Chapter 10

Arbitrage Pricing Theory and

Multifactor Model of Risk and Return

2009. 04. 10.

1차 지 혜 선
 CONTENTS

단일요인 증권시장선

APT 와 CAPM

다요인 APT

다요인 SML

다요인 APT 와 CAPM

증권 수익률의 요인 모형
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

 자산의 수익률을 어떤 공통요인에 의해 설명하고자 하는 수익률 생성과정

비체계적 위험 에 따른
주식 i 의 기대수익 주식 i 의 예상치 못한 수익률

주식 i 의
실제 수익률 ri = E (ri ) + β i F + ei
체계적 위험에 따른
주식 i 의 예상치 못한 수익률

 체계적 위험 (systematic risk): 공통요인에 기인하는 부분

 비체계적 위험 (unsystematic risk) : 고유요인에 기인하는 부분

POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

Concept
Check1
예제 10.1 의 주식이 10% 수익률을 얻을 것으로 예상한다고 하자 .
그리고 어떤 거시경제 뉴스에 의하면 GDP 성장률이 4% 가 아닌 5% 일
것이라고 예상된다고 하자 .
주식 기대수익률에 대한 예상을 어떻게 수정할 것인가 ?

β GDP = 1.2 10%+(5%-4%)x1.2=11.2%

GDP 의 성장률은 4% 가 아닌 5% 로 예상보다 +1% 높다

따라서 , 주식수익률은 1.2X1%=1.2% 만큼 올릴 것이다
수정된 예상치는 10%+1.2%=11.2% 수익률이다
다요인 모형
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

 다요인 모델이 단일요인 모델보다 증권 수익률을 더 잘 설명할 수 있음

ri = E (ri ) + β iGDP GDP + β iIR IR + ei

GDP: GDP 예상외 성장 , IR: 이자율의 예상외 변화

 체계적 위험에 따른 주식 i 의 수익률변동은 공통요인의 변동에 대한 주식 i 의

민감도를 나타내는 베타계수로 측정 가능

 이 계수들은 요인민감도 (factor sensitivity), 요인 부하 (factor loading)

또는 요인베타 (factor beta) 로 불리기도 함

다요인 증권시장선
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

Risk Premium
E (r ) = rf + β [ E (rM ) − rf ] CAPM 의 SML

= rf + βRPM

Two-factor SML

E (r ) = rf + βGDP RPGDP + β IR RPIR

GDP 위험에 대한 민감도 이자율 위험에 대한 민감도

(GDP beta)XGDP 위험에 (IR beta)X 이자율 위험에
대한 리스크 프리미엄 대한 리스크 프리미엄
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

Concept
Check2

예제 10.3 의 요인 리스크 프리미엄이 RPGDP=4% 그리고 RPIR=-2% 라고

하자 . Northeast Airlines 의 균형 기대수익률의 새 값은 얼마인가 ?

E (r ) = rf + β GDP RPGDP + β IR RPIR β GDP = 1.2

= 4% + 1.2 × 4% + (−0.3) × (−2%) β IR = −0.3

= 4 % + 4 .8 % + 0 .6 %

=9.4%
차익거래 가격결정 이론 (Arbitrage Pricing Theory : APT )
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

차익거래 (arbitrage)

A 사 주식

$140 $150
+$10

차익거래 일물일가의 법칙이 깨졌을 경우 , 한 개의 자산이 두 개의 다른 시장에서

다른 값으로 거래되고 있을 때 , 두 시장에서 동시에 거래함으로써
가격차이에 따른 확실한 수익을 얻을 수 있는 거래

투자 없이도 확실한 이익을 얻을 수 있는 포트폴리오가 있을 때 차익거래

차익거래 기회가 있다고 함 기회
차익거래 가격결정
POSCO 를 위한 이론 (Arbitrage
PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서 Pricing Theory : APT )

 1976 년 Ross 에 의해 개발
 시장균형상태에서의 차익거래이익 불가능 조건을 적용한 이론으로 그 동안
자본시장 균형이론의 중추적인 역할을 해온 CAPM 에 비해 보다 일반적인
모형이라는 점에서 그 중요성이 크게 인식

APT 의 가정

① 자본시장이 완전경쟁적 시장
( 차익거래의 기회가 존재하지 않는다 )

② 투자자들이 일반적으로 위험 회피적이어서 분산투자를 한다 .

