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SPECIALIZATION
IN FINANCES
& CONTROL
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DECISIONES DE
INVERSIN Y
FINANCIAMIENTO
DE ACTIVOS FIJOS
ADEN BUSINESS SCHOOL
SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN
ENFOQUE
PRCTICO
APLICABILIDAD TRANSFERENCIA
CONTENIDOS HABILIDADES COMPETENCIA
MATERIAL
Objetivos de transferencia
Al finalizar el mdulo los participantes:
Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones de la empresa.
Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
Adquirir los conceptos necesarios para
evaluar decisiones de inversin y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicacin dentro de la empresa.
DECISIONES FINANCIERAS
FUNDAMENTALES
www.geocities.com/marcelodelfino
Decisiones financieras fundamentales
Corto Plazo
Largo Plazo
Decisiones de Financiamiento
Cuentas por pagar
Deuda corriente
Pasivos circulantes
Deuda bancaria a LP
Bonos
Pasivos a largo plazo
Efectivo
Valores negociables
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos circulantes
Decisiones de Inversin
Activos fijos tangibles
Activos fijos intangibles
Total de activos fijos
Activo
Acciones
Utilidades retenidas
Capital de los accionistas
Pasivo + P.N.
Capital de Trabajo
Decisiones
de
Dividendos
DECISIONES DE INVERSIN
EL VALOR DE LOS ACTIVOS
INVERSIONES EN CONDICIONES
DE INCERTIDUMBRE
El valor presente neto
EL VALOR DE LOS ACTIVOS
Flujos de fondos variables
Perpetuidades
Tasas
El Valor de los
Activos

El Valor Presente
Neto

Tasas

Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

Cunto vale un activo?
Valor:
Depende de la capacidad del activo de
generar flujos futuros de efectivo,
entonces:
El valor de un activo es el valor
presente del flujo de efectivo futuro
esperado.
Precio:
Lo que pago por un
activo. El costo de un
activo.
El Valor de los
Activos

El Valor Presente
Neto

Tasas

Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

Cmo calculamos el Valor?
Valor Presente (VP)
n
i VP VF ) 1 ( + =
n
i
VF
VP
) 1 ( +
=
Partiendo de la frmula de Valor Futuro
Despejamos el Valor Presente
VF
VP
tiempo
hoy
1
De qu depende el valor de un activo?
(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)
Es el rendimiento mnimo que tendra que obtener para estar
dispuesto a invertir.
(a) del flujo de fondos proyectado
n
i
VF
VP
) 1 ( +
=
(c) de la
cantidad de
perodos

=
+
=
n
t
t
t
i
VF
VP
1
) 1 (
Valor Actual Neto (VAN)
VAN
del Activo
=
VP de los Flujos de Efectivo
Esperados Futuros
Costo
del Activo
Cul es el valor del activo Cul es su costo
VAN > 0 Crea Valor
VAN < 0 Destruye Valor
VAN = 0 Punto de Equilibrio
Y si al valor del activo le restamos su costo...?
0
1
) 1 (
I
i
VF
VAN
n
t
t
t

+
=

=
0 1 2 3 4
$800,00 $600,00 $400,00 $900,00
Tiempo
Flujo de
efectivo
VALOR ACTUAL NETO
Valor Presente del Activo Costo del Activo
-$2.000,00
Valor
presente del
activo
$ 2.138,38
$727,27
Tasa de rendimiento requerido: 10%
$495,87
$300,53
$614.71
$138,38
Costo del activo
Flujo de Fondos Variables
El Valor de los
Activos

El Valor Presente
Neto

Tasas

Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

2
Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno)
Es el rendimiento que estimo tendr la inversin. (TIR)
Es la tasa de descuento que hace el VP = Costo del activo
Cunto rinde un activo?
SI : Costo de un activo = Valor presente
Entonces :
VP
i
VF
CA
n
=
+
=
) 1 (
TIR
Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro
que genera, podemos determinar su rendimiento:
Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento)
Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno)
Si (b) > (a) la inversin vale ms de lo que cuesta
Crea valor
Si (b) = (a) la inversin vale lo que cuesta
Rendimiento adecuado
Si (b) < (a) la inversin vale menos de lo que cuesta
Destruye valor
Tasa de rend. requerida vs. esperada
3
Es una anualidad que tiene duracin indefinida
$100 $100 $100
0 1 2
. . .
Tiempo
Flujo de
Efectivo (C)
Utilidad:
Valuacin de acciones para emisin.
Valuacin de inversiones en acciones para
determinar si agregan valor.
Valuacin de otros activos a perpetuidad o a
muy largo plazo.
Perpetuidad, qu es?
Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento
El Valor de los
Activos

El Valor Presente
Neto

Tasas

Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

Perpetuidades sin crecimiento
0 1 2 3
$100 $100 $100 $100
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i = k
e
): 10%
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
(

=
i
C
VP
d Perpetuida
. . .

