lo hace en C1 C1 , o a tambin respecto del consumo de econom cerrada. e a El mayor consumo e inversin se nancia con un dcit en la cuenta coo e rriente en el per odo 1 que est dado por C1 + I1 Y1 (efecto consumo ms a a efecto inversin), y que se paga en el siguiente per o odo con el supervit en a la balanza comercial Y2 + (1 )K2 C2 . Por la restriccin presupuestaria, o tenemos que C1 Y1 = (1 + r )(Y2 C2 ), es decir, el valor presente el dcit e en la balanza comercial es 0, o, lo que es lo mismo, los dcit en la cuenta e corriente deben sumar 0.
2
. Y2 + (1 )K2 ............................ . .
M C2
. P . . . . . A ....................................... . . C2 . . . . A . . . . ...................................................... C . . . . . . . C2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Y1 I1
A C1 M ? C1 C1 M = C1 K2
: (1 + r )
Figura 7.10: Equilibrio econom abierta. a

econom a la que le conviene prestar parte de su capital al mundo cuando se abre. a
210
Problemas
7.1. La reunicacin de Alemania y sus efectos econmicos. Con la o o ca del muro de Berl en 1989, el gobierno de Alemania Federal da n, inici un vasto programa de infraestructura, que consisti en construir o o en Alemania Oriental autopistas, aeropuertos, etctera. Adems, las eme a presas vieron en las nuevas regiones de Alemania un lugar donde obtener mano de obra ms barata que en Alemania Federal. a 1. A partir de lo expuesto anteriormente, qu dir usted respecto de e a la tasa de inters en Alemania: se mantuvo, subi o baj? e o o 2. Qu puede decir sobre los efectos de la reunicacin sobre la cuenta e o corriente de Alemania? 3. Discuta los posibles efectos que tuvo la reunicacin sobre los dems o a miembros de la Comunidad Europea. 7.2. La tasa de inters y la cuenta corriente. En una econom cerrada e a existe un agente y su vida se divide en dos per odos. Su funcin de o utilidad es logar tmica y est dada por la ecuacin (3.32), donde C1 es el a o consumo en el primer per odo y C2 el consumo del segundo per odo. En cada per odo, el agente recibe un ingreso de Y1 = 100 y Y2 = 200. Este ingreso es exgeno y es el unico bien que existe. Suponga que su factor o de descuento subjetivo es un 15 %. a.) Cul es la tasa de inters de equilibrio prevaleciente en esta ecoa e nom dado que el agente vive en autarqu Calcule su utilidad. a a? b.) Suponga ahora que el agente puede ahorrar a una tasa de inters de e 20 %. Calcule su consumo en ambos per odos y su utilidad. c.) Sin hacer clculos, diga si esta econom tendr un supervit o un a a a a dcit en la cuenta corriente en el primer per e odo. d.) Calcule el dcit(supervit) de la cuenta corriente. e a e.) Con los resultados anteriores responda si las siguientes armaciones son verdaderas, falsas o inciertas. i. Los dcit comerciales son siempre negativos para los pa e ses. ii. Pa ses con tasa de inters de autarqu mayores que la tasa e a de inters mundial tendrn un dcit en la cuenta corriente, e a e porque para ellos es ms barato consumir en el futuro que en el a presente; por tanto, importarn en el per a odo 1 y exportarn en a el per odo 2.
Problemas
211
7.3. Equivalencia ricardiana. Suponga una econom abierta y pequea a n donde los individuos viven por dos per odos. La funcin de utilidad de o los individuos de esta econom viene dada por la ecuacin (3.32), donde a o C1 y C2 representan el consumo del individuo en los per odos 1 y 2 respectivamente, mientras que es el factor de descuento. Los individuos trabajan en cada per odo y reciben un salario Y1 en el primer per odo e Y2 en el segundo. Cada individuo puede prestar y pedir prestado a la tasa de inters internacional r , donde r = , por lo que e 1 = 1+r . En esta econom existe un gobierno que construye, que recauda ima puestos y que gasta G1 = G2 = G en cada uno de los per odos, y esto es sabido por los individuos. a.) Suponga que el gobierno es responsable y, por tanto, recauda los impuestos para mantener un presupuesto equilibrado; es decir, G1 = T1 y G2 = T2 . Calcule el consumo y el ahorro del individuo en los per odos 1 y 2. b.) La autoridad scal propone aumentar el ahorro de la econom y, a para ello, plantea recaudar todos los impuestos en el per odo 1 (manteniendo G1 y G2 ). Calcule el consumo y el ahorro del individuo en ambos per odos. Calcule el ahorro del gobierno y el ahorro de la econom a. c.) Compare los consumos calculados en la parte a.) y b.) y comente. d.) El momento en que se cobran los impuestos no afecta la decisin de o consumo de los individuos. A qu se debe este resultado? e 7.4. Consumo de subsistencia y crecimiento en econom abierta. a Suponga una econom cerrada de dos per a odos. En el per odo 1 el individuo recibe Y1 unidades de un bien perecible, y en el per odo 2 este crece %, es decir Y2 = Y1 (1 + ). Su funcin de utilidad est dada por: o a U (C1 , C2 ) = log(C1 ) + 1 log(C2 ) 1+ (7.6)
Donde corresponde al consumo de subsistencia. a.) Resuelva el problema del consumidor y encuentre la tasa de inters e real de equilibrio. b.) Cmo afecta a r un aumento en o en ? Justique. o
212
c.) Suponga que = 0. Compare la tasa de inters con la tasa de e crecimiento de la econom D una intuicin para su resultado. a. e o 7.5. Equilibrio con dos pa ses. Suponga que en el mundo existen dos pa ses, A y B. En cada pa las funciones de ahorro e inversin estn s o a dadas por:
A:
S A = 350 + r + 0,2Y A I A = 1000 2r S B = 10 + r + 0,2Y B I B = 150 r
(7.7) (7.8) (7.9) (7.10)
B:
Donde I es inversin, S ahorro nacional, r tasa de inters real, Y A es o e el ingreso del pa A, que se supone exgeno e igual a 3.000, e Y B es el s o ingreso corriente del pa B, tambin exgeno e igual a 300. s e o a.) Calcule la tasa de inters y los niveles de ahorro-inversin de cada e o econom en el equilibrio de autarqu nanciera, es decir, cuando a a no se pueden endeudar ni prestar. b.) Suponga ahora que ambos pa rman un acuerdo, al cual denoses minan TLC, que permite el comercio libre de activos nancieros, con lo cual los pa podrn endeudarse o prestar al otro sin resses a tricciones. Determine el equilibrio de la econom mundial (tasa de a inters, ahorro e inversin) y los montos de ahorro, inversin y cuene o o ta corriente de cada pa Cmo es la tasa de inters de equilibrio s. o e mundial, comparada con el equilibrio de autarqu de cada pa a s? c.) Ahora, la econom del pa A se ve afectada por un gran shock a s scal expansivo que reduce el ahorro en una cantidad igual a 60. Calcule el efecto de dicha pol tica sobre el equilibrio de ambos pa ses (tasa de inters real mundial, ahorro, inversin y saldo de la cuenta e o corriente). d.) Use un diagrama de una econom en dos per a odos para mostrar que, cuando una econom se abre nancieramente al exterior, mientras a ms diferente es la tasa de autarqu de la tasa de inters internacioa a e nal, mayores son los benecios de la apertura, independientemente de si el pa termina siendo deudor o acreedor. Explique intuitivas mente su resultado.
Problemas
213
7.6. Tasa inters mundial y la cuenta corriente. Suponga un mundo con e dos pa con funciones de utilidad logar ses tmica dadas por la ecuacin o (3.32). Se distinguen las variables extranjeras con un . Cada pa tiene una trayectoria de ingresos (Y1 , Y2 ) y (Y1 , Y2 ) conocida s y la tasa de inters se determina de tal manera que S(r) + S (r) = 0. e a.) Calcule el consumo y ahorro S(r) ptimo para cada pa o s. b.) Calcule la tasa de autarqu para cada pa a s. c.) Calcule la tasa de equilibrio y la cuenta corriente de ambos pa ses. Asuma que = . d.) Suponga que aumenta el ingreso Y2 al doble que antes. Cmo afeco ta la tasa de inters mundial y la cuenta corriente de cada pa e s? Explique la intuicin de este resultado. o
Cap tulo 8
Econom abierta: a El tipo de cambio real

En el cap tulo anterior supusimos que el mundo produce un solo bien, que puede ser intercambiado intertemporalmente. Ahora extenderemos el anlisis a al caso en que existe ms de un bien y, por lo tanto, tiene sentido hablar del a tipo de cambio real. Partiremos recordando que el tipo de cambio real, q = eP /P , es la cantidad de bienes nacionales que se requiere para adquirir un bien extranjero (ver cap tulo 2). Es decir, si el tipo de cambio real es alto signica que se requieren muchos bienes nacionales para adquirir un bien extranjero, o dicho de otra forma, se requieren pocos bienes extranjeros para adquirir uno nacional. En este caso, el tipo de cambio real est depreciado y los bienes nacionales son a baratos. Consideremos una apreciacin nominal de la moneda domstica. Esto signio e ca que se requiere menos moneda domstica por unidad de moneda extranjera e (e cae). Dicho de otra forma, la moneda extranjera se hace ms barata resa pecto de la moneda domstica. Por otro lado, una apreciacin real signica e o que se requieren menos bienes nacionales por unidad de bienes extranjeros, esto es, el bien extranjero se hace ms barato que el nacional. El tipo de cama bio real est asociado a la competitividad de los sectores que producen bienes a comerciables internacionalmente (transables); sin embargo, una mejora en la productividad puede hacer los bienes ms competitivos, a pesar de que el tipo a de cambio real se aprecie. Por eso es importante, desde el punto de vista de pol tica econmica, saber qu puede estar moviendo el tipo de cambio y si esto o e puede responder a desalineamientos o a movimientos que tienen fundamentos en alguna nocin de tipo de cambio real de equilibrio. Por eso, tambin, es de o e primera importancia entender los determinantes del tipo de cambio real desde una perspectiva de equilibrio de mediano y largo plazo.
216
Cap tulo 8. Econom abierta: El tipo de cambio real a
Nuestro principal inters es discutir qu factores de la econom determinan e e a el valor del tipo de cambio real. Discutiremos las formas ms tradicionales de a ver el tipo de cambio real y, despus, haremos algunos ejercicios de esttica e a comparativa. Hacia el nal, haremos una extensin para cuando el producto o no necesariamente es el de pleno empleo1 .
8.1.
Paridad del poder de compra (PPP)
La teor de PPP2 sostiene que el valor de los bienes es igual en todas a partes del mundo. Esto signica que: P = eP (8.1)
Por lo tanto el tipo de cambio real es constante. Esta se conoce como la versin en niveles de PPP. Sin duda esto es extremo, porque habr que o a considerar que existen aranceles distintos para un mismo bien entre pa ses, hay costos de transporte, etctera, que hacen que esta relacin no se cumpla. e o En su versin ms dbil, o en tasas de variacin, la teor de PPP arma o a e o a que el cambio porcentual del precio en un pa es igual al cambio porcentual s del mismo bien en el extranjero. Esto es (usando para denotar las tasas de cambio): (8.2) P = e + P En este caso, reconociendo que los precios pueden diferir en distintos mercados, se tiene que cambios en los precios en un mercado se transmiten proporcionalmente al otro. Esta teor tiene un fuerte supuesto de neutralidad nominal, a ya que todos los cambios en el tipo de cambio nominal se transmiten uno a uno a precios, y no se puede alterar el tipo de cambio real. Esta teor falla emp a ricamente para per odos razonables. Si bien en per odos muy prolongados hasta un siglo pareciera que entre pa los precios conses vergen, esto no ocurre en los per odos relevantes para nuestro anlisis. Esto a no signica que esta teor sea intil. De hecho, cuando muchos bancos de a u inversin y analistas evalan si una moneda est sobre o subvaluada, miran o u a estimaciones PPP, en particular entre pa desarrollados. La metodolog es ses a simple y consiste en elegir algn per u odo en el cual se supone que estuvo en
En la ultima seccin se introduce el concepto de paridad de tasas de inters y tipo de cambio, o e una relacin fundamental para entender el tipo de cambio. Dicha discusin podr posponerse para o o a el cap tulo 20, donde se consideran expl citamente las uctuaciones de corto plazo. Sin embargo, en este cap tulo nos servir para discutir si los ajustes de la cuenta corriente se producen por cambio a en el gasto o en el producto.
2 Del ingls purchasing power parity y que fue formulada por el economista austriaco Gustav e Cassel en la dcada de 1920. En castellano deber ser PPA o PPC, por paridad del poder adquisitivo e a o de compra, pero PPP ha pasado a ser una sigla de uso generalizado. 1
8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
217
equilibrio; a veces es el promedio de un per odo muy largo, y se asume que es el tipo de cambio de paridad del poder de compra. Luego se compara el tipo de cambio actual con el tipo de cambio de paridad, y a esa diferencia se le llama desviaciones de PPP. Muchas predicciones de tipo de cambio real de equilibrio entre pa desarrollados se hacen sobre la base de PPP, a pesar de ses los problemas que esta teor tiene como predictor de mediano y corto plazo a de tipos de cambio. Una de las razones ms importantes por las que el PPP no se cumple es que a los bienes son diferentes. Argentina vende carne, Chile cobre, Colombia caf, e y todos consumen televisores Sony. Por eso es util pensar en bienes distintos. Eso es lo que estudiaremos a continuacin. o
8.2.
Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
El tipo de cambio real ser un determinante importante en la asignacin a o de recursos, en particular entre los sectores transables y no transables de la econom lo que en denitiva determinar cunto se exporta y se importa. Si a, a a ocurre una expansin del sector de bienes transables, esto signicar que se o a exporta ms y se importa menos, mientras, dada la restriccin de recursos de a o la econom el sector no transable debiera reducir su produccin3 . a, o Para formalizar el anlisis, podemos suponer que la econom nacional proa a duce un bien homogneo que tiene un precio P , mientras el mundo produce e otro bien, que el pa importa a un precio (en moneda nacional) de eP 4 . En s consecuencia, el valor del PIB ser: a P Y = P (C + I + G + X) eP M Expresado en trminos de bienes nacionales, tenemos que: e Y = C + I + G + X qM Ntese que las exportaciones netas son: o XN = X qM Ya que es necesario corregir por el hecho que los precios son distintos.
En este cap tulo nos concentramos en exportaciones e importaciones, en lugar de considerar expl citamente los sectores transables y no transables, aunque se har referencia a ellos. En el a prximo cap o tulo se distinguirn ambos sectores. Tambin es posible extender los modelos de dos a e per odos y un solo bien discutidos en los cap tulos anteriores a dos bienes, como se hace en Razin (1984). Sin embargo, el anlisis se vuelve ms complejo. a a
4 En rigor, el bien exportado tiene un precio PX , que debe ser distinto de P , ya que este ulti mo tambin est compuesto de bienes importados. Suponemos que P y PX son iguales solo para e a simplicar la notacin. Por su parte, eP es el precio de las importaciones (PM ). o 3
(8.3)
(8.4)
218
A estas alturas es necesario aclarar que q no es igual a los trminos de e intercambio que discutimos en el cap tulo 2, aunque se relacionan. De hecho, si todos los bienes importados son iguales y cuestan lo mismo (PPP se aplica para ellos), tendremos que PM = eP , pero por el lado de las exportaciones es ms complicado. El bien en el cual el pa gasta incluye bienes nacionales a s e importados, de modo que uno puede pensar que la demanda agregada es P (C + I + G) + PX X eP M . Todo esto agrega ciertas complicaciones que discutimos ms adelante, pero a se reeren al hecho de que cuando q cambia no solo cambian los volmenes de u X y M , sino tambin el valor de las exportaciones netas, ya que qM cambia. e Comenzaremos discutiendo cmo afecta el tipo de cambio real a los volmenes o u de comercio. 8.2.1. Exportaciones
Las exportaciones son bsicamente la demanda del resto del mundo por a los bienes nacionales. Como cualquier demanda, dependern del precio y el a ingreso. Si el precio de los bienes nacionales baja, el mundo demandar ms de a a ellos. Esto es, cuando el tipo de cambio real sube, se necesitan menos unidades del bien extranjero para adquirir un bien nacional. Es decir, un individuo del resto del mundo tiene que sacricar menos bienes para poder adquirir un bien nacional. Esto tiene como consecuencia que la demanda por los bienes nacionales aumenta, es decir, aumentan las exportaciones. Si el nivel de ingreso a a del mundo (Y ) sube, el mundo demandar ms de los bienes nacionales. Por lo tanto, podemos resumir los principales determinantes de la exportaciones, X, en la siguiente ecuacin5 : o X = X( q , Y )
(+) (+)
(8.5)
Se podr agregar otros determinantes de las exportaciones, que ciertamena te existen pero que no escribiremos formalmente. Por ejemplo, la presencia de subsidios a las exportaciones las aumentarn, las trabas comerciales pueden a reducirlas, etctera. Los subsidios son cada vez menos relevantes como inse trumento de pol tica econmica, pues se encuentran prohibidos por la Orgao nizacin Mundial del Comercio (OMC)6 , y su uso puede ser sancionado con o costosas medidas compensatorias. Tambin podr e amos hacer depender las exportaciones del PIB. La justicacin es que el bien exportable es tambin consumido localmente. Las exporo e
El signo sobre cada variable representa la derivada parcial, es decir, cuando la variable aumenta, X sube si el signo es positivo y baja si el signo es negativo.
6 La Organizacin Mundial del Comercio es el principal organismo de discusin de temas de o o comercio multilaterales en el mundo y sucesora del GATT, sigla para General Agreement on Taris and Trade. 5
8.2. Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
219
taciones ser el saldo de lo no consumido localmente, en consecuencia un an aumento del ingreso elevar el consumo local, reduciendo el saldo disponible a para exportaciones, es decir, @X < 0. Un caso clsico de esto es la carne en a @Y Argentina. Cuando hay recesin en Argentina, se consume menos carne y las o exportaciones aumentan. Tambin excluiremos este elemento, pero en nada e cambiar el anlisis. a a Se debe notar que, al hacer que las exportaciones dependan del nivel de actividad mundial, estamos asumiendo impl citamente que los exportadores tienen poder de mercado, es decir, enfrentan una demanda con pendiente negativa, la que aumenta con Y . Si los exportadores fueran perfectamente competitivos, ellos enfrentar una demanda innitamente elstica (horizontal), pudiendo an a vender todo lo que quieran al precio dado. En este caso, los aumentos de la demanda mundial se reejarn en aumentos de precios que aumentarn las a a exportaciones. 8.2.2. Importaciones
Las importaciones corresponden a la demanda de los nacionales por bienes importados, y por lo tanto depender del precio relativo y del nivel de ingresos. a Cuando el tipo de cambio sube, se requieren ms bienes nacionales para coma prar uno extranjero, por tanto, ante un aumento de q, la demanda por bienes extranjeros se reduce. Cuando aumenta el ingreso nacional, tambin aumenta e la demanda por todo tipo de bienes, lo que implica un aumento de la demanda por bienes importados. En presencia de un arancel t, el costo de un bien importado ya no es eP sino que eP (1 + t). Por lo tanto, cuando los aranceles suben, el costo del bien importado sube, y en consecuencia su demanda baja. De hecho, el precio relativo eP (1 + t)/P tambin se conoce como el tipo de cambio real de e importacin. o En general, podemos resumir los principales determinantes de la importaciones, M , en la siguiente ecuacin: o M = M ( q , Y , t , ..) Por tanto, las exportaciones netas dependen de: XN = XN ( q , Y , Y , t )
(+) (+) () (+) () (+) ()
(8.6)
(8.7)
Aqu es donde el efecto valor versus el efecto volumen es importante. Esta ecuacin asume que, cuando q sube, la expresin: o o XN = X(q, Y ) qM (q, Y, t) (8.8)
220
tambin sube. Pero como se ve, esto ocurre porque el alza de X en conjunto e con la disminucin de M dominan al efecto aumento en el valor de M (alza o de q en qM ). Si X y M no reaccionan, lo unico que ocurre es que las expor taciones netas medidas en trminos del bien nacional caen ya que el costo de e las importaciones sube. En la medida en que X y M reaccionan, los efectos de volumen empezar a dominar. De hecho, hay dos conceptos importantes an que surgen de esto: La curva J: Se reere a la forma que tiene la evolucin de la balanza o comercial en el tiempo como producto de una depreciacin. Al principio o se deteriora (la parte decreciente de la J) como producto del efecto precio, pero luego mejora a medida que los volmenes responden. u Condiciones de Marshall-Lerner: Son los valores m nimos que deben tener las elasticidades de las importaciones y exportaciones con respecto al tipo de cambio real para que la balanza comercial mejore cuando se deprecia el tipo de cambio real7 . Se puede demostrar anal ticamente que lo que se necesita es que la suma de la elasticidad de las exportaciones ms el valor absoluto de la elasticidad a de las importaciones debe ser mayor que 1 (partiendo de una situacin de o equilibrio comercial). Nosotros supondremos que las condiciones de MarshallLerner se cumplen, lo que en algn plazo siempre ocurre, en especial dado que u el requerimiento no parece emp ricamente muy estricto. 8.2.3. El tipo de cambio real de equilibrio
La ecuacin (8.7) nos muestra una relacin entre las exportaciones netas y o o el tipo de cambio real. Ahora nos debemos preguntar de dnde viene el tipo de o cambio real de equilibrio, el cual estar asociado a cierto nivel de exportaciones a netas. En los cap tulos anteriores vimos que las decisiones de ahorro e inversin o determinan el nivel de ahorro externo requerido que cierra la brecha entre lo que se desea invertir y lo que los nacionales estn dispuestos a ahorrar. Por a su parte, el ahorro externo no es ms que el dcit en la cuenta corriente, el a e cual es igual al negativo de las exportaciones netas ms el pago de factores al a exterior, o sea: SE = CC = XN + F Por lo tanto, si conocemos el equilibrio ahorro e inversin, sabremos el o dcit en cuenta corriente, y de ah podremos determinar el tipo de cambio e
7 Las condiciones de Marshall-Lerner son derivadas y discutidas en el cap tulo 20. Ah se muestra que, como producto del hecho que, para pa ses pequeos, los precios de las exportaciones estn n a denominados en moneda extranjera, por lo general dichas condiciones se cumplen.
8.3. Esttica comparativa del tipo de cambio real a
221
real consistente con dicho dcit. En otras palabras, el tipo de cambio real de e equilibrio es aquel que induce cierto volumen de exportaciones e importaciones, que inducen a su vez un saldo en la cuenta corriente igual al ahorro externo que resulta de las decisiones de ahorro nacional e inversin. o Una forma ms intuitiva y moderna de verlo consiste en considerar que la a econom est compuesta de la produccin de bienes transables (exportables y a a o sustitutos de importacin) y no transables. Un aumento del tipo de cambio real o desv recursos a la produccin de transables, exportaciones y competencia de a o las importaciones, desde el sector no transable. En consecuencia, el tipo de cambio real de equilibrio nos indica cuntos recursos se orientarn al sector a a productor de bienes transables para generar un nivel dado de dcit en la e cuenta corriente. Si el pa ahorra muy poco y tiene un alto nivel de inversin, tendr un eles o a vado dcit en la cuenta corriente, para lo cual el tipo de cambio real tendr que e a apreciarse. Esto se observa en la gura 8.1, donde el tipo de cambio real de equilibrio queda determinado a partir del dcit en la cuenta corriente, SE , y la e ecuacin (8.7). Se puede apreciar tambin que, si el pa fuera un prestamista, o e s es decir, F < 0, entonces su tipo de cambio real de equilibrio ser menor que a cuando es un pa deudor, por cuanto CC estar a la derecha de XN . Esto s a est relacionado con un efecto riqueza que se ver ms adelante. a a a Por ultimo, es necesario hacer una aclaracin importante. El tipo de cam o bio real es una variable endgena, es decir, en equilibrio se determina dentro o del modelo. Las pol ticas econmicas pueden afectarlo, pero no podemos aro bitrariamente elegir el valor que queramos, como s podr hacerse con el tipo a de cambio nominal. Por supuesto que en el corto plazo el tipo de cambio real puede desviarse del equilibrio de largo plazo, generando desalineamientos que pueden requerir acciones de pol tica econmica. o
8.3.
Esttica comparativa del tipo de cambio real a
A continuacin se realizan algunos ejercicios de esttica comparativa. o a (a) Expansion fiscal El gobierno decide aumentar su gasto sin subir los impuestos, pero solo gasta en bienes nacionales. Asumiendo las conductas lo ms simplemente poa sible es decir, una funcin consumo que depende del ingreso disponible o e ignorando la discusin de si el aumento es permanente o transitorio, esta o pol tica reduce el ahorro del gobierno, mientras que el ahorro de las personas y la inversin permanecern constantes. Por lo tanto, el saldo de la cuenta coo a rriente se reduce y sube el ahorro externo para compensar la ca del ahorro da nacional, apreciando el tipo de cambio, que pasa de un valor q1 a un valor q2
222
Cap tulo 8. Econom abierta: El tipo de cambio real a q XN .. .... ... . .... .... .. .... F .... . .... .... .... ............. q1....... . .... .... . .... .... .. .... .... .. .... .... . SE XN, CC CC
Figura 8.1: Determinacin del tipo cambio real. o
como se observa en la gura 8.28 . De esta discusin se puede concluir que una o reduccin del ahorro de gobierno aprecia el tipo de cambio real, porque el mao yor dcit en cuenta corriente se produce trasladando recursos desde el sector e productor de bienes transables, reduciendo las exportaciones y aumentando las importaciones. En otras palabras, la presin sobre los bienes nacionales que o genera el aumento del gasto de gobierno aumenta su precio relativo a los bienes extranjeros, lo que corresponde a una apreciacin que deteriora la cuenta o corriente. Este es el t pico caso de los twin decits: el dcit scal aumenta el dcit e e en la cuenta corriente y aprecia el tipo de cambio. Podemos tratar de ver numricamente la relevancia de este efecto. Para e hacerlo, nos preguntamos qu pasar con el tipo de cambio si el gobierno aue a mentara su dcit scal en 1 punto del PIB. Supongamos que las exportaciones e e importaciones son 25 % del PIB. En consecuencia, para generar un deterioro en la cuenta corriente de 1 punto del PIB, se requiere que las exportaciones caigan en 2 % y las importaciones suban un 2 %, as se llega a 1 punto del PIB. Ahora bien, si las exportaciones tienen una elasticidad unitaria, al igual que las importaciones (en valor absoluto), se requerir que el tipo de cambio real a se aprecie un 2 %. Es decir, la elasticidad tipo de cambio real con respecto al dcit scal ser de 2, lo que es consistente con la evidencia emp e a rica. Si las
Un aumento del gasto en general, sea inversin o consumo, tiene el mismo efecto sobre el tipo o de cambio real.
8
223
elasticidades de comercio fueran menores por ejemplo, de 0,5 cada una tendr amos que un aumento en el dcit de 1 punto del producto implicar e a una apreciacin de 4 %. Este ejercicio muestra que la pol o tica scal tiene efectos sobre el tipo de cambio, pero sus magnitudes son acotadas.
q CC
............. q1 ................... q2
SE
CC
Figura 8.2: Expansin scal en bienes nacionales. o
Ahora bien, si el aumento del gasto de gobierno es solo en bienes importados, el tipo de cambio real queda inalterado. La razn es que la reduccin o o de ahorro del gobierno se compensa perfectamente con el aumento del ahorro externo sin necesidad de que var el tipo de cambio, porque el aumento de SE e se produce por el aumento del gasto de gobierno. En trminos de la gura 8.2, e esto signica que las curvas CC (XN tambin) se mueven exactamente en la e misma magnitud que el desplazamiento de la vertical SE , dejando q inalterado, tal como se muestra en la gura 8.3. En otras palabras, el aumento de G no requiere reasignacin de recursos al interior de la econom pues solo hay un o a aumento de la demanda por bienes producidos en el exterior. Si hubiera imperfecta movilidad de capitales, el anlisis ser similar, pero a a estos efectos ser acompaados por un aumento en las tasas de inters. an n e (b) Reduccion de aranceles Con el n de aumentar su integracin comercial al mundo, el gobierno o decide reducir los aranceles t del pa Para analizar los efectos de esta pol s. tica, tenemos que distinguir dos casos:
224
Cap tulo 8. Econom abierta: El tipo de cambio real a q CC2 CC1
................... q1
2 1 SE S E
CC
Figura 8.3: Expansin scal en bienes importados. o
El primero, una rebaja sin compensaciones de otro tipo de impuestos; el segundo, una rebaja con compensaciones tributarias9 . Cuando la rebaja es con compensaciones tributarias por ejemplo, se sube otro tipo de impuestos, el ahorro del gobierno permanece constante y, por tanto, tambin el saldo de la cuenta corriente, dado que el ahorro nacional y e la inversin permanecen constantes. El ahorro pblico es compensado tributao u riamente, y el ahorro privado tampoco cambia, pues se le bajan los aranceles, pero se le suben otros impuestos. Sin embargo, como bajaron los aranceles, aumenta la demanda por bienes importados, pues estos son ms baratos. Esto a signica que, para cada nivel de tipo de cambio, el saldo de la cuenta corriente es menor. En la gura 8.4 se observa que esto signica que la curva CC se deso plaza a la izquierda, depreciando el tipo de cambio de q1 a q2 . La razn por la cual aumenta el tipo de cambio real es que, al reducirse los aranceles, aumentan las importaciones. Como el dcit en la cuenta corriente no cambia, entonces e el tipo de cambio tiene que subir para compensar las mayores importaciones que son producto de la rebaja de aranceles con mayores exportaciones y menores importaciones. Esto requiere una expansin en la produccin del o o sector de bienes transables. Cuando la rebaja es sin compensaciones, los ingresos (impuestos) y el aho9 De acuerdo a la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno, compensaciones siempre o tiene que haber, pero en la discusin que sigue ignoraremos como ocurrir este ajuste, y suponemos o a que el pblico no mira las implicancias de pol u tica scal hacia el futuro.
8.3. Esttica comparativa del tipo de cambio real a q CC2 CC1
225
............. q2 ............. q1
SE
CC
Figura 8.4: Rebaja arancelaria con compensaciones.
rro del gobierno se reducen, produciendo una reduccin del saldo en la cuenta o corriente. Es decir, al igual que en la gura 8.2 y 8.3, la l nea SE se desplaza a la izquierda. Sin embargo, dado que el arancel es menor para cada nivel de q, el pa importa ms. Esto implica que la l s a nea CC tambin se desplae za a la izquierda, como en la gura 8.3. Puesto que el dcit en la cuenta e corriente aumenta, pero tambin aumentan las importaciones, el movimiento e compensatorio del tipo de cambio real podr ir en cualquier direccin. En a o otras palabras, el dcit en la cuenta corriente sube por la ca del ahorro, e da lo que se acomoda en parte con un aumento de las importaciones al caer su costo. Si las importaciones caen menos de lo que cae el ahorro externo, el tipo de cambio real podr incluso apreciarse. Sin embargo, se puede presumir que a el tipo de cambio real se deprecia en algo, debido a que hay una compensacin o adicional por el lado del ahorro como resultado del aumento de recaudacin, o puesto que se va a importar ms10 . Lo que ocurre en este caso es que hay dos a fuerzas operando en distintas direcciones: una rebaja de aranceles que tiende a depreciar el tipo de cambio real, y una expansin scal que tiende a apreciar o el tipo de cambio real.
Como ejercicio puede analizar bajo qu condiciones el tipo de cambio podr apreciarse, y si e a hay forma de argumentar que esto no ocurre.
10
226
(c) Ca de terminos de intercambio. da A continuacin analizamos los efectos de una ca permanente en los o da trminos de intercambio (TI). Considerando expl e citamente Px y PM , la cuenta corriente ser CC = PX X PM M (estamos suponiendo que F es 0), a donde PX y PM son el precio de las exportaciones e importaciones. Cuando PX cae respecto de PM , implica que para cada nivel del tipo de cambio el saldo de la cuenta corriente es menor. En la gura 8.5 se puede apreciar que esto signica que la curva CC se desplaza hacia la izquierda. Como la ca es permanente, los individuos ajustan su consumo en la misda ma magnitud en la que caen sus ingresos, de donde se concluye que el dcit e en la cuenta corriente no var por cuanto el consumo se ajusta plenamente a, al cambio en los TI mientras que el ahorro permanece constante. Podr amos, adems, agregar el hecho de que la inversin probablemente caiga, lo que ina o cluso podr reducir el dcit de cuenta corriente, efecto que ignoramos en la a e gura.
q CC2 CC1
............. q2 ............. q1
SE
CC
Figura 8.5: Ca permanente de los TI. da
Para mantener el mismo nivel de la cuenta corriente despus de la ca e da de los TI, el tipo de cambio tiene que subir para disminuir las importaciones y aumentar las exportaciones y, de esa manera, volver al mismo nivel de la cuenta corriente antes de la ca de los TI. Otra manera de entender esta da depreciacin del tipo de cambio, es que la ca de los TI hace a los habitantes o da del pa ms pobres, por lo tanto demandarn menos bienes domsticos, lo que s a a e reducir su precio relativo. Si agregamos una ca en la inversin (que puede a da o
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reducir el dcit en cuenta corriente), esto resultar en una depreciacin del e a o tipo de cambio real an mayor. u Ahora bien, si la ca es transitoria, el movimiento en CC es el mismo, pero da ahora habr un aumento del dcit en la cuenta corriente, lo que atenuar la a e a depreciacin en el tipo de cambio real. En resumen, mientras ms persistente o a sea la cada de los trminos de intercambio, mayor ser la depreciacin del e a o tipo de cambio real. (d) Aumento de la productividad o descubrimiento de un recurso natural El descubrimiento de petrleo en el Mar del Norte, o el boom minero en o Chile, entre otros ejemplos, han generado una discusin sobre sus efectos en o el tipo de cambio real. En esta parte analizaremos este caso con ms detalle. a Supondremos que en una econom se descubre una riqueza natural, por a ejemplo minas de cobre o pozos de petrleo. Esto es lo mismo que decir que o hay un aumento permanente de la productividad, pues con el mismo nivel de factores productivos (capital y trabajo), la econom produce ms bienes y sera a vicios. El aumento de la productividad signica que, para cada nivel de tipo de cambio el saldo de la cuenta corriente es mayor, pues el hecho que la econom a produce ms bienes la hace aumentar sus exportaciones. Es importante que a este descubrimiento se reeje en un incremento de las exportaciones. En caso que interpretemos esto como un aumento de la productividad, esta deber ser a en la produccin de exportables. Es decir, la l o nea CC se desplaza en la gura 8.6 a la derecha. Sin embargo, como el aumento de la productividad es permanente, los individuos aumentan su consumo en la misma magnitud que sus ingresos, dejando inalterado el saldo de la cuenta corriente, lo que hace que el tipo de cambio real se aprecie. Esto se puede entender de la siguiente manera: el aumento en la produccin del pa genera mayores ingresos, que se gastan en bienes locales o s e importados. La presin sobre los bienes locales hace que su precio relativo o a los bienes extranjeros aumente, lo que corresponde a una apreciacin real. o Esto hace subir los salarios y los ingresos del pa y la apreciacin no es ms s o a que un reejo de la mayor riqueza relativa del pa s. En este caso podemos tambin pensar que hay un aumento en la inversin, e o y toma algn tiempo para que la produccin se materialice. En este caso, u o inicialmente habr un dcit en la cuenta corriente mayor, ya que la inversin a e o y el consumo sobre la base de mayores ingresos futuros aumentan, pero el shock positivo sobre las exportaciones tomar un tiempo para ocurrir. En a consecuencia, en un primer momento se podr esperar un aumento del dcit a e con una apreciacin, que luego se sostendr con una reduccin del dcit y o a o e un aumento de las exportaciones en el futuro. Aqu tenemos una conclusin importante: Como vimos anteriormente, el o
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Cap tulo 8. Econom abierta: El tipo de cambio real a q CC1 CC2
............. q1
............. q2
SE
CC
Figura 8.6: Aumento permanente de la productividad.
tipo de cambio real se puede apreciar porque la econom ahorra menos, lo que a puede ser un s ntoma de preocupacin. Pero como vimos aqu el tipo de cambio o real tambin se puede apreciar cuando la econom es ms rica y productiva, lo e a a que es un buen signo. Sin embargo, hay una extensa literatura que argumenta que esto tambin puede ser un problema, porque el descubrimiento de una e riqueza natural impacta negativamente a otros sectores y puede tener costos elevados. Este efecto de la apreciacin del tipo de cambio como resultado de la o mayor produccin de recursos naturales se conoce como el s o ndrome holands e o Dutch disease. Su inspiracin surgi en la dcada de 1970, cuando Holanda y otros pa o o e ses europeos descubrieron gran cantidad de petrleo en el Mar del Norte. Estos o nuevos yacimientos indujeron un aumento en la produccin de petrleo que o o trajo como consecuencia una apreciacin de su tipo de cambio real. Este menor o tipo de cambio tuvo efectos negativos sobre los sectores industriales, pues perdieron competitividad. De aqu viene la connotacin de enfermedad de la o Dutch disease. Es cierto que esto podr ser un problema, pero principalmente a en la transicin, porque, a menos que exista una razn espec o o ca por la cual preferir un sector econmico a otro, producir ms con los mismos factores o a deber aumentar el bienestar. a
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(e) Control de capitales Ahora podemos tratar de entender el propsito de un control de capital que o trate de acotar el dcit en la cuenta corriente. Como vimos anteriormente, un e control de capital, actuando como un impuesto a los ujos de capitales y, en consecuencia, encareciendo el crdito puede reducir el dcit en la cuenta e e corriente (ver gura 7.3). Una reduccin en el ahorro externo eleva el tipo de o cambio real (caso opuesto a la gura 8.2). La depreciacin ocurre porque el o menor ahorro externo requiere ms recursos para producir bienes transables. a Por tanto, una conclusin directa de nuestro anlisis es que, restringiendo o a los movimientos de capitales por la v de encarecer el crdito, aumenta el tipo a e de cambio real y se reduce el dcit en la cuenta corriente. Es as de simple? e Desafortunadamente no, pero es util hacer algunas observaciones respecto de este resultado: El intento de depreciar el tipo de cambio en el corto plazo puede terminar con una apreciacin en el largo plazo, como discutiremos en el siguiente o cap tulo. En todo caso, muchas veces las autoridades se resisten a permitir una apreciacin real bajo el supuesto de que puede afectar el dinamismo o de la econom a. Por qu restringir los movimientos de capital? Como vimos en el modee lo de dos per odos y es un resultado bastante general, exigir que la econom no tenga dcit en la cuenta corriente (o en su contraparte, la a e cuenta de capitales) reduce el bienestar. Es como exigir a la gente que no ahorre ni desahorre. Por tanto, hay que ser expl citos acerca de la distorsin que se desea corregir, para justicar este tipo de intervencin. Una o o razn dada usualmente es que los mercados nancieros sobrerreaccionan, o de manera que depender mucho de altos ujos de nanciamiento puede generar una situacin de vulnerabilidad cuando estos se interrumpen o bruscamente. Si el costo del crdito en el mundo es r , por qu los agentes nacionales e e deben pagar con un recargo? Tambin es necesario justicar esto. En e general, se piensa que, por razones de estabilidad, hay per odos en los cuales una tasa de inters muy baja puede llevar a un gasto excesivo que e pudiera requerir un ajuste severo en el futuro. En nuestro modelo, el producto est siempre en pleno empleo, con lo a cual ignoramos uno de los problemas de restringir el gasto, y es que tambin puede reducir el producto. Sobre este tema nos detendremos en e la siguiente seccin. o
230
8.4.
Tasa de inters, tipo de cambio y nivel de actividad e
Hasta el momento hemos supuesto que el producto de equilibrio siempre se encuentra en su nivel de pleno empleo. Este supuesto tiene como consecuencia que todo aumento en la tasa de inters, que disminuye el dcit en la cuenta e e corriente por la v de aumentar el ahorro y reducir la inversin, no tiene efectos a o sobre el producto. Es decir, todo tipo de ajuste de la econom proviene del a lado del gasto. En otras palabras, cuando se quiere reducir el dcit en cuenta e corriente (o balanza comercial), lo que se hace es reducir el gasto y dejar inalterado el ingreso (o producto). Entonces, sin duda, el dcit se reduce. e Esta es una aproximacin razonable en el mediano plazo, pero en el corto o plazo y tal como discutimos extensamente en la parte V de este libro, esperar amos que hubiera efectos sobre el nivel de actividad. Como consecuencia de una reduccin del dcit en cuenta corriente, noo e sotros esperar amos que el tipo de cambio real suba, o sea, se deprecie. Sin embargo, tanto la teor como la evidencia emp a rica muestran que los aumentos en la tasa de inters generan una apreciacin del tipo de cambio. Es la e o misma lgica que uno escucha en la discusin econmica habitual. Un alza o o o en la tasa de inters aprecia el tipo de cambio; esa es casi una ley para los e banqueros centrales. El propsito de esta seccin es salir del esquema de producto dado a nivel o o de pleno empleo, y permitir que el tipo de cambio real ucte por razones u nancieras, afectando el dcit en la cuenta corriente y el producto de equie librio. Con el ejemplo que aqu se desarrolla, podremos entender cmo una o pol tica restrictiva que suba las tasas de inters puede reducir el gasto y tame bin el nivel de actividad, con consecuencias inciertas para el saldo en la cuenta e corriente. Comenzaremos analizando el efecto de las tasas de inters sobre el tipo de e cambio, para luego hacer algunos supuestos sencillos sobre la determinacin o del producto. 8.4.1. Paridad de tasas de inters e
Supondremos una econom con perfecta movilidad de capitales, pero a a diferencia de la discusin anterior asumiremos que el tipo de cambio se puede o ajustar lentamente. Considere un individuo que est analizando la posibilidad a de invertir $1 de moneda local en un instrumento de inversin en el mercado o domstico u otro en Estados Unidos (o el exterior en general), desde t a t + 1. e e La tasa de inters nominal de Estados Unidos es i y la tasa de inters nacional e es i. Ambas tasas se reeren a retornos en moneda local. El tipo de cambio (pesos por dlar) en el per o odo t es et y es conocido. Si el individuo desea invertir 1$ de moneda nacional en Estados Unidos o odo t, los que invertidos dan (1 + i )/et dlares o obtiene 1/et dlares en el per
8.4. Tasa de inters, tipo de cambio y nivel de actividad e
231
en el per odo t + 1. Para calcular la cantidad de moneda nacional que va a poseer en el per odo t + 1 el individuo tiene que realizar alguna estimacin del o tipo de cambio en t + 1, la que denotaremos por Et et+1 el valor esperado del tipo de cambio en el per odo t + 1, tomando en cuenta toda la informacin o disponible en el per odo t11 . Por tanto, el valor esperado de la cantidad de moneda nacional que el individuo tendr en t + 1 incluidos los intereses y el a capital invertido ser (1 + i )Et et+1 /et . a Por otra parte, si el individuo desea invertir el peso en el mercado local, obtendr al nal del per a odo (1 + i). Como hay perfecta movilidad de capitales, el retorno del inversionista debe ser el mismo, independientemente de dnde decida realizar la inversin. Por o o lo tanto, los retornos en Estados Unidos y en el mercado local se tienen que igualar, es decir: Et et+1 1 + i = (1 + i ) et e Si denotamos et+1 /et (Et et+1 et )/et , que corresponde a la tasa de depreciacin esperada, podemos escribir la ecuacin anterior como: o o 1 + i = (1 + i )(1 + ee t+1 ) et
Reescribiendo la ultima ecuacin y aproximando los trminos de segundo o e orden (las multiplicaciones de dos porcentajes) obtenemos12 : i = i + ee t+1 et (8.9)
La ecuacin (8.9) se conoce como paridad de tasa inters descubierta. o e Simplemente es un reejo de perfecta movilidad de capitales, y dice que si i > i o sea el retorno en pesos es mayor que el retorno en dlares, los o inversionistas tienen que esperar que el peso se debilite (pierda valor) respecto del dlar; es decir, se espera que se deprecie. De no ser as todo el mundo se o , endeudar al mximo en dlares, invertir en pesos y obtendr una ganancia a a o a a innita, lo que por supuesto no resulta factible si hay competencia y movilidad de capitales. Por lo tanto, los diferenciales entre tasas de inters tienen que e reejar expectativas de cambios en los tipos de cambio. Sin embargo, esta relacin no siempre se cumple, pues involucra un riesgo, o y es el hecho de que el clculo se basa en un valor esperado (Et et+1 ) y no a en uno que se conozca con exactitud. Por eso, en general se piensa que hay un trmino adicional que representa una prima de riesgo. En esta discusin e o asumiremos que es 0.
11 12
Como se recordar del cap a tulo 3, esta corresponde a la expectativa racional en t de et+1 . Para la aproximacin hemos supuesto que i ee /et 0. o
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Sin embargo, en caso que no haya restricciones en los mercados nancieros, es posible hacer una operacin libre de riesgo usando los mercados de futuro. o Para esto, si alguien pide prestado en pesos a una tasa i e invierte en dlares, o o sabe que al nal del per odo tendr 1 + i por cada dlar invertido. Por tanto, a puede vender hoy los dlares a futuro por pesos a un valor ft+1 . Es decir, en o o t + 1 se pagarn ft+1 pesos por dlar al precio convenido en t. En t + 1 entrega a o con certeza 1 + i dlares, los vende y recibe, sin riesgo, (1 + i )ft+1 pesos. Suponiendo que los instrumentos en que se invierte estn libres de riesgo (i e a o i son tasas libres de riesgo), esta operacin no tiene ninguna incertidumbre. Por lo tanto, con perfecta movilidad de capitales, la paridad de intereses cubierta se debe cumplir exactamente: 1 + i = (1 + i ) Esta puede ser aproximada a: i = i + ft+1 et et (8.11) ft+1 et (8.10)
De la ecuacin (8.9) podemos ver que si la tasa de inters nacional sube, se o e debe esperar que el tipo de cambio se deprecie. Sin embargo esto puede suceder amos de dos maneras; o sube Et et+1 o baja et . Pero en el largo plazo esperar que el tipo de cambio de equilibrio no var Por lo tanto, podemos suponer que e. Et et+1 = e, donde e es el tipo de cambio de largo plazo. Para ello, el tiempo transcurrido entre t y t + 1 debe ser sucientemente largo como para que se alcance el equilibrio, y por esto es bueno pensar que las tasas de inters son e tasas largas. De esta forma, la relacin entre el tipo de cambio y la tasa de inters queda; o e e= e 1 i + i (8.12)
De esta ultima ecuacin se obtiene que un aumento en la tasa de inters o e nacional genera una apreciacin en el tipo de cambio. Esta es la unica forma o de que el tipo de cambio se deprecie hacia su valor de largo plazo. Existe otra interpretacin para este tipo de resultados. La que hemos preo sentado se basa en que, en los mercados nancieros, no puede haber oportunidades de arbitraje no explotadas. La otra interpretacin mira los ujos o y, por tanto, asume cierta falta de movilidad de capitales. Esta idea plantea que, cuando la tasa de inters domstica sube, entran capitales. Este exceso e e de moneda extranjera, que demanda pesos, presiona el tipo de cambio hacia la baja, encareciendo el valor de la moneda domstica (aprecindola). Esta es la e a visin tradicional que se ve en la prensa econmica, y se basa en la existencia o o
8.4. Tasa de inters, tipo de cambio y nivel de actividad e
233
de movilidad de capitales imperfecta, tema al que volveremos en el cap tulo 20. Hasta ahora solo hemos hablado de la paridad de tasas de inters nominal. e Veremos a continuacin que esta relacin tambin se cumple para la tasa de o o e inters real. e Recordemos que la relacin entre las tasas de inters nominal y real es: o e 1 + i = (1 + r) (1 + e ) Donde e es la inacin esperada (Et t+1 ). Ignorando las complicaciones o que surgen de pensar en valores esperados de la inacin, podemos pensar que o e la inacin es cierta. Aproximando el trmino r = 0, se tiene que: o e i = r + e i = r + e Donde los trminos con corresponden a las variables del pa extranjero. e s Usando las ecuaciones anteriores podemos reescribir la ecuacin (8.9) como: o e e e e r=r + + (8.13) et Donde se tiene que ee q e e e + = et qt q e r=r + qt
Por tanto, la ecuacin (8.13) queda: o (8.14)
Esta corresponde a la paridad real de intereses. Ahora podemos suponer con mucha mayor propiedad que, en el largo plazo, el tipo de cambio real no depende de los movimientos de tasas de inters. Esto es suponer que Et qt+1 = q e donde q corresponde al valor de largo plazo del tipo de cambio real. De la ecuacin (8.14) obtenemos la relacin entre el tipo de cambio real y la tasa de o o inters real: e q q= (8.15) 1 r + r Esta ecuacin muestra claramente que un aumento en la tasa de inters o e real provoca una apreciacin en el tipo de cambio real en el corto plazo, ya o que el tipo de cambio real de equilibrio no var a. Sin duda alguien podr confundirse, pues en el cap a tulo anterior supusimos que la libre movilidad de capitales implicaba que r = r , mientras ahora usamos r = r + q E /qt . Pareciera que lo que estudiamos antes est incoma pleto, pero no es as El supuesto que usamos hasta el inicio de esta seccin, . o
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r = r , impl citamente considera que el tipo de cambio real siempre se ajusta instantneamente a su equilibrio de largo plazo, de modo que para el futuro se a esperaba que el tipo de cambio se quedar constante a su nivel de largo plazo. a En esta seccin y en la mayor parte de lo que sigue, hay un supuesto o impl cito de que los precios se ajustan lentamente13 . 8.4.2. Determinacin del producto y la cuenta corriente o
Lo primero que hemos determinado es una relacin negativa entre tasas de o inters y tipo de cambio real: e q = q(r) q0 < 0 (8.16)
Ahora supondremos que, dada la tasa de inters y el tipo de cambio real, e el producto queda determinado por la demanda agregada14 : Y = A(r, Y ) + XN (q, Y ) (8.17)
Ahora podemos analizar cualitativamente el efecto del alza de la tasas de inters real sobre el producto y el dcit en la cuenta corriente. La ecuacin e e o (8.16) nos dice que el tipo de cambio real se aprecia. La apreciacin del tipo de o cambio real reduce las exportaciones netas (XN en (8.17)), y el alza de la tasa de inters real reduce el gasto (A en (8.17)), mediante una baja en la inversin e o y el consumo. Ambos efectos reducen la demanda agregada y el producto. Segn (8.18), si A cae menos que Y podr u amos llegar al resultado de que el alza en las tasas de inters aumenta el dcit en la cuenta corriente. Esto se e e puede ver tambin en (8.18) en la tercera igualdad. La ca en q genera un e da aumento en el dcit comercial (XN cae), pero la ca del producto genera e da un efecto compensatorio debido a la ca de la demanda por importaciones, y da por lo tanto las exportaciones netas pueden bajar o subir. Qu efecto domina? e No es obvio, pero si pensamos con cuidado podr amos argumentar que un alza
Sin embargo, es posible que no haya un ajuste lento de precios, sino otro tipo de inercias en la econom que hacen al tipo de cambio ajustarse lentamente. En modelos ms sosticados, un a a cambio en las tasas de inters puede indicar cambios futuros en las variables macroeconmicas, lo e o que hace que el tipo de cambio ucte en conjunto con estas variables. u
14 Esta es la base de la macroeconom keynesiana de corto plazo, en la cual el producto no es el a de pleno empleo, sino que est determinado por la demanda, lo que se estudiar con detalle en los a a cap tulos 19 y 20. 13
Donde q es funcin de r. Por lo tanto, dada la tasa de inters real, la ecuao e cin de demanda agregada determina inequ o vocamente el nivel de actividad econmica. o Por ultimo, el dcit en la cuenta corriente (DCC = CC) estar dado e a por: (8.18) DCC = SE = XN (q, Y ) + F = A(r, Y ) Y + F
Problemas
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de las tasas de inters tiene un efecto directo y ms fuerte sobre el gasto, y e a por eso afecta el producto. En consecuencia, si furamos a poner parmetros e a a las ecuaciones, los calibrar amos para tener efectivamente el efecto gasto dominando. La leccin de este ejercicio es que, levantando el supuesto de pleno empleo, o puede entregar resultados menos categricos acerca de los efectos de ciertas o variables sobre los equilibrios macroeconmicos. Adems, hemos introducido el o a concepto de paridad de tasas de inters, una de las relaciones ms importantes e a en la macroeconom de econom abiertas. a as Finalmente, es importante notar que el modelo descrito desde (8.16) a (8.18) es consistente con el largo plazo en pleno empleo visto al principio de este cap tulo. Cuando r = r , el tipo de cambio real se ubica en el largo plazo y el producto en su nivel de pleno empleo. Si r , igual a r en el largo plazo, aumenta, el dcit en la cuenta corriente de esta econom se reducir, ya que e a a sube el ahorro y baja la inversin, y su tipo de cambio real en el largo plazo o se depreciar. a
Problemas
8.1. Shocks, cuenta corriente y tipos de cambio. Suponga una econom a en pleno empleo y perfecta movilidad de capitales. a.) Explique en el diagrama ahorro-inversin qu pasa con el dcit en o e e la cuenta corriente cuando hay una ca transitoria en los trminos da e de intercambio (suponga que el cobre cae de precio). Es este un cambio que se produce primordialmente por un cambio en el gasto o por un cambio en el ingreso? b.) Suponga ahora que hay un aumento del consumo e inversin de o bienes nacionales (es exgeno y no se sabe por qu ocurre). Explique o e qu pasa con el dcit en la cuenta corriente en este caso. Es este un e e cambio que se produce primordialmente por un cambio en el gasto o por un cambio en el ingreso? c.) Cul de los dos escenarios anteriores es ms complicado desde el a a punto de vista inacionario? Las presiones de gasto aumentan la inacin? A partir de su respuesta, en cul de los dos casos se o a justica mantener un esfuerzo por impedir que el dcit en cuenta e corriente exceda un cierto valor de prudencia? d.) Qu pasa en a.) y b.) con el tipo de cambio real?15 e
Suponga que en el caso a.) domina el efecto sobre el valor de las exportaciones (si es el precio del cobre) o importaciones (si es precio del petrleo) sobre el efecto cambios en el ahorro. o
15
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e.) Qu pasa con la cuenta corriente y el tipo de cambio real si la ca e da en los trminos de intercambio de la parte a.) es permanente y no e transitoria? Compare con el caso de un cambio transitorio. 8.2. Aranceles y tipo de cambio real. Considere una econom de pleno a empleo con las siguientes caracter sticas: X = 15.500 M = 18.600 Inicialmente exist un arancel del 11 % a las importaciones, sin embargo, a el gobierno decidi rebajarlo en un 5 % (o sea, baj de 11 % a 6 %). o o Responda las siguientes preguntas. Se le recomienda gracar las siguientes situaciones para facilitar las inferencias. a.) Suponga que la rebaja arancelaria es completamente compensada con otros impuestos, de modo de mantener el ahorro pblico y priu vado invariable. Suponga, adems, que la elasticidad tipo de cambio a real - exportaciones es ex = 1, y la elasticidad tipo de cambio real importaciones es em = 1. i. Qu pasa con el costo de importar? Calcule cunto sube o baja e a en porcentajes. ii. Cul es el efecto sobre el tipo de cambio real? Calcule cunto a a sube o baja en porcentajes. iii. Rehaga su clculo usando ex = 0, 5 y em = 0, 8. a iv. Existen valores de elasticidades razonables que puedan causar un alza del TCR mayor que la rebaja de aranceles? b.) Suponga ahora que la prdida de recursos scales no se compensa e con otros impuestos. i. A cunto asciende la ca de los ingresos scales? Para esto a da considere que el arancel y las importaciones cambian con la rebaja. Qu pasa con el ingreso del sector privado despus de e e impuestos (incluyendo el arancel)? ii. Suponga que el ahorro privado sube un 40 % del aumento del ingreso despus de impuestos. Cul es el efecto de la rebaja e a arancelaria sobre el ahorro privado, ahorro de gobierno y ahorro nacional? iii. Dado que la inversin no cambia, qu pasa con el dcit de la o e e cuenta corriente y qu debe ocurrir con el tipo de cambio real? e Calcule su aumento porcentual.
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8.3. Tipo de cambio real y trminos de intercambio. Suponga las sie guientes cuentas nacionales para una econom abierta sin gobierno que a est siempre en pleno empleo con C = 80, I = 20, X = 30, M = 30. a Suponga, adems, que el pago neto de factores es igual a 0 y que el a comportamiento del consumo es consistente con la hiptesis del ingreso o permanente. a.) Calcule el PIB, la cuenta corriente y la balanza comercial en esta econom a. Suponga que las exportaciones caen a 20. Es decir: X=X Donde originalmente X era 30 y despus cae a 20. e b.) Explique por qu esto se puede considerar anlogo a una ca en e a da los precios de exportacin. Si originalmente el precio de las exporo taciones era de 100, y el de las importaciones es siempre constante, cunto deber ser el nuevo precio equivalente para que, con la misa a ma cantidad, las exportaciones caigan a 20. Qu pasa con el ingreso e nacional? c.) Explique por qu es razonable asumir que la inversin no se ve afece o tada por la ca de X. Discuta qu pasa con el consumo y la cuenta da e corriente, si la ca de X es permanente (para siempre). Y qu pada e sa con el consumo y la cuenta corriente si la ca es transitoria?16 da d.) Suponga que las importaciones se comportan segn: u M = M 50 log q (8.20) (8.19)
Donde M = 30 y q es el tipo de cambio real. Calcule el tipo de cambio real de equilibrio cuando X es 30, y luego cuando es 20. Qu pasa con el tipo de cambio real de equilibrio: se aprecia o se e deprecia? En qu porcentaje? e e.) Suponga ahora que la ca es transitoria. Qu pasa con el tipo de da e cambio real de equilibrio: se aprecia o se deprecia? En qu porcene taje? f.) Discuta a la luz de sus resultados cul deber ser el ajuste de una a a econom su tipo de cambio real y cuentas externas, ante una ca a, da de los trminos de intercambio permanente versus transitoria. e
Usted deber hacer supuestos de ajuste, y si en algn caso supone que el consumo cae, suponga a u que la propensin a consumir del ingreso es 0,5. o
16
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8.4. Cuenta corriente, apertura nanciera y tipo de cambio real. Considere una econom donde la inversin y el ahorro vienen dados a o por: I = 100 2i S = 50 + 3i (8.21) (8.22)
Donde i es la tasa de inters (real y nominal son iguales, no hay inacin). e o a.) Considere una econom nancieramente cerrada. Calcule la tasa de a inters de equilibrio y el nivel de ahorro e inversin. e o b.) Suponga ahora que la econom enfrenta una tasa de inters intera e nacional igual a 4 (se supone que son porcentajes). Calcule el nivel de ahorro (domstico, es decir S), la inversin y el dcit en cuenta e o e corriente. Es esta econom deudora o acreedora respecto del resto a del mundo? c.) Suponga ahora que hay movilidad imperfecta de capitales, y la oferta de fondos (escrita como una funcin para la tasa de inters) es: o e i = 4 0,2CC (8.23)
Donde CC es el dcit en la cuenta corriente. Calcule la tasa de e inters de equilibrio, el dcit en la cuenta corriente, el ahorro y la e e inversin. o d.) Suponga ahora que la ecuacin para las exportaciones netas (N X) o es: N X = 3q 45 (8.24) Donde q es el tipo de cambio real y no hay pago de factores al exterior. Calcule el tipo de cambio real de equilibrio en a.), b.) y c.). Compare y provea una intuicin para sus resultados. o
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239
8.5. Ajuste de cuenta corriente y tasas de inters. Suponga una ecoe nom abierta caracterizada por las siguientes ecuaciones: a C G T X M I F = = = = = = = 1 + 0,8(Y T ) 15 20 5 + 20q 26 20q + 0,3(Y T ) 27,5 0,5r 3 (8.25) (8.26) (8.27) (8.28) (8.29) (8.30) (8.31)
Donde F es el pago neto de factores al exterior. a.) Dada una tasa de inters internacional r = 5 %, calcule el producto e de equilibrio (que es de pleno empleo), el ingreso (PNB), el ahorro nacional (separado en pblico y privado) y el dcit en la cuenta u e corriente (CC), suponiendo que el tipo de cambio real de equilibrio es igual a 1 (q = 1). b.) Suponga que la econom permanece en pleno empleo. Suponga que a T aumenta en 2 (o sea T = 22) y el gasto de gobierno permanece constante. Calcule el impacto de esta pol tica sobre el dcit en e la cuenta corriente y el tipo de cambio real. A cunto asciende el a aumento porcentual del tipo de cambio real? Cunto sube el tipo de a cambio real por punto del PIB que sube la recaudacin tributaria? o c.) Suponga ahora que q permanece jo al nivel del equilibrio inicial (o sea igual a 1), y el producto puede desviarse de pleno empleo. Cul a es el impacto del aumento de impuestos de la parte anterior (de 20 a 22) sobre el producto (cunto cambia respecto del pleno empleo) a y sobre el dcit en la cuenta corriente? e d.) Suponga que se decide subir la tasa de inters, en 2 puntos porcene tuales sobre el nivel internacional (r = 5) para controlar el gasto y el dcit en la cuenta corriente, y en la econom con movilidad de e a capitales la relacin entre el tipo de cambio real y la tasa de inters o e est dada por la siguiente relacin de paridad: a o r = r + 100 qq q (8.32)
Donde q es el de la primera parte (el 100 en la ecuacin de arbitraje o es para ser consistente con la medicin de tasas por 100 en lugar o de por 1). En una econom en la que el producto se puede desviar a
240
de pleno empleo segn lo que var la demanda agregada, calcule u e el nuevo tipo de cambio real (q), el producto, y el dcit en la e cuenta corriente. Calcule cuntos puntos var el PIB por punto de a a reduccin en el dcit de cuenta corriente. Es esta una pol o e tica efectiva para mejorar el saldo en la cuenta corriente? Cules son a los costos? 8.6. Equilibrio con dos pa ses. Este problema es la continuacin del proo blema 7.5 de dos pa ses donde se examinan las implicaciones sobre el tipo de cambio real. Para ello, considere que ambos pa ses exportan e importan segn las u siguientes funciones: M A = 250 2q + 0,4Y A X A = 1200 + 3q M B = 260 2q + 0,4Y B X B = 100 + 2q
A:
(8.33) (8.34) (8.35) (8.36)
B:
Donde q es el tipo de cambio real. a.) Suponga que las econom no tienen ni activos ni pasivos exteras nos. En autarqu nanciera ambas econom pueden exportar e a as importar. Calcule el tipo de cambio real de equilibrio en cada pa s cuando las econom son nancieramente cerradas (considere los as parmetros sin shock scal). a b.) Cul es el tipo de cambio real de equilibrio despus del TLC? a e Qu se puede decir respecto al impacto que tiene sobre el tipo e de cambio real la apertura nanciera en una econom que, cuando a se abre, termina endeudndose? a c.) Suponga ahora que los aranceles en B caern con el TLC y esa to resultar en un aumento de las importaciones de 16 unidades. a Qu pasar con el tipo de cambio real de equilibrio en B? Qu puee a e de concluir respecto al impacto sobre el tipo de cambio real de una apertura al comercio internacional?
Cap tulo 9
Ms sobre tipo de cambio real y a cuenta corriente*

La teor bsica de tipo de cambio real es la de PPP revisada en el cap a a tulo anterior. Se ha escrito una numerosa cantidad de trabajos emp ricos intentando vericar la validez de PPP. Tal como ya se seal, la conclusin general es que n o o en el corto y mediano plazo hay sustanciales desviaciones de PPP, aunque en el muy largo plazo podr haber cierta tendencia a que PPP se satisfaga entre a pa desarrollados. ses Las importantes uctuaciones de los tipos de cambios reales en el mundo hacen necesario estudiar teor alternativas que permitan identicar cambios as importantes y persistentes de PPP. En el cap tulo anterior nos desviamos de PPP considerando el tipo de cambio real de equilibrio como aquel consistente con la cuenta corriente de equilibrio, dada por el balance de ahorro-inversin. o En este cap tulo estudiaremos teor ms formales de tipo de cambio real, as a terminando con una discusin sobre aspectos intertemporales relacionados con o la cuenta corriente y la evolucin del tipo de cambio real. o En este cap tulo se discute muchos aspectos ya analizados en el cap tulo anterior. Este es el caso de los efectos que tienen sobre el tipo de cambio real los aumentos de productividad o las variaciones de los trminos de intercambio. e Sin embargo, en este cap tulo estos temas son analizados ms rigurosamente, a lo que a su vez permite explorar algunos aspectos con mayor profundidad.
9.1.
La teor de Harrod-Balassa-Samuelson a
Es posible dar muchas razones para justicar desviaciones de PPP. La existencia de restricciones comerciales al ujo internacional de bienes y de poderes monoplicos en los mercados de bienes sirve para racionalizar diferencias en o los niveles de precio entre pa ses. Sin embargo, no es obvio que en presencia de dichas desviaciones la teor de PPP en su versin ms dbil no se cuma o a e
242
Cap tulo 9. Ms sobre tipo de cambio real y cuenta corriente* a
pla. Por ejemplo, si las empresas jan un mark up constante sobre los costos internacionales de los bienes como consecuencia de poderes monoplicos, no o hay razones para pensar que (8.2) no se cumpla. Por ejemplo, podr amos tener que se cumpla P = (1 + )eP , donde es un margen constante y, por lo tanto, la versin de PPP en tasas de variacin an se cumplir En todo caso, o o u a. existen modelos de competencia imperfecta, basados en la teor de organia zacin industrial, que s son capaces de explicar por qu la respuesta de los o e precios a variaciones en el tipo de cambio depende de las caracter sticas de la competencia en distintos sectores (Dornbusch, 1987). Sin embargo, el foco de este cap tulo es en teor de largo plazo, donde lo que hace la diferencia es la as existencia de bienes no transables internacionalmente. En este contexto, Harrod (1939), y posteriormente Balassa (1965) y Samuelson (1965), enfatizaron las consecuencias de que existan bienes que no se pueden comerciar internacionalmente (no transables) y, por lo tanto, sus precios estn determinados por las condiciones de demanda y oferta locales. En a particular, en un mundo con libre movilidad de capitales y ley de un solo precio para los bienes transables, es posible que las diferencias de productividad entre sectores expliquen las diferencias en los niveles de precios entre pa ses. De hecho, Harrod (1939) plantea que hay tres tipos de bienes: A, B y C: 1. Los bienes tipo A (transables) tienen precios comunes en todo el mundo. El precio de cada art culo en un lugar no diferir de su precio en otro a ms all del costo de transportarlos, ms el equivalente monetario de un a a a impedimento para comerciar; por ejemplo, un arancel que los divide. 2. El precio de los bienes B (semi-transables) tambin tienden a un nivel e comn mundialmente. u 3. No hay precio mundial para los bienes tipo C (no transables). Los niveles de precio nacionales solo estn conectados a travs de la relacin a e o de cada nivel de precio con otros grupos de bienes. Bienes de consumo tipo C y todo bien que se vende al detalle probablemente son ms caros a en los pa ms ecientes. ses a La ultima frase de la cita de Harrod (1939) es la base de la teor de a Harrod-Balassa-Samuelson (HBS). Para ilustrar el efecto HBS, a continuacin o se presenta un modelo sencillo. Considere una econom ricardiana, donde el a e unico factor de produccin es el trabajo, y se requiere una fraccin 1/aT de l o o para producir una unidad de bienes transables, cuya produccin total se denota o por YT (YT = aT LT ). Para producir una unidad de bienes no transables se o requiere una fraccin 1/aN de trabajo. La produccin de bienes no transables o se denota por YN (YN = aN LN ). Considere adems competencia perfecta en los mercados de factores, de a bienes y ley de un solo precio para los bienes transables. Si W es el salario,
9.1. La teor de Harrod-Balassa-Samuelson a
243
los precios de los bienes transables y no transables, PT y PN , sern, respectia 1 vamente : PT = W/aT PN = W/aN (9.1) (9.2)
Pero como PT est dado por la ley de un solo precio (PT = ePT ), los salarios a quedan enteramente determinados por el precio de los bienes transables. Es decir, de (9.1), obtenemos W = ePT aT . Por otra parte, dado que el trabajo es el unico factor de produccin, y es perfectamente mvil entre sectores, el o o precio de los bienes no transables estar enteramente determinado por este a nivel de salario, segn (9.2). En consecuencia, el precio relativo de los bienes u transables en trminos de bienes no transables, denotado por p, ser: e a
PT aN = PN aT
(9.3)
Ntese que este precio relativo es un pariente cercano del tipo de cambio o real. De hecho, si asumimos que los ndices de precio en los dos pa tienen la ses misma proporcin de bienes transables (1 ), podemos concluir que el tipo o de cambio real es: 1 eP ePT PN ePT PT PN q= = = (9.4) 1 P PT PN PT PT PN Dado que hemos asumido que se cumple la ley de un solo precio para los bienes transables (PT = ePT ) tenemos que: PT PN p q= = (9.5) PN PT p En consecuencia, usando p y p para denotar el precio relativo de los bienes transables respecto de los no transables nacionales y extranjeros, respectivamente, tenemos que el cambio porcentual en el tipo de cambio real se puede escribir como: q = [ p ] p (9.6) Donde x, al igual que en cap tulos anteriores representa el cambio porcentual de la variable x. Ahora bien, el principal mensaje de la teor de HBS es que pa con proa ses ductividad ms elevada en los bienes transables tendrn tambin precios ms a a e a altos. Supongamos que la produccin en el extranjero es anloga a la nacional o a
Las utilidades de una empresa en el sector i = T, N es Pi Yi W Li = (Pi ai W )Li , las que al ser igualadas a 0 llevan a: Pi = W/ai .
1
244
(con productividades a y a ), entonces, log-diferenciando la ecuacin (9.3) y o T N reemplazndola en (9.6) se llega a: a q = [(N a ) (T a )] a N a T (9.7)
Es decir, pa con productividad de transables creciendo ms rpido que ses a a en el resto del mundo tendrn un tipo de cambio real aprecindose. a a El mecanismo para el efecto anterior es simple. Si aT sube respecto de a , T entonces hay dos alternativas: o el precio local de los bienes transables cae, o el salario sube. Sin embargo, el precio no puede cambiar debido a la ley de un solo precio. En consecuencia, lo unico que ocurre es que los salarios deben subir. El alza de salarios se transmite enteramente a un alza en el precio de los bienes no transables. Por el contrario, si la productividad de los bienes no transables aumenta, los salarios no pueden subir, ya que aumentar el precio a de los bienes transables, lo que no puede ocurrir. En consecuencia, solo puede bajar el precio relativo de los bienes no transables. Este anlisis muestra que una apreciacin del tipo de cambio real no implica a o una prdida de competitividad, sino que es consecuencia de la mayor productie vidad. Los productores nacionales siguen enfrentando las mismas condiciones externas. Sus utilidades siguen siendo arbitradas e iguales a 0, dados los supuestos de competencia, pero son capaces de pagar mejores salarios debido a la mayor productividad. Los factores de produccin nacional se benecian o de esta mayor productividad, ya que el poder adquisitivo de los salarios en trminos de los bienes externos sube, pues es un factor ms productivo. Por lo e a tanto, tal como sealara Harrod, los bienes no transables sern ms caros en n a a los pa ms ecientes, es decir, ms productivos. ses a a
9.2.
Interpretacin de la teor de HBS o a
Tal vez el punto ms controvertido para interpretar este enfoque es por a qu la productividad de los bienes transables es la que crece rpidamente y no e a se aplica a la de los bienes no transables. De hecho, una cr tica usual es que en econom que experimentan apreciaciones reales persistentes se debe pensar as que la productividad de los bienes transables crezca ms rpidamente que la a a de los no transables. A continuacin se explica por qu esta conclusin no es o e o correcta, y aunque la productividad de los no transables crezca con rapidez, eso no necesariamente signica que habr una depreciacin real. a o Harrod ten en mente los cortes de pelo, donde los aumentos de proa ductividad estn sin duda acotados y no hay grandes diferencias tecnolgicas a o en el mundo. Sin embargo, se hace ms dif pensar que esto ocurre en los a cil sectores de telecomunicaciones, servicios nancieros, y todos aquellos donde las tecnolog de informacin y las comunicaciones han provocado cambios as o
9.2. Interpretacin de la teor de HBS o a
245
de productividad de signicativas proporciones. Pero, como se destaca en la ecuacin (9.7), lo que interesa es la diferencia de los cambios de productividad o de no transables en el pa en comparacin con el resto del mundo. s, o Se puede pensar que los avances que se han producido en el sector de servicios (telecomunicaciones, servicios nancieros, comercio, etctera) han ocurrie do en todo el mundo. Por lo tanto, no es irreal asumir aN = a , en particular N entre econom relativamente integradas y en las cuales los ujos de inveras sin extranjera, as como los ujos de conocimiento, ayudan a homogeneizar o el progreso tcnico en sectores no transables. Sin embargo, considerando las e especicidades de la produccin nacional en cada pa en particular en el seco s, tor exportador, es esperable que los diferenciales de productividad entre pa ses se veriquen en el sector de bienes transables, ya que son estos los que dieren ms entre pa a ses. De hecho, uno debiera esperar que todos los pa ses produjeran canastas de bienes no transables similares, sin embargo la teor a del comercio internacional acerca de las ventajas comparativas sugiere que los pa ses se especializan en la produccin de transables. En todo el mundo las o telecomunicaciones han mejorado, pero lo que ha distinguido, por ejemplo, a Chile durante la dcada de 1990 fue el aumento de la productividad en la exe traccin y procesamiento de minerales, en la produccin de fruta, de celulosa, o o de vinos, de salmones, etctera, con respecto a la t e pica canasta exportada por el resto del mundo. La consecuencia evidente de esto ha sido la penetracin en los mercados internacionales, un aumento de las exportaciones, y una o apreciacin del tipo de cambio real. o Si suponemos que la productividad de los bienes no transables es la misma en todos los pa ses, y la productividad total de los factores crece a una tasa a = (1)T +N , entonces la expresin para el cambio en el tipo de cambio a a o real es: q= [ a ] a (9.8) 1 Esta ecuacin implica que el crecimiento ms rpido de la productividad o a a total de los factores nacionales con respecto a los extranjeros genera una apreciacin real. Pero ello ocurre porque la productividad en bienes transables o crece ms velozmente que en el mismo sector en el resto del mundo, mientras a que el progreso en los no transables es ms similar entre pa a ses. Por lo tanto, las dos principales conclusiones que se desprenden de este anlisis son: a En primer lugar, un pa cuya productividad crece ms rpidamente que s a a la del resto del mundo tender a tener un tipo de cambio real que se a aprecia, en la medida que este diferencial se d en la produccin de bienes e o transables. La evolucin del tipo de cambio depende exclusivamente de diferencias o en tecnolog es decir, se dan en el lado de la oferta, y los elementos as;
246
de demanda no juegan ningn rol en la determinacin del tipo de camu o bio. Para que esto ocurra, debe haber plena movilidad de factores entre sectores y competencia en los mercados. La evidencia emp rica para el aumento de la productividad fue primero enfatizada para los casos del tipo de cambio real entre Japn y Estados Unidos, o donde el primero se apreci entre las dcadas de 1960 y 1980 de manera muy o e signicativa.
9.3.
Ms factores y libre movilidad de capitales a
En las secciones anteriores se plante varios supuestos simplicatorios; a o continuacin se mostrar cmo se mantienen los resultados cuando estos suo a o puestos son levantados. En primer lugar, podemos considerar que existen dos factores de produccin: capital y trabajo, y el capital es perfectamente mvil entre pa o o ses. Ms a espec camente, suponga las siguientes funciones de produccin. o YT = aT LT T KT 1T YN = aN LN N KN 1N (9.9) (9.10)
El caso de la seccin anterior es aquel donde T = N = 1. o Bajo el supuesto de competencia perfecta en los mercados de bienes, los precios en cada sector son2 : PT = PN = 1 T 1T T W r T (1 T )(1T ) aT (9.11)
1 W N r1N N N (1 N )(1N ) (9.12) aN Donde W es el salario, r el costo de uso del capital, y PT y PN son los precios de los bienes transables y no transables, respectivamente. Considere ahora una econom pequea y abierta al exterior, con perfecta movilidad a n de capitales, donde la ley de un solo precio se cumple para los bienes no transables. Movilidad perfecta de capitales asegura que r es igual a la tasa de inters internacional. e Dado r, la ecuacin (9.11) determina el salario. Dados ambos, W y r, la o ecuacin (9.12) determina el precio relativo de los bienes no transables. Por o lo tanto, bajo los supuestos de una econom pequea y abierta, con perfecta a n movilidad de capitales, se conrma el resultado de la subseccin anterior en o
Este resultado es estndar en microeconom y se deriva a partir de la funcin de costos de la a a o empresa, calculando el costo marginal.
2
9.4. Trminos de intercambio e
247
el sentido de que el tipo de cambio real es determinado exclusivamente por las condiciones tecnolgicas, independiente de las condiciones de demanda. o Derivando logar tmicamente las ecuaciones de precios, calculando su diferencia y usando (9.6) se llega a: n o q = [N aT + (T N )W ] [ a + (T N )W ] a aN T (9.13) Luego, diferenciando (9.11), igual para su anloga de bienes extranjeros, y a sustituyndolo en (9.13) se obtiene la siguiente expresin para la evolucin del e o o tipo de cambio real3 : N q = (N aN ) a (T aT ) a (9.14) T Finalmente, asumiendo nuevamente que el aumento de la productividad de los no transables es la misma en todo el mundo, llegamos a: q= N [ a ] a (1 )T (9.15)
Note que esta ecuacin es prcticamente la misma que la ecuacin (9.8), o a o con la unica diferencia de que el diferencial de productividad est ponderado a por N /T . La razn es que un aumento en la productividad de los bienes o transables provocar un aumento de salarios inversamente proporcional a la a participacin del trabajo en la produccin de bienes transables. El aumento o o del precio de los bienes no transables, como consecuencia del aumento de productividad en el sector transable, ser proporcional a la participacin del a o trabajo en dicho sector (N ). La importancia de la libre movilidad de capitales en eliminar la posibilidad de que los efectos de demanda impacten sobre el tipo de cambio real descansa en el hecho de que los retornos al capital estarn dados a internacionalmente, al igual que los salarios, de modo que las condiciones de demanda interna no cambiarn el precio relativo de los bienes no transables. a
9.4.
Trminos de intercambio e
Hasta ahora hemos supuesto que el bien transable en el mundo es homogneo, a pesar de que la discusin se ha motivado pensando que los pa e o ses se especializan en bienes diversos. Un supuesto ms realista es asumir que los a bienes son distintos y as se puede, adems, analizar el efecto de los trminos a e de intercambio sobre el tipo de cambio real. Para esto se volver al supuesto a
Para mayor discusin sobre la derivacin de esta ecuacin y la evidencia emp o o o rica ver De Gregorio et al. (1994) y Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 4.
3
248
segn el cual el unico factor de produccin es el trabajo. Sin embargo, se asuu o mir que el pa produce un bien transable que no es consumido localmente4 , a s y cuyo precio internacional en moneda domstica es PX = ePX . Este bien es e producido usando trabajo y requiere 1/aT unidades de trabajo por unidad de bien producido, de modo que su precio es PX = W/aT . El bien de consumo transable es producido en el extranjero con un requerimiento de trabajo de 1/a por unidad de producto. La ley de un solo precio T prevalece para los bienes importados, y su precio (que es el precio relevante o en el IPC domstico) es PM = ePM = eW /a . En consecuencia, la ecuacin e T (9.5) queda expresada como: PM PN PN q= =e (9.16) PN PM PN El precio de los bienes no transables, locales y extranjeros, estar determia nado por sus respectivos salarios, los cuales estn dados por las productividades a y los precios de los bienes. Como ahora se consideran dos tipos distintos de bienes, es posible analizar cambios en sus precios. Reemplazando por el salario de cada pa en las ecuaciones de precios, se llega a: s PN =
PN
W eP aT = X aN aN W P a = = M T a aN N
(9.17) (9.18)
Usando estas dos ecuaciones, y procediendo de igual forma que antes, se puede derivar la siguiente expresin para el tipo de cambio real: o q= p [ a + (1 )(X pM )] a 1 (9.19)
Esta ecuacin agrega, adems de los diferenciales de productividad, los o a cambios en los trminos de intercambio como determinantes del tipo de cambio e real. Cuando el precio de las exportaciones sube relativo al precio de las importaciones, se produce una apreciacin del tipo de cambio real. El mecanismo o es el cambio en los salarios relativos. Si sube, por ejemplo, el precio internacional de las exportaciones nacionales, debido a un aumento de la demanda mundial, los salarios nacionales respecto de los salarios extranjeros subirn, ya a que la productividad y los precios son dados para todos los bienes transables (exportables e importables). Del mismo modo, si los precios de importacin o suben, tambin lo harn los salarios extranjeros. Finalmente, los resultados e a
4 Este es sin duda el caso ms relevante para econom pequeas que se especializan en exportar a as n bienes cuya produccin es mucho mayor que el consumo domstico del bien. Por ejemplo, esto o e ocurre en pa productores de materias primas relevantes en el mercado mundial. ses
9.5. Efectos de demanda: Gasto de gobierno
249
de esta seccin no deber ser sorprendentes, por cuanto un aumento en el o an precio de los bienes exportables es similar a un aumento en la productividad de los bienes transables. Un aumento en la productividad signica que con los mismos factores se produce ms; la mejora en los precios de exportacin a o signica que para los mismos factores se produce algo ms valioso. a
9.5.
Efectos de demanda: Gasto de gobierno
El modelo analizado en este cap tulo y sus extensiones no permite que la demanda afecte el tipo de cambio real, que vendr solo determinado por el a lado de la oferta. La razn es muy similar a los modelos de competencia en o microeconom donde el precio de un bien depende debido a supuestos de a, competencia perfecta y movilidad de factores de los costos. Aqu las condi, ciones de demanda solo afectan la composicin de la produccin, pero no los o o precios5 . Para que la demanda tenga efecto en los precios, es necesario asumir que los factores de produccin no son perfectamente mviles. Por ejemplo, un o o caso que ha recibido atencin en la literatura es el caso de los factores espec o cos. Esto es, el capital es inmvil al menos en el corto plazo entre sectores, o mientras que el trabajo se puede mover libremente. Cualquier factor que cambie la composicin de la demanda entre transables o y no transables afectar el precio relativo de los bienes no transables y, consea cuentemente, el tipo de cambio real. En general, un aumento en la demanda por bienes no transables deber aumentar su precio relativo, y por lo tanto, a causar una apreciacin del tipo de cambio real. o Los dos efectos de demanda ms importantes discutidos en la literatura a son los efectos de la pol tica scal y los trminos de intercambio. Este ultimo e caso ya fue discutido por el lado de la oferta, y los resultados por el lado de la demanda son similares, aunque mucho ms complejos de derivar, y por ello a no se discutirn6 . Aqu nos concentraremos en el caso de la pol a tica scal. Para lo anterior presentaremos un simple modelo de decisin del consuo midor, que elige en cada per odo entre consumo de transables (CT ) y de no transables (CN ), segn: u mx CT CN a
(1)
(9.20)
Recuerde que p se usa para denotar el precio relativo de los bienes transables en trminos de los no transables (pT /pN ), esto es, una transformacin e o
En otras palabras, la FPP en la versin de un solo factor es lineal, y la pendiente es el precio. Con o dos factores tendremos una FPP cncava, como la del cap o tulo 6, ya que se supone impl citamente que uno de ellos no se puede mover. Sin embargo, cuando hay dos factores, la libre movilidad de ellos transforma nuevamente la FPP en una funcin lineal. o
6 5
Para mayores detalles ver Edwards (1989) y De Gregorio y Wolf (1994).
250
del tipo de cambio real, como se seal anteriormente7 . Se asumir que el n o a individuo recibe un ujo de bienes transables y no transables de YT e YN , respectivamente. En otras palabras, para simplicar, impl citamente se asume que los factores son completamente inmviles y, por lo tanto, se ignoran por o completo los ajustes de oferta. La restriccin presupuestaria del consumidor o ser: a (9.21) pCT + CN = pYT + YN El problema de optimizacin es bastante simple y tiene por solucin la o o siguiente condicin de primer orden: o CN =p (1 )CT (9.22)
Consideremos ahora un gobierno que tiene un ujo de gastos G en bienes no transables, nanciado con un impuesto de suma alzada sobre la base de un presupuesto equilibrado. Este es el supuesto clave que hace que el gasto de gobierno afecte el tipo de cambio real: la composicin del gasto del gobierno o es diferente que la de los consumidores. Es decir, el gobierno saca una fraccin o de demanda de cada bien del sector privado a travs del impuesto, pero lo e gasta exclusivamente en no transables, lo que aumenta su demanda relativa. En consecuencia, el equilibrio en el mercado de bienes no transables implica: CN + G = YN (9.23)
En el sector de bienes transables no necesariamente oferta es igual a demanda, ya que cualquier exceso de demanda ser un dcit en la balanza comercial. a e Puesto que para simplicar no analizamos las decisiones intertemporales que dan lugar a dcit y supervit en la balanza comercial, supondremos que hay e a un dcit comercial jo de magnitud B. Esto signica que el gasto en transae bles es mayor a su produccin en una magnitud B. Es decir: o CT = YT + B (9.24)
Finalmente, reemplazando las condiciones de equilibrio de mercado en la ecuacin de demanda del consumidor, llegamos a la siguiente ecuacin para el o o precio relativo de los bienes no transables: (YN G) =p (1 )(YT + B) (9.25)
Esta ecuacin nos permite concluir que un aumento en el gasto de gobierno o produce una apreciacin en el tipo de cambio real, por cuanto aumenta la deo manda por bienes no transables y, en la medida que no hay ajuste de oferta,
7
Recuerde que, si normalizamos p a 1, tendremos que q = p .
9.6. Tasas de inters y tipo de cambio reales e
251
el aumento de la demanda se traduce en un aumento en el precio relativo de los bienes no transables, los que se hacen ms escasos para el sector privado. a Ntese tambin que, si B aumenta, tambin lo hace al precio de los no trano e e sables, lo que signica una apreciacin del tipo de cambio real. Es decir, si el o equilibrio ahorro-inversin implica que el dcit en la cuenta corriente aumeno e ta (B sube), entonces el tipo de cambio real se apreciar. En un esquema ms a a simple, ya hab amos analizado esto mismo al examinar la determinacin del o tipo de cambio real de equilibrio. Para evaluar cuantitativamente las consecuencias de este modelo, se puede hacer un clculo sencillo usando la ecuacin (9.25). Primero, consideremos que a o es igual a 0,5, y que la produccin se divide en partes iguales entre bienes o transables y no transables. Por otra parte, asumamos que el gasto de gobierno es un 24 % del PIB, pero un 75 % de l se gasta en bienes no transables, esto e es, gasta un 6 % del PIB en transables y un 18 % del PIB en no transables. Por ultimo, asumiremos que inicialmente B es 0. Esto signica que el numerador de (9.25) ser 0,50,18, y el denominador 0,50,06, ya que debemos descontar a de la produccin de transables lo que demanda el gobierno. Esto da un valor o para el precio relativo de los no transables (p) de 0,727. Ahora suponga que el gasto de gobierno aumenta en 1 punto del PIB, y solo se hace en bienes no transables. En consecuencia, el denominador es el mismo y el numerador cae a 0,5 0,19. Por lo tanto, el precio relativo de los bienes transables caer a a 0,705, lo que corresponde a una ca de un 3 %. Por ultimo, usando el hecho da de que q = p (ver nota de pie 7), y considerando igual a 0,5, se llega a que el tipo de cambio real se aprecia un 1,6 %. Es decir, el aumento del gasto de gobierno en 1 punto del producto en bienes no transables genera una apreciacin de 1,6 %. Este nmero no es muy distinto del que se ha obtenido o u emp ricamente. Adems, debe notarse que este clculo, bastante simplicado, a a es similar al obtenido en la seccin 8.3 del cap o tulo anterior, pero partiendo de un modelo distinto, en el cual el gasto de gobierno no afecta por la v de a alterar el dcit en la cuenta corriente, sino por sus efectos de demanda sobre e los bienes no transables.
9.6.
Tasas de inters y tipo de cambio reales e
Hasta ahora la discusin sobre el tipo de cambio real se ha centrado en o el tipo de cambio real de equilibrio en el largo plazo. Pero sabemos que las uctuaciones de las tasas de inters entre pa tienen efectos sobre los tipos e ses de cambio nominales, y eso ya se vio en el cap tulo anterior. En la medida en que los precios se ajustan lentamente, las uctuaciones de las tasas de inters e real afectarn los tipos de cambio reales. Este efecto es el que se discute en a esta seccin, y corresponde a una extensin de la discusin de paridad de tasa o o o
252
e e Donde ik y ik representan las tasas de inters nominal domstica e intert t nacional, respectivamente, en el per odo t para una madurez de k per odos. El logaritmo del tipo de cambio es e y Et es el operador de expectativas condicional en la informacin del per o odo t9 . Las tasas de inters real estarn dadas por la tasa nominal menos las exe a pectativas de inacin entre t y t + k: o
k rt = ik (Et pt+k pt ) t k rt = ik (Et p p ) t t+k t
de inters discutida en 8.48 . Esta extensin asume que los precios se ajustan e o lentamente, por tanto el ajuste del tipo de cambio real es ms lento hacia su a equilibrio. Por consiguiente, de la discusin que sigue se puede concluir que o un determinante importante del tipo de cambio real en el corto plazo son los diferenciales de las tasas de inters. e La literatura sobre tasas de inters parte del supuesto de libre movilidad e de capitales entre pa y la tradicional ecuacin de paridad de intereses noses o minales descubierta: (9.26) ik = ik + Et et+k et t t
(9.27) (9.28)
De estas dos ecuaciones y la ecuacin de arbitraje nominal se llega a la o tradicional ecuacin de arbitraje para tasas de inters real y tipos de cambio o e real: k k (9.29) rt = rt + Et qt+k qt Sin embargo, esta ecuacin relaciona las tasas de inters real, el tipo de o e cambio real, y sus expectativas futuras. Para encontrar una relacin entre vao riables del per odo t es necesario hacer algunos supuestos sobre las expectativas y el tipo de cambio futuro. Para esto, considere primero que el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo es q , por ejemplo, determinado por la ecuacin o (9.19). Adems supondremos que la mejor estimacin del tipo de cambio de a o equilibrio en el futuro es el tipo de cambio de equilibrio presente, es decir, el tipo de cambio real de equilibrio sigue un camino aleatorio: Et qt+k = qt (9.30)
Para llegar a una condicin que relacione el tipo de cambio real con las o tasas de inters real, es necesario denir un proceso de ajuste de precios. Para e
8 9
Aqu se sigue a Baxter (1994).
Advertencia: en esta seccin usamos e para denotar el logaritmo no el nivel, como ha sido o usual del tipo de cambio. En consecuencia ei ej representa el cambio porcentual de el tipo de cambio entre i y j. Por su parte, q ser tambin el logaritmo del tipo de cambio real, y por lo tanto a e qt = et + p pt , donde p y p corresponden al logaritmo de los niveles de precios domstico y e t extranjero, respectivamente.
9.6. Tasas de inters y tipo de cambio reales e
253
esto, se asume que qt se ajusta gradualmente a su valor de largo plazo qt : Et (qt+k qt+k ) = k (qt qt ) (9.31)
Donde es el coeciente de ajuste por per odo y toma valores entre 0 y 1. Esta ecuacin dice que en k per o odos ms el diferencial de tipo de cambio a respecto de su equilibrio ser k de la desviacin actual. Si es 0, el ajuste a o es instantneo, y el tipo de cambio real est siempre, en valor esperado, en su a a nivel de equilibrio. Si, en cambio, es cercano a 1, los ajustes sern muy lentos, a ya que se espera que persista la desviacin actual. Para ver ms claramente o a las implicancias de este supuesto, podemos combinar la ecuacin (9.31) con o (9.30) para llegar a: Et qt+k = k qt + (1 k )t q (9.32)
Es decir, el tipo de cambio real esperado en el futuro es una combinacin o entre el tipo de cambio real efectivo actual y el tipo de cambio real de equilibrio actual. Cuando el ajuste es instantneo ( = 0), el valor esperado del tipo de a cambio real en el futuro es el equilibrio de hoy, es decir, se espera que el tipo de cambio real est en el futuro en equilibrio. En el otro extremo, cuando el e ajuste es lento, se espera que el tipo de cambio real en el futuro sea el tipo de cambio real efectivo actual. Por ultimo, cuando el horizonte es muy largo (k tiende a innito), para cualquier menor que uno, el valor esperado del tipo de cambio futuro converger al tipo de cambio real de equilibrio. a Despus de algunas transformaciones, usando las ecuaciones anteriores se e llega a: k k qt = qt [rt rt ] (9.33) 1 1 k La ecuacin (9.33) muestra la relacin entre el tipo de cambio real actual, o o su valor de largo plazo y el diferencial de tasas reales internas y externas. Si es bajo es decir, el ajuste de precios es rpido, el impacto de un punto de a diferencial real ser cercano a la unidad. Es decir, un alza de la tasa de inters a e en 1 punto porcentual apreciar el tipo de cambio real en un punto porcentual. a Esto es similar a lo discutido en el cap tulo anterior donde supon amos que el tipo de cambio de largo plazo no cambiaba. Lo que ocurre en este caso es que Et qt+k es el valor esperado del tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, en consecuencia todo el ajuste en la ecuacin de paridad ser hecho por una o a apreciacin del tipo de cambio real de igual magnitud que el alza de r. o En caso que el ajuste sea lento, tal como lo muestra la ecuacin (9.32), o el tipo de cambio esperado en el futuro ser ms cercano al tipo de cambio a a real actual. En consecuencia, en la ecuacin de paridad (9.29) un alza en la o Donde
254
tasa de inters producir una ca en ambos, Et qt+k y qt , aunque mayor en el e a da segundo. Por lo tanto la apreciacin real deber ser ms pronunciada, mientras o a a mayor sea el ajuste del valor esperado del tipo de cambio de largo plazo. Por ello, el coeciente es mayor que 1. La evidencia emp rica sobre los efectos de diferenciales de tasas ha sido relativamente elusiva, pues es dif distinguir cil entre el corto y el largo plazo.
9.7.
Dimensin intertemporal de la cuenta corriente o
La cuenta corriente est esencialmente ligada a las decisiones intertempoa rales de los agentes de una econom Como ya vimos, la cuenta corriente es a. la variacin de activos netos de un pa respecto del exterior. Cuando un pa o s s tiene un saldo de la cuenta corriente positivo, signica que este le est presa tando recursos al resto del mundo; por otra parte, si el saldo es negativo, el pa se est endeudando con el resto del mundo. A nosotros nos gustar saber s a a si un pa puede tener dcit permanentes, o qu puede ocurrir si durante un s e e per odo prolongado tiene dcit elevados. En esta seccin intentaremos dar luz e o a estas interrogantes. Pareciera que lo normal ser que un pa y en general los individuos no a s pueden acumular riqueza para siempre, pues esto no ser ptimo. Lo ptimo a o o en este caso ser consumirse la riqueza. Algo similar sucede a nivel de un pa a s. Un pa no puede acumular riqueza para siempre (y el resto desacumular) ya s que ser el dueo de toda la riqueza del mundo, algo que no observamos. a n Tambin sucede algo similar con las deudas. No es posible acumular deudas e para siempre pues de lo contrario el sistema en algn momento colapsa y el u deudor no puede pagar. 9.7.1. La restriccin presupuestaria intertemporal o
Para derivar la restriccin presupuestaria que enfrenta un pa a travs del o s e tiempo, consideramos la denicin del dcit en la cuenta corriente10 : o e DCCt = Dt+1 Dt = XNt + r Dt (9.34)
a Donde Dt son los pasivos netos con el exterior de una econom a principios del per odo t, que por simplicidad se puede considerar como deuda externa. Estos pasivos pagan la tasa de inters internacional, r . La variable XNt son e las exportaciones netas en el per odo t. A partir de esta ecuacin se tiene: o Dt (1 + r ) = Dt+1 + XNt
10
(9.35)
Recuerde que DCC denota dcit corriente y CC es el saldo, es decir, el supervit, y naturale a mente CC = DCC
9.7. Dimensin intertemporal de la cuenta corriente o
255
Es decir, el pago total por los pasivos, los pasivos iniciales, ms los intereses, a se debe nanciar con el supervit comercial (exportaciones netas), ms la nueva a a deuda (pasivos en general) que se contrae al nal del per odo para cubrir la diferencia. Tal como lo hemos hecho en cap tulos anteriores, podemos integrar hacia adelante la restriccin presupuestaria (9.35) para llegar a la restriccin ino o tertemporal. Para ello reemplazamos en la ecuacin (9.35) el trmino Dt+1 , o e despus Dt+2 , y as sucesivamente hacia adelante, para llegar a: e Dt (1+ r ) = XNt + XNt+1 XNt+2 XNt+3 Dt+n (1 + r ) + + +...+ (9.36) 1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n
En el innito los individuos pagan su deuda, esto signica que en valor presente de esta es 0. Entonces si hacemos tender la ecuacin (9.36) al innito, o Dt+n (1+r ) el trmino l n!1 (1+r )n debe ser igual a 0, de donde la ecuacin anterior e m o 11 queda : 1 X XNt+s Dt (1 + r ) = (9.37) (1 + r )s s=0 Esta ultima ecuacin tiene consecuencias importantes. Nos dice que la deu o da y los intereses de esa deuda (lado izquierdo de la primera igualdad) que un pa tiene en el per s odo t debe ser igual al valor presente de las futuras exportaciones netas. Si un pa por ejemplo, tiene hoy una deuda elevada producto s, de los dcit en la cuenta corriente que tuvo en el pasado, esta tiene que ser e igual al valor presente de las futuras exportaciones netas, lo que requerir en a valor presente elevados niveles de supervit comerciales. Un pa que hoy tiene a s una deuda no puede tener para siempre un dcit en la balanza comercial. En e algn momento del tiempo este debe ser supervit para poder pagar la deuda. u a En las subsecciones que siguen revisaremos tres implicancias importantes de la restriccin presupuestaria intertemporal. La primera, al igual que en el caso del o gobierno, corresponde a las condiciones requeridas para que una econom sea a solvente y pueda cumplir sus obligaciones con el exterior. La segunda indica las caracter sticas del ajuste del dcit en la cuenta corriente segn la naturaleza e u de los shocks que afectan a la econom La tercera discute las implicancias a. cambiarias. 9.7.2. Sostenibilidad de la posicin externa y crecimiento o
Tal como lo hicimos para el sco en el cap tulo 5, ahora podr amos examinar bajo qu condiciones un pa es solvente. Tal como ya se discuti una e s o
Lo mismo sucede en el caso cuando el pa en lugar de acumular deuda, acumula activos. En s D (1+r ) este caso no es ptimo que l n!1 t+n )n sea negativo. o m (1+r
11
256
condicin de solvencia es que en el innito el pa deudor pague todos sus como s promisos. Sin embargo, una visin ms simple de vericar, y que adems nos o a a permite analizar toda la trayectoria de endeudamiento, es mirar a la evolucin o de la deuda respecto del PIB. Si esta razn es explosiva, el pa ser insolo s a vente, o ms bien su posicin externa ser insostenible. Adems, esto nos a o a a permitir introducir los efectos del crecimiento sobre la sostenibilidad externa. a Entonces, podemos escribir la restriccin presupuestaria dinmica en trmio a e nos de la razn deuda/PIB. A partir de (9.34) podemos dividir por Yt , deo notando con letras minsculas las variables respecto del PIB, y notando que u Dt+1 /Yt = (Dt+1 Yt+1 )/(Yt Yt+1 ) = dt (1 + ), donde es la tasa de crecimiento del PIB, se llega a: xnt r (9.38) + dt dt+1 dt = 1+ 1+ Tal como en el caso del gobierno, podemos usar esta ecuacin para sio mular diversas alternativas de evolucin de la balanza comercial y la razn o o deuda/PIB. De ella podemos concluir diversos requerimientos de ajuste externo, dadas las condiciones iniciales para el nivel de deuda respecto del PIB, tal como lo simulamos para el caso del gobierno. La variable D representa los pasivos externos, sin embargo, esta relacin o se usa ms para ver la evolucin de la deuda externa y la capacidad de pago a o de los pa ses, que todos sus pasivos. La razn es que, para los otros pasivos o por ejemplo, inversin extranjera directa o acciones es dif hablar de o cil problemas de pago, pues sus pagos no son un inters jo sino que cambian segn e u las condiciones de los negocios. S puede haber problemas de disponibilidad de divisas para efectuar los pagos al exterior, pero no de solvencia propiamente tal. Con la ecuacin anterior, podemos calcular el supervit comercial necesario o a para mantener constante la relacin deuda/producto, el cual est dado por: o a xn = (r )d. (9.39)
En el muy largo plazo ya sabemos que la tasa de inters debe ser mayor que e la tasa de crecimiento. Esto se ve claro en esta expresin, ya que de no ser as o , el pa podr gastar ms de lo que produce para siempre y tener una razn s a a o deuda/PIB constante. No obstante, el crecimiento ayuda a la sostenibilidad externa. Mientras mayor es la tasa de crecimiento de la econom menor es el a, supervit requerido para mantener constante la razn deuda/PIB. a o Debe destacarse, adems, que la condicin de no Ponzi, que garantiza que a o la deuda se paga en el largo plazo y que es la condicin natural de solvencia, o es menos estricta que la condicin de sostenibilidad que usamos aqu Esto o . se debe a que la condicin de sostenibilidad requiere que la razn deuda/PIB o o permanezca constante en el largo plazo. Pero esta constancia implica que crece a la misma tasa que el producto, la que al ser menor que la tasa de inters, lo e que garantiza que, en el innito, la deuda descontada sea 0.
257
Por otra parte, pa con elevados costos de nanciamiento externo es ses decir, que enfrentan un elevado r porque tienen un riesgo pa alto, deben s hacer mayores esfuerzos en materia de supervit en la balanza comercial para a mantener acotada la deuda externa respecto del PIB. Por ultimo, si bien esperamos que el pa genere supervit en la balanza s a comercial para mantener la deuda constante respecto del PIB, puede tener un dcit en la cuenta corriente en la medida que crezca. El supervit de la e a cuenta corriente como proporcin del PIB corresponde a la suma del supervit o a comercial ms el pago de intereses, esto es xnr d, el que de acuerdo con (9.39) a deber ser igual a d, lo que es negativo en la medida que el crecimiento sea a positivo. 9.7.3. La ecuacin fundamental de la cuenta corriente o
Podemos explorar an ms la relacin (9.37) para entender la importancia u a o de los elementos intertemporales y cmo reacciona la cuenta corriente a desviao ciones del producto y gasto de sus valores de tendencia12 . Para ello, usaremos el hecho de que XN = Y C I G, lo que reemplazado en (9.37) lleva a: Dt (1 + r ) =
1 X Yt+s Ct+s It+s Gt+s s=0
(1 + r )s
(9.40)
Ahora bien, podemos denir X P como valor permanente de X o valor de anualidad de X. Este es un ujo constante de X que produce el mismo valor presente que la trayectoria efectiva de X. Esto es:
1 X s=0
X XP Xt+s X P r = = (1 + r )s (1 + r )s (1 + r ) s=0 P1
1 s=0 (1+r )s
(9.41) =
1+r . r
Donde la ultima expresin viene del hecho que o ces, la ecuacin (9.40) se puede escribir como: o Dt (1 + r ) =
Enton-
1 + r P [Y I P C P GP ] r
(9.42)
Ahora podemos usar esta expresin en conjunto con el hecho de que el o dcit en la cuenta corriente es XN + r D = r D (Y C I G), para e llegar a lo que se ha denominado la ecuacin fundamental de la cuenta o corriente: DCCt = (Ct C P ) + (It I P ) + (Gt GP ) (Yt Y P )
12
(9.43)
Esta idea fue originalmente desarrollada en Sachs (1981) y desarrollada en detalles en Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 2.2. Aqu se hace una presentacin sencilla de los resultados principales. o
258
Esta expresin es importante, porque nos muestra cmo el dcit en la o o e cuenta corriente puede ser explicado como desviaciones del gasto y sus componentes respecto de sus valores de largo plazo. Recuerde, adems, que si los a individuos optimizan al tomar sus decisiones de consumo, nosotros sabemos que preferirn suavizar el consumo, o sea, presumiblemente C P C, con lo a cual el primer trmino del lado izquierdo desaparecer En todo caso, las die a. ferencias entre el factor de descuento y la tasa de inters pueden llevar a que e aparezca un trmino asociado a un consumo creciente o decreciente, y por lo e tanto distinto de C P . De la ecuacin fundamental de la cuenta corriente se puede concluir que: o Un aumento transitorio del gasto de gobierno o de la inversin, sobre su o valor permanente, llevarn a la econom a experimentar un dcit en la a a e cuenta corriente. Por ejemplo, en un ao de muy buenas expectativas de n inversin, es esperable que el dcit en la cuenta corriente aumente. o e Un aumento transitorio del producto sobre su valor permanente deber a llevar a un supervit en la cuenta corriente. Es decir, parte del mayor a ingreso transitorio se ahorra por la v de un supervit en la cuenta coa a rriente. Lo opuesto ocurre cuando el producto cae transitoriamente. Algo similar sucede con los trminos de intercambio. Un aumento transitorio e en los trminos de intercambio signica que el ingreso sube transitoriae mente sobre su nivel permanente y, en consecuencia, el saldo en la cuenta corriente deber mejorar. Por el contrario, un deterioro transitorio de los a trminos de intercambio deber causar un dcit. e an e Se debe notar que la ultima implicancia es opuesta a lo que hemos visto anteriormente, y lo que se observa en la realidad: un aumento en el nivel de actividad econmica deteriora la cuenta corriente, pues las importaciones se o incrementan. El mecanismo, sin embargo, es muy distinto. En el caso tradicional, ms asociado a variaciones de actividad a lo largo del ciclo econmico, a o la idea es que el aumento del ingreso de los agentes econmicos eleva la deo manda por importaciones. Por otro lado, la idea en la ecuacin (9.43) es que o un aumento transitorio del producto-ingreso de pleno empleo por ejemplo porque la cosecha estuvo muy buena ese ao o los trminos de intercambio n e mejoraron lleva a una mejora en la cuenta corriente ya que parte de ese producto se ahorra (prestndoselo al resto del mundo) para ser gastado en el a futuro. Por ello, la interpretacin que hemos hecho en esta parte tiene que ver o ms con mejoras transitorias del ingreso de pleno empleo, mientras que el caso a del cap tulo 8 tiene ms que ver con uctuaciones en torno al pleno empleo. a
259
9.7.4.
Implicancias sobre el tipo de cambio real
Si consideramos en la ecuacin (9.37) que las exportaciones netas depeno den del tipo de cambio real y de otra variable z que representa todos los dems factores que afectan a las exportaciones netas, como la productividad, a las pol ticas comerciales, el nivel de actividad mundial, el nivel de actividad econmica domstica, etctera, tendremos que la restriccin presupuestaria o e e o intertemporal se puede escribir como: Dt (1 + r ) =
1 X XN (qt+s , zt+s ) s=0
(1 + r )s
(9.44)
Esta ecuacin tiene implicancias sobre la trayectoria del tipo de cambio o real. Por ejemplo, podr amos denir una trayectoria de largo plazo del tipo de cambio real de manera que sea una constante, consistente con la restriccin o presupuestaria intertemporal. Si el tipo de cambio real se aprecia articialmente por un lapso de tiempo por debajo de dicha trayectoria, generando un bajo nivel de XN . Esto deber ser revertido en el futuro con una depreciacin que est por encima de a o e dicha trayectoria de equilibrio. Alternativamente, dado que un menor nivel de Y genera un aumento en XN , la unica forma de mantener permanentemente el tipo de cambio real por debajo de su nivel de largo plazo o equilibrio, puede ser con un nivel de producto permanentemente por debajo del pleno empleo. A continuacin analizaremos la evolucin del tipo de cambio usando un o o ejemplo de dos per odos. Supongamos que las exportaciones netas estn dadas por la siguiente exa presin lineal: o XNt = qt + zt Donde > 0 es la sensibilidad de la balanza comercial al tipo de cambio real, y es positivo en la medida en que se satisface la condicin de Marshallo Lerner. Despejando de (9.35) el tipo de cambio real obtenemos: qt = r Dt zt (Dt+1 Dt ) (1 + r )Dt zt Dt+1 = (9.45)
Una econom que tiene un elevado nivel de pasivos externos (Dt ) tendr un a a tipo de cambio real depreciado para generar los recursos que le permitan pagar dichos compromisos. Por otra parte, un elevado dcit en la cuenta corriente e (Dt+1 Dt ), resultar en un tipo de cambio real apreciado. a Para simplicar el anlisis, supondremos que esta econom existe solo por a a dos per odos y que nace con una deuda D1 . La ecuacin (9.45) determina el o
260
tipo de cambio en ambos per odos: q1 = q2 (1 + r )D1 z1 D2 (1 + r )D2 z2 = (9.46) (9.47)
Donde hemos asumido que D3 = 0, es decir, la econom termina sin deuda. a Por otro lado, no tiene sentido terminar con D3 < 0, es decir, con activos positivos. Ntese que si D es elevado al principio de cada per o odo, el tipo de cambio se depreciar (q subir). La razn es que hay que aumentar las exportaciones a a o netas para nanciar la mayor deuda. Si la tasa de inters internacional sube, e tambin se deprecia el tipo de cambio. En consecuencia, mientras ms rico es e a a a el pa al inicio (menor es D1 ), ms apreciado ser su tipo de cambio real. Por s otra parte, si aumenta la productividad, z sube y el tipo de cambio real se aprecia tal como ya vimos anteriormente. En este anlisis, el dcit de la cuenta corriente queda determinado por la a e relacin ahorro-inversin. Por lo tanto, el dcit en la cuenta corriente, D2 D1 , o o e es un dato en nuestro anlisis. Un modelo ms general deber analizar la a a a decisin de consumo, ahorro e inversin. Sin embargo, podemos pensar que o o las autoridades tienen instrumentos para reducir el dcit en cuenta corriente, e por ejemplo, a travs de la pol e tica scal. De las ecuaciones (9.46) y (9.47) a vemos que si las autoridades desean controlar D2 , bajndolo, entonces el tipo de cambio en el primer per odo sube. Este es el efecto esttico que ya hemos a analizado. Sin embargo, el tipo de cambio real en el segundo per odo baja. Si odo y se aprecia D2 baja, el tipo de cambio real se deprecia en el primer per en el segundo. La apreciacin del segundo per o odo ocurre porque la econom a tiene que desviar menos recursos al sector de bienes transables para pagar las menores deudas asumidas en el primer per odo. En consecuencia, este ejemplo nos permite mostrar que el intento por frenar la apreciacin del tipo de cambio o y el control del dcit en la cuenta corriente pueden ser efectivos en el corto e plazo, pero inefectivos en el largo plazo como producto de este efecto riqueza. Podemos pensar que esto le sucedi a Japn desde la dcada de 1960 hasta o o e principios de la de 1990, que adems de generar muchos supervit en la cuenta a a corriente (es un pa con las tasas de ahorro ms altas del mundo) coincidi con s a o una fuerte apreciacin del yen. Por lo tanto, su alta tasa de ahorro no fue capaz o de generar una depreciacin del tipo de cambio. Algo que puede funcionar de o una forma en el corto plazo, puede funcionar de manera opuesta en el largo plazo. Este ejemplo ha permitido resaltar un importante determinante del tipo de cambio real: la posicin neta de activos de un pa respecto del resto del o s mundo. Un pa con muchos activos tendr un tipo de cambio real apreciado, s a
Problemas
261
mientras que un pa con una gran posicin deudora deber tener un tipo de s o a cambio real depreciado con el n de generar los supervits necesarios para a cubrir sus obligaciones. Ya hab amos visto esto en el cap tulo anterior, en el cual dado el nivel de ahorro e inversin de una econom una elevada carga de o a pago de factores al exterior necesitar de un tipo de cambio real depreciado, a en comparacin con una econom en la cual esta carga es baja. o a Es importante destacar que muchas de las conclusiones que obtuvimos en el cap tulo 7 con un modelo ms simple respecto de los determinantes de la cuenta a corriente y el tipo de cambio real, pueden replicarse con modelos ms formales a en este cap tulo. Asimismo, hemos podido avanzar en entender la forma en que distintas variables afectan el tipo de cambio real, como por ejemplo en el caso de los aumentos de productividad donde este depende de la composicin o sectorial de dichos cambios, y cmo se comparan con los crecimientos de la o productividad en el resto del mundo.
Problemas
9.1. La cuenta corriente y el tipo de cambio intertemporal. Considere una econom que existe por dos per a odos: tiene un PIB de 100 y un nivel de ahorro nacional de 24 (en una unidad cualquiera, pero todas las otras magnitudes reales se expresan en la misma unidad), y es insensible a las tasas de inters. La inversin est dada por: e o a I = 42 2r (9.48)
Donde r mide la tasa de inters real medida en porcentaje. La econom e a es abierta a los ujos nancieros internacionales y la tasa de inters a e la cual el mundo est dispuesto a prestarle y pedirle prestado a esta a econom es de 4 % por ao. a n Las exportaciones e importaciones estn dadas por: a X = 60q 20 M = 108 60q Donde q es el tipo de cambio real. El hecho de que esta econom viva por dos per a odos signica que solo ahorra e invierte en el per odo 1 (note bien que el ahorro total en el per odo 2 es 0), y en el per odo 2 cancela sus compromisos con el exterior (y vive de lo que le queda). Al principio no hay deuda externa. a.) Calcule el tipo de cambio real de equilibrio en ambos per odos. Cul a es la intuicin detrs de su resultado? o a (9.49) (9.50)
262
b.) Suponga ahora que las autoridades econmicas deciden que esta o econom no puede tener un dcit en la cuenta corriente mayor de a e 4 % del PIB durante el primer per odo. Para esto, deben subir la tasa de inters domstica, como usted ya lo sabe. Calcule la tasa e e de inters de equilibrio en el per e odo 1 y el tipo de cambio real de equilibrio en ambos per odos. c.) Comente las consecuencias sobre el tipo de cambio real de tener una pol tica de controlar el dcit en la cuenta corriente, en particular e sobre el nivel y la estabilidad en el tiempo del tipo de cambio real. d.) Suponga que no hay gasto de gobierno ni impuestos y que cada unidad invertida en el per odo 1 signica 1,1 unidades ms de PIB en a el per odo 2. Calcule la trayectoria del consumo en ambos per odos en el escenario de la parte a.) y en el de la parte b.). 9.2. Desalineamientos del tipo de cambio real. El siguiente problema tiene por objetivo analizar las consecuencias intertemporales que puede producir, en un pa pequeo, intentar mantener un tipo de cambio jo s n en una econom en pleno empleo con un patrn r a o gido de ahorro e inversin. o El pa en cuestin puede ser modelado por los siguientes parmetros y s o a ecuaciones:
Y S I X M
= = = = =
Y sY I0 br dq X0 M0 f q
(9.51) (9.52) (9.53) (9.54) (9.55)
Donde Y , s, I0 , b, d, X0 , M0 y f son constantes y r es la tasa de inters e internacional, que para efectos del problema tambin la consideraremos e constante. a.) Calcule el ahorro externo, cuenta corriente, balanza comercial y tipo de cambio para el per odo 1 en esta econom (Suponga que el pa a. s comienza a existir en este per odo y, por lo tanto, su deuda inicial es 0). b.) Calcule los mismos parmetros de la parte a.) para el per a odo 2 de la econom a.
Problemas
263
c.) Cmo cambia la cuenta corriente y la balanza comercial? Cmo o o var el tipo de cambio? Explique intuitivamente a qu se debe la a e evolucin del tipo de cambio. Puede ser sostenible esta econom o a en el largo plazo? Explique. Suponga ahora que el gobierno decide aplicar una pol tica de tipo de cambio jo, para lo cual ja qn = ...... = qk = .... = q3 = q2 = q1 , es decir, estanca el tipo de cambio en su valor del per odo 1. Para poder realizar esta pol tica, suponga ahora que el gobierno puede, mediante algn mecanismo alterar el valor del nivel de ahorro s. u d.) Discuta por qu el gobierno no podr aplicar esta medida si la tasa e a de ahorro se mantuviera constante y calcule la nueva tasa de ahorro para el per odo 2. e.) Calcule el valor de la balanza comercial para un per odo n, con n 2. Discuta si es sostenible este valor de la balanza comercial en el largo plazo. 9.3. Tipo de cambio intertemporal. Considere una econom que existe a por dos per odos y produce y consume bienes transables (T ) y no transables (N ). El unico factor de produccin es el trabajo y existe en oferta o ja e igual a `. Las funciones de produccin son: o qT = ` T qN = aN `N Donde 2 (0, 1), y aN es un coeciente tecnolgico mayor que 1. o (9.56) (9.57)
Las preferencias intratemporales (en cada per odo) de consumo de bienes transables y no transables son: u = m n{CT , CN } (9.58)
Para simplicar el problema, suponga que las preferencias intertemporales son tales que, en el per odo 1, la produccin de transables de equilibrio o (dentela qT (1)) es igual a 1, y adems suponga que ` = 2. En su notao a cin use xj (t) para x consumo (c), produccin (q) o empleo (`), j para o o el tipo de bien (T y N ), y t para el per odo (1 y 2). a.) Encuentre anal ticamente la frontera de posibilidades de produccin. o b.) Qu implicancia tiene la funcin de utilidad (9.58) con respecto e o a la relacin entre consumo de transables y no transables en cada o per odo (CT (1)/CN (1))?
264
c.) Calcule en el per odo 1 los niveles de produccin y consumo de o cada uno de los bienes, el saldo en la cuenta corriente, y la balanza comercial d.) Normalice el precio de los bienes transables en ambos per odos (pT ) a 1 (por qu lo puede hacer?) y calcule el nivel de salarios en el e per odo 1 (w(1)) y el precio de los bienes no transables (pN (1)). e.) Demuestre que qT (2) > 1, y calcule la balanza comercial y la cuenta corriente en el per odo 2. e f.) Compare w(2) y pN (2) con w(1) y pN (1) y explique el por qu de los cambios. Qu pasa con el tipo de cambio real en 2 con respecto e a 1? 9.4. Tipo de cambio real y tasa de inters internacional. Considere una e econom abierta, donde se producen bienes transables y no transables, a con perfecta movilidad de capitales a una tasa real r en trminos de e bienes transables. Los bienes se producen de acuerdo con las siguientes funciones de produccin: o
1 YT = aT LT KT T T 1 YN = aN LN KN N N
(9.59) (9.60)
La notacin es la tradicional. Los mercados de bienes y factores son o perfectamente competitivos. Encuentre anal ticamente el impacto de un alza en la tasa de inters e internacional sobre el precio relativo de los bienes no transables. Explique su resultado, y cmo podr usarlo para predecir el impacto que el alza o a de las tasas de inters reales en el mundo tuvo sobre el tipo de cambio e real en los pa en desarrollo. ses
Parte IV
Crecimiento de largo plazo
Cap tulo 10
Introduccin al crecimiento o econmico o

Hasta el momento hemos analizado los componentes de la demanda agregada y el equilibrio de pleno empleo en econom abiertas y cerradas. En as econom abiertas, la variable de ajuste a diferencias de produccin y gasto as o (demanda) es el dcit en la cuenta corriente y el tipo de cambio real. En una e econom cerrada el equilibrio se logra a travs de movimientos en la tasa de ina e ters, que equilibra la demanda y oferta de fondos. En esta parte estudiaremos e cmo evoluciona la produccin de pleno empleo de una econom a travs del o o a e tiempo. Nuestras principales interrogantes a responder son: Por qu algunos e pa ses han crecido ms rpidamente que otros? Cules son las caracter a a a sticas principales que diferencian a estos pa ses? Pueden algunas variables de pol tica afectar el crecimiento de largo plazo?1 Aqu nos concentramos principalmente en econom cerradas, aunque des as pus de enfatizar la importancia del anlisis de econom abiertas, parecer e a as a decepcionante volver a cerrar la econom Sin embargo, no hay grandes difea. rencias entre considerar una econom abierta o cerrada, salvo, por supuesto, a para analizar tpicos espec o cos de econom abiertas. El crecimiento de laras go plazo depende del crecimiento de la productividad y la velocidad a la que crece el capital en la econom es decir, de la inversin. Nosotros estudiamos a, o que en una econom abierta la inversin no necesariamente iguala al ahorro, a o lo que podr hacer suponer que es muy distinto tratar de entender el crecia miento en una econom abierta que en una econom cerrada. No obstante, la a a
1 La teor del crecimiento econmico tuvo un gran desarrollo con los trabajos de Solow a nes de a o la dcada de 1950 y principios de los sesenta, para despus pasar por un per e e odo de baja actividad hasta mediados de la dcada de 1980, cuando tuvo un gran auge con el desarrollo de los modelos de e crecimiento endgeno y el uso de amplias bases de datos para anlisis emp o a rico. Muy buenos libros de nivel intermedio son Jones (2000) y Sala-i-Martin (2000). Un muy buen libro avanzado y que ha inuido mucho en estos cap tulos es Barro y Sala-i-Martin (2003). Ver tambin Aghion y Howitt e (1997), para temas avanzados de crecimiento.
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Cap tulo 10. Introduccin al crecimiento econmico o o
evidencia emp rica tal como fue discutido en el cap tulo 7 a ra del puzzle z de Feldstein y Horioka muestra que, en el largo plazo, los pa que ahorran ses ms tambin invierten ms. En otras palabras, en el largo plazo las diferencias a e a entre ahorro e inversin no son muy grandes, por lo cual considerar una ecoo nom cerrada no representa un mal supuesto. Es decir, la evidencia emp a rica dice que, si bien los pa pasan por per ses odos de supervit y dcit, estos son a e menores respecto de los niveles de ahorro e inversin. Por ejemplo, es normal o ver pa con tasas de ahorro e inversin en los niveles de 20 a 30 por ciento, ses o pero los dcits en la cuenta corriente estn entre 0 y 5 por ciento. Ha habido e a mucha investigacin sobre las razones para esta relacin, y un buen candidato o o es la falta de movilidad perfecta de capitales en el largo plazo. Hay quienes dicen que esto ocurre porque el capital humano no es mvil. Aunque en su o mayor estos modelos son de econom cerrada, en el cap a a tulo 14 se presenta con ms detalle este caso. Tambin se discutir la evidencia sobre apertura y a e a crecimiento. Con todo, para entender la mecnica bsica del crecimiento, un a a modelo de econom cerrada entrega muchas luces al respecto. a
10.1.
Por qu es importante el crecimiento? e
Para responder la pregunta, realizaremos un simple ejercicio numrico. Sue pongamos que existen tres pa ses: A, B y C. Estos tres pa tienen en el ao ses n 0 el mismo producto per cpita de 100. La unica diferencia es la tasa a la cual a crecen: el pa A crece un 1 % anual; el B un 3 %, y el C un 5 %. Estas cifras s son razonables, en la medida que en el siglo XX se observan crecimientos per cpita de 1 a 3 por ciento, y el crecimiento rpido, en per a a odos algo ms cortos, a es de 5 %, o incluso ms. a El cuadro 10.1 resume el nivel del producto per cpita que tendr un pa a a s que parte con un nivel de 100 el ao 0, despus de crecer durante 30, 50 y 100 n e aos a las tasas anuales indicadas en la primera columna2 . n
Cuadro 10.1: Escenarios de crecimiento (Ao 0=100) n
Crecimiento anual 1% 3% 5% 30 a os n 130 250 430 50 a os n 160 450 1.100 100 a os n 300 2.000 13.000
2 Los nmeros del cuadro 10.1 estn aproximados a las decenas. Se obtienen al calcular xt = u a 100 (1 + )t , donde xt es el producto per cpita al a o t si el PIB inicial al a o 0 era 100 y la a n n tasa de crecimiento del PIB per cpita. a
10.1. Por qu es importante el crecimiento? e
269
En el cuadro 10.1 se puede apreciar que, despus de cien aos, el pa A e n s tiene un producto per cpita tres veces superior que el de inicios del per a odo, mientras que en el pa B es veinte veces superior, y en C, 130. Estas diferens cias, que pueden parecer moderadas, se magnican exponencialmente con el correr del tiempo. Este simple ejercicio muestra que crecer ms rpidamente a a implica para el pa C tener, al cabo de treinta, cincuenta y cien aos, una calis n dad de vida sustancialmente mejor que B, y por sobre todo que A.3 Incluso en un lapso de tres dcadas la diferencia es signicativa, por cuanto C multiplica e por ms de 4 su PIB per cpita, mientras en A aumenta apenas un 30 %. En a a ese lapso, dos econom que parten con el mismo ingreso, se distancian, y la as que crece ms rpidamente tiene, al cabo de treinta aos, el triple del ingreso, a a n y siete veces ms en cincuenta aos. a n A partir de este simple ejercicio, podemos entender que crecer es muy importante porque permite mejorar los ingresos promedio de un pa Difes. renciales moderados de crecimiento en el corto plazo pueden hacer diferencias abismantes si persisten en el tiempo. De hecho, otra forma de ilustrar estas diferencias es calculando el nmero de aos que toma a un pa duplicar su inu n s greso si crece a una tasa 100 %. Una buena aproximacin es que el nmero o u de aos para duplicar el PIB per cpita es igual a 70 dividido por la tasa de n a crecimiento, expresada en porcentajes. Es decir, creciendo al 1 % el producto se duplica en 70 aos, y lo hace solo en 20 si la tasa de crecimiento es 3,5 %4 . n Sin duda que, desde el punto de vista del bienestar, no solo importan el crecimiento y el nivel de ingreso agregado, sino que tambin su distribucin. e o Se podr pensar que el escenario de crecimiento de 5 %, ocurre porque una a pequea fraccin de la poblacin disfruta del crecimiento muy acelerado de n o o sus ingresos, mientras que las otras se estancan. Ese ser un caso en el cual a podr amos cuestionar la efectividad del crecimiento para aumentar el bienestar. A este respecto se deben hacer dos observaciones. La primera es que una econom donde algunos ven crecer sus ingresos a 5 % y otros a 3 % es mejor a en un sentido de Pareto a una econom donde a todos les crece el ingreso a a un 2 %, a pesar de que en la primera la distribucin del ingreso se hace ms o a desigual. Ms an, en una econom en la que hay mayor crecimiento de toa u a dos, la reduccin de la pobreza es ms rpida. En segundo lugar, la evidencia o a a emp rica no sustenta la hiptesis de que en el largo plazo las econom que o as crecen ms rpido ven su distribucin de ingresos ms desigual, al menos no a a o a existe evidencia que muestre que, con el crecimiento econmico, el ingreso de o los ms pobres disminuya. Pudiera haber un aumento de la desigualdad en a algunas de las fases de crecimiento, o sea, el ingreso de los ms ricos crece a
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En el cap tulo 2 se discuten algunos problemas del PIB como indicador de bienestar.
Esta aproximacin viene del hecho de que queremos conocer N en la siguiente ecuacin: (1 + o o )N = 2. Tomado logaritmo (natural), se llega a: N log(1 + ) = log 2. Aproximando log(1 + z) z y usando el hecho de que log 2 = 0,693, tenemos N = 0,693/ 70/( 100).
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ms que el de los ms pobres, pero no lo suciente como para resultar en que a a el bienestar de los de menos ingresos baje con el crecimiento elevado. Por lo tanto, podemos asumir de manera bastante realista que, en pa que logran ses crecer de manera sostenida por largos per odos de tiempo, toda la poblacin o est mejor que si este crecimiento no hubiera ocurrido. Adems, en una ecoa a nom que logra elevados niveles de ingreso, el gobierno debiera contar con a ms posibilidades de asegurar que toda la poblacin tuviera acceso al mayor a o 5 crecimiento .
10.2.
La evidencia
En esta seccin mostraremos evidencia internacional respecto al crecimiento o de los pa ses. La teor que mostraremos ms adelante intenta explicar lo a a que observamos en la realidad. Para comenzar, haremos algunas aclaraciones respecto de la medicin del PIB para comparar entre pa o ses. 10.2.1. Medicin del PIB a PPP o
Cuando denimos el PIB, en el cap tulo 2, planteamos que para comparar a travs del tiempo la produccin de una econom deber e o a amos usar el PIB real. La idea es que el PIB nominal var debido a que cambian los precios de a los bienes y su cantidad producida. Entonces, lo que se hace es usar los precios de un ao base para medir el PIB real y as aislar el efecto cantidad del efecto n precio. Al hacer comparaciones internacionales de PIB, tenemos el mismo problema. Si hubiera PPP en el mundo es decir, si los precios de todos los bienes fueran los mismos en todas partes, no tendr amos problemas. En ese caso, bastar con tomar el PIB de un pa en moneda local, dividirlo por el tipo a s de cambio (precio del dlar) y tener un PIB medido directamente en dlares o o y comparable internacionalmente. Pero sabemos que PPP no es vlida. Paa ra empezar, el precio de los bienes no transables no es el mismo: arrendar un departamento en Nueva York no cuesta lo mismo que arrendar el mismo departamento en Bombay. Por tanto, el PIB entre pa ser distinto no solo porque producen a disses a tintas cantidades, sino adems, porque los precios de bienes iguales dieren a entre pa ses. En denitiva, uno quisiera comparar el PIB de los pa a preses cios comunes. Esto es precisamente lo que hace el International Comparison
Sin duda que el crecimiento puede llevar a tensiones no menores. El da o al medio ambiente n es un caso t pico. Pero hay pol ticas pblicas, basadas en la teor microeconmica, que pueden u a o aliviar dichos problemas minimizando su impacto sobre el crecimiento. De ah surgen muchas de las ideas de crecimiento sustentable. Asimismo, la evidencia tampoco muestra que las naciones ms a ricas tienen peor medio ambiente; por el contrario, sugiere que los pa ses ms ricos demandan un a mejor medio ambiente, y tienen los recursos para conseguirlo.
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10.2. La evidencia
271
Program (ICP), del Banco Mundial, que calcula el PIB para cada pa corres gido por PPP, tambin conocido como PIB medido a precios internacionales6 . e Esta es una medicin a PPP, porque considera el mismo precio para un mismo o bien en todo el mundo. La idea es construir precios para un gran nmero de bienes y usarlos para u valorar el PIB de cada pa Estos precios internacionales son una especie de s. precio promedio de los bienes, y usan como ponderador la participacin del o gasto de cada pa en ese bien. Luego, los precios se expresan en dlares y se s o normalizan con los de Estados Unidos, y por ello los datos que se presentan en este cap tulo corresponden a precios internacionales en dlares de 1996. o Como se podr concluir, este procedimiento es muy distinto que medir el a PIB en moneda domstica y transformarlo directamente a dlares dividiendo e o por el tipo de cambio. Esa es una medida de cuntos dlares se recibir por a o an el PIB, pero no es util para comparar la produccin f o sica entre pa ses. Lo que se observa en los datos es que el PIB medido directamente en dlares muestra mayores diferencias en el plano internacional que cuando el o PIB se corrige por PPP. Esto es esperable segn la teor de Harrod, Balassa y u a Samuelson (HBS) estudiada en el cap tulo 9. Segn HBS, los pa ms pobres, u ses a por sus bajos niveles de productividad, deber tener salarios ms bajos y an a bienes ms baratos. En consecuencia, 1.000 dlares en un pa de bajos ingresos a o s compran muchos ms bienes que 1.000 dlares en un pa industrializado. Por a o s ello, el PIB de los pa ms pobres corregido por PPP es mayor que el que ses a se obtiene de convertir directamente el PIB de dicho pa usando el tipo de s cambio de mercado. Esto es, efectivamente, lo que se observa en los datos. El nivel de precios es ms alto en los pa de mayores ingresos7 . Al normalizar a ses el PIB a PPP con el de los Estados Unidos, se tendr que, prcticamente para a a todos los pa no industriales, su PIB a PPP ser superior al PIB convertido ses a a dlares usando el tipo de cambio de mercado. o Los datos del ICP permiten calcular la razn entre el tipo de cambio impl o ci8 to en el clculo del PIB a PPP y el tipo de cambio de mercado (o tipo de a cambio ocial). Dado que se usa el dlar de Estados Unidos para normalio zar las cifras, la razn entre ambos tipos de cambio para este pa es 1. En o s cambio esta razn es menor para pa de menor ingreso, ya que habr que o ses a
Este proyecto es de larga data e incluye a muchas instituciones en su construccin. Dio origen o a las Penn World Tables, que es la base de datos ms completa para comparaciones internacionaa les, y que ha sido ampliamente usada para las investigaciones sobre crecimiento econmico. Una o descripcin de ellas se puede encontrar en Summers y Heston (1991), y tambin se puede revisar o e en la pgina web del Banco Mundial bajo International Comparison Program. Este es un trabajo a gigantesco que, naturalmente, no ser detallado aqu Por ejemplo, una complicacin no menor es a . o considerar bienes idnticos entre pa e ses, o extrapolar el precio a pa que no reportan algunas o ses todas las categor de bienes. as
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Ver, por ejemplo, Summers y Heston (1991) y Obstfeld y Rogo (1996), cap tulo 4.1. Este tipo de cambio impl cito tiene una lgica similar a la del deactor impl o cito del PIB.
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tener una moneda ms apreciada o lo que es lo mismo a tener un dlar ms a o a depreciado para que su PIB medido al tipo de cambio de mercado, iguale al PIB medido a PPP. As por ejemplo, en el 2002 esta razn era 0,3 para , o Brasil, Indonesia y Tailandia; 0,4 para Bolivia, Chile, Per y Malasia; 0,6 para u Corea, y 0,7 para Mxico y Venezuela. Por lo general esta razn es menor en e o pa africanos y de menores ingresos, donde en Etiop es 0,1, y en China, ses a Ghana, Hait y Namibia es 0,2. Por ultimo, pa como Japn, Suiza y Norue ses o ga tienen razones entre 1,1 y 1,5. Factores coyunturales, como una grave crisis cambiaria, pueden explicar por qu en algunos aos esta razn puede ser muy e n o distinta a lo que uno esperar segn el nivel de ingresos del pa Por ejemplo, a u s. en Argentina, despus de la severa depreciacin a nes de 2001, esta razn fue e o o igual a 0,2 el ao 2002. Por eso la razn entre el tipo de cambio impl n o cito en las mediciones PPP y el tipo de cambio de mercado est tambin inuida por a e la evolucin de corto plazo del tipo de cambio. o 10.2.2. El muy muy largo plazo
El crecimiento econmico, mirado desde per o odos muy antiguos, es un fenmeno reciente, tal como ha reportado en varias publicaciones Angus Mado o o dison9 . Comenz a principios del siglo XIX, con la Revolucin Industrial. El cuadro 10.2 muestra la evolucin del PIB per cpita desde el ao 1. Entre el o a n ao 1 y 1820, el PIB per cpita creci solo un 50 % en un lapso de 1.800 aos! n a o n Esto representa una tasa de crecimiento promedio anual de aproximadamente 0,02 %. En cambio, el crecimiento entre 1820 y 1998 fue de 750 %, lo que representa un 1,2 % anual, es decir, 60 veces ms que en el per a odo previo. El cuadro muestra tambin cul ha sido el crecimiento en distintas regiones e a del mundo. Claramente, los pa que hoy son industrializados, son los que ses crecieron ms rpidamente. En el otro extremo se sita Africa. a a u Muchas veces las econom crecen rpidamente porque el mundo entero as a est creciendo, por tanto se pueden buscar formas alternativas de comparar a los resultados en materia de crecimiento de una econom Eso es lo que se a. hace en el cuadro 10.3, donde se compara el PIB per cpita de las regiones a del mundo como porcentaje del PIB per cpita de Estados Unidos. Esto es a razonable en el siglo XX, cuando Estados Unidos es el pa de mayor ingreso; s sin embargo, como se observa en el cuadro, este no es el caso antes de 1820. De hecho, en 1700 solo Africa ten un PIB per cpita menor que Estados Unidos. a a Estas cifras muestran claramente el avance de Estados Unidos respecto de las principales regiones del mundo. El crecimiento de la econom mundial ha ido acompaado tambin de a n e importantes cambios demogrcos y en las condiciones de vida de la poblacin. a o
Angus Maddison es tal vez quien ha aportado ms evidencia sobre el crecimiento econmico a o desde per odos muy pasados. Ver Maddison (1982, 1995, 2001).
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10.2. La evidencia Cuadro 10.2: PIB per cpita en la econom mundial a a

1 Estados Unidos Europa Occidental Europa del Este Amrica Latina e Asia Africa Mundo Produccin total (mm) o Poblacin (m) o 450 400 400 449 430 445 103 231 400 400 400 449 425 436 117 268 568 414 566 248 438 1000 1500 400 771 496 1820 1.257 1.204 683 692 581 420 667 695 1.041 1900 4.091 2.893 1.438 1.109 638 601 1262 1.974 1.271 1913 5.301 3.458 1.695 1.481 696 637 1.525 2.732 1.791 1950 9.561 4.579 2.111 2.506 712 894 2.111 5.330 2.524 2000 28.129 19.002 5.804 5.838 3.817 1.464 6.012 36.502 6.071
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2000/1820 * 22 16 8 8 7 3 9 53 6
Fuente: Maddison (2001). Nota: (m) millones y (mm) mil millones; Medicin en dlares Geary-Khamis de 1990. o o *Cunto se multiplic el PIB per cap. entre 1820 y el 2000 a o
Cuadro 10.3: La econom mundial como fraccin de los Estados Unidos a o

PIB per cap como frac. de EE.UU. Europa Occidental Europa del Este Amrica Latina e Asia Africa Estados Unidos /Promedio Mundial Fuente: Maddison (2001). 1,42 1,04 0,70 1,43 1,06 0,67 1,08 0,80 0,85 1500 1,93 1,24 1600 2,22 1,37 1700 1,89 1,15 1820 0,96 0,54 0,55 0,46 0,33 1,89 1870 0,80 0,38 0,28 0,23 0,20 2,78 1900 0,71 0,35 0,27 0,16 0,15 3,23 1950 0,48 0,22 0,26 0,07 0,09 4,55 2000 0,68 0,21 0,21 0,14 0,05 4,76
Segn Maddison, la esperanza de vida al nacer entre el ao 0 y el ao 1000 u n n era 24 aos, y en 1820 era de 26 aos. Esta aument a 66 aos en 1999, n n o n y lleg hasta 78 aos en los pa desarrollados. Es importante destacar, sin o n ses embargo, que en la antigedad la esperanza de vida era muy baja porque la tasa u de mortalidad era muy elevada. Por ejemplo, en el Egipto romano, a principios de la era cristiana, la tasa de mortalidad durante el primer ao de vida era 329 n por cada mil nacidos, y la esperanza de vida de alguien que sobreviviese ms a de un ao se elevaba a 36 aos (24/0.671). En el caso de Francia, por ejemplo, n n en 1820 la esperanza de vida era de 39 aos, pero con una tasa de mortalidad n de 181 por cada mil nacidos, lo que daba una esperanza de vida de 48 aos n para todos aquellos que vivieran ms de un ao. En la actualidad, las tasas a n de mortalidad infantil se miden respecto de los 5 aos de vida, y estos valores n uctan entre 30 y 60 por cada mil nios. El caso extremo es el de Africa al u n sur del Sahara, cuya tasa de mortalidad bajo 5 aos es 170 por cada mil nios, n n 10 y la esperanza de vida es la ms baja del mundo: solo es 46 aos . a n
Segn los datos compilados por el Banco Mundial, la esperanza de vida ha bajado a 46 aos u n desde 50 en 1990, en gran medida como resultado del SIDA. En la actualidad, se estima que el 9 %
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274
10.2.3.
El siglo XX
El crecimiento durante el siglo XX se presenta en la gura 10.1 y en el cuadro 10.411 . Las disparidades del crecimiento son evidentes. Por ejemplo, en 1900 Argentina era el pa de ingresos ms altos en Amrica Latina. En ese s a e entonces, ten un ingreso igual o superior que el de muchos pa en Europa, a ses y hoy d es menos de la mitad. No es sorprendente que sea uno de los pa a ses con menor crecimiento durante el siglo XX. Las cifras tambin nos permiten distinguir en qu per e e odos se han producido los famosos milagros econmicos. En Asia, el crecimiento de Japn o o ocurri despus de la Segunda Guerra Mundial, mientras que el de Corea coo e menz algo despus, entre las dcadas de 1950 y 1960. En el grco tambin se o e e a e observa la crisis asitica de 1997. China la nueva estrella del crecimiento a comienza a crecer ms rpidamente hacia nes de la dcada de 1980. a a e El crecimiento de Amrica Latina es dispar y decepcionante. La escala del e PIB per cpita en la regin es menos de la mitad que el de las otras regiones. a o Venezuela, por ejemplo, tuvo un acelerado crecimiento en la posguerra, pero el PIB per cpita, medido a PPP desde la dcada de 1960, ha ca En Brasil a e do. se observa el llamado milagro econmico ocurrido entre las dcadas de 1960 y o e 1970. Por ultimo, se observa el acelerado crecimiento de la econom chilena a desde mediados de la dcada de 1980. Entre 1900 y 1973, el PIB per cpita e a de Chile creci a una tasa anual de 1,3 %, que se sita en el rango bajo del o u crecimiento del siglo XX. Luego, el crecimiento se redujo a un 0,2 % entre 1973 y 1985, para luego elevarse a un excepcional 5,4 % en los ultimos quince aos n del siglo pasado. Las cifras muestran que el crecimiento de los pa ses durante el siglo XX se situ entre 1 y 3 por ciento. La evolucin del PIB per cpita demuestra la o o a gran diferencia que pueden representar tasas de crecimiento dispares: aunque en un horizonte anual puedan parecer modestas, la persistencia en el tiempo de dichas tasas puede signicar enormes diferencias en el nivel de ingreso per cpita. El contraste entre Chile y Noruega, o entre Argentina y Canad, es a a una clara ilustracin de esto. o
de las mujeres estn infectadas con VIH. a

11 Existen dos metodolog para calcular los precios internacionales para medir el PIB a PPP: la as de Geary y Khamis y la de Eltto, Kovacs y Szulc. Los datos de Maddison se construyen usando el o mtodo de Geary y Khamis. e
10.2. La evidencia Cuadro 10.4: PIB p.c. y crecimiento medio anual 1900-2003
1900 Europa Occidental Alemania 2.985 Austria 2.882 Finlandia 1.668 Francia 2.876 Noruega 1.937 Suecia 2.561 Suiza 3.833 Reino Unido 4.492 Promedio 2.904 Otros Industriales Australia 4.013 Canad a 2.911 EE.UU. 4.091 Nueva Zelanda 4.298 Promedio 3.828 Europa del Sur Italia 1.785 Espa a n 1.786 Grecia 1.351 Portugal 1.302 Promedio 1.556 Europa del Este Albania 685 Bulgaria 1.223 Checoslovaquia 1.729 Hungr a 1.682 Polonia 1.536 Rumania 1.415 Yugoslavia 902 Promedio 1.310 Amrica Latina e Argentina 2.756 Brasil 678 Chile 1.949 Colombia 973 Mxico e 1.366 Per u 817 Uruguay 2.219 Venezuela 821 Promedio 1.447 Asia China 545 India 599 Indonesia 743 Japn o 1.180 Filipinas Corea del Sur Tailandia Taiwn a Promedio 767 Medio Oriente Siria Turqu a Africa Egipto Ghana Marruecos Nigeria Africa Sur Sudn a Promedio 1913 3.648 3.465 2.111 3.485 2.501 3.096 4.266 4.921 3.436 5.157 4.447 5.301 5.152 5.014 2.564 1.989 1.257 1.936 811 1.534 2.096 2.098 1.739 1.741 1.057 1.582 3.797 811 2.653 1.236 1.732 1.037 3.31 1.104 1.960 552 673 904 1.387 1.053 820 841 747 872 1.350 1.213 902 781 710 1.602 998 1950 3.881 3.706 4.253 5.271 5.463 6.739 9.064 6.939 5.665 7.412 7.291 9.561 8.456 8.180 3.502 2.189 1.915 2.086 2.423 1.001 1.651 3.501 2.480 2.447 1.182 1.551 1.973 4.987 1.672 3.821 2.153 2.365 2.263 4.659 7.462 3.673 439 619 840 1.921 1.070 770 817 924 925 2.409 1.623 910 1.122 1.455 753 2.535 821 1.266 1960 7.705 6.519 6.230 7.546 7.208 8.688 12.457 8.645 8.125 8.791 8.753 11.328 9.465 9.584 5.916 3.072 3.146 2.956 3.772 1.451 2.912 5.108 3.649 3.215 1.844 2.437 2.945 5.559 2.335 4.320 2.497 3.155 3.023 4.96 9.646 4.437 673 753 1.019 3.986 1.476 1.105 1.078 1.492 1.448 3.023 2.247 991 1.378 1.329 854 3.041 1.024 1.436 1970 11.934 9.747 9.577 11.664 10.033 12.716 16.904 10.767 11.668 12.024 12.050 15.030 11.189 12.573 9.719 6.319 6.211 5.473 6.930 2.004 4.773 6.466 5.028 4.428 2.853 3.755 4.187 7.302 3.057 5.293 3.094 4.320 3.807 5.184 10.672 5.341 783 868 1.194 9.714 1.764 2.340 1.694 2.980 2.667 3.540 3.078 1.254 1.424 1.616 1.190 4.045 888 1.736 1980 15.371 13.759 12.949 15.106 15.129 14.937 18.779 12.931 14.870 14.412 16.176 18.577 12.347 15.378 13.149 9.203 8.971 8.044 9.842 2.347 6.044 7.982 6.306 5.740 4.135 6.063 5.517 8.206 5.198 5.738 4.265 6.289 4.205 6.577 10.139 6.327 1.067 938 1.870 13.428 2.376 4.114 2.554 5.869 4.027 6.508 4.015 2.069 1.157 2.272 1.402 4.390 931 2.037
275
(dlares Geary-Khamis 1990) o 1990 2000 18.652 20.656 19.591 20.798 25.133 20.759 22.381 20.159 21.016 21.549 22.366 28.403 16.178 22.124 18.786 15.457 12.07 13.953 15.066 2.802 5.341 8.852 7.137 7.210 3.006 4.813 5.594 8.475 5.474 9.890 5.179 7.270 3.581 7.859 8.571 7.037 3.542 1.861 3.28 0 21.167 2.421 14.001 6.377 16.859 8.688 7.698 6.610 2.969 1.299 2.654 1.076 4.171 929 2.183 2003 18.776 21.079 20.583 21.371 25.832 21.589 22.174 21.245 21.581 23.287 23.322 29.208 17.564 23.345 19.150 16.633 13.577 13.900 15.815 3.243 6.268 9.726 7.947 7.675 3.511 5.274 6.235 7.600 5.460 10.438 5.312 7.151 3.734 7.557 6.962 6.777 4.429 2.165 3.495 21.373 2.564 15.750 7.165 17.284 9.278 7.931 6.731 3.085 1.393 2.913 1.161 4.519 1.019 2.348 Crec. 1,8 2,0 2,5 2,0 2,5 2,1 1,7 1,5 2,0 1,7 2,0 1,9 1,4 1,8 2,3 2,2 2,3 2,3 2,3 1,5 1,6 1,7 1,5 1,6 0,9 1,7 1,5 1,0 2,0 1,6 1,7 1,6 1,5 1,2 2,1 1,6 2,1 1,3 1,5 2,9 1,0 3,3 2,4 3,5 2,2 2,0 1,9 1,4 0,6 1,6 0.8 1,1 0,4 1,0
16.306 16.905 16.866 18.093 18.466 17.695 21.482 16.430 17.780 17.106 18.872 23.201 13.909 18.272 16.313 12.055 9.988 10.826 12.295 2.494 5.597 8.513 6.459 5.113 3.511 5.779 5.352 6.436 4.923 6.402 4.840 6.119 2.955 6.474 8.313 5.808 1.858 1.309 2.516 18.789 2.224 8.704 4.629 9.886 6.239 5.701 5.445 2.522 1.063 2.596 1.161 3.966 743 2.009
Fuente: GGDC, Total Economy Database, August 2005 desde 1950 y Maddison (2001) antes de 1950.
276

