Latin America Economics Research

Argentina

Perspectivas
Javier Finkman Economista Jefe, Amrica del Sur (ex Brazil) HSBC Bank Argentina S.A. +54 11 4344 8144 javier.r.finkman@hsbc.com.ar

Agosto 2012

View HSBC Global Research at: http://www.research.hsbc.com Disclosures and Disclaimer This report must be read with the disclosures and the analyst certifications in the Disclosure appendix, and with the Disclaimer, which forms part of it Issuer of report: HSBC Bank Argentina S.A..

El mundo

Europa: punto de inflexin?

Lo que dijo Draghi el 26/7
Dentro de nuestro mandato, el BCE est listo para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y cranme: va a ser suficiente

La intervencin del BCE + ESM operativo puede ser un punto de inflexin

EFSF/ESM=emisin comunitaria Las formas de la ayuda
SMP2: compras en el mercado secundario PP (Precautionary programme): prstamo de apoyo PMP (Primary market purchases): mayor condicionalidad; programa de ajuste

Intervencin con spreads como objetivo? Lo que no se dijo

La seniority del BCE Esterilizacin

Desafos polticos y legales

Las formas de la ayuda

China: desacelera por qu?

Malos nmeros
China creci 7.6% en 2T12 a/a, la tasa ms baja en 3 aos Julio: fuerte desaceleracin en el crecimiento de las exportaciones; IP y prstamos fueron menores que lo esperado Primera lectura del PMI de Agosto: 47.8, punto ms bajo en los ltimos 9 meses por un colapso en las nuevas rdenes de exportacin, 44.7, el ms bajo desde 3/09

Recortamos el crecimiento a 8% (de 8.4%) para 2012 y 8.5% (de 8.8%) para 2013
50pbs por encima del consenso

Dos interpretaciones
Estructural: cualquier intento de hacer poltica contra-cclica termina en ms inflacin Cclica: HSBC

China: la visin cclica

China creci
PIB per capita aument 27 veces de USD200 en 1980 a USD5400 en 2011 600 millones de personas salieron de la pobreza en los ltimos 30 aos Ms de 1MM de personas (77%) usan un telfono celular como medio principal

Por qu creci?
Aumento rpido en la productividad del trabajo

Las razones estructurales del crecimiento rpido siguen en pie

Reformas, urbanizacin y globalizacin

La desaceleracin es consecuencia de
La cada en la demanda externa La persistencia del efecto del ajuste de 2011

Argentina

La represin financiera vino para quedarse

La respuesta a la apreciacin real del ARS y la dolarizacin:
Controles de capitales ms estrictos Restricciones a la cuenta corriente: importaciones + dividendos

La inflacin alta tambin vino para quedarse

Ventajas
Financiamiento del dficit Mecanismo de distribucin del ingreso Centralizacin de los aumentos de subsidios y jubilaciones Centralizacin de las prdidas y las ganancias Licuacin de la deuda

Desventajas
Complica el manejo de la poltica cambiaria: ciclos de apreciacin En teora es impopular pero
Es slo un problema macro (tipo de cambio) pero no de distribucin del ingreso ya que los salarios y la jubilacin mnima subieron en trminos reales Es relativamente estable Las memorias de la hper-recesin son mucho ms fuertes que las de la hper-inflacin

=> Bajsimos incentivos a realizar una poltica anti-inflacionaria

Actividad: pas lo peor?

Rebotando? Fuerte desaceleracin en 1H12 Es probable que rebote suavemente en 2H12

15 10 y-o-y % 5 0 -5 -10 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12

Aunque los indicadores lderes an no lo confirman pero la liquidez atrapada y el crdito barato deberan empujar la demanda y la base de comparacin, 2H11, es baja

Mejora en 2013
Sper cosecha La recuperacin del crecimiento potencial en Brasil

EMAE (INDEC)
Source: INDEC, OJ Ferreres

IGA (Ferreres)

10

El desafo del empleo

Mala performance del empleo privado
TCR Cerca del pleno empleo en el sector formal

Debilidad en el mercado de trabajo y todava apunta hacia abajo

30 10 y-o-y % -10 -30 -50 05 06 07 08 09 10 11 12

12% 8% 4% 0% -4% Labour demand index (UTDT) Formal employ ment, priv ate sector (RHS) y-o-y %
11

