BALAS CONFERENCE 2001,

at the University of San Diego, San Diego, California

A TEST OF THE APT IN THE MEXICAN STOCK MARKET

(EVALUACIN DEL MODELO APT PARA MXICO)

by Cora Navarro Tetis #607, Res. Nova San Nicols, N.L. Mxico, 66450 Tel. 52-(8) 376-89-83 E-mail: cora@intercable.net

Roberto Santilln (Balas Member) Tel. 52 (8) 387-52-43 E-mail: rjsantil@campus.mty.itesm.mx

EGADE-ITESM, Monterrey

ABSTRACT
The Arbitrage Pricing Theory, that identifies a priori the factors with macroeconomic variables (following the work of Chen, Roll & Ross, 1986), is estimated to explore its empirical viability in the Mexican Stock Market as a framework for asset-pricing. Over the period from 1992.01 through 1998.06 and using two methods applied before in other papers about APT (Chen, 1995; Koutoulas & Krysanowski, 1996), we found that more than one factor (Dow Jones Industrial Average, T-Bills, exchange rate, exports, Cetes91, M1 and Papel Comercial) affect the Mexican Stock Market.

EVALUACIN DEL MODELO APT PARA MXICO

Los modelos ms elaborados, aunque tericamente ms elegantes, son difciles de implementar. Ramesh Rao, 1995.

Introduccin En numerosos estudios se ha intentado identificar cules son las fuentes de riesgo sistemtico que influyen sobre el comportamiento de los precios de acciones cotizadas en el Mercado de Valores. El modelo multifactorial conocido como Arbitrage Pricing Theory (APT) fue desarrollado por Stephen Ross (1976), y sugiere la existencia de varios factores que permiten explicar el comportamiento de los rendimientos esperados de las acciones en un mercado. Inmediatamente despus de la aparicin del modelo, surgieron una serie de pruebas empricas que lo respaldan (Roll & Ross, 1980; Cho, Elton & Gruber, 1984; Lehmann & Modest, 1988). Posteriormente, se publicaron estudios que expanden y modifican su anlisis bsico (Connor, 1980; Huberman, 1979); algunos que proveen variaciones y simplificaciones a su presentacin (Russell, 1982); y otros, que lo contrastan con el CAPM (Chen, 1983; Bower, Bower & Logue, 1984; Reinganum, 1981). En diferentes estudios se proponen tcnicas estadsticas alternativas para probarlo (Connor & Korajczyk, 1988; Chamberlain & Rothschild, 1983; Faff, 1988), y otros cuestionan la forma cmo se prueba o, incluso, si puede ser probado (Dhrymes, Friend & Guktekin, 1982; Shanken, 1982). Los primeros trabajos empricos que siguieron al estudio realizado por Ross, tuvieron como propsito solamente contrastar empricamente la teora y encontrar el nmero cierto de factores tipo pervasive1, sin reconocer su naturaleza econmica. Posteriormente, Chen, Roll & Ross (1986) propusieron un nuevo modelo, en el cual el comportamiento de los rendimientos accionarios est relacionado con variables macroeconmicas. A partir de este ltimo trabajo, comenzaron a publicarse nuevos estudios que han aplicado la versin con variables macroeconmicas del APT para varios pases. Algunos ejemplos de estos estudios son Chen (1991) y Gangopadhyay (1996) para E.U.; Beenstock & Chan (1988), Cheng (1995) y Priestley (1996) para el Reino Unido; Koutoulas & Kryzanowski (1996) para Canad; Groenewold & Fraser (1997) para Australia, Ariff & Johnson (1990) para Singapur, Martikainen (1991) para Finlandia, Brown & Otsuki (1989) para Japn. La presente investigacin tiene como objetivo realizar una prueba emprica de la bondad de ajuste del modelo APT para el mercado de acciones en Mxico y, de esta manera, determinar su potencial utilidad prctica como herramienta de apoyo en las decisiones corporativas (e.g., clculo de costo de capital, tasa apropiada de descuento, TREMA, etc.)

Metodologa En la primera parte del estudio utilizamos la versin de macrofactores del APT, para identificar aquellos factores de riesgo con mayor capacidad explicativa del comportamiento de precios accionarios en el mercado burstil mexicano. Enseguida, investigamos si esos factores se asemejan a los factores arrojados por

Trmino en Ingls, usado para referirse a los factores econmicos que influyen sistemticamente sobre los rendimientos de las acciones.

estudios empricos del APT realizados en otros pases. Tambin analizamos los datos mexicanos bajo el modelo de equilibrio multifactorial APT y encontramos evidencia de que son semejantes a los factores macroeconmicos obtenidos en estudios realizados en otros pases. El APT asume un proceso multifactorial de generacin de rendimientos, de la siguiente forma:

