Informe Macroeconвmico y de Polбtica Monetaria Jul-13 version online

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria
Julio de 2013
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria Julio de 2013 ISSN 2313-9498 Edicin electrnica Fecha de publicacin | Julio de 2013 Banco Central de la Repblica Argentina Reconquista 266 (C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires Repblica Argentina Tel. | (54 11) 4000-1207 Sitio Web | www.bcra.gov.ar Contenidos | Banco Central de la Repblica Argentina Edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas Coordinacin y diagramacin | Gerencia de Anlisis Macroeconmico Diseo editorial | rea de Imagen y Diseo, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales
El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente. Para comentarios o consultas a la edicin electrnica: analisismacro@bcra.gov.ar
Prefacio
La reforma de la Carta Orgnica del BCRA ha generado un cambio trascendente en la configuracin institucional de la poltica econmica en la Argentina. Partiendo de un banco central que estaba concebido con un rol e instrumentos mnimos y sin la adecuada coordinacin con el resto de las polticas econmicas se pasa a un banco central con objetivos ms abarcativos, un conjunto de instrumentos ms amplio y un accionar coordinado con el resto de la poltica econmica.
La nueva Carta Orgnica establece en su artculo tercero q ue el banco tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.
Frente a este nuevo mandato y la mayor amplitud de los instrumentos con los que hoy cuenta el BCRA se ha considerado oportuno perfeccionar la comunicacin institucional a travs del nuevo Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria.
El Informe est organizado secuencialmente. En el primer captulo se brinda un marco conceptual a travs de la Visin Institucional que transmite la opinin del Banco Central sobre la coyuntura as como sus principales decisiones de poltica econmica. Sobre esta base se estudian los eventos y tendencias ms importantes en la economa internacional para determinar posibles impactos en nuestro pas. Con el fin de tener una comprensin ms adecuada tanto de la dinmica coyuntural como de las tendencias estructurales de la economa nacional se divide su anlisis en distintos captulos que son: la actividad econmica, el sector externo, las condiciones socio-econmicas con particular nfasis en la actividad laboral, los precios de la economa y la situacin fiscal. Finalmente, se presenta un captulo referido a los mercados monetarios y financieros donde se discuten especialmente las medidas de poltica que implementa la institucin.
Buenos Aires, Julio de 2013
Contenido
Pg. 5
| 1 Visin Institucional
Pg. 12 | 2 Contexto Internacional Pg. 35 | Apartado 1 / Poltica monetaria en los pases desarrollados y flujos de capitales: la evidencia reciente Pg. 39 | 3 Actividad Econmica Pg. 49 | Apartado 2 / Lnea de Crditos para la Inversin Productiva Pg. 52 | 4 Condiciones Socio-econmicas Pg. 58 | Apartado 3 / Tendencias en materia de promocin y proteccin social en pases emergentes Pg. 61 | 5 Sector Externo Pg. 66 | 6 Finanzas Pblicas Pg. 74 | 7 Precios Pg. 83 | 8 Poltica Monetaria y Mercado de Activos Pg. 96 | Apartado 4 / Expansin monetaria y monetizacin a partir de 2004 Pg. 98 | Glosario de Abreviaturas y Siglas
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2013
1 Visin Institucional
Grfico 1.1
Global. Produccin Industrial
var. % i.a. 20
Economas Emergentes Economas Avanzadas Mundo
Crecimiento promedio pre-crisis emergentes: 8%
(promedio mvil 3 meses)

Fase I: Recuperacin
Fase II: Estancamiento avanzadas Desaceleracin emergentes
Fase III: Recesin avanzadas (Europa) Estancamiento emergentes
10
0
Crecimiento promedio pre-crisis avanzadas: 2,1%
-10
Desde el inicio de la crisis financiera internacional, a mediados de 2007, la economa mundial ha transitado diversas fases. Luego de alcanzar un piso en el segundo trimestre de 2009, las economas nacionales recuperaron cierto dinamismo. Sin embargo, lejos de mantener un crecimiento estable, a partir del segundo trimestre de 2011 se inici una segunda fase en la que los pases desarrollados sufrieron un estancamiento en el nivel de actividad y los emergentes redujeron gradualmente sus tasas de expansin del PIB. La primera etapa se caracteriz por un uso simultneo y relativamente coordinado a nivel global de polticas monetarias y fiscales. Tras ese impulso inicial que logr alejar a las economas del colapso, se comenzaron a manifestar diferencias en la intensidad de las medidas y menor voluntad de mantener la poltica fiscal activa. Durante este segundo perodo, en la mayora de las naciones avanzadas la poltica monetaria qued en la prctica como el nico instrumento para reactivar las economas y como resultado de los ajustes fiscales implementados, la incipiente recuperacin se desvaneci. Las naciones en desarrollo, en cambio, enfrentaron el shock externo con condiciones macroeconmicas ms robustas. En tanto disponan de mercados internos ms slidos y de espacios de poltica para implementar acciones contra-cclicas. A partir de medidas fiscales, monetarias incluyendo la administracin prudencial de reseras internacionales y financieras, que en algunos casos implicaron la flexibilizacin de los esquemas de metas de inflacin y la depreciacin de sus monedas, los pases en desarrollo sostuvieron el crecimiento protegiendo sus mercados internos para reducir los efectos adversos de la menor demanda externa proveniente del mundo avanzado. Ms adelante, y pasado el pico de la crisis, los pases en desarrollo implementaron medidas comerciales y cambiarias destinadas a contener la fuerte apreciacin de sus monedas producto de las polticas monetarias expansivas de las economas desarrolladas. Durante esta segunda etapa de la crisis internacional, si bien los pases emergentes mostraron un desempeo econmico razonable, tambin evidenciaron una gradual pero sostenida desaceleracin en el crecimiento. A partir del segundo semestre de 2012 se inicia la tercera fase de la crisis. Desde entonces se observa una reduccin de las tasas de crecimiento de los pases emergentes mientras que en el mundo desarrollado se presentan coyunturas macroeconmicas
-20 Ene-07 Abr-08 Jul-09 Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda
Oct-10
Ene-12
Abr-13
Grfico 1.2
Global. Variables Macroeconmicas Seleccionadas
var. % acum.
PIB Real
2007-2012
3,5
dif. en p.p.
Desempleo
2012 vs. 2006
50 40 30
42,5
2,5 1,5 0,5
2,2
20 -0,5 10 0
dif. en p.p.
5,3
-1,5 Avanzadas Emergentes
dif. en p.p.
-1,1
Avanzadas Emergentes*
6 4 2 0 -2 -4
Tasa de Inversin
2012 vs. 2006
3,5
4 2 0 -2
Cuenta Corriente
2012 vs. 2006
1,0
-2,8
-4 -6
-3,5
Avanzadas Emergentes
-6
Avanzadas Emergentes
*Promedio ponderado por el PIB a PPA de Brasil, Chile, China, Colombia, Egipto, India, Indonesia, Mxico, Per, Rusia, Sudfrica, Tailandia y Turqua Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FMI y Focus Economics
Grfico 1.3
Global.Volmenes del Comercio Mundial
(promedio mvil 3 meses)
var. % i.a. 30
Fase I: Recuperacin Fase II: Estancamiento avanzadas Desaceleracin emergentes
Fase III: Recesin avanzadas (Europa) Estancamiento emergentes
20
10
var. % i.a.
15
12,6 3,0 5,9
-10
10 5 0 -5
2,4
3,6
-20
-10 -15
-10,4 2008 2009 2010 2011 2012 2013p
-30 Ene-07
Abr-08
Jul-09
Oct-10
Ene-12
Abr-13
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y FMI
p: Proyectado
BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
Grfico 1.4
2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 Dic-12 Fuente: Bloomberg
%
Estados Unidos. Pendiente de la Curva Soberana y Volatilidad Esperada

Spread de rendimientos 10-2 aos
ndice de volatilidad esperada de bonos (eje der.)
p.b.
120 110 100 90 80 70 60 50 40
y respuestas de poltica marcadamente dismiles. La zona euro permaneci en recesin, a pesar de lo cual algunos pases continuaron con las medidas de ajuste fiscal. En Japn con el fin de alcanzar finalmente la reactivacin econmica y salir de la deflacinse implement recientemente un ambicioso programa de medidas monetarias y fiscales. En tanto, en los Estados Unidos se vislumbraron algunos signos de recuperacin de la actividad y, quizs prematuramente, se comenzaron a dar seales de una eventual estrategia de salida de las polticas monetarias expansivas1. En efecto, frente a las mejoras de ciertos indicadores del nivel de actividad de la economa norteamericana y los argumentos en pos de desestimular la formacin de una potencial burbuja especulativa en ese pas, los responsables de la poltica monetaria de los Estados Unidos comunicaron de manera deliberadamente ambigua una declinacin gradual en el programa de provisin de liquidez. Esto gener un shock de incertidumbre en las plazas financieras internacionales. La consecuente suba de la tasa de inters de largo plazo en ese pas puso presin a los mercados internos y externos, justo antes de que las cifras de crecimiento de la economa estadounidense del primer trimestre fueran revisadas a la baja. Dado el nivel de interconexin de los mercados financieros, estas declaraciones tuvieron fuertes repercusiones no slo en los Estados Unidos sino tambin en el resto del mundo a travs del desarme de posiciones en las economas emergentes con salidas de capitales hacia destinos calificados como menos riesgosos. Este redireccionamiento de los flujos provoc cadas en los precios de las acciones, de los instrumentos de deuda soberana y, en menor medida, de los productos primarios, e indujo depreciaciones de la mayora de las monedas. Es decir, una accin comunicacional tomada en los Estados Unidos y, quizs destinada en parte a desestimular el fuerte incremento en las cotizaciones en sus mercados de acciones, termin resultando para el mundo entero en un shock financiero de notables dimensiones. Se puso de manifiesto, una vez ms, una caracterstica predominante en la arquitectura financiera internacional que es una fuerte asimetra en los efectos (spillovers) de las decisiones de poltica monetaria incluyendo los anuncios en los pases cen-
Ene-13
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Grfico 1.5
% del PIB
Avanzadas. Activos de los Bancos Centrales
35
30
25
20
15
10
Estados Unidos Zona del euro Reino Unido Japn
0 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
Fuente: Datastream
Grfico 1.6
dic-11=100
140 130 120 110 100 90 80
Emergentes. ndices Burstiles en Dlares y Volatilidad Esperada

Vol. esperada de acciones de economas emergentes* (eje der.) MSCI Amrica latina Bovespa medido en dlares MSCI Emergentes
39 36 33 30 27 24 21
70
60 Ene-12
18
15 Jun-13
Abr-12
Jul-12
Sep-12
Dic-12
Mar-13
Fuente: BCRA en base a Bloomberg
*Promedio de volatilidades implcitas en opciones sobre acciones en el MSCI
El 10 de julio pasado la Reserva Federal de los Estados Unidos difundi la minuta de su ltima reunin de poltica monetaria (junio) en la cual remarc que continuarn con un marcado sesgo expansivo en general. Puntualmente, en cuanto a los programas de compras de activos, los miembros del comit enfatizaron que deben garantizarse las condiciones necesarias para alcanzar los objetivos de largo plazo mximo empleo e inflacin de 2% antes de empezar a reducir gradualmente el ritmo de compras. Las minutas fueron interpretadas por el mercado como que el inicio del retiro paulatino de la poltica monetaria expansiva no convencional podra demorarse en relacin a lo que los analistas prevean unas semanas atrs.
1
Grfico 1.7
Economias seleccionadas.Tipo de Cambio Nominal
31-dic-10=1
25/01/12 - FED anuncia tasas bajas hasta fines 2014 22/05/13 - Las minutas de la Reserva Federal sugieren que podran 12/09/12 - FED anuncia QE3 y finalizar en el corto plazo su tasas bajas hasta fines de 2015. programa de compra de activos.
1,4
Brasil (BRL-USD)
Chile (CLP-USD) Colombia (COP-USD) Turqua (TRY-USD) Suiza (CHF-EUR)
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
21/12/11 - BCE primera subasta LTRO a 3 aos
06/09/12 - BCE anuncia programa compra bonos soberanos
12/12/12 - FED anuncia QE4
trales, especialmente los Estados Unidos. Ms preocupante es que, en general, la reaccin adversa fue proporcionalmente mayor sobre los activos financieros de los pases emergentes. As, las visiones que suelen atribuir la entrada de capitales a los pases emergentes a factores internos (pull factors) pueden ser consideradas, por lo menos, como optimistas, especialmente si se trata de flujos de corto plazo. La presente circunstancia alerta que factores de carcter exgeno para estas economas tales como la liquidez y el grado de incertidumbre en los pases avanzados y, ms en general, el manejo de su poltica monetaria, son globales y conforman la causa determinante de los movimientos de capitales financieros de corto plazo (push factors). Este escenario de incertidumbre abre al menos dos grandes interrogantes en el mediano plazo. Primero, no queda claro si efectivamente existen condiciones objetivas en los pases avanzados que permitan prescindir de las polticas monetarias expansivas. No hay indicadores concluyentes que muestren una recuperacin slida en el crecimiento econmico o el empleo en los Estados Unidos, Japn y, ms notoriamente, en Europa. Por el contrario, pareciera que el mundo avanzado seguira creciendo a tasas muy modestas mientras que en algunas economas el desafo es superar la recesin.
0,8 30-Abr-11 08-Ago-11 16-Nov-11 24-Feb-12 Fuente: Bloomberg
03-Jun-12
11-Sep-12
20-Dic-12
30-Mar-13
08-Jul-13
Grfico 1.8
contrib. en p.p. a la var. % i.a.
Global. Crecimiento del Producto*

5,2
6 5 4 3 2 2,7 1 1,2 0 -1 -2 -3 0,1 1,6 0,9 2,8 3,6 3,1 2,6
4,0
3,2
0,6
-0,6
-1,8 Emergentes Avanzados Mundo (var. % i.a.)
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del FMI
*Medido a Paridad de Poder Adquisitivo
En paralelo, no hay certeza sobre la duracin y la persistencia del contexto de incertidumbre y de alta volatilidad en las monedas y en los indicadores financieros de los pases emergentes. Estos fenmenos afectan negativamente la tasa de expansin econmica de este grupo de pases en un escenario en el que se ha reducido el espacio fiscal para contrarrestar los efectos negativos de la crisis internacional. Dado que en los ltimos cinco aos los pases emergentes explicaron el 90% de la expansin global con especial relevancia de los casos de China e India, un menor dinamismo en estas economas y la falta de un crecimiento robusto por parte de los pases avanzados podra dejar al mundo sin impulsores relevantes del crecimiento global. Frente a este panorama internacional ms adverso, y tal como se haba anticipado en el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria de abril pasado, las proyecciones de mercado respecto del crecimiento global para 2013 se corrigieron nuevamente a la baja, tanto en los pases avanzados como en los emergentes. As, para el ao 2013 se prev un aumento del Producto mundial de 2,6%, por debajo de lo pronosticado a fines de 2012. Cabe destacar que esta correccin respondi fundamentalmente a la desaceleracin del ritmo de expansin en los principales pases emergentes.
Grfico 1.9
var. % i.a.
Global. PIB Real*

Economas avanzadas 7,4 2011 2012 2013p 6,3 6,4 4,7 3,2 2,3 2,4 Economas emergentes
10
Economa global
4,2
4 3,1 2 2,6 2,6 1,8 2,8 2,2 1,9 2,0 1,4 1,6
0 -0,5-0,6 -2 Mundo Estados Unidos Zona del euro Japn Asia** Amrica Latina Europa del Este -0,6
Fuente: FocusEconomics
*Medido a precios de mercado **excl. Japn p: Proyectado
Grfico 1.10
contr. en p. p. a la var. i.a.
Producto Interno Bruto. Contribucin por Componente de la Demanda

Discrepancia estadstica
15 12 9 6 3 0 -3 -6
Consumo pblico
Consumo privado Exportaciones netas Inversin
PIB (var. % i.a.)
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12
III-12
I-13
II-13*
En particular, el crecimiento de Amrica latina previsto por el mercado se revis a la baja en 0,3 puntos porcentuales (p.p.) durante el segundo trimestre, estimndose una expansin de 3,2% para todo el 2013. Esta correccin respondi a una menor demanda proveniente de las economas avanzadas y, ms recientemente, al deterioro de las condiciones de financiamiento externo. Ante la reversin de los ingresos de capitales, los pases latinoamericanos registraron desde mayo depreciaciones de sus monedas respecto del dlar de entre 5% y 12% a la par de abruptas cadas en los valores de los activos financieros de renta fija y variable. En la Argentina, en un marco donde el sostenimiento y profundizacin de las polticas contracclicas contribuyeron a enfrentar el contexto internacional adverso, la actividad econmica gan dinamismo. Luego de crecer 3% interanual (i.a.) entre enero y marzo pasados, el crecimiento se habra acelerado durante el segundo trimestre del ao. En este perodo, el aumento de la produccin de bienes y servicios continu siendo impulsado por la demanda interna a partir del mayor gasto de las familias y de las empresas a lo que se sum la mejora de las exportaciones debido al impacto de las ventas de la cosecha gruesa y el incremento de los envos de productos industriales fundamentalmente a Brasil. El Consumo privado recuper su fuerza y creci 6% i.a. durante el primer trimestre. Este comportamiento se sustenta en las condiciones del mercado de trabajo, que sigue siendo la principal fuente de ingresos de las familias. En los primeros meses del ao se generaron 84 mil nuevos puestos laborales y se logr reducir la informalidad a niveles mnimos histricos (32% de los asalariados). Adems, en el transcurso del segundo trimestre concluyeron la mayora de las negociaciones salariales, que dieron como resultado incrementos anuales en torno al 24% para 2013. La combinacin de un mayor nivel de empleo y de los recientes aumentos salariales permiti un nuevo crecimiento de la masa salarial en relacin al Producto e impuls al gasto de las familias durante el segundo trimestre del ao. Los ingresos de los hogares tambin aumentaron como consecuencia de la actualizacin de las transferencias gubernamentales destinadas a las familias de menores recursos. Durante el segundo trimestre se incrementaron las asignaciones familiares que incluyen a la Asignacin Universal por Hijo medida que se sum al alza de las jubilaciones y pensiones en marzo. Estas iniciativas implicaron una mejora en la distribucin del ingreso, a partir de
Fuente: INDEC
*Estimado con dato de EMAE de abril
Grfico 1.11
var.% i.a.
Consumo Privado e Indicadores Adelantados

Consumo privado IVA Ventas en supermercados* Ventas en shopings* Ventas de autos en cantidades en el mercado interno (eje derecho)*
var.% i.a.
60 50 40 30 20 10 0
80 60 40 20 0 -20 -40
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
II-13
*Datos a mayo 2013
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
Grfico 1.12
65
%
Participacin de los Asalariados en el PIB
60
55
50
Prom. 93-01 40,2 43,6
45
40
35 34,3 30 1993 1997 2001 2005 2009e 2012e
Fuente: INDEC y estimacin propia
e: Estimado; p: Proyectado
una mayor participacin de los quintiles ms bajos de la poblacin en el ingreso total. La inversin creci 1,3% i.a durante el primer trimestre del ao y, de acuerdo con los indicadores adelantados, profundiz su expansin durante el resto del primer semestre. La suba en los meses ms recientes respondi a un nuevo incremento en la adquisicin de equipo durable de produccin, principalmente importado, al tiempo que se recuper la inversin en construccin. Esta dinmica se habra visto favorecida por las polticas diseadas por el BCRA para estimular el crdito productivo y por el efecto sobre la construccin del Programa de Crdito Argentino (PRO.CRE.AR). La continuidad de estas medidas, conjuntamente con la creacin de los Certificados de Depsitos para la Inversin (CEDIN), favorecern el desempeo de la construccin en los prximos meses. En igual sentido operarn el Bono Argentino de Ahorro para el Desarrollo Econmico (BAADE) y el Pagar de Ahorro para el Desarrollo Econmico (PADE), vehculos financieros que permitirn canalizar fondos a la inversin pblica en sectores estratgicos como infraestructura e hidrocarburos. Durante el primer semestre del ao las exportaciones netas contribuyeron de manera negativa a la evolucin del PIB. El dbil desempeo de las ventas externas de la Argentina estuvo en lnea con lo observado en otros pases de la regin y respondi principalmente a la menor demanda proveniente de las economas avanzadas. As, mientras que en Brasil, Colombia y Uruguay las exportaciones de productos manufacturados disminuyeron en los primeros meses de 2013, respecto de las ventas de igual perodo del ao previo, en Mxico y Chile desaceleraron su ritmo de crecimiento.
Grfico 1.14
Exportaciones de Bienes Manufacturados
var. % i.a.
Grfico 1.13
var. % i.a.
Inversin e Indicadores Adelantados
75
50
25
-25
IBIF Importaciones de bienes de capital
-50
I-08 Fuente: INDEC III-09
Indicador Sinttico de Actividad de la Construccin
I-11
III-12
II-13*
*Datos a mayo
(acumulado 5 meses de cada ao)

Argentina Brasil Chile Mxico 10,3 Colombia Uruguay
14 12 10
8,3 8 6
4
2 0 -2 1,3
4,1
1,8 0,6 2,1
4,4
-1,4
-1,1
-1,5
-4
-6 2012 2013 2012
-5,0
2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC, SECEX (Brasil), Banco Central de Chile, DANE (Colombia), FOCUS, Banco de Mxico y Banco Central del Uruguay
No obstante, en el segundo trimestre las ventas externas argentinas mejoraron a partir del ingreso de la cosecha del ciclo 2012/13 de soja y maz que increment los saldos exportables de los productos primarios y sus manufacturas. Adicionalmente, siguieron en ascenso los envos de bienes industriales, principalmente de material de transporte con destino a Brasil. En tanto, las importaciones se elevaron en mayor magnitud, con un alza generalizada en todos los rubros, producto de la mejora en la dinmica del nivel de actividad. De esta manera, el supervit comercial se mantuvo en niveles altos pero por debajo del registrado en igual perodo de 2012. En este contexto, y como se mencionara previamente, el BCRA continu con su poltica de estmulo al crdito productivo, a partir del segundo tramo
millones de $
Grfico 1.15 Contribucin de las Lineas del BCRA al Crecimiento del Stock de Crdito a Empresas (julio 2012 mayo 2013)
de la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva (LCIP) y de la licitacin de fondos a travs del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB). De acuerdo con los resultados preliminares, al cumplirse un ao de la vigencia de la LCIP los prstamos acordados por los bancos con destino a la inversin productiva ascendieron a $35.000 millones. El 56,4% de estos fondos se destinaron a las Micro, Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs). Entre los principales destinos productivos se destac el sector industrial que concentr el 34,9% del monto otorgado. El sector primario recibi el 23,8% de los fondos, seguido por los servicios, que tomaron el 22,0% del total de la lnea. A partir del resultado positivo obtenido hasta el momento, el programa se extendi a una tercera etapa. Durante el segundo semestre del ao se destinarn para crditos productivos fondos por el equivalente al 5% del saldo de depsitos privados de mayo de 2013 de cada uno de los bancos involucrados que en conjunto suman $20.000 millones. Al igual que en las dos etapas anteriores, al menos la mitad de ese monto deber ser otorgado a MiPyMEs, aunque esta vez se incorpora la posibilidad de que este tipo de empresas puedan destinar hasta un 20% del monto total del proyecto a financiar capital de trabajo asociado a la inversin productiva. Se mantienen las condiciones de financiamiento del primer tramo del ao 2013: la tasa de inters ser del 15,25% y el plazo mnimo de amortizacin permanecer en 3 aos, incluso para el ca2 pital de trabajo para MiPyMEs . Asimismo se prosigui con la licitacin de fondos por medio del PFPB, otorgando prstamos a mediano y largo plazo a tasa de inters fija. Al segundo trimestre del ao el total adjudicado desde que comenz el PFPB ascendi a $6.921 millones.
60.000 Crditos productivos 50.000 Resto de financiamiento Programa del Bicentenario 40.000
30.000
20.000
10.000
Primaria Fuente: BCRA Comercio Industria TOTAL
Grfico 1.16
%
Total de Prstamos al Sector Privado

(en pesos y en moneda extranjera)
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 Jun-97 Fuente: BCRA
25 23 20 18 15 13 10 8 5 Jun-13
Var. i.a. del total de prstamos al sector privado En trminos del PIB (eje derecho)
Jun-99
Jun-01
Jun-03
Jun-05
Jun-07
Jun-09
Jun-11
Grfico 1.17
Prstamos en Pesos al Sector Privado
60 50 40 30 20 80
42,2 44,2
Var. i.a. de saldos a fin de mes

54,3 100
Participacin en el saldo a fin de mayo

%
12,6 43,2
15,2
30,6 32,7 60
46,9
31,7
Se estima que el total de crditos otorgados y a otorgarse a travs de estos dos programas incluyendo la tercera etapa de la LCIP alcanzara a $62.000 millones, lo que representara aproximadamente 2,7% del PIB y en torno al 15% del total de prstamos al sector privado. Los resultados de la ejecucin de estos programas constituyen una evidencia de los efectos virtuosos de la poltica de regulacin del crdito. La informacin disponible en materia de impacto de la LCIP demuestra su efectividad para lograr el incremento de la disponibilidad de financiamiento para la in-
40
10 0
Personas fsicas
56,8 20
53,1
-10
-20 Ene-04
Personas jurdicas
0 2012 May-11 Mar-13

PyMEs Otras personas jurdicas Personas fsicas
2013
Nov-05
Sep-07
Jul-09
Fuente: BCRA
Ver Comunicacin A5449.
10
40 35
% del PIB
Agregados Monetarios
(promedios trimestrales s.e.)
I-01 33,1 31,0 II-13 32,1
Grfico 1.18
versin, la facilitacin del acceso al crdito para el estrato de MiPyMEs y la mejora de las condiciones del financiamiento. En efecto, desde la implementacin de la lnea tambin se verifica una extensin en los plazos de los prstamos y una reduccin de las tasas de inters. De esta manera, se observ un mayor dinamismo en los prstamos en pesos destinados a financiar a las personas jurdicas. Como consecuencia, los crditos a las empresas incrementaron su participacin en el saldo total de prstamos al sector privado en pesos y pasaron de representar aproximadamente el 43% del total en 2012 a cerca del 47% en mayo de este ao. El importante ritmo de crecimiento relativo del crdito bancario al sector privado deriv en un mayor grado de profundidad del canal del crdito, reflejado en una suba de su relacin al Producto. As, el total de prstamos (pesos y moneda extranjera) a las empresas y las familias represent 15,7% del PIB a junio de 2013, lo cual implica un aumento de 1,1 p.p. respecto de un ao atrs, y de ms de 5 p.p. desde la recuperacin inciada a principios de 2010. Como consecuencia de su aumento sostenido, el crdito ha sido el principal sostn del proceso de monetizacin de la economa. El agregado en pesos ms amplio (M3) alcanz en junio una variacin de 31,8% i.a. y acumul un alza de 10,5% ($76.000 millones) en los primeros seis meses del ao. La expansin de los prstamos explica en torno al 60% del incremento del M3 acumulado en lo que va de 2013. Tambin contribuyeron a la expansin monetaria las operaciones del sector pblico y las compras de divisas del Banco Central. As, a poco ms de un ao de la reforma de la Carta Orgnica del BCRA los resultados alcanzados en materia de financiamiento al sector privado reivindican la importancia de haber recuperado las herramientas de poltica monetaria y financiera que haban estado vigentes por casi medio siglo.
30
25,5 25
20
15
10
5
M3* M3 Privado*
I-93
I-95
I-97
I-99
I-01
I-03
I-05
I-07
I-09
I-11
I-13
Fuente: BCRA
Grfico 1.19
miles de millones de $
Factores de Explicacin de los Agregados Monetarios
60 50 40 30 20 10 0
Enero a junio de 2012 Enero a junio de 2013
Compras de Divisas
Sector Pblico* Prst. al Sector Privado
M2
Dep. a Plazo y Otros Pblicos
Dep. a Plazo y Otros Privados
M3 *Incluye operaciones del sector pblico con efecto sobre la base monetaria y prstamos del sector pblico. Fuente: BCRA
Las perspectivas de expansin del Producto en el futuro dependern de las posibilidades de continuar estimulando la inversin productiva y el consumo interno en un contexto internacional ms adverso.
11
2 Contexto Internacional
En lo que va del ao, el escenario internacional result ms adverso que lo esperado en sus inicios. Los datos de crecimiento del primer trimestre del ao y los indicadores adelantados de actividad dan cuenta de que las previsiones favorables de desempeo que se tenan tres meses atrs an no encuentran soporte suficiente. La actividad global no pudo an recuperar dinamismo al expandirse en torno al 2,2% interanual (i.a.; cerca de 0,7 puntos porcentuales p.p. por debajo del ritmo de igual perodo de 2012) y sigui afectada por la debilidad estructural que experimentan las economas desarrolladas. Esto afecta especialmente a Europa, mientras avanza en un lento proceso de desendeudamiento del sector privado y, en algunos casos, tambin de ajuste fiscal. En este contexto, la poltica monetaria sigui siendo la principal herramienta para dinamizar la actividad de las economas avanzadas. Respecto de los Estados Unidos, a partir de mayo aumentaron las expectativas de que se inicie antes de lo esperado por el mercado un cronograma de retiro del estmulo monetario a travs de inyecciones de liquidez por la compra de activos financieros. Ante este dato aument la volatilidad en los mercados financieros y se revirti el ingreso de capitales en los mercados emergentes. Dicha reversin ocasion presiones hacia la depreciacin de las principales monedas de los pases en desarrollo y cadas en los precios de los activos financieros (acciones y bonos gubernamentales). Tambin se verific cierto impacto sobre los precios de las materias primas. Las economas en desarrollo siguieron enfrentando por las vas comercial y financiera las externalidades negativas que emanan asimtricamente de los pases desarrollados. Esta situacin confirma que el manejo de la poltica monetaria en las economas avanzadas constituye un factor determinante de los flujos de capitales globales. En este escenario, hasta el momento slo se observaron mayores estmulos monetarios, con las excepciones de Brasil (que incluso avanz en sentido opuesto) y de China (sin modificaciones relevantes en el perodo). As, aumentaron las dudas sobre la capacidad de las economas de gran porte para sostener su dinmica de expansin, especialmente si persiste la volatilidad en los mercados financieros y la incertidumbre a nivel global. En conclusin, la economa global evidenci un desempeo peor al proyectado en el anterior Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria, lo que aumenta la incertidumbre en cuanto a las perspectivas para el resto del ao.
Grfico 2.1
var. % i.a.
PIB Real
7,4 6,3 6,4
var. % i.a.
Grfico 2.2 Principales Socios Comerciales. Evolucin de las Expectativas de Crecimiento

(2013)
4,0
2011 2012
4,2
2,8 3,2
4,7
3,7
3,6
4 3,1 2,6 2,6 1,8
2013p
3,4
2,3 2,4
3,4
2,2 1,9
1,4
2,0
1,6
3,1
3,0
0
-0,5 -2 Mundo Estados Unidos Zona del euro Japn Asia* Amrica Latina Europa del Este -0,6 -0,6
2,8
2,5 Dic-12 Mar-13 Jun-13
Fuente: FocusEconomics
*excl. Japn p: Proyectado
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics, FMI y Banco Central de Brasil
12
Grfico 2.3
var. % i.a.
Economas Seleccionadas. PIB
2.1 Economa Global

6,3
1er semestre-2013p 2do semestre-2013p
5,8
4 2,7 2
1,8
2,1
Durante el primer semestre de 2013, la economa global continu exhibiendo un dbil ritmo de expansin, con comportamientos heterogneos entre las diversas regiones y sus decisiones econmicas (ver Grfico 2.3). Las principales economas avanzadas muestran comportamientos dismiles. Mientras que la zona del euro contina inmersa en una profunda y extensa crisis econmica en un contexto de ajuste fiscal, en Japn se adoptaron medidas de estmulo sin precedentes que alientan las perspectivas de corto plazo. Por su parte, en los Estados Unidos el panorama de recuperacin se mantiene estable. En este contexto, las autoridades norteamericanas manifestaron estar evaluando de qu modo articular adecuadamente los ajustes fiscales programados y el comienzo de la moderacin en las inyecciones de liquidez asociadas a las compras de activos financieros sin poner en riesgo la actividad econmica y la recuperacin del mercado de trabajo. En su conjunto, los pases desarrollados continuaron con el lento proceso de reparacin patrimonial y desendeudamiento del sector privado (desapalancamiento de familias y empresas) fenmeno que seguira limitando el crecimiento econmico en los prximos aos (ver Grfico 2.4). En este marco, el dbil desempeo de los pases avanzados sigui afectando la evolucin de las principales economas emergentes y gener un deterioro general de las perspectivas del contexto internacional, especialmente entre estas ltimas. Por su parte, en las economas en desarrollo las polticas monetarias reflejaron una mayor preocupacin por el crecimiento ante las menores presiones inflacionarias con las excepciones de Brasil, que avanz en sentido opuesto, y de China, que no hizo modificaciones relevantes en el perodo. Si bien los fundamentos macroeconmicos de los principales pases emergentes se encuentran significativamente fortalecidos en relacin con dcadas anteriores, aumentaron las dudas sobre la capacidad de las economas de gran porte especialmente de China para sostener elevados ritmos de crecimiento. En este sentido, ser determinante el aprovechamiento adecuado de los espacios de poltica econmica creados en los ltimos aos y el rol que
0,7 0 -0,1 -0,9 -2 Estados Unidos Fuente: FocusEconomics Japn Zona del euro BRIC p: Proyectado
Grfico 2.4
Deuda del Sector Privado no Financiero
% del PIB % del PIB
Deuda de los Hogares
200
180
Estados Unidos Reino Unido Japn Alemania Francia Italia
195
165
Estados Unidos Reino Unido Japn Alemania Francia Italia
160 135 140 105 120 75
100
80
2002 2004 2006 2008 2010 2012 Fuente: OCDE
45 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Grfico 2.5
Crecimiento Econmico Mundial
var. % i.a. 12 10 8 6 4 2,2 5,6 5,7 6,1
2
0
2,5 2,6 1,4 1,2
0,7
-2
-4 -6 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11
Mundo Principales emergentes (BRIC)* Principales avanzadas (G-7)**
III-11
I-12
III-12
I-13 2012 2013p 2013p

p: Proyectado
*Brasil, Rusia, India y China **Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad Fuente: FocusEconomics
13
Grfico 2.6
% 30
Global.Volmenes del Comercio Mundial
puede desarrollar la mayor interaccin econmica (comercial y financiera) entre las regiones en desarrollo. De acuerdo a los datos del primer trimestre de 2013 los pases emergentes de mayor gravitacin continuaron registrando un menor dinamismo que en el pasado (5,6% interanual i.a.), significativamente inferior al que se verificaba con anterioridad a la profundizacin de la crisis financiera internacional de 2008. En tanto, el conjunto de las principales naciones desarrolladas siguieron creciendo a tasas muy bajas (0,7% i.a.). De este modo, la economa global se expandi 2,2% i.a (ver Grfico 2.5). Tambin las transacciones comerciales internacionales se debilitaron y exhibieron una evolucin contrastante entre los pases avanzados y los emergentes (ver Grfico 2.6). En las naciones en desarrollo aumentaron los volmenes comercializados por Asia emergente y frica, a diferencia de la merma observada en Amrica latina. En particular, en los pases de esta regin continu verificndose una tendencia declinante en las exportaciones de bienes manufacturados (ver Grfico 2.7). Tanto el comercio internacional, como la produccin industrial y el Purchasing Managers Index (PMI) manufacturero que indica la evolucin de las expectativas de los gerentes de compras sugieren un dbil desempeo (ver grficos 2.8 y 2.9). En este contexto de frgil desempeo del mundo avanzado, la capacidad de los pases emergentes sobre todo de China de sostener un elevado ritmo de expansin econmica constituye un factor gravitante para el comportamiento de la actividad econmica global. De hecho los pronsticos de crecimiento para este ao se modificaron nuevamente a la baja para la zona del euro, permaneciendo relativamente estables en los Estados Unidos y en el Reino Unido. En tanto, se revisaron al alza las proyecciones para Japn (ver grfico 2.10). Por su parte, disminuyeron las perspectivas de incremento del Producto durante 2013 en las principales economas emergentes, que de todos modos mantendran un mayor dinamismo en su tasa de expansin en relacin a las avanzadas (ver grfico 2.11). A partir de mayo result destacable el impacto que tuvo sobre los mercados financieros y cambiarios la perspectiva del retiro del estmulo monetario esta-
20
10
0
var. % i.a.
15
12,6 3,0 5,9 2,4 3,6
-10
Economas Emergentes
10 5 0
-20
Mundo Economas Avanzadas
-5 -10 -15
-10,4
2008 2009 2010 2011 2012 2013p
-30 Abr-97
Abr-99
Abr-01
Abr-03
Abr-05
Abr-07
Abr-09
Abr-11
Abr-13
p: Proyectado
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda
Grfico 2.7
Exportaciones de Bienes Manufacturados
var. % i.a.
(acumulado 5 meses de cada ao)

Brasil Chile Mxico 10,3 Colombia Uruguay
14 12 10
8,3 8
6
4 2 0 -2 -4 -6 2012 -5,0 2013 2012 2013 2012 2013 4,1 1,8 0,6 2,1
4,4
-1,1
-1,5
2012
2013
2012
2013
Fuente: Elaboracin propia en base a datos SECEX (Brasil), Banco Central de Chile, DANE (Colombia), FOCUS, Banco de Mxico y Banco Central del Uruguay
Grfico 2.8
puntos
Avanzadas. PMI Manufacturero

Estados Unidos Reino Unido Zona del euro Japn
70
Zona de expansin
60
50
40
Zona de contraccin 30
20 Jun-07 Fuente: Bloomberg
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
14
Grfico 2.9
puntos
Emergentes. PMI Manufacturero
65 Zona de expansin
60
55
50
45 Zona de contraccin
Mxico Brasil China India
40
dounidense (ver Apartado 1). Esto gener un cambio en la composicin de las carteras, en particular las de los fondos de inversin, incrementando la demanda de bonos de los Estados Unidos en detrimento de otros activos de pases en desarrollo (como acciones, bonos gubernamentales y algunos commodities). Como consecuencia se verific una depreciacin generalizada de las monedas emergentes dada la reversin de los flujos de capitales de corto plazo, en simultneo con la suba de los rendimientos de largo plazo de los ttulos del Tesoro norteamericano (ver grfico 2.12 y Apartado 1). En el segundo trimestre del ao las cotizaciones internacionales de los commodities continuaron con su tendencia bajista. En el caso de los alimentos la retraccin respondi bsicamente a la mayor oferta sudamericana sumada a las perspectivas favorables para la campaa 2013/14 a nivel global. En tanto, en el caso de los metales y minerales y la energa, el declive se asoci al magro desempeo econmico global, especialmente al manufacturero. Por su parte, las depreciaciones de las monedas emergentes presionan al alza los precios internos, aunque los riesgos inflacionarios en estas economas son bajos considerando que se parte de reducidas tasas de inflacin, con un dbil crecimiento econmico mundial y una tendencia bajista de las cotizaciones de las materias primas. En resumen, el contexto internacional exhibi un comportamiento peor al previsto en el anterior Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria, observndose una mayor incertidumbre en cuanto a las perspectivas para el resto del ao. Si bien disminuy la probabilidad de ocurrencia de riesgos extremos de perturbaciones sobre la economa mundial, continan preocupando la fragilidad de la actividad en la zona del euro y el impacto negativo sobre el crecimiento de los ajustes fiscales en marcha en las diversas naciones avanzadas. En este escenario, resultar determinante la capacidad de los pases emergentes de gran porte sobre todo de China de sostener un elevado ritmo de expansin econmica, particularmente si persiste el contexto de mayor volatilidad financiera e incertidumbre. Dado que an no se observa un proceso de recuperacin slida en el crecimiento ni en el empleo del conjunto de los pases avanzados, y considerando
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Grfico 2.10
var. % i.a.
2,5
Avanzadas. Evolucin de las Expectativas de Crecimiento (2013)

2,0 1,9 1,9
Oct-12 Mar-13 Jun-13
2,0
1,5
1,5
1,4
1,2 1,2 1,0
1,2
1,0 1,0 0,8 0,9
0,5
0,3
-0,1
0,0
-0,5
-0,6 -1,0 Avanzadas Fuente: Focus Economics Estados Unidos Zona del euro Japn Reino Unido
Grfico 2.11
var. % i.a.
Emergentes. Evolucin de las Expectativas de Crecimiento (2013)