14,000 12,000
20,000
15,000
10,000 8,000
10,000
6,000 4,000
5,000
2,000
0 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
China
30,000
Japn
Indonesia
Corea del Sur

30,000
Argentina
Brasil
Chile
Venezuela
25,000
25,000
20,000
20,000
15,000
15,000
10,000
10,000
5,000
5,000
0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
0 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990 2000
Espaa
Estados Unidos
Irlanda
Noruega
Australia
Francia
Alemania
Reino Unido
Figura 10.1: Evolucin del PIB per cpita siglo XX. o a
10.2.4.
La posguerra y convergencia
a En los cuadros 10.5 a 10.712 se presentan ms detalles sobre el crecimiento despus de la Segunda Guerra Mundial. e La experiencia internacional muestra que, si bien en per odos muy prolongados un siglo no hay crecimientos muy por encima de 3 %, esto s ocurre en per odos de varias dcadas. Este ha sido el caso de muchos pa desde 1950 e ses hasta la primera crisis del petrleo, en 1974. Entre los pa de la OECD13 , o ses entre 1950 y 1990 Japn, Portugal, Espaa y Grecia tuvieron un crecimiento o n rpido, en particular entre 1950 y 1960. Alemania tambin tiene un crecimiento a e acelerado, en particular despus de la guerra y hasta 1960. e
12 Estas cifras corresponden a datos medidos a PPP en dlares de 1996. Su origen son las Penn o World Tables, versin 6.1. Por esta razn no coinciden con las cifras de Maddison, aunque el o o panorama que presentan es muy similar. Las Penn World Tables contiene 168 pa y datos desde ses 1950 o 1960 hasta 2000, aproximadamente. Estn disponibles en http://pwt.econ.upenn.edu/. a
Es la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico, que agrupa principalmente o o o a pa industrializados. Se usa OECD, que es la sigla en ingls. ses e
13
10.2. La evidencia Cuadro 10.5: Evidencia OECD

PIB per cpita a 1950 1970 2000 n.d. 12.428 22.856 4.214 11.176 23.676 6.100 12.143 23.781 9.093 14.102 26.904 8.424 16.038 26.608 2.830 9.076 18.047 2.853 8.441 14.614 6.949 13.320 24.313 7.525 12.085 22.190 4.266 7.260 26.381 6.205 10.925 24.777 4.043 11.294 21.780 2.227 11.474 24.675 10.215 15.121 43.989 6.633 11.188 27.060 2.216 6.296 15.923 7.799 14.828 23.635 10.451 20.611 26.414 1.808 3.619 6.832 10.703 16.351 33.293 6.029 11.860 23.942 50s n.d. 5,7 2,5 1,3 2,7 5,1 4,3 2,9 2,5 1,9 2,9 5,5 7,4 1,4 2,2 4,5 3,0 3,7 4,0 1,4 3,4 Crecimiento medio anual 60s 70s 80s 90s 1950-2000 n.d. 2.5 2.1 1.6 2.1 4,3 3,5 2,3 1,8 3,5 4,6 3,0 2,0 1,8 2,8 3,1 3,0 1,6 1,9 2,2 3,9 1,3 1,8 2,0 2,3 6,9 2,4 2,3 2,2 3,8 7,3 3,5 0,1 2,0 3,4 3,7 2,0 1,8 2,2 2,5 2,2 1,7 2,5 1,9 2,2 3,5 3,2 3,6 6,4 3,7 2,9 5,2 1,5 1,6 2,8 5,1 3,0 2,4 1,2 3,4 9,7 3,1 3,6 1,1 4,9 2,6 1,7 4,2 5,0 3,0 3,1 4,2 2,0 2,8 2,9 6,3 3,7 3,1 2,6 4,0 3,8 1,5 1,9 1,3 2,3 3,2 0,8 1,6 0,1 1,9 3,0 1,7 3,0 1,8 2,7 2,9 2,7 2,2 2,3 2,3 4,3 2,7 2,3 2,2 3,0
277
Alemania * Austria Blgica e Canad a Dinamarca Espa a n Grecia ** Holanda Inglaterra Irlanda Islandia Italia Japn o Luxemburgo Noruega Portugal Suecia ** Suiza Turqu a EE.UU. Promedio
Fuente: Penn World Table 6.1. PIB a precios internacionales en US$ de 1996. *Datos disponibles desde 1970 hasta 2000. **Datos disponibles desde 1951 hasta 2000.
Los casos de Japn y Alemania son interesantes, por cuanto se ha arguo mentado y los modelos que veremos ms adelante as lo demuestran que a la destruccin del capital que tuvieron durante la Segunda Guerra Mundial o explica el rpido crecimiento posterior. Esto puede ser razonable para el caso a de Alemania, pero se necesita agregar algo adicional para Japn, que mantuvo o su crecimiento hasta principios de la dcada de 1990. En 1960 ten menos de e a la mitad del PIB per cpita de Alemania, y en 1992 ten prcticamente el a a a mismo. En la OECD tambin destaca Irlanda, el caso ms reciente de excelente e a rendimiento en materia de crecimiento entre los pa desarrollados. Con una ses respetable tasa de crecimiento de largo plazo, en la dcada de 1990 que casi e alcanza un 7 %14 . En Amrica Latina, destaca el crecimiento de Brasil hasta la dcada de e e 1970, pero desde entonces hubo una desaceleracin. Se debe notar tambin que o e el crecimiento de la regin fue rcord entre 1960 y 1970, pues super el 2 %. o e o Sin embargo, el mundo creci muy rpidamente en esos aos. En particular, o a n el crecimiento de los pa ses de la OECD fue de 4,3 % en la dcada de 1960 e
La cifra de 7 % tiene la virtud de que cualquier variable creciendo a esa tasa duplicar su valor a en 10 aos. n
14
278
(cuadro 10.5)15 . Por el contrario, durante los aos noventa del siglo pasado, n con un crecimiento ms modesto, este estuvo ms cerca del crecimiento de los a a pa de la OECD. Esto revela la importancia de mirar no solo las tasas de ses crecimiento, sino tambin los resultados comparados con el resto del mundo, e en especial en los pa de altos ingresos, que deber representar la frontera ses an productiva mundial. Toda Amrica Latina tuvo un muy pobre desempeo en la dcada de 1980, y e n e en 1990 la poblacin en esta regin ten un ingreso per cpita 10 % menor que o o a a en 1980, como promedio. Esta es la conocida dcada perdida. El crecimiento e se retom aunque moderadamente respecto del pasado en 1990. Argentina, o Chile y Uruguay destacan como pa que lograron tasas inusualmente altas ses de crecimiento respecto de su historia. En el caso de Asia, el crecimiento ha sido muy acelerado desde hace por lo menos treinta aos. Los cuatro tigres: Corea, Hong Kong, Singapur y n Taiwn, han tenido una expansin del PIB per cpita promedio anual por a o a sobre el 5,5 % en cuarenta aos. En Singapur, Corea y Taiwn, el ingreso se n a multiplic por 10 en el lapso de cuatro dcadas. De las cifras presentadas hasta o e
Cuadro 10.6: Evidencia Amrica Latina e
PIB per cpita a 1950 2000 6.430 11.006 2.749 2.724 1.655 7.190 3.367 9.926 2.208 5.383 1.637 3.468 2.990 8.762 2.488 4.589 2.412 4.684 5.278 9.622 5.908 6.420 3.375 6.707 50 1,4 -1,5 3,7 1,5 1,4 2,3 2,9 2,6 0,1 1,1 2,9 1,7 Crecimiento medio anual 60 70 80 90 1950-2000 2,3 1,4 -3,8 4,3 1,1 0,6 2,0 -2,2 1,1 0,0 4,3 5,8 -0,3 1,5 3,0 2,2 1,2 1,3 4,9 2,2 2,2 3,2 1,4 0,9 1,8 1,4 6,3 -1,2 -0,8 1,5 3,3 3,3 -0,4 1,8 2,2 3,8 0,4 -3,1 2,5 1,2 1,7 4,6 1,0 -0,6 1,4 0,4 2,7 -1,0 2,9 1,2 3,0 -2,7 -1,4 -0,8 0,2 2,3 2,6 -0,9 1,6 1,4
Argentina Bolivia Brasil Chile* Colombia Ecuador* Mxico e Per u Paraguay* Uruguay Venezuela Promedio
Fuente: Penn World Table 6.1. PIB a precios internacionales en US$ de 1996. *Datos disponibles desde 1951 hasta 2000.
ahora se ve claramente que el crecimiento es dispar, y de ah la importancia de entenderlo y extraer conclusiones de pol tica econmica. Hay pa que han o ses crecido muy rpidamente, por ejemplo, el PIB per cpita en Asia creci durante a a o cuatro dcadas a 5,2 %, en la OECD a 3,3 % y en Amrica Latina a 1,2 %. La e e experiencia es dispar tambin a travs del tiempo. Por ejemplo, lo pa de e e ses la OECD crecieron cerca de un 4 % entre 1950 y 1970, para luego descender a niveles del 2,5 %. Hay grandes diferenciales de ingreso entre los pa ses. Un
15 Cuando los promedios se ponderan por el tamao del pa Amrica Latina se comporta an n s, e u mejor entre 1960 y 1970, debido al peso relativo de Brasil. Para evitar que dominen los pa ms ses a grandes, los promedios son simples, es decir, cada pa se pondera igual. s
10.2. La evidencia Cuadro 10.7: Evidencia milagro asitico a

PIB per cpita a 1960 2000 682 3.747 3.090 26.699 936 3.642 1.495 15.876 2.119 9.919 2.161 24.939 1.430 17.056 1.091 6.857 1.626 13.592 60s 1,8 7,7 1,5 6,1 3,1 9,3 6,9 5,3 5,2 Crecimiento medio anual 70s 80s 90s 1960-2000 2,8 5,3 7,7 4,4 6,8 5,2 2,5 5,5 5,7 4,2 2,5 3,5 5,8 7,6 4,8 6,1 5,4 3,0 4,3 3,9 8,1 4,6 5,7 7,0 7,7 6,5 5,7 6,7 4,1 5,9 3,6 4,7 5,8 5,3 4,6 5,2
279
China Hong Kong Indonesia Corea Malasia Singapur * Taiwn ** a Tailandia Promedio
Fuente: Penn World Table 6.1. PIB a precios internacionales en US$ de 1996. *Datos disponibles hasta 1996. **Datos disponibles hasta 1998.
aspecto importante que veremos despus es si los pa e ses ms pobres crecen a ms velozmente que los ms ricos, como predice el modelo neoclsico que a a a discutiremos despus. Los grcos muestran algunos patrones interesantes. e a Cuando se graca el crecimiento en el per odo 1960-2000 contra el nivel de ingreso inicial (ver gura 10.216 ) para grupos grandes de pa ses, se observa que no hay una relacin clara. Sin embargo, cuando el grco se hace para o a pa ms similares (Europa o Amrica Latina), se observa que los pa ms ses a e ses a ricos crecen ms lentamente en comparacin a los pa ms pobres que crecen a o ses a ms rpidamente (guras 10.3 y 10.4). En consecuencia, si esta tendencia se a a mantiene en el tiempo, habr una tendencia a la convergencia en los niveles a de ingresos entre pa ses similares. En otras palabras, en el mundo no hay convergencia, pero s se observa alguna relacin a veces dbil cuando se o e consideran pa con mayor grado de homogeneidad. ses Otra evidencia que apuntar contra la idea de que los niveles de ingresos a de los pa converger es la evidencia de muy largo plazo (cuadro 10.2), ses an que precisamente muestra que los pa ricos, a principios del siglo XIX, son ses tambin los que crecieron ms rpidamente. Pero la evidencia del cuadro 10.4 e a a tambin indica que, al interior de regiones, los pa inicialmente ms ricos e ses a crecer ms lentamente, y viceversa. an a Por ultimo, otro aspecto importante del crecimiento es que hay una clara relacin positiva entre crecimiento e inversin (gura 10.5). o o
En las guras 10.2 a 10.5 los pa estn representados por un cdigo de tres letras, donde los ses a o cdigos son los de las Penn World Tables. o
16
280
0,1 0,09 0,08

Crecimiento Promedio Anual 1960-2000
0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 0 KOR THA CHN HKG
IRL BRB JPN PRT MYSMUS ROM CPV ESP LUX IDN GRC AUTNOR FINISL ITA BEL ISR PAK DOM SYC IND SYR BRA FRA NLD EGY GAB MARPAN CHL USA CAN TUR TTO LKA IRN DNK SWE GBRAUS LSO ZWE COL MEX PRY MWI NPL DZA UGA PHL NZL GHA GTM GNB ECU CRI ZAF URY ARG KEN JORPER BGD JAM TZA CIVBOL SLV BFA HND ETH CMR BEN GNQ GIN BDI 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 PIB per cpita 1960
CHE
16.000
Figura 10.2: Convergencia en el mundo 1960 - 2000.
0,07
Crecimiento Promedio Anual 1960-2000
0,06 0,05 0,04 0,03 TUR 0,02 CHE 0,01 0 PRT IRL LUX FIN AUTNOR ITA ISL BELFRA NLD DNK SWE GBR
ESP GRC
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
PIB per cpita 1960
Figura 10.3: Convergencia en Europa 1960 - 2000.
10.2. La evidencia
281
0,07 0,06
Crecimiento promedio Anual 1960-2000
0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 -0,01 DOM BRA CHL PAN MEX COL PRY ECU GTM CRI PER SLV HND BOL
URY
ARG
VEN 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000
PIB per cpita 1960
Figura 10.4: Convergencia en Amrica Latina 1960 - 2000. e
0,5 0,45 0,4

Promedio Inversion/PIB
0,35 0,3
NOR ISR ROM JPN CHE ISL THA FIN ITA LUX AUT AUSFRA GRC TZA PER 0,25 NLD BEL ESP DNK SWE BRA CAN ECU JAMNZL PRT PAN MYS 0,2 IRN DZA MEXUSA GBR ARG CHL IRL CPV BRB CHN PHL LSO GAB 0,15 MAR CRI KEN SYC ZAF MWI TUR DOM IDN MUS SYR URY JOR GINHND GHA COL PAK NPL GNQ BOL BGDPRY LKA IND TTO 0,1 BFA GTM CIV CMR EGY BENSLV BDI ETH 0,05 UGA 0 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 Crecimiento Promedio 1960-2000
ZWE
HKG
0,06
0,07
0,08
Figura 10.5: Crecimiento e inversin en el mundo, 1960-2000. o
282
10.3.
Resumen de la evidencia
Existen muchos estudios que han tratado de determinar algunos hechos estilizados del crecimiento. Una primera mirada a la evidencia de largo plazo se puede resumir como proponen S. Parente y E. Prescott, agregando alguna de la evidencia vista en este cap tulo17 : 1. Despus de 1800, el ingreso per cpita de los pa e a ses industriales creci rpidamente, hasta duplicarse cada cuarenta aos18 . o a n 2. Antes de 1800, el nivel de ingreso crec muy poco o nada. El crecimiento, a tal como lo conocemos hoy, empez en el siglo XIX. o 3. Entre 1800 y 1950 las diferencias de ingreso entre occidente y oriente crecieron de manera importante, y posteriormente se redujeron. En 1820, la razn entre el ingreso de occidente y de oriente era de 2,1, y aument siso o temticamente a 7,5 en 1950. a 4. Las diferencias de ingreso en el mundo han declinado con el crecimiento moderno desde la dcada de 1950 hasta nuestros d Desde 1950, la e as. razn entre el ingreso de occidente y el de oriente ha ca hasta 4,3 o do en 1992. En todo caso, se observan importantes diferencias entre pa ses, siendo Amrica Latina y Africa los de menor crecimiento relativo. e 5. Ha habido milagros econmicos, de muy rpido crecimiento, que han o a ocurrido en pa rezagados en materia de ingreso. ses 6. No hay convergencia de los niveles de ingresos en el mundo; es decir, los pa ses pobres no crecen ms que los ricos, aunque al mirar a regiones a homogneas habr algn grado de convergencia. e a u Asimismo, es necesario mirar otra evidencia que nos permita iluminar de mejor forma la teor del crecimiento. Esta evidencia deber proveer antecea a dentes adicionales a los mencionados, que la teor deber replicar. Un muy a a buen resumen de esta evidencia de la posguerra son los seis hechos estilizados que describi Kaldor en 1961, y son aspectos que los modelos de crecimiento o deber tratar de explicar o asumir cuando se especica la tecnolog u otra an a caracter stica fundamental de la econom A estos hechos estilizados se agrea. gan dos (de los cinco) hechos incorporados a la lista por Romer (1989)19 . El ultimo punto, la ausencia de convergencia en el mundo, lo discutiremos con detalle en el cap tulo 13.
17 18
Ver Parente y Prescott (2000).
Segn la regla 70/x, tenemos que el crecimiento promedio fue cercano a 1,75 %, lo que es u consistente con las cifras para Europa Occidental y los otros pa industriales del cuadro 10.4. ses
19
Ver Romer (1989) y Kaldor (1961).
10.3. Resumen de la evidencia
283
1. La produccin por trabajador crece continuamente en el tiempo. o 2. El capital por trabajador [razn capital-trabajo] muestra un crecimiento o continuo. 3. La tasa de retorno del capital es estable. 4. La razn capital-producto es estable. o 5. El capital y el trabajo reciben proporciones constantes de ingreso total. 6. Hay grandes diferenciales de crecimiento por trabajador entre pa ses. 7. El crecimiento del producto est positivamente correlacionado con el crea cimiento del comercio internacional. 8. El crecimiento de la poblacin est correlacionado negativamente con el o a nivel de ingreso. Los hechos (1) y (6) son evidentes de la discusin que ya tuvimos. Por su o parte, (2), (4) y (5) tienen que ver con la tecnolog Los hechos (3) y (5) a. estn basados en la evidencia para los Estados Unidos. (5) es el ms dif a a cil de vericar, pues es complicado construir indicadores muy conables para los retornos de los factores. Con respecto a (3), hay evidencia de que esto no ocurre en el resto del mundo, y tal como se discute ms adelante, a medida a que los pa se desarrollan y el capital aumenta, es esperable que las tasas de ses retorno se reduzcan. Romer (1989) reporta dos correlaciones muy estables. La primera es que los pa de mayor ingreso tambin tienen menor crecimiento ses e de la poblacin. La relacin de mayor crecimiento de la poblacin que genera o o o menor ingreso en el largo plazo es una conclusin del modelo neoclsico que o a se presenta en el cap tulo 11, y la relacin causal inversa es decir, mayor o ingreso resulta en menor crecimiento de la poblacin tiene que ver con teor o as sobre fertilidad que aqu no analizaremos. La segunda correlacin se reere al o hecho de que el mayor ingreso en el mundo ha estado acompaado por mayor n integracin y comercio entre los pa o ses.
Cap tulo 11
El modelo neoclsico a de crecimiento

En este cap tulo veremos el modelo neoclsico de crecimiento, tambin coa e nocido como el modelo de Solow, trabajo que se expone en Solow (1956)1 . Robert Solow recibi el premio Nobel de Econom por su contribucin a la o a o teor del crecimiento econmico. Este modelo ha sido la base de la mayor de a o a los desarrollos posteriores as como tambin de una extensa literatura emp e rica que descompone el crecimiento en la contribucin del crecimiento de los faco tores y de la productividad, y que se revisa en el cap tulo 13. Al crecimiento de la productividad se le conoce tambin como el residuo de Solow. e El modelo que revisamos aqu nos permitir discutir temas como la con a vergencia, as como el papel del ahorro y la productividad en el crecimiento econmico. o Por ultimo, cabe advertir un detalle tcnico. Hasta ahora hemos trabajado e en tiempo discreto, es decir, el tiempo se dene como t, t+1, t+2. . . Sin embargo, en esta parte del libro usaremos tiempo continuo, es decir el tiempo t toma cualquier valor. Si bien a veces puede ser algo menos intuitivo, tcnicamente e hace ms fcil la presentacin de los temas de crecimiento examinados en este a a o libro. Por ejemplo, es simple usar diagramas donde se presenta la dinmica y a 2 en algunos casos es ms fcil resolver el modelo . a a
1 Tambin se conoce como el modelo de Solow-Swan, ya que Trevor Swan, en 1956, tambin e e public un trabajo donde presenta un modelo en el mismo esp o ritu.
Un ejemplo obvio donde tiempo discreto es preferible es la integracin de las restricciones o presupuestarias, algo que se hace bastante en la parte II de este libro. Si se usara tiempo continuo habr que usar integrales. De hecho, esto se hace en el apndice 14.B del cap a e tulo 14, lo que naturalmente es ms complejo que los reemplazos que se hicieron en cap a tulos anteriores.
286
Cap tulo 11. El modelo neoclsico de crecimiento a
11.1.
El modelo bsico a
En una primera versin asumiremos que no hay crecimiento de la poblacin o o ni crecimiento de la productividad. A continuacin agregaremos el crecimiento o de la poblacin, para pasar en la seccin siguiente a incluir crecimiento de o o la productividad. Esto nos permitir entender la mecnica del crecimiento y a a el papel que juegan distintos factores en la generacin del crecimiento. Para o anticipar la principal conclusin: no hay crecimiento del PIB per cpita si no o a hay crecimiento de la productividad. Esto debiera quedar claro hacia el nal de la siguiente seccin. o Se supone que la capacidad productiva de un pa se puede resumir en una s funcin de produccin: o o Y = AF (K, L) (11.1) a Donde Y es el PIB3 , A es un parmetro de productividad conocido como productividad total de los factores y K, L son la cantidad de capital y trabajadores que existen en un momento determinado en el pa Ambos factores s. estn plenamente utilizados. Supondremos que la funcin de produccin prea o o senta retornos decrecientes a cada factor pero retornos constantes a escala. Esto signica que a medida que aumenta la cantidad de capital en la econom cada unidad extra de capital es menos productiva que las anteriores. a Por ejemplo un kilmetro extra de camino es ms productivo en un pa afrio a s cano, donde presumiblemente hay muy pocos caminos, que en un pa como s Estados Unidos. Matemticamente esto signica que Fi (K, L) > 0, pero que Fii K(K, L) < a 0, donde i = K, L. Esto se llama rendimientos decrecientes a cada factor. Por otra parte retornos constantes a escala signica que F (K,L ) = F (K, L). Una de las funciones que cumple con ambas condiciones es la funcin de proo duccin Cobb-Douglas: o F (K, L) = K 1 L (11.2)
Esta funcin la usaremos en muchas aplicaciones, pues nos facilita la intero pretacin de los resultados. o Una transformacin util para proseguir con el anlisis es estudiar esta ecoo a nom en trminos per cpita. Denotaremos por minsculas las variables per a e a u cpita, es decir cualquier x ser X/L4 . Esto es importante, pues esta es una a a variable que en el largo plazo presumimos que no deber crecer, y demostrarea mos que as ocurre, aunque haya crecimiento de la poblacin. Adicionalmente, o
3 4
Puesto que la econom es cerrada, usaremos indistintamente los trminos producto e ingreso. a e
En realidad esto es X por trabajador y no per cpita. Sin embargo, al no analizar las decisiones a de oferta de trabajo ni incluir factores demogrcos, esta diferencia no es importante en la discusin. a o Aqu se usar indistintamente per cpita y por trabajador. a a
11.1. El modelo bsico a
287
como suponemos que no hay progreso tcnico, normalizamos el parmetro tece a nolgico A a 1. Posteriormente relajaremos este supuesto. A ra del supuesto o z de retornos constantes a escala podemos dividir al interior de la funcin (11.1) o por L, lo que implicar que tambin tenemos que dividir por L el PIB, para a e llegar a: Y K y= =F , 1 f (k) L L A partir de esta ultima ecuacin podemos ver que la unica manera de crecer o para este pa es acumular ms capital, y esto se logra invirtiendo. En el caso s a de la funcin Cobb-Douglas, tendremos la siguiente funcin para el PIB por o o trabajador como funcin del capital por trabajador: o y = k 1 Adems, supondremos que la econom es cerrada y que no hay gobierno. a a Primero analizaremos el caso de crecimiento sin progreso tcnico y sin cree cimiento de la poblacin, luego asumiremos que la poblacin crece, y en la o o seccin siguiente estudiamos el progreso tcnico. o e
11.1.1.
Poblacin constante o
De la contabilidad sabemos que en una econom cerrada y sin gobierno el a producto se gasta en consumo e inversin, lo que expresado en trminos per o e cpita es: a y =c+i (11.3) Por otra parte, sabemos que el capital se acumula dependiendo de cunto a invierte el pa menos lo que se deprecia el capital instalado, es decir: s kt+1 kt = it kt Esta es la representacin en tiempo discreto. En tiempo continuo, haciendo o innitesimalmente pequea la unidad de tiempo, y eliminando el n ndice de tiempo pues todas las variables corresponden al instante t, se tiene que: k = i k (11.4)
Donde k es, formalmente, el cambio en k ante un cambio marginal en t, es decir, @k . Finalmente supondremos que los individuos ahorran una fraccin s o @t de su ingreso. Por lo tanto, consumen una fraccin (1 s) de l. Este supuesto o e es muy importante, porque simplica mucho la presentacin. En el fondo, toda o la conducta de los hogares se resume en s, sin entrar a discutir cmo la gente o decide su ahorro y consumo. En cap tulos anteriores argumentamos que esta
288
decisin es mucho ms compleja y depende del objetivo de maximizar utilidad o a de los hogares durante su ciclo de vida. La simplicacin que aqu hacemos es o similar a la funcin de consumo keynesiana, que resume toda la conducta en o la propensin marginal a consumir (1 menos la propensin a ahorrar). Existen o o modelos ms generales y rigurosos que parten de una conducta del consumidor a ms compleja, que es presentada en el cap a tulo 14, pero lo poderoso del modelo de Solow es que es una formulacin muy sencilla que captura elementos muy o importantes de la realidad. A partir de las ecuaciones (11.3) y (11.4), ms el ultimo supuesto, se tiene a que: k = f (k) (1 s)f (k) k = sf (k) k (11.5) Grcamente la ecuacin (11.5) se puede apreciar en la gura 11.15 . a o
f (k) k f (k) sf (k)
Figura 11.1: Modelo de Solow.
Como la funcin de produccin presenta retornos decrecientes con respecto o o al capital, cada unidad extra de k aumenta el valor de f (k) en una menor cantidad. La diferencia entre sf (k) y k es lo que se acumula el capital en o trminos per cpita. En k la inversin en nuevo capital sf (k ) es igual a e a la depreciacin del capital k , por lo tanto en este punto el capital deja de o acumularse, es decir k = 0. Esto se conoce como el estado estacionario.
5 As como la oferta y demanda son los grcos ms clsicos en microeconom a mi juicio a a a a, este debe ser el grco ms importante en macroeconom Al menos en todos los libros de macro a a a. aparece, lo que no es com n con los otros grcos. u a
289
A la izquierda de k el capital crece a travs del tiempo (k > 0) pues cada e unidad adicional de capital, la inversin, no solo cubre la depreciacin sino que o o adems permite agregar capital al stock existente. Por otro lado, a la derecha a de k el capital se desacumula, pues en este caso la depreciacin del capital es o mayor a lo que se invierte (k < 0), provocando una ca en el stock. da Por lo tanto la primera conclusin que podemos obtener del modelo neoclsio a co es: Conclusin 1: No hay crecimiento en el largo plazo si no hay crecimiento o de la productividad ni de la poblacin. o Para esta conclusin es clave que la productividad marginal del capital sea o decreciente, as las unidades adicionales de capital son menos productivas, pre viniendo que la acumulacin de capital contine indenidamente. Imponiendo o u el estado estacionario en la ecuacin (11.5), se obtiene: o k k s = = y f (k ) Si la funcin de produccin es Cobb-Douglas (y = k 1 ), se obtiene de la o o ultima ecuacin: o 1 s k = Esta ultima relacin nos indica que pa que ahorran ms tienen mayores o ses a niveles de capital de estado estacionario. Volveremos sobre este punto ms a adelante.
11.1.2.
Crecimiento de la poblacin o
A continuacin relajaremos el supuesto de que la poblacin no crece, y o o supondremos que la poblacin crece a una tasa exgena n, es decir, L = L0 ent . o o La ecuacin (11.4) est en trminos per cpita, pero ahora hay que tener o a e a cuidado y partir de la igualdad expresada en trminos totales: e K = I K Si dividimos por L, tendremos que K/L = i k, pero K/L es distinto de (K/L), ya que, en este ultimo caso, tanto el numerador como el denominador var en el tiempo. Por lo tanto, no podemos usar la misma expresin que an o para el caso de n = 0. De hecho, tomando derivadas se tiene que: (K/L) = k = K/L K L/L2
290
Usando el hecho de que L/L = n se llega a: k = K/L nk (11.6)
Reemplazando esta ultima expresin en la ecuacin de acumulacin agre o o o gada de capital (dividida por L) y usando el hecho de que i = sf (k), se tiene la siguiente ecuacin que describe la acumulacin de capital: o o k = sf (k) ( + n)k (11.7)
Si comparamos la ecuacin (11.7) con (11.5) se puede concluir que son iguao les, con la unica diferencia de que en la ecuacin (11.7) la tasa de depreciacin o o efectiva es + n, que corresponde a la depreciacin del capital por trabajador. o El capital se deprecia a una tasa , pero su nivel por unidad de trabajador cae a una tasa n por el hecho de que la poblacin crece. En consecuencia, el o capital per cpita se deprecia a + n. Si la depreciacin fuera 0, el capital a o per cpita caer a una tasa n si no hubiera inversin. La ecuacin (11.7) se a a o o presenta en la gura 11.2.
f (k) ( + n)k f (k) sf (k)
Figura 11.2: Modelo de Solow con crecimiento de la poblacin. o
Al igual que en el caso sin crecimiento de la poblacin, si imponemos el o estado estacionario en la ecuacin (11.7) tendremos que: o k = sf (k ) +n
291
Para resolver expl citamente para k, podemos usar la funcin Cobb-Douglas o para llegar a: 1 s k = (11.8) +n y k s = y +n (11.9)
Ntese que esta ecuacin ya nos permite hacer algunas calibraciones. Si la o o tasa de ahorro es alta, de 30 %, y la tasa de depreciacin es 5 % y el crecimiento o de la poblacin es 2 %, tendremos que el capital es aproximadamente cuatro o veces el producto. Si, en cambio, el ahorro es 20 % del PIB, el coeciente capital-producto ser alrededor de 3. Estas cifras, como veremos ms adelante, a a son algo menores en la realidad; para tener una calibracin ms realista habr o a a que agregar el crecimiento de la productividad. Existe una forma alternativa de entender grcamente la dinmica y el a a 6 estado estacionario de la acumulacin de capital . Si dividimos la ecuacin o o (11.7) por k se llega a: k = k sf (k) = ( + n) k k (11.10)
Donde k es la tasa de crecimiento del capital per cpita7 . En la gura 11.3 a se graca sf (k)/k y (+n). El estado estacionario corresponde a la interseccin o de ambas curvas. Esta gura no es ms que el diagrama clsico de Solow dividido por k, pero a a tiene la ventaja de que la distancia entre la curva sf (k)/k y la horizontal + n nos da inmediatamente la tasa de crecimiento del capital. Adems, como no hay a crecimiento de la productividad, el PIB per cpita crece proporcionalmente al a crecimiento del capital per cpita, ya que y = k 1 , entonces y = (1 )k . a En consecuencia, la distancia k es proporcional al crecimiento del PIB per cpita, y . a La gura 11.3 nos conrma nuestra conclusin 1, es decir, en ausencia de o crecimiento de la productividad los pa ses no crecen en el largo plazo, solo crecen en la transicin al estado estacionario. Si estn a la izquierda de k la o a econom crece, en cambio si estn a la derecha el crecimiento es negativo. Por a a otra parte, podemos conrmar lo que nos mostraba la evidencia emp rica para pa similares, esta es nuestra segunda conclusin: ses o
Esta representacin grca es ampliamente usada en Sala-i-Martin (2000), y a pesar de no ser o a la ms tradicional, es la ms informativa. a a
7 6
En general, se usa la notacin z como la tasa de crecimiento de z. o
292
f (k) k
k +n
?
sf (k) k
Figura 11.3: Tasa de crecimiento del capital.
Conclusin 2: Los pa o ses ms pobres respecto de su estado estacionario a crecen ms rpido que aquellos que tienen un ingreso ms cerca de su estado a a a estacionario. En la gura esto signica que los pa que estn ms a la izquierda de k ses a a crecen ms rpidamente (sf (k)/k ( + n) es mayor). Esto se conoce como a a convergencia. Entendemos por pa ses ms pobres a pa a ses que tienen un menor nivel de capital. Este resultado proviene del hecho de que una unidad extra de capital es ms productiva en pa como Nepal que en pa como a ses ses Japn, por lo tanto con la misma tasa de inversin y depreciacin Nepal va a o o o crecer ms rpido que Japn simplemente porque el capital es ms productivo a a o a en Nepal. Se debe notar que este concepto de convergencia presume que los pa ses tienen el mismo estado estacionario, y por lo tanto convergen al mismo nivel de ingreso per cpita. Esta se conoce como convergencia no condicional, a ya que los pa ms ricos (pobres) crecer ms lentamente (rpidamente). ses a an a a Sin embargo, uno se puede preguntar qu pasa con pa que tienen distine ses tos niveles de ingreso de largo plazo, como los ilustrados en la gura 11.4. El a a pa que tiene equilibrio k1 , el pobre, est ms cerca de su equilibrio si parte de s k1 , que el pa ms rico, que partiendo de k2 debe converger a k2 . En este caso s a puede ser que el pa ms pobre crezca ms lento porque est ms cerca de su s a a a a nivel de ingreso de largo plazo. En este caso hay convergencia, pero convergencia condicional al estado estacionario, esto es, pa ms ricos (pobres) ses a respecto de su estado estacionario crecen ms lentamente (rpidamente). A a a

f (k) k
293
+n
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . k1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k2
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . k2
Figura 11.4: Convergencia condicional.
partir de la gura 11.3 uno podr intentar entender qu factores inuyen en a e que diera el nivel de k entre los pa ses. La respuesta a esta interrogante proviene de la misma gura 11.3: Pa que ahorran ms tienen mayor nivel de capital de estado estacioses a nario. Pa ses que tienen mayores tasas de crecimiento de la poblacin tienen o menor nivel de capital de estado estacionario8 . Anteriormente, nosotros normalizamos el parmetro de productividad A a a 1. No obstante si aceptamos que es constante, pero diferente, entre pa ses, podr amos concluir tambin que pa con mayor A tendrn mayores niveles e ses a de ingreso en estado estacionario. Recordemos que en el caso en que hay crecimiento de la poblacin y la o funcin de produccin es Cobb-Douglas se tiene que el nivel de capital per o o cpita viene dado por la ecuacin (11.8), de donde se observa adems que el a o a capital (e ingreso) de largo plazo ser menor para pa con un capital que a ses se deprecia ms rpido. Sin embargo, no hay razones ni evidencia poderosa a a para argumentar que el crecimiento diere porque las tasas de depreciacin o son diferentes. Un aumento de la tasa de crecimiento de la poblacin o de la o
8 Sin embargo, existe tambin una relacin en el sentido inverso en que pa con mayor nivel de e o ses capital per cpita tienen menores tasas de crecimiento de la poblacin, pues su costo de oportunidad a o de tener hijos es mayor.
294
depreciacin frena el crecimiento, porque el esfuerzo de inversin para manteo o ner el capital per cpita constante deber ser mayor y, por lo tanto, el capital a a de equilibrio deber ser menor (la productividad es decreciente). a Si quisiramos examinar la existencia de convergencia condicional deber e amos no solo comparar el crecimiento con el nivel de ingreso, sino adems por su a ingreso de estado estacionario, o los factores que determinan dicho ingreso. Podr amos ver, por ejemplo, que una econom de alto ingreso crece mucho a ms rpido que una de bajo ingreso, pero esto se podr explicar en el contexto a a a del modelo de Solow, por ejemplo, porque la econom ms rica tiene una tasa a a de ahorro muy alta.
11.2.
La regla dorada
Que una econom tenga en estado estacionario un nivel de ingreso mayor a no signica necesariamente que su nivel de bienestar sea mayor. Podr amos pensar que una econom que crece siempre ms rpido que otra, tarde o tema a a prano terminar teniendo mayores niveles de ingreso o consumo. No obstante, a en el estado estacionario, donde no se crece ms, no es claro que tener un nivel a de ingreso mayor es mejor, porque esto se puede deber a que se sacrica mucho consumo, y sabemos que una mejor aproximacin al bienestar no es el nivel o de ingreso, sino el de consumo. A partir de esto nos interesar determinar a cunto es el k de estado estacionario ptimo, de tal manera que el individuo a o maximice su consumo. Para ese k ptimo podemos entonces determinar cul o a es la tasa de ahorro ptima que sustenta dicho equilibrio de largo plazo. Este o es un anlisis en estado estacionario. Es decir, queremos encontrar k RD de tal a manera de que9 : mx c = f (k ) ( + n)k a
{k }
Derivando e igualando a 0 tenemos que la solucin a este problema es o f 0 (k RD ) = + n (11.11)
Donde k RD se conoce como el capital de la regla dorada. Podemos avanzar con el lgebra suponiendo que la funcin de produccin es a o o Cobb-Douglas, en cuyo caso al aplicar (11.11) tenemos que la solucin ptima o o viene dada por: 1 1 RD k = +n
9
Esta relacin viene de aplicar el estado estacionario en la ecuacin k = f (k) c ( + n)k. o o
11.2. La regla dorada
295
Por otra parte, la ecuacin (11.8) nos muestra que el capital de estado o estacionario es: 1 s k = +n A partir de estos dos niveles de capital podemos llegar a concluir lo siguiente respecto de si el ahorro es insuciente o excesivo para maximizar el consumo de estado estacionario: Si s = 1 entonces la econom se encuentra en su nivel de regla a dorada. Es decir s = sRD . Si s > 1 el nivel de capital de estado estacionario es demasiado alto, y por lo tanto su tasa de ahorro es demasiado alta. Si s < 1 el nivel de capital es menor que el que maximiza el consumo en estado estacionario. Es decir su tasa de ahorro es muy baja. Este anlisis se puede apreciar grcamente en la gura 11.5. Esta misma a a gura nos muestra que la tasa de ahorro que maximiza el consumo en el estado estacionario es sRD .
f (k) ( + n)k .. ... ... .. ... ... ... ... ... .. ... ... . ... ... f (k) sf (k)
sRD f (k)
k RD
Figura 11.5: Regla dorada.
En la gura 11.5, el capital de estado estacionario k es mayor que el de la regla dorada. En otras palabras, esta econom ahorra mucho (a una tasa s). a El consumo est dado por la distancia vertical entre f (k) y ( + n)k al nivel de a k . Lo que la gura muestra es que en k RD dicha distancia es mayor, es decir, se puede sostener un nivel de consumo mayor en equilibrio con una tasa de
296
ahorro menor. Ms an, imaginemos que partimos de k ; se podr hacer una a u a RD gran esta, consumir k k , quedarnos con una tasa de ahorro menor, y ser ms felices en el nuevo estado estacionario. Por ello, en teor del crecimiento, a a cuando el capital es mayor que el de la regla dorada, se habla de un equilibrio dinmicamente ineciente. Hay una estrategia en la cual sin esfuerzo todos a mejoran. Cmo pueden las econom ahorrar excesivamente? La razn nuevamente o as o es la productividad marginal decreciente. Ahorrar mucho nos puede conducir a un nivel de capital muy elevado, en el cual la productividad es muy baja. Esto signica que f (k)/k es muy bajo, y solo logra igualar la depreciacin efectiva o con una tasa de ahorro muy alta. Ser posible alcanzar con una menor tasa a de ahorro un capital ms productivo, lo que conducir a un mayor nivel de a a consumo, para que en equilibrio lo que se invierta alcance tambin a reponer e lo que se deprecia. Aunque aqu no profundizaremos en este tema, una pregunta importante es cmo una econom descentralizada y de mercado puede ser ineciente, si como o a nos dice la teor microeconmica de equilibrio general, el equilibrio deber a o a ser Pareto ptimo. La literatura en esta rea es abundante, pero como anticipo o a se puede sealar que el equilibrio puede ser ineciente cuando los mercados n no son completos. Por ejemplo, en un mundo donde la gente no vive para siempre, podr no existir un mecanismo que asegure que las decisiones de las a personas sean consistentes con un equilibrio dinmico eciente de largo plazo. a El problema del modelo neoclsico para analizar con mayor profundidad este a tema es que asume que la tasa de ahorro es constante y exgena al modelo. En o el cap tulo 14 se analiza en detalle un modelo con la tasa de ahorro endgena. o Lo que s nos permite entender este ejemplo es que existe la posibilidad que los pa ses ahorren mucho. Esto adems nos alerta que pretender forzar a el ahorro excesivamente puede ser perjudicial. En pa ses desarrollados con elevadas tasas de ahorro, como el caso clsico de Japn, la pregunta acerca a o de si el ahorro es excesivo puede ser relevante. Sin embargo, para pa ses en desarrollo esta pregunta no es tan relevante, pues si hay algo claro es que tienen poco capital, por lo tanto dif cilmente estarn con exceso de capital. Adems, a a como veremos ms adelante, es posible que mayores tasas de ahorro generen a de manera permanente mayores tasas de crecimiento de la econom en cuyo a, caso ser ms dif pensar que puede haber ahorro excesivo. a a cil
11.3.
Progreso tcnico e
Una de las principales conclusiones de la seccin anterior fue que en el o largo plazo la econom no crece. Este resultado es bastante distinto de la a evidencia internacional, donde observamos que los pa crecen siempre ms ses a all del crecimiento de su poblacin. Para hacer compatible esto con el modelo a o
11.3. Progreso tcnico e
297
neoclsico es necesario incorporar crecimiento tecnolgico. a o Para incorporar al modelo neoclsico el avance tecnlogico suponemos que a o la funcin de produccin es: o o Y = AF (K, L) (11.12) Donde A es la productividad total de los factores, la cual crece a una tasa exgena x, es decir At = Ao ext . El suponer que la productividad total de o los factores crece exgenamente implica que solo analizaremos cules son las o a consecuencias que este avance tecnolgico tiene sobre el crecimiento econmico; o o no intentaremos analizar por qu en algunos pa el progreso tcnico es mayor e ses e que en otros. Seguiremos suponiendo que la poblacin crece a una tasa n. Si la o funcin de produccin es Cobb-Douglas, entonces la ecuacin (11.12) se puede o o o escribir como: Y = A0 K 1 L0 e(n+x/)t = A0 K 1 E (11.13)
Donde E = L0 e(n+x/)t . El trmino E se conoce como las unidades de e eciencia de trabajo. Esto corresponde a las horas de trabajo disponible (o nmero de personas) corregidos por la calidad de esta fuerza de trabajo. Esto u se puede deber, por ejemplo, a los mayores niveles de educacin, as como a o los nuevos conocimientos, incorporados en la fuerza de trabajo. Se puede notar que la ecuacin (11.13) es bsicamente la misma que la ecuacin del modelo o a o de Solow con crecimiento de la poblacin. En este caso A es constante, hay dos o factores de produccin y retornos constantes a escala. El factor K se acumula o con inversin y E crece exgenamente a una tasa n + x/. En consecuencia o o parecer natural trabajar con variables medidas en trminos de unidad de a e eciencia, en vez de medidas en trminos per cpita como lo hicimos antes, y e a el modelo es anlogo. a Para esto normalizamos A0 = 1 y denimos cualquier variable z como (n+x/)t z = Z/(L0 e ), es decir, z corresponde a Z por unidad de eciencia. La relacin entre la variable medida por unidad de eciencia y per cpita es o a (x/)t simplemente z = z/e . A partir de la ecuacin de producto-gasto tenemos que: o Y = C + I = C + K + K (11.14) y transformando esta ecuacin a unidades de eciencia llegamos a10 : o x k = f (k) c ( + n + )k ( + n + x )k = sf (k) (11.15) Grcamente el equilibrio se presenta en la gura 11.6. a
Esto se deriva igual que la expresin 11.6, es decir se deriva K/E respecto del tiempo, reconoo ciendo que E crece a n + x/, en lugar de n como en dicha ecuacin. o
10
298
f (k) k
k
?
+n+
sf (k) k
Figura 11.6: Progreso tcnico. e
A partir de la gura 11.6 podemos ver que en estado estacionario el producto (Y), consumo (C) y capital (K), crecen a una tasa n+x/, mientras que los valores per cpita crecen a una tasa x/. Por lo tanto podemos concluir a que: Conclusin 3: En el largo plazo el progreso tcnico hace crecer el producto o e per cpita de los pa a ses. El crecimiento del producto total es la suma del crecimiento de la poblacin ms el crecimiento de la productividad del trabajo. o a Dado que las variables medidas en trminos de unidades de eciencia no e crecen en estado estacionario, las variables agregadas debern crecer a la misma a tasa que la eciencia (crecimiento del numerador igual al del denominador), con lo que tenemos que: = Y = K = C = n + x
Para llegar a las variables per cpita, basta con restar n para tener: a y = k = c = x
De la ecuacin (11.15), podemos encontrar el valor del cuociente capital o producto en estado estacionario como: K s s k = = = y Y + +n+
x
(11.16)
11.4. Aplicaciones
299
Ahora podemos calibrar esta ecuacin, y si usamos una tasa de ahorro de o 20 % a 30 %, tasas de crecimiento de 4 a 5 por ciento y depreciacin de 5 %, o llegamos a que el capital es entre dos y tres veces el nivel de producto. Esto es ms o menos lo que indica la evidencia emp a rica. Al igual que en el caso de crecimiento sin progreso tcnico podemos calcular e el nivel del capital que maximiza el consumo en estado estacionario, el cual es: x f 0 (k RD ) = + n + Esta ecuacin tiene otra implicancia interesante, y es que la tasa de inters o e real de la regla dorada, que en el cap tulo 4 vimos que era f 0 (k) , es igual a la tasa de crecimiento de la economa, es decir si la econom est en la a a regla dorada, r tiene que igualar a . Si la tasa es menor, quiere decir que la productividad del capital es baja, en consecuencia hay mucho capital. De manera que, para que no haya mucho capital, la tasa de inters deber ser e a al menos igual a la tasa de crecimiento. Este es un resultado interesante y tambin podr e amos usarlo para pensar en la realidad. Una tasa de inters real e de largo plazo para los pa de la OECD, de acuerdo con la evidencia del ses cuadro 10.5, ser en torno a 3 %. Si hay pa que lograran crecer al nivel a ses de los pa milagrosos estar ses amos hablando de tasas reales de largo plazo en torno a 5 %. Por supuesto hay que ser cuidadoso al usar este resultado, por cuanto se reere al largo plazo. Usar esto para guiar la pol tica monetaria de corto plazo es un buen ejemplo de mal uso de la teor econmica, aunque a o s da buenas pistas sobre los niveles que deber tener la tasa de inters real a e de largo plazo y hacia qu nivel deber estabilizarse. e an Por ultimo, se debe recordar que, para que las restricciones presupuesta rias estn acotadas, es necesario que el crecimiento del ingreso sea menor a la e tasa de inters, de otro modo uno se podr endeudar innitamente y siempre e a 11 ser solvente . Por lo tanto la eciencia dinmica tambin es consistente con a e otras restricciones impuestas a la tasa de inters para tener modelos macroe econmicos realistas y bien especicados. Hubiera sido una complicacin que o o la condicin de eciencia encontrada aqu fuera la opuesta a la derivada de las o restricciones presupuestarias.
11.4.
Aplicaciones
A continuacin realizaremos algunos ejercicios de esttica comparativa. o a Analizaremos cuatro casos: reduccin del stock de capital, aumento de la tasa o de crecimiento de la poblacin, aumento de la tasa de ahorro, y aumento de o la tasa de crecimiento del progreso tcnico. e
Esto fue discutido en el contexto de la restriccin presupuestaria del gobierno en el cap o tulo 5 y de la condicin de solvencia externa en el cap o tulo 9.
11
300
(a) Reduccion del stock de capital Considere una econom que est creciendo, ya sea en la transicin hacia su a a o estado estacionario, o simplemente est en l. Como producto de un terremoto, a e una guerra o algn otro desastre su stock de capital se reduce exgenamente. u o En trminos de la gura 11.3 lo que ocurre es que el capital inicial se desplaza e a la izquierda, cualquiera sea su nivel inicial. La reduccin en el capital aumenta su productividad marginal, en conseo cuencia una misma tasa de inversin generar mayor crecimiento. As aumeno a tan las tasas de crecimiento del capital y PIB. Obviamente este es un caso simple en el cual el aumento de la tasa de crecimiento es consecuencia de un desastre y ciertamente el bienestar es menor ya que la econom solo crea ce ms rpido para recuperar lo recin perdido, como resultado de la mayor a a e productividad del capital. Esta es la explicacin que se ha usado para el rpido crecimiento de Alemao a nia y Japn despus de la Segunda Guerra Mundial. Es una buena explicacin o e o para los aos inmediatos, pero no es suciente cuando la econom ya ha recun a perado sus niveles de capital previos a la guerra, que en ambos pa ocurre a ses mediados de la dcada de 1950. En aos posteriores, particularmente en Japn, e n o el crecimiento se mantuvo muy alto, reduciendo as la brecha de productividad que ten con Estados Unidos desde antes de la guerra, y le permiti llegar a o a ser de las econom ms ricas del mundo. Obviamente, la historia de desas a truccin de parte del stock de capital, y de la mano de obra tambin, no es o e suciente para explicar esta experiencia de crecimiento. (b) Mayor crecimiento de la poblacion Supondremos que la tasa de crecimiento de la poblacin aumenta de n1 a o a n2 . Esto signica que para mantener el mismo nivel de capital per cpita la econom tiene que invertir ms, pues este se deprecia ms rpidamente en a a a a trminos por unidad de trabajador. Para mantener un nivel dado de capital e per cpita ahora es necesario acumular ms capital, lo que se logra con un a a capital marginalmente ms productivo, o sea el stock de capital ser menor. a a a k (ver gura Por lo tanto el nivel per cpita en estado estacionario cae de k1 a 2 11.7)12 . Sin embargo en el largo plazo el producto, consumo y capital siguen creciendo a la misma tasa de antes del aumento de la tasa de crecimiento de la poblacin, es decir, a x/. o Dada la tasa de ahorro de esta econom y obviando el caso en el cual a, la econom puede haber partido con mucho capital (mayor al de la regla a dorada), la ca del stock de capital producir una ca en el producto y en da a da el consumo de largo plazo, y en la transicin hacia el nuevo estado estacionario o
En este caso suponemos que el aumento de la poblacin no tiene ning n efecto sobre el progreso o u tcnico. e
12
11.4. Aplicaciones
301
la econom experimentar una reduccin en su tasa de crecimiento per cpita. a a o a

f (k) k
k
?
+ n2 + + n1 +
x x
sf (k) k
k2 k1
Figura 11.7: Aumento de la tasa de crecimiento de la poblacin. o
(c) Aumento de la tasa de ahorro Consideremos una econom que se encuentra en estado estacionario, como a se puede apreciar en la gura 11.8, con una tasa de ahorro s1 . Suponga que esta tasa aumenta exgenamente a s2 . Cuando la tasa de ahorro aumenta se llega a o un estado estacionario con mayor capital, de k1 a k2 , y consecuentemente con un producto per cpita mayor. Tambin se producir un aumento en la tasa a e a de crecimiento durante la transicin a este nuevo estado estacionario. Como o la econom ahorra ms, en el estado estacionario original, la inversin supera a a o la depreciacin permitiendo que el capital crezca. Esto signica que durante o la transicin esta econom invierte el mayor capital ahorrado, trayendo como o a consecuencia que el capital de estado estacionario aumente. Sin embargo, a medida que el capital se va acumulando cae su retorno y en el largo plazo la econom sigue creciendo a la misma tasa de antes, es decir a x/. El mayor crecimiento ocurre en la transicin, la cual puede ser muy larga. o Por ultimo, de acuerdo con nuestra discusin sobre la regla dorada, se o puede concluir que no es claro lo que pasar con el consumo per cpita de a a largo plazo, y depende de la posicin respecto de la regla dorada. En todo o caso, es necesario repetir que en pa ses en v de desarrollo claramente un as aumento del ingreso de largo plazo es benecioso, porque dif cilmente tienen exceso de capital al inicio. No obstante, hay un tradeo en la transicin. En o
302
f (k) k
k
?
+n+
s2 f (k) k s1 f (k) k
k1
k2
Figura 11.8: Efectos de aumento de la tasa de ahorro.
el instante que esta econom pasa de s1 a s2 , el stock de capital y el producto a son los mismos, por lo tanto el consumo al principio cae, lo cual no aumenta el bienestar. Esto es obvio si se piensa que dado el ingreso, un aumento del ahorro necesariamente requiere reducir los gastos. Si como producto de esto el ingreso es ms elevado, en el futuro se puede tener que aumente el ahorro, el consumo a y el bienestar. Para que el ahorro conduzca a un aumento del bienestar, casi sin excepciones, es preciso que el ahorro lleve a ms crecimiento en el largo a plazo, lo que requiere salir del modelo neoclsico a modelos de crecimiento a endgeno que se revisan en el siguiente cap o tulo. (d) Aumento progreso tecnico En este caso analizamos los efectos de un aumento de la tasa de crecimiento a de la productividad de x1 a x2 , algo ms complicado que lo analizado hasta ahora. Las consecuencias en el grco son similares al caso analizado en la a parte (b), es decir, el capital y el ingreso por unidad de eciencia cae de k1 a k2 . Dada la tasa de ahorro se puede vericar que c tambin cae. Esto puede e sonar paradjico: la econom tiene un crecimiento de la productividad ms o a a acelerado y c cae, con lo cual alguien podr pensar que el bienestar cae. Sin a embargo, esto no es as ya que lo que nos interesa desde el punto de vista de , bienestar es el consumo per cpita (c) y no por unidad de eciencia (). Por a c eso centraremos el anlisis en determinar qu sucede con el consumo y el nivel a e
11.4. Aplicaciones
303
de capital per cpita. a Supondremos que en t = 0, la productividad aumenta de x1 a x2 , en cuyo caso se tiene que: k x (x2 x1 ) = = k Por otra parte sabemos que: k k x2 = + k k Juntando estos dos trminos obtenemos que: e k (x2 x1 ) x2 x1 = + = k (11.17)
y y
x2 x1
.......................................................................
. . . . . . . . . . . . . . . t . . . . k . . . k . . . . . . . . . . . . . . . . . x2 ....................................................................... . . . . . . . . . . . x1 . . . . . . . . . . . . t
Figura 11.9: Aumento de la tasa de crecimiento de la productividad.
304
Es decir, cuando aumenta la tasa de crecimiento del progreso tcnico, el e nivel de capital per cpita sigue creciendo a la tasa x1 / en el instante del cama bio de x y despus su tasa de crecimiento debe aumentar gradualmente a x2 /. e Para analizar qu sucede con el producto, recordemos que ste est dado en e e a o trminos per cpita por y = Ak 1 . Diferenciando esta expresin y dividiendo e a por Ak 1 obtenemos: k y A = + (1 ) y A k Reemplazando la ecuacin (11.17) en la ecuacin anterior se llega a: o o x1 x2 y x1 < = + (x2 x1 ) < y Es decir, la tasa de crecimiento del producto aumenta discretamente en el momento del cambio de x, pero por debajo de x2 /, y luego su crecimiento se ajusta gradualmente a x2 /. Estos dos resultados se pueden apreciar en la gura 11.9. Qu pasa con el consumo per cpita? Claramente aumenta, ya que el proe a ducto siempre aumenta, y el consumo no es ms que una fraccin del ingreso. a o Por lo tanto podemos concluir, como era de esperar, que una mayor tasa de crecimiento de la productividad aumenta el crecimiento y el bienestar desde el instante en que sube la productividad.
Problemas
11.1. Crecimiento13 . Considere una econom con los siguientes datos en un a per odo: I i Y K Y L = 30 % tasa de inversin bruta o
= 5,5 % crecimiento del PIB agregado = 2,5 = 5% = 2% razn capital producto al inicio del per o odo tasa de depreciacin o tasa de crecimiento del empleo
Suponga adems que la funcin de produccin est dada por la ecuacion a o o a (11.2) donde = 0,6. a.) Cul es la tasa de crecimiento del stock de capital? a
Para efectos de este problema, puede usar la aproximacin que el crecimiento porcentual de un o producto es igual a la suma de los crecimientos porcentuales de cada uno de sus trminos. e
13
Problemas
305
b.) Usando contabilidad del crecimiento, determine cul fue el crecia miento de la productividad total de factores durante ese per odo (dentelo x). o c.) Si esta econom quisiera crecer un 8 % en vez del actual 5,5 %, a dados constantes los valores de x y L, determine a cunto tendr a a que subir la tasa de inversin. o d.) Considere que x es el valor de crecimiento de la productividad de largo plazo. Suponga adems que la poblacin crece a la misma tasa a o que el empleo dado por la ecuacin (11.18). Cul es el crecimiento o a de largo plazo del producto per cpita y del producto agregado en a esta econom Comprelo con el crecimiento actual e interprete la a? a diferencia de acuerdo con el modelo neoclsico de crecimiento. a e.) Suponga que la tasa de ahorro de la econom s, es 30 %. Es esa, te supuesto razonable (considere que en la econom no hay goa bierno)? Cul es la relacin capital producto a la cual converge la a o econom 14 a? f.) Calcule la tasa de ahorro consistente con la regla dorada. Cmo se o compara con el 30 % supuesto en este problema? Cmo se compara o con la que usted calcul en la parte c.)? Podr argumentar, supoo a niendo que la econom est en estado estacionario, que el 30 % o el a a valor encontrado en la parte c.) son subptimos? Por qu? o e 11.2. Cuando los capitalistas ahorran ms que los trabajadores. Cona sidere una econom cuya funcin de produccin depende de capital y a o o trabajo y suponga que los factores de produccin reciben como pago el o valor de sus productividades marginales. Al igual que en el modelo de Solow, supondremos que la tasa de ahorro es exgena. A diferencia de dio cho modelo, supondremos que todo el ahorro lo realizan los capitalistas, quienes ahorran una fraccin s de sus ingresos. o a.) Determine el nivel de k estacionario de esta econom Muestre que a. si s = 1, este corresponde al nivel de la regla dorada. b.) Muestre que a diferencia del modelo de Solow, en este caso no son posibles equilibrios dinmicamente inecientes. Explique su a resultado. 11.3. Anlisis posguerra. Describa los efectos que predice el modelo de Soa low en el per odo despus de una guerra si: e
Para esta parte necesitar recordar la relacin capital-producto de largo plazo como funcin de a o o s y otros parmetros del modelo. a
14
306
a.) Durante esta se produjo una destruccin del capital. o b.) Las bajas durante la guerra redundaron en una disminucin de la o mano de obra. Considere el efecto de ambas hiptesis por separado. o 11.4. Modelo de Solow con migracin (basado en cap o tulo 9.1 de Barro y Sala-i-Martin, 2004). Bajo los supuestos del modelo de Solow, considere el caso de una econom cerrada en la cual existe la posibilidad de a migraciones tanto hacia adentro como hacia afuera del pa El ujo de s. inmigrantes (denotado M ) es: M (K, L) = K kL (11.18)
a.) Entregue una interpretacin econmica de esta ecuacin. Adems, o o o a escriba el ujo en trminos per cpita e interprete el signicado del e a parmetro k. a b.) Determine la tasa de crecimiento de la poblacin en este modelo. o c.) Suponga adems que cada inmigrante trae (o se lleva) una cantidad a a e a ko de capital. Determine la dinmica de Solow en trminos per cpita para este modelo. Encuentre la expresin para el stock de capital o per cpita en estado estacionario. Graque. Existe convergencia a condicional? d.) Considere ahora que los inmigrantes prcticamente no traen (o llea van) capital consigo al momento de irse de su pa Determine y s. graque el estado estacionario. Existe convergencia condicional? e.) A partir de su respuesta en c.) determine qu ocurre con el capie tal per cpita de estado estacionario si ko aumenta o disminuye. a Interprete este resultado. 11.5. Modelo de Solow con deuda p blica. En el modelo de Solow, suu ponga que el gobierno mantiene un nivel de deuda pblica per cpita u a constante igual a b 0. Es decir, en cada instante el gobierno vende b bonos a cada agente privado y recibe a cambio b unidades del unico bien en la econom El ahorro privado es una fraccin s del total disponible a. o por el sector. Las recaudaciones que obtiene el gobierno no son ahorradas por este. a.) Muestre que para valores de b pequeos habr dos estados estacion a narios, de los cuales solo uno es estable.
Problemas
307
b.) Denote el nivel de capital per cpita de este ultimo por k (b). Muesa tre que k (b) es menor que el nivel de k cuando no hay deuda pblica. D una interpretacin econmica de su resultado. u e o o c.) Qu sucede para valores grandes de b? Tambin entregue una ine e terpretacin al respecto. o 11.6. Crecimiento e impuestos (basado en el cap tulo 2.3 de Sala-i-Martin, 2000). Considere una econom sin crecimiento de la poblacin (entona, o ces podemos normalizar la poblacin a 1) con la siguiente funcin de o o produccin: o y = f (k) = Ak 1 (11.19) El capital se deprecia a una tasa . El gobierno gasta un ujo g, el cual es nanciado con una tasa de impuesto proporcional al ingreso (se recauda y). El gobierno sigue una pol tica de presupuesto equilibrado, o sea que en todo momento los ingresos de gobierno son iguales a sus gastos. Las personas ahorran una fraccin s de su ingreso disponible (neto de o impuestos). a.) Escriba la restriccin de recursos de esta econom (demanda agreo a gada igual produccin o ahorro igual inversin). o o b.) Determine el stock de capital de estado estacionario (k ). Determine tambin el consumo (c ) y la produccin (y ) de estado estacionario. e o c.) Discuta intuitivamente el efecto que tienen los impuestos sobre el capital de largo plazo y discuta qu pasa con el crecimiento en la e transicin. Para esto ultimo compare dos econom que tienen diso as tintos , uno alto y uno bajo, y suponga que ambas parten de un nivel de capital menor que el capital de largo plazo. Cul de las a dos econom crece ms rpido? as a a d.) Considere una econom sin impuestos ni gasto de gobierno. Cul a a es el nivel de capital de la regla dorada (k RD )? Compare el nivel de capital de estado estacionario de la regla dorada con k de la parte b). Determine cul deber ser la tasa de impuesto (que si es negativa a a ser un subsidio) para que se llegue a la regla dorada. Discuta su a resultado considerando la tasa de ahorro s y como se compara con la tasa de ahorro requerida para llegar a la regla dorada. e.) Ahora cambiaremos un poco el problema para suponer que el gasto de gobierno es productivo, pero sujeto a congestin (piense en un o camino). En consecuencia, la productividad total de los factores A
308
es una funcin creciente de g/y = , es decir A = A( ) con A0 > 0 o 00 y A < 0. Ms an asumiremos que A( ) = B . Calcule la tasa de a u impuesto que maximiza el consumo de estado estacionario. Comente intuitivamente por qu el impuesto ptimo no es 0. e o
Cap tulo 12
Modelos de crecimiento: Extensiones

Sin duda, el modelo neoclsico es un instrumento muy util para entender a el crecimiento econmico, pero puede ser adaptado para analizar otros teo mas importantes. En esta seccin analizaremos algunas extensiones al modelo o neoclsico bsico. a a
12.1.
El modelo de Solow ampliado: Capital humano
La fuerza de trabajo no es simplemente L, es decir, horas trabajadas. El trabajo tiene impl cita cierta calidad y capacidad para ser ms productivo, y a esto es el capital humano. El conocimiento y las habilidades que adquiere la mano de obra hacen crecer el capital humano. El proceso de adquisicin o del conocimiento se puede hacer por la v de sacricar ingresos, dejando de a trabajar y educndose, o se puede aprender en el mismo trabajo (learning-bya doing). Sin duda que la forma de adquisicin de conocimientos depender del o a tipo de conocimientos de que se trate. En una primera etapa es posible pensar que basta con trabajar para aprender, pero a medida que los conocimientos se sostican y especializan es necesario algn modo de educacin ms formal. u o a A continuacin analizaremos dos maneras de formalizar capital humano. o Ellas, aunque similares, tienen usos distintos en trminos de lo que podemos e aprender. 12.1.1. Sustitucin perfecta capital humano-capital f o sico
Asumiremos, realistamente, que hay tres factores de produccin: trabajo o (horas), L, capital humano (conocimientos y habilidades), H, y capital f sico, K. La funcin de produccin es Cobb-Douglas con retornos constantes a escala o o y un parmetro A que denota productividad total de los factores: a
310
Cap tulo 12. Modelos de crecimiento: Extensiones
Y = F (L, H, K) = AL H K 1
(12.1)
Para simplicar, consideraremos que L es constante. El supuesto crucial para simplicar el modelo es asumir que ambos tipos de capital se acumulan ahorrando (se compran), y la tasa de ahorro es la misma s. Asimismo, y para facilitar ms el lgebra, asumiremos que ambos tipos de capital se deprecian a a a la misma tasa, . En este sentido decimos que ambos tipos de capital son perfectos sustitutos, no desde el punto de vista de la funcin de produccin, o o donde la sustitucin es imperfecta, sino desde el punto de vista de la acumuo lacin. En consecuencia, expresando todo en trminos per cpita, tenemos la o e a siguiente ecuacin de acumulacin: o o k + h = sf (h, k) (h + k) (12.2)
Como deber ser evidente de esta ecuacin, ambos tipos de capital son a o perfectos sustitutos. As podr , amos trasladar cualquier cantidad de capital f sico a capital humano en un instante. Lo que no podemos es aumentar el total de este capital ampliado, ya que solo lo podemos hacer ahorrando y destinando parte de la produccin a capital. o En consecuencia, la combinacin ptima de ambas formas de capital ser tal o o a que la productividad marginal de ambos sea igual. De otra forma convendr transa formar capital menos productivo en el capital ms productivo. Este movimiena to har que la productividad marginal del capital menos productivo suba, en a la medida en que se reduce su stock, y la del ms productivo se reduzca como a producto de que hay ms de l. Esta condicin de igualdad de las productivia e o dades nos dar la razn ptima en que deben estar K y H en todo momento. a o o Igualando las productividades marginales, tenemos: Y Y = (1 ) H K (12.3)
Deniendo /(1 ) y escribiendo todo en trminos per cpita (la e a funcin de produccin tiene retornos constantes a escala) se tiene que: o o y = Ah k 1 Pero ya vimos en (12.4) que h = k con lo cual llegamos nalmente a: y = A k 1
Es decir, el capital humano siempre ser la siguiente proporcin del capital a o f sico: H= K (12.4) 1
(12.5)
12.1. El modelo de Solow ampliado: Capital humano
311
Esta es una funcin de produccin igual (ajustando la constante) a la eso o tudiada en el modelo del cap tulo pasado, con la unica diferencia de que el nivel de capital por trabajador est elevado a la participacin total del capital a o 1 humano y el capital f sico . En este contexto, es razonable suponer que cada factor tiene una participacin igualitaria en el producto. Es decir, = = 1 = 1/3. o De esta forma, cuando se mide en conjunto el capital humano con el trabajo como debe ser, ya que se cuentan horas trabajadas, pero con el capital humano incorporado, tendr amos una participacin cercana a los dos tercios. o Sin embargo, al considerar que ambas formas de capital mantienen una misma proporcin, la participacin del capital se eleva a cerca de 2/3. Como veremos o o al analizar la evidencia en el prximo cap o tulo, este valor es ms consistente a con las velocidades de convergencia que se observan en la realidad. Lo que ocurre en este caso es que, si bien contablemente H y L estn unidos, a desde el punto de vista de la mecnica del modelo neoclsico los factores a a reproducibles (K y H) son los relevantes en la dinmica del crecimiento. Y a en este caso, los factores reproducibles tienen una participacin en torno a los o dos tercios. 12.1.2. Capital humano y educacin o
Otra forma de ver la acumulacin de capital humano es considerar que la o gente debe estudiar para tener ms conocimiento, y el capital humano depende a de la cantidad de estudios que ha tenido la fuerza de trabajo. Consideremos la funcin de produccin: o o Y = AH K 1 El nivel de capital humano corresponde a: H = eu L (12.7) (12.6)
Donde u es el nivel de educacin de la fuerza de trabajo L y es un nmero o u positivo que representa la eciencia del proceso educacional, es decir, la calidad de la educacin. Al trmino eu lo llamaremos capital humano per cpita, y lo o e a denotamos por h. La diferencia bsica de esta forma de especicar el capital a humano con la anterior es cmo se acumula, y esta parece ms realista. En o a este caso se requiere educarse para acumular capital humano. El modelo en este caso es exactamente el mismo que el modelo analizado en el cap tulo anterior, solo con un cambio en el parmetro tecnolgico, que a o
1 Esto es discutido con detalle en Mankiw, Romer y Weil (1992), quienes argumentan que esta es una extensin razonable al modelo de Solow para explicar los procesos de crecimiento en el mundo o real.
312
incorpora el nivel y la calidad educacional: Y = A(eu L) K 1 (12.8)
Charles Jones ha usado extensivamente esta funcin de produccin para o o o explicar las diferencias de ingreso per cpita entre pa 2 . De la ecuacin a ses (11.16) obtenemos la razn entre capital y trabajo en estado estacionario, la o que implica que el ingreso per cpita en estado estacionario ser: a a s y= +n+ 1 hA
1
(12.9)
Usando esta expresin, podemos explicar por qu los pa tienen distino e ses tos niveles de ingreso per cpita. Ignorando las diferencias de crecimiento de a productividad, las que resultar en distintas tasas de crecimiento y, por lo an tanto, en trayectorias de ingreso divergentes3 , podemos ver que las diferencias de ingreso (asumiendo que se est en estado estacionario) se producen por: a diferencias en la tasa de ahorro-inversin (s), diferencias en las tasas de creo cimiento de la poblacin (n), diferencias en el nivel del capital humano (h) y o diferencias en la tecnolog (A). El trabajo de Jones ha calibrado estas difea rencias y ha demostrado que son poderosas para explicar los diferenciales de ingreso en el mundo. Por supuesto, esta es una primera aproximacin, ya que o deber amos explorar ms profundamente los determinantes de la inversin, la a o educacin, la difusin de las tecnolog y el crecimiento de la poblacin. o o as, o Esta aproximacin para medir capital humano es util para cuando veamos o modelos de crecimiento endgeno con acumulacin de capital humano al nal o o de este cap tulo.
12.2.
Trampas de pobreza
A partir del modelo neoclsico aqu queremos analizar si es posible que a pa ses se queden estancados en situaciones de pobreza, es decir, que se encuentren en una trampa de pobreza. Pensemos en los pa del continente ses africano; exceptuando algunos casos, la mayor de esos pa ha crecido muy a ses poco en los ultimos treinta aos. Por qu? Ms an, podr n e a u amos pensar que si estos pa lograran superar esta condicin de pobreza podr despegar. ses o an La idea es que puede haber equilibrios mltiples. Por un lado, si la econom u a es pobre se queda pobre y nada la saca de ah Por otro lado, si la econom . a es rica, podr tambin quedarse en esa posicin. a e o
2 3
Vase Jones (2000) e
Jones (2000) y sus otros trabajos discuten ms en detalle este hecho, pero como una primera a aproximacin es util para explicar las diferencias de ingreso. o
12.2. Trampas de pobreza
313
Una alternativa para explicar esto es suponer que la tasa de ahorro del pa s es baja para un nivel bajo de capital y es alta para niveles altos de capital. Es decir, un pa pobre tendr bajo ahorro, lo que al mismo tiempo signica que s a su equilibrio ser con un nivel de ingreso bajo. Por el contrario, si la econom a a tiene un nivel de ingreso elevado y tiene un ahorro elevado, entonces su ingreso de equilibrio ser alto. Formalmente esto es: a s = s1 s = s2 para y < y para y y (12.10)
Donde y = f (k) es el nivel de ingreso que una vez superada la tasa de ahorro tiene un salto discreto. Grcamente esta idea se ve en la gura 12.1. a
f (k) k
k1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . s1 f (k) . . k . . . . . . . . . . . k2 k
+n
s2 f (k) k
Figura 12.1: Trampa de la pobreza.
Cuando el pa tiene bajo nivel de capital su tasa de ahorro es baja porque s su consumo se puede encontrar cerca de su nivel de subsistencia, por lo tanto el individuo no puede ahorrar, porque tiene poco o nada que ahorrar. La fraccin o de su ingreso que destina al ahorro es baja. Por otra parte, cuando el nivel de capital y de ingreso es alto, su tasa de ahorro es mayor, porque ahora tiene recursos para satisfacer sus necesidades bsicas, ms consumo e incluso a a ahorrar. Por lo tanto, un pa que se encuentra en un estado estacionario pobre s podr permanecer as por mucho tiempo. a Este tipo de explicaciones puede ayudar a racionalizar la ayuda internacional, sin embargo, el problema de este tipo de ayuda es que resulta dif cil
314
estimar cunto capital necesita el pa para pasar de un equilibrio pobre a rico, a s es decir, si un pa recibe una cantidad insuciente de capital puede ser que la s ayuda no sirva para sacar al pa de la situacin de pobreza. Segundo, existe s o un serio problema de riesgo moral para los pa con la ayuda internacional. ses Si la ayuda internacional se da como un ujo a pa que clasican por ser ses pobres, el progreso puede reducir la posibilidad de mayor ayuda. Este es un argumento similar al que se usa para criticar el estado de bienestar, a travs e del cual existen muchas donaciones que en la prctica no sirven al propsito de a o inducir a la gente a aumentar sus ingresos. Por el contrario, conviene mantenerse esforzndose poco si la ayuda es elevada. Sin embargo, debemos agregar a un problema adicional, y tal vez ms preocupante, de la ayuda internacional, a y es la posibilidad de que la ayuda sea capturada en redes de corrupcin. No o es obvio cul es la respuesta correcta, pero claramente establecer ayuda por a un per odo acotado, atada a ciertos progresos (entre otros) y con buenos mecanismos para vericar ex post su uso son recetas bsicas para que la ayuda a tenga mxima efectividad. a Otra manera anloga de explicar trampas de pobreza es suponer que la a funcin de produccin Ak 1 tiene dos valores de A. Para un nivel de capital o o bajo, el conocimiento es limitado y los efectos del capital para inducir mayor conocimiento en el resto de la econom son limitados. En cambio, cuando a el capital supera cierto nivel, sus efectos sobre el resto de la econom son a mayores, induciendo aumentos de productividad y por lo tanto un A mayor. Estos modelos son simples extensiones del modelo neoclsico, pero con a una interpretacin muy sugerente sobre las razones por las cuales algunos o pa se estancan en situaciones de pobreza. Cabe entonces preguntarse cun ses a importantes pueden ser estas trampas de pobreza. Una calibracin de este o tipo de modelos ha sido usada por Kraay y Raddatz (2005) para evaluar esta hiptesis en pa africanos y ellos concluyen que el modelo no es capaz de o ses explicar sus bajos niveles de ingreso.
12.3.
Crecimiento endgeno: El modelo AK o
Es posible que las econom crezcan para siempre sin necesidad de asuas mir que hay un crecimiento exgeno? Hay alguna fuerza endgena a la ecoo o nom que puede permitir que el conocimiento y la produccin se reproduzcan a o permanentemente? En esta seccin queremos analizar las respuestas a estas o interrogantes. Antes del anlisis es bueno sealar que este tema ha sido uno de los que ha a n tenido mayores progresos y ha involucrado mayores esfuerzos de investigacin o en macroeconom desde mediados de los ochenta. Despus de importantes a e avances a nes de los 50 y principios de los 60, el inters por la teor del e a crecimiento decay. No fue sino hasta mediados de la dcada de 1980, cuano e
12.3. Crecimiento endgeno: El modelo AK o
315
do hubo disponibilidad de grandes bases de datos, as como avances tericos o que permit analizar casos de crecimiento ms complejos, que la teor del an a a crecimiento se revitaliz. Una de las reas de mayor avance es la teor del o a a crecimiento endgeno, la que intenta explicar la posibilidad de que el crecio miento se pueda sostener sin necesidad de suponer alguna fuerza externa. Su xito es discutible, y el consenso se acerca a versiones extendidas del moe delo de Solow, pero sin duda las investigaciones han permitido estudiar con mucho detalle uno de los fenmenos ms interesantes en econom por qu alo a a: e gunas econom crecen mientras que otras se estancan y empobrecen? Por as qu hay diferenciales de ingreso tan grandes y persistentes entre las econom e as del mundo? Para que exista crecimiento en el largo plazo de alguna manera tenemos que explicar o suponer que el capital efectivo (hablaremos del signicado ms a adelante) no presenta retornos decrecientes. Al menos la productividad marginal del capital no puede caer de manera sistemtica. La formalizacin ms a o a 4 sencilla es asumir la siguiente funcin de produccin : o o Y = AF (K, L) = AK (12.11)
Este es conocido como el modelo AK. Al asumir una tasa de ahorro constante s, si la poblacin crece a una tasa n tendremos que: o k = sAk ( + n)k Con lo que llegamos a la siguiente expresin para la tasa de crecimiento o del producto y el capital: y = k = sA ( + n) (12.12)
Esto se puede apreciar en la gura 12.2. En la gura se puede observar que este tipo de modelos predice que los pa crecen para siempre y la tasa de crecimiento no depende del nivel de ses capital. En este tipo de modelos no existe convergencia. Las disparidades de ingreso entre los pa se mantendr para siempre. ses an Otra implicancia muy importante de este modelo es que un aumento en la tasa de ahorro genera mayor crecimiento para siempre, y no solo en la transicin al estado estacionario como en el modelo de Solow. Aqu nunca o habr ahorro excesivo, porque este permite crecer permanentemente ms rpia a a damente. La funcin de produccin Ak fue originalmente propuesta en el modelo de o o Harrod-Domar a nes de la dcada de 1930 y en la de 1940. Sin embargo, e
Este modelo, con consumidores que deciden endgenamente su tasa de ahorro, fue desarrollado o en Rebelo (1990).
4
316
f (k) k
sA +n
6 ?
k Figura 12.2: Modelo AK.
ellos supon que la funcin de produccin Ak era vlida hasta un nivel dado an o o a de k, a partir del cual el capital ten productividad 0. Este modelo no fue a usado para explicar el crecimiento de largo plazo sino la relacin crecimientoo inversin, como en el modelo del acelerador, y su interaccin con el desempleo, o o en el contexto de la recuperacin de la Gran Depresin5 . o o Sin embargo, el problema de estos modelos es que, si incluimos el factor trabajo en la funcin de produccin, esta presenta retornos crecientes a escala6 . o o El problema de las funciones de produccin con retornos crecientes a escala es o que no se puede denir un equilibrio competitivo y la produccin estar doo a minada por una sola empresa. Para evitarlo, hay que enfrentar problemas con cierta complejidad tcnica, pero que intuitivamente son ms o menos sencillos. e a Para ello hay que reinterpretar K de manera que pueda ser consistente con una historia en la cual las empresas no tienen el problema de las econom as de escala, o al incorporar el factor trabajo no introduzcamos las econom de as escala. En la siguiente seccin examinaremos algunas formas de obtener este o tipo de linealidad, pero una forma simple de entender este tipo de tecnolog as es pensar que K es capital ampliado, ms all de maquinarias, equipos y a a edicios. Para producir, las empresas no ocupan solo el capital f sico sino tambin otras formas de capital. Por ejemplo, capital organizacional, informacin, e o etctera. e Una extensin al modelo AK para incluir algn grado de convergencia ser o u a
5 6
Para mayores detalles, ver problema 12.2.
Retornos constantes al capital signica que la funcin de produccin es del tipo AK. Al agregar o o un nuevo factor con rendimientos decrecientes, la funcin de produccin tendr retornos crecientes o o a a los factores, quedando del tipo AKL .
12.4. Crecimiento endgeno: Externalidades y capital humano o
317
postular que la funcin de produccin es7 : o o Y = AK + BK 1 L (12.13)
La evolucin del capital per cpita se puede observar en la gura 12.3. o a En este caso hay convergencia en el sentido que para una misma tasa de crecimiento de largo plazo, las econom ms pobres crecern ms rpido, as a a a a aunque nunca alcanzarn a las ms avanzadas puesto que el crecimiento es a a permanente.
f (k) k
sA ................................................ +n k Figura 12.3: Modelo AK extendido.
sf (k) k
12.4.
Crecimiento endgeno: Externalidades y capital o humano
Como ya discutimos, lo que necesitamos para que haya crecimiento endgeno o es que la productividad marginal del factor reproducible no caiga a 0 a medida que este factor crece, o simplemente que la tecnolog sea de retornos a constantes a este factor. Una manera de generar esta linealidad es suponer que hay externalidades al capital8 . Si bien en las empresas habr retornos constantes al capital y al a trabajo, lo que garantiza la existencia de un equilibrio competitivo, a nivel agregado puede haber una externalidad. En este caso la funcin de produccin o o ser a: y = Ak 1 k L
Esta funcin de produccin fue propuesta por Jones y Manuelli (1992), y es discutido en el o o contexto del modelo de Solow en problema 12.3.
8 7
Ver Romer (1986).
318
Donde k es el capital de la empresa, pero k es alguna forma de capital agregado externo a la empresa, de manera que estas no enfrentan econom as de escala, aunque a nivel agregado s las hay. Esto puede ser una externalidad del conocimiento. A medida que haya ms capital, habr ms conocimiento, a a a del cual no se puede apropiar el inversionista sino que se disemina a travs de e toda la econom En el agregado la funcin de produccin es lineal en capital. a. o o Otra alternativa para generar crecimiento endgeno es considerar la acuo mulacin de capital humano. La caracter o stica clave de pensar en el trabajo como capital humano es que se puede acumular. El trabajo se reproduce a la tasa de crecimiento de la poblacin y es, en una primera aproximacin, un o o dato. Sin embargo la fuerza de trabajo se puede hacer ms eciente invirtiena do en capital humano. Por ejemplo, sacricando trabajo y usando ese tiempo en estudiar se puede mejorar la calidad de la mano de obra, o sea tener ms a capital humano. Si denotamos el capital humano per cpita por h, la funcin a o de produccin en trminos per cpita ser o e a a: y = Ak 1 h (12.14)
Lucas (1988) sugiere que la acumulacin de capital humano se produce o destinando tiempo a la educacin tal como se discute en 12.1.2. La acumulacin o o de capital humano est dada por: a h = uh h h (12.15)
Donde u es la fraccin del tiempo que los individuos ocupan en acumular o capital humano educndose, mientras 1 u es la fraccin de tiempo destinada a o a trabajar. La tasa de depreciacin del capital humano es h y es la ecieno cia de la educacin. Al usar esta especicacin para el crecimiento del capital o o humano, muy distinta del caso en que asumimos que K y H eran perfectos sustitutos, tendremos que h crece dependiendo del tiempo dedicado a la educacin y su eciencia, y esto genera crecimiento permanente del ingreso per o cpita sin necesidad de asumir que la productividad total de los factores, A, a crece exgenamente. o El motor de crecimiento ser el capital humano, pero para hacer un anlisis a a ms detallado del proceso de crecimiento y el efecto de las pol a ticas debemos no solamente especicar la evolucin del ahorro, tal como se hace en el modelo o de Solow al asumir una tasa de ahorro constante, sino adems analizar la a determinacin de u. o
Problemas
12.1. Modelo de Solow y trampas de pobreza. Suponga una econom a sin crecimiento de la poblacin, con una tasa de depreciacin del capital o o
Problemas
319
, una tasa de ahorro constante e igual a s y una funcin de produccin o o (per cpita) igual a: a y = ak (12.16) Donde a es un parmetro de productividad dado por: a a = a1 a = a2 Donde para k < k para k k (12.17) (12.18) (12.19)
a1 < k 1 (/s) < a2
La idea es que cuando el nivel de produccin es elevado tambin lo es la o e productividad dado que hay ms conocimiento para difundir, se aprovea chan econom de escala, etctera. as e a.) Muestre que hay dos estados estacionarios y encuentre el valor del producto de equilibrio en estos dos puntos, y1 e y2 . Diga de qu sirve e la condicin (12.19), y qu pasa si: o e k 1 (/s) < a1 < a2 (12.20)
b.) Muestre que si la tasa de ahorro aumenta, una econom estancada a en el equilibrio de bajo ingreso podr salir de l. Justique adems a e a que incluso un aumento transitorio de la tasa de ahorro podr a sacar a la econom de la trampa de pobreza. a 12.2. La controversia de Harrod-Domar (basado en el cap tulo 2.6 Salai-Martin, 2006). Harrod (1939) y Domar (1946) son los trabajos ms a importantes en crecimiento econmico antes de los trabajos de Solow o y Swan. Harrod y Domar trabajaron con la funcin de produccin de o o Leontief: Y = m n(AK, BL) (12.21) Donde A y B son constantes tecnolgicas. Con esta funcin se utilizan o o plenamente los recursos productivos de la econom solo si AK = BL. a En efecto si AK BL hay trabajadores desempleados. Excepto por la funcin de produccin anterior, en el modelo de Harrod o o y Domar se cumplen los supuestos estndares del modelo de Solow. a a.) Muestre que no habr factores de produccin ociosos en estado esa o tacionario si y solo si sA = n + . b.) Harrod y Domar concluyeron que en econom capitalistas es inevias table que existan factores de produccin ociosos que crecen sin l o mites. Relacione esta conclusin con el resultado anterior. o
320
12.3. Crecimiento endgeno o exgeno. Considere una econom con funo o a cin de produccin: o o Y = AK + BK L1 (12.22) Donde K denota el stock de capital, L el nmero de trabajadores y A, B u y constantes positivas con 0 1. Esta econom cumple con todos a los supuestos del modelo de Solow, salvo que la funcin de produccin no o o 9 satisface una de las condiciones de Inada . Denotamos la tasa de ahorro mediante s, la tasa de crecimiento de la fuerza de trabajo mediante n, la tasa de depreciacin mediante y el capital por trabajador mediante o o k = K . No hay progreso tecnolgico y suponemos que sA n + . A L continuacin se le pide que responda varias preguntas. Recuerde que k o est dado por la ecuacin (11.5). a o a.) Determine la tasa de crecimiento de k: k = converge k a medida que k crece? b.) Diga en cunto aumenta k si: a i. s aumenta en s. ii. n disminuye en n. Determine en cada caso si se trata de un efecto transitorio o permanente. c.) Compare sus respuestas en la parte nal de b.), si el efecto es transitorio o permanente, con los resultados correspondientes del modelo de Solow. d.) Sin ningn clculo adicional, determine si en el modelo anterior se u a tiene: i. Crecimiento endgeno. o ii. Que los pa ms pobres crecen ms rpido que los pa ms ses a a a ses a ricos (convergencia). 12.4. Crecimiento con tasa de ahorro variable. Considere un modelo tradicional de crecimiento donde: y = f (k) y la tasa de depreciacin o es igual a . La unica diferencia es que ahora la tasa de ahorro no es constante sino que depende de k, es decir, s = s(k). a.) Escriba la restriccin presupuestaria de la econom y despeje k. o a,
Las condiciones de Inada corresponden a que el producto marginal de cada factor tiende a cero cuando K ! 1 y L ! 1 y tiende a innito cuando K ! 0 y L ! 0.
9
k . k
A qu valores e
Problemas
321
En lo que sigue discutiremos la posibilidad de que existan mltiples u equilibrios, y las implicancias de esta situacin en las pol o ticas de ayuda a pa subdesarrollados. ses Se ha determinado que en un pa pobre la tasa de ahorro depende del s stock de capital de la siguiente forma: 10 k s(k) = (12.23) k + 20 Junto con esto, se sabe que la funcin de produccin puede ser expresada o o como: f (k) = 5k 0,5 (12.24) Adems, la depreciacin es = 0,14. a o
b.) Graque en el espacio (k, k) o ( k , k) el equilibrio y determine el k nmero de ellos. En particular, discuta si y = k = 0 es un equilibrio. u Indicacin: graque los puntos en que k = {0, 100, 200, 500, 1000}. o
c.) Analice la estabilidad de cada equilibrio. El Banco Mundial ha visto que este pa se encuentra en una sis tuacin cr o tica puesto que k = 0, y propone hacerle un prstamo. e Conteste lo siguiente: d.) Qu suceder con este pa en el largo plazo si el prstamo asciende e a s e a 100? e.) Cmo cambia su respuesta si el prstamo asciende a 300? o e
Cap tulo 13
Evidencia emp rica

Hay tres aspectos importantes al momento de analizar la evidencia respecto del crecimiento econmico. El primero es el enfoque tradicional de descompoo ner el crecimiento en su fuentes, esto es, aumento de dotacin de factores o vis-`-vis aumento de la productividad de los factores. La descomposicin del a o crecimiento en la contribucin de la acumulacin de factores versus crecimieno o to de la productividad tiene importantes implicancias. El crecimiento de largo plazo en el modelo neoclsico depende solo de la productividad. Por otra para te para acumular factores es necesario ahorrar, es decir, sacricar consumo, mientras que el crecimiento de la productividad no requiere dicho esfuerzo. Por ello hay quienes ironizan planteando que este tipo de descomposiciones revela si el crecimiento ha sido resultado de la inspiracin (productividad) o versus transpiracin (ahorro e inversin). Como se discute ms adelante, este o o a ha sido un tema que ha generado mucho debate en torno al milagro asitico. a El segundo tema que abordaremos, y que ha estado presente en nuestra discusin de los modelos tericos, es el de la convergencia de los niveles de o o ingreso entre pa ses. Esto tambin se ha analizado en las regiones de un mismo e pa s. Por ultimo, se discute la evidencia emp rica respecto de determinantes del crecimiento, y las variables que aparecen en la literatura emp rica como factores que estimulan el crecimiento. Cabe advertir que en este cap tulo se presenta una visin muy general soo bre la evidencia del crecimiento sin entrar en detalles tcnicos. Tampoco se e intenta resolver discusiones que an son motivo de serios esfuerzos de invesu tigacin. Existen libros especializados en materia de crecimiento que analizan o la evidencia con mucho mayor detalle1 .
Para una discusin detallada sobre convergencia, fuentes de crecimiento y determinantes del o crecimiento ver Barro y Sala-i-Martin (2003). Para una discusin sobre descomposicin en niveles y o o aplicaciones del modelo de Solow, ver Jones (2000) y Parente y Prescott (2002). Un excelente libro que intenta poner esta evidencia en perspectiva con muchas aplicaciones y discusiones del mundo
1
324
Cap tulo 13. Evidencia emp rica
13.1.
Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal ticos
Hasta el momento hemos supuesto que la capacidad de produccin de un o pa se puede resumir en la siguiente funcin: s o Y = AF (K, L) (13.1)
Por lo tanto desde el punto de vista contable los pa pueden crecer porque ses crece la productividad total de los factores, el stock de capital o la cantidad de trabajadores. La descomposicin del crecimiento es otro de los aportes o fundamentales de Solow, quien propuso realizar esta descomposicin contable, o estimando A como un residuo, al que se le llama productividad total de los factores o residuo de Solow. Sin embargo, hay que ser cuidadosos al interpretar estos resultados, ya que este anlisis no nos permite entender las causas del crecimiento, es decir, por a qu en unos pa A crece ms que en otros, o por qu unos pa acumulan e ses a e ses ms K y L que otros, pero s la composicin de este crecimiento. Recordemos a o que, en el modelo de Solow, si A crece a la tasa x, en estado estacionario el producto per cpita crece a x/, donde es la participacin del trabajo. a o A continuacin presentaremos el enfoque tradicional de descomposicin del o o crecimiento (enfoque primal), luego lo analizaremos desde el punto de vista del modelo de Solow, para nalmente presentar una medicin alternativa que o se concentra en los ingresos y es conocida como el enfoque dual. (a) Enfoque primal Para iniciar la descomposicin podemos aplicar logaritmo y diferenciar la o ecuacin (13.1) para llegar a: o dA dF dY = + (13.2) Y A F Para poder proseguir y estimar las fuentes del crecimiento, haremos algunos supuestos: La funcin de produccin presenta retornos constantes a escala. o o Como la funcin de produccin tiene retornos constantes a escala, se puede o o escribir como2 : (13.3) F = FK K + FL L
real es Easterly (2001). Cuando una ecuacin tiene rendimientos constantes a escala signica que: F (K,L ) = o F (K, L). Es decir cuando los factores se expanden en una proporcin dada, el producto tamo bin se expande en dicha proporcin. Derivando la ecuacin anterior con respecto a y evaluando e o o en = 1 se tiene FK K + FL L = F .
2
Existe competencia en el mercado de bienes y factores.
13.1. Contabilidad del crecimiento: Aspectos anal ticos
325
Esto se conoce como la ecuacin de Euler. Diferenciando la funcin de o o produccin se llega a: o dF = FK dK + FL dL (13.4) Reemplazando las ecuaciones (13.3) y (13.4) en la ecuacin (13.2), y tras o un poco de lgebra, se tiene que: a dY dA FL L dK FL L dL = + 1 + (13.5) Y A F K F L Suponemos competencia en los mercados de bienes y mercados de factores, lo que en este ultimo caso signica que el pago al trabajo es igual a su pro ductividad marginal, es decir, P AFL = W , donde P es el precio del bien y W el salario nominal. Dado que AF = Y y adems bajo el supuesto de competencia en el mercado a de bienes tenemos que: FL L WL = = (13.6) F PY Donde es la participacin del trabajo3 . Reemplazando (13.6) en (13.5) o obtenemos la frmula que nos permitir descomponer el crecimiento del proo a ducto en el crecimiento de la productividad total de los factores y el aporte del crecimiento de los factores4 : Y K L A = (1 ) + + (13.7) Y K L A Donde el primer trmino del lado derecho corresponde a la contribucin e o que hace el capital al aumento del producto, el segundo trmino es la contrie bucin del trabajo y el tercer trmino es la contribucin de la productividad. o e o Esta frmula nos permite obtener en forma de residuo (residuo de Solow) el o crecimiento de la PTF. Otra forma de escribir esta descomposicin del crecimiento es: o Y L K L A = (1 ) + (13.8) Y L K L A Donde el trmino al lado izquierdo corresponde al crecimiento del producto e per cpita (ms precisamente el producto por trabajador5 ) que puede descoma a ponerse en la contribucin del aumento del capital por unidad de trabajo ms o a la contribucin del crecimiento de la productividad total de los factores. o
Esto es directo para una funcin Cobb-Douglas donde Y = AL K 1 , pero aqu se presenta el o caso ms general. En caso que el lector se complique basta pensar en una funcin Cobb-Douglas. a o
4 5 3
En este caso hemos reemplazado el diferencial d por .
Pero en el largo plazo podemos esperar que el empleo y la poblacin crezcan a tasas parecidas. o Esto, no obstante, puede ser discutido, ya que en muchos pa ses se observan cambios en la tasa de participacin, es decir, en el porcentaje de gente en edad de trabajar que desea hacerlo. Por o ejemplo, la incorporacin de la mujer a la fuerza de trabajo ha implicado que el empleo ha crecido o ms rpidamente que la poblacin. a a o
326
(b) Contabilidad y el modelo de Solow Antes de revisar la evidencia es util ver cmo funciona la descomposicin o o en el modelo neoclsico con crecimiento de la productividad. Usando la ecuaa cin (13.7), tenemos que el producto crece en estado estacionario a n + x/. o El trabajo crece a n, que con una participacin de , da una contribucin de o o n. El capital crece al igual que el producto, el cual multiplicado por su participacin da una contribucin de (1 )(n + x/). Calculando el crecimiento o o de la productividad como residuo, tenemos que: x x A = n + n (1 )(n + ) A = x Esto es exactamente lo que supusimos, que el parmetro de productividad A a crec a una tasa x. La causa fundamental del crecimiento en esta econom a a es x y n, y la descomposicin del crecimiento nos sirve para tener alguna o estimacin de cunto es x en la econom Por lo tanto no se debe pensar o a a. que este ejercicio encuentra las causas del crecimiento, sino que nos permite recuperar el valor de x y tambin entender el proceso de crecimiento hacia el e estado estacionario. Tradicionalmente a esta descomposicin del crecimiento o se le llama tambin fuentes del crecimiento (sources of growth). e (c) Enfoque dual Una alternativa a usar la funcin de produccin para encontrar el residuo o o de Solow, o PTF, es partir de la igualdad entre ingresos y pagos a los factores: P Y = RK + W L Diferenciando esta expresin y dividindola por Y llegamos a: o e RdK KdR dY = + + Y PY PY Lo que es lo mismo que: dY RK dR dK = + + Y PY R K W dL LdW + PY PY W L dW dL + PY W L (13.10) (13.9)
(13.11)
Por ultimo, usando el hecho de que = W L/P Y y (1 ) = RK/P Y y reemplazando la descomposicin primal para reemplazar dY /Y de acuerdo a o (13.7) llegamos a la siguiente expresin para la descomposicin dual6 : o o A R W = (1 ) + A R W
6
(13.12)
Nuevamente se reemplazan los d por .
13.2. Los datos
327
Esta es otra forma de calcular la PTF sin necesidad de calcular el stock de capital ni la mano de obra. Solo obteniendo datos conables para el retorno de los factores y la participacin de los mismos en la produccin es posible o o derivar la tasa de crecimiento de A.
13.2.
Los datos
Uno de los aspectos fundamentales para calcular la contabilidad del crecimiento es estimar correctamente el nivel de capital, el nivel de empleo y la productividad. Mencionaremos a continuacin algunos de los problemas t o picos que se puede tener al hacer estas estimaciones. Empleo (L): en la mayor de los pa existen organismos que se encara ses gan de medir peridicamente el nivel de empleo. Sin embargo, el problema o que surge es que un trabajador hoy no es lo mismo que un trabajador de hace veinte aos, pues el trabajador de hoy tiene ms capital humano que n a el trabajador de hace veinte aos. Su nivel de conocimiento es mayor, no n porque sea ms capaz, sino porque la informacin que tiene acumulada a o le permite ser ms productivo. Por lo tanto, es necesario corregir el nivel a de empleo por algn tipo de u ndice que mida la calidad de la mano de obra y nos aproxime a una buena medida de capital humano. Alguna de las formas de hacer esto es a travs de los aos de escolaridad de la fuere n za de trabajo, que puede ser una aproximacin a la cantidad de capital o humano. Sin embargo, esto reeja solo parcialmente los mejoramientos de calidad. Alguien podr pensar que tambin hay que corregir la fuerza a e de trabajo por el hecho de que hoy trabajan con mejores mquinas, por a ejemplo computadores, lo que los hace ser ms productivos. Eso ser a a un grave error, ya que eso deber estar medido en K. En este caso la a gente es ms productiva porque tiene ms capital para trabajar. Lo que a a queremos medir es que dado K y dada la tecnolog resumida en A, la a, gente es capaz de producir ms. a Si bien podemos medir bien la gente que est trabajando, no sabemos a bien su utilizacin como trabajadores efectivos. Esto es lo que se conoo ce como retencin del trabajo (del ingls labor hoarding). Las empresas, o e cuando no necesitan un trabajador, no lo despiden de inmediato, pues en el futuro pueden necesitarlo. En este caso pueden dedicarlo a tareas poco productivas para luego asignarlo a trabajos ms productivos cuando las a necesidades de produccin son mayores. Este problema no es menor y se o ha argumentado que esta es una de las principales razones por qu la proe ductividad de los factores es proc clica. Suponga que cuando viene una recesin las empresas deciden que una fraccin de sus trabajadores no trao o baje, aunque en las encuestas aparezcan empleados. Se le asignar una a
328
importancia menor a la ca del empleo explicando la recesin, si el emda o pleo aparece sobreestimado. La contraparte de esto es que la ca del da empleo no contabilizada se le atribuir al residuo de Solow, induciendo a prociclicidad, cuando en la realidad podr no haber. a Capital (K): El stock capital de un pa corresponde a la suma de todas s las inversiones realizadas en l durante el pasado, descontada la depree ciacin. En este caso es necesario hacer algn supuesto sobre la tasa de o u depreciacin y el stock de capital inicial. A partir de estos supuestos, ms o a los datos histricos de inversin, es posible calcular el stock de capital o o todos los aos. Para calcular de esta forma el capital, partimos de la n relacin entre capital e inversin: o o Kt+1 = (1 )Kt + It (13.13)
Podemos usar esta ecuacin para despejar Kt en funcin de Kt1 , que o o reemplazado en (13.13) nos lleva a: Kt+1 = (1 )2 Kt1 + It + (1 )It1 Siguiendo anlogamente, obtenemos al nal que: a Kt+1 =
t X j=0
(13.14)
Itj (1 )j + (1 )t+1 K0
(13.15)
Esta ultima ecuacin nos permite visualizar que para calcular el stock de o capital de un pa es necesario conocer , las inversiones y K0 . s No conocemos K0 , pero podemos usar lo que hemos aprendido para hacer una aproximacin juiciosa. Sabemos que en estado estacionario el coeo ciente capital producto es K/Y = s/( + ). Tenemos informacin de o Y , , y s (se usa tasa de inversin), con lo cual podemos hacer una aproo ximacin a K en 0 como si estuviera en estado estacionario7 . Mientras o ms atrs en el pasado es t = 0, menos efectos tiene el supuesto de K0 a a sobre la medicin, incluso hay quienes suponen que es 0, y en la medida o en que el per odo sea sucientemente largo no se estar cometiendo un a error muy signicativo. Sin embargo, existen algunos problemas si se basa el clculo de K solo a en esta denicin. Estos son: o Utilizacin del capital: al igual que en el caso de empleo, no siempre o el capital est plenamente utilizado, por lo tanto la cantidad efectiva a
7
Esta forma de jar el capital inicial fue sugerida en Harberger (1978).
13.2. Los datos
329
de capital que se est usando puede ser menor que la total. Esto es a similar al efecto de la retencin de empleo. En los pa desarrollao ses dos se realiza encuestas que preguntan a las empresas cunto de su a capacidad estn utilizando, sin embargo, las medidas son imprecisas, a en especial en econom menos desarrolladas. Este problema es paras ticularmente importante cuando se trata de medir el capital anual y estimar la productividad trimestral o anual (esto es en frecuencias de ciclo econmico), donde la utilizacin puede variar mucho al ritmo en o o que ucta el ciclo econmico. En frecuencias ms largas, por ejemu o a plo dcadas, este problema es menos importante, porque podemos e pensar que en el largo plazo estamos en torno a la plena utilizacin, o pero en per odos cortos puede ser problemtico. Piense por ejemplo a qu pasa si de un ao a otro hay una fuerte recesin donde el capie n o tal no creci, pero su utilizacin cae en un 10 %, esto es una ca o o da del capital efectivamente usado de un 10 %, con una participacin o de 0,3. Cuando no consideramos la utilizacin estaremos estimando o 0 % de contribucin del capital; cuando lo medimos correctamente, o es una contribucin negativa de -3 %. Si el PIB cay en -2 % (y el o o empleo se mantiene constante), en el caso de la mala medicin dio remos que lo que pas fue una ca del residuo en 2 %, cuando lo o da que ocurri efectivamente es que la productividad creci un 1 % y la o o ca en el capital efectivamente usado explica la ca del PIB en da da un 2 %. Calidad del capital: el capital de hoy, al igual que el empleo, tiene un nivel de calidad mayor al capital de hace veinte aos, por lo n tanto es necesario ajustar el capital por su calidad cuando se quiere medir su contribucin al crecimiento. Un caso importante son las o diferencias entre el capital en forma de maquinarias y equipos versus el capital residencial. La literatura ha mostrado que el primero es ms productivo, de modo que una manera sencilla de incorporar esto a en la medicin del capital es considerar los cambios de composicin o o del capital, y en la medida en que la participacin de la maquinaria o y equipo aumente, el capital se har de mejor calidad. a Participacin de factores ( y 1). Esto es denitivamente complicado, o en especial en econom en desarrollo. Existen esencialmente dos formas as tradicionales de estimar la participacin de los factores: o La primera consiste en medir directamente de las cuentas nacionales la participacin en el ingreso total de los ingresos de los diso tintos factores de produccin. Esta es una manera directa que usa o las identidades de ingreso (ver cap tulo 2). El problema de esto es la clasicacin de los ingresos. Por ejemplo, el trabajo informal, no o
330
contabilizado, deber ser catalogado como ingreso del trabajo. Sin a embargo, el ingreso al trabajo se mide directamente y el ingreso al capital se obtiene como residuo. Entonces el ingreso al trabajo informal se puede, errneamente, contabilizar como ingreso de capital. o Esta es una razn importante de por qu la participacin del trabajo o e o es a veces menor en los pa en desarrollo. ses La otra forma tradicional es estimar directamente una funcin de o produccin y de ah obtener los parmetros. Este mtodo pareciera o a e ser ms adecuado, aunque tiene el inconveniente de que no permite a que las participaciones puedan cambiar en el tiempo, en particular si la produccin sectorial va cambiando a sectores con distintas o participaciones del capital. Existe evidencia de que las participaciones de los factores no son iguales en todos los pa ses ni tampoco constantes en el tiempo, lo que ser inconsistente con estimar una a funcin Cobb-Douglas. Una manera de obviar este problema ser o a estimar funciones de produccin por sectores, pero obviamente meo dir los factores de produccin ser bastante dif o a cil. La otra opcin o es simplemente estimar funciones de produccin ms complicadas. o a Por supuesto se puede usar la evidencia existente para tener una estimacin razonable. La evidencia indicar que la participacin del capital o a o 8 (trabajo) estar entre 0,25 y 0,4 (0,75 y 0,6) . Aunque las participacioa nes en la funcin de produccin sean iguales, hay muchas razones por las o o cuales ellas pueden diferir al medirlas directamente de las cuentas nacionales. Por ejemplo, esto puede ocurrir porque parte del capital humano, especialmente en el sector informal, est contabilizado en el capital. Tama bin puede ser que el supuesto de competencia no se cumpla. Esto puede e resultar importante en econom menos desarrolladas, con lo cual se sesas gar el coeciente del capital hacia arriba porque en el residuo contable a (ingreso del capital) no solo estar el retorno al capital, sino tambin las a e rentas monoplicas. Por ultimo, y como ya se mencion, la composicin o o o sectorial de la produccin es distinta, y naturalmente esperar o amos que la produccin en cada sector sea distinta en trminos de su intensidad de o e uso de factores. Productividad (A): usualmente la productividad se calcula como el residuo de la ecuacin (13.7), es decir, se tienen todos los valores de la o ecuacin, , K y L, Y , y a partir de esto se calcula A. El problema surge o en que A va a contener todos los errores de medicin de todas las dems o a variables, es decir, si se calcula mal el nivel de capital, por ejemplo, entonces el valor de A estar mal calculado tambin. Tambin se puede medir a e e
8
El estudio ms completo sobre participaciones de los factores es Gollin (2002). a
13.3. Contabilidad del crecimiento: La evidencia
331
con el enfoque dual, (13.12), que requiere menos datos, pero descansa en la medicin adecuada de los retornos al trabajo y al capital. o
13.3.
Contabilidad del crecimiento: La evidencia
El cuadro 13.1 presenta alguna evidencia de Bosworth y Collins (2003) sobre descomposicin del crecimiento alrededor del mundo. Los datos estn o a agrupados en las siete regiones ms importantes del mundo ms China, que a a se presentan por separado, lo que da un total de 84 pa ses, es decir, el 95 y 85 por ciento del total del PIB y la poblacin, respectivamente, del mundo. o Entre parntesis en cada regin se muestra el nmero de pa incluidos9 . El e o u ses cuadro est dividido en cinco columnas. La primera (producto) corresponde a al crecimiento del producto total del per odo correspondiente, mientras que la segunda es el crecimiento del PIB por trabajador. La descomposicin se realiza o respecto del producto por trabajador, por lo tanto, la tercera, cuarta y quinta columna suman la segunda. Es decir, se hizo la descomposicin por trabajador, o se le aplic logaritmo natural y luego se restaron para tener una aproximacin o o a los cambios porcentuales. Adems, se incorpor el capital humano tal como a o se vio en la seccin 12.1.2. o En general, se observa que hasta antes de la crisis del petrleo en 1974, o el crecimiento de la productividad total de los factores fue muy elevado, y se redujo de manera signicativa, con excepcin de Asia del Este y China, o posteriormente. Esto es conocido como el productivity slowdown, que se dio con particular fuerza en los pa industriales y EE.UU. en especial. Esto ha ses motivado una serie de estudios que intentan explicar la desaceleracin de la o productividad despus de un rpido crecimiento experimentado posterior a la e a segunda guerra mundial. Hay varias explicaciones para este fenmeno, entre o las cuales cabe destacar: Alza del precio del petrleo a principios de los setenta (el primer shock del o petrleo). Las econom eran muy dependientes del petrleo; al aumeno as o tar el precio, cay su productividad. En general uno puede pensar que el o mayor costo de los insumos es similar a una ca de la productividad. da El problema de esta explicacin es que despus, en los ochenta, el precio o e del petrleo retrocedi fuertemente, pero no aument la productividad o o o total de los factores, por lo tanto, no es una explicacin muy satisfactoo ria. En todo caso, an as se podr argumentar que el mundo se hizo u a ms independiente del petrleo, y ello gener pocos cambios importantes a o o una vez que el precio se normaliz. Con la importante alza del precio de o aos recientes y su poco impacto sobre el crecimiento mundial la idea que n el mundo es ms independiente del petrleo se rearma. Sin embargo, la a o
9
Para ms detalles ver Bosworth y Collins (2003). a
332
mayor resistencia de la econom mundial al shock petrolero actual puede a ser tambin el resultado de mejores pol e ticas macroeconmicas. o Cambio en la composicin de la produccin. En las dcadas de 1950 o o e y 1960, el producto era ms intensivo en manufactura y despus se a e torn ms intensivo en servicios. Como los servicios tienen presumio a blemente un menor crecimiento de la productividad, la productividad agregada habr crecido ms lentamente. Sin embargo, es dif armar a a cil con mucha certeza que con los mejoramientos en las tecnolog de inas formacin la productividad del sector servicios no haya tenido avances o signicativos. Por ultimo, se puede argumentar que lo excepcional no es la ca de da los aos 1970 y 1980, sino el enorme crecimiento de la productividad en n las dcadas de 1950 y 1960. Despus de la segunda guerra mundial y e e como producto de la fuerte inversin en el sector defensa, hubo muchas o innovaciones tecnolgicas que luego fueron usadas en otros sectores con o un fuerte aumento de la productividad. Esta explicacin tiene claramente o cierto atractivo. Habr que observar qu ocurre durante la dcada actual, a e e que ha tenido tasas de crecimiento muy importantes, para determinar si estamos viviendo un nuevo per odo de crecimiento excepcional. La evolucin temporal de la descomposicin del crecimiento de Bosworth o o y Collins se muestra en la gura 13.1. Obsrvese que no ha sido gracado el e capital humano ya que como muestra el cuadro 13.1 esta variable es estable en el tiempo. Es importante notar que la contribucin de las mejoras en la o educacin por trabajador explican entre 0,2 y 0,6 puntos porcentuales de creo cimiento y son bastante estables en cada regin. El rango se reduce a 0,3-0,5 o cuando se considera todo el per odo 1960-2000. En cada grco, la l a nea segmentada marca la contribucin del incremento o del capital por trabajador al crecimiento del producto per cpita. La l a nea delgada muestra la contribucin de cambios en la productividad. La multiplio cacin de los dos o ndices da igual al producto por trabajador, que se muestra con la l nea gruesa. Es importante notar que la contribucin del capital es eso table a travs del tiempo, debido a que la mayor de las uctuaciones anuales e a del ingreso por trabajador se reej en la productividad. Considerando el total o de pa de la muestra, en el per ses odo 1960-2000 el crecimiento promedio en el mundo fue de 4 % por ao, mientras que el producto por trabajador creci en n o 2,3 % por ao. El incremento en el capital f n sico por trabajador y la mejora de productividad contribuye cada uno en aproximadamente 1 % por ao al n crecimiento, mientras el capital humano agrega alrededor de 0,3 % por ao. El n este de Asia (excluyendo China) tiene un crecimiento regional rpido, con un a incremento del producto per cpita de 3,9 % por ao en el per a n odo 1960-2000, pero la productividad de esos pa ses no creci ms rpido que el promedio o a a
333
Cuadro 13.1: Descomposicin del crecimiento (porcentajes) o

Regin/Per o odo Mundo (84) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Pa ses industriales (22) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Este de Asia menos China (7) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 China 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Amrica Latina (22) e 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Asia del Sur (4) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Africa (19) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Medio Oriente (9) 1960-70 1970-80 1980-90 1990-2000 1960-2000 Crecimiento de PIB PIB por trabajador 5,1 3,9 3,5 3,3 4,0 5,2 3,3 2,9 2,5 3,5 6,4 7,6 7,2 5,7 6,7 2,8 5,3 9,2 10,1 6,8 5,5 6,0 1,1 3,3 4,0 4,2 3,0 5,8 5,3 4,6 5,2 3,6 1,7 2,3 3,2 6,4 4,4 4,0 3,6 4,6 3,5 1,9 1,8 1,9 2,3 3,9 1,7 1,8 1,5 2,2 3,7 4,3 4,4 3,4 3,9 0,9 2,8 6,8 8,8 4,8 2,8 2,7 -1,8 0,9 1,1 2,2 0,7 3,7 2,8 2,3 2,8 1,0 -1,1 -0,2 0,6 4,5 1,9 1,1 0,8 2,1 Contribucin de o Capital Educacin o por trab. por trab. 1,2 1,1 0,8 0,9 1,0 1,3 0,9 0,7 0,8 0,9 1,7 2,7 2,4 2,3 2,3 0,0 1,6 2,1 3,2 1,7 0,8 1,2 0,0 0,2 0,6 1,2 0,6 1,0 1,2 1,0 0,7 1,3 -0,1 -0,1 0,5 1,5 2,1 0,6 0,3 1,1 0,3 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,5 0,2 0,2 0,3 0,4 0,6 0,6 0,5 0,5 0,3 0,4 0,4 0,3 0,4 0,3 0,3 0,5 0,3 0,4 0,3 0,3 0,4 0,4 0,3 0,2 0,1 0,4 0,4 0,3 0,3 0,5 0,5 0,5 0,4 PTF
1,9 0,3 0,8 0,8 0,9 2,2 0,3 0,9 0,5 1,0 1,5 0,9 1,3 0,5 1,0 0,5 0,7 4,2 5,6 2,6 1,6 1,1 -2,3 0,4 0,2 0,7 -0,2 2,2 1,2 1,0 1,9 -0,3 -1,4 -0,5 -0,1 2,6 -0,6 0,1 0,0 0,5
Fuente: Bosworth y Collins (2003). Se asume = 0, 65 y 1 = 0, 35.
334
(a) Industriales
(b) Asia del Sur
(c) Este de Asia (sin China)
(d) China
(e) Medio Oriente
(f) Amrica Latina e
(g) Africa
Crecimiento TPF Producto por trabajador
(h) Mundo
Sustitucin K/L
Fuente: Bosworth y Collins (2003).
Figura 13.1: Descomposicin del crecimiento. o
335
mundial. En lugar de eso, el rpido crecimiento de las regiones est asociado a a en parte con las ganancias en capital humanoy, especialmente, con una elevada acumulacin de capital f o sico. La contribucin del incremento del capital o f sico por trabajador, es superior por ms de dos veces al promedio mundial. a En contraste, los pa industrializados tuvieron un rpido crecimiento de la ses a PTF antes de 1970. Africa es la regin con crecimiento ms bajo, con un increo a mento del PIB por trabajador de solo 0,6 % por ao (1960-2000). Para estos n pa ses, los incrementos de capital por trabajador contribuyeron solo 0,5 % al crecimiento por ao, la mitad del promedio mundial. El modesto incremento n en educacin antes de 1980 implic una pequea contribucin del incremento o o n o del capital humano. Pero la razn primaria por la que Africa creci tan leno o tamente es la evolucin de la productividad, la cual declina en cada dcada o e desde 1970. El caso de Amrica Latina es de un crecimiento similar al del mundo entre e 1960 y 2000. Sin embargo, esto es en gran parte causado por el rpido crecia miento de Brasil entre 1960 y 1970, ya que las cifras son ponderadas por tamao, ajustadas por PPP de las econom y Brasil representa una proporcin n as, o elevada del producto regional. Por ejemplo, el ao 2003 Brasil representaba el n 19 % de Amrica Latina10 . e Ntese que conociendo el crecimiento de la productividad total de los faco tores, podemos predecir el crecimiento de largo plazo de una econom usando a el hecho que, con crecimiento de la productividad, el PIB crecer a n+x/. Si a el crecimiento de la productividad total de los factores es 1 %, como ha sido el promedio mundial y el de los pa industrializados, es 0,6, y el crecimiento ses de la poblacin es 1,5 %, la econom podr crecer a 3,2 %. Sin embargo, note o a a que esto es crecimiento de largo plazo. Si consideramos que las econom en as desarrollo estn en la transicin, deber a o amos agregar un trmino de convergene cia, y eso permitir crecer ms rpido con un crecimiento de la productividad a a a menor. Sin embargo, tambin es posible que haya pa que estn en un nivel e ses a de PIB cercano al de largo plazo, aunque este sea bajo, y por lo tanto para estimular el crecimiento hay que pensar en cmo aumentar el PIB de largo o plazo. Una aplicacin interesante ha sido la discusin del milagro de Asia (preo o crisis por supuesto). La discusin ha sido acerca de si el crecimiento de los o pa del este asitico, es producto de un aumento de la productividad o un ses a aumento del capital y trabajo. Es decir, de acuerdo con la ecuacin (13.7), o qu variable al lado derecho contribuye en mayor medida a explicar el crecie miento del producto. Esto tiene grandes implicancias, ya que crecer con mayor inversin y ahorro no es lo mismo que crecer con ms productividad. El prio a mero puede ser ineciente (recuerde la regla dorada de excesivo ahorro), o al
En la base de datos de la web del Banco Mundial, en el World Development Report hay un conjunto de datos sobre tamaos relativos de las econom en el mundo. n as
10
336
menos requiere un esfuerzo en trminos de menor consumo. En cambio, mayor e productividad permite tener ms producto y consumo. a Como revelan los cuadros 13.1 y 13.2, Asia tuvo una expansin de la produco tividad total de factores no muy distinta de otros pa ses, aunque su crecimiento fue mucho mayor. Esto porque Asia tambin hizo un importante esfuerzo de e inversin y aumento del empleo que la llev a aumentar signicativamente su o o stock de capital.
Cuadro 13.2: El milagro asitico? crecimiento 1970-1985 a
(porcentajes) Pa s Taiwn a Hong-Kong Singapur Corea del Sur Brasil Noruega Italia Espa a n Israel PIB per cpita a 6,2 5,9 5,9 5,7 4,2 3,6 3,5 3,5 3,4 PIB por trabajador 5,5 4,7 4,3 5,0 3,7 2,7 3,7 3,7 3,2 PTF 1,5 2,5 0,1 1,4 1,0 1,7 1,8 0,6 1,2
Fuente: Young (1994), sobre la base de Penn World Tables Mark V.
Alwyn Young, uno de los importantes precursores de los desarrollos modernos de teor del crecimiento, analiz cuidadosamente este tema. Sus resultaa o dos despus fueron popularizados y apoyados fuertemente por Paul Krugman. e Young conclu que el crecimiento de los pa de Asia en gran parte fue proa ses ducto de un aumento del capital y de la fuerza de trabajo, pero no tanto de la productividad, como supon muchos economistas. Es decir, el crecimiento an fue producto del esfuerzo y no de la creatividad. Los datos del cuadro 13.2, calculados en Young (1994), son elocuentes. En l se muestra el crecimiento e entre 1970 y 1985 para un conjunto de pa de rpido crecimiento del PIB ses a per cpita. Es interesante notar que la ca del crecimiento al pasar de per a da cpita a por trabajador en promedio es 1,1 punto porcentual, mientras en a el resto de los pa es solo 0,2. Esto signica que la fuerza de trabajo creses ci mucho ms rpida en Asia, y esto explica parte del mayor crecimiento del o a a PIB per cpita. Ms claro es el caso del crecimiento de la PTF, pues a pesar a a de ser elevado, salvo el caso de Hong-Kong, los otros pa de Asia tienen un ses crecimiento de la PTF similar al de Espaa e Italia. El caso ms interesante n a es el de Singapur, que prcticamente no tuvo crecimiento de la productividad. a De dnde viene entonces el resto del crecimiento de Asia? De la acumulao cin de capital. Los grandes esfuerzos de ahorro explican la diferencia entre el o crecimiento de la PTF y del PIB per cpita11 . El caso extremo es de nuevo a
El lector puede calcular cul fue el crecimiento del capital si conoce su participacin en el a o producto (1-). Suponga que esta es 0,4 y calcule el aumento del capital.
11
13.4. Descomposicin en niveles o
337
Singapur, que aument su tasa de ahorro de niveles cercanos al 20 % a niveo les cerca del 40 %. El crecimiento de Singapur casi en su totalidad se puede explicar por un aumento del capital y de la fuerza de trabajo, mientras que la productividad contribuye muy poco. Esto ser evidencia de que Asia no es a tan milagroso despus de todo, y as su crecimiento habr sido el resultado de e a transpiracin ms que de inspiracin. Sin embargo, ha habido otros estudios o a o posteriores que, basados principalmente en discusiones metodolgicas sobre o cmo medir la productividad, suavizan estas conclusiones mostrando que Asia o ha tenido un crecimiento de la productividad alto, aunque claramente su mayor ahorro e inversin fue clave y, de ver los datos globales, seguramente ms o a importante que las ganancias de productividad12 .
13.4.
Descomposicin en niveles o
Hasta ahora hemos estudiado las fuentes de crecimiento comparando cmo o han crecido los factores de produccin y la productividad a travs del tiempo. o e Otra aplicacin de este tipo de metodolog es comparar pa en un mismo o as ses instante. Por ejemplo, se puede analizar qu explica que un pa sea ms pobre e s a que otro. Es la productividad o la menor dotacin de factores? Esto normalo mente se hace comparando a los pa del mundo con algn pa base, por ses u s ejemplo los pa industrializados, o Estados Unidos. Esto puede resultar ms ses a ilustrativo para determinar qu hace que algunos pa estn muy rezagados, e ses e que mirar a las fuentes de crecimiento. El modelo de Solow dice que en estado estacionario el producto crecer a la a tasa de crecimiento de la poblacin ms la tasa de crecimiento de la productivio a dad del trabajo (x/). Adems concluimos que los pa ms pobres deber a ses a an crecer ms rpidamente que los ms ricos. Sin embargo, este hecho implicar a a a a que todos los pa tender a tener el mismo nivel de capital y producto por ses an trabajador en estado estacionario, lo cual no ocurre en la realidad. Como se mencion anteriormente, este hecho slo se da con pa de similares caraco o ses ter sticas, es decir, pa que tendr estados estacionarios parecidos y por ses an ende deber converger sus niveles de ingreso. an Por lo tanto, podemos analizar la brecha del producto respecto de un pa s base, y ver qu factores explican esta brecha. Para ello se descompone la brecha e de producto en brecha de productividad y brecha en la dotacin de factores. o 13.4.1. Aspectos anal ticos
Para ver cmo han evolucionado las brechas entre un pa cualquiera y el o s pa tipo, se realiza un ejercicio similar al propuesto hace algunos aos por s n
Hsieh (2002) calcula la PTF usando el enfoque dual y llega a medidas ms elevadas. En todo a caso, el debate contina. u
12
338
Klenow y Rodr guez-Clare (1997) y Hall y Jones (1999), pero por un per odo mayor y ms reciente. Considere la siguiente funcin de produccin: a o o Y = AK 1 H (13.16)
Esta es la misma funcin de produccin usada en estos cap o o tulos donde se usa capital humano (H) en lugar de empleo. Se supone que el capital humano es homogneo dentro del pa esto es, todas las unidades de trabajo poseen e s; los mismos aos de estudio. El aporte del capital humano es medido segn la n u siguiente funcin: o H = e(E) L (13.17)
En esta especicacin, la funcin (E) reeja la eciencia de una unidad o o de trabajo con E aos de escolaridad relativa a una sin escolaridad. Consisn tentemente con la idea de rendimientos decrecientes, se considera que 0 > 0 y 00 < 0. La derivada de la funcin corresponde al retorno de la educacin o o estimado en una regresin de salarios de Mincer (1974). Por simplicidad, se o supone que la funcin (E) es lineal por tramos de educacin y se escalan los o o retornos segn la cantidad promedio de aos de educacin. Para estos retornos u n o se usan los sugeridos por Hall y Jones (1999). Esto es, para los primeros cuatro aos de educacin la tasas de retorno asumida es 13,4 %, correspondiente al n o retorno de Africa. Para los siguientes cuatro aos se asume una tasa de retorno n de 10,1 %, promedio del mundo como conjunto. Finalmente, para la educacin o sobre los ocho aos se usa el retorno de la educacin de los pa de la OECD, n o ses 6,8 %. Es conveniente ahora expresar la ecuacin en trminos por trabajador: o e y=A K L (1) h (13.18)
Sin embargo, esta descomposicin no nos sirve para separar adecuadameno te capital de productividad, ya que la productividad afecta la razn capital o por trabajador. Si hay un aumento de la productividad, el modelo de Solow predice que K/L tambin crecer, aunque la tasa de inversin permanezca e a o constante. No obstante, no ocurre as con el coeciente capital producto, que depende de la tasa de inversin (ahorro) y no de la productividad en estado o estacionario. Para ver esto, podemos simplemente apelar al modelo neoclsico a con crecimiento de la productividad visto en la seccin 11.3. En estado estacioo nario, considerando la funcin de produccin y = Ak 1 , el capital de estado o o estacionario por unidad de eciencia est dado por: a sA k= +n+
1
x n
339
Dado que k = ke(x/)t , tendremos que la relacin capital-producto est dada o a por: 1 x sA k= ent (13.19) x +n+ n En consecuencia, cuando A sube, la razn capital-empleo tambin sube. Sin o e embargo, la razn capital-producto no cambia, ya que est dada por (ecuacin o a o (11.16)): K s s = = (13.20) x Y + +n+ Esta expresin es independiente del valor de A y de su tasa de crecimiento. o Por lo tanto, parte de los incrementos del producto que se deben fundamentalmente a incrementos de productividad podr ser atribuidos a una an acumulacin de capital si usramos el capital por trabajador. Entonces, quio a siramos reemplazar K/L por K/Y . Para ello, podemos escribir: e K L K AK 1 H Y L 1/ K = A1/ h Y =
(13.21)
Reemplazando (13.21) en (13.18), llegamos a: y = (K/Y )(1)/ A1/ h (13.22)
Tomando esta ecuacin, y dividiendo y en un pa dado con el del pa base, o s s y lo mismo para los tres trminos del lado derecho, se puede descomponer la e brecha en el producto por trabajador, en brechas en la razn capital-producto, o brecha educacional, y brecha de productividad. Es decir, tomando como base los Estados Unidos (usando el sub ndice U S) y comparndolo con un pa j a s tendremos que: (K/Y )j yj = (1)/ yU S (K/Y )U S | {z }
Razn K/Y o
(1)/
Educacin o
Por lo tanto, la diferencia de producto per cpita entre un pa j y los a s Estados Unidos puede descomponerse en tres factores: la brecha en la razn o capital-producto, la brecha educacional y la brecha de productividad. Usando los datos de producto, de nmero de trabajadores y su promedio u de escolaridad, y capital f sico entre 1960 y 2000, podemos descomponer las diferencias de producto por trabajador, tal como se expresa en la funcin o
hj hU S |{z}
Aj
1/ 1/
Productividad
AU | {zS}
(13.23)
340
(13.23). Los datos de producto, inversin, trabajadores fueron obtenidos de o las Penn World Tables 6.1, mientras que los datos de promedio de aos de n educacin fueron tomados de Barro y Lee (2001) y corresponden a la poblacin o o con una edad de 25 aos o ms. El capital f n a sico es construido usando el mtodo e o de inventarios perpetuos13 . Finalmente, se usa una depreciacin igual a 6 % y se asume = 0, 6, que es la medida usada comnmente en la literatura de u contabilidad de crecimiento. 13.4.2. Resultados
La gura 13.2 muestra los niveles de productividad total de factores y producto por trabajador para cada pa de la muestra en el ao 2000. s n
1.4 Productividad 2000, EE.UU. = 1 1.2 1.0 0.8 0.6 0.2 0.2 0 0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
Producto por trabajador, 2000
Figura 13.2: Correlacin entre productividad y PIB por trabajador. o
La correlacin entre estas dos series es 0,79. Esto es una primera prueba o de lo importante que son las diferencias en la productividad total de factores para explicar las diferencias en el producto por trabajador. Los pa con ms ses a alto nivel de productividad son Espaa, Francia, Italia, Mauricio y Barbados. n Los pa con menor productividad son: Tanzania, Zambia, Kenia, Repblica ses u del Congo, Zimbabwe y Togo. En el mbito regional, Africa presenta la peor a productividad, mientras que Europa muestra los mejores ndices. Por otra parte, de un listado de 80 pa ses, 76 presentaron productividades ms bajas que a Estados Unidos. Un hecho que cabe destacar es que pa como Guatemala, ses Trinidad y Tobago y Barbados poseen un alt simo ndice de productividad,
El mtodo es el mismo que se vio en la seccin 13.2 de inventarios perpetuos, donde el capital e o inicial es calculado como si ste estuviera en estado estacionario. e
13
341
pero un bajo nivel de producto por trabajador, mientras que pa ses como Hong Kong y Blgica, que superan por ms de tres veces el producto por e a trabajador del primer conjunto de pa ses, observan menores productividades que estos. La razn fundamental para explicar este hecho es que el capital o f sico y humano, que exhiben pa que presentan alta productividad y bajo ses PIB por trabajador, es muy bajo comparado con el resto de la muestra. A continuacin se presenta la descomposicin del PIB per cpita relativo o o a a Estados Unidos. El cuadro 13.3 muestra los promedios regionales, tanto del crecimiento del PIB por trabajador como de sus fuentes con respecto a Estados Unidos, cada 5 aos entre el per n odo, 1970 a 2000. Este est dividido a en cinco regiones, para las cuales se analizan el crecimiento del producto por trabajador y sus fuentes de crecimiento y est basado en la ecuacin (13.23). a o La primera columna (Y /L) corresponde a la razn del promedio del producto o por trabajador que observa una regin en un ao dado (valor de la columna o n izquierda) con respecto a Estados Unidos, si el valor de la columna es 0,3 implica que el producto por trabajador de esa regin durante ese ao es el o n 30 % del que ten Estados Unidos. Esta explicacin es vlida para el resto a o a de las columnas (razn capital-producto, educacin y productividad total de o o factores) las cuales corresponden a las fuentes de crecimiento y que son las brechas derivadas en la ecuacin (13.23). Por lo tanto, los valores de estas o columnas corresponden a la cantidad de capital-producto, capital humano y productividad de una regin en un ao en particular, relativos al que ten o n a ese mismo ao Estados Unidos. La multiplicacin de estas variables debe ser n o aproximadamente igual al producto por trabajador14 . De la tabla 13.3 se desprenden varios hechos; no es de sorprender que los pa industriales son los que poseen los valores ms altos de producto por ses a trabajador relativo a Estados Unidos. Esta razn parece invariable durante o varios aos. El resto de regiones sigue muy por debajo, incluso las econom n as del este de Asia, las cuales an observan una razn casi tres veces menor que u o los pa industriales. Es importante notar que en esta categor est incluida ses a a China, cuyo PIB per cpita es muy rezagado, aproximadamente el 13 % del de a Estados Unidos en el ao 2003. El peor desempeo es el de Africa Sub-Sahara, n n cuyos ndices son los ms bajos, incluso han ca con el tiempo aumentando a do ms la brecha con respecto a Estados Unidos. Sobre la razn capital producto, a o nuevamente vemos a los pa industriales con los ratios ms altos superiores ses a a 1, lo que implica que estos pa ses tienen ms capital por unidad de proa ducto que Estados Unidos. En este mismo factor, los pa del este de Asia ses presentan los segundos mejores ndices, llegando en las ultimas dcadas a casi e igualar la razn de Estados Unidos. Esto nuevamente nos recuerda la evideno cia de Young en el sentido de que sus altas tasas de ahorro los han llevado a
A veces la aproximacin no es muy buena, porque el clculo fue hecho pa a pa Lo que se o a s s. muestra ac es solo un promedio de los pa que conforman una regin. a ses o
14
342
Cuadro 13.3: Diferencias de ingreso respecto a Estados Unidos

