Adaptado de: Christopher Buzzard and Mike Ehrhardt and Phillip Daves (2006) Mergers, LBOs, Divestitures, and

Holding Companies Equipo 8 Juan Lillo Christian Mejia Santiago Mejia

Modelo de Valorizacin aplicado a Fusiones con el analisis APV

PARTES INGRESO DE DATOS SALIDA DE DATOS SIMULACIN

En teora el analisis de fusiones es simple. La compaa que adquiere realiza un analisis para valorizar la compaia objetivo. La compaia adquiriente entonces busca comprar la compaa a un valor estimado preferiblemente menor. Mientras tanto la compaa

El presente modelo se enfoca en dos mtodos: los flujos de caja descontados y el analisis multiple de mercado. Independientemente del metodo utilizado es crucial reonocer que la compaa objetivo no continuara operando como una entidad independiente, sino

ANALISIS APV

Este metodo opera bajo el supuesto de que el valor intrinseco del valor de la empresa esta determinado por los flujos de caja futuros que la compaa generar, descontados al presente. El valor consiste en dos partes: el valor presente de los flujos de ca

El primer paso es crear una pro forma de los ingresos para la compaia objetivo como una subsidiaria de la firma adquiriente. El proposito de esta pro forma es proyectar los flujos de caja esperados, porque el incremento en los flujos de caja generados po

Generado las cuentas de la Pro Forma

Los flujos de caja proyectados desps de la fusin son el factor ms importante de un anlisis de fusiones. En este escenario, la deuda de la compaa objetivo se estima que permanezca a un 50%, antes o despus de la fusin. Tanto la empresa adquiriente

Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) Tasa de impuesto Cuentas de la Pro Forma (en millones de dlares)

6% 40%

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

Ventas Netas Costo de los bienes vendidos Gastos en Ventas y Administracin Depreciacin UAII Impuestos sobre UAII Utilidad Operativa Neta despus de Impuestos (NOPAT) ms Depreciacin Flujo de caja operativo menos retenciones por crecimiento Flujo de caja libre

2009 $105.0 80.0 10.0 8.0

2010 $126.0 94.0 12.0 8.0

2011 $151.0 113.0 13.0 9.0

2012 $174.0 130.0 15.0 9.0

2013 $191.0 142.0 16.0 10.0

9.0

12.0

13.0

15.0

17.0

12. Intereses 13. Intereses por escudo fiscal COSTO DE CAPITAL DESAPALANCADO DE LA CORPORACION A antes de la fusin, el beta de la Corporacin A tendr un beta representado en la celda B72, y una deuda (D) y un patrimonio de (S). De la ecuacin r L=rU + (rU -rD) (D/S). Se resuelve de rU que da un valor de rU = wS rL + wd rd. Clculo del costo de capital desapalando y el WACC de la Corporacin A

rRF Beta MRP rd S D wd rL rL rL WACC WACC WACC $ $

7.0% 1.2 5% 9% 62.50 27.00 30.168% = = = = = = wdrd(1-T) + wSrL rRF + Beta * MRP

rU rU rU

= = =

wS

rL

wd

rd

EL HORIZONTE Y EL VALOR DE LA SUBSIDIARIA

Se busca el horizonte, o valor de la compaa para cuando el crecimiento sea constante (en el 2013). En el largo plazo, la Corporacin A mantendr la misma proporcin de deuda y patrimonio como antes de la de la adquisicin, tal que el WACC para el horiz

Se calcula el valor terminal (HV) al 2013, con el flujo de caja libre de la Corporacin A 2013 y el WACC y la tasa de crecimiento del mismo: HV 2013 HV 2013 HV 2013 = = = FCF 2013 * (1 + g)

(WACC

En este punto se reconstrye las proformas, solo as van a relejar tambin el valor terminal. Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) Tasa de impuesto 6% 40%

Flujo de Caja Libre proyectado depus de la fusin Statement (millones de dlares) 2009 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. Ventas Netas Costo de los bienes vendidos Gastos en Ventas y Administracin Depreciacin UAII Impuestos sobre UAIIb Utilidad Operativa Neta despus de Impuestos (NOPAT) ms Depreciacin Flujo de caja operativo menos retencin neta por crecimientoc Free Cash Flow Interesesa Intereses del Escudo Fiscal ms valor terminald Flujo de caja libre y escudo fiscal de Corporacin Be 2010 2011 2012 2013

f 16. Ingreso Neto

Notas:
a b

Los pagos por intereses con estimados sobre la base de la deuda existente de la Corporacin A, ms la deuda adicional contraida en la adquisicin. La Corporacin B tendr un retorno de los impuestos consolidados despus de la fusin. Adems los impuestos mostrados son atribuibles a la utilidad operativa de la Corporacin A. Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporacin A despus de la fusin sern retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance ser utilizado para pagar el interes y el principal en toda deuda rema