El Valor de los Activos

Perpetuidades con crecimiento
0 1 2 3
$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)

Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
(

=
g i
C
VP
d Perpetuida
. . .

El Valor de los Activos

Anualidades sin crecimiento
0 1 2 3
$100 $100 $100 $100
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i = k
e
): 10%
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
(
(
(
(

=
i
i
C VP
n
i An
) 1 (
1
1
,
. . .
N
El Valor de los Activos
Anualidades con crecimiento
0 1 2 3
$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)
N
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
. . .
N
El Valor de los Activos
(
(
(
(

+
+

+ =
g i
i
g
g C VP
n
n
i An
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
,
El Riesgo en finanzas
INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE
Medicin del riesgo de un activo
Decisiones de Inversin
Estrategias Corporativas
Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre

Estrategias
Corporativas

El Riesgo en
Finanzas

Medicin del
Riesgo de un
Activo

Estrategia corporativa
Cmo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria
destruir o aadir valor?
Toda inversin, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento
Este agregar valor
cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento
Este destruir valor
cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento
La Clave es el WACC
El WACC es la tasa de descuento de todo proyecto o estrategia empresaria
WACC - Weighted Average Cost of Capital
Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activo
k
d
(1 T)
PN D
PN
k
PN D
D
T k WACC
e d
+
+
+
= ) 1 (
Tasa de costo
de la deuda
despus de
impuestos
Proporcin de la
deuda sobre el
total del
financiamiento
Tasa de
costo del
capital
propio
Proporcin del
capital propio
sobre el total del
financiamiento
k
e
Pasivo
Patrimonio
Neto
5
QU ES EL RIESGO EN FINANZAS
Es la variabilidad de los rendimientos realizados de
una inversin en torno al rendimiento esperado
A mayor variabilidad mayor riesgo
A menor variabilidad menor riesgo
El riesgo en finanzas. Qu es?
Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre

Estrategias
Corporativas

El Riesgo en
Finanzas

Medicin del
Riesgo de un
Activo

El riesgo en finanzas.
Cul es el rendimiento esperado de una
inversin?

=
=
n
t
t t
X P X
1
la Media de los probables rendimientos
realizados futuros
El riesgo en finanzas.
Cmo se determina la variabilidad de los probables
rendimientos realizados futuros en torno al
rendimiento esperado?
2
1
) (

=
=
n
t
t t
X X P o
Entonces: la desviacin estndar es la
medida del Riesgo.
mediante su Desviacin estndar
2
1
) (

=
=
n
t
t t
X X P o
68,26%
95,46%
99,74%
A mayor mayor riesgo
Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de
tener fuertes prdidas
Medida del riesgo:
Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre

Estrategias
Corporativas

El Riesgo en
Finanzas

Medicin del
Riesgo de un
Activo

El riesgo en finanzas.
Mtodo de clculo de la std: Riesgo
Conce
pto
P
TOTAL =
i
X
i i
P X ) ( X X
i

