You are on page 1of 19

Contracte swap

Ionut DUMITRU Dan BUCSA

Verbul to swap nseamn a schimba. Contractele swap permit unor pri s schimbe active sau cash flow-uri viitoare avnd n vedere necesiti de acoperire a riscului, de speculaie sau de ajustare a plilor i ncasrilor efectuate ntr-o anumit moned. Contractele swap au aprut n 1981. Primul astfel de contract a fost ncheiat ntre IBM i Banca Mondial care au schimbat ntre ele pli n mrci germane i franci, respectiv dolari americani. Primul tip de swap a fost, deci, unul valutar. Treptat, swapurile de rate ale dobnzii au devenit cea mai tranzacionat form. Piaa contractelor swap s-a dezvoltat continuu, pe msur ce reglementri i produse noi au devenit disponibile. Principalele tipuri de contracte swap sunt (n ordinea volumului lor la nivel internaional) swapuri de rate ale dobnzii, swapuri valutare, swapuri de active.

5.1. Swapuri de rate ale dobnzii


5.1.1 Tipuri de swap-uri pe rata dobnzii

Un swap pe rata dobnzii reprezint un contract intre doua contrapartide (A si B) de a schimba plti de dobnzi diferite si specificate pe o anumita durata de timp contractuala. Dobnzile schimbate se calculeaz la o valoare nominala (valoare noionala sau noional1) si se deconteaz doar diferentele de dobnda. Dei swap se aseamn cu FRA, spre deosebire de acesta care este pentru o singura perioada, swap-ul se refera la mai multe perioade. Funcie de tipul dobnzilor pltite, swap-ul poate fi: I. Cupon swap (sau swap cu rata de dobnda fixa sau par swap sau plain vanilla swap) in care se schimba dobnzi fixe contra dobnzi variabile. Cumprtorul de swap pltete rata fixa de dobnda vnztorului de swap si primete de la el rata de dobnda variabila.
1

Acest noional nu implica o plata de principal ci este, la fel ca si la FRA si futures, doar o baza pentru care se calculeaz nite dobnzi.

Vnztorul de swap primete rata de dobnda fixa de la cumprtorul de swap si ii pltete rata de dobnda fixa.

A
Pltitorul de rata fixa (cumprtorul de swap) Rata fixa Rata variabila

B
Pltitorul de rata variabila (vnztorul de swap)

II. Basis swap in care se schimb dobnzi variabile care sunt legate de doua rate de dobnda de pia diferite.

A
Pltitorul ratei variabile X

Rata variabila X Rata variabila Y

B
Pltitorul ratei variabile Y

III. Swap pe rata dobnzii cu valute diferite in care se schimba dobnzi in valute diferite.

A
Pltitorul dobnzii in moneda 1

Dobnda moneda 1 Dobnda moneda 2

B
Pltitorul dobnzii in moneda 2

5.1.2 Plain vanilla swap Plain vanilla swap sau swap dobnd fix contra dobnd variabil este forma cea mai utilizat de swap de rata a dobnzii. Formatorul de pia (engl. market maker) afieaz o cotaie bid si offer. De exemplu, pentru un swap pe 5 ani rata fixa contra LIBOR la 6 luni rata fix 4.25%-4.50%, semnific faptul c formatorul de pia este de acord s plteasc dobnd fix (s cumpere swap) de 4.25% si s primeasc dobnd fix (s vnd swap) de 4.5%. De asemenea, cotaia ratei fixe se poate exprima si ca o cotaie de forma unui spread fata de yield-ul curent pentru obligatiuni guvernamentale2. Astfel cotaia ratei fixe poate fi de exemplu yield-ul pentru o obligatiuni guvernamentale pe 10 ani + 10 / 15 b.p. In acest caz se observa care este yield-ul pentru o obligatiuni guvernamentale pe 10 ani (de exemplu 3.5%) si se obin urmtoarele cotaii: 3.6%-3.65%.
2

Cotaie folosita mai ales pentru USD.

Rata variabila este de regula dobnda de referina a pieei monetare (ex. LIBOR, EURIBOR, BUBOR, etc.). Fixing-ul pentru rata variabila are loc de regula cu doua zile nainte de nceputul perioadei de calcul a dobnzilor3. Plile de dobnd variabil se fac de regul la sfritul fiecrei perioade de calcul a dobnzii4 perioada care este egal cu termenul ratei variabile (exemplu pentru LIBOR la 3 luni termenul de calcul a dobnzii este 3 luni). Calculul dobnzii variabile se face conform conveniilor pieei monetare respective (engl. money market basis). Rata de dobnda fixa se pstreaz pe toata perioada swap-ului. Frecventa plilor dobnzilor fixe este flexibila (lunar, trimestrial, semianual5 sau anual6). Calculul dobnzii fixe se face de regula conform conveniilor pieei de capital respective (engl. capital market basis). Dac fluxurile de dobnzi fixe si variabile dintre cele dou contrapartide se pltesc la aceeai dat, se va deconta numai diferena net de dobnd. Exemplu: Fie un swap cu urmtoarele caracteristici: - data tranzacionrii 5 iunie 2000; - noional 10.000.000 USD; - rata fix 4.50% anual; - termen 3 ani; - rata variabil LIBOR la 6 luni; - pli semianuale; - LIBOR pe 5 iunie 2000 -3.75% Data fixing-ului ratei dobnzii 5 iunie 2000 5 decembrie 2000 5 iunie 2001 5 decembrie 2001 5 iunie 2002 5 decembrie 2002 nceputul perioadei 7 iunie 2000 7 decembrie 2000 7 iunie 2001 7 decembrie 2001 7 iunie 2002 9 decembrie 2002 Sfritul perioadei 7 decembrie 2000 7 iunie 2001 7 decembrie 2001 7 iunie 2002 7 decembrie 2002 9 iunie 2003 Pli de dobnzi variabile fixe 3.75% LIBOR 4.50% LIBOR 4.50% LIBOR 4.50% LIBOR 4.50% LIBOR 4.50%

