UNIVERSIDAD DE VALLADOLID

Dpto. Economa Financiera y Contabilidad

CASOS Y PROBLEMAS DIRECCIN FINANCIERA I GADE, TERCER CURSO

Este documento ha sido elaborado por Susana Alonso Bonis, Pablo de Andrs Alonso, Valentn Azofra Palenzuela, Jos Mara Fortuna Lindo, Gabriel de la Fuente Herrero, Flix Lpez Iturriaga y Eleuterio Vallelado Gonzlez y est sujeto a las Leyes de propiedad intelectual. Est expresamente prohibido la reproduccin o copia parcial o total de este documento. Tambin est expresamente prohibido la introduccin de enmiendas o el uso de este documento por personas distintas de sus autores.

Curso

2013-2014

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

A
ACEROMAN ......................................................................... 11

B
BEI ........................................................................................ 15

D
DUKE & BROWN .................................................................... 7

E
ELECTRASA ........................................................................ 14

F
FACARSA ............................................................................... 8

G
GASA ...................................................................................... 1

H
HIDROLUZ Y GASDELUZ...................................................... 4

K
KRAMER ................................................................................. 6

M
MARESME.............................................................................. 3 MIPE ..................................................................................... 10

P
POL & CO ............................................................................... 5

R
RNOL ...................................................................................... 9 ROCKTELL ............................................................................. 9

S
SORSA Y RISA ...................................................................... 1

T
TATE..................................................................................... 11 TRACTA ............................................................................... 12

X
XYZ ....................................................................................... 13

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

PROBLEMA 1*

La empresa Gas y Agua, S.A. (GASA) recientemente ha recibido una propuesta para hacerse cargo del servicio de abastecimiento de agua de la ciudad de Valladolid. Una de las obligaciones que contraera Gasa al asumir la gestin de este servicio que antes prestaba directamente el Ayuntamiento sera la de realizar un conjunto de inversiones de forma inmediata por un importe de 3 millones de euros. Con el fin ltimo de mejorar la calidad del agua que beben los vallisoletanos el equipo gestor de la empresa est evaluando dos posibles formas de prestar el servicio, por subcontrata con un tercero (proyecto X) o asumiendo la gestin directa del servicio (proyecto Y). Ambas alternativas difieren en su perfil financiero, pues en la primera alternativa supone desentenderse de la gestin econmica del servicio y cobrar un canon al final del tercer ao, mientras que en el segundo caso la gestin directa implica cobros y pagos en cada uno de los aos. El perfil financiero aparece recogido en la tabla siguiente:

Cifras en miles de euros. Subcontratacin (Proyecto X) Gestin directa (Proyecto Y)

Inversin 3.000 3.000

Q1 1.600

Q2 1.600

Q3 5.500 1.600

La direccin de la empresa ha calculado un coste de capital del 12% a efectos de valoracin de las alternativas. Con estos datos, el equipo gestor busca respuesta para las siguientes cuestiones: 1. Qu forma de prestacin del servicio debe aceptarse aplicando los criterios clsicos de seleccin de inversiones: valor actual neto (VAN) y tasa interna de rentabilidad (TIR)? Le resulta rentable a GASA la propuesta del Ayuntamiento? 2. Existe alguna tasa de reinversin para la cual a la empresa le sea indiferente elegir entre uno u otro proyecto? 3. Para qu tipos de descuento se igualan el valor actual neto de los dos proyectos? 4. En caso de que los dos proyectos fueran realizables, cul sera el orden de realizacin de los proyectos segn los criterios del valor actual neto (VAN) y de la tasa interna de rentabilidad (TIR)? Por qu se producen diferencias entre estos dos criterios?
PROBLEMA 2 *

D. Luis Garca est considerando la posibilidad de invertir parte de su patrimonio en la compra de empresas con experiencia previa en la prestacin de servicios de mantenimiento y limpieza a la Administracin. Del conjunto de oportunidades de inversin tan slo dos renen todas las caractersticas requeridas por D. Luis: Servicios Organizados Reunidos, S.A. (SORSA) y Rafael Izquierdo, S.A. (RISA). Algunos de los datos econmico-financieros promedio procedentes de los ltimos ejercicios fiscales disponibles para SORSA y RISA se exponen en la siguiente tabla:

Tomado del libro Prcticas de Direccin Financiera, Ediciones Pirmide, 2002.

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

(cifras en euros) * Cobros por actividades productivas * Cobros por actividades extraordinarias * Dinero obtenido por emisin de deuda * Pagos por actividades productivas * Pagos por actividades extraordinarias * Pagos por alta direccin * Pagos por intereses * Pagos por dividendos * Impuesto sobre sociedades pagado (nota) * Amortizaciones y Provisiones Adems se dispone de la siguiente informacin:

SORSA 100.000.000 10.000.000 20.000.000 70.000.000 5.000.000 6.000.000 1.000.000 8.125.000 3.000.000

RISA 150.000.000 7.000.000 20.000.000 100.000.000 6.000.000 8.000.000 1.000.000 13.000.000 2.000.000

a) Actualmente D. Luis posee otras empresas dedicadas a servicios de mantenimiento y limpieza que, como consecuencia de la competencia de SORSA y RISA, ven reducidos anualmente sus flujos netos de tesorera en 1.500.000 y 3.000.000 de , respectivamente. Si procediera a incorporar cualquiera de las dos empresas a su cartera de activos, el establecimiento de acuerdos reducira al 75% dichas cantidades; si bien, si se adquiriesen las dos empresas, la reduccin sera tan slo de un 10%. En ambos casos, los flujos netos de tesorera de SORSA y RISA no se veran afectados. b) SORSA realiza su actividad en un local por el que paga un alquiler por un importe de 2.000.000 de anuales, computados en el epgrafe de Pagos por actividades productivas. En caso de ser comprada, SORSA podra desarrollar su actividad en un local propiedad de D. Luis, si bien ste haba negociado su posible alquiler por 900.000 anuales. c) Las economas que se producirn como consecuencia de incorporar las empresas a las posesiones de D. Luis pueden suponer un ahorro de 3.000.000 de anuales para cada una de ellas en la rbrica Pagos por alta direccin, pues haran uso de los Servicios de Direccin General del grupo empresarial de D. Luis, sin modificar los pagos que se realizaban anteriormente por dicho concepto. d) El valor de liquidacin de cada empresa al final del horizonte de anlisis, que se establece en 10 aos, se estima en 5.000.000 de . e) Considere que los datos de los apartados anteriores ya incluyen el ajuste fiscal correspondiente. De acuerdo con los datos que anteceden y suponiendo que el 20% es una estimacin adecuada del coste del capital a efectos de valorar estas inversiones, se desea dar respuesta a las siguientes cuestiones: 1. Segn el criterio clsico de seleccin de inversiones del valor actual neto o valor capital (VAN), determinar el precio mximo que D. Luis estara dispuesto a pagar si adquiriera SORSA, RISA o ambas empresas. 2. Supuesto que el precio de compra fuera de 90 y 100 millones de para SORSA y RISA, respectivamente, determine la rentabilidad absoluta (VAN) y relativa (ndice de Rentabilidad) de las posibles inversiones. Qu decisin debera adoptar D. Luis?
Nota: Corresponde al 35% sobre los beneficios. Para el clculo de los beneficios la corriente de ingresos y gastos se corresponde con la de cobros y pagos del ejercicio, y todos los gastos contables son fiscalmente deducibles.

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

PROBLEMA 3 *

La familia Marcos-Esmencer, conocidos como los MARESME, posee inversiones en diferentes sectores de la actividad econmica. La amplitud de sus posesiones les ha llevado a contratar los servicios de un asesor financiero para racionalizar sus inversiones a la vez que desean establecer criterios para las futuras inversiones y posibles desinversiones. Su posicin actual consiste en una inversin de 400 millones de euros distribuidos en cuatro actividades fundamentales de la siguiente forma: Actividad Inversin (mill. de euros) Banca Inmobiliaria Automvil Petrleo 80 200 20 100 1 0,8 4 0,5

Estos activos forman parte de la sociedad holding, MARESME SA, constituida por la familia para su adecuada gestin. El asesor financiero contratado se encargar de gestionar la sociedad. Este asesor ha comprobado que existe una relacin estable en el tiempo entre la rentabilidad de cada inversin y la rentabilidad del mercado, establecida a travs de los coeficientes beta de cada divisin. Por su parte, el coeficiente beta de la sociedad holding es una funcin lineal de sus activos individuales. As mismo, la rentabilidad actual y prevista para los activos sin riesgo es el 5%, mientras que la rentabilidad del mercado prevista para dentro de un ao depender del escenario que finalmente se produzca. No obstante, los posibles escenarios se han reducido a 5 para cada uno de los cuales se ha calculado su probabilidad de ocurrencia y la rentabilidad del mercado esperada en esas circunstancias. Los escenarios son mutuamente excluyentes. Estos datos se presentan en la siguiente tabla: Escenario Probabilidad Rentabilidad del mercado 1 0,1 6% 2 0,2 8% 3 0,4 10% 4 0,2 12% 5 0,1 14% Una vez definida la situacin se espera que el asesor financiero d respuesta a los siguientes interrogantes con los que se enfrenta la familia MARCOS-ESMENCER: 1. Cul debera ser la rentabilidad esperada de la sociedad holding dentro de un ao? 2. La familia MARCOS-ESMENCER dispone de 100 millones de euros y se encuentra con cuatro posibles alternativas cada una de las cuales exige invertir toda la cantidad disponible. Cul de las siguientes alternativas aconsejara? a) Esperar a otro momento mejor y no realizar ninguna inversin. b) Efectuar una imposicin a plazo fijo con el 5% de rentabilidad anual. c) Realizar la inversin en el sector energtico, lo cual supone una rentabilidad esperada del 13% y un coeficiente beta = 2. d) Llevar a cabo una inversin en el sector textil que proporciona una rentabilidad esperada del 5% con un coeficiente beta = -1.
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Tomado del libro Prcticas de Direccin Financiera, Ediciones Pirmide, 2002.