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporacin A despus de la fusin sern retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance ser utilizado para pagar el interes y el principal en toda deuda rema
d

Los flujos de caja disponibles de la Corporacin se estima que crezcan a una tasa de 6% despus del 2013.
e

Estos son flujos de caja libres ms escudos fiscales proyectados disponibles para la Corporacin B debido a la adquisicin. Los flujos de caja podran ser utilizados para pagos de intereses sobre la deuda, pagos de dividendos para los accionistas de la Co

Para una ca. sin ingresos no operativos, el ingreso neto puede ser calculado como el NOPAT - Intereses + Intereses del escudo fiscal. El valor de las operaciones incluyendo el valor del escudo fiscal puede ahora ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en el renglon 15 (arriba), descontado en el costo desapalancado de patrimonio de la corporacin A. V Ops 2013 = millones

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro anlisis el valor de operaciones de A en relacin a B es El valor del patrimonio de la corporacin A , que es lo que la corporacin B va a adquirir, es el valor de las operaciones menos la deuda. VEquity VEquity VEquity = = = V Ops 2009 Debt2008

Mientras la corporacin A solo tiene que pagar 62.5 milliones por patrimonio, es un buen negocio para la corporacin B. Valorizando el objetivo con una variacin de la estructura de capital La corporacin A actualmente tiene patrimonio de $62.5 millones y deuda de $27 million, dandole una estructura de capital financiada con 30 por ciento de deuda: $27 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30 %. Si la corporacin B decide de incrementar la estructura d Nuevo objetivo % de deuda Nueva tasa en deuda El impacto sobre los flujos de caja de la Corporacin B 50% 9.50%

Con mas deuda, los pagos de intereses sern mas altos que los mostrados en la tabla 5-2. Sin embargo esto no afecta el flujo de caja libre o el costo de patrimonio no aplalancado, pero si afecta las proyecciones a cinco aos de la tasa de interes del esc 2009 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. Ventas Netas Costo de los bienes vendidos Gastos en Ventas y Administracin Depreciacin UAII Taxes on EBIT NOPAT ms Depreciacin Flujo de caja operativo menos retenciones por crecimiento Free Cash Flow 2010 2011 2012 2013

a 12. Interest 13. Interest Tax Shield

Nota: El interes es calculado a la mayor tasa y sobre el mayor nivel de deuda Clculo de la valuacin del valor terminal Flujos de caja libre son los mismos en 2008 con niveles de deuda diferentes, pero el WACC es diferente. De la ecuacin rL=rU + (rU -rD) (D/S). Si los porcentajes objetivo son 40% deuda, 60% patrimonio: % financiado con deuda = % financiado con patrimonio = Nuevo costo de patrimonio apalancado, y WACC rL = rL rL = = 50% 50%

rU

rU

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) D/S

wDrd(1-T) WACC = WACC = WACC = Este WACC es mas bajo que el WACC obtenido con el 30% de deuda. HV 2013 HV 2013 HV 2013 Cash Flows 11. 13. 14. 15. = = = FCF 2013

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(WACC

2009 Free Cash Flow Interest Tax Shield Plus Horizon Value FCF and tax shield to Corporacin B

2010

2011

2012

2013

El valor de las operaciones incluido el valor de el escudo fiscal ahora puede ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en fila 13 , descontado de costo de patrimonio desapalancado de la corporacin A. V Ops 2003 = $0.0 million

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro analisis, el valor de operaciones de corporacin A a B son El valor del patrimonio de corporacion A , que es lo que corporacin va a comprar es el valor de las operaciones menos deuda. VEquity VEquity VEquity = = = V Ops 2009 Debt2009

Entonces con 30% de deuda, el valor de la Corporacin A equity para Corporacin B es Entonces con 50% de deuda, el valor de la Corporacin A equity para Corporacin B es

a comprar la compaa a un

reonocer que la compaa

contados al presente. El valor

yectar los flujos de caja

stima que permanezca a un

cin de deuda y patrimonio

g)

