L'Endettement Et La Valeur D'entreprise (BARHROUJ Tawfiq)

Dossier dentreprise :
Ralis par :
Tawfiq BARHROUJ

Encadr par :
Mr. Larbi TAMNINE
BARHROUJ Tawfiq GFC S9 ENCG-Fs
Anne acadmique : 2013/2014

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B A R HR OUJ T a wf i q GF C S 9 E NC G - F s

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Sommaire :
Introduction gnrale .......................................................................................... 3
Premire partie : Linfluence de lendettement sur la valeur de
lentreprise : Cadre thorique ............................................................................ 6
Chapitre 1 : Lendettement comme processus de cration ou de destruction de
valeur : ................................................................................................................. 7
Section 1 : Lendettement comme processus de cration de valeur : ........................ 7
Section 2 : Lendettement comme processus de destruction de valeur : ................. 12
Chapitre 2 : Lendettement comme rsultante de la valeur : .............................. 14
Section 1 : La thorie de lagence : ............................................................................ 15
Section 2 : La thorie de signal : ................................................................................ 18
Deuxime partie : La dtermination du ratio dendettement optimal qui
maximise la valeur de lentreprise ................................................................... 20
Chapitre 1 : Le calcul du ratio dendettement optimal :....................................... 21
Section 1 : Le ratio dendettement optimal ............................................................... 21
Section 2 : Les diffrentes approches utilises pour la dtermination du ratio
dendettement optimal : ............................................................................................ 23
Chapitre 2 : Le cas de lentreprise Boeing : ........................................................ 25
Section 1 : Le contexte de ltude : ............................................................................ 25
Section 2 : Les rsultats de ltude : .......................................................................... 26
Conclusion gnrale ......................................................................................... 30
Annexes : ............................................................................................................ 32
Annexe 1 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio dendettement dans
lhypothse o le taux de rmunration des prteurs est constant ......................... 32
Annexe 2 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio dendettement dans
lhypothse o le taux de rmunration des prteurs est augmente partir dun
certain niveau dendettement ................................................................................... 32
Annexe 3 : Synthse des thories de la structure de financement des entreprises . 33
Bibliographie : .................................................................................................... 34

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Introduction
gnrale

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La structure financire des entreprises, lment central de la thorie financire,
est un thme qui a suscit depuis longtemps lintrt de plusieurs chercheurs en
finance. Les travaux qui lui sont relatifs sintressent lincidence des moyens de
financement sur la valeur de la firme et aux dterminants de la structure financire.
Les entreprises cherchent maximiser leur valeur, tout en minimisant le cot
des capitaux apports. Lvolution de la dfinition de la structure de financement
optimale par les entreprises traduit limportance de la rflexion sur ce sujet durant les
quarante dernires annes.
Dans les annes cinquante et soixante, une bonne structure financire tait
caractrise par la faiblesse de lendettement, on mettait alors laccent sur lautonomie
industrielle et financire de lentreprise, et ceci dans un contexte caractris par la
stabilit de lconomie. Puis, dans les annes soixante-dix marques par une forte
croissance conomique et un niveau relativement faible des taux dintrts rels, les
entreprises prenaient conscience du levier financier de lendettement et une bonne
structure financire faisait apparatre un niveau dendettement jug "normal", cest--
dire, en tout tat de cause, non excessif par rapport aux fonds propres.
Dans les annes quatre-vingt, on observait une diminution progressive de
lendettement, une amlioration de la rentabilit et un autofinancement accru. Les
annes quatre-vingt-dix, marques par un cot dendettement prohibitif en priode de
crise, le choix nexistait plus, il fallait se dsendetter. Mais la fin des annes quatre
vingt-dix ont permis un certain retour en grce de lendettement en raison de taux
dintrt nominaux historiquement bas et dun climat de croissance en volume et
dinflation trs faible.
Ces observations conduisent l'ide que lentreprise doit savoir adapter sa
structure de financement son environnement conomique. Lentreprise se doit
galement de suivre la recherche thorique et exprimentale dans le domaine de la
structure optimale de financement pour en tirer des enseignements propres faire
voluer sa politique de cration de valeur.
La rflexion sur la structure financire d'une entreprise dans une optique micro-
conomique nous amne rechercher un optimum dans le rapport endettement /

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capitaux propres qui minimise le cot moyen pondr du capital et qui maximise la
valeur de lentreprise.
Plusieurs tudes sur la structure financire des entreprises ont t faites depuis
Modigliani et Miller (1959), qui considrent que la structure financire n'a pas
d'impact sur la valeur de l'entreprise, cette neutralit t fortement critique par les
traditionalistes qui soutiennent la thse de l'existence d'une structure financire
optimale c'est--dire que la valeur d'une entreprise dpend de sa structure financire.
Pour maximiser la valeur d'une entreprise, il faudra minimiser le cot moyen
des ressources investies.
Lobjectif de ce travail est de rpondre aux questions suivantes :
La valeur d'une entreprise est-elle ou non affecte par sa politique
dendettement ?
Quand lendettement cre de la valeur pour lentreprise et quand il dtruit de la
valeur ?
Comment effectuer le choix entre les diffrents moyens de financement dans le
but daccrotre la valeur de lentreprise ?
Comment peut-on mesurer limpact de lendettement sur la valeur de
lentreprise ?
A cet effet, notre travail sera structur comme suit: dans une premire partie,
nous prsenterons un bref survol de littrature des contributions au dbat sur
linfluence de lendettement sur la valeur de lentreprise.
Cette partie sera ainsi dtaille en deux chapitres. Le premier chapitre traitera
lendettement comme source de cration ou de destruction de valeur, alors que le
deuxime chapitre sera consacr ltude de lendettement comme rsultante de la
valeur.
Dans la deuxime partie de ce travail, nous exposerons les diffrentes approches
pour la dtermination du ratio dendettement optimal qui minimise le cot du capital et
maximise la valeur de lentreprise savoir : lapproche par le rsultat de lexploitation,
lapproche par le cot du capital, lapproche par la valeur actuelle ajuste et lanalyse
comparative. Nous traiterons aussi le cas de lentreprise Boeing.