2
) ( X X
i

i
P
i i
P X X
2
) (

=
=
n
i
i i
x x P
1
2
) ( o

=

n
i
i i
x x P
1
2
) (
Paso 1
Calcular el valor
esperado X
mediante la (X * P)
Paso 2
Restar el valor
esperado X de
cada X
Paso 3
Elevar al
cuadrado
Paso 4
Multiplicar
por P y
sumar
Paso 5
Hallar la raz
cuadrada
i
P
X
6
Anlisis del riesgo: Escenarios
?
Pesimista
Normal
Optimista
?
Todos mal => No hay problema
Todos bien => No hay problema
Algunos bien y otros mal
=> Tenemos un problema
Modelos de simulacin (Monte Carlo)
Proceso de anlisis de riesgo con simulador
1 Armar el modelo matemtico de pronsticos. Planilla del proyecto.
2 Identificar variables claves de riesgo que son sensibles e inciertas.
3 Definir el riesgo por variable
Establecer un rango de posibilidades (mnimo y mximo).
Asignar una distribucin de probabilidad.
4 Simulacin y anlisis de los resultados.
1 Modelo matemtico de pronsticos
Define las relaciones matemticas entre las variables
numricas que se relacionan con los pronsticos del
futuro.
Variables
B = 3
C = 2
Relaciones Resultado
B - C R = 1
2 Identificar variables claves de riesgo
Una variable de riesgo se define como una variable
que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el
sentido de que una pequea desviacin de su
valor proyectado es probable y potencialmente
daina para el valor del proyecto.
Anlisis de Sensibilidad
3 Definir el riesgo por variable
Aunque es casi imposible pronosticar en forma
exacta el valor real que una variable podra asumir
en algn momento del futuro, debera ser bastante
posible incluir el valor verdadero dentro de los
lmites de una distribucin de probabilidades
suficientemente amplia.
Fijacin de lmites de rango
Asignacin de probabilidades
Anlisis de sensibilidad
cambio en algunas variables
escenarios alternativos
nmero limitado de combinaciones
Simulacin de Monte Carlo
considera todas las combinaciones posibles
examina la distribucin completa de los
resultados
Sensibilidad vs. Monte Carlo
4 Simulacin y anlisis de los resultados
7
DECISIONES DE FINANCIEMIENTO
Decisiones de Financiamiento
Cules son las principales fuentes de
financiamiento de largo plazo?
DEUDA
CAPITAL PROPIO
ACCIONES
COMUNES
ACCIONES
PREFERENTES
BONOS
BANCARIA
Estructura
ptima de
Financia-
miento
Estructura de Financiacin
Tipos de Tasas Tasa nominal anual (TNA)
o
Tasa proporcional anual
(TPA)
Tasa efectiva anual
(TEA)
o
Rendimiento porcentual
anual (RPA)
Tasa peridica
i
q
DEUDA: Deuda Bancaria
(1+TNA ) = (1+i
r
) (1+)
Tasa de inters activa y pasiva
Existen dos tipos de tasas de inters:
1) la tasa pasiva o de captacin:
Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero
captado:
2) la tasa activa o de colocacin:
Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los prstamos
otorgados. Esta ltima siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captacin es la
que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando adems una
utilidad.
La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediacin
La tasa de inters activa es una variable clave en la economa ya que indica
el costo de financiamiento de las empresas.
La tasa activa est compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano +
Riesgo Pas + Riesgo de Devaluacin) ms el riesgo propiamente de un prstamo como es
(riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada
extraccin de depsitos + costos administrativos del banco para conceder crditos). Por lo
tanto, la tasa de inters activa puede escribirse como:
i(Activa) = T-bill + Riesgo devaluacin + Riesgo pas + otros tipos de riesgo
Sistema Francs:
Capital amortizado creciente en c/cuota
Inters sobre saldos decreciente
Cuotas iguales
Sistema Alemn:
Capital amortizado igual en c/cuota
Inters sobre saldos decreciente
Cuota decreciente
Sistema Americano:
Capital amortizado todo al vencimiento
Inters sobre saldos igual
Sistemas de Amortizacin de Prstamos
8 y 9
Son los ttulos valores que emiten
empresas o entidades de todo tipo para
obtener financiamiento en el mercado de
capitales...
El inters que se paga, expresado en una tasa anual, es
llamado cupn. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor
nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con
descuento, por debajo.
... con el compromiso de su
amortizacin en un plazo
determinado y a un inters
normalmente fijo.
DEUDA: Qu es un Bono?
Valor a la par o nominal
Cunto $ devolver al vencimiento.
