Professional Documents
Culture Documents
Санхүүгийн тэнхим
Хувьцааны хэлбэлзэл
компанийн үнэ цэнэд нөлөөтэй
эсэхийг шинжлэх нь
[Судалгааны Ажил1]
Судлаач: П.Хишигбаяр
1
Уг судалгааны ажилд дурьдагдах санал, дүгнэлт зөвхөн хувь судлаачийн байр суурийг
илэрхийлэх болно
АГУУЛГА
I. ТАНИЛЦУУЛГА ...............................................................................................
V. АШИГЛАСАН МАТЕРИАЛ………………………………………..........
I.ТАНИЛЦУУЛГА
Энэхүү судалгааны ажлаараа хөрөнгийн зах дээр ажилладаг компаниудын үнэ цэнэд хувьцааны
хэлбэлзэл нөлөөтэй буюу Монголын нөхцөлд энэхүү механизм ажиллаж байгаа эсэхийг
судлахад оршино. Аливаа эдийн засгийн хөгжил нь ул суурьт сайтай ихээхэн нарийн асуудал
байдаг. Шилжилтийн эдийн засагтай улс орны санхүүгийн зах зээлд банкны салбар түлхүү
хөгждөг бөгөөд2 хүн ардынх нь эдийн засгийн мэдлэг хангалттай бишээс хөрөнгийн зэх зээлээс
хөрөнгө босгох тал дээр төдийлөн амжилт олж чадаагүй ажээ. Манай орны хувьд хөрөнгийн
зах зээлийн хөгжлийн үйл явц 1990-ээд оноос эхэлсэн түүхтэй. Тухайн үед улсын өмчит аж
ахуйн нэгжүүдийг хувьчлах замаар цэнхэр, ягаан тасалбар гаргаж иргэдэд тараасан нь хувьцаа
гаргах эхлэл болсон. Түүнээс хойш багагүй хугацаа өнгөрсөн, туршлага хуримтлал цуглуулсан
хэдий ч иргэдийн дунд хувьцаагаар хөлжих нь бүү хэл цэнхэр, ягаан тасалбар нь хэдэн
төгрөгийн үнэд хүрснийг, хаа явааг нь ч мэдэхгүй олон хүн бий. Хөрөнгийн биржийн үйл
ажиллагаа сүүлийн жилүүдэд идэвхжсэн ч иргэдийн халаасыг зузаатгаж, эдийн засгийг
хөгжүүлэх хэмжээнд хараахан хүрээгүй байна. Сүүлийн үед манай орны хувьд Хөрөнгийн зах
зээл тэр дундаа компанийн эдийн засгийн болон эрхзүйн орчны, шинэтгэл хөгжлийн цаашдын
хандлагыг зөв бөгөөд боловсронгуй болгох талаар ихээхэн анхаарч байна. Хөрөнгийн зах зээл
өндөр хөгжсөн орнуудын туршлага ,өөрийн орны өвөрмөц онцлог болон бусад хүчин зүйлсийг
ихээхэн анхаарч энэхүү шинэчлэлт хийх нь зүйтэй гэж судлаач миний бие бодож байна.
Иймээс иргэн хүн ялангуяа ХХК-иудын хөрөнгө босгох нэмэлт эх үүсвэрийг хөрөнгийн зах
зээл болгох нь нилээд чухал юм. Нөгөө талаас одоогоор өөрийн хувьцааг арилжаалж буй
хувьцаат компаниудын асуудал давхар хөндөгдөж байна.
2
IMF “Шилжилтийн эдийн засагтай орны тойм судалгаа”
II. ОНОЛЫН ХЭСЭГ
Энэ судалгааны ажлын үндсэн санаа нь Р.Мертон болон Г.Марковиц нарын загварын үндсэн санаа
болох хэлбэлзэлийг ашиглан хувьцааны багцад тухайн компанийн үнэ цэнэ нөлөөтэйг тодорхойлох
явдал юм. Хооронд ялгаатай хоѐр өөр загвараас нэгдсэн нэг үр дүн гаргаж авах нь нилээд хүндрэлтэй
байж болох ч нэг зах зээлийн хувьд боломжтой юм. Өөрөөр хэлбэл хөрөнгө оруулагч “Venture
Investment” хийхгүй үед буюу үүнийг илүү нарийн тодорхойлбол сонгосон хувьцаануудын хэлбэлзэл
түүхэн хугацаанд бага байх хэрэгтэй гэсэн үг юм. Нөгөө талаас тухайн хувьцаат компаний зээлийн
эрсдэл нь хувьцааны ханшид нөлөөлж байгаа эсэхийг шинжлэх юм.
