AF Guia Clases Tema 1

Administracin Financiera CPN GUIA DE CLASES 2013 Tema 1 1
1. FINANZAS EN LA ESTRATEGIA
DE LA EMPRESA

1.1 Alcance y caractersticas de la administracin !inanciera

Administracin
financiera:
Algunos problemas
tpicos

Es conveniente invertir en la ampliacin de la capa-
cidad productiva? Cul de las alternativas tcnica-
mente factibles es mejor en trminos econmicos?
Cul fuente de financiamiento de una inversin es
ms conveniente?
Cul es el efecto econmico de una estrategia de
expansin de los negocios de la empresa? Es fac-
tible financieramente?
Qu alternativas existen para el financiamiento
actual de la empresa? Cul es la ms conveniente?
Una poltica especfica de distribucin de ganancias
en efectivo, es consistente con la posicin compe-
titiva de la empresa?
Qu efecto financiero tiene una poltica comercial
especfica? Es conveniente econmicamente?
Debe acordarse crdito a un determinado cliente?
En qu condiciones?
Cul es el efecto financiero de un programa de
produccin? Es conveniente econmicamente?
Qu riesgos es conveniente cubrir, y cules pueden
ser asumidos por la empresa?

Ambito y actividades
de la administracin
financiera
Los tres grandes mbitos
1) Anlisis financiero de empresas
2) Gestin financiera de una empresa
3) Administracin de inversiones financieras
Las principales actividades
Anlisis del desempeo econmico de una empresa
Posibles dificultades financieras de una empresa
Calificacin de empresas y bonos
Evaluacin de proyectos de inversin en negocios
Evaluacin de planes de negocios
Gestin de tesorera y presupuestos
Estructura de capital de la empresa
Anlisis para decisiones de contratacin de deudas
Anlisis para decisiones de emisin de acciones
Poltica de dividendos
Anlisis de la inversin en acciones y obligaciones
Administracin de carteras de inversiones financieras
Administracin de riesgos
Comunicacin estratgica del desempeo


1." Pr#ces#s !inancier#s en la ec#n#ma y la em$resa

Las operaciones de la
empresa generan
un flujo de dinero
La empresa
invierte en
activos
Activos
circulantes
Activos fijos
Mercados
financieros
Deuda a corto
plazo
Deuda a largo
plazo
Capital
propio
(acciones)
ESTADO
Las personas individuales (en unidades familiares)
Entregan
dinero
(clientes)
Reciben
dinero
(proveedores,
personal)
Entregan
dinero
(impuestos)
Reciben las
rentas
(intereses y
dividendos)
Entregan
dinero
(inversiones
financieras)
La empresa obtiene dinero para financiar los
activos emitiendo ttulos de deuda o capital
Una parte del dinero se retiene
para nuevas inversiones
Otra parte del dinero
se destina a intereses
y dividendos
Otra parte se paga
como impuestos
Reciben dinero
(personal o
beneficiario)
Entrega dinero
(cliente)

Una empresa es una unidad de intercambio de dinero y recursos que involucra en ltima ins-
tancia a los individuos (clientes, proveedores, personal, propietarios, prestamistas.
El dinero para financiar los activos de la empresa se obtiene de los individuos, directamente
o con intermediarios en los mercados financieros. La existencia de mercados financieros facilita
las transacciones con las que, finalmente, se financian las empresas.
Las operaciones con esos activos (que involucran transacciones con otras empresas y con in-
dividuos) implican cobros y pagos, y generan un excedente, el cual se destina a nuevas inversio-
nes en activos, a intereses de las deudas y dividendos de los propietarios, a pago de las deudas y
a impuestos.
Los individuos cierran la circulacin. Son los individuos los que reciben y entregan el dine-
ro, como retribuciones por trabajo, pagos de productos y servicios, aportes de capital, prstamos,
dividendos, intereses, impuestos. En el circuito financiero de una economa existe una gran can-
tidad de etapas, en las que intervienen instituciones (empresas de negocios, intermediarios fi-
nancieros, Estado), que son proveedores y clientes unas de otras. Los individuos actan en esas
organizaciones: es el trabajo directivo o el trabajo operativo, con el cual funciona el sistema.

En ltima instancia, los individuos son los consumidores de los bienes y los poseedores de
capital (financiero y humano); las personas individuales, en unidades familiares, y no las institu-
ciones. Los matices organizativos que tiene una economa resultan de la diversidad de formas
jurdicas que pueden utilizarse para realizar las actividades de produccin y distribucin de bie-
nes.

Tres caractersticas
1) La circulacin financiera entre empresas, individuos y el sector y los mercados financieros es
la base para comprender los circuitos de inversin y financiamiento
2) Las inversiones en negocios son el origen del posible rendimiento financiero de los inversores
3) El financiamiento de las empresas y la inversin financiera de los individuos puede realizarse
a travs del sistema bancario o del mercado de capitales

Diagrama de circulacin financiera

Empresas Familias
Servicios de factores
Pago por factores
Bienes y servicios
Pagos de bienes y servicios
Gobierno
Impuestos Impuestos
Gasto, inversin y transferencias pblicas
Sector
Financiero
Prstamos Depsitos
Mercados
financieros
Acciones y bonos
Renta de inversores
Devolucin + Intereses Devolucin + Intereses


Proceso financiero
de la empresa:
los cuatro circuitos
de inversin y finan-
ciamiento
La empresa se inicia
como el proyecto de
un negocio
2
Para concretar este
proyecto se requiere
Financiamiento inicial
Establecer una estrategia competitiva
De la estrategia deriva una organizacin
y un sistema de direccin
1
Que requie-
re nuevas
inversiones
Segn los resultados
puede ser necesario
revisar la estrategia
Y que se ejecutan en
la gestin cotidiana
Y se evalan
los resultados
del negocio
Que implican
inversiones
de recursos
Cuando la empresa
tiene potencial de
crecimiento se detec-
tan nuevas oportuni-
dades del negocio
Con esta organizacin se
toman las decisiones de
gestin de los recursos
3
Inversiones que deben
financiarse segn la
poltica financiera de la
empresa
4

La inversin inicial y todas las
siguientes requieren una metodo-
loga de anlisis y evaluacin

Tambin se necesitan criterios
de evaluacin del desempeo
de la empresa

La evaluacin permite identificar las con-
secuencias financieras de la inversin:
no dice qu hay que hacer sino cul es
el efecto financiero de una decisin

Se plantea como objetivo de la administracin finan-
ciera la bsqueda del mayor valor de la empresa

Este objetivo permite evaluar las consecuencias
de las decisiones estratgicas y de gestin

SE ESTUDIA EN ESTE CURSO
La descripcin financiera
de las actividades de la
empresa: ciclos financie-
ros y anlisis financiero
El significado que tiene
la medida del valor de
la empresa: enfoque de
los tres valores
Las condiciones
de las decisiones
de inversin y de
financiamiento
La gestin financie-
ra y la evaluacin de
las decisiones de la
empresa en marcha
La poltica financiera de la empresa (grado
de endeudamiento y autofinanciamiento)
depende del tipo de negocio y del mercado
financiero al que accede la empresa

Ciclos financieros de
un negocio
Ciclo financiero
corto
Ciclo financiero
largo
Clientes
Dinero Bienes
Insumos
Servicios
Personal
Estado
Productos Ventas
Propietarios
y/o
Prstamos
Dinero
Equipos y
Posicin
comercial

El ciclo financiero largo
se inicia con la formacin
de capacidad

El ciclo financiero corto
se origina en la utiliza-
cin de capacidad

Para financiar los recursos requeridos
hasta que se completan todos los ci-
clos algunas empresas utilizan,
adems del capital propio, fondos ob-
tenidos en prstamo (deuda financiera)


Formas de financiamiento con ttulos

Cada ttulo que emite una empresa es un tipo especfico de derechos sobre su flujo
de fondos. Con los ttulos se forman paquetes de participacin en la magnitud y
en el riesgo del flujo de fondos que pueden ser atractivos para los inversores.
Los ttulos estndar son como los bienes estndar: tienen poco efecto diferencial
en el valor de la empresa.
Los ttulos con caractersticas especiales, adaptadas al negocio y a los inversores,
pueden aportar valor, mientras no se estandaricen.

Los pagos estn especificados
(contractuales)
Los pagos son deducibles im-
positivamente
Tienen alta prioridad frente a
dificultades financieras de la em-
presa
Tienen una vida (maduracin)
especificada
No proporcionan control de la
empresa
Los pagos no estn especifica-
dos (residuales)
Los pagos no son deducibles
impositivamente
Tienen baja prioridad frente a
dificultades financieras de la em-
presa
Tienen una vida (maduracin)
indefinida
Proporcionan control de la em-
presa
TITULOS DE
DEUDA
TITULOS DE
CAPITAL
ELECCION DE DEUDA
Plazo
Tasa
Garanta
Forma de pago de capital y de
intereses
Deuda bancaria
Bonos simples
Bonos con opciones
TITULOS
HIBRIDOS
ELECCION DE CAPITAL
Empresas de propiedad cerrada
Aporte de los propietarios
(owners equity)
Capital de riesgo (venture capital)
Empresas de propiedad abierta
Primera oferta pblica (IPO)
Emisiones de acciones
Derechos de compra de acciones
Bonos convertibles en acciones
Acciones preferidas
Bonos relacionados con el precio de un
bien (commodity linked bonds)

Una empresa es de propiedad abierta si los propietarios mantienen tenen-
cias relativamente dispersas (por alguna de las formas de distribucin del
capital: inversores dispersos en s mismos, o a travs de inversores insti-
tucionales, o de la sociedad controlante de la empresa).

Una empresa es de propiedad cerrada si las tenencias del capital estn
concentradas en propietarios no diversificados financieramente. Esta
perspectiva de los propietarios es determinante de las decisiones de inver-
sin y financiamiento de la empresa; entre las decisiones de financiamien-
to no se considera la incorporacin de socios que modifique esta forma de
control de la empresa.


1 FINANZAS EN LA ESTRATEGIA
DE LA EMPRESA
2 FORMULACIN Y EVALUACIN
DE PROYECTOS DE INVERSIN
3 MERCADOS FINANCIEROS
Y VALORACIN DE TTULOS
4 DECISIONES DE INVERSIN
EN LA EMPRESA
5 DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO
6 EVALUACIN DE POLTICAS
DEL CAPITAL DE TRABAJO
7 TRANSFERENCIAS DEL CONTROL
DE LA EMPRESA

FINANZAS % ESTRATEGIA
DE LA EMPRESA
Significado del valor de la empresa como
objetivo financiero de las decisiones
La relacin de las decisiones de la empresa
con el valor
Una panormica de los tres valores
relevantes de la empresa
Repaso de anlisis
financiero Metodologa para describir
e interpretar el desempeo
de la empresa
Fundamentos de la
evaluacin competitiva
Diagnstico financiero de un
plan de negocios
Los indicadores de desempeo y el juicio de
viabilidad financiera de la empresa
Fundamentos de valuacin financiera

&'() se est(dia en
este tema*

1.+ ,al#r de la em$resa y #-.eti/# !inancier# de l#s $r#$ietari#s

T
PARA EST0DIAR ESTE TEMA

Brealey y Myers, Fundamentos de financiacin empresarial, cap. 1 (8 pgs)

Objetivo de la admi-
nistracin financiera
El objetivo final de
las decisiones de
una empresa puede
plantearse como
la bsqueda de su
supervivencia
prspera
La condicin
financiera de la
supervivencia
prspera es
procurar la generacin del
mayor valor posible para los
propietarios de la empresa
MAYOR VALOR POSIBLE
buscar el mayor valor econmico con las
restricciones institucionales que existan
para las actividades de la empresa
suscitar y aprovechar condiciones com-
petitivas favorables
1) identificar el criterio de utilidad perti-
nente para los propietarios
2) asegurar el equilibrio financiero
3) utilizar sistemas efectivos de control
directivo
significa
implica
requiere

Se requiere establecer cmo influyen en
el valor de la empresa las decisiones de
inversin y financiamiento

Se requiere que esos efectos en el valor
sean tenidos en cuenta efectivamente en las
decisiones: cmo se alcanza el alineamiento
del inters individual de los participantes

El equilibrio financiero es la condicin de
continuidad de la empresa, y depende de
las decisiones de inversin y financiamiento

La funcin bsica de la administracin
financiera es la gestin ordenada de las
fuentes de fondos y de los recursos
que se invierten en la empresa

Estas relaciones pueden ana-
lizarse con la perspectiva de
los tres valores

El gran cuadro de las finanzas de empresas

Factores institucionales
Analistas de valores
Calificacin de riesgo
Mercados financieros
VALOR DE LA
EMPRESA POR
SU ESTRATEGIA
COMPETITIVA Y
FINANCIERA
Riesgo de
la empresa
POLITICA FINANCIERA
Cmo se financia
la empresa
La economa
Crecimiento
Tasa de inters
Inflacin
Tipo de cambio
Impuestos
VALOR DE LA
EMPRESA PARA
UN INVERSOR
ESTRATEGICO
Costo de
capital
ASIGNACION DE
RECURSOS
Estrategia competitiva e
inversiones de la empresa
Suerte
Sector de
negocios
VALOR DE LA
EMPRESA EN EL
MERCADO
FINANCIERO
Eficiencia del mercado
Retribuciones
RELACIONES CON
INVERSORES
Comunicacin estratgica
del desempeo
Financiamiento de
inversiones
con disponible interno
con nuevas emisiones
con nuevas deudas
Informacin
y seales
Opiniones y
expectativas Efectos de
agencia

Este cuadro muestra las relaciones en-
tre decisiones y valor: decisiones de in-
versin y de financiamiento con que se
desarrolla la estrategia de la empresa

En determinadas circunstancias los tres valores confluyen en una nica cifra.
Es el valor con las expectativas
de los directivos acerca del des-
empeo futuro de la empresa
Es el precio de los ttulos
en el mercado financiero
Muchas veces el valor para los propieta-
rios actuales se hace efectivo en tran-
sacciones del control de la empresa

0N RELAT1 DE NEG12I1S

En octubre de 1997 la cadena de supermercados Disco compr la principal
cadena de locales de la regin Cuyo (Argentina) en $ 190 millones (*), que ten-
a una facturacin anual de $ 400 millones y ganancias de $ 7 millones. (Consi-
derando esta adquisicin la facturacin anual de Disco pas de $ 900 a $ 1.300
millones.)
La transaccin fue por 100% de las acciones de Angulo Hnos, cuyo patrimo-
nio era $ 42 millones. Por tanto, implic un significativo reconocimiento de valor
adicional de la empresa: $ 150 millones, 3,5 veces el capital invertido por los
accionistas.

La historia de ese negocio empieza ms 20 aos antes, con la paulatina ex-
pansin en la regin de esa empresa de propiedad familiar, y su posiciona-
miento como supermercado de precios bajos (Super Vea). En el momento de la
transferencia de control existan 27 locales, dos de ellos tiendas anclas de cen-
tros comerciales.

Desde 1998 uno de los propietarios de Disco es Royal Ahold, con sede en
Holanda y con 4.000 locales en Europa, Asia, Estados Unidos y Amrica del
Sur. A partir de 2002 es prcticamente el nico propietario, despus de las difi-
cultades que enfrent el otro accionista principal, Velox Investment. Para esto
debi asumir las deudas de esta sociedad que estaban garantizadas con ac-
ciones de Disco.
Disco realiz varias adquisiciones de cadenas de supermercados de Argen-
tina, entre 1997 y 1999. Con stas y sus propias inversiones la facturacin en
2001 fue $ 1.900 millones.
Por la compra de Disco Royal Ahold invirti alrededor de US$ 1.000 millones
desde 1998.
Pero este importe es relativamente aproximado. Desde febrero 2003 todas
las cuentas de la empresa estn bajo sospecha. En ese momento Royal Ahold
se convirti en el primer escndalo contable de gran magnitud en Europa, al
reconocer que se haban incluido ganancias inexistentes por US$ 550 millones
durante 2001 y 2002 en las filiales de Estados Unidos (que terminaron siendo
US$ 1.100 millones en sucesivas revisiones). En esa lnea, no slo las cifras de
ventas y ganancias estaban distorsionadas, sino que tambin existen dudas de
las cifras que se declararon como inversin en los negocios de Amrica Latina.
Si bien Royal Ahold ya consideraba una reestructuracin de sus negocios,
con venta de empresas para reducir su deuda de US$ 12.000 millones, los
hechos se aceleraron. En abril 2003 se anunci la venta de las cadenas de
Argentina (Disco), Brasil (Bon Prezo), y Chile y Per (Santa Isabel).
En 2005 se concret la venta a la cadena chilena Cencosud (Jumbo) en
US$ 315 millones.

Hubo un tiempo, entre 1996 y 1998, en que Disco cotizaba sus acciones en
las bolsas de Buenos Aires y Nueva York. En diciembre 1997 el valor de mer-
cado del capital lleg al mximo observado, US$ 700 millones.

(*) Los valores que se mencionan en pesos, entre 1997 y 2001, equivalan a valores en dla-
res estadounidenses.


En agosto 2004 se produjo la oferta pblica inicial de Google, un hecho pro-
nosticado reiteradamente en el mercado del capital de las empresas informti-
cas.
Los fundadores de la empresa, Larry Page y Sergey Brin, dijeron en una carta
que inicia la presentacin de ms de mil pginas a las autoridades burstiles
que Google es una empresa no convencional y que desea abrir nuevos terrenos
tanto en la manera en que conduce las bsquedas como en el mtodo de subas-
ta que utilizar para vender las acciones.
Google no es una compaa convencional. Queremos que ustedes inviertan
para el largo plazo, y que lo hagan slo al precio que ustedes determinen que es
correcto, o menos.
As se revela cmo son las finanzas de Google, y su crecimiento en slo seis
aos a partir de una idea concebida por dos estudiantes.
En 2003 tuvo ingresos por $ 960 millones, y ganancias de $ 105,6 millones.
Su primer ao con ganancias fue 2001.
A finales de 2003 la empresa se valuaba en unos 25.000 millones de dlares,
cifra similar a la capitalizacin burstil de la librera on line Amazon.com, la web
de subastas por Internet eBay y el portal Yahoo.
Page y Brin dejaron claro en su presentacin que no se ven a s mismos, ni a
su compaa, como una empresa a la moda. Como compaa en manos priva-
das nos hemos concentrado en el largo plazo. Como compaa abierta al pblico
haremos lo mismo. Un equipo gerencial que se deja distraer por una serie de
metas de corto plazo es tan insensato como alguien que hace dieta y se sube a
la balanza cada media hora.
Google, los empleados y los inversores vendieron una participacin de 7,2%.
Las acciones que se vendieron son clase A con derecho a un voto. Brin y Page
tienen acciones clase B de 10 votos cada una.
El valor del capital en agosto 2004, al precio de venta de $ 85 por accin, fue
$ 25.000 millones. Un mes despus el precio de la accin se duplica, y en sep-
tiembre 2005 nuevamente se duplica. En octubre 2005 el precio de la accin
supera los $ 400.

(*) Todos los importes que se incluyen en el texto son en dlares estadounidenses.

En junio 2007 el precio se mantiene por encima de $ 520 (valor del capital $
155.000 millones). Desde septiembre 2007 comienza un proceso de aumento, y
llega a ms de $ 740 por accin en noviembre (valor del capital $ 235.000 millo-
nes).
Desde diciembre 2007 se produce un significativo descenso, y el precio llega
a $ 412 en marzo 2008, prcticamente el mismo nivel de fines de 2005. Desde
ese mnimo se recupera a un promedio de $ 530 en los meses siguientes, y en
agosto 2008 es menos de $ 500, con lo cual el valor del capital es $ 152.000
millones (menor que un ao antes).
El precio inicia una carrera descendente en septiembre 2008, con la manifes-
tacin en las acciones de la crisis financiera que se tramita desde 2007. En no-
viembre llega a un mnimo de $ 260. En 2009 se recupera ms rpido que los
mercados de acciones, y a fin de ao el precio es el doble que al comienzo, $
600 (valor $ 188.000 millones). A mediados de 2013 el precio es $ 900 y el valor
del capital es $ 300.000 millones.
El patrimonio contable de Google en diciembre 2012 es $ 71.700 millones. A
fines de 2009 el valor de mercado de la empresa es 5 veces el patrimonio, y en
2012 es 3 veces. Esta relacin, sin embargo, est afectada por el hecho de que
los activos operativos son poco menos que la mitad del activo total. Ajustando
los activos no operativos, la relacin baja de 14 en 2009 a 8 veces en 2012.

