LA RECHERCHE ET LA FINANCE DENTREPRISE : DES THORIES PEU PRATIQUES

Ccile Carpentier 1 , Universit Laval

15 juin 2000

cole de Comptabilit, Facult des sciences de ladministration, Pavillon Palasis-Prince, Bureau 5244, Sainte-Foy (Que) G1K 7P4 Canada, cecile.carpentie r@fsa.ulaval.ca

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LA RECHERCHE ET LA FINANCE DENTREPRISE : DES THORIES PEU PRATIQUES

Rsum Dans le domaine de la finance dentreprise, lapproche traditionnelle de la recherche thorique et empirique semble marquer le pas. Larticle synthse de Harris et Raviv (1991) illustre clairement labsence de consensus quant aux facteurs qui gouvernent le comportement des entreprises. Cette situation rend particulirement intressantes les tudes bases sur une approche diffrente, consistant notamment interroger les directeurs financiers pour tenter de comprendre comment, en pratique, se prennent les dcisions de financement. Cet article propose une synthse de ces tudes menes au moyen de questionnaires. Il ressort que les praticiens ne valident que trs partiellement les prescriptions thoriques. Par contre, ils utilisent des facteurs non pris en compte par les cadres conceptuels, comme la flexibilit financire et les conditions de march. La constatation de ce dcalage entre ce que prvoit la thorie et ce que montrent les travaux mens sur le terrain a conduit certains auteurs amnager les prceptes thoriques pour les ajuster aux pratiques des firmes.

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LA RECHERCHE ET LA FINANCE DENTREPRISE : DES THORIES PEU PRATIQUES

Prs de quarante annes aprs les articles pionniers de Modigliani et Miller (1958, 1961), force est de constater que lon ne dispose toujours pas de thories capables dexpliquer et de guider les choix de financement des entreprises (Myers, 1993). Des centaines de travaux ont analys leffet de variables lies la fiscalit, aux normes sectorielles, aux proccupations relatives au contrle, au risque de faillite, la croissance et au taux de rendement des actionnaires. Larticle synthse de Harris et Raviv (1991) illustre clairement labsence de consensus quant aux facteurs qui gouvernent le comportement des entreprises. Dans le domaine de la finance dentreprise, lapproche traditionnelle de la recherche thorique et empirique semble marquer le pas. Une telle situation rend particulirement intressantes les tudes bases sur une approche diffrente. Celle-ci consiste aller sur le terrain interroger sans prjugs les directeurs financiers pour tenter de comprendre comment, en pratique, se prennent les dcisions de financement. Bien que non exempte de dfaut 2 , cette approche constitue un compromis entre les tudes empiriques sur de grands chantillons, qui ne permettent pas de tenir compte des aspects qualitatifs et les analyses de cas, dont les rsultats sont trop spcifiques pour tre gnralisables. Les tudes par questionnaires offrent la fois la possibilit de tester statistiquement la vraisemblance des rsultats, et celle dintroduire une dimension qualitative (Graham et Harvey, 1999). La ralisation de telles tudes reste cependant relativement rare dans le cadre de la recherche en finance, particulirement en matire de choix de financement long terme et de dcisions relatives la structure de capital des firmes (Kamath, 1997). Ces travaux constituent pourtant un moyen unique dinformation quant aux pratiques des entreprises (Graham et Harvey, 1999). Ils mritent un examen attentif pour juger de la pertinence de lorientation des recherches actuelles et futures en finance dentreprise 3 . Ainsi, Trahan et Gitman (1995) mettent en vidence la prdilection des directeurs financiers pour le dveloppement des connaissances dans les domaines cls que sont la structure de capital et le cot du capital. Cet accroissement du savoir passe cependant par une comprhension des pratiques des entreprises, pour lesquelles aucune vue densemble n'est actuellement disponible. Dans leur article qui fait aujourdhui rfrence, Harris et Raviv (1991) analysent les tudes relatives la structure de capital, mais se limitent aux travaux thoriques et empiriques. Aussi, cest la lumire des rponses recueillies dans

Les tudes par questionnaires peuvent tre biaises si lchantillon des rponses obtenues est non reprsentatif ; certaines tudes ne prennent ainsi en compte que les plus grandes entreprises (Fortune 500 ou Forbes 200), ou peuvent prs enter des caractristiques diffrentes de lchantillon dorigine. Graham et Harvey (1999) tiennent compte de ce phnomne en testant statistiquement la diffrence entre les caractristiques du groupe des entreprises ayant rpondu et celles de la population dorigine.
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Comme en tmoigne dailleurs le rcent congrs intitul Complementary Research Methodologies: The Interplay of Theoretical, Empirical and Field-Based Research in Finance organis par le Journal of Financial Economics et la Harvard Business School, en juillet 1999 Boston, Massachusetts.

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ces tudes dites par questionnaires que nous proposons une synthse des pratiques du financement. La premire partie du texte met jour le fait que les prescriptions thoriques ne sont que trs partiellement valides par les praticiens. La seconde montre que certains lments cls des dcisions de financement ne sont pas intgrs aux principaux cadres conceptuels. Enfin, la dernire partie tire les conclusions de cette situation en terme dvolution de la recherche en finance dentreprise.