R = b0 + b1F1 + b2 F2 + ... + bk Fk + e

(1)

donde R es el rendimiento de la accin, los coeficientes bi representan la sensibilidad hacia el factor o variable i, el trmino constante es b0, y el trmino de error idiosincrtico, est representado por e. Los elementos F y b necesitan ser estimados antes de probar la bondad de ajuste del modelo a los datos. En trminos generales, nuestra metodologa de anlisis se basa principalmente en los trabajos de Cheng (1995) y Koutoulas & Kryzanowski (1996). Cabe mencionar que los factores predeterminados, representados por Fk en la ecuacin (1), fueron definidos de manera diferente en cada uno de ellos. Cheng (1995), por ejemplo, utiliza factores extrados mediante Anlisis Factorial (Factor Analysis) de un conjunto de variables macroeconmicas; mientras que Koutoulas & Kryzanowski (1996) usan directamente variables macroeconmicas, sin recurrir a una transformacin previa. Cheng (1995) seleccion un conjunto de variables representativas de la economa inglesa: el mercado accionario (incluyendo ndices de mercado), el mercado de dinero, el sector industrial, el empleo y el sector externo y, al aplicar Anlisis Factorial, obtuvo una agrupacin en tres factores econmicos independientes2. Los factores extrados se identificaron por las variables econmicas que tienen los mayores pesos (factor weights). En un segundo paso, Cheng utiliza Anlisis Cannico para investigar la relacin existente entre las acciones y los factores macroeconmicos obtenidos. Por su parte Koutoulas & Kryzanowski (1996), utilizan directamente variables macroeconmicas como explicativas y, como variable dependiente, el rendimiento de los ndices de mercado, para medir sensibilidades con base en regresiones OLS3. As, identifican cules son las variables econmicas que mejor explican los rendimientos de las acciones en el mercado accionario canadiense. En este estudio utilizamos criterios semejantes a Cheng (1995) y Koutoulas & Kryzanowski (1996) para definir nuestras variables dependientes y explicativas. Esto nos lleva a desarrollarlo en dos vertientes: una que utiliza las variables explicativas sin transformar, y otra que las agrupa en factores. Llamamos Modelo 1 a aquel que utiliza directamente variables econmicas y hace uso de regresiones lineales para obtener parmetros que permiten identificar cules son las que mejor explican las variaciones en los rendimientos de las acciones. Nuestro Modelo 2 combina el Anlisis Factorial y las regresiones OLS. Groenewold & Fraser (1997), sealan que para lograr una mejor comprensin de las fuerzas que influyen el comportamiento del precio de las acciones, es preferible utilizar los ndices sectoriales desagregados del mercado accionario, en lugar del ndice de mercado general, como variable dependiente. Para determinar objetivamente si, de acuerdo con las caractersticas de nuestra muestra, resulta indiferente utilizar como variable dependiente al ndice general del mercado burstil o los ndices de cada
2

El Anlisis Factorial se corri con la opcin de Mxima Verosimilitud y los factores fueron rotados ortogonalmente para facilitar su interpretacin.

sector econmico, llevamos a cabo una prueba de Chow4. La prueba consisti en estimar las regresiones OLS con ndices sectoriales5 por separado como variable dependiente, contra todas las variables explicativas. De estas ecuaciones, denominadas no-restringidas, obtuvimos las Sumas Cuadradas de los Errores (ESSnr6) y las sumamos. Simultneamente, corrimos una sola regresin, llamada restringida, cuya variable dependiente es un agregado (pooled7) de los ndices sectoriales. Igualmente, se obtiene la Suma Cuadrada de los Errores (ESSr). Para obtener el cociente de Chow, utilizamos la siguiente frmula,

Fk , N + M 2 k =

( ESS r ESS nr ) / k , ESS nr /( N + M 2k )

(2)

donde k representa el nmero de variables explicativas en la ecuacin. La prueba (2) plantea la hiptesis nula de que los coeficientes obtenidos mediante la ecuacin restringida y las no restringidas, son iguales. El resultado de esta prueba rechaz la hiptesis nula, tanto en el caso del modelo 1 como del modelo 2, por lo que las ecuaciones sectoriales deben ser estimadas por separado, ya que contienen informacin distinta a la contenida por el ndice agregado.

Portafolios formados a partir de las betas de las acciones Para investigar ms detalladamente la sensibilidad de los rendimientos de las acciones a los diferentes factores, construimos distintos portafolios de la siguiente manera: 1. Calculamos betas8 de mercado (Sharpe, 1964) de cada una de las 45 acciones, para el periodo indicado con anterioridad. 2. Agrupamos acciones en funcin del tamao de sus betas, formando nueve portafolios de cinco acciones cada uno, donde el portafolio 1 est integrado por las cinco acciones que poseen el riesgo de mercado ms alto (betas ms altas), el segundo portafolios por las siguientes cinco acciones y, as, sucesivamente.