③ 자산 또는 증권의 수익률은 여러 요인들의 선형함수로 표시할 수 있다 .

④ 자산의 수가 요인의 수보다 많아야 한다 .

잘 분산된
POSCO 를 위한 포트폴리오 (well구축
PI2 기 통합 모니터링시스템 diversified
제안서 portfolio)

rp = E (rp ) + β p F + e p
β p = ∑ wi β i , e p = ∑ wi ei
∑w i =1
σ p2 = β p2σ F2 + σ 2 (e p )
EX W1 W2 W3
0.20 0.35 0.45
1
σ 2 (ei ) = Var (∑ wi ei ) = ∑ wi2σ 2 (ei ) , wi = 포트폴리오 각 주식의 비중 (Wi)
n
2
1 2 1 σ 2 (ei ) 1 2
= ∑   σ (ei ) = ∑ = σ (ei ) Risk
n n n n

충분히 많은 수의 증권에 분산 투자된 포트폴리오를

잘 분산된 포트폴리오라고 하며 , 종목별 비중 Wi 가
충분히 작아서 비체계적 분산 σ 2 (e p )이 무시할 만큼
작고 ,e p 는 0 으로 수렴하여 체계적 리스크만 남는
다.
rp = E (rp ) + β p F + ep 구성주식수 (N)
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

Concept
Check3
(a) 어떤 포트폴리오는 많은 수 (n 이 큼 ) 의 주식에 분산 투자되어 있다 .
그러나 이 포트폴리오의 반이 주식 1 에 , 나머지 반은 다른 n-1 주식
에
동등하게 나누어 투자되었다 . 이 포트폴리오는 잘 분산되었는가 ?

(b) 어떤 다른 포트폴리오도 n 개의 주식에 투자되었는데 n 은 매우 크다 .

각 주식에 1/n 씩 등액으로 배분하지 않고 절반의 증권들에 대해서는
1.5/n 씩 배분되었다 . 이 포트폴리오는 잘 분산되었는가 ?

(a) 잘 분산되지 않았다 . 첫번째 증권의 비중이 n 이 증가함에 따라 감소하지 않는다 .

포트폴리오의 나머지 부분에 얼마나 잘 분산되어 있는지에 관계없이
이 증권의 기업 고유 리스크를 없애지 못한다 .

(b) 이 포트폴리오는 잘 분산되었다 . 일부 주식은 다른 주식에 비해 세배의 비중을 가지지만

n 이 충분히 커지면 모든 증권의 비중이 0 으로 접근한다 .
어떤 개개 증권의 기업고유 리스크의 영향은 n 이 더욱 커질수록 0 에 접근한다 .
베타와 기대수익률
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

rp = E (rp ) + β p F = 10% + 1.0 × F

비체계적 리스크 X 비체계적 리스크 O

βA =1 포트폴리오 A βS =1 단일주식 S
베타와 기대수익률
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

rA = 10% × F
rB = 8% × F
( β A = β B = 1)

A 와 B 는 공존할 수 없다 !
WHY? 체계적 요인이 무엇이든 간에 포트폴리오 A 의 실적이 B 를 상회하
고
따라서 차익거래 기회가 생기게 한다
베타와 기대수익률
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

(0.10 + 1.0 X F ) X 백만 달러 (A 의 매입 포지션 )

-(0.08 + 1.0 X F ) X 백만 달러 (B 의 공매 포지션 )