Pagos de cupn
Cada cunto tiempo paga inters.
Tasa de cupn
Tasa de inters TNA.
Cantidad principal
Total que se pide prestado.
Vencimiento
Es el fin de su vigencia.
Clusula de llamada
Opcin de rescate antes del vencimiento a
un precio de llamada.
DEUDA: Bonos
Contenido del Contrato
de Emisin de un Bono
Bono de inters variable
Su cupn varia generalmente por la tasa LIBOR
(London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva
(o de oferta) interbancaria en Londres
Bono basura (junk bond)
Es el ttulo de renta fija y alto rendimiento
emitido por compaas cuya solvencia no es de
primera clase.
Bono convertible
Es el que otorga la posibilidad de canjearlo, al
vencimiento, por acciones.
Bono cupn cero
No paga intereses durante la vida del bono,
sino al final, conjuntamente con la devolucin
del principal.
DEUDA: Bonos
Tipos de Bonos
1. Rendimiento Requerido
Es el rendimiento esperado de un
bono de similar riesgo.
2. Rendimiento Esperado (TIR)
Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo
esperado sea igual al costo de adquisicin.
Tambin se llama Rendimiento al vencimiento.
Rendimiento de un Bono
DEUDA: Bonos
Valor presente
del flujo de intereses
El precio Justo de un Bono
B
0
= VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)
Valor presente
del pago del principal
DEUDA: Bonos
Para obtener el VP, tenemos que descontar a qu tasa
10
Calificadoras de Riesgo
Moodys Investor Service
Standard & Poors
Duff and Phelps
Fitch
Categoras de Riesgo
Grado inversin - Muy buena calidad crediticia.
Grado Especulacin. Menor calidad crediticia.
Qu es el riesgo crediticio?
El riesgo crediticio indica la condicin financiera del tomador de
crdito (emisor del bono)
Riesgo de Default:
Riesgo de que el emisor no pueda realizar un pago programado.
Prof. Lic. Juan Cucchi MBA
Ratios de cobertura.
Ratios de deuda.
Ratios de liquidez.
Ratios de rentabilidad.
Cules son los determinantes de la
calificacin de riesgo?
Ratios financieros del emisor
Clusulas de proteccin de la
emisin
Subordinacin de la deuda futura.
Restricciones a dividendos.
Garantas (Colateral).
Tamao e importancia del
emisor
Competencia: Market share, liderazgo
tecnolgico, eficiencias en la produccin,
estructura financiera.
Industria: tipo de producto, etapa ciclo
de vida de la industria, regulaciones.
Mejorar la calificacin de riesgo del bono.
Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del
capital).
Calificaciones de riesgo
Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripcin
Aaa AAA AAA AAA Mxima Seguridad
Aa AA AA AA Alta Calidad
A A A A Grado inversin medio
Baa BBB BBB BBB Grado inversin bajo
Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado
B B B+ B Bonos basura
Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos
Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos
C C CCC C Apostando a la bancarrota
D D DD D Default
Ratios financieros por rating de riesgo
US Industrial Debt, 1998-2002 Medians AAA A BBB B
EBIT / Intereses (cobertura) 17,50 6,80 3,90 1,00
EBITDA / Intereses (cobertura) 21,80 9,60 6,10 2,00
Flujo de Fondos / Deuda Total (%) 105,80 46,10 30,50 9,40
ROCE (%) 28,20 19,90 14,00 7,20
Ganancia Operativa / Ventas (%) 29,20 18,30 15,30 11,20
Deuda LP / Capital (%) 15,20 32,50 41,00 70,70
Deuda Total / Capital (%) 26,90 40,10 47,40 74,60
Fuente: Standard & Poors
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Es la tasa de rentabilidad que tiene para el
inversor o prestamista la operacin que se efecta
Prstamo: $ 100
Inters recibido en un ao: $ 20
Costo anual:
k
d
=
20
100
= 0,2
k
d
= 20%
DEUDA: El escudo fiscal. Qu es?
Monto del Prstamo 100
Tasa = k
d
= i
d
20,00%
Tasa impositiva 25,00%
Cap. Propio Cap. Ajeno
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas -800 -800
Resultado Operativo 200 200
Gastos Financieros -20
Resultado antes de Impuestos 200 180
Impuesto a la renta -50 -45
Resultado despus de impuestos 150 135
Financiado con:
Sin Escudo Fiscal
Resultado 150
Gastos Financieros -20
Resultado Final 130
Con escudo Fiscal
Resultado Final 135
Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5
Costo de la deuda = 20 5 = 15
Costo de la deuda = 20 (20 * 0,25)
Costo de la deuda = 20 * (1 0,25)
Costo de la deuda = k
d
* (1 T)
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Ahorro
Tributario
=
Escudo
fiscal
11
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Conceptos