Operacionalizacin de los Modelos Al igual que Koutoulas & Kryzanowski (1996), el Modelo 1 utiliza OLS para estimar la sensibilidad de las acciones a cambios en variables macroeconmicas sin transformar. La variable dependiente es, o bien los rendimientos de portafolios sectoriales, o el de los portafolios beta. El procedimiento stepwise9 se aplica al conjunto de todas las variables macroeconmicas elegidas a priori, y elimina una por una las menos relevantes con base en los valores de sus estadsticos-t, hasta quedar solamente con aquellas que mejor explican el comportamiento del mercado accionario.

3 4

De sus siglas en Ingls, Ordinary Least Squares o Mnimos Cuadrados Ordinarios. Para una descripcin ms completa de la prueba y de la formula, referirse a Pindyck & Rubinfeld (1991), 116. 5 La Bolsa Mexicana de Valores publica ndices agregados y sectoriales de desempeo del mercado accionario. 6 Por sus siglas en Ingls, Error Sum of Squares. 7 Trmino economtrico que en Espaol se refiere a la unin o conjuncin. En este caso se trata de la conjuncin de los datos, para ser estimados en una sola regresin. Si el estadstico F es mayor que el valor crtico de la distribucin de probabilidad, se rechaza la hiptesis nula lo cual indica que las regresiones deben ser estimadas por separado, en vez de ser agrupadas en una sola variable (Pindyck, 1991). 8 De acuerdo con la metodologa sugerida por el CAPM, mediante regresin lineal simple entre el ndice del mercado y los rendimientos de la accin de que se trate. 9 Stepwise significa que las distintas variables independientes entran y salen de la ecuacin de regresin con base en una prueba F de significancia, hasta lograr determinado nivel mnimo para cada una de las incluidas.

El Modelo 2, que aplica la metodologa seguida por Cheng (1995), utiliza Anlisis Factorial (Componentes Principales) para extraer factores de las series de tiempo iniciales de variables macroeconmicas. Posteriormente, mide la relacin entre las sensibilidades de los factores y el rendimiento del mercado accionario, mediante regresiones OLS. Este mtodo resulta similar al de Dos-Pasos, utilizado por Chen, Roll & Ross (1986). Finalmente, los resultados de los dos modelos son evaluados a travs de pruebas estadsticas.

Datos La muestra que utilizamos incorpora los cierre mensuales de los precios ajustados para 45 acciones pertenecientes a 39 empresas emisoras diferentes, que se ubican en los siete sectores en que la Bolsa Mexicana de Valores clasifica a la economa mexicana. El periodo de observacin abarca de Enero de 1992 a Junio de 1998. Las series de precios se obtuvieron ajustados por dividendos y splits, a travs del Sistema Integral de Valores Automatizado (SIVA 2000) de la Bolsa Mexicana de Valores10. La Tabla 1 presenta una clasificacin de la muestra de acuerdo al sector al que pertenecen cada una de las acciones contenidas en la muestra. Tabla 1: Distribucin de la Muestra.

Sector Industria de la Construccin Industria Extractiva Industria de la Transformacin Sector Comercio Sector Comunicaciones y Transportes Sector Servicios Varios Total

Nmero de Empresas 5 1 12 5 2 7 7 39

Nmero de Acciones 7 1 13 6 2 8 8 45

% del Total 16 2 29 13 4 18 18 100

Variables Macroeconmicas Las variables macroeconmicas utilizadas en este estudio fueron obtenidas de las bases de datos de: Sie-Sat del Banco de Mxico (Banxico), del Instituto Nacional de Estadstica, Geografa e Informtica (INEGI) y de Infolatina. El ndice de mercado, ndice de Precios y Cotizaciones (IPyC), tambin fue obtenido del SIVA, mientras que los ndices sectoriales fueron obtenidos de la base de datos Sie-Sat del Banco de Mxico. La muestra se limit solamente a aquellas variables disponibles en formato mensual y para las cuales obtuvimos series completas durante el periodo de estudio.

Tabla 2: Variables Macroeconmicas

Variable DESEMPLE M1 a M4 INFLACIO PETROLEO IVPI SALARIO

C28,91,181,364

Descripcin
Tasa general total de desempleo abierto. Oferta Monetaria. Agregados Monetarios por tipo de moneda. Saldos. ndice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). Precio del petrleo. Dlares por barril del Istmo, Maya y Olmeca. ndice de Volumen Fsico de la Actividad Industrial. ndice de salarios medios por obrero. Total Industria Manufacturera. Tasas anuales de rendimientos de los Certificados de la Tesorera de la Federacin (CETES). Tasa anual de rendimiento. Instrumentos del Mercado de Dinero: Papel comercial, pagar corto plazo. ndice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPyC). ltimo ndice del mes. IPyC por Sector de Actividad Econmica: Industria de la Construccin. Industria Extractiva. Industria de la Transformacin. Sector Comercio. Sector Comunicaciones y Transportes. Sector Servicios. Industrias y Sectores Varios. Tipo de Cambio en Pesos por Dlar. Exportaciones Totales. Flujos. ndice Accionario de la Bolsa de Nueva York en los E.U. (DJII) Tasa de rendimiento anual de Certificados de la Tesorera E.U. A 3 meses. Depsitos >100,000 USD.