0.02 X 백만 달러 = 2 만 달러 ( 순이익 )

순 투자금액 0 으로 2 만 달러의 이익을 얻을 수 있음

시장 균형에서는 같은 베타의 포트폴리오라면 기대수익률도 같아야 한다
( 차익거래의 기회가 존재하게 되기 때문에 )
베타와 기대수익률
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

포트폴리오 D
1 1 무위험 자산 50%, A 50%
E ( rD ) = × 4 + ×10 = 7%
2 2

β 값이
[ E ( ri ) − rf ]
다른 포트폴리오의 경우

1 1
리스크 프리미엄은
β D = × 0 + × 1.0 = 0.5
2 2 β 값에 비례

 C 를 공매하고 D 를 매입하여 1% 의 차익거래 이익 발생

 차익거래 기회를 배제하기 위해서 모든 분산 포트폴리오의 기대수익률은

무 위험 자산을 지나는 직선상에 있지 않으면 안 된다
단일
POSCO 요인
를 위한 증권시장선 (SML)
PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

 시장 포트폴리오 M 을 충분히 잘 분산된 포트폴리오로 간주하고 ,

체계적 요인 F 을 예상외 수익으로 측정한다고 가정

∆E (rM ) E (rM ) − rf
= = E (rM ) − rf rf
∆β 1

E (rp ) = rf + [ E (rM ) − rf ]β p

단일 요인 증권시장선 (SML) 은
CAPM 의 SML 과 동일
 Concept
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서
Check4
예제 10.4 의 자료를 이용하여 베타가 1/3 이고 기대수익률이 5% 인
잘 분산된 포트폴리오 G 를 고려하자 . 차익거래 기회가 존재하는가 ?
그렇다면 차익거래 전략은 무엇인가 ?
이 전략으로 투자는 없이 무 위험 수익률을 얻을 수 있음을 증명하라

SML 에 의하여 포트폴리오의 기대수익률은 4%+(1/3)(10-4)=6% 임 .

실제수익률은 5% 인데 , 이것은 주식이 과대 평가되었고 차익거래 기회가 있음을 의미

2 1  T-bill 에 2/3, 시장지수에 1/3 투자한 포트폴리오 구성

$1×  × 0.04 + rM 
3 3 
 1  기대수익률이 5% 이고 , 시장수익률에 대한 베타가
− $1× 0.05 + (r M −0.10) 포트폴리오 G 를 $1 매각
 3 
$1× 0.01
APT 와
POSCO CAPM
를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

 APT 는 합리적인 자본시장 균형에서는 차익거래 기회가 없다는 가정을 전제로 하며 ,

잘 분산된 포트폴리오를 사용하여 기대수익률 - 베타 관계를 만들어낸다 .
반면 , CAPM 은 근본적으로 관측할 수 없는 “시장”포트폴리오를 가정한다 .

 CAPM 은 설명요인이 하나인 시장균형 모형이고 , APT 는 다수요인으로 표시된 보다

일반화된 균형 모형이다 .

APT 의 유용성

① APT 는 CAPM 에 비해 여러 가지 유용성을 갖는다 .

② APT 는 CAPM 에서와 같은 시장포트폴리오의 특별한 역할이 필요하지 않다

.

③ APT 는 무위험 자산에 대한 가정이 필요 없다 .

④ APT 는 여러 개의 공통요인을 고려하므로 시장포트폴리오뿐만 아니라

CAPM 이 수용할 수 없는 여러 요인들을 수용할 수 있다 .
다요인 APT
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

 주식수익률에 영향을 미치는 요인이 오직 하나라는 가정은 지나치게 단순하다 .

