Manuscrit auteur, publi dans "COMPTABILITE, CONTROLE, AUDIT ET INSTITUTION(S), Tunisie (2006)"

Structure financire, gestion des rsultats et caractristiques de la firme

Sondes DRAIEF Assistante lInstitut Suprieur de Gestion Industrielle de Sfax. draiefsondess@yahoo.fr

Rsum: Lobjectif de cet article est dtudier la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats. En nous basant sur un chantillon de 377 firmes amricaines (extraites de Fortune1000), pour la priode 1994-2001, nos rsultats montrent labsence de monotonie stricte entre la dette et la gestion des rsultats et ce contrairement la formulation de la thorie positive de la comptabilit. De plus, limpact de lendettement dans lamplification ou lattnuation de la gestion des rsultats dpend des caractristiques de la firme : En effet, nous avons trouv quun free cash flow excessif, une forte diversification et une faible distribution des dividendes constituent un terrain favorable la discrtion managriale et affectent positivement les accruals discrtionnaires. Cette tendance semble tre dcourage par une augmentation de lendettement qui constitue dans ces conditions un mcanisme de contrle explicite des cots dagence du free cash flow et attnue lasymtrie dinformation entre les parties prenantes. Cependant, un accroissement de la dette incite les dirigeants grer les rsultats dans les firmes qui disposent de fortes proportions dactifs tangibles et qui distribuent un niveau lev de dividendes. Ces manipulations comptables ont dans ce cas pour objectif dviter une violation des clauses dendettement. De plus, lexcs de lendettement pousse les dirigeants des firmes en croissance grer les rsultats et ce afin dviter les problmes de sous investissement. Cette association positive est observe aussi dans les firmes en dtresse financire afin de rduire la perception du risque de faillite de la part des investisseurs quun excs dendettement pourrait occasionner. Mots clefs : politique dendettement, gestion des rsultats, caractristiques de la firme

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Structure financire, gestion des rsultats et caractristiques de la firme

1. INTRODUCTION Les entreprises se livrent depuis longtemps une gestion des rsultats. Ce phnomne a donn lieu une littrature abondante et mme des controverses entre acadmiciens, praticiens et chercheurs. Sans enfreindre les rgles comptables, les dirigeants, de part leur position stratgique, ont la possibilit dinfluencer la prsentation et le contenu des tats financiers en profitant des lacunes comptables et des latitudes managriales (Breton et Stolowy 2000). Lobjectif de ces manipulations comptables est de dvier intentionnellement les rsultats halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 rapports vers un seuil dsir (Clikeman, Geiger et OConnel 2000) afin de sapproprier des gains personnels (Schipper, 1989), dinduire en erreur les investisseurs ou dinfluencer les contrats dpendants des chiffres comptables (Healy et Wahlen, 1999). Ce phnomne a t lourdement critiqu. En effet, dans son discours du 28 septembre 1998 intitul The numbers game , Arthur Levitt, un ancien prsident de la SEC, a attaqu les pratiques de gestion et de lissage des rsultats dans certaines socits cotes: Dans les efforts zls dploys pour dgager un rsultat correspondant aux estimations consensuelles et projeter une courbe nivele de bnfices, il se pourrait bien que les dsirs l'emportent sur la fidlit de la prsentation. En consquence, j'ai bien peur que nous assistions actuellement une rosion de la qualit des rsultats prsents et, de ce fait, de la qualit de l'information financire. Avec les rcents scandales financiers (Enron, Wordcom, Tyco), la question de la gestion des rsultats occupe actuellement le devant de la scne de lactualit amricaine. En effet, ces bouleversements ont fait raliser quel point les entreprises (mme les plus grandes) peuvent tre dans certains cas vulnrables aux fraudes et aux manipulations. La littrature financire avance plusieurs motivations la gestion des rsultats. Certaines se rapportent la thorie positive de la comptabilit (Watts et Zimmerman, 1986), qui repose sur lutilisation des chiffres comptables pour grer des enjeux contractuels, et concernent principalement le contrat dendettement (DeFond et Jiambelvo, 1994 ; Dichev et Skinner, 2002), le contrat de rmunration (Gaver et al, 1995) et les cots politiques. Dautres motivations, lies au march de capitaux, et touchent essentiellement les transactions des

insiders (Bneish et al, 2001), lmission dactions (Erikson et al, 1999) et latteinte des prvisions des analystes (Dechow et al, 2000). Kim (2001) avance que le choix de la politique comptable est le reflet des conflits dagence au sein de lentreprise et dune asymtrie dinformation en faveur du dirigeant au dtriment des stakeholders. Dans ce contexte, le contrat dendettement constitue une pice matresse rduire lasymtrie dinformation et diminuer lattitude discrtionnaire des dirigeants vis vis des actionnaires. En effet, la thorie des signaux (Ross, 1997) sinscrivant dans un cadre de lasymtrie de linformation, considre la dette comme un signal donn par les dirigeants sur les flux prsents et futurs de lentreprise. En ce sens, Ross (1977), montre que seules les firmes performantes sont prtes supporter un endettement relativement important car elles sont en halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 mesure dhonorer leurs engagements sans aucun problme. Lendettement est considr alors comme un signal de la bonne situation financire de la firme. Outre son rle ex-ante de rduire lasymtrie de linformation, la dette peut tre galement utilise pour rduire le conflit ex-post entre les actionnaires et les dirigeants (la thorie dagence (Jensen et Meckling, 1976)). Jensen et Meckling (1976) considrent que les intrts des parties prenantes sont divergents et conflictuels. Ces conflits dintrt font subir des cots dagence qui sont de nature rduire la valeur totale de la firme. Les deux auteurs considrent la dette comme un moyen de contrle des dirigeants les contraignant tre performants. Partant de ces constats, nous considrons la politique dendettement comme un moyen de contrle des dirigeants qui limitent leur opportunisme et constitue une vritable contrainte aux manipulations comptables. Nanmoins, la littrature financire attribue la dette des effets nfastes pour les autres partenaires de la firme. En effet, la politique dendettement semble aggraver les conflits dintrt entre les actionnaires et les cranciers, puisque les actionnaires/ dirigeants vont profiter de leur libert de gestion des fonds confis par les cranciers et sapproprier une richesse dtourne. Dans ce contexte, les managers peuvent utiliser la marge de manuvre confre par les variables comptables pour grer les rsultats leur avantage. Lobjectif de ces manipulations comptables est dviter la violation des clauses limitatives des contrats dendettement qui seraient coteuses ( Defond et Jiambelvo, 1994 et Sweeney, 1994), de bnficier dune baisse du cot de financement quun endettement supplmentaire pourrait occasionner et de rduire la perception du risque de faillite (Djama, 2003).