PAPELCOM IPyC CONSTRUC EXTRACTI TRANSFOR COMERCIO COMUNICA SERVICIO VARIOS TIPOCAMB EXPORTA DOWJONES CERTUSA

Estimacin de los Modelos El objetivo ms importante en esta investigacin es evaluar si el modelo APT tiene capacidad explicativa suficiente en el mercado accionario mexicano. La estimacin de ambos modelos se lleva a cabo utilizando tres conjuntos de variables dependientes: el ndice general (IPyC), los siete rendimientos de los ndices sectoriales y los nueve rendimientos de los portafolios construidos de acuerdo a las betas. El Modelo 1 Utiliza OLS para estimar las sensibilidades de las acciones a cambios en variables macroeconmicas sin transformar. Las variables explicativas utilizadas en este anlisis, son aquellas que se muestran en la Tabla 2. !

Con IPyC General: Los resultados de este primer conjunto de regresiones stepwise, cuyo criterio para inclusin de

variables fue un nivel de significancia mnimo de 5%, fueron los siguientes:

10 Servicio que proporciona informacin del mercado burstil mexicano y de los organismos directamente relacionados: La Comisin Nacional de Valores, La Asociacin Mexicana de Casas de Bolsa y el Banco de Mxico.

Tabla 3: Regresin Modelo 1 con IPyC

Variable Dependiente Coeficientes t 3.294 3.282 -4.69 4.138 Ecuacin F

Modelo M1 Dow Jones Papelcom Certusa

B 0.412 0.416 -0.197 0.204

Sig. 0.002 0.002 0.000 0.000

R 2 Aj.
0.945

Sig.

IPyC General

32.954

0.000

Las variables, DowJones, Papelcom y M1 representan, respectivamente, al ndice Dow Jones (variable internacional), a la tasa rendimiento del Papel Comercial y al agregado monetario M1. El modelo arroj un coeficiente de determinacin ajustado de 94.5%. La prueba F, rechaza la hiptesis nula de =0, con 5% de significancia. Los coeficientes representan la elasticidad o sensibilidad del IPyC a cambios en las variables independientes. Por ejemplo, si hay un aumento de 1% en el ndice Dow Jones, el mercado accionario mexicano, en promedio, reacciona positivamente en un 0.416%. Por lo tanto los signos arrojados por la regresin son los esperados para el Dow Jones (+), para la tasa de inters del Papel Comercial (-) y para la oferta monetaria (+). Un buen desempeo del Dow, es un reflejo del aumento de ritmo de crecimiento econmico que est teniendo la economa de E.U. y por lo tanto tendr un efecto positivo de corto plazo en el mercado mexicano. Por su parte, un aumento en M1, reduce las tasas de inters conduciendo a una expansin econmica, hecho que se refleja positivamente al mercado de acciones. !

Con IPyC sectorial: Corrimos siete regresiones mltiples, una para cada sector burstil, con las mismas variables

explicativas usadas en el apartado anterior. Los resultados obtenidos al utilizar el mtodo stepwise, con un nivel de significancia del 5% para la aceptacin de variables, se muestran en la Tabla 4. De esta tabla se desprende que en la mayora de los modelos est siempre presente una variable internacional, ya sean los Certusa o el Dow Jones, excepto en los casos del sector servicios y sector comercio, donde las variables explicativas son Cetes91 y M1, respectivamente. Las empresas que forman el sector de la construccin en Mxico, han expandido sus actividades ms all de las fronteras del pas11, por lo cual resulta lgico observar que, de acuerdo a las regresiones, dos de las variables de riesgo identificadas provienen de variables relacionadas con el entorno internacional como el tipo de cambio y las tasas de inters estadounidenses.

11

Empresas como ICA, Cemex o GCC han incrementado sustancialmente sus operaciones internacionales durante los ltimos diez aos.

Tabla 4: Regresin Modelo 1 con IPyC sectorial

Variable Dependiente

Modelo

Coeficientes t 5.53 6.013 -5.915 3.811 -2.179 5.975 2.060 3.319 -5.759 3.531 2.57 3.829 2.169 -3.812 3.158 27.178 4.503 5.923 -4.983 -10.659 4.133 4.716 3.481

Sig. 0.000 0.000 0.000 0.000 0.033 0.000 0.043 0.001 0.000 0.001 0.012 0.000 0.033 0.000 0.002 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001

R 2 Aj.

Ecuacin F

Sig.

