Asuncin de Riesgos Canal de la poltica monetaria:

Un Enfoque Global Game *

Stephen Morris
la Universidad de Princeton
Hyun Song Shin
la Universidad de Princeton
25 de enero 2014
abstracto
Exploramos un modelo de juego global del impacto de los shocks de poltica monetaria. Neutral al riesgo
gestores de activos interactan con los hogares con aversin al riesgo en un mercado con un lazo y una
arriesgada
tasa de fondos del mercado monetario flotante. Los administradores de activos son reacios a venir pasado en
el ranking
de rendimiento a corto plazo . Esta friccin inyecta un elemento de coordinacin de los gestores de activos '
eleccin de la cartera que conduce a grandes saltos en las primas de riesgo a pequeas futuro anticipado
cambios en las tasas de poltica monetaria del banco central. El tamao del sector de gestin de activos es la
clave
parmetro para determinar el grado de desorganizacin del mercado para los shocks de poltica monetaria.
* Primera versin . Los comentarios son bienvenidos.
1
1 Introduccin
Anuncios de poltica monetaria a veces ejercen un impacto aparentemente desproporcionado en
las tasas de inters de mercado. La " rabieta taper " en el verano de 2013 es un ejemplo de tales
un episodio , cuando los tipos de inters del mercado saltaron siguientes comentarios por el presidente de la
Fed , Ben
Bernanke , sobre la eventual " estrechamiento " del ritmo de compras de activos por parte de la Reserva
Federal.
La rabieta conicidad de 2013 no es ms que un caso reciente del fenmeno general en el cual monetaria
shocks de poltica se asocian con cambios en la prima de riesgo inherentes a los precios de mercado , una y
por encima de cualquier cambio en la tasa de inters actuarialmente justa a largo plazo que implica la teora
de las expectativas
de la curva de rendimientos . Shiller , Campbell y Schoenholtz ( 1983 ) documentan la evidencia temprana .
Hanson y Stein (2012) y Gertler y Karadi ( 2013 ) se suman a la evidencia acumulada de que
la poltica monetaria parece operar a travs de cambios en la prima de riesgo inherentes a los precios de los
activos,
Adems del cambio en la tasa de actuarialmente justa a largo plazo.
El hecho de que la prima de riesgo flucta tanto se abre una brecha entre la teora y la
la prctica de la poltica monetaria . Las discusiones sobre la comunicacin de los bancos centrales a
menudo tratan el mercado
como si se tratara de una persona con creencias. La transparencia sobre el camino de las futuras tasas de
poltica monetaria se ve
como un dispositivo para guiar las tasas de largo plazo , y de manera crucial , tal orientacin se ve como algo
susceptible
para ajuste fino . El trmino " las expectativas del mercado " se utiliza a menudo en relacin con el banco
central
orientacin . Aunque tal trmino puede servir como una especie de taquigrafa , crea la tentacin de tratar
el "mercado" como una persona con creencias coherentes. La tentacin es la antropomorfizar
mercado , y dotarlo de atributos que no tiene (Shin ( 2013 ) ) .
Sin embargo , el "mercado " no es una persona . Los precios de mercado son los resultados de la interaccin
de
muchos actores, y no las creencias de cualquier agente . Incluso si los precios son el promedio de individuo
expectativas , expectativas medias fracasan incluso la propiedad bsica de la ley de las expectativas iterados
.
En otras palabras , la expectativa promedio de hoy de la expectativa media maana de
alguna variable no es la expectativa promedio de hoy de esa variable (Allen , Morris y Shin
( 2006 ) ) .
En este trabajo , se explora un modelo de juego global de la transmisin de la poltica monetaria con
2
los participantes del mercado heterogneos . Nuestro modelo tiene la caracterstica de que la poltica
monetaria ejerce una
impacto directo en las primas de riesgo a travs del comportamiento de riesgo de los participantes del
mercado .
En nuestro modelo , los inversores de riesgo netural , interpretados como administradores de activos ,
interactuar con aversin al riesgo
hogares en el mercado de un bono de riesgo. Aunque los administradores de activos estn motivados por
largo plazo
valores fundamentales de los activos, hay un elemento de la visin a corto plazo generados por la aversin al
que ser la ltima en el ranking de desempeo a corto plazo entre los administradores de activos . Nosotros
interpretamos el
friccin como la prdida de los mandatos de los clientes de los gestores de activos, en consonancia con lo
emprico
evidencia de la sensibilidad de los flujos de fondos para financiar el rendimiento. As, la " friccin " en el
modelo
es que el rendimiento relativo que importa para los gestores de fondos .