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

PROBLEMA 4

HIDROLUZ y GASDELUZ son dos importantes empresas que compiten en el mercado de la energa. Ambas empresas se financian nicamente con recursos propios pero su estructura de propiedad difiere significativamente, pues Hidroluz es una sociedad de capital muy diluido en el mercado mientras que casi el 20 por ciento de Gasdeluz es controlado por una sola entidad financiera. El tamao de ambas empresas es tambin diferente. En realidad, el valor de mercado de Hidroluz triplica el de Gasdeluz cuya capitalizacin burstil asciende a 120 millones de euros. An as, ambas empresas estn valorando la oportunidad de adquirir el cien por cien del capital de otra empresa importante del sector. Para financiar esta inversin tanto Hidroluz como Gasdeluz procederan a ampliar su capital por importe de 220 millones de euros, que es el desembolso que tendran que efectuar para hacerse con los activos de su comn competidor. Los flujos netos de tesorera derivados de esta inversin se estiman como sigue: Q1 = 120 Q2 = 142 Q3 = 21 (millones de euros) El departamento financiero de Hidroluz valora esta inversin como si de una cartera de proyectos se tratase: requiere que la rentabilidad de la inversin productiva sea estrictamente mayor que la rentabilidad de la inversin financiera con idntico riesgo. En cambio, el departamento financiero de Gasdeluz utiliza el CAPM (Capital Asset Pricing Model) para determinar el coste del capital ajustado al riesgo, descontar a esa tasa el valor de los flujos netos de tesorera previamente estimados y, finalmente, calcular el valor actual neto de la inversin. Puesto que el CAPM es un modelo de equilibrio general de mercado, la direccin financiera de ambas empresas ha recabado la siguiente informacin: Beta de los activos de la empresa objeto de adquisicin: 07. Beta de las acciones de Gasdeluz: 14 Rentabilidad del activo libre de riesgo: 3 % Rentabilidad de la cartera de mercado: 13 % Se sabe adems que la beta de Hidroluz es igual a la beta de la cartera de mercado. Con los datos que anteceden, se le pide que: 1. Valore la oportunidad de inversin como lo hara el departamento financiero de Hidroluz. Cul sera su decisin? 2. Valore la oportunidad de inversin como lo hara el departamento financiero de Gasdeluz. Mantendra la decisin anterior? 3. Caso de llevarse a cabo la inversin cul sera la rentabilidad esperada por los accionistas de Hidroluz y Gasdeluz antes y despus de esta decisin? A estos efectos, considere que las betas de los activos se mantienen constantes en el tiempo y que la beta de una cartera de proyectos es igual a la media ponderada de las betas de los activos que la componen. 4. La condicin de efectuabilidad de una inversin productiva cuando se aplica el CAPM rompe el equilibrio del mercado de capitales. Ilustre numricamente este desequilibrio en el caso que nos ocupa y razone su correccin en trminos de rentabilidad-riesgo.

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

PROBLEMA 5 *

Tras largas horas de discusin, el consejo de administracin de la empresa POL & CO no alcanza el consenso necesario para seleccionar una de las nuevas oportunidades de negocio que se le presentan a la empresa. Bsicamente, estas se reducen a dos: patentar y comercializar un descodificador para los canales de televisin digital (TVD) -aprovechando las concesiones que el gobierno asignar- o expandir su actual negocio editorial al mercado iberoamericano (EDIT). Los dos proyectos suponen un gran esfuerzo inversor que requiere pericia en la valoracin y grandes dosis de decisin para llevarlos a cabo. Con el fin de realizar las estimaciones ms precisas y utilizar los mtodos ms adecuados de valoracin recurren a usted. Su labor consiste en asesorar al departamento financiero y, por consiguiente, al consejo de administracin de la entidad. La informacin disponible est contenida en un breve memorndum elaborado conjuntamente por los departamentos de estrategia, finanzas y marketing. De una lectura rpida se obtiene la informacin siguiente: El objetivo prioritario y principal del consejo de administracin a la hora de seleccionar sus inversiones es maximizar el valor de la empresa. Adems, han acordado que el plazo de recuperacin de la inversin en ningn caso debiera superar los dos aos. Todos los criterios de valoracin utilizados deben tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo. La inversin necesaria para llevar a cabo el proyecto TVD es un 25 por ciento menor que para el proyecto EDIT. Los dos proyectos tienen una duracin estimada de tres aos. La estimacin de los cobros y pagos se sintetiza en el siguiente cuadro: TVD (millones de euros) Cobros Pagos 1 1.000 900 2 2.000 600 3 3.000 3.500 1 1.200 800 EDIT 2 1.600 600 3 1.800 1.500

El coste del capital para la empresa se estima en un 10 por ciento. La tasa interna de rentabilidad del proyecto editorial es del 325326 por ciento.

Con estos datos d respuesta a las siguientes cuestiones: 1. Cul es el valor actual neto de los proyectos EDIT y TVD? 2. Teniendo en cuenta los criterios considerados prioritarios por el consejo de administracin, cul es su recomendacin sobre la aceptabilidad de los proyectos? Y su recomendacin sobre la jerarquizacin de los mismos? 3. De acuerdo con el criterio de la tasa interna de rentabilidad, cul es el lmite superior de variacin del coste de capital que permite mantener el orden de jerarquizacin?

Tomado del libro Prcticas de Direccin Financiera, Ediciones Pirmide, 2002.

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

Una vez que ha realizado las recomendaciones oportunas al consejo de administracin decide acudir nuevamente al memorndum. La lectura ms pausada del mismo le revela la existencia de informacin relativa al mercado que no haba tenido en cuenta en su primer anlisis. As: La covarianza entre la rentabilidad de los proyectos y la rentabilidad de la cartera de mercado alcanza los siguientes valores: 0,0044 para el proyecto TVD y 0,0055 para el proyecto EDIT. La rentabilidad esperada de la cartera de mercado es del 15 por ciento y su varianza 0,0022. Adems, se cifra en un 8 por ciento la rentabilidad de las letras de Tesoro.