Millones US$ 2005 2007 2008 2009 2011 2012
Activo operativo 1.976 10.056 15.837 15.883 27.948 45.710
Disponible + Inversiones 8.034 15.279 15.931 24.614 44.626 48.088
Pasivo 672 2.646 3.529 4.493 14.429 22.083
Patrimonio neto 9.338 22.689 28.239 36.004 58.145 71.715
Valor de mercado 125.000 210.000 93.000 188.000 213.000 233.000
VM/Valor contable 13,4 9,3 3,3 5,2 3,7 3,2
VM/VC ajustado 89,7 26,3 6,3 14,3 13,2 8,3
Ventas 6.138 16.594 21.795 23.651 37.905 50.175
Gastos operativos -3.398 -8.800 -13.148 -12.427 -20.417 -29.996
Gastos desarrollo -599 -2.120 -2.793 -2.843 -5.162 -6.793
EBIT 2.141 5.674 5.854 8.381 12.326 13.386
Margen EBIT 35% 34% 27% 35% 33% 27%
Ganancia ordinaria 1.465 4.204 4.227 6.520 9.737 10.788


A principios de 2008, AOL adquiere la red social Bebo en $ 850 millones a su
creador, Michael Birch.
AOL, conocida antes como AmericaOnLine, es un prestador de servicios de
Internet que se expandi significativamente en los aos 1990, y que en el ao
2000 se fusion con Time Warner. En ese momento tena 34 millones de usua-
rios; unos aos antes, en 1997, haba introducido el primer servicio de chateo,
Instant Messenger.
Bebo se inicia como red social a fines de 2004, el mismo ao en que tambin
comienza a funcionar Facebook. Se funda en San Francisco, aunque su base de
usuarios se expande en otros pases, en especial el Reino Unido. En 2008 es la
tercera red en los Estados Unidos, con 40 millones de usuarios (Facebook en
ese momento tiene 200 millones), y la novena en el mundo.
En ocasin de la adquisicin, Randy Falco, presidente de AOL, dice: Bebo
complementa perfectamente la red de comunicaciones personales de AOL y nos
sita en una posicin de liderazgo en el segmento de redes sociales.
Dos aos despus, en 2010, la cantidad de usuarios de Bebo ha disminuido a
12 millones. El sector de redes sociales tiene una competencia muy fuerte, y
AOL se considera sobrepasada para continuar all. Su inversin estratgica no
dio resultado (posiblemente por su reluctancia a invertir para su expansin), y
transfiere la empresa a un fondo de inversin, Criterion Capital Partners, y a un
grupo de accionistas minoritarios, en una cifra estimada en $ 10 millones.
Adam Levin, socio de Criterion, seala con
respecto a Bebo: Su base de usuarios joven y
muy activa, sus antecedentes de ingresos, su
presencia en pases de todo el mundo y una in-
fraestructura tcnica slida la convierten en una
plataforma atractiva.
Sin embargo, la gestin no tuvo xito. Los ac-
cionistas minoritarios de la empresa reclamaron
en tribunales que Criterion fuese apartado de la
direccin, y en mayo de 2013 Bebo se present
en concurso de acreedores (solicitud del captulo
11).
Se realiz una subasta de las acciones y, a principios de julio 2013, el propie-
tario inicial de Bebo, Michael Birch, las compra en $ 1 milln.
En IPProPortal sealan que Birch utilizar su incubadora de startups Monkey
Inferno para relanzar la red social.
Silicon News comenta que se ha filtrado que la firma est contratando a des-
arrolladores mviles para que el proyecto pueda tener tambin xito en el eco-
sistema mvil. Bebo intenta recuperar la gloria perdida, algo que tambin dese-
an en Myspace, donde apostaron por introducir cambios polmicos hace unas
semanas.

(*) Todos los importes que se incluyen en el texto son en dlares estadounidenses.

Algunas preguntas acerca del valor y las finanzas de empresas

1
Cmo se genera el
valor de la empresa?
A travs de las decisiones de inversin y financia-
miento con las que se define y ejecuta la estrategia
de la empresa (posicin en el mercado, desarrollo de
productos y tecnologa, potencial de crecimiento y de
ganancia).

2
Cmo se hace efectivo
el valor de la empresa
para los propietarios?
Mediante los dividendos que reciben por el capi-
tal que se mantiene en la empresa.
En las empresas que cotizan sus acciones, al
vender las acciones (segn cul sea el valor de
la empresa reconocido en el precio).
Cuando se realiza una transferencia del control
de la empresa.

3
En las empresas que
cotizan sus acciones,
el precio de la accin
en el mercado es una
buena representacin
del valor?
Puede esperarse que el precio sea una buena repre-
sentacin del valor de las acciones para los propieta-
rios minoritarios, a menos que existan transformacio-
nes importantes en la estructura del sector de nego-
cios y en su relacin con los otros sectores de la
economa, o que existan perturbaciones en el merca-
do financiero (modas de inversin, o expectativas
exageradamente optimistas o pesimistas).
En estos casos el precio puede alejarse significati-
vamente del valor fundamental, hacia arriba o hacia
abajo.

4
En qu empresas la
perspectiva del valor es
relevante para las deci-
siones?
En las empresas con potencial de crecimiento basa-
do en el desarrollo de ventajas competitivas sosteni-
bles (por productos, mercados, recursos, tecnologa,
etc.).
La perspectiva del valor en estos casos implica pre-
guntarse: Qu impacto tienen las decisiones es-
tratgicas que se consideran en el valor que ser
reconocido al emitir nuevo capital o contratar deuda
para financiar el crecimiento, al negociar una adquisi-
cin, una fusin o una alianza?

5
En cules empresas la
perspectiva de valor no
es un elemento relevan-
te para las decisiones?
En las empresas que no tienen atributos diferencia-
les, que tienen un enfoque de subsistencia individual
en el que predomina el trabajo directo del propietario.
En las empresas que han desarrollado atributos
competitivos diferenciales, que generan los recursos
para financiar su crecimiento sin acudir al mercado
de capital y, por las caractersticas de su propiedad o
funcionamiento, no es relevante la posibilidad de una
fusin o adquisicin.


Precio de la accin, valuacin y creacin de valor

La especificacin del objetivo valor para el accionista puede ocasionar algunos pro-
blemas:
1) Un conflicto entre la perspectiva de corto y de largo plazo: En las empresas que co-
tizan sus acciones, los accionistas tienen diferentes juicios acerca de la convenien-
cia de incurrir en los costos de las actividades de sealamiento para aumentar el
precio de la accin.
2) Conflictos de intereses entre accionistas grandes y pequeos: Ambos tipos de ac-
cionistas suelen tener perspectivas diferentes para considerar el efecto en el valor
de la exposicin al riesgo, los impuestos, las formas de financiamiento o las tran-
sacciones hacia o desde la oferta pblica.
3) Simultaneidad de carcter: Algunos accionistas pueden ser tambin prestamistas,
deudores, proveedores, empleados o competidores de la empresa, lo cual implica
posibles intereses econmicos o no pecuniarios divergentes.

Hay factores que pueden producir desviaciones sistemticas del precio de mercado de
la accin, con respecto a los fundamentos econmicos. Son las imperfecciones o inefi-
ciencias del mercado, originadas en
fricciones (que impiden el arbitraje)
comportamientos sesgados de los inversores que impiden considerar correcta-
mente la informacin (comportamientos que tienen efectos importantes cuando
son compartidos por grandes grupos de inversores)
aspectos organizacionales que influyen en las decisiones de los administradores
de fondos (inversores institucionales)

En las empresas que cotizan las acciones del capital esto puede originar un poco de
ruido en la interpretacin de la creacin de valor.
Si bien la direccin basada en valor apunta al valor de largo plazo, con frecuencia se
utilizan argumentos basados en el efecto inmediato en el valor (cuando es positivo). Esto a
uno le puede recordar la diferencia entre un especulador y un inversor genuino (de
largo plazo).

Pero la creacin de valor parece tener una base movible.
En las empresas que cotizan sus acciones al aumentar el precio de la accin los in-
versores estn otorgando a la direccin el crdito por su desempeo a la fecha, pero
de igual forma estn aumentando el grado de dificultad para crear valor en el futu-
ro. La tarea de crear valor consistentemente se vuelve cada vez ms y ms difcil
segn uno mejora. (James Knight, Value-based Management)


Valuacin y precio de la accin

Puede pensarse que el precio de las acciones (cuando cotizan) tiende a la convergencia
con el valor intrnseco, o basado en los fundamentos econmicos de la estrategia de la
empresa.
Por eso se suele considerar que para evaluar la creacin de valor con las decisiones
hay que analizar el valor calculado, y no necesariamente el precio.
Puesto que el precio de la accin de la empresa retornar a su valor intrnseco, de lar-
go plazo, uno podra utilizar el enfoque de valuacin para las decisiones estratgicas. Lo
que cuenta es el comportamiento del precio de la accin en el largo plazo, no si est 5% o
10% subvaluada esta semana. Para las decisiones estratgicas la evidencia sugiere con
fuerza que el mercado refleja el valor intrnseco. Los directivos que utilizan esta perspec-
tiva de valuacin, y se enfocan al aumento del flujo de fondos en el largo plazo, finalmen-
te sern recompensados con precios ms altos de la accin. Dedicar una atencin ingenua
a las ganancias contables, o ignorar sistemticamente las seales de precio del mercado de
acciones con frecuencia lleva a decisiones que destruyen valor. (Tim Koller, Marc Goed-
hart y David Wessels, Valuation)
Esta es, por otra parte, la interpretacin que tiene el valor neto (VAN) que se calcula
para un proyecto de inversin: es una estimacin del precio que tendra el proyecto si se
transara en el mercado como un ttulo.
De ah resulta el supuesto MAD (marketed asset disclaimer) que plantean Tom Cope-
land y Vladimir Antikarov en Real options, como la forma de valuar las opciones reales.

RECONOCIMIENTO DE VALOR
VALOR DE LA
EMPRESA
FORMACION
DE CAPITAL
INDICADORES
G
A
T
E
K
E
E
P
E
R
S
I
N
V
E
R
S
O
R
E
S

E
N

M
E
R
C
A
D
O
S

F
I
N
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O
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G
A
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S

D
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V
A
L
U
A
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R
A
N
S
A
C
C
I
O
N
E
S

D
E

C
A
P
I
T
A
L
INSTITUCIONES
Sistemas legales
Cdigos de buenas prcticas
Capital financiero
Capital organizacional
Capital reputacional


El debate stockholders-stakeholders

Hay un persistente debate acerca de cul es el propsito al que debera atender la em-
presa: cul es el objetivo final a considerar, o sea, en inters de quin deben ser diri-
gidas las actividades de la empresa?

Si bien hay matices, el debate puede resumirse en dos posturas
1) La empresa debe dirigirse segn el inters de los propietarios, o accionistas
(stockholders), y los restantes interesados implican restricciones a este objeti-
vo
2) La empresa debe dirigirse segn los objetivos de los interesados legtimos en ella
(stakeholders)

En este planteo no es un detalle menor la cuestin del tamao de la empresa; los enun-
ciados ms extremos del enfoque de stakeholders suelen tener como referencia a las em-
presas grandes.

El enfoque de la direccin basada en el valor (la creacin de valor para el accionista),
por su propia naturaleza, implica adoptar una especfica definicin en este aspecto.

La valuacin de empresas suele concluir en la valuacin del capital de la empresa.
Las premisas acerca del desempeo futuro en que se basa la valuacin reflejan decisio-
nes futuras que de algn modo estarn orientadas hacia el valor o, al menos, a la ganancia
para los accionistas. Pero la valuacin tambin implica premisas acerca de la forma en que
se desarrollarn las actividades y cul ser el impacto de las restricciones.
Dentro de estas restricciones (para la perspectiva stockholder) est la evolucin de la
percepcin de los aspectos de gobernanza, de responsabilidad social y, genricamente,
administracin de riesgos empresarios. Las premisas se relacionan con un comportamiento
de la empresa congruente con estos temas.

Evolucin del modelo de stakeholders

1) En el planteo inicial de R. Edward Freeman (Strategic Management: A Stakeholder Appro-
ach, 1984) un stakeholder (interesado o participante) de una empresa se define como cualquier
grupo o individuo que puede afectar, o puede ser afectado por, la consecucin del propsito de
la empresa.
Freeman identifica cinco tipos de interesados:
accionistas
empleados
proveedores
clientes
la comunidad

Como enfoque gerencial enfatiza la importancia de considerar de modo conjunto la perspec-
tiva de los participantes ms importantes (core stakeholders) a fin de generar un desempeo
sobresaliente de la empresa, tanto en trminos de su propsito como de las medidas del mercado
financiero. Y considera que una responsabilidad directiva es identificar el tipo de relaciones que
es necesario crear o articular con estos participantes para alcanzar el propsito de la empresa.


2) La discusin acerca de quines son o no interesados, y su grado de legitimidad, genera diver-
sas interpretaciones, tanto instrumentales como descriptivas y normativas. En 2003 Freeman
reformula el modelo de stakeholders.

Empresa
Financiadores
Proveedores Clientes
Empleados Comunidades
ONGs
Ambientalistas Gobiernos Medios
Otros Sindicatos
Stakeholders: Esquema ampliado de Freeman
(Stakeholder management revisited, 2003)

3) James Post, Lee Preston y Sybille Sachs formulan en 2002 el modelo de la empresa extendida
(Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Re-
view), para conciliar los intereses en los diferentes niveles del ambiente de la empresa.

Preston y Sachs, 2002)
Comunidades
locales
Grupos de
inters
especial
Accionistas y
prestamistas
Fondos de
inversin
Empleados
Sindicatos
Competidores
Clientes y
usuarios
Organizaciones
de consumidores
Estado
(leyes)
Gobiernos
(Reguladores)
Medios
(Publicaciones)
Ciudadanos
Otros grupos
de presin
BASE DE
RECURSOS
ESTRUCTURA
DEL SECTOR
AMBITO
SOCIO POLTICO
Empresa
Proveedores
Asociados
de negocios
y alianzas


4) Yves Fassin (The stakeholder model refined, 2008) plantea la distincin entre los que tienen
inters (stakeholders), los que vigilan algn inters (stakewatchers) y los que cuidan algunos
aspectos de los intereses (stakekeepers).

No interesados
(non stakeholders)
Directivos
Comunidades
Grupos de
inters
especial
Accionistas
Fondos de
inversin
Empleados
Sindicatos
Asociados
de negocios
Competidores
Clientes
Organizaciones
de consumidores
Sociedad
civil
ONGs
Reguladores
y medios
(stakekeepers)
Stakewatchers
Stakeholders


0N EST0DI1 DE L1S 134ETI,1S
'0E DE2LARAN LAS EMPRESAS

Petra Joerg, Claudio Loderer, Lukas Roth y Urs Waelchli, The purpose of the corporation:
Shareholder-value maximization?, Working paper, 2007 (Universidad de Berna y de Pennsylva-
nia)

El estudio considera las declaraciones de objetivos en sitios web de 1.000 empresas de 8 pa-
ses (Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Japn, Suiza, Suecia, Blgica y Francia): aproxi-
madamente 800 que cotizan las acciones (e integran los ndices principales de los pases) y 200
que no cotizan (en Estados Unidos y Suiza).
Se cuentan los objetivos que explcita o implcitamente se mencionan en el sitio web de la
empresa. Por ejemplo, para considerar si una empresa quiere alcanzar la satisfaccin de clientes
se ven afirmaciones tales como satisfacer necesidades del cliente los mejores productos para
nuestros clientes, comprometidos en servir a los consumidores, entendemos las necesidades
de nuestros clientes. Se considera que la responsabilidad social es un objetivo cuando la em-
presa afirma que no toma atajos profesionales o ticos, tiene un impacto positivo en las co-
munidades en que opera, sostiene los estndares ticos ms altos y es responsable por todo lo
que hace, o respeta la capacidad de las futuras generaciones de cubrir sus necesidades. Se
supone que la firma busca la creacin de valor para el accionista cuando hace afirmaciones tales
como creamos valor para nuestros accionistas, queremos proporcionar rendimientos excelen-
tes a nuestros accionistas y tenemos una responsabilidad hacia nuestros accionistas. Una em-
presa se considera que se enfoca al valor para los interesados (stakeholder value) cuando hace
una afirmacin explcita acerca de esto.

Las declaraciones no muestran consenso acerca de la prioridad del objetivo de valor para los
accionistas. Esto es sorprendente, porque hablar y escribir declaraciones parecera barato.
Los directivos no estn dispuestos a enunciar pblicamente con entusiasmo la maximizacin
del valor para el accionista. Son bastante remisos a develar el ordenamiento para los diversos
objetivos que expresan perseguir y, cuando lo hacen, hay poca evidencia de que el valor para el
accionista est primero en la prioridad. Y esto se observa tanto en pases de ley comn como
civil (como sistemas diferentes de gobernanza).
Puede haber tres explicaciones
1) Que por consideraciones de correccin poltica los directivos de las empresas son
inducidos a no expresar claramente sus preferencias por el valor para los accionistas
como objetivo.
2) Que aumentar el precio de las acciones no sea efectivamente un objetivo compartido
ampliamente (por los intereses divergentes segn las caractersticas de los accionistas)
3) Que los directivos slo se preocupen por los accionistas mayoritarios, y por eso no re-
quieren comunicar de modo abierto su prioridad

En las empresas que cotizan las acciones se observa una asociacin positiva entre la admi-
sin del compromiso con el valor para el accionista y el rendimiento de las acciones: entonces,
hay una relacin entre las intenciones y el desempeo.

T

Resumen
Objetivo Total
Pases con
ley comn
Pases con
ley civil
N= 999 372 627
Satisfaccin de clientes 59% 64% 56%
Satisfaccin de empleados 36% 38% 35%
Valor para interesados 5% 3% 6%
Independencia 2% 1% 3%
Valor para accionistas 33% 31% 34%
Liderazgo 26% 24% 27%
Rentabilidad 34% 22% 41%
Crecimiento 35% 26% 40%
Responsabilidad social 52% 58% 49%

Resultados por pas
Objetivo
Pases con ley comn
Reino
Unido
Estados Unidos
FTSE
Dow Jo-
nes In-
dustrial
S&P 100 NASDAQ
Sin coti-
zacin
N= 92 26 87 69 98
Satisfaccin de clientes 66% 88% 85% 77% 29%
Satisfaccin de empleados 42% 65% 60% 29% 15%
Valor para interesados 4% 8% 3% 0% 2%
Independencia 0% 0% 0% 0% 3%
Valor para accionistas 58% 46% 43% 14% 2%
Liderazgo 38% 19% 26% 22% 10%
Rentabilidad 38% 27% 26% 20% 5%
Crecimiento 41% 42% 34% 13% 9%
Responsabilidad social 80% 65% 68% 33% 45%

Objetivo
Pases con ley civil
Alemania Blgica Francia Japn Suecia Suiza
DAX 100 BEL 100 CAC 40
TOPIX
100
OMX 100 SPI
Sin coti-
zacin
N= 94 69 61 88 86 134 95
Satisfaccin de clientes 52% 62% 69% 78% 66% 53% 21%
Satisfaccin de empleados 40% 38% 48% 30% 38% 39% 14%
Valor para interesados 0% 9% 10% 23% 3% 3% 1%
Independencia 4% 1% 0% 0% 1% 5% 4%
Valor para accionistas 28% 48% 36% 55% 56% 28%
Liderazgo 34% 25% 21% 26% 38% 30% 10%
Rentabilidad 51% 46% 38% 51% 53% 42% 7%
Crecimiento 41% 49% 46% 60% 57% 28% 11%
Responsabilidad social 30% 42% 82% 92% 66% 30% 21%
T

134ETI,1 FINAN2IER1 DE LA EMPRESA

El objetivo de la empresa es maximizar el valor del capital invertido por los propietarios. Es-
ta es una forma instrumental de considerar la riqueza de los propietarios que resulta del capital
que han comprometido en la empresa.
Maximizar significa procurar el mayor valor posible: es un ptimo en un mundo con incer-
tidumbre, con informacin parcial; el valor que se optimiza es resultado de muchas variables,
cuyos efectos frecuentemente estn contrapuestos. Ese valor puede considerarse como un hori-
zonte al que siempre se est persiguiendo; un valor que se puede observar con precisin tan slo
en algunos momentos, y no obstante lo cual debe orientar cada una de las decisiones para que la
empresa tenga una supervivencia prspera.

a) Por qu se considera el valor del capital invertido por los propietarios? En una empresa
existen diversos interesados legtimos (stakeholders): propietarios, prestamistas, directivos, per-
sonal, clientes, proveedores, gobierno. Cada uno participa en el flujo de bienes, servicios y dine-
ro, y cada una, obviamente, procurar obtener el intercambio ms conveniente.(1)
Los propietarios (por ejemplo, accionistas de una sociedad annima) mantienen el poder
poltico de la orientacin de la empresa (asamblea de accionistas) y soportan el riesgo remanente
del xito de los negocios. Por esto el valor del capital invertido por los propietarios es la conse-
cuencia de la forma en que se organizan y dirigen los intercambios con los otros participantes.
Estas son las restricciones en cuyo espacio se persigue el objetivo financiero de la empresa.
Ese valor para los propietarios depende de la satisfaccin y lealtad de los clientes, la confor-
midad y realizacin personal de los empleados, el cumplimiento de las regulaciones (productos,
medio ambiente, impuestos), de las relaciones fluidas de financiamiento, de la capacidad de in-
novacin y aprendizaje de la organizacin, del desarrollo de competencias bsicas para el xito
del negocio, etc. Es un valor con perspectiva de largo plazo, que requiere la consideracin y
satisfaccin de tales condiciones.(2)

b) Qu representa el valor del capital invertido? Ese capital invertido es el dinero que han
aportado y mantienen en la empresa los propietarios, por ejemplo, $ 2 millones. El valor al que
se refiere el objetivo es cunto debera reconocerse a los accionistas por la propiedad de la em-
presa: por ejemplo, $ 3,5 millones.
Esto significa que la estrategia de negocios y la forma en que se dirige la empresa han pro-
ducido un valor diferencial de $ 1,5 millones para los propietarios.
El valor del capital invertido es el resultado de los lineamientos competitivos establecidos
para el negocio y la forma en que los mismos se llevan a cabo mediante decisiones de inversin,
financiamiento e informacin de la empresa.

