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RESUMEN ADMI NI STRACI N FI NANCI ERA LI C. ADM.

Contabilidad vs. Finanzas
La contabilidad es un sistema de informacin que suministra datos a la Administracin Financiera. Por otro lado, la Adm.
Financiera requiere datos provenientes de otras reas de la empresa (entre ellas del rea contable) y del exterior

Principales diferencias:
1) La Contabilidad sigue el criterio de lo devengado y la Adm. Financiera el de lo percibido
2) Para la Adm. Financiera es fundamental el valor tiempo
3) Para el clculo del rendimiento, la Contabilidad no tiene en cuenta el costo del capital de los dueos mientras que la
Adm. Financiera tiene en cuenta el costo del capital total (de los dueos y el prestado)
4) El riesgo en la Contabilidad no se tiene en cuenta.
5) La Contabilidad trabaja con informacin histrica y la Adm. Financiera con proyecciones futuras.

Funcin Financiera

Tiene por misin evaluar decisiones para asignar y reasignar fondos a usos presentes o futuros, midiendo su incidencia sobre la
rentabilidad de la empresa y en sus flujos de fondos. Para ello debe tener en cuenta el riesgo que dichas aplicaciones implican, el
rendimiento que de ellas se obtendr y el costo de los fondos.

Captulo I : Ubicacin en la disciplina : Las Finanzas y el Director Financiero
- acciones
-prstamos bancarios
-obligaciones negociables

$

Activos financieros
MERCADO REAL

EMPRESA




bienes
$ mercado de dinero

Activos Fijos
Activos intangibles mercado de capitales
Activos Tangibles
Capital de Trabajo

Decisiones de la Administracin

La funcin financiera puede dividirse en 3 campos de decisin:

Decisiones de Inversin:
Determinan qu recursos se van a utilizar para realizar proyectos rentables para la empresa, cuyos beneficios se concretarn en
el futuro. Cuanto invertir y en que activos concretos hacerlo, se debe determinar el riesgo econmico. Responde a la pregunta:
En qu voy a invertir?
Aqu entran en juego:
- Tasa de crecimiento
- Rentabilidad
- Riesgo operativo o econmico
- Magnitud de la inversin
- Estructura de Inversin : - Capital de Trabajo
- Capital Inmovilizado

Decisiones de Financiamiento:
Determina la mejor mezcla de fuente de financiamiento, teniendo en cuenta la estructura de inversiones, la situacin del
mercado financiero, las polticas de la empresa, la estructura ptima que maximice el valor de la empresa. Se debe determinar el
riesgo financiero. Responde a la pregunta: Cmo financio la inversin?
Se debe analizar:
- Proyeccin y control de los Flujos de Fondos
- Costo: tasa requerida. No siempre existe un costo de oportunidad pero si una tasa requerida
- Estructura de Financiamiento: deuda a CP, LP o Capital Propio
- Riesgo financiero: riesgo de no atender en tiempo y forma la obligacin

Decisiones de distribucin de utilidades:
Esta funcin es en realidad un mix de las anteriores. Responde a la pregunta: Qu hacemos con la ganancia final? Su resultado
es la poltica de distribucin de utilidades, siendo el ratio de distribucin igual a:

MERCADO
FINANCIERO
2

Ratio = Beneficios Distribuidos / Beneficios Netos

La distribucin de dividendos es una decisin financiera?
La distribucin de dividendo encuadra dentro de este ltimo grupo de decisiones, y es por lo tanto una decisin financiera.

Objetivos Bsicos de la Administracin Financiera

Al principio se plante que el objetivo de la adm. Financiera era Maximizar Resultados. Pero, la maximizacin de utilidades,
como objetivo, presenta los siguientes inconvenientes:
Es un concepto impreciso, que utilidades maximizamos, CP-MP-LP?, en valores absolutos o relativos, para los dueos o para la
empresa?
Luego se tom como objetivo Maximizar la Rentabilidad el cual se calcula del siguiente modo: Resultado/Inversin. Pese a
ello, el concepto de resultado sigue teniendo los mismos inconvenientes anteriores.
Finalmente se estableci que el objetivo es Maximizar el Valor de Mercado de la Empresa para los accionistas.
Valor de Mercado = Precio La diferencia depende del poder de negociacin
El valor de mercado de la empresa depende de la expectativa de generacin de flujos futuros

Objetivos Operativos de la Administracin Financiera

Los objetivos operativos de la Administracin Financiera son objetivos a CP, y que son corolarios del objeto bsico de
maximizar el valor de la empresa. Estos son:

- Rentabilidad

La rentabilidad es un ndice que permite realizar un control peridico de la gestin financiera de la empresa, para verificar si se
est cumpliendo con el objetivo bsico. El objetivo a CP es tratar de maximizar la rentabilidad (obtener el mximo producto con
los recursos dados, o con el mnimo recurso, eficiencia). Como herramienta de medicin de este objetivo de control se emplea:

1) El ndice de rentabilidad econmica (ROA), mide la eficiencia productiva del total de activos de la empresa. Me dice
cuantos pesos de utilidad gano por cada peso invertido en activos.

ROA = Utilidad antes de I. despus de T.
Activos

2) El ndice de rentabilidad del PN (ROE), mide la eficiencia productiva del capital propio. Me dice cuantos pesos de
utilidad final gano por cada peso de capital.

ROE = Utilidad Final = UaIT - I - T = (1-t)(UaIT I) = (1-t)[ (ROA x AC) (DS x i)] =
PN PN PN PN

ROE = (1-t) [ROA x (DS + PN) DS x i] = (1-t) [ROA + (ROA i) x DS]
PN PN PN

Si: ROA > i y DS/PN ROE aumenta la deuda hasta cierto punto ya que al tener
ROA< i y DS/PN ROE mucha deuda la empresa es mas riesgosa por lo que
ROA = i ROE = ROA t x ROA nos la i y nos deja de convenir el endeudamiento

Siendo:
UaIT = Utilidad antes de Interese e Impuestos
I = Intereses
T= Impuestos
t = Tasa de impuesto
i = tasa de inters
DS = Deudas
AC = Activos
PN = Patrimonio Neto o Capital

Ventas
-Costo de ventas
Utilidad bruta
-Gastos Administrativos
-Gastos Comerciales
UaIT
-Intereses
UaT
-Impuestos
Utilidad Final

La rentabilidad me determina mi Situacin Econmica. Me indica si mi actividad operativa produce niveles adecuados de
beneficios. Me indica si mi proyecto es rentable y agrega valor a la empresa (VAN >0)
3


I dentidad Dupont


ROE = Utilidad Final = Utilidad final x UaT x UaIT x Ventas x Activos
PN UaT UaIT Ventas Activos PN

= (1-t) x CIN x MOV x ROT x (1+E)


Siendo:
CIN = Cargo por Intereses
MOV= Margen Operativo sobre Ventas
ROT = Rotacin
(1+E) = Endeudamiento = P + PN = 1 + P
PN PN

Permite ver:

1) Eficiencia Operativa (MOV)
2) Eficiencia en el uso de Activos (ROT)
3) Apalancamiento Financiero

F = Factor de Endeudamiento Compuesto = CIN x (1+ E)

Si: F > 1 Margen de Apalancamiento favorable ROA > i
F < 1 Margen de Apalancamiento desfavorable ROA < i

- Liquidez

Se define como la capacidad de la empresa para hacer frente a sus compromisos en tiempo y forma. A esto se lo conoce como
Situacin Financiera. No debe confundirse con la tenencia de un determinado nivel de efectivo, aunque esto contribuya y sea
necesario para su logro. Pero el nivel de efectivo debe minimizar la suma del lucro cesante con el eventual costo provocado por
no tener efectivo (ver modelos Baumol y Miller-Orr).
La herramienta utilizada para medir este objetivo son los FF.

Incompatibilidad entre ambos objetivos

Ambos objetivos secundarios significan una restriccin al objetivo bsico.
Mayor liquidez Menor Rentabilidad

Menor Liquidez Mayor Rentabilidad
Normas bsicas del administrador financiero

Norma de Volumen:
La empresa debe operar con el capital total o activo acorde con sus verdaderas necesidades. Tanto el exceso como el defecto
disminuyen la rentabilidad.
La capacidad en exceso implica capital inmovilizado innecesariamente, sin producir y la capacidad en defecto implica prdida
de oportunidades de venta.
Se debe invertir solamente lo necesario

Norma de Equilibrio:
Los plazos por los cuales se aplican los capitales deben ser inferiores o cuanto mucho iguales a los plazos por los cuales se
obtiene el financiamiento que permitir llevarlos a cabo. Esto justamente a los fines de poder atender los compromisos asumidos
en materia de servicios de deuda.
Ejemplo de ello es el financiamiento de capital inmovilizado, que debe hacerse con deudas a LP o capital propio.

Norma de Seguridad:
Parte del capital de trabajo debe financiarse con capital permanente (Deuda a LP o Capital Propio), para poder contar con un
fondo de maniobra cuya magnitud depender del riesgo al que est sujeto el ciclo operativo. A mayor riesgo, mayor FM
necesitaremos.
Esta norma complementa la de equilibrio, ya que posibilita afrontar las obligaciones a CP en tiempo y forma aun cuando se
produzcan alteraciones del ciclo operativo.

4

Problemas de Agencia

Principal: es el accionista que contrata al agente para que vele por sus intereses
Agente: es el que debe cumplir los objetivos para los cuales fue contratado. En este caso es el Director.

Aparecen conflictos de intereses entre ellos:
- Los accionistas buscan aumentar el valor de la empresa
- Los directivos actan del siguiente modo:
a) Dosificacin del esfuerzo: el sueldo lo gano igual aunque trabaje ms o menos horas; entonces no me quedo
horas extras ni me esfuerzo demasiado
b) Inversin Sub-ptima: El director va a elegir una inversin que a l lo beneficie y que muy pocas veces genera un
VAN > 0. Por ejemplo, el directivo va a preferir invertir en mejorar las oficinas (VAN=0) que en ampliar la planta
(VAN>0)

Los accionistas pueden limitar el poder de los directivos mediante una poltica de dividendos. Al aumentar los dividendos queda
menos ganancia retenida para invertir en la empresa por lo que para llevar a cabo una inversin ser necesario solicitar un
prstamo. El banco, para otorgarlo, va a evaluar la capacidad de la empresa para devolver el importe de la deuda, lo que llevar
a los directivos a invertir en aquello que le genere un VAN>0. En el caso del ejemplo, los directivos se vern obligados a elegir
la ampliacin de la planta.
Se puede observar que la deuda funciona como un estabilizador del Managment

Consumo presente vs. Consumo futuro

Debe el administrador financiero administrar en beneficio de los socios?
La tarea fundamental del administrador financiero es maximizar el valor de mercado de la participacin de los accionistas en la
empresa, pero no guiarse por las pautas de consumo de ellos.
La manera de hacerlo es aceptar todas las oportunidades de inversin con VAN positivo, si as lo hiciese estar maximizando la
riqueza de los mismos. El administrador financiero debe actuar en el mejor inters de los accionistas, para lo cual debe
maximizar el valor de mercado de la empresa.
Los accionistas individualmente pueden crear sus propias pautas de consumo, ya sea endeudndose para acceder a consumo
presente, o prestar dinero para acceder a un mayor consumo futuro, en mercados de capitales perfectos. Para el caso de solicitar
un prstamo, ste se devolvera con los fondos que genere el proyecto en el cual se invirti los fondos no distribuidos a los
accionistas.

5

Captulo I I : El Valor Actual Neto

Cmo se determina el valor de una empresa?
El valor de una empresa puede calcularse como el valor descontado de los flujos de tesorera (Flujo de Fondos de Caja) que van
al horizonte de valoracin, mas el valor previsto del negocio en ese horizonte.
El horizonte de valoracin suele elegirse arbitrariamente

VA : FFC1 + FFC2 + FFC3 + FFCh + .......... VAh
1+r (1+r)
2
(1+r)
3
(1+r)
h
(1+r)
h


Perpetuidad

Una perpetuidad o deuda perpetua es un activo que, no est obligado a devolverse, pero produce anualmente una renta fija de
por vida.
Perpetuidad = C
r

Siendo: C: Flujo de Fondo Constante
r: tipo de descuento (rentabilidad esperada u ofrecida por otros ttulos de riesgo similar)

Renta perpetua creciente a una tasa constante g

- Una perpetuidad creciente es un activo que, no est obligado a devolverse, pero ofrece anualmente y de por vida una renta
creciente a una tasa constante y compuesta.

Perpetuidad creciente = C g = Tasa de retencin
r g g debe ser < r para tener un VA > 0

Demostracin:

VA = C + C(1+g) + C(1+g)
2
+ C(1+g)
3

1+r (1+r)
2
(1+r)
3
(1+r)
4

Si a = C x = 1+g
1+r 1+r

1) VA = a (1 + x+ x
2
++ x
n
)

Si multiplicamos por x:

2) VAx = a (x+ x
2
+x
3
+ x
n
)

Si restamos 1) con 2)

VA VAx = a
VA (1-x) = a
VA = a
(1- x)

C
VA= (1+r)
(1 - 1+g)
1+r
C
VA= (1+r)
(1+r 1-g)
1+r
VA = C
r - g

Anualidad

Una anualidad es un activo que produce una renta anual fija durante n cantidad de periodos. Puede calcularse como la diferencia
entre dos perpetuidades, una que genera un FF de C* a partir del periodo 0 y otra que genera un FF de C* a partir del periodo n.

