Монгол Улсын Их Сургууль

Эдийн Засгийн Сургууль

Эдийн Засгийн Онолын тэнхим

СЭДЭВ: Хөрөнгийн зах зээл дээрх хөрөнгө

оруулалтын шинжилгээ

Гүйцэтгэсэн: .....................................ЭЗО-IV ангийн оюутан Х.Энхбат

Удирдагч багш: ................................Д.Баярмаа (магистр)
Шүүмжлэгч багш : .......................... Г.Гэрэлт-Од (Ph.d)

Улаанбаатар хот
2008 он
 Агуулга
Оршил...................................................................................................2
1. Хөрөнгө оруулалтын онолын загвар
1.1 Хөрөнгө оруулалтын тухай ойлголт..................................3
1.2 Хөрөнгө оруулалтын онолын суурь загвар......................4
1.3 Капитал эзэмшигч ямар зардал гаргадаг вэ?..................5
1.4 Tobin’s q хөрөнгө оруулалтын онол………………......….6
1.5 Хөрөнгө оруулалтын онолын судлагдсан байдал...........10
1.6 Хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөх хүчин зүйлс...................12
2. Монголын хөрөнгийн зах зээл дээрх ХК-уудын хөрөнгө оруулалтын
шинжилгээ
2.1. Монголын хөрөнгийн зах зээлийн өнөөгийн байдал.......14
2.2. Судалгааны үндсэн хэсэг
2.2.1. Өгөгдлийн шинжилгээ .............................................18
2.2.2. Эмпирик үнэлгээ
а. Эконометрик загвар..............................................19
b. Үнэлгээний хэсэг ...................................................21
c. Үнэлгээний үр дүн .................................................23
3. Дүгнэлт, зөвлөмж..............................................................................24
4. Хавсралт.............................................................................................26
5. Ашигласан материал........................................................................33

1
 Оршил

Монголд хөрөнгийн бирж үйл ажиллагаагаа явуулаад 10 гаруй жил болж байна. Энэ
хугацаанд 5,7/төг/ тэрбум төгрөгийн зах зээлийн үнэлгээ бүхий хувьцаат компаниудтай эхэлж
байсан бол 2007 оны сүүлийн байдлаар 717,6/төг/ тэрбумт хүрч 125 дахин өсөн жилээс жилд
хүрээгээ тэлсээр байна. Сүүлийн жилүүдэд жижиг, том хувьцаат компаниуд ар араасаа олноороо
цувран гарч байгаа нь энэ салбарын онолын болон эмпирик судалгааг хийх шаардлагыг
нэмэгдүүлж байгаа юм. Тиймээс эдийн засгийн томоохон хэсэг болон хөгжиж байгаа Монголын
хөрөнгийн зах зээлийн хувьцаат компаниудын хөрөнгө оруулалтанд ямар хүчин зүйлс
нөлөөлдөг болохыг судлах зорилготойгоор энэхүү ажлыг хийлээ.
Уг дипломын ажлыг гүйцэтгэснээр:
1. Хөрөнгө оруулалтын тэгшитгэлээс хөрөнгө оруулалтын хүчин зүйл тус
бүрийн нөлөөлөх хэмжээг тооцно.
2. МХБ хөрөнгө оруулалтанд ямар нөлөөтэй цаашид ямар чиг баримтлавал
зохих тухай олж илрүүлэх ач холбогдолуудтай юм.
Хэдийгээр хөрөнгө оруулалтын нөлөөлөлийг тооцоход ашиглагддаг хувьсагчууд
тодорхой байдаг ч тухайн орны зах зээлийн онцлогтой хэрхэн уялдаж байгааг судлах нь чухал.
Сүүлийн хэдэн арван жил хөрөнгө оруулалтын онолууд эрчимтэй сайжирсан ч түүнийг
хангасан өгөгдөл Монголд олдоц муутай, нэгдсэн санд төвлөрүүлж чадаагүйгээс хувьцаат
компаниудын хөрөнгө оруулалтыг судалсан эмпирик ажлууд хомс байдаг.
Уг дипломын ажлын хүрээнд 1995-2006 оны хоорондох тоон өгөгдөл дээр суурилан хийх
бөгөөд арга зүйн үүднээс энэ төрлийн ихэнхи эмпирик судалгаануудын баримталж байгаа
хандлагуудыг даган үр дүнгээ олон хувьсагчидаас хамааруулан тооцсноороо давуу юм.
Дипломын ажлын эхний хэсэгт хөрөнгө оруулалтын онол ба хөрөнгийн зах зээлийн
онцлогтой холбогдсон загваруудыг авч үзсэн. Энэ хэсэг Tobin’q онол болон бусад хөрөнгө
оруулалтын онол дээр суурилав. Хоёрдугаар хэсэгт хөрөнгө оруулалтыг Монголын хөрөнгийн
зах зээл дээр судлан эмпирик судалгааг хийсэн. Судалгааг хийхдээ найдвартай тоон өгөгдлийг
ашиглан эконометрикийн аргыг ашиглан хийсэн болно. Гуравдугаар хэсэгт судалгааны үр дүнг
нэгтгэн харуулахаас гадна цаашид энэ төрлийн судалгааг хийх хүмүүст зөвлөмж болгон хэд
хэдэн санааг дүгнэлтээсээ гарган оруулсан. .

2
 1. Хөрөнгө оруулалтын онолын загвар
1.1 Хөрөнгө оруулалтын тухай ойлголт
Хөрөнгө оруулалт гэдэг нь эдийн засаг дахь капиталын нөөцийн хэмжээг нэмэгдүүлж
байгаа зардал юм. Хөрөнгө оруулалтыг хэмжихдээ нийт ба цэвэр хөрөнгө оруулалт гэж авч
үздэг. Нийт хөрөнгө оруулалт нь цэвэр хөрөнгө оруулалт дээр капиталын нийт элэгдлийн
хэмжээг нэмж тооцдог. Цэвэр хөрөнгө оруулалт нь тухайн жилд эдийн засагт цэврээрээ,
бодитоор хичнээн хэмжээний капитал нэмэгдсэн бэ гэдгийг харуулдаг. Элэгдэл нь капиталыг
ирээдүйд хэвийн ашиглахтай холбоотой үүсдэг зардал ба олон янзын аргаар бизнесийн
байгууллагууд капиталыг элэгдүүлж болдог. Тухайлбал цаг хугацаанаасаа хамаараад тогмол
элэгдэл(капиталыг ашиглах хугацаандаа элэгдлийн зардлыг тогмол хэмжээтэй гаргадаг.),
капиталыг ашиглах хугацааны эхэнд, сүүлд гэх мэт ялгаатай бусад аргууд байдаг. Хөрөнгө
оруулалтыг ихэвчлэн пүүсүүд хийдэг бөгөөд ДНБ-ний ихээхэн хувийг эзэлдэг. Хөрөнгө
оруулалтыг ерөнхийд нь гурван хэсэгт ангилж авч үздэг. Үүнд:
- Бизнесийн тогтмол хөрөнгө оруулалт
- Барилга байгууламж, орон сууцны хөрөнгө оруулалт
- Нөөцийн хөрөнгө оруулалт
Дипломын ажлын сэдвийн хүрээнд сонгож авсан хувьцаат компаниудын бизнесийн тогтмол
хөрөнгө оруулалтанд хамаарагдах пүүсийн эргэлтийн бус хөрөнгөд хийгдсэн хөрөнгө
оруулалтын талаар тодруулан авч үзнэ.
Бизнесийн тогтмол хөрөнгө оруулалт гэдэг нь пүүс машин механизм, тоног төхөөрөмж, шинэ
техник технологи худалдан авахад тогтмол зарцуулагддаг зардлыг бизнесийн тогтмол хөрөнгө
оруулалт гэнэ.
Хөрөнгө оруулалтын сүүлийн үеийн онолуудад Jorgenson-н шинэ сонгодог онол болон
Tobin-н q онолууд голлож хөрөнгийн зах зээлийн үйл хөдлөлийн онцлогоос шалтгаалан
хувьцааны ноогдол ашиг, зах зээлийн үнэлгээ, нэгж хувьцааны үнэ гэх зэрэг хувьсагчидыг
оролцуулан эмпирик судалгааг хийдэг. Шинэ сонгодог онолын хөрөнгө оруулалтын онол
фирмийн оптимзацийг судалдаг. Өөрөөр хэлбэл фирмийн үйлдвэрлэлийн функцээр технологийн
хязгаарлалтай дансны цэвэр өртгийг максимумаар дискаунтчилан ашгийг хамгийн их байлгахыг
зорьдог. Сонгодог хандлагын загварын онцлог нь хугацааны хоцрогдолтой функцыг ашиглан
хөрөнгө оруулалтыг тодорхойлдог юм. Jorgenson-ийн энэхүү онол хоёр гол дутагдалтай гэж
шүүмжлэгддэг.
• Экзоген хувьсагчидыг өгөгдсөн гэсэн таамаглал төгс өрсөлдөөнт зах
зээлд тогтворгүй байсан.
3
 • Онол нь хөрөнгө оруулалтын түвшинг тодорхойлж чадахгүй байсан.
Зохицуулалтын зардлыг тооцоолоход хөрөнгө оруулалтын хугацааны хоцрогдлыг ашигладаг.
Мөн сонгодог онолын дутагдалтай талуудыг шийдвэрлэсэн онолын хэрэгцээ урган гарсан
Тиймээс q онол нь судалж буй өгөгдөлд илүү тохиромжтой орчин үеийн хөрөнгө оруулалтын
гол суурь онол болон хөгжсөн. Үүнийг дараах хэсгүүдэд авч үзье.

1.2 Хөрөнгө оруулалтын онолын суурь загвар

Энэ хэсэгт фирм төгс мэдрэмтгий капиталыг нийлүүлдэг ба капиталын хэмжээг
өөрчлөхөд зардал гардаггүй гэж таамагладаг
Зах зээл дээр пүүс rk гэсэн түрээсийн зардалтай, х үнэ болон орцын зардлыг багтаасан
экзоген хувьсагчидтай хүчин зүйлүүдээс хамааруулан авч үзье.
Төгс өрсөлдөөнт зах зээл дээр капитал ба экзоген хувьсагч (к,х) өгөгддөг гэж таамагладаг.
Өөрөөр хэлбэл төгс өрсөлдөөнт зах зээл дээр мэдээлэл тэгш хуваарилагддаг. Тиймээс капиталыг
нэмэгдүүлсэний хэрээр ашиг хамгийн их байж оптимзаци түвшиндээ хүрнэ.
Харин миний судлаж буй зах зээл төгс бус өрсөлдөөнт зах зээл дээр үйл ажиллагаа
явуулдаг хувьцаат компаниуд юм.Пүүсийн ашиг Π ( k , x1 ....xn ) − rk k үед ашгийг хамгийн их

байлгахыг зорьвол өгөгдсөн k , x -ээс өөрөөр байх сонголт байж болно. Төгс бус өрсөлдөөнт зах
зээл дээр Π k > 0, Π kk < 0 гэж таамаглая. Нэгдүгээр эрэмбийн нөхцлөөр ашиг хамгийн их байх к
нь;

Π k (k , x1....xn ) = rk (1)

(1) тэгшитгэл пүүсийн ашиг хамгийн их байх нөхцөл юм. Одоо дээрх тэгшитгэлээс
дифферианциал авбал экзоген хувьсагчдын нэгийнх нь нөлөөг олж болно. Тухайлбал rk гэсэн
түрээсийн зардлын өөрчлөлтөөр уламжлал авбал;
∂k (rk , x1....xn ) 1
= (2)
∂rk Π kk (k , x1....xn )

Дээр Π kk < 0 гэж таамагласан учраас rk буюу пүүсийн түрээсийн зардал нэмэгдэхийн
хэрээр капиталын хөрөнгө оруулалт буурдаг гэдгийг харуулж байна. Энэ мэт бусад хүчин
зүйлүүд болох x-ээс хэрхэн хамаарахыг тодорхойлж болно. Тухайлбал х экзоген хувьсагчийн
оронд хөрөнгө оруулалтын салбарын гадаад, дотоод орчин, нийгэм эдийн засгийн тогтвортой

4
байдал зэргийг хамааруулж болно. Хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөх бусад хувьсагчид буюу
зардлуудын талаар дараах хэсэгт тодруулан авч үзье.