(1) Esta participacin tiene un marco de relaciones jurdicas. Algunas de estas relaciones estn muy es-
pecificadas (por ejemplo, un contrato de prstamo) y otras son ms genricas (por ejemplo, el trabajo del
personal); otras resultan de disposiciones gubernamentales; y otras resultarn de acuerdos que tal vez
existan, que son contingentes (por ejemplo, efectos no previstos del diseo de un producto, y consecuen-
te reclamo, o incluso de un tercero perjudicado).
(2) La perspectiva del capital financiero no excluye el hecho de que, si alguna de las condiciones para el
xito del negocio que derivan del capital humano lo requiere, la retribucin sea una participacin en el
valor de la empresa. Es el caso de la compensacin con acciones de directivos o empleados.
T

c) Cmo se manifiesta el valor del capital invertido por los propietarios? Ese valor tiene
sentido financiero, en dinero: es lo que alguien est dispuesto a pagar por la participacin en la
propiedad de la empresa.
Si existe cotizacin de las acciones de la empresa en un mercado de ttulos el precio de la ac-
cin es una medida de ese valor. Es una medida instantnea, ya que puede cambiar rpidamente
segn lo hagan las expectativas de los inversores acerca del desempeo de la empresa.
El valor relevante, sin embargo, no es necesariamente el precio de la accin en cada momen-
to, sino el que ser reconocido como moneda de cambio de la empresa en las transacciones de
capital: una emisin de acciones (o el aporte de capital de un nuevo socio), una fusin con otra
empresa, la adquisicin del control de la empresa, la participacin en una sociedad conjunta, la
compra de otra empresa pagando con acciones. Estas son transacciones espordicas (muy es-
pordicas) en el desarrollo de los negocios. Pero en ellas se manifiesta plenamente el valor para
los propietarios que se ha generado con las decisiones estratgicas y de gestin de la empresa.
Una empresa, en este sentido, puede verse como una continua preparacin para ese momento en
que el precio ser relevante.
El valor del capital invertido por los propietarios es un criterio de decisin que no depende
de que las acciones de la empresa se transen en un mercado de ttulos. Es un criterio relevante
aunque la empresa sea una sociedad annima de capital cerrado, de propiedad familiar, o que
incluso no sea por ahora una sociedad annima sino de tipo personal.
Porque la perspectiva del valor del capital invertido no depende de esas circunstancias, sino
del enfoque con que se dirige la empresa. En las empresas que, por el potencial de sus negocios,
se requerir la emisin de capital o de deuda, o una alianza o una fusin, las decisiones estrat-
gicas deben considerar el impacto esperado en el valor que ser reconocido en tales momentos.
Este es el sentido del valor fundamental, el valor de la empresa por su potencial competitivo y
de crecimiento.(3)
El hecho de considerar este valor del capital invertido como objetivo de la empresa no se re-
laciona principalmente con acertar al nmero que es el valor en un momento sino, ms bien,
con la forma en que se concibe el desarrollo del negocio.

(3) Hay empresas en las que el valor fundamental no interesa. Son las empresas que no tienen atributos
diferenciales o monoplicos. Aquellas empresas bsicamente estructuradas con un enfoque de subsisten-
cia individual, donde predomina de modo significativo el trabajo directo del propietario. Estas empresas,
dentro de la economa de mercado, no estn, en los trminos de Fernand Braudel, en la esfera del capita-
lismo (en la cual la relacin con los mercados financieros es el medio para crecer por agregado de venta-
jas, tecnologa, mercados o negocios).(*)
O son aquellas empresas que han desarrollado esos atributos competitivos y los pueden mantener, en
la dinmica de su mercado, sin necesidad de acudir al mercado financiero para sostener su crecimiento.
Es el caso de las empresas de propiedad cerrada y con autonoma financiera, que generan los recursos
necesarios para su desarrollo comercial y tecnolgico. Tambin es el caso de las empresas reunidas en
cadenas de cooperacin de unidades empresariales integradas. No existen relaciones significativas con
mercados financieros, por el tipo de habilidades en que se sustenta la empresa, por la escala apropiada
para esas actividades, por la organizacin social que integran, y por la fluidez y eficiencia del sistema
bancario.

(*) Las grandes empresas tienen necesidad de unidades ms pequeas que ellas, por una parte y ante
todo, para librarse de mil tareas ms o menos mediocres, indispensables para la vida de cualquier socie-
dad y que al capitalismo le traen sin cuidado. Por otra parte (...) para confiar ciertas tareas a subcontratis-
tas. (...) Tambin hay cabida para los revendedores, los intermediarios, etc. Todas estas cadenas de sub-
contratistas evidentemente dependen en forma directa del capitalismo, pero no constituyen ms que un
sector particular de la pequea empresa. (Fernand Braudel, Civilizacin material, economa y capitalis-
mo, 1984)
T

PERSPE2TI,A DE STA5E61LDERS
% 134ETI,1 DE LA EMPRESA

Reproducido de Ricardo A. Fornero, El valor de parecer bueno, XXVII
Jornadas Nacionales de Administracin Financiera, 2007

1. Stakeholder theory. La nocin de stakeholder (interesado) para la administracin de empre-
sas fue planteada por R. Edward Freeman en 1984 (Strategic Management: A Stakeholder Ap-
proach): cualquier individuo o grupo de individuos que puede afectar a o ser afectado por el
logro de los objetivos de la empresa. Para el ejercicio de la administracin estratgica plante
cinco grupos de interesados: accionistas, empleados, proveedores, clientes y la comunidad. (1)
Estos interesados se han ido perfilando con ms detalle, para incluir tambin a otros finan-
ciadores (como los prestamistas). A su vez, la comunidad se desglosa en el Estado (por el in-
ters fiscal y por las prcticas regulatorias), los grupos de interesados comunitarios (que expre-
san o, en muchos casos, moldean, algunas de las demandas sociales), los medios de comunica-
cin, etc. La difusin del uso de redes y otras formas de asociacin entre empresas implica con-
siderar tambin como interesados a las empresas asociadas.
Tambin se han introducido categoras diferenciales, reconociendo que los stakeholders
son los que tienen un inters directo en el desempeo de la empresa, mientras que los stakewat-
chers (vigiladores) y los stakekeepers (cuidadores) son grupos e instituciones (sindicatos,
reguladores) que tienen otra relacin de inters con la empresa.(2)
Ms all del inventario de stakeholders en concreto es importante la perspectiva que se con-
sidera para la empresa. El enfoque de interesados de Freeman (stakeholder theory) es bsica-
mente instrumental. La idea subyacente es bastante simple y obvia: las organizaciones se rela-
cionan con individuos y otras organizaciones para alcanzar sus fines, y es claro que eso debe ser
considerado en las decisiones, para que sean efectivas. La tarea estratgica es justamente armo-
nizar los valores a fin de reducir los conflictos, de modo que la organizacin pueda funcionar.
La estrategia de la organizacin, en s misma, es algo bastante crudo y duro. Es una cuestin
de predominio de valores: la tarea de la estrategia es el liderazgo para obtener consenso sobre
significados y determinacin entre los interesados involucrados, a fin de sobrevivir como enti-
dad en un ambiente. Es un proceso de resolucin de conflictos que funciona dialcticamente
con los otros interesados, internos y externos. La estrategia es el sistema de comunicacin social
para influir en otros actores cambiando su visin del conflicto actual a fin de lograr libertad de
accin para realizar los propios valores. (Federico Frischknecht, Direccin recursiva, 1993)
Es frecuente que en el discurso gerencial la estrategia tenga connotaciones positivas, de orienta-
cin de las actividades de la empresa para el logro de objetivos acordados. Pero esto implica que

(1) La nocin genrica de interesados en el enfoque de Freeman es muy amplia. Se refiere a esa cuestin
de hecho (afectar o ser afectado), y no a la legitimidad del inters. Esto puede incluir a los ladrones, los
terroristas y los activistas ambientales. Freeman seala (1984, pg. 53): Por ejemplo, algunas corpora-
ciones deben considerar a los grupos terroristas como stakeholders.
(2) Con esto se procura reducir la ambigedad del concepto: Se ve al modelo de stakeholder como vago
en alcance y con ambigedad debido a las posibles interpretaciones tanto en sentido estrecho como am-
plio del concepto bsico de stakeholder, con diversas interpretaciones gerenciales y legales. (R. Edward
Freeman, Stakeholder management revisited, 2003; Yves Fassin, The stakeholder model redefined, 2008)
T

ya que se alcanz (por el momento) el espacio de acuerdo, es decir, alguna forma de predomi-
nio. El comportamiento estratgico (de cada uno) implica considerar a los dems como medios
para la consecucin de los propios fines. Es distinto a un comportamiento comprensivo(3)
orientado primariamente al entendimiento del otro, una interaccin en una comunidad de la cual
deriva, como resultado, el encuadramiento del xito individual. La estrategia es comunicacin
(para acordar e involucrar a los otros), pero no es comprensin del otro en s mismo.(4)
Desde 1995 se ha ido difundiendo una perspectiva no instrumental sino normativa de los in-
teresados en la empresa (normative stakeholder theory). Donaldson y Preston (The stakeholder
theory of corporation: Concept, evidence and implications, 1995) plantearon que no existe pri-
ma facie una prioridad de intereses, sino que la empresa existe para servir a los interesados en
ella, o sea quienes de algn modo pueden ser daados o beneficiados por sus actividades. Sea-
lan explcitamente que estos interesados deben ser considerados en s mismos, y no como me-
dios para alcanzar los objetivos de otros.
Tal planteo ha sido muy persuasivo, especialmente entre quienes buscan argumentos para
limitar el ejercicio de la propiedad (de los otros) sobre la base de criterios ticos que deben pre-
dominar (y que son los que ellos enuncian). Y se ha difundido como fundamento de la respon-
sabilidad social empresaria en algunas cosmovisiones.

2. El objetivo financiero de la empresa y el capital organizacional. Para las finanzas el objeti-
vo de la empresa es maximizar el valor del capital invertido por los propietarios (o accionistas).
Y as el criterio para las decisiones en la empresa es la maximizacin del valor del excedente
que se genera para esos financiadores por el uso de los recursos.
El valor de la empresa depende del modo en que esos actores (tales como entidades financie-
ras, fondos de inversin, otras empresas, inversores financieros activos) consideran las carac-
tersticas del excedente que genera la empresa (la magnitud del excedente financiero para el
capital propio y su sostenibilidad en el tiempo).
Se suele aceptar que tales caractersticas resultan de la congruencia entre 1) la forma en que
se organiza y dirige la empresa y 2) el entorno econmico, institucional y social que es relevante
para sus actividades.
La aplicacin de este criterio requiere considerar premisas especficas acerca de la retribu-
cin de los factores utilizados en la empresa, la toma de decisiones y el papel que tienen en las
decisiones los suministradores de recursos. Tales premisas, por tanto, se refieren a la propiedad
del capital organizacional de la empresa. El capital organizacional es la base de la creacin
de valor. Si no existiera este capital la empresa podra ser replicada de un modo relativamente
sencillo adquiriendo similares recursos tangibles, y por eso en un entorno competitivo la crea-
cin de valor a partir del capital financiero tendera a ser nula (o muy pequea).

(3) En su ambiciosa Teora de la accin comunicativa Jrgen Habermas se refiere al comportamiento
comunicativo, o estrictamente interpersonal, como opuesto al comportamiento estratgico, que es una
mediatizacin de las relaciones interpersonales. Utilizo la palabra comprensivo para evitar la confusin
con la comunicacin en el mbito empresario (que es estratgica).
(4) Parece razonable considerar estratgicos en este sentido los valores de orientacin al cliente, desa-
rrollo del personal, orientacin a la calidad, y tambin la dimensin comunicativa de las buenas prcticas
para la administracin de la empresa, enfatizando el comportamiento transparente frente a los inversores
(en forma genrica, los financiadores actuales o potenciales), o el comportamiento correcto frente a
aspectos ambientales y sociales.
T

Desarrollar y mantener las cualidades diferenciales de la empresa (la ventaja competitiva
duradera a la que apunta la direccin de los negocios) requiere la especificidad de algunos re-
cursos que no pueden adquirirse en propiedad. Este hecho se manifiesta con diferente intensidad
segn el tipo de empresa y sector de negocios. Para que interesados (stakeholders) tales como el
personal, los proveedores, los clientes, o el Estado, asuman esta inversin es necesario contem-
plar su participacin en el excedente que resulta de su contribucin.
Desde hace bastante tiempo se ha reconocido formalmente el hecho de que las decisiones de
asignacin de recursos estn influidas por efectos de agencia, que se manifiestan en la configu-
racin de los recursos y en la magnitud del excedente que queda para retribuir a los financiado-
res. La forma jurdica de la empresa, el sistema de direccin y las modalidades de distribucin
del excedente se reflejan en la forma de financiamiento e influyen en la magnitud de los efectos
de agencia.
Adems, para explotar las oportunidades de negocios (opciones de crecimiento) se requiere
una organizacin gobernable, en el sentido de que se equilibren las capacidades para aprove-
char las oportunidades y las recompensas por hacerlo. Las empresas existentes deberan estar en
mejores condiciones que los emprendimientos nuevos para aprovechar esas oportunidades. Sin
embargo, muchos emprendimientos se realizan para explotar oportunidades de negocios que las
empresas existentes no pueden o no quieren aprovechar.(5)
Estos aspectos influyen en
el tipo de recursos que puede utilizar una empresa,
la magnitud del excedente econmico que produce, y
el modo en que se distribuye ese excedente entre los participantes (financieros y no
financieros).

3. Accionistas y propietarios. Este resumen es necesario para ubicar en perspectiva los argu-
mentos normativos de la teora de los interesados. El planteo de Donaldson y Preston descarta el
objetivo de maximizacin del valor de la empresa para los propietarios, y lo sustituye por un
conjunto de objetivos de los interesados a los cuales la empresa debera apuntar simultneamen-
te. La empresa debe funcionar atendiendo a estos objetivos, que no se subordinan al inters de
los propietarios.
Esta multiplicidad de objetivos sin un marco de prioridad es uno de los problemas que se se-
al desde el comienzo para este enfoque, hecho que puede dificultar la supervivencia y el cre-
cimiento de la empresa en un ambiente competitivo.
La dilucin de la unidad empresarial resultante de las propuestas normativas y regulatorias
de Donaldson y Preston es resuelta por stos en la figura del gerente profesional, un tcnico
apoltico que no estara contaminado con la codicia de los propietarios capitalistas. Estos seran
rbitros ilustrados que regulan las relaciones entre los distintos conjuntos de interesados (uno de
los cuales son los propietarios).(6)

(5) No existe una teora econmica adecuada del fenmeno emprendedor (entrepreneurship) que expli-
que las condiciones en que aparecen empresas nuevas para explotar oportunidades que tambin estn
disponibles para las empresas existentes, que por lo general deberan estar en una posicin mejor porque
tienen acceso a un conjunto mayor de recursos. El papel primario de un sistema de gobernanza es ase-
gurar el alineamiento entre la capacidad de capturar las oportunidades y las recompensas que derivan de
esto. Cuando esto falla puede resultar una ingobernabilidad (governance overhang), que no es diferente
de la imposibilidad de continuar al no poder renegociar la deuda existente (debt overhang) descripta por
Myers. (Luigi Zingales, In search of new foundations, 2000). Comentarios de las caractersticas organi-
zacionales pueden verse en Barnett (2003).
T

Este enfoque normativo de los interesados tiene como referencia a la empresa grande, la cor-
poracin, con accionistas relativamente dispersos (como es el ttulo del artculo de Donaldson y
Preston, una stakeholder theory of corporation). Aunque no se explicita, tal enfoque de la pro-
piedad limitada no es aplicable a la empresa en general, ya que afectara de modo muy bsico el
proceso de innovacin y crecimiento en la economa.
En realidad, apunta a cuestionar la calidad de propietario de los inversores. Para algunos,
podra decirse en cierta continuidad con Thorstein Veblen, los accionistas de las empresas gran-
des no cumplen la funcin social de empresario. No, al menos, como los propietarios ms cer-
canos a la problemtica de la empresa, a quienes consideran a priori con la suficiente sensibili-
dad econmica (y moral) como para confiar en que buscarn lo que es mejor para todos.(7) En-
tonces, en la corporacin los directivos profesionales seran los depositarios de esta calidad.

4. Maximizacin ampliada de valor. Recientemente se ha retomado la discusin del objetivo de
la empresa (en relacin con los propietarios) con una serie de consideraciones econmicas, or-
ganizacionales, legales y culturales. Michael Jensen (2001) (8) realiza una interesante argumen-
tacin procurando distinguir lo positivo de lo normativo (proposiciones que son refutables con
datos, y proposiciones que dicen lo que debera ser en vez de lo que es).
Plantea que el vnculo entre la maximizacin del valor y la teora de los interesados es lo que
denomina maximizacin ampliada de valor (enlightened value maximization) (9). Esta incluye
buena parte de la estructura de la teora de los interesados, manteniendo el valor a largo plazo de
la empresa como criterio en el balance de intereses que se requiere para mantener la viabilidad
de la organizacin.

