Apuntes Finanzas

1
Universidad Tcnica Federico Santa Mara

Departamento de Industrias
Finanzas 1

APUNTES CURSO
FINANZAS
ICN-320

Prof. Mabel Herrera, Guisela Gallardo, Teresita Arenas

Primer Semestre 2013

2

INDICE

INTRODUCCIN AL CURSO ............................................................................................ 5
CAPITULO I ....................................................................................................................... 7
Introduccin a las Finanzas y Estados Financieros ............................................................ 7
1.1 Objetivos del captulo ................................................................................................ 8
1.2 Historia de las Finanzas ............................................................................................ 9
1.3 Introduccin a las Finanzas .................................................................................... 12
1.3.1. Objetivo de las finanzas .................................................................................. 12
1.3.2 La decisin sobre las Inversiones: .................................................................... 12
1.3.3 La decisin sobre Financiamiento: ................................................................... 13
1.3.4 La decisin sobre los Dividendos: .................................................................... 13
1.4 Estados Financieros de la Empresa ........................................................................ 14
1.4.1 Qu son las IFRS? ......................................................................................... 14
1.4.2 Balance General ............................................................................................... 15
1.4.3 Estado de Resultados ...................................................................................... 20
1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto ....................................................... 22
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo .............................................................................. 23
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo ..................................................................... 25
CAPITULO II .................................................................................................................... 30
Anlisis Financiero ........................................................................................................... 30
2.1 Objetivos del captulo .............................................................................................. 31
2.2 Introduccin al Anlisis Financiero .......................................................................... 32
2.3 Anlisis Financiero Vertical .................................................................................... 33
2.4 Anlisis Financiero de Ratios o Razones Financieras ............................................. 35
2.4.1 Razones de Liquidez ........................................................................................ 36
2.4.2. Razones de Productividad o de Administracin del Activo .............................. 41
2.4.3 Razones de Endeudamiento ............................................................................ 43
2.4.4 Razones de Cobertura ..................................................................................... 46
2.4.5 Razones de Rentabilidad ................................................................................. 47
2.4.6 Razones de Valor en el Mercado ..................................................................... 51
CAPITULO III ................................................................................................................... 54
Capital de Trabajo ............................................................................................................ 54
3.2 Definicin de Capital de Trabajo ............................................................................. 56
3.3 Ciclo de Conversin de Efectivo (C.C.E) ................................................................ 57
3.4 Administracin de Capital de Trabajo ..................................................................... 60
3.4.1 Polticas de Inversin en Activos Corrientes ..................................................... 60
3.4.2 Modelos de administracin de capital de trabajo bruto ..................................... 64
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo .............................. 67

3
3.5 Administracin de los activos a corto plazo............................................................. 68
3.5.1 Administracin del Efectivo .............................................................................. 68
3.5.2 Administracin de Valores Negociables ........................................................... 72
3.5.3 Administracin de Cuentas por Cobrar ............................................................. 73
3.5.4 Administracin de Inventario ....................................................................... 75
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo ........................................................... 77
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo: .......................................................................... 77
3.6.2 Lease-back : ..................................................................................................... 78
CAPITULO IV ................................................................................................................... 79
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados ................................................................... 79
4.2 Presupuesto de Caja .............................................................................................. 81
4.2.1 Definicin.......................................................................................................... 81
4.2.2 Objetivos .......................................................................................................... 81
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja .............................................................. 82
4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A. ........................... 85
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma .............................................................. 88
4.3.1 Definicin.......................................................................................................... 88
4.3.2 Objetivos .......................................................................................................... 88
4.3.3 Proyeccin a partir de Presupuestos ................................................................ 88
4.3.4 Ejemplo 2: Proyeccin a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.... 89
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores .................... 92
4.3.6 Ejemplo 3: Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Embotelladora Andina S.A. ....................................................................................... 95
CAPITULO V .................................................................................................................... 98
Fuentes de Financiamiento .............................................................................................. 98
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento ...................................................... 100
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio .................................................... 102
5.2.2 Fuentes de Financiamiento Va Deuda ........................................................... 108
CAPITULO VI ................................................................................................................. 121
Mercado de Capitales ..................................................................................................... 121
6.1 Objetivos del captulo ............................................................................................ 122
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales ................................................................... 123
6.3 Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123
6.3.1 Retorno Esperado de un Activo ................................................................ 124
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno .................................................. 124
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad ............................................................................. 127
6.4 Teora de porfolio .................................................................................................. 128
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos ...................... 128
6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos .................... 134
6.5 Teora de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) ........................................ 143
CAPITULO VII ................................................................................................................ 152

4
Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas ........................... 152
7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones ................................................................. 154
7.2.1 Periodo de Recuperacin Pay Back ....................................................... 154
7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto VAN ....................................... 155
7.2.3 Tasa Interna de Retorno TIR .................................................................. 157
7.2.4 TIR V/S VAN .................................................................................................. 158
7.2.5 TIR Modificada .......................................................................................... 159
7.2.6 ndice de Rentabilidad IVAN .................................................................. 160
7.3 Costo de Capital ................................................................................................... 163
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) ............................................................. 163
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital .............................................................................. 168
7.4 Valoracin de Empresas ....................................................................................... 175
7.4.1 Valoracin Contable ....................................................................................... 176
7.4.2 Valor en Libros .......................................................................................... 176
7.4.3 Ajuste en los Activos Netos ....................................................................... 176
7.4.4 Valor de Reposicin .................................................................................. 176
7.4.5 Valor de Liquidacin .................................................................................. 177
7.4.6 Valoracin por Mltiplos o Comparables ........................................................ 177
7.4.7 Valor en Bolsa ........................................................................................... 177
7.4.8 Mltiplos de Empresas Similares .............................................................. 177
7.4.9 Valoracin por Flujos de Caja Descontados ................................................... 180
7.5 El Eva y La Valoracin De Empresas. .............................................................. 183
CAPITULO VIII ............................................................................................................... 186
Inversin en Derivados ................................................................................................... 186
8.2 Futuros .................................................................................................................. 189
8.3 Forwards ............................................................................................................... 191
8.4 Opciones ............................................................................................................... 193
8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD
(punto de vista del comprador) ................................................................................ 206
8.4.1.1 Straddle: .................................................................................................. 206
8.4.1.2 Strip ......................................................................................................... 208
8.4.1.3 Strap: ....................................................................................................... 209
8.5 Swaps ................................................................................................................... 210
8.5.1 Swaps de tipos de inters: ............................................................................. 210
8.5.2 Swaps de divisas: ........................................................................................... 210
8.5.3 Swaps sobre materias primas: ....................................................................... 210

5
INTRODUCCIN AL CURSO

Esta asignatura forma parte del plan de estudios de las carreras de Ingenieria Civil Industrial,
Ingenieria Comercial e Ingenieria en Aviacin Comercial.

Forma parte del rea de Ciencias Sociales y Humanidades. Orientado a la obtencin y
determinacin de los flujos de fondos que requiere la empresa, adems de distribuir y administrar
esos fondos entre los diversos activos, plazos y fuentes de financiamiento con el objetivo de
maximizar el valor de empresa y riqueza de sus accionistas. Se conocern y aplicarn mtodos de
anlisis financiero, confeccin de presupuestos, administracin de Capital de Trabajo,
determinacin de inversiones en activos de Corto Plazo y Largo Plazo, e identificacin de formas
de financiamiento. Finalmente los alumnos debern aplicar todos los conocimientos aprendidos en
el semestre para proponer, analizar y aplicar estructuras financieras eficientes que permitan lograr
el objetivo ultimo de maximizacin de beneficios de los accionistas de la empresa.

Durante el desarrollo de este curso el estudiante podr desarrollar las siguientes competencias:

- Comprender e interpretar los principales indicadores econmicos y financieros,
entendiendo la relacin entre la actividad econmica y el comportamiento de los mercados
financieros.
- Conocer modelos de valoracin de activos, teora de portfolio, rentabilidad y riesgo, anlisis
y gestin de portfolio de inversiones, etc.
- Conocimiento de tcnicas cuantitativas para resolucin de problemas.
- Leer, entender y analizar los estados financieros de una empresa. Saber cmo registrar los
hechos econmicos y preparar e interpretar los principales estados financieros (balances,
estados de ganancias y prdidas y flujos de caja).
- Realizar anlisis detallado de los estados financieros, contemplando anlisis de ratios, flujo
de caja, activos y cuentas especficas, depreciacin, etc.
- Comunicacin oral, escrita y no verbal

Para que el curso sea enfrentado con xito, como requisito de entrada se requiere que el
estudiante tenga:
- Conocimiento y comprensin del entorno econmico nacional e internacional.
- Conocimiento de matemticas financieras, lgebra, operaciones matemticas de primer
nivel ,contabilidad y estadsticas bsicas.
- Habilidades para la interpretacin de informacin.
- Manejo de conceptos micro y macro econmico.

6
Finalmente sealar que los objetivos que se van a lograr son:

1. Conocer la evolucin histrica de las finanzas, comprender su posicin en la empresa e
identificar su mbito de accin, adems de revisar la aplicacin de algunos aspectos
contables nacionales e internacionales.
2. Desarrollar Anlisis Financiero, inferir conclusiones y/o proponer soluciones consistentes.
3. Utilizar tcnicas para elaborar presupuestos y proyectar Estados Financieros.
4. Comprender el concepto y conocer los modelos existentes para la administracin del
capital de trabajo.
5. Identificar diferentes alternativas de Financiamiento, comprender el concepto de
apalancamiento financiero, costo de capital y conocer las metodologas para la la
valoracin de empresas.
6. Conocer algunas teoras y su aplicacin para la toma de decisiones sobre activos
riesgosos.
7. Comprender los riesgos, utilidades y el funcionamiento de las inversiones en Activos
Derivados.

7

CAPITULO I
Introduccin a las Finanzas y Estados Financieros

8
1.1 Objetivos del captulo

Los Alumnos conocern los fundamentos y motivacin principal de las Finanzas, en su
visin de corto plazo y largo plazo para la empresa.

Los Alumnos aprendern los conceptos bsicos tras los Estados Financieros de la
empresa, aplicados a la Norma Internacional IFRS.

Bibliografa

1.- Administracin Financiera Van Horne 9 Edicin. Prentice Hall. Captulo 1
2.- Superintendencia de Valores y Seguros, www.svs.cl.

9
1.2 Historia de las Finanzas

Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economa, surgieron
como un campo de estudios independiente recin a principios del siglo pasado.

Inicios: En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y
aspectos de procedimiento de los mercados de capital.
Luego, con la revolucin industrial, se generan una serie de innovaciones tan importantes
como: la mquina de vapor de Watt (1779), la pila elctrica de Volta (1800), la locomotora
o la primera lnea de ferrocarril (1825). Las empresas se expanden, ocurren fusiones para
lo cual son necesarias grandes emisiones de acciones y obligaciones, y se presta una
especial atencin a los mercados financieros y a la emisin de emprstitos, se observa un
espectacular periodo de auge.
La dcada de los aos 20 ya se ve marcada por una orientacin hacia el financiamiento y
la liquidez de las empresas.

Depresin de los aos 30: En 1929 la economa se encuentra inmersa en una crisis
internacional. La situacin de la bolsa de Nueva York era catica y la Poltica Econmica
llevada a cabo contribuy a agravar las crisis, los grupos financieros norteamericanos y
britnicos se encontraban enfrentados ya que al conceder prstamos sin prudencia
crearon un ambiente de solidez y estabilidad inexistentes, se produjo una subida de los
tipos de inters estadounidenses que llev a la paralizacin de los prstamos al exterior,
lo que produjo una agravacin econmica en los pases que haban recibido estos
prstamos.
En un escenario como este las empresas tenan problemas de financiacin, quiebras y
liquidaciones. Esta situacin oblig a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos
defensivos de la supervivencia, la preservacin de la liquidez, las quiebras, las
liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo dominante para ellas era la solvencia y
reducir el endeudamiento, es decir, se busca que exista la mxima similitud en la cantidad
de capitales propios y fondos ajenos. Todo lo cual se traduce en conseguir mejores
fuentes de financiamiento y lograr una estructura financiera sana.

Dcada de los 40: La poca de los aos cuarenta estuvo empaada por la guerra
declarada en los primeros aos y la guerra fra en los siguientes. Las Finanzas siguieron
un enfoque tradicional basado en los fundamentos que se haban desarrollado durante las

10
dcadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el
punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner
nfasis en la toma de decisiones. El gerente contina con su labor, predomina una poltica
poco arriesgada, primando la liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este perodo
comienzan a germinar los brotes de la moderna concepcin financiera de la empresa.

Dcada de los 50: Despus de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la
Investigacin Operativa y la Informtica aplicados a la empresa. A mediados de la
dcada del 50 adquirieron importancia la planificacin y control, y con ello la implantacin
de presupuestos y controles de capital y tesorera. Nuevos mtodos y tcnicas para
seleccionar los proyectos de inversin de capital condujeron a un marco para la
distribucin eficiente del capital dentro de la empresa.

Los inicios de la electrnica afectan profundamente los medios que empleaban las
empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero
que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo
cambiario, etc. Se idearon modelos de valuacin para la toma de decisiones financieras,
en el que la empresa tiene una gran expansin y se asientan las bases de las finanzas
actuales.

En este perodo de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad,
crecimiento y diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez de
los perodos anteriores. Tambin se extendern las tcnicas de Investigacin Operativa e
Informatizacin, ahora no slo para las grandes empresas.

Dcada de los 60 en adelante: Se va cimentando la moderna Teora Financiera, donde
podemos tener como ejemplo el desarrollo de la Teora de Portafolio o Teora de
Seleccin de Carteras Markowitz (1960).
Esta teora explica que el riesgo de un activo individual no debe ser evaluado sobre la
base de las posibles desviaciones del rendimiento esperado, sino al riesgo global de un
portafolio de activos. Segn el grado de correlacin de este activo con los otros activos
que componen el portafolio.

11
Se desarrollan nuevas teoras para valoracin de las empresas y modelos de inversin
como Modelo de valoracin de precios de arbitraje, Modelo de valoracin de activos de
capital, entre otros.

Desde la dcada del 70 hasta nuestros das los estudios sobre la ciencia de la Gestin
Financiera de la Empresa se han profundizado notablemente. Surgen nuevas lneas de
investigacin como: la teora de valoracin de opciones, la teora de valoracin por
arbitraje etc.

En la dcada de 1980, se desarrollan importantes avances en la valuacin de las
empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se coloca una creciente atencin al
efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el valor.
La informacin econmica permite obtener una mejor comprensin del comportamiento
que en el mercado tienen los documentos financieros.
Se acenta el inters por la internacionalizacin de los fenmenos y decisiones
financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos como el riesgo poltico y el
riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en las que opera la Gestin
Financiera Internacional.

En los aos 90, las finanzas son una funcin vital y estratgica en las empresas. El
gerente de finanzas se convierte en parte activa para la generacin de la riqueza.
Otra realidad de los 90 es la globalizacin de las finanzas. A medida que se integran los
mercados financieros mundiales, el administrador de finanzas debe considerar los efectos
en los mercados nacionales, trabajar con divisas y enfrentar diferentes barreras que
impone el operar en un mundo globalizado.
Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el creciente valor que adquieren las
tecnologas de informacin y comunicacin dentro de las empresas.

Hoy por hoy las funciones de la direccin financiera de la empresa giran en torno a la
obtencin de fondos y su uso, y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a
una serie de preguntas que surgen de la administracin de sus activos y pasivos: volumen
total de activos que se debe invertir en cada perodo, y a qu ritmo debe crecer, qu clase
de activos se deben adquirir, qu fuentes de financiacin se deben utilizar y cul debe ser
la composicin de ese pasivo, entre otras.

12
1.3 Introduccin a las Finanzas

1.3.1. Objetivo de las finanzas

MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS

El objetivo de la empresa, y por consiguiente el de toda gerencia financiera, es maximizar
la riqueza de sus dueos, para quienes se trabaja.

La riqueza de los dueos de una empresa se mide por el precio de las acciones, que a su
vez se basa en la oportunidad de los rendimientos, su magnitud y su riesgo.

Al considerar cada alternativa de decisin en trminos de su impacto sobre el precio de
las acciones de la empresa, los gerentes financieros slo deben aceptar aquellas
decisiones que se espera que incrementen el precio de las acciones.

Puesto que el precio de las acciones representa la riqueza de los dueos en la empresa:
la maximizacin del precio de las acciones maximizar la riqueza de sus dueos.

Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar una
empresa:
1. La decisin sobre las inversiones,
2. La decisin sobre el financiamiento, y
3. La decisin sobre los dividendos.
Cada una debe considerarse en relacin con nuestro objetivo, una combinacin ptima
entre las tres crear valor.

1.3.2 La decisin sobre las Inversiones:

Las inversiones de una empresa, es la decisin ms importante en la creacin de valor.
Las inversiones consisten en una asignacin de capital que espera tener un retorno en el
futuro, retorno traducido en flujos de caja para la empresa. Al no conocer con certeza los
flujos que traer la inversin en el futuro, la decisin de inversin necesariamente
involucra riesgo. Por lo tanto, la decisin de inversin involucra retornos y riesgos

13
esperados, que tendrn como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero
estas decisiones de inversin, no slo consideran proyectos nuevos que puede realizar la
empresa, sino tambin la re adjudicacin de capital actual cuando un activo ya no justifica
econmicamente el capital comprometido en el mismo, por ejemplo, cambiar maquinarias
y equipos, redistribuir procesos, etc.

En resumen, la decisin sobre la inversin determina la cantidad total de activos que
retiene la empresa, la composicin de estos activos y la naturaleza negocio-riesgo de la
organizacin, segn lo perciben los accionistas.

1.3.3 La decisin sobre Financiamiento:

Es la segunda gran decisin de la compaa, el objetivo del administrador financiero sobre
el financiamiento es obtener la mejor mezcla de recursos financieros provenientes del
patrimonio (accionistas) y la deuda (bonistas), tambin conocida como estructura de
capital.
La estructura de capital ptima es la nica que permite el mximo valor de mercado de la
empresa, y por lo tanto, la mayor creacin de valor.

1.3.4 La decisin sobre los Dividendos:

La decisin sobre los dividendos, incluye el porcentaje de ganancias que se le paga a los
accionistas de dividendos en efectivo, la estabilidad del pago de ellos en el tiempo,
divisiones de acciones y recompra de acciones.
Los dividendos provienen de las utilidades de la empresa, pero parte de estas utilidades
pueden ser utilizados como financiamiento de inversin, por lo que la poltica de
dividendos est ligada a la poltica de financiamiento.

14
1.4 Estados Financieros de la Empresa

Los estados financieros son los documentos que debe preparar la empresa al terminar el
ejercicio contable, con el fin de conocer la situacin financiera y los resultados
econmicos obtenidos en las actividades de su empresa a lo largo de un perodo.

La informacin presentada en los estados financieros interesa a:
1. La administracin, para la toma de decisiones, despus de conocer el rendimiento,
crecimiento y desarrollo de la empresa durante un periodo determinado.
2. Los propietarios para conocer el progreso financiero del negocio y la rentabilidad
de sus aportes.
3. Los acreedores, para conocer la liquidez de la empresa y la garanta de
cumplimiento de sus obligaciones.
4. El estado, para determinar si el pago de los impuestos y contribuciones esta
correctamente liquidado.

En Chile, los Estados Financieros se componen, segn la norma IFRS de:
A. Balance General: Estado de Situacin Financiera (1) Clasificado y (2) por liquidez.
B. Estado de Resultados: (1) Por Funcin, (2) Por Naturaleza y (3) Integral.
C. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.
D. Estado de Flujo de Efectivo: (1) Directo y (2) Indirecto.

1.4.1 Qu son las IFRS?

Son estndares contables de aplicacin mundial orientados a uniformar las prcticas
contables entre los distintos pases. Estas normas establecen los requisitos de
reconocimiento, medicin, presentacin e informacin a revelar que se refieren a las
transacciones y sucesos econmicos que son importantes en los estados financieros.

Las normas IFRS surgieron de las dificultades de comparar los informes financieros entre
un pas y otro, dado que cada uno tena sus propias normas contables. Bajo este
esquema, se hace complejo tomar decisiones de negocio en distintos pases al no contar
con informacin homognea.

15
Es as como en Chile la SVS adquiere - a fines del ao 2005 - el compromiso de impulsar
la convergencia hacia las normas establecidas por la IASB (International Accounting
Standards), con el fin de que las entidades emisoras de valores de oferta pblica
(Sociedades Annimas abiertas) implementaran la nueva normativa a partir del 1 de
Enero de 2009.

1.4.2 Balance General

Es el documento contable que informa en una fecha determinada la situacin financiera
de la empresa, presentando en forma clara el valor de sus propiedades y derechos, sus
obligaciones y su capital, valuados y elaborados de acuerdo con los principios de
contabilidad generalmente aceptados.

En el balance solo aparecen las cuentas reales y sus valores deben corresponder
exactamente a los saldos ajustados del libro mayor y libros auxiliares.
El balance general se debe elaborar por lo menos una vez al ao y con fecha a 31 de
diciembre, firmado por los responsables. Su estructura se presenta a continuacin:

Activos Pasivos y Patrimonio

1) Activos Corrientes 3) Pasivos Corrientes
2) Activos No Corrientes 4) Pasivos No Corrientes
5) Patrimonio
Total Activos Total Pasivos y Patrimonio

1) Activos Corrientes:

Un activo debe clasificarse como corriente cuando:
(a) su saldo se espera realizar, o se tiene para su venta o consumo, en el transcurso del
ciclo normal de la operacin de la empresa;
(b) se mantiene fundamentalmente por motivos comerciales, o para un plazo corto de
tiempo, y se espera realizar dentro del perodo de doce meses tras la fecha del balance; o
(c) se trata de efectivo u otro medio lquido equivalente, cuya utilizacin no est
restringida.
Todos los dems activos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las
siguientes:

16
Cuentas Ejemplos
Efectivo y Equivalentes al Efectivo Caja, Banco, Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos.
Otros activos financieros, corrientes Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos, ms de 90 das.
Otros activos no financieros, corrientes Seguros y Gastos Anticipados.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas y Documentos por Cobrar, Deudores varios.
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes
Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas
relacionadas en propiedad.
Inventarios
Materias Primas, Productos en Proceso de fabricacin,
Productos Terminados.
Activos biolgicos, corrientes Plantas y Animales.
Activos por impuestos, corrientes Crdito por PPM.
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para la venta Activos que estn prometidos para la venta.
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos que estn prometidos para repartir a los
accionistas.

2) Activos No Corrientes:

Un activo que no cumpla la definicin de activo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la
Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:

Cuentas Ejemplos
Otros activos financieros, no corrientes Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos, ms de 365 das.
Otros activos no financieros, no corrientes Seguros y Gastos Anticipados, con vencimiento de largo plazo.
Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por cobrar, ms de 365 das.
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no
corrientes
Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en
propiedad, con vencimiento de largo plazo.
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin Inversin en Empresas relacionadas o en Otras Sociedades.
Activos intangibles distintos de la plusvala Permisos, Patentes, Licencias.
Plusvala Mayor o menor valor de inversiones.
Propiedades, Planta y Equipo Terreno, Edificios, Plantas, Maquinara y Equipos.
Activos biolgicos, no corrientes Plantas y Animales, de uso o liquidacin de largo plazo.
Propiedad de inversin Activos en Leasing.
Activos por impuestos diferidos Crdito por PPM, de largo plazo.

17
En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla:

Ao 1 Ao 0
Activos
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo
Otros activos financieros, corrientes
Otros activos no financieros, corrientes
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes
Inventarios
Activos biolgicos, corrientes
Activos por impuestos, corrientes
Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para la
venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para
distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para
la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos corrientes totales

Activos no corrientes
Otros activos financieros, no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes
Derechos por cobrar, no corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Activos intangibles distintos de la plusvala
Plusvala
Propiedades, Planta y Equipo
Activos biolgicos, no corrientes
Propiedad de inversin
Activos por impuestos diferidos
Total de activos no corrientes
Total de activos

3) Pasivos Corrientes:

Un pasivo debe clasificarse como corriente cuando:

(a) se espera liquidar en el curso normal de la operacin de la empresa, o bien
(b) debe liquidarse dentro del periodo de doce meses desde la fecha del balance.
Todos los dems pasivos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las
siguientes:

18
Cuentas Ejemplos
Otros pasivos financieros, corrientes
Deuda Financiera con vencimiento menor a 365 das, Deuda
con Bancos o Instituciones Financieras, Pagars, Bonos.
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar,
corrientes Cuentas y documentos por pagar, Proveedores.
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas,
corrientes
Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en
propiedad.
Otras provisiones, corrientes
Provisiones realizadas por prdidas probables: seguros de
catstrofe, litigios legales.
Pasivos por Impuestos, corrientes Provisiones por impuestos.
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes Provisiones por indemnizacin de aos de servicio.
Otros pasivos no financieros, corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
Pasivos incluidos en grupos de activos para su
disposicin clasificados como mantenidos para la venta Activos comprometidos para la compra.

4) Pasivos No Corrientes:

Un pasivo que no cumpla la definicin de pasivo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la
Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:

Cuentas Ejemplos
Otros pasivos financieros, no corrientes
Deuda Financiera con vencimiento mayor a 365 das, Deuda con Bancos o
Instituciones Financieras, Bonos.
Otras cuentas por pagar, no corrientes Cuentas y documentos por Pagar, ms de 365 das.
Cuentas por Pagar a Entidades
Relacionadas, no corrientes
Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad,
ms de 365 das.
Otras provisiones, no corrientes
Provisiones realizadas por prdidas probables de largo plazo: seguros de
catstrofe, litigios legales.
Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por impuestos diferidos.
Provisiones por beneficios a los
empleados, no corrientes Provisiones por indemnizacin de aos de servicio, de largo plazo.
Otros pasivos no financieros, no
corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.

5) Patrimonio:

La parte residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Al
31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a
contabilizar son las siguientes:

Cuentas Ejemplos
Capital emitido Aporte de los accionistas.
Ganancias (prdidas) acumuladas Ganancias o Prdidas acumuladas hasta el ejercicio en curso.
Primas de emisin Sobreprecio de las acciones.
Acciones propias en cartera Acciones emitidas pero no colocadas, es decir, no vendidas.
Otras participaciones en el patrimonio Opciones sobre acciones como compensacin a los ejecutivos.
Otras reservas Reserva por revalorizacin del capital.

Adicionalmente, se realiza una separacin del patrimonio:

19
- Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que
corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a
las filiales de las que la empresa es controladora.

- Participaciones no controladoras: Patrimonio que corresponde a los accionistas,
por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee
el control (inters minoritario).

En resumen los Pasivos y Patrimonio de la empresa se observa en la siguiente tabla:
Ao 1 Ao 0
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes
Otras provisiones, corrientes
Pasivos por Impuestos, corrientes
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes
Otros pasivos no financieros, corrientes
Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su
disposicin clasificados como mantenidos para la venta
Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para la
venta
Pasivos corrientes totales

Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes
Otras cuentas por pagar, no corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Otras provisiones, no corrientes
Pasivo por impuestos diferidos
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes
Otros pasivos no financieros, no corrientes
Total de pasivos no corrientes
Total pasivos

Patrimonio
Capital emitido
Ganancias (prdidas) acumuladas
Primas de emisin
Acciones propias en cartera
Otras participaciones en el patrimonio
Otras reservas
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora
Participaciones no controladoras
Patrimonio total
Total de patrimonio y pasivos

20
1.4.3 Estado de Resultados

Es un documento complementario donde se informa detallada y ordenadamente como se
obtuvo la ganancia o prdida del ejercicio contable.

El estado de resultados est compuesto por las cuentas nominales, transitorias o de
resultados, o sea las cuentas de ingresos, gastos y costos. Los valores deben
corresponder exactamente a los valores que aparecen en el libro mayor y sus auxiliares, o
a los valores que aparecen en la seccin de ganancias y prdidas de la hoja de trabajo.

Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a
contabilizar, en el Estado de Resultados Por Funcin, son las siguientes:

Cuentas Ejemplos
Ingresos de actividades ordinarias Ingresos por ventas.
Costo de ventas
Costos directos de ventas, materias primas, insumos, mano
de obra, etc.
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado Ganancias por Venta de Activos Financieros.
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado Prdidas por Venta de Activos Financieros.
Otros ingresos, por funcin
Ingresos fuera del negocio principal, venta de maquinaria y
equipos.
Costos de distribucin Gastos por distribucin.
Gasto de administracin
Gastos por administracin, gastos generales, remuneraciones,
etc.
Otros gastos, por funcin
Gastos fuera del negocio principal, prdida por venta de
maquinaria y equipos, impuestos bancarios, donaciones, etc.
Otras ganancias (prdidas) Castigo de activo fijo, operaciones de derivados.
Ingresos financieros Ingresos por intereses financieros.
Costos financieros Gastos por intereses financieros.
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y
negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el
mtodo de la participacin
Utilidad o prdida en empresas relacionadas en propiedad y
no consolidadas.
Diferencias de cambio Ganancia o prdida por tasa de cambio.
Resultados por unidades de reajuste Ganancia o prdida por activos o pasivos en UF.
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el
valor libro anterior y el valor justo de activos financieros
reclasificados medidos a valor razonable Ganancias o prdidas por activos financieros en cartera.

