El modelo Black-Scholes para el

precio de opciones

Adler Rensso Chung Gonzalez

3 de junio de 2007
Índice General

0.1 Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
0.2 Opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
0.3 Movimiento Browniano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
0.4 La fórmula de Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
0.5 Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

1
 Resumen

El problema del precio de opciones es determinar el valor que asigna-

mos a una opción en un tiempo dado. El marco adecuado para el estudio

del problema es, en un principio, el modelo de Black-Scholes (B-S). En este

trabajo se presenta una introducción elemental a la teorı́a de opciones y se

deriva la fórmula de B-S usando el modelo geométrico del movimiento Brow-

niano.

2
 0.1 Introducción

El origen de la moderna teorı́a financiera se remonta al año 1900 con

la tésis de Louis Bachelier [1], Théorie de la speculation, que marca, por una

parte, el nacimiento de los procesos estocásticos a tiempo continuo en proba-

bilidad y, por una parte, las estrategias en tiempo continuo para la cobertura

de riesgo en finanzas. La tésis de Bachelier ha influenciado las investigaciones

de A.N. Kolmogorov sobre los procesos a tiempo continuo (1920) y los tra-

bajos de K. Itô sobre cálculo estocástico (1950). Sin embargo, más de medio

siglo después, el trabajo de Bachelier, concerniente a las finanzas, encontrarı́a

su exitoso desarrollo en el mundo financiero en dos revoluciones que tuvo lu-

gar en Wall Street, a medianos del siglo XX. La primera revolución comenzó

en 1952, con la publicación de Portfolio Selection de Harry Markowitz [11]

que, en 1990, compartió el Premio Nobel en economı́a con William Sharpe

y Merton Miller; era la primera vez que se concedı́a el premio para un tra-

bajo en finanzas [9]. La segunda revolución está relacionado con el trabajo

de Fisher Black y Myron Scholes [2], The Pricing of Options and Corpora-

te Liabilites, publicado en 1973, donde se establece la primera fórmula para

calcular el precio de una opción y, en consecuencia, el nacimiento de una nue-

va teorı́a: el precio de productos financieros. Las investigaciones de Black y

Scholes fuerón rapidamente extendidas, el mismo año, por el matemático Ro-

bert Merton [12], en su trabajo Theory of rational option pricing. En 1997,

Robert Merton y Myron Scholes, fuerón galardonados con el Premio Nobel

en economı́a. Fisher Black falleció en 1995.

3
 0.2 Opciones

En esta sección se expone los conocimientos mı́nimos, y necesarios, so-

bre la teorı́a de opciones. Para un estudio más amplio sobre el tema se debe

consultar referencias especializadas. En este trabajo seguimos el texto F.J.

Fabozzi y P.P. Peterson, Financial Manangement and Analysis [6].

Una opción es un contrato, en el cual el writer de la opción concede

al buyer de la opción el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender

para el writer un asset a un precio especı́fico dentro de un perı́odo especı́fico

de tiempo(o en una fecha especı́fica). El writer, también conocido como el

seller, concede el derecho al buyer a cambio de una cierta suma de dinero

que es llamado precio de opción o opción premium. El precio del asset en

el cual puede ser comprado o vendido, es llamado el precio de ejercicio(o

strike price). El tiempo en el cual una opción ya no tiene valor, es llamado

el tiempo de expiración. El asset que el buyer tiene el derecho a comprar y

el seller es obligado a vender, es conocido como el underlying.

Cuando una opción concede al buyer el derecho de comprar el underl-

ying del writer(seller), esta es referidad como una call option o call. Cuando

buyer tiene el derecho de vender el underlying a un writer, la opción es lla-

mada put option o put.

Las opciones también son categorizadas. Las opciones que pueden ser

usandas durante un plazo de tiempo, incluyendo el tiempo de expiración,

son llamadas opciones americanas. Las opciones que pueden ser usadas sólo

en el tiempo de expiración, son conocidas como opciones europeas. Hay que

4
advertir que los términos americanas y europeas se refiern a un tipo de op-

cion, y no a una región geográfica donde las opciones pueden ser compradas

o vendidas. En este trabajo usamos la opción europea.