Daca dobnda datorata de A < dobnda datorata de B, atunci B pltete diferena lui A. Daca dobnda datorata de A > dobnda datorata de B, atunci A pltete diferena lui B.

3 4

Lira sterlina (GBP) face excepie fixing-ul se face in aceeai zi cu nceputul perioadei. Cu excepia swap-ului cu rata variabila EONIA (Euro OverNight Index Average). 5 De regula pentru USD, GBP si JPY. 6 De regula pentru EUR si CHF.

Pli de dobnzi Data decontrii LIBOR Rata dobnzii fixe Variabila (B ctre A) Fixa (A ctre B) 225000 225000 225000 225000 225000 225000

7 decembrie 2000 7 iunie 2001 7 decembrie 2001 7 iunie 2002 9 decembrie 2002 9 iunie 2003

3.75% 4.50% 189583,33 4.20% 4.50% 211166,66 4.55% 4.50% 230027,77 4.75% 4.50% 238819,44 4.25% 4.50% 217222,22 4.80% 4.50% 241333,33 4.5 180 Plata de dobnda fixa = 10.000.000$ = 225.000$ 100 360 Dobnda variabila pltita de A lui B pe 7 decembrie 2000: 3.75 182 10.000.000$ = 189.583,33$ 100 360 Dobnda variabila pltita de A lui B pe 7 iunie 2001: 4.20 181 10.000.000$ = 211.166,66$ 100 360 Dobnda variabila pltita de A lui B pe 7 decembrie 2001: 4.55 182 10.000.000$ = 230.027,77$ 100 360 Dobnda variabila pltita de A lui B pe 7 iunie 2002: 4.75 181 10.000.000$ = 238.819,44$ 100 360 Dobnda variabila pltita de A lui B pe 9 decembrie 2002: 4.25 184 10.000.000$ = 217.222,22$ 100 360 Dobnda variabila pltita de A lui B pe 9 iunie 2003: 4.80 181 10.000.000$ = 241.333,33$ 100 360

Suma decontata (+ plata neta A ctre B, - plata neta B ctre A) 35416,67 13833,34 -5027,77 -13819,4 7777,78 -16333,3

5.1.3 Utilizarea swap ul pe rata dobnzii in managementul activelor si pasivelor


Contractele swap pot modifica expunerea la riscul de rata a dobnzii att pe partea de activ a bilanului (engl. asset swap) cat si pe partea de pasiv (engl. liability swap). Pe partea de activ a bilanului, prin swap se pot transforma plasamentele la rata fixa in plasamente la rata variabila (prin cumprare de swap) sau pe cele la rata variabila in plasamente la rata fixa (prin vnzare de swap). De asemenea, pe partea de pasiv, prin cumprare de swap se pot transforma datoriile la rata variabila in datorii la rata fixa iar prin vnzare de swap se transforma datoriile la rata fixa in datorii la rata variabila.

Exemplu: Banca A se finaneaz de la banca X cu mprumuturi la rata variabila pe termen de 5 ani cu dobnda LIBOR la 6 luni +0.15%. Banca anticipeaz o cretere a ratelor de dobnda in urmtorii ani si dorete transformarea dobnzii variabile in dobnda fixa. Acest lucru il poate face pltind anticipat datoria si contractnd simultan un mprumut la rata fixa. Plata anticipata a datoriei cu rata variabila se poate dovedi a fi foarte costisitoare. O soluie alternativa este acoperirea mpotriva riscului de rata a dobnzii transformnd datoriile la rata variabila in datorii la rata fixa cumprnd un swap pe rata dobnzii cu urmtoarea cotaie pe piaa: 4.5% contra LIBOR la 6 luni, termen 5 ani.

A
Pltitorul de rata fixa (cumprtorul de swap) 4.50% LIBOR

Partenerul de swap, Pltitorul de rata variabila (vnztorul de swap)

LIBOR+0.15%

X
Creditorul la rata variabila
Astfel, A ii va plti LIBOR+0.15% lui X si va primi de la contrapartida din swap LIBOR pltind acestuia dobnda fixa 4.5%. Ca urmare, X va plti 4.5%+LIBOR+0.15%LIBOR=4.65%7. Swap pe rata dobnzii este utilizat adesea pentru a profita de avantajul comparativ8 pe care il poate avea o banca in termeni de dobnda fixa si/sau variabila fata de o alta banca. Exemplu: Presupunem ca banca A care are un rating evaluat de agenia Standard & Poors la AAA9, iar banca B are rating BBB10. Banca A se poate mprumuta pe piaa la rata fixa de 4.50% si la rata variabila LIBOR11, Banca B se poate mprumuta la o rata fixa de 5.75% sau variabila de LIBOR+45 b.p. Banca A are nevoie de finanare pe 5 ani cu rata variabila, iar B are nevoie de finanare pe 5 ani cu rata fixa. Astfel, A s-ar putea mprumuta la LIBOR iar B la 5.75%. Cele doua bnci pot alege sa se finaneze invers dect doresc (A la rata fixa si B la rata variabila) si simultan sa intre intr-un swap intre ele prin care A primete dobnda fixa (presupunem

