nMateria: Aula: Profesor: Clase: ni!a!

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Direccin Financiera N80 Cr. Gustavo Delfor Muoz N 4 An#lisis Financiero $!ecisiones !e inversin % !e financiacin&

'e(a !e la clase: Deter(inacin !e inversin inicial. Caracter)siticas !e los flu*os !e fon!os. Deter(inacin !e fon!os netos o+erativos.

,-./'01,2 D/ 3A C3A2/:
Para la toma de decisiones con modelos financieros (en especial referidos a la toma de decisiones de financiacin), en la mayora de los casos es necesario contar con una proyeccin del flujo de fondos que cada una de las alternativas bajo anlisis es probable produzca. En esta cuarta clase y si uiendo el pro rama y plan de clases, !aremos al unas refle"iones respecto a como determinar los flujos de fondos relacionados con las alternativas bajo anlisis as como la inversin inicial.

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D/'/4M0NAC05N D/ 3A 0N1/4205N 0N0C0A3:

#al como se mencion en la introduccin a la presente clase y como se desarroll en la clase anterior, buena parte de los modelos para la toma de decisiones financieras descansan en su construccin y aplicacin en la proyeccin de flujos de fondos y la aplicacin a los mismos de tasas de descuento ajustadas a ries o. Ello recordemos que permite medir todos los in resos y e resos de un activo (un proyecto de inversin o un activo empresario o inclusive un activo financiero) en t$rminos de dinero de i ual valor financiero. %on variaciones (a veces se descuentan los flujos de fondos por una tasa que simplemente resuelve la ecuacin objetivo como en la #&' (que lue o se compara con la tasa ajustada a ries o( u otras veces usando directamente la tasa ajustada como tasa de descuento )*+,() los flujos de fondos y las tasas de actualizacin ajustadas a ries o estn siempre presentes en el anlisis financiero. En esta clase focalizaremos sobre los flujos de fondos y en este primer acpite particularmente en la inversin inicial. -a inversin inicial muc!as veces es un dato a introducir al modelo y otras veces es la inc nita del modelo. +s si el modelo financiero (ejemplo un *+, que es justamente el valor actual del flujo de fondos descontados por una tasa ajustada a ries o neteado de la inversin inicial) lo que pretende es averi uar la conveniencia de un proyecto de inversin, es altamente probable que la inversin inicial sea un dato a introducir al modelo y que precisamente por ser el dato ms cercano en el tiempo sea el mas cierto en su estimacin. ,o podemos profundizar tanto aqu pues es propio del anlisis de proyectos de inversin, cuales son las t$cnicas y sustentos tericos para la determinacin de la inversin inicial en el caso de proyectos, pero de ms est decir que se aplican muc!as de las !erramientas aprendidas en vuestros primeros pasos en la carrera, en los estudios de microeconoma. En otra ran cantidad de casos, como cuando lo que se busca es ponerle precio a activos ya e"istentes bajo la forma de empresas, divisiones empresarias, se mentos de actividad empresaria, etc. lo que se

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!ace es proyectar los flujos de fondos que eneran esos activos o que pueden enerar cambiando las condiciones de operacin o el plan de ne ocios o la estrate ia y lue o descontarlos por una tasa ajustada a ries o. En estos casos la inversin inicial es la inc nita. El resultado de ese descuento de flujo de fondos que los activos estn en condiciones de enerar es un valor actual y es representativo de lo que se debe pa ar por ellos como valor m"imo (en el caso de una compra) o lo que se debe recibir como valor mnimo (en el caso de una venta) y es por ende la &o o inversin inicial asociada a la decisin. /*e(+los $6a% 7ue 6allar el valor !e 8&: "& DA',2: Una accin rendir los primeros 5 aos $ 2.900 pesos ao y luego no rendir nada, pues la empresa se liquidar y no corresponder en esa liquidacin nada para los accionistas. Si la tasa de descuento es 15 cual es lo m!imo que corresponder"a pagar por esa accin #$U% &# '()*+(',# -S &# '(.-/S'*( '(')'#& * 0/-)'* 1- &# #))'*( 2 -& 3&U4* #(U#& -S )*(*)'1*
5*5(,* 3lu8o de 9ondos 3lu8o de 9ondos descontado .alor de : 5*5(,* 3lu8o de 9ondos 3lu8o de 9ondos descontado )omproCacin : 0 1 2.900,00 2 2.900,00 6 2.900,00 7 2.900,00 5 2.900,00