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Premire partie : Linfl uence de lendettement sur la valeur de lentrepri se : Cadre thori que

Linfluence de
lendettement
sur la valeur de
lentreprise :
Cadre thorique

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Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rle de lendettement est sujet
caution dans la littrature financire. Il nous faut donc examiner ses effets. Force est de
constater que des effets bienfaiteurs et des effets nfastes coexistent. Par ailleurs il
conviendra de sinterroger sur la relation de causalit entre les notions dendettement
et de valeur. En dautres termes lendettement est-il lorigine de la valeur ou en est-il
la rsultante?
Chapitre 1 : Lendettement comme processus de
cration ou de destruction de valeur :
La littrature financire a depuis longtemps cherch mesurer les vertus de
lendettement. En se plaant dans un cadre de symtrie informationnelle, Modigliani et
Miller ont montr que lendettement, en labsence dimposition, nagissait pas sur la
valeur [1958] mais que cette neutralit disparaissait en prsence dimposition [1963].
Lendettement tait alors source de cration de valeur. A la suite de ces travaux, de
nombreux auteurs, dont les prcurseurs sont Beaver [1966] ou encore Altman [1968],
ont mis en vidence que lexcs dendettement conduisait la fragilisation de la firme
et augmentait la probabilit de dfaillance de la firme, elle-mme gnratrice de cots.
Section 1 : Lendettement comme processus de cration de
valeur :
Diffrentes rflexions menes dans les annes 60, notamment par Modigliani et
Miller, ont permis dtre plus rigoureux dans lanalyse de leffet de lendettement sur
la cration de valeur pour lentreprise. On cite notamment : lapproche traditionnelle,
le modle MM et les cots de faillite.
1) Lapproche traditionnelle :
Selon lapproche traditionnelle de la structure financire, grce lutilisation de
lendettement et de son effet levier, il serait possible de maximiser la valeur de
lentreprise. Il existerait donc une structure financire optimale qui serait un quilibre
entre :
Une augmentation modre de lendettement permettant de rduire le cot du
capital (la dette tant moins chre que le cot des capitaux propres) ;
Tout accroissement de la dette augmentant le risque sur lentreprise et donc le
cot des capitaux propres (et aussi le cot de la dette).

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D. Durant procde l'valuation des entreprises de deux faons (lapproche du
bnfice net et lapproche du bnfice net dexploitation). Il s'est bas sur quatre
hypothses.
Le risque d'exploitation est constant quel que soit le projet d'investissement ;
Les actionnaires anticipent le mme bnfice ;
Le rapport entre les capitaux emprunts et les capitaux propres peut tre
modifi tout instant ;
Il n'existe ni impts ni frais de transactions.
L'approche du bnfice net (NI) :
Il n'existe de structure optimale que si le financement des entreprises est
intgralement assur par la source la moins onreuse (la dette). Le niveau
d'endettement judicieusement choisi qui permet d'obtenir le plus faible cot moyen du
capital, est le seul dterminant de la valeur de l'entreprise
1
.
L'approche du bnfice net d'exploitation (NOI) :
Elle diffre de la prcdente approche de deux lments :
Le cot de capitalisation du bnfice est constant ;
Le cot de capitalisation des actions coupons attachs varie selon les variations
du risque financier associ au degr d'endettement de l'entreprise.
Cette approche aboutit la conclusion que la valeur de la firme et que le cot
global du capital sont indpendants de la structure financire.
2) La thorie des marchs lquilibre : le modle de Modigliani et
Miller
Jusquaux annes 1960, les rflexions sur la structure de financement taient
lies une approche traditionnelle de minimisation du cot du capital.
Il sagissait essentiellement dutiliser la dette et les fonds propres, relativement
leurs cots, dans des proportions nexposant pas lentreprise un degr de risque
trop lev. Par une formalisation de lincertain, Franco Modigliani et Merton Miller
mnent, ds 1958, une analyse thorique approfondie de lincidence de la structure
financire sur la valeur de lentreprise.

1
Faouzi GUEMMI ; L'impact de la structure financire des entreprises marocaines sur leurs performances ;
2007.

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Lhypothse de neutralit :
Modigliani et Miller ont montr que lorsquon se trouve sur un march parfait,
sans impts et sans cot de dfaillance, la valeur de la firme est indpendante de son
taux dendettement du fait que la valeur d'une firme est fondamentalement lie sa
capacit bnficiaire et donc la structure financire n'a aucune incidence sur la valeur
de la firme. Leffet de levier, considr isolment, ne modifie pas la valeur de la firme.
La valeur de la firme endette est la mme que si la firme tait finance entirement
par fonds propres
2
.
En effet, Modigliani et Miller ont montr qu'une entreprise situe dans une
classe de risque donne ne peut accrotre sa valeur en modifiant son taux
d'endettement, car, et la diffrence de l'approche classique, le cot moyen pondr du
capital d'une entreprise est compltement indpendant de la structure financire de
celle-ci. Il est gal au taux de rentabilit exig par le march sur une entreprise de
mme risque, finance exclusivement par fonds propres. Ce taux de rentabilit dpend
du risque d'exploitation de la firme.
Linfluence de la fiscalit :
Cependant, dans un tel univers, la dcision dendettement ne serait pas
pertinente. Mais si on tient compte de la fiscalit, alors on se retrouve dans une
situation o il existe un taux dendettement optimal : les firmes cherchent alors
parvenir ce taux dendettement optimal qui constitue un taux dendettement cible.
Leffet fiscal augmente la valeur de la firme de la valeur actuelle de lavantage fiscal.
Linfluence de limpt sur la valeur de lentreprise est plutt complexe et
difficile prdire parce quelle dpond du principe de dductibilit fiscale des intrts
des dettes, de limposition sur le revenu et des dductions dimpt non lies
lendettement.
Modigliani et Miller (1963) ont montr que la valeur dune entreprise endette
est suprieure la valeur dune entreprise non endette, la diffrence correspond la
valeur actuelle de lconomie des frais financiers ralise au travers dun endettement
de lentreprise. Donc, plus le taux dimpt est lev, plus la firme sendette, et en
consquence, plus cette firme cre de la valeur en diminuant ses frais financiers.

2
Denis DUBOIS; Allocation des FP en fonction du risque des actifs et impact sur le cot du capital-CNAM ; 2000

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Alors, nous pouvons prvoir une relation positive entre limpt et la cration de valeur.
Valeur de la firme = Valeur de la firme finance entirement
par fonds propres + valeur actuelle de lavantage fiscal
3) Lexcs de lendettement comme signe du bon stress (les cots de
faillite):
Laugmentation de l'endettement accrot le risque de faillite, et de ce fait, le
risque de perte de l'emploi du dirigeant, chose qui incitera ce dernier fournir les
efforts ncessaires pour maximiser la valeur de la firme et par consquent la richesse
des actionnaires. En effet, Comme la perte demploi affecte le dirigeant, celui-ci sera
amen rorganiser la firme avant la constatation juridique de cessation de paiement
[Canella, Fraser et Lee, 1995]
3
.
En effet le cot dune rorganisation en amont est le plus souvent moins
onreux que le cot dune restructuration chaud o la pression des partenaires
extrieurs amne lentreprise raliser des oprations dans lurgence qui sont bien
souvent sous optimals.
Afin dviter dtre licencis, les dirigeants peuvent engager des actions
oprationnelles et/ou financires. Les actions oprationnelles peuvent se traduire par
une augmentation de la productivit, une rationalisation de lorganisation. Les actions
financires, quant elles, peuvent porter sur des dsinvestissements, une rengociation
de la dette ou une modification de la politique de dividendes.
En dfinitive, tout se passe comme si la crainte de la faillite agissait comme un
aiguillon. La situation de difficult financire (encore appele stress financier) dans
laquelle se trouve lentreprise est alors bnfique puisquelle oblige restaurer la
comptitivit.
Nanmoins les dirigeants ne sont pas les seuls supporter des cots de faillite.
Les actionnaires peuvent galement subir une perte de richesse au travers de la baisse
du cours de laction ou de la baisse de dividende. DeAngelo et DeAngelo [1990]
montrent que la baisse des dividendes se situe en moyenne 70%. Pour restaurer la
position concurrentielle de lentreprise, un des moyens le plus souvent utilis par les