El empleo est rezagado a la actividad => no hay mejora a la vista El indicador lder de empleo de la UTDT no muestra rebote an 1/3 de las empresas tiene las vacantes congeladas (SEL consultores) 1/3 suspendi personal o lo est estudiando (SEL consultores)

Source: UTDT and Ministry of Labour

El desafo del empleo II

Los salarios reales crecen menos

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -1 0 Ja n -0 7 J a n-0 8 J an -0 9 J an -10 Ja n -1 1 J a n-1 2

y-o-y %

R e a l w a ge s , fo rm a l priv ate se c tor

Source: UTDT and Ministry of Labour

12

Suben los prstamos, suben las tasas

Desde mayo, se aceler el crecimiento de los prstamos y la liquidez del sistema bancario cae
Programas de crdito barato o subsidiado Sustitucin de pre-financiacin de exportaciones en dlares por financiamiento en pesos Crowding-out

Rebote en las tasas de inters

Tasa de inters pasiva
24

Recuperan los prstamos y se mantienen los depsitos

20 18 20d/20d avg (ARS bn) 16 14 12 10 8 6 4 2 0

22 20 Annual % 18 16 14 12 10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12

Jan-10 May -10 Sep-10 Jan-11 May -11 Sep-11 Jan-12 May -12 Peso loans
Source: BCRA.

BADLAR (priv ate banks)

Source: BCRA.

Peso deposits

13

Desaceleracin en actividad pero no en inflacin

La inflacin se mantuvo c23% anual a pesar de la desaceleracin econmica, con dos anclas nominales acelerando marginalmente (FX y tarifas) Por qu no baj en contraste con 2009?
Las restricciones a las importaciones representan un shock de oferta negativo A diferencia de 2009, no hubo desinflacin de materias primas Fijacin a dlar celeste y azul
La inflacin est estable pero fuera de la bsica sube
21,0% 19,0%
Anual Mensual

RITMO DE DEVALUACION
(diferencias entre mm de 5 das hbiles del tipo de cambio respecto a la mm del perodo anterior, anualizadas)

36 32 28 24 y-o-y % 20 16 12 8 4 0 Jan-09 Sep-09 May -10 Jan-11 Sep-11 May -12 Prov incial estimates for headline CPI Priv ate estimates for food and bev erages CPI
Fuente: Direcciones de estadstica provinciales, Inflacionverdadera.com

17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0%
0 -1 ug -1 ct O 0 27

-A 27

27

ec D

0 -1 27

1 bFe

1 -A 27

-1 pr

1 -J 27

un

11 2

-1 ug A 7-

ct -O 27

1 -1 -D 27

1 -1 ec

27

1 bFe

2 -A 27

-1 pr

2 -J 27

un

12 2

2 -1 ug -A 7

Fuente: Bloomberg

14

Objetivo: evitar mayor apreciacin del tipo de cambio alcanza?

Nominal exchange rate La depreciacin nominal del peso se aceler a 15% Casi lo necesario para mantener el TCR constante Apuesta a la relajacin de la restriccin externa?
4.6000

4.4000

4.2000

4.0000

3.8000 03/01/11 03/03/11 03/05/11 03/07/11 03/09/11 03/11/11 03/01/12 03/03/12 03/05/12 03/07/12 Tipo de cambio
Source: BCRA

15

La apreciacin real del peso

16

La apreciacin real del peso segn como se mire

TIPO DE CAMBIO REAL
300,000 280,000 Real 260,000 240,000 12/01 = 100 220,000 Multilateral 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12
17

Ajuste "blue"

Dlar

Dic-01

Dic-02

Dic-03

Dic-04

Dic-05

Dic-06

Dic-07

Dic-08

Dic-09

Dic-10

Fuente: EMPIRIA

Dic-11

Objetivo: supervit comercial mnimo US$10MM

Supervit comercial, importaciones y exportaciones

26 Acc 12 months - USD bn 24 22 20 18 16 14 12 10 8 Jan- Jul-08 Jan- Jul-09 Jan- Jul-10 Jan- Jul-11 Jan08 09 Trade Balance
Source: INDEC.