8,2 8,2
Oct-12 Mar-13 Jun-13
9 8 7
7,7
6,6 6,2 5,6 5,5 5,8 5,3
6
5 4 3
4,0 3,0 2,3
3,7
3,3 2,9
2
1 0 Emergentes Brasil* China India Rusia *Dato al 05-julio Fuente: FocusEconomic, FMI y Banco Central de Brasil
15
var. % acum
Economas Seleccionadas. Tipo de Cambio Nominal
Grfico 2.12
30
25
20 15 10
6,2 6,4 4,2 1,9
23,3
Desde junio de 2012 a abril de 2013 Desde mayo de 2013 a junio de 2013
Depreciacin
Apreciacin
5 0
5,2 2,5 0,6 -0,6
-5
-5,9
-2,9
-3,8
-3,6
-3,0 -5,0
que recientemente se evidenciaron ciertas vulnerabilidades en los pases emergentes, la economa global podra enfrentar un escenario indito de bajo crecimiento tanto en los pases avanzados como en los emergentes. Si el anuncio y la implementacin de las estrategias de salida de las polticas monetarias expansivas de los pases desarrollados se efectivizan sin haber garantizado un sendero de crecimiento estable, la economa internacional podra quedar sin locomotoras relevantes.
-10 -15 Chile

Fuente: Bloomberg
-9,2
Brasil
Mxico
Rusia
India
China
Japn
Zona del euro
2.2 Principales Socios Comerciales

En lo que va del 2013 los principales socios comerciales de la Argentina mostraron comportamientos mixtos en trminos de actividad econmica, aunque tiende a predominar un sesgo a la desaceleracin. En este contexto, las proyecciones de crecimiento para el conjunto de estas economas fueron revisadas a la baja (ver Grfico 2.2).
Grfico 2.13
var. % i.a.
Brasil. Evolucin Histrica de la Expectativa de Crecimiento
5,0
4,5 4,0
2013*
2014*
Brasil El dbil desempeo de la actividad en Brasil increment la incertidumbre respecto del crecimiento esperado para el ao en curso. Durante el primer trimestre de 2013 la economa se expandi 1,9% i.a., confirmando cierta aceleracin respecto de los trimestres previos, aunque por debajo de las proyecciones decrecientes de los analistas de mercado (ver Grfico 2.13). Para el resto del ao se espera que la economa exhiba una suba en torno a 2,3% i.a., impulsada por la Inversin y el Consumo, en tanto que el sector externo continuar contribuyendo negativamente. Durante el primer trimestre de 2013, desde la perspectiva de la oferta agregada, el sector servicios fue el principal impulsor del crecimiento interanual del PIB, en tanto la industria manufacturera continu su tendencia contractiva. Cabe destacar el buen desempeo del sector agrcola. Dicho sector mostr una fuerte suba, aportando 1,1 p.p al alza de la economa de Brasil. Este hecho indica una mejora sustancial respecto al primer trimestre del ao 2012, en el cual la produccin del sector agrcola se haba visto afectada por las malas condiciones climticas que impactaron sobre la cosecha (ver Grfico 2.14). Por el lado de la demanda agregada, el Consumo privado continua siendo el principal motor del crecimiento, con un aporte durante el primer trimes-
3,5
3,0 2,80 2,5 2,34
2,0
1,5 1,0
0,5 Mar (-1)
Jun (-1)
Sep (-1)
Ene
Abr
Ago
Nov
Mar (+1) *Con datos al 05-jul-13
Fuente: Banco Central de Brasil
Grfico 2.14
Brasil. PIB Contribucin por Componentes
contrib. en p.p. a la var. % i.a
Otros Servicios Resto industria Industria manufacturera Agricultura PIB
Discrepancia Inversin Consumo pblico Consumo privado Exportaciones netas PIB
-2
-2
-4 I -11 III-11 I -12 III-12 I-13
-4 I -11 III-11 I -12 III-12 I-13
Fuente: LCA Consultores
16
tre de 1,4 puntos porcentuales (p.p.) a la expansin interanual del PIB; esta contribucin fue la ms baja desde el primer trimestre de 2009, lo que tiende a sugerir un menor dinamismo del gasto de las familias en 2013. Por su parte, la Inversin y, en menor medida, el Consumo Pblico contribuyeron positivamente en 0,6 p.p. y 0,3 p.p., respectivamente.
Grfico 2.15
Brasil.Tasa de Desocupacin y Salario Real
% de la PEA sep-07=100
14 13 12
Tasa de desempleo Salario real promedio de la economa (eje derecho)
125
120
11
10 9
115
110
8
7 6 105
100
5
4 May-08 Fuente: Datastream 95 May-13
May-09
May-10
May-11
May-12
El aumento del Consumo de los hogares se explica por el mantenimiento de condiciones slidas en el mercado de trabajo la Tasa de desempleo de Brasil se ubic en mayo en 5,8%, mientras que el salario real se mantuvo en niveles similares a los de los meses previos, en un marco de estabilidad de la expansin del crdito a los hogares (ver Grfico 2.15). No obstante, la reduccin en el ritmo de creacin de empleo la generacin de nuevos puestos de trabajo pas de 3,1% i.a. en diciembre de 2012 a 0,1% i.a. en mayo de 2013 conjuntamente con la moderacin del crecimiento del crdito bancario estn debilitando el desempeo del Consumo privado. La desaceleracin de la expansin del gasto de las familias se mantendra a lo largo de 2013, lo que ya se refleja en un menor dinamismo de las ventas minoristas reales y en la trayectoria de la confianza del consumidor (ver Grfico 2.16). Algunas estimaciones privadas anticipan un menor ritmo de adquisicin de bienes durables, particularmente de vehculos. De hecho, algunos analistas del mercado prevn para el segundo semestre de 2013 una disminucin interanual de los patentamientos que contrastara con la suba de 9% i.a. evidenciada entre enero y mayo pasados3. Ante el escenario de debilitamiento de la demanda de bienes durables, recientemente el gobierno anunci un plan de estmulo al crdito para la compra de muebles, electrodomsticos y artculos electrnicos en el marco del programa Minha Casa Melhor (aproximadamente 0,4% del PIB) que beneficiara a cerca de 3,7 millones de familias en los prximos 12 meses. Esta medida se suma a la extensin que se dispuso anteriormente de la rebaja hasta fin de 2013 del Impuesto a los Productos Industrializados. Como se mencion previamente, la Inversin mostr un buen desempeo, tras sucesivos trimestres de cadas. El mayor dinamismo del rubro se inici en el cuarto trimestre de 2012 y se acentu en el primer trimestre del ao actual, influida por una fuerte suba de la produccin de camiones y por los crditos subsidiados del Banco Nacional de Desa-
Grfico 2.16
var. % i.a.
Brasil. Consumo Privado e Indicadores Adelantados

puntos
30
150
20
140
10
130
0
Consumo privado
120
-10
Ventas minoristas reales Crdito a los hogares Patentamiento de vehculos Confianza del consumidor
110
-20 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 Fuente: Bloomberg y Datastream
100
Para mayor detalle, ver Seccin 3.
17
Grfico 2.17
Brasil. Balanza Comercial
var. % i.a.
(acumulado 12 meses)
% del PIB
60
45
30
15
0
Balanza comercial (eje derecho)
-15
Exportaciones Importaciones
-2
-30 Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
-4 Jun-13
Fuente: Bloomberg
rrollo (BNDES) para la compra de bienes de capital. La produccin de camiones se est recuperando de la fuerte cada observada en 2012 debido a la introduccin de modelos ms caros que cumplen con las regulaciones ambientales ms estrictas (Euro 5). Asimismo, la suba de la produccin agrcola est incentivando la demanda de camiones por cuestiones logsticas. En los primeros meses de 2013, el BNDES prest 12% ms que durante igual perodo del ao previo, representando el stock de crditos al sector privado un monto cercano a 3,5% del PIB. Los prstamos productivos desaceleraron su ritmo de crecimiento desde inicios de 2012, estabilizndose la tasa de suba en lo que va del 2013. Ms all de esta desaceleracin relativa, se estima que continuarn avanzando las obras de infraestructura programadas y los proyectos asociados al mundial de ftbol 2014 y a los juegos olmpicos en 2016, por lo que se prev un repunte del gasto de capital durante el resto de 2013. En cuanto a la evolucin del comercio exterior, en el primer semestre de 2013 se observ una contraccin de las exportaciones4 (-2% i.a.), en tanto que las importaciones crecieron 7% i.a.. Esta situacin produjo una reduccin del supervit comercial que en los ltimos 12 meses acumul aproximadamente US$9.400 millones, en torno a 0,5% del Producto, cerca del menor nivel desde 2002 (ver Grfico 2.17). Por su parte, el dbil resultado comercial increment el dficit de Cuenta corriente (3% del PIB en los ltimos 12 meses). La inflacin minorista sigui ocupando un espacio central en la agenda del gobierno de Brasil, con un valor para el mes de junio del 6,7% i.a., por encima del lmite superior del rango establecido por el Banco Central de Brasil (BCB; 4,5% 2 p.p.). El incremento interanual de los precios se debi bsicamente a la trayectoria de las cotizaciones de los alimentos y las bebidas. El BCB destac que, pese a ciertos signos de moderacin, la dinmica salarial contina originando presiones inflacionarias sobre los costos. Asimismo, reconoci una mayor volatilidad y tendencia a la apreciacin del dlar estadounidense. En lo que va de 2013 la moneda brasilera se depreci aproximadamente 10% en trminos nominales frente al dlar estadounidense (12% i.a.). La evolucin del
Grfico 2.18
var. % i.a.
Brasil. Precios Minoristas y Tasa de Inters de Referencia
16
12
2
ndice de precios al consumidor Punto medio de la banda de inflacin minorista
Expectativas para los prximos 12 meses
Tasa de inters de referencia Selic (eje derecho)
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
0 Jun-13
El rpido deterioro reciente del balance comercial brasileo se explic mayormente a partir de la evolucin del petrleo, en la medida que el dficit del combustible aument de US$3.315 millones en los primeros cinco meses de 2012 a US$12.340 millones en igual perodo de 2013. En los primeros meses de 2013 se registraron estadsticamente US$4.500 millones de importaciones de petrleo que en realidad ocurrieron en 2012. De acuerdo al gobierno, no quedaron pendientes imputaciones del 2012 para ser realizada en lo que queda del ao, por lo que debera observarse una mejora del saldo comercial en los prximos meses.
4
18
Grfico 2.19
miles de millones de US$
Brasil. Intervencin Cambiaria y Tipo de Cambio Nominal

Resultado del mercado cambiario
R$/US$
28
Compra de US$/Posicin Comprada en US$
3,8
Intervencin del BCB en el mercado de derivados
21
Intervencin del BCB en el mercado spot

Tipo de cambio nominal (eje derecho)
3,4
14
3,0
2,6
tipo de cambio mostr un sendero hacia la apreciacin hasta el mes de abril, para luego exhibir un comportamiento opuesto, ante la perspectiva de retiro de estmulo monetario en los Estados Unidos con la consecuente disminucin de los ingresos de capitales y las dbiles seales asociadas a la actividad domstica. Adems, el Comit de Poltica Monetaria (COPOM) del BCB decidi incrementar el objetivo de tasa de inters de referencia del Sistema Especial de Liquidacin y Custodia (SELIC) en 0,5 p.p. a 8,5%, por tercera vez consecutiva en el ao (ver Grfico 2.18). Segn el organismo, la inflacin prevista en los prximos 12 meses an muestra una tendencia creciente, y el balance de riesgos inflacionarios sigue siendo desfavorable. En este contexto, el gobierno tras desgravar la canasta bsica de consumo, anunci la eliminacin a partir del 1 de junio de un impuesto a las tarifas del transporte pblico.
2,2
-7
1,8
-14 Venta de US$/Posicin Vendida en US$ -21 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Central de Brasil y DataStream
1,4
1,0 Jun-12 Jun-13
Grfico 2.20
var. % i.a.
Zona del Euro. PIB

II-12 III-12 I-13
1 0,5
0,4
0,0 -0,2 -0,2
IV-12
-0,4 -1 -0,8 -0,8 -1,0
-0,9
-1,4 -2
-1,7
-1,4
-1,6 -1,9 -2,3
-3
-2,8 -2,7
-2,6 -2,8
-4 Zona del euro Fuente: Eurostat Alemania Espaa Francia Italia
En un contexto de disminucin de los ingresos de capitales, el gobierno tambin anunci la eliminacin del Impuesto sobre las transacciones financieras (IOF, segn sus iniciales en portugus) para los activos de renta fija y sobre los incrementos de las posiciones vendidas en moneda extranjera por parte de las entidades financieras. Asimismo, se decidi pasar a cero el encaje del 60% que exista para las posiciones cortas en dlares de las entidades bancarias por encima de los US$3.000 millones. En tanto el BCB volvi a intervenir en el mercado de derivados de cambio para contener la depreciacin excesiva de la moneda (ver Grfico 2.19). En el plano fiscal, con el objetivo de compensar el costo de los estmulos impositivos y alcanzar la meta de supervit primario consolidado de 2,3% del PIB para 2013, el gobierno anunci un nuevo recorte en los gastos corrientes por R$28.000 millones (unos US$13.000 millones; 0,6% del PIB de 2013). Zona del euro La zona del euro sigui evidenciando un importante deterioro de la actividad econmica. Los datos del primer trimestre de 2013 confirmaron que la regin se mantuvo en recesin, con una merma del PIB de 1,7% i.a. (ver Grficos 2.20 y 2.21). Si se materializa el recorte previsto de la cada en los prximos trimestres, la economa de la zona euro mostrara una variacin de -0,6% en 2013. El Producto
Grfico 2.21
Zona Euro. Contribuciones al crecimiento del PIB

Consumo privado Consumo pblico
Variacin de inventarios
Formacin bruta de capital

PIB (var. % i.a.)
Exportaciones netas
-2
%
var. trimestral anualizada s.e.
-4
2 0
-6
-2 -4 -6 II-12 III-12 IV-12 I-13
-8 I-07 I-08 I-09 I-10 Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg
I-11
I-12
I-13 p: Proyectado
19
Grfico 2.22
Zona del Euro. Tasa de Desempleo*
2008 2013
Espaa Austria Holanda 28 21 14 7 Alemania Eslovaquia Grecia Portugal
Luxemburgo
Irlanda
de Alemania (que representa el 28% del PIB de la regin) registr una baja de 0,2% i.a., cayendo por primera vez desde el cuarto trimestre de 2009, con una variacin trimestral sin estacionalidad nula en el primer trimestre del ao. En tanto, Francia, Espaa e Italia siguieron mostrando contracciones de mayor magnitud. El dbil desempeo econmico tambin se vio reflejado en el mercado de trabajo. En efecto, la Tasa de desocupacin continu en aumento, ubicndose en mayo de 2013 en 12,2%. Dentro del bloque se mantuvo la dispersin en las tasas de desempleo, con economas como Alemania que registraron cifras en torno a 5,4%, mientras en otros pases, como Espaa, Grecia, Italia y Portugal, el desempleo permanece en niveles significativamente elevados. Se destacan los casos de Grecia y Espaa, cuyas tasas se ubican en niveles mximos superiores al 26% (ver Grfico 2.22). Las frgiles condiciones laborales y el continuo desapalancamiento del sector privado desalientan el gasto de las familias y de las empresas, que tampoco se ve favorecido por la evolucin del mercado de crditos. Adems, diversos pases de la regin continan con sus medidas de ajuste fiscal. Por su parte, la demanda externa compensa slo parcialmente el magro desempeo del gasto interno del conjunto de la regin. Si bien las exportaciones continuaron perdiendo dinamismo, todava crecen con respecto al ao anterior. En tanto las importaciones se desaceleraron an ms que las ventas externas, alcanzando variaciones negativas en el acumulado de los ltimos 12 meses al mes de abril. De esta manera, el saldo comercial de la zona continu creciendo marcadamente, alcanzando un mximo de 1,3% del PIB en el acumulado de los ltimos 12 meses a abril de 2013 (ver Grfico 2.23). El creciente supervit comercial contribuy a una mejora del saldo positivo de la Cuenta corriente (1,7% del PIB en el acumulado de 12 meses a abril), que se combin con una continua expansin del dficit de Cuenta capital y financiera (principalmente inversiones de portafolio; ver Grfico 2.24). La trayectoria del euro respecto del dlar estadounidense, tras exhibir una apreciacin a mediados de 2012 reflejo de la menor incertidumbre alcanzada en la regin en trminos de fragilidad finan-
Malta
Chipre
Blgica Finlandia Fuente: Eurostat Eslovenia Estonia Francia
Italia
*Con datos a mayo
Grfico 2.23
% del PIB
Zona del Euro. Balanza Comercial
var. % i.a.
1,5
45
1,0
30
0,5
15
0,0
-0,5
Balanza comercial
-15
-1,0
Exportaciones (eje derecho) Importaciones (eje derecho)
-30
-1,5 Abr-07 Fuente: DataStream
Abr-08
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
-45 Abr-13
Grfico 2.24
% del PIB
Zona del Euro. Balanza de Pagos

(acum. 12 meses)
Errores y omisiones
-1
Variacin de reservas* Cuenta financiera
Cuenta capital
Cuenta corriente Balanza comercial
-2 Abr-08 Fuente: DataStream
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
Abr-13
*Un valor negativo implica una acumulacin de Reservas
20
ciera, se mantuvo relativamente estable en torno a los niveles alcanzados a partir del ltimo trimestre del ao pasado. Por su parte, el tipo de cambio real multilateral mostr una evolucin similar, aunque con un rango de variacin ms acotado (ver Grfico 2.25).
Grfico 2.25
2008=100 euro/moneda
Zona del Euro.Tipo de Cambio Real Multilateral y Nominal
125 120 115 110 105 100 95 90 Apreciacin 85 80 Jun-08

Tipo de cambio nominal bilateral con el dlar Tipo de cambio real multilateral
Depreciacin
Durante junio, los precios minoristas incrementaron su tasa de expansin hasta 1,6% i.a., permaneciendo por debajo de la meta del Banco Central Europeo (BCE; 2%) por sexto mes consecutivo (ver Grfico 2.26). En este contexto, el BCE decidi a principios de mayo y en lnea con lo esperado por el mercado, reducir su tasa de inters de referencia en 0,25 p.p., hasta 0,5%, su mnimo valor histrico y constituyendo el primer recorte de la tasa desde julio de 20125. En tanto, la autoridad monetaria confirm que se estn debatiendo los costos y beneficios potenciales de determinar tasas de inters nominales negativas para los depsitos para desincentivar la acumulacin de liquidez del sistema financiero en el BCE y estimular el otorgamiento de crdito al sector privado6. Con ese mismo fin, la autoridad monetaria de la regin, junto con el Banco de Inversin Europeo (EIB, por sus siglas en ingls), puso en marcha un plan para desarrollar un mercado de activos respaldados para proveer liquidez a las Pequeas y Medianas Empresas (PyMEs). En tanto, las autoridades europeas avanzaron con la propuesta del esquema de resolucin de crisis bancarias. El plan entrara en vigencia a partir de 2018, con un sistema de estricta condicionalidad, en el cual los accionistas y acreedores de instrumentos no garantizados encabezaran el orden de preferencia para asumir eventuales prdidas, seguidos por los depsitos no garantizados. Desde el punto de vista fiscal, tras haber registrado un dficit financiero de 3,3% del PIB en 2012, la continuidad de los planes de ajuste de las finanzas pblicas permiti una nueva reduccin del dficit en lo que va de 2013. Recientemente, la Comisin Europea concedi un plazo de dos aos adicionales a Francia, Holanda, Polonia, Portugal, Eslovenia y Espaa para que puedan cumplir con los objetivos
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Fuente: DataStream
Grfico 2.26
var. % i.a.
Zona del euro. Precios Minoristas
Meta del BCE: 2%
2 1,6 1
Nivel general Subyacente*
1,2
-1 Jun-09 Fuente: Bloomberg
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
*Excluye alimentos y energa
Cabe mencionar que a la fecha, ningn pas solicit acceso a los mecanismos de compra de bonos soberanos por parte del BCE. Al respecto, cabe destacar el antecedente de la experiencia realizada en Dinamarca durante 2012 relacionada con la determinacin de tasas de inters nominales negativas con las cuales se logr incentivar el crdito bancario al sector privado.
5 6
21
Grfico 2.27
Estados Unidos. PIB

Errores y omisiones Variacin de inventarios Exportaciones netas Consumo privado Inversin residencial PIB (var. % i.a.) Consumo pblico Inversin no residencial
0
6
%
comunitarios de reduccin de sus dficits presupuestarios, al tiempo que los incentiv para que apliquen reestructuraciones y controles al gasto pblico. En tanto, se sigui observando un comportamiento heterogneo, con las economas ms vulnerables mostrando dficits, en promedio, 3,6 p.p. del Producto superiores al de la regin.
1,7 2,4 2,8
-2
var. trim. % anualizada s.e. 4,0 2,0 1,3 3,1 0,4 1,8
-4
0
Estados Unidos
II-13p IV-13p
-6
-6 IV-11 II-12 IV-12
-8
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13p p: Proyectado
Fuente: Oficina de Anlisis Econmico de los Estados Unidos
En el primer trimestre de 2013, la economa estadounidense contino creciendo a un ritmo moderado y estable, al registrar una suba de 1,6% i.a., similar al verificado en el ltimo trimestre de 2012. Esta dinmica estuvo explicada, fundamentalmente, por un mayor aporte del Consumo privado y de la Inversin, en particular la residencial (ver Grfico 2.27). Para 2013 se proyecta un incremento del Producto similar al de 2012 (cercano a 2% i.a). La actividad industrial se mantuvo relativamente estable en su ritmo de crecimiento en los primeros meses del ao, aunque evidenci una leve desaceleracin en el margen, alcanzando un incremento de 1,6% i.a. en mayo. Los indicadores adelantados del sector mostraron un repunte de las perspectivas en relacin a los dos meses anteriores, lo que augura cierto dinamismo del sector industrial en el corto plazo (ver Grfico 2.28). La expansin de la actividad econmica se vio reflejada en una mejora de los indicadores del mercado de trabajo. As, la tasa de desempleo alcanz 7,6% en junio, 0,6 p.p. por debajo del registro de igual perodo del ao previo (ver Grfico 2.29). Esta dinmica se explic por un aumento del nmero de empleados de 1.639.000 personas en relacin a abril del ao anterior, que fue parcialmente compensado por la suba de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA) de 704.000 personas. Por otro lado, se mantuvo el slido crecimiento de las nminas salariales no agrcolas. Si bien el mercado de trabajo contina significativamente debilitado en perspectiva histrica, la reciente recuperacin explic junto con el mayor dinamismo del crdito bancario al sector privado parte del desempeo favorable del Consumo privado. De todos modos, sigui pesando sobre el Consumo el lento proceso de desapalancamiento de los hogares (disminucin del endeudamiento en rela-
Grfico 2.28
var. % i.a.
Estados Unidos. Produccin Industrial y Encuestas Regionales
ndice
15
45
10
30
15
-5
-15
-10
Produccin industrial Encuesta manufacturera de Philadelphia (eje derecho)
-30
-15
Encuesta manufacturera de Nueva York (eje derecho)
-45
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
-60 Jun-13
miles de puestos de trabajo
Estados Unidos. Nminas Salariales no Agrcolas y Desempleo

% de la PEA
Grfico 2.29
400
10
200
-200
-400
Nminas salariales no agrcolas (payrolls; promedio mvil 3 meses)
-600
Tasa de desempleo (eje derecho)
-800 Jun-08
Fuente: Bloomberg
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
4 Jun-13
22
Grfico 2.30
var. % i.a.
Estados Unidos. Precios de las Viviendas
25 20 15 10 5
Nuevas (prom. mv. 3 meses)
Usadas (prom. mv. 3 meses) Case-Schiller 20 ciudades
cin al ingreso) iniciado a partir de la crisis financiera y el efecto negativo sobre el ingreso disponible de las familias generado por las subas impositivas dispuestas en el marco del ajuste fiscal que comenz a implementarse a inicios de 2013. El gasto de las familias se vio tambin apuntalado por la mejora patrimonial, producto del aumento de los precios de las viviendas. En este sentido, el ndice Case-Schiller7 subi 12,0% i.a. en abril, alcanzando su mayor ritmo de incremento desde agosto de 2009 (ver Grfico 2.30). Los indicadores adelantados sealan que el sector de la construccin inmobiliaria mantendra su mejora. En esta lnea, el ndice de confianza de los constructores de viviendas de casas de familia con cobertura nacional, elaborado por la National Association of Home Builders (NAHB), se situ en junio 8 puntos por encima de la lectura de igual perodo del ao previo, superando el lmite de 50 puntos (por encima del cual las perspectivas se tornan positivas) por primera vez desde abril de 2006. Por su parte, los permisos de construccin mantuvieron un elevado ritmo de crecimiento en el margen (ver Grfico 2.31). De este modo, la Inversin residencial liderara el crecimiento del gasto de capital, al tiempo que los gastos en equipamiento y software seguiran mostrando expansiones contenidas en la medida en que las empresas mantengan cierta cautela asociada a las perspectivas de expansin de la demanda agregada. En cuanto al sector externo de la economa, las exportaciones continuaron desacelerando su ritmo de expansin, registrando una suba en mayo de 2,7 % i.a. en el acumulado de 12 meses, al tiempo que las importaciones se mantuvieron en el mismo nivel que en igual perodo del ao previo. La prdida de dinamismo de las compras externas estadounidenses se explica en gran medida por menores importaciones de petrleo, dado el auge de la extraccin no convencional de crudo (shale oil). Esta tendencia del comercio exterior permiti reducir el dficit de la balanza comercial, que represent 3,2% del PIB en el acumulado de 12 meses (ver Grfico 2.32). En los meses recientes se mantuvo la desaceleracin del ritmo de crecimiento de los precios mien-
0
-5
-10
-15
-20
-25 May-04
Nov-05
May-07
Nov-08
May-10
Nov-11
May-13
*MIde la variacin de precios de los inmuebles en 20 areas metropolitanas Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream
Grfico 2.31
Estados Unidos. Indicadores Adelantados de la Construccin
60
var. % i.a. puntos
95
Permisos de Construccin
40
ndice NAHB* (eje derecho)
Perspectivas positivas
80
20
65
50
-20 Perspectivas negativas -40
35
20
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
5 Jun-13
*National Association of Home Builders
Grfico 2.32
var. % i.a
Estados Unidos. Balanza Comercial

(acumulado12 meses)
% del PIB
30
15
-15
Balanza comercial (eje derecho) Exportaciones Importaciones
-4
-30 May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
-8 May-13
Fuente: DataStream
ndice que mide la variacin de los precios de los inmuebles en 20 reas metropolitanas.
23
Grfico 2.33
var. % i.a.
Estados Unidos. Precios Minoristas
var. % i.a.
tras que las expectativas inflacionarias no sufrieron grandes cambios (ver Grfico 2.33). En un marco de estabilidad de la inflacin y de mejora en los indicadores de actividad y en las condiciones del mercado de trabajo, se intensificaron las discusiones acerca de los costos de los programas de expansin del patrimonio de la autoridad monetaria estadounidense, lo que aument la probabilidad del retiro de los estmulos monetarios en un cronograma ms acelerado del que prevean los analistas del mercado (ver Grfico 2.34). De acuerdo con los trascendidos, hacia fines de 2013 comenzara a verificarse una reduccin del ritmo de compras de activos por parte de la Reserva Federal, previndose la finalizacin del programa a mediados del ao prximo. En tanto, la tasa de inters de referencia para la poltica monetaria no mostrara incrementos hasta el ao 2015. Asimismo se aprob la implementacin de medidas para el sector financiero en el marco de Basilea III8. En materia fiscal, ante la mejora sostenida registrada en los ingresos producto de la implementacin de diferentes subas de impuestos y el mayor dinamismo de la actividad econmica y los menores gastos, la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos redujo en mayo su estimacin de dficit fiscal para el ao fiscal en curso, que finaliza en septiembre de 2013, en U$S200.000 millones (-1,3 p.p. del PIB). Cabe destacar que el saldo negativo del sector pblico representara aproximadamente 4% del Producto.
60
40
20
Nivel general
-2
Subyacente* ndice de precios implicitos del Consumo privado Energa (eje derecho)
-20
-4 May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
-40 May-13
Fuente: Bloomberg
*excluye alimentos y energa
Grfico 2.34
Activos de la Reserva Federal de Estados Unidos

Otros Otros prstamos Subasta de crdito a plazo Prstamos con Acuerdo de Recompra Activos respaldados por hipotecas Valores de deuda de las agencias federales Valores Respaldados por Activos Fondo de Prstamos Bear Stearns & AIG Swaps de monedas Op. Twist Bonos del tesoro a mas de 10 aos Bonos del tesoro entre 1 y 10 aos QE2 Bonos del tesoro a menos de 5 aos
4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500
QE4 Swaps de monedas QE3
QE1
1.000
500 0 Ene-07
Feb-08
Mar-09
Abr-10
Abr-11
May-12
Jun-13
Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos
Grfico 2.35
Japn. PIB Contribucin por Componente
9 6 3 0 -3
Discrepancia estadstica Inversin no Residencial
Var. de Inventarios Inversin Residencial
Exportaciones Netas Consumo Privado
Gasto del Gobierno PIB (var. % i.a.)
Japn En el marco de un notable paquete de estmulos fiscal, monetario y financiero, aplicado desde inicios de 2013, la economa de Japn (la tercera ms grande del mundo) mostr un mayor dinamismo en relacin al ao anterior. En los primeros tres meses de 2013, el nivel de actividad registr una aceleracin en su tasa de crecimiento trimestral (ver Grfico 2.35). Esta dinmica fue explicada, fundamentalmente, por la contri-
var. anualizada trimestral s.e.

0,8 4,7 1,2
8 6
4,1
-6
4 2 0
-9 -12
IV-07 IV-08 IV-09 IV-10
-2 -4
-6
-0,6 -3,7
IV-11
I-12
II-12
III-12
IV-12
I-13
IV-11
IV-12
Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg
A principios de julio se aprob en los Estados Unidos un conjunto de cambios regulatorios en el sector bancario, que se encuentran en lnea con las recomendaciones de Basilea III. Los mismos entrarn en vigencia en enero de 2014 para el caso de los bancos grandes y desde enero de 2015 para aquellas instituciones financieras menos complejas. Las modificaciones regulatorias incluyen un requerimiento mnimo de capital de 4,5% de los Activos Ponderados por Riesgo (APR) que deber ser cumplimentado con acciones ordinarias y resultados acumulados, y un requerimiento mnimo de 6% de los APR para el TIER 1 total. Adicionalmente se establece un buffer de conservacin de capital equivalente a 2,5% de los APR conformado por acciones ordinarias y resultados acumulados y, para aquellos bancos con alcance internacional, se determinan topes para su nivel de apalancamiento.
8
24
Grfico 2.36
Japn. Indicadores del Mercado de Trabajo
miles de personas
%
68.000 Poblacin econmicamente activa 67.500 Tasa de desocupacin (eje derecho) Salario real (var. i.a.; eje derecho)
40
bucin positiva del Consumo, tanto privado como pblico. En tanto, la Inversin tuvo un aporte negativo. El mercado de trabajo continu exhibiendo condiciones slidas. La tasa de desempleo se ubic en mayo en torno al 4,1%, registrando una cada de 0,4 p.p. respecto de igual mes de 2012, muy prxima a los niveles pre-crisis. Vale notar que esta cada no respondi a incrementos en el empleo, sino principalmente a una leve reduccin de la PEA (ver Grfico 2.36). La evolucin negativa del comercio exterior se prolong en los meses recientes, aunque en el margen se observ un repunte de las exportaciones en un contexto de significativa depreciacin del yen (ver Grfico 2.37). El programa econmico del gobierno contempla tres vectores principales: (1) la compra masiva de bonos gubernamentales por parte de la autoridad monetaria (asociada a una depreciacin de la moneda); (2) el significativo aumento del gasto pblico; y (3) una serie de medidas estructurales que apuntan a promover el crecimiento (como la desregulacin de mercados y el incentivo a la Inversin privada). Tras las medidas anunciadas, los analistas del mercado corrigieron sus proyecciones de crecimiento para Japn a 1,2% desde un 0,6% pronosticado en enero de 2013. En el marco citado, el Banco de Japn (BoJ) continu implementando las medidas anunciadas para alcanzar su meta de inflacin minorista de 2% i.a. Est previsto que en un horizonte de dos aos se duplique la base monetaria y el stock de tenencias de bonos del gobierno de Japn as como la extensin de la vida promedio de su cartera desde unos 3 aos en la actualidad a entre 6 y 8 aos a fines de 2014. Tambin est programado que el BoJ incremente la compra de fondos especializados en negociacin de divisas y, en menor proporcin, de productos de inversin financiera asociados al sector inmobiliario. El sesgo ms expansivo de la poltica monetaria puesta en marcha a partir de inicios de ao, comenz a reflejarse marginalmente en las principales variables monetarias (ver Grfico 2.38). Por otra parte, la autoridad monetaria decidi dejar la
30
67.000
20
66.500
10
66.000
65.500
-10
65.000 May-06
Fuente: Datastream
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
-20 May-13
Grfico 2.37
var. % i.a.
Japn. Balanza Comercial (acumulado 12 meses)

Balanza comercial (eje derecho) Exportaciones Importaciones
% del PIB
40 30
2,0 1,5
20
10 0 -10
1,0
0,5 0,0 -0,5
-20
-30 -40 May-09 Fuente: Bloomberg
-1,0
-1,5 -2,0 May-13
May-10
May-11
May-12
Grfico 2.38
var. % i.a.
Japn. Principales Variables Monetarias
15
10
Agregado monetario M2 Base monetaria Prstamos
-5
-10 Jun-97 Fuente: DataStream
Feb-00
Oct-02
Jun-05
Feb-08
Oct-10
Jun-13
25
Grfico 2.39
Japn.Tipo de Cambio Nominal y Tipo de Cambio Real Multilateral
100=2004
tasa de referencia sin cambios en un rango de 0 a 0,1%, en lnea con las expectativas del mercado. La poltica monetaria tambin influy sobre el valor del yen respecto al dlar estadounidense, que se depreci en torno al 28% i.a. respecto de un ao atrs y alcanz su nivel de mayor desvalorizacin desde abril de 2009. En tanto, el tipo de cambio real multilateral exhibi un comportamiento similar, con una depreciacin de 15,3% i.a. en mayo (ver Grfico 2.39). La tendencia de la moneda japonesa se explica, entre otros factores, como el resultado de la poltica monetaria expansiva del BoJ, luego de un proceso prolongado de revalorizacin tras la profundizacin de la crisis financiera internacional en 2008. Acompaando el sesgo de las polticas monetaria y financiera, durante los primeros das de 2013 se aprob un paquete de medidas fiscales por un total de US$117.000 millones (2% del PIB de 2013), lo que representa el mayor estmulo desde el inicio de la crisis financiera en Japn. Los fondos se utilizarn para financiar obras pblicas, incentivar la inversin empresarial y dar ayuda financiera a pequeas empresas. La medida es transitoria y prev que, en cuanto la actividad econmica recupere dinamismo, comiencen a elevarse los impuestos y controlarse los gastos con el fin de garantizar la sostenibilidad fiscal. Desde inicios de la crisis global de 2008-2009, el dficit fiscal fue pronunciado, oscilando en torno al 10% del PIB. Por su parte, se estima que la Deuda pblica alcance aproximadamente el 245% del PIB en 2013, el nivel ms elevado del mundo. Debe tenerse en cuenta que la deuda es bsicamente interna, en moneda local, y con un sector privado que es el principal acreedor del mundo. China La economa de China volvi a mostrar una desaceleracin en el primer trimestre de 2013, alcanzando una tasa de expansin anual de 7,7% (ver Grfico 2.40). De acuerdo con indicadores adelantados, se habra registrado un desempeo similar durante el segundo trimestre. La produccin industrial y los indicadores adelantados del sector manufacturero mostraron en trminos generales un debil desempeo en el transcurso del ao (ver Grfico 2.41). De
150 140 130 120 110 100 90 80 70 Jun-04

Tipo de cambio nominal Tipo de cambio real multilateral
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Fuente: Datastream
Grfico 2.40
var. % i.a.
China. PIB e Indicador Adelantado
var. % i.a.
16 14 12 10 8
var. % i.a.
Proyectado
12 8 4 0 -4
PIB
6 4 2 0
16
14,2 9,6 9,2 10,4 9,3 7,8 7,9
-8 -12 -16 -20 IV-13p
12
8 4 0
2007
PIB
Indicador lider de actividad econmica
2008
2009
2010
2011
2012 2013p
IV-04
IV-05
IV-06
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
Fuente: DataStream y FocusEconomics
Grfico 2.41
China. Produccin Industrial y PMI* Manufacturero
ndice var. % i.a.
56
22
55
54 53 52 51
Produccin Industrial (eje derecho)

PMI manufacturero
20
18 16 14 12
50,1
50 49 48 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12 Mar-13 Jun-13
9,2
10 8 6
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream
*Purchasing Managers Index
26
Grfico 2.42
var. % i.a.
China. Inversin
esta forma, las proyecciones para el presente ao fueron corregidas a la baja hasta 7,9% i.a. Por el lado de la demanda agregada, la Inversin continu siendo un factor importante en el incremento de la actividad econmica, aunque mostr cierta estabilizacin en su ritmo de expansin pese al creciente dinamismo del gasto de capital por parte de las empresas con participacin estatal (ver Grfico 2.42). En tanto, el Consumo privado tambin mostr signos de desaceleracin segn sugiere la evolucin de las ventas minoritas reales. En relacin al comercio exterior, los analistas del mercado interpretaron que el desempeo de las exportaciones se vio influido por operaciones especulativas de sobrefacturacin dadas las perspectivas de apreciacin de la moneda china. En este sentido, las autoridades locales dispusieron diversas medidas de control que condujeron a una fuerte desaceleracin reciente del dinamismo de las ventas externas. En mayo, las ventas externas de China crecieron 9,8% i.a. en el acumulado 12 meses, al tiempo que las compras se expandieron 5% i.a. De esta forma, el saldo comercial alcanz aproximadamente 3,3% del Producto, exhibiendo un aumento sustancial con respecto a igual mes de 2012 (ver Grfico 2.43). El dficit de la Cuenta capital y financiera mostr una reduccin de 1,6 p.p. del Producto respecto del trimestre anterior, permitiendo, conjuntamente con la evolucin de la Cuenta corriente y la IED, la acumulacin de Reservas internacionales. En materia cambiaria, la cotizacin del renminbi respecto del dlar estadounidense continu mostrando una leve tendencia a la apreciacin, ubicndose en el mnimo valor nominal y real de la serie desde 2001 (ver Grfico 2.44). En junio, la inflacin se aceler levemente (2,7 % i.a.), debido al impacto de los mayores precios de los alimentos.
110
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 May-08 Fuente: DataStream

Inversin total Inversin de empresas con participacin estatal
20,4 17,7
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
Grfico 2.43
% del PIB
China. Balanza de Pagos