3
Эх үүсвэр: Жамъянжав, Энхбаатар “Хувьцаат компанийн зээлийн рейтенг тогтоох нь” 2008 он УБ хот
Энд:
1- Активийн зах зээлийн өнөөгийн үнэлгээ
2- Активийн үнэлгээний тархалт
3- Активийн үнэлгээний хэлбэлзэл
4- Төлбөрийн чадваргүй болох цэг (мертоны загварт энэ нь өр төлбөрийн хэмжээтэй тэнцүү)
5- Активийн хүлээгдэж буй өгөөжийн түвшин
6- Таамаглал хийж буй хугацааны урт
Иймд Мертон компаний өр төлбөр болон активийн зах зээлийн үнэлгээг Блак-Шольсын опционы
үнэлгээний загвараар үнэлж болно гэдгийг олж харсан.
Õóâüöààíû ¿íýëãýý:
Black&Scholses-í çàãâàðûí õóâüä õóâüöààíû ¿íýëãýý äàðààõ áàéäëààð òîäîðõîéëîãäîíî.
c S * ( w) e rt K ( w t)
S- õóâüöààíû áóþó îïøèíû àêòèâûí çàõûí ¿íýëãýý, íü (w), -ýýð íýìýãäýõ ñòàíäàðò íîðìàëü òàðõàëòûí
óòãà, Ê- õýðýãæ¿¿ëýõ õàíø, r- ýðñäýëã¿é õ¿¿, t- Õýëöýë äóóñàõ õóãàöàà .
VA- çàõûí ¿íýëãýýòýé ï¿¿ñ t õóãàöààíû äàðàà ýðã¿¿ëæ òºëºõººð D çýýë àâñàí. Òýãâýë äàìïóóðàõ íºõöºë
íü äàðààõ áàéäàëòàé:
m VA D t,VA D
¯¿íýýñ àêòèâûí çàõûí ¿íý íü ãåîìåòð áðîóíû õºäºë㺺íä çàõèðàãääàã ãýæ ¿çâýë Âèíåðèéí ºðãºòãºñºí
ñòàõîñòèê ïðîöåññ íü äàðààõ áàéäàëòàé.
2
eT Ln (V A / D) (r A )
, dVA V A N d1 e XN d 2 , d1 w , d2 d1 A t
A t
r- Эрсдэлгүй хүүгийн түвшин ,t – äàìïóóðàõ ìàãàäëàë òîîöîæ áóé á¿õ èíòåðâàë õóãàöàà
Äýýðõè òîìü¸îíîîñ íèéò àêòèâûí çàõûí ¿íý, ò¿¿íèé õýëáýëçýë ãýñýí õî¸ð ¿ë ìýäýãäýã÷òýé
òýãøèòãýë ãàð÷ áàéíà. ¯¿íèéã îëîõîä áýðõøýýëòýé áºãººä Èòîãèéí ïðîöåññîîð øèéäíý.
опционы үндсэн хөрөнгө, хувьцаа эзэмшигчид бол опцион хэлцэл эзэмшигч тус тус болно.
Иймд Мертон компаний өр төлбөр болон активийн зах зээлийн үнэлгээг Блак-Шольсын опционы
үнэлгээний загвараар үнэлж болно гэдгийг олж харсан.
Мертон компаний активийн зах зээлийн үнэлгээг тодорхойлохдоо дараах урьдач нөхцлүүдийг тавьса.
Үүнд:
i. Активийг арилжаалахад зардал болон татвар байхгүй.
ii. Нэг хүүгийн түвшинд зээлэх болон зээлдүүлэх үйл ажиллагаа явагддаг.
iii. Бүх активийн хувьд богино арилжаа хийхийг зөвшөөрдөг.
iv. Активийн арилжаа тасралтгүй буюу байнга хийгддэг.
v. Хөнгөлттэй эрсдэлгүй бондын нэг доллар ирээдүйн үнэ цэнэ нь хугацаанаас P(T)=exp[rT] гэсэн
хамааралтай байна. Энэ хамаарал нь хугацааны бүх үед адилхан байна.
vi. Компаний активийн зах зээлийн үнэлгээ логнормаль тархалтын хуулинд захирагддаг. Харин
түүний натурал логарифм утга нь нормаль тархалтийн хуулинд захирагдана.
vii. Компаний активийн үнэлгээний динамик нь Геометр Брауны Хөдөлгөөнийг дагадаг.