1.3 Капитал эзэмшигч ямар зардал гаргадаг вэ?

Капитал эзэмшиж байх үед дараах гурван төрлийн зардал гардаг.
1. Бодит зээлтийн хүүгээс татгалзана. r (t ) * pk (t )

2. Элэгдлийн зардал δ pk (t )
3. Капиталын үнийн өөрчлөлтөөр зардал гардаг.
Практикт зарим компаниудын хэрэглэж буй капиталын элэгдэл харилцан адилгүй байдаг.
Элэгдэл хөрөнгө оруулалтын томоохон хэсэг болдог тул цэвэр хөрөнгө оруулалтаас илүүтэй
нийт хөрөнгө оруулалтыг судалгаандаа ашигласан. Дээр бичсэн 3-н зардал капитал ашиглахтай
холбоотой ерөнхий зардлууд ба үүн дээр ашиглалтын зардал, түрээсийн зардал, ажилчны зардал
гэх мэт капитал ашиглахтай холбоотой олон зардал нэмэгдэнэ. Үүнийг компаний санхүүгийн
тайланд үйл ажиллагааны зардал хэлбэрээр оруулдаг. Капитал эзэмшигчийн зардлыг
тэгшитгэлээр бичвэл:
.
rk (t ) = r (t ) pk (t ) + δ pk (t ) − pk (t ) (3)
Үүнд:
rk (t ) - капитал ашиглахад гардаг зардал

r (t ) pk (t ) - алдагдсан хүүгийн зардал

δ pk (t ) - элэгдлийн зардал
pk (t ) - валютын ханшны зөрөөгөөр бий болсон зардал
Практикт капитал ашиглахтай холбоотой зардалд татвар маш нөлөөтэй байдаг. Пүүсийн
ашгийг хөрөнгө оруулалтын зардлаас хамааруулан f хэсгээр бууруулдаг. Нөгөө талаас нь авч
үзвэл капиталаас бий болсон бүтээгдэхүүнээс f гэсэн хэсгээр татварын орлого орж ирдэг.
Тиймээс хөрөнгө оруулалтын капитал ашиглалтын зардлыг (1 − f τ ) хэсгээр бууруулдаг. Энд τ
нь ахиу орлогын татварын хэмжээ.
Ингэж капиталын үр ашигт үнээр зардлыг бууруулснаар капиталын ашиглалтын зардал
буурдаг. Тиймээс пүүсийн зорилтот капиталын түвшин нэмэгддэг.
Хөрөнгө оруулалтын шийдвэр гаргахдаа пүүс капиталын ахиу зардал нь ахиу орлогоосоо
хэтрэхгүй байхыг анхаардаг. Хувьцаат компаниудын санхүүгийн тайлан дээр валютын ханшны
зөрөөгөөрх орлого(алдагдал) гэсэн хувьсагч байдаг ч тоон өгөгдөл хангалтгүй байдгаас эмпирик

5
судалгаанаас хасагдсан. Хөрөнгө оруулагчид ингэж алдагдсан боломжийн өртгөө тооцоолж
хөрөнгө оруулалт хийх нь хамгийн оновчтой шийдвэрийг гаргадаг.

1.4 Tobin’s q хөрөнгө оруулалтын онол

q – капиталын нэмэгдсэн өртөг хэрхэн тодорхойлогдохыг харуулдаг. Хэрвээ хөрөнгө
оруулалтын өртөг q өндөр бол одоогийн хөрөнгө оруулалтаа нэмэгдүүлдэг. q-г тодорхойлохдоо
хөрөнгө оруулалтын зах зээлийн үнэлгээний өөрчлөлтийг хөрөнгө оруулалтын үед гарах
зардлын өөрчлөлттэй харьцуулдаг..Хөрөнгө оруулалт хийхэд зарцуулсан зардлыг хувьцаат
компаний санхүүгийн тайлангаас тодорхойлох боломжтой. Пүүсийн ашиг хамгийн их байх
дискрет цаг хугацаан дах асуудлыг авч үзье.
Таамаглал:
Π( K (t ))κ (t ) гэсэн орлоготой Π '(•) < 0 гэж таамаглана. Хэрвээ үйлдвэрлэл нь тогтмол
өргөжилтийн үр өгөөжтэй бол орлого нь капиталтайгаа пропорциональ хэмжээгээр өөрчлөгдөнө.
Зохицуулалтын зардал фирмийн капиталын өөрчлөлттэй хамааралтай байдаг. Өөрөөр
хэлбэл капиталыг нэгжээр өөрчлөхөд түүнийг суурилуулах, ашиглахтай холбоотой зардлыг
.
илэрхийлдэг. Зохицуулалтын зардлыг C (κ ) гэж тэмдэглэвэл, C (0) = 0 , C '(0) = 0 , C ''(•) > 0
нөхцлүүдийг хангана гэж үздэг.
Капиталыг худалдаж авах үнийг тогтмол 1 байдаг гэе. Элэгдлийн зардал 0 гэж
.
таамаглана. κ (t ) = I (t ) энд I (t ) хөрөнгө оруулалтыг илэрхийлнэ. Өөрөөр хэлбэл хөрөнгө
оруулалтын хэмжээг капиталын өөрчлөлтийн хэмжээгээр авч үзэж байна.
Дээрхи таамаглалуудаас фирмийн ашгийг илэрхийлбэл:
Π ( K )κ − I − C ( I ) хэмжээтэй байна. Пүүс эдгээр ашгийн өнөөгийн өртгийг хамгийн их
болгобол:
∞

∫ e [π (( K (t ))κ (t )) − I (t ) − C ( I (t ))] dt
− rt
Π= (4)
t =0

Энд бодит зээлийн хүү тогтмол гэж таамагласан. Пүүс бүрийн К бүр өгөгдсөн гэж үзсэн.

κ t +1 = κ t + I t пүүсийн одоогийн капиталын өртөг. Зохицуулалтын зардал C ( I t )

өгөгдсөн гэж үзсэн. Пүүсийн зорилгын функц нь:
∞
1

=
Π ∑ [π (( K (t ))κ (t )) − I (t ) − C ( I (t ))] (5)
t =0 (1 + r )t

6
 Лагранжаар пүүсийн ашиг хамгийн их байхыг шийдвэл:
∞ ∞
1
L=∑ [ π (( K (t ))κ (t )) − I (t ) − C ( I (t )) ] + ∑ χ t (κ t + I t − κ t +1 ) (6)
t =0 (1 + r )t t =0

χt -нь лагранжийн үржүүлэгч. Хэрвээ qt = (1 + r )t χt энд qt нь t+1 үеийн пүүсийн нэмэлт

капиталын нэгжийн өртөг. Энэхүү тодорхойлолтоор лагранжийг дахин бичвэл:
∞
1
L=∑ [π (( K (t ))κ (t )) − I (t ) − C ( I (t ))] + qt (κ t + It − κ t +1 ) (7)
t =0 (1 + r )t
Пүүсийн хөрөнгө оруулалтын хувьд нэгдүгээр эрэмбийн нөхцөл нь:
1
[ −1 − C '( I t ) + qt ] = 0 (8)
(1 + r )t
1
(9) тэгшитгэлийн хоёр талыг -д хуваавал:
(1 + r )t
1 + C '( I t ) = qt (9)
Дээрхи нөхцөлийг тодорхойлбол капиталыг олж авах зардал нь түүний өртөгтэй тэнцүү
бол ашиг хамгийн байх нөхцлийг хангана.
Transversility condition
1
lim qtκ t = 0 (10)
t→∞ (1 + r ) t

(10) Тэгшитгэл нь капитал хугацаа өнгөрөх тусам өртгөө алддагийг харуулж байна.
Шинжилгээнд q пүүсийн хөрөнгө оруулалттай холбогдон хөрөнгө оруулалтын шийдвэр
гаргахад нөлөөлөгч хувьсагч юм. q нь капиталын зарцуулж буй нэгж өртөг одоогийн
орлого(үнэлгээ)-д хэрхэн нөлөөлж байгааг харуулдаг үзүүлэлт.
Зах зээлийн өртгийг капиталыг ашиглахтай(суурьлуулахтай) холбоотой зардалд
харьцуулсан харьцааг Tobin’s q гэж тодорхойлдог(Tobin 1969). Шинжилгээнд ахиу q-г тооцох
ба тооцохдоо зах зээлийн өртгийг ахиу капиталыг ашиглахтай холбоотой зардлыг харьцуулдаг.
Харин дундаж q-г нийт капиталын өртгийг ашиглахтай холбоотой зардал фирмийн үнэлгээтэй
харьцуулдаг. q(t) тэгшитгэлийг бичвэл:
∞
− r (ι −t )
q(t ) =
ι
∫e
=t
π ( K (ι ))dι (11)

7
 (11) тэгшитгэл тухайн цаг хугацаан дах капиталын нэгжийн өртөг бүтээгдэхүүний
ирээдүйн ахиу орлогын дискаунтчилсан өртөгтөй тэнцүү гэдгийг харуулж байна.
(9) тэгшитгэл 1 + C '( I t ) = qt нь C '( I t ) нь I -аар нэмэгдвэл q-г нэмэгдүүлнэ.
Энэхүү загварт ахиу q нь дундаж q-ээсээ бага гэж үздэг. Өөрөөр хэлбэл дундаж q-г олохдоо нийт
капиталын өртгийг зохицуулалтын зардалд харьцуулдаг. Харин ахиу q-г олохдоо ахиу
капиталын өртгийг зохицуулалтын зардалд харьцуулдаг. Бидний таамаглалаар зохицуулалтын
зардал нь цаг хугацаа өнгөрөх тутам буурна гэж таамагладаг учраас ахиу q, дундаж q-ээсээ бага
байх юм. Харин тогтмол өргөжилтийн үр өгөөжтэй байдаг бол дундаж q, ахиу q-тэйгээ тэнцүү
гэж үздэг.1