(acumulado 4 trimestres)
15
10
2,7 3,3
0 -2,7 -2,4 -0,9 -10

Errores y omisiones Inversin extranjera directa (IED) Cuenta Corriente Cuenta capital y financiera (exc. IED) Reservas internacionales*
-5
-15
I-09 I-10 I-11 I-12 I-13 *Un valor negativo de Reservas implica una acumulacin Fuente: Datastream
Grfico 2.44
Renminbi/US$
China.Tipo de Cambio
2004=100
8,5
8,0
Tipo de cambio nominal bilateral respecto del dlar Tipo de cambio real multilateral (eje derecho)
102
7,5
94
7,0 Depreciacin del Renminbi
86
6,5
Apreciacin del Renminbi
78
6,0 Jun-04
Dic-05
Jun-07
Dic-08
Jun-10
Dic-11
70 Jun-13
En las ltimas semanas se observ una suba de la tasa de inters interbancaria, asociada a la menor liquidez en el mercado y a rumores no confirmados de bancos con algunos problemas, al tiempo que la autoridad monetaria intervino y pidi mayor prudencia a las instituciones financieras en el manejo de los riesgos de liquidez derivados de una rpida expansin de los crditos y otros activos financieros (particularmente los contemplados fuera de balance). Algunos analistas del mercado interpretaron el evento como una seal de la determinacin de las
Fuente: FMI y DataStream
27
Grfico 2.45
Chile. PIB y Contribucin por Componentes
20 15 10 5
0
-5 -10 -15 -20
%
8 6 4 2 0
var. i.a.
autoridades para considerar eventuales riesgos del sistema financiero chino, en un contexto de mayor endeudamiento y de fuerte suba de los precios de los inmuebles. Sin embargo, las medidas macroprudenciales asociadas a la consecucin de un sistema bancario ms estable especialmente las condiciones ms estrictas para el otorgamiento de crditos para adquisicin de inmuebles podran recortar las perspectivas de crecimiento de corto plazo de la economa.
Variacin de inventarios Consumo pblico PIB (var. % i.a.)
5,8
5,9
5,6
4,8
Exportaciones netas Inversin Consumo privado
-25
IV-07
2010
2011
2012
2013p
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
Fuente: DataStream y FocusEconomics
No se esperan novedades relevantes desde el punto de vista de la poltica econmica antes de octubre, cuando se desarrolle la tercera reunin plenaria del 18 Comit Central del Partido Comunista en el que podran conocerse los principios de las nuevas autoridades polticas que asumieron a mediados del mes de marzo. Chile
Grfico 2.46
% de la PEA
Chile. Indicadores del Mercado de Trabajo
ene-10=100
10
Tasa de desocupacin
114
9
Salario real (eje derecho)
111
108
105
En el primer trimestre de 2013, el PIB registr una expansin de 4,1% i.a., la tasa ms baja observada desde el tercer trimestre de 2011. El crecimiento continu siendo impulsado principalmente por el Consumo privado y la Inversin. Tanto las Exportaciones netas como la Variacin de inventarios aportaron negativamente al crecimiento del Producto. Los indicadores adelantados de la actividad econmica anticipan un crecimiento similar para el perodo comprendido entre abril y junio. De esta manera, para el presente ao se proyecta una leve desaceleracin en la tasa de expansin respecto de 2012, que de acuerdo con las estimaciones privadas, alcanzara 4,8% i.a. tras expandirse 5,6% i.a. el ao previo (ver Grfico 2.45). Desde una ptica sectorial, el aumento del Producto obedeci al desempeo del sector minero (7,8% i.a.), favorecido por el dinamismo de los precios internacionales, seguido por el comercio minorista (6,9% i.a.). En contraste, la pesca y la actividad de los restaurantes y hoteles se contrajeron 9,4% i.a. y 2,6% i.a., respectivamente. La robustez en el mercado de trabajo permiti que el Consumo privado continuara siendo el motor del crecimiento econmico en Chile. Luego de ubicarse en un valor mnimo histrico, la Tasa de desempleo alcanz 6,4% (-0,3% p.p. en trminos interanuales). En tanto, los salarios reales continuaron con la tendencia alcista observada en los ltimos aos (ver Grfico 2.46).
102
5 May-10
Fuente: DataStream
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
99 May-13
Grfico 2.47
var. % i.a.
Chile. Consumo Privado,Ventas Minoristas y Confianza de los Consumidores
puntos
16
72
12
65
58
51
0
Ventas minoristas reales (prom. mv. 3 meses) Consumo privado Confianza de los consumidores (eje derecho)
44
-4
37
-8 May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
30 May-13
Fuente: DataStream y Adimark
28
Grfico 2.48
Chile. Balanza Comercial
var % i.a.
Composicin Exportaciones (2012)
En cuanto a los indicadores adelantados del gasto de las familias, el nivel de confianza de los consumidores se ubic en el mximo valor desde marzo de 2006 confirmando que el Consumo mantendra el dinamismo durante 2013 (ver Grfico 2.47).
% del PIB
100
20
Saldo de la Balanza Comercial (eje derecho) Exportaciones
75
Resto
46%
Cobre
54%
Importaciones
15
50
10
La Inversin tambin sigui siendo un importante factor de impulso al crecimiento econmico. En el primer trimestre de 2013, este componente creci 10% i.a. y aport 2,4 p.p. a la expansin del Producto. Por el lado de la demanda externa, y en consonancia con lo experimentado por otras economas e la regin, las exportaciones siguieron en un sendero de contraccin, tendencia que se observa desde junio de 2012. Por su parte, las importaciones exhibieron durante junio un crecimiento de 5,6% i.a. en el acumulado de 12 meses. De esta forma, el saldo comercial continu achicndose y represent 0,6% del PIB (ver Grfico 2.48). De esta forma, la dinmica del comercio exterior contribuy nuevamente al deterioro del dficit de la Cuenta corriente, que sigui siendo explicado bsicamente por las elevadas rentas netas asociadas a la Inversin extranjera directa. En el acumulado ltimos cuatro trimestres (al primero de 2013) arroja un saldo negativo equivalente al 4% del Producto. Sin embargo, el abultado supervit de la Cuenta capital y financiera se ubic para igual perodo en 4,5% del Producto, permitiendo un incremento en el stock de Reservas internacionales (ver Grfico 2.49). El peso chileno en relacin al dlar norteamericano continu con la tendencia a la apreciacin en los primeros meses de 2013. Particularmente, en abril el peso chileno se revaloriz 2,8% i.a. Por su parte, el tipo de cambio real multilateral tambin present una tendencia similar, ubicndose en torno a su mayor nivel de fortaleza de los ltimos aos. Durante abril, la inflacin minorista disminuy respecto de marzo y se ubic en 1% i.a., permaneciendo dentro de la banda establecida por el Banco Central de Chile (BCC). En la reunin de mayo, y dado un marco de relativa estabilidad en la tendencia de las principales variables macroeconmicas, el Consejo del BCC acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en 5%.
25
-25
-5
-50 Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
-10 Jun-13
Fuente: Elaboracin propia en base a DataStream y FMI
Grfico 2.49
Chile. Balanza de Pagos
% del PIB
10 8 6 4
Efecto de Cobros de Seguros por el Terremoto de Chile
2 0
-2 -4 -6
Errores y omisiones Variacin de reservas* Cuenta capital
-8 -10 I-08 I-09
Cuenta financiera Cuenta corriente
I-10
I-11
I-12
I-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream y FMI
*Un valor negativo implica una acumulacin
2.3 Mercados Financieros Internacionales y Flujos de Capitales
29
Grfico 2.50
Europa. Mercados de Deuda
% 8,3
Rendimiento a 10 aos de deuda soberana espaola Rendimiento a 10 aos de deuda soberana italiana Spread de CDS soberanos de Europa occidental * (eje der.) Spread de CDS de entidades financieras europeas ** (eje der.)
puntos bsicos 350
7,5
300
6,7
250
5,9
200
5,1
150
4,3
100
3,5
jul-12
Fuente: Bloomberg
50
sep-12 nov-12 ene-13 mar-13 jun-13
*ndice Markit iTraxx SovX Western Europe
**ndice Markit iTraxx Financial Senior
Grfico 2.51
ndices Burstiles Expresados en Dlares y Volatilidad Esperada
dic-11=100 135
Estados Unidos
Vol. esperada (eje der.) ndice burstil
dic-11=100
28 130 26
Europa
dic-11=100 40 120
Japn
%
A comienzos del segundo trimestre de 2013 los mercados financieros de las economas desarrolladas mantuvieron la tendencia mayormente positiva observada durante los primeros 3 meses del ao. Este comportamiento se debi en buena medida al efecto de los estmulos monetarios aplicados en los Estados Unidos, Europa y Japn, a lo que se le sum la menor cautela por el tratamiento de corto plazo de la cuestin fiscal en los Estados Unidos y de la situacin de los mercados financieros europeos. Sin embargo, a partir de mayo aument la incertidumbre producto de las versiones vinculadas con posibles cambios en el ritmo de las compras de activos por parte de la Reserva Federal. Esto gener volatilidad en los mercados de las economas desarrolladas y afect tambin la evolucin de los instrumentos financieros de economas emergentes (ver Apartado 1), llevando a que estos ltimos profundizaran la tendencia negativa que ya se evidenciaba en el primer trimestre. Las plazas financieras europeas comenzaron el segundo trimestre con mejoras en trminos relativos, tras registrarse tensiones en alza durante febrero y marzo. Los rendimientos de la deuda de las economas vulnerables de mayor tamao, que haban comenzado a subir en funcin de la incertidumbre vinculada a la situacin poltica en Italia y los eventuales efectos de la asistencia externa a Chipre, retornaron su sendero bajista en abril, aunque en mayo volvan a ampliarse, condicionados por la volatilidad creciente en los mercados internacionales9 (ver Grfico 2.50). Asimismo, en un contexto de profundizacin de las expectativas de debilitamiento econmico, a inicios del quinto mes del ao el BCE decidi recortar su tasa de inters de poltica monetaria hasta un mnimo histrico, al tiempo que no descart avanzar con medidas adicionales10. En Japn, se registraron fuertes cambios en los rendimientos de la deuda de largo plazo luego de anunciarse las nuevas polticas de estmulo, lo que fue acompaado por un contexto de mayor volatilidad en las cotizaciones de los activos financieros japoneses en general11. En este contexto el ndice S&P500 norteamericano sigui subiendo hasta las ltimas semanas de ma-
55
130
125 35 110
50
24
125
22
120 30 100 115
45
40
120
20
110 115
18
25
90
35
105
16
30
20 80 25 15 70 20
110
14
100
105
12
95
100 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13
10
90 10 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13
60 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13
15
Fuente: Bloomberg
*ndice Markit iTraxx SovX Western Europe
**ndice Markit iTraxx Financial Senior
Grfico 2.52 Avanzadas. Rendimientos a 10 Aos de Deuda Soberana

% 3,9
EEUU
3,4 2,9 2,4 1,9 1,4 0,9 0,4 ene-12

Fuente: Bloomberg
Alemania Japn Francia
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
Ms recientemente, en julio se intensificaban los temores con respecto a la situacin en Portugal, tras la renuncia del Ministro de finanzas. 10 Asimismo, en lnea con lo que se esperaba y tal como se mencion anteriormente, las autoridades europeas relajaron las pautas de los programas de austeridad fiscal. 11 Esto llev a que el BOJ anunciara medidas operativas adicionales con el objetivo de contener la volatilidad observada en los mercados.
9
30
Grfico 2.53
Estados Unidos. Pendiente de la Curva Soberana y Volatilidad Esperada
%
2,4
Spread de rendimientos 10-2 aos ndice de volatilidad esperada de bonos (eje der.)
puntos bsicos
120 110 100 90
2,2
2,0
1,8 80 1,6 70 1,4 60 50 40 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13
1,2
1,0 dic-12
Fuente: Bloomberg
yo, marcando nuevos mximos histricos. Pese a que posteriormente pas a observarse una tendencia bajista, el ndice acumul un avance de ms de 2% desde fines de marzo y casi 13% en lo que va del ao (ver Grfico 2.51). Las bolsas europeas tambin evidenciaron un comportamiento cambiante en los ltimos meses. En este caso el Eurostoxx 600 medido en dlares registr en el segundo trimestre una contraccin en dlares cercana a 2%, aunque en lo que va del ao acumula una ligera suba. En el caso japons, en un contexto de depreciacin del yen, el Nikkei present un comportamiento voltil en los ltimos meses, aunque medido en dlares registr un avance de casi 5% desde fines de marzo12 (14% en lo que va de 2013). En trminos de volatilidad esperada, la misma evidenci una suba desde fines de mayo para la generalidad de los ndices mencionados13. Los rendimientos de la deuda soberana de largo plazo de los Estados Unidos, Alemania y Japn tendieron a ampliarse de forma generalizada en lo que va del segundo trimestre del ao, contrastando con la evolucin mixta que se haba observado entre enero y marzo. Se destaca que, en un escenario marcado por las expectativas de cambios en las compras de activos por parte de la Reserva Federal, el retorno de la deuda a 10 aos de los Estados Unidos repunt ms de 60 puntos bsicos (p.b.) desde fin de marzo, alcanzando un mximo en ms de dos aos (ver Grfico 2.52). En efecto, el rendimiento a 10 aos, que a principios de mayo estaba en 1,63%, lleg a marcar picos por encima de 2,6% a fines de junio. Este movimiento, que implic un notorio incremento de la pendiente de curva de rendimientos norteamericana, se dio en un contexto de significativo aumento en la volatilidad esperada para estos instrumentos (ver Grfico 2.53). Por su parte, los rendimientos de instrumentos de deuda a 10 aos de Japn y Alemania, que haban registrado reducciones en el primer trimestre, acumulan desde fin de marzo subas de entre 30 p.b. y 45 p.b. La volatilidad de los rendimientos de la deuda de largo plazo japonesa se increment significativamente en el trimestre, tras anunciarse las medidas antes mencionadas con respecto a la ampliacin de los agregados monetarios. Las bolsas de las economas emergentes profundizaron su tendencia negativa en el segundo trimes-
Grfico 2.54
Emergentes. ndices Burstiles en Dlares y Volatilidad Esperada
140 130 120 110 100 90 80 19 70 60 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 17 15
dic11=100
% Vol. esperada de acciones de economas emergentes* (eje der.) MSCI Latam Bovespa medido en dlares MSCI EM
35 33 31 29 27 25 23 21
Fuente: BCRA en base a Bloomberg *Promedio de volatilidades implcitas en opciones sobre acciones en el MSCI
Si bien a comienzos del trimestre el Nikkei extendi el sesgo alcista que vena mostrando, en las ltimas semanas de mayo comenz a bajar fuertemente (lleg a caer ms de 10% en 10 ruedas medido en dlares) para pasar a evidenciar cierta recuperacin desde mediados de junio. 13 Se destaca que el VIX norteamericano, que promedi un nivel de casi 14% en abril y mayo (relativamente bajo en trminos histricos), lleg a registrar picos relativos de 20% en junio.
12
31
Grfico 2.55
Emergentes. Emisiones de Deuda en los Mercados Internacionales

millones de US$
63.000 54.000 45.000 36.000 27.000 18.000 9.000 0 Ene-08 Sep-08 May-09
Corporativas Soberanas Spread del CEMBI** promedio mensual (eje der.) Spread del EMBI+* promedio mensual (eje der.)
puntos bsicos 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0
tre del ao. El ndice Morgan Stanley Capital International medido en dlares se contrajo ms de 9% desde fines de marzo, ampliando a casi 11% la merma acumulada en la primera mitad del ao (ver Grfico 2.54). La volatilidad esperada tendi a operar en niveles similares a los registrados a inicios de 2013 hasta mediados de junio, pero luego pas a registrar picos que no se observaban desde mediados del ao pasado. En el caso especfico de Amrica latina, en el segundo trimestre se verific una contraccin de ms de 16% del ndice medido en dlares (explicada en parte por la depreciacin de las monedas de la regin frente al dlar estadounidense). Los mrgenes de riesgo de la deuda soberana emergente cerraron el segundo trimestre con nuevas ampliaciones, mayormente explicadas por el comportamiento observado desde fines de mayo. El spread del EMBI+ subi 45pb desde fines de marzo (65 p.b. en el caso de Amrica Latina), acumulando en lo que va del ao una ampliacin de ms 90 p.b. hasta marcar, a fines de mayo, niveles que no se observaban desde mediados del ao pasado. Si bien esta ampliacin reciente en los spreads impact en junio sobre el acceso a nuevo financiamiento en los mercados internacionales por parte de agentes de economas emergentes, en los dos meses previos se mantuvo el significativo dinamismo que vienen mostrando las colocaciones de deuda desde fines de 2012 (ver Grfico 2.55)14. De esta manera, en la primera mitad de 2013 los montos de deuda colocados en los mercados internacionales siguieron creciendo, tanto semestral como interanualmente. Esta dinmica sigue estando mayormente explicada por la deuda corporativa, destacndose en el semestre las operaciones de empresas de Asia emergente (ms del 45% del monto colocado por empresas de economas emergentes), mientras que las firmas de Amrica latina representan poco ms del 20%15. La tendencia negativa en las cotizaciones de instrumentos de economas emergentes fue acompaada por cambios en ciertos indicadores vinculados a los flujos de portafolio. Tras registrar crecientes ingresos desde mediados de 2012 (hasta alcanzar un mximo histrico en enero de este ao), a partir de marzo los fondos de inversin especializados en acciones de economas emergentes comenzaron a
Ene-10
Sep-10
May-11
Ene-12
Sep-12
May-13
*Emerging Markets Bond Index **Corporate Emerging Markets Bond Index Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
Las operaciones en el mercado primario de deuda internacional registraron un monto rcord en abril, superando la marca anterior computada en enero de 2013. 15 Las empresas brasileas explican la mayor parte de las emisiones en Amrica latina, secundadas por firmas de Mxico y, en menor medida, las de Per y Chile.
14
32
Grfico 2.56
US$/
Evolucin del Euro y Volatilidad Implcita

Volatilidad esperada 3 meses (eje der)
% 14 13 12 11 10 9 8 7 6
1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 1,24 1,22 1,20 Jun-12 Fuente: Bloomberg
US$/
computar salidas netas, hasta alcanzar un mximo mensual de retiros en junio. Por su parte, los fondos especializados en renta fija de economas emergentes, que venan mostrando entradas de capitales en abril y mayo, en junio comenzaron a registrar fuertes retiros. Estas salidas se dieron con mayor intensidad en aquellos fondos especializados en renta fija en moneda extranjera16. En trminos de los mercados de monedas, el dlar pas de apreciarse contra el euro en febrero y marzo a evidenciar un comportamiento opuesto con respecto a la moneda europea en el segundo trimestre del ao (ver Grfico 2.56). Con menores precios de los Treasuries y focos de tensin menos marcados en Europa, en el segundo trimestre la moneda norteamericana acumul una depreciacin de 1,5% con respecto al euro. Por su parte, el yen sigui deprecindose contra el dlar, corrigiendo parte de esta variacin desde fines de mayo. De esta manera, en un contexto de significativo incremento en la volatilidad esperada para esta paridad, el yen se depreci 5% contra el dlar en el trimestre, acumulando una desvalorizacin de ms de 14% en lo que va del ao (ver Grfico 2.57). Las monedas de economas emergentes intensificaron la tendencia a la depreciacin contra el dlar desde fines de marzo. En promedio se depreciaron 2,8% respecto a la moneda norteamericana en el segundo trimestre, acumulando en 2013 una desvalorizacin cercana a 5%. A diferencia de lo observado en los tres primeros meses del ao, desde fines de marzo el debilitamiento de estas cotizaciones fue acompaado por una clara suba en la volatilidad esperada para las monedas de economas emergentes (ver Grfico 2.58). Si bien la tendencia a la depreciacin contra el dlar fue generalizada, en trminos regionales la misma fue ms pronunciada en Amrica Latina, con debilitamiento de ms de 6% en promedio durante el segundo trimestre. La depreciacin ms marcada fue la del real brasileo (ms de 10% desde fines de marzo), en un contexto en el cual el Banco Central sigui interviniendo en el mercado de cambios para acotar la volatilidad o morigerar la depreciacin del real. En sntesis, desde fines de marzo de 2013 los ndices burstiles de economas desarrolladas acumularon resultados mixtos. Se mantiene una situacin de cautela en funcin de la volatilidad en alza observada ms recientemente a nivel general y los in-
Ago-12
Oct-12
Dic-12
Feb-13
Abr-13
Jun-13
Grfico 2.57
/US$
Evolucin del Yen y Volatilidad Implcita

Volatilidad esperada 3 meses (eje der.) /US$
115 110 105 100 95
17 16 15 14 13 12 11
90 85 80 75 Jun-12
Fuente: Bloomberg
10 9 8 7 6 Sep-12 Dic-12 Mar-13 Jun-13
En el primer semestre el flujo acumulado de entradas en fondos de renta fija emergente se explica exclusivamente por las suscripciones en vehculos que invierten en ttulos de deuda en moneda local.
16
33
Grfico 2.58 Evolucin de Principales Monedas Emergentes y Volatilidad

dic-11 =100
133 127 121 115

ndice de volatilidad implcita (eje der.) ndice de monedas emergentes Rusia Sudfrica Turqua Mxico Brasil India
18 depreciacin contra el US$
16
14
12 109 10 103 97 91 apreciacin contra el US$ 85 Dic-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Nov-12 Feb-13 May-13
Fuente: BCRA en base a Bloomberg
crementos significativos en los rendimientos a largo plazo de la deuda norteamericana, situacin que afecta la cotizacin de los instrumentos financieros de economas emergentes. La incertidumbre en relacin al nivel de crecimiento econmico a nivel global y en regiones y pases especficos (Europa, China, etc.) y las posibles respuestas de poltica, se conjugan con el efecto de la mayor incertidumbre referida al ritmo de reduccin de las compras de activos de la Reserva Federal estadounidense. En este contexto, la evolucin de las tasas de inters y los retornos de instrumentos financieros de referencia en las economas desarrolladas podran seguir condicionando el comportamiento de las cotizaciones de los activos de economas emergentes (y de sus monedas) en los prximos meses. Tras significativos ingresos de capitales de corto plazo a los pases emergentes en los ltimos aos en el marco de polticas monetarias expansivas en los pases desarrollados, los inversores avanzaron en una abrupta reasignacin global de los portafolios. As, desde una perspectiva de mediano plazo, el retiro de los estmulos monetarios dara inicio a una nueva fase de la economa internacional en la que la menor liquidez global acotar el financiamiento para las naciones emergentes, afectando el crecimiento econmico, particularmente de los pases que presentan elevadas necesidades de fondeo externo.
34
Apartado 1 / Poltica monetaria en los pases desarrollados y flujos de capitales: la evidencia reciente
En slo unos pocos meses entre abril y junio de este ao las decisiones de los bancos centrales de dos potencias industriales repercutieron mucho ms all de sus jurisdicciones respectivas. El nuevo programa econmico lanzado por el gobierno de Japn, que incluye una expansin monetaria de proporciones por parte del Banco de Japn, y el anuncio de la Reserva Federal de los Estados Unidos recientemente morigerado por la ltima minuta publicada de analizar un comienzo del retiro del estmulo monetario va compra de activos, ha tenido consecuencias que exceden largamente las condiciones macroeconmicas nacionales, extendindose hacia otras regiones. En particular, vuelve a advertirse la gran influencia que los factores de liquidez global tienen sobre los flujos de capitales, especialmente en las economas en desarrollo. Como ha sealado una extensa literatura emprica, los factores externos son disparadores muy significativos de entradas y salidas de capitales; la coyuntura slo corrobora su papel preponderante. El Banco de Japn (BoJ) anunci en abril pasado que planea duplicar la base monetaria en los prximos dos aos, realizando operaciones de mercado abierto por el equivalente a US$70.000 millones mensuales; tambin incrementar sus tenencias de bonos del tesoro japons, extendiendo su vencimiento. Los efectos sobre las economas de Asia y Oceana no se hicieron esperar, advirtindose una presin hacia la apreciacin de sus monedas (ver Grfico 1): los bancos centrales de Australia, Tailandia, Corea del Sur, Taiwn, Israel y Nueva Zelanda, entre otros pases, reaccionaron en un mismo sentido, ya sea interviniendo en el mercado de cambios o influyendo sobre el mismo al reducir el diferencial de tasas de inters con las economas industriales.
Grfico 1 | Monedas de Principales Socios Comerciales de Japn (moneda local respecto al yen)
31-dic-12=100
Con un impacto a nivel ya no regional sino global, el presidente de la Reserva Federal (Fed) declar en junio que comenzaran a disminuir el ritmo de expansin monetaria a condicin de que se verifique la sostenida mejora del empleo y la recuperacin del crecimiento previstas por ese banco central. En ese caso, la Fed llegara incluso a detener completamente la compra de activos a mediados de 2014, para comenzar a subir el objetivo de la tasa de inters de fondos federales en 2015. Los mercados dieron cuenta de la noticia inmediatamente, con el dlar aprecindose respecto de la mayora de las monedas de los pases en desarrollo (ver Grfico 2).
01-may-13=100
Grfico 2 | Monedas de Pases Emergentes Seleccionados (moneda local por dlar)