Ds lors, leffet net de lendettement sur la gestion des rsultats parat ambigu. En effet, ce dernier est considr comme un mcanisme indispensable pour rduire lasymtrie de linformation et diminuer le comportement discrtionnaire des dirigeants vis vis des actionnaires, mais aussi une source de conflits avec les cranciers qui amplifie la gestion des rsultats. Lide de base de cette recherche est dtudier la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats en considrant que les motifs de choix de la structure financire constituent une motivation la gestion des rsultats et en mme temps un moyen de contrle des dirigeants les contraignant tre performants. Le reste de cet article est organis comme suit : Dans la section suivante, nous prsentons une revue de la littrature des tudes ayant trait la relation entre la gestion des rsultats et la halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 politique dendettement et nous annonons nos hypothses de recherche. La troisime section est consacre la prsentation de notre chantillon et la mthodologie adopte. La quatrime section prsente une interprtation de nos rsultats empiriques. La dernire section synthtise nos principaux constats empiriques 2. POLITIQUE DENDETTEMENT ET GESTION DES RESULTATS: DISCUSSION THEORIQUE ET HYPOTHESES DE RECHERCHE La relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats a constitu un vaste champ de rflexion pour les chercheurs de la thorie positive (Watts et Zimmerman, 1986, 1990). Ces derniers concluent que toutes choses gales par ailleurs, les firmes les plus endettes cherchent incorporer dans leur situation actuelle des rsultats futurs par le biais de techniques comptables appropries. Cette hypothse est drive dune hypothse plus thorique selon la quelle, les managers sont incits prendre des dcisions, en matire de prsentation des tats financiers, qui rduisent la probabilit de violation des engagements convenus au sein des contrats dendettement (Watts et Zimmerman, 1986,1990). Richardson (1998) soutient lide que les contrats des dettes prconisent des motivations pour grer le rsultat, afin dviter denfreindre les conventions relatives ces contrats. Ainsi, lorsque lasymtrie de linformation est assez leve, les managers cherchent manipuler les bnfices aux alentours de ces contrats, sans avoir tre dcouverts. Sur le plan empirique, plusieurs chercheurs confirment lhypothse que les clauses des contrats dendettement sont troitement lies une gestion agressive des rsultats. Dans ce contexte, Defond et Jiambalvo (1994), en tudiant un chantillon dentreprises qui ont effectivement viol les conventions et accords signs, dans le contrat de dettes, rapportent

que les bnfices sont gonfls, un an avant la violation des engagements convenus. Les deux auteurs interprtent ce rsultat comme un moyen pour minimiser la survenance de violations futures des engagements convenus. Dans le mme courant dinvestigation, Sweeney (1994) dmontre que la violation des clauses est prcde par un changement, au niveau des mthodes comptables, qui entrane une hausse fictive du bnfice. En examinant, les stratgies adoptes au niveau des accruals, il trouve que les firmes enregistrent des accruals discrtionnaires significativement positifs, un an avant le dfaut technique des clauses relatives lendettement. Il conclut que les dirigeants emploient les accruals discrtionnaires pour accrotre fictivement le rsultat et viter, par la mme occasion, les violations des accords signs avec les obligataires. Dans le mme esprit, les tudes rcentes de Dichev et Skinner (2002) portent sur un halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 chantillon de firmes, en difficult financire, ayant viol leur contrat dendettement. Ils ont tudi le comportement de ces firmes dans le temps en le comparant celui des firmes prsentant des caractristiques similaires mais ayant honor leur obligation contractuelle. Les deux auteurs constatent qutant donnes les consquences nfastes de la violation des accords du contrat des dettes pour les entreprises en difficult financire (rengociation de la dette, obligation de remboursement, perte de contrle de la socit (Smith et Warner, 1979)), les motivations pour manipuler le rsultat et respecter par voie de consquence ces accords, sont trs accrues. Ils tirent la conclusion la fin de leur travail, que le nombre des entreprises qui sont au-dessous des seuils, tablis lors de la signature du contrat des dettes, est anormalement petit alors que le nombre des entreprises au-dessus de ces seuils est anormalement grand. Ceci implique que les managers entreprennent les actions ncessaires pour viter le risque de dfaut, mme en recourant des actions illgales. De leur cot, DeAngelo, DeAngelo et Skinner (1994) et Janes (2003) trouvent que les entreprises proches de la violation de leurs clauses dendettement ajustent la baisse leurs rsultats. Les auteurs suggrent que cette baisse des indicateurs de performance est explique par un contrle accru des auditeurs dans ces situations, et le dsir de dramatiser la situation et obtenir une rengociation des termes des contrats qui soit favorable lentreprise. Richardson et al. (2002) et Breton et Schatt (2003) largirent le champ dinvestigation de cette hypothse en montrant que lendettement prsente en lui-mme (plutt que les clauses dendettement) la variable dterminante des manipulations comptables. Pour ces chercheurs, les choix comptables dune entreprise refltent ses problmes financiers plutt que le dsir de se conformer aux conventions du contrat. Ils trouvent que les firmes les plus endettes ajustent la hausse les rsultats tant pour prsenter une situation financire avantageuse

lgard de ses investisseurs externes que pour obtenir un financement externe moindre cot. Dautres recherches ont test leffet du taux dendettement sur le choix dun ensemble de mthodes comptables savoir : les mthodes dvaluation des stocks, lamortissement, la comptabilisation des dpenses en recherches et dveloppement Smith et al. (1982) tudient leffet du taux dendettement sur le choix de la mthode damortissement. Lanalyse PROBIT montre que les entreprises les plus endettes optent pour la mthode damortissement linaire plutt que celle damortissement dgressif. En effet la mthode damortissement linaire accrot le rsultat et permet ainsi de respecter les clauses restrictives du contrat dendettement. Les rsultats des tests univaris de Daley et Vigeland (1983), pour le choix de comptabilisation des dpenses en recherches et dveloppement, prouvent que les entreprises halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 qui capitalisent ces frais sont plus endettes, ont plus de dettes publiques que celles prives et distribuent plus de dividendes que les entreprises qui comptabilisent ces frais en charges. Daprs ce qui prcde, un ratio dendettement lev semble lamplification de la gestion des rsultats. Toutefois, malgr leur importance, les travaux prcdents se trouvent critiquables aussi bien sur le plan thorique quempirique. Dabord, la thorie positive de la comptabilit se fonde essentiellement sur lhypothse de lopportunisme des managers pour lexplication des choix comptables. En effet, Ses partisans considrent que les dirigeants utilisent la marge de manuvre confre par les variables comptables pour grer les rsultats leur avantage et maximiser leur richesse. Ce cadre danalyse est trs rducteur puisque dautres motivations peuvent intervenir. Dans cet esprit, Paek et Press (1997) ont test limpact de linformation contenue dans les accruals discrtionnaires, visant une conformit aux clauses dendettement, sur le rendement des actions. Ils ont trouv que cette gestion des rsultats quils qualifient de non opportuniste nest pas mal perue par le march tant donn quelle sopre en faveur des intrts des actionnaires. Ensuite, sur le plan empirique, la majorit des tudes repose sur une simplification de la relation entre la gestion des rsultats et la motivation. En effet, la relation suppose par Watts et Zimmerman (1986, 1990), et confirme ensuite par dautres chercheurs, est strictement monotone. Autrement dit, pour tout niveau de stimuli (dans ce cas cest lendettement), il existe une incitation grer les rsultats. Toutefois, plusieurs tudes rcentes ont infirm ces constats. Dans une tude purement thorique, Tondeur (1996) suggre que lutilisation du ratio dendettement pour reprsenter la survenance dune violation des clauses contractuelles tre propice dans