 경기순환 , 금리변동 , 인플레율 , 석유가격 등 여러 개의 공통요인을 가지는 경우로

일반화될 수 있다 .

ri = E (ri ) + β i1F1 + β i 2 F2 + ei
F1: GNP 성장률의 예상치 못한 변동
F2: 예상치 못한 인플레이션

 요인 포트폴리오는 어떤 하나의 공통요인에 대해서만 1 의 민감도를 갖고 나머지

다른 공통요인에 대해서는 0 의 민감도를 갖는 완전 분산된 포트폴리오를 말함 .
다요인 SML
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

E (r1 ) = 10% , E (r2 ) = 12% , rf = 4%

β A1 = 0.5 , β A 2 = 0.75

리스크 요인 1: β A1[ E (r1 ) − rf ] = 0.5 × (10% − 4%) = 3%

리스크
프리미엄
프리미엄
요인 2: β A2 [ E (r2 ) − rf ] = 0.75 × (12% − 4%) = 6%
∴ 4% + (3% + 6%) = 13%
 어떤 포트폴리오 P 를 예로 일반화 해보자
• 요인 1 비중β( P1 β P( 2
), 요인 2 비중 1 −( β P1 − β P 2
), T-bill 의 비중 )

E (rQ ) = β P1E (r1 ) + β P 2 E (r2 ) + (1 − β P1 − β P 2 )rf

= rf + β P1[ E (r1 ) − rf ] + β P 2 [ E (r2 ) − rf ]

E (rQ ) = 4 + 0.5 × (10 − 4) + 0.75 × (12 − 4) = 13%

POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서

Concept
Check5

예제 10.5 의 요인 포트폴리오를 이용하여 β1=0.2 이고 β2=1.4 인

포트폴리오의 균형 수익률을 구하라 .

E (r ) = r f + β P1[ E (r1 ) − r f ] + β P 2 [ E (r2 ) − rf ] E (r1 ) = 10%

E (r2 ) = 12%
= 4% + 0.2 × (10% − 4%) + 1.4 × (12% − 4%)
rf = 4%
= 4% + 1.2% + 11.2%

=16.4%
다요인
POSCO 를 위한 PI2 기 과
CAPM APT
통합 모니터링시스템 구축 제안서

 CAPM 은 APT 와 달리 요인을 어떻게 찾는지에 대해 지침을 제공함

 단일 요인 CAPM 은 오직 시장 리스크만 가격이 매겨진다고 예측하지만

다요인 CAPM 은 다른 리스크 원천도 가격이 매겨짐

E (ri ) = rf + β iM [ E (rM ) − rf ] + β iE [ E (rE ) − rf ]

βiM: 증권 i 의 시장 포트폴리오에 대한 베타
βiE: 에너지 가격 리스크에 대한 베타

 소비자가 헤지하기 바라는 모든 리스크 원천에 대해 하나의 베타와

리스크 프리미엄을 가짐
 Concept
POSCO 를 위한 PI2 기 통합 모니터링시스템 구축 제안서
Check6
주식 X 에 대한 다음의 회귀분석 결과를 고려하라 .
Rx=2%+1.2X( 원유가격 % 변화 )
(a)만약 내가 지역경제가 석유산업의 이익에 크게 의존하는 Louisiana 에
산다면 , 주식 X 는 나의 전체적인 경제 웰 - 빙을 헤지하기 좋은 자산인가 ?
석유가격이 떨어지면 주식 X 도 함께 떨어진다 . 그러므로 헤지에 유용하
지
않다 .
(b) 내가 만약 대부분의 개인이나 산업이 에너지 소비자인 Massachusetts 에
산다면 ?
석유가격이 상승하면 주식 X 도 함께 상승하므로 , 주식에서 많은 부를
얻을 수 있고 이것으로 에너지를 구입하면 된다 . 그러므로 헤지수단으로
유용하다 .
(c) 만약 에너지 소비자가 에너지 생산자보다 훨씬 많다면 원유 베타가 높은 주
식은 원유 베타가 낮은 주식에 비해 시장 균형에서 기대수익률이 높을까 혹
은 낮을까 ?
만약 에너지 소비자 경제에 압도적인 위치를 차지하면 , 고 석유 베타
주식은 단순히 CAPM 에 의해 예측되는 경우보다 기대수익률이
낮을 것이다 .
감사합니다
!