Empresa
Sin Deuda

$500

$1.000

$1.500

$2.000

$2.500
GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300
Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700
Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245
Ganancia final 650 611 572 533 494 455

Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755
Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455
Acreedores (Inters) 0 60 120 180 240 300

Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es k
d
D
L
T
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO
A LARGO PLAZO
CAPITAL PROPIO
ACCIONES
COMUNES
ACCIONES
PREFERENTES
Capital Propio
Anlisis Comparativo de Fuentes Fin.
Concepto Pasivos
Acciones
Preferentes
Acciones
Comunes
Titular Acreedor
Accionista
preferente
Accionista
comn
Qu representa Una acreencia
Inters preferente
sobre el patrimonio
Inters residual
sobre el patrimon.
Retribucin Intereses Dividendos Dividendos
Prioridad sobre
la retribucin y
el patrimonio
Primero Segundo Tercero
Derechos
societarios
No tiene
A cobrar dividendos
prioritariamente, no
obligatoriamente
Son propietarios
Eligen Directores
Diferencias entre factores para la valuacin
de acciones y de bonos
Concepto Bonos Acciones
Horizonte Vencimiento Infinito
Flujo de efectivo
Prometido
explcitamente
Depende de las
expectativas de
utilidades y de la
poltica de
dividendos
Rendimiento
requerido
Rendimiento de un
bono similar
Rendimiento
requerido por el
accionista
Anlisis Comparativo. Precio Justo.
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIN
FRMULA GENRICA

=
+
=
1
0
) 1 (
t
t
e
t
k
D
P
El precio justo es el Valor
Presente de los flujos
futuros de efectivo
esperados
Cambia la frmula si se tiene decidido vender
la accin en algn momento en el futuro?
Capital Propio: Acciones
Cul es?
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIN
Para dividendos
constantes
podemos asemejarlo al valor
de una perpetuidad
e
k
D
P
1
0
=
Capital Propio: Acciones
Para dividendos
crecientes a una tasa
g
g k
D
P
e

=
1
0
12 y 13
De las expectativas que el mercado tiene de la
empresa en cuanto a:
Crecimiento
Payout
Riesgo
g K
D
P equity of Value
e
1
0

= =
g K
g) (1 Ratio Payout
PER
E
P
e 0
0

+
= =
De qu depende el precio de la accin?
A B C D E F
Rentabilidad exigida a las acciones, Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Patrimonio Neto 100 100 100 100 100 100
Utilidad Neta 10 12 14 16 18 8
ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%
Dividendos 10 12 14 16 18 8
Price earning sin retencin de beneficios
Tasa de reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Tasa de retencin 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retencin) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Valor de mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80
Price earning 10 10 10 10 10 10
Price earning con retencin de beneficios
Dividendos 5 6 7 8 9 4
Tasa de retencin 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retencin) 5% 6% 7% 8% 9% 4%
Valor de mercado de las acciones 100 150 233 400 900 67
Price earning 10 12,5 16,7 25 50 8,3
De qu depende el precio de la accin?
Tasa de retencin = (1- Tasa de reparto)
g = ROE x Tasa de retencin
Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no
alcanza con retener beneficios, tambin la
rentabilidad de las inversiones debe superar el
costo de los recursos.
Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado
para tener un PER alto si no hay crecimiento.
EPS
DPS
reparto de Tasa =
Cmo estimar la tasa de crecimiento?
Representa la
tasa de rendimiento requerida
de una inversin
Costo del capital propio. Cul es?
Este ha sido y es una de las
mayores dificultades de la
teora financiera.
Se han desarrollado teoras y
modelos para empresas que
cotizan en bolsa.
CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (k
e
)
Modelo de crecimiento
de los dividendos
Primer mtodo:
Si la accin cotiza en bolsa:
Costo del capital propio
TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIN
Si conocemos el precio de la accin (cotiza en bolsa), cul
es su tasa de rendimiento requerida implcita en el precio?
SI...
Entonces...
g
P
D
k
e
+ =
0
1
Es til
conocerla
para valuar
un activo
similar
Modelo de crecimiento de dividendos
Costo del capital propio
g k
D
P
e

=
1
0
14
CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (k
e
)
Modelo de Valuacin
de Activos de Capital
CAPM
Costo del capital propio
Segundo mtodo
Si la accin cotiza en bolsa:
Modelo del CAPM
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
k
e
= k
f
+ (k
m
k
f
)
Tasa de rendimiento requerida de una accin
requerida o esperada no diversificable
conociendo el de una accin, puedo conocer su tasa
de retorno requerida y por tanto el costo del capital
Modelo del CAPM
Riesgo total
del
Portafolio
()
Nmero de activos
Riesgo
total
Riesgo no diversificable
o sistemtico
Riesgo diversificable
o no sistemtico
5 0 10 15 20 25 30 35
Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico
A medida que
incorporo ms
activos a la
cartera
disminuye el
riesgo
diversificable
hasta ser igual
a cero en una
cartera
diversificada
... analizando cmo vara el rendimiento de la accin
ante un cambio en el rendimiento del mercado.
( )
| |
( )
m
2
R /
m
R ,
j
R COV
j
=
Covarianza entre los
rendimientos de la accin
j respecto de los del
mercado.
Varianza del
portafolio de
mercado.
Beta de la
accin j
Cmo calcular el beta?
R
i
= o
i
+ |
i
R
M
+ c
i
