Загварын шинжилгээ
Энд капиталын нийт тоо хэмжээ К болон түүний өртөг q гэсэн 2 хувьсагчийг сонгон авч
үзнэ. 1 + C '( I t ) = qt (9) тэгшитгэл нь пүүс бүрийн хөрөнгө оруулалтын шийдвэрийг харуулдаг .
Өөрөөр хэлбэл зах зээлийн өртөг нь түүнийг худалдан авах зардал зохицуулалтын зардлын
нийлбэртэй тэнцүү үеийг харуулж байна. C '( I t ) нь I хэмжээгээр нэмэгдэхэд q нь нэмэгддэг

нөхцлийг харуулж байна. Мөн C '(0) үед хөрөнгө оруулалт нь 0 болж q нь 0-тэй тэнцэх юм. Бүх
пүүсийн хувьд q тэнцүү бол хөрөнгө оруулалт нь ижил гэсэн үг. Худалдан авах зардлыг 1 гэж
таамагласныг анхаарах хэрэгтэй. Нийт капиталын өртгөг бүх N пүүсийн хувьд өөрчлөгдөхөд
дараах тэгшитгэлийг гаргаж авна.

k(t ) = f (q(t )) f (1) = 0 , f '(⋅) > 0 (12)

Дээрхи тэгшитгэлд К нэмэгдэх тутам k = 0 шулуунын дээр байралахад q>1 болж,

эсрэгээр буурах тутам k = 0 доош байрлахад q<1 болж байна. Үүнийг график 1-д харуулав.
Капитал бүтээгдэхүүний ахиу орлого түүний ашиглалтын зардалтай тэнцүү байж
пүүсийн оновтой шийдвэрийн тэгшитгэлийг (13)-д харуулъя.

q (t ) = rq(t ) − π ( K (t )) (13)
Дээрхи тэгшитгэл q тогтмол үед rq = π ( K ), q = π ( K ) / r болно. q-ийн өөрчлөлт К-ийн
өөрчлөлтөөр нэмэгдвэл муруйн баруун талд байна. Үүнийг график 1-д харуулав.

1
Hayashi, F. 1982 “Tobin’s Marginal q and Average q; Neoclassical Interpretation”
8
 q


(k > 0)

1 k = 0
↑ (q > 0)

(k < 0)
↓(q <0) q = 0

График 1 Капитал болон q-ийн динамак

График 1 нь капиталын өөрчлөлт q-д нөлөөлж буйг харуулж байна. Өөрөөр хэлбэл
компаниуд хөрөнгө оруулалт хийхийн хэрээр зах зээлийн өртөг нь нэмэгдэж байдаг. Хэрвээ
хувьцаат компаниуд зах зээлийн өртгөө нэмэгдүүлж чадвал хувьцааны үнэ нь дагаад өсдөг.2
Дээрхи графикаас харахад q>1 үед капиталын хэмжээ нэмэгдэж байгааг харуулж байна
Өөрөөр хэлбэл зах зээлийн өртөг нь зохицуулалтын зардлаасаа харьцангуйгаар их байх тусам
хөрөнгө оруулалтын хэмжээ нэмэгдэж байна. Харин q<1 үед капиталын хэмжээ буурч хөрөнгө
оруулалтын хэмжээг бууруулж байна.
q = 0 графикаас харахад хугацааны сүүлрүү явах тусам q-ийн багахан хэмжээний
өөрчлөлтөнд К-ийн хэмжээг урьдын адил өсгөж чадаж байгаа нь өмнө тавьсан таамаглалаас
харагдаж байна. Таамаглалд хугацаа нэмэгдэх тусам капиталын зохицуулалтын зардал буурах
хандлагатай байдаг гэж үзсэн.

2
Barro.J “The Stock Market and Investment
9
 1.5 Хөрөнгө оруулалтын онолын судлагдсан байдал
Хөрөнгө оруулалтын онолын талаар David Romer “Advanced Macroeconomics” номны
хөрөнгө оруулалт бүлэгтээ хөрөнгө оруулалтын ерөнхий онол, Tobin’q онолын талаар
тайлбарлан бичсэн. Энэхүү онолын ажил нь хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөх хүчин зүйлсд
тодорхой таамаглалууд тавин хувьсагчдын нөлөөг шинжилсэн. Тухайлбал түрээсийн зардлыг
сонгон авч түрээсийн зардал нэмэгдэх тутам пүүсийн хөрөнгө оруулалт буурч байгааг (2)
тэгшитгэлийн тусламжтайгаар харж болно. Түрээсийн зардлаас бусад экзоген хувьсагчидыг
x гэж тэмдэглэн таамаглал дэвшүүлэн хөрөнгө оруулалтанд яаж нөлөөлөхийг тооцох боломжтой
гэж тодорхойлсон. Хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөгч хамгийн гол хүчин зүйлийн нэг нь Tobin’q-г
тооцоолон хөрөнгө оруулалтын шийдвэрээ гаргах нь хамгийн үр дүнтэй гэдгийг бичсэн. Өөрөөр
хэлбэл компани шийдвэрээ гаргахдаа хөрөнгө оруулалтанд гаргасан зардал нь ашигтайгаа ямар
харьцаатай байгааг харгалзан үзэж дараа дараагийн хөрөнгө оруулалтын шийдвэрээ гаргадаг
болохыг харуулсан. Тиймээс Romer-н Advanced Macroeconomics номноос хөрөнгө оруулалтын
онолыг судалгааны ажлын онолын суурь болгон авч үзэж бусад хөрөнгө оруулалтын тухай
өгүүлэлүүдээс бусад хүчин зүйлсийн онолуудыг уялдуулан авч үзсэн юм.
Fumio Hayashi Tobin-н ахиу q болон дундаж q-н талаар ньюклассик тайлбарыг 1982 оны
нэг сард эконометрика сэтгүүлд хэвлүүлсэн. Энэ нийтлэлийн гол санаа нь дундаж q ба ахиу q-
ийн хоорондах хамаарлыг харуулсан. Өөрөөр хэлбэл ахиу q нь дундаж q-ээсээ илүү хөрөнгө
оруулалтын шийдвэрт нөлөөлж чаддаг гэдгийг эмпирик байдлаар үзүүлсэн. Тиймээс эмпирик
судалгаандаа ахиу q-г тооцоолон үр дүндээ тусгасан. 3
Хөрөнгийн зах зээл өндөр хөгжсөн орнуудад тохиолдож буй нэг асуудал нь өндөр үнэ
бүхий хувьцаат компаниудад зах зээлийн үнэлгээтэйгээ пропорционалиар хөрөнгө оруулалт
хийж чаддаг уу гэсэн асуудал байдаг. Үүнтэй холбоотойгоор Professor Robert S.Chirinko
“Glamour vs.Value” өгүүлэлийг судалсан. Өгүүлэлд Америкийн хөрөнгийн зах зээлийн 1980-
2001 өгөгдлийг ашиглан зах зээлийн үнэлгээ өндөртэй компаниудыг бага зах зээлийн үнэлгээтэй
компаниудтай харьцуулан хөрөнгө оруулалтын шалтгааныг судалсан юм. Үр дүнд нь өндөр
үнэлгээ бүхий компаниуд үнэлгээ багатай компаниудаасаа харьцангуйгаар бага хөрөнгө
оруулалт хийж байгаа нь харагдсан. Зах зээлийн үнэлгээ(market cap) өндөртэй пүүсүүдийн
хөрөнгө оруулалтын үр өгөөж муутай байна гэсэн дүгнэлт гаргасан. Гэхдээ дээрхи судалгааг
хөрөнгийн зах зээл өндөр хөгжсөн, хувьцаат компаниудын үйл ажиллагаа тогтвортой болсон
пүүсүүдэд хийсэн болохыг анхаарах хэрэгтэй. Өөрөөр хэлбэл манай орны хувьд хувьцаат
компаниудын зах зээлийн үнэлгээ харьцангуйгаар бага байдаг тул Монголын хувьд зах зээлийн

3
Hayashi, F. 1982 “Tobin’s Marginal q and Average q
10
үнэлгээ нэмэгдэх тусам хөрөнгө оруулалтын хэмжээ нэмэгдэх ёстой гэсэн таамаглалыг эндээс
гарган авч болно .4 Нөгөө талаас зах зээлийн үнэлгээ өндөр байх тусам хөрөнгийн эргэлтэнд
орох чадвар буюу зээл авах чадвар нь дээшлэх юм. Өөрөөр хэлбэл зээл аван хөрөнгө оруулалтаа
санхүүгийн эх үүсвэрээр хангах нь хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлэх боломжтой болгодог. 5
Steven M.Fazzari “Financing Constraint and Corporate Investment” өгүүлэлд хөрөнгө
оруулалтын шалтгааныг татварын түвшинтэй харьцуулан судалсан. Энэхүү судалгаанд сонгож
авсан хувьцаат компанийн ахиу хөрөнгө оруулалтанд ноогдох татвараас шалтгаалан хөрөнгө
оруулалтын хэмжээ өөрчлөгдөж байгаа эсэхийг судалсан. Татварын хэмжээ нэмэгдэх тусам нэг
төрлийн зардал болж хөрөнгө оруулалтын хэмжээг бууруулдаг тухай өгүүлсэн. 6 Хөрөнгө
оруулалтын ямарваа шийдвэрт татварын түвшин үргэлж нөлөөлж байдаг. Өндөр татвар тогтоож
болзошгүй хэмээн болгоомжилж буй пүүс капиталын зорилтот түвшнээ нэмэгдүүлэхгүй. Учир
нь ирээдүйд хийгдэх капиталын ахиу бүтээгдэхүүн хэдий их байна төдий чинээ татвар төлөх
шаардлагатай болно . Татаас бол татварын эсрэг нөлөө үзүүлж байдаг. Татварын түвшин
капиталын ахиу бүтээгдэхүүн MPK f -д хэрхэн нөлөө үзүүлдэгийг томъёолон харуулбал :
Капиталын зорилтот түвшин MPK f = rc тэнцүү гэдгээс
(1-t)MPK f = rc Энэ нь татвар ноогдуулснаар пүүсийн капиталын зорилтот түвшинг
бууруулж байна гэсэн санааг илэрхийлж байна. Тиймээс татвар нэмэгдэх нь пүүсийн зорилтот
түвшинг бууруулж улмаар хөрөнгө оруулалтын хэмжээ буурах юм.
L.Smith “Хөрөнгө оруулалтын онол ба бүтээмж” өгүүлэлд технологийн дэвшил ба
бүтээмж нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлдэг тухай болохыг онолын үндэслэлтэй
7
болохыг тайлбарласан. Техник технологийн дэвшил нь хөрөнгө оруулалтаас олох ашиг,
капиталын ахиу орлогын түвшинг дээшлүүлж ирнэ. Пүүсийн хувьд MPK f буюу ирээдүйн
капиталын ахиу бүтээгдэхүүн(зорилтот түвшин) нэмэгдэж хөрөнгө оруулалтаа нэмэгдүүлнэ.
Oliver Blanchard “Хөрөнгө оруулалт , хөрөнгийн зах зээл ба орлогын хамаарал” өгүүлэлд
пүүсийн хөрөнгө оруулалтын шийдвэрт зах зээлийн үнэлгээ, орлого бүрэн нөлөөлж чадах уу?
гэсэн асуудал хөндсөн. Үүний хариуд АНУ-ын сүүлийн 90 гаруй жилийн тоон өгөгдлийг
ашиглан дараах дүгнэлтийг гаргажээ. Үүнд: 1. Хөрөнгийн зах зээл дээр үйл ажиллагаа явуулж
байгаа хувьцаат компаний зах зээлийн үнэлгээ хэдийгээр өндөр байсан ч хөрөнгө оруулалтын