(6) La idea de limitar el poder del capitalista financiero y transferirlo a tcnicos supuestamente ms cer-
canos a los intereses de una empresa que est orientada a la sociedad no es nueva. En 1904 Thorstein
Veblen (The Theory of Business Enterprise) consideraba que los ingenieros (categora genrica en la que
inclua a los administradores) estn en mejor posicin moral para controlar las industrias, de modo que
stas se liberen de los intereses pecuniarios de los propietarios, intereses que seran los que impiden que
las empresas sean totalmente productivas para la sociedad.
(7) Un conocido filsofo de la administracin, Charles Handy (Whats a business for?, 2002), apunta:
Hay, primero, una necesidad clara e importante de cumplir con las expectativas de los accionistas, que
son propietarios tericos de la empresa. Sin embargo, lo ms apropiado sera llamar a la mayora de ellos
inversionistas, e incluso quiz apostadores. No tienen ni el orgullo ni la responsabilidad que confiere la
propiedad, y a decir verdad slo estn ah por el dinero. Es cierto que si los directivos no consiguen cum-
plir con sus expectativas financieras el precio de la accin caer, con lo cual se expone a la empresa a
predadores no deseados y se dificultan las posibilidades de encontrar nuevo financiamiento. Pero pensar
que las necesidades de los accionistas son el propsito de la empresa es caer en una confusin lgica, que
consiste en confundir una condicin necesaria con una suficiente. (...) El propsito de un negocio no es
obtener ganancias y punto, sino obtener ganancias para que el negocio pueda hacer algo ms o mejor.
Ese algo es lo que verdaderamente justifica el negocio. Los propietarios saben que esto es as; los in-
versionistas no necesitan preocuparse por ello.
(8) El artculo Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function fue publi-
cado en versin definitiva en 2001 por Journal of Applied Corporate Finance, y en 2002 por Business
Ethics Quarterly. Una versin previa fue publicada en 2001 por European Financial Management Re-
view, y en 2000 en el libro editado por Michael Beer y Nithan Norhia, Breaking the Code of Change
(Harvard Business School Press). Por eso puede encontrarse mencionado con distintas referencias, pero
el contenido es bsicamente el mismo.
Para instancias posteriores de la discusin puede verse Sundaram y Inkpen (2004) y Freeman, Wicks y
Parmar (2004).
T

La teora ampliada de los interesados (enlightened stakeholder theory) enfoca la atencin en
las demandas de todos los componentes importantes de la empresa, pero especifica como objeti-
vo de la empresa la maximizacin de valor en el largo plazo. De este modo resuelve los proble-
mas que aparecen a partir de los mltiples objetivos que tiene la teora tradicional de los intere-
sados, y proporciona a los directivos un modo claro de pensar acerca del tipo de balances que se
requieren (tradeoffs among corporate stakeholders).
Se puede argumentar que el inters propio de los directivos los llevar a preferir la teora de
los interesados porque esto aumenta su poder, y significa que no pueden ser hechos responsables
por sus acciones (en el sentido de que deban rendir cuentas). Y tambin que el inters propio de
los grupos especiales de interesados que desean adquirir legitimacin en los crculos del gobier-
no empresario para aumentar su influencia en la asignacin de los recursos de la empresa los
llevar a abogar por el uso de la teora de los interesados por parte de los directivos.
De ah la importancia del objetivo de maximizacin de valor, que funciona como un circuito
de rendicin de cuentas (accountability) en ese balance (trade off) que efectivamente se hace de
los intereses predominantes en cada situacin.
En la empresa ese balance funciona como restricciones para el objetivo de maximizacin del
valor para los accionistas (ya que en todo problema de optimizacin las restricciones son un
componente esencial). Pero es una optimizacin compleja que requiere considerar las interac-
ciones: es estratgica, en un sentido estricto.(10)

(9) Algunos utilizan en espaol la expresin literal, y se refieren a una teora ilustrada de los interesa-
dos y una maximizacin ilustrada del valor (considerando ilustrado no en el sentido de que tenga fi-
guras sino de que es inteligente). Esa palabra puede tener la connotacin del despotismo ilustrado, ex-
presin con la que se caracteriz a las monarquas que procuraban para s la figura de una aplicacin
ilustrada del poder, siguiendo algunos de los principios enunciados por los pensadores de la Ilustracin,
especialmente referidos a cuestiones sociales. Parece prudente no evocar con la denominacin de la teor-
a de interesados este tipo de conduccin bastante paternalista, porque actualmente la imagen de esta
forma de conduccin no es muy buena. Adems, es mejor evitar esa denominacin porque, en un cierto
sentido, la figura del despotismo ilustrado se parece demasiado a lo que subyace en la teora de interesa-
dos.
(10) En una nota de 2005 The Economist plantea que muchos enunciados de responsabilidad social em-
presaria (RSE) son una forma de ataque al capitalismo; y que la respuesta ha sido incluir el concepto de
RSE en el propsito ampliado de ganancia de la empresa (podra decirse que esto es algo parecido a la
evolucin de las nociones sociales de izquierda, que la derecha ha incluido en sus programas polticos
ampliados).
T

1.7 F(ncin !inanciera y 8erencia !inanciera

La referencia a la funcin financiera en trminos genricos implica que debe distinguirse
claramente del mbito de competencia de la gerencia financiera (o, si se quiere, de la funcin de
la gerencia financiera).
En efecto, la funcin de la gerencia financiera es de naturaleza financiera y se inscribe en la
definicin ms genrica de funcin financiera, pero no se confunde con sta. La gerencia finan-
ciera es un rea de la empresa que, como otras, tiene competencia exclusiva sobre actividades
bien definidas: la relacin con bancos, la gestin de cobros y pagos, el mantenimiento de una
adecuada liquidez simultneamente con el aseguramiento de inexistencia de recursos ociosos en
la compaa.
Otras actividades como la definicin presupuestaria, la ampliacin de la planta, el control de
gestin, el anlisis y decisin de fusiones y adquisiciones, la informacin destinada al mercado
de ttulos, sobrepasan el nivel de esa competencia y son responsabilidades genricas de la orga-
nizacin, esto es, incumbencias de la direccin en tanto rgano poltico en representacin de la
asamblea de accionistas.
No obstante, an a este respecto el desempeo de la gerencia financiera es de relevancia:
tratndose del presupuesto, por ejemplo, le conciernen las actividades de asesoramiento, reunin
o consolidacin de la informacin, la produccin de informes especficos, la gestin de informar
y facilitar adecuaciones o modificaciones exigidas por la direccin, etc.
Se podra decir que la gerencia financiera, con respecto a las responsabilidades financieras
genricas, cumple el papel de una secretara ejecutiva de la funcin financiera, reconociendo en
sta responsabilidades de naturaleza financiera que sobrepasan el nivel de las reas funcionales.
Algo similar ocurre con el rea comercial o marketing con respecto a temas que tambin superan
el nivel de rea de la organizacin (por ejemplo, las decisiones de precio o de una campaa de
publicidad institucional requieren de su participacin pero la decisin es del rgano directivo).
Es una diferencia similar a la que puede existir entre aspectos estratgicos y tctico
operativos, entre direccin y ejecucin, entre rganos polticos y rganos ejecutivos u operati-
vos, entre aspectos que hacen a objetivos y los que refieren a metas o utilizacin de los recursos
para hacerlos realidad (reas operativas).


1.9 Decisi#nes de la em$resa: estr(ct(rales y c#rrientes

Las decisiones y los instrumentos que se utilizan en el ejercicio de la funcin financiera pue-
den agruparse segn el horizonte temporal que es relevante para la evaluacin. As, en un primer
nivel se ubican la estructura de recursos (inversiones de capital) y la estructura del financiamien-
to; despus, la administracin de los recursos y el financiamiento corrientes (que son temas de la
administracin del capital de trabajo); finalmente, este conjunto de decisiones se manifiesta en
el desarrollo de las actividades planificadas en el horizonte del presupuesto de la empresa, que
convencionalmente es un ao.
Se pueden considerar tres instancias fundamentales de decisin en la empresa:
decisiones estratgicas (estructurales)
decisiones corrientes (de evolucin)
programacin anual (el plan del negocio)

Estas instancias son cortes transversales en las decisiones de inversin, financiamiento e in-
formacin, y estn definidas por la naturaleza propia y distintiva de las decisiones y por el re-
querimiento de herramientas o instrumentos de decisin tambin especficos.
Las decisiones estratgicas corresponden a la estructura de activos y de financiamiento. En
esta instancia se define la estructura de costos de la organizacin, o sea, la relacin genrica
costos fijos y costos variables. Esta relacin, expresada en trminos de exposicin patrimonial,
vincula la inversin en recursos fijos (capacidad operativa y comercial) y en recursos variables
(requeridos para la utilizacin de esa capacidad). Y en el financiamiento corresponde a las fuen-
tes permanentes (deuda y capital), que generan tambin costos fijos y variables.
Las decisiones de evolucin implican modificaciones de los recursos corrientes y el finan-
ciamiento de corto plazo de la empresa. Estas decisiones refieren al uso o modo de empleo de la
estructura definida en la instancia estratgica, y tienen por objeto la determinacin de plazos de
venta o de pagos, la poltica de stocks, etc. Estas decisiones pueden implicar cambios a las in-
versiones netas consideradas en las decisiones estratgicas, y por eso deben decidirse racional-
mente segn el modelo financiero.
La programacin anual (o plan del negocio) corresponde a una instancia de programacin,
de compromisos adoptados con un horizonte de un ao (por uso habitual en el plano de la pro-
gramacin financiera de las empresas). En esta instancia el uso de la estructura se adecua al con-
texto vigente para el perodo y se armonizan los impactos de las decisiones estratgicas y las
corrientes. De tal modo, se realiza el ejercicio de opciones abiertas por las decisiones estratgi-
cas y se integran instancias para que se haga realidad, en el perodo considerado, la satisfaccin
del objetivo financiero de la empresa.
La revisin de la estructura de hecho puede plantearse en cualquier momento del ciclo, pero
no es un rasgo tpico que la estructura se analice de modo recurrente, para modificaciones conti-
nuas. Cuando se deciden estructuras el proceso requerido recibe denominaciones que evidencian
un compromiso con aspectos perdurables de la organizacin: re-ingeniera, re-creacin, re-
organizacin. En todos los casos se alude a un re-lanzamiento, a una nueva vida.


El gran cuadro y el orden de estudio de los temas de este curso

Factores institucionales
Analistas de valores
Calificacin de riesgo
Mercados financieros
VALOR DE LA
EMPRESA POR
SU ESTRATEGIA
COMPETITIVA Y
FINANCIERA
Riesgo de
la empresa
POLITICA FINANCIERA
Cmo se financia
la empresa
La economa
Crecimiento
Tasa de inters
Inflacin
Tipo de cambio
Impuestos
VALOR DE LA
EMPRESA PARA
UN INVERSOR
ESTRATEGICO
Costo de
capital
ASIGNACION DE
RECURSOS
Estrategia competitiva e
inversiones de la empresa
Suerte
Sector de
negocios
VALOR DE LA
EMPRESA EN EL
MERCADO
FINANCIERO
Eficiencia del mercado Retribuciones
RELACIONES CON
INVERSORES
Comunicacin estratgica
del desempeo
Financiamiento de
inversiones
con disponible interno
con nuevas emisiones
con nuevas deudas
Informacin
y seales
Opiniones y
expectativas Efectos de
agencia

1 FINANZAS EN LA ESTRATEGIA
DE LA EMPRESA
2 FORMULACIN Y EVALUACIN
DE PROYECTOS DE INVERSIN
3 MERCADOS FINANCIEROS
Y VALORACIN DE TTULOS
4 DECISIONES DE INVERSIN
EN LA EMPRESA
5 DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO
6 EVALUACIN DE POLTICAS
DEL CAPITAL DE TRABAJO
7 TRANSFERENCIAS DEL CONTROL
DE LA EMPRESA

El estudio de administracin
financiera se completa con los
fundamentos de las adquisicio-
nes de empresas
Antes de todo lo dems se repasan
los instrumentos de anlisis financie-
ro y de evaluacin de desempeo
Las decisiones de
inversin y de
gestin financiera
son el ncleo prin-
cipal del curso
La evaluacin de las
fuentes de fondos y
de la poltica financie-
ra de la empresa

1.; Descri$cin del desem$e<#: An=lisis inte8rad# del rendimient#

Ciclos financieros de
un negocio
Ciclo financiero
corto
Ciclo financiero
largo
Clientes
Dinero Bienes
Insumos
Servicios
Personal
Estado
Productos Ventas
Propietarios
y/o
Prstamos
Dinero
Equipos y
Posicin
comercial

El ciclo financiero largo
se inicia con la formacin
de capacidad

El ciclo financiero corto
se origina en la utilizacin
de capacidad

Para financiar los recursos requeridos
hasta que se completan todos los ci-
clos algunas empresas utilizan,
adems del capital propio, fondos ob-
tenidos en prstamo (deuda financie-
ra)

Activo corriente
operativo

Pasivo operativo

Capital de trabajo
operativo
Pasivo financiero
Activo no corriente
(activo fijo)

Patrimonio neto


Anlisis del rendimiento operativo

1
tasa de impuesto
Ganancia operativa
antes de impuesto
Ventas
Rendimiento
operativo
Margen
operativo
x
Rotacin
operativa
x
1
Costos de
operacin
Ventas
Costos de
estructura
Ventas
1

Activo corriente
operativo
neto (ACON)
Ventas
Activo fijo
operativo
neto (AFON)
Ventas
+

T

Ricardo Fornero, Modelos del rendimiento patrimonial
Nota didctica disponible en ECOnet


E

31DEGAS ESMERALDA S.A.
An=lisis de desem$e<#

BODEGAS ESMERALDA S.A. posee viedos en Mendoza y San Juan, algunos de su
propiedad y otros en los que participa en sociedad, y elabora y fracciona vinos finos (co-
mo las lneas Valderrobles, Finca Los Quiroga y Rodas). En los ltimos aos las ventas
han aumentado de modo sostenido; la empresa tiene una poltica agresiva de ventas,
que implica reduccin del precio neto de bonificaciones.

Ventas

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Miles de cajas
Mercado interno 2.081 2.350 2.477 2.289 3.175 3.205
Exportaciones 178 392 567 697 1.197 1.263
Total 2.259 2.742 3.044 2.986 4.372 4.468

Miles de $
Mercado interno 53.274 57.810 59.448 54.936 69.850 83.330
Exportaciones 3.683 7.968 13.450 22.193 36.264 47.252
Total ventas 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582

En este perodo se han realizado inversiones tanto en viedos como en capacidad de
elaboracin y almacenamiento, y en la adquisicin de la marca Rodas. La empresa se fi-
nanciaba principalmente con capital propio, pero desde 1998 ha tomado prstamos en
montos crecientes. En 2001 se cancel parte de los prstamos con un aporte de capital.

BODEGAS ESMERALDA S.A.: Estado de Situacin Patrimonial (miles $)

ACTIVO 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Caja y Bancos 2.285 2.445 1.496 740 1.725 891
Crditos por ventas 18.358 18.936 20.339 18.047 27.179 36.106
Crditos diversos 3.861 5.605 3.839 3.787 5.645 7.512
Bienes de cambio 11.288 13.272 16.276 26.330 32.326 42.744
Total Activo corriente 35.792 40.258 41.949 48.904 66.875 87.253
Bienes de uso 20.225 23.899 29.446 35.390 33.860 33.995
Bienes intangibles 5.341 4.354 2.893 2.752 1.680 1.231
Total Activo no corriente 25.566 28.252 32.339 38.142 35.540 35.226
Total Activo 61.358 68.510 74.288 87.046 102.415 122.479
PASIVO
Cuentas por pagar 13.049 10.851 12.080 12.755 15.983 22.757
Remuneraciones y cargas sociales 403 342 724 398 1.003 1.482
Cargas fiscales 2.803 3.832 1.307 7.434 8.268 8.373
Pasivo por compra de marca 1.833 995
Prstamos bancarios 11.769 4.692 5.335 3.111 2.342 2.045
Total Pasivo corriente 29.857 20.711 19.446 23.698 27.596 34.657
Total Pasivo 29.857 20.711 19.446 23.698 27.596 34.657
PATRIMONIO NETO 31.501 47.799 54.842 63.348 74.819 87.822

E

BODEGAS ESMERALDA S.A.: Estado de Resultados (miles $)

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ventas 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582
Costo de productos vendidos (30.263) (35.102) (38.831) (39.246) (59.832) (82.859)
Ganancia bruta 26.694 30.676 34.067 37.883 46.282 47.723
Gastos de comercializacin (15.018) (17.561) (20.568) (19.948) (23.255) (23.765)
Gastos de administracin (1.406) (1.411) (1.414) (1.463) (3.046) (3.919)
Otros ingresos y egresos 111 145 (94) 59 423 217
Result tenencia bienes de cambio (58) 102 440 (245) 379 323
Resultados financieros (975) (515) (111) (55) (137) (138)
Ganancia antes de impuesto 9.348 11.436 12.320 16.231 20.646 20.441
Impuesto a las ganancias (2.564) (3.715) (4.437) (6.835) (8.225) (6.448)

Resultados financieros 2000 2001 2002 2003 2004 2005
De activos Intereses a clientes 595 774 1.955 1.540 1.130 1.320
De pasivos Intereses proveedores (592) (456) (1.301) (1.020) (920) (1.150)
Intereses prstamos (978) (833) (765) (575) (347) (308)
Total neto (975) (515) (111) (55) (137) (138)

Reordenamiento del Estado de Resultados para el anlisis financiero

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ventas 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582
Costo de productos vendidos (30.263) (35.102) (38.831) (39.246) (59.832) (82.859)
Ganancia bruta 26.694 30.676 34.067 37.883 46.282 47.723
Gastos de comercializacin (15.018) (17.561) (20.568) (19.948) (23.255) (23.765)
Gastos de administracin (1.406) (1.411) (1.414) (1.463) (3.046) (3.919)
Otros ingresos y egresos 111 145 (94) 59 423 217
Resultado tenencia bienes de
cambio
(58) 102 440 (245) 379 323
Result fin - Intereses clientes 595 774 1.955 1.540 1.130 1.320
Result fin - Intereses proveedores (592) (456) (1.301) (1.020) (920) (1.150)
Ganancia operativa antes de im-
puesto
10.326 12.269 13.085 16.806 20.993 20.749
Impuesto a ganancias operativo (2.906) (4.007) (4.705) (7.036) (8.346) (6.556)
Ganancia operativa 7.420 8.262 8.380 9.770 12.647 14.193
Resultados financieros prstamos (978) (833) (765) (575) (347) (308)
Efecto impositivo intereses 342 292 268 201 121 108
Costo de pasivo financiero (636) (541) (497) (374) (226) (200)


Distribucin del impuesto a las ganancias

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Tasa legal del impuesto 35% 35% 35% 35% 35% 35%
Resultados financieros prstamos (978) (833) (765) (575) (347) (308)
Ahorro impositivo intereses
prstamos
342 292 268 201 121 108

Impuesto total s/estado resultados 2.564 3.715 4.437 6.835 8.225 6.448
Impuesto a las ganancias operativo 2.906 4.007 4.705 7.036 8.346 6.556

Ganancia operativa antes de im-
puesto
10.326 12.269 13.085 16.806 20.993 20.749
Tasa efectiva del impuesto 28% 33% 36% 42% 40% 32%

Resumen de Estados Contables para el anlisis financiero

Estado de situacin patrimonial

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Activo corriente operativo 35.792 40.258 41.949 48.904 66.875 87.253
Activo fijo operativo 25.566 28.252 32.339 38.142 35.540 35.226
Pasivo corriente operativo 16.255 15.025 14.112 20.587 25.254 32.612
Pasivo relac con activo fijo 1.833 995

Activo operativo neto 43.270 52.491 60.177 66.459 77.161 89.867
Pasivo financiero 11.769 4.692 5.335 3.111 2.342 2.045
Patrimonio neto 31.501 47.799 54.842 63.348 74.819 87.822

Estado de resultados

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ventas 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582
Ganancia bruta 26.694 30.676 34.067 37.883 46.282 47.723
Costo de pasivo financiero (636) (541) (497) (374) (226) (200)


E

BODEGAS ESMERALDA S.A.