0.3 Movimiento Browniano

Es en 1827 que el movimiento Browniano es asociado, por Robert

Brown, a las trayectorias no diferenciables de pequeñas partı́culas en un flui-

do. El movimiento Browniano, sin embargo, ha sido utilisado por primera vez

en 1900 por Louis Bachelier para el modelamiento del precio de opciones y en

1905 por Albert Einstein en sus investigaciones para describir el movimiento

de una partı́cula que es difusa. En 1923, Wiener formalizó su construcción

y estableció el debut de una nueva área de investigación muy activa en la

actualidad [8]. Es importante mencionar que el movimiento Browniano es

conocido también, hoy en dı́a, como un proceso de Wiener estandar [13].

Ahora se describe algunas ideas del precio de opciones en relación con

el movimiento Browniano. Supongamos que se sigue el precio de una opción

sobre el tiempo. Sea S(T ), 0 ≤ t < ∞, denota el precio de un stock en el tiem-

po t. Un modelo para estos precios es el Modelo del Movimiento Browniano.

En este modelo asumimos que si 0 ≤ t0 < t1 < · · · < tn−1 < tn , n ≥ 1,

entonces S(ti+1 ) − S(ti ), i = 0, 1, . . . , n − 1, tiene una distribución nor-

mal con media µ(ti+1 − ti ) y varianza σ 2 (ti+1 − ti ) y, además, las variables

5
aleatorias S(t1 ) − S(t0 ), . . . , S(tn ) − S(tn−1 ) son independientes. Asumimos,

también, que S(t0 ) se conoce. Una de las desventajas de este modelo es

que el cambio S(ti+1 ) − S(ti ) no depende del precio de S(ti ) en el tiempo

ti , i = 0, 1, . . . , n − 1.

Una versión modificada del modelo anterior considera los precios en la

forma S(ti+1 )/S(ti ). Este es el modelo geométrico del movimiento Brownia-

no. Para lo cual se asume que S(t1 )/S(t0 ), ..., S(tn )/S(ti ) son independientes

y que la variable aleatoria ln(S(ti+1 )/S(ti )) es una variable aleatoria normal

con media µ(ti+1 −ti ) y varianza σ 2 (ti+1 −ti ), i = 0, ..., n−1. Se nota que, con

este modelo, S(ti+1 )/S(ti ) tien una distribución lognormal, y si dos stocks

tiene esta distribución con el mismo parámetro δ 2 , entonces la probabilidad

que cada stock incremente su precio por el mismo porcentaje, es la misma

para cada stock.

Ahora veremos otro modelo. El modelo binomial para el precio de

opciones es un modelo discreto. Se asume que los negocios con stocks se

realizan en un intervalo de tiempo fijo [0, T ] y que dividimos el intervalo en

n sub-intervalos igualmente espaciados

T T 2T (n − 1)T
[0, ], ( , ], ..., ( , T ].
n n n n
T
Se define t0 = 0, t1 = n
, ..., tn = T . Esto es llamado el n-paso del

modelo. El modelo es el siguiente: si el precio de stock es S(ti ) en el tiem-

po ti , entonces asumimos que este puede incrementar al precio SU (ti+1 ) con

probabilidad P (ti ) en el tiempo ti+1 o decrece al precio SD (ti+1 ) con pro-

babilidad 1 − P (ti ). Las probilidades P (ti ) y 1 − P (ti ) son llamadas pro-

6
babilidades de transición. También se asume que los precios de cambio

S(t1 ) − S(t0 ), S(t2 ) − S(t1 ), · · · , S(tn ) − S(tn−1 ) son independientes. En-

tonces a cada tiempo ti+1 el precio de stock o SU (ti+1 ) o SD (ti+1 ), y estos

valores dependen sólo del precio pasado S(ti ) y de la probabilidad P (ti ). Este

modelo asume que el valor de un stock después de un incremento sigue un

decrecimiento.

