David Sraer

David Thesmar

Septembre 2003 Trs Prliminaire et Incomplet

Rsum Cet article se propose dapporter une rponse empirique la question de la performance relative des entreprises familiales. Pour cela, nous construisons une base de donnes en effectuant une recherche manuelle sur la nature de lactionnariat des entreprises franaises cotes entre 1990 et 2000 la Bourse de Paris. Nous apparions ensuite cette base avec un annuaire priv fournissant les donnes comptables des groupes franais cots. Les rsultats montrent bien la prdominance du capitalisme familial en France, puisque les groupes familiaux reprsentent la moiti de la capitalisation de la Bourse de Paris. Cependant, les entreprises familiales, si elles sont nombreuses sont caractrises par une petite taille (mesure par la valeur du chiffre daffaire ou des effectifs). Contrairement une certaine ide reue parmi les conomistes, nous trouvons que la performance des entreprises familiales est signicativement meilleure que celle des groupes indpendants : les rendements des actifs et des fonds propres des entreprises familiales apparaissent signicativement suprieurs ceux des entreprises indpendantes. De manire plus surprenante encore, les hritiers semblent tre de meilleurs gestionnaires que les managers professionnels, dans la mesure o ce sont eux qui maximisent le rendement des actifs conomiques. Le faible cot de la dette pour les managers professionnels permet nanmoins aux entreprises familiales quils dirigent dutiliser leurs fonds propres de manire aussi efcace que les hritiers. Toutefois, notre recherche est potentiellement affecte par un biais dendognit, que notre stratgie destimation ne permet pas de traiter. Enn, considrant la petite taille des entreprises familiales, nous montrons, laide dun modle dquilibre gnral, que les meilleurs rendements de ces entreprises ne doivent pas tre ncessairement interprts comme un rsultat defcacit : en prsence de bnces privs de contrle et de rendements dchelle dcroissant, loptimum de premier rang peut ntre constitu que dentreprises indpendantes. Un impt sur le capital est alors un moyen efcace de se rapprocher de loptimum puisquil contribue diminuer le nombre dentrepreneurs prfrant conserver une entreprise familiale ; au contraire, un impt sur les revenus tend loigner lconomie du premier rang, puisque le bnce priv de contrle nest pas taxable.

Cet article est pour linstant essentiellement tir dun mmoire de DEA ralis par David Sraer sous la co-direction de Thomas Piketty et David Thesmar : les nouvelles recherches effectues par les auteurs ny gurent pas encore. Ce travail est encore ce stade largement incomplet : merci donc de ne pas le citer. CREST-INSEE (sraer@ensae.fr). CEPR et ENSAE-CREST (thesmar@ensae.fr).

Les Entreprises Familiales sont-elles inefcaces?

Table des matires

1 2 Introduction La performance des entreprises familiales : une question empirique 2.1 Les cots potentiels lis au contrle familial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Comment le contrle familial peut-il amliorer la performance de lentreprise? . 2.3 Que disent les faits? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Construction des donnes 3.1 Lutilisation dune source secondaire pour les donnes comptables 3.2 A la recherche des actionnaires... . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Description de lchantillon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1 Description des donnes comptables . . . . . . . . . . . . 3.3.2 Les variables familiales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 9 11 15 15 15 16 17 22 23 25 25 26 27 29 32 34 37 40 41 44 48

Une premire vision du capitalisme familial franais 4.1 Le poids des familles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Elments de dmographie des entreprises familiales . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Prsentation des indicateurs de performance et analyse univarie . . . . . . . . . Contrle familial et performance 5.1 Mise en uvre de lanalyse linaire multivarie 5.1.1 Les contrles utiliss . . . . . . . . . . 5.1.2 Stratgies destimation . . . . . . . . . 5.2 Des entreprises familiales plus performantes . . 5.3 Du biais dendognit et de son traitement . . 5.4 Etude des successions . . . . . . . . . . . . . . 5.5 Dveloppements empiriques de notre tude . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Limpact macroconomique du capitalisme familial 6.1 Prsentation du modle et optimum de premier rang 6.2 Dtermination de la demande . . . . . . . . . . . . 6.3 Rsolution de lquilibre . . . . . . . . . . . . . . 6.4 Un quilibre inefcace . . . . . . . . . . . . . . . 6.5 Implmentation de loptimum de premier rang . . . Conclusion

A Exemple dInformations fournies par le Conseil des Marchs Financiers B Regression la Morck des indicateurs de performance ROE, ROA et q de Tobin C Rgressions des taux de croissance D Dmonstration des comparatives statiques

1 Introduction
Lmergence du capitalisme moderne correspond pour lhistorien A. Chandler [1977] lapparition des grandes entreprises, intgres verticalement et lactionnariat largement dispers. Berle et Means, ds 1932, font le mme constat dune sparation croissante de la proprit et du contrle des entreprises cotes Wall Street. Ds le dbut du vingtime sicle, lentreprise familiale apparat aux Etats-Unis comme une structure capitaliste obsolte. Pour autant, la prdominance des Big Businesses nest pas la norme au sein de tous les pays dvelopps. Dans une srie darticles, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny insistent sur lexistence dune protection juridique efcace des actionnaires minoritaires ncessaire au dveloppement de ces grandes entreprises indpendantes ; ainsi, les pays de droit romain comme la France permettraient aux entreprises familiales de perdurer en dcourageant lexistence de petits actionnaires diversis. Pour ces auteurs, la perte defcacit conomique engendre par la prdominance des entreprises familiales semble rgle davance. Thoriquement pourtant, limpact nal des diffrents cots et bnces traditionnellement associs au contrle et/ou la direction familiale ne semble pas vident : dun ct, la direction familiale permet daligner lutilit des actionnaires et des dirigeants, dtablir un capital rputationnel fort pour lentreprise et daugmenter lhorizon de planication de ses investissements ; dun autre point de vue, le dirigeant familial nest pas gntiquement assur dtre performant, et la part importante quil dtient dans lentreprise peut linciter dtourner les cash-ows de lentreprise au dtriment des actionnaires minoritaires. Ainsi, la performance relative des entreprises familiales nous apparat comme une question essentiellement empirique, et nous proposons dy apporter une rponse en utilisant les performances des entreprises franaises cotes la Bourse de Paris entre 1990 et 2000. Notre tude sinscrit ainsi la suite des travaux de Morck et al. [2000] et de Perez-Gonzales [2001] qui dmontrent tous deux que le contrle familial est associ de mauvaises performances de lentreprise. Morck et al. effectuent une analyse linaire contrle sur un chantillon de 246 socits canadiennes pour dmontrer que le capitalisme familial est dommageable la croissance canadienne (Canadian Disease). Perez-Gonzales sintresse quant lui aux successions de 162 dirigeants familiaux amricains, et il montre, par une technique de diffrence de diffrence, une performance signicativement plus faible des hritiers. Notre tude conrme tout dabord limportance du capitalisme familial en France, puisque plus de 65 % des entreprises tudies ont leur tte un actionnariat familial. Nos rsultats semblent cependant aller lencontre du conventional wisdom selon lequel le contrle familial pnalise les performances dune entreprise : les rendements des actifs et des fonds propres des entreprises familiales apparaissent signicativement suprieurs ceux des entreprises indpendantes. De manire plus surprenante encore, les hritiers semblent tre de meilleurs gestionnaires que les managers professionnels, dans la mesure o ce sont eux qui maximisent le rendement des actifs conomiques. Le faible cot de la dette pour les managers professionnels permet nanmoins aux entreprises familiales quils dirigent dutiliser leurs fonds propres de manire aussi efcace que les hritiers. Par ailleurs, le march semble sous-valoriser les capitaux propres des entreprises diriges par des hritiers relativement aux socits familiales diriges par des indpendants, indiquant peut-tre en cela la crainte de voir ces hritiers dtourner les cash-ows gnrs par lentreprise. Enn, nous constatons que les fondateurs dentreprise crent une relle dynamique de croissance dans leur entreprise, au del du simple effet li lge et la petite taille de leur socit. Pour autant, nos rsultats doivent tre interprts avec prudence. Nous dveloppons ainsi un modle dquilibre gnral dans lequel certains entrepreneurs (i.e. les entrepreneurs familiaux) 2

prfrent sous-investir pour continuer jouir du bnce priv quils tirent du contrle de leur entreprise. Lexistence de rendements dchelle dcroissants permet ces entrepreneurs dafcher de forts rendements de leurs actifs. Pourtant, cet quilibre nest pas optimal puisque les bnces privs ne sont pas montaires, et quils conduisent donc une diminution globale de la production. Il nous semble alors difcile de conclure de manire dnitive, partir de nos rsultats empiriques, quant lefcacit des entreprises familiales. Ainsi, cette tude apporte plusieurs innovations aux travaux existant sur la performance des entreprises familiales. En premier lieu, ltude de cette question dans un pays comme la France, o le capitalisme familial est quasiment la norme, apporte un clairage diffrent des tudes traditionnellement ralises sur donnes amricaines ou canadiennes (o limportance des familles semble moindre). De plus, lexhaustivit de nos donnes reprsente certainement un atout de notre tude : par rapport aux travaux de Morck et al [2000] et Perez-Gonzales [2001] qui ne sintressent qu un nombre limit de groupes cots, notre tude porte sur lintgralit des socits cotes la bourse de Paris entre 1990 et 2000. Par ailleurs, nos rsultats sopposent fortement lide dominante parmi les conomistes amricains selon laquelle le contrle familial de lentreprise endommagerait ses performances ; nous nous trouvons dailleurs conforts par larticle de Anderson et Reeb [2003], qui montre, sur les entreprises du S&P 500, que la performance des entreprises familiales est signicativement meilleure que celle des socits indpendantes. Enn, il nous semble que le dbat sur lentreprise familiale doit se situer au del de la simple question de la performance conomique : cet article aborde ainsi la question de lefcacit macroconomique des entreprises familiales et il dmontre que les meilleurs rendements constats pour les entreprises familiales ne doivent pas ncessairement tre interprts comme des rsultats defcacit. Larticle se structure de la faon suivante. La premire partie rappelle les lments thoriques justiant les cots et les bnces associs au contrle ou la direction familiale dune entreprise. La deuxime section prsente la base de donne utilise pour conduire ltude. La troisime partie propose des lments de statistiques descriptives permettant de mieux cerner lallure du capitalisme familial franais. La quatrime partie prsente les rsultats de lanalyse multivarie effectue, tout en prcisant le biais dendognit potentiellement associ ce type destimation. Enn, la dernire partie prsente le modle dquilibre gnral dvelopp pour analyser les consquences en bien-tre du poids des socits familiales dans lconomie.

2 La performance des entreprises familiales : une question empirique

Les travaux des historiens conomiques ont largement contribu diffuser au sein de la communaut des conomistes lide selon laquelle le contrle familial dune entreprise relevait dune forme dorganisation inefcace. Ainsi, Landes [1949] explique-t-il le relatif retard conomique franais vis vis de lAllemagne, de lAngleterre et des Etats-Unis au dix-neuvime sicle par la prdominance dentreprises familiales traditionnelles. Plus rcemment, Chandler [1990] explique le relatif dclin de lconomie anglaise la n de ce mme dix-neuvime sicle par la rticence des entrepreneurs la perte de contrle. Thoriquement, pourtant, la question de la performance des entreprises familiales est loin dtre univoque. Si le march du capital est parfait, toute distribution initiale de richesse conduit un quilibre efcace, o seuls les projets les plus rentables sont raliss : sous cette hypothse, la problmatique mme de la performance des entreprises familiales nest pas pertinente. Nanmoins, ds lors que lon admet lexistence de march du capital imparfait, la question de la proprit initiale devient essentielle.