DES PRESCRIPTIONS THORIQUES PARTIELLEMENT VALIDES

Nous examinons en premier lieu les caractristiques gnrales des tudes par questionnaires, avant danalyser leurs conclusions. 1.1. CARACTRISTIQUES GNRALES DES TUDES PAR QUESTIONNAIRES Entre 1980 et 1999, plusieurs tudes amricaines et canadiennes analysent, au moyen de questionnaires, les pratiques des directeurs financiers des grandes entreprises. Lobjectif ultime de ces travaux est de comprendre les motivations des dirigeants en matire de dcisions de financement, et de les confronter aux prescriptions des travaux de recherche. Graham et Harvey (1999) souhaitent notamment que leurs travaux servent de base la modification voire labandon de certaines pistes de recherche actuelles et au dveloppement de nouveaux courants. Le tableau 1 liste les diffrents thmes abords au sein de ces analyses menes par voie de questionnaires. Certaines tudes sont spcifiquement ddies au problme de la structure de capital (Scott et Johnson; 1982, Pinegar et Wilbricht, 1989; Norton, 1991) ou la politique de dividendes (Baker et coll, 1985). Dautres analysent simultanment plusieurs thmes, tels les pratiques budgtaires, les choix dinvestissement et le cot de capital (Graham et Harvey, 1999; Jog et Srivastava, 1994). Ces enqutes reposent sur lenvoi de questionnaires un chantillon de grandes entreprises. Comme le montre le tableau 2, les chantillons initiaux (auxquels sont envoys les questionnaires) comprennent, en majorit, les socits listes dans Fortune 1000 ou 500, Business Week 1000, ou des firmes cotes sur le NYSE. Graham et Harvey (1999) largissent leur chantillon, et intgrent en plus des firmes de Fortune 500, les entreprises dont le directeur financier est membre du Financial Executive Institute.

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Tableau 1 Domaines de la finance dentreprise examins par les auteurs des tudes par questionnaires des pratiques de financement de 1980 1999. Auteurs Structure de capital x Cot Politique Choix du de dinvestiscapital dividende sement Divers

Scott et Johnson (1982) Gitman et Mercurio (1982) Baker et coll. (1985) Gitman et Maxwell (1985)

x x x

- comparer les pratiques et le contenu des livres de rfrence en finance - gestion du fonds de roulement - niveau dexprience requis en finance et emplois

Pinegar et Wilbricht (1989) Pruitt et Gitman (1991)

x x x x - Principe de sparation entre investissement et dcision de financement

Norton (1991) Petry et Sprow (1993)

x x x x - Fusion et Acquisition - Inflation - objectifs firmes publiques/prives - thorie et pratique en enseignement suprieur - Concurrence trangre - Obstacles la formation de capital - Gestion financire internatio nale - Prfrences de lecture et opinions sur la recherche

Jog et Srivastava (1994)

Trahan et Gitman (1995)

Billingsley et Smith (1996) Kamath (1997) Graham et Harvey (1999)

x x x x x

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Tableau 2 Caractristiques des chantillons des tudes par questionnaires portant sur les pratiques de financement. Le lieu de ltude est celui du march analys, lchantillon initial comprend le nombre de firmes contactes ayant reu le questionnaire, la nature et la version de la base de donnes (Fortune 1000 1979 correspond aux firmes listes fin 1978), lchantillon final est le nombre de firmes ayant renvoy un questionnaire exploitable, le taux de rponse est la proportion des firmes contactes ayant rpondu de faon exploitable. Auteurs Scott et Johnson (1982) Gitman et Mercurio (1982) Baker et coll. (1985) Gitman et Maxwell (1985) Pinegar et Wilbricht (1989) Pruitt et Gitman (1991) Lieu de ltude tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis tats-Unis chantillon initial Fortune 1000 1979 Fortune 1000 1980 562 firmes cotes sur le NYSE Fortune 1000 1982 Fortune 500 1986 Fortune 500 et 500 firmes de Compustat 1987 Fortune 500 1984 449 parmi Business Week 1000 1990 582 firmes dont TSE 300 1991 Fortune 500 et Forbes 200 1991 243 firmes ayant mis des obligations convertibles entre 1987 et 1993 chantillon Taux de final rponse 212 21,2% 177 318 236 176 114 17,7% 56,6% 23,6% 35,2% 11,4%

Norton (1991) Petry et Sprow (1993)

tats-Unis tats-Unis

98 151

21% 33,6%

Jog et Srivastava (1994) Trahan et Gitman (1995) Billingsley et Smith (1996)

Canada tats-Unis tats-Unis

133 84 88

22,9% 12% 36,2%

Kamath (1997)

tats-Unis

690 firmes cotes sur le NYSE, 142 Compustat 1989, excluant celles listes par fortune 500 1989 et les intermdiaires financiers, immobiliers et des assurances 4587 firmes membre du FEI plus fortune 500 392

20,6%

Graham et Harvey (1999)