75 50 % y-o-y 25 0 -25 -50 10 11 12 Ex ports -RHS-

Imports -RHS-

Source: BCRA, HSBC

18

En 2H12 vamos a perder reservas

Rubro

Balance cambiario 2012 I Sem II Sem

Oferta Bza comercial Prstamos comerciales Prstamos financieros Inversin extranjera IFIS y Bilaterales (inc/BCRA) Demanda Dolarizacin Servicios Intereses y rentas Utilidades y dividendos Otros (inc depos en US$) Saldo Variac reservas
Fuente: EMPIRIA

7.336 3.307 -725 2.155 -2.082

4.864 643 -1.275 695 1.582

-3.572 -1.078 -2.211 -18 -3.141

-525 -1.122 -4.789 -982 -2.359

-29

-3.268

19

 en 2013 recuperamos las reservas

Rubro

Balance cambiario anual 2011 2012 2013

Oferta Bza comercial Prstamos comerciales Prstamos financieros Inversin extranjera IFIS y Bilaterales (inc/BCRA) Demanda Dolarizacin Servicios Intereses y rentas Utilidades y dividendos Otros (inc depos en US$) Saldo Variac reservas
Fuente: EMPIRIA

10.013 5.028 4.520 3.380 6.179

12.200 4.500 -1.750 3.100 -2.000

15.304 2.500 -1.000 2.500 -2.000

-21.504 -1.115 -6.001 -4.397 -1.918

-4.097 -2.200 -7.000 -1.000 -5.000

-1.000 -3.500 -4.500 -2.000 -1.000

-5.815

-3.247

5.304

20

El tipo de cambio mltiple como opcin de poltica desde el punto de vista del hacedor
Ventajas
Retrica: depreciar sin decirlo Poltica industrial Sistema fuertemente administrado (discrecionalidad sobre reglas) Permite capturar rentas extraordinarias sin modificaciones impositivas y sin coparticipacin

Desventajas
Desafo de implementacin (similar al de una depreciacin ms rpida)
Nivel objetivo Disponibilidad de reservas para asegurar credibilidad del nuevo rgimen

Traspaso a precios

21

Entramos en dficit primario

Luego de la expansin fiscal de 2011 se esperaba alguna consolidacin fiscal en 2012 que es, sin embargo, limitada a nivel del gobierno federal
La desaceleracin econmica afecta los ingresos fiscales La cada en imagen positiva del gobierno limita la posibilidad de avanzar con recortes en los sbusidios

El balance primario reportado ya en dficit Excluyendo los ingresos cuasi-fiscales, el dficit ya est por encima de 1% del PBI
Balance fiscal, ingresos y gasto pblico
4 3 2 %G D 1 0 -1 -2 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 20 10 0 50 40 30 %y-o-y, 3ma

Primary Balance -ex IMFTotal Revenues -RH SSource: Ministry of Finance.

P. Bal. -ex IMF FG BCRAS Primary Spending -RH S-

22

Entramos en dficit primario II

FG30

Resultado Primario (En % del PIB)

3.9% 3.7% 3.5%
0.2%

4%

3.1%
0.2%

3.2%
0.4%

3% 2.3% 2%
3.3%

1.5%
3.0% 2.7%

1.7%
0.6%

0.8%

0.3%
1.4% 0.6% 0.4% 0.5% -0.3% -0.8% 0.4%

1%
0.7% 0.4% -0.4%

0% Degs Intereses Cartera ANSES Utilidades BCRA Resultado Primario

-1.3%

-1%

-0.5% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (p)

-2% 2003 2004 2005 2006

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON.

