24 april 2009

Global Markets Weekly

De swingfactor

Het economische nieuws is de laatste weken minder negatief. De forse dalingen van steeds meer
indicatoren lijken voorbij waardoor er in toenemende mate sprake is van stabilisatie. Van een herstel
is nog niet te spreken, maar er is wel een toenemend aantal voorlopende indicatoren dat een
bescheiden opleving laat zien. Is dit het begin van een duurzame verbetering of is er alleen tijdelijk
plaats voor het positivisme? De magazijnen bij bedrijven blijken een cruciale rol te spelen om deze
vraag te beantwoorden.

Einde van de Great Moderation?

Economen en beleidsmakers zagen in de afgelopen jaren met veel genoegen dat de economie steeds
stabieler werd. De grote schokken die de jaren zeventig en tachtig volop teisterden, verdwenen langzaam
naar de achtergrond. Deze periode wordt ook wel omschreven als de Great Moderation. De conjunctuur
kende een veel minder volatiel verloop. De economische groei was niet uitbundig, maar enkele
uitzonderingen daargelaten wel positief. Meer flexibiliteit bracht de economie meer veerkracht. Zo waren de
recessies slechts kortstondig en kon het economische vertrouwen snel worden teruggewonnen. Tegelijkertijd
bleef de inflatie en daarmee ook de rente, relatief laag. Er is veel onderzoek gedaan naar de factoren die
deze ‘rustige’ economische periode verklaren. Centrale bankiers schrijven de rustige economische periode
vooral aan zichzelf toe. Ze hebben hier een punt, want het monetaire beleid is fors verbeterd in de afgelopen
twintig jaar. Anderen zien vooral de voorraadvorming bij bedrijven als verklarende factor voor het rustigere
vaarwater. ICT-ontwikkelingen hebben in de afgelopen jaren een veel beter en efficiënter voorraadbeheer bij
bedrijven mogelijk gemaakt. Veel bedrijven houden hun voorraden nu zo klein mogelijk en er wordt meer
uitsluitend op bestelling geproduceerd. Als bedrijven onverhoopt geconfronteerd worden met vraaguitval,
hoeft er zo veel minder voorraad te worden verkleind. In wezen is zo een onzekere economische factor, een
bedrijfsrisico van te veel voorraden, door technologische vooruitgang veel minder groot geworden.

De huidige crisis lijkt een einde gemaakt te hebben aan de Great Moderation. Een goed voorbeeld hiervan is
de Britse economie. In de afgelopen jaren klopte Gordon Brown zich veelvuldig op zijn borst door te laten
zien dat het zo goed ging met zijn economie. Ieder halfjaar kon hij twee nieuwe kwartalen toevoegen aan de
recordperiode van non-stop economische groei. De teller bleef vorig jaar echter steken op 63 kwartalen.
Sindsdien is er wezenlijk wat veranderd en heeft krimp zijn intrede gedaan. De Britse economie kromp in de
eerste drie maanden van dit jaar zelfs met 1.9% k-o-k, de slechtste prestatie sinds 1979. De Great
Moderation lijkt plotseling voorbij. De economische activiteit is weer veel beweeglijker geworden door de
crisis (nu vooral naar beneden) en onzekerheid domineert op allerlei terreinen. Het monetaire beleid bleek
toch niet helemaal zo volmaakt te zijn als gedacht. De vorming van zeepbellen op vermogensmarkten, zoals
de Amerikaanse huizenmarkt, werd in de afgelopen jaren onvoldoende bestreden door de centrale banken,
met alle consequenties van dien. Ook de impact van voorraadvorming bij bedrijven lijkt weer helemaal terug
van weg geweest. Het is niet zo zeer dat bedrijven hun voorraadsystemen nu plotseling hebben aangepast,
maar wel dat de deur van veel bedrijfsmagazijnen dit najaar vrijwel helemaal dicht kwam te zitten. Bij veel
bedrijven gaan er sindsdien alleen nog maar spullen uit het magazijn. Er zijn twee redenen aan te wijzen
voor deze tendens. Ten eerste daalt de economische vraag erg hard, waardoor de afzet van bedrijven
behoorlijke klappen oploopt. Hierdoor is er automatisch al minder behoefte om de voorraden op te bouwen.
De tweede reden is financiering. Door de kentering van de kredietcyclus is voorraadfinanciering moeilijker
geworden. Cash werd king nadat Lehman Brothers in september omviel, niet alleen voor banken, maar ook
voor bedrijven. Om negatieve kasstromen te voorkomen sneden veel bedrijven in hun uitgaven, waaronder in
de vorming van voorraden. Resultaat is dat de bedrijfsvoorraden vrijwel overal ter wereld in een snel tempo
afnemen, wat de economische groei behoorlijk drukt. De grote swing van voorraadvorming lijkt terug van
weggeweest en het momemtum is duidelijk neerwaarts gericht.