La importancia de la clasificacin relativa inyecta efectos indirectos a travs de los gestores de activos y un
elemento de coordinacin endgena en su eleccin de la cartera . El costo de la venida genera ltima
comportamiento que tiene la apariencia externa de los cambios en las preferencias. Al igual que en un juego
de instrumentos musicales,
sillas, cuando los dems se esfuerzan ms para tomar una silla , ms esfuerzo se deben gastar para tomar
un
uno mismo silln. La lucha que sigui para la opcin relativamente segura de vender el bono riesgoso
a favor de la de corto plazo de los activos lleva a un salto en el rendimiento de los bonos de riesgo que tiene
la
apariencia externa de un salto repentino en la aversin al riesgo del "mercado " . El juego global
enfoque permite que la solucin del nivel de activacin de la tasa de inters flotante cuando la lucha
patadas pulg Por lo tanto , cuando las seales de los bancos centrales ms altos ndices futuros , el impacto
en los precios de los activos es
menudo abrupto como el comportamiento de riesgo de los participantes en el mercado sufre cambios
discretos. nosotros
dub este canal de transmisin de la poltica monetaria de la " toma de riesgos canal " de la poltica monetaria
poltica , a raz de Borio y Zhu ( 2009 ) quien acu el trmino .
El parmetro clave para la fortaleza del canal de toma de riesgos es el tamao de la gestin de activos
sector . Por lo tanto cantidades importantes. Cuando el sector es grande en relacin a los hogares con
aversin al riesgo ,
las primas de riesgo se puede conducir muy bajo sealizando bajas tasas futuras polticas. A cambio , sin
embargo ,
el banco central debe aceptar una regin ms estrecha de fundamentos cuando las primas de riesgo pueden
ser
mantiene baja , y un salto ms grande en las primas de riesgo en que la Poltica cambios de postura .
Nuestros resultados tienen varias implicaciones para la conduccin de la poltica monetaria , pero posponen
discusin de las implicaciones hasta la Seccin 4 . Primero presentamos el modelo y la solucin.
3
2 Modelo
Hay dos grupos de inversionistas . En primer lugar, existe un continuo de inversores neutrales al riesgo
interpretado
como administradores de activos . Los administradores de activos son indexados por el intervalo unidad [ 0 ,
1] . ellos son
recompensado con una fraccin constante del valor final de su participacin de la cartera y consumir
por una sola vez en la fecha terminal. Los administradores de activos no descuentan el futuro.
Aunque los administradores de activos se preocupan por los valores de activos a largo plazo , ellos sufren de
" colero
aversin " ya que estn sujetos a una sancin (que se describir ms adelante) si estn en el ltimo lugar
en el valor de su cartera a corto plazo . Interpretamos esta penalidad por la prdida de clientes
sufrido por el administrador de activos , tal como se refleja en la evidencia emprica sobre la relacin positiva
entre los flujos de fondos y la rentabilidad del fondo .
El segundo grupo de inversores son inversores de hogares con aversin al riesgo . Ellos no descartan la
futuro , que consumen una sola vez en la fecha terminal, y se comportan de forma competitiva.
Todos los inversores forman carteras entre dos tipos de activos - un activo a largo plazo y corto plazo
de activos. El largo plazo de activos es una arriesgada bono cupn cero que paga slo en la fecha terminal,
pero la recompensa es arriesgado. El beneficio esperado en la fecha teriminal es v con 2 varianza. hay
es un saldo vivo de las unidades S del vnculo arriesgado.
El corto plazo de activos es un fondo de mercado de dinero de tasa flotante o cuenta bancaria , y se
suministra
elsticamente . Hay incertidumbre sobre la decisin de tipos de inters durante el prximo intervalo de
tiempo, pero
los inversores tienen seales precisas de la tasa de inters . Sin embargo , la tasa de inters no es comn
conocimientos entre los inversores. La estructura de informacin se describir a continuacin de manera ms
formal .
2.1 Modelo de referencia de tres perodos
Examinaremos en primer lugar la versin de referencia de nuestro modelo en el que tiene tres fechas, 0, 1 y
2 . El
lnea de tiempo se representa en la Figura 1 .
En fecha 1 , los administradores de activos elija cuntas del vnculo arriesgado sostener. Cada uno tiene una
unidad
de la riqueza, que se pueden asignar entre el bono riesgoso y la cuenta de tasa flotante. baza
los gerentes no pueden pedir prestado y no pueden tomar posiciones cortas.
4
fecha de Trading
conocimiento comn ;
conocido pero no
conocimiento comn ;
La estrategia de conmutacin
alrededor del umbral
realizada;
consumo
se lleva a cabo
realizado
Lnea de la Figura 1 . Tiempo para tres periodos modelo
El valor obtenido de la unin arriesgada es incierto, con Inversionistas esperados valor v pueden ganar
tasa de inters de 1 + r en la cuenta de mercado de dinero de tasa flotante entre la fecha 1 y la fecha 2 . El
precio del bono riesgoso p est determinado por clearning mercado.
Los hogares tienen preferencias media - varianza , y en la fecha 1 , sostienen una demanda competitiva
curva para el bono de riesgo. Hogar h tiene funcin de utilidad :
Eh = vy -
1
2 h
y22 + ( e - py) ( 1 )
donde y es la celebracin de bonos riesgosos del hogar , e es la investidura y es la tolerancia al riesgo .