Teniendo en cuenta la nueva informacin, se plantea dar respuesta a las siguientes cuestiones: 4. Si el mercado se encuentra en equilibrio, cul es la rentabilidad esperada del proyecto EDIT? 5. A la vista de la informacin del mercado de valores, modificara la propuesta realizada anteriormente sobre la aceptabilidad de los proyectos (Apdo. 2)? En qu sentido?
PROBLEMA 6

La empresa KRAMER, S.A. est evaluando dos proyectos de inversin mutuamente excluyentes A y B de igual dimensin y cuya duracin se estima en dos periodos. El primer proyecto responde al siguiente perfil: -1.000 / 1.500 / -110 Del segundo proyecto no conocemos los flujos de tesorera que proporciona, aunque disponemos de cierta informacin suministrada por el departamento financiero de la empresa KRAMER, S.A.: La tasa de descuento adecuada para valorar las oportunidades de inversin es el 10%. Para esa tasa de descuento, el director financiero es indiferente entre uno y otro proyecto en trminos de rentabilidad relativa sobre el capital invertido en cada momento. El valor actual de los flujos de tesorera del proyecto B asciende a 1.33471. El proyecto es simple. A partir de esta informacin, conteste a las siguientes preguntas: 1. La rentabilidad relativa del proyecto A sobre el capital invertido en cada momento es igual al: a) 28% b) 10% c) 40% d) 12% 2. El primer flujo del proyecto B es igual a: a) 400 b) 500 c) 1.150 d) 750 3. De acuerdo con el criterio del VAN qu proyecto elegira? a) El A. b) El B. c) Cualquiera de los dos. d) Los dos. 4. Cul es el lmite superior de variacin del segundo flujo del proyecto A que permite mantener la decisin anterior?
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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

a) -35 b) -50 c) 1.568 d) 0 5. Cul es el lmite inferior de variacin del segundo flujo del proyecto B que permite seguir manteniendo la misma decisin? a) 75 b) 225 c) 275 d) 0 6. Cul es el lmite inferior de variacin del coste del capital que en trminos de rentabilidad relativa sobre el capital invertido en cada momento le hace cambiar la decisin anterior? a) 12% b) 10% c) 8% d) 0% 7. Ante la necesidad de realizar estimaciones ms precisas de la tasa de descuento logra reunir la siguiente informacin: la beta de los proyectos A y B es 06 y 3, respectivamente, el tipo de inters libre de riesgo es el 5% y la rentabilidad esperada de la cartera de mercado es el 15% Cul sera su decisin? a) No modificara la decisin adoptada. b) Cambiara de proyecto. c) No elegira el proyecto A porque deja de ser aceptable. d) No elegira el proyecto B porque deja de ser aceptable.
PROBLEMA 7

Ms. Conchita Rubio, directora financiera de Duke & Brown, est evaluando dos proyectos de inversin altamente arriesgados, pero que de ser llevados a cabo permitiran a su empresa introducirse en los sectores de la minera y del petrleo. Las dimensiones financieras de ambos proyectos son (cifras en miles de euros): Flujos de Tesorera Minera Petrleo Desembolso inicial 150 150 Cobros 400 300 Pagos 100 250 2 Cobros 200 350 Pagos 275 50 Ms. Rubio se plantea el problema de seleccin de inversiones considerando, en un primer momento, que las dos oportunidades son mutuamente excluyentes. Como criterios de valoracin utiliza el VAN y la rentabilidad relativa y estima que la tasa de descuento ajustada al riesgo a la que procede actualizar los flujos netos de tesorera es el 12%, que es tambin el coste del capital medio ponderado de la empresa. Se quiere saber: 1. El valor actual neto y la rentabilidad del capital invertido. 2. La tasa de descuento que igualara el VAN de las dos inversiones. 3. La decisin ptima de inversin. Para afianzar su decisin, Ms. Rubio se interesa a continuacin por la sensibilidad del criterio de la rentabilidad relativa ante posibles variaciones en las magnitudes que definen la inversin en el sector de la minera, en principio ms arriesgada. A tal fin:
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Aos 0 1

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

4. Efecte los anlisis de sensibilidad que procedan para garantizar la validez de la decisin previamente adoptada, de acuerdo con la rentabilidad relativa, acerca del orden de preferencia entre ambas inversiones. Finalmente, Ms. Rubio quiere utilizar un modelo de valoracin de inversiones que tenga en cuenta la incertidumbre de forma directa. Acordndose de sus tiempos de estudiante en los cursos de finanzas de la Universidad de Stanford, ha recurrido al Capital Asset Pricing Model. Dispone de la siguiente informacin: rentabilidad del mercado, 15%; rentabilidad de los pagars del Tesoro, 5%; beta del sector de la minera, 3'6; y beta del sector de petrleo, 2'8. Se le pregunta: 5. Son aceptables los dos proyectos de inversin? Y si la beta del sector del minera fuese 5'2? En ambos casos, cul preferira de acuerdo con el nuevo modelo de valoracin? Compare los resultados con los obtenidos anteriormente al emplear el criterio del TIR.

PROBLEMA 8

FACARSA es una empresa espaola dedicada a la fabricacin y comercializacin de productos crnicos. Aunque la fundacin de la empresa se remonta a finales de los aos 60, el proceso de su expansin geogrfica no se inicia hasta principios de los noventa. En el momento presente la empresa cuenta con capacidad productiva en Espaa, Italia y Austria y distribuye sus productos en la prctica totalidad de los pases de la Unin Europea. Actualmente, el equipo de marketing de FACARSA est evaluando la posibilidad de invertir en la adquisicin y puesta en marcha de una planta productora de embutidos en Rusia. El anlisis hasta ahora efectuado se ha materializado en un dossier que rene los datos siguientes: Duracin estimada del proyecto: 10 aos. El flujo neto de tesorera se espera que ascienda a 20 millones de euros durante el primer ao, a 30 millones en el segundo y a 60 millones a partir del tercer ejercicio. El desembolso exigido por el proyecto es de 280 millones de euros. El tipo de inters libre de riesgo se considera constante durante el perodo de anlisis e igual al 4%. El riesgo del proyecto se refleja en el coste de capital calculado para actualizar los flujos netos de tesorera del proyecto y que implica una prima por riesgo, tambin constante, del 8%.