Per odo Y/L Africa Sub-Sahara (19) 1970 0,099 1975 0,107 1980 0,102 1985 0,097 1990 0,083 1995 0,082 2000 0,080 Amrica Latina (21) e 1970 0,311 1975 0,318 1980 0,310 1985 0,255 1990 0,223 1995 0,222 2000 0,212 Norte de Africa y Medio Oriente (9) 1970 0,316 1975 0,367 1980 0,349 1985 0,348 1990 0,329 1995 0,367 2000 0,298 Pa ses industriales (20) 1970 0,741 1975 0,791 1980 0,778 1985 0,746 1990 0,748 1995 0,746 2000 0,744 Este de Asia (8) 1970 0,173 1975 0,208 1980 0,242 1985 0,254 1990 0,301 1995 0,367 2000 0,260 Razn K/Y o 0,744 0,740 0,728 0,678 0,629 0,602 0,548 0,856 0,815 0,815 0,824 0,790 0,744 0,728 Brecha de Educacin Productividad o 0,341 0,347 0,329 0,369 0,396 0,418 0,423 0,423 0,463 0,490 0,522 0,559 0,576 0,581 0,437 0,467 0,466 0,406 0,322 0,315 0,336 0,873 0,842 0,729 0,558 0,462 0,462 0,430
0,869 0,851 0,948 0,913 0,892 0,851 0,803 1,341 1,321 1,283 1,243 1,204 1,186 1,137 0,842 0,889 0,927 0,980 0,941 0,968 0,960
0,454 0,633 0,482 0,509 0,642 0,709 0,716 0,769 0,799 0,814 0,824 0,876 0,903 0,907 0,567 0,621 0,616 0,686 0,696 0,734 0,768
0,966 0,701 0,832 0,790 0,575 0,625 0,556 0,737 0,781 0,781 0,754 0,730 0,718 0,746 0,419 0,379 0,417 0,362 0,439 0,484 0,339
Fuente: Clculos realizados por el autor. Promedios simples por pa a s, n mero de pa u ses entre parntesis. e
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tener elevados niveles de capital, y an tienen una gran brecha de productiu vidad. Otra vez encontramos que Africa Sub-Sahara muestra los ndices ms a bajos, e igual que en el caso anterior, la brecha de capital respecto de Estados Unidos se va ampliando. En cuanto a educacin, el promedio que exhiben los o pa industriales es el ms cercano al de Estados Unidos. Los pa del Este ses a ses de Asia, junto con los del norte de Africa y Medio Oriente, presentan ndices de educacin similares, pero muy lejanos de los pa industriales. En lo que o ses respecta a los promedios de la educacin, las regiones de Africa Sub-Sahara o y Amrica Latina presentan los peores e ndices, muy por debajo de pa inses dustriales y econom del este de Asia. S se puede destacar que en ambas as regiones el factor educacional ha ido evolucionando positivamente. Es interesante notar que los pa ses industriales tienen en promedio una razn capital-producto mayor que la de Estados Unidos, pero este ultimo tiene o ms productividad, lo que hace que su producto por trabajador sea mayor, a a pesar de un menor capital relativo al producto. Algo similar se observa con el este de Asia, que ha tenido un importante avance en su razn capital-producto, o manteniendo una brecha signicativa en la relacin Y/L. o Este ejercicio ilustra claramente que la brecha que explica en mayor medida el diferencial de ingresos en el mundo es la productividad. Es decir, lo que los pa ses necesitan para aumentar su ingreso es incrementar su productividad: producir ms con la misma cantidad de factores. Por supuesto, la pregunta a es qu hacer para aumentar la productividad, y a eso nos referiremos ms e a adelante. 13.4.3. Evolucin de las brechas de productividad o
En la seccin anterior se enfatiz la comparacin de ingresos en un mismo o o o momento del tiempo. Sin embargo, tambin podemos ver cmo evolucionan e o las brechas de ingreso y sus distintos componentes. Esto es similar a la descomposicin del crecimiento de la seccin 13.3, pero siguiendo la evolucin de o o o la brecha en lugar del PIB. El cuadro 13.4, al igual que el anterior est dividido en cinco regiones a y cuatro columnas. Las columnas estn basadas en la ecuacin (13.23) y se a o presentan en el mismo orden que en el cuadro anterior, es decir, la columna 1 corresponde a la evolucin del producto por trabajador respecto a Estados o Unidos, la segunda columna corresponde a la evolucin de la razn capitalo o producto, la tercera a la evolucin del capital humano, y la cuarta a la evolucin o o de la productividad total de factores. A diferencia del cuadro anterior, este muestra el crecimiento de las variables, durante todo el per odo 1970-2000. La interpretacin de los valores es cmo han evolucionado las razones de capitalo o producto, capital humano y productividad entre los aos 1970 y 2000. Para n estos clculos se toma la razn que ten la regin en el ao 2000 y se compara a o a o n
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Cuadro 13.4: Evolucin de las brechas con respecto a Estados Unidos (1970-2000) o
Per odo 1970-2000 Africa Sub-Sahara Amrica Latina e -0,277 Norte de Africa y Medio Oriente 0,033 Pa ses industriales 0,054 Este de Asia 0,967 Fuente: Clculos realizados por el autor. a 0,657 0,054 0,241 -0,038 0,012 0,080 0,109 0,095 0,049 -0,112 0,003 -0,168 Cambio en brecha Y/L -0,288 Razn K/Y o -0,143 Contribucin de o Educacin Productividad o 0,009 -0,033
con la razn que ten en 1970. Por ejemplo, si el producto por trabajador o a tiene un valor de 0,1, signica que el producto por trabajador que tiene en el ao 2000 es 10 % ms cercano al de Estados Unidos que el que ten en 1970. n a a Este cambio es explicado por los factores capital-producto, capital humano y productividad total de factores. Si bien los valores son promedios regionales, la suma de las fuentes de crecimiento debe ser aproximadamente igual a la del producto por trabajador. El cuadro 13.4 muestra los promedios regionales de las fuentes del crecimiento. Los valores de la primera columna corresponden al aumento porcentual de la razn entre el PIB per cpita de la regin con respecto a la de Estados o a o Unidos. Esto corresponde al inverso de la reduccin de la brecha. Por ejemplo, o la razn del PIB del Este de Asia y el de Estados Unidos aument un 96,7 %, o o lo que es casi una reduccin a la mitad de la brecha con Estados Unidos15 . o Este cambio se descompone en la contribucin de cada uno de los trminos de o e (13.23) a la reduccin, o aumento, de la brecha. La suma de estos tres trminos o e 16 es igual a la primera columna . Respecto al producto por trabajador, la mayor de las regiones ha presena tado irregularidades, aumentando y disminuyendo las diferencias. Destacables son los casos del norte de Africa y Medio Oriente, ya que siempre han ido acortando sus diferencias en producto por trabajador respecto a Estados Unidos. Sin embargo, durante todo el per odo de 1970 al 2000 esta regin solo acort su o o
Los clculos no son estrictamente comparables a los del cuadro anterior, porque en este se a reporta el promedio entre pa ses del cambio de cada regin, mientras que el cuadro anterior toma o el promedio entre pa de la razn entre el PIB del pa y el de los Estados Unidos. ses o s
16 15
Algebraicamente: d(K/Y )(1)/ d(Y /L) dh dA = + + Y /L A h (K/Y )(1)/ (13.24)
y cuya unica diferencia es que los valores ahora estn divididos por su homlogo de Estados Unidos. a o
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diferencia en 3,3 %. En cuanto a los pa industriales, estos tuvieron un comses portamiento irregular con aumentos y disminuciones de las diferencias del PIB por trabajador. An as estos pa disminuyeron su diferencia respecto a Esu , ses tados Unidos durante el per odo 1970-2000 en 5,4 %. Un caso interesante son los pa del Este de Asia, los cuales mostraron un patrn positivo durante ses o casi todo el per odo, excepto entre 1995 y 2000 (per odo en el que ocurri la o crisis asitica). Al contrario de la regin del Norte de Africa y Medio Oriente, a o los pa del Este de Asia acortaron su diferencia en producto por trabajases dor ms que cualquier regin del mundo, llegando a un aumento en su razn a o o respecto de los EE.UU. en un 96,7 %. Finalmente, las regiones con peor desem peo han sido Africa Sub-Sahara y Amrica Latina, las cuales aumentaron su n e diferencia con Estados Unidos en 28 %. Respecto a la razn capital-producto, las diferencias se incrementaron duo rante el per odo para las regiones de Amrica Latina, Africa Sub-Sahara y e pa industriales; mientras que las regiones de este de Asia y norte de Africa ses y Medio Oriente redujeron sus diferencias. Notable resulta el caso de las econom del este de Asia en las cuales dos tercios del acortamiento de la brecha as con Estados Unidos se debi a un aumento en la razn capital-producto. o o En educacin la brecha a nivel mundial se acort, porque durante el per o o odo 1970-2000 todas las regiones presentaron ndices nales positivos. La mayor disminucin la present la regin del norte de Africa y Medio Oriente, con una o o o reduccin de casi 10 %; mientras que la menor reduccin de la brecha la tuvo o o Amrica Latina. e Respecto de la productividad, las regiones que presentaron disminucin en o las diferencia respecto a Estados Unidos fueron este de Asia, pa industriales ses y norte de Africa y Medio Oriente; por el contrario, las regiones que presen taron aumentos en su brecha fueron Amrica Latina y Africa Sub-Sahara. e Nuevamente la regin del Este de Asia fue el punto alto, al exhibir la mao yor disminucin en la brecha en alrededor de 24 %; por el contrario, Amrica o e Latina aparece con el peor desempeo, aumentando su brecha en 17 %. n La regin que aparece con un mejor crecimiento y reduccin de brechas es o o este de Asia. Esto se puede descomponer en una gran alza del la razn capitalo producto, es decir, la mayor fuente de crecimiento de estos pa vino dada ses por la fuerte acumulacin de capital. En todo caso tambin fue importante el o e crecimiento de la productividad respecto a Estados Unidos y, en menor medida, del capital humano. En general, el desempeo de los pa de esa regin fue n ses o el mejor. Por lo tanto, a pesar de que la evidencia indica que el crecimiento de Asia se debi en primer lugar a su gran esfuerzo de ahorro e inversin, no o o podemos depreciar la contribucin que hizo el aumento de la productividad. o En lo que respecta a los pa industriales y norte de Africa y Medio Orienses te, si bien redujeron sus brechas con respecto a Estados Unidos, lo hicieron en una proporcin muy pequea comparada con el Este de Asia. El factor que o n
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ms contribuy a disminuir la brecha en pa a o ses industrializados fue la educacin, y en menor cantidad la productividad; en cambio la acumulacin de o o capital fue en lo que peor se desempearon, lo que aument la brecha. Esto n o puede deberse a que estos pa ya ten ms nivel de capital-producto que ses an a Estados Unidos y su tendencia es a la convergencia. Para la regin del norte de o Africa y Medio Oriente, el bajo crecimiento contrasta con una disminucin en o las brechas respecto a Estados Unidos de todos los factores. Amrica Latina e presenta uno de los peores desempeos, junto con Africa; las bajas tasas de n crecimiento han incrementado las brechas con Estados Unidos. Los principales factores que parecen contribuir a la ampliacin de las brechas son el capitalo producto y la productividad. Este ultimo factor constituye, sin duda, una de las principales causas del estancamiento que sufre la zona. Caso similar es el de Africa Sub-Sahara, regin que presenta el peor desempeo del mundo en o n crecimiento.
13.5.
Convergencia
Nosotros mostramos en el cap tulo 10 que en el mundo no hay convergencia, pero se observa algn grado de convergencia entre econom similares. Esto u as indicar que las econom similares convergen al mismo estado estacionario, a as de modo que cuando gracamos su tasa de crecimiento con respecto a su nivel de ingreso inicial deber amos observar una relacin negativa. Estos pa o ses exhibir convergencia incondicional. Este tipo de convergencia se observa an tambin entre los estados de Estados Unidos, las prefecturas de Japn, las e o regiones de Italia, etc., incluso en pa en desarrollo. No es sorprendente, pues ses es ms fcil pensar que, al interior de un pa la movilidad de factores y las a a s, condiciones econmicas comunes generales los hacen tener el mismo producto o de estado estacionario. No obstante, en el mundo no observamos convergencia (gura 10.2). Esto indicar que los pa convergen a distintos estados estacionarios, por lo tanto a ses un grco correcto ser el de tasa de crecimiento respecto del nivel de ingreso a a con relacin a su estado estacionario, y no simplemente respecto de su nivel o an de ingreso. Para tener alguna nocin del estado estacionario (y ) se deber o buscar variables por ejemplo la tasa de ahorro, que nos permitan predecir amos intentar y y con eso ver si hay convergencia. En otras palabras, podr estimar emp ricamente el valor de en la siguiente relacin: o
i = log yi,t log yi,t1 = (log yi,t log yi )
(13.25)
Donde el sub ndice i representa un pa y esa relacin la estimar s, o amos para un gran nmero de pa o regiones. Si los y son los mismos, bastar mirar u ses a las diferencias en crecimiento; si slo hay convergencia condicional, habr que o a
13.5. Convergencia
347
tratar de controlar por elementos que nos permitan aproximarnos a y , cosa que veremos ms adelante. a Qu dice la evidencia respecto de la convergencia? Tanto la evidencia de e convergencia incondicional, que se observa en regiones espec cas del mundo o al interior de pa ses, como la convergencia condicional, que se observa para el mundo en su conjunto, muestra que efectivamente las econom que se as encuentran ms lejos de su estado estacionario crecen ms rpido. El parmetro a a a a (velocidad de convergencia) es positivo, es decir, los pobres crecen ms a rpido. Ms an, la evidencia indica que la velocidad de convergencia es entre a a u 0,015 y 0,030. Esto implica que la mitad del recorrido hacia la convergencia se cubre en un lapso de unos 23 a 46 aos17 . n Esto es exactamente lo que predice el modelo neoclsico, lo que es sin duda a un buen test. Pero podr amos ir ms lejos y preguntarnos la prediccin cuantia o tativa del modelo por la v de una calibracin sencilla. Aqu no iremos sobre a o el lgebra, pero veamos la gura 13.3, que muestra la convergencia cuando la a funcin de produccin es f (k) = k 1 . La curva decreciente es sf (k)/k = sk . o o La curva ms empinada representar una velocidad de convergencia mayor, ya a a que para un mismo capital inicial, la econom representada en la curva ms a a empinada (que tiene alto y 1 bajo) converger ms rpido. En el extremo a a a donde la participacin del capital es 1 (1 = 1), tenemos el caso AK y no o hay convergencia. Se puede demostrar que la velocidad de convergencia en el modelo neoclsia co con crecimiento de la productividad es (n + + x/), y podemos recurrir a los datos para estimar esta velocidad. Los valores de , participacin del o trabajo, uctan, como ya discutimos, entre 0,6 y 0,75, con el valor ms bajo u a probablemente en los pa en desarrollo. La poblacin crece entre un 1 y 2 % ses o por ao y la depreciacin es alrededor de 5 a 8 %, mientras x toma valores n o entre 1 y 2 %. Con esto, la velocidad de convergencia predicha es del orden de 0,04 a 0,09, lo que implica que el tiempo predicho por el modelo ms simple a es entre 17 y 8 aos, mucho ms rpido de lo que la evidencia emp n a a rica indica. En el fondo, la evidencia nos dir que, si bien el modelo neoclsico est bien, a a a pareciera que la econom es tambin cercana a AK. Lo que se necesita paa e ra reconciliar la evidencia con la teor es subir la participacin del capital a a o niveles entre 0,65 y 0,8, y aqu es donde los modelos de crecimiento endgeno o nos ayudan. Dichos modelos nos dicen que el capital hay que considerarlo en una versin ms ampliada, por ejemplo a travs de la incorporacin del capio a e o
17 Nota tcnica: La ecuacin (13.25) en trminos de tiempo continuo es d log y/dt = (log y e o e log y ), donde log corresponde al logaritmo natural. Esta ecuacin tiene por solucin log yt = o o (1 et ) log y + et log y0 , dado que en 0 el ingreso es y0 (condicin de borde). Por lo tanto o partiendo de y0 la mitad del ajuste se cubre en T aos, donde T est dado por: log yt log y0 = n a (log y log y0 )/2, o sea log yt = (log y + log y0 )/2, lo que requiere que en la solucin general a la o ecuacin diferencial tengamos eT = 1/2, lo que implica que el tiempo para cubrir la mitad del o ajuste es T = log 2/.
348
tal humano; de esta forma la participacin de este capital ms ampliado (ms o a a all que simplemente mquinas, equipos e infraestructura) ser ms consisa a a a tente con las lentas velocidades de convergencia que se observan en el mundo.
f (k) k
(1 )bajo
+n (1 )alto k
Figura 13.3: Convergencia cuando y = k 1
13.6.
Determinantes del crecimiento
Un aspecto que no hemos discutido es que el crecimiento de las econom as en estado estacionario es igual al crecimiento de la productividad. En consecuencia, uno quisiera saber qu determina el crecimiento de la productividad: e es algo exgeno, o las pol o ticas o caracter sticas de un pa afectan el crecis miento de la productividad? Asimismo, cuando consideramos la convergencia al estado estacionario, y considerando que en el mundo hay muchos pa que ses no estn en estado estacionario, sabemos que pa con ingreso de equilibrio a ses mayor crecern ms rpido. Ms an, sabemos que el PIB de largo plazo dea a a a u pende de la tasa de ahorro, el crecimiento de la productividad, la depreciacin o (que probablemente es la misma entre pa ses, o al menos no sabemos cmo o se diferencian) y el crecimiento de la poblacin. Si pensamos que la tasa de o ahorro y el crecimiento de la productividad dependen de caracter sticas importantes de la econom podr a, amos tratar de encontrar la siguiente relacin o para el crecimiento del PIB de un pa i (i ): s i = f (Zi ) log yi,0 (13.26)
13.6. Determinantes del crecimiento
349
Donde f (Zi ) es una funcin de variables Z que representan dichas caraco ter sticas del pa i, y el trmino log yi,0 mide la convergencia. s e Entonces, nos interesar saber cules son los Z y poder explicar qu caa a e racter sticas de los pa ses hacen que algunos crezcan ms rpidamente que a a otros. Esto tiene, entre otras cosas, implicancias muy importantes para pol tica econmica, pero tambin para poder predecir el crecimiento de los pa sin o e ses necesidad de asumir el crecimiento de la productividad como hicimos cuando revisamos la descomposicin del crecimiento. o La literatura es vasta y variada. Hay algunas variables Z que han mostrado ser importantes en muchos estudios, con muchos mtodos de estimacin, y en e o diversas muestras de pa ses. Sin embargo, tambin hay estudios que demuese tran que dichas relaciones son dbiles. e Aqu mencionaremos algunas de ellas, sealando en parntesis el signo de n e la derivada parcial, es decir, el impacto que tiene sobre el crecimiento un aumento en dicha variable. La discusin es ciertamente controvertida y la lista o tiene cierto grado de arbitrariedad basado en la evaluacin del autor sobre o la literatura. Por lo tanto, hay que tomarlo como indicativo y no como algo completamente comprobado. Las variables que aparecen con ms frecuencia y a cuyo signo es relativamente robusto son: La tasa de inversin (+). Se ha mostrado tambin que la composicin de o e o la inversin es importante, en particular la tasa de inversin en maquio o naria y equipo estimula ms el crecimiento que el resto de la inversin. a o El nivel de educacin de la poblacin (+) y la expectativa de vida (+), o o ambas como medidas de la calidad de la fuerza de trabajo, es decir, el capital humano. Tasa de fertilidad (-), como predice el modelo neoclsico. a Variables institucionales indicar que el grado de proteccin de los dean o rechos de propiedad y el grado de desarrollo institucional estimulan el crecimiento. En general, se observa que bajos niveles de corrupcin, de o criminalidad, elevado nivel de respeto a las leyes y estabilidad pol tica estimular el crecimiento. an Inacin (-). Premio del mercado negro cambiario (-) y algunas otras o variables que miden la inestabilidad macroeconmica, como la ocurreno cia de crisis cambiarias, indicar que la estabilidad macroeconmica an o es buena para el crecimiento. Asimismo se ha mostrado que pa con ses bancos centrales independientes crecer ms rpidamente. an a a Consumo nal del gobierno (-). Los gastos del gobierno tienen que ser nanciados con impuestos, los que introducen distorsiones y reducen el
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crecimiento. Puede haber efectos encontrados con tems de gasto que promuevan el crecimiento. Este es el caso de la inversin en infraestructura o o gasto en educacin que tendr un componente de aumento de produco an tividad. Asimismo, esta medida no incorpora el gasto en transferencias (no es consumo nal) que segn alguna evidencia podr tener un efecto u a positivo. Apertura al exterior (+) e inversin extranjera (+). En general se ha o encontrado que las econom ms abiertas crecen ms. as a a Trminos de intercambio (+). En general se observa que pa donde los e ses trminos de intercambio mejoran crecen ms rpidamente. e a a Desarrollo nanciero (+). Tambin se ha mostrado que econom que e as tienen mercados nancieros ms profundos crecen ms, principalmente a a porque mejoran la eciencia en la asignacin de los fondos de inversin. o o Grado de equidad en la distribucin de ingresos (+). Una distribucin de o o ingresos ms equitativa estimular el crecimiento, por cuanto los potena a ciales conictos y las demandas por pol ticas ms distorsionadoras ser a an menores. La democracia tiene efectos no lineales, pues por un lado genera paz social e integracin, pero por otro puede generar mucha pugna distributiva, lo o que puede inducir pol ticas que retarden el crecimiento. Es importante advertir que ha habido muchos trabajos analizando y cuestionando la validez de resultados espec cos, de manera que la evidencia no se debe tomar como demostracin denitiva de la relevancia de algunas variables. o No obstante, la evidencia nos muestra efectivamente que hay algunas variables cuya relevancia parece ser menos controvertida. Tambin hay mucha evidencia de que existen interacciones entre las distine tas variables que afectan el crecimiento. Por ejemplo, los efectos positivos de la inversin extranjera se observan en pa que tienen elevados niveles de cao ses pital humano. Podemos imaginar muchos efectos de interaccin, y ciertamente o resulta positiva para el crecimiento una combinacin de las variables destacao das anteriormente. El est mulo al crecimiento requiere abordar muchas tareas, y sin duda una buena pol tica econmica debe ser capaz de priorizar y conocer o las restricciones que existen para aplicar buenas pol ticas. Por ejemplo, es fcil a pensar que las privatizaciones son buenas para el crecimiento, por cuanto el Estado no es el ms adecuado para producir. Sin embargo, privatizaciones en a ambientes de alta corrupcin pueden ser negativas por la falta de legitimidad o que tienen, y las posibilidades de reversiones traumticas de estos procesos. a En De Gregorio y Lee (2004) se realiza algunas regresiones que se reporta aqu En dicho trabajo se estudia los determinantes del crecimiento y analiza .
13.6. Determinantes del crecimiento
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qu variables explican mejor las diferencias de crecimiento entre Amrica Lae e tina y econom del este de Asia durante el per as odo 1960-2000. Para ello se estima una ecuacin igual a (13.26). La regresin fue estimada con datos de o o panel para una muestra amplia de pa en seis per ses odos de cinco aos cada n uno desde 1970 a 2000. El cuadro 13.5 presenta los determinantes del crecimiento que estudiaron los autores o las variables Z. Las columnas (1), (2), (3) y (4) corresponden a los resultados de las regresiones para las variables cuyos coecientes aparecen en la tabla. Para cada la, el nmero de la parte superior corresponde al valor u del coeciente y el valor en parntesis corresponde al error estndar18 . e a El cuadro 13.5 muestra que existe una fuerte evidencia para la convergencia condicional: el coeciente en valor logar tmico del PIB inicial en la columna 2 es altamente signicativo, y su coeciente estimado es 0,025. De esta manera, un pa pobre con un bajo ingreso inicial crecer ms rpidamente, controlando s a a a por las variables que inuencian el nivel de ingreso de estado estacionario. Espec camente, el coeciente implica que un pa con la mitad del ingreso s crecer ms rpido que un pa rico en 1,73 puntos porcentuales. La tasa de a a a s inversin y la tasa de fertilidad tienen fuertes efectos en la tasa de crecimiento. o El coeciente de la tasa de inversin es positivo y signicativo, mientras o que el coeciente de la tasa de fertilidad es fuertemente negativo: 0,015. Los resultados de la columna 2 muestran que las variables de capital humano tienen un efecto signicativamente positivo en el crecimiento econmico. El loo garitmo de la expectativa de vida es altamente signicativo en la regresin. o Se encontr clara evidencia de que la calidad de las instituciones y variables o pol ticas juegan un rol determinante en el crecimiento. El ndice de imperio de la ley tiene un fuerte efecto positivo en el crecimiento, lo que indica que los pa con leyes ms efectivas en la proteccin de la propiedad y derechos ses a o contractuales tienden a tener mayores tasas de crecimiento. La variable de apertura est positivamente asociada con el crecimiento. a Los resultados de la regresin conrman la no linealidad entre democracia o y crecimiento, tal como seala Barro (1997a). Los coecientes del indicador n de democracia y sus trminos cuadrados son positivos y negativos respectivae mente, y ambos estad sticamente signicativos. La columna 2 muestra que el efecto de la inacin en el crecimiento de la econom es negativo. Sin embaro a go, cuando se agrega una variable que indica si durante el quinquenio el pa s tuvo o no una crisis de balanza de pagos, el coeciente se hace estad sticamente insignicante. La razn no es que la inacin no importe, sino que es o o dif separar ambos efectos por cuanto los pa de alta inacin tienden a cil ses o tener ms crisis. La regresin muestra un menor efecto en el crecimiento de los a o
18 El error estndar indica con qu precisin est estimado el parmetro. Si este es muy elevado, a e o a a no podemos asegurar que el parmetro es distinto de 0. Una regla general y simple es que un error a estndar razonable es cerca de la mitad del valor del coeciente. a
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trminos de intercambio. e Otra variable explicativa que se usa es la presencia de crisis de balanza de pagos y se concluye que estas afectan transitoriamente el crecimiento en 1,6 puntos porcentuales por ao durante un quinquenio19 . Las crisis de balanza n de pagos tienen un efecto negativo en el crecimiento. El retardo en el crecimiento originado por una crisis de balanza de pagos no persiste ms all de los a a subsecuentes cinco aos. Por ello, los efectos de las crisis de balanza de pagos n reducen el ingreso permanentemente, pero estas no tienen efectos permanentes en el crecimiento.
Problemas
13.1. Salarios y retorno al capital en el modelo de Solow. En el modelo de Solow el producto Y , depende de capital y el trabajo Y = F (K, L), donde estamos ignorando los incrementos de productividad y la funcin o de produccin tiene retornos constantes a escala. En este problema cono sideramos una econom pobre (es decir, con menos capital que en estado a estacionario) y estudiamos cmo evolucionan los precios de los factores o (salario y retornos al capital) camino al estado estacionario.
(K,L) a.) Suponga que el pago al capital r, viene dado por @F@K y el salario, (K,L) w, por @F @L . Bajo qu condiciones es apropiado este supuesto? e
u b.) Muestre que r = f 0 (k) y w = f (k)kf 0 (k). An si no puede responder esta parte, puede usar estos resultados en las partes siguientes. c.) Muestre que la suma de los pagos a ambos factores es igual al producto, es decir, que rK + wL = F (K, L). d.) Determine si el pago al capital crece o cae camino al estado estacionario. Haga lo mismo para los salarios. e.) Suponga que la funcin de produccin es del tipo Cobb-Douglas. o o Determine la tasa de crecimiento del pago al capital, r = r , y la r w tasa de crecimiento del salario w = w . Relacione ambas tasas con la tasa de crecimiento del capital. f.) En una econom la tasa de retorno al capital durante un ao ha a, n sido considerablemente menor que en aos anteriores. Es posible n explicar este fenmeno a partir de los resultados de este problema? o
Para medir esta variable se combinan dos deniciones de crisis de balanza de pagos. Se considera que un pa tuvo una crisis de balanza de pagos si experiment una depreciacin de al menos 25 % s o o en cualquier semestre de un a o espec n co y la tasa de depreciacin excede a la del semestre anterior o por un margen de al menos un 10 %.
19
Problemas
353
Cuadro 13.5: Regresin para tasa de crecimiento per cpita del PIB o a
(1) Log (PIB per cpita) a Inversin/PIB o Log (Tasa de fertilidad) Educacin universitaria masculina o Log (Expectativa de vida) Gasto del gobierno/PIB Indice respeto a la Ley Tasa de inacin o Indice democracia ( Indice democracia)2 Indice apertura % Trminos de intercambio e Crisis de balanza de pagos t Crisis de balanza de pagos t 1 Grupo de 9 del este de Asia Grupo de 21 pa ses de Amrica Latina e No de pa ses No de observaciones -0,0236 (2) -0,0251 (3) -0,027 (4) -0,0224
(0,0036)
0,0723
(0,0036)
0,056
(0,0039)
0,0558
(0,0036)
0,0497
(0,0272)
-0,018
(0,0274)
-0,0151
(0,027)
-0,0153
(0,028)
-0,0132
(0,0058)
0,0021
(0,006)
0,0029
(0,0064)
0,0031
(0,006)
0,0019
(0,0017)
0,0546
(0,0017)
0,0653
(0,0018)
0,0614
(0,0017)
0,0661
(0,0209)
-0,0723
(0,0214)
-0,0722
(0,0237)
-0,1068
(0,0225)
-0,0646
(0,0272)
0,0178
(0,0239)
0,0179
(0,0267)
0,0184
(0,0238)
0,0161
(0,0074)
-0,0284
(0,0075)
-0,0129
(0,0084)
-0,0077
(0,0075)
-0,0144
(0,008)
0,0556
(0,009)
0,0599
(0,009)
0,0562
(0,0091)
0,0555
(0,0183)
-0,0456
(0,0188)
-0,0472
(0,0212)
-0,0387
(0,019)
-0,0422
(0,0171)
0,0072
(0,0175)
0,0086
(0,0196)
0,0112
(0,0179)
0,0038
(0,0045)
0,0312
(0,0046)
0,0346
(0,0049)
0,0558
(0,0046)
0,0307
(0,0229)
85 464
(0,0233)
-0,0165
(0,027)
-0,0168
(0,0234)
-0,0161
(0,0053)
85 464
(0,0058)
0,0061
(0,0051)
0,0106
(0,0056)
85 391
(0,0056)
-0,0033
(0,0041)
85 464
Fuente: De Gregorio y Lee (2004).
354
g.) En esta misma econom los salarios reales vienen creciendo sostea nidamente en los ultimos aos, sin que se note una ca en la tasa n da de crecimiento. Es consistente con los resultados de este problema? Si su respuesta es armativa, justique cuidadosamente. Si es negativa, discuta cul aspecto excluido del modelo estudiado en este a problema puede explicar la aparente discrepancia.
Cap tulo 14
Crecimiento econmico con o ahorro ptimo* o

En los cap tulos anteriores hemos analizado el crecimiento asumiendo que la tasa de ahorro es constante e igual a s. Aunque en una primera aproximacin o esta es una buena idea, tiene tambin algunas limitaciones. La primera es e que el crecimiento al nal depende de lo que pase con el crecimiento de la productividad y otros factores, todo lo cual debiera incidir en la tasa de ahorro. Solo podemos especular acerca de cmo cambia la tasa de ahorro sin mayores o fundamentos. Y en segundo lugar, desde el punto de vista de tener una buena teor de crecimiento que nos permita analizar el bienestar, se debe tener un a modelo bien especicado, que incluya la utilidad de los hogares. Por lo anterior, en este cap tulo se presenta el modelo de Ramsey, que es similar al modelo de Solow, pero con individuos que deciden ptimamente su o trayectoria de consumo. Frank Ramsey fue un matemtico ingls nacido en a e 1903 que muri poco antes de cumplir veintisiete aos. Sus contribuciones a o n la econom fueron fundamentales: debe ser uno de los economistas ms inua a yentes del siglo XX. En su corta existencia, no solo desarroll el modelo de los o consumidores dinmicamente optimizadores, en 1928, sino que adems desaa a rroll, en 1927, lo que hoy se conoce como Ramsey taxation, por sus resultados o sobre cmo jar los impuestos para maximizar la eciencia. En la dcada de o e 1920, Ramsey, criticando el trabajo sobre probabilidades de un colega en Cambridge, nada menos que J. M. Keynes, anticip lo que despus ser el anlisis o e a a de utilidad esperada de Von Neumann-Morgenstern. Tambin hizo importane tes contribuciones, las que hasta hoy se estudian en matemticas, lgica y a o losof a. El modelo de Ramsey se concentr en cul era el ahorro ptimo de los indio a o viduos, y en la dcada de 1960 fue incorporado en modelos de crecimiento por e T. Koopmans, quien gan el premio Nobel, y por D. Cass, haciendo uso de las o matemticas de control ptimo, que es lo que usamos aqu Por ello, al modelo a o .
356
Cap tulo 14. Crecimiento econmico con ahorro ptimo* o o
de Ramsey se le llama tambin el modelo de Ramsey, Cass y Koopmans. e Este cap tulo comienza presentando el modelo de Ramsey, para luego extenderlo a crecimiento endgeno y a una econom abierta. El modelo de Ramsey o a es considerado como uno de los modelos bsicos de macroeconom dinmica. a a a Es una extensin natural del modelo de dos per o odos discutido en cap tulos anteriores, y permite analizar fenmenos de ms largo plazo que lo que se o a puede hacer con dos per odos. El otro modelo dinmico bsico es el de genea a raciones traslapadas, que no se discutir aqu pero bsicamente son modelos a , a de dos per odos, por ejemplo donde en cada per odo van entrando nuevas generaciones. Estos modelos tambin permiten analizar la econom en el largo e a plazo, la dinmica del crecimiento y la acumulacin de capital. a o Lo que aqu nos interesa es incorporar la forma en que ptimamente los o hogares toman sus decisiones de ahorro en un modelo de horizonte innito. Por lo tanto podremos estudiar cmo se comportan el ahorro, el consumo, la o inversin y el producto, y cmo pueden ser afectados por la pol o o tica econmica. o
14.1.
El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas
Esta econom est compuesta por hogares y rmas; ms adelante incluirea a a mos al gobierno. Los hogares trabajan por un salario dado, su oferta de trabajo est ja y reciben intereses por sus ahorros. Se analizar primero las decisioa a nes que toman los hogares, despus las decisiones de las rmas, y nalmente e el equilibrio. Hogares a Consideraremos que los individuos viven innitamente1 . La unidad bsica es una familia, y por simplicidad asumiremos que hay una familia, o un nmero u jo ms en general. El nmero de individuos en la familia crece a una tasa n. a u Es decir, la poblacin y la fuerza de trabajo crecen a una tasa n: Nt = N0 ent . o Los hogares, en t=0, resuelven el siguiente problema2 : Z 1 mx U = a Nt u(ct )et dt (14.1) 1
{ct }t=0 0
Donde u(ct ) representa la utilidad de un individuo en el tiempo t. Esta funcin de utilidad es creciente y cncava, es decir, u0 > 0 y u00 < 0. Esto sigo o nica que el individuo preere el promedio de las utilidades y, por lo tanto, va
1 2
En realidad es como si un individuo se preocupara de sus hijos, nietos, etctera. e
Para mayores detalles se puede consultar los libros de Blanchard y Fischer (1989) o Barro y Sala-i-Martin (2003), cap. 2 en ambos casos. Aqu se sigue la especicacin de Barro y Sala-i-Martin o (2003) al considerar N en la funcin de utilidad lo que resulta en un factor de descuento n para o la utilidad per cpita. a
14.1. El modelo de Ramsey: Comportamiento de hogares y empresas
357
a tratar de suavizar su consumo. Adems, u(ct ) cumple las condiciones de Inaa 0 da, esto es l ct !0 u (ct ) = 1, l ct !1 u0 (ct ) = 0. Finalmente, representa la m m tasa de descuento de la utilidad de cada individuo. En consecuencia, la funcin o objetivo corresponde a la utilidad agregada del consumo familiar, donde cada individuo recibe u de utilidad y hay N individuos por hogar. Normalizando N0 = 1, tenemos que el objetivo de la familia es: Z 1 mx U = a u(ct )e(n)t dt (14.2) 1
{ct }t=0 0
Cada persona provee una unidad de trabajo(sevicio laboral), a cambio de lo cual recibe un salario w. Llamaremos rt a la tasa de inters real de mercado. e Seguiremos usando la notacin Xt para representar la derivada de cualquier o variable X respecto de t, es decir dXt /dt. Por lo tanto, la restriccin presuo puestaria que enfrentan las familias en cada per odo es: wt Nt + rt At = Ct + At (14.3)
Donde At son los activos que posee la familia en el instante t y At representa la acumulacin-desacumulacin (ahorro-desahorro) que la familia realiz duo o o rante el per odo t. Dividiendo por Nt , el nmero de individuos-trabajadores de la econom u a, y despus de un poco de lgebra se llega a la siguiente restriccin per cpita3 : e a o a at = wt + rt at nat ct (14.4)
La intuicin detrs de la restriccin es que el ahorro/desahorro del individuo o a o es igual a su salario, w, ms los intereses de sus ahorros, ra, menos los activos a que debe acumular para mantener el nivel de activos per cpita, menos el a consumo. Otra de las condiciones que tenemos que imponer a este problema, antes de encontrar la solucin, es que las familias no pueden terminar con deuda en el o innito. Esto ya fue discutido en los cap tulos de la parte II, cuando vimos las restricciones presupuestarias intertemporales de hogares y gobierno. Esta es la conocida condicin de juego no-Ponzi. Formalmente signica que (expresado o en tiempo continuo): l At ert 0 m (14.5)
t!1
Como no es racional dejar activos positivos al nal del horizonte, esta restriccin se cumplir con una igualdad. o a Por lo tanto, las familias resuelven el problema de maximizar la utilidad del consumo del individuo representativo, (14.2), sujeto a (14.4) y (14.5). La
Esto viene del hecho, ya usado antes en el modelo del Solow, de que si x = X/N , tenemos que x = X/N X N /N 2 = X/N xn.
3
358
solucin a este problema se obtiene usando el principio del mximo de optio a mizacin dinmica para lo cual escribimos el hamiltoniano en valor presente o a asociado a este problema4 : H = [u(ct ) + t (wt + (rt n)at ct )]e(n)t (14.6)
Las condiciones de primer orden de este problema son (los sub ndices t se omiten en lo que sigue a no ser que sea estrictamente necesario): @H = 0 @c @H d[e(n)t ] = @a dt Esto conduce a las siguientes ecuaciones: u0 (c) = (r n) = ( ( n)) Combinadas (eliminando ), estas ecuaciones nos llevan a: c u0 (c) = 00 (r ) c u (c)c l t at e(n)t = 0 m (14.9)
(14.7) (14.8)
A esta ecuacin debemos agregar adems la condicin de transversalidad: o a o

t!1
(14.10)
Ms adelante esto nos servir para eliminar algunas trayectorias que satisa a facen (14.9), pero no son ptimas. Esta condicin es importante y no es ms o o a que una extensin de las clsicas condiciones de Kuhn-Tucker aplicadas en el o a l mite. Si los activos tienen algn valor en trminos de utilidad, es positivo, u e a entonces no se dejarn activos, es decir, at tender a 0. Si los activos no tienen a valor en trminos de utilidad, entonces ser 05 . e a De (14.9) la tasa de crecimiento del consumo depende exclusivamente de las preferencias del individuo. El trmino u0 (ct )/[u00 (ct )ct ] corresponde a la e a a elasticidad de sustitucin intertemporal6 . Esta indica cun dispuesto est el o individuo a sustituir consumo de hoy por consumo futuro. Grcamente, el a
Ver apndice 14.A de este cap e tulo sobre optimizacin dinmica en tiempo continuo, en donde o a se derivan las condiciones de optimalidad.
5 6 4
Ver apndice 14.A para mayor intuicin de la condicin de holgura complementaria. e o o
El inverso de la tasa de sustitucin intertemporal es el coeciente de aversin al riesgo. Una diso o cusin de la elasticidad intertemporal de sustitucin se realiza en la seccin 3.3.3 y sus implicancias o o o sobre el precio de los activos en 3.7.2.
359
inverso de esta elasticidad es la curvatura de la funcin de utilidad (es algo o as como la elasticidad de la derivada). Si la elasticidad de sustitucin es cer o cana a 0, signica que el individuo no desea cambiar algo de consumo hoy por consumo de maana, a no ser que el benecio sea muy alto, y por lo tanto n tender a tener un consumo relativamente plano a travs del tiempo. Esto es a e una funcin de utilidad muy cncava, o sea con elevada curvatura. En el o o otro caso, cuando la elasticidad es muy alta, la tasa de crecimiento del consumo es muy alta tambin (en valor absoluto), ya que est dispuesto a cambiar e a consumo presente por futuro ante pequeos cambios en la tasa de inters. Este n e es el caso de una funcin de utilidad casi lineal. o El trmino r indica cunto ms es la tasa de inters de mercado come a a e parada con la tasa de descuento de la utilidad. Si la diferencia es positiva el individuo querr tener una trayectoria de consumo creciente, es decir, ahoa rrar en el presente para consumir en el futuro, ya que el mercado le da un a retorno mayor de lo que l subjetivamente descuenta la utilidad. Recuerde que e la tasa de inters es el precio de mercado del futuro, mientras que la tasa de e descuento es el valor desde el punto de vista de la utilidad. En consecuencia, cuando r > , el mercado da ms valor al presente respecto del futuro que a la valoracin que el hogar da al presente. Por lo tanto resulta conveniente o vender consumo presente para comprarlo en el futuro, entonces el consumo ser creciente. a La sensibilidad de la tasa de crecimiento del consumo respecto de la tasa de inters est directamente relacionada con la elasticidad de sustitucin e a o intertemporal del consumo. La funcin de utilidad instantnea que usaremos es la funcin con elastio a o cidad intertemporal de sustitucin constante (CRRA) que se present en la o o seccin 3.3.3. La funcin est dada por: o o a c1 1 u(c) = 1 u(c) = log c
para 0 y 6= 1 para = 1
La elasticidad intertemporal de sustitucin es 1/. o Usando la ecuacin (14.9) y considerando la funcin de utilidad CRRA, o o tenemos que: c 1 = (r ) (14.11) c Esto indica que el consumo crece a una tasa igual a (1/)(r ). Para obtener la funcin de consumo del individuo deniremos la tasa media de o Rt inters entre 0 y t como rt = 1 0 rs ds. En consecuencia, en cualquier momento e t el consumo es: 1 r ct = c0 e (t )t (14.12)
360
Ahora lo unico que faltar para derivar la funcin consumo es sustituir c0 a o de la ecuacin (14.12), como funcin de los parmetros del modelo. La forma o o a de hacerlo consiste en integrar hacia adelante la restriccin presupuestaria de o 7 o cada per odo y as llegar a la restriccin presupuestaria intertemporal. Como el lector prever, esta restriccin relaciona los valores presentes de consumo a o e ingresos, los que en tiempo continuo estarn dados por integrales. Luego, a usando la condicin ptima de consumo como funcin de c0 dada por (14.12), o o o se puede resolver las integrales y encontrar el unico valor de c0 que satisface la restriccin presupuestaria. As tendremos la funcin consumo para el per o , o odo 0, y por extensin para cualquier otro per o odo t. Lo que se puede demostrar despus de realizar el ejercicio descrito es que8 : e c0 = v0 [a0 + H0 ] o Donde v0 es la propensin marginal a consumir de la riqueza del individuo, que est constituida por su riqueza nanciera (a) y su riqueza humana (H), a que, como es de esperar, corresponde al valor presente de sus ingresos del trabajo (valor presente de los salarios). Si adems suponemos que la tasa de inters es constante, es decir rt = r, a e 1 entonces se puede demostrar que v0 = [/ r(1 )/ n] . Cul es el efecto de un aumento en la tasa de inters sobre el consumo? a e Manteniendo la riqueza total (a0 +H0 ) constante, podemos identicar un efecto sustitucin e ingreso. El efecto sustitucin reduce el consumo, mientras el o o efecto ingreso permite que con menor ahorro se pueda tener el mismo consumo. Mientras mayor sea la elasticidad intertemporal de sustitucin (menor ), ms o a o probable es que v0 caiga, es decir, que el efecto sustitucin domine. Estos efectos se cancelan para = 1 y v0 permanece constante. Pero hay un efecto adicional, y es un efecto riqueza, que implica que la riqueza humana caiga cuando la tasa de inters sube, pues el valor presente de los ingresos futuros e cae. Este efecto riqueza tambin hace caer el consumo presente, lo que se suma e al efecto sustitucin y hace ms probable que el efecto neto de un alza de la o a tasa de inters sobre el ahorro sea positiva. e Empresas En esta econom la funcin de produccin de las rmas es9 : a o o Yt = F (Kt , Lt ) (14.13)
7 En el apndice 14.B de este cap e tulo se presenta la integracin de la restriccin presupuestaria, o o que nos da una expresin anloga a la derivada en la seccin cap o a o tulo 3.1, pero esta vez en tiempo continuo. 8 9
El lector puede demostrar esto usando la ecuacin (14.12) y (14.76) del apndice 14.B. o e La funcin de produccin cumple las condiciones de Inada. o o
361
Donde Kt es la cantidad de capital que hay al inicio del per odo t, y Lt es la cantidad de trabajo empleada durante el per odo t, igual a la poblacin Nt . o En trminos per cpita, o ms bien dicho por unidad de trabajo, esta es la e a a misma funcin que vimos en el cap o tulo 11, es decir, la podemos escribir como f (k). Supondremos que no hay crecimiento de la productividad de los factores. Este supuesto es para facilitar la presentacin, porque tal como vimos en el o cap tulo 11 la notacin se complica. En todo caso, asumir el crecimiento de la o productividad total de los factores ayudar a tener crecimiento de largo plazo a 10 ms all del crecimiento de la poblacin . Las rmas arriendan el capital y a a o el trabajo. Se podr pensar en las rmas como entidades que lo unico que a tienen es acceso a la tecnolog La tasa de arriendo del capital es R. Por otra a. parte, el capital se deprecia a una tasa . Por lo tanto, la tasa de retorno real del capital es igual a la tasa de inters de mercado: r = R . Las rmas e demandan factores hasta el punto en que la productividad marginal del factor es igual a su costo. Para el capital, esta condicin es: o FK (K, L) = r + En trminos per cpita, esto es igual a f 0 (k), es decir11 : e a f 0 (k) = r + (14.15) (14.14)
Para el trabajo, podemos encontrar su productividad marginal a partir de (14.15). Para ello consideramos que las funciones homogneas de grado 1 e cumplen con el teorema de Euler, que nos dice que FK K + FL L = F . Por lo tanto, tenemos que la decisin ptima de demanda de trabajo, expresada en o o trminos per cpita, estar dada por: e a a w = f (k) kf 0 (k) Usando (14.14), esta se reduce a: w = f (k) k(r + ) (14.16)
Antes de analizar el equilibrio de la econom es util destacar que hemos a hecho un supuesto institucional espec co, simple, pero que podr ser poco a realista: que las empresas son cajas negras que producen dado los factores; no invierten ni nada por el estilo, solo arriendan el capital existente en el mercado. Esto facilita el lgebra y los resultados son independientes del esquema a
10 11
Barro y Sala-i-Martin (2003) presentan el modelo de Ramsey con progreso tcnico. e
Esto viene de dividir el argumento de (14.14) por L, notando que la derivada de una funcin o homognea de grado 1, es homognea de grado 0, es decir si G(x1 , x2 ) es homognea de grado 0 se e e e tiene que G(x1 , x2 ) = G(x1 , x2 ). Ms en general, una funcin homognea de grado n tiene una a o e derivada homognea de grado n 1. e
362
institucional supuesto. Por ejemplo, podr amos pensar que las empresas son dueas del capital y deciden invertir emitiendo acciones que poseen los hogan res, a los que les entregan los dividendos. La formalizacin del problema es algo o ms compleja por cuanto habr que maximizar el valor presente de la emprea a sa; sin embargo, el resultado nal es el mismo. Tambin podr e amos suponer que los hogares y productores son los mismos, pero el resultado es tambin el e mismo, pues se cumple con el teorema de separacin de Fisher discutido en el o cap tulo 6.
14.2.
14.2.1.
Equilibrio en el modelo de Ramsey

Estado estacionario
El equilibrio de esta econom se produce cuando la cantidad de capital a ahorrado por los hogares es igual a la cantidad de capital arrendada por las rmas. Esto signica a = k. Usando esta condicin en la restriccin presuo o puestaria de los hogares y en la conducta de las empresas para determinar los valores de mercado de salarios y renta del capital, se llega a: k = f (k) c (n + )k (14.17)
Que no es ms que la restriccin productiva de la econom que dice que a o a la produccin total se consume o se ahorra, o simplemente que el ahorro es o igual a la inversin. Por otra parte, usando (14.11) y el valor de equilibrio de o r, llegamos a la siguiente expresin para la evolucin del consumo: o o c 1 = (f 0 (k) ) c (14.18)
Estas dos ecuaciones denen un sistema dinmico para c y k. Las variables a per cpita no crecen en esta econom ya que no hay crecimiento de la produca a, tividad total de los factores y la productividad marginal es decreciente a un punto en el cual excesivo capital no genera en el margen suciente produccin o para recuperar la depreciacin ni para proveer capital para la nueva poblacin. o o La condicin del estado estacionario es que la cantidad de capital y el consumo o per cpita no crecen, es decir, k = 0 y c = 0. Imponiendo las condiciones de a estado estacionario en (14.17) y (14.18) determinamos k y c . Adems, k = 0 en (14.17) y c = 0 en (14.18) determinan el espacio donde a el capital y el consumo no crecen, respectivamente, y nos permiten ver la dinmica del sistema en un diagrama de fase. a En la gura 14.1 se representa el estado estacionario. La curva c = 0 es una recta vertical, ya que es independiente del nivel de consumo y plantea que el capital de estado estacionario satisface f 0 (k ) = + .
14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey
363
Recuerde que el capital de la regla dorada, aquel que maximiza el consumo de estado estacionario, est dado por f 0 (k RD ) = n + . La gura muestra que a el capital de la regla dorada es mayor que el de estado estacionario. Esto se debe al hecho de que la funcin de produccin es cncava y > n. Esta ultima o o o condicin no la hab o amos impuesto antes, pero es necesaria para denir bien el problema de las familias, ya que si la poblacin, y la felicidad en consecuencia, o crecen ms rpido que la tasa de descuento, la utilidad ser innita y cualquier a a a trayectoria del consumo dar lo mismo. Al capital de equilibrio k se le llama a regla dorada modicada. Uno se preguntar por qu un individuo que est consumiendo en cRD , a e a preferir irse a c . Para ello nos ayudar discutir la dinmica del sistema, lo a a a que se hace a continuacin. o
c=0
cRD
...................................... . . . . . . . . . . .................... . c . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . RD k k
k=0 k
Figura 14.1: Estado estacionario.
14.2.2.
Dinmica a
La dinmica de esta econom se puede apreciar en el diagrama de fase de a a la gura 14.2. A la izquierda de c el consumo aumenta. La razn es que la tasa o de inters es alta como producto del bajo stock de capital, en consecuencia los e individuos preferirn tener una trayectoria de consumo creciente. Lo opuesto a ocurre a la derecha de c. Respecto de k, esta no es ms que la dinmica del capital al igual que en a a
364 c
6 }
Cap tulo 14. Crecimiento econmico con ahorro ptimo* o o c=0

y +
^ j j ?
S 7 6
-
k=0 A k
Figura 14.2: Dinmica. a
el modelo de Solow. Por arriba de la curva k = 0 el consumo es muy alto, con lo cual el ahorro es bajo y no alcanza a cubrir la depreciacin y crecimiento de o la poblacin, y por lo tanto el capital cae. Lo opuesto ocurre debajo de k = 0, o donde el consumo es bajo, el ahorro elevado, y el capital aumenta. Con este anlisis tenemos los cuatro conjuntos de echas que indican el a sentido de la dinmica. Dado cualquier k y c, las echas, que tcnicamente a e representan la solucin matemtica de las ecuaciones diferenciales (ecuaciones o a (14.17) y (14.18)), indican la trayectoria de equilibrio. Examinando la gura se puede ver que hay una sola trayectoria, la SS, que conduce al equilibrio E, y este sistema se conoce como saddle-path stable 12 . No es globalmente estable ya que hay muchas trayectorias que divergen, y solo SS conduce a E. Tiene pendiente positiva, es decir el consumo y el capital o aumentan juntos o se reducen juntos. Uno se puede preguntar cmo hace la econom para estar exactamente en o a SS y as converger a E. Esa es precisamente la virtud de esta solucin. Al ser o c una variable de control que se puede ajustar a cualquier valor en cualquier instante, dado un k inicial, c se ubicar en el valor correspondiente sobre SS. a En cambio k es una variable de estado que evoluciona lentamente. Si el sistema fuera globalmente estable, tendr amos innitos equilibrios, de cualquier punto se llegar a E, y poco podr a amos decir de la dinmica de la econom a a.
12
Esto se traduce usualmente como trayectoria de punto de silla.
14.2. Equilibrio en el modelo de Ramsey
365
Es importante notar que la econom podr diverger a un punto como A. a a Sin embargo, este punto viola la condicin de transversalidad en el sentido de o que se queda con capital en el innito y sin consumo. Por otra parte, cualquier trayectoria que llegue al eje vertical no es factible, puesto que en ese punto no hay capital y el consumo no podr ser creciente, violando la condicin de a o optimalidad. Ahora es fcil ver qu har un individuo que est ubicado en la regla dorada. a e a a Instantneamente su consumo saltar a SS, consumiendo parte del capital, y a a aprovechando de consumir por sobre el consumo de la regla dorada durante un tiempo para luego descender en el futuro hasta E. Por qu esto es ptimo? e o Porque el consumo presente vale ms que el futuro, por lo tanto, dado de que a el individuo preere consumir ahora, se comer parte del capital, disfrutando a de mayor valor presente de la utilidad, a pesar de que en estado estacionario su consumo es menor. Existe una extensa literatura sobre este tpico. Cualquier punto a la izo quierda de la regla dorada es dinmicamente eciente, puesto que consumir a ms hoy debe ser a costa de sacricar consumo futuro. Sin embargo, si una a econom estuviera con k a la derecha de la regla dorada, podr consumirse a a una cantidad grande de capital, y mantener el consumo constante. Para ello bastar que consumiera una cantidad igual a la distancia horizontal entre dos a puntos sobre k = 0. 14.2.3. La solucin centralizada o
Podr amos resolver este modelo desde el punto de vista de un planicador central que maximiza la utilidad de los hogares y toma las decisiones de la empresa para maximizar la utilidad de los consumidores. Es decir, el problema es: Z 1 mx U = a u(ct )e(n)t dt (14.19) 1
{ct }t=0 0
sujeto a: k = f (k) c (n + )k (14.20) y a las condiciones iniciales de capital. Es fcil demostrar en este caso que la solucin del planicador central es a o exactamente la misma que la solucin de mercado. Esto signica que la soluo cin descentralizada es socialmente ptima, con lo cual satisfacemos el primer o o teorema del bienestar. La razn es que en este modelo no hay ninguna distoro sin o externalidad que haga que la solucin competitiva no sea la ptima. En o o o otros contextos, como por ejemplo cuando el individuo tiene horizonte nito, pero la econom vive por ms tiempo, es posible que las decisiones no sean a a las ptimas desde el punto de vista social ya que en las decisiones privadas o
366
el horizonte de planicacin es incompleto. Este es el caso, por ejemplo, de o muchos modelos de generaciones traslapadas.
14.3.
Anlisis de pol a ticas
No teniendo dinero en este modelo, aunque es posible incorporarlo, de la unica pol tica macroeconmica que podemos hablar es de pol o tica scal, de impuestos y gastos. (a) Gasto del gobierno financiado con impuestos de suma alzada En esta econom ahora introduciremos el gobierno, el cual tiene un gasa to agregado de G, que en trminos per cpita es g. Para nanciar el gasto e a el gobierno recauda impuestos de suma alzada, t por persona. El gobierno mantiene un presupuesto equilibrado en todos los per odos13 . La restriccin o presupuestaria de los hogares es: a = w + ra na c (14.21)
El equilibrio de esta econom se obtiene igual que en el caso sin gobierno, a solo que ahora con (14.21) como restriccin presupuestaria, donde hemos usado o el hecho que g = , Es decir: k = f (k) c (n + )k g (14.22) 1 0 c (14.23) = (f (k) ) c Con la llegada del gobierno, lo unico que sucede es que baja el consumo, pero el nivel de capital de estado estacionario es el mismo que la econom a sin gobierno. Esto se puede apreciar en la gura 14.3. Es decir, hay crowding out exacto e inmediato. Todo lo que sube el gasto del gobierno es a costa de una reduccin del gasto privado de igual magnitud. Los individuos reducen o su consumo en la magnitud de los impuestos, y por lo tanto sus decisiones de ahorro e inversin no cambian, con lo cual el modelo es cualitativamente el o mismo, ya que ni el gasto ni los impuestos generan distorsiones. Si no hubiera gobierno, y repentinamente aparece el gobierno y decide gastar g, el ajuste hacia el nuevo estado estacionario ser instantneo. Como a a el capital de estado estacionario es el mismo, la tasa de inters es tambin la e e misma. Es decir, tal como ya vimos en el modelo de dos per odos, un aumento permanente del gasto de gobierno no afecta la tasa de inters, pues no necesita e cambiar la pendiente de la trayectoria del consumo.
Lo importante es el valor de los gastos y el timing de impuestos es irrelevante ya que en este modelo se cumple la equivalencia ricardiana discutida en el cap tulo 5. Ms adelante, en la seccin a o 14.4 se muestra cmo se cumple la equivalencia ricardiana y cmo, a pesar de haber horizonte o o innito, este resultado podr no cumplirse. a
13
14.3. Anlisis de pol a ticas
367
c=0
cRD 8 c 0 > < g > : c1
...................................... . . . . . . . . . . .................... . . . . . . . . . . . . . . . . . .................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . RD k k
k = 0, dado g = 0
k = 0 con g 6= 0 k
Figura 14.3: Estado estacionario con gobierno
(b) Impuestos y distorsiones Si en lugar de aplicar un impuesto de suma alzada se aplica un impuesto al capital lo que va a suceder es que se le va a exigir mayor rentabilidad al capital antes de impuesto, por lo tanto k disminuye14 . Veamos el caso de un impuesto al ingreso de los hogares, a una tasa de por unidad de ingreso. Para simplicar la descripcin asumiremos que el o gasto recaudado por este impuesto se devuelve en forma de suma alzada a los individuos, donde la transferencia es de % por individuo. As nos concentramos , solo en el efecto de la distorsin, ya que como vimos en el caso anterior, el gasto o solo genera crowding-out con gasto privado. En este caso, la restriccin presupuestaria del individuo est dada por: o a Realizando los reemplazos correspondientes, veremos que la ecuacin k = 0 o no cambia, ya que no cambia la restriccin agregada de los individuos al ser o quienes consumen todos los bienes. Sin embargo la trayectoria del consumo estar afectada por los impuestos: a c 1 = (f 0 (k)(1 ) ) (14.25) c
14
a = (w + ra)(1 ) na c + %
(14.24)
Esto viene del hecho de que f (k) es cncava. o
368
Esto implica que el capital de estado estacionario caer de k0 a k1 en la gua ra 14.4, debido a que se requerir un capital con productividad marginal igual a a ( + )/(1 ), lo que implica una ca en el capital de estado estacionario, da y en consecuencia algo similar pasa con el consumo.
c=0
. . cRD .....................S................ . . . 6 . . . . . . .................... . . c0 E0 . . . . . . . . . . . E1 . . c1 ........... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k0 k1 k RD
k=0 k
Figura 14.4: Impuestos distorsionadores.
Si a la econom se le aplica impuestos, partiendo del estado estacionario E0 a sin impuestos, ir gradualmente a E1 . La dinmica ser un salto inmediato del a a a consumo hacia arriba hasta el punto S, que se ubica sobre la unica trayectoria estable. Luego, ir gradualmente convergiendo a E1 . a Este ejercicio muestra cmo podemos avanzar en el anlisis de las pol o a ticas econmicas al especicar con rigor y fundamentos microeconmicos la conduco o ta de los hogares. Adems, al especicar su funcin de utilidad, y al asumir a o que todos los individuos son iguales, es decir, con la simplicacin del agente o representativo, es fcil hacer anlisis de bienestar. En todo caso, al usar un a a agente representativo obviamente estamos ignorando uno de los aspectos ms a complejos en teor del bienestar, y es analizar los efectos distributivos. a El anlisis para un impuesto al capital, o dividendos, o pago de intereses, es a similar al anlisis de impuestos al ingreso. En todos ellos terminamos con un a retorno despus de impuestos igual a r(1 ), lo que implica que se exige ms e a rentabilidad al capital para poder pagar impuestos. En consecuencia, el capital de estado estacionario es menor, para as ser ms productivo en el margen. a
14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte innito
369
Lo anterior no ocurre en el caso de los impuestos al trabajo. Al agregar w(1 ) en la restriccin presupuestaria no hay ningn efecto sobre el equio u librio. Uno estar tentado a decir que el ptimo es no poner impuestos al a o capital y solo cobrar impuestos al trabajo, algo que efectivamente algunos modelos ms completos demuestran. Sin embargo, en nuestro caso esto es el a resultado de que el trabajo es ofrecido de manera inelstica, en consecuena cia, los impuestos no afectan las decisiones de trabajo y son equivalentes a impuestos de suma alzada. Esto es una extensin trivial de la teor de nano a zas pblicas (Ramsey-taxation) que indica que hay que gravar ms los bienes u a ofrecidos ms inelsticamente. Si, por ejemplo, agregramos la acumulacin de a a a o capital humano o una oferta de trabajo sensible a los salarios, el resultado ser a muy distinto en trminos de los impuestos relativos al trabajo y el capital. e El propsito de realizar estos ejercicios es solo para introducir las muchas o aplicaciones que tienen los modelos de este tipo. Podr amos pensar en muchos otros ejemplos no solo de impuestos sino tambin de gastos. Podr e amos, por ejemplo, asumir que el gasto del gobierno provee bienes complementarios para la produccin de la econom (gasto productivo), en cuyo caso uno podr o a a discutir temas como tamao del gasto de gobierno y su nanciamiento. Tamn bin podr e amos discutir los efectos de la aplicacin de pol o ticas de manera 15 transitoria, o la anticipacin de cambios de pol o ticas futuras .
14.4.
Equivalencia ricardiana y horizonte innito
A continuacin mostraremos con mayor grado de formalidad cmo se cumo o ple la equivalencia ricardiana en el modelo de Ramsey, y adems mostraremos a la importancia de tener horizonte innito y crecimiento de la poblacin. o Para simplicar la presentacin asumiremos que el tiempo es discreto, la tao sa de inters es constante, y que los hogares, al maximizar la utilidad agregada e de la familia, enfrentan la siguiente restriccin presupuestaria16 : o wt Lt + (1 + r)At = Ct + t + At+1 (14.26)
Donde t es la carga tributaria total del hogar. Dividiendo por Lt para expresar esta restriccin en trminos per cpita, y notando que At+1 /Lt = o e a (At+1 Lt+1 )/(Lt+1 Lt ), tenemos que a nivel per cpita la restriccin es: a o wt + (1 + r)at = ct + t + (1 + n)at+1
15
(14.27)
Para este tipo de aplicaciones se puede examinar Blanchard y Fischer (1989), Barro y Sala-iMartin (2003) y Romer (1996).
16
El tamao de la poblacin, Nt es igual a la fuerza de trabajo Lt . n o
370
Donde t es el nivel de impuestos per cpita. Integrando esta expresin hacia a o adelante y usando la condicin de no-Ponzi tradicional, tendremos que17 : o st 1 X 1+n (cs + s ws ) (14.28) (1 + r)at = 1+r s=t Donde se requiere que r > n para tener una suma que converja. Esta restriccin dice que la riqueza total disponible a nes del per o odo (despus que e se pagan los intereses) debe ser igual al valor presente del consumo ms el pago a de impuestos per cpita. La tasa de descuento es aproximadamente r n18 . a Por su parte, el gobierno tiene una deuda B, gasta G, y cobra impuestos por , de modo que su restriccin presupuestaria, expresada en trminos per o e cpita ser: a a (14.29) (1 + r)bt = t gt + (1 + n)bt+1 Integrando hacia adelante nos lleva a: (1 + r)bt =
1 X s=t
(s gs )
1+n 1+r
st
(14.30)
Esto nos dice que el valor presente de los supervit operacionales, descona tados a r n, debe ser igual al stock inicial de deuda incluido el pago de intereses. La riqueza del individuo a est compuesta de bonos del gobierno b a y el resto, que como ya vimos, es el stock de capital de la econom k. Ahoa, ra podemos reemplazar la restriccin presupuestaria del gobierno en la de los o hogares, usando adems el hecho de que a = k + b, para llegar a: a st 1 X 1+n (cs + gs ws ) (14.31) (1 + r)kt = 1+r s=t Esta es una formulacin general de la equivalencia ricardiana, de la que se o destacan dos aspectos importantes:
La deuda pblica no es riqueza neta, como lo deni Barro (1974). La u o razn es que la deuda, que es riqueza del pblico, se debe pagar con o u impuestos futuros cobrados a los mismos tenedores de dicha deuda. Por lo tanto, si el gobierno emite deuda para cobrar menos impuestos, lo unico que est haciendo es postergar el cobro de impuestos, que en valor a presente deber ser igual a la reduccin presente de impuestos. En otras a o palabras, la deuda del gobierno que tienen los individuos solo representa impuestos futuros.
Este problema lo podr amos hacer en tiempo continuo usando las expresiones encontradas en el apndice 14.B, pero para simplicar la presentacin se usa tiempo discreto. Ambas especicaciones e o llevan a los mismos resultados.
18 17
En trminos exactos es (1 + r)/(1 + n) 1. e
14.4. Equivalencia ricardiana y horizonte innito
371
Desde el punto de vista de las posibilidades de consumo de los hogares, lo importante es la trayectoria de gastos, que es lo que en denitiva dene la carga neta de impuestos. El timing de los impuestos es irrelevante. Ahora bien, el supuesto de horizonte innito no parece ser una exageracin o para muchos problemas de nanzas pblicas. Ms bien, la idea es que en la u a medida que los cambios en la pol tica scal ocurran en lapsos no muy largos, los individuos pueden ser considerados para efectos prcticos como teniendo a horizonte innito. De hecho, conforme a Poterba y Summers (1987), este es un supuesto razonable. Sin embargo, ellos argumentan que, por ejemplo, una rebaja de impuestos es compensada por alzas en unos diez aos ms. Sin n a embargo, ellos tambin indican que en los 10 aos ms habr nuevos individuos e n a a en la fuerza de trabajo, de manera que una rebaja de impuestos de 1 hoy deber ser compensada con un aumento de 1/(1+ ) en el futuro, donde n es a n el crecimiento de la poblacin entre hoy y el alza futura. o La clave para que se cumpla la equivalencia ricardiana no es que el horizonte sea innito, sino que las tasas de descuento de los individuos y el gobierno sean iguales. En nuestro caso son iguales porque el individuo maximiza la utilidad del hogar y no la individual. Impl citamente hay un supuesto altruista respecto de las generaciones futuras para que se cumpla la equivalencia ricardiana. Sin embargo, si los individuos maximizan su utilidad individual, veremos a continuacin que la equivalencia ricardiana no se cumple, a pesar de que el o horizonte sea innito. Suponga que el individuo solo se preocupa de su utilidad, por lo tanto tenemos que su restriccin presupuestaria ser: o a (1 + r)at = ct + t wt + at+1 Para simplicar, si suponemos que los salarios, impuestos y consumo son constantes en el tiempo y adems reemplazamos a por b + k, llegaremos a la a siguiente restriccin presupuestaria intertemporal: o kt + bt = (c + w)/r (14.32)
Para el gobierno haremos ms supuestos simplicadores, asumiendo que no a hay gasto de gobierno. Se cobran impuestos solo para pagar la deuda pblica. u La restriccin presupuestaria per cpita del gobierno ser: o a a (1 + r)bt = t + (1 + n)bt+1 Finalmente, se asumir que el gobierno sigue una pol a tica tributaria de mantener los impuestos constantes a un nivel que mantenga la deuda pblica u per cpita constante, lo que lleva a la siguiente restriccin: a o t = (r n)bt (14.33)
372
Reemplazando esta ultima expresin para los impuestos en la restriccin o o individual (14.32), llegamos a: kt + bt n c+w = r r (14.34)
Por lo tanto, en la medida en que n > 0, b ser riqueza. Debido a que a debimos asumir que r > n, no toda la deuda es riqueza. La equivalencia ricardiana no se cumple ya que la deuda hoy ser pagada con impuestos futuros, a pero estos sern compartidos con el pago de impuestos de individuos que an a u no nacen, ni trabajan, y no tienen relacin con los individuos que trabajan o hoy. Recurdese que no hay gasto de gobierno, de modo que si n = 0, este e problema ser como si no hubiera gobierno ya que los impuestos solo se usan a para cancelar la deuda. Este punto fue demostrado por Weil (1989), enfatizando que la clave no es si el individuo vive innito o no, sino la tasa de descuento respecto de la del gobierno. El precursor de estos modelos fue uno desarrollado en Blanchard (1985), quien presenta un modelo donde los individuos pueden morir en cada instante con una probabilidad p, en este caso si no hay crecimiento de la poblacin el gobierno descuenta a una tasa r, mientras el individuo lo hace a r+ o p, lo que lleva a que la equivalencia ricardiana no se cumpla. Barro (1974) por su parte, en un trabajo muy importante, argument que aunque el horizonte o sea nito, la equivalencia ricardiana se cumple cuando los padres se preocupan del bienestar de los hijos. En el contexto de nuestra discusin esto ocurre o cuando la optimizacin es respecto de todo el hogar y no solo individual. En el o caso de padres altruistas, se recupera los resultados de horizonte innito, y los cambios de nanciamiento del presupuesto pblico afectan a los hogares no solo u a travs del ahorro, sino adems a travs de la herencia u otras transferencias e a e a sus hijos. En consecuencia, una discusin muy relevante que sigui a Barro o o (1974) es hasta qu punto el motivo altruista es relevante. Es decir, hasta e dnde, por mucho que los padres incorporen la utilidad de sus hijos en sus o decisiones, el motivo altruista ser operativo y en el ptimo las transferencias a o sern distintas de 0. Aunque, tal como discutimos en el cap a tulo 5 es dif cil pensar que la equivalencia ricardiana se cumpla, algn efecto de compensacin u o s existe, 30 a 60 por ciento tal vez, y es un punto importante para organizar la discusin (as como la competencia perfecta en teor microeconmica). o a o
14.5.
Crecimiento endgeno o
En el cap tulo 12 explicamos lo que son los modelos de crecimiento endgeno: o aquellos en los cuales el PIB per cpita puede crecer permanentemente sin nea cesidad que asumamos exgenamente crecimiento de la productividad. Ahora o podemos poner los modelos del cap tulo 12 en el contexto de un individuo representativo que tiene un horizonte innito y decide su ahorro.
14.5. Crecimiento endgeno o
373
14.5.1.
El modelo AK
El modelo de Rebelo, que asume una tecnolog AK, es fcil de resolver a a reconociendo que f 0 (k) = A. En consecuencia, la tasa de crecimiento del consumo ser: a c 1 c = (A ) c Es fcil de demostrar, usando la restriccin de produccin de la econom a o o a: que el capital y el producto tambin crecern a esta misma tasa. No hay e a convergencia ni dinmica transicional. La econom crece para siempre a esta a a tasa, y el crecimiento es endgeno, como resultado de que la productividad o marginal del capital no es decreciente. Si agregramos impuestos al ingreso a una tasa , el trmino A lo dea e ber amos reemplazar por A(1 ), con lo cual la tasa de crecimiento caer a permanentemente como producto de los impuestos. 14.5.2. Externalidades y gasto p blico u
Otro caso interesante de analizar es cuando hay desbordamiento del conocimiento, como propuso Romer (1986). En este caso, la funcin de produccin o o per cpita es Ak 1 k . La productividad marginal desde el punto de vista a de una empresa individual es A(1 ), tomando en cuenta que en equilibrio k = k. Por lo tanto la tasa de crecimiento, para el consumo, capital y producto de esta econom denotada por , ser: a, a = 1 (A(1 ) )
Este modelo tambin tiene crecimiento endgeno, pero desde el punto de e o vista de un planicador central, que incorpora en su decisin el que k = k, la o productividad marginal del capital ser A, ya que incorpora el efecto a nivel a de la empresa, pero tambin el efecto de desbordamiento (del ingls spillover ) e e sobre el resto de las empresas a travs de la difusin del conocimiento, medido e o por k . En consecuencia, la tasa de crecimiento ptima desde el punto de vista o social, denotada por s , ser: a s = 1 (A )
La tasa de crecimiento de la econom descentralizada es menor que el ptia o mo social, por cuanto las empresas no internalizan el hecho de que cuando invierten estn produciendo un benecio social sobre las otras empresas a travs a e de la difusin del conocimiento. Para llegar al ptimo habr que subsidiar la o o a inversin, ms bien al capital. Si por el uso de una unidad de capital la rma o a
374
recibe un subsidio s, la productividad privada del capital ser A(1)(1+s), en a cuyo caso el subsidio ptimo ser tal que (1+s)(1) = 1, o sea s = /(1). o a Por ultimo, otro caso interesante de analizar es el de gasto de gobierno com plementario con la acumulacin de capital. Bastar considerar que la funcin o a o de produccin per cpita es de la forma f (k, g), donde g es gasto productivo de o a gobierno, por ejemplo infraestructura o gasto en educacin, que permite tener o una fuerza de trabajo ms calicada, y por lo tanto fg > 0 y en la medida que a sea complementario con el capital tendremos que la productividad marginal amos del capital crece con el gasto de gobierno (fkg > 0). De esta forma podr analizar el nivel de g ptimo y la forma de nanciarlo, ya que habr que o a recurrir a impuestos que distorsionan las decisiones de ahorro y por lo tanto tambin afectan el crecimiento. e
14.6.
La econom abierta a
Hemos ignorado temas de econom abierta, lo que sin duda puede aparea cer poco realista dado el nfasis puesto en tipos de cambio, ujos de capitales, e etctera, y el hecho de que vivimos en un mundo muy integrado. Sin embargo, e la econom abierta tiene ciertos problemas tcnicos que discutiremos a contia e nuacin. Adems, no parece ser muy exagerado considerar econom cerradas o a as cuando analizamos el crecimiento de largo plazo, porque tal como mostraremos a continuacin, y basados en la evidencia de Feldstein-Horioka, no hay muchas o diferencias cualitativas, salvo que uno quiera espec camente tocar temas de econom abiertas, como el efecto de los ujos de capitales o la apertura al as exterior. Si una econom pequea es abierta a los ujos de capitales, y la tasa a n a de inters internacional es r , uno esperar ujos de capitales hasta que la e a rentabilidad del capital sea igual a r , es decir, habr un stock de capital tal 0 a u a que f (k) = r + . Ms an, a diferencia de la econom cerrada, donde para acumular capital hay que ahorrar, lo que provoca un ajuste gradual al equilibrio de largo plazo, en el mundo hay suciente ahorro para llevar instantneamente a el stock de capital al nivel de equilibrio de largo plazo. O sea, el principal problema que enfrentamos con una econom abierta es que hay una prediccin a o muy poco realista, y consiste en que los capitales se mover instantneamente an a para igualar su productividad alrededor del mundo, con lo cual la convergencia ser inmediata. Esto ciertamente no ocurre en el mundo. a Por lo tanto, hay que agregar algo al modelo estndar de Ramsey para a poder aplicarlo de manera realista a una econom abierta. Aqu se indican a dos rutas que han logrado generar un ajuste lento en una econom abierta. a La primera fue desarrollada por Olivier Blanchard (ver Blanchard y Fischer, 1989), quien propuso incorporar costos de ajuste a la inversin. Es decir, o no habr inversin innita, pues existen costos de instalacin. No se pueden a o o
14.6. La econom abierta a
375
construir todas la carreteras y fbricas instantneamente porque esto tiene a a costos. Hay costos de coordinacin y organizacin, las fbricas hay que conso o a truirlas, y aunque haya abundantes fondos para nanciarlas, no se puede llegar e instalar el capital. Esto mismo ocurre a nivel de las empresas y ya lo discutimos en el cap tulo 4.8. Existen costos para llevar el stock de capital hacia el ptimo. o La idea formal es que si bien el aumento del stock de capital es igual a la inversin neta, k = i k, donde i es la inversin, los inversionistas para o o invertir i deben gastar ms de i. Una formalizacin interesante (ver Blanchard a o y Fischer, 1989), es suponer que para tener una inversin de i hay que gastar o i(1 + ), donde representa el costo de instalacin, y es una funcin creciente o o y convexa de i/k. Es decir, el costo de instalacin aumenta con la fraccin que o o se desea aumentar el capital. Note que si no hay depreciacin i/k representa o el porcentaje que aumenta el capital. Para una econom escasa en capital, a ser muy costoso que este suba demasiado como para alcanzar la productividad a mundial. Ahora, sin necesidad de detallar el resultado exacto, podemos intuir cmo o ser el modelo de Ramsey en una econom abierta con perfecta movilidad a a de capitales y costos de ajuste a la inversin. En el largo plazo las econom o as convergern, salvo por diferencias en instituciones y pol a ticas, al mismo estado estacionario. Sin embargo, el ajuste ser gradual, porque es costoso instalar a el capital. Esta es exactamente la misma lgica usada en el cap o tulo sobre inversin, donde tuvimos que asumir costos de ajuste para que las empresas o (pa en este caso) no fueran al mercado de capitales (mundial en este caso) y ses consiguieran todo el capital para alcanzar su nivel de capital ptimo y as poder o denir una funcin de inversin. o o La segunda forma de racionalizar por qu el ajuste al equilibrio no es inse tantneo es considerar restricciones al movimiento de capitales. En particular a se puede asumir que hay dos tipos de capital: humano y f sico. El capital f sico es completamente mvil, pero no as el capital humano debido a que no se o puede colateralizar la inversin en capital humano ya que no hay esclavitud19 . o Esta es una idea interesante y realista, cuyas conclusiones son ms cercanas a a lo que observamos en la evidencia internacional. Podemos pensar que la inversin en capital f o sico se puede usar como colateral para los prstamos y e as es posible conseguir nanciamiento ilimitado. No es ese el caso del capital humano. Esta es solo una forma realista de hacer un punto tal vez ms genea ral. En el fondo, lo que suponemos es que hay dos formas de capital: los que pueden colateralizarse en los mercados internacionales, y aquellos en que no es posible. La intuicin del modelo es relativamente simple y plantea que habr siemo a
19
Esta idea es desarrollada en Barro, Mankiw y Sala-i-Martin (1995).
376
pre una razn capital-producto constante y dada por la condicin de libre o o movilidad de capitales. Sin embargo, el capital humano se ir acumulando a gradualmente, con lo que el producto y el capital f sico tambin irn creciene a do de forma gradual, a pesar de que no hay restricciones al movimiento de capital f sico, puesto que su productividad est limitada por la dotacin de a o capital humano. El capital humano no se puede ajustar instantneamente a su a ptimo de largo plazo debido a las imperfecciones de los mercados de capitales o o o internacionales20 . A continuacin se presenta una versin simplicada de este modelo. La funcin de produccin es: o o Y = AK H L1 Donde + < 1. En trminos per cpita tenemos: e a y = Ak h La productividad marginal de cada factor viene dada por: @y y = Ak 1 h = @k k y @y = Ak h1 = @h h (14.35) (14.36)
Supondremos que los consumidores son tambin productores. De esta forma e integramos a las rmas con los consumidores, lo que facilita el desarrollo del modelo. Supondremos adems que el capital se acumula de igual forma que en a la subseccin 12.1.1, donde ambos capitales son perfectos sustitutos desde el o punto de vista de su acumulacin. No obstante, aqu la deuda estar solo ligada o a al capital f sico, pues no hay endeudamiento para acumular capital humano. Por lo tanto el consumidor-productor resuelve el siguiente problema: Z 1 1 c 1 (n) dt e mx a 1 0 sujeto a: k + h d = Ak h ( + n)(k + h) (r n)d c (14.37)
Donde n es el crecimiento de la poblacin y c es el consumo per cpita, d o a es la acumulacin de deuda externa y r d es el pago de intereses de la deuda. o El retorno a los factores est totalmente incorporado en el primer trmino del a e lado derecho, debido a que los consumidores tambin producen. e
20 Adicionalmente podr amos suponer que hay costos de ajuste para acumular capital humano. Toma tiempo, hay que educarse, y por lo tanto no se puede ajustar a su valor de largo plazo aun cuando haya nanciamiento.
14.6. La econom abierta a
377
Si hay perfecta movilidad de capitales para el capital f sico, su productividad, dada por (14.35), deber igualar a su costo de uso, es decir la tasa a de inters internacional ms la depreciacin. De ah podemos resolver para la e a o relacin entre capital y producto que vendr dada por: o a k= y r + (14.38)
Reemplazando esta expresin para el capital en la funcin de produccin o o o y resolviendo para el producto, llegaremos a la siguiente seudo-funcin de o produccin, la que ya incorpora la decisin ptima de capital: o o o y = Bh Donde: A1/ B= r +
1
(14.39) 1
y =
(14.40)
Finalmente, asumiremos que la restriccin nanciera es activa, es decir, se o demanda nanciamiento externo para todo el stock de capital f sico y d = k. De esta forma, la restriccin presupuestaria del individuo representativo es: o h = Bh ( + n)h (r + )k c (14.41)
Pero, por el teorema de Euler tenemos que el pago al factor capital, (r +)k, debe ser igual a su participacin en la produccin, y, que es igual a Bh , o o con lo que la restriccin presupuestaria queda reducida a: o h = (1 )Bh ( + n)h c (14.42)
El problema del consumidor-productor queda reducido a maximizar su funcin de utilidad sujeto a esta ultima restriccin presupuestaria. Por analog o o a con el problema de Ramsey, o resolviendo directamente la optimizacin dinmio a ca, llegamos a la siguiente condicin ptima para la trayectoria del consumo: o o c 1 = (Bh1 ) c (14.43)
Con esto hemos concluido que una econom abierta, pero con limitacin a o parcial al endeudamiento, debido a que parte del capital no se puede usar como colateral, tendr una evolucin cualitativamente similar a la econom a o a cerrada. En este caso habr un estado estacionario para h similar al del capital a en el modelo de Ramsey, y en este estado estacionario el capital y el producto tambin convergern gradualmente a este equilibrio de largo plazo. Es decir e a recuperamos algo cualitativamente similar al modelo de econom cerrada, a pero ahora en una econom abierta donde una parte del capital no se puede a
378
nanciar externamente. Calibraciones sencillas muestran que la velocidad de convergencia de econom abierta ser similar a la de econom cerrada, y a a a al interpretar ms ampliamente el capital, incluyendo capital f a sico y humano, este modelo predice una velocidad de convergencia similar a la que observamos en la realidad. Existen otras consideraciones adicionales que habr que hacer a los modea los de econom abierta. Por ejemplo, es importante la relacin entre la tasa de a o a a descuento y la tasa de inters internacional r . Si la econom local es ms e a o paciente que el resto del mundo ( < r ), uno podr imaginar una situacin en la cual la econom domstica le presta continuamente al mundo, hasta un a e punto en que poseer toda la riqueza mundial. Por ello, en general se supone a igual grado de impaciencia, o alguna otra forma que haga variar los parmetros a de impaciencia de modo de evitar estas implicaciones poco realistas. Aqu no entraremos en esa discusin. o En todo caso, a modo de resumen podemos concluir que desde el punto de vista del crecimiento de largo plazo no existen diferencias cualitativas muy importantes al analizar el crecimiento econmico como si este ocurriera en o econom cerradas. No obstante, en teor de crecimiento, en particular en as as lo que se reeren a la difusin del conocimiento y la productividad, factores o como cun abierta es la econom son de primera importancia y pueden tener a a implicancias signicativas.
14.A.
Optimizacin dinmica y control ptimo o a o
En econom asumimos que la mayor de las decisiones son hechas a travs a a e de un proceso de optimizacin. Aqu se presentan los elementos bsicos pao a ra resolver problemas de optimizacin dinmica en tiempo continuo. En este o a apndice se discutir el Principio del Mximo de Pontriagyn que se usa e a a para resolver problemas de control ptimo21 . o El propsito es presentar una derivacin simple de los resultados y por ello o o se sacrica rigor para ganar intuicin. Por ejemplo no se discutir condiciones o a de existencia, unicidad de la solucin, o condiciones sucientes. El foco ser en o a las condiciones necesarias que deben satisfacer las soluciones ptimas. o El problema general a resolver es: [P.1] mx J a Z
T
F (x(t), u(t), t)dt
(14.44)
21 Buenas presentaciones de optimizacin dinmica se pueden encontrar en Dixit (1976) e Intrilio a gator (1971). Algo ms avanzado es Kamien y Schwartz (1981), el que es base para este apndice. a e Para un tratamiento riguroso se puede ver Fleming y Rishel (1975).
14.A. Optimizacin dinmica y control ptimo o a o
379
sujeto a: x (x(t), u(t), t) x(t = 0) x(t = T ) = = = G(x(t), u(t), t) 0 x0 xT (14.45) (14.46) (14.47) (14.48)
x(t) es la variable de estado. Dene el estado del sistema en el instante t, y su evolucin temporal est determinada por (14.45). Por ejemplo, en muchos o a problemas esta variable representa el stock de capital, la deuda pblica, el u capital humano, y en general variables de stock. Estas son variables que en general no pueden saltar, solo se mueven gradualmente. La variable u(t) es la variable de control. Es continua a pedazos: es decir, es continua en [0, T ] excepto un nmero nito de veces, t1 , t2 , . . . , tm u que pertenecen al interior de [0, T ]. Adems u(t) tiene l a mites nitos por la derecha e izquierda en cada ti . Esta variable puede ser: consumo, precios, y en muchos casos variables asociadas a x. La variable de estado es determinada por la eleccin del control y las condiciones iniciales. Dado un valor de x(t), o una vez que se decide u(t), estamos tambin determinando, v (14.45), la e a evolucin de x(t), o ms precisamente determinamos x(t + dt), puesto que u(t) o a y x(t) determinan el cambio de x. La presencia de variables de control y de estado es lo que hace a un problema dinmico esencialmente distinto de un problema esttico. No podemos resolver a a el problema dinmico como una secuencia de problemas estticos, ya que los a a per odos estn ligados a travs de las decisiones que se toman en cada uno a e de ellos. u(t) puede decidirse en cada instante, pero dicha decisin afectar al o a sistema en el futuro, de modo que no solo afectar retornos corrientes, sino a tambin los retornos futuros. e La ecuacin (14.46) es una restriccin estndar, y en lo que sigue ser omio o a a tida. T puede ser 1, pero trabajaremos con tiempo nito, destacando las diferencias cuando el horizonte es innito. Se puede considerar tambin un e problema libre de condicin terminal. En ese caso xT y/o T se eligen ptio o mamente, en vez de ser dados exgenamente. o El problema espec co que resolveremos es: [P.2] mx J a Sujeto a: Z
T
F (x(t), u(t), t)dt
(14.49)
x = G(x(t), u(t), t) x(t = 0) = x0 x(t = T ) xT
(14.50) (14.51) (14.52)
380
Ntese que al nal la variable de estado puede tomar cualquier valor mayor o o igual que xT , en particular podemos pensar que es 0. Esta simplicacin o facilitar la solucin adems de mostrar la importancia de la condicin de a o a o transversalidad. Para resolver el problema, escribamos el lagrangiano: Z T [F (x(t), u(t), t) + (t)[G(x(t), u(t), t) x(t)]] dt L =
0
+0 (x0 x(0)) + T (xT x(T ))
(14.53)
(t) se conoce como la variable de coestado y ms adelante la interpretaa remos, que como ya se puede adivinar estar asociada a los precios sombra. 0 a y T son los multiplicadores de Lagrange asociados a las restricciones (14.51) y (14.52), respectivamente. Estamos interesados en determinar la trayectoria ptima de u(t) y x(t). o Sin embargo, en el lagrangiano tenemos x(t). Entonces, para tener L como una funcin solo de u(t) y x(t), y no de sus derivadas con respecto al tiempo, o podemos usar integracin por partes. Usando u = y dv = xdt, tenemos: o Z
T 0
Por lo tanto el lagrangiano se transforma en: Z th i L = F (x(t), u(t), t) + (t)G(x(t), u(t), t) + (t)x(t) dt
0
T Z (t)x(t)dt = (t)x(t) +
0
x(t)(t)dt
+(0)x(0) (T )x(T ) + 0 (x0 x(0)) + T (xT x(T ))(14.54)
Ahora podemos diferenciar el lagrangiano con respecto a u(t) y x(t) e igualar las derivadas a 0: @L = Fu + Gu = 0 @u @L = Fx + Gx + = 0 @x (14.55) (14.56)
En los puntos extremos tenemos las siguientes condiciones necesarias: (0) = 0 y (T ) = T
Finalmente, por las condiciones de holgura complementaria de Kuhn-Tucker tenemos la siguiente condicin de transversalidad (CTV): o (T )(x(T ) xT ) = 0
14.A. Optimizacin dinmica y control ptimo o a o
381
En particular, en caso que xT es 0, la CTV es: (T )x(T ) = 0 As para x(T ) > 0, (T ) = 0 y para x(T ) = 0, (T ) 0. Si x(T ) fuera , xT > 0, la CTV ser (T ) = 0. a Cuando T va a innito, esta CTV es22 :
T !1
l (T )x(T ) = 0 m
Antes de dar intuicin a las CTV, primero interpretaremos (t). En el o ptimo, L = J, por lo tanto (0) y (T ) son (por el teorema de la envolvente): o @J = (0) @x0 @J = (T ) @xT Entonces, (0) es el valor marginal de tener una unidad ms de x al prina cipio. (T ) es el costo marginal de dejar una unidad ms de x al nal del a horizonte de planicacin. En general, usando el principio de optimalidad de o Bellman, (t) puede ser interpretado como el precio sombra de x(t). La intuicin de la CTV es que en T el valor de lo que se deja deber ser 0. o a Cuando una unidad de x en T tiene valor en trminos de la funcin objetivo e o (T ) > 0, ser llevada a su menor valor posible, xT . Cuando se deja algn x a u en exceso de xT , esto ser porque (T ) = 0. La importancia de la CTV es que a elimina trayectorias que pueden satisfacer el sistema de ecuaciones dado por (14.55), (14.56) y (14.50), pero que no son ptimas. De hecho, las CTV son o importantes para encontrar una trayectoria ptima unica. o Las ecuaciones (14.55), (14.56), la restriccin (14.50) y la CTV describen o el sistema para , x y u. Entonces usted se preguntar dnde aparece el hamila o toniano. El hamiltoniano es una funcin que facilita la manera de encontrar la o solucin ptima, y se dene como: o o H = F (x, u, t) + (t)G(x, u, t) (14.57)
O sea, consiste en dos trminos dentro de la integral del lagrangiano (14.53), e R esto es: L = H + algo. Note que: @H = Fu + Gu @u @H = Fx + Gx @x
La CTV en tiempo innito no siempre es necesaria. Para mayor discusin ver Benveniste y o Scheinkman (1982), Michel (1982) y las referencias en esos trabajos.
22
382
Comparando estas dos expresiones con (14.55) y (14.56) podemos ver que las condiciones necesarias de optimalidad se pueden escribir como: @H = 0 (14.58) @u @H = (14.59) @x Estas son muy fciles de recordar: la derivada parcial del hamiltoniano a respecto de las variables de control es 0, y la derivada parcial respecto de la variable de estado es el negativo de la derivada de la variable de coestado respecto del tiempo. Finalmente, se puede notar que las derivadas parciales de H con respecto a la variable de coestado son iguales a G(), que es la tasa de acumulacin de x: o @H =x (14.60) @ Es decir, se recupera la restriccin. Por lo tanto, el sistema nal de ecuao ciones diferenciales que caracteriza la solucin ptima est dado por (14.58), o o a (14.59) y (14.60), y las dos condiciones en los extremos. Para analizar con ms detalle la solucin en muchas aplicaciones es posible a o obtener u(t) de (14.58) como una funcin de (t) y x(t). Entonces podemos o sustituir esta expresin en (14.59) y (14.60). Estas dos ecuaciones constituirn o a un sistema de dos ecuaciones diferenciales para x(t) y (t). Adems, las cona a diciones en los extremos: x(t = 0) = x0 , y (T )(x(T ) xT ) = 0, nos darn una descripcin del sistema de ecuaciones diferenciales. o Con esas tres ecuaciones podemos encontrar una relacin entre u y , de o modo que en vez de tener un sistema para x y (por ejemplo, capital y q en teor de la inversin), podemos tener una relacin para u y x (por ejemplo, as o o consumo y capital en Ramsey). Por supuesto, un diagrama de fase puede ayudarnos a entender la solucin sin necesidad de resolver anal o ticamente el sistema de ecuaciones diferenciales. La mayor de los problemas intertemporales en econom envuelven el a a descuento del futuro, de modo que puede ser util denir el valor corriente de las variables de coestado, en vez de su valor presente. Considere la siguiente versin de la funcin F () en [P.2]: o o Podemos escribir el hamiltoniano como: F (x(t), u(t), t) et f (x(t), u(t)) (14.61)
0 (t) es conocido como el valor corriente de la variable de coestado y la expresin entre parntesis cuadrado se conoce como el valor corriente del hao e miltoniano (H0 ): (t) = 0 (t)et y H(t) = H0 (t)et
H = [f (x, u) + 0 (t)G(x, u, t)]et
14.B. Integracin de la restriccin presupuestaria de los individuos o o
383
Entonces, las condiciones necesarias pueden expresarse en trminos de vae lores corrientes. Sustituyendo los valores corrientes en las condiciones ptimas o (14.58) y (14.59) llegamos a: @H0 = 0 @u @H0 = 0 + 0 @x Y la CTV para el caso de xT = 0: 0 (T )eT x(T ) = 0 Cuando hay descuento, es conveniente escribir el valor corriente del hamiltoniano como en la ecuacin (14.61), porque F () est valorada en el tiempo o a t. Sin embargo, basta con recordar (14.58) y (14.59), escribiendo la ultima condicin como @H/@x = d(0 (t)et )/dt, y et se cancelar en ambos lados o a de la ecuacin. o (14.62) (14.63)
14.B.
Integracin de la restriccin presupuestaria de los o o individuos
La restriccin presupuestaria en cada instante es: o at = wt + (rt n)at ct (14.64)
r Multiplicando ambos lados por e(t n)t e integrando entre 0 y T , tendremos que la restriccin es: o
at e
(t n)t r
dt =
wt e Z
T
(t n)t r
dt +
r (rt n)at e(t n)t dt
r ct e(t n)t dt
(14.65)
Para simplicar esta expresin, el trmino del lado izquierdo lo integrareo e mos por partes, para pasar de a a a. Recordando la frmula de integracin por partes: o o Z Z udv = uv vdu (14.66) En nuestro caso, haremos la siguiente eleccin de u y v: o dv = adt =) v = a (14.67)
384
r u = e(t n)t
(14.68)
En este ultimo caso, para encontrar du tenemos que: d[(t n)t] (t n)t r dt e r dt Donde la primera derivada del lado derecho corresponde a: du = (14.69)
d[(t n)t] r dt r = (t n) t r (14.70) dt dt e a Recordando que denimos rt como la tasa de inters instantnea promedio entre 0 y t, es decir: Z
t
rt t =
rs ds
(14.71)
Diferenciando a ambos lados, es fcil ver que: a t dt r + r t = rt dt
(14.72)
Con lo cual, reemplazando (14.70) y (14.72) en (14.69) tendremos que:

r du = (rt n)e(t n)t dt
(14.73)
Ahora podemos volver a la restriccin presupuestaria (14.65), escribiendo o el lado izquierdo, despus de hacer los reemplazos de la integracin por partes, e o de la siguiente forma: Z T Z T (t n)t r (t n)T r r at e dt = aT e a0 + at (rt n)e(t n)t dt (14.74)
0 0
Usando el lado derecho de esta expresin en (14.65) y simplicando, llegao mos a: Z T Z T (t n)T r (t n)t r r = a0 + wt e dt ct e(t n)t dt (14.75) aT e
0 0
Esto nos provee un resultado muy intuitivo: el valor presente de los activos en T es todo lo que se dej despus de consumir entre 0 y T , es decir, los o e activos iniciales, ms el valor presente de los ingresos del trabajo, menos el a valor presente del consumo. Finalmente tomando el l mite de T cuando va a innito y considerando la condicin de transversalidad, tendremos que la integracin de la restriccin o o o presupuestaria nos lleva a: Z 1 Z 1 (t n)t r r wt e dt = ct e(t n)t dt (14.76) a0 +
0 0
Problemas
385
Es decir, el valor presente del consumo debe ser igual a la riqueza total, la que esta constituida de riqueza nanciera (a0 ) y de riqueza humana, que corresponde al valor presente de los ingresos laborales. Este es el mismo resultado que obtenemos en modelos de horizonte nito, o de tiempo discreto (cap tulo 3), ya que la idea fundamental de la restriccin o presupuestaria es la misma.
Problemas
14.1. Inmigracin, crecimiento y distribucin del ingreso. (basado en o o el cap tulo 7.1.2.3 de Obstfeld y Rogo, 1996). Considere una econom a cerrada con un individuo representativo no hay crecimiento de la poblacin (N nativos iguales) con utilidad: o U= Z
1
c1 1 t t e dt 1
(14.77)
Todos los individuos tienen una unidad de trabajo sin calicacin que o percibe un salario w. Adems, cada individuo tiene un nivel de calicaa cin h, que paga un salario wh por unidad de h23 . o La funcin de produccin Y = F (L, H) (donde H = N h y L = N ) o o presenta retornos constantes a escala, y los factores son trabajo sin ajuste por calidad (L) y capital humano (N ). El nivel de habilidad o capital humano se deprecia a una tasa . Otra simplicacin es que el capital humano se acumula sacricando consumo, o o sea: h = (wh )h + w c (14.78)
a.) Resuelva el problema del consumidor encontrando una expresin o c para la tasa de crecimiento del consumo ( c ). b.) Escriba la funcin de produccin en trminos per cpita, y encuentre o o e a las expresiones para w y wh en funcin de h. o c.) Muestre las dos ecuaciones diferenciales que describen la evolucin o de h y c. Cul es el estado estacionario? Cmo es la dinmica? a o a d.) Suponga una econom que parte con h < h (de estado estacionaa rio). A medida que h va subiendo a h , qu pasa con wh y w? Consie dere wh /w como el diferencial de salario calicado vs. no calicado. Interprete su resultado en trminos de qu pasa con el diferencial e e de salario a medida que una econom se desarrolla. a
Esto es como si la gente se desdoblara en una parte con educacin y la otra sin educacin. o o Es una simplicacin para resolver el modelo con agente representativo y sin heterogeneidad entre o nativos.
23
386
e.) Suponga que repentinamente llegan al pa M inmigrantes que solo s poseen cada uno una unidad de trabajo no calicado y no tienen calicado. Dado que inicialmente la econom estaba en equilibrio con a a e h capital humano per cpita, qu pasa con el capital humano per cpita en el instante que llegan los inmigrantes? Escriba la expresin a o exacta. o Explique qu pasa con wh y w cuando llegan los inmigrantes y cmo e se ajusta la econom al equilibrio. Es h el mismo que antes y a despus de la llegada de los inmigrantes? e f.) Explique que D = F (N h, N + M ) F (N h, N ) M Fl (N h, N + M ) es la diferencia entre el ingreso de los nativos antes de la llegada de los inmigrantes y despus (cada con sus h de equilibrio). Estarn e a los nativos mejor o peor despus de la llegada de los inmigrantes?24 e Pillarn los inmigrantes a los nativos en su nivel de capital hua mano? Por qu? e 14.2. Distorsiones y crecimiento (basado en Easterly, 1993). Considere una econom que produce un solo bien conforme a la siguiente funcin a o de produccin: o 1 (14.79) Y = K1 K2 Donde K1 y K2 son dos tipos de capital. El primero se considera que es capital en el sector formal, y el segundo en el sector informal, y por lo tanto no est sujeto a tributacin. a o En este ejemplo analizaremos los efectos de la tributacin sobre el crecio miento econmico. o Hay un individuo consumidor-productor que vive innito y no hay crecimiento de la poblacin. La utilidad est dada por: o a Z
1
c1 t e dt 1
(14.80)
Cada unidad de capital invertida en el sector formal (1) es gravada con una tasa . Los ingresos tributarios son despus devueltos al individuo e en forma de una transferencia T de suma alzada, ex post igual a I1 , pero tratada por el consumidor como ja. El capital puede ser instantneamente trasladado de 1 a 2 y viceversa, o a sea son sustitutos perfectos, salvo que uno paga impuestos y el otro no. a.) Escriba la restriccin presupuestaria del individuo. o
Para esto use el hecho que una funcin estrictamente cncava cumple 8 x, y que f (x) < o o f (y) + f 0 (y)(x y).
24
Ambos capitales se acumulan invirtiendo y tienen la misma tasa de de preciacin, , es decir Ki = Ii Ki para i = 1, 2. o
Problemas
387
b.) Resuelva el problema de optimizacin del individuo y encuentre la o tasa de crecimiento del consumo en equilibrio, como funcin de los o parmetros del modelo. Muestre que ambos capitales crecen a la a misma tasa que el consumo y el producto tambin. Por qu esta e e econom puede crecer endgenamente en equilibrio? a o Nota: si tiene problemas planteando la parte a.), puede pasar directamente a b.), y ah ocupar las condiciones de primer orden para responder a.). Dena apropiadamente un capital ampliado. c.) Cul es la relacin entre la tasa de impuesto y el crecimiento? Por a o qu? Cunto deber ser el impuesto que maximiza el crecimiento? e a a Suponga ahora que los ingresos tributarios son usados para subsidiar la inversin en el sector 2, a una tasa s. o d.) Escriba la nueva restriccin presupuestaria del gobierno, suponiendo o que este mantiene un presupuesto equilibrado. e.) Vuelva a resolver el problema y encuentre la nueva relacin entre o K1 y K2 . f.) A partir de sus resultados en d.), usted puede demostrar (pero no lo necesita hacer, salvo que le sobre tiempo) que en estado estacionario se cumple: K1 = sK2 Use este resultado en la solucin de e.) para analizar el efecto de un o aumento en la tasa de impuesto (y por lo tanto tambin del subsidio) e en la tasa de crecimiento de la econom a. 14.3. Servicios p blicos y derechos de propiedad en el modelo de u Ramsey. Actividades como infraestructura o generacin de energ elctrio a e ca pueden ser vistas como eventos que afectan la funcin de produccin. o o Por otro lado, actividades que resguardan los derechos de propiedad como polic defensa nacional, justicia, etctera, pueden ser vistas como a, e afectando la probabilidad de que los agentes econmicos retengan la proo piedad sobre sus bienes. Suponga que la probabilidad, p, de mantener la propiedad de la produccin que un agente produce es una funcin creciente del gasto en o o seguridad p(G) (p0 > 0, p00 < 0). Suponga adems que el gasto se nana cia con un impuesto de suma alzada sobre la base de un presupuesto equilibrado. La funcin de utilidad del individuo consumidor-productor representatio vo (no hay ni progreso tcnico ni crecimiento de la poblacin) es: e o
388
U=
c1 1 t t e dt 1
(14.81)
Su restriccin presupuestaria es: o p(G)f (kt ) = kt + ct + kt + a.) Explique la restriccin presupuestaria. o b.) Resuelva el problema ptimo y descr o balo en un diagrama de fase en c y k. c.) Analice un aumento permanente y no anticipado de G. Describa la trayectoria de equilibrio, y explique qu pasa con el nivel de consumo e y capital en el nuevo estado estacionario. Sube o baja el consumo de estado estacionario? Y el capital? d.) Suponga que el gobierno nancia en un inicio el aumento del gasto con deuda pblica, dejando para ms adelante el aumento de imu a puestos. Sin usar lgebra conteste si su respuesta en la parte anterior a cambia o no con este cambio en el mtodo de nanciamiento. Si el e o impuesto fuera a los ingresos ((1 y )p(G)f (kt ), cmo cambia su respuesta? 14.4. Considere una empresa que maximiza su valor presente: V = Z
1
(14.82)
[f (k) i k] et dt
Donde i es la inversin bruta (k + k), y f (k) = Ak. Demuestre que o la solucin ptima a su problema de acumulacin de capital consiste en o o o igualar el costo de uso de capital r + con la productividad. 14.5. Crecimiento y gasto de gobierno productivo (basado en Barro, 1990). Considere una econom competitiva donde el consumidor-productor a representativo vive eternamente y maximiza la siguiente funcin de utio lidad (la poblacin es normalizada a 1 y no crece): o Z
1 0
c1 1 t t e dt 1
La funcin de produccin es la siguiente: o o
Problemas
389
1 yt = kt gt
Donde 0 < < 1, y es la produccin, k el stock de capital (no se o deprecia) y g el gasto de gobierno (imagine que es infraestructura). El gobierno sigue una pol tica de presupuesto equilibrado con una tasa de impuesto proporcional al ingreso de (es decir gt = yt para todo t). a.) Calcule la tasa de crecimiento del consumo en estado estacionario como funcin de (note que y y k crecen a la misma tasa que g y o usted no necesita demostrarlo). Por qu esta econom puede crecer e a permanentemente? b.) Calcule el valor de que maximiza la tasa de crecimiento de la econom a. c.) Suponga ahora que la econom es dirigida por un planicador cena tral. Cul es la tasa de crecimiento que l elegir (Recuerde que a e a? en este caso maximiza utilidad sujeto a la ecuacin de acumulao cin ms la restriccin de presupuesto del gobierno). Dado , cul o a o a econom crece ms, la de mercado o la planicada? Por qu? a a e 14.6. Bienes transables y no transables (adaptacin a tiempo continuo o de Dornbusch, 1983). Considere una econom abierta habitada por un a individuo con horizonte innito. El individuo consume dos tipos de bienes, no transables internacionalmente (cN ) y transables (cT ). Su funcin o de utilidad est dada por: a U= Z
1
[cT (t) cN (t)1 ]1 t e dt 1
(14.83)
Denote el consumo agregado como c(t) y que corresponde a: c(t) = cT (t) cN (t)1 (14.84)
El individuo tiene ingresos y ms pago de intereses r b, donde r es la tasa a de inters internacional y b su stock de activos netos. El precio relativo e de los bienes no transables respecto de los transables ser denotado por a q = PN /PT , y corresponde al tipo de cambio real. En consecuencia, la restriccin presupuestaria instantnea del individuo ser: o a a b = y + r b cT qcN (14.85)
390
a.) Resuelva el problema de optimizacin del individuo, asumiendo que o q cambia en el tiempo, y su tasa de cambio porcentual es q . En particular, muestre la relacin esttica entre el consumo de bienes o a transables y no transables como funcin de q y los parmetros. Eno a cuentre adems la ecuacin de Euler para la evolucin del consumo a o o como funcin de la tasa de inters internacional y otros parmetros o e a del modelo. b.) Muestre en base a sus resultados y explique por qu cuando el tipo e de cambio real est aprecindose ( > 0, o sea el precio relativo a a q de los no transables respecto de los transables aumenta) el crecimiento sectorial es desbalanceado por cuanto el consumo de bienes transables sube con el tiempo. c.) Muestre adems que cuando esta econom alcanza su estado estaa a cionario, en el cual el consumo agregado c no crece, la tasa de inters e real domstica no se iguala con la tasa de inters internacional. Exe e plique.
Parte V
Dinero, inacin y pol o tica monetaria
Cap tulo 15
Teor cuantitativa, neutralidad a y demanda por dinero

La econom que hemos analizado hasta ahora ha carecido de dinero. Sin a embargo la inexistencia de dinero no ha sido un problema para entender muchos aspectos de la macroeconom como la determinacin de la tasa de ina, o ters real o el dcit en cuenta corriente. La razn principal para ello y como e e o ser claro ms adelante es que nos hemos concentrado en la econom real; a a a esto es, en la determinacin de la composicin del producto y precios relativos. o o Hemos ignorado la parte nominal de la econom ya que no ha sido relevana, te. Ello ocurre debido a la conocida dicotom clsica; esto es, las variables a a reales se determinan en la parte real y las nominales en la parte monetaria. Ahora veremos la parte monetaria (o nominal) de la econom lo que nos pera, mitir estudiar fenmenos como la determinacin del nivel de precios, el tipo a o o de cambio nominal y la inacin. o Este enfoque signica que, en el largo plazo, ms o menos dinero no inua ye en la cantidad de bienes y servicios que se produce. S tiene implicaciones desde el punto de vista del bienestar ya que la inacin es costosa. Esto pueo de extenderse para ver las implicancias que puede tener la inacin sobre el o producto de largo plazo, o pleno empleo, o el crecimiento potencial. Pero, como una primera aproximacin al tema supondremos que el dinero es neutral; o es decir, los cambios en el dinero no tienen efectos sobre el producto y, ms a en general, sobre ninguna variable real1 . Por lo tanto, se cumple la dicotom a clsica. Sin duda esto no slo es una simplicacin, sino tambin poco realista, a o o e pero resulta util como punto de partida para incorporar el dinero en el funcio namiento de la econom a. Cuando analicemos las uctuaciones de corto plazo, nos separaremos de la
1 La teor monetaria tambin dene superneutralidad la que signica que cambios en la tasa a e de crecimiento del dinero no tienen efectos sobre el producto. Ntese que la neutralidad se reere o a cambio en el nivel del dinero, y la superneutralidad a cambios en su tasa de crecimiento.
394
Cap tulo 15. Teor cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero a
dicotom clsica, en el sentido de que las variables nominales s tienen efeca a tos reales. Es decir, el dinero deja de ser neutral, lo que resulta consistente con la evidencia de que en el corto plazo hay rigideces de precios. Una clave para ello ser suponer que los precios no se ajustan instantneamente, sino a a que hay rigideces nominales. La mayor parte del anlisis en este cap a tulo seguir siendo de utilidad, pero no en cuanto a la determinacin de los precios a o y las cantidades en el corto plazo, sino que en la determinacin del equilibrio o que debiera ocurrir una vez que todos los precios en la econom se han ajusa tado y la econom est en pleno empleo. En denitiva, cuando analizamos a a el equilibrio macroeconmico general, seguimos mirando la econom en pleno o a empleo, donde no existen distorsiones que alejen el producto de su nivel de pleno empleo, y por ello seguimos enfocados en el largo plazo. La utilidad de este enfoque es que ms adelante nos permitir ser precisos en cuanto a las a a desviaciones del largo plazo. Por ultimo, gran parte de la discusin de este y los prximos dos cap o o tulos solo mira el mercado monetario y los mercados nancieros. Por lo tanto es relevante independiente de si hay o no neutralidad, en tanto es independiente del equilibrio agregado. Por ejemplo, cuando se discutan las funciones del dinero, la demanda u oferta por dinero o la estructura de tasas de inters, la relevancia e de la discusin es independiente de si el PIB est o no en pleno empleo. o a En este cap tulo intentaremos entender por qu existe el dinero y qu fune e ciones cumple en la econom Luego veremos cmo funciona la neutralidad a. o del dinero en econom abiertas y cerradas. Posteriormente veremos cules as a son los benecios y costos de tener ms o menos dinero, y de ah podremos a derivar la demanda.
15.1.
15.1.1.
Qu es el dinero? e
Funciones del dinero
El dinero es un activo que es parte de la riqueza nanciera de las personas y las empresas y es ampliamente usado para hacer transacciones. Se debe notar, en consecuencia, que el dinero es una variable de stock. La ventaja del dinero por sobre otros activos es que permite hacer transacciones. Cuando no exist dinero, las transacciones se realizaban sobre la base del trueque. Sin a duda es dif pensar en una econom moderna sin dinero, ya que encontrar cil a compradores y vendedores de bienes y servicios cuyas necesidades coincidan es virtualmente imposible. As el dinero evita el conocido problema de la doble , coincidencia del trueque. En el lenguaje comn, uno a veces se reere a alguien como una persona u que tiene mucho dinero, con la intencin de decir que ella o l tiene mucha o e riqueza. Sin embargo, el dinero es solo una de las formas de poseer riqueza, pero tiene la ventaja de que puede usarse en transacciones aunque la rentabilidad de este activo sea baja e incluso negativa por la inacin. o
15.1. Qu es el dinero? e
395
Para que el dinero sea util en las transacciones, debe tener una caracter stica fundamental: ser l quido. Existen otros activos, como por ejemplo una casa, un bono de una empresa, o una accin, que no son fcilmente liquidables y, por o a lo tanto, es improbable que se usen para transacciones. Esta caracter stica nos lleva de inmediato a un problema en la denicin del dinero, que veremos ms o a adelante en la oferta de dinero, y es que debemos escoger los activos ms a l quidos. Esto es lo que da origen a muchas deniciones de dinero, segn su u grado de liquidez (M1, M2, M3, etctera). e Para precisar qu es el dinero, resulta ms util denir cules son sus fune a a ciones. El dinero se puede demandar como medio de pago, como unidad de cuenta, o por ultimo como depsito de valor. A continuacin veremos cada o o una de estas funciones. Que el dinero sea un medio de pago, se reere a su caracter stica bsica a que se puede usar para transacciones, de modo que los bienes y servicios se intercambian por dinero. Para tomar un taxi, comprar un helado, o abonar salarios, se usa el dinero como medio de pago por excelencia. Normalmente se le llama a esta demanda de dinero por motivo de transaccin, y es su funcin o o ms importante. La innovacin en los mercados nancieros, as como el proa o greso tcnico, han permitido la existencia de otros medios de pago diferentes. e Es decir, el dinero no es el unico medio de pago. Por ejemplo, las tarjetas de crdito son medios de pago, pero son contra una deuda que incurre quien paga e y por lo tanto no es parte de sus activos, y que debe cancelar con dinero en el futuro. Tambin hay otras formas de dinero electrnico, todo lo que tiene e o implicancias importantes sobre la demanda por dinero. Que el dinero sea una unidad de cuenta, signica que los precios de los bienes se expresan en trminos de dinero. Tambin hay quienes sealan que el e e n a dinero es un estndar de pagos diferidos, a travs del cual los contratos estie pulan pagos futuros, pero para efectos prcticos, esto tambin forma parte de a e su funcin como unidad de cuenta. El dinero no es la unica unidad de cuenta. o En muchos pa ses existen unidades de cuenta indexadas al nivel de precios. Por ejemplo, en Chile est la ampliamente usada UF (unidad de fomento), a y en Uruguay la UI (unidad indexada). Existen tambin unidades con algn e u objetivo espec co por ejemplo, pagar impuestos o arriendos tambin ine dexadas. Todas estas han surgido en pa con alta inacin como una forma ses o de protegerse de las uctuaciones del poder adquisitivo de los pagos nominales. Tambin el dlar se usa como unidad de cuenta, aun cuando en dichas e o econom no se pueda usar como medio de pago; es decir, no es moneda de as curso legal. Por lo tanto, el dlar, y las monedas extranjeras en general, no o constituyen dinero, a no ser que sean ampliamente aceptadas por uso o por ley. El uso de moneda extranjera tambin surge como alternativa a la moneda e domstica en ambientes inacionarios. e Finalmente, que el dinero sea un depsito de valor signica que se puede o
396
usar para acumular activos. Esto es, el dinero puede ser usado para ahorrar, y as permite transferir recursos hacia el futuro. Sin embargo, es poco el dinero que se usa para ahorrar, pues existen muchos otros instrumentos nancieros que dominan al dinero como veh culo para ahorrar. Para jar ideas, en el resto de este cap tulo avanzaremos en la denicin o de dinero, aspecto que se cubre con ms detalle en el cap a tulo siguiente, como la suma del circulante, C (billetes y monedas de libre circulacin) y los o o depsitos a la vista, Dv . Estos ultimos son depsitos que pueden ser liquidados o rpidamente, en la prctica con la emisin de un cheque o vale, y por lo tanto, a a o pueden ser usados para transacciones. El caso ms conocido de depsitos a la a o vista son las cuentas corrientes. En consecuencia, el dinero es: M = C + Dv (15.1)
Como veremos en el siguiente cap tulo, esta es la forma ms l a quida de denir dinero y se conoce como M1. Una vez que incluyamos otros agregados nancieros que pueden ser usados para transacciones aunque sin tanta facilidad como los depsitos a la vista a los agregados monetarios, podremos o tener deniciones adicionales al dinero. Por ejemplo, una vez que agregamos los depsitos a plazo a M1, deniremos M2. M1 y M2 son los dos agregados o monetarios ms usados, y que en este cap a tulo los usaremos para presentar alguna evidencia. 15.1.2. Un poco de historia
La historia del dinero es muy antigua. Se han usado mltiples medios de u pago, pero en tiempos ms modernos, el tipo de dinero ms empleado era el a a oro. Sin embargo, cada vez que uno lo usaba hab que pesarlo y ver que la a calidad del oro fuera buena. Esto necesariamente introduc altos costos en a las transacciones. Ante esto, los gobiernos empezaron a acuar monedas de n oro para reducir los costos de transaccin. As era posible tener piezas de oro o estndar, cuyas caracter a sticas (contenido de oro) estaban certicadas por el gobierno. Al producir monedas ya no era necesario pesar el oro y vericar su calidad. Con el pasar del tiempo, los gobiernos se dieron cuenta de que en realidad no ten sentido que las personas transportaran todo el oro. Adems de ser pesado, a a era peligroso. Por ello se decidi la emisin de papeles que se pod canjear o o an por la cantidad de oro que dec en el papel. Nuevamente, era una autoridad a la que certicaba la validez del certicado y garantizaba su respaldo en oro. Se debe notar que en este caso, de patrn oro, para que se emitiera ms dinero o a era necesario que se contara efectivamente con ms oro. Por lo tanto, para a que se emita dinero en una econom con patrn oro (o dlar, por ejemplo), a o o es necesario que aumenten las tenencias de oro (o dlares, por ejemplo) del o
15.2. La teor cuantitativa del dinero a
397
banco central, que es quien emite la moneda. Dicho de otra forma, si el pblico u demanda ms dinero tendr que cambiar oro (o dlares) por dinero, para que a a o as el respaldo contine 1:1. Si la gente no quiere mantener dinero y deseara u retirar todo el oro (o dlares) del banco central, habr suciente oro (o dlares) o a o para recomprar el dinero2 . Posteriormente se hizo evidente que tampoco era necesario respaldar el dinero, por cuanto su valor depend de lo que pod comprar y no del oro que a a lo respaldaba. Ms an, el dinero mercanc no necesariamente tiene que a u a ser oro, en particular si el oro tiene otros usos ms all de estar en una bveda a a o para respaldar el dinero. De hecho, en muchas ocasiones se han usado otras mercanc como dinero, como es el caso de los cigarrillos, que en la segunda as guerra mundial se usaban en los campos de prisioneros. En denitiva, en la medida que exista un certicado que especique cierto valor y sea aceptado ampliamente para transacciones, no es necesario usar dinero mercanc a. As es como llegamos al dinero de hoy en d conocido como dinero a, duciario, el cual no tiene valor intr nseco, sino que vale porque la gente lo acepta para transacciones3 . El dinero es aceptado la mayor parte de las veces por ley, porque todos conf en que podr ser usado en las transacciones. an a Como veremos ms adelante, el que tiene la capacidad de crear dinero tiene a un benecio, porque puede comprar bienes y servicios por el solo hecho de que la gente quiera ms dinero (conocido como seoreaje). Si la gente no quiere a n ms dinero, y se emite ms de l, tal como veremos a continuacin, el dinero a a e o pierde valor, lo que es equivalente a que suban los precios en la econom a. El valor del dinero depende de la cantidad de bienes que puede comprar. Por eso, en pa donde hay inacin; es decir, el precio de los bienes sube, ses o es lo mismo que el precio del dinero baje, perdiendo valor. Este fenmeno es o extremo en el caso de las hiperinaciones, donde el dinero pierde valor continua y aceleradamente. Al nal, a nadie le interesa tener dinero, porque en un futuro breve, y muy breve, no vale nada. De ah la historia que cuenta que durante la hiperinacin alemana alguien olvid un canasto lleno de billetes y se lo o o robaron... pero dejaron los billetes al lado.
15.2.
La teor cuantitativa del dinero a
La teor cuantitativa del dinero est en la base de la teor monetaria. a a a Su formulacin se debe a Irving Fisher, y despus fue revitalizada por Milton o e Friedman. A partir de esta teor Friedman sostuvo que la inacin siempre a, o es un fenmeno monetario. o
Como notar el lector, la convertibilidad 1 a 1, como la que supuestamente reg en Argentina a a hasta diciembre de 2001, es un patrn dlar en vez del patrn oro, pero conceptualmente son muy o o o similares.
3 2
Fiduciario viene del latin dutia que signica conanza.
398
La teor cuantitativa parte de la siguiente denicin: a o M V P y (15.2)
Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulacin, P el nivel o de precios e y el PIB real. Es decir el lado derecho de la ecuacin represeno ta el PIB nominal, que denotaremos por Y 4 . La idea es que el PIB nominal representa el total de transacciones que se realizan en la econom Estas trana. sacciones se realizan con dinero, el cual circula varias veces en la econom a realizando transacciones. Ejemplo 1: Supongamos una econom en la cual el pan es el unico bien a que se produce, y su produccin anual es de 60 kilos. Supongamos que el o precio del pan es P = $200 por kilo, adems tenemos y = 60kg por ao. a n Luego Y = P y =$ 12.000 al ao. Supongamos que la cantidad de dinero en n la econom es M =$1.000, entonces la velocidad del dinero es doce. Esto a signica que para realizar $12.000 pesos en transacciones con una oferta de $1.000 en la econom signica que cada peso cambia de manos doce veces. a Ejemplo 2: si el PIB nominal es 120 y M es 15, esto es 12,5 % del PIB, la velocidad de circulacin es 8, esto signica que para realizar transacciones de o magnitud del PIB, el stock dinero debe circular ocho veces en el ao. n En rigor, uno deber usar transacciones nominales en vez de PIB nominal, a que ciertamente supera al PIB en varias veces, ya que hay bienes que se transan ms de una vez, hay insumos no incluidos en el PIB, etctera. Sin embargo, se a e asume, impl citamente, que las transacciones son proporcionales al PIB. Si nosotros consideramos (15.2) como una relacin de equilibrio, es decir, o en equilibrio M V = P y, debemos hacer algunos supuestos tericos para como pletar la historia. Si el producto es de pleno empleo () y la velocidad es constante, entonces y esta teor nos dice que el nivel de precios en la econom est determinado a a a por la cantidad de dinero: MV (15.3) P = y Si la cantidad de dinero sube, dado que V e y no cambian, el nivel de precios aumentar proporcionalmente. Log-diferenciando la ecuacin (15.2), a o asumiendo que efectivamente el producto crece en el tiempo, y manteniendo el supuesto que la velocidad es constante, llegamos a: M y P = P M y (15.4)
4 Rigurosamente, para que el lado derecho sea el PIB nominal debemos usar el deactor impl cito del producto en vez del ndice de precios al consumidor, que es el que usualmente se usa para medir inacin. Ignoraremos esa discusin en el resto de la presentacin. o o o
15.3. Dicotom clsica y ecuacin de Fisher a a o
399
En una econom sin crecimiento, la tasa de inacin, , es igual a la tasa a o de crecimiento de la cantidad de dinero. Cuando hay crecimiento, hay espacio para que la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero sea positiva sin que haya inacin, puesto que el aumento de las transacciones en la econom lleva o a a un aumento de la demanda por dinero, el que es absorbido sin necesidad de que suban los precios. En este caso la autoridad que imprime el dinero puede comprar bienes y servicios sin que el valor del dinero se deteriore. La ecuacin (15.4) muestra claramente por qu la inacin es siempre un o e o fenmeno monetario. Si la cantidad de dinero crece rpidamente, sin haber o a cambios de velocidad ni de producto, tendremos mucho dinero persiguiendo la misma cantidad de bienes, y por lo tanto los precios subirn ms rpido. a a a Es importante destacar que esta es una teor que compara la oferta de a dinero (M/P ) con la demanda por dinero (y/V ), la que es dada por la necesidad de transacciones. Si la gente quisiera ms dinero, porque V disminuye, a los precios caern, a menos que se aumente la oferta de dinero. a Basado en la idea de una velocidad constante y la ecuacin cuantitativa, o Friedman propuso que como regla de pol tica monetaria se siguiera una regla de crecimiento constante de la cantidad de dinero (the Friedman money rule), consistente con el objetivo de inacin. o En una econom abierta, suponiendo que se cumple la paridad del poder a de compra, tendremos que: P = eP (15.5) Combinando esta relacin con la teor cuantitativa del dinero, tendremos o a que la oferta de dinero determinar el tipo de cambio nominal: a e= MV yP (15.6)
La tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal ser igual al crecimiento o a de la cantidad de dinero menos el crecimiento del PIB, y menos la inacin o internacional. As hemos presentado la versin de econom cerrada y de econom abierta o a a de la teor cuantitativa del dinero, la que es combinada con la paridad del a poder de compra en la econom abierta. a
15.3.
Dicotom clsica y ecuacin de Fisher a a o
La discusin sobre la teor cuantitativa, y el anlisis de los cap o a a tulos previos, nos permiten entender lo que es la dicotom clsica, que aunque poco a a realista en el corto y mediano plazo, es una buena base para pensar en el largo plazo. Es cierto que en el largo plazo estaremos todos muertos, como dijo
400
Keynes, pero desde el punto de vista anal tico este enfoque nos permite ordenar nuestra forma de pensar, sealando exactamente dnde y cmo ocurren n o o las desviaciones de este largo plazo, en vez de simplemente decir que como nos demoraremos en que se cumpla podemos usar un esquema completamente distinto. La dicotom clsica plantea que en una econom plenamente exible y a a a competitiva, es decir, donde estamos siempre en pleno empleo, la parte real es determinada en el sector real y la nominal en el sector monetario, y cambios en la cantidad de dinero no tienen efectos reales. Por lo tanto, y tal como hemos hecho aqu para analizar la econom real ignoramos el dinero, como , a efectivamente hicimos en los cap tulos anteriores, y para analizar los fenmenos o nominales basta que miremos el mercado monetario. Como ya discutimos largamente, en el sector real de la econom excluidas a las inuencias monetarias de corto plazo se determinan variables como la tasa de inters real y el tipo de cambio real, ambas por el equilibrio ahorroe inversin en econom cerradas y abiertas, respectivamente. Si en la econom o as a existe perfecta movilidad de capitales, la tasa de inters real est dada por la e a tasa de inters real internacional. Tanto en econom abiertas como en ecoe as nom cerradas, la tasa de inters real se determina independientemente de as e la variables nominales, y la denotamos por r. Recordando la denicin de la o tasa de inters nominal del cap e tulo 4, tenemos la famosa ecuacin de Fisher: o i = r + e (15.7)
Dada la tasa de inters real de equilibrio, tenemos que la tasa de inters e e nominal es igual a la tasa real ms la inacin esperada, la que en ausencia de a o incertidumbre es la tasa de inacin efectiva. o Con la teor cuantitativa en mente, Fisher plante la idea de que los aua o mentos de la inacin esperada se transmiten uno a uno a aumentos de la tasa o de inters nominal, lo que se conoce como el efecto de Fisher. e Ntese bien que aqu podemos cerrar nuestro pequeo modelo macro. La o n parte real de una econom cerrada determina la composicin del producto y a o la tasa de inters real, y la parte nominal el nivel de precios, la inacin y la e o tasa de inters nominal. En la econom abierta la parte real explica tambin e a e el comportamiento del tipo de cambio real y el dcit en la cuenta corriente, e mientras que la parte nominal determina el tipo de cambio nominal. Ahora bien, en el caso de una econom abierta con perfecta movilidad de a capitales, y ajuste instantneo de precios de bienes y activos, tendremos que a en cada momento: (15.8) r = r Es decir, en todo momento la tasa de inters real est dada por la tasa de e a inters real internacional. En la medida en que no existen rigideces de precios, e
15.4. Evidencia: Dinero, inacin, tipo de cambio y tasas de inters o e
401
no habr que agregar un trmino por ajuste de tipo de cambio real como a e discutimos anteriormente en el cap tulo 8. Tal como discutimos en la subseccin anterior, tambin tenemos, debido o e al supuesto de PPP, que la inacin es igual a la inacin internacional (que o o supondremos 0) ms la depreciacin del tipo de cambio nominal, y por la teor a o a cuantitativa sabemos que la inacin es igual a la tasa de crecimiento de la o cantidad de dinero. Entonces, tenemos que tanto los precios como el tipo de cambio aumentan a la tasa que crece el dinero (asumiendo por supuesto que no hay crecimiento del producto). Esto es5 : =e=M (15.9)
Usando la ecuacin de Fisher, vemos que dado que la tasa de inters real o e no cambia, solo se puede ajustar la tasa de inters nominal consistentemente e con la tasa de inacin y depreciacin del tipo de cambio. o o
15.4.
Evidencia: Dinero, inacin, tipo de cambio o y tasas de inters e
La neutralidad del dinero tiene implicaciones importantes respecto de la relacin entre la tasa de crecimiento del dinero, la inacin, los tipos de cambio o o y la tasa de inters. Esta neutralidad se cumple en la medida que no haya e rigideces nominales (de precios y salarios), las que hacen que el dinero no solo afecte a las variables nominales sino tambin las reales. En esta seccin se e o ilustrar esta discusin con alguna evidencia emp a o rica simple. No se pretende resolver aqu un tema que ha involucrado investigaciones muy relevantes, pero una simple mirada a los datos permite obtener algunas conclusiones generales. Una primera cuestin que se debe aclarar es en qu plazo se puede hablar o e de neutralidad. Para ello los datos se mirarn en dos frecuencias. La primera a ser mirar evidencia internacional para un ao espec a n co reciente (2003), y a continuacin para un per o odo de veinte aos (1984-2003). n Todos los datos provienen de las Estad sticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional (FMI). Para el dinero usaremos las dos deniciones ms usuales, M1 y M2, que son discutidas con ms detalle en el a a siguiente cap tulo. Basta por ahora recordar que M1 corresponde al circulante (billetes y monedas en libre circulacin) y los depsitos a la vista. Por su parte, o o M2 corresponde a M1 ms los depsitos a plazo. La muestra corresponde a a o todos aquellos pa para los cuales se cuenta con informacin completa. ses o En la gura 15.1 se muestra la relacin entre el crecimiento de M1 y la o inacin. De cumplirse la relacin 1:1 entre inacin y crecimiento de la cano o o
Notacin: x corresponde al cambio porcentual de x, es decir x = x/x, donde x es el cambio o en x, o en tiempo continuo es d log x/dt.
5
402
tidad de dinero que predice la teor cuantitativa, los datos deber estar a an agrupados en torno a la l nea de 45 que atraviesa la gura. El panel de la izquierda graca la inacin y crecimiento de M1 en un ao particular. En ella o n se observa la relacin de corto plazo, donde claramente se ve que la relacin o o 1:1 no se cumple, y si bien se puede dibujar una relacin positiva, esta es muy o tenue y se obtiene principalmente debido a algunos puntos extremos. En general se ven pa con aumentos muy elevados del dinero sin que ello haya ses resultado, en el per odo de un ao, en inacin. En consecuencia, la relacin n o o entre dinero e inacin es muy dbil en el corto plazo. Hay varias explicaciones o e para esto, que deber irse aclarando en este y los prximos cap an o tulos. Una posibilidad que discutiremos en este cap tulo es que la demanda por dinero ucta mucho. En trminos de la teor cuantitativa esto es que la velocidad u e a es inestable. Asimismo, los cambios en el producto tambin pueden alterar la e relacin entre P y M . o Cuando se observa la evidencia de largo plazo, veinte aos, la relacin es n o ms clara, y efectivamente hay una alta correlacin entre la inacin y el a o o crecimiento de M1. Esto es particularmente importante para inaciones altas. En el caso de inaciones bajas y moderadas se observa, eso s una relacin , o a levemente por debajo de la l nea de 45 . Esto indicar que el crecimiento del dinero es algo superior al de la inacin en el largo plazo. Vimos una razn para o o esto en la ecuacin (15.4), donde se ve que en una econom con crecimiento o a del PIB no todo el crecimiento del dinero se traduce en mayor inacin, pues o la demanda por dinero va creciendo. Lo que en denitiva causa inacin es o el aumento del dinero por sobre el aumento de su demanda. En consecuencia podr amos concluir que la teor cuantitativa, y por lo tanto, la neutralidad a del dinero, se cumplir en el largo plazo. a
Inflacin Anual Promedio
40
Inflacin Anual
70 60 50 40 30 20 10 0 0 10 20 30 40 50 60 Crecimiento promedio M1 1984-2003 70
35 30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 Crecimiento M1 2003 35 40
Fuente: International Financial Statistics, FMI.
Figura 15.1: Dinero (M1) e inacin. o
En la gura 15.2 se replica la misma evidencia, pero ahora usando M2 como agregado monetario. Las conclusiones son similares: no hay relacin clara en o
403
el corto plazo, pero s es ms robusta en el largo plazo. Que en el corto plazo a la relacin sea dbil no signica que una expansin del dinero no tenga cono e o secuencias inacionarias. Simplemente quiere decir que hay otros fenmenos o ocurriendo que debilitan la relacin dinero-inacin. Una conclusin de pol o o o tica econmica, que discutiremos con ms detalle en el cap o a tulo 19 (seccin 19.7), o es que los agregados monetarios entregan poca informacin a la autoridad moo netaria sobre presiones inacionarias, y por esta razn los bancos centrales o tienden a usar como instrumento la tasa de inters nominal. e
40 35
Inflacin Anual
Inflacin Anual Promedio
80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 10 20 30 40 50 60 Crecimiento M2 1984-2003 70 80
30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 Crecimiento M2 2003 35 40
Figura 15.2: Dinero (M2) e inacin. o
A continuacin pasaremos a revisar otras dos predicciones claves dentro de o la dicotom clsica y base de los argumentos de neutralidad monetaria. La a a primera es el efecto Fisher y la segunda es la paridad del poder de compra. De la ecuacin de Fisher (15.7), se tiene que si los aumentos de inacin se o o traducen 1:1 en aumentos de la tasa de inters nominal, tendremos que el e dinero es neutral, por cuanto cualquier aumento en la tasa de crecimiento del dinero se traducir en inacin y de ah en un aumento de la misma magnitud a o en la tasa nominal. No habr efectos reales, pues variables como el consumo a y la inversin son afectadas por la tasa de inters real. La gura 15.3 graca o e la tasa de inters nominal y la inacin, en el corto plazo y en el largo plazo. e o La tasa de inters que se considera es la tasa de depsitos bancarios6 . La e o gura nuevamente muestra que la relacin de corto plazo es dbil, en particular o e cuando se observan las tasas de inacin ms bajas, con lo cual el efecto Fisher o a no se cumplir en el corto plazo. Por lo tanto la evidencia sugiere que en el a corto plazo aumentos de la inacin reducen las tasas de inters real. En una o e versin ms moderna, en la cual las autoridades manejan la tasa de inters o a e nominal, tendr amos que reducciones de la tasa de inters nominal reducen e
Esta tasa no es la misma en todos los pa ses, ya que los plazos, as como las caracter sticas de los depsitos, pueden diferir. o
6
404
la tasa de inters real7 . El panel de la derecha de la gura 15.3 muestra que, e salvo por un par de puntos muy fuera de tendencia, habr una relacin ms a o a estable y consistente con el efecto Fisher en el largo plazo8 . Finalmente, para completar la evidencia sobre neutralidad monetaria en econom abiertas, el ultimo elemento a considerar es la teor de paridad del as a poder de compra. Conforme a esta, aumentos del tipo de cambio conducir an a aumentos de igual proporcin en el nivel de precios, en consecuencia en el o largo plazo se cumplir la relacin (15.9). La gura 15.4 presenta la relacin a o o entre las tasas de inacin y depreciacin para una muestra de pa sobre o o ses los que se cuenta con informacin completa para el per o odo. En el corto plazo denitivamente no hay ninguna relacin, y esto no deber o a sorprender a estas alturas del libro. Lo que el panel de la izquierda indica es que los tipos de cambio reales uctan signicativamente en el corto plazo, por u cuanto las depreciaciones no se transmiten completamente a precios. En los cap tulos 8 y 9 vimos que el tipo de cambio real de equilibrio puede cambiar por muchas razones. Por ejemplo, uctuaciones en los trminos de intercambio e o cambios en la productividad respecto del resto del mundo resultar en an variaciones en el tipo de cambio real, por lo que el tipo de cambio nominal se mover de manera distinta que los precios domsticos. Tambin existen a e e rigideces de corto plazo que hacen que los traspasos de tipo de cambio a precios sean incompletos y lentos. En el largo plazo efectivamente tiende a haber mayor estabilidad en los tipos de cambio reales, es decir, hay mayor paralelismo entre inacin y deo preciacin del tipo de cambio. Al menos las desviaciones son mucho menores o que en el corto plazo. Esto sugerir una tendencia hacia PPP en el largo plaa zo, aunque an persistir algunas discrepancias, lo que indicar que tambin u an a e hay cambios ms permanentes en los tipos de cambio real, aunque en una maga nitud menor que en el corto plazo. En trminos de los ejemplos dados, esto e podr signicar que tanto los trminos de intercambio como los diferenciales a e de productividad en el mundo tender a estabilizarse en el largo plazo, lo an que implica que habr cierta tendencia a PPP. Se debe notar que la gura no a muestra exactamente lo que ocurre con el tipo de cambio real, pues compara inacin y depreciacin y no corrige por inacin internacional, de modo que o o o a o a a estar en la l nea de 450 signicar una depreciacin real (ep aumentar ms que p). La neutralidad del dinero, el efecto de Fisher y PPP son sujetos de intenso
La relacin en este caso es algo ms compleja, pues una reduccin de la tasa de inters resulta o a o e en un aumento de la inacin en el corto plazo. Sin embargo, una reduccin permanente de la tasa o o de inters nominal deber ser necesariamente seguida de una ca en la tasa de crecimiento de e a da la cantidad de dinero, y consecuentemente de la inacin, si en el largo plazo hay neutralidad y la o tasa de inters real no cambia. Esto deber quedar claro en la parte VI del libro. e a Los dos pa fuera de la tendencia, es decir, inaciones cercanas a 50 % y tasas entre 15 y 20 ses por ciento son Uganda y Sierra Leona.
8 7
405
debate e investigacin acadmica, y por supuesto aqu no los resolveremos. La o e evidencia presentada indicar que no habr neutralidad monetaria en el corto a a plazo. No hay PPP ni se cumple el efecto Fisher. Sin embargo, estas relaciones se tender a cumplir en el largo plazo, de manera que trabajar con el supuesto an de neutralidad y dicotom clsica en el largo plazo ser razonable. Esto fue a a a precisamente lo que se asumi en cap o tulos anteriores para describir el largo plazo. En otras palabras, la econom converger a su equilibrio de largo plazo, a a lo que ocurrir una vez que los precios se hayan ajustado completamente a a los cambios en las condiciones monetarias.
40 35
Tasa de inters
Tasa de inters
30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 Inflacin 2003 30 35 40
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
10 15 20 25 30 35 40 45 50 Inflacin promedio 1984-2003
Figura 15.3: Tasa de inters nominal e inacin. e o
50 40
Devaluacin
50 40
Devaluacin
30 20 10 0 -10 -20 -30 -10 0 10 20 30 Inflacin 2003 40 50
30 20 10 0 -10 -20 -30 -10 0 10 20 30 40 Inflacin promedio 1984-2003 50
Figura 15.4: Tipo de cambio nominal e inacin. o
406
15.5.
Demanda por dinero
La teor cuantitativa es la versin ms simple de la demanda por dinero, ya a o a que postula que la demanda por dinero real (M/P ) es una fraccin constante o del producto. Sin embargo, para entender el mercado monetario es necesario estudiar de una manera ms realista y completa de la demanda por dinero. a Nos concentraremos en la demanda por dinero por motivo de transaccin. o Existen muchas otras teor como por ejemplo la demanda por precaucin, en as, o caso que aparezcan necesidades imprevistas de liquidez, que no analizaremos, dado que son menos importantes. 15.5.1. Demanda real y el costo de mantener dinero
En primer lugar, se debe destacar que los agentes econmicos estn intereo a sados en la capacidad de compra de sus tenencias de dinero, y por lo tanto, demandan dinero real. No les interesa el dinero por su valor nominal, sino por la capacidad que tiene de comprar bienes, que en promedio tienen un precio P , y por ello lo que les interesa es M/P . Si el precio de los bienes se duplica, deber amos esperar que la demanda nominal de dinero tambin se duplique. e Hace algunas dcadas se enfatiz la demanda por dinero nominal, en el e o entendido de que los agentes econmicos ten ilusin monetaria. Es decir, o an o confund los cambios nominales con los cambios reales. Esta idea de ilusin an o monetaria no solo se aplica al caso del dinero, tambin se podr pensar en e a el caso de los salarios, o precios de los bienes, etctera. En el contexto de la e demanda por dinero, la idea de ilusin monetaria signica que para el pblico o u no es lo mismo que baje M o que suba P , y considera que los aumentos de M son ms importantes que las reducciones de P con respecto al poder a adquisitivo del dinero. En este caso, uno podr pensar que la gente demanda a a M/P , donde 0 < < 1. Mientras ms cerca se encuentra de 0, mayor es el grado de ilusin monetaria, la que desaparece cuando es 1. Esta es una o discusin principalmente de inters histrico, y que puede parecer relevante o e o en otros contextos econmicos, ya que lo ms razonable es suponer que para o a efectos de demandar dinero al pblico le interesa su poder adquisitivo. As si u , los precios se duplican, la demanda nominal tambin se duplicar, dejando la e a cantidad real de dinero (tambin conocida como saldos reales) constante. e Dado que el dinero es un activo nanciero que poseen los agentes econmio cos, la decisin de cunto mantener no solo depende de la necesidad para o a transacciones, sino que tambin debe ser comparado con el retorno que ofree cen los otros activos nancieros. La riqueza nanciera se puede mantener en saldos reales o en una gran cantidad de otros activos nancieros que rinden intereses, de distinta forma. Puede tener depsitos en el banco, bonos, acciones, o etc. Para simplicar supondremos que se puede tener la riqueza nanciera (F ) en dinero (M ) o en un bono (B), que rinde un inters nominal (en pesos) de e
15.5. Demanda por dinero
407
i. Es decir, la riqueza total de la econom est dividida en dinero y bonos: a a F =M +B (15.10)
Esta es la oferta de riqueza nanciera, es decir, el stock existente de cada instrumento. Sin embargo, el pblico demanda ambos activos, sujeto a su u restriccin de riqueza nanciera total. Si el pblico desea ms dinero, ser equio u a a valente a que desee menos bonos. En denitiva, vender bonos a cambio de a dinero, o viceversa. Lo que el individuo hace es una decisin de portafolio, o es decir, dado el stock de activos decide cmo invertirlo. Es por ello que ms o a adelante diremos que un exceso de oferta de dinero es equivalente a un exceso de demanda por bonos. Si el individuo quisiera slo maximizar la rentabilidad de sus activos no o demandar nada de dinero, ya que este ofrece un retorno nominal de 0, versus a un bono que rinde i. Es por ello que el motivo de transaccin es fundamental. o Es decir, el dinero es necesario y facilita las transacciones. Sin embargo, la tasa de inters nominal representa el costo de oportunidad del dinero, y si la tasa e de inters sube, bajar la demanda por dinero. e a Como el dinero es usado para hacer transacciones, la demanda por dinero deber depender del nivel de transacciones, el cual hemos aproximado por el a nivel de ingreso, y. Por lo tanto, podemos escribir la demanda por dinero como: M = L(y, i) P (15.11)
Donde L es una funcin creciente en y, mientras ms actividad ms demano a a da para transacciones, y decreciente en i, mientras mayor la tasa de inters e nominal mayor es el costo alternativo de mantener dinero. En la gura 15.5 se graca la demanda por dinero como funcin de la tasa de inters nominal, o e la que es decreciente. Un aumento del ingreso, de y1 a y2 corresponde a un desplazamiento hacia la derecha de la demanda. Vale la pena comparar el dinero con otros activos, no solo activos nancieros, sino activos reales como las maquinarias, y en general, bienes de capital que estudiamos en el cap tulo 4. El dinero, al igual que los bienes de capital, tiene prdidas y ganancias de capital dependiendo de cmo cambie su precio. e o Su precio es el inverso del precio de los bienes, en consecuencia, en la medida que hay inacin, el dinero pierde valor proporcionalmente a la tasa de o inacin. Es decir, la inacin deprecia el valor del dinero. o o Si en un per odo un individuo comienza con M/P1 de dinero real, pero los precios suben a P2 , se tiene que el poder adquisitivo del dinero pas a M/P2 . o La prdida de poder adquisitivo es M/P1 M/P2 = [M/P2 ][(P2 P1 )/P1 ]. e Notando que (P2 P1 )/P1 es la tasa de inacin, la prdida por unidad de o e
408
Cap tulo 15. Teor cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero a i .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .. 7 ...... .... .... .... . L(y2 , i) L(y1 , i)
M P
Figura 15.5: Demanda por dinero.
dinero que se pierde es la tasa de inacin. Usando la notacin m M/P 9 , o o tenemos que cada per odo el dinero se deprecia m, lo que como veremos est muy relacionado con el impuesto inacin. a o Por ultimo, asumiremos normalmente que y es la variable de escala re levante en la demanda por dinero, aunque eso no est exento de discusin. a o En primer lugar, la variable de escala debiera estar ms relacionada con el a gasto que el ingreso. Sin embargo, para los bienes que se comercian internacionalmente, importaciones y exportaciones, lo ms seguro es que no se use a dinero local para ello. Por esta razn, la variable ingreso o PIB, que para estos o propsitos asumimos iguales, puede ser la variable de escala ms adecuada. o a Tal vez el consumo es la variable que tiene ms justicaciones para reema plazar al ingreso como la variable escala relevante en la demanda por dinero. La razn es que en los tipos de bienes que los consumidores transan, es ms o a probable que se necesite dinero. En cambio, en el caso de las empresas, sus transacciones estn menos sujetas a requerimientos de que ellas se hagan con a dinero. Al menos, las empresas podrn destinar recursos a hacer un manejo a ms eciente de sus tenencias de dinero, para as ahorrarse el mximo posible a a de prdida de intereses. Si bien esta discusin es interesante y puede tener algue o nas implicancias relevantes, en trminos generales usaremos y como la variable e escala de la demanda por dinero. Por ultimo, es necesario aclarar que el costo de oportunidad de mantener dinero es la tasa de inters nominal independientemente de si el bono paga e
9
Adems, se asume tiempo continuo, pues se ignora si M est dividido por P1 o P2 . a a
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inters nominal o alguna tasa indexada10 . La razn es, que si puede invertir en e o bonos indexados, su costo de oportunidad es r, pero la unidad indexada sube en lo que sube la inacin, por lo tanto la alternativa es el inters nominal. o e Otra forma de verlo es pensar que mantener dinero se asimila a una inversin o que rinde r, pero cuya tasa de depreciacin es la inacin, , y en consecuencia o o el costo de uso del dinero es i = r + . 15.5.2. La demanda por dinero y la teor cuantitativa nuevamente a
Ahora estamos en condiciones de analizar en ms detalle la teor cuantia a tativa del dinero. Comparando las ecuaciones (15.2) y (15.11), podemos ver que la velocidad de circulacin del dinero, una vez que consideramos una demanda por dinero o ms general, corresponder a: a a V = y L(y, i) (15.12)
Si la demanda por dinero tiene elasticidad ingreso unitaria, es decir L es de la forma L(y, i) = yl(i), la velocidad de circulacin depender solo de la o a tasa de inters nominal. e Podemos derivar, a partir del equilibrio entre demanda (L(y, i)) y oferta de dinero (M/P ) una ecuacin similar a (15.4), para la relacin entre la inacin y o o o el crecimiento de la cantidad de dinero, que toma en consideracin el crecimieno to del PIB, que implica un aumento de la demanda por dinero proporcional a la elasticidad ingreso de la demanda por dinero (y = (y/L)(dL/dy))11 : M y y (15.13) M y Por otra parte, es importante reconocer que cambios en la tasa de inters e nominal afectan la demanda por dinero (velocidad) y por lo tanto el ajuste de la inacin, a un cambio en el crecimiento del dinero. o Por ejemplo, con esta generalizacin podemos concluir que en per o odos de aumento de la oferta de dinero que estn acompaados por ca e n das en las tasas de inters, es posible observar en los datos un aumento de la cantidad de e dinero mayor al indicado por la relacin dinero, inacin y crecimiento dada o o por la ecuacin (15.13). En el otro extremo, durante un per o odo de contraccin o =
Esto ya lo vimos en el contexto de la inversin, en el cap o tulo 4.3, donde el costo de uso del capital depende de la tasa de inters real independientemente si su alternativa es invertir en pesos e o en unidades indexadas. Diferenciando a ambos lados de la demanda por dinero, se tiene: dM/P M dP/P 2 = Ly dy, dividiendo a ambos lados por M/P , y al lado derecho multiplicando y dividiendo por y, se llega a la expresin (15.13). Ntese que asumimos i constante, dado que estamos interesados en la relacin o o o de largo plazo.
11 10
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monetaria que vaya acompaado de un alza en la tasa de inters nominal, es n e posible observar una reduccin en la cantidad de dinero ms all de lo que o a a la inacin y el crecimiento del producto har prever, ya que el alza de las o an a tasas de inters aumentar la velocidad de circulacin12 . En todo caso, la teor e a o cuantitativa fundamenta la nocin de que la inacin es siempre un fenmeno o o o monetario. Es decir, la inacin ocurre como producto del crecimiento de la o cantidad de dinero. La intuicin es poderosa: cuando hay mucho dinero para o una cantidad dada de bienes, los precios aumentan y se deteriora el valor del dinero. En otras palabras, la inacin es el resultado de mucho dinero o persiguiendo pocos bienes. Efectivamente, es una proposicin poco problemtica que para que haya o a inacin persistente es necesario que la cantidad de dinero crezca a tasas que o sostengan altas tasas de variacin en el nivel de precios. Sin embargo, dicha o armacin es cuestionable como una proposicin de corto plazo, donde uco o tuaciones de oferta o demanda agregada, unidas a un mecanismo de ajuste gradual de precios, que examinamos ms adelante, pueden generar inacin, a o tema que se abordar ms adelante, cuando veamos las interacciones de la a a oferta y demanda agregada bajo la existencia de rigideces. Pero para que la inacin sea persistente, debe haber una acomodacin monetaria. o o Ahora bien, quedarse en que hay una fuerte correlacin entre la tasa de o inacin y la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero no es lo sucienteo mente iluminador, ya que primero debe entenderse qu es lo que causa que la e cantidad de dinero se expanda aceleradamente. En otras palabras, por qu las e autoridades deciden seguir pol ticas de expansin de los agregados monetarios. o Por lo tanto, que dinero e inacin estn correlacionados no signica que la ino e acin es causada por la expansin monetaria. En el prximo cap o o o tulo veremos cmo la inacin se puede generar por desequilibrios scales, y la necesidad de o o nanciar el presupuesto. Cuando analicemos las uctuaciones de corto plazo veremos las interacciones de corto plazo entre inacin y desempleo, y cmo o o la institucionalidad macroeconmica puede generar inacin. o o 15.5.3. La teor de inventarios de Baumol-Tobin y Allais a
A continuacin se presenta un modelo sencillo, y muy tradicional, sobre o demanda por dinero. El nos ayudar a entender qu hay detrs de la demanda a e a
Como veremos ms adelante, un aumento en la oferta de dinero (sin cambios en su tasa de a crecimiento) producir una baja en la tasa de inters. Sin embargo, si el aumento se produce en a e la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, esto implica que en el largo plazo la inacin es o mayor, y conforme al efecto Fisher, la tasa de inters nominal ser mayor y, consecuentemente, la e a demanda por dinero ser menor. Por lo tanto, es posible imaginar una situacin en que el aumento a o en la tasa de crecimiento del dinero lleve a un aumento de la demanda por el mismo con una ca da en las tasas de inters, con un posterior aumento en la misma tasa y ca en la demanda por saldos e da reales.
12
411
de dinero, adems de permitirnos derivar una forma exacta para la demanda. a Este modelo se basa en la teor de inventarios. a Suponga que el dinero lo demanda el pblico, el cual recibe un pago mensual u directamente en su cuenta de ahorro en el banco equivalente a Y . Esta cuenta es el unico activo nanciero que recibe intereses, por un monto nominal de i. El dinero no recibe intereses13 . Cada vez que el individuo mueve fondos desde su cuenta de ahorro a su cuenta corriente (o lo transforma en efectivo) debe pagar un costo, en pesos (nominal), igual a Z. Este costo puede ser debido a las molestias de hacer la operacin con el banco, as como el cobro directo que o le puede hacer el banco por permitir esta operacin. o Suponemos que el individuo gasta linealmente su ingreso y realiza n retiros de igual magnitud, R, de su cuenta de ahorro. Cada retiro ocurre cuando el dinero del retiro anterior se ha acabado. En consecuencia, la relacin entre o retiros e ingreso ser: a nR = Y (15.14) La evolucin del dinero se encuentra gracada en la gura 15.6. El dinero o promedio que el individuo tendr ser R/2, es decir Y /2n. Por este dinero a a dejar de percibir un monto iY /2n de intereses. Si las transferencias fueran a gratuitas, en dinero y comodidad, el individuo retirar exactamente lo que a necesita cada instante, maximizando de esta forma los ingresos por intereses. Sin embargo, dado que por cada retiro el individuo paga Z, el costo total ser nZ. Por lo tanto, el problema del manejo ptimo de dinero se reduce a a o minimizar los costos totales, que estn dados por: a nZ + iY 2n (15.15)
La solucin a este problema se obtiene derivando respecto de n e igualando o a 0, lo que da el siguiente resultado: r iY n = (15.16) 2Z Donde n es el nmero de retiros que minimiza el costo, puesto que la u funcin objetivo es convexa. o Ahora bien, notando que el saldo real promedio es igual a Y /2n, tenemos que la demanda por dinero (M d ) ser: a r r ZY zy d M = =P (15.17) 2i 2i
13 Uno de los componentes del dinero, las cuentas corrientes, son en general remuneradas y reciben intereses. Sin embargo, en promedio el inters recibido por el dinero es menor que el de los otros e activos nancieros, y que aqu resumimos en un depsito a plazo. o
412
dinero R
R/2
...
tiempo
Figura 15.6: Demanda por dinero en modelo Baumol-Tobin.
Esta demanda cumple con la propiedad de que no tiene ilusin monetaria, o ya que si denimos las magnitudes reales correspondientes al ingreso y el costo de retiro, es decir, y = Y /P y z = Z/P , tendremos la relacin de ms a la o a derecha en (15.17), la que seala que si los precios en la econom se duplican, n a la demanda tambin se duplicar. Otra forma de ver esto es que si Z e Y e a crecen en la misma proporcin, n no cambia. o Por otra parte la elasticidad ingreso es 1/2 y la elasticidad respecto de la tasa de inters es -1/2. Esta demanda contiene econom de escala en el mae as nejo del dinero. Si el ingreso (real) aumenta, el nmero de retiros se reducir, u a y por lo tanto, la cantidad ptima de dinero aumentar menos que proporo a cionalmente. Segn esta teor a medida que la econom crece, la cantidad u a, a de dinero como proporcin del PIB va cayendo, y la velocidad de circulacin o o aumenta.
Problemas
15.1. Clculos monetarios. La funcin de demanda por dinero de una ecoa o nom es la siguiente: a log M = 0, 8 log Y 0, 5 log i P (15.18)
a.) Calcule el crecimiento de la cantidad de dinero necesario si se desea reducir la tasa de inters en un 1 % y si se espera que el producto e real crezca en un 4 %, de forma que se mantenga constante el nivel de precios.
Problemas
413
b.) Suponga ahora que el gobierno est dispuesto a aceptar una inacin a o del 5 %. Repita sus clculos para la parte a.). a c.) El PIB crece a una tasa de un 5 % anual, la inacin acaba siendo o de un 10 % y el banco central ha elevado la cantidad de dinero en un 8 %. Qu habr ocurrido con las tasas de inters? e a e 15.2. Teor cuantitativa del dinero y ajustes. Suponga una econom a a que lleva diez aos con inacin de 8 % anual y la tasa de inters real es n o e de 5 %. No hay crecimiento del producto ni de los salarios reales (w/p) y la inacin mundial es de 2 %. o a.) Cul ser una aproximacin razonable de las expectativas de ina a o acin de los agentes de esta econom para el proximo ao si no ha o a n habido modicaciones estructurales en la econom a? b.) Dada su respuesta en a.), cul debe ser la tasa de inters nominal y a e en cunto ha de estar aumentando la cantidad de dinero ao a ao? a n n c.) En cunto se estarn reajustando los salarios y el tipo de cambio a a cada ao dado que el dinero es neutral y no hay crecimiento del n producto? d.) Cmo puede el gobierno bajar la inacin a 0 %? Cual es el rol de o o las expectativas? e.) En cunto se reajustarn los salarios si nadie cree que el gobierno a a pueda llevar a cabo su programa antiinacionario y se sigue esperando una inacin de 8 %? o f.) Qu suceder con el PIB si el gobierno insiste en su inacin meta e a o de 0 % aun cuando no han cambiado las expectativas de inacin? o g.) En cunto se reajustarn los salarios si todos creen que el gobierno a a va a poder lograr su meta antiinacionaria y, por tanto, esperan una inacin de 0 %? o 15.3. Baumol-Tobin y descuentos electrnicos. Suponga el modelo simo ple de Baumol Tobin donde un individuo gasta linealmente su ingreso y realiza n retiros de igual magnitud (R), de manera de minimizar el costo de oportunidad (iY /2n) de mantener efectivo y el costo de hacer retiros (Z), en el contexto donde es necesario el dinero para hacer compras. a.) Plantee el problema de minimizacin de costos e identique clarao mente el tradeo entre el uso alternativo y el costo jo lineal.
414
b.) Cul es la conclusin ms importante de este modelo y cules son a o a a los supuestos fundamentales? Cul es la intuicin del costo jo de a o hacer retiros? c.) Cmo cree que ser afectada la demanda por saldos reales si auo a menta la cantidad de bancos donde se puede acceder a dinero en este modelo? d.) Suponga ahora que existe otra forma de llevar a cabo transacciones, a travs de descuentos electrnicos (T ) con 0 T Y , donde e o T es el total de recursos descontados en el per odo. Este sistema es recibido en todos los negocios y no se descuenta el dinero de la cuenta de ahorro hasta el momento de llevarse a cabo la transaccin o por lo que no presentan un costo de oportunidad i. Qu pasa con e la demanda por dinero en este caso si el uso de T tiene un costo para cada peso descontado? Bajo qu condicin existe demanda e o por dinero en esta econom a? e.) Suponga ahora que los descuentos electrnicos y el dinero no son o perfectos sustitutos en todos los escenarios y que del ingreso del individuo se gasta una proporcin Y en actividades informales (alo macenes) y (1)Y en actividades formales (mall). Si los almacenes no aceptan pagos electrnicos, pero s efectivo, encuentre la demano da por dinero en funcin de (, ) dado un costo por cada peso o descontado. Cmo evoluciona la demanda por dinero si se acerca o a 0? 15.4. Evolucin de la cantidad de dinero real. Suponga una econom o a donde la demanda por dinero tiene la siguiente forma: L(i, y) = i + y (15.19)
a.) Si inicialmente no hay crecimiento del dinero y repentinamente aumenta su tasa de crecimiento de 0 a , explique lo que ocurre con la tasa de inters nominal i al ser anunciada esta medida. e b.) Graque la trayectoria de los precios (P ) y la oferta de saldos reales e ( M ) antes y despus del aumento en la tasa de crecimiento del diP nero. c.) Calcule la diferencia entre los saldos reales en t 1 y t + 1. d.) Cmo cambia la trayectoria gracada en b.) si los precios solo pueo den ajustarse lentamente (sticky prices)?
Cap tulo 16
Oferta de dinero, pol tica monetaria e inacin o