Suponemos que la dotacin e es suficientemente grande para que la condicin de primer orden determina
el portafolio ptimo . De la condicin de primer orden con respecto a y y sumando a travs de
hogares , la demanda agregada de la fianza arriesgado para el sector de los hogares es
p = V -
2
?
h h
y
V = - cy ( 2 )
donde c es la constante positiva se define como c = 2 /
?
h h , y
?
h h es el riesgo agregado
tolerancia para el sector de los hogares en su conjunto. La Figura 2 muestra la determinacin del precio de p
5
Figura 2 . Equilibrio del mercado de la larga activos. El precio de la larga los activos en la fecha 1 es p. Los
administradores de activos
mantener las unidades A y los hogares tienen S - unidades A .
del bono arriesgada desde equilibrio de mercado . Los administradores de activos celebrar una unidades de
la unin , en la que A es
exgeno por ahora. Los hogares poseen el porcentaje restante S - A. La p precio y el riesgo resultante
premium v / p equilibra el mercado recompensando hogares por asumir riesgos.
Aunque los administradores de activos consumen una vez en la fecha final (fecha 2 ) , sufren de ltima
colocar aversion.1 Suponemos que hay una penalizacin sufrida por un administrador de activos cuya cartera
valor se ocup el ltimo lugar en la fecha 1 . La pena es en forma de una disminucin en el activo gestor de
recursos gestionados , interpretados como retiros por parte de sus clientes.
En particular , si la hay gestor de activos se ubic en el ltimo ( o iguales pasado) en el periodo 1 , y la
proporcin x
de los gestores de activos tiene un estricto altos valores de la cartera , entonces los fondos del administrador
de activos bajo
gestin disminuye por un factor de x , donde es una constante positiva estrictamente entre 0 y
1 . En otras palabras, si el administrador de activos inicialmente tiene 1 dlar de los fondos bajo gestin ,
pero
viene en ltimo lugar , y la proporcin x de los gestores de fondos tiene estrictamente mayor valor de la
cartera , el activo
1El trmino " ltimo lugar de la aversin " se toma de Buell , et al. ( 2013 ) que han utilizado el concepto en el
mismo
diferente contexto de la economa del bienestar de la privacin social.
6
fondos del gerente en administracin se reduce a :
1 - x ( 3 )
En fecha 1 , los administradores de activos a asignar sus fondos bajo gestin entre el bono riesgoso
y la cuenta de tasa flotante. Los gestores de activos inicialmente comienzan con una celebracin de una de
las unidades
el bono de riesgo. Si optan por mantener el vnculo , cada unidad de los rendimientos de los bonos espera
recompensa
de v
Si el administrador de activos decide vender el bono de riesgo, su orden de venta se ejecuta de forma
simultnea
con los otros gestores de activos que han decidido vender. La venta total de la seguridad riesgoso
se corresponde con la curva de demanda competitiva de los inversores domsticos , y cada vendedor es
emparejado con los compradores de la casa.
Si la proporcin X de los gestores de activos conveniente la venta de sus tenencias de bonos de riesgo, la
oferta total
del bono riesgoso es xA , y cada vendedor tiene las mismas oportunidades de colocarse en la cola [ 0 , x]
para la orden
executiion . Por lo tanto , si los gestores de activos x vender el bono de riesgo, los ingresos esperados por la
venta
de una unidad se
p - 1
2cx ( 4 )
La figura 2 representa la curva de ingresos esperados p - 1
2cx , cuya pendiente es la mitad de la competencia
curva de demanda p - cx .
Teniendo en cuenta el ltimo lugar en la aversin de los gestores de activos , el beneficio esperado de la
celebracin de la
bonos riesgosos cuando la proporcin x vender el bono riesgoso es
u (x ) = v ( 1 - x ) ( 5 )
Aunque el administrador de activos es neutral al riesgo y tiene un horizonte de largo , el corto plazo la friccin
de
ltimo lugar aversin genera elemento de cortoplacismo .
Si el administrador de activos vende el bono riesgoso en la fecha 1 , el producto de la venta se colocan en la
cuenta a tasa variable , en donde lo que gana la tasa de inters r . Por lo tanto , el pago esperado del activo
gerente de vender el bono riesgoso cuando proporcin x sell est dada por
w (x ) = ( 1 + r )
?
p - 1
2cx
?
( 6 )
7
Figura 3 . Funciones de ganancias por tenencia de seguridad a largo fecha y el cambio a tipo de inters
variable
Figura 3 parcelas de los sobornos de las dos estrategias en funcin de x , la proporcin de los activos
gerentes que venden . La diferencia pago u (x ) - w (x ) es indicado por la regin sombreada .
Las funciones de pago u ( x) y w (x ) es lineal en x , y la diferencia de rentabilidad u ( x) - w (x ) es
monotnica en x . Si cualquiera de u (x ) - w (x ) es positiva para todas las x , o negativo para todo x ,
entonces el problema
es trivial como administradores de activos tienen acciones dominantes. Por lo tanto , en lo que sigue , nos
centramos en el
caso cuando u ( x ) - W ( x ) cruza el eje horizontal en algn momento .