Se debe considerar adems:

Ganancia Bruta: Ingreso de actividades ordinarias menos costo de ventas.
Gasto por Impuesto a las Ganancias: Impuestos pagados por la ganancia del ejercicio
en curso, corresponde al impuesto corporativo.
Ganancia (prdida): Ganancia (prdida), antes de impuestos menos Gasto por
impuestos a las ganancias.

21
Ganancia (prdida): Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas +
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas. (en el caso que la
empresa en el ejercicio en curso, cerrara o vendiera algn negocio).

En resumen un Estado de Resultados Por Funcin de la empresa se observa en la
siguiente tabla:

Ao 1 Ao 0
Ingresos de actividades ordinarias
Costo de ventas
Ganancia bruta
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado
Otros ingresos, por funcin
Costos de distribucin
Gasto de administracin
Otros gastos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos financieros
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultados por unidades de reajuste
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de
activos financieros reclasificados medidos a valor razonable
Ganancia (prdida), antes de impuestos
Gasto por impuestos a las ganancias
Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas
Ganancia (prdida)

Adicionalmente, el Estado de Resultados por Funcin entrega el siguiente detalle:

Ganancia (prdida), atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la
controladora
Por los activos y pasivos asociados a la Matriz
y a las filiales de las que la empresa es
controladora.
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no
controladoras
Por los activos y pasivos asociados a
inversiones en empresas donde no se posee
el control (inters minoritario)
Ganancia (prdida)

Ganancias por accin
Ganancia por accin bsica
Ganancia o prdida por cada accin en circulacin,
segn los derechos sobre las utilidades que estas
tengan.
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones
continuadas
Ganancia (prdidas por accin bsica en operaciones
discontinuadas
Ganancia (prdida) por accin bsica
Ganancias por accin diluidas
Ganancia o prdida por cada accin, acciones en
circulacin ms acciones probables consideradas
(opciones sobre acciones para ejecutivos), segn los
derechos sobre las utilidades que estas tengan.
Ganancias (prdida) diluida por accin procedente de
operaciones continuadas
Ganancias (prdida) diluida por accin procedentes de
operaciones discontinuadas
Ganancias (prdida) diluida por accin

22
1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

Es el estado financiero que muestra en forma detallada los aportes de los socios y la
distribucin de las utilidades obtenidas en un periodo, adems de la aplicacin de las
ganancias retenidas en periodos anteriores. Este muestra por separado el patrimonio de
una empresa. Tambin muestra la diferencia entre el capital contable (patrimonio) y el
capital emitido (aportes de los socios), determinando la diferencia entre el activo total y el
pasivo total, incluyendo en el pasivo los aportes de los socios. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, considera el siguiente formato:

Capital
emitido
Primas de
emisin
Acciones
propias en
cartera
Otras
participacion
es en el
patrimonio
Superavit de
Revaluacin
Reservas
por
dif erencias
de cambio
por
conversin
Reservas
de
coberturas
de f lujo de
caja
Reservas
de
ganancias y
prdidas por
planes de
benef icios
def inidos
Reservas
de
ganancias o
prdidas en
la
remedicin
de activos
f inancieros
disponibles
para la
venta
Otras
reservas
varias
Otras
reservas
Ganancias
(prdidas)
acumuladas
Patrimonio
atribuible a
los
propietarios
de la
controladora
Participacion
es no
controladora
s
Patrimonio
total
Saldo Inicial
Perodo
Actual
01/01/2010
Incremento
(disminucin)
por cambios
en polticas
contables
Incremento
(disminucin)
por
correcciones
de errores
Saldo Inicial
Reexpresado
Ganancia
(prdida)
Otro resultado
integral
Resultado
integral
Emisin de
patrimonio
Dividendos
Incremento
(disminucin)
por otras
aportaciones
de los
propietarios
Incremento
(disminucin)
por otras
distribuciones
a los
propietarios
Incremento
(disminucin)
por
transf erencia
s y otros
cambios
Incremento
(disminucin)
por
transacciones
de acciones
en cartera
Incremento
(disminucin)
por cambios
en la
participacin
de
subsidiarias
que no
impliquen
prdida de
control
Total de
cambios en
patrimonio
Saldo Final
Perodo
Actual
31/12/2010

23
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo

El estado de flujo de efectivo, cuando se usa juntamente con el resto de los estados
financieros, suministra informacin que permite a los usuarios evaluar los cambios en los
activos netos de la entidad, su estructura financiera (incluyendo su liquidez y solvencia) y
su capacidad para modificar tanto los importes como las fechas de cobros y pagos, a fin
de adaptarse a la evolucin de las circunstancias y a las oportunidades que se puedan
presentar. La informacin acerca del flujo de efectivo es til para evaluar la capacidad que
la entidad tiene para generar efectivo y equivalentes al efectivo, permitindoles desarrollar
modelos para evaluar y comparar el valor presente de los flujos netos de efectivo de
diferentes entidades.

Flujos de efectivo son las entradas y salidas de efectivo y equivalentes al efectivo. El
efectivo comprende tanto la caja como los depsitos bancarios a la vista. Los equivalentes
al efectivo son inversiones a corto plazo de gran liquidez, que son fcilmente convertibles
en importes determinados de efectivo, estando sujetos a un riesgo poco significativo de
cambios en su valor.

Actividades de operacin son las actividades que constituyen la principal fuente de
ingresos ordinarios de la entidad, as como otras actividades que no puedan ser
calificadas como de inversin o financiacin.

Actividades de inversin son las de adquisicin y desapropiacin de activos a largo
plazo, as como de otras inversiones no incluidas en el efectivo y los equivalentes al
efectivo.

Actividades de financiacin son las actividades que producen cambios en el tamao y
composicin de los capitales propios y de los prstamos tomados por parte de entidad.

Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, establece el
siguiente formato para el Estado de Flujo de Efectivo Directo:

24

Ao 1 Ao 0
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operacin
Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestacin de servicios
Cobros procedentes de regalas, cuotas, comisiones y otros ingresos de actividades ordinarias
Cobros procedentes de contratos mantenidos con propsitos de intermediacin o para negociar
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de plizas suscritas
Otros cobros por actividades de operacin
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios
Pagos procedentes de contratos mantenidos para intermediacin o para negociar
Pagos a y por cuenta de los empleados
Pagos por primas y prestaciones, anualidades y otras obligaciones derivadas de las plizas suscritas
Otros pagos por actividades de operacin
Dividendos pagados
Dividendos recibidos
Intereses pagados
Intereses recibidos
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operacin
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversin
Flujos de efectivo procedentes de la prdida de control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados para obtener el control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras
Otros cobros por la venta de patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros pagos para adquirir patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros cobros por la venta de participaciones en negocios conjuntos
Otros pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos
Prstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo
Compras de propiedades, planta y equipo
Importes procedentes de ventas de activos intangibles
Compras de activos intangibles
Importes procedentes de otros activos a largo plazo
Compras de otros activos a largo plazo
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Anticipos de efectivo y prstamos concedidos a terceros
Cobros procedentes del reembolso de anticipos y prstamos concedidos a terceros
Pagos derivados de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de permuta financiera
Cobros procedentes de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de permuta financiera
Cobros a entidades relacionadas
Dividendos recibidos
Intereses recibidos
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversin
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiacin
Importes procedentes de la emisin de acciones
Importes procedentes de la emisin de otros instrumentos de patrimonio
Pagos por adquirir o rescatar las acciones de la entidad
Pagos por otras participaciones en el patrimonio
Importes procedentes de prstamos de largo plazo
Importes procedentes de prstamos de corto plazo
Total importes procedentes de prstamos
Prstamos de entidades relacionadas
Pagos de prstamos
Pagos de pasivos por arrendamientos financieros
Pagos de prstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Dividendos pagados
Intereses pagados
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiacin
Incremento neto (disminucin) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de
cambio
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al efectivo
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo

25
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo

Embotelladora Andina S.A. se encuentra inscrita en el Registro de Valores con el nmero
00124 y, conforme a lo establecido en la Ley 18.046; est sujeta a la fiscalizacin de la
Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS).

La actividad principal de Embotelladora Andina S.A. (Andina, y junto a sus filiales, la
Sociedad) es la produccin y venta de productos y otros bebestibles Coca-Cola. La
Sociedad mantiene operaciones en Chile, Brasil y Argentina. En Chile los territorios en los
cuales se tiene franquicia de distribucin son Santiago, San Antonio y Rancagua. En
Brasil los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribucin son Rio de Janeiro,
Esprito Santo, Niteroi, Vitoria y Nova Iguaz. En Argentina los territorios en los cuales se
tiene franquicia de distribucin son Mendoza, Crdoba, San Luis, Entre Ros, Santa Fe y
Rosario.

La Sociedad tiene licencia de The Coca-Cola Company en sus territorios en Chile, Brasil y
Argentina. Las licencias para los territorios en Chile, Brasil y Argentina vencen el ao
2012. Todas estas licencias se extienden a eleccin de The Coca-Cola Company. Se
espera que dichas licencias sean renovadas a la fecha de vencimiento.

Las fechas asociadas del proceso convergencia a las Normas Internacionales de la
Informacin Financiera que afectan a la Sociedad, son: el ejercicio comenzado el 1 de
enero de 2009, fecha de transicin, y el 1 de enero de 2010, fecha de convergencia, a las
Normas Internacionales de la Informacin Financiera. A partir del ejercicio 2010, se
presenta la informacin financiera bajo NIIF comparativa con el ejercicio 2009, incluyendo
en una nota explicativa a los Estados Financieros, una declaracin explcita y sin reservas
de cumplimiento con las normas NIIF.

26
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES
Estados de Situacin Financiera Consolidados Clasificados
al 31 de diciembre de 2010, 31 de diciembre de 2009 y 01 de enero de 2009

Nota 31.12.2010 31.12.2009 01.01.2009
Activos M$ M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 5 96.219.208 112.445.009 129.218.871
Otros activos financieros, corrientes 6 958.606 22.691.323 -
Otros activos no financieros, corrientes 7.1 10.712.132 10.086.541 7.270.555
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar,
corrientes 8 97.254.597 78.558.590 74.029.537
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 12.1 248.273 1.051.014 1.726.604
Inventarios 9 49.939.194 40.908.937 35.443.903
Activos por impuestos, corrientes 10.1 2.288.725 4.563.058 7.089.181
Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472 254.778.651

Otros activos no financieros, no corrientes 7.2 21.507.754 20.454.935 17.628.504
Derechos por cobrar, no corrientes 8 7.804.481 5.817.177 8.542
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no
corrientes 12.1 8.847 37.869 34.719
participacin 14 50.754.168 34.731.218 32.822.541
Activos intangibles distintos de la plusvala 15.1 1.365.595 2.117.333 2.455.762
Plusvala 15.2 57.770.335 61.360.345 65.269.071
Propiedades, Planta y Equipo 11 291.482.180 247.869.091 248.747.764
Activos por impuestos diferidos 10.4 6.891.609 6.252.523 6.382.129
Total de activos no corrientes 437.584.969 378.640.491 373.349.032
Total de activos 695.205.704 648.944.963 628.127.683

Nota 31.12.2010 31.12.2009 01.01.2009
Patrimonio y pasivos M$ M$ M$
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 16 11.996.399 5.799.881 11.504.242
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 17 105.282.335 82.302.124 79.549.681
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 12.2 14.323.473 13.757.847 16.528.635
Otras provisiones, corrientes 18 60.748 38.879 43.440
Pasivos por Impuestos, corrientes 10.2 4.009.389 5.676.913 2.927.434
Otros pasivos no financieros, corrientes 19 31.879.967 30.234.814 31.532.517
Pasivos corrientes totales 167.552.311 137.810.458 142.085.949

Otros pasivos financieros, no corrientes 16 70.449.459 73.149.674 80.247.530
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes 12.2 - 2.565.767 3.137.347
Otras provisiones, no corrientes 18 4.267.619 4.457.107 2.887.777
Pasivo por impuestos diferidos 10.4 42.492.348 39.435.167 34.578.183
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 13.2 7.256.590 8.401.791 8.034.813
Otros pasivos no financieros, no corrientes 19 8.322.781 9.567.264 10.861.802
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 137.576.770 139.747.452
Total pasivos 300.341.108 275.387.228 281.833.401

Patrimonio 20
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 236.327.716
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 147.508.036 109.955.729
Otras reservas - 16.146.887 - 4.851.620 -
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 373.548.594 346.283.445
Participaciones no controladoras 8.330 9.141 10.837
Patrimonio total 394.864.596 373.557.735 346.294.282
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 628.127.683

27
Estados Consolidados de Resultados por Funcin

Nota 31.12.2010 31.12.2009

M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 785.845.050
Costo de ventas -504.515.568 -453.035.902
Ganancia bruta 384.198.314 332.809.148
Otros ingresos, por funcin 24 1.117.879 697.813
Costos de distribucin - 83.141.545 - 71.390.766
Gasto de administracin -151.823.184 -128.295.563
Otros gastos, por funcin 25 - 7.775.824 - 4.794.151
Otras ganancias (prdidas) 27 - 484.641 674.173
Ingresos financieros 26 3.376.138 3.951.779
Costos financieros 26 - 7.401.831 - 8.123.504
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios
conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 14.2 2.314.935 1.603.898
Diferencias de cambio - 222.168 - 620.596
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 639.672
Ganancia (prdida), antes de impuestos 139.940.304 127.151.903
Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 29.166.425
Ganancia (prdida) 103.600.064 97.985.478

Ganancia Atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora 20 103.597.372 97.982.730
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras 2.692 2.748
Ganancia (prdida) 103.600.064 97.985.478

Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones continuadas
Ganancias por accin Serie A 129,78 122,74
Ganancias por Accin Serie B 142,76 135,02

Estados Consolidados de Resultados Integrales

31.12.2010 31.12.2009

M$ M$
Ganancia (prdida) 103.600.064 97.985.478
Componentes de otro resultado integral, antes de impuestos
Ganancias (prdidas) por diferencias de cambio de conversin,
antes de impuestos -11.883.798 -14.745.854
Impuesto a las ganancias relacionado con diferencias de cambio
de conversin de otro resultado integral 585.028 4.454.252
Resultado integral total 92.301.294 87.693.876

Resultado integral atribuible a
Resultado integral atribuible a los propietarios de la controladora 92.302.105 87.695.572
Resultado integral atribuible a participaciones no controladoras -811 -1.696
Resultado integral total 92.301.294 87.693.876

28
Estados Consolidados de Flujos de Efectivo

31.12.2010 31.12.2009
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de
operacin M$ M$
Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestacin de servicios 1.197.298.500 1.070.940.290
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros
beneficios de plizas suscritas 1.490.134 85.684
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios -838.600.354 -701.721.831
Pagos a y por cuenta de los empleados -81.670.428 -64.228.027
Dividendos recibidos 1.379.837 2.009.793
Intereses pagados -5.876.763 -11.616.256
Intereses recibidos 2.406.821 5.704.250
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) -14.598.638 -26.492.827
Otras entradas (salidas) de efectivo -135.981.400 -143.554.656
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades
de operacin 125.847.709 131.126.420
inversin
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no
controladoras -15.229.291 -937.607
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo 590.074 435.013
Compras de propiedades, planta y equipo -95.461.555 -49.482.837
Pagos derivados de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de
permuta financiera -2.368.356 -342.213
Cobros procedentes de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de
permuta financiera 5.336.646 1.039.841
Otras entradas (salidas) de efectivo 24.930.644 -24.890.040
de inversin -82.201.838 -74.177.843
financiacin
Importes procedentes de prstamos de corto plazo 30.023.277 18.075.837
Pago de prstamos -23.328.736 -22.159.302
Dividendos pagados -66.524.747 -62.348.379
Otras entradas (salidas) de efectivo -2.717.533 -1.324.466
de financiacin -62.547.739 -67.756.310
Incremento neto (disminucin) en el efectivo y equivalentes al
efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio -18.901.868 -10.807.733
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y
equivalentes al efectivo 2.676.067 -5.966.129
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al
efectivo -16.225.801 -16.773.862
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo 112.445.009 129.218.871
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo 96.219.208 112.445.009

29
Estados de Cambios en el Patrimonio al 31 de diciembre de 2010 y 2009

Otras Reservas

Capital emitido
Reservas por diferencias de
cambio por conversin
Otras reservas
varias
Otras
reservas
Ganancias (prdidas)
acumuladas
Patrimonio atribuible
a los propietarios de
la controladora
Participaciones no
controladoras
Patrimonio
total

M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$
Saldo Inicial Perodo Actual 01/01/2010 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735
Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia 103.597.372 103.597.372 2.692 103.600.064
Otro resultado integral - 11.295.267 - 11.295.267 - 11.295.267 - 3.503 - 11.298.770
Resultado integral - 11.295.267 - - 11.295.267 103.597.372 92.302.105 - 811 92.301.294
Dividendos - - 70.994.433 - 70.994.433 - 70.994.433
Total de cambios en patrimonio - 11.295.267 - - 11.295.267 32.602.939 21.307.672 - 811 21.306.861
Saldo Final Perodo Actual 31/12/2010 230.892.178 - 21.582.425 5.435.538 - 16.146.887 180.110.975 394.856.266 8.330 394.864.596

Otras Reservas

Capital emitido
Reservas por diferencias de
cambio por conversin
Otras reservas
varias
Otras
reservas
Ganancias (prdidas)
acumuladas
Patrimonio atribuible
a los propietarios de
la controladora
Participaciones no
controladoras
Patrimonio
total

M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$
Saldo Inicial Perodo Actual 01/01/2009 236.327.716 109.955.729 346.283.445 10.837 346.294.282
Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia 97.982.730 97.982.730 2.748 97.985.478
Otro resultado integral - 10.287.158 - 10.287.158 - 10.287.158 - 4.444 - 10.291.602
Resultado integral - 10.287.158 - - 10.287.158 97.982.730 87.695.572 - 1.696 87.693.876
Dividendos - 60.430.423 - 60.430.423 - - 60.430.423
Incremento (disminucin) por
transferencias y otros cambios - 5.435.538 5.435.538 5.435.538
Total de cambios en patrimonio - 5.435.538 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 37.552.307 27.265.149 - 1.696 27.263.453
Saldo Final Perodo Actual 31/12/2009 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735

30

CAPITULO II
Anlisis Financiero

31


Los Alumnos conocern los elementos que componen un anlisis financiero
estndar para empresas productoras.

Los Alumnos aprendern a desarrollar Anlisis Financiero para empresas
chilenas, basados en Estados Financieros bajo IFRS.

Bibliografa

Weston, F. y E. Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 2.
Brealey, R. y S. Myers, Principios de Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill,
Ed. 7, 2003. Captulo 29.
Van Horne, J., Administracin Financiera Prentice Hall, Ed. 10, 1997. Captulo
26.
Ehrhardt, M. y E. Brigham, Finanzas Corporativas. Thomson, Ed. 2, 2007.
Captulo 4.

32
2.2 Introduccin al Anlisis Financiero

Los Estados Financieros de la empresa (Balance General, Estado de Resultados y
Estado de Flujo de Efectivo) contienen informacin bsica para valorar la situacin
financiera actual de la empresa. Con base en stos, la ejecucin de un Anlisis
Financiero consiste en (1) comparar el desempeo de la empresa con otras de la
misma industria y, (2) evaluar las tendencias de la posicin financiera a travs del
tiempo, ayudando a los administradores de la empresa a identificar deficiencias y
medidas para mejorar el desempeo.

Los usuarios de este tipo de anlisis son los inversionistas, bancos e instituciones
financieras. Sin embargo, tambin lo utilizan las mismas empresas para, por
ejemplo, otorgar lnea de crdito a sus clientes.

Tipos de anlisis:

Transversal: es aquel en el cual se toma 1 ao y se analiza el comportamiento
de varias empresas en ese mismo ao (generalmente de la misma industria).

Longitudinal: es aquel en el que el anlisis se desarrolla para la misma
empresa a travs de varios aos, por lo general son cinco.

A su vez, estos se pueden analizar de dos maneras:

Vertical

De ratios o ndices

33
2.3 Anlisis Financiero Vertical

Se analizan las partidas globales de la empresa (Balance General y Estado de
Resultados) y su evolucin. Es un anlisis global de los estados financieros, se
ven proporciones de cada cuenta y de acuerdo a ello se realizan conclusiones. El
objetivo de este anlisis es que en pocos minutos una persona pueda darse
cuenta de si la empresa va mal o bien y a que se dedica (rubro o fuera del rubro).

Ejemplo 1: A continuacin el Anlisis Financiero Vertical de Embotelladora Andina
S.A. y Filiales.

31.12.2010 31.12.2009 Variacin
Activos M$ M$ %
Activos corrientes totales 37,06% 257.620.735 41,65% 270.304.472 -1,95%
Total de activos no corrientes 62,94% 437.584.969 58,35% 378.640.491 9,08%
Total de activos 695.205.704 648.944.963 7,13%

Pasivos
Pasivos corrientes totales 24,10% 167.552.311 21,24% 137.810.458 4,58%
Total de pasivos no corrientes 19,10% 132.788.797 21,20% 137.576.770 -0,74%
Patrimonio total 56,80% 394.864.596 57,56% 373.557.735 3,28%
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 7,13%

Los activos totales de Embotelladora Andina S.A. y filiales al 31 de diciembre de
2010 presentan un aumento de un 7,13% con respecto al 31 de diciembre de
2009, pasando de M$ 648.944.963 a M$ 695.205.704. A continuacin se
muestran las variaciones ms relevantes en cada rubro.

Activos Corrientes

Representan un 37,06% de los activos totales, menor proporcin que el ao
anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos
presentan un menor valor de M$ 12.683.737 (-1,95%), explicado principalmente a
la disminucin de efectivo y equivalentes al efectivo, as como de otros activos
financieros, debido al pago de inversiones (Propiedades, plantas y Equipos e
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin-Brasil) durante

34
el 2010, compensado parcialmente por un aumento en los deudores comerciales y
otras cuentas por cobrar.

Activos No Corrientes

Representan un 62,94% de los activos totales, mayor proporcin respecto al ao
anterior. Presentan un aumento en M$ 58.944.478 (9,08%) el cual se explica
fundamentalmente por mayores incorporaciones de activo fijo e inversiones en
coligadas compensadas parcialmente por una disminucin en Cuentas por cobrar
a entidades relacionadas (no corrientes) y a la baja en activos intangibles distintos
de la plusvala.

Pasivos

Los pasivos totales crecieron un 7,13% respecto a diciembre 2009. A continuacin
se muestran las variaciones ms relevantes en cada rubro.

Pasivos Corrientes

Representan un 24,10% del total de pasivos ms patrimonio, un poco mayor al
ao anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos
aumentan en M$ 29.741.853 (4,58%). La principal variacin corresponde a
mayores pasivos financieros corrientes (mayor deuda bancaria) y mayores
cuentas comerciales y otras cuentas por pagar (proveedores).

Pasivos No Corrientes

Representan el 19,10% de los pasivos y patrimonio, similar al ao anterior, slo
presentan una pequea baja en los otros pasivos financieros.

35

Patrimonio

Representa un 56,8% de los pasivos y patrimonio, indicando que la empresa se ha
financiado principalmente con patrimonio. Con respecto al ao anterior se observa
una variacin positiva de 3,28%, explicado principalmente por el aumento de las
ganancias acumuladas.

Conclusin: Al observar el aumento en los activos (7,13%), podemos concluir que
si bien es cierto por un lado la empresa ha visto incrementado su pasivo (deuda
corriente y no corriente en 3,85%), producto de financiamiento con bancos y
proveedores, tambin ha traspasado una parte importante de este incremento
(3,28%) al Patrimonio de la empresa (utilidades generadas por la operacin).
Podemos concluir entonces que la administracin del negocio durante el ejercicio
de 2010 ha generado positivos resultados agregando valor a los accionistas.

2.4 Anlisis Financiero de Ratios o Razones Financieras

Los Ratios o Razones Financieras se obtienen como el cuociente entre cuentas
obtenidas del Balance General o Estado de Resultados, se caracterizan por su
facilidad de clculo y consenso en la interpretacin de sus resultados.
Resultan de la divisin entre dos partidas contables, puede ser % (cuando el
numerador contiene al denominador) o nmero de veces.
Este anlisis se realiza agrupando los ndices en 6 categoras:
A. Razones de Liquidez
B. Razones de Productividad
C. Razones de Endeudamiento
D. Razones de Cobertura
E. Razones de Rentabilidad
F. Razones de Mercado

36

2.4.1 Razones de Liquidez

Se entiende por liquidez la capacidad que tiene una empresa para convertir sus
activos ms lquidos (corrientes) en dinero disponible para hacer frente a sus
obligaciones exigibles en el corto plazo (pasivo corriente).

Las Razones de Liquidez se utilizan para juzgar la capacidad que tiene una
empresa para satisfacer sus obligaciones de corto plazo. La pregunta que se
desea contestar es cul es la liquidez de la empresa?.

El activo lquido es el que se negocia en un mercado activo y por lo mismo puede
convertirse rpidamente en efectivo al precio actual de mercado. Se considera, en
general, que una empresa que tenga activos corrientes integrados principalmente
por efectivo y equivalente al efectivo, y deudores comerciales y otras cuentas por
cobrar corrientes tiene ms liquidez que una empresa cuyos activos corrientes
consisten bsicamente en inventarios. En consecuencia, debemos ir a
herramientas de anlisis ms finas si queremos hacer una evaluacin ms crtica
de la liquidez de la empresa.

(a) Razn Circulante o Corriente
Una de las razones ms generales y de uso ms frecuente utilizadas es la Razn
Circulante. La razn circulante se obtiene dividiendo el activo corriente entre el
pasivo circulante:

( ) veces
Corriente Pasivo
Corriente Activo
Circulante Razn =

Seala el nmero de veces en que el Activo Corriente supera al Pasivo Corriente.
La Teora dicta que si esta razn es mayor a 1 la empresa se encuentra

37
capacitada de cubrir sus obligaciones de corto plazo, si es menor que 1 no se
encuentra capacitada. Cuanto mayor sea el ratio o la razn corriente mayor ser la
capacidad de la empresa de pagar sus deudas.

(b) Razn cida o Prueba cida
1

Algunos activos son ms fcilmente liquidables que otros, es por esto que se
necesita un anlisis adicional de liquidez. Se considera que la partida menos
liquida son los inventarios o existencias, por lo cual se sacan del numerador. La
Razn cida se calcula restando los inventarios del activo corriente, y dividiendo
por los pasivos corrientes.

( ) veces
Corriente Pasivo
s Inventario Corriente Activo
cida Razn

=

Representa una medida ms correcta de la liquidez que la anterior.

(c) Razn de Tesorera
Los activos ms lquidos de una empresa son su disponible, a esto se refiere
efectivo y equivalentes al efectivo, as como otros activos financieros
corrientes, activos que son lquidos por s solos. La Razn de Tesorera se
calcula dividiendo est disponible en el pasivo corriente:

( ) veces
Corriente Pasivo
Disponible
Tesorera de Razn =

No hay claridad respecto de cuan lquida es la empresa para cubrir sus
obligaciones debido a que los componentes del Activo Corriente son diversos.
Por ello es que se requiere un anlisis de los componentes del Activo Corriente y
del Pasivo Corriente. Las partidas ms significativas en el Activo Corriente y que

1
Tambin conocida como razn rpida.

38
no son dinero (disponible) por lo general son deudores comerciales y otras
cuentas por cobrar corrientes (si las empresas relacionadas son clientes de la
empresa en cuestin, tambin se debe incluir cuentas por cobrar a entidades
relacionadas corrientes) y los inventarios. Y en el pasivo Corriente la partida
menos exigible y que tiene ms significancia son las cuentas comerciales y
otras cuentas por pagar corrientes (si las empresas relacionadas son
proveedores de la empresa en cuestin, tambin se debe incluir cuentas por
pagar a entidades relacionadas corrientes).

Cuando se sospecha sobre la presencia de desequilibrios o problemas en varios
componentes de los activos corrientes, se debe examinar por separado estos
componentes para determinar la liquidez. Por ejemplo, las cuentas por cobrar
pueden estar lejos de ser corrientes. Las cuentas por cobrar son lquidos slo en
la medida en que puedan cobrarse en un tiempo razonable. Razonable en razn
del ciclo productivo de la empresa.