Ignornd conveniile diferite pentru calculul dobnzilor pentru rata fixa (30/360) si variabila (actual/360). Teoria avantajului comparativ a fost introdusa de David Ricardo in secolul 19 in contextual schimbului internaional de bunuri. Pe pieele financiare, in cazul swap-ului acesta teorie se traduce in avantajul pe care il pot avea doua pari din schimbul de dobnzi daca ele au acces la piee diferite si condiii diferite de dobnda. 9 Sigurana maxima, stare financiara foarte puternica. 10 Stare financiara adecvata. Vulnerabilitate la schimbrile din mediul economic. 11 In practica, rata de dobnda la care se poate mprumuta banca pe piaa interbancara este luata ca referina pentru rata variabila.
8

4.90%) si pltete LIBOR (vnztor de swap) si B primete LIBOR si pltete dobnda fixa (cumprtor de swap).

LIBOR

A
4.90%

4.50%

LIBOR+0.45%

Astfel, banca A pltete dobnda fixa 4.50% la mprumutul sau iar din swap primete rata fixa de 4.90% si pltete dobnda variabila LIBOR. Ca urmare, A va plti net LIBOR0.40%. Banca B pltete dobnda variabila de LIBOR+0.45% la mprumutul sau iar din swap primete dobnda variabila LIBOR si pltete dobnda fixa de 4.90%. Ca urmare, B va plti net 5.35%. Astfel, A face o economie de cost de 0.40% (de la LIBOR la LIBOR-0.40%), iar B o economie de 0.40% (de la 5.75% la 5.35%). Beneficiul total din swap este 0.80% si este rezultatul condiiilor pieei pentru cele doua bnci. Pe rata variabila A are un avantaj fata de B de 0.45% (LIBOR+0.45%-LIBOR), iar pe dobnda fixa de 1.25% (5.75%-4.50%), ceea ce conduce la o diferena totala de 0.80% (1.25%-0.45%) care reprezint avantajul comparativ pus in valoare prin swap. Castigul de 0.80% apare din faptul ca daca cele doua bnci s-ar mprumuta asa cum au nevoie de finanare - A la rata variabila (LIBOR) si B la rata fixa (5.75%) costul total al celor doua bnci ar fi de LIBOR+5.75% iar daca s-a mprumuta contrar nevoii lor de finanare A la dobnda fixa (4.50%) si B la dobnda variabila (LIBOR+0.45%) costul total al mprumuturilor celor doua bnci LIBOR+4.95% ar fi mai mic cu 0.80% (LIBOR+5.75%- LIBOR-4.95%=0.80%).

5.1.4 Stabilirea preului si evaluarea unui swap pe rata dobnzii Vom face distincie intre stabilirea preului swap-ului pe rata dobnzii la momentul in
care cele doua contrapartide intra in swap (engl. pricing) si evaluarea unui swap aflat in derulare (engl. valuation sau mark to market marcarea la piaa).

5.1.4.1 Stabilirea preului pentru un swap pe rata dobnzii


Ca si pentru alte instrumente financiare, in stabilirea preului swap-ului punctul de plecare este ipoteza de eliminare a posibilitilor de arbitraj. Din aceasta perspectiva, preul corect pentru un swap reprezint acea rata de dobnda fixa (rata swap) pentru care cashflow-urile ateptate actualizate (valoarea lor prezenta PV) pentru cele doua contrapartide sunt egale.

La momentul emiterii valoarea prezenta a cash-flow-rilor de dobnda fixa este egala cu valoarea prezenta a cash-flow-rilor de dobnda variabila, ceea ce nseamn ca valoarea swap-ului ca diferena intre cele doua valori prezente este zero12. Pentru actualizarea fluxurilor de dobnda se folosesc ratele zero cupon13 (sau ratele spot) extrase din curba yield-ului zero cupon (engl. zero coupon yield curve). Daca pe curba zero cupon nu exista punctele care reprezint maturitile la care se pltesc dobnzile aferente swap-ului, acestea se obin prin extrapolare. Cu ajutorul curbei zero cupon se poate calcula valoarea prezenta a fluxurilor de dobnzi fixe.