2.1 Les cots potentiels lis au contrle familial

Reprenant lanalogie de Warren Buffet, il ne semble pas efcient de vouloir slectionner lquipe olympique de 2020 en ne choisissant que les enfants des mdaills dor des jeux de 2000. La transmission hrditaire du management de lentreprise restreint drastiquement le pool de dirigeants dans lequel le fondateur peut choisir son successeur. Cette restriction est potentiellement coteuse pour les performances de lentreprise, et ce dautant plus que les hritiers de grande fortune semblent particulirement manquer de motivation (conformment la fameuse conjecture de Carneggie 1 , teste empiriquement par Holtz-Eakin et al. [1993]). Par ailleurs, la transmission hrditaire du contrle de lentreprise peut galement conduire des luttes fratricides qui paralysent la prise de dcision au sein de lentreprise. 2 De plus, la forte concentration de lactionnariat consquente un contrle familial est potentiellement coteuse, puisque pass un certain niveau de contrle sur les cash-ows, lactionnaire familial prferera utiliser lentreprise pour gnrer des bnces privs, qui ne sont pas partags par les actionnaires minoritaires (Morck et al [1988]): les familles dirigeantes peuvent ainsi se servir des biens de lentreprise pour leur utilit personnelle ; ils peuvent galement dtourner les cash-ows de lentreprise cote vers des socits prives quils dtiennent par ailleurs, par le biais de contrats commerciaux par exemple. La concentration de lactionnariat rend galement bien plus difcile lexercice de la discipline de march, les risques dO.P.A. tant fortement rduits pour les groupes familiaux : le manager familial, mme inefcace, est donc invariablement assur de sa position (Shleifer et Vishny [1989]). Enn, comme dans le cas o le principal investisseur dune entreprise est un crditeur, le contrle par une famille peut conduire renoncer des projets dinvestissement souhaitables pour les autres actionnaires (Myers [1977]), mais trop risqus pour la famille qui est un actionnaire particulirement non diversi : prcisment, la richesse des familles tant troitement lie au capital existant, elles peuvent rpugner nancer des innovations de peur du processus consquent de cration destructrice du capital (Morck et al. [2000]).
1. The parents who leaves his son enormous wealth generally deadens the talents and energies of the son, and tempts him to lead a less useful and less worthy life than he otherwise would 2. On peut se souvenir en la matire de la difcile succession des frres Teisseire

2.2 Comment le contrle familial peut-il amliorer la performance de lentreprise?

En terme de gouvernance dentreprise, deux arguments directs semblent privilgier le contrle familial de lentreprise. Lorsque la direction de lentreprise est assure par un membre de la famille fondatrice, lutilit de lactionnaire et du manager sont parfaitement alignes, rduisant considrablement le cot dagence associ la sparation de la proprit et du contrle (Jensen et Meckling [1976]). De plus, dans le cas o la direction est assure par un manager professionnel, la famille, dont la richesse est troitement attache la bonne gestion du capital de lentreprise (non-diversication de lactionnaire familial), a un intrt particulier exercer une surveillance rapproche du dirigeant, rsolvant ainsi le problme daction collective traditionnellement associ au monitoring. De plus, la connaissance spcique de lentreprise que possde la famille fondatrice facilite et amliore la surveillance des dirigeants. Comme le suggrent Shleifer et Summers [1988], une famille, en raison de la crdibilit de son maintien la tte de lentreprise (notamment en raison des bnces privs quelle tire de son contrle), jouit de leffet rputationnel sufsant pour lier avec ses employs, ses fournisseurs et ses clients des contrats implicites ex-ante optimaux : ceux-ci ont comme effet notamment dinciter les salaris acqurir du capital humain spcique lentreprise ; ils peuvent galement conduire un moindre cot de la dette pour les entreprises familiales (Anderson et al. [2002]). De plus, la longvit de la dynastie familiale permet lacquisition par les membres de la famille dun savoir spcique qui, potentiellement, amliore leur gestion de lentreprise. Enn, lhorizon de long terme sur lequel une famille maximise son utilit contraste avec la myopie dont peuvent souffrir les managers professionnels, qui cherchent le plus souvent goner les revenus courants : les actionnaires familiaux ont ainsi la possibilit dentreprendre les investissements de long terme optimaux, qui amliorent la performance de lentreprise dans le futur bien que non rentables dans le court terme (Stein [1989]).

2.3 Que disent les faits?

La thorie conomique et nancire ne permet donc pas de trancher de manire indiscutable la question de la performance relative des entreprises familiales : il sagit essentiellement dune question dordre empirique. Mais que disent les faits? Morck et al [2000] testent, sur un chantillon de 246 entreprises slectionnes parmi les 500 plus grandes entreprises canadiennes, les performances relatives de diffrentes entreprises regroupes en fonction de la nature de leur actionnaire principal (fondateur de lentreprise, hritier, investisseur institutionnel ou absence dactionnaire principal) ; la mthode conomtrique employe est une simple analyse linaire contrle. Au nal, ces auteurs trouvent sur donnes canadiennes une inuence nfaste sur les performances de lentreprise du contrle par un hritier. Perez-Gonzales [2001] sintresse quant lui plus particulirement la conjecture de Carneggie, dans la mesure o il cherche tester les mauvaises performances quinduisent le management dune entreprise par un hritier relativement un dirigeant professionnel engag par la famille ; ces rsultats soutiennent fortement lide de la mauvaise gestion de lentreprise par les hritiers des fondateurs. Rfutant ces rsultats, Anderson et Reeb [2003] montrent, sur les 500 entreprises du S&P, que le contrle familial de lactionnariat est associ une meilleure performance, de mme que le contrle familial de lexcutif. Ainsi, mme empiriquement, cette question de la performance relative des entreprises familiales reste indcise. Notre tude contribue ces premires rponses empiriques en utilisant lintgralit des entreprises cotes franaises entre 1990 et 1999. Lexhaustivit de ces donnes reprsente la premire force de notre tude, notamment en regard des travaux existant qui nont utilis, 5

jusqu ce jour, que des chantillons restreints (S&P 500, . . . ). De plus, il nous apparat quune tude sur donnes franaises doit pouvoir apporter un meilleur clairage sur la question, puisquen France, le capitalisme familial semble plus la norme que lexception, contrairement aux Etats-Unis o les tudes sont traditionnellement menes.

3 Construction des donnes

An de pouvoir construire la base de donnes ncessaire lestimation de la performance des entreprises familiales, il faut dterminer la nature de lactionnariat des entreprises franaises cotes, ainsi que disposer dune source comptable fournissant les comptes annuels consolids de ces groupes. Pour cela, nous prcisons dans un premier temps la source de rsultats comptables utilise dans cette tude. Puis nous prsentons lorigine des informations utilises effectivement pour dterminer le caractre familial de lactionnariat des groupes cots. Nous nissons cette section en prsentant lchantillon ainsi construit.

3.1 Lutilisation dune source secondaire pour les donnes comptables

Si les BALO reprsentent les principales sources lgales dinformations comptables, leur utilisation comme source primaire est fastidieuse et il est prfrable de privilgier des sources dinformation secondaires, naturellement issues de ces BALO. Quelques socits prives dinformation nancire ont mis en place des bases de donnes comptables, la plus connue tant certainement la base D.I.A.N.E. publie par la Coface. Nanmoins, la base D.I.A.N.E., de mme que les sources de donnes pouvant exister lI.N.S.E.E., rfrence lintgralit des entreprises franaises (plus de 800 000), sans consolider les diffrentes liales dun mme groupe : les mthodes de consolidation pouvant varier en fonction des entreprises, il est illusoire de chercher remonter ces donnes pour obtenir des comptes consolids. Cest pourquoi dans le cadre de ltude des groupes familiaux franais cots, les annuaires dentreprises D.A.F.S.A. savrent tout fait prcieux : ils fournissent les comptes consolids de lensemble des groupes franais faisant appel lpargne publique ; ils renseignent sur la composition de lactionnariat du groupe (taille et nom des trois plus gros actionnaires, nom des administrateurs), ainsi que sur son historique. Ces donnes existent sous forme de CD-ROM partir de lanne 1994, ce qui permet donc de remonter jusquaux comptes de 1990. Ainsi, lutilisation de ces annuaires permet la constitution dun panel dune profondeur historique de 10 ans, ce qui, au vu de ce qui existe en terme de donnes dentreprise, reprsente une source statistique trs riche.

3.2 A la recherche des actionnaires...

Sil existe des obligations lgales de publicit concernant linformation comptable des socits, linformation publique concernant la nature de lactionnariat nest pas une obligation lgale. En ltat actuel de la lgislation, seuls sont tenus dtre dclars auprs du Conseil des Marchs Financiers les actionnaires franchissant certains seuils, ainsi que les pactes liant entre eux les actionnaires. Toutefois, les actionnaires sont souvent eux-mmes des socits, souvent non cotes, et il nest pas obligatoire de rvler la nature ni lidentit de leur propritaire. Cependant, les usages en matire de publicit de linformation nancire ont largement volu, et ce notamment depuis la sortie du rapport Viennot de 1999. En particulier, la C.O.B recommande 6

la publication, au sein du document de rfrence de chaque socit cote, dun tableau retraant lvolution de lactionnariat au cours des cinq derniers exercices. Ainsi, en 2001, 64% des socits cotes ont fourni de tels tableaux. Par ailleurs, le site internet du Conseil des Marchs Financiers, qui centralise les dclarations de franchissement de seuil, ainsi que les conventions de pacte entre actionnaires, dvoile souvent le caractre familial de lactionnaire dont les parts ont volu. Lannexe A fournit un exemple davis du C.M.F. permetttant une identication claire dune famille dirigeante. Enn, nombre de journaux en lignes, gnralistes comme nanciers, sintressent la composition des actionnariats des entreprises cotes et servent de sources dinformation prcieuses pour reconstituer les liens familiaux pouvant exister entre diffrents actionnaires, qui, lorsque plusieurs gnrations se sont succdes, nont souvent plus le mme nom de famille. Le classement Enjeux-Les Echos des 500 plus grandes fortunes franaises savre particulirement utile dans lidentication des familles dirigeantes.

3.3 Description de lchantillon

Finalement, la base de donne utilise dans cette tude rsulte de lappariement des donnes comptables issues de lannuaire D.A.F.S.A. et des informations sur la nature de lactionnariat recueillies laide des sources dcrites dans le paragraphe prcdent. 3.3.1 Description des donnes comptables

Plus prcisment, les principales donnes comptables dont nous disposons sont pour chaque anne dexercice entre 1990 et 2000 : le numro de SIREN de la socit la date de cration de lentreprise lindice auquel appartient ventuellement lentreprise (CAC 40, SBF 120, SBF 250) le march sur lequel est cote la socit (premier ou second march) le capital immobilis calcul sa valeur de remplacement lactif total de lentreprise les capitaux propres de la socit les provisions placs lactif de lentreprise la valeur de la dette nancire la valeur de la dette commerciale le chiffre daffaires ralis la valeur des consommations intermdiaires la masse salariale le nombre de salaris lexcdent net dexploitation (net damortissement) le rsultat comptable avant impt les charges nancires payes par la socit le secteur dactivit dans lequel opre lentreprise ( un ou deux chiffres) le pourcentage de capital dtenu par la personne physique dtenant le plus daction

3.3.2

Les variables familiales

Il nexiste pas de consensus quant au moyen didentier de faon univoque une entreprise familiale. Entre dnitions mono et pluri-critres, les contours de lentreprise familiale apparaissent bien oues ! 3 . Lexemple dune entreprise comme Danone dmontre la relative fragilit du concept dentreprise familiale. En effet, Danone est une socit lactionnariat largement dispers : les Riboud dtiennent moins de 5% du capital ; pour autant, Antoine, ls du fondateur, est aujourdhui encore la tte de la direction gnrale du groupe. Ainsi, on sent bien la ncessit dimposer un critre, forcment arbitraire, pour pouvoir catgoriser les entreprises en fonction de la nature de leur actionnariat. Nous avons choisi ici de dsigner par familiale toute entreprise dont la famille fondatrice dtient encore plus de 15 % des capitaux propres. Ce seuil de 15 % est tout fait ad hoc : il nous a sembl reter le minimum dtenu par les familles dans les socits caractre familiale marqu. Il a ensuite fallu dmler les ls de la gnalogie des diffrentes familles capitalistes pour dterminer la position relative des P.D.G. par rapport au fondateur. Finalement, cette recherche nous a conduit la cration de quatre variables : une variable deux modalits indiquant simplement si lentreprise est familiale une variable trois modalits indiquant la nature du p.d.g. : indpendant, fondateur de lentreprise, ou hritier du fondateur une variable quatre modalits, nomme fam, croisant les deux variables prcdentes : entreprise indpendante (fam vaut alors 0), entreprise familiale dirige par son fondateur (fam=1), entreprise familiale dirige par un hritier (fam=2), entreprise familiale dirig par un manager indpendant (fam=3) une variable permettant de donner, de manire aussi prcise que possible, la vritable part dactionnariat dtenue par la famille (cest dire essayant de tenir compte des pyramides de contrle)

Ces variables ont t investigues pour lensemble des entreprises gurant dans lchantillon en 1999 : sur les 679 entreprises cotes en 1999, ces informations ont pu tre dtermines pour 492 dentre elles, soit un taux de rponse de 72 %. Les variations dans la composition de lactionnariat entre 1990 et 1999, ainsi quentre 1999 et 2000, ont ensuite t investigues. Nanmoins, ces informations ne gurent pas pour les entreprises de lchantillon qui disparaissent avant 1999, en raison du temps considrable que demanderait cette recherche exhaustive. Cela introduit potentiellement un biais de survie dans lchantillon ; nanmoins ce biais nexiste que si les entreprises qui disparaissent sont surreprsentes, entre 1990 et 2000, parmi une des modalits de la variable fam, ce qui ne semble pas vident, a priori.

4 Une premire vision du capitalisme familial franais

4.1 Le poids des familles
Lchantillon est compos de lintgralit des entreprises cotes sur les premier et second marchs franais, entre 1990 et 2000. Cela reprsente en moyenne 700 entreprises par an, et prcis3. Pour une revue des diffrentes dnitions de lentreprise familiale, voir la revue de littrature de Allouche et Amman [1999]

ment 679 en 1999, prise ici comme anne de rfrence pour la recherche sur la nature de linformation de lactionnariat des socits. Nous excluons de cet chantillon les entreprises appartenant aux secteurs nanciers (immobilier, socits de portefeuille, banques, assurances) : la structure des bilans de ces socits, ainsi que la nature de leurs actifs, rendent difcile leur comparaison avec des entreprises appartenant des secteurs commerciaux 4 .