Para analizar la liquidez de las cuentas por cobrar, existen dos razones bsicas:

(d) Periodo Promedio de Cobranza
El periodo promedio de cobranza nos indica el nmero promedio de das que las
cuentas por cobrar estn en circulacin, es decir, el tiempo promedio que tardan
en convertirse en efectivo:

( ) das
Anuales Ventas
Cobrar por Cuentas
Cobranza de omedio Periodo
365
Pr

=

(e) Rotacin de las Cuentas por Cobrar
Se calcula como las ventas anuales divido por las cuentas por cobrar:
( ) veces
Cobrar por Cuentas
anuales Ventas
Cobrar por Cuentas las de Rotacin =

39
Estas dos razones son recprocas entre s. El nmero de das en el ao, 365,
divido entre el periodo promedio de cobranza, nos da la rotacin de las cuentas
por cobrar.
( ) veces
Cobranza de omedio Periodo
Cobrar por Cuentas las de Rotacin
Pr
365
=

Desde el punto de vista del acreedor de una empresa, le interesa conocer el
periodo promedio de pago de las cuentas por pagar. De forma similar como se
mencion anteriormente con las cuentas por cobrar, la duracin de las cuentas
por pagar se puede estimar utilizando las siguientes razones:

(f) Periodo Promedio de Pago
El periodo promedio de pago nos indica el nmero promedio de das que se
liquidan las cuentas por pagar:
( ) das
Anual Ventas de Costo
Pagar por Cuentas
Pago de omedio Periodo
365
Pr

=

(g) Rotacin de las Cuentas por Pagar
Se calcula como el costo de venta anual divido por las cuentas por pagar:
( ) veces
Pagar por Cuentas
Pagar por Cuentas las de Rotacin =

( ) veces
Pago de omedio Periodo
Pagar por Cuentas las de Rotacin
Pr
365
=

(h) Rotacin de Existencias o Inventarios

Para evaluar la liquidez de las existencias o inventarios
2
se calcula la Razn
Rotacin de Existencias:

2
Se deben considerar adicionalmente los activos biolgicos corrientes si es que la empresa tuviera.

40

( ) das
s Existencia
s Existencia de omedio Periodo
365
Pr

=
( ) veces
s Existencia
s Existencia de Rotacin =

Si los periodos promedios de las existencias y/o cuentas por cobrar son muy
elevados entonces los activos corrientes son poco lquidos luego una razn
circulante de 1,5 puede ser baja.

Si el periodo promedio de cuentas por pagar es muy elevado significa que la
empresa tiene baja exigibilidad por lo que una rotacin de 0,8 puede ser buena.
Cuando nos enfrentamos a partidas poco lquidas o exigibles el paso siguiente es
hacer obtener otro indicador que revele mejor la liquidez de la empresa y ello
significa hacer una prueba cida.

41
Ejemplo 2: A continuacin el Anlisis de Liquidez, en base a ratios financieros, de
Embotelladora Andina S.A. y Filiales.

Anlisis de Liquidez 2010 2009
Razn Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces
Razn cida 1,24 1,66 veces
Razn de Tesorera 0,58 0,98 Veces

Periodo Promedio de Cobranza 40 37 Das
Periodo Promedio de Existencias 36 33 Das
Periodo Promedio de Pago 87 77 Das

Rotacin de Cuentas por Cobrar 9,11 9,87 Veces
Rotacin de Existencias 10,10 11,07 Veces
Rotacin de Cuentas por Pagar 4,22 4,72 Veces

Anlisis: Las razones de liquidez indican que la empresa perdi liquidez en el ao
2010, sin embargo, los indicadores siguen siendo buenos y el grado de liquidez en
sus cuentas se mantiene. Los activos son ms lquidos que los pasivos, lo que
permite a la empresa cumplir perfectamente con sus obligaciones de corto plazo.

2.4.2. Razones de Productividad o de Administracin del Activo

Las Razones de Productividad o de Administracin del Activo, miden la
eficiencia con que se manejan los activos, activos corrientes y no corrientes.
Intentan contestar la pregunta cul es la productividad con que la empresa
utiliza sus activos?

(a) Rotacin de Activos
El Ratio de Ventas sobre activos muestra la intensidad con que los activos de la
empresa se estn utilizando:

( ) veces
Activos Total
Ventas
Activos de Rotacin =

Por ejemplo, si la Rotacin de Activos de una empresa es 1,6 y el promedio de las
empresas de la industria en que se encuentra es 1,9, indicara que esta empresa

42
no genera el volumen de negocios correspondiente a la inversin total del activo.
Por otro lado, si la cifra fuera superior al promedio de la industria hay varias
posibles explicaciones, (1) la empresa utiliza sus activos de forma ms eficiente,
(2) la empresa funciona cerca de su capacidad por lo que le sera difcil aumentar
sus niveles de venta sin nuevas inversiones de capital, o (3) en comparacin con
sus competidores la empresa produce un alto volumen de productos con un
margen bajo. Para ahondar ms en la explicacin correcta se puede calcular la
rotacin de activos fijos.

(b) Rotacin de Activos Fijos
La Rotacin del Activo Fijo mide la eficiencia con que se utiliza la planta y el
equipo de la empresa:

( ) veces
Fijos Activos
Ventas
Fijo Activo de Rotacin =

Nota: Los das promedio de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y existencias
tambin son una medida de eficiencia o desempeo de la empresa frente a la
industria, es decir, si los periodos estn o no acordes a los periodos promedios de
la industria.

Ejemplo 3: A continuacin el Anlisis de Productividad, en base a ratios
financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparacin con la
industria.

ANDINA CCU INDUSTRIA
Anlisis de Productividad 2010 2009 2010 2009 2010 2009
Rotacin de Activos 1,28 1,21 0,73 0,70 1,00 0,96 veces
Rotacin de Activo Fijo 3,05 3,17 1,65 1,58 2,35 2,38 veces
Periodo Promedio de Cobranza 40 37 70 67 55 52 das
Periodo Promedio de Existencias 36 33 116 117 76 75 das
Periodo Promedio de Pago 87 77 136 130 111 104 das

43
Anlisis: Las Rotaciones de Activo de Embotelladora Andina, en comparacin con
la industria, muestran mayor eficiencia de los activos. Al compararse con su
competencia CCU, se hace notar que el nivel de ventas es similar, mientras
Andina tiene M$ 888.713.882 de ingresos, CCU tiene M$ 838.258.327 a
diciembre de 2010. El margen de ventas para Andina es de 43% y el de CCU un
54%, sin embargo, la eficiencia en el uso de los activos muestra mejores
indicadores para Andina, lo que no se ve afectado por el volumen de ventas, ni el
margen sobre ingresos. Adicionalmente, se justifica la eficiencia de la empresa en
la administracin de sus cuentas por cobrar e inventario, as como de sus cuentas
por pagar, los periodos promedio son menores a la industria, lo que hace que
tanto clientes como acreedores evalen bien a la empresa.

2.4.3 Razones de Endeudamiento

El financiamiento mediante deuda, llamado tambin apalancamiento financiero,
tiene tres consecuencias importantes: 1) los accionistas pueden mantener el
control de la empresa sin aumentar su inversin, 2) si la rentabilidad de los activos
es mayor que la tasa de inters que se paga por la deuda, crecer
considerablemente el retorno de las acciones, pero tambin el riesgo que asumen
los accionistas, y 3) mientras mayor sea el capital aportado por los accionistas a la
empresa, ser menor el riesgo asumido por los dueos de la deuda (acreedores).

(a) Razn de Deuda
La razn de deuda, tambin conocida como razn de deuda total, mide el
porcentaje de fondos proveniente de otras fuentes que no sea del aporte de los
accionistas. Se mide normalmente como el ratio de la deuda total (pasivo exigible)
sobre el activo total:
( ) %
Activos Total
Total Deuda
Deuda de Razn =

44
La deuda total considera deuda de corto y de largo plazo. La razn de deuda vara
de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de caja. Una
empresa de servicios pblicos de electricidad con flujos de caja muy estables,
suele tener una mayor razn de deuda que una empresa de retail, cuyos flujos de
caja son mucho menos estables. Al comparar las razones de deuda, de empresas
de una misma industria, nos proporciona informacin acerca de la solvencia y el
riesgo financiero de la empresa.

Adicionalmente, se puede calcular para una mejor comprensin, la siguiente
razn, que se enfoca en la capitalizacin de largo plazo de la empresa:

( ) %
Patrimonio LP Deuda
LP Deuda
LP Deuda de Razn
+
=

Esta razn nos indica la importancia relativa de la deuda de largo plazo en la
estructura de capital.

(b) Razn de Endeudamiento
La razn de endeudamiento es igual a la razn de deuda, pero expresa el
endeudamiento de la compaa en las veces que la deuda es el patrimonio:

Nota: Tambin se puede hacer una comparacin de la deuda de corto plazo y
largo plazo, para tener una composicin de la deuda:

( ) veces
LP Deuda
CP Deuda

( ) veces
Patrimonio
Total Deuda
nto Endeudamie de Razn =

45
Si es mayor a uno la empresa se financia a corto plazo, si es menor a uno se
financia a largo plazo. Adems, podemos calcular una aproximacin de la tasa de
inters que se le paga a la deuda:

( ) %
Financiera Deuda
s Financiero Costos
Deuda de Tasa =

La deuda financiera es toda aquella deuda de largo y corto plazo que paga
intereses financieros.

Ejemplo 4: A continuacin el Anlisis de Endeudamiento, en base a ratios
industria.

Anlisis de Endeudamiento 2010 2009 2010 2009 2010 2009
Razn de Deuda 43,20% 42,44% 46,59% 48,07% 44,90% 45,25% %
Razn de Deuda a Largo Plazo 25,17% 26,92% 26,02% 25,77% 25,59% 26,34% %
Razn de Endeudamiento 0,76 0,74 0,87 0,93 0,82 0,83 veces
Deuda CP/LP 1,26 1,00 0,79 0,87 1,03 0,93 veces
Tasa de Deuda 8,98% 10,29% 4,58% 5,34% 6,78% 7,82% %

Anlisis: Embotelladora Andina, presenta un endeudamiento similar para los aos
2009 y 2010, lo que indica que la empresa mantiene una estructura de
financiamiento constante. En comparacin con la industria su endeudamiento es
similar, indicando que sus niveles estn de acuerdo al tipo de negocio que operan.
Sin embargo, se observa una tasa de deuda ms alta que el promedio de la
industria (por las elevadas tasas de inters que se manejan en los mercados
financieros de Brasil y Argentina), en tal situacin ser necesario analizar si la
rentabilidad de los activos es superior a sta y de este modo verificar si la
rentabilidad de los accionistas se pudiera estar viendo afectada.

46
2.4.4 Razones de Cobertura

Las razones de cobertura estn diseadas para relacionar los cargos financieros
de una empresa con su capacidad de pago de ellas.

(a) Razn de Cobertura de Intereses
Una de las razones de coberturas ms tradicionales es la razn de cobertura de
intereses, calculada como la razn de ganancias (utilidad) antes de intereses e
impuestos (UAII) a la cantidad de cargo por intereses (costos financieros):

( ) veces
s Financiero Costos
UAII
Intereses de Cobertura de Razn =

Mide cuanto puede caer la utilidad de operacin antes que la empresa logre
liquidar el costo anual de los intereses.

(b) Razn de Cobertura de la Deuda
El pago a la deuda, no slo consiste en intereses, sino tambin a pago del
principal, tambin conocida como amortizacin del principal. Adicionalmente, la
UAII puede no ser una buena aproximacin de los flujos de caja disponibles para
pagar deuda. Se analiza entonces la razn de cobertura de la deuda, donde se
utiliza como flujo de caja la UAIIDA, utilidad antes de impuestos, intereses,
depreciacin y amortizacin:

( ) veces
incipal del n Amortizaci s Financiero Gastos
UAIIDA
Deuda de Cobertura de Razn
Pr +
=

Los gastos financieros ms amortizacin del principal de deuda, se pueden
resumir en costos financieros ms la deuda financiera de corto plazo (corriente),
ya que su valor libro refleja el principal de la deuda con vencimiento menor a un
ao.

47

Ejemplo 5: A continuacin el Anlisis de Cobertura, en base a ratios financieros,
de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.

Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII)

31.12.2010 31.12.2009
+ Costos financieros 7.401.831 8.123.504

UAII 147.342.135 135.275.407

Utilidad Antes de Impuestos, Intereses, Depreciacin y Amortizacin (UAIIDA)

31.12.2010 31.12.2009
+ Costos financieros 7.401.831 8.123.504
+ Depreciacin y Amortizacin (nota 4) 37.014.509 36.806.668

UAIIDA 184.356.644 172.082.075

Anlisis de Cobertura 2010 2009
Razn de Cobertura de Intereses 19,91 16,65 veces
Razn de Cobertura de Deuda 9,50 12,36 veces

Anlisis: En ambas razones de cobertura, se observa que el flujo de caja de la
empresa puede cubrir sobradamente las obligaciones que le impone su deuda
actual y a su vez el resultado de la empresa le permitira soportar an una mayor
carga financiera.

2.4.5 Razones de Rentabilidad

La rentabilidad es el resultado neto de varias polticas y decisiones. Las razones
de rentabilidad muestran el efecto combinado que la liquidez, la administracin
del activo y la deuda ejercen sobre los resultados operacionales.

(a) Rendimiento Sobre el Capital (ROE)
Es la razn contable ms importante e indica la ganancia neta al capital y mide el
rendimiento sobre el capital:
( ) %
Patrimonio
Ganancia
ROE =

48

Este ratio muestra que porcentaje de las ganancias de la empresa es para los
propietarios, en otras palabras, cunto rindi el aporte de cada accionista.

(b) Rendimiento Sobre el Activo Total (ROA)
Esta razn mide la relacin de la ganancia con el activo total, indicando la
rentabilidad del activo:

( ) %
Activos Total
Ganancia
ROA =

Tambin se puede calcular la rentabilidad sobre el activo fijo, especialmente til en
empresas manufactureras con gran uso de planta y equipos.

( ) % Re
Fijo Activo
Ganancia
Fijo Activo ntabilidad =

(c) Poder Generador de Utilidades (PGU)
Esta razn indica la rentabilidad sobre los activos operacionales, y se calcula
como el resultado operacional dividido en activos operacionales, de la siguiente
manera:
( ) %
Re
les Operaciona Activos
l Operaciona sultado
PGU =

Donde el resultado operacional son ingresos por actividades ordinarias, menos
costo de ventas, menos gasto de distribucin, menos gasto de administracin. Los
activos operacionales son los activos destinados al negocio principal de la
empresa, en general todos los activos corrientes y de los no corrientes todas
aquellas partidas que resulten necesarias a la operacin, ej.: Derechos por
cobrar si dicen relacin con clientes, Cuentas por cobrar a entidades relacionadas

49
si solo si es reflejo de una relacin proveedor-clientes, activos intangibles,
propiedades plantas y equipos, y eventualmente cualquier otra cuenta que pueda
ser considerada como intrnseca a la operacin.

(d) Margen de Ganancia
Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia entre las ventas, indica la
ganancia por peso de ventas. Indica el porcentaje de ventas que se transforman
en ganancia:
( ) % arg
Ventas
Ganancia
Ganancia de en M =

(e) Margen de Ganancia Bruta
Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia bruta en las ventas:
( ) % arg
Ventas
Bruta Ganancia
Bruta Ganancia de en M =

Indica el porcentaje de las ventas que pueden convertirse en utilidad.
Por ejemplo, costos altos implica margen bajos, margen del 10% por ejemplo,
implica que hay muy pocas probabilidades de obtener utilidades, pues an quedan
los gastos de administracin y ventas.

(f) Rentabilidad de Inversin en Empresas (RIER)
Se calcula como la ganancia o prdida por la inversin en empresas (UIER),
dividido por la inversin en empresas (IER):
( ) %
IER
UIER
RIER =

Ejemplo 6: A continuacin el Anlisis de Rentabilidad, en base a ratios
industria:

50

Resultado Operacional

31.12.2010 31.12.2009

M$ M$
Costo de ventas - 504.515.568 - 453.035.902
Costos de distribucin - 83.141.545 - 71.390.766
Gasto de administracin - 151.823.184 - 128.295.563
Resultado Operacional 149.233.585 133.122.819

Activos Operacionales

31.12.2010 31.12.2009

M$ M$

Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472
+ Derechos por cobrar, no corrientes (*) 7.804.481 5.817.177
+ Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes (*) 8.847 37.869
+ Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 2.117.333
+ Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 247.869.091

Activos Operacionales 558.281.838 526.145.942
(*) Si y slo si corresponden a relaciones con clientes.

Anlisis de Rentabilidad 2010 2009 2010 2009 2010 2009
ROE 26,24% 26,23% 19,50% 24,66% 22,87% 25,45% %
ROA 14,90% 15,10% 10,41% 12,81% 12,66% 13,95% %
Rentabilidad del Activo Fijo 35,54% 39,53% 23,60% 28,84% 29,57% 34,18% %
PGU 26,73% 25,30% 25,10% 23,59% 25,92% 24,45% %
Margen de Ganancia Bruta 43,23% 42,35% 54,21% 52,98% 48,72% 47,67% %
Rentabilidad de Inversin en Empresas 4,56% 4,62% 2,27% 3,12% 3,41% 3,87% %

Anlisis: La rentabilidad del patrimonio (ROE) los ltimos dos aos es superior a la
industria, lo que implica que la productividad analizada anteriormente ha generado
valor para los accionistas. El ROA tambin es superior a la industria, pero adems
la rentabilidad sobre el activo fijo indica que la productividad est generando
rentabilidad. Aunque el margen de ganancia bruta es menor a la industria, el PGU
indica que la rentabilidad igualmente viene del resultado operacional, es decir, del
negocio principal de la empresa. Al comparar ROA con PGU podemos ver que la
empresa presenta prdida no operacional, no obstante eso se explica
perfectamente por la carga financiera (costos financieros) que sostiene la
empresa. Con respecto a la inversin en empresas, se observa que la rentabilidad
es mejor que en la industria, por lo que se intuye que las inversiones estn bien
realizadas.

51
Al comparar, la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de inters
que se paga por la deuda (8,98% en 2010), por tanto ahora podemos concluir
que no obstante esta tasa es ms alta que la obtenida por la industria, la
rentabilidad que generan los activos est justificando el endeudamiento y aunque
por un lado los accionistas estn soportando mayor riesgo por otro el retorno de
sus acciones se est viendo afectado positivamente.
2.4.6 Razones de Valor en el Mercado

El ltimo grupo de razones relaciona el precio de mercado de las acciones de una
empresa con sus utilidades, el flujo de caja y el valor de la accin contable.
Entregan informacin respecto del desempeo anterior y de las perspectivas
futuras. Si las razones de liquidez, de administracin del activo y de rentabilidad
son buenas, las del valor de mercado sern altas y el precio de las acciones
resultar atractivo en el mercado.
Estos indicadores tratan de relacionar el comportamiento en Bolsa - Mercado - con
el comportamiento contable de una empresa. Por lo mismo solamente se pueden
analizar las empresas que estn en la Bolsa de Comercio (S.A. abiertas que
transen en bolsa).

(a) Relacin Bolsa/Libro
La relacin bolsa libro es reflejo de la rentabilidad que ha tenido la accin en
ganancia de capital y un indicador de cmo ven los inversionistas a la compaa
expresado en el valor que estn dispuestos a pagar por sus acciones.

En trminos generales podemos decir que, en una empresa exitosa obtendremos
una alta relacin bolsa libro y por el contrario en una menos exitosa la relacin
puede resultar incluso cercana a cero.

( ) veces
Accin la de Libro ecio
Accin la de Mercado de ecio
Libro Bolsa lacin
Pr
Pr
/ Re =

52

( ) veces
n circulaci en acciones de N
Contable Patrimonio
= Pr

Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.

(b) Relacin Precio/Utilidad (P/U)
Este ndice muestra lo que una persona se demora en recuperar la inversin a
travs del pago de dividendos, en consecuencia, puede ser interpretada por los
inversionistas como un indicador del riesgo asociado a la inversin en la empresa
o de sus perspectivas de crecimiento o ambas cosas (mientras ms baja resulte
esta relacin mayor ser el riesgo asociado a la inversin y/o las perspectivas de
crecimiento para la empresa en cuestin).

( ) veces
UPA
Utilidad ecio lacin
Pr
/ Pr Re =

( ) veces
Ganancia
UPA
=

Ejemplo 7: A continuacin el Anlisis de Valor de Mercado, en base a ratios
industria:

ANDINA A ANDINA B CCU
Anlisis de Valor de Mercado 2010 2009 2010 2009 2010 2009
Relacin Bolsa/Libro 3,70 2,93 4,56 3,54 2,96 2,22 veces
|Relacin Precio/Utilidad 14,79 11,73 16,59 12,86 16,46 9,92 veces

53

Anlisis: Lo primero a tener en consideracin en que Embotelladora Andina tiene
acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A
tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la
Serie B recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1
de los 7 directores. Es por esto que la relacin bolsa/libro y la relacin
precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y
su precio es distinto, as como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B
lgicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe ms dividendos que la
serie A. Por la misma razn no son directamente comparables con las acciones de
CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie nica con el mismo derecho a
voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina
son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrn comprar
acciones de esta empresa.

54

CAPITULO III
Capital de Trabajo

55

Comprender el concepto de capital de trabajo.
Conocer los principales modelos existentes para la administracin del
capital de trabajo.

Bibliografa

Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 9.

56
3.2 Definicin de Capital de Trabajo

En general las decisiones relativas al manejo de las finanzas se dividen en
administracin de activos (inversiones) y administracin de pasivos (fuentes de
financiamiento) a 1) corto plazo y 2) largo plazo.
La administracin del capital de trabajo o administracin financiera a corto plazo,
que implica la administracin de los activos y pasivos corrientes de una empresa,
se puede definir bajo dos criterios uno Aplicable y otro Contable.
El primero, el aplicable, define el capital de trabajo como la cantidad de dinero que
requiere la empresa para operar durante un ciclo productivo, vale decir, mientras
se recupera la venta realizada.
El segundo, el contable, se representa a travs de las siguientes ecuaciones.

Capital de Trabajo Neto = ( Activo Corriente - Pasivo Corriente)
Capital de Trabajo Bruto = Activo Corriente

La importancia de este concepto es vital, de sobrevivencia, no se puede
maximizar el valor de una empresa en el largo plazo a no ser que esta sea capaz
de sobrevivir en el corto plazo. De hecho la razn principal que explica por qu
fracasan las empresas es porque no son capaces de satisfacer sus necesidades
de Capital de Trabajo. Por consiguiente, la buena administracin del capital de
trabajo es un requisito para la supervivencia de la empresa.

Haciendo anlisis financiero se habl de la razn circulante como un indicador que
tiene por objetivo medir la liquidez de empresa. Sin embargo una alta razn
circulante no asegura que la empresa tenga el efectivo que requiere para
satisfacer sus necesidades. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus
cuentas oportunamente, entonces la liquidez mostrada por el ratio financiero ser
solo aparente.

57
La poltica de capital de trabajo se refiere a las polticas bsicas de la empresa en
cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categora de activos corrientes y b)
la forma en que se financiarn los activos.

3.3 Ciclo de Conversin de Efectivo (C.C.E)

El modelo del ciclo de conversin de efectivo se enfoca en el tiempo que
transcurre entre el momento en que la empresa efecta pagos, o invierte en la
produccin de inventario y el momento en que recibe flujos de entrada o percibe
un rendimiento en efectivo de su inversin en produccin. En el modelo se usan
los siguientes trminos:

C.C.E. = Perodo de conversin + Perodo de conversin - Perodo de conversin
de inventarios de cuentas por cobrar de cuentas por pagar

Perodo promedio Perodo promedio Perodo promedio
de inventario de cuentas por cobrar cuentas por pagar

Su resultado equivale al tiempo promedio que una unidad monetaria est
dedicada o invertida a activo corriente, o al nmero de das que una empresa se
demora en recuperar los fondos de operacin determinando as el nmero de das
que la empresa requerir financiarse. En conclusin, representa cunto debe
durar el Capital de Trabajo.
El ciclo de conversin efectivo expresado en pesos se representa a travs de la
siguiente ecuacin.

$CCE = CCE x Gasto Diario

58

El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administracin y
ventas y el costo de venta, dividido por los das del ao.

Esto se puede ver en la siguiente ecuacin.

Gasto Diario = E (GAV + Costo de Venta) / 365
GAV: Gastos de administracin y venta

El ciclo de conversin de efectivo en pesos representa el capital de trabajo en
trminos de la produccin y es tambin un parmetro ms claro para analizar la
liquidez de la empresa.

Ejemplo 1: Anlisis CCE Embotelladora Andina S.A.

2010 2009
Periodo Promedio de Existencias 36 33 das
Periodo Promedio de Cobranza 40 37 das
Periodo Promedio de Pago 87 77 das
Ciclo de Conversin de Efectivo -11 -7
Costo de ventas 504.515.568 453.035.902
Costos de distribucin 83.141.545 71.390.766
Gasto de administracin 151.823.184 128.295.563
Gasto Diario $ 2.025.973 $ 1.788.280
CCE $ ( Capital de Trabajo "Terico o sugerido") -$ 22.285.708 -$ 12.517.961
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
Razn Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces
Razn cida 1,24 1,66 veces

Su CCE$ muestra que su capital de trabajo est financiado por sobre su
necesidad, dado que tiene un muy buen crdito de proveedores.

59

Presenta capital de trabajo neto muy superior al terico (negativo) que nos
entrega el clculo de CCE$.

De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy slida liquidez. Su
razn circulante y cida ya lo indicaban, no obstante, el anlisis de CCE lo
confirma plenamente.

Finalmente es interesante observar que en 2010 su necesidad de capital de
trabajo disminuye y efectivamente Andina reduce el circulante de un ao a otro.
Por lo cual la baja en el clculo de las razones de liquidez y prueba cida se
encuentran plenamente justificadas.

60
3.4 Administracin de Capital de Trabajo

Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relacin a los flujos de
efectivo en el corto plazo y que determinarn la magnitud de los montos que se
manejarn y el detalle de los mismos.

Resaltando la administracin de las inversiones en activos corrientes y su
financiamiento (pasivos corrientes), es posible mencionar algunas de las partidas
ms significativas:
Del Activo Corriente
Efectivo y equivalentes al efectivo
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Otros Activos Financieros Corrientes
Inventarios
Del Pasivo Corriente
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes

3.4.1 Polticas de Inversin en Activos Corrientes

En esencia las diferentes polticas de inversin en activo corriente difieren en que
se manejan distintas cantidades de activo corriente para mantener un nivel de
venta determinado.

Por ejemplo si tomamos tres empresas (A, B, C) de la misma industria, y similares
en tamao (medido por volumen de ventas), ellas pueden tomar diferentes
polticas de inversion en activos corrientes como lo muestra la siguiente figura:

ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
CORRIENTES
EMPRESA A EMPRESA B EMPRESA C
CORRIENTES
NO CORRIENTES
CORRIENTES
NO CORRIENTES NO CORRIENTES

61

Entonces hablaremos de una poltica de inversion en activos corrientes relajada
cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por
ejemplo la empresa A; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes
de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas
por medio del uso de una poltica de crdito que proporciona financiamiento liberal
a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar.

Por otra parte podemos observar empresas como la C que poseen bajos niveles
de activos corrientes, lo cual se denomina poltica restringida en las que las
empresas reducen al mnimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables,
inventarios y cuentas por cobrar.

Finalmente, la poltica moderada de inversin en activos corrientes se
encuentra entre los dos extremos y est representada por la empresa B en
nuestra figura.

En condiciones de certidumbre (cuando se conocen con seguridad los volmenes
de venta, los costos, los tiempos de operacin los perodos de pago etc.), las
empresas tendern a mantener niveles mnimos de activos corrientes. Una
cantidad por sobre la necesaria no encontrara su justificacin en un incremento
en las ventas ni en mayores utilidades, por el contrario una cantidad menor traera
consigo demoras en los pagos que pondran en riesgo la operacin del negocio.

No obstante, el panorama cambia cuando se introduce incertidumbre. En esta
situacin, la empresa necesita de una cantidad mnima de efectivo e inventarios
basada en los pagos esperados, las ventas potenciales, los tiempos de entrega de
pedidos esperados, etc., adems de cantidades adicionales, o existencias de
seguridad, que permitan manejar las desviaciones de los valores esperados.

