Estructura capital: Teorías Modigliani-Miller

Estructura de capital
Ignacio Vlez Pareja Profesor Universidad Tecnolgica de Bolvar
http://www.cashflow88.com/decisiones/decisiones.html
ivelez@unitecnologica.edu.co nachovelez@gmail.com ingeconutb@gmail.com
Qu es la estructura de capital?
En Finanzas se llama estructura de capital a la forma como una firma financia sus activos. Es decir, a la combinacin de patrimonio o deuda. Si se considera que el patrimonio es una deuda a plazo indefinido, podemos decir que es la composicin o estructura de sus pasivos. Modigliani y Miller plantearon dos proposiciones: Proposicin I: en un mercado perfecto la estructura de capital no afecta el valor de la firma. El tamao de una pizza no cambia por la forma como se divida. La Proposicin II dice que el costo del patrimonio de una firma con deuda es igual al costo de una firma sin deuda, Ku, ms una prima de riesgo financiero asociada a (Ku-Kd).
2 Estructura de capital (c) Vlez-Pareja 2011 06/02/2012
Con imperfecciones: impuestos

Tambin consideraron el costo del patrimonio cuando hay impuestos. Una situacin no contemplada en un mercado perfecto. En este escenario, la deduccin de los intereses produce un valor adicional; o sea que el costo de capital decrece a medida que la empresa se endeuda ms. Esto conduce a que la estructura ptima de capital sea una solucin de esquina: endeudamiento al 100%. Cero patrimonio. Entonces segn esto, la mejor poltica de endeudamiento es la de trabajar con deuda al 100%.
La propuesta de Modigliani-Miller
La idea fundamental es que cuando no hay impuestos, el valor de una firma no depende de cmo se reparte entre los interesados (en particular, entre accionistas (patrimonio, equity) y acreedores (pasivos a favor de bancos, tenedores de bonos, etc.). VSD = VPsd =VCD = VD + VPcd
Estructura de capital (c) Vlez-Pareja 2011
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Estructura de capital
Se llama estructura de capital a cmo se financian los activos a precios de mercado. Los activos se pueden financiar por dos fuentes de capital: deuda y patrimonio. Aqu entendemos por deuda aquel pasivo que genera un costo financiero. Se conoce entonces como pasivo o deuda financiera.
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Costo ponderado de la estructura de capital

Hemos demostrado que el costo de los fondos con que se financia una firma cuando no hay impuestos es CPPC = KdD% + KeP%
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Significado de la propuesta
Esto qu significa en trminos del costo promedio de capital? Simplemente que si la firma tiene un determinado flujo de caja libre (FCL) el valor presente de ese flujo de caja (el valor total de la firma) no cambia aunque la estructura de capital cambie. Si esto es as, implica que, si no existen impuestos, la tasa de descuento no cambia aunque la estructura de capital cambie. Para que el valor de la firma con y sin deuda sea el mismo, el costo del patrimonio Ke (cuando hay deuda) debe cambiar con la deuda. Con lo que se conoce como argumento de arbitraje se muestra que el valor de la firma es el mismo con cualquier estructura de capital.
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La tasa de descuento es constante

D% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
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P% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
Tasa de descuento KA KA KA KA KA KA
La tasa de descuento es constante y la podemos denominar KA o la rentabilidad esperada de los activos. Como es igual para cualquier estructura de capital y una de esas estructuras es D% = 0, entonces se dice que esa tasa de descuento KA = Ku es decir la tasa del patrimonio sin deuda.
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Ku, costo del patrimonio sin deuda
Constante. Se define como la rentabilidad esperada por el accionista si la firma no tuviera deuda. Su valor se puede calcular de manera externa (usando varios mtodos) y a la vez es igual a Kut = KdDt-1% + KePt-1% Si bien el costo de los activos o de la firma Ku, permanece constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas cambia dependiendo del nivel de endeudamiento.
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Autoajuste de Ke por deuda