(dV=µVdt+σVdz)
viii. Компани өр төлбөр дан ганц Т хугацааны дараа төлөгдөх купонгүй хямдруулсан бондоос
бүрдэнэ. Компани T хугацаа болохоос өмнө төлбөрийн чадваргүй болохгүй бөгөөд зөвхөн T
хугацаа болох үед л төлбөрийн чадваргүй болох боломжтой. Хэрэв компаний үнэ цэнэ бондын
өрийг төлөх хугацаа болохоос өмнө тогтоосон түвшинээс доош унавал дахин хөрөнгөжүүлэх
замаар хугацаандаа өр төлбөрөө төлөх боломжтой болох юм.
Эдгээр урьдач нөхцлүүд нь Мертоны загварын ач холбогдолгүй болохыг бидэнд баталсан хэрэг биш
бөгөөд дэлхийн хэмжээний MoodyKMV, S&P болон бусдад зэрэглэл тогтоодог агентлагууд зээлдэгчийн
төлбөрийн чадваргүй болох магадлалыг тодорхойлоход Мертоны загварыг өргөн ашигладаг. Дээрх
урьдач нөхцөлүүдийг тавьсанаар компаний активийн зах зээлийн үнэлгээ, түүний стандарт хэлбэлзэл,
өөрийн хөрөнгийн зах зээлийн үнэлгээ ба өр төлбөрийн зах зээлийн үнэлгээний хооронд (1) - (3) гэсэн
тэгшитгэлээр харуулсан хамраал байгааг опционы үнэлгээний тэгшитгэлээр харуулж болно.
Энд:
• E0 - компаний эзний өмчийн өнөөгийн үнэлгээ
• V0 - компаний активын өнөөгийн үнэлгээ
• F - компаний өр төлбөрийн зах зээлийн үнэ
• v- компаний активийн өгөөжийн жилийн стандарт хэлбэлзэл хэлбэлзэл
• N(.)- өсөн нэмэгдэх стандарт хэвийн тархалтийн функц
• r- тасралтгүй эрсдэлгүй хүүгийн түвшин
• T - таамаглал хийж буй хугацаа
Хэрэв (2) ба (3) дугаар тэгшитгэлийг (1) тэгшитгэлд орлуулбал бидэнд активийн зах зээлийн үнэлгээ ба
түүний хэлбэлзэл гэсэн хоѐр үл мэдэгчээс бүрдсэн нэг шугаман бус тэгшитгэлтэй болно. Энэ тэгшитгэл
бол төгсгөлгүй олон шийдтэй. Нэгэнт бид компаний активийн үнэлгээний динамик нь Геометр Брауны
Хөдөлгөөнийг дагадаг гэж урьдач нөхцөл тавьсан учраас Итогийн лемм ѐсоор (4) тэгшитгэлийг гарган
авах боломжтой.
Активын зах зээлийн үнэлгээ ба түүний стандарт хэлбэлзэлийг тодорхойлсон учраас бид төлбөрийн
чадваргүй болох хүртлэх зайг тодорхойлох боломжтой болж байна. Мертоны загвараар үүнийг (5)
томьѐогоор тодорхойлно.
DD-г өсөн нэмэгдэх стандарт хэвийн тархалтын функцэд орлуулж төлбөрийн чадваргүй болох
магадлалыг тодорхойлно.
Загвар2 “Марковицийн багц сонголтын онол”
Гарри Марковицийн сонгодог багц сонголтын онолыг 1952 онд үндэслэсэн бөгөөд уг онолоороо 1990
онд эдийн үасгийн салбарын Нобелийн шагнал хүртсэн: Энэхүү онолыг орчин үеийн сонгодог санхүүд
санхүүгийн суурь онол(Онолын эцэг) гэж үнэлдэг. Ерөнхий онолыг товч авч үзье.
И эрсдэлтэй актив өгөгдсөн гэе. i-р активд оруулсан хөрөнгө оруулалтын санамсаргүй өгөөж Ri , =1,2,3,n
ба нийт хөрөнгө оруулалтын хэмжээ “1” тэй тэнцүү байна. Эдгээр санамсаргүй өгөөжүүдийн 1,2
эрэмбийн моментууд оршин байлаг өөрөөр хэлбэл:
Тодорхойлолт 1
=
= =
Марковицийн багцын онолд өгөөжийн математик дундаж нь ашигт байдлыг, дисперс нь эрсдэлийг
хэмжинэ. Багц сонголтын үндсэн санаа нь өгөгдсөн өгөөжийн түвшинд хамгийн бага эрсдэлтэй багцын
сонгох явдал болдог. гэж тодорхойлбол бодлого дараахь байдлаар тавигдана.
r-параметр хөрөнгө оруулагчийн багцаас шаардаж буй дундаж өгөөжийг илэрхийлэх ба гаднаас
өгөгдөнө.
