Apunte Finanzas

Universidad Tcnica Federico Santa Mara
Departamento de Industrias
Finanzas 1
APUNTES CURSO
FINANZAS
ICN-320
Prof. Mabel Herrera, Guisela Gallardo, Teresita Arenas
Primer Semestre 2013
INDICE
INTRODUCCIN AL CURSO ............................................................................................ 5
CAPITULO I ....................................................................................................................... 7
Introduccin a las Finanzas y Estados Financieros ............................................................ 7
1.1 Objetivos del captulo ................................................................................................ 8
1.2 Historia de las Finanzas ............................................................................................ 9
1.3 Introduccin a las Finanzas .................................................................................... 12
1.3.1. Objetivo de las finanzas .................................................................................. 12
1.3.2 La decisin sobre las Inversiones: .................................................................... 12
1.3.3 La decisin sobre Financiamiento: ................................................................... 13
1.3.4 La decisin sobre los Dividendos: .................................................................... 13
1.4 Estados Financieros de la Empresa........................................................................ 14
1.4.1 Qu son las IFRS? ......................................................................................... 14
1.4.2 Balance General ............................................................................................... 15
1.4.3 Estado de Resultados ...................................................................................... 20
1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto ....................................................... 22
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo .............................................................................. 23
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo ..................................................................... 25
CAPITULO II .................................................................................................................... 30
Anlisis Financiero ........................................................................................................... 30
2.1 Objetivos del captulo .............................................................................................. 31
2.2 Introduccin al Anlisis Financiero .......................................................................... 32
2.3 Anlisis Financiero Vertical .................................................................................... 33
2.4 Anlisis Financiero de Ratios o Razones Financieras ............................................. 35
2.4.1 Razones de Liquidez ........................................................................................ 36
2.4.2. Razones de Productividad o de Administracin del Activo .............................. 41
2.4.3 Razones de Endeudamiento ............................................................................ 43
2.4.4 Razones de Cobertura ..................................................................................... 46
2.4.5 Razones de Rentabilidad ................................................................................. 47
2.4.6 Razones de Valor en el Mercado ..................................................................... 51
CAPITULO III ................................................................................................................... 54
Capital de Trabajo ............................................................................................................ 54
3.2 Definicin de Capital de Trabajo ............................................................................. 56
3.3 Ciclo de Conversin de Efectivo (C.C.E) ................................................................ 57
3.4 Administracin de Capital de Trabajo ..................................................................... 60
3.4.1 Polticas de Inversin en Activos Corrientes ..................................................... 60
3.4.2 Modelos de administracin de capital de trabajo bruto ..................................... 64
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo .............................. 67
3.5 Administracin de los activos a corto plazo............................................................. 68

3.5.1 Administracin del Efectivo .............................................................................. 68
3.5.2 Administracin de Valores Negociables ........................................................... 72
3.5.3 Administracin de Cuentas por Cobrar ............................................................. 73
3.5.4
Administracin de Inventario ....................................................................... 75
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo........................................................... 77
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo: .......................................................................... 77
3.6.2 Lease-back : ..................................................................................................... 78
CAPITULO IV ................................................................................................................... 79
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados ................................................................... 79
4.2 Presupuesto de Caja .............................................................................................. 81
4.2.1 Definicin.......................................................................................................... 81
4.2.2 Objetivos .......................................................................................................... 81
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja .............................................................. 82
4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A. ........................... 85
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma .............................................................. 88
4.3.1 Definicin.......................................................................................................... 88
4.3.2 Objetivos .......................................................................................................... 88
4.3.3 Proyeccin a partir de Presupuestos ................................................................ 88
4.3.4 Ejemplo 2: Proyeccin a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.... 89
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores .................... 92
4.3.6 Ejemplo 3: Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Embotelladora Andina S.A. ....................................................................................... 95
CAPITULO V .................................................................................................................... 98
Fuentes de Financiamiento .............................................................................................. 98
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento ...................................................... 100
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio .................................................... 102
5.2.2 Fuentes de Financiamiento Va Deuda........................................................... 108
CAPITULO VI ................................................................................................................. 121
Mercado de Capitales..................................................................................................... 121
6.1 Objetivos del captulo ............................................................................................ 122
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales ................................................................... 123
6.3
Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123
6.3.1
Retorno Esperado de un Activo ................................................................ 124
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno .................................................. 124
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad ............................................................................. 127
6.4 Teora de porfolio .................................................................................................. 128
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos ...................... 128
6.4.2
Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos .................... 134
6.5
Teora de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) ........................................ 143
CAPITULO VII ................................................................................................................ 152
Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas ........................... 152