3
Eric SEVERIN ; Lendettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p15.

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actionnaires est le remplacement du management. Hotchkiss [1995] montre quun
changement de dirigeants aura pour consquence de favoriser le processus de
rorganisation et dliminer les gaspillages. En consquence, les dirigeants ne
sengagent plus vers des investissements non rentables mais les orientent vers des
projets rentables.
Ce changement est dautant plus souhaitable pour les actionnaires que la
procdure favorise linefficience du management qui va pouvoir se retrancher derrire
le cadre lgal et le dsintressement des cranciers pour conserver ses avantages alors
mme quil na pas t capable de grer une situation de stress.
Le changement du management par les actionnaires leur est doublement
profitable. Dune part le nouveau management, plus performant, sera capable de
recrer de la valeur, dautre part cette action peut sassimiler un signal (vers les
partenaires et le march) de restauration des profits futurs. On voit donc se dessiner
une pression des actionnaires sur les dirigeants pour restaurer le processus de cration
de valeur.
Cette pression peut tre galement le fait des cranciers. Brown, James et
Mooradian [1994] montrent galement que les cranciers peuvent galement initier des
actions correctrices en rengociant la dette (sur la quantit ou sur les prix13) ou en
incitant la vente dactifs (pression dautant plus forte lorsque les concours bancaires
sont court terme, [Diamond, 1993]). Ils vitent ainsi des cots de dfaillance qui
leurs sont prjudiciables. Face cette pression, la firme engage donc des actions
capables de restaurer sa rentabilit. Cette pression des banquiers pour viter la
dfaillance est bien du domaine de lanticipation. Cest la crainte de ne pas voir leurs
chances respectes qui les fait agir.
Ltude du cas de Massey Ferguson [Baldwin et Mason, 1983] montre quune
firme en situation de difficult financire a tendance rduire ses dividendes et
violer les clauses passes avec ses partenaires financiers.
Les auteurs montrent alors que, pour surmonter lensemble de ces problmes, la
firme a t contrainte de rengocier lensemble de sa dette. Tout se passe comme si
lendettement, source de bon stress, influence positivement le processus de cration de
valeur.

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Section 2 : Lendettement comme processus de destruction
de valeur :
Lune des principales critiques faites Modigliani et Miller [1963] est la non
prise en compte des cots de faillite. Si lendettement peut, comme nous lavons vu
prcdemment, tre crateur de valeur, son excs est nuisible. Les prcurseurs comme
Beaver [1966] puis Altman [1968] ont montr que linsuffisance de la rentabilit
dexploitation et lendettement jouaient un rle considrable dans la dfaillance des
entreprises.
1) Lexcs de lendettement comme source de fragilisation et de
faillite :
L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confronte au risque de dfaut
de remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient infrieurs
aux anticipations pour que l'entreprise soit confronte au dfaut de paiement. Les
entreprises qui ne sont pas loin de la cessation de paiement sont dites potentiellement
en faillite
4
.
Ces dernires supportent gnralement des cots additionnels qui rduisent leur
valeur de march. Il s'agit essentiellement, des dpenses ralises par les dirigeants de
l'entreprise pour viter la faillite, des frais de notaires, d'avocats et surtout des cots
lis la perte de confiance de la part des clients, fournisseurs et employs. Ces cots,
qui dpendent de la taille de chaque entreprise, peuvent tre dcomposs en cots
directs et cots indirects (Malcot (1984)).
Comme nous l'avons mentionn auparavant, la fiscalit favorise l'endettement
de l'entreprise qui accrot la valeur de la firme par le biais des conomies d'impt.
Modigliani et Miller affirment qu'une valeur maximale de la firme va de paire avec un
endettement maximum. Cependant, ce rsultat n'est plus valable s'il y a probabilit de
faillite des entreprises. En effet, un endettement excessif engendre un accroissement
du risque de dfaut de l'entreprise qui s'accompagne par des difficults financires qui
surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus ses promesses a l'gard de ses cranciers
ou quand elle y parvient avec difficult.

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Ces difficults financires inquiteront les investisseurs et vont se reflter dans
la valeur de march des titres de l'entreprise endette. Ainsi, la valeur de la firme est
divise en trois parties:
Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise finance entirement par
fonds propres + valeur actuelle de l'conomie d'impt - valeur actuelle des
cots des difficults financires, l'arbitrage entre les conomies d'impt et les
cots des difficults financires dtermine la structure optimale du capital.
2) Lexcs de lendettement signe du mauvais stress pour les
dirigeants de lentreprise :
La crainte des partenaires peut se rvler tre un lment amplificateur des
difficults prsentes et favoriser la faillite de la firme.
Si les tiers dexploitation craignent de ne pas voir leurs contrats honors, ils
vont chercher mieux se couvrir et se dgager dune relation commerciale quils
estiment dangereuse car non fiable. Ce faisant, ils vont amplifier les difficults de
lentreprise. De mme les cranciers, sils ne sont pas garantis, vont retirer leur
confiance la firme. Cela se traduira soit par des garanties plus importantes, soit par
un rationnement partiel ou total du crdit.
Ce rationnement risque dempcher lentreprise de raliser les investissements
ncessaires au dveloppement (ou au maintien) de sa position concurrentielle.
Elle ne pourra investir que dans des projets compatibles avec son financement
interne qui, dans la plupart des cas, se rvlera insuffisant pour redmarrer le
processus de cration de valeur.
Lexcs dendettement peut galement tre prjudiciable aux obligataires. Un
taux dendettement excessif peut gnrer des conflits entre actionnaires et obligataires
[Galai et Masulis, 1976].
Dans une situation o une entreprise est sur le point de faire faillite il y a de
fortes probabilits que, dans un avenir proche, la valeur de lentreprise soit
abandonne aux obligataires.
Les reprsentants des actionnaires ont alors tendance grer lentreprise dans
leur seul intrt, au dtriment des obligataires.