tats-Unis

9%

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La majorit des questionnaires assure la confidentialit des rponses et obtient un taux de rponse gnralement compris entre 10 et 25% (tableau 2). Seuls Baker et coll. (1985) atteignent un taux de 56,6%. Graham et Harvey (1999) obtiennent un taux de rponse de 9%, mais leur chantillon initial est trs important. Le nombre de rponses exploitables de ces travaux est finalement compris entre 84 et 392 firmes. Toutes les tudes sont ralises une date donne et principalement aux tats-Unis. Les rpondants sont en majorit des seniors avec en moyenne plus de 5 ans dexprience au sein de lentreprise questionne, et souvent plus de 20 ans de pratique (Graham et Harvey, 1999 ; Jog et Srivastava, 1994 ; Scott et Johnson, 1982). 1.2. La diffusion des rsultats de la recherche parmi les praticiens Selon Trahan et Gitman (1995), dans lensemble, ces professionnels ont peu dintrt pour les recherches acadmiques actuelles en finance dentreprise et utilisent peu lexpertise de conseil des professeurs de finance. Ils regrettent que la recherche portant sur les dcisions de financement nintgre pas rellement les proccupations des gestionnaires et aboutisse des rsultats peu accessibles et non oprationnels. Les directeurs financiers ne sont gnralement pas favorables lorientation de la recherche en finance et son enseignement, quils souhaiteraient plus appliqu (Ramirez et coll., 1991). Dans ltude de Petry et Sprow (1993), 65% des directeurs financiers interrogs souhaitent que laccent soit mis sur laspect pratique dans lenseignement des cycles dtudes suprieures. Ce caractre non applicable provient, selon les directeurs financiers, des barrires suivantes : lirralisme des hypothses des thories, la difficult expliquer les techniques issues des cadres thoriques la direction suprieure et les problmes dapplication et dobtention des intrants ncessaires la mise en uvre des mthodes (Trahan et Gitman, 1995). Pour identifier le mieux possible les proccupations des praticiens, Petry et Sprow (1993) partent dun pr-questionnaire compos dune question ouverte unique : De quels problmes financiers rellement importants les praticiens, les professeurs et les tudiants devraient-ils se proccuper davantage ?. Les rponses reues cette interrogation conduisent les chercheurs axer leur questionnaire dfinitif notamment sur les thmes suivants : la structure de capital, le cot du capital et lducation suprieure en finance 4 . Les auteurs concluent quil existe encore un grand dcalage entre la thorie et la pratique, et que les chercheurs devraient tenter de comprendre ce phnomne, pour ensuite orienter leurs recherches en ce sens. Gitman et Maxwell (1985) soulignent que les praticiens consacrent la majeure partie de leur temps grer les activits financires court terme alors que les cours et les manuels de rfrence insistent davantage sur la gestion long terme. Gitman et Mercurio (1982) et Gitman et Maxwell (1985) suggrent quune communication plus intense devrait tre tablie entre les chercheurs et les praticiens, dans le but damliorer le transfert de connaissance et les besoins de recherche entre les deux univers. Dans lensemble, les rsultats des enqutes sont clairs : il existe, en finance dentreprise, un dcalage entre les travaux des chercheurs et les attentes des professionnels.
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Ils retiennent galement les choix dinvestissement, les fusions et acquisitions, la comptabilit dinflation, et les diffrences dobjectifs entre les entreprises fermes et publiques.

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Cette situation explique probablement le manque dengouement des professionnels pour les revues acadmiques. En effet, les travaux universitaires semblent trs peu lus par les praticiens. Trahan et Gitman (1995) montrent que les directeurs financiers des firmes amricaines lisent assez souvent Business Week, Forbes, Fortune et CFO magazine, mais quasiment jamais les articles parus dans Journal of Finance ou Journal of Financial Economics. Les tentatives dintgration de lapproche professionnelle ne semblent pas aboutir. Ainsi, la revue Financial Management, lorigine une revue professionnelle est devenue une des revues les plus cites par les chercheurs, et est considre aujourdhui comme lune des cinq meilleures revues acadmiques (Borokovich et coll., 1999). Mais, en contrepartie, elle est galement devenue un priodique qui nest plus que trs rarement lu dans le milieu professionnel (Trahan et Gitman, 1995). Conscient de ce phnomne, lditeur (la Financial Management Association) a dcid de remdier ce problme en crant deux nouvelles revues professionnelles : Financial Practice and Education et Contemporary Digest (Borokovich et coll., 1999). 1.3 LES CONSTATATIONS PRATIQUES Dans le domaine de la structure de capital, la plus rcente des tudes par questionnaires, conduite par Graham et Harvey (1999) conclut que les entreprises amricaines ngligent totalement les facteurs thoriques complexes avancs par les chercheurs : We find very little evidence that executives are concerned about asset substitution, asymmetric information, transaction costs, free cash flows, personal taxes or other deep theoretical factors . Dans les travaux de Kamath (1997), les directeurs financiers affirment que la notion de signal au march ne joue aucun rle dans leur processus dcisionnel. Pinegar et Wilbricht (1989) relvent ga lement que les dirigeants ne tentent pas dlibrment de signaler la vraie valeur de leur firme travers le choix de leur structure de capital. Billingsley et Smith (1996) concluent que les titres obligataires convertibles sont principalement mis pour des considrations de taux dintrt moindre par rapport la dette ordinaire. Ceci contredit largument de la thorie de lagence qui justifie lexistence des titres convertibles par leur capacit attnuer les conflits dagence. Dans la mme veine, Norton (1991) met en lumire le fait que les dirigeants tiennent compte seulement de faon marginale des cots dagence et de signaux dans leurs choix de financement. Le tableau 3 synthtise les rsultats des tudes par questionnaires portant sur les pratiques des entreprises en matire de choix de financement. Graham et Harvey (1999) montrent que lavantage fiscal de la dette est modrment pris en compte dans les choix de financement des entreprises. De mme, les cots potentiels de faillite ne semblent pas jouer un trs grand rle, sauf dans le cas des firmes hautement spculatives. Ces rsultats sont surprenants tant donn le rle central que jouent ces deux lments dans la Static Trade-off Theory (STT), qui pose que les firmes sendettent jusquau point o les avantages fiscaux lendettement contrebalancent les cots marginaux dagence et de faillite. Graham et Harvey nuancent ce dernier rsultat, puisque les cotes de crdit et la volatilit des bnfices (fortement relies au risque de lentreprise) joue nt quant elles un rle majeur dans les dcisions de financement. De