En este cap tulo analizaremos ms en detalle el proceso de creacin de a o dinero y cmo el banco central puede aumentar la oferta del mismo. Despus, o e se discutir aspectos como el impuesto inacin e hiperinaciones, as como a o los costos de ella.
16.1.
La oferta de dinero
Como discutimos en el cap tulo anterior, el dinero comprende los medios de pago. Pero tambin se dijo que hab cierto nivel de arbitrariedad, pues el e a dinero est constituido por activos nancieros l a quidos, que pueden ser fcila mente usados para transacciones. Por ello no incluimos acciones ni bonos, pero s depsitos. Existen muchas deniciones de dinero, segn su grado de liquidez. o u As se dene M1 como el dinero ms l , a quido, luego sigue M2, para, por lo general, terminar con M3 que incluye activos algo menos l quidos. Dependiendo del pa y de caracter s sticas particulares del sistema nanciero se dene M4 y ms, para llegar al grueso de los activos nancieros l a quidos en manos del pblico, lo que incluye bonos de tesorer Los que habitualmente se usan son u a. M1 y M2. M1 est constituido por los billetes y monedas en circulacin o circulante, a o C, y los depsitos a la vista, Dv , es decir: o M1 = C + Dv (16.1) Para llegar a M2, a M1 se le agregan, adems, los depsitos a plazo (Dp ), a o los cuales son l quidos, aunque es ms dif que se puedan realizar pagos con a cil ellos, pero pueden ser utilizados para realizar pagos por montos elevados. En consecuencia tenemos que: M2 = M1 + Dp = C + Dv + Dp (16.2)
416
Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inacin o
A continuacin se usar genricamente M para denotar M1 o M2, y D para o a e depsitos, que en el caso de M1 son slo a la vista y para M2 incluyen adems o o a los depsitos a plazo. o La otra denicin importante para entender la oferta de dinero es la emio sin, dinero de alto poder o base monetaria, que denotaremos por H. El o banco central es quien tiene el monopolio de la emisin. Por ley es quien puede o imprimir, ms bien mandar a imprimir, billetes y monedas de curso legal, que a deben ser obligatoriamente aceptados como medio de pago. Suponga que los bancos son simplemente lugares donde se hace depsio tos, y no prestan nada, es decir, son solo lugares que certican los depsitos, o realizados con respaldo en billetes y monedas, del pblico. En este sistema, u conocido como sistema de 100 % de reservas, todo lo que el banco central ha emitido se encuentra en libre circulacin o en la forma de depsitos. Es deo o cir, H = M = C + D. Sin embargo, no es esa la forma en que funcionan las econom modernas. Los bancos comerciales efectivamente pueden prestar los as depsitos que reciben, pues ellos son intermediadores de fondos. o Los bancos, en general, estn obligados a mantener una fraccin de sus a o depsitos en la forma de reservas, y el resto lo pueden prestar. La idea original o de que tengan reservas es para mantener la solidez del sistema bancario. Al operar los bancos como intermediadores entre los depositantes y los deudores, deben siempre estar en condiciones de devolver a los clientes sus depsitos. o Las corridas bancarias ocurren cuando hay un desbalance entre lo que el banco tiene disponible y lo que el pblico demanda. Si los bancos no tienen los u fondos disponibles, se puede generar un grave problema de liquidez del sistema bancario y en el extremo podr generar una crisis de pagos, es decir, que el a sistema de pagos en la econom deje de funcionar adecuadamente. Sin embara go, hoy d existen otros activos l a quidos, y que dominan a las reservas desde el punto de vista del encaje, que se pueden usar para tener recursos disponibles para atender sus necesidades de liquidez. Por ejemplo, los bancos pueden contar con l neas de crdito que les permitan tener los fondos para responder e a sus clientes. Las reservas en la actualidad no son un instrumento de regulacin prudencial sino que son usadas ms bien para solventar los requerimientos o a operacionales o el mandato legal y para estabilizar la demanda por dinero y las tasas interbancarias. Sobre este tema volveremos ms adelante en 16.2.3. a Las reservas, o encaje como tambin se les conoce, son un porcentaje de e los depsitos, R = D. Existe un m o nimo legal para este encaje, pudiendo los bancos tener mayores reservas. Sin embargo, dado que mantener reservas tiene un costo de oportunidad, en general el encaje es igual a su m nimo legal1 . Otro aspecto importante de las reservas es la recomendacin general de que no se o exijan d a d lo que ser razonable si solo se requieren para problemas de a a, a
Las reservas pueden ser remuneradas con intereses, o en muchos casos no se les remunera. Esto tendr relevancia al denir la base del impuesto inacin. a o
1
16.1. La oferta de dinero
417
liquidez, sino que se cumplan en promedio durante un per odo ms prolongado, a como por ejemplo un mes. Por lo tanto, la emisin del banco central, es decir, la base monetaria, solo o corresponde a las reservas de los bancos y el circulante: H =C +R (16.3) Es decir, todos los billetes y monedas que el banco central ha emitido, o estn en libre circulacin en la econom o estn depositados en forma de a o a, a reservas en el banco central. Obviamente no son depsitos f o sicos en el banco central. Ahora veremos qu parte de la creacin de dinero tambin la realizan los e o e bancos comerciales. Para ello considere que las reservas son una fraccin de o los depsitos, y el pblico desea, dadas sus preferencias, mantener una razn o u o igual a c entre circulante y depsitos, es decir2 : o C = cD (16.4) La decisin sobre cunto mantener en forma de depsitos y cunto en ciro a o a culante depender por un lado del costo de cambiar depsitos por efectivo y a o el uso de cada uno en diferentes transacciones. Combinando las ecuaciones (16.1), (16.3) y (16.4), llegamos a: M |{z} = Oferta (1 + c) |{z} H ( + c) | {z } Base Multiplicador (16.5)
Como se puede observar, el multiplicador monetario es mayor que 1 (debido a que < 1). Por lo tanto, la emisin del banco central se ve amplicada por o el sistema bancario a travs del proceso multiplicador. e La idea del multiplicador es sencilla y la podemos ilustrar con el siguiente caso: suponga que el banco central emite $ 100 que llegan al pblico. De eso, u 100/(1 + c) quedarn en la forma de circulante, pero el resto 100/(1 + c) c a ser depositado. De este depsito habr 100(1 )/(1 + c) despus de reservas a o a e que volvern al pblico. De ese total, volver al banco 100(1 )/(1 + c)2 , a u a de los cuales habr 100(1 )2 /(1 + c)2 que volvern al sistema despus de a a e encaje. En consecuencia, en la primera operacin la cantidad de dinero aumeno tar en 100, despus en 100(1 )/(1 + c), despus en 100(1 )2 /(1 + c)2 , y a e e as sucesivamente. Por lo tanto, por cada peso que se emita, la oferta de dinero crecer en: a 2 3 1 1 1 1 1+c 1+ + + + ... = = (16.6) 1 1+c 1+c 1+c +c 1 1+ c
Es fcil notar que, dado este comportamiento, la fraccin del dinero que se mantiene en forma a o de depsitos, D/M , ser 1/(1 + c), y la fraccin en forma de circulante, C/M , ser c/(1 + c). o a o a
2
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que efectivamente es el valor del multiplicador derivado en (16.5).
Cuadro 16.1: Estad sticas monetarias, Promedio 2000-2003

( % PIB) Pa s Argentina Australia Bolivia Brasil Chile Colombia Corea Costa Rica Dinamarca Ecuador Estados Unidos Israel Japn o Malasia Per u Polonia Suiza Tailandia Uruguay Venezuela H/Y 7,2 5,2 10,1 9,9 4,7 6,8 5,3 7,9 4,5 2,8 6,5 15,3 17,0 11,9 13,0 7,8 11,4 14,4 18,8 7,1 M1/Y 14,5 27,8 18,7 17,2 14,2 17,2 14,1 21,4 36,2 11,8 21,9 23,0 75,0 37,1 24,3 20,7 53,8 27,8 24,6 17,0 M2/Y 36,1 76,2 54,2 39,9 44,7 34,8 80,1 45,8 55,7 27,3 73,4 116,0 144,9 116,0 115,2 50,8 145,8 45,4 115,7 81,7
Fuente: International Financial Statistics, FMI. *Promedio 2000-2001. **Promedio 2000-2002
En el cuadro 16.1 se presenta los principales agregados monetarios promedio de un conjunto de pa ses como porcentaje del PIB para el per odo 2000-2003. Existe bastante variacin en el grado de monetizacin de cada ecoo o nom lo que depende de caracter a, sticas de sus sistemas nancieros, de sus condiciones macroeconmicas, como por ejemplo las tasas de inters, y tamo e bin de las deniciones espec e cas que se use en cada pa La mayor de las s. a econom desarrolladas tienen bases monetarias menores que el 10 % del PIB. as El promedio para los pa de la muestra es de 9 % del PIB. En promedio, M1 ses y M2 representan el 25 % y 70 % del PIB, respectivamente, aunque tambin e presentan bastante variabilidad entre pa ses. De estas cifras se pueden derivar los multiplicadores para M1 y M2 dividiendo dicho valor por el stock de base monetaria. El promedio del multiplicador para M1 es 2,9, uctuando entre 1,3 para Uruguay y 8 para Dinamarca. Por su parte, el multiplicador promedio para M2 es 8,1, con un m nimo 2,9 para Tailandia y 15,1 para Corea.
16.2. Pol tica monetaria
419
16.2.
Pol tica monetaria
En esta seccin se comienza con una discusin general sobre cmo hacen los o o o bancos centrales para afectar la oferta monetaria. Luego se presenta el equilibrio del mercado monetario, para nalmente discutir cmo se hace pol o tica monetaria en la prctica, ya que en la mayor de las econom modernas el a a as objetivo de los bancos centrales es jar una tasa de inters interbancaria. e 16.2.1. La creacin de dinero o
Para poder discutir cmo se hace pol o tica monetaria en la realidad, por la v de cambiar la cantidad de dinero, es importante analizar los balances a nancieros de cada sector econmico para consolidar el sistema monetario. o A continuacin se presenta balances muy simplicados de la econom con o a, foco en la cantidad de dinero. En los cuadros 16.2, 16.3 y 16.4 se presenta los balances del banco central, el sector nanciero, y se consolidaron los sectores pblico y privado no nanciero. u Los activos del banco central estn compuestos por las reservas internacioa nales, las que estn depositadas en moneda extranjera en el exterior, luego el a crdito interno, que es el crdito que el banco central otorga a las institucioe e nes nancieras, y tambin puede tener deuda del gobierno (que es pasivo del e gobierno). Por el lado de sus pasivos est la emisin, compuesta de circulante a o (que es un activo del pblico) y el encaje (que es activo de los bancos). Adems, u a puede tener deuda, aunque para efectos de la pol tica monetaria se podr cona solidar con la deuda del gobierno. Suponemos que la deuda del banco central est en manos exclusivamente del sistema nanciero. a El sistema nanciero le presta al sector privado, al banco central y al gobierno, y adems de otros activos tiene las reservas de encaje depositadas en a el banco central. Por el lado de los pasivos le debe al banco central el crdito e interno y al pblico los depsitos. u o Finalmente, el sector pblico y privado no nanciero tienen en sus pasivos la u deuda del gobierno y la deuda del sector privado con los bancos. En sus activos tiene el dinero M , constituido por depsitos y circulante (no distinguimos o depsitos a la vista y a plazo), y el resto de sus activos. o De observar los balances se puede ver que el dinero de alto poder (H) corresponde a los pasivos monetarios del banco central, es decir, excluye deuda y patrimonio neto. Por otra parte el dinero (C +D) son los pasivos monetarios del sistema nanciero consolidado con el banco central. Existen muchos detalles en la forma de hacer pol tica monetaria, las cuales dependen en gran medida de las caracter sticas institucionales del banco central as como del grado de desarrollo del mercado nanciero de cada eco nom Pero, para efectos prcticos, tanto la contabilidad internacional como a. a los modelos de pol tica monetaria dividen la forma de crear dinero de alto
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Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inacin o Cuadro 16.2: Balance del banco central
Activos Reservas internacionales (R ) Crdito interno (CI) e
b Deuda gobierno (Bg )
Pasivos Circulante (C) Encaje (R = D) Deuda banco central (Bb ) Patrimonio neto
Otros activos
Cuadro 16.3: Balance del sistema nanciero

Activos Prstamos sector priv. no n. (Bp ) e
f Deuda gobierno (Bg )
Pasivos Crdito interno (CI) e Depsitos (D) o Patrimonio neto
Deuda banco central (Bb ) Encaje (R) Otros activos
poder (base) en dos grandes categor operaciones de cambio y operaas: ciones de crdito interno. Esta diferenciacin juega un rol central a la hora e o de analizar los reg menes cambiarios. Discutiremos cada una de estas formas en trminos generales. e 1. Operaciones de cambio. Si el banco central compra moneda extranjera (dlares) los cambiar por moneda domstica (pesos). Esto signica que o a e la cantidad de dinero aumentar. En trminos del balance del banco a e central, este est aumentando sus reservas internacionales, R , con una a contraparte por el lado de los pasivos en el aumento del circulante, C. Si el sistema cambiario es de libre otacin, el banco central no interviene o en el mercado cambiario y por lo tanto sus reservas internacionales son constantes y no hay operaciones de cambio. Si el banco central interviene, ya sea en un rgimen de tipo de cambio jo o alguna forma de otacin e o sucia, estar cambiando R . Cuando el banco central interviene en el a mercado cambiario creando dinero, puede hacer una operacin opuesta o para retirar el dinero que emiti, lo que se conoce como intervencin o o esterilizada, o dejar que cambie M , con lo cual no esteriliza.
Cuadro 16.4: Balance sector pblico y privado no nanciero u
Activos Depsitos (D) o Circulante (C) Otros activos Pasivos Deuda gobierno (Bg ) Deuda privada no n. (Bp ) Patrimonio neto
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2. Operaciones de crdito interno. Esto corresponde a todas las otras e operaciones que no involucran directamente cambio de las reservas internacionales3 . Existen muchas formas de variar el crdito interno, entre las e que destaca: La forma ms simple ser emitir, creando circulante, y repartindoa a e lo usando un helicptero. Dems est decir que esto es poco probao a a ble, pero el famoso helicopter drop se usa muchas veces en modelos tericos para suponer un aumento de la cantidad de dinero sin tener o ninguna otra repercusin. o Otorgando crdito a los bancos. De esta forma los bancos tendr e an crdito para prestar al sector privado, el cual dejar una parte como e a circulante y el resto como depsitos, con lo cual opera el multiplio cador y aumenta la cantidad de dinero ms de lo que aumenta el a crdito interno. Es importante notar que este es el resultado neto, e ya que los bancos probablemente prestarn a quienes quieran coma prar activos nancieros, de manera que se efectan transacciones u dentro del sector no nanciero, pero al nal alguien se queda con el aumento de la cantidad de dinero. En general tampoco se usa esta forma de expandir la cantidad de dinero, ya que involucra decisiones de quien recibe el crdito y en qu condiciones. Adems el banco e e a central asumir el riesgo del crdito, pasando a actuar ms como a e a un banco comercial, desvirtuando de esta forma su rol de autoridad monetaria por uno de prestamista directo. Sin embargo, esto puede ser relevante en situaciones excepcionales. En este caso el banco central actuar como prestamista de ultima instancia. Desde a el punto de vista de los balances, el banco central aumentar CI, a a cambio de C, y los bancos podr efectuar prstamos aumentando an e sus activos, por ejemplo prestndole al sector privado. Esto podr a a ocurrir por ejemplo si una crisis de conanza genera una fuga de depsitos de los bancos privados. o Operaciones de mercado abierto. Esta forma es la ms usada a por los bancos centrales y consiste en comprar y vender instrumentos nancieros a cambio de dinero. Por ejemplo, si el banco central desea expandir la cantidad de dinero, puede comprar, a cambio de dinero de alto poder, deuda del gobierno (el caso ms t a pico) a los bancos. Con esto se expande la base monetaria. Los bancos por su parte f reducir sus prstamos al gobierno (cae Bg ) a cambio de poder an e aumentar sus colocaciones al sector privado, el que aumentar el a stock de dinero a travs del proceso multiplicador ya descrito. La e
Como veremos ms adelante, en un rgimen de tipo de cambio jo con perfecta movilidad de a e capitales, una operacin de cambio genera una reduccin igual en el crdito interno. o o e
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deuda pblica quedar igual, pero una mayor proporcin en manos u a o del banco central. Es decir, sube la emisin compensada por el lado o b da de los activos con un aumento en Bg , igual a la ca en las tenencias de deuda pblica del sector nanciero. Tambin se puede dar el caso u e de que el banco central emita sus propios t tulos de deuda con el propsito de afectar la cantidad de dinero, colocando estos t o tulos en una licitacin. Si el banco central emite menos t o tulos de los que estn venciendo, estar aumentando la cantidad de dinero. Ms a a a adelante nos referiremos ms en detalle a estas operaciones (seccin a o 16.2.3). El funcionamiento de las operaciones de mercado abierto depende de las caracter sticas institucionales de la econom Por lo a. general, los bancos centrales compran y venden t tulos de gobierno. Sin embargo, esto no siempre puede ser as ya que por ejemplo, si , al banco central se le proh nanciar al sco, la compra de t be tulos pblicos puede ser una forma de nanciamiento scal. Esto no es u del todo evidente, si se piensa que normalmente las operaciones son hechas con deuda pblica ya emitida que se compra en el mercado u secundario. Por ello a veces los bancos emiten sus propios t tulos. En este caso, por el lado de los pasivos del banco central, cambiar a emisin por deuda del mismo. Los bancos reducir Bb a cambio de o an aumentar sus prstamos al sector pblico y privado no nanciero, e u lo que en denitiva se traduce en ms circulante y depsitos, por a o lo tanto, aumenta la cantidad de dinero. Un banco central podr a tambin efectuar operaciones de mercado abierto con otros t e tulos, por ejemplo letras hipotecarias o, en casos inusuales, acciones. En el caso opuesto, si el banco central quiere reducir la cantidad de dinero, retirando liquidez, saldr a vender deuda a cambio de dinero, con a lo cual los activos disponibles de los bancos para prestar al sector privado y pblico no nanciero se reducir u an. Los mecanismos recin descritos corresponden a distintas formas de emitir, es e decir, aumentan la base monetaria. Sin embargo, la cantidad de dinero (M1, M2,. . . ) tambin se puede expandir, dada la base monetaria, por la v de e a aumentar el multiplicador monetario. Esto se puede hacer por la v de: a Variar el encaje exigido. El banco central podr aumentar la oferta de a dinero permitiendo que el encaje sea menor, con lo cual el multiplicador aumentar expandiendo la demanda por dinero. Sin embargo, y como a, ya discutimos, variar el encaje se usa slo en ocasiones excepcionales o o en econom donde no hay otros instrumentos para proveer o drenar as liquidez.
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16.2.2.
Equilibrio en el mercado monetario
Ahora, equipados con la oferta y demanda por dinero, podemos estudiar el equilibrio en el mercado monetario en el grco 16.1. La interseccin de la a o oferta y demanda por dinero nos da la tasa de inters nominal de equilibrio. e A esta tasa los individuos estn con su portafolio en equilibrio. Como vimos a en el cap tulo anterior sobre la riqueza nanciera de los agentes econmicos o (W F ), esta se puede separar: en dinero (M ), aquella parte que sirve para hacer transacciones, pero que no percibe intereses, y bonos (B), que son instrumentos nancieros que s pagan intereses. Ms adelante iremos en detalle a sobre la relacin entre el precio y el retorno de un bono, pero para efectos o de la discusin presente solo basta reconocer que si el pblico se encuentra o u satisfecho con sus tenencias de dinero, tambin lo estar con las de bonos. Por e a el contrario, si desea tener ms dinero que el que posee (demanda mayor que a oferta), entonces querr tener menos bonos (demanda por bonos menor que a oferta) y estar cambiando bonos por dinero. Por el otro lado, si el individuo a quiere menos dinero, entonces querr ms bonos, y estar usando el dinero a a a indeseado para comprar bonos. Esto se puede resumir considerando que, dada la restriccin de activos nancieros, la suma de la demanda por cada uno debe o satisfacer la siguiente restriccin presupuestaria: o W F = M d + Bd (16.7)
pero en equilibrio se debe tener que esto es igual a la oferta total, es decir, W F = M + B, y por lo tanto tenemos que: M d M + Bd B = 0 (16.8)
lo que implica que la suma de excesos de demanda es igual a 0, y si hay un activo que est en exceso de demanda, el otro estar en exceso de oferta. Tal a a como se seal en el cap n o tulo anterior, esta es una decisin de portafolio (o o cartera), es decir, dada una cantidad de recursos se determina que fraccin o asignar a cada uno de los activos nancieros. Ahora podemos analizar el equilibrio. En tal situacin, la tasa de inters o e hace que tanto la demanda por dinero (activos l quidos que no perciben intereses), como la demanda por otros activos que s pagan intereses coincida con la oferta de tales instrumentos. Si la tasa de inters es mayor, el pblico e u querr deshacerse de una parte de su dinero (exceso de oferta de dinero) para a comprar bonos u otros t tulos (exceso de demanda de t tulos), con lo cual la tasa de inters que pagan estos otros activos caer hasta que ambos mercados e a estn en equilibrio4 . Un aumento de la oferta de dinero lleva a una ca de e da
Ms adelante, en el cap a tulo 17 o cuando revisemos el modelo IS-LM, veremos que esto se asocia al precio de los activos. Si un bono sube de precio porque hay mucha demanda por l, su e rentabilidad bajar producto de que, para un mismo ujo de pagos futuro, el mayor precio resulta a en un menor retorno.
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la tasa de inters para generar los incentivos al mantenimiento de un mayor e stock de dinero. Despus de haber analizado la determinacin de la tasa de inters real en e o e el lado real de la econom y usando la ecuacin de Fisher para determinar la a, o tasa de inters nominal, puede parecer contradictorio que ahora miremos otro e mercado para saber qu pasa con la tasa de inters nominal, la que dadas las e e expectativas inacionarias producir una tasa de inters real que tal vez no a e sea consistente con el equilibrio de largo plazo. Este razonamiento es correcto, y para hacerlo consistente debemos notar que hemos quebrado la dicotom a clsica al asumir que cuando aumentamos la oferta de dinero los precios pera manecen constantes y, en consecuencia, la oferta real de dinero aumenta. En el caso de que la teor cuantitativa se cumpla, no se puede aumentar la ofera ta real, ya que un aumento en M lleva a un aumento proporcional en P , de modo que M/P permanece constante. Por lo tanto, para este anlisis hemos a supuesto que hay rigideces de precios que hacen que el dinero no sea neutral y por lo tanto tenga efectos reales. A este tema nos dedicaremos en la parte VI de este libro.
i
i1 ........................ i2 ...................................
L M M
P 1 P 2
M P
Figura 16.1: Equilibrio en el mercado monetario.
16.2.3.
La tasa de inters interbancaria e
Segn la gura 16.1 un banco central puede jar M/P con lo cual la tasa u de inters quedar determinada por el mercado. Alternativamente, el banco e a central puede decidir jar la tasa de inters y dejar la jacin de M/P al e o
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mercado. En este ultimo caso su oferta es horizontal al nivel de la tasa que desea jar, y la demanda a esa tasa determinar la oferta. En la actualidad, la a mayor de los bancos centrales jan las tasas de inters, particularmente en a e el caso de los pa industrializados y las econom menos desarrolladas, pero ses a estables y con mercados nancieros profundos. Ms adelante racionalizaremos a esto, dando justicaciones tericas para la eleccin de la tasa de inters como o o e instrumento, pero por ahora consideraremos esto como una realidad. Es decir, el instrumento de pol tica monetaria es la tasa de inters. e El banco central acta bsicamente en el mercado monetario, es decir, u a aquel de operaciones de menos de un ao. Las tasas de inters que afectan n e las operaciones monetarias son las tasas de corto plazo, ya que las tasas a plazos mayores, se determinan en el mercado y dependern del lado real de la a econom as como de lo que se espere sea la evolucin futura de las tasas de a, o corto plazo. Este tema se analiza en detalle en el cap tulo 17. Por otro lado, aunque el banco central puede afectar cualquier tasa, por la v de intervenir en a los mercados nancieros comprando y vendiendo cualquier instrumento, es ms a efectivo afectando la tasa corta. Adems, los mercados de instrumentos ms a a largos son muy profundos, y la intervencin en estos mercados puede cambiar o bruscamente el valor de los portafolios de los inversionistas, introduciendo volatilidad y transferencias de riqueza indeseadas desde el punto de vista de la pol tica monetaria. Aunque esto no es descartable en situaciones excepcionales, est lejos de ser la norma. a Por lo general, la tasa de inters que intentan jar los bancos centrales es e la tasa de inters interbancaria (TIB). Esta es la tasa a la que se prestan e entre los bancos overnight. Es decir, son prstamos de un d y los piden e a los bancos que requieren liquidez para sus operaciones regulares a aquellos que tienen exceso de liquidez. Al banco central le interesa que esta tasa sea estable, puesto que es la que jan y, por lo tanto, debe estar dispuesto a intervenir para asegurar que la tasa no se desv de su objetivo. Esta es una tasa que e determina el mercado y la intervencin del banco central no es exacta, as que o se pueden permitir mrgenes de tolerancia, pero estos son bajos, a lo ms son a a desviaciones transitorias del orden de 10 a 20 pb5 . La forma de jar la TIB es a travs de operaciones de mercado abierto, e ya sean directas por la compra y venta en el mercado de bonos, o a travs de e prestar en el corto plazo con un colateral en bonos6 : Operaciones de mercado abierto directas (OMA). Esta es la venta de instrumentos nancieros en el mercado de capitales. Como ya se mencion, o
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pb se usa para denotar puntos base que equivalen a un cntimo de un uno por ciento. e
Existen otras formas de afectar la liquidez, que dependen de las caracter sticas espec cas de las econom Aqu se da un vistazo general. Para ms detalles sobre la operacin con la presentacin as. a o o de experiencias en pa en desarrollo, ver Laurens (2005). ses
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el banco central puede proveer liquidez comprando bonos a cambio de dinero. Si el banco central desea retirar liquidez, tiene que vender bonos, a cambio de dinero, con lo cual retira dinero del mercado monetario. Este es el mtodo ms usado por los bancos centrales modernos. e a Si un banco central desea subir la TIB, deber retirar liquidez por la v a a de OMA, vendiendo t tulos a cambio de dinero. As los bancos centrales pueden regular la liquidez para evitar que la tasa se desv de su objetivo. e Por ejemplo, en un momento en que los bancos tienen poca liquidez para sus operaciones normales, la TIB ser presionada al alza. Para evitar a ello, se pueden realizar operaciones de corto plazo comprando t tulos con pacto de retrocompra unas semanas despus. Es decir, cuando la e operacin vence, esta se reversa automticamente. Estas son conocidas o a como repos (repurchase agreements). Un anti-repo es para retirar liquidez vendiendo t tulos con pacto de retroventa. Para evitar riesgos comerciales, los bancos centrales no aceptan cualquier t tulo, sino que existe un conjunto acotado de instrumentos elegibles. Facilidades de liquidez y l neas de redescuento. Una forma sencilla de jar la TIB ser simplemente prestar a los bancos todo lo que necesiten en a caso de necesidades de liquidez a la tasa que el banco central desee que se ubique la TIB. Por otra parte, podr tomar depsitos ilimitados a la TIB. a o De esta forma se asegurar que la TIB se ubique en su nivel deseado. Sin a embargo, esto implicar que el banco central estar tomando el riesgo a a de crdito de los bancos privados, y la idea es que los bancos centrales, e salvo situaciones muy especiales, no provean crditos. Su rol es regular la e liquidez y no directamente los volmenes de crdito. Por ello los bancos u e tienen l neas de redescuento a travs de las cuales pueden llevar t e tulos al banco central, los que son descontados y pagados en dinero. Tambin e tienen facilidades de liquidez, a travs de las cuales se presta, pero sujeto a e la constitucin de un colateral, normalmente un bono, y por ello tambin o e son OMA. Estas l neas, adems, tienden a tener un castigo en la tasa de a inters, pues la idea es que los bancos regulen por s mismos su liquidez. e Tambin muchas veces estos prstamos estn sujetos a tramos, conforme e e a a los cuales se va subiendo el costo del crdito a medida que aumenta e el uso de estas l neas. Las facilidades de liquidez tambin permiten a e los bancos hacer depsitos en el banco central cuando tienen exceso de o liquidez. Basados en la discusin anterior, podemos pensar que las OMA se pueden o dividir en permanentes: la colocacin o compra de un t o tulo; o transitorias, como los repos y anti-repos. Asimismo, hay operaciones que son iniciativa del banco central, como la colocacin de t o tulos, repos, etc., o de iniciativa de los bancos, como pedir prestado de las facilidades de liquidez u operaciones
16.3. El impuesto inacin y el seoreaje: Deniciones bsicas o n a
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repos que pueden demandar. La frecuencia y uso de estos distintos mecanismos dependen de cada econom en particular. a Por ultimo, es importante destacar que en la operacin de un banco central o es importante una adecuada proyeccin de la liquidez para poder programar o sus operaciones monetarias, en particular las OMA. Las licitaciones de papeles son anunciadas con anticipacin, y en caso de necesidad se acude a operaciones o especiales y transitorias. Las reservas requeridas (encaje) juegan un rol importante en este aspecto, pues los bancos requieren un stock ms all de lo que a a necesitan para operar, evitando cambios bruscos en la liquidez. Si el per odo sobre el cual hay que mantener las reservas promedio se acorta, es probable que aumente la inestabilidad de la liquidez.
16.3.
El impuesto inacin y el se oreaje: Deniciones o n bsicas a
La expresin se oreaje viene de la Edad Media: este era el ingreso del o n seor feudal por ser capaz de crear los medios de pago, y con ello pagar salarios, n comprar bienes, etc. En su versin moderna el seoreaje, S, corresponde al o n ingreso real que percibe quien tiene el monopolio de la creacin de dinero. Al o distribuir el dinero en el mercado, esto se hace a travs de pagos por bienes, e servicios, o compra de activos. Quien emite el dinero puede efectuar compras con la emisin, lo que le signica un ingreso nominal de H, por lo tanto el o seoreaje en trminos reales corresponde a: n e S= H P (16.9)
En el cuadro 16.5 se presentan datos de seoreaje como porcentaje del n PIB para los mismos pa ses del cuadro 16.1. Como se puede observar, para los ultimos aos el seoreaje representa en la mayor de los casos ingresos de n n a algo menos del 1 % del PIB, pero puede llegar hasta varios puntos del PIB. Como tambin se ve en el cuadro, en la mayor de los pa el seoreaje ha e a ses n ca lo que es el resultado de la ca de la inacin, algo que debiera quedar do, da o claro en esta seccin, as como la ca en la emisin producto del mayor o da o desarrollo nanciero que le ha permitido a los agentes econmicos ahorrar en o sus tenencias de dinero. Pa ses con elevados grados de base monetaria con respecto del PIB son tambin pa que recaudan ms seoreaje, como es el e ses a n caso de Uruguay y Tailandia. Seoreaje alto, de dos d n gitos del PIB, est asociado a per a odos de muy 7 alta inacin , as como seoreaje negativo es el resultado de ca o n das en la base monetaria ms que de inaciones negativas. a
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El caso ms extremo es el de Israel, cuya inacin (IPC) promedio entre 1980 y 1985 fue de a o
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Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inacin o Cuadro 16.5: Seoreaje promedio n
( % del PIB) Pa s Argentina Australia Bolivia Brasil Chile Colombia Corea Costa Rica Dinamarca Estados Unidos Israel Malasia Per u Polonia Suiza Tailandia Uruguay Venezuela 1980-1984 11,5 0,5 9,5 2,2 0,6 1,9 0,4 5,0 0,2 0,3 32,2 1,0 5,5 4,3 0,3 0,6 5,1 2,4 2000-2003 2,5 0,4 0,8 3,0 0,2 0,9 0,6 1,1 0,2 0,5 1,2 0,4 0,8 0,9 0,3 1,5 4,3 1,0
Fuente: International Financial Statistics, FMI. *Seg n disponibilidad de datos. u
Para comenzar la discusin anal o tica asumiremos que la econom no crece a y hay plena exibilidad de precios, o sea la inacin es igual al crecimiento de o la cantidad de dinero. Adems asumiremos que no hay depsitos a la vista, a o de modo que el dinero M1, o M ms en general, es igual al circulante e igual a a la emisin (dinero de alto poder). Por lo tanto, tendremos que el seoreaje o n corresponde a: M (16.10) S= P Multiplicando y dividiendo por M el lado derecho de (16.10), usando m para denir dinero real, y notando que M/M = tenemos la tradicional denicin del impuesto inacin: o o IT = m (16.11)
Ntese que en esta denicin ambos son iguales, seoreaje e impuesto ino o n acin, pero como veremos a continuacin, en una econom que crece, puede o o a haber seoreaje y no impuesto inacin. n o
178 %.
16.3. El impuesto inacin y el seoreaje: Deniciones bsicas o n a
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Por qu la inacin es un impuesto? Como ya mencionamos, la inacin e o o deprecia el valor del dinero. Si el pblico quisiera mantener sus saldos reales, u deber acumular dinero, el que presumiblemente podr adquirir, por ejema a plo, trabajando. En otras palabras, habiendo inacin, las adiciones de dinero o nominal para mantener el stock de dinero real constante corresponden al impuesto inacin. Anal o ticamente esto se ve de diferenciar la denicin de dinero o real, con lo que se llega a: m M = m m P (16.12)
Si se quiere mantener m constante, es necesario aumentar las tenencias de dinero, expresada en trminos reales, en m. El seoreaje es el ingreso real que e n recibe el estado por la emisin de dinero, mientras que el impuesto inacin es o o la prdida de capital de quienes tienen dinero como producto de la inacin. e o Por lo tanto, es posible que la demanda por dinero aumente y el banco central acomode esta mayor demanda con mayor oferta, sin que ello sea inacionario, pero se recauda seoreaje. n Que el seoreaje no coincida con el impuesto inacin se ve claramente en n o una econom en crecimiento, en la cual la demanda por dinero crece como a producto del crecimiento del ingreso. Tomando el equilibrio demanda-oferta por dinero m = M/P = L(i, y), diferenciando, y usando y para denotar la elasticidad ingreso de la demanda por dinero (Ly y/m), llegamos a la siguiente expresin para el seoreaje: o n M LP + P L y S = = = + y m P P y y = IT + y m (16.13) y Esto implica que incluso con inacin cero es posible recaudar seoreaje o n como producto del aumento de la demanda por dinero. Es posible analizar grcamente el impuesto inacin, tal como se hace con a o cualquier impuesto. En la gura 16.2 se observa la demanda por dinero con pendiente negativa. El impuesto inacin corresponde al rea del rectngulo o a a riAB. En ciertos contextos, y segn algunos autores, es mejor denir el imu puesto inacin como im, es decir, la tasa de impuesto ser la tasa de inters o a e nominal. La razn intuitiva para esto es que la emisin de dinero evita al goo o bierno tener que endeudarse a una tasa i. En otras palabras, crear dinero es equivalente a emitir deuda que no devenga intereses, es decir, el ahorro es la tasa de inters nominal8 . e
Esto se puede ver simplemente considerando un individuo que tiene su riqueza nanciera (F ) en la forma de activos que pagan intereses (B) y dinero (M ), o sea F = B + M . En cada per odo
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Cap tulo 16. Oferta de dinero, pol tica monetaria e inacin o Tasa de inters e
8 i .......................A . > > < > > :
B r ......................................... C 0 m Saldos reales
Figura 16.2: Impuesto inacin. o
El costo marginal de proveer dinero podemos asumirlo como 0, o sea su produccin no cuesta, al menos una magnitud relevante. En este caso, el precio o social deber ser 0. Esa es la forma de maximizar el bienestar social, que a en este caso es el bienestar del consumidor (el rea debajo de la curva de a demanda) ya que el costo es cero. En consecuencia el ptimo ser la solucin o a o de mxima liquidez, donde el dinero es el mximo posible, y corresponde al a a punto de saciedad. Este es un ptimo social ya que no cuesta producirlo, o entonces hay que producir hasta que no provea ninguna utilidad adicional. Este nivel corresponde a una tasa de inters nominal igual a 0, es decir, una e tasa de inacin negativa! igual al negativo de la tasa de inters real. Esta o e corresponde a la regla de Friedman9 . Sin duda este es un punto de vista interesante y basado en teor bsica, lo a a que lo hace, adems, elegante. Sin embargo, tanto la teor como la prctica lo a a a han desechado como recomendacin de pol o tica. La primera l nea cr tica viene
el individuo tiene la siguiente restriccin presupuestaria: Yt + (1 + i)Bt + Mt = Ct + Bt+1 + Mt+1 , o la que es equivalente a Yt + (1 + i)Ft = Ct + Ft+1 + iMt . Lo que el ultimo trmino de esta ecuacin e o muestra es que el individuo pierde en trminos nominales iM por tener dinero en vez de activos que e rindan intereses. Aunque esto no es muy importante en el anlisis y depende del modelo espec a co que se est hablando, esta nota es util para entender la prdida del consumidor. Una manera de a e evitar estos problemas habr sido directamente asumir r = 0. a
9 Esta es la regla respecto de la cantidad ptima de dinero, la que termina siendo una regla sobre o la tasa de inacin ptima. Existe tambin la regla de Friedman para conducir la pol o o e tica monetaria que consiste en mantener una tasa de crecimiento del dinero constante.
16.4. El seoreaje, la inacin e hiperinacin n o o
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de la teor de las nanzas pblicas, que plantea que todos los impuestos deben a u ser analizados en conjunto, ya que todos introducen distorsiones. El ptimo o es igualar el costo marginal social de cada uno de ellos, y por ello siempre se observa una combinacin de impuestos. Hay tambin otras razones, tal vez o e ms importantes, para desechar esta recomendacin. No obstante, este anlisis a o a nos muestra claramente que la inacin tiene costos sociales en trminos de o e prdida de bienestar del consumidor como cualquier bien, y una econom con e a alta inacin estar usando innecesariamente muy poco dinero para facilitar o a transacciones. Por ultimo, es necesario sealar que en el cap n tulo anterior, usando la teor a cuantitativa y el supuesto de exibilidad de precios que nos permit estar en a pleno empleo, indicbamos que el dinero es neutral en el largo plazo, y su tasa a de crecimiento solo determinaba la inacin. Aqu sin embargo, hemos visto o , que la inacin tiene un efecto real, y sobre el bienestar, como producto de o una distorsin. Agregando decisiones de oferta de trabajo, es fcil introducir o a efectos de la inacin sobre el nivel de actividad, con lo cual la inacin tendr o o a efectos reales, rompiendo la dicotom clsica. No obstante, estos son efectos a a de largo plazo, y no alteran de manera sustancial nuestro anlisis de separar a las partes real y monetaria. Ms an, tericamente se dice en este caso que el a u o dinero no es superneutral, ya que su tasa de crecimiento (inacin) afecta las o variables reales. Pero sigue siendo neutral, ya que cambios en el nivel del stock de dinero no tienen efectos de largo plazo.
16.4.
El se oreaje, la inacin e hiperinacin n o o
En esta seccin discutiremos la relacin entre la tasa de inacin y el o o o seoreaje, lo que nos permitir entender cmo se relacionan las nanzas pblin a o u cas y la tasa de inacin. A continuacin discutiremos cmo es posible que se o o o genere hiperinacin10 . o 16.4.1. Se oreaje e inacin n o
Considerando una demanda por dinero denida por L(r+ e , y), y asumiendo que y es a nivel de pleno empleo y la tasa de inters real es constante y dada, e
Desde Cagan (1956) se ha denido un episodio de hiperinacin como aquel en que la inacin o o mensual supera 50 %, lo que corresponde a una inacin anual cercana al 13.000 %. Para una revisin o o reciente de experiencias de alta inacin e hiperinaciones, ver Fischer, Sahay y Vegh (2002). Ellos o clasican a las inaciones anuales superiores a 100 % como per odos de muy alta inacin, a o episodios entre 50 y 100 % como casos de alta inacin, y los que tienen inacin de 25 a 50 % o o como episodios de inacin moderada a alta. Para el caso de experiencias de alta inacin, ellos o o muestran que hay una clara correlacin entre el dcit scal y la inacin, correlacin que no se o e o o obtiene cuando se consideran inaciones bajas.
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tendremos que la demanda por dinero depender solamente de la inacin esa o perada. Normalizaremos la tasa de inters real a cero. Supondremos que, en e ausencia de incertidumbre, la inacin esperada es igual a la inacin efectiva. o o En consecuencia podemos simplicar la demanda por dinero en L(), donde la relacin entre ambas variables es negativa y dada por la elasticidad inters o e n a de la demanda por dinero (i = (@L/@i)(i/L) < 0). El seoreaje ser entonces: S = L() (16.14)
No hay una relacin 1 a 1 entre inacin y seoreaje. Si la demanda por o o n dinero es inelstica a las tasas de inters, cualquier aumento en la inacin a e o aumentar el seoreaje, pero a medida que la elasticidad sube en valor absoa n luto, la ca en la demanda compensar el aumento del seoreaje, pudiendo da a n incluso dominar la ca de la demanda por sobre el aumento de la tasa de da inacin. o Anal ticamente esto se ve tomando la derivada del seoreaje respecto de la n inacin (recordando que la derivada respecto de la inacin es la misma que o o la derivada respecto a la tasa de inters): e S0 dS @L =L+ = L(1 + ) d @ (16.15)
S 0 es positivo cuando > 1, es decir, mientras la elasticidad sea baja y se ubique en el rango (-1,0). En caso contrario, cuando la demanda es muy elstica, o sea la elasticidad es ms negativa que -1 (est en el rango (-1,a a a 1)), un aumento de la inacin llevar a una reduccin en la recaudacin de o a o o seoreaje. n En = 0 el seoreaje es 0. Por otro lado, si la demanda por dinero cae ms n a rpidamente que la inacin, es de esperar que el seoreaje caiga a 0 a medida a o n que la inacin aumenta indenidamente. Por lo tanto, se puede esperar que la o relacin entre el seoreaje y la inacin sea la presentada en la gura 16.3. Para o n o A a o un mismo nivel de seoreaje (S1 ), habr dos tasas de inacin: una alta (1 ) n B a u y una baja (1 ). Este es ya un clsico en la literatura de nanzas pblicas y se conoce como la curva de Laer, uno de los precursores del supply side economics, que plantea que subir la tasa de impuesto (inacin en nuestro o caso) no necesariamente aumenta la recaudacin, porque la base tributaria o (dinero en nuestro caso) cae. La aplicacin de la curva de Laer es popular en o la discusin de los impuestos marginales al ingreso, y muchos la han usado para o sugerir reducciones en las tasas de impuestos, en el sentido que se plantea que una reduccin de la tasa puede llevar a un aumento de la recaudacin porque o o la econom producir ms. Esto supone que los impuestos actuales ser a a a an muy altos y la econom en cuestin estar en el lado equivocado de la a o a curva de Laer. En nuestro caso con la inacin, una econom podr tener o a a
433
Seoreaje n SM ........................... . . . . . . . . . . . . . . . ......................................................... . . . S1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B A 1 1 M
Inacin o
Figura 16.3: Inacin y seoreaje. o n
innecesariamente mucha inacin, pero en este caso la dinmica de cmo se o a o llega a ese punto es importante. Si la inacin est al lado equivocado de la o a curva de Laer, una reduccin de ella llevar a un aumento del seoreaje. o a n Si S est jo exgenamente, y se produce una ca en la demanda por a o da dinero, como producto, por ejemplo, de la sustitucin de monedas hacia el uso o de moneda extranjera, o innovacin nanciera que permite que la gente ahorre o en el uso del dinero, la curva de S se desplazar hacia abajo, y en caso de estar a B en el punto (1 , S1 ), la inacin aumentar. o a Tambin existe una recaudacin mxima (SM ), la que ocurre cuando la elase o a ticidad inters de la demanda por dinero es -1. La razn es sencilla: cuando e o i = 1, un aumento o reduccin marginal de la inacin en un x % produo o cir una ca o aumento de la demanda por dinero de exactamente x %, y a da por lo tanto la recaudacin no var en ese punto, estando en el nivel mximo. o a a A ese nivel de seoreaje le corresponde una tasa de inacin M (gura 16.3). n o Para avanzar en la discusin nos enfocaremos en una demanda por dinero o espec ca, conocida como la demanda por dinero de Cagan, propuesta en 1956 y que tiene todas la virtudes anal ticas para analizar la relacin entre inacin o o y las nanzas pblicas. Para ello asumimos que la demanda por dinero tiene u la forma: M m = Ayeai P (16.16)
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En esta ecuacin, la elasticidad producto de la demanda por dinero es 1, y o la semielasticidad de la tasa de inters es a, es decir un aumento de un punto e porcentual de la tasa de inters reduce la demanda por dinero en a % 11 . e Ahora bien, para nuestra discusin asumiremos que el producto y la tasa o a real de inters son constantes, con lo cual el trmino Ayear ser constante e e y lo llamaremos B. Adems asumiremos que las expectativas de inacin son a o iguales a la inacin efectiva, con lo cual tendremos siguiente demanda por o dinero: (16.17) m = Bea Por lo tanto el seoreaje est dado por: n a S = Bea Es fcil chequear que la inacin que maximiza el seoreaje (M ) es el a o n inverso de la semi-elasticidad del dinero respecto de la tasa de inters, es decir: e M = 1/a (16.18)
Es fcil vericar que el mximo nivel de seoreaje estar dado por SM = a a n a aM M Be , de donde, despus de reemplazar M , se llega a: e SM = B/ae (16.19)
Finalmente, la cantidad real de dinero a esta tasa de inacin ser: o a mM = B/e 16.4.2. Hiperinaciones y se oreaje n (16.20)
Ahora podemos discutir varios mecanismos por los que se pueden producir hiperinaciones. Por hiperinacin se entiende que son inaciones muy altas. o Se usa la idea de que son inaciones superiores al 50 % mensual, esto es aproximadamente 13.000 % al ao. Esto fue propuesto en el trabajo de Cagan (1956) n que impuls toda esta rea de estudios. Sin embargo, hay quienes argumentan o a que incluso sin necesidad de llegar a un nivel tan alto de inacin, lo central o que caracteriza a una hiperinacin es que hay un aumento exponencial de la o tasa de inacin, lo que tiene como contraparte una reduccin de la cantidad o o de dinero hasta 0. Puede que haya una estabilizacin antes de llegar al 50 % o mensual, pero igualmente ser un proceso de explosin inacionaria. En las a o
11
Si tomamos logaritmo a la demanda (16.16) tendremos la siguiente especicacin: o log m = log A ai + log y
que es una t pica forma en que se escribe la demanda de Cagan y se usa en estimaciones economtrie cas de demanda por dinero.
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hiperinaciones ms recientes en Amrica Latina, Bolivia lleg a tener una ina e o acin equivalente anual de11.000 % en noviembre de 1986 y Argentina lleg al o o 20.000 % en marzo de 1990. Ambos pa ten inaciones entre 300 y 800 % ses an un ao antes. n A continuacin se presentan los principales argumentos dados en la literao tura para que haya hiperinaciones. Dinmica especulativa. Es posible construir modelos monetarios en los a cuales la hiperinacin es una profec autocumplida. Esto signica o a que la hiperinacin ocurre porque el pblico espera que ocurra, y eso es o u lo que efectivamente sucede. Suponga que el crecimiento de la cantidad de dinero es constante y la gente espera que la inacin suba. Entono ces la demanda por dinero caer, lo que para una tasa de crecimiento a del dinero constante requerir una aceleracin inacionaria. La aceleraa o cin inacionaria y la ca de la cantidad real de dinero coincidirn o da a plenamente con las expectativas del pblico. En este caso se dice que u la hiperinacin es una burbuja especulativa12 . Existen formas para o hacer que estos comportamientos no ocurran, como asegurar que el dinero siempre es esencial, con lo cual no puede ser completamente licuado por una hiperinacin. Sin embargo, lo menos realista en estos modeo los es que ellos, a pesar de su elegancia terica, se dan en el contexto o del crecimiento de la cantidad de dinero constante, lo que no ocurre en las experiencias histricas que conocemos, por cuanto las hiperinaciones o ocurren simultneamente con una aceleracin de la tasa de crecimiento a o del dinero. Por el lado positivo, estos modelos muestran cmo se pueden o generar inestabilidades como producto de la introduccin del dinero, el o que no tiene ningn valor intr u nseco y cuyo valor est basado en la cona anza del pblico. Esto puede dar origen a inestabilidades como producto u de profec autocumplidas. as Desequilibrio scal. En su famoso estudio, Cagan se pregunta por qu los e gobiernos entran en la dinmica de crear dinero tan aceleradamente cona duciendo a inaciones crecientes. Su conclusin es que esto ocurre porque o los gobiernos tienen necesidades de nanciamiento y la base del impuesto inacin va cayendo a medida que la inacin sube. Tal como ya vimos, es o o posible generar mucha inacin y quedarse establemente en esa posicin. o o Eso podr ser el caso de una econom en que el grado de monetizacin a a o es bajo y la inacin se ubica al lado derecho de la curva de Laer. No o obstante, lo interesante en esta parte es preguntarse si este proceso puede ser explosivo. Esto efectivamente puede ocurrir cuando el gobierno trata
Ver Blanchard y Fischer (1989) cap. 5 y Obstfeld y Rogo (1996), cap. 8, para la discusin o formal de estos modelos.
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de nanciar v seoreaje ms all del mximo factible (SM ). Si bien en a n a a a estado estacionario no se puede recaudar ms de SM , es posible que esto a ocurra si existe alguna friccin que le permite al gobierno nanciar ms o a e o de SM a travs de un proceso de aceleracin inacionaria. Suponga, por ejemplo, que las expectativas se ajustan lentamente. En este caso, esta es la friccin, donde lento es bastante relativo pues este es un proceso aceo lerado y rpido, pero suponemos que las expectativas van algo rezagadas. a Dado m, que es demandado para una inacin esperada determinada, la o autoridad puede crear ms inacin acelerando la velocidad de creacin a o o de dinero, y ser capaz as de nanciar ms SM . Pero inmediatamente a despus de esto las expectativas subirn, con lo cual m se reduce ms, e a a lo que requiere que la autoridad acelere ms la creacin de dinero, gea o nerando ms inacin. Este es un proceso inestable que conduce a una a o explosin de la inacin. Alternativamente, las expectativas de inacin o o o se podr ajustar instantneamente, pero el ajuste de la demanda por an a dinero ser ms lento. De nuevo es posible que se genere una hiperinaa a cin por tratar de nanciar un seoreaje superior a SM , caso que veremos o n a continuacin con la ayuda de un poco de clculo13 . El caso del ajuste o a rezagado de expectativas, conocido como expectativas adaptativas, se analiza en el problema 16.4 al nal de este cap tulo. Analizaremos una hiperinacin generada por un ajuste lento de la deo manda por dinero e inacin igual a la inacin efectiva (previsin perfecta o o o o perfect foresight). Para ello asumiremos que la demanda por dinero, si no hubiera rezagos, corresponde a la demanda de Cagan (md ), es decir, esta es su demanda ptima: o (16.21) md = Bea Consideraremos que la cantidad real de dinero se aproxima (porcentualmente) a una fraccin del desequilibrio entre el dinero deseado (md ) y el o efectivo (m). Si denotamos por m el aumento instantneo en la cantidad de a dinero, es decir dm/dt, el supuesto sobre el ajuste gradual de la demanda puede ser escrito como: m = (log md log m) m (16.22)
Reemplazando en esta ultima expresin la demanda (16.21) tenemos que: o m = (log B a log m) m
Esta idea es desarrollada en Kiguel (1989). Cagan (1956), por su parte, asume ajuste instantneo a de la demanda por dinero, pero expectativas adaptativas.
13
437
Como queremos una expresin que relacione la dinmica de la cantidad real o a de dinero con el seoreaje, podemos reemplazar la inacin por m/m, n o donde es el crecimiento porcentual de la cantidad nominal de dinero. Adems a usamos el hecho de que S es constante e igual a m. Despejando m/m se llega a14 : m = (log B aS/m log m) m 1 a Asumiremos tambin que a < 1, o sea, el ajuste de los saldos reales es e relativamente rpido (pero no innito). Adems podemos multiplicar por m a a a ambos lados esta expresin para llegar a: o (m log m + aS m log B) (16.23) 1 a Ntese que, dado el supuesto de a < 1, el coeciente fuera del parnteo e sis es negativo. La gura 16.4 presenta esta relacin para dos supuestos de o seoreaje15 . La curva A lo hace para S < SM , es decir, para una cantidad de n seoreaje menor que el mximo posible con inacin estable. Todos los puntos n a o por sobre el eje horizontal corresponden a aumentos en los saldos reales y lo contrario sucede bajo el eje. En este caso hay un equilibrio estable, de los dos posibles de la curva de Laer, y este corresponde al de m alto, es decir el de inacin baja. La curva B representa un caso en que el gobierno quiere recaudar o ms de SM , lo que es imposible en una situacin de estabilidad, como vimos a o anteriormente. Sin embargo, como producto de que la demanda no se ajusta instantneamente, es posible, a travs de una aceleracin en la expansin del a e o o dinero, producir ms inacin, lo suciente como para nanciar S > SM . En a o este caso la trayectoria de la inacin es explosiva, y va corriendo delante o de la demanda por dinero. Esto conduce a una permanente disminucin de o los saldos reales, los que convergen a 0. Es decir, el banco central aumenta la expansin de la cantidad de dinero, la demanda cae pero con rezagos, lo que o permite recaudar ms que SM . Una vez que los saldos reales se han ajustaa do, se puede generar ms inacin, recaudando nuevamente por sobre SM . La a o unica forma de que esto persista es con la inacin divergiendo. En este caso o ocurre que la hiperinacin es causada por un desequilibrio scal. o Como muestra este ejemplo, es necesario hacer supuestos de ajuste lento de expectativas o de la demanda por dinero para generar hiperinaciones, en el sentido que la inacin diverge y la cantidad real de dinero desaparece o con desequilibrios scales. Alternativamente podemos considerarla un proceso bsicamente especulativo, pero con implicancias poco realistas. De hecho, a no existen modelos que en ausencia de fricciones generen hiperinacin con o desequilibrio scal y ajuste inmediato de expectativas y de la demanda por m=
14 15
Recuerde que el seoreaje es dM/P lo que corresponde a dM/M M/P , es decir, m. n En el apndice 16.A se deriva formalmente la forma de la curva en la gura 16.4. e
438 m
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Figura 16.4: Dinmica de hiperinacin. a o
dinero. Esta discusin tiene dos conclusiones importantes. Primero, desde el o punto de vista metodolgico a veces es necesario asumir fricciones, no del todo o fundadas sobre bases tericas, pero necesarias para desarrollar modelos mao croeconmicos realistas. En segundo lugar, desde el punto de vista conceptual, o este ejercicio muestra cmo las hiperinaciones pueden ser el resultado del o intento de nanciar una cantidad excesiva de recursos v impuesto inacin. a o Por ultimo, es posible agregar un ingrediente adicional a la relacin entre o la pol tica scal y la inacin, y este es el conocido efecto Olivera-Tanzi. Este o efecto plantea que la recaudacin tributaria se reduce con la inacin debido a o o que hay un espacio de tiempo mientras se determina y se paga los impuestos. Durante este per odo el pago de impuestos pierde valor real, y mientras mayor es la inacin menor ser la recaudacin de impuestos debido a este rezago. o a o Una forma de evitar esto es indexar el sistema tributario, algo que muchos pa con historia inacionaria hacen, pero tiene el costo de que la indexacin ses o har ms dif controlar la inacin en niveles bajos16 . a a cil o
16.5.
16.5.1.
Los costos de la inacin o

Por qu la inacin es costosa? e o
Cuando se habla de los costos de la inacin es importante, en primer o lugar, distinguir entre aquellos de la inacin anticipada y de la inacin no o o
16
Este tipo de temas se discute en la parte VI de este libro.
16.5. Los costos de la inacin o
439
anticipada, la que se asocia ms con la incertidumbre. a Respecto de la inacin anticipada ya vimos que ella genera distorsiones o en el funcionamiento de la econom resultando en prdidas de bienestar. Ya a, e vimos que el pblico ahorra en el uso del dinero, reduciendo su benecio en u el facilitamiento de las distorsiones, e incluso, como ya se discuti, el ptimo, o o desde este punto de vista, es producir la mxima liquidez con una tasa de a inters nominal igual a 0, pero llegar a este punto es tambin costoso, tal e e como se plantea ms adelante. a Se han realizado numerosos estudios para cuanticar esta prdida de biee nestar, la que no es menor. Los clculos realizados hasta hoy muestran que a en pa ses de inaciones bajas y moderadas, de 0 a ms o menos 25 %, una a rebaja de la inacin de entre 5 y 10 puntos porcentuales puede acarrear gao nancias de bienestar entre 0,1 y 1 % del PIB de manera permanente. Como se ve, los clculos indican que bajar un par de puntos la inacin podr tener a o a benecios menores, pero la inacin tiene muchos otros costos que seguiremos o discutiendo. Existen otras razones por las cuales los costos de la inacin anticipada o pueden aumentar, o sea, los tringulos se pueden magnicar. Una primera a razn es la interaccin entre el sistema tributario y la inacin. La idea es o o o que la inacin reduce el retorno al ahorro, desincentivando la acumulacin o o de capital y distorsionando la decisin entre consumo corriente y consumo fuo turo. Por ejemplo, si los impuestos sobre ganancias de capital e intereses se hacen sobre una base nominal, implica que una mayor inacin aumenta los o impuestos. Sin duda, muchos de estos costos pueden ser evitados corrigiendo el sistema tributario, o al menos indexndolo. Sin embargo, la indexacin no a o est exenta de costos. Lo importante de resaltar los efectos sobre el sistema a tributario es que en la medida que la operacin de la econom se basa en cano a tidades nominales, la inacin genera distorsiones en la medida que no todos o los precios se ajustan proporcionalmente, cambiando los precios relativos. Otro aspecto importante al discutir los costos de la inacin anticipada es o su impacto distributivo. Se ha argumentado que la inacin afecta de manera o especial a los sectores de menores ingresos. Existe alguna evidencia que muestra que la inacin afecta negativamente la distribucin de ingresos, aunque no o o es un resultado general. La principal razn para esto es que los asalariados o de bajos ingresos, personas jubiladas y trabajadores del sector informal tienen menos mecanismos para protegerse de la erosin inacionaria de sus ingresos. o En general ellos no tienen clusulas de indexacin de ingresos, o si las tienen son a o muy infrecuentes. Tambin la inacin no anticipada genera redistribuciones e o de riqueza de acreedores a deudores, con los consiguientes efectos distributivos y sobre los incentivos en el mercado de ahorros y prstamos. En situaciones de e inacin extrema las redistribuciones de riqueza son masivas. El otro elemento o regresivo de la inacin, aunque no aparezca en las cifras de distribucin de o o
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ingresos, es el hecho de que la gente de menores ingresos tiene una mayor fraccin de su riqueza nanciera en forma de dinero y, por lo tanto, paga una o fraccin mayor, como porcentaje de su ingreso, del impuesto inacin. o o La inacin tambin crea incertidumbre, y tal vez la principal razn dada o e o por las autoridades econmicas para reducir la inacin es que un ambiente o o macroeconmico estable reduce la incertidumbre y permite planicar en un o horizonte ms largo, incentivando la inversin y la innovacin. En general hay a o o una correlacin positiva entre el nivel de la inacin y la variabilidad de la o o inacin, y tambin hay una correlacin positiva entre el nivel de la inacin o e o o y la variabilidad de los precios relativos. La mayor incertidumbre generada por la inacin genera desincentivos a la inversin, lo que afecta el crecimiento o o 17 de largo plazo . La mayor variabilidad de precios relativos aumenta los costos de bsqueda por buenos precios, generando tambin un gasto innecesario u e de recursos. Con inacin alta y variable, los precios pierden su contenido o informativo sobre los precios futuros. En otras palabras, es dif saber si un cil vendedor de precios bajos hoy lo seguir siendo maana, puesto que los fuertes a n cambios en precios relativos implican que su valor actual no puede predecir el precio relativo del futuro. Por lo tanto, los costos de bsqueda aumentan, lo u que puede facilitar el que los mrgenes de comercializacin aumenten y haya a o ms espacio para explotar poderes monoplicos. Pero, aunque los costos de a o bsqueda y mrgenes no aumenten, el reducido contenido informativo de los u a precios har que los consumidores realicen transacciones menos beneciosas a por la falta de informacin, dicultando la operacin de los sistemas nancieo o ros. Tal vez la distorsin ms importante que genera la inacin, en especial su o a o variabilidad, en la asignacin de recursos sea el incentivo a desviar recursos o a actividades de proteccin contra la inacin. Cuando la inacin es alta y o o o variable, las empresas destinan ms recursos al manejo de su portafolio para a evitar prdidas nancieras como producto de la inacin que a actividades e o de innovacin y a incrementos de la productividad. Los directivos de las emo presas tienden a pasar ms tiempo preocupados por analizar las perspectivas a inacionarias que las perspectivas de su propio negocio. En denitiva, la inacin genera incentivos para rent seeking (bsqueda de rentas) y distorsiona la o u asignacin de los talentos. o Asimismo, el sector nanciero tiende tambin a crear instrumentos de proe teccin contra la inacin en vez de realizar una eciente intermediacin o o o nanciera que permita canalizar de la mejor forma posible el ahorro nanciero. Fluctuaciones bruscas de la inacin pueden generar enormes ganancias y o prdidas de capital, lo que hace que los esfuerzos se destinen a este tipo de e
17 Como vimos en el cap tulo 4 es necesario ir ms all de un modelo de conducta de las empresas a a estndar para que la incertidumbre afecte negativamente la inacin. La aversin al riesgo de los a o o inversionistas y las irreversibilidades propias del proceso de inversin ayudan en esta direccin. o o
16.5. Los costos de la inacin o
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actividades. La gente en su trabajo, u horas libres, tambin tiene que dedicarse e a proteger sus activos contra la inacin. o La inacin ms variable tiene un impacto directo en el mercado de cao a pitales, introduciendo ms riesgo en los contratos nominales de largo plazo. a El premio por riesgo inacionario puede ser importante y llegar hasta un 1 % en econom de baja inacin y an mayor en econom inestables. Esto as o u as encarece el costo del crdito y reduce la inversin. e o Tal como discutimos en los modelos de crecimiento, es posible que las distorsiones en la asignacin de recursos y los desincentivos a la inversin que o o genera la inacin tengan efectos negativos y persistentes sobre el crecimiento o econmico. o 16.5.2. La inacin ptima o o
Habiendo argumentado que la inacin es costosa, la pregunta natural es o por qu no eliminarla por completo. Esto se podr lograr eliminando las causas e a fundamentales de la inacin, por ejemplo desequilibrios scales. Signica o esto que la inacin deber ser reducida a cero? O ms an, se deber llegar o a a u a a la regla de Friedman de tener una deacin igual a la tasa de inters real? o e En general, existen razones de peso para pensar que una tasa baja, pero positiva, deber ser el objetivo de mediano y largo plazo. Por baja, y depena diendo del pa se est pensando en inaciones positivas, pero debajo de un s, a 5 %. Es necesario fundamentar por qu la inacin media no deber estar en e o a torno a 0. A este respecto existen cuatro razones importantes, las que sern a discutidas ms adelante: a La inacin baja, pero positiva, lubrica el funcionamiento del mercado o del trabajo y de bienes. En un mundo con rigideces de precios es ms a fcil bajar los salarios reales con un aumento en el nivel de precios que a con la ca de los salarios nominales. da La inacin que convencionalmente se mide por el incremento del o ndice de precios al consumidor, tiene un sesgo hacia arriba con respecto al verdadero aumento del costo de la vida. En los Estados Unidos se estima que este sesgo podr llegar a ser del orden del 2 %. a Una inacin positiva permite que la tasa de inters real sea negativa o e entregando un rango mayor para pol ticas, que v disminuciones de tasas a de inters pretendan estimular la actividad econmica en el corto plazo e o cuando se encuentra en condiciones de elevado desempleo y por lo tanto es necesario estimular la demanda.
442
Si bien hay suciente evidencia y acuerdo sobre los daos de inaciones n moderadas y altas, la evidencia para niveles de inacin en torno a 0 o es menos concluyente, en especial debido a que no existen sucientes experiencias de pa exitosos con inaciones permanentes en torno a 0 ses (algo nos dice esto respecto de sus costos). La primera de las razones recin enunciadas es sin duda la ms importane a te. A la accin de permitir algo de inacin positiva se ha llamado efecto de o o lubricacin. Las econom estn sujetas a una serie de shocks sectoriales y exo as a ternos que requieren cambios en los precios relativos. Normalmente los precios que tienen que subir lo harn, pero los que tienen que bajar se resistirn, con a a consecuencias sobre el nivel de actividad y una eciente asignacin de recursos. o Es ms fcil que los precios (relativos) que necesiten caer lo hagan ayudados a a por algo de erosin inacionaria que por una ca en su valor nominal. Los o da casos ms claros son los salarios reales y el tipo de cambio real. a Otra razn para tener inaciones bajas, pero an positivas, es que el IPC o u sobrestima el verdadero aumento del costo de la vida. Los sesgos del IPC son varios, pero hay dos particularmente relevantes. Primero, al ser un ndice de Laspeyres, o sea, los ponderadores no cambian cuando cambian los precios relativos, est sobreestimando los verdaderos aumentos en el costo de la via da, por cuanto en la prctica la gente sustituye los bienes que se encarecen a por bienes ms baratos. Si el precio relativo de un bien sube, y sube mucho, a es probable que incluso se deje de consumir, pero su ponderacin en el IPC o ser con su participacin en la canasta de consumo a los precios relativos del a o per odo base (ver cap tulo 2.3). Y en segundo lugar, los precios de un bien no consideran, a lo ms slo parcialmente, el hecho que ellos mejoran de calidad a o y, en consecuencia, su precio por calidad se reduce. El ejemplo clsico son los a computadores. Un computador de 1.500 dlares en 1988 es muy distinto de o uno del mismo valor el 2006. Claramente el precio por unidad de servicio del computador ha ca abruptamente. do La posibilidad que la tasa de inters real pueda ser negativa con inaciones e positivas se debe a que si la inacin es 0 o negativa, la tasa de inters real (r = o e i ) tendr su m a nimo en 0. La razn es que la tasa de inters nominal nunca o e puede ser negativa. Debido a que el pblico es libre de mantener dinero, el cual u tiene un retorno nominal exactamente igual a 0, no puede haber un activo que ofrezca un retorno nominal negativo, ya que nadie lo mantendr Ser mejor a. a quedarse con la plata bajo el colchn. Esta es una de las razones por las cuales o muchos analistas argumentan que la econom japonesa tuvo dicultades para a salir de la recesin que se inici a principios de los 90, ya que con tasas de o o inters nominal iguales a 0 la inacin ha sido durante algn tiempo negativa. e o u Por esta razn, muchos se preguntan cmo generar una inacin positiva para o o o que la tasa de inters real se haga negativa y provea un est e mulo adicional a la demanda.
16.A. Evolucin del dinero en una hiperinacin* o o
443
La mayor de la evidencia emp a rica apunta a la conclusin que la inacin o o es costosa. Cuando se llega a niveles en la parte inferior de un d gito, digamos en la mitad de abajo, los efectos son menos concluyentes. No hay suciente evidencia de casos de inacin en torno a cero por un per o odo prolongado. Es cierto que la evidencia, incluso para pa ses de la OECD, muestra que la inacin frena el crecimiento, pero tambin se debe reconocer que hay inveso e tigaciones que encuentran efectos ms dbiles. Es dif pensar que los costos a e cil ms importantes que se han discutido aqu para casos de inaciones moderaa das, como son la desviacin de recursos a actividades de proteccin contra la o o inacin, o las distorsiones de informacin sobre precios relativos y en los mero o cados nancieros, sean muy altos a niveles de inacin bajo, por ejemplo de 3 o 5 % hacia abajo. Incluso no es claro qu ocurre con el tringulo de inacin. o e a o El debate en torno a cunto deber llegar la inacin en pa desarrollados a a o ses an no tiene conclusiones denitivas. Ms escasa an es la discusin en pa u a u o ses en desarrollo. En gran medida la inacin ptima depender de caracter o o a sticas espec cas de la econom Hay que tomar muy en serio el tema de la volatilia. dad de los precios relativos, y aspectos como la falta de exibilidad a la baja de precios y salarios son un poderoso argumento para descartar inacin cero o como una inacin ptima. o o Dada la importante baja de la inacin en el mundo en los ultimos aos y o n la evidencia tanto terica como emp o rica de que la inacin no tiene benecios o de largo plazo, ya nadie piensa que haya algn benecio en tener una inacin u o meta de largo plazo, por ejemplo, superior al 2 a 5 %. La unica excepcin la o constituyen los pa que vienen de un proceso de ajuste, a veces originado en ses severas crisis econmicas, reduciendo la inacin desde niveles muy elevados, o o o pa ses con dicultades para reducirla ms. Si consideramos que los pa a ses de la OECD, as como econom en desarrollo estables, que tienen pol as ticas monetarias basadas en metas de inacin tienen un objetivo promedio en torno o a 2 %, con un rango para la inacin meta que va por lo general entre 0 y 3 %, o al que se le agrega un margen de tolerancia.
16.A.
Evolucin del dinero en una hiperinacin* o o
En este apndice se muestra que la forma de la ecuacin (16.23) es la e o presentada en la gura 16.4, es decir, creciente para bajos niveles de m y luego decreciente, adems su segunda derivada es negativa. Derivando esta ecuacin a o tenemos que: dm = (log m log B + 1) dm 1 a Es decir, esta expresin ser positiva para log B log m 1 > 0 y negativa o a
444
en caso contrario. Entonces, la condicin para que sea positiva es que: o log B log m B log m B m m > 1 > 1 > e < B/e
La ultima expresin nos dice que cuando la cantidad real de dinero es menor o que mM , segn mostramos en (16.20), la curva m es creciente. Estos son niveles u de baja demanda por dinero, lo que implica que son de alta inacin. Por su o parte la curva ser decreciente para m > mM , es decir, en la zona de baja a inacin. Finalmente la segunda derivada es negativa, ya que: o d2 m = 2 dm (1 a)m
la que es negativa bajo el supuesto que a< 1. Con esto queda demostrado que la ecuacin (16.23) tiene la forma que se muestra en la gura 16.4. o
Problemas
16.1. Demanda por dinero y la Gran Depresin. Entre 1930 y 1933 ms o a de 9.000 bancos suspendieron sus operaciones en Estados Unidos. Cada vez que uno de estos bancos entr en falencia, los clientes perdieron o el valor de los depsitos que ten en el banco (no exist un seguro o an a estatal a los depsitos) con la consiguiente disminucin de la oferta de o o dinero. La escuela monetaria argumenta que la Gran Depresin se pudo o haber evitado si el Banco Central de los Estados Unidos hubiera tomado medidas para evitar la ca en la oferta de dinero que se produjo como da consecuencia de la crisis bancaria. El cuadro siguiente muestra datos del sistema monetario de Estados Unidos antes y despus de la crisis del sistema bancario (1929-1933). e a.) Utilice la ecuacin cuantitativa del dinero para explicar por qu una o e combinacin de velocidad constante, precios r o gidos a la baja y una ca abrupta de la oferta de dinero llevan a una ca del producto. da da b.) Explique por qu aument la razn circulante-depsitos. e o o o c.) Explique por qu aument la razn reservas-depsitos a pesar de e o o o que la tasa de encaje requerida por el Banco Central no vari signio cativamente.
Problemas Cuadro P16.1: Evolucin de indicadores nancieros o

Agosto 1929 Oferta de dinero Circulante Depsitos o Base monetaria Circulante Reservas Multiplicador monetario Razn reservas-depsitos o o Razn circulante-depsitos o o 26,5 3,9 22,6 7,1 3,9 3,2 3,7 0,1 0,2 Marzo 1933 19,0 5,5 13,5 8,4 5,5 2,9 2,3 0,2 0,4
445
d.) Se habr evitado la ca en la oferta de dinero si hubiese existido a da un seguro estatal a los depsitos en 1929? Explique cmo habr o o a variado la evolucin de las razones circulante-depsitos y reservaso o depsitos de haber existido este seguro. o 16.2. Equilibrio en el mercado monetario. Suponga una econom en la a cual los agentes no usan circulante y los bancos tienen que guardar por ley un 20 % de los depsitos de las personas en sus bvedas. La demanda o o por dinero est dada por: a M = Y (0,2 0,8i) (16.24)
Donde Y es el ingreso nominal e i es la tasa de inters nominal. Iniciale mente la base monetaria es 100 y el ingreso nominal de 5.000. a.) Determine la oferta de dinero. b.) Calcule la tasa de inters de equilibrio. e Ahora suponga que el ingreso de los agentes aument durante el ao a o n 5.750. Y en ese mismo per odo el banco central aument la base moneo taria a 123. Si la velocidad de circulacin se mantiene constante: o c.) Calcule la inacin de ese per o odo. d.) Calcule el crecimiento del PIB real. 16.3. Dinero y se oreaje. En una econom viven N individuos, que mann a tienen el dinero tanto como circulante, como tambin en sus depsitos e o en el banco. Se ha determinado que el multiplicador monetario es . La demanda por dinero de los habitantes de esta econom es: a L(i, y) = ay(b i) (16.25)
446
Donde y es el producto. a.) Suponga que todos los individuos tienen ingreso y . Calcule el seorea n je, si la inacin es de un 10 %. Qu supuestos debe hacer para o e poder calcular el seoreaje? n b.) Suponga que b > r, donde r es la tasa de inters. Calcule la tasa de e inacin que maximiza los ingresos del gobierno. Qu sucede con o e la inacin, que usted calcul, si sube la tasa de inters real? o o e c.) Suponga que el multiplicador en realidad es a, donde a > 1. Qu efecto tiene este anuncio sobre su respuesta en la parte ane terior? 16.4. Hiperinacin y pol o tica scal (basado en Bruno y Fischer, 1990). Considere la siguiente demanda por dinero: Mt e = mt = yt et Pt (16.26)
Donde M es la cantidad nominal de dinero, P el nivel de precios, m la cantidad real de dinero, y es el producto, que normalizaremos a 1, e la inacin esperada y una constante positiva. o Suponga que se desea nanciar un dcit scal real d por la v de hacer e a t /Pt (se puede omitir el crecer el dinero nominal en . El seoreaje es M n sub ndice t). a.) Escriba la restriccin presupuestaria del gobierno como funcin de o o quela en el plano ( e , ). Usando la ecuacin (16.26) o y e , y graf (difernciela), determine el estado estacionario y encuentre el valor e mximo de d que se puede nanciar en estado estacionario por la v a a M M a de seoreaje. Dentelo d . Suponga que d < d . Cuntos estados n o estacionarios hay? Use el grco para mostrar su resultado. a b.) Suponga que las expectativas son adaptativas: e = ( e ) (16.27)
Explique esta ecuacin. Diferencie la ecuacin (16.26) y usando o o (16.27) para reemplazar la inacin, muestre cul es la dinmica o a a de la inacin esperada en el grco y de los estados estacionarios. o a Muestre cul es estable y cul inestable (asuma que < 1). a a c.) Suponga que hay un aumento del dcit de d a d0 , siendo ambos e a menores que dM . Muestre la dinmica del ajuste (recuerde que puede saltar, pero e se ajusta lento). Finalmente, suponga que d o sube ms all de dM y muestre que se produce una hiperinacin. a a
Problemas
447
16.5. Se oreaje y crecimiento del producto (basado en Friedman, 1971). n Considere dos econom A y B donde la demanda por dinero est dada as a por la ecuacin (15.19) en la econom A y por M = Ay i en la o a P econom B. a a.) Calcule el seoreaje (S) y discuta cmo se relaciona con S. Debe n o imponer alguna restriccin sobre los parmetros? o a b.) De existir, calcule la tasa de inacin que maximiza el seoreaje y o n su nivel dado . Suponga ahora que en estas econom el producto crece a una tasa anual as igual a g. c.) Escriba el seoreaje como funcin de los parmetros , , , el log n o a del producto y y su tasa de crecimiento g, de la inacin y de la o tasa de inters. Haga uso de la ecuacin de Fisher para la relacin e o o entre i y . d.) Encuentre la tasa de inacin que maximiza el seoreaje. Cmo o n o se compara con el resultado encontrado en b.) (sin crecimiento del producto)?
Cap tulo 17
Pol tica monetaria y mercados nancieros

La pol tica monetaria afecta a la econom bsicamente a travs de los a a e mercados nancieros. Cuando el banco central cambia la tasa de inters, se e modican los retornos y precios de todos los activos nancieros (tasas de inters, precios de acciones, tipo de cambio, etctera) y por este canal afecta e e las decisiones de ahorro e inversin del pblico. De esta forma se transmite o u la pol tica monetaria sobre la actividad econmica. En una econom abierta, o a muchos de esos activos nancieros se encuentran denominados en diferentes monedas y por esa v se afecta el tipo de cambio. Por ultimo, la pol a tica monetaria tambin afecta directamente la capacidad de proveer fondos a travs e e del mercado de capitales, el conocido canal del crdito, el que no abordaremos e aqu pues este cap tulo se concentra en los precios de los activos y no en el volumen de prstamos1 . e El propsito de este cap o tulo es estudiar el mercado de renta ja y analizar el contenido de informacin relevante sobre perspectivas econmicas, en partio o cular sobre el curso de la pol tica monetaria que se puede derivar de los precios de los activos2 . El foco de este cap tulo es cmo se transmiten los cambios en la o tasa de inters interbancaria al resto de las tasas de mercado. La discusin con e o respecto a su impacto en el mercado cambiario ya fue discutida en el cap tulo 9, y nos acompaar en todas las discusiones de econom abierta en la ultima n a a parte de este libro.
1 2
El canal del crdito se presenta en el cap e tulo 24.
Para una presentacin ms formal y muy completa de los tpicos tratados en este cap o a o tulo ver Campbell, Lo y MacKinlay (1997), cap. 10. Ver tambin Campbell (1995). Para una presentacin e o ms desde el ngulo nanciero, ver Garbade (1996). a a
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Cap tulo 17. Pol tica monetaria y mercados nancieros
17.1.
Los mercados nancieros
Existen bsicamente tres segmentos importantes en el mercado nanciero: a el mercado monetario (money market), el mercado de renta ja (xedincome) y el de mercado de renta variable (equity market). Es importante notar que excluimos del anlisis al sistema bancario y a las tasas de inters a e que cobra por sus prstamos, pues el foco es el mercado de valores, o tambin e e llamado mercado de t tulos de oferta p blica. u El mercado monetario, donde participan bsicamente los bancos centraa les y los bancos privados, corresponde al mercado de todas las operaciones a menos de un ao y es donde los efectos de la pol n tica monetaria se hacen sentir directamente. Para nuestra discusin supondremos que la tasa de pol o tica monetaria es igual a la tasa interbancaria, aunque como ya discutimos estas pueden diferir. La tasa que al nal cobran los bancos depende de sus costos de fondos, los cuales estn asociados a la tasa de pol a tica monetaria y los retornos de otros activos, donde ser clave el rendimiento de los distintos instrumentos a nancieros en los mercados de renta ja y variable. Los instrumentos de renta ja, llamados bonos o pagars, son instrumene tos que especican un pago jo, que el emisor pagar (de ah la expresin a o pagar) en el futuro al tenedor del instrumento en una fecha (o fechas) espee cicada(s). Esto es lo que dene un bono: el pago de un ujo jo en alguna denominacin espec o ca. Su precio puede cambiar de acuerdo con las condiciones de mercado, pero la cuota es ja. La denominacin de los bonos puede ser en diferentes monedas: pesos, dlao o res, euros, yenes, etctera, u otras denominaciones especiales, como la deuda e indexada a la inacin (por ejemplo, Chile) o a la tasa de inters (por ejemo e plo, Brasil). Muchos pa en la actualidad tienen instrumentos indexados a ses la inacin. En Estados Unidos se conocen como TIPS (treasury indexed proo tected securities). En los pa estables estos sirven para tener una referencia ses de mercado sobre las expectativas de inacin, ya que la diferencia entre la o tasa de un papel indexado y uno nominal debiera ser la expectativa inacionaria agregando alguna prima por riesgo diferencial entre los instrumentos. Por otra parte, en econom sin buena reputacin inacionaria los instrumentos as o indexados evitan pagar un premio excesivo por la incertidumbre inacionaria. Asimismo, la existencia de instrumentos indexados (sin mayores riesgos de no pago) sirve para evitar que los contratos nancieros se comiencen a hacer en monedas extranjeras (dolarizacin), lo que har ms dif la conduccin o a a cil o de la pol tica monetaria al tener una moneda que no se usa masivamente ni tampoco cuenta con suciente conanza en ella. La ventaja de analizar los instrumentos de renta ja es que, dada su simplicidad, son muy fciles de tasar. Por supuesto, si quisiramos comparar bonos a e en distintas monedas (por ejemplo, dlares versus pesos) habr que consio a
17.2. Deniciones bsicas a
451
derar riesgos cambiarios, tal como se debe comparar riesgos inacionarios al considerar bonos indexados y no indexados. Sin embargo, y como veremos ms a adelante, existe una relacin muy sencilla entre el retorno y el precio de un o instrumento de renta ja, lo que facilita el entendimiento de los efectos de la pol tica monetaria sobre los mercados nancieros. En nuestro anlisis asumiremos que los instrumentos de renta ja se paa gan con seguridad; esto nos ahorra la complicacin de agregar otros tipos de o riesgo, como por ejemplo el riesgo de no pago (default). En la prctica hay a pocos emisores que aseguren pagar en cualquier circunstancia. En principio, ninguno, pero la probabilidad de no pago de algunos es nma. El caso ms a usado para papeles libres de riesgo de no pago son los papeles emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos (T-bills, T-notes). A los bonos de los pa ses emergentes se les exige un retorno adicional por el riesgo de no pago (spread respecto de un T-bill ), como se ver en la seccin 17.5 de este cap a o tulo. Salvo en dicha seccin, aqu ignoraremos la probabilidad de no pago. En todo caso, o es importante considerar que el riesgo de no pago agrega una prima adicional sobre los instrumentos de renta ja. Los instrumentos de renta variable son todos aquellos cuyo pago futuro es incierto. El caso clsico son las acciones, que pagan dividendos variables. a Tambin hay bonos con caracter e sticas especiales, por ejemplo, aquellos que se pueden convertir en acciones (bonos convertibles), lo que implica que su pago futuro es incierto. Tambin estn las opciones y otros instrumentos derivados. e a Hacia el nal del cap tulo haremos algunos comentarios sobre el precio de las acciones y la pol tica monetaria. Entender la estructura de tasas de inters y su interaccin con la pol e o tica monetaria es fundamental para entender la transmisin de esta hacia las tasas o de ms largo plazo, que son muy importantes desde el punto de vista de la a actividad econmica. La decisin de comprar una casa o hacer una inversin o o o depende de las tasas largas. Incluso decisiones como capital de trabajo o consumo dependen de tasas a plazos de un ao. La pol n tica monetaria, por su parte, acta de forma directa sobre tasas de muy corto plazo, por ejemplo, la interu bancaria. Pero esta tasa, y en particular sus expectativas de evolucin futura, o denen la estructura de tasas (ver ms adelante) de inters en un momento a e dado. Eso es lo que discutiremos en este cap tulo.
17.2.
Deniciones bsicas a
Los bonos podemos separarlos en dos tipos: 1. Bonos con cupones: los llamaremos en general bonos, versus los ceros que se denen ms abajo. Estos bonos pagan un cupn jo, por una maga o nitud Ct , que puede ser variable, en fechas (t) especicadas. Usualmente
452
se pagan cada seis meses, hasta la fecha de trmino. Existen varios tipos e importantes de estos bonos: a) El caso ms general, aunque no el ms usado, es el de bonos que a a pagan un C jo hasta su fecha de trmino. Al precio de este bono e q genrico lo denotaremos Qn,t y su retorno rn,t . e b) Un caso particular, y sencillo, es el consol, o perpetuidad, que no tiene fecha de trmino. Es decir, paga C cada per e odo para siempre. Su precio lo denotaremos Qt y su retorno Rt . Tampoco es un bono muy usado, pero conceptualmente es muy fcil de usar, pues la rea lacin entre su precio y retorno es sencilla, y adems es un bono de o a largo plazo. c) Bullet. Este tambin es un bono conveniente desde el punto de vista e de determinacin de su precio, y corresponde a un bono que paga o intereses todos los per odos, semestralmente por lo regular, y en la fecha de trmino paga el capital. Este es el bono ms habitual en los e a mercados nancieros. 2. Ceros o bonos sin cupones: tambin conocidos como bonos descontae dos (discount bonds). Estos son los ms simples desde el punto de vista a de su estructura: prometen un pago jo en una fecha futura dada. Es decir, ofrecen solo un pago a trmino. Aunque desde el punto de vista e anal tico este bono es muy sencillo, desde el punto de vista del inversionista puede no ser muy adecuado, por cuanto este puede preferir pagos ms frecuentes. Por normalizacin supondremos que el bono paga 1 a a o 3 trmino . e El precio en t de un cero de n per odos, es decir, pagadero en t + n, ser denotado por Pn,t , y su retorno rn,t . Note que en t + 1 a un bono a cero de n per odos emitido en t le quedan n 1 per odos a trmino y su e precio corresponde a Pn1,t+1 . Para uniformar criterios, cuando hablemos de retornos o de tasas de inters, e todas estarn normalizadas al mismo per a odo, normalmente un ao, indepenn dientemente del per odo de vigencia del bono. En general, no se emite ceros, pero es simple construir ceros a partir de bonos con cupones: basta simplemente transar los cupones de cada bono como un bono particular. En consecuencia, un bono con cupones es un conjunto de ceros a diferentes fechas. En Estados Unidos este mercado es bastante profundo y se conoce como el strip market. Otras deniciones importantes son la madurez y la duracin de un bono. o La madurez de un bono se reere a su per odo de vigencia. A medida que se
Esto es simplemente denicin de unidades, ya que podemos pensar que un bono que paga X o a trmino corresponde a X bonos cero. e
3
17.3. Precios, retornos, forward y estructura de tasas
453
acerca la fecha de trmino, la madurez se acorta. Esto es, la madurez es el e tiempo que falta para el vencimiento del bono. Sin embargo, este concepto puede ser equ voco para comparar dos bonos con igual madurez, pero distinta estructura de pagos. Por ejemplo, considere un cero y un bono que tienen igual madurez, pero el ultimo paga cupones altos. Al principio son muy distintos, y naturalmente, un inversionista preocupado de obtener retornos en un plazo breve preferir el bono con cupones a un cero. a Para ello se dene la duracin, la que intenta medir cun a futuro se ubica o a el ujo de pagos. La duracin y madurez son iguales solo en el caso de los ceros. o Es decir, un cero que madura en tres aos, dura tres aos. Pero un bono con n n cupones dura menos que su madurez, pues paga retornos antes de madurar. Por ejemplo, la duracin de un bono que paga C en el primer per o odo, y n per odos despus paga una segunda cuota y nal de C 0 , muy inferior a C, es e mucho menos que su madurez (n) y, por lo tanto, ser incorrecto comparar su a precio y retorno con un cero de duracin n. Es decir, un bono que paga mucho o al principio tendr una madurez muy superior a su duracin. Por otra parte, a o mientras mayor es la duracin de un bono mayor es su sensibilidad a la tasa o de inters. e Tcnicamente se dene la duracin de McCaulay como el promedio e o ponderado de la madurez o duracin, pues en este caso son iguales de cada o uno de los ceros de que est compuesto un bono. Para una misma madurez a un bono con cupones iguales tendr menor duracin que un bullet, y estos, a o an menor que la de un cero. En consecuencia, el concepto de duracin es u o importante para comparar bonos.
17.3.
17.3.1.
Precios, retornos, forward y estructura de tasas

Precios y retornos
Ahora podemos analizar la relacin entre tasas de retorno y precio de los o bonos. Considere un cero a plazo n que paga 1, en t + n. Su precio de mercado en t es Pn,t , y su tasa de retorno corresponde a la tasa que hace que el valor presente de tener el bono sea igual a cero4 . Es decir, el precio debe ser igual al valor presente del cupn, descontado a su tasa de retorno rn,t . Esto es: o Pn,t = 1 (1 + rn,t )n (17.1)
Si el precio de mercado sube, por ejemplo, porque hay ms demanda, su a tasa de retorno caer. La intuicin es simplemente que cuando sube el costo a o
4
Esto es lo que tambin se conoce como tasa interna de retorno (TIR) en evaluacin de proyectos. e o
454
de invertir en una promesa de pago ja en el futuro, el retorno de esta inversin caer. Por el contrario, cuando los bonos valen poco, dado que el pago o a especicado en el cupn est jo en el futuro, su retorno aumenta. o a Lo anterior ocurre cuando el banco central conduce operaciones de mercado abierto. Si desea aumentar la cantidad de dinero, el banco central sale al mercado a comprar bonos a cambio de dinero que el mismo banco emite. El precio de los bonos aumenta debido a la mayor demanda, y en consecuencia las tasas de mercado bajan. A continuacin veamos el precio de un bono que paga cupones C = 1 o en cada per odo por n per odos. La relacin entre su precio de mercado y el o retorno ser: a Qn,t = 1 1 1 q + q 2 + ... + q 1 + rn,t (1 + rn,t ) (1 + rn,t )n (17.2)
P Usando la conocida frmula5 de n ai = (a an+1 )/(1 a), llegamos a: o i=1 n 1 1 (17.3) Qn,t = q 1 q rn,t 1 + rn,t Es posible vericar, lo que se ve adems directamente en (17.2), que hay a una relacin negativa entre el precio del bono y su retorno. La intuicin es o o exactamente la que discutimos en el caso del bono cero. A menor precio, el retorno por peso invertido sobre un ujo dado, y cierto, de ingresos aumenta. Un caso interesante es el consol, en cuyo caso n = 1, con lo que llegamos a la siguiente expresin para la relacin entre su precio Qt y su retorno, que o o q hemos denotado por Rt (en vez de usar r1t ): Qt = 17.3.2. 1 Rt (17.4)
Estructura de tasas y curva de retorno
Calculando, a partir de los precios de mercado, el retorno de los bonos para todas las madureces existentes, tenemos la estructura de tasas (termstructure). El grco de la estructura de tasas corresponde a la curva de a retorno, tambin llamada curva de rendimiento, o por su nombre en ingls: e e yield curve. El ideal ser tener una curva de retorno compuesta por ceros, lo que sima plicar la aplicacin de la teor de las expectativas que discutimos ms a o a a
P Esta frmula es fcil de derivar. Para ello basta llamar S = n ai = a + a2 + . . . + an . Por lo o a i=1 2 3 n+1 tanto aS = a + a + . . . + a . Restando a S la expresin para aS llegamos a (1 a)S = a an+1 , o de lo que se despeja el valor de S.
5
455
adelante, pero en general se graca dependiendo de la disponibilidad de instrumentos. Muchos de ellos son bullets. En la gura 17.1 se presenta la curva de rendimiento de noviembre de 2000 y de febrero de 2006 para bonos del tesoro de los Estados Unidos. De la curva de retornos de nes de 2000 se puede inferir que, tal como ser mostrado a ms adelante, el mercado esperaba que, si bien las tasas cortas eran bajas, a estas ir subiendo en el tiempo. Por el contrario, la curva de retorno es an relativamente plana a principios de 2006, e incluso invertida en el plazo de seis meses a diez aos. Es normal que la tasa de largo plazo sea superior a la de corto n plazo por al menos tres razones. En primer lugar hay un riesgo inacionario, es decir, de volatilidad en el valor real del retorno futuro hace que la tasa larga tenga un premio por riesgo inacionario6 . En segundo lugar, los papeles largos son menos l quidos, solo se transan en mercados secundarios, lo que tambin e los hace tener un premio respecto de instrumentos ms l a quidos. Y en tercer lugar, los papeles ms largos tienen mayor riesgo de precio. Un cambio en la a tasa de inters no tiene mucho efecto sobre un instrumento corto, pero si hay e muchos pagos en el futuro, un alza en la tasa tendr efectos signicativos sobre a el valor presente de dichos pagos, con lo que su precio se ver ms afectado a a que el de un bono de corta duracin. o Debido a lo anterior, en algunos casos una curva plana o invertida se considera como seal de desaceleracin econmica futura, pues se est esperando n o o a que la pol tica monetaria en el futuro probablemente sea ms expansiva para a contrarrestar la debilidad econmica7 . o En la gura 17.2 se presentan cuatro curvas de retorno de la econom a chilena en marzo de 2003. La gura muestra la curva de retorno en pesos (CH$), la que se construye fundamentalmente con bonos del banco central. Se tiene tambin la curva de retorno para las tasas en UF, tambin basada e e en bonos del banco central y que normalmente va por debajo de la curva en pesos, ya que esta tasa est indexada a la inacin efectiva, que es positiva. a o La diferencia entre la curva de retorno de papeles en pesos y papeles en UF (unidad de fomento, indexada a la inacin) provee un indicador nanciero de o la inacin anual esperada por el mercado a distintos plazos. En la medida en o que la tasa de inacin esperada es positiva, la curva indexada ir por debajo o a de la curva nominal. Tanto los bonos indexados como los nominales tienen cada uno distintas primas de riesgo, lo que sugiere cautela al interpretar la diferencia exclusivamente como inacin esperada, aunque para una visin o o general de las expectativas de mercado son una buena primera aproximacin. o
Esto no se aplica si se analiza la estructura de tasas de bonos indexados, o sea, es un argumento vlido para la estructura de tasas de instrumentos denominados en moneda corriente. a
7 Tal como se ha discutido en la coyuntura del 2006, ha habido un fenmeno global de tasas de o inters de largo plazo bajas, y por ello algunos arman que esta no es la t e pica inversin de tasas o antes de una recesin. o 6
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5.5 5 4.5 4 3.5
Feb-2006
Retorno
3 2.5 2 1.5 1 0.5 m1 m3 m6 y1 y2 y3 y5 Madurez y10 y20 y30 Nov-2000
Fuente: Federal Reserve Board.
Figura 17.1: Curva de retorno Estados Unidos.
En la fecha del grco, las expectativas de inacin derivadas de la gura a o estaban debajo del centro del rango meta de 3 %, y para plazos ms largos a se situ en torno al 3 %. Dado que la diferencia entre los bonos nominales o e indexados no es exactamente la expectativa inacionaria, a esta diferencia tambin se le conoce como compensacin inacionaria. e o La gura tambin presenta la curva de retorno de instrumentos nancieros e chilenos en dlares (US$CH), donde lo ms importante son los bonos emitidos o a por el sco chileno en los mercados internacionales. Finalmente, se encuentra la curva de retorno de bonos del tesoro de los Estados Unidos. La diferencia entre la curva de retorno en dlares de papeles chilenos con la de los papeles o del gobierno de Estados Unidos reeja el spread por riesgo soberano que se aplica a los bonos chilenos, la que se situaba en ese tiempo algo por debajo de los 200 puntos base. Debido a que en general el riesgo de no pago es mayor en un per odo ms largo, es esperable que el spread aumente con la duracin de a o los bonos. Podemos comparar tambin las curvas para papeles del sco chileno en e pesos y dlares. Dado que el emisor es el mismo, la diferencia entre la tasa en o pesos y la tasa en dlares es una medida de mercado para las expectativas de o depreciacin del peso chileno. Ntese que, al ir por debajo la curva en pesos, o o hay una expectativa de depreciacin nominal. Al menos un punto porcentual es o explicado por el hecho de que una medida razonable para la meta de inacin o de los Estados Unidos es 2 %, mientras que en Chile es 3 %. Por lo tanto, para un tipo de cambio real relativamente constante, el peso chileno se deber a depreciar un 1 % para mantener paridad real. A pesar de este ajuste, an u hab una expectativa de depreciacin adicional en plazos de ms de un ao a o a n
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en marzo de 2003.
8 7
Tasas del 19/06/03
6 5 4 3 2 1 0 o/n 1 m. 3 m. CH$ 6 m. UF 1 a. 2 a. US$Ch 5 a. 10 a. US$ 20 a.
Fuente: Banco Central de Chile.
Figura 17.2: Curva de retorno Chile y Estados Unidos.
17.3.3.
Tasas forward
Por ultimo, es util denir la tasa forward. Suponga que un inversionista desea asegurar hoy una tasa de retorno ja en n per odos ms por un per a odo. Es decir, si hoy es t, el inversionista quiere poner 1 peso en t + n y obtener en t + n + 1 un monto igual a 1 + fn,t , donde fn,t corresponde a la tasa de inters e forward en t + n, de duracin igual a un per o odo. Para asegurarse de esto, el inversionista puede hacer hoy una operacin que o no le signique ningn ujo de caja neto, y que le asegure el retorno futuro. u El inversionista puede vender $ 1 en bonos (ceros) de duracin n, con lo cual o le alcanza para 1/Pn,t unidades de bono que lo obliga a pagar dicha cantidad en t + n, cuando los bonos vencen. Con el peso que obtuvo de vender el bono, el inversionista compra bonos a n + 1. Le alcanza para 1/Pn+1,t bonos que le darn igual cantidad en t + n + 1. Por lo tanto, el retorno por esta operacin a o le da: 1/Pn+1,t Pn,t 1 + fn,t = = (17.5) 1/Pn,t Pn+1,t Esto dene la tasa forward a partir de la estructura de precios, y retornos vigente en la actualidad. Usando la ecuacin (17.1) para la relacin retornoo o precio, llegamos a: (1 + rn+1,t )n+1 1 + fn,t = (17.6) (1 + rn,t )n
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Por ultimo, tomando logaritmo a ambos lados y usando la aproximacin o que log(1 + x) x, llegamos a: fn,t = rn,t + (n + 1)[rn+1,t rn,t ] (17.7)
Podemos tambin, usando el mismo razonamiento, denir tasas forward e por ms de un per a odo, pero para nuestros propsitos nos basta con la forward o de un per odo. Considerando el retorno en t de un bono que madura en n per odos ms, a despejando para rn,t y resolviendo recursivamente tenemos: rn,t = fn1,t rn1,t + (n 1) n n fn1,t n 1 fn2,t n 2 = + + rn2,t n n n1 n1 fn1,t fn2,t = + + otros n n 1 [r1,t + f1,t + f2,t + f3,t + . . . + fn1,t ] = n
(17.8)
Esta ecuacin nos dice que la tasa larga es igual al promedio entre la tasa o actual y todas las tasas forward hasta trmino. Note que todas las tasas estn e a expresadas en su equivalente para un per odo igual. Esto se hace usualmente con tasas a un ao. n Por analog la expresin sin aproximacin logar a, o o tmica corresponde al promedio geomtrico: e 1 + rn,t = [(1 + r1,t )(1 + f1,t )(1 + f2,t )(1 + f3,t ) . . . (1 + fn1,t )] n
1
(17.9)
17.4.
Interpretando la curva de retorno: La hiptesis de o las expectativas
Existen varias teor que permiten explicar la curva de retorno. En esta as seccin nos concentramos en la teor de las expectativas, ms conocida como o a a la hiptesis de las expectativas (HE). Si bien esta no es la unica teor o a, y una combinacin de ellas debiera ayudar a entender mejor las curvas de reo torno, la HE es ampliamente usada en pol tica monetaria y anlisis econmico a o en los mercados nancieros como una forma de derivar del mercado las expectativas de tasas de inters. Eso es lo que describiremos a continuacin. Esta e o teor descansa en la idea que todos los activos son perfectos sustitutos y, por a tanto, los inversionistas neutrales al riesgo harn los arbitrajes necesarios para a maximizar sus retornos, lo que en denitiva determina toda la estructura de
17.4. Interpretando la curva de retorno: La hiptesis de las expectativas o
459
tasas. Ellos no se preocupan de la madurez ni liquidez del instrumento: solo maximizan retornos. Otras dos teor relevantes8 son la de los mercados segmentados y la as del hbitat preferido. La primera plantea que los mercados por instrumena tos nancieros de cada madurez operan independientemente; es decir, no hay sustitucin entre instrumentos de distinta madurez, y por lo tanto, la curva o de retorno estar determinada por la oferta y la demanda a cada plazo9 . Este a es un caso extremo, pues asume cero sustitucin entre activos de distinta mao duracin, en oposicin a la HE, que plantea que hay perfecta sustitucin. La o o o teor del hbitat preferido presenta un punto intermedio en el cual hay sustia a tucin, pero no perfecta, entre activos de distinta madurez. Los inversionistas o se preocupan del retorno, pero tambin valoran la madurez del instrumento. e El hecho que por lo general la tasa corta es ms baja ser atribuible a que a a los inversionistas preeren instrumentos de corto plazo, y esta madurez es su hbitat preferido, y habr que pagar un premio adicional para aceptar insa a trumentos de mayor madurez10 . Esta teor la podr a amos derivar como una extensin de la HE que se discute aqu agregando un premio por madurez. o , Asimismo, es similar a la teor de preferencia por liquidez, donde los activos a l quidos son el hbitat preferido. a Tambin es importante sealar que en una econom abierta con perfecta e n a movilidad de capitales, los retornos domsticos convertidos a moneda extrane jera, ajustados por las expectativas de depreciacin, deber igualar a los o an retornos de la econom mundial. En el largo plazo deber a amos esperar que las tasas converjan entre s . La HE nos dice bsicamente que la expectativa de la tasa de inters futura a e es igual a la tasa forward. Esto es: Et r1,t+k = fk,t (17.10)
Donde Et corresponde al operador de expectativas condicional a toda la informacin en el per o odo t. Esto signica que la tasa de retorno esperada por un per odo en t + k es igual a la tasa forward que rige actualmente para dicho per odo. De esta forma, y reemplazando todas las tasas forward por expectativas, llegamos a la ecuacin fundamental de la HE: o 1 + rn,t = [(1 + r1,t )(1 + Et r1,t+1 )(1 + Et r1,t+2 ) . . . (1 + Et r1,t+n1 )] n (17.11)
8 9 10 1
Ver Hubbard (1996), cap. 7. Aqu nos referimos indistintamente a madurez y duracin. o
Esta teor ha sido tambin usada para explicar por qu en el mundo habr poca diversicacin a e e a o de portafolios. La evidencia muestra que los pa ses tendr un portafolio con mayor ponderacin an o en bonos locales que lo que una teor de asignacin ptima predecir En consecuencia, el bono a o o a. local ser el hbitat preferido. a a
460
Despus de usar la aproximacin lineal, esto es igual a: e o 1 (17.12) [r1,t + Et r1,t+1 + Et r1,t+2 . . . + Et r1,t+n1 ] n Es decir, la tasa de inters de largo plazo es el promedio de las tasas cortas e esperadas desde hoy hasta trmino. e A partir de la curva forward podr amos determinar las expectativas de mercado de tasas de pol tica monetaria, considerando que la autoridad lo que ja es r1,t , la curva forward nos da la expectativa de mercado sobre la evolucin o de la tasa de pol tica monetaria (TPM). La curva de retorno, de bonos sin cupones (ceros), corresponde a la curva del promedio de tasas. De ah podr amos inferir las tasas marginales, que corresponden a la expectativa de tasas cortas. Un ejemplo simulado se presenta en la gura 17.3, donde se asume que la econom parte con todas sus tasas en 2 %. La curva de retorno es la l a nea clara y la curva forward es la l nea oscura. La curva forward va por encima de la curva de retorno cuando se espera que las tasas cortas vayan subiendo, debido a que las tasas que se van incorporando en la curva de retorno son mayores a la tasa media. Las tasas forward pueden comenzar a caer, pero estar an por encima u de la tasa media. Cuando la tasa forward cae e iguala a la tasa media (sobre la curva de retorno), la curva forward pasa a estar debajo de la curva de retorno, y esta ultima comienza a caer, pues lo que se agrega en el margen est debajo a 11 de la tasa media . Cuando la curva de retorno es creciente, se espera que las tasas cortas vayan subiendo. Pero es posible que se esperen ca das de la tasa de inters y la curva forward estar an sobre la de retorno, por cuanto a e a u pesar de estar cayendo las tasas cortas esperadas ser altas. A la madurez an en que la tasa forward corta la curva de retorno, la forward cae por debajo de la de retorno, pues las tasas que se agregan en el margen son menores que el promedio. En conclusin, las curvas forward y la HE nos permiten derivar la tasa o de inters corta que se espera prevalezca en el futuro. Cuando hay mercados e sucientemente profundos, existen instrumentos forward que nos dan las tasas esperadas. Por ejemplo, usando los futuros de tasas (forward ) de la LIBOR a tres meses en los Estados Unidos, la gura 17.4 muestra las expectativas de TPM en este pa (federal funds rate). Como la forward est basada en tasas s a a tres meses, ella se puede descomponer para derivar la TPM que rige entre las distintas reuniones donde la Fed ja esta tasa. En la gura se muestra la trayectoria de la TPM de los Estados Unidos desde enero de 2001 hasta febrero de 2006, con la curva forward en dos momentos. La primera es en enero de 2004, donde el mercado esperaba que la tasa subiera, aunque la expectativa estuvo por debajo del alza efectiva que tuvieron las tasas en los Estados Unidos. En rn,t =
El lector notar que esta es la misma lgica en microeconom con los costos medios y margia o a nales, donde los costos marginales cortan a los costos medios en el m nimo de estos ultimos.
11

14 12 10 8 6 4 2 0 1d 1m 3m 6m 1a 2a 3a 5a 7a Retorno 10a Forward 13a 15a 20a
461
Figura 17.3: Curva forward y de retorno simulada.
febrero de 2006 el mercado esperaba que el alza de tasas continuara, pero a un ritmo mucho ms atenuado. En efecto, de esta curva se puede concluir que el a mercado esperaba dos alzas adicionales de la TPM en 2006 para terminar en torno a 5 %.
7,0
6,0 Feb 2006 5,0
4,0 Tasa Fed Funds
3,0
2,0 Feb 2004 1,0
0,0 Ene-01
Oct-01
Jul-02
Abr-03
Ene-04
Oct-04
Jul-05
Abr-06
Ene-07
Oct-07
Tasa Forward a 90 dias
FedFunds Rate
Figura 17.4: Forward de Libor a 90 d y expectativas tasas de pol as tica monetaria.
En pa ses en desarrollo, con mercados menos profundos, existen curvas de retorno, pero con muchos menos instrumentos, en particular no existen tasas forward y hay que derivarlas de las curvas de retorno de mercado. El mtodo ms usado es el de Nelson y Siegel (1987), y extensiones posteriores, e a que proponen estimar la curva forward basado en regresiones no-lineales. De
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esta forma se puede estimar la curva de retorno de ceros y de ah las tasas forward impl citas. La curva de retorno deber converger en el largo plazo a la tasa de inters a e de equilibrio, ya sea la dada por el equilibrio ahorro-inversin en la econom o a cerrada o por la tasa de equilibrio de largo plazo de la econom mundial. a Obviamente, los costos de ajuste de la inversin estudiados en el cap o tulo 14 pueden explicar diferencias persistentes en plazos largos entre las tasas de equilibrio domsticas y las tasas internacionales. Con todo, es razonable pensar e que, hacia el largo plazo, el mercado espera que prevalezca la tasa de inters e de equilibrio. La tasa de inters larga es dif de afectar directamente por pol e cil ticas. Una forma de hacerlo es cambiar la oferta y demanda por papeles largos, pero como queda en evidencia en la ecuacin (17.12), el arbitraje deber llevarla o a a tener ms que ver con las expectativas de tasas que con los cambios de a oferta y demanda de activos. Esto es particularmente importante en mercados de capitales profundos, donde es dif cambiar los stocks de papeles largos, cil ya que son muy elevados y requerir intervenciones cuantiosas. Sin embargo, an una de las formas de hacer pol tica monetaria en casos de deacin y cuando las o tasas interbancarias ya son muy bajas puede ser que el banco central intervenga en los mercados de largo plazo para afectar directamente las tasas largas12 . Sin duda, bajo la teor de los mercados segmentados o del hbitat preferido esto a a es ms posible de hacer, pues los mercados a distintas madureces no estn a a perfectamente arbitrados debido a la limitada sustitubilidad. Qu seal se puede inferir de un alza de las tasas largas? Es buena o e n mala noticia? Si la pol tica monetaria est siendo expansiva y su objetivo es a permitir mayor actividad econmica, esto puede ser negativo, pues limita las o posibilidades de expansin de la econom Sin embargo, si el sector privado o a. est esperando una recuperacin ms vigorosa de la actividad, entonces la a o a noticia es buena y es el propio mercado el que est anticipando un aumento a en las tasas de pol tica monetaria. Pero, por otro lado, la noticia podr ser a negativa si lo que espera el mercado no es ms actividad, sino ms inacin a a o como producto de un alza desmedida del tipo de cambio o del precio de algn u insumo por ejemplo, petrleo que haga esperar ms inacin, con una o a o consecuente contraccin monetaria, pero no necesariamente ms actividad. o a En todo caso, son las expectativas de mercado las que ajustan las tasas largas. Es importante agregar que la HE tiene dos implicancias importantes: 1. Si la tasa larga es mayor que la tasa corta, ms all de premios por plazo a a normales, entonces se espera que la tasa corta suba en el futuro. Es decir, u si rn,t > r1,t entonces, segn (17.12), se espera que las tasas cortas suban,
12
Esto se ver con detalle en 19.7. a
463
y esa es exactamente la interpretacin que le hemos dado a la curva o forward. Esta implicancia es en general conrmada por la evidencia. 2. Si la tasa larga es mayor que la tasa corta, es decir, si rn,t > r1,t , entonces se espera que la tasa larga siga subiendo. Esto suena extrao, porque dice n que si la tasa larga es alta se espera que sea ms alta an. Esta implicancia a u tiene mucho menos apoyo en los datos y la discutiremos en lo que sigue. Para ver esta segunda proposicin, considere la ecuacin (17.12), la que se o o puede escribir como: nrn,t = r1,t + Et r1,t+1 + Et r1,t+2 . . . + Et r1,t+n1 = r1,t + (n 1)Et rn1,t+1 (17.13) (17.14)
La segunda igualdad proviene de usar la ecuacin (17.12) para un bono de o duracin n 1 en t + 1, que no es ms que el bono de madurez n en t un o a per odo despus, cuando la madurez se ha acortado13 . Esta ecuacin se puede e o escribir como: r1,t = rn,t + (n 1)[rn,t Et rn1,t+1 ] (17.15) Por lo tanto, si la tasa larga es mayor que la corta, se debe estar esperando que la tasa larga siga subiendo, es decir el trmino en parntesis cuadrado de e e la derecha es negativo. Por qu ocurre esto? La razn es arbitraje de tasas. Como ya hemos e o discutido, el hecho de que la tasa larga (retorno del bono cero largo) suba es equivalente a decir que su precio baja (si el retorno sube es igual a que el precio baja). Por lo tanto, si alguien invierte por un per odo, y el retorno es menor que el retorno que da invertir en un papel largo, la unica forma que un inversionista est indiferente es que se espere una prdida de capital en el e e bono largo. Es decir, que su precio baje de modo que el retorno neto de esta inversin sea igual al de una inversin de largo plazo14 . Si no se esperara dicho o o cambio de precios, habr inversionistas que podr hacer innitas ganancias a an esperadas arbitrando las diferencias, lo que en la prctica deber mover el a a precio.
13 Se debe notar que la aplicacin exacta de (17.12) requiere la expectativa condicional en la o informacin al tiempo de evaluacin del retorno, y aqu es un per o o odo antes (Et para un bono en t + 1). Sin embargo, para esto usamos la ley de las expectativas iteradas, la que en trminos simples e dice que para una variable X, Et Et+1 X =Et X. Es decir, la expectativa en t de la expectativa en t + 1 no es ms que la expectativa en t, pues se desconoce la informacin nueva que llegar en t + 1. a o a 14
Note que aqu no hemos considerado que puede haber premios por plazo.
464
Para entender ms formalmente lo anterior, considere la relacin entre el a o precio de un bono cero y su retorno dada por la ecuacin (17.1). Si usamos la o aproximacin logar o tmica para el precio, y denotando el logaritmo del precio con letra minscula, tenemos que: u pn,t = nrn,t (17.16) Por ultimo, suponiendo que n es sucientemente grande de manera que podemos aproximar n a n 115 , y reemplazando (17.16) en (17.15), se llega a: r1,t = rn,t + Et pn1,t+1 pn,t (17.17) Esto muestra que bajo la hiptesis de las expectativas, el spread entre un o bono corto y uno largo no es ms que la ganancia de capital esperada. Si el a spread es positivo, entonces se espera que el precio del bono largo suba, con la consecuente ganancia de capital. Una aplicacin muy usada en modelos macro es el caso de considerar que el o bono largo es un consol. Como ya denimos, el precio de un consol es Qt y su tasa de retorno Rt , mientras la tasa corta es rt . Tener un instrumento de corto odo el bono largo, consol, plazo por un per odo renta rt . Tener por igual per renta Rt , pero al n del per odo el precio del bono habr cambiado a Qt+1 , y a se espera que sea Et Qt+1 . Por lo tanto, al retorno de tener un bono largo por un per odo habr que agregar la ganancia de capital. Por arbitraje debemos a tener que un inversionista estar indiferente entre ambos instrumentos si se a satisface la siguiente igualdad: rt = Rt + Et Qt+1 Qt Qt (17.18)
De esto se concluye que cuando R > r, los inversionistas deben estar esperando que el precio baje, es decir, la diferencia la hace una prdida de capital. e Pero dicha reduccin en el precio signica, tal como ya discutimos, un alza o en el retorno del instrumento. Por lo tanto si R > r, ms all de los premios a a normales, se esperar que la tasa larga siguiese subiendo. La evidencia es en a general contraria a esta proposicin y muchos trabajos han intentado dar una o explicacin a esta anomal apelando a fallas de mercado, o de racionalidad, o a o caracter sticas de los instrumentos transados, o teor con algn grado de as u segmentacin de mercados. o
17.5.
Riesgo de no pago y deuda soberana
Aunque hemos asumido que no hay riesgo de no pago (riesgo emisor), un caso donde esto no se cumple y el riesgo de no pago es clave son los bonos
Esta aproximacin es solo para evitar la discusin que habr que homogeneizar ambos bonos o o a a igual duracin, usando para ello la correccin (n 1)/n. o o
15
17.5. Riesgo de no pago y deuda soberana
465
emitidos en los mercados globales por pa soberanos. Los precios de los boses nos de pa soberanos uctan mucho debido no solo a cambios de oferta y ses u demanda, sino tambin a cambios en las percepciones acerca de la solvencia e del emisor. Hay pa que llegan a transar a varios puntos porcentuales por ses encima de los T-bills equivalentes16 . La gura 17.5 presenta la evolucin de o los spreads de Brasil, Chile, Mxico y el EMBI-Global calculados por JP More gan. El EMBIG (emerging markets bond index ) corresponde a un promedio del spread de las econom emergentes. En el caso de Brasil, sus bonos llegaron a as transarse 25 puntos porcentuales sobre los bonos del Tesoro de los EE.UU. en los momentos de mayor incertidumbre. Esta alza de los spreads se registr en o todos los mercados emergentes. Hacia el ao 2006, los spreads bajaron sustann cialmente. En el mes de febrero, el EMBIG fue 200pb, los spreads de Brasil, Chile y Mxico fueron 237pb, 71pb y 128pb, respectivamente. Ciertamente e podemos apelar a la teor del hbitat preferido para explicar que, aunque no a a hay riesgo serio de no pago, los spreads son an positivos, ya que el hbitat u a preferido de los inversionistas ser Estados Unidos. A los bonos del Tesoro se a les conoce tambin como safe haven (refugio seguro). Este ultimo trmino viee e ne de la idea que, cuando existe incertidumbre y volatilidad, los inversionistas se refugian en los safe havens, y los bonos del tesoro de los Estados Unidos estn entre los preferidos en estos casos. a Una forma de racionalizar este premio es considerar que existe una probabilidad de que un pa soberano no pague su deuda. Supongamos que el s mercado asigna una probabilidad p a que el pa pague. Considere un bono s cero sin riesgo de default que promete un pago de un dlar al vencimiento con o un retorno r y con precio P1 . Su precio debe ser tal que P1 (1 + r) = 1. Si un inversionista compra por P2 un bono que paga un dlar a vencimiento con o probabilidad p y en otro caso no paga nada, su precio deber cumplir con la a condicin de que P2 (1 + r) = p, ya que el retorno por ambos bonos debe ser el o mismo. Esto implica que la razn de precios P1 /P2 es 1/p. Es decir, si hay un o 20 % de probabilidad de no pago, el precio del T-bill ser 1,25 veces el precio a de un bono similar con riesgo de default, y el retorno ex ante de este bono riesgoso deber ser r/p, lo que implica que el spread ser de r/p r = r[(1 p)/p]. a a Para una probabilidad de pago de 80 % y una tasa r = 5 %, el spread ser de a 125pb. Mientras menor es p menor ser el precio del bono. Este ejemplo muesa tra en todo caso que para llegar a spreads de 20 puntos porcentuales (2000pb) muchas veces es necesario ir ms all de simplemente apelar a la probabilidad a a de no pago como unica razn del nivel de los spreads. o Tal como discutimos en el cap tulo 5, a gobiernos con una deuda pblica u alta y nanzas pblicas dbiles se les asigna una probabilidad alta de no pago, u e
16 Recuerde que un punto base (pb) es una centsima de un punto porcentual, o sea un pune to porcentual son 100pb. Esta terminolog se usa mucho en los mercados nancieros, donde las a diferencias de retornos son dcimas o centsimas de puntos porcentuales. e e
466
2500
2000
1500 Spread 1000 500 0 12-01
07-02
02-03 Mxico
09-03 Chile
04-04 Brasil
11-04 EMBIG
06-05
01-06
Figura 17.5: Spread deuda soberana.

Fuente: JP Morgan. Emerging Market Bond Index
con lo que su spread (respecto de T-bill ) sube, lo que adems encarece el ena deudamiento marginal, deteriorando an ms las nanzas pblicas. Es posible u a u entonces pensar que la desconanza de los mercados nancieros sobre la solvencia de un pa puede generar un c s rculo vicioso de deterioro de la posicin o scal de un pa encarecimiento de su costo de nanciamiento, y deterioro s, adicional de su posicin scal. Esto provee una razn para justicar la neceo o sidad de reprogramar la deuda pblica o proveer nanciamiento excepcional u en situaciones muy frgiles, para evitar dinmicas perversas y explosivas. Sin a a duda, esto siempre tiene como contraparte el problema del riesgo moral, por el cual al saber las autoridades de un pa que habr ayuda en situaciones s a excepcionales tendrn incentivos para adoptar pol a ticas irresponsables.
17.6.
Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones
En esta seccin se analizan dos aspectos importantes de la pol o tica monetaria y los mercados nancieros. El primero es una aplicacin de la hiptesis o o de las expectativas y responde a un pregunta usual que surge de las discusiones pblicas en pol u tica monetaria. Esta es: si se sabe que la tasa de inters e
17.6. Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones
467
va a bajar, no ser un error esperar, ya que todos pueden estar esperando a a que la tasa baje y en consecuencia restringiendo su gasto? El otro tema que abordamos aqu es la relacin entre las tasas de inters y los mercados de renta o e variable, en especial las acciones. 17.6.1. Timing de cambio de tasas
Aqu nos preguntaremos qu pasa con la pol e tica monetaria si el pblico u espera rebajas de tasas futuras. Signica esto que puede haber agentes que esperan que las tasas bajen ms para endeudarse? Alternativamente, si el a banco central est considerando bajar la TPM, y el mercado lo sabe, no es a posible que esto provoque una postergacin de gasto, y en este escenario una o pol tica ms expansiva ser anunciar que las tasas no caern ms. Mostraremos a a a a que estos argumentos son incorrectos bajo la HE. En general, la estructura de tasas ya deber tener incorporada la evolucin de tasas, y por lo tanto, si hay a o cierta probabilidad de que las tasas bajen en el futuro, la curva de retorno debiera caer, lo que deber hacer las condiciones nancieras ms expansivas. a a El anlisis que hemos desarrollado nos sirve tambin para entender de mejor a e forma la transmisin de la pol o tica monetaria. Un tema que siempre est prea sente en las discusiones de la pol tica monetaria es si en un per odo donde se prevn alzas de tasas, esto puede terminar siendo expansivo, apuntando en e la direccin opuesta a la deseada por la pol o tica monetaria. La razn es que o el pblico, ante la expectativa de que las tasas futuras irn subiendo, anticiu a par sus gastos para no contratar crditos cuando la tasa sea efectivamente a e ms alta. Es decir, el efecto contractivo de las mayores tasas de inters se a e ver aminorado por un efecto expansivo de anticipacin de gasto. El efecto a o opuesto podr surgir en un momento de relajacin de la pol a o tica en el cual el gasto podr detenerse en espera de tasas aun menores. En consecuencia, a alguien podr sostener que ir aumentando las tasas gradualmente puede ser a expansivo, en vez de causar el efecto deseado de contraer el gasto. Lo contrario ocurrir con una relajacin monetaria. Alguien podr pensar que en un a o a escenario de bajas en las tasas, el pblico general puede esperar antes de endeuu darse, porque conf en que las tasas seguirn bajando. Por lo tanto, mientras a a las tasas no lleguen al piso, el gasto no se expandir, por el contrario, se a podr frenar. a Esta l nea de argumentacin es, en general, incorrecta, y podemos ver la o razn usando la ecuacin (17.12). Ignora el hecho de que las expectativas de o o cambios futuros de tasas ya debieran estar incorporadas en la estructura de tasas. Esto se discutir a continuacin con un ejercicio simple. a o Para mostrar este punto consideremos solo tres per odos. En el per odo 1 se espera que la tasa de inters est baja en r y del per e e odo 2 en adelante subir para siempre a r. Si la operacin es por un solo per a o odo, no hay duda
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de que hay que efectuar la operacin nanciera, prestar o pedir prestado, en el o primer per odo. El problema es cul es la decisin ms correcta para alguien a o a que tiene un peso para depositar por tres per odos y no sabe si hacerlo ahora con una tasa baja o esperar al prximo per o odo por una tasa ms alta. Usando a la frmula exacta para la tasa de tres per o odos, tenemos que la tasa larga vigente en 1 ser: a 1 3 (17.19) 1 + r1 = [(1 + r)(1 + r)2 ] 3 Es decir, si alguien deposita un peso hoy recibir un retorno promedio de a 3 3 odo 3. Ahora bien, la tasa larga en el siguiente per odo (1 + r1 ) pesos en el per ser el promedio de tres tasas iguales a r, esto es: a
3 1 + r2 = 1 + r
(17.20)
3 De modo que, depositando un peso en el per odo 2, se recibirn (1 + r2 )3 a pesos en el per odo 4. En consecuencia, para hacer una comparacin correcta o 3 3 hay que adelantar el ujo 4 a 3, lo que se hace descontando (1 + r2 ) por 1 + r, que es la tasa para el per odo 3. Pero, asimismo, el individuo, depositando a corto plazo mientras espera invertir los tres per odos tendr no un peso al a momento de invertir sino 1 + r pesos. En consecuencia, el retorno bruto que obtendr actualizado al per a odo 3 ser: a
(1 + r)
(1 + r)3 (1 + r)
3 a Esto es exactamente igual a (1+r1 )3 . Por lo tanto, el individuo est completamente indiferente entre moverse un per odo o no, y por lo tanto no existir a el supuesto efecto retrasamiento o adelantamiento basado en las expectativas de cambios de tasas, pues el mercado ya los habr arbitrado. a La intuicin de este resultado es que el mercado arbitra las tasas de inters o e de modo que el inversionista estar indiferente entre realizar la operacin hoy a o d a una tasa menor, a esperar un per a odo para realizar la operacin el prximo o o per odo a una tasa mayor, pero con el costo que implica esperar. Las tasas de inters presentes ya deber incorporar la posible evolucin de las tasas e an o futuras. Este es sin duda un ejercicio simple, y podr amos generalizarlo a casos en que las tasas cambian con algn grado de incertidumbre. An se podr u u a pensar que persisten efectos especiales producto de la miop de los agentes, a problemas de expectativas, o fallas en los mercados. Sin embargo, siempre habr posibilidades de arbitraje que deber incorporar la informacin sobre a an o expectativas en la estructura de tasas. Lo importante es tener claro que la estructura de tasas incorpora lo que el mercado espera que ocurra, y por ello tambin tendemos a observar en la realidad que cuando hay cambios de e expectativas es toda la curva de retorno la que se desplaza.
17.6. Pol tica monetaria, arbitraje de tasas y precio de acciones
469
17.6.2.
Tasa de inters y precio de acciones e
Es importante preguntarse cmo afecta la pol o tica monetaria a los precios de las acciones. En particular, estamos interesados en saber qu pasa con el e precio de las acciones cuando hay un cambio en las tasas de inters de corto e plazo. La relevancia de este tema es evidente. Cambios en los precios de las acciones es parte importante de la transmisin de la pol o tica monetaria a los mercados nancieros. Nosotros ya estudiamos que el precio de las acciones es un determinante de la inversin. Cuando las acciones estn altas, a las o a empresas les conviene aumentar su stock de capital pues este vale ms. As a , les resulta conveniente emitir acciones para nanciar su inversin. Por otra o parte, el precio de las acciones tambin tiene implicancias sobre el consumo, e en la medida que parte de la riqueza de los hogares son acciones, pues ellos son dueos de las empresas. n Una baja en las tasas de inters deber presionar al alza al precio de e a las acciones, en particular cuando esta disminucin de tasas afecta a toda la o estructura de tasas. El argumento tradicional es que, cuando bajan las tasas de inters, los inversionistas no tendrn incentivos para entrar al mercado de e a renta ja, ya que dichos activos estn rindiendo poco o, dicho de otro modo, a su precio est muy alto. Los inversionistas, en consecuencia, se orientan al a mercado de renta variable, aumentando la demanda por acciones y con ello incrementando su precio. Este es un mecanismo que da fortaleza a la pol tica monetaria por cuanto otro de sus efectos ser a travs del valor de la riqueza, a e al aumentar el precio de las acciones, estimulando la inversin y el consumo. o A continuacin mostraremos que la presuncin de que las acciones suben o o cuando las tasas bajan es correcta. Sin embargo, el mecanismo no es tanto por cambios en los ujos de inversin, sino que tiene ms que ver con el arbitraje. o a La rentabilidad de una accin est dada por el dividendo (d) que reparte o a a los accionistas en cada per odo ms las expectativas de cambios de precios, a es decir, las ganancias de capital esperadas. Compararemos el retorno por mantener acciones por un per odo de extensin n con el de mantener a trmino o e un bono libre de riesgo que vence en n. La razn de esto ultimo es que al o suponer que el bono se mantiene hasta que vence no habr ganancias o prdidas a e de capital. Si el precio inicial de una accin es qt , la ganancia esperada entre t y t + n o ser (Eqt+n qt )/qt . Por arbitraje, el dividendo ms la ganancia de capital se a a debe igualar a la tasa de inters libre de riesgo Rt : e nRt = Dt + Eqt+n qt qt (17.21)
Donde Dt es el valor presente de los dividendos de t a t + n, y nR es la aproximacin lineal del inters acumulado por n per o e odos a una tasa anual de R. Esta discusin es similar a la discusin de la relacin entre precios de o o o
470
bonos de distinta madurez de la seccin anterior, y es aun ms parecida a la o a relacin entre tasas de inters y tipo de cambio discutidas en el cap o e tulo 8, en la cual jamos el tipo de cambio de largo plazo (ver seccin 8.4). En este o caso, supongamos en primer lugar que la pol tica de dividendos es ja, y que el precio de la accin en el largo plazo es constante y converge a q . Por lo tanto, o si R baja, entonces el trmino de ganancia de capital debe bajar tambin, y e e dado que qt+n es q , lo unico que puede ocurrir es que el precio actual de las acciones suba. Es decir, ante una baja en las tasas de inters el precio de las e acciones subir, de modo que se reduzcan las futuras ganancias de capital de a las acciones para igualar las rentabilidades entre mantener acciones o papeles de largo plazo. Es importante notar que, cuando las tasas de inters de mercado bajan, se e da una seal de debilidad econmica, lo que deber resultar al mismo tiempo n o a en un mal rendimiento de las acciones. Por lo tanto, ser equivocado pensar a que la baja de tasa de inters traer necesariamente un boom en el mercado de e a acciones. Lo que ocurre, tal como se deduce de la ecuacin (17.21), es que en o o una situacin de debilidad econmica Dt cae, es decir, se espera una reduccin o o de las utilidades de las empresas y de los dividendos que ellas reparten. Por lo tanto, la ca de la tasa de inters evitar un deterioro adicional en el precio da e a de las acciones.
17.7.
Burbujas especulativas
Hemos supuesto que el precio de los activos responde a condiciones de arbitraje. Cuando un activo tiene el precio muy bajo para las condiciones de mercado y expectativas futuras, habr inversionistas interesados en comprar a dicho activo, lo que deber provocar un inmediato aumento de su precio. Las a expectativas, por su parte, se forman basadas en toda la informacin econmio o ca disponible, las que a su vez se usan para tener percepciones sobre el curso futuro de la econom As los precios miran al futuro (son forward looa. , king). Esto hace adems que, en general, dadas las percepciones del pblico, a u los mercados ponen los precios de los activos a partir de sus determinantes fundamentales. Sin embargo, es posible que en los mercados nancieros, incluso considerando que los inversionistas arbitran precios racionalmente, haya precios de activos que no respondan a sus fundamentos. A esto se le llama genricamene te burbujas especulativas. La idea es que el mercado puede llevar a un activo a tener precios irreales, pero incluso como resultado de una conducta completamente racional. Es decir, un mercado que en principio podr actuar a ecientemente, puede tener una conducta imperfecta poniendo un precio a los activos desalineados de sus fundamentales. Por supuesto, es posible suponer que hay burbujas completamente irracionales y conductas an ms complejas u a
17.7. Burbujas especulativas
471
en los mercados nancieros17 . Haciendo uso de las condiciones de arbitraje para el precio de las acciones, aqu analizaremos la existencia de burbujas especulativas y despus discutire e mos sus implicancias. Considere la ecuacin (17.21) para comparar la tasa de o inters de un per e odo (rt ) con el precio de las acciones, o un activo de renta variable cualquiera, es decir: qt+1 qt rt = dt + (17.22) qt Suponga ahora que la empresa, o activo, no vale nada y nunca reparte dividendos (dt = 0 para todo t). Resolviendo la denicin del precio de las o acciones hacia adelante, o simplemente aplicando pura intuicin, podr o amos concluir que el valor de cada accin es cero, y la empresa no se transar Sin o a. embargo, dado un valor de q0 cualquiera, basta que el precio de esa accin o crezca a una tasa r, que consideraremos constante, para que satisfaga la condicin de arbitraje. De hecho, al resolver la ecuacin (17.22) con dt igual a cero o o y rt constante, llegamos a: qt = (1 + r)t q0 (17.23) En la medida en que las expectativas son que la burbuja contina, es deu cir, el precio de la accin sigue creciendo, es completamente racional para un o inversionista comprar y transar dicha accin, aunque de acuerdo con sus funo damentales deber valer cero. El precio de una accin que intr a o nsecamente vale cero puede crecer indenidamente a una tasa r. Ms an, podemos suponer que esta burbuja puede reventar con una proa u babilidad 1 p y su precio caer a cero. En este caso, el arbitraje nos dice que el precio esperado es pqt+1 , y por lo tanto la ecuacin (17.22) se transformar o a en qt+1 = qt (1 + r)/p, lo que implica que el precio evolucionar mientras la a, burbuja no ha reventado, de acuerdo con: t (1 + r) qt = q0 (17.24) p Es decir, una burbuja que pueda explotar crecer a una tasa an ms a u a rpida, e igual a [(1 + r)/p] 1, la que se aproxima a innito a medida que su a probabilidad de subsistencia, p, se acerca a 0, o dicho de otro modo, a medida que su probabilidad de reventar se aproxima a 1. La burbuja se transa a pesar de tener un valor fundamental de 0 porque se espera que su precio siga subiendo, entonces las ganancias de capital generan un retorno suciente que hace que la burbuja sea demandada. No se necesit asumir ningn tipo de irracionalidad o conducta extica. o u o
Hay tambin alguna literatura terica reciente donde las burbujas pueden jugar un rol positivo e o en trminos de completar mercados que no existen. De ser as no solo habr que pensar en detectar e , a burbujas desde el punto de vista de la pol tica econmica, sino adems determinar si son buenas o o a malas.
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La preocupacin ante la presencia de una burbuja especulativa reside en el o hecho de que la evolucin de los precios de los activos no responde a factores o fundamentales, y por lo tanto representa un aumento insostenible que tarde o temprano se puede revertir, provocando problemas en la econom como a, recesiones y fuertes redistribuciones de ingresos. En el per odo de expansin, o hay efectos riqueza que pueden generar sobreinversin, la que puede ser seguida o de un per odo prolongado de bajo crecimiento. El concepto de burbujas no solo se puede aplicar a precios de acciones, sino tambin al precio de la tierra, casas, e al dinero (lo que puede resultar en hiperinaciones ya que el precio del dinero cae), al tipo de cambio, etctera. e El reconocer la existencia de burbujas no es suciente para hacer recomendaciones de pol tica, por cuanto no tenemos formas de identicar cundo el a aumento del precio de un activo se debe a un fenmeno especulativo o cundo o a a factores fundamentales, debido a que est basado principalmente en pera cepciones del futuro. Por lo tanto, las implicancias no son evidentes, aunque como sealamos anteriormente hay quienes argumentan que es necesario acn tuar preventivamente para reventar una potencial burbuja. La contraparte de este argumento es que se puede terminar sobrerreaccionando a una situacin o que no amerita dicha intervencin, pues no existir una burbuja especulativa. o a A nes de la dcada de 1990 y principios de los aos 2000 hubo un fuerte e n aumento de los precios de las acciones en los Estados Unidos, asociado en gran medida al boom de las acciones de las empresas tecnolgicas (las puntocom). o Ante este escenario, hubo una interesante discusin acerca de si la pol o tica monetaria deber haber reaccionado subiendo las tasas de inters para desinar a e esta burbuja. Ms en general, la pregunta es si la pol a tica monetaria deber o a no reaccionar al precio de las acciones y estabilizar sus uctuaciones. La idea es que en per odos de fuerte alza, basados ms en especulaciones que en raa zones fundamentales asociadas a su rentabilidad futura, el aumento del precio de las acciones empuja excesivamente la actividad, lo que puede tener graves consecuencia cuando el precio de las acciones se corrige. De ah que los defen sores de esta idea, argumentar que la FED debi haber subido las tasas de an o inters con mayor agresividad para haber evitado el fuerte aumento del precio e de las acciones de nes de la dcada de 1990 y, as haber atenuado su ca e , da. Aparte de lo mencionado anteriormente respecto de la dicultad de detectar una burbuja, existen tensiones desde el punto de vista de la pol tica monetaria acerca de si actuar o no cuando hay evidencia cierta de la presencia de una burbuja. Cuando se mira a la meta de inacin de un banco central, lo o razonable es preguntarse si la burbuja amenaza o no dicha meta. En general, la conclusin ha sido que no, por lo tanto no ha sido necesario actuar. Sin emo bargo, los bancos centrales deben tambin velar por la estabilidad nanciera, e y una burbuja, una vez que revienta, podr debilitar la posicin nanciera de a o los bancos, hogares o corporaciones. En consecuencia, para asegurar la estabi-
Problemas
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lidad nanciera podr haber razones para actuar. Este ultimo aspecto puede a ser muy relevante en pa ses en desarrollo con sistemas nancieros dbiles y e vulnerables, aunque muchas veces esta debilidad es precisamente el resultado de pol ticas que tienden a garantizar a la banca cierto grado de apoyo en situaciones dif ciles, seguro que induce a tomar riesgos excesivos. Por ultimo, una razn que, por lo general, llama a la cautela de operar para cambiar el precio o de los activos en los mercados nancieros, es que puede inducir especulacin o adicional contra las autoridades, y en lugar de estabilizar, puede desestabilizar. Esto es particularmente relevante en situaciones donde la evaluacin de lo que o ocurre es equivocada, por ejemplo al perseguir una burbuja que no es tal.
Problemas
17.1. Bonos ceros y riesgo de no pago. Considere un bono de precio pa que promete pagar $1.000 en cuatro per odos ms y otro con precio pb a que paga cupones al nal de cuatro per odos de $250. a.) Cunto estar dispuesto a pagar por los activos a y b con una tasa a a r? Cmo cambia su resultado con una tasa ri distinta cada per o odo, con i = {1, 2, 3, 4}? b.) Cul es el valor esperado del activo a con una tasa rij con i per a odos, i = {1, 2, 3, 4} y j escenarios con j = {1, 2} con 50 % probabilidad en cada escenario? Suponga que sabe que en los per odos uno y dos, la tasas sern r11 y r21 . a c.) Se le ofrece un bono que paga $1000 en tres per odos ms, en $750 a y sabe que r1 = 5 %, r2 = 5 % con probabilidad 0,8 y r2 = 10 % con probabilidad 0,2. En el tercer per odo r3 = 15 % con probabilidad 0,7 y r3 = 5 % con probabilidad 0,3. Comprar el bono? Depende a solo del valor esperado descontado? Suponga que es neutral al riesgo. d.) Suponga que existen solo dos activos en la econom y solo un bien a y que cuesta 1. Un activo es un depsito que entrega r = 10 % y el o otro, un bono que paga $1.000 al nal de dos per odos. Este bono cuesta hoy $500, pero existe incertidumbre acerca de si se va a pagar (con probabilidad 0,4 no pagan). Si un agente tiene una riqueza inicial de $500 y su funcin de utio 0,1 lidad tiene la siguiente forma: U (C) = C , responda las siguientes 0,1 preguntas: i. Compra el bono? Por qu? e ii. Cul es la intuicin? a o
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iii. Por qu es distinto a la pregunta anterior? e 17.2. Bonos soberanos y riesgo pa Suponga dos pa A y B que desean s. ses nanciar sus proyectos pblicos mediante la emisin de bonos a distintos u o plazos. Suponga que estos bonos pagan un monto jo Z a la fecha de su maduracin. Las tasas rt , rt+1 , rt+2 , etctera, corresponden todas a tasas o e para depsitos a un per o odo. a.) Si el pago de estos bonos se realizar con seguridad, encuentre una a expresin para el precio de un bono que madura en T per o odos y que promete pagar Z al momento de madurar. b.) Si un bono a un per odo promete pagar al nal de ste un monto jo e de 120, y su precio actual es 100, calcule la tasa forward del per odo. Si el retorno de los bonos se duplica de un per odo a otro, calcule tambin la tasa forward para dos y tres per e odos ms. Graque la a curva forward y de rendimiento. c.) Calcule los precios de los bonos a dos y tres per odos segn las tasas u encontradas anteriormente, y si se mantiene el pago de 120 para cada uno de estos. d.) Suponga que el pa B siempre paga sus compromisos pero el pa s s A no, pues algunas veces se ve obligado por problemas internos a no pagar cuando los bonos maduran. Escriba una expresin para el o precio de un bono a tres per odos de cada pa en funcin de las s o tasas forward y de la probabilidad de pago. e.) Suponga que los precios de los bonos del pa A son los mismos s que los encontrados en c.), pero que los bonos del pa B cuestan s B B B P1 = 98, P2 = 87 y P3 = 66, respectivamente. Graque la curva de retorno para ambos pa y encuentre el riesgo pa (spread entre ses s retornos) del pa A. s f.) Qu probabilidad asigna el mercado a que no pague el pa A los e s bonos a tres per odos? 17.3. Tasas de retorno y tasas forward I. Suponga un bono cupn cero o que paga $116 en tres aos. Existen otros bonos similares que pagan n $88 y $52 a dos y un ao respectivamente. Suponiendo que no se puede n arbitrar y que el precio de todos los bonos es de $40, aproximadamente, cul es el valor de ie ? a 1,t+2 17.4. Tasas de retorno y tasas forward II. Suponga una econom donde a se emiten cuatro tipos de bonos de cupn cero, los cuales se distinguen o
Problemas
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por su tiempo de maduracin bn,t 8 n = 1, 2, 3, 4, donde el n es el tiempo o de maduracin y t es la fecha de pago. Todos los bonos pagan $100 en o su fecha de maduracin. Responda las siguientes preguntas usando el o cuadro P17.1. a.) Describa lo que el mercado espera que sea el comportamiento de la tasa de inters en el futuro. Para ello complete el cuadro P17.118 . e Dibuje cuidadosamente un grco de la curva de retorno y la curva a forward. b.) Aplicacin: En esta econom uno de los compradores ms imporo a, a tantes de bonos de largo plazo (d1,4 ) son los fondos de pensiones, que tienen restricciones para invertir en el exterior. Suponga que se evala una propuesta pol u tica que eliminar esta restriccin. a o Qu efectos tendr esto sobre el mercado de bonos y la curva fore a ward ? Qu har un inversionista? e a
Cuadro P17.1: Retornos y precios de los bonos Period t 1 2 3 4 Tasa de t a t + 1 0.02 Tasa retorno 0 a t 0.02 Precio del bono d1,t 94.42 Precio bono dt,t 95.24
17.5. Curva de retorno. En la gura P17.1 podemos ver la curva de retorno (yield curve) de los distintos bonos de Estados Unidos para marzo del ao 2004 y 2005. n a.) Cul es la relacin entre la yield curve y la forward curve? a o b.) Cmo cree usted que ha cambiado el FED Funds Rate durante el o ultimo ao? n c.) Cules cree usted que son las expectativas sobre el futuro compora tamiento del FED? Cree usted que los agentes del mercado esperan futuras alzas en la inacin? o
La ultima columna se reere al precio de un bono cero de un per odo de duracin emitido a o principios del per odo t.
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6 5
4 3 2
1 0 1 mo 3 mo 6 mo 1 2 yr yr 03/17/04 3 yr 5 yr 03/17/05 7 yr 10 yr 20 yr
Figura P17.1: Curva retorno Estados Unidos 2004-2005.
17.6. Precios de bonos y duracin (basado en cap o tulo 3 de Garbade, 1996). Considere un bono bullet con n cupones por un monto C y que paga 100 de capital cuando madura. El bono se compra en t = 0 a un precio P y los cupones se empiezan a recibir desde el per odo 1 al n. a.) Explique en cuntos bonos ceros se puede descomponer este bono y a cul es la madurez y pago a trmino de cada uno de estos ceros. a e b.) Calcule el precio P de este bono si su retorno es R. Cul es el a signo de la relacin entre P y R? Si el banco central hace una opeo racin de mercado abierto comprando estos bonos, qu pasar con o e a la cantidad de dinero y la tasa de inters R? e c.) Dena la duracin como el promedio ponderado de la madurez de o cada bono cero de que est compuesto este bullet. El ponderador es a la fraccin del valor presente del pago del cero respecto del precio o o o o del bono19 . Encuentre la expresin para la duracin como funcin de C, P , y R. d.) Comente la armacin: Mientras mayor es la duracin de un bono, o o mayor es la sensibilidad de su precio respecto de cambios en la tasa de inters. Para esto, basta calcular la derivada del precio con e respecto al retorno del bono y analizarla.
19 Es decir, el precio del cero dividido por el precio del bono, y obviamente la suma de los precios de todos los ceros ser el precio del bono, con lo cual la suma de ponderadores es uno, tal como a debiera ser.
Parte VI
Fluctuaciones de corto plazo
Cap tulo 18
Introduccin a las uctuaciones o de corto plazo