Deuda D 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 10 Patrimonio P 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Ke 15,1% 15,5% 16,1% 16,8% 17,7% 19,0% 21,0% 24,2% 30,7% 50,2% 06/02/2012
e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 200 400 D 600 800 1000
Ke en funcin de D
La estructura de capital en la realidad

Hay varias teoras para explicar cmo se define la estructura de capital en el mundo real. Las ms conocidas son:
Teora del intercambio entre patrimonio y deuda (Trade-off) Teora de la jerarquizacin financiera o de Pecking order Teora y Costos de Agencia Teora de Costos de quiebra implcitos
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Teora del trade-off

Reconoce que hay ventajas y desventajas al financiarse con deuda. Por un lado, los ahorros en impuestos o escudos fiscales y por el otro, los costos de quiebra o de dificultades financeras. Ambos aumentan a medida que la firma se endeuda. El efecto neto sera que existir un punto donde los costos marginales igualan a los beneficios marginales y all surge un ptimo nivel de endeudamiento.
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Teora de Pecking order

En esta teora se supone que las firmas priorizan sus fuentes de financiacin, de acuerdo con la ley del menor esfuerzo. Primero se recurre a la generacin interna de fondos, despus a deuda y por ltimo al patrimonio. (Recordar CIGE). Esta teora fue planteada por Myers y Majluf en 1984. Se supone que la gerencia tiene informacin privilegiada y que cuando emiten acciones los inversionistas suponen que la gerencia sabe que la firma est sobrevaluada y por lo tanto, al comprar, van a tratar de ofrecer un menor precio por las acciones.
Qu es un costo de agencia?
Surge cuando un agente (un gerente) acta en nombre del accionista. En el fondo lo que ocurre es que se presentan conflictos de intereses entre los socios y la gerencia. Los accionistas esperan que la gerencia maximice su riqueza y la gerencia puede estar interesada en crecer la firma, de manera que se maximice su poder, prestigio o riqueza. Es decir, se presenta cuando los intereses de socios y gerentes no estn alineados. Por esta razn se recurre a veces a incentivos basados en resultados tales participacin en las utilidades netas, opciones sobre acciones o EVA.
Problemas identificados por la Teora de la agencia
Segn esta teora hay tres clases de costos de agencia que pueden explicar la estructura de capital. El efecto de sustitucin de activos Problema de falta de inversin El problema del Flujo de caja libre
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Agencia: El efecto de sustitucin de activos.

A medida que el endeudamiento (D/P) aumenta hay un incentivo para emprender proyectos ms riesgosos. Esto se debe a que si el proyecto es bueno, el accionista se lleva los beneficios (mayor valor, VPN positivo). Si fracasa, los tenedores de deuda asumen las prdidas, junto con los dueos.
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Agencia: Problema de falta de inversin

Un problema de agencia, donde una empresa se niega a invertir en activos de bajo riesgo, con el fin de maximizar su riqueza a costa de los tenedores de deuda. Los proyectos de bajo riesgo ofrecen ms seguridad para los tenedores de deuda de la empresa, ya que con un flujo constante de dinero, pero moderado, se puede pagar al dueo de la deuda. Un flujo de caja seguro no genera un exceso de rentabilidad para el accionista. Como resultado, el proyecto se rechaza, a pesar de aumentar el valor general de la empresa. Por el otro lado, se puede dar el caso contrario: los Accionistas no invierten lo suficiente por no participar en proyectos de bajo riesgo. Esto es similar el problema de la sustitucin de activos, donde los accionistas cambian inversiones o proyectos de bajo riesgo por otros de alto riesgo. Ambos casos se incrementar el valor del accionista a costa de los tenedores de deuda. Como los proyectos de alto riesgo tienen grandes ganancias, los accionistas se benefician de mayores ingresos, mientras los tenedores de deuda requieren slo una porcin fija del flujo de caja. El problema se produce porque los tenedores de deuda no son compensados por el riesgo adicional.
Agencia: El problema del Flujo de caja libre.