En el mencionado estudio se incluye un resumen de los resultados estratgicos de la inversin. En concreto, el dossier revela la importancia de la instalacin de dicha planta productora tanto para la implantacin de su imagen de marca en este mercado, como para la adquisicin de valiosa informacin sobre las preferencias de sus consumidores. Ambos activos, imagen de marca y conocimiento del mercado, constituyen la base para la posible ampliacin del negocio en dicho mercado. Se calcula que el tiempo necesario para el desarrollo de la imagen de marca y obtencin de la informacin relevante ser de tres aos, momento a partir del cual se prev que otros competidores inicien su entrada en el mercado ruso de productos crnicos. Este tipo de consideraciones lleva a los promotores del proyecto a concluir que el momento idneo para invertir en la construccin de una segunda planta productiva en Rusia es el final del tercer ao. El valor actual de los flujos de tesorera de la ampliacin del negocio se estima en 250 millones, valor que se espera que flucte de manera continua con una desviacin tpica del 40% anual. El desembolso a efectuar para la adquisicin de las nuevas instalaciones ser de 360 millones de euros. En el referido informe queda no obstante pendiente de efectuar la valoracin financiera del proyecto y la recomendacin ltima sobre su aceptabilidad, tareas que el director de marketing le encarga a usted.
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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

PROBLEMA 9*

La empresa constructora de automviles, Remigio Nola (RNOL) acaba de desarrollar un novedoso motor de alimentacin elctrica capaz de alcanzar una velocidad punta de 140 Km/hora y de recorrer sin repostar 200 Km. La adecuacin de una de las plantas productivas de la compaa para la construccin del modelo, que ha sido bautizado como Q34, requerira un desembolso de 280 millones de . El valor actual de los flujos futuros derivados de la venta del Q34 se estima en 300 millones de . Se sabe adems que, a lo largo de los dos prximos aos, y en funcin de la aparicin de nuevas tecnologas alternativas, del descubrimiento de nuevas reservas petrolferas y de la evolucin de la cultura ecolgica, el valor del proyecto fluctuar anualmente, al alza o a la baja con la misma probabilidad, segn el siguiente patrn (evolucin del valor del proyecto en millones de ):
V2uu=46875 V0=300 V1u=375 V1u=240
t=1

V2ud=300 V2dd=192
t=2

t=0

Nota: Para la estimacin de estos valores se ha supuesto que el proyecto no genera flujo neto de tesorera alguno durante los dos primeros aos de su funcionamiento. El tipo de inters libre de riesgo es constante durante el horizonte de anlisis e igual al 6%. A partir de esta informacin se le asignan a usted las siguientes tareas: 1. Evaluar la conveniencia de realizar el proyecto en el momento actual. 2. Si la empresa contase con la posibilidad de aplazar la ejecucin del proyecto durante un ao (es decir, si el proyecto pudiese aceptarse no slo en instante t=0 sino tambin en t=1), cul sera el valor del proyecto teniendo en cuenta esta opcin de aplazamiento? 3. Si la inversin pudiese ser aplazada durante dos aos (tanto en t=1 como en t=2), cul sera el valor de este proyecto teniendo en cuenta estas caractersticas de flexibilidad? 4. Por ltimo, cul sera entonces el momento ptimo de inversin y el valor actual de la opcin de aplazamiento si al final de cada ao la inversin proporcionase un flujo neto de tesorera del 10% del valor exdividendo del proyecto al comienzo de dicho intervalo anual?
PROBLEMA 10

ROCKTELL es una filial de una multinacional del sector de las telecomunicaciones cuya actividad principal consiste en la prestacin del servicio de telefona mvil en la pennsula ibrica. La buena gestin del negocio realizada durante los ltimos cinco aos ha culminado con la obtencin de una cartera de clientes de los que se espera obtener un margen rentable y sostenido. De hecho, algunos de los mximos responsables de la empresa estn convencidos de la conveniencia de aprovechar la buena relacin existente con sus clientes y los activos estratgicos de la empresa matriz mediante la prestacin del servicio adicional de comunicaciones por fibra ptica (telefona fija, internet y televisin). Despus de un par de meses de reuniones y divagaciones, el consejero delegado de Rocktell ha decidido encargarle a usted la elaboracin y defensa de un dictamen final sobre la conveniencia de la inversin. Los datos de los que dispone son los siguientes. El desembolso inicial asciende a 1.100
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Tomado del libro Prcticas de Direccin Financiera, Ediciones Pirmide, 2002.

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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

millones de euros y proporciona el derecho a explotar una determinada capacidad de fibra ptica durante los prximos 50 aos. El valor de la inversin se supone que evolucionar durante los dos primeros aos de actividad de acuerdo con el siguiente proceso binomial equiprobable (en millones de euros):
2.560 1.600 1.000 625 1.000 3906

No se espera obtener flujo de tesorera alguno durante los dos primeros aos de vida del proyecto. El contrato de concesin del derecho de explotacin permite el libre subarriendo de la fibra ptica por un precio que se espera nunca disminuya de los 1.000 millones de euros, aunque consideraciones de tipo estratgico aconsejan no subarrendar el proyecto pasados los dos primeros aos de funcionamiento. Considere un tipo de inters libre de riesgo constante e igual al 5%.
PROBLEMA 11

MIPE es una empresa dedicada a la extraccin y manipulacin de materiales preciosos con cierta experiencia y xito en el negocio. Recientemente se ha planteado la posibilidad de invertir en la compra de unas fincas de las que se conoce su potencial riqueza en oro. Se ha estimado un precio de referencia global para la compra de las fincas de 10 millones de euros y una inversin de 30 millones en el desarrollo de las instalaciones necesarias para explotar los yacimientos. Diversos estudios geotcnicos apuntan que, dada la cantidad potencial de material extrable, el valor actual de los flujos que proporcionara su manipulacin y venta alcanzara los 39 millones de euros 1. Con estos datos evale el proyecto de inversin. Aunque los informes tcnicos garantizan la presencia de oro en esos yacimientos, la elevada volatilidad del precio del oro en los mercados mundiales constituye una fuente de riesgo para el proyecto. Los gestores de la empresa han consultado las cotizaciones recientes del oro en el Mercado de Derivados de Chicago (CB). La tendencia actual del precio del oro es decreciente (ver grfico). Por otra parte, un informe de Merrill Lynch concreta la alta volatilidad del oro en los mercados mundiales en torno al 17 por ciento anual. El tipo de inters libre de riesgo es el 4 %.