4
Robert S 2004, “Glamour vs Value”
5
Мөнгөний бодлого лекц
6
Steven, M 1995, “Financing Constraints and Corporate Investment”
7
L.Smith 1993, “The theory of investment and production”
11
шийдвэрт хүчтэй нөлөөлж чадахгүй болохыг харуулсан. 2. Хувьцаат компанийн орлогын
хэмжээ нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлэх гол шалтгаан болно гэж тооцоолсон.8
J.Mayer “Dividend and Share prices” өгүүлэлд болон www.msci.com мэдээлэлийн
сангуудаас ноогдол ашиг болон хувьцааны үнэ нь хөрөнгө оруулалтанд хэрхэн нөлөөлдөгийг
судалсан. Хувьцааны үнэ зах зээлийн үнэлгээний талаар бусад өгүүлэлүүдээс нарийвчлан
судалсан болохоор ноогдол ашиг хөрөнгө оруулалтанд хэрхэн нөлөөлдөгийг онцгойлон авч
үзлээ. Уг эмпирик судалгаанд ноогдол ашгийг, ноогдол ашгийн татвартай хөрөнгө оруулалтанд
хэрхэн нөлөөлдөгийг судалсан. Үр дүнд нь ноогдол ашиг өсөх үйл явц хөрөнгө оруулалтанд
эерэг нөлөөтэй. Харин ноогдол ашгийн татварын нөлөө бага болохыг эмпирик судалгаагаар
гаргаж ирсэн.9
Feng Xiao “The Role of the Stock Market in Influencing Firm Investment in China”
өгүүлэлийн судалгааны гол асуудал нь Хятадын хөрөнгийн зах зээлийн хөгжил нь пүүсийн
хөрөнгө оруулалтанд хэрхэн нөлөөлж байгааг авч үзсэн судалгаа байсан. Уг судалгаанд 1992-
1999 оны Хятадын хувьцаат компаниудын тоон өгөгдлийг ашиглан panel ашиглан үнэлсэн. Үр
дүнд нь хөрөнгийн зах зээлийн хөгжил нь хөрөнгө оруулалтын шийдвэрт маш чухал эерэг
хамаарлыг харуулсан. Онцолбол, 1996-1999 оны хоорондох хөрөнгийн зах зээлийн хэт хөгжлийг
хэлж болно . Дэлхий дээр сүүлийн 10-н жилд Хятадын хөрөнгийн зах зээлийн өсөлт маш
хурдацтай болсон. 1000-аас хол давсан Хятадын хөрөнгийн зах зээл дээрхи пүүсүүд Хятадын
эдийн засагд ч хүчтэй нөлөөтэй байна. Судалгаанд Tobin’q онолыг хөрөнгийн зах зээл дээр
ашигласан бусад хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөх боломжтой хувьсагчдаар хөрөнгө оруулалтанд
хэр нөлөөтэй байгааг судалсан.
Пүүсийн хөрөнгө оруулалтын онол болон хөрөнгийн зах зээл дээр үйл ажиллагаа явуулж
байгаа хувьцаат компаниудын хөрөнгө оруулалтын онол, эмпирик ажлуудтай дээрхи хэсгүүдээр
авч үзлээ. 1.6 хэсэгт дээрхи онол, эмпирик ажлуудыг дүгнэн харуулъя .

1.6 Хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөх хүчин зүйлс

Хөрөнгийн зах зээл дээрхи компаниудын хөрөнгө оруулалт хийх шийдвэрт дараах хүчин
зүйлс нөлөөлж байдаг. Хүчин зүйлс тус бүрийн нөлөөлөлийг авч үзье.
1. Хөрөнгө оруулалтын ашгийн түвшин-Компани хөрөнгө оруулалт
хийснээр хүлээгдэж буй ашгийн түвшин өндөр бол хөрөнгө оруулалтын хэмжээг
нэмэгдүүлнэ.

8
Olivier Blanchard 1993, “The Stock Market, Profit and Investment”
9
J.Mayer “Dividend Taxes and Share Prices: Evidence from Real Estate Investment Trusts”

12
 2. Зээлийн хүүгийн түвшин-Банкны зээлийн хүү өндөр үед компаний
хөрөнгө оруулалт буурдаг. Зээлийн хүү өндөр байх нь компаний зардлыг нэмэгдүүлэх
томоохон хүчин зүйл болдог.
3. Капиталын элэгдлийн түвшин-Капиталын элэгдэл нэмэгдэх нь капитал
ашиглах зардлыг нэмэгдүүлж хөрөнгө оруулалтыг бууруулдаг. Элэгдэл нь хөрөнгө
оруулалтын томоохон хэсгийг эзэлдэг үзүүлэлт.
4. Хүлээгдэж буй инфляцийн түвшин- Хөрөнгө оруулалтын зардлыг
бууруулж хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлнэ.
5. Tobin’q- Хэрвээ q>1 бол хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлнэ. Учир нь
хөрөнгө оруулалт хийснээр түүнээс гарах үр ашиг нь нэмэгдэх учраас хөрөнгө
орууулалтаа нэмэгдүүлнэ. Хөрөнгийн зах зээл дээр Tobin’q-г тооцохдоо зах зээлийн
үнэлгээний өөрчлөлтийг хөрөнгө оруулалтанд гарсан зардлын өөрчлөлтөд харьцуулах
замаар тооцоолсон. Хэрвээ q<1 бага бол хөрөнгө оруулалтын хэмжээг бууруулна.
6. Зах зээлийн үнэлгээ- Зах зээлийн үнэлгээ нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг
нэмэгдүүлдэг. Өөрөөр хэлбэл компаний хувьцааны үнэ нэмэгдэж зах зээлийн үнэлгээг
нэмэгдүүлснээр компанийн чадавхи (q) сайжирч хөрөнгө оруулалт нэмэгддэг.
7. Компаний зах зээлийн хувьцааны ханш- Хөрөнгийн зах зээл дээр
хувьцааны ханш нэмэгдсэнээр зах зээлийн үнэлгээг нэмэгдүүлж хөрөнгө оруулалтыг
нэмэгдүүлдэг.
8. Татварын түвшин- Татвар нь хөрөнгө оруулалт хийхэд олох ашгийг
багасгах тул хөрөнгө оруулалт буурна.
9. Орлогын хэмжээ- Орлогын хэмжээ нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг
нэмэгдүүлдэг.
10. Ноогдол ашгийн хэмжээ-Хувьцаат компаниудын ашиг нэмэгдснээр
ноогдол ашиг нэмэгддэг тул ноогдол ашиг нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлдэг.
11. Хөрөнгийн биржийн үйл ажиллагаа-Хөрөнгийн биржийн үйл ажиллагаа
сайжрах нь хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлдэг. Учир нь хөрөнгийн бирж идэвхитэй
ажиллаж компаниудад үйл ажиллагааг нь идэвхижүүлэх шахалт өгөх, хувьцааны
худалдааг идэвхижүүлж, эрэлтийг нэмэгдүүлснээр зах зээлийн үнэлгээ нь өсөж хөрөнгө
оруулалтыг нэмэгдүүлдэг.
12. Өр төлбөр- Хөрөнгө оруулалтыг компаний өөрийн хөрөнгө (бэлэн мөнгө ,
орлого, хуримтлагдсан ашиг)-өөр болон зээлээр санхүүжүүлдэг. Зээл нь бизнесийн
байгууллагын ердийн хэрэгцээний үйлчилгээ бөгөөд зээл нэмэгдэх тусам хөрөнгө

13
 оруулалтын хэмжээ нэмэгддэг. Өөрөөр хэлбэл зээл, өр төлбөр нь хөрөнгө оруулалтын
санхүүжилтын тодорхой нэг хэлбэр болж чадаж байдаг. Тиймээс өр, зээл нэмэгдэх нь
хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлдэг.
13. Ахиу орлого ба ахиу зардлын харьцаа- Пүүс ашгийг хамгийн их
байлгахыг зорьдог. Тэгвэл ашгийг хамгийн их байлгахын тулд тэдэнд их хэмжээний
капитал, хөдөлмөрийн нөөц хэрэгтэй. Пүүсийн удирдлага капиталын хэмжээг
нэмэгдүүлэхдээ капиталын ахиу зардал (MC) нь түүний ахиу орлоготой хэрхэн дүйцэж
байна гэдгийг хардаг. Хэрвээ MRK>MC гарвал пүүс хөрөнгө оруулалтын хэмжээгээ
нэмэгдүүлнэ. MC>MRK бол төлөвлөгдсөн хөрөнгө оруулалтын хэмжээгээ өсгөхгүйгээр
барахгүй зарим үед бууруулна.

2. Монголын хөрөнгийн зах зээл дээрх ХК-уудын хөрөнгө оруулалтын

шинжилгээ
2.1. Монголын хөрөнгийн зах зээлийн өнөөгийн байдал
Хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөх гол хүчин зүйлүүдэд хувьцаат компаний зах зээлийн
үнэлгээ, хувьцааны үнэ, ноогдол ашгийн хэмжээ, хувьцааны эрэлт, ашигт ажиллагаа гэх мэт
хөрөнгийн биржийн үйл ажиллагаа хэр хэмжээтэй байгаагаас хамаарсан олон хувьсагчид байдаг.
Тиймээс хөрөнгө оруулалтанд гадны орнуудын туршлагаас ч авч үзэхэд хөрөнгийн биржийн үйл
ажиллагаа идэвхитэй бол хөрөнгө оруулалтын хэмжээ нэмэгдэж байдаг.
Хөрөнгийн биржийн үйл ажилллагаа хоёрдагч зах зээл дээр үйл ажиллагаа явуулсанаас
хойш 1996-2004 оны хооронд 38,8 тэрбум төг (32.1 сая $) – тэй тэнцүү хэмжээний гүйлгээ
хийжээ. Засгийн газрын бондыг 2000 оноос, корпорацийн бондыг 2001 оноос худалдаалж эхэлж
үүнээс засгийн газрын бондын хийсэн худалдаа 117,9 турбум төг(97.5 сая $), корпорацийн бонд
9.9 тэрбум төгрөг (97.5 сая $)-ийн гүйлгээг хийгээд байна.
Сүүлийн жилүүдэд МХБ идэвхигүй үйл ажиллагаа явуулж байгаа хувьцаат компаниудыг
шахан гаргаж хөрөнгийн зах зээлийг эрүүлжүүлэх процесс эрчимтэй сайн явагдаж байна. Ингэж
шахснаар идэвхигүй үйл ажиллагаа явуулж байсан хувьцаат компаниуд хувьцаа эзэмшигчидийн
хурлаа зарлаж МХБ-ээс шаардсан шаардлагын дагуу хуралдаж байна. Шаардлагын ерөнхий утга
санаа нь хувьцаат компаниуд ашигтай ажиллах ёстой ба ноогдол ашгаа тогтвортой тараах
хэрэгтэйг сануулсан. Энэ нь МХБ-ийн үйл ажиллагаа сайжирч байгааг харуулж байна.
Хөрөнгийн зах зээлийн үйл ажиллагаа 2005 оноос хойш эрчимтэй идэвхижиж нийт зах
зээлийн үнэлгээ(market cap) өдрийн дундаж гүйлгээ гэх мэт үзүүлэлтүүд сайжирсан байна.

