Problemas en la aplicacin del CAPM

PABLO GARCA ESTVEZ

Doctor en Econmicas y Empresariales por la Universidad Complutense de Madrid. Acreditado Doctor por la ACAP. Miembro del IEEE. Es profesor de la Universidad Complutense de Madrid, del CUNEF, del Colegio Universitario Cardenal Cisneros, del Instituto de Empresa, del IEB y de ICADE.

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Rentabilidades libes de riesgo

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y Acadmicamente se utilizan las Letras del Tesoro y Black, Jensen y Scholes (1972) dicen que el rdto es

ms baja que la rentabilidad de una accin con riesgo, y con beta cero y Parece que utilizar el LIBOR se acerca ms a la realidad que las Letras del Tesoro

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La beta mediante regresin

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y Las mejores estimaciones de beta son aquellas que

tienen en cuenta el error de estimacin. y Una fuente de error de estimacin son las volatilidades de los rendimientos de la accin y Una segunda fuente es que los cambios de los precios de algunas acciones se retrasan con respecto a los cambios de otras.

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y El ajuste de Bloomberg { Beta ajustada = 0,66 x beta sin ajustar + 0,34 y El ajuste de Rosenberg { Rosenberg, Reid y Lanstein (1985) mostraron que usar betas histricas como estimadores de betas futuras era mucho menos efectivo que usar tcnicas alternativas de prediccin de betas { En su modelo ajusta la beta y utiliza, adems, variables fundamentales. { Ms adelante vendi su empresa BARRA

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Ajuste de la reaccin retardada

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y Es necesario hacer ajustes adicionales a las betas de

las empresas pequeas porque las rentabilidades de las acciones de estas compaas tienden a reaccionar a las rentabilidades del mercado con un retraso. y Esta reaccin es un sesgo hacia la baja en las estimaciones de esas betas y Este sesgo es significativo cuando se estiman las betas a partir de rendimientos diarios y Es aconsejable utilizar rendimientos semanales o mensuales
{

Handa, Kothari y Wasley (1989) sugieren betas anuales

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Estimacin de la prima del mercado

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y Asumiendo que se conoce la composicin de la

cartera de mercado, pero que se escoge un sustitutivo como un ndice burstil: y Las rentabilidades medias de los ndices cambian a lo largo del tiempo, por lo que habra que utilizar series histricas no demasiado largas (menos de 10 aos) y Los cambios en el rendimiento esperado de la cartera de mercado es predecible a partir del nivel de los tipos de inters, la rendimiento por dividendos y el rendimiento del mercado de los tres aos previos
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Pruebas empricas del CAPM

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y En las pruebas empricas del CAPM { Los rendimientos de las acciones con betas bajas son mucho ms altos en relacin a las predicciones { Los rendimientos de las acciones con betas altas son mucho ms bajos { Un grupo de caractersticas de las acciones, explican los rendimientos histricos mucho mejor que el CAPM
Capitalizacin de la empresa Ratio entre el valor de la empresa y su valor contable Rendimiento de la accin durante tres, seis y doce meses

y El CAPM no describe correctamente la relacin entre

el riesgo y el rendimiento esperado

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Se puede probar el CAPM?

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` Las aplicaciones y las pruebas del CAPM requieren el uso

de sustitutos del mercado como los ndices burstiles debido a que la composicin exacta de la cartera de mercado es inoservable ` Roll (1977)
` `

Siempre hay una cartera con la propiedad de que la E(Rtos) de todos los ttulos estn relacionados linealmente con sus betas An as, la teora es errnea. La cartera usada como sustitutivo del mercado puede resultar eficiente en media varianza, en cuyo caso las pruebas apoyaran a la teora equivocadamente Pero el sustitutivo puede no ser eficiente en media varianza incluso cuando la teora es correcta. Entonces la teora sera incorrectamente rechazada

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10

y Los acadmicos han debatido si el CAPM es

comprobable sin llegar a ningn consenso y Los profesionales aplican el modelo usando varias carteras como sustitutos del mercado y La pertinencia de muchas aplicaciones del CAPM no dependen de s el CAPM es sostenible, sino de si el ndice es eficiente en media varianza y La bsqueda del sustituto est basada en lo emprico y no en teoras financieras

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y En las investigaciones sobre el CAPM se llevaron a

cabo pruebas estadsticas para determinar si las desviaciones observadas en el modelo ocurran por errores de estimacin o porque el modelo estaba equivocado y Uno de los primeros procedimientos utilizados para examinar el CAPM fue el enfoque de dos pasos
1. 2.