Suponga ahora que el valor actual de los flujos que se espera obtener del proyecto de inversin sigue una distribucin binomial de forma que al cabo de un ao ascienden a 468 y 325 millones con una probabilidad del 625 y 375 por ciento respectivamente. Con estos datos y suponiendo que los gestores tienen un ao de plazo para decidir si llevar a cabo o no el proyecto de inversin y que en ese periodo el flujo neto de tesorera es nulo: 2. Evale de nuevo el proyecto y aconseje sobre su realizacin y momento ptimo.
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Casos y Problemas de Direccin Financiera I

Suponga ahora que la direccin cuenta con dos aos de plazo para tomar la decisin y que en esos dos aos los flujos netos de tesorera son nulos. 3. Cambiara la decisin y el consejo anterior? Y si el proyecto generase un flujo neto de tesorera igual al 5 por ciento del valor actual de los flujos. 4. Qu repercusiones tendra sobre el valor del proyecto?

La empresa TATE es una de las principales productoras en el mbito agroalimentario. Recientemente, el departamento financiero ha evaluado un proyecto de inversin en el exterior que responde a una estrategia de deslocalizacin de parte de la actividad. Dicho proyecto consiste en el establecimiento de una planta productiva en uno de los nuevos pases de la Unin Europea. Tras examinar minuciosamente las distintas dimensiones del proyecto de inversin, el departamento est convencido de que ese proyecto incorpora una opcin de abandono valiosa a un ao. De hecho, y segn los clculos del departamento, el Valor Actual Neto Ampliado del proyecto de inversin asciende aproximadamente a 1611 millones de euros. Se conocen adems los siguientes datos acerca del proyecto: El departamento financiero ha tenido en cuenta que al cabo de un ao podran darse dos escenarios, uno favorable y otro desfavorable (con probabilidades del 60 y 40 por ciento respectivamente). El escenario favorable asume que el valor de los flujos descontados al cabo de un ao es igual a 160 millones de euros, lo que supone un incremento del 60 por ciento con respecto al valor actual de los flujos en el momento actual (t = 0). Se considera que el valor actual de los flujos sigue una distribucin binomial. Al cabo de un ao el proyecto podra ser liquidado recuperando 925 millones de euros. La rentabilidad del activo libre de riesgo es el 5 por ciento. La prima de riesgo del proyecto asciende al 16 por ciento. A partir de esta informacin, reconstruya la valoracin que han realizado los miembros del departamento financiero. En concreto: Desembolso, Valor de los flujos descontados en 1, VAN, Valor de la opcin de abandono y Tasa de descuento ajustada al riesgo del proyecto.
PROBLEMA 13 *

PROBLEMA 12

ACEROMAN es una empresa dedicada a la produccin y comercializacin de material frreo y derivados. En los ltimos aos, la calidad de sus productos y la labor del equipo de distribucin comercial han conducido a ACEROMAN a obtener unos buenos resultados econmicos hasta el punto de que, en la actualidad, ACEROMAN se plantea expandir su negocio a zonas en las que existe una demanda potencial de aceros de calidad. En este contexto, la direccin de la empresa est estudiando la creacin de una planta de laminado en un pas del Este de Europa, lo que constituira el primer paso para atender las necesidades de las empresas e instituciones de esta regin. El proyecto actualmente en evaluacin tiene las siguientes caractersticas: El desembolso inicial asciende a 10 millones de euros. La tasa de descuento que la empresa emplea actualmente para valorar sus proyectos, que coincide con el tipo de inters libre de riesgo, es el 10%.

Tomado del libro Prcticas de Direccin Financiera, Ediciones Pirmide, 2002.

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La corriente de cobros y pagos que se espera genere el proyecto es la siguiente: (en millones) Cobros Pagos t=1 21 10 t=2 29,4 10 t=3 21,6 24

1. Teniendo en consideracin esta informacin, el equipo directivo de ACEROMAN le pide a usted su consejo sobre la conveniencia de emprender dicha inversin segn los criterios de rentabilidad absoluta y rentabilidad relativa sobre el capital invertido en cada momento. Conocida la opinin sobre la realizacin del proyecto en funcin de los mencionados criterios clsicos, se cae en la cuenta de no haber considerado que la instalacin de ese primer centro productivo en la Europa del Este proporciona a ACEROMAN la oportunidad de realizar dentro de un ao (t=1) una inversin adicional para incrementar la capacidad productiva y ampliar su gama de productos. En este sentido, las previsiones iniciales del director financiero sobre esta nueva inversin son bastante optimistas, aunque reconoce que el xito del proyecto depende en ltima instancia de la entrada definitiva del pas de referencia en la Unin Europea, resultado que no se conocer hasta el momento t=1. Con respecto a esta futura oportunidad de inversin se sabe que: El nuevo desembolso requerido es igual al desembolso efectuado en la inversin anterior. El elevado riesgo de este segundo proyecto se refleja en su coste de capital que asciende al 25%. En la fecha de la inversin (t=1), el valor de la corriente de flujos futuros que proporcionara durante su vida econmica puede ascender con igual probabilidad a 30 millones o a 7,5 millones dependiendo de que el gobierno consiga o no cumplir con los criterios acordados para ingresar en la Unin Europea.