RUBEN VAN LEEUWEN (020) 6280491 ECONOMISCH BUREAU / TREASURY RESEARCH

 24 april 2009

Tot zo ver het economische verhaal, nu de cijfers. Hier stuiten we gelijk op een probleem, want veel
voorraadstatistieken op macro-economisch niveau zijn op zijn zachtst gezegd gebrekkig. Veel landen
publiceren de voorraadvorming alleen in de nationale rekeningen en dan vaak ook nog als een restpost voor
nog niet verklaarde productie. Voorraadvorming is dan ook onderhevig aan grote revisies. In de eurozone
was de voorraadvorming volgens de statistieken van Eurostat in de laatste twee kwartalen van vorig jaar nog
positief (+0.3% k-o-k in K3 en K4) . Dit lijkt moeilijk te staven met anekdotisch bewijs. Wellicht dat bedrijven
door de onverwachte vraaguitval onvrijwillig voorraden hebben aangelegd, maar het is onwaarschijnlijk dat
dit maanden achter elkaar doorging. Neerwaartse herzieningen zijn dan ook te verwachten. In de VS en
enkele Aziatische landen zijn betere voorraadcijfers op maandbasis beschikbaar, al zijn de revisies hier
normaal gesproken ook relatief groot. Het beeld dat in de VS en Azië neer wordt gezet door de cijfers wijst
wel op een snelle afname van de bedrijfsvoorraden, maar gezien de economische omstandigheden valt het
verval (in de VS -3.5% j-o-j) nog wel mee. De verkoop-, transport- en ordercijfers laten nog een veel grotere
afname zien. De voorraadvorming reageert in de regel wel vertraagd op de ordercijfers. Ondanks een lichte
verbetering in de laatstgenoemde statistiek, zijn er in de komende maanden ook nog verdere dalingen van
de bedrijfsvoorraden te verwachten. Dit zal de economische groei in de eerste helft van dit jaar niet ten
gunste komen.

VS: Bedrijfsvoorraden en nieuwe orders

% j-o-j

20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Voorraden Nieuwe orders

Bron: Thomson Financial

Voorraadcyclus kan tijdelijk herstel te weeg brengen

Wellicht leidt de grote terughoudendheid bij bedrijven om voorraden aan te leggen tot een magazijn dat te
leeg is. Enkele grote industriële bedrijven geven hiervoor al signalen af. Als de vraag weer aantrekt om de
magazijnen weer te vullen, is het op termijn niet ondenkbaar dat de voorraadvorming ook weer positief bij
gaat dragen aan de economische groei. De swing zal dan weer de andere kant op draaien. Wellicht zijn de
eerste positieve signalen die we nu zien, de eerste aanwijzing hiervoor. Bedrijven rapporteren steeds meer
kleine stijgingen in de nieuwe orderontvangsten. Op korte termijn is de omslag van de voorraadcyclus niet te
verwachten, want tegenover de zeer slechte verkoopcijfers in de afgelopen maanden is er nog steeds te veel
voorraad aanwezig. Maar tegen het einde van het jaar is een hogere economische groei (of minder sterke
krimp) wel te waarschijnlijk als gevolg van de omslag van de voorraadcyclus. Economisch herstel zou dan op
kunnen treden, zeker gelet op de verruiming van het monetair en fiscaal beleid. Een herstel dat alleen
gedreven wordt door voorraadvorming, is echter geen lang leven beschoren. Per definitie is het tijdelijk.

Duurzame economische vraag wordt uitgeoefend door de consumptieve bestedingen, de uitvoer en door
investeringen in vaste activa. Zolang de laatste factoren geen opleving laten zien, kan de economie
weliswaar uit het dal klimmen, maar zal de activiteit weer vrij snel terugvallen. Voor duurzaam economisch
herstel moet in onze visie worden voldaan aan drie voorwaarden. Ten eerste moet de economische activiteit
stabiliseren. Een verbetering zou nog beter zijn. De positieve swing van de voorraadvorming kan hier wel bij
helpen, maar uiteindelijk zullen bedrijven en consumenten toch de kar moeten trekken. De tweede
voorwaarde voor economisch herstel is hierbij belangrijk: het proces van vermogensverlies moet stoppen. De
Amerikaanse huizenmarkt staat hierbij centraal, maar ook andere beleggingen in financiële activa zijn
belangrijk. Zo kan het vertrouwen in de economie en markten terugkomen. Een periode van langdurige
 24 april 2009

deflatie moet eveneens niet optreden. De derde voorwaarde voor duurzaam economisch herstel is het
normaal functioneren van de financiële sector. Hier zit weliswaar verbetering in het vat, maar de onzekerheid
blijft helaas nog ontzettend groot.