M1 Certusa Construccin Papelcom Desemple Tipocamb Tipocamb Exporta Extraccin Desemple Papelcom Certusa DowJones M1 Transformacin Exporta Papelcom Certusa Comercio M1 M1 Comunicaciones DowJones Petrleo Servicios Cete91 DowJones Varios Petrleo M1

0.844 0.476 -0.425 0.327 -0.347 0.599 0.197 0.137 -0.551 0.171 0.317 0.384 0.196 -0.129 0.143 0.952 0.426 0.561 -0.117 -0.774 0.522 0.148 0.438

0.877

11.07

0.000

0.964

29.16

0.000

0.964

41.82

0.000

0.905 0.963 0.594 0.935

73.86 67.82 11.36 37.14

0.000 0.000 0.000 0.000

El desempeo de las empresas que participan en los ramos manufactureros de la Celulosa y Papel; Alimentos, Bebidas y Tabacos; Qumicos y Siderrgica, normalmente se ven influido por variables internacionales. Tambin, en el caso de la Celulosa y Papel, las empresas frecuentemente se caracterizan por manejar productos comerciados en los mercados internacionales. Por lo tanto, el desempeo burstil de esos sectores ha estado estrechamente ligada con el comportamiento de las exportaciones y las variables relacionadas que las afectan. En el caso del sector comercial, los factores identificados son, principalmente, nacionales. Este resultado resulta lgico al considerar que un incremento en el consumo interno, derivado de tendencias favorables en el empleo, o de polticas monetarias expansivas, incrementa los precios de las acciones en este sector. El sector servicios arroja el coeficiente de determinacin ms bajo (R2 Aj.=59.4%). Este sector lo conforman acciones del ramo del turismo, del entretenimiento y de los medios como, por ejemplo, Grupo Posadas, en el rea turstica. Empresas de este tipo, se ven afectadas principalmente por fenmenos climatolgicos. Esa podra ser una explicacin al comportamiento poco sistemtico de este sector. Un modelo con variables dummy12 podra tal vez capturar el efecto de este tipo de variables sobre el rendimiento de las acciones de ese sector.

12

Trmino economtrico utilizado para nombrar a las variables que se usan cuando se trata de datos cualitativos.

Cabe mencionar que, durante el periodo analizado, el sector Servicios es el que menos peso relativo tuvo en el IPyC general. Sin embargo, su importancia relativa ha aumentado progresivamente, conforme la economa mexicana pasa de una economa bsicamente primaria a una terciaria. La variable domstica M1, se encuentra presente en cinco de los siete sectores, lo que indica que la poltica monetaria representa un factor de riesgo muy importante para el mercado accionario mexicano. En todos los casos las variables inflacin, salario e IVPI, resultaron no significativas, en contraste con los resultados obtenidos en otros estudios (Gangopadhyay, 1996; Clare & Thomas, 1994). En el caso del petrleo, resulta ser factor de riesgo a partir de la cada en sus precios, puesto que genera presin sobre las finanzas pblicas y sobre el crecimiento de la economa mexicana. Su importancia estadstica no result importante, como se hubiera pensado. !

Con Portafolios Beta: Se formaron nueve portafolios ordenados en orden descendente de los valores de sus betas, de

acuerdo a la tcnica seguida por Bower, Bower & Logue (1984). Tales portafolios son usados como variables dependientes en el anlisis de regresin, contra todas las variables macroeconmicas. De la Tabla 5 se desprende que las variables macroeconmicas elegidas en este estudio, tienen un poder explicativo limitado sobre los portafolios beta. Los coeficientes de determinacin (R2 ajustada), son relativamente ms bajos que los presentados en el caso del IPyC general y sectorial. En el portafolio 8, uno de los menos riesgosos (betas pequeas) y formado por acciones como Telmex L y Moderna A, obtuvimos la mayor capacidad explicativa de las variables macroeconmicas consideradas. Resulta destacable que en esta prueba, al conformar cada uno los portafolios con acciones pertenecientes a diversos sectores, existe una mayor diversidad en cuanto a las variables explicativas que resultan significativas. Aunque sigue presente en todos los casos una variable internacional (el petrleo en este caso aparece con ms frecuencia), se distinguen ms variables relacionadas con el entorno nacional, como el salario y el desempleo. En general, la menor capacidad explicativa de estos modelos al compararse con los que utilizan ndices sectoriales como variable dependiente se debe, quizs, a que los portafolios estn constituidos por solamente cinco acciones cada uno. Por contraste, Beenstock & Chan (1988) trabajan con portafolios de ms de 10 acciones cada uno.

Tabla 5: Regresin Modelo 1 con Portafolios Beta

Variable Dependiente

Modelo Papelcom Certusa Salario Petrleo Papelcom Petrleo M1 Certusa Certusa Desemple Salario Petrleo Papelcom Certusa Desemple Salario Certusa Petrleo Desemple Tipocamb Petrleo Papelcom Desemple Salario Tipocamb Desemple Papelcom Salario Certusa Petrleo Desemple Inflacio Desemple Certusa Petrleo

Coeficientes t -9.053 7.672 2.816 -2.491 -2.483 -2.784 4.434 -2.959 -8.871 -7.767 -2.464 5.849 -7.662 3.874 3.892 2.483 3.21 -3.432 2.818 7.497 6.454 -5.652 5.549 3.624 9.42 3.893 -3.179 2.086 -4.766 3.797 -5.149 20.433 8.524 5.296 -2.514

Sig. 0.000 0.000 0.006 0.015 0.015 0.007 0.000 0.004 0.000 0.000 0.016 0.000 0.000 0.000 0.000 0.015 0.002 0.001 0.006 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 0.002 0.040 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.014

R 2 Aj.