Теорем1
(1.2)
буюу (1.4)
(1.4) дэх -г Теорем 1 ийн “r”-д орлуулах замаар хамгийн бага дисперстэй багцыг гаргах болно. Ингээд
Глобал хамгийн бага дисперстэй багцыг тооцвол:
Хөрөнгө оруулагч эрсдэлийн нэг нэгжид харгалзах өгөөж хамгийн их байх багцыг сонгох явдал юм.
Ийм багцыг олох нь хамгийн их Шарьпын харьцаатай багцыг олохтой адил
ийг сонгож болно. Иймээс шарьпын харьцааг максимумчилах бодлого дараах бодлоготой эквивалент
болно.
учраас:
болно.
III. СУДАЛГААНЫ ХЭСЭГ
Уг судалгаанд МХБ-н Тор20-д багтдаг арван компаний мэдээллийг түүвэрлэн авч ашиглан зээлийн
эрсдэл болон хөрөнгө оруулалтын глобал хамгийн бага дисперстэй багцыг сонгон авч харьцуулан
судаллаа. Судалгаа.1
Эхлээд сонгосон хувьцаат компаний Хувьцаат капиталын зах зээлийн үнэлгээг тооцохдоо гаргасан
хувьцааны тоог 2009 оны хаалтын ханшаар үржүүлэн тооцсон. Түүний жилийн хэлбэлзлийг дараах
томъѐогоор тооцов. Логарифм өгөөжийг олж хэлбэлзэлийг тогтоож
– жилийн хэлбэлзэл
– өдрөөр тооцсон өгөөжийн стандарт хазайлт
252 – жилийн нийт арилжааны өдрийн тоо
Эндээс ерөнхий алгоритм гарган бодох болно. Энд хэрэглэсэн аргачилал нь Finance3.0 оос авсан
“Black-Scholes-Merton”-ий template ашиглан гаргаж ирсэн болно.
Хувьцаат капиталын зах зээлийн үнэлгээ 49.92 тэрбум ₮ (Хувьцааны хаалтын ханш)*(нийт
хувьцааны тоо)
Өр төлбөрийн бүртгэлийн үнэ 8.608тэрбум ₮ Баланс
PD=N(-2.38)=0.01 буюу “Жамъянжав, Энхбаатар “Хувьцаат компанийн зээлийн рейтенг тогтоох нь”
2008 он УБ хот” нарын тодорхойлсон зээлийн рейтингээр AAA гэсэн рейтинг оногдож байна
Хувьцаат
Д/д компани Мертон DD
1 Женко Тур Бюру AAA 2.38
2 Таван Толгой AAA 2.19
3 "МЦХ" AA 1.86
4 АПУ BBB 0.59
5 Баянгол ЗБ BB 0.02
6 Говь BB 0.86
7 Хөх Ган BB 0.39
Энэ бүгдээс үзэхэд “Женко Тур Бюру”, Таван Толгой нь ААА байгаа нь компанийн хувьцаат капиталын
дүн өндөр өр төлбөрийн дүн харьцангуй бага байгаа нь харагдаж байна. "МЦХ" хувьцааь компанийн хувьд
зах зээлийн хэлбэлзэл ялимгүй өндөр байсан нь ААА биш АА үнэлгээ авахад нөлөөлсөн байна. АПУ, Баянгол ЗБ
Говь, Хөх Ган –ы хувьд өр төлбөр болон зах зээлийн хэлбэлзэл өндөр байгаа нь харьцангуй бусадаас
доогуур үнэлгээ авахад нөлөөлсөн гэж үзэж байна.
Гэвч эдгээр хувьцаат компаниуд бол манай TOP20ийн нилээн дээгүүр аж ахуй нэгж гэдгийг тэмдэглэн
хэлэх нь зүйтэй.
Судалгаа.2
Марковицийн багц
Нэгж матриц
1 1 1 1 1 1 1 1
Ковариацын урвуу матрицаа бодоод:
a 0.364163737508
b 2.442736636
c 291.3111341
d 100.1179891
0.761187 АПУ
-0.01162 Таван-Tолгой
r(opt) 0.14908
-0.64419 Женко Tур Брю
1.349134 Хөх Ган sigma(opt) 0.247043
0.240156 UB Буудал
0.517447 МЦХ
-1.16544 Баянгол буудал
-0.04668 Говь
Үр дүн
Энэ бүгдээс харахад бидний хүлээж байсан үр дүн эсрэгээр гарсан байна. Учир нь Оптимал багцийн
сонголт нь тухайн компанийн зах зээлийн эрсдэлээс хамааралгүй гарсан байна. Энэ нь магадгүй сонгон
авсан хувьцаат компаниудын тоо бага байгаагаас нөгөө талаас манай хөрөнгийн зах зээлийн суурь
хөгжил буруу байгаатай холбоотой хэмээн таамаглал дэвшүүлж байна.