dendettement ou pour approximer la dtresse financire nest fiable que dans les cas les plus extrmes. Enfin, les prdictions de la thorie positive font abstraction des priodes futures et de leffet mean reversion des accruals. Ce dernier sous-entend que les firmes ne peuvent grer infiniment leurs rsultats ni la hausse ni la baisse. En ce sens que lamnagement des accruals dans le temps obit une contrainte de possibilit, cest la distribution des rsultats. En effet, la prise en compte de lhorizon temporel et de leffet mean reversion remettent en cause les hypothses de la thorie positive. Dans un essai dapprofondissement de lhypothse de lendettement, Becker et al. (1998) utilisent pour modliser linfluence de lendettement sur la gestion des rsultats une variable muette selon que lentreprise appartienne ou non au dcile dendettement le plus lev de halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 lchantillon. Leurs rsultats montrent quune augmentation du ratio dendettement des firmes qui appartiennent ce dcile entrane une augmentation du rsultat publi. Toutefois, une augmentation de lendettement dans les firmes les moins endettes na aucun effet sur la stratgie comptable du dirigeant. Les deux auteurs tirent la conclusion que lhypothse des clauses contractuelles nest valable que dans les cas les plus extrmes. Ces constats empiriques remettent en cause la pertinence de lhypothse de monotonie stricte entre lendettement et la gestion des rsultats avance par la thorie positive. Do nous annonons notre premire hypothse de recherche : Ha : La relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats est non monotone. Pour valider cette hypothse, nous tenterons dtudier la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats la lumire des thories explicatives de la structure du capital. Ces thories parviennent expliquer en grande partie le mode de financement des entreprises partir dun ensemble de facteurs qui se rapportent aux caractristiques spcifiques de la firme. En ce sens quil y a des caractristiques qui favorisent laccs lendettement et dautres qui limitent la capacit demprunt. Pour cela, nous estimons que les caractristiques de la firme peuvent tre considres comme un facteur dterminant de la relation endettement /gestion des rsultats. Nous supposons que les objectifs poursuivis par les managers dans le choix de la structure financire sont considrs la fois comme une motivation la gestion des rsultats mais aussi une contrainte ce comportement discrtionnaire. Do, nous annonons notre deuxime hypothse :

Hb : Limpact de la politique dendettement dans lamplification ou lattnuation de la gestion des rsultats dpend des caractristiques de la firme. Pour notre tude, la slection des variables dterminantes de la politique dendettement est principalement guide par les rsultats des tudes antrieures. Ces variables sont respectivement : le free cash flow, la part de lactif tangible, la politique des dividendes, la diversification, les opportunits de croissance et le risque de la firme. Nous prsentons dans ce qui suit les hypothses relatives la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats compte tenu de la caractristique en question. 2.1. LE FREE CASH FLOW Lhypothse de free cash flow de Jensen (1986) prdit que les dirigeants dots de free cash halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 flow excessifs vont lemployer dune manire abusive dans des projets non optimaux qu i respectent seulement leurs propres intrts. Ce comportement opportuniste des dirigeants se fait au dtriment de la richesse des actionnaires et entrane une baisse de la valeur marchande des actions. Gull et Jaggi (1998) suggrent que les dirigeants cherchent mitiger cette situation en sengageant dans une manipulation des rsultats vers le haut afin de signaler une bonne performance virtuelle et prserver en consquence la scurit de leur emploi. Jensen (1986, 1993) et Stulz (1990) montrent que le recours lendettement limite la discrtion managriale en rduisant laccs des dirigeants au cash flow de lentreprise. En effet, la dette reprsente un engagement de lentreprise utiliser son free cash flow pour payer les intrts et rembourser le capital plutt qu le dpenser dans des projets non rentables. Lendettement constitue dans ce cas un mcanisme de contrle explicite des cots dagence de free cash flow. En augmentant lendettement, le dirigeant jouit alors dune latitude discrtionnaire plus faible pour entreprendre des actions de manipulation des bnfices. Dou : Hb1: Dans une situation de free cash flow, une augmentation de lendettement a pour consquence une baisse des accruals discrtionnaires. 2.2. LA TANGIBILITE Les actifs tangibles sont moins sujets aux asymtries de linformation et perdent en cas de liquidation moins de valeur que les actifs intangibles. Ils offrent donc plus de garanties aux cranciers (Alli et al, 1993). En effet, si lentreprise dtient dimportants actifs tangibles, les droits des cranciers seront prservs, ces derniers seraient moins exigeants en terme des clauses restrictives du contrat dendettement. En consquence, la probabilit que les dirigeants

procdent une gestion des rsultats pour prsenter une situation financire avantageuse aux cranciers est rduite tant donn leur accs facile lendettement. Cependant, Maury et Pajuste (2002) suggrent que les dirigeants de ces firmes peuvent se comporter dune manire opportuniste et profiter de cette garantie en augmentant lendettement un niveau suprieur au plafond fix dans le contrat de dettes pour prserver leur contrle de vote personnel (Stulz, 1988) et dcourager les acqureurs potentiels prendre le contrle de la firme. Nous penchons vers cette ide et nous anticipons que la prsence de lactif tangible maintient le comportement opportuniste des dirigeants. Hb2: En prsence dactifs tangibles, une augmentation de lendettement incite les dirigeants grer les rsultats. 2.3. LES DIVIDENDES halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 En se referant lhypothse de free cash flow de Jensen (1986), Lang et Litzenberger (1989) affirment que lentreprise a intrt augmenter son niveau des dividendes afin de protger les actionnaires contre une mauvaise allocation des fonds discrtionnaires par les managers. Ainsi la distribution des dividendes rduit le recours des dirigeants aux manipulations opportunistes des rsultats. Alternativement, en poussant lextrme les problmes dagence, Kalay (1982) considre la distribution des dividendes comme une source de conflits entre les actionnaires et les cranciers. En effet, les cranciers imposent dans leur contrat de prt des contraintes sur la distribution des dividendes afin de maintenir un certain niveau dinvestissement (Begley et Feltham, 1999). Cette clause se justifie par la possibilit offerte aux dirigeants de rduire les investissements ou daugmenter lendettement afin de financer la distribution des dividendes. Donc, plus le niveau des dividendes est lev, plus les dirigeants seront incits grer les rsultats tant pour viter de violer la clause restrictive concernant la distribution des dividendes que pour montrer quils sont en mesure de raliser des gains et de faire face leur engagement vis vis des cranciers (Beneish, 2001). Hb3: Plus le niveau des dividendes augmente, plus les dirigeants seront incits grer les rsultats. 2.4. LA DIVERSIFICATION La diversification peut tre source de srieux conflits dintrts entre les actionnaires et les managers. En effet, Berger et Ofeck (1995) indiquent que les managers utilisent la stratgie de diversification afin de senraciner davantage et investir dans des projets spcifiques respectant