En los cap tulos de la parte III, enfocados en el pleno empleo, vimos que el equilibrio en la econom se alcanzaba en la interseccin entre la oferta y la a o demanda agregada. Sin embargo, la oferta agregada era vertical, pues en pleno empleo la econom utiliza los factores de produccin a plena capacidad (ver a o gura 6.1). De esta manera pudimos estudiar los determinantes de la tasa de inters real en econom cerradas y el nivel de la cuenta corriente y el tipo de e as cambio real en econom abiertas. Es posible que la oferta tenga pendiente as cuando la presentamos en el plano (Y, r) como resultado de cambios en la oferta de trabajo (ver cap tulo 23), pero aun en tal caso podemos hablar de pleno empleo. Lo que no es posible pensar, en el caso que no hay rigideces nominales, es que la oferta tiene pendiente positiva en el plano (Y, P ).
18.1.
Oferta y demanda agregada: Introduccin o
Un elemento clave cuando discutimos el equilibrio real de la econom se a refer a que no era necesario considerar el dinero. Esto es el resultado de la a plena exibilidad de precios, en cuyo caso el dinero es neutral. El dinero solo es determinante del nivel de precios y de las variables nominales. As el anlisis , a de la parte real de la econom se puede separar de los aspectos monetarios. as Lo anterior se ilustra en la gura 18.1. Dada la oferta agregada vertical OA1 , si la demanda agregada es DA1 , entonces el equilibrio ser A. Si la demanda a agregada sube, producto de una expansin monetaria, hasta DA2 , entonces el o nivel de precios subir proporcionalmente como lo vimos en el cap a tulo 15.3, de modo que el equilibrio ser en B con el mismo nivel de producto. Aqu existe a neutralidad del dinero, es decir, cualquier aumento de la cantidad de dinero resultar en un aumento proporcional de los precios. a
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Cap tulo 18. Introduccin a las uctuaciones de corto plazo o
OA1
B C A OA2
DA2 DA1 Y Y
Figura 18.1: Oferta y demanda agregada.
Sin embargo, en el mundo real existe desempleo y las econom uctan as u c clicamente en torno a su nivel de pleno empleo. Este ultimo se alcanza en el largo plazo, pero en general, en el corto plazo observamos que las econom as pasan por per odos de expansin acelerada o por per o odos recesivos donde el desempleo es elevado. Para explicar dicho comportamiento necesitamos levantar el supuesto de una oferta agregada vertical. Un caso extremo es suponer una oferta agregada horizontal como OA2 . Este es el caso que se atribuye a Keynes cuando pensaba en la Gran Depresin de los aos 30. Impl o n citamente se asume que la empresas estn dispuestas a ofrecer cualquier cantidad de a bienes a un nivel de precios dado. Por ejemplo, si la demanda sube de DA1 a DA2 , el equilibrio ser C, en el cual los precios no suben y las empresas proa ducen ms, por ejemplo, usando sobretiempo o simplemente contratando ms a a trabajadores. Similarmente, si la demanda cae, las empresas podr despedir an trabajadores y producir menos sin cambiar sus precios. Tcitamente se asume a que los cambios en la demanda por trabajo no afectan los salarios y costos, o alternativamente, que las empresas no desean cambiar sus precios independientemente de los costos. Ambos casos sern discutidos ms adelante, cuando a a veamos rigideces en los mercados del trabajo y de bienes. En todo caso, es necesario incorporar rigideces de precios y salarios para poder incorporar la pol tica monetaria en las uctuaciones de corto plazo. Anticipando las principales conclusiones del modelo tradicional de la oferta agregada, es razonable esperar que en el corto plazo la oferta agregada tenga cierta pendiente, en la medida que haya rigideces de precios, pero en el largo plazo esta deber tender a una l a nea vertical.
18.1. Oferta y demanda agregada: Introduccin o
481
Es importante advertir tambin, y como discutiremos ms adelante en esta e a parte (cap tulo 23), que hay teor del ciclo econmico que no necesitan de as o rigideces para explicar las uctuaciones, ya que pueden ser variaciones en la oferta de trabajo las que muevan a la econom Estas son las conocidas como a. teor de ciclo econmico real. Sin embargo, por lo general, en los modeas o los del ciclo real no existir desempleo involuntario. En dichos modelos, por a lo general, el dinero sigue siendo neutral, pero la evidencia indica que parte importante de las uctuaciones de corto plazo tiene un origen monetario. En todo caso, no podemos descartar que gran parte de los shocks que afectan la econom son reales. No obstante, nuestro inters en esta parte del libro es prea e sentar un modelo general que incorpore tanto shocks reales como monetarios y permita discutir el rol de las pol ticas macroeconmicas. o Asimismo, el que la oferta agregada tenga una pendiente positiva es necesario para que la pol tica monetaria tenga efectos sobre el producto; es decir, para que los cambios en la cantidad de dinero no solo tengan efectos sobre los precios sino tambin sobre el nivel de actividad. Sin embargo, uctuaciones en e la demanda agregada, no inducidas por pol tica monetaria, tambin pueden e tener efectos reales, incluso en presencia de una oferta agregada vertical en el plano (Y, P ). Por ejemplo, la pol tica scal tiene efectos reales, tal como fue discutido en la parte III, por la v de afectar el tipo de cambio y la tasa de a inters. Sin embargo, una oferta agregada con pendiente es necesaria para que e la pol tica monetaria afecte el producto. Para la mayor parte de lo que sigue usaremos una curva de oferta con pendiente positiva en el corto plazo, incluso horizontal en el prximo par de cap o tulos. Tambin discutiremos los efectos de e otras pol ticas y trataremos de explicar fenmenos que no necesariamente se o asocian a decisiones de pol tica monetaria. En esta parte del libro, despus de este cap e tulo introductorio, analizaremos con detalle la demanda agregada en econom cerradas y abiertas. El as supuesto impl cito es que la demanda agregada determina el producto, entonces est subyacente la idea que la oferta es horizontal. Luego analizaremos a con ms detalle la oferta agregada y la curva de Phillips. Posteriormente ina tegraremos oferta agregada y pol ticas macroeconmicas. Los cap o tulos nales analizan otros tpicos importantes en el rea de uctuaciones de corto plazo o a y pol ticas macroeconmicas. o En esta introduccin se presenta los elementos bsicos del modelo de oferta o a y demanda agregada, y el rol de las rigideces para generar una curva de oferta agregada no vertical.
482
18.2.
Oferta y demanda agregada: El modelo bsico a
La demanda agregada es la cantidad total de bienes y servicios que tanto residentes como extranjeros demandan de una econom Dicha relacin se a. o representa considerando los principales componentes del gasto: consumo (C), gasto de gobierno (G), inversin (I), y exportaciones (X), a la cual debemos o restar las importaciones (M ) que corresponden a la demanda de los residentes por bienes extranjeros. Es decir, como ya lo hemos expresado en muchas partes, la demanda corresponde a: Y = C + I + G + XN (18.1)
Donde XN son las exportaciones netas de importaciones. La demanda agregada puede representarse mediante una relacin negativa o entre P (o para denotar la inacin) e Y . La forma de interpretar esta o relacin ha ido cambiando en el tiempo, y ahora veremos los dos casos ms o a representativos. (a) Demanda agregada tipo I: Basada en modelo IS-LM Un aumento (disminucin) en el nivel de precios, reduce (aumenta) la deo manda agregada a travs de dos canales principales, que se discuten extensae mente en los prximos dos cap o tulos: Un aumento del nivel de precios P produce un desequilibrio en el mercado monetario, haciendo que la oferta real de dinero sea menor que su demanda real. Como la gente demanda ms dinero del que hay, vende a bonos, con lo cual aumenta la oferta por estos instrumentos nancieros, lo que hace caer su precio y subir su retorno, con lo cual se restablece el equilibrio en el mercado monetario. Esta alza en la tasa de inters, e de acuerdo con las distintas teor vistas anteriormente, har caer el as a consumo y la inversin, haciendo disminuir la demanda agregada. o Adems, en econom abiertas se produce un efecto adicional. El aumena as to de los precios domsticos, dado el tipo de cambio nominal, producir un e a encarecimiento de los bienes nacionales respecto de los extranjeros, es decir, una apreciacin real, la que reduce XN . Adicionalmente, el alza en o la tasa de inters, como resultado de un aumento en el nivel de precios, e bajo ciertos supuestos, producir una entrada de capitales y con ello una a apreciacin de la moneda. Esta ca del tipo de cambio tambin provoca o da e una apreciacin del tipo de cambio real, reduciendo las exportaciones y o aumentando las importaciones, contrayendo en ultima instancia la de manda agregada.
18.2. Oferta y demanda agregada: El modelo bsico a
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(b) Demanda agregada tipo II: Regla de pol tica monetaria Hoy en d la mayor de los bancos centrales conduce su pol a, a tica monetaria jando la tasa de inters. Por lo tanto, un alza en el nivel de precios llevar a e a una acomodacin monetaria para mantener la tasa a su nivel deseado. Ms en o a general, independientemente del instrumento de pol tica monetaria, es dif cil pensar que ante un cambio en el nivel de precios la autoridad no reaccione. En denitiva, no podemos pensar que la pol tica monetaria es algo esttico y no a responde a ningn tipo de conducta. Por lo general, resulta ms util pensar u a que hay una regla, por muy simple o extraa que sea. Siempre las autoridades n tendrn algn comportamiento y alguna lgica para variar su instrumento de a u o pol tica. Por ello, la interpretacin moderna es que la demanda agregada en el plano o (Y, P ), aunque mejor en el plano (Y, ), representa una regla de pol tica monetaria, de modo que cuando la inacin sube, la autoridad reducir la demanda, o a y viceversa. Esta curva reeja las preferencias de la autoridad, cuyo objetivo es que el producto est cerca del pleno empleo y la inacin cerca de su meta. e o En consecuencia, est dispuesta a aceptar ms produccin siempre que haya a a o menor inacin, y viceversa. Por ejemplo, podemos pensar que la autoridad o observa el nivel de producto, y su desviacin de pleno empleo, y a partir de eso o decide qu pol e tica monetaria adoptar para conseguir un objetivo inacionario. Si el banco central desea minimizar las desviaciones del producto en torno al pleno empleo y la inacin de su meta, pero a su vez sabe que ms actividad o a se traduce en ms inacin, balancear este tradeo aceptando sacricar aca o a tividad cuando hay mucha inacin, o abriendo espacio para mayor actividad o cuando la inacin es baja. Esto lo discutiremos con detalle en el cap o tulo 22. Independientemente de la interpretacin que demos a la demanda agregada, o es necesario recordar que los desplazamientos de la demanda agregada, dado un nivel de precios como producto de shocks externos o de pol ticas internas, nos revela solo una parte de la historia. El resultado nal, depender de los a supuestos que hay detrs de la curva de oferta agregada y, por ende, de la forma a que supongamos para esta en el corto y largo plazo. Existe bastante acuerdo entre los economistas acerca de que en el corto plazo la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva debido a imperfecciones o rigideces en los mercados del trabajo o de bienes, por lo que los cambios en la demanda agregada (por ejemplo, uctuaciones monetarias) tendrn efecto sobre el producto y con ello a se producir los ciclos econmicos. Sin embargo, en el largo plazo, la curva an o de oferta agregada ser vertical, por lo que cambios en la demanda agregada a tendr efectos solo sobre los precios y la dicotom clsica ser vlida. an a a a a Pero entonces, qu hay detrs de la oferta agregada? Qu tipo de rigideces e a e producen un ajuste lento del producto hacia el de pleno empleo? Dichas preguntas se intentarnresponder preliminarmente a continuacin, y en cap a o tulos posteriores sern analizadas con ms detalle. a a
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18.3.
Qu hay detrs de la oferta agregada?: e a El mercado del trabajo
El primer paso es establecer cmo se determina el equilibrio en el mercado o del trabajo. Para ello, debemos analizar los determinantes de la demanda por trabajo de las rmas y los determinantes de la oferta de trabajo de los individuos. Para esto, supongamos la siguiente funcin de produccin para una o o rma representativa: Y = F (K, L) (18.2) Donde FL > 0 y FLL < 0. Esta funcin de produccin supone un capital jo en el corto plazo (deo o pende de inversiones anteriores). De esta manera, el producto de cada rma (y de la econom al suponer que todas las rmas son idnticas) estar dado a, e a exclusivamente por la cantidad de trabajo utilizado, el cual suponemos que presenta rendimientos decrecientes al factor. As el problema a resolver por la rma representativa consiste en maximi, zar sus utilidades (U T ): U T = P Y W L costos f ijos (18.3)
Donde W es el salario nominal pagado al factor trabajo, e Y es igual a L). F (K, Cada rma elegir la cantidad de trabajo (nico factor variable en el corto a u plazo) que maximice sus utilidades, es decir: @U T =0 @L (18.4)
Esto conduce a la tradicional solucin que iguala la productividad marginal o del trabajo al salario real: FL P M gL = W P (18.5)
De esta forma, cada rma contratar trabajadores hasta que el producto a marginal del ultimo trabajador contratado iguale el salario real pagado. Si esto no fuese as y por ejemplo, el salario real fuese menor al producto marginal , de contratar un trabajador ms, la rma podr incrementar sus ingresos nea a tos contratando una unidad ms de dicho factor, pues lo que produce dicho a trabajador es mayor que su costo. Lo contrario ocurre cuando el salario real es mayor que el producto marginal del ultimo trabajador. Por lo tanto, podemos establecer que el salario real afecta de manera negativa la demanda por trabajo de la rma representativa. Si el salario real sube, el costo de haber contratado la ultima unidad del factor trabajo es mayor que
18.3. Qu hay detrs de la oferta agregada?: El mercado del trabajo e a
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su aporte a la produccin. En consecuencia, una rma maximizadora dismio nuir la cantidad de trabajo utilizado, con lo cual la productividad marginal a del trabajo se incrementar hasta el punto en que W/P = P M gL, en dona de la disminucin en la utilizacin de las unidades cesar pues la rma se o o a, encontrar en un nuevo ptimo en que maximiza sus ingresos netos. a o La demanda por trabajo agregada se encuentra representada en la gura 18.2: si los precios de los bienes suben de P0 a P1 , el salario real caer y la a demanda por trabajo aumentar. a
W P
W P0 W P1
P M gL L Figura 18.2: Demanda por trabajo.
Para determinar la relacin entre el salario real y la oferta de trabajo de o los individuos, debemos analizar dos efectos que interactan en la decisin de u o los hogares al momento de ofrecer su trabajo en el mercado laboral: Un aumento (disminucin) del salario real hace que el consumo de ocio se o encarezca (abarate), lo que incentiva a los individuos a disminuir (aumentar) el tiempo dedicado al ocio y aumentar (disminuir) las horas ofrecidas de trabajo. Este es un efecto sustitucin. o Por otra parte, un aumento (disminucin) del salario real hace que auo mente (disminuya) el ingreso de los individuos, lo que hace aumentar (disminuir) el consumo de todos los bienes (siempre que estos sean bienes normales) incluido el ocio, por lo que disminuirn (aumentarn) las a a horas ofrecidas de trabajo. Este es un efecto ingreso. Por lo tanto, la pendiente de la curva de oferta de trabajo depender de cul a a de los dos efectos anteriores es el que predomina. Si suponemos, y lo haremos en adelante porque es el supuesto ms razonable, que el efecto sustitucin a o domina al efecto ingreso, un alza del salario real har aumentar la cantidad a
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de trabajo ofrecida, por lo que la curva de oferta de trabajo tendr pendiente a positiva. De esta forma llegamos al equilibrio en el mercado del trabajo cuando no hay rigideces, el que se muestra en la gura 18.3.
W P
Ls
W P
Ld L L
Figura 18.3: Equilibrio en el mercado del trabajo.
18.3.1.
Mercado del trabajo competitivo
Un primer caso que analizaremos ser el mercado del trabajo competitivo a de la gura 18.3. Adicionalmente, tambin asumimos que los mercados de e bienes son competitivos. La determinacin de la oferta agregada se resume en o las siguientes ecuaciones: W = P M gL P Ls = f (W/P ) Y = F (K, L) (18.6) (18.7) (18.8)
Las primeras dos ecuaciones determinarn el nivel de empleo de esta ecoa nom el cual est determinado mediante la interaccin de la demanda (18.6) a, a o y la oferta de trabajo (18.7). Una vez hallado el nivel de empleo, usando la funcin de produccin (18.8), llegamos a la produccin total, que corresponde o o o a la oferta agregada. Dada la cantidad de trabajo de equilibrio, L, podemos volver a la funcin de produccin para determinar la oferta de producto que o o = F (K, L), y esta corresponde a la oferta agregada vertical. corresponde a Y Es decir, la oferta es Y para todos los niveles de precio. Ante un alza en el nivel de precios P , el salario real cae, por lo que el producto marginal es mayor que el salario real, con lo cual las rmas maximi-
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zadoras desean contratar ms trabajadores1 hasta que el producto marginal de a la ultima unidad contratada iguale al salario real pagado. Por ende, aumenta la cantidad demandada de trabajo. Por su parte, al caer el salario real el consumo de ocio se abarata, por lo que los individuos desean sustituir trabajo por ocio y ofrecer menos trabajo (u horas trabajadas). En suma, se produce un exceso de demanda por trabajo, por lo que las rmas, para atraer ms trabajadores, ofrecen pagar un salario nominal ms a a alto, y con eso el salario real empieza a subir. Como no hay rigideces que impidan este movimiento del salario nominal, este proceso contina hasta que u la oferta se iguale nuevamente a la demanda en el nivel de empleo anterior, y el salario nominal haya aumentado en la misma proporcin que el nivel de o precios. Como el nivel de empleo es el mismo que antes, la produccin total o de la econom tampoco cambia. As el resultado nal es un aumento en el a , nivel de precios y una produccin que no cambia. En trminos generales, al o e realizar el ejercicio repetidamente, nos damos cuenta de que cualquier cambio en el nivel de precios producir un cambio similar del salario nominal, de a manera que el salario real no var ni tampoco el empleo ni el producto. En a, otras palabras, en una economa competitiva en los mercados de bienes y del trabajo, y en que no existen rigideces, la oferta agregada es vertical. Ntese o que esto ocurre a pesar de que la oferta de trabajo tenga pendiente. As en este tipo de econom no hay desempleo involuntario, todo el , a que ofrece trabajo es contratado y tampoco es posible explicar uctuaciones econmicas causadas por pol o tica monetaria. La unica manera de explicar variaciones del producto es mediante shocks reales que mueven el producto de pleno empleo. Es decir, se puede explicar que Y cambie, pero no que Y sea . Es decir, se desplaza la oferta agregada, la que en todo momento distinto de Y es vertical. En la gura 18.4 se muestra un caso en el cual hay, por ejemplo, un aumento de la productividad (A) que desplaza la demanda por trabajo desde Ld a 0 Ld . En un mercado del trabajo competitivo, el empleo aumenta hasta L1 , 1 lo que produce un desplazamiento de la oferta agregada hacia la derecha. Tambin los desplazamientos de la oferta agregada se podr producir por e an cambios en la oferta de trabajo, por ejemplo, debido a cambios demogrcos, a aspectos regulatorios, como aquellos que afectan la participacin de la mujer o o los jvenes en la fuerza de trabajo, y otros. o En conclusin, este es el modelo de mercado del trabajo impl o cito en nuestro anlisis de la econom de pleno empleo. El desempleo en este caso es voluntaa a rio es decir, quienes estn desempleados es porque no quieren trabajar2 , o a
Esto porque, tal como vimos antes, lo que produce el ultimo trabajador contratado es mayor que su costo real.
2 1
Hay que ser cuidadosos en esta interpretacin, ya que en rigor si alguien no desea trabajar no o
488
W P
P Ld 0
*
Ld 1 Ls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
-
OA0
OA1
L0
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
DA L1 L Y0 Y1 Y
Figura 18.4: Cambios en producto de pleno empleo.
friccional, que corresponde a aquel resultado, por ejemplo, del tiempo que se demora la gente en encontrar un nuevo trabajo. Que el desempleo sea voluntario o friccional tampoco signica que sea ptimo. Por ejemplo, en Espaa en o n la dcada de 1980, el desempleo de pleno empleo era cercano al 15 %, como e producto de una serie de regulaciones, entre las cuales incluso hab algunas a que induc a la gente a declararse desempleados para recibir benecios de cean sant Por ello, en vez de hablar de la tasa de desempleo de pleno empleo a. o natural, en la terminolog de Friedman, en Europa se acu la expresin a no o 3 NAIRU, que se reere a la tasa de desempleo que no acelera la inacin , idea o que quedar ms clara cuando hablemos de las interacciones entre desempleo a a e inacin. o En general, entendemos por desempleo (o producto) de pleno empleo, sin ninguna connotacin normativa o de bienestar, la tasa de desempleo (nivel o de produccin) que prevalecer si todos los precios y salarios en la econom o a a fueran plenamente exibles. El pleno empleo se dene tambin como el nivel e en el cual estn todos los factores plenamente utilizados4 . a
estar en la fuerza de trabajo. a

3 4
NAIRU es la sigla en ingls para non-accelerating ination rate of unemployment. e
En general ambas deniciones deber ser iguales, aunque hay modelos en los cuales puede an haber diferencias, que en nuestro anlisis no consideraremos. a
489
18.3.2.
Desempleo: Rigideces reales
En el caso anterior vimos que una econom sin rigideces no era capaz a de explicar uctuaciones del producto alrededor del pleno empleo, sino solo movimientos del propio producto de pleno empleo, y que en dicho caso, todo el desempleo que se producir ser voluntario. a a Sin embargo, en la realidad, se observa que hay gente que quiere trabajar, pero que no puede hacerlo. Esto signicar que habr desempleo involuntaa a rio. Una forma simple y directa de introducir esto en el modelo de mercado del trabajo competitivo es introducir una rigidez al salario real. Por ejemplo, la existencia de restricciones institucionales, como es el caso del salario m nimo u otras restricciones legales, podr generar desempleo involuntario a travs a e de impedir que el salario real se ajuste a su nivel de equilibrio. Este se conoce tambin como desempleo clsico. Si este es el caso, el salario real ser e a a distinto al de pleno empleo y, por ende, habr desempleo involuntario. As a , introduciendo una rigidez real, explicamos por qu existe desempleo que no es e voluntario. Supongamos que por alguna razn institucional el salario real es r o gido en un nivel mayor al de pleno empleo. Usaremos minscula para el salario real: u w W/P , en consecuencia, consideraremos un salario real r gido w > w, como se ilustra en la gura 18.5. En este caso, la cantidad de desempleados involuntariamente ser igual a L L. Toda esa gente est dispuesta a trabajar a a al salario de mercado, pero no consigue trabajo.
w=
W P
Ls
w w
Ld L L L L
Figura 18.5: Rigidez del salario real.
Veamos ahora cmo es la curva de oferta agregada. Si aumenta el nivel de o
490
precios P , dado que hemos asumido que externamente se ha jado el salario real, el salario nominal subir en lo mismo que subi el nivel de precios, dejana o do inalterado el salario real y, con ello, el empleo y el producto. As en una , econom en que existen rigideces reales, existir desempleo involuntario, auna a que la oferta agregada seguir siendo vertical. En otras palabras, el producto a puede ser menor al de pleno empleo (cuando el salario real r gido es mayor que el de equilibrio), pero en todo momento la oferta agregada es vertical, por lo que no es posible explicar uctuaciones econmicas de corto plazo del o producto, pues los cambios en la demanda agregada solo tendr efecto sobre an el nivel de precios. En la gura 18.6 se muestra que la oferta agregada sin rigideces implica un mayor nivel de produccin Y que en el caso que haya una o rigidez real, donde se produce Y . Podemos cuanticar la prdida de producto e como resultado de la rigidez real y es igual a Y Y . Ms an, en este caso, la a u NAIRU o el pleno empleo ser en Y el que ciertamente ser ineciente. a a Por ultimo, es importante destacar que las rigideces reales son muy relevan tes en los mercados del trabajo. Esto parte de la base de que los trabajadores y empleadores estn preocupados por el salario real. A pesar de que no ayudan a a explicar por qu la pol e tica monetaria afecta al producto, s permiten explicar la evolucin de la econom despus de haber sido sujeta a shocks monetarios. o a e Es decir, las rigideces de los salarios reales permiten dar ms realismo a las a uctuaciones de corto plazo, aunque no son el factor causante de ellas.
P g OA OA
DA Y Y Y
Figura 18.6: Oferta agregada y rigideces reales.
491
18.3.3.
Desempleo: Rigideces nominales
Ahora veremos qu sucede si en lugar de existir una rigidez real en la e econom lo que hay es una inexibilidad en los salarios nominales. Para a, simplicar el anlisis, partamos del caso anterior en que el salario real es mayor a que el de pleno empleo, pero abandonemos el supuesto de salario real r gido por el de una inexibilidad nominal. En este caso, al ser el salario nominal r gido, un aumento en el nivel de precios provocar una ca del salario real a da y, con ello, un aumento del empleo. Al aumentar el empleo, aumentar tambin a e el producto de la econom a. Considere la gura 18.7. El salario nominal es jo a un nivel de W . Si el nivel de precios sube de P0 a P1 , el salario real caer de W /P0 a W /P1 , a y el empleo aumentar de L0 a L1 . Usando estos valores para el empleo en a la funcin de produccin, llegamos a una oferta con pendiente positiva como o o la representada en 18.8. Hay que ser cuidadosos con lo que ocurre cuando el salario real cae mucho, por debajo del equilibrio, ya que lo que restringir el a mercado del trabajo ser la oferta, pero si consideramos que la inexibilidad a salarial es ms a la baja que al alza, y que las empresas pueden ofrecer salarios a por encima de W , es esperable que, a niveles de precios muy altos, el mercado se comporte ms cercano al caso competitivo y la oferta se comience a hacer a vertical. En consecuencia, la presencia de rigideces nominales s logra explicar uc tuaciones del empleo y el producto en el corto plazo. Es decir, la existencia de rigideces nominales produce una oferta agregada con pendiente positiva. Esto se explica porque cualquier cambio en el nivel de precios har cambiar el saa lario real y, con ello, uctuar el empleo y producto. En este caso, variaciones de la demanda agregada tendr efectos tanto en el nivel de precios como en an el producto. Una leccin importante de esta discusin es que, para que la demanda o o agregada, o ms precisamente el dinero, tenga efectos reales, rompiendo la a dicotom clsica, es necesario que existan rigideces nominales. Las rigideces a a reales explican comportamientos subptimos y distorsiones en la econom o a. Asimismo, pueden ayudar a explicar la propagacin del ciclo econmico. Sin o o embargo, ellos no permiten explicar por qu la pol e tica monetaria afecta al producto y por qu hay un ciclo econmico que puede ser causado por y e o estabilizado con la pol tica monetaria. Si bien el supuesto de rigideces nominales en el mercado del trabajo ayuda a generar una curva de oferta con pendiente positiva, sus implicancias no son del todo satisfactorias. De acuerdo con este modelo, los salarios reales ser an contracclicos, lo que es contrario a la evidencia emp rica. Cuando los precios suben, los salarios reales bajan y el producto sube, es decir, hay un boom cuando el salario real es bajo, y una recesin cuando es alto. La evidencia o
492

W P
Ls
W P0 W P1
Ld L0 L1 L
Figura 18.7: Rigideces nominales.
emp rica para los Estados Unidos apunta a que los salarios reales mostrar an poca correlacin con el ciclo, y si muestran algo, la correlacin es positiva. Es o o decir, los salarios reales ser proc an clicos. En pa en desarrollo, esto ser ses a ms pronunciado an, pues los booms ocurren en per a u odos donde tambin los e genes de las salarios reales son altos5 . Por lo tanto, hay que mirar a otros or rigideces nominales, y por ello, ahora miraremos las rigideces en los mercados de bienes.
18.4.
Qu hay detrs de la oferta agregada?: e a Mercados de bienes
Para la discusin que sigue, separaremos el caso de empresas competitivas o versus empresas monopol sticas. En ambos casos, asumiremos que el mercado del trabajo es competitivo.
Hay que tener cuidado en todo caso con la interpretacin de este resultado. Que el salario real o sea alto cuando el producto es alto se podr explicar, por ejemplo, por efecto de la productividad, a pero no signica que para generar una expansin del producto haya que subir salarios. Como o discutimos aqu ello generar desempleo. , a
5
18.4. Qu hay detrs de la oferta agregada?: Mercados de bienes e a
493
P OA
Y Figura 18.8: Oferta agregada con rigideces nominales.
18.4.1.
Mercados de bienes competitivos
Una empresa en un mercado competitivo enfrenta un precio relativo dado (p) por su bien. De la teor de la rma sabemos que la decisin de produccin a o o ser producir a un nivel tal que su costo marginal (CM g) sea igual a p, tal a como se muestra en la gura 18.9. Si la demanda aumenta, ella no querr producir ms, a menos que el aua a mento de la demanda provoque un aumento en el precio relativo del bien respecto de los otros bienes de la econom en particular respecto del costo a, de los factores de la empresa. Ahora podemos ver cmo es la curva de oferta agregada. Si todos los precios o nominales de los bienes es decir, expresados en unidades monetarias suben, el nivel de precios P subir en la misma proporcin. Sin embargo, los precios a o relativos se mantienen constantes a pesar del aumento de precios, con lo que ninguna empresa querr producir ms y, en consecuencia, la produccin no a a o aumenta. Por lo tanto, en presencia de mercados de bienes competitivos la curva de oferta es vertical. En mercados perfectamente competitivos las empresas toman los precios (son price-takers), por lo tanto, no se puede hablar propiamente de rigideces de precios. 18.4.2. Mercados de bienes no competitivos y rigideces de precios
Para analizar rigideces de precios, lo relevante es pensar en una empresa que puede jar su precio. La forma ms sencilla de estudiar esto es considerar a a todas las empresas como pequeos monopolios que enfrentan una demanda n
494 p
CM g
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . yi
Figura 18.9: Decisin de produccin en mercado competitivo. o o
con pendiente negativa. Como es conocido en el caso de un monopolio (gura 18.10), la produccin ptima es aquella que iguala el costo marginal (CM g) o o con el ingreso marginal (IM g). Ese nivel de produccin estar asociado a un o a punto sobre la curva de demanda, el que entrega el precio ptimo. Es decir, la o empresa ja el precio o la cantidad, y ambos estn relacionados a travs de la a e demanda. Si todos los precios fueran plenamente exibles, volver amos al caso de la curva de oferta vertical. Supongamos que todas las empresas suben sus precios en la misma proporcin; el nivel de precios agregados aumentar, pero los o a precios relativos permanecern constantes y, por lo tanto, la produccin no a o cambia. Por lo anterior, nuevamente debemos considerar rigideces de precios. Si una empresa particular decide mantener su precio cuando una parte del resto de las empresas lo sube, el precio relativo de este bien se reducir y su produccin a o aumentar sobre la curva de demanda. Esta es la base de los modelos de precios a r gidos. Las empresas que no deciden subir sus precios vern un aumento en a su demanda, lo que producir un aumento de la produccin. a o En el caso extremo, si todos los precios son r gidos, un aumento de la demanda producir un aumento en la actividad de todas las empresas y el nivel a de precios agregado ser constante. Es decir, la curva de oferta ser horizontal. a a Por su parte, la demanda por trabajo no es igual a su productividad marginal. La razn es que las empresas deciden cunto producir en el mercado por o a su producto, y dada la produccin habr una demanda efectiva por trabajo o a que es la cantidad de trabajo necesaria para cumplir con el plan de produccin o
18.4. Qu hay detrs de la oferta agregada?: Mercados de bienes e a p CM g
495
. p0 ............................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . CM g0 ............................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y0
D IM g y
Figura 18.10: Determinacin del precio de un monopolio. o
de la empresa. Por lo tanto, un aumento de la produccin aumenta la demano da efectiva por trabajo, lo que redunda en un aumento del salario real. Por lo tanto, al incorporar rigideces de precios de bienes, es posible generar un movimiento proc clico del salario real, lo que es ms consistente con la evidencia a emp rica. La pregunta clave es por qu los precios son r e gidos. En el caso del mercado del trabajo existen muchas teor que explican rigideces reales, como las as teor de salario de eciencia (ver cap as tulo 24), pero las rigideces nominales se deben racionalizar a travs de rigideces que impone la jacin de salarios en e o contratos por per odos relativamente prolongados, por ejemplo de uno a dos aos. n En el caso de las rigideces de los precios de los bienes, la teor ms poa a pular ha sido desarrollada por Blanchard y Kiyotaki (1987) y Mankiw (1985), quienes argumentan que existen costos de men , es decir, hay un costo de u reimpresin de precios, que hace que sea ms rentable mantenerlos jos. Lo o a interesante que los autores anteriores muestran es que, incluso con costos de men relativamente bajos, existen rigideces nominales. Lo que ocurre es que u las prdidas que tienen las empresas, de desviarse de su precio ptimo, son e o tambin menores. Esto es una conclusin directa del teorema de la envolvente e o en optimizacin. Este teorema plantea que las prdidas de utilidad de no tener o e el precio ptimo cuando este est cerca de dicho nivel son menores, ya que la o a derivada de las utilidades en ese punto respecto del precio es igual a cero.
496
Existen muchas teor que explican las rigideces nominales. Sin embargo, as es razonable plantear que, si bien sabemos mucho de cmo se comportan las o econom con rigideces de precios, lo que a su vez parece ser un supuesto as muy realista, an no tenemos teor microeconmicas ampliamente aceptau as o das, y que puedan ser incorporadas en modelos macro, que justiquen dichas rigideces. La evidencia emp rica, mirando a precios de productos individuales en Europa (Dhyne et al., 2005) y en los Estados Unidos (Bils y Klenow, 2004), conrma la existencia de rigideces de precios. En el rea euro, un 15 % de los a precios cambia cada mes, y con una muestra similar para los Estados Unidos ese porcentaje sube a 25 %. Es decir, los cambios de precios son poco frecuentes, aunque en los Estados Unidos habr menor grado de rigidez. Adems, no a a hay evidencia de que la rigidez de precios a la baja de los precios sea distinta de la rigidez al alza. La duracin media en el rea euro ser de cuatro a cino a a co trimestres, mientras en los Estados Unidos ser de dos a tres trimestres. a Respecto de las rigideces de precios en modelos agregados, Gal Gertler y , Lpez-Salido (2001) estiman curvas de Phillips (ofertas agregadas) para pa o ses del rea euro y Estados Unidos, concluyendo que para Europa la duracin mea o dia de los precios es de cuatro a siete trimestres, y para Estados Unidos es de tres a cuatro. As la evidencia micro es consistente con la evidencia agregada. , En los modelos agregados se muestra que estas rigideces son lo sucientemente importantes como para que los shocks monetarios tengan efectos persistentes sobre el producto. Tambin al introducir rigideces salariales, estos modelos e mejoran su capacidad de describir la realidad. Cun relevantes son los shocks de pol a tica monetaria en las uctuaciones del producto? La evidencia es extensa y tiene una larga data. Estimaciones de Kim y Roubini (2000) para un conjunto de pa industrializados muestran ses que cerca del 10 por ciento del error de proyeccin del producto es explicado o por shocks monetarios. Por otro lado, Christiano, Eichenbaum y Evans (2005) estiman un modelo con rigideces nominales y shocks monetarios que es capaz de replicar la inercia de la inacin y la persistencia del producto observada en o los datos de Estados Unidos. El modelo tiene rigideces nominales moderadas, pues se asume que los salarios tienen una duracin media de tres trimestres. o Las fricciones en el lado real de la econom ayudan a propagar los shocks moa netarios. De no ser as habr que suponer rigideces nominales mucho mayores , a y poco realistas. Dos aspectos de nuestra discusin previa son importantes a o la luz de los resultados de Christiano, Eichenbaum y Evans (2005). Primero, ellos concluyen que la rigidez salarial es ms importante. Segundo, las rigideces a reales son importantes, no como causa de que los shocks monetarios afecten el producto, sino como mecanismos de propagacin del ciclo que agregan realismo o a los modelos cuando son contrastados con la realidad.
18.5. Resumen
497
18.5.
Resumen
La evidencia emp rica muestra que el dinero en el corto plazo no es neutral y, por lo tanto, no solo afecta a la inacin sino tambin al nivel de o e actividad. Asimismo, evidencia desagregada conrma que existen rigideces de precios. Incluso en ausencia de rigideces nominales, pol ticas de demanda agregada tendrn efectos reales. Por ejemplo, la pol a tica scal tiene efectos reales por la v de afectar el tipo de cambio, la tasa de inters y en a e general, las decisiones de ahorro e inversin. Adems, en la presencia de o a distorsiones las uctuaciones de demanda pueden generar desviaciones del pleno empleo. Se necesitan rigideces nominales para que la oferta agregada tenga pendiente positiva (en el plano (Y, P )) en el corto plazo y as poder explicar los efectos de la pol tica monetaria en las uctuaciones econmicas de o corto plazo. Si bien las rigideces reales no pueden explicar la pendiente de la oferta agregada, ellas juegan un rol importante en la transmisin de los shocks o y en la generacin de uctuaciones del tipo de las que se observan en la o realidad. Si bien hay razones de peso que explican rigideces de salarios, existen ciertos inconvenientes al asumir salarios nominales r gidos, pues tiene implicancias poco realistas respecto de la conducta de los salarios reales en el ciclo. Sin embargo, modelos que incluyen fricciones en el lado real de la econom son capaces de incorporar con realismo las rigideces salaa riales. Existe amplia evidencia que los precios de los bienes se ajustan con poca frecuencia, lo que tambin contribuye a explicar por qu los shocks e e monetarios afectan el producto. La evidencia indicar que las rigideces a de precios y salarios coexisten y se refuerzan entre ellas para producir modelos ms realistas. La mayor de los modelos que usan los bancos a a centrales asumen rigideces nominales de salarios y precios. Es razonable suponer que, en el corto plazo, la oferta agregada tiene pendiente positiva, pero en el mediano plazo se ajustar a una oferta a vertical a niveles de pleno empleo.
Cap tulo 19
El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a

En este cap tulo estudiaremos el modelo keynesiano tradicional en econom cerradas. Este modelo es ampliamente aceptado como la formalizacin as o de lo que Keynes ten en mente cuando escribi su famosa Teor general a o a en 1936 y que marca el inicio del estudio de la macroeconom En el centro a. de esta teor est la idea que con frecuencia las econom tienen capacidad a a as no utilizada, con muchos recursos desocupados. En consecuencia, se asume que los precios estn dados, y cualquier presin de demanda se traducir en a o a aumento de cantidad y no de precios. Es decir, para usar este modelo como una descripcin global de la econom impl o a citamente se asume que la oferta agregada es horizontal. En la prctica, uno puede interpretar este supuesto a como que las respuestas de las cantidades a cambios de la demanda agregada son ms importantes que las de precios. a Comenzaremos la presentacin del modelo ms simple, el cual no solo asume o a precios r gidos, sino que ignora completamente los mercados nancieros al asumir que la inversin est dada, y no es afectada por las tasas de inters. o a e En la terminolog de Keynes, la inversin est determinada por los esp a o a ritus animales, lo que quiere decir formalmente que sus determinantes estn fuera a del modelo. Este modelo es conocido como el modelo keynesiano simple, o la cruz keynesiana, en alusin a su representacin grca. o o a Luego presentaremos el modelo IS-LM. IS es por Investment and Savings, es decir, hace referencia al equilibrio en el mercado de bienes, y LM por Liquidity and Money, es decir, hace referencia al equilibrio en el mercado monetario. Este modelo fue formalizado por Hicks (1937).
500
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a
19.1.
El modelo keynesiano simple
En este modelo mostraremos cmo la demanda agregada determina el proo ducto. La demanda agregada est constituida (en una econom cerrada) por a a tres componentes: el gasto de gobierno (G), el consumo privado o de los hogares (C) y la inversin (I). Tal como denimos en el cap o tulo 2, este es el gasto agregado o absorcin, y lo denotamos con una A, esto es: o A=C +G+I (19.1)
En la parte II discutimos con detalle la conducta de cada una de estas variables, pero ahora haremos supuestos muy sencillos, como los usados en gran parte del cap tulo 6. Los supuestos simplicadores de conducta que haremos son los siguientes: Inversin: Como ya se mencion, consideramos que la inversin es exgeo o o o na, es decir, est determinada fuera del modelo. La inversin puede uca o tuar, por ejemplo, por cambios en la inversin pblica. En el contexto o u de la Gran Depresin, se puede interpretar a los esp o ritus animales de Keynes como una situacin en la cual las malas perspectivas manten o an la inversin muy deprimida. La inversin la denotaremos como I. o o Gasto de gobierno: Es otra variable exgena para nuestro modelo. Al o igual que cuando estudiamos la econom en pleno empleo, nos interesa a estudiar los efectos que un mayor o menor gasto tienen sobre la econom a, y no por qu algunos gobiernos gastan ms que otros. Ignoraremos las e a implicancias intertemporales del presupuesto pblico. u Consumo: El consumo de los hogares depende solo del ingreso disponible (esto es, una vez descontado los impuestos al ingreso). Por otra parte, las familias deben consumir un m nimo de bienes y servicios para poder vivir, por ejemplo, en alimentacin bsica, agua, luz, locomocin y o a o o otros. Llamemos C a ese consumo autnomo. Luego, podemos escribir el consumo como: (19.2) C = C(Y T ) = C + c(Y T )
Donde c es la propensin marginal a consumir. Tambin se podr asumir o e a que los impuestos son una fraccin de los ingresos, esto es, T = Y , o con lo cual obtenemos nalmente una expresin de la forma: o C = c + c(1 )Y
El lector reconocer que en el cap a tulo 3.1 a esta funcin le llamamos la o funcin consumo keynesiana. Ahora es evidente por qu se usa en este o e modelo.
19.1. El modelo keynesiano simple
501
Finalmente, la ecuacin para la demanda agregada es: o A = C + c(Y T ) + I + G (19.3)
Donde C + I + G se conoce como el gasto autnomo. Si alternativamente o queremos escribir los impuestos proporcionales al ingreso, tendremos que la demanda agregada es: A = C + c(1 )Y + I + G (19.4)
En equilibrio se debe cumplir que la produccin total es igual a la demanda o total por bienes y servicios de la econom es decir Y = A, o equivalentemente a, como ya hemos mostrado, que el ahorro es igual a la inversin (S = I). La o demanda es la que determina el nivel de producto de la econom Grcamente a. a podemos ver este equilibrio trazando una l nea con pendiente de 45o que parte en el origen, para representar el conjunto de puntos que cumplen con la relacin o Y = A. Si adems trazamos la demanda agregada (19.3), como funcin del a o producto y las constantes, podemos ver que el equilibrio se encontrar en la a interseccin de la recta de 45o grados y la demanda agregada, tal como se o representa en la gura 19.1. A esta gura se le suele llamar la cruz keynesiana.
A 45o ..... .. ... ... ... ... ... .. . . ... . . ... .......... c . .. .. .. .. A ... ... ... ... ... .. C +I +G ... ... .. ... ... .. ... Y
Figura 19.1: Equilibrio del producto con la demanda agregada.
Si nos encontramos en un punto de la gura donde Y > A, signica que la cantidad producida por la econom es mayor a la cantidad demandada por los a agentes econmicos, lo que representa un exceso de produccin. Por lo tanto, no o o se puede vender todo lo producido. En consecuencia, existe una acumulacin o (indeseada) de inventarios. En equilibrio tendremos que Y = A, pero por contabilidad siempre tendremos que el gasto iguala al producto. Lo que ocurre
502
es que la ecuacin (19.3) nos da la demanda o gasto deseado. Si el producto no o coincide con el gasto deseado, por ejemplo, porque las rmas producen ms, a la diferencia ser gasto no deseado, y corresponder a inventarios no deseados. a a Es decir, cuando hay exceso de produccin habr acumulacin indeseada de o a o inventarios. Por el contrario, si Y < A, la cantidad consumida o demandada es mayor a la cantidad producida; ante esta situacin lo que ocurre es que las rmas o desacumulan inventarios para de esa manera satisfacer la demanda. Anal ticamente, el equilibrio se encuentra haciendo Y = A en la ecuacin o (19.3), y despejando el producto: C + I + G cT (19.5) 1c Alternativamente, para el caso en que el impuesto es proporcional al ingreso, tenemos que: Y = Y = C +I +G 1 c(1 ) (19.6)
19.2.
Multiplicadores
En los comienzos del anlisis keynesiano, se destac una implicancia interea o sante de la ecuacin (19.5). Segn esta ecuacin, un alza en el gasto scal G o u o lleva a un aumento de la demanda agregada que es an mayor que el alza iniu cial del gasto scal. Esto ocurre con cualquier componente del gasto autnomo. o En la forma como lo describi Keynes, el gasto pblico tiene un efecto mulo u tiplicador. Los multiplicadores no son ms que las derivadas de la ecuacin a o (19.5) respecto de la variable en cuestin. En esta seccin determinaremos e ino o terpretaremos los multiplicadores y luego examinaremos la llamada paradoja de la frugalidad. 19.2.1. Multiplicador del gasto de gobierno, del consumo autnomo o e inversin o
Nos interesa determinar cul es el efecto en trminos de producto de un a e aumento de cualquier componente del gasto autnomo. Para ello usamos la o ecuacin (19.6), de donde obtenemos: o dY dY 1 dY = >1 = = dG 1 c(1 ) dI dC (19.7)
Entonces, si aumenta G, I o C en X, tenemos que el producto Y aumenta en una cantidad mayor que X, que depende del valor de la propensin maro ginal a consumir c y la tasa de impuestos . Si el gobierno decide aumentar el
19.2. Multiplicadores
503
gasto de gobierno en X, por ejemplo, comprando libros para los nios en las n escuelas, el efecto inmediato que tiene este mayor gasto es aumentar el producto en X, porque el mayor gasto de gobierno signica ms ingresos para las a empresas productoras de libros escolares como resultado de la mayor produccin. Por su parte, este mayor ingreso de las empresas se traduce en un mayor o ingreso de las personas, ya sean trabajadores o dueos de las rmas. Debido n al mayor ingreso, las personas deciden aumentar su consumo en c(1 )X, ya que el ingreso disponible ha aumentado en (1 )X. El mayor consumo hace que la produccin aumente en esa misma cantidad y, por lo tanto, el o producto del pa aumenta adicionalmente en c(1 )X. Nuevamente este s mayor producto aumenta el ingreso de las personas en la misma cantidad, lo que aumenta su consumo en c(1 ) c(1 )X. Si repetimos este anlisis a muchas veces, llegamos a que el efecto total es: Y = X(1 + c(1 ) + c2 (1 )2 + c3 (1 )3 + ....) = X 1 c(1 )
En la gura 19.2 podemos ver el efecto multiplicador, trazando primero las curvas de demanda agregada inicial (D0 ) y nal (D1 ), adems de una recta que a parte del origen de los ejes y que tiene una pendiente de 45o . La interseccin o o de la recta D0 con la recta de 45 (punto E0 ) determina el primer equilibrio del producto en el eje horizontal (abscisas), mientras que la interseccin de D1 o con la misma recta determina el segundo equilibrio (E1 ) y su correspondiente nivel de producto sobre las abscisas. La distancia entre estos dos niveles de produccin resulta ser Y (aumento en el producto). Por otra parte, G o corresponde a la distancia sobre el eje vertical (ordenadas) de las dos curvas de demanda agregada. Pero usando la recta de 45o podemos proyectar la distancia vertical sobre la horizontal, es decir, G, sobre el eje de las abscisas. Ah se observa que el producto aumenta ms que el aumento inicial del gasto de a gobierno. Una de las grandes interrogantes de la econom actual es por qu la Gran a e Depresin de 1930 fue tan severa en trminos de producto y de empleo. An no o e u existe consenso respecto de cules fueron las causas de esta depresin. En este a o contexto, Keynes plante que una de las maneras de salir de una depresin o o es aumentar el gasto de gobierno, porque como vimos, el producto termina aumentando ms que el gasto de gobierno. Volveremos sobre este punto ms a a adelante, ya que este anlisis, que fue histricamente muy importante, ignora a o otras interacciones. 19.2.2. Multiplicador de los impuestos
Analizaremos el impacto de un aumento en la recaudacin tributaria T , y o no en la tasa de impuestos. Supondremos que T es cobrado independientemente
504
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a A 45o G D1 D0
Figura 19.2: Efecto multiplicador de la pol tica scal.
E1 . . . . . . . . . . . E0 . ............................... .Y . . A . . . .B. . . . . . . . . . . G . . . . . . ....................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | {z } | G } {z Y
del nivel de ingresos. Esto nos permitir comparar ms adelante una pol a a tica de presupuestos equilibrada. Debe notarse que, en este caso, el multiplicador del gasto de gobierno ser 1/(1 c). Para calcular la derivada parcial del a producto (Y ) respecto de los impuestos (T ), usaremos la ecuacin (19.5) en el o equilibrio de la demanda agregada, de donde obtenemos: dY c = dT 1c
Entonces, cada vez que los impuestos aumentan en, digamos T , tenemos que el producto de la econom cae en c/(1 c) veces T . En este caso, los a individuos nancian los mayores impuestos no solo con menor consumo sino tambin con menor ahorro. Si un individuo ve reducidos sus ingresos en T e como producto de un alza de impuesto, su consumo se va a reducir en c T . Para nanciar la fraccin 1 c que le queda, el individuo tiene que recurrir a o sus ahorros. En esta discusin tambin hemos ignorado complicaciones que estudiamos o e anteriormente, como las implicancias de la equivalencia ricardiana. Como discutimos anteriormente, el impacto de una rebaja de impuestos sobre el consumo depende de lo que se prevea ser la evolucin futura de la posicin scal. a o o Una rebaja transitoria, que despus se compensa sin alterar la trayectoria de e gasto de gobierno, tendr una efectividad baja. a Si comparamos el multiplicador del impuesto con el multiplicador del gasto de gobierno podemos concluir que es mucho ms efectivo para el gobierno a
19.2. Multiplicadores
505
aumentar el gasto que reducir los impuestos para aumentar el producto de la econom La razn de este resultado radica en que los individuos no consumen a. o todo el ingreso adicional como producto de una rebaja de impuestos, pues ahorran una fraccin (1 c) de la rebaja impositiva. Por lo tanto, 1$ ms de o a gasto de gobierno aumenta el producto ms que una rebaja de impuesto de a 1$, y eso es lo que discutiremos a continuacin. o 19.2.3. Multiplicador de presupuesto equilibrado
Queremos saber qu sucede cuando el gobierno decide aumentar el gase to, pero manteniendo equilibrado el presupuesto, es decir, subiendo tambin e los impuestos T en la misma cantidad. Este ejercicio ser ms realista si ina a cluyramos consideraciones intertemporales, es decir, la restriccin presupuese o taria intertemporal del gobierno, en el anlisis de los cambios de pol a tica scal. Aqu ignoraremos todas las consideraciones dinmicas, como la equivalencia a ricardiana y la percepcin del pblico sobre si los cambios son permanentes o u o transitorios. Por ello, el aumento del gasto nanciado con impuestos es un buen punto de partida para no ignorar el nanciamiento, que tarde o temprano debe ocurrir. Para ver el impacto global de un cambio de gasto nanciado por impuestos, podemos sumar ambos multiplicadores1 , con lo cual tenemos: dY 1 c = =1 dG G=T 1c 1c
En este caso, un aumento del gasto de gobierno acompaado de un aumento n de los impuestos en la misma cantidad incrementa el producto en la misma magnitud en que se modic el gasto de gobierno. En este caso, el aumento o del producto debido al mayor gasto de gobierno se ve compensado en parte por una ca del mismo como resultado del alza de impuesto, porque los da individuos nancian tales alzas impositivas no solo con ahorro sino tambin e con menor consumo. 19.2.4. La paradoja de la frugalidad (o del ahorro)
Nosotros vimos que cuando el gasto autnomo sube (G, I o C), el producto o sube. Esto nos lleva a la famosa paradoja de la frugalidad. Si el pblico decide u aumentar su ahorro en forma autnoma es decir, no porque el ingreso haya o subido el producto cae. Esto es equivalente a decir que el aumento del ahorro consiste en una reduccin en C, lo que produce una reduccin del producto en o o 1/(1 c) por cada unidad que aumenta el ahorro.
1
Anal ticamente, basta tomar la ecuacin (19.5), diferenciar respecto de G y T y hacer dG = dT . o
506
Esta es la paradoja de la frugalidad. Es una paradoja porque sabemos, de nuestro anlisis de crecimiento, que ms ahorro es ms acumulacin de capital, a a a o mayor nivel de ingreso de largo plazo, y mayor crecimiento en la transicin o hacia el estado estacionario. Esta paradoja nos dice todo lo contrario. La paradoja nos muestra, adems, que a pesar de que el pblico quiera a u aumentar el ahorro, no puede hacerlo, ya que el ahorro es igual a la inversin, o o que est dada y es igual a I. Precisamente en el hecho de que la inversin a no aumente est la clave para explicar esta paradoja, por cuanto el ahorro a no subir. El ahorro autnomo sube, pero el ahorro inducido por la ca del a o da ingreso cae y compensa exactamente el alza del ahorro autnomo. Veamos o cmo ocurre. El ahorro es (supondremos T = 0 para simplicar): o S = Y C = Y C cY = (1 c)Y C El aumento del ahorro es C < 0, lo que segn los multiplicadores genera u da una ca del producto de C/(1 c), que induce una ca del ahorro de da S = (1 c)C/(1 c), que es exactamente igual al aumento autnomo del o ahorro, lo que en suma hace que el ahorro no aumente. El resultado que obtenemos aqu es muy distinto del que se discuti en o el cap tulo 6, donde vimos que, si la gente deseaba ahorrar ms, la tasa de a inters bajar y el ahorro e inversin subir e a o an. La gran diferencia es que en ese cap tulo asumimos que el producto estaba jo en el nivel de pleno empleo, por lo tanto, mayor ahorro resulta en mayor inversin, puesto que no hay o efectos sobre el producto. Ms an, en nuestra discusin de crecimiento en el cap a u o tulo 11 fuimos ms a all y mostramos que las econom que ahorran ms tienen mayor nivel de a as a ingreso en el largo plazo y crecen ms rpido, como producto de que acumulan a a ms capital. Ese canal aqu ha sido eliminado, y por ello el presente anlisis a a es ms apropiado para el corto plazo. a La lgica del modelo keynesiano simple, y que nos acompaar en parte en o n a la discusin del modelo IS-LM, es que el producto es afectado por la demanda o agregada. Adems, aqu la inversin es ja. Por lo tanto, este anlisis puede a o a ser considerado en una econom con alto nivel de desempleo, donde no es a costoso aumentar la produccin, y existe una inversin estancada. De ah la o o preocupacin de las autoridades en los pa o ses para que la conanza de los consumidores se recupere en momentos de baja actividad, de modo que el aumento del gasto impulse un aumento del producto. De lo contrario si en esas circunstancias, y como resultado de malas expectativas, la gente comienza a ahorrar todos sus ingresos adicionales, ser dif que se reactive la demanda a cil agregada. Por ejemplo, si la econom est dbil y la gente tiene temor a a a e quedar desempleada, es posible que el ahorro aumente, reduciendo ms an la a u demanda y el producto.
19.3. La tasa de inters y el mercado de bienes: La IS e
507
19.3.
La tasa de inters y el mercado de bienes: La IS e
El modelo IS-LM sigue el mismo esp ritu del modelo keynesiano simple: la demanda agregada determina el producto. Sin embargo, extiende el anlisis a en la direccin de incorporar la tasa de inters y el mercado monetario en el o e anlisis de la demanda agregada, lo que permite hacer depender a la inacin a o de la tasa de inters. e Seguiremos suponiendo que los precios son jos. Por ello, una interpretacin o del modelo IS-LM es la de un esquema para derivar la demanda agregada que relacione precios y cantidades demandadas2 . Esta interpretacin es discutible, o sin embargo, para efectos de nuestra discusin supondremos que este modelo o es de determinacin del producto cuando los precios son jos, es decir, las o empresas estn dispuestas a vender lo que se les demande sin cambiar los a precios. El modelo IS-LM, al considerar una variable endgena ms, la tasa de o a inters, requerir un equilibrio adicional, y ese es el mercado del dinero que e a discutimos en la seccin 19.4. o Denotando por r la tasa de inters real, la IS corresponde al conjunto de e puntos (r, Y ) en los cuales el mercado de bienes est en equilibrio, es decir, a la produccin (Y ) es igual a la demanda agregada (A). Considerando que la o inversin depende de la tasa de inters real, la IS estar denida por la siguiente o e a 3 relacin : o Y = C + c(Y T ) + I(r) + G (19.8) Donde al lado derecho tenemos la demanda por bienes de la econom y al lado a izquierdo la produccin. Como en equilibrio son iguales, podemos obtener una o relacin entre el producto y la tasa de inters. o e Podemos analizar la pendiente de esta relacin. Derivando la ecuacin o o (19.8) respecto a r obtenemos: dY dY =c + I0 dr dr De esta frmula podemos obtener la pendiente de la IS, lo que denotaremos o expl citamente en la derivada para evitar confusiones con la pendiente de la LM y los efectos totales. La pendiente, considerando que en el eje vertical ir r, a
A modo de historia macro reciente, hasta los 80 ms o menos, se hablaba tambin del modelo ISa e LM de pleno empleo. En este caso se asum que los precios eran plenamente exibles, y por lo tanto a el producto era el de pleno empleo. El modelo IS-LM, en vez de ser un modelo de determinacin de o la tasa de inters y el producto, se usaba para la determinacin de los precios y la tasa de inters. e o e Dicha versin es coherente con el anlisis ahorro-inversin de la parte III. o a o Parte importante de los desarrollos y sosticaciones del modelo IS-LM corresponde a suponer comportamientos ms generales de C, I y G, conforme a lo ya discutido en la parte II. a
3 2
508
est dada por: a
El signo se obtiene de asumir que c < 1 y que la inversin depende negativao 0 mente de la tasa de inters (I < 0). e A partir de este resultado concluimos que en todos los puntos donde la demanda por bienes es igual a la produccin existe una relacin negativa entre o o el producto y la tasa de inters; esto signica que, a medida que aumenta la tasa e de inters, la produccin disminuye, porque la mayor tasa de inters reduce e o e la inversin. Como disminuye la produccin, tambin tiene que disminuir el o o e consumo, para que de esa manera haya equilibrio en el mercado de bienes. La IS se encuentra representada en la gura 19.3. o Sobre la IS tenemos que dY /dr es igual a I 0 /(1c) y esto tiene una relacin directa con los multiplicadores discutidos en la seccin anterior. Cuando la o tasa de inters sube innitesimalmente, la inversin cae en I 0 , lo que reduce el e o producto en I 0 veces el multiplicador, que es 1/(1 c).
r
dr = 1c <0 dY IS I0
(19.9)
. r0 ................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . r1 ....................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y0 Y1 Figura 19.3: La curva IS.
IS Y
Es importante notar que este equilibrio en el mercado de bienes se construye para valores C, G y T dados, y por lo tanto, cambios en estas variables signican desplazamientos de la curva IS. As por ejemplo, un aumento en el , gasto de gobierno G implica un desplazamiento hacia la derecha de la curva IS, tal como se muestra en la gura 19.4, mientras que un alza en los impuestos T provoca una contraccin de la IS, donde el desplazamiento de la misma deo pende de la magnitud del multiplicador, tal como ya estudiamos en la seccin o 19.1.
19.3. La tasa de inters y el mercado de bienes: La IS e r
509
IS Y Figura 19.4: Desplazamiento de la IS.
IS
La pendiente de la IS, ver ecuacin (19.9), depende de cun sensible sea o a la inversin a la tasa de inters r y del valor de la propensin marginal a o e o consumir c. Tal como se puede ver en la gura 19.5, cuando la inversin es o 0 muy sensible a cambios en la tasa de inters (es decir, I es grande en valor e absoluto), tenemos una curva ms horizontal, ya que pequeas variaciones en a n la tasa de inters provocarn grandes cambios en el producto. Por el contrario, e a cuando la inversin no depende mucho de la tasa de inters (I 0 pequeo en o e n valor absoluto), la IS resulta casi vertical, debido a que, aunque cambie mucho la tasa de inters, el producto no var mayormente. Cuando la IS es vertical, e a es decir, la inversin no es afectada por la tasa de inters, estamos de vuelta o e en el modelo keynesiano simple. Por ultimo, debemos preguntarnos qu pasa en los puntos fuera de la IS; e esto nos servir para discutir el ajuste ms adelante. Cuando el producto est a a a a la derecha de la IS, esto quiere decir que hay mucha produccin respecto o de lo que se demanda (A) a ese nivel de tasa de inters, es decir, A < Y . e Existe un exceso de oferta de bienes, y las empresas no podrn vender todo a lo que producen, lo que signica que las rmas acumularn indeseadamente a inventarios, y para restablecer el equilibrio la produccin caer. Similarmente, o a cuando la produccin est a la izquierda de la IS, esta resulta ser muy baja, o a y las rmas desacumularn inventarios y comenzarn a ajustar su produccin a a o hacia arriba.
510
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a r
|I 0 | alto
|I 0 | bajo Y Figura 19.5: Pendiente de la IS.
19.4.
El mercado monetario: La LM
Como hemos dicho, la IS representa las combinaciones de producto y tasa de inters que equilibran el mercado de bienes. Para determinar la tasa de inters e e y el producto de equilibrio, debemos ahora considerar el mercado monetario. Para entender la relacin entre la tasa de inters y el nivel de producto, o o e ingreso, usaremos la demanda por dinero discutida extensamente en el cap tulo 15. Denotamos por M a la oferta de dinero. Consideraremos a la oferta de tulo 16 analizamos cmo se o dinero exgena, y ser denotada por M . En el cap o a determina la oferta y su relacin con la emisin, pero para nuestra discusin o o o aqu supondremos que las autoridades, el banco central en particular, pueden jar M . Adems, consideraremos que el nivel de precios en la econom es P . a a As tenemos que M /P es la oferta real de dinero y es controlada por el banco , central. A continuacin consideremos la demanda por saldos reales. Tal como diso cutimos en el cap tulo 15, la demanda por dinero depende de la tasa de inters e nominal y el nivel de actividad econmica. Adems, la demanda por dinero es o a una demanda por saldos reales. Es decir: Md = L(i, Y ) P (19.10)
e Donde LY > 0 y Li < 0. El costo de mantener dinero es la tasa de inters nominal.
19.4. El mercado monetario: La LM
511
La LM corresponde a las combinaciones de (Y, i) que generan equilibrio en el mercado monetario. Es decir, en la LM se cumple que: M = L(i, Y ) P (19.11)
El equilibrio en el mercado monetario se encuentra en el lado izquierdo de la gura 19.6. La pendiente de la curva de demanda es negativa porque alzas en la tasa de inters reducen la demanda por saldos reales. Para determinar la e tasa de inters combinamos la oferta y la demanda por dinero, donde la oferta e corresponde a una l nea vertical4 . Ahora podemos derivar la curva LM, que muestra todos los puntos (i, Y ) donde la oferta de dinero es igual a su demanda. Para ello vemos qu le pasa e a la tasa de inters de equilibrio cuando var el nivel de ingreso. Por ejeme a plo, consideremos lo que sucede en la gura 19.6, cuando el ingreso aumenta desde Y1 hasta Y2 . Este aumento en el ingreso, segn la gura de la izquierda, u desplaza la curva de la demanda por dinero hacia la derecha, es decir, para la misma tasa de inters el pblico demanda ms dinero para transacciones. La e u a mayor demanda de dinero tiene como consecuencia que la tasa de inters suba e como resultado del exceso de demanda. Es decir, cuando el producto sube, la demanda por dinero sube, y por lo tanto, para que se restablezca el equilibrio en el mercado del dinero la tasa de inters sube, lo que genera una relacin positiva entre Y e i, que corresponde e o a la LM. La pendiente de la LM se puede obtener diferenciando la ecuacin (19.11): o 0 = LY dY + Li di
Esta ultima ecuacin nos indica que, cuando la demanda por dinero es muy o sensible a la tasa de inters (Li elevado en valor absoluto), o poco sensible al e ingreso (LY bajo), la pendiente de la LM es menor, es decir, la LM es ms a plana (ver gura 19.7). Cuando la demanda por dinero es muy sensible a la tasa de inters, un e cambio en el producto requerir un muy pequeo cambio en la tasa de inters a n e para restablecer el equilibrio en el mercado monetario. Anlogamente, si la a demanda por dinero es poco sensible al producto, un cambio en este ultimo
Se asume que la oferta es independiente de la tasa de inters, pero como se recordar del e a cap tulo 16, la oferta depende del multiplicador monetario, y un alza de la tasa de inters puede e llevar a los bancos comerciales a reducir al mximo permitido sus reservas de modo de expandir la a oferta de dinero.
4
De donde podemos despejar la pendiente: di LY = >0 dY LM Li
(19.12)
512
i L(i, Y2 )
L(i, Y1 ) ................................. . i2 ............................................................... . . . . . . . . . . . . . ............................................................... . ................... . i1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . M . . P M Y1 Y2 P Figura 19.6: Derivando la curva LM.
LM
inducir un cambio pequeo en la demanda, lo que tambin requerir un pea n e a queo cambio en la tasa de inters para restablecer el equilibrio. En ambos n e casos, la demanda es relativamente horizontal. La pendiente de la LM depende del tamao relativo de la sensibilidad de la demanda por dinero a la tasa n de inters versus la sensibilidad con respecto a la actividad. e Como mencionamos anteriormente, la oferta de dinero est controlada por a el banco central. Veremos a continuacin qu sucede cuando el banco central o e decide variar la oferta de dinero. Si esta autoridad decide reducir la oferta e de dinero desde M 1 hasta M 2 , la cantidad real de dinero, M/P , tambin caer debido al supuesto de precios jos. En la gura 19.8, la oferta de dinero a se desplaza hacia la izquierda. La tasa de inters de equilibrio aumenta desde i1 e hasta i2 . Esto signica que para un mismo nivel de ingreso, la tasa de inters e que equilibra el mercado del dinero es mayor. Este mismo razonamiento se puede aplicar para cualquier nivel de ingreso. Por lo tanto, una reduccin o en la cantidad real de dinero implica un desplazamiento de la LM hacia la izquierda. El efecto nal de esta pol tica sobre la tasa de inters y el producto e depende de su interaccin con el mercado de bienes, como se analiza en la o seccin 19.5. De manera similar, se puede concluir que una expansin de la o o masa monetaria desplaza la LM hacia la derecha. Para dar una interpretacin ms precisa sobre el mercado nanciero, y o a ligndolo con lo estudiado en los cap a tulos 15 a 17, debemos considerar que en la econom aparte del dinero, hay otros activos, que asumiremos como bonos a, que pagan una tasa de inters nominal i y cuyo precio es PB . Tal como se e mostr en la seccin 17.3, hay una relacin negativa entre el precio del bono o o o
19.4. El mercado monetario: La LM i Li bajo (LY alto)
513
Li alto (LY bajo)
Y Figura 19.7: Pendiente de la LM.
y su retorno (la tasa de inters i). La razn es simplemente que el precio del e o bono es el valor presente de los cupones descontados a la tasa de retorno del bono. Si la tasa de retorno sube, el valor presente, es decir, el precio, cae. El pblico debe decidir su portafolio entre estos dos activos. Dinero, que u es demandado en M d , y bonos, demandados en B d . Ambos se expresan en la misma unidad monetaria. El dinero es demandado porque es l quido, ya que en trminos de retorno es dominado por el bono. Nadie ahorrar en dinero. e a Por eso su demanda representa preferencias por liquidez. Si la oferta de dinero es M y la de bonos es B, el equilibrio global en los mercados de activos requiere que la demanda sea igual a la oferta, es decir: M d + Bd = M + B (19.13)
En consecuencia, si el pblico demanda ms activos en forma de dinero que u a lo que hay disponible, eso implica que se estn demandando menos bonos que a los disponibles: M d M = B Bd Un exceso de demanda por dinero puede ocurrir porque para un nivel de ingreso dado, la tasa de inters es muy baja, lo que ocurre en puntos por debajo e de la LM. Por otro lado, cuando la tasa de inters est por encima de la que e a equilibra el mercado monetario dado el nivel de ingresos, es decir, estamos arriba de la LM, hay un exceso de oferta de dinero, y consecuentemente un exceso de demanda por bonos. Cuando la demanda por dinero es igual que la oferta, tambin la demanda de bonos ser igual a su oferta. e a Cmo ocurre el ajuste en el mercado monetario? Considere un punto cualo quiera bajo la LM, es decir, donde hay un exceso de demanda por dinero. A
514 i
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a i
LM
i2 ................................................................................. . . . . . . . . . . ............................... ................................................... i1 . . . . . . . . . . . . . . . . L(i, Y1 ) . . . . . . . . . . . M . P M2 M1 Y1

P P
LM
Figura 19.8: Desplazamiento de la LM.
esa tasa de inters, el pblico preferir tener ms dinero y, por lo tanto, menos e u a a bonos. Pero esto no puede ser porque las ofertas estn jas. Lo que ocurrir es a a que para tener ms dinero el pblico saldr a vender sus bonos. Este exceso a u a de oferta de bonos har caer su precio, lo que signicar que la tasa de inters a a e suba, hasta que la demanda por dinero cae a un nivel igual que la oferta. El razonamiento es anlogo para excesos de oferta de dinero. a En consecuencia, los movimientos de la tasa en los mercados nancieros sern el resultado de cambios de portafolio entre activos l a quidos y bonos.
19.5.
Equilibrio y dinmica en el modelo IS-LM a
Hasta ahora hemos descrito el equilibrio en el mercado de bienes y en el del dinero. Ahora veremos el equilibrio global en el modelo IS-LM. Consideremos las ecuaciones para la IS y la LM: Y = C(Y T ) + I(r) + G M = L(Y, i) LM : P Y la ecuacin de Fisher, que dene la tasa de inters nominal: o e IS : i = r + e (19.14) (19.15)
(19.16)
Estas tres ecuaciones describen completamente el modelo y nos permiten encontrar los valores para las tres variables endgenas: Y , i y r. Hay dos o aspectos que es necesario resaltar respecto de esta especicacin: o
19.5. Equilibrio y dinmica en el modelo IS-LM a
515
A menos que se explicite de otra forma, asumiremos en esta parte que e = 0, con lo cual la tasa de inters nominal es igual a la real. e Asumiremos que las funciones de conducta no son necesariamente lineales. En particular, para el consumo supondremos una funcin C(Y T ), o 0 donde solo asumiremos que C est entre 0 y 1. En el caso especial de a una funcin lineal C 0 es la constante c. Esta forma nos servir para diso a cutir con un poco de mayor formalidad la esttica comparativa. Adems, a a se aprovechar para mostrar cmo se resuelve anal a o ticamente este tipo de problemas, que consisten en evaluar el impacto del cambio de una variable exgena sobre todas las variables endgenas del sistema. o o En la gura 19.9 se muestran dos puntos (D1 y D2 ), en los cuales la econom se encuentra fuera del equilibrio. Lo que nos interesa es saber cmo se a o ajusta la econom Partiremos asumiendo algo relativamente poco contencioa. so: los mercados nancieros se ajustan instantneamente, o al menos mucho a ms rpidamente que los mercados de bienes. Esto nos permitir asumir que a a a dado cualquier punto en la gura, las tasas de inters siempre saltarn para e a estar sobre la LM. El producto, por su parte, responde en forma ms lenta a a excesos de oferta y demanda de bienes. Es decir, se puede considerar que la dinmica del producto est dada por: a a Y = f (A Y ) Donde f 0 > 0 e Y dY /dt. En resumen, hemos asumido que cuando la econom se encuentra fuera a del equilibrio, se mueve rpidamente para equilibrar el mercado del dinero, y a despus se va ajustando lentamente para equilibrar el mercado de bienes, lo e que constituye un supuesto bastante realista. En la gura 19.9 se han marcado con nmeros romanos cuatro reas deu a limitadas por la IS y LM, las que reejan los distintos estados de excesos de oferta o demanda en los mercados de bienes o dinero. El cuadro 19.1 resume las posibles combinaciones de excesos de oferta y demanda en los mercados del dinero y de bienes. Esta tabla nos muestra que, por ejemplo, un punto en el cuadrante I tiene exceso de oferta de bienes (lo que signica que Y > A) y exceso de oferta de dinero (es decir, M > L). El punto D1 corresponde a un exceso de demanP da por bienes las empresas desacumularn indeseadamente inventarios para a satisfacer la demanda y luego aumentarn gradualmente la produccin y a a o un exceso de oferta de dinero, lo que har caer la tasa de inters. En el punto a e D2 hay un exceso de oferta de bienes, lo que llevar a acumulacin de invena o tarios y una gradual reduccin de la produccin, a la vez que hay un exceso o o de demanda de dinero que har subir la tasa de inters. a e
516
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a Cuadro 19.1: Desequilibrios en mercados de bienes y dinero. Cuadrante I Mercado de Bienes Mercado de Dinero EO EO II EO ED III ED ED IV ED EO
EO=Exceso de oferta; ED=Exceso de demanda
r, i I LM
6
D1 IV
?
D2 II
III
IS Y
Figura 19.9: Equilibrio y dinmica IS-LM. a
19.6.
Pol ticas macroeconmicas y expectativas o inacionarias
El modelo IS-LM ha sido profusamente usado para discutir muchos tpicos o relevantes de macroeconom de corto plazo. Ms all de la capacidad para a a a explicar todos los fenmenos, el modelo destaca importantes mecanismos de o transmisin de las pol o ticas y los diversos shocks que afectan a la econom a. En esta seccin y la siguiente usaremos el modelo IS-LM para discutir temas o relevantes de pol tica macroeconmica. En particular, en esta seccin discuo o tiremos pol tica monetaria y scal, efectos riqueza y cambios en la inacin o esperada. Podemos derivar los efectos de las distintas variables que consideremos. Para resolver anal ticamente los ejercicios de esttica comparativa, podemos a diferenciar el sistema IS-LM denido por las ecuaciones (19.14), (19.15) y
19.6. Pol ticas macroeconmicas y expectativas inacionarias o
517
(19.16), con lo que obtenemos: dY = C 0 (dY dT ) + I 0 dr + dG d(M /P ) = LY dY + Li di di = dr + d e (19.17) (19.18) (19.19)
Con estas ecuaciones podemos resolver los cambios en Y , i y r frente a variaciones en las distintas variables exgenas. Recuerde que estaremos asuo e miendo que = 0. 19.6.1. Pol tica monetaria
Supondremos que el banco central decide aumentar la cantidad de dinero, es decir sigue una poltica monetaria expansiva. Este aumento en M provoca un desplazamiento de la LM hacia la derecha, como se observa en el lado izquierdo de la gura 19.10. El aumento del dinero genera un exceso de oferta del mismo, con un exceso de demanda por bonos. A la tasa de inters original, el pblico querr came u a biar el dinero por bonos, lo que subir el precio de los bonos y bajar la tasa a a de inters. Con nuestro supuesto de que el mercado monetario se ajusta inse tantneamente, la econom pasa del punto A al punto B de la gura 19.10 a a para, de esa manera, restablecer el equilibrio del mercado monetario. En el mercado de bienes, la ca de la tasa inters aumenta la demanda por da e inversin. Entonces habr un exceso de demanda de bienes, lo que har reducir o a a los inventarios y gradualmente la produccin ir aumentando. La econom se o a a desplaza gradualmente de B a C, y en esta trayectoria la tasa de inters y el e producto van subiendo. La reversin parcial de las tasas de inters se debe a o e que el aumento del producto va incrementando la demanda por dinero, lo que presiona al alza en la tasa de inters. Comparando la situacin inicial con la e o nal, el producto aumenta y la tasa de inters baja. e El lado derecho de la gura 19.10 muestra la evolucin de la tasa de inters o e y del producto a travs del tiempo. e El mecanismo de transmisin de la pol o tica monetaria es su efecto sobre la tasa de inters, que estimula la inversin. Tambin, y como discutimos en el e o e cap tulo 3.1, el consumo y el ahorro dependen de la tasa de inters, por lo cual e la pol tica monetaria se transmite a la actividad por la v de aumentar el gasto a privado al reducir los costos de nanciamiento. Si el gasto privado (consumo e inversin) no depende de la tasa de inters, la pol o e tica monetaria ser inefectiva a para modicar la demanda agregada. Grcamente esto se puede observar en a la gura 19.11, en la cual la insensibilidad del gasto a la tasa de inters resulta e en una IS vertical5 , y por lo tanto, la expansin monetaria reduce la tasa de o inters, pero no tiene efectos sobre la actividad. e
5
Esto se puede vericar revisando la ecuacin (19.9) para la pendiente de la IS cuando I 0 = 0. o
518 i
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a Y LM . ... ... i1 ........................... A .... ... i3 ...................................... C . ? . ... . i2 .............................. . . ...B . . . .. . . . . ... . . . . . . R ..... . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1 Y2
R..... LM ..
Y2 ..................................................... . Y1 . . . . . . . . . tiempo . . . . . . i . . . . . . . . . . . . i1 . . . . ..................................................... i3 . . . . . . . i2 ............. . . . . tiempo t0
IS Y
Figura 19.10: Efectos de una pol tica monetaria expansiva.
Para encontrar anal ticamente los efectos del aumento de la cantidad de dinero sobre Y y r, podemos usar (19.17) y (19.18). Puesto que asumimos tica scal inalterada, tenemos que dT = d e = e = 0 y mantenemos la pol dG = 0. Entonces, despus de algunos reemplazos llegamos a: e dY 1 0 = Li (1C 0 ) d(M /P ) LY + 0 I (19.20)
De donde podemos ver que el efecto es positivo y depende de los valores de los parmetros. Mientras menor es Li /I 0 , mayor es la efectividad de la a pol tica monetaria sobre el producto, ya que si Li es bajo, el cambio en i para equilibrar el mercado monetario deber ser signicativo, y si I 0 es elevado en a valor absoluto, el impacto del cambio de tasas sobre la demanda agregada tica ser signicativo. En el otro extremo, si Li ! 1 o I 0 ! 0 entonces la pol a monetaria es inefectiva. El primer caso (Li ! 1) se llama trampa de la liquidez y ser discutido ms adelante. a a Tambin podemos derivar el efecto de la pol e tica monetaria sobre las tasas de inters, el que se puede demostrar que es: e " # LY dr 1 1 <0 = 0 Li d(M /P ) LY + Li (1C ) 0 I
19.6. Pol ticas macroeconmicas y expectativas inacionarias o r, i LM ... .. ... ... ... -... . . ... i1 ........................... ... .. ... ... .. ... ............................. . i2 . ... ... . ... ... .. IS Y Figura 19.11: Pol tica monetaria inefectiva, caso de I 0 = 0. LM
519
19.6.2.
Pol tica scal
El gobierno hace pol tica scal a travs de dos instrumentos, variando el e gasto de gobierno o variando los impuestos. Estas dos decisiones no son independientes, como se discuti extensamente en el cap o tulo 5, pero aqu haremos un anlisis simple, ignorando el nanciamiento del gasto scal. a Aqu examinaremos el caso en que el gobierno aumenta su gasto G. Si pensramos que este aumento es en inversin pblica, el aumento deber a o u a ser en el componente autnomo de I, pero ambos casos son anal o ticamente idnticos, aunque sus implicancias de largo plazo son distintas. El aumento del e gasto de gobierno produce un desplazamiento de la IS, como se observa en la gura 19.12. Ante este desplazamiento de la IS, la econom que originalmente parte a, del punto A de la gura 19.12, se encuentra en equilibrio en el mercado del dinero y con un exceso de demanda por bienes. Este exceso de demanda por bienes lleva en una primera etapa a las empresas a desacumular inventarios para satisfacer la mayor demanda, pero luego empiezan a ajustar gradualmente sus planes de produccin y comienzan a producir ms. A medida que el nivel o a de actividad va creciendo, se presiona al alza a la demanda por dinero, lo que hace que las tasas de inters suban para mantener el equilibrio. e En consecuencia, la econom terminar con mayor producto y con mayor a a tasa de inters. El gasto agregado ser mayor, pero el aumento del gasto de goe a bierno ser compensado en parte por una ca de la inversin como respuesta a da o al alza de la tasa de inters. Por eso se dice que una pol e tica scal expansiva genera crowding out de gasto privado.
520
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a ... ... ... ... ... ... LM ... ... ... -.. ... ... ... . ........................................ B i2 . .. . . . . . ............................... . ...... i1 . . . . ... . . . . ... . . A. . ... . . -.. . . . . ... . . . . ... . . . . ... IS . . . . ... . . . . ... . . . . . . . . . . . . . . . . . IS . . . . . . Y Y1 Y2 i Figura 19.12: Efectos de una pol tica scal expansiva.
La pol tica scal es inefectiva cuando la demanda por dinero no depende de la tasa de inters, como se muestra en la gura 19.13. En este caso se e produce un crowding out total, en el cual el aumento en G se contrarresta con una ca en igual magnitud de la inversin privada. La razn es que el da o o producto est enteramente determinado por el lado monetario. En este caso, el a crowding out total es resultado del hecho que el mercado monetario determina el producto a travs de una demanda de dinero como la teor cuantitativa e a (M V = P Y ), con los precios jos y el producto plenamente exible6 . Algebraicamente se puede demostrar que el efecto de la pol tica scal es: dY 1 = 0+ dG 1C
I 0 LY Li
Este es el mismo que el efecto multiplicador del modelo keynesiano simple, pero atenuado por el trmino I 0 LY /Li en el denominador del multiplicador, e como producto del efecto amortiguador que tiene el alza de tasas sobre la inversin. Si este trmino es 0, llegamos a la mxima efectividad de la pol o e a tica scal. En cambio, si este trmino tiende a innito, ya sea porque Li = 0, I 0 ! e a a 1 o LY ! 1, entonces dY /dG = 0. El lector deber encontrar fcilmente la intuicin de este resultado. o Por su parte, el efecto sobre la tasa de inters est dado por: e a
Esta discusin podemos relacionarla con la discusin que tuvimos en el cap o o tulo 6. Cuando el producto est en pleno empleo, las tasas de inters subirn y producirn un crowding out total. a e a a El efecto es muy similar, pero en ese caso era la exibilidad la que aseguraba que el PIB siempre estuviera en pleno empleo.
6
19.6. Pol ticas macroeconmicas y expectativas inacionarias o i LM ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... . i2 ................................. ... ... ... ... ... ............................. i1 ... ... .. IS IS Y1 Y Figura 19.13: Pol tica scal inefectiva y casos extremos de LM.
521
dr Ly = dG Li
"
C0
1 +
I 0 LY Li
>0
Finalmente, debemos recordar nuestra discusin de pol o tica scal considerando que sus efectos sobre el gasto privado no son mecnicos, y dependern a a de su naturaleza. Por ejemplo, un aumento permanente del gasto de gobierno nanciado por impuestos puede tener algn efecto sobre la demanda agregada, u pero este ser menor que en el caso de una pol a tica scal expansiva de carcter a transitorio. 19.6.3. El policy mix
Claramente, la discusin de pol o tica scal y monetaria nos deja dos lecciones importantes, a las que generalmente se reeren como la mezcla de pol ticas (el policy mix ). En primer lugar, cunto usar de pol a tica monetaria y pol tica scal depende de la efectividad de cada una de ellas. Recuerde que cuando una tiene efectividad mxima, la otra es inefectiva. En segundo lugar, si se quisiera a estabilizar el PIB, cualquier pol tica scal expansiva deber ser compensada a con una pol tica monetaria contractiva y viceversa. Por lo tanto, la eleccin de o la mezcla de pol ticas no es enteramente arbitraria, pues existen tradeos. La principal diferencia entre la pol tica monetaria y scal respecto de sus resultados nales es el impacto sobre las tasas de inters. Una pol e tica monetaria expansiva reduce la tasa de inters, mientras que una pol e tica scal expansiva aumenta la tasa de inters. En consecuencia, la composicin nal e o del gasto ser distinta. Con pol a tica scal expansiva aumenta la participacin o
522
del gasto pblico en el gasto total, mientras que con pol u tica monetaria expansiva aumenta la participacin del gasto privado. o Durante el apogeo del modelo IS-LM en los 60 y 70, tiempo en el que adems a era la base para muchos modelos de prediccin y evaluacin de pol o o ticas, hubo mucho esfuerzo por examinar las caracter sticas de la IS y LM para determinar qu tipo de pol e tica, scal o monetaria, era ms efectiva para estabilizar el ciclo. a Algunos de esos renamientos los discutiremos ms adelante en este cap a tulo. El consenso fue que no hay ninguna particularidad en la realidad que permita justicar la dominancia de una pol tica sobre otra, salvo per odos espec cos, como la posibilidad de que haya trampa de la liquidez. Sin embargo, la evaluacin de pol o ticas macroeconmicas va mucho ms o a all del modelo IS-LM. Este modelo da una primera aproximacin, pero es a o necesario incorporar elementos adicionales para una correcta evaluacin. La o interaccin de las pol o ticas con la inacin, sus efectos sobre la credibilidad, o los rezagos con que operan, los efectos sobre el tipo de cambio y el precio de otros activos, como los precios de las acciones o las tasas de inters largas, son e elementos que deber considerarse al momento de evaluar las pol an ticas. 19.6.4. Efecto riqueza (o efecto Pigou)
La transmisin de la pol o tica monetaria ocurre a travs de la tasa de inters, e e por la v de afectar los costos de nanciamiento. Sin embargo, se ha argua mentado tambin que al ser el dinero un activo nanciero, la mayor riqueza e nanciera que resulta de un aumento en la cantidad de dinero estimula el consumo y constituye un mecanismo adicional a travs del cual un relajamiento e monetario genera una expansin de demanda agregada. o En nuestro caso hay dos activos nancieros, dinero y bonos, y por lo tanto la riqueza nanciera real ser: a M +B WF = P P Donde W F es la riqueza nanciera nominal de las personas. Para generar este efecto se asume que el consumo depende adems del ingreso disponible, a de la riqueza nanciera real. Entonces: C = C(Y T, WF ) P (19.21)
Donde un aumento de la riqueza real aumenta el consumo. Este supuesto es consistente con la teor del ciclo de vida. Sin embargo, tal como discutimos a en el caso de la equivalencia ricardiana respecto de si los bonos del gobierno son o no riqueza, algo similar se puede hacer con el dinero que es un pasivo del banco central.
19.6. Pol ticas macroeconmicas y expectativas inacionarias o
523
En consecuencia, tendremos que una pol tica monetaria expansiva no solo desplaza la LM a la derecha, sino que tambin la IS. Por lo tanto, incluso si la e LM no se moviera con la pol tica monetaria, un aumento real de la cantidad de dinero expandir el consumo. El efecto nal se aprecia en la gura 19.14, a donde una expansin monetaria mueve la IS y LM. En primer lugar, cae la o tasa de inters de A a B para equilibrar el mercado monetario, y despus se e e desplaza gradualmente sobre la LM hasta llegar al punto C. El producto se expande de Y1 a Y2 . Ntese que el resultado nal sobre la tasa de inters es o e incierto, pues depende de qu desplazamiento domina, el de la IS o de la LM. e Cun relevante es este mecanismo de transmisin? Relativamente bajo. a o Si pensamos que, conforme a las cifras ya discutidas en el cap tulo 16, el dinero de alto poder es entre un 5 % y 10 % del PIB, y la riqueza nanciera total aproximadamente el 100 % del PIB, una expansin monetaria, con los o precios jos, generar muy poco impacto sobre la riqueza nanciera total. Un a aumento del dinero de alto poder en la exagerad sima cifra de 50 % resultar a en un aumento de la riqueza nanciera en torno a 2 a 5 por ciento. Ahora, suponiendo que en los hogares se consume la anualidad real de este aumento, con una tasa de inters real de 5 %, se generar un aumento del consumo de 0,1 e a a 0,25 por ciento, es decir, a lo sumo un 0,2 % del PIB, para un aumento de 50 % de la base monetaria. Podemos concluir que este mecanismo de transmisin o de la pol tica monetaria es poco relevante. Sin embargo, este esquema sirve tambin para analizar los efectos de una e ca en el nivel de precios, esto es, una deacin. Una ca en el nivel de da o da precios aumenta la oferta real de dinero, aumenta toda la riqueza nanciera real ((M +B)/P ), y expande el consumo v efecto riqueza. En este caso, el efecto es a mayor, pues cubre tambin la deuda nominal. Si la riqueza nanciera es igual al e PIB, una ca de los precios en un 1 % aumenta la riqueza en el equivalente a da un aumento de la base monetaria de 20 %. Sin embargo, es necesario reconocer que B deber ser solo deuda pblica, pues la deuda privada de unos agentes a u con otros se cancela al consolidar el sector privado, y por lo tanto para la validez de este resultado es clave si hay o no equivalencia ricardiana. Asimismo, ser relevante tambin si la deuda es indexada a la inacin. De ser indexada, a e o una deacin no cambiar el valor de la deuda. o a 19.6.5. Cambio de expectativas inacionarias
En este caso analizaremos una reduccin en la tasa de inacin esperada. o o Aqu no modelamos las expectativas, pero para efectos de esta discusin basta o pensar que, por alguna razn exgena, el pblico espera que la inacin baje. o o u o Supondremos que la gente espera un nivel de inacin 1 > 0 y luego cambia o e e e e su expectativa a 2 , donde 1 > 2 . por la ecuacin de Fisher: o i = r + e (19.22)
524
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a i LM LM . C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y2
A . . . . . . . . . . . . .B . . . . . . . . . . . . . . Y1
IS IS Y
Figura 19.14: Cambios en los precios y efecto riqueza.
En el cap tulo 15.3 planteamos que en el largo plazo se cumplir el efecto a Fisher. La tasa de inters real estar determinada en el lado real de la ecoe a nom y ello deber relacionarse con la productividad marginal del capital. a, a Por lo tanto, cualquier aumento en la inacin esperada, por ejemplo, a ra de o z un aumento en el crecimiento del dinero, se transmitir 1:1 a una mayor tasa a de inters nominal. Aqu veremos que en este modelo, donde los precios son e r gidos, la transmisin a la tasa nominal es solo parcial. Por lo tanto, parte del o aumento de la inacin esperada resultar en una ca de la tasa de inters o a da e real y la otra parte en aumento de la tasa nominal. El impacto de la ca de la inacin esperada se presenta en la gura 19.15. da o La IS depende de la tasa de inters real, y as se encuentra dibujada. La LM por e su parte, depende de la tasa de inters nominal. Para encontrar el equilibrio e de i o r deber amos tener ambas curvas expresadas en una misma variable. Para ello se graca la LM en trminos de la tasa de inters real. La curva e e e e a LM(r + ) estar una magnitud 1 por debajo de la LM(i). La primera curva representa las tasas de inters reales consistentes con el equilibrio monetario, e mientras que la segunda corresponde a las tasas nominales que equilibran el mercado monetario, y naturalmente es la conceptualmente correcta. Entonces, a la interseccin de la LM(r + e ) con la IS nos dar la tasa real y el producto o de equilibrio, que corresponde al punto A. A esa tasa real de equilibrio le e a corresponder una tasa nominal mayor en 1 que la tasa real, y que est por a lo tanto sobre LM(i), en el punto A0 . La ca en la inacin esperada deja inalteradas las curvas IS y LM(i), da o pues ambas son independientes de la inacin esperada. La curva LM(r, e ), o que est gracada para puntos (r, Y ) se desplaza hacia arriba de modo que a
19.6. Pol ticas macroeconmicas y expectativas inacionarias o r, i LM(i).... .. .... ... 8. 0 . A......< .... e . . .... . . B 0...... . 2: . . . .... . .. . . . ... . . . . .. . . ... . . .. . . . . ... . . .. . .B . . . .... . . . . . .... LM(r + e ) 8 . . .. . . . . ...> . . .. > . . . . . . A . .... > > . . . > . .... . . > . . > . . < . . e . . . . 1 . . . . . . . . > . . > . . > . . > . IS . . > . . . > . . > . . : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y Y1 Y2
525
Figura 19.15: Efectos de la disminucin de la inacin esperada. o o

e su distancia con LM(i) se reduzca a 2 . La nueva tasa de inters real ser la e a 0 correspondiente al punto B, y la tasa nominal la del punto B . El producto cae de Y1 a Y2 . Es decir, la ca en la inacin esperada es recesiva. da o La razn para que la ca de la inacin esperada reduzca el producto es o da o precisamente porque no es neutral. La reduccin de e sube la tasa de inters o e real, provocando una reduccin en la inversin que, a su vez, hace caer el o o producto. La tasa de inters nominal tambin cae, pero no lo suciente como e e para evitar el alza de la tasa de inters real. La rigidez de precios es la que e hace que el efecto Fisher (movimiento 1:1 inacin esperada-tasa de inters o e nominal) no se cumpla. Si la LM fuera vertical, el efecto Fisher se cumplir a. Algebraicamente el efecto de una variacin de e sobre la tasa de inters o e nominal se obtiene a partir de las ecuaciones (19.17) a (19.19). De estas tres ecuaciones tenemos tres incgnitas, dY , dr y di. Considerando, adems, que o a dG = d(M /P ) = dT = 0, podemos despejar las derivadas de nuestras tres variables endgenas con respecto de e . Procediendo de esta forma se obtiene: o
di = d e
1
Li (1C 0 ) LY I 0
+1
El efecto total es menor que 1 y es lo que obtuvimos de la gura. Solo se cumplir el efecto de Fisher cuando Li (1 C 0 )i/LY I 0 = 0, lo que ocurre a cuando Li ! 0 o cuando I 0 ! 1. El primer caso signica que la LM es vertical, mientras que el segundo caso ocurre cuando la IS es horizontal.
526
Un caso interesante de analizar es la situacin de Japn a nes de la dcada o o e de 1990 y principios de los 2000, cuando la deacin les impidi reducir la tasa o o u o de inters real, ya que e < 0. El pblico no espera inacin, lo que deprime e la demanda agregada, y los posibles efectos riqueza (Pigou) son poco signicativos. La deacin ha sido contractiva. El estancamiento de su econom ha o a causado una deacin, la que a su vez, conforme a este modelo, ha contribuido o an ms al estancamiento. u a
19.7.
La trampa de la liquidez y el problema de Poole
Para nalizar el cap tulo, aplicaremos el modelo IS-LM de econom cerrada a a dos problemas muy relevantes en pol tica macroeconmica. o 19.7.1. Trampa de la liquidez y deacin o
Anal ticamente, este caso corresponde a un caso en el cual la pol tica monetaria no es efectiva para expandir el producto, porque la elasticidad tasa de inters de la demanda por dinero es muy alta. Si la cantidad de dinero e se expande, un pequeo movimiento de tasas ser suciente para absorber n a ese mayor dinero, y en consecuencia la pol tica monetaria no podr afectar la a inversin ni el gasto. o Observando la ecuacin (19.20) podemos ver que, cuando Li se aproxima o a innito, la pol tica monetaria es inefectiva para expandir el producto. Este caso se ilustra en la gura 19.16. La LM es horizontal, y cualquier aumento de la cantidad de dinero es absorbido por el pblico sin necesidad de que baje la u tasa de inters. e
r, i
LM
IS Y Figura 19.16: Trampa de la liquidez.
19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole
527
Este esquema fue usado como un caso a favor de la pol tica scal, que es la unica que puede aumentar el producto v un desplazamiento en la IS. Esta a idea fue desechada en la literatura como una curiosidad extrema, probablemente ocurrida solo en la Gran Depresin, pero resurgi con fuerza a ra de o o z la experiencia de Japn de nes de los 90 y las posibilidades de deacin en o o Estados Unidos y Europa en el ao 20037 . n La idea de la trampa de la liquidez es que esta ocurre cuando la tasa de inters nominal est cerca de 0. El 0 es un l e a mite natural a la tasa de inters e nominal, pues ese es el retorno del dinero. Nadie estar dispuesto a depositar a dinero en un banco si al nal le devuelven una cantidad menor. Para evitar eso bastar con acumular el dinero bajo el colchn y no acudir a los bancos. a o En consecuencia, la tasa de inters nominal tiene como piso el 0. Es probable e que la trampa de la liquidez ocurra con tasas de inters nominal cercanas a e 0 porque ellas no pueden bajar ms, y dado que el costo de uso del dinero es a cero a dicho nivel de tasas, el pblico estar dispuesto a absorber cualquier u a incremento de la cantidad de dinero. Es decir, la elasticidad de la demanda por dinero tiende a innito a un nivel de tasa cero8 . Dado este l mite natural para la tasa de inters nominal, cuando esta llega e a 0, por ms que la autoridad monetaria expanda la cantidad de dinero, esto a no se transmitir a la demanda agregada v est a a mulos a la inversin, pues no o hay forma de bajar la tasa de inters real. Si a esto se suma la posibilidad de e que las expectativas inacionarias vayan cayendo, con un consecuente aumento de la tasa de inters real, se puede generar un espiral deacionario con una e econom en una grave y prolongada recesin. a o Se podr argumentar que el efecto riqueza devuelve poder a la pol a tica monetaria por la v de expandir la IS, pero como ya discutimos, es esperable a que este efecto sea de magnitud insignicante. Ms poderosas pueden ser las medidas no convencionales de pol a tica mo9 netaria . La pol tica monetaria afecta a las tasas cortas, pero si pudiera hacer caer las tasas largas, las que en la prctica no llegan al l a mite 0, la pol tica monetaria podr estimular el gasto. Para ello se ha propuesto, por ejemplo, a que el banco central compre papeles largos, para as subir su precio y bajar su retorno. Similarmente, podr hacer operaciones en los mercados accionarios a para subir el precio de las acciones, estimulando la inversin. Aunque como o estas medidas estn en el men de lo posible, no hay suciente evidencia que a u permita evaluar su efectividad. Adems, no ha habido experiencias de este tipo a donde se hayan usado estas medidas.
Paul Krugman, un destacado profesor de Econom de Princeton, ha planteado en una serie de a columnas de opinin y art o culos acadmicos que el problema que atraves Japn durante la dcada e o o e de 1990 fue una trampa de liquidez. Sin embargo, su elevado nivel de deuda pblica, unido a un u frgil sistema nanciero, limitaron las posibilidades de impulsar la demanda por la v de la pol a a tica scal. Eso ocurrir por ejemplo, por una demanda de dinero del tipo de Baumol-Tobin-Allais revisada a, en el cap tulo 15.
9 8 7
Este trmino fue acuado por Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal. e n
528
19.7.2.
El problema de Poole y la eleccin de o instrumento monetario
Hasta el momento hemos hablado de la pol tica monetaria y sus efectos sobre el producto y la tasa de inters de equilibrio, sin embargo, no hemos e discutido nada acerca de cmo se aplica en la prctica. Hoy d en el mundo o a a la mayor de los bancos centrales no jan M , sino que ms bien jan la tasa a a de inters nominal i. Aqu intentaremos dar cierta racionalidad a esta forma e de implementar la pol tica monetaria10 . El banco central tiene bsicamente dos opciones para implementar su pol a tica monetaria. La primera es jar la cantidad de dinero. En este caso, la tasa de inters nominal se ajustar segn las condiciones de la econom La segunda e a u a. opcin es jar la tasa de inters nominal y dejar que la oferta de dinero se o e ajuste todo lo que sea necesario para producir una tasa de inters constante. e Esta ultima es la que ms se usa en la actualidad. a Un anlisis ms general deber considerar que la autoridad monetaria tiea a a ne un objetivo inacionario, y a partir de eso, debe seguir alguna estrategia ptima. Sin embargo, en este modelo de precios jos deber o amos seguir una ruta ms modesta. Para ello supondremos que en ausencia de inacin el oba o jetivo de la autoridad monetaria es la estabilidad del producto. Por lo tanto, su objetivo ser que este ucte lo menos posible. La variacin del producto a u o ser el indicador para evaluar ambas opciones. a Para poder responder a esta pregunta, tenemos que reconocer que la econom est enfrentada a dos tipos de shocks: uno que proviene del lado moa a netario, es decir, corresponden a uctuaciones de la LM, y otro proviene de la demanda agregada, o sea, son uctuaciones de la IS. Analizaremos ambos shocks separadamente. (a) Shocks a la demanda por dinero Supongamos que podemos representar la demanda por dinero por la siguiente ecuacin: o M = L(i, Y ) + P Donde corresponde a los shocks de la demanda por dinero. Si la autoridad decide jar la cantidad de dinero, como en el lado izquierdo de la gura 19.17, y la LM se mueve a LM+ y LM, entonces el producto e puede variar entre Y y Y+ . En este caso la tasa de inters se ajusta (por condiciones de mercado) a las variaciones en la demanda de dinero, ya que estamos suponiendo que la oferta est ja. Estas variaciones en la tasa de a inters hacen variar la inversin y de esa manera el producto. e o
Este problema fue resuelto por Poole (1970). William Poole es el actual presidente de la Reserva Federal de St. Louis.
10
19.7. La trampa de la liquidez y el problema de Poole i Fijar M/P . ... ... LM+... LM ... ... ... . ... ... ... -..... .. .. .. ... ... ... ... LM- ... ... ... ... ... ... .. ... ... ... ... ... ... ... ... . ... Y Y Y+ i Fijar i
529
LM
IS Y Y
Figura 19.17: Efecto de jar M/P y jar i ante shocks de la LM.
Por otro lado, si la autoridad monetaria decide jar la tasa de inters, e tendr que comprar (vender) bonos para aumentar (disminuir) la cantidad de a dinero, si el shock que enfrenta la demanda por dinero es positivo (negativo). De esta forma acomodar las uctuaciones de la demanda por dinero para a evitar que la tasa de inters cambie. En este caso la LM no var ya que es e a, una horizontal al nivel de la tasa jada por la autoridad. Tal como se aprecia en el lado derecho de la gura 19.17, no habr repercusiones monetarias sobre a la demanda agregada y el producto permanecer constante. a De la gura 19.17 se puede concluir que la mejor pol tica cuando la econom se enfrenta a shocks en la demanda de dinero es jar la tasa de inters. a e Esta pol tica a las uctuaciones monetarias y evita que estas tengan imsla pacto sobre la actividad por la v de afectar la inversin. a o (b) Shocks a la demanda agregada Supongamos que la demanda agregada se puede representar por la siguiente ecuacin: o Y =C +I +G+" Donde " representa las variaciones de la demanda agregada. Estos movimientos pueden ser generados por shocks a la inversin, cambios en las preo ferencias de los hogares que hacen cambiar el consumo, uctuaciones de la pol tica scal, etctera. e El lado izquierdo de la gura 19.18 muestra los efectos de jar la cantidad de dinero cuando la econom enfrenta shocks a la demanda agregada, mientras a que el lado derecho muestra los efectos de jar la tasa de inters. En ambos e casos los shocks hacen que la IS se mueva entre IS+" e IS".
530 i
Cap tulo 19. El modelo keynesiano de econom cerrada: IS-LM a Fijar M/P ... ... ... ... ... ... ... ... LM ... ... ... ... ... ... ... ... ... IS-" ...... ... IS+" ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... Y Y+ Y i Fijar i ... ... ... ... ... ... ... ... IS+" ... ... ... ... ... ... ... ... LM ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... IS-" .... IS .. Y Y+ Y
Figura 19.18: Efecto de jar M/P y jar i ante shocks de la IS.
De estas dos guras se puede observar que la mejor pol tica para estabilizar el producto en este caso es jar la cantidad de dinero, porque en esta situacin o la tasa de inters acta como un amortiguador ante las variaciones del produce u to. Por ejemplo, si hay un shock positivo sobre la demanda agregada v. gr., la gente decide aumentar su consumo la tasa de inters sube y amortigua e el aumento del producto, pues el incremento del consumo aumenta la demanda por dinero y as aumenta la tasa de inters, lo que compensa el aumento e de demanda con una ca en la inversin y los otros componentes del gasto da o sensibles a la tasa de inters. Sin embargo, cuando se ja la tasa de inters, se e e anula este efecto amortiguador de la tasa, lo que magnica las uctuaciones de la actividad. Por lo tanto, en este caso conviene jar M/P . (c) Conclusion La econom est por lo general sujeta a todo tipo de shocks. Del anlia a a sis de Poole se puede argumentar que si los principales shocks son de origen monetario, es razonable usar la tasa de inters como instrumento, y eso dar e a una racionalidad a lo que hoy observamos es la conducta de la mayor de los a bancos centrales. Sin embargo, existen ms razones para justicar el uso de la a tasa de inters. e Mientras el anlisis de Poole asume que las autoridades no cambian el valor a de su instrumento, en la realidad los bancos centrales ajustan frecuentemente la pol tica monetaria, por la v de cambio en la tasa de inters o en los agregados a e monetarios. Para hacer una evaluacin ms realista, debemos permitir que las o a autoridades ajusten su instrumento, para atenuar las uctuaciones. Por ejemplo, para atenuar un shock de demanda positivo, las autoridades
Problemas
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podr subir la tasa de inters, haciendo lo mismo que har una pol an e a tica de jar los agregados monetarios. En este caso, las autoridades estar mirando an lo que pasa con la demanda agregada para ir ajustando la tasa de inters. e Adems, cuando el instrumento es la tasa de inters, los shocks monetarios se a e acomodan automticamente. a En cambio, si la autoridad ja los agregados monetarios, esta deber evaa luar permanentemente si las uctuaciones de la tasa de inters son producto e de shocks de demanda por bienes, en cuyo caso corresponde dejar que la tasa de inters reaccione para amortiguar las perturbaciones de demanda (gura e 19.18), o son shocks a la demanda por dinero, en cuyo caso la autoridad deber acomodarlos v cambio en la cantidad de dinero para mantener la tasa a a de inters ja y as evitar agregar fuentes de inestabilidad (gura 19.17). e En consecuencia, una pol tica de tasas de inters provee mayor exibilidad e para cumplir con el objetivo de estabilidad. Por otra parte, los shocks monetarios son mucho ms frecuentes y dif a ciles de reconocer. Los shocks de demanda agregada son ms persistentes y distina guibles en los datos. Por ello, en la prctica resulta ms simple jar la tasa de a a inters que los agregados monetarios. e La pol tica de agregados monetarios tiene problemas adicionales, pues no es claro cul es el objetivo monetario que deber perseguir la autoridad: agrea a gados estrechos como la base o M1, o agregados amplios como M2 o M3. Estas consideraciones dan mayor fuerza a la idea de implementar la pol tica monetaria v tasas de inters. a e Finalmente, es preciso destacar que el objetivo de los bancos centrales en la actualidad tiene ms que ver con la estabilidad de precios y la inacin, asa o pecto que en este modelo no hemos analizado. Pero las conclusiones obtenidas aqu son ms generales, y podr ser incorporadas en un modelo de mayor a an generalidad con uctuaciones del producto y la inacin, y las conclusiones o son bsicamente las mismas. a
Problemas
19.1. Casos extremos de IS y LM. Explique por qu cada una de las e siguientes frases es correcta. Discuta el impacto de la pol tica monetaria y scal en cada uno de los siguientes casos: a.) Si la inversin no depende de la tasa de inters, la curva IS es vertical. o e b.) Si la demanda por dinero no depende de la tasa de inters, la curva e LM es vertical. c.) Si la demanda por dinero no depende del ingreso, la curva LM es horizontal.
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d.) Si la demanda por dinero es extremadamente sensible a la tasa de inters, la curva LM es horizontal. e 19.2. Impuesto y nivel de actividad en el modelo IS/LM. Considere el modelo IS/LM dado por las ecuaciones (19.14) y (19.15): a.) Muestre grcamente el efecto de una reduccin de impuestos sobre a o el nivel de actividad y las tasas de inters y explique en palabras lo e que ocurre. b.) Suponga ahora que la demanda por dinero no depende del nivel de ingreso sino del nivel de ingreso disponible, YD = Y T . Es decir, la LM est ahora dada por: a M = L(i, YD ) P (19.23)
Muestre que en este caso una reduccin de impuestos puede ser o contractiva. Por qu? Qu puede decir respecto al caso en que la e e variable de escala en la demanda por dinero es consumo en vez de PIB o ingreso disponible? 19.3. Pol tica scal y ahorro. Considere una econom donde el producto a (Y ) es determinado por la demanda agregada, cuyos componentes son: C = C + c(Y T0 ) I = I G = G0 Donde la notacin es la estndar. o a a.) Calcule (como funcin de C, I, G0 , T0 , y c) el nivel de actividad de o equilibrio, el ahorro privado (Sp ), el ahorro pblico (Sg ), y el ahorro u total (S). b.) Suponga que las autoridades encuentran que hay poco ahorro y para aumentarlo deciden subir impuestos (de T0 a T1 > T0 ) ya que esto aumentar el ahorro pblico. Cmo cambia el ahorro privado, a u o pblico y total y el producto, como consecuencia de esta pol u tica? c.) Tras resolver esta pregunta, un economista sugiere que en lugar de subir el impuesto se deber hacer una reduccin equivalente en el a o gasto de gobierno (bajarlo de G0 a G1 , donde G0 G1 = T1 T0 ). Cambian sus conclusiones de la parte anterior? (19.24) (19.25) (19.26)
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d.) Suponga ahora que la inversin, en vez de estar dada por la ecuacin o o (19.25), est dada por: a I = I + bY (19.27) (Los I no son necesariamente iguales y esto no es relevante para el resto del anlisis). Conteste las dos primeras partes bajo este nuevo a supuesto. 19.4. Eleccin de instrumentos. Considere una econom con la siguiente o a demanda por dinero: M = kY hi P (19.28)
El producto es aleatorio y ucta en torno a su media Y con varianza u 2 y . Normalice P = 1. La oferta de dinero est dada por: a M = H (19.29)
Donde H es la base monetaria, perfectamente controlada por el banco central. El multiplicador monetario es , y es aleatorio con media y 2 varianza . a.) Explique qu es el multiplicador monetario y por qu es razonable e e asumir que > 1. b.) Suponga que el banco central sigue una pol tica de mantener la base monetaria ja. Cul es la varianza de la cantidad de dinero? a c.) Suponga que el banco central decide jar la tasa de inters, y acoe modar su pol tica monetaria a esta regla. Cul es la varianza de la a cantidad de dinero? Suponga que la autoridad desea minimizar la varianza de la oferta de dinero. Bajo qu circunstancias elegir jar e a la tasa y en cules jar la base monetaria? a 19.5. Estabilizadores automticos I. Suponga una econom cerrada dona a de el producto es determinado por la demanda agregada, y los componentes de la demanda agregada estn dados por: a C = C + c1 (Y T ) I = I d1 r G = G (19.30) (19.31) (19.32)
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a.) Con la informacin descrita en las ecuaciones (19.30), (19.31) y o (19.32), encuentre el producto que equilibra el mercado de valor agregado. Nombre este producto Y . b.) Suponga ahora que el gasto de gobierno se puede describir de la siguiente manera: (19.33) G = G g1 (Y Y ) Con la informacin descrita en las ecuaciones (19.30),(19.31) y (19.33), o encuentre el producto que equilibra el mercado de valor agregado Y . c.) Interprete de manera grca y escrita la ecuacin para el gasto pblia o u co dada por (19.33). Por qu puede ser deseable que el gasto pblico e u tenga este comportamiento? d.) Compare los efectos sobre el producto de un shock negativo en la inversin autnoma, I transitorio, en los casos a.) y b.). o o 19.6. Estabilizadores automticos II. Suponga una econom cerrada dona a de el producto es determinado por la demanda agregada y el consumo est dado por la ecuacin (19.30) y el gasto de gobierno por (19.32). a o La inversin est sujeta a shocks estocsticos, donde es una variable o a a aleatoria (i.i.d.) con media 0 y varianza 2 . I =I + El gobierno nancia su gasto con dos tipos de impuestos: un impuesto proporcional al ingreso con tasa (la recaudacin es Y ) y un impuesto o de suma alzada . De esta forma, la carga tributaria es T = Y + . El gobierno sigue una pol tica de presupuesto balanceado en promedio, es decir, no balancea el presupuesto en todo momento sino solo para el producto medio (Y que es Y cuando = 0). Es decir: G = Y + Como se ve de aqu en general T 6= G. , a.) Suponga para empezar que = 0 (o se puede decir que 2 = 0): Calcule Y como funcin de c, Y , I, , y C (para esto deber usar la o a restriccin presupuestaria del gobierno). Calcule los multiplicadores o para C, I e Y . Son iguales o distintos? Por qu? e b.) Ahora considere el caso ms general de variable y calcule el proa ducto de equilibrio y su varianza. Indicacin: Si X es una variable o (19.34)
Problemas
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aleatoria con varianza V (X), y a y b son constantes, entonces tendremos que la varianza de una transformacin lineal de X, Z = aX + b o es: V (Z) = a2 V (X) Qu impacto tiene un cambio marginal (con todo lo dems conse a tante) de sobre la varianza de Y y cul es el signo? Qu impacto a e tiene un cambio marginal (con todo lo dems constante) de sobre a la varianza de Y y cul es el signo? Compare y explique por qu al a e impuesto proporcional al ingreso se le conoce como un estabilizador automtico. a c.) Suponga ahora que el gobierno tiene que decidir su pol tica tributaria y elegir los valores de y que minimicen las prdidas sociales e del sistema tributario. La funcin de prdida tiene dos componeno e tes. El primero es la varianza del producto. Es decir, es perjudicial que el producto ucte. Sin embargo, el impuesto proporcional a u los ingresos introduce distorsiones en la asignacin de recursos, con o lo cual son preferibles los impuestos de suma alzada, que no tienen distorsiones. Por lo tanto, supondremos que la funcin de prdida o e del gobierno (L) est dada por una combinacin lineal de la varianza a o del producto y del nivel del impuesto proporcional al ingreso ( no involucra prdidas): e L = V (Y ) + (19.35) Usando su respuesta anterior, determine el valor ptimo de (como o 2 funcin de , , c y ). Qu pasa con el valor de ptimo cuando o e o sube? Y cuando sube? Interprete sus resultados. 19.7. IS-LM en dos per odos. Considere el siguiente modelo de mercado de bienes para dos per odos en una econom cerrada, donde se tiene la a siguiente demanda de consumo, inversin y gasto de gobierno para cada o per odo:
C1 = C + cY1 (1 1 ) I1 = I d1 i1 + Y2 G1 = G1 C2 = C + cY2 (1 2 ) I2 = I d2 i2 G2 = G2
(19.36) (19.37) (19.38) (19.39) (19.40) (19.41)
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Donde Y1 es el producto en el per odo 1 e Y2 es el producto en el per odo 2. Los impuestos son un porcentaje 1 y 2 en cada per odo, respectivamente. La oferta monetaria es ja (M s = M ), mientras que la demanda de dinero est dada en ambos per a odos por: M d = 0 + 1 Y 2 i (19.42)
a.) Explique por qu la inversin puede depender de variables futuras e o de esta manera. b.) Encuentre las ecuaciones de las curvas IS-LM para cada per odo y graque ambas en el plano (Y, i). c.) Encuentre el multiplicador del gasto autnomo para Y1 e Y2 . Nombre o estos m1 y m2 respectivamente. d.) Cul es el efecto sobre Y1 e Y2 de un aumento en el gasto de gobierno a en el primer per odo g1 = ? e.) Cul es el efecto sobre Y1 e Y2 de un aumento en el gasto de gobierno a en el segundo per odo g2 = ? f.) Cundo le conviene al gobierno hacer el aumento en gasto pblico a u en este esquema? Explique la intuicin de este resultado. o 19.8. Supply Side. Considere una econom cerrada, descrita por las siguiena tes ecuaciones: C = 160 + 0,8Yd Yd = (1 t)Y Z (19.43) (19.44)
La inversin y el gasto de gobierno son exgenos e iguales a 200. El siso o tema de impuestos tiene dos componentes: un impuesto de suma alzada (Z), y un impuesto al ingreso (t). a.) Asuma que Z = 200 y t = 0,25. Encuentre el nivel de ingreso que satisface el gasto balanceado. Cunto recauda el gobierno en a impuestos? Cul es el ahorro del gobierno? a b.) Suponga que el impuesto de suma alzada se reduce a 100. Encuentre el nuevo nivel de ingreso con gasto balanceado. Cul es el multia plicador del impuesto de suma alzada? A cunto asciende el nuevo a ahorro del gobierno y cunto recauda el gobierno en impuestos? a c.) Comparando sus respuestas en a.) y b.), la baja de impuestos aumenta o disminuye los ingresos por impuestos? Por cunto? Explia
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que por qu los ingresos por impuestos no caen en 100 con la baja e del impuesto de suma alzada. d.) Uno de los argumentos de un grupo de economistas en Estados Unidos durante los ochenta fue que una baja en los impuestos podr an reducir el dcit scal. Qu ocurre en este modelo con la baja del e e impuesto a suma alzada? e.) Qu tendr que ocurrir en esta econom para que el argumene a a to de los economistas (llamado Supply Side) fuera cierto? Analice detenidamente el multiplicador del impuesto de suma alzada.
Cap tulo 20
El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as

En la seccin anterior estudiamos el comportamiento de la demanda agreo gada en una econom cerrada y cmo esta reacciona ante cambios en las a o pol ticas scales y monetarias y otros shocks. En este cap tulo extenderemos nuestro anlisis de IS-LM al caso de una econom abierta. a a La extensin del modelo IS-LM a una econom abierta se conoce como o a el modelo de Mundell-Fleming, debido a Robert Mundell y Marcus Fleming1 . Estos modelos han sido la base de muchas discusiones en macroeconom intera nacional. Con ellos se pueden discutir, por ejemplo, la conveniencia de distintos reg menes cambiarios o las reas cambiarias ptimas, es decir, regiones en las a o cuales conviene tener una sola moneda. Se puede decir, sin temor a equivocarse, que esta es la base de todo el prol co desarrollo del rea de macroeconom a a internacional, o tambin conocido como nanzas internacionales. e En este cap tulo comenzamos estudiando los sistemas de tipo de cambio exible y jo, bajo el supuesto de perfecta movilidad de capitales. Luego se muestra cmo se puede extender el modelo para considerar movilidad impero fecta de capitales y la dinmica del tipo de cambio en reg a menes de otacin. o Asimismo, con este enfoque se pueden analizar los efectos de corto plazo de una devaluacin del tipo de cambio y las crisis cambiarias. Finalmente diso cutiremos, en el contexto del modelo de Mundell-Fleming, la conveniencia de adoptar distintos reg menes cambiarios.
Mundell es profesor en la Universidad de Columbia y premio Nobel de Econom en 1999, a por sus contribuciones al anlisis de las pol a ticas scales y monetarias bajos distintos reg menes cambiarios y su anlisis de reas cambiarias ptimas. Fleming, ya fallecido, fue economista en el a a o Fondo Monetario Internacional. Los trabajos ms importantes de Mundell en este tema fueron a publicados en 1960 y 1963 y se encuentran editados en su libro de 1968. El trabajo clsico de a Marcus Fleming fue publicado en 1962.
1
540
Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as
20.1.
Tipo de cambio exible
Un rgimen de tipo de cambio exible es aquel en que el tipo de cambio e est determinado en el mercado sin ninguna intervencin de la autoridad. a o La forma en la que esta ultima puede intervenir es a travs de la compra y e venta de divisas, labor que se desarrolla plenamente en un rgimen de tipo e de cambio jo, es decir, aquel caso l mite en que la autoridad posee una meta para el tipo de cambio nominal y se analiza en la siguiente seccin. El o caso intermedio entre la plena exibilidad y la jacin del tipo de cambio se o denomina otacin sucia. o En la prctica, siempre hay algn grado de intervencin en los reg a u o menes de otacin. Son muy pocos los casos en que en los ultimos veinte aos un o n banco central no haya intervenido en alguna situacin excepcional2 . Para la o exposicin que sigue se asume que no hay intervencin, aunque despus de o o e estudiar los dos casos polares, jo versus exible, es posible entender lo que pasar en situaciones intermedias, que van desde jo con ajustes excepcionales a hasta sistemas de otacin sucia. o Los supuestos bsicos de este modelo son: a 1. Los precios de los bienes nacionales son iguales a los de los bienes extranjeros, ms an, P = P = 1. Por lo tanto, el tipo de cambio nominal a u ser igual al tipo de cambio real (e = q = eP ). a P 2. No existe ni se espera inacin ( = e = 0), por lo cual la tasa de inters o e nominal ser igual a la real (i = r). a 3. Existe perfecta movilidad de capitales. 4. El tipo de cambio se ajusta instantneamente para mantener en equilibrio a el mercado cambiario. Los dos primeros supuestos son solo para simplicar el anlisis. El tercer a y cuarto supuesto evitan considerar a la dinmica del tipo de cambio, y sern a a levantados ms adelante. Dichos supuestos son utiles, pues mientras el tipo de a cambio se ajuste instantneamente, no habr expectativas de depreciacin ni a a o apreciacin, lo que con el supuesto de perfecta movilidad de capitales asegura o que en todo momento i = i . Para ver esto, recordemos que la paridad de las tasas de inters, que se cumple bajo el supuesto de perfecta movilidad de e capitales, implica3 : e i = i + e
Solo hay antecedentes de que Nueva Zelanda no habr intervenido desde que adopt su rgimen a o e de tipo de cambio exible y metas de inacin a principios de la dcada de 1990. o e
3 2
Esta se analiza en detalle en la seccin 8.4.1. o
20.1. Tipo de cambio exible i e LM* LM
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IS*
IS Y Y
Figura 20.1: IS y LM en econom abierta con perfecta movilidad de capitales. a
Por lo que i = i si e/e = 0, que es lo que ocurre cuando el tipo de cambio se ajusta instantneamente. a A partir de lo anterior, las ecuaciones que describen el mercado de bienes y de dinero, usando el hecho que r = i = i , son: Y M P = C(Y T ) + I(i ) + G + XN (e, Y, Y ) = L(i , Y ) (20.1) (20.2)
Donde la notacin para las exportaciones netas (XN ) es la misma que se o present en el cap o tulo (7). Grcamente estas ecuaciones se pueden observar a en la gura 20.1. La gura de la izquierda es la tradicional representacin de la IS-LM en el o plano (Y, i). En este diagrama, los equilibrios son solo en el segmento horizontal a nivel de i , ya que la tasa de inters es igual a la tasa de inters internacional. e e La gura de la derecha representa el mismo sistema, pero en el plano (Y, e). De (20.2) podemos ver que el equilibrio del mercado monetario no depende del valor del tipo de cambio, por lo tanto la LM es vertical. La unica dependencia vendr del hecho que la tasa de inters nominal cambie como producto de a e expectativas de apreciacin o depreciacin, pero esto no ocurre debido a que o o hemos supuesto que el tipo de cambio se ajusta instantneamente. A esta curva a la denotamos LM* para recordar que es una LM para i = i4 . La pendiente de la IS* es positiva y viene del hecho de que una depreciacin del tipo de cambio o (sube e) aumenta las exportaciones netas y, por lo tanto, el producto aumenta con el tipo de cambio (ecuacin (20.1)). o
4
Esta notacin sigue Mankiw (2003) y Romer (2001). o
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El anlisis se llevar a cabo con las dos representaciones grcas alternatia a a vas. La IS-LM muestra las presiones sobre la tasa de inters, mientras que la e IS*-LM* muestra el impacto sobre el tipo de cambio. A continuacin analizamos los efectos de las pol o ticas macroeconmicas o y shocks externos. En particular, demostraremos que la pol tica scal no es efectiva para alterar la demanda agregada, mientras que la pol tica monetaria s lo es. Estos resultados son completamente opuestos en un rgimen de tipo e de cambio jo, y son la base de uno de los resultados ms interesantes y de a mayores implicancias de pol tica econmica del modelo de Mundell-Fleming. o (a) Pol tica fiscal Consideremos que el gobierno aumenta su gasto en la magnitud G. Al igual que en el caso de la econom cerrada, este aumento del gasto de gobierno a desplaza la IS, y tambin la IS*, hacia la derecha, generando de esa manera una e situacin de exceso de demanda por bienes. El desplazamiento de la IS hacia la o derecha, de acuerdo con la echa 1 en la gura 20.2, genera una presin al alza o en la tasa de inters, para de esa manera equilibrar el mercado monetario. Sin e embargo, la tasa de inters no puede subir, porque hay perfecta movilidad de e capitales. La presin sobre la tasa de inters generar una incipiente entrada o e a de capitales que apreciar el tipo de cambio hasta que la presin sobre las a o tasas y el producto desaparezca. En consecuencia, la apreciacin del tipo de o cambio aumenta las importaciones y reduce las exportaciones. Grcamente, a este ultimo fenmeno hace que la IS se desplace de vuelta hacia la izquierda, de o acuerdo con la echa 2, y por tanto, en la parte izquierda de la gura 20.2 no hay cambio en el equilibrio. Sin embargo, la gura de la derecha muestra que al nal la pol tica scal no aumenta el producto, pero s genera una apreciacin o del tipo de cambio. Por lo tanto, el mayor gasto de gobierno simplemente hace un crowding out de las exportaciones netas. Es decir, se tiene que: G = XN De donde se puede derivar cunto ser el cambio en e. a a A partir de lo anterior, se puede concluir que la pol tica scal es inefectiva para cambiar el producto en una econom con tipo de cambio exible y perfecta a movilidad de capitales. La pol tica scal solo afecta el tipo de cambio. Una expansin scal aprecia el tipo de cambio. Es importante recordar que este o anlisis es consistente con lo estudiado en el cap a tulo 7 con respecto al tipo de cambio de largo plazo, el cual se aprecia cuando hay una expansin scal. o En ambos casos, la razn es que, dado que Y no cambia porque los precios o y salarios son exibles como en el cap tulo 7, o porque es determinado por el equilibrio del mercado monetario como se supone aqu , el unico efecto de la expansin scal es hacer crowding out de gasto privado, en este caso o exportaciones netas.
20.1. Tipo de cambio exible i e LM* 12 i . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y e1........................... IS IS Y e2...........................