A menos que el flujo de caja libre se distribuya a los inversionistas, la administracin tiene un incentivo para destruir valor en la empresa a travs de generacin de esquemas que aumenten el poder y prestigio del gerente y aprovechar ventajas etc. Un endeudamiento creciente impone una disciplina financiera en la gestin. Los accionistas slo ganan por la distribucin del flujo de caja. Esto tiene que ver con una costumbre inadecuada. Cuando se valoran las firmas (los flujos de caja) algunos autores usan lo que han llamado dividendos potenciales. Estos son los montos que la firma tiene en inversiones temporales que se consideran como si se repartieran, generando una enorme contradiccin porque se tratan como flujos de caja, pero aparecen en el Balance General.
Teora de Costos de quiebra implcitos

Mientras que la teora trade-off, deja las cosas "a solas" con el fin de llegar a un ptimo, la propuesta de descontar los AI con el costo del patrimonio apalancado, Ke, es normativa y prescriptiva. Sabemos que al descontar en el TS Ke se obtiene un ptimo, y se le puede decir a la gerencia que hay un ptimo y puede tomar decisiones para llegar a ese nivel ptimo de apalancamiento. No se deja a la "mano invisible" para manejar los costos de estrs financiero y de quiebra que aparecen como si se tratara de algo mgico. La teora del Trade-off no le dice a la gerencia lo que debe hacer, pero dice, que hay algunos costos tericos que pueden aparecer y luego obtendr un ptimo: Bingo! Cmo? No se sabe. Es algo as como Fiat Lux! (Ver Kolari, James W. and Velez-Pareja, Ignacio,
2010. Corporation Income Taxes and the Cost of Capital: A Revision. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1715044)
Entonces me endeudo hasta 100%

Descontar los AI con Ku o Kd indicara (si no se ajusta por costos de quiebra) que la estructura ptima de capital es endeudarse al 100%. Sin embargo, esto no es posible porque cuando una firma se endeuda tambin ocurren algunos costos contingentes u ocultos asociados al hecho de que la firma quede insolvente. Esto hace que exista un valor esperado o costos de quiebra o de dificultades financieras que pueden reducir el valor de la firma. La existencia de estos costos evitan que, en general, las firmas se endeuden hasta el 100%. Esto est basado en la teora del trade-off.
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Costos de dificultades financieras

Cuando una firma empieza a endeudarse aumenta el riesgo percibido por terceros, por ejemplo, los tenedores de la deuda. Un banco podra cobrar ms por los nuevos prstamos. Este mayor costo se refleja en un menor flujo de tesorera que a su vez aumenta las necesidades de efectivo y podra aumentar el endeudamiento.
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Costos comerciales
La informacin se propaga con facilidad y los proveedores pueden perder la confianza y dejar de despachar a crdito (a costo cero) y exigiran pago contra entrega o por anticipado. Esto disminuye la liquidez y aumenta la necesidad de financiacin, a mayor costo. Tambin pueden reducir la cantidad que se despacha y la firma pierde economas de escala y se reduce el margen bruto. Los clientes, que tambin se enteran de la situacin, posiblemente ya no comprarn las mismas cantidades porque prefieren un proveedor seguro.
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Costos en RR HH
Cuando la firma empieza a tener dificultades es posible que excelentes empleados con mejores o inclusive menores ofertas se retiren de la compaa. Cada nuevo empleado hay que capacitarlo y la prdida de capital intelectual es difcil de medir y de reponer.
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Crculo vicioso
Todo lo anterior constituye un crculo vicioso y la firma eventualmente deber recurrir al mercado extrabancario. Los costos financieros por encima de la usura no son aceptados por la ley para deducirlos. Es decir, se pierde el AI. Al llegar la situacin extrema de quiebra o antes, se requieren asesores en diferentes reas de la firma y en particular abogados. Los costos de quiebra o de dificultades financieras son muy difciles de medir.
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Estructura ptima de capital y el valor de la firma
Valor de la firma
Vcd = Vsd + VP(AI)

Costos de quiebra
Valor de la firma
Valor mximo de la firma con deuda Vcd
Valor presente de los ahorros en impuestos