Brasil Sudfrica Chile India Israel Uruguay
115
110
Rusia
Colombia
Peru
105
100
95 01-May-13 08-May-13 15-May-13 22-May-13 29-May-13 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
05-Jun-13
12-Jun-13
19-Jun-13
26-Jun-13
105
04-Abril Reunin del BoJ
100
95
90
85
US$ Malasia Filipinas
Euro Indonesia India
Tailandia Vietnam Corea del Sur Australia 16-Mar-13 10-Abr-13 05-May-13 30-May-13
Numerosos bancos centrales reaccionaron, esta vez para evitar una depreciacin demasiado acentuada de sus monedas. Por caso, el Banco Central de Brasil (BCB) realiz operaciones de swap de tipo de cambio (equivalente a ventas de dlares a futuro) por unos US$22.000 millones hasta fines de junio e inyect dlares en el mercado a travs de pases. A la vez, el gobierno de ese pas llev a cero el impuesto a las operaciones financieras (conocido como IOF) para ciertas transacciones y el encaje sobre la posicin vendida en dlares de las entidades bancarias, nuevamente intentando moderar la depreciacin del real frente a la significativa apreciacin previa de la moneda y el creciente dficit de cuenta corriente. El impacto de la reversin de los fondos externos fue tanto ms notable en este caso: el BCB determin tres subas de la tasa de inters SELIC, lo que hubiera hecho esperar una apreciacin del real; sin embargo, ocurri lo contrario, prevaleciendo el shock en las condiciones financieras externas.
Rusia Nueva Zelanda 80 31-Dic-12 25-Ene-13 19-Feb-13 Fuente: Bloomberg
35
Recientemente se difundi la minuta de la reunin de poltica monetaria de la Fed de junio, segn la cual los miembros del comit enfatizaron que antes de empezar a reducir los programas de compras de activos, se garanticen las condiciones necesarias para alcanzar los objetivos de largo plazo, mximo empleo e inflacin de 2%. Diversos analistas del mercado interpretaron que an existe incertidumbre en torno al momento en el que se iniciara el retiro de este tipo de estmulo, pudiendo postponerse en relacin a lo que se estimaba unas semanas atrs. Asimismo, se remarc especialmente que la poltica monetara continuar teniendo un marcado sesgo expansivo en general. Lo que ha quedado claro es que cuando el cambio en el sesgo de la poltica monetaria estadounidense suceda esto representar un punto de inflexin en la direccin y magnitud de los flujos de capitales hacia pases en desarrollo. El auge de flujos financieros que tuvo lugar en los ltimos aos como reflejo de condiciones monetarias expansivas en los pases avanzados dara paso ahora a la salida de esos mismos flujos: la pregunta ha pasado a ser cun intensa y rpida sera la misma, determinando una trayectoria ms o menos costosa para las economas que vienen financiando sus dficits en cuenta corriente con capitales del resto del mundo. La posible reversin del ciclo sera tanto ms grave si se considera que la mayor diferencia en las entradas de capitales hacia pases emergentes en los ltimos aos respecto de la fase previa a la crisis internacional ha sido no tanto de magnitud sino de composicin, orientndose hacia las llamadas inversiones de cartera, con nfasis en instrumentos de deuda si bien la inversin extranjera directa exhibi flujos relativamente crecientes a partir de 2010- (ver Grfico 3). As, un sbito retiro de los fondos externos no slo ocasionara desequilibrios en los balances de pagos, sino tambin alteraciones en los mercados financieros y, eventualmente, problemas de refinanciacin de los gobiernos: a lo largo de diferentes pases de Asia, Europa emergente y Amrica Latina, la participacin de los inversores extranjeros en la tenencia de deuda pblica oscila entre el 20% y el 50%17. Este riesgo se acentuara en tanto las depreciaciones de monedas observadas desde el anuncio de la Fed estn correlacionadas con los ingresos recibidos previamente por los pases. Estos episodios no son sino una nueva ilustracin de un fenmeno largamente estudiado: en qu
Ver Deutsche Bank: EM Monthly: EM adjusts to Tightening Liquidity, informe de research, 13 de junio de 2013.
17
medida los movimientos de capitales dependen ms de factores externos al pas que los recibe (conocidos como push factors), que de variables puramente locales (o pull factors). La literatura especializada encuentra un lugar para ambos grupos de variables en la explicacin del fenmeno; sin embargo, aquel vara con el tipo de flujo considerado, as como en el plazo del mismo. An a riesgo de simplificar, puede decirse que los flujos relativamente ms estables y de mayor plazo como la inversin extranjera directa estaran ms relacionados con los factores internos, mientras que los de menor plazo y ms inestables como las tenencias en cartera de acciones y bonos estaran ms vinculados a determinantes externos. En los ltimos aos y ante las fuertes turbulencias internacionales, se advierte en general un peso mayor de los flujos de cartera; por lo tanto, los estudios apuntan naturalmente hacia los factores globales (ver Grfico 4).
Grfico 3 | Flujos de Capitales Hacia Emergentes Seleccionados* (2005-2012)
millones de US$
100
75
50 25 0 -25 Otros -50 -75 -100 Inversin de cartera Inversin Extranjera Directa Total
I-05
II-06
III-07
IV-08
I-10
II-11
III-12
*Argentina, Brasil, Chile, Colombia, India, Indonesia, Corea, Malasia, Mxico, Filipinas y Tailandia Fuente: FMI Balance of Payments Statistics
La consideracin respecto a la mayor importancia de los factores externos corresponde al temprano anlisis de Ral Prebisch sobre la dependencia del ciclo econmico de los pases en vas de desarrollo respecto del ciclo financiero de los pases centrales18. Por ejemplo, Diaz Wiegel y Gemmill 19, analizan el rol de variables globales, regionales e idiosincrsicas y encuentran que estas ltimas slo dan cuenta de un 8% de la varianza total de la dista ncia al default de los bonos soberanos. Por su parte,
Anlisis retomado, entre otros, por Hopenhayn, B. y J. Merighi (1998): Movimientos de capitales en la Argentina: factores externos e internos. Contribucin al anlisis de los factores de impulsin y atraccin: 1991-1995, Desarrollo Econmico, Vol. 38. 19 Diaz Weigel, D. y G. Gemmill (2006): What Drives Credit Risk in Emerging Markets? The Roles of Country Fundamentals and Market Co-Movements, Journal of International Money and Finance, Vol. 25.
18
36
Hartelius y otros20 indican que la tasa de inters de la Fed y el apetito por el riesgo de los inversores (medido por el ndice VIX) explican el 56% de los movimientos de capitales hacia los pases en desarrollo. Ms recientemente, Audzeyeva y SchenkHopp21 destacan que, en ciertos pases latinoamericanos, el efecto de los factores globales es al menos tan importante como el que proviene, en conjunto, de elementos regionales y especficos del pas.
Grfico 4 | Flujos de Capitales Hacia Pases en Desarrollo: Resumen de Evidencia Reciente
Factores externos Cartera (bonos, acciones) Plazo Corto Participacin en los flujos hacia pases en desarrollo (2008- ) Mayor
Prstamos bancarios
Inversin extranjera directa Factores internos
Largo
Menor
Fuente: BCRA
Dentro de los factores push o externos, la evidencia apunta hacia la tasa de inters internacional, la liquidez global y las mediciones de aversin al riesgo. La cada de la tasa de inters internacional generara un aumento del flujo de capitales hacia los pases emergentes22. Esta variable no sera suficiente como indicador en la coyuntura reciente para algunos autores, quienes agregan medidas cuantitativas de liquidez internacional, tales como la base monetaria de los Estados Unidos y las reservas internacionales de otros pases23. Para analizar la evolucin del estado de la liquidez durante perodos de estrs se ha propuesto complementar lo anterior con medidas de riesgo y volatilidad en los mercados de activos, as como con la oferta y demanda global de crdito24.
Incluso los estudios que encuentran evidencia a favor de ambos tipos de factores, dejan en claro la creciente influencia de las condiciones monetarias internacionales. Mientras Chuhan y otros hallan que los factores externos son al menos tan importantes como los factores internos, el FMI pone de relieve la poltica monetaria de las economas avanzadas como determinante importante, as como los fundamentos y las perspectivas de mejora en el crecimiento de las economas emergentes 25. En el mismo sentido, Ghosh y otros26 indican que la tasa de inters de los Estados Unidos y la aversin al riesgo son claves para determinar los aumentos o disminuciones de los flujos de capital hacia los pases emergentes, pero tambin lo son las necesidades de financiamiento, el rgimen cambiario y las caractersticas estructurales de cada pas. Ahmed y Zlate27 enfatizan que ms importante que distinguir entre factores internos y externos es hacerlo entre variables econmicas fundamentales y sentimiento de mercado: encuentran que tanto los diferenciales de crecimiento y tasas de inters entre pases industriales y en desarrollo, como la aversin global al riesgo so n igualmente significativos para explicar los movimientos recientes de capitales. Tambin sealan la ausencia de un efecto de la poltica monetaria cuantitativa de la Reserva Federal sobre la magnitud de los flujos de capitales hacia los emergentes, pero s sobre su composicin: favorecera al componente ms especulativo, el de cartera. Estos hallazgos exceden el inters analtico: lo que hagan los gestores de poltica econmica frente a este fenmeno puede ser distinto dependiendo de la naturaleza del mismo. Con un diagnstico que atribuya los cambios abruptos en los flujos de capitales a los fundamentos macroeconmicos, las economas que los recibieron pueden llegar a sobreactuar con medidas monetarias y fiscales contractivas; stas, sin embargo, pueden no ser las indicadas, tanto desde el punto de vista cclico como para el crecimiento de largo plazo. Al respecto, De
Hartelius, K., K. Kashiwase y L. Kodres (2008): Emerging Market Spread Compression: Is it is Real or Is it Liquidity, IMF Working Paper Series No. 08/10 21 Audzeyeva, A., y K. Schenk-Hopp (2010): The Role of Country, Regional and Global Market Risks in the Dynamics of Latin American Yield Spreads, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, Vol. 20. 22 Ver, por ejemplo, Calvo, G., L. Leiderman, y C. Reinhart (1993): Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1. 23 Rffer, R. y L. Stracca (2006): What is Global Excess Liquidity and Does It Matter?, European Central Bank Working Paper Series No. 696; 24 Ciarlone, A., Piselli P. y G. Trebeschi (2009): Emerging markets Spreads and Global Financial Conditions, International Financial Markets, Institutions and Money, Vol. 19;
20
Eickmeier, S., L. Gambacorta, L. Hofmann (2013), Understanding Global Liquidity, BIS Working Paper No. 402 25 Chuhan, P., S. Claessens, y N. Mamingi (1993): Equity and Bond Flows to Asia and Latin America. Banco Mundial, Policy Research Working Papers, No. 1160; FMI (2011), Recent Experiences in Managing Capital Inflows Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework. 26 Ghosh, A., J. Kim, M. Qureshi, J. Zalduendo (2012): Surges IMF Working Paper WP/12/22 27 S. Ahmed y A. Zlate (2013): "Capital flows to emerging market economies: a brave new world?," International Finance Discussion Papers 1081, Board of Governors of the Federal Reserve System.
37
Grauwe y Ji28 discuten si el incremento en los spreads de deuda soberana de los pases de la euro zona entre 2010 y mediados de 2012 se debi al deterioro de indicadores macroeconmicos o al pnico del mercado. Si fuera lo primero, las polticas de austeridad podran servir para reducir el costo del endeudamiento; si lo segundo, la provisin de liquidez reducira la volatilidad del mercado. Estos autores encuentran que tanto el cambio en la poltica del Banco Central Europeo decidido a funcionar como un prestamista de ltima instancia a partir del segundo semestre de 2012 como las medidas de austeridad tomadas en varios pases de la regin favorecen la segunda hiptesis: la provisin de liquidez fue efectiva para reducir los spreads, mientras que all donde se aplicaron polticas fiscales contractivas, el peso de la deuda se increment. De profundizarse la contraccin fiscal, el resultado sera recesivo sin que necesariamente mejoraran las condiciones financieras de los pases afectados. Las investigaciones economtricas coinciden con la experiencia reciente. Como otras polticas en su momento cuestionadas, frente a movimientos tan voltiles y tan vinculados a eventos fuera del control de las economas emergentes, el rol de los controles de capitales cobra mayor relevancia. Si la direccin y magnitud de los movimientos de corto plazo, orientados a compras y ventas de instrumentos de cartera, estn dadas por elementos exte rnos a los pases y no por eventuales desequilibrios locales, utilizar herramientas que moderen su impacto constituye una legtima medida macroprudencial, en tanto disocia las alteraciones en los mercados financieros globales del crecimiento local.
De Grauwe, P y Y Ji (2012): Self -fulfilling crises in the Eurozone: an empirical test, Journal of International Money and Finance, vol 34, e-pub.
28
38
3 Actividad Econmica
En el segundo trimestre de 2013, la actividad econmica aceler su ritmo de expansin interanual, alentada por el mercado interno y la demanda del resto del mundo. Dentro de los componentes de la demanda agregada, el Consumo privado permaneci como el principal impulsor de la economa, favorecido por el incremento en los ingresos laborales que se espera tenga mayor impacto en los prximos meses, los ajustes en las transferencias gubernamentales y el mantenimiento de alternativas disponibles de financiacin. Por su parte, la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) mantuvo el desempeo positivo del primer trimestre del ao y registr un alza interanual. La adquisicin de Equipo durable de produccin se increment nuevamente, mientras que la Inversin en construccin evidenci una mejora. Las cantidades exportadas crecieron, en tanto el ingreso de los granos gruesos de la cosecha 2012/13 favoreci al alza de las ventas al exterior de Productos Primarios y de Manufacturas de Origen Agropecuario. Las exportaciones de Manufacturas de Origen Industrial se incrementaron, impulsadas por los envos de material de transporte a Brasil. Por el lado de la oferta, los indicadores parciales adelantados dan cuenta de una mejora en la produccin de bienes en el segundo trimestre del ao, con un aumento interanual de la actividad en la industria y en la construccin. El sector agropecuario tambin se expandi, a partir de un alza en la ganadera y una mayor actividad agrcola vinculada a la campaa 2012/13. Por su parte, los servicios siguieron mostrando un desempeo favorable. La intermediacin financiera, las comunicaciones y el comercio mayorista y minorista, volvieron a ser los sectores que crecieron en mayor cuanta y que contribuyeron de manera ms significativa a la expansin de la actividad econmica. En consonancia con el mayor dinamismo de la actividad, las cantidades importadas registraron un alza ms pronunciada. Las importaciones de Bienes de Capital y de Piezas y Accesorios para bienes de capital aceleraron su expansin, al igual que las adquisiciones de Bienes de Consumo y de Bienes Intermedios. Para el segundo semestre de 2013 se espera que se mantenga la evolucin positiva observada durante el segundo trimestre del ao, a partir de un mercado interno consolidado alentado por las polticas de financiamiento productivo, los derrames del sector agrcola vinculados a la campaa 2012/13 y la mayor demanda esperada por parte de los principales socios comerciales de la Argentina.
Grfico 3.1
Importaciones y Actividad Econmica
var % i.a.
var % i.a.
var. % i.a.
Grfico 3.2
Indicadores de Consumo
12
15
var. % i.a.
45
60
30
10
40
15
20
-5
Consumo privado Ventas de autos al mercado interno (eje derecho) Importaciones de bienes de consumo* (eje derecho)
-20
-15 Importaciones (a precios constantes de 1993)* Estimador Mensual de la Actividad Econmica (eje derecho)** -30 I-08 Fuente: INDEC III-09 I-11 III-12
-10
-40 I-08 III-09 I-11 III-12 II-13
-3 II-13
*Datos a mayo **Datos a abril
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y ADEFA
*Datos a mayo
39
Grfico 3.3
Estimador Mensual de la Actividad Econmica
(prom. mv. 3 meses)
16
var. % i.a.
2 % 1
3.1 Demanda
En el segundo trimestre de 2013, segn se desprende de los indicadores adelantados, la actividad econmica aceler su ritmo de crecimiento interanual (ver Grfico 3.3). El Consumo privado permaneci como el principal sostn de la demanda agregada, al tiempo que la inversin gan mayor impulso. Como resultado, la Inversin en relacin al Producto se mantuvo en torno al 23%. En tanto, las exportaciones evidenciaron alzas interanuales, impulsadas por las mayores ventas a Brasil y el desempeo del sector agrcola.
May-12
Abr-13 *Datos a abril
var. trim. s.e.
12
0 -1 -2 I-12 II-12 III-12 IV-12 I-13 II-13*
-4 Ene-08
Feb-09
Mar-10
Abr-11
Fuente: INDEC
Inversin La Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) registr en el segundo trimestre de 2013 una aceleracin con respecto al primero cuando haba crecido 1,3% en trminos interanuales (i.a.). De este modo, la Tasa de inversin sin estacionalidad se situ en 22,8% en los primeros tres meses del ao y se espera que se ubique en aproximadamente 23% durante 2013 (ver Grfico 3.4).
Grfico 3.4
% del PIB
Inversin
27
Tasa de Inversin (s.e.)
24
22,8
21
18
15
12 I-08 Fuente: INDEC I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
De acuerdo a los indicadores adelantados, el gasto en Equipo durable de produccin se increment en el segundo trimestre de 2013, producto de mayores compras de maquinarias y equipos de origen nacional y de una suba importante de las adquisiciones de bienes de capital importado (ver Grfico 3.5). Tambin aumentaron en el perodo las compras al exterior de partes y piezas de bienes de capital. La Inversin en construccin recuper dinamismo en los ltimos meses, luego de las cadas interanuales de los perodos previos (ver Grfico 3.6). La mejora de la actividad estuvo vinculada a las obras del sector pblico viales y de infraestructura y a las construcciones privadas en viviendas y edificaciones con fines comerciales e industriales. En tanto, las construcciones petroleras crecieron a un ritmo semejante al del perodo previo. Para lo que resta del ao se espera que la inversin contine ganando dinamismo, ante la continuidad de las polticas destinadas a incentivar el gasto de capital. En particular, el Programa de Crdito Argentino (PRO.CRE.AR) implementado por el Gobierno Nacional en julio de 2012 comenz a tener un mayor impacto durante el corriente ao. Los montos aportados por el PRO.CRE.AR para la construccin de viviendas familiares con terreno propio
Grfico 3.5
var. % i.a.
Indicadores de la Inversin
75
50
25
-25
IBIF Inversin en Equipo durable de produccin Importaciones de bienes de capital
-50
I-08 Fuente: INDEC III-09
Importacin de partes y piezas de bienes de capital
I-11
III-12
II-13*
*Datos a mayo
40
Grfico 3.6
Indicadores de la Inversin
var. % i.a.
se incrementaron y ascienden a $7.631 millones29, equivalentes al 6,3% del PIB construccin. En paralelo, y a partir del resultado positivo obtenido hasta el momento, se extendi la lnea de promocin a la inversin productiva30 implementada por el BCRA, mientras que el organismo continu licitando fondos en el marco del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (ver Apartado X y Seccin 8). En igual sentido se prev que, a partir de la Ley que establece un nuevo rgimen para la exteriorizacin de capitales, la creacin de los Certificados de Depsitos para la Inversin (CEDIN) represente un instrumento que permita canalizar los ahorros del sector privado a inversiones productivas. Tambin se espera para el corriente ao un incremento en el gasto en capital originado en un aumento de la obra pblica (ver Seccin 6).
30
20
10
-10
IBIF Inversin en Construccin ISAC
-20
I-08 III-09 I-11 III-12 II-13*
Fuente: INDEC
*Datos a mayo
Grfico 3.7
p.p. de la var. % i.a.
Contribucin al Crecimiento del PIB
Consumo El Consumo privado, que segn datos del INDEC haba crecido 6,1% i.a. durante los primeros tres meses del ao, se mantuvo como el principal impulsor de la economa en el segundo trimestre de 2013 (ver Grfico 3.7). En tanto, el Consumo pblico se expandi a un ritmo semejante al de los meses previos. Uno de los factores que benefici al gasto de las familias fue el incremento de los ingresos nominales laborales. Se espera que dicho aumento se acente durante los prximos meses producto del cierre de las negociaciones salariales que en la generalidad de los casos implic el pago de montos retroactivos (ver Seccin 7). Este incremento, en conjuncin con los elevados niveles de empleo, result en un nuevo crecimiento de la masa salarial (ver Grfico 3.8). Tambin contribuyeron a la dinmica del consumo las polticas pblicas focalizadas en los sectores de menores recursos. Las transferencias gubernamentales en concepto de Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social (AUH) se elevaron 25,9% en octubre de 2012 y 35,3% a partir de junio de este ao. En tanto, por la aplicacin de lo reglado en la Ley de Movilidad Previsional, las jubilaciones y pensiones registraron un alza de 11,4% en septiembre pasado y de 15,18% en marzo de 2013 (ver Seccin 6).
16
12
-4
Consumo privado Consumo pblico Exportaciones netas Discrepancia estadstica PIB (var. % i.a.)
-8 I-08 Fuente: INDEC
Inversin bruta interna fija
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
Grfico 3.8
Consumo e Ingresos Laborales
var. % i.a.
(a precios corrientes)
50
40
Masa salarial (e)
30
20 10 0 -10 -20
Consumo privado
I-94
IV-96
III-99
II-02
I-05
IV-07
III-10
II-13e
e: Estimado
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
Segn informacin del ANSeS al 13 de junio de 2013. Las principales entidades financieras y aquellas que se desempeen como agentes financieros del gobierno nacional, provincial, de la CABA y/o municipal deben destinar el 5% de los depsitos del sector privado al otorgamiento de crditos al sector productivo (ver Comunicacin A 5449).
29 30
41
Grfico 3.9
Indicadores de Consumo
var. % i.a.
(valores corrientes)
45 40 35
30
25 20
15
10 5 0 I-08 IV-08 III-09 II-10
En cuanto a los indicadores adelantados del gasto de las familias, las ventas de autos en el mercado local crecieron con ms fuerza que a principios de ao, al elevarse 27,9% i.a. en el perodo abril-junio. Esta dinmica respondi a una suba de la comercializacin tanto de los vehculos de origen nacional como de los importados. Las cantidades importadas de Bienes de consumo revirtieron la cada de los perodos previos y experimentaron una suba en torno a 32% i.a. En tanto, las ventas en supermercados en trminos nominales recortaron su expansin a aproximadamente 22% i.a. en el inicio del segundo trimestre de 2013, al tiempo que las ventas en centros de compras lo hicieron a 22,9% i.a. (ver Grfico 3.9). Adicionalmente, el crdito al consumo de las familias sigui mostrando una dinmica importante en el segundo trimestre de 2013, con los prstamos personales y las financiaciones con tarjeta de crdito registrando incrementos interanuales en torno a 31% y 41% durante en el segundo trimestre (ver Seccin 8). Exportaciones Promediando el segundo trimestre de 2013con datos a mayo las cantidades exportadas crecieron en trminos interanuales31. La recuperacin fue producto de un alza generalizada en las ventas al exterior, con la excepcin de los Combustibles (ver Seccin 5). Esta dinmica fue favorecida por el ingreso de la cosecha del ciclo 2012/13 de grano grueso, que increment los saldos exportables agrcolas y con ello las exportaciones de los Productos Primarios (PP) y sus derivados. Adicionalmente, la evolucin de la actividad en los principales socios comerciales habra beneficiado a la demanda de los productos exportables aunque en menor medida que lo previsto a inicios de este ao. En particular, las cantidades de PP vendidas al exterior crecieron 19,9% i.a. en el perodo abril-mayo y acumularon un aumento de 5,9% i.a. en el transcurso del ao, debido al fuerte incremento de los envos de semillas y frutos oleaginosos y al alza de las ventas al exterior de las frutas frescas y cereales (ver Grfico 3.10). Las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) revirtieron la baja de
Consumo
IVA
Ventas en supermercados* Ventas en centros de compra*
I-11
IV-11
III-12
II-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Secretara de Hacienda
*Datos a mayo
Grfico 3.10
Cantidades Exportadas por Grandes Rubros
var. % i.a.
30
20
10 0 -10
-4,9 11,2
19,9 12,5 5,4 -1,0 7,0
-5,4 -16,2
-19,3
-20
-30 -40 -50 -60 Exportaciones PP
III-12
IV-12
I-13
II-13*
MOA
MOI
Combustibles
*Datos a mayo
Los datos de cantidades exportadas hasta el primer trimestre de 2013 corresponden al informe de periodicidad trimestral de ndices de Precios y Cantidades de Comercio Exterior del INDEC. Para el segundo trimestre de 2013 se utiliza la informacin que surge de la publicacin mensual Intercambio Comercial Argentino (ICA) del INDEC.
31
42
Grfico 3.11
PIB. Bienes y Servicios
20
var. % i.a.
inicios de ao y evidenciaron una suba de 5,4% i.a., a partir del alza de aceites y grasas, preparados de hortalizas, legumbres y frutas, y carnes. Por su parte, las exportaciones de Manufacturas de Origen Industrial (MOI) crecieron con ms fuerza que en el primer trimestre del ao (12,5% i.a. vs. 7% i.a.) producto del aumento de las exportaciones de material de transporte, principalmente de los autos vendidos a Brasil, y del alza en las ventas al exterior de manufacturas de caucho y plstico.
16
Bienes
Servicios
12 8,2 8 2,9
10,6 9,1 7,6 7,4 4,2
10,6
8,7
9,7 6,7
9,8 7,7 8,4 6,5 5,1 5,4
3,2
3,2
3,6
4,2
2,6
0 -1,9 -3,5 -5,9 2008 2009 2010 2011 2012 I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12 III-12 IV-12 I-13 -2,0
-4
-1,9
-0,9
-8
3.2 Oferta
Por el lado de la oferta, los indicadores adelantados reflejaron una mejora en la produccin de bienes. Esta dinmica estuvo ligada a la recuperacin de la actividad en la industria y en la construccin y a la expansin del sector agropecuario. Los servicios, al igual que en el primer trimestre del ao, permanecieron en alza y constituyndose en el sector que ms contribuy al crecimiento de la economa (ver Grfico 3.11). Industria
Fuente: INDEC
Grfico 3.12
Estimador Mensual Industrial
var. % i.a.
12
-4
I-08
Fuente: INDEC
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13*
*Datos a mayo
El sector manufacturero revirti durante el segundo trimestre del ao la merma que haba evidenciado en el primero. De acuerdo al Estimador Mensual Industrial (EMI) que mide el desempeo de los productos e insumos ms representativos la industria creci 3,4% i.a. entre abril y mayo, luego de caer 1,3% en los primeros tres meses de 2013 (ver Grfico 3.12). El sector automotor continu siendo el principal impulsor de la actividad industrial, con una aceleracin en el crecimiento de la produccin a 34,6% i.a. (ver Grfico 3.13). Esta dinmica fue producto del alza en la comercializacin de vehculos en el mercado local y principalmente de la fuerte suba experimentada por las ventas al exterior, en particular a Brasil. Segn se desprende de los datos de la Asociacin de Fbricas de Automotores (ADEFA), las ventas de autos de produccin nacional en el mercado interno evidenciaron una suba de 14,5% i.a. en el segundo trimestre de 2013 (11,2% i.a. en el primero). En tanto, las exportaciones de autos crecieron 49,6% i.a. en el perodo abril-junio (vs. 7% i.a. entre enero y marzo), con un alza del 63,2% i.a. en el caso de los embarques destinados a Brasil.
Grfico 3.13
Industria. Evolucin Sectorial
Automotores Productos qumicos Minerales no metlicos EMI Metalmecnica Metlicas bsicas Papel y cartn Alimentos y bebidas Textiles Caucho y plstico Refinacin de petrleo Edicin e impresin Tabaco
34,6 5,5 5,3 3,4 -0,3 -2,7 -3,8 -4,0 -4,3 -4,6 -7,0 -10,2 -16,1 var. % i.a.
2012
I-13
II-13*
-35 Fuente: INDEC
-25
-15
-5
15
25
35 *Datos a mayo
43
Grfico 3.14
Importaciones Brasileas de Automotores por Origen
% del total
Resto
Unin Europea
Estados Unidos
Mexico
Argentina
100 90
80
70 60 50
40
30 20 10
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
5M 2012
5M 2013
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ANFAVEA y SECEX
Grfico 3.15
Contribucin Sectorial al Crecimiento Industrial
12
en p.p. de la var. i.a.
10
8
6
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Ene-11 Ago-11 Mar-12
Qumicos Minerales no metlicos Resto Metlicas bsicas Alimentos y bebidas Metalmecnica Autos Nivel General
El fuerte incremento que se registr durante el ao de las ventas externas del sector automotriz respondi principalmente a una sustitucin de la procedencia de importacin que se dio en Brasil, donde la Argentina gan participacin en detrimento de otras procedencias entre las que se pueden mencionar a los Estados Unidos y la Unin Europea. En efecto, mientras que en Brasil el patentamiento de automviles nuevos creci 9% i.a. entre enero y mayo de 2013, las exportaciones argentinas de automotores a ese mercado se elevaron 44,4% i.a. en igual perodo. Como resultado la Argentina aument su participacin en el total de las importaciones brasileas de autos, desde un 40,4% en los primeros cinco meses de 2012 hasta un 57% en el mismo perodo de 2013 (ver Grfico 3.14). En este desempeo fue clave la permanencia de incentivos sectoriales aplicados en Brasil, que favorecen las preferencias comerciales de la produccin argentina32. Aunque las proyecciones del mercado prevn para lo que resta del ao que la demanda de vehculos en Brasil disminuya en trminos interanuales, se estima que contine el sesgo a una mayor importacin desde la Argentina, lo que seguir impulsando a la actividad sectorial local (ver Seccin 2). La actividad manufacturera tambin se vio alentada por el alza en la produccin de sustancias y productos qumicos (+5,5% i.a.), por los aumentos en la elaboracin de agroqumicos y de productos farmacuticos (ver Grfico 3.15). Los minerales no metlicos rubro que se encuentra vinculado a la actividad de la construccin tambin se expandieron en el segundo trimestre (+5,3% i.a.), con incrementos en cemento, vidrio y otros materiales de construccin. Las industrias metlicas bsicas recortaron la cada evidenciada en los trimestres previos (a -2,7% i.a.) pero an continan con niveles productivos reducidos debido, entre otros factores, a la extensin de las reparaciones programadas en algunas plantas de acero. La industria metalmecnica tambin aminor su cada en el transcurso del segundo trimestre de 2013 (ver Grfico 3.16). La industria alimenticia continu mostrando cadas en la produccin durante el segundo trimestre del ao y acumul una merma de 2,4% i.a. en el transcurso del ao. Las bebidas y los lcteos mantuvieron su tendencia negativa, al tiempo que se observ una cada en la elaboracin de procesados de carnes ro-
Oct-12
May-13
Grfico 3.16
var. % i.a.
Industria Metalmecnica
Metalmecnica Importaciones de Bienes intermedios (prom. mv. 3 meses)
140
120 100
Importaciones de Piezas y accesorios p/ b. de cap. (prom. mv. 3 meses)
80 60 40
20
0 -20 -40 Ene-03 Fuente: INDEC
Oct-04
Jul-06
Abr-08
Ene-10
Oct-11
May-12
Para mayor detalle de la poltica industrial automotriz en Brasil y su impacto sobre el desempeo sectorial en la Argentina ver el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria de Diciembre de 2012.
32
44
Grfico 3.17
Industria. Utilizacin de la Capacidad Instalada
(acum. a mayo) 80 75 70 65 60
%
Automotores Minerales no metlicos Sust. y Productos Qumicos Refinacin de Petrleo Papel y cartn Nivel general Alimentos y Bebidas Tabaco Metalmecnica Textiles
jas y blancas. Tambin se redujo la molienda de cereales y oleaginosas, aunque se espera que esta tendencia se revierta en los prximos meses por el ingreso de la cosecha de granos gruesos.
74,0 71,8
La refinacin de petrleo experiment una baja, vinculada parcialmente al siniestro ocurrido en la refinera de Ensenada el pasado 2 de abril. El sector de edicin e impresin, los textiles y los productos de caucho y plstico tambin contrajeron su actividad. Por su parte, la Utilizacin de la Capacidad Instalada (UCI) se ubic en 74,6% en el perodo abril-mayo y en 71,8% en promedio en los primeros cinco meses de 2013. As, la UCI exhibi una baja en trminos interanuales de 2,2 puntos porcentuales en lo que va del ao (ver Grfico 3.17). Las mayores disminuciones en el promedio de 2013 fueron las registradas por la edicin e impresin, las metlicas bsicas y los productos de caucho y plstico. Construccin Con datos parciales al segundo trimestre de 2013 la construccin mostr un aumento de su actividad en trminos interanuales, contrarrestando las mermas registradas en los cuatro perodos anteriores. Segn el Indicador Sinttico de la Actividad de la Construccin (ISAC), el sector evidenci un incremento de 9,4% i.a. entre abril y mayo y acumul un alza de 2,9% i.a. en el transcurso de 2013 (ver Grfico 3.18). Los despachos de cemento al mercado interno dieron cuenta de la mejora del sector, al acelerar su expansin en el segundo trimestre del ao. Las construcciones petroleras se elevaron a un ritmo semejante al observado en el trimestre previo, mientras que el resto de los bloques que componen el indicador retomaron el sendero de crecimiento, luego de cuatro perodos de cadas consecutivas. En particular, las construcciones de infraestructura se incrementaron en torno a 14% i.a., mientras que las obras viales evidenciaron una suba de 9% i.a. en el mismo perodo. En tanto, la edificacin de viviendas creci aproximadamente 8% i.a., al tiempo que las construcciones con destino comercial e industrial lo hicieron en torno a 11% i.a. (ver Grfico 3.19). Finalmente, las construcciones petroleras crecieron 5,3% i.a. (vs. +4,6% i.a. en el primer trimestre). Para lo que resta del ao, se espera un impacto positivo sobre la actividad sectorial a partir de la continuidad del PRO.CRE.AR, el mayor gasto de capital del sector pblico que se proyecta para los prximos
55
50 45
Prod. Caucho y Plstico

Metlicas Bsicas Edicin e Impresin
var. i.a. en p.p.
-15 Fuente: INDEC
-10
-5
10
2002
2005
2008
2011
2013
Grfico 3.18
Indicadores de la Construccin
205
2004=100
(s.e.)
190
175
ISAC Despachos de cemento al mercado interno (prom. mv. 3 meses)
160
145 20 130 115 100 85 Ene-04 10 0 -10
var. i.a.
-20
I-12 Ago-05 Mar-07 Oct-08 II-12 May-10 III-12 IV-12 Dic-11 I-13 II-13* Jun-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y AFCP
*ISAC datos a mayo
Grfico 3.19
Bloques de la Construccin
var. % i.a.
20
I-12 II-12 III-12 IV-12 I-13 II-13*
15
14,3
10,8
10 5 0 -1,8 -5 -3,7 -1,5 -6,0 8,2
11,7
9,0 4,6 5,3
-2,3
-0,7
-10
-15 Vivienda Otros destinos Constr. petroleras
-8,7
-8,8
Obras viales
Obras infraestructura *Datos a mayo
Fuente: INDEC
45
Grfico 3.20
Cosecha
110
millones de toneladas
meses, los resultados de la exteriorizacin de capitales y la continuidad de las polticas de estmulo al crdito productivo implementadas por el BCRA.
102
92
88
Cereales
Oleaginosas
Resto
46
Sector Agropecuario El sector agropecuario evidenci un alza de la actividad en el segundo trimestre de 2013. La produccin pecuaria volvi a presentar una suba, al tiempo que tambin se increment la actividad agrcola a partir del impacto en el valor agregado de la cosecha gruesa correspondiente a la campaa 2012/13 (ver Grfico 3.20). La evolucin favorable del sector agrcola responde principalmente al incremento en la produccin de maz y de soja. De acuerdo a las ltimas proyecciones del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca (MAGyP)33, la cosecha de maz del ciclo 2012/13 registrara un alza del 23,1% con respecto a la campaa previa, al ubicarse en 26,1 millones de toneladas. De confirmarse las estimaciones, la produccin del cereal alcanzara un mximo histrico, producto de un incremento en el rea sembrada de 1,8% y una suba en los rindes cercana al 11%. Por su parte, se estima que la produccin de soja alcanzar a 50,2 millones de toneladas (+25,2%), con un crecimiento del rea sembrada a 19,12 millones de hectreas y rindes superiores en aproximadamente 20% a los obtenidos en la campaa pasada (ver Grfico 3.21). As, con una cosecha de trigo finalizada en 9 millones de toneladas (-37,9%) y de cebada cervecera en 5,15 millones de toneladas (+26,2%), la produccin total agrcola de la campaa 2012/13 incluyendo al resto de los cultivos se proyecta en torno a las 102 millones de toneladas, lo que resultara en una suba de 12% con respecto a la anterior. Por su parte, el sector pecuario increment su actividad en el segundo trimestre de 201334. La faena bovina mantuvo su tendencia positiva en el perodo, con un alza superior a 10% i.a. en los tonelajes obtenidos de los animales enviados a faena (ver Grfico 3.22). En los ltimos meses se observ un aumento en la participacin de las hembras en el total faenado, lo que podra estar indicando que el proceso de retencin de vientres y de recomposicin del stock ganadero estara perdiendo impulso. Esta situacin se da en un marco en que los precios del ganado en
66
44 55 22
0 1979/80
1986/87
1993/94
2000/01
2007/08
2012/13e e: Estimado
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Grfico 3.21
Campaa 2008/09
millones de ton
Produccin de Granos
millones de ton
Campaa 2009/10 Campaa 2010/11 Campaa 2011/12 Campaa 2012/13
60
30
50
48,9
50,2
26,1 25 23,8 21,2 20
40
40,1
30
15
20
10
10
0 Soja Fuente: Elaboracin propia en base a datos de MAGyP
0 Maiz
Grfico 3.22
Faena Bovina
80
% miles de cabezas de ganado
1.700
Var. i.a. Faena (eje derecho)
60
1.450
40
1.200
20
950
700
-20
450
-40 Ene-08
200 Feb-09 Mar-10 Abr-11 May-12 May-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ONCCA y Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca del 19 de junio de 2013. Este favorable desempeo sectorial capturado por la faena de bovinos y aves de corral difiere de la dinmica registrada en el procesamiento de carnes blancas y rojas relevado por el EMI. No obstante se espera pueda verse reflejado sobre este ltimo en los meses prximos.
33 34
46
Grfico 3.23
Indicadores del Mercado Ganadero
54
% $ por kilo vivo
Participacin de las hembras en la faena bovina

Umbral de retencin de hembras Precio del novillo (eje derecho)
10
49
pie se situaron en niveles inferiores a los de igual perodo del ao previo (ver Grfico 3.23). Por su parte, la faena de aves de corral tambin se elev en lo que va del trimestre (abril-mayo), en torno al 5% i.a., mientras que la produccin de leche permaneci en baja. Servicios El consumo de servicios pblicos permaneci en expansin y continu sosteniendo el crecimiento de la economa. El indicador de actividad del sector (Indicador Sinttico de Servicios Pblicos; ISSP) present una aceleracin de su tasa de expansin en el segundo trimestre con datos parciales a mayo a 9,1% i.a. (vs. 6,5% i.a. en el primero) y acumul una suba de 7,5% i.a. en el transcurso del ao (ver Grfico 3.24). La telefona se mantuvo como la principal impulsora de los servicios en el perodo. El sector creci 15,7% i.a. en el comienzo del segundo trimestre y acumul un alza similar durante el ao (+15,3% i.a.; ver Grfico 3.25). Las comunicaciones por celular volvieron a evidenciar aumentos interanuales importantes, tanto en las llamadas realizadas como en el envo de mensajes de texto. La telefona fija continu con su tendencia negativa, con bajas interanuales en las llamadas urbanas y en las comunicaciones internacionales. Excluyendo la telefona, el resto de los servicios en su conjunto mostr una mejora en el margen. El transporte de pasajeros creci en torno a 2% i.a., a partir de la recuperacin en la cantidad de pasajeros transportados por el servicio de subterrneos y por la aeronavegacin comercial de cabotaje. El transporte de cargas creci con fuerza en el perodo (+15% i.a.), lo que estara vinculado al desempeo de la actividad fabril, al crecimiento de la produccin agrcola y al incremento de las exportaciones de productos primarios. Por otro lado, el suministro de electricidad, gas y agua continu incrementndose (cercano a 2% i.a.), producto de una expansin de la demanda de energa elctrica que compens las disminuciones en el consumo de gas natural y en la provisin de agua. El trnsito de vehculos por rutas con peajes recort su cada a 1,4% i.a. (vs. -5% i.a. en el primer trimestre del ao), debido a una baja ms moderada del paso de automotores tanto en los accesos a la Ciudad de
44
39
34 Ene-05
Sep-06
May-08
Ene-10
Sep-11
2 May-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Mercado de Liniers y Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Grfico 3.24
Servicios Pblicos
var. % i.a.
(en cantidades)
20
18,4
Nivel general
15
12,1 10,7
Nivel general sin telefona

13,3
10,9 11,5 11,8 10,2
10,9 10,9 10,8

9,2 7,9 7,3 5,8 3,2 2,1 1,7 2,0
10
9,7 8,3 5,9 7,9
9,4
8,5 5,3 3,2 2,9 1,6
9,1 6,5
7,3 5,2
4,7 4,8
5
3,0 0,1 0,4 -0,9 0,9 0,8
0
-2,1
-3,2
-2,9
-5 I-08 Fuente: INDEC IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11 III-12 II-13* *Datos a mayo
Grfico 3.25
Bloques de Servicios
var. % i.a.
(en cantidades)
25 20 15 10 5 4,3 0,2 1,6 1,0 1,6 -0,3 -4,8 -0,4 -1,4

I-12 II-12 III-12 IV-12 I-13 II-13*
15,1
15,7 15,0 12,5
0 -5
-10 -15 -20 -25
-5,0
-18,7 Elect, gas, agua Transp. pasajeros Transp. carga Peajes Telefonia *Datos a mayo
Fuente: INDEC
47
Buenos Aires como en rutas nacionales. En tanto, la intermediacin financiera continu creciendo.
Grfico 3.26
Cantidades Importadas por Uso Econmico
var. % i.a.
Importaciones Las cantidades importadas mostraron una aceleracin de su ritmo de crecimiento en el segundo trimestre de 2013 (+28,6% i.a. vs. +1,6% i.a. en el primer trimestre)35, producto de la dinamizacin observada en el nivel de actividad. La adquisicin de Bienes de Capital exhibi una suba cercana a 52% i.a. en el inicio del segundo trimestre del ao, tras reducirse 3,9% i.a. en el primero, al tiempo que las importaciones de Piezas y Accesorios incrementaron su aumento a aproximadamente 27% i.a. (ver Grfico 3.26). Las compras al exterior de Bienes de Consumo pasaron a crecer en torno a 32% i.a. en el segundo trimestre, mientras que las de Bienes Intermedios lo hicieron en aproximadamente 12% i.a. Por su parte, las importaciones de Combustibles y Energa se elevaron a un ritmo menor que en el trimestre previo (29% i.a. vs. 45% i.a.).
60 50 40 30 20 10
1,6
52,3 44,9 31,8 27,3
28,6
29,3
12,4 4,2 -3,9 -0,1
6,7
0 -10 -20 -30 Total Bienes de Capital Piezas y Accesorios para Bienes de Capital
III-12
IV-12
I-13
II-13*
Bienes Intermedios
Bienes de Consumo
Combustibles y Lubricantes
*Datos a mayo
Los datos de cantidades importadas hasta el primer trimestre de 2013 corresponden al informe de periodicidad trimestral de ndices de Precios y Cantidades de Comercio Exterior del INDEC. Para el segundo trimestre de 2013 se utiliza la informacin que surge de la publicacin mensual Intercambio Comercial Argentino (ICA) del INDEC.
35
48
Apartado 2 / Lnea de Crditos para la Inversin Productiva

La Lnea de Crdito para Inversin Productiva (LCIP) cumpli un ao de vigencia, perodo en el cual se desarrollaron sus dos primeros tramos36. En este perodo se acordaron prstamos al sector privado por casi $35.000 millones. Este impulso al crdito productivo tuvo efectos muy contundentes, tanto en la recuperacin de la Inversin Privada como en las condiciones de acceso al crdito, en especial para el segmento PyME. Tras 12 meses de ejecucin, la medida aport el 8,3% del financiamiento de la Inversin Privada. Si bien gran parte de sta se fondea con recursos propios, la LCIP ha sido significativa al contribuir con el 37,1% de las fuentes externas a las empresas. Asimismo, se estima que el aporte de esta lnea equivale al 40% del crecimiento interanual (i.a.) de la Inversin Bruta Interna Fija durante el perodo de aplicacin (jul.12-jun.13 vs. jul.11-jun.12). Aunque no pueda considerarse como la nica causa, la lnea del BCRA incidi en la ampliacin de la participacin del crdito al sector privado en el PBI, la cual se increment en ms de un punto porcentual (p.p.) para alcanzar el 15,7% en junio de 2013.
Grfico 1 | Crecimiento del Stock de Crdito a Empresas (contribucin de las lneas del BCRA; julio 2012 - mayo 2013)
millones de $
considera el aporte del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), se concluye que el 53,4% del incremento del saldo de prstamos a empresas durante el perodo se explica en las polticas de financiamiento inducido por el BCRA. De acuerdo a la informacin de los prstamos otorgados entre julio de 2012 y mayo de 2013 mediante la LCIP, el 56,4% del monto desembolsado correspondi a firmas de menor tamao y el restante 43,6% a grandes empresas. En trminos de cantidad de operaciones se evidenci una diferencia mayor entre ambos segmentos, debido a la heterogeneidad de los montos involucrados, con una participacin de las PyMEs del 88,7% y del 11,3% de las empresas grandes (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Distribucin de los Montos Otorgados por Tamao de Firma (Lnea de Crditos para Inversin Productiva; julio 2012 mayo 2013)
Monto Desembolsado
Cantidad de Crditos
Grandes 11,3%
Grandes 43,6% PyMEs 56,4%
60.000
Lnea de Crditos para Inversin Productiva Enero Mayo (2013)
50.000
Programa del Bicentenario Crditos productivos
Resto de financiamiento
Fuente: BCRA
PyMEs 88,7%
40.000
30.000
20.000
10.000
En cuanto a la distribucin sectorial de los crditos efectivizados, la industria se destaca como el principal rubro receptor de fondos, con el 34,9%; le siguen en orden de importancia, las actividades primarias (23,8%), los servicios (22,0%), el comercio (14,6%), y por ltimo, la construccin (4,6%; ver Grfico 3).
Grfico 3 | Distribucin Sectorial de los Montos Otorgados
Primaria Comercio Industria TOTAL
(Lnea de Crditos para Inversin Productiva; julio 2012 mayo 2013)

Comercio 14,6%
Fuente: BCRA
Ms all del impacto sobre el crdito total, la LCIP ha tenido un efecto muy relevante en la expansin de los prstamos a las empresas. Desde mediados de 2012, cuando comenz a ejecutarse la primera versin de la lnea, hasta mayo de 2013 (ltima informacin disponible), los recursos canalizados contribuyeron con el 50% del crecimiento del stock de crditos a empresas (ver Grfico 1). Si adems se
La primera etapa de la Lnea de Crdito para Inversin Productiva se implement mediante la Comunicacin A 5319 y la segunda, a travs de la Comunicacin A 5380.
36
Servicios 22,0%
Construccin 4,6%
Primaria 23,8%
Industria 34,9%
Fuente: BCRA
49
Los datos de la evolucin de la LCIP demuestran la efectividad del instrumento para atenuar las dificultades de acceso al crdito, especialmente, para las empresas de menor tamao, y para mejorar las condiciones de los prstamos. Al respecto, desde la puesta en vigencia de la lnea, en julio de 2012, se percibe un significativo incremento de los montos otorgados a firmas de menor porte. Esta tendencia se intensific a partir de octubre, cuando comenzaron a aparecer variaciones interanuales de los desembolsos a PyMEs superiores al 80%, con varios meses que duplicaron el monto otorgado un ao atrs (ver Grfico 4).
Grfico 4 | Montos Otorgados por Sujeto de Crdito.
var. % i.a.
tras que en el ltimo ao los prstamos de 3 y ms aos representaron, en promedio, el 11,7% del total de crditos otorgados, en el perodo anterior significaban casi 3 p.p. menos (ver Grfico 6).
Grfico 6 | Crditos Otorgados por Plazo de Amortizacin (personas jurdicas sistema financiero)
%
100 90 80 70 60 50
4,3 6,4
5,7 7,2
12,8 7,5
6,7 4,8
5,1 4,4
10,9 6,7
7,7 5,7
15,7 5,2
8,8 4,0
14,4 4,0
89,3 40 30 20 10 0 I-11
Fuente: BCRA
87,1
79,7
88,5
90,5
82,3
86,6
79,1
87,2
81,6
(sistema financiero)
160 140 120 100 80 60 40 20 0 Jul-11 Fuente: BCRA Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 * Excluidos adelantos Personas fsicas Grandes empresas PyMEs
II-11
III-11
IV-11
I-12
II-12 1 a 3 aos
III-12
IV-12
I-13
II-13
Menos de 1 ao
3 y ms aos
* Excluidos adelantos
La aceleracin de los prstamos orientados a firmas de menor tamao deriv en un incremento de su participacin en el financiamiento a empresas: mientras que en el primer semestre de 2012 las PyMEs explicaron el 27,5% del total de crditos desembolsados a empresas, en el segundo, pasaron a representar el 32,7% y, durante la primera mitad de 2013, se acercaron al 40% (ver Grfico 5).
Grfico 5 | Participacin de los Montos Otorgados a PyMEs
% 100
El efecto de la lnea productiva en la extensin de plazos de amortizacin fue ms pronunciado para las PyMEs, segmento de empresas que histricamente tuvo dificultades para acceder a crdito de largo plazo. A partir del cuarto trimestre de 2012, luego de completar la primera etapa de esta lnea, la variacin interanual de los crditos a 3 aos y ms otorgados a este estrato de empresas super el 300%, proporcin varias veces superior a la expansin observada en los prstamos de tramos ms cortos (ver Grfico 7).
Grfico 7 | Crditos Otorgados a PyMEs por Plazo de Amortizacin (sistema financiero)
var. % i.a.
500
442,8
400 Menos de 1 ao 300 1 a 3 aos 3 y ms aos

326,2
377,7
200
73,8 65,1 15,2 102,6
(personas jurdicas sistema financiero)

100
30,9 5,6 28,6 42,1 6,6 -8,6
83,7 11,8
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 III-10
Fuente: BCRA.
0
-21,3 -17,9 -23,9
72,9
74,1
72,0
72,2
73,7
72,5
71,8
73,1
69,9
64,7
60,0
61,0
-100 I-12
Fuente: BCRA
II-12
III-12
IV-12
I-13
II-13 * Excluidos adelantos
27,1
25,9
28,0
27,8
26,3
27,5
28,2
26,9
30,1
35,3
40,0
39,0
IV-10
I-11
II-11
III-11
IV-11 PyMEs
I-12
II-12
III-12
IV-12
I-13
II-13
Grandes empresas
* Excluidos adelantos
Desde la implementacin de la LCIP tambin se evidenciaron mejoras en las condiciones del financiamiento, particularmente por el alargamiento de los plazos de amortizacin de los prstamos. Mien-
Por otra parte, la definicin de una tasa nominal anual (TNA) mxima para los crditos otorgados en el marco de la LCIP tuvo incidencia directa en el costo del financiamiento. La reduccin en las tasas de inters resulta an ms relevante para las PyMEs, dado que estas empresas generalmente deben afrontar costos mayores que las empresas grandes para acceder al crdito bancario. As, durante 2013, la LCIP permiti el ofrecimiento de prstamos a PyMEs con tasas de inters que se encontraban casi
50
2 p.p. por debajo a las del promedio del sistema financiero (ver Cuadro 1).
Cuadro 1 | Tasas de Inters Ponderadas por Monto de Crdito a PyMEs*
Tipo de Lnea Con garanta hipotecaria Con garanta prendaria Documentos Otros TOTAL
Fuente: BCRA
Sistema Financiero * 16,2 16,7 19,1 19,0 16,7
LCIP 14,9 14,8 14,9 15,2 14,9
* Datos correspondientes a enero mayo de 2013. Excluye Adelantos
Por otra parte, como se puede observar en el Cuadro 1, la tasa de inters promedio de los crditos canalizados por la aplicacin de la lnea productiva durante los primeros meses del ao fue inferior a la mxima explicitada en regulacin37: para el conjunto de bancos involucrados fue de 14,9%, cuando la norma estableca un tope de 15,25%. Luego de corroborar los resultados positivos obtenidos, el Banco Central lanz un tercer tramo de la lnea productiva para el segundo semestre de 2013. Al igual que sus versiones anteriores, se estableci la obligacin de los bancos de destinar el 5% de los depsitos tomando como base el saldo a fin de mayo pasado para financiar a las empresas a una tasa del 15,25%, lo que implica inyectar fondos por aproximadamente $20.000 millones adicionales38. De este modo, el BCRA continuar profundizando su apoyo al sector productivo a travs de las polticas de regulacin crediticia para contribuir con la expansin de la inversin y de la actividad econmica.
37 38
Comunicacin A 5380. Ver Comunicacin A 5449.
51
4 Condiciones socio-econmicas
Durante el primer trimestre del ao el mercado laboral continu generando empleos, a travs de la creacin de 84 mil puestos de trabajo adicionales. Sin embargo, producto de un mayor aumento de la fuerza laboral, la Tasa de desocupacin se ubic en 7,9% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), incrementndose interanualmente (i.a.) 0,8 puntos porcentuales (p.p.). La expansin de la PEA (1,6% i.a.) fue superior al crecimiento poblacional, por lo que la Tasa de actividad alcanz a 45,8% (+0,3 p.p. i.a.). Por su parte, la Tasa de empleo se situ en 42,2%, similar a la observada un ao atrs (42,3%), con un ritmo de generacin de empleo superior al evidenciado en igual lapso de 2012 (0,8% i.a. vs. 0,6% i.a.). En cuanto a la calidad del empleo creado, en el primer trimestre del ao prevaleci la generacin de puestos de tiempo parcial. Como consecuencia, la Tasa de subocupacin se elev al 8% de la PEA y la Tasa de desempleo abierta (compuesta por desocupados y subocupados que buscan activamente empleo) se increment al 13,4% de la PEA. Por su parte, los ltimos datos disponibles sealaron que la Tasa de informalidad se redujo 0,8 p.p. en trminos interanuales, equivalente a 62 mil personas, hasta representar el 32% de los asalariados. Los salarios de la economa en su conjunto aumentaron en la primera parte del ao a un ritmo menor que el promedio del 2012, pero semejante al evidenciado en diciembre pasado. En los prximos meses se espera que las remuneraciones mantengan un ritmo de crecimiento interanual similar al actual, en virtud de los resultados anlogos a los de 2012 de las negociaciones paritarias celebradas. En ese marco, la masa salarial se mantuvo en niveles elevados en trminos histricos y, en conjunto con las polticas de ingresos, con nuevos incrementos en las transferencias orientadas hacia los sectores de menores recursos en los meses recientes, continuaron favoreciendo una mejora en la distribucin del ingreso. Durante el segundo trimestre, en lnea con el mayor dinamismo observado en la actividad econmica, la demanda de nuevas posiciones laborales se habra mantenido en alza, tal como lo reflejan las encuestas del mercado sobre expectativas de empleo.
Grfico 4.1
Tasas de Empleo y de Desempleo. Evolucin Histrica
% de la PEA % de la poblacin
Grfico 4.2
Creacin de Empleo
(primer trimestre de cada ao)
var. % i.a.
25
Tasa de empleo (eje derecho) Tasa de desempleo
45
2008
2009
2010
2011
2012
2013
20
42
3,2
15
39
3 2,7
10
36
2 1,6 1,5 1,5 1,3
33
1
0 May-74 30
0,9
0,6
0,8 0,4
0,7
Oct-79
May-85
Oct-90
May-96
Oct-01
I-05
IV-07
III-10
I-13
0 Empleo total Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC Empleo pleno
0,1
La EPH abarca a 31 aglomerados urbanos, despus de una incorporacin progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974 hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante reflejan datos de la encuesta continua Fuente: INDEC
52
Grfico 4.3
Evolucin de la Poblacin Econmicamente Activa
var. i.a. en miles de personas
4.1 Principales Indicadores del Mercado Laboral