-
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LM
IS*
-
IS*
Figura 20.2: Efecto de pol tica scal expansiva.
(b) Pol tica monetaria La autoridad monetaria ja la cantidad de dinero, y ahora veremos qu pasa e cuando decide aumentarla. Podemos pensar que lo que hace son operaciones de mercado abierto; es decir, para aumentar la oferta sale a comprar bonos a cambio de base monetaria. Supongamos que el banco central aumenta la cantidad de dinero con el n de aumentar el producto. Este aumento en M genera un desplazamiento de la LM hacia la derecha, desde LM a LM en el panel izquierdo de la gura 20.3. Esto inducir una disminucin en la tasa de inters. Como existe perfecta a o e movilidad de capitales, la presin a la baja en la tasa de inters no se llega a o e materializar, puesto que saldrn capitales, lo que presionar al tipo de cambio a a hacia una depreciacin, la que a su vez mueve la IS hacia la derecha, de IS a o IS, expandiendo exportaciones y el producto hasta que la demanda por dinero suba lo suciente para absorber el aumento de la oferta sin cambios en la tasa de inters. e En el panel de la derecha se ve que el tipo de cambio se deprecia desde e1 hasta e2 y el producto sube de Y1 a Y2 . De esta forma, la pol tica monetaria es la unica poltica efectiva para alterar la demanda agregada en un rgimen de e exibilidad cambiaria y plena movilidad de capitales. En la econom cerrada el canal de transmisin era una baja en la tasa de a o inters que aumentaba la inversin. En este caso, el canal de transmisin es e o o otro y corresponde al efecto de la pol tica monetaria sobre el tipo de cambio,
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Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as i e LM* LM*
-
LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y2
IS* e2................................... e1........................... IS
LM
IS Y Y1 Y2 Y
Figura 20.3: Efecto de pol tica monetaria expansiva.
lo que modica las exportaciones e importaciones. Como se podr intuir, en a un caso con movilidad de capitales imperfecta, donde el tipo de cambio no se ajusta instantneamente a su equilibrio de largo plazo, ambos canales estarn a a presentes. Estos son los mecanismos de transmisin ms tradicionales e imo a portantes de la pol tica monetaria: el efecto sobre la tasa de inters y sobre el e tipo de cambio. (c) Pol tica comercial Otra de las pol ticas de que dispone el gobierno para afectar el tipo de cambio es la pol tica comercial, en particular los impuestos al comercio exterior. El caso ms t a pico es el de los aranceles sobre las importaciones. Podr amos tambin considerar lo que no haremos formalmente aqu los subsidios a las e exportaciones, aunque son mucho menos frecuentes ya que en general no son prcticas aceptadas por la OMC. Supongamos que el gobierno desea aumentar a la competitividad de la econom y para ello sugiere bajar los aranceles5 . Al a, bajar los aranceles los productos importados son ms baratos, por lo tanto a aumentan las importaciones. Esto produce un desplazamiento de la IS a IS en la gura 20.4, y una presin a la baja de la tasa de inters, la que induce una o e salida de capitales que deprecia el tipo de cambio, el que sube de e1 a e2 , como se observa al lado derecho de la gura 20.4. Esto aumenta las exportaciones
Para aislar el efecto recaudacin scal de la pol o tica arancelaria se considerar que la rebaja de a aranceles es compensada scalmente con aumento de impuestos no distorsionadores.
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20.1. Tipo de cambio exible i e LM LM
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IS*
6
IS*
e2........................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IS . . . . . Y e1...........................
IS Y Y Y
Figura 20.4: Efecto de rebaja de aranceles.
netas, aumentando el producto y desplazando la IS desde IS a su posicin o original. Al nal, el producto y la tasa de inters vuelven a su valor inicial, e pero el tipo de cambio se ha depreciado. Ntese que los efectos sobre el tipo o de cambio son los contrarios a los de una pol tica scal expansiva. Tambin se puede observar la similitud de este resultado con el de la ecoe nom de pleno empleo del cap a tulo 7. Las mayores importaciones deben ser compensadas con mayores exportaciones, y eso genera una depreciacin del o tipo de cambio, y en consecuencia una ganancia de competitividad. (d) Alza de la tasa de interes internacional Por ultimo, analizaremos el caso en que la tasa de inters internacional sube e de i a i . Este es el caso, por ejemplo, en que la Reserva Federal de Estados 1 2 Unidos decida contraer su pol tica monetaria. Desde el punto de vista de la demanda agregada, el aumento de i provoca una ca de la inversin. Esto signica que, sin considerar an los efectos da o u sobre el tipo de cambio, la demanda se trasladar desde el punto A (ver lado a izquierdo de la gura 20.5) al punto B. Esta ca de la demanda agregada da deber en el margen, presionar a la baja la tasa de inters (cuando el proa, e ducto corresponde al del punto B, la tasa de inters que equilibra el mercado e monetario es ms baja ya que est sobre la LM). La presin sobre la tasa de a a o inters deprecia el tipo de cambio como producto de la incipiente salida de e capitales, lo que desplaza la IS hacia la derecha hasta que se intersecte con la LM original, que no ha cambiado, ya que M permanece constante. Esto ocurre
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Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as i LM C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y2 e LM* LM*
-
IS* IS*
e2................................. e1...........................
- IS 6 -
i 2 i 1
. . . . . A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y1
IS Y
Y1 Y2
Figura 20.5: Alza de la tasa de inters internacional. e
en C. El resultado nal es que el producto aumenta. Resulta extrao pensar que un aumento de la tasa de inters internacional n e y domstica termine expandiendo el producto. Al menos eso no aparece en la e evidencia. Desde el punto de vista conceptual, la razn es que hay dos efectos o opuestos. El primero es contractivo y corresponde a una ca de la inversin. da o El segundo es expansivo y representa la depreciacin del tipo de cambio porque o al subir la tasa externa se hacen menos atractivos los activos locales, bajando su precio respecto de los extranjeros. El efecto de la depreciacin domina y o genera un aumento de la demanda y el producto. Lo que ocurre con el tipo de cambio se puede tambin analizar con simpleza e al lado derecho de la gura 20.5. El alza en la tasa de inters internacional e y local reduce la demanda por dinero, pero como la oferta no se acomoda, el producto tiene que aumentar para equilibrar el mercado monetario. Pero tambin se produce una contraccin en IS* como resultado de la ca en la e o da inversin, lo que presiona an ms a la depreciacin del tipo de cambio. o u a o Para resumir, el alza de la tasa de inters internacional tiene como efecto e que el producto suba y que el tipo de cambio se deprecie. Sin embargo, debemos preguntarnos qu pasa en el mundo real donde un ale za de la tasa de inters internacional no es expansiva. Lo que ocurre en el mune do es que normalmente un alza de la tasa de inters internacional est tambin e a e asociada a una ca en el producto internacional, Y , lo que s tiene efectos da contractivos. En trminos de nuestro diagrama an no podr e u amos incorporar este efecto plenamente, pues en presencia de tipo de cambio exible la depre-
20.2. Tipo de cambio jo
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ciacin se har cargo de compensar este shock negativo. Aqu tenemos una o a segunda forma de explicar por qu el alza de la tasa de inters internacional e e es ms bien contractiva: pocos pa tienen plena exibilidad cambiaria y por a ses diversas razones, muchas justicadas, manejan el tipo de cambio impidiendo que el ajuste se haga v una depreciacin. Por ejemplo, porque el sistema a o nanciero es muy frgil, pues se encuentra altamente endeudado en dlares. a o Y la tercera razn es la fragilidad de las nanzas pblicas. Pa o u ses muy endeudados ven aumentar su carga nanciera sustancialmente cuando las tasas internacionales suben. Esto puede incluso transformar una situacin apareno temente sostenible en insolvencia y crisis de pagos. Ninguno de estos aspectos est capturado en la versin sencilla que hemos presentado, pero algo ms a o a completo deber quedar cuando veamos el tipo de cambio jo. En todo caso a vale la pena recordar que a principios de la dcada de 1980, la severa contrace cin monetaria de la Fed bajo la presidencia de Paul Volcker no solo caus una o o recesin internacional sino que tambin gatill la crisis de la deuda en Amrica o e o e Latina. Rigideces cambiarias, sistemas nancieros frgiles y nanzas pblicas a u dbiles tambin estuvieron en el centro de la crisis. e e
20.2.
Tipo de cambio jo
Fijar el tipo de cambio signica que el banco central tiene que estar dispuesto a comprar y vender todas las divisas necesarias para mantener el valor que ha jado. Si hay quienes desean vender divisas en exceso de lo que se demanda, esa diferencia la tendr que comprar el banco central para evitar que a el tipo de cambio se aprecie, es decir que, para evitar que baje el valor de la divisa por el exceso de oferta, debe comprar dicho exceso. Esto ultimo es importante, porque si el banco central decide jar el tipo de cambio, pero no interviene de manera de proveer los excesos de oferta o demanda, tendr entonces mercado negro, en el cual la divisa se transar lia a bremente. Esto fue muy usual hace muchos aos, pero hoy no se estima razon nable, por cuanto jar dos precios distintos para un mismo producto genera muchas distorsiones, las que se exacerban en un mundo altamente integrado nancieramente. A partir de lo anterior concluimos que el banco central debe intervenir permanentemente en el mercado cambiario. Para un primer anlisis, es necesario a hacer dos supuestos respecto de este rgimen cambiario: e 1. El banco central debe disponer de sucientes divisas para atender las demandas del pblico. Esto lo puede hacer teniendo muchas reservas, u pero tambin podr tener l e a neas de crdito que provean divisas en caso e de necesidad. De lo contrario una elevada demanda de divisas lo puede obligar a abandonar la paridad cambiaria, ya que si no puede proveer el exceso de demanda el sistema es insostenible.
548
2. La pol tica de jar el tipo de cambio tiene que ser cre ble. De otra manera, el mercado puede especular para hacer que el banco central abandone la paridad. Esto, por su parte, podr causar que, a pesar de que el tipo a de cambio est jo y haya perfecta movilidad de capitales, i sea mayor e o que i por una permanente expectativa de depreciacin. Este ultimo caso se conoce como el peso problem, observado en el caso del peso mexicano a principios de la dcada de 1970. A pesar de que el peso mexicano ese taba jado al dlar, la tasa de inters en pesos era mucho mayor que la o e tasa en dlares, lo que se atribuy al hecho de que hab una probabilio o a dad, aunque pequea, de un gran cambio discreto en la paridad, lo que n ocurri efectivamente en 1976. o Supondremos, entonces que hay sucientes reservas y el rgimen es plenae mente cre ble. Ms adelante en este cap a tulo analizaremos las crisis cambiarias donde estos supuestos fallan. La compra y venta de divisas del banco central tiene impacto monetario, pues al comprar divisas la autoridad est al mismo tiempo aumentando la a base monetaria. Lo que hace es cambiar divisas por moneda nacional. El banco central puede decidir esterilizar el impacto monetario de esta operacin, para o as retirar el dinero que introdujo cuando compr divisas. En este caso, la o emisin como producto de la compra de divisas la compensa con una venta o de bonos para esterilizar el aumento del dinero. Como veremos luego, en un esquema de tipo de cambio jo no es posible esterilizar, por cuanto el banco central pierde control sobre la oferta de dinero. Como discutimos en el cap tulo 16, el banco central puede crear dinero, ya sea por la v de operaciones de cambio, que involucran cambios en las reservas a a e e internacionales (R ), o por la v de crdito interno, que involucra crdito directo, operaciones de mercado abierto, y denotaremos por CI. Asumiendo que el multiplicador monetario es igual a 1, lo que asumimos por simplicidad pues no cambia los resultados, tendremos que la emisin, o base monetaria, o ser igual al dinero. En consecuencia: a M = H = R + CI Bajo perfecta movilidad de capitales, es decir, i = i , y denotando por e el tipo de cambio jo, el modelo IS-LM queda de la siguiente forma: Y M P = C(Y T ) + I(i ) + G + XN (e, Y, Y ) R + CI = L(i , Y ) = P (20.3) (20.4)
A continuacin estudiaremos el efecto en trminos de producto de las pol o e ticas monetaria y scal. Posteriormente veremos los efectos de un cambio en la tasa de inters internacional y de una devaluacin. e o
20.2. Tipo de cambio jo
549
(a) Pol tica monetaria expansiva El banco central decide aumentar la cantidad de dinero por la v de exa pandir el crdito interno, pero manteniendo el tipo de cambio jo. Lo primero e que se debe observar de (20.3) es que el nivel de actividad, dado e, est entea ramente determinado en el mercado de bienes. Es decir, hay un solo nivel de Y consistente con la ecuacin (20.3). o Cuando el banco central incrementa el crdito interno, por ejemplo, a travs e e de una operacin de mercado abierto, se produce un exceso de oferta de dio nero. Sin embargo, dado i e Y , el pblico no querr acumular ms dinero, de u a a manera que el mayor crdito interno ser cambiado por moneda extranjera. e a Es decir, el pblico comprar divisas, reduciendo las reservas internacionales y u a as se deshar la expansin del crdito con un movimiento igual en las reservas a o e que al nal termina dejando M constante. Para mantener el tipo de cambio jo el banco central deber estar dispuesto a vender las reservas, con lo cual a pierde el control de M . Lo que en la prctica ocurrir es que el pblico dea a u mandar activos, y los unicos disponibles son activos en moneda extranjera, a ya que la oferta de bonos locales est dada y su tasa de retorno no cambia. a En consecuencia, el banco central ser incapaz de hacer pol a tica monetaria, la IS y LM quedarn en su posicin original y, por lo tanto, tal como se muestra a o en la gura 20.6, Y , i y e no cambiarn. El unico efecto del aumento del crdito a e interno ser una reduccin en igual magnitud de las reservas internacionales. a o Por lo tanto, bajo un rgimen de tipo de cambio jo la pol e tica monetaria es inefectiva. La idea es simple: si el banco central desea mantener el tipo de cambio jo, deber renunciar al manejo de la cantidad de dinero. Esto es, bajo a un rgimen de tipo de cambio jo la pol e tica monetaria pierde control sobre la oferta de dinero. Se puede concluir que, si hay perfecta movilidad de capitales el banco central puede controlar el tipo de cambio o la cantidad de dinero, pero no ambos. Para controlar la cantidad de dinero deber adoptar un rgimen de tipo de a e cambio exible. Esto es conocido como la trinidad imposible, no se puede tener los tres: control monetario, del tipo de cambio y perfecta movilidad de capitales. (b) Pol tica fiscal expansiva Si el gobierno decide aumentar su gasto, la IS se mover a la derecha hacia a IS, lo que es equivalente a que la IS* se mueva a IS*, como se ve en la gura 20.7. La mayor produccin, como resultado del mayor gasto, presiona al alza o de la tasa de inters, lo que inducir una entrada de capitales. Como el banco e a central desea mantener el tipo de cambio, y evitar que se aprecie, deber aba sorber la entrada de capitales comprando reservas. Esto causa la expansin o de la cantidad de dinero, hasta que no haya ms presiones al alza en la tasa a
550
Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as i LM 1 LM i

2
LM*
LM* IS*
1-
e
2
IS Y Y
Figura 20.6: Pol tica monetaria expansiva.
de inters, desplazando la LM hasta LM (LM* a LM*). El efecto nal es un e aumento del producto, a diferencia del caso de tipo de cambio exible donde la pol tica scal es inefectiva. Ntese que el aumento del dinero no es una deo cisin de pol o tica sino una necesidad de mantener el tipo de cambio creando dinero y acumulando reservas, que provoca el aumento de la demanda de dinero producto del aumento del nivel de actividad. Este resultado se puede ver en la ecuacin (20.3), donde el producto auo menta en la misma magnitud que el gasto de gobierno. Para ser consistente con la demanda por dinero, la oferta se expandir por la v de mayor acumulaa a cin de reservas hasta que se restablezca el equilibrio en el mercado monetario, o dado por la ecuacin (20.4). o En el cuadro 20.1 se resumen los efectos de las pol ticas monetaria y scal en econom cerradas y econom abiertas con tipo de cambio exible y jo. as as Un importante aporte del modelo de Mundell-Fleming es que los efectos de las pol ticas monetarias y scales son completamente opuestos bajo tipo de cambio jo y tipo de cambio exible. En un esquema de tipo de cambio exible la pol tica monetaria es la unica efectiva para expandir la demanda, mientras que en un esquema de tipo de cambio jo solo la pol tica scal es efectiva. Aqu obtenemos una primera gu para decidir sobre el rgimen cambiario a e ms apropiado. En una econom donde es dif manejar exiblemente la a a cil pol tica scal, es ms conveniente tener un tipo de cambio exible, de otro a modo no habr posibilidad de implementar pol a ticas de estabilizacin. o (c) Alza de la tasa de interes internacional
20.2. Tipo de cambio jo i LM

-
551 e LM* LM*

-
IS* LM e
-IS -
IS*
IS Y1 Y2 Y
Y1 Y2
Figura 20.7: Pol tica scal expansiva. Cuadro 20.1: Comparacin de pol o ticas scal y monetaria
Econom Cerrada a Econom abierta a Tipo cambio exible Y PM PF
+
Tipo cambio jo Y 0 + i 0 0 e 0 0
i +
Y + 0
i 0 0
e +
+ +
En el caso de tipo de cambio exible, vimos que cuando i aumenta, el producto se expande. Adems explicamos que esta paradoja en gran medida a se debe al supuesto de tipo de cambio exible. Con tipo de cambio jo, un aumento de i es equivalente a una pol tica scal contractiva, ya que el efecto directo es una ca de la inversin. Dado que el tipo de cambio est jo, da o a se produce una ca en la demanda agregada, sin compensacin por el lado da o de exportaciones netas, que adems provoca una menor demanda por dinero, a con lo que se reducen la reservas. Es decir, la IS y la LM se desplazan a la izquierda. Aunque los resultados son dicotmicos, dependiendo del rgimen cambiario, o e es importante notar que la diferencia se produce bsicamente por la reaccin a o del tipo de cambio. La depreciacin que ocurre en el rgimen exible es lo o e que compensa los efectos recesivos. Este mecanismo no opera en un rgimen e
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de tipo de cambio jo. Esto ilustra por qu ante shocks externos de demanda e agregada, tal como discutiremos ms adelante, es preferible un tipo de cambio a exible. (d) Devaluacion Por ultimo analizaremos ahora el caso en que el banco central decide de valuar el tipo de cambio, es decir, en vez de comprar/vender la divisa a e1 lo hace a e2 , donde e2 > e1 . Este ejercicio tiene complicaciones que ignoraremos. En particular si el pblico espera una devaluacin, entonces la tasa de inters interna, por arbiu o e traje de tasas, deber estar por sobre la tasa internacional antes de la devaa luacin, generndose el peso problem. Sin embargo, aqu supondremos que es o a una devaluacin completamente sorpresiva, lo que sin duda en un modelo ms o a completo no podr ocurrir, porque el pblico deber anticipar dicha intena u a cin si es motivada por alguna razn de fondo. En todo caso, esta complicacin o o o no cambia sustancialmente el anlisis, y cuando discutamos crisis cambiarias a podremos analizar este punto con ms detenimiento. a El primer efecto de la devaluacin es aumentar las exportaciones y reducir o las importaciones, aumentando de esa manera el producto. Esto hace que la IS se desplace hacia la derecha en el lado izquierdo de la gura 20.8 o, lo que es equivalente, la econom se mueve hacia arriba por la IS* en el lado derecho. a El resto del mecanismo es el mismo que en la pol tica scal expansiva. Esto implica que la demanda por dinero aumenta, lo que induce entrada de capitales, un aumento de las reservas, y consecuentemente una expansin de o la oferta de dinero, tal como se reeja en el desplazamiento de la LM y la LM* hacia la derecha, aumentando el producto. Otra complicacin que es necesario considerar es la valoracin de las exporo o taciones y las importaciones. Esta es relevante, porque este efecto valoracin o ser el que determinar si los resultados de la devaluacin son expansivos. Las a a o exportaciones son bienes domsticos, por lo tanto su precio es P , mientras e que las importaciones son bienes extranjeros, cuyo precio en moneda domstie o ca es eP . Manteniendo la normalizacin que P = P = 1, tenemos que las exportaciones netas en trminos de bienes nacionales son: e XN = X(e, Y ) eN (e, Y ) (20.5)
Donde usamos N para denotar las importaciones y no confundirlas con el dinero. Si bien la devaluacin aumenta X y reduce N , el valor del gasto en bieo nes importados aumenta. Este efecto contractivo que viene por el lado de la valoracin es instantneo, pero el efecto expansivo toma tiempo mientras las o a exportaciones se expanden y las importaciones se contraen. Diferenciando la
20.2. Tipo de cambio jo i LM

-
553 e LM* LM*

-
IS*
LM e2 e1
i
-
IS Y1 Y2 Y Y1
Y2
Figura 20.8: Devaluacin nominal. o
ecuacin (20.5) se puede demostrar que para que domine el efecto expansivo o se debe cumplir la siguiente condicin: o Xe N eNe > 0 (20.6)
Donde Xe y Ne representan las derivadas parciales de X y N respecto del tipo de cambio real (recuerde que asumimos precios unitarios y constantes de modo que tipo de cambio real y nominal son iguales). Evaluando esta condicin o en torno al equilibrio de la balanza comercial, es decir, en torno a N = X/e se llega a: e e Xe + Ne > 1 (20.7) X N Es decir, la suma de la elasticidad de las exportaciones ms la elasticidad a (en valor absoluto) de las importaciones respecto del tipo de cambio debe ser mayor que 1. Esta es la famosa condicin de Marshall-Lerner, de la que ya hao blamos en la seccin 8.2.2. Si ella no se cumple, la devaluacin ser contractiva o o a ya que dominar el efecto encarecimiento de los bienes extranjeros. a La evidencia muestra que esta condicin se cumple, pero probablemente o con algn rezago, pues primero opera el efecto valoracin. Por eso se espera, u o en general, que la respuesta en el tiempo de la balanza comercial y el producto sigan la forma de una curva J. Esto es, primero el producto se contrae, para luego iniciar una fase expansiva. La contraccin puede tomar un par de o trimestres. Por otra parte, es importante notar que esta derivacin asume que los como ponentes de X son los mismos que los de Y , por tanto tienen el mismo precio.
554
Esto no es tanto as en econom pequeas o, ms en general, en econom as n a as que exportan bienes que no se consumen localmente de manera masiva y cuyos precios son dados internacionalmente, de modo que la depreciacin del tipo de o cambio subir ambos el valor de las exportaciones e importaciones en a proporciones similares. Por lo tanto, bastar que la suma de las elasticidaa des sea mayor o igual que 0 para que la devaluacin sea expansiva. Esto hace o suponer que en econom pequeas esto no es muy relevante, ms an en el as n a u caso de los pa que exportan materias primas. ses Una complejidad adicional es qu pasa cuando la balanza comercial no e parte del equilibrio. Aqu aunque las condiciones se cumplan, es posible que , una devaluacin sea contractiva si inicialmente existe un dcit comercial, o e pues las importaciones que se encarecen pesan ms que las exportaciones en a el producto. Con todo, las devaluaciones terminan siendo expansivas, y as lo demuestra la evidencia desde la Gran Depresin, donde los pa que primero abandoo ses naron el patrn oro fueron tambin los que tuvieron un mejor desempeo en o e n materia de reactivacin. La evidencia con crisis cambiarias tambin sugiere o e que las depreciaciones del tipo de cambio ayudan a la recuperacin por la v o a de aumentar las exportaciones netas.
20.3.
Dinmica del tipo de cambio y el overshooting de a Dornbusch
En el punto 8.4 vimos que en un mundo de movilidad perfecta de capitales las tasas de inters domsticas y externas deber cumplir la siguiente e e an relacin: o e et (20.8) it = i + t et Donde e corresponde al tipo de cambio de largo plazo, consistente con la neutralidad del dinero en igual horizonte, de modo que el ultimo trmino de e la derecha corresponde a la expectativa de depreciacin nominal. o Ignorando el ndice t, y despejando para e, llegamos a la siguiente ecuacin o para el tipo de cambio como funcin del diferencial de tasas de inters: o e e= e 1 + i i (20.9)
Esta ultima ecuacin representa una relacin negativa entre el tipo de cam o o bio y las tasas de inters ya discutida en el punto 8.4. Esta relacin se encuentra e o dibujada en el lado derecho de la gura 20.9. Hasta ahora asumimos que el tipo de cambio se ajustaba instantneamente a a su equilibrio de largo plazo, de modo que en todo momento i = i . Es razona-
20.3. Dinmica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch a i LM i
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IS Y e e
Figura 20.9: Equilibrio de tasas, tipo de cambio y producto.
ble que los mercados nancieros, incluido el cambiario, se ajusten instantneaa mente a su equilibrio. Sin embargo, este no tiene por qu ser el equilibrio de e largo plazo. De hecho el supuesto i = i no es solo un supuesto de perfecta movilidad de capitales, sino que el tipo de cambio se ajusta sin retrasos a su equilibrio de largo plazo. Algo que, sin duda, no ocurre en la realidad. En el mundo real, se observan grandes uctuaciones del tipo de cambio, as como persistentes diferenciales de tasas de inters de corto plazo, incluso e en pa entre los cuales hay una elevada movilidad de capitales y mercados ses nancieros muy profundos. Por ejemplo, en la gura 20.10, se presentan las tasas de inters LIBOR para noventa d en euros, dlares y libras esterlinas. e as o En la gura se ve que siempre ha habido diferencias, y que ellas cambian en el tiempo. Esto indica que se esperan movimientos en los tipos de cambio y tanto la magnitud como la direccin de estos movimientos tienen signicatio vas uctuaciones. Por ejemplo, a principios de 2002 la tasa dlar alcanz su o o m nimo, permitiendo concluir que el mercado esperaba que en un lapso de tres meses el dlar se apreciara respecto de la libra y del euro. Eso efectivamente o ocurri, pues en dichos meses el dlar alcanz su mximo. Las tasas en dlao o o a o res subieron y se encontraban al nivel de la libra a principios de 2006, y por encima de la tasa de euro. Esto sugerir que la expectativa de mercado era a que el dlar se depreciar respecto del euro. La tasa respecto del yen no se o a muestra, pues durante todo este per odo ha estado en torno a 0. Esto reejar a una expectativa, bastante persistente, de apreciacin del yen. o El hecho de que el tipo de cambio no se ajuste de inmediato a su valor de
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8 7 6 5 4 3 2 1 0 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Libras Ene-05 Ene-06
Dlares EE.UU.
Euros
Fuente: EconStats.com.
Figura 20.10: Tasas LIBOR a 90 d distintas monedas ( %). as,
equilibrio a largo plazo no signica que en el corto plazo no sea de equilibrio. Por ejemplo, si los precios de los bienes o el producto se ajustan lentamente es muy probable que el tipo de cambio de equilibrio, consistente con la ecuacin o de paridad de tasas, no sea el de equilibrio de largo plazo. Por ello, es perfectamente posible que exista una dinmica de equilibrio del tipo de cambio. Ese a es el supuesto que aqu usaremos, y que permite agregar realismo al anlisis a de econom abierta y a la observacin de que la pol a o tica monetaria cambia las tasas de inters. Nuevamente debemos recordar que, para agregar realismo e en el mercado cambiario, debemos poner alguna friccin en el lado real de la o econom Los mercados nancieros pueden funcionar sin problemas, pero, por a. ejemplo, las desviaciones del producto de su pleno empleo o el lento ajuste de precios generarn dinmicas del tipo de cambio. a a Para completar el modelo IS-LM, debemos hacer una pequea variacin n o sobre las ecuaciones (20.1) y (20.2). La primera es que la tasa de inters ree levante en la ecuacin de inversin y en la demanda por dinero es i, ya que o o puede ser diferente de i . En segundo lugar, podemos reemplazar el tipo de cambio usando la ecuacin (20.9) para as tener un sistema en nuestras dos o variables tradicionales, i e Y : e (20.10) , Y, Y Y = C(Y T ) + I(i) + G + XN 1 + i i M = L(i, Y ) (20.11) P Estas dos curvas se encuentran gracadas en el lado izquierdo de la gura
20.3. Dinmica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch a
557
20.9. La LM es la tradicional, aunque la IS tiene un doble efecto de la tasa de inters. El primero es el tradicional efecto sobre la inversin. Sin embargo, e o ahora un incremento en la tasa de inters tiene un segundo efecto contractivo e sobre la demanda agregada, que es la reduccin en XN como producto de la o apreciacin del tipo de cambio. Volveremos sobre este efecto cuando discutao mos la IS bajo imperfecta movilidad de capitales, pero en todo caso es fcil a ver que la presencia de estos dos efectos causar que la IS sea ms plana que a a en una econom cerrada. El equilibrio de largo plazo es i = i y e = e, pero en a el corto plazo, y no muy corto, la tasa de inters y el tipo de cambio pueden e ser diferentes de estos valores. A continuacin analizaremos los efectos de una pol o tica monetaria expansiva que aumenta la cantidad de dinero por una sola vez. Es importante partir preguntndose que pasa con e, es decir, con el equilibrio de largo plazo. a Una pol tica monetaria expansiva, por la cual el banco central aumenta la cantidad de dinero, deber reducir la tasa de inters, generar una depreciacin a e o del tipo de cambio y un aumento del producto. Esto ser efectivamente lo que a se obtendr en la gura 20.11 si la expansin monetaria no alterara la paridad. a o En dicho caso solo observar amos un desplazamiento de la LM hacia la derecha.
i LM1 LM2 i 1 2
C B
B IS1 Y1 Y2 IS2 Y e1 e2 eD e
Figura 20.11: Equilibrio de tasas, tipo de cambio y producto.
Sin embargo, el tipo de cambio de largo plazo cambiar si la cantidad de a dinero cambia. Tal como discutimos en el cap tulo 15, y ms espec a camente como lo muestra la ecuacin (15.6), en el largo plazo, una vez que los precios se o han ajustado, es esperable que el tipo de cambio sea proporcional a la cantidad de dinero. Es decir, si el banco central aumenta el dinero de M1 a M2 , en el
558
largo plazo el tipo de cambio de equilibrio deber situarse en e2 , de modo que a se cumpla que e2 /1 = M2 /M1 . Note que obtuvimos un resultado similar en el e modelo IS-LM con ajuste instantneo del tipo de cambio al largo plazo como a se muestra en la gura 20.3. En ese caso el tipo de cambio se deprecia y el producto se expande. Ahora supondremos el mismo modelo IS-LM, pero con ajuste lento del producto hacia su equilibrio de largo plazo. El equilibrio inicial es A. La depreciacin del tipo de cambio de largo plazo o desplaza la ecuacin de paridad de 1 a 2, al lado derecho de la gura 20.11. o Como Y se ajusta lentamente, el exceso de oferta de dinero reducir la tasa de a inters hasta el punto B. Ahora bien, la ca de la tasa de inters domstica e da e e respecto de la tasa de inters internacional signica que se espera una apree ciacin de la moneda nacional para compensar por el mayor retorno de los o activos extranjeros. Pero en el largo plazo tambin se espera una depreciacin e o a o desde e1 a e2 . Entonces uno deber preguntarse cmo se puede esperar una depreciacin en el largo plazo con una apreciacin en la trayectoria hacia el o o equilibrio. Lo unico que puede ocurrir es que en el corto plazo el tipo de cambio se deprecie ms all de su equilibrio de largo plazo, de modo que en la trayectoria a a al largo plazo vaya aprecindose hasta converger a un tipo de cambio ms a a depreciado que el original. Este es el famoso overshooting o sobrerreaccin o del tipo de cambio. Esta idea tiene su origen y discusin formal en Dornbusch o (1976)6 . En la gura 20.11 esto es precisamente el salto de e1 a eD . Esto produce un aumento de la demanda, que en la medida en que empieza a aumentar el producto, aumenta la demanda por dinero y, consecuentemente, la tasa de inters. El equilibrio nal es en C, la tasa de inters es la internacional, el e e tipo de cambio est ms depreciado y el producto es mayor. En impacto, la a a expansin monetaria deprecia el tipo de cambio y baja la tasa de inters. En o e la trayectoria al equilibrio el producto se expande, la tasa de inters sube y el e tipo de cambio se aprecia. La trayectoria del tipo de cambio se muestra en la gura 20.12, donde se aprecia su sobrerreaccin y luego su gradual apreciacin hacia el equilibrio de o o largo plazo. La gran inuencia de este anlisis es que mostr por primera vez lo que tal a o vez es el principal problema que podr tener los tipos de cambio exibles: an exceso de volatilidad. El tipo de cambio podr uctuar ms all de lo que a a a dicten sus fundamentales, el dinero en este caso. No existe ninguna anomal a en el mercado nanciero que genere conductas irracionales. Es el lento ajuste
Esta idea fue tan innovadora y adems gener tal cantidad de investigacin en nanzas internaa o o cionales que debe ser uno de los trabajos ms importantes en el rea en los ultimos cincuenta aos. a a n La virtud de este modelo no fue solo el resultado, sino adems una gran aplicacin de expectativas a o racionales y rigideces de precios en macroeconom Rudi Dornbusch falleci el a o 2002 a la edad a. o n de 60 aos, y fue no solo uno de los economistas ms brillantes del siglo XX sino tambin uno de n a e los que han dejado una huella imborrable en el rea y en sus alumnos. a
6
20.3. Dinmica del tipo de cambio y el overshooting de Dornbusch a e eD
559
e2 e1
Figura 20.12: Expansin monetaria y overshooting de Dornbusch. o
del sector real de la econom el que induce esta dinmica de equilibrio. a a Mucho se ha escrito sobre la volatilidad del tipo de cambio, y ms en a general sobre los determinantes de corto plazo del tipo de cambio nominal. La evidencia no apoya claramente ningn modelo y an existen muchas dudas u u sobre lo que realmente mueve las principales monedas del mundo. Por ejemplo, se ha argumentado que podr haber incluso undershooting a de los tipos de cambio. La unica forma de evitar el overshooting en presencia de una perfecta movilidad de capitales es que despus de una expansin moe o netaria haya un aumento de la tasa de inters, el que ser consistente con una e a depreciacin gradual del tipo de cambio sin necesidad de que en el corto plazo o se deprecie por encima de su valor de largo plazo. Para ver este caso, podemos examinar la gura 20.11. Si el efecto expansivo de la depreciacin del tipo de o cambio es muy fuerte y/o la elasticidad de la demanda por dinero respecto del producto es muy alta, es posible que la expansin monetaria genere un alza de o la tasa de inters. En trminos de nuestra gura esto ser un desplazamiene e a to signicativo de la IS y/o pequeo de la LM. En todo caso esto no parece n realista, pues requerir que la tasa de inters aumente cuando se aumenta la a e cantidad de dinero. Una ventaja de este anlisis es que permite investigar los dos mecanismos a de transmisin de la pol o tica monetaria que ocurren a travs de los precios de e activos simultneamente: el cambio en la tasa de inters y en el tipo de cambio. a e A continuacin podr o amos usar este IS-LM extendido para analizar los efectos de una pol tica scal expansiva. Sin embargo, el resultado es el mismo del caso analizado anteriormente, pues el tipo de cambio se ajustar instantneaa a
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mente al largo plazo, tal como ya se discuti en el punto 20.1. Esto se puede o ver directamente de (20.10) y (20.11); un ajuste en el tipo de cambio de largo plazo a un valor ms apreciado hace crowding out total sobre el aumento de a G. Esto mantiene constante la tasa de inters internacional. As se restablece e , el equilibrio instantneamente, sin necesidad de que la tasa de inters local se a e desv de la internacional. Esto no ocurr con la pol e a tica monetaria, debido a que su transmisin opera precisamente por los cambios en la tasa de inters, o e los que van acompaados, v arbitraje, de una variacin en el tipo de cambio. n a o Podr amos asumir, de manera realista, que las exportaciones netas se ajustan lentamente. Eso nos dar una dinmica para el tipo de cambio, lo que se deja a a para que sea desarrollado por el lector.
20.4.
Movilidad imperfecta de capitales
Como ya discutimos en el punto 7.2, no siempre habr innita disponibia lidad de capitales para generar igualdad de retornos de activos nacionales y extranjeros. En los mercados nancieros existen fricciones o pol ticas (controles de capital) que impiden el pleno movimiento internacional de los capitales. Este es un tema particularmente relevante en pa en desarrollo que se cases racterizan por la poca profundidad de sus mercados nancieros locales y el escaso grado de integracin nanciera. Esto ya lo discutimos en el contexto o del dcit de la cuenta corriente en una econom en pleno empleo, y ahora lo e a veremos en el modelo IS-LM, donde podemos analizar los impactos sobre la demanda agregada y el producto. Para modelar la movilidad imperfecta de capitales, supondremos que el saldo de la cuenta nanciera o de capitales, como se le llamaba antes de la balanza de pagos, que denotamos por F , se ajusta a los diferenciales de tasas de inters de la siguiente forma: e De forma que F 0 > 0, es decir, cuando i > i hay una entrada neta de capitales a la econom y cuando i < i hay una salida neta. Cuando hay a perfecta movilidad de capitales se cumple F 0 ! 1, de modo que siempre i = i . Para analizar esta econom volveremos a asumir que el tipo de cambio a se ajusta instantneamente a su valor de largo plazo. a El considerar un rgimen cambiario exible asegura que el saldo de la bae lanza de pagos es 0, es decir, no hay cambio en las reservas internacionales a (R ) y se mantiene la autonom monetaria. Por lo tanto: Donde R es la variacin de reservas internacionales del banco central. o Este anlisis se puede extender a intervenciones del banco central, donde R a R = XN (e, Y, Y ) + F (i i ) = 0 (20.13) F = F (i i ) (20.12)
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toma un valor dado. Asimismo, hemos asumido que no hay pago de factores al exterior, de modo que XN corresponde tambin al saldo de la cuenta corriente, e de otro modo habr que agregar dicho pago de factores, lo que solo agrega a letras a la expresin anterior. o Por lo tanto, el modelo IS-LM para las tres variables endgenas, Y, i y e, o est descrito por: a Y = C(Y T ) + I(i) + G + XN (e, Y, Y ) M = L(i, Y ) P 0 = XN (e, Y, Y ) + F (i i ) (20.14) (20.15) (20.16)
Este sistema de ecuaciones es fcil de resolver, pues es fcil eliminar e de a a la IS usando el que las exportaciones netas son iguales a la cuenta nanciera, donde esta ultima depende solo de la tasa de inters. Si la tasa de inters local e e sube, entonces habr una entrada de capitales que apreciar el tipo de cambio, a a lo que generar un dcit comercial, y de cuenta corriente, consistente con la a e mayor entrada de capitales. Por lo tanto, si despejamos XN de la ecuacin o 7 (20.16) y lo reemplazamos en (20.14) obtenemos : Y M P = C(Y T ) + I(i) + G F (i i ) = L(i, Y ) (20.17) (20.18)
Este es un sistema de dos ecuaciones para Y e i. En la IS habr dos efectos de la tasa de inters sobre el producto. El primero a e es el tradicional efecto de la tasa de inters sobre la inversin, pero tambin e o e estar el efecto de la tasa de inters sobre el ujo de capitales y de ah sobre el a e tipo de cambio. Anal ticamente, la pendiente de la IS se obtiene diferenciando la ecuacin (20.17). Despus de un poco de lgebra se obtiene: o e a 0 di = 1C (20.19) dY IS I 0 F 0 Si comparamos el valor absoluto de la pendiente de la IS de una econom a abierta con imperfecta movilidad de capitales con la pendiente de la IS de una econom cerrada, podemos concluir que la pendiente, en valor absoluto, de la a primera es menor debido al trmino F 0 en el denominador, el cual se suma e a I 0 . Es decir, la IS es ms plana mientras mayor es la movilidad de capitales. a En el caso extremo de perfecta movilidad de capitales la IS es una horizontal
7 En muchas presentaciones de este modelo, a la IS y LM se le agrega la ecuacin (20.16), que se o conoce como BP, la que se mueve en conjunto con la IS y LM hasta que se llega al equilibrio para Y , i y e. Sin embargo, la presentacin que aqu se hace es ms sencilla. o a
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Cap tulo 20. El modelo de Mundell-Fleming: IS-LM en econom abiertas as i
LM
. . i ........................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y
ISIMC ISC Y
Figura 20.13: Pendiente IS en econom cerradas y abiertas. as
(pendiente igual a 0) al nivel de i . La intuicin del resultado proviene de que, o en una econom cerrada, una baja de inters aumenta solo la inversin, pero a e o en una econom con imperfecta movilidad de capitales, una baja de la tasa a de inters aumenta la inversin, pero tambin provoca una depreciacin del e o e o tipo de cambio, aumentando las exportaciones netas. Por lo tanto, ante una misma disminucin de la tasa inters, el producto crece ms en una econom o e a a con imperfecta movilidad de capitales que en un econom cerrada, tal como a se ilustra en la gura 20.13, donde la IS de econom cerrada (ISC ) es ms a a empinada que la IS con movilidad imperfecta de capitales (ISIMC ), y si la movilidad de capitales es perfecta la IS ser horizontal. El resto del modelo es a igual al IS-LM. Lo unico adicional que debemos mirar es la evolucin del tipo o 8 de cambio, la que estar dada por (20.16) . a Antes de continuar, es preciso hacer dos aclaraciones. En primer lugar, si el tipo de cambio se ajustara lentamente, debemos reemplazar la ecuacin (20.12) o por: (20.20) F = F (i i ee /e) Donde ee /e corresponde a la depreciacin esperada en el per o odo relevante, es decir, si la tasa de inters es para un instrumento a un ao, la depreciacin e n o esperada ser a un ao. a n En segundo lugar, la discusin de movilidad imperfecta de capitales en el o
Un lector agudo puede extra arse de que en la seccin 20.1, con perfecta movilidad de capitales, n o dibujamos la IS con pendiente negativa y no horizontal. Sin embargo, esa correspond a la IS de a econom cerrada, ecuacin (20.1), y el hecho de que esta se moviera hasta intersectar a la LM a o sobre i = i era precisamente la perfecta movilidad de capitales, lo que conduce de hecho a una IS horizontal.
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cap tulo 7.2 la hicimos en trminos de una prima de riesgo que se agrega al e retorno por los activos domsticos, es decir, en trminos de la notacin seguida e e o aqu y en presencia de uctuaciones del tipo de cambio, tendremos que: ee + (20.21) e Donde es el riesgo pa Lo que aqu hemos hecho es simplemente dar cierta s. racionalidad a en trminos del volumen de los ujos de capitales. Dado que el e tipo de cambio es exible, los ujos netos de capital F sern iguales al dcit a e en la cuenta corriente, el cual asumiendo nuevamente que no hay pago de factores es igual a XN . Igualando F con XN en la ecuacin (20.20), y o despejando para la diferencia de retorno, esto es tomando la funcin inversa o de F que denotamos por F 1 , llegamos a: i = i + i = i + ee + F 1 (XN ) e (20.22)
Entonces, tenemos que el riesgo pa es = F 1 (XN ). Dado que F s es creciente, F 1 tambin lo es, y por lo tanto mientras mayor es el dcit, e e es decir, mayor es XN , mayor ser el riesgo pa Esto es equivalente a lo a s. asumido en el cap tulo 7.2, en otras palabras, que el riesgo pa es creciente en s el dcit de la cuenta corriente. e Por lo tanto, las formulaciones del tipo (20.12) o (20.20), que plantean que los ujos se mueven, aunque nitamente, segn los diferenciales de retorno, es u equivalente a plantear que el riesgo pa es creciente en el dcit en la cuenta s e corriente. Adems, se tiene que menor movilidad de capitales (F 0 es menor), a corresponde a un incremento ms rpido del riesgo pa (F 1 es mayor)9 . a a s A continuacin veremos los distintos efectos sobre el producto, tasa de o inters y tipo de cambio de una pol e tica monetaria expansiva, pol tica scal expansiva y adems discutiremos el efecto de shocks sobre la cuenta de capia tales. (a) Pol tica monetaria expansiva Al igual que en el modelo IS-LM de econom cerrada, un aumento de la a cantidad de dinero reducir la tasas de inters y aumentar el producto. a e a Lo unico que queda por analizar es el efecto sobre el tipo de cambio. Para ello, se puede diferenciar la ecuacin (20.16), de donde tenemos: o XNe de = (XNY dY + F 0 di)
puesto que el producto aumenta y XNY < 0 debido a que el dcit comercial e se deteriora cuando sube el producto por el aumento de las importaciones,
La discusin de la relacin entre las derivadas de F y F 1 se basa en el hecho de que F 0 = o o 1/F , es decir, ambas tiene el mismo signo, y cuando una aumenta la otra disminuye.
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el primer trmino en parntesis al lado derecho es negativo. Por otro lado, el e e segundo trmino tambin es negativo, ya que F 0 es positivo, pero la tasa de e e inters baja. Estos dos trminos precedidos por un signo negativo muestran e e que el tipo de cambio se deprecia frente a una expansin monetaria. Esto ya lo o vimos en las versiones anteriores de Mundell-Fleming en econom con tipo as de cambio exible y perfecta movilidad de capitales. El aumento del producto y la ca de la tasa de inters presionan por un dcit en la balanza de pagos, da e e el que debe ser compensado con una depreciacin. o (b) Pol tica fiscal expansiva Un aumento del gasto de gobierno lleva a un desplazamiento de la IS hacia la derecha, por lo cual aumentan la tasa de inters y el producto. e A diferencia del caso anterior, no se puede determinar con exactitud el signo del efecto de la expansin scal sobre el tipo de cambio. Recuerde que el o modelo de Mundell-Fleming predice sin ambigedades una apreciacin del tipo u o de cambio. Diferenciando la ecuacin (20.16) y usando la LM para reemplazar o di por dY se tiene que: dY de 0 LY XNY = F (20.23) XNe dG Li dG De aqu se puede concluir que el efecto del alza del gasto de gobierno sobre el tipo de cambio depende de la expresin entre parntesis, ya que el primer o e trmino es negativo, mientras XNY es positivo. e Este modelo converge al ya estudiado con perfecta movilidad de capitales. a Mientras mayor es la movilidad de capitales, mayor es F 0 , por lo tanto es ms probable que haya una apreciacin. Asimismo, se puede demostrar anal o ticamente, lo que es un buen ejercicio para el lector, que mientras mayor es la movilidad de capitales menor es dY /dG, que es precisamente lo que aprendimos de Mundell-Fleming sobre la inefectividad de la pol tica scal en un rgimen de otacin con perfecta movilidad de capitales. e o Ahora, con imperfecta movilidad de capitales, hay un efecto nuevo sobre el tipo de cambio. En la medida en que una pol tica scal expansiva aumenta el producto, las importaciones aumentan, lo que requiere una depreciacin del o tipo de cambio, la que tendr ms probabilidad de ocurrir mientras menor sea a a la movilidad de capitales, pues el movimiento de tasas no es suciente para inducir el nanciamiento del dcit. Como se observa en (20.23) este efecto e domina solamente cuando la movilidad de capitales es baja, y mientras mayor es la movilidad de capitales, menor es la probabilidad que esto suceda.
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(c) Shocks a los flujos de capitales Durante la dcada de 1980, no hubo movilidad de capitales hacia las ecoe nom en desarrollo. Despus de la crisis de la deuda externa, los ujos de as e capitales eran bsicamente ujos de organismos internacionales y renegociacioa nes forzadas. Hacia principios de la dcada de 1990 esta situacin se revirti. e o o La ca de la tasa de inters en los pa desarrollados, la reversin del dda e ses o e cit en cuenta corriente en los Estados Unidos, as como la mayor estabilidad macroeconmica llevaron a un fuerte ujo de capitales hacia las econom o as emergentes. Ciertamente, lo ms adecuado es un anlisis de imperfecta movia a lidad de capitales, ya que precisamente los pa en desarrollo no dispon ses an de todos los capitales que demandaban. Normalmente, el shock a los ujos de capitales se interpreta como un cambio en el apetito por riesgo de los inversionistas extranjeros. Esto es, los inversionistas deciden cambiar su portafolio hacia activos ms riesgosos, pero a ms rentables. Este es el t a pico caso de activos en pa emergentes, as como ses de empresas con alto retorno (conocidas como high yield). Esto produce una baja en el riesgo pa debido a la mayor demanda por activos de dichos pa s ses. En consecuencia, puede resultar ms adecuado mirar esto como un shock nea gativo al riesgo pa ms que un shock positivo a los ujos de capitales, es s a decir, mirar el precio de los activos en lugar del nivel de los ujos. Ambas formas son equivalentes, pero mirar al riesgo pa es adems anal s a ticamente ms conveniente. a Para ello usaremos el modelo IS-LM en el plano (Y, e), es decir, usaremos la IS* y la LM*. Ya mostramos que el riesgo pa se puede escribir como la s funcin inversa de los ujos de capitales (ver ecuacin 20.22). Asumiremos o o que el tipo de cambio se ajusta de inmediato al equilibrio de largo plazo, por lo tanto, no hay expectativas de depreciacin ni apreciacin, y adems o o a 1 escribiremos la funcin F como . Puesto que el riesgo pa depende de las o s exportaciones netas, podemos escribir como funcin de e, Y , e Y , que son o los determinantes de XN . En consecuencia, tendremos que la tasa de inters e domstica ser: e a i = i + (e, Y, Y ) + (20.24) Donde representa un factor exgeno del riesgo pa que asociaremos con el o s apetito por riesgo. El valor de se reducir cuando el apetito por riesgo de los a inversionistas extranjeros aumenta, es decir, cuando aumenta su preferencia por invertir en la econom local. Puesto que el riesgo pa disminuye con las a s exportaciones netas, y estas aumentan con el tipo de cambio y el producto internacional, mientras que disminuyen con el producto interno, tendremos que las derivadas parciales de la prima por riesgo pa son e < 0, Y < 0 y s y > 0.
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Las ecuaciones de la IS* y LM* estarn dadas por: a Y M P = C(Y T ) + I(i + (e, Y, Y ) + ) + G + XN (e, Y, Y ) = L(i + (e, Y, Y ) + , Y )
Ambas ecuaciones son funcin de e e Y , y las podemos gracar como en la o gura 20.14. Una depreciacin del tipo de cambio es expansiva, pues sube las o exportaciones netas, pero adems reduce el riesgo pa con lo cual la pendiente a s, reduce el costo de nanciamiento, y de la IS* es positiva. Una reduccin de o para un tipo de cambio dado aumentar la demanda agregada, con lo que la a IS* se desplaza a la derecha. Respecto de la LM*, se tiene que un aumento del tipo de cambio reduce el riesgo pa con lo que baja la tasa de inters y aumenta la demanda por dinero. s, e Este aumento de la demanda por dinero requerir una ca del producto para a da equilibrar el mercado del dinero y, en consecuencia, la pendiente de la LM* o a ser negativa10 . Dado el nivel de actividad, una reduccin de necesitar un a aumento del riesgo por la v de una apreciacin del tipo de cambio, lo que a o corresponde a un movimiento a la izquierda de la LM*. Ahora podemos analizar una ca del riesgo pa tal como se muestra en da s, la gura 20.14. La ca de este genera una apreciacin del tipo de cambio, da o y probablemente un aumento del producto. El movimiento de la IS* y LM* es tal que podr darse una ca del producto si la demanda por dinero es a da muy sensible a la tasa de inters. Sin embargo, la evidencia muestra que la e ca del riesgo pa es expansiva. Desde el punto de vista de este modelo, hay da s elementos que hemos ignorado y que dan razones adicionales para que domine el aumento de la demanda. En primer lugar, los mayores ujos de capitales relajan restricciones de liquidez en la econom local, y es as como tambin a e podemos esperar que el consumo y gasto de gobierno aumenten. Al mismo tiempo, una pol tica monetaria con algn grado de acomodo compensar los u a efectos recesivos. En resumen, este modelo sencillo reproduce algunos hechos estilizados que se observan cuando hay un aumento de los ujos de capitales a las econom emergentes. El tipo de cambio se aprecia, el producto aumenta, as y la cuenta corriente se deteriora. Otra conclusin interesante es que si la autoridad intenta defender el tipo o de cambio, en un caso extremo jndolo en e1 , el efecto expansivo del shock a
Un buen ejercicio, algo laborioso en lgebra, es derivar formalmente las pendientes de la IS* a y la LM*. El lector podr vericar que en la LM* hay un efecto que podr cambiar el signo de a a su pendiente. Este efecto indirecto viene del hecho de que la ca del producto reduce el riesgo da pa con lo que la demanda por dinero puede aumentar. Esto podr dominar la reduccin de la s a o demanda por dinero proveniente de la ca del producto. Este es el mismo tipo de efectos que deben da ocurrir para que un aumento del gasto scal deprecie el tipo de cambio, tal como fue analizado anteriormente. Supondremos, de forma bastante realista, que el efecto directo domina y, por lo tanto, la LM* tiene pendiente negativa.
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20.5. Crisis cambiarias
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IS1* IS2*
e1 e2
LM1* LM2*
Y1
Y2
Figura 20.14: Disminucin del riesgo pa con movilidad imperfecta de capitales. o s
nanciero externo ser mayor. La contraparte ser cuando los ujos de capitaa a les dejen de llegar, en cuyo caso la contraccin tambin ser mayor. El tipo de o e a cambio acta como un amortiguador de las uctuaciones. Esto es efectivamenu te lo que se observ durante la dcada de 1990 en las econom emergentes: o e as masivas entradas de capitales, con un consecuente aumento en el dcit en e cuenta corriente, un elevado crecimiento del producto y apreciaciones de sus tipos de cambio. Muchas de estas experiencias terminaron cuando se cortaron los ujos de nanciamiento. Esto es, cuando el shock a la cuenta de capitales tuvo el signo contrario. Esto produjo un alza de las tasas de inters, recesioe nes y depreciaciones del tipo de cambio. Muchos de estos casos terminaron en colapsos cambiarios, los que estudiaremos a continuacin. o
20.5.
Crisis cambiarias
En el mundo es comn ver econom que sufren crisis de balanza de pau as gos que terminan con fuertes devaluaciones de sus monedas. Incluso en pa ses desarrollados se observa este tipo de crisis, tal como fue el caso de la crisis cambiaria del sistema monetario europeo en 1992 que abarc pa como Itao ses lia, Gran Bretaa, Espaa y Suecia, entre otros. La ultima crisis que abarc a n n o muchos pa fue la crisis asitica, en 1997, que parti con la ca del baht ses a o da
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tailands, y poco despus se extendi a Indonesia, Corea, Filipinas y Malasia. e e o Despus de esta crisis vinieron las de Rusia y Brasil en 1999, y nalmente el e colapso argentino a nes de 2001. Durante mucho tiempo los economistas han tratado de explicar por qu ocue rren crisis cambiarias. As se pueden hacer propuestas de pol , tica econmica o e incluso tratar de adelantarse a las crisis detectando qu econom son ms e as a vulnerables. La literatura es abundante y no podemos explorarla en detalle aqu sino que discutiremos las principales explicaciones dadas en la literatura, , comenzando con el clsico caso, y tal vez ms abundante, de inconsistencia de a a pol ticas macroeconmicas. En particular, la existencia de un tipo de cambio o jo con nanciamiento pblico inacionario. Es importante destacar que las u crisis ocurren por denicin en reg o menes donde hay rigideces cambiarias, por ello es ms simple pensar en situaciones donde se abandona un rgimen de a e tipo de cambio jo. 20.5.1. Inconsistencia de pol ticas y desequilibrio scal
Estos modelos son tambin llamados modelos de primera generacin e o y fueron usados para explicar, por ejemplo, algunas crisis de Amrica Latina e de los aos 80 que ten n an, entre otras cosas un gran desequilibrio scal. Esta interpretacin para las crisis de balanza de pagos fue propuesta primero en el o contexto de un mecanismo de defensa del precio del oro11 . La idea es simple. Imagine que el gobierno desea jar el precio sobre un stock jo de oro. Para mantener dicho precio, deber estar dispuesto a comprar y vender todos los a excesos de oferta o demanda a ese precio. Ahora imagine que cada per odo hay una demanda por oro que reduce gradualmente dicho stock y sale del oro disponible, por ejemplo, porque se funde y usa para producir joyas. El stock de oro ir cayendo ya que el gobierno lo ir vendiendo al precio jo. El a a precio del oro no podr ser mantenido para siempre pues en cierto momento a no habr ms oro para sostener su precio. Los inversionistas, o especuladores, a a se darn cuenta de eso, y antes de que el oro se acabe comprarn (atacarn) a a a las reservas existentes, comprndolas todas, lo que resultar en que a partir a a de ese momento el precio del oro comenzar a subir. a Esto mismo se aplica al rgimen cambiario. El oro es la moneda extranjera e a la cual se ja el precio, el dlar por lo general, y la demanda surge de un o dcit scal que se nancia v emisin. e a o Ahora veremos cmo opera este mecanismo, en el contexto de una versin o o simplicada del modelo IS-LM, en el cual asumiremos que el producto es constante, el nivel de precios es jo e inicialmente igual a 1 y aumenta a la misma tasa que el tipo de cambio. Adems, hay perfecta movilidad de capitales. La a demanda por saldos reales es M/P = L(i), ya que el producto es constante y, por lo tanto, lo podemos ignorar.
Esto fue desarrollado por Salant y Henderson (1978). Krugman (1979), lo puso en el contexto de crisis cambiaria. La presentacin en esta parte sigue ms de cerca a Agnor y Montiel (1996). o a e
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Si el banco central ja el tipo de cambio en e, por paridad la tasa de inters local ser igual a la internacional, entonces tendremos que la demanda e a por dinero es M = P L(i ), y asumiendo un multiplicador monetario y un nivel de precios iguales a 1, tendremos que el equilibrio en el mercado el dinero es: M = L(i ) = R + CI (20.25)
Donde R son las reservas internacionales y CI el crdito domstico. e e El gobierno por su parte se nancia emitiendo dinero, es decir, expandiendo CI en una cantidad ja por per odo, llamada . Como ya vimos, dado que el pblico no quiere aumentar sus tenencias de dinero, el aumento del crdito u e interno ser compensado por una ca en R de la misma magnitud, es decir, a da caer en . Esto es lo que se muestra en el panel inferior de la gura 20.15. a
e
es
t M , R , CI M Mf
CI
Figura 20.15: Crisis cambiaria.
En algn momento las reservas se agotarn y no se podr sostener e, el cual u a a deber comenzar a otar. Dado nuestro supuesto de neutralidad monetaria, el a
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tipo de cambio y los precios comenzarn a subir en 12 . En consecuencia, en a el momento que ocurra la crisis (T ), es decir, cuando se pase a un rgimen e a exible, tendremos que la demanda por dinero (Mf ) ser menor que en el rgimen de tipo de cambio jo (M ): e Mf = L(i + )< M = L(i ) Esta ir subiendo en trminos nominales, ya que el tipo de cambio y los a e precios, y en consecuencia M , irn aumentando en . a Si en cualquier momento se dejara otar el tipo de cambio y no hubiera reservas, podr amos calcular cul es el nivel de precios, en consecuencia, el tipo a de cambio que equilibra el mercado monetario para una oferta igual a CI. Ese es es , el tipo de cambio sombra, en el panel superior de la gura 20.15, y va creciendo a un ritmo de . Ahora bien, una condicin bsica que se debe cumplir es que en este escenao a rio, donde no hay ninguna incertidumbre, el tipo de cambio no puede cambiar discretamente. Por ejemplo, si fuera a saltar hacia arriba, un instante antes uno comprar todas las reservas y har una gran ganancia en un cort a a simo per odo, lo que al llevarlo a comparaciones de rendimientos anuales signicar una ganancia innita. Pero dos instantes antes, alguien se adelantar a a. De este modo llegar amos a tres instantes antes, y as sucesivamente, hasta concluir que el ataque especulativo sobre las reservas ocurrir antes de que a a estas se agoten completamente y el momento en que ocurra (T ) ser cuando e = es (T ). En ese instante habr un ataque sobre las reservas y estas sern lo a a suciente como para compensar la ca que habr en la demanda por dinero da a (M Mf (T )). Ha habido muchos desarrollos en la literatura para hacer ms realista el a modelo de crisis. Por ejemplo, agregando incertidumbre sobre una correccin o scal para hacer las pol ticas consistentes, o incertidumbre sobre el rgimen e cambiario despus del colapso. Tambin se han analizado las crisis en modee e los de tipo de cambio reptante (o crawling-peg), que son tipos de cambio jados pero que se devalan en una cantidad ja cada cierto tiempo. Sin emu bargo, el mensaje es claro: hay una inconsistencia de pol ticas en la base de la crisis. Ellas ocurren sin aviso y son severas, al menos las reservas se acaban repentinamente, y en modelos ms generales, el tipo de cambio se deprecia a bruscamente. Esto no ocurre porque estamos en presencia de un mercado nanciero irracional o especuladores inescrupulosos. Es simplemente el caso de una pol tica insostenible.
Hay que ser cuidadoso en la nomenclatura. En rigor tenemos que el aumento porcentual de los precios, el tipo de cambio y el dinero deber ser iguales para que as se mantengan las cantidades a reales. Sin embargo, representa un aumento en unidades monetarias. Aqu no haremos dicha distincin, la que se puede resolver con aproximaciones logar o tmicas. Lo que habr que asumir a para que el anlisis sea exacto es que en T el tipo de cambio, los precios y Mf de la gura 20.15 a son iguales a 1.
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20.5.2.
Fragilidades y equilibrios m ltiples u
Con la crisis del sistema monetario europeo en 1992, muchos economistas destacaron que esta ocurri en un escenario en el cual no exist un desequio a librio scal signicativo. De manera similar, en la crisis asitica, los pa a ses envueltos no ten dcit scales, a lo sumo en el ao previo, 1996, ten an e n an dcit de 1 punto del PIB, y algunos ten supervit. Otro caso interesante e an a fue el de Chile durante la crisis de la deuda externa de 1982, en la cual se registr un supervit scal de 2,6 % del PIB el ao pre-crisis. o a n Dos caracter sticas importantes tuvo la mayor de estas econom Por a as. un lado ten un elevado dcit en la cuenta corriente. El caso extremo fue an e Chile, que en 1981 ten un dcit en la cuenta corriente de ms de 14 % del a e a PIB. En Asia, Tailandia ten un dcit de la cuenta corriente de 8 % del PIB a e y Filipinas, Corea y Malasia ten algo cercano al 5 % del PIB. En varios de an estos casos tambin como fue en Asia y Chile aunque no en Europa se dio e una crisis nanciera de proporciones. La ausencia de dcit scales aunque con las crisis nancieras se ha argue mentando que hab un problema scal latente ya que las crisis demandar a an abundantes rescates del sistema bancario llev a nuevas investigaciones con o el objetivo de proponer nuevos mecanismos que fueran causantes de crisis cambiarias. As se dio paso a los llamados modelos de segunda y tercera gene racin. Ambos enfatizan vulnerabilidades en las econom recesiones en los o as, primeros y fragilidades nancieras en los ultimos. Asimismo, estos desarrollos hacen nfasis en la posibilidad que haya equilibrios mltiples, es decir, que la e u econom pueda pasar repentinamente de un per a odo de relativa tranquilidad a una crisis de proporciones. Comenzaremos revisando el caso de las recesiones. Estos son los modelos de segunda generacin, surgidos a ra de la crisis del sistema monetario euo z ropeo de 1992. Lo que ocurre es que en pa con rigideces cambiarias el tipo ses de cambio real se puede apreciar dando origen a un importante dcit en la e cuenta corriente. Es decir, ocurrir un atraso cambiario. Este atraso puede a no ser evidente, incluso no ser atraso, mientras la econom goza de nanciaa miento externo y crece con rapidez. Sin embargo, en algn punto puede ser u necesario un ajuste cambiario, ya sea porque las condiciones externas cambiaron, o simplemente porque el dcit est creciendo a niveles insostenibles con e a la restriccin intertemporal de la econom El ajuste debe ocurrir a travs de o a. e una depreciacin real y en un marco de rigideces cambiarias, en el extremo un o tipo de cambio jo, es necesario que los precios internos crezcan ms lento que a los precios externos (ajustados por la tasa de depreciacin nominal). o Aqu es donde se origina la crisis13 . Para evitar el colapso cambiario, debe
Un modelo ms completo deber tambin incluir elementos de oferta agregada ms en detalle, a a e a a travs de los cuales es posible ajustar el tipo de cambio real por la v de una recesin, o al menos e a o
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haber un alza de las tasas de inters, para as evitar que el pblico cambie sus e u activos denominados en moneda domstica por activos en moneda extranjee ra, los que rinden un inters menor. La mayor tasa de inters lleva impl e e cito un riesgo de depreciacin de la moneda. La desaceleracin del producto tiene o o costos, en particular cuando habr una salida aparentemente ms fcil, que a a a ser ajustar el valor de la moneda por la v de una devaluacin, o simplea a o mente, por la v de adoptar la otacin cambiaria. Los mercados reconocen a o esta posibilidad, y antes de que se decida liberar la paridad cambiaria, los inversionistas pueden atacar la moneda, pues se dan cuenta de que la autoridad no resistir ms la recesin y, por ello, se anticipan para hacer arbitraje14 . a a o Ms an, es posible que haya equilibrios mltiples. En el primer equilibrio, a u u el tipo de cambio jo es sostenible mientras el pblico lo crea, as se logra u tener tasas de inters bajas y la econom no colapsa. En el otro equilibrio, e a el pblico espera una devaluacin, las tasas de inters son altas, la econom u o e a se resiente y el colapso termina ocurriendo. Claro est que, si la fragilidad es a muy severa el unico equilibrio posible ser el colapso cambiario, y es de esperar a que esto ocurra a medida que pasa el tiempo y las condiciones internas se van deteriorando. El otro caso, y ciertamente ms costoso, involucra dos tipos de crisis: una a cambiaria y otra nanciera. Estos modelos son los de tercera generacin y o fueron motivados por la crisis asitica. En esta seccin se discute la intuicin a o o de estos modelos, y en la seccin 24.8 se analiza ms formalmente en el contexto o a de las crisis nancieras. La crisis nanciera es por lo general un colapso del sistema bancario. La lgica es similar a la anterior, aunque el mecanismo de o transmisin es distinto. Imagine una econom que tiene un tipo de cambio jo, o a y la autoridad est comprometida con ello. El sistema bancario y las empresas a pueden nanciarse en moneda extranjera para prestar internamente. Un caso muy t pico es endeudarse en el exterior y prestar para inversiones inmobiliarias y otro tipo de actividades no transables (sus retornos son en pesos). Llegado el momento, si el tipo de cambio se deprecia, el sector bancario y el corporativo se encuentran descalzados en cuanto a monedas, es decir, se han endeudado en dlares y han prestado en pesos, se produce un colapso nanciero. Adems, los o a bancos por naturaleza tienen descalces de plazos, es decir, se endeudan a corto plazo para prestar a proyectos de larga maduracin. Esto aumenta la fragilidad o del sistema bancario, puesto que cuando los acreedores extranjeros no renuevan los crditos, esto repercute directamente en la solvencia del sistema nanciero e domstico. e Ahora bien, lo importante es por qu puede ocurrir el colapso. El caso e ms analizado es el de una corrida bancaria15 . La corrida bancaria puede ser a
una desaceleracin del producto. o
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Para un modelo formal de este tipo, ver Obstfeld (1996). En la literatura econmica, modelos donde es posible que haya en equilibrio corridas bancarias o
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un problema de equilibrio mltiple. Si todo el mundo espera que la gente reu tire sus depsitos del banco, y dado que nunca hay suciente liquidez para o cubrir todas estas demandas, en particular en un sistema de tipo de cambio jo donde el banco central pierde autonom para inyectar liquidez al sistema, a se producir una corrida bancaria con todo el pblico intentando retirar sus a u depsitos de los bancos antes que no se los puedan devolver. Esta percepcin o o de que el sistema va a colapsar genera la corrida bancaria. Por otra parte, si la gente conf en la estabilidad del sistema, no tendr incentivos para retirar a a sus depsitos y, por ende, no lo har, lo que permitir al sistema nanciero o a a seguir manteniendo la solidez. Por lo tanto, es posible que haya dos equilibrios: uno en el cual todo el mundo conf en la solidez del sistema, y este es a efectivamente slido, y otro en el cual se duda de su capacidad de resistir y el o sistema colapsa. La corrida consiste en un retiro de depsitos en moneda local o para convertirlos en activos en moneda extranjera, para lo cual deben cambiar la moneda domstica por moneda extranjera con la consecuente prdida de e e reservas. Este caso se puede agravar, tal como se vio en el caso de recesiones, por una defensa de la paridad con alzas de la tasa de inters, lo que tambin e e aumenta la fragilidad del sistema nanciero puesto que las empresas pueden comenzar a tener problemas para servir sus obligaciones. Otra alternativa para generar este tipo de crisis es lo que Calvo (1998, 2005) ha popularizado como sudden stops de ujos de capitales. Segn Calvo u (1998), es posible que los ujos de capitales se frenen repentinamente por decisin de los inversionistas internacionales. Este fenmeno requiere grandes o o depreciaciones del tipo de cambio real, la que en un contexto de fragilidad nanciera puede resultar en crisis muy costosas. Los pa con reg ses menes de tipo de cambio jo estar ms expuestos a sudden stops. Parte de la crisis an a argentina ha sido explicada como un sudden stop. Otro aspecto importante y realista que ha destacado la literatura sobre crisis de tercera generacin son o los efectos sobre los balances de las empresas (balance sheets eects). La idea es que un mecanismo de propagacin de las crisis cambiarias es el deterioro o que se produce en los balances de las empresas endeudadas en dlares y que o 16 reciben sus ingresos en moneda nacional . Esto est al centro de las crisis a cambiarias que ocurren tambin con severas crisis nancieras (twin crises). e Casos destacados entre estas crisis son Chile 1982, Mxico 1994 y la crisis e asitica. a La idea de equilibrios mltiples es sin duda interesante, sin embargo, es u dif tomarla literalmente como si las econom siempre fueran vulnerables cil as
fueron desarrollados en el ya clsico trabajo de Diamond y Dybvig (1983). La mayor de los a a trabajos sobre crisis cambiarias y nancieras ms modernos siguen la idea de Diamond-Dybvig. a Esto se discute ms formalmente en 24.8. a Un modelo de equilibrio general dinmico, y que se resume en una representacin del tipo a o IS-LM, se encuentra en Cspedes, Chang y Velasco (2004). e
16
574
a equilibrios mltiples y, por lo tanto, cualquier econom podr sufrir de una u a a crisis cambiaria. Estas no ocurren al azar, y siempre los pa presentan algn ses u grado de vulnerabilidad. El colapso bancario puede agravar la crisis, pero ellas no son independientes de factores fundamentales. Los pa ses pueden evitar crisis con buenas pol ticas econmicas, aunque ciertamente pueden sufrir de o sudden stops, y otras crisis de conanza, lo que puede hacer que un ajuste que podr hacerse con bajos costos termine siendo una gran crisis. Es decir, estos a modelos sirven para explicar por qu las crisis son tan severas, pero la causa e por lo general son graves distorsiones de las pol ticas econmicas internas. o Para que haya una crisis cambiaria debe haber rigideces. Asimismo, el otro ingrediente central que ya mencionamos es que debe haber fragilidades que permitan que este tipo de crisis ocurra. La leccin que podemos extraer o de esta manera de ver las crisis cambiarias es que la debilidad del sistema nanciero y corporativo, caracterizada por desbalances en su composicin de o monedas, son la base para que haya una corrida en contra de la moneda local, la que no solo termina con una depreciacin, sino adems, con una crisis en o a su sistema bancario. Es importante destacar que a veces los bancos pueden estar bien calzados en trminos de monedas, es decir, lo que se endeudan en e moneda extranjera lo prestan en moneda extranjera, pero el descalce ocurre en el sector corporativo, donde las empresas que se endeudan en dlares tienen o ingresos en pesos. Un sistema de regulacin nanciera prudencial que asegure o la solvencia del sistema y una buena evaluacin y manejo de los riesgos por o parte de los bancos es importante para protegerse contra estos fenmenos. o El otro es permitir exibilidad cambiaria, aunque el anlisis requiere otras a consideraciones que sern discutidas a continuacin. a o
20.6.
Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible
Ahora estamos en condiciones de usar el modelo de Mundell-Fleming para analizar la conveniencia de un rgimen de tipo de cambio jo versus uno de tipo e de cambio exible. Para esto tambin seguimos a Mundell, quien desarroll el e o anlisis que sigue, y es muy similar al problema de Poole. a Para responder la pregunta sobre la eleccin de un rgimen cambiario, o e analizaremos separadamente qu pasa cuando la econom es afectada por e a shocks monetarios y por shocks de demanda, es decir, shocks a la LM y shocks a la IS, respectivamente. Para ello usaremos el diagrama IS*-LM*, en el espacio (Y, e), asumiendo perfecta movilidad de capitales. Debido a que este diagrama deber ser ya familiar, nos limitaremos a mencionar los efectos nales con a poca discusin de los mecanismos de transmisin. o o En la gura 20.16 se analiza shocks monetarios. Si el tipo de cambio es jo, un shock monetario positivo (+), por ejemplo, un aumento de la oferta o una reduccin de la demanda, la LM* se desplaza hacia la derecha. El pblico no o u
20.6. Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible Fijo e LM* . . . . . . . . . . . . . . . . - . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IS*
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Flexible LM*- LM* LM*+ . . . . . . . . IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e+ ....................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ............................ . e0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e ............... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y Y+ Y
Figura 20.16: Shocks monetarios y rgimen cambiario. e
desea ms dinero a la tasa de inters internacional, y por lo tanto cambiar el a e a exceso de oferta por moneda extranjera al tipo de cambio jo. De esta manera se reducen las reservas y se contrae la cantidad de dinero, deshaciendo el exceso original, y as se devuelve la LM* a su posicin inicial. Por lo tanto, o en un rgimen de tipo de cambio jo el producto no es afectado por shocks e monetarios, se acomoda automticamente dada la paridad ja. a En cambio, si el tipo de cambio es exible, el exceso de oferta de dinero presionar hacia abajo la tasa de inters, generando una salida de capitales a e que depreciar el tipo de cambio hasta e+ . El aumento del tipo de cambio a aumentar las exportaciones y consecuentemente el producto. Por lo tanto, a los shocks monetarios se transmiten a la demanda agregada por la v de a cambios en el tipo de cambio. El caso de un shock negativo a la LM* o IS* es anlogo. a En la gura 20.17 se analizan los shocks a la demanda agregada. Podr amos pensar, por ejemplo, que estos son shocks a los trminos de intercambio que e hacen variar XN , o shocks de origen scal. En el caso del esquema de tipo de cambio jo, un aumento de la demanda agregada aumenta el producto, y la demanda por dinero se ajusta automticamente a este mayor producto por a la v de un cambio de portafolio del pblico que liquida activos en moneda a u extranjera para cambiarlos por dinero, con un consecuente aumento de las reservas internacionales. En cambio, en el caso de un tipo de cambio exible, la mayor demanda agregada presiona al alza de la tasa de inters, generando e
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una apreciacin del tipo de cambio que compensa completamente el aumento o de demanda. Por lo tanto, ante shocks de demanda, el tipo de cambio exible estabiliza la econom por la v de un movimiento cambiario en la direccin a a o de anular el movimiento de la demanda. Esto es exactamente lo que ocurre con la pol tica scal en un rgimen de tipo de cambio exible. e A partir de la discusin anterior podemos concluir que, si los shocks son o de origen monetario, un tipo de cambio jo es capaz de aislar su efecto desestabilizador. Es por ello que muchos pa con historia inacionaria tienden a ses tentarse con los sistemas de tipo de cambio jo. Si en general conducen una pol tica monetaria desestabilizadora, el tipo de cambio jo la anula. Se debe hacer la salvedad, en todo caso, de que se supone que la pol tica de tipo de cambio jo es cre y no est sujeta a la posibilidad de crisis cambiarias, lo ble a que no es un supuesto menor, y es el punto de mayor vulnerabilidad de los reg menes con rigideces. Tal como se mostr en la seccin anterior, hay muchas o o causas para que se gatillen crisis cambiarias. Por otra parte, un tipo de cambio exible ser ms conveniente en una a a econom que est sujeta a ms shocks por el lado de la demanda agregada. a e a Dicha econom podr hacer mejor sus ajustes, permitiendo que el tipo de a a cambio ucte. Este es el caso de muchas econom pequeas y abiertas que u as n estn sometidas a shocks externos severos. En un rgimen de tipo de cambio a e jo se puede hacer incluso dif su defensa, llevando al sistema a su colapso. cil Un punto destacado en la literatura sobre reg menes cambiarios, y que dados nuestros supuestos de precios r gidos no podemos abordar formalmente, es la forma en la cual se producen los ajustes del tipo de cambio real. En cap tulos anteriores analizamos con detalle el impacto de diversas variables sobre el tipo de cambio real. Por ejemplo, y en la misma lgica que hemos o visto aqu un deterioro de los trminos de intercambio deber conducir a una , e a depreciacin real en el largo plazo. Eso se logra a travs de una depreciacin o e o nominal en un esquema exible. En un rgimen de tipo de cambio jo y precios e jos, como el aqu presentado, se produce una ca del producto (gura 20.17). da Para que ocurra el ajuste de largo plazo es necesario que los precios domsticos e caigan, y eso si hay rigideces nominales se logra a travs de una recesin. e o Por lo tanto, ante rigideces nominales de precios, un tipo de cambio exible facilita los ajustes del tipo de cambio real, lo que es una extensin sencilla del o anlisis de shocks de demanda en el modelo de Mundell-Fleming presentado a en la gura 20.17. Un requisito para un rgimen de tipo de cambio jo, que quiera mantener e grados de libertad para estabilizar la econom es que la pol a, tica scal pueda actuar con prontitud y exibilidad para estabilizar los shocks de demanda agregada. Por otra parte, un rgimen de tipo de cambio exible que quiera e estabilizar los shocks monetarios deber tener una pol a tica monetaria efectiva. Y aqu volvemos al problema de Poole. Una pol tica monetaria basada en la
20.6. Tipo de cambio jo versus tipo de cambio exible Fijo e LM* IS*- IS* IS*+ e ................................. e0 ................................. e+ ................................. e LM* IS*-
577
Flexible
IS* IS*+
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Y Y+
Figura 20.17: Shocks de demanda agregada y rgimen cambiario. e
tasa de inters puede suavizar los shocks monetarios, mientras la pol e tica de tipo de cambio exible acomoda los shocks de demanda agregada. Una pieza clave de esta historia es que los pa puedan efectivamente realizar de manera ses cre estas pol ble ticas de estabilizacin y no terminen empeorando la situacin. o o Un aspecto importante en la discusin de rgimen cambiario es que, si cono e viene jar el tipo de cambio, por qu mejor no formar un rea con una moneda e a comn. Esto tambin fue analizado por Mundell (1961) en otro de sus clsicos u e a trabajos, el de uniones monetarias (currency unions). Sin duda una primera reexin que surge al pensar en este tema es por qu los estados de Estados o e Unidos tienen la misma moneda y el sistema ha sido estable por mucho tiempo. O ms recientemente, por qu muchos pa europeos decidieron eliminar a e ses sus monedas y conformar un rea con una moneda comn, la Unin Monea u o taria Europea, en la cual circula el euro. En Amrica Latina algunos se han e preguntado por qu no tener una moneda unica, o por ultimo por qu Mxico e e e no adopta el dlar como moneda si est tan integrado con Estados Unidos. o a La abundante literatura sobre la unin monetaria europea nos muestra o que existe un conjunto de prerequisitos macroeconmicos para hacer viable o una moneda comn. Estos, por supuesto, contemplan estabilidad en materia u inacionaria, solidez scal y nanciera, entre otros. Tambin hay requerimiene tos institucionales para poder implementar una moneda comn que no son u menores. La experiencia europea muestra adems un conjunto de criterios a
578
de convergencia macroeconmica necesarios para que los pa pudieran ser o ses miembros de la unin. A pesar de estas restricciones, las que incluso pueden o o ser favorables17 , los benecios de una unin monetaria son signicativos. En especial se puede destacar todos los ahorros de costos de transaccin y las o facilidades que esto otorga para aumentar los grados de integracin comercial o y nanciera. Mundell list muchos de los benecios e inconvenientes de pertenecer a un o rea monetaria. Tambin destac algunas condiciones que har beneciosa a e o an la integracin. El primer elemento relevante es que debe haber suciente moo vilidad de factores, capital y trabajo, para que se produjeran los ajustes con pocas distorsiones entre las regiones. Esto es tal vez algo distintivo en los Estados Unidos, por la facilidad que existe para que el trabajo pueda moverse entre regiones; entre otras cosas se comparte el idioma y el pasaporte. El otro factor importante es que dominen los shocks comunes por sobre los shocks individuales (idiosincrticos). Es decir, si los shocks que afectan a las econom a as de la Unin son muy dis o miles se requerirn ajustes de los tipos de cambio a reales importantes, lo que puede dicultar el funcionamiento de la unin por o la rigidez del tipo de cambio nominal. Pero aqu la implicancia no es trivial. Texas, California y Massachusetts dif cilmente enfrentan shocks ms comunes a 18 a a que los de Argentina, Brasil y Chile . Sin embargo, ms all de los requisitos obvios de estabilidad, en Estados Unidos existe un sistema de transferencias scales que permite estabilizar y compensar a las regiones por shocks que son diferentes entre ellas, y es esta estabilidad la que permite que el sistema de moneda comn sea tan slido. En Argentina se vio cmo en su camino hacia u o o la crisis de la convertibilidad las provincias comenzaron a emitir sus propias monedas ante la debilidad de su pol tica scal.
Problemas
20.1. Multiplicador y Apertura I. Las siguientes ecuaciones describen el comportamiento agregado del consumo e inversin de una econom o a abierta: C = C + c1 (Y T ) I = I + d1 Y d 2 i
17
(20.26) (20.27)
Un t pico caso es el hecho de que la unin monetaria permiti que muchos pa con pol o o ses ticas scales dbiles hicieran un importante esfuerzo de consolidacin scal para poder ser miembros. e o El deseo de integrar la unin oblig a hacer ajustes que sin esa presin hubiera sido ms dif y o o o a cil costoso llevar a cabo.
18 De hecho, Mundell sugiere que podr ser mejor la integracin de los estes de Canad y Estados a o a Unidos y la de los oestes de ambos pa ses que la integracin este-oeste de cada pa por separado, o s como ocurre hoy d a.
Problemas
579
Las importaciones estn dadas por: a M = m1 Y (20.28)
Todos los parmetros son positivos, y c1 + d1 m1 < 1. Asumimos por a simplicidad que el tipo de cambio real es igual a 1. El gasto de gobierno, G; las exportaciones, X; y la tasa de inters, i = i , son exgenos. e o a.) Encuentre la demanda total por bienes domsticos y el nivel de renta e de equilibrio de la econom a. b.) Determine el saldo de la balanza comercial a ese nivel de equilibrio. c.) Determine el efecto en el producto de equilibrio de un incremento de G en una unidad. Cul es el efecto en la balanza comercial? a d.) Calcule el multiplicador keynesiano de la econom (multiplicador a del gasto autnomo) y comprelo con el multiplicador de la ecoo a nom cerrada. a e.) Si la econom se vuelve ms abierta al comercio, en el sentido que a a m1 crece. Calcule el multiplicador keynesiano y el nuevo equilibrio. f.) Ahora asuma X = m2 Y , donde Y es el nivel de renta exterior. Cul es el efecto de una expansin de Y sobre el producto interno? a o Y en la balanza comercial? 20.2. Multiplicador y Apertura II. Suponga el siguiente modelo para una econom abierta. a
C I G Q X " Y r T
= = = = = = = = =
200 + 0,9Yd 2,000 1,000r 500 0,06Y 10" 0,2Y + 30" 3 20000 5% 0,1
a.) Cul es el nivel de producto de equilibrio y el saldo de la balanza a comercial de esta econom a?
580
b.) Determine el multiplicador de un aumento del gasto autnomo bajo o econom cerrada y abierta. A qu se debe la diferencia? a e c.) Cunto debe aumentar el gasto pblico para lograr un nivel de a u renta de 60.000? d.) Suponga que Y aumenta en un 20 %, y que la propensin marginal o a importar aumenta en un 50 %, y que adems ahora la inversin a o depende de la renta del siguiente modo I = 0,2Y 2,000r Determine la nueva renta de equilibrio y el multiplicador. e.) Determine, usando lo encontrado en d.), el saldo comercial y scal de la econom a. f.) Suponga que el estado desea aumentar el gasto scal en una gran magnitud. Cunto puede aumentar el gasto scal sin modicar los a impuestos, manteniendo un supervit scal y sin duplicar el dcit a e comercial? Utilice el ejercicio anterior. 20.3. Tipo de cambio, pol tica scal y movilidad imperfecta de capitales. Asuma una econom con tipo de cambio exible que est siempre a a ). La demanda agregada est dada por la sien pleno empleo (Y = Y a guiente ecuacin: o Y = C + I + G + XN (20.29) Donde el comportamiento de los distintos componentes de la demanda agregada estn dados por: a C = C + c(Y T ) I = I bi XN = XN + e mY Donde c, b, y m son constantes positivas. El ujo de capitales est dado por: a F C = F C0 + v(i i ) Donde v es una constante positiva. a.) Por qu no es necesario explicitar la ecuacin de equilibrio en el e o mercado del dinero? Escriba la ecuacin de equilibrio de la balanza o de pagos. (20.33) (20.30) (20.31) (20.32)
Problemas
581
b.) Encuentre la expresin para el tipo de cambio y la tasa de inters o e de equilibrio. c.) Determine el impacto de un aumento del gasto de gobierno (G) sobre el tipo de cambio y la tasa de inters de equilibrio (es decir, e encuentre las expresiones para de/dG y di/dG). d.) Basado en su respuesta en la parte c.), explique la veracidad o falsedad de los siguientes resultados. En cada uno de estos casos usted tendr que explicar a qu parmetro del modelo se reere la prea e a gunta: i. El impacto de un aumento de G sobre la tasa de inters y sobre e el tipo de cambio es bajo si la demanda por inversin es muy o sensible a la tasa de inters. e ii. El impacto sobre el tipo de cambio es bajo si las exportaciones netas reaccionan poco al tipo de cambio. iii. Si la econom se aproxima al caso de perfecta movilidad de a capitales el impacto sobre la tasa de inters y el tipo de cambio e es m nimo. e.) Considere ahora un aumento de gasto de gobierno nanciado plenamente con un aumento de impuestos (dG = dT ). Encuentre el impacto sobre el tipo de cambio y la tasas de inters y discuta la e veracidad o falsedad de la frase: un aumento del gasto de gobierno plenamente nanciado no tiene efectos sobre la tasa de inters ni e sobre el tipo de cambio. 20.4. Equilibrio externo e interno. Considere una econom abierta con a precios jos donde la demanda agregada determina el nivel de produccin. Los componentes demanda agregada son: o C Yd I G X M = = = = = = C + cY d (1 )Y I G X M + mY d (20.34) (20.35) (20.36) (20.37) (20.38) (20.39)
a.) Explique las ecuaciones (20.34) y (20.35), y calcule el nivel de producto y el dcit comercial de equilibrio. e
582
b.) Suponga que la econom tiene inicialmente dos desequilibrios: tiene a ) y un dcit en la balanza comercial. Calcule el desempleo (Y < Y e efecto de un aumento del gasto de gobierno sobre el producto y el dcit comercial. Es esta una pol e tica suciente para resolver los problemas? c.) Dena ahora como q el tipo de cambio real, y suponga que: X = X + ax q M = M + mY d am q (20.40) (20.41)
Explique ambas ecuaciones y diga los signos que usted piensa que tienen ax y am . Calcule el producto y el dcit comercial de equilibrio. Calcule, e adems, los efectos de un aumento del tipo de cambio real sobre a el producto de equilibrio y la balanza comercial. Comente si le parece algo razonable. 20.5. Expectativas de devalucin y sus consecuencias. Considere una o o econom abierta con tipo de cambio jo e. El consumo, la inversin, las a exportaciones e importaciones estn dados por: a C I X M = = = = C + c(1 t)Y I bi X + ax q M am q + m(1 t)Y (20.42) (20.43) (20.44) (20.45)
El gasto de gobierno es exgeno e igual a G. q es el tipo de cambio o o real (eP /P ), y por ahora suponga que P = 1 y como normalizacin considere para siempre P = 1 Suponga adems que hay perfecta movilidad de capitales y la tasa de a inters internacional es igual a i . Por ultimo, la demanda por dinero es: e L = kY hi (20.46)
a.) Encuentre la tasa de inters, el producto, el gasto y el dcit en la e e balanza comercial de equilibrio. b.) Suponga que repentinamente el pblico espera una devaluacin de u o d % producto de que el dcit en la cuenta corriente original se ve e a como insostenible, y se estima que debe bajar una magnitud K (el pago de factores por simplicidad se asume igual a 0). Calcule cunto a deber ser la devaluacin d para reducir el dcit en K. a o e
Problemas
583
c.) Suponga que, a pesar de la expectativa d, el banco central decide mantener el tipo de cambio jo. Determine qu pasa con la tasa e de inters domstica, el producto, el gasto y la balanza comercial. e e Explique sus resultados, en especial cmo una expectativa de deo valuacin puede ajustar la balanza comercial (no use el valor de d o encontrado en b.), sino que para el resto de la pregunta trabaje con un valor d dado). d.) Suponga que el multiplicador monetario es 1 y el banco central parte con reservas R y crdito domstico CI. Calcule qu pasa con e e e las reservas, como producto de la expectativa de devaluacin d, y o explique. e.) Esta econom que comenz (supuestamente) en pleno empleo en la a o pregunta a.), ha ca en una recesin segn se mostr en la parte do o u o c.). Suponga ahora que dos economistas se enfrentan (verbalmente). El primero argumenta que hay que usar una pol tica scal expansiva, incrementando el gasto pblico en G, para solucionar el problema u del desempleo. El otro economista dice que hay que usar una pol tica scal contractiva para ajustar el problema externo y por lo tanto G deber ser negativo. Muestre quin (uno, los dos o ninguno) de los a e dos economistas tiene la razn, y explique sus resultados. o f.) Aparece un tercer economista y dice que para resolver todo hay que usar una pol tica monetaria expansiva. Tiene razn? Demuestre y o justique. g.) Suponga ahora que el banco central acepta devaluar en d y el mercado se calma, con lo cual no se espera futuras devaluaciones. Qu pae sa con la tasa de inters, la balanza comercial y el producto? e h.) Suponga, sin embargo, que la inacin se dispara despus de la o e devaluacin y los precios suben en la misma proporcin que el tipo o o de cambio. Como consecuencia de esto, el pblico espera una nueva u devaluacin, an mayor, de una magnitud d0 > d. Qu pasa con el o u e producto, balanza comercial y tasas de inters? Qu pasa con las e e reservas? Si las reservas iniciales (despus de la primera devaluacin) e o fueran menores que hd0 , qu podr ocurrir? e a 20.6. Movilidad imperfecta de capitales y ajustes de la tasa de inters. Se ha sugerido que una contraccin monetaria tiene efectos mae o yores en una econom nancieramente abierta. A continuacin vericaa o remos si esa conjetura es correcta.
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Suponga el siguiente modelo simplicado para la econom chilena: a Y C I XN F = = = = = C + I + G + XN c(Y T ) I0 bi e mY v(i i ) (20.47) (20.48) (20.49) (20.50) (20.51)
Donde v es el ndice de movilidad de capitales (0: econom cerrada al a ujo de capitales, 1: perfecta movilidad de capitales) a.) Calcule el producto y tipo de cambio de equilibrio en funcin de G, o c, T , I0 , b, i, i , , m y v. b.) Calcule @Y . Cmo var el producto con v si i > i ? Cmo var o a o a @v el producto con v si i < i ? c.) Comente la veracidad de la armacin inicial de este problema. o 20.7. Pol ticas con tipo de cambio jo. Considere un pa que est en s a una posicin de pleno empleo y equilibrio en la balanza comercial con un o rgimen de tipo de cambio jo. Cul de las siguientes perturbaciones e a se puede solucionar mediante medidas convencionales de estabilizacin o consistentes en la manipulacin de la demanda agregada? Indique en o cada caso los efectos que produce en el equilibrio interno y en el externo, as como la respuesta adecuada de pol tica econmica. o a.) Una prdida de mercados de exportacin. e o b.) Una reduccin del ahorro y un incremento correspondiente de la o demanda de bienes domsticos. e c.) Un incremento en el gasto pblico. u d.) Un traslado de demanda de las importaciones a bienes domsticos. e e.) Una reduccin de las importaciones con un incremento correspono diente en el ahorro. 20.8. Colapso de un rgimen de tipo de cambio jo. Considere una e econom con tipo de cambio jo, perfecta movilidad de capitales (i = i ) a y en pleno empleo. La demanda por dinero est dada por: a L = k Y hi (20.52) Suponga que el multiplicador monetario es 1, y los precios jos (e igual a 1 para normalizar). Al tiempo 0 la cantidad de dinero es: M0 = D0 + R0
(20.53)
Problemas
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Donde D es el crdito interno y R las reservas internacionales del bane co central. Suponga que el banco central sigue una pol tica monetaria expansiva, dada por: Dt = D0 + t (20.54) Donde t es tiempo y es una constante positiva. a.) Suponga que las reservas se agotan gradualmente hasta llegar a 0. Encuentre el tiempo T al cual las reservas se habrn agotado. Es a el rgimen cambiario sostenible? Cmo depende T del nivel inicial e o de reservas y de ? b.) Suponga que, dada la pol tica monetaria (de acuerdo con la ecuacin o (20.54)), si el tipo de cambio se dejara otar se depreciar a una a tasa constante igual a 19 . Si el rgimen colapsa y el tipo de cambio e comienza a otar, cunto ser la tasa de inters en esta econom a a e a (recuerde la ecuacin de paridad de tasas de inters)? Y de cunto o e a ser la demanda por dinero (como funcin de Y , , i y los otros a o parmetros)? Es esta nueva demanda mayor o menor que la del a rgimen de tipo de cambio jo? Por qu? e e c.) Suponga que el rgimen colapsa cuando el crdito interno iguala a e e la cantidad de dinero del rgimen de tipo de cambio exible (de e manera que el pblico se compra las reservas y lo que queda es u exactamente la oferta de dinero de tipo de cambio libre)20 . Calcule el tiempo al que ocurrir el colapso, y llmelo T 0 . Compare T y T 0 . a a Cul es mayor? a
Usted se dar cuenta (ojal) que eso es una aproximacin, ya que no es la tasa de crecimiento a a o porcentual del crdito domstico, pero no se preocupe por esto. e e Cuando resuelva el problema, recuerde que en t = 0 la demanda por dinero de tipo de cambio jo es igual a R0 + D0 .
20
19
Cap tulo 21
La oferta agregada y la curva de Phillips

La curva de Phillips debe su origen al economista ingls Arthur W. e Phillips, quien en un art culo, publicado en 1958, estudi la relacin entre o o el desempleo y la inacin en Gran Bretaa usando datos anuales para el o n per odo 1861-1957 (Phillips, 1958). La medida de inacin que us fue la tasa o o de crecimiento de los salarios nominales. Tras analizar varios subper odos, concluy que hab una relacin negativa entre inacin y desempleo. Se pod o a o o a lograr menor desempleo aceptando algo ms de inacin, y por otro lado, para a o tener menos inacin hab que estar dispuesto a tener ms desempleo. As era o a a posible encontrar la tasa de inacin que llevara hasta algn nivel de desempleo o u deseado. De esta manera se pens que exist un tradeo permanente entre inacin o a o y desempleo. Uno de los ejercicios ms inuyentes fue el de los premios Nobel a Paul Samuelson y Robert Solow (1960), quienes replicaron el estudio de Phillips para Estados Unidos un par de aos despus y obtuvieron el mismo tipo n e de relacin. Tal vez, debido a la mala experiencia con la gran depresin expeo o rimentada treinta aos antes, muchos suger sacricar algo de inacin para n an o mantener el desempleo bajo. As por ejemplo, Samuelson y Solow propon , an: Para lograr un objetivo no perfeccionista de PIB lo sucientemente elevado para tener no ms de 3 % de desempleo, el nivel de precios deber subir entre a a 4 y 5 % por ao. Esa cifra pareciera ser el costo necesario para lograr alto n empleo y produccin en los aos inmediatamente venideros. o n As la curva de Phillips fue central a la forma en que se pens en ma, o croeconom en la dcada de 1960. Sin embargo, anlisis tericos, impulsados a e a o primero por Milton Friedman y luego por Robert Lucas, as como la experien cia de alta inacin y desempleo de la dcada de 1970, llevaron a desechar la o e curva de Phillips como una relacin estable. De hecho, como vemos en este o cap tulo, la curva de Phillips perdi tal condicin a partir de la dcada de o o e
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Cap tulo 21. La oferta agregada y la curva de Phillips
1970. La interpretacin de ello es que la curva de Phillips es la oferta agregao da. En la medida que antes de 1970 la oferta fuera estable, lo que mover la a inacin ser la demanda agregada. En consecuencia, el lector imaginar que o a a una demanda que se mueve sobre una oferta estable, lo que produce en los datos es un dibujo de la oferta. Una vez que la oferta se empieza a mover, como ocurri en la dcada de 1970 con el shock petrolero, los puntos que se o e ven son intersecciones de demanda y oferta en todo el plano producto-inacin o o desempleo-inacin. o En este cap tulo, despus de presentar la evidencia, derivaremos la curva e de Phillips a partir de rigideces de precios.
21.1.
De la curva de Phillips a la oferta agregada
La evidencia de la curva de Phillips por dcadas en los Estados Unidos se e presenta en la gura 21.1. En ella se ve que durante la dcada de 1960 hubo e una relacin muy estable, que indicar que con una inacin moderada, entre o a o 3 y 6 por ciento, lograr bajas tasas de desempleo. Ms an, la relacin es muy a u o no lineal, lo que reejar que bajar la inacin de niveles cercanos al 6 % ser a o a barato en trminos de desempleo. Lo contrario ocurrir a niveles de inacin e a o bajos. Sin embargo, esta relacin se quiebra desde 1970. o
6 5
16 12 8 4 0
Inflacin
4 3 2 1 0 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7
Inflacin
Desempleo
10
Desempleo
(a) 1960-1969
(b) 1970-2005
Figura 21.1: Curva de Phillips de Estados Unidos ( %).
En la actualidad, la curva de Phillips, en una versin modernizada sigue o siendo una pieza fundamental en los modelos macroeconmicos, ya que repreo senta la oferta agregada. En rigor, la curva de Phillips es la relacin entre o inacin y desempleo y la oferta agregada es la relacin entre inacin y proo o o ducto, aunque como veremos ms adelante es simple pasar de desempleo a a producto. Para ver la evolucin de la forma de pensar en la curva de Phillips podemos o escribir su formulacin original de la siguiente manera: o
21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada
589
Donde u representa la tasa de desempleo, u la tasa de desempleo correspon diente a cero inacin, y pt el logaritmo del nivel de precios en el periodo t, de o modo que pt pt1 es la tasa de inacin en el per o odo t, denotada como t . La relacin es negativa. o Para comenzar, quisiramos tener una relacin entre el producto (y, que e o representa el logaritmo del PIB) y la inacin, para lo que necesitamos reemo plazar la tasa de desempleo por el nivel de actividad. Para ello apelamos a la ley de Okun, la que relaciona las variaciones del desempleo y del producto. La ley de Okun plantea que hay una relacin o negativa entre el nivel de actividad y el desempleo. Ms precisamente, para a reducir el desempleo habr que crecer ms rpido. De acuerdo con Okun a a a (1962): ut ut1 = (yt yt1 ) (21.2)
ut = u (pt pt1 ) = u t
(21.1)
Esta relacin muestra que debe haber una tasa de crecimiento m o nima para que el desempleo no suba. Si el producto no crece, la tasa de desempleo ir aua mentando en puntos porcentuales por per odo. Si denimos el crecimiento potencial como aquel que mantiene la tasa de desempleo constante, podemos concluir que, segn esta relacin, dicho crecimiento es /. u o La estimacin original de Okun para los Estados Unidos fue que ambos o parmetros eran iguales a 0,3. Esto es, para reducir en un punto la tasa de a desempleo se requerir aproximadamente 3 % de crecimiento del PIB. En el a cuadro 21.1 se muestran estimaciones de la ley de Okun para algunos pa de ses la OECD. En dicho cuadro se observa que un valor razonable en la actualidad para el coeciente de Okun () es aproximadamente -0,5. Debe notarse que este coeciente no es 1, que ser el predicho por la teor Sabemos del cap a a. tulo 18 que si el producto crece 1 %, la demanda por trabajo tambin lo hace 1 %. e Un alza del empleo de 1 %, dada la fuerza de trabajo, deber representar una a ca de aproximadamente un punto porcentual de la tasa de desempleo1 . Por da lo tanto, hay que explicar por qu el coeciente es signicativamente menor que e 1. Sin entrar en todos los detalles del mercado del trabajo, es fcil imaginar que a en este existen distorsiones (reales) que hacen que las empresas no contraten y despidan ante cualquier cambio de demanda. Existe lo que se conoce como labor hoarding, es decir, las empresas tienen trabajadores en exceso a quienes usan cuando la demanda es alta, pero que estn de reserva cuando la demanda a es menor.
Si la fuerza de trabajo es F , y el empleo L, la tasa de desempleo es (F L)/F . Dado F constante, el cambio en el desempleo entre dos per odos es (Lt Lt1 )/F . Dadas tasas de desempleo razonables (de un d gito), entonces L y F son magnitudes similares y por lo tanto podemos aproximar (Lt Lt1 )/F a la tasa de crecimiento del empleo.
1
590
Cap tulo 21. La oferta agregada y la curva de Phillips Cuadro 21.1: Ley de Okun en pa de la OECD ses Coeciente de Okun () Per odo completo Dcada de 1990 e -0,27 -0,52 -0,36 -0,50 -0,48 -0,95 -0,42 -0,44 -0,65 -0,58 -0,04 -0,21 Crecimiento potencial 90s ( %) Sin ajuste Con ajuste 2,1 1,5 3,2 3,4 2,3 2,5 2,9 3,1 2,5 2,8 2,6 1,2
Alemania Australia Espaa n Estados Unidos Holanda Japn o
Fuente: Schnabel (2002). Notas: El per odo completo parte entre 1950 y 1960, salvo Holanda que parte en 1971. Todos terminan el ao n 2000 o 2001. El ajuste se reere a cambios en el desempleo estructural, y el crecimiento potencial es /.
Lo que la evidencia tambin muestra es que en los once pa analizados e ses por Schnable (2002), con la sola excepcin de Holanda, el coeciente de Okun o ha aumentado en aos recientes. Nuevamente, se puede apelar a incrementos en n la exibilidad laboral para explicar esta evidencia, as como los mayores grados de competencia que existen en la actualidad y han llevado a las empresas a manejar todos sus recursos con mayores grados de eciencia, reduciendo el labor hoarding. Por ultimo, el cuadro muestra estimaciones del crecimiento potencial bajo el supuesto que el desempleo es constante, o corrigiendo por el hecho de que e el desempleo estructural (al que convergen ut y ut1 ) tambin cambia. Para continuar con la curva de Phillips, y expresarla como relacin entre o producto e inacin, podemos usar la ley de Okun. Asumiendo que en t 1 o la econom est en pleno empleo, es decir ut1 = u e yt1 = yt1 , tenemos a a que ut u = (yt yt1 ). Asimismo, reconociendo que de acuerdo con la ley de Okun, el producto potencial crece a /, tendremos que en trminos e logar tmicos se cumple que yt = yt1 + /, en consecuencia ut u = (yt yt ), con lo que llegamos a: y t = yt + t (21.3)
Esta ecuacin reeja el mismo tradeo, pero esta vez en trminos de actio e vidad e inacin, que es la forma ms usual de describir la curva de Phillips. o a Al trmino y y se le llama brecha de producto (output gap). Es decir, e cuando la brecha es positiva, el producto est por sobre el de pleno empleo. a Si la brecha es negativa el producto est bajo el pleno empleo, y se le llama a tambin exceso de capacidad. En la medida en que y est medido en fore e
21.1. De la curva de Phillips a la oferta agregada
591
ma logar tmica esta brecha representar un porcentaje, ms espec a a camente el porcentaje de desviacin del producto de su nivel de pleno empleo. o La primera cr tica a la curva de Phillips tradicional provino de Milton Friedman, quien plante que exist una tasa natural de desempleo o, o a como tambin llamamos, nivel de pleno empleo a la cual la econom deber e a a 2 converger, independientemente de la tasa de inacin. De forma impl o cita, esta idea recoge el hecho que en el largo plazo el desempleo no deber ser un a fenmeno monetario. La tasa natural de desempleo ser u, con su correspono a diente nivel de actividad y . En su art culo de 1968 Friedman plantea: Para plantear esta conclusin de manera diferente, siempre hay un tradeo transio torio entre inacin y desempleo; no hay tradeo permanente. o Segn esta lgica, si hay inacin, de salarios en particular, los trabajau o o dores la incorporar en sus contratos, pues ellos estar interesados en el an an salario real. Por lo tanto, la unica forma de mantener la tasa de desempleo (producto) por debajo (encima) de su nivel natural deber ser aumentando a permanentemente la inacin. De esta forma, una vez que los trabajadores ino ternalizan en el mercado la mayor inacin, esta tiene que aumentar an ms o u a para que igualmente baje el salario real. Una vez que incorporan la inacin o mayor, hay que tener inacin an mayor para reducir el desempleo. Por lo o u tanto, el tradeo en el largo plazo solo podr existir si la inacin acelera, a o eventualmente explotando. Esto se conoce como la hiptesis aceleracioniso ta de Friedman3 . Friedman fue el primero en enfatizar las expectativas en la formacin de salarios y su impacto sobre la curva de Phillips. En trminos de o e la curva de Phillips (21.3), y llamando a /, esta hiptesis se representar o a agregando un nuevo trmino en t1 : e yt = y + (t t1 ) (21.4)
Esta ecuacin muestra que la unica forma que yt > y es que t > t1 , es o decir, que la inacin vaya aumentando con el tiempo. o Impl citamente, el anlisis de Friedman asum que los trabajadores al fora a mar sus expectativas sobre el futuro, miraban lo que hab ocurrido con la a inacin pasada. Esto se conoce como expectativas adaptativas. Ms en o a general, uno esperar que el trmino en t1 fuera reemplazado por las expeca e e tativas de inacin para el per o odo t, que denotaremos t . Es decir, la curva de Phillips ser a: e yt = y + (t t ) (21.5) La hiptesis de expectativas adaptativas era igualmente incmoda desde el o o punto de vista terico, ya que el pblico ir siempre actuando rezagadamente o u a al hacer sus previsiones del futuro. La cr tica ms radical y profunda a la a forma de ver la macroeconom de la dcada de 1960 provino de Robert Lucas a e
Ver Friedman (1968, 1977). Esta discusin tambin se encuentra en Phelps (1967) y por ello a o e veces se habla de la hiptesis de Friedman-Phelps. o De aqu nombre NAIRU (tasa de inacin que no acelera la inacin) que se da tambin a la o o e tasa natural de desempleo, que discutimos en el cap tulo 18.
3 2
592
y otros, que plantearon que la gente deber formar sus expectativas de manera a racional, es decir no se puede engaar a toda la gente todo el tiempo, como n es el caso con expectativas adaptativas. Esto se conoce como expectativas an racionales4 . La idea es que las expectativas deber corresponder al valor esperado (esperanza matemtica) de la variable en el contexto del modelo, a dada toda la informacin disponible al momento t. Por ejemplo, si la autoridad o econmica es aceleracionista, los trabajadores deber incorporar ese hecho o an al formar sus expectativas, y no solo mirar la inacin pasada, puesto que o ellos sabrn que la autoridad la aumentar. As en cualquier modelo, uno a a , esperar que los valores esperados sean consistentes con el modelo. De otra a forma estar amos asumiendo que la gente modelada por el economista sabe menos acerca de su entorno que este ultimo, y por lo tanto no ser racionales. an Hoy d uno de los puntos en que existe mayor consenso en econom es que a a las expectativas deber ser racionales. Es dif argumentar que la gente an cil sabe menos de lo que sabe el economista. No obstante, que las expectativas sean racionales no signica que no haya distorsiones o comportamientos no racionales, pues tal vez no haya suciente informacin, o el pblico tiene que o u aprender sobre los parmetros del modelo, o hay problemas de coordinacin a o que lleven a estrategias subptimas, etctera. o e La idea de las expectativas racionales nos ha acompaado a lo largo del n libro siempre que hablamos de expectativas, y ya fueron introducidas en el cap tulo 3. Sin embargo, el desarrollo formal de esta idea se dio en el contexto de modelos de la curva de Phillips y la formacin de expectativas. Matemticao a mente esto signica que la expectativa racional de una variable z corresponde a su expectativa matemtica condicional en toda la informacin disponible en a o o t. Si llamamos t al conjunto de informacin en t, la expectativa racional de u z en un momento ( puede ser t, t + 1 o algn otro momento del futuro) ser E(z |t ), y para simplicar la denotamos por Et z para distinguirla de a la esperanza no condicional Ez . Efectivamente podemos pensar que las expectativas son no racionales, pero es importante explicitar de dnde viene la o no racionalidad. Por ejemplo, existe la idea de plantear que las expectativas son casi racionales, o que los agentes no conocen el modelo y por ello deben estimarlo a partir de los datos. Cualquiera de estas aproximaciones es util para entender mejor el proceso de formacin de expectativas, pero son ms o a complejas de usar. Como veremos a continuacin, en el modelo de Lucas solo sorpresas inao cionarias pueden desviar el desempleo de su tasa natural. El modelo de Lucas es un modelo de exibilidad de precios, pero donde existen problemas de informacin que impiden el ajuste permanente de precios y cantidades hacia el o
Ver Lucas (1973), art culo que se discute en la siguiente seccin. Un precursor de las expectativas o racionales fue Muth (1961). Thomas Sargent es otro de los economistas claves en el desarrollo de las expectativas racionales en macroeconom Ver, por ejemplo, Sargent (1973) y Sargent y Wallace a. (1975).
4
21.2. El modelo de Lucas: Informacin imperfecta y expectativas racionales o
593
pleno empleo. Sin embargo, y como discutimos en el cap tulo 18, existen rigideces de precios que pueden explicar que la curva de Phillips no sea vertical y eso lo veremos despus de presentar el modelo de Lucas. Lo que al nal de este e cap tulo deber amos concluir es que una forma sencilla y realista de especicar la curva de Phillips es:
e yt = y + (t t + (1 )t1 ) + t
(21.6)
Donde es un shock de oferta. El trmino en t1 no reeja expectativas e adaptativas sino precios que se reajustan basados en la inacin pasada, por o ejemplo, producto de indexacin, o reglas sencillas que usan algunos jadores o de precios que reajustan mecnicamente la inacin pasada, o alguna forma a o de aprendizaje adaptativo. Por ultimo, usaremos por lo general la notacin o e para denotar las expectativas inacionarias, las que a menos que se diga espec camente lo contrario, sern racionales basadas en toda la informacin a o disponible a inicios del per odo t, y solo cuando sea necesario para evitar confusiones, como en el caso de la prxima seccin, se denotarn por Et . o o a
21.2.
El modelo de Lucas: Informacin imperfecta y o expectativas racionales
Lucas, en su importante trabajo sobre la curva de Phillips y expectativas racionales, desarrolla un modelo en el cual existe un tradeo entre inacin o y desempleo debido a la informacin imperfecta que reciben los productores o sobre los cambios en el nivel de precios versus cambios en sus precios relativos sin necesidad de asumir precios r gidos5 . En este modelo, la curva de Phillips depende del ambiente inacionario. El modelo considera empresas, indexadas por i, que tienen una curva de oferta de pendiente positiva en su precio relativo: y s = s(ri ) (21.7)
Donde ri es el logaritmo de su precio relativo, que es la diferencia entre el logaritmo del precio nominal por su producto (pi ) y el nivel general de precios (p). Es decir: r i = pi p (21.8) La informacin imperfecta consiste en que las empresas observan pi , pero o no p. Por lo tanto, cuando observan un cambio en pi deben determinar si es debido a un cambio en el nivel general de precios o en su precio relativo. Si hubiera informacin perfecta y hay un aumento en la cantidad de dinero que o
La versin ms formal se encuentra en Lucas (1972) y la una presentacin ms aplicada con o a o a evidencia internacional se encuentra en Lucas (1973).
5
594
produce un shock inacionario, es decir, p aumenta en conjunto con todos los pi , la oferta no cambia y el dinero ser neutral. Por otro lado, si los a pi cambian y p permanece constante, las empresas para las que aumenta el precio suben su produccin, mientras que a aquellas para las que el precio baja o reducirn su produccin. Frente a cambios en precios relativos, la econom a o a cambia su produccin, en particular la composicin del producto, pero la causa o o es un fenmeno real, por ejemplo, por un cambio en preferencias entre bienes6 . o Ntese que este es un modelo de competencia en el mercado de bienes, donde o las rmas son tomadoras de precios (price takers). En esta econom de informacin imperfecta se asume que las empresas a o observan solo pi y deben formar sus expectativas, racionalmente, sobre el nivel general de precios. Las empresas enfrentan el t pico problema de extraccin de seales bajo o n e o el cual la expectativa sobre el nivel de precios (p ) es una funcin lineal del precio del bien, es decir: (21.9) pe = 0 + 1 pi Donde 0 1 1. Si la empresa observa que pi aumenta, entonces cone e cluir que ri ha aumentado, ya que ri = pi (1 1 ) 0 , ya que prevn, a equivocadamente, que su precio relativo est subiendo. Suponga que un shock a nominal sube todos los precios, entonces p > pe , y en consecuencia todas las empresas aumentarn su produccin. Por el contrario, si a una empresa, o un a o grupo pequeo de empresas, les sube la demanda y con ello el precio de su n bien pi , pero el nivel de precios agregado permanece constante, ellas al formar sus expectativas estiman que el precio relativo sube solo una parte de lo que a subi pi , con lo que tendremos que pe > p. Por lo tanto, aumentarn su proo duccin menos de lo que sube la demanda, con lo cual la produccin estar por o o a debajo de la produccin de pleno empleo7 . o Basados en la discusin anterior, y agregando para todas las empresas, o tenemos que esta econom enfrenta un curva de Phillips de la siguiente forma: a y = y + (p pe ) (21.10)
e la que es igual a (21.5) una vez que sumamos y restamos pt1 en el trmino entre parntesis para escribirla en trminos de inacin en vez del nivel de precios. e e o La variable y corresponde al producto de pleno empleo, el que aqu corresponde a la produccin que habr si no hay imperfecciones de informacin. o a o
De hecho, otra forma en la cual la teor ha logrado limitar la neutralidad del dinero es pera mitiendo que tenga efectos diferenciados entre distintos sectores, por ejemplo por la intensidad de uso del dinero en cada sector. Ese tipo de modelos no se estudiar aqu a . El anlisis es anlogo para una ca de precios. Si todos los precios caen, las rmas ajustarn a a da a su produccin a la baja, y pe > p porque solo una parte de la ca se atribuye a una ca del o da da nivel de precios. Por el otro lado si solo un pi cae, dicha rma ajustar su produccin menos que lo a o que cae la demanda, con el producto ubicndose sobre el pleno empleo y pe < p. a
7 6
595
Hasta ahora hemos supuesto que 0 y 1 son parmetros exgenos, lo que a o no es as si las expectativas se forman racionalmente, ya que los parmetros a usados en la formacin de expectativas dependern de la estructura de la o a econom La discusin ha sido incompleta, pues hay que derivar el proceso a. o de formacin de expectativas. Para ello, se le agregar ms estructura. Para o a a comenzar asumamos que la funcin de oferta de cada empresa tiene la siguiente o forma lineal: e yi = ri (21.11) Las empresas deben formar expectativas sobre ri y asumiremos que ellas son racionales, es decir, corresponden al valor esperado (para lo que usamos el operador E) condicional en toda la informacin disponible al momento en que o la expectativa se estima. Formalmente esto es:
e ri = E(ri |t ) Et ri
(21.12)
Donde t incluye toda la informacin histrica de las variables, las caraco o ter sticas de su distribucin de probabilidades (cuando esta es supuesta en el o modelo), y la estructura del modelo. Para simplicar, lo que a nosotros nos interesa es el valor esperado de ri cuando el precio pi es conocido, es decir, la oferta de cada empresa ser: a yi = Et (ri |pi ) Et (ri |pi ) = pi Et (p|pi ) (21.13)
Usando el hecho de que el operador de expectativas, E, es lineal, tenemos que: (21.14)
Aqu es donde usamos la teor de extraccin de seales, la que nos dice a o n que la proyeccin ptima de ri es una funcin lineal de pi que tiene la siguiente o o o forma: Et (ri |pi ) = "(pi Et p) (21.15)
Donde Et p es la expectativa de p dada toda la informacin disponible en t o (t ), pero antes de que se observe pi 8 . El parmetro " depende de la calidad a de la seal, y por lo tanto depender de su contenido informativo, el que n a est inuenciado por las varianzas relativas de r1 y de p. Concretamente, se a puede demostrar que: Vr "= (21.16) Vr + Vp Donde Vr y Vp son las varianzas de ri y p, respectivamente. Si ri es muy variable, y p lo es poco, lo ms probable es que cuando pi a aumenta la empresa presume que ste es un cambio de precios relativos, y e
8
Note que Et p = E(p|t ) y Et (p|pi ) = E(p|t , pi ).
596
as le da alta ponderacin a la seal, es decir " es elevado. Contrariamente, si o n lo que es muy ruidoso es p, que tiene alta varianza respecto de r1 , cada vez a que pi cambia, la empresa presumir que este es un cambio en el nivel general de precios ms que un cambio en su precio relativo y " ser bajo. a a Si se iguala (21.14) con (21.15) se llega a la siguiente expresin para la o expectativa racional de p: Et (p|pi ) = "Et p + (1 ")pi (21.17)
Que es igual a la ecuacin (21.9), donde 0 = "Et p y 1 = 1 ", y la o interpretacin sigue la misma lgica que la proyeccin de ri . Si ri es muy o o o variable, los cambios en pi afectarn poco a la expectativa de p. a De lo anterior se concluye que la curva de oferta de cada empresa ser: a
s yi = "(pi Et p)
(21.18)
Agregando para todas las empresas, llegamos a la siguiente curva de Phillips: (21.19) y = y + (p pe ) En la cual pe corresponde al valor esperado racional de p antes de que se observe la seal pi (Et p), y la pendiente de la curva de Phillips depende de los n parmetros del modelo y corresponde a: a = Vr Vr + V p
(21.20)
En consecuencia, la curva de oferta de Lucas indica que solo los shocks no anticipados al nivel de precios tienen efectos reales. Si la pol tica mone9 taria es enteramente previsible , y los agentes incorporan eso al formar sus expectativas de precios, cualquier cambio anticipado de la pol tica monetaria no tendr efectos sobre el nivel de actividad, pues est incorporado en las a a expectativas. En cambio, los shocks no anticipados son los que hacen que la expectativa de precios diera del precio efectivo. Se puede concluir tambin que la pendiente de la curva de Phillips depende e de las caracter sticas de la econom En una econom con mucha volatilidad a. a monetaria, donde p ucta mucho, la curva de Phillips tender a ser vertical u a ( se aproxima a 0). En cambio, en una econom monetariamente estable, a a los cambios de pi sern percibidos principalmente como cambios de precios relativos y, por lo tanto, la curva de oferta ser ms horizontal. a a
En la presentacin de este modelo no hemos incorporado el dinero, pero como ya deber estar o a claro del anlisis IS-LM, la pol a tica monetaria afecta a la demanda agregada, y dependiendo de la pendiente de la oferta agregada es su efecto nal sobre el producto y los precios. Si la oferta agregada es vertical, los shocks monetarios slo afectan el nivel de precios. o
9
597
El que la pendiente de la curva de Phillips dependa del rgimen de pol e tica macroeconmica est en la base de lo que hoy se conoce como la cr o a tica de Lucas, presentada en Lucas (1976). Esta plantea que usar modelos sin especicar la estructura de la econom para evaluar pol a ticas macroeconmicas es o errado. La razn es que los parmetros del modelo dependen de las pol o a ticas, y si estas cambian, tambin lo har el modelo que se ha estimado para hacer e a la evaluacin. Lucas present varios ejemplos, siendo la curva de Phillips uno o o de ellos, y con lo desarrollado hasta aqu deber ser simple de entender. a Considere una autoridad monetaria que ha generado una gran estabilidad de precios. Segn este modelo, dicha autoridad enfrentar un tradeo signicau a tivo entre actividad e inacin, pues la curva de Phillips distar mucho de ser o a vertical. Si se estima la curva de Phillips, podr concluir que, con una pol a tica monetaria muy activa, se puede afectar de manera signicativa el nivel de actividad. Por lo tanto, la autoridad se podr ver tentada a reducir la estabilidad a de precios para estabilizar el producto. Sin embargo, lo que la oferta de Lucas nos dice es que una vez que la autoridad cambia su pol tica, esto ser incora porado por los agentes al formar sus expectativas y har ms vertical la curva a a de Phillips. La menor estabilidad monetaria solo tendr efectos mientras esta a no sea anticipada, pero una vez que los agentes reconocen el hecho de que hay mayor inestabilidad, los efectos de dicha pol tica monetaria dejarn de existir. a Esta es sin duda una conclusin muy importante que se deriva de expectativas o racionales. La validez emp rica de este modelo es cuestionable. El supuesto que los agentes tienen informacin imperfecta y no pueden ver qu pasa con el nivel o e de precios y los otros precios en la econom no es plausible. Pareciera que a las razones para una curva de Phillips con pendiente tienen mucho ms que a ver con las rigideces de precios que con informacin imperfecta. Sin embargo, o el trabajo de Lucas es fundamental en econom lo que justica, entre otras a, cosas, su premio Nobel. La incorporacin de expectativas racionales hoy es algo o bsico en econom Por otra parte, la cr a a. tica de Lucas, aunque no siempre fcil a de evitar en modelos que son usados para evaluar pol ticas, es sin lugar a dudas una advertencia muy importante para la estimacin de modelos, as como en o su interpretacin y uso para evaluar pol o ticas. Otra de las debilidades prcticas del modelo de Lucas es que solo pol a ticas no anticipadas tienen efectos sobre el producto y la inacin. No parece realista o suponer que solo movimientos no anticipados de pol tica tengan efectos reales. Ser al menos contradictorio con el funcionamiento de los mercados nancieros a y los intentos de predecir el curso de pol ticas ms efectivo, y por otro lado, a ser discordante con la actitud tradicional de los banqueros centrales, para a quienes es importante que el mercado sea capaz de predecir su conducta. Los modelos con rigideces de precios son capaces de explicar por qu cambios e anticipados de pol tica tambin tienen efectos reales. Esto deber aclararse en e a las prximas secciones. o
598
21.3.
Rigideces de salarios nominales y expectativas
Consideraremos un mercado del trabajo competitivo, excepto por el hecho que los trabajadores jan la oferta basados en sus expectativas de precios. Una vez que se conoce el nivel de precios, las empresas demandan trabajo. El equilibrio del mercado del trabajo se encuentra representado en la gura 21.2. Para simplicar, se dibuja con el salario nominal en el eje vertical. En este caso, la demanda por trabajo corresponde a la igualdad del salario nominal con el valor de la productividad marginal (P M gL): W = P P M gL
W
(21.21)
!s P e B . . .. . C . . . . . . . . . . . ...................D . . . . A. . . . . . . . . . . P M gL P . . . . . . . . . . . . . . . . L
Figura 21.2: Mercado del trabajo, rigidez nominal y expectativas.
Los trabajadores denen para cada nivel de empleo el nivel del salario nominal por el cual estn dispuestos a trabajar dicha cantidad. El salario a nominal al que estn dispuestos a trabajar est dado por el salario real esperado a a multiplicado por el precio esperado. Lo que a los trabajadores les interesa es el salario real esperado que reciben a cada nivel de empleo, y se conoce tambin e en la literatura como el objetivo salarial. Formalmente, la oferta de trabajo es L = Ls (W/P e ). Invirtiendo esta relacin para escribirla en trminos del salario, tenemos que la oferta se pueo e o de representar por W = P e ! s (L), donde ! s (L) es la funcin inversa de
21.3. Rigideces de salarios nominales y expectativas
599
Ls (W/P e ), y corresponde a la oferta de pendiente positiva en la gura 21.2. Consideremos el caso en que los trabajadores tienen expectativas que resultan ser iguales al nivel de precios, es decir, no hay sorpresas. En ese caso el nivel de empleo de equilibrio, en el punto A, es el de pleno empleo (L). Supongamos ahora un aumento inesperado en el nivel de precios, de modo que P > P e . En este caso, la demanda por trabajo se desplaza a la derecha de la l nea punteada. Ms exactamente, el salario nominal que las empresas estn a a dispuestas a pagar por cada unidad de trabajo sube proporcionalmente con el aumento de los precios. El salario real correspondiente al punto B es el mismo que en A. Si los trabajadores conocieran esto antes de jar su oferta, ellos tambin exigir un salario nominal que aumente en la misma proporcin e an o que los precios para todos los niveles de empleo. Sin embargo, hemos supuesto que la oferta est determinada con anticipacin. a o Las empresas demandarn ms trabajo. Para ello, y dadas las expectativas a a de precios, debern pagar un salario mayor para as aumentar el empleo. El a equilibrio ser en C, con mayor empleo, y tambin con salarios ms altos. Sin a e a embargo, el salario real cae al igual que la productividad marginal del trabajo. Es decir, el alza del salario nominal es porcentualmente menor al alza de los precios, tal como se puede deducir de la gura 21.2. En el caso extremo en el cual los salarios nominales fueran completamente r gidos el equilibrio ser en a D, con empleo an mayor que en C, dado que habr una ca mayor del u a da salario real. Si los trabajadores pudieran renegociar, no trabajar extra por an el salario en D, pero hemos supuesto que ellos jan la oferta antes de conocer los precios. Un anlisis anlogo se puede hacer para demostrar que cuando P < P e , a a el salario cae y el empleo se contrae. Por lo tanto, podemos concluir que las desviaciones del empleo de pleno empleo dependen de las desviaciones de las expectativas de precios de su valor efectivo: L L = f (P P e ) (21.22)
Donde f 0 > 0. Usando la funcin de produccin, linealizando, aproximando o o logar tmicamente para reconocer que P P e e y agregando el ndice de tiempo, llegamos exactamente a la curva de Phillips (21.5):
e yt = y + (t t )
Tal como discutimos en el cap tulo 18, el problema de justicar la curva de Phillips usando rigideces de salarios nominales es que el salario real ser a contrac clico, es decir, disminuir en per a odos de expansin y aumentar en o a recesiones, lo que es inconsistente con la evidencia emp rica. Para evitar esto en modelos que se concentran en el mercado del trabajo habr que suponer que la a demanda por trabajo se desplaza c clicamente, es decir, que la productividad
600
marginal del trabajo aumenta en expansiones y se contrae en recesiones. Esto se podr lograr, por ejemplo, suponiendo que lo que mueve el ciclo son shocks a de productividad. Sin embargo, la historia an tendr problemas para expliu a car shocks de demanda que suben los precios. Alternativamente, suponiendo que las empresas tienen restricciones crediticias y que la pol tica monetaria expansiva aumenta los precios y el crdito, ser posible conciliar la evidencia e a sobre ciclicidad salarial con modelos de salarios jos. Por lo tanto no podemos descartar las rigideces de salarios nominales, pero debemos complementarlas con otros elementos para producir una correlacin entre salarios y el ciclo o econmico ms coherente con la evidencia. o a
21.4.
Rigideces de precios e indexacin o
A continuacin derivaremos la curva de Phillips ms general (21.6), bao a jo el supuesto que en los mercados de bienes hay precios r gidos. Para ello asumiremos tres tipos de empresas. Hay un tipo de empresas que tiene sus precios exibles (pf ) y los ja de acuerdo con las condiciones de demanda, que estn representadas por la brecha de producto. A mayor brecha (y y ), mayor a presin de demanda. En consecuencia, el precio relativo (con respecto al nivel o general de precios), que jan estas empresas en el per odo t es: pf t pt = (yt y ) (21.23)
Donde es un parmetro positivo, y las variables se expresan en trminos a e logar tmicos. Adems, suponemos que el producto de pleno empleo es consa tante en el tiempo lo que ciertamente es una simplicacin para propsitos de o o exposicin. o El segundo tipo de empresas tiene sus precios jos (r gidos) al iniciar el per odo, y su precio (pr ) lo jan igual que las empresas de precios exibles, pero basados en el valor esperado de la demanda, es decir:
e prt pe = (yt y ) t
(21.24)
Si adems asumimos que en cada per a odo se espera que el producto que e a prevalezca sea el de pleno empleo (yt = y ), su precio ser jado igual al valor esperado del nivel general de precios: prt = pe t (21.25)
Finalmente, hay empresas que tienen sus precios jos desde el per odo anterior y este se reajusta en su totalidad segn la inacin. Podemos pensar u o que estas son empresas cuya decisin de precios es por un per o odo largo, pero para evitar que el precio vaya cayendo en trminos reales, lo van reajustando e con el IPC. Tambin podemos pensar que estas son empresas cuyos precios son e
21.4. Rigideces de precios e indexacin o
601
administrados o regulados por la autoridad, por ejemplo, precios de servicios de utilidad pblica cuyas tarifas son reguladas, y parte de la jacin tarifaria u o consiste en ajustar los precios segn la inacin pasada. En este caso, el precio u o indexado est dado por: a pit = pit1 + t1 (21.26) Si consideramos que r es la participacin en los precios del sector de o precios jos, i la del sector de precios indexados y, por lo tanto, 1 i r es la del sector de precios exibles, tendremos que en cualquier per odo: pt = r prt + i pit + (1 r i )pf t Usando las expresiones para pr , pf y pi , y deniendo: r r + i r + i = (1 r i ) = Llegamos a la siguiente curva de Phillips:
e yt = y + [t t (1 )t1 (1 )(pt1 pit1 )]
(21.27)
(21.28) (21.29)
(21.30)
El ultimo trmino de la expresin anterior representa cambios en el precio e o relativo del bien indexado respecto del nivel general de precios. Podemos ignorar dicho trmino, en particular si suponemos que dicho precio relativo es e en promedio constante. Alternativamente podr amos haber modicado la regla de precios (21.26) y usado pit = pt1 + t1 , es decir, los precios se ajustan cada per odo al nivel de precios del per odo anterior y luego se reajustan por inacin pasada. En o este caso, el ultimo trmino de la ecuacin (21.30) desaparecer Finalmente, e o a. podr amos asumir que esta regla de precios corresponde a la regla que siguen empresas que miran hacia atrs, jando el precio igual al precio deseado del a per odo anterior y reajustado por inacin10 . En todos estos casos, podemos o llegar a la curva de Phillips de la ecuacin (21.6), que corresponde a: o
e yt = y + [t t (1 )t1 ]
Al igual que en el modelo de Lucas, lo importante de derivar la curva de Phillips sobre la base de una estructura ms formal, en vez de simplemente asua mirla, es que podemos asociar sus parmetros a la estructura de la econom a a. En este caso:
Esta regla ha sido propuesta por Gal y Gertler (1999). Ellos derivan formalmente una ecuacin o similar a (21.6) y la llaman curva de Phillips h brida.
10
602
La pendiente de la curva de Phillips es ms vertical, es decir, se aproa xima a 0, cuando es muy elevado, esto signica que las empresas de precios exibles reaccionan con fuertes cambios de precios ante cambios en la demanda. Ms importante, la curva de Phillips se hace ms vertical a a mientras menor es la participacin relativa de los bienes de precios no o exibles (r + i se aproxima a 0). La inercia de la curva de Phillips, capturada por el trmino de inacin e o rezagada, es mayor mientras mayor es 1 , es decir, la importancia del o trmino t1 . De acuerdo con la denicin de , mientras mayor sea la e participacin relativa de los precios indexados en el sector de precios no o exibles, mayor ser la inercia. a Se debe notar que cuando los precios de los bienes son jos, la pendiente de la curva de Phillips depende de cun generalizados son estos precios jos a y por cunto tiempo permanecen en tal condicin. En una econom de baja a o a inacin, es esperable que haya muchos sectores que jan sus precios y los o cambian con poca frecuencia. Por otro lado, en una econom de alta inacin, a o uno esperar que haya muy pocos precios jos y las empresas cambian seguido a sus precios, siendo mucho ms generalizada la exibilidad de precios. a De acuerdo con la lgica anterior, podemos concluir que en econom con o as alta inacin la curva de Phillips es ms vertical que en econom de baja o a as inacin, donde hay ms precios inexibles. Esta conclusin es similar a la de o a o Lucas, la que plantea que las econom con mayor variabilidad inacionaria as tendr una curva de Phillips ms vertical. Sin embargo, la lgica y las concluan a o siones de pol tica son distintas. Ball, Mankiw y Romer (1988) examinan este tema con detalle y concluyen que la evidencia internacional es ms consistente a con la visin de precios jos que con la de informacin imperfecta. o o
21.5.
La nueva curva de Phillips*
En los ultimos aos ha habido mucha investigacin que intenta dar una n o justicacin terica, basada en fundamentos microeconmicos, a la curva de o o o Phillips. Estos fundamentos incluyen comportamiento optimizador e intertemporal de las empresas. La mayor de los trabajos se concentra en las rigideces a de precios de bienes. Dar una convincente base terica a la curva de Phillips o no solo responde a la necesidad de rigor acadmico, sino que adems provee e a nuevas ideas sobre cmo se transmiten las rigideces a la econom adems de o a, a proveer las bases para el anlisis emp a rico y la interpretacin de los resultados. o A esta nueva curva de Phillips se le llama curva de Phillips neo keynesiana, aunque otros tambin la han llamado nueva s e ntesis neoclsica. Esta a nueva curva de Phillips es ampliamente aceptada y ha pasado a constituir uno
21.5. La nueva curva de Phillips*
603
de los bloques fundamentales de los modelos macroeconmicos ms tericos, o a o as como los usados en la prctica en los bancos centrales. a En esta seccin revisaremos dos fundamentaciones para la curva de Phio llips, ambas basadas en bienes con precios r gidos11 . Como concluiremos, ellas entregan especicaciones para la curva de Phillips con algunas diferencias de las ms tradicionales que ya se presentaron. a 21.5.1. Modelo de costos de ajuste cuadrticos a
En el cap tulo 4 usamos costos de ajuste cuadrticos para justicar una a acomodacin gradual del stock de capital hacia su nivel deseado, generando o una demanda por inversin. Aqu haremos lo mismo con el ajuste de precios, o mostrando por qu las empresas se ajustan lentamente a su precio deseado. e Este modelo fue originalmente propuesto en Rotemberg (1982). Cualquier empresa en el per odo t elegir un precio tal que minimice el a valor presente de los costos de ajuste esperados, los que se descuentan con un factor : 1 X m Ct = Et n t [(p p )2 + (p p 1 )2 ] (21.31)
=t
El costo por per odo est compuesto del costo de estar fuera del precio a ptimo (p p ), donde p es el precio ptimo, y el costo de cambiar el precio o o (p p1 ). El parmetro representa el costo relativo entre realizar ajustes de a precios versus estar fuera del equilibrio. Et representa la expectativa racional de los costos, es decir, es el operador de valor esperado condicional en toda la informacin disponible en t. o Expandiendo la expresin anterior en los trminos en que hay pt , es fcil o e a ver que las condiciones de primer orden para cualquier t sern: a Et [(pt p ) + (pt pt1 ) (pt+1 pt )] = 0 t (21.32)
Donde lo unico que no se conoce en t es pt+1 . Ahora bien, supondremos que en cualquier per odo t el precio ptimo es: o p = p + (yt yt ) + t t t (21.33)
Donde p corresponde al precio que cobran las otras empresas, y la expresin y y representa las presiones de demanda sobre los productos. En rigor, o la brecha del producto aparece en la ecuacin de precios ptimos debido a que o o est directamente relacionada a los costos marginales de las empresas12 . a
11 12
Para ms detalles, ver Roberts (1995). a Para ms detalles, ver Gal (2002) y Walsh (2003). a
604
El trmino representa un shock al precio ptimo. Puede ser un shock de e o costos por ejemplo, precios de insumos o shocks salariales, o un shock de demanda que cambia el precio ptimo. En equilibrio, todas las empresas cobran o el mismo precio, y dado que cada una es pequea, podemos reemplazar p por n p. Finalmente, sustituyendo (21.33) en (21.32) y escribiendo la expresin nal o en trminos de inacin, llegamos a: e o t = (yt yt ) + Et t+1 + t (21.34)
Donde = / y = /. La pendiente de la curva de Phillips depende de y . Si es 0, la curva de Phillips es vertical, puesto que las empresas estar siempre sobre su precio ptimo, ya que no habr costos de ajustarse. an o a Asimismo, si es muy elevado, la curva de Phillips tender a una vertical por a cuanto un pequeo cambio en la brecha de producto generar fuertes cambios n a en los precios. La ecuacin (21.34) es conocida como la nueva curva de Phillips. o Esta especicacin de la curva de Phillips es muy similar a la ecuacin o o (21.5), aunque hay algunas diferencias que es util precisar. La curva de Phillips est expresada para la inacin y no para el produca o to. En general esto no ser problema; bastar resolver para una u otra a a variable. Sin embargo, es relevante a la hora de estimar emp ricamente y analizar los shocks. Aqu es un shock a la inacin y no al producto, , o ya que este ultimo es conocido. Tal vez la caracter stica ms importante de esta curva de Phillips es que a no tiene inercia. Un shock se transmite inmediatamente a precios y sus efectos no se repiten en el futuro. Esto es importante, ya que en la prctica a se observa persistencia de la inacin, ms all de la implicada por la o a a ecuacin (21.34). Hay algunas soluciones a este problema, y postular una o curva de Phillips h brida como la presentada en la seccin anterior es una o opcin. o Otra forma de decir lo anterior es que la inacin mira solamente hacia o adelante (forward looking), y el pasado es irrelevante. Para ver esto con mayor claridad, podemos integrar la ecuacin (21.34) hacia adelante, es o decir, reemplazando Et t+1 por Et (yt+1 yt+1 ) + Et t+2 + Et t+1 , y siguiendo as con Et t+2 hacia adelante se llega a13 : t = E t
1 X i=0
i [(yt+i yt+i ) + t+i ]
(21.35)
Es decir, la inacin hoy depende de la trayectoria esperada de la brecha o de producto y los shocks inacionarios . La dependencia de la expectativa
13
Se debe notar que Et (Et+1 ()) = Et () por la ley de las expectativas iteradas.
605
de brechas futuras de actividad se debe a que ellas determinan el precio ptimo en el futuro. o Si los shocks son independientes a travs del tiempo tendremos que e Et t+i = 0 desde t + 1 en adelante. Sin embargo los shocks inacionarios tienen persistencia. Por ejemplo, si hay un aumento del precio del petrleo hoy, es probable que uno espere que siga alto por un tiempo. o En todo caso, la expresin (21.35) muestra claramente que la inacin o o pasada no tiene ningn efecto en la inacin de hoy ni en el futuro. u o El parmetro de las expectativas de inacin no es 1 sino menor que 1, a o ya que es un factor de descuento. Esto podr parecer extrao, debido a a n que para la inacin constante de hoy en adelante la brecha del producto o no ser igual a 0, aunque para valores de cercanos a 1 esto no debiera a representar muchos problemas de interpretacin. o Para conciliar esta curva de Phillips con el hecho de que cuando la inacin presente y futura son iguales el producto se encuentra en pleno o empleo, podemos reinterpretar como la inacin respecto de su valor o de largo plazo, presumiblemente asociado a una tasa de crecimiento del dinero o a una meta inacionaria. Esto implica que tanto como Et t+1 en la curva de Phillips ser y Et t+1 , respectivamente, donde an es la inacin de largo plazo. Por lo tanto, cuando la inacin est en su o o a nivel de largo plazo, tanto t como Et t+1 son iguales a 0, y el producto se ubica en el pleno empleo14 . Este es un modelo sencillo que provee un conjunto de implicaciones muy concretas sobre la curva de Phillips. Sin embargo, desde el punto de vista terico an presenta debilidades. En particular tiene un supuesto poco realista o u de agregacin. No todas las empresas cambian su nivel de precios al mismo o tiempo, de manera que mirar a una empresa en particular y suponer que la evolucin de sus precios corresponde a la evolucin de los precios agregados o o es un supuesto muy fuerte. Un modelo que llega a la misma curva de Phillips, pero resuelve algunos de los problemas de los modelos de ajustes cuadrticos, a es el modelo de Calvo, que veremos a continuacin. o 21.5.2. El modelo de Calvo
Esta forma de ajuste de precios fue propuesta por Guillermo Calvo en un trabajo publicado en 198315 , y con el tiempo ha pasado a ser el estndar a
Formalmente, para racionalizar el que la inacin en la curva de Phillips representa desviaciones o de su nivel de largo plazo, se puede asumir que los precios estn indexados a dicha tasa de inacin. a o Ver Lpez-Salido y Nelson (2005). o La presentacin del modelo de Calvo sigue a Walsh (2003). La derivacin de este modelo se o o puede encontrar en Roberts (1995) y Woodford (2003).
15 14
606
en modelos tericos con rigideces de precios, pues resuelve los problemas de o agregacin y permite ser incorporado en modelos de equilibrio general. o Las empresas jan sus precios y ellos permanecen jos hasta que reciben una seal para cambiarlos. El proceso de llegada de esta seal es Poisson, con n n una probabilidad . En cada per odo t habr algunas rmas cambiando sus a precios, , y otra fraccin que sigue con ellos jos, 1 . Los precios, por o lo tanto, sern traslapados, es decir, las empresas cambian sus precios en a per odos distintos16 . A una rma i que le corresponde cambiar su precio en t deber elegir a qu precio ja, pit . Este nuevo precio puede cambiar en cada per e odo siguiente con una probabilidad . Supongamos que en el per odo t el precio ptimo para o o la rma es pt , igual que para todas las rmas, y asumiendo una funcin de prdidas cuadrticas, el problema de la rma es: e a m Ct = Et n
1 X =t
t (pi p )2
(21.36)
Con probabilidad 1 el precio seguir jo el siguiente per a odo, con (1)2 seguir jo dos per a odos ms adelante y as sucesivamente. Entonces, escribiena do el valor esperado para todos los trminos que solo involucran pit tendremos e que la funcin objetivo queda: o (pit p )2 + (1 )Et (pit p )2 + (1 )2 2 Et (pit p )2 + ... (21.37) t t+1 t+2 Podemos derivar esta expresin con respecto a pit para encontrar las cono diciones de primer orden, que corresponden a: pit
1 X j=0
[(1 )]
1 X j=0
[(1 )]j Et p = 0 t+j
(21.38)
Esta ecuacin se simplica a: o pit = (1 (1 ))

1 X j=0
[(1 )]j Et+j p t+j
(21.39)
Es decir, la rma que cambia el precio lo jar como un promedio pondea rado de los precios ptimos futuros, donde los ponderadores corresponden a o un factor de descuento corregido por la probabilidad que el precio siga jo en el futuro.
16 Originalmente, Calvo (1983) present su modelo como una representacin en tiempo continuo o o al famoso trabajo de John Taylor sobre contratos traslapados, que fue uno de los primeros trabajos con expectativas racionales y rigideces de salarios (Taylor, 1980).
607
La expresin anterior es conveniente expresarla como un proceso que deo pende del precio que ja la empresa que cambia el precio en t y el precio esperado si hay cambio en t + 1. Para ello, sacando el primer trmino de la e sumatoria y reinterpretando el resto, se llega a: Ahora corresponde estudiar la evolucin del nivel de precios agregado. Pueso to que hay muchas empresas, y las que cambian su precio son elegidas aleatoriamente del total de empresas, las que cambian precio (una fraccin ), lo o jan en pit , y las que no (una fraccin 1-) lo dejan en pt1 , la evolucin del o o nivel de precios agregado estar dada por: a Usando (21.40) se tiene que: pt = pit + (1 )pt1 (21.41) (21.42) pit = (1 (1 ))p + (1 )Et pit+1 t (21.40)
En esta expresin reemplazaremos el precio ptimo o o y la expectativa del precio que se jar por quienes cambiarn precios el per a a odo siguiente o (Et pit+1 ). Para el precio ptimo usaremos lo mismo que supusimos en el caso de ajustes cuadrticos, es decir, el precio relativo ptimo (p p) depende a o positivamente de la brecha de producto y de un shock a los precios: Escribiendo (21.41) para t + 1 en valor esperado y resolviendo para Et pit+1 , se tiene que: Et pt+1 1 Et pit+1 = pt (21.44) Reemplazando (21.43) y (21.44) en (21.42), y resolviendo el lgebra, se a llega a la curva de Phillips neo keynesiana: Esta es la misma curva de Phillips derivada para el caso de costos de ajuste cuadrticos, pero donde los parmetros son distintos por provenir de modelos a a distintos. En este caso: (1 (1 )) = (21.46) 1 t t = (21.47) Los mismos comentarios que hicimos en el caso de costos de ajuste cuadrtia cos son vlidos en este caso. Adems, se puede analizar la pendiente de la curva a a de Phillips dependiendo de los paramtros. En particular, mientras ms cere a cano a 1 es , ms vertical es la curva de Phillips al nivel y = y . Esto es a natural, porque mientras mayor es el valor de , ms exibles son los precios. a t = (yt yt ) + Et t+1 + t (21.45) p = pt + (yt yt ) + t t (21.43)
pt = (1 (1 ))p + (1 )Et pit+1 + (1 )pt1 t (p ) t
608
21.6.
La curva de Phillips en econom abiertas as
En esta seccin se derivar la curva de Phillips en econom abiertas, cuano a as do los precios de los bienes presentan rigideces. Para ello veremos dos casos. El primero es el caso en que hay bienes de consumo que son importados, y el segundo cuando hay bienes intermedios importados, los que se usan para producir los bienes de consumo. Consideraremos el caso en que hay una fraco cin de bienes cuyos precios son jos (pr ) y una fraccin 1 de bienes o con precios exibles. Ignoraremos bienes con precios indexados para facilitar la presentacin, pero se pueden incorporar de la misma forma que se hizo en o la seccin 21.4. o 21.6.1. Bienes importados
Consideremos una econom donde los precios exibles (1 de los precios a domsticos) se jan de acuerdo con la ecuacin (21.23) y los precios jos ( de e o los precios domsticos), de acuerdo con (21.25). Los bienes domsticos repree e sentan de todos los precios y los bienes importados son una fraccin 1 . o El precio de los bienes importados en el exterior es p , y existe paridad del poder de compra, es decir, su precio en moneda nacional (expresando todas las variables como logaritmo) ser: a pmt = et + p t Donde e representa el logaritmo del tipo de cambio nominal. El IPC en esta econom ser: a a pt = pe + (1 )pt + (1 )(yt y ) + (1 )(et + p ) t t (21.49) (21.48)
Despejando esta ecuacin para escribirla en forma de una curva de Phillips, o donde restamos a ambos lados pt1 + (1 )pt , tenemos que: yt = y + 1 e (t t ) q (1 ) (1 ) (21.50)
Donde q es el tipo de cambio real expresado en forma logar tmica (e+p p). Una sorpresa inacionaria provoca un aumento de la produccin, y una o apreciacin del tipo de cambio real tambin. Cuando el tipo de cambio real se o e deprecia, el nivel de precios aumenta, ya que el precio de los bienes importados aumenta, y consecuentemente el nivel general de precios aumenta. Esta curva de Phillips es la tradicional derivada para una econom abierta. a Sin embargo, requiere de una modicacin para que cuando = e e y = y el o tipo de cambio real sea 0. Podemos pensar que este es el tipo de cambio real de equilibrio (1 expresado en niveles, ya que q es un logaritmo), pero el tipo
21.6. La curva de Phillips en econom abiertas as
609
de cambio real de equilibrio deber ser consistente con la demanda agregada, a tal como se discute en el siguiente cap tulo. Es decir, un tipo de cambio real jo por la curva de Phillips, y adems, su valor de equilibrio consistente con a la demanda agregada genera una sobredeterminacin del tipo de cambio real. o Por ello, asumiremos que el trmino en q son desviaciones respecto del tipo e de cambio real de equilibrio ()17 . De este modo, cuando = e e y = y q tendremos que q = q . Entonces, la curva de Phillips ser: a yt = y + 1 e (t t ) (qt q ) (1 ) (1 ) (21.51)
Es posible formalizar esta ecuacin, pero son necesarios varios supuestos o ms dif a ciles de justicar. Este problema no lo tendremos en el caso que se discute a continuacin, pues asumiremos desde el inicio desviaciones respecto o de q . 21.6.2. Insumos importados
En este caso se supone que las importaciones no son de bienes nales, sino bienes intermedios que son usados en la produccin de los bienes domsticos. o e Por lo tanto, el precio de las importaciones no est en el IPC, pero s afecta los a costos de los bienes nales. Por lo tanto, modicaremos las ecuaciones (21.23) y (21.25) de la siguiente forma: pf t = pt + !(qt q ) + (yt y ) e prt = pt + !(qt q ) El parmetro ! indica la importancia de los insumos importados en la a produccin, y se supone que es el mismo en bienes con precios jos y exibles. o Su presin sobre los costos es normalizada alrededor del tipo de cambio real o de equilibrio18 . El nivel de precios estar dado por: a pt = (1 )pt + pe + (1 )(yt y ) + !(qt q ). t Escrito en forma de curva de Phillips esto es: ! e yt = y + (t t ) (qt q ) (1 ) (1 ) (21.52)
(21.53)
En este caso tambin podemos ver que a la curva de Phillips de econom e a cerrada hay que agregarle el tipo de cambio real cuando la econom se abre. a
Al igual que en el cap tulo 8, el tipo de cambio real ser tal que genere exportaciones netas a consistentes con el equilibrio ahorro-inversin, en consecuencia, ajusta la demanda agregada. o
18 Estas ecuaciones se pueden derivar a partir de una ecuacin de costos en la cual ! corresponde o a los insumos importados, con un costo e + p , y 1 ! a un insumo nacional con un costo p. El trmino y y representa condiciones de demanda. e 17
610
Como veremos en el siguiente cap tulo, algo que ya sabemos desde el cap tulo 8, el tipo de real tambin entra por el lado de la demanda. Por lo tanto, su e inclusin en la curva de Phillips no es esencial. De hecho, en algunos modelos o keynesianos modernos de econom abierta no incluyen el tipo de cambio real a en la curva de Phillips. Solo cambia la pendiente de la curva de Phillips cuando la econom se abre. a En el contexto de los modelos discutidos en esta seccin, se podr racioo a nalizar la no inclusin del tipo de cambio real en la curva de Phillips sobre la o base de que los precios de los bienes importados son jados en moneda local (pricing to local market). Por lo tanto, en la prctica, la importancia del tipo a de cambio en los precios depender del coeciente de traspaso de depreciacin a o a inacin. o Ntese, por ultimo, que en el caso de econom cerrada sin indexacin, la o a o pendiente de la curva de Phillips (@/@y) ser (1 )/, es decir, la misma a que hemos obtenido ahora en la econom abierta. Lo que cambia es que ahora a aparece un nuevo trmino, el del tipo de cambio real. Una vez que este trmino e e sea reemplazado en funcin de y y si cambiar la pendiente de la curva de o a Phillips y es lo que veremos con un modelo completo incluyendo la demanda agregada en el siguiente cap tulo.
21.7.
Resumen
En este cap tulo hemos justicado la existencia de una relacin positiva o entre inacin y el nivel de producto en el corto plazo. Dicho de otra manera, o a mayor brecha de producto (y y ), habr ms inacin. La relacin con la a a o o inacin depende de las expectativas inacionarias y los precios rezagados. Si o la econom es abierta, una depreciacin del tipo de cambio real tiene efectos a o positivos sobre la inacin. En un caso general podemos escribir la curva de o Phillips de la siguiente forma:
e yt = y + 1 [t t (1 )t1 ] 2 (qt q ) + t
(21.54)
Todos los parmetros son positivos y t es un shock al producto, por ejemplo, a productividad, clima, u otro. Alternativamente la curva de Phillips puede escribirse como una expresin o de determinacin de la inacin como funcin de las expectativas, la inacin o o o o pasada y la brecha del producto. En este caso, la curva de Phillips es:
e t = t + (1 )t1 + 1 (yt y ) + 2 (qt q ) + "t
(21.55)
Los parmetros son todos positivos y " es un shock inacionario, por ejema plo uctuaciones del precio de petrleo u otros insumos. Esta ecuacin es igual o o a la anterior. Basta con despejar para la inacin o el producto. Sin embargo, o
21.7. Resumen
611
las interpretaciones de ambas curvas de Phillips son distintas, en particular en cuanto a la naturaleza del shock. En la primera versin es un shock a la o produccin, en el segundo caso es a la inacin. Anal o o ticamente son muy similares, pero es importante entender los posibles shocks que afectan la curva de Phillips para entender mejor los mecanismos a travs de los cuales estos se e transmiten a la econom a.
Cap tulo 22
Oferta, demanda agregada y pol ticas macroeconmicas o