Rendimiento operativo
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Activo operativo neto (AON) 43.270 52.491 60.177 66.459 77.161 89.867
AON 47.881 56.334 63.318 71.810 83.514
Ganancia operativa 8.262 8.380 9.770 12.647 14.193

Rendimiento operativo 17,3% 14,9% 15,4% 17,6% 17,0%

Anlisis del margen sobre ventas

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ventas 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582
Ganancia bruta 26.694 30.676 34.067 37.883 46.282 47.723

Margen bruto sobre ventas 46,9% 46,6% 46,7% 49,1% 43,6% 36,5%
Margen operativo 13,0% 12,6% 11,5% 12,7% 11,9% 10,9%

Valores por unidad de ventas (promedio por caja)

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Precio 25,2 24,0 23,9 25,8 24,3 29,2
Costo de productos 13,4 12,8 12,8 13,1 13,7 18,5
Gastos comerciales 6,6 6,4 6,8 6,7 5,3 5,3
Margen operativo 3,3 3,0 2,8 3,3 2,9 3,2

Anlisis de la rotacin operativa

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ventas 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582
AON promedio 47.881 56.334 63.318 71.810 83.514
Rotacin operativa 1,52 1,37 1,29 1,22 1,48 1,56

Rotacin Activo corriente operativo neto 2,94 2,75 2,75 3,03 2,71
Rotacin Activo fijo operativo neto 2,58 2,45 2,19 2,88 3,69

Coeficientes de activacin
2001 2002 2003 2004 2005
Coeficiente de activacin corriente 0,34 0,36 0,36 0,33 0,37
Coeficiente de activacin fijo 0,39 0,41 0,46 0,35 0,27
Coeficiente de activacin total 0,73 0,77 0,82 0,68 0,64

Componentes del rendimiento operativo
2001 2002 2003 2004 2005
= Margen operativo 12,6% 11,5% 12,7% 11,9% 10,9%
x Rotacin operativa 1,37 1,29 1,22 1,48 1,56

E

RENDIMIENTO OPERATIVO
2001 2002 2003 2004 2005
17,3% 14,9% 15,4% 17,6% 17,0%

MARGEN OPERATIVO
x
ROTACION OPERATIVA
2001 2002 2003 2004 2005 2001 2002 2003 2004 2005
12,6% 11,5% 12,7% 11,9% 10,9% 1,4 1,3 1,2 1,5 1,6

Coeficiente de activacin
2001 2002 2003 2004 2005
Corriente 0,34 0,36 0,36 0,33 0,37
Fijo 0,39 0,41 0,46 0,35 0,27
Total 0,73 0,77 0,82 0,68 0,64

2001 2002 2003 2004 2005
Margen operativo sobre ventas 12,6% 11,5% 12,7% 11,9% 10,9%
Ganancia operativa AI / Ventas 19% 18% 22% 20% 16%
Alcuota impuesto a las ga-
nancias
33% 36% 42% 40% 32%

Costos variables / Ventas 56% 56% 53% 56% 61%

Costos fijos / Ventas 25% 26% 25% 24% 23%

promedio $ por caja 2001 2002 2003 2004 2005
Precio 24,0 23,9 25,8 24,3 29,2
Costo de productos 12,8 12,8 13,1 13,7 18,5
Gastos comerciales 6,4 6,8 6,7 5,3 5,3
Margen operativo 3,0 2,8 3,3 2,9 3,2


Modelo aditivo del rendimiento patrimonial

Anlisis del rendi-
miento patrimonial Rendimiento
del patrimonio
Rendimiento
operativo
+
Efecto del
endeudamiento
x
Diferencia de
rendimiento
Endeudamiento
financiero
Rendimiento
operativo
Costo % del
pasivo
financiero

Rendimiento
del patrimonio
=
Rendimiento
operativo
+
(
Rendimiento
operativo

Costo % del
pasivo financiero
)
Endeudamiento
financiero

Ventas
operativa
Ganancia

neto
operativo Activo
Ventas

El efecto del endeudamiento en el rendimiento patrimonial es una ventaja financiera originada
en que la empresa financia el activo operativo neto en parte con deuda (es ventaja si el rendimiento
operativo es mayor que el costo % del pasivo financiero).
No debe confundirse con el concepto complementario, el efecto palanca del endeudamiento,
que es una medida del impacto que tiene en el rendimiento patrimonial una disminucin de la ga-
nancia operativa. Por tanto, indica el riesgo de que el rendimiento patrimonial disminuya cuando
se utilizan deudas para financiar el activo operativo neto.


Rendimiento
del patrimonio
+
Efecto del
endeudamiento
x
Endeudamiento
financiero
Rendimiento
operativo
Costo % del
pasivo
financiero
1
tasa de impuesto
Ganancia operativa
antes de impuesto
Ventas
Margen
operativo
x
Rotacin
operativa
x
1
Costos de
operacin
Ventas
Costos de
estructura
Ventas
1

+
Diferencia de
rendimiento
Rendimiento
operativo
Activo corriente
operativo
neto (ACON)
Ventas
Activo fijo
operativo
neto (AFON)
Ventas

Modelo
aditivo

E


Rendimiento patrimonial

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Patrimonio neto 31.501 47.799 54.842 63.348 74.819 87.822
Patrimonio neto promedio 39.650 51.320 59.095 69.084 81.321
Ganancia ordinaria 7.721 7.883 9.396 12.421 13.993
Rendimiento del patrimonio 19,5% 15,4% 15,9% 18,0% 17,2%

Endeudamiento financiero y costo % del pasivo

2001 2002 2003 2004 2005
Pasivo financiero promedio 8.231 5.013 4.223 2.727 2.194
Endeudamiento financiero 0,21 0,10 0,07 0,04 0,03
Costo de pasivo financiero 541 497 374 226 200
Costo porcentual pasivo finan-
ciero
6,6% 9,9% 8,9% 8,3% 9,1%

Componentes del rendimiento patrimonial: Descripcin aditiva

2001 2002 2003 2004 2005

Costo % pasivo financiero 6,6% 9,9% 8,9% 8,3% 9,1%
Diferencia de rendimiento 10,7% 5,0% 6,6% 9,3% 7,9%
Efecto de endeudamiento
en el rendimiento
2,2% 0,5% 0,5% 0,4% 0,2%

Rendimiento del patrimo-
nio
19,5% 15,4% 15,9% 18,0% 17,2%


Modelo multiplicativo del rendimiento (Modelo DuPont)

Versin simple de tres componentes

Rendimiento
del patrimonio
=
Ventas
ordinaria
Ganancia

neto
operativo Activo
Ventas

Patrimonio
neto
operativo Activo

Versin bsica de cuatro componentes

Rendimiento
del patrimonio
=
Ventas
operativa
Ganancia

neto
operativo Activo
Ventas

|
|
|
|
\
|
+
Patrimonio
financiero
Pasivo
1

|
|
|
|
\
|
ereses int de
Cobertura
1
1

financiero pasivo Costo
operativa Ganancia
ereses int de Cobertura =

Rendimiento
del patrimonio
x
Efecto del
endeudamiento
x
Originado en costo
del pasivo
+
Originado en
endeudamiento
Rendimiento
operativo
Endeudamiento
financiero
1
1
Costo de pasivo
financiero
Ganancia operativa
Margen
operativo
x
Rotacin
operativa

Modelo
DuPont

E


Componentes del rendimiento patrimonial: Descripcin multiplicativa

2001 2002 2003 2004 2005

Margen operativo
Ventas 65.778 72.898 77.129 106.11
4
130.58
2

Primer factor Margen operativo 12,6% 11,5% 12,7% 11,9% 10,9%

Es el rendimiento patrimonial si la rotacin es 1 y la empresa no se
financia con deuda

% %% % Rotacin operativa
Ventas 65.778 72.898 77.129 106.11
4
130.58
2
Activo operativo neto promedio 47.881 56.334 63.318 71.810 83.514

Segundo factor Rotacin operativa 1,37 1,29 1,22 1,48 1,56

= Rendimiento operativo

Es el rendimiento patrimonial si la empresa no se financia con deuda

% %% % (1 + Endeudamiento financiero)

Tercer factor 1 + Endeudamiento financiero 1,21 1,10 1,07 1,04 1,03

= Rendimiento antes de intereses

Rendimiento antes de inter-
eses
20,9% 16,4% 16,5% 18,3% 17,5%

Es el rendimiento patrimonial si la deuda no tiene costo

% %% % (1 1 / Cobertura de intereses)
Costo de pasivo financiero 541 497 374 226 200
Cobertura de intereses 15,3 16,9 26,1 56,0 71,0

Cuarto factor 1 1 / Cobertura de intereses 0,93 0,94 0,96 0,98 0,98

= Rendimiento patrimonial
Rendimiento del patrimonio 19,5% 15,4% 15,9% 18,0% 17,2%

Coeficientes de solvencia y endeudamiento

La medida de solvencia es un indicador del respaldo que tienen los acreedores. Pensemos
que, en algn momento, el total de los activos se transformar en dinero.
Entonces, una pregunta importante es qu proporcin de ese dinero es necesaria para cance-
lar todos los compromisos de la empresa (su pasivo).
La medida de solvencia viene dada por la relacin
(
total Pasivo
total Activo
. Un coeficiente bajo signi-
fica que la empresa, desde el punto de vista de sus acreedores, es ms riesgosa: estn ms ex-
puestos si se deteriora la conversin de los activos en dinero. Este deterioro se puede originar,
por ejemplo, en una rpida obsolescencia de los activos fijos, que reduce su valor econmico y,
por ende, el flujo de dinero que representarn en el futuro.
La composicin del activo tiene efectos en la solvencia. El coeficiente debe complementarse
con un indicador de inmovilizacin; por ejemplo,
(
total Activo
corriente no Activo
.
Este indicador simplemente es la participacin del activo fijo en el total, o porcentaje verti-
cal. Tiene un nombre: coeficiente de inmovilizacin.
Sin embargo, el indicador ms directo para interpretar el coeficiente de solvencia es el finan-
ciamiento del activo fijo:
(
corriente no Activo
Neto Patrimonio
La relacin entre el valor contable y el valor de
realizacin (conversin en dinero) es ms incierta en el activo fijo que en el activo corriente.
Entonces, considerando dos empresas con igual coeficiente de solvencia, un indicador de finan-
ciamiento del activo fijo ms bajo seala un riesgo mayor para los acreedores.
Para completar el anlisis de la solvencia tambin puede considerarse otro aspecto del acti-
vo: su poder cancelatorio. Los pasivos pueden estar contratados en una moneda distinta a la na-
cional de la empresa. La calidad del activo, desde el punto de vista de su poder cancelatorio,
depende no slo de que se transforme en dinero, sino que sea el tipo de dinero que se requiere
para pagar los compromisos. Para esto se utiliza un indicador de la solvencia en moneda extra-
njera:
(
divisas en Pasivos
divisas en Activos
.
Sin embargo, la complejidad actual de las transacciones financieras requiere, para comparar
la cobertura cambiaria de varias empresas, tener en cuenta si tiene posicin en coberturas estric-
tamente financieras, tales como contratos de futuros y swaps de divisas. A su vez, las caracters-
ticas de las operaciones de la empresa pueden implicar un flujo operativo de divisas (por expor-
taciones). En el indicador de cobertura cambiaria se est considerando que ese flujo est ade-
cuadamente representado en el activo correspondiente.

Una medida de endeudamiento de la empresa es el endeudamiento financiero. Este coefi-
ciente permite analizar el rendimiento patrimonial de un modo congruente con el rendimiento de
los recursos operativos que utiliza la empresa.
Sin embargo, desde la perspectiva de un acreedor es importante considerar tambin el en-
deudamiento total
(
Neto Patrimonio
total Pasivo
.
El pasivo total es una medida de los compromisos de pago de la empresa: las dificultades fi-
nancieras pueden anticiparse en funcin de cmo evoluciona el pasivo total, y no slo el pasivo
financiero.
El coeficiente de endeudamiento total mide la proporcin relativa del activo que est finan-
ciada con pasivo y capital propio. Si el indicador es 1 significa que los acreedores (operativos y
financieros) y los propietarios financian en igual proporcin el activo.
Existe una relacin inversa entre solvencia y endeudamiento. Un coeficiente de endeuda-
miento ms alto implica menor solvencia. Esto resulta de la propia medicin de los indicadores.
A partir de la identidad contable se establece que
nto Endeudamie
1
1 Solvencia + = .

El endeudamiento se mide con saldos promedio o con saldos al final de cada perodo. Esta
ltima medida representa la situacin financiera final del ao; es la que existir como inicio en
el ao siguiente. En el anlisis para la concesin de crdito sta es la estructura de financiamien-
to con ms significado: es la que la empresa tendr como punto de partida para el futuro, los
compromisos que deber afrontar.
El endeudamiento total y el endeudamiento financiero son coeficientes que miden aspectos
distintos de la empresa. Por lo tanto hay que ser muy preciso al referirse al grado en que una
empresa est endeudada.
A veces se expresa el endeudamiento con el cociente:
(
total Activo
total Pasivo
. Este coeficiente es la
participacin porcentual del pasivo con respecto al activo total. Ahora tambin tenemos un
nombre para este porcentaje vertical: es una expresin de endeudamiento total.
Esto no implica que existan dos indicadores de endeudamiento total. Ambas son expresiones
alternativas. Cada una se transforma algebraicamente en la otra con las siguientes equivalencias:

Activo
Pasivo
1
Activo
Pasivo
Patrimonio
Pasivo
=

Patrimonio
Pasivo
1
Patrimonio
Pasivo
Activo
Pasivo
+
=


Inflacin y cifras contables para anlisis financiero

T

Ricardo Fornero, Anlisis financiero en condiciones de inflacin,
Cap 4
Nota didctica disponible en Econet

Preparacin de ci-
fras para anlisis
financiero
Se reconoce el efecto de la inflacin en las
cifras contables (Contabilidad con inflacin)
Estados contables en moneda homognea
No se reconoce el efecto de la inflacin en
las cifras contables
Estados contables en moneda heterognea

Los estados
contables estn
ajustados por
inflacin?
Reexpresar las cifras de cada ao en una
moneda con poder adquisitivo homogneo
(por ejemplo, en pesos del ltimo ao)
Realizar la correccin aproximada de bienes
de uso, activos intangibles, inversiones
permanentes y patrimonio neto, y reexpresar
las cifras del estado de resultados
La correccin por inflacin se
puede hacer:
a) En pesos con poder adquisitivo
del final de cada ejercicio
Las cifras deben reexpresarse
despus en una moneda con
poder adquisitivo homogneo
b) En pesos con poder adquisitivo
de una fecha comn a todos los
ejercicios
SI
NO


E

Correccin aproximada por inflacin

Componentes de activo y pasivo
Cifras de
estados
contables
Cifras co-
rregidas
Tipo de ajuste
Caja y bancos 100 100
Inversiones (Financieras) 80 80
Crditos por ventas 450 450
Otros crditos 180 180
Bienes de cambio 630 630
Inversiones (Participaciones) 170 195
Ajuste de estados contables
de las sociedades
Activos intangibles 110 130 Ajuste con anticuacin
Bienes de uso 1.300 1.600 Ajuste con anticuacin
Total activo 3.020 3.365
Cuentas por pagar y otros pasivos operativos 550 550
Prstamos 530 530
Total Pasivo 1.080 1.080
Patrimonio neto - Capital, reservas y resulta-
dos anteriores
1.610 1.941 Se determina por diferencia
Patrimonio neto - Resultados del perodo 330 344 Ajuste del resultado
Total Patrimonio 1.940 2.285
Total Pasivo y Patrimonio 3.020 3.365

Componentes de resultados
Cifras de
estados
contables
Cifras co-
rregidas
Forma de ajuste
Ventas 3.200 3.352
Cifras reexpresadas con va-
riacin de ndice promedio
Costos operativos (sin depreciaciones y amor-
tizaciones)
-2.500 -2.619
Depreciaciones y amortizaciones -180 -220
Cifra segn el ajuste de bie-
nes de uso y activos intangi-
bles
Resultados financieros inversiones 10 10
Cifra segn el ajuste del acti-
vo
Resultados financieros operativos 70 73
Cifras reexpresadas con va-
riacin de ndice promedio
Resultados financieros inversiones 30 31
Resultados financieros prstamos -70 -73
Impuesto a las ganancias -210 -210 Cifra segn estados contables
Ganancia ordinaria 350 344


Indices de precios
A. Argentina
Indice de precios al consumidor
Indice de precios
mayoristas
Indice de precios
implcitos PIB
INDEC IPC (a) SANTA FE IPC (b) INDEC IPIM (c) INDEC IPI (d)
Base abril 2008 Base 2003 Base 1993 Base 1993
Indice Variacin Indice Variacin Indice Variacin Indice Variacin
Dic 2004 72,26 111,41 240,23 160,4
Dic 2005 81,17 12,3% 119,03 6,8% 266,03 10,7% 174,5 8,8%
Dic 2006 89,16 9,8% 131,83 10,8% 284,85 7,1% 198,0 13,4%
Dic 2007 96,71 8,5% 148,29 12,5% 326,32 14,6% 226,2 14,3%
Dic 2008 103,71 7,2% 181,65 22,5% 355,10 8,8% 269,3 19,1%
Dic 2009 111,69 7,7% 207,58 14,3% 391,56 10,3% 296,2 10,0%
Dic 2010 123,89 10,9% 260,77 25,6% 448,57 14,6% 341,8 15,4%
Dic 2011 135,67 9,5% 315,66 21,0% 505,42 12,7% 400,9 17,3%
Dic 2012 150,38 10,8% 371,68 17,7% 571,77 13,1% 462,2 15,3%

Perodo 2005 a 2012
Total 108% 234% 138% 188%
Promedio anual 10% 16% 11% 14%

(a) Instituto Nacional de Estadsticas y Censos, Indice de precios al consumidor, que comprende el aglo-
merado urbano Ciudad de Buenos Aires y Gran Buenos Aires
(b) Direccin de Estadstica de Santa Fe. El ndice comprende los aglomerados urbanos de Santa Fe y
Rosario
(c) Instituto Nacional de Estadsticas y Censos, Indice de precios internos al por mayor
(d) Instituto Nacional de Estadsticas y Censos, Indice de precios implcitos (en PIB, Producto Interno
Bruto)

B. Indice de precios al consumidor
Fecha
Argentina (e) Estados Unidos (f) Brasil (g)
Base 2003 Base 1982-84 Base 1993
Indice Variacin Indice Variacin Indice Variacin
Dic 2004 111,41 190,30 2398,92
Dic 2005 119,03 6,8% 196,80 3,4% 2535,40 5,7%
Dic 2006 131,83 10,8% 201,80 2,5% 2615,05 3,1%
Dic 2007 148,29 12,5% 210,04 4,1% 2731,62 4,5%
Dic 2008 181,65 22,5% 210,23 0,1% 2892,86 5,9%
Dic 2009 207,58 14,3% 215,95 2,7% 3017,59 4,3%
Dic 2010 260,77 25,6% 219,18 1,5% 3195,89 5,9%
Dic 2011 315,66 21,0% 225,67 3,0% 3403,73 6,5%
Dic 2012 371,68 17,7% 229,60 1,7% 3602,46 5,8%

(e) Indice de precios al consumidor de la provincia de Santa Fe
(f) Consumer Price Index All urban consumers, que comprende los principales centros urbanos del pas
(g) IPCA Indice nacional de preos ao consumidor, que comprende los principales centros urbanos del
pas


Algunos pases con inflacin alta

2010-2012
2012 2011 2010

Promed Acumul
Promedio mundial 4,2% 13,0% 3,9% 4,9% 3,7%
Bielorrusia 38,0% 162,7% 59,2% 53,2% 7,7%
Venezuela 25,1% 95,8% 21,1% 26,1% 28,2%
Sudan 21,9% 81,0% 35,6% 18,1% 13,0%
Argentina (oficial Santa Fe) 21,7% 80,3% 20,5% 21,9% 22,7%
Repblica Islmica de Irn 21,3% 78,4% 30,6% 21,5% 12,4%
Etiopia 20,9% 76,8% 22,8% 33,2% 8,1%
Guinea 17,3% 61,5% 15,2% 21,4% 15,5%
Sierra Leona 16,7% 58,9% 13,8% 18,5% 17,8%
Repblica Democrat de Congo 16,0% 55,9% 9,3% 15,5% 23,5%
Yemen 13,8% 47,5% 11,0% 19,5% 11,2%
Eritrea 12,8% 43,4% 12,3% 13,3% 12,7%
Angola 12,8% 43,3% 10,3% 13,5% 14,5%
Vietnam 12,2% 41,4% 9,1% 18,7% 9,2%
Nigeria 12,2% 41,3% 12,2% 10,8% 13,7%
Uganda 12,1% 40,9% 14,1% 18,7% 4,0%
Malawi 11,9% 40,2% 21,3% 7,6% 7,4%
Tanzania 11,9% 40,1% 16,0% 12,7% 7,2%
Pakistn 11,6% 39,0% 11,0% 13,7% 10,1%
Uzbekistn 11,4% 38,3% 12,1% 12,8% 9,4%
Mongolia 10,9% 36,5% 15,0% 7,7% 10,2%
Timor-Leste 10,7% 35,5% 11,8% 13,5% 6,8%
Egipto 10,5% 34,8% 8,6% 11,1% 11,7%
Burundi 10,2% 33,7% 11,8% 14,9% 4,1%
Argentina (oficial CABA-GBA) 10,1% 33,5% 10,0% 9,8% 10,5%
India 10,1% 33,3% 9,3% 8,9% 12,0%

Inflacin promedio anual en 2010-2012
Datos recopilados por FMI de 185 pases

0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
C
a
n
t
i
d
a
d

d
e

p
a
s
e
s


E

S($ermercad#s LA AN>NIMA
E!ect# de la in!lacin en l#s
indicad#res !(ndamentales

La Annima es la denominacin comercial de la cadena de supermercados que es la prin-
cipal actividad de Importadora y Exportadora de la Patagonia. La expansin en los ltimos
aos ha implicado un aumento importante de sus activos y operaciones.
Los estados contables disponibles no estn ajustados por inflacin. Las cifras contables
resumidas (en millones de $) y los indicadores de rendimiento se muestran en el cuadro 1.