Retorno del Mercado (%)
R
e
t
o
r
n
o

d
e
l

A
c
t
i
v
o

(
%
)


v

o
|
c
Cmo calcular el beta?
Regresin entre los retornos histricos de la accin y los del mercado.
Cmo calcular el beta?
Se toman betas de las empresas del sector.
Se quita el apalancamiento financiero:
Se saca un promedio de los betas de las empresas del
sector, y por ltimo se agrega el componente de
leeverage de la empresa.
|
.
|

\
|
+
=
E
D
) T (1 1

C
L
U
|
.
|

\
|
+ =
E
D
) T (1 1 accin la de Beta
C U
Y si la empresa no cotiza no el mercado ???
Modelo del CAPM
Cmo se interpreta ?
indica lo sensible que son los rendimientos de una accin a los
cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
= 1,0
> 1,0
< 1,0
El rendimiento de la accin:
tiende a subir o bajar ms que la cartera de mercado
tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado
Si el mercado crece 10 % la accin crece 10 %
Si el mercado crece 10 % la accin crece ms del 10 %
Si el mercado crece 10 % la accin crece menos del 10 %
Para un
tiende a seguir la cartera de mercado
15
CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Utilice la TIR de proyectos similares
o
Utilice el ROE de la firma
Cuarto mtodo
Si no tiene precio de la accin o no cotiza
en bolsa y no hay empresas similares que
coticen...
Capital propio: Costo del capital propio
ESTRUCTURA DE INVERSIN Y DE
FINANCIACIN
Estructura de Inv. y financiacin
Costo patrimonial (k
e
)
corresponde a su costo de
oportunidad.
Costo de la deuda (k
dT
)
promedio ponderado de los
inters de las deudas
corregidas por su efecto
tributario.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversin Est. Financiacin
COSTO DEL
CAPITAL
Estructura de capital
Estructura de Capital:
es la cantidad relativa de:
Deuda de corto plazo
permanente
Deuda a largo plazo
Acciones preferentes
Acciones comunes que
se utilizan para financiar
la empresa.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversin Est. Financiacin
Deuda de corto plazo
transitoria
Prof. Lic. Juan Cucchi MBA
Costo de la estructura de capital
Costo de la deuda
corresponde al
promedio ponderado de
los intereses de los
prstamos corregidos
por su efecto tributario.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversin Est. Financiacin
k
dT
= k
d
(1 T)
Costo de la estructura de capital
Costo patrimonial (k
e
)
corresponde a su costo
de oportunidad.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversin Est. Financiacin
k
e
= en cualquiera de
sus expresiones
Costo Promedio del Capital (WACC)
PN D
PN
k
PN D
D
T k k WACC
e d a
+
+
+
= = ) 1 (
Tasa de
costo de la
deuda
despus de
impuestos
Proporcin de
la deuda sobre
el total del
financiamiento
Tasa de
costo
del
capital
propio
Proporcin del
capital propio
sobre el total
del
financiamiento
Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las
deudas despus de impuestos y de los fondos propios
Estructura ptima de capital
Cul es la combinacin ptima de
Deuda y Capital Propio?
Aquella que minimiza el
costo del capital y
maximiza el valor de la
empresa
Estructura ptima de capital
Qu sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
Costo
del
capital
Apalanc. Finan.
K
d
WACC
K
e
Estructura de
capital ptima
Mnimo
Estructura ptima de capital
Metodologa para la toma de decisiones
sobre Estructuras de Financiacin
Frecuentemente, no se cuenta con la
informacin de mercado respecto al
costo de la deuda en funcin del
nivel de endeudamiento.
En tal caso, utilice el ratio:
Intereses
BAIT
cobertura de Razn =
Se debe relacionar ese ratio, con la calificacin de
riesgo objetivo para la empresa.
Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y
relacin con el patrimonio.