Ecuacin F

Sig.

Portafolios 1

-0.806 0.716 0.230 -0.205 -0.279 -0.226 0.508 -0.402 -0.568 -0.504 -0.143 0.510 -0.876 0.385 0.470 0.226 0.374 -0.364 0.338 0.611 0.443 -0.494 0.522 0.300 0.820 0.388 -0.294 0.183 -0.302 0.159 -0.255 1.089 0.642 0.388 -0.167

0.589

28.557

0.000

Portafolios 2

0.589

28.613

0.000

Portafolios 3

0.792

98.892

0.000

Portafolios 4

0.547

19.614

0.000

Portafolios 5

0.303

12.155

0.000

Portafolios 6

0.718

40.191

0.000

Portafolios 7

0.677

41.375

0.000

Portafolios 8

0.891

157.965

0.000

Portafolios 9

0.725

68.581

0.000

El Modelo 2 Este modelo consta de dos pasos. En el primero se estiman factores y sus usando el anlisis factorial con componentes principales y rotacin Varimax. Mediante el anlisis factorial, las variables macroeconmicas de enterada quedaron reducidas a un menor nmero de factores ortogonales. Los factores obtenidos se muestran a continuacin:

Tabla 6: Factores y sus pesos (o loadings)

Factor 1

Factor 2

Factor 3

Variable Exporta DowJones Tipocamb Certusa Papelcom Cete91 Inflacio Desemple M1 Salario

Pesos 0.971 0.970 0.927 0.737 0.990 0.943 0.920 0.858 -0.857 0.671

El primer factor est conformado por variables internacionales como el tipo de cambio, los certificados de la Tesorera de E.U., el Dow Jones y las exportaciones, por lo que le llamamos factor extranjero. El segundo agrupa variables financieras, como la tasa de inters del papel comercial y los cetes91; adems, incluye a la variable inflacin. A este factor le llamamos financiero. En el tercero se incluyeron el desempleo, la oferta monetaria y el salario, lo cual sugiere cierta vinculacin entre los mercados laboral y monetario. El criterio de seleccin de las variables incluidas en un factor fue la regla de que pesos mayores de (+,-) 0.5 se consideran significativos. Bajo ese criterio, variables como petrleo, el IVPI, los Cetes a 28, 181 y 364, as como los agregados monetarios M2 a M4, no resultaron significativas en ninguno de los tres primeros factores. En el segundo paso utilizamos los factor scores obtenidos de los factores extrados y las variables originales para, al igual que en el modelo 1, correr regresiones con distintas variable dependientes. Empezamos con el IPyC general, despus los ndices sectoriales y, finalmente, los rendimientos de los portafolios beta. !

Con IPyC General: Con una R2 ajustada de 91.4%, la varianza del IPyC parece explicarse principalmente por el primer

factor (extranjero), que contiene las variables internacionales, hecho congruente con la evidencia proporcionada por el Modelo 1, donde predominan las variables extranjeras.

Tabla 7: Regresin Modelo 2 con IPyC

Variable Dependiente IPyC General Coeficientes t 27.71 -6.464 -1.076 Ecuacin F 27.027

Modelo Factor 1 Factor 2 Factor 3

Sig. 0.000 0.000 0.286

R 2 Aj.
0.914

Sig. 0.000

0.932 -0.217 -0.036

Con IPyC Sectorial: Los resultados de las regresiones stepwise, cuando utilizamos como variables dependientes los

ndices de cada uno de los siete sectores que conforman el IPyC, se presentan en la Tabla 8. Los resultados sealan que los factores 1 y 2, son significativos en todos los casos, a excepcin del sector Servicios (donde no se incluyo el factor 1). A partir de estos resultados podemos inferir que, en conjunto, las variables internacionales representan un factor de riesgo considerable en el mercado accionario. Las variables financieras, como las tasas de inters, resultan tambin significativas. Un aspecto importante es que la inflacin, cuando se encuentra agrupada con las tasas de inters, se presenta como una variable relevante, sin embargo como variable individual no es el caso.