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plus, ce rsultat pourrait tre li au fait que les dirigeants grent leur entreprise de faon trs prudente de manire viter tout risque de faillite. Dautres auteurs relvent que le principe de la maximisation de la richesse des actionnaires, base de la majeure partie des thories conomiques et financires (dont la STT) nest pas agr par les praticiens. Kamath (1997) montre que lobjectif de maximisation des prix de titres nest pas un lment primordial des dcisions de financement des entreprises. Petry et Sprow (1993) dgagent des rsultats similaires, et sinterrogent sur les raisons possibles de ce phnomne : les dirigeants suivent- ils des stratgies considres comme prioritaires ?, les hypothses de comportement des dirigeants relatives la maximisation de la richesse des actionnaires sont-elles trop irralistes ? Les bnfices marginaux de la stricte application de ce principe ne valent- ils pas les efforts supplmentaires des dirigeants ? Ces interrogations constituent, selon les auteurs, un terrain dtudes futures fertile. La problmatique du cot du capital est trs souvent associe celle du choix de financement, et linteraction entre la structure et le cot du capital a donn lieu une trs abondante srie de travaux universitaires. Les enqutes montrent que cet lment nest pas toujours pris en compte par les dirigeants, et lorsquil est utilis, ses modalits de calcul ne sont pas forcment conformes aux recommandations acadmiques. Dans ltude de Petry et Sprow (1993), seules 50% des entreprises mesurent ce cot en employant une mthode prconise par la thorie (le CAPM ou le modle de Gordon), 17% des entreprises ne le calculent mme pas, et les autres firmes utilisent des mthodes ad hoc. Les raisons les plus frquemment invoques par les compagnies nvaluant pas leur cot de capital par la mthode du CAPM sont que 1) le modle nest pas assez bien compris pour tre utilis, et 2) le modle ne sapplique pas bien la situation de la firme. Gitman et Mercurio (1982) illustrent les divergences entre lapplication pratique et les enseignements de finance de base. Ils montrent que prs de 17% des rpondants utilisent le cot de la source de fonds employe plutt que le cot moyen pondr du capital pour prendre leurs dcisions financires. Seulement 40% des rpondants ajustent le cot du capital pour la dductibilit des intrts demprunt, et 17 % ajustent fiscalement pour les actions ordinaires, alors que lon anticipait un ajustement pour les intrts demprunt et aucun ajustement fiscal pour les actions ordinaires de la part de toutes les entreprises. La majorit des rpondants utilisent un cot du capital bas sur le comportement pass des firmes et ne tiennent pas compte des anticipations futures, et environ un tiers des participants ne diffrencient pas les projets dinvestissement selon leur niveau de risque respectif. Dans la mme veine, Jog et Srivastava (1994) montrent que la mthode du cot moye n pondr semble tre la mthode prfre destimation du cot du capital mais que presque 25% des compagnies, incluant certaines compagnies cotes, utilisent le cot des frais demprunt comme cot du capital. Mais il est vraisemblable que les pratiques voluent. Graham et Harvey (1999) relvent des taux dutilisation du CAPM plus importants, et environ 80% des entreprises utiliseraient maintenant ce modle 5 . Il est
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Cette trs forte proportion dutilisation du CAPM par les entreprises est cependant surprenante. Le faible taux de rponse (9% de lchantillon initial) de ltude de Graham et Harvey (1999) peut conduire un

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possible galement que les pratiques soient diffrentes selon les caractristiques des entreprises. Graham et Harvey trouvent que les firmes sont plus susceptibles dutiliser cette mthode si elles sont grandes et publiques. Les rsultats des enqutes montrent que les prescriptions de certains courants thoriques, trouvent peu dappui parmi les praticiens. La thorie financire accorde une importance fondamentale au cot du capital, mais il ne semble pas toujours jouer un rle essentiel dans les dcisions de financement des firmes, qui ne lestiment parfois mme pas. Les gestionnaires financiers respectent donc seulement partiellement les considrations thoriques; ils semblent cependant baser leurs dcisions sur certains facteurs, non pris en compte dans les modles thoriques.

2. DES FACTEURS UTILISS EN PRATIQUE ABSENTS DES MODLES Les directeurs financiers utilisent, pour prendre leurs dcisions, des facteurs non prvus par les modles. Ainsi, le maintien de la flexibilit financire et les conditions de march, en particulier les priodes dapprciation des cours des actions, influencent fortement leurs dcisions. 2.1 LA FLEXIBILIT FINANCIRE Graham et Harvey (1999) dfinissent la flexibilit financire comme le fait de maintenir une capacit de dette; cest dire de diminuer le montant de dette de faon disposer de fonds internes suffisants pour poursuivre les nouveaux projets lorsquils se prsentent.6 Ce paramtre conditionne les dcisions de financement de 59% des rpondants. Le fait davoir une bonne cote de crdit et la dilution des bnfices par action compte galement beaucoup dans leurs choix stratgiques. Cest galement ce que constatent Scott et Johnson (1982), pour lesquels la capacit de dette reprsente une limite qui sexprime par un ratio dtermin par les dirigeants (50% des rpondants) ou par le maintien dune cotation de crdit (13,5% des rpondants). Dans ltude de Kamath (1997), le maintien de la flexibilit financire, et le fait dassurer la survie long terme de lentreprise ressortent comme les deux facteurs influenant le plus les dcisions de financement des firmes. Le caractre dterminant de la flexibilit pour les dirigeants apparat galement dans ltude de Norton (1991). Petry et Sprow (1993) montrent que la direction gnrale des firmes maintient volontairement un niveau de dette plus faible que loptimum. Les actionnaires principaux et les cranciers jouent un rle mineur dans le choix du niveau de dette. Ceci pourrait
biais de slection important dans les rponses obtenues . Il est en effet trs possible que les directeurs financiers ayant rpondu soient galement ceux prsentant lintrt le plus marqu pour les travaux acadmiques, donc les plus susceptibles de mettre en uvre les techniques les plus avances.
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Quatre firmes de leur chantillon mentionnent explicitement prserver une flexibilit dans le sens o elles minimisent la charge dintrt pour ne pas tre obliges de rduire leurs activits en cas de revirement conomique ultrieur.