2.2 Global Game
El r fallo tasa flotante entre la fecha 1 y fecha 2 es incierto , pero los inversores tienen buena
informacin sobre el mismo . A fecha de 1 , gestor de activos i observa i seal de la verdadera tasa de
inters r
dada por
i = r + si ( 7 )
donde si es un trmino de ruido distribuido de manera uniforme , con la realizacin en [- , ] para pequeas
positivo
constante . Los trminos de ruido { si } son independientes entre gestores de activos . Ms Asumimos
que la distribucin previa de los r es uniforme. La suposicin de que R y el trmino de ruido si
se distribuyen de manera uniforme es solo para simplicidad expositiva . La solucin que se obtiene a
continuacin
8
mantiene en condiciones generales sobre la distribucin previa de la r y la estructura de ruido ( Morris
y Shin ( 2003 , seccin 2) ) .
Sobre la base de sus respectivas seales, gestores de activos deciden si han de celebrarse el bono de riesgo
o
venderlo. Dado que los administradores de activos son neutrales al riesgo , es sin prdida de generalidad que
considerar el
eleccin binaria de "mantener" o "vender " . Una estrategia para un gestor de activos es una asignacin :
i - { tenencia, venta } ( 8 )
Una coleccin de estrategias (una para cada gestor de activos ) es un equilibrio si la accin prescrita
por la estrategia i de i maximiza la ganancia esperada en cada realizacin de i seal dada a otros '
estrategias.
Como primer paso en la solucin , considere cambiar las estrategias de la forma
?
Vender si > *
Sostenga si * ( 9 )
para algunos valor de umbral * . Primero resolvemos para el equilibrio en el cambio de estrategias.
Buscamos
para el punto de umbral * tal que cada administrador de activos con la misma estrategia de conmutacin
alrededor
* . Hacemos un llamamiento a los siguientes resultados en los juegos mundiales . Recordemos que x es
nuestra notacin para la
proporcin de inversores que venden.
Lema 1 Supongamos que los inversionistas siguen la estrategia de conmutacin alrededor * . Entonces , en
el lmite
como 0 , la densidad de x condicionada a * es uniforme sobre el intervalo unidad [ 0 , 1] .
Para hacer que la discusin en nuestro documento autnomo , se presenta la demostracin del Lema 1 .
Para
economa del argumento se presenta la prueba slo para el caso de r y uniforme uniformemente distribuida
ruido. Sin embargo , este resultado es bastante general , y no depende de la suposicin de uniforme
densidad sobre r y el ruido uniforme (Morris y Shin ( 2003, seccin 2 ) ) .
La distribucin de x condicionada a * se puede derivar de la respuesta a la siguiente
pregunta:
"Mi seal es * . Cul es la probabilidad de que x es menor que z ? " ( Q )
9
Figura 4 . Derivado de la distribucin subjetiva sobre x al punto de conmutacin *
La respuesta a la pregunta ( Q ) da la funcin de distribucin acumulada de x evaluada en z , que
denotamos por G ( z | *) . La densidad sobre x se obtiene entonces mediante la diferenciacin de G ( z | *
) . la
pasos para responder a la pregunta ( Q ) se ilustran en la Figura 4 .
Cuando la tasa de inters real es r , las seales { i } se distribuyen de manera uniforme en el intervalo
[ r - , r + ] . Los inversionistas con seales i > * son los que venden . Por lo tanto ,
x =
r + - *
2
( 10 )
Cundo tenemos que x < z ? Esto sucede cuando r es lo suficientemente baja , de modo que el rea bajo la
densidad a la derecha de * se aprieta . Hay un valor de r en la que x es precisamente z . es
cuando r = r0 , donde
r0 + - *
2
= Z ( 11 )
o
r0 = * - + 2z ( 12 )
10
Ver el panel superior de la Figura 4 . Tenemos x < z si y slo si r < r0 . Necesitamos la probabilidad
de r < r0 condicionada a * .
Para ello, debemos recurrir a jugador i de densidad posterior sobre r condicionada a * . esto posterior
la densidad es uniforme en el intervalo [ * - , * + ] . , como en el panel inferior de la Figura 4 Esta es
porque la distribucin a priori sobre r es uniforme y el ruido se distribuye uniformemente alrededor
r . La probabilidad de que r < r0 es entonces el rea bajo la densidad a la izquierda de R0 , que es
r0 - ( * - )
2
=
( * - + 2z ) - ( * - )
2
= Z ( 13 )
donde la segunda lnea sigue de la sustitucin en ( 12 ) . Por lo tanto , la probabilidad de que x < z
condicionada a * es exactamente z. El c.d.f. condicional G ( z | *) es la funcin de la identidad :
G ( z | *) = z ( 14 )
La densidad sobre x es por lo tanto uniforme . Por ltimo , tenga en cuenta que la densidad uniforme en X no
depender del valor de . Para cualquier secuencia ( n ) donde n 0 , la densidad sobre x es uniforme .
Esto demuestra el lema 1 .
En el lmite cuando 0 , la seal de cada inversor converge a la verdadera tasa de inters r . Por lo tanto ,
incertidumbre fundamental desaparece , y es , sin prdida de generalidad para escribir el inversor de
estrategia de ser condicionado a la verdadera tasa de inters r . Por lo tanto, la bsqueda de un equilibrio en
el
estrategias de la forma de conmutacin: ?