Tasa cobertura
Desde

de intereses
Hasta menos
de

Calificacin
Spread
(sobre rendimiento bonos Tesoro)
-100000 0,2 D 14,00%
0,2 0,65 C 12,70%
0,65 0,8 CC 11,50%
0,8 1,25 CCC 10,00%
1,25 1,50 B- 8,00%
1,50 1,75 B 6,50%
1,75 2 B+ 4,75%
2 2,5 BB 3,50%
2,5 3 BBB 2,25%
3 4,25 A- 2,00%
4,25 5,5 A 1,80%
5,5 6,5 A+ 1,50%
6,5 8,5 AA 1,00%
8,50 100000 AAA 0,75%

Estructura ptima de capital
Standard & Poors Credit Rating
Estructura ptima de capital
Qu sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
A mayor endeudamiento mayores costos de quiebra
Esto incrementa los costos de:
a) Dificultad financiera (ejemplos)
Los acreedores pretendern mayor rendimiento.
De incumplir otros costos aumentarn.
Los clientes pueden disminuir sus compras
b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos)
Los acreedores pondrn lmites a la distribucin de utilidades,
a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda.
Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisin.
c) Los accionistas requerirn un mayor retorno por mayor riesgo
16
FUSIONES Y ADQUISICIONES
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Por qu comprar un negocio?
Inters en un
negocio particular
Evitar tiempos de
instalacin
Eliminar riesgos
iniciales
Para iniciar
Aspectos
estratgicos
Aumentar la
participacin en el
mercado
Poner barreras de
entrada
Diversificacin -
Integracin
Otros aspectos
Beneficios
impositivos
Mayor
rendimiento para el
accionista
Ingreso a nuevos
mercados
Integraciones
Adquisicin de
management
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Por qu vender un negocio?
Desinters por
ciertos
negocios
Inters de
realizar ciertos
valores del
negocio
Problemas de
empresa en
marcha
Para finalizar
Aspectos
estratgicos
Concentrarse
en el negocio
principal
Productos que
no generan
valor agregado
Aumentar la
especializacin
Otros aspectos
Reduccin de
costos
Imposibilidad
de continuar
con el proyecto
Aspectos
financieros
Problemas
financieros
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Paquete accionario
Participacin un grupo (minoritaria - mayoritaria)
Fondos de comercio o Good Will
Activos (tangibles o intangibles)
Lneas de negocio
Participacin en el gerenciamiento
Qu se compra y/o vende?
Ventajas
fiscales
Para uso de
Fondos
excedentes
Economas
de escala
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Economas de
Integracin
Vertical
SINERGIAS
ELIMINACIN DE
INEFICIENCIAS
Mejoramiento del rendimiento para el accionista
Ingreso a nuevos mercados
Integracin vertical y horizontal
POR QU SE PRODUCEN?
Aprovechamiento de sinergias
Liderazgos
Aumento de la competitividad
Beneficios impositivos
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Tipos de inversores
Busca
participacin en el
mercado
Aprovechamiento
de sinergias
Posicionamiento
Generar barreras
de entrada
Estratgico
Financiero
Retorno de la
inversin inicial
Maximizacin de
resultados
Combinaciones
financieras
Reestructuracin
de negocios
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Fusiones: tipos
Es aquella que
tiene lugar entre
dos empresas de
una misma lnea
de negocio.
Fueron las
primeras
fusiones que se
observaron.
Horizontales Conglomerados
Afecta a
empresas sin
ninguna relacin
en lneas de
negocios
Verticales
Es aquella en la
que el comprador
se expande hacia
atrs en la
cadena de valor,
hacia la fuente de
materia prima o
hacia delante en
direccin al
consumidor
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Fusiones: tipos
Absorcin
Incorporacin
A = A + B
A
B
+
C = A + B
A
B
+
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Estimacin de la ganancia o costo econmico
de una fusin
La FUSIN ser ganancia slo si la suma de las
empresas fusionadas es ms grande que el valor
econmico de las empresas por separado
VA A VA B +
VA Fusin > VA A + VA B VA Fusin < VA A + VA B
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas
Estimacin de la ganancia o costo econmico de una fusin
Veamos un ejemplo
VA Fusin = US$ 275
VA A
US$ 200
VA B
US$ 50
Sinergia de la fusin
Ahorro en costos de US$ 25
El VA de la fusin es mayor a la suma de las empresas
por separado
El proceso de M&A
El proceso de M&A
Decisin de
venta
Asesoramiento
externo
Modalidades
Borrador de
oferta
Valuacin de la
empresa
Preparacin
Comercializacin
Promocin del
negocio
Identificacin
de posibles
interesados
Entrega de
documentacin
y sustento del
negocio