En este cap tulo integraremos el anlisis de la demanda agregada con el a de oferta en modelos que pueden ser usados fruct feramente en el anlisis de a pol tica macroeconmica. Asimismo, el largo plazo en estos modelos ser cono a sistente con el largo plazo estudiado en cap tulos anteriores. El plan de este cap tulo es comenzar con la descripcin de un modelo seno cillo de equilibrio macro, en el cual interacta la oferta agregada con una regla u de pol tica monetaria. Posteriormente nos concentraremos en describir la relacin entre la regla de pol o tica monetaria y la demanda agregada, as como sus interacciones con el mercado monetario. Luego, se profundizar en el anlisis a a de este modelo con el propsito de ligarlo a la nueva curva de Phillips analizao da en el cap tulo anterior. Despus se usar el modelo para analizar distintos e a shocks en la econom as como los efectos de la pol a tica macro. Finalmente, se presentar la discusin en el contexto de una econom abierta. a o a El grueso de nuestra discusin de pol o ticas macroeconmicas se focaliza en o la pol tica monetaria, y no profundiza en la pol tica scal. Una primera razn o es que la pol tica monetaria se puede cambiar en casi cualquier momento, es decir, no tiene rezago de implementacin. En cambio, la pol o tica scal se ja por lo general ao a ao y en este sentido es ms r n n a gida. Aunque los efectos de la pol tica scal tienen rezagos ms cortos, su posibilidad de cambiar en un a horizonte corto es mucho menor. Es por ello que podemos hablar propiamente de una reaccin de la pol o tica monetaria a eventos de corto plazo, por ejemplo, variaciones de inacin, producto o precios de activos. Por el contrario, es o razonable resumir la pol tica scal en G, y pensar que se cambia infrecuentemente. En segundo lugar, la pol tica monetaria es el principal instrumento de estabilizacin en el corto plazo, y hay buenas razones para ello. El grueso de las o econom modernas usan alguna forma de otacin cambiaria, lo que unido a as o altos grados de movilidad de capitales hacen, tal como estudiamos con el mo-
614
Cap tulo 22. Oferta, demanda agregada y pol ticas macroeconmicas o
delo Mundell-Fleming, que la pol tica scal sea ms inefectiva para afectar el a producto. Asimismo, si queremos anclar la inacin debemos necesariamente o especicar los objetivos de la pol tica monetaria. La pol tica scal juega un papel fundamental en la econom a travs de a, e la provisin de bienes pblicos, y en particular en las econom en desarrollo, o u as en la provisin de gasto social. Tambin puede jugar un rol importante en o e circunstancias especiales, como por ejemplo en la salida de la Gran Depresin o de los 30. No obstante, desde el punto de vista de estabilizacin de corto o plazo y del control de la inacin, nuestro foco ser la pol o a tica monetaria y cmo interacta con el estado de la econom mientras consideraremos que la o u a, pol tica scal es exgena y ocurre a travs de cambios infrecuentes en el gasto o e de gobierno y los impuestos.
22.1.
El modelo bsico a
Este modelo consiste en dos ecuaciones1 . Por el lado de la oferta tenemos una curva de Phillips aumentada por expectativas:
e t = t + (yt yt ) + "t
(22.1)
o Donde " es un shock inacionario, y e son la inacin y su valor esperado, respectivamente, e y y la brecha del producto, donde y e y estn medidos en a logaritmo y en consecuencia la brecha es una desviacin porcentual. Como ya o discutimos, nuestra interpretacin es que esta ecuacin se deriva de un modelo o o donde hay rigideces en el ajuste de salarios y precios. Un aumento en la brecha de producto aumenta la inacin. o El segundo bloque de este modelo est constituido por la siguiente regla a de pol tica monetaria (RPM): t = (yt yt ) + t (22.2)
En esta ecuacin, es un parmetro positivo, es un shock, y es la o a 2 inacin objetivo . La autoridad elige e y sobre la RPM por medio de su o pol tica monetaria, que, como veremos ms adelante, se puede lograr jando a la tasa de inters consistente con cada punto sobre la RPM. e Esta RPM corresponde a una relacin negativa entre la inacin y la brecha o o del producto. Ms adelante justicaremos con ms detalle esta RPM, pero por a a
1 2
Una presentacin simple de este tipo de modelos se puede encontrar en Walsh (2002). o
En este cap tulo para los valores de equilibrio de cualquier variable x, as como el objetivo de inacin, usaremos x. Usualmente se usa tambin x , pero el signo se reservar para denotar o e a variables externas. Salvo las variables que se miden directamente en porcentajes, como las tasas de inters, el resto de las variables sern logaritmos, lo que hace simplemente ms fcil la presentacin e a a a o e interpretacin. o
615
ahora es preciso sealar que impl n citamente la autoridad observa la brecha del producto y puede decidir cul es la tasa de inacin, aunque su control a o sobre esta es imperfecto, de ah la presencia de un shock . En el resto de este cap tulo, con excepcin de la seccin 22.5, haremos un anlisis esttico, por lo o o a a tanto, omitiremos el sub ndice t. Lo que esta RPM supone es que la autoridad balancea las prdidas sociales e que causan el desempleo y la inacin. La autoridad tiene un nivel deseado de o inacin igual a , y trata de minimizar las desviaciones de la inacin de su o o meta. Asimismo, tiene por objetivo tambin reducir las uctuaciones del PIB e en torno a su tasa natural, o nivel de pleno empleo, que denotamos por y . Se debe notar que su objetivo es la tasa natural, la cual podr ser subptima, a o pero de esta forma incorporamos el hecho de que la autoridad sabe que a travs de la pol e tica monetaria no puede afectar el producto en el largo plazo. En otras palabras, la meta de inacin la decide la autoridad, pero su meta o de producto la toma del equilibrio de largo plazo de la econom De no ser a. as se producen ineciencias y problemas de inconsistencia intertemporal que , discutiremos en el cap tulo 25. En la RPM, mientras menor es el valor de , mayor es la aversin de la o autoridad a la inacin, en el extremo cuando = 0, la autoridad siempre o elige la inacin igual a , independiente del nivel de actividad. o En el anlisis IS-LM del cap a tulo 19, se examin diferentes pol o ticas, bajo el supuesto que la oferta agregada era horizontal. As por ejemplo, se analiz los , o efectos de una pol tica que cambiaba la oferta de dinero. Sin embargo, en la realidad las autoridades eligen las variables de pol tica con alguna racionalidad. La autoridad monetaria no ja m en cada per odo aleatoriamente. La pol tica monetaria se gu por alguna regla, o ms en general, de acuerdo con algn a a u objetivo. Las autoridades podr ser ineptas, o tener objetivos muy alejados an del ptimo social, pero siempre podremos racionalizar su proceso de toma de o decisiones. Ah reside la importancia de resumir la pol tica macro en trminos e de algn tipo de regla, en particular para la pol u tica monetaria. Como ya se seal, la naturaleza de la pol n o tica scal hace dif resumirla en una regla, cil y por ello se puede pensar que G se ja per odo a per odo. Sin embargo, en general, la pol tica monetaria se va cambiando de acuerdo con un objetivo de estabilizacin, ya sea con respecto a una meta de inacin, de brecha de o o producto, o ambos. Precisamente esta es una de las principales cr ticas al anlisis IS-LM, pues hace experimentos de pol a tica sin considerar una conducta espec ca. Un buen ejemplo de implicancias poco realistas del modelo IS-LM es la derivacin de la demanda agregada, que aqu fue esbozada en la seccin 18.2. o o En el caso ms simple de econom cerrada, la demanda agregada se deriva a a de la IS-LM jando la cantidad de dinero y haciendo variar los precios. Si los precios suben, la oferta real de dinero baja, consecuentemente la tasa de
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inters sube y la demanda agregada baja. As podemos dibujar una relacin e , o negativa entre precios y producto que se llama demanda agregada y resume el modelo IS-LM con la cantidad nominal de dinero ja. Pero resulta extrao n asumir que cuando los precios cambian la pol tica monetaria no reaccione. Es por eso que, siendo el modelo IS-LM util para analizar el efecto de pol ticas y ajustes de la demanda agregada asumiendo los precios jos, es incompleto para describir y cerrar un modelo macro general y realista.
. . . . OA0 ( e > ) . . . . OA . . . . . . . . . 0. . A. . . . . A . . . . . . . . . . . . . . . E . . . . . . . B . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . RPM . . . . . . y
A00
Figura 22.1: Oferta agregada y regla de pol tica monetaria.
En la gura 22.1 se encuentran representadas la oferta agregada (OA) y la RPM. Si las expectativas inacionarias son iguales a la meta de inacin, el o equilibro ser en E, donde el producto est en su nivel de pleno empleo y la a a inacin es igual a la meta. o Consideremos un caso en el que la inacin esperada es mayor a la meta o o de inacin, con lo cual la oferta agregada ser OA0 . Cuando la inacin es o a igual a la inacin esperada, que en este caso es mayor que , el producto se o ubica en su nivel de pleno empleo, y = y . El que la inacin esperada est por o e encima de la meta puede ser el resultado de falta de credibilidad sobre la meta de inacin. En este caso el equilibrio entre OA y RPM ser en A, donde o a la inacin estar sobre la meta y el producto debajo del pleno empleo. La o a autoridad estar dispuesta a sacricar el nivel de actividad con el propsito de a o a tener inacin por debajo de e , pero estar por encima de . Si la autoridad o
22.2. La demanda agregada
617
quisiera tener el producto a nivel de pleno empleo, deber sacricar inacin, a o 0 de modo de evitar la ca del producto, terminando en A . Sin embargo, eso da signicar un cambio en la funcin de reaccin del banco central, pues dicho a o o punto no pertenece a la curva RPM. Pudiera parecer simple elegir cualquier punto del grco a travs de una a e adecuada pol tica monetaria, pero en dicho caso estar amos ignorando un aspecto muy importante de la misma, y es el rol de la credibilidad, que es un fenmeno esencialmente intertemporal. Por ejemplo, si la autoridad cediera o en su objetivo inacionario, tolerando ms inacin, le ser ms dif en el a o a a cil futuro convencer a los agentes econmicos de que el objetivo es . Es por ello o que la curva RPM debe ser considerada como el resultado de alguna forma de decisin ptima respecto de la pol o o tica monetaria, algo que discutimos ms a adelante. Esta regla balancea los costos de la inacin y el desempleo. o En el otro extremo, si la autoridad quisiera mantener con rmeza en , deber estar dispuesta a tener un nivel de actividad an menor que en a u 00 A, el correspondiente al punto A . Este caso tampoco puede ocurrir, pues es inconsistente con la regla de pol tica monetaria. Podemos ahora suponer que, en la medida en que la autoridad persevere en mantener como su objetivo, las expectativas se acomodarn hasta un punto a en el cual se igualen al objetivo inacionario. Lo contrario ocurrir si la gente espera menor inacin que la meta, en a o cuyo caso el equilibrio ser en B, en el cual el producto est por sobre el pleno a a empleo. Como lo indica la RPM, en esta situacin la autoridad desea tener o an menos inacin. u o Con este modelo, podemos analizar qu pasa ante diferentes shocks o pol e ticas, pero eso lo postergaremos hasta despus de discutir con ms detalle la e a curva RPM.
22.2.
La demanda agregada
La autoridad econmica, scal o monetaria, implementa su pol o tica a travs e de afectar la demanda agregada, tal como discutimos detenidamente en el modelo IS-LM. Para discutir la pol tica macroeconmica, consideraremos la o siguiente curva IS, escrita como desviaciones del producto respecto del pleno empleo: y y = A (i e ) + (22.3) Donde A es una constante que considera el gasto autnomo, entre otros o el gasto scal; el segundo trmino corresponde a la inversin, donde es un e o parmetro positivo y corresponde a la sensibilidad de la inversin y el consumo a o e a la tasa de inters real (r = i ), y corresponde a un shock de demanda, e por ejemplo al consumo o a la inversin. o
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Antes de proseguir, es util ver el equilibrio de largo plazo de esta econom a. A este equilibrio se le conoce tambin como el equilibrio de precios exibles, e pues el producto es el de pleno empleo, donde se ubicar la econom si no a a hubiera rigideces de precios. Para ello supondremos que los shocks son iguales a su valor esperado (0), es decir, imponemos " = = 0 en las ecuaciones (22.1) y (22.3). En equilibrio tenemos que las expectativas de inacin son correctas, o y por lo tanto tenemos que: y e r i = = = = y r = A/ = r+ i (22.4) (22.5) (22.6) (22.7)
Note que con la IS y la oferta agregada podemos determinar el equilibrio real de la econom es decir, y y r, pero no el equilibrio nominal o monetario. a, La tasa de inacin, solo con estas dos ecuaciones, est indeterminada. Esto no o a deber sorprendernos, porque tal como hemos estudiado en cap a tulos anteriores, las variables nominales en el largo plazo deben estar ligadas a fenmenos o monetarios y en el equilibrio solo hemos considerado la IS y la oferta agregada. Por lo tanto, para determinar la inacin necesitamos especicar la pol o tica monetaria. De aqu la importancia de la regla de pol tica monetaria, o alguna condicin por el lado monetario que nos determine la tasa de inacin3 . Con ello o o podemos determinar las variables nominales de este modelo, la inacin y la o tasa de inters nominal. De hecho, al agregar la regla de pol e tica monetaria (22.2), logramos determinar que en equilibrio la inacin es igual a la inacin o o objetivo, , tal como se mostr en la gura 22.1. Lo que ancla la inacin en o o este modelo es una meta de inacin cre o ble, la que debiera ser consistente con el equilibrio del mercado monetario. Finalmente, para el anlisis que sigue, asumiremos que la autoridad monea taria usa la tasa de inters nominal como instrumento de pol e tica monetaria. Sobre este tema volveremos en la seccin 22.4.1. o
22.3.
Regla de Taylor
Una primera forma de racionalizar la regla de pol tica monetaria es usar una regla de Taylor. El profesor de Stanford, John B. Taylor, uno de los ms a
La tasa de crecimiento del dinero nos deber determinar la tasa de inacin de largo plazo. a o Esto es lo que ancla la inacin. Sin embargo, esto puede dejar indeterminados los precios, para o lo que necesitar amos un variable nominal que los ancle (por ejemplo, stock de dinero, o tipo de cambio), y no la tasa de crecimiento de una variable nominal. Este es un tema de larga discusin o y anlisis en teor monetaria que aqu ignoraremos, ya que nos bastar con la determinacin de la a a a o inacin. o
3
22.3. Regla de Taylor
619
inuyentes macroeconomistas desde la dcada de 1970, sugiri que una buena e o forma de describir la conducta de las autoridades monetarias era que ellas segu una regla en la cual ajustan la tasa de inters de pol an e tica monetaria 4 a cambios en la inacin y en la brecha de producto . La regla de Taylor se o puede expresar de la siguiente forma: i = r + + a( ) + b(y y ) (22.8)
Cuando la inacin sube, la tasa de inters aumenta, y lo mismo ocurre o e cuando la brecha del producto sube, es decir, cuando el producto aumenta respecto del producto de pleno empleo. La razn a/b representa la aversin de o o la autoridad a la inacin. Si b = 0, la autoridad solo reacciona a la inacin, o o pues no da importancia a las uctuaciones del producto. En cambio si a = 0 la autoridad solo reacciona a desviaciones del producto, sin prestar atencin a o la inacin. o Taylor mostr que a = 1,5 y b = 0,5 corresponden a una buena represeno tacin de la conducta de la Fed5 . Un aspecto importante es que a sea mayor o que 1, lo que se conoce como el principio de Taylor6 . La razn para esto o es que si la inacin sube (baja) y la autoridad desea enfriar (estimular) la o econom para que la inacin baje (suba), el aumento (la reduccin) de la a o o tasa de inters debe ser mayor que el aumento (la disminucin) de la inacin, e o o as se tendr un alza (una baja) en la tasa de inters real y una consecuente a e ca (alza) en la demanda agregada. da Con esta regla podemos derivar la curva RPM (22.2). Para ello, debemos reemplazar la regla de Taylor en la curva IS, (22.3). Para simplicar, asumiremos que en la demanda e = . Es decir, supondremos que la tasa de inters real relevante para la demanda agregada es la tasa real ex post. Ese ta simplicacin no tiene efectos signicativos, salvo que queramos estudiar o espec camente shocks a las expectativas, algo que se har ms adelante. Elia a minando la tasa de inters y usando el valor de equilibrio de la tasa de inters e e real (A/), se llega a la siguiente ecuacin para la regla de pol o tica monetaria: = 1 + b (y y ) + (a 1) (a 1) (22.9)
Con esto llegamos a una ecuacin igual a (22.2) donde = (1+b)/(a1) o y = /(a 1). De esta regla se observa el principio de Taylor. Para garantizar que la pendiente de la RPM sea negativa, se debe tener que a > 1. Esto garantiza
4 5
Ver Taylor (1993).
La Fed es un anacronismo para la Reserva Federal (Federal Reserve), el banco central de los Estados Unidos.
6
Ver problema 22.1 para una discusin ms formal. o a
620
la estabilidad del sistema, y la lgica es que para afectar la tasa de inters o e real en la direccin de acercar la inacin a su meta hay que reaccionar ms o o a que 1:1 con la inacin. Mientras mayor es la aversin de la autoridad a la o o inacin (a/b elevado) la RPM es ms horizontal. En el otro extremo, cuando o a se cumple apenas el principio de Taylor, porque a est muy cerca de 1, la RPM a ser vertical, pues se prioriza el objetivo de pleno empleo. a Hemos supuesto en la demanda agregada que = e al resolver (22.9). De otra forma, y en el caso ms general, habr aparecido un ultimo trmino en a a e dicha ecuacin, el que corresponde a ( e )/(a 1). Esto nos evita tener un o trmino que dependa de e en RPM, aunque volveremos despus sobre esto e e en la seccin 22.6. o Esta regla ha sido muy exitosa en caracterizar las acciones de los bancos centrales en muchos pa ses. Incluso para el Bundesbank (banco central alemn), antes de la introduccin del euro, se ha encontrado que esta regla caa o racterizaba bien su conducta, a pesar de que dicho banco dec hacer su pol a tica monetaria basado en agregados monetarios, sin tener la tasa de inters como e instrumento. Qu pasa con la tasa de inters en la RPM? Intuitivamente podemos e e pensar que si el producto est bajo el pleno empleo es porque la tasa de inters a e es alta, respecto de su valor de equilibrio. Efectivamente, podemos reemplazar la inacin o la brecha del producto en la regla de Taylor para tener una o relacin de la tasa de inters en una sola de estas variables y ver qu pasa para o e e diferentes valores de y o . Podemos reemplazar (22.9) en la regla de Taylor para mostrar que la tasa de inters, como funcin del producto, es: e o i=r+ a a + b (y y ) + (a 1) (a 1) (22.10)
Por lo tanto, cuando la brecha del producto es positiva, la tasa de inters e es menor que la de largo plazo. La econom tiene una brecha positiva, porque a la tasa es baja. Por otra parte, cuando hay desempleo brecha negativa es porque la tasa de inters es alta7 . e
22.4.
Regla ptima o
El problema de la regla de Taylor es que es una descripcin mecnica o a de la conducta de los bancos centrales. Aunque para muchos casos es una simplicacin muy util, uno quisiera desde el punto de vista terico especicar o o la conducta del banco central basado en la optimizacin de alguna funcin que o o reeje los objetivos ultimos de la pol tica monetaria.
El movimiento de la tasa es similar al de la demanda derivada de la IS-LM: cuando los precios suben, la cantidad real de dinero cae, las tasas suben, y la demanda agregada baja.
7
22.4. Regla ptima o
621
Una forma simple de representar los objetivos de la autoridad es la minimizacin de una funcin de prdida que penaliza las desviaciones del producto o o e desde el pleno empleo y la inacin respecto de su meta: o m (y y )2 + ( )2 n (22.11) Esta funcin reeja el objetivo de mantener estabilidad macroeconmica. o o El parmetro representa la aversin a las desviaciones del producto respecto a o de las desviaciones de la inacin. o La autoridad minimiza esta funcin de prdidas sujeta a la curva de Phio e llips (22.1), y asumiremos que conoce el valor de " cuando decide su pol tica. Escribiendo el lagrangiano de este problema: L = (y y )2 + ( )2 + %[ e (y y ) "] (22.12)
La variable % corresponde al multiplicador de Lagrange. Resolviendo las condiciones de primer orden y despejando % se llega a que en el ptimo el o costo marginal de un aumento en la inacin, 2( ), se debe igualar al o costo marginal de un aumento en la brecha de producto, 2(y y ), valorado a 1/, que es el precio relativo de la inacin respecto de la brecha de producto o impl cito en la curva de Phillips. En consecuencia: = (y y ) (22.13)
Esto corresponde a la regla de pol tica monetaria supuesta anteriormente. Pero en la prctica sabemos que la autoridad monetaria no controla ni la a inacin ni el producto, sino la tasa de inters. Para determinar la tasa de o e inters, debemos usar la IS y la curva de Phillips para resolver y y y despejar e i. Primero, podemos reemplazar la condicin (22.13) en la curva de Phillips, o para llegar a la siguiente expresin para la brecha de producto: o yy = 2 [ e "] + (22.14)
Finalmente, para llegar a la regla para la tasa de inters, debemos igualar e la brecha de producto de esta expresin con la que nos da la IS para despejar o i8 . Usando nuevamente el hecho de que A/ = r, y asumiendo que la autoridad observa el shock de demanda cuando ja la tasa de inters, llegamos a: e i = r + e +
8
(2
1 [ e + "] + . + )
(22.15)
Asumiremos que en la IS la tasa de inacin relevante para la inacin es la inacin esperada, o o o como debiera ser. Anteriormente se supuso que en la demanda entraba = e por simplicidad.
622
Si usamos el que la tasa de inters nominal de equilibrio es = r + , la e i expresin anterior se puede escribir como: o 1 + 1 + i=i [ e ] + "+ (22.16) 2 + ) 2 + ) ( ( Esta es la regla ptima que deber seguir la autoridad. Como se puede o a observar, esta es distinta de una regla de Taylor, pues solo se mueve la tasa de inters basada en cambios en las expectativas de inacin, shocks de dee o manda, , y de inacin u oferta, ". La razn de que no haya regla de Taylor o o es que tanto el producto como la inacin son determinados conjuntamente, o interaccin que la autoridad conoce cuando ja su instrumento de pol o tica. Con las ecuaciones (22.13) y (22.14), tenemos las expresiones para la brecha de producto e inacin en esta econom La expresin (22.16) nos da la tasa o a. o de inters que hay que implementar para lograr dicho equilibrio de inacin y e o producto. La regla ptima que derivamos cumple el principio de Taylor respecto de la o e inacin esperada. Cuando e aumenta en x, la tasa de inters debe aumentar o en ms de x, es decir, el coeciente asociado a la tasa de inacin esperada a o o es mayor que 1, 1 + (2 +) , de modo que aumentos en la inacin esperada sean contrarrestados con aumentos de la tasa de inters real, lo que requiere e un aumento mayor de la tasa de inters nominal. e Es importante destacar que, aparte de los shocks de oferta y demanda, la pol tica solo reacciona a las desviaciones de la inacin esperada respecto de o la meta de inacin. Si las expectativas suben por sobre la meta, es necesario o subir la tasa de inters. Esta es la base para lo que se conoce como reglas de e a inacin proyectada o ination forecast 9 . Un punto no menor es cules o deber ser las expectativas, las del sector privado, como se deduce de este an modelo, o las de la propia autoridad. Aunque es importante que las autoridades monitoreen las expectativas privadas, es fundamental que se hagan su propio juicio. La razn es que, de basar su pol o tica exclusivamente en las expectativas de los agentes, se puede generar indeterminaciones o profec autocumplidas as 10 respecto de la inacin . De ah la importancia de que la autoridad tenga sus o propias proyecciones sobre las cuales basar el curso de la pol tica. La autoridad debe reaccionar a shocks de demanda y oferta en la direccin o de subir la tasa de inters cuando hay un shock de oferta positivo o cuando e hay un shock de demanda positivo. Ambos aumentan la inacin. Es posible o analizar la respuesta de pol tica a ambas perturbaciones. Si hay un shock que aumenta la demanda agregada, esto resulta en un aumento en la tasa de inters en 1/ la magnitud de ese shock. La respuesta de pol e tica monetaria es
Ver Svensson (1997), quien plantea que en un esquema de metas de inacin ptimas, la inacin o o o proyectada es un objetivo intermedio.
10 9
Este punto es discutido en Bernanke y Woodford (1997).
22.4. Regla ptima o
623
exactamente compensar el shock de demanda. La demanda aumenta en y la tasa de inters sube en /, de modo que la demanda se reduzca en . Por lo e tanto shocks de demanda no desplazarn la RPM, como s ocurr en el caso de a a la regla de Taylor. En el caso de la regla de Taylor, la ecuacin (22.10) muestra o que la RPM se desplaza a la derecha, lo que signica que el movimiento en la tasa de inters que acompaa a dicho desplazamiento no es lo sucientemente e n fuerte como para compensar el shock de demanda11 . Por otra parte, un shock que aumenta la inacin requiere un aumento de o /(2 + ) la magnitud del shock. Pero para comparar shocks equivalentes, es decir, de igual magnitud sobre el producto, hay que asumir un shock "/ sobre el producto por el lado de la oferta. Por lo tanto, hay que comparar 1/ con 1/(2 + ). Si 2 + > 1, lo que probablemente se cumple; la respuesta a los shocks de demanda deber ser ms agresiva que a shocks de oferta. Este a a resultado tambin se obtiene cuando la regla de pol e tica monetaria se basa en una regla de Taylor, por cuanto los shocks de demanda aumentan el producto y la inacin, mientras que los shocks de oferta aumentan la inacin, pero o o reducen el producto. 22.4.1. Dinero
Hasta ahora hemos hablado de pol tica monetaria y de inacin sin hablar o del dinero ni mencionar el mercado monetario, lo que podr parecer una cona tradiccin. Sin embargo, el dinero siempre ha estado impl o cito en este modelo, aunque sin jugar un rol activo. Lo que hemos supuesto en este cap tulo es que la pol tica monetaria se hace por la v de jar la tasa de inters. Este supuesto es bastante realista a e si consideramos que en la actualidad la mayor de los bancos centrales del a mundo, en especial los de pa de inaciones ms bajas y estables, usan la tasa ses a de inters como instrumento de pol e tica monetaria. Como vimos anteriormente, esto es razonable si la demanda por dinero es muy voltil, tal como se deduce a del anlisis de Poole (ver 19.7.2). En consecuencia, la LM es una ecuacin a o auxiliar que nos dir cunto dinero es necesario generar para obtener una tasa a a de inters objetivo, dado el nivel de actividad. Por ello, este anlisis tambin e a e se conoce como anlisis de corto plazo sin dinero, o, como lo llama Romer a (2000), macroeconom keynesiana sin la LM. Esto no signica que no haya a dinero ni que la inacin no sea un fenmeno monetario, sino que la cantidad o o de dinero se ajusta pasivamente a los objetivos de pol tica macroeconmica. o Ms an, en este modelo el dinero es neutral en el largo plazo. a u Para incorporar el dinero en nuestro anlisis consideremos el mercado moa netario. La autoridad debe ajustar la cantidad de dinero para lograr su objetivo de tasa de inters nominal. La tasa de inters se determina en el mercado e e
11
Esto se ve formalmente en el problema 22.2.
624
monetario, donde la demanda iguala a la oferta, lo que se resume en la siguiente curva LM (las variables estn expresadas en logaritmo), como ya fue a extensamente discutido en los cap tulos anteriores: m p = ky hi + u (22.17)
Donde u es un shock a la demanda por dinero. Si la autoridad elige i, dejar que m se ajuste para mantener la tasa constante, dadas las dems a a variables de (22.17). La autoridad monetaria ni siquiera necesita conocer u para jar i; esto se revelar en la cantidad de dinero. a Usando la LM es siempre posible pasar de i a m y viceversa. Por lo tanto, es posible rehacer el anlisis de reglas de pol a tica con la cantidad de dinero como el instrumento de pol tica monetaria. El anlisis es conceptualmente anlogo, a a aunque menos realista. La ecuacin (22.17) nos muestra adems que en el largo plazo el dinero es o a neutral. Dado el producto de pleno empleo, la tasa de inters real y la meta e de inacin, y suponiendo u = 0, tenemos que en el largo plazo (o en valor o esperado) el lado derecho es constante. Por lo tanto, la tasa de crecimiento del dinero ser igual a la tasa de inacin. Por ultimo, dada la tasa de inters real a o e de equilibrio en el mercado de bienes (A/), tendremos directamente la tasa de inters nominal cuando le sumamos la tasa de inacin. En el largo plazo e o tambin se cumple el efecto Fisher, es decir, cualquier aumento en la inacin e o se traspasar uno a uno a la tasa de inters nominal. a e
22.5.
La nueva demanda agregada*
Los fundamentos microeconmicos de la nueva demanda agregada, o IS, o estn basados en decisiones ptimas de consumo. Esta demanda agregada, ms a o a la nueva curva de Phillips del cap tulo 21.5, y una regla de pol tica monetaria, consituyen la base de lo que hoy se conoce como nuevos modelos keynesianos de pol tica monetaria12 . Para derivar la IS asumiremos que la econom est compuesta por un a a conjunto de individuos idnticos que maximizan la utilidad del consumo a lo e largo de su vida. Esto es, el objetivo del individuo representativo es: mx Et a
1 X s=t
st u(Cs )
(22.18)
o Donde Et corresponde a la expectativa racional con toda la informacin disponible en t, es el factor de descuento, igual a 1/(1 + ) donde es la tasa
Una presentacin detallada de estos modelos se encuentra en el cap o tulo 5 de Walsh (2003) y el cap tulo 3 de Woodford (2003).
12
22.5. La nueva demanda agregada*
625
de descuento. La funcin de utilidad u cumple las tradicionales propiedades o de ser creciente y cncava (u0 > 0 y u00 < 0). o Consideraremos un individuo que recibe un salario nominal Wt cada per odo, el que usa para consumir o acumular activos. A inicios del per odo t tiene At en activos nominales que pagan un inters it1 13 . El nivel de precios del bien de e consumo en t es Pt . En consecuencia la restriccin presupuestaria del individuo o es: Wt + At (1 + it1 ) = Pt Ct + At+1 (22.19) Hay varias formas de derivar las condiciones de primer orden a este problema, pero una forma sencilla es intuir qu ocurre en el margen en la decisin e o 14 del consumidor . Suponga que el individuo sacrica una unidad de consumo en el per odo t, con lo cual en el margen la utilidad se reduce en u0 (Ct ). Esta reduccin del consumo le provee Pt de recursos adicionales para ahorrar, los o que redituarn Pt (1 + it ). Pero solo podr adquirir Pt (1 + it )/Pt+1 unidades a a del bien en el siguiente per odo, que le producirn una utilidad adicional de a u0 (Ct+1 ) = u0 (Ct+1 )/(1 + ). Todo lo anterior es en valores esperados, aunque asumiremos que el individuo conoce it cuando acumula el activo. Por lo tanto, la condicin de primer orden es: o u0 (Ct ) = 1 + it Pt 0 Et u (Ct+1 ) 1 + Pt+1 (22.20)
Ahora simplicaremos esta frmula para aproximarnos a la demanda agreo gada. En primer lugar supondremos que u(C) = C 1 /(1 ), con lo cual u0 (C) = C . Tambin supondremos que podemos separar los dos trminos al e e interior de la expectativa, es decir la inacin esperada Pt /Pt+1 de la utilidad o marginal del consumo. Finalmente, tomaremos logaritmo a ambos lados de la ecuacin, recordando que para un x bajo log(1 + x) x, y usando letras o minsculas para el logaritmo del consumo, llegamos a15 : u ct = Et ct+1 1 (it Et t+1 ) (22.21)
Donde Et t+1 es la inacin esperada, y por lo tanto it Et t+1 es la tasa o de inters real, puesto que it es la tasa que regir durante el per e a odo t + 1 y Et t+1 la inacin que se espera para dicho per o odo.
13 14
Este es el mismo problema que el cap tulo 3.7. Ese caso fue planteado en dos per odos, lo que facilita su solucin. Aqu usamos una forma alternativa para plantear la solucin, pero el lector o o podr notar que es la misma, con la diferencia adicional de que en el cap a tulo 3.7 el problema estaba planteado en trminos reales. e
15 Rigurosamente hay que hacer algunos supuestos adicionales para poder manipular la ecuacin, o los que suponemos se cumplen, ya que al tener el operador de expectativas, no puede despejarse como si fuera un problema con plena certidumbre.
Los intereses fueron pactados a nes de t 1.
626
Esto no es ms que la ecuacin de Euler para el consumo. Es la versin a o o en horizonte innito del cap tulo 3.7, y la versin en tiempo discreto y con o incertidumbre del problema de Ramsey del cap tulo 14. Ella nos dice que cuando la tasa de inters real sube, por efecto sustitucin los hogares querrn e o a tener un consumo creciente, lo que deprime el consumo corriente. Ahora debemos pasar de consumo a PIB. Para ello escribamos el PIB (Yt ) a as por el lado del gasto como consumo (Ct ) ms resto (Rt ), el que en econom cerradas corresponde a inversin y gasto de gobierno, y en econom abiero as tas habr que agregarle las exportaciones netas. Asumiremos que este es un a componente exgeno, que representa una fraccin t del PIB que var eso o a tocsticamente. En consecuencia, tenemos que en trminos logar a e tmicos16 : ct = yt + log(1 t ) (22.22)
Por ultimo, denamos zt = log(1 t ), que corresponde a menos el logaritmo de la participacin del consumo en el producto. En este caso tenemos o que: yt = ct + zt Donde podemos interpretar a z como shocks de demanda, por ejemplo pol tica scal o cambios en la inversin, o a las preferencias. Asumimos que o este shock sigue un proceso AR(1) con coeciente de autocorrelacin igual a o ', menor que uno, es decir: zt = 'zt1 + t (22.23)
e o Donde t es un trmino aleatorio con media cero y sin autocorrelacin, con o o lo cual Et zt+1 = 'zt . Reemplazando la expresin para c en funcin de y y z, tenemos que: yt = Et yt+1 + (1 ')zt 1 (it Et t+1 ) (22.24)
Esta es conocida tambin como la demanda agregada forward looking, por e cuanto mira al producto hacia al futuro. Si suponemos que la expectativa futura del PIB es el pleno empleo (), podemos ver que la ecuacin es la misma y o que supusimos a principios de este cap tulo (ver ecuacin (22.3)), una vez que o redenimos los trminos. El shock a la demanda agregada, que llamamos , e est representado por (1 ')zt , el que usualmente se interpreta como un shock a de pol tica scal, pero tambin puede corresponder a uctuaciones de otros e componentes exgenos de la demanda agregada o shocks de preferencias. o
Esto es fcil de ver, puesto que si R/Y es , tendremos que C/Y es 1, y tomando logaritmos a se llega a la expresin del texto. o
16
22.6. Aplicaciones de modelo
627
De esta forma, es posible derivar de fundamentos microeconmicos slidos o o la curva IS. Sin duda que tiene algunas simplicaciones. En especial, en el mundo real tambin incluir e amos la inversin como sensible a la tasa de inters. o e En nuestra discusin previa es el principal mecanismo por el cual la tasa de o inters afecta la demanda agregada. Si bien en este esquema es posible agregar e la inversin, la utilidad de derivar rigurosamente la IS, as como la curva de o Phillips y la regla de pol tica, es que permite hacer ejercicios de equilibrio general consistentes para analizar los efectos de la pol tica monetaria y evaluar su eciencia.
22.6.
Aplicaciones de modelo
En esta seccin haremos algunos ejercicios de esttica comparativa para o a analizar cul es el impacto sobre la inacin y el producto de diferentes shocks, a o y cul es la respuesta de pol a tica monetaria. Usaremos el modelo bsico de la seccin 22.1 con la intuicin ganada en la a o o discusin de reglas de pol o tica monetaria. En estricto rigor, usar una regla de Taylor o una regla ptima, en algunos casos hace diferir la forma de reaccioo nar de la pol tica monetaria, aunque cualitativamente son muy similares. De hecho, al usar una regla ptima podemos utilizar directamente las ecuaciones o derivadas en dicha seccin para saber lo que pasa con el producto, la inacin o o y las tasas de inters. e Para el anlisis que sigue a continuacin supondremos que el pblico ja a o u sus expectativas e = , es decir, originalmente la curva de oferta agregada pasa por el punto = e y = y . Es importante destacar que este anlisis es eminentemente esttico, y un a a aspecto crucial en pol tica monetaria es que los ajustes hacia la inacin obo jetivo transcurren en un horizonte relativamente prolongado, de hasta dos o tres aos. La razn es por una parte que los efectos de la pol n o tica monetaria afectan a la econom con rezago, y por otra parte, dados los costos en materia a de actividad, la pol tica monetaria no actuar ante cada shock y dejar pasar a a un tiempo para que sus efectos se disipen. Estos efectos dinmicos sern ignoa a rados, por ello hay que pensar que el horizonte de tiempo en que transcurren los ejercicios que se hacen a continuacin son de un ao y ms. o n a (a) Pol tica fiscal y
SHOCKS
de demanda
Podemos considerar dos casos extremos de pol tica scal expansiva. La primera es un cambio permanente en el nivel de gasto de gobierno. Esto es equivalente a un aumento en A en la demanda agregada. La otra alternativa es suponer un cambio transitorio en la demanda agregada, el que puede ser interpretado como un cambio en . Las expansiones scales por lo general
628
tienen un componente transitorio y otro que es percibido como permanente. En el caso de un aumento en A, esto resulta en un cambio proporcional en la tasa de inters real de largo plazo. La respuesta de pol e tica ser un aumento a en la tasa de inters nominal en la misma magnitud del aumento en la tasa e real de equilibrio, para as permitir que la tasa de inacin se mantenga en o su nivel objetivo. El aumento de la tasa de inters real provocar una ca e a da en el gasto privado, principalmente inversin y consumo de bienes durables, o manteniendo el nivel de demanda agregada constante. Por lo tanto, en nuestro sistema OA-RPM no ocurre nada, sino que solamente la autoridad ajusta la tasa de inters nominal consistente con un crowding out completo17 . e En el otro extremo, consideremos un shock de demanda positivo transitorio, es decir, aumenta. Esto puede no solo ser una expansin scal transitoria o sino un aumento inesperado y transitorio del gasto privado. En el caso de una regla de Taylor, la curva RPM se desplazar a la derecha (ver ecuacin (22.9)). a o La autoridad solo reacciona ante aumentos del producto y de la inacin, y o dado que el shock de demanda aumenta la inacin y el producto, el banco o central aumentar la tasa de inters para reducir la inacin. La econom se a e o a odo siguiente al equilibrio E0 . mueve a E1 y vuelve al per Como ya fue discutido, en el caso de una regla ptima, la RPM no depende o del shock, es decir, no se mueve, y el producto, como la inacin, se mantienen o constantes (ecuacin 22.13). Lo que ocurre en este caso es a causa de que la o autoridad observa el shock y sube la tasa de inters en 1/ la magnitud del e mismo. Esto logra mantener la inacin y el producto a nivel constante y la o econom permanece en E0 . Si la autoridad no observara el shock, entonces la a RPM se desplazar hacia la derecha, y tanto la inacin como el producto a o e aumentar an, tal como se ilustra en la gura 22.2 en el punto E1 , y despus de que la autoridad sube la tasa la econom retorna a E0 . a Este ejercicio ilustra las diferencias entre una regla de Taylor y una regla ptima. Ciertamente esta ultima es preferible, puesto que en caso de observar o el shock aplica la dosis exacta para que ni el producto ni la inacin cambien. o Sin embargo, en la realidad existen al menos dos problemas. El primero es que no se conoce exactamente los parmetros verdaderos del modelo, y el segundo, a que tampoco se observa con precisin el shock. Esto hace que sea dif pensar o cil que se podr aplicar exactamente la regla ptima, pero usar la proyeccin de a o o inacin es una muy buena gu para la pol o a tica de estabilizacin. o
Un lector cuidadoso recordar que en el cap a tulo 6 planteamos que un aumento permanente del gasto de gobierno no ten efectos sobre la tasa de inters real, sino que el aumento transitorio a e era el que aumentaba r de equilibrio. Aqu es distinto, y es el resultado de que en este caso hemos ignorado el tema de nanciamiento del presupuesto. Si el aumento permanente del gasto se hace con un aumento de impuestos, como debe ser para satisfacer la restriccin presupuestaria intertemporal o del gobierno, la ca del gasto privado ocurrir 1 a 1 con una ca en el consumo, por lo cual no da a da ser necesario un cambio en la tasa de inters. En rigor, este ejercicio lo podemos pensar como un a e caso en el cual el gasto aumenta por un per odo prolongado y se nancia con la emisin de deuda. o
17
629
Una pregunta interesante es si se anticipa el shock, o anlogamente se esa pera que persista por varios per odos. Este caso es similar al de un incremento permanente, por cuanto la autoridad aumentar la tasa de inters para coma e pensar el shock de demanda agregada y mantener la inacin, con lo cual la o RPM no se mueve. En la realidad, las autoridades en general enfrentan incertidumbre sobre cunto y cmo se revertir el shock, por lo que podemos a o a presumir que el aumento de la tasa de inters no ser suciente para frenar e a la expansin de la demanda, adems que las acciones de pol o a tica tienen un rezago, y por lo tanto, se puede esperar que el producto y la inacin suban, o al igual que las tasas de inters. e
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y
OA
E1
E0
RPM y
Figura 22.2: Pol tica scal expansiva y shocks de demanda transitorios.
(b) SHOCK inflacionario Un shock inacionario en nuestro esquema consiste en un aumento de ", lo que desplaza la oferta agregada a hacia la izquierda, tal como se ilustra en la gura 22.3. Esto puede ser producido por un shock de costos, por ejemplo un aumento del precio del petrleo, o un shock negativo de productividad, por o ejemplo producido por un mal clima. Por la forma de plantear el modelo, un shock negativo de productividad se puede entender como una ca del producda to de pleno empleo. Dado el nivel de producto, una ca de la productividad da reducir el producto de pleno empleo y provocar presiones inacionarias. a a
630
Debido a que la RPM no cambia, este shock producir un aumento de a la inacin y una reduccin del producto. La pol o o tica monetaria se vuelve contractiva para compensar el aumento de la inacin, lo que produce una o reduccin del producto. Si a la autoridad no le interesa la tasa de inacin, es o o decir, RPM es vertical, mantendr la tasa de inters constante. Mientras ms a e a adverso es a la inacin, ms aumentar la tasa de inters para contrarrestar o a a e el shock inacionario. Una vez que este ha pasado, la econom vuelve a E0 . a Ahora se puede analizar un shock inacionario permanente. Dado que en promedio " es 0, la mejor forma de pensar en este shock es como una ca da permanente en y . Su anlisis se ha dejado para el problema 22.4. a Por qu en la prctica los bancos centrales son ms reacios a subir la tasa e a a de inters ante shocks de costos que shocks de demanda? Es usual ver que, e ante alzas del precio del petrleo, muchos bancos centrales preeren esperar o antes de subir la tasa de inters. Esto se puede responder mirando a la regla e de Taylor. Si el shock de costos baja el producto y sube la inacin, no resulta o claro lo que debe ocurrir. En nuestro modelo, el shock de costos sube la inacin, luego la tasa de inters, y eso provoca la ca del producto. Sin embargo, o e da en un modelo ms realista, es util pensar en dos mecanismos adicionales que a el shock de costos puede implicar una reaccin ms suave de la pol o a tica monetaria. En primer lugar, un shock de costos como el alza del precio del petrleo o representa tambin una ca de los trminos de intercambio para pa no e da e ses petroleros, lo que reduce el ingreso nacional y la demanda. Es decir, un shock positivo sobre la inacin es tambin un shock negativo sobre la demanda, lo o e que compensa el impacto inacionario del shock de costos. En consecuencia, no es obvio cun agresivamente debe reaccionar la autoridad. Por otra parte, a el shock inacionario puede tener consecuencias de primer orden sobre la produccin. Si " afecta a ambos, la inacin y el producto, no es claro cun fuerte o o a ser el impacto inacionario. Esto es, formalmente suponer que y depende nea gativamente de ", por ejemplo, si las empresas no pueden subir sus precios, tal vez los mayores costos las lleven a reducir su oferta ms que a subir los precios. a Lo contrario pasar si el shock inacionario es tambin un shock positivo de a e demanda. Este ser el caso de un pa petrolero. En este caso, el efecto por a s el lado de la demanda y por el lado de la oferta sugerir un aumento de la a tasa de inters. Es importante notar que esta respuesta depende de que las e expectativas de inacin estn bien ancladas. Si un shock de oferta lleva a un o e cambio en las expectativas inacionarias, ser necesario tal vez una respuesta a de pol tica agresiva de modo de evitar daar la credibilidad. Por ultimo, y tal n como ya sealamos, es importante pensar que el anlisis esttico que realizan a a mos aqu ocurre en un horizonte de tiempo de varios trimestres, pues hemos ignorado todos los efectos dinmicos. Y precisamente es esta dinmica la que a a hace que shocks inacionarios de oferta se disipen sin necesidad de excesivo activismo por parte de la pol tica monetaria.
631
Un shock de demanda aumenta la inacin y el producto, y por lo tanto o no hay dilema en seguir una pol tica monetaria contractiva. Si existe un tradeo cuando hay un shock inacionario, igualmente se debe subir la tasa de inters si la inacin esperada aumenta. Una forma de tomar en cuenta este e o ultimo dilema es permitir que el ajuste sea gradual para que el shock inacio nario se deshaga en un horizonte prolongado. Esto evita agregar volatilidad al producto.
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .E . 0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y OA
E1
RPM y
Figura 22.3: Shock inacionario.
(c) Cambio en expectativas de inflacion Una reduccin de las expectativas inacionarias se encuentra representada o en la gura 22.4. Supondremos que esta es una reduccin transitoria, la que o en consecuencia no conlleva cambios en la meta de inacin. En este caso, la o econom parte en E0 y termina en E0 . La pregunta es qu ocurre en el per a e odo en que las expectativas son inusualmente bajas. Como veremos ms adelante, a el resultado es incierto y en la gura aparece como neutral, aunque solo como presentacin grca. o a Nosotros vimos que en el modelo IS-LM una ca de las expectativas de inda acin era un shock negativo sobre la demanda agregada, por cuanto aumenta o la tasa de inters real, con consecuencias negativas sobre la demanda. Eso es lo e
632
que representa el desplazamiento de la RPM a la izquierda18 . Si la oferta agregada fuera horizontal, como supone el modelo IS-LM, o se desplazara poco, se producir una ca del producto, con una probable reduccin de la inacin. a da o o Sin embargo, por el lado de la oferta, una ca de la inacin esperada es da o expansiva, por cuanto las presiones salariales y alzas de precios sern menores, a con mayores aumentos de la produccin. Eso representa el desplazamiento de o la OA. Por lo tanto, la ca de las expectativas inacionarias provocar una ca da a da en la inacin y efectos inciertos sobre el producto. En el caso de la gura 22.4, o la inacin cae lo mismo que la inacin esperada y el producto queda a su nivel o o 19 de pleno empleo . Ahora podemos analizar la idea de los espirales deacionarios discutidos en el contexto del modelo IS-LM. Si la ca de expectativas da genera una ca del producto y la inacin, esto conduce a menores presiones da o inacionarias, a una ca del producto adicional, y as sucesivamente. Parte da de este problema requiere adems que los efectos por el lado de la oferta no a sean muy importantes, lo que presumiblemente ocurrir en situaciones ya dea presivas con muchos recursos desempleados donde la oferta es relativamente ms horizontal. Asimismo, la pol a tica monetaria, tal vez por una trampa de la liquidez, es incapaz de generar una inacin consistente con el objetivo (0 ). o Por este motivo, la deacin con una econom deprimida es un problema no o a menor desde el punto de vista de la pol tica monetaria, tal como le ocurri a o Japn durante la dcada de 1990. o e (d) Cambio en la meta de inflacion Por ultimo analizaremos qu ocurre cuando la autoridad decide cambiar e su meta de inacin. En particular, supondremos que desea bajar la inacin o o a a de 0 a 1 . La autoridad anunciar su cambio en la meta, pero deber actuar consistentemente con este objetivo para que el pblico crea que efectivamente u la meta ha cambiado. En consecuencia, en un primer momento se contraer la curva RPM, caua sando una ca del producto y la inacin, es decir, la econom pasar de E0 da o a a a Ei (ver gura 22.5). Para ello, la pol tica monetaria se har ms restrictiva, a a en trminos de la regla de Taylor, en el equilibrio inicial > 1 , con lo cual lo e correcto ser subir la tasa de inters. a e
En el anlisis de las secciones anteriores, de manera de simplicar la presentacin de la regla a o de Taylor, se supuso que las expectativas inacionarias eran iguales a la inacin efectiva desde el o punto de vista de la demanda agregada. Esa simplicacin no tiene mucho sentido en el contexto o de un anlisis de una ca en e , por cuanto una de sus principales implicancias es un shock a la a da tasa de inters real y la demanda agregada. e
19 Si se desea hacer el lgebra hay que ser cuidadoso con las frmulas derivadas en el texto, pues a o se asumi por el lado de la demanda que e = , lo que no se puede suponer en este caso para que o la demanda cambie. 18
633
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E0 . . . . . . . . . . . . . . . . . .E . 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y
OA
RPM y
Figura 22.4: Ca de las expectativas de inacin. da o
Luego, cuando el pblico le cree a la autoridad, la oferta agregada se desplau zar a la derecha debido al ajuste de las expectativas inacionarias consistentes a con esta nueva meta de inacin, y la econom volver al pleno empleo. Como o a a se puede observar en este ejercicio, el ajuste de las expectativas, y por lo tanto la credibilidad de la autoridad con el compromiso a la nueva meta de inacin, o es clave para los costos recesivos de la reduccin de la inacin. Si la gente o o se demora en creerle al banco central, la inacin se demorar en caer y la o a recesin ser ms prolongada. Sin embargo, la credibilidad no depende de los o a a anuncios, sino de la reputacin que se tenga, lo que a su vez depende de la o historia de sus decisiones. Si el banco fuera plenamente cre ble ser posible a que la econom se ajustase sin costos a 1 , si las expectativas se ajustan con a el anuncio, y as se pasar sin ca del producto de E0 a E1 . a da Una discusin interesante es cuando un banco central desea consolidar una o tasa de inacin baja. La pregunta es si esto se debe hacer con una pol o tica monetaria agresiva, y sus consecuentes costos en trminos de actividad, e o aprovechar un buen momento, por ejemplo de baja transitoria de la inacin, teniendo as una actitud oportunista. Hay argumentos, que el lector o puede imaginar, para favorecer cualquiera de las dos opciones y que hacer en denitiva depender del caso particular de que se trate. a
634
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E0. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E . . 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . y
0 Ei 1
RPM y
Figura 22.5: Reduccin de la meta de inacin. o o
22.7.
Econom abierta: Tipo de cambio exible a
En la econom abierta, la demanda agregada incluye adems de la tasa de a a inters real, el logaritmo del tipo de cambio real, q, por sus efectos sobre las e exportaciones netas. La demanda agregada se puede escribir como: y = y + A (i e ) + q + (22.25)
Consideraremos el caso de perfecta movilidad de capitales, por lo tanto se cumplir la ecuacin de paridad real, esto es20 : a o r = r + q q (22.26)
Esta es la misma que la ecuacin de paridad (8.14), aunque con un cambio o de notacin pues q corresponde al logaritmo, y no el nivel, del tipo de cambio o real. Esta ecuacin dice que si la tasa de inters real domstica (r) es mayor o e e que la tasa de inters real internacional (r ), entonces se espera que el tipo e de cambio real se deprecie. De otra forma podr haber ujos de capitales a innitos para aprovechar las oportunidades de arbitraje. Aqu no se puede
Tal vez un supuesto ms realista ser suponer movilidad imperfecta de capitales, como se hizo a a en la seccin 20.4, pero eso slo complicar innecesariamente la presentacin. o o a o
20
22.7. Econom abierta: Tipo de cambio exible a
635
arbitrar porque, por ejemplo, si el pa ofrece mayor rentabilidad real (en s trminos de sus bienes), esta ser igual a la del mundo ya que se espera que e a los bienes del pa en cuestin se abaraten respecto de los del resto del mundo. s o Por simplicidad hemos supuesto, al igual que en el cap tulo 8, que el valor esperado para el tipo de cambio real es su valor de equilibrio. Esto se hace debido a que no hay una dinmica espec a ca, as que es razonable pensar que en el futuro la econom converge a su equilibrio. Con la ecuacin de demanda a o podemos determinarlo. En el equilibrio de largo plazo, o de precios exibles, tendremos que: y (22.27) (22.28) r (22.29) r + (22.30) r A q=q = (22.31) Donde es la meta de inacin denida en la regla de pol o tica monetaria. A diferencia de la econom cerrada, la tasa de inters real es dada por el a e mundo, y en el caso anterior por el equilibrio domstico ahorro-inversin. Esto e o no nos deber extraar, pues es consistente con todo lo discutido en la parte a n III de este libro. Por lo tanto, el tipo de cambio real es el que se ajusta para ser consistente con la brecha ahorro-inversin en la econom Si A aumenta, o a. por ejemplo, el gasto de gobierno sube, el ahorro baja, el dcit en la cuenta e corriente aumenta, por lo tanto, el tipo de cambio real se aprecia. Desde el punto de vista de la demanda agregada debe ocurrir crowding out: el aumento del gasto de gobierno debe ser compensado con una ca de la demanda da agregada por bienes nacionales provenientes tanto de la econom domstica a e como del resto del mundo. La tasa de inters no puede subir para deprimir la e demanda por inversin, por lo tanto el tipo de cambio real es el que se ajusta. o El tipo de cambio real se aprecia para que la demanda externa sobre bienes nacionales se reduzca, as como el gasto de los locales en bienes nacionales, pues ahora disminuirn las exportaciones y aumentarn las importaciones. a a Un aumento de la tasa de inters internacional reduce la inversin, lo que se e o compensa con un aumento de las exportaciones netas v una depreciacin a o real. Nuestro sistema tiene cuatro variables endgenas: y, , q e i, y hasta ahora o tenemos la ecuacin de paridad de intereses y la demanda agregada. Las otras o dos ecuaciones son la curva de Phillips, y como es de esperar, la regla de pol tica monetaria. Como ya fue discutido en el cap tulo 21, la curva de Phillips de econom as abiertas es: = e + (y y ) + (q q ) + " (22.32) Donde y son positivos. y e r i = i = = = =
636
La ultima ecuacin es la regla de pol o tica monetaria, y para ello supondremos una pol tica monetaria que sigue una regla de Taylor: i = r + + a( ) + b(y y ) (22.33)
Nuevamente, al igual que en la econom cerrada, supondremos que en la a e demanda agregada = . Reemplazando la regla de Taylor en la IS, tenemos que: = 1 + b (y y ) + (q q ) + (a 1) (a 1) (a 1) (22.34)
Para llegar a la curva RPM podemos reemplazar q q por r r, y esta 21 ultima expresin por la regla de Taylor . Con esto llegamos a la siguiente o ecuacin para la curva RPM: o = 1 + b + b (y y ) + (a 1)( + ) (a 1)( + ) (22.35)
Esta ecuacin es cualitativamente igual que la de econom cerrada (ecuao a cin 22.9), la cual es un caso especial cuando = 0. Es interesante comparar o con la RPM en el caso de econom cerrada. A medida que aumenta, la pena diente de la RPM puede subir o bajar, dependiendo de los otros parmetros. a Sin embargo, podemos ver los casos extremos. Cuando la econom es cerraa 1 b da, el coeciente de la brecha del producto es en valor absoluto (a1) + a1 , mientras en el caso que tiende a innito el coeciente es b/(a 1). Por lo tanto, el coeciente de y y es mayor en el caso de la econom cerrada, lo a que implica (ver seccin 22.1) que la aversin impl o o cita a la inacin aumenta o con el grado de apertura, para una misma regla de Taylor. Es decir, la curva RPM es ms plana en econom ms abiertas. Para mantener el tradeo entre a as a la brecha de producto y la inacin a medida que una econom se abre (es o a decir, para mantener la misma RPM), la reaccin a la inacin deber dismio o a nuir con respecto a la reaccin frente a un cambio del producto. Lo que ocurre o es que en la econom abierta la tasa de inters es ms efectiva que en una a e a econom cerrada, pues no slo afecta directamente la demanda v tasas de a o a inters, afectando inversin y consumo, sino tambin afecta el tipo de cambio e o e y las exportaciones netas. Ahora podemos arreglar la curva de Phillips, reemplazando el tipo de cambio real por el diferencial de tasas, y para este ultimo volvemos a usar la regla de pol tica monetaria. Esta ser una pseudo-curva de Phillips, pues tendr en a a
Nuevamente ignoramos el efecto de la inacin esperada, que dejaremos solo en la curva de o Phillips, y por lo tanto usamos i = r + , en vez de r + e al lado izquierdo de la regla de Taylor.
21
22.8. Econom abierta: Tipo de cambio jo a
637
ella la regla de Taylor22 . Despus de hacer los reemplazos se llega a: e = e + (a 1) b " + (y y ) + 1 + (a 1) 1 + (a 1) 1 + (a 1) (22.36)
Esta curva de Phillips es ms plana que la curva de Phillips de econom a a 23 cerrada , pues un aumento del producto lleva a una reaccin de pol o tica que sube la tasa, compensando en parte el aumento de la inacin. Aunque esta o es una curva de Phillips que incluye reacciones de pol tica monetaria, tenemos que tanto la RPM como la curva de Phillips sern ms planas que en ecoa a noma cerrada (en los casos lmites). El resto del anlisis es el mismo que el de a econom cerrada, pero donde se debe considerar el efecto de la pol a tica monetaria sobre el tipo de cambio como un mecanismo adicional de transmisin o de la pol tica monetaria. Al igual que en la econom cerrada, este modelo lo podr a amos haber resuelto bajo una pol tica monetaria ptima. Sin embargo, el lector podr intuir o a que los resultados son muy similares a los de la regla de Taylor y al caso de la econom cerrada, donde solo aparecen nuevos mecanismos de transmisin de a o la pol tica monetaria a la actividad econmica y la inacin. o o
22.8.
Econom abierta: Tipo de cambio jo a
No se puede hablar de una regla de pol tica monetaria, tal como hemos visto hasta ahora, en una econom con tipo de cambio jo, por cuanto la pol a tica monetaria es inefectiva y la unica regla existente es el tipo de cambio jo. Esto lo vimos en el cap tulo 20.2, donde se mostr que, si existe perfecta movilidad o de capitales, el banco central es incapaz de controlar simultneamente el tipo de a cambio y la tasa de inters. Si quiere mantener el tipo de cambio cre e blemente jo, deber aceptar que la tasa de inters est dada por la paridad de la tasa a e e de inters internacional. e Si el banco central intenta expandir la cantidad de dinero, el pblico que u no desea ms dinero local lo cambiar por moneda extranjera, pero para que a a el valor de la moneda extranjera no aumente (la moneda local se deprecie), el banco central deber proveer esa moneda extranjera al tipo de cambio jo. a Este proceso continuar hasta que, dada la tasa de inters internacional, el a e pblico desee mantener la oferta de dinero local, y esto ocurrir cuando toda u a la expansin del dinero haya sido deshecha por la v de la prdida de resero a e vas. A continuacin presentaremos un modelo de oferta y demanda agregada, o consistente con el modelo discutido hasta ahora y con tipo de cambio jo24 .
Por consistencia seguiremos usando e = en la denicin de la tasa de inters nominal de la o e regla de Taylor. El coeciente de la brecha de producto es menor que , que es el coeciente en la econom a cerrada.
24 Un modelo ms general, con una especicacin dinmica ms amplia, se puede encontrar en a o a a Walsh (2003), quien tambin usa el modelo para analizar la econom con tipo de cambio exible e a (sin regla monetaria). 23 22
638
El modelo est constituido por una demanda agregada, ecuacin (22.25), a o y la curva de Phillips de econom abierta (22.32). Normalizamos el tipo de a o cambio real de equilibrio a 0, lo que implica que A r es 0. La ecuacin de paridad es: r = r + q q e
Al medir los precios y el tipo de cambio en forma logar tmica, se tiene que q = e + p p y q e = e + pe pe , ya que se espera que el tipo de cambio permanezca jo y no haya problemas de sostenibilidad. Si consideramos que o la inacin internacional es constante, cierta e igual a , entonces la ecuacin o de paridad se puede escribir como: r = r + e p , t1 (22.37)
Adicionalmente, para simplicar la notacin, supondremos que pt1 = e + o con lo cual podemos escribir q = e + p p = . Este supuesto slo o reduce el nmero de variables en las ecuaciones de ms adelante, sin alterar u a los resultados principales. Reemplazando q y q q en la curva de Phillips y la demanda agregada y usando la normalizacin para el tipo de cambio real de equilibrio (que implica o que A r = 0) llegamos a: = e + (y y ) + ( ) + " y = y ( e ) + ( ) + Despejando y y de estas ecuaciones y reordenando trminos, llegamos a e que la expresin para la inacin ser: o o a (1 + + ) = e (1 + ) + ( + ) + + " Ahora tenemos que encontrar el valor de la inacin esperada. Como las o e expectativas son racionales, tenemos que t = Et t , y puesto que los shocks no son conocidos, Et = Et " = 0. Por lo tanto, tomando expectativa a la expresin anterior, tenemos que: o e = (22.38)
Este resultado es esperable, puesto que al normalizar los precios iniciales con PPP, se espera que esta prevalezca en el presente, y por lo tanto la inacin o esperada ser igual a la inacin internacional, porque que adems el tipo de a o a cambio permanece jo. Reemplazando el valor de la inacin esperada se llega o a: + " = + (22.39) 1 + + Un rgimen de tipo de cambio jo tendr una inacin promedio igual a la e a o inacin internacional, pero ocurrirn desviaciones como producto de shocks o a
22.9. Extensiones a las reglas de pol tica monetaria
639
de demanda y de oferta. Estas desviaciones se producen en parte debido a las rigideces de precios, que hacen que la curva de Phillips no sea vertical. Cuando la curva de Phillips es vertical, el producto ser siempre igual al de a pleno empleo, y los shocks de demanda generarn tambin movimientos en la a e inacin25 . Cuando hay un shock de demanda positivo, el producto sigue en o pleno empleo como producto de una ca en el tipo de cambio real, la que se da genera con inacin mayor que la internacional26 . o Por ultimo, es posible encontrar la expresin para la brecha del producto. o De la curva de Phillips tenemos que (y y ) = e + ( ) ", donde podemos reemplazar . Haciendo estos reemplazos se llega a: yy = (1 + ) " 1 + + (22.40)
Los shocks de demanda () son expansivos e inacionarios, mientras que los shocks inacionarios (") son recesivos e inacionarios, o sea, estanacionarios. Podr amos usar este modelo y comparar sus resultados con los del tipo de cambio exible de la seccin anterior, y comparar los benecios de distintos o reg menes cambiarios, pero los resultados son similares a los obtenidos en el punto 20.6. Adems, volveremos a la comparacin de reg a o menes cambiarios en el contexto de modelos con credibilidad en el punto 25.6.
22.9.
Extensiones a las reglas de pol tica monetaria
En la realidad, tanto la literatura acadmica como los bancos centrales han e trabajado y discutido muchas extensiones a las reglas de pol tica monetaria que veremos en esta seccin. o En la prctica, los bancos centrales deben ser capaces de proyectar el proa bable curso de los principales agregados macroeconmicos. Esto requiere un o modelo, y parte de ese modelo debe ser la regla de pol tica monetaria. No es muy util un modelo que suponga que la inacin y el producto son voltiles y o a la pol tica monetaria permanece constante. An as hay algunos bancos cenu , trales que usan en sus reportes proyecciones con pol tica monetaria constante, en el entendido de informar las inconsistencias de las proyecciones con la meta, para as dar seales del curso de la pol n tica monetaria ms probable. En todos a los modelos, tanto internos como los que se publica, una parte fundamental es la regla de pol tica monetaria. Una primera aproximacin son las reglas de o Taylor; sin embargo, se incorpora tambin elementos de la regla ptima. Estas e o
25
Cuando es innito, es decir, la curva de Phillips es vertical, la inacin es = + /. o
26 Recuerde que, dados los supuestos simplicatorios que hemos hecho, se tiene que q = . En general una apreciacin (depreciacin) real se logra con un aumento de precios domsticos mayor o o e (menor) que el aumento de los precios internacionales.
640
reglas tambin entregan informacin a los banqueros centrales cuando deciden e o la tasa de inters de pol e tica monetaria. Una conclusin importante de las reglas ptimas es que el objetivo intero o medio de la pol tica monetaria debiera ser la proyeccin de inacin. La tasa o o de inters variar de acuerdo con las desviaciones de la proyeccin del objetivo e a o inacionario. Una prctica muy usada por los bancos centrales en sus modelos a de proyeccin es reemplazar la inacin efectiva por la proyeccin de la inao o o cin en T per o odos ms, donde T es el horizonte de proyeccin y que por lo a o general coincide con el horizonte de pol tica, es decir, en el cual las autoridades pretenden que la meta converja a su valor proyectado. Adems, las funciones de prdida usadas en muchos modelos asumen que a e hay un costo de cambiar la tasa de inters, esto ser simplemente agregar un e a o e a trmino it it1 al cuadrado en la funcin de prdida. Esto signicar que la e autoridad se aproxima gradualmente a su tasa deseada, y aparecer un trmino a e de tasa de inters rezagada en la regla. e En consecuencia, una regla de tasa de inters muy usada es la siguiente (se e usa la notacin de expectativas racionales): o it = rt + t + a(Et t+T ) + b(yt y ) + cit1 (22.41)
En este caso, la pol tica monetaria no reacciona a la inacin actual sino a o su proyeccin. Obviamente la inacin actual estar en la regla, en la medida o o a en que ayuda a proyectar la inacin, pero todas aquellas otras variables que o ayudan a proyectar la inacin tambin afectarn la tasa de inters, no por o e a e s mismas sino que por su inuencia en Et t+T . El horizonte de proyeccin depende del lapso en el cual el banco central o quiere cumplir con la meta. Pero dados los costos en trminos de producto de e alcanzar la meta y los rezagos de la pol tica monetaria, los bancos centrales apuntan a per odos en torno a los dos aos. n Ha habido una larga discusin en torno a qu variables deber considerar o e a el banco central cuando ja su tasa de inters, y por lo tanto cules son las e a variables que entran en la regla. Esta discusin surgi en los Estados Unidos o o con motivo de la burbuja burstil de nes de la dcada de 1990, donde algunos a e economistas han argumentado que se deber haber subido la tasa de inters a e para evitar el alza desmesurada el precio de las acciones. A ese respecto hay dos puntos importantes de aclarar. En primer lugar, en la medida en que el alza de las acciones no afecte la proyeccin de inacin en un horizonte reo o levante, no habr motivos para subir la tasa de inters. Sin embargo, y en a e segundo lugar, los bancos centrales tienen, por lo general, tambin el objee tivo de resguardar la estabilidad del sistema nanciero. En este contexto, se podr pensar que un desalineamiento de los precios de los activos nancieros a puede afectar la estabilidad nanciera, agregando riesgos que pueden tener consecuencias negativas.
22.9. Extensiones a las reglas de pol tica monetaria
641
Argumentos similares se pueden hacer respecto de si el tipo de cambio debe o no estar incluido en la regla de pol tica monetaria. No obstante, el tipo de cambio tiene un rol importante en la proyeccin de inacin. Suponga que o o por algn motivo el tipo de cambio se aprecia. Probablemente esto resulte en u menores presiones inacionarias en el sector de bienes transables, lo que puede ocasionar una ca de la inacin proyectada, con la consecuencia de que la da o pol tica monetaria se puede relajar, es decir, bajar la tasa de inters. Esta e disminucin deber subir el tipo de cambio, por la ecuacin de arbitraje de o a o tasas, y adems estimular la demanda agregada, con lo cual se puede acercar la a proyeccin a la meta. En este sentido, nuevamente, en la medida en que el tipo o de cambio afecte la proyeccin de inacin, estar impl o o a citamente afectando la evolucin de la tasa de inters de pol o e tica monetaria, pero no habr razones a para incluir el tipo de cambio como variable separada en la regla de pol tica monetaria. En caso que se decida usar el tipo de cambio en la regla de pol tica monetaria, habr que preguntarse cmo se incluye. Una alternativa es poner la a o tasa de depreciacin, et et1 , donde et es el logaritmo del tipo de cambio. o Alternativamente se podr poner una variable et , donde e ser una medida a e a del logaritmo del tipo de cambio objetivo, probablemente alguna estimacin o del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo. Se podr argumentar que desalineamientos del tipo de cambio, por ejemplo a producto de una burbuja causada como resultado de un cambio importante del apetito por riesgo de los inversionistas extranjeros (ver seccin 20.4), podr o a amenazar la estabilidad nanciera, en particular se podr generar una vula nerabilidad externa. Aqu las opciones son mover la tasa de inters o hacer e intervenciones cambiarias esterilizadas. La efectividad de estas medidas para afectar la trayectoria del tipo de cambio es discutible, y es donde el juicio de los banqueros centrales es importante. Como la discusin precedente habr ilustrado, hay muchas reas abiertas o a a de discusin en el manejo de la pol o tica monetaria. La construccin de modeo 27 los consistentes, y protegidos de la cr tica de Lucas , que permitan evaluar distintas opciones de pol tica monetaria, puede contribuir al diseo de reglas n que logren balancear mejor las prdidas que se producen por las desviaciones e de la inacin de su meta y del producto del pleno empleo. o
Como ya se discuti, la cr o tica de Lucas plantea que modelos que no estn bien formulados a pueden dar conclusiones equivocadas si los parmetros usados en la evaluacin de pol a o ticas dependen de las mismas pol ticas. Por lo tanto, la evaluacin de una nueva pol o tica deber hacerse con a parmetros distintos. a
27
642
Problemas
22.1. Principio de Taylor. En este problema veremos con ms detalle el a principio de Taylor respecto de la magnitud de la reaccin de la pol o tica monetaria a desviaciones de inacin. o Suponga una econom descrita por una curva de Phillips dada por la a ecuacin (22.1) y una IS dada por la ecuacin (22.3). El banco central o o ja su pol tica monetaria de acuerdo con la regla de Taylor dada en la ecuacin (22.8), pero para simplicar supondremos que el objetivo o inacionario es 0 y el parmetro b tambin es 0, lo que reduce la regla a: a e i = + a La notacin es la usada en este cap o tulo. Responda: a.) Explique cada una de las ecuaciones y seale qu dice el principio n e de Taylor respecto del valor del parmetro a. a b.) Muestre los valores de equilibrio (cuando los shocks a (22.1) y (22.3) toman su valor esperado, que es 0) de la inacin, el producto y la o tasa de inters nominal () como funcin de los parmetros. e o a c.) Usando las ecuaciones (22.1), (22.3) y (22.42), encuentre la expresin o para como funcin de los parmetros, e , y . Cunto impacta o a a un aumento de la inacin esperada a la inacin efectiva (@/@e )? o o Cmo es el valor de esta derivada cuando a es mayor o menor que 1? o Discuta su resultado, y a la luz de esto la racionalidad del principio de Taylor. d.) Ahora, suponga que la inacin esperada es igual a la inacin del o o a o per odo anterior (1 ). Esto le permitir escribir la expresin para la inacin como un proceso autorregresivo. Explique las caracter o sticas (es estable o no?) de este proceso dependiendo del valor de a. En consecuencia, qu ocurre con la trayectoria de la inacin e o cuando hay un shock de demanda o de precios? 22.2. Shocks de demanda. Considere una econom descrita por la curva a de Phillips (22.1), la demanda agregada (22.3), la regla de Taylor (22.8), y la funcin de preferencia dada por (22.11). Cunto sube la tasa de o a inters, dada la tasa de inacin, en los siguientes casos?: e o a.) La autoridad sigue una regla de Taylor. b.) La autoridad sigue una regla ptima. o c.) Compare y explique sus resultados. (22.42)
Problemas
643
22.3. Reglas de pol tica monetaria. En este problema seguiremos usando las mismas ecuaciones (22.1) y (22.3) para analizar dos reglas de pol tica monetaria. a.) Suponga que la autoridad sigue una regla de mantener la tasa de inters ja (no hay feedback) a un nivel . Cul es la meta de inacin e a o ( ) impl cita en esta regla? Suponga que el pblico tiene plena crediu bilidad y forma sus expectativas igualndolas a la meta de inacin. a o Graque la curva de Phillips y la regla de pol tica monetaria en un diagrama en el plano (y, ). Resuelva para el producto e inacin o de equilibrio, como funcin de los parmetros y los shocks. o a b.) Suponga ahora que la autoridad tiene una meta de inacin igual a o y usa la regla de Taylor dada por (22.8). Use para = r + el valor de la tasa de inters nominal de equilibrio. Encuentre la expresin e o para la regla de pol tica monetaria y resuelva para el equilibrio de y y . c.) Demuestre que la varianza de la inacin es menor en el caso de o la regla de Taylor que en el caso de tasa de inters ja28 . Muestre e que lo mismo ocurre con el impacto de los shocks de demanda, no as con los de oferta. Explique sus resultados. 22.4. Ca del producto de pleno empleo. Analice usando la RPM y la da OA un shock negativo y permanente al producto de pleno empleo bajo reglas de Taylor y ptima. El banco central observa este shock. Responda: o a.) Justique, usando imperfecciones en el mercado del trabajo, por qu puede ocurrir esto (ver cap e tulo 18). b.) Qu pasa con el producto efectivo, la inacin y la tasa de inters e o e nominal? c.) Suponga ahora que la autoridad se demora en reconocer que hubo una ca de y . Responda b.), distinguiendo entre el efecto antes de da que note el cambio del producto de pleno empleo y despus. e
En rigor, no necesita escribir el detalle de las varianzas; basta con comparar los coecientes que acompaan a los shocks en el equilibrio de inacin y producto, y considerar adems que y no n o a 2 estn correlacionados. Para dos variables aleatorias no correlacionadas x y z, con varianzas x y a 2 2 2 2 2 z , respectivamente, la varianza de k1 x + k2 z es k1 x + k2 z .
28
Cap tulo 23
Fluctuaciones en modelos del ciclo econmico real* o

La base de los cap tulos anteriores en el anlisis de las uctuaciones de a corto plazo ha sido la existencia de rigideces nominales de precios y salarios. En dicho modelo la econom consiste de una curva IS que relaciona la tasa a de inters y la demanda agregada; una regla de pol e tica monetaria que indica cmo se ja la tasa de inters, lo que requiere ajustar la cantidad de dinero o e para lograr dicha tasa, y una curva de Phillips que relaciona el producto con la inacin y cuyo origen es la existencia de rigideces de precios y salarios. o Una revisin del ciclo econmico ser incompleta si no se consideran otros o o a modelos de uctuaciones. En este cap tulo veremos un modelo, ampliamente usado en la actualidad, que se conoce como el modelo del ciclo econmico o real (CER)1,2 .
23.1.
Antecedentes
La idea central y original de los modelos del CER es que las uctuaciones pueden ser entendidas como causadas por shocks a la productividad en un modelo dinmico de equilibrio general. Por ejemplo, podemos asumir un modelo a de crecimiento de Solow y analizar la dinmica de la econom cuando hay a a un shock de productividad. Una vez que se calibra el modelo con parmetros a realistas, se trata de replicar en estas economas articiales las caracter sticas ms importantes del ciclo econmico. a o
1 Las presentaciones del modelo del CER por lo general o son muy simples, lo que requiere un largo proceso de presentacin (ver, por ejemplo, Barro, 1997b), o muy complejas. En este cap o tulo se sigue el orden, aunque en una versin simplicada, de Romer (2001), presentando el modelo ms o a simple y luego discutiendo la sustitucin intertemporal. En todo caso, es inescapable el uso de las o matemticas algo ms avanzadas que en cap a a tulos sin el s mbolo *. 2
En ingls se conocen como los modelos de RBC (arbic por real business cycle. e ),
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Cap tulo 23. Fluctuaciones en modelos del ciclo econmico real* o
Trabajos clsicos en esta rea son los de Kydland y Prescott (1982), Long a a y Plosser (1983), King y Plosser (1984) y Prescott (1986), y su impacto en la investigacin econmica ha sido tan importante que es una de las razones o o por las cuales Finn Kydland y Edward Prescott obtuvieron el premio Nobel de Econom el 2004. La otra gran contribucin que se us para otorgar el a o o premio a Kydland y Prescott es el desarrollo de los modelos de inconsistencia dinmica que se discuten en el cap a tulo 25. El modelo del CER supone que existe un shock que perturba la econom y a causa las uctuaciones. El shock ms t a picamente estudiado es el de productividad. Sin embargo, podemos pensar que hay muchos otros shocks que puedan afectar la econom Los modelos del CER tambin han explorado shocks scaa. e les, es decir, cambios en el gasto pblico o impuestos, shocks a las preferencias, u shocks de costos, como el de uctuaciones en el precio del petrleo, etctera. o e Es decir, estos modelos usan shocks reales para explicar las uctuaciones del PIB, por lo tanto, su base est en el esp a ritu de los modelos de pleno empleo estudiados en la parte III de este libro. Pero no basta con asumir un shock, ya que estos no son de una magnitud suciente dadas las uctuaciones y la dinmica de los agregados macroeconmicos que estamos acostumbrados a oba o servar en la realidad. Para ello requerimos mecanismos de propagacin, a o travs de los cuales los shocks se difunden y amplican. Por ejemplo, uno de e los ms enfatizados en los modelos del CER es la sustitucin intertemporal a o del trabajo, a travs de la cual los hogares alteran su oferta de trabajo en el e tiempo ante shocks de productividad. Algunas caracter sticas bsicas el ciclo econmico se muestran en el cuadro a o 23.1. El cuadro compara un grupo de 13 econom emergentes pequeas y as n abiertas, con 13 pa desarrollados tambin pequeos y abiertos, de acuerdo ses e n con un estudio de Agiar y Gopinath (2006). Un primer problema que se debe resolver antes de presentar la evidencia sobre el ciclo econmico es denir cul o a es la tendencia de las variables y comparar esta tendencia con el dato efectivo para denir el componente c clico, es decir, la desviacin de la tendencia. Por o ejemplo, en los cap tulos anteriores, cuando hablamos de las brechas de producto (y y ), lo primero que debemos determinar es cul es el producto de a tendencia o pleno empleo (). Este tema es complejo y admite muchos mtodos. y e Por ejemplo, basados en la descomposicin del crecimiento, podr o amos calcular el producto dado el pleno uso del capital, la fuerza de trabajo y una productividad total de los factores estimada por el residuo de Solow (ver cap tulo 13). Pero an es necesario denir las variables de tendencia. Por ejemplo, si usamos u una descomposicin de Solow igualmente deberemos estimar de alguna forma o la tendencia de la productividad total de los factores. Para denir las tendencias, la idea es suavizar o ltrar una serie para separar la tendencia del ciclo. Por ejemplo, podr amos considerar una media mvil. En el caso de datos trimestrales, podemos aproximar la tendencia por o
23.1. Antecedentes Cuadro 23.1: Econom emergentes versus econom desarrolladas as as

Emergentes Volatilidad PIB Volatilidad crecimiento PIB Autocorrelacin PIB o Autocorrelacin crecimiento PIB o Vol. consumo / Vol. PIB Vol. inversin / Vol. PIB o Volatilidad (balanza comercial /PIB) Correlacin balanza comercial-PIB o Correlacin consumo-PIB o Correlacin inversin-PIB o o 2,74 1,87 0,76 0,23 1,45 3,96 3,22 -0,51 0,72 0,77 Desarrollados 1,34 0,95 0,75 0,09 0,94 3,41 1,02 -0,17 0,66 0,67
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Fuente: Agiar y Gopinath (2006). La volatilidad corresponde a la desviacin estndar. o a
el promedio de los ultimos seis trimestres. Sin embargo, esto no permitir a incluir cambios a la tendencia que pueden estar ocurriendo hoy y en el futuro. Entonces uno podr considerar el promedio de siete trimestres: el actual, a tres adelante y tres atrs. Obviamente aqu hay un problema prctico con los a a ultimos datos, ya que no hay futuro conocido en el ultimo dato disponible. Ese es un problema tradicional de los ltros cuando son usados en anlisis a coyuntural con cifras que cubren hasta el presente. Existen mtodos ms sosticados para estimar tendencias. En el cuadro e a 23.1 se presentan las estimaciones usando el ltro de Hodrick y Prescott (HP). Este no es el lugar para describir este mtodo, pero en trminos simples lo que e e trata es de suavizar una serie de datos para separar tendencia de ciclo. Por ejemplo, lo ms simple ser ajustar al logaritmo de una variable una l a a nea recta que tenga una constante y el tiempo. La l nea ajustada ser la tendena cia, y la diferencia con el dato actual el ciclo. Claramente esta aproximacin o tendr problemas, entre otros que asume un crecimiento constante y no admite a quiebres. El ltro de HP trata de elegir una serie con buen ajuste, es decir, que est cerca de la serie efectiva, y suciente suavidad, es decir, que no e ucte mucho. Esto se hace para datos de distinta frecuencia, esto es, menu suales, trimestrales, o anuales. Muchos de los ltros vienen ya programados en los softwares de econometr y los ms tradicionales son HP y el conocido a, a como Band-Pass Filter. Es importante destacar en todo caso que el problema con todos los ltros usados en anlisis de la econom en el corto plazo es que a a son muy imprecisos en los datos nales de la serie, pues no tienen suciente informacin para detectar si la tendencia est cambiando o no. o a En el cuadro 23.1 se observa algunas diferencias importantes entre econom emergentes y econom desarrolladas. Las primeras tienen volatilidad as as
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del PIB y de la tasa de crecimiento del PIB mucho mayores que las segundas. Algo similar ocurre con la persistencia (autocorrelacin) del PIB y su tasa de o crecimiento; es decir, en las econom emergentes, cuando el crecimiento cae as (sube), esta ca (alza) tiende a perdurar y a ser ms pronunciada. da a Mientras en las econom desarrolladas la volatilidad del consumo es leas vemente inferior a la del producto, en las econom emergentes el consumo as es un 45 % ms voltil que el producto. En todo caso, tal como discutimos a a en el cap tulo 3, el consumo de bienes no durables es mucho ms estable que a el consumo de bienes durables. Otra diferencia importante es que la balanza comercial tambin es mucho ms voltil en econom emergentes, y es ms e a a as a contrac clica, es decir, los dcits son ms pronunciados en per e a odos de expansin del PIB y el supervit es mayor durante per o a odos de desaceleracin o econmica. o En todas las econom el componente ms voltil del ciclo econmico, por as, a a o el lado de la demanda, es la inversin, la que es ms de tres veces ms variable o a a que el producto. Si bien aqu no se presenta la volatilidad relativa de la pol tica scal, esta es mucho menor que la de la inversin. o Existen muchas otras caracter sticas del ciclo que un modelo deber tratar a de replicar. En econom emergentes (Agenor et al., 1999) se ha observado as que el PIB est muy correlacionado con el nivel de actividad mundial y las a tasas de inters internacionales. Tambin existe una correlacin positiva entre e e o el nivel de actividad y los trminos de intercambio. Por ultimo, en pa en e ses desarrollo se observa que los salarios reales son proc clicos, mientras que en los pa desarrollados son ms bien ac ses a clicos3 . A lo largo de todo este libro hemos presentado teor sobre distintos aspecas tos macroeconmicos, como el consumo, la inversin, el crecimiento, etctera. o o e Los modelos del CER tratan de integrar todas estas teor en una visin gloas o bal del ciclo, e intentan replicar la realidad. Existe mucha evidencia que los modelos del CER se proponen reproducir, y esta es una de las debilidades al momento de su evaluacin, ya que no existe una forma estndar de evaluar su o a capacidad de replicar la realidad. Por ejemplo, una de las primeras cr ticas a los modelos del CER fue que se enfocaban en variables de cantidades, pero su capacidad de replicar la evolucin de los precios era limitada, en particular los o precios de los activos. El modelo de Solow es un buen punto de partida para analizar el proceso de crecimiento, pero si uno quisiera considerar un modelo prototipo de equilibrio general bien especicado, deber reconocer que el modelo de Solow es a incompleto, pues supone una tasa de ahorro constante. Esto no solo es poco realista en el corto plazo, sino que adems es inconsistente si consideramos que a
3 Recuerde que esta evidencia apuntar a que la curva de Phillips basada en rigideces de los a salarios nominales no es realista, pues este tipo de modelos predice un salario real contrac clico. Ver seccin 18.3. o
23.2. Modelo bsico del ciclo econmico real a o
649
los hogares maximizan su utilidad, y esto solo en casos muy especiales conducir a una tasa de ahorro constante, sobretodo a lo largo del ciclo econmico. a o Lo que puede ser un supuesto simplicador en el largo plazo, puede ser poco razonable en el corto plazo. Por lo tanto, un mejor modelo de partida es el modelo de Ramsey discutido en el cap tulo 14. En dicho modelo se considera que los hogares maximizan la utilidad de la trayectoria intertemporal de su consumo. En ese cap tulo nos concentramos en las propiedades de largo plazo de dicho modelo. Sin embargo, si uno se toma en serio dicho modelo, se deber preguntar tambin cules son sus propiedades de corto plazo. Esta a e a es la base que llev a muchos economistas a proponer modelos de equilibrio o general dinmicos donde shocks de productividad podr ser la causa del cia an clo econmico. Esto tiene una implicancia no menor desde el punto de vista o normativo, pues si las uctuaciones corresponden a ciclos en un modelo del tipo de Ramsey, estas uctuaciones ser ptimas y, por lo tanto, no habr an o a razones para que la autoridad tratara de estabilizarlas. Esta es, sin duda, una proposicin extrema, pero es el punto de partida para el desarrollo de estos o modelos. Es dif obtener soluciones anal cil ticas cerradas en modelos de equilibrio general, salvo que se hagan supuestos muy simplicatorios. Esto signica que, por lo general, no podremos escribir el consumo, o la evolucin del capital, o como funcin de las variables exgenas, incluyendo la evolucin pasada de o o o estas variables. Por lo tanto, habr que hacer simulaciones numricas de las a e soluciones al problema de equilibrio general. En la siguiente seccin se presenta un modelo bsico del CER, luego se o a presenta una simplicacin que permite llegar a una solucin anal o o tica. A pesar de todas las simplicaciones, ese ya es un modelo complejo de resolver. Dicho modelo tiene algunos resultados no muy realistas, como que el empleo o la tasa de ahorro son constantes. El hecho de que el empleo es constante es tal vez uno de los principales problemas, pues sabemos que el empleo ucta en el ciclo u econmico. Por ello en la seccin 23.4 se presenta el principal mecanismo de o o uctuacin del empleo en estos modelos y es la sustitucin intertemporal de o o la oferta de trabajo. Finalmente, en la seccin 23.5 se discutir la importancia o a de estos modelos desde el punto de vista positivo, es decir, como explicacin o de la realidad, y normativos, es decir, respecto de sus implicancias de pol tica econmica. Respecto de lo primero se han hecho importantes progresos, y o respecto de lo segundo an queda mucho por avanzar. u
23.2.
Modelo bsico del ciclo econmico real a o
A continuacin se presentar un modelo muy simple del CER. Comenzao a remos mostrando un modelo ms general, el cual no tiene solucin anal a o tica, y luego simplicaremos para llegar a una solucin. El anlisis se basa en Mco a Callum (1989).
650
Hogares En primer lugar, los hogares tienen un horizonte innito y deciden su consumo de bienes (Ct ) y ocio (Zt ) de manera de maximizar el valor esperado de su utilidad intertemporal, donde su tasa de descuento es . Los hogares tienen un solo individuo y este dispone de una unidad de tiempo, de manera que a su oferta de trabajo, Lt , ser 1 Zt . En consecuencia cada hogar resuelve el siguiente problema: mx Et a
1 X s=0
1 u(Ct+s , 1 Lt+s ) (1 + )s
Los consumidores reciben un salario wt por su trabajo, y una tasa de retorno odo t. Los hogares tambin pagan e rt por sus ahorros (At ) a principios del per odo. En consecuencia, su restriccin o impuestos t de suma alzada en cada per en cada per odo ser: a (1 + rt )At + wt Lt = Ct + At+1 + t Escribiendo el lagrangiano de este problema, tenemos que:
1 X s=0
(23.1)
Lt = Et
1 u(Ct+s , 1 Lt+s ) + (1 + s )
t+s [Ct+s + At+s+1 + t+s (1 + rt+s )At+s wt+s Lt+s ] Las condiciones ptimas intratemporales para elegir consumo y trabajo o son: uC (Ct , 1 Lt ) = t uL (Ct , 1 Lt ) = t wt Al eliminar t en las ecuaciones anteriores, tenemos la tradicional condicin o entre empleo y consumo: uC (Ct , 1 Lt ) = uL (Ct , 1 Lt ) wt (23.2)
La decisin ptima de consumo intertemporal la resolvimos en el punto 22.3 o o y se puede resolver examinando los efectos de pasar consumo de un per odo a otro. Sacricar una unidad de consumo hoy signica menor utilidad por odo generar 1 + rt+1 unidades del bien que a uC (Ct , 1 Lt ). El siguiente per produce una utilidad marginal de uC (Ct+1 , 1 Lt+1 ) descontada por 1 + .
23.2. Modelo bsico del ciclo econmico real a o
651
Igualando las utilidades marginales debidamente valoradas en ambos per odos tendremos que el ptimo est dado por: o a uC (Ct , 1 Lt ) = Et 1 + rt+1 uC (Ct+1 , 1 Lt+1 ) 1+ (23.3)
Esta relacin nos da la pendiente de la funcin consumo, y una vez que se o o reemplaza en la restriccin presupuestaria nos deber dar el nivel del consumo o a en cada per odo. Empresas Las empresas producen bienes arrendando trabajo y capital, de acuerdo con la siguiente funcin de produccin: o o Yt = at F (Kt , Lt ) Donde la productividad total de los factores es denotada por a, y K y L son capital y trabajo, respectivamente. Ntese que estamos asumiendo que el o nmero de hogares es 1, de manera que la oferta total de trabajo es igual a u la oferta de trabajo del hogar representativo. Por lo tanto, las variables son indistintamente totales o per cpita. a El capital se deprecia a una tasa y hay perfecta competencia en todos los mercados. En consecuencia, las empresas arrendarn capital y trabajo de a manera que su productividad marginal iguale a su precio, es decir: wt = at FL (Kt , Lt ) rt = at FK (Kt , Lt ) (23.4) (23.5)
La ultima ecuacin es igual a la discutida en teor de la inversin (cap o a o tulo 4), donde se plante que el capital ptimo es aquel que iguala su productividad o o marginal (aFK ) con su costo de uso, que es el costo alternativo de los fondos (r) ms la depreciacin (). a o Equilibrio general En equilibrio general se deben cumplir tres condiciones: Los hogares maximizan su utilidad. Las empresas maximizan utilidades. Todos los mercados estn en equilibrio. a Estas condiciones bsicamente nos dicen que estamos sobre las curvas de a oferta y demanda, y el equilibrio general ocurre cuando las ofertas igualan a las demandas.
652
En el contexto de este modelo, el equilibrio general consiste en que empresas y hogares maximizan sus utilidades, es decir, se cumplen las ecuaciones (23.2), (23.3), (23.4) y (23.5), y los mercados estn en equilibrio. El unico activo es a a el capital, por lo que At = Kt , y reemplazando adems (23.4) y (23.5) en la restriccin presupuestaria (23.1) tenemos que4 : o Yt + (1 )Kt = Ct + Kt+1 + t En este caso se cumple la equivalencia ricardiana, de modo que se puede asumir, sin prdida de generalidad, que Gt = t . Por ultimo, la inversin It coe o rresponde a la acumulacin neta de capital, Kt+1 (1)Kt . En consecuencia, o la condicin de equilibrio de los mercados es: o Yt = Ct + It + Gt (23.6)
Esto no es ms que la igualdad entre la oferta de bienes y el gasto. Es una a ecuacin que hemos visto a lo largo de todo este libro, y de no haber llegado o a ella estar amos en serios problemas. Esta ecuacin ser ms util escribirla o a a como: (23.7) at F (Kt , Lt ) = Ct + Kt+1 (1 )Kt + Gt Por lo tanto, las ecuaciones (23.2) y (23.3) implican que los hogares maximizan sus utilidades, (23.4) y (23.5) implican que las empresas maximizan utilidades, y (23.7) representa el equilibrio de los mercados de bienes y capitales. El mercado del trabajo estar en equilibrio por la ley de Walras5 . Este modelo, a aparentemente simple, no tiene solucin anal o tica, y por ello las soluciones se basan en simulaciones. Para encontrar una solucin anal o tica es preciso hacer algunas simplicaciones, las que son hechas en la siguiente seccin. o
23.3.
Modelo simplicado de CER
Para encontrar una solucin hay que asumir que la depreciacin es completa o o en un per odo ( = 1) y no hay gasto scal (Gt = 0). Asimismo se asume que la funcin de utilidad de cada per o odo es logar tmica: u(Ct , 1 Lt ) = log Ct + (1 ) log(1 Lt ) La funcin de produccin es Cobb-Douglas: o o Yt = at L Kt1 t
Para derivar la ecuacin hay que usar la ecuacin de Euler, que dice que aFK K + aFL L = aF = o o Y , debido a que la funcin de produccin tiene retornos constantes a escala. Esto ya lo usamos en o o la contabilidad del crecimiento, seccin 13.1. o La ley de Walras dice que si hay n mercados, y n 1 estn en equilibrio, el n-simo tambin lo a e e estar. Esto no es ms que una implicancia de la restriccin presupuestaria. a a o
5 4
23.3. Modelo simplicado de CER
653
Usando la funcin de utilidad en (23.2) y usando (23.4) para reemplazar el o salario, se tiene que: 1 1 Kt = at (23.8) 1 Lt Ct Lt La condicin de equilibrio (23.7) corresponde a: o Ct + Kt+1 = at L Kt1 t (23.9)
Por ultimo, usando la ecuacin (23.5) para la tasa de inters en la condicin o e o intertemporal (23.3), se tiene que esa es: 1 1 1 Lt+1 = Et (1 )at+1 (23.10) Ct 1 + Ct+1 Kt+1 Estas tres expresiones representan el equilibrio del modelo. Dado el supuesto de utilidad logar tmica y la ausencia de depreciacin y gasto de gobierno o se puede presumir que el empleo, L, es constante, ya que los efectos sustitucin e ingreso se anulan. Adicionalmente podemos pensar que Ct y Kt+1 son o fracciones constantes del producto; las podemos escribir como: Ct = 0 at L Kt1 Kt+1 = 1 at L Kt1 (23.11) (23.12)
Por lo tanto nuestro problema se reduce a encontrar los valores para tres incgnitas, L, 0 , y 1 , usando las ecuaciones (23.8), (23.9) y (23.10). o Reemplazando las expresiones para Ct y Kt+1 en(23.10), tenemos que: 1 1 at+1 L = Et 1 1 + 0 at+1 L Kt+1 Kt+1 0 at L Kt1 1 1 = Et 1 + 0 1 at L Kt1 De donde se llega a la siguiente expresin para la constante 1 : o 1 = 1 1+ (23.13)
Luego, en la restriccin presupuestaria (23.9) tenemos que 0 + 1 = 1, la o cual, despus de reemplazar (23.13), nos lleva a: e 0 = 1 1 1+ (23.14)
654
Reemplazado en la condicin (23.8), esto nos permite llegar a la siguiente o 6 ecuacin para el empleo : o L= + (1 ) 1
1 1+
De modo que, como se ve en esta ecuacin, L es constante, lo que demuestra o que asumir el empleo constante fue un buen supuesto. Adems, L es menor a que 1, lo que es esperable, pues 1 es la cantidad de tiempo disponible, que se debe distribuir entre trabajo y ocio. Las tres ecuaciones (23.13), (23.14) y (23.15), corresponden a las expresiones para 0 , 1 y L. En consecuencia, se tiene que: 1 = 1 at L Kt1 1+ 1 = at L Kt1 1+
(23.15)
Ct Kt+1
(23.16) (23.17)
Con esto hemos encontrado la solucin para el empleo y nivel de capital, o y solo nos resta describir cmo evolucionarn en el tiempo el capital y el o a consumo cuando la econom es golpeada por un shock de productividad. Lo a que causa las uctuaciones es la productividad, y a travs de los mecanismos e de propagacin, que en este caso es la acumulacin de capital, puede tener o o efectos duraderos ms all del impacto directo del shock de productividad. a a Para hacer esto supondremos que el logaritmo de la productividad sigue un proceso autorregresivo de orden 1 (AR(1)) de la siguiente forma: log at = log at1 + t (23.18)
Donde es un error no correlacionado de media 0 y es el coeciente de autocorrelacin, menor que 1 en valor absoluto. Tomando logaritmo a la o ecuacin para el capital (23.17), tenemos que: o log Kt+1 = log 0 + (1 ) log Kt + log at (23.19)
Donde 0 = 1 L . Al ser el coeciente sobre el capital rezagado menor que 1, este es un proceso estable. Adems, en esta expresin podemos usar (23.18) a o o odo para reemplazar at , y podemos usar la ecuacin anterior rezagada un per para reemplazar at1 , con lo cual llegamos a: log Kt+1 = (1 ) log 0 + (1 + ) log Kt (1 ) log Kt1 + t (23.20)
1 1 1 Se puede notar que at Kt /Ct L1 = Kt /0 Kt L = 1/0 L, con lo que se llega directo a t la expresin para el empleo despus de reemplazar 0 en (23.8). o e 6
23.3. Modelo simplicado de CER
655
Esta es la representacin del proceso que sigue K una vez que ocurre un o shock . La productividad sigue un proceso AR(1), mientras el capital, y consecuentemente el producto, siguen un proceso AR(2). Esto es importante, pues en los Estados Unidos se ha detectado que el proceso que sigue el producto es un AR(2), el cual se caracteriza por tener una forma de joroba (hump shape). En la gura 23.1 se hace una simulacin de un shock de productividad o sobre el capital. Para esto se asume que es 0.9, es 0.6, y se normaliza el estado estacionario para que el logaritmo de K sea igual a 1. Se supone que en el per odo uno hay un shock por una sola vez de igual a 1. La productividad subir en 1, y gradualmente se ir deshaciendo, tal como lo muestra la l a a nea punteada. Por su parte, el logaritmo del capital tambin aumentar en uno, e a pero por la naturaleza del proceso AR(2) seguir subiendo por dos per a odos hasta llegar a 2.33, y de ah comenzar gradualmente a devolverse hasta su a estado estacionario, que es 1. Este modelo es sin duda sencillo, pero es capaz de generar una trayectoria para el capital ms all del efecto mecnico de a a a aumento de la productividad.
2,5
log capital/productividad
1,5
0,5
log productividad
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 periodos log capital
Figura 23.1: Efecto de un shock de productividad sobre el capital.
Por ultimo, podemos tambin derivar el proceso que sigue el consumo. Para e ello, tomando logaritmo a (23.16) se tiene que: Donde 1 = 0 L . Por su parte, usando el operador de rezagos, L, el capital estar dado por (23.19)7 : a [1 (1 )L] log Kt = log 0 + log at1
El operador de rezagos L note que no es lo mismo que trabajo denotado por L, signica que para cualquier variable Xt se tiene que LXt = Xt1 , y similarmente L2 Xt = Xt2 , en caso de ser una constante LX = X. El uso de este operador hace ms sencillo encontrar la evolucin a o temporal del consumo.
7
log Ct = log 1 + (1 ) log Kt + log at
656
Reemplazando esta expresin en la evolucin del consumo se llega a: o o log Ct = log 1 + log at + (1 ) (log 0 + log at1 ) 1 (1 )L
Despejando esta expresin y notando que log at = t /(1 L), se llega o nalmente a la siguiente expresin para el consumo8 : o log Ct = (1 ) log 1 + (1 )(1 ) log 0 + (1 + ) log Ct1 (1 ) log Ct2 + t (23.21) Es decir, el consumo sigue tambin un proceso AR(2) con los mismos coee cientes que el proceso para el capital, salvo la constante, pues los valores de estado estacionario, es decir, cuando el consumo y el capital son constantes, son diferentes. En resumen, con este modelo sencillo se llega a un modelo que implica que shocks de productividad producen una evolucin para el consumo, capital o y producto que siguen un proceso AR(2). Sin embargo, un problema mayor es que el supuesto de utilidad logar tmica, la ausencia de gasto de gobierno y la depreciacin total, nos llevan a un nivel de empleo constante, lo que o no es consistente con la realidad. Un modelo ms realista deber generar a a uctuaciones del empleo incluso cuando la utilidad es logar tmica y esto es el resultado de la sustitucin intertemporal. o
23.4.
Sustitucin intertemporal del trabajo o
La sustitucin intertemporal del trabajo ocurre porque a travs del tiempo o e los incentivos a trabajar cambian, de modo que, al igual que con el consumo de bienes, puede ser ptimo traspasar consumo de ocio entre per o odos. Incluso cuando la oferta de trabajo esttica sea insensible al salario, la evolucin ina o tertemporal del salario respecto del precio de los bienes, o las tasas de inters, e provocan cambios en la oferta de trabajo. Para mostrar este punto usaremos la misma funcin de utilidad por per o odo que en la seccin anterior: o log Ct + (1 ) log(1 Lt ) Si los hogares solo se preocupan de su utilidad por un per odo, maximizarn a la funcin de utilidad anterior sujeto a la restriccin de que el ingreso laboral o o
8 Para ello se multiplica a ambos lados por (1L)(1(1)L) con lo que se llega a: (1L)(1 (1)L) log Ct = (1) log 1 +(1(1)L)t +(1)(1) log 0 +(1)(1L)Lt /(1L), y que una vez simplicando conduce a la ecuacin (23.21). o
23.4. Sustitucin intertemporal del trabajo o
657
(wLt ) sea igual al consumo (Ct )9 . Resolviendo la optimizacin, y combinando o las condiciones de optimalidad de Lt y Ct , se llega a una ecuacin anloga a o a (23.2): 1 wt = 1 Lt Ct
Una vez que reemplazamos la restriccin presupuestaria wt Lt = Ct , esto o nos lleva a: Lt = Es decir, la oferta de trabajo es constante, al igual que lo que encontramos en el modelo sencillo de la seccin anterior. La razn es que, gracias a la funcin o o o de utilidad logar tmica, el efecto sustitucin, a travs del cual un aumento del o e salario lleva a ms oferta de trabajo v reduccin del consumo de ocio, se a a o cancela con el efecto ingreso, a travs del cual la oferta de trabajo se puede e reducir para conseguir el mismo nivel de ingreso. Sin embargo, este problema, a pesar de que la utilidad sea logar tmica, admite uctuaciones del empleo. Eso es lo que veremos a continuacin, suponiendo que el hogar ahora existe, y o optimiza por dos per odos, t y t + 1. En este caso, el problema del consumidor es: 1 log Ct + (1 ) log(1 Lt ) + ( log Ct+1 + (1 ) log(1 Lt+1 )) 1+
mx a
La restriccin presupuestaria intertemporal que iguala el valor presente de o los ingresos laborales con el valor presente del consumo, considerando que al pasar activos del per odo t a t + 1 estos reciben un retorno rt+1 : wt Lt + wt+1 Lt+1 Ct+1 = Ct + 1 + rt+1 1 + rt+1
Escribiendo el lagrangiano y determinando las condiciones de primer orden para Lt y Lt+1 , y luego juntndolas por la v de eliminar el multiplicador de a a Lagrange, se llega a: 1 Lt 1 + wt+1 = (23.22) 1 Lt+1 1 + rt+1 wt Esta es la ecuacin clave para mostrar el efecto de la sustitucin intero o temporal, pues muestra que para el caso de la utilidad logar tmica el empleo puede cambiar intertemporalmente. De la ecuacin (23.22) se puede concluir o lo siguiente:
El bien de consumo se usa como numerario, de modo que su precio es 1 y el salario es el salario real.
9
658
Un alza transitoria en el salario en t (wt+1 /wt baja) llevar a un aumento a en la oferta de trabajo en t respecto de la oferta en t + 1. Los hogares preeren trabajar en el per odo de salarios ms altos. a Un alza en la tasa de inters tambin lleva a un aumento de la oferta e e de trabajo en t respecto de la oferta en t + 1. Un aumento de la tasa de inters encarece los bienes en el presente respecto del futuro, por lo e tanto es mejor trabajar en t y ahorrar para el futuro, cuando conviene consumir. Ahora podemos poner este resultado en el contexto de un modelo del CER. Supongamos que hay un shock de productividad, que aunque persistente es transitorio. Esto deber producir un alza en los salarios y las tasas de inters a e (ver (23.4) y (23.5)), con lo cual deber tambin causar un aumento en la ofera e ta de trabajo y el empleo. En consecuencia, la incorporacin de la sustitucin o o intertemporal del trabajo nos permite generar una correlacin positiva entre el o empleo y el producto, como aquella que se observa en la realidad. Ahora bien, si el alza de la productividad es permanente, la trayectoria de salarios deber a quedar igual, pero la tasa de inters sube, con lo cual este canal sigue operando e incluso en la presencia de shocks permanentes a la productividad. Ahora bien, en una recesin causada por un shock de productividad negativo, los salarios o caen, la gente preere consumir ms ocio hoy y trabajar ms maana. Ciera a n tamente algo alejado de la realidad, en especial dado que el desempleo es en una gran medida involuntario.
23.5.
Modelos del CER: Discusin o
La agenda de investigacin del CER ha sido muy prol o ca aunque no exenta de debate. En esta seccin se presentarn brevemente algunos temas relevantes o a en la discusin sobre los modelos de CER. o Ha sido un gran avance usar modelos dinmicos de equilibrio general para a explicar la realidad. Ellos incorporan gran parte de lo cubierto en este libro, en trminos de modelar consumo e inversin, y el proceso de crecimiento. e o Sin embargo, como se discutir ms abajo, estos modelos an no son una a a u representacin realista del ciclo econmico. Su xito emp o o e rico, en particular en trminos de que es la productividad la que causa el ciclo, as como sus e 10 aplicaciones de pol tica econmica, an son discutibles . o u Una primera pregunta que uno se debe hacer es cun importantes son los a shocks de productividad en las uctuaciones econmicas. La mayor de la o a evidencia es para los Estados Unidos y hay varias formas de presentarla. La
Sergio Rebelo, uno de los destacados exponentes de esta l nea de investigacin, presenta una o muy buena discusin del estado actual de estos modelos en Rebelo (2005). o
10
23.5. Modelos del CER: Discusin o
659
primera es simplemente ver si los principales estad sticos11 del ciclo econmio co pueden ser replicados, es decir, si las volatilidades y comovimientos entre variables pueden ser replicados en un modelo de CER. Un procedimiento algo ms completo ser ver si es posible replicar toda la trayectoria de una serie. a a Por ejemplo, despus de calcular la productividad se podr simular un modelo e a y ver si las trayectorias son similares. Esto es, ciertamente, ms exigente que a comparar estad sticos. Por ultimo, se pueden estimar modelos economtricos, e esto es, estimar un modelo y usar los parmetros obtenidos para ver qu fraca e cin del comportamiento de una variable, el PIB por lo general, se podr o a explicar con la productividad. Los modelos originales necesitaban shocks de productividad muy grandes y persistentes para generar un ciclo realista, pero los shocks de productividad en la realidad no son ni tan grandes ni tan persistentes. Modicaciones del modelo bsico pueden ayudar a mejorar sus a resultados (ver King y Rebelo, 1999). En recientes estimaciones economtrie cas, Gal y Rabanal (2005) argumentan que los shocks de productividad no son muy importantes al momento de explicar el ciclo econmico. o Un problema adicional tiene que ver con la medicin de la productividad. o Los modelos del CER toman el residuo de Solow como medida de productividad, pero esta medida est ciertamente contaminada con elementos c a clicos como es la utilizacin de capacidad y empleo12 . Por ejemplo, en el caso de los o Estados Unidos se ha comprobado que el residuo de Solow puede ser predicho por el gasto en defensa o por indicadores monetarios, los cuales poco tienen que ver con la productividad total de los factores. Un episodio importante, donde claramente no fue la productividad la que lo caus, fue la Gran Depresin. Esta no se produjo por un retroceso tecnolgio o o co. Es posible que la eciencia haya ca tras el colapso de la econom pero do a, hay que buscar otros mecanismos que deben haber jugado un papel importante. Asimismo, la recuperacin fue ms lenta de lo que los modelos del CER o a predijeron. Sin entrar a discutir con detalle los trabajos que intentan mirar la Gran Depresin con modelos del CER, es importante notar que igualmente se o deben agregar aspectos que van ms all de la productividad. Por ejemplo, el a a rol de los shocks monetarios, tal como sugieren Friedman y Schwartz (1963). La pol tica monetaria fue restrictiva y la Reserva Federal tampoco actu como o prestamista de ultima instancia para evitar el colapso del sistema nanciero. Recientes estudios de la Gran Depresin sugieren que las pol o ticas del New Deal redujeron la competencia y establecieron reglas de funcionamiento del mercaLos estad sticos de una serie de datos son sus principales caracter sticas como volatilidad, simetr etc. Esto es conocido tcnicamente como los momentos de la serie. Tambin se puede a, e e examinar su persistencia, as como los momentos cruzados con otras series, principalmente sus correlaciones.
12 King y Rebelo (1999) presentan una cuidadosa discusin de las principales cr o ticas a los modelos del CER y cmo estas han sido ya superadas en nuevas versiones del CER. Romer (2001) discute o ms en detalle los modelos del CER y sus debilidades. a 11
660
do del trabajo que impidieron una recuperacin ms rpida (Cole y Ohanian, o a a 2004). Lo importante de estas investigaciones es que hay que ir ms all de la a a productividad para poder explicar recesiones. Mucho menos discusin ha habido para econom en desarrollo. Es dif o as cil pensar que, dadas todas las imperfecciones y el poco desarrollo de los mercados domsticos, modelos bsicos del CER sean representaciones realistas. e a Sin embargo, si bien es dif pensar que sea la productividad lo que causa cil las uctuaciones, ciertamente shocks por el lado real son muy importantes. Las enormes uctuaciones de los trminos de intercambio, la actividad mune dial, y el acceso a los mercados nancieros internacionales estn muy ligadas a al ciclo en los pa en desarrollo. Por otra parte, las rigideces de la pol ses tica macroeconmica, as como las imperfecciones en sus mercados internos, son o importantes al momento de pensar en los mecanismos de transmisin. Desaforo tunadamente, los modelos del CER no modelan en detalle estas econom y as, todas las imperfecciones, en general, se modelan como cuas, es decir, como n impuestos en los diferentes sectores de la econom Por ejemplo, impuestos a. al trabajo o a la acumulacin de capital. La realidad, en todo caso, es mucho o ms compleja, y si bien la aproximacin puede generar buenos ajustes, no es a o posible derivar implicancias de pol tica directas, pues estas cuas pueden n representar muchas cosas y muy distintas unas de otras respecto de las recomendaciones para la pol tica econmica. Entonces, se pasa de una caja negra o (shocks de productividad) a varias cajas negras (shocks de productividad y cuas). En consecuencia, es an dif pasar del aspecto positivo, explicar la n u cil realidad, al normativo, prescripcin de pol o ticas. Para lo ultimo necesita mos saber con precisin la naturaleza de las imperfecciones, es decir, entender o mejor los aspectos microeconmicos de dichas imperfecciones. Es importante o destacar que, en modelos donde hay imperfecciones, las uctuaciones ya no son la respuesta ptima de la econom y en la medida que no se sepa bien el orio a, gen de las cuas, no es obvia la implicancia normativa, aunque ciertamente n habr un papel para la pol a tica de estabilizacin. o Otro aspecto que ha recibido mucha atencin es la necesidad de tener una o oferta de trabajo sucientemente elstica como para generar uctuaciones siga nicativas en el empleo como resultado de la sustitucin intertemporal. La o evidencia microeconmica muestra que la elasticidad del empleo a los salarios o es mucho menor que la requerida en modelos del CER. Se han intentado varias formas de generar uctuaciones del empleo ms all de lo que implica la cona a ducta individual, en particular dado que en la realidad es el ajuste de personas trabajando lo que domina los cambios en el empleo y no las horas trabajadas. Una forma de modelar esto es asumir que el trabajo es indivisible, es decir, los trabajadores deben decidir si trabajan o no, y no pueden decidir el nmero u de horas. Para esto, se asume que los cambios en el empleo se producen por gente que deja de trabajar, y para incorporar este efecto en equilibrio general
Problemas
661
se asume que los hogares participan en loter donde se selecciona quin traas e baja y quin no. La loter asegura a quienes no trabajan un nivel de consumo e a y utilidad consistente con la solucin de equilibrio general13 . Si bien esta soo lucin ayuda a que la reaccin del empleo agregado a cambios de salario sea o o mayor que la respuesta individual, an el desempleo en estos modelos sigue u siendo un fenmeno voluntario, lo que en la prctica no siempre ocurre. An o a u se puede agregar distorsiones en el mercado del trabajo para hacer los modelos ms realistas, en los cuales las uctuaciones en el empleo sern subptimas. a a o Los modelos bsicos del CER ignoran el rol de los shocks monetarios en las a uctuaciones, aunque hay mucha evidencia de que la pol tica monetaria s tiene efectos sobre la actividad real. Las rigideces de precios que estudiamos en cap tulos anteriores explican por qu la pol e tica monetaria no es neutral. Estos elementos tambin han sido incorporados en modelos del CER ms recientes. e a Este no es el lugar para efectuar una evaluacin global de un rea de ino a vestigacin en macroeconom tan prol o a ca como son los modelos del CER. En un aspecto han sido un gran aporte y han ganado un lugar prominente en la macroeconom moderna. Este es el uso de modelos de equilibrio general a dinmicos bien especicados para describir la realidad. Sin embargo, al tratar a de explicar las uctuaciones como resultados de shocks de productividad, su xito ha sido mucho ms limitado. Para darle mayor realismo hay que intere a pretar productividad en un sentido ms amplio, tal vez pensndolo ms como a a a shocks de oferta. Por otra parte, para poder tener mayor poder explicativo es necesario agregar fricciones al funcionamiento de la econom Los modelos a. keynesianos modernos revisados en cap tulos anteriores intentan justicar el rol de los shocks monetarios en modelos de equilibrio general. Por lo tanto, se puede asegurar que, desde el punto de vista metodolgico, los modelos del o CER han sido exitosos, pero en trminos de describir lo que sucede en la reae lidad su xito es an dudoso. Esto es particularmente relevante en econom e u as en desarrollo14 .
Problemas
23.1. Sustitucin intertemporal. Considere la siguiente funcin de utilidad o o por per odo: u(C, 1 L) = log C + (1 ) (1 L)1 1 (23.23)
Donde > 0 y la funcin es logar o tmica cuando = 1.

13 14
Ver problema 23.5. El trabajo de Aguiar y Gopinath (2006) es un interesante avance a este respecto.
662
a.) Encuentre la oferta de trabajo para el problema esttico, suponiena do que el salario es w. Cmo depende la elasticidad de la oferta o respecto del salario del valor de ? (No existe una solucin directa, o es decir, que se pueda escribir como L = . . . , pero de la ecuacin que o describe la oferta de trabajo es fcil ver la relacin entre la oferta a o de trabajo y el salario). b.) Considere ahora el problema en dos per odos (con salarios w1 y e w2 ). Asuma que la tasa de inters es r y la tasa de descuento en la utilidad es , adems r = . Encuentre una relacin para L1 y L2 y a o discuta cmo depende del salario y cun importante es la sustitucin o a o intertemporal del empleo dependiendo del valor de . 23.2. Sustitucin intertemporal. Repita el problema anterior, pero usando o la siguiente funcin de utilidad: o u(C, 1 L) = (1 L)1 C 1 + (1 ) 1 1 (23.24)
Compare y explique la diferencia de los resultados con los del problema anterior. 23.3. CER en dos per odos. Suponga una econom habitada por un solo a hogar de tamao unitario, que vive por dos per n odos, con la siguiente funcin de utilidad: o log Ct + (1 ) log(1 Lt ). El consumidor maximiza el valor descontado de la utilidad, donde la tasa de descuento es , para t = 1 y 2. La funcin de produccin en cada o o per odo es: Yt = at Lt La productividad es a1 y a2 . a.) Suponga que a1 = a2 = a. Calcule el valor de equilibrio del producto y empleo en cada per odo y la tasa de inters de equilibrio. Nota: e debe partir determinando cul es el salario en cada per a odo. b.) Suponga un aumento transitorio de la productividad (a1 = a > a). Qu pasa con la produccin y empleo en cada per e o odo, y la tasa de inters de equilibrio? e c.) Qu pasa cuando el cambio de la productividad es permanente? e
Problemas
663
23.4. CER en econom abiertas. Suponga el mismo modelo anterior, as pero ahora en una econom abierta con perfecta movilidad de capitales, a con una tasa de inters r . Resuelva el problema anterior, pero en vez de e encontrar la tasa de inters de equilibrio, determine la cuenta corriente. e Cmo dependen sus resultados de la relacin entre y r ? o o 23.5. Trabajo indivisible (basado en King y Rebelo, 1999). Suponga que un trabajador tiene una funcin de utilidad u(C, 1 L), y que en el ptimo o o trabajar L0 . Sin embargo, se exige que la gente trabaje al menos H, a donde H > L0 . El trabajador entra a una loter donde con probabilidad a p trabaja H y con 1 p no trabaja. La poblacin se normaliza a 1, de o manera que el consumidor representativo es tambin el agregado. e a.) Muestre la frmula para la utilidad esperada del individuo, supoo niendo que si trabaja tiene consumo CT y si no trabaja tiene consumo CD . b.) La econom dispone de C unidades de consumo. Cul es la restrica a cin que liga el consumo total con el consumo de los trabajadores y o los desempleados? c.) Basado en sus dos respuestas anteriores maximice la utilidad esperada del consumo sujeto a la restriccin sobre el consumo en caso de o estar empleado o no. Cul es la condicin ptima? Bajo qu cona o o e diciones CD y CT son iguales?
Cap tulo 24
Los mercados del trabajo y del crdito en el ciclo econmico e o

En este cap tulo analizaremos dos mercados claves en macroeconom el a: mercado del trabajo y el mercado del crdito. Ambos son importantes a la hora e de entender el ciclo econmico y, en particular, los mecanismos de propagacin o o de los shocks. En varias partes de este libro ya hemos discutido la funcin de o estos mercados. Por ejemplo, en el cap tulo 17 discutimos cmo se transmite la o pol tica monetaria a travs de la estructura de tasas de inters, y en el cap e e tulo 18, discutimos la importancia de las rigideces de salarios nominales para explicar por qu el dinero no es neutral en el corto plazo. En este cap e tulo nos centraremos en la capacidad de estos mercados para ayudar a entender mejor el ciclo econmico, que est muy asociado con las uctuaciones del empleo y o a las condiciones nancieras. En el caso del mercado del trabajo, analizaremos rigideces de salarios reales y fricciones en la movilidad del empleo, pues a pesar que no son la causa de que el dinero no sea neutral en el corto plazo, s ayudan a generar modelos del ciclo econmico ms realistas. En el caso del mercado del o a crdito, el foco se centra en la forma en que las imperfecciones en el mercado e nanciero pueden contribuir a amplicar el ciclo econmico. o Es preciso destacar que aqu intentamos dar un vistazo global al impacto de los mercados del crdito y del trabajo en el comportamiento agregado de e las econom Hay muchas otras reas relevantes que no exploramos, y que as. a pertenecen al mbito ms espec a a co del funcionamiento de estos mercados.
24.1.
Salarios de eciencia
Existen muchas razones tericas por las cuales los salarios reales pueden o ser r gidos. Se han desarrollado al menos tres teor de rigideces del salario as real que resaltan distintos aspectos del mercado del trabajo. La primera corresponde a la que destaca la existencia de contratos de largo plazo entre
666
Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del crdito en el ciclo econmico e o
los trabajadores y las empresas. Los contratos proveen seguros, y una de las formas que pueden tomar estos seguros es que los salarios sean estables en el tiempo, independientemente de las condiciones en el mercado laboral. Esto permite que trabajadores con limitaciones de acceso a nanciamiento para sus pocas de desempleo o ca de salarios tengan mayor bienestar. Evene da tualmente estos seguros tienen costos, y por lo tanto los trabajadores reciben un salario promedio menor, pero una utilidad mayor, como resultado de la estabilidad de sus ingresos. En segundo lugar estn las teor que destacan la a as funcin de los sindicatos al negociar sus salarios. Estas son conocidas como las o teor de insiders y outsiders. Los sindicatos se preocupan por la utilidad as de sus asociados, y esto los hace ignorar la situacin de los trabajadores no o adscritos a l y de los desempleados al momento de negociar sus salarios. e Por ultimo, est la teor de salarios de eciencia, que ser revisada en el a a a 1 resto de esta seccin . o Los trabajadores no solo ofrecen horas de trabajo al proceso productivo: tambin ejercen cierto nivel de esfuerzo cuando desarrollan sus actividades lae borales. La teor de salarios de eciencia destaca el hecho de que el esfuerzo a que hacen los trabajadores depende del salario. A mayor salario, los trabajadores se sentirn ms comprometidos con su trabajo o ms cuidadosos de a a a no perderlo lo que los har aumentar su esfuerzo. a A continuacin se presentar una versin del modelo de salarios de ecieno a o cia desarrollada por Solow (1979) que muestra que los salarios reales ptimos o son jos, independientemente de las condiciones de demanda por trabajo. Posteriormente, se discutirn algunas extensiones que se han desarrollado para dar a mayor realismo a estos modelos. Supondremos que la funcin de produccin usa solo empleo efectivo, ya que o o el capital es jo. El empleo efectivo corresponde a la cantidad de trabajo, L, multiplicada por el nivel de esfuerzo, e. Se supone que el nivel de esfuerzo es una funcin creciente y cncava del salario real. Es decir, el esfuerzo aumenta con o o el salario real, pero a un ritmo decreciente. Formalmente esto signica que e = e(w), donde e0 > 0 y e00 < 0, y w corresponde al salario real. En consecuencia, la funcin de produccin es aF [e(w)L], donde a es la productividad total de o o los factores. Las empresas que maximizan utilidades resolvern el siguiente a problema para determinar su demanda por trabajo y el salario ofrecido a sus trabajadores: (24.1) mx [aF [e(w)L] wL] a
L,w
1 Una presentacin formal de estos modelos se puede encontrar en Blanchard y Fischer (1989) o y Romer (2001). Una discusin bsica sobre los salarios de eciencia y sindicatos se puede ver en o a Mankiw (2003).
24.1. Salarios de eciencia
667
Las condiciones de primer orden para la decisin de empleo y salarios de o este problema son, respectivamente: ae(w)F 0 [e(w)L] = w aF 0 [e(w)L]e0 (w)L = L Dividiendo ambas ecuaciones para eliminar F 0 , a y L, llegamos a: w 0 e (w) = 1 e
(24.2)
Debe notarse que en este problema, a diferencia del problema tradicional discutido en la seccin 18.3 donde dado el salario real la empresa elige el empleo o segn su productividad marginal, aqu la empresa decide el salario para inducir u un nivel de esfuerzo ptimo, el que es perfectamente monitoreable. Dado el o salario y el esfuerzo, el empleo se elige de modo de igualar la productividad marginal al salario real. La condicin (24.2) es la famosa relacin que plantea que el salario real o o que las empresas pagarn es tal que la elasticidad del esfuerzo respecto del a salario es igual a 1. Esto es, el salario es r gido a un nivel en el cual un 1 % de aumento en el salario genera un aumento de 1 % en el esfuerzo. La intuicin o es la siguiente: si el salario es muy bajo, a las empresas les conviene subirlo, pues si la elasticidad es mayor que 1, el aumento en el esfuerzo compensar con a creces el aumento del salario. Al aumentar el salario, el esfuerzo sigue creciendo hasta un punto en que subir el salario eleva el esfuerzo en la misma proporcin, o y entonces ya no conviene seguir subindolo. La clave es que el empleo efectivo e es eL, y cuando el salario sube, el empleo efectivo sube sin necesidad de subir L, mientras que el costo laboral tambin sube. Usando, adems, el hecho de e a que la demanda por trabajo es tal que el salario real iguala la productividad marginal del trabajo, llegamos a la condicin ptima de elasticidad unitaria. o o El equilibrio en este modelo est representado en la gura 24.1. Para ello, a consideraremos que la oferta por trabajo es inelstica a un nivel de L. El salario a real es jo en w , que est dado por la condicin de la elasticidad unitaria. a o La demanda por trabajo est dada por la productividad marginal del trabajo, a aeF 0 = w. En la medida en que a w la demanda sea menor a la oferta2 , habr desempleo involuntario por una magnitud L L ; es decir, no todos los a conseguirn empleo. trabajadores que quieran trabajar (L) a Este modelo, muy sencillo, implica que el salario real es completamente jo. Cuando la demanda por trabajo ucta, por ejemplo, por oscilaciones en a, el u desempleo tambin ucta, en cambio el salario permanece jo. Este modelo e u carece de realismo, pues como ya hemos discutido, los salarios reales uctan u
2 Si el salario que equilibra oferta y demanda est por encima de w , el efecto de salario de a eciencia ser irrelevante. Por ejemplo, este es el caso en que el salario que induce esfuerzo es muy a bajo. Por cierto, este no es el caso en el que estamos interesados.
668
Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del crdito en el ciclo econmico e o w
aeF 0 (eL) L
Figura 24.1: Salarios de eciencia r gidos.
en el ciclo econmico, por lo tanto, para formalizar de manera ms realista los o a salarios de eciencia hay que permitir que el salario var e. Una generalizacin importante del modelo de salarios de eciencia es desao rrollada por Shapiro y Stiglitz (1984). Aunque el modelo es bastante complejo para nuestros propsitos, ellos son capaces de generar uctuaciones de salarios o con el ciclo econmico, y aqu presentaremos la idea bsica. o a La base del modelo de Shapiro y Stiglitz (1984) es que el esfuerzo es monitoreable por las empresas, aunque de manera imperfecta. Por lo tanto, el salario debe ser tal que el esfuerzo que los trabajadores aplican sea consistente con la posibilidad de que sean detectados faltando a sus obligaciones. Las empresas monitorean el esfuerzo de sus empleados, y cuando detectan a un trabajador que no est cumpliendo bien, lo despiden. Los trabajadores, por su a parte, deben decidir cunto esfuerzo aplican: esto depender del salario, de la a a posibilidad de monitoreo y de las condiciones del mercado del trabajo. Cuando hay mucho desempleo, el riesgo para el empleado de aplicar poco esfuerzo es elevado, pues al trabajador le costar ms conseguir un trabajo que si el a a mercado laboral estuviese boyante. Por lo tanto, el salario de eciencia ya no ser r a gido, sino creciente en el nivel de empleo. Si hay muy poco empleo, el salario que induce esfuerzo puede ser menor. Sin embargo, a medida que el desempleo cae, ser ms dif incentivar el esfuerzo, pues al trabajador que a a cil
24.1. Salarios de eciencia w SE
669
aeF 0 (eL) L
Figura 24.2: Salarios de eciencia y esfuerzo imperfectamente monitoreable.
sea despedido por aplicar bajo esfuerzo le costar menos encontrar un nuevo a empleo. Por lo tanto, el salario que induce ms esfuerzo ser creciente. a a En este caso, podemos tener una situacin como la descrita en la gura 24.2. o As el salario que las empresas ofrecen es creciente en el nivel de empleo segn , u la curva SE, conocida como la curva condicin de no ojeo (no-shirking o condition). Nuevamente habr desempleo involuntario de magnitud L L , ya a que el salario de equilibrio (w ) estar por encima del salario de pleno empleo. a Pero si la demanda por trabajo aumenta, el salario de equilibrio aumentar y, a por lo tanto, habr uctuaciones del empleo y de los salarios. a Una manera simple de formalizar la discusin anterior es suponer que el o esfuerzo es creciente en el salario, pero decreciente en el empleo agregado. Si hay mucho empleo, los trabajadores pueden esforzarse menos, pues el costo de ser detectados es menor, y consecuentemente, para inducir esfuerzo habr que a subir el salario. Podemos suponer que e = e(w, L) = (w L) , donde el parmetro se usa solo como una constante que permite sumar empleo y a salarios, y es una constante menor que 1. El lector podr vericar que la a condicin de elasticidad unitaria es: o w(1 ) = L. En este caso, la curva SE ser una recta creciente en L. Si el empleo sube, es a
670
ms dif monitorear e incentivar el esfuerzo, y habr que pagar un salario a cil a superior. Esto se ha comparado con la idea de la fuerza de reserva de Karl Marx, en el sentido de que un nivel de desempleo elevado es un mecanismo disciplinador sobre los trabajadores, por la amenaza de caer en el desempleo. Los salarios de eciencia han recibido cr ticas. La ms importante es coa nocida como la cr tica de los bonos, en el sentido de que las empresas pueden otorgar bonos de productividad para inducir esfuerzo, sin necesidad de poner un salario r gido. Es decir, hay esquemas salariales que pueden ser mejores e inducir apropiadamente esfuerzo. Por ejemplo, una prctica muy usada es a pagar un salario jo relativamente bajo, y el resto un salario variable (o bono), dependiendo del rendimiento. Sin embargo, el uso de bonos tambin tiene sus e l mites.
24.2.
Creacin y destruccin de empleos o o
El mercado del trabajo es el lugar donde se juntan trabajadores que ofrecen empleos con empresas que ofrecen puestos de trabajo. Este proceso es costoso y descentralizado. Por lo tanto, no es adecuado pensar que en cada per odo el mercado del trabajo toma a toda la fuerza de trabajo y empleos disponibles, y encuentra el equilibrio que determina el salario y el empleo. Este ha sido el enfoque tradicional para estudiar el mercado del trabajo, tanto en las teor as walrasianas de equilibrio, como en las keynesianas con rigideces de salarios. Si bien en muchos contextos esta simplicacin es util, como marco general no o es realista. Por lo anterior, crecientemente se ha adoptado como estndar para entender a el mercado del trabajo y en particular la tasa de desempleo el anlisis a de los ujos desde y hacia el desempleo, en lugar de mirar a todo el stock de trabajadores y empleos. De hecho como veremos a continuacin hay o mucha accin en materia de creacin y destruccin de empleos, a pesar de que o o o la tasa de desempleo sea constante. En este contexto, podemos entender el desempleo como una transicin no necesariamente exenta de costos entre o empleos. En el cuadro 24.1 se presenta los ujos de empleo para un conjunto de pa ses. A pesar de que las fuentes de informacin son heterogneas y que o e la cobertura es, en algunos casos, el sector industrial, y en otros, la econom a agregada, el cuadro muestra que hay mucha accin en el mercado del trabajo, a o pesar de que los cambios netos sean pequeos. Para entender el cuadro, veamos n el caso de Brasil. En un ao promedio, entre 1991 y el 2000, se crea un 16 % de n los empleos. De este 16 % casi la mitad es decir, 7,2 puntos porcentuales corresponde a la creacin por empresas que entran, lo que se muestra en la o columna (2). Por lo tanto, los restantes 8,8 puntos corresponden a creacin o en empresas existentes. La columna (3) indica que 14,9 % de los empleos se
24.2. Creacin y destruccin de empleos o o
671
destruyen, de los cuales un tercio es decir, 5 puntos porcentuales ocurre en empresas que salen. La rotacin de empleos es la suma de creacin bruta o o y destruccin bruta. El cambio neto es la creacin bruta menos la destruccin o o o bruta. En el caso de Brasil, la rotacin es de 30,9 %, mientras el cambio neto o de 1,1 %. Una rotacin de 31 % signica que casi uno de cada tres empleos se o crea o se destruye al ao. n Los datos muestran que, en promedio, en estos pa ses entre 13 y 14 por ciento de los empleos en un ao se crean o se destruyen, lo que lleva una n rotacin promedio de 26,5 %. Existe cierta dispersin entre pa o o ses, pero las cifras de creacin y destruccin estn por lo general entre 10 y 16 por ciento. o o a De las cifras de entrada y salida, se puede ver que aproximadamente dos tercios de la creacin y destruccin de empleos ocurre en empresas estables, y no son o o el resultado de entrada ni salida de empresas. Por ultimo, la rotacin es mucho o mayor que los cambios netos; de ah la importancia de estudiar los ujos brutos de empleo. Si la rotacin de empleos es elevada, la rotacin de trabajadores es an o o u mayor: casi tres veces. Segn la gura 24.3, la rotacin de trabajadores es casi u o el triple de la rotacin de empleos. Esto quiere decir que aproximadamente o tres cuartas partes de los trabajadores cambia de empleo, sin que esto necesariamente est asociado a un trabajo creado o destruido. Aqu se incluye no e solo a quienes pueden estar cambiando de posicin al interior de una empresa o por ejemplo, al ser promovidos sino tambin a quienes cambian de empleo e sin pasar por el desempleo.
Cuadro 24.1: Flujos de empleo como porcentaje del total
(promedio anual) Pa s Alemania (1983-1990) Brasil (1991-2000) Canad (1983-1991) a Chile (1996-2002) Dinamarca (1983-1989) EE.UU. (1979-1983) Estonia (1992-1994) Finlandia (1986-1991) Francia (1984-1992) Italia (1984-1992) Mxico (1994-2000) e Nueva Zelanda (1987-1992) Suecia (1985-1992) Creacin o bruta (1) 9,0 16,0 14,5 12,9 16,0 11,4 9,7 10,4 13,9 12,3 19,5 15,7 14,5 Entrada (2) 2,5 7,2 3,2 2,3 6,1 3,9 7,2 3,9 7,3 7,4 6,5 Destruccin o bruta (3) -7,5 -14,9 -11,9 13,2 -13,8 -9,9 -12,9 -12,0 -13,2 -11,1 -13,5 -19,8 -14,6 Salida (4) -1,9 -5,0 -3,1 3,1 -5,0 -3,4 -7,0 -3,8 -4,2 -8,5 -5,0 Rotacin o (5) 16,5 30,9 26,4 26,2 29,8 21,3 22,6 22,4 27,1 23,4 33,0 35,5 29,1 Cambio Neto (6) 1,5 1,1 2,6 -0,3 2,2 1,5 -3,2 -1,6 0,7 1,2 6,0 -4,1 -0,1
Fuente: BID (2004) y para Chile datos construidos por K. Cowan y A. Micco.
672
Canad (1987-1988)
EE.UU. (2001)
Brasil (1987-1992)
Finlandia (1986-1988)
Italia (1985-1991)
Mxico (1985-1992)
Alemania (1985-1990) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Rotacin de los trabajadores

Fuente: BID (2004).
Rotacin laboral
Figura 24.3: Flujos brutos anuales de empleo y trabajadores ( % del empleo).
La idea de que en la creacin y destruccin de empleos se concentran los auo o mentos de productividad fue sugerida por Joseph Schumpeter, quien propuso la creacin destructiva. En un interesante estudio del Banco Interamerio cano de Desarrollo (BID, 2004, cap tulo 2), de donde proviene la mayor de a la informacin presentada aqu se analiza este tema con ms detalle. o , a En general, se tiende a pensar en el proceso de aumento de productividad como los mejoramientos en la capacidad de producir para una misma dotacin de factores de las empresas existentes. Sin embargo, el proceso de o reasignacin de empleos y, ms en general, los cambios que ocurren entre o a empresas pueden dar cuenta de importantes cambios de la productividad. Por ejemplo, la entrada y salida de empresas deber estar asociada a la creaa cin destructiva. Asimismo, la reasignacin de factores entre rmas existentes, o o desde las menos ecientes a las ms ecientes, deber estimular el crecimiena a to de la productividad. La evidencia es ms variada en este mbito, pero de a a acuerdo con el BID (2004), la contribucin de la reasignacin explica entre un o o 20 y 50 por ciento del crecimiento de la productividad. El resto corresponde a aumentos de la productividad en empresas existentes. Otro aspecto importante desde el punto de vista de las uctuaciones agregadas es de dnde provienen los shocks que producen las reasignaciones de o empleo. Son estos de origen agregado, de origen sectorial o particulares a ca-
24.2. Creacin y destruccin de empleos o o
673
da empresa (idiosincrticos)? En la gura 24.4 se muestra la descomposicin a o de los shocks a la rotacin de empleos segn su origen. De la gura se ve que o u el grueso de las reasignaciones es causado por shocks idiosincrticos, seguidos a por shocks agregados.
EE.UU. (1973-1988)
Marruecos (1984-1989)
Mxico (1994-2000)
Chile (1980-1999)
Colombia (1981-1999)
0 5 10 15 20 25 30 35
Agregado
Fuente: BID (2004).
Sectorial (entre sectores)
Idiosincrtico (dentro del sector)
Figura 24.4: Rotacin de empleos por tipo de shock ( % del empleo). o
A partir de los ujos de creacin y destruccin de empleos, podemos analio o zar la evolucin del desempleo y determinar la tasa natural de desempleo como o aquella en la cual los ujos de creacin y destruccin se anulan para dejar una o o tasa de desempleo constante. Es importante notar que esta es una forma de calcular la tasa de desempleo de pleno empleo, la cual podemos usar para conocer el producto de pleno empleo. Por otra parte, en los modelos revisados en los cap tulos de la parte III y los cap tulos 21 y 22, el pleno empleo es denido como aquel nivel de producto de prevalecer si los precios fueran plenamente a exibles o los factores productivos estuvieran usndose a su plena capacidad. a Dichos enfoques no son iguales que el discutido en este cap tulo, aunque en un modelo general, es razonable pensar que todos deber conducir a tasas de an desempleo similares. Denotaremos la fuerza de trabajo como Nt , el empleo como Lt y el nmeu ro de desempleados como Ut , donde el sub ndice t se reere al per odo t. Si denotamos por f la probabilidad de que un desempleado encuentre un empleo y por s (separacin) la probabilidad de que un empleado deje su empleo, o ya sea voluntaria o involuntariamente, tendremos que la evolucin del empleo o
674
estar dada por: a En estado estacionario el empleo no crece, por lo tanto Lt+1 = Lt . Usando la ecuacin anterior, denotando por u la tasa de desempleo (U/N ), y notando o que U/L = (U N )/(L N ), tenemos que U/L = u/(1 u), con lo que llegamos a la siguiente expresin para la tasa natural de desempleo3 : o s u= (24.4) s+f Si la tasa de separacin aumenta, tambin lo har la tasa de desempleo o e a natural. Por su parte, si la probabilidad de encontrar empleo aumenta, la tasa de desempleo natural caer. Podemos usar datos estimados directamente de a los ujos de empleo y desempleo para estimar f y s. Estimaciones de Shimer (2005) para los Estados Unidos indican que f y s son aproximadamente 46 y 3,5 por ciento mensual, respectivamente. Estas estimaciones implican que la tasa natural de desempleo de los Estados Unidos es aproximadamente 7 %4 . Es importante destacar que las probabilidades f y s son variables en el tiempo, y uctan en el ciclo, de modo que los valores de s y f usados en (24.4) u deber ser sus valores medios. La visin convencional es que en las recesiones an o aumenta signicativamente s, lo que explicar el aumento del desempleo. Sin a embargo, esta evidencia ha sido cuestionada (Shimer, 2005), sugiriendo que el componente c clico ms importante ser las uctuaciones de la probabia an lidad de encontrar empleo, f . Sin duda estos resultados tienen implicancias de pol tica importantes, pues si se quieren reducir los costos del desempleo en las recesiones, habr que pensar ms en cmo aumentar la probabilidad de a a o conseguir empleo que en afectar la tasa de separacin. o Tambin se debe destacar que no hay una correspondencia 1 a 1 de creacin e o de empleos con f U ni de destruccin de empleos con sL, pues parte de la o creacin y destruccin ocurre con trabajadores que se encuentran empleados. o o Tal como mostramos en la gura 24.3, la rotacin de trabajadores es muy o superior a la de empleos. Por ultimo, es posible usar estos datos para estimar la duracin promedio o del desempleo y el empleo. Si el evento encontrar un empleo sigue un proceso Poisson con probabilidad de ocurrencia f , la duracin promedio del desempleo o ser 1/f . Este es el mismo proceso que usamos para el modelo de Calvo de a precios r gidos (ver seccin 21.34). La idea es simple: un proceso Poisson tiene o como caracter stica que la probabilidad de ocurrencia es independiente del tiempo transcurrido desde la ultima ocurrencia; es decir, en cada instante
Si el empleo crece a L = (Lt+1 Lt )/Lt deber amos sumar L en el numerador y denominador (24.4). El efecto del crecimiento del empleo es de segundo orden, por cuanto un crecimiento de la fuerza de trabajo de 1 % al ao es menos de 0,1 % mensual. n
4 3
Lt+1 Lt = f Ut sLt
(24.3)
24.3. Modelos de bsqueda y emparejamiento* u
675
la probabilidad de encontrar un empleo es f . Si la probabilidad es baja, el desempleo tendr una duracin larga. En los datos para los Estados Unidos, a o la duracin promedio del desempleo es de dos meses. Es importante destacar o que esta es la duracin media, e incluye a mucha gente que deja un puesto o de trabajo con el nuevo empleo asegurado. Pero tambin existe gente que e experimenta desempleo de largo plazo. Aqu no abordamos esas diferencias, pero claramente la empleabilidad depende del tiempo que dura el desempleo. En los modelos de desempleo que consideran el desempleo de larga duracin, o es importante incluir el hecho de que la productividad de los desempleados por un per odo largo se reduce, lo que deber afectar la productividad y empleo de a la econom en su conjunto en el largo plazo. Esta es la base para modelos de a histresis, en los cuales la trayectoria hacia el pleno empleo afecta el equilibrio e de largo plazo. Si el ajuste es muy lento y mucha gente est desempleada a por mucho tiempo, la econom puede converger a un equilibrio con menor a produccin respecto de aquel que habr con desempleo de menor duracin. o a o Similarmente, la duracin media de un puesto de trabajo es de 1/s, lo que o para los datos mencionados para los Estados Unidos es del orden de veintinueve meses.
24.3.
Modelos de b squeda y emparejamiento* u
En esta seccin se presenta una versin simplicada del modelo de desemo o pleo de equilibrio de Pissarides (2000). El foco de este modelo son las fricciones que ocurren en el mercado laboral como producto del proceso descentralizado de negociaciones salariales entre trabajadores que andan buscando empleos y empresas que abren vacantes para puestos de trabajo. La notacin es la misma o que hemos usado hasta ahora, es decir, la fuerza de trabajo es N , el empleo L y el nmero de desempleados U . Deniremos, adems, la variable V como las u a vacantes de trabajos disponibles. La tasa de desempleo es u = U/N y la tasa de vacantes por persona en la fuerza de trabajo es v = V /N . 24.3.1. Funcin de emparejamiento y curva de Beveridge o
Los trabajadores desempleados buscan empleos, y las empresas buscan trabajadores para llenar sus vacantes. El emparejamiento entre trabajadores y vacantes se resume en la siguiente funcin de emparejamiento (M por mato ching): M = mN = M (U, V ) (24.5) Donde M es el nmero de emparejamientos y m = M/N es la tasa de emu parejamientos. Mientras ms desempleados hay buscando trabajos, ms fcil a a a es que se produzca un emparejamiento. De igual forma, mientras ms vacana tes hay, es ms posible que se produzca un emparejamiento. Por lo tanto, la a
676
funcin M es creciente en sus dos argumentos. Ms an, la evidencia emp o a u rica sugiere que esta funcin es homognea de grado uno, con lo cual usaremos una o e especicacin del tipo Cobb-Douglas: o M = aU V 1 (24.6)
Donde 0 < < 1 y a representa la eciencia del proceso de emparejamiento. Dividiendo la funcin M por N , se tiene que: o m = au v 1 (24.7)
Es decir, la tasa de emparejamientos es una funcin Cobb-Douglas de la o tasa de desempleo y la tasa de vacantes. El proceso de bsqueda de los trau bajadores no se explicita en este modelo, sino que se resume en la funcin de o emparejamiento. Hay importantes desarrollos de modelos de bsqueda (search) u que pueden usarse para entender mejor el funcionamiento del mercado del trabajo, as como sus propiedades desde el punto de vista de bienestar, pero dadas sus complejidades, aqu no los desarrollamos. Deniremos a continuacin dos variables importantes: o m (24.8) p v v (24.9) u Donde p representa la probabilidad de que se llene una vacante, pues es la razn de emparejamientos al total de vacantes, mientras que corresponde o al ndice de estrechez del mercado del trabajo, estrechez que medimos desde la perspectiva de la empresa. Si es elevado, quiere decir que hay muchas vacantes para pocos desempleados, lo que signica que a las empresas les costar llenar sus vacantes. Por su parte, el mercado estar holgado para las a a empresas si hay pocas vacantes respecto del nmero de desempleados. Usando u la funcin de emparejamiento, tendremos que la probabilidad de llenar una o vacante ser: a v = a (24.10) p=a u Ntese que la probabilidad de llenar una vacante es decreciente en , por eso o un valor elevado para signica que el mercado es estrecho, pues la probabilidad de llenar una vacante es baja. Con estas expresiones podemos encontrar la probabilidad de que un desempleado encuentre un empleo, f . Esta corresponder a la proporcin de emparejamientos respecto del nmero de trabajadores a o u desempleados5 : MV M (24.11) = = a 1 f= U V U
Note que podemos escribir las fracciones en may sculas o en minsculas, puesto solo se difeu u rencian en el factor N .
5
24.3. Modelos de bsqueda y emparejamiento* u v
677
v0
* 0 u0 u
Figura 24.5: Curva de Beveridge.
Por lo tanto, mientras la probabilidad de llenar una vacante (p) cae cuando el mercado del trabajo se hace ms estrecho, la probabilidad de encontrar un a empleo sube (f ). Podemos reemplazar la expresin para f en nuestra frmula de tasa de o o desempleo de equilibrio encontrada en (24.4), para llegar a una relacin entre o la tasa de desempleo y la tasa de vacantes: u= s s + a(v/u)1 (24.12)
Esta relacin se conoce como la curva de Beveridge, que se presenta o en la gura 24.5, y se puede gracar con las tasas respecto de la fuerza de trabajo (u y v) o en niveles (U y V ). Lo importante es que esta es una relacin o 6 decreciente y convexa . Esta relacin es negativa, ya que, cuando hay muchas o vacantes, la probabilidad de encontrar un empleo ser alta y, por lo tanto, la a tasa de desempleo ser baja. La pendiente del origen a un punto dado (u0 , v0 ) a corresponder al a ndice de estrechez del mercado, .
El lector puede vericar esto despejando v como funcin de u para llegar a: v = [s(1 o 1 u)/au ] 1 , y tomar la primera y segunda derivada.
678
Esta curva se graca en muchos pa para determinar las condiciones del ses mercado del trabajo. Normalmente, para las vacantes se usan avisos publicados en la prensa, aunque, naturalmente, no todas la vacantes se publican. Por ello, la idea de medir avisos en los peridicos es que esta es una fraccin constante o o de las vacantes totales. Con una tecnolog de emparejamiento constante, es de a esperar que las uctuaciones del ciclo econmico se reejen en movimientos a lo o largo de la curva de Beveridge. Los cambios en la eciencia del emparejamiento se reejarn en desplazamientos de la curva de Beveridge. Por ejemplo, una a mayor eciencia en el proceso de bsqueda, aumento en a, deber resultar en u a un movimiento de la curva de Beveridge hacia el origen. 24.3.2. Demanda por trabajo y creacin de empleos o
Las empresas ofrecen vacantes para puestos de trabajo que tienen una productividad marginal de y. El costo de tener un empleo vacante es C, y las vacantes se llenan con una probabilidad p( ). Resolveremos este problema usando ecuaciones de arbitraje. Para ello, deniremos V y J como el benecio ptimo de abrir una vacante y de tener un empleo ocupado, respectivamente. o Si estos valores no cambian en el tiempo y existe un mercado de capitales perfecto con una tasa de inters libre de riesgo r, tendremos que se debe e cumplir la siguiente relacin: o El lado izquierdo representa el retorno por per odo de una vacante. Por arbitraje, este valor debe ser igual al benecio de mantener una vacante abierta, que en este caso es un costo C, ms la ganancia de capital de la vacante. Si se a llena esta vacante el valor pasa a ser J, pero esto ocurre solo con probabilidad p( ). Las vacantes tienen un costo mientras estn abiertas (C), pero no hay costo a de abrir una vacante, con lo cual deber amos esperar que se ofrecieran vacantes hasta que su valor V sea cero. Por lo tanto, tendremos que: J= C C = p( ) a (24.14) rV = C + p( )(J V ) (24.13)
Es decir, el valor de un puesto de trabajo ocupado deber igualar al costo a de mantener la vacante por su duracin esperada. o De manera anloga, podemos escribir la ecuacin de arbitraje para un a o puesto ocupado. Su retorno ser rJ, y el benecio esperado por per a odo ser la a productividad y menos su salario real w. A esto debemos agregar nuevamente la posible prdida de capital, que ocurre con probabilidad s, pues se pierde J y e se pasa a abrir una vacante que tiene valor cero. En consecuencia, la ecuacin o de arbitraje ser: a rJ = y w sJ (24.15)
679
Usando la ecuacin (24.14), llegamos a la siguiente relacin entre el salario o o y la estrechez del mercado del trabajo: (r + s)C (24.16) a Si no hay costos de tener abiertas las vacantes, el salario al que demandan las empresas es la productividad marginal del empleo, que es la especicacin o tradicional del problema de demanda por trabajo esttica. Debido a que es a costoso mantener las vacantes, el salario que se paga es algo menos que la productividad marginal del trabajo, descuento que ser creciente en el costo a de mantener las vacantes, la tasa de inters y la probabilidad de que, despus e e de contratar, el puesto se desocupe. Adems, el salario al que la empresa ofrece a sus vacantes ser creciente con la probabilidad de llenar la vacante, es decir, a es decreciente con la estrechez del mercado laboral7 . w=y 24.3.3. Trabajadores
Usaremos un anlisis similar al de las empresas para el caso de los traa bajadores. Se asume que los trabajadores tienen un ingreso x cuando estn a desempleados. Este ingreso puede ser un subsidio o un seguro de desempleo o algn otro ingreso no necesariamente de origen scal que obtiene el trau bajador mientras se encuentra desocupado. El valor de estar desempleado se denotar por D, y el de estar empleado por E. a El benecio por per odo de estar desempleado es x y pueden pasar a estar empleados con una probabilidad f . En consecuencia, el valor del desempleo estar dado por: a rD = x + f (E D) = x + a 1 (E D) (24.17)
Similarmente el valor de estar empleado, considerando que con una probabilidad s dejar el empleo, es: a rE = w + s(D E) (24.18)
Las ecuaciones (24.17) y (24.18) nos permiten resolver para dos incgnitas, o D y E, lo que resulta en: rD = (r + s)x + a 1 w r + s + a 1 sx + (r + a 1 )w rE = r + s + a 1 (24.19) (24.20)
Recuerde que la probabilidad de llenar una vacante (p) es decreciente en la estrechez del mercado laboral ( ). Ver ecuacin (24.10). o
680
Dado que el salario debe ser mayor que el ingreso de desempleo (w > x), se tiene que el benecio de estar empleado es mayor que el de estar desempleado. A continuacin usaremos las expresiones encontradas para E y D para o determinar el salario, lo que ocurrir a travs de un proceso de negociacin. a e o 24.3.4. Determinacin de salario o
En la subseccin 24.3.2, encontramos una relacin entre el salario y la o o estrechez del mercado del trabajo que determina la creacin de empleos (ecuao cin (24.16)). Una vez determinados los benecios para las empresas de las o vacantes y los empleos, y los benecios del desempleo y del empleo para los trabajadores, podemos discutir la determinacin del salario cuando ocurre un o emparejamiento. Este es un problema esencialmente descentralizado, y en cada emparejamiento habr una negociacin entre el trabajador y la empresa, por lo tana o to debemos hacer algn supuesto respecto de este problema de negociacin. u o Habr un rango de valores para el salario que ser aceptable para la empresa a a y el trabajador, y por lo tanto, debemos precisar cul de todos esos valores a ser el que en denitiva resulte en la negociacin. Para resolver este tipo de a o problemas, por lo general se asume la solucin de Nash para negociacioo 8 o o nes . Esta solucin postula que los benecios se reparten en alguna proporcin entre el trabajador y el empleador, lo que debiera depender del poder de negociacin relativo de ambas partes. Un supuesto simple que seguimos aqu es o asumir que estos benecios se reparten en partes iguales. Esto signica que el benecio de la empresa de ocupar un puesto vacante, J, ser igual al benecio a del trabajador al dejar el desempleo, E D, es decir9 : ED =J rD = x + C (24.21) Usando las ecuaciones para J, (24.14), y D, (24.17), tendremos que: (24.22)
An tenemos que resolver para el valor de D y una forma que nos peru mitir llegar a una relacin sencilla entre w y es usar (24.15), reemplaa o zada en (24.21) para llegar a (r + s)(E D) = y w. Por su parte, a la
Esto fue propuesto por John Nash, quien tambin es conocido por el equilibrio de Nash en e juegos no cooperativos que revisamos en el siguiente cap tulo. John Nash gan el premio Nobel de o Econom en 1994, por sus contribuciones a los equilibrios en teor de juegos. a a La solucin ms general es suponer que el salario maximiza J (ED)1 , donde 1 representa o a el poder de negociacin del empleador. La solucin ser J = (1 )(E D). El benecio de la o o a empresa ser (1 )/ veces el benecio de los trabajadores, coeciente que es creciente en 1 , el a poder de negociacin de la empresa. El supuesto hecho en la presentacin del texto es que es 1/2. o o La solucin de Nash se conoce como una solucin axiomtica, pues postula la forma de la solucin o o a o y los poderes relativos de negociacin. o
9 8
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ecuacin (24.18) le podemos restar a ambos lados rD, de manera de llegar a o (r+s)(ED) = wrD. Combinando estas dos expresiones para (r+s)(ED), llegamos a que rD = 2w y, lo que reemplazado en (24.22) nos lleva a: w= y + C + x 2 (24.23)
Esta expresin reemplaza a la oferta de trabajo tradicional, que ser vero a tical, por cuanto N es jo. La oferta de trabajo representa el valor del salario al cual los trabajadores estarn dispuestos a trabajar. En cambio en este caso a hemos derivado una relacin positiva entre salarios y empleo (dado el nmero o u de vacantes), a pesar de que la oferta en un mercado centralizado ser vertia cal. Este es el resultado de la negociacin por el salario entre el empleado y el o empleador. Por lo tanto, esta no es una curva de oferta propiamente tal, sino una relacin que determina el salario dada la estrechez del mercado laboral. o Se debe destacar adems, que impl a citamente hemos asumido que el salario depende de las condiciones del mercado del trabajo y se renegocia cada vez que dichas condiciones cambian. Por esta razn, resolvimos de manera esttica o a la negociacin salarial. o El salario ser un promedio entre el costo para la empresa de quedarse con a la vacante, perdiendo y de produccin y pagando C como costo promedio o de cada vacante por desempleado (Cv/u), y el benecio que el trabajador recibe si permanece desempleado, x. Si la estrechez del mercado laboral ( ) aumenta, entonces los trabajadores desempleados enfrentarn ms vacantes y, a a por lo tanto, su poder de negociacin respecto de las empresas aumentar, o a en el sentido de que el valor de un puesto ocupado en un situacin estrecha o para la empresa aumenta (ver ecuacin (24.14)) y, por lo tanto, tendr que o a compartir parte de estos benecios con los trabajadores a travs de mayores e salarios. 24.3.5. Equilibrio y esttica comparativa a
Ahora estamos en condiciones de analizar el equilibrio del mercado del trabajo y de realizar ejercicios de esttica comparativa. Tenemos tres variables a endgenas: w, u y v. La forma de resolver el equilibrio ser determinar, en o a primer lugar, el equilibrio de w y , y luego, con la curva de Beveridge y el valor de la estrechez del mercado del trabajo de equilibrio, podremos determinar el desempleo y las vacantes. El equilibrio para y w estar dado por las condiciones de creacin de a o empleo y de determinacin del salario encontradas anteriormente. Ambas reo laciones entre w y se encuentran representadas en la gura 24.6. La curva de pendiente negativa denotada por CE corresponde a la condicin de creacin o o de empleos dada por la ecuacin (24.16). Esta relacin representa el salario o o
682
Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del crdito en el ciclo econmico e o w
CE
Figura 24.6: Salario y estrechez del mercado laboral de equilibrio.
que las empresas estarn dispuestas a pagar, dada la estrechez del mercado a laboral. Tal como ya discutimos, si el mercado es ms estrecho, la probabia lidad de llenar las vacantes ser menor y, por lo tanto, las empresas estarn a a dispuestas a pagar menos, de ah la pendiente negativa. La curva de pendiente positiva denotada W corresponde al salario recin determinado en (24.23), el e cual corresponde, a su vez, al resultado de la negociacin bilateral entre el o trabajador y la empresa. Si el mercado laboral es estrecho es decir, es elevado el benecio para las empresas de conseguir un empleo es mayor y se deber repartir con los trabajadores por la v de pagarles un salario mayor. a a En consecuencia, la pendiente es positiva. El equilibrio corresponde a w y , donde se intersectan CE y W. Con el valor de equilibrio de , podemos ir a la curva de Beveridge, y al conocer la razn entre u y v, podremos determinar, o por la interseccin de la curva de Beveridge con la recta que parte del origen o y tiene pendiente , los valores de equilibrio de v y u. Ahora podemos discutir algunos ejercicios de esttica comparativa. Empea zaremos analizando el caso de un aumento en la tasa de separacin de s0 a s1 . o El anlisis se muestra en la gura 24.7. En el panel izquierdo se encuentra el a equilibrio para los salarios y . El aumento de la tasa de separacin hace menos o rentable contratar un trabajador, con lo cual la curva CE se desplaza hacia el a origen desde CE0 a CE1 , es decir, las empresas estarn dispuestas a contratar a un menor salario. La curva W no se mueve, con lo cual en equilibrio w y
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0 1
w0 w1 CE1 1 0 CE0
v1 v0
u0
u1
Figura 24.7: Efectos de un aumento en la probabilidad de dejar un empleo (s).
sern menores. La ca del salario ser el resultado de que en esta nueva a da a situacin las empresas tienen menos benecios por contratar un trabajador o adicional, de modo que en la negociacin habr menos ganancias que repartir, o a y el salario cae. Un mercado laboral ms estrecho signica que la recta que a reeja la estrechez del mercado laboral se desplazar hacia abajo desde una a pendiente 0 a 1 . Por su parte, la curva de Beveridge se desplaza hacia afuera, pues para un nmero de vacantes dadas, la tasa de desempleo ser mayor (ver u a ecuacin (24.12)). En consecuencia, la tasa de desempleo aumentar, y como o a puede vericar el lector, el resultado sobre las vacantes ser ambiguo. a En la gura 24.8 se examina el impacto de un aumento de la productividad. La curva CE se desplaza hacia fuera, pues las empresas estarn dispuestas a a pagar un salario mayor para cada valor de , es decir, para una probabilidad de llenar una vacante dada. Pero, adems, el benecio a repartir, dada la a probabilidad de llenar una vacante, ser mayor, por tanto el salario que resulta a de la negociacin aumenta, y en consecuencia la recta W se desplaza hacia o arriba. El resultado ser un alza del salario. Sin embargo, el impacto sobre la a estrechez del mercado del trabajo es incierto y, por lo tanto, no podemos decir nada respecto de u y v, con lo cual no tiene sentido referirse a la curva de Beveridge, que en este caso permanece constante. Este ultimo resultado es importante, pues para que el desempleo ucte con u cambios en la productividad, necesitaremos hacer supuestos adicionales. Para que el desempleo caiga cuando la productividad sube algo que sucede en la realidad debemos suponer que el desplazamiento de la creacin de empleos o domina y el aumento de la productividad lleva a una fuerte respuesta de la curva CE. Por tanto, podemos concluir que este modelo an tiene dicultades u
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W1 w1 W0
CE1 w0 CE0 0 1
Figura 24.8: Efectos de un aumento de la productividad (y).
para replicar lo que ocurre con el empleo en el ciclo econmico. Este punto o ha sido levantado en Hall (2005), quien argumenta que la incorporacin de o rigidez del salario real ayudar a solucionar este problema. La rigidez salarial a sin justicacin ha sido criticada, porque no hay razones para que un camo bio de salarios que puede beneciar a ambos empresas y trabajadores no ocurra. Sin embargo, podemos pensar que la negociacin es algo ms compleja o a que la solucin de Nash, y hay otros salarios que permiten repartir de manera o diferente los benecios de la negociacin. Por ejemplo, podr o amos suponer que los poderes de negociacin cambian en el ciclo. Alternativamente podr o amos suponer que, por razones de estabilidad, se negocian salarios con algn grado u de rigidez ante la incapacidad del trabajador de asegurarse. Por ultimo, con sideraciones del tipo de salarios de eciencia tambin podr justicar cierta e an rigidez salarial. Un caso extremo de rigidez salarial ante una ca de la proda ductividad se encuentra representado en la gura 24.9. En este caso extremo, hemos reemplazado la recta W por un salario r gido. Una ca de la producda tividad reducir la estrechez del mercado laboral aumentando el desempleo y a reduciendo las vacantes, algo que es lo que efectivamente se observa en el ciclo econmico. Obviamente aqu surge la cr o tica de que el salario real permanece constante, lo que es poco realista. Evidentemente, en un caso ms general, la a rigidez ser parcial de modo que podemos esperar que, adems, la ca de la a a da productividad resulte en una ca del salario de equilibrio. da
24.4. Implicancias macroeconmicas o w v
685
w0 CE0 CE1 1 0
v0 v1
u0
u1
Figura 24.9: Efectos de una ca de la productividad con salarios r da gidos.
24.4.
Implicancias macroeconmicas o
La incorporacin de rigideces en el mercado del trabajo es un aspecto que o sirve para mejorar la capacidad de los modelos tericos de describir el ciclo o econmico. Aun cuando las rigideces reales no son la causa para explicar rio gideces nominales ni una curva de Phillips con pendiente, s contribuyen a entender fenmenos muy relevantes asociados con el ciclo econmico, en paro o ticular respecto de la propagacin de los shocks. En relacin a esto podemos o o mencionar tres implicancias: Las fricciones en el mercado del trabajo permiten conciliar el ciclo econmio co con las uctuaciones que se observan en dicho mercado, en particular respecto del desempleo y los salarios. Las rigideces reales permiten generar una persistencia del producto a los shocks ms consistente con los datos. Las dicultades del salario para a ajustarse al pleno empleo y la velocidad con que se ajustan los ujos de empleo al largo plazo contribuyen a entender la persistencia del producto a lo largo del ciclo, en particular, en las recuperaciones ante shocks negativos10 . Las rigideces reales tambin ayudan a magnicar las rigideces nominales, e al hacer ms insensible la funcin de utilidad de las empresas frente a o
10 Blanchard y Gal (2005) desarrollan un modelo neokeynesiano de uctuaciones en el cual los shocks nominales tienen mayor persistencia sobre el producto cuando hay rigideces del tipo de los salarios de eciencia.
686
al cambio de su precio ptimo11 . En consecuencia, las prdidas de no o e cambiar precios son menores, lo que reduce la pendiente de la curva de Phillips12 . Los modelos presentados aqu an pueden ser generalizados para incorporar u aspectos que omitimos de la discusin. En el modelo de emparejamiento no o discutimos qu es lo que determina la tasa de separacin (s), lo que permitir e o a agregar otra dimensin importante de las uctuaciones del empleo. o Tampoco analizamos mayormente la destruccin creativa. La destruccin o o de empleos es un elemento importante para materializar aumentos de productividad. Sin embargo, se debe destacar que es posible que exista destruccin o excesiva de empleos. Esto debe ser particularmente importante en empresas pequeas y medianas, las cuales se pueden ver obligadas a destruir empleos n productivos ante la imposibilidad de endeudarse para sobrellevar los per odos malos. De hecho esto pareciera ocurrir, puesto que se ha observado que los trabajadores desplazados enfrentan fuertes reducciones de su salario en sus nuevos empleos, lo que sugerir que la productividad de los nuevos empleos es a menor. Aqu hay una primera implicancia de pol tica en trminos de mejorar e el acceso de las empresas a los mercados nancieros para evitar la destruccin o excesiva de empleos. El reconocer que la tasa de desempleo depende de la probabilidad de que los desempleados consigan un trabajo, f , y los empleados dejen un trabajo, s, sirve para analizar qu se puede hacer para cambiar el desempleo de largo plazo. Un e aumento de f o reduccin de s llevar a una reduccin de la tasa de desempleo o a o de equilibrio. En general, todas las pol ticas del mercado del trabajo afectan ambas probabilidades. Por ejemplo, poner restricciones al despido reducir s, a lo que nos lleva a presumir que el desempleo bajar. Pero el costo para las a empresas de crear un puesto de trabajo tambin aumentar. En trminos del e a e modelo de emparejamiento, esto equivale a que en la ecuacin (24.15), al nal o del lado derecho agreguemos el costo de despido, que llamaremos z y que se paga con probabilidad s. En consecuencia, en la curva que dene CE, ecuacin o (24.16), aparecer un trmino restado sz al lado derecho lo que corresponde a a e un desplazamiento hacia el origen de CE, con la consecuente ca del salario da y reduccin de la estrechez salarial. Esto deber llevar a un aumento en el o a desempleo, el que puede compensar la reduccin del desempleo que se genera o por la v de una reduccin en s. a o Una pol tica que reduce el desempleo por la v de aumentar la probabilia dad de encontrar un trabajo, f , es el mejoramiento del proceso de bsqueda u y emparejamiento, que en el modelo corresponde a un aumento en a. Facilitar las condiciones de bsqueda de empleo por la v de provisin de informau a o
11 Ver Romer (2001), quien muestra la importancia de las rigideces reales en un modelo de rigideces nominales de precios causadas por la presencia de costos de men . u 12 El lector notar que reducir la pendiente es aplanar la curva de Phillips, pues una curva de a Phillips vertical tiene pendiente innita y una horizontal tiene pendiente cero, y son positivas en el plano (producto, inacin). o
24.4. Implicancias macroeconmicas o
687
cin o facilidades, por ejemplo, para que las mujeres busquen empleos, deber o a reducir la tasa de desempleo de largo plazo. Asimismo, pol ticas que permitan exibilidad en materia de jornadas laborales pueden tambin mejorar las e condiciones para que se produzcan emparejamientos ecientes. Si bien el resultado en materia de empleo de algunas pol ticas, como la de aumentar los costos de despido, es incierto, un efecto algo menos directo, pero de primera importancia, es el efecto de las pol ticas sobre los aumentos de productividad al permitir la creacin de mejores puestos de trabajo y la o destruccin de los inecientes. Eso se discute a continuacin en trminos de o o e costos de despido y subsidios de desempleo. A grandes rasgos, existen dos formas de proteger a los trabajadores ante la prdida de empleos. La primera son las indemnizaciones que se deben pagar al e trabajador cuando es despedido. Por lo general, estas se denen como el pago de cierto nmero de meses por aos de servicio, con limitaciones al nmero u n u de aos que se considera o al monto que se otorga. En este caso se asegura n que, efectivamente, quienes quedan desempleados tengan una compensacin, o aunque el costo de despido podr generar limitaciones a la destruccin de a o puestos de trabajo inecientes. La otra alternativa para evitar este ultimo costo son los seguros de desempleo, en los cuales por la v de aportes del Estado o a ahorro de los trabajadores, se entregan ingresos a los desempleados. El tener ingreso, por la v de indemnizaciones o seguro, ayuda no solo a estabilizar a ingresos de los trabajadores sino que les permite una bsqueda de empleos u mejor. Segn el modelo de emparejamientos, y como se pide analizar en el u problema 24.1, un aumento en el subsidio de desempleo deber subir el salario a y el desempleo de equilibrio por la v de una reduccin en la probabilidad a o de encontrar un empleo. Sin embargo, el proceso de bsqueda no ha sido u formalizado, y la eciencia de los emparejamientos puede aumentar cuando las personas pueden realizar una mejor bsqueda. Si los desempleados no tienen u ningn ingreso, debern tomar la primera alternativa disponible, aunque el u a emparejamiento no sea bueno. La ventaja de los seguros de desempleo es que no limitan la destruccin de empleos inecientes y permiten una bsqueda o u eciente, lo que se puede asimilar a un aumento en a. Se puede argumentar tambin que los seguros de desempleo o indemnizae ciones tienen un costo adicional por el lado del riesgo moral13 . Esto se reere al hecho que los trabajadores se pueden hacer despedir para obtener estos benecios, en particular si son generosos. Para el caso de los Estados Unidos, Acemoglu y Shimer (2000) argumentan que la eliminacin del seguro de deo sempleo, para eliminar los problemas de riesgo moral, puede resultar en una reduccin del empleo, por cuanto se reducir inecientemente el tiempo de o a bsqueda de nuevos empleos, reduciendo la productividad y por esa v el u a
Ver ms adelante, en la nota nmero 23 de este cap a u tulo, para la denicin de los problemas o de riesgo moral y seleccin adversa. o
13
688
empleo de largo plazo.
24.5.
El canal del crdito: Antecedentes e
Si los mercados nancieros funcionaran sin imperfecciones y fueran completos es decir, si hubiera instrumentos para todo tipo de contingencias desde el punto de vista macroeconmico no ser de inters en la transmisin o an e o de la pol tica monetaria. Cualquier individuo, al igual que las instituciones nancieras, podr manejar su portafolio ptimamente. a o En particular, en este mundo sin problemas de informacin y con mercao dos completos, se cumple el teorema de Modigliani y Miller. Hay muchas formas en las que las empresas pueden nanciar sus inversiones. Esto se puede hacer en el mercado de capitales, ya sea emitiendo bonos o acciones. Alternativamente se puede ir directamente a un banco a pedir un crdito14 . El teorema e de Modigliani y Miller plantea que las empresas son indiferentes respecto de su estructura de nanciamiento, es decir, les da lo mismo cmo se nancian. o Este es un buen punto de partida para la teor de nanzas corporativas, pero a existen imperfecciones en los mercados nancieros as como en el funciona miento de las empresas, que hacen que a las empresas no les sea indiferente cmo se nancian. Por ejemplo, los crditos bancarios requieren de monitoreo, o e lo que tiene costos. Por su parte, la emisin de acciones cambia la estructura o de propiedad de una empresa y las relaciones entre los dueos y la administran cin. Estos factores, y muchos otros, permiten explicar por qu la estructura o e de nanciamiento de las empresas s es importante, lo que es esencial para que el canal del crdito sea relevante. e En la teor ya estudiada hasta aqu el mecanismo de transmisin de la a , o pol tica monetaria es su efecto sobre los precios de los activos, y en consecuencia, sus retornos. As un cambio en la pol , tica monetaria, implementado por la v de operaciones de mercado abierto, afecta la tasa de inters, y por a e arbitraje, al retorno del resto de los activos. A partir de esto se producen variaciones en el tipo de cambio, el precio de las acciones, etctera. De esta forma, e la pol tica monetaria afecta la demanda agregada. El canal del crdito se reere a cmo la pol e o tica monetaria afecta el volumen de prstamos de los bancos, y cmo esto a su vez afecta la demanda e o agregada. En consecuencia, el canal del crdito corresponde a un mecanismo e de transmisin alternativo de la pol o tica monetaria. Si no hubiera distorsiones en los mercados nancieros, la demanda de fondos de las empresas estar a
Aqu vale la pena hacer la distincin entre bancos y mercado de capitales, ambos pertenecientes o al sistema o mercado nanciero. El mercado de capitales es donde se transan instrumentos de renta ja y variable a ms de un a o, mientras los bancos, que igual participan en el mercado de capitales, a n se especializan en ofrecer crditos y captar depsitos. El mercado a menos de un ao es el mercado e o n monetario.
14
24.5. El canal del crdito: Antecedentes e
689
siempre cubierta. En el caso del canal del crdito, el funcionamiento del sistee ma bancario hace que muchas empresas puedan verse limitadas en su acceso al nanciamiento. Esto es particularmente relevante en empresas medianas y pequeas, las que no pueden acudir al mercado de capitales a levantar fondos. n Por lo general, el mercado de capitales requiere que quienes proveen el nanciamiento evalen la solvencia y calidad de los proyectos de quienes demandan u fondos. Esto es relativamente fcil de hacer para una empresa grande y con a historia. No es ese el caso de empresas ms pequeas y jvenes. En ese caso, a n o es ms fcil que un solo agente evale la calidad del deudor, de su proyecto y, a a u adems, monitoree el uso de los fondos. Esas instituciones son los bancos. a Es importante destacar que si bien el canal del crdito fue enfatizado a e partir de los mecanismos de transmisin de la pol o tica monetaria, tambin e puede servir como mecanismos de propagacin del ciclo econmico ante un o o shock de cualquier naturaleza. En esta seccin y en las siguientes analizaremos el canal del crdito. Este o e tiene muchas versiones, pero todas ellas coinciden en mostrar cmo el volumen o de prstamos que realizan los bancos es un determinante importante de las e uctuaciones econmicas. o Desde Friedman y Schwartz (1963) hay un amplio acuerdo en que la pol tica monetaria tiene efectos sobre el producto. El problema es entonces determinar mediante qu v la pol e as tica monetaria afecta el nivel de actividad. Esto es particularmente relevante, ya que ha habido muchos estudios que encuentran una baja sensibilidad de la demanda agregada a la tasa de inters, en particue lar la inversin y el consumo. Por otra parte, no solo los shocks monetarios no o anticipados, como en el modelo de Lucas, tienen efectos reales. Ya estudiamos en los cap tulos anteriores que, en presencia de rigideces nominales, tanto los shocks anticipados como los no anticipados tienen efectos sobre el producto. Otra posibilidad es que haya canales de transmisin adicionales de la pol o tica monetaria que ayuden a entender no solo cmo el dinero afecta el nivel o de actividad, sino tambin qu hace que sus efectos perduren en el tiempo. e e En particular, Bernanke (1983), en uno de los trabajos ms inuyentes en la a literatura del canal del crdito, argumenta que la crisis bancaria de los aos e n treinta ayuda a explicar parte de la profundidad y la persistencia de la Gran Depresin. o Una primera mirada a los datos se encuentra en la gura 24.10. En ella se presenta la correlacin del crdito del sector bancario como porcentaje del PIB o e y el PIB per cpita para un conjunto de pa con datos disponibles del FMI a ses entre 1990 y el 2004 y cuya poblacin es de ms de un milln de habitantes o a o y mil dlares de ingreso per-cpita. El crdito de los bancos como porcentaje o a e del PIB se considera como una buena medida de desarrollo nanciero, aunque es ms apropiado hablar de desarrollo bancario. Por su parte el coeciente de a correlacin mide cun juntos se mueven el producto y el crdito como porceno a e
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41,000 36,000 USA NOR SGP DNK 26,000 21,000 16,000 11,000 BRA 6,000 1,000 -1 SWZ MOZ -0.6 IDN JAM ARM SEN -0.4 -0.2 ISR PRT SVN GRC MUS SVK ARG HUN EST CHL URY HRV MYS BLR LTU KAZ LVA TUR TUN THA PAN BGR COL CRI ROM PRY PER DOM SLV EGY JORGTM PHL LKAMAR ALB BOL IND CMR ZWE HND NIC PAK NPL GHA BGD KEN UGA 0.2 0.4 0.6 0.8 1 FIN GBR BEL AUT SWE IRL
PIB per capita PPP 2000
31,000
CZE
-0.8
Correlacin entre Crdito Privado/PIB y PIB