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tout juste leur propre intrt. Ces suggestions laissent penser que les stratgies de diversification se font au dtriment des intrts des actionnaires et sont donc destructrices de la valeur (Berger et Ofeck, 1995 et Lamont et Polk, 2000). Cette hypothse de rduction de la valeur incite les managers grer les rsultats afin de contourner une mauvaise performance. Dun autre cot, Berger et Ofeck (1999) suggrent que les problmes dasymtrie de linformation sont optimaux dans les firmes diversifies o le contrle des activits managriales est difficile. Cette asymtrie informationnelle rend possible et facile la tche des managers manipuler les comptes. En effet plusieurs tudes thoriques (Dye, 1988) et empiriques (Chaney et Lewis, 2000) considrent la gestion des rsultats imperceptible comme la consquence logique dune situation ou les dirigeants profitent dune asymtrie dinformation vis vis des actionnaires. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 En sinscrivant dans ce cadre dasymtrie dinformation, la thorie des signaux (Ross, 1977) considre la dette comme un signal mis par les dirigeants aux investisseurs externes quant la qualit de la firme et la valeur de ses projets futurs. Ross (1977) se plaant dans une situation dasymtrie informationnelle et supposant que les dirigeants sintressent aux bnfices avec toutefois une pnalit en cas de faillite, prouve quun endettement relativement important signale au march la capacit de lentreprise gnrer des cash flow suffisants pour le remboursement de son emprunt. Ceci implique que laccroissement de la dette est un indicateur de performance permettant un processus de cration de valeur. En se referant la thorie dagence, Alonso (2000) met en vidence la tendance des firmes diversifies substituer les mcanismes de contrle externe coteux par un contrle moins coteux en terme de politique dendettement. En effet, il est gnralement admis que les firmes diversifies sont moins exposes au risque oprationnel et peuvent sendetter moindre cot. Plutt quune variable manipule, lendettement apparat dans les firmes diversifies comme une variable de contrle qui contraint les managers adopter des stratgies de diversification hasardeuses. Nous supposons que la rduction de lasymtrie dinformation entre les parties prenantes est de nature limiter la discrtion managriale et par consquent la manipulation des comptes. Hb4: Dans les firmes diversifies, une augmentation de lendettement rduit la gestion des rsultats. 2.5. LES OPPORTUNITES DE CROISSANCE Dans la recherche de perspectives de dveloppement de la thorie positive, de nombreuses tudes empiriques (Skinner, 1993 ; Gaver et Gaver, 1993) sattachent prciser les liens entre

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les choix comptables des dirigeants et les opportunits de croissance de la firme. Ces recherches sinscrivent dans un paradigme dquilibre contractuel au niveau des relations entre les stakeholders de la firme. Leur postulat est de considrer que les diffrences entre les opportunits de croissance dune firme lautre risquent dentraner des optimums distincts en matire dquilibre contractuel et defficience informationnelle. Les managers maintiennent alors lquilibre en adoptant des choix comptables alternatifs. Dans le cadre de discussions des motivations non opportunistes de la gestion des rsultats, Chen et Chung (2002) et Gul et al. (2003) avancent que les managers des firmes en croissance utilisent les accruals discrtionnaires afin de signaler au march financier leurs opportunits de croissance future surtout lorsque leur rmunration sera fonction de leur capacit fournir une information fiable sur les flux futurs de lentreprise. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 Les hypothses ayant trait la gestion des rsultats par seuils, prdisent que les firmes en croissance sont incites atteindre les benchmark1 pour signaler leur potentiel de croissance au march financier. En effet, Skinner et Sloan (1999) trouvent que le march pnalise svrement les firmes en croissance en cas de surprise ngative. Nous anticipons donc une corrlation positive entre la gestion des rsultats et les opportunits de croissance. La relation entre la gestion des rsultats et lendettement des firmes en croissance na pas t traite directement par la littrature financire. Dans la perspective de la thorie des options, lexcs de lendettement incite les dirigeants ne pas entreprendre des projets dinvestissement valeur actuelle nette positive si les cash flow gnrs de ces projets servaient essentiellement rembourser les cranciers. Ceci entranera videmment une baisse de la valeur totale de la firme. Chen (2002) indique que les cots dagence dus aux problmes de sous-investissement seront dautant plus levs que la valeur des opportunits de croissance future de lentreprise est plus importante par rapport la valeur actuelle des actifs en place dans la mesure ou les conflits entre actionnaires-cranciers qui surgissent lors de lexercice de ces options sont plus intenses (Myers, 1977). Les cranciers tant au courant de cette situation de sous-investissement font subir lentreprise un cot de financement lev.

Burgstahler et Dichev (1997) et Degeorge, Patel et Zeckhauser (1999) prcisent que la prfrence du manager pour une gestion des rsultats est motive par le dsir datteindre certains seuils de rsultats. Trois seuils ont t identifis par la littrature : rapporter un rsultat positif, afficher une croissance du rsultat et atteindre les prvisions des analystes.

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Dun autre cot, Skinner (1993) avance que les cots dagence de la dette lis au problme de substitution dactif sont plus intenses dans les firmes en croissance tant donn que la substitution dactif est difficile prvoir dans ces firmes. Par ailleurs, afin dviter ces problmes de sous investissement et de substitution de lactif, les dirigeants des firmes fortes options de croissance utilisent les techniques comptables et font augmenter les rsultats. Hb5: Pour les firmes en croissance, une augmentation de lendettement pousse les dirigeants ajuster la hausse les rsultats 2.6. LE RISQUE DE LA FIRME Bloch et al. (1995) indiquent que la dgradation de la sant financire peut mettre en pril la comptitivit, limage de marque, la situation financire, en bref la survie de lentreprise et a halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 pour consquence une baisse de la valeur marchande des actions. Cette baisse de la valeur est propice la multiplication des conflits entre les diffrents partenaires. Dans un tel contexte, les dirigeants, sappuyant sur le pouvoir discrtionnaire quils dtiennent, vont mettre en uvre des stratgies qui prservent leurs intrts et seront incits grer intentionnellement les rsultats afin de contourner une mauvaise performance et masquer les difficults de la firme (Janes, 2003). Dun autre cot, Stulz et Shin (2000) affirment que les entreprises qui ont une plus grande volatilit du bnfice sont plus exposes au risque de faillite. Le march va dans ce cas imposer des restrictions svres la firme et demande une prime pour accepter daccorder des fonds de nature augmenter les cots de la dette. Djama (2003) affirme que lendettement augmente la volatilit du rsultat net. Il devrait donc tre ngativement corrl au risque dexploitation car dans le cas contraire il en rsulte une plus forte probabilit de faillite et une plus faible probabilit que lentreprise puisse utiliser la totalit de ses charges dintrts en dduction de son rsultat fiscal. Pour mitiger ces problmes, Djama (2003) admet que les stratgies des dirigeants des entreprises dtresse financire tendent privilgier un processus de rengociation des termes des contrats dendettement qui soit favorable lentreprise. En ce sens les dirigeants de ces firmes grent la baisse les rsultats afin dinciter les partenaires la rengociation de la dette. Nous penchons vers cette ide et nous anticipons : Hb6 : Dans les firmes risque lev, une augmentation de lendettement entranera une gestion la baisse des rsultats.