Stabilirea preului utiliznd ratele forward implicite


Pentru calculul fluxurilor de dobnzi variabile avem nevoie de ratele variabile. Acestea se pot obine calculnd ratele forward implicite14 din curba ratelor spot. Astfel, considernd un swap ce pltete fluxuri anuale pentru n ani vom avea ca:

PVDV (0) = N r (0, i 1, i ) D f (0, i )


i =1 n

PVDF (0) = N rf D f (0, i )


i =1

D f (0, i ) =

(1 + r (0, i) )i 1 r (0, i 1, i ) = (1 + r (0, i 1) )i 1 i { 1,2,..., n}

1 (1 + r (0, i) )i

PVDV (0) - valoarea actualizata la momentul emiterii a dobnzilor variabile pltite in swap; PVDF (0) - valoarea actualizata la momentul emiterii a dobnzilor fixe pltite in swap; N - valoarea noionala a swap-ului; r f - rata fixa de dobnda din swap;
r (0, i ) - rata spot pentru scadenta i; r (0, i 1, i ) - rata forward implicita pentru perioada cuprinsa intre i-1 si i; D f (0, i ) - factorul de actualizare pentru scadenta i;

Rata swap (rata fixa de dobnda din swap) la emiterea swap-ului va fi obinuta din:

PV DV (0) = PV DF (0) r f =

N r (0, i 1, i) D
i =1

(0, i )

N D f (0, i)
i =1

r (0, i 1, i) D
i =1

(0, i )

D
i =1

(0, i )

Exemplu: Sa se stabileasc preul unui plain vanilla swap pe 5 ani cu fluxuri anuale, rata dobnzii variabile fiind LIBOR la 12 luni si valoarea noionala 10 mil USD15. Se cunosc ratele spot ca fiind r(0,1)=5.35%, r(0,2)=5.76%, r(0,3)=6.03%, r(0,4)=6.12%, r(0,5)=6.33%.
Daca la momentul intrrii in swap valoarea acestuia nu este zero, una din pari fie pltitorul de dobnda variabila fie pltitorul de dobnda fixa va avea un beneficiu. 13 Pentru obinerea ratelor spot a se vedea subcapitolele 2.10 si 2.11. 14 Aceste rate forward implicite nu reflecta ateptrile cu privire la ratele de dobnda viitoare. Ele sunt rate de dobnda care elimina posibilitile de arbitraj (engl. arbitrage-free rates). 15 In acest exemplu facem abstracie de conveniile pieei cu privire la numrul de zile.
12

Rata Dobnda Factorul de Dobnda forward Noional variabila actualizare variabila implicita actualizata a b c d=1/(1+b)^a e f=c*e g=f*d 0.0535 0.0535 0.9492 10 0.5350 0.5078 1 0.0576 0.0617 0.8940 10 0.6172 0.5518 2 0.0603 0.0657 0.8389 10 0.6572 0.5513 3 0.0612 0.0639 0.7885 10 0.6390 0.5039 4 0.0633 0.0717 0.7357 10 0.7174 0.5278 5 * * 4.2064 * 3.1658 2.6427 Total Ratele forward implicite au fost determinate astfel16: (1 + 0.0576) 2 = (1 + 0.0535) (1 + r (0,1,2)) r (0,1,2) = 0.0617 . An Ratele spot
(1 + 0.0603) 3 = (1 + 0.0535) (1 + 0.0617) (1 + r (0,2,3)) r (0,2,3) = 0.0657 (1 + 0.0612) 4 = (1 + 0.0603) 3 (1 + r (0,3,4)) r (0,3,4) = 0.0639 (1 + 0.0633) 5 = (1 + 0.0612) 4 (1 + r (0,4,5)) r (0,4,5) = 0.0717 Dobnda fixa actualizata va fi: PV DF = N r f (0.9492 + 0.8940 + 0.8389 + 0.7885 + 0.7357) . Punem condiia: PV DV (0) = PV DF (0) r f =

N r (0, i 1, i) D
i =1

(0, i ) =

N D
i =1

(0, i )

2.6427 = 0.0628 10 4.2064

Ca urmare rata fixa de dobnda din swap (preul sau rata swap) este 6.28%.

Stabilirea preului utiliznd replicarea cu obligaiuni


O alternativa la utilizarea ratelor forward implicite pentru evaluarea swap-ului pe rata dobnzii o reprezint evaluarea swap-ului plecnd de la metodologia de evaluare a

obligaiunilor. Astfel, plile de dobnzi din cadrul swap-ului sunt asimilate pltii unor
dobnzi pentru o obligaiune cu rata fixa (in cazul dobnzii fixe din swap) respectiv pentru o obligaiune cu dobnda variabila (in cazul dobnzii variabile din swap). Principalul din obligaiunea cu dobnda fixa se anuleaz cu principalul din obligaiunea cu dobnda variabila. Astfel, combinarea unei emiteri / cumprri a unei obligaiuni cu dobnda fixa cu cumprarea / emiterea unei obligaiuni cu dobnda variabila cu aceeai valoare nominala replic17 swap-ul in care valoarea nominala este noionalul swap-ului. Aceasta replicare este utila pentru stabilirea preului swap-ului pe rata dobnzii la emitere pentru ca obligaiunea cu dobnda variabila este la paritate (valoarea actualizata a fluxurilor este egala cu valoarea nominala). Vom avea urmtoarele relaii:
A se vedea subcapitolul 2.12 Se spune ca un activ sau un derivativ a fost duplicat (clonat) daca s-a reusit construirea unui portofoliu care sa se comporte identic cu activul sau derivativul initial. (Moisa Altar, Inginerie financiara, 2002, www.dofin.ase.ro/lectures).
17 16