Ahora empecemos con un simple modelo, un modelo árbol binomial

estandar, donde se asume que P (ti ) y las proporciones SU (ti+1 )/S(ti ) y

SD (ti+1 )/S(ti ) son constantes para i = 0, ..., n−1 estas constantes son denota-

das por p, u y d, respectivamente. Todavı́a no se ha especı́ficado el valor de p.

Consideremos primero un modelo de un paso. Dado que S(t1 ) es ua variable

aleatoria, se puede calcular el valor esperado, que es pSU (t1 ) + (1 − p)SD (t1 ),

donde SU (t1 ) es el precio que sigue a un incremento, y SU (t1 ) es el precio que

sigue a un decrecimiento.

Ahora se quiere determinar el p que producirá una tasa de retonro da-

da(continuamente compuesta). Sea i(∞) la tasa de retorno requerida por año.

Entonces, dado que el precio inicial era S(t0 ), entonces el valor esperado de
(∞) δt
S(t1 ) es S(t0 )ei , donde δt = t1 − t0 . De ese modo,

(∞) δt
pSU (t1 ) + (1 − p)SD (t1 ) = S(t0 )ei

Despejando p, tenemos:
(∞)
S(t0 )ei δt − SD (t1 )
p= .
SU (t1 ) − SD (t1 )

7
 0.4 La fórmula de Black-Scholes

Antes de continuar, se presenta algunos resultados importantes que se

aplicarán. El primer teorema relaciona el precio de opción con el precio de

una call option y put option. El segundo teorema nos permite calcular el

valor esperado en un modelo binomial estandar de paso n y el tercer teorema

es un resultado sobre convergencia.

Teorema. 1 Sea T el tiempo de expiración, X el precio de ejercicio y que, en

tiempo T, la cantidad S(T) es el precio de stock, mientras que C(T) y P(T)

son los precios por acción de una call option y put option, respectivamente.

Entonces
½
0, si S(T ) ≤ X,
C(T ) =
S(T ) − X, si S(T ) > X.

y
½
0, si S(T ) ≥ X,
P (T ) =
X − S(T ), si S(T ) < X.

Teorema. 2 Para un modelo árbol binomial estandar de n paso con precio

inicial S(t0 ), propabilidades de transición p y 1 − p, con constantes u y d,

(∞) δt
suponemos también que el valor esperado de S(t1 ) es S(t0 )ei , donde δt =
(∞) iδt
t1 − t0 . Entonces el valor esperado de S(ti ) es S(t0 )ei para i = 0, 1, ..., n.

Teorema. 3 Con las elecciones de u, d y p, las variables aleatorias S(tn )/S(0),

con n = 1, 2, ...,converge en distribución a la variable aleatoria lognormal con

parámetros (i(∞) − 21 σ 2 )T y σ 2 T .

8
 Otro resultado es el siguiente: si X es una variable aleatoria lognormal

con Y = ln X y que tiene una distribucón normal como media µ y varianza

2 /2
σ 2 . Entonces se cumple que E(X) = eµ+σ y

2 2 2
σX = e2µ+2σ − e2µ+σ .

Hay otros resultados básicos sobre probabilidad que se usará para la

deducción de la fórmula de Black-Scholes. Suponemos que el lector conoce

algunos resultados sobre el tema. La referencias para un repaso breve, pero

agradable, en probabilidad es la referencia [4]. Para algunos tópicos de es-

tadı́stica y algunas aplicaciones, ver [7].

En esta seción se sigue la referencia [10]. Hay que señalar que existen

libros para un nivel más avanzado (las referencias son [5] y [9]) que exigen

herramientas más sofisticadas, como EDP estocásticas, teorı́a moderna de la

probabilidad y métodos númericos.

Ahora se deduce la fórmula de Black-Scholes. El precio de stock S(T )

y la volatilidad σ > 0 son consideradas, en adelante, como en el teorema 3.