62
Asimismo los trminos del crdito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y
cuanto ms estrictos sean los trminos del crdito, tanto menor la cantidad de
cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una poltica
restringida de inversin en activos corrientes, la empresa tendra niveles mnimos
de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una poltica de crdito
estricta aun cuando implicara perder ventas. Una poltica restringida de inversin
en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversin
esperado ms alto, puesto que la empresa mantendr prioritariamente sus activos
en no corrientes los cuales son mas rentables; pero esto tambin acarrea un
mayor riesgo, mientras que con una poltica relajada ocurre lo inverso. La poltica
moderada se ubica entre los dos extremos en trminos del riesgo y del
rendimiento esperado.

El que la empresa tome una u otra poltica de inversin en activos corrientes,
depender en gran medida del entorno econmico en que sta se encuentre.

Se sabe que la mayora de las empresas experimentan fluctuaciones estacionales,
cclicas o ambas, asimismo, casi todas las empresas tienden a acumular activos
corrientes cuando la economa es fuerte, y lo contrario ocurrir si la economa
entra en recesin, a partir de estas premisas podemos caracterizar dos ciclos:

- Un ciclo econmico en crecimiento que se caracteriza por presentar
mayores oportunidades de negocios lo mismo que mayor acceso a diversas
frmulas de financiamiento y polticas ms relajadas de acceso al
crdito, basadas en la confianza de los posibles retornos por inversin.

- Por el contrario un ciclo econmico recesivo tiende a constreir la
inversin y las barreras de acceso al crdito tienden a ser ms altas, la
economa en general se resguarda de la incertidumbre, por lo que las
empresas tenderan a mantener los minimos activos corrientes necesarios
es decir una poltica restringida

63

En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a
que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes
son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no
obstante las condiciones estacionales o econmicas imperantes.

Complementando el supuesto anterior, existiran tambin activos corrientes
estacionales o temporales, vale decir, cantidades de activo corriente que varan
en relacin con las condiciones estacionales o econmicas de la empresa.

En trminos del CCE, una poltica de inversin restringida tender a reducir los
perodos de conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo
que dar por resultado un CCE de efectivo ms corto. Por otra parte una poltica
relajada creara mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, perodos de
conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar ms extensos y
un CCE ms largo. Una poltica moderada, en consecuencia, se ubicar en algn
punto entre ambos extremos.

Si unimos estas polticas con el anlisis financiero, entonces podemos argumentar
que a igualdad en el uso de pasivo corriente una empresa que utilice una politica
relajada de activos corrientes tendr una mayor liquidez, entendia esta como la
razn corriente, que una que utilice una politica restringida. Esto se puede
observar en el siguiente esquema:

ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
EMPRESA X EMPRESA Y
Corrientes
Corrientes
No corrientes No corrientes y Patrimonio
Corrientes Corrientes
No corrientes y Patrimonio No Corrientes

64
Observamos que la empresa X presenta una poltica relajada y la empresa Y una
poltica restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razn circulante
superior que la empresa Y.
3.4.2 Modelos de administracin de capital de trabajo bruto

En particular existen tres modelos de administracin del capital de trabajo bruto,
los cuales dependen en gran medida de cmo los activos corrientes, diferenciando
aquellos permanentes de los temporales, son financiados. De esta manera
tenemos:
- Modelo moderado
- Modelo agresivo
- Modelo conservador
1. Modelo Moderado

$

Perodo (To.)

Poltica de financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y
pasivos. Como muestra la figura requiere que los vencimientos de los activos
coincidan con el de los pasivos, de este modo en el lmite, una empresa
podra tratar de que los vencimientos coincidieran con exactitud logrando
trabajar entonces con un capital de trabajo igual o cercano a cero.

Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio

65

2. Modelo Agresivo

$

Perodo (To.)

Poltica de financiamiento en que parte del Activo corriente permanente se
financia con deuda no espontnea
(1)
a corto plazo. Entendiendo por deuda no
espontnea a toda aquella que no se encuentra previamente pactada.

Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo.
Constantemente debe estar renegociando o consiguindose crditos nuevos y
en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo.
Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser
capaz de tener rpido acceso a crditos.

(1)

El uso de la Lnea de crdito o el Crdito de Proveedores constituyen deuda espontnea, se pactan
1 vez al ao segn necesidad y la deuda se genera en forma espontnea cuando son utilizados. Por otro
lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crdito bancario (no
espontneo) o re pactar un aumento de su crdito con proveedores.

Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio

66

3. Modelo Conservador
Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo

$ Valores negociables

Perodo (To.)

Poltica con la cual la empresa utilizar fundamentalmente capital a largo plazo
como frmula de financiamiento.
Esta frmula implica que se estar trabajando con capital de trabajo positivo y
por lo tanto cuando las necesidades temporales no se cumplan (de no existir
alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en
valores negociables.

Ejemplo 2: Identifique el Modelo de Administracin de Capital de
Trabajo utilizado por Embotelladora Andina S.A.

RESPUESTA: Modelo Conservador

Ao 2010 Ao 2009
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente

Pasivos no corrientes, Patrimonio y
Pasivo Corriente espontneo
.

67
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo

Las tres polticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguan por las
cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada poltica. La
poltica agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la
poltica conservadora requiere la menor cantidad y la poltica moderada se ubica
en la parte intermedia. Aunque en general es ms riesgoso usar crdito de corto
plazo que crdito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.
Rapidez
Un prstamo de corto plazo se puede obtener mucho ms rpido que uno de largo
plazo. Las instituciones financieras sern ms rigurosas en los anlisis y ms
estrictas en los contratos respecto de crditos a 10 o 20 aos plazo por el riesgo
inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una
empresa requiere de fondos con urgencia siempre ser ms rpida la gestin de
un crdito de corto plazo.
Flexibilidad
Si las necesidades de fondos son estacionales o cclicas, es probable que una
empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo por 3 razones.
Primero, los costos asociados a la emisin de deuda a largo plazo son
significativamente mayores que los asociados a uno de corto plazo. Segundo,
algunas deudas a largo plazo imponen onerosas penalizaciones a los pagos
anticipados, Por tanto si una empresa considera que su necesidad de fondos ser
menor en el futuro cercano, debera optar por deuda de corto plazo en razn de la
flexibilidad que le proporciona. Tercero, los contratos por prstamos a largo plazo
siempre contienen clusulas que limitan las acciones futuras de la empresa. En
este sentido los contratos de crditos de corto plazo son mucho menos onerosos.

68
Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Las tasas de inters sobre las deudas de corto plazo en general son ms bajas
que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los
intereses totales pagados ser menor para crditos de corto plazo.

Riesgo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo
plazo, el crdito a corto plazo somete a la empresa a ms riesgo que el
financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa
contrata prstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo,
ser relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crdito a corto
plazo, su egreso por intereses fluctuar mucho pudiendo llegar a niveles muy
altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crdito de corto
plazo, podra encontrarse en condicin de no poder cumplir con sus pagos, sin
prrrogas de la institucin financiera e incluso con riesgo de quiebra.

3.5 Administracin de los activos a corto plazo

3.5.1 Administracin del Efectivo

Tiene por objetivo intentar determinar cul es el saldo de la cuenta Efectivo y
equivalentes al efectivo, que resulte adecuado a las necesidades operativas de la
empresa.

Las empresas en general mantienen dineros en efectivo por a lo menos las
siguientes razones:

69
1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo
asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo
necesario para las operaciones diarias del negocio.
2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mnimos que se deben
mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los
servicios bancarios, en compensacin por la administracin de los
mismos.
3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva
como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo.
4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de
oportunidad o para cubrir pequeos gastos inesperados que pudieran
surgir.
Adems de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para
mantener una posicin de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo
que le permitir calificar a crditos.
De cualquier forma es difcil discernir que parte del monto mantenido en efectivo
corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta
vlida para llegar a estimar el monto requerido para mantener la empresa
operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo.
Ser el presupuesto de caja una herramienta de apoyo fundamental para mejorar
la eficiencia en la administracin del efectivo, entrega a la gerencia informacin
valiosa para la planificacin de inversiones y solicitud de crditos, y se utiliza
tambin para proporcionar retroalimentacin y control de la administracin del
efectivo.
Respecto de la confeccin del presupuesto de caja se hablar ms adelante, por
ahora diremos que se trata de una herramienta de planificacin y control, que
muestra las entradas y desembolsos de efectivo permitiendo el clculo de los
saldos de efectivo (excedentes o dficits) de una empresa en un perodo dado.

70
Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion
histrica de los saldos de caja como base de gestin. Uno de ellos es el modelo
de Miller Orr.

El modelo de Miller Orr
Miller y Orr analizan cmo debera gestionar la empresa sus saldos de tesorera si
no puede predecir da a da las entradas y salidas de tesorera. Su respuesta se
muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorera vara
impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa
compra los ttulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de
tesorera a un nivel ms normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de
tesorera hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa
vende los ttulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su
nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que vare libremente el saldo de
tesorera hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la
empresa compra o vende ttulos para volver al saldo deseado.

Hasta dnde debera permitir la empresa que el saldo vare? Miller y Orr
demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria
de los flujos de tesorera es grande o si el costo de comprar y vender ttulos
(costo de transaccin) es alto, entonces la empresa debera establecer los
D
Lmite Superior (L.S.)
Lmite Inferior (L.I.)
Venta de valores negociables
Invertir en valores
negociables
Necesidad de fondos

71
limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de inters es alto,
los limites deberan establecerse ms prximos. La formula para la distancia
es:

La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorera
como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemtica hacia arriba o
hacia abajo en el saldo de tesorera. Si la formula es aplicable, lo nico que hay
que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorera diarios, o sea, la
variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorera

Lmite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve
de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento
de la caja chica.
Varianza de los flujos (o
2
): se obtiene considerando los datos relevantes de la
cartola bancaria en un perodo de al menos 2 aos.

3
1
2
onal transacci costo x
x
4
3
3 D
flujos
|
|
.
|
\
|
=
i
o
D
3
1
L.I. ND x + =
=
=
n
1 i
2
i
1 - n
) x - x (
V(x)

72
3.5.2 Administracin de Valores Negociables

La administracin del efectivo no se puede separar de la de los valores
negociables, la administracin de uno implica la de los otros, porque la cantidad de
valores negociables que tenga una empresa depender del efectivo que necesite
a corto plazo.
Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fcil liquidacin y que no
son depsitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos
sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que
necesitar pronto en algn punto a corto plazo. Normalmente suelen producir
rendimientos mucho ms bajos que otros activos, sin embargo las empresas los
mantienen por dos razones bsicas:
1.- Pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo (de transacciones,
preventivos, especulativos o para los tres), ofreciendo un medio para poner
a trabajar en forma temporal estos saldos obteniendo un retorno por ello.
2.- Se pueden utilizar como una inversin temporal para a) financiar
operaciones estacionales o cclicas y b) reunir fondos para respaldar los
requerimientos financieros en un futuro cercano. Ej.: poltica de
financiamiento conservadora.

Se caracterizan por tratarse de inversiones:
de corto plazo
de bajo riesgo
de alta liquidez (medida como la rapidez y facilidad con las que se
puede comprar y vender en el mercado financiero)
de rendimiento relativamente bajo en comparacin con otras
inversiones (de ms largo plazo y ms riesgosas)

73
Dice relacin con inversiones que se realizan en activos tales como:
Acciones: Instrumentos de renta variable. Su rentabilidad depender de la
entrega de dividendos y la ganancia de capital asociadas al ejercicio.
Bonos: Instrumentos financieros en moneda reajustable. Inversin de largo plazo
para la cual existe un mercado secundario. Su ganancia proviene del pago de un
cupn y del cambio de su precio en el mercado. Su precio de mercado vara de
acuerdo a las condiciones del mismo, es decir, tasa de inters vigente,
expectativas inflacionarias tanto nacionales como internacionales, etc.; ello
implica que el valor nominal del bono puede ser distinto a su precio de mercado.
De acuerdo a esto, los bonos se pueden transar a la par, bajo la par o sobre la
par.
Pagars: Instrumento similar al bono, pero con la diferencia que normalmente es
en pesos, por ser de corto plazo. Generalmente se mantienen hasta el final.
Fondos mutuos: Patrimonio aportado por personas naturales o jurdicas, para
su inversin en valores de oferta pblica, administrado por un tercero (sociedad
administradora de fondos mutuos), por cuenta y riesgo de los partcipes o
aportantes, quienes, por tanto, perciben los beneficios a travs de las
revalorizaciones de sus aportes y soportan las eventuales prdidas.

3.5.3 Administracin de Cuentas por Cobrar

Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las frmulas
crediticias que sern admitidas formalmente a clientes.
Cada empresa debe fijar una poltica crediticia para sus Clientes, para esto debe
tomar en cuenta cuatro aspectos principales.
1. Periodo del crdito: Tiempo o plazo que se da para recuperar el crdito.
2. Normas del crdito: Condiciones o requisitos que debe cumplir una
persona para ser cliente de la empresa. Analizar las 5 C :

74
a. Carcter: intenta analizar si las caractersticas innatas de la
persona indican si pagar o no. Las personas morosas no
debieran tener crdito.
b. Capacidad: intenta, a travs del anlisis histrico, ver si la
persona o empresa ha sido buen pagador.
c. Capital: anlisis de los estados contables.
d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en
garanta.
e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la
empresa.
3. Poltica de Cobranza
Est relacionada con los siguientes aspectos.
Seguimiento del crdito.
Cobranza.
Instrumentos que se utilizan para comprobar la deuda.
4. Descuento por pronto pago
Las empresas, por lo general, poseen una poltica de descuento a
clientes que pagan al da. Por ejemplo: 2/15 neto 30, significa que si
paga hasta el da 15, se le hace un 2% de descuento, de lo contrario,
debe pagar la totalidad hasta el da 30.

Evaluacin de la Poltica Crediticia

La poltica de crdito de la empresa influye directamente en las ventas.
Un relajamiento mediante acciones tales como la ampliacin del perodo de crdito
y/o normas de crdito ms blandas - entre otras - debieran provocar un
incremento en las ventas. Obviamente si la poltica de crdito es relajada y las
ventas aumentan, entonces los costos tambin aumentan porque se requerir ms

75
mano de obra, ms materiales y otros factores similares para producir los bienes
adicionales. Adems las cuentas por cobrar pendientes de pago tambin
aumentarn, y ello incrementar los costos de mantenimiento; por otra parte,
tambin pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la
cuestin fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en
la poltica de crdito vigente es la siguiente:

AUMENTARN LOS INGRESOS POR VENTA MS QUE LOS
COSTOS, INCLUYENDO LOS COSTOS RELACIONADOS CON EL
CRDITO?

3.5.4 Administracin de Inventario

De sentido comn es que las empresas preferiran no mantener inventarios, no
obstante nos encontramos con que son inevitables dado que:
1. No es posible pronosticar con absoluta certeza la demanda de un
producto.
2. La transformacin de producto en proceso a producto
terminado, tarda un tiempo.
Por otro lado debemos considerar que si bien es cierto la mantencin de
inventarios involucra un costo para la empresa, tambin lo tendrn los inventarios
insuficientes, la venta no efectuada, el cliente insatisfecho y finalmente una
compra que se entrega a la competencia.
En este contexto se pueden definir tres grupos o categoras de inventarios:
1. Los de materias primas
2. Los de la produccin en proceso
3. Los de productos terminados

76
El objetivo de la administracin de inventarios es proporcionar a la empresa los
inventarios requeridos para sostener la operacin y al costo ms bajo posible. Por
lo tanto el primer paso para determinar el nivel ptimo de inventario es identificar
los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar
en qu nivel se reducen al mnimo sus costos.
En este contexto el mtodo ms conocido es el de LOTE ECONMICO. Este
considera dos costos asociados a la mantencin de inventarios:

El costo de manejo: calculado sobre las unidades mantenidas en
promedio en el inventario.
El costo de ordenar: calculado sobre el nmero de rdenes
(promedio), que es necesario generar

GRFICA DEL MODELO DE LOTE ECONMICO (EOQ)

Costo de ordenar y manejar
el inventario $

Costos Totales de Inventario

Costos Totales de Manejo

Costos Totales de ordenar

EOQ Tamao de la orden (unidades)

77
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo

Por lo general, los pasivos corrientes son destinados a financiar el capital de
trabajo. Dentro de stos podemos identificar como el ms importante, por la
frecuencia en su uso a la deuda bancaria o deuda financiera - en este caso - de
corto plazo, y otros como: leasing (explicado posteriormente en Financiamiento a
Largo plazo) y leasback, que por sus caractersticas no constituyen deuda pero s
una frmula de financiamiento.

3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo:

a) Lnea de Crdito: Crdito automtico (pre-aprobado y pactado), es decir, su
uso no est condicionado a que se avise al banco. Es de libre uso del cliente.
En una empresa el periodo de pago es de 6 a 11 meses.

En una lnea de crdito se paga inters por el perodo y los fondos que se
usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero slo para
necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchn de seguridad).

b) Crdito Controlado: Crdito donde los fondos son abonados en el minuto
en que se piden. Los plazos normalmente vigentes son de 30 a 180 das
mximo, y exigen al vencimiento, pago de capital e intereses en un 100%.
Estn para un uso especfico.
El crdito controlado tiene una tasa ms baja que la lnea de crdito, pero si
comparamos la tasa efectiva, el primero paga ms, debido a la flexibilidad del
pago de capital en una lnea.
Nota: en un Crdito Controlado, el capital se paga al final y, por ende, los
intereses sobre ste son mayores en comparacin a la Lnea de Crdito.

78

3.6.2 Lease-back :

En trminos generales, las operaciones de lease-Back se definen como una
frmula de financiamiento consistente en la venta de un activo de la empresa a
una sociedad de leasing, realizando simultneamente un contrato de
arrendamiento financiero sobre el bien vendido. Es decir la titularidad del bien se
transmite a la sociedad de leasing, mientras que la empresa vendedora slo
mantiene un derecho de uso sobre el mismo.
Este mtodo de financiamiento es utilizado mayoritariamente por empresas que
presentan falta de liquidez.

79

CAPITULO IV
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados

80

Los Alumnos conocern para qu y cmo se realizan los presupuestos en el rea
financiera.

Los Alumnos aprendern los conceptos bsicos para proyectar Estados
Financieros, aplicados a la Norma Internacional IFRS.

Bibliografa

Weston y Brigham Fundamentos de administracin Financiera - Captulo 7
Van Horne: Administracin Financiera - Capitulo 28

81
4.2 Presupuesto de Caja

4.2.1 Definicin

Un presupuesto de caja nos muestra un resumen de las entradas y las salidas de
efectivo que se prevn o proyectan para un determinado perodo, a partir de lo
cual arrojar un saldo final en caja que determinar si en el futuro la empresa
puede verse enfrentada a dficits o excedentes de efectivo.

Su preparacin debe ser cuidadosa, muchos de los datos utilizados se
encontrarn basados en pronsticos - que pueden ser ms o menos confiables - y
las decisiones de los administradores financieros estarn sujetas a la informacin
que este presupuesto entregue.

Al contar con esta informacin, el administrador financiero ser el responsable de
tomar las decisiones adecuadas ante situaciones de sobrantes - excedentes de
caja - para inversin o por el contrario si hay faltantes - dficit de caja - deber
buscar los medios y gestionar su financiamiento en el corto plazo.

Dependiendo de las necesidades de la empresa el Presupuesto de caja puede
presentarse desagregado en forma mensual, trimestral o semestral.

4.2.2 Objetivos

Indicar la situacin de efectivo probable que tendr la empresa en el Corto
Plazo, es decir 1 ao.

Indicar excedentes o escasez de efectivo, y de acuerdo a ello realizar las
gestiones correspondientes para cubrir situaciones deficitarias, o para
colocar adecuadamente los recursos excedentes.

82
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja

Para preparar un presupuesto de caja se deber contar con antecedentes bsicos
para su desarrollo:

1. Proyeccin de Ventas: Por lo general se toma un porcentaje histrico de
los ingresos por ventas en aos anteriores ms o menos un delta,
asignado por el evaluador. Este antecedente es quizs el ms
importante, por cuanto a partir de l se realizarn una serie de
proyecciones posteriores.

2. Saldo inicial de efectivo: Que corresponde al saldo en caja (Efectivo y
equivalentes al efectivo), al momento de iniciar la evaluacin.

3. Ingresos de efectivo por periodo, para lo cual es necesario conocer
tambin la poltica de Crdito y cobranza de la empresa, es decir:
% de las ventas que sern al contado.
% de las ventas que sern al crdito.
% de las ventas que no se recuperarn (% Deudores
Incobrables).

4. Ingresos adicionales que se esperan recibir por concepto de otras
inversiones no relacionadas con el giro (ingresos no operacionales).

5. Egresos de efectivo por perodo:
Pago de proveedores (considerando el crdito de proveedores: %
de compras al contado, % de compras al crdito).
Pago de gastos de administracin.
Pago de costos de distribucin.
Posibles inversiones proyectadas para el perodo involucrado.
Otras salidas de efectivas de dinero.

83
6. Saldo Mnimo de efectivo: Corresponde a la mnima cantidad de dinero
que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus
necesidades cotidianas y ser saldo inicial o disponible del prximo
perodo presupuestado. Debe ser estimada para el perodo definido en
el presupuesto (mensual, trimestral etc).

Toda esta informacin, ordenada cronolgicamente deber ser registrada
ordenadamente de acuerdo a los perodos definidos para el presupuesto.

Un posible formato para la confeccin del presupuesto de caja es el siguiente:

PERIODO 1 PERIODO 2 .
Proyeccin de Ventas
Proyeccin de Costos de Venta
PRESUPUESTO DE CAJA
PERIODO 1 PERIODO 2 . Observaciones:
Saldo Inicial
En el primer perodo corresponder al saldo en la cuenta
"Efectivo y equivalentes al efectivo", en los perodos
siguientes se asumir como el saldo mnimo de caja.
Ventas
Corresponde a la porcin de las ventas comerciales que
fueron realizadas con pago al contado.
Recuperacin de Cuentas por cobrar
Corresponde a la porcin de las ventas comerciales que
fueron realizadas con pagos diferidos y debe ir rebajado
el porcenatje de Deudores incobrables.
Otros Ingresos Efectivos
Por concepto de otras inversiones no relacionadas con el
giro, por ejemplo: ingresos financieros, venta de activos
fijos, etc.
TOTAL INGRESOS
Pago de Proveedores Porcin de Pago al contado
Pagos diferidos a Proveedores
Porcin de Pago al crdito, debe considerar el
saldo acrredor provemiente de perodos
anteriores.
Pago de gastos de administracin
Incluye Remuneraciones y otros beneficiosa del
personal.
Pago de Costos de Distribucin
Pago de Inversiones Proyectadas Por ejemplo, por inversiones en planta o equipos
Saldo Mnimo de caja
El mnimo requerido para mantener la oparcin
"normal" de la empresa.
TOTAL EGRESOS

84

Vaciada la informacin en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO
DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y
los egresos de efectivo (Total Egresos).

En este punto se debern planificar las decisiones de inversin o financiamiento
en directa relacin con el dficit o excedente que arroje el clculo del saldo de caja
para cada perodo en anlisis.

Si el saldo de caja es negativo, obviamente la empresa debera conseguir fondos
para financiar la operacin en ese perodo, para esto se cuenta con varias
alternativas: lneas de crdito, crdito bancario a corto plazo, venta de valores
negociables, etc. Por el contrario, ante excedentes de caja la empresa podra:
realizar depsitos a plazo, comprar valores negociables, pagar deudas por
adelantado, etc. En cualquier caso, el presupuesto de caja se dar por cerrado
recin cuando una vez cubiertas todas las necesidades de fondos y colocados
todos los fondos excedentes, se efecten los registros correspondientes en la
parte de los Ingresos o Egresos segn corresponda, vale decir, cuando el Saldo
de caja arroje una diferencia entre Ingresos y Egresos de cero.

TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA
TOTAL INGRESOS
Financiamiento de Dficits
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
Inversin de Excedentes
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA 0 0 0

85
Es importante destacar que como todo instrumento de planificacin, la preparacin
del presupuesto de caja exigir de procesos de control y retroalimentacin
permanentes.

4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A.

Andina piensa dar inicio a su proceso de planificacin para el ao 2011, como
parte de las actividades desarrollar un presupuesto de caja semestral, en base a
las siguientes proyecciones:

Dada la contingencia econmica actual, los pronsticos para el 2011 tienden a ser
austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento ser a lo ms
de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dar de
forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzar un 60 % de la meta
en ventas mientras que en el segundo semestre que ser ms lento se lograr
el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes
esperan mantener su estimacin de deudores incobrables en el 1% sobre las
ventas netas, porcentaje con el que han trabajado histricamente.

Piensan que el promedio de cobranza que se haba mantenido entre los 37 y 40
das, aumentar a 45 das, por efectos de la crisis. No obstante, como parte de su
estrategia, proyectan mantener su nivel de inventarios y sus condiciones con
proveedores las llevarn formalmente a 90 das. Situacin esta ltima que
resultar de gran importancia, ya que estiman que sus costos representan un 57%
de sus ventas netas.

Debido al incremento proyectado en ventas, se espera que los costos de
distribucin representen un 9,4% de las ventas, motivo por el cual esperan ser
ms eficientes en el control de sus gastos generales de administracin
mantenindolos en app M$ 115.000.000 anuales.

86
En el mes de Marzo (el da 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399
correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas
mantenidas con Bancos y pblico) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.

En el mes de Julio se comprar maquinaria y equipos por un monto de M$
143.000.000, los cuales se depreciarn linealmente a 10 aos.

En el primer semestre se debern cancelar los impuestos corporativos y
dividendos correspondientes al perodo ejecutado.

Notas:
1. El despacho de las ventas es siempre con gua de despacho y se facturan
el da 30 de cada mes.
2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7).
3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo
productivo, los excedentes sern dejados en depsitos a plazo superiores a
90 das negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se
obtendrn tasas convenientes y el dinero estar accesible - de ser
necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un ao que se espera
puede ser complicado.
4. Se estima que la tasa de colocacin para el perodo proyectado ser de un
9%.
5. Se considera un saldo mnimo de caja de $90.000.000.

Se pide: Preparar el Presupuesto de Caja 2011.

87

Semestre 1 Semestre 2
Saldo Mnimo 96.219.208 90.000.000
Ingresos por Venta del Semestre 398.143.819 265.429.213
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem Anterior 97.254.597 (balance)
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem 1 199.071.910
Gasto por Incobrables - 4.953.984 - 4.645.011
Total Ingresos 586.663.640 549.856.111

Costo de Venta del Semestre 170.206.483 113.470.988
Liquidacin Cuentas por Pagar Sem Anterior 105.282.335 (balance)
Liquidacin Cuentas por Pagar Sem 1 170.206.483
Impuestos Corporativos Ao anterior 36.340.240 (eerr)
Pago Deuda Bancaria 11.996.399
Pago Intereses Deuda 1.079.676
Costos de Distribucin 56.138.278 37.425.519
Gastos Generales de Administracin 57.500.000 57.500.000
Compra Maquinaria 143.000.000
Pago de Dividendos 31.080.019 (eerr)
Saldo Mnimo 90.000.000 90.000.000
Total Egresos 559.623.430 611.602.990

Saldo de Caja 27.040.210 - 61.746.879
(excedente) (dficit)

Anlisis Necesidades de Financiamiento
Semestre 1 Semestre 2
Total Ingresos 586.663.640 549.856.111
Recepcin Deuda Bancaria 34.521.444
Liquidacin Depsito a Plazo 27.225.435
Total Egresos 559.623.430 611.602.990
Depsito a Plazo 27.040.210
Saldo de Caja 0 0

Semestre 1 Semestre 2 Anual
Ventas 597.215.729 398.143.819 995.359.548
60% 40%
Costo de Venta 340.412.965 226.941.977 567.354.942
57% 57%

88
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma

4.3.1 Definicin

Los Estados Proyectados o Estados Proforma, consisten en confeccionar tanto el
Balance como el Estado de Resultados para el prximo periodo, normalmente se
preparan con un ao de anticipacin, haciendo uso de Presupuestos.

Existen varias tcnicas de proyeccin de estados, dentro de las cuales destacan:
la proyeccin a partir de los presupuestos y la proyeccin a partir de los Estados
contables de aos anteriores

4.3.2 Objetivos

La proyeccin de Estados Financieros es fundamental para el proceso de
planificacin financiera y la deteccin de necesidades de financiamiento en
el Largo Plazo.

Es informacin til para ser presentada en negociaciones en las que es
necesario mostrar las proyecciones de un negocio, ej.: consecucin de
crditos de LP.

4.3.3 Proyeccin a partir de Presupuestos

En el punto anterior revisamos la confeccin del presupuesto de caja, utilizando la
informacin vertida en l es posible modificar las cuentas del Balance y Estado de
resultados, y a partir de ello generar los nuevos estados proyectados. A
continuacin algunos pasos bsicos a seguir.