PV DVB (0) = N r (0, i 1, i ) D f (0, i ) + N D f (0, n) = N


i =1 n

PV DFB (0) = N r f D f (0, i ) + N D f (0, n)


i =1

Faptul ca obligaiunea cu dobnda variabila este la paritate rezulta din faptul ca rata primului cupon este egala cu rata de actualizare pentru prima perioada si din modul in care se calculeaz ratele forward implicite (care sunt si ratele cupoanelor). Din egalizarea valorii prezente a dobnzilor variabile cu valoarea prezenta a dobnzilor variabile vom obine ca: PV DVB (0) = N = PV DFB (0) N = N r f D f (0, i ) + N D f (0, n)
i =1 n

rf =

N N D f (0, n)

N D f (0, i)
i =1

1 D f (0, n)

D
i =1

(0, i )

Avantajul acestei abordri este legat de faptul ca nu mai este nevoie sa calculam ratele forward implicite. Exemplu: Plecnd de la exemplul anterior, puteam calcula rata swap ca fiind:

rf =

N N D f (0, n)

N D
i =1

1 D f (0, n)

(0, i )

D
i =1

(0, i )

1 0.7357 = 0.0628 4.2064

Stabilirea preului unui swap ca pre al unor contracte forward


O a treia metoda de stabilire a preului unui swap pe rata dobnzii are la baza replicarea swap-ul printr-o serie de acorduri FRA18. De altfel, FRA-ul poate fi considerat un swap cu un singur flux (pe o singura perioada). Pentru a putea clona (replica) swap-ul prin FRA-uri, FRA-urile trebuie sa aib aceleai maturitate cu momentul de plata a fluxurilor din swap. Problema care se pune este legata de faptul ca plile de dobnzi fixe din FRA-uri nu sunt egale dect in cazul unei structuri la termen a ratelor dobnzii plata (flat term structure), pe cnd plile de dobnda fixa din swap sunt egale. Astfel, un swap poate fi considerat o serie de FRA-uri incorect evaluate19. Presupunnd o cumprare de swap pe n ani vom putea scrie ca:
18

Cu excepia primei plti de dobnda variabila din swap pentru care rata variabila este cunoscuta si astfel primul flux din swap nu este un FRA. 19 Numite off-market FRA. Daca FRA-urile care compun swap-ul ar fi fost corect evaluate, valoarea fiecruia ar fi la momentul emiterii 0.

Vswap (0) = VFRA (0, i, r f ) = 0


i =1

V FRA (0, i, f ) = r (0, i 1, i ) r f N D f (0, i )

Vswap (0) - valoarea swap-ului la momentul emiterii; V FRA (0, i, f ) - valoarea unui FRA la momentul emiterii swap-ului cu maturitate i si cu decontare la momentul i-1 in care rata FRA este f si rata variabila este r (0, i 1, i ) ;

Exemplu: Plecnd tot de la exemplul de la subcapitolul 4.4.1.1, putem scrie ca:

Vswap (0) = r (0, i 1, i ) r f N D f (0, i ) =


i =1

= r (0, i 1, i ) N D f (0, i ) r f N D f (0, i ) = 2.6427 r f 10 4.2064 = 0


i =1 i =1

r f = 0.0628
Stabilirea preului unui swap ca pre al unor opiuni
Stabilirea preului swap-ul pe rata dobnzii se poate face si considernd swap-ul ca o combinaie de opiuni call si put. O cumprare de swap poate fi considerata ca fiind replicata de o poziie long (de cumprare) pe opiuni call si short (vnzare) de opiune put cu suport LIBOR cu acelai pre de exercitare, care reprezint rata fixa din swap.

5.1.4.2 Evaluarea unui swap pe rata dobnzii


Pe durata de viata a swap-ului, acesta nu mai are valoarea zero ca la emitere ci are o valoare determinata de ratele de dobnda de pe piaa20. Valoarea swap-ului este data de diferena la un moment ulterior emiterii intre valoarea actualizata a ncasrilor de dobnzi si valoarea actualizata a plilor de dobnzi. Astfel vom avea ca la un moment t de pe perioada de existenta a swap-ului, valoarea acestuia va fi:

Vcumparare _ swap (t ) = PVDV (t ) PVDF (t ) Vvanzare _ swap (t ) = PVDF (t ) PVDV (t )


Exemplu: Sa se stabileasc valoarea unui plain vanilla swap pe 5 ani cu fluxuri anuale cumprat in urma cu 6 luni, rata dobnzii fixe 6.28%, rata dobnzii variabile fiind LIBOR la 12 luni si valoarea noionala 10 mil USD. Se cunosc noile rate spot ca fiind r(0.5,1)=5.38%, r(0.5,2)=5.86%, r(0.5,3)=6.12%, r(0.5,4)=6.22%, r(0.5,5)=6.53%. Factorii de actualizare vor fi: 1 D f (0.5, i ) = 180 i 1 1 + r (0.5, i ) (1 + r (0.5, i ) ) 360
20

Structura la termen a ratelor de dobanda pe piata se schimba.