Además, el precio de ejercicio es X, el tiempo de expiración es T (en años)

y la tasa de riesgo-libre compuesta continuamente de retorno es i(∞) . Por el

teorema 1, se tiene que en el tiempo T el precio de stock, el precio de una

call option, C(T ), y el precio de ejercicio están relacionados por

½
0, si S(T ) ≤ X,
C(T ) = (1)
S(T ) − X, si S(T ) > X.

Antes de continuar, se introduce la notación

½
+ 0, si x ≤ 0,
[x] =
x, si x > 0.

9
 De acuerdo a la notación anterior, la expresión (1) puede escribirse

como

C(T ) = [S(T ) − X]+ .

Se asume siempre que t = 0, considerando el tiempo presente como 0,

porque este es sólo el tiempo restante hasta el tiempo de expiración, T , que

se considera(como también para S(0), X, i(∞) y σ 2 )para calcular el precio

equitativo de una opción.

Con el objetivo de encontrar el precio equitativo de una opción, C(0),

en el tiempo t = 0 se reduce el valor esperado de una call option sobre el

tiempo de expiración, E(C(T )), usando la tasa de riesgo-libre compuesta

continuamente de retorno, asi

(∞) T (∞) T
C(0) = e−i E(C(T )) = e−i E([S(T ) − X]+ ).

Ahora

S(T ) S(T )
S(T ) = S(0) = S(0)eln( S(0) ) = S(0)eW ,
S(0)

donde W = ln( S(T

S(0)
)
), y de ese modo W es una variable aleatoria normal con

media (i(∞) − 12 σ 2 )T , varianza σ 2 T y función de densidad

1 1 (∞) − 1 σ 2 )T )2 /(σ 2 T )
f (w) = √ e− 2 (w−(i 2 ,
2πσ 2 T

para −∞ < x < ∞.

Asi, se tiene

(∞) T (∞) T
C(0) = e−i E([S(T ) − X]+ ) = e−i E([S(0)eW − X]+ ),

10
y todo lo que queda es calcular E([S(0)eW − X]+ ).

Tenemos que
Z ∞
W + 1 1 (∞) − 1 σ 2 )T )2 /(σ 2 T )
E([S(0)e −X] ) = √ [S(0)eW −X]+ e− 2 (w−(i 2 dw
2πσ 2 T −∞

Pero, S(0)eW − X ≥ 0 si y sólo si W ≥ ln(X/(S(0))),

de modo que tenemos

Z ∞
W + 1 1 (∞) − 1 σ 2 )T )2 /(σ 2 T )
E([S(0)e −X] ) = √ [S(0)eW −X]+ e− 2 (w−(i 2 dw
2πσ 2 T ln(X/S(0))

Esta integral es la diferencia entre dos integrales, I1 y I2 , que es,

E([S(0) eW − X]+ ) = I1 − I2 ,

donde

Z ∞
1 1 1 σ2
(∞)− 2
)T )2 /(σ 2 T )
I1 = √ S(0)ew e 2 (w−(i dw
2πσ 2 T ln(X/S(0))
Z ∞
S(0) 1 1 σ2
(∞)− 2
)T )2 /(σ 2 T )
= √ ew− 2 (w−(i dw
2πσ 2 T ln(X/S(0))

y
Z ∞
1 1 (∞)− 1
2σ
2
)T )2 /(σ 2 T )
I2 = √ Xew e 2 (w−(i dw
2πσ 2 T ln(X/S(0))

que evaluaremos por separado.

Para evaluar I1 se hace

w − (i(∞ ) + 21 σ 2 )T
u= √ ,
σ T
de modo que

1 (w − (i(∞) − 12 σ 2 )T )2
w−
2 σ2T

11
 1 −2σ 2 T w + (w2 − 2(i(∞) − 12 σ 2 )T w + (i(∞) − 12 σ 2 )2 T 2 )
= −
2 σ2T
2
1 (w − 2(i (∞)
− 2 σ )T w + (i(∞) − 12 σ 2 )2 T 2 ) − 2i(∞) σ 2 T 2
1 2
= −
2 σ2T
1
= − u2 + i(∞) T,
2

dando
(∞)− 1 2
1 2σ )T )2 /(σ 2 T ) 1 2 (∞) T
ew− 2 (w−(i = e− 2 u ei .