Con estos nuevos datos, el equipo directivo de ACEROMAN vuelve a requerir su ayuda sobre las siguientes cuestiones: 2. Cul es el VAN del segundo proyecto? Cul es el valor actual de la opcin de crecimiento? 3. De cara a la decisin final sobre el proyecto de inversin original, Cul es el valor actual neto ampliado de la inversin en el mercado del este europeo? Qu dira sobre la aceptacin o rechazo del proyecto de inversin original?

PROBLEMA 14

TRACTA S.A. es una empresa dedicada a la extraccin y explotacin de materias primas minerales. La valoracin de sus inversiones no constituye una tarea fcil por la gran cantidad de recursos que se ponen en juego en cada nueva explotacin. Actualmente la direccin financiera evala una oportunidad de inversin consistente en la explotacin de un terreno rico en materiales ferruginosos sobre el que tiene un derecho preferente de compra. Los costes del terreno y de la instalacin productiva ascienden a 10 y 30 millones de euros, respectivamente. El departamento financiero ha realizado una primera estimacin del valor actual de los flujos al cabo de un ao teniendo en cuenta la existencia de dos escenarios, equiprobables, en funcin de la demanda de productos frreos. Los valores actuales estimados en t=1 ascienden a 6375 y 28305 millones de euros. Se conoce que el coste de oportunidad del capital es el 83 % y la rentabilidad del activo libre de riesgo es el 4 %. Con estos datos: 1. Determine el Valor Actual Neto del proyecto y discuta su aceptabilidad. En caso de que el coste del terreno todava pudiese ser renegociado, cul sera el desembolso mximo que
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recomendara efectuar a TRACTA. 2. Suponga que existe la posibilidad de retrasar la ejecucin de la inversin durante un ao de manera que no sea necesario comprometer recursos en el momento actual. Adems se conoce que los cobros y pagos que generara el proyecto en el primer ao de vida coinciden. Determine el valor de esta posibilidad y el valor del proyecto y aconseje sobre la estrategia ptima de inversin. 3. Ahora suponga que el terreno en el que se encuentra el yacimiento es susceptible de recalificacin urbanstica y se cuenta con la posibilidad de que una empresa promotora compre el terreno al cabo de un ao por 40 millones de euros. Sin tener en cuenta la posibilidad de aplazamiento anterior, determine el valor de esta nueva opcin y el nuevo valor ampliado del proyecto. 4. A partir de la situacin del punto dos, suponga que el proyecto genera el primer ao un flujo neto de tesorera igual al 20 por ciento del valor inicial del proyecto. Cul es el valor de la opcin de aplazamiento?

PROBLEMA 15

Considere un proyecto de inversin XYZ que requiere un desembolso de 1.000 unidades monetarias (u.m.) y proporciona dos flujos: un primer flujo positivo de 1.320 u.m. y un segundo flujo negativo de 121 u.m. Sabemos que, en condiciones de certeza, el valor actual neto de este proyecto de inversin asciende a 100 u.m. 1. Con estos datos determine la tasa de retorno y la aceptabilidad del proyecto de inversin. Para qu valor del coste del capital el proyecto deja de ser rentable en trminos de rentabilidad relativa. Y, para ese coste del capital, a cunto asciende el VAN? 2. Ahora suponga que tiene en cuenta una prima por riesgo del 25 por ciento: a cunto asciende el VAN? Qu valor debiera tener la prima por riesgo para que el proyecto deje de ser rentable? 3. Considere ahora que el proyecto tiene un nivel de riesgo sistemtico, medido a travs de la beta, de 15 y que la rentabilidad esperada de la cartera de mercado es del 15 por ciento: A cunto asciende el VAN del proyecto? Y la rentabilidad relativa? Para qu nivel de riesgo sistemtico (beta) el proyecto deja de ser rentable? Plantese el proyecto de otra forma. Usted ya sabe que el valor actual (en t=0) de los flujos futuros es igual a 1.100 u.m. y que el desembolso requerido es de 1.000 u.m. Suponga ahora que el proyecto puede evolucionar favorablemente y alcanzar al siguiente periodo un valor actual de los flujos de 2.200 u.m. o evolucionar desfavorablemente y alcanzar un valor actual de 550 u.m., y todo ello con la misma probabilidad. Ahora bien, usted dispone de la posibilidad de abandonar el proyecto al cabo de un ao recuperando el 75 por ciento de la inversin realizada. En este nuevo contexto: 4. Cul es el valor de la opcin de abandono? 5. A cunto asciende el Valor Actual Neto Ampliado del Proyecto? La consideracin de la opcin de abandono, modifica sus decisiones anteriores?

