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LES CONTRASTES, LES CHOCS, LES MENACES ET LES OPPORTUNITES

PAR PASCAL QUIRY ET YANN LE FUR, PROFESSEURS A HEC PARIS ET AUTEURS DE LEDITION 2012 DU VERNIMMEN ( FINANCE DENTREPRISE, DALLOZ)

Il y a bien longtemps que lon n'avait pas vu un tel contraste entre dun ct lenvironnement macroconomique et de lautre les performances des entreprises. Passons rapidement sur lenvironnement macroconomique pour ne pas propager ou entretenir un sentiment de dcouragement qui nous est tranger : dficits budgtaires qui restent levs plus de 7 % du PIB dans beaucoup de pays (et 10 % aux Etats-Unis), inflation qui semble vouloir repartir la hausse, chmage lev, dpression conomique dans les pays dits priphriques (Grce, Irlande, Portugal), interrogation sur la viabilit de la zone euro, persistance des dsquilibres montaires et commerciaux, etc. A ct de cela, et malgr cela, une sant des entreprises qui a rarement t aussi bonne. Celles cotes en Bourse, de ce fait les bons lves de lconomie, pourraient dgager en 2011 des marges dexploitation proches du plus haut historique plus de 11% :
Marge d'exploitation en Europe, hors secteur financier

16%

12%

8%

4%

0% 1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012 (e)

Source: Exane BNP Paribas

Elles ont poursuivi leur dsendettement. Avec un ratio moyen dettes/EBE de 1,2 fois 1 on ne peut pas dire que la situation soit malsaine, dautant que le gros de lendettement est concentr sur les LBO, les groupes diversifis du BTP espagnol et dans les socits foncires o lon prte en fonction de la valeur des actifs et non en fonction de lEBE.

Voir page XXX.

Un rapport rcent de lObservatoire du financement des entreprises 2 a montr que la situation des PME-PMI franaises ayant plus de 20 salaris nest pas trs diffrente : la part des capitaux propres dans le total du bilan tangente les 40% alors que celle des dettes est de 10% (elles taient de 30% au dbut des annes 2000). Autre contraste tout aussi saisissant mais dun autre ordre, celui des jeunes franais : 83% satisfaits de leur vie personnelle, 53% pensant que lavenir est prometteur mais seulement 17% penser que lavenir de la France est prometteur :
Mon avenir est prometteur Inde Brsil Russie Etats-Unis Finlande Royaume-Uni Chine Allemagne France Grce Japon 90% 87% 81% 81% 75% 74% 73% 56% 53% 43% 43% L'avenir de mon pays est prometteur 83% 72% 59% 37% 61% 34% 82% 25% 17% 17% 24%

Source : Sondage de la Fondation pour linnovation politique. 18 janvier 2011.

En mme temps, jamais autant de bbs ne sont ns en France depuis 1980 (828.000 pour tre prcis), ce qui est un meilleur indicateur quune rponse un sondage et rend optimiste pour lavenir 3. Les nouveaux lecteurs du Vernimmen pourraient s'tonner de trouver dans lintroduction un manuel de finance des dveloppements sur le bonheur et la natalit ! Outre dtre des natalistes convaincus4, nous pensons aussi que la finance doit contribuer rendre les gens heureux, sinon elle ne sert rien, et pensons qu'elle y contribue. Dernier contraste sur lequel nous passerons plus rapidement : les banquiers demeurent collectivement peu apprcis, mais les mmes interviews apprcient leur banquier personnel. Il est vrai que les traders ont rarement affaire au grand public *** Lun des apports les plus importants de Benot Mandelbrot, crateur des fractales 5 et dcd le 14 octobre 2010, est davoir montr quil y a de la discontinuit dans les variations de prix sopposant ainsi la notion de continuit, de rgularit que symbolise bien la loi normale / la courbe de Gauss. Si les prix suivaient une loi normale, lindice Dow Jones ne devrait varier de plus de 7% par jour qu'une fois tous les 300.000 ans. Au 20me sicle on a enregistr 48 variations suprieures 7% et 2 depuis 2000. Autrement dit, les modles qui reposent sur cette hypothse (modle de Black Scholes, VAR) sous-estiment le risque de krach boursier (2) . Ce ne doit pas tre une nouveaut pour notre lecteur, puisquelle est entre dans ldition 1996 du Vernimmen.

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Voir la Lettre Vernimmen.net n 98 du juin 2011. Et pas uniquement pour les ventes du Vernimmen dans 20 ans ! Voir page XXX.

Il ny a de richesse que dhommes crivait dj au 16me sicle Jean Bodin

Cela dit, le choc semble tre devenu une composante rcurrente, voire normale, de notre vie : les attentats du 11 septembre 2001, la faillite de Lehman Brother, et la catastrophe de Fukushima. Comme lindique Denis Kessler, PDG du rassureur SCOR, Il faut sattendre des chocs de toute nature, qui interagissent, aux consquences de plus en plus complexes : le monde est dsormais un village agit ! 6 Ds lors, on comprend mieux que les entreprises accroissent la part des disponibilits et des valeurs mobilires de placement lactif de leur bilan : de 3,7% en 2002 au double (7,5%) en 2010. Ratio disponibilits et valeurs mobilires de placement / Total actif pour les 3 000 premires capitalisations mondiales (70 % de la capitalisation mondiale)
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Etats-Unis
Source: Bloomberg

Europe

Japon

Restedu monde

Cest une tendance de fond, peu susceptible de sinverser rapidement. *** Quelles sont les menaces ? Nous nous limiterons trois dentre elles.