Estimar las betas con regresiones Obtener estimaciones de los coeficientes de interceptacin y pendiente de una regresin de corte transversal, en la que cada observacin corresponde a una accin

Rj = k0 + k1j + k2CHARj + dj

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y Rj = k0 + k1j + k2CHARj + dj { Rj = Rendimiento promedio histrico mensual de la accin j { j = Pendiente { CHARj = caracterstica de la accin j que no tiene relacin con el CAPM { k0 = interceptacin { dj = residuo

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y Si el CAPM es verdadero, { La interceptacin debe ser la rentabilidad libre de riesgo { La pendiente k1 debera ser la prima de riesgo de la cartera de mercado { Y el coeficiente k2 debera ser cero

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Pruebas con series temporales

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y Black, Jensen y Scholes realizaron en 1972 una serie

de pruebas del CAPM. y Examinaron las restricciones de las regresiones sobre las series temporales del modelo de mercado y Emplearon los excesos del rendimiento sobre Rf en vez del rendimiento en s.

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Conclusiones de las pruebas

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y Tanto las pruebas con series temporales como las de

corte seccional encuentran evidencias que no apoyan al CAPM. y Las violaciones ms notables del CAPM son las siguientes:
{

La relacin entre beta estimada y rendimiento promedio histrico es mucho ms dbil de lo que sugiere el CAPM La capitalizacin de mercado o el tamao de una empresa predice su rendimiento promedio histrico. Esta relacin no puede ser explicada por el hecho de que acciones de menor capitalizacin tienden a tener beta ms altas

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{

Las acciones con ratios bajos de valor de mercado sobre valor de los libros tienden a tener rentabilidades ms altas que las acciones con ratios altos de valor de mercado sobre valor de los libros. Una vez ms, las diferencias en la beta no explican esta divergencia en las rentabilidades Las acciones que han tenido un buen desempeo sobre los seis meses pasados tienden a tener rendimientos esperados ms altos que en los siguientes seis meses

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Interpretacin de las carencias empricas del CAMP

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y Hay dos explicaciones sobre el pobre desempeo del

CAPM para explicar el rendimiento promedio de la accin.

{

Existe la posibilidad de que varios sustitutos de la cartera de mercado no capturen en su totalidad todos los factores de riesgo importantes en la economa

Las caractersticas de las empresas estn relacionadas con esos riesgos Los inversores tienen sesgos en sus comportamientos contra algunas clases de acciones que no tienen nada que ver con E(Rto) ni STD

Es simplemente una teora falsa.

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El futuro
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y Hay pruebas que insinan que algunas de las

anomalas vistas, estn desapareciendo con el paso de los aos a medida que los mercados y los participantes se tornan ms sofisticados y El efecto del tamao se ha reducido mucho y Lo mismo que el efecto del ratio precio sobre el valor contable

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El CAPM en entredicho
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1.
{

Ha muerto la beta?
No. Las variaciones de los precios de los ttulos lo hacen con el mercado. Los gestores deben preocuparse por la sensibilidad de las carteras a los movimientos del mercado

2. Ha muerto el CAPM? { No. Los inversores, ms que atraccin, sienten aversin al riesgo. { Las acciones ms arriesgadas proporcionan ms rendimientos

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3. Ha muerto la Teora de Seleccin de Carteras? { No. La interaccin entre los rendimientos de los ttulos individuales producen resultados que son diferentes de la perfomance de esos ttulos.

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y Segn Bernstein (1981) el problema est en: { Los instrumentos de medida que son utilizados para medir las betas y las covarianzas. { El grado de racionalidad de los inversores y Segn Suarez (1991) A pesar de sus limitaciones, el

CAPM, constituye una innovacin muy importante en las finanzas y una aportacin fundamental a la teora del valor y Se podrn desarrollar modelos novedosos y ms complejos, pero difcilmente superarn al CAPM en brillantez y sencillez
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Aplicacin del CAPM en las carteras Internacionales

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y La primera cuestin es: qu mercado debe tomar

como referencia? y Las alternativas son:

{ {

Su propio mercado nacional El mercado internacional, considerndolo globalmente

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y Uso del Mercado

y Uso del Mercado

nacional
{ { { {

internacional
{

Rf = Tipo de inters sin riesgo de su mercado RM = Rentabilidad de la cartera de mercado i = i M iM / 2M iM = Correlacin del ttulo con otros mercados.

Rf = Tipo de inters sin riesgo de su mercado.

Tambin puede ser una media de los rendimientos de los activos sin riesgo del mercado internacional

Como es difcil de obtener se usa la correlacin entre dos mercados

RM = Rentabilidad de la cartera, hipottica, de acciones de varios pases iM = Correlacin del ttulo con el mercado internacional.

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La generalizacin del CAPM

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y La aplicacin del CAPM al contexto internacional

conlleva una serie de problemas 1. Impuestos, costes de transaccin y barreras que hacen poco atractivo la inversin internacional 2. El riesgo de cambio se observa desde la perspectiva de cada moneda. Esto provoca que cada inversor tenga una frontera eficiente diferente a otros inversores de otros pases 3. Los inversores tienen consumos y gustos diferentes. Los precios relativos no coincidirn
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Aplicacin prctica del CAPM a nivel Internacional

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y Se debe cumplir dos supuestos 1. Los inversores internacionales deben tener las mismas cestas de bienes de consumo 2. Los precios reales de estos bienes de consumo deben coincidir entre los pases

Estos supuestos no se dan en la prctica y Si se diesen, los tipos de cambio seran el reflejo del diferencial de inflacin entre dos pases. y Se cumplira de manera estricta la teora de la Paridad del Poder Adquisitivo
y
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26

y Bruno Solnik: { En equilibrio se deben combinar dos carteras:

1. 2.