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Ils veulent provoquer un transfert de valeur des obligataires vers les
actionnaires. Il en rsulte des dcisions dinvestissements errones : acceptation de
projets trs risqus VAN ngative ou encore acceptation dinvestissements qui
procurent aux actionnaires des avantages aujourdhui au dtriment de la firme de
demain, cest--dire des obligataires (cot dagence de la dette). Toutes ces dcisions
contribuent diminuer la valeur globale de la firme.
Enfin, les salaris de peur de perdre leur emploi auront la tentation de chercher
un emploi chez les concurrents. Cette action est doublement nfaste la firme. Dune
part, elle perd un savoir-faire qui lui sera coteux (surtout dans les secteurs de haute
technologie) de retrouver et dautre part, les rductions deffectifs engendrent le plus
souvent une dmotivation chez les salaris restants. Cette dmotivation peut se traduire
par une baisse de la qualit des biens et services vendus.
Tous ces lments, ajouts lincomptence du management, peuvent alors
engendrer un cycle infernal qui se traduira par une baisse de performance, et au del
par une faillite et une destruction de valeur. Les difficults, dans ce cadre, sont trop
lourdes surmonter et gnratrices de mauvais stress.
Lensemble de ces rflexions dveloppes ci-dessus nous amne penser que la
difficult financire rvle la fragilit de lentreprise et lamne engager des actions
correctrices parfois capables de restaurer le processus de cration de valeur.
Chapitre 2 : Lendettement comme rsultante de la
valeur :
Il est lgitime de sinterroger en quoi lendettement est utilis pour signaler la
valeur de la firme. Dans ce cadre, lendettement nest plus lorigine du processus de
cration de valeur. Si lon se situe dans un cadre dasymtrie informationnelle,
lendettement est un lment dinformation sur la valeur de la firme.
Il sapparente un signal et permet de rsoudre lasymtrie informationnelle et
les conflits dintrts qui peuvent surgir entre les diffrents partenaires de lentreprise.
Cette asymtrie dinformation peut se rvler ex-ante (la thorie de signal) ou ex-post
(la thorie de lagence)
5
.

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Section 1 : La thorie de lagence :
La remise en question de lhypothse dabsence de conflits entre les diffrents
acteurs de la firme (actionnaires, gestionnaires et crditeurs) relve la thorie des cots
dagence. Fama et Miller (1972) et Jensen et Meckling (1976) montrent que lobjectif
de cette thorie est de reprsenter les caractristiques des contrats optimaux entre les
actionnaires et le manager dune cot, et entre les actionnaires et les crancires de
lautre. De plus, Charreaux (1998) montre que chaque agent de la vie conomique et
financire de lentreprise cherche maximiser son intrt avant lintrt des autres.
En ce qui concerne leffet de lendettement sur la cration de valeur pour les
entreprises selon la thorie de lagence, nous allons voir, dans les deux paragraphes
suivants, deux influences diffrentes mme opposes.
La premire influence attendue est positive, elle est le rsultat des cots
dagence des fonds propres entre actionnaires et dirigeants. Par contre, la deuxime
influence est ngative dans le cas des cots dagence lis aux dettes financires entre
actionnaires et cranciers.
1) Les cots dagence entre actionnaires et dirigeant :
Lorsque le gestionnaire de lentreprise ne dispose pas la totalit des droits de
proprit, nous rencontrons un conflit dintrt entre le dirigeant et les actionnaires, ce
qui provoque des cots dagence des fonds propres.
Les causes de conflits peuvent tre le dtournement par le dirigeant des
ressources de lentreprise pour son propre compte. Jensen et Meckling (1976)
montrent que ce dtournement est li au fait que le dirigeant ne profite pas du gain
total de son activit, mais il supporte personnellement et seul la responsabilit (surtout
en cas de faillite).
De plus, Harris et Raviv (1990) montrent que le conflit dintrt peut aussi
provenir du fait que le dirigeant prfre la continuit de lexploitation de lentreprise,
mais, les actionnaires dcident la liquidation de cette entreprise, car elle est plus
avantageuse en termes dutilit.
Enfin, selon Jensen (1986), ce conflit dintrt trouve son origine aussi dans le
cas de surinvestissement de la part du dirigeant, mais les actionnaires prfrent la
distribution des cash flows disponibles.

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Le conflit dintrt entre le dirigeant et les actionnaires entrane des cots
dagence des fonds propres. Ces cots dagence se composent, selon Jensen (1986), de
la manire suivante
6
:
Les dpenses de dirigeant pour signaler aux actionnaires la bonne qualit de sa
gestion.
Les dpenses de contrle engages par les actionnaires pour vrifier que la
gestion du dirigeant est compatible avec leur propre intrt.
Les cots rsiduels qui proviennent de limpossibilit de contrler parfaitement
la gestion du dirigeant, surtout quand le cot marginal de ce contrle excde
son revenu marginal.
Pour rsoudre une grande partie des cots dagence des fonds propres,
lendettement de lentreprise peut tre vu comme une solution efficace. Lentreprise
endette est appele rembourser ses dettes et intrts, en consquence, les flux de
liquidits libres seront amoindris (Jensen 1986)
7
.
De plus, lendettement rduit ces cots dagence en donnant aux prteurs le
droit de provoquer la liquidation si lentreprise narrive pas faire face au
remboursement. Par ailleurs, la dette rsout le problme de surinvestissement, car le
paiement dintrts de la dette et le remboursement de la dette ( chances fixes)
diminuent les flux de liquidit et en mme temps les cots dagence.
Enfin, lendettement augmente la probabilit de faillite qui est trs coteuse
pour le dirigeant, car, elle peut engendre une perte de son pouvoir et de son rputation
(Grossman et Hart 1982), donc, la dette incite le dirigeant doubler davantage son
effort, ce qui augmente la profitabilit de lentreprise et par consquence sa valeur.
Pour conclure, lendettement favorise la convergence des intrts entre les
actionnaires et le dirigeant, ce qui rduit les cots dagence.
En consquence, nous attendons un effet positif de lendettement sur la valeur
des entreprises, en diminuant les cots dagence des fonds propre entre actionnaires et
dirigeant.