23

La deuda no es un problema
Currency Needs (excluding public sector holdings) Principal Interest GDP warrant Treasury primary deficit Funding to Provinces Sources Public sector Treasury assets Central Bank Transfers of past earnings Short-term lending Reserves ANSES - Portfolio earnings w/o sovereign bonds Banco Nacion Multilaterals Funding gap Total funding gap Memo: Currency Total primary balance BCRA transfer of past earnings ANSES Sovereign bonds Others Treasury balance Total debt obligations Principal Interest GDP warrant 2012 2013 Local Foreign Local Foreign 0,9 5,6 1,7 3,2 3,3 4,7 3,1 4,5 0,2 0,2 -4,0 -2,3 7,5 4,0 2,8 0,7 10,9 5,1 3,1 2,8 7,1 4,8 2,3 7,3 4,2 3,0 2012 2013 Local Foreign Local Foreign 8,5 9,1 5,2 5,5 0,8 5,1 0,1 4,2 1,6 1,3 1,7 1,2 0,7 2,8 4,0 2,3 1,3 1,1 8,0 9,6 5,6 2,0 8,0 7,8 5,6 0,0 2,0 5,1 7,8 4,9 1,7 3,2 3,4 1,7 7,8 0,2 0,2 0,8 0,5 1,8 2,0 0,5 -0,5 -0,4 3,5 0,0 3,1

El ajuste fiscal se transfiri a las provincias

Reformas impositivas para aumentar la recaudacin en el interior Emisin de deuda, an a costos altos Transferencia del control de empresas de servicios pblicos (y del costo poltico de subir tarifas) Menores transferencias arriba de la lnea Menor ejecucin de financiamiento por debajo de la lnea

El financiamiento no es un problema
La reforma de la carta orgnica del BCRA permite el acceso a mayor financiamiento (10% de la recaudacin en los ltimos 12 meses) Baja carga de la deuda Despus de 2012 no hay pagos significativos en dlares hasta 2015 (si no se paga el cupn PBI)

Source: Ministry of Finance, BCRA, ANSES, HSBC

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Que esperar cuando no ests esperando

Actividad
Rebote suave basado en factores exgenos

Inflacin
Alta pero manejable

Dlar
Se depreciar (casi) lo necesario para que el TCR no se deteriore mucho ms

Salarios
Menores aumentos en trminos reales

Empleo
Dinmica dbil

Tasas
En alza
25

Que esperar cuando no ests esperando

Utilizacin del balance de los bancos para realizar poltica contra-cclica. En marcha y ms en camino Restricciones a las compras de tarjeta de crdito. Probable Dividendos. Improbable en 2012 excepto minera Rgimen de tipo de cambio mltiple. Improbable por ahora pero posible Medidas adicionales sobre el CCL. Improbable por ahora Pesificacin compulsiva. Improbable . Reforma al CC

26

Que esperar cuando no ests esperando Escenarios alternativos

Depreciacin ms rpida Sistema de tipo de cambio mltiple
Escenario base o alternativo?

Qu puede salir mal?

Aritmtica monetarista (muy cruda): M V = ? P ? T ?
Las reservas ya no son contractivas

Sin crisis en el sentido de ruptura masiva de contratos El riesgo es la aceleracin inflacionaria

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El riesgo en 2013
BCRA: FINANCIAMIENTO AL TESORO
140.000
4% PBI

120.000 100.000 Millones de pesos 80.000 60.000 40.000

1,6% PBI

Utilidades Reservas Adelantos

4,8% PBI

3,8% PBI 4,4% PBI

1,3% PBI

20.000 0 2004-08 2009 2010 2011 2012 'e 2013

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Anexo de informaciones legales