CUADRO 1
2008 2009 2010 2011 2012
(millones
$ junio)

Activo corriente operativo 478 515 647 887 1.114
Bienes de uso 596 688 740 815 997
Otros activos operativos 25 24 29 37 41
Pasivo operativo 354 419 582 737 1.043
Activo operativo neto 745 808 834 1.002 1.109
Activo operativo neto promedio

777 821 918 1.056
Pasivo financiero 185 236 157 213 183
Patrimonio neto 560 572 677 789 926
Patrimonio neto promedio

566 625 733 858

Ventas 3.079 3.888 4.769 6.173 8.060
Costos operativos erogables -2.912 -3.741 -4.526 -5.902 -7.721
Depreciaciones bienes de uso -38 -45 -46 -53 -66
Ganancia operativa Ant Imp 129 102 197 218 273
Intereses prestamos -16 -53 -23 -23 -42
Impuesto a las ganancias -44 -20 -56 -61 -68
Ganancia ordinaria 69 29 118 134 163

Crecimiento de ventas

26% 23% 29% 31%
Rendimiento operativo AI

13% 24% 24% 26%
Rendimiento del patrimonio

5% 19% 18% 19%

Para el anlisis financiero se realiza una correccin aproximada de los bienes de uso, los
resultados y el patrimonio.

Se considera que los dems activos y pasivos estn expresados en moneda razonable-
mente homognea de fin del ejercicio (junio de cada ao).

Los componentes del estado de resultados se corrigen considerando que estn asocia-
dos al ndice promedio de cada ao. El impuesto a las ganancias se mide directamente
con la cifra sin reexpresar.

E

Los ndices de precios aplicables son:

2008 2009 2010 2011 2012
IPC promedio 153,1 182,8 213,0 262,3 310,4
IPC final jun 170,8 191,6 236,0 286,8 349,4

Los bienes de uso se corrigen en funcin de la vida media y la vida remanente:

Detalle 2008 2009 2010 2011 2012
Bienes de uso Valor origen 874 1.025 1.056 1.212 1.439
Bienes de uso Valor neto 596 688 740 815 997
Depreciaciones 38 45 46 53 66
Vida media (VOrig / Depr) 23,0 22,8 23,0 22,9 21,8
Vida remanente (VNeto / Depr) 15,7 15,3 16,1 15,4 15,1
Diferencia 7,3 7,5 6,9 7,5 6,7
Meses mitad de diferencia 44 45 41 45 40
Fecha media de origen Nov-04 Oct-05 Ene-07 Oct-07 Feb-09
Indice 105,1 116,3 133,5 146,8 183,7

Detalle 2008 2009 2010 2011 2012
Valor neto sin reexpresar 596 688 740 815 997
Valor neto reexpresado en pe-
sos de junio de cada ao
969 1.142 1.308 1.592 1.896
Valor neto reexpresado en pe-
sos de junio 2012
1.982 2.067 1.937 1.939 1.896

1 , 105
8 , 170
596 6 , 968 =
8 , 170
4 , 349
969 982 . 1 =

Con los mismos coeficientes se corrigen las depreciaciones para reexpresar los importes
en pesos de junio de cada ao y en pesos de junio 2012.

En el cuadro 2 se muestran las cifras corregidas, expresadas en pesos de junio de cada
ao y, para comparacin, en pesos de junio de 2010.


E

CUADRO 2
Cifras reexpresadas en pesos
finales de cada ao
Cifras reexpresadas en pesos de
junio 2012

2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012
Activo corriente operativo 515 647 887 1.114 939 958 1.080 1.114
Bienes de uso 1.133 1.308 1.592 1.896 2.067 1.937 1.939 1.896
Otros activos operativos 24 29 37 41 44 43 45 41
Pasivo operativo 419 582 737 1.043 764 862 897 1.043
Activo operativo neto 1.253 1.402 1.779 2.008 2.286 2.076 2.167 2.008
Activo operativo neto prom

2.286 2.181 2.121 2.088
Pasivo financiero 236 157 213 183 430 232 259 183
Patrimonio neto 1.017 1.245 1.566 1.825 1.855 1.843 1.908 1.825
Patrimonio neto promedio

1.882 1.849 1.876 1.867

Ventas 4.074 5.286 6.751 9.072 7.431 7.825 8.223 9.072
Costos operativos erogables -3.920 -5.017 -6.454 -8.690 -7.150 -7.427 -7.862 -8.690
Depreciaciones bienes de uso -74 -81 -104 -126 -135 -120 -126 -126
Ganancia operativa Ant Imp 80 188 193 256 146 278 235 256
Intereses prestamos -56 -25 -25 -47 -101 -37 -31 -47
Impuesto a las ganancias -20 -56 -61 -68 -37 -83 -74 -68
Ganancia ordinaria 4 107 107 141 8 158 130 141

Crecimiento de ventas 19% 30% 28% 34% 6% 5% 5% 10%

6% 13% 11% 12%

0,4% 8,5% 7% 7,5%

Indicadores con cifras sin reexpresar

26% 23% 29% 31%

13% 24% 24% 26%

5% 19% 18% 19%

Las cifras reexpresadas muestran una descripcin muy distinta a la que se obtiene con
las cifras segn los estados contables (cuadro 1). El activo operativo neto en el perodo
disminuye 12%, y el patrimonio es prcticamente estable en pesos con poder adquisitivo
comparable.

Las ventas aumentan por encima de la inflacin: el aumento de ao en ao no es alre-
dedor de 30% sino entre 5% y 10%.

Los indicadores de rendimiento corregidos son muy diferentes a los que surgen de las ci-
fras heterogneas del cuadro 1. El rendimiento operativo, antes de impuesto, es prcti-
camente la mitad (en 2012, en vez de 26%, es 12%). Y el rendimiento del patrimonio en
el perodo est en torno a 8%, y no 19%.
Esto se origina en el efecto de la inflacin en la ganancia, y en que los saldos (activo y
patrimonio) en moneda homognea son ms grandes que los que se muestran en los es-
tados contables sin ajustar.


Glosario de trminos contables

Totales patrimoniales
Clculo Denominacin
Activo operativo Pasivo
operativo
Activo operativo neto (AON) o
Capital operativo
Net Assets (Activo neto)
Por el lado del financiamiento:
Invested Capital (Capital invertido) o
Capital Employed (Capital utilizado)
Activo corriente operativo
Pasivo corriente operativo
Capital de trabajo operativo
(CTO)

Activo corriente Pasivo co-
rriente
= CTO + Posicin financiera
corriente
Capital corriente o Capital de
trabajo
Working Capital
Pasivo operativo no relacio-
nado con el activo fijo
neto (ACON)

Activo fijo operativo Pasivo
operativo relacionado con el
activo fijo
Activo fijo operativo neto
(AFON)

AON = ACON + AFON
ACON = CTO Pasivo no corriente operativo que no est relacionado con el activo fijo
(ejemplo, previsiones)

Totales de resultados
Clculo Denominacin
Ventas Costos operativos erogables
Ganancia antes de inter-
eses, impuestos y depre-
ciaciones (GAIIDA)
EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Deprecia-
tions and Amortizations)
Ventas Costos operativos
Ganancia antes de inter-
eses e impuestos (GAII)
EBIT (Earnings Before Inter-
est and Taxes)
(Impuesto a ganancias segn esta-
do de resultados + Efecto de intereses
en impuestos)
Ganancia operativa
NOPAT (Net Operating Profit
After Tax)
= EBIT Taxes on EBIT
Intereses de pasivo financiero Efecto
de intereses en impuesto
Costo de pasivo financiero After-tax Interest Expense

Si se quiere considerar el impacto del impuesto diferido en la ganancia operativa se calcula una
ganancia con base de caja
(Impuesto a ganancias segn estado de
resultados + Efecto de intereses en impues-
tos) + Cambio en impuesto diferido
Ganancia operativa
BC (base caja)
NOPLAT (Net Operating
Profit Less Adjusted Taxes)
= EBIT Taxes on EBIT
+ Change in deferred taxes

Denominaciones del rendimiento contable
Rendimiento operativo
Alternativamente
ROCE (Rendimiento del capital em-
pleado)
Rendimiento de la inversin
ROA (Return on Assets)
ROI (Return on Investment)
ROIC (Return on Invested Capital)
RONA (Return on Net Assets)
Rendimiento patrimonial ROE (Return on Equity)

1.? Desem$e<# #-ser/ad# y /ia-ilidad !inanciera de la em$resa

La estrella del ren-
dimiento
Componentes e im-
pulsores del rendi-
miento
MARGEN SOBRE
VENTAS
ROTACION
OPERATIVA
RENDIMIENTO NO
RECURRENTE
COSTO DE PASIVO
FINANCIERO
ENDEUDAMIENTO
FINANCIERO
Estructura
de costos
Utilizacin de
activos actuales
Crecimiento
de ventas
Mercados
financieros
Dividendos

Componentes contables del rendimiento

Indicadores fundamentales de los impulsores
del rendimiento

Con el anlisis del rendimiento se han identificado cuatro componentes bsicos: el margen
operativo sobre ventas, la rotacin operativa, el endeudamiento y el costo del pasivo financiero.
Adems, a veces es importante segregar un componente no recurrente del rendimiento.
La ecuacin del rendimiento permite describir el rendimiento patrimonial de modo ordenado
y consistente. Esta ecuacin no explica el rendimiento sino que lo describe mediante la apertura
de las medidas contables. Un modelo de componentes es el lgebra contable del rendimiento.
Al decir que describe el rendimiento (y no que lo explica) se est afirmando que, por ejem-
plo, las causas del rendimiento del activo operativo no son el margen sobre ventas y la rotacin
del activo operativo. Estas son un reflejo contable de la estrategia comercial y tecnolgica de la
empresa.
La explicacin del rendimiento requiere establecer en qu se origina su magnitud y su evolu-
cin. Para esto hay que observar los impulsores econmicos del rendimiento. Los impulsores
son las caractersticas de los mercados en los que la empresa realiza sus actividades. Los impul-
sores son factores tales como
escala y utilizacin de capacidad (productiva y comercial) existente
impacto de la experiencia (tcnica y de mercado) en costos y precios
oportunidad (tanto de entrada al mercado como de atencin del mismo)
intensidad de servicios contenidos en el producto
recursos humanos
tecnologa de proceso
organizacin de las operaciones (de produccin y venta)
configuracin de producto
localizacin
entorno econmico (empresas de servicio, distribucin, etc. existentes)
infraestructura
polticas gubernamentales (regulaciones, impuestos, incentivos, etc.)

El rendimiento patrimonial debe interpretarse utilizando indicadores no estrictamente conta-
bles. Con estos indicadores se identifican algunas relaciones entre los componentes contables y
los impulsores econmicos del rendimiento.
Hay cinco tipos de indicadores fundamentales:
crecimiento de ventas
estructura de costos
utilizacin de activos actuales
distribucin de dividendos
situacin de los mercados financieros

Se consideran fundamentales no porque sean los indicadores ms importantes, sino porque
remiten al fundamento del rendimiento observado y permiten detectar los impulsores econmi-
cos ms significativos en la situacin analizada.
Los indicadores fundamentales muestran las principales consecuencias de las polticas de la
empresa. Por esto no existen medidas nicas que los representen, sino que se utilizan aquellas
medidas que mejor reflejan la situacin de los negocios.

Relaciones entre los impulsores del rendimiento
Los cinco grupos de indicadores tienen muchos puntos de conexin. El crecimiento de ven-
tas implica requerimientos de inversin (fija y circulante). Estos se relacionan con el grado de
utilizacin de los recursos existentes (activos actuales): si existe capacidad disponible no se re-
quiere una significativa inversin en activo fijo para un aumento de ventas. Existir un aumento
de la rotacin operativa. Cuando la capacidad est plenamente utilizada un aumento de ventas
requiere un aumento tanto del activo fijo como del circulante: no se puede inferir una mejora en
la rotacin operativa.
Adems, mantener o aumentar la participacin de mercado tiene efectos en el tipo y la inten-
sidad de los recursos destinados a comercializacin (costos comerciales).
Los costos de produccin dependen de las caractersticas tecnolgicas de los recursos exis-
tentes, lo cual se relaciona con la inversin requerida para el crecimiento.
La utilizacin de los recursos existentes implica calificar la capacidad realmente disponible
con los activos actuales. Para esto se considera la evolucin tecnolgica del sector y su efecto en
la composicin y la magnitud de los costos.
Adems, el efecto del mantenimiento de capacidad (un componente de los costos) permite
inferir el impacto que la utilizacin de esa capacidad tendr en los costos operativos y su com-
posicin.
La distribucin de dividendos relaciona el rendimiento con los requerimientos de inversin y
el coeficiente de endeudamiento, y de ah con el crecimiento de ventas posible ante la disponibi-
lidad de fondos para invertir y la existencia de recursos no utilizados plenamente.


Elementos de la estrategia de negocios

LA
ECONOMIA
Crecimiento esperado y efectos en los sectores de
negocios
Disponibilidad de recursos e infraestructura (transporte
y comunicacin)
Tamao, caractersticas y financiamiento del sector
pblico
Presin impositiva efectiva y perspectivas acerca de la
inflacin
EL SECTOR
BARRERAS DE
ENTRADA
PODER DE
NEGOCIACION DE
LOS PROVEEDORES
PODER DE
NEGOCIACION DE
LOS COMPRADORES
PRODUCTOS
SUSTITUTOS
LA
ESTRATEGIA
RELACIONES CON EL
ESTADO Y LA COMUNIDAD
POSICION EN EL
MERCADO
PRODUCTIVIDAD DE
LOS RECURSOS
UTILIZACION DE LOS
RECURSOS HUMANOS
INNOVACION EN PRO-
DUCTOS Y PROCESOS
GRADO DE
RIVALIDAD EN EL
SECTOR

Qu es la estrategia de la empresa
Arnoldo Hax y Nicols Majluf, Gestin de empresa con una visin estratgica, Dolmen, 1993

La estrategia es un concepto multidimensional que abarca la totalidad de las actividades crticas de la
empresa y les da un sentido de unidad, direccin y propsito, a la vez que facilita los cambios necesarios
que su medio ambiente induce.
De este modo, la estrategia
Es un patrn de decisiones coherente, unificador e integrador (la visin);
Determina y revela el propsito de la organizacin en trminos de objetivos a largo plazo, pro-
gramas de accin y prioridades en la asignacin de los recursos comprometidos;
Define el dominio competitivo de la empresa, con la seleccin de los negocios en que est la
empresa o en que va a estar;
Procura lograr una ventaja competitiva sostenible a largo plazo en cada uno de los negocios de
la empresa, respondiendo adecuadamente ante las amenazas y las oportunidades en el medio
ambiente, y las fortalezas y las debilidades de la empresa;
Define la naturaleza de las contribuciones econmicas y no econmicas que la empresa se pro-
pone hacer a sus interesados legtimos (stakeholders).

La estrategia se puede entender como un marco conceptual fundamental a travs del cual una organi-
zacin puede afirmar su continuidad, a la vez que facilitar su adaptacin a un medio cambiante.
T

M1DEL1 DE FA2T1RES EN LA ESTRATEGIA 21MPETITI,A

La eleccin de la estrategia del negocio se basa en la descripcin de la empresa 1) como ac-
tor en un sector y 2) como un conjunto de recursos (en un sentido amplio: recursos tangibles e
intangibles) que afectan su posicin competitiva.

1) Modelo de estructura competitiva del sector y de competitividad del sector
El ambiente econmico en que estn las empresas puede caracterizarse por el crecimiento de la
economa, la disponibilidad de recursos e infraestructura, y las polticas fiscal, impositiva, mo-
netaria y externa del gobierno. Este ambiente afecta el desempeo de los negocios, pero la situa-
cin del ambiente no es uniforme para todos. Los cambios en el ambiente tienen impactos dis-
tintos segn el sector, y por ello habr estrategias ms efectivas que otras.
A su vez la evolucin de los sectores es dispar. Algunos son estables (como alimentos o
construccin) y otros estn en proceso de crecimiento (comunicaciones) o disminucin, y hasta
progresiva desaparicin. La forma en que la empresa alcanza el xito depende del sector en que
estn sus negocios y de la congruencia de su estrategia en el mismo. Hay empresas que tienen
un pobre desempeo en sectores con buenas perspectivas, y viceversa.
El mbito externo del negocio se describe como el grado de atractivo del sector, en funcin
de las oportunidades y amenazas. Para este anlisis del sector se suele utilizar el modelo de Por-
ter de cinco componentes de la estructura competitiva: el grado de competencia o rivalidad entre
los actuales competidores (que incluye las barreras de salida), la posibilidad de nuevos competi-
dores (segn las barreras de entrada que existan y las polticas del Gobierno), la disponibilidad
de productos sustitutos, y el poder de negociacin de los proveedores y de los clientes del sector.
(Michael Porter, Estrategia competitiva, CECSA, Mxico, 1982, cap. 1)
En el actual ambiente globalizado y de bloques existen intensas interacciones entre los secto-
res de las diferentes economas nacionales, as como una significativa influencia de la poltica
del Gobierno en las cuestiones de poltica industrial, comercio e inversin exterior. El anlisis
en algn punto debe enmarcarse considerando el impacto de las fuerzas que afectan la competi-
tividad del propio sector, segn las condiciones del pas.
Michael Porter plantea el diamante de la competitividad con cuatro componentes: las con-
diciones de los factores y de la demanda, la competitividad de los sectores proveedores, y la
estructura del sector en el pas (las fuerzas competitivas del sector en el mbito interno). Facto-
res que estn envueltos por las polticas del Gobierno, y la casualidad, que es un componente
importante en el xito. (Michael Porter, La ventaja competitiva de las naciones, Vergara, Bue-
nos Aires, 1991, cap. III

)

T

Modelo de la estructura competitiva del sector: Las cinco fuerzas competitivas

NUEVOS
PARTICIPANTES
PROVEEDORES COMPRADORES
SUSTITUTOS
COMPETIDORES
ACTUALES
INTENSIDAD DE
LA RIVALIDAD

BARRERAS DE ENTRADA
Economas de escala, diferenciacin de
productos, magnitud de requerimientos de
capital, canales de distribucin, factores
de costos
POLTICAS DEL GOBIERNO
Regulaciones del sector, consistencia de
polticas, tarifas aduaneras, proteccin
frente a sectores cercanos

GRADO DE RIVALIDAD
Cantidad y tamao relativo de
los competidores, tasa de cre-
cimiento del mercado, propor-
cin relativa de costos fijos en
el sector, capacidad instalada
existente y esperada, y diversi-
dad entre los competidores

PODER DE NEGOCIA-
CIN DE
PROVEEDORES
Depende del grado de
concentracin, los pro-
ductos sustitutos, la im-
portancia de la venta al
sector, la importancia del
producto en el desempe-
o del comprador, y los
costos de cambio de pro-
ducto o de proveedor
PODER DE NEGOCIA-
CIN DE
COMPRADORES
Depende de la estanda-
rizacin de los productos,
la importancia relativa del
producto en los egresos
del cliente, los costos de
cambio de producto, y el
nivel de ingreso o renta-
bilidad del cliente
BARRERAS DE SALIDA
Especializacin de recursos,
interrelaciones estratgicas con
otros negocios, barreras emo-
cionales, restricciones guber-
namentales

DISPONIBILIDAD DE SUSTITUTOS
Afectan el margen de ganancia (limitacio-
nes en precios) y el grado de competen-
cia (crecimiento y transformaciones del
mercado de la empresa)

T

Modelo de competitividad del sector frente a otros pases: El diamante de Porter

ESTRATEGIA
DE LA EMPRESA
RIVALIDAD
EN EL PAS
CONDICIONES
DE LOS
FACTORES
CONDICIONES
DE LA
DEMANDA
SECTORES
CONEXOS
Y DE APOYO
Casualidad
Gobierno

Existe una slida asociacin emprica entre una rivali-
dad competitiva domstica fuerte y la creacin y per-
sistencia de la ventaja competitiva de un sector.