Negociacin
y conclusin
Negociacin
Acuerdos
Due Dilligence
Conclusin
Proceso del que vende
Proceso del que compra
Estrategia de negocio
Bsqueda de oportunidades
Anlisis de la empresa
Valuacin
Documento de la oferta
Proceso de negociacin
Acuerdos
Due Dilligence
Cierre
Take over
El proceso de M&A
Dnde se generan las sinergias ?
Financiamiento
Retorno
econmico
Crecimiento
Margen operativo
Impuesto a la renta
Nivel de actividad
Inversin en capital
fijo
Inversin en capital
de trabajo
Costo del capital
propio
Costo de la deuda
Estructura de
capital
Flujo de fondos
Tasa de
descuento
Valor de la empresa
Sinergias Impositivas
Sinergias Operativas
Sinergias Productivas
Sinergias Financieras
Dnde se generan las sinergias ? (cont.)
Sinergias
Valor de la
empresa
Comprador
Valor neto
agregado
Prima
Valor de
mercado
Vendedor
Valor
pagado
Valor
incorporado
Rango de
Negociacin
Due Diligence
DUE DILIGENCE
Definicin - Objetivos
Anlisis detallado del negocio y la industria
considerando el contexto en que opera y desarrolla su
actividad
Evaluacin de
riesgos
Evaluacin de
oportunidades
Elementos para negociar Anticipacin de temas
conflictivos
DUE DILIGENCE (cont.)
Tipos
Contable
Impositivo Previsional Laboral
Ambiental
Legal
Del negocio
Depender fundamentalmente del tipo de negocio, del
conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados
Documentos ms usuales
Documentos ms usuales
Recordemos el proceso de venta !!!!
Resumen Ejecutivo Innominado
Carta de Confidencialidad
Memorandum Descriptivo
Intercambio de informacin
Carta Intencin
* Documentacin legal del cierre (closing)
Documentos principales
Resumen ejecutivo innominado
Carta de Confidencialidad
Memorandum Descriptivo
Intercambio de informacin
Carta de intencin
Due diligence report
Contrato de compraventa
Contrato de escrow
Contrato de gerenciamiento
Convenio de accionistas
Documentos complementarios al closing
Documentos
principales y
procedimientos
Contratos de gerenciamiento
Objeto
Plazo
Remuneracin
Pautas de actividad
Contralor del
comprador
Indemnizacin
Confidencialidad
CONTRATO
DE
GERENCIAMIENTO
Garanta de
eficiencia sobre
acciones
pendientes
Es an accionista
Deja de ser
accionista
Exclusividad
NO competencia
Modalidades ms comunes de
inversin
Alianzas estratgicas
Tipo
Acuerdo
comercial o
de
produccin
Licencias por
marcas
Venta de
tecnologa
Asociac. Para
proyectos
especficos
Intercambio
de acciones
Asociaciones
integrales
Compra de
participacin
minoritaria
Compra de
participacin
mayoritaria
Compra del
100% o fusin
Riesgo del Da Despus Riesgo de la transaccin
Posibilidad de
revertir la
transaccin
Compromiso
requerido y
complejidad
de las
negociaciones
M&A segn la modalidad
Por negociacin directa
Por concurso o licitacin
LBO (Leveraged buy-out)
MBO (Management buy-out)
Intercambio de acciones (stock swap)
Capitalizacin o cash in
Compra venta por cash out
Mix de las anteriores
Por bolsas o mercados pblicos
Modalidades ms comunes
El da despus.
La parte ms difcil de una decisin es cuando tenemos que
ejecutarla.
Lo que NO se debe hacer.
1. Obsesivas e interminables to do lists
2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido
3. Inoperantes comits de transicin
4. Jerarquas comportndose como aves de corral
5. Interminables predicadores de la nueva Visin y Valores
6. Poner a cualquiera en cualquier puesto
7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas
Los 7 pecados capitales de la transicin
transiciones prolongadas destruyen valor !!!
Lo que SI se debe hacer.
1. 260 Prioridades???..Slo vale crear valor
2. Utilizar la comunicacin efectiva para crear estabilidad
3. Estructura organizacional y roles claros y definidos
4. Mantener fluida y sincera relacin con los stakeholders
5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transicin
6. Crear objetivos cuantificables de generacin de valor y
comunicarlos peridicamente (BSC)
Creando valor a travs de un M&A
Hay ms tontos del lado de los compradores que del lado de
los vendedores.
Proverbio Francs
Objetivos de transferencia
Al finalizar el mdulo los participantes:
Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones del personal de la
empresa.
Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
Adquirir los conceptos que necesarios para
evaluar las decisiones de inversin y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicacin dentro de la empresa.