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tmoigner dun problme dagence dans la mesure o le niveau de dette est maintenu faible par les dirigeants. Mais la thorie de lagence prvoit galement que les actionnaires et les cranciers utilisent la dette pour contraindre les dirigeants grer de faon stricte. Un niveau de dette trop haut par rapport loptimum pourrait alors tre impos par les propritaires et les cranciers. Les rsultats de Petry et Sprow (1993) montrent cependant quil nen est rien (tableau 11 p. 372). Jog et Srivastana (1994) trouvent que les facteurs les plus importants dans le choix du niveau de dette sont les besoins de fonds, lattitude des dirigeants et des cranciers, et la rentabilit actuelle et anticipe. Pinegar et Wilbricht (1989) relvent que les facteurs considrs comme les plus importants dans les dcisions financires sont dassurer la survie long terme et de maintenir la flexib ilit financire. Norton (1991) met galement jour limportance de la volont des dirigeants de maintenir une flexibilit financire dans les choix de financement. Pour Graham et Harvey (1999), limportance de la flexibilit financire ne permet pas de valider la Pecking Order Theory (POT) si on analyse en profondeur ce phnomne. Selon cette thorie, en effet, les entreprises cherchent maintenir une flexibilit financire pour viter de recourir du financement externe; le fait que les dirigeants favorisent la flexibilit financire devrait donc tre, de faon gnrale, cohrent avec la POT. Graham et Harvey montrent cependant que limportance de la flexibilit nest pas relie lasymtrie informationnelle ou aux opportunits de croissance tel que suggr par la POT. Les tudes par questionnaires rvlent donc que les directeurs financiers considrent le maintien dune marge de manuvre comme un lment dterminant dans leurs choix en matire de structure de capital. Ce paramtre nest pourtant pas ou incorrectement pris en compte dans les dveloppements thoriques. Il en est de mme pour les conditions de march. 2.2 LES CONDITIONS DE MARCH Les dirigeants mettent des actions principalement lorsque les conditions de march leur sont favorables. Ce phnomne, largement document dans les tudes empiriques, est intitul par les chercheurs lhypothse de la fentre dopportunit (Ritter, 1991). Jain et Kini (1994) montrent que les dirigeants font concider les priodes dmission avec les priodes de performance anormalement leve. Dans la mme veine, Loughran et Ritter (1995) montrent que les firmes ralisent une premire mission lorsquelles sont survalues par le march, et Graham et Harvey (1999) concluent que lapprciation rcente du cours des actions joue un rle important dans les choix de financement des entreprises. Cette attitude des firmes nest cependant prise en compte dans aucun des deux modles thoriques principaux. Graham et Harvey (1999) relvent galement que les entreprises essayent de profiter des conditions du march, en mettant des dettes lorsque les taux dintrt sont bas. Ce market timing semble particulirement important pour les grandes entreprises qui utilisent des services de gestion de la dette

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complexes. Enfin, il ressort de ltude de Norton (1991) que les choix de financement des entreprises sont essentiellement guids par les conditions de march. Le dcalage entre les prvisions des modles thoriques et le comportement des firmes sexprime la fois par la non reconnaissance des prescriptions thoriques par les praticiens et par limportance de facteurs non pris en compte dans les modles. Cette situation, dtecte galement dans les travaux empiriques, conduit depuis quelques annes les chercheurs amnager les modles thoriques.

3. A LA RECHERCHE DE NOUV EAUX MODLES Les tudes sur le terrain mettent en vidence des comportements bass partiellement seulement sur les principaux modles thoriques. Certains travaux mettent galement en doute la puissance des tests permettant de juger empiriquement de la validit des thories (Shyam-Sunder et Myers, 1999). Il semble donc lgitime de sinterroger sur lvolution des modles effectivement utiliss par les chercheurs pour expliquer les comportements financiers, dans les domaines respectifs de la structure et du cot du capital.

3.1 L INTGRATION DES DEUX PRINCIPALES THORIES DE LA STRUCTURE DE CAPITAL Selon la STT, les entreprises tablissent et maintiennent un niveau de financement optimal, ou ratio-cible, qui stablit au point o lconomie marginale dimpt attribuable lendettement se trouve annule par laugmentation correspondante des cots potentiels dagence et de faillite. Dans le cadre de la POT, les dirigeants prennent leurs dcisions en fonction dun ordre hirarchique inversement reli la sensibilit du financement lasymtrie informationnelle, et privilgient lautofinancement, puis le financement par dette, pour ne recourir quen dernier lieu lmission dactions. Il est actuellement impossible de trancher formellement entre ces deux thories, comme le dmontrent Shyam-Sunder et Myers (1999). Les dveloppements empiriques rcents montrent que la ralit rsiderait davantage dans une conjugaison des deux cadres conceptuels plutt que dans lun ou lautre (Remolona, 1990; Opler et Titman, 1996; Fama et French, 1997; Gosh et Cai, 1999; Carpentier et Suret, 2000; Carpentier, 2000). Ainsi, les choix financiers s'inscrivent dans une perspective stratgique axe autour de la notion de ratio-cible, qui dcoule directement de la STT. Les entreprises peuvent s'carter ponctuellement de leur cible, en raison de dsquilibres temporaires entre les sources et les besoins de financement, et vont tenir compte de considrations lies la POT dans les dcisions qui leur permettent de retrouver peu peu le niveau dendettement jug optimal (Carpentier et Suret, 2000; Carpentier, 2000). Les travaux par questionnaires vont dans la mme direction. Ainsi, pour Graham et Harvey (1999) par exemple, les dirigeants grent selon des rgles informelles et adhrent, mais seulement partiellement, aux thories et principes acadmiques de la POT et de la