Los factores son recursos humanos,
recursos fsicos, recursos de conoci-
miento, recursos de capital, e infraes-
tructura. La ventaja competitiva que
deriva de los factores depende del
grado de eficiencia y de efectividad
con que se despliegan: las decisiones
acerca de cmo movilizar los factores
y acerca de la tecnologa (de conver-
sin y organizacional) para hacerlo.

La demanda interior tiene una influen-
cia esttica (magnitud, y por ende
economas de escala) y dinmica
(composicin, crecimiento y transmi-
sin de preferencias al exterior). En la
ventaja competitiva de un sector es
ms importante la calidad de la de-
manda interior que la cantidad.

Los sectores proveedores que son internacionalmente
competitivos transmiten esta caracterstica a los secto-
res que estn detrs en la cadena de produccin
consumo. Esta transmisin se produce por el acceso
eficaz y coordinado, y por el proceso de innovacin y
perfeccionamiento. La ventaja competitiva emerge de
unas relaciones de trabajo estrechas entre el sector y
proveedores competitivos.

T

2) Recursos y cadena de valor del negocio
Con estos elementos se describe la empresa como un actor en un determinado sector de nego-
cios. El modelo estratgico tambin requiere describir la empresa como un conjunto de recursos;
el modo en que stos se organizan afecta la posicin competitiva y la sostenibilidad de la ventaja
competitiva.
La ventaja competitiva, en el sentido que dio Michael Porter a la expresin, resulta de una
posicin competitiva favorable en un sector atractivo. La magnitud y la durabilidad de la ventaja
competitiva de una empresa dependen, finalmente, de la diferencia entre lo que los compradores
estn dispuestos a pagar por sus productos y el costo de esa empresa para crear ese valor que
percibe el cliente. Las ventajas pueden ser ms o menos duraderas, por lo general son dinmicas,
y dependen de la forma en que se desempean las actividades (es decir, de la configuracin de la
cadena de valor).
Para esta descripcin se separan las actividades en las etapas estratgicamente relevantes
por su aporte al cliente (y, por ende, al valor). Una forma de realizar este anlisis es la cadena
de valor, que clasifica a todas las actividades en nueve categoras: cinco actividades primarias
(logstica interna, operaciones, logstica externa, marketing y servicios posteriores a la venta) y
cuatro de apoyo (infraestructura de la empresa, administracin de recursos humanos, desarrollo
tecnolgico y abastecimientos). (Michael Porter realiza una exploracin detallada en Ventaja
competitiva (CECSA, Mxico, 1987), cap. 2)
Las categoras para el anlisis interno son fortalezas y debilidades, segn los recursos dispo-
nibles, su utilizacin y adecuacin.

Infraestructura de la empresa
Administracin de recursos humanos
Desarrollo tecnolgico
Abastecimientos
A
C
T
I
V
I
D
A
D
E
S

D
E

A
P
O
Y
O
Logstica
interna
Opera-
ciones
Logstica
externa
Marketing
y ventas
Servicio
G
A
N
A
N
C
I
A
G
A
N
A
N
C
I
A
ACTIVIDADES PRIMARIAS
Cadena de
valor de la
empresa
Cadenas
de valor de
proveedores
Cadenas
de valor de
canal
Cadenas
de valor de
compradores

T

Para analizar la informacin competitiva se puede utilizar un mtodo simplificado de identi-
ficacin de los factores relevantes. En el cuadro siguiente se muestra una forma sistemtica de
trabajo que permite establecer el perfil de un sector y la posicin que tiene en l la empresa ana-
lizada. (Arnoldo Hax y Nicolas Majluf, Gestin de empresa con una visin estratgica, pgs.
72/80)

Evaluacin competitiva: Atractivo del sector y posicin de la empresa
Perfil del sector Posicin de la empresa
Grado de atractivo Amenaza / Oportunidad
Factores
Bajo Medio Alto
Ame-
naza
Neutro
Opor-
tunidad
Barreras de
entrada
Economas de escala
Diferenciacin de productos
Identificacin de marca
Costo de cambio
Acceso a canales de distribucin
Requerimientos de capital
Acceso a tecnologa avanzada
Acceso a materias primas
Proteccin del Gobierno
Efecto de la experiencia

a
af

f

af

af
af

af

f

f
a

a
a

a
f

f

a

f
af
a

af
f
af

a

f
af

af

af

a

f
Barreras de
salida
Especializacin de activos
Costo fijo de salida
Interrelacin estratgica
Restricciones gubernamentales
af

a
a

f
f
f

a
af

a

a

f
af
f

Rivalidad
entre
competido-
res
Nmero de competidores
Diversidad de competidores
Crecimiento del sector
Costo fijo o de almacenamiento
Caractersticas del producto
Incrementos de capacidad
Compromisos estratgicos

af

a

af

f

af
f

a

af

a

f

a
af

af

af
f

af

af
af

Poder
de los
comprado-
res
Cantidad de compradores
Disponibilidad de sustitutos
Costos de cambio del comprador
Amenaza de integracin (atrs)
Contribucin a la calidad o servicios a los
compradores
Peso en el costo de compradores
Rentabilidad o ingreso de los compradores

f

a

a
a

f
af
af
a

f

f

af

a

a

af
f
af
af
a

a

f

f
f

Poder
de los
proveedo-
res
Cantidad de proveedores
Disponibilidad de sustitutos
Costos de cambio de proveedor
Amenaza integracin (adelante)
Contribucin de los proveedores a la cali-
dad o servicios del sector
Peso en el costo total
Importancia del sector para la rentabilidad
de los proveedores
af

af

af

af

af
af

af

af

af

af
a
a

a
af

f
f

f

Disponibili-
dad de
sustitutos
Sustitutos cercanos
Costos de cambio del usuario
Agresividad/rentabilidad sustitutos
Relacin preciovalor sustitutos

f

a
a

af
f

f

a

af
f
af
a

f

a
Acciones
del
Gobierno
Regulacin del sector
Consistencia de polticas
Tarifas aduaneras
Proteccin frente a sectores cercanos

af
af
af

f

a

af
af
af

af

a = actual f = futura
T

El perfil del sector se establece segn la importancia de cada uno de los factores competiti-
vos; es el grado de atractivo del sector. La posicin de la empresa se expresa en trminos de
oportunidades y amenazas. En cada factor se califica en una escala de cinco intervalos tanto la
situacin actual (marcado con a) como la estimada en un perodo futuro relevante (marcado con
f).
El atractivo del sector se interpreta en trminos de bajo, medio y alto.
La posicin de la empresa se estipula considerando que la escala es simtrica en 3: el punto
medio es neutro. Para la izquierda crece el eje negativo (amenazas) y para la derecha el eje posi-
tivo (oportunidades) del correspondiente factor; el primer intervalo de la izquierda es el ms
negativo y el ltimo intervalo de la derecha (el quinto) es la situacin ms positiva.
Con estos puntos se obtiene una figura de los elementos relevantes del sector y de la posi-
cin relativa de la empresa con respecto a ellos.

Un esquema similar se aplica para la evaluacin directiva en trminos de fortalezas y debili-
dades. El cuadro siguiente incluye los principales factores para esta evaluacin. (Arnoldo Hax y
Nicolas Majluf, Gestin de empresa con una visin estratgica, pgs. 118/124)
Tambin en este caso debe considerarse que el sector determina el parmetro para la evalua-
cin de la empresa. Se especifica la importancia que tiene cada factor del negocio y la situacin
de la empresa analizada respecto a esos factores. La importancia se estipula en funcin de los
requerimientos de competitividad del sector completo, considerando los sectores cercanos de la
economa, o la competencia de empresas de otros pases.
La escala se interpreta de igual modo que en el cuadro de Evaluacin competitiva: en el sec-
tor, de menor a mayor importancia; en la situacin de la empresa, con el punto neutro en 3 y
simtrica para identificar el grado relativo de debilidad y fortaleza en cada factor.
De este modo se va desarrollando un perfil sistemtico y que puede utilizarse como base de
comunicacin, tanto del atractivo del sector como de la posicin de la empresa. Una posicin
frgil resulta de la deteccin de amenazas y debilidades importantes.

T

Evaluacin directiva: Debilidades y fortalezas de la empresa

Situacin de la empresa
Importancia en el sector
Debilidad / Fortaleza
Factores
Poca Medio Mucha
Debi-
lidad
Neutro
For-
taleza
Fabricacin
Localizacin y nmero de plantas
Tamao de las plantas
Antigedad de las plantas
Automatizacin
Utilizacin de capacidad
Integracin de produccin
Disponibilidad de materias primas
Sistemas de logstica
Sistemas de gestin de calidad
Gestin de abastecimientos
Desarrollo de proveedores
Productividad de factores
a
af
af
f
af
af
af
af
a
a
f
af
af
f
f
a
a
af
f
af
af
af
af
af
af
af
a
af
af
f
Marketing
Localizacin de puntos de venta
Cantidad de puntos de venta
Localizacin de depsitos
Cantidad de depsitos
Participacin en el mercado
Sistemas de distribucin
Proporcin de clientes "clave"
Competitividad en precios
Amplitud de la lnea de productos
Renovacin de productos
Imagen y lealtad de marca
Productividad de fuerza de ventas
af
af
a
af
af
af
af
f
a
af
af
af
a
f
f
af
af
a
a
af
af
f
af
f
af
af
af
af
af
Ingeniera, o
Investiga-
cin y Desa-
rrollo
Instalaciones de I&D
Desarrollo de procesos
Desarrollo de productos
Inversin en I&D
Propiedad de patentes
af
af
a
af
f
af
af
af
a
a
af
f
f
Recursos
humanos
Calificacin personal produccin
Calificacin personal de ventas
Sistema de recompensas
Sindicalizacin de personal
Programas de entrenamiento
af
af
af
af
af
af
af
af
af
af
Direccin
general
Sistema de planificacin y control
Delegacin de autoridad
Cultura organizacional y valores
Imagen de la empresa
Capacidad para negociar
Generacin de f ondos
Nivel de endeudamiento
af
af
af
af
af
af
af
a
a
af
af
f
f
af
af
af

a = actual f = futura
T

3) Capacidades y fuentes de valor de los activos
La ventaja competitiva es sostenible y la empresa obtendr una rentabilidad por encima de lo
normal si tiene recursos que aportan valor para los clientes (valiosos), que son relativamente
escasos (raros) y difciles de imitar (inimitables) y que pueden ser utilizados provechosamente
mediante una organizacin de recursos complementarios.
Este el modelo VRIO para identificar los recursos que pueden proporcionar un desempeo
por encima de la rentabilidad normal. De este modo, el negocio vale ms que el costo de adqui-
sicin o reposicin de los recursos.

R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d
Superior
sostenible
Superior
temporaria
Normal
Inferior a
lo normal
Desventaja
competitiva
Paridad
competitiva
Ventaja
competitiva
temporaria
Ventaja
competitiva
sostenible
Recurso
no valioso
Recurso
valioso
Recurso
VR
Recurso
VRI
Recurso
VRIO
recurso que aporta valor para los clientes
recurso que es relativamente escaso
recurso que es difcil de imitar
recurso utilizable en una organizacin
V
R
I
O

T

1.@ Dia8nstic# !inancier# de (n $lan de ne8#ci#s

T

Ricardo Fornero, Modelo financiero de crecimiento sostenible de ventas
Nota didctica disponible en EcoNet

Metas competitivas y
financieras

El plan de negocios se forma
explicitando
METAS
COMPETITIVAS
METAS
FINANCIERAS
POLITICAS
COMERCIALES
Y TECNOLOGICAS
POLITICAS DE
FINANCIAMIENTO
Y DIVIDENDOS
las que se manifiestan en
Estas polticas enmarcan el crecimiento esperado
y el crecimiento financiable
La congruencia de las metas resulta de la
relacin entre
Volumen
y margen
Recursos
requeridos
Endeudamiento
Dividendos

Ventas
Ganancia operativa

Flujo de fondos opera-
tivo del negocio

Cmo se financia
el crecimiento


Crecimiento finan-
ciable de ventas

1. Situacin inicial
Activo
operativo
neto
Patrimonio
neto
Pasivo
financiero
Ganancia
ordinaria
2. Proyeccin del ao siguiente
Dividendos
Patrimonio
neto
3. Si no cambia el endeudamiento
el pasivo financiero aumenta en
esa proporcin
Pasivo
financiero
4. Y los recursos invertidos
(AON) aumentan
Activo
operativo
neto
5. Situacin final
Activo
operativo
neto
Patrimonio
neto
Pasivo
financiero
6. Si no cambia la rotacin operativa las
ventas pueden aumentar en la misma
proporcin que AON: es el coeficiente
de crecimiento de ventas autosustentado

Rendimiento
del patrimonio
autosustentado

x
Dividendos
Ganancia ordinaria
1
Coeficiente de distribucin
de dividendos
Rendimiento
operativo
+
Efecto del
endeudamiento
Endeudamiento
financiero
Costo del pasivo
financiero
Margen
operativo
Rotacin
operativa

19% x (1 0,4) = 11,4%

15% + (15% 7%) x 0,5

10% x 1,5

Lnea de crecimiento
financiable de ventas

-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
Tasa de rendi mi ento del acti vo
T
a
s
a

d
e

c
r
e
c
i
m
i
e
n
t
o

d
e

v
e
n
t
a
s
FALTANTE
EXCEDENTE
Endeudamiento = 0,5
Costo de pasivo financiero = 7%
Coeficiente de dividendos = 0,4

Efecto de la poltica
de dividendos
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
T
a
s
a

d
e

c
r
e
c
i
m
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e
n
t
o

d
e

v
e
n
t
a
s
Coeficientes
Lnea
continua
Lnea
cortada
Endeudamiento
Costo del pasivo
Dividendos
0.5
7%
0.4
0.5
7%
0.7

Efecto del endeu-
damiento financiero

-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
T
a
s
a

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r
e
c
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m
i
e
n
t
o

d
e

v
e
n
t
a
s
Coeficientes
Lnea
continua
Lnea
cortada
Endeudamiento
Costo del pasivo
Dividendos
0.5
7%
0.4
0.2
7%
0.4

E

En el panel A del cuadro estn los totales del estado de situacin patrimonial que son
significativos para este anlisis. Las columnas (1) y (2) muestran las cifras de un ejerci-
cio: situacin patrimonial inicial y final.
En el panel B se detalla la composicin de la ganancia ordinaria; en el cuadro intermedio
se calculan los coeficientes, y con ellos el crecimiento sostenible de ventas.

Observado

Proyectado
Ao 1 Ao 2

Ao 3 Ao 4 Ao 5
(1) (2)

(3) (4) (5)
A. Activo operativo neto
Pasivo financiero
Patrimonio
1.000
400
600
1.070
428
642

1.145
458
687
1.225
490
735
1.311
524
787
B. Ventas
Ganancia operativa
Costo del pasivo financiero
Ganancia ordinaria
Dividendos

1.400
140
(34)
106
64

1.498
150
(36)
114
69
1.603
160
(39)
121
73
1.715
172
(42)
130
78

Coeficientes ao 2000
Rendimiento del activo inicial
Margen operativo sobre ventas
Rotacin del activo inicial
Costo % pasivo financiero
Endeudamiento financiero
140 / 1.000
140 / 1.400
1.400 / 1.000
34 / 400
400 / 600
14,0%
10,0%
1,40
8,5%
0,67
Rendimiento del patrimonio inicial
Coeficiente de dividendos
Crecimiento sostenible de ventas
106 / 600
64 / 106
17.7% (1 0.603)
17,7%
0,603
7%

El crecimiento sostenible de ventas es 7% anual. Con estos coeficientes se puede com-
probar el equilibrio financiero mediante un clculo analtico de la situacin patrimonial y
el flujo de fondos proyectado. La tasa de 7% anual de crecimiento de ventas, con los
mismos coeficientes, permite calcular las cifras de las columnas (3) a (5). Estas cifras re-
flejan la situacin de la empresa si se verifican estas premisas.
El equilibrio financiero se puede comprobar formulando el flujo de fondos para los tres
aos proyectados.
En los paneles C y D se calcula el flujo de fondos operativo y el flujo de fuentes financie-
ras. Estos dos componentes son iguales y de signo contrario. En una situacin proyecta-
da no necesariamente ocurre esto, ya que los fondos generados por las operaciones
pueden ser mayores o menores que los requeridos para afrontar los compromisos de las
fuentes financieras.

Los componentes del flujo de fondos proyectado son:

Ao 3 Ao 4 Ao 5
C. Flujo de fondos operativo
Ganancia operativa
Cambio Activo operativo neto
Excedente operativo

150
(75)
75

160
(80)
80

172
(86)
86
D. Flujo de fuentes financieras
Cambio Pasivo financiero
Costo de pasivo financiero
Dividendos
Flujo financiero neto

30
(36)
(69)
(75)

32
(39)
(73)
(80)

34
(42)
(78)
(86)
Comprobacin

E

El flujo de fondos proyectado con ese crecimiento de ventas muestra que existe
equilibrio financiero: el excedente operativo ms los nuevos prstamos (que man-
tienen constante el coeficiente de endeudamiento financiero) implica un total dis-
ponible que es igual a los intereses y dividendos que se pagan.

Efectos de un aumento del coeficiente de dividendos

Si se proyecta un coeficiente de distribucin de dividendos de 0,8 en vez de 0,6, con ese
rendimiento patrimonial la tasa de crecimiento autosustentado de ventas es 17,7% (1
0,8) = 3,5% en vez de 7%.

Si con ese coeficiente de distribucin lo mismo se busca alcanzar un crecimiento de ven-
tas de 7% anual, y no cambian los componentes del rendimiento operativo (margen so-
bre ventas 10% y rotacin 1,4) debe aumentar el endeudamiento financiero. Esto se ori-
gina en que no existir equilibrio financiero con el actual coeficiente de endeudamiento
financiero, 0,67: si se mantiene el rendimiento operativo actual el activo aumentar 7%
(como las ventas y la ganancia operativa), pero las fuentes financieras aumentarn slo
3,5%.
Puesto que no cambian los componentes operativos la situacin proyectada es la misma:

Ao 3 Ao 4 Ao 5
Activo operativo neto 1.145 1.225 1.311
Ventas
Ganancia operativa
1.498
150
1.603
160
1.715
172

Pero s cambian los componentes afectados por esa poltica financiera de distribuir 80%
de la ganancia ordinaria: esto implica menor autofinanciamiento (ganancia menos divi-
dendos) y un mayor pasivo financiero. Este mayor pasivo genera ms intereses, y con
eso la ganancia ordinaria es menor. Si el costo del pasivo financiero se mantiene en
8,5% la situacin proyectada es:

Ao 3 Ao 4 Ao 5
Activo operativo neto
Pasivo financiero
Patrimonio
1.145
480
665
1.225
536
689
1.311
597
714
Ventas
Ganancia operativa
Costo del pasivo financiero
Ganancia ordinaria
Dividendos
1.498
150
(36)
114
91
1.603
160
(41)
119
95
1.715
172
(46)
126
101

El coeficiente de endeudamiento financiero en el ao 2 es 0,67; con esta proyeccin es:

Ao 3 Ao 4 Ao 5
Endeudamiento financiero 0,72 0,78 0,84

Este es el impacto financiero de sustituir autofinanciamiento por endeudamiento.