TAB . 1 Poids relatif des diffrentes modalits de la variable fam en 1999

fam ent. ind. ent. fam. dirige par fondateur ent. fam. dirige par hritier ent. fam. dirige par ind.

sans pondration 24% 37% 22% 17%

pondration : chiffre daffaires 51% 9% 10% 30%

pondration : effectifs 50% 14% 11% 25%

Total 102 155 94 69

Note : la premire colonne indique la frquence de chaque modalit de la variable fam parmi les entreprises cotes en France en 1999, lexclusion des entreprises des secteurs nanciers ; la deuxime colonne pondre ces frquences par le chiffre daffaires ; la troisime colonne pondre par les effectifs ; la dernire colonne prsente le nombre dentreprise par modalit fam Lexhaustivit de notre chantillon permet de complmenter la description faite par La Porta et al. [1998] de la structure du capitalisme franais, puisque leur tude ne portait que sur les vingt plus grosses capitalisations de chaque pays. En France, lentreprise familiale semble quasiment la norme. La premire colonne du tableau 1 montre bien la prdominance des entreprises familiales, qui en 1999, reprsentent plus de 75 % des valeurs cotes pour lesquelles nous avons pu dterminer la nature de lactionnariat 5 . Ce constat est cohrent avec celui de Faccio et Lang [2002], qui trouve que 67 % des entreprises cotes en France en 1996 sont des entreprises familiales (avec une dnition reposant sur un seuil de dtention de 20 %). Nanmoins, les colonnes 2 et 3 de ce mme tableau relativisent cette premire description : lorsque la frquence de chaque modalit de la variable fam est pondre par le chiffre daffaires de lentreprise ou par ses effectifs, les entreprises indpendantes deviennent plus importantes que leurs homologues familiales : ainsi, les ventes des socits indpendantes reprsentent plus de la moiti du volume des ventes de lensemble des entreprises cotes. Cette structure est-elle stable dans le temps? Il nous est difcile de rpondre partir de notre seul chantillon : en effet, nous pouvons rappeler que nous ne disposons pas de la nature des entreprises prsentes aprs 1990 et ayant disparu avant 1999. Il faudrait donc pouvoir largir notre base de donne pour rpondre de manire satisfaisante cette question.

4.2 Elments de dmographie des entreprises familiales

Les premiers lments descriptifs de notre tude conrme la pertinence de lanalyse de Chandler [1977]. Si lentreprise est ncessairement familial sa cration (priode de son cycle de vie o
4. Notre chantillon ne comporte alors plus 492 entreprises, mais seulement 420 5. lorsque les secteurs nanciers sont laisss dans lchantillon, les entreprises reprsentent alors 33 % des valeurs cotes, ces secteurs tant constitus principalement dentreprise indpendante

la socit est encore petite et en forte croissance), il semble quun dveloppement intense ne puisse ensuite se faire quen contrepartie dune perte du contrle de lentreprise par la famille fondatrice. Pour autant, si les entreprises indpendantes sont caractrises par un chiffre daffaires consquent, leur performance conomique semble moindre que celle des groupes familiaux. Lentreprise familiale dirige par son fondateur est jeune, elle nexiste en moyenne que depuis 27 ans (ce chiffre tant en plus surestim par les groupes anciens ayant t rachets par des entrepreneurs comme Bernard Arnault, typiquement rfrenci comme fondateur de son entreprise). Son actionnariat est naturellement trs concentr, mais pas signicativement plus que pour les autres entreprises familiales. Ses effectifs, comme son chiffre daffaires, sont par contre largement infrieurs lensemble des autres groupes : relativement aux entreprises indpendantes, les ventes de ces socits sont en moyenne 8 fois plus petites (cf. tableau 2). TAB . 2 Description des entreprises par modalit fam pour lanne 1999 fam ent. indpendante ent. fam. dirige par fondateur ent. fam. dirige par hritier ent. fam. dirige par ind. Total age 61
(5.1)

log(vente) 6.7
(0.10)

log(effectif) 3.6
(0.10)

actionnariat 40%
(2.85)

91 27
(2.6)

94 5.8
(0.05)

101 2.7
(0.06)

94 50%
(1.80)

147 76
(5.4)

150 6.1
(0.07)

153 3.0
(0.07)

142 54%
(2.19)

89 67
(6.0)

93 6.17
(0.04)

93 3.13
(0.04)

89 49%
(2.64)

65 53
(2.4)

65 14.2
(0.10)

69 7.2
(0.10)

64 48%
(1.18)

392

402

416

389

Note : la variable actionnariat correspond au cash-ow right de la personne morale dtenant la part la plus importante dans lentreprise; entre parenthses gurent les erreurs standards ; en dessous est indiqu le nombre dobservations pour chaque modalit Les entreprises familiales pour lesquelles il y a eu transmission hrditaire du capital et/ou de la direction sont plus ges (en moyenne 67 et 76 ans, cf. tableau 2). Les socits encore diriges par la famille fondatrice sont notablement plus petites, aussi bien en terme de ventes quen effectif : ainsi, par exemple, les socits indpendantes ont-elles des ventes prs de 4 fois plus importantes que les socits familiales diriges par des hritiers 6 ; de mme, les entreprises indpendantes ont des effectifs prs de 3 fois plus abondants que les entreprises familiales diriges par des indpendants 7 . Ainsi, la mainmise sur lexcutif de lentreprise par la famille fondatrice

6. puisque 7. puisque
106 7 106 1 103 6 103 13

3 981 2 951

10

semble donc affecter le dveloppement de la socit. Potentiellement il pourrait exister, un certain stade du cycle de vie de lentreprise familiale, un arbitrage croissance/contrle qui impliquerait une trs forte croissance temporaire des entreprises indpendantes, sans pour autant que dans le long terme, ces entreprises ne croissent plus vite que les entreprises familiales (comme nous le verrons plus loin). Cet arbitrage sera la cl de voute du modle que nous prsenterons dans la section 6. secteur agro-alimentaire biens de consommation btp chimie communication distribution energie et eau haute technologie holding industrie de base industries de transfo services transport Total 0 8 7 2 5 6 5 10 12 4 5 23 10 5 102 1 6 18 0 10 16 20 4 23 9 3 26 14 6 155 2 17 14 2 4 2 7 2 3 8 2 27 3 3 94 3 8 13 1 5 4 9 1 2 7 1 14 2 2 69 Total 39 52 5 24 28 41 17 40 28 11 90 29 16 420

TAB . 3 Ventilation par secteur des modalits de fam pour lanne 1999 Limage des entreprises diriges par leur fondateur safne laune du tableau 3, prsentant la distribution sectorielle des entreprises par modalits de fam : elles sont prdominantes dans des secteurs forte valeur ajoute et faible cot xe : elles reprsentent ainsi plus de la moiti des entreprises dans les hautes technologies, les communications ou la distribution, et presque la moiti dans les services. Symtriquement, les entreprises indpendantes sont lessentiel des effectifs des secteurs fort rendement croissant (nergie et eau, industrie de base, industrie de transformation). Enn, les entreprises familiales diriges par un hritier sont particulirement prsentes dans des secteurs relativement stables comme le B.T.P. ou lagroalimentaire (on peut penser PernotRicard, Grand Marnier ou Bouygues). Les entreprises familiales ayant leur tte un manager professionnel semblent peu prs quirparties entre les diffrents secteurs, avec une prsence importante dans la production des biens de consommation.

4.3 Prsentation des indicateurs de performance et analyse univarie

Les mesures de la performance dune entreprise sont multiples. Nous dnissons ici quelquesun des ratios nanciers utiliss par les praticiens de la nance dentreprise dans lvaluation dune socit : ROA (Return On Asset) : il sagit de la rentabilit des actifs conomiques de lentreprise ; ce ratio est dni comme le rapport entre lexcdent brut dexploitation net des amortissements (ENE : excdent net dexploitation) et la valeur totale des actifs de lentreprise leur cot

11

de remplacement (Actif 8 ). Soit :

ROA

ENE Acti f

ROE (Return On Equity) : ce ratio dsigne le rendement des fonds propres de lentreprise, calcul comme le rapport entre le rsultat comptable avant impt (RCAI 9 ) et la valeur des capitaux propres (CP) : RCAI ROE CP ca : taux de croissance des ventes eff : taux de croissance des effectifs q : le q de Tobin indique les perspectives dinvestissement de la socit ; il est calcul comme le rapport entre la valeur de march des actifs de lentreprise et leur valeur comptable. Soit 10 : capitalisation Dette q Acti f

Le tableau 4 prsente le croisement entre ces diffrents indicateurs de performance et la variable fam. En moyenne, les entreprises gres par leur fondateur ont les meilleurs rendements, aussi bien sur fonds propres que sur actifs. De plus, on constate bien laide de ce simple tableau crois quil sagit l dentreprises en pleine phase de croissance, avec des taux moyens de croissance de chiffre daffaires ou deffectif de lordre de 17%. Enn, les perspectives dinvestissement de ces socits semblent importantes puisque le march valorise fortement leurs actifs relativement leur valeur comptable. Nanmoins, ce stade, il est impossible dattribuer ces performances la spcicit du contrle par le fondateur, ce tableau crois ntant contrl pour aucune variable observable : il faut se souvenir ici de la spcicit des entreprises diriges par leur fondateur relativement au reste de lchantillon (ces entreprises sont jeunes et de petite taille, cf. tableau 2). Une comparaison rapide des trois autres groupes semble indiquer des faibles rendements pour les entreprises indpendantes relativement aux entreprises familiales hors celles diriges par leur fondateur. Sil est impossible de distinguer entre les entreprises familiales diriges par un hritier ou par un dirigeant professionnel, le contrle familial de lactionnariat semble impliquer des diffrences signicatives de performance. Ainsi, les fonds propres des entreprises diriges par des hritiers donnent des rendements suprieurs de plus de 2 points ; ces entreprises offrent par ailleurs des rendements sur actifs valant 30% de plus que ceux des entreprises indpendantes. Pour autant, les taux de croissance de ces trois groupes ne semblent pas signicativement diffrents la vue du tableau 2, de mme que leur q de Tobin, mme si, en moyenne, les entreprises lactionnariat familial sur-performent galement les entreprises indpendantes relativement ces variables. Les donnes comptables nous permettent galement de nous intresser certaines mesures de lefcacit du systme de production et la structure nancire de lentreprise. On peut ainsi calculer : la productivit moyenne, not pl, logarithme du rapport de la valeur ajoute et des effectifs
8. Rappelons ici que la valeur des actifs est par dnition gale la somme des capitaux propres de lentreprise (CP) et de la dette nancire de lentreprise (Dette), i.e. : Acti f CP Dette 9. Le RCAI est calcul comme la diffrence entre lexcdent net dexploitation ENE et la valeur des intrts pays sur la dette de lentreprise ie : r Dette, i.e. : RCAI ENE r Dette 10. prcisment, la dette prise en compte au numrateur est seulement la dette nancire ; lactif au numrateur est calcul comme lactif moins les provisions moins les dettes commerciales

12

TAB . 4 Performances des entreprises familiales entre 1990 et 2000 fam ent. indpendante ent. fam. dirige par fondateur ent. fam. dirige par hritier ent. fam. dirige par ind. Total


ROE 0.169
(.0067)

ROA 0.065
(.0021)

ca 0.091
(.0087)

eff 0.070
(.0088)

q 1.07
(.0191)

748 0.266
(.0073)

776 0.098
(.0023)

665 0.178
(.0093)

615 0.178
(.0131)

643 1.24
(.0191)

862 0.190
(.006)

879 0.084
(.0021)

749 0.082
(.0072)

678 0.069
(.0087)

664 1.10
(.0191)

782 0.217
(.0086)

787 0.071
(.0026)

671 0.095
(.0089)

627 0.075
(.0120)

658 1.16
(.0314)

433 0.212
(.0036)

452 0.081
(.0012)

393 0.116
(.0045)

355 0.103
(.0056)

339 1.14
(.0118)

2840 Note : ROA

ENE Acti f

2906


2483

2283

2353

dsigne le rendement des actifs ; ROE rcai dsigne le rendement des fonds propres ; cp ca dsigne le taux de croissance des ventes ; e f f dsigne le taux de croissance des effectifs ; q dsigne le q de Tobin ; toutes ces variables sont calcules sur lintgralit de lchantillon de 1990 2000 ; entre parenthses gurent les erreurs standards ; en dessous est indiqu le nombre dobservations pour chaque modalit

13

(pl log ca f fci ), o ca dsigne le chiffre daffaire, ci les consommations intermdiaires et e eff les effectifs le salaire annuel moyen vers, not w le rapport capital/travail de lentreprise, calcul par log immo , o immo dsigne les immoef f bilisations pour lexercice courant. le levier nancier de lentreprise, soit une mesure de la part de la dette dans le nancement des actifs de lentreprise. Ici, le levier est exprim comme le rapport entre la dette nancire det et la somme de la dette nancire et des capitaux propres : lev det f inf incp (detn dsigne la valeur de la dette nancire, cp celle des capitaux propres) le taux dintrt vers sur la dette, not r nest quun proxy du taux rel servi par les entreprises : il est calcul en divisant les charges nancires de lentreprise par leur dette nancire 11 . TAB . 5 Efcacit et structure nancire des entreprises familiales entre 1990 et 2000
       

fam ent. indpendante ent. fam. dirige par fondateur. ent. fam. dirige par hritier ent. fam. dirige par ind. Total

pl 6.04
(.021)

w 254.3
(3.16)

log

k l

leverage 0.406
(.007)

r 0.125
(.003)