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nancieros y crecimiento. El

nancieros y crecimiento. El

n ser utilizados para pagos de

a), descontado en el costo

7 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30

no aplalancado, pero si afecta

g)

de costo de patrimonio

Adptado de: Christopher Buzzard and Mike Ehrhardt and Phillip Daves (2006) Mergers, LBOs, Divestitures, and Holding Companies Equipo 8 Juan Lillo Christian Mejia Santiago Mejia

Modelo de Valorizacin aplicado a Fusiones con el analisis APV

PARTES INGRESO DE DATOS SALIDA DE DATOS SIMULACIN

En teora el analisis de fusiones es simple. La compaa que adquiere realiza un analisis para valorizar la compaia objetivo. La compaia adquiriente entonces busca comprar la compaa a un valor estimado p la compaa objetivo slo aceptar la oferta si el precio excede su valor si fuera independientemente operada. En la practica, sin embargo, implica otras dificultades.

El presente modelo se enfoca en dos mtodos: los flujos de caja descontados y el analisis multiple de mercado. Independientemente del metodo utilizado es crucial reonocer que la compaa objetivo no contin independiente, sino que se convierte en parte del portafolio de activos riesgosos de la compaa adquiriente. Esto es significativo porque los cambios operacionales que curriran afecatrn el valor del negocios considerado.Adicionalmente, es importante recordar que la meta de la evaluacin de fusiones es valorizar el patrimonio de la compaa objetivo, porque la empresa es adquirida de sus dueos y no de sus acre valor del patrimonio y no en valor total.

ANALISIS APV

Este metodo opera bajo el supuesto de que el valor intrinseco del valor de la empresa esta determinado por los flujos de caja futuros que la compaa generar, descontados al presente. El valor consiste en do de caja libre y del valor presente de los ahorros fiscales debidos a su deduccin de los intereses de los pagos.

El primer paso es crear una pro forma de los ingresos para la compaia objetivo como una subsidiaria de la firma adquiriente. El proposito de esta pro forma es proyectar los flujos de caja esperados, porque el generados por la fusion es una de las claves fundamentes de la valorizacin. El otro factor relevante de nuestra valuacin ser la tasa de descuento que utilicemos.

Generado las cuentas de la Pro Forma

Los flujos de caja proyectados desps de la fusin son el factor ms importante de un anlisis de fusiones. En este escenario, la deuda de la compaa objetivo se estima que permanezca a un 50%, antes o des adquiriente (Corporacin A) y la empresa adquirida (Corporacin B) tendrn un 40% de tasa de impuesto marginal. Para la Corporacin B, se ha creado la proforma de cuentas de ingreso para la subsidiaria de 2013. Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) Tasa de impuesto Cuentas de la Pro Forma (en millones de dlares) 2009 $105.0 $80.0 $10.0 $8.0 7.0 2.8 4.2 8.0 12.2 $9.0 3.2 6.0 2.4 2010 $126.0 $94.0 $12.0 $8.0 12.0 4.8 7.2 8.0 15.2 $12.0 3.2 5.0 2.0 2011 $151.0 $113.0 $13.0 $9.0 16.0 6.4 9.6 9.0 18.6 $13.0 5.6 4.0 1.6 6% 40%

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

Ventas Netas Costo de los bienes vendidos Gastos en Ventas y Administracin Depreciacin UAII Impuestos sobre UAII Utilidad Operativa Neta despus de Impuestos (NOPAT) ms Depreciacin Flujo de caja operativo menos retenciones por crecimiento Flujo de caja libre

12. Intereses 13. Intereses por escudo fiscal COSTO DE CAPITAL DESAPALANCADO DE LA CORPORACION A

antes de la fusin, el beta de la Corporacin A tendr un beta representado en la celda B72, y una deuda (D) y un patrimonio de (S). De la ecuacin r L=rU + (rU -rD) (D/S). Se resuelve de rU que da un valor de rU = Clculo del costo de capital desapalando y el WACC de la Corporacin A rRF 7%

Beta MRP rd S D wd rL rL rL WACC WACC WACC

1.20 5% 9% 62.50 millones USD 27.00 millones USD 30% = = = = = = rRF 7% 13.00% wdrd(1-T) 1.63% 10.710% + + wSrL 9.08% + + Beta 1.2 * *

rU rU rU

= = =

wS 0.698 0.1179

rL 0.13

+ +

wd 0.302

EL HORIZONTE Y EL VALOR DE LA SUBSIDIARIA Se busca el horizonte, o valor de la compaa para cuando el crecimiento sea constante (en el 2013). En el largo plazo, la Corporacin A mantendr la misma proporcin de deuda y patrimonio como antes de la para el horizonte sea igual al WACC estimado arriba.