1. Se modifican las cuentas de Activo y Pasivo en el Balance de acuerdo a
la informacin con la que se prepar el presupuesto de caja, por
ejemplo: el saldo de la cuenta caja para el prximo perodo
corresponder al saldo mnimo determinado para el presupuesto, las

89
Cuentas por Cobrar considerarn el crdito a clientes, los crditos
utilizados para financiar el presupuesto debern ser incorporados como
una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.

2. Es importante considerar que para todas aquellas cuentas de activo y
pasivo que no se vean alteradas por los pronsticos hechos para el
presupuesto de caja, se deber arrastrar su saldo salvo que exista
informacin adicional que indique lo contrario, por ejemplo: si no hubo
proyeccin de compra de nuevas maquinarias, el saldo de esta cuenta
del activo se copiar idntica para el balance proyectado, pero si se
deber modificar la depreciacin para la misma.

3. Como para cerrar el Balance es necesario incorporar las Ganancias
del perodo que sern acumuladas, el paso siguiente es la confeccin
del estado de Resultados. Este se construir en base a los presupuestos
de: ventas, de compras, de gastos etc., utilizados en la confeccin del
Presupuesto de caja, vale decir toda la informacin que afecte el
pronstico de las cuentas de resultado.

4. Hecho el clculo de la Ganancia (o Prdida) proyectada, es posible
cerrar el nuevo Balance Proyectado.

4.3.4 Ejemplo 2: Proyeccin a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.

A partir del presupuesto de caja elaborado para Embotelladora Andina, se pide:

1. Estado de Resultados 2011 Proyectado.
2. Balance 2011 Proyectado.

90
Estado de Resultados Proyectado 2011

Ejecutado Proyectado
Nota 31.12.2010 31.12.2011
M$ M$
Costo de ventas -57% - 504.515.568 - 567.354.942
Ganancia bruta 384.198.314 428.004.606
Otros ingresos, por funcin 24 1.117.879 1.117.879
Costos de distribucin
-
9,40% - 83.141.545 - 93.563.797
Gasto de administracin - 151.823.184 - 168.763.504
Gastos Generales de Administracin -114.808.675 - 124.598.995
Depreciacin ms Amortizacin - 37.014.509 - 44.164.509
Otros gastos, por funcin 25 - 7.775.824 - 7.775.824
Otras ganancias (prdidas) 27 - 484.641 - 484.641
Ingresos financieros 26 3.376.138 3.561.363
Costos financieros 26 - 7.401.831 - 1.079.676
Participacin en las ganancias (prdidas) de
asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin 14.2 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 - 222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 - 217.769
Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 42.351.765
Ganancia (prdida) 103.600.064 120.539.638

31.12.2010 31.12.2010

M$ M$
Depreciacin ms amortizacin (nota 4) 37.014.509 44.164.509

Balance Proyectado 2011

31.12.2010 31.12.2011
Activos M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 90.000.000
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 132.714.606
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 248.273
Inventarios 49.939.194 49.939.194
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 286.861.536

Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 7.804.481
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 8.847
participacin 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 1.365.595
Plusvala 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 390.317.671
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 536.420.460
Total de activos 695.205.704 823.281.996

91

31.12.2010 31.12.2011
Patrimonio y pasivos M$ M$
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 34.521.444
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 113.470.988
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 14.323.473
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 198.266.009
40.202.748
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 75.932.595
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 138.271.933
Total pasivos 300.341.108 336.537.943

Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 271.990.433
Otras reservas - 16.146.887 - 16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 486.735.724
Participaciones no controladoras 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 486.744.054
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 823.281.996

Diferencia en la Proyeccin

Al cerrar el nuevo Balance proyectado ha quedado una diferencia de M$ 758,
producto de que no se posee informacin adicional que permita cerrar la
cuadratura (total activos=total pasivos ms patrimonio).

En la prctica la proyeccin debe cerrar con la cuadratura exacta.

92
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores

Consiste en la proyeccin de los estados contables para un prximo perodo (ao)
a partir de las tendencias revisadas en los estados contables de aos anteriores (3
a 5 aos), tomando como punto de partida la estimacin de los ingresos por venta
y los efectos que este pronstico tendr sobre las cuentas del Balance y Estado
de Resultados informado para ltimo ao en anlisis (el ms reciente), que es
aquel a partir del cual se desarrollan los nuevos Estados proyectados.

Para confeccionar el Balance Proyectado, se debern considerar algunos criterios
bsicos:

1. Proyeccin de Activos Corrientes: Se usa el concepto de Activos de
generacin espontnea, aquellos activos que se vern necesaria y
directamente afectados ante un cambio en las ventas, vale decir:
Efectivo y equivalentes al efectivo.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes.
Inventarios.

2. Proyeccin de Activos No Corrientes: Por un lado y siguiendo el
concepto de generacin espontnea, se deberan considerar:
Derechos por cobrar no corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes, slo
si la relacin que registra esta cuenta refleja una relacin de
proveedores respecto de las empresas relacionadas (clientes).
Tambin se deber revisar la cuenta Propiedades, planta y equipos,
analizando cul ha sido la variacin de la misma respecto de la variacin en
los Ingresos por actividades ordinarias (las ventas) en aos anteriores,
identificando la tendencia ser posible adoptar el criterio de proyeccin para
esta cuenta.

93
En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a
excepcin que se cuente con otro tipo de informacin que avale su
inclusin.

3. Proyeccin de los Pasivos Corrientes: Lo mismo que con los activos se
usa el concepto de pasivos de generacin espontnea, que en este caso
sern:
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes.
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes.

4. Proyeccin de los Pasivos no Corrientes: Lo primero es verificar si es
posible identificar cuentas que pudieran ser clasificadas como de
generacin espontnea, por ejemplo: Cuentas por pagar a entidades
relacionadas, no corrientes, siempre y cuando no se registren en ella
slo traspasos de fondos, (operacin habitual entre algunas empresas
relacionadas).
Las restantes cuentas por lo general no se proyectarn salvo que
histricamente se haya hecho, por poltica de la empresa.
Importante es tener en cuenta que concluida la proyeccin y para
financiar un posible incremento en los activos proyectados puede ser
necesario cerrar la cuadratura del Balance afectando cuenta Otros
Pasivos financieros, no corrientes (por financiamiento con crditos de
largo plazo).

5. Proyectar el patrimonio: Lo mismo que en el punto anterior - concluida la
proyeccin - el patrimonio puede ser modificado por efecto de
cuadratura del Balance (financiamiento con patrimonio), pero adems se
debe tener presente que las ganancias proyectadas forman parte de
este tem.

94
La confeccin del Estado de Resultados Proyectado involucra:

1. Proyeccin de los Ingresos por venta: Reflejar la proyeccin de ventas
realizada ms menos un plus - segn criterio del evaluador -
considerando las condiciones de la empresa, la industria a la que
pertenece, el contexto de mercado u otros aspectos que ameriten ser
incluidos en la estimacin.

2. Costos de Produccin (costo de venta y distribucin): Proyeccin de
tendencia en base al clculo de la razn costo/venta para aos
anteriores. (apalancamiento operativo).

3. Gastos Generales de Administracin: Se deber discernir entre utilizar
una proyeccin por tendencia histrica (asumiendo gastos fijos) y
calculando los incrementos (decrementos) reales de ao en ao en
base a la relacin gasto/ventas (asumiendo que los gastos son ms bien
variables).

4. Ingresos y Gastos Financieros: En base a la tasa de inters efectiva
cobrada o pagada en el ltimo ejercicio dependiendo del tipo de
instrumento que se utilice. Esto siempre y cuando no se encuentre con
informacin adicional de mercado en cuanto a cambios en las tasas de
inters proyectadas.

5. Depreciacin y Amortizacin: Debe ser considerado el incremento en
funcin del ltimo ejercicio y el aumento de activos.

6. Pago de Dividendos: Se estima el pago segn la poltica de dividendos
de la empresa o en base al pago del ltimo ejercicio. Considerando que
se pagarn dividendos como un porcentaje de la ganancia proyectada.
Recordar que en la caso de las sociedades annimas abiertas, si la

95
empresa no presenta prdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de
pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.

7. Impuesto corporativo: Tratndose de empresas chilenas, se considera
por lo general el 17% sobre las ganancias establecido por los
organismos reguladores, si se trata de empresas relacionadas se deber
utilizar el clculo del impuesto efectivo sobre las ganancias.

Concluida la proyeccin del Balance y Estado de Resultados el paso siguiente es
analizar si existen necesidades de fondos o si hay excedentes.
Si el balance proyectado nos arroja:
Total Activos > Total de Pasivos + Patrimonio, implica que debemos
financiar el incremento en los activos (situacin deficitaria).
Total Activos < Total Pasivos + Patrimonio, implica que los fondos que
figuran en el Pasivo deben ser colocados en forma de inversin en el
Activo (estamos en presencia de excedentes).
Es decir se deber realizar la cuadratura del Balance Proyectado.
Es muy importante recordar que si la cuadratura se hace con deudas, esto
afectar el estado de resultados, por los gastos financieros asociados, lo cual
afectar el patrimonio y habr que verificar nuevamente la cuadratura hasta
concluir con el Balance Proyectado cuadrado y el Estado de Resultados final, una
vez financiados los dficits.

4.3.6 Ejemplo 3: Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Embotelladora Andina S.A.

Supuestos de Proyeccin:

31.12.2009 31.12.2010 SUPUESTOS
Tasa de Crecimiento en las ventas (real) 13,09% 13,00%
Costo de Venta (% de las ventas) 57,65% 56,77% 57,00%
Propiedades, plantas y equipos (% de las ventas) 31,54% 32,80% 32,00%
Costos de Distribucin (% de las ventas) 9,08% 9,36% 9,00%
Tasa de Crecimiento Gastos de Administracin 18,34% 18,00%
Tasa de Impuestos efectiva (s/utilidad) 22,94% 25,97% 26,00%
Tasa de inters 10,29% 8,98% 9,00%
Tasa Pago de Dividendos (Nota 2.21 y 20.2) 70,00%

96

Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyeccin 1 Proyeccin 2 Proyeccin 3
Activos M$ M$ M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 108.727.705 108.727.705 108.306.772
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 109.897.695 109.897.695 109.897.695
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 280.548 280.548 280.548
Inventarios 49.939.194 56.431.289 56.431.289 56.431.289
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 289.296.700 289.296.700 288.875.767

Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 8.819.064 8.819.064 8.819.064
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 9.997 9.997 9.997
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin 50.754.168 50.754.168 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 1.365.595 1.365.595 1.365.595
Plusvala 57.770.335 57.770.335 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 321.358.940 321.358.940 321.358.940
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 468.477.461 468.477.461 468.477.461
Total de activos 695.205.704 757.774.162 757.774.162 757.353.229

Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 11.996.399 11.996.399 11.996.399
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 118.969.039 118.969.039 118.969.039
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 16.185.524 16.185.524 16.185.524
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 183.101.066 183.101.066 183.101.066

Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 70.449.459 76.769.772 76.769.772
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - - - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 132.788.797 139.109.110 139.109.110
Total pasivos 300.341.108 315.889.863 322.210.176 322.210.176

Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 230.892.178 230.892.178
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 220.810.364 220.389.431 220.389.431
Otras reservas - 16.146.887 -16.146.887 -16.146.887 -16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 435.555.655 435.134.722 435.134.722
Participaciones no controladoras 8.330 8.330 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 435.563.985 435.143.052 435.143.052
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 751.453.848 757.353.229 757.353.229

97
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyeccin 1 Proyeccin 2
M$ M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 1.004.246.687 1.004.246.687
Costo de ventas - 504.515.568 -572.420.611 -572.420.611
Ganancia bruta 384.198.314 431.826.075 431.826.075
Otros ingresos, por funcin 1.117.879 1.117.879 1.117.879
Costos de distribucin - 83.141.545 -90.382.202 -90.382.202
Gasto de administracin - 151.823.184 -179.151.357 -179.151.357
Otros gastos, por funcin - 7.775.824 -7.775.824 -7.775.824
Otras ganancias (prdidas) - 484.641 -484.641 -484.641
Ingresos financieros 3.376.138 3.376.138 3.376.138
Costos financieros - 7.401.831 -7.401.831 -7.970.659
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios
conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 2.314.935 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 -222.168 -222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 -217.769 -217.769
Ganancia (prdida), antes de impuestos 139.940.304 152.999.235 152.430.407
Gasto por impuestos a las ganancias - 36.340.240 -39.779.801 -39.631.906
Ganancia (prdida) 103.600.064 113.219.434 112.798.501

Necesidades de Financiamiento

Proyeccin 1 Proyeccin 2 Proyeccin 3

M$ M$ M$
Total Activos 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Total Pasivos 751.453.848 757.353.229 757.353.229
Dficit 6.320.313 420.933 0
Financiamiento Va deuda 6.320.313
Financiamiento Va patrimonio 420.933

98

CAPITULO V
Fuentes de Financiamiento

99

Los Alumnos conocern las principales fuentes de financiamiento para el largo
plazo en las empresas.

Los Alumnos aprendern del apalancamiento financiero y sus ventajas.

Bibliografa

Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 18 y 19.
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editoral Andres Bello,
Ed. 2, 2009. Capitulo 3.

100
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento

Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda
o alguna combinacin de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en
una combinacin de deuda y capital, a esa combinacin se le llama estructura de
capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de
financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura ptima de
capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la eleccin de
una estructura ptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de
financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las
decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas
que maximicen el valor de la empresa.

Algunas consideraciones a tener cuando se escoge una estructura de capital
determinada son:
- La deuda aumenta el costo de las acciones. La deuda a diferencia de las
acciones, es el pasivo exigible, por lo que tiene prioridad de pago. Esta
prioridad influye directamente en la certeza de los flujos que recibirn los
accionistas de la empresa, por lo que los accionistas vern aumentado el
costo de oportunidad de sus acciones, exigindole a la empresa una mayor
rentabilidad de ellas.
- La deuda aminora los impuestos que una empresa paga. Las empresas
deben pagar impuestos por sus ganancias o utilidades. Cuando las
empresas tienen deuda, deben pagar un costo financiero (intereses) que
disminuyen la ganancia tributable, lo que provoca un beneficio para los
accionistas, ya que el flujo que est destinado a ellos es mayor.
- El riesgo de quiebra aumenta el costo de la deuda. Al aumentar la
cantidad de deuda, tambin aumenta la probabilidad de quiebra de la
empresa, por lo que el costo de financiarse mediante deuda aumenta.
- El riesgo de quiebra aminora los flujos de efectivo y aumenta los
costos de la administracin. Al aumentar la cantidad de deuda y con esto
la probabilidad de quiebra pueden disminuir los ingresos (se pierde

101
reputacin), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos
emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin
trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades
de pago, empeoran la calificacin crediticia, todo esto hace que disminuyen
los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (slo por
los rumores).
- La emisin de acciones comunes enva una seal al mercado. Se
reconoce que los administradores tienen mayor informacin que los
inversionistas que estn fuera de la empresa (asimetra de informacin).
Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree
que el precio de las acciones est sobrevalorado, y con esto disminuye el
precio de las acciones en el mercado.

Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las
empresas para aumentar su capacidad de planta, produccin, activo fijo. Como se
mencion anteriormente, entonces las podemos clasificar como:

FUENTES
VIA PATRIMONIO
VIA DEUDA
1. Capital Social
2. Capital de Riesgo
3. Retencin de
Utilidades
4. Emisin de Acciones
1. Deuda Bancaria
2. Bonos
3. Leasing
4. Factoring

102
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio

Las fuentes de financiamiento va patrimonio, tambin conocidas como fuentes
internas de financiamiento, varan dependiendo del tipo de empresa y de sus aos
en el mercado. Si es una empresa en marcha, ya consolidada, acudir a la
retencin de utilidades primeramente para financiar sus proyectos de inversin. En
algunos casos cuando no es suficiente con la retencin de utilidades entonces las
empresas emiten acciones. En cambio si es una empresa nueva (un
emprendimiento), que recin entra al mercado, o que lleva pocos aos acudir a
aporte de capital por parte de los accionistas o socios (capital social) o a
inversionistas externos como capital de riesgo.

Capital Social

El capital social de una empresa es el valor monetario, o el monto de los bienes
que los socios de una sociedad aportan. Identifica los derechos de los socios
segn su participacin y adems cumple una funcin de garanta frente a terceros.
El Capital Social en la empresa es aquel que se conforma en los inicios de esta,
con aporte de los socios que puede ser en dinero, tanto como en activos o
especies. Este capital que ser utilizado principalmente para la compra de activo
fijo, as como la inyeccin de lquido necesaria para empezar a operar (capital de
trabajo). Al transcurrir de los aos, este capital se puede ver aumentado por
integracin de nuevos socios, as como por aportes nuevos de capital de los
socios originales.

Cuando se trata de una sociedad annima en Chile, entonces El capital social
estar dividido en acciones de igual valor. Si el capital estuviere dividido en
acciones de distintas series, las acciones de una misma serie debern tener igual
valor. El capital inicial deber quedar totalmente suscrito y pagado en un plazo no
superior a tres aos. Si as no ocurriere, al vencimiento de dicho plazo el capital
social quedar reducido al monto efectivamente suscrito y pagado.

103
Capital de Riesgo

Son empresas que captan inversionistas (extranjeros o nacionales), los cuales
intervienen en ella (empresa de capital de riesgo), y a su vez, sta invierte en
diferentes proyectos. Esta empresa financia slo hasta el 50% de cada proyecto.
La participacin de los inversionistas es de 4 a 5 aos, pues aqu es cuando el
proyecto est llegando a la madurez.

Las empresas de capital de riesgo no intervienen en la administracin del
proyecto. Las empresas de capital de riesgo ganan con los dividendos, pero
principalmente con la venta del proyecto (pasados los 4 o 5 aos).

Retencin de Utilidades

Son utilidades o ganancias netas despus de impuestos devengadas en ejercicios
anteriores no distribuidas a los accionistas. Es vlida para financiamiento de
activos fijos, ya que la empresa se est financiando con los recursos que genera
(autofinanciamiento completo). La cantidad de utilidades retenidas depende de las
polticas de dividendos que tenga la empresa; el porcentaje de reinversin de los
fondos auto generados es una decisin de los accionistas.

En Chile, las empresas que son sociedades annimas abiertas, estn obligadas
por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a

104
los accionistas, lo que implica que estas empresas como mximo pueden retener
el 70% de sus utilidades para inversin.

En la prctica se observa que dependiendo de las oportunidades de crecimiento
de la empresa, es decir, de si tiene o no proyectos de inversin, escoger una
poltica de dividendos acorde a estas oportunidades.

Emisin de Acciones

Las acciones se pueden definir como: Un certificado de ttulo que acredita dominio
de una fraccin de una sociedad; La divisin proporcional de los activos y
utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la
perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden
considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el
punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fraccin del
patrimonio de la empresa en cuestin.

Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse
en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son
instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a
voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son
considerados los dueos del patrimonio y tienen derecho a los resultados
residuales de la empresa, es decir, despus de haber pagado las obligaciones con
terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase
dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por accin.

En la siguiente tabla se pueden observar las principales diferencias entre las
acciones comunes y las acciones preferentes:

105

ACCIN COMN ACCIN PREFERENTE
DERECHO A VOTO TIENE NO TIENE
DIVIDENDO VARIABLE FIJO
T DE DIVIDENDO DESPUS ANTES
VENCIMIENTO INDEFINIDO LIMITADO

Las empresas pueden escoger que tipo de accin emitir, y en algunos casos, la
definicin de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.

Ejemplo 1: La empresa Grupo Security S.A. tiene acciones comunes de serie
nica. El capital suscrito y pagado al 31 de diciembre de 2010 es M$159.414.682,
representado por 2.550.000.000 acciones sin valor nominal.

Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
UNICA 2.550.000.000 2.550.000.000 2.550.000.000

Ejemplo 2: La empresa Embotelladora Andina S.A. tiene acciones de clase dual,
ambas preferentes. Al 31 de diciembre de 2010 el capital pagado de la Sociedad
asciende a M$230.892.178 el cual se encuentra dividido en 760.274.542 acciones
de la serie A y B, cuya distribucin y diferenciacin son las siguientes:

A 380.137.271 380.137.271 380.137.271
B 380.137.271 380.137.271 380.137.271

Derechos de Cada Serie:
Serie A : Elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes.
Serie B : Recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a
1 de los 7 directores.

Ejemplo 3: La empresa Esval S.A. tiene tres clases de acciones A, B y C. Al 31
de diciembre de 2010 el capital de la Sociedad est dividido en
14.962.276.336.000 acciones nominativas y sin valor nominal, cuya composicin,
es la siguiente:

106

A 2.656.575.659 2.656.575.659 2.656.575.659
B 1.083.993.425 1.083.993.425 1.083.993.425
C 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916

Derechos de Cada Serie:
Las Series A y B tienen derecho a escoger directores y al mismo dividendo por
accin, la Serie C tiene el mismo derecho a dividendo por accin, en cambio no
tiene derecho a escoger directores pero tendrn el privilegio de convocar a junta
extraordinaria de accionistas, cuando lo soliciten, a lo menos, el 5% de estas
acciones.

Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pblica, esto
ltimo slo para las empresas sociedades annimas abiertas. Cuando las
empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que
pagarn la participacin en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las
empresas transan en bolsa entonces la emisin de acciones debe pasar por las
siguientes etapas:

Etapa 1: Contactar un Sponsor
Es recomendable que en una primera etapa la empresa contacte a un Sponsor
(Bancos, Instituciones Financieras o Corredores de Bolsa), con el objeto de
estudiar y evaluar la viabilidad de apertura se la sociedad y su posterior inscripcin
en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa.

Etapa 2: Inscripcin en el Registro de Valores de la SVS.

Etapa 3: Una vez inscrita en el Registro de Valores, la empresa debe seleccionar a
l o los Corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago que sern MarketMakers
de sus acciones.

107
Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripcin en el Mercado de Empresas
Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago.
Etapa 5: Colocacin de las acciones
Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deber
llevar a cabo la colocacin de sus ttulos a travs de un Agente Colocador,
pudiendo ser ste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institucin autorizada
para actuar como agente colocador de ttulos en el mercado. Para este efecto se
abre un libro de rdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas
indicando monto a comprar ($) y precio mximo dispuesto a pagar. Una vez
terminado el periodo de inscripcin de rdenes se cierra el libro y se calcula la
prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de rdenes con precio
mayor o igual al puesto por la empresa para la emisin, dividido por el valor a
colocar (nmero de acciones x precio de emisin).

Una oferta pblica inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones
al pblico por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de
comercio). Antes del IPO, fue una compaa privada, pero ahora la compaa est
permitiendo que el pblico participe en su crecimiento y sus ganancias.

Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una
buena seal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus
acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el
mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala seal, a
lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.

Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las
acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:

=
+
=
1
0
) 1 (
t
t
p
t
k
D
P

108
Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas
de la empresa.
Finalmente, se debe tener en consideracin que a parte de la seal que la emisin
de acciones puede provocar en el precio de la accin, el financiamiento va
acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos
pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la poltica de
dividendos de la empresa.

5.2.2 Fuentes de Financiamiento Va Deuda

Las Fuentes de financiamiento va deuda tambin conocidas como financiamiento
externo o con terceros, corresponde al pasivo exigible que tiene la empresa, en
particular aquel pasivo que corresponde a deuda financiera, y que por lo tanto
permite obtener un beneficio tributario. Este beneficio tributario que proviene del
descuento a las utilidades imponibles por el pago de intereses financieros (costo
financiero). A continuacin, se revisan las distintas opciones de financiamiento va
deuda que tienen las empresas en Chile.

Deuda Bancaria

Est relacionada con los crditos empresariales otorgados por los instrumentos de
intermediacin financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de
bancos e instituciones financieras). Estos crditos permiten financiar inversiones o
proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.

109

Estos crditos pueden ser de dos tipos, crditos comerciales o crditos
hipotecarios.

- Crditos Comerciales:
o Crditos en Pesos o en Unidades de Fomento.
o Tasas de inters pueden ser fijas o variables.
o El plazo mximo de estos crditos se ajustar al requerido por el
proyecto, con tope de 10 aos y con la forma de pago ms flexible,
en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o
anuales.
o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definir en funcin de
los flujos del proyecto.

- Crditos Hipotecarios
o Son exactamente iguales a los crditos de adquisicin de vivienda
para las personas, tienen la misma operatoria.
o En las empresas ste se otorga para reposicin y/o adquisicin de
bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.).
o Oscilan entre 5 y 30 aos.

110
Leasing

Es un contrato de arrendamiento, es decir, es adquirir el uso econmico de un
activo sin ser su propietario. Es utilizado por las empresas, principalmente
medianas y grandes, puesto que es una fuente de financiamiento ms cara, en
comparacin con la deuda bancaria.

Este encarecimiento se debe bsicamente a la flexibilidad de la empresa de
leasing en trminos de la aceptacin de los clientes, en otras palabras, la empresa
de leasing puede aceptar clientes que los bancos hayan rechazado. Otra causal
de uso del leasing es por la franquicia o descuento tributario, las cuotas de leasing
rebajan los impuestos, dado que la totalidad de la cuota es reconocida como
gasto, a diferencia de la deuda bancaria, en que slo el inters es considerado
gasto.

- Leasing Financiero
o Son contratos a largo plazo.
o Incorporan la opcin de compra.
o Son econmicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta
que el contrato termine.
o Durante el perodo de vigencia del contrato, el bien se debe haber
depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.

- Leasing Operativo
o Este tipo de leasing no posee las clusulas anteriores, por lo tanto,
se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, telfono,
tecnologa, internet).
o La opcin de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo
al vencimiento del contrato.

111

Factoring

Contrato por el cual una empresa cede una factura a crdito a una empresa de
factoring, es decir, sus derechos sobre crditos, respecto de la facturacin a corto
plazo, originada por la venta de mercancas o prestacin de servicios a cambio de
que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de
este importe una comisin o un tipo de inters actualizado.

El factoring es un por definicin un producto financiero que los bancos ofrecen a
las empresas. Supone dar dos servicios: administracin de cobros y financiacin.
No obstante, en la situacin que la factura quedara impaga, la empresa deber
responder ante la empresa de Factoring por el total de la deuda cumplidos los
plazos acordados e intereses fijados. Es considerada una frmula para cubrir
necesidades de liquidez.

112

Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante
(tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un perodo especificado de
tiempo.
En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de
inversin o sustitucin (repactacin) de pasivos.
Esta es la forma de financiamiento ms barata a la que pueden acceder las
empresas.

Caractersticas de los Bonos:

a) Valor Nominal, Principal, de Cartula o de Emisin (VN o D)
Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece
en el contrato y no cambia en el tiempo.
b) Periodicidad del Bono
Se refiere a los plazos en los que se realizar, por ejemplo, pagos anuales,
semestrales, trimestrales, mensuales, se establece en el contrato y no cambia en
el tiempo.
c) Periodo de Gracia
Indica si el instrumento tendr un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya
sea intereses o cupones, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
d) Vencimiento (T, n)
Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el ltimo pago,
determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizar el instrumento, se
establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
e) Tasa Cupn (Kd)
Se refiere a la tasa de inters anual (ya sea simple o efectiva) que promete pagar
el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
f) Amortizacin
Se refiere al pago que se hace en un cupn o varios cupones dependiendo del tipo
de bono, que disminuye la deuda es decir el valor del principal.

113
g) Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la
periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el
vencimiento. Se calculan como la tasa cupn correspondiente al plazo por el valor
del principal que an queda por amortizar.
h) Valor Par
Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en
cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por
pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa cupn del bono.
i) Tasa de Mercado (Kb)
Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un
instrumento con igual clasificacin de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo.
j) Valor Presente o Precio del Bono (B)
Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa de mercado.
k) Valor de Mercado (VM, % a la Par)
Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula
como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la
diferencia que se produce en la tasa cupn y la tasa de mercado del bono.
Kb=Kd El bono se transa 100% a la par.
Kb<Kd El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd El bono se transa bajo la par.(<100%)
l) Moneda y Colocacin
Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en
Pesos, UF o USD. La colocacin puede ser nacional o extranjera.

Clasificacin de los Bonos:

a) Bonos Cupn Cero

114
Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la
amortizacin y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago
del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula
como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono.
De estos bonos en Chile slo emite el Banco Central.

( )
N
b
k
D
B
+
=
1

b) Bonos Tipo Bullet o Americano
Son aquellos bonos que en su cupn slo pagan intereses, y al vencimiento pagan
un cupn con el 100% del principal ms el inters.
Las empresas chilenas se financian con este tipo de instrumento entre 5 y 15
aos.