6.11 712 5.61

(.0381)

626 5.96
(.020)

684 243.6
(3.20)

742 0.383
(.007)

639 0.128
(.004)

(.036)

810 5.91
(.019)

839 208.5
(2.49)

828 5.73
(.031)

854 0.403
(.008)

691 0.132
(.003)

710 5.73
(.021)

720 212.7
(4.00)

718 5.69
(.035)

771 0.408
(.010)

678 0.112
(.004)

389 5.93
(.010)

410 232.05
(1.64)

431 5.79
(.018)

443 0.398
(.004)

366 0.126
(.002)

2539

2653

2689

2810
 

2374

Note : pl dsigne la productivit moyenne du travail, calcule comme le logarithme du ration valeur ajoute sur effectif ; w dsigne le salaire moyen en millier de francs par an ; log k reprsente lintensit capitalisl det f tique de lentreprise ; le levier nancier est calcul par lev det f in incp ; r est un proxy pour le taux dintrt moyen pay sur la dette, il est calcul comme le ratio des charges nancires sur la dette nancire ; toutes ces variables sont calcules sur lintgralit de lchantillon de 1990 2000 ; entre parenthses gurent les erreurs standards ; en dessous est indiqu le nombre dobservations pour chaque modalit Le tableau 5 est intressant en regard du tableau 4, qui prsentait les performances des diffrentes catgories dentreprise : les groupes indpendants apparaissent signicativement plus productifs que les socits familiales hors les groupes dirigs par leur fondateur, alors que le tableau
11. le march des corporate bonds nest que trs peu dvelopp, si bien que lon na pas accs de vrais taux de march

14

4 nous avait montr quils sous-performaient ces socits. La colonne prsentant le rapport capital/travail permet de rconcilier ces deux rsultats : les entreprises indpendantes utilisent signicativement plus de capital relativement aux entreprises familiales, ce qui explique pourquoi, bien quayant une meilleure productivit du travail, leur rendement nest pas suprieur. Par ailleurs, le salaire moyen vers conrme ce rsultat ; les plus grands salaires sont verss par les entreprises indpendantes pouvant indiquer leur utilisation dun travail plus quali li leur utilisation plus intensive de capital. Les structures nancires des entreprises semblent affectes par leur caractre familial. Les socits gres par leur fondateur sont signicativement moins endettes ; sans prtendre fournir une explication dnitive, lintuition laisse ici deviner quil existe certainement sur ces entreprises des contraintes de nancement importantes, notamment du fait de labsence de collatral important. Cette intuition est conrme par le prix important que paient les fondateurs sur leur dette : ainsi, il ne sagit donc certainement pas ici dun effet propre aux fondateurs, mais plutt dune consquence de lge et de la taille de ces entreprises. Mis part le faible levier utilis par les fondateurs, le tableau 5 semble indiquer que la structure de nancement des autres groupes dentreprises est assez uniforme. Par ailleurs, en labsence de contrle, nous retrouvons de manire sommaire le rsultat dAnderson et al.[2003] selon lequel les entreprises familiales diriges par des managers professionnels doivent sacquitter de taux dintrt sur leur dette beaucoup plus faibles que celui des autres groupes. Nanmoins, contrairement leur tude, il ne nous apparat pas ici que les autres entreprises familiales bncient de taux plus faibles que les socits indpendantes.

5 Contrle familial et performance

Nous prsentons dans cette section les rsultats empiriques de notre tude sur les socits franaises cotes entre 1990 et 2000. Dans un premier temps, nous exposons les rsultats de lanalyse linaire contrle, qui indique fortement une meilleure performance des entreprises familiales, et particulirement de celles diriges par des hritiers. Dans une deuxime section, nous revenons sur le biais dendognit qui affecte potentiellement nos rsultats. Enn, nous nissons cette partie en tudiant les successions de P.D.G. qui interviennent au sein de notre chantillon.

5.1 Mise en uvre de lanalyse linaire multivarie

5.1.1 Les contrles utiliss Dans un premier temps, la stratgie retenue pour estimer la performance des entreprises familiales est une analyse linaire multivarie contrle : il sagit l du premier stade danalyse conomtrique que nous pouvons raliser avec nos donnes. Les contrles utiliss doivent permettre de bien distinguer leffet du contrle familial de certaines inuences prdites par la thorie de la dmographie dentreprise ou de la nance dentreprise. Ainsi, comme le montre Evans [1987] (et comme semble le conrmer nos premires statistiques descriptives), la croissance dune entreprise est ngativement corrle avec sa taille et son ge. De plus, il existe empiriquement une relation, non linaire (en forme de U invers), entre concentration de lactionnariat et performance. Les fondements thoriques dune telle relation sont assez simples : laugmentation de la concentration de lactionnariat permet un meilleur monitoring du dirigeant (la prsence dun actionnaire majoritaire attnue le problme daction collective li la surveillance du dirigeant) ; toutefois, comme le testent Bertrand et al. [2000] sur les liales de grands groupes indiens, pass un certain seuil de contrle, les actionnaires majoritaires peuvent 15

tre amens dtourner de la richesse et ainsi exproprier les actionnaires minoritaires. Enn, le levier nancier est considr depuis Jensen [1986] comme un instrument important de discipline pour le manager, en ce quil le contraint dgager le cash-ow ncessaire au paiement des intrts de la dette. Pour bien distinguer ces effets de linuence propre du contrle et/ou du management par la famille fondatrice, nous utilisons prcisment les contrles suivants : le secteur de lentreprise, un ou deux chiffres selon la regression effectue lage de lentreprise discrtis en 10 modalits (par dcile) la taille de lentreprise discrtise en 10 modalits (par dcile), mesure comme le logarithme de ses actifs le levier de lentreprise le pourcentage de capital dtenu par la personne morale dtenant le plus dactions, et ce mme pourcentage au carr, pour contrler de la non-linarit de leffet de la concentration de lactionnariat sur les performances de lentreprise

5.1.2

Stratgies destimation

Disposant dun panel, nous pouvons mettre en uvre deux stratgies destimation linaire multivarie. Leur diffrence repose sur lhtrognit que lon attribue lobservation dune mme entreprise deux dates diffrentes : deux observations dune mme entreprise doivent-elles tre considres comme une seule ralisation mesure deux fois, ou sagit-il rellement de deux ralisations bien distinctes? Tout dabord, considrant que chaque observation de performance dune entreprise pour une anne donne est une variable indpendante, on peut estimer le modle multivarie deux effets xes suivants : (1) per fi t s
!   

avec : perf un des indicateurs de performance prsent plus haut s leffet xe sectoriel t leffet xe temporel X les variables de contrle (ge, taille, levier, concentration de lactionnariat) En second lieu, une estimation dans lesprit de Morck et al. [1998] considre quil ny a pas de vritable htrognit dans la ralisation des performances successives dune mme entreprise : le panel permet alors simplement de rduire les erreurs de mesure, en estimant la performance par une moyenne temporelle plutt que par une seule observation. Ainsi, il sagit destimer lquation 2: (2) avec : per f i s la performance moyenne temporelle de lentreprise i appartenant au secteur s per f s la performance moyenne du secteur s 16


per f i s

per f s

Xi

f ami

Xi t

f ami t

i t

X les variables de contrle (ge, taille, levier, concentration de lactionnariat) Cette quation prsente nanmoins deux cueils : les entreprises qui apparaissent aprs 1990 ne sont pas slectionnes au hasard : il sagit souvent dentreprises jeunes et particulirement performantes (au del du simple effet de leur ge). On risque donc de surestimer la performance des fondateurs si lon conserve ces nouvelles entreprises dans lchantillon ; les enlever conduit potentiellement sous-estimer la performance de ces mmes entreprises. il faut, pour que cette quation ait un sens, que les entreprises de lchantillon ne changent pas de structure sur la priode pour laquelle la moyenne est ralise. Or, potentiellement, les entreprises dont la structure volue ne sont pas non plus slectionnes alatoirement : si le nombre de ces changements est limit, le faible nombre dobservations dont nous disposons lorsque nous effectuons cette rgression par moyenne rend malgr tout coteux labandon de ces observations.

Finalement, lestimation de cette quation est ralise en prenant les moyennes sur la priode 1997-2000, sinon, lchantillon devient trop rduit pour esprer obtenir des rsultats signicatifs. Par ailleurs, le secteur utilis dans lestimation de cette quation est un secteur un chiffre.

5.2 Des entreprises familiales plus performantes

De manire assez frappante, notre recherche montre que les entreprises diriges par des hritiers exploitent de manire plus efcace leurs actifs conomiques (tableau 6) : signicativement, leur ROA est plus lev que celui des entreprises indpendantes et des entreprises diriges par un manager professionnel. Ce rsultat est par ailleurs robuste la mthode destimation par moyenne (tableau 15 prsent en annexe B), ceci prs que la diffrence de ROA entre les entreprises dirigs par des hritiers et les socits familiales gres par des indpendants nest plus signicative. Cette meilleure efcacit des actifs conomiques ne se transmet que partiellement sur le rendement des fonds propres : si les entreprises familiales semblent avoir un ROE signicativement meilleur que celui des entreprises indpendantes, les diffrences de ROE parmi les entreprises familiales ne sont pas signicatives : ce rsultat est invariant selon la mthode destimation utilise (tableau 7 et tableau 15 de lannexe B). Pourquoi les fonds propres des entreprises dirigs par des hritiers ne bncient-ils pas (ou pas compltement) de la meilleure performance conomique de ces entreprises ? Le tableau 8 montre que les entreprises familiales diriges par des managers professionnels font face des taux dintrt signicativement plus faibles que les autres groupes (suivant en cela partiellement le rsultat de Anderson et al. [2002]), tandis que leur niveau de levier nancier est peu prs identique : ils ont donc moins de charges nancires ce qui leur permet de dgager un rsultat net plus important, et donc daugmenter le rendement de leur fonds propres (puisquils ont, grosso modo, la mme structure nancire que les hritiers).

Le tableau 9 peut apparatre surprenant au vu de ces premiers rsultats : le march semble sous-valoriser la valeur des actifs des entreprises diriges par des hritiers, relativement au groupe des socits familiales diriges par des indpendants. En effet, nous avons vu que les hritiers ont

17

ROA fondateur hritier manager professionnel anne secteur taille age leverage act
act 2 2

TAB . 6 Rgression du ROA selon lquation 1 (1) (2) (3) (4) .033
(.003)***

(5) .015
(.003)***

(6) .012
(.004)**

.031
(.003)***

.022
(.003)***

.015
(.003)***

.019
(.003)***

.019
(.003)***

.014
(.003)***

.018
(.003)***

.018
(.003)

.0168
(.004)***

.005
(.003)*

.006
(.004)

.003
(.004)

.005
(.004)

.006
(.003)*

.0008
(.004)

NON NON NON NON

OUI OUI NON NON

OUI OUI OUI NON

OUI OUI OUI OUI

OUI OUI OUI OUI -.094

(.005)***

OUI OUI OUI OUI -.106

(.007)***

.0006
(.0002)***

-.00001
(4.68e-06)***

constante R2 N

.065
(.002)***

.072
(.005)***

.081
(.007)***

.101
(.008)***

.140
(.008)***

.089
(.010)***

0.0447 2921

0.122 2921

0.138 2921

0.178 2921
"

0.279 2772

0.324 1675

Note : la rgression est effectue sur lintgralit de lchantillon de 1990 2000 ; lage et la taille sont discrtises par dcile ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
##" " " "#"

18

ROE fondateur hritier manager professionnel anne secteur taille age leverage act
act 2 2

TAB . 7 Rgression du ROE selon lquation 1 (1) (2) (3) (4) .097
(.009)***

(5) .064
(.011)***

(6) .049
(.013)***

.088
(.01)***

.093
(.011)***

.069
(.011)***

.019
(.009)**

.023
(.010)**

.026
(.010**)

.037
(.010)***

.035
(.010)***

.032
(.013)**

.048
(.011)***

.045
(.011)***

.045
(.012)***

.046
(.012)***

.046
(.011)***

.027
(.014)*

NON NON NON NON

OUI OUI NON NON

OUI OUI OUI NON

OUI OUI OUI OUI

OUI OUI OUI OUI -.122

(.0168)***

OUI OUI OUI OUI -.104

(.022)***

.0015
(.0007)**

-.00003
(.00001)***

constante R2 N

.169
(.007)***

.193
(.015)***

.188
(.022)***

.271
(.025)***

.30
(.026)***

.139
(.032)***

0.042 2855

0.104 2855

0.107 2855

0.154 2855

0.171 2781

0.188 1686

Note : les rgressions sont estimes partir de lintgralit de lchantillon de 1990 2000 ; lage et la taille sont discrtises par dcile ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " " ##" "#"

19

TAB . 8 Taux dintrt et levier nancier (1) (2) (3) leverage r leverage fondateur hritier manager professionnel anne secteur taille age act
act 2 2

(4) r -.021
(.016)

.027
(.016)*

-.0112
(.008)

.052
(.032 )*

.005
(.015)