Tabla 8: Regresin Modelo 2 con IPyC Sectorial

Factor 1 Factor 2 Factor 1 Extraccin Factor 2 Factor 3 Transformacin Factor 1 Factor 2 Comercio Factor 1 Factor 2 Comunicaciones Factor 1 Factor 2 Servicios Varios Factor 2 Factor 3 Factor 1 Factor 2 Factor 3

Variable Dependiente Construccin

Modelo

B 0.869 -0.223 0.928 0.216 -0.145 0.958 -0.145 0.886 -0.236 0.923 -0.196 -0.765 0.153 0.959 -0.122 -0.076

Coeficientes t 16.947 -4.349 29.623 6.91 -4.645 33.144 -5.035 19.058 -5.077 23.958 -5.084 -10.531 2.111 33.402 -4.244 -2.662

Sig. 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.01

R 2 Aj.
0.8 0.925

Ecuacin F 15.306 31.562

Sig. 0.000 0.000

0.937 0.836 0.887 0.599 0.937

56.193 19.448 29.992 5.768 38.026

0.000 0.000 0.963 0.000 0.000

En el sector de varios se incluyen grupos industriales diversificados como Alfa, Vitro, Gcarso y Desc, entre otros. Estos grupos han experimentado en aos recientes adquisiciones, inversiones, y alianzas estratgicas con empresas que les permiten aprovechar sinergias. Aparentemente, al estar orientadas principalmente hacia el mercado interno las variables asociadas al sector externo no les afectan de manera perceptible. !

Con Portafolios Beta: En la Tabla 9 presentamos los resultados de las regresiones estimadas para cada portafolios beta. En

general, como en el Modelo 1, los resultados son menos alentadores, en trminos de los coeficientes de determinacin obtenidos. Los factores 1 y 2, formados por variables extranjeras y financieras, respectivamente, resultan de nuevo significativos en la mayora de los modelos. En cuanto al factor 3, que incluye al desempleo, el salario y la oferta monetaria, no podemos concluir que represente una fuente de riesgo relevante en el mercado

accionario mexicano. Nuevamente, el modelo del portafolios 8, con un coeficiente de determinacin (R2 Aj.= 76%) es el ms alto, al igual que en el caso del Modelo 1.

Tabla 9: Regresin Modelo 2 con Portafolios Beta

Variable Dependiente Portafolios 1 Portafolios 2 Portafolios 3 Portafolios 4 Portafolios 5 Portafolios 6 Portafolios 7

Modelo Factor 2 Factor 1 Factor 2 Factor 2 Factor 1 Factor 1 Factor 1 Factor 2 Factor 1 Factor 2 Factor 1 Factor 2 Factor 1 Factor 2 Factor 3 Factor 2 Factor 1

Coeficientes t -6.116 4.146 -7.991 -9.863 -6.224 2.969 2.319 2.069 6.147 2.229 9.932 2.747 14.698 -5.096 -2.144 7.645 5.626

Sig. 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.004 0.023 0.042 0.000 0.029 0.000 0.008 0.000 0.000 0.035 0.000 0.000

R 2 Aj.
0.406 0.449 0.635 0.092 0.090 0.346 0.575 0.760

Ecuacin F 27.301 63.862 68.08 8.816 4.83 21.38 53.097 82.195

Sig. 0.000 0.000 0.000 0.004 0.011 0.000 0.000 0.000

Portafolios 8

Portafolios 9

-0.537 0.364 -0.676 -0.679 -0.428 0.322 0.252 0.225 0.566 0.205 0.738 0.204 0.821 -0.285 -0.120 0.595 0.438

0.534

45.047

0.000

Comparacin de Resultados Los dos modelos presentan algunos resultados en comn. En el Modelo 1 con IPyC general como variable dependiente, las variables representativas son principalmente las internacionales, como el ndice Dow Jones y los Certificados de la Tesorera de los Estados Unidos, adems de las tasas de inters y de la oferta monetaria. Para el Modelo 2 encontramos que el Factor 1 y 2, que contienen a las variables internacionales y a las tasas de inters domsticas, respectivamente, son los ms significativos. Con esto se refleja que las variaciones en el mercado accionario mexicano, representado por el ndice de mercado IPyC, se explican en gran medida por los cambios no anticipados en variables internacionales. Variables como la inflacin y el ndice de la Produccin Industrial (IVPI), no resultaron significativas en el Modelo 1, sin embargo en el Modelo 2, la inflacin parece tener alguna importancia, pero agrupada con las tasas de inters en el Factor 2. Cuando utilizamos los IPyC sectoriales como variables dependiente, los dos modelos arrojan como fuentes de riesgo sistemtico principales a las variables internacionales, a las tasas de inters y a la oferta monetaria. Una vez ms, en el Modelo 1, ni la inflacin, el salario o el IVPI terminaron como variables significativas. Sin embargo en el Modelo 2, la inflacin pasa a ser como significativa al estar asociada con las tasas de inters. El sector servicios, en ambos modelos, present el coeficiente de determinacin (R2 ajustada) ms bajo de los siete sectores. En el caso de las regresiones para los portafolios beta, el hallazgo comn a los dos modelos fue que los coeficientes de determinacin resultaron ser los ms bajos de todo el anlisis. Una razn para explicar

estos resultados es que los portafolios fueron formados por muy pocas acciones (cinco). No obstante, en ambos modelos el portafolios 8 fue el que puede explicarse mejor con las variables utilizadas. Los resultados obtenidos resultaron similares para ambos modelos, excepto en el caso de la inflacin, ya que en el Modelo 1, sta variable no resulta ser significativa en la mayora de los casos pero, en cambio, en el Modelo 2, al estar agrupada con las tasas de inters, resulta ser significativa.