6
Mazen KEBEWAR ; La structure du capital et la profitabilit : Une tude empirique sur donnes de panel
franaises ; 2011.
7

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2) Les cots dagence entre actionnaires et cranciers :
Lendettement rduit efficacement les cots dagence des fonds propres lis aux
conflits entre actionnaires et dirigeant, mais, il gnre dautres conflits avec les
prteurs, ces conflits provoquent des cots dagence de la dette.
Selon Jensen et Meckling (1976), les cots dagence de la dette proviennent du
problme de substitution dactif. Ils montrent que le contrat dune dette incite les
actionnaires investir de faon sous optimale, cest--dire que les actionnaires
investissent dans des projets trs risqus
8
.
En effet, les actionnaires vont bnficier des profits nets de ces investissements
risqus, tandis que les prteurs risquent de ne pas tre rembourss si le projet choue.
Dans ce cas, les prteurs vont exiger un rendement suprieur sur leurs fonds prts
pour se protger contre ce comportement des actionnaires. Ainsi, lentreprise engage
des cots daudit et de monitoring pour rassurer les cranciers.
Par ailleurs, les cots dagence proviennent aussi de problme du sous-
investissement (Myers 1977).
En effet, les prteurs peuvent tre lss si lentreprise augmente les dividendes
verss en utilisant les fonds prts ou par diminution des investissements. Ceci incite
les prteurs daugmenter leur rendement sur leurs apports de fonds.
En consquence, le recours la dette provoque des cots dagence des dettes
qui diminuent la profitabilit des entreprises. Alors, en raison des cots dagence des
dettes entre actionnaires et cranciers, nous attendons un effet ngatif de lendettement
sur la valeur de lentreprise.
En effet, le recours l'endettement s'accompagne de cots d'agence qui peuvent
tre classs en trois catgories:
Les cots lis la possibilit de dtournement par les dirigeants des fonds
prts par les cranciers des fins plus risqus que prvu de sorte maximiser
la valeur de l'endettement au dtriment du risque. Les cranciers n'accepteront
alors de prter l'entreprise qu' un prix intgrant le choix des projets
d'investissement les plus rentables, prix qui sera, par dfinition, lev.

8
Eric SEVERIN ; Lendettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p 25.

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Les cots de contrle engags par les cranciers pour vrifier la qualit de
gestion des dirigeants, ces cots seront intgrs par les cranciers dans le cot
d'endettement de l'entreprise et auront pour effet le renchrissement du cot de
la dette.
Les cots d'une ventuelle faillite qui seront leur tour pris en compte par les
cranciers dans la dtermination de leur niveau de rmunration.
L'existence de tous ces cots conduira les entreprises dsireuses de maximiser
leur valeur s'endetter jusqu'au point o l'accroissement de leur valeur due aux
investissements financs par endettement sera gal aux cots d'agence marginaux
gnrs par un surcrot d'endettement.
La thorie de lagence (leffet de lendettement sur la valeur de lentreprise

Section 2 : La thorie de signal :
La thorie du signal est base sur lexistence dune information asymtrique
entre les diffrents individus dune entreprise (dirigeants, actionnaires et cranciers).
C'est--dire que cette thorie se fonde sur lhypothse que les dirigeants dune
entreprise disposent plus dinformations que les cranciers de cette entreprise.
Lasymtrie dinformation provoque des problmes de risque moral et de
slection adverse entre les emprunteurs et les prteurs (Akerlof 1970). Ces problmes
conduisent des blocages ou mme lchec du march dans la mesure o les
cranciers ne peuvent pas savoir la qualit des emprunteurs, ce qui oblige les
cranciers daugmenter le taux dintrt de dette (Stiglitz et Weiss 1981).

b

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Pour rsoudre ce problme et amliorer le fonctionnement de march, les
dirigeants (les emprunteurs) des entreprises en bonne qualit financire vont utiliser
des signaux crdibles qui rvlent la valeur de leurs entreprises. Ainsi, le taux
dendettement peut tre adopt comme un signal crdible afin de transmettre des
informations prcieuses pour les prteurs (Leland et Pyle 1977)
9
.
Par ailleurs, Ross (1977) a montr que les entreprises en bonne qualit
financire peuvent sendetter plus que les entreprises en mauvais qualit financire,
parce que lendettement conduit une grande probabilit de faillite en raison des
intrts des dettes qui reprsentent un rsultat coteux pour les entreprises (surtout
pour celles qui sont en situation financire difficile).
Ainsi, cette thorie suggre que les entreprises les plus performantes sont celles
qui s'endettent davantage pour des investissements rentables, ainsi ces entreprises
valeur leves vont pouvoir profiter dun taux dintrt raisonnable et moins lev que
celui propos pour les entreprises faible valeur. Donc selon la thorie de signal, nous
estimons que lendettement, en situation dinformation asymtrique, devrait tre
positivement corrl avec la cration de valeur. Ces premiers rsultats ont t
conforts par Harris et Raviv [1991]. Ces derniers montrent que le volume de la dette
au passif des entreprises suit non seulement une fonction ngative de la probabilit de
faillite mais galement une fonction positive de sa vraie valeur.
Lendettement constitue un signal de la qualit de la firme. Il est conditionn
par la valeur. Lensemble de ces analyses semble donc montrer quune bonne
entreprise est celle qui sendette, qui se dclare capable de rembourser une chance
prdtermine et qui, la date effective du remboursement, honore son engagement
sans problme. Ainsi on peut conclure que la dette est un indicateur de la valeur de la
firme.
Signalons enfin que si lendettement est un signal, force est de constater quil
nest pas le seul moyen de vhiculer une information capable de rsoudre lasymtrie
informationnelle. Les entreprises ont en effet dautres moyens pour communiquer de
linformation sur leurs perspectives de profits futurs et leur valeur. Il sagit pour
lessentiel des dividendes et plus rarement des offres publiques de rachats dactions.

9
Eric SEVERIN ; Lendettement des entreprises : incidence sur la valorisation des firmes, 2002, p 27.

b

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La dtermination du
ratio dendettement
optimal qui maximise
la valeur de
lentreprise

Deuxime partie : La dtermi nati on du ratio dendettement optimal qui maximi se la val eur de lentrepri se

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En labsence de "formule magique" du financement, lentreprise ne peut sous-
estimer pour autant sa structure de financement. Et mme si la thorie financire ne
saccorde pas sur un niveau optimal dendettement, il est possible, au niveau de
lentreprise, de dfinir un ratio optimal de financement.
En effet, lentreprise, sous rserve dtre cote et davoir les moyens pratiques
pour mettre en place un tel centre de recherche, peut tre mme de dterminer sa
structure de financement cible, cest--dire la structure qui satisfait ses objectifs,
connaissant le risque de ses actifs et les taux rendements exigs par ses apporteurs de
capitaux.
Chapitre 1 : Le calcul du ratio dendettement optimal :
Il est vident que la recherche de loptimum est subordonne un choix en
matire de politique de cration de valeur. Suivant que le management recherche
maximiser la valeur actionnariale ou la valeur conomique de la firme, le ratio
dendettement optimal peut voluer.
Ces choix doivent tre dfinis en amont, bien que ces concepts soulvent eux-
aussi des dbats importants. En effet, certains pensent que la cration de valeur
actionnariale conduit forcment la cration de valeur conomique, dautres non. On
peut citer Fama (1978) qui a fait une analyse trs approfondie des conditions dans
lesquelles la maximisation de la valeur globale et la maximisation de la valeur de
laction sont deux politiques identiques.
Section 1 : Le ratio dendettement optimal
Une entreprise ne peut pas en permanence atteindre et se maintenir un taux
dendettement fixe. Mais il est important de considrer quun taux dendettement
optimal constitue un taux dendettement cible vers lequel la firme essaiera de se
rapprocher lorsquelle devra prendre des dcisions de financement.
Lide est que lentreprise a tout intrt se rapprocher au maximum de
loptimum pour augmenter sa valeur. Entre une structure financire optimise et une
autre, les diffrences de capitalisation boursire peuvent tre considrables.