: 2900; <1,15=1> 2900; <1,15=2> 2900; <1,15=6> 2900; <1,15=7> 2900; <1,15=5> ?9.@21,25 0 ?9.@21,25 ?9.@21,25 ?0,00 1 2.900,00 2.521,@7 2 2.900,00 2.192,A2 6 2.900,00 1.90B,A0 7 2.900,00 1.B5A,0A 5 2.900,00 1.771,A1

9& DA',2:

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&a inDersin inicial para un proyecto es de $ 10,000. Si la tasa de descuento a8ustada a riesgo es del 10 anual y el proyecto tiene una Dida Etil de 5 aos. )ual es el m"nimo 9lu8o de 9ondos operatiDo que tiene que dar el proyecto para que sea conDenienteF #$U% &# '()*+(',# -S -& 3&U4* 1- 3*(1*S 5-(SU#& 2 &# '(.-/S'*( '(')'#& -S )*(*)'1#
5*5(,* 3lu8o de 9ondos 3lu8o de 9ondos descontado .alor de : 5*5(,* 3lu8o de 9ondos 3lu8o de 9ondos descontado )omproCacin 0 ?10.000,00 ?10.000,00 :; <1,10=1> 2.B6@,9@ 0 ?10.000,00 ?10.000,00 ?0,00 1 2.B6@,9@ 2.69A,1B 2 2.B6@,9@ 2.1A0,17 6 2.B6@,9@ 1.9A1,95 7 2.B6@,9@ 1.A01,@@ 5 2.B6@,9@ 1.B6@,9@ 1 : :; <1,10=2> 2 : :; <1,10=6> 6 : :; <1,10=7> 7 : :; <1,10=5> 5 :

/n el +ri(er e*e(+lo conoce(os la inversin inicial % trata(os !e averi:uar el flu*o !e fon!os o+erativo /n el se:un!o e*e(+lo conoce(os el flu*o +ara el accionista % trata(os !e averi:uar el +recio !el activo

CA4AC'/402'0CA2 D/ 3,2 F3 .,2 D/ F,ND,2:

E"isten muc!as clasificaciones posibles de flujos de fondos. .na de las ms !abituales presentaciones consiste en entender al flujo de fondos como un proceso en el cual una empresa o proyecto (desarrollado este /ltimo se entiende dentro de un determinado ve!culo jurdico capaz de emitir acciones o participaciones sociales), recibe capital de ries o de sus accionistas y acreedores, adquiere y pa a con parte de dic!os fondos activos operativos, compra y pa a su remuneracin a los recursos que participan en la funcin de transformacin (para lo cual emplea tambi$n los activos antes adquiridos )bsicamente propiedades plantas y equipos y tambi$n activos intan ibles(), compra y pa a los activos que son transformados

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(materia prima), vende y cobra los bienes o servicios producidos, destinando los e"cedentes a cancelar pasivo (devolver a los acreedores el capital de ries o que estos aportaron) a remunerar al pasivo (intereses) y a remunerar a los accionistas (dividendos). 0e este proceso al unos movimientos adquieren caractersticas de un continuo1 o o el comprar materias primas y pa arlas el contratar y pa ar los recursos productivos aplicados a la produccin (distintos del consumo del activo operativo antes adquirido) como la ener a, la mano de obra, otros astos de transformacin, etc. o o el vender y cobrar lo vendido el pa o de los impuestos asociados (incluso los de liquidacin anuales respecto de los que se suelen pa ar durante el a2o anticipos, retenciones, percepciones, etc.). 3ientras que otros si uen una cadencia o periodicidad marcada por cuestiones contractuales, convencionales o competitivas1 o pa o de servicios de amortizacin del pasivo y pa o de los intereses (contractual). o pa o de los dividendos (convencional en oportunidad del tratamiento de los estados contables correspondientes al ejercicio econmico cerrado y en la presencia de utilidades lquidas y realizadas). o %ompra y cobro de nuevos activos operativos, as como venta y pa o de activos cuyo uso se discontin/a (competencia). Pudiendo tener un carcter mas e"cepcional o irre ular al unos movimientos complementarios que suelen ocurrir relacionados con la toma de nuevos pasivos (para refinanciar los previos, para financiar las ampliaciones de activos operativos, para cambiar el mi" de financiamiento )aumentando por ejemplo los niveles de pasivo en relacin a los niveles de patrimonio neto() o con el aumento o disminucin del capital de ries o accionario (suscripcin e inte racin de nuevos aportes de capital o reduccin del capital social).