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3. DONNEES ET METHODOLOGIE 3.1. ECHANTILLON Ltude portera sur un chantillon de 377 entreprises amricaines, de grandes tailles, sur une priode de huit ans (de 1994 jusqu 2001) soit 3016 observations. Les firmes objet de notre recherche sont extraites de Fortune1000. Les donnes financires sont extraites des rapports annuels 10-K . Ces rapports sont publis et disponibles au niveau du site EDGARSCAN. Lchantillon exclut les firmes dont le rapport annuel nest pas disponible. Nous avons exclu galement de notre chantillon les institutions financires (banques, compagnie dassurance,) dont lactivit entrane un traitement comptable diffrent. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 3.2. METHODOLOGIE Pour dtecter la prsence de la gestion des rsultats, plusieurs modles ont t dvelopps dans la littrature2. La mesure la plus retenue dans les tudes antrieures est les accruals3. Les modles destimation considrent quune partie seulement de ces ajustements des variables comptables peut tre manipule4. Il sagit de la composante discrtionnaire. Dechow et al. (1995), dans une tude qui compare lefficacit de cinq modles diffrents concernant la dtection de la gestion des rsultats (il sagit des modles de Healy, 1985 ; DeAngelo, 1986 ; Jones 1991 ; Jones modifi et le modle sectoriel), arrivent la conclusion que le modle de Jones modifi (1995), bien que ses rsultats restent assez modestes, fournit lestimation la plus fiable des accruals. Ce mme rsultat a t confirm ultrieurement par Jeter et Shivakumar (1999). La version modifie du modle de Jones est la suivante : ACCTt /At-1 = 1 (1/At-1) + 2 (CAt-RECt/At-1) + 3 (IMMOt/At-1)+t ACCT:Accruals totaux=Bnfice net-cash flow oprationnel. CA :La variation du chiffre daffaire entre deux exercices successifs. REC :La variation des crances clients entre t-1 et t.
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Parmi ces modles, on peut citer dune part les modles stationnaires de Healy (1985), DeAngelo (1986) et dautre part les modles conomiques de Jones (1991) et les amliorations introduites par Dechow et al. (1995), Shivakumar (1996), Subramanyam (1996) et Cormier et al. (1998). 3 Selon Cormier et al. (2000): Les accruals englobent tous les ajustements qui permettent de passer dune comptabilit de caisse une comptabilit dexercice, quil sagisse des dotations, des provisions ou encore des changements de mthodes comptables ils sont relis aux activits dexploitation . 4 La composante non discrtionnaire comprend lensemble des lments comptables sur les quels les dirigeants nont pas le pouvoir dcisionnel en matire de politique comptable. Elle inclut principalement la variation du besoin en fond de roulement, les dotations aux amortissements nettes des reprises incluses dans le calcul de la capacit dautofinancement et les flux montaires rsultant des dcalages dans les comptes de rgularisation des oprations financires de restructuration des dettes et des cessions des crances.

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IMMOt: Le montant total des immobilisations de lentreprise la priode t. At-1 : Lactif total en t-1.

t: Le terme derreur de ce modle reprsente la proportion des accruals discrtionnaires.

McNichols (2000) suggre que la critique majeure adresse ce modle est quil suppose que chaque changement dans le chiffre daffaires crdit rsulte dune gestion stratgique des rsultats. Beneish (2001) avance quant lui que la non prise en compte des indicateurs de performance constitue une limite ce modle. Il trouve que la gestion des rsultats existe dans les firmes qui prsentent un niveau de performance extrme (anormalement bonne ou mauvaise). Kothari et al. (2001) tentent de remdier ces critiques en proposant une nouvelle approche destimation des accruals qui relie ces derniers la performance passe et actuelle de la firme. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 Ils dveloppent un modle qui met en relation les accruals et le rendement des actifs comme mesure de la performance de la firme. Le modle de Kothari et al. (2001) ajust par la performance est le suivant : ACCTt /A t-1 = (1/At-1) + (CAt /At-1) + (IMMOt/At-1)+ ROA+t ROA : le rendement de lactif. Les accruals discrtionnaires lis la performance seraient donc la diffrence entre les accruals discrtionnaires du modle de Jones (1991) et les accruals discrtionnaires du modle de Jones ajust par le ROA. Dechow et Dichev (2002) proposent quant eux une nouvelle approche pour mesurer la qualit de linformation comptable de la firme qui suppose une relation entre les accruals de la priode actuelle et les cash flows oprationnels dans les priodes courantes, passes et futures. Le modle de Dechow et Dichev (2002) scrit ainsi comme suit :
TCAi,t /Aveasset Aveasset i,t )+ e i,t
i,t

= 0,t +1,t (CFOi, t-1/ Aveasset i,t)+ 2,t (CFOi,t / Aveasset

i,t

) +3,t (CFO

i, t+1/

Aveasset i,t est lactif total moyen de lentreprise i durant la priode t et t-1.
CFOi,t est le montant des flux de trsorerie dexploitation de lentreprise i la date t.

TCA i,t reprsente le total des accruals courants de la priode t et il est gal : CA i,t -CL i,t Cash i,t + STDEBT i,t CA i,t: la variation des actifs courants entre t et t-1. CL i,t: la variation du passif courant entre t et t-1. STDEBT: la variation des dettes court terme entre t et t-1. Dechow et Dichev (2002) dfinissent la qualit du rsultat comme tant le degr de persistance du rsultat dans les priodes suivantes. Cest dire quun rsultat o la

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composante accruals est importante ne va pas persister dans le futur tandis quun rsultat o la composante accruals est faible persistera dans le futur et sera donc de bonne qualit. Ils estiment la qualit du rsultat par le terme derreur de lquation ci-dessus. Plus cette valeur est importante en valeur absolue moins la qualit du rsultat comptable est bonne. McNichols (2002) trouve de son cot que le modle de Dechow et Dichev (2002) fournit une qualit informationnelle suprieure du rsultat comparativement aux modles de Jones et de Jones modifi puisquil permet de fournir une spcification de la relation entre les accruals et les cash flow ainsi quune meilleur explication du risque informationnel. Cependant, ce modle souffre dune limite majeure tant donn quil considre seulement les accruals de la priode courante or les accruals anormaux renferment les accruals courants et les accruals non courants. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 Pour surmonter ces limites, McNichols (202) propose de combiner les deux modles de Dechow et Dichev (2002) et de Jones modifi. Il additionne au modle de Dechow et Dichev (2002) les deux variables fondamentales du modle de Jones modifi savoir : la variation du chiffre daffaire et le montant des immobilisations. Le modle destimation est le suivant :
TCAi,t /Aveasset
i,t

= 0,t +1,t (CFOi, t-1/ Aveasset i,t)+ 2,t (CFOi,t / Aveasset

i,t

) +3,t (CFO

i, t+1/

Aveasset i,t )+ (CAt / Aveasset i,t )+ (IMMOt/ Aveasset i,t)e i,t

Francis et al. (2003) confirment la supriorit de ce modle et trouvent que laddition de la variation du chiffre daffaire et du montant des immobilisations au modle de Dechow et Dichev (2002) rduit lerreur de mesure et amliore son pouvoir explicatif qui passe de 39% 50%. Pour mesurer ltendu de la gestion des rsultats dans les firmes constituant notre chantillon, nous allons procder une comparaison des accruals gnrs des quatre modles dvaluation de la gestion des rsultats ci-dessus. Dans la suite de notre tude, nous nallons retenir que la mesure qui nous parat la moins biaise et la plus consistante et significative. L estimation des quatre modles dvaluation de la gestion des rsultats a t faite en utilisant la mthode des moindres carres ordinaires. Les statistiques descriptives des accruals discrtionnaires calculs partir des diffrents modles de mesure de la gestion des rsultats sont runies dans le tableau n1 (voir annexe). Les diffrentes mesures consolides affichent des valeurs positives des accruals discrtionnaires indiquant une gestion des rsultats la hausse. Le test de student (t-statistic) nous permet de confirmer la significativit des diffrents modles utiliss sauf pour les accruals lis la performance Nous remarquons que les accruals du modle de Dechow et