Per saldo verwachten we dat 2010 wel een beter economisch jaar zal worden dan 2009, maar dat uitbundige
groei de komende jaren uit zal blijven. Tijdelijk kan de voorraadcyclus wel tot hogere economische groei
leiden, waarvan we nu wellicht de eerste signalen zien. Maar het is nog te vroeg om van duurzaam
economisch herstel te spreken.
 24 april 2009

Agenda
Tijd Land Data/event Periode Eenheid Verwacht Vorige

maandag 27 april
27-30 april VK Nationwide huizenprijzen april % j-o-j -15.7 -15.7
08:10 Duitsland Consumentenvertrouwen mei index 2.3 2.4
16:30 VS Dallas Fed producentenvertrouwen april % - -49.0
dinsdag 28 april
15:00 VS S&P / Case-Shiller huizenprijsindex februari index - 146.4
Duitsland Inflatie (CPI) – prognose april % j-o-j - 0.5
16:00 VS Consumentenvertrouwen (Conference Board) april index 28.8 26
woensdag 29 april
10:00 Eurozone M3 geldhoeveelheid maart % j-o-j 5.8 5.9
10:00 Eurozone PMI detailhandel april index 44.1
11:00 Eurozone Consumentenvertrouwen april index -34 -34
11:00 Eurozone Producentenvertrouwen april index -37 -38
e
14:30 VS BBP geannualiseerd (eerste schatting) 1 kwartaal % k-o-k -4.9 -6.3
20:15 VS Rentebesluit Federal Reserve april % 0.25 0.25
donderdag 30 april
01:01 VK Consumentenvertrouwen april index -28 -30
01:15 Japan PMI verwerkende industrie april index 33.8
Japan Rentebesluit Bank of Japan % 0.1 0.1
30/4-5/5 Duitsland Detailhandelsverkopen maart % j-o-j -5.3
09:55 Duitsland Werkloosheid april % 8.2 8.1
11:00 Eurozone Inflatie (eerste schatting) april % j-o-j 0.7 0.6
11:00 Eurozone Werkloosheid maart % 8.7 8.5
15:45 VS Chicago PMI producentenvertrouwen april index 34 31.4
vrijdag 1 mei
01:30 Japan Werkloosheid maart % 4.5 4.4
01:30 Japan Inflatie (CPI) maart % j-o-j -0.3 -0.1
10:30 VK M4 geldhoeveelheid maart % j-o-j 17.6
10:30 VK PMI verwerkende industrie april index 40.3 39.1
16:00 VS Consumentenvertrouwen (Univ. van Michigan) april index 61.5 61.9
16:00 VS ISM verwerkende industrie april index 38 36.3
16:00 VS Fabrieksorders maart % -0.7 1.8
Bron: ABN AMRO, Bloomberg.

Cijfer van de week: BBP-groei VS

% k-o-k geannualiseerd
De economische agenda is volgende week behoorlijk vol.
10 Voorlopende indicatoren, zoals ordercijfers en het vertrouwen
8 onder inkoopmanagers zullen hun positieve trend
6
waarschijnlijk verder doorzetten. De gerealiseerde cijfers over
4
de eerste drie maanden van dit jaar blijven waarschijnlijk
2
tegenvallen. Dit geldt bijvoorbeeld voor het voorlopige BBP-
0
cijfer in de VS voor het eerste kwartaal, welke
-2
-4 woensdagmiddag wordt gepubliceerd. De marktverwachting is
-6 een afname van 4.9% k-o-k geannualiseerd. Ondanks betere
-8 consumptie- en uitvoercijfers, zal de voorraadvorming
00 01 02 03 04 05 06 07 08 waarschijnlijk fors bijdragen aan de krimp.

Bron: Thomson Financial

© Copyright 2009 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden.
Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of
volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie
alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren
van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en
opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt
geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de professionele beleggers actief en ervaren
in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of
gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.