Vender si r> r *
Sostenga si r r * ( 15 )
La figura 4 revela la intuicin para el Lema 1 . Como se encoge , la dispersin de las seales se reduce
con l, pero lo mismo ocurre con el apoyo de la densidad posterior sobre r . La regin en el panel superior
correspondiente a z es la imagen especular de la regin en el panel inferior correspondiente a
G ( z | *) . Cambiar estira o aprieta estas regiones , pero no altera el hecho de que el
dos regiones son iguales en tamao . Esta identidad es la clave para el resultado . La densidad uniforme
sobre x
11
ha sido bautizada como "creencias laplacianos " por Morris y Shin ( 2003 ) , e implica que la estratgica
la incertidumbre que enfrentan los jugadores en el juego global est en su mximo , incluso cuando la
fundamental
la incertidumbre que enfrentan los jugadores se reduce a cero.
2.3 Solucin
Teniendo en cuenta las creencias de Laplace , el punto de conmutacin r * es la tasa de inters que hace que
cada administrador de activos
indiferente entre la explotacin y la venta. Es decir , satisface *
? 1
0
[ u ( s , r * ) - W ( s , r * ) ] ds = 0 ( 16 )
Sin embargo , ya que u ( . ) Y w ( . ) Son las dos funciones lineales de x , el punto de conmutacin r * puede
ser
obtenido mediante la resolucin de :
u
? 1
2
?
= w
? 1
2
?
( 17 )
que puede ser escrito como :
v
?
1 - 1
2
?
= ( 1 + r * )
?
p - 1
2c 1
2A
?
( 18 )
Por lo tanto , la tasa de inters umbral r * viene dado por
1 + r * =
V ( 1 - / 2 )
p - 1
4CA
( 19 )
=
V ( 1 - / 2 )
v - cS + 3
4CA
( 20 )
Queda por comprobar que cuando los gestores de activos estrictamente prefieren vender cuando r > r * , y
estrictamente
prefieren mantener cuando r < r * . Ambas propuestas se derivan de la monotona de la recompensa
diferencia u (x ) - W ( x ) . Tenemos u (x ) > W ( x ) a la izquierda de R * y U ( x ) < w (x ) a la derecha
de r * . La estrategia de conmutacin alrededor de r * es un equilibrio , y el equilibrio slo conmutacin.
La monotonicidad de la diferencia de pagos u (x ) - W ( x ) implica que la estrategia de conmutacin
alrededor de r * es el predominio de equilibrio solucionable nico en el sentido de que es el nico equilibrio
que sobrevive la eliminacin iterativa de las estrategias estrictamente dominadas ( Morris y Shin (2003,
12
Seccin 2 ) ) . Por lo tanto , la solucin dada por ( 20 ) es la solucin completa en que no hay es
otra de equilibrio - ya sea en el cambio de estrategias , o en cualquier otra estrategia . resumimos
la solucin de la siguiente manera .
Proposicin 2 Existe un predominio de equilibrio solucionable nico. En este equilibrio , todo
gestores de activos utilizan la estrategia de conmutacin alrededor r * definido por ( 20) y vender el bono
riesgoso cuando
r> r * y mantenga cuando r r * .
Tomamos nota de algunas propiedades de la solucin. En primer lugar, la tasa de inters umbral r * es
decreciente
en . Por lo tanto , el peor es el ltimo lugar de la aversin de los gestores de activos , ms nervioso que
convertirse y cuanto menor es la tasa de inters a la que saltan de mantener el bono riesgoso
venderse .
Tal vez ms importante es el efecto de los cambios en A , el tamao de la gestin de activos
sector . Cuando el sector de gestin de activos es grande en relacin con los inversores domsticos , la
impacto en el precio de las ventas concertadas es grande. La interaccin estratgica entre los gestores de
activos es
por lo tanto aumentada. Para usar la analoga con el juego de las sillas musicales, una gestin de activos
ms grande
sector significa que el juego sillas musicales se vuelve ms competitivo . Hay ms en juego
en llegar pasada en el juego , por lo que los administradores de activos estn dispuestos a abandonar el
barco a un umbral ms bajo
tasa de inters.
El impacto del sector de gestin de activos se puede ver en varias caractersticas de nuestra solucin.
De la Figura 2 por encima que ilustra la condicin de equilibrio del mercado , el ms grande es A con
respecto a
del total de acciones S , cuanto mayor es el precio de mercado p. Por lo tanto , como un aumento de la prima
de riesgo
del vnculo se hace ms riesgosa comprimido. La prima de riesgo cuando el tamao del activo
sector de la gestin es A viene dada por
v
p
=
v
v - c ( S - A)
( 21 )
que est disminuyendo en A. Por lo tanto , un gran sector de gestin de activos puede ser utilizado por el
centro
banco para mantener la prima de riesgo comprimido.