Segn la ltima informacin disponible de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), que releva los 31 aglomerados urbanos, la Tasa de desocupacin se ubic en 7,9% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA) en el primer trimestre de 2013, lo que respresenta un incremento de 0,8 puntos porcentuales (p.p.) con respecto a la tasa observada en igual perodo del ao pasado (ver Grfico 4.1).
400
Ocupados (escala invertida)
PEA
Desocupados
200
-200
-400 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
Grfico 4.4
Tasa de Desocupacin por Regiones. Primer trimestre de 2013*
GBA Pampeana Total Noroeste Patagnica 8,9 (+1,4)
8,2 (+0,3)
7,9 (+0,8) 6,9 (-0,3)
Este incremento del desempleo se debi a que la creacin de nuevos puestos de trabajo fue inferior al aumento de la fuerza laboral. En particular, el nmero de personas desocupadas en los 31 aglomerados urbanos relevados se elev en 105 mil personas en el primer trimestre de 2013 con relacin al primer trimestre de 2012, como consecuencia de la incorporacin de 189 mil personas a la fuerza laboral, cantidad que no alcanz a ser absorbida por la creacin de 84 mil nuevos puestos de trabajo en el mismo lapso (ver Grfico 4.3). La Tasa de desempleo exhibi una dinmica heterogna en los Aglomerados del Interior del Pas (AIP) y en el Gran Buenos Aires (GBA). Mientras que en el GBA la Tasa de desempleo alcanz a 8,9%, con un alza de 1,4 p.p. en relacin al primer trimestre de 2012, la desocupacin en el interior se mantuvo estable en 6,8%. Dentro de las regiones del interior del pas tambin se observaron desempeos dispares (ver Grfico 4.4). En el Noreste, la Patagonia y la regin Pampeana la Tasa de desocupacin se increment en el primer trimestre entre 0,3 y 0,7 puntos porcentuales respecto al mismo lapso de 2012, mientras que en el Noroeste y Cuyo disminuy 0,3 p.p. Considerando a la poblacin por tramos de edad, las tasas de desocupacin ms elevadas siguieron registrndose entre los jvenes personas de hasta 29 aos de edad y, dentro de este conjunto etario, en las mujeres (19,7% en mujeres y 13,9% en hombres). En el primer trimestre de 2013 el desempleo en relacin a la PEA aument 2,1 p.p. interanuales (i.a.) para los hombres jvenes mientras que se elev 0,3 p.p. i.a. para los adultos. En cuanto a las mujeres, la Tasa de desempleo para las jvenes creci 2,2 p.p. al tiempo que se increment 0,3 p.p. para las de mayor edad (ver Grfico 4.5). La desocupa-
6,4 (+0,4)
4,1 (-0,3) 3,1 (+0,7) 5,4 (+0,1) 8,5 (+0,9) 0 2 4 6 8
% de la PEA
Cuyo
Noreste - 500 k + 500 k
10
*Entre parntesis se indica la variacin en p.p. de la Tasa de desempleo respecto de igual trimestre del ao anterior Fuente: INDEC
Grfico 4.5
% de la PEA especfica
Tasa de Desocupacin por Gnero y Edad

Mujeres hasta 29 aos Hombres hasta 29 aos
27
22
Mujeres entre 30 y 64 aos Hombres entre 30 y 64 aos
19,7
17,5 17 13,9 12 11,8
5,7 3,8
6,0
4,1
2 IV-06 Fuente: INDEC I-08 II-09 III-10 IV-11 I-13 III-07: Datos no disponibles
53
Grfico 4.6
var. % i.a.
Evolucin de los Niveles de Empleo

Gran Buenos Aires Aglomerados del interior del pas Total
cin de los jefes de familia se ubic en 4,1% de la PEA, mantenindose inalterada en relacin al primer trimestre de 2012. Dado que el ritmo de incremento de la ocupacin en el trimestre fue similar al crecimiento poblacional, la Tasa de empleo39 se mantuvo en niveles similares a los de igual perodo de 2012 (42,2%; -0,1 p.p. i.a.). El nivel de ocupacin en los 31 aglomerados relevados por la EPH alcanz a 10,7 millones de personas en el primer trimestre del ao, ocasionando un aumento de 0,8% en el nmero de personas ocupadas con respecto a un ao atrs. De esta manera, si bien la generacin de empleo aminor su marcha en relacin al cierre de 2012 cuando haba crecido al 1,3%, fue superior al 0,6% i.a. evidenciado en igual lapso del ao pasado. Este incremento se registr fundamentalmente en el interior del pas, donde la suba alcanz a 1,5% i.a. (ver Grficos 4.2 y 4.6). En lo que respecta a la calidad del empleo, de los 84 mil puestos de trabajo generados entre el primer trimestre de 2012 y el primer trimestre de 2013, 75 mil fueron de tiempo parcial o subempleos y los restantes fueron de tiempo completo (ver Grfico 4.7). Los trabajadores de medio tiempo representaron entre enero y marzo de 2013 el 8% de la PEA, con una Tasa de subocupacin demandante 40 que se increment en 0,5 p.p. en trminos interanuales, hasta 5,5% (ver Grfico 4.8). De esta manera, en el primer trimestre de 2013 la Tasa de desocupacin abierta (desocupados + subocupados demandantes) lleg a 13,4% de la PEA, 1,3 p.p. por encima de igual perodo de 2012. Los datos del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) exhibieron un incremento del empleo formal o registrado de 0,8% i.a., en el primer trimestre del ao, ritmo semejante al registrado en los dos perodos previos.
8,0 7,4
-2 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
Fuente: INDEC
Grfico 4.7
var. i.a. en miles de personas
Creacin de Empleo por Segmento

%
600
Subocupados Ocupados plenos
15
400
Tasa de subocupacin (eje derecho)
12
200
-200
-400
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
Grfico 4.8
Tasa de Subocupacin
% de la PEA
12
No demandante Demandante
10
En el sector privado la incorporacin de trabajadores formales se elev 0,3% i.a. en el primer trimestre de 2013. Esta dinmica respondi a una suba en la cantidad de puestos de trabajos en los sectores productores de servicios (+0,7% i.a.), que compens la disminucin de la dotacin de personal en las ramas productoras de bienes (-0,4% i.a.; ver Grfico 4.9).
0 I-07 Fuente: INDEC I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
39
40 Cociente
Cociente entre la poblacin ocupada y la poblacin total. entre el nmero de subocupados que busca activamente empleo y la PEA.
54
Grfico 4.9
var. % i.a.
Empleo Formal en el Sector Privado Registrado
12
Bienes
Servicios
Entre los sectores productores de servicios se destacaron los aumentos de personal registrado en Servicios sociales y de salud (+3,5% i.a.), Hoteles y restaurantes (+2,1% i.a.) e Intermediacin financiera y Enseanza (1,9% i.a. en ambos casos), mientras que se observ una retraccin en el nivel de empleo formal en las Actividades empresariales, inmobiliarias y de alquiler (-0,9% i.a.). Dentro de los sectores productores de bienes, la Construccin fue la responsable de la cada interanual en la creacin de empleo formal en el trimestre, al exhibir una merma de 4,9% i.a. El resto de los bloques evidenci incrementos, destacndose las subas en Electricidad, gas y agua (+4% i.a.) y en Explotacin de minas y canteras (+3% i.a.), y las recuperaciones en la Industria (+0,2% i.a.) y en el Agro (+2% i.a.; ver Grfico 4.10). Durante el primer trimestre el empleo formal en el sector pblico se increment 3,2% i.a.
4,0
-4
-8 IV-06 Fuente: SIPA I-08 II-09 III-10 IV-11 I-13
Grfico 4.10
Creacin de Empleo Privado Formal
(primer trimestre de 2013)
Electricidad, gas y agua Explotacin de minas y canteras Agro Industria 0,2 2,0 3,0 Bienes
Construccin -4,9
Servicios sociales y de salud Hoteles y restaurants Enseanza Intermediacin financiera Comercio Transporte, almacenamiento y comunicaciones 0,7 0,2 -0,9 -6 -4 -2 0 2 4 6
var. % i.a.
3,5 2,1
1,9
1,9 Servicios
En lnea con el crecimiento del empleo formal, el nmero de asalariados sin descuentos jubilatorios se ubic en torno a los niveles mnimos de la serie histrica. Como resultado, la Tasa de informalidad de la economa se redujo 0,8 p.p. en relacin a un ao atrs, hasta representar al 32% de los asalariados en el primer trimestre de 2013 (ver Grfico 4.11). Entre abril y junio de 2013 la demanda de nuevas posiciones laborales habra permanecido en alza, situacin que se mantendra durante el tercer trimestre del ao (ver Grfico 4.12). Segn una encuesta realizada a empleadores sobre la evolucin de la dotacin de personal 41, las expectativas de empleo evidenciaron un crecimiento. La previsin neta, es decir el porcentaje de encuestados que espera un aumento en las contrataciones menos el porcentaje que prev disminuciones, se ubic en 16% en el segundo trimestre y en 7% en el tercero. A nivel sectorial, los empresarios de la Agricultura y la pesca revirtieron sus expectativas y se ubican entre los ms optimistas, al igual que los entrevistados de los sectores de la Construccin, la Minera y las Manufacturas. En tanto, son menos auspiciosas las previsiones de los empresarios del Sector Transporte y del Comercio mayorista y minorista, mientras que se ubican en terreno negativo las
Empresariales, inmobiliarias y de alquiler
Fuente: INDEC
Grfico 4.11
% de los asalariados
Tasa de Informalidad
46 44 42 40 38
36 34
32 30 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC
Manpower: Encuesta de Expectativas de Empleo realizada en mayo de 2013 a una muestra representativa de 800 empleadores de todo el pas a los que se les pregunt si prevn modificaciones en el nivel de empleo de su empresa durante el perodo en curso.
41
55
Grfico 4.12
Expectativa del Nivel de Empleo
%
perspectivas de los encuestados Finanzas, Seguros y Bienes races.
del
sector
40
Expectativa neta Aumento de la dotacin esperada
4.2 Ingresos
Durante el primer semestre del ao, los ingresos de las familias se mantuvieron en alza, producto de la solidez del mercado laboral y de la permanencia de las polticas pblicas destinadas a los hogares de menores recursos (ver Apartado X). En cuanto a los ingresos laborales, mientras que en febrero pasado se increment un 25% i.a. el Salario Mnimo Vital y Mvil (a $2875), el nivel general de Salarios de la economa creci en promedio 24,2% i.a. durante lo transcurrido 2013. De este modo, las remuneraciones se elevaron durante el corriente ao en menor cuanta que en el promedio de 2012 (26,8% i.a.), pero a un ritmo semejante al registrado en diciembre pasado, de 24,5% punta a punta (ver Grfico 4.13). El incremento fue impulsado nuevamente por la dinmica del sector privado, mientras que las remuneraciones del sector pblico crecieron en menor magnitud. Para los prximos meses se espera que se mantenga el ritmo de suba interanual actual, dado que los acuerdos salariales alcanzados fueron similares a los de 2012. Entre los convenios ms representativos se destacan el de empleados de comercio, con un alza de 24% para 2013, en lnea con lo acordado el ao anterior. El gremio de la construccin, con una mejora del 25,1%, y el de los metalrgicos, con un aumento del 24%, lograron incrementos levemente por encima de los pactados en 2012. Entre los sectores que experimentaron las mayores subas se encuentran los encargados de edificios, con un 33% de aumento aunque en 2013 incide un 24%; los docentes universitarios, con 29% 22% dentro de este ao; y los trabajadores de la sanidad, que lograron una mejora salarial de 28,3% en 2013. En tanto, fueron inferiores a los aumentos del ao pasado, las subas del sector bancario (24% vs. 24,5%) y de la alimentacin (26,5% vs. 27,5%; ver Seccin 7). En este marco, como consecuencia del incremento en el empleo y en las remuneraciones laborales, se registr nuevamente un crecimiento de la masa salarial, que volvi a situarse en niveles mximos histricos (ver Grfico 4.14). En lo que respecta a las polticas pblicas de transferencias, la Asignacin Universal por Hijo y la
30
Disminucin de la dotacin esperada
20
10
-10 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 III-12 I-13 III-13 Fuente: Manpower
Grfico 4.13
var. % i.a.
Variacin de Salarios y Creacin de Empleo

Nivel de empleo (eje derecho) Salarios (nivel general)
var. % i.a.
30
4,0
3,2
26
2,4 22 1,6
18 0,8
14 I-07 Fuente: INDEC II-08 III-09 IV-10 I-12 II-13* *Datos a mayo
0,0
Grfico 4.14
%
Participacin de los Asalariados en el PIB
65
60
55
50
Prom. 93-01 40,2 43,6
45
40
35 34,3 30 1993 1997 2001 2005 2009e 2012e
Fuente: INDEC y estimacin propia
e: Estimado
56
Grfico 4.15
%
Evolucin de los Coeficientes de Movilidad Previsional

37,1
31,1
39
Septiembre Marzo
33
26
26,5 19,9 16,9
16,8 11,4
20
7,3
13
17,3 7 11,7 8,2
17,6
15,2
0
2009 2010 2011 2012 2013 Fuente: Elaboracin propia en base a Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social, ANSeS y Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
Grfico 4.16
valor
Coeficiente de Gini*
0,533
0,55
0,51
asignacin por Embarazo para Proteccin Social se incrementaron 25,9% en octubre de 2012 y 35,3% en junio, hasta $460 mensuales. De acuerdo a informacin suministrada por la Administracin Nacional de la Seguridad Social (ANSes) al menos 3,5 millones de chicos y adolescentes estn beneficiados por esta asignacin. Adicionalmente, se actualizaron los topes y se incrementaron los montos del resto de las asignaciones familiares para los trabajadores formales, con mayor impacto sobre las familias de menores ingresos. Cabe destacar que, segn la ANSeS, en total son ms de 7 millones los menores cubiertos por el beneficio de las Asignaciones familiares, con la incorporacin de casi 700.000 beneficiarios por la actualizacin reciente de los topes. A su vez se otorg una ayuda escolar extraordinaria en el mes de junio, adicional al beneficio otorgado con regularidad en marzo. Por otro lado, en el marco de la Ley de Movilidad Previsional, las jubilaciones y pensiones se elevaron 11,4% en septiembre de 2012 y 15,18% desde marzo de este ao, en un marco en que la cobertura previsional se ubic en 94,3% en 2012 (ver Grfico 4.15 y Seccin 6). Como consecuencia del desempeo del mercado de trabajo y de las polticas de ingresos, siguieron observndose mejoras en los indicadores que miden la distribucin del ingreso. El coeficiente de Gini42, elaborado por el INDEC, continu en la senda descendente y se situ en 0,427 en el primer trimestre de 2013, tras ubicarse en 0,433 en igual perodo del ao anterior (-1,4% i.a.; ver Grfico 4.16). Esta dinmica obedeci a un aumento en la participacin de los quintiles ms bajos en el ingreso total. En particular, los ingresos de los dos quintiles ms bajos de la poblacin crecieron 33,9% i.a. y 29,4% i.a., respectivamente, incrementando su participacin en el ingreso total en 0,5 p.p. i.a. en ambos casos. En tanto, los ingresos de los quintiles superiores se elevaron en menor cuanta, reduciendo su participacin en el ingreso total (ver Grfico 4.17).
0,47 0,433 0,43 0,427
0,39
0,393
0,35 1980 1996 I-04 I-06 I-08 I-10 I-12 I-13 *Indicador de desigualdad que toma valores entre 0 (situacin de perfecta igualdad) y 1 (total desigualdad) Fuente: Elaboracin propia en base a datos de SEDLAC e INDEC
Grfico 4.17
var. acum. en p.p.
Base Hogares Segn Ingreso Per Cpita

(Primer trimestre 2013)
0,5 0,5
%
0,6 0,4
36
Participacin de cada quintil en el ingreso total
Var. i.a. del ingreso per cpita familiar de cada quintil (eje derecho)
33
0,2
30 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 quintil ms pobre 1 -0,3 24 0,0
27
21
-0,7
2 3 4
quintil ms rico 5
18
Fuente: INDEC
El coeficiente de Gini es una medida de distribucin del ingreso. Es igual a cero si todas las unidades reciben lo mismo y se aproxima a la unidad al incrementarse la desigualdad de la distribucin.
42
57
Apartado 3 / Tendencias en materia de promocin y proteccin social en pases emergentes

Pese a los significativos avances logrados en las ltimas dcadas, los pases en desarrollo an enfrentan enormes desafos sociales. Los denominados Objetivos del Milenio por los que, en el ao 2000, los 189 pases miembros de las Naciones Unidas acordaron entre otros, erradicar la pobreza extrema y el hambre para el ao 2015, se perciben hoy como muy difciles de cumplir. El proceso de globalizacin que ha vivido la economa mundial en las ltimas dcadas no ha sido equitativo. En este marco de evolucin asimtrica, las actuales pautas de crecimiento econmico caracterizadas por la escasa generacin de empleo, han exacerbado las diferencias de ingresos en el seno de las naciones y las brechas de desarrollo entre los pases, aumentando la exposicin de los grupos ms vulnerables a diversos riesgos. La experiencia tras la profundizacin de la crisis financiera internacional en materia de promocin y proteccin social en los pases emergentes condujo a un abordaje distinto de las relaciones entre las polticas sociales y econmicas, al reconocer la necesidad de una articulacin eficaz de las mismas para promover las condiciones de desarrollo integral de los pases. Si bien el PIB per cpita global es 20 veces superior al de 1960, la satisfaccin de las necesidades bsicas sigue limitndose a un nmero relativamente reducido de personas (ver Grfico 1). Segn la Organizacin Internacional del Trabajo (OIT) el 75% de la poblacin mundial no recibe una proteccin social adecuada, 1.400 millones de personas viven con menos de US$2,6 diarios y las desigualdades sociales han aumentado43. Durante las ltimas dos dcadas, el 20% ms rico de la poblacin mundial recibi ms del 70% de los ingresos totales, mientras que el 20% ms pobre percibi aproximadamente el 2%44. Frente a este escenario, la Organizacin de las Naciones Unidas y, en particular, la OIT y la Organizacin Mundial de la Salud (OMS) comenzaron a promover estrategias de recuperacin econmica haciendo foco en la temtica social. Puntualmente, tras
OIT (2011). Polticas salariales en tiempos de crisis (Ginebra). El anlisis de los salarios en 83 pases (que representan el 70% de la poblacin mundial) muestra que durante el perodo 1995-2007 las diferencias entre los salarios ms altos y los ms bajos aumentaron en ms de 2/3 de los pases. Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo, Informe sobre Desarrollo Humano (2010) La verdadera riqueza de las naciones: Caminos al desarrollo Humano (Nueva York). 44 Ortiz, I.; Cummins, M. (UNICEF, 2011) Global inequality: Beyond the bottom billion. A rapid review of income distribution in 141 countries (Nueva York).
43
la crisis financiera internacional, naci el denominado Piso de Proteccin Social (PPS) que se ha difundido rpidamente entre los rganos de las Naciones Unidas, las instituciones financieras internacionales y otros actores globales (como el Grupo de los 20 G-20). En este marco se recopilaron experiencias exitosas de implementacin del PPS en 15 pases del hemisferio sur, entre los que se encuentra la Argentina. Dichos relevamientos sirvieron de base para ilustrar diversas cuestiones relacionadas con su diseo. En trminos generales, se concluy que, durante la actual crisis econmica y financiera, muchas de las medidas propias del PPS han actuado no slo como factores directos de mejora de las condiciones de vida de la poblacin sino tambin como eficaces estabilizadores anti-cclicos, fortaleciendo los mercados internos.
Grfico 1 | PIB per Cpita Mundial
US$ corrientes
10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 447 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002
10.010
+22 veces
0
2008
Fuente: Elaboracin propia en base al Banco Mundial
El concepto de PPS se refiere a la necesidad de proveer desde el Estado ciertas garantas esenciales durante todo el ciclo vital, prestndose especial atencin a grupos vulnerables (por estatus socioeconmico, ingresos, gnero, maternidad, etnicidad, discapacidad, etc.). Asimismo, las polticas tendientes a mejorar el acceso a los servicios esenciales y otorgar transferencias monetarias y/o en especies a personas de bajos recursos contribuyen al logro de un crecimiento econmico fuerte, sostenible y equilibrado. Investigaciones recientes45 sealan que la ampliacin de los sistemas de proteccin social puede, adems de mejorar las condiciones de vida y ejercer
45 Padoan,
P.C. (2010) How to correct global imbalances, OECD Observer, nm. 279 (Pars).
58
un rol anti-cclico, contribuir a la reduccin de los desequilibrios globales provocados por el exceso de ahorro privado en los pases en desarrollo. En muchas economas las familias postergan consumo ms de lo que se considera ptimo desde el punto de vista macroeconmico porque carecen de una red de cobertura social a la cual acudir ante eventuales enfermedades, accidentes o prdidas de empleos, incluso para su jubilacin. Los pases europeos en general y otros como Australia, Canad o Japn se caracterizaron por haber construido slidos sistemas de proteccin social a lo largo de su historia. Sin embargo, a partir de la crisis financiera y ante la fragilidad de las posiciones fiscales, se han intensificado las presiones a favor de la austeridad y el ajuste fiscal.
Grfico 2 | Costo de Ampliar las Transferencias Gubernamentales*
% PIB
En India, por ejemplo, el Programa Nacional de Garanta de Empleo Rural Mahatma Gandhi garantiza 100 das anuales de empleo por hogar y ha beneficiado a 52,5 millones de hogares. Adems, en 2008, se puso en marcha un rgimen de seguro de salud con ms de 25 millones de beneficiarios. En 2009 China comenz a otorgar pensiones rurales para dar cobertura a ms de 700 millones de personas hasta el ao 2020. Tambin increment la cobertura de salud bsica del 15 al 85% de la poblacin entre 2003 y 200848 (ver Cuadro 1).
Cuadro 1 | Emergentes. Medidas de Ampliacin de la Proteccin Social en la ltima Dcada
Cobertura en seguridad Cobertura de salud y asistencia social
Extensin del Seguro de asistencia mdica y Sistema de cooperativas mdicas rurales Rgimen de seguro social (Rashtriya Swasthya Bima Yojana)
Piso de ingresos laborales y no laborales
social e ingresos de adultos mayores y discapacidad
China
7 6,4 6
India
Mnimo
5,7 Mximo
Brasil
4 3,2 3
Sudfrica
1,6 0,8 0,3
Mxico Tailandia Filipinas
0 A la niez A los ancianos Al desempleo
*Corresponde al costo estimado por la CEPAL para 6 pases latinoamericanos en 2010 Fuente: CEPAL
Indonesia
En cuanto al costo fiscal asociado a estas polticas, diversos estudios sostienen que un paquete bsico es viable incluso en los pases ms pobres. De un grupo de 100 pases en desarrollo analizados se determin que el costo de acabar con la pobreza extrema en la vejez ascenda a menos de un 1% del PIB al ao en el 66% de los casos46. Se prevea adems que dichos costos seguiran siendo modestos hasta 2050, a pesar del rpido envejecimiento poblacional. A similares conclusiones arrib un trabajo de la CEPAL47 para los pases latinoamericanos (ver Grfico 2). Si bien histricamente los pases avanzados han destinado ms recursos a ese tipo de planes, en los aos recientes varias naciones emergentes realizaron avances significativos en materia de proteccin social, destacndose Asia y Amrica latina.
Reforma en el seguro de desempleo y ampliacin del Sistema de proteccin rural seguro de accidentes de de la vejez trabajo Programa Nacional de Garanta de Empleo Rural (Mahatma Gandhi) Rgimen de pensiones Pensiones no contributivas de rurales y programas de Sistema nico de Salud de asistencia social para transferencias condicionadas carcter universal personas mayores y personas (Bolsa Famlia y Brasil Sem con discapacidad Misria) Programa de transferencias monetarias basadas en el Programa de subvenciones nivel de ingresos para el para las personas mayores cuidado de los nios Seguro de salud pblica que Programa de transferencias incluye a los trabajadores condicionadas de efectivo informales (Seguro Popular) (Oportunidades) Rgimen de pensiones para el Atencin universal de salud sector informal Ampliacin del sistema de seguro mdico (PhilHealth) Programa de transferencias condicionadas (Keluarga Ampliacin de pensiones y Harapan) y extensin de prestaciones en caso de seguro de accidentes para los muerte trabajadores
Fuente: Elaboracin propia en base a OIT, Naciones Unidas, GESS, Banco Asitico de Desarrollo
En Brasil se implementaron diferentes medidas, como el rgimen de pensiones rurales, el programa de transferencias condicionadas Bolsa Familia, el sistema nico de salud y las pensiones no contributivas de asistencia social para personas mayores y con discapacidad. Adems, en 2011 se inici el programa Brasil sin miseria, uno de cuyos objetivos es proporcionar un ingreso mnimo a fin de erradicar la pobreza extrema para 2014. El programa Oportunidades de Mxico ha beneficiado a cerca de 5,7 millones de familias y permiti que 1,7 millones de personas salieran de la extrema pobreza. Adems, aproximadamente 51,8 millones de ciudadanos estn cubiertos por un seguro de salud pblico, incluidos los trabajadores informales. La experiencia argentina tambin resulta notoria. En nuestro pas los avances en las condiciones del mer-
Estudio Econmico y Social Mundial (2007) - Naciones Unidas. Econmica para Amrica Latina y el Caribe (2010). La hora de la igualdad: Brechas por cerrar, caminos por abrir. (Santiago de Chile).
46 47 Comisin
He Yafei, representante de China ante la ONU (2011) Expanding social security in China. Taller del Grupo consultivo del PPS (Ginebra).
48
59
cado de trabajo actuaron como nexo fundamental entre la expansin econmica y el bienestar de los hogares luego de la crisis de 2002. Adems, mediante la intervencin del Estado se logr garantizar una mayor equidad y un umbral de proteccin social. Entre las acciones ms destacables promovidas en los ltimos 6 aos se encuentran: la Asignacin Universal por Hijo (AUH; un programa de transferencias monetarias condicionadas49 y directas a los nios y adolescentes en situacin de vulnerabilidad socioeconmica) y por embarazo (no contributivas); la ampliacin de la cobertura previsional (incluyendo la Moratoria previsional50) y los programas orientados a la capacitacin de los trabajadores y a la generacin, mantenimiento y formalizacin del empleo (incluyendo al Programa REPRO51 y al Conectar Igualdad52). As, desde 2003 se logr una substancial mejora en la distribucin del ingreso en la Argentina. El Coeficiente de Gini53 se ubic a fines de 2012 en 41,1 frente a un mximo de 53,5 diez aos atrs, recuperando as los niveles observados a comienzos de los aos noventa. Al analizar los factores que explicaron la mayor equidad54, se verifica que los ingresos laborales fueron los principales determinantes de la mejora distributiva, lo que respondi tanto a un aumento del empleo como a una reduccin de las diferencias salariales. En tanto, entre 1992 y 2002 dicho factor oper en sentido inverso (ver Grfico 3). Adems, las polticas de proteccin social han demostrado ser una fuente relevante para explicar los cambios en la desigualdad. Se destaca en particular la incidencia del rgimen previsional vigente entre 2003 y 2008, contrastando con lo ocurrido en la dcada anterior. En ese sentido, la Argentina pas a tener la tasa de cobertura en materia de jubilaciones
Los titulares deben acreditar el cumplimiento de los controles sanitarios y el plan de vacunacin de sus hijos, y, para los nios en edad escolar se deben certificar el cumplimiento del ciclo escolar lectivo correspondiente. 50 Esta moratoria estuvo dirigida fundamentalmente a las personas que no completaban los 30 aos de aportes requeridos por ley para jubilarse. 51 Permite que, ante una situacin de riesgo de continuidad laboral en el sector privado, el Gobierno intervenga para evitar despidos, incluso abonando parte de salarios de los empleados. 52 Creado en 2010, garantiza la capacitacin en el uso de las herramientas tecnolgicas y el acceso a Internet a futuros entrantes al mercado de trabajo a partir de la entrega de netbooks a estudiantes de escuelas pblicas. 53 Expresado en porcentaje, toma valor 0 cuando existe perfecta igualdad y 100 cuando la desigualdad es mxima. Se consider el ingreso per cpita familiar. 54 Luca Trujillo y Soledad Villafae (2011) Distribucin del ingreso. Enfoques y polticas pblicas desde el Sur. 8 Dinmica distributiva y Polticas Pblicas: Dos dcadas de Contrastes en la Argentina Contempornea. Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social.
49
ms alta de Amrica latina, con 9 de cada 10 personas mayores en edad jubilatoria que reciben algn tipo de beneficio previsional frente a una Tasa de cobertura del 66,1% registrado en 200355. Por su parte, con la implementacin de la AUH se logr asistir a la poblacin menor de 18 aos que no estaba alcanzada por el rgimen de asignaciones familiares (28,4% de la poblacin objetivo). Todas esas medidas, conjuntamente con las mejoras laborales, permitieron reducir significativamente la brecha de ingresos per cpita familiar entre el decil ms rico y el ms pobre, que cay desde 28,2 puntos porcentuales (p.p.) en 2003 a 16,8 p.p. en 2012.
Grfico 3 | Contribucin a las Variaciones del Coeficiente de Gini
dif. en p. p. del coef. de Gini
12
Asalariados registrados Trabajadores independientes Jubilaciones y pensiones Variacin total del Coeficiente de Gini
Asalariados no registrados Transferencias del Estado (incluye subsidios) Otros ingresos no laborales*
8 6,2 4
6,4
-4 -5,0 -8 -7,4 Aumento de la Desigualdad Disminucin de la Desigualdad 2003-2008 2009-2012
-12
1992-1998 1999-2002
* Transferencias entre privados que incluyen intereses, alquileres y otras rentas.

Fuente: Elaboracin propia en base al Ministerio de Trabajo
En sntesis, la experiencia internacional muestra que los Pisos de Proteccin Social pueden ser ampliados gradualmente y son relativamente accesibles por el impacto de su costo fiscal. La Argentina desarroll un conjunto de polticas pblicas en los ltimos aos con resultados muy positivos. Estas medidas, como bien identifica la literatura especfica, constituyen estrategias importantes para lograr reducir la desigualdad en la distribucin del ingreso pero tambin para potenciar el crecimiento econmico sostenido con ciclos de expansin de mayor duracin. Estos elementos, conjuntamente con otras externalidades positivas derivadas de la implementacin de estas polticas, como las mejoras de la productividad de la fuerza de trabajo, los mayores ingresos fiscales generados a partir de la fortaleza de los mercados internos y la mayor capacidad de adaptacin de la sociedad al voltil entorno global, atenan el costo de financiamiento de los programas.
55
Datos de la Administracin Nacional de Seguridad Social.
60
5 Sector Externo
Las exportaciones de bienes aumentaron levemente entre enero y mayo de 2013 respecto de igual perodo del ao previo, producto de un ligero incremento tanto de los precios como de las cantidades. Luego de que las menores ventas externas de trigo impactaran negativamente durante el primer trimestre del ao, las exportaciones de Productos primarios y de Manufacturas de origen agropecuario observaron un repunte asociado a las ventas del complejo sojero y de maz. En cuanto a las ventas de productos industriales, stas volvieron a incrementarse en el segundo trimestre, motorizadas por la fuerte recuperacin de las exportaciones automotrices, en particular las destinadas a Brasil. Las importaciones crecieron a una tasa mayor que las exportaciones, tanto por efecto de las mayores cantidades como de los precios, afectadas en parte por la baja base de comparacin interanual. Todos los usos de importacin subieron, destacndose las compras externas de Combustibles, de Bienes de capital y sus piezas, y de Bienes de consumo. La Cuenta corriente se redujo durante el primer trimestre del ao a partir del menor supervit comercial y de los mayores pagos netos de servicios. Para lo que resta de 2013 se prev una mejora del desempeo comercial dados los saldos exportables agrcolas efecto ya observado en abril y mayo y la continuidad del crecimiento de las ventas industriales a Brasil. De esta manera, se espera que el supervit comercial siga ubicndose en niveles histricamente elevados y contine siendo el principal sostn de la Cuenta corriente. En tanto, la Cuenta capital y financiera registr un saldo positivo a partir de los ingresos netos del sector privado financiero (sin BCRA) y no financiero, compensados parcialmente por los egresos netos correspondientes al sector pblico explicados en la cancelacin de obligaciones externas. El stock de Reservas internacionales se ubic a fines de junio de 2013 en US$37.005 millones; no obstante, producto de la poltica de desendeudamiento externo, el nivel de reservas contina representando el 50% de la deuda externa pblica y en torno del 88% del stock de deuda pblica en moneda extranjera en tenencia de acreedores privados. De acuerdo con las ltimas proyecciones disponibles, el total de la deuda externa (pblica ms privada) se redujo desde 31,5% del PIB en marzo de 2012 hasta 28,9% un ao despus, alcanzando el ratio ms bajo de los ltimos 18 aos. Con datos al cierre de 2012, la Argentina continu consolidando su posicin acreedora neta frente al resto de mundo. La Posicin de inversin internacional ascendi a US$46.445 millones (9,8% del PIB).
Grfico 5.1
Deuda externa total / Reservas Internacionales
veces veces
Grfico 5.2
Deuda externa pblica / Reservas Internacionales
Comercio Exterior de Bienes

(acum. 12 meses)
14 12 10 8
100
7,5
80
Saldo comercial Exportaciones Importaciones
11,7
Promedio 1992-2000
2003
ltimo dato*
6
5
60
6
4 2 0
4,8 3,4
3 2 1 0
3,1
40
1,7
20
*Promedio litmos 4 trim. al I-13
0 May-03
May-04
May-05
May-06
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
Fuente: INDEC
61
5.1 Cuenta Corriente

Grfico 5.3
% del PIB
Saldo Comercial y de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos

(acum. 4 trim.)
20
Balanza comercial
Cuenta corriente
15
10
En el primer trimestre de 2013 el saldo de Cuenta corriente fue deficitario en US$2.380 millones producto de la disminucin del supervit comercial que no compens los mayores pagos netos por servicios y los egresos netos por rentas. De todas maneras, la Cuenta corriente de la Argentina se mantiene en niveles cercanos al equilibrio en el acumulado de los ltimos 12 meses, diferencindose del desempeo evidenciado en los principales pases de la regin (ver Grficos 5.3 y 5.4).
I-12 I-13
-5 I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 Fuente: INDEC
Grfico 5.4
Pases Seleccionados. Saldo de Cuenta Corriente
% del PIB
El dficit de la balanza de servicios reales aument como producto de los mayores egresos vinculados al concepto de viajes y a los servicios de transporte, en este ltimo caso como consecuencia del crecimiento de las importaciones de bienes. Por su parte, los ingresos se redujeron bsicamente por los menores gastos de no residentes. Las Rentas de la inversin mantuvieron el saldo negativo en el primer trimestre de 2013, aunque registraron una mejora respecto de igual trimestre de 2012 a partir de una menor distribucin devengada neta a no residentes de Utilidades y dividendos. Los intereses netos pagados permanecieron en niveles estables y bajos en trminos histricos (ver Grficos 5.5 y 5.6). Con datos parciales al segundo trimestre de 2013 se observ una mejora en el desempeo de las exportaciones. Al continuo aumento de los envos de manufacturas industriales a Brasil se sumaron las ventas externas originadas en los mayores saldos exportables de soja y maz, en parte explicadas por el efecto estadstico de la baja base de comparacin interanual (ver Grfico 5.7). Las exportaciones de Manufacturas de Origen Industrial (MOI) crecieron de forma sostenida en el acumulado interanual a mayo, impulsadas por los despachos del sector automotor (+28% interanual i.a.). Dicha suba obedeci a los mayores envos a Brasil, destino que abarca alrededor del 80% de las exportaciones totales del complejo. El resto de los productos registraron cadas, sobresaliendo las menores ventas externas de biodiesel, afectadas negativamente por las medidas comerciales impuestas a estos productos por parte de la Unin Europea, bloque que histricamente concentr aproximadamente el 90% del total de estos envos.
4
2008 2009 2010 2011 2012 ltimo dato* Promedio 2008/12
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -1,9 -2,8 -0,7 1,3
-0,8
Argentina
Chile
Mxico
Brasil
Colombia
Fuente: FocusEconomics , INDEC y Secretara de Hacienda
*Promedio ltimos 4 trim. al I-13
Grfico 5.5
Pagos Netos por Rentas de la Inversin
(acum. 4 trimestres)
% del PIB
0 -0,6 -1 -1,6 -2
-3
-4 -4,6
Disminucin del pago de intereses por reestructuracin de la deuda pblica
Saldo Intereses Saldo Utilidades y dividendos
-5
-6 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13 Fuente: INDEC
62
Grfico 5.6
Pagos Externos de Intereses / Reservas Internacionales
% %
Pagos Externos de Intereses / Exportaciones de Bienes

40
Los envos de Productos Primarios crecieron 20% i.a. entre enero y mayo (5% i.a. en cantidades y 14% i.a. en los precios). A partir de abril se destacaron las mayores exportaciones de maz y porotos de soja, que contrarrestaron las menores ventas externas de trigo durante el primer trimestre, consecuencia de los magros resultados de la cosecha (ver Seccin 3). Las ventas de Manufacturas de Origen Agropecuario mostraron un desempeo dbil en el primer trimestre del ao y comenzaron a cobrar dinamismo a partir de abril. De esta manera, en el acumulado a mayo de 2013 estas exportaciones registraron un crecimiento nulo. Los productos del complejo sojero mostraron comportamientos mixtos: los envos de pellets aumentaron 3,4% i.a. mientras que los de aceite de soja cayeron 4,9% i.a. El resto de los productos tambin evidenci desempeos dismiles, destacndose los mayores despachados de carnes y los inferiores envos de productos lcteos (+10% i.a. y -22% i.a., respectivamente). Las exportaciones de Combustibles y energa cayeron entre enero y mayo (-21% i.a.) aunque mostraron un fuerte repunte en mayo (+45% i.a.), debido principalmente a los embarques de petrleo crudo y sus derivados. El desempeo en lo que va del ao se explica tanto por las menores cantidades vendidas como por la merma de los precios de estos productos.
80 70 60 50 40
70,3
Promedio 1992-2000 2003 ltimo dato*
36,1
33,2
35 30 25 20
31,5
30
20 15 10
11,5
10 0
5,8
5
0
1 ltimos 4 trim. al I-13 *Promedio
Grfico 5.7
var. % i.a.
Exportaciones por Rubros

35,4
II-12 III-12 IV-12 I-13 II-13*
40 30 20 13,2 10 0 -2,5 -10 -20 -30 -40
4,9
7,6 1,2
9,5
Luego de registrar subas acotadas en los primeros meses del ao, a partir del segundo trimestre las importaciones de bienes se dinamizaron, en lnea con el mayor ritmo de crecimiento de la economa (ver Grfico 5.8). Todos los usos exhibieron subas interanuales, afectados en parte por la baja base de comparacin interanual.
-14,6
-9,8
-30,2
Total
Fuente: INDEC
PP
MOA
MOI
Combustibles *Datos a mayo
El aumento de las importaciones en el acumulado del ao fue liderado por las adquisiciones de Combustibles. Las cantidades compradas de estos productos crecieron 35% i.a. entre enero y mayo, mientras que los precios se redujeron 5% i.a. Los bienes de mayor relevancia dentro de las importaciones de este rubro fueron el gas natural gaseoso y el licuado, destinados a abastecer el consumo de la industria, del transporte y de los hogares 56. De esta manera y en lo que va del ao el saldo comercial de combustibles se deterior respecto del ao previo,
Cabe destacar que el siniestro ocurrido el 2 de abril en Ensenada en la planta de Yacimientos Petrolferos Fiscales (YPF) afect la refinacin de petrleo domstico, por lo que dicha fuente debi ser reemplazada por mayores compras externas de combustibles.
56
63
explicando gran parte del menor supervit comercial acumulado a mayo. Las adquisiciones de Bienes de capital cayeron entre enero y marzo y se recuperaron fuertemente en el segundo trimestre del ao (+47% i.a.), aunque desde una baja base de comparacin interanual. As, durante los primeros cinco meses del ao las importaciones de bienes de capital subieron 5% i.a., bsicamente por el incremento en las cantidades importadas. Por su parte, las Piezas y accesorios para bienes de capital se recuperaron en el primer trimestre, tendencia que se acentu durante el segundo, permitiendo un aumento superior en valores (+28% i.a.). Las mayores cantidades importadas de ambos usos a partir de abril estaran anticipando un mayor gasto en Equipo durable de produccin durante el segundo trimestre del ao. Las compras al exterior de Bienes intermedios y de Bienes de consumo tambin se intensificaron a partir de abril y aumentaron respecto de igual perodo de 2012, impulsados en ambos casos por el alza de las cantidades. Para el resto del ao se prev un mayor dinamismo de las exportaciones a partir de los saldos agrcolas remanentes. En lo que respecta a la perspectiva para las ventas externas de MOI, se estima que se mantenga en ascenso a lo largo del ao la demanda de automviles por parte de Brasil, dada la extensin hasta fin de ao de los incentivos sectoriales (ver Seccin 3)57. As, el excedente comercial se mantendra en niveles elevados y seguira siendo el sostn de la Cuenta corriente en 2013.
Grfico 5.8
var. % i.a.
Importaciones por Usos

II-12 III-12 IV-12 I-13 II-13*
80
60 47,6 40 23,9
56,8
28,2 10,8 12,3
24,3 11,1
20
4,9 0 -6,1 -20 -40 -60 Total Fuente: INDEC Bienes de Capital
6,3
-3,2
Bienes Intermedios
Combustibles y Lubricantes
Piezas y acces. para Bs. de Capital
Bienes de Consumo
*Datos a mayo
Grfico 5.9
millones de US$
Cuenta Capital y Financiera

(prom. mv. 4 trimestres)
3.000
2.000
1.000
5.2 Cuenta Capital y Financiera y Activos y Pasivos Externos

Entre enero y marzo de 2013 la Cuenta capital y financiera registr un supervit de US$1.263 millones (+US$188 millones respecto del primer trimestre de 2012). Dicho desempeo obedeci al resultado positivo del sector privado no financiero y al ingreso neto de US$561 millones por parte del sector financiero (sin BCRA). Este ltimo como consecuencia de una reduccin en la formacin de activos externos y de la reinversin de utilidades y nuevos aportes de capital. En sentido opuesto, el sector pblico registr un dficit en el perodo por
-1.000
-2.000
Sector financiero (excluye BCRA) Sector privado no financiero Sector pblico (incluye BCRA)
-3.000
Cuenta capital y financiera
-4.000 I-07 Fuente: INDEC III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 III-12 I-13
Para mayor detalle de la poltica industrial automotriz en Brasil y su impacto sobre el desempeo sectorial en la Argentina ver el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria de Diciembre de 2012.
57
64
la cancelacin neta de obligaciones externas (ver Grfico 5.9).