( ) ( ) ( ) ( ) ( )

pago ltimo
N
b
N
b
d
b
d
b
d
b
d
k
D
k
D k
k
D k
k
D k
k
D k
B
+
+
+

+ +
+

+
+

+
+
=
1 1 1 1 1
3 2

c) Bonos Tipo Francs
Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el vencimiento, que
incluyen intereses y amortizacin. Pueden ser con cuotas iguales o amortizaciones
iguales.
En Chile las empresas emiten estos bonos entre 5 y 30 aos. Y pueden tener un
periodo de gracia, que en general tiene pago de intereses.
Si el bono es con cuotas iguales, entonces el valor de la cuota se calcula:

( )
(
+
= =
N
d d
k k
c
D VN
1
1
1

115
Y el precio del bono queda determinado como:

( ) ( ) ( ) ( )
N
b b b b
k
c
k
c
k
c
k
c
B
+
+ +
+
+
+
+
+
=
1 1 1 1
3 2

Etapas de Emisin del Bono

1) Seleccin del asesor financiero y diseo del instrumento,
2) Contrato de emisin,
3) Clasificacin de riesgo,
4) Inscripcin en la SVS y
5) Colocacin en el mercado.

Clasificacin de Riesgo

Desde principios de la dcada de 1900 se asignan a los bonos calificaciones de
calidad que reflejan la probabilidad de incumplimiento.
En nuestro pas existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas, las
cuales son Feller Rate, Fitch Chile, Humphreys e ICR y una comisin clasificadora
de riesgo (CCR).

116

117
Precio y Valor de Mercado de los Bonos

Cuando una empresa desea levantar deuda con el pblico mediante la emisin de
bonos, el mercado pondr el precio segn la clasificacin de riesgo del
instrumento.
La clasificacin de riesgo indicar el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al
instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento.
El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de
valoracin o vencimiento.
Luego: spread r k TIR
f b
+ = =

Ejemplo 4: Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedi a colocar las
siguientes series de bonos en el mercado local: Serie A se coloca a 5 aos por un
monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21
aos por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.621.
N DE
INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN
DEL
INSTRUMENTO SERIE
MONTO
NOMINAL
COLOCADO
VIGENTE
UNIDAD DE
REAJUSTE
DEL BONO
621 C 1.500.000 UF
622 A 1.500.000 UF

SERIE
TASA DE
INTERS
PLAZO
FINAL
PERIODICIDAD COLOCACIN
EN CHILE O
EN EL
EXTRANJERO
PAGO DE
INTERESES
PAGO DE
AMORTIZACIN
C 4,50% 01-12-2030 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
A 3,50% 01-12-2014 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE

Serie
Objetivo de la
Emisin
Plazo
Vencimiento
(aos)
Tasa inters
Promedio
Colocaciones
C FI 21 4,61%
A FI 5 3,82%

Datos: Serie A Tipo Bullet
VN = D = UF 1.500.000
Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral
N = 5 aos, 10 semestres
Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral

118

Tabla de Pagos:
N Cupn Cupn Valor Presente
1 26.250 25.758,02
2 26.250 25.275,26
3 26.250 24.801,55
4 26.250 24.336,72
5 26.250 23.880,60
6 26.250 23.433,03
7 26.250 22.993,85
8 26.250 22.562,90
9 26.250 22.140,02
10 1.526.250 1.263.157,95

1.478.339,93

Clculo del Precio del Bono el da de la colocacin:

( ) ( )
( ) ( )
% 56 , 98
1.500.000
93 1.478.339,
93 1.478.339, Pr
0191 , 0 1
000 . 500 . 1
0191 , 0 1
1
1
0191 , 0
000 . 500 . 1 0175 , 0
Pr
1 1
1
1 Pr
10 10
= = =
= =
+
+
(
= =
+
+
(
= =
Par Valor
B
VM
UF B ecio
B ecio
k
D
k k
D k
B ecio
N
b
N
b b
d

El bono se trans el da de su colocacin a un 98,56% de su valor par, es decir, se
trans bajo la par.

Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Coloc las series de
bonos H y J, el detalle se encuentra a continuacin:

N DE
INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN
DEL
INSTRUMENTO SERIE
MONTO
NOMINAL
COLOCADO
VIGENTE
UNIDAD DE
REAJUSTE
DEL BONO
TASA DE
INTERS
REG. SVS 578 H 3.000.000 U.F. 2,80%
REG. SVS 579 J 3.500.000 U.F. 4,00%

119
SERIE
PLAZO
FINAL
PERIODICIDAD COLOCACIN
EN CHILE O
EN EL
EXTRANJERO
PAGO DE
INTERESES
PAGO DE
AMORTIZACIN
H 01-04-2015 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
J 01-04-2033 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL

Serie
Objetivo de la
Emisin
Plazo
Vencimiento
(aos)
Tasa inters
Promedio
Colocaciones
H FI 6 3,29%
J FI 24 4,40%

Datos: Serie H Tipo Francs
VN = D = UF 3.000.000
Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral
N = 6 aos, 12 semestres
Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral

Supongamos que el pago se realiza en CUOTAS IGUALES.

( ) ( )
273.329,60
014 , 0 1
1
1
014 , 0
000 . 000 . 3
1
1
1
12
UF c
c
k k
c
D VN
N
d d
=
(
+
=
(
+
= =

Tabla de Pagos:

N Cupn Valor Par Amortizacin Intereses Cupn Valor Presente
0 3.000.000,00
1 2.768.670,40 231.329,60 42.000,00 273.329,60 268.906,09
2 2.534.102,19 234.568,21 38.761,39 273.329,60 264.554,17
3 2.296.250,03 237.852,17 35.477,43 273.329,60 260.272,69
4 2.055.067,93 241.182,10 32.147,50 273.329,60 256.060,49
5 1.810.509,29 244.558,65 28.770,95 273.329,60 251.916,47
6 1.562.526,82 247.982,47 25.347,13 273.329,60 247.839,51
7 1.311.072,60 251.454,22 21.875,38 273.329,60 243.828,53
8 1.056.098,02 254.974,58 18.355,02 273.329,60 239.882,46
9 797.553,80 258.544,22 14.785,37 273.329,60 236.000,26
10 535.389,95 262.163,84 11.165,75 273.329,60 232.180,88
11 269.555,81 265.834,14 7.495,46 273.329,60 228.423,32
12 0,00 269.555,81 3.773,78 273.329,60 224.726,57

2.954.591,44

120

( ) ( )
( ) ( )
% 49 , 98
3.000.000
44 2.954.591,
44 2.954.591,
01645 , 0 1
1
1
01645 , 0
273.329,60
1
1
1
273.329,60
014 , 0 1
1
1
014 , 0
000 . 000 . 3
1
1
1
12
12
= = =
=
(
+
=
(
+
=
=
(
+
=
(
+
= =
Par Valor
B
VM
UF
k k
c
B
UF c
c
k k
c
D VN
N
b b
N
d d

trans bajo la par.

Supongamos que el pago se realiza en AMORTIZACIONES IGUALES.

Tabla de Pagos

N Cupn Valor Par Amortizacin Intereses Cupn Valor Presente
0 3.000.000,00
1 2.750.000,00 250.000,00 42.000,00 292.000,00 287.274,34
2 2.500.000,00 250.000,00 38.500,00 288.500,00 279.237,52
3 2.250.000,00 250.000,00 35.000,00 285.000,00 271.385,60
4 2.000.000,00 250.000,00 31.500,00 281.500,00 263.714,69
5 1.750.000,00 250.000,00 28.000,00 278.000,00 256.220,98
6 1.500.000,00 250.000,00 24.500,00 274.500,00 248.900,76
7 1.250.000,00 250.000,00 21.000,00 271.000,00 241.750,37
8 1.000.000,00 250.000,00 17.500,00 267.500,00 234.766,23
9 750.000,00 250.000,00 14.000,00 264.000,00 227.944,83
10 500.000,00 250.000,00 10.500,00 260.500,00 221.282,73
11 250.000,00 250.000,00 7.000,00 257.000,00 214.776,57
12 - 250.000,00 3.500,00 253.500,00 208.423,04

2.955.677,66


% 52 , 98
3.000.000
66 2.955.677,
66 2.955.677,
= = =
=
Par Valor
B
VM
UF B

trans bajo la par.

121

CAPITULO VI
Mercado de Capitales

122

Intentar determinar con algunas teoras la decisin de inversin ms conveniente
en activos riesgosos.

Bibliografa

Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.

123
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales

Los inversionistas deben elegir entre distintas oportunidades de inversin que se
le ofrecen en el mercado de capitales, una en particular son las acciones o
instrumentos de renta variable. Para realizar esto entre otras cosas deben poner
especial atencin al retorno esperado que ofrece el instrumento o el portfolio y el
nivel de riesgo que estn tomando. En este sentido, a fines de la dcada de los 50
comienzan a desarrollarse modelos cientficos que relacionan el riesgo con el
retorno.

Se podra decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta
rea con su famosa teora de media-varianza para seleccin de portfolio. A partir
de ese momento histrico comienza el desarrollo de modelos que tratan de
relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para
instrumentos individuales.

6.3 Retorno y Riesgo de un Activo

Si comparramos una accin y quisiramos conocer el valor final de nuestra riqueza en
un perodo determinado, hablaremos de la tasa de retorno.

La tasa de retorno es el cambio que se produce en la riqueza de un individuo como
consecuencia de llevar a cabo una inversin determinada. Supongamos que estamos
estimando el retorno para un perodo y la inversin realizada a comienzos de ese perodo
se denota por $ I y la riqueza al final de ese perodo es $ W, entonces la tasa de retorno,
R, se define como:
I
I W
R

=
Si hablamos de un activo financiero, entonces:
0
0 1
P
P P
R

=
Donde,

0
P = precio del activo en perodo 0.

124

1
P = precio del activo en perodo 1.

Si al final del perodo la riqueza se conoce con certeza, entonces tambin se conoce el
valor presente de la inversin y la tasa de retorno de la riqueza. Pero esto ocurre
raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo
( ) R E .

6.3.1 Retorno Esperado de un Activo

La medida estadstica ms comnmente utilizada para encontrar el resultado ms
probable de un set de eventos, es la esperanza o media. La esperanza o media del
retorno es el precio esperado menos el precio inicial, dividido por el precio inicial:

0
0 1
)
~
(
)
~
(
P
P P E
R E

=

6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno

La varianza se utiliza para medir la dispersin de una distribucin. En este caso, para
medir la variabilidad de los precios del activo, y as su riesgo:

| |
2
))
~
( ( )
~
( P E P E P VAR
i
=
2
0
)
~
(
)
~
(
P
P VAR
R VAR =

El valor de la varianza en s no es interpretable, por lo que se utiliza una estandarizacin
de esta, la desviacin estndar, como medida de riesgo.
)
~
( )
~
( R VAR R = o

125
Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la accin USM hoy es de $1.000, y que en un
mes ms existen slo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles
para la accin, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en
la siguiente tabla:

Escenario Probabilidad Precio Accin USM
j
j
ob Pr
j
P
1 0,10 $ 930
2 0,30 $ 970
3 0,20 $ 1.000
4 0,10 $ 1.050
5 0,30 $ 1.080

=
= + + + = =
5
1
1
013 . 1 080 . 1 3 , 0 ... 970 3 , 0 930 1 , 0 Pr )
~
(
j
j j
P ob P E
% 3 , 1
000 . 1
000 . 1 013 . 1 )
~
(
)
~
(
0
0 1
=
=
P
P P E
R E
| | ( ) | | ( ) ( )
( ) 761 . 2 013 . 1 080 . 1 3 , 0 ...
013 . 1 970 3 , 0 013 . 1 930 1 , 0 )
~
( Pr ))
~
( ( )
~
(
2
2 2
5
1
2
1
2
= +
+ + = = =

= j
j j i
P E P ob P E P E P VAR

0,002761
000 . 1
761 . 2 )
~
(
)
~
(
2 2
0
= = =
P
P VAR
R VAR
5,25% 002761 , 0 )
~
( )
~
( = = = R VAR R o

En la realidad no existen escenarios conocidos como se mencionaba en el ejemplo 1, por
lo que en la prctica se utilizan datos histricos de los valores de activos riesgosos para
estimar el retorno y riesgo de los activos.

Al utilizar datos histricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de
los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple
de los retornos histricos que presenta un activo, de igual forma para la estimacin del
riesgo. El supuesto que hay detrs es que los retornos de las acciones se distribuyen en
forma normal (Distribucin Normal).

126
Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo
de inversin que se quiera hacer.

Ejemplo 2: Se conocen los siguientes retornos anuales de la accin de Embotelladora
Andina, en su accin de clase A, ANDINA-A.

AO PRECIO RETORNO
2000 719,34 -3,75%
2001 579,9 -19,38%
2002 582,57 0,46%
2003 482,73 -17,14%
2004 653,26 35,33%
2005 783,52 19,94%
2006 812,04 3,64%
2007 1069,95 31,76%
2008 1067,39 -0,24%
2009 1006,46 -5,71%
2010 1310,26 30,19%

El retorno esperado se estima como el promedio simple de los retornos histricos
anuales.

% 83 , 6
11
% 19 , 30 ... % 46 , 0 % 38 , 19 % 75 , 3
)
~
( =
+ + +
= R E

En este caso el retorno esperado anual sera de 6,83%. En Excel esto se estima con la
frmula:
=PROMEDIO(-3,75%;;30,19%)

La varianza se estima como la variacin de los retornos histricos con respecto al retorno
esperado calculado:

( ) ( ) ( )
% 54 , 18 0,0343858
0,0343858
11
% 83 , 6 % 19 , 30 ... % 83 , 6 % 38 , 19 % 83 , 6 % 75 , 3
)
~
(
2 2 2
2
= =
=
+ + +
= =
R
R
R VAR
o
o

En Excel la varianza se estima con la frmula:

127
=VARP(-3,75%;;30,19%)

Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviacin estndar) en una curva
normal, se observa lo siguiente:

Con una probabilidad de 68,2% el retorno esperado de ANDINA-A se encuentra entre:
( ) ( ) | | | | | | % 37 , 25 %; 72 , 11 % 54 ; 18 % 83 , 6 %; 54 , 18 % 83 , 6 ; = + = + o o R E R E

Y as sucesivamente. Claramente, es un activo riesgoso.

6.3.3 Coeficiente de Variabilidad

Cuando se quiere comparar entre un activo y otro se utiliza el coeficiente de variabilidad,
se escoge el activo con menor ndice, es decir, aquel activo con menor variabilidad.

R
R
torno
Riesgo
CV
~
)
~
(
Re
o
= =

Ejemplo 3: Conocida la siguiente informacin respecto de los activos de inversin que a
continuacin se detalla. Si pudiera elegir slo uno de ellos en cul decidira invertir?

128
Activo Riesgo Retorno CV

)
~
(R o
R
~
R
R
~
)
~
( o

AGUAS/A CI Equity 0,138 23% 0,60
BESALCO CI Equity 0,14 24% 0,58
COLBUN CI Equity 0,2 35% 0,57
D&S CI Equity 0,22 38% 0,58
ENTEL CI Equity 0,4 46% 0,87
FASA CI Equity 0,46 47% 0,98

Se prefiere invertir en la accin de Colbn pues es la que tiene menor coeficiente de
variabilidad, la mejor combinacin de riesgo y retorno.

6.4 Teora de porfolio
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos

Consideremos un portfolio con dos activos riesgosos, A y B, ambos normalmente
distribuidos. Si el portfolio se compone de un x de A y un y = (1 x) de B, el retorno del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos de los activos:

)
~
( )
~
( )
~
(
~ ~ ~
B A p
B A p
R yE R xE R E
R y R x R
+ =
+ =

La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los
activos multiplicados por los cuadrados de la participacin en el portfolio y un tercer
trmino que incluye la covarianza:

)
~
,
~
( 2 )
~
( )
~
( )
~
(
2 2
B A B A p
R R xyCOV R VAR y R VAR x R VAR + + =

La covarianza es una medida de la variacin comn a dos variables y, por tanto, una
medida del grado y tipo de su relacin.
- Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A estn
asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.
- Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A estn
asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.

129

Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretacin numrica, es decir slo
indica el sentido de la relacin pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se
utiliza una estandarizacin de la covarianza, el coeficiente de correlacin.

La correlacin,
x,y
, entre dos variables aleatorias es definida como la covarianza
dividida por el producto de las desviaciones estndar:
B A
B A
R R
B A
R R
R R COV
o o
=
)
~
,
~
(
,

Al sustituir esta relacin en la varianza del portfolio de dos activos:
B A B A
R R R R B A p
xy R VAR y R VAR x R VAR o o
,
2 2
2 )
~
( )
~
( )
~
( + + =
Ejemplo 4: Supongamos que existen slo dos activos en los que se puede invertir, las
acciones de D&S y las acciones de BESALCO. Los retornos histricos de los ltimos 5
aos se ven a continuacin:

AO DYS BESALCO
2006 6,87% 0,49%
2007 6,55% 46,17%
2008 31,62% 92,18%
2009 13,81% -44,87%
2010 -19,28% 108,80%

Supongamos que se quiere conformar un portfolio con un 50% de acciones de D&S y un
50% de acciones de BESALCO.

El Retorno Esperado del portfolio:

)
~
( 5 , 0 )
~
( 5 , 0 )
~
(
& BESALCO S D p
R E R E R E + =
% 91 , 7
5
19,28% - 13,81% 31,62% 6,55% 6,87%
)
~
(
&
=
+ + +
=
S D
R E
40,55%
5
108,80% 44,87% - 92,18% 46,17% 0,49%
)
~
( =
+ + +
=
BESALCO
R E

130
% 23 , 24 % 55 , 40 5 , 0 % 91 , 7 5 , 0 )
~
( = + =
p
R E

El Riesgo Esperado del portfolio:

BESALCO S D BESALCO S D
R R R R BESALCO S D p
R VAR R VAR R VAR o o
& &
,
2
&
2
5 , 0 5 , 0 2 )
~
( 5 , 0 )
~
( 5 , 0 )
~
( + + =
( ) ( ) ( )
16,37% 0,02678403
0,02678403
5
7,91% - 19,28% - .. . 7,91% - 6,55% 7,91% - 6,87%
)
~
(
&
2 2 2
&
= =
=
+ + +
=
S D
R
S D
R VAR
o

( ) ( ) ( )
57,02% 0,32513367
0,32513367
5
40,55% - 108,80% ... 40,55% - 46,17% 40,55% - 0,49%
)
~
(
2 2 2
= =
=
+ + +
=
BESALCO
R
BESALCO
R VAR
o

BESALCO s D
BESALCO s D
R R
BESALCO s D
R R
R R COV
o o
=
&
&
)
~
,
~
(
&
,

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) 8 -0,0220305 40,55% - 108,80% 7,91% - 19,28% - ...
40,55% - 46,17% 7,91% - 6,55% 40,55% - 0,49% 7,91% - 6,87% )
~
,
~
(
&
= + +
+ =
BESALCO s D
R R COV

En Excel esto se estima con la frmula:

=COVAR(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)

-0,2361
57,02% 16,37%
0,02203058 -
,
&
=
=
BESALCO s D
R R

En Excel esto se estima con la frmula:

=COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)

131
27,74% 0,076964
0,076964 57,02% 16,37% -0,2361 5 , 0 5 , 0 2 0,32513367 5 , 0 0,02678403 5 , 0 )
~
(
p
R
2 2
= =
= + + =
o
p
R VAR

Bajo el supuesto que existen slo estos dos activos para invertir, podramos utilizar
cualquier combinacin de ellos, invirtiendo ms en uno que en otro. Observemos que
ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones
de estos dos activos:

% invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo % invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo
DYS BESALCO Portfolio
Portfolio
Portfolio DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio
100% 0% 7,91% 0,026784 16,37% 50% 50% 24,23% 0,076964 27,74%
95% 5% 9,55% 0,022893 15,13% 45% 55% 25,87% 0,092872 30,47%
90% 10% 11,18% 0,020981 14,48% 40% 60% 27,50% 0,110759 33,28%
85% 15% 12,81% 0,021049 14,51% 35% 65% 29,13% 0,130626 36,14%
80% 20% 14,44% 0,023097 15,20% 30% 70% 30,76% 0,152473 39,05%
75% 25% 16,07% 0,027125 16,47% 25% 75% 32,39% 0,176300 41,99%
70% 30% 17,71% 0,033133 18,20% 20% 80% 34,03% 0,202107 44,96%
65% 35% 19,34% 0,041121 20,28% 15% 85% 35,66% 0,229894 47,95%
60% 40% 20,97% 0,051089 22,60% 10% 90% 37,29% 0,259661 50,96%
55% 45% 22,60% 0,063037 25,11% 5% 95% 38,92% 0,291407 53,98%
50% 50% 24,23% 0,076964 27,74% 0% 100% 40,55% 0,325134 57,02%

Graficando los portfolios encontrados:

132

Este grfico muestra que la relacin entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de
dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al
combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si
se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificacin
del riesgo.

Para que exista diversificacin del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos
riesgosos basta que la correlacin entre sus retornos sea distinta de 1.

Portfolio de Mnima Varianza
El portfolio de mnima varianza es el portfolio de mnimo riesgo que se obtiene de la
combinacin de dos o ms activos riesgosos. Este portfolio es aquel que ante cambios en
los porcentajes invertidos no provoca cambios en la varianza.

Para el caso de dos activos riesgosos A y B, sea x el porcentaje a invertir en el activo A,
se obtiene el portfolio de mnima varianza:
( )
B A B A
R R R R B A p
xy R VAR x R VAR x R VAR o o
,
2 2
2 )
~
( 1 )
~
( )
~
( + + =

0
)
~
(
=
c
c
x
R VAR
p
, entonces,
B A B A
B
R
A
R
B A B A
B
R
R R R R
R R R R
x
o o o o
o o o
,
2 2
,
2
2
*
+

=

0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
R
E
T
O
R
N
O

D
E
L

P
O
R
T
F
O
L
I
O

RIESGO DEL PORTFOLIO
Set de Portfolios

133

Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mnima varianza que se puede construir con acciones
de D&S y BESALCO.

Sea x el porcentaje a invertir en las acciones de D&S:

87,67%
57,02% 16,37% -0,2361 2 0,32513367 0,02678403
57,02% 16,37% -0,2361 0,32513367
* =
+

= x

Para construir un portfolio de mnima varianza se debe invertir el 87,67% de la riqueza en
acciones de D&S y un 12,33% en acciones de BESALCO.

134
6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos

Consideremos un portfolio con N activos riesgosos, todos normalmente distribuidos. Si el
portfolio se compone de
i
x de cada activo, tal que 1
1
=
=
N
i
i
x , el retorno esperado del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos esperados de los
activos, ( )
i
R E
~
de la siguiente manera:

R X R E
p

= ' )
~
(
Donde:
(
(
(
(
=
n
x
x
x
X
2
1

( )
( )
( )
(
(
(
(
(
=
n
R E
R E
R E
R
~
~
~
2
1

Luego: | |
( )
( )
( )
(
(
(
(
(
= =
n
n p
R E
R E
R E
x x x R X R E
~
~
~
' )
~
(
2
1
2 1

La varianza el portfolio, incluye todas las varianzas,
2
i
o , de los N activos riesgosos ms
las ( ) 1 N N covarianzas,
j i,
o , entre los activos. Lo que define la matriz de varianzas y
covarianzas:

(
(
(
(
(
=
2
1 ,
2
2 1 , 2
, 1 2 , 1
2
1
n n
n
V
o o
o o
o o o

tal que:
1 , 2 2 , 1
o o =

La matriz de varianzas y covarianzas es una matriz simtrica, donde en su diagonal tiene
las varianzas individuales, y los tringulos que se forman por sobre y bajo de esta
diagonal son un espejo de las covarianzas entre los activos.

135

Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:

| |
(
(
(
(
(
(
(
(
(
= =
n n n
n
n P
x
x
x
x x x X V X

2
1
2
1 ,
2
2 1 , 2
, 1 2 , 1
2
1
2 1
2
'
o o
o o
o o o
o

Cuando se construye un portfolio con N activos riesgosos, la curva se set de portfolios
que refleja el trade-off entre media y varianza sigue existiendo, y por lo tanto tambin el
portfolio de mnima varianza.

Ejemplo 6: A continuacin se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para
cuatro aos:

Ao AGUAS/A ANDINA/A BESALCO CAP
2006 26,26% 3,64% 0,49% 60,95%
2007 40,59% 31,76% 46,17% 11,49%
2008 -16,73% -0,24% 92,18% 65,90%
2009 -1,28% -5,71% -44,87% -40,66%

Para construir portfolios con ms de 2 activos se debe utilizar EXCEL. A continuacin, se
construir el set de portfolios eficientes utilizando estos cuatro activos.

Paso 1: Retorno del Portfolio
Se debe calcular el retorno esperado de cada activo y luego el vector de retornos, R
.
Para calcular el retorno del portfolio, )
~
(
p
R E , se debe construir adems el vector de
ponderadores, X
. Luego en EXCEL se utiliza la funcin:

=SUMAPRODUCTO(Vector de Retornos;Vector de Ponderadores)

136
En EXCEL se realiza as:

Adems, se debe recordar que la suma de los ponderadores debe ser igual 1, es decir se
invierte el 100% de la riqueza.

137
Paso 2: Varianza del Portfolio
Para construir la varianza del portfolio,
2
P
o , se debe construir la matriz de varianzas y
covarianzas, V
. Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en Datos, ir a Anlisis de

Datos

A continuacin se abrir la siguiente pantalla, donde se debe seleccionar Covarianza:

Al Aceptar, se abre otra pantalla:

138
En esta pantalla:

Rango de Entrada: Se debe seleccionar los retornos de los activos para los cuatro aos.
Agrupado por: Seleccionar Columnas, ya que a cada activo le corresponde una columna.
Rtulos en la Primera Fila: Se pincha siempre y cuando los retornos hayan sido
seleccionados con el nombre de cada activo, como en este caso.
Rango de Salida: Se debe seleccionar la celda donde aparecer la matriz de varianzas y
covarianzas.

El resultado es una matriz de la siguiente forma:

A la que se debe agregar el resto de las covarianzas faltantes, recordando que esta es
una matriz simtrica. Lo que se corrige simplemente con copiar los nmeros aqu
obtenidos, pegarlos en cualquier parte de la planilla y luego volver a pegarlos
seleccionando Pegado especial, y dentro de las opciones por sta ofrecidas debemos
seleccionar Transponer y Saltar blancos.

Luego, para construir la varianza del portfolio se debe utilizar una frmula para mltiplicar
matrices, y reproducir entonces:
X V X
P

= '
2
o

139
Las nicas dos salvedades que hay que tener para manipular matrices, ya sean
transpuestas, inversas o multiplicaciones (para las multiplicaciones, lgicamente, adems
deben poder componerse i.e tipo nxj*jxn=nxn) son, en primer lugar, que para ingresar
matrices en Excel debemos digitar Ctrl.+Shift+Enter y el segundo cuidado es que de
debe dar el rango de salida que corresponda, es decir, que si la dimensin que se espera
de la matriz es de nxj (antes de darle salida a la matriz con Ctrl.+Shift+Enter), deben
seleccionar un espacio de salida de la misma dimensin de la matriz esperada , es decir
de n filas y j columnas de espacio, de otro modo, por ejemplo si slo seleccionan una
celda para la salida de la matriz slo se ver el elemento A1,1 de la matriz.

Se construye una celda para la varianza del portfolio y se escriben las siguientes
funciones:

=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y
Covarianzas);Vector de Ponderadores)

Antes del resultado se debe apretar en el teclado simultneamente Ctrl.+Shift+Enter, de
manera que:

{=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y
Covarianzas);Vector de Ponderadores)}

Lo que se observa es:

140
Construidas las funciones, el paso siguiente es calcular el portfolio de mnima varianza:

Paso 3: Portfolio de Mnima Varianza
Para encontrar el portfolio de mnima varianza se debe utilizar una herramienta de
optimizacin en Excel llamada SOLVER, en Datos, ir a Solver

Al seleccionar se abre la siguiente pantalla:

Celda Objetivo: Seleccionar la celda que calcula la varianza del Portfolio.
Valor de la Celda Objetivo: Seleccionar Mnimo, ya que estamos minimizando el riesgo.
Estimar: Se seleccionan el vector de ponderadores.
Sujetas a las siguientes restricciones: La suma de los ponderadores debe ser igual a 1 y
los ponderadores deben ser mayores o iguales a cero, es decir, no se permite la venta
corta.

141
La venta corta de una activo, es cuando se pide prestado un activo y venderlo, es decir,
no se utiliza la riqueza total. En la vida real, los inversionistas hacen venta corta cuando
sus expectativas es que el activo tiene un retorno esperado mayor al retorno histrico.

Como se observa en la pantalla anterior, el portfolio de mnima varianza se obtiene
invirtiendo un 90,73% de la riqueza en Embotelladora Andina y un 9,27% en CAP.
Obteniendo un retorno esperado del portfolio de 8,94458%.