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STT. Pinegar et Wilbricht (1989) tentent de classifier les dcisions pratiques de financement suivant quelles correspondent aux prvisions de la STT ou de la POT, et montrent que les rponses apportes par la pratique ne permettent pas de prendre position de faon catgorique entre lune ou lautre de ces deux thories7 . Kamath (1997) relve que 65,5% des rpondants suivent un ordre hirarchique de financement et 34,5% cherchent maintenir une structure de capital cible. Les dirigeants pensent en outre que le ratio de dette de leur firme dpend essentiellement de sa rentabilit passe et du ratio moyen de dette du secteur. Il ne semble pas possible dexclure lune ou lautre des thories. Kamath montre galement que 67% des firmes grant selon la STT et 72% de celle grant selon la POT acceptent de droger ces rgles de gestion lorsquune nouvelle opportunit de croissance intressante apparat. Ces constatations sont tout fait en accord avec les nouveaux dveloppements empiriques qui conjuguent les deux cadres thoriques. 3.2 LE NOUVEAU MODLE DE DTERMINATION DU COT DU CAPITAL Consquence possible des choix de financement, et problmatique trs souvent associe celle des choix de financement, le cot du capital reprsente un facteur dterminant du niveau d'activit conomique et de la comptitivit des entreprises. La majorit des volumes de finance proposent destimer le cot des fonds propres des entreprises laide du coefficient bta, une mesure du risque systmatique dun titre par rapport au march. Le cot des fonds propres est donc valu laide du CAPM 8 . Pourtant, cette mthode qui a lavantage de la simplicit et de lexistence dune base conceptuelle rigoureuse est conteste, la fois parce que le modle fait lui- mme lobjet de critiques, mais aussi parce que lutilisation du CAPM dans les situations de petites entreprises et de firmes de technologies de pointe est la fois difficile et hasardeuse. Un modle driv du CAPM, qui dcoule dobservations empiriques et non dun modle thorique, semble simposer peu peu comme outil alternatif du calcul du cot des fonds propres. Il sagit du modle trois facteurs (Three factor pricing model, TFPM) propos par Fama et French (1992). Le taux de rendement attendu d'un titre serait fonction de la sensibilit du rendement de ce titre trois facteurs : le rendement du march, une prime de taille et une autre lie au ratio de la valeur comptable la valeur marchande des actions, (BE/ME), associe par plusieurs auteurs un risque de dtresse financire (Chan et Chen, 1991). Ce modle dcoule de nombreux travaux empiriques qui ont mis en vidence le rendement (anormalement) plus lev des entreprises de petite taille et de celles dont le ratio BE/ME est lev (Fama et French, 1992). Ce modle, issu de constatations empiriques simpose peu peu dans le milieu acadmique (Suret et coll., 2000). Ltude de Graham et Harvey (1999) montre que cette faon destimer le cot du

40 entreprises sur 176 reconnaissent explicitement se rfrer un ratio de dette cible, et 80 mentionnent prendre les dcisions de financement selon un ordre hirarchique.
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Voir Damodaran (1997, chapitre 6) pour des prsentations de cette mthode de calcul, qui est le plus souvent ajuste pour prendre en considration les variations du niveau dendettement.

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capital serait devenue lune des mthodes largement utilises par les praticiens; elle simposerait donc galement dans le milieu des affaires. Pour prendre en compte les anomalies rcurrentes des marchs mises jour par les tudes empiriques et par questionnaire, les chercheurs ont ainsi amnag les modles de base de la structure et du cot du capital. CONCLUSION Les tudes par questionnaires dmontrent que les praticiens valident seulement partiellement les prescriptions thoriques, et que des variables non prvues initialement, telles la flexibilit financire et les conditions de march, influencent de manire forte les dcisions de financement. La constatation de ce dcalage entre ce que prvoit la thorie et ce que montrent les travaux mens sur le terrain a conduit certains auteurs amnager les prceptes thoriques pour les ajuster aux pratiques des firmes. Ce phnomne est particulirement net dans les champs respectifs, fondamentaux en finance dentreprise, de la structure et du cot du capital. On assiste en effet dune part une intgration des deux principaux cadres conceptuels que sont la Static Trade-off Theory et la Pecking Order Theory, et dautre part un ajustement du modle dvaluation des actifs financiers pour tenir compte de primes supplmentaires. Au fil des annes, les travaux de recherche senrichissent et affinent les cadres conceptuels initiaux. Mais la justesse des hypothses de base des tudes ncessite, dans le cadre trs particulier de la finance dentreprise, une concertation entre les milieux acadmiques et professionnels. Ce rapprochement passe par des initiatives relevant de lensemble de la profession de la finance, telles lassociation FMA (Financial Management Association) cre ds lorigine dans le but avou de combler le foss entre la thorie financire et la pratique 9 et qui instaure un dialogue et des changes rguliers entre les deux univers. Mais, comme le soulignent Graham et Harvey (1999), ce rapprochement relve galement de futurs travaux de recherche portant soit sur la remise en cause des hypothses et implications des principales thories, soit sur lorigine mme du dcalage entre la thorie et la pratique.