Grfico 5.10
Deuda Externa Pblica y Privada
% del PIB
180 Resto* 150 121,0 Deuda externa pblica**
Deuda externa total
120
90
60 31,5 30 28,9
I-97
I-99
I-01
I-03
I-05
I-07
I-09
I-11
I-13
*Sector privado no financiero y sistema financiero; **Incluye BCRA Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
La Deuda externa total de la Argentina (pblica y privada) ascendi a fines de marzo de 2013 a US$139.137 millones, con una reduccin de US$2.159 millones (-1,5%) respecto al stock de fines de 2012. En relacin al tamao de la economa la deuda externa se redujo desde 31,5% en marzo de 2012 hasta 28,9% un ao despus, alcanzando el ratio ms bajo de los ltimos 18 aos (ver Grfico 5.10). El descenso respondi principalmente a un menor endeudamiento neto del sector pblico no financiero, fundamentalmente por un cambio de tenencia de ttulos en poder de no residentes a manos de residentes en su mayora agencias intra sector pblico. Adems se observ una baja de la deuda externa del sector financiero (sin BCRA) producto de la cada de los depsitos en moneda extranjera de no residentes y de las cancelaciones de lneas de crdito con el exterior. A fin de 2012 la Posicin de Inversin Internacional (PII) se ubic en US$46.445 millones (9,8% del PIB), mantenindose estable en relacin al nivel de 2011 y reafirmando el carcter de acreedor neto de la Argentina (ver Grfico 5.11). La mejora en la PII del sector pblico permiti compensar el comportamiento del sector privado. En particular, el stock de activos netos en manos del sector privado no financiero verific una reduccin de US$291 millones durante el ao 2012 debido principalmente al crecimiento neto de la inversin extranjera directa en la Argentina, ubicndose en US$56.676 millones a fin de 2012. El stock de Reservas internacionales se ubic en US$37.005 millones a fines de junio de 2013. Producto de la estrategia de acumulacin prudencial, las Reservas se mantienen US$25.600 millones por sobre el nivel de 2003 y permiten dar continuidad a la poltica de desendeudamiento externo y de mejoramiento de los indicadores de vulnerabilidad externa. En los ltimos 10 aos se aplicaron cerca de U$S33.500 millones de Reservas de libre disponibilidad para la atencin de obligaciones con Organismos internacionales y con tenedores privados de deuda pblica (ver Seccin 8 y Grfico 5.12).
Grfico 5.11
Argentina. Posicin de Inversin Internacional
millones de US$
(con deuda valuada a valor de mercado)

Sector privado no financiero Sector pblico*
80.000 60.000 40.000 20.000 0 -20.000 -40.000 -60.000 -80.000 1992 1994
Acreedor Neto
Sector financiero (sin BCRA) TOTAL
Deudor Neto
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fuente: INDEC
*Incluye sector pblico nacional, provincial y BCRA
Grfico 5.12
Reservas Internacionales
Uso de Reservas Internacionales para Pagos a Organismos Internacionales y FONDEA
(en miles de millones de US$) Total 15,5 17,1 32,6
60
50
Organismos Internacionales Pagos a Tenedores Privados de Deuda Pblica - FONDEA*
40
TOTAL
30
Jun-13 37,0
20
+US$25,6 mil millones
10
May-03 11,4 0 Ene-92 Fuente: BCRA
May-95
Sep-98
Ene-02
May-05
Sep-08
Ene-12
*Fondo de Desendeudamiento Argentino
65
6 Finanzas Pblicas
La Recaudacin tributaria nacional creci 30% i.a. durante el segundo trimestre del ao, manteniendo el dinamismo recuperado a partir de mediados de 2012. Los impuestos ligados al mercado interno los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado y el impuesto a las Ganancias impulsaron nuevamente la recaudacin. En este marco, los recursos totales del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF) siguieron expandindose. Dada la previsin sobre la evolucin de la actividad econmica para el resto del ao se prev que los ingresos continen en aumento. El Gasto primario del SPNF registr un incremento de 30% i.a. en el primeros cuatro meses de 2013, tasa similar a la verificada en el ao 2012. Las erogaciones se incrementaron en lnea con el aumento de los ingresos. La suba del gasto primario se orient mayormente a conceptos vinculados con el sostenimiento de la demanda interna, en particular a travs de las polticas de ingresos destinadas a los sectores de menores recursos, que tienen un impacto significativo sobre la demanda agregada. As, las Prestaciones previsionales, las Transferencias corrientes al sector privado, las Remuneraciones y el gasto de Capital fueron los principales factores que explicaron la mayor parte de la suba interanual de las erogaciones primarias. Durante el primer semestre del ao, el Resultado primario del SPNF se mantuvo en valores cercanos al equilibrio. Por su parte, y dado que durante 2013 no corresponde el pago del cupn PIB, el resultado financiero del SPNF mostrara una mejora. El Tesoro Nacional sigui afrontando sus necesidades de financiamiento mediante el uso de fuentes del propio sector pblico. La continuidad de la poltica de administracin de pasivos permiti que la Deuda pblica en manos del sector privado siguiera reducindose. Los recursos tributarios propios de los distritos subnacionales mantuvieron un desempeo dinmico, al crecer en torno al 40% i.a. en los primeros meses de 2013. Los ingresos tributarios girados por el gobierno nacional a las jurisdicciones subnacionales Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica siguieron registrando tasas de crecimiento elevadas en lnea con la Recaudacin tributaria nacional.
Grfico 6.1
Composicin de la Recaudacin Tributaria Provincial
millones de $
% del PIB
Grfico 6.2
Deuda Pblica Nacional*
var. % i.a.
160 140 138,8 Sector privado (moneda local)
140.000
120.000 100.000 80.000
Ingresos brutos Inmobiliario Total recaudacin provincial (eje derecho)
Sellos Resto
49 45,1
42
120 100
32,6 29,8 25,7
35,1 30,6 30,8
35 28
105,0
29,5
Sector privado (moneda extranjera)
80 60 40 75,4 13,1 9,6 Total Deuda con el Sector Privado Dic-2003 Total Deuda con el Sector Privado Dic-2012
60.000
40.000 20.000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012e Ene-May12e Ene-May13e 16,4
21
14 7 0
44,9
20
0
e: Estimado. Desde ene-11 calculada a partir de la informacin disponible para 18 jurisdicciones subnacionales que representan aproximadamente 95% del total de la recaudacin de origen subnacional. A may-13 se cuenta con informacin de 11 jurisdicciones incluyendo CABA, Buenos Aires, Crdoba, Entre Ros, Formosa, Jujuy, Mendoza, Neuqun, Ro Negro, San Jun y Tucumn. Las provincias de Catamarca, Salta, Santa Fe, San Luis y Tierra del Fuego con datos a abr-13, el resto es estimado. Fuente: Elaboracin propia en base a Dir. Nac. de Coord. Fiscal con las Provincias y Agencias de Recaudacin Subnacionales
*Excluye holdouts Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
66
Grfico 6.3
Recaudacin Tributaria Nacional
p.p. de la var. i.a.
6.1 Ingresos
Durante el segundo trimestre de 2013 los recursos tributarios mantuvieron un elevado ritmo de expansin. As, en los primeros seis meses del ao la Recaudacin tributaria nacional creci 28% interanual (i.a.), continuando con el dinamismo mostrado desde el segundo semestre del ao pasado. La suba fue impulsada bsicamente por los impuestos ligados al mercado interno: los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado (IVA) y el impuesto a las Ganancias (ver Grficos 6.3 y 6.4). En este perodo, los ingresos por aportes y contribuciones a la Seguridad social aumentaron 33% i.a., en el caso de Ganancias la suba fue de 41% i.a. y el IVA se increment un 30% i.a. Tambin, contribuy el alza de los montos recaudados por los regmenes de facilidades de pago58. Los recursos de la Seguridad social aceleraron su ritmo de crecimiento en el segundo trimestre de 2013 y se expandieron en torno al 35% i.a. (ver Grfico 6.5). Sobre este comportamiento incidieron las mayores remuneraciones, el sostenimiento del empleo registrado y el incremento de la base imponible mxima para el clculo de los Aportes que se elev a partir de marzo de 2013, de acuerdo a la indexacin del tope por la movilidad previsional59. Los ingresos asociados al impuesto a las Ganancias registraron fuertes alzas en el segundo trimestre de 2013 con relacin a igual trimestre del ao anterior vinculadas con los niveles de actividad econmica y de las remuneraciones, que generaron mayores ingresos por los regmenes de retenciones y percepciones (ver Grfico 6.6). En menor medida, incidieron positivamente a partir de septiembre de 2012 el incremento del 3% al 6% de la alcuota de percepcin del impuesto sobre las operaciones de importacin definitiva de bienes60 y la percepcin anticipada a cuenta del impuesto a las Ganancias del 20% sobre los consumos realizados en el exterior mediante el uso de tarjetas de crdito y/o de dbito61.
40 35 30 25,9 25 25,0 Seguridad social Derechos de exportacin Ganancias 34,4 31,8 28,1 Otros
20
15 10 5 0
IVA
-5
2010 2011 2012 Ene-jun 2012 Ene-jun 2013 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
Grfico 6.4
Composicin de la Recaudacin Tributaria Nacional
millones de $
450.000 400.000
var. % i.a. 28,1
100,0%
9,6% 6,9% 6,3%
Otros
350.000
300.000 250.000 200.000 150.000
100,0% 9,9% 9,9% 6,4%
23,2 -10,5 25,0 33,0
Derechos de exportacin ICDCB
26,8%
25,8% 22,4% 20,3% 41,1
Seguridad social Ganancias
100.000 50.000
27,6% 30,3 28,1%
IVA neto
0
Ene-Jun 2012 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda Ene-Jun 2013
Grfico 6.5
var. % i.a.
50
Evolucin de los Recursos de la Seguridad Social (prom. mv. 3 meses)

Puestos de trabajo SIPA* (eje derecho) Salarios del sector registrado Recursos de la seguridad social Remuneracin imponible promedio de los trabajadores estables
var. % i.a.
25
40
20 35,0 32,0
30
15
20
23,4
10
10
0,8
0 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 *Sistema Integrado Previsional Argentino Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda, INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Social 0
Cabe destacar que a finales del mes de marzo, la Administracin Federal de Ingresos Pblicos (AFIP) anunci un nuevo plan de Regularizacin Fiscal impositivo, aduanero y de la seguridad social hasta julio que consta de 120 cuotas (10 aos) con un inters mensual de 1,35%, sin pago a cuenta, para deudas con vencimiento hasta el 28/02/2013. Segn el organismo, la medida beneficiara a 1,7 millones de contribuyentes con deudas de hasta $1 milln. 59 De acuerdo a la Resolucin ANSeS N30/2013, a partir de los salarios devengados en marzo de 2013 la nueva base imponible mxima prevista pas de $21.249 mensuales a $24.474 (+15,18%). 60 Resolucin AFIP N3.373/2012. 61 Si por su condicin tributaria el sujeto pasible no resultara responsable del Impuesto a las Ganancias, se considera pago a cuenta del impuesto a los Bienes personales (Resolucin AFIP N3.450/2013).
58
67
var. % i.a. 60 50 40 30 20 10 0 -10 Jun-07
Evolucin del Impuesto a las Ganancias y PIB Nominal (prom. mv. 3 meses)
Impuesto a las ganancias PIB nominal (eje derecho) var. % i.a. 35 30 25 20 15 10 5 0 Jun-13
Grfico 6.6
Adems, en este trimestre oper el vencimiento de la presentacin y el ingreso del saldo de la declaracin jurada de las sociedades con cierre de ejercicio en diciembre (la mayora) y de las personas fsicas con participaciones en dichas sociedades. Los impuestos determinados siguieron exhibiendo incrementos (+20,6% i.a. en el caso de las empresas y +28,1% i.a. para las personas fsicas)62. Por otra parte, la suba del mnimo no imponible para personas fsicas vigente desde marzo63 atenu la expansin de los ingresos. El IVA bruto, es decir sin deducir las devoluciones, consolid el incremento en su ritmo de expansin, acompaando el dinamismo de la demanda por bienes y servicios, en particular de algunos sectores como la venta de automviles, que viene mostrando fuertes subas en lo que va del ao 2013 (ver Seccin 3 y Grfico 6.7). Por su parte, el componente del IVA ligado a las Importaciones (IVA DGA Direccin General de Aduanas) continu su fase ascendente durante todo el semestre acumulando una expansin de 49% i.a. La variacin se explic, en parte, por cambios en la percepcin del impuesto en la Aduana 64, el aumento del tipo de cambio nominal y la baja base de comparacin. Adems, el incremento acompa el mayor dinamismo de las compras externas en los ltimos meses (ver Grfico 6.8). Similar comportamiento describe la recaudacin por Derechos de importacin que acumul una suba de 57% i.a. al mes de junio. En este caso tambin incidi sobre la comparacin interanual la suba de las alcuotas que se aplican sobre las importaciones de bienes de capital y sobre bienes de consumo65. Los Derechos de exportacin disminuyeron respecto al primer semestre de 2012 pese al fuerte repunte que se verific en el segundo trimestre de 2013. Impactaron particularmente en la comparacin interanual los menores ingresos por exportaciones de hidrocarburos, sector en el cual rige una baja en el gravamen66. En tanto, la recaudacin sobre las ventas externas del complejo sojero aument su parti-
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda e INDEC
Grfico 6.7
var. % i.a. 50
Recaudacin de IVA y Consumo (prom. mv. 3 meses)
var. % i.a. 60
40
40
30
20
20 IVA Bruto* Consumo privado Ventas supermercados Ventas shoppings Ventas de autos en cantidades en el mercado interno (eje derecho)
10
-20
0 Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
-40 Jun-13
*Direccin General Impositiva y Direccin General de Aduanas (exc. Devol.) Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
Grfico 6.8
var. % i.a.
Recaudacin e Importaciones (prom. mv. 3 meses)
80
60
40
20
-20
Importaciones medidas en $ IVA DGA* Derechos de importacin Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13
-40
*Direccin General de Aduanas (exc. Devol.) Fuente: Secretara de Hacienda e INDEC
En mayo de 2012, los impuestos determinados haban aumentado 24,6% para las sociedades y 33,2% para las personas fsicas. Se elev la deduccin especial para los trabajadores en relacin de dependencia y las deducciones por cargas de familia en un 20%. 64 La Resolucin N3.373 de AFIP, con vigencia a partir de septiembre de 2012, duplic la tasa de percepcin del IVA en la DGA de los bienes en general, del 10% al 20%, y de los bienes de capital, del 5% al 10%, que no sean destinados a formar parte del activo fijo del importador. 65 A partir de julio de 2012 se elevaron los Derechos de importacin de 0% a 2% sobre los bienes de capital no producidos en el pas y de 0% a 14% sobre los bienes de capital producidos localmente. A partir del 24/01/2013 se elevaron tambin las alcuotas de los derechos aplicables a ciertos bienes de consumo. 66 Por Resolucin del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas, a partir de enero de 2013, se elev el precio de corte por barril de petrleo (de US$42 a US$70) y el precio de referencia por barril de petrleo (de US$60 a US$80) de la frmula de clculo para los Derechos de exportacin.
62 63
68
Grfico 6.9
Composicin Estimada de los Derechos de Exportacin
millones de $
70.000
60.000 50.000 40.000
Otros
Petrleo, combustibles y gas
Resto agrcolas y derivados 61.316
Soja y derivados
54.163 45.547
31.409 30.000 20.000 28.115
cipacin sobre el total de los Derechos de exportacin en los meses ms recientes (ver Grfico 6.9). En lnea con este comportamiento, las transferencias del Fondo Federal Solidario (FFS) que reparte entre las provincias y la Ciudad Autnoma de Buenos Aires el 30% de la recaudacin por Derechos de exportacin sobre el complejo sojero se incrementaron un 11% i.a. Observando los pagos adelantados de derechos vinculados a las autorizaciones de solicitudes de Registro de Operaciones de Exportacin (ROEs) de productos agrcolas, se verifica que las mismas resultaron bajas en el primer trimestre de 2013 respecto de igual perodo del ao previo (mayormente por menores solicitudes de trigo y soja) y repuntaron en el segundo, en particular las correspondientes al complejo sojero y a permisos de venta al exterior de maz (ver Grfico 6.10). Los ingresos del Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias acumularon un alza de 25% i.a. en los primeros seis meses de 2013 en funcin de la evolucin del monto de las transacciones bancarias gravadas. En tanto, la recaudacin de los impuestos sobre los Combustibles aument 26% i.a., mientras que la del Impuesto a los bienes personales creci 42% i.a. En el mes de junio, se promulg la Ley N26.860 que establece un rgimen de exteriorizacin voluntaria de la tenencia de moneda extranjera en el pas y en el exterior y autoriza la emisin de tres nuevos instrumentos: el Bono Argentino de Ahorro para el Desarrollo Econmico (BAADE), el Pagar de Ahorro para el Desarrollo Econmico y el Certificado de Depsito para Inversin (CEDIN) que buscan canalizar recursos ociosos en manos del sector privado (atesorados en moneda extranjera) hacia el financiamiento de inversiones productivas y sociales que apuntalen el proceso de crecimiento y dinamicen la actividad de diversos sectores de la produccin nacional, incluido el sector inmobilia rio. Respecto de los ingresos no tributarios del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF), durante los primeros cuatro meses de 2013 el BCRA transfiri $6.466 millones en concepto de anticipo de Utilidades correspondientes al perodo 2012 y Contribuciones67 al Tesoro Nacional (TN). Por su parte, el Fondo de Garanta de Sustentabilidad de
10.000
2010 2011 2012 Ene-jun 2012 Ene-jun 2013
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
Grfico 6.10
millones de $
Estimacin de Pagos de Derechos de Exportacin por Autorizacin de ROEs Agrcolas

Maz Trigo pan Aceite de girasol Complejo sojero
14.447
15.000
12.500 10.370 9.963
10.000
9.770
7.500
5.000
2.500
0 IV-9 II-10 IV-10 II-11 IV-11 II-12 IV-12 II-13 Fuente: Elaboracin propia en base a UCESCI
Grfico 6.11
Ingresos y Gastos del Sector Pblico Nacional No Financiero
var. % i.a.
40
Ingresos totales
Gasto primario
35
30 25 20 15 10 5 0 Abr-12 Jun-12 Ago-12 Oct-12 Dic-12 Feb-13 Abr-13 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
La Ley N26.728 de Presupuesto Nacional 2013 en su artculo 20 prev contribuciones del BCRA al Tesoro Nacional por $240 millones durante el presente ao.
67
69
Grfico 6.12
%
Gasto en Prestaciones de la Seguridad Social del Sector Pblico Nacional no Financiero

Var. i.a. (prom. mv. 12 meses) Var. i.a. implcita por los aumentos de Ley de Movilidad Previsional (prom. mv. 12 meses) Aumentos por Ley de Movilidad Previsional
49
la Administracin Nacional de la Seguridad Social (FGS-ANSeS) comput rentas de la propiedad por cerca de $2.900 millones. As, considerando la evolucin de la Recaudacin y del resto de los ingresos, los recursos totales del SPNF crecieron a una tasa de 29% i.a. durante el perodo enero-abril de 2013.
42
35
6.2 Gasto y Resultados

17,33
28
21
16,82
17,62 15,18 11,42
14
Mar-11
Jun-11
Sep-11
Dic-11
Mar-12
Jun-12
Sep-12
Dic-12
Mar-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
El Gasto primario del SPNF continu creciendo a un ritmo en torno al 30% i.a. en los primeros cuatro meses del ao, tasa similar a la evidenciada durante 2012 (ver Grfico 6.11). Las Prestaciones previsionales contribuyeron en ms del 40% a la suba interanual de las erogaciones primarias. Los aumentos en Transferencias corrientes al sector pri vado, Remuneraciones y Gastos de capital completaron la mayor parte del incremento en los primeros cuatro meses del ao. El gasto previsional aument 33% i.a. entre enero y abril, por la actualizacin de los montos de los haberes68 y la mayor cantidad de beneficiarios (ver Grfico 6.12). Durante los primeros meses de 2013 los giros corrientes al sector privado exhibieron una ligera aceleracin de su tasa de crecimiento, en contraste con la moderacin que evidenciaron durante el ao 2012, expandindose 22% i.a. entre enero y abril (ver Grfico 6.13). El aumento respondi a la suba de las coberturas asistenciales administradas por el Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados (INSJyP ex PAMI), las compensaciones a usuarios de servicios pblicos (transporte y energa) y los aumentos de los montos de las Asignaciones Familiares que incluyen la Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social (AUH; segn el Decreto N 1.668/2012) y la Asignacin por Embarazo para Proteccin Social que pas de $270 a $340 mensuales por hijo a partir de septiembre de 201269.
Grfico 6.13
Transferencias Corrientes al Sector Privado del Sector Pblico Nacional no Financiero
var. % i.a. 70
Evolucin mensual
60 Promedio mvil 12 meses
50
40 30 20 10 0 abr-10 oct-10 abr-11 oct-11 abr-12 oct-12 abr-13 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretaria de Hacienda
A partir de junio, se dispuso un aumento adicional de 35,3% para los montos de la AUH y de la Asignacin por Embarazo para Proteccin Social (de $340 a $460 por mes), y para Hijo con Discapacidad (de $1.200 a $1.500; +25%). Para el conjunto
En el marco de la ley de Movilidad Jubilatoria, a partir de marzo los jubilados y pensionados percibieron un aumento de haberes de 15,18%. De esta manera, la jubilacin mnima pas de $1.880 a $2.165 mensuales. En tanto, la pensin mnima pas de $1.502 a $1.730 mensuales. La medida alcanz a casi 5,9 millones de jubilaciones y pensiones nacionales y ex Veteranos de Malvinas. Incluye tambin a ms de 1,3 millones de Pensiones No Contributivas (PNC), llegando a 7,2 millones de beneficios. 69 Adems se modificaron en el perodo las escalas y topes mximos de remuneraciones que definen el acceso a los beneficios respectivos.
68
70
Grfico 6.14
millones de beneficiarios
Asignacin Familiar por Hijo y AUH (cantidad estimada de beneficiarios)

AUH Resto de asignaciones por hijo
10
de los trabajadores que perciben un ingreso familiar entre $200 y $4.800, la asignacin por hijo subi tambin hasta $460, disminuyendo luego a medida que se incrementa el ingreso familiar del hogar. El resto de las asignaciones familiares incluyendo las que se cobran por nica vez tambin aumentaron en promedio un 25%, al tiempo que se increment el monto del subsidio de Contencin familiar para jubilados y pensionados, que es una ayuda estatal destinada a costear los gastos de sepelio de familiares de beneficiarios previsionales. Cabe destacar que, segn la Administracin Nacional de la Seguridad Social (ANSeS), en total son ms de 7 millones los menores cubiertos por el beneficio de las Asignaciones familiares, con la incorporacin de casi 700.000 beneficiarios por la actualizacin reciente de los topes (ver Grfico 6.14). El aumento de estas transferencias procura ampliar los niveles de proteccin de los sectores medios y bajos de la poblacin e impactar en la economa a travs de su impulso al consumo, destinando una mayor cantidad de recursos a quienes perciben menores ingresos (ver Apartado 2). El gasto en Remuneraciones a los empleados pblicos se elev 26% i.a. como consecuencia de los ajustes salariales y del alza del empleo pblico y, tambin, como resultado de la actualizacin de los haberes en una magnitud superior a la del ao previo70.
0
Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ANSeS
Grfico 6.15
Gasto de Capital* del Sector Pblico Nacional no Financiero
p.p. de var. i.a.
75
Inversin financiera Transferencias de capital a provincias (sin CFI*) Gasto de capital
Transferencias de capital al sector privado Inversin real directa
60
45 30 15 0 -15
En tanto, el gasto de Capital creci 28% i.a. en el primer cuatrimestre del ao, impulsado por la Inversin real directa (+22% i.a.) y las Transferencias para gastos de capital (+32% i.a.). Se destacaron los giros de capital a las provincias (ver Grfico 6.15). El SPNF contina mostrando un nivel positivo de ahorro pblico que permiti financiar un mayor gasto de Capital. Por su parte, el Resultado primario, acumulado en los ltimos doce meses a abril de 2013 se mantuvo prcticamente equilibrado. En trminos del Producto los intereses permanecieron en niveles bajos. En este marco, en los ltimos doce meses el dficit financiero del SPNF represent 2,3% del Producto. A nivel de subsectores se observ un mayor dficit del Tesoro Nacional (TN) en los primeros cuatro
-30 Abr-10
Oct-10
Abr-11
Oct-11
Abr-12
Oct-12
Abr-13
*No incluye Transferencias por Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros conceptos de distribucin extrapresupuestaria automtica. Contempla el Fondo Federal Solidario Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
En 2012 se incrementaron las remuneraciones del SPNF un 21% (10% a partir de junio y 10% a partir de agosto), con efecto parcial en la ejecucin base caja de 2012. Este ao se acord un incremento de 24% i.a a efectivizar en dos partes: 12% a partir de junio y 12% desde agosto.
70
71
Grfico 6.16
Resultado Primario por Subsectores (acumulado a abril de cada ao)
3.230 2.911
meses del ao influenciado por los menores recursos provenientes de los Derechos de exportacin respecto de 2012, al tiempo que las Instituciones de la seguridad social verificaron un saldo mayor que compens parcialmente el resultado negativo del TN, mientras que el resto de los subsectores registr un ligero deterioro interanual (ver Grfico 6.16).
2012 2013
SPNF
Tesoro Nacional
-4.802
-8.245
6.3 Financiamiento y Deuda Pblica Nacional

Durante los primeros meses de 2013 el TN sigui afrontando sus necesidades de financiamiento con fuentes provenientes de las agencias del sector pblico: Adelantos Transitorios (AT) del BCRA, suscripcin de instrumentos de deuda por parte del FGS-ANSeS y prstamos del Banco de la Nacin Argentina (BNA). Esta poltica de financiamiento permiti reducir una vez ms el riesgo de refinanciamiento a partir de la disminucin de la deuda con el sector privado, que a fines de 2012 represent slo 13,1% del PIB (-0,7 p.p. interanual). En tanto, de estas obligaciones, las denominadas en moneda extranjera ascendieron a 9,6% del Producto (-0,2 p.p. interanual; ver Grfico 6.2).
Inst. Seg. Social
7.508
12.189
Otros*
524 -1.034
millones de $
-15.000 -10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000
*Incluye Emp. Pb., Fondos Fiduc. y Otros Entes, Organismos Descentralizados, Recursos Afectados y Ex Cajas Prov. Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
6.4 Finanzas Pblicas Subnacionales

Grfico 6.17
Coparticipacin, Transferencias a Provincias y Recaudacin Subnacional
(prom. mv. 3 meses; var. i.a.)
%
50
Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros Recaudacin subnacional* Transferencias corrientes y de capital a provincias (eje derecho)**
200
40
160
30
120
20
80
Los ingresos tributarios de origen nacional recibidos por las provincias Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica recuperaron dinamismo y se expandieron 33% i.a. en los primeros seis meses del ao, en lnea con la evolucin de la recaudacin nacional de los principales tributos (IVA y Ganancias; ver Grfico 6.17). La recaudacin propia de las jurisdicciones subnacionales estimada71 registr incrementos cercanos al 45% i.a. (ver Grfico 6.1). Cabe sealar que los primeros meses de 2013 confirmaron la aceleracin del ritmo de crecimiento verificada desde el segundo semestre de 2012, asociada a la recuperacin de la produccin y del volumen de las transacciones nominales y a cambios en la normativa que implicaron en muchos casos subas de alcuotas y/o aumento de las bases imponibles (por ejemplo a par-
10
40
-10 -40 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 *Segn informacin disponible **A partir de abr-09 contempla la distribucin de los recursos del Fondo Federal Solidario (Decreto N 206/2009) Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
Desde ene-11 calculada a partir de la informacin disponible para 18 jurisdicciones subnacionales, segn informacin de las agencias de recaudacin de cada provincia y de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires, que representan aproximadamente 95% del total de la recaudacin de origen provincial. A may-13 se cuenta con informacin de 11 jurisdicciones incluyendo CABA, Buenos Aires, Crdoba, Entre Ros, Formosa, Jujuy, Mendoza, Neuqun, Ro Negro, San Juan y Tucumn. Provincias de Catamarca, Salta, Santa Fe, San Luis y Tierra del Fuego con datos a abr-13, el resto es estimado.
71
72
tir de avalos fiscales) y que tienen efecto pleno en la recaudacin de 2013. Adems, durante los primeros meses de 2013 se realizaron colocaciones de instrumentos en el mercado domstico. Dentro de las emisiones de mediano plazo, se colocaron instrumentos vinculados al dlar, con plazos de hasta 5 aos y rendimientos anuales en torno a 3% en dlares (ver Cuadro 6.1). De igual forma, algunos municipios tuvieron acceso a prstamos bancarios otorgados contra garanta de recursos de coparticipacin. Para el resto del ao se espera que contine la tendencia creciente respecto de los giros de recursos tributarios de origen nacional a los distritos subnacionales. Tambin se prev que cobren dinamismo las transferencias de la Nacin a las provincias para financiar tanto gastos de capital como corrientes, as como que la recaudacin de origen provincial siga registrando subas interanuales elevadas, esto ltimo en lnea con la evolucin del nivel de actividad previsto y de acuerdo con las modificaciones tributarias implementadas.
Cuadro 6.1
Principales Colocaciones de bonos en Moneda Extranjera (o vinculado al dlar) en 2013
Monto en Fecha colocacin Provincia Moneda Mercado millones moneda original 12-mar-13 15-may-13 05-jun-13 Total Fuente: Elaboracin propia en base a datos de las provincias. CABA Mendoza Neuqun vinculado al dlar vinculado al dlar vinculado al dlar domstico domstico domstico 100 95 131 326 Plazo original (aos) 5 3 3
Rendimiento de colocacin
4% 3% 3%
73
7 Precios
En el primer trimestre del ao el ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB creci 18,0% interanual (i.a.). Esto respondi fundamentalmente a la evolucin de los precios del Consumo privado y pblico y, en menor medida, al comportamiento de los precios de las exportaciones netas. La informacin parcial del segundo trimestre indica que los precios mayoristas y minoristas registraron una desaceleracin en su tasa de aumento interanual en comparacin con los primeros meses del ao. Las cotizaciones a nivel mayorista reflejaron la trayectoria de las Manufacturas y de los Productos primarios. En tanto, en la evolucin de los precios minoristas incidi principalmente el menor dinamismo de los alimentos, en el marco de los acuerdos gestionados por la Secretara de Comercio Interior con las principales cadenas de Supermercados. Por su parte, los costos de la construccin tambin redujeron su ritmo de expansin interanual en el promedio de abril y mayo, debido al comportamiento de los costos laborales. Se destaca que el acuerdo salarial alcanzado por los trabajadores del sector result similar al del ao previo, aunque a diferencia de aquel, en esta oportunidad el ajuste se aplicar de forma escalonada. De esta manera, se prev cierta desaceleracin interanual en el ritmo de crecimiento del componente salarial de este indicador para los prximos meses. A partir del segundo trimestre las remuneraciones comenzaron a mostrar el impacto de los acuerdos salariales de las paritarias correspondientes a este ao. De esta manera exhibieron en promedio un mayor crecimiento mensual que en el perodo previo. En un contexto de desaceleracin de la actividad econmica global destacndose entre los pases emergentes el menor crecimiento de China y de apreciacin de la moneda estadounidense respecto de las divisas de sus principales socios comerciales, los precios internacionales de los commodities continuaron exhibiendo una tendencia bajista en los meses recientes. En particular, en lo que va del ao, las cotizaciones de los principales granos acumularon contracciones aunque an permanecen por encima de los niveles de igual perodo del ao previo.
Grfico 7.1
var. % i.a.
Grfico 7.2
var. % i.a.
ndices de Precios
IPIM (1) IPIB (2) IPIB (2) Productos primarios
30 25 20 15 10 5 0 -5
90 75 60 45 30 15
40
var. % i.a.
Evolucin del Salario Nominal
Nivel general
35
Sector privado registrado
IPMP en $ (3) (eje derecho)
30
25
25,3
24,3
20
0 -15
15
-10 -30 II-07 II-08 II-09 II-10 II-11 II-12 II-13* (1) ndice de Precios Internos al por Mayor (2) ndice de Precios Internos Bsicos al por Mayor (3) ndice de Precios de las Materias Primas Fuente: INDEC y BCRA *Datos a mayo
10 May-07
Ene-08
Sep-08
May-09
Ene-10
Sep-10
May-11
Ene-12
Sep-12
May-13
Fuente: INDEC
74
Grfico 7.3
IPI PIB por Componente de la Oferta
30
var. % i.a.
7.1 Precios Implcitos del Producto

El ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB mostr durante en el primer trimestre de 2013 una variacin interanual de 18%. Este comportamiento estuvo vinculado al mayor dinamismo de los precios implcitos del Consumo privado y, en menor medida, del Consumo pblico y de las exportaciones. Compens parcialmente el incremento en la variacin interanual de los precios implcitos de las importaciones, relacionado con mayores compras externas de combustibles y el aumento en la tasa de devaluacin del peso frente al dlar. Por el lado de la oferta, se observ un mayor ritmo de suba en los precios de los Bienes y de los Servicios, aunque estos ltimos se aceleraron en mayor medida (ver Grfico 7.3).
IPI PIB bienes
25
IPI PIB servicios IPI PIB
20
15
10
0 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13
Fuente: INDEC
Cuadro 7.1
ndices de Precios (en %) Variacin interanual (promedio II-12 IPIM IPIB Productos primarios Productos manufacturados ICC Mano de Obra Materiales Gastos Generales IPC GBA Alimentos y Bebidas Bienes Servicios Fuente: INDEC 12,9 12,7 14,0 12,4 25,4 33,4 13,6 34,1 9,9 10,7 11,0 8,0 III-12 12,8 13,1 14,6 12,8 28,7 39,2 14,2 34,5 10,0 10,9 10,6 8,9 IV-12 13,1 13,9 15,3 13,6 26,3 34,8 14,8 29,5 10,6 10,5 10,3 11,0 I-13 13,2 13,8 15,0 13,6 20,4 24,6 14,6 20,8 10,8 8,6 8,8 14,3 II-13* 13,0 13,3 13,5 13,4 16,8 17,7 14,9 19,2 10,4 6,6 8,3 14,1 13,1 14,3 16,6 13,8 25,5 33,9 14,8 25,5 10,8 9,9 9,9 12,5 Variacin Interanual Dic-12 Ene-13 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13 13,2 13,6 15,3 13,3 20,2 24,4 14,6 19,2 11,1 9,4 9,0 14,7 13,3 14,0 15,3 13,7 19,3 22,7 14,7 19,1 10,8 8,5 8,8 14,3 13,1 13,7 14,4 13,7 21,8 26,7 14,7 24,0 10,6 7,9 8,6 14,0 12,9 13,1 13,2 13,3 14,7 14,5 14,7 16,1 10,5 6,9 8,4 14,0 13,1 13,4 13,7 13,5 18,9 21,2 15,1 22,5 10,3 6,3 8,1 14,1
7.2 Precios mayoristas

De acuerdo con las mediciones del ndice de Precios Internos Bsicos (IPIB)72, los precios mayoristas redujeron su tasa de aumento interanual en el segundo trimestre del ao, reflejando un menor dinamismo, tanto de los Productos primarios como de los Manufacturados (ver Cuadro 7.1 y Grfico 7.4). La desaceleracin de los Productos primarios en el perodo reflej el comportamiento de los precios agropecuarios. En particular, los cereales y las oleaginosas siguieron la trayectoria de las cotizaciones internacionales, que despus de la aceleracin evidenciada hacia fines de 2012, comenzaron a perder dinamismo en el transcurso de 2013. Asimismo, se observ una moderacin en la tasa de aumento interanual de los precios de las verduras, tal cual lo reflejaron las cotizaciones del Mercado Central, producto de las mejores condiciones climticas para los cultivos en relacin al ao previo. Por su parte, las cotizaciones del ganado vacuno continuaron perdiendo dinamismo, respondiendo a la mayor oferta interna por un aumento en la faena junto con una cada en las exportaciones (ver Seccin 3 y Grficos 7.5, 7.6 y 7.7).
II-11 II-12 II-13*
*Datos a mayo
Grfico 7.4
var. % i.a.
Precios Mayoristas
20
18
IPIM (1) 16 14 12 10 IPIB (2) IPP (3)
8
6 4 II-07 II-08 II-09 II-10
(1) ndice de Precios Internos al por Mayor (2) ndice de Precios Internos Bsicos al por Mayor (3) ndice de Precios Bsicos del Productor Fuente: INDEC *Datos a mayo
El alza interanual de los precios de los Productos manufacturados se moder ligeramente en el pe-
El IPIB refleja la evolucin de los precios mayoristas (promedio de los precios de los productos de origen nacional e importado ofrecidos en el mercado interno) neta de impuestos y subsidios.
72
75
Grfico 7.5
var. % i.a.
IPIB(1).Rubros
Nivel general Productos primarios Productos manufacturados Energa elctrica Productos importados
40 35 30 25 20 15 10 5 0
rodo, principalmente por la trayectoria de los precios de los Alimentos y, en menor medida, por las Sustancias y productos qumicos. Dentro de los Alimentos, los valores de la harina sostuvieron las tasas interanuales en niveles superiores a 2012. En efecto, el precio interno al por mayor de la harina se elev fuertemente desde fines del ao pasado (ver Grficos 7.8 y 7.9). Finalmente, los precios del conjunto de bienes incluidos en el rubro Productos importados exhibieron un mayor dinamismo en trminos interanuales en los meses recientes, reflejando en parte la mayor devaluacin cambiaria, aunque continan aumentando por debajo del promedio general.
-5
-10 II-06 II-07 II-08 II-09 Fuente: INDEC (1) ndices de Precios Internos Bsicos a por Mayor II-10 II-11 II-12 II-13* *Datos a mayo
7.3 Precios minoristas

Grfico 7.6
var. % i.a.
IPIB(1). Productos Agropecuarios
150
100
50
0 Productos agropecuarios Agrcolas Cereales y oleaginosas Hortalizas y legumbres Frutas Ganaderos -100 II-06 II-07 II-08 II-09 II-10
-50
Ganado vauno y leche II-11 II-12
II-13*
Fuente: INDEC (1) ndices de Precios Internos Bsicos a por Mayor
*Datos a mayo
En el mbito del Gran Buenos Aires la tasa de variacin interanual de los indicadores de precios al consumidor evidenci una desaceleracin en el segundo trimestre del ao. Segn el ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires que elabora el INDEC (IPC-GBA), esta menor suba respondi al comportamiento de los alimentos, sobre los cuales incidieron los acuerdos de precios entre la Secretara de Comercio Interior y las principales cadenas de supermercados. Tambin se observ un menor dinamismo de los servicios, al no registrarse nuevas subas en el transporte pblico de pasajeros, y en las tarifas de gas y electricidad, cuya alza hacia fines de diciembre pasado haba incidido en el primer trimestre de 2013. La menor tasa de aumento de los servicios pblicos fue compensada en gran parte por los incrementos en los precios de los servicios privados, como los relacionados con la educacin, la salud, el turismo y la recreacin (ver Grfico 7.10). A partir de marzo se observ una moderacin en el ritmo de suba mensual e interanual de los precios de los alimentos para consumir en el hogar, que puede atribuirse al efecto de los acuerdos de precios entre el gobierno y los supermercados. Efectivamente, este rubro mostr una menor expansin interanual, con una suba que se ubic por debajo de la observada durante el mismo mes de 2012 y de la verificada a fin de ese ao. Asimismo, el incremento acumulado en los primeros 5 meses de 2013 fue menor al registrado en igual perodo del ao anterior.
Grfico 7.7
var. % mens.
Precios Mayoristas de Frutas y Verduras