13
Impacto de la ms grande de activos
sector de la gestin
prima de riesgo
Figura 5 . Prima de riesgo y crtico umbral r * en funcin del tamao del sector de gestin de activos
Sin embargo , hay un equilibrio que proviene del sector de gestin de activos ms grande. vemos
de nuestra solucin para la tasa de inters umbral r * en ( 20 ) que la tasa de inters del umbral es tambin
decreciente en A. Esto significa que la economa va a saltar al rgimen de primas de alto riesgo en
un valor ms bajo de las tasas de inters .
La Figura 5 ilustra el efecto de un sector de gestin de activos ms grande. Gordo Con implica una menor
prima de riesgo en el rgimen de baja prima de riesgo, pero el salto al rgimen de primas de alto riesgo
que sucede en un nivel inferior de la tasa de inters . As, cuando la prima de riesgo salta a el gatillo
punto , el salto ser ms grande .
Volviendo a la comparacin nada ms, para cualquier tipo de inters dado r , existe un lmite superior a la
tamao del sector managment activo que est en consonancia con el rgimen de la prima de riesgo bajo.
desde
la expresin para el umbral crtico r * dada por ( 20 ) , para que la economa est en el bajo riesgo
rgimen de primas , tenemos que :
1 + r < 1 + r * =
V ( 1 - / 2 )
v - cS + 3
4CA
( 22 )
14
Esto nos da una cota superior de A para el rgimen de baja prima de riesgo , a saber :
Un <
4
3c
?
V ( 1 - / 2 )
1 + r
- V + cS
?
( 23 )
Hasta ahora, hemos supuesto que A es exgena. Sin embargo , si suponemos que A es cada vez mayor en
el
rgimen de baja prima de riesgo , a continuacin, ( 23 ) representa la relacin entre el tamao posible de la
sector de la gestin de activos y la tasa de inters r . A medida que crece A, el banco central puede mantener
bajo
las primas de riesgo al mantener la tasa de inters baja . Sin embargo , una vez que se alcanza el lmite , el
centro de
banco debe reducir las tasas de inters con el fin de acomodar el crecimiento de A. Durante este
proceso , la prima de riesgo sigue siendo cada vez comprimido.
Sin embargo , al acomodar nuevos aumentos de A, el banco central est apoyando a s mismo en un
esquina, como se muestra en la Figura 5 . La prima de riesgo se comprime como A crece, pero el umbral
el punto se mueve hacia abajo . Cuando , finalmente , el banco central tiene que revertir el curso y aumentar
el inters
tasas , el salto ocurrir a una tasa de inters ms baja , y el salto en la prima de riesgo ser que
mucho ms grande .
3 multi-periodo Modelo
Consideremos ahora una versin multi- perodo de nuestro modelo que se encuentra en el mismo espritu
que nuestro punto de referencia
tres modelos de perodo. Tiempo indexado por { 0 , 1 , 2 , , T, T + 1 } , donde la fecha t + 1 es el terminal
fecha, interpretado como el " largo plazo".
Tenemos los mismos dos grupos de inversionistas - gestores de activos neutrales al riesgo y aversin al
riesgo
hogares con las preferencias de media - varianza . Los inversores no descuentan el futuro , y todo el mundo
consume slo en la fecha t + 1 , el " largo plazo".
El activo de riesgo es un bono cupn cero que da sus frutos a la fecha terminal, y la espera
pago es de V , como antes . Hay resolucin tarda de incertidumbre en que la incertidumbre en la
pago de la fianza riesgoso se resuelve slo entre la fecha de T y T + 1 . Esta asuncin de la
resolucin tarda de incertidumbre significa que en el comercio de las fechas entre el da 1 y la fecha T, la
curva de demanda competitiva del sector de los hogares se mantiene sin cambios .
15
Los administradores de activos comienzan en la fecha de celebracin de las unidades 0 A0 del vnculo
arriesgado. Se denota por A
la celebracin de la unin arriesgada por parte del sector de gestin de activos en la fecha t . El tipo de
inters variable de
intereses entre la fecha t hasta la fecha t + 1 se denota con rt . A fecha de negociacin t, gestores de activos
tienen
informacin precisa sobre la temperatura ambiente de tasa flotante que rige entre t y t + 1 , pero ta no es
comn
conocimiento.
La estructura de la informacin sigue el modelo de referencia de tres perodos . Los administradores de
activos
observar una seal de ruido de la tasa de inters real para el siguiente intervalo de tiempo, y se examina la
caso en el que el ruido tiende a cero . Por lo tanto , podemos condicionar las estrategias de negociacin del
activo
administradores en el verdadero camino de los tipos de inters ( rt ) T
t = 1 .
Hasta ahora, el modelo multi- perodo no es diferente de los tres modelos perodo. Sin embargo ,
hay dos nuevos elementos que se introducen en el modelo multi- periodo. En primer lugar, con el fin de
gestores de activos para mantener el bono de riesgo, la trayectoria temporal de los precios deben ser tales
que la tasa de
apreciacin de los precios es al menos tan grande como el rendimiento esperado de la tasa de inters
variable . Es decir, en
Fechas de todo el comercio t, tenemos
v
pt
( 1 + RT ) Et [ ( 1 + rt 1 ) ( 1 + RT ) ] ( 24 )
Esta condicin es una reminiscencia de la condicin de Hotelling , y pone un lmite superior en el precio
del vnculo arriesgado en cada fecha. Si ( 24 ) no lleva a cabo , a continuacin, un administrador de activos
tiene el incentivo de
vender el bono arriesgado y pase el cursor sobre el producto de la venta en el tipo de inters variable . En
trminos de A ,
( 24 ) impone un lmite superior en el tamao del sector de gestin de activos en cada fecha .