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1) Dfinition :
Le ratio dendettement optimal est la meilleure combinaison dettes/ fonds
propres qui permet de minimiser le cot du capital et de maximiser la valeur de la
firme.
Lentreprise peut utiliser un modle quantitatif qui dtermine le ratio
dendettement qui maximise la valeur de la firme. Il sagira alors dun ratio thorique.
Elle peut galement supporter un ratio dendettement qui lui est recommand par le
march (investisseurs, analystes, banquiers). Ou encore, le ratio dendettement
peut sajuster en fonction des orientations stratgiques de la firme (comme
sendetter pendant cinq ans pour des raisons de croissance externe).
Les deux dernires mthodes ne permettent pas daboutir un ratio optimal,
mais elles ont lavantage de prendre en compte les contraintes de la gestion
dentreprise (environnement/ stratgie). Lentreprise peut galement dcider
dajuster son ratio cible (dtermin par un modle quantitatif) en fonction des
exigences de ses apporteurs de fonds et des exigences de sa politique de
dveloppement. On peut alors parler de convergence entre ratio optimal thorique
et contraintes pratiques.
2) Les dterminants du ratio dendettement optimal :
Les dterminants du ratio dendettement optimal de lentreprise peuvent tre
diviss en variables spcifiques la firme et en variables macro-conomiques.
Les variables spcifiques la firme du ratio dendettement
optimal:
Parmi les variables spcifiques la firme qui affectent le ratio dendettement
optimal, il y a le taux dimposition de la firme, sa capacit scrter du rsultat
dexploitation et ses cash-flows.
En gnral, les avantages fiscaux lis lendettement augmentent au fur et
mesure que le taux dimposition slve. En termes relatifs, les firmes qui ont des
taux dimposition plus levs ont des ratios dendettement plus levs que les firmes
qui ont des taux dimposition plus faibles, toutes autres choses demeurent gales par
ailleurs.

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Les firmes qui scrtent des rsultats dexploitation plus levs et des cash-
flows plus importants, en pourcentage de la valeur de march de lentreprise,
peuvent galement supporter un endettement beaucoup plus lev en proportion de
la valeur de march de la firme, ds lors que les paiements lis la dette peuvent
tre effectus de faon plus aise partir des cash-flows de la firme.
Les dterminants macro-conomiques du ratio dendettement
optimal :
Les dterminants macro-conomiques du ratio dendettement optimal
incluent le niveau des taux dintrt et des spreads de dfaillance. Au fur et mesure
que les taux dintrt augmentent, les cots de la dette et des fonds propres
slvent. Cependant les ratios dendettement optimaux ont tendance tre plus
faibles lorsque les taux dintrts sont levs, peut-tre parce que les ratios dintrts
de couverture chutent lorsque les taux sont plus levs. Les spreads de dfaillance
exigs pour diffrentes classes de note ont tendance augmenter lors des priodes
de rcession et diminuer dans les priodes de reprise. Toutes autres choses
demeurent gales par ailleurs, ds lors que les spreads augmentent, les ratios
dendettement optimaux diminuent, pour la simple raison que des spreads de
dfaillance plus levs conduisent des cots de la dette plus importants
10
.
Section 2 : Les diffrentes approches utilises pour la
dtermination du ratio dendettement optimal :
Chaque firme dispose de 5 approches pour dterminer la structure de
financement qui maximise la valeur de la firme.
1) Lapproche par le rsultat dexploitation :
Dans cette approche, on a recours des donnes historiques sur le rsultat
dexploitation pour tablir une distribution des rsultats dexploitation en
considrant des bons et mauvais scenarii. En se fondant sur cette distribution, on
examine le montant maximum que la firme est susceptible demprunter, tant donn
la contrainte de probabilit de dfaillance.

10
Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance dentreprise, DE Boek, 2
me
dition, 2010, p 651.

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2) Lapproche par le cot du capital :
Cette approche consiste modifier les proportions dendettement et de fonds
propres pour calculer le cot du capital pour chacune des proportions. Lobjectif est
de minimiser le cot du capital et de maximiser la valeur de lentreprise.
3) Lapproche par le diffrentiel des rendements :
Cette approche consiste examiner les effets du changement du ratio
dendettement sur le rendement et sur le cot des fonds propres, afin de dterminer
le ratio dendettement qui maximise lcart entre le rendement et le cot des fonds
propres. Lobjectif est laugmentation de la valeur de lentreprise par action.
4) Lapproche par la valeur actuelle ajuste :
Cette approche spare les effets de lendettement en diffrentes composantes
et permet lanalyste dutiliser diffrentes taux dactualisation pour chacune des
composantes. Dans cette mthode, nous nmettons pas lhypothse implicite dans
lapproche par le cot du capital. Au contraire, lapproche autorise la flexibilit de
conserver le montant dendettement fixe et de calculer les avantages et les cots de
cet endettement fixe
11
.
Ces avantages doivent tre mesurs laune de la difficult destimer les
probabilits de dfaillance et les cots de faillite. Beaucoup danalyses, qui utilisent
lapproche par la valeur actuelle ajuste, ignorent le cot attendu de faillite, ce qui les
conduit la conclusion que la valeur de lentreprise augmente au fur et mesure que
la firme emprunte des fonds. Evidemment, ces analyses conduisent la conclusion
que le ratio dendettement optimal pour lentreprise est de 100%. En gnral, avec
les mmes hypothses, lapproche par la valeur actuelle ajuste et lapproche par le
cot du capital proposent des conclusions qui fournissent des rponses identiques.
Cependant, lapproche par la valeur actuelle ajuste est plus pratique lorsque les
firmes valuent le montant de lendettement, alors que lapproche par le cot du
capital est plus facile utiliser lorsque les entreprises analysent les proportions de
lendettement.