M
0
M
n


Anualidad
C C
r r
(1+r)
n

La primera perpetuidad tendr un valor de: C
r

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La segunda ser: C
r (1+r)
n


El factor de anualidad ser:

VA = C ( 1 - 1 )
r r(1+r)
n


Factor de Anualidad

El factor de anualidad es el VA al tipo de descuento r de una anualidad de $1 pagado al final de cada uno de los n periodos.

Factor de anualidad con crecimiento

VA = C 1 - 1 x (1+g)
n

r-g r-g (1+r)
n

Accin

Frmula para calcular el precio de una accin

Supuesto: El precio de cualquier perodo viene determinado por los dividendos esperados y las ganancias de capital del siguiente
perodo. Formula general:

Po= DIV
1
+ P
1
Donde: DIV
1
: dividendo a pagar el prximo ao

(1+r)

P
0
= DIV
1
+ P
1
+ DIV
2 +
P
2
+ ..+ DIV
n
+ P
n

(1+r) (1 + r)
2
(1+r)
n

Si n tiende a infinito, el precio tiende a 0.

Po= DIV
1
= BPA Siendo: BPA: Beneficio por accin

r r

Entonces, el precio actual se traduce como la corriente actualizada de los dividendos por accin.

Precio de la accin con crecimiento

Existen dos formulas:

a) Po = DIV
1

r-g

g: tasa anticipada de crecimiento de los dividendos (es tambin la tasa de retencin; ya que lo que no se distribuye se reinvierte
provocando el aumento de valor de la empresa)

b) Podemos calcular el precio de la accin como el valor capitalizado de los beneficios medios bajo una poltica de no
crecimiento ms el VAOC.

Po = BPA
1
+ VAOC
r

VAOC. Defina y explique para que sirve

El VAOC es el valor actual de las oportunidades de crecimiento de una empresa, es decir el valor actual de las potenciales
inversiones de una empresa.
La rentabilidad esperada de las acciones de una empresa que no experimenta ningn crecimiento es:

r = BPA = DIV Po= BPA
1
= DIV
1

P
0
P
0
r r

La rentabilidad esperada para las empresas en crecimiento puede ser tambin igual al ratio precio-beneficio. La clave est en si
los beneficios son reinvertidos para proporcionar una rentabilidad mayor o menor que la tasa de capitalizacin de mercado.

Po = BPA
1
+ VAOC = DIV
1

7

r r-g

Podemos calcular el precio de la accin como el valor capitalizado de los beneficios medios bajo una poltica de no crecimiento
ms el VAOC.
El ratio precio-beneficio es igual a la tasa de capitalizacin de mercado solo cuando VAOC = 0.

La expresin Po = BPA
1
/r + VAOC pone de manifiesto que los precios de las acciones reflejan los resultados de sus inversiones
(BPA/r) y lo que esperan los inversores de sus operaciones futuras.

VAOC = VAN
1
/(r-g), donde VAN
1
es igual al 1
er
dividendo a partir del cual se empieza a generar
crecimiento.

g =ROE x Tasa de retencin

Tasa de retencin = 1 Tasa de Distribucin = 1 DIV
1
/BPA
1

ROE = BPA / Valor Contable K propio x accin

Mtodos de Valuacin de Proyectos

a) Tasa I nterna de Retorno ( TI R)

La tasa de rentabilidad interna (TIR) puede definirse como aquella tasa que hace que el VAN de la inversin sea cero (0).
TIR op: Es la tasa de rendimiento del proyecto que estamos evaluando, mide la eficiencia operativa de la inversin, es una tasa
despus de impuestos que se calcula a travs de un procedimiento de prueba y error para descontar los FF a nivel operativo.

La TIR de un proyecto de inversin con una vida econmica de T aos se calcula de acuerdo a la siguiente expresin:

VA: C
0
+ C
1
+ C
2
+ C
3
+ ........................ + C
t

1+TIR (1+TIR)
2
(1+TIR)
3
(1+TIR)
t


La TIR supone que los fondos se reinvierten por el resto de los perodos que quedan a la tasa TIR.

Criterio de Aceptacin
Se aceptara el proyecto cuando TIR sea mayor o a los sumo igual que el costo de oportunidad del capital. Este criterio dar la
misma respuesta que el criterio del VAN, siempre y cuando el VAN del proyecto sea una funcin uniformemente decreciente
del tipo de descuento.

TIR op > Ke ; VAN > 0 Acepto
TIR op = Ke ; VAN = 0 Acepto
TIR op < Ke ; VAN < 0 Rechazo

Limitaciones de la TIR

1 Prestar o Endeudarse
Cuando el VAN del proyecto no cumple con la propiedad de que disminuye a medida que aumenta el tipo de descuento, ambos
criterios no conducen al mismo resultado. Al ser una tasa interna de rendimiento, el criterio de la TIR no discrimina cuando
estamos frente a una inversin o a un prstamo, arrojando siempre el mismo resultado. Esto puede llevar a conclusiones
errneas, toda vez que cuando tomamos deuda, aceptaremos el proyecto cuando menor sea la TIR, es decir cuando sea menor
que Ke.

2 TIR Mltiples
Un proyecto puede presentar tantas TIR como cambios de signo se verifiquen en sus FF, o puede ser inclusive que no exista una
TIR para el proyecto.







3 Proyectos mutuamente excluyentes
La TIR no es til para analizar proyectos mutuamente excluyentes, o para realizar una valoracin de proyectos de diferentes
escalas, o de proyectos que ofrecen perfiles distintos de FF. Puede salvarse el criterio calculando la TIR de los FF incrementales
para obtener un criterio valido para el anlisis.
Cuando por los mtodos de la TIR y el VAN las inversiones a aceptar difieren, debo elegir por el VAN.
TIR2 TIR1
8


4 Estructura temporal de los tipos de inters
Cuando se tienen varios CO (tasas de descuento de CP y LP), deberamos calcular una media ponderada de los distintos tipos o
comparar la TIR del proyecto con la TIR esperada de un titulo con un riesgo similar al del proyecto y que ofrezca la misma
secuencia de FF.

b) Tasa de Rendimiento Contable

La tasa de rendimiento contable o rentabilidad contable media puede definirse como la relacin entre el beneficio contable anual
medio (esperado) y la inversin contable anual media.

RCM = BC Anual Medio
IC Anual Media

Criterio de Aceptacin
Se acepta si su RCM es mayor al valor establecido como objetivo por la empresa
Si se evalan proyectos mutuamente excluyentes, se elige el de RCM mayor

Desventajas:
-No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Se promedian cifras de diferentes momentos del tiempo sin descontar.
-No tiene en cuenta el riesgo del proyecto.
-No tiene en cuenta los FF efectivos ni valores de mercado, sino que trabaja con valores contables de libros.
-La tasa de referencia es arbitraria, pudiendo ser una tasa histrica de la empresa o una tasa estimada del sector.
-Est basada en el beneficio contable, no en los FF. La diferencia se da por el mtodo de amortizacin elegido y de lo que se
considere o no gasto.
-No tiene la propiedad de aditividad.
- Pondera demasiado los FF distantes.

Ventaja:
Utiliza informacin contable de fcil acceso

c) Valor Actual Neto (VAN)

VAN= - I
0
+ FF
i

1+r
Criterio de Aceptacin

Si VAN 0 Acepto porque agrega valor a la empresa
VAN < 0 Rechazo ya que no recupero la inversin inicial (I
0
)

Caractersticas

- Reconoce el valor tiempo del dinero (un dlar hoy vale ms que uno de maana)
- El VAN depende solo del Flujo de Caja previsto del proyecto y del costo de oportunidad.
- El VAN tiene la propiedad de la aditividad VAN(A+B) = VAN(A) + VAN(B)

d) Plazo de Recupero

Indica el nmero de perodos que deben transcurrir para que la suma de los FF igualen a la inversin inicial.

Caractersticas:

1) El perodo de recupero otorga la misma ponderacin a todos los flujos de tesorera antes de la fecha correspondiente al
perodo de recupero y una ponderacin nula a todos los flujos posteriores.
2) La determinacin del perodo de recupero (fecha de corte) es arbitraria y podra carecer de un fundamento financiero slido.
3) Este criterio no reconoce el valor tiempo del dinero y no tiene en cuenta el costo de oportunidad del capital
4) Si se utiliza siempre el mismo perodo mximo se tendera a aceptar muchos proyectos de corta duracin y muy pocos de
larga duracin, pudiendo aceptar proyectos de VAN negativo y rechazar proyectos de VAN positivo.

Criterio del Plazo de Recuperacin Descontado: con este criterio se subsanara las deficiencias mencionadas en los puntos 1 y
3 excepto a lo referente a la ponderacin de los flujos posteriores a la fecha de corte ya que seguirn teniendo una ponderacin
nula.


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Captulo I I I : Decisiones con el criterio del Valor Actual Neto

Composicin del flujo de caja
FC de Ingreso Operativo
- FC de Egreso Operativo
Utilidad Bruta
- Compra de Bs de Uso Cuadro de resultado si me financio con Capital propio
+ Venta de Bs de Uso
FC operativo antes de Impuesto a las Gcias.
-Impuesto a las Ganancias
FC operativo despus de Impuesto
- Intereses
+Ahorro Impositivo
FC capital propio despus de Impuesto
- Retenciones
Dividendos

- Los FC (de ingreso y egreso) incluyen IVA
- El efecto del endeudamiento no es el inters, sino el efecto incremental a causa de la diferencia entre inters y ahorro impositivo
- El FC a descontar es el operativo.

VA de la inversin u operativo descuento el FC despus de impuesto sin tener en cuenta la deuda

VA del capital propio FC despus de impuesto teniendo en cuenta la deuda (intereses y ahorro impositivo)

VA cp + Valor de la deuda = VA de la Inversin

VA Econmico u Operativo > VA Capital propio o Financiero

TIR Econmico u Operativo < TIR Capital propio o Financiero A la diferencia entre ambas se la conoce como Ventaja
Financiera
Qu tasa utilizo para descontar los flujos de fondos?

FC op VAop Ko
dt
VAN Econmico
-Intereses
Ahorro Impositivo Ki
dt
FC cp VAcp Ke
dt
VAN Financiero

Ko = Ke = Ki Ke > Ko > Ki

Ko
dt
= we. Ke
dt ap
+ Ki(1-t)wi

Siendo: Ko
dt
= Costo Promedio Ponderado del Capital Propio despus de Impuesto
Ke
dt
= Costo del Capital Propio despus de Impuesto
Ke
dt ap
= Costo del Capital Propio despus de Impuesto (Apalancado)
Ki = Costo del Capital de Terceros o Costo de la Deuda antes de Impuesto
t = Alcuota del Impuesto
we y wi = participacin del capital propio y de la deuda

Crticas a la Ko:
1) Considera los trminos constantes a lo largo de toda la proyeccin por lo que se necesitara mantener constantes los
ratios we y wi y las dems variables.
2) Todas las variables que definen Ko se refieren a la empresa en su conjunto, por lo que para ser aplicada al proyecto
bajo anlisis, ste debera ser idntico a la empresa que lo emprende (iguales tasas e iguales ponderaciones)
3) Se podra suponer que bajara la tasa requerida (Ko) al endeudarnos lo mximo posible, sin tener en cuenta el riesgo de
ese mayor endeudamiento y la virtual subida de las tasas (Ke y Ki) por el riesgo adicional que perciben las entidades
financieras y los accionistas.

Debido a lo enunciado anteriormente, la tasa a utilizar para descontar el FCop es la Ke
dt desap


Si no tengo el costo de capital, con qu tasa descuento los flujos de fondos?
Si no tengo Ke, debo buscar una tasa de corte representativa del riesgo asumido para llevar a cabo la inversin. Puede ser la tasa
de CO de la empresa, o en ltima instancia pero menos recomendado la Ko.
Tambin puedo buscar tasas representativas o promedio del sector en el que se desarrolla la empresa, para poder usarlas como
tasa de corte, siempre que reflejen un riego similar al asumido para la realizacin del proyecto o inversin.

10

Caractersticas de los FF

> Percibidos: Los FF se determinan en base al criterio de lo percibido, es decir la diferencia entre lo cobrado y lo pagado, ya que
lo importante es la disponibilidad de fondos para consumir y/o realizar nuevas inversiones. Sin embargo este principio tiene sus
excepciones:
- Normalmente los FF se ubican al final de un periodo, cuando en realidad se generan a lo largo del mismo
- Costo de Oportunidad: cuando la inversin requiere activos que ya existe y que pueden destinarse a otras inversiones
productivas o venderse, se incurre en un CO, que aun cuando no constituye un egreso de fondos debe ser tenido en cuanta en la
inversin a realizar
- Impuestos: Se computan en el periodo generado, aun cuando no se paguen.
- Inflacin: Obliga a ajustar los FF sin que hayan ingresos o egresos. Hay dos tipos de inflacin: Inflacin de absorcin (absorbo
la inflacin de los insumos) y de traslacin (lo que traslado a los clientes)

> Incrementales: Deben tenerse en cuenta todos los incrementos o disminuciones que la concrecin del proyecto producir en
los FF. Deben aplicarse todos los efectos directos o indirectos sobre otras inversiones existentes o en estudio (erosin,
canibalismo). Para ello hay que considerar la relacin entre los proyectos:
- Independientes: No hay efectos sobre otros proyectos
- Dependientes:
- Complementarios: Incrementan el FF de otros proyectos
- Sustitutiva: Disminuyen los FF de otros proyectos
- Excluyentes: Lo hacen desaparecer.