14
Тухайлбал 2005 оныг 2006 онтой харьцуулахд Топ 20 индекс 2 дахин, өдрийн дундаж гүйлгээ 4
дахин нэмэгдсэн байна.
МХБ-ээс топ-20 оос гадна салбар бүрээр ангилан өөр 7-н индексийг тооцоолон гаргадаг.
Үүнд: Уул уурхай, хөдөө аж ахуй, үйлдвэрлэл, худалдаа үйлчилгээ, аялал жуулчлал, барилга
байгууламж, тээвэр гэсэн индексүүд багтдаг. Эдгээр индексүүдийг нийтэд зарладаггүй хөрөнгө
оруулагчидад танилцуулах журмаар тооцоолдог. Мөн салбарын хувьд аваад үзвэл тоон өгөгдөл
хангалтгүй асуудал үүсдэг.
МХБ-ийн үйл ажиллагаа хэрхэн сайжирч буйг хүснэгт 1, график 2-оор харуулъя.

Хүснэгт 1 МХБ-ийн үйл ажиллагааны үндсэн үзүүлэлтүүд10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
1.Хувьцаат 418 410 400 403 402 395 392 387 384
компаниудын тоо
2. Өдрийн дундаж
Мөнгөн дүнгээр (сая 13,0 11.7 6.8 5.4 3.6 2.6 10.1 49.8 245.6
төг)
85,1 138.9 62.3 38.6 32.3 35.6 102.6 294.6 458.9
Хэмжээгээр(мянгаар )
3.. Топ 20 Индекс
Өндөр ханш 274,2 506.3 963.0 1450.4 1045.5 910.7 1053.0 2030.81 13676.95
Бага ханш 192,1 260.4 479.8 803.7 541.8 477.6 502.2 988.04 2031.88
Дундаж ханш 230,3 359.3 650.8 1120.6 740.7 667.4 796.9 1291.91 6699.87
Хаалтын ханш 255,7 469.9 817.0 933.9 895.9 585.7 1019.2 2030.81 10618.78
4. Брокер диллерийн 41 42 42 34 26 25 24 25 30
компанийн тоо

10
Монголын хөрөнгийн бирж “Fact book 2007”
15
 График 2. Зах зээлийн үнэлгээ, худалдсан өртгийн өсөлт

0,25

0,2

Зах зээлийн
0,15
үнэлгээ
Худалдсан
0,1
өртөг

0,05

0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
19
20
20
20
20
20
20
20
20

График 2-т харуулсан зах зээлийн үнэлгээ болон худалдсан өртгийг бодит тоо болгох
үүднээс ДНБ-тэй үзүүлэлт тус бүрийг харьцуулан харууллаа. Графикаас харахад хувьцаат
компаниуд 2006,2007 онуудад хувьцаа худалдах, худалдан авах үйл явц болон зах зээлийн
үнэлгээ огцом нэмэгдсэн байгааг харж болно. Өөрөөр хэлбэл Монголын хөрөнгийн биржийн
үйл ажиллагаа сүүлийн жилүүдэд эрчимтэй сайжирч байгааг тоон үзүүлэлтүүд харуулж байна.
Зах зээлийн үнэлгээ өндөр болох тусам онолоор хөрөнгө оруулалтын хэмжээ нэмэгдэж байдаг.
Уг дипломын ажлын хүрээнд авсан компаниуд топ-20 сагсанд багтаж байсан компаниуд бөгөөд
нийт зах зээлийн ихэнхи хувийг эзэлдэг тул дээрх үзүүлэлтүүд ихээхэн хамаатай болох юм.
Судалгаанд 1995-2006 оны хооронд тоон өгөгдлийг ашиглах тул энэ хооронд болсон огцом
өөрчлөлтийг судалгаандаа анхааран үзэх хэрэгтэй. Харин хүснэгт 1-ээс харахад хувьцаат
компаниудын тоо болон брокер диллерийн компаний тоо харьцангуйгаар тогтвортой байна. Топ
20, өдрийн дундаж гүйлгээ 2005-2007 оны хооронд эрчимтэй нэмэгдсэн байна.
МХБ-ийн үйл ажиллагаа тэлсээр Солонгосын хөрөнгийн бирж, Гонг-Конгийн хөрөнгийн
бирж гэх мэт ОУ-ын хөрөнгийн биржүүдэд өөрсдийн хувьцаа бондоо худалдах санал тавьж мөн
олон санал хүлээн авсаар байна. Тухайлбал 2008-04-17-нд Гонг-Конгийн хөрөнгийн бирж дээр
хөрөнгө босгох нь сэдэвт чуулганд Гонк-Конгийн тал болон бусад гадны төлөөлөлгчид Монгол
орны ашигт малтмалын ордуудын хувьцааг өөрийн хөрөнгийн биржээрээ дамжуулан
худалдаалах санал тавьсаар байна. Энэ нь нөгөө талаар МХБ дээрхи хувьцаат компаниуд зах
зээлийн үнэлгээг нэмэгдүүлж хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлэх шалтгаан болж өгөх юм.

16
 МХБ-ийн орлого зарлагын тайлан балансыг хавсралт 1-т харууллаа. Уг тайлангаас
харахад хөрөнгийн биржийн ашигтай ажиллагаа 2006,2007 онуудад огцом нэмэгдсэн байна.

Топ 20 индексийн давуу талууд:

1. МХБ-ийн шалгуураар хамгийн шилдэг гэсэн 20 компаний индексийг тооцсон
үзүүлэлт.
2. МХБ-ээс гаргадаг ерөнхий индексүүдийн нэг.
3. Нийт хувьцаат компаниудын арилжааны өдрийн дундаж гүйлгээ болон зах зээлийн
үнэлгээгээр хагас жил бүр байр эзлүүлэн топ 20 индексийн сагсаа сонгож авдаг.
Тиймээс хамгийн сайн компаниудыг тодруулах хамгийн зөв механизм.
4. Топ 20 индексийн сагсад багтсан компаниуд өнгөрсөн хагас жилийн жишээгээр нийт
арилжааны 68,3%, нийт үнэлгээний 85%----ийг эзэлсэн тул их түүврийг төлөөлж
чадахуйц.
Топ 20 индексийг 1995.08.25-ны зах зээл дээр гаргасан өдрийн ханшаар зах зээлийн үнэлгээг
суурь болгон авч үзсэн. Өнөөдрийн байдлаар топ 20 индекс зах зээлийн үнэлгээ анхны
үнэлгээтэйгээ харьцуулахад 120-130 дахин өссөн байна. Өөрөөр хэлбэл топ 20 индексд багтсан
20 компаниас бүтсэн сагсны зах зээлийн үнэ 120-130 дахин нэмэгдсэн байна.
Топ 20 сагсанд хувьцаат компаниудыг сонгохдоо хамгийн өндөр үнэлгээтэйг сонгож авдаг ба
хэрвээ үзүүлэлтийн дүн тэнцүү хэмжээтэй байвал зах зээлийн үнэлгээ хамгийн өндрийг нь
сонгодог.
Мөн топ 20 индексийн сагсад шинээр гарсан хувьцаат компани багтахын тулд сүүлийн 3-аас
доошгүй сар арилжаанд оролцсон байх ёстой.
Хөрөнгийн зах зээл дээрх индексийг сайн тооцоолж, нарийн аргачлалыг нь мэдэж байж
хувьцаат компаниудын өгөгдлийг зөв ашиглаж байгаагаа мэдэх болно. Тиймээс топ 20 сагсад
багтах компаниудыг сонгох дүрмийн талаар судалсан юм. /хавсралт 2-д топ -20 индексийг
тооцдог аргыг үзүүлэв.
Тоон өгөгдөлд дараах 20 компанийг сонгон санхүүгийн тайлангаас 11 болон хөрөнгийн
биржээс гаргадаг үзүүлэлтүүдээс 12 хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөгч хувьсагчдыг сонгон авч
эмпирик судалгаандаа ашиглалаа. Энэхүү топ 20 сагснаас авсан хувьцаат компаниудын
өгөгдлийн шинжилгээг дараах хэсэгт харуулна.

11
МХБ-ийн архив
12
МХБ-ийн архив
17
 2.2. Судалгааны үндсэн хэсэг
2.2.1. Өгөгдлийн шинжилгээ
Дипломын ажлын судалгааны хүрээнд их түүврийг харьцангуйгаар төлөөлж чадах
хувьцаат компаниудыг сонгон авч тоон өгөгдөлдөө ашигласан. Ингэж сонгож авахдаа топ 20
сагсанд багтдаг болон өмнө нь багтаж байсан 19-н хувийн болон төрийн оролцоотой хувьцаат
компани, 1 улсын хувьцаат компанийг сонгон оролцуулсан.