10

= 0.9738 180 1 + 0.0538 360 1 = 0.9177 D f (0.5,2) = 180 1 + 0.0586 (1 + 0.0586 ) 360 1 D f (0.5,3) = = 0.8616 180 2 1 + 0.0612 (1 + 0.0612 ) 360 1 D f (0.5,4) = = 0.8092 180 3 1 + 0.0622 (1 + 0.0622 ) 360 1 D f (0.5,5) = = 0.7519 180 4 1 + 0.0653 (1 + 0.0653) 360 Ratele forward implicite sunt: 180 180 ) (1 + r (0.5,1,2)) r (0.5,1,2) = 0.0611 . 1 + 0.0586 (1 + 0.0586 ) = (1 + 0.0538 360 360 180 180 2 1 + 0.0612 (1 + 0.0612 ) = 1 + 0.0586 (1 + 0.0586) (1 + r (0.5,2,3)) 360 360 r (0.5,2,3) = 0.0651
180 180 3 2 1 + 0.0622 (1 + 0.0622 ) = 1 + 0.0612 (1 + 0.0612 ) (1 + r (0.5,3,4)) 360 360 r (0.5,3,4) = 0.0647 180 180 4 3 1 + 0.0653 (1 + 0.0653) = 1 + 0.0622 (1 + 0.0622 ) (1 + r (0.5,4,5)) 360 360 r (0.5,4,5) = 0.0751 Dobnda fixa actualizata va fi:
PV DF (0.5) = N r f D f (0.5, i ) = 10 0.0628 (0.9738 + 0.9177 + 0.8616 + 0.8092 + 0.7519 ) =
i =1 n

D f (0.5,1) =

= 10 0.0628 4.3142 = 2.7093 Dobnda variabila actualizata va fi21: PV DV (0.5) = N r (0.5, i 1, i ) D f (0.5, i ) = = 10 (0.0535 0.9738 + 0.0611 0.9177 + 0.0651 0.8616 + 0.0647 0.8092 + 0.0751 0.7519 ) = = 2.7337 Ca urmare, valoarea swap-ului va fi: Vcumparare _ swap (0.5) = PVDV (0.5) PVDF (0.5) = 2.7337 2.7093 = 0.02445 mil USD.
i =1 n

21

Prima rata variabila este cunoscuta acum ca fiind 5.35%.

11

Utiliznd replicarea cu obligaiuni vom avea: PV DFB (0.5) = N r f D f (0.5, i ) + N D f (0.5, n) = 10 0.0628 4.3142 + 10 0.7519 =
i =1 n

= 10.2283 PV DV (0.5) = N r (0.5, i 1, i ) D f (0.5, i ) + N D f (0.5, n) = 2.7337 + 10 * 0.7519 =


i =1 n

= 10.2527 mil USD > N Valoarea prezenta a fluxurilor de dobnda variabila in cazul replicrii cu obligaiuni se putea calcula si ca valoarea prezenta a primului flux variabil (cu rata cunoscuta de 5.35%) plus valoarea actualizata a unei obligaiuni la paritate la momentul 1: PV DV (0.5) = 10 0.0535 0.9738 + 10 0.9738 = 10.252 Ca urmare, valoarea swap-ului va fi: Vcumparare _ swap (0.5) = PVDV (0.5) PV DF (0.5) = 10.2527 10.2283 = 0.0244 mil USD. In cazul replicrii swap-ului printr-o serie de acorduri FRA, vom avea ca:

Vswap (0.5) = VFRA (0.5, i, r f )


i =1

V FRA (0.5, i, f ) = r (0.5, i 1, i ) r f N D f (0.5, i ) Vswap (0.5) = 10 [(0.0535 0.0628) 0.9738 + (0.0611 0.0628) 0.9177 + + (0.0651 0.0628) 0.8616 + (0.0647 0.0628) 0.8092 + (0.0751 0.0628) 0.7519] = 0.024

5.2. Swapuri valutare


Swapurile valutare se mpart in doua categorii: Swap-uri valutare de piaa valutara (engl. FX swap); Swap-uri valutare financiare (engl. currency swap).

Un swap de piaa valutara (FX swap) este un contract prin care se cumpra / se vinde o valuta la un curs de schimb stabilit si simultan se vinde / se cumpra aceeai suma la o data ulterioara la un curs prestabilit cu aceeai contrapartida. Astfel, se combina o tranzacie spot cu una la termen (forward) de sens contrar. In cazul swap-ului financiar se schimba si plti de dobnzi diferite intre cele doua pari in valute diferite (1 si 2) pe o perioada fixata contractual, spre deosebire de FX swap la care se schimba doar principalul si nu se fac plti de dobnzi. Un swap valutar financiar se compune din 3 tranzacii diferite:

12

Tranzacia iniiala care consta in schimbarea principalului in cele doua valute (1 si 2); Plata dobnzilor consta in schimbul de dobnzi pe perioada contractului swap; Tranzacia finala consta in reschimbarea principalului in cele doua valute (1 si 2).
Principal valuta 2

Tranzacia iniiala
Principal valuta 1

Dobnda valuta 1

Contrapartida A
Dobnda valuta 2 Principal valuta 1

Contrapartida B

Tranzacia finala

Principal valuta 2

n funcie de modul de exprimare a ratelor de dobnd aferente pasivelor schimbate, swapul valutar financiar are 3 forme: fixed fixed: cele doua rate de dobnda implicate sunt fixe;
Principal valuta 2

Tranzacia iniiala
Principal valuta 1

Dobnda fixa valuta 1

Contrapartida A
Dobnda fixa valuta 2 Principal valuta 1

Contrapartida B

Tranzacia finala

Principal valuta 2

fixed floating: cele doua rate de dobnda implicate sunt una fixa si una variabila;