Frutas
21,8
var. % i.a.
30
150
20
Verduras
90 10,4 5,2 2,9 2,7 12,0 10,8 9,3 6,1 0,6 11,4 9,8 2,3 1,6 -0,6 1,9 30
15,6
10
5,6
0 -5,5
-10
-5,6
-4,5 -11,1
-6,3
-5,0 -9,9
-30
-20 -21,2 -30
-90
-150
May
Nov
2012 Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Mercado Central
2013
May
Mar
Dic
Ago
Abr
Jul
Sep
Oct
Ene
Feb
Jun
76
Grfico 7.8
var. % i.a. 35 30 25 20 15 10 5
Precios internos de harina y trigo

Precio mayorista de Harina (IPIB) Trigo precio disponible MATBA (eje derecho)
var. % i.a. 280 240 200 160 120 80 40
Puntualmente, la poltica de acuerdos influy sobre la evolucin de los precios de los cereales y pastas73, de las carnes, de las infusiones y de las bebidas no alcohlicas. Adicionalmente, las cotizaciones de las frutas y verduras, que presentan un comportamiento estacional, vieron moderada su tasa de aumento por las condiciones climticas favorables y la alta base de comparacin. En tanto, contribuy a quitar presin sobre la evolucin del precio de las carnes el comportamiento de las cotizaciones de estos productos en el mercado mayorista (ver Grficos 7.11 y 7.12).
0
-5
0
-40
-10 May-07
Ene-08
Sep-08
May-09
Ene-10
Sep-10
May-11
Ene-12
Sep-12
-80 May-13
Fuente: Mercado a Trmino de Buenos Aires (MATBA) e INDEC
Hacia fines de mayo se autorizaron subas en los

precios de los alimentos, entre otros bienes, al tiempo que se implement una lista ms acotada, de 500 productos, sobre los cuales los supermercados se comprometieron a no aumentar los precios hasta octubre prximo. Otro rubro que moder su alza interanual a partir del segundo trimestre fue el de Vivienda y servicios bsicos. Esto respondi a que, a inicios de ao, haban impactado los cambios tarifarios de electricidad y gas74 que tuvieron lugar a fines de 2012. De todos modos, el reciente aumento salarial que acordaron los encargados de edificio impactar sobre los gastos por expensas en los prximos meses (ver Seccin 7.5 Salarios).
II-10 II-11 II-12 II-13* *Datos a mayo
Grfico 7.9
var. % i.a.
35
IPIB(1). Manufacturados
Productos manufacturados
30
Alimentos y bebidas Sustancias y productos qumicos
25
Productos refinados del petrleo

Vehculos automotores
20
15
10
0 II-06 II-07 II-08 II-09 Fuente: INDEC (1) ndices de Precios Internos Bsicos a por Mayor
Grfico 7.10
IPC GBA. Nivel General, Bienes y Servicios
16
var. % i.a.
Nivel general 14 Bienes Servicios 12
10
Por su parte, los precios de algunos servicios privados ganaron dinamismo. En este sentido, los valores de los servicios tursticos se elevaron al establecerse una percepcin del 20% sobre los pasajes y paquetes al exterior de pas, a los que se sum el encarecimiento de los pasajes para vuelos de cabotaje a principios de mayo. Asimismo, tuvieron lugar subas en las cuotas de las empresas de medicina prepaga, en los servicios educativos (ya que algunos colegios ajustaron las mensualidades a partir de abril), en los peajes de acceso a la ciudad y en los estacionamientos (ver Grfico 7.13).
7.4 Costos de la Construccin

Los costos de la construccin, medidos a travs del ndice de Costo de la Construccin (ICC) del INDEC, han aminorado su ritmo de aumento hasta
2 II-07 Fuente: INDEC
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13*
*Datos a mayo
73Se
destaca en este sentido que las fuertes subas en las cotizaciones de las harinas en el mercado mayorista no se trasladaron en su totalidad al a los precios minoristas hasta mayo. 74 Las Resoluciones 347/2012 del Ente Nacional Regulador de la Electricidad ENRE- y 2407/2012 del Ente Nacional Regulador del Gas ENARGAS- del 27 de noviembre de 2012 dispusieron un nuevo cargo a partir del 1 de noviembre de 2012 que se adiciona a la factura domiciliaria de cada perodo. Lo recaudado por esta va ser destinado a financiar un fondo de desarrollo energtico.
77
Grfico 7.11
IPC GBA.Variacin Interanual a Mayo
var. % i.a.
40
35
34,8 31,3
2012 2013
abril, respondiendo mayormente a la trayectoria de los costos salariales y, en menor medida, a la de los gastos generales. Sin embargo, en mayo mostraron una aceleracin tambin explicada por el comportamiento de los salarios (ver Grfico 7.14 y 7.15). Efectivamente, en mayo los costos de la mano de obra incrementaron su tasa de suba interanual debido a una menor base de comparacin. En el mismo mes de 2012 se haba registrado una cada mensual por haber sido abril el ltimo mes en que se percibi una de las cuotas de la gratificacin extraordinaria que habitualmente negocia el sector. Como los datos de este indicador son provisorios, se esperara una correccin al alza para captar la primera parte del incremento acordado en la negociacin colectiva de la Unin Obrera de la Construccin de la Repblica Argentina (UOCRA) 75. El resultado de la paritaria del sector implic una suba de 25% escalonada y acumulativa, con un alza de 18% a partir del quinto mes del ao y 6% en noviembre. Si bien este aumento se ubic un punto porcentual por encima del ao previo, en aquella oportunidad la suba de 24% se haba materializado en un solo tramo en el mes de junio. En consecuencia, se esperara que en el perodo abril-junio los costos de mano de obra de la construccin tambin exhiban una desaceleracin. Por su parte, los valores de los subcontratos de mano de obra, que cuentan con mayor flexibilidad, estabilizaron su tasa de crecimiento interanual en un nivel inferior al del sector formal (20,1% i.a. en mayo, ver Grfico 7.16) El componente de Mano de obra del ICC acumul en los primeros 5 meses de 2013 un alza interanual inferior a la del ndice de Salarios del INDEC (21,2% i.a vs. 23,7% i.a. del ndice de Salarios). Los Gastos generales, que reflejan los precios de los distintos servicios de la construccin, elevaron recientemente su tasa de suba interanual hasta 22,5%, aunque se ubican significativamente por debajo de las alzas verificadas el ao previo, que en promedio fueron de 32,4%. Finalmente, los precios de los Materiales mantuvieron un crecimiento en torno a 15% i.a.
30 25 20 15 11,3 10 5 0 6,6 9,3 6,0 6,6 4,8 1,7 14,0 14,4
8,5
Alimentos y bebidas para consumir en el hogar

Fuente: INDEC
Panificados y pastas
Carnes
Frutas
Verduras
Bebidas e infusiones
Grfico 7.12
var. % acum.
IPC GBA.Variacin Acumulada a Mayo

17,3 15,6 2012 2013
20
15
10 5,4 1,6 0
6,6 4,2 2,8

2,9
2,6
2,5
-5
-3,8
-10 Alimentos y bebidas para consumir en el hogar Fuente: INDEC Panificados y pastas Carnes Frutas
-8,7 Verduras
Bebidas e infusiones
Grfico 7.13
var. % i.a.
IPC GBA. Rubros

Alimentos y bebidas Vivienda Salud Esparcimiento Otros bienes y servicios Indumentaria Equip. del hogar Transporte y comunicaciones Educacin
28
24
20
16
12
7.5 Salarios
Los salarios nominales de la economa mostraron hasta abril una desaceleracin en su variacin in-
0 May-10 Fuente: INDEC
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
75
El incremento acordado involucra a las categoras comprendidas en el Convenio Colectivo de Trabajo N 76/75.
78
Grfico 7.14
var. % i.a.
Costos y Actividad de la Construccin
40 ICC - Nivel general 30 ISAC*
20
10
teranual, mientras que en el quinto mes del ao ganaron dinamismo como consecuencia del acuerdo alcanzado en gran parte de las negociaciones paritarias de 2013. En trminos interanuales los salarios acumularon un incremento de 25,3%. Las subas salariales del sector registrado promediaron un 24,1% i.a., en lnea con el alza salarial pactada por la mayora de los gremios (ver Grficos 7.2 y 7.18). En lo que va del ao, el nivel general de salarios, segn el ndice de Salarios del INDEC, tuvo una suba de 9,4%, por encima de la observada en igual lapso de 2012, situacin que se explica por el mayor incremento de los salarios del sector pblico. Por su parte, las remuneraciones del sector privado acumularon subas que se ubicaron por debajo de las verificadas un ao atrs (ver Grfico 7.17). Sin embargo, el segmento privado contina presentando aumentos salariales interanuales superiores a los del sector pblico. Dentro de los privados, las remuneraciones del sector formal siguieron exhibiendo una desaceleracin en el perodo abrilmayo, mientras que el segmento informal 76 mostr una suba interanual elevada y similar al promedio de los dos ltimos aos. De todos modos, a medida que se vayan plasmando los aumentos que surgieron de las recientes negociaciones colectivas es probable que estas diferencias se vayan reduciendo. A partir de marzo la variacin mensual de las remuneraciones del sector registrado, tanto pblico como privado, comenz a mostrar el impacto de los ajustes salariales que surgieron de los acuerdos alcanzados. En promedio, la pauta de incremento alrededor de 24%, y la modalidad de implementacin, con pagos escalonados en dos o tres etapas, estuvieron en lnea con lo acontecido en 2012. Algunos convenios (como el de los sectores de la Construccin y de los Metalrgicos) incluyeron sumas no remunerativas a pagar en 2 veces, como lo vienen haciendo los ltimos aos. Entre los sindicatos que resolvieron la pauta salarial de 2013 se encuentran los del sector educativo: los docentes de la Ciudad de Buenos Aires lograron un 26% de aumento en dos tramos, mientras que la paritaria a nivel nacional implic un aumento de 22%, en tres tramos no acumulativos, de 16% en marzo y 3% en septiembre y en diciembre, respec-
-10 May-06
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
Fuente: INDEC
*Indicador sinttico de la actividad de la construccin
Grfico 7.15
var. % i.a.
Costos de la Construccin
50
ICC - Nivel general 40 ICC - Mano de obra
ICC - Materiales ICC - Gastos generales
30
20
10
0 May-06 Fuente: INDEC
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
*Indicador sinttico de la actividad de la construccin
Grfico 7.16
var. % i.a.
Salarios en la Construccin y en el Nivel General de la Economa

ICC Mano de obra asalariados ICC Mano de obra
50
40
ndice de salarios INDEC ICC Mano de obra subcontratados
30
20
10
0 May-07
Ene-08
Sep-08
May-09
Ene-10
Sep-10
May-11
Ene-12
Sep-12
May-13
Fuente: INDEC
76 El
ndice de Salarios capta informacin de una encuesta a empresas del Sector Privado y de los circuitos administrativos del Sector Pblico, y para el Sector Privado No Registrado se realiza una estimacin sobre la base de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), con una estructura de ponderaciones fijas. Dado que la EPH se obtiene posteriormente al ndice de salarios, el segmento informal captura un retraso en su informacin de entre 3 y 6 meses.
79
Grfico 7.17
Aumento Salarial
var. % i.a.
(a mayo de cada ao)

2007 2008 2009 2010
14
12
11,6
10,3
11,7
2011
2012
2013 9,5
10,1 9,4
10
9,4
9,5 8,4
8 6,4
6
4,7 4 2,0 2
tivamente, mientras que los docentes de la enseanza privada acordaron un 25% en una sola cuota a partir de marzo. Por su parte, los universitarios, representados por la Federacin Nacional de Docentes Universitarios CONADU, hicieron un acuerdo salarial por 16 meses, con un incremento total de 29%, en cuatro tramos no acumulativos, con la primera parte de 16% imputable a marzo, y la ltima en enero de 2014. Tambin lograron definir sus convenios los trabajadores Metalrgicos, nucleados en la UOM Unin de Obreros Metalrgicos, que pactaron una suba de 24% escalonada (17% en abril y 7% en junio); los empleados de Comercio, con un alza similar en 2 tramos; y los Bancarios, que tambin acordaron una suba de 24%, a partir de marzo y de 20% para los 2 primeros meses del ao. Por su parte, la Unin Tranviarios Automotor UTA alcanz un aumento del 23% a partir de enero para los choferes de corta y media distancia de Capital Federal y el Gran Buenos Aires. Los Encargados de edificio acordaron una suba de 33% en tramos no acumulativos, cuya primera parte (de 11%) fue retroactiva a marzo y el ltimo tramo (de 9%) se pagara en marzo del prximo ao. Los empleados de la Administracin Pblica pactaron un incremento de 24% en 2 tramos, cuya primera parte se percibir con el salario de junio y la siguiente con el de agosto. Por ltimo, el gremio de Camineros acord una suba salarial de 26%, en tres tramos no acumulativos, cuya primera cuota sera en julio la ltima en marzo del prximo ao, de manera similar a los aos anteriores. Al igual que este ltimo, los trabajadores del rubro alimenticio y los gastronmicos y hoteleros, tuvieron incrementos superiores al promedio. Con respecto a la duracin de los convenios, la mayora es por el lapso de un ao, mientras que en algunos casos se acordaron por ms plazo. Entre estos ltimos se encuentra Luz y Fuerza (30% en 3 tramos), cuya paritaria regir por 18 meses hasta junio de 2014 y los docentes universitarios, que acordaron por 16 meses.
0 Sector Privado Fuente: INDEC Sector Pblico Nivel General
Grfico 7.18
Incremento Salarial Acordado en Paritarias

Docentes nac. Transp. automotor Metalrgicos Comercio Bancarios Adm. pblica Construccin
21,0
19,7
18,0
22,0 23,0 24,0 23,0 24,0 24,0 24,0 24,5 24,0
2013
2012
Camioneros
Alimentacin Gastronmicos y hoteleros Sanidad Docentes univ. Encargados 5 10 15
18,7 21,0
25,1 24,0 26,0 25,5 26,5 27,5 28,0 27,0 28,3 25,0 29,0
33,0
20
25
30
35
40
Nota: En el caso de los Encargados y Doc. universitarios el ajuste en el ao ser de 23 y 22%, respectivamente. var.% acordada Fuente: Elaboracin propia en base a datos de los acuerdos salariales.
Grfico 7.19
ene-83=100
Precio de Materia Primas (US$ corrientes)

Energa Agropecuarias Metales y minerales
550
450
350
7.6 Precios de las Materias Primas77

En el segundo trimestre del ao los precios de los principales agrupados de materias primas continuaron con la tendencia bajista, ms all del repunte hacia el final del perodo exhibido por la cotizacin de la energa y de algunos granos en particular (ver Grfico
250
150
50 Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Fuente: Banco Mundial
77
Para mayor informacin remitirse al Panorama Global de Commodities del BCRA.
80
Grfico 7.20
US$/t
Precios de los Principales Granos
US$/t
340
Maz Trigo Soja (eje derecho)
700
310
640
280
580
250
520
7.19). La cada en los precios de los commodities agropecuarios obedeci fundamentalmente a la mayor oferta sudamericana de maz y soja, tras los acotados resultados de las cosechas previas, a la que se sum la expectativa de mayor produccin de estos granos en los Estados Unidos. En los casos de los metales y minerales y de la energa, el desempeo de los precios fue producto, en parte, del dbil ritmo de crecimiento econmico global, en particular de China. En un contexto en el que el dlar estadounidense se apreci 2,6% en los primeros seis meses respecto de las monedas de sus principales socios comerciales, y en el que la economa global mostr un escaso dinamismo, las cotizaciones de los metales, de las materias primas agropecuarias y de la energa evidenciaron cadas durante el primer semestre de 12,1%, 4,2% y 1,5%, respectivamente. Result particularmente destacable la reduccin del precio del oro en el segundo trimestre de 2013 (-16% i.a.) determinada bsicamente por el desempeo de la demanda para reserva de valor. Luego de que en los ltimos aos, ante las polticas monetarias expansivas de los pases avanzados, se verificara un importante aumento de la demanda del metal por cobertura de riesgo inflacionario, la perspectiva de un retiro anticipado del estmulo monetario en los Estados Unidos sumado al desarme de posiciones en este metal de algunos bancos centrales, entre otros factores, presionaron a la baja su precio. Dentro de los productos agropecuarios, los principales granos continan exhibiendo subas interanuales entre 8% y 13%, pese a la correccin de precios que se observa desde fines del ao pasado (ver Grfico 7.20). El avance de la recoleccin de la cosecha sudamericana presion a la baja de estos precios. Asimismo, durante abril, tras conocerse varios casos de gripe aviar en China, los precios de la soja y del maz mostraron comportamientos bajistas. Por otro lado, el Departamento de Agricultura de los Estados Unidos (USDA) public sus primeras proyecciones para 2013/14 que reflejaron una abundante oferta mundial de los principales granos. Tanto para el trigo, como para el maz y la soja, las previsiones se ubican por encima de las estimadas para el ciclo que cierra (ver Grfico 7.21). Tambin influy a la baja sobre estos precios el desarme de las posiciones de los agentes que operan en los mercados de activos financieros asociados a los commodities agrcolas. Hacia el final del trimestre, y ante la evidencia de condiciones climticas desfavorables para el cultivo del trigo de invierno y que retrasaron la siembra de trigo de primavera, maz y soja en los Estados Uni-
220
460
190 Jun-11
Oct-11
Feb-12
Jun-12
Oct-12
Feb-13
400 Jun-13
Fuente: Bloomberg
Grfico 7.21
Oferta y Demanda Mundial de Trigo, Maz y Soja

millones de ton
1.200 1.000
Campaa 2012/13
Campaa 2013/14
Trigo
966
Maz
937 864
Soja
856
800 656 600 400 701 675 695
268 286 200 0 Produccin Demanda Mundial Mundial Fuente: USDA. Informe mensual junio 2013 Produccin Mundial Demanda Mundial Produccin Mundial
259 270
Demanda Mundial
Grfico 7.22
var. % i.a.
China. Produccin Industrial e Importaciones y Precios Internacionales de Metales y Minerales
var. % i.a.
120
23
90
20
60
17
30
14
11
-30
Importaciones de metales y minerales
Precio internacional de los metales y minerales
-60 may-07
Produccin industrial (eje derecho)
5 may-12 may-13
may-08
may-09
may-10
may-11
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial y DataStream
81
Grfico 7.23
dic-95=100
ndice de Precios de las Materias Primas
dos, estas cotizaciones evidenciaron cierta recuperacin. Por otro lado, en el caso del petrleo y los productos industriales, la desaceleracin en la actividad econmica global, y particularmente de la industria en China, provoc una reduccin en sus cotizaciones. El precio del petrleo Brent se redujo un 7,4% en relacin al promedio anual de 2012, en tanto que el acero y el aluminio verificaron cadas de 4% i.a. y 8,2% i.a., respectivamente (ver Grfico 7.22). En este contexto, el ndice de Precios de las Materias Primas (IPMP) elaborado por el BCRA que refleja la evolucin ponderada de las cotizaciones de los productos primarios ms relevantes en las exportaciones argentinas acumul una cada de 7,9% en el primer semestre del ao, en tanto que en trminos interanuales se ubic en un nivel ligeramente superior (1,6% i.a.; ver Grfico 7.23).
250
225
200
175
150
125
100 jun-06 Fuente: BCRA jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13
82
8 Poltica Monetaria y Mercado de Activos

El agregado en pesos ms amplio (M3) alcanz en junio una variacin interanual (i.a.) de 31,8%. El componente privado (M3 privado) registr un crecimiento de 34,1% i.a. Durante el primer semestre del ao, la expansin monetaria estuvo principalmente explicada por el alza de los prstamos en pesos al sector privado. Tambin contribuyeron al aumento el financiamiento al sector pblico y, en menor medida, las compras de divisas del Banco Central. Todos los componentes del M3 privado registraron incrementos en el trimestre, destacndose los depsitos a plazo fijo (5,5%), que presentaron aumentos tanto en el estrato de menos de $1 milln (3%) como, y principalmente, en el mayorista (de $1 milln y ms; 7,6%). En trminos interanuales la variacin de los depsitos a plazo fijo del sector privado ascendi a 44,5%, una de las ms elevadas de los ltimos aos. El total de prstamos (pesos y moneda extranjera) al sector privado registr en junio de 2013 un crecimiento de 32,2% i.a., alcanzando un ratio respecto al PIB de 15,7% (un aumento de 1,1 punto porcentual p.p. respecto a junio de 2012 y de ms de 5 p.p. desde la recuperacin iniciada a principio de 2010). En particular, los prstamos en pesos crecieron 40,9% i.a., favorecidos por las polticas del Banco Central de impulso a la actividad productiva a travs de la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva y del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario, y por los cambios normativos del requisito de efectivo mnimo para favorecer el crdito a Micro, Pequeas y Medianas Empresas y las economas regionales. A su vez, dichas las polticas de estmulo y el proceso de sustitucin entre monedas alentaron el financiamiento en pesos a las personas jurdicas, que pas a crecer por encima del crdito orientado a financiar a las personas fsicas. Como consecuencia, los prstamos a las personas jurdicas incrementaron su participacin en el saldo de crditos en pesos al sector privado. Durante el segundo trimestre el nivel de las tasas de inters de corto plazo, tanto activas como pasivas, mostr una tendencia creciente. En el caso de las tasas activas los incrementos estuvieron asociados a la mayor demanda de liquidez estacional de los meses de mayo y junio, en el primer caso por los vencimientos impositivos y en el segundo por el impacto del pago del medio aguinaldo. En el caso especial de los mercados interfinancieros se verific tambin una mayor volatilidad, como consecuencia de la concentracin de pagos impositivos que gener una redistribucin transitoria de liquidez desde los bancos privados hacia la banca pblica.
Grfico 8.1
Depsitos a Plazo Fijo en Pesos
%
Grfico 8.2
%
Total de Prstamos al Sector Privado

(en pesos y en moneda extranjera)
Var. i.a. del total de prstamos al sector privado En trminos del PIB (eje derecho)
10
(tasas de inters y variacin del saldo)

Var. mensual del saldo de PF del S. Priv. de menos de un $1 milln Var. mensual del saldo de PF del S. Priv. de ms de $1 milln
25
100 80
25 23 20 18 15 13 10 8 5
BADLAR bancos privados (eje der.) Tasa de inters PF hasta $100 mil - bancos privados (eje der.)
20
60
15
40 20
10
0
2 5
-20 -40 -60
-2 Feb-10 Fuente: BCRA Jul-10 Dic-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Ago-12 Ene-13
-5 Jun-13
Jun-97 Fuente: BCRA
Jun-99
Jun-01
Jun-03
Jun-05
Jun-07
Jun-09
Jun-11
Jun-13
83
Grfico 8.3
%
8.1 Poltica monetaria78

%
Agregados Monetarios
Variacin mensual del M3
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Ene-08
(variacin de promedios mensuales)
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
Agregados monetarios El agregado en pesos ms amplio (M379) cerr el mes de junio con una variacin interanual (i.a.) de 31,8%. En el mismo perodo, el M3 privado registr un crecimiento de 34,1% i.a. (ver Grfico 8.3). En el segundo trimestre del ao, el M3 privado aument 5,8% ($35.000 millones) y, al igual que en los ltimos aos, su aumento estuvo principalmente explicado por el crecimiento de los prstamos en pesos al sector privado, estimulados por las polticas del BCRA tendientes a favorecer al financiamiento a la actividad productiva (ver Apartado 2). Tambin contribuyeron a la expansin monetaria el financiamiento al sector pblico y las compras de divisas del Banco Central; en este ltimo caso en menor medida que en 2012 (ver Grfico 8.4). Durante el primer semestre del ao los depsitos del sector pblico mostraron en el trimestre un aumento tanto en sus colocaciones a la vista ($3.250 millones) como en sus depsitos a plazo fijo ($8.720 millones). Como consecuencia, en trminos netos, las operaciones del sector pblico resultaron contractivas. Todos los componentes del M3 privado registraron incrementos en el trimestre, destacndose los depsitos a plazo fijo (5,5%; ver Grfico 8.5). Estos presentaron aumentos tanto en el estrato de menos de $1 milln (3%) como, y principalmente, en el mayorista (de $1 milln y ms; 7,6%). En trminos interanuales el aumento de los depsitos a plazo ascendi a 44,5%, uno de los ms elevados de los ltimos aos (ver Grfico 8.6). Durante el segundo trimestre del ao, los depsitos experimentaron una disminucin del 3%, con reducciones en las colocaciones del sector privado que resultaron parcialmente compensadas por el aumento en las imposiciones del sector pblico. La evolucin de los depsitos del sector privado en moneda extranjera viene mostrando desde mediados de 2012 una morigeracin en el ritmo de disminucin, tendencia que continu en la primera mitad de 2013. Finalmente, el agregado ms amplio, M3*, que incluye el circulante en poder del pblico, los cheques
Variacin i.a. del M3 (eje derecho) Variacin i.a. M3 privado (eje derecho) Variacin i.a. plazo fijo s. privado (eje derecho)
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Ene-13
*El M3 incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos. Fuente: BCRA
Grfico 8.4
Factores de Explicacin de los Agregados Monetarios

Enero a junio de 2012
60 50 40 30 20 10 0 Compras de Divisas Sector Pblico* Prst. al Sector Privado M2 Dep. a Plazo y Otros Pblicos Dep. a Plazo y Otros Privados Enero a junio de 2013
M3 *Incluye operaciones del sector pblico con efecto sobre la base monetaria y prstamos del sector pblico. Fuente: BCRA
Grfico 8.5
Agregados Monetarios en Pesos
(marzo a junio 2013, en promedio)
Dep. del S. Pblico
Dep. a Plazo y Otros S. Privado M3 Dep. a la Vista S. Privado M3 privado 5,8% 5,6%
Billetes y Monedas
0 Fuente: BCRA
10
*La cifra en porcentaje corresponden a la variacin de marzo a junio
12
14
16
78 79
Excepto que se indique lo contrario, las cifras a las que se hace referencia son promedios mensuales de datos diarios. Incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos.
84
cancelatorios y el total de depsitos en pesos y en moneda extranjera (expresados en pesos), mostr un aumento de 5,4% ($43.070 millones; 29% i.a.). Liquidez bancaria y expansin primaria
Grfico 8.6
Depsitos a Plazo Fijo del Sector Privado
(variaciones de promedios mensuales)
% %
Marzo a Junio
% 10 Ms de $ 1 milln 7,6
8 Variacin mensual Variacin i.a. (eje derecho) 6 44,5 4
80
60
2007 2008
40
-5
2009
20
-10 % 10
Menos de $ 1 milln
2010 2011
3,0
2012 2013
-2
-20
Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 Fuente: BCRA
-5
-10
La base monetaria registr en junio un aumento interanual de 31,3% y un crecimiento trimestral de 4,7% ($13.840 millones). En el trimestre, la expansin primaria (generada por las compras de divisas y las operaciones con el sector pblico) abasteci principalmente a la demanda de billetes y monedas en poder del pblico, que se increment 4,5% ($9.210 millones) y, en menor medida, a los saldos en cuenta corriente de las entidades financieras en el BCRA (6,7%, $4.560 millones), mientras que las tenencias de efectivo de las entidades financieras se mantuvieron prcticamente estables (ver Grfico 8.7). En el segundo trimestre del ao las operaciones de regulacin monetaria (colocacin neta de LEBAC, NOBAC y concertacin de pases) tuvieron un efecto monetario expansivo, de $4.760 millones, lo que responde, al menos en parte, a las mayores necesidades de liquidez asociadas a la concentracin de pagos impositivos. Al discriminar dichas operaciones en funcin de las contrapartes intervinientes, se puede apreciar que tanto las operaciones con entidades financieras como las operaciones con el resto de las contrapartes (Fondos Comunes de Inversin FCIs-, la Administracin Nacional de Seguridad Social ANSeS-, Compaas de Seguros, Aseguradores de Riesgo de Trabajo ARTs-, entre otros) resultaron expansivas. Entre las entidades financieras se pudo apreciar cierta heterogeneidad entre bancos pblicos y privados, asociada a la redistribucin de la liquidez generada por la concentracin de los vencimientos impositivos. En los perodos con vencimientos impositivos los saldos depositados mayormente en bancos privados son empleados para la cancelacin de estas obligaciones, lo que implica un aumento de los depsitos en los bancos pblicos, aumentando transitoriamente el fondeo de la banca pblica y reduciendo el de la privada. Por ello, en el perodo en anlisis se observa un mayor incremento de las tenencias de instrumentos de regulacin monetaria del BCRA en los bancos pblicos. As, el ratio de liquidez amplia (efectivo en bancos, cuenta corriente en el BCRA, pases con el BCRA y
Grfico 8.7
Factores de Explicacin de la Base Monetaria

(marzo a junio 2013, en promedio)
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Compras de Divisas Sector Pblico LEBACNOBAC-Pases Billetes y monedas Efectivo en Bancos Cuenta corriente en el BCRA Base Monetaria: 13,8 Fuente: BCRA FCI y Otros Entidades Financieras
85
Grfico 8.8
% de los depsitos
Liquidez Bancaria en Pesos*

(promedio mensual)
50 45 40
tenencia de LEBACs y NOBACs80 en trminos del total de los depsitos en pesos) de las entidades privadas se redujo durante el segundo trimestre 1,9 puntos porcentuales (p.p.), mientras que para la banca pblica la disminucin fue de apenas 0,2 p.p. Para el sistema financiero en su conjunto el ratio de liquidez amplia contina en niveles elevados y se ubic en junio en 32,6%, aunque fue 1,2 p.p. menor que en marzo y 9,5 p.p. inferior al mximo alcanzado en abril de 2011 (ver Grfico 8.8).
37,3 32,6
35 30 25 20 15 10 Ene-10 Sep-10 May-11 Ene-12 Sep-12 May-13 *Incluye efectivo en bancos, cuentas corrientes en el BCRA, pases netos con el BCRA y tenencias de LEBACs y NOBACs a valor efectivo Fuente: BCRA
28,6
Total entidades Bancos privados Bancos pblicos
La redistribucin de la liquidez entre bancos pblicos y privados, al ser un fenmeno transitorio, se manifest fundamentalmente en las tenencias de pases con el BCRA. En el caso de los bancos privados alcanzaron un nuevo mnimo en mayo de apenas 0,6 p.p. de los depsitos en pesos, al tiempo que se observ un aumento en los bancos pblicos (ver Grfico 8.9). Por otro lado, finalizado el perodo de implementacin del nuevo esquema de encajes que tuvo lugar entre octubre de 2012 y marzo de 2013, la posicin de efectivo mnimo en pesos finaliz con un excedente promedio en torno a 0,2% de los depsitos de los tres meses del perodo. Por ltimo, para el segmento en moneda extranjera, la liquidez continu elevada y con tendencia creciente (103,9% de los depsitos en dlares para junio; 7,9 p.p. superior a la de marzo). Esto se explica porque parte de la cada de depsitos en dlares se financi con la cancelacin neta de prstamos (que por su parte gener el reemplazo de financiacin en moneda extranjera por financiaciones en moneda nacional) y por el incremento del financiamiento recibido mediante lneas del exterior. Tasas de inters81
Grfico 8.9
Componentes de la Liquidez Bancaria en Pesos
% de los depsitos
(promedio mensual)
Bancos pblicos 45
% de los depsitos
Bancos privados
45
30
30
15
15
El Banco Central mantuvo durante el primer semestre del ao las tasas de inters de sus operaciones de pase estables (9,0% y 9,5% para los pases pasivos a 1 y 7 das de plazo, y 11,0% y 11,5% para las de sus pases activos a 1 y 7 das de plazo, respectivamente).
Jun-12
Pases
0 Jun-12 Fuente: BCRA Sep-12 Dic-12 Mar-13 Jun-13

Efectivo
0 Sep-12
LyN
Dic-12
Mar-13
Total
Jun-13
CCBCRA
En los ltimos meses las tasas de inters del mercado interfinanciero registraron incrementos. En un contexto de aumento de las necesidades de liquidez, como consecuencia de los vencimientos impositivos primero y del pago del medio aguinaldo despus, se
Para el clculo del ratio de liquidez amplia, las tenencias de LEBAC y NOBAC en cartera de las entidades financieras se valan a valor efectivo. 81 Las tasas de inters que se mencionan en esta seccin se refieren a tasas nominales anuales (TNAs).
80
86
Grfico 8.10
TNA en %
Tasas de Inters Activas y Pasiva (Sistema financiero - Operaciones en moneda nacional - Promedios anuales)
Diferencial de tasas de inters Tasa de inters activa
45 40 35
30,6 30
25 20 16,3 13,0 11,4 10,8 10,9 Costo de fondeo por plazo fijo
15
10 5 0 2003 2004
11,4
11,0
9,2
9,9
7,9
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013*
Nota: Las tasas activas activas y pasivas se ponderan por monto operado. Las tasas de inters por plazo fijo se ajustan por exigencia de efectivo mnimo. Fuente: BCRA * ltima informacin disponible
observaron incrementos transitorios en las tasas de inters. En el mismo sentido oper, principalmente a principios de cada mes, la mayor demanda de liquidez de las entidades financieras ante el inicio de un nuevo perodo de cmputo del rgimen de Efectivo Mnimo. A esta situacin se sum durante mayo la mencionada redistribucin de parte de la liquidez desde entidades privadas a entidades pblicas producto de los vencimientos impositivos. De esta manera, la tasa de inters promedio de las operaciones a 1 da hbil en el mercado no garantizado (call) se increment 1,1 p.p., ubicndose en 13,1%. A su vez, la tasa de inters promedio de las operaciones a 1 da hbil entre entidades financieras en el mercado garantizado (rueda REPO) creci 1,2 p.p., situndose en 12,4%. Mientras el volumen promedio operado diario en call se expandi $340 millones para ubicarse en $1.840 millones, permaneci relativamente estable en la rueda REPO situndose en $2.550 millones. En la ltima licitacin de LEBAC del primer semestre, la tasa de inters de corte de las especies de mayor plazo, con madurez de 450 das, se situ en 18,2%. Por su parte, las tasas de inters de las colocaciones a tasa predeterminada, que abarca las dos especies ms cortas de cada licitacin, en esta oportunidad con plazos a 80 das y 100 das, se ubicaron en 15,1% y 15,5%, respectivamente. Cabe destacar que a partir de la ltima licitacin de mayo el Banco Central realiz cambios en el mecanismo de asignacin de las LEBAC a tasa predeterminada82. Se estableci que los bancos que muestren un incremento en sus depsitos a plazo fijo minoristas (es decir por montos menores a un milln de pesos) podrn participar con un cupo adicional del 10% del monto del llamado a licitacin. En el mercado secundario las tasas de inters de LEBAC registraron cierta volatilidad, principalmente en los plazos ms cortos, en lnea con el desempeo registrado en el mercado interfinanciero. El monto promedio negociado se ubic en aproximadamente $1.250 millones, 69% por encima del nivel registrado en el mismo perodo del ao anterior, alcanzando uno de los valores histricamente ms altos. Tras los descensos transitorios registrados en el primer trimestre, las tasas de inters pasivas retomaron su tendencia alcista. La BADLAR (tasa de in-
Grfico 8.11
TNA; %
Tasas de Inters de Depsitos a Plazo Fijo en Pesos de 30-35 das

(datos diarios - bancos privados)
p.p.
32
Variaciones junio 2013

1,2 0,8 0,5 0,8
1,8
28
1,5 1,2 0,9 0,6
24
0,3 0,0 Var. mensual Var. dic-12
20 BADLAR 16 Depsitos a plazo fijo de hasta $100 mil
Prom. Jun-13 16,6
12
Prom. Jun-13 14,0
8 Jun-08 Fuente: BCRA May-09 Abr-10 Mar-11 Feb-12 Ene-13
A fines de febrero de 2012, el Banco Central instrument un nuevo mecanismo de licitacin para las LEBAC de menor plazo, predeterminando en cada llamado el monto a adjudicar y la tasa de inters. En la subasta de estas especies pueden participar slo las entidades financieras que hayan aumentado (o al menos mantenido) en las ltimas 4 semanas su saldo de depsitos a plazo en pesos del sector privado, otorgndole un cupo mayor a las que hayan presentado mayores tasas de crecimiento.
82
87
Grfico 8.12
Tasas de Inters de los Adelantos en Cuenta Corriente
TNA, %
(promedio mensual)
p.p p.p. 3,0 2,0 1,0 1,0 0,0 -1,0 0,3
41 38 35 32 29 26 23 20 17 14 11 8 May-08 Fuente: BCRA

2,3
Total de adelantos en CC
Adelantos en cuenta corriente por ms de $10 M - hasta 7 das
ters por depsitos a plazo fijo de $1 milln y ms) de bancos privados promedi 16,6% en junio y acumul un incremento de 1,8 p.p. respecto al mnimo de febrero y 1,2 p.p. por encima del nivel de diciembre de 2012 (ver Grficos 8.10 y 8.11). En el segmento minorista, la tasa de inters mostr un comportamiento similar a la mayorista pero, como es habitual, las variaciones registradas fueron ms acotadas. En particular, la tasa de inters pagada por las entidades privadas por los depsitos hasta $100 mil promedi 14% en junio, con un aumento acumulado de 0,8 p.p. Por su parte, las tasas de inters activas de los prstamos al sector privado presentaron comportamientos heterogneos a lo largo del segundo trimestre. Por un lado, la tasa de inters de los adelantos en cuenta corriente, y especialmente aquella destinada a empresas, por ms de $10 millones y hasta 7 das de plazo, registr incrementos transitorios, concentrados a principios de cada mes, en lnea con los aumentos observados en las tasas de inters del mercado interfinanciero, que se acentuaron en mayo, como consecuencia de la concentracin de vencimientos impositivos. As, en junio la tasa de inters de los adelantos a empresas por ms de $10 millones y hasta 7 das de plazo promedi 16,8%, mientras que la correspondiente al total de los adelantos en cuenta corriente se ubic en 22,8% (ver Grfico 8.12). Entre las financiaciones a travs de documentos, la tasa de inters para el descuento de documentos, que haba mostrado descensos desde principios de ao, se increment levemente en los meses de mayo y junio, promediando en este ltimo mes 19,8%. En el caso de los documentos a sola firma, la tasa de inters haba disminuido en los meses de marzo y abril, una vez finalizado el receso estival y cuando volvi a adquirir mayor participacin la Lnea de Crdito para la Inversin Productiva y el Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), con crditos otorgados a tasas relativamente ms bajas (15,01% y 9,9%, respectivamente) y a plazos ms largos. La tasa de inters de las financiaciones va documentos a sola firma se increment en mayo y se mantuvo relativamente estable en junio, alcanzando en este ltimo mes un promedio de 19,1% (ver Grfico 8.13). Entre las lneas de financiamiento restantes, si bien en mayo la tasa de inters de los prstamos personales registr un incremento, en junio continu con su tendencia descendente, con un promedio mensual
-0,9 Var. mensual
Var. dic-12
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
Grfico 8.13
Tasas de Inters de los Prstamos Financiados va Documentos
TNA, %
(promedio mensual)
Participacin por estrato de plazo en DSF (promedio mensual)
Menos de 90 das De 90 a 364 das Ms de 1 ao
32 Documentos descontados 28 Documentos a sola firma

100% 80% 60% 40%
24
20% 0% May-12 Ago-12 Nov-12 Feb-13 0,7 0,6 0,5 May-13
20
1,0 0,7 0,4 0,1 -0,2
p.p.
16
-0,2 Var. mensual Var. dic-12
12 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 May-13 Fuente: BCRA
-0,5
88
Grfico 8.14
Tasas de Inters de los Prstamos con Garanta Real y los Destinados al Consumo
(promedio mensual)
TNA, %
Prendarios Hipotecarios a Personas Fsicas Personales
50 45
p.p.
Variaciones respecto a diciembre 2012
-1
-0,6 -0,9
-0,7
40 35 30 25 20 15 10 May-08 Fuente: BCRA May-09