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4rficamente el flujo de fondos se presenta como1

DIVIDENDOS Y RED UCCI N NUEVOS PRE STA

+%%&8,&7#+7

+%%'EE08'E7

APORTES DE CAPITAL COMPRA DE MATERIAS PRIMAS

COMPRAS DE ACTIVOS OPERATIVOS

INTERESES Y REPAGO DEUDA

%+6+
COBRANZA DE CREDITOS POR VENTA

3+#E'&+7 P'&3+7

+%#&*87 8PE'+#&*87

5.,%&8, 0E P'80.%%&8,

PAGO DE MANO DE OB RA Y GA ST OS

%'E0&#87 P8' *E,#+

LINEA LLENA = MOVIMIENTO DE EFECTIVO LINEA PUNTEADA = MOVIMIENTO CONTABLE(EJ. AMORTIZACIONES Y DEPRECIACIONES) O FSICO (EJ. VUELCO AL PROCESO PRODUCTIVO DE LAS MATERIAS PRIMAS COMPRADAS)

D/'/4M0NAC05N D/ F,ND,2 N/',2 ,P/4A'01,2:

%omo ya se e"plic en reiteradas ocasiones, la actividad operativa es la razn de ser de la empresa, es aquella de la que se espera surjan los principales resultados en la empresa, as como la que defina los principales ries os a los que le empresa est sometida. -os ries os financieros no vendrn sino a sumarse a los operativos. Estamos si .ds. se fijan !ablando de resultados y no de fondos. ,o es un error, no nos !emos olvidado que las 5inanzas se mueven por lo percibido y no por lo deven ado sino que estamos !aciendo un par$ntesis. -o que ocurre es que una de las formas !abituales de determinar los flujos de fondos operativos, es partiendo de los resultados operativos. Estos son la $nesis en

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definitiva de los futuros flujos de fondos. 7i la empresa no

enera resultados en la

actividad de comprar, producir y vender (o comprar insumos para servicios y prestarlos), muy difcilmente (y lo que es ms importante muy difcilmente en forma sustentable), producir flujos de fondos adecuados para remunerar al capital de ries o. Por este motivo y por cuestiones de facilidad es que se suele partir de los resultados operativos para averi uar los flujos de fondos operativos o de las operaciones. En definitiva las ventas tarde o temprano sern cobradas, las compras a cr$dito pa adas y la mayora de las diferencias temporales entre deven ado y percibido no perdurarn eternamente en el tiempo. Esta forma de determinar el flujo de fondos de las operaciones que se usa e"tendidamente en finanzas, se denomina (;to!o in!irecto y parte como base lisa y llanamente del resultado operativo (es decir parte del estado de resultados en la lnea correspondiente). Este resultado obviamente no contiene todas partidas ero ables (!ay ventas que no !an sido cobradas, costos que no !an sido pa ados y en especial !ay amortizaciones y depreciaciones que son car os contables pero que no son efectivos e resos de fondos). -o primero entonces que se le !ace al resultado operativo es sumarle las partidas que se uro no son flujos de fondos y que son las depreciaciones de bienes de uso y amortizaciones de intan ibles (estas partidas ya !an sido flujos de fondos cuando se tuvo que pa ar la compra del bien de uso o del intan ible). +!ora bien, con esto no solucionamos todo porque qued claro que muc!as de las ventas que aparecern como tales en el cuadro de resultados no sern cobradas todava y muc!as de los costos no sern pa ados a/n, as como !abr que pa ar una serie de materias primas, astos de transformacin (electricidad, mano de obra, etc.) que por !aberse incorporado a bienes no vendidos todava, no estarn reflejadas en el cuadro de resultados sino que estarn en los inventarios de bienes de cambio. %omo solucionamos esto9. Pues bien, si no cobramos una venta esta venta no cobrada !abr en rosado el saldo de cr$ditos (sumamos el crecimiento de cr$ditos como un