Se calcula el valor terminal (HV) al 2013, con el flujo de caja libre de la Corporacin A 2013 y el WACC y la tasa de crecimiento del mismo: HV 2013 HV 2013 HV 2013 = = = FCF 2013 6.8 $153.04 * * (1 + g) 1.060

En este punto se reconstrye las proformas, solo as van a relejar tambin el valor terminal. Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) Tasa de impuesto Flujo de Caja Libre proyectado depus de la fusin Statement (millones de dlares) 2009 $105.0 80.0 10.0 8.0 7.0 2.8 4.2 8.0 12.2 9.0 3.2 6.0 2.4 $5.6 $ 0.60 2010 $126.0 94.0 12.0 8.0 12.0 4.8 7.2 8.0 15.2 12.0 3.2 5.0 2.0 $5.2 4.2 2011 $151.0 113.0 13.0 9.0 16.0 6.4 9.6 9.0 18.6 13.0 5.6 4.0 1.6 $7.2 7.2 6% 40%

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15.

Ventas Netas Costo de los bienes vendidos Gastos en Ventas y Administracin Depreciacin UAII Impuestos sobre UAIIb Utilidad Operativa Neta despus de Impuestos (NOPAT) ms Depreciacin Flujo de caja operativo menos retencin neta por crecimientoc Free Cash Flow Interesesa Intereses del Escudo Fiscal ms valor terminald Flujo de caja libre y escudo fiscal de Corporacin Be

f 16. Ingreso Neto

Notas:
a b

Los pagos por intereses con estimados sobre la base de la deuda existente de la Corporacin A, ms la deuda adicional contraida en la adquisicin. La Corporacin B tendr un retorno de los impuestos consolidados despus de la fusin. Adems los impuestos mostrados son atribuibles a la utilidad operativa de la Corporacin A.

Algunos de los flujos de caja generados por la subsidiaria de la Corporacin A despus de la fusin sern retenidos para reemplazos de los activos financieros y crecimiento. El balance ser principal en toda deuda remanente con la Corporacin A o transferida a la Corporacin B para pagar dividendos sobre sus acciones.
d

Los flujos de caja disponibles de la Corporacin se estima que crezcan a una tasa de 6% despus del 2013.

Los flujos de caja disponibles de la Corporacin se estima que crezcan a una tasa de 6% despus del 2013.
e

Estos son flujos de caja libres ms escudos fiscales proyectados disponibles para la Corporacin B debido a la adquisicin. Los flujos de caja podran ser utilizados para pagos de intereses s para los accionistas de la Corporacin B, etc.

Para una ca. sin ingresos no operativos, el ingreso neto puede ser calculado como el NOPAT - Intereses + Intereses del escudo fiscal.

El valor de las operaciones incluyendo el valor del escudo fiscal puede ahora ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en el renglon 15 (arriba), descontado en el costo desapalancado de V Ops 2013 = $111.66

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro anlisis el valor de operaciones de A en relacin a B es El valor del patrimonio de la corporacin A , que es lo que la corporacin B va a adquirir, es el valor de las operaciones menos la deuda. VEquity VEquity VEquity = = = V Ops 2009 $111.7 $84.7 $ Debt2008 27.00

Mientras la corporacin A solo tiene que pagar 62.5 milliones por patrimonio, es un buen negocio para la corporacin B. Valorizando el objetivo con una variacin de la estructura de capital

La corporacin A actualmente tiene patrimonio de $62.5 millones y deuda de $27 million, dandole una estructura de capital financiada con 30 por ciento de deuda: $27 / ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30 %. Si la corpora estructura de capital de A a mas o menos el 50 por ciento despus de la compra, va a afectar el anlisis en 3 maneras. Nuevo objetivo % de deuda Nueva tasa en deuda El impacto sobre los flujos de caja de la Corporacin B 50.00% 9.50%