Хүснэгт 2
1. “Багануур ” ХК 11. “Монинжбар” ХК
2. “АПУ” ХК 12. “Ээрмэл” ХК
3. “СББ” ХК 13. “Материал импекс” ХК
4. “Талх чихэр” ХК 14. “Шарын гол” ХК
5. “НИК” ХК 15. “Шивээ овоо” ХК
6. “Улаанбаатар ЗБ” ХК 16. “Их дэлгүүр” ХК
7. “Баянгол ЗБ” ХК 17. “Ханын материал” ХК
8. “Мах импекс” ХК 18. “Женко тур бюрю” ХК
9. “Говь” ХК 19. “Зоос банк” ХК
10. “Зоос гоёл” ХК 20. “2-р ДЦС” ХК

Хүснэгт 2-т байрлах 20 компанийн тоон өгөгдлийг хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөгч дараах
хувьсагчидад харгалзуулан хайсан. Үүнд: Өр төлбөр , дундаж ханш, tobin’s q, зах зээлийн
үнэлгээ, хуримтлагдсан ашиг, татварын орлого, нийт ашиг, ноогдол ашиг, арилжигдсан ширхэг,
үйл ажиллагааны зардал, валютын ханшийн зөрөөгөөрх орлого(алдагдал) гэсэн үзүүлэлтүүдийг
судалгаандаа ашиглаж хөрөнгө оруулалтын шийдвэрт ямар хувьсагч нөлөөлдөг болохыг
судлахыг зорьсон.
Үүнээс валютын ханшийн зөрөөгөөрх орлого (алдагдал) болон ноогдол ашиг гэсэн
хувьсагчид бүх хувьцаат компаний хувьд тун хангалтгүй өгөгдөлтэй байсан тул судалгааны
эхнээс хассан болно . Үлдсэн 9-н үзүүлэлтүүдээс зах зээлийн үнэлгээ ба хувьцааны дундаж
ханшийн үзүүлэлтүүд нэг нь нэгийгээ олоход ашиглагддаг үзүүлэлтүүд тул аль сайн тайлбарлах
үзүүлэлтийг эцсийн үр дүндээ ашиглах болно. Эдгээр 9-н хувьсагчидад хувьцаат компаниудын
тоон өгөгдлийг харгалзуулан үзэхэд дараах 8-н компанийн /хүснэгт 3/ тоон өгөгдөл хангалтгүй

18
байсан тул түүврээс хасч 12 хувьцаат компанитайгаар /хүснэгт 4/ эмпирик судалгааг гүйцэтгэв.
Үүнд:

Хүснэгт 3 (Судалгаанаас хасагдсан ХК-уудын нэрс)

1. “2-р ДЦС” ХК 5. “Их дэлгүүр” ХК
2. “Зоос Гоёл” ХК 6. “Монинжбар” ХК
3. “Ханын материал” ХК 7. “Зоос банк” ХК
4. “Женко тур бюрю”ХК 8. “Талх чихэр”ХК

Хүснэгт 4 (Судалгаанд хамаарагдах ХК-уудын нэрс)

1. “Багануур ” ХК 7. “Говь” ХК
2. “АПУ” ХК 8. “Ээрмэл” ХК
3. “СББ” ХК 9. “Материал импекс” ХК
4. “НИК” ХК 10. “Шарын гол” ХК
5. “Улаанбаатар ЗБ” ХК 11. “Шивээ овоо” ХК
6. “Баянгол ЗБ” ХК 12. “Мах импекс” ХК

Хувьсагчдын тогтвортой(stationary) байдлын шинжилгээ

Судалгаанд ашиглагдах хувьсагчдын тогтвортой(stationary) байдлыг unit root test-г
ашиглан тус бүрд нь тооцоолсон./хавсарлт 8/ Тооцоололын үр дүнд өр төлбөр болон орлогын
татварын зардал үзүүлэлтүүдээс бусад нь тогтвортой(stationary) байсан. Өр төлбөр орлогын
татвараас нэгдүгээр эрэмбийн ялгавар авч тогтвортой үзүүлэлт болж чадсан.13

2.2.2. Эмпирик үнэлгээ

а. Эконометрик загвар
Хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөгч хувьсагчдыг судалж үзээд хөрөнгө оруулалт нь tobin’q,
ноогдол ашиг, зах зээлийн үнэлгээ, өр төлбөр, үйл ажиллагааны зардал, хуримтлагдсан ашиг,
нийт орлого , валютын ханшны өөрчлөлт, татвар, хувьцааны арилжигдсан ширхэг гэсэн хүчин
зүйлүүд хөрөнгө оруулалтын шийдвэрт нөлөөлж байдаг гэж таамаглаж байна.

13
Үнэлгээний үр дүнд тооцогдсон хувьсагчдын тогтвортой(stationary) байдлыг хавсралт 2-т харуулав.
19
 Томъёолбол:
Invest = F (tobin ' q, dividend , mar _ cap, liab, o _ exp ense, r _ earnings, profit , π , tax, t _ volume, p)

Invest (Investment)= Investment хөрөнгө оруулалт

tobin ' q = Ашигт ажиллагааны харьцаа
dividend = Нэгж хувьцаанд ноогдох ноогдол ашгийн хэмжээ
mar _ cap (market capitalization)= Зах зээлийн үнэлгээ
liab (liabilities)= Өр төлбөр
o _ exp ense (operating expense)= Үйл ажиллагааны зардал
r _ earnings (retained earnings)= Хуримтлагдсан ашиг
profit = Жилийн нийт ашгийн хэмжээ
π = Валютын ханшны өөрчлөлт
tax = Орлогын татварын хэмжээ
t _ volume (traded_volume)= Арилжаалагдсан ширхэг
p - Зах зээлийн дундаж ханш
Өгөгдлийн шинжилгээ хэсэгт хувьсагчдыг үнэлээд валютын ханшны өөрчлөлт болон
ноогдол ашиг гэсэн хувьсагчдыг тоон өгөгдөл хангалтгүй гэдэг шалтаанаар эмпирик
судалгаанаас хассан. Тиймээс үнэлгээнд үлдсэн 9-н хувьсагчдыг хамааруулан үнэлгээг хийсэн.
Дээрхи функээс логарифмыг хувьсагч тус бүрийн хувьд авбал хөрөнгө оруулалтын тэгшитгэл
дараах байдлаар бичигдэнэ.
log Invest = α 0 + α1 log t _ volume + α 2tobin ' q + α 3 log mar _ cap + α 4 log liab +

+α 5 o _ exp ense + α 6 log r _ earnings + α 7 log profit + α8 log tax + α 9 log p + c

Тэгшитгэлийн хувьсагчидын коэффициентууд нь:
α 0 - Тогтмол хувьсагч бөгөөд хөрөнгө оруулалтыг эерэг хамааралтай гэж таамагладаг.
α1 - Арилжаалагдсан ширхэгийн коэффициент нь хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Энэ
нь жилийн нийт арилжаалагдсан ширхэгийн хэмжээг харуулдаг.
α 2 - Tobin’q –ийн коэффициент нь хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Үзүүлэлт нь хөрөнгө
оруулалтын ашигт ажиллагааг харуулж байдаг. Үүнийг тооцохдоо зах зээлийн үнэлгээний
өөрчлөлтийг шинээр хөрөнгө оруулалтанд хийсэн зардлын өөрчлөлтөнд харьцуулан тооцоолсон.
α 3 - Зах зээлийн үнэлгээ хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Үзүүлэлтийг тооцохдоо
компаний хувьцааны нийт хэмжээг зах зээлийн ханшаар нь үржүүлэн тооцдог.

20
α 4 - Өр төлбөр нь хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Зээл нь хөрөнгө оруулалтын эх
үүсвэр болж байдаг. Үзүүлэлтийг компаний санхүүгийн тайлангаас жилийн эцсийн өр
төлбөрийн хэмжээгээр авсан.
α 5 - Үйл ажиллагааны зардал нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг бууруулдаг. Үзүүлэлтийг
тооцохдоо компани тус бүрийн санхүүгийн тайлангаас авч ашигласан.
α 6 - Хуримтлагдсан ашиг хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Ашиг нэмэгдэх нь хөрөнгө
оруулалтыг санхүүжүүлэх үүсвэрийг бий болгодог.
α 7 - Орлого хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Орлого нэмэгдэх нь хөрөнгө оруулалтыг
санхүүжүүлэх эх үүсвэрийг бий болгодог.
α8 - Татвар хөрөнгө оруулалттай сөрөг хамааралтай. Татварын хэмжээ нэмэгдэх нь хөрөнгө
оруулалтаас бий болох ашгийг бууруулах тул хөрөнгө оруулалтыг бууруулдаг.
α 9 - Зах зээлийн хувьцааны ханш нь хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай. Үзүүлэлтийг
тооцоолохдоо жилийн дундаж ханшаар тооцоолсон.
Орлогын татвар нь орлогоос тодорхой хувиар тогтмол хэмжээтэй авдаг үзүүлэлтүүд
тул хоорондын корряляци өндөр/хавсралт 3.1-т харуулав/ байгаа тул аль сайн тайлбарлаж
байгаа үзүүлэлтийг үнэлгээний эцэст харуулна.
Зах зээлийн үнэлгээг олоход зах зээлийн дундаж ханшийг хувьцааны тоо ширхэгээр
үржүүлж олдог тул эмпирик үнэлгээнд аль найдвартай байгаа хувьсагчийг үнэлгээний үр дүндээ
ашиглах болно . Өөрөөр хэлбэл зах зээлийн үнэлгээ дундаж ханшийн хооронд корряляци
байна/хавсралт 3.2-т харуулав./ гэсэн үг. Тиймээс эконометрик загварын тайлбарлагч
хувьсагчдын тоо 7 болж буурах юм.

b. Үнэлгээний хэсэг
Эмпирик үнэлгээнд хөрөнгө оруултанд нөлөөлөгч 9-н хувьсагчаа ашиглан panel үүсгэн
эмпирик үнэлгээг хийсэн.
Үнэлгээн дэх хувьсагчдыг тус бүрд нь дотор нь жинэлсэн байдлаар оруулж үнэлсэн.
Дараах хүснэгтээр 9-н хувьсагчаас хамааруулсан үнэлгээг харуулъя :/хавсралт 4-д харуулав./

21
Тайлбарлагч хувьсагч Коэффициент Стандарт алдаа t -стат

Тогтмол 2.338 2.368 0.987

tobin’q 0.010 0.011 0.937
өр төлбөр -0.119 0.114 -1.039
Татвар 0.060 0.170 0.354
Орлого -0.026 0.154 -0.168
Зах зээлийн үнэлгээ 0.819 0.141 5.783
Үйл ажиллагааны зардал 0.196 0.156 1.257
Дундаж ханш 0.515 0.101 5.056
Хуримтлагдсан ашиг -0.157 0.064 -2.431
Арилжигдсан ширхэг -0.158 0.073 -2.156

R2=0.98 D.W=1.18
Эндээс харахад tobin’q-ийн коэффициент зөв тэмдэгтэй байгаа боловч t статистик
найдваргүй байна. Тиймээс t статистик эрс няцааж байгаа 2 хувьсагчийг(Ltax,Lprofit)
үнэлгээнээс хасч үнэлэн үзье. Мөн зах зээлийн үнэлгээний t статистик нь дундаж ханшийнхаас
харьцангуйгаар их байгаа тул цаашдаа зах зээлийн үнэлгээг сонгон үнэлгээнд ашиглах болно .
Ингээд үнэлгээг сайжруулан дахин үр дүнг харахад хуримтлагдсан ашгийн коэффициентийн
тэмдэг онолын хувьд найдваргүй гарч байгаа тул хуримлагдсан ашиг(Lr_earnings) хувьсагчийг
үнэлгээнээс хасч үнэлгээг дахин хийсэн .
Үнэлгээг цааш нь найдвартай байлгахын тулд Fixed effect оруулж ирсэн.
Сайжруулсан үнэлгээний үр дүнгээс харахад үйл ажиллагааны зардлын коэффициентийн,
арилжигдсан ширхэгийн коэффициентийн тэмдэг онолын хувьд таарахгүй байна. Мөн t
статистикийн хувьд найдваргүй гарч байгаа тул үйл ажиллагааны зардал болон арилжигдсан
ширхэг хувьсагчдыг хасан үнэлсэн.
Дээрхи 2 хувьсагчидыг хасаж үнэлсэний дараа хувьсагчид бүгд статистикийн хувьд
найдвартай гарсан. Тиймээс хөрөнгө оруулалтын шийдвэрт нөлөөлөх тайлбарлагч хувьсагчид
tobin’q, зах зээлийн үнэлгээ, өр төлбөр нөлөөтэй болж байна.
Мөн хөрөнгийн зах зээлийн үйл ажиллагаа идэвхитэй явагдсан 2005-2006 онуудын
dummy-г оруулан үнэлж үзсэн.Ингэж үнэлж үзэхэд чанарын хувьсагч (dummy) нь хөрөнгө
оруулалтанд маш сайн нөлөөтэй ба t-статистикийн хувьд найдвартай гарсан.