> Sin deducir depreciaciones: Por no ser un costo erogable, pero si debemos tener en cuenta el ahorro impositivo que ellas
producen.
> Despus de impuestos: Ya que lo que se procura es maximizar el FF despus de impuestos.
> Despus de las retenciones requeridas por la inversin: para reponer equipo o liquidar
> Antes o despus de Servicios de Deuda: FFNop antes de SD (Rendimiento de K)
FFfin despus de SD (Rendimiento de CP)
> Costos Hundidos: No se consideran

Qu hace a la relevancia de los flujos de caja? La relevancia est dada por la magnitud del FC, la tasa a la cual la estoy
descontando y la oportunidad en el que el FC se da.

Cmo se define el horizonte temporal de la inversin?
Determinar la vida til de una inversin equivale a determinar cuntos perodos generara FF positivos.
Variables que influyen en la determinacin del horizonte temporal:
- Expectativas personales
- Aversin al riesgo
- Tiempo disponible para hacer estudios ms profundos
- Relacin costo beneficio
- Esfuerzos a realizar para ganar precisin
- Fondos que estemos dispuestos a dedicar a ese fin
- Edad del inversor
- Disponibilidad y costo de la informacin

Para algunas inversiones, sta estar determinada por el plazo de colocacin, o depender de la decisin del inversor si el
mercado es transparente y no hay altos costos de salida.
Para la mayora de los activos reales es una variable altamente aleatoria, y tendremos distintas formas de determinarla:
Alternativa de mnima: Determino el plazo mnimo que debe tener la inversin, de forma que el VA de los flujos de fondos
iguale la Io. A partir de ah, todo FF adicional elevar el VAN y la TIR y si no se concretaran no desmejoraran la calidad de la
inversin
Alternativa de mxima: Se estima que se generaran FF por un perodo de tiempo lo suficientemente largo como para ser
considerado infinito y a partir de un determinado perodo, los FF se estabilizan, a partir de los cual se los considera una
perpetuidad a los fines de valorarlos y sumarlos al VA de la inversin.
Determinar el momento a partir del cual los FF no son relevantes: teniendo en cuenta que el VA de los FF depende de su
magnitud, ubicacin temporal y de la tasa de descuento. Para una magnitud dada, a medida que crece la tasa de descuento, se
reduce el plazo para llegar al FFN no relevante.

Cmo se determinan los flujos de fondos a partir de informacin contable?

Partiendo de la informacin contable, los distintos niveles de FF pueden calcularse de la siguiente manera:

FFN : Ua I,T + Costos No Erogables (Depreciaciones, Previsiones)

FFN op: FFN Impuestos Ahorro Impositivo +/- Incr. Fondo de Maniobra +/- Incr. Bs. Uso

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Incr. FM : Incremento AC Incremento PC
Donde: Incremento de AC = (AC1 Caja /Bcos - Inv.) (AC0 Caja /Bcos -Inv)
Incremento de PC = (PC1 Ds. Financieras) (PC0 Ds. Financieras)

Incr. Bs. Uso: BU1 + Dep1 BU0
FFN fin : FFN op Int(1-t) Variacin Ds. Financieras

Saldo de Caja Disponible: FFn fin + Aportes Retiros + Otros Ingresos

(Aportes Retiros): ( PN1 PN0 +/- Ganancia / Quebranto del Ejercicio)

Mtodo Devengado

Ventas
-Costo de Ventas
Utilidad Bruta
+Costos No Erogables
+/- Variacin Cuentas por Cobrar
+/- Variacin Bienes de Cambio +/- Variacin del Fondo de Maniobras
+/- Variacin Cuentas por Pagar
+/- Variacin Deudas Laborales
FF Neto
-Impuesto a las Ganancias
-Ahorro Impositivo
+/- Variacin Deudas Impositivas
FFN d Impuestos
+/- Variacin Bienes de Uso
FFN operativo d de Impuestos
-Intereses
+Ahorro Impositivo
+/- Variacin Deudas Bancarias
FFN financiero o de capital propio
+Aportes
-Retiros
SC periodo
+/- SC inicio periodo anterior
SC Acumulado o de cierre Este importe me debe coincidir con las disponibilidades del ejercicio

Proyectar Flujos de Caja

Patrones:
1) Tendencia: creciente, decreciente, constante
2) Ciclos: expansivos o retractivos
3) Estacionalidades: Ciclos ms cortos dentro de los ciclos
4) Aleatoriedad: en definitiva puede pasar cualquier cosa

Competencia (Relaciones): La competencia no se va a quedar con los brazos cruzados. Hay que esperar que entre la
competencia al mercado si sube la rentabilidad.

Qu es la CAEI ? Para qu sirve?

El coste anual equivalente de la inversin es simplemente una anualidad que tiene la misma vida y el mismo VA que la
inversin que se est analizando.
Es til para comparar proyectos de distinta duracin. Por ejemplo entre dos activos de distinta vida til. Calculo el VA de los
costos (en este caso CAE) y adquiero la que ofrece menor CAE.
Se calcula como:

CAEI = VAN / Factor de Anualidad

( 1 - 1 )
r r(1+r)
n


Factor de Anualidad


12

Captulo I V : Riesgo y Rentabilidad

Qu tipos de riesgo existen?

- Riesgo Sistemtico y No Sistemtico.
Sistemtico o de Mercado: depende del entorno en el que se desarrolla la empresa o inversin (condiciones econmicas,
jurdicas, sociales). Afecta a todas las empresas e inversiones por igual. Se fundamenta en que la mayor parte de las acciones
que un inversor puede comprar estn ligadas por una red de covarianzas positivas, es decir que la mayora de las acciones
tienden a moverse en conjunto y no independientemente. Este riesgo no se puede evitar y no es diversificable.

No Sistemtico, Propio o nico: son riesgos propios de la actividad. Afecta a cada empresa de manera particular, pueden ser
eliminados mediante la diversificacin de la cartera de activos.

o de la cartera Riesgo No Sistemtico



Riesgo Sistemtico
Q de acciones

- Riesgo Operativo y Financiero

Riesgo Operativo: Se refiere al riesgo implcito en el negocio en el cual se desarrolla la empresa, en relacin al volumen de
ventas, precios, costos, nivel de actividad, etc. Est estrechamente ligado a las caractersticas de las inversiones que realiza la
empresa. (Riesgo de no poder cumplir con los plazos, los niveles de actividad, etc.)
Riesgo Financiero: Se desprende del grado de endeudamiento o apalancamiento financiero y variacin de los servicios de deuda
que deba afrontar la empresa. Depende de las caractersticas de financiamiento de la empresa. (Riesgo de no poder cumplir con
las obligaciones)

Explique cmo se determina el riesgo de un proyecto

Para proyectos con un solo FF
Todo proyecto de inversin se analiza operativa y financieramente. En cada nivel la base para determinar el riesgo ser el
Coeficiente de Variacin (CV), que mide la relacin que existe entre la Desviacin Estndar (DS) del Flujo de Fondos Neto
(FFN) y la esperanza matemtica (E(X)) de los mismos.
El riesgo de este tipo de proyectos puede estimarse midiendo la variabilidad de los FF esperados, mediante el clculo de su DS:

DS
FFN
= [FFN E (FFN)]
2
. x
i
CV = o
FFN
Donde: DS = o = Riesgo No Sistemtico
E (
FFN
) x
i
= Probabilidad

CV
op
: Mide el riesgo operativo, parmetro que me permite compararlo con otros proyectos
CV
fin
: Me indica el riesgo total del proyecto, tanto operativo como financiero

(CV
fin
- CV
op
) = ME INDICA EL RIESGO FINANCIERO DEL PROYECTO

E(FC
op
) > E(FC
fin
)
o
op
= o
fin
CV
op
< CV
fin

Para proyectos con ms de un FFN

Se debe actualizar las E (FF) tanto para el clculo del o
FFN
como del CV; este es el motivo por el que se usa los VA y no los FF
en las frmulas.

E (VA) = E (FF)
(1+r)
2t


FF independientes o
FF
= o
2
Donde: r = tasa libre de riesgo
(1+r)
2t


Como las o no tienen la propiedad de la aditividad, para los flujos de fondos dependientes se calcula del siguiente modo:

FF dependientes o
FFN
= (VA E (VA))
2
x (Probabilidad Conjunta)

CVFF
correlacionados
> CVFF
independientes


13


Cmo se calcula el riesgo de una cartera de inversin?

El riesgo de una cartera depende de:

- Riesgo de cada activo (o)
- Participacin de cada activo en la cartera (X)
- Coeficiente de correlacin (o )(como varan los distintos activos ante un determinado estado de la economa)

o = X
a
2
. oa
2
+ X
b
2
. o
b
2
+ 2 . X
a
+ X
b
. o
ab
. o
a
. o
b


COV(a,b)
Siendo: COV= Covarianza

Coeficiente de Correlacin (o)
Mide la variacin del precio de una accin, ante variaciones en el precio de otra accin.

o
a,b
= Incremento Precio Accin A
Incremento Precio Accin B

Mximo efecto de diversificacin -1 < o a,b < 1 Perfecta correlacin positiva

Correlaciones:

o
a,b
= 1 Perfectamente positiva (No puedo eliminar el riesgo)

0< o
a,b
< 1= Positiva (se mueven en igual sentido y distinta proporcin)

o
a,b
: 0 = Activos independientes

-1< o
a,b
<0= Negativa (se mueven en distinto sentido y proporcin)

o
a,b
: -1 = Perfectamente negativa (Mximo efecto diversificacin)

Correlacin positiva:

o = (X
a
. o
a
+ X
b
. o
b
)
2

Cuando el coeficiente de correlacin es igual a uno, la desviacin de la cartera se calcula como una media ponderada de las
desviaciones de cada uno de los activos

Cmo se calcula la rentabilidad y la desviacin de una cartera considerara que est conformada en un 50% con un titulo
libre de riesgo y en un 50% por una accin? A qu resultado arriba?

La rentabilidad media se calcula como la media ponderada de la rentabilidad de los ttulos individuales.

E(Rc) = (X
i
. R
i
), para i que va de 1 a n. Donde R = rentabilidad y X = participacin

= Ra.Xa + Rf.Xf = ( Ra x 0,5) + (Rf x 0,5)

La desviacin Estndar (DS) de los rendimientos de la cartera, se calcula como

DSc = Xa. o
a
+ Xf. o
f


= 0,5. o
a
+ 0,5.o
f


= 0,5. o
a
Siendo que o
f
= 0

Cmo se calcula el riesgo para n cantidad de activos?

o = N (1/N)
2
.Varianza promedio + (N
2
-N)(1/N)
2
. Covarianza promedio

De donde surge que:

o = (1/N).Varianza promedio + (1-1/N). Covarianza promedio

14


Cuando N infinito, la varianza se va eliminando y solo queda la covarianza como expresin del riesgo diversificable

Relacin Riesgo- Rendimiento

Markowich (Dcada del 50)

Las carteras eficientes son las que se ubican sobre la frontera de
eficiencia. La cartera A es una cartera desechable ya que por el mismo
riesgo (o) puedo encontrar otra cartera que me d una rentabilidad
mayor, llegando de este modo a las carteras eficientes que se encuentran
sobre la curva.

Siendo: R= Rentabilidad
o = Riesgo





Tobin: Qu es una cartera eficiente? Cul es la optima?
Las carteras eficientes son aquellas que proporcionan la mayor
rentabilidad esperada para una desviacin tpica (SIGMA = o ) dada, o
la menor desviacin tpica para una rentabilidad esperada dada.
En las carteras eficientes existe una relacin lineal entre rentabilidad
esperada de la accin y su contribucin marginal al riesgo, de lo contrario
la cartera no es eficiente.

El rea sombreada representa una combinacin de riesgo y rentabilidad
cuando se invierte en combinaciones de acciones. Las carteras eficientes
son las que se ubican sobre la frontera de eficiencia.



Teora de la Separacin (Tobin)

Segn Tobin, todos deberamos constituir la cartera de la misma forma (cartera ptima), en todos los casos ajustadas por la toma
de bonos libres de riesgo. La cartera (S) deber ser combinada con deuda o prstamo para obtener la exposicin al riesgo que se
ajuste al inversor.

Prstamo y Endeudamiento: Podemos conseguir una mayor rentabilidad esperada combinando la cartera S con prstamo o
endeudamiento.
A: Presto la 1/2 de mi capital a Rf (tasa libre de riesgo) e invierto la otra mitad en la cartera de mercado.

Rentabilidad Esperada: X
S
. E(R
S
) + X
f
. Rf

: (0.5 x E(Rs)) + (0.5 x Rf)

Riesgo: X
S
. o
S
+ X
f .
o
f

:(0.5 x o
S
) + (0.5 x o
f
)
:(0.5 x o
S
) Siendo que o
f
= 0

B: Invierto todo en la cartera S y me endeudo al 100% a la tasa Rf

Rentabilidad Esperada: (X
S
+ P)
.
E (R
S
) P. Rf Siendo: P= % de Prstamo
: (2 x E(Rs)) - (1 x Rf) Si: X
s
=100% y P=100% => X
s
+P = 200% = 2

Riesgo: (X
S
+ P)
.
o
S
P. o
f

: (2 x o
S
) Siendo que o
f
= 0

Beta (|) : Expresin de Sensibilidad

Concepto
Beta mide el riesgo sistemtico de un activo determinado respecto de un activo con riesgo promedio. Mide la sensibilidad del
rendimiento del activo ante una variacin del rendimiento de la cartera de mercado, es decir, cuanto vara en % el precio del
activo ante una variacin del 1% en el ndice de mercado.