Con mas deuda, los pagos de intereses sern mas altos que los mostrados en la tabla 5-2. Sin embargo esto no afecta el flujo de caja libre o el costo de patrimonio no aplalancado, pero si afecta las proyeccion del escudo fiscal. Tambin el WACC de largo plazo es diferente bajo un 50 % de nivel de deuda que del 30% anterior. Ntese que la belleza de metodo APV es incorporar varias suposiciones sobre financiamien 2009 $105.0 80.0 10.0 8.0 7.0 2.8 4.2 8.0 12.2 9.0 3.2 6.0 2.4 2010 $126.0 94.0 12.0 8.0 12.0 4.8 7.2 8.0 15.2 12.0 3.2 6.0 2.4 2011 $151.0 113.0 13.0 9.0 16.0 6.4 9.6 9.0 18.6 13.0 5.6 7.0 2.8

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

Ventas Netas Costo de los bienes vendidos Gastos en Ventas y Administracin Depreciacin UAII Taxes on EBIT NOPAT ms Depreciacin Flujo de caja operativo menos retenciones por crecimiento Free Cash Flow

a 12. Interest 13. Interest Tax Shield

Nota: El interes es calculado a la mayor tasa y sobre el mayor nivel de deuda Clculo de la valuacin del valor terminal Flujos de caja libre son los mismos en 2008 con niveles de deuda diferentes, pero el WACC es diferente. De la ecuacin rL=rU + (rU -rD) (D/S). Si los porcentajes objetivo son 40% deuda, 60% patrimonio: % financiado con deuda = % financiado con patrimonio = Nuevo costo de patrimonio apalancado, y WACC rL = rL = rL = 50% 50%

rU 0.1179 14.08%

+ +

rU

0.1179

WACC = WACC = WACC = Este WACC es mas bajo que el WACC obtenido con el 30% de deuda. HV 2013 HV 2013 HV 2013 Cash Flows 11. 13. 14. 15. = = =

wDrd(1-T) 2.85% 9.89%

+ +

wSrL 7.04%

FCF 2013 6.8 $185.30

* *

(1 + g) 1.060

2009 Free Cash Flow Interest Tax Shield Plus Horizon Value FCF and tax shield to Corporacin B 3.20 2.40 5.60

2010 3.20 2.40 5.60

2011 5.60 2.80 8.40

El valor de las operaciones incluido el valor de el escudo fiscal ahora puede ser derivado al encontrar el VAN del flujo de caja neto mostrado en fila 13 , descontado de costo de patrimonio desapalancado de la c V Ops 2003 = $133.4

Por lo tanto, de acuerdo a nuestro analisis, el valor de operaciones de corporacin A a B son El valor del patrimonio de corporacion A , que es lo que corporacin va a comprar es el valor de las operaciones menos deuda. VEquity VEquity VEquity = = = V Ops 2009 $133.4 $106.4 $84.66 $106.369 $ Debt2009 27.00

Entonces con 30% de deuda, el valor de la Corporacin A equity para Corporacin B es Entonces con 50% de deuda, el valor de la Corporacin A equity para Corporacin B es

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO) INICIO 70% MODIFICADA 50% WACC o CPPC INICIO MODIFICADO VEquity INICIO MODIFICADO

80%
70%

60%

10.710% 9.89%

50% 40%

30%

$84.66 $106.37

20%

10%
0% INICIO MODIFICADA

WACC o CPPC 10.800% 10.600% 10.400%

10.200% 10.000% 9.800%

9.600% 9.400%

INICIO

MODIFICADO

VEquity

$120.00
$100.00

$80.00
$60.00 $40.00

$20.00
$0.00

INICIO

lisis APV
comprar la compaa a un valor estimado preferiblemente menor. Mientras tanto

eonocer que la compaa objetivo no continuara operando como una entidad que curriran afecatrn el valor del negocios y esto debe ser s adquirida de sus dueos y no de sus acreedores. Por esto el enfoque ser en el

ontados al presente. El valor consiste en dos partes: el valor presente de los flujos

ectar los flujos de caja esperados, porque el incremento en los flujos de caja

tima que permanezca a un 50%, antes o despus de la fusin. Tanto la empresa e cuentas de ingreso para la subsidiaria de la Corporacin A para los aos 2009 al

2012 $174.0 $130.0 $15.0 $9.0 20.0 8.0 12.0 9.0 21.0 $15.0 6.0 4.0 1.6

2013 $191.0 $142.0 $16.0 $10.0 23.0 9.2 13.80 10.0 23.8 $17.0 6.8 4.0 1.6

). Se resuelve de rU que da un valor de rU = wS rL + wd rd.