Resolver
E4ER2I2I1 DE EST0DI1

1


E

AR21R S.A.
2recimient# de /entas y $#ltica
!inanciera

Las ventas de Arcor han tenido un crecimiento fuerte y persistente desde principios
de los aos 1990, mediante inversiones en capacidad de produccin y comercial, tanto
en la Argentina como en pases vecinos. El proceso industrial se ha extendido desde la
produccin de golosinas y otros alimentos (mermeladas, conservas, galletitas, chocolate)
hacia la produccin de los principales insumos, o aquellos de carcter crtico en la ecua-
cin econmica.
Se desarrollaron plantas para la produccin de envases rgidos y flexibles, y sus in-
sumos (cartn corrugado, films de polipropileno, tintas y cilindros de impresin); tambin
para la fabricacin de las mquinas requeridas en la produccin y envasado de los pro-
ductos. Tambin se ha integrado verticalmente el abastecimiento de leche, maz, alcohol,
gas carbnico, azcar, con explotaciones agrcolas y plantas de transformacin. Desde
1994 genera en dos centrales trmicas la energa elctrica que utiliza para sus plantas
de la Argentina.
La caracterstica principal de esta integracin es que estas actividades no se limitan a
la produccin cautiva, sino que participan en los respectivos mercados. As, los negocios
se desarrollan con independencia, y segn las oportunidades econmicas. Por ejemplo,
es uno de los principales productores de envases, y una gran parte de la energa elctri-
ca generada se vende al sistema.
Hasta 1997 el crecimiento de la empresa se realiz principalmente mediante inver-
siones directas. En 1993 Arcor adquiri Aguila Saint, marca a partir de la cual se esta-
bleci en el sector de galletitas dulces; esta presencia se ampli significativamente con la
adquisicin de LIA en 1997. Tambin en ese ao incorpor la lnea de conservas y con-
gelados Versalles, y ampli la produccin de BOPP (films de polipropileno) con la com-
pra de un productor de Brasil.
En 1998 se hizo la adquisicin ms significativa, el grupo Dos en Uno (lder del sector
en Chile, y con establecimientos en Per), por un precio de US$ 125 millones; tambin
se ampli la presencia en Uruguay con la adquisicin de Van Dam.
Entre 1999 y 2003 el nivel de ventas tuvo una leve disminucin, y recin en 2004 las
ventas fueron (en valores comparables) cercanas a la cifra de 1998. Esto fue conse-
cuencia de la situacin recesiva de la economa argentina desde 1998, y de la venta de
algunas unidades de negocios consideradas no estratgicas (inversiones agrcolas e
instalaciones industriales). En el ao 2000 se produjo un cambio de las tenencias de ac-
ciones, en el cual se utilizaron los fondos obtenidos de la venta de activos, y un prstamo
de US$ 200 millones.
En 2005 Arcor realiza tres expansiones: el lanzamiento de la lnea de helados, la ad-
quisicin de La Campagnola (Benvenuto Hnos) y la fusin del negocio de galletitas con
Bagley (del Groupe Danone); la sociedad resultante de la fusin, Bagley Latinoamrica,
es controlada por Arcor. Esto implica que en 2004 y 2005 las ventas aumentan ms de
60% (en pesos de cada ao; en moneda comparable, 23%). En 2005 las ventas son 19%
mayores que el mximo de 1998.

Los efectos financieros del crecimiento se analizan en dos perodos: 1) entre 1992 y
1998, en que la cifra de ventas aumenta mucho (200% en ese lapso completo); y 2) en-
tre 2005 y 2011, en que la cifra de ventas se estabiliza en un nivel alto, despus de un
perodo (2000 a 2004) en el que se realizan cambios en la estructura de activo y patri-
monial de la empresa.


E

Ventas (cifras reexpresadas en millones de $ de 2011)
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
1991 1995 1999 2003 2007 2011

Perodo 1992/1998. El cuadro 1 muestra algunas cifras de los estados contables de Ar-
cor hasta 1998.
En el cuadro 2 se observan los indicadores de crecimiento y de financiamiento de la
empresa. En el grfico del cuadro 3 se muestra el rendimiento operativo y el crecimiento
de ventas, y dos lneas de crecimiento de ventas autosustentado (con los coeficientes
observados en 1992 y 1998). Y el cuadro 4 refleja la evolucin del endeudamiento finan-
ciero en el perodo, y los dividendos como proporcin de la ganancia ordinaria.

1. ARCOR S.A. Cifras contables consolidadas, patrimoniales y de resultados
(millones de $ reexpresados en moneda de 2011)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Activo operativo neto 1.622 1.856 2.417 3.292 3.721 3.766 4.641 6.119
Pasivo financiero 126 13 221 473 625 499 922 2.216
Patrimonio neto 1.496 1.843 2.196 2.819 3.096 3.267 3.719 3.903
Ventas 2.532 3.018 3.561 4.836 5.328 5.549 6.383 7.582
Ganancia operativa 522 407 415 530 376 268 561 398
Costo del pasivo financiero (19,7) (6,2) (8,6) (27,1) (37,8) (39,8) (51,7) (106,7)
Ganancia ordinaria 502 401 406 503 338 228 509 292
Dividendos 35 54 53 64 61 57 57 69

2. ARCOR S.A. Indicadores de crecimiento y financiamiento

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Rendimiento operativo (AON inicial) 25,1% 22,3% 21,9% 11,4% 7,2% 14,9% 8,6%
Rendimiento Patrimonio inicial 26,8% 22,0% 22,9% 12,0% 7,4% 15,6% 7,8%
Coeficiente distribucin dividendos 0,13 0,13 0,13 0,18 0,25 0,11 0,27
Crecimiento autosustentado 23,2% 19,1% 20,0% 9,8% 5,5% 13,8% 5,7%
Crecimiento de ventas 19,2% 18,0% 35,8% 10,2% 4,1% 15,0% 18,8%
Crecimiento de AON 14,4% 30,2% 36,2% 13,0% 1,2% 23,2% 31,9%
Crecimiento de ventas acumulado 19% 41% 91% 110% 119% 152% 200%
Crecimiento de AON acumulado 14% 49% 103% 129% 132% 186% 277%
Endeudamiento financiero final 0,01 0,10 0,17 0,20 0,15 0,25 0,57

E

3. ARCOR S.A. Lneas de crecimiento de ventas autosustentado
Con los coeficientes financieros de 1992 y 1998. Se marcan los puntos de rendimiento y cre-
cimiento observados de 1992 a 1998
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
C
r
e
c
i
m
i
e
n
t
o

d
e

V
e
n
t
a
s
Rendimiento del Activo

4. ARCOR S.A. Coeficientes de endeudamiento y distribucin de dividendos
-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
E
n
d
e
u
d
a
m
i
e
n
t
o

-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
C
o
e
f
i
c
i
e
n
t
e

d
i
v
i
d
e
n
d
o
s

Se observa que en este perodo las ventas aumentan a una tasa similar a la de auto-
sustentamiento, o mayor. Aunque ha cambiado el rendimiento operativo, las lneas con
los coeficientes de 1992 y 1998 prcticamente coinciden: los cambios en el rendimiento
operativo, el endeudamiento y el coeficiente de dividendos se compensan en trminos de
equilibrio financiero.
Los aos en que el aumento de ventas es mayor que el de equilibrio financiero (cre-
cimiento autosustentado) el coeficiente de endeudamiento aumenta (significativamente
en 1994 y 1998). Sin embargo, el efecto no es tan directo como surge del modelo de
crecimiento de ventas autosustentado, ya que ste supone que el activo operativo au-
menta en forma comparable a las ventas.
Y, en este aspecto, entre 1992 y 1998 se observan tres lapsos con comportamiento
distinto de la inversin en comparacin con las ventas:
En los primeros aos el activo aumenta menos que las ventas: mejora la pro-
ductividad por uso de recursos (capacidad existente).
En los aos intermedios el activo aumenta al ritmo de las ventas: se cumple el
supuesto del modelo de autosustentamiento financiero.
Y en los aos en que han existido adquisiciones de empresas (1993, 1997 y
1998) el activo aumenta ms que las ventas: se ha pagado por la empresa
que se compra ms que el valor de los activos por su aporte en la cifra anual
de ventas.
Coef 1992
Coef 1998
1994
1998
1997
1993
1992
1996
1995

E

Perodo 2005/2011. El cuadro 5 muestra las cifras de los estados contables. Los resul-
tados extraordinarios corresponden a la venta de activos en el perodo. El dividendo ex-
traordinario est relacionado con la reordenacin del capital entre las familias que pose-
en las acciones.
El cuadro 6 muestra los indicadores de crecimiento y de financiamiento de la empre-
sa. Al igual que en el perodo anterior, se muestran los indicadores de rendimiento ope-
rativo y crecimiento de ventas (cuadro 7), y dos lneas de crecimiento de ventas autosus-
tentado (con los coeficientes observados en 1998 y 2007). El cuadro 8 refleja la evolu-
cin del endeudamiento financiero en el perodo, y los dividendos como proporcin de la
ganancia ordinaria.

5. ARCOR S.A. Cifras contables consolidadas, patrimoniales y de resultados
(millones de $ reexpresados en moneda de 2011)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Activo operativo neto 5.619 6.237 6.461 6.679 6.084 5.765 5.862
Pasivo financiero 2.193 2.280 2.105 2.344 1.829 1.793 1.924
Patrimonio neto 3.426 3.957 4.356 4.335 4.255 3.973 3.938
Ventas 10.016 11.275 12.380 12.404 12.225 12.251 12.602
Ganancia operativa 433 430 500 414 615 523 538
Costo del pasivo financiero (210) (166) (235) (263) (270) (192) (230)
Ganancia ordinaria 223 264 264 150 345 331 308
Dividendos 89 116 112 107 116 121 171
La participacin de terceros en sociedades controladas se resta del activo operativo.
Las cifras no slo estn reexpresadas en pesos comparables, sino que estn ajustadas por in-
flacin en forma aproximada, por lo que son diferentes de las expuestas en los estados con-
tables.
En 2010 existe un dividendo extraordinario en especie (importe reexpresado es $ 346).

6. ARCOR S.A. Indicadores de crecimiento y financiamiento
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Rendimiento operativo (AON inicial) 8,9% 7,7% 8,0% 6,4% 9,2% 8,6% 9,3%
Rendimiento Patrimonio inicial 7,5% 7,7% 6,7% 3,5% 8,0% 7,8% 7,8%
Coeficiente distribucin dividendos 0,40 0,44 0,42 0,71 0,33 0,37 0,55
Crecimiento autosustentado 4,5% 4,3% 3,9% 1,0% 5,3% 4,9% 3,5%
Crecimiento de ventas 18,4% 12,6% 9,8% 0,2% -1,4% 0,2% 2,9%
Crecimiento de AON 15,2% 11,0% 3,6% 3,4% -8,9% -5,2% 1,7%
Crecimiento de ventas acumulado 18% 33% 46% 47% 44% 45% 49%
Crecimiento de AON acumulado 15% 28% 33% 37% 25% 18% 20%
Endeudamiento financiero final 0,64 0,58 0,48 0,54 0,43 0,45 0,49


E

7. ARCOR S.A. Lneas de crecimiento de ventas autosustentado
Con los coeficientes financieros de 2005 y 2011. Se marcan los puntos de rendimiento y cre-
cimiento observados de 2005 a 2011

-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21%
C
r
e
c
i
m
i
e
n
t
o

d
e

V
e
n
t
a
s
Rendimiento del Activo

8. ARCOR S.A. Coeficientes de endeudamiento y distribucin de dividendos

-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
E
n
d
e
u
d
a
m
i
e
n
t
o

-
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
C
o
e
f
i
c
i
e
n
t
e

d
i
v
i
d
e
n
d
o
s

Despus del crecimiento de ventas en 2004 a 2007 (por efecto de las inversiones y
adquisiciones, y de la fusin con Bagley), la cifra se estabiliza en torno a $ 12.000 millo-
nes.
En este lapso el activo neto aumenta la mitad de lo que lo hacen las ventas, y esto
mejora el rendimiento operativo, que se ubica en un nivel de 9%.
Por esta mayor productividad de los recursos invertidos, los aos en que el aumento
de ventas es mayor que el de autosustentamiento (2005 a 2007), no aumenta el endeu-
damiento, mientras se mantiene el coeficiente de dividendos.
El endeudamiento finalmente se estabiliza en torno a 0,45, y los dividendos son en
promedio 40% de la ganancia.

Coef 2005
Coef 2011
2005
2006
2007
2008
2011
2010
2009

1.A Desem$e<# #-ser/ad# y /ia-ilidad !inanciera de la em$resa

Poliedro del desem-
peo
Cualidades
de la
direccin
Cualidades de
la direccin
Sector de
negocios

P
o
s
i
c
i
n

d
e

l
a

e
m
p
r
e
s
a
Recursos existentes
y necesarios
Margen sobre Rotacin
ventas operativa
Crecimiento Endeudamiento
de ventas y su costo
Desempeo
observado
Margen sobre Rotacin
ventas operativa
Crecimiento Endeudamiento
de ventas y su costo
Desempeo
esperado
Juicio acerca de la viabilidad
financiera de la empresa
Poltica
financiera

E
s
t
r
a
t
e
g
i
a

p
l
a
n
t
e
a
d
a

La descripcin del desempeo se realiza con cuatro dimensiones operativas bsicas: margen
y rotacin, endeudamiento y crecimiento.
Los elementos que conectan el desempeo observado con el desempeo futuro son:
Las principales caractersticas del sector de negocios
La posicin que tiene la empresa en su sector
La estrategia que desarrolla la empresa
Los recursos existentes y los que son necesarios para esa estrategia
Las cualidades de la direccin
La congruencia de la poltica financiera

La cara ms cercana del cubo es el sector de negocios, que define los lmites dentro de los
cuales se puede desarrollar la empresa. Las caras laterales expresan el modo en que la empresa
compite, mediante una estrategia que le permite obtener y mantener una posicin especfica en
ese sector.
Las caractersticas de la estrategia y las perspectivas de su ejecucin dependen, en primer lu-
gar, de las cualidades de la direccin: es la cara posterior del cubo, a veces la ms difcil de eva-
luar con equidad.
El desarrollo de la estrategia requiere recursos fsicos y humanos, cuya disponibilidad y ca-
ractersticas condicionan los resultados. Esta es la tapa del cubo; cubo que, finalmente, est
asentado en una poltica financiera de la empresa que sea congruente con sus objetivos y con el
contexto de los negocios. La poltica financiera permite calificar el realismo de las metas com-
petitivas. Porque el juicio acerca del desempeo futuro est referido a la viabilidad del creci-
miento y el rendimiento esperados con la estrategia de la empresa, la situacin del sector y las
posibilidades de financiamiento.

1.1B F(ndament#s de /al(acin !inanciera

El valor del dinero en el tiempo
Dinero disponible al fin de un perodo
(Momento 1)
Dinero que se
recibe en el
Momento 1
invirtiendo en
el Momento 0
Lnea de la tasa de inters
Dinero disponible hoy
Momento 0
Dinero a
ingresar en el
Momento 1
Dinero que se
posee en el
Momento 0
Dinero que se recibe en el Momento 0
anticipando el flujo del Momento 1

Cuando la tasa de prestar es distinta de la tasa de tomar prestado
Lnea de la tasa de inters para inversin
Lnea de la tasa de inters
para prstamo
Dinero que se
posee en el
Momento 0
Dinero que se recibe en el Momento 0
anticipando el flujo del Momento 1
Dinero disponible al fin de un perodo
(Momento 1)
Dinero disponible hoy
Momento 0
Dinero que se
recibe en el
Momento 1
invirtiendo en
el Momento 0
Dinero a
ingresar en el
Momento 1


Ejemplos de valuacin financiera

1) El ao 2000 fue muy bueno para el banco de inversin Finanzas. Su propietario anunci
en la reunin de fin de ao, que dara un premio especial de $ 10.000 a cada empleado,
que lo recibira al cabo de cinco aos (en 2005) si permaneca como empleado en la fir-
ma. Los bonos del gobierno y de empresas de primera lnea, a 5 aos, en ese momento
rendan el 10% anual.

Importe
2000
Tasa Aos
Valor
actual
Factor de ac-
tualizacin
10.000 10% 5 6.209 1,611

tiempo

VA VF

n
) i 1 ( VA VF + =

n
) i 1 (
VF
VA
+
=

,al#r act(al de C 1BB

5 aos 20 aos 30 aos
-
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Valor actual 5 aos
Valor actual 20 aos

Con tasa Valor actual
0% 100.0 100.0 100.0
2% 90.6 67.3 55.2
4% 82.2 45.6 30.8
6% 74.7 31.2 17.4
8% 68.1 21.5 9.9
10% 62.1 14.9 5.7
12% 56.7 10.4 3.3
14% 51.9 7.3 2.0
16% 47.6 5.1 1.2
18% 43.7 3.7 0.7
20% 40.2 2.6 0.4
24% 34.1 1.4 0.2
28% 29.1 0.7 0.1
30% 26.9 0.5 0.0
34% 23.1 0.3 0.0
38% 20.0 0.2 0.0
40% 18.6 0.1 0.0


2) El Quini 6 sortea cada semana el importe acumulado de las apuestas. Hasta ahora se
entrega al ganador el premio en efectivo inmediatamente despus del sorteo. Se est
pensando en ofrecer como alternativa que, en el momento de realizar la apuesta se elija
si se prefiere recibir, en vez del efectivo en ese momento, 5 pagos anuales del 30% del
importe total en juego, es decir, un 50% ms. Si la tasa de los bonos del gobierno y las
empresas de primera lnea comparables en plazo es 9% anual, le parece conveniente
la alternativa si piensa hacer una apuesta?

Premio Cuota Aos Tasa Valor actual
100 30 5 9% 116,69
Factor actualizacin 1,539
Factor anualidad 3,890
Tasa implcita (rendimiento) 15.2%

F
1
F
2
F
3
F
4

tiempo

VA VF

=
+
=
n
0 t
t
t
) i 1 (
F
VA
si F
1
= F
2
= F
3
, etc
n
n
) i 1 ( i
1 ) i 1 (
F VA
+
+
=

3) Una revista especializada en temas de direccin de empresas ofrece la suscripcin a un
ao por $ 75, y la suscripcin de tres aos por $ 195. Si la tasa de plazo fijo es 7%
anual, conviene contratar directamente la suscripcin a tres aos?

Pago inicial
Pagos pos-
teriores
Aos Tasa
75 75 2 7%
Factor compuesto 1,145
Factor anualidad 1,808
Valor actual de 2 pagos posteriores 135,60
Precio de la oferta 120,00

La oferta parece conveniente: se paga $ 120 por algo cuyo valor actual es $ 135,60.
En qu condiciones es vlida esta conclusin?


1.11 RES0MEN

La empresa se inicia
como el proyecto de
un negocio
2
Para concretar este
proyecto se requiere
Financiamiento inicial
Establecer una estrategia competitiva
De la estrategia deriva una organizacin
y un sistema de direccin
1
Que requie-
re nuevas
inversiones
Segn los resultados
puede ser necesario
revisar la estrategia
Y que se ejecutan en
la gestin cotidiana
Y se evalan
los resultados
del negocio
Que implican
inversiones
de recursos
Cuando la empresa
tiene potencial de
crecimiento se detec-
tan nuevas oportuni-
dades del negocio
Con esta organizacin se
toman las decisiones de
gestin de los recursos
3
Inversiones que deben
financiarse segn la
poltica financiera de la
empresa
4

&'0D ES L1 MES IMP1RTANTE
EN ESTE TEMA*

La perspectiva de los tres valores de la empresa
Relacin entre metas competitivas y metas financieras
Modelo de crecimiento autosustentado de ventas

PREG0NTAS DE REPAS1

Cmo se puede explicar la relacin inversa entre el margen opera-
tivo sobre ventas y la rotacin operativa, en empresas de diferentes
sectores de la economa?
Qu significa el coeficiente de crecimiento autosustentado de ven-
tas?
En el modelo de crecimiento autosustentado de ventas, por qu se
calcula la tasa de aumento de ventas que el financiable con el rendi-
miento del patrimonio inicial y el coeficiente de dividendos del ao?
Cmo influyen en el equilibrio financiero de la empresa los coefi-
cientes que describen las metas financieras?

En este tema se ha re-
pasado la descripcin del
desempeo de la empre-
sa y los fundamentos del
diagnstico competitivo y
de congruencia de la
poltica financiera
En el tema 2 se estu-
dia cmo se describen
y evalan los proyec-
tos de inversin

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