BIBLIOGRAFA
Revistas Beenstock Michael; Kam-Fai Chan, 1988. Economic Forces in the London Stock Market. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 50, 1, 27-39 Bower, Dorothy H; Richard S. Bower; Dennis E. Logue, 1984. Arbitrage Pricing Theory and Utility Stock Returns. The Journal of Finance, 39, No. 4, 1041-1054. Clare, A. D., S.H. Thomas, 1994. "Macroeconomic Factors, the APT and the UK Stockmarket" Journal of Business Finance &Accounting, 21, no. 1, 129-142. Connor, Gregory; Robert A. Korajczyk, 1988. Risk and Return in an Equilibrium APT. Journal of Financial Economics 21, 255-289. Chamberlain, G., M. Rothschild, 1983. "Arbitrage, Factor Structure and Mean Variance Analysis on Large Asset Markets", Econometrica, Vol. 51, 1281-1304. Chen, NaiFu, 1983. Some Empirical Tests of the Theory of Arbitrage Pricing, The Journal of Finance, 38, No. 5, 1393-1414. Chen, Nai-Fu, 1991. Financial Investment Opportunities and the Macroeconomy. The Journal of Finance, vol. 46, No. 2, 529-554. Chen, Nai-Fu; Richard Roll; Stephen A. Ross, 1986. Economic Forces and the Stock Market. Journal of Business, 59, No. 3, 383-403. Cheng, Arnold C.S., 1995. The UK Stock Market and Economic Factors: A New Approach. Journal of Business Finance & Accounting, 22,1, 129-142. Cho, D.C., Edward J. Elton; Martin J. Gruber, 1984, "On the Robustness of the Roll and Ross Arbitrage Pricing Theory", Journal of financial and Quantitative Analysis, 19, 1-10. Faff, Robert W., 1988. An Empirical Test of the Arbitrage Pricing Theory on Australian Stock Returns 1974-85. 1988, Accounting and Finance, 28. 23-43. Gangopadhyay, Partha, 1996. Macroeconomic Variables and Seasonal Mean Reversion in Stock Returns. The Journal of Financial Research, 19, No. 3, 395-416. Groenewold Nicolaas; Patricia Fraser, 1997. Share Prices and Macroeconomics Factors. Journal of Business Finance and Accounting, 24(9) & (10), 1367-1383. Koutoulas, George; Lawrence Kryzanowski, 1996. Macrofactor Conditional Volatilities, Time-Varying Risk Premia and Stock Return Behavior. The Financial Review, 31, No. 1, 169-195. Lehmann, Bruce N., David M. Modest, 1988. "The Empirical Foundations of the Arbitrage Pricing Theory" Journal of Financial Economics, 21, 213-254. Martikainen, T., 1991. "On the Significance of the Economic Determinants of Systematic Risk: Empirical Evidence with Finish Data" Applied Financial Economics, 1, 97-104 Priestley, Richard, 1996. The Arbitrage Pricing Theory, Macroeconomic and the Financial Factors, and Expectations Generating Processes. Journal of Banking & Finance 20, 869-890.

Reinganum, Marc, 1981. The Arbitrage Pricing Theory: Some Empirical Results. Journal of Finance, 36, 313-321. Roll, Richard 1977. A Critique of the Asset Pricing Theory's Test, Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial Economics, 4, 129-176. Roll Richard; Stephen A. Ross, 1980. An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory, The Journal of Finance, 35, No. 5, 1073-1103. Ross, Stephen A., 1976. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economic Theory 13, 341- 360. Russell, Floger, 1982. Common Sense on CAPM, APT and Correlated Residuals. Journal of Portfolio Management, 8, 20-28. Shanken, Jay, 1982. The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable? Journal of Finance, 37, No. 5, 11291140. Libros Ariff, M., L.W. Johnson, (1990). Ex Ante Risk Premia on Macroeconomic Factors in the Pricing of Stocks: An Analysis Using Arbitrage Pricing Theory., Securities Markets and Stock Pricing. Logman, Singapore. Tesis y Publicaciones Brown, Stephen J. & Toshiyuki Otsuki (1989). Macroeconomic Factors and the Japanese Equity Markets: The CAPM Project. Preliminary Draft, February. Connor, Gregory, 1980. Asset Prices in a Well Diversified Economy, Working Paper, Yale University. Dhrymes, Phoebus J., Irwin Friend; Bulent Gultekin, 1982. Contribution of Arbitrage Pricing Theory to Capital Asset Pricing, Preliminary draft of paper presented to European Finance Association, Jerusalem. Huberman, Gur, 1979. Arbitrage Pricing Theory: A Simple Approach. Working Paper, Yale University, 1979.