Fuente: FMI y Penn World Tables.
Figura 24.10: Prociclicidad del crdito. e
taje del PIB. Mientras ms cercano a cero el coeciente de correlacin, ms a o a independientes se mueven ambas variables. En la medida que este coeciente se acerca a 1, ms positivamente correlacionadas se encuentran ambas variaa e clico, es decir, los bles15 . En la gura se observa que el crdito bancario es proc bancos aumentan sus crditos en los booms y los contraen en las recesiones. Ese ta correlacin positiva se da para la mayor de los pa independientemente o a ses 16 o de su nivel de ingreso . La correlacin es en promedio 0,5. El hecho de que haya una correlacin positiva puede deberse a muchas o razones, y no es una prueba de que el canal del crdito causa la correlacin, e o aunque los datos son sugerentes. En todo caso, esta evidencia se ha considerado tambin como base para justicar que el mercado del crdito bancario puede e e exacerbar el ciclo econmico. o Existen, adems, razones regulatorias que ayudan a explicar esta correlaa cin. Aunque est fuera del alcance de esta discusin presentar el detalle de o a o
15
Recuerde que Cov(x, y) = E(xy) E(x)E(y). Si x = y, es decir, son iguales salvo por la constante , la correlacin es 1 (el de la covarianza en el numerador se cancela con el de la varianza de x o en el denominador). Cuando las variables son independientes, E(xy) = E(x)E(y) y, por lo tanto, la covarianza y la correlacin son cero. o
16 Solo algunos pa ses tienen correlacin negativa la que probablemente es causada porque son o pa con uctuaciones del producto muy elevadas respecto del promedio, as que cuando hay una ses recesin esta puede ser incluso mayor que la contraccin del crdito. o o e
El coeciente de correlacin entre dos variables x e y se dene como: o p %x,y = Cov(x, y)/ Var(x)Var(y).
24.5. El canal del crdito: Antecedentes e
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la regulacin bancaria, se debe destacar que, de acuerdo con los estndares o a internacionales, los bancos deben tener un coeciente de capital con respecto a los activos ponderados por riesgo mayor a un valor prudencial. Los acuerdos de capital de Basilea sugieren que esta cota, conocida como la razn adecuao da de capital (CAR: capital adequacy ratio), es 8 %, es decir, el capital de un banco como porcentaje de los activos ponderados por riesgo debe ser al menos 8 %17 . En consecuencia, en trminos generales, cuando el PIB se desacelera, los e activos ponderados por riesgo aumentan, lo que obligar a reducir prstamos a e riesgosos. Lo contrario ocurrir en las expansiones. Asimismo, en per a odos de baja actividad, los bancos deben constituir mayores provisiones por sus crdie tos riesgosos. Las provisiones son un descuento directo a las utilidades de los bancos, lo que tambin reduce su capacidad de prestar en per e odos de baja actividad econmica. Esto induce una correlacin positiva del crdito como o o e porcentaje del PIB con el PIB. Estas prcticas regulatorias y prudenciales que a adopta el sistema bancario constituyen buenas prcticas, por cuanto en situaa ciones de debilidad econmica, los bancos son ms vulnerables y deber tener o a an una actitud ms prudente. Una buena regulacin bancaria que ciertamente a o puede imponer algunos costos es esencial para tener un sistema nanciero slido que asigne ecientemente los fondos de los ahorrantes y que minimice las o posibilidades de crisis nancieras, que son muy costosas y dicultan el manejo de la pol tica macroeconmica. o Hay una variedad de modelos que racionalizan el canal del crdito, pero a e grandes rasgos estos pueden dividirse en dos versiones18 : Canal de los Prstamos (bank lending channel). Los bancos captan depsie o tos con los cuales hacen prstamos. Cuando el banco central hace una e operacin de mercado abierto para reducir la oferta monetaria, los bancos o reducen sus reservas y, por lo tanto, su base de depsitos para realizar o prstamos. En consecuencia, la oferta de prstamos se reduce. Para ese e to es importante que los bancos no tengan plenamente disponible otras fuentes de nanciamiento para hacer sus prstamos, ya que de esa forma e podr compensar el cambio en reservas. Este canal es discutido en la an seccin 24.6. o Canal de los balances (balance sheet channel). Las empresas deben poner garant para que los bancos les presten. El valor de estas garant as as
La ponderacin por riesgo asigna distintos valores segn el tipo de crdito. Esto es conocido o u e como el acuerdo de Basilea I. Dicho acuerdo ser reemplazado por Basilea II, el que contempla, entre a muchas otras cosas, nuevas formas de ponderar los crditos, usando por ejemplo la clasicacin de e o riesgo de las empresas deudoras. Se incluye adems un a tem por riesgo operacional, el cual es menor cuando hay poca actividad, por ejemplo en recesiones, y se estima que podr ayudar a reducir la a prociclicidad inducida por la regulacin. o
18 17
Para una evaluacin y discusin del canal del crdito ver Bernanke y Gertler (1995). o o e
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cambia a lo largo del ciclo econmico, lo que a su vez afecta la capacidad o de endeudamiento de las empresas. Esto da origen al llamado acelerador nanciero. Este tema se discutir en la seccin 24.7. a o Finalmente, en la seccin 24.8, se analizan las crisis nancieras, las que son o otra forma a travs de la cual los mercados nancieros afectan el comportae miento macroeconmico. o
24.6.
El crdito bancario e
En esta seccin nos focalizaremos en el crdito bancario. Esto es particuo e larmente relevante para empresas pequeas y medianas, las que por lo general n encuentran ms dicultades de nanciarse en el mercado de capitales, y la a mayor de su nanciamiento proviene o de fondos propios o de prstamos a e bancarios. En los modelos tradicionales de pol tica monetaria como los estudiados en los cap tulos anteriores, existen dos activos nancieros: dinero y bonos. Cuando el banco central hace una operacin de mercado abierto vendiendo o bonos, para reducir la oferta monetaria, los bancos reducen sus reservas. Esto es, los bancos deben pagar al banco central con sus cuentas depositadas en l, y dichas cuentas constituyen sus reservas (encaje). Las menores reservas e de los bancos los hace reducir sus depsitos (pasivos), de otro modo la razn o o reservas-depsitos caer por debajo del requerimiento de encaje, lo que tiene o a como contraparte en los activos que tambin reducen sus tenencias de bonos. e En consecuencia, la mayor cantidad de bonos los termina comprando el sector privado no nanciero, que estar dispuesto a adquirirlos si su precio baja, con a lo que la tasa de inters sube. e Para entender el canal de los prstamos bancarios, debemos suponer que e los bancos tienen tres activos nancieros distintos: dinero, bonos y prstamos. e En este mundo, los bonos y los prstamos son distintos. En este caso, y ms e a ajustado a la realidad, la funcin de los bancos no solo es ofrecer al pblico o u depsitos sino tambin hacer prstamos. Una operacin de mercado abierto que o e e o reduce las reservas de los bancos y en consecuencia los depsitos puede o terminar reduciendo los prstamos de los bancos. Ese es un canal independiente e al de la tasa de inters de los bonos, pues esta puede variar poco, y an ms, e u a se puede generar una ca en la oferta de prstamos, con lo cual se reduce da e tambin la demanda agregada. e A continuacin se presenta un modelo IS-LM con los tres activos nancieo ros. La versin IS-LM es un caso especial de este cuando los bonos y prstamos o e son perfectos sustitutos. Este modelo fue originalmente propuesto por Bernanke y Blinder (1988), y luego extendido por Miron et al. (1994). Este canal de
24.6. El crdito bancario e
693
transmisin de la pol o tica monetaria se puede aplicar en otros modelos macro, pero aqu se usa la versin IS-LM. o Supondremos que el pblico no usa circulante de modo que la oferta de u dinero (M ) ser igual a los depsitos (D). Los bancos tienen reservas por una a o fraccin de los depsitos, esto incluye reservas obligadas y voluntarias y para o o simplicar supondremos que es constante. Al menos, como ya discutimos, los bancos centrales rara vez usan el encaje exigido para hacer pol tica monetaria (ver cap tulo 16). Podr amos suponer que depende de la tasa de inters, e pero no es necesario para la presentacin. Por otra parte, debemos considerar o que est determinado ptimamente por los bancos, de modo que, cuando las a o reservas caen los bancos tomarn menos depsitos. Supondremos, adems, que a o a los depsitos no pagan intereses. o Como este es un modelo de precios jos, normalizaremos los precios a 1 de modo que las cantidades reales y nominales sean iguales. La demanda por dinero est constituida solo por depsitos, y el equilibrio a o en el mercado monetario dene la LM: Dd = D(i, Y ) (24.24)
Donde las derivadas parciales, denotadas con sub ndices, son tales que Di < 0 y Dy > 0, debido a que es una demanda por dinero. Consideraremos que, aparte de bonos, en esta econom hay prstamos bana e carios por un monto L, donde Ls es la oferta de prstamos de los bancos. Estos e tienen como unico pasivo los depsitos. Este es un supuesto que facilita la pre o sentacin, y como comentaremos ms adelante, su relajacin puede debilitar la o a o funcin del canal del crdito, pues los bancos podr tener fuentes alternatio e an vas para nanciar sus prstamos. En sus activos, los bancos tienen prstamos, e e bonos y reservas (R = D). Por lo tanto, los bancos tienen disponible (1 )D para activos que rinden intereses (bonos y prstamos). e Los bancos cobran por sus prstamos una tasa de inters , que es diferente e e de la tasa de inters de los bonos i. El hecho de que estas tasas sean distintas, e corregidas por riesgo de no pago, es lo que explica que ambos activos sean sustitutos imperfectos. Los bancos destinan una fraccin de (1 )D a o prstamos y el resto a bonos. Si la tasa de los prstamos sube, tambin e e e subir, es decir, los bancos querrn destinar una mayor proporcin de sus a a o activos a prstamos. En cambio si i aumenta, los bancos preferirn tener ms e a a bonos y, por tanto, caer19 . a
Esta es una formulacin muy tradicional para modelos con activos nancieros que son sustitutos o imperfectos. Se asume que se asigna una fraccin a cada activo, la que depende de la tasa de retorno o de todos ellos. Si la tasa propia sube, la participacin de ese activo en el portafolio aumenta, mientras o que cae cuando el retorno de los otros activos sube.
19
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En consecuencia, la oferta de prstamos estar dada por: e a Ls = (, i) 1 R (24.25)
donde hemos usado el hecho de que los depsitos son R/. o Supondremos que las empresas se nancian con bonos y prstamos bancae rios, aunque la idea es que las empresas ms pequeas son aquellas que acuden a n a los bancos por crdito y las ms grandes se endeudan directamente con boe a nos. Por lo tanto, podemos asumir que la demanda por prstamos no depende e de i, solo de e y: (24.26) Ld = L(, y) donde L < 0 y Ly > 020 . El equilibrio en el mercado de prstamos estar dado por: e a L(, y) = (, i) 1 R (24.27)
Por ultimo debemos describir la demanda agregada, que dene la IS. Para ello debemos notar que la demanda por inversin depender de las dos tasas de o a inters a las que se pueden endeudar las empresas, i y . La demanda agregada e es C + I + G, la que una vez que despejamos el producto podemos describirla por: y = A(i, ) (24.28) donde Ai y A son menores que cero porque un aumento de cualquier tasa reducir el consumo y la inversin, de manera que la demanda agregada caer. a o a En este modelo tenemos tres ecuaciones ((24.24), (24.27) y (24.28)) para tres variables endgenas (i, e y). Para usar el diagrama IS-LM corregido o podemos despejar la tasa de los prstamos como funcin de la tasa de ine o ters de los bonos, la demanda agregada y el nivel de reservas de los bancos, e del equilibrio en el mercado de prstamos dado por la ecuacin (24.27). De e o ah obtenemos: = r(i, y, R) (24.29) Un aumento en la tasa de inters de los bonos reducir la oferta de prstae a e mos de los bancos, con lo cual, para un nivel de ingreso y reservas dados, la tasa de prstamos deber subir, es decir, ri > 0. Por otra parte, un aumene a to del nivel de ingresos aumentar la demanda por prstamos, lo que resula e tar en un aumento de la tasa de inters de los prstamos para i y R dados, a e e es decir, ry > 0. Finalmente, un aumento en las reservas de los bancos les
20 Hay que tener cuidado con la notacin, que a falta de letras usa L para prstamos (loans) o e y D para la demanda por dinero. En el modelo IS-LM usamos la L para demanda por dinero (liquidity).
24.6. El crdito bancario e
695
permitir mayores depsitos y ms prstamos, con lo que su tasa cae, es decir, a o a e rR < 0. Finalmente, reemplazando la funcin r en (24.28) y despejando para o y, tendremos que la IS se transforma en: y = A(i, R) (24.30) donde Ai < 0 y AR > 0 debido a que un alza de la tasa de inters i reduce e la demanda agregada. Este efecto se ve reforzado por el hecho de que la tasa de prstamos sube, lo que tambin reduce la demanda agregada21 . Por su e e parte, un aumento de las reservas aumentar la demanda de prstamos con a e una reduccin en la tasa y, por lo tanto, un aumento en la demanda agregada. o Ahora podemos analizar grcamente el equilibrio de esta econom usana a do el modelo CC-LM. El equilibrio del mercado monetario es la tradicional LM. Ahora bien, la IS, ecuacin (24.28), combinada con el equilibrio en el o mercado de prstamos, nos lleva a la ecuacin (24.30), que denotamos CC, por e o bienes y crdito (commodity and credit en la denicin de Bernanke y Bline o der, 1988). Ambas curvas se encuentran representadas en la gura 24.11. La esttica comparativa de este modelo es similar a la del modelo IS-LM. a Una expansin monetaria hecha a travs de una operacin de mercado o e o abierto aumenta R, con lo cual los depsitos aumentan, y tanto la LM como o la CC se desplazan hacia la derecha. Esta pol tica monetaria expansiva eleva el producto, aunque su efecto sobre la tasa de inters es incierto. Lo que e est detrs de la expansin del producto es el aumento de los prstamos bancaa a o e rios, lo que va acompaado de una ca en la tasa de inters de los prstamos, n da e e . Esta expansin del producto puede ser lo sucientemente elevada, de maneo ra que la demanda por dinero aumenta lo suciente como para que la tasa de inters de los bonos suba. Esto no ocurre en el modelo IS-LM, pues la expane sividad de la pol tica monetaria se transmite a la econom por la disminucin a o en i. En todo caso, la experiencia indica que uno debiera esperar que tanto la tasa de los prstamos como la tasa de inters de los bonos se reduzcan. e e Este modelo fue usado por Bernanke y Blinder (1988) para discutir los instrumentos de la pol tica monetaria. En particular, si se desea tener objetivos cuantitativos, la pregunta es qu agregado es mejor: el dinero o los crditos? e e Como podemos esperar de nuestra discusin del problema de Poole (ver seccin o o 19.7), si los shocks a la demanda por crdito son mayores que los de la demanda e por dinero, este ultimo es un mejor indicador. Lo contrario ocurre cuando la demanda por dinero es ms voltil que la demanda por crditos, en cuyo caso a a e el crdito es un mejor indicador de la pol e tica monetaria. En todo caso, y como ya hemos discutido, en la actualidad el instrumento de pol tica monetaria ms a usado es la tasa de inters de manera que esta discusin no es tan relevante e o como lo fue en el pasado.
El signo de todas estas derivadas se puede determinar anal ticamente, lo que es un buen ejercicio para el lector.
21
696
i LM
CC
Figura 24.11: Efectos del crdito bancario en el modelo (IS)CC-LM e
La importancia del canal de los prstamos bancarios depender en gran e a medida de la capacidad que tengan los bancos de ofrecer prstamos ms all de e a a los que puede nanciar con depsitos. Por ejemplo, los bancos podr tener o an l neas de crdito con el exterior, o podr emitir bonos para paliar la ca e an da en depsitos. En todo caso, la evidencia que revisamos ms adelante muestra o a que el canal de los prstamos es relevante, aunque probablemente tenga ms e a que ver con la fortaleza de los balances de los bancos para realizar prstamos, e tal como discutiremos en la siguiente seccin. o Otra pregunta interesante es determinar si el canal de los prstamos hace e a la pol tica monetaria ms poderosa que el canal tradicional de la tasa de a inters. Aparentemente este ser el caso, ya que tanto la LM como la CC se e a desplazan en la direccin de la pol o tica monetaria. Sin embargo, la CC tiene una pendiente distinta que la IS, de modo que no se puede decir nada acerca de qu canal es ms poderoso. La intuicin es simple. Hay empresas para las e a o que opera el canal tradicional de la tasa de inters, en cuyo caso los efectos e de la pol tica monetaria son los mismos. Por otra parte, hay otras empresas principalmente medianas y pequeas para las cuales el canal del crdito n e bancario es el relevante. Sin embargo, no podemos decir nada de qu efecto es e mayor para ellas, si el de la tasa de inters o el de volumen de los prstamos22 . e e Si bien no se puede decir si el canal del crdito aumenta el impacto de la e pol tica monetaria sobre el producto, s podemos analizar qu ocurre con la e
22
Esto se discute en ms detalle en Miron et al. (1994). a
24.7. Efectos sobre los balances y colaterales*
697
persistencia de los efectos de la pol tica monetaria. Bajo el canal del crdito es e probable que los efectos de la pol tica monetaria sean ms duraderos, pero para a tener certeza, debemos discutir el efecto sobre los balances de las empresas en el conocido acelerador nanciero que discutimos en la siguiente seccin. o
24.7.
Efectos sobre los balances y colaterales*
Por lo general, los bancos, exigen garant cuando realizan prstamos. A as e estas garant tambin se les llama colaterales. De esta manera, los bancos as e quieren asegurar, al menos, parte del pago. En un mundo donde no hubiera ningn tipo de friccin informacional, esto no ser necesario. Sin embargo, u o a los bancos no pueden monitorear, sin incurrir en costos, lo que sus clientes hacen con sus crditos. Esta asimetr de informacin tiene consecuencias ime a o portantes en el sistema nanciero, pues genera problemas de riesgo moral y seleccin adversa23 . Por ejemplo, un cliente puede pedir un crdito para un o e proyecto de inversin. El banco puede no observar lo que hace con el crdito, o e y el deudor puede gastarlo en consumo y diversin y, despus, decirle al banco o e que el proyecto fracas. Si el banco puede monitorear el uso del crdito, lo o e har, pero en la medida en que esto sea costoso, el monitoreo ser parcial. a a Una forma de mitigar estos problemas es exigir una garant Mientras mea. nos conocido sea el deudor y ms dif de monitorear su proyecto mayor a cil ser el colateral exigido, que en un extremo podr llegar al 100 % del monto a a del prstamo. e Cmo afecta a la evolucin de la econom la existencia de colaterales? Sus o o a efectos ocurren bsicamente por los cambios de la valoracin de las garant a o as en el ciclo econmico. Esto puede constituir un importante mecanismo de o propagacin del ciclo, tal como estudiaremos en esta seccin con un modelo o o muy sencillo24 . Considere una empresa que produce un bien y usando un insumo x y un factor que est jo en T . Podemos pensar que el insumo es una materia prima a y T es la disponibilidad de tierra. La clave del modelo es que una ca en el da precio de la tierra deteriora el valor del colateral, reduce el crdito y causa una e
23 En trminos simples el riesgo moral es el cambio en conducta de un agente producto de proe blemas informacionales. Por ejemplo, los seguros pueden inducir un comportamiento descuidado, respecto de si no tuviera seguro, en el asegurado. La seleccin adversa, por su parte, se reere al o hecho que los problemas informacionales afectan las caracter sticas de los participantes en cierta actividad. Por ejemplo, en el caso del seguro, su existencia puede atraer a clientes descuidados al mercado. Un caso clsico es el problema de los limones (nombre que se da a los autos usados en a mal estado en los Estados Unidos) de Akerlof, donde la seleccin adversa hace que el mercado de o autos usados pueda estar constituido solo de limones, lo que lo har desaparecer. a
Este modelo es desarrollado por Bernanke et al. (1996). Otro modelo de ciclos de crdito se e presenta en Kiyotaki y Moore (1997). Ver tambin Hubbard (1995). e
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Consideremos primero el caso en que la empresa no tiene ninguna restriccin al endeudamiento. El problema de la empresa ser elegir x1 y b1 de modo o a o de maximizar p1 a1 f (x1 ) (1 + r1 )b1 sujeto a la restriccin (24.31). Esto nos da la siguiente condicin de primer orden: o p1 a1 f 0 (x1 ) = 1 + r1
ca de la produccin. La funcin de produccin es yt = at f (xt ), donde f () da o o o es creciente y cncava e ignoramos el factor jo. o El horizonte es de dos per odos, 0 y 1. La empresa produce en el per odo 1, pero necesita comprar x antes que se realice la produccin. Para ello, necesita o nanciar las compras de x, ya sea a travs de fondos propios o de crdito bane e cario. Adems, la empresa empieza el per a odo cero con una deuda contratada a odo 1, por un per odo de un monto b0 . Por esta deuda deber pagar, en el per intereses y amortizacin, lo que corresponde a (1 + r0 )b0 . Asimismo, consideo ramos que la empresa vendi su producto en 0 a p0 y0 , donde p0 es el precio del o bien. Normalizaremos el precio del insumo a 1 y el precio de la tierra ser q. a A nales del per odo 0, la empresa dispone de p0 y0 (1 + r0 )b0 de fondos propios para nanciar la compra del insumo que usar en el per a odo 1, pero o adems se puede endeudar por b1 . La restriccin presupuestaria a principios a del per odo 1 es: (24.31) x1 = p0 y0 + b1 (1 + r0 )b0
(24.32)
Si la empresa se encuentra restringida en su acceso al crdito es decir, no e le alcanza b1 para comprar el nivel ptimo de x1 se tiene que x1 estar dado o a por: q1 T (24.34) (1 + r0 )b0 x1 = p 0 y 0 + (1 + r1 )
La solucin es intuitiva y se debe a que el costo de x1 es 1, pero aumentado por o la tasa de inters, pues hay que pagarlo un per e odo adelantado. Por lo tanto, la deuda la podemos interpretar como capital de trabajo. Reemplazando el valor o o de x1 ptimo en la restriccin presupuestaria podemos determinar b1 . Consideremos ahora el caso en que los bancos no pueden monitorear perfectamente el uso del crdito para lo cual piden un colateral por 100 % el e valor del crdito. Mientras ms costoso sea el monitoreo, mayor ser el valor e a a de , en el l mite ser 1. En este ultimo caso el pago del crdito es seguro. La a e unica garant que tiene la empresa es el factor jo cuyo valor es q1 T . El banco a le exige colateralizar del crdito, es decir su nivel de deuda estar acotado e a por: (24.33) b1 (1 + r1 ) q1 T
Si no hay colateral es decir, = 0 la restriccin (24.33) nunca ser activa, o a y podr demandar todo el x1 que desee, lo que har de acuerdo a su decisin a a o ptima (24.32). o
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p0 y 0 +
q1 T (1+r1 )
(1 + r)b0
C 1 + r1 p1 a1 f 0 (x1 )
xC
xU
x1
Figura 24.12: Canal del crdito y colaterales e
Ahora podemos analizar grcamente la solucin. En la gura 24.12 se a o muestra la demanda por x1 cuando la empresa no enfrenta restricciones al crdito, en cuyo caso para r1 demandar xU (ecuacin (24.32)). La otra curva, e a 1 o ms empinada, corresponde a la restriccin al endeudamiento de la empresa a o (ecuacin (24.34)). Esta restriccin es decreciente en la tasa de inters, por o o e cuanto el valor presente del colateral cae con la misma. En caso que la empresa est restringida, su demanda ser xC 25 . Cuando la empresa est restringida en e a 1 a C x el disponer de una unidad adicional de fondos le cuesta el valor de su productividad marginal, es decir el costo de los fondos internos es C. Esto signica que los fondos internos de la empresa tienen un costo (C) mayor que el de nanciamiento bancario (1 + r1 ). Consideremos ahora un alza de la tasa de inters (gura 24.13). En este e caso, si no hay restricciones al crdito, la empresa demandar menos x1 , pae a sando de AU a B U . El caso interesante es cuando hay colaterales. En este caso la empresa demandar menos x1 , por la ca en el valor presente de la gaa da rant Es decir, se mueve hacia arriba sobre su restriccin al endeudamiento. a. o C , y lo ms razonable es pensar que la Sin embargo, el equilibrio no ser B a a
Ver el problema 24.3 donde se muestra para una funcin exponencial que la curva de restriccin o o al crdito es ms empinada que la demanda cuando no hay restricciones. e a
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700
Cap tulo 24. Los mercados del trabajo y del crdito en el ciclo econmico e o RC2 RC1
1 + r2 1 + r1
BC
BC AC
BU AU
x1
Figura 24.13: Aumento de tasa de inters y reduccin del crdito e o e
restriccin se desplace hacia la izquierda si el alza de la tasa de inters hace o e caer el precio de los activos tal como vimos en el cap tulo 17, para la tierra en este caso que se usan como colateral. Este deterioro en el balance de la empresa le restringe ms an el crdito, reduciendo x1 desde AC a B C y, por lo a u e tanto, disminuyendo tambin su produccin. Este efecto ser ms importante e o a a mientras mayor sea el colateral; es decir, mientras mayor sea el valor de . Como se puede ver en la gura, no es evidente si el canal del crdito amplica e U U o no el ciclo respecto del canal tradicional (A B respecto de AC B C ). Mientras mayor sea el impacto sobre el valor del colateral, ms probable es a que el canal del crdito amplique el ciclo. Sin embargo, como veremos ms e a adelante, el canal del crdito s tiene efectos dinmicos que el efecto tradicional e a no tiene. Tres conclusiones se pueden extraer de este modelo con respecto a las empresas que se encuentran restringidas de pleno acceso al crdito26 . Tal como ya e se discuti, disponer de una unidad ms de fondos internos cuando la empresa o a enfrenta restricciones al endeudamiento tiene un valor marginal de p1 a1 f 0 (x1 ), el que es mayor que 1 + r1 que es el costo del nanciamiento bancario. En segundo lugar, el margen entre el costo del nanciamiento bancario y el nanciamiento interno (C 1 r1 ) aumenta cuando los fondos internos caen, ya que la restriccin al endeudamiento se mueve hacia la izquierda. Por ultimo, o
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Ver Bernanke et al. (1996) y Hubbard (1995).
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una reduccin de los fondos internos reduce la produccin de las empresas con o o restricciones al crdito. e Una ca de los fondos propios de la empresa reducir su produccin. Por da a o ejemplo, si el valor de p0 y0 cae como producto de una ca en la demanda da global, las empresas dispondrn de menos fondos internos y, por lo tanto, a caer su produccin. En trminos de la gura 24.12, esto corresponde a un a o e desplazamiento hacia la izquierda de la restriccin al crdito. Esto es lo que o e Bernanke et al. (1996) llaman el acelerador nanciero, que no ocurre en una econom sin restricciones, pues es el nanciamiento con deuda puede sustituir a perfectamente una ca de los fondos internos. da Este anlisis se puede usar para entender otros fenmenos que ya hemos a o estudiado, como el efecto de los impuestos sobre la inversin analizados en o el cap tulo 4.10. Aunque el efecto de los impuestos sobre el stock de capital ptimo sea ambiguo, la discusin de esta seccin da razones importantes por o o o las cuales los impuestos reducen la inversin, pues reducen los fondos dispoo nibles para invertir. En la medida en que los fondos internos tengan distinta valoracin que el nanciamiento bancario, por la existencia de restricciones al o endeudamiento, y consideremos al insumo x como inversin, un aumento de o impuestos llevar a una ca de la inversin. a da o Se debe notar que este mecanismo se puede aplicar tanto para la pol tica monetaria, v variaciones en r y el valor del colateral, como para variaciones de a la productividad. En este ultimo caso tambin podemos considerar que el valor e de los colaterales cae cuando la productividad cae, lo que afecta la capacidad de produccin. La ca del valor del colateral cuando la productividad cae o da es el resultado de que el precio de los activos debe ser aproximado al valor presente de sus ingresos, los que caen cuando la productividad cae. Los efectos sobre los balances de las empresas tambin se pueden extender e para analizar el impacto sobre los balances de los bancos y cmo stos contraen o e el crdito, tal como se discuti en la seccin anterior. Kashyap y Stein (2000) e o o presentan evidencia para una gran muestra de bancos en los Estados Unidos. Ellos muestran que la pol tica monetaria afecta la oferta de crdito de los e bancos, tal como fue discutido en la seccin anterior. No obstante, ms que o a un efecto sobre la demanda de reservas, los cambios en la oferta de crdito e son el resultado de los cambios en su posicin nanciera. Podemos pensar que o los bancos son como las empresas analizadas en esta seccin. Su produccin o o son crditos, y cuando su balance se deteriora la capacidad de los bancos de e obtener fondos para prestar se ve afectada negativamente. Por ejemplo, los bancos contraern el crdito cuando el valor de las garant se reduce, lo que a e as ocurrir cuando se contraiga la pol a tica monetaria y disminuya el precio de los activos. Esto es particularmente importante para bancos pequeos y con poca n base de capital. De esta forma, podemos racionalizar el canal de prstamos de e los bancos por el deterioro del valor de las garant as.
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Por ultimo, podemos pensar en la dinmica del ciclo en presencia del canal a del crdito. Cuando la tasa de inters sube, las empresas ajustan su inversin, e e o y en el caso de que no haya restricciones al crdito, no hay efectos dinmicos e a adicionales. Sin embargo, cuando las empresas estn restringidas, un alza de la a tasa de inters las lleva a reducir su produccin, lo que disminuye sus ujos de e o caja, dejndolas en una situacin nanciera ms precaria el per a o a odo siguiente, lo que tiene efectos adicionales sobre la inversin. Esto genera una dinmio a ca de reduccin de la actividad econmica. En consecuencia, existen efectos o o aceleradores del ciclo similares a los planteados en 4.9.
24.8.
Crisis nancieras
En el cap tulo 20.5 nos referimos a las crisis cambiarias. Los modelos ms a recientes de crisis cambiarias inspirados en gran medida por la crisis asitica a de 1997-1998, pero con precedentes en Chile 1982 y Mxico 1994, enfatizan e su conexin con la fragilidad del sistema nanciero. Aqu nos concentraremos o en analizar las crisis nancieras. En esta literatura se destaca el comportamiento de manada en los mercados nancieros y la posibilidad que haya equilibrios mltiples. En este mbito el modelo de Diamond y Dybvig (1983) es el punto u a de partida y tal vez el trabajo ms importante en el rea. Luego, conectaremos a a estos fenmenos con los problemas de las econom emergentes. o as 24.8.1. El modelo de Diamond y Dybvig
Este modelo es la base de una serie de trabajos sobre crisis gemelas (bancarias y cambiarias) que incorporan al anlisis de crisis cambiarias el impacto a de los intermediarios nancieros. El modelo tambin plantea la posibilidad de profec autocumplidas, es e as decir, ocurren porque el pblico espera que ellas ocurran. u Para comenzar, debemos aclarar la funcin de los bancos. Ellos cumplen o la labor fundamental de proveer fondos a los inversionistas a travs de tomar e depsitos del pblico. Los bancos se caracterizan por 1) la madurez de los o u depsitos es inferior a la madurez de los crditos (iliquidez de la funcin de o e o produccin), 2) las reservas bancarias cubren slo una fraccin (pequea) de o o o n los depsitos, 3) el seguro de depsitos es slo parcial, y 4) el retiro de depsitos o o o o basado en que los primeros que retiran son servidos en su totalidad mientras existan fondos. La ultima caracter stica implica que los depositantes que estn a al nal de la cola pierden sus depsitos. o A continuacin se presenta de manera sencilla el mecanismo por el que o opera el modelo de Diamond y Dybvig (1983), aunque en un esquema mucho ms simple. Para ello, consideraremos un juego entre dos depositantes que a deciden si hacer un retiro adelantado (R) de sus depsitos o esperar a su o
24.8. Crisis nancieras
703
maduracin (N), lo que permite al banco prestarlo y obtener retornos. Veremos o dos casos distintos. En el primero hay sucientes reservas, de manera que siempre es posible devolver sus fondos a todos los depositantes. Denotamos a los depositantes por D1 y D2 , y la estructura de retornos se presenta en el cuadro que sigue. El primer nmero de cada celda corresponde a la utilidad u de D1 y el segundo a la utilidad de D2 . Supondremos que el individuo recibe cero (retorno neto) cuando retira por anticipado y hay fondos para pagarle su capital, mientras que por esperar un per odo recibe un retorno neto de 2. Sin embargo, cuando trata de retirar y no hay fondos para pagarle, pierde adems su capital, en cuyo caso asumiremos que el retorno es -1. Es decir, las a reservas no alcanzan para devolver los depsitos al que llegue segundo a la la. o Si el banco es frgil y ambos depositantes llegan a retirar sus fondos juntos, a el banco les reparte lo que tiene a ambos, en cuyo caso la prdida ser de 1/2 e a para cada uno. Las matrices de utilidades son las siguientes:
R R D1 N (0,0) (2,0) D2 N (0,2) (2,2) D1 N R R D2 N (0,-1) (2,2)
(-1/2,-1/2) (-1,0)
Altas reservas
Bajas reservas
La estructura de utilidades depende de si las reservas son altas o bajas. En el caso de reservas altas, siempre que alguien retire sus depsitos recibir ceo a ro, mientras que por esperar recibe 2. En cambio, si las reservas son bajas, el primero que retira recibe 0 y el otro pierde 1. Por otra parte si ambos retiran simultneamente slo perdern 1/2. Por otro lado, el banco slo tiene problea o a o mas de liquidez, pero si nadie retira sus depsitos, estos podrn ser prestados o a y rendirn 2 en el siguiente per a odo (note que no hay descuento). Ahora podemos ver el equilibrio en cada caso. Para ello usamos el concepto de equilibrio de Nash, que utilizaremos con ms detalle en el cap a tulo 25. Sin embargo, para las interacciones que aqu examinamos, la idea es muy sencilla. El equilibrio corresponder a las acciones de cada depositante tal que, dada la a decisin del otro depositante, no le conviene elegir otra accin. o o Veamos el caso de reservas altas. Si D2 retira, lo mejor que puede hacer D1 es no retirar pues obtendr 2. Si D2 no retira, lo mejor que puede hacer a D1 tambin es no retirar pues obtendr 2. Ahora corresponde examinar la e a decisin ptima de D2 dado lo que hace D1 . En esta caso, por simetr es fcil o o a, a concluir que tambin siempre le conviene no retirar. El equilibrio es unico y e
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corresponde a (N,N) es decir, no hay retiros. Consideremos ahora el caso de reservas bajas. Si D2 retira, lo mejor que e puede hacer D1 es retirar pues obtiene una prdida de 1/2 en vez de perder 1 que corresponder al caso en que no retira pues todo se lo llevar D2 . Si D2 a a no retira, lo mejor que puede hacer D1 es no retirar pues obtendr 2. Es decir, a a lo que le conviene a D1 depende de lo que hace D2 . Anlogamente podemos ver que es lo que ms le conviene a D2 y concluir que cuando D1 juega R, a D2 a tambin le conviene R, mientras que si D1 hace N, a D2 tambin le convendr N. e e a Por lo tanto, es fcil concluir que hay dos equilibrios. Uno es el equilibrio (N,N) a y el otro es (R,R). En consecuencia si el pblico desconf del sistema bancario, u a habr una corrida. Si, por el contrario, el pblico conf que los bancos no a u a tendrn problemas para pagar sus depsitos, no habr corrida bancaria. Por lo a o a tanto, la corrida bancaria puede ser una profec autocumplida: ocurre porque a todos esperan que as ocurra. En cambio si nadie piensa que habr una corrida a bancaria, est no ocurrir. a a La posibilidad de una corrida bancaria surge del hecho que los bancos deben necesariamente tener menos reservas que depsitos para otorgar prstamos. El o e modelo de Diamond y Dybvig (1983) se centra en la iliquidez natural de los bancos que genera mltiples equilibrios, entre los cuales est la corrida bancau a ria. En este modelo concluimos que si los depsitos estuvieran asegurados por o la autoridad monetaria desaparece el motivo para la corrida, pero se pueden generar problemas de riesgo moral. Las puntos centrales de este modelo los podemos resumir en: El modelo enfatiza la funcin de los bancos como intermediarios nano ciero que elevan el bienestar agregado, pero son a su vez instituciones intr nsecamente vulnerables a corridas por su iliquidez. El modelo sugiere que las corridas bancarias pueden ser producto solo de un cambio en las expectativas de los agentes y que tendr la caraca ter stica de ser una profec autocumplida. a Las conclusiones del modelo justican el rol de un seguro bancario y que haya un prestamista de ultima instancia que permita eliminar las expectativas del escenario de no pago. En la experiencia internacional las crisis nancieras no tienen un carcter a puramente de profec autocumplidas (equilibrios mltiples), sino que son en as u respuesta a informacin (ruidosa e incierta) acerca de la solvencia del sistema o bancario o alguna otra fragilidad. Por ejemplo, aqu vimos que el mal equilibrio ocurre solo cuando las reservas son bajas, y de ah la idea de tener regulacin o prudencial que garantice la solvencia del sistema bancario, la creacin de los o seguros de depsitos y la funcin del banco central para proveer liquidez en o o casos cr ticos para preservar la estabilidad del sistema nanciero.
24.8. Crisis nancieras
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24.8.2.
Modelo de tercera generacin en una econom abierta o a
Una interesante aplicacin de las ideas de Diamond y Dybvig (1983) al o contexto de una econom emergente ha sido desarrollada en Chang y Velasco a (2001). En dicho modelo, los bancos ahora tienen acceso al crdito externo. e Al igual que en el modelo de Diamond y Dybvig (1983), los bancos son esencialmente transformadores de madurez tomando activos l quidos (depsitos) e o invirtiendo en activos de alto retorno, pero il quidos. Por lo tanto, es posible que los bancos sean vulnerables a una corrida bancaria, pero ahora sta puede e tener su origen en los inversionistas extranjeros. La innovacin fundamental en este caso es introducir una fuente de nano ciamiento externo, la cual es limitada. Esto permite introducir las corridas bancarias de los inversionistas extranjeros. En trminos del juego recin exe e puesto esto equivale a asumir que uno de los dos jugadores son los inversionistas extranjeros. En este contexto, ahora es posible que desarrollos en la econom mundial a puedan repercutir en la econom nacional causando una crisis. Por ejemplo, a una ca en los trminos de intercambio y una depreciacin de la moneda da e o pueden ser los causantes de que la econom se ubique en el peor equilibrio, a en el cual todos retiran sus depsitos. La corrida bancaria hace colapsar al o sistema nanciero, se corta el nanciamiento externo, el tipo de cambio se deprecia an ms y la econom sufre de crisis gemelas. Este modelo resalta u a a tres temas importantes: En una econom abierta, la habilidad del gobierno para poder rescatar a a los bancos est limitada a la disponibilidad de reservas internacionales. a Las crisis bancarias domsticas pueden interactuar con el pnico de los e a acreedores extranjeros. Esta relacin depende de la estructura de deuda o externa y la credibilidad que puedan tener los bancos nacionales para pagar su deuda en el futuro. En una econom donde se pretende mantener la paridad del tipo de a cambio, una corrida bancaria es una corrida en contra de la moneda domstica. e Las interacciones entre una crisis nanciera y una crisis bancaria hacen que los costos que sufren los pa ses puedan ser muy superiores a los desajustes que gatillan la crisis. 24.8.3. Subdesarrollo nanciero interno y nanciamiento externo limitado
En una serie de trabajos, Ricardo Caballero y Arvind Krishnamurthy han explorado las interacciones entre el subdesarrollo nanciero domstico y las e
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imperfecciones de acceso a los mercados internacionales como factores que explican tanto las crisis nancieras como las excesivas uctuaciones que sufre el PIB en muchas econom emergentes27 . En esta perspectiva, las crisis corresas ponden a situaciones en la cuales las empresas no consiguen nanciamiento en el mercado de capitales domstico y el pa pierde acceso al nanciamiene s to externo. Las inversiones que se dejan de hacer, las quiebras, la debilidad de las nanzas pblicas, de las empresas y de los bancos generan recesiones u pronunciadas. Simplicando los detalles del modelo, podemos pensar que el pa puede s mite que est dado a pedir prestado todo lo que quiera a una tasa r , hasta un l por el colateral internacional del que dispone. Por ejemplo, consideremos que la inversin I y el gasto de gobierno G se deben nanciar externamente; en este o caso, el valor mximo de I + G ser igual al colateral internacional, o liquidez a a internacional, que denotaremos CI. Para cualquier nivel de nanciamiento por debajo de CI, el pa pagar la tasa de inters internacional, r , pues no s a e enfrenta ninguna restriccin. Sin embargo, tal como muestra la gura 24.14, o el pa no puede nanciar ms de CI pues no tiene colateral internacional. La s a inversin es decreciente en la tasa de inters que pagan por el nanciamiento o e externo, r. La inversin tambin depende negativamente de la tasa de inters o e e p a la que se puede endeudar en moneda local en el mercado domstico, r . e Ahora bien, suponga que existe un shock externo que reduce el valor del colateral de CI a CI 0 . Esto puede ocurrir por una ca en los trminos de da e intercambio que reducen el valor de lo que el pa puede usar como colateral en s los mercados externos, sus exportaciones. No obstante, esto podr responder a a otro tipo de factores externos que limiten drsticamente el nanciamiento a externo de las econom emergentes provocando un sudden stop, el que resas tringir la oferta de fondos al pa de CI a CI 0 , tal como lo sugiere Calvo a s (2005). En este caso, no habr nanciamiento externo ilimitado y a la tasa de a inters, en moneda extranjera, a la que se puede endeudar la econom sube a e a o rd . Ntese que en este caso podemos tener un efecto adicional y es el deterioro de las nanzas pblicas que podr llevar a un aumento de las necesidades u a de nanciamiento externo, elevando an ms la tasa de inters a la que se u a e endeuda la econom a. Por otra parte, el subdesarrollo nanciero impide que las empresas se puedan nanciar localmente. No todas tienen la liquidez internacional necesaria para tener colateral internacional. Dichas rmas deben ir con colateral nacional y pedir prestado el colateral internacional. Ante un sudden stop las empresas liquidan sus activos locales para disponer de nanciamiento, lo que provee un deterioro adicional de la actividad domstica y la capacidad de endeudamiento e externo.
27
Ver Caballero y Krishnamurthy (2001, 2002).
Problemas
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Shock externo
rd ..................................... r . . . . . . . . . . . . . . . . . CI 0 . . . . . . . . . . . . . . . . . CI
I(r, rp ) + G
Figura 24.14: Colateral internacional y nanciamiento externo.
En estos modelos se agregan, adems, externalidades en la acumulacin de a o colateral, por ejemplo, por el impacto agregado de la liquidacin de activos o (conocido como re sale), lo que tiene implicancias de pol tica econmica en o trminos de acumulacin de reservas internacionales y el uso de algn mecae o u nismo de seguros ante estos severos shocks externos. Cuando se liquidan los activos, el retorno en pesos subir, lo que provoca una ca adicional de la a da demanda por inversin. o Como el lector notar, estos modelos tienen una fuerte inspiracin en los a o modelos del acelerador nanciero y el impacto que los cambios de valor del colateral de los crditos tiene sobre las uctuaciones econmicas. En econom e o as emergentes, con pol ticas econmicas frgiles las uctuaciones severas pueden o a ser el inicio de muchas crisis. Por ultimo, el lector notar que gran parte del anlisis de crisis nancieras a a en pa emergentes realizado aqu tiene como componente central rigideces ses cambiarias. En esquemas de tipo de cambio exible, donde el sistema nanciero est sucientemente preparado para resistir fuertes uctuaciones en la paridad, a este tipo de fenmenos es mucho menos probable. En el siguiente cap o tulo volveremos al tema de seleccin del rgimen cambiario. o e
Problemas
24.1. Esttica comparativa en el modelo de emparejamientos. Consia dere el modelo de la seccin 24.3 y analice el impacto sobre el salario, o las vacantes y el desempleo de equilibrio en los siguientes casos:
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a.) Aumento en el costo de mantener una vacante (C). b.) Aumento de los ingresos de los desempleados (x). c.) Mejoramiento en el proceso de emparejamiento debido a un aumento de a en la funcin M . o 24.2. Flujos de empleo y tasa de desempleo de equilibrio. Considere una econom donde la probabilidad de encontrar un empleo en un mes a (f ) es 40 %, y la tasa de desempleo de equilibrio (u) es 7,5 %. a.) Calcule la probabilidad de perder un empleo en un mes (s), la duracin del desempleo y la duracin de un empleo. o o b.) Suponga ahora separadamente el desempleo de hombres y mujeres. Asuma como dada, por el resto del problema, la probabilidad de perder un empleo encontrada en la parte anterior, y suponga que es igual para hombres y mujeres. Los hombres tienen una tasa de desempleo de largo plazo (uh ) de 6 % y las mujeres (um ) de 11 %. Cul es la probabilidad para hombres a y mujeres de encontrar un empleo (fh y fm respectivamente)? Si el desempleo de equilibrio es 7,5 % cul es la participacin de a o mujeres y hombres en la fuerza de trabajo? c.) Suponga que la participacin de la mujer en la fuerza de trabajo o sube de lo que encontr anteriormente (parte b.)) a un 40 %, sin o a que cambien s, fh ni fm . A cunto sube el desempleo de equilibrio y la probabilidad agregada de encontrar un empleo (f )? Un analista indica que el alza de la tasa de desempleo de largo plazo en esta econom se debe al mayor ingreso de mujeres a la fuerza de trabajo. a Comente. d.) Suponga que la fuerza de trabajo son 6 millones de personas. Considere los resultados de la parte anterior, c.), es decir, donde las mujeres son un 40 % de la fuerza de trabajo (necesitar usar u y a f ). Suponga adems que se ha calculado la siguiente funcin de a o emparejamiento: (24.35) M = aU V 1 Suponga adems que se ha estimado que = 0,8. Por ultimo, supona ga que las vacantes se aproximan por el nmero de avisos de empleos u en los diarios28 , y estas son en promedio 15.000. Calcule el ndice de
28 Como usted podr comprobar este n mero es mucho menos al de vacantes efectivas ya que la a u mayor no son anunciadas en los diarios, por lo tanto, el nmero dado en la pregunta es ms bien a u a un ndice proporcional al nmero efectivo. u
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estrechez del mercado laboral ( ), el nmero de emparejamientos y u el valor de a. e.) Suponga que el ingreso de la mujer a la fuerza de trabajo se produce por una mayor eciencia en el proceso de bsqueda de empleos el que u se reeja en un alza de a de un 20 %. Suponiendo que la estrechez del mercado del trabajo es la misma, calcule la nueva probabilidad de encontrar trabajo y la nueva tasa de desempleo de equilibrio. Contine su comentario al analista de la parte c.). u 24.3. Considere el modelo de la seccin 24.7. La funcin de produccin es o o o 1 f (x1 ) = x1 . Asuma adems que la empresa no tiene fondos propios a (p0 y0 = (1 + r0 )b0 = 0) Demuestre que para un mismo valor de x1 la curva que determina este valor como funcin de la tasa de inters cuando o e la empresa no est restringida al crdito (ecuacin (24.32)) es ms plana a e o a que la restriccin que describe x1 cuando la rma est restringida por su o a colateral (ecuacin (24.34)). o Esto es formalmente demostrar que la siguiente condicin se cumple: o dx1 < dx1 (24.36) dr1 U dr1 C Donde la curva U est denida por la ecuacin (24.32) y C por ecuacin a o o (24.34). Suponga ahora que la empresa tiene fondos propios positivos, es decir p0 y0 = (1 + r0 )b0 > 0, demuestre que el mismo resultado se cumple. 24.4. Fragilidad, eciencia bancaria y exceso de nanciamiento (basado en De Gregorio y Guidotti, 1995). Suponga una econom donde a existe un continuo de proyectos denotados por x. Estos proyectos estn a distribuidos uniformemente en (x, x). Cada proyecto requiere de unidad de capital, para lo cual el inversionista no tiene fondos propios y debe recurrir a endeudamiento bancario. El retorno bruto de cada proyecto x es R = s x, donde s representa la productividad del proyecto, la que puede ser alta (s = h) o baja (s = l), con lo que tenemos que h > l . La probabilidad que ocurra el estado alto es h y la del bajo, naturalmente, 1 h. El sistema nanciero est representado por un a banco que recibe depsitos y paga por estos una tasa de inters . El o e banco nancia proyectos cobrando una tasa de inters r. Tanto r como e son dados. Cuando la productividad es alta todos los proyectos tienen retornos sucientes para pagar su deuda. Sin embargo, en el estado de baja productividad, no todos los proyectos logran pagar su deuda ya que 1 + r > l x. El banco recibe l x de todos los proyectos que no alcanzan
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a cubrir su compromiso nanciero, es decir, el banco se cobra con el total del retorno. a.) Si el banco escoge nanciar a todos los proyectos de retorno sobre un dado. Suponga que el banco sabe si la productividad fue alta o baja. Cul es el ptimo para el caso de productividad alta (h ) a o y productividad baja (l )? Cunto son las utilidades del banco en a cada caso? b.) Suponga ahora que el banco presta antes que se sepa si la productividad es alta o baja Cual es el ptimo en este caso ( )? 29 o c.) Discuta qu pasa con cuando l , h , h, r o cambian. Provea la e intuicin en cada caso. o d.) Suponga que el gobierno anuncia que si los bancos entran en dicultades los apoyar. Espec a camente suponga que el gobierno paga b % de los depsitos cuando la productividad es baja. Esto es, por o cada proyecto que el banco nanci, el gobierno le paga al banco una o tasa b. Esto es lo mismo que cubrirle un pago de b por los depsitos, o que es igual a lo que prestan. Encuentre el valor ptimo de en este o o e caso y dentelo (b). Discuta la relacin entre (b) y b. Qu pueo de concluir del nivel de nanciamiento en presencia de garant a as los bancos?
En el caso de baja productividad se deben calcular las utilidades que aportan los proyectos a los que se les presta, x > , pero no pueden pagar todo, es decir, todos los x < (1+ r)/l x . Esto requiere de algunas matemticas algo ms complejas, que se detallan a continuacin. Las utilidades a a o R x 2 de estos proyectos son [l x (1 + )]/[x x]dx, lo que corresponde a: [l (x 2 )/2 (1 + o e a )(x )]/[x x] La intuicin de por qu el banco le presta a proyectos que no podrn pagar todo cuando la productividad es baja se debe a que en los estados de alta productividad s pagarn. Por a lo tanto, en valor esperado, le conviene prestar hasta , lo que no ocurre en la parte a.).
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Cap tulo 25
Inconsistencia intertemporal y pol tica monetaria

En este cap tulo discutiremos el problema de inconsistencia temporal aplicado a la pol tica monetaria. Kydland y Prescott (1977) introdujeron la idea de pol ticas inconsistentes temporalmente, y, junto con su aporte en los modelos del CER, les vali el premio Nobel de econom en el 2004. Una de sus o a aplicaciones fue en modelos de pol tica de estabilizacin. Calvo (1978) discuo te la inconsistencia temporal respecto de la pol tica monetaria en un modelo donde la inacin tiene un origen scal. El modelo de Kydland y Prescott fue o ampliamente popularizado por Barro y Gordon (1983a, 1983b), y de hecho se le conoce como el modelo de Barro-Gordon. La idea central de una pol tica inconsistente en el tiempo es que la decisin o ptima respecto de una accin en un momento dado cambia en el tiempo. Es o o decir, lo que hoy se contempla como ptimo para maana, puede no continuar o n sindolo al llegar tal d y, por lo tanto, en el momento de realizar la accin se e a o hace algo distinto de lo que se estimaba como ptimo ayer. Es decir, lo que es o ptimo hoy no es consistente temporalmente, pues maana la decisin ptima o n o o es otra. Un ejemplo clsico de inconsistencia interpemporal son los impuestos al a trabajo y el capital. El ptimo puede ser cobrar algo de impuesto a ambos. Sin o embargo, una vez que todas las inversiones han sido hechas, conviene cobrar todo el impuesto al capital, pues no tendr efectos distorsionadores, dado que a la decisiones de inversin ya fueron tomadas e implementadas. Por su parte, los o inversionistas reconocern esto y actuarn sabiendo que el ptimo una vez insa a o talado el capital, es cobrarles una tasa muy alta. Por lo tanto, los inversionistas no invertirn. Algo similar ocurre con los inventos. Los inventos se protegen a con patentes para que haya esfuerzo dedicado a inventar, pero una vez que se ha inventado algo conviene quitar la patente. Reconociendo este problema de inconsistencia dinmica, los inventores no inventarn. Otro ejemplo, de la vida a a
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Cap tulo 25. Inconsistencia intertemporal y pol tica monetaria
cotidiana, es el castigo a los nios. Los padres pueden prometer castigos muy n severos para ciertos actos, pero una vez que ello ocurre, los padres tendrn a incentivos para no castigar a los hijos. La razn para castigarlos ya ocurri, y o o entonces para qu incurrir en el costo adicional de dar un castigo a un hijo. e Los hijos actuarn sabiendo que el castigo es inconsistente temporalmente y se a seguirn portando mal. Las sociedades buscan formas de resolver este problea ma. Por ejemplo, esto se puede evitar a travs de instituciones, como son las e leyes y constituciones que otorgan garant para que las patentes o impuestos as no cambien arbitrariamente. En este cap tulo se aplica esta idea en modelos de inacin y estabilizacin. o o Aunque los modelos son estilizados y muchas veces poco realistas, ellos ayudan en el mbito positivo a entender por qu hay inacin, y en lo normativo a e o dan luces sobre el diseo de instituciones, por ejemplo, los bancos centrales n independientes.
25.1.
Conceptos preliminares
Una herramienta importante en estos modelos es la teor de juegos, algo a que hasta ahora slo hemos mencionado brevemente en la seccin 24.8, pero es o o fcil de entender. En todos los modelos de competencia, donde los agentes son a atom sticos, las decisiones de cada uno son ptimas dado el medio ambiente o en que ocurren. Los consumidores, por ejemplo, maximizan su utilidad a lo largo del ciclo de vida, tomando en consideracin la evolucin de su ingreso. o o Cuando los agentes no son pequeos respecto del mercado, es importante tomar n en cuenta las interacciones estratgicas. La utilidad que perciba el agente A e depender de lo que B haga, y viceversa. Por ejemplo, podemos imaginar una a situacin de empresas compitiendo en un mercado. Si B tiene precios bajos, o a A le puede convenir tener sus precios bajos, pero si B los ja altos, a A tambin le puede convenir subirlos. Por lo tanto el equilibrio tendr que tomar e a en cuenta esta interaccin. o El concepto clave aqu es el equilibrio de Nash, que puede ser interpre tado como una extensin o generalizacin, de los conceptos de equilibrio hacia o o situaciones donde los agentes ya no son atom sticos. John Nash recibi el preo mio Nobel de econom en 1994, junto a John Harsanyi y Reinhard Selten, por a sus pioneros anlisis de los equilibrios en la teor de juegos no cooperativos. a a La idea es simple y aqu se presenta en trminos informales. Consideremos que e cada agente es un jugador que elige una estrategia, es decir, un plan que le dice qu hacer en distintas situaciones. Un equilibrio de Nash es aquel en el e cual ningn jugador se puede beneciar desvindose de esa estrategia, mienu a tras todos los otros jugadores mantengan su estrategia inalterada. Esto es, el equilibrio de Nash es lo mejor que un agente puede hacer, dado que los otros no modican su estrategia, y tambin estn hacindolo lo mejor posible. En e a e
25.2. Inacin e inconsistencia dinmica o a
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consecuencia, en equilibrio todos lo hacen lo mejor posible, dado que cada uno sigue su estrategia de equilibrio. Un caso sencillo son los equilibrios con agentes atom sticos. En este caso cada agente elige su ptimo, dado el equilibrio. o Lo que ocurre es que ellos no inuyen en las utilidades de los otros actores, de modo que su estrategia es irrelevante para el resto, y en equilibrio cada uno toma el medio ambiente como un dato y ah lo hacen lo mejor posible. Como el lector supondr, las interacciones entre agentes no atom a sticos generan potenciales ineciencias debido a la falta de cooperacin. El clsico o a ejemplo es el dilema del prisionero, en el cual se detiene a dos sospechosos, se les toma prisioneros y se les pregunta por separado si ellos fueron los culpables. Si los prisioneros niegan su culpabilidad, recibir un castigo bajo. Si ambos an conesan, se les castigar ms severamente por su delito. Sin embargo, si uno a a conesa y el otro se declara inocente, al primero se le dejar libre y no recia bir ningn castigo, y al otro se le dar el castigo ms severo posible: por mentir a u a a y por el delito. Qu le conviene hacer a cada prisionero? Si uno evala decir e u que son inocentes y el otro declara culpabilidad, recibir una pena muy dura, a entonces es mejor declararse culpable. Si el otro declara inocencia, ambos recibirn un castigo bajo. Al evaluar declararse culpable, el prisionero notar que a a si el otro lo culpa, la pena no es tan severa como si lo hubiera negado; adems a si el otro lo declara inocente, saldr libre. Es decir, la estrategia de declararse a culpable domina a la de declararse inocente, independientemente de lo que el otro prisionero haga. Debido a que no pueden cooperar, y a que no pueden controlar lo que hace el otro, a los dos les conviene confesar culpabilidad. En consecuencia, en equilibrio no habr cooperacin y ambos se declararn cula o a pables. Ms an, esta estrategia es el equilibrio, independientemente de cul a u a sea la verdad. Aqu hay una falla de coordinacin, y algo as ocurre en las aplicaciones o discutidas en este cap tulo. Aqu a grandes rasgos, el juego tiene dos jugado, res. En los modelos que discutiremos en este cap tulo, el banco central ja la inacin y el pblico es quien forma sus expectativas. o u
25.2.
Inacin e inconsistencia dinmica o a
Se asume para comenzar que el banco central ja la inacin, . Ms adeo a lante se argumenta que es ms realista suponer que la inacin se ja, pero a o sin exactitud. Las preferencias del banco central estn dadas por la siguiente a funcin de prdida: o e V = 2 + (y y k)2 (25.1)
Esta funcin de prdida es muy similar a la discutida en el cap o e tulo 22.4, con dos cambios. El primero, y que no afecta el anlisis, es que por normalizacin a o
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hemos supuesto que la inacin ptima es igual a 0. El segundo, y central en la o o discusin que sigue, es que el producto ptimo no es el de pleno empleo, y , sino o o un producto mayor, y + k. Como veremos, k es lo que genera la inconsistencia intertemporal, y signica que la autoridad quiere tener un nivel de empleo mayor que el de pleno empleo. Una primera interpretacin es que los impuestos, o por ejemplo al trabajo, generan un nivel de empleo inferior al ptimo social. o Similarmente, se puede pensar que hay sindicatos monoplicos que generan o un nivel de empleo bajo el ptimo. Empresas con poder monoplico tambin o o e producen bajo el ptimo competitivo. Por ultimo, podr haber razones de o a econom pol a tica por las cuales las autoridades deseen ms producto que el a de pleno empleo. La funcin de prdida penaliza simtrica y crecientemente o e e las uctuaciones del producto y de la inacin respecto del ptimo. o o La econom est descrita por la siguiente curva de Phillips: a a y = y + ( e ) (25.2)
Donde e es la inacin esperada. El pblico forma sus expectativas para o u jar precios y/o salarios. Una vez determinadas las expectativas inacionarias, el banco central elige la inacin. La idea es que el pblico toma decisiones o u en un horizonte ms largo que el del banco central. En consecuencia, el banco a central minimiza la funcin de prdida (25.1) sujeto a (25.2), lo que resulta en o e la siguiente condicin de primer orden: o (( e ) k) + = 0 Despejando para se llega a: = k 2 e + 2 1 + 1 + 2 (25.3)
Usando la jerga de teor de juegos, esta ecuacin corresponde a la funcin de a o o reaccin del banco central, es decir, cmo este ja la inacin en reaccin a las o o o o expectativas que se forma el pblico. El equilibrio debe ser tal que, dadas las u expectativas, el banco central elige la inacin de acuerdo con su funcin de o o reaccin. Pero por otra parte, las expectativas deben ser racionales, es decir, o dado que no hay ninguna fuente de incertidumbre, las expectativas deben ser iguales a la inacin efectiva, con lo que reemplazando e por en (25.3), o podemos despejar la inacin1 . En este caso no hay incertidumbre. Ms en o a general uno podr suponer que, tal como haremos ms adelante, el banco a a central observa y reacciona ante algn tipo de shock, el cual aparecer en su u a
Este mismo procedimiento fue usado en el punto 22.8 para determinar la inacin esperada, o que consiste al valor esperado (esperanza matemtica) de la inacin en el propio modelo. a o
1
25.2. Inacin e inconsistencia dinmica o a
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. k ....................... . . . . . . 2) . k/(1 + . . . . . . . . . . . o . . 45 . k
Funcin de Reaccin o o
Figura 25.1: Inacin de equilibrio e inconsistencia dinmica. o a
funcin de reaccin2 . En consecuencia, la inacin de equilibrio, q , ser: o o o a q = k > 0 (25.4)
La solucin se muestra en la gura 25.1, que presenta la inacin como o o funcin de la inacin esperada de acuerdo con la funcin de reaccin. La o o o o funcin de reaccin, (25.3), indica que para e = 0 la inacin es positiva e o o o igual a k/(1 + 2 ). La pendiente es menor que 1 y, por lo tanto, cruza la recta de 45o , que representa = e , en la inacin de equilibrio. o En equilibrio la inacin es positiva, y por lo tanto, mayor que la ptima o o que es cero, y el producto es igual al de pleno empleo. Es decir, hay un sesgo inacionario. No se consigue un producto distinto de y , pero la inacin es o positiva y creciente en k; es decir, mientras mayor es la meta de producto, mayor es el sesgo. Anlogamente, mientras mayor es , es decir, el peso relativo a al objetivo de producto versus el de inacin, mayor es el sesgo. o Este es un equilibrio ciertamente subptimo, ya que ser mejor tener cero o a inacin, pero eso no es posible por el problema de inconsistencia dinmica. o a q Para ver esto, denotemos por V la prdida de equilibrio. Reemplazando (25.4) e en (25.1) se llega a: V q = k 2 + 2 2 k 2 (25.5)
La solucin a este problema ms general, que se discute en la seccin 25.4, es que al ser las o a o expectativas racionales, basta con tomar expectativas a la funcin de reaccin. En consecuencia, o o al lado izquierdo quedar e , lo que permitir despejar su valor, el que luego ser usado para a a a encontrar la inacin efectiva. El trmino e es la expectativa racional con toda la informacin o e o disponible en t; es decir, Et t .
2
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Ahora suponga que el banco central logra comprometerse a generar inacin 0, con lo cual y sigue siendo igual a y , pero la inacin ahora ser cero. o o a La prdida en este caso ser V c (c por compromiso): e a V c = k 2 (25.6)
Esto es claramente inferior a V q , de modo que comprometerse ser bueno, a pero dinmicamente es inconsistente. a Para entender la inconsistencia dinmica, suponga que el pblico ja su a u e expectativa de inacin = 0. De acuerdo con (25.3), al banco central le o conviene desviarse y jar una inacin igual a k/(1 + 2 ). Entonces ocuo rrir una sorpresa inacionaria, con lo cual el producto se acercar a y + k, a a pero no plenamente. Reemplazando la sorpresa inacionaria en la curva de Phillips tendremos que el producto es y + 2 k/(1 + 2 ). Reemplazando la e inacin y el producto en la funcin de prdida, y denotando por V d la prdida o o e de desviarse de un compromiso de inacin 0, se llega a: o Vd = Es fcil ver que: a Vd <Vc <Vq (25.8) La primera desigualdad es la que impide el compromiso. Si bien comprometerse es mejor que la solucin de equilibrio (desigualdad de ms a la derecha), o a el banco central se desviar de este compromiso puesto que V d < V c . Inacin a o 0 es inconsistente temporalmente. Una vez que se compromete, se desviar a a una inacin mayor. o Por qu entonces hay inacin positiva? La inacin positiva es costosa, y e o o en equilibrio es sucientemente alta como para que el banco central no tenga incentivos para crear sorpresas. Para una inacin 0, el benecio de crear una o sorpresa es muy alto. Veamos esto con ms detalle. Cuando la inacin es 0, a o desviarse a una inacin , muy pequea, tiene un costo marginal de 0, ya que o n o corresponde a 2 , que es despreciable3 . Si la inacin es , el costo marginal de 2 2 desviarse en ser ( + ) , que despus de resolver e ignorar el trmino a e e o en 2 , se reduce a 2. Ntese que este costo es creciente en , y el hecho de que sea 0 en la inacin 0 es el resultado de que, en el ptimo, un pequeo o o n cambio tiene nulo efecto sobre la funcin objetivo4 . Por su parte, la ganancia o marginal en trminos de producto de crear una sorpresa de magnitud , que e genera una expansin del producto de , ser ( k)2 k 2 , lo que equivale o a
La idea de esta aproximacin es que cuando los n meros son peque os, es decir, cercanos a cero, o u n su cuadrado es mucho menor, por lo tanto los cuadrados de las magnitudes peque as se pueden n aproximar a cero.
4 3
k 2 (k)2 k 2 + = (1 + 2 )2 (1 + 2 )2 1 + 2
(25.7)
Esto no es ms que una aplicacin del teorema de la envolvente. a o
25.3. Reputacin en horizontes de largo plazo o
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aproximadamente a 2k. O sea, el benecio marginal es positivo, y el costo marginal de desviarse de inacin 0 es 0. Por lo tanto, conviene desviarse de o tal nivel de inacin. o Para eliminar el incentivo a crear sorpresas inacionarias hay que igualar el benecio marginal de un desv 2k, con el costo marginal de desviarse, o, que es 2. Igualando estos dos trminos, se llega a la inacin de equilibrio e o presentada en la ecuacin (25.4). o En resumen, la incapacidad de la autoridad a comprometerse lleva a un resultado en que la inacin es superior al ptimo. La inacin es sucienteo o o mente alta como para que la autoridad no tenga incentivos a crear sorpresas inacionarias, lo que efectivamente ocurre en el equilibrio con expectativas racionales. Esto se conoce tambin como una falla de coordinacin entre las e o expectativas del sector privado y las actuaciones de la autoridad monetaria. Esto produce el sesgo inacionario. A continuacin veremos algunas formas de resolver el problema de incono sistencia dinmica. a
25.3.
Reputacin en horizontes de largo plazo o
Un problema clave del modelo visto anteriormente es que es esttico. El a banco central ja la inacin una sola vez, y despus todo se acaba. En la o e realidad, las decisiones del banco central son repetidas y por lo tanto pueden existir equilibrios en los cuales la cooperacin puede ser sostenida por la ameo naza de un castigo, prdida de reputacin, si abandona la cooperacin. En e o o este contexto, reputacin se reere a la capacidad de lograr equilibrios mejores o por la v de tener un horizonte largo de planicacin. Esta es una primera a o razn que se ha usado para justicar el otorgamiento de independencia a los o bancos centrales, pues esto permitir que tengan un horizonte de planicacin a o largo. Ms adelante nos referiremos a la reputacin en el contexto de incertia o dumbre sobre las preferencias de los banqueros centrales. En este caso a las autoridades les gustar que el pblico perciba que les disgusta mucho la ina u acin pues esto les har menos costoso conseguir inaciones bajas o mas o a benecioso desviarse. Un ingrediente tcnicamente necesario es que el horizonte sea innito, ya e que si es limitado nunca habr posibilidades de cooperacin. Con un horizonte a o nito, en el ultimo per odo no habr cooperacin, pues no hay tiempo para a o aplicar ningn castigo. Por el mismo razonamiento, en el penltimo per u u odo tampoco ser posible sostener cooperacin, pues no hay posibilidades de casa o tigo. As por induccin hacia atrs, se concluye que nunca habr cooperacin. , o a a o Por lo tanto, hay que asumir un horizonte innito. Suponga que se pretende llegar a un acuerdo y jar una tasa de inacin o
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A < q para as reducir las prdidas. Ahora considere que el pblico forma e u sus expectativas de acuerdo con la siguiente regla:
e t = A e t = q
si tj = A , 8j = 1, . . . , t de otro modo
(25.9) (25.10)
Esta estrategia dice que si el banco central mantiene su compromiso de geu u a nerar inacin baja ( A ) y no sorprender al pblico, el pblico le creer y o mantendr sus expectativas de inacin baja. Pero si en algn momento el a o u pblico es sorprendido y la autoridad se desv de la inacin baja para geu a o nerar un boom, las expectativas sern las del equilibrio no cooperativo ( q ), a que involucra mayores prdidas, para siempre.5 El banco central pierde su e reputacin y no la recupera; de manera que hay que balancear la ganancia de o cooperacin duradera, o generar una sorpresa que acerque el producto a y + k, o pero con el costo de perder la reputacin y quedarse con una inacin ms o o a alta para siempre. Ahora, el banco central debe mirar al valor presente de las prdidas. Sue poniendo que el factor de descuento es , se tendr que la funcin objetivo a o es: 1 X i V (t+i ) (25.11)
i=0
Donde V est dado por (25.1). a Claramente, la cooperacin siempre es mejor que la no cooperacin, es o o decir, V A = V ( A ) < V ( q ) = V q . Sin embargo, estticamente le conviene a o o desviarse de A , ya que de acuerdo con su funcin de reaccin (25.3), cuando o la inacin esperada es A < q le conviene aumentar la inacin para tener o d/A un boom de produccin (ver gura 25.1). Llamemos o a la inacin que o elegir el banco central cuando las expectativas son A , y V d/A las respectivas a prdidas (si se desv e a). En este caso sabemos que V d/A < V A < V q , por lo tanto estticamente conviene desviarse, aunque el costo es tener inacin ms a o a alta para siempre. Si el banco central se mantiene cooperando, sus prdidas son: e
1 X i=0
i V ( A ) =
VA 1 V q 1
Si se desv y despus es castigado, se tiene que sus prdidas son: a e e V d/A +

5
1 X i=1
i V ( q ) = V d/A +
Es posible denir otro tipo de castigos, por ejemplo, que duren un per odo, pero para nuestra discusin no hace mayor diferencia. o
25.3. Reputacin en horizontes de largo plazo o
719
En consecuencia, la cooperacin podr sostenerse siempre y cuando sea o a menos costosa que el desviarse, es decir si: VA V q < V d/A + 1 1 (25.12)
De la expresin anterior se pueden sacar dos conclusiones importantes: o Si es 0, o ms en general, cercano a 0, no es posible cooperar, ya que a V A > V d/A . En consecuencia, si el banco central es miope, es decir, valora poco el futuro, no ser capaz de sostener cooperacin v reputacin. a o a o Si se aproxima a 1, se pueden lograr acuerdos, ya que V A < V q . En este caso, el benecio de desviarse es menor ya que vale por un solo per odo, y el banco central le da un alto valor al futuro. Una conclusin simple de lo anterior es que habr un sucientemente o a alto, es decir, suciente paciencia, para el cual es posible lograr cooperacin o A en . Es interesante notar que las sociedades ms estables tienen tasas de a descuento menores y factores de descuento () mayores, con lo cual son ms a capaces de generar equilibrios cooperativos. El anlisis anterior podemos invertirlo y preguntarnos a qu A es posible a e sostener cooperacin, dado el valor de . Lo hecho hasta ahora ha sido lo o opuesto, es decir, dado A , cul es el necesario para sostener cooperacin. a o A Para cualquier positivo siempre ser posible encontrar un < q al a que se pueda cooperar. Para un muy cercano a cero, se puede cooperar con un A muy cercano a q . A medida que sube, ser posible coordinarse a a inaciones inferiores, ya que el costo relativo de desviarse generando sorpresas inacionarias ser ms que compensado por las prdidas futuras de reputacin. a a e o Esta extensin es interesante por cuanto plantea que mientras ms largo o a el horizonte de planeacin (o ms precisamente mientras ms valor se le d al o a a e futuro) de un banco central, ms posible ser evitar el problema de incona a sistencia dinmica y mantener una inacin baja. Sin embargo, este modelo a o tiene ciertos problemas. En primer lugar, requiere coordinacin de los agentes o privados, todos deber coordinarse para cooperar. Segundo, el castigo no es an a prueba de renegociaciones. Si el banco central se desv despus puede decir a, e que lo siente, ofrecer nuevamente cooperacin y todos podr estar mejor. o an Por lo tanto el castigo es renegociable, y no es consistente dinmicamente. a Existen muchos otros castigos posibles. La teor de juegos ha analizado con a detalle este tipo de juegos y propuesto castigos diferentes que podr ayudar a an conseguir ms cooperacin an. Por ultimo, los bancos centrales no controlan a o u perfectamente la inacin, con lo cual si la inacin se desv del acuerdo no o o a se sabr si es por falta de control o porque es un desv Este ultimo aspecto a o. es relevante para otros modelos de reputacin. o
720
25.4.
Bancos centrales conservadores, estabilizacin y o metas de inacin* o
Aparte de la reputacin existe otra forma simple de eliminar el probleo ma de la inconsistencia temporal y alcanzar el ptimo social de inacin 0. o o Observando la ecuacin (25.4), bastar con elegir un banquero central cono a servador, que ponga poco nfasis en las desviaciones del producto y ms en la e a inacin. En el extremo, elegir un banquero central con = 0 ser suciente o a para alcanzar el ptimo. o En este caso, la inacin ser 0 y el producto estar en pleno empleo, y a o a a pesar de que la sociedad pueda tener un positivo, se beneciar entregando a la conduccin de la pol o tica monetaria a un obsesivo anti-inacionario6 . Sin embargo, el problema es algo ms complejo. Tal como lo discute Roa go (1985), el problema con este banquero central es que puede estabilizar el producto muy poco, lo que ser subptimo. Hasta ahora no hemos analizado a o el rol de la pol tica de estabilizacin, ya que no hay shocks. Ahora veremos el o caso en que hay shocks de oferta, que es ms realista. Suponga que la curva a de Phillips es: (25.13) y = y + ( e ) +
2 u Donde es un shock con media 0 y varianza . El pblico no observa el shock al momento de tomar sus decisiones, el banco central s La idea es que las . decisiones de precios y salarios son menos frecuentes, en cambio las decisiones de pol tica monetaria son ms frecuentes y, por lo tanto, el banco central puede a reaccionar a estos shocks. El problema es muy similar al resuelto cuando no hay shocks, donde la funcin de reaccin del banco central ser ahora: o o a
(k ) 2 e + (25.14) 2 1 + 1 + 2 Para obtener esta ecuacin hay que proceder igual que en la derivacin de o o (25.3) y reconocer que el banco central observa . Por lo tanto, es la misma ecuacin que en el caso sin shocks, pero reemplazando k por k , donde k o es conocido y genera sesgo inacionario y es un shock que el pblico espera u sea 0. Cuando el pblico forma sus expectativas, calcula el valor esperado a u (25.14), donde el valor esperado de es 0. Entonces, la inacin esperada o ser la misma que la del caso en que no hay shocks: a = e = k
El presidente del Banco de Inglaterra, Mervin King, acu la expresin ination nutter para no o banqueros centrales que no se preocupan del nivel de actividad.
25.4. Bancos centrales conservadores, estabilizacin y metas de inacin* o o
721
Lo que reemplazado en la funcin de reaccin (25.14) nos lleva a la siguiente o o inacin de equilibrio: o = k (25.15) 1 + 2 El primer trmino de la expresin anterior es el sesgo inacionario que surge e o del problema de la inconsistencia temporal y que ya discutimos. El segundo trmino corresponde al efecto de pol e tica de estabilizacin del producto ante o shocks de oferta. Cuando hay un shock positivo, que aumenta el producto, para que este no se desv mucho se deja que la inacin baje un poco, creando e o una sorpresa inacionaria negativa y benecindose por la menor inacin. Es a o decir, el shock se absorbe en parte por el producto y en parte por la inacin. Lo o mismo ocurre con un shock negativo; en este caso, el shock se compensa con un poco de inacin para evitar una recesin muy aguda. De hecho, reemplazando o o la inacin efectiva y la inacin esperada en la curva de Phillips, el producto o o vendr dado por: a y=y+ (25.16) 1 + 2 En esta ecuacin se ve que los shocks son parcialmente estabilizados, es decir, o un shock unitario a la curva de Phillips se traducir, despus de la reaccin a e o de pol tica de estabilizacin, en un shock de slo 1/(1 + 2 ) < 1 sobre el o o producto. Si es 0, es decir, si no importan las desviaciones del producto, no hay estabilizacin, la inacin es constante y el producto ucta 1 a 1 con los o o u shocks de oferta. Sin embargo, a medida que aumenta, y en el l mite llega a innito, un shock de oferta se transmitir en / a la inacin, y el producto a o estar constante en y . a En el caso de esta seccin, donde hay shocks de oferta, la prdida en la o e q solucin discrecional que denotamos por EV , porque ahora es un valor o esperado podr ser menor que la solucin de compromiso, EV c , que requiere a o una inacin 0 siempre. En este sentido, la regla de inacin igual a 0 no o o ser siempre mejor que la discrecin7 . En particular, es fcil vericar que, a o a cuando la varianza del shock es muy grande, puede ser preferible la discrecin, o 2 pues involucra estabilizacin. Cuando es pequeo, en el l o n mite 0, conviene el compromiso de inacin 0. o Signica esto que puede ser mejor la discrecin que las reglas? No neceo sariamente, y depende de la regla. Una regla simple de inacin 0 puede ser o subptima, pero podemos imaginar que hay reglas mejores. Supongamos que o el banco central puede comprometerse con una regla que no tenga sesgo inacionario, pero que tenga estabilizacin, es decir, la inacin seguida en esta o o R regla ( ) estar dada por: a R = a (25.17)
7
Un ejercicio util es calcular ambas prdidas y demostrar lo que se discute en el texto. e
722
Lo que nos quedar por determinar es el a ptimo. Reemplazando esta regla a o en la curva de Phillips, y esto en la funcin de prdida esperada, tendremos o e que la prdida, bajo e = 0, es8 : e EV = E[((1 + a) k)2 + (a)2 ] 2 2 = (1 + a)2 + k 2 + a2
(25.18)
Derivando esta expresin respecto de a e igualando a 0, se llega a la siguiente o expresin para el valor de a ptimo: o o a= 1 + 2 (25.19)
Esto corresponde a la misma pol tica de estabilizacin de la solucin discrecioo o nal, aunque eliminando el sesgo inacionario. Por lo tanto, es posible disear n reglas que resuelvan el problema de la inconsistencia intertemporal y permitan exibilidad para responder a shocks. En este caso ser subptimo poner un a o banquero central con = 0, ya que no estabilizar En caso que no sea posible a. establecer un mecanismo para comprometerse a una regla, es posible pensar que se puede sacricar un poco de estabilizacin por un banquero central cono servador. Es decir, en torno al valor de que le asigna la sociedad, si no es posible seguir la regla, entonces podr ser una alternativa de segundo-mejor a delegar la pol tica monetaria a un banquero central con un algo menor que el de la sociedad, pero sin llegar al extremo. La solucin institucional a estos problemas es dar independencia al banco o central y establecer claramente su objetivo de control inacionario. As se podr eliminar el sesgo inacionario a travs de una regla y una meta de a e inacin clara. Esto no signica que el banco central persiga inacin 0 (o o o cualquiera sea la ptima), en todos los momentos, es decir, = 0. Sin embargo, o podemos pensar que lo que se requiere es un banquero central que tenga en su funcin objetivo k = 0. Es decir, que el banquero central reconozca que o no puede desviarse sistemticamente del producto de pleno empleo, aunque a sea subptimo. Para aumentar el producto de pleno empleo, en caso que no o sea ptimo, habr que remover las distorsiones que lo hacen ser inferior al o a deseado, pero no pretender hacerlo a travs de la pol e tica monetaria, la que no lo consigue e introduce el problema de inconsistencia dinmica. a Este esquema de metas de inacin fue el que vimos en el cap o tulo 22, donde el banco central penaliza las desviaciones del producto respecto del pleno empleo y las de la inacin respecto de la meta. Una meta de inacin o o exible es aquella en la cual el banco central no persigue la meta todos los
8 En esta expresin, los trminos cruzados desaparecen al tomar el valor esperado, pues Ek = 0, o e 2 y adems al ser el shock de media 0, se tiene que = E2 (E)2 = E2 . Este mismo tipo de a expresiones se puede usar para calcular todos los valores esperados en este cap tulo.
25.5. Reputacin y credibilidad o
723
per odos sino que se da un horizonte de pol tica lo sucientemente largo, que llega a ser de hasta dos aos y ms, para tomar en cuenta tambin los costos n a e en trminos de producto de alcanzar la meta. e
25.5.
Reputacin y credibilidad o
Hay muchas formas de interpretar el concepto de reputacin, y aqu se o examinarn dos alternativas adicionales a la de la seccin anterior. La primera a o tiene que ver con la competencia de los banqueros centrales, es decir si son o no capaces de cumplir efectivamente su misin. La segunda tiene que ver con o las preferencias de los banqueros centrales. El pblico no sabe el valor de u en la funcin de prdida, tampoco conoce su capacidad de comprometerse. En o e este ultimo caso podr no conocer , parmetro que determina la capacidad a a de cooperar en interacciones repetidas en el tiempo como vimos en la seccin o 25.2. Aqu se describen estos dos casos, aunque no entraremos en el detalle de los modelos, por cuanto se requiere de conceptos ms complejos de teor de a a juegos bajo informacin incompleta9 . o Respecto de cun competentes son los banqueros centrales, se debe primero a reconocer que no basta con que estos tengan un objetivo de control de la inacin para efectivamente controlarla. Es importante que adems sean capaces o a de hacerlo, es decir, que sean competentes. Podemos pensar que los bancos centrales tratan de jar la inacin en , pero al nal la inacin termina o o siendo: =+ (25.20)
2 Donde es un shock con media 0 y varianza . Este shock tiene dos interpretaciones, que tambin tienen distintas implicancias en trminos de los e e modelos de banca central. La primera es que es un shock a la demanda por dinero, en cuyo caso podemos pensar que la forma de tratarlo es similar a los shocks de productividad analizados en la seccin anterior. Es algo exgeno al o o banco central y tiene que ver, por ejemplo, con la volatilidad de la demanda por dinero. Pero, alternativamente, tambin podemos pensar que la capacidad de e predecir la demanda por dinero est relacionada a la competencia (en el sentido a de cun competente) del banco central. Un banco que genera una inacin muy a o inestable puede ser un banco que, a pesar de su compromiso antiinacionario, resulte muy inepto. En la seccin 25.6 usaremos una presentacin similar a o o esta, donde asumimos que el banco central ja el crecimiento de la cantidad de dinero (m), y la inacin es igual a m + . Nuevamente puede ser o debido a volatilidad incontrolable o a incompetencia de la autoridad.
Para mayores detalles sobre modelos de banca central ver Cukierman (1992). Tambin se puede e consultar Walsh (2003).
724
Desde el punto de vista de modelos de reputacin, la interpretacin releo o vante para es competencia. Por lo tanto, la competencia de un banco central 2 puede ser medida por la varianza del shock ( ). Mientras mayor es la varianza, ms incompetente es el banco central. El caso interesante, de informacin a o 2 u incompleta, es cuando el banco central conoce su propio , pero el pblico no. Por ejemplo el pblico puede no saber si el banco central es competente u 2c 2i 2c 2i ( ) o incompetente ( ), de modo que < . La pregunta entonces es cmo el pblico aprende el grado de competencia, es decir qu tipo de banco o u e central es; y as podremos entender cmo se construye la reputacin, y cmo o o o se puede destruir. Otra opcin que genera modelos donde la reputacin es importante es cuano o do el pblico no conoce las preferencias del banco central. Para ser ms concreu a to, la gente no sabe si el banco central est comprometido con inacin baja a o o y por lo tanto tiene un bajo (h ). Este es un banco central tipo halcn con la inacin. Alternativamente, el banco central puede ser dbil, o del tipo o e paloma, respecto de la inacin, es decir, es alto (p ). En este caso teneo u mos que h < p . Nuevamente, podemos considerar que el pblico no conoce , tiene que inferirlo, y esto genera efectos reputacionales. En los modelos de las secciones anteriores, credibilidad es un concepto 0 o 1. La pol tica consistente temporalmente es la pol tica cre ble. La pol tica ptima socialmente no es cre por los problemas de inconsistencia dinmio ble a ca. En modelos con informacin incompleta, la credibilidad es un continuo y o podemos asociarla a la probabilidad que los agentes asignan a que el banco central est verdaderamente comprometido con su meta inacionaria, o, altere nativamente, a la probabilidad que el pblico asigna a que el banco central es u competente. Las acciones del banco central le permiten al pblico irse formanu do una opinin de qu tipo de banco se trata. Es decir, revisa la probabilidad o e asignada a cada tipo posible de banco central de acuerdo a las acciones que este toma. Por lo general estos juegos reputacionales tienen dos tipos de equilibrio: los combinados (pooling) y los separados (separating). En un equilibrio separado, la estrategia de un tipo es distinta de la del otro y, con ello, se revela de inmediato la incertidumbre al pblico. Es decir, por la decisin de inacin que u o o toma un banco central, inmediatamente el pblico sabr si es competente o u a no, o si es halcn o paloma. Los casos ms interesantes, donde la reputacin o a o se va construyendo, son los equilibrios combinados. En estos casos el pblico u observa las acciones de las autoridades y debe asignar una probabilidad a que sean de algn tipo, pues ambos pueden estar generando los mismos resultados u inacionarios. A medida que pasa el tiempo, el pblico va actualizando la prou babilidad de que el banco central sea de algn tipo espec u co. As podemos , pensar que un banco que produce baja inacin es competente o comproo metido con inacin baja. En la medida en que siga generando inaciones o
25.6. Econom abierta: Tipo de cambio jo versus exible* a
725
bajas el pblico ir aumentando la probabilidad asignada a que es competente u a o halcn. Pero, por ejemplo, si en algn momento comete un error grave, o u la gente puede pasar a asignarle probabilidad 1 a que sea incompetente. En este sentido podemos entender cmo la reputacin va evolucionando. Asimiso o mo, podemos entender cmo los bancos centrales, en especial los de pa o ses en desarrollo cuya independencia ha sido otorgada recientemente, necesitan ir construyendo la reputacin, lo que es costoso, pues es necesario ir sealando o n persistentemente que no es del tipo dbil o incompetente. Y la dicultad de e revelar su tipo al pblico puede obligar al banco central a actuar con ms u a dureza que en caso que tuviera alta reputacin. o Credibilidad y reputacin aparecen en este contexto como sinnimos, auno o que podemos establecer diferencias en trminos de que la primera se reere e ms a una probabilidad y la segunda a una estrategia. En todo caso, ambas a se reeren a la evaluacin que el pblico hace sobre el compromiso del banco o u central con bajas inaciones y su capacidad para lograrlas. En los dos casos discutidos en esta seccin, la credibilidad se gana con el tiempo. Al inicio, el o pblico tiene dudas sobre el grado de compromiso o capacidad de las autoriu dades de generar inacin baja. Es cierto que es posible pensar en modelos o donde la autoridad es capaz de implementar desde el inicio una estrategia que seale su rmeza contra la inacin. Sin embargo, todas las incertidumbres n o sobre preferencias o el propio funcionamiento de la econom sugieren que esto a no se puede hacer instantneamente. a La construccin de la reputacin puede explicar por qu muchas veces los o o e presidentes de bancos centrales, cuando son nombrados tienden a ser ms hala cones que sus predecesores. Lo mismo ocurre cuando un banco central inicia su operacin como institucin independiente. En estos casos puede resultar o o benecioso indicar desde el comienzo su compromiso antiinacionario. En la medida que la reputacin es baja, resulta ms costoso lograr el objetivo inao a cionario en trminos de prdida de producto. Es decir, cuando la reputacin es e e o baja, la prdida de producto por cada punto que se quiera reducir la inacin e o es ms elevada. A este coeciente, prdida de producto por cada punto en que a e se reduce la inacin se le conoce como razn de sacricio. o o
25.6.
Econom abierta: Tipo de cambio jo a versus exible*
Ahora se usar el modelo de Barro-Gordon para comparar los benecios a de un tipo de cambio jo versus un tipo de cambio exible. Esto ya lo discutimos en el punto 20.6, pero ahora lo veremos en el contexto de pol ticas inconsistentes dinmicamente, donde el tipo de cambio jo permite comproa meterse a eliminar el sesgo inacionario, pero a costa de reducir el grado de estabilizacin10 . o
10
Este modelo se basa en Ghosh et al. (2002), cap tulo 3.
726
Para comenzar seguiremos asumiendo que la curva de Phillips est dada a por la ecuacin (25.13): o y = y + ( e ) +
2 Donde el shock de oferta tiene media cero y varianza . La inacin la obtendremos del mercado monetario. Esta la determina el o banco central a travs de jar la tasa de crecimiento del dinero, pero la inacin e o es controlada imperfectamente por la presencia de shocks monetarios. El shock monetario puede ser a la demanda (shock de velocidad) o a la oferta, por ejemplo, al multiplicador. La inacin es, por lo tanto: o
= m +
2 Este shock tiene media 0 y varianza . Cuando el banco central toma sus decisiones, ha observado la realizacin o del shock de oferta , pero no el shock monetario , el cual slo se observa a o travs de observar la inacin y compararla con la creacin de dinero. e o o La funcin de prdida social depende de la inacin y el desempleo. A la o e o autoridad le interesar minimizar el valor esperado de la prdida social: a e
V = E[ 2 + (y y k)2 ]
(25.21)
La econom es abierta y asumiremos por simplicidad que se cumple la a paridad del poder de compra (PPP), es decir, la inacin domstica es igual o e a la inacin internacional (asumida igual a 0) ms la tasa de depreciacin: o a o = e (25.22)
Donde e representa en este caso el logaritmo del tipo de cambio nominal. El resto del anlisis depender del rgimen cambiario prevaleciente. a a e 25.6.1. Tipo de cambio jo
Cuando el tipo de cambio es jo (e=0) la inacin es igual a la internao cional, 0 en este caso, y el producto ucta alrededor del pleno empleo con los u shocks a la curva de Phillips, pues no hay sorpresas inacionarias: = 0 y = y+ Como ya hemos estudiado, la oferta de dinero ser endgena y se tendr que a o a acomodar para mantener el tipo de cambio jo. Es decir, la oferta de dinero se ajustar para compensar el shock: m = . Tal como se discuti en el a o cap tulo 20.2 no es el banco central quien necesariamente ajustar la oferta de a
727
dinero pues esto puede ocurrir automticamente por el aumento de las reservas a internacionales y su consecuente monetizacin. o Ahora podemos evaluar la prdida en el caso de tipo de cambio jo usando e los valores de e y. Reemplazando tenemos que11 :
2 V F ijo = E( k)2 = ( + k 2 )
(25.23)
Es decir, la prdida se produce solo por uctuaciones del producto, el que e est en promedio fuera del ptimo social. Las uctuaciones monetarias no a o entran en las prdidas, pues ellas slo afectan a la cantidad de dinero, pero ni e o inacin ni producto se ven afectados. Esto ocurre porque el tipo de cambio o jo impide que las uctuaciones de la paridad los shocks monetarios impacten el producto y la inacin. o 25.6.2. Tipo de cambio exible
Cuando el tipo de cambio es exible, la autoridad puede elegir la cantidad de dinero, que en conjunto con la realizacin de determinarn la inacin, o a o y el tipo de cambio quedar determinado por (25.22). La decisin de aumento a o de la cantidad de dinero se hace minimizando la funcin de prdida, que una o e vez reemplazada la expresin para la inacin y la brecha de producto es: o o m E[(m + )2 + ((m + e ) + k)2 ] n
m
(25.24)
El banco central observa , pero no , de modo que la condicin de primer o orden que se obtiene al igualar la derivada a 0 es: m = k + 2 e 1 + 2
Dado que la inacin es m + se llega a: o = k + 2 e + 1 + 2 (25.25)
Tal como hemos procedido con anterioridad, la inacin esperada se obtiene o de tomar expectativas a ambos lados de la ecuacin (25.25), para llegar a: o e = k Reemplazando esta expresin en la ecuacin para la inacin, tendremos que o o o esta es: = k + (25.26) 1 + 2
11
Ver nota 8.
728
Esta expresin es muy similar a la de la seccin 25.4, donde el primer o o trmino reeja el sesgo inacionario, y el segundo el efecto de la estabilizacin e o del producto a travs de generar sorpresas positivas (negativas) cuando el e shock de oferta es negativo (positivo). El ultimo trmino es nuevo y se debe e a la controlabilidad imperfecta de la inacin. Reemplazando el valor para o la inacin efectiva e inacin esperada en la curva de Phillips, se llega a la o o siguiente expresin para el producto: o y=y+ + 1 + 2
Este se ve afectado por el shock monetario, pues representa sorpresas inacionarias que impactan en al producto. En el caso del tipo de cambio jo, los shocks monetarios no aparecen en el producto, pues quedan plenamente absorbidos por los cambios en la cantidad de dinero. Ahora podemos reemplazar los valores de inacin y producto en la funcin o o de prdida para llegar, despus de algunas simplicaciones, a: e e V F lex = 25.6.3. 2 2 + (1 + 2 )(k 2 + ) 1 + 2 (25.27)
Eleccin de rgimen cambiario o e
Ahora podemos comparar las prdidas esperadas de un rgimen de tipo e e de cambio jo con uno de tipo de cambio exible. El rgimen de tipo de e cambio jo elimina el sesgo inacionario (en la medida que no haya incentivos a abandonarlo, algo que veremos en la siguiente subseccin), pero el costo es o que no estabiliza el producto. Veamos ms formalmente de qu depende esta a e decisin. Despus de arreglar trminos, se tiene que: o e e V F ijo < V F lex , 2 2 2 2 < 2 2 k 2 + (1 + 2 ) 2 1 + (25.28)
De aqu podemos concluir que:

2 Si la volatilidad del shock de oferta ( ) es muy elevada es mejor tener un tipo de cambio exible, pues este permite estabilizar dichos shocks, como discutimos en la seccin 25.4. o 2 a Si los shocks monetarios ( ) son muy importantes, convendr tener un tipo de cambio jo. La ventaja del tipo de cambio jo es que los shocks monetarios slo afectan la cantidad de dinero y no se transmiten al proo ducto por la v de sorpresas inacionarias, como s ocurre en el caso de a tipo de cambio exible.
729
Si el sesgo inacionario es elevado (k), como resultado de que el nivel de producto objetivo es mucho mayor que el producto de pleno empleo, convendr eliminar dicho sesgo con un tipo de cambio jo. a Es interesante notar que las primeras dos condiciones son las mismas que encontramos en la seccin 20.6, usando el modelo de Mundell-Fleming. Para o combatir la inestabilidad monetaria, es preferible mantener el tipo de cambio jo. Por otra parte, para combatir la inestabilidad por el lado de la actividad, es ms conveniente tener un tipo de cambio exible. Ahora aparece un nuevo a factor, y es la ventaja que tiene el tipo de cambio jo al eliminar el sesgo inacionario. Por lo tanto, en una econom abierta, un mecanismo que resuelve a el problema de la inconsistencia dinmica es la jacin del tipo de cambio. Sin a o embargo, y como analizaremos a continuacin, el tipo de cambio jo puede no o ser sostenible si los costos en trminos de producto son muy elevados. e 25.6.4. Abandono de un tipo de cambio jo
Un rgimen de tipo de cambio jo, tal como hemos analizado hasta ahora, e ser dinmicamente inconsistente. La razn es la misma que analizamos al a a o principio de este cap tulo: cuando el pblico tiene expectativas inacionarias u iguales a 0, a la autoridad siempre le convendr desviarse, generando una a sorpresa inacionaria para acercar el producto a y + k. Para simplicar la presentacin, se supone que no hay shocks monetarios, o es decir es cero. Si las expectativas inacionarias son 0, la funcin de reaccin o o (25.25) nos dice que la autoridad elegir dejar otar el tipo de cambio y jar a la cantidad de dinero, de manera que la inacin sea: o = (k ) 1 + 2 (25.29)
Esto resultar en un producto igual a: a y=y+ 2 (k ) + 1 + 2 (25.30)
Este es claramente superior a y y, por lo tanto, genera los incentivos para crear sorpresas inacionarias. Reemplazando estos valores en la funcin de prdida y haciendo las simo e plicaciones respectivas, se llega a que las prdidas cuando se abandona el e tipo de cambio jo a partir de una situacin en la que el pblico espera que o u permanezca inalterado son: V F lex(
e =0)
2 = (k 2 + )
1 1 + 2
(25.31)
730
Comparando esta ecuacin con las prdidas en el caso de tipo de camo e bio jo dada por la ecuacin (25.23) se observa que las prdidas son siempre o e mayores en el caso de mantener el tipo de cambio jo, por lo tanto siempre a convendr abandonarlo12 . Esto es el resultado de la inconsistencia dinmica. a Una forma de justicar el mantenimiento de esquemas de tipo de cambio jos es suponer que, cuando la autoridad se compromete, tiene un costo abandonar este compromiso. Hay un costo de abandonar el tipo de cambio jo. Este es un costo de reputacin, pues indica que la autoridad es incapaz de cumplir o sus compromisos. Este tipo de acciones por lo general lleva al descrdito de los e gobiernos y puede terminar con el cambio del equipo econmico. Esta historia o es muy usual en pa latinoamericanos, cuando se abandona el tipo de cambio ses jo. Este costo lo denotaremos por A. A la autoridad le convendr abandonar a un rgimen de tipo de cambio jo cuando A es menor que la reduccin en las e o prdidas por crear una sorpresa inacionaria, es decir, el tipo de cambio jo e es sostenible cuando la prdida de reputacin ms la prdida de dejar otar e o a e es mayor que la prdida asociada a un tipo de cambio jo. El tipo de cambio e jo se abandona cuando: A + V F lex(
e =0)
< V F ijo
(25.32)
Reemplazando los valores de las prdidas, esta frmula se puede escribir como: e o A< 2 2 2 (k 2 + ) 1 + 2 (25.33)
De esta expresin se puede ver que un rgimen de tipo de cambio jo es o e sostenible cuando la autoridad no da valor a las desviaciones del producto, es decir, = 0. Se puede vericar que 2 /(1 + 2 ) es creciente en , lo que signica que mientras ms peso se d al producto, ms probable ser que el a e a a 2 tipo de cambio jo sea abandonado13 . Asimismo, cuando k o son elevados, es decir, cuando el producto objetivo es mucho mayor que el producto de pleno empleo, o la volatilidad de los shocks de oferta son altos, habr mayor tentacin a o a abandonar el tipo de cambio jo. Cuando la curva de Phillips es muy sensible a las sorpresas inacionarias (), tambin ser ms dif sostener el tipo de e a a cil cambio jo, pues las sorpresas son muy rentables en trminos de expandir la e actividad econmica. o Este simple ejemplo es muy ilustrativo de lo que pasa en el mundo real. Los reg menes de tipo de cambio jo son insostenibles cuando los costos en trminos e de producto de su mantenimiento son altos. Esto ha llevado al desarrollo de
Si se considera que no es 0, se puede demostrar que si estos shocks son muy voltiles, es posible a que el tipo de cambio jo domine a pesar de la inconsistencia dinmica. Sin embargo, agregar dicho a shock solo a adir ms lgebra y las conclusiones ser muy similares. n a a a an Para mostrar esto, basta tomar la derivada de /(1 + 2 ) y mostrar que es positiva. Note que esta expresin est entre 0 y 1, y es 0 para = 0 y 1 cuando tiende a innito. o a
13 12
25.7. Ciclo pol tico y pol tica monetaria
731
modelos que explican los ataques especulativos como el resultado de los costos recesivos del mantenimiento del tipo de cambio. Como vimos en la seccin 20.5 o esto se conoce como los modelos de crisis de segunda generacin, y fueron o desarrollados a partir de la crisis cambiaria del sistema monetario europeo de 1992. En ese entonces, como una forma de acercarse a la unin monetaria o en Europa, los tipos de cambio europeos se manten en bandas cambiarias an muy estrechas. Es decir, eran casi tipos de cambio jo. Los costos recesivos que se generaron como producto del atraso cambiario en muchas econom as de Europa a principios de la dcada de 1990 terminaron en una crisis que e oblig a realinear los tipos de cambio. Esto ocurri porque los costos de menor o o actividad como resultado de tratar de mantener la paridad eran muy elevados, lo que hac que dichas bandas no fueran cre a bles14 .
25.7.
Ciclo pol tico y pol tica monetaria
Hace muchos aos, William Nordhaus introdujo la idea del ciclo pol n tico. De acuerdo con Nordhaus (1975), los bancos centrales tend a ser expansivos an en pocas electorales y contractivos despus. La razn es simple, los banquee e o ros centrales, nombrados por los gobiernos, tratar de favorecer al gobierno an de turno con un buen desempeo econmico en torno a las elecciones. As la n o , pol tica monetaria seguir al ciclo pol a tico. Este principio no solo se aplica a la pol tica monetaria, sino tambin a la pol e tica scal y a todas las pol ticas econmicas que puedan afectar el ciclo. En el contexto de los modelos estuo diados en este cap tulo, el pblico que forma sus expectativas racionalmente u deber estar en antecedentes de esto, y por lo tanto no deber ser sorprendia a do. Es decir, si por ejemplo k aumenta cerca de la eleccin, porque el gobierno o quiere ser reelegido, la inacin deber subir y el producto seguir al nivel o a a de pleno empleo. La idea del ciclo pol tico en el contexto de los modelos de Barro-Gordon fue originalmente analizada por Alesina (1987), considerando que en un sistema de dos partidos pol ticos se generar un ciclo, dependiendo de las posibilidades a de triunfo de cada candidato. La base del modelo, aplicado a Estados Unidos, es que los gobiernos demcratas tender a privilegiar el nivel de producto o an por sobre la inacin, mientras que los gobiernos republicanos tender a o an privilegiar la inacin sobre el desempleo. o A continuacin se presentar el modelo en una versin simplicada, siguieno a o do la funcin de utilidad propuesta por Barro y Gordon (1983b). La funcin o o de utilidad es:
Obsfeld (1996) presenta un modelo con estas caracter sticas, en donde tambin hay equilibrios e mltiples en los cuales es posible que tanto un rgimen jo como uno exible sean sostenibles. Pero u e llega un momento en que los costos en trminos de actividad son tan elevados que el unico equilibrio e posible es el tipo de cambio exible.
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732
1 Ui = i (y y ) 2 (25.34) 2 con i = D, R, donde D indica demcratas y R republicanos. Esta utilidad es o muy similar a (25.1) en la medida en que castiga las uctuaciones de la inacin o en torno al ptimo. Esta funcin objetivo no penaliza las desviaciones del o o producto, sino que preere el mayor producto posible, por ello no es necesario incluir k. Esta formulacin simplica enormemente el lgebra. Ambos partidos o a a tienen la misma funcin de utilidad, salvo que D > R . La econom sigue o siendo descrita por la curva de Phillips (25.2)15 . Suponga el gobierno tipo i (D o R) asume. En este caso, despus de ree solver el problema de optimizacin, se llega a que la inacin ser i = i . o o a Consideremos ahora un ao electoral, en el cual se espera que D gane con n probabilidad q y R con 1 q. Entonces, la inacin esperada ser: o a e = qD + (1 q)R = qD + (1 q)R (25.35)
Es fcil ver que R < e < D , es decir, hay ms inacin con los demcraa a o o tas, y la inacin esperada estar entremedio de la inacin de los demcratas o a o o y la de los republicanos. Ahora podemos ver el ciclo pol tico que se produce post-elecciones. Si ganan los demcratas tendremos que hay una sorpresa o inacionaria positiva: D e = D qD (1 q)R = (1 q)(D R ) > 0 (25.36)
La expresin anterior es positiva dado que D > R . Por lo tanto habr ms o a a inacin y el producto se ubicar por sobre el de pleno empleo en una magnitud o a igual a por la sorpresa inacionaria cuando ganan los demcratas. o El caso contrario ocurre cuando ganan los republicanos. En dicho caso, a habr una sorpresa inacionaria negativa igual a q(R D ), lo que conducir a a una recesin. o Por lo tanto, la conclusin de este modelo, que ha recibido cierto apoyo o emp rico en la historia de los Estados Unidos, es que inmediatamente despus e de que ganan los demcratas hay un aumento de la inacin y un boom de aco o tividad, mientras que cuando ganan los republicanos ocurre lo opuesto. Como ya se mencion, estos modelos pueden ser tambin ampliados para analizar el o e ciclo pol tico de la pol tica scal. Si bien las inuencias de la realidad pol tica sobre la econom toman muchas formas y son muy complejas, este tipo de a
15 Este problema se puede resolver tambin para una prdida cuadrtica como (25.1). Ese caso es, e e a sin embargo, ms dif de resolver. La presentacin que aqu se sigue usa la otra forma de utilidad a cil o popular en estos modelos.
25.8. Discusin: Bancos centrales independientes y otros o
733
modelos son un puente formal entre los anlisis de ciencia pol a tica y econom a. Ellos examinan la interaccin de la pol o tica (politics) y la pol tica econmica o (policy). Nuevamente, una conclusin normativa de este anlisis es que si se o a desea eliminar el ciclo pol tico es conveniente contar con bancos centrales independientes. Para muchos, esta es la principal razn para dar autonom a o a los bancos centrales.
25.8.
Discusin: Bancos centrales independientes y otros o
La teor macroeconmica ha discutido otras formas de eliminar el sesgo a o inacionario y el problema de inconsistencia dinmica. Por ejemplo, se ha a propuesto tener contratos de desempeo para los banqueros centrales, donde n su remuneracin dependa del cumplimiento del objetivo inacionario. o Si bien muchas de estas recomendaciones no son adoptadas de manera general, una que s se ha ido adoptando mayoritariamente, no solo en pa ses desarrollados sino tambin en pa en desarrollo es la de otorgar independene ses cia a los bancos centrales. Por independencia se entiende que no dependen del gobierno de turno. Por lo tanto, se les otorga total independencia para decidir la pol tica monetaria, lo que se conoce como independencia de instrumentos. Tambin en muchos pa e ses se les otorga independencia de objetivos, aunque en algunos casos, como el Banco de Inglaterra por ejemplo, el ejecutivo da la meta de inacin y el banco central, independientemente, decide la pol o tica monetaria para conseguir dicho objetivo. Otro aspecto no menor, y menos discutido en la literatura, es la independencia presupuestaria. Si el presupuesto dependiera ao a ao del ejecutivo, ser n n a mucho ms dif practicar efectivamente la independencia de instrumento y a cil objetivos. La independencia tiene mucho que ver con la forma en que se designan y remueven los miembros del consejo de un banco central, as como el mandato que les otorga la ley. Aqu hay variedad de experiencias, pero por lo general, con la excepcin ms notable de la Fed en Estados Unidos, el objetivo central o a asignado al banco central es el control de la inacin, o estabilidad de preo cios. Los propios bancos centrales o el ejecutivo pueden despus precisar este e objetivo, por ejemplo estableciendo una meta numrica expl e cita. Si la meta expl cita la ja el banco central, estamos hablando de independencia de objetivos. Sin embargo, lo que en el fondo ocurre es que el banco central interpreta y operacionaliza un mandato legal ms general. a Mucho de lo estudiado en este cap tulo justica la independencia de los bancos centrales: instituciones con un mandato inacionario claro y un horizonte de largo plazo. Esto le permite practicar pol ticas de estabilizacin o sujetas a un objetivo inacionario, y evitar el ciclo pol tico. Hay muchas formas de denir el objetivo inacionario, pero por lo general se busca lograrlo en
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el mediano plazo. Esto reconoce que la pol tica monetaria tiene rezagos en sus efectos, de uno a dos aos, y que el banco central no debe estar respondiendo n a cada shock inacionario. Tal como discutimos, puede dejar que la inacin o absorba shocks de oferta en el corto plazo, sin desviarse de su objetivo de mediano plazo. Asimismo, el tener un horizonte de mediano plazo es reejo de que al banco central adems de preocuparle la estabilidad de precios, tambin a e le preocupa la estabilidad del producto. Como ya mencionamos, a las metas de inacin con un horizonte de mediano plazo se les conoce como metas de o inacin exibles. o Otro aspecto importante en la conducta actual de los bancos centrales independientes son los crecientes grados de transparencia. Se emite resmenes u de las discusiones en las reuniones donde se decide la pol tica monetaria, se publica reportes, se da a conocer los modelos, y por sobre todo se explicita la meta de inacin contra la cual sern posteriormente evaluados. En este o a sentido, la transparencia juega un papel importante para dar reputacin al o banco central, que tal como discutimos anteriormente es importante para que la pol tica monetaria sea ms efectiva, reduciendo el problema de inconsistencia a dinmica. a La transparencia se justica por dos razones. La primera es la necesidad de que en una sociedad democrtica las autoridades monetarias, que gozan de a alto grado de independencia delegada por el poder pol tico, den cuenta a la sociedad de su accionar (accountability). Pero la transparencia tambin es nee cesaria para que la pol tica monetaria funcione mejor. Por ejemplo, tal como discutimos en el cap tulo 17, es bueno que los mercados nancieros puedan predecir el curso de la pol tica monetaria para que los cambios en las tasas de inters interbancaria sean ms poderosos para afectar la estructura de tasas, e a en particular las tasas largas. Sin embargo, tambin hay l e mites a la transparencia, y estos estn precisamente dados por la efectividad de la pol a tica monetaria. Existe mucha incertidumbre acerca de cmo funciona la econom o a, cmo evolucionar el entorno externo, etctera. Esto tambin genera incertio a e e dumbre sobre el curso futuro de la pol tica monetaria. Por ello, es prudente mantener un grado de ambigedad, para que as la comunicacin del banco u o central no se concentre en explicar por qu no ocurri lo que preve que ocue o a rrir y concentrarse ms en los desarrollos futuros. Asimismo, es util que las a, a discusiones al interior de los bancos centrales, en particular en las reuniones donde jan la tasa de inters, sean lo ms francas posibles, y para ello mane a tener un grado de reserva es positivo. La prctica de los bancos centrales en a el mundo es muy variada. La transparencia ha aumentado signicativamente, pero ciertamente esta tendr l a mites para dejar espacios de ambigedad que u permitan mantener exibilidad en la aplicacin de la pol o tica monetaria. La literatura emp rica ha conrmado la importancia de los bancos centrales independientes en conseguir menor inacin. Adems, esa menor inacin ha o a o
25.8. Discusin: Bancos centrales independientes y otros o
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resultado en mayor crecimiento del producto. No hay evidencia que muestre costos de la independencia de los bancos centrales, ya que se ha mostrado adems que no generan mayor volatilidad del producto. En trminos de nuestra a e discusin, podemos pensar que los bancos centrales independientes permiten o seguir reglas con un grado de exibilidad. Esto es algo que tambin se conoce e en la literatura como discrecin restringida o reglas exibles. o Estos modelos dan una razn poderosa por la cual la inacin no es 0. Sin o o embargo, es dif pensar que las autoridades monetarias tratan de engaar cil n al pblico para explotar un tradeo entre inacin y desempleo (brecha del u o producto). A lo largo de este libro hemos estudiado que la inacin surge o por razones scales, o por razones de inconsistencia temporal. Pero tal como discutimos en el punto 16.5.2, hay razones poderosas para pensar que una inacin baja, pero no 0, pueda ser el ptimo, y esa es la meta que persiguen o o 16 los bancos centrales . Ms all de la relevancia o no de estos modelos, ellos a a son extremadamente poderosos para entender el fenmeno de inconsistencia o dinmica, algo de lo que est plagada la econom Por otro lado, son modelos a a a. utiles para pensar cmo las sociedades crean instituciones para resolver los o problemas de inconsistencia dinmica. Por ejemplo, leyes de patentes para a evitar la expropiacin de las invenciones, o bancos centrales independientes o para asegurar la estabilidad de precios. En macroeconom existen otros factores que dan origen a la inconsistencia a, dinmica de la inacin. Un caso clsico que puede ser analizado con un modelo a o a del tipo de Barro-Gordon es el nanciamiento de la deuda pblica. Si el sco u ha emitido deuda nominal y tiene problemas para nanciar su dcit, una e forma sencilla de nanciamiento es crear inacin que reduzca el valor real de o la deuda. Para evitar esta tentacin, el pblico tiene una inacin esperada o u o lo sucientemente alta como para evitar el incentivo a seguir subindola. El e mecanismo es el mismo que en el modelo de Barro-Gordon; aqu la inacin o evita la generacin de ms inacin para nanciar el presupuesto pblico. La o a o u separacin de la autoridad scal y monetaria, donde esta ultima est impedida o a de nanciar al sco reduce el incentivo a crear sorpresas inacionarias para reducir el peso de la deuda y as usar las sorpresas para cubrir el dcit. En e consecuencia, econtramos otra razn para dar independencia al banco central o y limitar las posibilidades de que nancie el presupuesto scal.
La inacin puede surgir tambin por pol o e ticas que no tienen ancla inacionaria, por lo tanto puede tomar cualquier valor. Esto se conoce como indeterminacin de los precios o inacin, deo o pendiendo del modelo que se trate. Ver la seccin 22.2 donde se resalta la importancia de una regla o que ancle la inacin. o
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Problemas
25.1. La trampa de inacin alta. En este problema veremos que la autoo ridad puede preferir seguir con inacin alta aun cuando, si la inacin o o fuera baja, preferir continuar con inacin baja. Dicho de otra forma, a o veremos que la autoridad estar dispuesta a bajar la inacin si los traa o bajadores creyeran que su intencin de reducirla es real, pero el costo que o tiene lograr la credibilidad del pblico la hace desistir de iniciar pol u ticas de reduccin de la inacin. o o La autoridad tiene preferencias dadas por (25.1) y la curva de Phillips est dada por (25.2). El equilibrio relevante es el discrecional. a Con el objeto de tener un modelo dinmico sencillo, suponemos que si a la inacin es nula en un per o odo determinado, los agentes esperan que esta situacin contine en el per o u odo siguiente. En cambio, si la inacin o es positiva en un per odo determinado, entonces los trabajadores esperan que el prximo per o odo se d el equilibrio discrecional ( = q ). El factor e 1 de descuento que utiliza la autoridad es 1+ . a.) Como consecuencia de los supuestos, un programa de desinacin o o odo. Muestre (pasar = q a = 0) requiere una recesin de un per que si se parte del equilibrio discrecional, a la autoridad le conviene 1 desinar si y solo si < 1+2 . Con tal objeto, compare los valores presentes netos de las funciones de prdida en ambos escenarios (con e desinacin, y sin desinacin). o o b.) Muestre que si se lleva mucho tiempo con cero inacin, entonces a o la autoridad le conviene mantener esta situacin (versus inar por o una vez para luego pasar a un equilibrio discrecional) si y solo si < (1 + 2 ). c.) Concluya que la autoridad enfrentar una trampa de inacin si a o 1 2 < < 1 + . 1+2 d.) En base a las partes anteriores, explique por qu en muchos proe gramas de estabilizacin se ja el tipo de cambio, e incluso algunos o contienen el congelamiento de salarios y precios durante un per odo breve. 25.2. Pol tica monetaria e indexacin. (basado en De Gregorio, 1995). o En este problema estudiaremos el efecto que puede tener en la pol tica monetaria el hecho de que exista un grado de indexacin en la econom o a. Para ello, modicaremos el modelo usual, de modo que, en el per odo t, el Banco Central minimiza la funcin de prdida dada por: o e
Problemas
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2 Lt = (yt y )2 + t
(25.37)
La principal diferencia en este modelo es que existe indexacin. Considere o que la Curva de Phillips viene dada por:
e yt y = (t (1 )t t1 ) + t
(25.38)
e Donde 2 [0, 1] mide el grado de indexacin, t es la inacin esperada o o en el per odo t, t1 es la inacin en el per o odo (t 1) y t es el shock de oferta. El banco central determina la inacin. o
a.) Resuelva el problema que enfrenta la autoridad cuando no hay indexacin (es decir cuando = 0). Responda las siguientes preguntas: o i. Cul es la pol a tica inacionaria ptima? o ii. Cmo se relaciona con t ? o iii. Hay sesgo inacionario? Por qu? e a.) Para el resto de la pregunta suponga que existe indexacin en la o econom (es decir > 0 en (25.38)). Una fraccin () de los trabaa o jadores negocia per odo a per odo y una fraccin (1 ) tiene una o clusula dinmica de ajuste. a a Resuelva nuevamente el problema que enfrenta la autoridad, desarrollando expresiones para t e yt en funcin de , , , t y t1 . o Discuta qu pasa con la velocidad de ajuste de la inacin y cmo e o o se relaciona con la velocidad de ajuste del producto17 . b.) Discuta si hay o no sesgo inacionario en este caso y por qu pasa e esto. Qu pasa con el sesgo en los l e mites cuando ! 1 y cuando ! 0? 25.3. Financiamiento inacionario. Considere un gobierno al que no le gusta la inacin, pero la necesita para nanciar el presupuesto. Las o preferencias (utilidad) del gobierno (asuma que son iguales al bienestar social) son: W =
17
m 2 p 2
(25.39)
1 Indicacin: Para el anlisis puede ayudarlo denir = 1+2 . La velocidad de ajuste en un o a proceso autorregresivo xt = z + xt1 + t (donde es un ruido blanco) es proporcional al inverso de . Es decir, mientras mayor es , ms lento se ajusta este proceso a su valor de largo plazo, que a es z/(1 ).
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Donde es la tasa de inacin efectiva, m/p la cantidad real de dinero, o y un parmetro positivo. La cantidad real de dinero est dada por el a a equilibrio en el mercado monetario de acuerdo con: m = e p 2 (25.40)
o a donde e es la tasa de inacin esperada, y y son dos parmetros positivos. Asuma que < 2. a.) Calcule el valor de la inacin en el ptimo social; dentela O . o o o b.) Calcule el valor de la inacin en el equilibrio (consistente intertemo poralmente); dentela C . o c.) Si el gobierno pudiera elegir y e (sujeto obviamente a expectativas racionales), calcule el valor de la inacin que maximiza los ingresos o del gobierno por seoreaje; dentela M . n o d.) Compare (cul es mayor, cul menor, o si no se puede decir algo con a a O C M certeza) , y . e.) Explique intuitivamente por qu O no puede ser un equilibrio, y e proponga una forma de tener en equilibrio una tasa de inacin ms o a O cercana a . 25.4. Interacciones repetidas e inconsistencia dinmica. Considere un a gobierno que le interesa tener un PIB lo ms alto posible, pero le disgusta a la inacin. Su funcin de utilidad est dada por (25.34) y la curva de o o a Phillips por (25.2). a.) Calcule el valor de la inacin y las prdidas en el ptimo social. o e o b.) Calcule la inacin y las prdidas en el equilibrio dinmicamente o e a consistente. Suponga ahora que el gobierno delega la autoridad monetaria en un banco central independiente que tiene las mismas preferencias que (25.34), pero que mira al largo plazo, es decir minimiza:
1 X t=0
1 2 (yt y ) t 2
(25.41)
Donde es el factor de descuento, que es menor que 1. Suponga ahora que el pblico adopta la siguiente estrategia (reputacional) para formar u expectativas:
Problemas
739
e t = 0 e t = q
si t1 = 0 si t1 6= 0
(25.42)
c.) Qu restriccin debe satisfacer para que el equilibrio t = 0, 8t, e o sea sostenible usando la estrategia descrita en (25.42)? 25.5. Inconsistencia intertemporal y curva de Phillips. Considere una autoridad econmica que decide la tasa de inacin en base a la siguiente o o funcin de prdidas: o e a L = 2 + b( y) y (25.43) 2 Donde a y b son constantes positivas. El producto en la econom est dea a terminado de acuerdo a la siguiente curva de Phillips: y = y + ( e ) a.) Calcule la inacin y el nivel de producto de equilibrio. o b.) Si la autoridad le pide al pblico que acte sobre la base de e = 0, u u ya que esta se compromete a elegir = 0. Debe el pblico creerle? u Por qu? e c.) Si la autoridad pudiera elegir el valor de , qu valor elegir Por e a? qu? e d.) Suponga ahora que depende de la inacin esperada: o = ( e ) (25.45) (25.44)
Donde es una constante positiva. Justique cmo puede ser que dependa de la inacin esperada y o o cul ser el signo de esta relacin. a a o e.) Calcule ahora la inacin de equilibrio y explique cmo depende de o o , en particular cuando es cercano a 0 y cuando se aproxima a innito. 25.6. Contratos para bancos centrales. Suponga una econom descrita a por la curva de Phillips en la ecuacin (25.46) y un banco central con o las preferencias dadas por la ecuacin (25.47): o y = y + ( e ) + (y y ) 2 2 + 2 2 (25.46) (25.47)
740
Donde y > y. Suponga que la autoridad puede escoger el nivel de la inacin y el producto, pero la inacin esperada es determinada por o o agentes racionales. a.) Encuentre la inacin de equilibrio en el caso que el banco central o e e ja una meta de inacin de M = 0. Por qu no se logra la meta? o b.) Explique en qu caso podr el banco central lograr el cumplimiento e a de la meta. c.) Suponga ahora que el estado presenta a los funcionarios del banco central un contrato que estipula su remuneracin en una funcin o o lineal de la inacin (su objetivo!) de la siguiente manera: o V = t0 + t1 (25.48)
Donde el monto jo t0 representa el costo de oportunidad de los distinguidos funcionarios del banco central. (trabajos en Wall Street, de profesores, etc.) Suponiendo que ahora la utilidad de los banqueros centrales se puede representar por su ingreso menos su funcin de prdida: o e U =V a Encuentre el valor de t1 que lleve a la econom a = 0. d.) Explique cmo cambia la respuesta ptima frente a un shock e al o o existir el contrato ptimo t0 , t1 . o 25.7. Reputacin e inconsistencia dinmica. Imagine una autoridad que o a desempea su cargo durante dos per n odos y cuya funcin objetivo es o # " 2 X a 2 e b(t t ) + ct t E 2 t=1 La autoridad es elegida al azar entre un conjunto, en el que cada miembro 2 a tiene distintas preferencias. En concreto, c N (c, c ). Los parmetros a y b son idnticos para todos los posibles candidatos. e La autoridad monetaria no puede controlar perfectamente la inacin, o o sino que t = t +t , donde t es el valor que se ha elegido para la inacin e 2 (dada t ) y t N (0, ). Considere que 1 y 2 son independientes. El pblico no puede observar t y t por separado, ni dispone de informacin u o sobre c.
e e o Finalmente, asumiremos que 2 es una funcin lineal de 1 : 2 = +1 .
(25.49)
Problemas
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a.) Qu valor de 2 elige la autoridad monetaria? Cul es el valor e a esperado de la consiguiente funcin objetivo de la autoridad en el o e 2 e segundo per odo, b(2 2 ) + c2 a2 /2, como funcin de 2 ? o b.) Cul es la decisin de la autoridad monetaria sobre 1 , tomando a o e y como dados y teniendo en cuenta los efectos de 1 sobre 2 ? c.) Suponiendo que las expectativas son racionales, cul es el valor de a ? d.) Explique intuitivamente por qu la autoridad monetaria elegir un e a valor ms bajo de en el primer per a odo que en el segundo.
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Indice anal tico
756
Indice anal tico
Indice anal tico
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Indice de autores
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Macroeconomia Jose de Gregorio

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Macroeconoma.

Teora y Polticas 1ra. Edicin, 2007

Jos De Gregorio Octubre 2012

A Sol, y a nuestros hijos, Soledad, Jos Toms, Manuela y Victoria e a

VI Fluctuaciones de corto plazo

Comportamiento de los agentes econmicos o

La econom de pleno empleo a

Crecimiento de largo plazo

Macroeconom a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . individuos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 372 374 378 383 385

Dinero, inacin y pol o tica monetaria

Fluctuaciones de corto plazo

Macroeconom a Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661

Acerca del autor

Algunas propuestas para el uso de este libro

Algunas propuestas para el uso de este libro

Cap tulo 1. Introduccin o

La evolucin de la teor macroeconmica o a o

1.1. La evolucin de la teor macroeconmica o a o

Cap tulo 1. Introduccin o

1.1. La evolucin de la teor macroeconmica o a o

100 10 20 30 40 50 60 70 Tiempo 80 90 100 110 120

Cap tulo 1. Introduccin o

Para mayor discusin a este respecto ver Blanchard (2000). o

1.2. Una sinopsis de lo que sigue

Una sinopsis de lo que sigue

Cap tulo 1. Introduccin o

1.2. Una sinopsis de lo que sigue

Medicin del nivel de actividad econmica o o

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medicin del nivel de actividad econmica o o

16 Cuadro 2.1: Composicin del PIB o

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medicin del nivel de actividad econmica o o

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medicin del nivel de actividad econmica o o

Cap tulo 2. Los datos

Cap tulo 2. Los datos

2.1. Medicin del nivel de actividad econmica o o

Medicin por el lado de los ingresos o

Trabajo y capital Ingresos

Figura 2.1: Flujos en la econom cerrada. a

Cap tulo 2. Los datos

Medicin del desempleo o

Poblacin total Inactivos

Poblacin en edad de trabajar

Figura 2.2: Divisin de la poblacin para medir el desempleo. o o

2.2. Medicin del desempleo o

Cap tulo 2. Los datos

2.2. Medicin del desempleo o

49,3 65,4 57,1 71,5

Fuente: Organizacin Internacional del Trabajo. o

Figura 2.3: Tasa de participacin ( %), 2003. o

Cap tulo 2. Los datos

Fuente: Organizacin Internacional del Trabajo. o

Figura 2.4: Tasa de desempleo ( %), 2003.

2.3. Variables nominales y reales y la medicin de la inacin o o

Variables nominales y reales y la medicin de o la inacin o

Cap tulo 2. Los datos

2.3. Variables nominales y reales y la medicin de la inacin o o

Cap tulo 2. Los datos

2.4. PIB (real) como medicin de bienestar o

PIB (real) como medicin de bienestar o

Cap tulo 2. Los datos

2.5. PIB y PNB