Sustituyendo esto en I1 , se encuntra que

Z ∞
i(∞) T 1 1 2
I1 = S(0) e √ e− 2 u du
2π −σ
i(∞) T
= S(0) e (1 − Φ(−σ)),

donde δ y Φ(x) están dados por

(i(∞) + 12 σ 2 )T − ln(X/S(0))
δ= √ ,
σ T

y
Z x
1 2 /2
Φ(x) = √ e−t dt.
2π −∞

Sin embargo,

Φ(δ) = 1 − Φ(−δ),

luego
(∞) T
I1 = S(0)ei Φ(δ).

Ahora, para calcular I2 , se sustituye

w − (i(∞) − 12 σ 2 )T
v= √
σ T

12
en I2 , luego se tiene
Z ∞
X 1 2
I2 = √ e− 2 v dv
√
2π −δ+σ T
√
= X(1 − Φ(−δ + σ T ))
√
= XΦ(δ − σ T ).

Finalmente, se encuentra

(∞) T √
E([S(0)eW − X]+ ) = ei S(0)Φ(δ) − X(σ) − XΦ(δ − σ T ),

que, cuando es sustituido en

(∞ )T
C(0) = e−i E([S(0)eW − X]+ ),

nos conduce a la fórmula de Black-Scholes:

(∞) T √
C(0) = S(0)Φ(δ) − Xe−i Φ(δ − σ T ),

donde δ y Φ(x) son dados por

(i(∞) + 21 σ 2 )T − ln(X/S(0))
δ= √
σ T

y
Z x
1 2 /2
Φ(x) = √ e−t dt.
2π −∞

13
 0.5 Conclusiones

1. La fórmula de Black-Scholes nos permite encontrar la solución para un

precio equitativo de una call option.

2. Usando la fórmula de Black-Scholes podemos estimar

Z x
1 2 /2
Φ(x) = √ e−t dt.
2π −∞

para diferentes valores de x.

14
Bibliografı́a

[1] L. Bachelier, Théorie de la spéculacion, Ann. Sci.École Norm. Sup.,

1900.

[2] F. Black, M. Scholes., The pricing of options and corporate liabili-

ties, J. Political Economy 81, 637-659, 1973.

[3] G. Chichilnisky, Fisher Black: The Mathematics of Uncertainty, No-

tices of the AMS, Volume 43, Number 3, 1996.

[4] K.L. Chung, Elementary Probability Theory with Stochastic Processes,

Springer-Verlag, New York, 1979.

[5] R.J. Elliott, P.E. Kopp, Mathematics of Financial Markets,

Springer-Verlag, New York, 1999.

[6] F.J. Fabozzy, P.P. Peterson, Financial Management and Analysis,

John Wiley and Sons, New Jersey, 2003.

[7] D.A.S. Fraser, Statistics: An Introduction, John Wiley and Sons,

New York, 1958.

15
[8] E. Gobet, Les mathématiques appliquées au cœur de la finance, Docu-

ment préparatoire à la journée conférence-debat Mathematiques Finan-

cières, à l’Académie des Sciences, 2005.

[9] I. Karatzas, S.E. Shreve, Methods of Mathematical Finance,

Springer-Verlag, New York, 1998.

[10] D. Lovelock, M. Mendel, A.L. Wright, An Introduction to the

Mathematics of Money, Springer-Verlag, New York, 2000.

[11] H. Markowitz, Portfolio selection, J. Finance 8, 77-91, 1952.

[12] R.C. Merton, Theory of rational option pricing, Bell J. Econom. and

Management Sci., 4, 141-183, 1973.

[13] J.F.Price, Optional Mathematics is Not Optional, Notices of the AMS,

Volume 43, Number 9, 1996.

Todo final es un comienzo.

Novalis.

Trujillo, verano 2008

16