-.0002
(.008)

0.011
(.034)

.0001
(.016)

.020
(.017)

-.018
(.009)**

.027
(.036)

-.027
(.017)*

OUI OUI OUI OUI .0003

(.0008)

OUI OUI OUI OUI -.0004

(.0005)

OUI OUI OUI OUI -.0005

(.002)

OUI OUI OUI OUI .001

(.001)

1.83e-06
(.00001)

9.04e-06
(9.65e-06)

.00001
(.00004)

-.00002
(.00002)

constante R2 N

.313
(.037)***

.172
(.022)***

-.117
(.0731)*

.026
(.034)

0.172 1705

0.138 1302

0.166 318

0.092 310

Note : les estimations (1) et (2) correspondent lquation 1 et les estimations (3) et (4) lquation 2 ; lage et la taille sont discrtises par dcile ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" ##" " " " #"

20

des actifs conomiques signicativement plus efcaces que ceux des entreprises familiales diriges par des indpendants ; pourtant, le tableau 9 montre que leur q de Tobin est signicativement plus faible relativement ces mmes entreprises 12 : peut-tre sagit-il l de la crainte des actionnaires minoritaires dune expropriation spcique par la famille (puisque la rgression contrle pour les effets lis la concentration de lactionnariat)? Ce rsultat est certainement relier avec levent study ralise par Johnson et al. [1985] qui montre que le ux des bnces privs tirs du contrle de lentreprise diminue lorsquun dirigeant puissant vient mourir soudainement (sa mort entranant une hausse du prix de laction de son entreprise). TAB . 9 Rgression du q de Tobin selon lquation 1 (1) (2) (3) (4) (5) .173
(.031***)

q fondateur hritier

(6) .168
(.041)***

.233
(.029)***

.236
(.031)

.177
(.032)***

.173
(.032)***

.033
(.031)

.02
(.029)

.018
(.030)

.028
(.0309)

.029
(.030)

.036
(.040)

manager professionnel anne secteur taille age leverage act

act 2 2

.094
(.036)***

.10
(.033)***

.091
(.034)***

.088
(.033)***

.096
(.033)***

.109
(.042)***

NON NON NON NON

OUI OUI NON NON

OUI OUI OUI NON

OUI OUI OUI OUI

OUI OUI OUI OUI -.458

(.051)***

OUI OUI OUI OUI -.400

(.067)***

-.003
(.002)*

.00006
(.00004)

constante R2 N

1.06
(.022)***

1.11
(.043)***

1.00
(.067)***

1.02
(.078)***

1.18
(.082)***

1.29
(.104)***

0.014 2368

0.302 2368

0.307 2368

0.339 2368

0.367 2289

0.410 1386

Note : les rgressions sont estimes partir de lintgralit de lchantillon de 1990 2000 ; lage et la taille sont discrtises par dcile ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1% Enn, les tableaux 17 et 19, comme les tableaux 18 et 20, tous prsents en annexe C, conrment la valeur ajoute quimpulsent les crateurs dentreprise sur la croissance de leur socit. Ils nous montrent galement que toutes les entreprises hormis celles diriges par leur fondateur, croissent un rythme relativement comparable 13 : pourquoi les entreprises indpendantes sont-elles alors
12. lestimation du tableau 16 en annexe B conrme ce rsultat en moyenne, mme si les diffrences napparaissent plus signicatives 13. si le tableau 18 laisse apparatre une plus forte croissance des ventes entre 1997 et 2000 pour les entreprises familiales diriges par des hritiers relativement aux entreprises gres par des indpendants, il ne semble pas, au vu du

21

"

" " ##"

"#"

signicativement plus grosses que toutes les autres ? Reprenant ce que nous avons dj dit plus haut, il faut peut-tre mettre lhypothse quil existe deux groupes parmi les entreprises dirigs par les fondateurs, lun faisant le choix dune croissance forte et temporaire en concdant une perte de contrle, lautre gardant la main sur la direction, mais ne connaissant pas de priode de fort dveloppement. Ces lments dynamiques du cycle de vie de lentreprise familiale ne seront pas tests dans cette tude. Le rsultat central est donc ici lutilisation efcace des actifs conomiques par les hritiers. Le faible cot de la dette pour les entreprises familiales diriges par des indpendants permet ces entreprises de dgager dimportants cash-ows et daugmenter la rentabilit de leurs fonds propres, jusquau mme niveau que les entreprises diriges par des hritiers. Les risques dexpropriation des actionnaires minoritaires, plus important pour les hritiers, conduisent certainement le march a sous-valoriser les fonds propres de ces entreprises. Dun point de vue gnral, ces rsultats dmontrent que le contrle familiale de lentreprise, loin de pnaliser ses performances, semblent les amliorer : ainsi, les entreprises indpendantes sous-performent-elles systmatiquement les entreprises familiales.

5.3 Du biais dendognit et de son traitement

Pourquoi deux entreprises comme Accor et Pierre & Vacances, cres 6 ans dintervalle et oprant dans le mme secteur, ne sont-elles pas toutes deux encore possdes par leur fondateur? Dans le cas de Pierre & Vacances la famille Brmond dtient encore plus de 50 % des parts de la socit, tandis que les fondateurs dAccor ne possdent plus dsormais que 3% des parts de leur socit. Y a-t-il des facteurs exognes expliquant la diffrence dvolution de ces deux socits, oprant pourtant dans le mme secteur et une chelle comparable? Il ne semble pas a priori possible dexclure des causes endognes au maintien de lentreprise dans le giron de la famille fondatrice. Typiquement, les familles bncient dinformations privilgies sur les perspectives futures de croissance de leur socit, et elles pourraient ainsi tre amenes ne cder leur part que lorsque ces perspectives sont mauvaises. Une estimation par moindre carr ordinaire conduira alors surestimer leffet du contrle familial sur la performance. Il convient davoir conscience de la limite dune analyse linaire multivarie, telle que nous lavons implment dans la section 5.1 : potentiellement, les rsultats issus dune telle analyse souffrent de ce biais dendognit. Perez-Gonzales [2001] propose un moyen de sen affranchir en se concentrant sur les successions de dirigeants au sein dentreprises familiales. Il divise les entreprises en deux groupes : le premier est constitu par celles dont le nouveau dirigeant est issu de la famille fondatrice ; le second contient les entreprises diriges aprs la succession par un manager professionnel. Il est alors possible dappliquer une simple mthode de diffrence de diffrences pour tester linuence dun hritier sur la performance de lentreprise, en comparant les performances moyennes avant et aprs succession pour les deux groupes respectivement. Nanmoins, cette mthodologie souffre elle-mme de lendognit de la dcision de transmission de lentreprise un membre de la famille. Une faon de progresser est alors dappliquer la mme stratgie destimation en ne conservant dans les deux groupes que les entreprises ayant des caractristiques observables comparables avant la succession. La comparabilit est dni par Perez-Gonzales en utilisant une mthode de propensity score matching. Toutefois, cela mme reste imparfait dans la mesure o cest justement lexistence dune variable inobservable corrle la variable fam qui va provoquer lendotableau 2, que cela soit une proprit stationnaire des hritiers

22

gnit dans lestimation. Lenjeu dune estimation totalement affranchie des problmes dendognit serait donc de trouver une source de variation purement exogne, lgislative par exemple, affectant pour un groupe particulier dentreprises le caractre familial de leur actionnariat et/ou de leur direction. Cest parce que nous navons pas trouv de telles variations que nous nous sommes principalement reports sur une analyse multivarie aussi contrle que possible(cf. section 5.1). Nous avons galement tent de reproduire lapproche utilise par Perez-Gonzales dans son tude de succession de P.D.G. familiaux, et cest ce travail que nous prsentons dans la prochaine section.

5.4 Etude des successions

Malgr le faible nombre de successions dont nous disposons (cf. tableau 10), il est possible de mettre en uvre lexercice ralis par Perez-Gonzales [2001]. Le tableau 10 prsente ainsi le nombre de successions retraces entre 1994 et 2000, pour les entreprises familiales : on ne dispose malheureusement que de 4 cas dentreprises pour lesquels la direction passe dun fondateur un manager professionnel. En comparaison des 162 successions tudies par Perez-Gonzales, notre chantillon semble donc trop faible pour esprer obtenir des rsultats signicatifs. TAB . 10 Nombre de successions la tte des entreprises familiales entre 1994 et 2000
$ $ $ $ $ $ $

avant
$$

aprs hritier indpendant

fondateur 14 4

hritier 15 12

Les transitions dhritier vers un hritier ou un indpendant tant plus nombreuse, limpact de la direction par un manager professionnel a t ralis partir de ces successions. On ne conserve donc dans lchantillon que les entreprises initialement dtenues par des hritiers et ayant connu une succession tout en restant familiales (succession de fam 2 vers fam 2 ou 3). En premier lieu, on regarde la diffrence de performance induite par les deux types de successions. Pour les successions vers des managers indpendants, cet estimateur est simplement calcul par :
 ' & % ( % 

(3)

per fi t

t ti

i t

o ti est la date laquelle un manager professionnel est arriv la tte de lentreprise i. Ensuite, on compare les effets de larrive dun manager professionnel relativement larrive dun hritier par un estimateur en diffrence de diffrences (diffrence des estimateurs diffrences calculs dans lquation 3). Cet estimateur, not , est calcul en rgressant sur lensemble des entreprises ayant connu lune ou lautre des successions lquation 4 : (4) per fi t


Comme le laissait supposer le faible nombre de transitions constates sur le tableau 10, les rsultats des estimateurs de diffrence de diffrences ne sont pas statistiquement signicatifs. Cependant, en esprance, larrive dun hritier la tte dune entreprise familiale semble amliorer 23

'

& %

'

& 

'

& 

'

& %

t ti

famt 3 t ti

famt 3 t ti

t ti

i t

aussi bien le rendement de ses fonds propres que celui de ses actifs conomiques. De manire surprenante nanmoins, le q de Tobin des entreprises familiales est moins affect par larrive dun hritier que dun manager professionnel : cela ne semble pas en accord avec linterprtation de la section 5.2, selon laquelle le risque dexpropriation plus fort dans les entreprises familiales gres par des hritiers pnalisait le niveau de leur capitalisation. TAB . 11 Evolution du ROE suivant la nature de la transition pour les entreprises initialement dtenues par des hritiers successeur hritier avant (I) .127
(.024)

aprs (II) .1585

(.0164)

diffrence (II vs I) .0308

( .0297)

diff de diff

indpendant

14 .1817
(.0289)

14 .1499
( .0498)

28 -.0317
( .057)

.0625
(.059)

48

10

10

20

TAB . 12 Evolution du ROA suivant la nature de la transition pour les entreprises initialement dtenues par des hritiers successeur hritier avant (I) .0738
( .0104)

aprs (II) .0727

(.008)

diffrence (II vs I) -.00108

( .01320)

diff de diff

indpendant

14 .0511
( .017)

14 .0467
( .0113)

28 -.00445
( .02144)

.003
( .0242)

12

11

23

TAB . 13 Evolution du q de Tobin suivant la nature de la transition pour les entreprises initialement dtenues par des hritiers successeur hritier avant (I) 1.1978
( .11649)

aprs (II) .92197

( .06346)

diffrence (II vs I) -.2758

( .1355)**

diff de diff

indpendant

14 1.264
( .1518)

13 .9172
( .0948)

27 -.3470
( .1878)*

.07116
( .2263)

12

10

22

Par ailleurs, les entreprises familiales qui continuent transmettre leur descendance la direction de la socit se caractrisent par un ROE bien plus faible que celui des entreprises qui vont faire appel un manager professionnel ; paralllement, le rendement de leur actif conomique est plus lev, mais cette diffrence nest pas signicative. Ainsi, le choix du successeur ne semble 24

pas tre, au vu de ces quelques transitions, une dcision indpendante des rsultats conomiques et nanciers de lentreprise, ce qui conrme la limite de cette mthode de diffrence de diffrences formule dans la section 5.3.

5.5 Dveloppements empiriques de notre tude

Le premier travail empirique que nous envisageons de poursuivre concerne lextraction de donnes. En effet, nous navons pour linstant dterminer le caractre familial que des entreprises cotes en 1999. Il semble donc ncessaire pour liminer tout risque de biais li la survie des entreprises de mettre jour lactionnariat des entreprises qui ont t cotes entre 1990 et 1999 mais qui ont disparu avant 1999. De plus, comme nous lavons largement soulign, nos rsultats, sils semblent relativement robustes, restent soumis un biais dendognit potentiel, qui pourrait nous conduire sur-estimer la performance des entreprises familiales. An de nous affranchir de ce biais, nous envisageons de construire un instrument permettant de prdire de manire exogne le caractre familial dune entreprise, en utilisant le nombre denfants des dirigeants Plus prcisment, cette instrumentation part du constat quune entreprise a peu de chance dtre dirig par un hritier lorsque le dernier dirigeant de la famille na pas denfants ou ventuellement que des lles. Pratiquement, cette donne du nombre denfants peut tre collecte manuellement partir des annuaires du Whos Who (ventuellement des business Whos Who. Ainsi, il semble possible de disposer, pour les entreprises familiales diriges par des indpendants du nombre denfants du dernier dirigeant familial, pourvu que lon arrive identier celui-ci. Par ailleurs, pour les entreprises familiales diriges par un hritier, on pourrait galement dterminer le nombre denfants du prdecesseur de lactuel dirigeant. Ainsi, cette instrument nous permettrait de prdire, selon un critre relativement exogne (le nombre denfant), entre les modalits 2 et 3 de la variable fam. Nous pourrions alors reprendre nos rgressions de performance, en ne conservant que les entreprises familiales hors celles diriges par leur fondateur, et raliser des doubles moindres carrs laide de linstrument prsent. Les rsultats de cette rgression serait affranchis de toute endognit, et permettrait de trancher sur la performance relative de ces deux groupes dentreprises.