11
me
dition, 2010, p 655.

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5) Lanalyse comparative :
Lapproche la plus classique pour analyser le ratio dendettement dune
entreprise consiste comparer son endettement celui dentreprises similaires. Un
moyen simple de raliser cette analyse consiste comparer le ratio dendettement
dune entreprise au ratio dendettement moyen du secteur dactivit dans lequel la
firme volue. Une analyse plus complte considrerait les diffrences entre une firme
et le reste du secteur en dterminant les ratios dendettement
12
.
Chapitre 2 : Le cas de lentreprise Boeing :
Section 1 : Le contexte de ltude :
En 31/12/2012, on relve des donnes de l'entreprise Boeing les informations
suivantes :
Lentreprise a atteint une situation stationnaire: le rsultat d'exploitation
annuel attendu (avant charges financires et impts) pour 2012 et pour les
annes suivantes (il s'agit d'une perptuit) s'lve 1751 millions $.
Tous les cash-flows ont lieu le 31 dcembre de chaque anne. La socit est
soumise l'impt des socits dont le taux est fix 35%.
Sur le plan de sa structure financire, le capital comptable de l'entreprise est
de 32,595 milliards $ (80%) et est reprsent par 200.000 actions. Par ailleurs,
la socit est endette concurrence de 8,194 milliards $ au taux de 5.5%
venant chance le 31/12/2015.
Son bilan (simplifi l'extrme) au 31/12/2012 est le suivant (en millions de $):

Actif Montant Passif Montant
Immobilisations 30789 Fonds propres 32595
Dettes 8194
Total 30789 Total 30789

Cet emprunt, obtenu quelques annes auparavant, est remboursable par
tranches annuelles de 2050 millions, la prochaine tranche venant chance
le 31/12/2013. Cet emprunt peut tre considr comme sans risque.

12
me
dition, 2010, p 660.

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La note de lemprunt est AA => spread = 0,5% => r
D
= 5,5%.
L'entreprise distribue comme dividende aux actionnaires l'entiret du
bnfice aprs dduction du montant devant ventuellement tre consacr au
remboursement de la dette.
Le taux d'intrt sans risque en vigueur sur le march est de 5%. Le taux
d'inflation anticip est nul.
le coefficient beta des actions de socits de risque similaire non endettes est
de 1,01. La prime de risque moyenne du march boursier est de 5.5% selon les
experts.
Le cot net de la dette : rD (1-0,35) = 3,58%.
Le rendement exig par les actionnaires : E(rboieng)=5% + 1,01*5,5% = 10,58%
CMPC = 0,8*10,58% + 0,2*3,58% = 9,17%
Monsieur Leprof est dsireux d'aboutir une valuation de la valeur de
l'entreprise Boeing et de la rentabilit que peuvent attendre les actionnaires en 2012.
Il a dcid de rsoudre cette question en dterminant:
Le cot des fonds propres Boeing avec un endettement de 10% ;
Le cot de la dette Boeing avec un endettement de 10% ;
Le CMPC Boeing avec un endettement de 10% ;
Le calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% ;
Refaire le mme travail pour diffrents niveaux dendettement.
Section 2 : Les rsultats de ltude :
1) Le calcul du cot des fonds propres Boeing avec un
endettement de 10% :
bA=1,01/(1+0,65*0,2) = 0,87
Pour un niveau de dette x= 10% =D/(D+FP)
On a, D*/FP* = x/(1-x) = 11,11%
bE* = 0,87.(1+(1-0,35)(D*/FP*)) = 0,93
E(rE*) = 5% + bE*.5,5% = 10,14%

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2) Le calcul du cot de la dette Boeing avec un endettement de
10% :
Calcul dune note synthtique
Utilisation du ratio de couverture des intrts
= EBIT/Intrts (pour les grandes capitalisations)
Ratio EBIT/intrts Note Spread
>8.5 AAA 0.20%
6.5 8.5 AA 0.50%
5.5 6.5 A+ 0.80%
4.25 5.5 A 1.00%
3 4.25 A- 1.25%
Valeur de march de la dette = 0,10.(8194 +32595) = 4079
Difficult cot de la dette dpend du ratio de couverture des intrts qui lui
mme dpend du montant des intrts (circularit)
Test avec un rating AAA -> spread=0,20%-> r
D
=5,20%
Montant des intrts = 4079*0,0520 = 212 millions
Ratio = 1751/212 = 8,25 -> note AA
Test 2 avec rating AA -> spread 0,5% -> r
D
= 5,5%
Montant des intrts = 4079*0,055 = 224
Ratio = 1751/224 = 7,81 -> note AA donc OK!
Cot net de la dette Boeing pour un endettement de 10% = 5,5%*(1-0,35) =
3,58%
3) Calcul du CMPC Boeing avec un endettement de 10% :
CMPC = 0,9*0,1014 + 0,10*0,0358 = 9,48%
Refaire le mme travail pour diffrents niveaux dendettement
Hypothses sous-jacente : toute la dette finance au nouveau taux (aprs
augmentation ou baisse de lendettement)
pas dexpropriation des cranciers
Difficult supplmentaire lorsque endettement lev -> firme dficitaire ->
gains fiscaux limits -> calcul dun taux dimposition affectif

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Cot des fonds propres, de la dette et CMPC de Boeing
Ratio d'endettement Bta Cot FP Cot net de la dette CMPC
0 0,87 9,79% 3,38% 9,79%
10% 0,93 10,14% 3,58% 9,48%
20% 1,01 10,57% 4,06% 9,27%
30% 1,11 11,13% 4,55% 9,16%
40% 1,25 11,87% 6,50% 9,72%
50% 1,48 13,15% 7% 10,08%
60% 1,88 15,35% 8,50% 11,24%
70% 2,56 19,06% 10,35% 12,96%
CMPC de Boeing suivant le niveau d'endettement
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
ratio d'endettement
c
o
t

d
e
s

f
o
n
d
s
Cot des fonds propres Cot net de la dette CMPC

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4) Calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% :
Se servir du CMPC = 9,48%
Appliquer un modle dvaluation de type GS
g = 6,11%
Cash flow disponibles (actuels) = 1 176 M$
Valeur de Boeing pour un endettement de 10% : Vboeing (10%) =
1176*1,0611/ (0,0948-0,0611) = 37 028 M$

Commentaire : On constate que la valeur de la firme Boieng augmente lorsque le
taux dendettement de la firme passe de 10% 30%, puis diminue quon dpasse ce
taux et la valeur de la firme devient trs faible quand le taux dendettement dpasse
50%.
On voit aussi bien que le taux dendettement optimal qui minimise le cot du
capital et maximise la valeur de lentreprise est fix 30%.
Valeur de Boeing
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00%
Valeur de Boeing