13

Principal valuta 2

Tranzacia iniiala
Principal valuta 1

Dobnda variabila valuta 1

Contrapartida A
Dobnda fixa valuta 2 Principal valuta 1

Contrapartida B

Tranzacia finala

Principal valuta 2

floating floating: cele doua rate de dobnda implicate sunt una fixa si una variabila;
Principal valuta 2

Tranzacia iniiala
Principal valuta 1

Dobnda variabila valuta 1

Contrapartida A
Dobnda variabila valuta 2 Principal valuta 1

Contrapartida B

Tranzacia finala

Principal valuta 2

Exemplu: Se consider urmtorul exemplu: o banc american deine active denominate n dolari. Pentru finanarea acestora, este nevoit s ia un mprumut pe trei ani n valoare de 1.000.000 de euro, dobnda fiind pltibil anual, la rata de 3,5%. O banc european deine active denominate n euro, dar, pentru finanarea lor, atrage un depozit de 1.200.000 USD pe trei ani, la o rat de dobnd de 3,5% pe an. Ambele bnci sunt confruntate cu un risc valutar: banca american este confruntat cu riscul aprecierii euro fa de dolar care ar conduce la creterea datoriei exprimate n dolari a bncii americane ; banca european se confrunt cu riscul deprecierii euro fa de dolar care ar conduce la creterea datoriei exprimate n euro a bncii europene. 14

Cele dou bnci se decid s iniieze un swap valutar. Banca american va oferi bncii europene dolari i va primi n schimb euro, fiecare banc finanndu-i, astfel, datoriile. Presupunem c, pe pia, cursul de schimb este 1,2 USD/EUR. Situaia este sintetizat n urmtoarea schem:

Banca american ACTIVE (USD) PASIVE (USD) MPRUMUT 1.000.000 EUR


USD EUR

Banca european ACTIVE (EUR) PASIVE (EUR) DEPOZIT 1.200.000 USD

Se observ c cele dou sume (1.000.000 EUR i 1.200.000 USD) sunt echivalente la o rat de schimb de 1,2 USD/EUR. Cele dou bnci vor trebui s efectueze pli n contul celeilalte pri, astfel: banca american pltete bncii europene 1.200.000 USD 3,5% = 42.000 USD anual

i 1.200.000 USD dup 3 ani;


banca european pltete bncii americane 1.000.000 EUR 3,5% = 35.000 EUR anual i 1.000.000 EUR dup 3 ani. Presupunem c la finalul fiecrui an se nregistreaz urmtoarele cursuri de schimb: anul I: 1,17 USD/EUR, anul II: 1,24 USD/EUR, anul III: 1,19 USD/EUR. Plile sunt sintetizate n tabelul 5.2.

Tabelul 5.2: Plile efectuate n cazul swapului fixed fixed An Pli ale bncii americane (USD)
42.000 42.000
1.242.000

I II III Total

1.326.000

Pli ale Sume primite de banca Sume primite de banca bncii american (echivalent european (echivalent europene USD) EUR) (EUR) 42.000 = 35.897,44 35.000 35.000 1,17 = 40.950 1,17 42.000 = 33.870,97 35.000 35.000 1,24 = 43.400 1,24 1.242.000 = 1.043.697,48 1.035.000 1.035.000 1,19 = 1.231.650 1,19 1.105.000 1.316.000 1.113.465,89

15

Dup cum se observ din tabelul 5.2, una din pri va nregistra o pierdere i alta va ctiga att timp ct cursul de schimb nu se menine constant pe perioada derulrii contractului swap. Rezultatele celor dou bnci sunt: banca american: Rezultat=VenituriCheltuieli= 1.316.000 1.326.000 = 10.000 USD; banca european: Rezultat=VenituriCheltuieli= 1.113.465,89 1.105.000 = 8.465,89 EUR. Pierderea bncii americane este ns mai mic dect costurile unei poteniale acoperiri a riscului valutar prin contracte forward sau prin opiuni.

5.3. Swaptions (opiuni pe swapuri)

Swaptions sunt produse derivate ce reprezint o opiune care, prin exercitare, d dreptul celui care o exercit s intre ntr-un contract swap. n funcie de poziia pe care o ia deintorul de swaption n contractul de swap la exercitarea opiunii, contractele de tip swaption pot fi:

call swaption contract care, la exercitarea opiunii, d dreptul deintorului su s


cumpere un swap (s fac pli viitoare la o rat fix a dobnzii);

put swaption contract care, la exercitarea opiunii, d dreptul deintorului su s


vnd un swap (s fac pli viitoare la o rat variabil a dobnzii). Elementele unui contract swaption sunt:

opiunea de a cumpra sau a vinde un contract swap; n funcie de tipul opiunii, un


swaption poate fi de tip european, american sau bermudan;

prima pltit de cumprtorul contractului swaption vnztorului acestuia; tipul contractului swap: de regul, swaptions sunt contracte pe rata dobnzii sau pe
valute, dnd dreptul de intrare ntr-un swap fixed floating;

durata contractului swaption este compus din dou pri:


perioada de existen a opiunii (T) este perioada n care exist dreptul de a exercita sau nu opiunea. n funcie de tipul opiunii, exercitarea poate avea loc la scaden (opiune de tip european), oricnd pn la scaden (opiune de tip american) sau n anumite momente pn la scaden (opiune de tip bermudan);

16

durata swapului () este perioada pe care se deruleaz contractul swap. Ea ncepe la momentul exercitrii opiunii i are un final stabilit la ncheierea contractului swaption.