6 Limpact macroconomique du capitalisme familial

De manire synthtique, notre tude empirique voit sopposer deux groupes dentreprises qui constituent la majeure partie du capitalisme franais : dun ct, des groupes familiaux de petites taille, lactionnariat trs concentr, et bnciant de forts rendements sur actifs ou sur fonds propres ; de lautre, des entreprises indpendantes, de grande taille lactionnnariat plus dilu et au rendement plus faible. Les implications en terme de bien-tre gnral de ces rsultats ne sont pas claires, et plus prcisment, la question de loptimalit de lquilibre empirique est loin dtre vidente. En particulier, nos donnes montrent clairement que les groupes indpendants reprsentent plus de la moiti de lemploi et de la production de lensemble des socits cotes sur les marchs franais. Ainsi, pour un planicateur cherchant maximiser la production de lconomie, loptimum de premier rang semble constitu, toutes choses gales par ailleurs, par un quilibre dans lequel seuls des groupes indpendants oprent. Pour autant, lexistence de bnces privs de contrle de lentreprise peut conduire des quilibres de second rang, dans lequel coexistent des entreprises familiales et des entreprises ind25

pendantes. Ces bnces privs qui reviennent aux dirigeants dentreprise ont t largement tudis et ils sont devenus un outil central de la littrature rcente en nance dentreprise, aussi bien thorique quempirique 14 . Ainsi, pour pouvoir conserver ces bnces prives, les entrepreneurs familiaux peuvent prfrer sous-investir (i.e. ne pas lever dpargne publique). Dans un univers de rendements dchelle dcroissants, leur faible niveau de capital permet alors dexpliquer pourquoi ces entreprises familiales exhibent de meilleurs rendements des actifs que les groupes indpendants. Ainsi,la meilleure performance des entreprises familiales ne se traduit pas ncessairement par une efcacit macro-conomique : bien au contraire, le modle que nous dveloppons montre que les importants rendements des entreprises familiales peuvent tre la consquence dune inefcacit productive.

6.1 Prsentation du modle et optimum de premier rang

Nous allons tudier une conomie constitue de travailleurs et dentrepreneurs, ces deux populations tant chacune normalises lunit. La production de cette conomie est limite un seul bien, qui sert galement de numraire. La production est assure par les entrepreneurs qui se livrent une concurrence parfaite, sur le march du bien comme sur le march du travail. Les consommateurs reoivent une dotation initiale en capital productif k w . Ils offrent par ailleurs chacun une unit de travail de faon inelastique. Chacun des entrepreneurs est initialement dot dun stock de capital productif k. Pour mener bien leur projet, deux options se prsentent aux entrepreneurs : ils peuvent choisir de grer une entreprise familiale. Dans ce cas, ils sont contraints employer lintgralit de leur capital, ni plus ni moins, selon une technologie Leontieff aux rendements dchelle dcroissant ( 1): (5)

ils peuvent galement choisir de lever de lpargne publique en abandonnant le contrle de leur entreprise. Dans ce cas, lentrepreneur rcupre lintgralit des bnces potentiels lis la vente daction (car, par exemple, il est propritaire du projet industriel attach lentreprise). En notant K le niveau total de fonds propres levs par ces entrepreneurs, la production se fait alors selon :
1  0  

(6)

Y2

A min k

K L2

Lorsque les entrepreneurs dcident de conserver une entreprise familiale, ils touchent le bnce priv constant B. La littrature thorique identie souvent les bnces privs du contrle comme la valeur "psychique" que certains actionnaires attribuent au simple fait de diriger une part de leur entreprise. Au del du simple plaisir tir du pouvoir, les bnces privs peuvent provenir galement du dtournement frauduleux dactifs de la socit, de gratications en nature rservs au top-management de lentreprise, ou encore de lexpropriation de certains actionnaires minoritaires. Ici, les bnces privs sont purement idiosyncratiques, et reprsentent la seule source dhtrognit entre les entrepreneurs : ils sont distribus selon une fonction de rpartition F (on peut penser par exemple que le bnce priv tir du contrle de lentreprise familiale dpend du nombre denfants de lentrepreneur).
14. Pour un survey sur la question des private benet of control, voir Dick et Zingales [2002]

26

 1

0 

Y1

A min k L1

Prcisons maintenant le timing de notre conomie. Il ny a quune seule priode. Au dbut de la priode, les entrepreneurs choisissent leur mode de production et les consommateurs offrent leur pargne. Ensuite, la production se fait : les salaires et les dividendes sont verss. La priode sachve par la consommation des revenus des diffrents agents. On note par la suite n la part dentrepreneurs qui choisit de coter leur entreprise, et on fait lhypothse que le taux dintrt est nul (il existe seulement une technologie de stockage sans dprciation du bien de production). Optimum de premier rang On considre un planicateur central dont la fonction objectif est la maximisation de la production. Il a la possibilit dallouer le capital entre les deux types dentreprise possibles et de choisir le nombre dentreprises qui dcident de rester familiales. Le programme du planicateur scrit : (7)
5  4 4 !

La solution de ce programme est facilement donne par :

6

n 1 K kw k0 k

Le premier rang de notre modle est donc ralis lorsque seul des entreprises indpendantes produisent, et que toute la dotation initiale des consommateurs est investie dans les entreprises. Ce rsultat nest gure surprenant en regard des hypothses effectues : les entreprises familiales, en refusant de lever de lpargne pour continuer jouir des bnces prives, diminuent le niveau de capital utilis dans la production. Loptimum est donc naturellement de lever tout le stock dpargne disponible, ce qui ne peut se faire que lorsquil ny a que des entreprises familiales.

6.2 Dtermination de la demande La demande daction

Les consommateurs pargnent en dbut de priode an de maximiser leur consommation de n de priode ; pour cela, ils achtent des actions aux entrepreneurs indpendants au prix par unit de capital . En notant K 0 le capital investit en action par le consommateur reprsentatif, k w tant sa dotation initiale, son programme scrit facilement : (8) max kw
K0

Le consommateur ninternalise pas leffet de sa demande daction sur le stock de capital total des entreprises indpendantes. Ainsi, la condition du premier ordre de ce programme nous dit simplement que la valeur de laction est gale au ux actualis (avec un taux dintrt nul) de ses revenus futurs (sachant quil ny a ici quune seule priode) : 27

1 

K0

K0 A min k K k

K L2

87

sc

k0

kw

k0 K n

 3

max nA k0
  

n Ak0

wL2

La demande de travail
Les entrepreneurs familiaux Lutilit dun entrepreneur familial est simplement donne par :

U1

o B est son bnce priv de contrle de lentreprise. Si bien que son programme scrit :
1 
L1

Sous lhypothse que la dotation initiale en capital des entrepreneurs est sufsamment petite, il ny pas de solution intrieure ce programme, si bien que les entrepreneurs familiaux sont contraints par leur stock de capital initial. Plus prcisment : (11) k
E D

Les entrepreneurs indpendants De mme, lutilit dun entrepreneur qui choisit de coter son entreprise scrit :
 !

Le deuxime terme de cette expression correspond aux gains de lintroduction en bourse, qui choient, comme nous lavions annonc, lentrepreneur. Les entrepreneurs internalisant la demande daction des consommateurs, lexpression de leur utilit scrit plus simplement : (12) U2

Ainsi, le programme des entrepreneurs qui cotent leur entreprise scrit :

1 
L2 K

On va alors supposer que ce programme admet des solutions telles quil y a effectivement achat dactions, i.e. telles que K 0. Pour cela, il est ncessaire que le capital initialement dtenu par les entrepreneurs ne soit pas trop important, si bien que (14) k L2

Remarquons ds prsent que la condition 14 implique la validit de la condition 11. 28

A G

A 1 w

1 1

A 1 w

(13)

max A min k


K L2

 3

U2

A w

1 1

L1

1 K

wL2

0 

A B)

(10)

max A min k L1

(9)

2 k K

wL1

1 1

AB)

6.3 Rsolution de lquilibre

Pour toute la suite, on se place dans lhypothse de lquation 14, o il ny a pas de solution intrieure pour les entrepreneurs familiaux et o il y a une solution intrieure pour les entrepreneurs
P  H I)

indpendants. (k

Lquilibre sur le march du travail La rsolution du modle passe par lcriture de lquilibre sur le march du travail. La demande de travail est donne par la somme des demandes de travail des entreprises familiales et des entreprises indpendantes. Soit : (15) L
d

Puisque nous avons normalis la population de consommateur 1, et que nous avons suppos loffre de travail inlastique gale 1 : On voit donc que lquilibre sur le march du travail dpend du nombre dentreprises familiales : lorsque celles-ci sont trop importantes, la demande de travail est toujours infrieure 1, si bien quil existe du chmage lquilibre. Ainsi, la gure 6.3 prsente bien les divers cas possibles dquilibre sur le march du travail.

(16)

Ls

Ls

w( n > n )
F IG . 1 Equilibre sur le march du travail

__

An de dterminer la relation existant entre le salaire et le nombre dentreprises indpendantes n, nous distinguons donc deux cas, comme le laisse envisager la gure 6.3 :
A

 D S 

Lorsque n

1 k

1 1

, le march du travail squilibre un salaire w>0 dni par : 29

 3

 3

nL2

n L1

A 1 w

1 1

A n 1 w

1 1

nk

Ld ( n = 0)

Ld ( n < n ) Ld ( n > n )
w
__

__

Pour n n, le march du travail nest pas quilibr, la demande de travail tant insufsante (les entreprises familiales sont en trop grand nombre) : le salaire est alors gal 0.
5

Au nal, nous pouvons donc crire la relation existant entre le salaire w et le nombre dentreprises indpendantes n, relation qui rsulte du march du travail :
 D V U

(18)

A 1 w

Cette relation est une relation croissante (pas strictement) entre le nombre dentreprises indpendantes n et le niveau du salaire w. Ce rsultat nest pas surprenant. Sous les hypothses que nous avons effectues, les entreprises indpendantes sont plus demandeuses de travail (puisque K 0). Une augmentation de la proportion dentreprises indpendantes conduit donc une augmentation de la demande de travail, et donc une augmentation du salaire (lorsquil nest pas nul), puisque le march du travail est suppos parfait dans ce modle. Bnce priv de lentrepreneur indiffrent Lentrepreneur indiffrent entre entreprise cote et entreprise familiale est celui dont le bnce priv est tel que son utilit est la mme dans les deux situations. Formellement, en notant B ce bnce priv, il faut donc que : (19) U1
W F

Or comme nous lavons dit, les bnces privs, seules sources dhtrognit dans le modle, sont distribues selon une fonction de rpartition F, si bien que : B F 1 n. Finalement, on tire de lquation 19 une dernire relation entre n et w :
1 1 1

Le sens de variation de cette relation est facilement dtermin puisque, sous lhypothse 14, lon a : B w
W

Ainsi, on obtient ici une relation dcroissante entre n et w. En effet, lorsque w augmente, les prots des deux types dentreprise diminuent, tandis que le bnce priv li au contrle de lentreprise familial reste constant. Ainsi, toutes choses gales par ailleurs, une augmentation de w rend plus attrayant le contrle dune entreprise familiale et tend donc diminuer n. 30

(21)

A 1 w

1 1

D S

R 

 3

 Y  

XW

(20)

wk

1 w

Ak

A1

 

XW

U2

0 pour 0

1 k

1 1

pour n

A 1 w

H 6 87

(17)

k
1 1

Existence de lquilibre Les relations 17 et 20 nous fournissent deux relations entre n et w, lune croissante, lautre dcroissante. Lordonne lorigine de la courbe dcroissante, not n, correspond la proportion dentrepreneurs ayant un bnce priv les rendant indiffrent entre rester familiaux et devenir publics lorsque le salaire est nul : cette proportion est toujours comprise entre 0 et 1. Comme nous lavons dj vu, la courbe est croissante est telle que pour n n, le salaire est nul (la demande de travail est insufsante). n correspond la proportion dentrepreneurs indpendants ncessaire pour que la demande de travail soit exactement gale 1 lorsque le salaire est nul.