Certificacin del analista El/los siguiente(s) analista(s), economista(s), y/o estratega(s) que es/son el/los responsable(s) principal(es) del presente informe, certifica(n) que la(s) opinin (es) sobre el tema de los valores o emisores, as como cualquier otra opinin o previsin manifestada en el presente documento refleja(n), fielmente, su(s) opinin(es) personal(es) y que su compensacin, en ningn sentido, tuvo, tiene o tendr que ver, directa o indirectamente, con la(s) recomendacin(es) u opinin(es) especfica(s) que se incluyen en este informe de investigacin: Javier Finkman Declaraciones importantes El presente documento fue realizado por HSBC Bank Argentina S.A. (HSBC) exclusivamente para informacin de inversores profesionales y no debe ser reproducido ni distribuido en forma parcial o total dentro o fuera de la jurisdiccin en la que fue emitido. Todas las opiniones vertidas en este documento fueron realizadas por HSBC Bank Argentina S.A. y se sustentan en las condiciones actuales de mercado segn la fecha mencionada en este documento y estn sujetas a cambios sin que medie ninguna comunicacin previa. Cualquier pronstico proyeccin y/u objetivo son de carcter meramente indicativo y HSBC no se hace responsable de que no se cumplan dichos pronsticos, proyecciones y/u objetivos. Este documento contiene datos extrados de fuentes consideradas confiables, pero la precisin y confiabilidad de tales datos no ha sido verificada previamente. HSBC y las dems Compaas del Grupo HSBC o sus directores o empleados, podran, dentro de los lmites permitidos por la regulacin, tener una posicin en ttulos valores de las Compaas referidas (u opciones, warrants, cualquier tipo de derechos, o intereses en las acciones u otros ttulos valores) y actuar como hacedor de mercado u operar para su cartera propia en cualquier transaccin en esos ttulos valores. Este material ha sido preparado y distribuido solo con fines meramente informativos, y no es una solicitud o una oferta para comprar cualquier clase de activos o instrumentos o para participar en cualquier operatoria de compraventa o estrategia de inversin. Asimismo, el material que contiene este documento no constituye para cualquier lector de este material una recomendacin o consejo de inversin para comprar o vender inversiones. Todas las inversiones involucran riesgos, inclusive prdidas superiores al monto invertido. Rentabilidad pasada no representa una garanta de rentabilidad futura. Ley 25.738 (art.1): HSBC Bank Argentina S.A., es una sociedad annima constituida bajo las leyes de la Repblica Argentina. Sus operaciones son independientes de otras compaas del grupo HSBC. Los accionistas limitan su responsabilidad al capital aportado. Copyright. HSBC Bank Argentina S.A., Todos los derechos reservados. Esta publicacin no debe ser reproducida ni transmitida por ningn medio electrnico o mecnico ni fotocopiada, sin la expresa autorizacin previa de HSBC Bank Argentina S.A.. * Las entidades legales de HSBC se listan en la declaracin de exencin de responsabilidad que se encuentra ms abajo. Declaraciones adicionales 1Este informe tiene fecha al 30 Agosto 2012. 2Todos los datos de mercado incluidos en este reporte tienen fecha del cierre de negocios del 30 Agosto 2012, a menos que sea indicado explcitamente en el reporte. HSBC cuenta con procedimientos para identificar y manejar cualquier conflicto de inters potencial que surja en relacin con su negocio de anlisis. Los analistas y dems personal de HSBC, que participen en la elaboracin y difusin del anlisis, funcionan y tienen una lnea de elaboracin de informes de direccin independiente del negocio bancario de inversin de HSBC. Se cuenta con los procedimientos Chinese Wall entre los negocios bancarios de inversin y de investigacin para garantizar que no se haga un manejo inadecuado de ninguna informacin confidencial y/o de delicada sobre precios.

29

Disclaimer
* Legal entities as at 8 August 2012 UAE HSBC Bank Middle East Limited, Dubai; HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Hong Kong; TW HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA' HSBC Bank Canada, Toronto; HSBC Bank, Paris Branch; HSBC France; DE HSBC Trinkaus & Burkhardt AG, Dsseldorf; 000 HSBC Bank (RR), Moscow; IN HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited, Mumbai; JP HSBC Securities (Japan) Limited, Tokyo; EG HSBC Securities Egypt SAE, Cairo; CN HSBC Investment Bank Asia Limited, Beijing Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Singapore Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Seoul Securities Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Seoul Branch; HSBC Securities (South Africa) (Pty) Ltd, Johannesburg; HSBC Bank plc, London, Madrid, Milan, Stockholm, Tel Aviv; US HSBC Securities (USA) Inc, New York; HSBC Yatirim Menkul Degerler AS, Istanbul; HSBC Mxico, SA, Institucin de Banca Mltiple, Grupo Financiero HSBC; HSBC Bank Brasil SA Banco Mltiplo; HSBC Bank Australia Limited; HSBC Bank Argentina SA; HSBC Saudi Arabia Limited; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, New Zealand Branch incorporated in Hong Kong SAR Emisor del reporte HSBC Bank Argentina S.A. Bouchard 680 Piso 11 Buenos Aires, Argentina. Telfono: + 54 11 4320-2800 Fax: + 54 11 4331-5999 Website: www.hsbc.com.ar

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