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Dichev combin sont plus faibles que ceux calculs par les autres modles. Ceci rejoint lide que la combinaison des deux modles de Dechow et Dichev (2002) et de Jones modifi corrige le problme de la mauvaise spcification des accruals. Le modle de Dechow et Dichev combin prsente aussi un pouvoir explicatif plus lev que les autres modles ce qui confirme les suggestions de Francis et al. (2003) concernant la supriorit informationnelle de ce modle. Par ailleurs, nous allons retenir dans le reste de cet article les accruals discrtionnaires du modle de Dechow et Dichev combin comme mesure de la gestion des rsultats puisquils sont les moins levs et les plus significatifs. La mthodologie utilise vise ensuite vrifier la relation non monotone entre la politique dendettement et la gestion des rsultats. Pour ce faire, nous allons procder en deux tapes : Dabord, nous ferons appel la procdure dajustement de fonction (linaire, quadratique ou halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 cubique) entre les deux variables taux dendettement et accruals discrtionnaires. Pour cerner les variables discriminantes de la relation endettement/gestion des rsultats, nous procderons un cluster des entreprises (analyse en nues dynamique) suivant le niveau des accruals discrtionnaires, le taux dendettement et les caractristiques de la firme. Cette procdure cherche identifier des groupes dobservations relativement homognes daprs les critres de sparation slectionns. Le but tant de cerner la nature de la relation entre le couple endettement/gestion des rsultats pour chaque classe homogne. Nous tenterons ensuite de vrifier que limpact de lendettement dans lamplification ou lattnuation de la gestion des rsultats dpend des caractristiques de la firme. Le modle dinteraction ci- dessous examine cette question :
Accrualsit = 0 + 1 OPP CR + 2 FCF + 3 DIVSF + 4 RISQ + 5 DIV+ 6 TANG + 1 OPP CR*END + 2 FCF *END + 3 DIVSF *END +4 RISQ*END + 5 DIV*END + 6 TANG*END+it.

Chaque coefficient (i + i) propre une caractristique est interprt comme tant la relation entre le ratio dendettement et la gestion des rsultats compte tenu de la caractristique en question. 4. LES RESULTATS EMPIRIQUES Nous tenterons dans ce qui suit de vrifier lhypothse de la non monotonie entre la politique dendettement et la gestion des rsultats. Pour ce faire, nous allons regrouper les firmes en quatre classes homognes en fonction du niveau dendettement, du niveau des accruals discrtionnaires et des caractristiques de la firme. Le tableau 3 (voir annexe) nous donne les moyennes des niveaux dendettement, des accruals discrtionnaires et des caractristiques de la firme pour les quatre groupes dentreprises.

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Daprs ce tableau, nous remarquons que les firmes qui appartiennent au premier groupe enregistrent le plus faible taux dendettement et le plus faible niveau daccruals discrtionnaires. Alternativement le quatrime groupe englobe les firmes qui procdent une gestion agressive la baisse et qui sont les plus endettes. Ces constats confirment lhypothse de la thorie positive selon laquelle plus une firme est endette, plus elle est incite grer les rsultats. Plus spcifiquement, nos rsultats indiquent que lorsque la firme est trs endette et par consquent elle risque de violer les clauses convenues dans le contrat dendettement, elle opte plutt une publication pessimiste des tats financiers (gestion agressive la baisse) dune part afin dobtenir une rengociation des termes des contrats qui soit favorable lentreprise et dautre part afin dviter une violation des clauses restrictives qui serait coteuse. En effet, le coefficient de corrlation entre les accruals discrtionnaires et halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 le taux dendettement est respectivement 0,0037 pour le premier groupe et 0,094 pour le quatrime groupe. Ces rsultats indiquent que la politique dendettement est un moyen qui accentue le phnomne de la gestion des rsultats. Nanmoins le rsultat surprenant concerne le troisime groupe qui grent moyennent les rsultats comparativement au deuxime groupe qui enregistre une forte gestion des rsultats la hausse. Ces firmes ont un niveau dendettement plus lev que celui des firmes qui appartiennent au second groupe. Lendettement apparat dans ces firmes comme une variable de contrle plutt quune variable manipule par les dirigeants. En effet, le coefficient de corrlation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats est ngative (-0,024) pour ces deux groupes dentreprises. Pour ces firmes une augmentation de lendettement ne se fait pas au dtriment des intrts des actionnaires, la dette agit plutt comme tant un mcanisme disciplinaire qui freine la manipulation des accruals. Ceci dit, la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats parat ambigu. Certes, nous trouvons la fois des firmes endettes et qui grent faiblement ses rsultats (groupe 3) et dautres qui enregistrent aussi de faibles proportions daccruals discrtionnaires sans quelles soient trs endettes (groupe 1). La coexistence deffets positifs et ngatifs nous amne constater que la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats peut ne pas tre linaire. Pour vrifier ce constat, nous avons procd un ajustement de fonctions entre les deux variables endettement et accruals discrtionnaires. Nous avons trouv une relation cubique entre le niveau dendettement et les accruals discrtionnaires (tableau 4).

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Par ailleurs, nous avons essay de dterminer les deux points dinflexion5 dfinis en fonction du taux dendettement. Les valeurs de ces deux seuils sont respectivement 11,96% et 28,90%. Le niveau dendettement est positivement li aux accruals discrtionnaires pour un taux dendettement infrieur 11,96% ou au del de 28,90% et affecte ngativement les accruals disctionnaires pour des niveaux intermdiaires (entre ces deux seuils). Ainsi lorsque le niveau dendettement est trs faible ou trs lev, une augmentation de ce dernier pousse les managers grer les rsultats. Une explication de nos rsultats est la suivante : Pour les firmes non endettes, une augmentation de lendettement traduit au march les perspectives de croissance future de la firme. En effet, dans son modle dquilibre avec signalisation, Ross (1977) affirme qu la variation de lendettement est un signal rvlateur jusqu' un niveau critique ou le march considre la firme comme performante. Les managers, face une telle halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 situation, augmentent les bnfices pour attirer plus dinvestisseurs, qui seront incits dune part par la variation positive de lendettement et dautres part, par la bonne performance virtuelle. Nos rsultats montrent galement que pour des taux dendettement intermdiaires, les effets ngatifs de lendettement sont plus que proportionnellement compenss par les avantages de lendettement. Lendettement agit comme une contrainte qui pousse les dirigeants agir dans lintrt de la firme. Par consquent le contrle va se renforcer ce qui rduit la survenance dune gestion des rsultats. A partir de ces conclusions tires, nous pouvons affirmer que les motivations de choix de lendettement sont bidimensionnelles. Ce dernier peut agir la fois comme un stimuli la gestion des rsultats mais aussi un outil de contrle des activits des dirigeants qui rduit toute tentative de fraude. Par ailleurs, nous pensons que limportance et la contribution relative des facteurs qui dterminent le niveau dendettement dans la firme semblent tre indispensables dune part dans la dcision de financement et dautre part dans laccentuation ou lattnuation de la gestion des rsultats. Il semble donc judicieux de proposer un modle qui tient compte des facteurs qui affectent les variations de lendettement. Les rsultats relatifs au modle dinteraction prouvent lexistence de mutations considrables dans le rapport endettement/ gestion des rsultats en fonction des caractristiques de la firme retenues. Nous confirmons donc notre deuxime hypothse que leffet de lendettement dans lamplification ou lattnuation de la gestion des rsultats dpend des caractristiques de la firme. Ces rsultats sont runis dans le tableau 5 (voir annexe)
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les points dinflexion sont trouvs en rsolvant la drive premire de lquation du troisime degr, suivante :accruals discrtionnaires=0,259 taux dendett-1, 532 taux dendett2+2,499 taux dendette3