IV. ДҮГНЭЛТ
Энэ загварыг практикт хэрхэн ашиглах талаар дэлгэрэнгүй мэдээлэл монгол хэл дээр бараг байдаггүй.
Иймд энэ загварыг монгол орны нөхцөлд хэрхэн ашиглах аргачлалыг энэхүү судалгааны ажилдаа
танилцуулахыг мөн зорьсон болно.
Эдгээр загваруудыг монголын нөхцөлд ашиглахад дараах давуу болон сул талууд ажиглагдлаа.
Үүнд:
•Мертоны загварын хувьд Монгол улс шиг статистикийн тоо мэдээний хомсдолд орсон орны хувьд ямар
нэгэн дампуурсан компаний тоо мэдээ шаарддаггүй учраас шууд хэрэглэж аливаа хувьцаат компаний
зээлийн рейтингийг тогтоох боломжийг бидэнд олгож байгаа нь хамгийн том давуу тал юм.
•Харин төлбөрийн чадваргүй болох хүртлэх зай болон төлбөрийн чадваргүй болох магадлал хоѐрын
хооронд өсөн нэмэгдэх стандарт хэвийн тархалтын функцэн хамаарал байна гэж үздэг нь зээлийн
рейтингийг хэт өндөр болон хэт доогуур үнэлэх нөхцөл болж байна. Энэ байдал Мертоны загварыг
шууд хэрэглэхэд хүндрэл учруулж байна
Нэг талаас цөөн тооны компани авч үнэлсэн нөгөө талаас загварын хэлбэлзэлүүд өндөр гарсан нь
судалгааны үр дүнд шууд нөлөө үзүүлсэн байх талтай.
Цаашид хөрөнгийн зах зээлийн дэд бүтцийг зохих төвшинд бүрдүүлэн, зах зээлийн жаягаар
ажлуулж чадвал, хөрөнгөд болон барьцаанд суурилсан хөрөнгийн зах зээлийн шинэлэг
хэрэгслүүдийн арилжааг эхлүүлж чадвал, хөрөнгийн зах зээлийн бүтээгдэхүүний үнийн болон
тоо хэмжээний эрсдлийг бууруулах үүднээс деривативийн захын хэрэгслүүдийг зах зээлд
нэвтрүүлж чадвал зах зээлд оролцогчдийн цар хүрээ, арилжааны дүн нэмэгдэх учиртай
Цаашид үнэлгээг улам оновчтой болгохын тулд компаниудын санхүүгийн байдалын талаарх урт
хугацааны чанартай өгөгдлийн сан бүрдүүлэх учиртай. S&P, Moody’s, Fitch нар шиг олон улсын
хэмжээнд биш ч гэсэн монголынхоо компаниудад рейтинг тогтоодог агентлаг байгуулах, түүний үйл
ажиллагаа явуулах эрх зүйн орчинг тодорхой болгож өгөх хэрэгтэй.
Санал Зөвлөмж
Загварыг сайжруулах
[2] Санхүүгийн зохицуулах хороо “Үнэт цаасны зах зээл” 2-р боть 2008 он УБ хот
[5] Энэрэлт “Аж ахуй нэгжийн зэрэглэл тогтоох аргазүй” 2008 судалгааны ажил
[6] Black, F. & Scholes, M. 1973. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political
Economy (637-654).
[7] Campbell, J. Y., Hilscher, J., & Szilagyi, J. 2005. In research of distress risk Working Paper.
[8] Credit Ratings and complementary sources of credit quality information, August 2000, Basel committee
on banking supervision working papers
[9] Modeling Default Risk: Modeling methodology, December 18, 2003, MKMV
[10] Forecasting Default with the Merton model, May 16, 2006, T.Shumway, T.Bharath
[12] Credit rating methodology for private companies, ICAP S.A. research and investment company
[13] Markowitz, H.M. (March 1952). "Portfolio Selection". The Journal of Finance 7 (1): 77–91.
[14] Markowitz, H.M. (1959). Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John
Wiley & Sons. http://cowles.econ.yale.edu/P/cm/m16/index.htm.