n n*
n

w*

F IG . 2 Exemple dquilibre sans chmage Les gures 2 et 3 nous permettent denvisager les diffrentes natures que peuvent prendre lquilibre de notre conomie. Plus prcisment, il convient alors de distinguer trois cas : si n 1 (i.e. A 1), cela signie quil ny a pas assez de capital dans lconomie pour permettre tout le monde dtre employ, puisque, mme lorsque le secteur productif nest constitu que dentreprises indpendantes, la demande de travail est insufsante. Dans ce cas, lquilibre vrie :
) F

n1
1

n = n*

n = n*

w* = 0
w

F IG . 3 Exemples dquilibres avec chmage

31

n2

w* = 0
w

En effet, cette situation correspond un quilibre o lentrepreneur indiffrend un bnce priv faible, si bien quil y a peu dentrepreneurs qui choisissent de vendre des parts de leur entreprise. En consquence, la demande de travail reste faible, et lquilibre voit une partie de la population de travailleurs au chmage. Enn, le dernier quilibre est celui pour lequel il y a plein emploi, et qui correspond : n 1 (i.e. A 1) et n n. Larbitrage familial/indpendant est sufsament attractif vers la cration dentreprises indpendantes pour quil y ait excs de demande de travail. Les caractristiques dun tel quilibre sont :
 aW F b h 6hh F )

Remarquons que pour ces trois quilibres, les entrepreneurs ne ralisent jamais tous le mme arbitrage puisque clairement n 1 et n 0. Dans la suite de lexpos, nous allons supposer que les paramtres , A et k sont de telle sorte quil ny a pas de chmage lquilibre. On suppose donc que ces paramtres vrient le systme :
D

Ainsi, dans tout ce qui suit, lquilibre est dnie par lquation 24

6.4 Un quilibre inefcace

Quelques statiques comparatives Nous allons rapidement passer en revue quelques statiques comparatives du modle sous les conditions 25, cest dire lorsquil ny a pas de chmage lquilibre. En premier lieu, on constate quune augmentation du paramtre de productivit A conduit de manire certaine une hausse des salaires dquilibre 15 : w 0. Par contre, leffet dquiA libre sur le nombre dentreprises indpendantes est ambigu : la hausse de salaire entrain par la
15. Pour une dmonstration de ce rsultat voir annexe D

32

 D S

1 1

Q  D

 3

F k


h8h

(25)

Ak

H r)

A 1 w

1 1

A1 1

1 k

D Si

R 

 3

 W

p qW

 YaW

w k

1 w

p qW

h8h

(24)

 D V i U

1 k
A 1 w

1 1

Ak

A1

e 0 d ge D f

(23)

 3

! d

caW b

0 n Fk Ak 1 A1 1
1

) b

6hh

si n

1 (i.e. A

1), et que n

n, alors lquilibre a les mmes caractristiques, soient :

e 0 d ge D f

(22)

 3

! d

caW b

0 n Fk Ak 1 A1 1
1

01

01

meilleure productivit diminue les marges des entreprises et rend donc plus intressante lentreprise familiale et son bnce priv ; paralllement, laugmentation de la productivit permet une augmentation du prot, et notamment des gains de lintroduction en bourse, ce qui favorise lentreprise indpendante. Par ailleurs, une hausse du niveau de capital initialement dtenu par les entrepreneurs conduit une diminution certaine du nombre dentreprises indpendantes 16 : n 0. Une k augmentation du niveau de capital initial k conduit une augmentation de la demande de travail, et donc une augmentation des salaires, qui comme on la dj vu, favorise les entreprises familiales dont les bnces privs ne sont pas atteints par cette hausse du cot du travail. Leffet net sur le salaire dquilibre nest par contre pas univoque, dans la mesure o laugmentation de la part des entreprises familiales induite par laugmentation de la dotation k conduit, toutes choses gales par ailleurs, une diminution du salaire, qui vient balancer la hausse vue prcdemment.

Proprits de lquilibre
Les meilleurs rendements des entreprises familiales Sous les conditions dexistence dun quilibre sans chmage, nous retrouvons le fait empirique selon lequel les entreprises familiales ont un meilleur rendement des actifs que les entreprises indpendantes. En effet, la diffrence des rendements des actifs des deux types dentreprise est donne par :


Il convient de sarrter sur ce rsultat remarquable. Comme nous lavions constat empiriquement, le modle prdit une meilleure rentabilit des actifs des entreprises familiales. An de conserver leurs (importants) bnces privs, certains entrepreneurs choisissent de conserver un niveau de capital bas (socialement sous-optimal). Comme les technologies de production sont rendements dcroissants, ces entrepreneurs se situent sur une partie de la technologie o les rendements (marginaux et moyens) sont importants. Ainsi, dans cet univers de rendements dcroissants, les meilleurs rsultats des entreprises familiales ne sont que le reet dun arbitrage bnce priv/prot qui conduit les entrepreneurs tre contraint sur leur niveau de capital. Un quilibre de second rang Evidemment, lquilibre de notre modle nest quun quilibre de second rang, puisque coexistent lquilibre dans le cadre des conditions 25 des entreprises familiales et des entreprises indpendantes. Or, comme nous lavions montr dans la section 6.1, loptimum de premier rang nest constitu que dentreprises indpendantes. Ici, lexistence dun bnce priv conduit une diminution de la production globale, et comme ce bnce priv nest pas montaire (il est intangible), cette diminution de production nest pas compense. Cette inefcacit peut tre vues comme la consquence de labsence dun march des bnces privs, qui rend impossible une valorisation montaire du bnce priv. Ainsi, notre rsultat empirique de meilleur rendement des entreprises familiales doit tre interprt avec prcaution. Comme le montre ce petit modle, il ne sagit pas forcment dun rsultat
16. Pour une dmonstration de ce rsultat voir annexe D

33

(26)

ROA1

ROA2

A k1

1 w

defcacit : dans un monde de rendements dcroissants, ce rsultat nest peut-tre que la consquence dun faible niveau de capital choisi par certains entrepreneurs qui font lexprience dun fort bnce priv de contrle.

6.5 Implmentation de loptimum de premier rang

Nous allons chercher dterminer dans cette section si loptimum de premier rang est implmentable laide dun mcanisme incitatif (toujours dans le cadre dun quilibre sans chmage, i.e. sous les conditions 25), et plus prcisment laide dun impt sur le capital. Notre ide est ici assez directe : nous avons vu quun faible niveau de capital incite les entrepreneurs coter leurs entreprise ; une taxe sur le capital des entrepreneurs, reverss de manire forfaitaire aux consommateurs, contribue donc diminuer le nombre dentreprises familiales. Nanmoins, nous ne pouvons tre sur datteindre loptimum de premier rang par cette mthode (dans la mesure o lon se contraint un taux dimposition infrieur 100 %) : si certains entrepreneurs jouissent dun bnce priv trop important, la perte de leur capital productif nest pas sufsant pour les inciter renoncer ce bnce priv. Linstrument incitatif envisag est un impt que lEtat prlve en dbut de priode directement sur le capital des entrepreneurs. Il le reverse ensuite aux consommateurs, si bien que leffet dune telle taxe sur le niveau de la production des entrepreneurs indpendants est neutre : la technologie de production Leontieff nous garantit que le niveau total de capital dans ces entreprises ne sera pas affect par une baisse de la dotation en capital des entrepreneurs, grce une augmentation
A ). Ainsi, cet instrument scal, sil permet du capital lev sur le march (k K L2 1 w dinciter lintgralit des entrepreneurs choisir de coter leur entreprise, ralise bien lquilibre de premier rang.
1 1

Existence dune taxe optimale sur le capital Pour que lquilibre soit un optimum de premier rang, le bnce priv rendant indiffrent lentrepreneur doit tre gale la borne suprieure de la distribution des bnces privs (B) : ainsi, aucun entrepreneur ne choisira de conserver son (faible) bnce priv devant le gain dune introduction en bourse. Ainsi, pour que tous les entrepreneurs souhaitent sintroduire en bourse, il est ncessaire quils possdent un capital infrieur k max dni par :
D

Or, loptimum de premier rang, L2 1, puisque tout le travail est employ par les entreprises indpendantes. Ainsi, k max est dni plus simplement par :
 3  

La discussion porte maintenant sur lexistence dun tel k max en fonction de la valeur de B. Si B 1 A, lquation 27 admet une solution k max unique dans 0 1 , et donc vriant les conditions 25 dexistence de lquilibre. LEtat doit donc dans ce cas mettre en place un impot sur le capital de taux :
! e 0 d  !  s)

(28)

kmax k

34

(27)

w kmax

A kmax

 3

 Y W

w kmax

A kmax

HG

1 AL2

Si B 1 A, alors lEtat doit prlever lintgralit du capital des entrepreneurs an dinciter lentrepreneur jouissant du bnce priv maximal y renoncer. Le premier rang est donc implment, dans ce cas marginal, par lemploi dune taxation totale du capital. Enn, si B 1 A, il ny a pas de niveau de capital positif qui permettrait de rendre indiffrent lindividu jouissant du bnce priv maximal. On peut imaginer alors un impt de taux lgrement suprieur 100 % pour implmenter le rst-best. En effet, ds lors que lEtat prlve lintgralit du capital des entrepreneurs, et les oblige un versement montaire quelconque (aussi petit soit-il), les entrepreneurs ne peuvent choisir de simplement toucher leur bnce priv sans rien produire : la manire dun crancier, lEtat peut alors forcer lentrepreneur produire du cash, et, lui ayant pralablement retir tout son capital, il loblige ainsi sintroduire en bourse.
 !   uF !  t

Inefcacit dune taxe sur les revenus Dans cette dernire section, nous allons envisager le cas dune taxation sur les revenus, qui est redistribue sous forme forfaitaire aux consommateurs. Les entrepreneurs familiaux se voient donc privs dune fraction de leur prot ; les entrepreneurs indpendants doivent quant eux verser lEtat une fraction de la part de prot quils touchent ainsi quune fraction des gains de lintroduction en bourse ; enn, les consommateurs sont taxs sur les dividendes quils touchent ainsi que sur le capital quils stockent et sur leur salaire. Comment le modle est modi par lexistence dune telle taxe ? On vrie facilement que la demande daction nest pas modie puisque tous les revenus sont taxs identiquement. Ainsi, lquation 9 reste inchange aprs introduction de la taxe sur les revenus. Lutilit des entrepreneurs qui choisissent de rester familiaux scrit dsormais :
!  ! !  Y

(29)

U1

Ainsi, B tant suppos constant, leur choix nest pas affect par lintroduction de la taxe, i.e. que lquation 11 tient toujours. Lutilit dun entrepreneur qui dcide de faire appel lpargne publique scrit dsormais :
  !   !  Y

(30)

U2

De mme que pour les entrepreneurs choisissant de rester familiaux, le choix des entrepreneurs qui deviennent indpendants nest pas affect par lintroduction de la taxe, si bien que lquation 14 tient toujours. Lquilibre sur le march du travail nest pas affect par la taxe sur les revenus, et il est donc toujours reprsent par lquation 17. En revanche, le bnce priv de lentrepreneur indiffrent entre lever de lpargne et rester familial est lui modi, puisque :
!   Y     W

(31)

Comme les choix dinvestissement des entreprises et les choix dpargne des consommateurs ne sont pas modis par lintroduction de limpt sur le revenu, on constate aisment que toute augmentation de cette taxe sur le revenu conduit une augmentation du nombre dentreprises familiales. Ce rsultat ne doit pas surprendre. En effet, le bnce priv ntant pas un actif tangible, il nest pas taxable, si bien quil reprsente nalement pour les entrepreneurs un moyen dvasion scale : en quelque sorte, limpt sur le revenu augmente lintrt du bnce priv, qui nest pas 35

soumis limpt, et incite donc plus dentrepreneur conserver une entreprise familiale. Limpt sur le revenu est donc ici un impt inefcace pour le planicateur central, qui choisira de ne pas en lever. Limpt sur la proprit (sous forme ici dun impt sur la dotation en capital des entrepreneurs) est un outil scal nettement plus efcace, comme nous lavons vu prcdemment. Ce rsultat est tout fait similaire aux recommandations tablies par Rajan et Zingales [2003], qui voient dans le passage dun impt sur le revenu un impt sur la proprit un moyen de mettre n aux inefciences gnres par lexistence de bnces privs 17 .

17. Comme ces auteurs le notent : The current tax regime subsidizes the survival of incompetent businessmen who get personal value from running their rms. A change from taxes on the income generated by property to a tax on the value of property itself will avoid such inefciencies.