Тайлбарлагч хувьсагч Коэффициент Стандарт алдаа t -стат

Тогтмол 10.119 2.386 4.241
tobin’q 0.0005 9.72E 5.335
Өр төлбөр 0.134 0.061 2.187
Зах зээлийн үнэлгээ 0.218 0.116 1.876
Чанарын хувьсагч 0.734 0.166 4.417

R2=0.993 D.W=1.689
22
 Dummy орсон үед буюу МХБ-ээс гаргадаг үзүүлэлтүүд эрс ихссэн үед хөрөнгө
оруулалтанд нөлөөлж чадаж байгааг харж болно. Өөрөөр хэлбэл МХБ-ийн үйл ажиллагаа
идэвхижснээр хөрөнгө оруулалтанд эерэг нөлөөтэй байна.Тиймээс эцсийн тэгшитгэлийг бичвэл:

LInvest = 10.119 + 0.0005tobin ' q + 0.134 LLiab + 0.218Lmar _ cap + 0.734dummy + ε

c. Үнэлгээний үр дүн
1. Эцсийн үнэлгээ R2=0.993 D.W=1.689 байгаа нь үнэлгээний тайлбарлагч хувьсагчид 99%-
ийн магадлалтайгаар хамааралтай байна.
2. Өр төлбөр 1%-иар нэмэгдэхэд хөрөнгө оруулалт 0,13%-иар нэмэгдэж байна. Хөрөнгө
оруулалтын хэмжээ компаний өр төлбөртэй эерэг хамааралтай байгаа нь 1995-2006 онд
компаниуд зээлээр санхүүжилтээ авдаг. Өөрөөр хэлбэл хөрөнгө оруулалтын
санхүүжилтын эх үүсвэрээ компани өр , зээлээр хангадаг гэсэн үг.
3. Зах зээлийн үнэлгээ 1%-иар нэмэгдэхэд хөрөнгө оруулалт 0,21%-иар нэмэгдэж байна.
Mar_cap(market capitalization) зах зээлийн үнэлгээ хөрөнгө оруулалттай эерэг
хамааралтай байгаа нь зах зээлийн үнэлгээ нэмэгдэхийн хэрээр хөрөнгө оруулалтын
хэмжээ нэмэгдэж байгааг илтгэж байна.
4. Tobin’q 1%-иар нэмэгдэхэд хөрөнгө оруулалт 0,0005%-иар нэмэгдэж байна. Tobin’s q
коэфицциент бага хувьтай байгаа ч онолын дэвшүүлсэн санаатай таарч байна. Өөрөөр
хэлбэл хөрөнгө оруулалтанд гаргасан зардал ашигтай болох тутам хөрөнгө оруулалтаа
нэмэгдүүлж байна.
5. МХБ-ийн идэвхитэй ажиллагаа нь 1%-иар нэмэгдэхэд хөрөнгө оруулалтыг 0.73 хувиар
нэмэгдүүлж байна. МХБ-ийн 2005-2006 оны идэвхитэй үйл ажиллагаа нь хөрөнгө
оруулалтанд маш сайн нөлөөтэй байна.

23
 3. Дүгнэлт
“Хөрөнгийн зах зээл дээрх хөрөнгө оруулалтын шинжилгээ” дипломын ажлын зорилгын
хүрээнд дараах дэс дараалалын дагуу судалгааг хийлээ.
• Хөрөнгө оруулалт ба түүнд нөлөөлөгч хүчин зүйлүүдийн хоорондын харилцан
хамаарлыг онолын түвшинд судлах
• Хөрөнгийн зах зээл дээрх хувьцаат компаниудын хөрөнгө оруулалтын талаар
судалсан эмпирик ажлуудыг судлах
• Монгол улсын хувьд хөрөнгийн зах зээл дээрх хувьцаат компаниудын хөрөнгө
оруулалтанд ямар хүчин зүйлүүд нөлөөлж буйг экономерикийн арга ашиглан
шалгасан.
Судалгааны эцэст дараах дүгнэлтүүдэд хүрэв. Үүнд:
1. Хөрөнгийн зах зээл дээрх хөрөнгө оруулалтын талаар 1980 оны сүүл 1990 оны эхэн
үеийн судлаачдын эмпирик ажлууд голлож байсан бөгөөд улс болгонд хөрөнгө
оруулалтанд нөлөөлөгч зарим хувьсагчид (зах зээлийн үнэлгээ, хувьцааны дундаж ханш,
ноогдол ашиг) янз бүр байсныг олж илрүүлсэн.
2. Орлого ба түүнээс авах татварын түвшин хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөхгүй байгаа нь
онолын хувьд зөрчилдөж байна. Өөрөөр хэлбэл орлого нь хөрөнгө оруулалтанд эерэг
хамааралтай нөлөөлөгч хүчтэй хувьсагч юм. Тиймээс Монголын хөрөнгийн зах зээл дээр
үйл ажиллагаа явуулж буй хувьцаат компаниуд хөрөнгө оруулалтын санхүүжилтаа өөр
эх үүсвэрээс авдаг байж болох юм.
3. Судалгааны үр дүнгээс харахад өр төлбөр нь хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай
байсан. Нөгөө талаас хөрөнгө оруулалтын санхүүжилтын эх үүсвэрүүдийн нэг нь зээл юм.
Тиймээс өр төлбөр нэмэгдэхэд хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлж чадаж байгааг эмпирик
судалгаанаас харагдсан.
4. Tobin’q нь онолын хувьд хөрөнгө оруулалтанд нөлөөлөгч эерэг хамааралтай гол хувьсагч
болж байдаг . Судалгааны үр дүнд q онолын дэвшүүлсэн санаатай таарсан боловч q
өмнөх коэффициент бага байгаа нь хөрөнгө оруулалт хийхдээ q-г онцгойлон авч
үздэггүйг харуулж байна. Үүнээс харахад хувьцаат компаний хөрөнгө оруулалтанд q-г
харгалзан үзэхгүй байна.
5. Зах зээлийн үнэлгээ хөрөнгө оруулалттай эерэг хамааралтай гэсэн онолын таамаглалыг
баталж байна. Хувьцааны дундаж ханш зах зээлийн үнэлгээг тодорхойлоход хэрэглэгддэг
тул аль найдвартайг сонгон дүгнэлтэндээ ашигласан. Зах зээлийн үнэлгээ сайжрахад

24
 компаний зах зээлийн үнэлгээ сайжирч зээлжих чадвар нэмэгдэн хөрөнгө оруулалт
нэмэгдэнэ гэж онолын хувьд үздэгийг баталсан.
6. Үнэлгээнд 2005-2006 оны хөрөнгийн биржээс гаргадаг үзүүлэлтүүд сайжирсаны
нөлөөлөлийг чанарын хувьсагч болгон оруулсан. Ингэж үнэлэхэд маш сайн эерэг
хамааралтай гарсан бөгөөд биржийн үйл ажиллагааны идэвхижвэл хөрөнгө оруулалтын
хэмжээ нэмэгдэнэ гэдгийг батлан харуулсан. Өөрөөр хэлбэл Хятадын 1992-1999 оны
тоон өгөгдлийг ашиглаж хийсэн судалгааны хөрөнгийн зах зээлийн хөгжил нь хөрөнгө
оруулалтын шийдвэртэй хүчэй эерэг хамааралтай гэсэн дүгнэлттэй нийцэж байна.
7. Ноогдол ашиг, валютын ханшны зөрөө гэсэн хувьсагчидын хувьд тоон өгөгдөл
хангалтгүй, харин татварын хэмжээ болон дундаж ханш гэсэн хувьсагчид зах зээлийн
үнэлгээ болон орлогын хэмжээ гэсэн үзүүлэлтүүдтэй корряляцитай байгаа тул
үнэлгээнээс хасч тооцоолсон.
Эмпирик судалгааны эцсийн үр дүнд Монголын хөрөнгийн зах зээлийн онцлогоос шалтгаалан
нөлөөлөх хувьсагчдыг тодорхойлсон. Ингэж тодорхойлоход хамгийн сайн нөлөөтэй хувьсагчид
нь хөрөнгийн биржийн үйл ажиллагааны идэвхижил, өр зээл гэж дүгнэж байна.
Зөвлөмж
1. Хөрөнгө оруулалтыг нэмэгдүүлэхэд зээлийн орчин банк санхүүгийн системийг дэмжвэл
хөрөнгө оруулалт нэмэгдэнэ гэдгийг харуулж байна.
2. МХБ-ийн үйл ажиллагааг идэвхижүүлж хувьцаат компаниудад шаардлагаа сайтар тавьж
хөрөнгийн зах зээлийг улам бүр идэвхижүүлбэл хөрөнгө оруулалт нэмэгдэхэд багагүй
нөлөөлж байгааг анхаарах хэрэгтэй.
3. Судалгаанд 12 хувьцаат компани, 1995-2006 оны тоон өгөгдлийг ашиглан хийсэн. 2005
оноос хойш хөрөнгийн биржийн үйл ажиллагаа сайжирч үүнийг дагаад хувьцаат
компаниудын үйл ажиллагаа даган сайжирсаар байна. Тиймээс хөрөнгийн биржийн
хөгжил гэсэн чанарын хувьсагч хөрөнгө оруулалтанд нөлөөтэй болох нь манай орны
хувьд харагдсан тул цуваагаа уртасган хэр нөлөөтэй байгааг сайтар судлах хэрэгтэй.
4. Цаашид энэ төрлийн судалгааг үйл ажиллагааны салбараар ангилан хийвэл илүү сайн үр
дүн гарч болох юм.
5. Хөрөнгийн зах зээл дээр зах зээлийн өндөр үнэлгээ бүхий хувьцаат компаниудын
хөрөнгө оруулалтын хэмжээ, зах зээлийн бага үнэлгээ бүхий хувьцаат компаниудын
хөрөнгө оруулалтын хэмжээний өсөлт аль нь давамгайлж буйг Монголын жишээн дээр
эмпирик ажил хийвэл сонирхолтой үр дүн гаргаж болно .