MRP 5%

rd 0.09

n de deuda y patrimonio como antes de la de la adquisicin, tal que el WACC

(WACC 0.1071

g) 0.06

2012 $174.0 130.0 15.0 9.0 20.0 8.0 12.0 9.0 21.0 15.0 6.0 4.0 1.6 $7.6 9.6

2013 $191.0 142.0 16.0 10.0 23.0 9.2 13.8 10.0 23.8 17.0 6.8 4.0 1.6 $153.0 $161.44 11.4

ilidad operativa de la Corporacin A.

s financieros y crecimiento. El balance ser utilizado para pagar el interes y el

$153.0

ran ser utilizados para pagos de intereses sobre la deuda, pagos de dividendos

, descontado en el costo desapalancado de patrimonio de la corporacin A.

$111.66

million

/ ($62.5 + $27.0) = 0.30 = 30 %. Si la corporacin B decide de incrementar la

o aplalancado, pero si afecta las proyecciones a cinco aos de la tasa de interes orar varias suposiciones sobre financiamiento. 2012 $174.0 130.0 15.0 9.0 20.0 8.0 12.0 9.0 21.0 15.0 6.0 8.0 3.2 2013 $191.0 142.0 16.0 10.0 23.0 9.2 13.8 10.0 23.8 17.0 6.8 8.5 3.4

rD 9.5%

) D/S 1.00000

(WACC 0.0989

g) 0.06

2012 6.00 3.20

2013 6.80 3.40 $185.30 9.20 195.50

e costo de patrimonio desapalancado de la corporacin A.

$133.4 million

CIAMIENTO CON PATRIMONIO)

ESTRUCTURA DE CAPITAL (FINANCIAMIENTO CON PATRIMONIO)

WACC o CPPC

MODIFICADO

VEquity

MODIFICADO

Calculos con una versin simplificada del modelo de valuacin corporativo (MVC)

El modelo de valorizacin corporativo puede ser aplicado en el analisis de fusin dado que la estructura de capital no va a cambiar mucho des ponderado promedio de capital CPPC sea consistente con el nivel presente de deuda y el valor presente del patrimonio, las suposiciones para son satisfechas. Incluso si la estructura de capital cambia un poco durante el periodo inmediato despus de la fusin, una implementacin sen corporativa ser usualmente muy preciso. Sin un cambio en la estructura de capital: la estructura del horizonte de capital ser el mismo que el de antes de fusin. De la hoja Salida de Datos Tasa de crecimiento Largo Plazo (g) Tasa de impuesto 11 Flujo de caja libre 12 Intereses 13 Intereses por escudo fiscal rRF Beta MRP rd S D Calculos del modelo de valuacin corporativa Pre-merger rL WACC at pre-merger capital structure Horizon Value HV and FCF Vops less debt Value of equity Value of equity using APV Diferencia 7.00% 1.2 5.00% 9.00% 62.5 27

6.0% 40.0% 2009 3.2 6 2.4 2010 3.2 5 2 2011 5.6 4 1.6 2012 6 4 1.6

13.00% 10.71% 2009 3.2 $109.73 De la hoja Salida de Datos -27 $82.73 84.66 De la hoja Salida de Datos ($1.93) 2010 3.2 2011 5.6 2012 6

Esto se diferencia un poco de la respuesta del modelo APV porque el WACC objetivo no representa correctamente la variacin en cantidad de cada uno de los cinco aos antes que la empresa se estabilice. Pero como el horizonte de la estructura de capital y la estructura de capital ante mismos, no hay mucha diferencia en las respuestas.

La diferencia es mas dramatica si la estructura de capital se asume que cambia en el horizonte.

Nuevo objetivo % de deuda Nueva tasa en deuda Free Cash Flow Interesta Interest Tax Shield 50% 9.50% 2009 3.2 6.0 2.4 2010 3.2 6.0 2.4 2011 5.6 7.0 2.8 2012 6.0 8.0 3.2