Cartera Eficiente

A
R
o
Rf
S
Cartera Eficiente
B
A
R
o
15

El concepto de Beta adquiere sentido cuando estamos en el contexto de una cartera. La idea es que cuando tenemos una cartera
bien diversificada, el riesgo es eliminado, y todo riesgo de la cartera es riesgo sistemtico.
El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de las acciones que la componen.
La Beta de una cartera depende de las Betas de las acciones que la componen. Es la sumatoria de las Betas de los diferentes
activos por su participacin relativa. Su clculo es igual al de la Esperanza Matemtica.

Una de las aplicaciones ms importantes de Beta es en el contexto del Modelo de Fijacin de Precios de Activos de Capital. Se
utiliza para determinar la rentabilidad requerida de un activo. En mercados eficientes, con carteras diversificadas, la rentabilidad
requerida de un activo depender exclusivamente de su riesgo sistemtico:

R= Rf + | (Rm Rf)

Siendo: R= Rentabilidad del Activo (accin)
Rm= Rentabilidad del Mercado
Rf= Rentabilidad Libre de Riesgo

Podemos estimar Beta mediante algn modelo de regresin, relacionando cmo han evolucionado los precios en el pasado con
respecto al ndice de mercado.

Clculo
Estadsticamente la Beta de una accin puede calcularse como el cociente de:
- La covarianza entre la rentabilidad de la accin y la rentabilidad de la cartera de mercado, y
- La varianza de la rentabilidad de la cartera de mercado, es decir:

|i = o im = Cov (Ra, Rm)
o
2
m o
2
m

La | puede estimarse observando cmo ha respondido en el pasado el precio de un activo a cambios en el ndice de mercado.
Se representan los datos utilizando un modelo de regresin, que nos dar como resultado la curva que mejor se adapta al
comportamiento pasado. La pendiente de esa curva, ser la beta de la accin.

Modelo de regresin



| Cartera = 1 =Sumatoria Beta accin x
Participacin relativa.
| Letras del Tesoro = 0, ya que son libre de
riesgo








MEDAF

El modelo de equilibrio de activos financieros intenta establecer una relacin entre rentabilidad y riesgo, basndose en una serie
de supuestos:
Mercados de capitales eficientes y perfectos
Inversionistas bien diversificados
Expectativas homogneas

El mensaje es simple, en un mercado competitivo la prima de riesgo esperada varia en proporcin directa con beta, es decir:

Prima de riesgo esperada para la accin z: |z. (Rm Rf) = Rz Rf

Segn el MEDAF, todas las inversiones deben situarse sobre la lnea de mercado, ya que en un mercado eficiente todos los
activos tienen la misma relacin riesgo-beneficio, o coeficiente de Teynor:

Prima de Riesgo A = Prima de Riesgo B
Beta A Beta B

Es decir, que este modelo determina que la prima de riesgo esperada en cada inversin es proporcional a su Beta.
x x x

x x

x x x x
Beta
Rentabilidad
De Mercado
Rentabilidad
De Activo
16



Activo A: Ofrece una rentabilidad esperada mayor que el promedio de activos, de acuerdo al riesgo que posee. Como resultado
de esta situacin, los inversores estarn atrados por su relacin riesgo-rentabilidad, aumentar la demanda del mismo y por
consiguiente su precio subir en el CP, hasta ubicarse sobre la LMAF.
Activo B: Ofrece una rentabilidad esperada menor que el promedio de activos, de acuerdo al riesgo que posee. Como resultado
de esta situacin, los inversores se desprendern de dicho activo por su relacin riesgo-rentabilidad, aumentar la oferta del
mismo y por consiguiente su precio bajara en el CP. Si el precio baja, la rentabilidad esperada subir, hasta ubicarse sobre la
LMAF.

Conclusiones
Dado que el modelo supone inversiones diversificadas, el riesgo no sistemtico no es relevante, solo el riesgo sistemtico
medido por Beta. Si se dan los supuestos sobre los que se basa el modelo, la tasa de rendimiento requerida por un activo
cualquiera depende del riesgo sistemtico.

Ke : Rf + Beta ( Rm Rf)

Cmo se determina Ke?

Ke es la tasa de rendimiento requerida por los accionistas de la empresa, es el costo de capital propio. Puede determinarse:
1) Adicionando a la tasa libre de riesgo una prima por riesgo operativo y una prima por riesgo financiero:

K
e
= TRR = R
f
+ P
o
+ P
f


2) A travs del modelo de fijacin de precios de activos de capital:

R= R
f
+ | (R
m
R
f
)

PRS

Qu relacin existe entre riesgo y rentabilidad?
En general puede decirse que la relacin que existe entre riego y rentabilidad es la siguiente: a medida que el riesgo aumenta,
tambin aumenta la rentabilidad requerida para asumir (o compensar el mayor riesgo) esos riesgos crecientes. Esta relacin ha
sido estudiada a travs de diversos modelos, como por ejemplo:

MEDAF: Sostiene que la rentabilidad requerida para un activo cualquiera, depende de la Beta de ese activo. Ke o TRR : Rf +
Beta ( Rm Rf).

Teora de Valoracin por Arbitraje: Sostiene que la rentabilidad requerida para un activo depende de dos tipos de riesgo. Un
riesgo de mercado representado por una serie de factores macroeconmicos y un riesgo nico (perturbaciones), y tambin por la
sensibilidad del activo a cada factor.

TRR : A + B1 ( R factor 1) + B2 ( R factor 2) + . + perturbaciones

Qu es la ventaja operativa? Cmo se calcula?

Se denomina ventaja o apalancamiento operativo de una empresa, al cambio relativo en la utilidad producido por un cambio
relativo en el nivel de actividad. Es el incremento ms que proporcional de la utilidad como consecuencia de incrementos, en el
nivel de actividad, por un mejor manejo o estructura de Costos Fijos.
La VO est relacionada con la estructura de costos de la empresa (distribucin de los mismos entre CF y CV). Para una empresa
con elevados CF, una determinada variacin en el nivel de actividad va a producir un incremento mayor en las utilidades, toda
vez que las economas de escala producen una mayor absorcin de esos CF por unidad producida.
LMAF
1
Riesgo Sistemtico= |
bb|
Rentabilidad
Activo A
Activo B
Rf
Rm
17


Limite: La capacidad instalada. Cuando tengo capacidad ociosa, es posible verificar VO en la empresa, hasta llegar al lmite de
produccin. La VO no puede ser superior a 1.

Calculo

VO = Contribucin Marginal = Q (P CVu)
Utilidad Q (P CVu) CF

Incr. Utilidad
VO = Utilidad
Incr. Volumen
Volumen

Explique punto de equilibrio financiero

El PE financiero de una inversin es aquel para el cual su VAN es igual a cero. Es el punto para el cual el VA de los ingresos es
igual al VA de los egresos.
En este punto recuperamos la inversin, cubrimos todos los costos y obtenemos las utilidades requeridas:

Cuando FC = Io => VAN = 0
1
(1+r)t

Factor de anualidad
=> Q = Costos Fijos + FC
1 1 Contribucin Mg.
r r.(1+r)
n


PE fin > PE contable > PE econmico


VA Entradas
VA Salidas
VA
Q
VAN=0
18

Captulo V : Problemas prcticos en la elaboracin de presupuestos de capital

Herramientas para reducir la I ncertidumbre

- Anlisis de los escenarios
El anlisis de escenarios es un modelo utilizado para analizar proyectos en el que las variables estn interrelacionadas. Permite
analizar el valor del proyecto segn distintas, pero coherentes, combinaciones de variables. Consiste en definir diferentes
estados de la naturaleza, para poder comprobar cmo se comportan los FF y los distintos VAN que arroja cada uno.
Generalmente estos escenarios son:
- Optimista
- Normal
- Pesimista
Crticas:
La mayor crtica que se hace de este mtodo es la subjetividad. Generalmente se trabaja con 3 escenarios. El problema radica en
alcanzar un acuerdo con respecto a qu significa para cada persona, cada tipo de escenario de cada variable
Otra crtica es que se puede trabajar con un nmero limitado de variables a la vez, y se pueden modificar esas variables tambin
un nmero limitado de veces (3-5).

- Anlisis de sensibilidad
El anlisis de sensibilidad consiste en:
- Identificar las variables determinantes del proyecto; es decir, aquellas que determinan el xito o fracaso del mismo:
tamao de mercado, cuota de mercado, precio, costos fijos y variables.
- Observar cmo se modifica el VAN del proyecto, al modificar las variables relevantes.
El anlisis supone la modificacin de una variable por vez, manteniendo las dems constantes, un nmero limitado de veces y
dentro de cierto rango.
Desventajas:
- Identificacin de las variables relevantes
- Conflictos departamentales
- No considera la interrelacin de las variables

- Simulacin de Monte Carlo
La simulacin de Monte Carlo se incluye dentro de una serie de procedimientos llamados anlisis de proyectos de inversin.
El objetivo de estas herramientas es ayudar a comprender cuales son los factores que hacen que un proyecto funcione y cuales
pueden hacerlo fracasar.
En general se trata de ver como se modifican los FF del proyecto (y en consecuencia su VAN) cuando se modifican algunos de
sus determinantes. A diferencia del anlisis de escenarios, esta simulacin permite considerar todas las combinaciones posibles
y determinar la distribucin completa de los posibles resultados del proyecto.
Ventaja: reduce la incertidumbre
Desventajas: Altos costos, aplicable solamente a proyectos de envergadura. Demasiado tiempo para considerar todas las
variables y sus interrelaciones.
Supone la realizacin de 4 pasos:
1) Modelizacin del proyecto: describirlo mediante un conjunto de ecuaciones para cada variable, teniendo en cuenta la
interrelacin de las variables y los perodos. Consiste en determinar las variables y armar el Flujo de Fondo.
2) Especificar distribuciones de probabilidad de cada uno de los determinantes de los Flujos de Fondo. Es decir, dar a cada
variable una distribucin de frecuencia.
3) Clculo Aleatorio: Mediante el ordenador (computadora) se selecciona nmeros aleatorios para cada uno de los posibles
sucesos determinantes y se determinan los FF resultantes.
4) Determinacin del Valor: Se emite para cada mezcla o FF un VA

- rbol de Decisin
Me permite no asumir un riesgo pleno al realizar una inversin total. Este modelo plantea etapas y satisfecha una etapa se pasa a
la siguiente.

Decisin

Resultado

Posibles decisiones: - Ampliar
- Abandonar
- Posponer

Estrategia y Decisin de inversin de Capital

Nunca dejes de mirar los valores de mercado. No nos debemos quedar con los valores matemticos. Cuanto ms proyectos
analice, ms posibilidad hay de descubrir proyectos que parecen valiosos (VAN > 0), pero muchas veces la inversin parece
buena slo porque existe un error de estimacin.
19

Captulo VI : Decisiones de financiacin y eficiencia del mercado

La estructura de financiamiento de la empresa depende de:

Estructura de inversin: No se pueden separar, si mis inversiones son en activos fijos y capital inmovilizado, debo financiarlo
con capital propio o deudas a LP. El Capital de Trabajo lo puedo financiar con pasivos a CP
Mercados de activos financieros: Si el mercado no est desarrollado, la empresa no podr financiarse con instrumentos
financieros (o emitir bonos o acciones)
Costos de las fuentes financieras: De deuda y CP
Riesgo que quiera asumir la empresa: a mayor deuda, mayor riesgo financiero
Liquidez: Si tengo menor liquidez, deber financiarse ms con CP o deuda a LP. Las deudas disminuyen la liquidez por el pago
de los servicios.
Capacidad de negociacin y tamao
Forma jurdica: No cualquier empresa puede emitir obligaciones negociables, acciones o ttulos
Polticas de la empresa
Grado de Control: Si disminuye el PN en favor del aumento de las deudas, los accionistas van perdiendo el control y el poder,
hasta perderlo totalmente cuando se presenta en concurso o quiebra.

Alternativas de financiamiento

Capital Propio: Acciones ordinarias, preferentes
Deudas: Operativas y financieras, de CP y LP
Autofinanciamiento: De enriquecimiento, de mantenimiento

- Capital Propio

Qu son acciones preferentes?
Es legalmente un titulo de K propio. Ofrece un dividendo fijo que se asemeja a una deuda. No se puede pagar ningn dividendo
a las acciones ordinarias hasta tanto no se haya satisfecho el dividendo a las acciones preferentes.
No tienen fecha final de reembolso, casi la mitad de las emisiones contempla alguna clusula sobre su amortizacin peridica y
en muchos casos, las empresas tienen la opcin de rescatarlas a un precio determinado.
Si la empresa quiebra, los derechos de las acciones preferentes son satisfechos despus de que lo haya sido cualquier deuda,
pero antes que las acciones ordinarias.
Raramente confieren derechos polticos (voto), solo econmicos, pero casi siempre se requieren las 2/3 partes de los accionistas
preferentes para cualquier asunto que confiera derechos prioritarios.
Los dividendos preferenciales no son deducibles impositivamente a la hora de calcular el beneficio imponible (no son como los
intereses). El beneficio se paga despus de impuestos, igual que el de las acciones ordinarias. A pesar de ello, tienen una ventaja
fiscal importante, si una empresa compra acciones preferentes de otra empresa, solo el 30% de los dividendos se integran al
beneficio imponible.

Qu es una divisin de acciones?
Una divisin de acciones consiste en subdividir las acciones en circulacin. Por ejemplo reemplazar cada accin en circulacin
por 3 acciones, lgicamente el precio de la accin nueva ser 1/3 de la accin reemplazada y todas las variables por accin
tambin (BPA, dividendo, etc.)