-2
Hipotecarios
Prendarios
Personales
May-10
May-11
May-12
May-13
de 33,6%, evidenciando un descenso de 0,7 p.p. en el ao. Por su parte, las tasas de inters aplicadas sobre los prstamos con garanta real continuaron registrando disminuciones a lo largo del segundo trimestre. En particular, tras un fuerte incremento en enero producto de una menor participacin de las lneas productivas dentro del segmento asociado al receso estival, la tasa de inters de los prstamos prendarios retom su tendencia descendente, iniciada a comienzos de 2012. En junio, el promedio se ubic en 19%, su menor nivel desde agosto 2011, mientras que en lo que va de 2013 acumul una baja de 0,6 p.p. En el caso de los prstamos hipotecarios a las personas fsicas, la tasa de inters promedi 15,3% en junio, con una disminucin acumulada de 0,9 p.p. en el ao (ver Grfico 8.14). Polticas de financiamiento productivo y crdito al sector privado83
Grfico 8.15
6
%
60 Variacin mensual Variacin i.a. (eje derecho) 50
4 40 3 30 2 20 1 10
-1 Jun-07 Fuente: BCRA Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12
% 0
Jun-13
El BCRA continu con las polticas de estmulo al crdito productivo, a travs del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB) y la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva. Como consecuencia de estas iniciativas y sumado al proceso de sustitucin de financiamiento previamente otorgado en moneda extranjera por financiamiento en pesos, los prstamos en pesos al sector privado continuaron mostrando un elevado ritmo de crecimiento. La tasa de variacin interanual de junio ascendi a 40,9% (ver Grfico 8.15). En el trimestre, los prstamos en pesos al sector privado presentaron un aumento de $27.450 millones (7,6%), acelerando su ritmo de expansin luego del perodo estival. Los datos preliminares sobre la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva indican que al mes de mayo se haba otorgado ms de la mitad del monto objetivo para el primer semestre de 2013, fijado en $17.408 millones (ver Apartado 2). Adems, en lo que va de este ao, se desembolsaron alrededor de $3.100 millones correspondientes al remanente de los prstamos comprometidos en 2012, que haban sido acordados de forma escalonada. De esta manera, considerando tanto los proyectos ya financiados correspondientes al primer semestre de este ao como los desembolsos de prstamos escalonados previos, entre enero y mayo de 2013 se efectivizaron crditos por un total de aproximadamente $12.000 millones. La Lnea de Crditos para la Inversin Productiva tendr su tercer etapa durante el segundo semestre de 2013, considerando en esta oportu-
Grfico 8.16
Adelantos del Bicentenario
(participacin en los montos desembolsados por sector econmico)
Agricultura, ganaderia y Transporte y silvicultura comunicaciones 8,5% 8,9% Comercio 6,7% Hotelera y restaurantes 2,6% Resto 6,4% Industria manufacturera 67,0%
Fuente: BCRA
Todas las cifras de prstamos mencionadas en esta seccin se encuentran ajustadas por traspasos entre la cartera de prstamos de los bancos y fideicomisos financieros que, si bien alteran los saldos contables, no afectan al financiamiento otorgado.
83
89
Grfico 8.17
60 50 40 30 20 40 10 0 -10 -20 Ene-04 Nov-05 Sep-07 Jul-09 May-11 Mar-13 Fuente: BCRA Personas fsicas Personas jurdicas 0 2012 PyMEs Personas fsicas 2013 20 56,8 53,1 80
42,2 44,2
Var. i.a. de saldos a fin de mes

54,3
Participacin en el saldo a fin de mayo

12,6
100 15,2 43,2 31,7 46,9
30,6 32,7 60
nidad el 5% del saldo de depsitos privados de mayo de 2013 (ascendera a $ 20.086 millones). Al igual que en las dos etapas anteriores, al menos la mitad de ese monto deber ser otorgado a Micro, pequeas y medianas empresas (MiPyMEs), aunque esta vez se incorpora la posibilidad de que, en el caso de MiPyMEs, puedan destinar hasta un 20% del monto total del proyecto a financiar capital de trabajo asociado a la inversin productiva. En cuanto a las condiciones de los prstamos, la tasa de inters ser del 15,2% y el plazo mnimo permanecer en 3 aos84. Durante el primer semestre del ao, el Banco Central continu licitando fondos en el marco del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB). En el segundo trimestre del ao se realizaron dos licitaciones, mediante las cuales se adjudicaron $531,3 millones, con lo que el total adjudicado desde que comenz el PFPB asciende a $6.921,2 millones. Asimismo, el total de recursos efectivamente desembolsados al mes de junio representa alrededor del 70% de lo adjudicado, siendo el principal destino de estos fondos el financiamiento a la industria manufacturera (ver Grfico 8.16). Favorecidos por las polticas de estmulo y por el proceso de sustitucin entre monedas, los prstamos en pesos destinados a financiar a las personas jurdicas crecen por encima de los destinados a las personas fsicas. De acuerdo a la ltima informacin disponible, en mayo de 2013 presentaron una tasa de variacin interanual de 54,3% y 32,7%, respectivamente. Como consecuencia, los prstamos a las personas jurdicas incrementaron su participacin en el saldo de crditos en pesos al sector privado. En efecto, pasaron de representar aproximadamente el 43% del total en 2012 a cerca del 47% en mayo de este ao. Cabe destacar que tanto las Pequeas y Medianas Empresas (PyMEs) como las grandes empresas ganaron participacin dentro de los prstamos en pesos al sector privado (ver Grfico 8.17). Del mismo modo, las lneas destinadas a financiar las actividades comerciales, como los adelantos y los documentos, mostraron desde mediados de 2012 un mayor dinamismo que las lneas orientadas a financiar el consumo de las familias y de los prstamos con garanta real (ver Grfico 8.18). Los prstamos en moneda extranjera al sector privado, destinados fundamentalmente a la prefinanciacin de exportaciones, registraron una disminucin en el segundo trimestre del ao (3,9%), mos-
Otras personas jurdicas
Grfico 8.18
80
%
(var. i.a. de promedios mensuales)

Adelantos, documentos y otros prstamos comerciales
60
Personales y tarjetas de crdito Hipotecarios y prendarios
40
20
-20 Jun-05 Fuente: BCRA Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13
Grfico 8.19
30
%
Total de Prstamos al Sector Privado como % del PIB

(en pesos y moneda extranjera)
Jul-99 24,0
25
20
Jun-13 (e) 15,7 Jun-09 12,0 Mar-10 10,6 Mar-04 7,1 Jun-12 14,7
15
10
0 Jun-97 Fuente: BCRA Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11 Jun-13 (e) Estimado
84
Ver Comunicacin A5449.
90
Grfico 8.20
Indice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral
Dic 2001=100
800 700 600

TCNM Dlar Real
trando desde mediados de 2012 una paulatina reduccin en el ritmo de cada mensual. Adicionalmente, y como se mencionara anteriormente, parte de estos prstamos se han canalizado a travs de financiaciones en moneda domstica. El total de prstamos (pesos y moneda extranjera) al sector privado registr en junio de 2013 un crecimiento de 32,2% i.a., alcanzando un ratio respecto al PIB de 15,7%, lo cual implica un aumento de 1,1 p.p. respecto a junio de 2012 y de ms de 5 p.p. desde la recuperacin iniciada a principio de 2010 (ver Grfico 8.19). Pese a los avances realizados en los ltimos aos, los niveles actuales de prstamos respecto al PIB continan siendo reducidos, tanto en trminos histricos como regionales. Reservas internacionales y mercado cambiario
Euro
500
400 300 200 100
0 Jun-95
Fuente: BCRA
Jun-97
Jun-99
Jun-01
Jun-03
Jun-05
Jun-07
Jun-09
Jun-11
Jun-13
Grfico 8.21
Mercado de Cambios
(cotizaciones promedio)
$/Euro $/Real $/US$
7,1 6,9 6,7 6,5 6,3 6,1 5,9 5,7 5,5 Jun-11 Dic-11 Fuente: BCRA
$/Euro $/Real, eje der.
3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1
5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 Jun-11 Dic-11
$/US$ (Referencia)
Durante el segundo trimestre de 2013 el peso continu deprecindose respecto al Dlar Estadounidense y al Euro, mientras que se apreci respecto al real. Las cotizaciones promedio de junio de 2013 fueron 5,33 $/US$, 7,04 $/, y 2,46 $/Real, respectivamente, lo que implic, una variacin en el trimestre de 4,8%, 6,7% y -4,0%, para cada caso (ver Grfico 8.20). Considerando un grupo ms amplio de socios comerciales, se observa que el ndice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral aument 2,1% en mayo respecto a marzo, evidenciando una variacin mensual promedio menor a la registrada en el primer trimestre (ver Grfico 8.21).
Jun-13
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Jun-12
Dic-12
Grfico 8.22
El monto promedio negociado diariamente en el mercado a futuro (ROFEX) fue de alrededor de $860 millones, levemente inferior al del primer trimestre de 2013 y al monto promedio diario del ao anterior. A su vez, la depreciacin esperada para los prximos meses se moder en comparacin con marzo. En el segundo trimestre de 2013 el BCRA volvi a ser comprador neto en el Mercado nico y Libre de Cambios (MULC), adquiriendo en esta oportunidad US$1.530 millones. A su vez las entidades financieras incrementaron sus saldos en cuentas corrientes en moneda extranjera en el BCRA por US$380 millones. No obstante, dichos efectos fueron ms que compensados por las cancelaciones de deuda externa, por lo que el saldo de las reservas internacionales registr una cada de US$3.441 millones (8,5%), llevando el stock a US$37.005 millones (ver Grfico 8.22).
Reservas Internacionales del BCRA

(excluidas asignaciones DEGs 2009)
60
II-Trim-13
50
40
millones de u$s
Factores de Variacin de las Reservas Internacionales

(II-trim 2013)
1,5
30
1,0 0,5 0,0 -0,5
20
-1,0 -1,5 -2,0
10
-2,5 -3,0
Reservas Intern. Compra de Divisas Sector Pblico Efectivo Mnimo Otros
0 Jun-06 Fuente: BCRA
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
91
8.2 Mercado de activos

En el segundo trimestre las cotizaciones de los ttulos pblicos y las acciones tuvieron mermas generalizadas. Si bien durante abril se extendi la tendencia positiva general observada en el primer trimestre, a comienzos de mayo pas a evidenciarse un retroceso de las cotizaciones que se extendi hasta fin de junio. Sin embargo, el financiamiento al sector corporativo a travs del mercado de capitales domstico continu evidenciando cierto dinamismo en trminos de montos, aunque con suba en los costos para diversos instrumentos. Contrastando con el avance que se dio en 2012 y en el primer trimestre de este ao, desde fines de marzo los precios de los ttulos pblicos argentinos acumularon un saldo negativo en las plazas locales (ver Grfico 8.24). Los precios de los bonos en dlares transados en moneda domstica operaciones que explican la mayor parte de los montos operados en la plaza local tendieron a la baja. Para los bonos de corto y mediano plazo con legislacin argentina (los de mayor liquidez) el incremento en los rendimientos fue marcado85. Entre los bonos en pesos tambin se verificaron mermas generalizadas en los precios, que se tradujeron en ampliaciones en los rendimientos de ms de 600 puntos bsicos (p.b.) en promedio para los instrumentos de corto y mediano plazo de la curva CER (ver Grfico 8.25) y de cerca de 450 p.b. para las especies nominales (en lnea con la suba que experiment en dicho lapso la Badlar Bancos Privados ms de 200 p.b.). En el caso de las Unidades Vinculadas al PIB, y en oposicin a lo observado en el trimestre anterior, las cotizaciones en la plaza local acumularon un fuerte avance desde fines de marzo, tanto en aquellas en dlares como en la especie en pesos, en funcin del comportamiento observado a fines de junio86. El volumen total operado localmente en instrumentos de renta fija (ttulos pblicos e instrumentos del BCRA) en el segundo trimestre fue cercano a $3.700 millones en promedio diario87. Esto implica un incremento superior al 10% en comparacin con el pe-
Grfico 8.23
Curvas de Rendimiento Bonos Soberanos
rendimiento (%) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Boden 15
28-Jun-13, leg. domstica 27-Mar-13, leg. domstica 28-Jun-13, leg. Nueva York 27-Mar-13, leg. Nueva York
En dlares*
DICY PARY PARA
rendimiento (%) 22 20 Bocan 14 18 16

Bonar 15 PR13 Pre9 Bogar 18 Boden 14 Pr12
En pesos
Global 17
DICP PAR
Bonar X
DICA
14 12 10 8 6 4 2 0
28-Jun-13, $ CER 27-Mar-13, , $ CER 28-Jun-13, $ Badlar 27-Mar-13, $ Badlar
Vida Promedio (aos) 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 *En base a cotizaciones en pesos en plazas locales pasadas a dlar utilizando el tipo de cambio mayorista. Excluye el Bonar VII que amortiza en septiembre de 2013. Fuente: Reuters y Bloomberg
Vida Promedio (aos)
Grfico 8.24 Cotizaciones de Ttulos Pblicos de Mayor Liquidez

$ cada 100 de VN 160
Bocan 14 ($ Badlar) Discount ($ CER) Boden 15 (dlares) (eje der.)
$ cada 100 VN 900 850 800 750 700 650
150
140
130
120
600 550 500
110
100
450 400 Feb-12 Abr-12 Jun-12 Ago-12 Oct-12 Dic-12 Feb-13 Abr-13
90 Dic-11
Fuente: BCBA. Cotizaciones en pesos.
Ms de 400 p.b. teniendo en cuenta los rendimientos calculados utilizando el tipo de cambio mayorista para convertir las cotizaciones en pesos a dlares (se excluye el Bonar VII cuyo vencimiento opera en septiembre de 2013). Considerando las cotizaciones de operaciones que se realizan efectivamente en dlares (en BCBA para 72 hs. de plazo), las cotizaciones presentaron variaciones mixtas, aunque el Boden 15 (la especie ms transada) tuvo una ampliacin en su rendimiento de ms de 400 p.b. 86 La mejora coincidi con la publicacin de indicadores de actividad econmica. Los precios de las unidades en dlares subieron 12% en promedio y aquella en dlares lo hizo en torno a 30% (en todos los casos corresponde a cotizaciones en pesos en la plaza local). 87 Datos provisorios al 30 de junio de 2013. En base a montos de BCBA y MAE, incluye ttulos pblicos del Gobierno Nacional, Lebac y Nobac , ttulos provinciales, ON y otros.
85
92
Grfico 8.25
p.b.
Evolucin de Spreads de Riesgo Soberano

EMBI+Global EMBI+ Amrica Latina EMBI+ Brasil
p.b.
600
2.500
rodo inmediatamente anterior y de 60% con respecto al mismo perodo de 2012. En particular, en la operatoria con ttulos pblicos se verific una mayor concentracin en bonos en dlares: las 5 especies ms lquidas en la plaza local explicaron cerca del 70% del total negociado en este segmento88, mientras que en el primer trimestre representaban menos del 50%. Con respecto a los diferenciales de riesgo soberano de la deuda argentina, desde fines de marzo se verific una contraccin, corrigiendo parte de la suba experimentada en los primeros meses de 2013. El margen del EMBI+ de la Argentina oper entre 1.100 p.b. y 1.300 p.b. durante el perodo, bajando casi 110 p.b. entre fines de marzo y fines de junio para finalizar en un nivel cercano a 1.200 p.b. (ver Grfico 8.26). Esta mejora se dio como resultado del efecto combinado de un incremento en los rendimientos de los bonos del Tesoro norteamericano de largo plazo (que se toman como referencia) y de un recorte en los retornos de los bonos soberanos argentinos en dlares con legislacin internacional en las plazas del exterior89. En trminos del mercado accionario, desde fines de marzo el Merval evidenci un patrn cambiante y con volatilidad creciente. El ndice observ una importante tendencia alcista hasta las primeras semanas de mayo (llegando a marcar nuevos mximos histricos en pesos), para luego retroceder de forma marcada (ver Grfico 8.27). As, el Merval cay 12% en el segundo trimestre, aunque en 2013 acumula un avance de ms de 4% en funcin de las subas computadas en los primeros meses del ao. Las bajas trimestrales fueron generalizadas entre todos los sectores. Las acciones del sector elctrico y de la construccin, que haban tenido un retorno destacable en el primer trimestre, fueron las que mayores cadas en sus cotizaciones experimentaron posteriormente (ver Grfico 8.28). Las menores cadas fueron para las acciones vinculadas a metalurgia y a actividades inmobiliarias. En relacin al volumen operado en acciones, el promedio diario se ubic en $42 millones (aunque hubo algunas jornadas con negociacin superior a $100 millones),
500
EMBI+ Argentina (eje der.)
2.000
400
1.500
300
1.000
200
100
500
0 Abr-12 Jun-12 Ago-12 Oct-12 Dic-12 Feb-13 Abr-13
Dic-11 Feb-12 Fuente: Bloomberg
Grfico 8.26
Dic-2011=100
Mercado Burstil Argentino

Volatilidad implcita del Merval* (eje der.)
200 180 160 140 120 100 80

Metalurgia Energa elctrica Petrleo/gas Merval
120 110 100 90 80 70 60 50 40
60 40
30 20 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12 Mar-13
Dic-11
*Promedio simple de las volatilidades implcitas de opciones de compra ms prximas, sobre las acciones de Grupo Financiero Galicia, Telecom y Tenaris. Fuente: Bloomberg
En base a informacin al 31 de mayo de 2013. Para la elaboracin del EMBI+ se toman en cuenta los instrumentos con estas caractersticas, ponderando cada bono en base a la liquidez en el mercado secundario. El desempeo de estos instrumentos se ha visto afectado desde fines de 2012 por las distintas instancias que atraves el reclamo judicial que fue presentado en la justicia de EE.UU. contra la Argentina por parte de algunos fondos de inversin que no participaron en los canjes de deuda soberana de 2005 y 2010. Queda pendiente conocer la decisin de la Cmara de Apelaciones del Segundo Circuito de Nueva York.
88 89
93
por debajo del promedio de $56 millones del primer trimestre del ao90. El acceso a financiamiento a travs del mercado de capitales mantuvo su dinamismo en los ltimos meses. Entre abril y junio hubo colocaciones de obligaciones negociables, fideicomisos financieros y cheques de pago diferido por un total de casi $13.700 millones, con un crecimiento de 18% respecto a los tres meses anteriores y de 76% en trminos interanuales (ver Grfico 8.29).
IIT-13
Grfico 8.27
Rendimientos de las Acciones Locales por Principales Sectores*
Energa Elctrica (6) Construccin (5) Bancos (4) Petrleo y Gas (5) Alimentos y Bebidas (3) Merval Distribucin de Gas (6) Activ. Inmobiliarias (3) Metalurgia (3)
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
IT-13
( ): Cantidad de empresas por sector
*Promedio de los retornos de cada accin Fuente: elaboracin propia en base a Bloomberg
Grfico 8.28
Financiamiento a travs del Mercado de Capitales
millones de $
14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
Cheques de pago diferido Acciones Obligaciones negociables de YPF Obligaciones negociables (excl. las de YPF) Fideicomisos financieros vinculados a infraestructura Fideicomisos financieros (excl. infraestructura)
Las colocaciones de bonos corporativos siguieron explicando la mayor parte de estos montos agregados de nuevo financiamiento, con ms de $8.600 millones en el segundo trimestre. Este volumen es 13% superior al registrado el trimestre anterior y 185% mayor al de hace un ao atrs. En estos meses ms de la mitad del monto colocado en obligaciones negociables correspondi a operaciones de YPF (explicando la alta ponderacin del sector petrolero sobre el total)91, mientras que el resto estuvo mayormente vinculado a emisiones del sector financiero92 (ver Tabla 8.1). Las colocaciones en moneda local a un plazo en torno a 18 meses continuaron siendo predominantes, si bien en el trimestre se verific cierto incremento en los plazos de colocacin en promedio ponderado. En relacin a los costos de financiamiento, se observaron ciertos aumentos acompaando la suba de la Badlar Bancos Privados. En particular, para las obligaciones negociables en pesos del sector financiero a 18 meses de plazo se dieron subas en los costos de unos 190 p.b. entre fines de marzo y las ltimas semanas de junio (aunque en promedio ponderado por monto los cambios no fueron sustanciales a nivel trimestral). Las financiaciones con fideicomisos financieros sumaron ms de $4.300 millones desde fines de marzo (subieron 23% trimestralmente y 2% interanualmente, debido a que no hubo colocaciones relacionadas a proyectos de infraestructura en los ltimos meses). En trminos del costo de financiamiento, las tasas de corte exigidas para los valores senior de estos instrumentos se incrementaron cerca de 200 p.b. en los ltimos meses.
I-07 III-07 I-08 Fuente: IAMC, CNV y BCBA
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12
III-12
I-13
Las jornadas con mayores operaciones se dieron en el perodo de subas de cotizaciones (hasta mediados de mayo), y posteriormente la baja del Merval fue acompaada con ruedas con relativamente menores montos transados (en torno a los $40 millones en promedio). 91 Excluyendo las colocaciones de YPF, se observa una cada trimestral de 29%, aunque se mantiene una suba interanual (34%). 92 Excluyendo las operaciones de YPF, las colocaciones del sector financiero explicaron el 70% del monto total del trimestre.
90
94
Tabla 8.1
Colocaciones de Bonos Corporativos por Sector Econmico

Monto colocado (millones de pesos) IIT-12 Petrleo y Gas Sector Financiero Agricultura y Ganadera Activ. Inmobiliarias Otros Memo: Badlar promedio trimestral (*) En base a un plazo de referencia para operacions en pesos: petrleo y gas 12 meses, sector financiero 18 meses, agricultura y ganaderia 18 meses, actividades inmobiliarias 24 meses, otros 18 meses. Fuente: elaboracin propia en base a BCBA, BCRA y CNV. 32,6 408,2 396,6 275,6 IT-13 3.825,0 4.846,2 575,0 575,0 685,7 369,2 0,0 589,7 Plazo promedio ponderado (meses) 12 16 26,1 23,3 46,2 17,9 20,3 39,9 17,8 69,7 21,4 41,5 29,6 Rendimiento promedio ponderado* (%) IT-13 18,8 19,0 18,9 19,4 19,2 14,9 IIT-13 19,0 18,9 15,8 14,8 14,0 15,1 19,2 12,0
IIT-13 IIT-12 IT-13 IIT-13 IIT-12
1.915,5 1.989,1 2.835,1
Por ltimo, las operaciones con cheques de pago diferido alcanzaron niveles rcord en mayo y junio, observndose desde fines de marzo un crecimiento del volumen de 56% en relacin al periodo inmediatamente anterior y de 49% interanualmente. En este caso, las tasas de inters operadas para cheques de pago diferido avalados cayeron en el trimestre 80 p.b., pese a que se dio una suba promedio de 70 p.b. durante mayo y junio.
95
Apartado 4 / Expansin monetaria y monetizacin a partir de 2004

Desde 2004 el nivel de monetizacin en la Argentina el conjunto de billetes, monedas y depsitos en pesos, denominado M3, en relacin al Producto creci 1,7 p.p. hasta promediar 28,8% en 2012. En este lapso, la base monetaria el circulante en poder del pblico y los encajes se expandi 0,8 p.p. en relacin al PIB, alcanzando un promedio anual de 11,3% en 2012. Como en cualquier mercado, el nivel de los agregados monetarios de la economa se determina a partir de la interaccin de la demanda y la oferta. Dentro de esta ltima se distinguen grandes factores de creacin o expansin tanto de la base monetaria (dinero primario) como del M3 (dinero amplio), la mayora de los cuales son comunes a ambos agregados y todos ellos, a su vez, estn condicionados por las caractersticas de la coyuntura macroeconmica del perodo. En la Argentina, durante los ltimos aos la contribucin de los diferentes factores que explican el crecimiento de los agregados monetarios ha ido modificndose. En trminos de los factores explicativos del crecimiento de la base monetaria pueden identificarse al menos tres perodos a partir de 2004 hasta la fecha, marcados por un denominador comn: acompaar con la liquidez al crecimiento de la economa. Durante dichas etapas, las compras de divisas del BCRA, las operaciones del sector pblico y la regulacin monetaria a travs de las licitaciones de LEBAC y NOBAC y pases pasivos, interactuaron con distinta intensidad.
que las operaciones del sector pblico contribuyeron a absorber parte del efecto monetario expansivo. Durante estos aos el Banco Central esteriliz, es decir moder la oferta monetaria, mediante la colocacin neta de LEBAC y NOBAC y la concertacin de pases principalmente con los bancos y el cobro de redescuentos que haban sido otorgados al sistema financiero durante la crisis de 2001. La colocacin de ttulos explic el 55% de la esterilizacin, mientras que los redescuentos comprendieron el 40% de la absorcin. Una segunda etapa, incluy los aos 2008 y 2009, perodo en la cual la expansin generada por las compras netas de divisas se redujo drsticamente en un escenario de profundizacin de la crisis financiera internacional. En este perodo fue necesario abastecer la demanda de dinero mediante una reduccin del saldo de LEBAC y NOBAC, la compra de ttulos pblicos en el mercado secundario y un menor saldo de pases pasivos para el Banco Central, mientras que el sector pblico continu siendo un factor de contraccin de la base monetaria. As, cuando el ingreso de divisas por exportaciones se haba desplomado junto con la cada de los volmenes internacionales de comercio y la retraccin de los flujos de capitales incrementaba la incertidumbre en todas las economas, en la Argentina un mercado interno fortalecido con mayores ndices de ocupacin y recuperacin de los ingresos de las familias sigui sosteniendo la demanda de dinero, fenmeno que fue contemplado por la oferta monetaria.
Grfico 1 | Factores de Variacin de la Base Monetaria (flujos promedio)
100
Compras de divisas
Grfico 2 | Factores de Variacin del M3 Privado (flujos promedio)
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2004 Fuente: BCRA
Sector pblico Esterilizacin Base monetaria
200
Compras de divisas Sector pblico Prstamos al sect. privado Otros M3 privado
150
100
50
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 2013* *Datos a Junio
-50 2004 Fuente: BCRA 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013* *Datos a Junio
El primer perodo comprende los aos 2004 a 2007. En el 2007 el contexto internacional comenz a tornarse ms adverso a raz de los desequilibrios econmicos que se acumularon en las economas desarrolladas. En este lapso la expansin de dinero primaria en la Argentina estuvo asociada principalmente a la compra de divisas, mientras
Por ltimo, en la tercera etapa, que comienza en 2010, las operaciones del sector pblico constituyeron un factor de expansin monetaria a la par de las compras de divisas. Con excepcin de 2011, el Banco Central absorbi en este perodo parte del efecto monetario de las compras de divisas y del
96
sector pblico principalmente mediante la colocacin de LEBAC y NOBAC (ver Grfico 1). En lo que respecta a los factores de crecimiento del M3 total, de manera similar a lo observado entre los factores de la base monetaria, entre 2004 y 2007 el principal factor de expansin de los agregados monetarios ms amplios fue la compra neta de divisas, mientras que las operaciones del sector pblico constituyeron un factor de contraccin. Asimismo, en este perodo el crecimiento del crdito estimulaba la expansin del M3, cada vez con mayor intensidad. En cambio, en 2008 y 2009 la demanda de dinero amplio fue abastecida principalmente con prstamos al sector privado y mediante la disminucin de los ttulos que estaban en poder de particulares. Es a partir de 2010, cuando el aumento del crdito al sector privado gana participacin como motor de crecimiento del M3; y desde 2011 pasa a constituir el principal factor de expansin de los agregados monetarios en pesos (ver Grfico 2). Asimismo, en esta etapa el sector pblico pasa de tener un efecto contractivo a generar aumentos en el M3 por sus operaciones con el BCRA. No obstante, a diferencia de lo que ocurre con la base monetaria, en el caso de este agregado monetario ms amplio el sector pblico form parte de la demanda de M3 incrementando su saldo de depsitos en pesos, con especial incidencia de los plazos fijos, durante la mayor parte del perodo bajo anlisis. De esta forma, cuando se identifican los factores que explicaron el crecimiento del dinero amplio en cartera del sector privado (M3 privado) se observa que las operaciones del sector pblico en trminos netos (efecto sobre base monetaria, ms prstamos menos el crecimiento de depsitos) conforman la menor fuente de expansin a partir de 2011; su magnitud es muy inferior a la asociada a los prstamos al sector privado e incluso menor al efecto derivado de las compras de divisas.
Grfico 3 | Evolucin de los Agregados Monetarios
var. % i.a.
% del PIB
Grfico 4 | M3* Privado (promedios trim. s.e.)
35
31,0
30
5,5 p.p.
25,5 25 4,4 p.p.
20
21,1
15
10
I-93
II-95
III-97
IV-99
I-02
II-04
III-06
IV-08
I-11
II-13
Este aumento en la profundidad del canal del crdito, especialmente en pesos, que implic que los prstamos al sector privado (en pesos y en moneda extrajera) en trminos del PIB pasaran de 11% en 2010 a alrededor de 15,7% en junio de 2013, tuvo su correlato en un aumento de la monetizacin de la economa. El ratio de M3* Privado (que incluye al circulante en poder del pblico y al total de depsitos del sector privado, en pesos y moneda extranjera) en trminos del PIB ascendi en el segundo trimestre de 2013 a 25,5%, lo que implica un incremento de ms de 4 p.p. respecto al observado a principios de 2010. A pesar de los avances logrados en los niveles de monetizacin de la economa, su nivel actual es an aproximadamente 5 p.p. ms bajo que el prevaleciente con anterioridad a la crisis de la convertibilidad (ver Grfico 4). Incluso, al comparar con otros pases de la regin se observa que si bien la tasa de crecimiento actual del agregado monetario ms amplio en pesos es superior en la Argentina, el nivel de monetizacin de la economa local todava se encuentra muy por debajo de los que se observan, por ejemplo, en Chile, Brasil y Colombia (ver Grfico 5), economas donde el grado de dolarizacin de las transacciones es menor.
% del PIB
Fuente: BCRA e INDEC
50
Base monetaria M3 privado M3 total
Grfico 5 | Dinero Amplio (porcentaje del PIB)
70
40
60
30
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Uruguay
50
20
40
10
30
0
20
-10 Dic-04 Dic-05 Fuente: BCRA Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12
10
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bancos Centrales e Institutos de Estadsiticas
As, a partir de 2011 el crdito constituye la principal fuente de creacin de los recursos monetarios.
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
97
Glosario de Abreviaturas y Siglas

Acum.: Acumulado ADEFA: Asociacin de Fbricas de Automotores de Argentina AFCP: Asociacin de Fabricantes de Cemento Portland. AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos AFJPs: Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones AIP: Aglomerados del Interior del Pas ANFAVEA: Associao Nacional dos Fabricantes de Veiculos Automotores - Brasil ANSeS: Administracin Nacional de la Seguridad Social ANSeS-FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad de la Administracin Nacional de la Seguridad Social ART: Aseguradoras de Riesgo de Trabajo AT: Adelantos Transitorios ATN: Aportes del Tesoro Nacional AUH: Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social BAADE: Bono Argentino de Ahorro para el Desarrollo Econmico BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount Rate (tasa de inters pagada por depsitos a plazo fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 a 35 das por el promedio de entidades bancarias) BCB: Banco Central de Brasil BCCH: Banco Central de Chile BCE: Banco Central Europeo BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina BFA: Banco Financiero y de Ahorros BIS: Bank for International Settlements (Banco de Pagos Internacionales) BM: Base Monetaria. Definida como la circulacin monetaria en pesos ms las cuentas corrientes en pesos de las entidades financieras en BCRA BNA: Banco de la Nacin Argentina BNDES: Banco Nacional de Desarrollo BOJ: Banco de Japn CABA: Ciudad Autnoma de Buenos Aires CBO: Congresional Budget Office (Oficina de presupuesto del Congreso de los Estados Unidos) CEDIN: Certificados de Depsitos para la Inversin CEMBI: Corporate Emerging Market Bond Index CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia CFTC: Commodities Future Trade Comission CIF: Cost of Insurance and Freight (costo de seguro y fletes) CNV: Comisin Nacional de Valores C.O: Carta Orgnica CONADU: Federacin Nacional de Docentes Universitarios Contrib.: Contribucin COPOM: Comit de Poltica Monetaria Del Banco Central de Brasil. Cta. Corr.: Cuenta Corriente DGA: Direccin General de Aduanas DEG: Derecho Especial de Giro DPN: Deuda Pblica Nacional e: Estimado EEUU: Estados Unidos EFNB: Entidades Financieras No Bancarias EIB: Banco de Inversin Europeo EMAE: Estimador Mensual de Actividad Econmica EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus EMEA: Europa emergente, medio oriente y frica EMI: Estimador Mensual Industrial ENARGAS: Ente Nacional Regulador del Gas ENRE: Ente Nacional Regulador de la Electricidad EPH: Encuesta Permanente de Hogares FCI: Fondos Comunes de Inversin Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos FEEF: Fondo Europeo de Estabilidad Financiera FFS: Fondo Federal Solidario FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad FMI: Fondo Monetario Internacional FOB: Free on Board (puesto a bordo) FOMC: Comit Federal de Mercado Abierto
98
FONDEA: Fondo de desendeudamiento argentino FONDOI: Fondo de desendeudamiento con organismos financieros internacionales FROB: Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria FSB: Financial Stability Board (Consejo de estabilidad financiera) FUNCEX: Fundacin Centro de Estudios Comercio Exterior GBA: Gran Buenos Aires GNL: Gas natural licuado GRA: Gabriel Rubinstein y Asociados ha: Hectrea i.a.: Interanual IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capitales IBIF: Inversin Bruta Interna Fija ICA: Intercambio Comercial Argentino ICC: ndice del Costo de la Construccin ICDCB: Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias IED: Inversin Extranjera Directa IERIC: Instituto de Estadstica y Registro de la Industria de la Construccin IFI: Instituciones Financieras Internacionales INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos INSSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados IOF: Impuesto sobre las Operaciones Financieras IPC: ndice de Precios al Consumidor IPCA: ndice de Precios al Consumidor Amplio (Brasil) IPC GBA: ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires IPI: ndice de Precios Implcitos IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas ISAC: ndice Sinttico de Actividad de la Construccin ISM: Institute for Supply Management ISSP: Indicador Sinttico de Servicios Pblicos ITCRM: ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral IVA: Impuesto al Valor Agregado
IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Direccin General de Aduanas IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Direccin General de Impuestos kg: Kilogramo. kW: Kilowatts LCIP: Lnea de Crditos para la Inversin Productiva LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina) LIBOR: London InterBank Offered Rate LTRO: Long Term Refinancing Operations M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $ M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $ M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$ MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca M.A.E.: Mercado Abierto Electrnico MEE: Mecanismo de Estabilidad Europeo MEM: Mercado Elctrico Mayorista Mercosur: Mercado Comn del Sur MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires MEyFP: Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas mill.: Millones MIPyMEs: Micro, Pequeas y Medianas Empresas MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario MOI: Manufacturas de Origen Industrial MSCI: Morgan Stanley Capital International Index MTEySS: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social MULC: Mercado nico y Libre de Cambios NAHB: National Association of Home Builders (Asociacin Nacional de Constructores de Viviendas) NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina) OCDE: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico OMC: Organizacin Mundial de Comercio ON: Obligaciones Negociables
99
ONCCA: Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario p: Proyectado PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados p.b.: Puntos bsicos PII: Proyeccin de Inversin Internacional p.p.: Puntos porcentuales PEA: Poblacin Econmicamente Activa PF: Plazo Fijo PFPB: Programa de Financiamiento del Bicentenario PIB: Producto Interno Bruto PMI: Purchasing Managers Index PN-13: Presupuesto Nacional 2013 PNC: Pensiones No Contributivas PP: Productos primarios PPS: Piso de Proteccin Social PPA: Paridad de Poder Adquisitivo PRO.CRE.AR: Programa de Crdito Argentino Prom. mv.: Promedio mvil PyMEs: Pequeas y Medianas Empresas QE: Quantitative easing Res: Resolucin REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado ROES: Registro de operaciones de exportacin ROFEX: Mercado a Trmino de Rosario s.e.: Serie sin estacionalidad S.A: Sociedad Annima Sec.: Secretara SECEX: Secretara de Comercio Exterior de Brasil SELIC: Sistema Especial de Liquidao e Custodia (Tasa de referencia de Brasil) SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino SPNF: Sector Pblico Nacional no Financiero S. Priv.: Sector privado SUBE: Sistema nico de Boleto Electrnico TC: Tipo de cambio TN: Tesoro Nacional tn.: Tonelada TNA: Tasa Nominal Anual Trim.: Trimestral / Trimestre TVPP: Cupn vinculado al PIB UCESCI: Unidad de Control y Evaluacin de Subsidios al Consumo Interno
UOCRA: Unin Obrera de la Construccin de la Repblica Argentina US$: Dlares Americanos USDA: United States Department of Agriculture (Secretara de Agricultura de EE.UU.) UCI: Utilizacin de la capacidad instalada UOM: Unin de Obreros Metalrgicos UTA: Unin Tranviarios Automotor UV: Unidades vinculadas Var.: Variacin VIX: CBOE Volatility Index VN: Valor nominal VNR: Valor Nominal Resdidual VP: Valor presente VSTOXX: Volatilidad esperada del ndice Eurostoxx600 WBES: World Business Environment Survey WTI: West Texas Intermediate XN: Exportaciones Netas YPF SA: Yacimientos Petrolferos Fiscales Sociedad Annima
100

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Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Buenos Aires, Julio de 2013

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2013

(promedio mvil 3 meses)

Fase II: Estancamiento avanzadas Desaceleracin emergentes

Fase III: Recesin avanzadas (Europa) Estancamiento emergentes

2,5 1,5 0,5

12,6 3,0 5,9

-10,4 2008 2009 2010 2011 2012 2013p

Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y FMI

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Estados Unidos. Pendiente de la Curva Soberana y Volatilidad Esperada

120 110 100 90 80 70 60 50 40

Avanzadas. Activos de los Bancos Centrales

Estados Unidos Zona del euro Reino Unido Japn

0 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13

140 130 120 110 100 90 80

Emergentes. ndices Burstiles en Dlares y Volatilidad Esperada

Fuente: BCRA en base a Bloomberg

*Promedio de volatilidades implcitas en opciones sobre acciones en el MSCI

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2013

06/09/12 - BCE anuncia programa compra bonos soberanos

12/12/12 - FED anuncia QE4

0,8 30-Abr-11 08-Ago-11 16-Nov-11 24-Feb-12 Fuente: Bloomberg

Global. Crecimiento del Producto*

6 5 4 3 2 2,7 1 1,2 0 -1 -2 -3 0,1 1,6 0,9 2,8 3,6 3,1 2,6

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del FMI

*Medido a Paridad de Poder Adquisitivo

Global. PIB Real*

*Medido a precios de mercado **excl. Japn p: Proyectado

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Producto Interno Bruto. Contribucin por Componente de la Demanda

PIB (var. % i.a.)

*Estimado con dato de EMAE de abril

Consumo Privado e Indicadores Adelantados

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC

Participacin de los Asalariados en el PIB

35 34,3 30 1993 1997 2001 2005 2009e 2012e

Fuente: INDEC y estimacin propia

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2013

Inversin e Indicadores Adelantados

IBIF Importaciones de bienes de capital

Indicador Sinttico de Actividad de la Construccin

(acumulado 5 meses de cada ao)

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Primaria Fuente: BCRA Comercio Industria TOTAL

Total de Prstamos al Sector Privado

100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 Jun-97 Fuente: BCRA

Var. i.a. de saldos a fin de mes

Participacin en el saldo a fin de mayo

0 2012 May-11 Mar-13

Ver Comunicacin A5449.

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2013

Factores de Explicacin de los Agregados Monetarios

Enero a junio de 2012 Enero a junio de 2013

Sector Pblico* Prst. al Sector Privado

Dep. a Plazo y Otros Pblicos

Dep. a Plazo y Otros Privados

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Grfico 2.2 Principales Socios Comerciales. Evolucin de las Expectativas de Crecimiento

4 3,1 2,6 2,6 1,8

2,5 Dic-12 Mar-13 Jun-13

*excl. Japn p: Proyectado

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Julio de 2013