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Conclusion
gnrale

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Lutilisation de la structure financire dans le cadre dune politique de cration
de valeur est prilleuse. Consistant utiliser leffet de levier pour baisser le cot du
capital, elle nglige les impacts ngatifs de lendettement : risque de faillite et
diminution de la flexibilit stratgique. Le financier peut nanmoins crer de la valeur
en donnant lentreprise les moyens de construire et de saisir les opportunits de
croissance future, et en le signalant correctement au march.
Lensemble de ces rflexions nous permet darriver plusieurs conclusions
importantes. Premirement, lendettement est capable dexpliquer le processus de
cration de valeur. Nanmoins les diffrents travaux raliss ne vont pas dans le mme
sens. En situation de difficult financire ou de faillite, linfluence de lendettement
sur la valeur nest pas clairement tablie. La relation apparat brouille.
Deuximement, toutes les tudes saccordent sur le fait que lexcs dendettement est
un facteur de fragilisation de la firme et accrot la probabilit de dfaillance.
En dfinitive, toutes les tudes prsentes auparavant considrent que
lendettement est lorigine du processus de cration (ou de destruction) de valeur,
ceteris paribus. Nanmoins, il est lgitime de sinterroger sur la nature du lien de
causalit entre endettement et valeur. Ne peut-on pas penser que cest la valeur qui
dtermine lendettement des firmes et non le contraire ?
Au regard de ces premires analyses, on remarque que le lien entre endettement
et valeur est complexe. Plusieurs lments se font jour.
Premirement, dans le cadre de symtrie informationnelle, il semble que la dette
est lorigine de la valeur alors quen situation dasymtrie informationnelle cest la
valeur qui dtermine le niveau de la dette.
Deuximement, si lon considre que lendettement influence la valeur, il est
difficile den dterminer le sens. Pour Modigliani et Miller [1963], la dette a un effet
bnfique sur la valeur, alors que pour Altman [1968 et 1984] elle est source de faillite
et gnratrice de cots. Mme si Jensen [1986] ou Wruck [1990] reconnaissent que
lendettement peut tre un facteur de fragilisation de la firme, ils mettent en vidence
que lendettement loin dtre une source de cots est un lment essentiel de la
restauration de la comptitivit de la firme au travers de la discipline quil impose aux
dirigeants.

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Annexes :
Annexe 1 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio
dendettement dans lhypothse o le taux de rmunration des
prteurs est constant
Le tableau et le graphique ci-aprs prsentent une analyse de la sensibilit de la
valeur dentreprise au niveau du ratio dendettement (D/CP). Par souci de
simplification, la valeur dentreprise est suppose correspondre une rente perptuelle
de flux de trsorerie dun montant annuel fix 10 et capitalis au cot ajust du
capital.
Annexe 2 : La sensibilit de la valeur dentreprise au ratio
dendettement dans lhypothse o le taux de rmunration des
prteurs est augmente partir dun certain niveau dendettement
Si, en revanche, les prteurs relvent leur exigence de rmunration partir
dun certain niveau dendettement (D
1
/CP
1
), laugmentation du cot du capital qui en
rsulte se traduit par une diminution de la valeur dentreprise pour toute progression
du ratio dendettement. Le graphique dvolution de la valeur dentreprise en
fonction du ratio dendettement est alors le suivant :
Capitaux propres (CP) 100 77 63 53 45 40 36 32 29 27
Dette (D) 0 23 38 47 55 60 64 68 71 73
_____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____ _____
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
D/CP 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%
r 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
K
a
=.[1-Dt/(CP+D)] 8,0% 7,4% 7,0% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%
Flux de trsorerie annuel 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Taux de capitalisation (K
a
) 8,0% 7,4% 7,0% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0%
Valeur d'entreprise 125 136 143 149 153 157 160 162 164 166
120
125
130
135
140
145
150
155
160
165
170
0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 210% 240% 270%
Ratio d'endettement (D/CP)
V
a
l
e
u
r

d
'
e
n
t
r
e
p
r
i
s
e

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VE

VE de lentreprise finance
exclusivement par capitaux propres

D
1
/CP
1
D/CP

Annexe 3 : Synthse des thories de la structure de financement
des entreprises

Thories
concurrentes
Majeures
Sources principales Hypothses
centrales
Conclusions

Thorie de la
neutralit
Modigliani et Miller,
1958
Marchs financiers
parfaits
La structure financire est
neutre vis--vis de la valeur
de lentreprise.
Thorie de
lquilibre
Statique

Modigliani et
Miller, 1963
Miller, 1977
Brennan et
Schwartz, 1978
Information
parfaite
Effets fiscaux
Risques de
dfaillance
Le niveau dendettement
optimal rsulte de
larbitrage entre gains
fiscaux et cots de
dfaillance.
Thorie de
lagence
Jensen et Meckling,
1976
Information
imparfaite
Conflits dintrt
optimal rsulte de la
minimisation des cots
dagence totaux
Thorie du
signal
Ross, 1977
Leland et Pyle, 1977
Information
imparfaite
Conflits dintrt
et limplication du
dirigeant soulignent la
qualit des projets
dinvestissement

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Page 34
Bibliographie :
Eric SEVERIN ; Lendettement des entreprises : incidence sur la valorisation des
firmes, 2002.
Aswath DAMODARAN ; pratique de la finance dentreprise, DE Boek, 2me
dition, 2010.
Faouzi GUEMMI ; L'impact de la structure financire des entreprises marocaines sur
leurs performances ; 2007.Dossier Finance Islamique de Finance News, le 12 Avril
2012.
Denis DUBOIS; Allocation des FP en fonction du risque des actifs et impact sur le
cot du capital-CNAM ; 2000
Mazen KEBEWAR ; La structure du capital et la profitabilit : Une tude empirique
sur donnes de panel franaises ; 2011.
ZEKRI Ines ; Limpact de la dcision de financement sur la performance de
lentreprise mesure par la valeur conomique ajoute (EVA).

Webographie :
http://www.analyse-sectorielle.fr/2013/09/la-valeur-dune-entreprise-et-sa-structure-
financiere-dettescapitaux-propres-theoreme-de-modigliani-miller/
http://www.memoireonline.com/04/12/5610/m_Les-determinants-de-la-structure-
financiere-des-entreprises-marocaines-cotees-cas-des-secteurs-a.html
http://www.memoireonline.com/10/09/2818/m_Limpact-de-la-structure-financiere-des-
entreprises-marocaines-sur-leurs-performances0.html

L'Endettement Et La Valeur D'entreprise (BARHROUJ Tawfiq)

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L'Endettement Et La Valeur D'entreprise (BARHROUJ Tawfiq)

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