Distribucin de acciones transferencia de beneficios retenidos a K propio (modifica la
Estructura del PN)
Fraccionamiento reduccin del valor nominal de cada accin (no modifica PN)

La nica diferencia ante una divisin de acciones, es que habr un mayor nmero de ellas, pero de un menor valor nominal, es
decir, el capital no vara.
Una ventaja es que ser ms fcil vender una accin ms barata, otorga mayor liquidez, ya que con el transcurso del tiempo, la
capitalizacin de ganancias de capital, puede llevar el precio de la accin a valores muy altos para comercializarla con facilidad:
Divisin de acciones: 3 acciones de $20, que sern ms fciles de vender que una accin de $60

Antes Despus

Capital $100.000 (1000 acc x $100) $100.000 (2000 acc x $50)
Reservas $0 $0
Resultados $1000 $1000
PN $101.000 $101.000

La diferencia con la distribucin de dividendos en acciones, es que sta si modifica la estructura del PN (Incrementa el Capital)
pero no la magnitud.


20

Antes Despus

Capital $100.000 $101.000
Reservas $0 $0
Resultados $1000 $0
PN $101.000 $101.000
Divisin de acciones No cambia la estructura
No cambia la magnitud

Distribucin de Divid. en acciones Cambia la estructura
No cambia la magnitud

Ambas alternativas provocan una ilusin financiera, ya que no se modifican los patrimonios y por lo tanto tampoco la
proporcin atribuible a cada accionista.

- Deudas
Tipos:
- CP o LP
- En pesos, dlares u otro tipo de moneda
- Con garanta o sin garanta (garanta prendaria o hipotecaria)
- Convertibles o no
- Subordinadas (se cobra una vez que se haya pagado la obligacin principal)
- Inters fijo o variable

Qu es una obligacin convertible?
Una obligacin convertible da a su propietario, la opcin de cambiar la obligacin por un determinado nmero de acciones
ordinarias. El poseedor de acciones convertibles, espera que el precio de la accin de la empresa se dispare, as los bonos pueden
ser convertidos con una gran rentabilidad, pero si el precio cae, no hay obligacin de convertir.
Una obligacin convertible es un mix de obligacin de empresas y derecho preferente de suscripcin. Existe sin embargo, una
diferencia principal:
Cuando los tenedores de obligaciones convertibles desean ejercer su opcin de comprar acciones, no se desembolsa dinero,
simplemente cambian sus obligaciones por acciones.
El tipo de cambio se mide por el ratio de conversin (nmero de acciones que se consiguen con un bono).
La obligacin convertible es un paquete formado por un bono y una opcin de compra de acciones ordinarias, donde el precio de
ejercicio es el valor nominal del bono.
Tiene su sustento en la posibilidad de los obligacionistas de participar de los xitos y fracasos de la empresa, disminuyendo los
potenciales conflictos de intereses.

- Autofinanciamiento

La tasa de autofinanciamiento total puede calcularse mediante la siguiente expresin:
TAT = TAM + TAE
Siendo: TAM = Tasa de autofinanciamiento de mantenimiento
TAE = Tasa de autofinanciamiento de Enriquecimiento

Qu es el autofinanciamiento de mantenimiento?
El autofinanciamiento de mantenimiento (TAM) es el flujo de fondo que se genera por el hecho de imputar como costo
operativo, las depreciaciones. Estas representan la licuacin del Capital invertido en activos depreciables.
Si la tasa de depreciacin es decreciente (caso USA), puedo obtener un mayor financiamiento en los primeros periodos, puedo
disponer ms rpidamente la liberacin de inversiones.
En el caso de haber previsiones, stas tambin se agregan al clculo por ser tambin un costo no erogable (se suma en el
numerador).
TAM = d. ID = Tasa de Amortizacin x Inversin en activos Depreciables
PN Patrimonio Neto

Limite de Autofinanciamiento de Mantenimiento: es cuando termina la vida til o pago la deuda.

Magnitud: La magnitud del Autofinanciamiento de Mantenimiento depende de:
- La magnitud de la inversin en activos depreciables
- Que la inversin sea financiada con K propio
- De la tasa media de depreciacin y del sistema utilizado
- Del tiempo que transcurra entre la liberacin y la reinversin de los fondos

Qu es el autofinanciamiento de enriquecimiento?
El Autofinanciamiento de Enriquecimiento es la capacidad financiera que obtiene la empresa de las ganancias de sus
operaciones. Se deben dar dos condiciones:
21

- Que la empresa obtenga ganancias
- Que todas o parte de estas sean retenidas

TAE = Ud I.T = (Ua I.T I)(1-t) = [TIRop + (TIRop i). DS/PN] (1-t)
PN PN

Cmo se compara con la tasa de crecimiento deseada?
Cuando comparo la TAT con la TCD pueden darse las siguientes situaciones:

TCD < TAT: La empresa tendr un excedente financiero porque los fondos autogenerados superaran la que se necesita para
financiar el crecimiento. Puedo distribuir utilidades y/o cancelar deuda (no se distribuye el porcentaje atribuible a TAM porque
lo utilizo para reponer bienes).

TCD=TAT: La empresa puede financiar su crecimiento exclusivamente con fondos autogenerados. El cociente Ds/PN
disminuye.

TCD > TAT: Los fondos autogenerados no son suficientes para financiar el crecimiento deseado por lo que debe tomarse deuda
o realizar aportes de capital para financiar el crecimiento de la empresa.

Eficiencia del Mercado

Hiptesis de los mercados eficientes

Enfatiza que el arbitraje eliminar rpidamente cualquier oportunidad de beneficio y conducir a los precios hasta su valor justo.

Niveles de Eficiencia en los mercados

Eficiencia Dbil: utiliza informacin pasada para fijar precios. Los precios reflejan toda la informacin contenida en las series
de precios histricos.
Eficiencia Moderada: fijan precios sobre informacin pasada pero incorpora informacin presente.
Eficiencia Fuerte: incorpora los precios pasados, la informacin presente y la futura (proyecciones). Refleja toda la informacin
que puede ser obtenida por un anlisis meticuloso de la empresa y la economa.

Clases de anlisis de los mercados:

Fundamentales: que estudian el negocio de las empresas
Tcnicos: estudian la evolucin de los precios en el pasado, buscando ciclos que se repitan en el tiempo.

Seis lecciones de eficiencia del mercado

1) Los mercados no tienen memoria: Los cambios en los precios son aleatorios. Las variaciones pasadas no permiten predecir
cambios futuros.
2) Confiar en los precios de mercado: Reflejan toda la informacin disponible
3) No hay ilusiones financieras:
- Divisiones de acciones
- Dividendos en acciones
- Contabilidad creativa
4) La alternativa de hacerlo uno mismo: Nadie va a pagarle a otro por lo que pueda hacer l mismo (endeudarse, diversificar).
El directivo financiero debe tener en cuenta la posibilidad de los inversores de apalancarse o prestar ellos mismos, por lo tanto
debe tratar de endeudarse o prestar en mejores condiciones de las que obtendran los inversores individuales.
5) Vista una accin, vista todas: Si una accin ofrece una rentabilidad menor que otra de riesgo similar, nadie la va a comprar.
El comportamiento riesgo-beneficio es igual en todos los casos.
6) Leer ms all del precio: Al recoger toda la informacin disponible, el mercado expresa una opinin general sobre las
perspectivas de la economa nacional.

En qu tipo de mercados las acciones siguen un comportamiento aleatorio?
Segn Kendall, los precios de las acciones siguen un camino aleatorio (los cambios en los precios son independientes unos de
otros) solamente en mercados eficientes, que son aquellos en los cuales:
- La informacin se encuentra ampliamente disponible
- La informacin es barata para los inversores
- Toda la informacin relevante se refleja en los precios de los distintos activos
En un mercado eficiente, las compras y ventas de activos, difcilmente generan VAN positivos, ya que la competencia entre
analistas financieros lleva a que en todo momento los precios de mercado reflejen el verdadero valor de las acciones. El
verdadero valor es un precio de equilibrio que incorpora toda la informacin disponible en ese momento, entonces solo
cambiaran los precios cuando llegue nueva informacin, la cual no puede predecirse.

22

Captulo VI I : La poltica de dividendos y la estructura de capital

- Poltica de Dividendos

Qu elementos deben tenerse en cuenta para fijar una poltica de dividendos?

Imperfeccin de mercado: Costos de transaccin, costos de emisin, etc.

Oportunidades de inversin en la empresa: Si tiene buenas oportunidades de inversin, es posible que sea conveniente reinvertir
los beneficios en vez de distribuirlos mediante dividendos.

Contenido informtico de los dividendos: Los bruscos cambios en los dividendos pueden ser interpretados como malas seales.
Los directivos muchas veces intentan aplanar el crecimiento de los dividendos utilizando tasas de ajuste para mantener un
ratio constante y creciente (Linter).

Posibilidad de la empresa de acceder a otras fuentes de financiamiento: Si no le es fcil, debera retener dividendos

Si la empresa est en crecimiento

Explique el modelo de Lintner
El modelo de Lintner es un modelo descriptivo que intenta explica cmo se toman las decisiones de distribucin de dividendos
en las empresas. Segn Lintner:
- Las empresas tienen ratios objetivo de distribucin de dividendos a LP
- A los directivos les preocupa ms el cambio relativo de los dividendos de un perodo a otro, que la variacin absoluta, ya que
los accionistas prefieren un crecimiento constante de los dividendos, que variaciones abruptas tanto al alza como a la baja.
- Los incrementos de dividendos siguen a aumentos a LP en las ganancias sostenibles. Es improbable que un cambio transitorio
en las ganancias afecte el pago de dividendos
- Los directivos son reacios a hacer cambios en la poltica de distribucin de dividendos que despus tengan que ser cancelados,
ya que los inversores toman como una mala seal las disminuciones en los mismos, como un claro signo de las pocas
oportunidades de crecimiento que tiene la empresa a futuro.
Para que el ratio objetivo del modelo pueda ser mantenido en el tiempo, se debera distribuir cada ao una proporcin constante
de los BPA, pero utilizando una tasa de ajuste que permita suavizar las variaciones que se presentan en las utilidades de la
empresa.
DIV
1
DIV
0
= Tasa de Ajuste x (Ratio objetivo x BPA
1
) DIV
0


Qu opinan los clsicos y los tradicionalistas sobre los dividendos?

Sintticamente, las posiciones referidas a si distribuir dividendos altos incrementa el valor de la empresa son 3:

Modigliani y Miller:

La poltica de dividendos es irrelevante en mercados perfectos, ya que los inversores pueden obtener beneficios ya sea por la
distribucin de dividendo o la venta de parte de sus acciones. Es decir que el inversor puede adoptar sus propias pautas de
consumo, independientemente de la poltica de la empresa.
En mercados perfectos, si se quiere mantener la poltica de inversin y la poltica de endeudamiento, ante una distribucin de
dividendos se debe proceder a emitir acciones. Caso contrario, dadas las polticas de inversin y endeudamiento, cualquier
reduccin de dividendos debe ser compensada por una reduccin del nmero de acciones emitidas o recompra de acciones.

Conservadores o Derecha:

Una poltica de dividendos que fije un valor alto de los mismos, aumenta el valor de la empresa, debido a que disminuye la
incertidumbre de los accionistas (se suponen dividendos exentos de impuestos). La existencia de imperfecciones de mercado,
hace que sea costoso para los accionistas obtener liquidez mediante la venta de acciones. Esto crea una clientela natural que
estar dispuesta a pagar precios superiores por acciones de empresas que otorguen altos dividendos.

Po = BPA
1
+ VAOC = DIV
1

r r-g

Si: DIV => Po
DIV = BPA => VAOC = 0

Radicales o Izquierda:

Creen que dividendos altos no aumentan el valor de la empresa sino que lo reduce. Siempre que los dividendos estn ms
gravados que las ganancias de capital, las empresas deberan pagar el mnimo dividendo lquido posible y el dinero disponible
23

debera ser retenido y reinvertido o usado para recomprar acciones. De esta manera el accionista recibe ganancias de capital
cuando vende la accin y eso no est gravado.

- Poltica de endeudamiento

TIRcp = TIRopdt + Ventaja Financiera

TIRcp = TIRopdt + [TIRop ki(1-t)]Ds/CP

Modigliani y Miller (MyM)

Proposicin I
Supuestos:
- Mercados capitales perfectos
- Riesgo econmico constante
- Sin impuesto a las ganancias

Modigliani y Miller suponen que el coste del capital medio ponderado (Ko) y el valor de la empresa son totalmente
independientes de la composicin de la estructura del capital de la compaa, es decir, del tamao de su apalancamiento
financiero.
El valor de la empresa slo depender de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de dnde
han procedido los recursos financieros que los han financiado. De hecho, el valor de la empresa vendr dado capitalizando el
beneficio antes de intereses y de impuestos (BAIT) a un tipo de inters igual al coste del capital medio ponderado de la empresa,
el cual supondremos constante:
V = BAIT
Ko
La idea que subyace en la consideracin de que Ko es constante y, por tanto, independiente del grado de apalancamiento
financiero, es que al aumentar la proporcin de las deudas en el pasivo de la empresa, aumentar el riesgo financiero lo cual
tendr como consecuencia que los accionistas exigirn una mayor rentabilidad financiera para compensar dicho aumento de
riesgo. Con ello se consigue que las posibles economas cosechadas por la empresa al operar con fondos con unos costes
inferiores (ke > ki) se anulen totalmente al tener que emplearlas en satisfacer las demandas de los accionistas de una mayor
rentabilidad financiera (ke ).
Con objeto de probarla introdujeron el concepto de arbitraje (beneficiarse de la diferencia de valor existente en dos mercados
distintos con respecto a un mismo bien), demostrando que el valor de dos empresas podra ser el mismo si la nica diferencia
entre ambas consista en la composicin de su estructura de capital. Pues si esto no fuese as los inversores venderan acciones
de la compaa sobrevalorada y adquiriran las de la empresa infravalorada hasta que ambas tuviesen el mismo valor.
Concretando, la idea defendida por esta teora se basa en el concepto de la conservacin del valor, por el que en un mercado de
capitales perfecto el valor de una empresa slo depende del tamao de los flujos de caja que se espera genere en el futuro y del
coste del capital, pero no de cmo se reparten esos flujos de caja entre accionistas y obligacionistas. As, en la tabla 1 se muestra
como ambas empresas (la endeudada o apalancada, y la que no lo est) proporcionan el mismo flujo de caja al inversor, por
tanto, el precio que ste pagar por una fraccin x del activo de la compaa ser idntico en ambos casos.