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Les rsultats montrent que les firmes ayant de fortes options de croissance ont tendance manipuler les chiffres comptables. Ceci rejoint les ides de Chen et Cheng (2002) et Gul et al. (2003) selon lesquelles les managers des firmes en croissance grent les rsultats afin de signaler au march leurs opportunits de croissance future. Nous trouvons par ailleurs quune augmentation de lendettement dans les firmes en croissance affecte positivement les accruals discrtionnaires. Ceci nous permettra daffirmer que plus les cots dagence de la dette sont levs, plus forte est la tendance des dirigeants choisir les mthodes comptables qui augmentent le rsultat. En effet, les cots dagence de la dette dus aux problmes de sousinvestissement et de substitution de lactif sont plus prononcs dans les firmes en croissance tant donn que ces firmes sont plus exposes au risque de faillite. Ainsi les dirigeants se halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 trouvent incits grer les rsultats dune part afin dviter les problmes de sousinvestissement et de substitution de lactif et dautre part afin de monter quelles sont en mesure dhonorer leurs engagements. Les estimations illustrent galement une corrlation positive et significative au seuil de 1% entre les accruals discrtionnaires et lendettement dans les firmes risques. Nos rsultats sont en cohrence avec les travaux de Stulz et Shin (2000) qui indiquent que les firmes risques ont une plus grande volatilit des bnfices ce qui les incitent grer les rsultats et plus prcisment procder un lissage des rsultats afin de diminuer linstabilit du bnfice et avoir par consquent plus daccs lendettement moindre cot. De plus ces rsultats confirment lhypothse que les entreprises risques se livrent des manipulations des chiffres afin dviter des ractions trop ngatives du march, si elles narrivent pas raliser leurs prvisions. Conformment aux prdictions de Gull et Jaggi (1998), les estimations rvlent que les entreprises qui disposent dun montant excessif de free cash flow enregistrent des accruals discrtionnaires trs levs. Ce rsultat appuie notamment les attentes bases sur la thorie de free cash flow qui suppose que les dirigeants de ces firmes trouvent le terrain favorable leur discrtion et seront tentes daccrotre la firme au del de sa taille optimale en entreprenant des investissements non rentables respectant tout juste leurs intrts et ce afin daccrotre leur pouvoir, rmunration et rputation qui sont positivement lis la taille (Murphy, 1985). Ce comportement opportuniste est notamment destructeur de la valeur ce qui incite les dirigeants grer les rsultats afin de contourner une mauvaise performance et garder en mme temps la scurit de leur emploi.

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Comme lon pouvait si attendre, le coefficient associ lendettement est ngatif et significatif. Ainsi, dans les firmes dotes de free cash flow excessif, lendettement agit comme un mcanisme disciplinaire qui rduit les liquidits en excs tant donn que le paiement rgulier des intrts et le remboursement que lendettement implique contraignent les dirigeants renoncer aux investissements non rentables ce qui freine lopportunisme et par consquent la gestion des rsultats. Ainsi dans une situation de free cash flow, les entreprises ont intrt tre davantage endettes. Quant la variable tangibilit, elle na aucun effet sur la gestion des rsultats tant donn que son coefficient est non significatif. Ce rsultat peut tre justifi par notre choix slectif de lchantillon constitu uniquement de firmes de grandes tailles ayant de fortes opportunits dinvestissement et donc elles ont toutes plus doptions de croissance que dactifs en place. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 Nous notons toutefois quune augmentation de lendettement dans les firmes qui ont de fortes proportions dactifs tangibles affecte positivement les accruals discrtionnaires. La prsence dactif tangible prolifre ainsi le comportement opportuniste des managers. Ces derniers face leur besoin de liquidits augmentent lendettement un niveau suprieur son niveau optimal en offrant comme garantie les immobilisations de lentreprise. Les dividendes sont affects dun coefficient ngatif mais non significatif. Le coefficient ngatif traduit que les dividendes agissent comme tant un mcanisme disciplinaire qui rduit les tentatives de fraudes et de manipulation. Nanmoins, une augmentation de lendettement dans les firmes qui distribuent plus de dividendes pousse les dirigeants procder une manipulation comptable. En effet, une distribution gnreuse des dividendes satisfait les intrts des actionnaires mais elle se fait au dtriment des intrts des cranciers et diminue par consquent laccs plus de crdit. Ainsi, une augmentation de lendettement entrane une proximit au plafond dendettement fix dans le contrat, les dirigeants seront tents de grer les rsultats afin dviter une violation de la clause restrictive concernant la distribution des dividendes. Toutefois, une faible distribution des dividendes pousse les managers grer les rsultats. Cette tendance semble tre dcourage par une augmentation de lendettement. Ds lors, nous pouvons conclure que les entreprises effectuent un arbitrage entre lendettement et les dividendes afin de contrler les cots dagence du free cash flow. Les deux dcisions apparaissent comme tant deux mcanismes de contrle substituables. Toutefois une augmentation substantielle des deux dcisions financires constitue une motivation grer les rsultats. Enfin, nous remarquons quune forte diversification traduit une gestion agressive des rsultats. Ceci confirme les ides de Berger et Ofeck (1995) et Denis, Denis et Sarin (1997)

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qui suggrent que les managers utilisent la stratgie de diversification afin de senraciner davantage et investir dans des projets spcifiques respectant tout juste leur propre intrt ce qui entranera une baise de la valeur totale de la firme. Cette raison constitue notamment une motivation pour les managers afin de profiter de lasymtrie informationnelle qui rgne surtout dans les firmes diversifies pour couvrir une mauvaise performance. Nous apercevons par ailleurs que lendettement est affect dun coefficient ngatif et significatif. Ainsi le recous lendettement dans les firmes diversifies permet dune part dattnuer lasymtrie dinformation et dautre part de mitiger les conflits entre les actionnaires et les dirigeants. En effet, Alonso (2000) suggre que la fonction disciplinaire de lendettement est oriente principalement dans les firmes diversifies tant donn que ces dernires peuvent se financer moindres cots. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 5. CONCLUSION Limpact de la politique dendettement sur la valeur de la firme a fait lobjet dune controverse thorique. En revanche le dbat sur lexplication du comportement de la structure financire perdure. La littrature financire qui a largement trait la question a volu depuis la thse neutralit avance par Modigniani et Miller (1958) pour proposer dautres courants de penses rivaux. Lendettement peut tre considr la fois comme un signal (Ross, 1977) ou comme un moyen de pression sur les dirigeants qui attnue les problmes dagence et augmente donc la valeur de la firme (Jensen et Meckling, 1976 ; Jensen, 1986). A linverse dautres considrent que lendettement affecte ngativement la performance, il est gnrateur de faillite, de cots directs et indirects (Myers, 1977 ; Opler et Titman, 1994). En mme temps, une augmentation de lendettement amplifie les problmes dagence entre les dirigeants/ actionnaires et cranciers. Dans un souci de protection, les cranciers imposent dans les contrats de dette des clauses restrictives exprimes sous forme de ratios respecter. Ds lors, les managers choisissent des mthodes comptables adquates afin de rduire la probabilit de violation de ces clauses qui serait coteuse. Dans la perspective de mieux comprendre le comportement de financement des entreprises, nous nous sommes intresss dans le cadre de cette recherche dtudier la relation entre la politique dendettement et le comportement des dirigeants via la gestion des rsultats. En effet, les tudes qui ont tudi la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats (Watts et Zimmerman, 1986, 1990) empruntent la thorie positive de la

comptabilit. Les adeptes de la thorie positive affirment que toutes choses gales par ailleurs, les firmes les plus endettes cherchent incorporer dans leur situation actuelle des rsultats