Paso 3: Curva de Portfolios Eficientes
Para construir la curva de portfolios eficientes, nos daremos retornos esperados del
portfolio, y minimizaremos el riesgo. Esto se realiza utilizando Solver y agregando una
restriccin adicional, que el retorno esperado del portfolio sea igual a un valor constante
dado. Utilizando los siguientes retornos esperados y Solver, encontraremos el mnimo
riesgo para cada portfolio. Los valores se deben ir copiando en una segunda tabla para
construir el grfico. Para graficar se calcula la desviacin estndar del portfolio:

=RAIZ(Varianza del Portfolio)

Para un retorno esperado del portfolio de 7,4%:

142
Luego, se realiza el ensayo una y otra vez, hasta completar la tabla de datos que nos
dimos.

El Resumen:

Retorno Varianza Desv Estn
7,40% 0,0208627 14,44%
7,50% 0,020654 14,37%
8,00% 0,0198197 14,08%
8,94% 0,0191967 13,86%
9,00% 0,0191988 13,86%
10,00% 0,0199712 14,13%
11,00% 0,0216849 14,73%
12,00% 0,0240225 15,50%

Graficando:

Se hace notar, que de este set de portfolios eficientes en media y varianza, no todos los
portfolios sern preferidos por el inversionista, slo los portfolios que se localicen desde el
portfolio de mnima varianza en adelante, es decir, la parte superior de la curva, llamada
Frontera Eficiente.

0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
13,50% 14,00% 14,50% 15,00% 15,50% 16,00%
R
e
t
o
r
n
o

E
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

P
o
r
t
f
o
l
i
o

Riesgo Esperado del Portfolio
Set de Portfolios Eficientes en Media y Varianza

143
6.5 Teora de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el
rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un activo financiero.

Este modelo fue desarrollado en forma simultnea, pero separadamente, por tres
economistas : William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron
publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.

Como ya se vio anteriormente, la idea de diversificar inversiones implica distribuir los
recursos en diversas reas, como por ejemplo: industria, construccin, tecnologas,
recursos naturales, salud, etc. A esto Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la tesis era
que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estara mejor preparado para
enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante al buscar la maximizacin del
retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms rentable.

El modelo CAPM ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo, haciendo
una distincin entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
El riesgo sistemtico (no diversificable), se refiere a la incertidumbre econmica general,
al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar y es atribuible a factores de
mercado que afectan a todas las empresas, no se puede eliminar mediante
diversificacin. Factores tales como: guerra, inflacin, sucesos polticos etc.
El riesgo no sistemtico (diversificable), en cambio, es un riesgo especfico de la empresa
o de nuestro sector econmico asociado a causas aleatorias que se pueden eliminar
mediante diversificacin. Es decir es nuestro propio riesgo, atribuible a eventos propios de
las empresas tales como: huelgas, juicios, prdida de una cuenta importante, etc.

144
GRFICA DE CAMP

im =
Cov(R
i
,R
M
)

Var(R
M
)

La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la
diversificacin y formul la lnea del Mercado de Capitales. Esta lnea tiene pendiente
positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor
rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual
est siempre por debajo de la lnea del mercado de capitales (rea sombreada de la
grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta
por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en
conjunto, no alcanza el nivel ptimo.

Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los
activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la
tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite
construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin
en cada uno de los activos.

Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de
la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio
Lnea de Mercado
de Capitales
Retorno
Esperado
Riesgo

Retorno del
Portfolio
Riesgo del
Portfolio
R
F

Tasa Libre de
riesgo
0
Optimizacin del
portfolio
Frontera de
posibilidades del
portfolio
E(R
i
) = R
F
+
im
(E(R
M
) - R
F
)

145
ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente
de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo.

Beta () refleja la sensibilidad especfica del activo al riesgo no diversificable del mercado,
por lo mismo es un ndice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio
en el rendimiento en el mercado.

Para encontrar el de un activo se utilizan los rendimientos histricos de este activo (se
calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico),
mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores
negociados. El mercado como un todo tiene un = 1.

Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que
la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.

En conclusin, ya dijimos que CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno
esperada de un activo, de acuerdo a ello, en el equilibrio, si est agregado a una Cartera
de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a
lo largo de la lnea roja, conocida como la Lnea del Mercado de Capitales. Al igual que
en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo
(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.

El CAMP se define como:
| |
| |
i f m f i
m
im
f m f i
R R E R R E
R R E R R E
|
o
o
+ =
+ =
) ( ) (
) ( ) (
2

El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable,
conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de
Beta (), as como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un
activo tericamente libre de riesgo.

146

De acuerdo a la grfica:
E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado).
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).
Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los
mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas,
ferrocarriles o empresas petroleras.

Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.

A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la
curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1,
nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado.

Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del
sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el
mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre
una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas
operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo.

Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor
al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un
riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor
tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo
acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa
sea la inversin, requieren mayores retornos.

147
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado,
el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como Dow Jones.

En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo
que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con
un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,
est vinculada a la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado
portafolio.

As tambin podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la lnea
de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el
activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas
demandarn ms de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el
exceso de demanda provoca un alza en el precio del activo, lo que hace bajar la
rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM),
como se observa en la grafica:

Sea:
) (
1
P E : Precio Futuro del Activo
0
P : Precio Actual del Activo
'
0
P : Precio Actual en Equilibrio del Activo
i
|
)
~
(
i
R E
Activo
|
f
R
o Subvalorad Activo
( )
activo
R E
activo
R
CAPM

148
Tal que:
El retorno esperado:
'
' ) (
) (
0
0 1
P
P P E
R E

=
El retorno actual:
0
0 1
) (
P
P P E
R

=
Entonces, si:
0 0
0
0 1
0
0 1
'
) (
'
' ) (
) ( P P
P
P P E
P
P P E
R R E >
<
<

Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el
precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato SUBVALORADO, se debe
comprar pues el precio subir para alcanzar su retorno de equilibrio.

En cambio, si el activo se encuentra bajo la lnea, es un activo que tiene una rentabilidad
menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado),
los inversionistas lo vendern incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca
una cada en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de
equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente grfico:

i
|
)
~
(
i
R E
Activo
|
f
R
ado Sobrevalor Activo
( )
activo
R E
activo
R
CAPM

149
Supuestos de CAMP:
El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:
Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el
prximo perodo. Es un modelo de dos perodos.
Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogneas
respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos.
El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno
con la esperanza, y el riesgo con la desviacin estndar.
Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o
endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La
informacin es gratis y est disponible en forma instantnea para todos los
individuos.
La oferta de activos est fija.

Limitaciones de CAPM
El modelo no explica adecuadamente la variacin en los retornos de los ttulos
valores. Estudios empricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer
retornos ms altos de los que el modelo sugiere.
El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma
informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para
todos los activos.
El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados,
donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de mercado. Esto asume
que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que
escogen activos solamente en funcin de su perfil de riesgo-retorno.

Ejemplo 7: Calcular el beta de la accin de Embotelladora Andina utilizando la definicin:
)
~
(
)
~
,
~
(
2
m
m i
m
im
i
R VAR
R R COV
= =
o
o
|

150

Paso 1: Calcular los retornos semanales de la accin de ANDINAA y del ndice IGPA. Se
utilizarn 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora
Andina del ao 2010.
Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la
siguiente frmula:
=COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)

Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente frmula:

=VARP(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)

Paso 4: Calcular el Beta

COVARIANZA (ANDINA;IGPA) 0,000238678
VARIANZA(IGPA) 0,000309464
Beta de Andina 0,7713
Ejemplo 8: Se ha estimado el siguiente modelo de regresin lineal para estimar el beta de
la accin de CCU:
i Igpa i i CCU
R R c | o
~
~
+ + =

El resultado es un beta de la accin de 0,9011. Suponga que la tasa libre de riesgo en la
economa es 3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%, conteste las
siguientes preguntas:

a) Calcule cul es la rentabilidad esperada de los accionistas de CCU, utilizando
CAPM.
| |
| | % 35 , 10 9011 , 0 075 , 0 036 , 0 ) (
) ( ) (
= + =
+ =
i
i f m f i
R E
R R E R R E |

b) Si la rentabilidad de la accin de CCU en el ltimo ejercicio fue de 9,5% indique si
la accin se encuentra subvalorada o sobrevalorada. Grafique.

151
La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la
accin, lo que indica que la accin se encuentra sobrevalorada, ya que su
rentabilidad es menor a la que tendra en equilibrio.

i
|
)
~
(
i
R E
CCU
|
f
R
EMPRESA
|
( )
CCU
R E
CCU
ROE

152

CAPITULO VII
Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas

153

Interiorizarse acerca de las alternativas para evaluar inversiones.
Estudiar y comprender el concepto de costo de capital.
Analizar ejemplos de decisiones de inversin.

Bibliografa

Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Captulo 5 y 8.
Weston y Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 10 Edicin.
Captulo 16.
Bosch y Vargas, Contabilidad bsica.

154
7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones

La evaluacin de inversiones implica hacer un ordenamiento de la informacin econmica
a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con
otras opciones de inversin permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en
marcha.

A continuacin se presentan los criterios de evaluacin comnmente utilizados a la hora
de evaluar una inversin.

7.2.1 Periodo de Recuperacin Pay Back

Es un mtodo fcil, pero utilizado por s solo puede llevar a decisiones errneas. Sin
embargo, puede entregar informacin que es til en determinadas circunstancias. El
perodo de recuperacin, R, mide el nmero de aos requeridos para recuperar el capital
invertido en el proyecto.

Ejemplo 1: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Acumulado -4.200 -3.500 -2.520 -1.400 0

Respuesta: R = 4 aos

Como podemos ver es un mtodo fcil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores,
ya que por ejemplo, este mtodo ignora las ganancias posteriores al perodo de
recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez ms que de rentabilidad.
Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los
fondos generados en los distintos perodos de vida del proyecto.
-$50.000
$30.000 $20.000 $10.000 $10.000
Ao 1 Ao 3 Ao 2 Ao 4
Ao 0

155
Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se
calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.

Ejemplo 2: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Descontado -4.200 636 810 841 956 1.043 1.264
Flujo Acumulado -4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956 87

Respuesta: R = 5 aos.

7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto VAN

Es el valor presente de los flujos futuros descontados a la tasa de inters relevante. Es la
diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del
tiempo.
( )
( )
=
=
+
+ =
+
=
N
t
t
t
o
N
t
t
t
i
Flujo
I VAN
i
Flujo
VAN
1
0
1
1

Por qu es til:
Usa flujos de efectivo
Usa todos los flujos de efectivo del proyecto
Descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.

Si el VAN es mayor o igual a cero, se realiza el proyecto. Se realizan los proyectos
cuando el VAN es igual a cero porque se dice que al menos cubre la inversin.

Ejemplo 3: Una empresa est considerando invertir en un proyecto que genera flujos
semestrales de US$2.200 por tres aos. La inversin inicial es de US$10.000. Cul es
el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de
un 8% semestral? Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?

156
( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
34 , 170
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
000 . 10
1
6 5 4 3 2 1
1
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =
+
+ =

=
VAN
VAN
i
Flujo
I VAN
N
t
t
t
o

En EXCEL:
=VNA(tasa;flujo1:flujoN) Inversin

Respuesta: VAN = 170,34, se debe realizar el proyecto.

Ejemplo 4: Lneas Reyes del Mar est considerando la compra de un carguero por 8
millones. Las ventas previstas son de 5 millones al ao y los costos de explotacin
estimados son de 4 millones. Ser preciso adems realizar una importante reparacin,
cuyo costo ser de 2 millones al final de los aos quinto y dcimo. Se espera que dentro
de 15 aos el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, cul
es el VAN del barco?

Periodo 0 1 2 3 4 5
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin -2.000.000
Venta
Inversin -8.000.000
Flujo -8.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000

Periodo 6 7 8 9 10
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin -2.000.000
Venta
Inversin
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000

Periodo 11 12 13 14 15
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin
Venta 1.500.000
Inversin
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 2.500.000

157
( )
( ) ( )
,12 -1.255.212
08 , 0 1
000 . 500 . 2
...
08 , 0 1
000 . 000 . 1
000 . 000 . 8
1
15 1
1
=
+
+ +
+
+ =
+
+ =

=
VAN
VAN
i
Flujo
I VAN
N
t
t
t
o

Respuesta: VAN = -1,26 millones, no conviene realizar el proyecto.

7.2.3 Tasa Interna de Retorno TIR

Es aquella tasa de rentabilidad, intrnseca al proyecto y que depende de los flujos del
mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.

( )
( )
0
1
0
1
0
0
*
=
+
=
+
=
=
N
t
t
t
N
t
t
t
TIR
FC
r
FC

Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir
tomando valores para la tasa de inters de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.

Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversin cuando la tasa de
inters es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en
inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".

El nmero de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que
tenga el flujo del proyecto, aunque el nmero de cambios de signos no es condicionante
del nmero TIR.

La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple slo para proyectos con flujos bien
comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja informacin til
para decidir entre ellos.

158
7.2.4 TIR V/S VAN

Los criterios de evaluacin, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a
resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar ms de dos proyectos
deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carcter de alternativas mutuamente
excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos
aprobados.

Cuando la decisin es slo de aceptacin o rechazo y no hay necesidad de
consideraciones comparativas entre proyectos, las dos tcnicas proporcionan igual
resultado.

Lo anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos.

Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos:
Ao Proyecto A Proyecto B
0 -100 -600
1 80 350
2 48 350

Sea r la tasa de descuento:

Proyecto A Proyecto B
R TIR 20,00% 10,92%
5% VAN 19,73 50,79
10% VAN 12,40 7,44
12% VAN 9,69 - 8,48

Tasa de
Descuento
VAN

159

( ) ( ) ( ) ( )
% 27 , 9
1
350
1
350
600
1
48
1
80
100
Pr
2 1
Pr
2 1
=
+
+
+
+ =
+
+
+
+ r
r r r r
oyectoB oyectoA

Como se observa en el grfico anterior, se observa que si la tasa de descuento es menor
que 9,27% se prefiere realizar el proyecto B, y si la tasa de descuento es mayor a 9,27%
se decide realizar el proyecto A.

En Excel la TIR se estima:

=TIR(Inversin;flujo1:flujoN)

Donde la inversin es el flujo 0. Si el flujo 1 tambin es inversin, se debe ubicar en el
periodo 1 no en el 0.

7.2.5 TIR Modificada

Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de
descuento o costo de capital.

-20,00
-
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
0% 5% 10% 12%
Tasa de Descuento
V
A
N Proyecto A
Proyecto B

160
( )
( )
t
ificada
N
t
t N
t
TIR
k FC
I
Caja de Flujos los de Actual Valor Costos los de Actual Valor
mod
) (
+
+
=
=
1
1
1
0
0

Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de:

Periodo Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 Ao 7
Flujo 3000 5000 8000 7000 3000 9000 10000

Siendo Ko = 22%. Calcular VAN, TIR, TIRm.

( )
( ) ( )
( ) ( )
48,75% 0
1
000 . 10
...
1
000 . 3
000 . 10
9.709,16
22 , 0 1
000 . 10
...
22 , 0 1
000 . 3
000 . 10
1
7 1
7 1
1
= =
+
+ +
+
+
=
+
+ +
+
+ =
+
+ =

=
TIR
r r
VAN
i
Flujo
I VAN
N
t
t
t
o

( ) ( ) ( )
( )
34,42%
1
22 , 0 1 000 . 10 ... 22 , 0 1 000 . 5 22 , 0 1 000 . 3
000 . 10
mod
7
mod
0 5 6
=
+
+ + + + + +
=
ificada
ificada
TIR
TIR

En Excel:

=TIRM(flujo1:flujoN;tasa de financiamiento;tasa de reinversin)

Donde la tasa de financiamiento es la TIR del proyecto y la tasa de reinversin, la tasa de
costo de capital, K0, o tasa de descuento.

7.2.6 ndice de Rentabilidad IVAN

Se utiliza el IVAN cuando nos encontramos frente a Racionamiento de capital. Rankear de
acuerdo a IVAN, en trminos de rentabilidad por peso invertido. El IVAN slo es aplicable

161
a flujos de inversin en el perodo inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo
largo de perodos mltiples.
Inversin
VAN
IVAN =

Ejemplo 7: La empresa GAGP producto de sus inversiones en aos anteriores contar a
partir de fin de ao y para siempre con un flujo de MM$200 de los cuales un 50% se
repartir en dividendos y el resto se reinvertir. Para fin de ao la empresa enfrenta las
siguientes posibilidades de inversin:

La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no
est dispuesta a financiarse con deuda sino que slo con los flujos disponibles.
a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.

( )
11 , 4
50
41 , 205
41 , 205
1 , 0 1
1
1
1 , 0
30
50
5
50
250
250
05 , 0 1 , 0
15
50
4
100
400
400
1 , 0
50
100
20
= = =
(
+
+ =
= = =
+ =
= = = + =
C
B B
A A
IVAN VAN
IVAN VAN
IVAN VAN

El orden de realizar los proyectos sera: B, C y A.

b) Si se puede invertir slo una vez en los proyectos Qu proyecto(s) debera
hacer?

Debera realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir
y obteniendo un VAN de 455,41.

(c) Cmo cambia b) si los proyectos son mutuamente excluyentes?

Proyecto Inversin MM$ Flujos MM$
A 100 50 a partir de t=1 y a perpetuidad
B 50 15 a partir de t=1 con crecimiento de los flujos del 5% anual a perpetuidad
C 50 30 a partir de t=1 durante 20 aos

162
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, slo se podra realizar uno, se escoge por
VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.

163
7.3 Costo de Capital

El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera
con todos los ttulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de
los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.

7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963)

Modigliani y Miller (1963) presentan un estudio sobre el efecto de la estructura de capital
en el valor de mercado de las compaas, incorporando esta vez en su anlisis el impacto
de los impuestos a las empresas (Tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.

Definiciones:
V
S/D
: Valor de mercado de una empresa sin deuda
V
C/D
: Valor de mercado de una empresa con deuda
P
C/D
: Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda
B : Valor de mercado de la deuda
K
D
: Tasa cupn de la deuda
D : Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera
K
B
: Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma
K
P
: Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa
K
0
: Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda
: Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda

Identidades:
B P V
D C D C
+ =
/ /

B
D
K
D K
B=

164
Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos

Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa despus de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)

( )( )
c D S
t RON E
V

=
1
/

Empresa Con Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos (ponderado)

Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa (RON) despus de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa con deuda.
( )( )
0
/
1
k
t RON E
V
c D C

=

Impacto de los impuestos:
Se evala el impacto que tienen los impuestos corporativos en los flujos de caja de los
activos de la empresa.
V
s/d
P
s/d
k
p
V
c/d
B
P
c/d
k
b
k
p
k
0

165

Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a
causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:

Proposicin 1:
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC
/D
) es igual al valor de mercado
de una empresa sin deuda (V
S/D
) ms el valor actual del beneficio tributario (T
c
*B)
que se produce por la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda.

c
D S D C
t B V V + =
/ /

Proposicin 2:
La tasa de costo patrimonial (K
P
) es una funcin lineal del nivel de endeudamiento
de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compaa.

( ) ( )

Financiero Riesgo por emio
c b p
P
B
t k k
Pr
1 + =
As, mientras ms alto sea el nivel de endeudamiento de la compaa (B/P), mayor ser el
premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.

Proposicin 3:
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de
costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
Flujos de Caja de Activos Empresa con deuda Empresa sin deuda
Resultado Operacional Neto 100 100
Gastos Financieros (kd=8% y D=300) -24 0
Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100
Impuestos (17%) -12,92 -17,00
Utilidad Neta 63,08 83,00
Ajustes para llegar al Flujo de Caja
Depreciacin 10 10
Inversin de Reposicin -10 -10
Gastos Financieros 24 0
Flujo de Caja Activos 87,08 83,00
Diferencia 4,08 Tc*Gastos Financieros

166
ser , y pasa a ser K
0
. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital
menor (K
0
< ) debido al subsidio tributario de la deuda.

(
=
V
B
t k
c
1
0
( )
V
B
t k
V
P
k k k
c b p wacc
+ = = 1
0

Resumen:

Estructura de Capital
El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a travs del tiempo. Es
decir, ya sea la relacin deuda-valor de activos (B/V) o la relacin deuda-patrimonio (B/P)
son constantes en el tiempo.

En la medida que la estructura de capital no vare en el tiempo el costo de capital
promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de la
empresa.

En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de capital objetivo, es
decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero que
B
K
P
B
K
B
K
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
V
P
K
V
B
) T (1 K K
P c B 0
|
.
|
\
|
+ =
P
B
T K K
c B P
] 1 ][ [

167
no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en
el tiempo.

Consideraciones Prcticas:
1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la
empresa cambiando la estructura de capital.
2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de
la deuda, debido a que esta ltima se paga primero.
3. Nunca olvidar que la frmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado,
K
0
(en su sigla en ingls, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la
existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el
concepto de estructura de capital objetivo.
4. Al analizar la deuda de la compaa se incluye slo la deuda que paga intereses.
5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no
necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.

Cuando no existe Estructura de Capital Objetivo:

Un proyecto de concesin de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el
nivel de endeudamiento es decreciente a travs del tiempo y por lo tanto las frmulas
desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado
sobrestimar el valor verdadero del proyecto.
En estos casos, para valorar proyectos de inversin se usa el mtodo del Valor Presente
Neto Ajustado (VPNA).
El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos
considerar el valor de un proyecto con deuda como
(1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene deuda es
decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y descontndolos a la tasa
de una empresa sin deuda ,
(2) ms el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el
proyecto,
(3) menos la inversin inicial.

168

7.3.2 Riesgo y Costo de Capital

En la prctica nos encontramos con empresas que estn en categoras de riesgo
distintas.
Adems, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y,
por lo tanto, a su clasificacin de riesgo, por lo que se enfrentan a la siguiente pregunta:
es vlido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la
empresa?
Sabemos que, para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de
riesgo de la empresa, se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM):

| |
i f m f i
R R E R R E | + = ) ( ) (
Donde:
E(R
i
) es el retorno esperado del activo i
R
f
es el retorno de un activo libre de riesgo
E(R
m
) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
E(R
m
)- R
f
es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)

i
es el riesgo sistemtico del activo i.

Inversin
K
T D K T RON E
VPNA
n
t
t
B
c t D
n
t
t
c
+
+
+

=

= = 1 1
) 1 (
) (
) 1 (
) 1 )( (
valor presente del

proyecto sin ahorro
tributario por deuda
valor actual del
ahorro tributario
i
|
)
~
(
i
R E
1 =
m
|
)
~
(
M
R E
f
R
| |
i f m f i
R R E R R E | + = ) ( ) (

169

Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar el
proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN negativo o dejar de realizar
proyectos con VAN positivo.

Por otro lado, si la razn de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden cometer
los mismos errores.

El procedimiento adecuado consiste en usar una tasa de costo de capital para cada
proyecto, de manera que sta refleje el riesgo de aquel proyecto.
El uso de la tasa de costo de capital (K
0
) de la compaa para evaluar un nuevo proyecto
de inversin es correcto slo si ste tiene un riesgo similar al riesgo promedio de la
empresa.

El profesor Robert Hamada propone una metodologa que utiliza el CAPM para ajustar por
riesgo:
| |
D C
i p f m f i p i
R R E R K R E
/
, ,
) ( ) ( | + = =
Donde:
En una Empresa con Deuda:
K
p,i
tasa de retorno exigida a la accin de la empresa con deuda

p,i
C/D

beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo
operacional y financiero.

Y en una empresa sin deuda:
| |
D S
i p f m f i i
R R E R R E
/
,
) ( ) ( | + = =
Donde:

i
tasa de retorno exigida a la accin de la empresa sin deuda

p,i
S/D

beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo
operacional.

Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (
p,i
C/D
) a partir del beta
patrimonial sin deuda (
p,i
S/D
):

170
(
|
|
.
|
\
|
+ =
C/D
S/D
P
C/D
P
P
B
T) (1 1

Esta frmula plantea que
p,i
C/D
>
p,i
S/D
ya que, cuando la empresa tiene deuda, los
accionistas deben asumir un riesgo financiero.
La frmula tambin nos muestra que existe una relacin positiva entre
p,i
C/D
y el nivel de
endeudamiento de la compaa.
Se debe tener presente que el uso de la frmula para estimar el beta patrimonial con
deuda es correcto, si y slo si la deuda de la compaa es libre de riesgo.

Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relacin deuda patrimonio
de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%.
a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.
360 . 1 4 , 0
6 , 1
6 , 0
600 . 1
1
1
/
6 , 1
6 , 0
6 , 0
6 , 0
6 , 0
/
/
/ /
/
/ /
/
/
/
/ / /
= + =
+ =
+ =
+ =
=
+
=
+
= =
D S
D S
c
D C D C
D S
c
D C D C
D S
D C
D C
D C
c
D S D C
V
V
t
V
B
V
V
t
V
B
V
V
V
V
V t B V V
P P
P
P B
B
V
B
P
B

b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el
costo patrimonial.
% 8 , 11 K
1,6
1
K
1,6
0,6
) 4 , 0 (1 05 , 0 085 , 0
V
P
K
V
B
) t (1 K K
P P
P c B 0
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=

Ejemplo 9: La empresa AAA tiene asociados resultados operacionales netos perpetuos
(despus de impuestos) de $300.000.000, deuda libre de riesgo con un valor de mercado
de $649.350.000 y 5.000.000 de acciones. Se sabe adems que si la empresa es 100%
patrimonio su costo patrimonial seria de 12%. La tasa libre de riesgo es de 6,8% y la tasa
de impuesto a las corporaciones es de un 15%.

171
a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor
del patrimonio y precio de la accin.
( )( )
000 . 000 . 500 . 2
12 , 0
000 . 000 . 300
1
/
/
= =
=
D S
c D S
V
t RON E
V

61 , 389
5.000.000
500 1.948.052.
500 1.948.052. 000 . 350 . 649 500 2.597.402.
500 2.597.402. 15 , 0 000 . 350 . 649 000 . 000 . 500 . 2
/
/ /
= = =
= =
= + =
+ =
n
Pat
Pacc
Pat
V
t B V V
D C
c
D S D C

b) Determine el costo patrimonial y el costo de capital para la empresa AAA.

% 47 , 13
500 . 052 . 948 . 1
000 . 350 . 649
] 15 , 0 1 ][ 068 , 0 12 , 0 [ 12 , 0
] 1 ][ [
=
|
.
|
\
|
+ =
|
.
|
\
|
+ =
P
P
c B P
K
K
P
B
T K K

% 55 , 11 K
500 2.597.402.
500 1.948.052.
1347 , 0
500 2.597.402.
0 649.350.00
) 15 , 0 (1 068 , 0 K
V
P
K
V
B
) T (1 K K
0
0
P c B 0
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=

Ejemplo 10: Casas del Bosque se encuentra ubicada a 70 Kilmetros de Santiago, y a 30
Kilmetros del puerto de Valparaso. Fue concebida en el ao 1993 como una via
boutique de familia, dedicada exclusivamente a producir vinos de calidad. Sus viedos
ubicados en el Valle de Casablanca, un lugar privilegiado para la produccin de vinos
premium.

172
Oportunidades de Inversin
Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su
produccin destinada a exportacin. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y
consiste en comprar 50 hectreas de un terreno colindante y su apropiada preparacin
para la plantacin de viedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido
estimadas en UF 5.000, a realizar el ao 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto
se presentan en la tabla siguiente:

Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF)
Ao 2011 2012 2013 2014 2015 2016 en Adelante
Flujos 2.500 3.750 6.000 7.200 8.640 9.504

Este proyecto sera financiado un 20% con emisin de bonos, y 80% con recursos
internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de
endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate
ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificacin muy favorable. La tasa de
colocacin esperada segn esta clasificacin de riesgo para los Bonos de Casas del
Bosque es de 6%.

Dado el tamao de la empresa y su capacidad de produccin, a pesar de ser una
sociedad annima abierta, no transa en bolsa. Esto ha impedido la rpida evaluacin del
proyecto, ya que se desconoce su riesgo sistemtico (beta), por lo que an no ha sido
calculada la tasa de descuento apropiada.

Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL
para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansin debe ser
realizado. En su primer informe, la consultora recopil informacin relevante de mercado y
de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta informacin se encuentra a
continuacin:

Acerca del Mercado Chileno
Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, informacin obtenida del Ministerio de
Hacienda:

173
Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorera a Diciembre de 2010
Tasa
BTU-5 2,80%
BTU-30 3,70%

Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto
a las corporaciones es de 17%.