Empresa U Empresa L
Tipo de empresa No apalancada:(VU = A) Apalancada: VL = AL + DL
Ahora El inversor adquiere una fraccin x de la
empresa: x VU
El inversor adquiere una fraccin x de la
empresa: x AL + x DL
Transcurrido un periodo El inversor recibe una fraccin x de flujos de
caja: x FC
Elinversor recibe lo siguiente: x (FC - kiDL) + x
kiDL = x FC
Para que lo anterior se cumpla deberemos considerar que el mercado es perfecto (no hay costes de transaccin, ni de
informacin, ni impuestos) y que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento (ki es constante). No existe
ninguna estructura de capital ptima debido a que su composicin no afecta para nada al valor de su activo (V) tal como puede
apreciarse en la figura izquierda.



BAIT / Ko
Ds/CP

V
Rend.
Ke
Ko =CPPC
Ki
Ds/CP
24

En la figura derecha se muestra como al aumentar el grado de endeudamiento de la empresa aumenta el valor del coste de las
acciones ordinarias lo que contrarresta el posible beneficio de financiarse a un coste inferior a travs del endeudamiento. El
resultado es que el coste del capital de la empresa se mantiene inalterado sea cual sea el nivel del apalancamiento financiero.
Basados en que Ke= Ko + (Ko Ki) x Ds/CP y suponiendo que k0 y ki son constantes, Ke aumentar indefinidamente ante
incrementos en el nivel de deuda.

Siempre que los accionistas puedan endeudarse o prestar en las mismas condiciones que la empresa, pueden anular el efecto de
cualquier cambio en la estructura de endeudamiento de la empresa. Entonces el valor de mercado de la empresa, es
independiente de su estructura de capital. El valor de la empresa depende ntegramente del valor de sus activos reales y no de
la proporcin de ttulos de deuda y capital propio emitidos por la empresa y su CPPC (costo promedio ponderado del capital) es
independiente de cmo se financie.

Proposicin II

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada (Ke) crece proporcionalmente a su grado de
endeudamiento expresado en valores de mercado. La condicin necesaria para que se produzca un aumento de la rentabilidad
financiera (ke) es que exista un efecto apalancamiento positivo, esto es, que ko > ki.
El grfico demuestra que las obligaciones de le empresa estn libres de riesgo para niveles bajos de endeudamiento. Si la
empresa se endeuda ms, aumenta el riesgo de insolvencia y a la empresa se le pide que pague una mayor tasa de inters.
Cuando esto sucede, la tasa de incremento de Ke disminuye porque los poseedores de deuda arriesgada soportan parte del riesgo
del negocio de la empresa, ya que la mayor parte de ese riesgo es transferido desde los accionistas a los obligacionistas. Cuanta
ms deuda tiene la empresa, menos sensible es Ke a endeudamientos adicionales. Como consecuencia, existe una tasa de costo
ptimo, estructura ptima de financiacin, donde exista una relacin de deuda ptima que hace mnimo Ko.



Efecto del impuesto

MyM plantean luego que los impuestos no juegan un papel neutral. Efectivamente, los beneficios de las empresas estn
sometidos a la disciplina fiscal, lo que implica que se consideran como gasto fiscal los intereses que la compaa paga por su
endeudamiento.
Esta diferencia entre las dos estructuras (con y sin impuesto) se denomina desgravacin fiscal de los intereses o ahorro
impositivo

Desgravacin fiscal = ki x D x t donde t = tipo impositivo marginal de la empresa

Entonces se puede pensar que la desgravacin fiscal tiene un valor de mercado que afecta a la estructura del capital de la
empresa aumentando el valor de sta. En cuyo caso el apalancamiento financiero afectar al valor de la empresa y al coste del
capital medio ponderado. De hecho, segn este punto de vista fiscal el valor de la empresa apalancada ser igual al valor de la
empresa no apalancada (VU) ms el producto de multiplicar el tipo impositivo sobre la renta de las sociedades (t) por el valor de
la deuda (D):

VL = BAIT (1- t) + t x D x Ki = VU + t D
Ko Ki

Y por lo tanto Ko ser: Ko = Ke . we + Ki(1-t). wi

La empresa contratar deuda hasta el punto en que el beneficio marginal derivado del subsidio fiscal sea igual al costo marginal
por la mayor probabilidad de quiebra. La estructura de capital que maximice el valor de la empresa, y que minimice su CPPC,
ser la estructura ptima.

Ds/CP Ds/CP ptimo
(mnimo Ko)
Ko sin imp.
Ki(1-t)

Ke

Rend.
25

Tradicional

Los tradicionalistas sostienen que las imperfecciones del mercado hacen al endeudamiento personal excesivamente costoso,
arriesgado e inconveniente para algunos inversores. Esto crea una clientela natural dispuesta a pagar una prima por acciones de
empresas endeudadas.
Segn los tradicionalistas las empresas deberan endeudarse para hacer efectiva esa prima. Si las empresas pueden endeudarse a
un tipo de inters ms bajo que los individuos, esto incentivara a los inversores que desean endeudarse a hacerlo indirectamente
comprando acciones de empresas endeudadas, pagando una prima sobre el precio que tendra en mercados perfectos.
Estaran dispuestos, por lo tanto, a aceptar tasas de rentabilidad esperadas que no los compensan adecuadamente por el riesgo
econmico y financiero que soportan.

Los tradicionalistas sostienen que un grado moderado de apalancamiento financiero puede aumentar la rentabilidad esperada del
CP (Ke) aunque no hasta el nivel pronosticado por MyM (ya que los inversores no perciben el riesgo financiero originado por el
endeudamiento moderado y estn dispuestos a aceptar una tasa de rentabilidad menor que la que deberan).

Sostienen que el costo de capital de la empresa (CPPC) decrece a medida que aumenta el endeudamiento, al ser Ki < Ke. No
tiene en cuenta la existencia de riesgo financiero. Carece de fundamentos.



Se basan en que Ko = Ke.we + Ki.wi entonces si wi = 100% => Ko = Ki

Dentro de los tradicionales hay una posicin intermedia, que sostiene que la tasa Ko es constante hasta cierto lmite. Se da
cuando se presenta el mnimo Ko, en donde el capital es ms barato y se maximiza el valor de la empresa. Los tradicionalistas
afirman que el endeudamiento al principio aumenta Ke ms lentamente que lo esperado por MyM pero que se dispara con un
endeudamiento excesivo.



Ko
Ds/CP 100%
Ds
Ke
Ki
Rend.
Ds/CP Ds/CP ptimo
(mnimo Ko)
Ki
Ko Trad.
Ke Trad.
Rend.
26

Captulo VI I I : Decisiones de I nversin y Financiamiento

Apalancamiento Financiero
Ventaja Financiera es la posibilidad de incrementar el rendimiento del capital propio por el uso de deudas en el financiamiento
de la inversin. Puede definirse como el aumento del rendimiento del K propio por usar deuda.
Para que sea viable el apalancamiento, se deben dar dos condiciones:

1) La empresa debe endeudarse
2) TIR op > Ki(1-t), el rendimiento despus de impuestos debe ser mayor que el costo, despus de impuestos, de tomar deuda

Calculo Ventaja Financiera (1 perodo)

VF = TIR f TIR op expresada en %
VF $ : VF% x Deuda
VF = [TIR op Ki(1-t)] Ds/CP expresada en %

Calculo Ventaja Financiera (2 o ms perodos)

VF = Deudas SD
j
o Ds
j
(TIR op Ki(1-t))
(1+TIR op)
t
(1+TIR op)
t

Donde: SD = Servicio de deuda = Amortizacin + Intereses (1-t)

Valor Actual Ajustado
Es una serie de clculos del valor actual. El primero establece el valor bajo el supuesto de que la empresa se financia
completamente con recursos propios descontndose al costo de oportunidad. Luego se consideran cada uno de los posibles
efectos de financiacin y se calcula el valor actual de los costos o beneficios respectivos.

Valor Actual Ajustado = Valor Actual financiada con CP + VA Ahorro Impositivo Va Costos de Quiebra

VAcp = FCopdt
Ke
des

VA Ah. Imp = Ah. Imp
Ki

Si el Ah. Imp. es a perpetuidad = Ah. Imp. x (1+Ke
des
)
K
i
(1+ Ki )

Costo de Quiebra Directos
Costos de insolvencia financiera Indirectos
Costo de Insolvencia sin Quiebra Conflicto de inters

La quiebra se produce cuando los accionistas ejercen su derecho de impago, y los costos de quiebra son los costos de utilizar ese
mecanismo. Los costos de quiebra dependen de la probabilidad de quiebra y de la magnitud de los costos en que se incurrira si
se produjese.

Cmo influyen?
Segn MyM, en mercados perfectos (sin
imperfecciones como impuestos o costos de quiebra),
el valor de la empresa es independiente de su
estructura de financiamiento. Pero si consideramos
los costos de quiebra, la afirmacin anterior es
inaplicable. Por qu?
Al aumentar el endeudamiento, los acreedores
exigirn compensaciones crecientes en forma de
mayores intereses. Esto reduce los posibles
resultados y beneficios para los accionistas y por lo
tanto el valor de la empresa.
La empresa se endeuda beneficiada por impuestos y
subsidio fiscal hasta el punto en que los costos de
quiebra se hacen evidentes. Ante esta situacin los
acreedores demandaran una mayor retribucin (ms
intereses) por el riesgo asumido.
Ante esta situacin, existe una razn D/E ptima, que maximiza el valor de la empresa y minimiza el CPPC.
Relacin ptima D/E Relacin de Endeudamiento
VA financiada CP
VA Ahorro Fiscal
VA Costo de Quiebra
Valor de
Mercado
27

La empresa contratara deuda hasta el punto en que el beneficio marginal derivado del subsidio fiscal sea igual al costo marginal
por la mayor probabilidad de quiebra

Valor Actual Ajustado = Valor Actual financiada con CP + VA Ahorro Impositivo Va Costos de Quiebra

Impuestos y costos de insolvencia, cmo influyen en el valor de la empresa?

Impuestos: Aumentan el valor por el ahorro impositivo que generan
Insolvencia (tanto los costos directos como indirectos): reducen el valor de la empresa por el valor mismo de los costes

Cmo es la frmula de Miles y Ezzel? Para qu sirve?

Miles y Ezzel desarrollaron un modelo para ajustar la tasa de costo promedio ponderado del capital. Sirve para sensibilizar y ver
qu sucede en la tasa ante cambios en wi. A su vez, permite calcular la Ke
des
.
Ko*= Ke
des
Ki . w
i
.t (1+Ke
des
)
(1+K
i
)
Donde:
Ki: Costo del endeudamiento
Ke
des
: CO del K si la empresa se financia solo con CP
t: Tasa de impuesto a las ganancias

El costo ajustado del capital (Ko*) refleja el costo de oportunidad del capital y efectos derivados de la financiacin de un
proyecto de inversin.
Si al FCcpdt lo descuento a esta tasa me dara lo mismo que el VA Ajustado.
El VA ajustado considera que el valor del proyecto es igual al valor de ste como si fuera una empresa financiada con capital
propio (VAN del caso bsico), mas el VAN de todos los efectos derivados de la aceptacin del proyecto.

Desventajas:
Se considera que la financiacin afecta el valor de la empresa nicamente a travs del ahorro impositivo por intereses pero no
considera otros factores (costo de emisin de acciones por ejemplo).
La formula de MyE se aplica nicamente a empresas que mantengan un proporcin de deuda constante

Entonces, actualizar los flujos de fondos a la tasa media ponderada de capital permite obtener igual resultado que el
mtodo de VA ajustado?
Esto es verdadero cuando el proyecto se financia ntegramente con CP. En caso contrario, para que VAA = VA (Ko) debo
introducir un factor de correccin que contemple la incidencia del Ahorro Impositivo derivado del uso de deuda para financiar el
proyecto:
VAA = VAN + t .Ki . Ds . (1+Ke ) dnde 1+ke/1+ki representa una Ke apalancada.
Ki (1+Ki)

El efecto del impuesto de la renta sobre las personas fsicas y sobre la estructura de capital
El objetivo de la empresa debera intentar minimizar el VA de todos los impuestos pagados sobre renta de la sociedad. Debera
conformar su estructura de capital a fin de maximizar la renta despus de impuestos.
El rendimiento despus de impuestos para el inversor que posea deuda ser igual a: r x (1ti). Mientras el rendimiento despus
de impuestos para el inversor que posea slo acciones ser igual a: ke x (1 ts) x (1 td).

Palanca Impositiva = (1- ti)
(1- ts) (1- td)

Donde: ti = gravamen personal sobre renta por intereses
ts= tasa de impuesto de sociedad
td= gravamen personal sobre la renta de las acciones (dividendos)

En este contexto, Miller observ que el valor de la empresa sera igual a:

VL = VU + [1- (1- ts) (1- td )] D
(1- ti)
28

Captulo I X: Financiacin mediante deuda

Cmo se determina la tasa real de inters?