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futurs par le biais de techniques comptables appropries. Ils concluent ainsi une relation monotone entre lendettement et la gestion des rsultats. Cette hypothse a t largement critique tant sur le plan thorique quempirique. Ds lors un essai dapprofondissement de cette hypothse savre ncessaire. Partant dun chantillon de firmes amricaines, sur une priode de huit ans, nous avons essay dexaminer leffet de lendettement sur la gestion des rsultats la lumire des thories explicatives de la politique dendettement. Ces thories parviennent expliquer le mode de financement travers les caractristiques de la firme. Pour ce faire, nous avons eu recours un cluster des entreprises suivant le niveau dendettement, daccruals discrtionnaires et des caractristiques de la firme. Nous avons vrifi que la relation entre la politique dendettement et la gestion des rsultats est non halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 linaire. Plus prcisment, pour des niveaux trs faibles ou levs dendettement, une augmentation de lendettement incite les managers grer les rsultats. Nanmoins pour des niveaux intermdiaires dendettement, lendettement joue comme un mcanisme de gestion de la relation dagence et freine les manipulations comptables. Cette relation a donc un double sens, dune part lendettement est un stimuli aux dirigeants afin de manipuler les rsultats et dautre part ce moyen est disponible aux actionnaires afin de contrler de telles actions. Cette analyse mrite cependant des approfondissements. En ce sens quil sagit de dterminer les facteurs qui expliquent lun ou lautre sens. Pour cela, nous avons adopt un modle dinteraction qui tient compte de linfluence des caractristiques de la firme dans la dtermination de la relation endettement/gestion des rsultats. Nous avons trouv que limpact de la politique dendettement dans lamplification ou lattnuation de la gestion des rsultats dpend des caractristiques de la firme. Nos rsultats montrent quun free cash flow excessif, une forte diversification et une faible distribution des dividendes constituent un terrain favorable la discrtion managriale et affectent positivement les accruals discrtionnaires. Cette tendance semble tre dcourage par une augmentation de lendettement qui constitue dans ces conditions un mcanisme de contrle explicite des cots dagence du free cash flow et attnue lasymtrie dinformation entre les parties prenantes. Cependant, un accroissement de la dette incite les dirigeants grer les rsultats dans les firmes qui disposent de fortes proportions dactifs tangibles et qui distribuent un niveau lev de dividendes. Ces manipulations comptables ont dans ce cas pour objectif dviter une violation des clauses dendettement. De plus, lexcs de lendettement pousse les dirigeants des firmes en croissance grer les rsultats et ce afin dviter les

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problmes de sous investissement. Cette association positive est observe aussi dans les firmes risque lev. En effet, les dirigeants de ces firmes grent les rsultats afin de rduire la perception du risque de faillite de la part des investisseurs quun excs dendettement pourrait occasionner. Nous notons enfin que la prsente tude empirique comporte une limite importante qui est le biais de slectivit. En effet, notre chantillon comprend uniquement des grandes entreprises. Ainsi les conclusions tires ne sappliquent pas forcment aux petites et moyennes entreprises. BIBLIOGRAPHIE -Abbott L.J, Parker S et Peters G.F (2000): The effectiveness of Blue Ribbon Committee Recommendations in mitigating financial misstatements , Working paper, www.ssrn.com. halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010 -Ahmed, A. S, Nainar,S.M.K et Zhou,J (2001), Do analysts forecasts fully reflect the information in accruals?, Syracuse University Working Paper. www.ssrn.com -Ali, A et Kumar, K (1994), The magnitudes of financial statement effects and accounting choice: The case of the adoption of SFAS 87, Journal of Accounting and Economics, Vol 18, 89-114. -Alli, K. L., Khan, A. Q. et Ramirez, G. G. (1993) Determinants of corporate dividend policy, A factorial analysis. Financial Review Vol 28, 523547. -Alonso, E.J.M, (2000), The effect of firme diversification on capital structure: Evidence from Spanish firms, Working paper, www.ssrn.com.
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ANNEXE

Tableau n1 : LES STATISTIQUES DESCRIPTIVES DES ACCRUALS DISCRETIONNAIRES

Les variables Accruals discrtionnaires de Jones modifi Accruals discrtionnaires ajusts par le ROA Accruals discrtionnaires lis la performance Accruals du modle de Dechow et Dichev Minimum -0,1922 -0,1691 -0,1462 -0,1495 Maximum 0,1836 0,1432 0,1654 0,1737 Moyenne 0,028 0,019 0,015 0,021 Ecart type 0,1604 0,1288 0,1137 0,1795 t-stat 2,35* 2,07* 0,837 2,91* 15,70 F 16,96 21,55

halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010

Accruals du modle de Dechow et Dichev combin *Significatif au seuil de 5%.

-0,1843

0,1704

0,014

0,1459

3,89*

26,52

Tableau n 2 : DEFINITIONS ET MESURES DES VARIABLES

VARIABLES

DEFINITIONS

MESURES

END

Le niveau dendettement

Dettes long et moyen terme/actif total

OPP CR

Les opportunits de croissance

valeur marchande des actions/valeur comptable des fonds propres immobilisations nettes/actif total (Bnfice net-dividendes+amortisement)/actif total dividendes/bnfice net

TANG FCF DIV

La tangibilit Le free cash flow Le niveau des dividendes

RISQ DIVSF

Le risque de la firme La diversification sectorielle

rsultat avant intrt et impt/ actif total.

La somme des carrs du rapport des ventes par segments sur ventes totales

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Tableau n3 : REGROUPEMENT SELON LENDETTEMENT, LES ACCRUALS ET LES CARACTERISTIQUES DE LA FIRME

Centres de classes finaux Classe 1 END OPPCR TANG FCF DIV RISQ DIVSF ACCRUALS ,1812 3,1908 ,2832 ,0590 ,1358 ,1014 ,4761 ,0006 2 ,2447 ,9851 ,4537 ,0823 ,1622 ,0984 ,3092 ,0035 3 ,2832 1,0214 ,4346 ,0624 ,1408 ,0921 ,3756 ,0016 4 ,3385 1,2579 ,3129 ,0482 ,1157 ,1083 ,1421 -,0220

halshs-00548113, version 1 - 18 Dec 2010

TABLEAU N4: LA NATURE DE LA RELATION ENTRE LE NIVEAU DENDETTEMENT ET LES ACCRUALS DISCRETIONNAIRES
Independent: Dependent ACCRUALS ACCRUALS ACCRUALS END TYPE DE LA RELATION LINEAIRE QUADRATIQUE CUBIQUE F 1,19 2,71 5,55 Sig 0,275 0,065 0,001

TABLEAU N5: IMPACT DE LA POLITIQUE DENDETTEMENT SUR LA GESTION DES RESULTATS COMPTE TENU DES CARACTERISTIQUES DE LA FIRME
Dependent Variable: ACCRUALS Sample: 1994 2001 Included observations: 8 Total panel (unbalanced) observations 3016 White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance Variable RISQ OPPCR TANG FCF DIV DIVSF ENDOPPCR ENDTANG ENDDIVSF ENDFCF ENDDIV ENDRISQ Coefficient 0.790214 0.025036 -0.032773 0.015161 -0.002003 0.408807 0.020523 6.80E-05 -0.002331 -0.036895 0.020424 0.165040 Std. Error 0.008511 0.001558 0.031780 0.003780 0.015480 0.042645 0.001710 2.19E-06 9.89E-05 0.002110 0.002106 0.011401 t-Statistic 92.84711 16.07021 -1.031253 4.010672 -0.129367 9.586341 12.00407 31.02487 -23.57264 -17.48291 9.695833 14.47604 Prob. 0.0000 0.0000 0.3025 0.0001 0.8971 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000