Pornind de la perioada pe care se desfoar i de la tipul de swap care poate fi iniiat, un call swaption poart i denumirile de T pentru sau T la T + payer swaption, iar un put swaption se numete T pentru sau T la T + receiver swaption. Contractele swaptions au dou utilizri majore: blocarea dobnzii ce va fi pltita n viitor atunci cnd nu exist previziuni credibile asupra evoluiei acesteia; anularea unui swap ncheiat anterior.

5.3.1. Blocarea dobnzii de plat n viitor


Blocarea dobnzii de plat n viitor se realizeaz prin cumprarea unui payer swaption. Blocarea dobnzii viitoare de plat se face prin intrarea ntr-un swap viitor prin care cumprtorul de swaption va plti o dobnd fix n locul unei dobnzi variabile pe care o are de pltit n urma unor operaiuni bilaniere. Exemplu: O banc german contacteaz un mprumut n valoare de 1.000.000 de euro pe 3 ani la rata variabil EURIBOR 6 luni + 1%. Dobnda se pltete semestrial. Banca deine previziuni credibile referitoare la evoluia EURIBOR n urmtorii doi ani, dar nu cunoate care va fi evoluia dobnzii variabile n cel de-al treilea an de amortizare a mprumutului. O cretere accentuat a EURIBOR va conduce la creterea obligaiilor bncii germane. Aceasta nu dorete s plteasc n nici un moment mai mult de 4% la mprumutul contractat. Altfel spus, banca dorete s se protejeze mpotriva unei creteri a EURIBOR peste 3%. Ca urmare, banca va contracta un payer swaption n urmtoarele condiii: durata opiunii call: T = 2 ani suportul opiunii: EURIBOR 6 luni preul de exercitare a opiunii: 3% durata swapului: = 1 an rata fix pe care cumprtorul de swaption o va plti n urma ncheierii contractului swap: 4%.

17

Dup ncheierea contractului, exist dou posibiliti: valoarea EURIBOR nu va depi 3% peste 2 ani iar opiunea va fi abandonat sau EURIBOR va depi valoarea de 3% i opiunea va fi exercitat. Cazurile sunt sintetizate n graficele 5.3. a i b:

Graficele 5.3: Evoluia EURIBOR i efectul su asupra contractului swaption a. Evoluia EURIBOR n cazul abandonrii opiunii i al ieirii din contractul swaption b. Evoluia EURIBOR n cazul exercitrii opiunii i al intrrii n contractul swaption

3%

3%

2,093%

2,093 %

5.3.2. Anularea unui contract swap anterior

Exemplu: Doua bnci A si B care au contractat doua mprumuturi si au intrat simultan intr-un swap pentru a-si schimba expunerea prezint urmtoarea situaie:

Banca A B

Rata de dobnda la imprumut BUBOR + 1% 23%

Pltete din swap


20,75% BUBOR + 0,5%

Primete din swap


BUBOR + 0,5% 20,75%

Cost efectiv 21,25% BUBOR + 2,75%

Dac dobnda BUBOR este foarte volatil sau dac exist perspectiva reducerii ei, banca B poate ncerca s evite plata unor rate la dobnd variabila i s primeasc dobnd fix. Renunarea la prezentul acord swap nu este posibil. Presupunnd c banca B este sigur de evoluia BUBOR pe urmtorii 2 ani dar c previziunile pentru perioade mai mari de 2 ani

18

arat o volatilitate ridicat a dobnzilor, banca B poate cumpra un payer swaption n urmtoarele condiii: opiunea call este emis pentru T = 2 ani; activul suport: BUBOR; preul de exercitare este dat de egalarea dobnzii primite cu dobnda pltit de ctre banca B: BUBOR + 0,5% = 20,75% Pre de exercitare = 20,25%; durata swapului: = 1 an; rata variabil pe care cumprtorul de swaption o va primi: BUBOR + 0,5%. Fiind pltitor de dobnd fixa, banca este cumprtor de swap (de unde i tipul opiunii, opiune de cumprare, call). Dac, la scadena opiunii, BUBOR nu creste peste nivelul de 20,25%, opiunea call este lsat s expire. Dac BUBOR creste peste 20,25%, atunci opiunea este exercitat, iar banca devine cumprtor de swap pe rata dobnzii. Banca B va plti 20.75 % si va primi BUBOR + 0,5%. Rezultatul agregat al bncii B din cele dou swapuri:

Plateste Swap 1 cu banca A Swap din swaption Total


BUBOR + 0,5% 20,75%

Primete
20,75% BUBOR + 0,5%

BUBOR + 21,25%

BUBOR + 21,25%

Ca urmare, cele dou swapuri se anuleaz reciproc, iar banca B va reveni la plata mprumutului iniial la dobnd fix de 23%. n situaia prezentat anterior, banca B intr ntr-un nou swap care anuleaz perfect vechiul swap. Ca urmare, banca B trebuie s plteasc dobnzi fixe la mprumutul iniial luat la o rat de dobnd de 23% n condiiile n care dobnda de pia BUBOR se situeaz peste 20,25% (condiie de exercitare a opiunii). Costul ridicat al mprumutului iniial face ca banca B s ncerce fie s primeasc n swap o dobnd mai mare dect BUBOR + 0,5%, fie s plteasc mai mult dect 20,75%.

19