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PROBLEMA 16

La actividad principal de la sociedad ELECTRASA es la distribucin de electricidad en todo el territorio nacional. En la actualidad su director general est considerando la posibilidad de entrar en el negocio de la telefona por cable mediante la utilizacin de su red de distribucin elctrica para la prestacin de este nuevo servicio. Consciente del alto riesgo que supondra para la empresa la inversin en este nuevo sector, le encarga a usted efectuar un cuidadoso anlisis de la misma. Con dicho objetivo se le informa que el desembolso asciende a 200 millones de euros y la corriente de cobros y pagos esperada del proyecto es la siguiente (valores en millones de euros): Ao 1 Cobros Pagos 2.000 1.900 Ao 2 3.000 1.500 Ao 3 2.316 3.900

En la estimacin de la dimensin financiera del proyecto ha de tenerse en cuenta adems que la actividad de telefona por cable de ELECTRASA va a hacer uso de un edificio situado en una zona cntrica de Madrid. Este inmueble se encuentra arrendado durante los prximos tres aos a razn de 5 millones de euros anuales a percibir al final de cada ao. El valor residual del total de los activos del proyecto se estima que asciende a 10 millones de euros al final del tercer ao. A efectos de valoracin del nuevo proyecto de inversin el director financiero de ELECTRASA nos informa que la empresa est financiada al 100% por fondos propios, sus acciones tienen un nivel de riesgo sistemtico un 50% mayor que el ndice del mercado de valores, la rentabilidad del ndice el 15% y el tipo de inters libre de riesgo el 5%. Con estos datos se pide: 1. Aconseje al director general de ELECTRASA respecto a la conveniencia de realizar dicho proyecto de inversin en funcin del valor que aporta a la empresa si se considerara que es de riesgo similar a la cartera de proyectos de ELECTRASA. 2. Si tuviese ahora en cuenta la rentabilidad sobre el capital invertido aconsejara acometer el proyecto? 3. Nuevas informaciones le ofrecen una estimacin del riesgo sistemtico del proyecto de inversin que es igual al del ndice del mercado Cambiara su respuesta al apartado 1? Explique lo que sucede y por qu. Para ELECTRASA disponer de una red de telefona le abre nuevos mercados, por ejemplo, la posibilidad de participar en el negocio de proveedor de internet. Sin embargo, los estudios realizados sobre esta tecnologa muestran que esta oportunidad de inversin estar disponible nicamente en los prximos dos aos, transcurridos los cuales el efecto de los competidores reducir notablemente el atractivo del proyecto. En el momento en que se produzca la aceptacin de la inversin, si se produce, se exigir un desembolso cierto de 1.100 millones de euros. Se sabe que el proyecto en el negocio de internet no generar flujo de tesorera alguno durante los tres primeros aos. El xito de la inversin en internet est condicionado al grado de aceptacin de esta tecnologa por parte de la poblacin espaola, lo que se refleja en el valor actual de los flujos que generara el
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proyecto durante los dos prximos aos, segn se recoge en el siguiente esquema binomial equiprobable (millones de euros): Con la nueva informacin disponible se le pide que:
3.240 1.800 1.000 555,55 308,64 1.000

4. Determine el valor actual de la oportunidad de invertir en el negocio de internet. 5. Considerando el valor que aporta a ELECTRASA estimado en el apartado 3, justifique si realizara la inversin en telefona y, en su caso, en qu momento y circunstancia la inversin en internet.

PROBLEMA 17

Al Consejo de Administracin del banco para el que usted trabaja (Banco Espaol de Inversiones, BEI) han llegado rumores de sus dotes como estratega y su destreza en la valoracin de empresas. Quiz por ello tiene que evaluar el siguiente proyecto. Se trata de una oferta de adquisicin del 74% de las acciones ordinarias de uno de los pocos bancos privados de la India (Bank of Bombay, BoB) que, segn la legislacin actual, otorgara al Banco Espaol de Inversiones el 10% de los derechos de voto. De acuerdo con las ltimas cotizaciones en la BSE (Bombay Stock Exchange), la contraprestacin propuesta para los accionistas del banco indio exige un desembolso total de 4.000 millones de euros. El valor actual de los flujos futuros que se espera obtener de esta participacin se estima en 3.900 millones de euros. Sin embargo, el equipo promotor del proyecto entiende que el verdadero valor de la inversin procede de su potencial estratgico. La entrada en el BoB permitir adquirir valioso conocimiento sobre el negocio financiero de la regin y facilitar el establecimiento de relaciones estratgicas con grandes clientes, instituciones financieras y el Estado indio. Estos activos estratgicos sern indispensables para poder participar en el negocio resultante de la liberacin del sector esperada para dentro de dos aos. Concretamente, la mencionada participacin en el banco indio podra facilitar el acceso, mediante un desembolso de otros 5.000 millones de euros, a un nuevo negocio de banca de inversin cuyo valor evolucionar en los prximos dos aos de acuerdo con el siguiente rbol binomial equiprobable (valores en millones de euros):
10.240,0 6.400,0 4.000,0 2.500,0 1.562,5
t=0 t=1 t=2

4.000,0

Sabiendo que la mencionada expansin slo puede emprenderse dentro de dos aos, una vez adquiridos el conocimiento y las relaciones institucionales necesarios y tras la oportuna liberalizacin
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del sector, y sabiendo tambin que el negocio de banca de inversin no generar flujo de tesorera o dividendo alguno en este perodo y que el tipo de inters libre de riesgo es el 5%, se le pide que responda a las siguientes cuestiones: 1. Cul es el valor de la opcin de expansin en dicho mercado? 2. Cul es su recomendacin acerca de la oferta de adquisicin de las acciones del Bank of Bombay? 3. Cundo y en qu circunstancias entrara en el negocio de banca de inversin?Cul sera su VAN en ese momento?

Este documento ha sido elaborado por Susana Alonso Bonis, Pablo de Andrs Alonso, Valentn Azofra Palenzuela, Jos Mara Fortuna Lindo, Gabriel de la Fuente Herrero, Flix Lpez Iturriaga y Eleuterio Vallelado Gonzlez y est sujeto a las Leyes de propiedad intelectual. Est expresamente prohibido la reproduccin o copia parcial o total de este documento. Tambin est expresamente prohibido la introduccin de enmiendas o el uso de este documento por personas distintas de sus autores.

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