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e reso de fondos). Las c !"#as $ #)s(a! s ), c#)c*!*)$(

"a%a&as " # s' "a#() (de materias primas y &) "# -))& #)s. :ue !acemos9 ;ien '$ *$%#)s &) . $& s . <dem con

otros insumos) *#+$ a )$%# sa# ), sa,&

&) "# -))& #)s c !

los bienes de cambio. -as compras de insumos para bienes de cambio que no vend estarn en el activo y no el resultado del ejercicio. En el resultado del ejercicio estarn sin embar o como resultados las ventas de bienes de cambio cuyas materias primas y costos de transformacin pa u$ en ejercicios anteriores. %omo lo arre lo.... ,uevamente con una solucin parecida1 consideramos como un e reso el crecimiento de los bienes de cambio (que ser un neto entre al o que sumo que son los bienes de cambio cuya materia prima y costos pa u$ en ejercicios anteriores pero computo como costo en este y al o que resto que son los bienes de cambio cuya materia prima y costos pa u$ en este ejercicio pero no ten o computado como costo en el presente ejercicio). #8087 E7#87 38*&3&E,#87 7E +4'.P+, %838 =8'>&,4 %+P&#+-. Est listo nuestro flujo de fondos operativo calculado por el m$todo indirecto9. ,o. 5alta computar el !ec!o de que constantemente se compran bienes de uso (o inmovilizados en eneral) para reponer los que se van astando o para mejorar la tecnolo a utilizada o para ampliar la capacidad instalada. Este acpite que es el /ltimo que consideramos para lle ar al flujo de fondos operativo a partir del resultado operativo es llamado %+PE? por %+P&#+- E?PE,0&#.'E7 8 &,*E'7&8,E7 0E %+P&#+-le amos a!ora s a determinar el flujo de fondos operativo a partir de un m$todo indirecto que parte del cuadro de resultados. Por que es importante lle ar a este punto9 Pues bien, porque lle ado a este punto no son tantos los movimientos a considerar para lle ar a determinar lo que reciben cada uno de los aportantes de capital de ries o (accionistas y acreedores). @on este flujo de fondos operativo se deber pa ar el impuesto a las anancias o a la renta corporativa, y lue o lo que quede, servir para pa ar los servicios de amortizacin de deuda, los intereses de la deuda y los dividendos de los accionistas. #enemos ya no solo los flujos de fondos operativos, sino tambi$n el flujo de fondos para los acreedores y para los accionistas calculado por el m$todo indirecto.

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*eremos mas adelante como, pero tener este flujo de fondos armado a distintos niveles i) operativo con o sin impuestos ii) para el acreedor iii) para el accionista, nos permitir alimentar (en lo que a flujo de fondos se refiere) una cantidad de modelos decisorios de los que !abitualmente se usan en finanzas. Aa veremos cuales y como pero manejando el flujo de fondos ) o su construccin( !emos adelantado muc!o. *ale mencionarla pero no e"tenderse (por lo fcil que intuitivamente resulta su comprensin( que tambi$n e"iste otra forma de calcular el flujo de fondos operativo (y tambi$n el flujo de fondos para el acreedor y el accionista) que es el m$todo directo. Este m$todo no parte del resultado como el indirecto sino que anota o proyecta en un eje de tiempo todos los movimientos de caja (como si si uiera un libro diario y cada vez que encuentra un movimiento de caja anota dic!o movimiento y su causa y lue o a rupa las causas de los movimientos de caja en un cuadro). Es ms e"acto que el m$todo indirecto9 7 por supuesto, pero tambi$n ms trabajoso. 0e !ec!o vern que el llamado m$todo indirecto no lo es del todo. Es indirecto en lo que al cmputo de las operaciones recurrentes y m/ltiples de difcil reclculo por lo percibido se refiere (que son las ventas y compras o contrataciones de mano de obra y otros insumos), pero es directo en lo que se refiere al cmputo de pa os concretos de montos importantes y carcter no continuo (como ser los pa os por compras de bienes de uso, los pa os que demanda el pasivo en lo que intereses o amortizacin del capital se refiere, etc.). .n flujo de fondos operativo calculado por el m$todo indirecto se vera as1