Valor de la firma sin deuda Vsd
D/P = Deuda/patrimonio
Endeudamiento ptimo
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El costo promedio de capital ptimo

Costo promedio de capital
Ke = costo del patrimonio
u
CPPC = KeP% + Kd(1-T)D% Mnimo costo de capital Kd(1-T) = costo de la deuda despus de impuestos
D/P
Estructura ptima de capital
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Teora de Costos de quiebra implcitos

Al definir que los AI se descuentan con la tasa del patrimonio con deuda debido a que esos AI pertenecen al accionista (FCA= FCL + AI FCD) se genera un efecto asociado al endeudamiento, que no ocurre con tasas de descuento como Kd y Ku. Conviene recordar cmo se formula Ke cuando se supone que la tasa de descuento del AI es la misma Ke.
Ke i = Ku i + (Ku i Kd i ) Ke i = Ku i + (Ku i Kd i ) D i-1 V Di -1
Un i 1
D i-1 E i 1 ViAI 1
Al tener involucrado el endeudamiento, esta frmula (como cualquiera de las otras) captura el efecto del endeudamiento. Esto se ve en la siguiente grfica.
Estructura ptima de capital con Ke como tasa de descuento de AI

Valor de la firma, VL vs D% perp
10.8 10.7 10.6 10.5 10.4 VL 10.3 10.2 10.1 10 9.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% D/V 60% 70% 80% 90% 100%
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WACC mnimo, con Ke como tasa de descuento de AI

WACC vs D/V
10.1% 10.0% 9.9% 9.8% WACC 9.7% 9.6% 9.5% 9.4% 9.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% D/V 60% 70% 80% 90% 100%
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Cundo se alcanza el ptimo?

Observemos la grfica del valor de la firma. Poco antes de alcanzar el mximo valor el aumento se desacelera, sin llegar todava a declinar. Qu significa esto? Que se generan unos costos de quiebra (CQ) o de dificultades financieras que no alcanzan a anular a los ahorros en impuestos adicionales. Cuando llega al mximo significa que los AI son iguales a los CQ. Despus de ese punto los CQ son mayores que los AI.
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Alguna evidencia emprica

Todas estas teoras deben ser contrastadas con lo que vemos en la realidad. A continuacin se muestra alguna evidencia de Colombia y de los EE.UU.
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Evidencia Colombia: 25 empresas de bolsa

Valtot/Valibros
6
y = 0.3559x-0.16 R = 0.0401
4 VrTot/AT libros
3 (D+E)/Vass Power ((D+E)/Vass) 2
0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 D% 0.6 0.7 0.8 0.9 1
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USA trimestral 1951 - 2010

1.2 1.1 1.0 TOTVALTOTASSET 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 .20 .25 .30 .35 .40 .45 .50 .55
DEBTTOTOTVALU
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USA por sectores 1998-2010

Vr total /AT sectores USA
6 5
4 ValTot/TotAss
0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 D% 0.6 0.7 0.8 0.9 1
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Realidad en USA por sectores datos rezagados 1998-2010

Vr total/V Act vs D% US 1998-2010
6.00
5.00
VrTotal/Vact Libros
4.00 vt_at_1 vt_at_2 3.00 vt_at_3 vt_at_4 2.00 vt_at_5 vt_at_6 vt_at 1.00
0.00 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 D% 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00
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Realidad en USA D% por algunos sectores 1998-2010

60.0% 50.0%
40.0% 1010 D% 30.0% 1510 2010 2020 20.0% 2030 2520 10.0%
0.0% 1996
1998
2000
2002
2004 Year
2006
2008
2010
2012
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En resumen
El problema de la estructura ptima de capital es un problema de las finanzas que an no ha sido resuelto. Ha habido intentos de introducir ad-hoc al WACC (CPPC) una prima que haga que se obtenga un mximo. De descontar los AI con la tasa apropiada (Ke) de manera que se produzca un ptimo. De reconocer que quizs ese ptimo no existe y que lo que buscan las empresas es un endeudamiento objetivo. De introducir los costos de quiebra en los flujos de caja. Todo eso parece ir en contrava de la evidencia que se acaba de mostrar. Una interpretacin a esta evidencia podra ser que el mercado le tiene horror a la deuda. Una especie de horror vacui que se podra trasladar a horror debiti.
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Alguna bibliografa (1)

Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2002. Market Timing and Capital Structure The Journal of Finance, Vol. 57, No. 1 (Feb.), pp. 1-32 Bierman, H., K. Chopra, and J. Thomas, 1975. Ruin Considerations: OptimalWorking Capital And Capital Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis March. Pp. 119-128 Bradley, Michael, Jarrell, Gregg A. and E. Han Kim,1984. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance Vol- XXXIX, No. 3 July, pp. 857-878 Bruinshoofd, Wallard and Leo De Haan, 2011. Is the Negative Relation Between Leverage and Historical Market- To-Book Specific to US and Information and CommunicationTechnology Firms? International Review of Finance, Volume 11, Issue 2, pages 227243, Elsas, Ralf and David Florysiak, 2011. Heterogeneity in the Speed of Adjustment towardTarget Leverage. International Review of Finance, 11:2, pp. 181211 Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, 2002. Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies, Vol. 15, No. 1 (Spring,), pp. 1-33.
19
Alguna bibliografa (2)

Hovakimian, Armen, 2006. Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market Timing? The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 41, No. 1 (Mar.), pp.221-243 Ju, Nengjiu, Robert Parrino, Allen M. Poteshman and Michael S. Weisbach, 2005. Horses and Rabbits? Trade-Off Theory and Optimal Capital Structure. Journal of Financial and Ouantitative Analysis Vol. 40, No. 2, June. Pp. 259-281. Lemmon, Michael L., Michael R. Roberts and Jaime F. Zender, 2008. Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure. The Journal of Finance Vol 63, Issue 4, pp 15751608. Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, 1995. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance,Vol. 50, No. 5 (Dec.), pp. 1421-1460. Reinhard, Ludwig and Steven Li, 2010. A Note on Capital StructureTarget Adjustment Indonesian Evidence. International Journal of Managerial FinanceVol. 6 No. 3, pp. 245-259 Strebulaev, Ilya A., 2007. Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say? The Journal of Finance, Vol. 62, No. 4 (Aug.), pp. 1747-1787
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Ignacio Vlez Pareja Profesor Universidad Tecnolgica de Bolvar

Con imperfecciones: impuestos

Estructura de capital (c) Vlez-Pareja 2011

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Costo ponderado de la estructura de capital

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La tasa de descuento es constante

P% 100% 80% 60% 40% 20% 0%

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Ku, costo del patrimonio sin deuda

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Autoajuste de Ke por deuda

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La estructura de capital en la realidad

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Teora del trade-off

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Teora de Pecking order

Problemas identificados por la Teora de la agencia

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Agencia: El efecto de sustitucin de activos.

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Agencia: Problema de falta de inversin

Agencia: El problema del Flujo de caja libre.

Teora de Costos de quiebra implcitos

Entonces me endeudo hasta 100%

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Costos de dificultades financieras

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Estructura ptima de capital y el valor de la firma

Vcd = Vsd + VP(AI)

Valor mximo de la firma con deuda Vcd

Valor presente de los ahorros en impuestos

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El costo promedio de capital ptimo

Ke = costo del patrimonio

Estructura ptima de capital

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Teora de Costos de quiebra implcitos

Estructura ptima de capital con Ke como tasa de descuento de AI

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WACC mnimo, con Ke como tasa de descuento de AI

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Cundo se alcanza el ptimo?

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Alguna evidencia emprica

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Evidencia Colombia: 25 empresas de bolsa

3 (D+E)/Vass Power ((D+E)/Vass) 2

0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 D% 0.6 0.7 0.8 0.9 1

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USA trimestral 1951 - 2010

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USA por sectores 1998-2010

0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 D% 0.6 0.7 0.8 0.9 1

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Realidad en USA por sectores datos rezagados 1998-2010

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Realidad en USA D% por algunos sectores 1998-2010

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