El segundo elemento nuevo en la posibilidad de vender y luego recomprar el bono riesgoso
despus de un perodo. As como la venta supone " caballo por " la curva de demanda competitiva del
riskaverse
hogares , la recompra del bono riesgoso implica " montando una copia de seguridad " de la curva de la
demanda, que
ahora acta como la curva de oferta del bono riesgoso proporcionada por los hogares con aversin al riesgo .
dado
la posibilidad de volver a comprar el bono de riesgo, la funcin de valor incorpora la posibilidad de
recomprar el activo.
Denotemos por peso ( xt ) la funcin de valor de un gestor de activos que vende la celebracin de bonos
riesgosos
en la fecha t , cuando la proporcin xt de los gestores de activos tambin venden . Los ingresos esperados
de la venta es
16
pt- 1
2cxtAt , que gana la tasa flotante de 1 + rt entre cifras que t y t +1 . En la fecha t 1 , sin embargo ,
gestores de activos que vendieron en el perodo anterior a continuacin, volver a comprar el bono riesgoso
por " montar a caballo de nuevo
"la curva de demanda de los hogares . La funcin de valor de peso ( xt ) se da as por
Peso ( xt ) =
? pt 1
1-1 pt
2 CAT 1
v
q
( 1 + RT )
?
pt - 1
2cxtAt
?
dq
= ( 1 + RT )
?
pt - 1
2cxtAt
?
V ln
?
pt 1
pt 1-1
2cAt 1
?
( 25 )
Peso ( xt ) es decreciente en xt .
La funcin de valor en la fecha t de un gestor de activos que tiene el vnculo arriesgado cuando proporcin
XT vender el bono de riesgo es idntica a la que en el modelo de tres perodo y est dada por
Vt ( xt ) = v ( 1 - xt ) ( 26 )
Claramente , Vt ( xt ) tambin est disminuyendo en xt . Tenga en cuenta que tanto Vt ( xt ) y Peso ( xt ) es
lineal en xt .
Por lo tanto , teniendo en cuenta las creencias de Laplace , podemos resolver para la r tipo variable umbral *
t de
Vermont
? 1
2
?
= Peso
? 1
2
?
( 27 )
de manera que R *
t satisface :
1 + r *
t =
1 -
2
?
pt - 1
4cAt
?
ln
?
pt 1
pt +1-
1
2
cAt 1
? ( 28 )
La solucin completa implican la solucin con los precios de forma recursiva hacia atrs desde la fecha T + 1
en
trminos de los fundamentos . Cuando el tipo de inters variable dado cuenta est por encima del umbral de
tasa de r *
t , hay
es una venta masiva de los bonos riesgosos en la fecha t , pero los gestores de activos recomprar el bono
arriesgado en fecha
t + 1 .
La trayectoria en el tiempo tpico de las explotaciones administrador de activos y la prima de riesgo despus
de la activacin
del salto de rendimiento ser como en la figura 6 . shocks de tipo de inters a continuacin, tienen un impacto
persistente.
Aun cuando los administradores de activos recomprar el bono arriesgado en t + 1, el tamao posible del
activo
sector managment es menor en la mayor tasa de inters r , de modo que la prima de riesgo no
volver a su previamente bajo nivel .
17
Aumento de la
Rebote parcial en
Figura 6 . Impacto persistente de aumento en la tasa de inters por encima del umbral r *
4 Consecuencias para la poltica monetaria
La poltica monetaria es una herramienta poderosa para influir en las condiciones financieras. En particular ,
la
compromiso de reducir las tasas de inters en el futuro eleva los precios de los activos financieros y
comprimir las primas de riesgo , con consecuencias para la actividad econmica real. A este respecto ,
nuestra
anlisis comparte las conclusiones de los anlisis monetarias ortodoxas sobre el impacto del avance
orientacin , y sobre todo en el compromiso de reducir las tasas de poltica en el futuro ( vase, por
ejemplo, Woodford (2012) para una declaracin contundente de este argumento ) .
Sin embargo, nuestra compaa de las piezas de anlisis con el anlisis monetario ortodoxo de si hacia
adelante
orientacin y compromiso con las futuras tasas es una poltica que puede ser afinado o revertirse
sin problemas cuando llegue el momento de cambiar de rumbo. El "mercado" no es una persona , y el
mercado
los precios no deben corresponder a las creencias de esa persona. En nuestro anlisis global del juego,
monetaria
poltica funciona a travs del " canal de toma de riesgos " por el comportamiento de riesgo de los diferentes
18
secciones del mercado . La poltica monetaria afecta a las primas de riesgo directamente, por lo que el
impacto en
la actividad econmica real fluye a travs de cambios en las primas de riesgo , as como los cambios en el
punto de vista actuarial
las tasas a largo plazo justo.