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Tableau 3 Synthse des rsultats des tudes par questionnaires portant sur les pratiques des entreprises en matire de choix de financement (partie 1). Les rsultats sont cods en fonction de la partie de la prsente tude dans laquelle ils sont discuts : partie I, partie II ou Partie III. Code Rsultats Gitman et Mercurio (1982) I La majorit des rpondants utilise un cot moyen pondr du capital pour calculer le cot du capital. Il est surprenant que prs de 17% des dirigeants utilisent le cot dune source de fonds spcifique pour approximer ce cot pour leurs dcisions financires. Une telle approche va clairement lencontre de la thorie. I La majorit des dirigeants najuste aucune des composantes du calcul du cot du capital pour la fiscalit. 40% disent corriger les cots de la dette, 30% les cots de leasing, 5% les cots des actions privilgies et environ 17% le cot des actions ordinaires. Ces rponses sont trs surprenantes puisqu priori, on supposait que tous les rpondants ajustaient pour le cot de la dette et des leasings et quaucun najustait pour les actions privilgies et ordinaires. I Un certain nombre de rpondants utilise des approches ne refltant pas les anticipations futures, mais reposant uniquement sur le comportement pass des firmes pour estimer le cot du capital. Ainsi, plus de 17% des firmes utilisent juste un rendement en dividende ou un ratio cours / bnfice. Ces approches vont lencontre de la thorie financire. I De faon surprenante, environ un tiers des rpondants ne diffrencient pas le risque des projets spcifiquement lorsquils effectuent un choix dinvestissement. Ce rsultat nest pas cohrent avec la thorie. Scott et Johnson (1982) III Les entreprises utilisent des ratio-cibles, tablis principalement par les dirigeants et des quipes danalystes. Les dirigeants souscrivent la notion de structure optimale; ils reconnaissent lexistence dune capacit dendettement et la dfinissent prcisment, le plus souvent en terme de ratio de la dette long terme par rapport aux fonds propres. II Prs de 50% des rpondants dfinissent la capacit de dette comme une limite qui sexprime par un ratio dtermin par les dirigeants. 13,5% des entreprises dfinissent la capacit de dette comme le maintien dune cotation de crdit. Gitman et Maxwell (1985) I Les directeurs financiers passent davantage de temps grer les actifs et le fonds de roulement (58% en moyenne) qu grer les fonds long terme (42% en moyenne). Ils consacrent le plus de temps la gestion de la dette (17,7%), aux relations avec les actionnaires (16,4%), lanalyse des acquisitions (15,7%) et aux relations avec les banques daffaires (13,4%). Les dirigeants consacrent moins de temps lanalyse des leasing (10,7%), la gestion des fonds propres (10,6%) la dtermination du cot du capital (10%) et la gestion des dividendes (5,5%).

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Tableau 3 Synthse des rsultats des tudes par questionnaires portant sur les pratiques des entreprises en matire de choix de financement (partie 2). Les rsultats sont cods en fonction de la partie de la prsente tude dans laquelle ils sont discuts : partie I, partie II ou Partie III. Code Rsultats Pinegar et Wilbricht (1989) I Parmi les entreprises suivant un ordre hirarchique, 84,3% classent lautofinancement comme leur premier choix, et la majorit des firmes considrent le financement externe par mission dactions comme leur dernier choix. Le classement des titres convertibles et des actions privilgies est plus difficile interprter et ne correspond pas la POT. I Les dirigeants ne tentent pas de signaler dlibrment la vraie valeur de leur firme travers des ajustements de la structure de capital ; comme le montre le rang trs bas obtenu pour la question de la correction dune mauvaise valuation. II Les facteurs considrs comme les plus importants dans les dcisions financires sont dassurer la survie long terme et de maintenir la flexibilit financire, III 68,8% des entreprises indiquent quelles suivent un ordre hirarchique du financement, et 31,2% quelles cherchent maintenir une structure de capital cible, en retenant les rponses directes et indirectes. En tenant compte des rponses directes uniquement, le nombre dentreprises suivant un ordre hirarchique est de 80, et celui des firmes cherchant atteindre une structure de capital cible de 40. III Lorsquune nouvelle opportunit dinvestissement intressante apparat qui ne peut tre envisage sans dvier de la stratgie globale de structure cible ou dordre hirarchique du financement, 82,4% des dirigeants indiquent quils choisissent de dvier de leur stratgie initiale. En revanche, 1,7% disent quils diminueraient dans ce cas le dividende et 3,4% quils reno nceraient au projet; les autres rpondants optent pour la vente dautres actifs ou choisissent une combinaison des propositions prcdentes. Norton (1991) I Les dirigeants tiennent compte seulement de faon marginale des cots dagence et de signaux dans leurs choix de financement. Les rpondants pensent que lmission de nouvelles dettes nenvoie pas ncessairement un signal favorable et que lmission dactions ne signale pas une mauvaise nouvelle. Ces perceptions vont lencontre de la thorie financire. Les arguments thoriques soulignant leffet des cots dagence et de lasymtrie informationnelle ne trouvent pas beaucoup de support parmi les rpondants. II Les choix de financement des entreprises sont essentiellement guids par des considrations fiscales, les conditions de march, et la volont des dirigeants de maintenir une flexibilit financire. Petry et Sprow (1993) I La mthode de calcul du cot du capital la plus populaire dans le secteur de lindustrie et des services (40%) et la seconde cite dans les services publics est le CAPM. Dans ce secteur, la premire mthode est le modle de Gordon (61,8%). Une mthode presque aussi populaire est celle du taux dintrt des obligations ou des bons plus une prime de risque sur les capitaux. Le price earning ratio est encore utilis par 17% des rpondants. Environ 18% des firmes ne calculent pas de cot du capital.