'E7.-#+08 8PE'+#&*8 B +38'#&C+%&8,E7 A 0EP'E%&+%&8,E7 (pues no representan salidas de fondos cuando se computan contablemente) (((((((((((((((((((((((((((( 4E,E'+%&D, 8PE'+#&*+

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B ( %+P&#+- 0E #'+;+68 &,%'E3E,#+%+PE? (aqu si computo las salidas de fondos para bienes de uso e intan ibles) (((((((((((((((((((((((((((( 5-.68 0E 58,087 8PE'+#&*8 +,#E7 0E &3P.E7#87 .n flujo de fondos operativo calculado por el directo por su parte se vera as1 *E,#+7 0E %8,#+08 %8;'+,C+7 0E %'E0&#87 P8' *E,#+ ( P+48 + P'8*EE08'E7 0E 3+#E'&+ P'&3+ ( P+487 +- PE'78,+-. ( P+487 0E 8#'87 4+7#87 0E P'80.%%&D,. ( P+487 P8' %83P'+7 0E ;&E,E7 0E .78 E &,#+,4&;-E7. B %8;'87 P8' *E,#+7 0E ;&E,E7 0E .78 E &,#+,4&;-E7. (((((((((((((((((((((((((((( 5-.68 0E 58,087 8PE'+#&*8 +,#E7 0E &3P.E7#87 5lujos de fondos de los cuales, como se recuerda, deben salir recursos para pa ar el impuesto a las anancias o a la renta corporativa, los pa os de los servicios de amortizacin de deuda e intereses, quedando el remanente para dividendos de los accionistas. #en an en cuenta que la estructura que le estamos dando en el ejemplo a ambos flujos de fondos (tanto el calculado por el m$todo indirecto como el calculado por el m$todo directo), son estructuras de uso !abitual para las necesidades del anlisis financiero, no coincidiendo con la estructura !abitual que en relacin a estados contables, se le suele dar al estado de flujo de efectivo se /n las normas contables profesionales. 'A4/A:

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-es propon o la si uiente. + partir del cuadro de resultados proyectado y de los datos adicionales que les incluyo ms abajo, armen el flujo de fondos operativo por el m$todo indirecto, los pa os de deuda y el m"imo dividendo que es posible pa ar para la empresa ?? 7.+. para el ejercicio que viene y que comienza ma2ana1 E7#+08 0E 'E7.-#+087 P'8AE%#+08 P+'+ E- E6E'%&%&8 :.E *&E,E1 *entas %.3.*. 4astos %omerc. 4astos +dmin. F.GHH ( IHH (de los que GHH son amortizaciones y depreciaciones) ( JH (todos ero ables) ( JH (todos ero ables)

4/2 3'AD, ,P/4A'01, P4,</C'AD, = >00 Datos co(+le(entarios: -os intereses sern del FHK anual sobre el saldo de deuda y se pa arn el /ltimo da del a2o. -a deuda es de L JHH al primer da del ejercicio, se mantendr todo el a2o aunque se deber cancelar un GHK de la misma el /ltimo da del a2o. May que comprar un equipo en el a2o que se proyecta que sale LNH y se pa a ese a2o y otro que sale L FHH y se pa a dentro de dos a2os. Para simplificar se supone que no !ay impuesto a las anancias. -os resultados acumulados (resultados de ejercicios astos anteriores) son cero. -a empresa compra todos los insumos y pa a todos los

de contado. 7i embar o siempre debe lo rar mantener al cierre del ejercicio que se proyecta un stocO de bienes de cambio i ual a IH das de ventas. *ender todo a cr$dito a NH das. -as ventas, costos y astos son constantes a lo lar o del ejercicio que se proyecta. +l cierre del ejercicio anterior al que se proyecta el saldo de cr$ditos era de L PH y el de bienes de cambio de L QH. ,os contactamos en la clase J, no sin antes decirles que para la clase de !oy lean en forma complementaria el captulo N.G de la carpeta de trabajo. %ordiales saludos. %r. 4ustavo 0. 3u2oz

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