Una de las lecciones de nuestro anlisis es que las cantidades son importantes. El tamao de la gestin de
activos
sector , como encapsulado por la tenencia de bonos de riesgo A , determina el fallo prima de riesgo
en la fecha t , as como el punto de umbral para el rt tipo de inters variable cuando se produzca una venta
masiva .
En la medida en que las cantidades de materia, la leccin es similar a la de la 2008 financiera
crisis. Del mismo modo que se ocupara de la acumulacin de apalancamiento y en el tamao del balance de
los bancos
hojas , debemos similarmente estar interesado en el crecimiento de las carteras de valores de renta fija de
inversores comprar - laterales. El banco central puede comprimir las primas de riesgo ms lejos
comprometindose a menor
las tasas de inters futuras , y acomodar un aumento en el tamao del sector de gestin de activos .
Sin embargo , hay un apagado del comercio . Al acomodar el crecimiento del sector de gestin de activos,
el banco central es el comercio de una menor prima de riesgo hoy en da para una correccin ms perjudicial
en
unos tipos de inters ms bajos de umbral cuando , con el tiempo , el banco central tiene que revertir el curso
.
En el mbito emprico , nuestro modelo sugiere que la observacin de los movimientos de la articulacin de
precio
cambios y los cambios de cantidad es informativo acerca de la toma de riesgo de los participantes del
mercado . en
particular, el modelo predice la ocurrencia conjunta de cadas de los precios y las ventas del bono arriesgado.
Por lo tanto , en lugar de la respuesta de la demanda para amortiguar los choques siendo , la respuesta de la
demanda tiende a
amplificar los choques.
Feroli , Greenlaw , Kashyap Schoenholtz y Shin (2014 ) encuentran en su anlisis VAR de precio
y los cambios de valoracin para las categoras de renta fija de riesgo ( tales como valores respaldados por
hipotecas ,
los bonos corporativos y los bonos de mercados emergentes ) que los descensos de los precios son
seguidos por las ventas , y
las ventas son seguidos por nuevas cadas de precios. De esta manera, las respuestas de impulsos
acumulados de
precio y cantidad choques son grandes.
Una de las implicaciones para la conduccin de la poltica monetaria es que la separacin entre monetaria
polticas de la poltica y hacia la estabilidad financiera es mucho ms difcil de lograr de lo que se sugiere a
menudo .
En el marco del canal de toma de riesgos , los impactos de la poltica monetaria a la economa a travs de
los cambios en
el comportamiento de riesgo de los participantes del mercado . Como tal, cualquier shock de poltica
monetaria es tambin un
19
shock para la toma de riesgos y , por tanto, es inseparable de la preocupacin por la estabilidad financiera.
Las discusiones sobre la estabilidad financiera despus de la crisis han sido condicionados por la experiencia
de
la crisis en s . Por lo tanto , despus de haber descuidado los peligros del exceso de apalancamiento y de
vencimientos
antes de la crisis , los responsables polticos les han dado una importancia central desde la crisis. Como es a
menudo
el caso , los ejercicios de rendicin de cuentas por lo general abordan las deficiencias del pasado conocidos ,
en lugar de pedir
donde los nuevos peligros son .
Sin embargo, nuestro anlisis sugiere que el canal de toma de riesgos puede operar a travs financiera
instituciones que no son aprovechados . Los administradores de activos suelen tener muy bajo
apalancamiento efectivo ,
y por lo tanto no se declare insolvente en la forma en que los bancos o fondos de cobertura altamente
apalancados
hacer. Sin embargo, esto no quiere decir que no tienen un impacto en la economa. A medida que el
protagonistas de la dinmica de los mercados financieros pasan de los bancos a los gestores de activos ,
ms atencin es
necesaria por parte de los investigadores sobre el impacto de todo el mercado de los inversores
institucionales . Vayanos
y Woolley ( 2013 ) demuestran el impulso y las reversiones son el resultado de pequeas fricciones de
agencia, incluso
con los inversores slo largas .
El canal de la toma de riesgos de la poltica monetaria afecta a las primas de riesgo directamente , con
efectos sobre la
la inversin empresarial y el consumo de los hogares. Estos choques pueden tener un impacto directo en
El crecimiento del PIB medio de la inversin y el consumo moderado . El potencial impacto economa real
es real , a pesar de que no hay instituciones fallan, y no las instituciones financieras son rescatados usando
pblica
fondos. Los administradores de activos no son " sistmica " en el sentido definido en la Ley Dodd- Frank , ya
que
no son " demasiado grandes para quebrar" ( TBTF ) . Tampoco existen soluciones normativas fciles que
sustituiran
para la poltica de tipos de inters del banco central en que afecta a la toma de riesgos .
Por lo tanto , la implicacin ms importante de nuestro anlisis es que la poltica y las polticas monetaria
hacia la estabilidad financiera no se pueden separar . Son , efectivamente , la misma cosa.