En una aplicacin simple del modelo corporativo de valorizacin, el calculo del WACC depende en cun simple eres. Si se calcula el WACC bas objetivo de deuda pero se utiliza costo apalancado viejo, entonces se s muy simple. Si se re-calcula el costo apalancado de patrimonio basa objetivo de deuda entunces s s menos simplista-pero depende en que se utiliza para renivelar el costo de patrimonio. El metodo tradicional para renivelar el costo del patrimonio que se presenta a continuacin, esto para ser un poco menos simplista. rL calculation using Hamada on the pre-merger beta to unlever and lever 1.20 pre-merger beta 0.952986023 bU based on Hamada new beta New rL using Hamada rL calculation using unlever and lever rU New rL assumed new rL WACC at new target using new rL Free Cash Flow Horizon Value FCF and horizon value Vops less debt Value of equity Value of equity using APV Diferencia 11.79% 14.08% 14.08% refer to either Hamada's rL 9.890% 2009 3.2 3.2 1.524777637 14.624%

Hamada:

2010 3.2 3.2

2011 5.6 5.6

2012 6 6.0

$133.77 discounted using WACC at new capital structure -27.00 $106.77 106.37 De la hoja Salida de Datos $0.40

Notese que esta diferencia es muy grande cuando la frmula utilizada para bajar el patrimonio al nuevo nivel de deuda. La diferencai ser muc formla en la celda en verde, asumiendo un nuevo rL para un nuevo rL calculado utilizando la ecuacin: rL=rU + (rU -rD) (D/S). La diferencia m debe a haber utilizado un WACC incorrecto para los 5 aos de flujo de caja previos al horizonte de tiempo.

Modificando el modelo de valorizacin corporativo para hacerlo consistente con el modelo APV
Se hacen una serie de cambios para ajustar el modelo de valorizacin corporativa con la cambiante estructura de capital.

Se debe calcular un nuevo WACC para cada periodo de tiempo. Este calculo se basa en el actual porcentaje de deuda cada ao, donde el nivel ao t es la cantidad de deuda requerida para otorgar el pago de interes asumido en el ao t+1.

El nivel de deuda al final del ultimo ao de proyecciones se asume ser el ratio de deuda multiplicado por el horizonte de valor de las operacio Se calcula el valor de las operaciones cada ao como el valor presente del valor de las operaciones y del flujo de caja del ao siguiente, desco curso.

Notese que este clculo induce a una circularidad: el valor de las operaciones en el ao t depende del WACC al final del ao t que depende del ao t que asu vez depende del valor de las operaciones al final del ao t. De todas formas la circularidad se resuelve configurando la opcin de

rU Horizon WACC Correcting the WACC each period (causa circularidad) Year-end debt implied by interest Vops at end of year t Percent debt at year-end rL at year-end WACC at year-end Vops less debt Value of equity Value of equity using APV Diferencia

11.79% De la hoja Salida de Datos 9.89% De la hoja Salida de Datos

63.16 133.37 47.36% 0.138499439 9.99%

2009 63.16 143.49 44.01% 13.59% 10.11745100053630%

2010 73.68 154.81 47.6% 0.138699 9.98%

2011 84.21 164.66 51.14% 14.19% 9.85%

2012 89.47 174.88 51.16% 14.19% 9.85%

$ $

133.37 -27 106.37 106.37 De la hoja Salida de Datos 0.00

El modelo APV y el modelo de valuacin corporativa dan el mismo resultado siempre y cuando el WACC sea correctamente calculado cada ao

orporativo (MVC)

pital no va a cambiar mucho despues de la fusin. Mientras el costo atrimonio, las suposiciones para el modelo de valorizacin corporativo a fusin, una implementacin sencilla del modelo de evaluacin

2013 6.8 4 1.6

2013 153.0360934 calculado sobre la base de la estructura antes de la fusin 159.8360934

mente la variacin en cantidad de escudo fiscal tax shield en ital y la estructura de capital antes-de-fusin son los

2013 6.8 8.5 3.4

e eres. Si se calcula el WACC basado en el nuevo porcentaje o apalancado de patrimonio basado en el nuevo porcentaje atrimonio. El metodo tradicional es el de utilizar un Hamada

rL=rU + (rU -rD) (D/S)

2013 6.8 185.30 calcuated at new capital structure 192.1

de deuda. La diferencai ser mucho menor si se cambia la + (rU -rD) (D/S). La diferencia ms pequea que queda se

de capital.

e deuda cada ao, donde el nivel de deuda al final de cada

orizonte de valor de las operaciones. de caja del ao siguiente, descontado al WACC del ao en

al final del ao t que depende del ratio de la deuda al final del suelve configurando la opcin de "iterar" en Excel.

2013 92.65 185.3 valor del horizonte calculado como arriba} 50.00% 14.08% 9.89%

orrectamente calculado cada ao.