La tasa real de inters se fija a travs de la intervencin entre la oferta y demanda de capitales, y mide realmente el costo de
endeudamiento.
Segn Fisher, la tasa real de inters est determinada por la tasa nominal de inters y la tasa de inflacin.

i
r
* = (1 + i / 1 + o) 1 donde: o = inflacin
i = tasa de inters nominal
La inflacin produce un doble efecto:
1) Erosiona la deuda, salvo que sea ajustable.
2) Erosiona el inters si es pagado al vencimiento de la operacin.
Ambos efectos reducen el costo del endeudamiento

Cmo define Fisher la tasa de inters?

Segn Fisher, la tasa real de inters depende de dos factores:
- La disposicin a ahorrar (O
k
)
- Las oportunidades de inversin (D
k
)

Si las oportunidades de inversin aumentan, las empresas tienen mayor nmero de proyectos para realizar, y por lo tanto desean
invertir ms para cualquier nivel de tasa de inters. Entonces deber aumentar la tasa de inters, para inducir a los individuos a
ahorrar la suma adicional que las empresas quieren invertir (y viceversa).

Fisher: un cambio en la tasa esperada de inflacin da lugar al mismo cambio en el tipo de inters nominal. Por lo tanto, la tasa
de inflacin (real) no afecta al tipo real de inters.

i
n
= i
r
+ o + i
r
. o

i
r
* = (1+i
n
/ 1+ o) - 1

Cundo puedo decir que gano o pierdo con la tenencia de deuda?

Voy a perder si coloco los fondos a una tasa igual o inferior a la tasa de inters nominal. Solo gano o pierdo a causa de la
inflacin cuando coloco los fondos en activos no monetarios

Si i
r
es negativo (o
>
i
n
) slo voy a ganar si coloqu los fondos que tom en un activo que se ajusta por inflacin (activo no
monetario).

Qu es la tasa de rentabilidad al vencimiento? Qu problemas plantea? Rentabilidad al Vencimiento (TIR)

Es una medida de rendimiento de una obligacin. Es la tasa de descuento a la cual la suma de los FF (inters y amortizaciones)
descontados se igualan al precio o valor de mercado de la obligacin.
En vez de descontar cada uno de los pagos a distinto tipo de inters, podemos encontrar una nica tasa de actualizacin que
produzca el mismo VA. Esta tasa es la rentabilidad al vencimiento, que es la TIR.

VA = 1 + 1
1+y (1+y)
2

Todo lo que se necesita para calcular la rentabilidad al vencimiento es:

- Precio de la Obligacin
- Pagos Anuales
- Vencimiento

Precio Obligacin = FC(1) + FC(2) + .........+ FC(t)
1+y (1+y)
2
(1+y)
t


Problemas con la Rentabilidad al Vencimiento

1) Se utiliza el mismo tipo de inters para descontar todos los pagos. Las obligaciones pueden requerir distintos rendimientos
para distintos periodos (R1, R2, etc.). Al menos que las 2 obligaciones ofrezcan exactamente el mismo esquema de flujo a lo
largo del tiempo, probablemente tendrn distintas rentabilidades al vencimiento.
2) La rentabilidad al vencimiento no determina el precio de la obligacin, sino lo contrario. Se combinan Ok y Dk para
determinar los tipos de inters corrientes. Estos determinan el valor de cualquier paquete de futuros flujos de caja.
29


Finalmente dado el valor, podemos determinar RV. Sin embargo, no podemos determinar RV sin conocer primero el valor.
Por ejemplo, no podemos suponer que la rentabilidad para dos obligaciones con el mismo vencimiento es la misma, al menos
que tenga tambin el mismo cupn.

TIR, no es aditiva. Incluso si conoce el valor de A y B, en general no se puede calcular A+B.

Crticas:
- Supone tasas constantes todos los periodos
- Necesito conocer los VA, los cuales necesariamente me exigen conocer las tasas temporales, con lo cual es representativo y
real trabajar con tasas peridicas.
- Las tasas al vencimiento puede que no deban ser constantes por que los inversores requieren distintas tasas para distintos
periodos.
- No tiene propiedad aditiva
- No determina el precio de la accin

Por qu no uso tasa al vencimiento para calcular flujos de fondos?

La tasa al vencimiento es la TIR de una obligacin, para encontrarla debo saber primero el VA de la misma, por lo tanto, la TIR
no determina el precio, sino que es al revs. Adems, para que dos obligaciones tengan la misma tasa deben tener esquemas de
FF idnticos.

Qu es la Duration de los bonos y cmo se calcula?

La Duration o duracin de los bonos es el vencimiento medio de cada pago.

Duracin = 1 x VA(FC
1
) + 2 x VA(FC
2
) + 3 x VA(FC
3
) +
V V V

Donde V= valor de la obligacin = VA(FC)

Qu es la Volatilidad y cmo se calcula?

La volatilidad se asocia al riesgo e indica que ocurre ante cambios en la tasa de inters. Est directamente relacionada con su
duracin.

Volatilidad (%) = D Donde: D = Duracin
1+ i i = tasa de inters o rendimiento

Tasas de inters a CP y LP
Por lo general se verifica que las tasas de inters de LP son mayores que las de CP. Esto se debe a que supone un mayor riesgo
prestar a LP que a CP. Por esto se debe pagar una prima para incentivar a las personas a prestar a LP.

Al respecto hay diferentes teoras que mencionan diferentes fuentes de incertidumbre y riesgo (inflacin, precios, etc.)

Teoras sobre las relaciones de Tasas

- Teora de la Expectativas

La nica razn para la existencia de una estructura temporal de los tipos de inters (i
cp
< i
lp
) es que los inversores esperan tipos
corrientes de inters en el futuro que sean superiores a los tipos corrientes de hoy.
Tambin implica que invertir en obligaciones a CP proporciona exactamente la misma rentabilidad esperada que invertir en
obligaciones de LP.

(1+1r
1
)(1+1r
2
)

= (1+ 1r
1
) (1+ F
2
) Donde: F
2
= % adicional que gano por invertir a 2 aos en vez de 1.

Las obligaciones de CP y LP pueden coexistir si y solo si:

F
2
= E (1r
2
) Tipo corriente esperado. Es decir, si F
2
(tasa implcita o forward del 2 perodo en colocaciones a LP (2 aos))
es igual a la E (1r
2
) (tasa esperada para el 2 perodo en colocaciones a 1 ao), entonces es indiferente invertir en obligaciones a
CP o a LP.

Si F
2
>E (1r
2
) convendra invertir en obligaciones a LP y nadie deseara tener obligaciones de CP.

Si F
2
<E (1r
2
) convendra invertir en obligaciones a CP y nadie deseara tener obligaciones de LP.

30

Criticas:
- No considera el riesgo
- Trabaja en mercados eficientes
- Supone inflacin conocida

- Teora de la prima por liquidez

Si coloco mi dinero en una obligacin cuyo vencimiento no coincide con el momento en que necesito dinero, voy a estar
expuesto a los cambios en los flujos de inters y precios (cuando quiera reinvertir o vender la obligacin). Adems se observa
que por lo general las personas tienen un horizonte a CP. Por lo tanto para persuadirlas de que inviertan a LP deben ofrecer una
prima que compense la incertidumbre antes mencionada. Esto produce que los tipos de CP sean menores que los de LP.
Entonces,

Si demanda de LP > colocaciones a LP => F
2
= E (1r
2
) + Prima de Liquidez

Si demanda de CP > colocaciones a CP => E (1r
2
) = F
2
+ Prima de Liquidez

- Teora de la prima por I nflacin

Ninguna inversin va a estar libre de riesgo en trminos reales, debido a la incertidumbre sobre la inflacin en el futuro. Debido
a esta incertidumbre hay una preferencia por colocaciones a CP (ya que significa la alternativa menos arriesgada), por lo tanto
para persuadirlas de que inviertan a LP deben ofrecer una prima que compense la incertidumbre mediante una prima por
inflacin. Esto produce que los tipos de CP sean menores que los de LP.


31

Captulo X: Planificacin financiera

En que consiste la planificacin financiera?

- Anlisis Macroeconmico
- Anlisis del sector
- Anlisis de la empresa
- Estudios de demanda, precios, costos, inversiones, etc.
- Calculo de la Inversin
- Polticas de compra y venta
- Flujos de Fondos

Estructura Patrimonial y financiera

Estructura Patrimonial
Comprende la magnitud del activo y participacin relativa de cada rubro en el total (Rubros: CT, Activo Fijo). La participacin
relativa de cada rubro depende en gran medida de:
- Sector de la economa en que se desenvuelve la empresa
- Polticas de Bs Uso
- Ciclo D-M-D
- Nivel de actividad

Estructura Financiera
Comprende la participacin relativa de cada fuente de financiamiento en el financiamiento total (Rubros: Deudas de CP, LP y
PN (incluye capital, resultados, reservas))
La participacin relativa de cada fuente depende de:
- Factibilidad de recurrir a cada fuente
- Riesgo financiero
- Control por parte de los inversores
- Aporte al rendimiento para los dueos
- Costo real de cada alternativa de financiacin

La estructura de financiamiento se ve condicionada por la de inversin?

Por estructura patrimonial se entiende la magnitud del activo con que opera la empresa, y la participacin relativa de cada uno
en el total. La estructura de la inversin puede dividirse en:
- Capital de Trabajo
- Capital Inmovilizado

La participacin relativa de cada rubro en el total depende del sector, polticas de bienes de uso, poltica de ciclo D-M-D y del
nivel de actividad.

Por estructura financiera entendemos la participacin relativa de cada fuente de financiamiento en el financiamiento total. Puede
dividirse en dos grandes grupos:
- Deudas a CP
- Deudas a LP y PN

A este ltimo grupo lo denominamos capital permanente. La participacin relativa de cada fuente depende de:
- Factibilidad de recurrir a cada fuente
- Efectos de cada uno sobre la rentabilidad para los dueos
- Riesgo
- Problemas de control

La estructura patrimonial de la empresa condiciona la estructura financiera. Toda decisin de inversin requiere una decisin de
financiacin acorde con las caractersticas de la inversin a realizar:
Si deseamos ampliar nuestra inversin en capital inmovilizado debemos financiar esta ampliacin con capital permanente
(norma de equilibrio)
CT
CI
Ds. CP
Ds. LP y PN
32

El capital de trabajo transitorio es muy comn que se financie con fondos a CP
De acuerdo a la norma de seguridad, debemos financiar parte del CT permanente con capital permanente.

Anlisis de la empresa

- Anlisis Horizontal: se ve la evolucin comparando al menos 2 ejercicios.
- Anlisis Vertical: se analiza la informacin del mismo ejercicio y se utilizan ndices.

Herramientas para evaluar la situacin econmica y financiera

- I ndices de liquidez

Fondo de maniobra = Activos Corrientes Pasivos Corrientes

Ratio de circulante = Activo Corriente / Pasivo Corriente

- I ndice de Rentabilidad

Rentabilidad de los activos = ROA = UaidT
Activos

Rentabilidad del capital propio = ROE = UdiT
CP

Ratio de Pago de Dividendos = Dividendos proporcin de los beneficios que se
UdiT reparten como dividendos

Rentabilidad por dividendos = Dividendos por accin
Precio por accin

Margen de Beneficio Neto = UaidT proporcin de las ventas que quedan como
Ventas beneficio

- I ndice de Endeudamiento

Ratio de Endeudamiento = Deuda / PN

Ratio de Cobertura de Intereses = UaiT + Amortizacin Hasta donde se pueden
Intereses cubrir los intereses con
la utilidad y la amort.
- I ndice de Valor

Ratio precio-beneficio (PER) = Po / BPA

El ratio precio-beneficio es la relacin entre el valor de mercado de la accin y el beneficio por accin.
Es una medida normal de la estimacin que tienen los inversores sobre la empresa. Mide el precio que los inversores estn
dispuestos a pagar por cada peso de beneficio.

PER: Po/BPA > 1

Un PER alto muestra que los inversores piensan que la empresa tiene buenas oportunidades de crecimiento (alto VAOC), que
sus beneficios son relativamente seguros y mantiene una baja tasa de capitalizacin.
33

Captulo XI : Administracin del Capital de Trabajo

Qu se entiende por Capital de Trabajo y cules son los conceptos que lo integran?

Son los fondos necesarios para llevar a cabo la inversin. El CT es uno de los dos grandes componentes de la estructura de
inversin de la empresa. Es posible hablar de CT con los siguientes alcances:
Amplio: Es el capital total requerido por la operatoria de la empresa para cumplir adecuadamente con su ciclo operativo (D-M-
D), independientemente de cmo se financie. A esto se lo denomina Capital de Trabajo Bruto (CTB).
Restringido: Parte del CTB que no est financiado con deudas operativas. Es lo que se denomina Capital de Trabajo Neto
(CTN).

CT Permanente: es el CT mnimo que requiere la empresa para cumplir correctamente su ciclo operativo. La empresa no
puede reducirlo en el CP, su aplicacin en CT permanente no afectar su operatoria. Adquiere las caractersticas de capital
inmovilizado, pero se diferencia de ste en que cambia constantemente de contenido. Se financia con Capital Permanente
(Deuda a LP y PN)

CT Transitorio: Es el CT que se aplica eventualmente en la empresa por variaciones normales en la duracin del ciclo
operativo y/o en el nivel de actividad. Se financia con deudas a CP.