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Tableau 3 Synthse des rsultats des tudes par questionnaires portant sur les pratiques des entreprises en m atire de choix de financement (partie 3). Les rsultats sont cods en fonction de la partie de la prsente tude dans laquelle ils sont discuts : partie I, partie II ou Partie III. Code Rsultats Jog et Srivastava (1994) I La dtermination du cot du capital repose sur le jugement principalement (26,3%), suivi par le taux de rendement comptable (21,8%). Seuls quelques rpondants semblent utiliser les modles thoriques tels le CAPM (13,5%) ou le modle de croissance des dividendes pour valuer le cot du capital (11,3%). Ces mthodes sont plus frquemment employes dans les entreprises cotes (respectivement 19,4% et 14% ), mais leur utilisation en terme absolu reste tonnamment basse. II Les facteurs les plus importants dans le choix du niveau de dette sont la rentabilit actuelle et future, la stabilit des profits, les besoins de fonds pour linvestissement et la cote de crdit. III Dans lensemble, les firmes semblent avoir un ratio de dette cible optimal long terme. 54,9% des entreprises interroges reconnaissent avoir un ratio-cible de dette; il sexprime principalement en valeur comptable (dette long terme / capitaux propres). Quelques firmes cotes semblent navoir aucun ratio de dette cible. Trahan et Gitman (1995) I Les directeurs financiers des firmes amricaines lisent assez souvent Business Week (moyenne de 1,56 sur une chelle de 1 3 avec 3 = jamais lu), Forbes (1,64) et Fortune (1,64) et CFO magazine (1,75) mais quasiment jamais les articles parus dans Journal of Finance (2,76) ou Journal of financial Economics (2,95). I Les dirigeants pensent quil est ncessaire de mieux expliquer et de dvelopper des applications pratiques de la recherche acadmique en finance dentreprise (moyenne de 3,72 sur une chelle de 3 5 o 5 = adhre fortement lide), et les techniques plus sophistiques de dcisions de financement seraient appliques si elles taient mieux expliques et plus faciles mettre en oeuvre (3,28). I Les barrires les plus importantes lutilisation de techniques sophistiques de gestion financire sont le caractre irraliste des hypothses, la difficult dexpliquer la technique la haute direction et la difficult dobtenir les intrants. I La structure de capital (en particulier le principe de la sparation entre la valeur et les dcisions de financement), le cot du capital et la politique de dividendes sont les domaines principaux que les dirigeants voudraient connatre mieux. Billingsley et Smith (1996) I Les dirigeants voient principalement la dette convertible comme un moyen de rduire les cots par rapport la dette commune, et dans certains cas, de diluer les fonds propres.

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Tableau 3 Synthse des rsultats des tudes par questionnaires portant sur les pratiques des entreprises en matire de choix de financement (partie 4). Les rsultats sont cods en fonction de la partie de la prsente tude dans laquelle ils sont discuts : partie I, partie II ou Partie III. Code Rsultats Kamath (1997) I Le fait de maximiser le prix des titres nest pas vu comme le principal objectif des rpondants de ltude (moyenne de 3,93 sur des rangs de 1 5 o 5 = trs important). Les dcisions de financement ne semblent pas motives par la volont de corriger la mauvaise apprciation du cours de titres; seuls 3,5% des rpondants indiquent quune telle correction est dterminante. I Les taux dimpts personnels des dtenteurs de titres et les cots de faillite sont peu importants dans les dcisions de financement. II Le fait dassurer la survie long terme de lentreprise (moyenne de 4,43) et le maintien de la flexibilit financire (moyenne de 4,37) sont les deux facteurs influenant le plus les dcisions de financement des firmes. III 65,5% des rpondants disent suivre un ordre hirarchique de financement et 34,5% cherchent maintenir une structure de capital cible. Le ratio de dette dpend essentiellement de la rentabilit passe et du ratio moyen de dette du secteur. III 67% des firmes grant selon la STT et 72% de celles g rant selon la POT acceptent de droger ces rgles de gestion lorsquune nouvelle opportunit de croissance intressante apparat, moins de 1% acceptent de couper les dividendes. Les dirigeants prennent plus de latitude avec les dcisions de structure financire quavec les dcisions dinvestissement ou de dividendes. Graham et Harvey (1999) I Trs peu de firmes indiquent que leur politique dendettement tient compte de considration de signal (moyenne de 0,96 sur une chelle de 0 4, avec 4 = trs important), et des problmes de free cash flows (0,33). Les compagnies les plus susceptibles dprouver des problmes dasymtrie informationnelle sont les moins susceptibles dutiliser la dette comme un signal. Peu de firmes indiquent que leur politique de dette est affecte par des considrations de sous investissement. I Lavantage fiscal lendettement est un facteur modrment important (2,07). Il y a trs peu de support au fait que les firmes tiennent compte des implications fiscales personnelles (0,68) lorsquelles choisissent un type de financement. Les cots potentiels de faillite ne sont pas trs importants (1,24) sauf parmi les firmes ayant une cote de crdit spculative. I 73,5% des rpondants utilisent toujours ou presque toujours le CAPM (2,92). Les grandes firmes sont beaucoup plus susceptibles dutiliser le CAPM que les petites (3,27 contre 2,49), qui fixent leur cot du capital en fonction de ce que les investisseurs nous disent quils rclament , alors que les entreprises ouvertes utilisent le CAPM. III La seconde et la troisime mthode les plus populaires sont le rendement moyen de laction et le CAPM avec plusieurs betas II Les dirigeants pensent que le facteur le plus important dans la dcision dendettement est le dsir de maintenir la flexibilit financire (score moyen de 2,59). 59% des rpondants disent que la flexibilit est importante ou trs importante. II La flexibilit est statistiquement plus importante pour les firmes payant des dividendes, ce qui est oppos aux prescriptions thoriques (). En consquence, un examen en profondeur de la flexibilit montre que celle ci ne conforte pas la POT. II Lorsquelles choisissent une structure financire, les firmes tiennent compte de leur cote de crdit (2,46). Cette cote est aussi importante pour les grandes firmes qui sont dans Fortune 500 (3,14).

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