25
 4.Хавсралт

Хавсралт 1. МХБ-ийн орлогын мэдээ

Орлого 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Хувьцаа, 679427427 217079580 30498275 30498275 146411650 222 914 148
бондын
худалдаа
Гишүүд 144965270 55343538 55343538 50699813 59 473 337
компаниудтай
хийсэн
судалгааны
ажил
Бусад 54329783 70261777 11633297 98537952 11 365 739
Нийт орлого 878722480 61 400 380 171772947 97475110 295649415 293 753 225
Зардал 119 174 964 86 101 307 70 012 268 72 569 598 81 179 186 73 408 874
Цалин хөлс 10 742 460 7 045 833 7 769 574 7 581 641 9 751 429 9 187 507
Хэрэглээний 10 742 460 7 045 833 7 769 574 7 581 641 9 751 429 9 187 507
зардал
Удидлагын 72 966 070 27 970 482 16 572 160 16 871 583 23 705 226 20 692 486
зардал
Тээврийн 26 243 647 21 354 773 13 811 067 8 878 800 29 737 916 9 442 250
зардал
Түүхий эд 8 224 359 10 934 568 7 624 585 2 886 955 3 398 417 3 728 972
материал
Элэгдэл 67 438 108 22 906 278 12 762 742 57 673 353 45 620 617 51 519 607
Зар 9 580 470 13 902 022 6 567 778 2 649 299 5 733 854 6 180 086
суртчилгаа
Принтерийн 13 721 515 12 001 692 11 203 937 6 607 967 17 514 023 11 773 027
зардал
Бусад 25 938 414 48 975 364 26 889 794 10 132 420 70 691 779 6 702 719
Нийт зардал 354 030 009 251 192 318 173 213 904 185 851 616 287 332 447 192 635 527
Цэвэр ашиг 511 759 371 21 669 908 (7 423 302) -116 249 770 85 806 58 851 664

26
Хавсралт 2
Индексийг дараах суурь томьёогоор тооцно .

∑ NumberofShares
s∈I ,t
t −1 * Per Pr iceofSharet ∑p
s∈I , t
I t = I t −1 * = *100
∑ NumberofShares
s∈I ,t
t −1 * Per Pr iceofSharet −1 ∑c
s∈I , t

I t - Тухайн өдрийн индекс

I t −1 - (t-1) үеийн топ 20 индекс

NumberofSharest −1 - (t-1) үеийн хувьцааны тоо

Per Pr iceofSharet - (t) үеийн нэгж хувьцааны үнэ

∑ p - Тухайн өдрийн сагсад багтсан компаниудын зах зээлийн үнэлгээ

s∈I , t

∑ c – Сагсад багтсан компаниудын зах зээлийн суурь үнэлгээ

s∈I ,t

Индексийн бүлэг, төрлүүдэд дараах өөрчлөлтүүд орох тохиолдолд зах зээлийн суурь үнэлгээнд
залруулга хийгдэнэ.Үүнд:
- Индекс тооцож буй сагсад өөрчлөлт ороход
- Индекс тооцогдож буй компаниудын хувьцааны тоо ширхэгт өөрчлөлт
ороход
Шинэ зах зээлийн суурь үнэлгээг дараах томьёогоор тооцно.

∑
s∈ I ,t
p1
C = * C
∑
1 0
p 0
s∈ I ,t

C1 - шинэ зах зээлийн суурь үнэлгээ

C0 - өмнөх өдрийн зах зээлийн суурь үнэлгээ

∑p
s∈I ,t
1 - тухайн өдрийн сагсад багтсан компаниудын зах зээлийн үнэлгээ

∑p
s∈I , t
0 - өмнөх өдрийн сагсад багтсан компаниудын зах зээлийн үнэлгээ

Шинэ зах зээлийн топ 20 индексийг дараах томъёогоор тооцно.

∑p s∈I ,t
It = 1
*100
∑c s∈I , t
1

27
.

Хавсралт 3

Хавсралт 3.1

Lprofit Ltax
Lprofit 1 0.7736
Ltax 0.7736 1

Хавсралт 3.2
Lp Lmar_cap
Lp 1 0.5126
Lmar_cap 0.5126 1

Хавсралт 4
Dependent Variable: Хөрөнгө оруулалт
Method: Panel EGLS (Cross-section weights)
Sample (adjusted): 1996 2006
Cross-sections included: 10
Total panel (unbalanced) observations: 53
Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

Тогтмол 2.338730 2.368955 0.987241 0.3290

TOBINQ 0.010542 0.011240 0.937914 0.3535
өр төлбөр -0.119288 0.114719 -1.039822 0.3042
Татвар 0.060461 0.170567 0.354472 0.7247
Орлого -0.026144 0.154712 -0.168987 0.8666
Зах зээлийн үнэлгээ 0.819286 0.141671 5.783033 0.0000
Үйл ажиллагааны зардал 0.196481 0.156219 1.257730 0.2153
Үнэ 0.515271 0.101906 5.056332 0.0000
Хуримтлагдсан ашиг -0.157884 0.064933 -2.431475 0.0193
Арилжигдсан ширхэг -0.158228 0.073358 -2.156939 0.0366

Weighted Statistics

R-squared 0.981993 Mean dependent var 17.25075

Adjusted R-squared 0.978225 S.D. dependent var 6.683879
S.E. of regression 0.986306 Sum squared resid 41.83036
F-statistic 260.5574 Durbin-Watson stat 1.186852
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.620188 Mean dependent var 14.48914

Sum squared resid 46.03620 Durbin-Watson stat 1.036611

28
Хавсралт 5

Dependent Variable:Хөрөнгө оруулалт

Method: Panel Least Squares
Sample (adjusted): 1996 2006
Cross-sections included: 12
Total panel (unbalanced) observations: 106

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

Тогтмол 4.953792 2.055884 2.409567 0.0178

TOBINQ 0.000501 0.000114 4.403800 0.0000
Өр төлбөр 0.137825 0.135154 1.019763 0.3103
Зах зээлийн үнэлгээ 0.202366 0.117130 1.727701 0.0871
Үйл ажиллагааны
зардал 0.315399 0.104082 3.030300 0.0031
Арилжигдсан ширхэг 0.116915 0.078360 1.492033 0.1388

R-squared 0.337342 Mean dependent var 14.77619

Adjusted R-squared 0.304209 S.D. dependent var 1.746739
S.E. of regression 1.457026 Akaike info criterion 3.645611
Sum squared resid 212.2925 Schwarz criterion 3.796371
Log likelihood -187.2174 F-statistic 10.18149
Durbin-Watson stat 0.812900 Prob(F-statistic) 0.000000

29
Хавсарлт 6

Dependent Variable: Хөрөнгө оруулалт

Method: Panel EGLS (Cross-section weights)
Sample (adjusted): 1996 2006
Cross-sections included: 12
Total panel (unbalanced) observations: 108
Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

Тогтмол 7.606651 2.737025 2.779168 0.0066

TOBINQ 0.000530 9.10E-05 5.822804 0.0000
Өр төлбөр 0.105518 0.070252 1.501994 0.1365
Зах зээлийн үнэлгээ 0.347178 0.133445 2.601646 0.0108

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Weighted Statistics

R-squared 0.987388 Mean dependent var 19.81519

Adjusted R-squared 0.985490 S.D. dependent var 8.893125
S.E. of regression 1.071244 Sum squared resid 106.7233
F-statistic 520.0872 Durbin-Watson stat 1.430816
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.658408 Mean dependent var 14.76637

Sum squared resid 109.7329 Durbin-Watson stat 1.503830

30
Хавсралт 7

Dependent Variable: LOGINVEST

Method: Panel EGLS (Cross-section weights)
Sample (adjusted): 1996 2006
Cross-sections included: 12
Total panel (unbalanced) observations: 108
Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

Тогтмол 10.11961 2.386032 4.241190 0.0001

TOBINQ 0.000519 9.72E-05 5.335173 0.0000
өр төлбөр 0.134028 0.061258 2.187905 0.0312
Зах зээлийн үнэлгээ 0.218941 0.116666 1.876643 0.0637
DUMMY 0.734511 0.166276 4.417426 0.0000

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

Weighted Statistics

R-squared 0.993547 Mean dependent var 21.94445

Adjusted R-squared 0.992494 S.D. dependent var 12.16584
S.E. of regression 1.053989 Sum squared resid 102.2022
F-statistic 944.2612 Durbin-Watson stat 1.689124
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.674162 Mean dependent var 14.76637

Sum squared resid 104.6722 Durbin-Watson stat 1.687685

31
 Хавсралт 8. Unit root тестийн үр дүн

linvestment Tobin’q dlliabilities Lmarket_cap

Statistic Prob.** Statistic Prob.** Statistic Prob.** Statistic Prob.**
Null: Unit root (assumes common unit root process)
- - - -
Levin, Lin & Chu t* 1.48716 0.0685 4.84786 0.0000 2.86461 0.0021 6.81983 0.0000
- - - -
Breitung t-stat 1.77625 0.0378 2.97913 0.0025 1.91486 0.0278 1.49173 0.0679
Null: Unit root (assumes individual unit root process)
- - - -
Im, Pesaran and Shin W-stat 1.06805 0.1427 2.97913 0.0000 2.37726 0.0087 2.54252 0.0055

ADF - Fisher Chi-square 30.8515 0.0992 49.4478 0.0017 43.5497 0.0086 41.4736 0.0072

PP - Fisher Chi-square 82.4766 0.0000 104.505 0.0000 102.107 0.0000 44.7483 0..0062
Null: No unit root (assumes common unit root process)

Hadri Z-stat 4.96938 0.0000 6.13266 0.0000 1.47115 0.0706 4.33295 0.0097
 Ашигласан материал

1. Алтанцэцэг. Б, Отгонтөгс. Б, 2000, Макро эдийн засаг, “Жиком Пресс” ХХК, Улаанбаатар.
2. Barro, J 1990 “The Stock Market and Investment”, The Review of Financial studies, Vol. 3, No.
1, pp. 115-131
3. Bosworth, Barry, 2001 “ The Stock Market and the Economy,” Brookings papers on Economic
Activity No. 1, pp. 257-290
4. Chirinko, Robert S 2004, “Glamour vs Value”, Atlanta, Georgia USA
5. Fama, Eugene and MacBeth, James 1973, “Risk, Return, and Equilibrium; Empirical Tests,”
Journal of political Economy, Vol. 81, pp. 607-636
6. Hayashi, F. 1982 “Tobin’s Marginal q and Average q; Neoclassical Interpretation”
Econometrica, Vol. 50 No. 1, pp. 213-224
7. Hubbard, R 1998, “Capital-Market Imperfections and Investment,” Journal of Economics
Literature, Vol. 36, pp. 193-225
8. Olivier Blanchard, Changyong Rhee, Lawrence summers 1993, “The Stock Market, Profit and
Investment” The Quarterly Journal of Economics, Vol. 108, No. 1, pp. 115-136.
9. Romer, C. D 1996, “Advanced macroeconomics”, The McGraw-Hill Companies, Inc.
10. Steven, M 1995, “Financing Constraints and Corporate Investment”, Washington
11. МХБ, 1996-2007 “Монголын хөрөнгийн зах зээл,” Сэтгүүл
12. МХБ, Архив.
13. www.mse.mn
14. www.nayad.mn

33