Existen 2 mtodos para determinar la necesidad de CT:

Mtodo Tcnico: Permite determinar el CTN y CTB

CTB = Qx .Ce .N + Inventarios

CTN = CTB Ds Operativas Liberacin de CT

Donde: Qx = Nivel de actividad
Ce = Costo Erogable
N = cantidad de solapamiento (veces en la que se inicia la actividad)

La 2 frmula nos indica la parte del CT que no es financiada con Ds. Operativas (Por Ej. proveedores), por lo que nos indica la
necesidad de financiamiento externo adicional (Aporte de Capital y/o Ds. Financieras (CP o LP))

Limitacin del Mtodo Tcnico
Es esttico, nos permite conocer la aplicacin del CT al final del Ciclo Operativo, pero no las necesidades a medida que avanza.
Difcilmente el CO tenga siempre la misma duracin
No comienzo los ciclos siempre con la misma regularidad (N de solapamientos), hay diferentes perodos en cada CO.
Los costos erogables no son siempre los mismos, ni el nivel de actividad

Mtodo de los Flujos de Fondos: Permite determinar el CT observando el FFN op. y ver como se financia.
FF ingreso
(FF egreso)
FFop Bruto
(Ds. Operativas)
FFNop CTN
Deudas Financieras
FFN financiero
El FFN operativo nos indica la necesidad de financiamiento externo del CT

Cules son las variables que determinan el Capital de Trabajo?

Duracin del ciclo D-M-D y el nmero de solapamientos a que de lugar: Mientras mayor sea la duracin del ciclo D-M-D y
mayor el N de solapamientos o superposiciones de ciclos, mayor ser el requerimiento de CT. Es decir, que el requerimiento de
CT depende del tiempo que media entre ciclo y ciclo.
Costo del producto: (Costos Erogables solamente). Este determina la inversin necesaria en el CO. Mientras mayor sea el costo
del producto, mayor ser la necesidad de CT.
Nivel de Actividad: La cantidad de unidades que se producen, venden y cobran simultneamente en un mismo CO. Si las otras
variables se mantienen constantes (Duracin del CO, N de solapamientos y CE por unidad de producto), el CT necesario es
directamente proporcional al nivel de actividad.
Inflacin: no puede decirse que la inflacin requiera ms CT, pero para mantener el poder adquisitivo del mismo, debemos
aplicar nuevas unidades monetarias a medida que la inflacin crece.

Todas las variables antes mencionadas estn condicionadas a su vez por:
-El sector de la economa en que vamos a operar
-La tecnologa disponible para llevar a cabo la actividad
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-Las decisiones de poltica que se adopten para desarrollar la actividad.

CTN =AC- PC, est de acuerdo?

Estoy de acuerdo con la afirmacin solo si consideramos dos suposiciones:

- La frmula del capital de trabajo se refiere al Capital permanente y no al transitorio ya que el mismo es financiado con deudas
a CP.
- No se incluyen en el Pasivo Corriente las deudas financieras.

Gestin del capital Circulante

La gestin de crditos consta de 5 etapas:
1) Determinar las condiciones de venta: el plazo que se va a otorgar a los clientes para que paguen sus obligaciones (Plazo de
vencimiento), si se dar o no descuento por pronto pago.
2) Determinar en qu forma voy a otorgar el crdito, con que comprobantes voy a respaldar la obligacin: factura, cheque,
pagare, recibo, crditos prendarios, hipotecarios, etc.
3) Hacer un anlisis de calidad crediticia de cada cliente, que puede ser realizado con distintas informaciones: experiencias
anteriores de venta, experiencia de otras empresas, anlisis de ratios, mtodos de puntuacin, empresas terciarizadas que brindan
informacin crediticia general, etc.
4) Decidir el monto de crdito a otorgar a cada uno:

Alternativa Beneficio esperado
No dar crdito $0
Dar crdito Probab. x VA (Ingresos Costo) (1 Probab.) x VA (Costos)

5) Poltica de cobro: una vez concedido el crdito debo ver como recaudar la obligacin al vencimiento, es decir que polticas
aplicar con los morosos

En qu consiste la poltica de inventarios y la gestin de tesorera?

Su objetivo es determinar el nivel ptimo de existencias que minimice la suma de los costos de inventario y costos de pedido.

Poltica de inventarios
- Costos de inventarios: seguros, costo de oportunidad de capital, obsolescencia, etc.
- Costo de pedido

Poltica de Tesorera: (Baumol, Miller-Orr)
- Costo de inventario: inters perdido
- Costo de pedido: costos de transaccin

Podemos establecer una similitud entre ambas polticas, y es que habr un nivel ptimo tanto para mantener inventarios como
disponibilidades en caja.
Este nivel ptimo es el que minimiza los costos de pedir y mantener:

Costo Mg Pedido = Costo Mg Mantener


Q = 2 x Desemb. Anuales de Tesorera (Bs Cambio) x Cto de Transaccin de Ttulos (Costo Pedido)
Tipos de inters (Costo de Mantener)

Qu mtodos conoce para establecer el nivel de liquidez que debe mantener la empresa?

Modelo de Baumol: (Disponibilidades constantes en el tiempo)

El nivel de disponibilidades de tesorera a mantener (o el nmero ptimo de ttulos a vender cada vez que es necesario reponer el
saldo de tesorera) depende de los desembolsos de tesorera previstos, el costo de transaccin de ttulos y el tipo de inters.
- La empresa cada vez que debe reponer el saldo de tesorera, incurre en un costo de venta de ttulos
- Mantener la tesorera tambin genera un costo, que es el inters que se pierde.

La cantidad ptima de ttulos a vender cada vez es:

Q = 2 x Desembolsos anuales de Tesorera x Costo de transaccin de Ttulos
Tipos de inters

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Cuando mayores son los desembolsos previstos, mayores son los costos de transaccin y menor es el tipo de inters, mayores
sern los saldos de tesorera a mantener y viceversa

Modelo Miller y Orr: (Disponibilidades variables en el tiempo)

Este modelo es aplicable si la empresa utiliza continuamente sus existencias de tesorera. El modelo supone que la empresa no
puede predecir da a da sus entradas y salidas.
Segn el modelo el saldo de tesorera debe fluctuar libremente entre un lmite superior y un lmite inferior. Al llegar al superior,
la empresa debe comprar ttulos para hacer volver el saldo de tesorera al nivel deseado. Al llegar al inferior deben venderse
ttulos a los mismos efectos.
Hasta donde debera permitir la empresa que el saldo vare? La respuesta depende de 3 factores:
- Si la variabilidad diaria de los pagos es grande, o si el costo fijo de comprar y vender ttulos es alto, la empresa debera
establecer lmites ms separados.
- Si el tipo de inters es alto, los lmites deben estar ms prximos

(D) Distancia: es el lmite hasta donde puede variar el saldo
(LI) Limite inferior
(LS) Limite Superior
(ND) Nivel Deseado

D= 3 x (3/4 x Costo de Transaccin x Varianza Flujos de Tesorera)
1/3
i
ND= LI + D/3

LS= LI + D

El ND es aquel en que se minimiza la sumatoria de los costos de transaccin y los costos de inters. El ND se encuentra a 1/3 de
distancia entre LI y LS, porque se considera que la empresa pasa el LI ms a menudo que el LS



Ambos modelos suponen que las empresas invierten sus excedentes en ttulos y cuando necesitan dinero los venden. Otra
alternativa para reponer el saldo de tesorera es el endeudamiento.




Vender TP
LS
ND
LI
Comprar TP
Saldo de Tesorera

Tiempo
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Captulo XI I : Opciones, Leasing y Fideicomisos

Qu es una opcin?
Una opcin es un derivado financiero. En su origen, nacieron como una forma de obtener una cobertura frente a los cambios en
los pecios de los activos.
Una opcin es un contrato mediante el cual una persona adquiere un derecho (mediante el pago de una prima) para
comprar o vender un activo determinado a un precio preestablecido y hasta una fecha dada o en una fecha dada.

A- Segn el derecho que otorguen puede ser:
Opcin de compra: dan el derecho de comprar un activo a un precio de ejercicio (No obligan a comprar, sino que otorgan el
derecho de comprar)
Opcin de venta: otorgan el derecho de vender un activo a un precio preestablecido.
Si la opcin es ejercida el que vendi la opcin estar obligado a comprar o vender el activo (segn corresponda) por el precio
de ejercicio.

B- Segn el momento en que se puede ejercer el derecho:
Opciones europeas: La opcin solo puede ser ejercida en la fecha de vencimiento
Opciones Americanas: pueden ser ejercidas durante todo el periodo desde que se acuerda la opcin hasta la fecha de
vencimiento inclusive.

Cmo se determina el precio de una opcin de ventas/compra (PUT-CALL)?

Modelo de Carteras Equivalentes
Nos dice que poseer un call (opcin de compra) y tener un bono libre de riesgo, cuyo valor final es el precio de ejercicio de ese
bono, es igual a tener un put (opcin de venta) ms una accin, la cual llamamos activo subyacente.

C
1
+ VA
F
(Pe)
1
= P
1
+ S
1


Valor del Put:

El valor de una opcin de venta (put) antes del vencimiento, puede calcularse como:

- Si se sabe con certeza que caer dentro del dinero:

Po = Pe - So Donde: Pm = precio de mercado
(1 + Rf)
t
Pe = precio de ejercicio de la opcin
Rf= Tasa libre de riesgo
So = Activo subyacente antes del vencimiento
- Si no tenemos certeza sobre si caer dentro o fuera del dinero:

Po = Max S
1
- So 1 Donde: o
p
= Activo Subyacente
(1 + Rf)
t
o
p
Put
S
1
= Activo subyacente al vencimiento
Valor del Put al vencimiento = Pe - Pm

Valor opcin venta

Pe




Precio de mercado
Valor del Call:

El valor de una opcin de compra (call) antes del vencimiento, puede calcularse como:

- Si se sabe con certeza que caer dentro del dinero (Pm > Pe)

Co = So - Pe
(1 + Rf)
t


- Si no tenemos certeza sobre si caer dentro o fuera del dinero:

Co = So - Min S
1
1 Donde: o
c
= Activo Subyacente
(1 + Rf)
t
o
c
Call
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Valor del Call al vencimiento = Pm Pe


Valor opcin compra

Precio de mercado
Pe

Cules son las variables que influyen sobre el valor de una opcin de venta?
Las variables que influyen sobre el valor de una opcin de venta son, en realidad, las mismas que influyen sobre el valor de las
opciones de compra. La diferencia radica en el sentido de la relacin. Si las siguientes variables aumentan:

Variables CALL (Compra) PUT (Venta)
Precio del Activo (valor de mercado) + -
Precio de Ejercicio - +
Tipo de inters libre de riesgo + -
Variabilidad de los precios + +
Periodo de tiempo hasta el vencimiento + +

Leasing operativo y financiero

El leasing es un contrato de alquiler con opcin de compra. Es un contrato en virtud del cual una de las partes (arrendatario)
obtiene el derecho de hacer uso de un bien que pertenece a la otra parte (arrendador) a cambio de unos pagos peridicos.
Tambin puede tener a su cargo, adems del pago, los impuestos, el mantenimiento y seguros del activo. El arrendador mantiene
la propiedad.

Leasing Operativo
Son contratos a CP que pueden cancelarse anticipadamente (el riesgo de obsolescencia lo asume el arrendador).Nuestra
legislacin solo permite el leasing sobre bienes nuevos, y no incluyen la opcin de compra. En este caso, el propietario del bien
es el productor del mismo.
Leasing Financiero
Son a LP (duran lo que la vida til del activo), no puede ser cancelado anticipadamente, el riesgo de obsolescencia es asumido
por el arrendatario. Generalmente contienen una clusula de opcin de compra. Se utiliza mucho en la industria automotriz en
donde el banco es el propietario del rodado y le otorga el bien a la empresa para su uso. Las entidades financieras son las que
otorgan el leasing y las empresas lo toman (siempre interviene una entidad financiera).
En nuestra legislacin, las cuotas se toman como un gasto y cuando se ejerce la opcin de compra, recin se activan.

Cules son los costos relevantes en leasing y cmo influyen en los FF?

Costo relevante Impacto
Cuota -
Gastos de contrato -
Seguro, mantenimiento -
Impuestos Ganancias (Ahorro Impositivo) +
Capitales no gravado
IVA (cuando compro) -
Valor del Bien: se registra como un FF positivo (Io positiva).
Opcin negativa: cuota negativa

Fideicomiso

Un fideicomiso (del latn fideicommissum, a su vez de fides, "fe", y commissus, "comisin") es un contrato o convenio en virtud
del cual una persona, llamada fideicomitente o tambin fiduciante, transmite bienes, cantidades de dinero o derechos, presentes
o futuros, de su propiedad a otra persona (fsica o jurdica) llamada fiduciaria, para que sta administre o invierta los bienes en
beneficio propio o en beneficio de un tercero, llamado beneficiario (que puede ser una o varias personas fsicas o jurdicas).Por
ltimo, el fideicomisario es el destinatario final o natural de los bienes fideicomitidos. Normalmente, el beneficiario y el
fideicomisario son una misma persona. Pero puede ocurrir que no sea la misma persona, puede ser un tercero, o el propio
fiduciante. Cabe sealar que, al momento de la creacin del fideicomiso, ninguna de las partes es propietaria del bien objeto del
fideicomiso. El fideicomiso es, por tanto, un contrato por el cual una persona destina ciertos bienes a un fin lcito determinado,
encomendando la realizacin de ese fin a una institucin fiduciaria en todas las empresas.

Fideicomiso Financiero: el fiduciario debe ser un banco