Le durcissement trs significatif des ratios de liquidit des banques qui pourraient les

contraindre dans loctroi de crdits moyen et long termes en exigeant quelles aient autant de ressources moyen et long termes que demplois de mme nature. Certes, les plus grandes entreprises trouveraient une chappatoire en recourant plus souvent aux marchs obligataires, mais toutes les entreprises ne peuvent pas y avoir accs. Ce serait alors un paradoxe que la transformation bancaire, qui nest pas pour grand-chose dans la crise financire de 2008, soit la victime de mesures destines viter une rdition de cette crise, et que les marchs, qui en sont le principal responsable, en soient favoriss ! De la mme faon, la mise en uvre de la directive Solvency II dans le secteur de lassurance risque de pnaliser fortement linvestissement en capitaux propres dinvestisseurs qui ont pourtant des ressources long terme. A ce stade, il ne sagit que de projets (certes avancs) devant tre finaliss fin 2011. On en reparlera donc dans ldition 2013 du Vernimmen.

Le Monde du 5 mai 2011.

Les niveaux de marges et lcart entre la rentabilit conomique aprs impt et le cot du capital attendu 3,7 % en 2011 et 4,3 % en 2012, sont historiquement levs 7 et ne sont pas tenables. Ils ne dureront pas dautant que lenvironnement macroconomique en Europe ne va pas tre euphorique. Une partie des dettes des Etats devra tre rembourse, celle ne correspondant pas un endettement permanent supportable, lautre pouvant continuer tre renouvele comme elle la toujours t. Le surcrot dendettement rcent ayant t souvent contract pour soutenir la consommation et non pour investir, son remboursement ne pourra pas venir des recettes dinvestissements quil na pas financs mais dune contraction de la consommation future. On le voit nettement en Grce o, par exemple, les ventes de mdicaments sont en baissent de 29 % (2013 estim / 2009), la construction prive en 2010 de 32 % en volume par rapport 2009 ; et sur janvier 2011, la baisse atteint 73 %...

Le dsquilibre croissant dans la rpartition des richesses et des revenus dans les pays

dvelopps qui menace le pacte social. Aux Etats-Unis, les 12.000 familles les plus aises touchent chaque anne une part du revenu national quivalant celles des 24 millions les plus pauvres. Quand lascenseur social fonctionne plein, cest plutt un facteur de motivation. Quand il est gripp, cest devenu moralement inacceptable et risque d'ouvrir la porte toutes les aventures, les meilleures (Tunisie) comme les pires (monte des extrmismes). ***

Notre optimisme naturel nous porte conclure avec les opportunits. Elles nont pas fondamentalement chang en un an et ont toujours pour nom les pays mergents. Pour la premire fois en 2010, les ventes de voitures dans les pays mergents ont gal celles ralises dans les pays dvelopps. Quel meilleur symbole ? Les ventes de vhicules dans le monde (millions dunits par mois)
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Pays mergents Pays dvelopps

Source: Haver Analytics

Bien sr, il y aura d'autres crises conomiques et financires et il n'est pas sr que les pays mergents soient alors aussi peu affects qu'ils l'ont t en 2008-2009, mais la tendance est claire :
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Voir page XXX.

PNB en 000 Md$ constant


60

50

40

30

20

10

0 2010 2050

Pays dvelopps Source : HSBC.

Pays mergents

L'Oral vend dj plus de cosmtiques en Chine qu'en Allemagne ou en Italie, marchs o il s'est implant il y a plus de 60 ans ; de mme pour SEB avec le Brsil. Et cela n'est certainement que le dbut. Michel Cicurel 8 prdit ainsi l'ouverture d'un cycle long de croissance forte aliment par le gonflement de la classe moyenne des pays mergents et l'accroissement de la population mondiale de 3 milliards en 50 ans. Ceci ncessitera des investissements considrables en infrastructures, en nergie, dans le domaine agricole, l-bas mais aussi ici, afin d'y faire face dans un contexte de raret croissante de certaines matires premires et de contraintes fortes sur les missions de carbone. McKinsey estime 9 que linsuffisance dpargne de long terme pourrait se traduire par une hausse du cot du capital de l'ordre de 1,5 %, tellement les besoins dinvestissements seront importants. Est-ce insupportable ? Non. Les structures financires trs saines que nous mentionnions en ouvrant cet avant-propos sont de nature permettre aux entrepreneurs aviss ou audacieux de pouvoir saisir ces opportunits sans pour autant s'endetter excessivement. Car quoi sert de reconstituer une capacit d'endettement si ce n'est pour s'endetter raisonnablement le moment venu, raisonnablement mais pas plus, car dans le monde agit dans lequel nous vivons, la seule certitude est bien celle de lincertitude. Quant aux capacits intellectuelles pour y faire face dans le domaine financier, vous les trouverez dans les 1200 pages qui s'offrent maintenant vous.

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Les Echos du 10 janvier 2011. Farewell to cheap capital ? The implications of long-term shifts in global investment and saving. Dcembre 2010.

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