Una cartera con un riesgo comn a todos los inversores Otra cartera, esta de carcter individual que sirva como cartera de cobertura con el objetivo de reducir el riesgo de la diferencia del poder adquisitivo entre los diferentes pases

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La gestin de carteras internacionales

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y Adquirir un fondo basado en un ndice internacional

es la estrategia obvia para un inversor que decida diversificar internacionalmente pero que no quiere averiguar cmo se construye una cartera y Es ms racional invertir en un ndice nacional que en otro interanacional

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28

y Razones: 1. No existe ningn modelo que prediga los rendimientos internacionales con garantas. La inclusin del tipo de cambio altera poco las predicciones. Los rendimientos se explican, principalmente, por los cambios de los precios 2. No existe una doctrina que indique cmo ponderar los ndices internacionales
1. 2.

PIB Importaciones

3.

No se sabe cmo resolver las participaciones cruzadas

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y Con datos del perodo julio 2000 a julio 2005, sobre

veinte ndices globales publicados por Morgan Stanley y correspondientes a diferentes zonas econmicas y mercados, se ha elaborado la Tabla siguiente, donde se muestra la media de los rendimientos diarios de estos ndices durante estos cinco aos, la desviacin tpica de esos rendimientos y la beta que tiene cada zona respecto a un ndice global que abarca todo el mundo

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Promedio de los rendimientos USA UK -0,02% 0,00% -0,01% -0,01% -0,03% -0,02% -0,02% 0,04% 0,01% -0,01% -0,02% 0,00% -0,03% -0,02% 0,01% 0,02% 0,00% 0,03% 0,06% -0,01%

Desviacin tpica 1,18% 1,17% 0,98% 1,19% 1,29% 1,41% 0,97% 1,05% 1,18% 1,44% 1,63% 1,23% 1,38% 1,48% 1,44% 0,97% 1,36% 1,31% 1,56% 0,94%

Betas

I Sharpe -0,027 -0,015 -0,028 -0,02 -0,033 -0,024 -0,033 0,019 -0,005 -0,019 -0,022 -0,015 -0,033 -0,024 -0,004 0,001 -0,01 0,01 0,032 -0,032

I Treynor -0,0003 -0,0002 -0,0003 -0,0002 -0,0009 -0,0003 -0,0003 0,0007 -0,0001 -0,0002 -0,0003 -0,0002 -0,001 -0,0003 -0,0001 0 -0,0003 0,0002 0,0008 -0,0003

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1,15 0,854 0,819 0,982 0,46 1,175 1,027 0,292 0,856 1,121 1,368 0,884 0,466 1,117 1,007 0,545 0,399 0,838 0,624 1

EAFE[1]
Europa Pacfico Zona Euro G7 Australia Canad Francia Alemania Italia Japn Holanda Espaa Emergentes EM Lejano oriente EM Sudamerica EM Este de Europa Mundo

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y Para realizar un anlisis adecuado se debe estudiar

la combinacin de rendimiento y riesgo para cada una de las zonas. Este tipo de anlisis se realiza ms adecuadamente mediante los ndices de Sharpe y de Traynor,

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Asignacin de activos
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y En principio se debe construir una frontera eficiente

con activos de mbito mundial y Despus se realiza un asset allocation por la que agrupan los activos en varias categoras y Los gestores se centran en buscar oportunidades de rendimiento potencialmente anormales
1. 2. 3. 4.

Seleccin de divisas: Ep / Tc Seleccin de pases: Ep / WiEIndex Seleccin de ttulos: Ep / Wi(Ei Eindex) Seleccin entre bonos a largo plazo y a corto plazo

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Las ventajas del CAPM internacional

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y Si se incluye acciones de

otros mercados de valores del extranjero, la frontera eficiente entre riesgo y rendimiento se desplazar hacia arriba y hacia la izquierda debido a que aumenta de manera sustancial el nmero de sus inversiones viables.

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y Otro de los efectos de la inversin en los mercados

internacionales es la reduccin del riesgo sistemtico respecto al nivel que tiene en la inversin nacional. y Esta reduccin es posible gracias a que la correlacin existente entre los principales mercados de valores mundiales es ms pequea que la que existe entre los ttulos de un mismo mercado nacional.

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y Los diferentes mercados de valores que hay en el

mundo no estn perfectamente correlacionados de forma positiva y esto facilita el que se pueda reducir el riesgo invirtiendo de manera internacional. y El que los pases sigan diferentes ciclos econmicos provoca que las correlaciones entre los rendimientos de los ndices entre los diversos pases sean menores que las correlaciones de los rendimientos de las empresas de un mismo pas.

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