36

7 Conclusion
Notre tude semble rendre compte dune meilleure performance des entreprises familiales franaises par rapport aux groupes indpendants pour la priode 1990-2000. Plus prcisment, les hritiers apparaissent comme de bons gestionnaires maximisant le rendement des actifs conomiques, mais souffrant dune sous-valorisation boursire lie au risque dexpropriation que reprsente la prsence dune famille la tte de lentreprise. Les entreprises familiales diriges par des indpendants bncient dun taux dintrt sur leur dette plus faible que celui exig des hritiers, si bien que le rendement de leurs fonds propres peut tre similaire celui des hritiers. Les fondateurs dentreprise apparaissent videmment trs performants au del mme du simple effet li lge et la taille de leur socit. Si les rsultats empiriques dmontrent clairement une meilleure performance des entreprises familiales, nous devons prendre grade ne pas conclure trop hativement en terme defcacit. Un petit modle dquilibre gnral nous a permis de dmontrer quen prsence de bnces privs de contrle, certains entrepreneurs pouvaient sous-investir (sous-optimalement) et exhiber de forts rendements dactif grce la prsence de rendements dchelle dcroissant. Dans une telle situation, le premier rang est alors un quilibre o nexistent que des entreprises indpendantes, aux rendements pourtant infrieurs. Nous envisageons ensuite diffrents dveloppements au travail effectu. En premier lieu, un approfondissement du travail empirique semble ncessaire pour rendre encore plus convaincant nos rsultats. Deux directions de recherche nous semble possible : on peut tout dabord amliorer la qualit de la base de donnes utilise en dterminant le caractre familial des entreprises cotes ayant disparues avant 1999 ; on peut galement essayer de construire un instrument fond sur le nombre denfants des dirigeants des entreprises familiales et qui permettrait de prdire de manire exogne le caractre familial dune entreprise. Au del de ces aspects empiriques, cette recherche invite se plonger dans une dmarche plus historique, presque chandlerienne, pour tenter de comprendre comment, partir de la seconde guerre mondiale, au cours de laquelle ont disparu les plus grandes fortunes du capitalisme franais (cf. Piketty [2001]), le capitalisme familial sest dvelopp, pourquoi et comment il est rest la norme parmi les groupes franais cots, et surtout, comment, au court du cycle de vie de lentreprise, la dcision de transmission hrditaire de lentreprise sest-elle faite et a-t-elle volue? Peut-tre galement cette recherche pourrait-elle tre prolonge pour rpondre larticle de La Porta et al. [1998] : en effet, les comparaisons internationales quils effectuent sont malgr tout largement insufsantes, dans la mesure o ils ne sintressent souvent quau vingt plus grandes entreprises de chaque pays. Il serait certainement fructueux de slectionner un petit nombre de pays dvelopps la structure de capitalisme priori diffrente, les U.S.A., le Japon et la Sude par exemple, et dentreprendre un travail similaire celui effectu dans cet article. La comparaison permettrait alors de savoir si lexplication fonde sur la nature du systme juridique prsente par La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer et Vishny est totalement convaincante.

37

Rfrences
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38

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39

 w lyyg ytyyyyyyyg y tyy iyt lty lyl yl t ll ly y yy gal l y#l l ly yytlllyy y 1lly 1 yt y yyy1 yl 1l l tlt li yyy tly gy ly w

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Total groupe familial Boiron 2 297 528 49,22 4 594 956 63,58

geyg tly l 1 yt ly yt yl yl t lg elly yy ytytly tlgyytl lyll1l 1ty ey g l l ygl

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8 janvier 2003

Exemple dInformations fournies par le Conseil des Marchs Financiers

Autres membres du groupe familial Boiron titre direct (personnes physiques)

SODEVA[2]

w wwyxv
203C0032

SHB

Par courrier du 31 dcembre 2002 reu le 6 janvier 2003, la socit Henri Boiron SHB (1, rue Tte dOr 69006 Lyon) contrle au plus haut niveau par le groupe familial Boiron a dclar que le 28 dcembre 2002, par suite de lattribution dun droit de vote double la totalit des actions BOIRON quelle dtient[1], elle avait individuellement franchi en hausse le seuil de 10% des droits de vote de cette socit et dtenait cette date486 050 actions BOIRON reprsentant 972 100 droits de vote soit 10,41% du capital (compos de 4 668 000 actions) et 13,45% des 7 226 892 droits de vote existants.

Information et Dcision n 203C0032

40
actions 448 494 486 050 1 362 984 % capital 29,20 10,41 9,61 droits de vote 2 725 968 972 100 Tlchargez ce document au format Word 896 888 % droits de vote 12,41 37,72 13,45

B Regression la Morck des indicateurs de performance ROE, ROA et q de Tobin

TAB . 14 Rgression du diffrentiel ROE moyen - ROE moyen sectoriel entre 1997 et 2000 selon lquation 2 ROE (1) (2) (3) (4) (5) fondateur hritier manager professionnel taille age leverage act
act 2 2

.0921
(.022)***

.089
(.026)***

.061
(.027)**

.074
(.026)***

.075
(.027)***

.044
(.024)*

.038
(.026)

.048
(.027)*

.053
(.026)**

.052
(.027)**

.071
(.028)**

.065
(.029)**

.062
(.028)**

.076
(.028)

.077
(.029)***

NON NON

OUI NON

OUI OUI

OUI OUI -.082

(.048)*

OUI OUI -.084

(.048)*

-.0005
(.001)

.00002
(.00003)

constante R2 N

-.042
(.017)**

-.062
(.041)

.0006
(.047)

-.003
(.049)

-.012
(.061)

0.052 324

0.070 324
"

0.162 320

0.183 317

0.188 317
" #"

Note : lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
"#"#"

41

TAB . 15 Rgression du diffrentiel ROA moyen - ROA moyen sectoriel entre 1997 et 2000 selon lquation 2 ROA (1) (2) (3) (4) (5) fondateur hritier manager professionnel taille age leverage act
act 2 2

.0303
(.008)***

.020
(.009)**

.012
(.009)

.023
(.009)***

.021
(.009)**

.022
(.009)***

.014
(.009)*

.016
(.009)*

.022
(.009)**

.019
(.009)**

.010
(.010)

.005
(.010)

.005
(.01)

.013
(.009)

.010
(.009)

NON NON

OUI NON

OUI OUI

OUI OUI -.107

(.016)***

OUI OUI
()

.0006
(.0005)

-.00001
(.00001)

constante R2 N

-.012
(.006)**

-.001
(.014)

.016
(.016)

.033
(.016)

.021
(.020)

0.048 325

0.090 325

0.163 321

0.284 317

0.287 317

Note : les rgressions sont effectues entre 1997 et 2000 pour les entreprises qui ne changent pas de variable fam sur la priode ; lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " " ##" "#"

42

TAB . 16 Rgression du diffrentiel q moyen - q moyen sectoriel entre 1997 et 2000 selon lquation 2 q (1) (2) (3) (4) (5) fondateur hritier manager professionnel taille age leverage act
act 2 2

.137
(.056)**

.153
(.065)**

.163
(.070)

.198
(.068)***

.217
(.070)***

.082
(.062)

.094
(.067)

.108
(.071)

.122
(.069)*

.134
(.0705)*

.052
(.071)

.065
(.074)

.087
(.074)

.129
(.072)*

.154
(.074)**

NON NON

OUI NON

OUI OUI

OUI OUI -.526

(.125)***

OUI OUI -.539

(.124)***

-.006
(.005)

.0001
(.00009)*

constante R2 N

-.043
(.043)

-.068
(.109)

-.150
(.128)

-.015
(.128)

.069
(.158)

0.019 321

0.025 321

0.063 317

0.119 315

0.130 315

Note : les rgressions sont effectues entre 1997 et 2000 pour les entreprises qui ne changent pas de variable fam sur la priode ; lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " " ##" "#"

43

Rgressions des taux de croissance

TAB . 17 Rgression de ca selon lquation 1 (1) (2) (3) (4) .088
(.011)***

ca fondateur hritier manager professionnel anne secteur taille age overlineleverage act
act 2 2

(5) .060
(.014)***

(6) .077
(.020)***

.074
(.012)***

.069
(.013)***

.059
(.014)***

-.01
(.012)

.003
(.012)

-.0002
(.0130)

.018
(.013)

.021
(.013)

.030
(.019)

.005
(.013)

.007
(.014)

.005
(.015)

.014
(.014)

.015
(.015)

.015
(.020)

NON NON NON NON

OUI OUI NON NON

OUI OUI OUI NON

OUI OUI OUI OUI

OUI OUI OUI OUI -.053

(.022)**

OUI OUI OUI OUI -.069

(.031)**

-.001
(.001)

.00001
(.00002)

constante R2 N

.09
(.008)***

.059
(.017)***

.070
(.025)***

.123
(.031)***

.147
(.033)***

.045
(.047)

0.035 2495

0.124 2495

0.126 2495

0.144 2495

0.154 2324

0.187 1284

Note : les rgressions sont effectues entre 1990 et 2000 sur lintgralit de lchantillon; lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " ##" " #" "

44

TAB . 18 Rgression du diffrentiel ca moyen - ca moyen sectoriel entre 1997 et 2000 selon lquation 2 ca (1) (2) (3) (4) (5) fondateur hritier manager professionnel taille age leverage act
act 2 2

.111
(.024)***

.133
(.028)***

.107
(.029)***

.110
(.029)***

.118
(.030)***

.035
(.027)

.041
(.029)

.059
(.029)*

.062
(.029)**

.070
(.030)**

.023
(.031)

.021
(.031)

.025
(.030)

.030
(.031)

.039
(.032)

NON NON

OUI NON

OUI OUI

OUI OUI -.017

(.053)

OUI OUI -.018

(.053)

-.002
(.002)

.00004
(.00003)

constante R2 N

-.0428
(.019)**

-.149
(.045)***

-.092
(.050)*

-.099
(.054)*

-.047
(.068)

0.068 325

0.112 325

0.189 321

0.198 317

0.202 317

Note : les rgressions sont effectues entre 1997 et 2000 pour les entreprises qui ne changent pas de variable fam sur la priode ; lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " " ##" "#"

45

e f f fondateur hritier manager professionnel anne secteur taille age leverage act
act 2 2

TAB . 19 Rgression de e f f selon lquation 1 (1) (2) (3) (4) .108

(.014)***

(5) .071
(.018)***

(6) .10
(.025)***

.093
(.015)***

.080
(.017)***

.068
(.017)***

-.001
(.015)

.008
(.015)

-.002
(.016)

.015
(.017)

.015
(.0168)

.024
(.024)

.005
(.017)

.0003
(.018)

-.0088
(.0183)

.001
()

.002
(.018)

.010
(.026)

NON NON NON NON

OUI OUI NON NON

OUI OUI OUI NON

OUI OUI OUI OUI

OUI OUI OUI OUI -.063

(.028)**

OUI OUI OUI OUI -.052

(.039)

-.00008
(.001)

-7e-06
(.00002)

constante R2 N

.069
(.010)***

.035
(.022)

.010
(.032)

.089
(.04)**

.101
(.043)**

.158
(.059)**

0.034 2295

0.133 2295

0.142 2295

0.157 2295

0.158 2196

0.204 1241

Note : les rgressions sont effectues entre 1990 et 2000 sur lintgralit de lchantillon; lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " ##" " #" "

46

TAB . 20 Rgression du diffrentiel e f f moyen - e f f moyen sectoriel entre 1997 et 2000 selon lquation 2 e f f (1) (2) (3) (4) (5) fondateur hritier manager professionnel taille age leverage act
act 2 2

.153
(.032)***

.132
(.036)

.104
(.038)***

.109
(.038)***

.111
(.039)***

.044
(.035)

.023
(.038)

.026
(.038)

.031
(.039)

.037
(.040)

.039
(.040)

.027
(.041)

.027
(.040)

.027
(.040)

.028
(.042)

NON NON

OUI NON

OUI OUI

OUI OUI .072

(.070)

OUI OUI .075

(.070)

-.0004
(.002 )

-8.18e-06
(.00005)

constante R2 N

-.056
(.024)**

-.084
(.059)

.070
(.067)

.020
(.072)

.058
(.090)

0.075 327

0.105 326

0.177 322

0.185 317

0.190 317

Note : les rgressions sont effectues entre 1997 et 2000 pour les entreprises qui ne changent pas de variable fam sur la priode ; lage et la taille sont discrtiss par dcile ; la rfrence pour ces estimations sont les entreprises indpendantes ; entre parenthses gurent les erreurs standards. indique la signicativit 10%, 5% et 1%
" " " ##" "#"

47

Dmonstration des comparatives statiques

Relation croissante entre w et A

1
* ___ *

n n

A
w*

___ *

Rappelons lexpression croissante entre w et n (quation 17) issue de lquibre sur le march du travail :
!

Cette relation est clairement dcroissante en A sous les conditions 25 : une hausse de la productivit entraine une baisse de la courbe croissante entre w et n. Par ailleurs, le bnce priv de lentrepreneur indiffrent nous donne une relation dcroissante entre B et w.
D D W

Or, sous les conditions 25 :

D

48

B A
W

A 1 w

 3

 Y  

wk

Ak

1
A 1 w

k
1 1

A1 1 1 w

 W W  0
1 1

F IG . 4 Effet dune hausse de A sur n w

Finalement une hausse de A entraine une hausse de la courbe croissante entre n et w. Ainsi, au nal, comme le montre le graphique D, une hausse de A entrane une hausse du salaire dquilibre et a des effets ambigus sur la part dentreprise familiale lquilibre.

49

Relation dcroissante entre n et k

n*
___ *

A
* w w

___ *

Ainsi, une hausse de k entraine une baisse de la courbe croissante entre n et w. Maintenant, on peut galement driver lexpression dcroissante entre n et w en k. Sous les conditions dexistence de lquilibre 25, on a alors :
)  !

(33)

B k
W

Ak

Ainsi, une hausse de k entraine galement une baisse de la courbe dcroissante entre n et w. Finalement, comme le montre le graphe D, une hausse de la dotation en capital des entrepreneurs k entraine une baisse de la proportion dentreprises indpendantes, et leffet sur le salaire dquilibre dune telle hausse est ambigue.

50

L2


(32)

n k

L2

V U  D T 

Partant de lexpression croissante entre n et w : n

1 k

A 1 w

1 1

 W W  0

F IG . 5 Effet dune hausse de k sur n w

, on drive par rapport k.

k