Acerca de la Industria
La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y
Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias slo 3 empresas que transan en
la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia burstil. La
informacin de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:

Tabla 3: Informacin Empresas de la Industria
Empresa

Nivel de
Endeudamiento (B/V)
Beta de la
Accin
Tasa de Costo de la
Deuda
Embotelladora Andina 7% 1,05 5,0%
Compaa de Cerveceras Unidas (CCU) 18% 0,91 4,0%
Via San Pedro 22% 0,67 3,7%

Se le pide:

a) Escoger slo una empresa de referencia, y justificar su respuesta. Calcular el beta
referencial para Casas de Bosque.

Se debe utilizar Via San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Via
Casas del Bosque.

5429 , 0
78 , 0
22 , 0
17 , 0 67 , 0 = | |
| |
S/D
p
S/D
p
c
S/D
p
C/D
p
] ) - (1 + [1 =
]
P
B
)
t
- (1 + [1 =

b) Calcular la tasa de descuento apropiada para evaluar el proyecto.

V
B
)
t
- (1
k
+
V
P
k
=
k c b p 0

174
% 61 , 7 5429 , 0 072 , 0 037 , 0 = + =
]
r
- )
R
[E( +
r
=
S/D
p
f m f
|

% 94 , 7
8 , 0
2 , 0
17 , 0 06 , 0 0761 , 0 0761 , 0 = ) - )(1 - ( + =
k
P
B
)
t
- )(1
k
- ( + =
k
p
c b p

( ) ( ) % 35 , 7 2 , 0 17 , 0 06 , 0 8 , 0 0794 , 0 = ) - (1 + =
k
V
B
)
t
- (1
k
+
V
P
k
=
k
0
c b p 0

c) Evaluar el Proyecto de Casas del Bosque, calculando el VAN del proyecto.
Indique si la empresa debe o no realizar el proyecto.

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
63 UF107.611,
0735 , 0 0735 , 0 1
9504
0735 , 0 1
8640
0735 , 0 1
7200
0735 , 0 1
6000
0735 , 0 1
3750
0735 , 0 1
2500
5000
5
5 4 3 2 1
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =
VAN
VAN

Por lo tanto se realiza el proyecto.

175
7.4 Valoracin de Empresas

Las herramientas de valoracin de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en
su uso es una de las habilidades que ms se valoran en las firmas hoy en da. El enfoque
del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o
parte de ella y se debe negociar.
El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte
de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo
accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos.
Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la accin burstil o su precio
ajustado segn el derecho a control corporativo que estas acciones posean.
Lo correcto siempre ser estimar un precio econmico o de mercado.

Algunos Mtodos de Valoracin
Se pueden clasificar estos mtodos en dos grandes categoras: los contables y los asociados a
la rentabilidad, Todos los mtodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayora
de las limitaciones estn asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para
venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en
el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no est resuelto por el
alto grado de incertidumbre involucrada.

En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente
de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se puede
considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos
menos los pasivos, el valor de liquidacin de los activos, etctera, aqu se va a considerar
la valoracin de una firma o empresa en marcha; ms an una empresa con proyecciones
futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son bsicamente
correctos parte fundamental en la determinacin del valor comercial de una empresa. Si
bien esto es cierto, deber tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o
indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situacin real de una
compaa.

A continuacin se encuentran algunos mtodos utilizados:

176

7.4.1 Valoracin Contable

Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de
reposicin y de liquidacin. Estos mtodos son relativamente fciles de utilizar, pero
representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno
a otros procedimientos sofisticados.

7.4.2 Valor en Libros
Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningn ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia que por lo
general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisin es la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin
embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este
estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor comercial.
No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este mtodo
hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base slida que
justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el
futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos histricos.

7.4.3 Ajuste en los Activos Netos
Este mtodo calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un clculo de lo que
podra ser el valor comercial de activos y pasivos. Este clculo reduce partes de las
distorsiones que presente el mtodo del valor en libros. Al igual que el mtodo anterior no
contempla generacin de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
mtodo algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.

7.4.4 Valor de Reposicin
Este mtodo se basa en calcular cuanto le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares, no tiene relacin con al capacidad de generar valor en
el futuro. Podra ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.

177
7.4.5 Valor de Liquidacin
Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos
una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no
contina operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como
su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los
valores as obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de
los bienes fsicos y activos en general a precios de ocasin o de quema. La cifra
obtenida por este mtodo define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en
general, ms bajo que el valor en libros.

7.4.6 Valoracin por Mltiplos o Comparables

Estos mtodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma
para generar riqueza para producir valor en el futuro.

7.4.7 Valor en Bolsa

Como ya se mencion, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente
sencillo de calcular; el nmero de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de
mercado de la accin. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cul es el
precio de la accin que se va a utilizar en el clculo; la cotizacin del ltimo da, el
promedio de la ltima semana o del ltimo mes, etctera. Este mtodo tiene graves
limitaciones, puesto que el mercado burstil es muy imperfecto, y el precio de las
acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos
son precios manipulados.

7.4.8 Mltiplos de Empresas Similares
Este mtodo calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas
comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas,
utilidades, etctera.

La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que
se trans en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma
(utilidades, ventas, etctera). La relacin valor sobre el indicado escogido servir como

178
mltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estara definido
por la siguiente relacin:

Este es un mtodo fcil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la
capacidad futura de generar riqueza de la compaa valorada.

En Chile los mltiplos ms utilizados son la Relacin Bolsa/Libro y la Razn
Precio/Utilidad (PU).

( ) veces
Libro Bolsa lacin
Pr
Pr
/ Re =

( ) veces
Contable Patrimonio
= Pr

Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.

( ) veces
UPA
Utilidad ecio lacin
Pr
/ Pr Re =

( ) veces
Ganancia
UPA
=

Ejemplo 11: A continuacin se le presenta un extracto de los estados financieros de Via
Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.

Patrimonio
Capital emitido 62.854.266.000
Ganancias (prdidas) acumuladas 87.937.845.000
Mltiplo = Valor de Firma conocido
Indicador (Ventas, Utilidades, etc)

179
Primas de emisin 0
Acciones propias en cartera 0
Otras participaciones en el patrimonio 0
Otras reservas -6.425.594.000
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 144.366.517.000
Participaciones no controladoras 6.021.000
Patrimonio total 144.372.538.000

Estado de resultados

Ganancia (prdida)
Ingresos de actividades ordinarias 104.121.099.000
Costo de ventas 61.462.582.000
Ganancia bruta 42.658.517.000
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado 0
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado 0
Otros ingresos 969.726.000
Costos de distribucin 4.274.289.000
Gasto de administracin 29.115.883.000
Otros gastos, por funcin 0
Otras ganancias (prdidas) 6.237.134.000
Ingresos financieros 22.164.000
Costos financieros 1.849.856.000
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se
contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 739.647.000
Diferencias de cambio -226.226.000
Resultados por unidades de reajuste -880.648.000
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el
valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable 0
Ganancia (prdida), antes de impuestos 14.280.286.000
Gasto por impuestos a las ganancias 2.337.916.000
Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas 11.942.370.000
Ganancia (prdida) 11.942.370.000
Ganancia (prdida), atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora 11.942.262.000
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras 108.000
Ganancia (prdida) 11.942.370.000
Ganancias por accin
Ganancia por accin bsica
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones continuadas 11,54
Ganancia (prdida) por accin bsica 11,54
Ganancias por accin diluidas
Ganancias (prdida) diluida por accin 0

Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes. A
pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia burstil es menor al 25%, por lo
que se desconoce si su precio de mercado est en equilibrio. El precio de la accin bolsa
de Via Santa Rita a diciembre fue de $150.

Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia burstil,
Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes mltiplos:

Relacin Bolsa/Libro = 2,32

180
Razn Precio/Utilidad (PU) = 20,67

Se le pide valorar la accin de Via Santa Rita usando a Concha y Toro como
comparable.

139,55
184 1.034.572.
8.000 144.372.53
Pr
Pr
= =
=
Contable Patrimonio

323,75 Pr
55 , 139
Pr
32 , 2
Pr
Pr
/ Re
=
=
=
Libro Bolsa lacin

54 , 11 =
=
Ganancia
UPA

238,53 Pr
54 , 11
Pr
67 , 20
Pr
/ Pr Re
=
=
=
UPA
Utilidad ecio lacin

Para ambos mltiplos el valor de mercado de la accin de largo plazo de la accin de Via
Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrn
comprar esta accin esperando que aumente de valor.

7.4.9 Valoracin por Flujos de Caja Descontados

Este mtodo se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la
empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo
promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O tambin calcular el flujo de

181
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas
(kp).

Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluacin de la firma no se debe hacer con
el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su
argumente es que la valoracin del patrimonio es independiente del flujo de los
dividendos y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,
Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el
procedimiento directo (clculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:
Mientras los dos mtodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen
resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El
error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son
equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) []

Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se
observar que los valores no coinciden. En Vlez (2000a) se muestra que eso se cumple
slo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son
iguales. Es til explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque
econmico o comercial de la fijacin del valor de una empresa y despus harn algunas
consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras fras.

El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un
Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo
de dejar slo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones
que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversin en
nuevos activos fijos, inversin en reposicin (remplazo de activos actuales) e inversin en
capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:

182
FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS)

+ Ingresos de actividades ordinarias
- Costo de ventas
= Ganancia bruta
- Costos de distribucin
- Gasto de administracin
+ Otros ingresos, por funcin
- Otros gastos, por funcin
+ Otras ganancias (prdidas)
+ Ingresos financieros
- Costos financieros
+ Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
+/- Diferencias de cambio
+/- Resultados por unidades de reajuste
= Ganancia (o prdida) Antes de Impuestos
- Gasto por impuestos a las ganancias
= Ganancia (prdida)

AJUSTES

+ Depreciacin de Activo Fijo
+ Amortizacin de Activos Intangibles
- Otros ingresos, por funcin (despus de Impuestos)
+ Otros gastos, por funcin (despus de Impuestos)
- Otras ganancias (prdidas) (despus de Impuestos)
- Ingresos financieros (despus de Impuestos)
+ Costos financieros (despus de Impuestos)
- Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin (despus de Impuestos)
3

-/+ Diferencias de cambio
-/+ Resultados por unidades de reajuste
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Inversin en Reposicin
- Inversin en capital fsico
- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
= FLUJO DE CAJA LIBRE

Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:
( )
=
+
=
1
0
/
1
i
i
i D C
k
FCL
V

El valor del patrimonio econmico se obtiene restando de este valor de los activos el
pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.

3
Si y slo si el flujo de estas empresas no es recurrente.

183
7.5 El Eva y La Valoracin De Empresas.

Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoracin de
empresas. El EVA es una medida contable aproximada- de FCL (empresa) y debe ser
ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto,
puede usarse como elemento para valorar una firma.

Otras Consideraciones.
Las cifras obtenidas en el acpite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa.
Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que
conviene tener en cuenta; se enumeran a continuacin:

Mercados: Posee la empresa una participacin alta o baja del mercado? La
participacin muy alta puede implicar un bajo crecimiento. Es baja la participacin? Si
es as, se puede crecer fcilmente. Pero si se a perdido mercado, la situacin es
diferente; la experiencia indica que es mucho ms fcil conquistar nuevos mercados que
recuperan uno perdido. El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? Hay
competencia leal o desleal?.

Finanzas: Tiene la empresa una historia en el mercado financiero?. Las entidades
financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crdito de la firma.
Es muy posible que al momento de solicitar un prstamo cualquier empresa que nunca
antes haya solicitado prstamos, aqul no le sea otorgado. La poltica de autofinanciarse
o de obtener fondos en crditos de accionistas paternalistas puede ser mas barata y
cmoda en trminos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costos, por lo dicho
anteriormente.

Personal: El personal administrativo y operativo es idneo?. En caso de que no lo sea,
es factible renovacin? Este personal no idneo Tiene mucha o poca antigedad?
Muchas veces la antigedad en los cargos impide una sana rotacin y movilidad, y obliga
a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeando oficios clave.

184
Recursos Materiales: Es el equipo obsoleto? A cuntos aos se est de las ltimas
innovaciones y de los equipos de la competencia? Tiene el equipo buen servicio local de
mantenimiento, repuestos, etctera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a
salirse del mercado por altos costos y baja produccin, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.

Tecnologa: El sector tiene un desarrollo tecnolgico rpido o lento? Se prevn
cambios fundamentales de la tecnologa n el futuro inmediato? Para este aspecto es
vlida la observacin referente a los recursos materiales.

Pasivos Contingentes y Ocultos. Tiene la empresa problemas fiscales de aos
pasados? Los ltimos aos estn claramente definidos con la Direccin de Impuestos
Nacionales? Las reclamaciones tributarias tienen posibilidades de ser
ganadas?Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar
a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, adems de los costos en dinero que
representan, tienen la desventaja de costos adicionales en trminos de tiempo y energa
de diferentes miembros de la organizacin.

Proveedores: Hay control de precios? Hay libertad vigilada? Son fcilmente
negociables? Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? Son
respetados estos pactos? Este aspecto va vigilado a todos los anteriores en la media en
que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados.

Socios: Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial,
hay problemas entre los socios? Sern casos en que los esfuerzos deben dedicarse a
resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.

Actividad: El objetivo del negocio es sujeto de connotaciones ticas o legales que lo
hagan vulnerable en el futuro? Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad?
Existen riesgos reales o potencialidades de contaminacin ambiental? Hay o ha habido
problemas en relacin con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones
inhumanas, etctera)? Las prcticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y
justas?

185
Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente
comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa
puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -ms all de las
proyecciones o las tasas de descuento- para otro tipo de comprador. Por ltimo, la
pregunta que puede resolver todo: por qu venden la firma? Estas observaciones no son
exhaustivas, pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas
previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen
generalmente cuantificados en los clculos corrientes. Adicionalmente, responder estas
preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los clculos a su
verdadera dimensin.

186

CAPITULO VIII
Inversin en Derivados

187

Los Alumnos comprendern los riesgos, utilidades y funcionamiento de las
inversiones en derivados.

Bibliografa

Blodie Merton.
Hull

188
Definicin de derivados

Los derivados financieros como su nombre indica son productos que derivan
de otros productos financieros.
En definitiva los derivados no son ms que operaciones que se liquidan por
diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el
bien transado) y el precio pactado.

Existen diferentes frmulas de inversin en derivados, diferencindose
fundamentalmente por el tipo de contrato involucrado y por el bien transado
(principal). Son derivados: las opciones, futuros, "swaps", "forwards" y, en
general, cualquier producto financiero cuyo precio deriva del precio o cotizacin
del activo subyacente en el que estn basados.

Cul es el
objetivo de la
inversin en
Derivados?
Cobertura de riesgo (cubren del
riesgo de una variacin de
precio).

Especulacin (aprovechar las
variaciones de precio a mi favor,
predecir el futuro).

189

8.2 Futuros

Son contratos estandarizados, contratos en los que se especifican:
cantidad,
calidad,
fecha de entrega,
mtodo de entrega,
etc.
En stos el activo principal o subyacente sujeto de transaccin pueden transar:
1. Mercaderas Almacenables tales como: minerales, maderas, azcar,
cereales, etc.
2. Mercaderas No Almacenables, muy poco comn, en donde por lo general
se transa ganado.
3. Productos Financieros tales como: ndices burstiles, divisas, tasa de
inters, etc.

Quines intervienen en una operacin de mercado a futuro?

1. Comprador:
Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo
tanto, l se compromete a comprar algo a futuro.
2. Vendedor:
Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un
determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato.
3. Broker (optativo):
Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro.
4. Cmara de Compensacin:
Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta
entidad son guardados el contrato y la garanta, que equivale

190
aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta
a la bolsa, y representa la contraparte de la transaccin, es decir, se
asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).

Ejemplo 1: Futuro en Dlares

En Abril del 2009:
A: compra US$ 100.000 en $620.
B: vende US$ 100.000 en $620.

En Diciembre:
C le compra a A su posicin en $623.

A B
$62.000.000 US$100.000
US$100.000

$62.300.000
US$ 100.000
US$ 100.000 $62.300.000
C B

$62.000.000

191

D le compra su posicin a B en $618.

Cul es el resultado para el comprador y vendedor finales?
C hace la prdida de la operacin ya que paga $623 por algo que los dems
aprecian en $618.
Las diferencias se cuadran con lo que la Cmara tuvo que pagar a A y B
($500.000, que es la diferencia entre $62.300.000 y $61.800.000).

8.3 Forwards

Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un
precio establecido de antemano, estn suscribiendo un contrato forward. Este tipo
de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables
o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del
valor que tenga el bien transado el da de vencimiento del contrato.

Las caractersticas principales de los forwards son los siguientes:

Dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un precio
especificado ahora: el precio forward.
El precio para entrega inmediata se llama precio spot.
Ninguna de las partes paga dinero a la otra en el presente.
El valor nominal de un contrato es la cantidad del artculo especificada en el
contrato y multiplicada por el precio forward.
$61.800.000 US$ 100.000
US$100.000
$61.800.000
D B

192
Se dice que la parte que acepta comprar el artculo especificado toma una
posicin larga, y la que acepta vender el artculo toma una posicin corta.

Los forwards tienen la misma definicin que un futuro, la diferencia radica en la
operatoria de mercado.

Diferencias de Operatoria:
1) Los contratos no son estandarizados. La estandarizacin significa que los
trminos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artculo que se entregar,
etc., son los mismos para todos los contratos.
2) No existe ningn ente regulador, slo cdigo civil. No es necesaria la
intermediacin, puede ser con o sin Broker.
3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No
existe mercado secundario. La nica forma es anular el contrato.
4) Existe riesgo de no pago.
5) No existen garantas de ningn tipo.

Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas.
Los forwards son ms baratos pues no existen comisiones si se realiza sin
intermediario.

Ejemplo 2: Forward de Dlares

El Banco Santiaguito tiene las siguientes cotizaciones de contado y a plazo para el
tipo de cambio CL/USD, al 12 de noviembre de 2012. (USD = Dlar USA, CL =
Pesos Chilenos).

Precio de Compra (BID) Precio de Venta (OFFER)
Al Contado 482,79 476,79
A plazo 1 mes 484,00 477,98
A plazo 3 meses 486,42 480,38
A plazo 6 meses 490,09 484,00

193
La empresa JUEGO LINDO debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013
por compras efectuadas en China. La empresa FRUTILLITA recibir USD
800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de
la tabla indican que los dlares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y
comprarse a $486,42.

Estrategia de Cobertura para JUEGO LINDO: Compra USD 200.000 en el banco
a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio a $486,42.
Estrategia de Cobertura para FRUTILLITA: vende USD 800.000 en el banco a
plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio en $480,38.

Por qu es una estrategia de cobertura?
Porque ninguna de las dos empresas sabe cunto ser efectivamente el tipo de
cambio el 12 de febrero de 2013. Si el precio fuera superior al pactado entonces,
JUEGO LINDO habra hecho un buen negocio pues sus costos operacionales no
aumentaran con el tipo de cambio. Para FRUTILLITA sera un mal negocio,
pues habra preferido vender sus dlares en el mercado, sin embargo, al no tener
certeza se cuida de que el dlar a 3 meses sea ms bajo, es decir, disminuye el
riesgo de sus ingresos.

8.4 Opciones

Se definen como un derecho a suscribir acciones de una Sociedad Annima en un
futuro inmediato (30 a 90 das).

Representan la oportunidad de comprar o vender una accin a futuro a un precio
subyacente (precio determinado hoy).

La principal diferencia entre las opciones y los ttulos de acciones, radica en que
las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor
(vendedor de la opcin).

194
El emisor de opciones
est siempre obligado a
responder al
comprador

Los emisores de una opcin pueden ser:
Empresa o tambin denominada Writer.
Inversionistas Particulares.

Cabe mencionar que en el mercado existen 2 tipos de opciones americanas y
europeas:
Opciones Americanas: se pueden ejercer (aceptar comprar o vender) hasta
la fecha de vencimiento.
Opciones Europeas: exigen que se deban ejercer al momento del
vencimiento.

Cualquiera sea el tipo de opcin, quien compra puede optar por tomar posicin
de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).

Compra (Call Option): concede a su poseedor el derecho a comprar
a un precio fijo en una fecha futura determinada.
Opcin
Venta (Put Option): concede a su poseedor el derecho a vender a un
precio fijo en una fecha futura determinada.

195

El emisor de la opcin y el comprador de la misma no se conocen, actuando como
intermediarios la Cmara de Compensacin y los Brokers (funcin definida
anteriormente).
La Cmara de Compensacin, como se dijo anteriormente, cierra las
transacciones con la contraparte, adems, exige garantas entre un 30% y 40%
del valor subyacente de las acciones.

Conceptos importantes:

Precio de la Opcin: C

Desde el punto de vista de Comprador, que es quien tiene el derecho a ejercer o
no ejercer el instrumento (call o put).

Precio que queda en el contrato
(ya sea de venta o de compra).
Precio de mercado relevante de la
accin al momento de ejercer o enajenar
la opcin.

Inversor Intermediario
Cmara
de
Compensacin
Intermediario Emisor
Precio de Mercado: S
Precio Subyacente: X

196
Una CALL option se debe ejercer cuando:

S > X + C

Una PUT option se debe ejercer cuando:

S < X + C

Beneficios que genera la Opcin:
El comprador cuenta con la posibilidad de obtener una ganancia ilimitada,
conociendo de antemano el nivel de la posible prdida. El resultado de la
transaccin a favor o en contra del comprador depender de las cotizaciones del
mercado.
El vendedor, a cambio del riesgo que asume, recibe una comisin (PRIMA).
De esta manera, el vendedor conoce desde el principio su mxima
ganancia.

Otros conceptos:

Cuando X bordea S en un 5% aproximadamente, denominamos esta posicin
como at the money.
Cuando X es menor que S, denominamos esta posicin como in the money.
Cuando X es mayor que S, denominamos esta posicin como out of the money.

S
in the money out of the money
at the
money

197

Ejemplo 3: LARGO CALL

CALL OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario:
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000

Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo
subyacente es de: 1200, 900, 1050 950.

Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.

Ingresos $1.200 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $150
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.

Ingresos $0 (S), por no comprar
Costos $0 (X)
($50) (C)
Prdida ($50)
Se pierde slo el valor de la opcin

198

Sn = $1.050
Ingresos $1.050 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $0
No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opcin.

Sn = $950

Ingresos $0 (S), por no comprar
Costos $0 (X)
($50) (C)
Ganancia $50
Se pierde slo el valor de la opcin

A continuacin, se presenta la grfica del perfil del beneficio sobre una opcin de
compra (desde el punto de vista del comprador):

Beneficios
450

900 1.000 1.050 1.500 S
C = 50

X
X +C
S - (X + C)

199
Ejemplo 4: CORTO CALL

CALL OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
No olvidar que slo el comprador puede decidir no cerrar la operacin (ejercer),
por lo tanto este anlisis tambin se realiza considerando el punto de vista del
comprador.

Para el siguiente escenario:
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: en seis meses el precio del activo subyacente
ser: 1200, 900 1050.

Sn = $1.200

Ingresos $50 (C)
$1.000 (X)
Costos ($1.200) (S)
Prdida $(150) que asume el emisor.

Sn = $900

Ingresos $50 (C)
$0 (X)
Costos ($0) (S)
Ganancia $50 el emisor gana el valor de la opcin.

200
Sn = $1.050

Ingresos $50 (C)
$1.000 (X)
Costos ($1.050) (S)
Ganancia $0 El vendedor de la CALL no tiene ganancias.

A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de compra
(segn el emisor):

Beneficios

C = 50

900 1.000 1.050 1.500 S

X
X +C
(X + C) - S
450

201

Ejemplo 5: LARGO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador

Para el siguiente escenario: Comprar la opcin de vender a $1.000.
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000

Supongamos los siguientes casos: el precio del activo subyacente es de 1500,
1050, 900 950.

Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.

Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($1.500) (S)
Prdida $(550) El comprador tiene prdidas al ejercer.

Sn = $1.050

Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($1.050) (S)
Prdida $(100) El comprador tiene prdidas al ejercer.

202

Sn = $900

Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($900) (S)Ganancia $50 El comprador tiene ganancias.

El punto de indiferencia (en que el comprador gana lo mismo ya sea comprando o
no) se encuentra cuando S = $1.000.

Sn = $950

Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($950) (S)
Ganancia $0 Si no ejerce (comprador) perdera el precio de la opcin.

203

A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta
(segn el comprador):

Beneficios

450

900 950 1.000 1.050 1.500 S

P = 50

Ejemplo 6: CORTO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor

Bajo el siguiente escenario:
Vender una opcin de venta en $1.000.
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000

Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 950.

X
X - P
X -(S + P)

204

Sn = $1.500

Ingresos $0 (S)
$50 (C)
Costos ($0) (S)
$50 El emisor gana el valor de la opcin.

Sn = $1.050

Ingresos $0 (X)
$50 (C)
Costos (0) (S)
$50 El emisor gana el valor de la opcin.

Sn = $900
Sn < X + C, el comprador ejerce.

Ingresos $900 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
($50) El emisor tiene prdidas.

205
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $950 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
$0 El emisor no tiene ganancias.

A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta (segn el
emisor):

Beneficios

C = 50

900 950 1.000 1.050 1.500 S

950

La mayor ganancia que puede
tener un emisor de PUT es el
valor de la opcin, es decir,
cuando el comprador no ejerza.
X
X - C
X - (S - C)

206

8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista
del comprador)

A continuacin, presentamos algunas de las principales estrategias de adquisicin
de opciones, como lo son los straddle, strip y strap.

8.4.1.1 Straddle:

Consiste en la adquisicin simultnea de una opcin de compra y otra de venta,
sobre la misma accin subyacente, con un mismo precio subyacente y fecha de
vencimiento.

Ejemplo 7: Straddle
Una accin de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un
precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.

Costo CALL (C): $38.
Costo PUT (P): $23.

Analistas de la empresa inversionista estiman 3 potenciales valores para la accin
de VOLVO en 180 das ms:

Escenario optimista: $400.
Escenario pesimista: $200.
Escenario normal: $300.

Analizar la estrategia straddle.

207

Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
38
300
400
62
38
0
0
-38
38
0
0
-38
C
X
S
B
23
0
0
-23
23
0
0
-23
23
300
200
77
Total Straddle 39 -61 39

La mxima prdida obtenida es cuando el precio subyacente coincide con el de
mercado. Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el
precio de la accin tiene grandes alzas o bajas, es una persona que piensa que el
mercado subvalora o sobrevalora el valor de una accin.
Grfica del beneficio de un straddle:

Beneficio

X (C + P) 239

X
200 239 300 361 400 S

C + P

CALL
PUT

208

8.4.1.2 Strip

Consiste en la adquisicin de dos opciones de venta y una de compra sobre el
mismo ttulo. Utilizando los mismos datos del ejemplo anterior, tenemos (con una
estrategia strip):

C
X
S
B
38
300
400
62
38
0
0
-38
38
0
0
-38
C
X
S
B
46
0
0
-46
46
0
0
-46
46
600
400
154
Total Strip 16 -84 116

Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la accin est
sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar.

Grfica del beneficio de un strip:
Beneficio

2X (C + 2P)

X
300 S

C + 2P

CALL
PUT

209

8.4.1.3 Strap:

Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma
accin. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia
strap):

C
X
S
B
76
600
800
124
76
0
0
-76
76
0
0
-76
C
X
S
B
23
0
0
-23
23
0
0
-23
23
300
200
77
Total Strap 101 -99 1

Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la
persona cree que la accin est subvalorada, y se cree que su precio va a subir.

Grfica del beneficio de un strap:

X (2C + P)
X
300 S

2C + P
CALL
PUT

210

8.5 Swaps

Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de
flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio, ser funcin
ya sea de los tipos de inters a acorto plazo como del valor de ndice burstil o
cualquier otra variable.

Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de financiacin de una empresa o
para superar las barreras de los mercados financieros.

8.5.1 Swaps de tipos de inters:

Contrato por el cual una parte de la transaccin se compromete a pagar a la
otra parte un tipo de inters fijado por adelantado sobre un nominal tambin
fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera
un tipo de inters variable sobre el mismo nominal. El nico intercambio que se
realiza son los pagos de inters del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transaccin.

8.5.2 Swaps de divisas:

Variante del swap de tipo de inters, en que el nominal sobre el que se paga el
tipo de inters fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de inters variable
son de dos monedas distintas.

8.5.3 Swaps sobre materias primas:

Tras la aparicin de estos swaps, ha sido posible separar el riesgo de precio de
mercado del riesgo de crdito, y convertir a un productor de materias primas en
una simple fabrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.

Apuntes Finanzas

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Apuntes Finanzas

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

1

Universidad Tcnica Federico Santa Mara

. Luego en EXCEL se utiliza la funcin:

. Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en Datos, ir a Anlisis de

valor presente del

You might also like