7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones ................................................................. 154
7.2.1
Periodo de Recuperacin Pay Back ....................................................... 154
7.2.2
Valor Presente Neto o Valor Actual Neto VAN ....................................... 155
7.2.3
Tasa Interna de Retorno TIR .................................................................. 157
7.2.4 TIR V/S VAN .................................................................................................. 158
7.2.5
TIR Modificada .......................................................................................... 159
7.2.6
ndice de Rentabilidad IVAN .................................................................. 160
7.3 Costo de Capital ................................................................................................... 163
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) ............................................................. 163
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital .............................................................................. 168
7.4 Valoracin de Empresas ....................................................................................... 175
7.4.1 Valoracin Contable ....................................................................................... 176
7.4.2
Valor en Libros .......................................................................................... 176
7.4.3
Ajuste en los Activos Netos ....................................................................... 176
7.4.4
Valor de Reposicin .................................................................................. 176
7.4.5
Valor de Liquidacin .................................................................................. 177
7.4.6 Valoracin por Mltiplos o Comparables ........................................................ 177
7.4.7
Valor en Bolsa ........................................................................................... 177
7.4.8
Mltiplos de Empresas Similares .............................................................. 177
7.4.9 Valoracin por Flujos de Caja Descontados ................................................... 180
7.5
El Eva y La Valoracin De Empresas. .............................................................. 183
CAPITULO VIII ............................................................................................................... 186
Inversin en Derivados ................................................................................................... 186
8.2 Futuros.................................................................................................................. 189
8.3 Forwards ............................................................................................................... 191
8.4 Opciones............................................................................................................... 193
8.4.1
ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD
(punto de vista del comprador) ................................................................................ 206
8.4.1.1 Straddle: .................................................................................................. 206
8.4.1.2 Strip ......................................................................................................... 208
8.4.1.3 Strap: ....................................................................................................... 209
8.5 Swaps ................................................................................................................... 210
8.5.1 Swaps de tipos de inters: ............................................................................. 210
8.5.2 Swaps de divisas: ........................................................................................... 210
8.5.3 Swaps sobre materias primas: ....................................................................... 210
INTRODUCCIN AL CURSO
Esta asignatura forma parte del plan de estudios de las carreras de Ingenieria Civil Industrial,
Ingenieria Comercial e Ingenieria en Aviacin Comercial.
Forma parte del rea de Ciencias Sociales y Humanidades. Orientado a la obtencin y

determinacin de los flujos de fondos que requiere la empresa, adems de distribuir y administrar
esos fondos entre los diversos activos, plazos y fuentes de financiamiento con el objetivo de
maximizar el valor de empresa y riqueza de sus accionistas. Se conocern y aplicarn mtodos de
anlisis financiero, confeccin de presupuestos, administracin de Capital de Trabajo,
determinacin de inversiones en activos de Corto Plazo y Largo Plazo, e identificacin de formas
de financiamiento. Finalmente los alumnos debern aplicar todos los conocimientos aprendidos en
el semestre para proponer, analizar y aplicar estructuras financieras eficientes que permitan lograr
el objetivo ultimo de maximizacin de beneficios de los accionistas de la empresa.
Durante el desarrollo de este curso el estudiante podr desarrollar las siguientes competencias:
Comprender e interpretar los principales indicadores econmicos y financieros,

entendiendo la relacin entre la actividad econmica y el comportamiento de los mercados
financieros.
Conocer modelos de valoracin de activos, teora de portfolio, rentabilidad y riesgo, anlisis

y gestin de portfolio de inversiones, etc.
Conocimiento de tcnicas cuantitativas para resolucin de problemas.
Leer, entender y analizar los estados financieros de una empresa. Saber cmo registrar los
hechos econmicos y preparar e interpretar los principales estados financieros (balances,
estados de ganancias y prdidas y flujos de caja).
Realizar anlisis detallado de los estados financieros, contemplando anlisis de ratios, flujo
de caja, activos y cuentas especficas, depreciacin, etc.
Comunicacin oral, escrita y no verbal
Para que el curso sea enfrentado con xito, como requisito de entrada se requiere que el
estudiante tenga:
Conocimiento y comprensin del entorno econmico nacional e internacional.
Conocimiento de matemticas financieras, lgebra, operaciones matemticas de primer

nivel ,contabilidad y estadsticas bsicas.
Habilidades para la interpretacin de informacin.
Manejo de conceptos micro y macro econmico.
Finalmente sealar que los objetivos que se van a lograr son:

1. Conocer la evolucin histrica de las finanzas, comprender su posicin en la empresa e
identificar su mbito de accin, adems de revisar la aplicacin de algunos aspectos
contables nacionales e internacionales.
2. Desarrollar Anlisis Financiero, inferir conclusiones y/o proponer soluciones consistentes.
3. Utilizar tcnicas para elaborar presupuestos y proyectar Estados Financieros.
4. Comprender el concepto y conocer los modelos existentes para la administracin del
capital de trabajo.
5. Identificar diferentes alternativas de Financiamiento, comprender el concepto de
apalancamiento financiero, costo de capital y conocer las metodologas para la la
valoracin de empresas.
6. Conocer algunas teoras y su aplicacin para la toma de decisiones sobre activos
riesgosos.
7. Comprender los riesgos, utilidades y el funcionamiento de las inversiones en Activos
Derivados.
CAPITULO I
Introduccin a las Finanzas y Estados Financieros
1.1 Objetivos del captulo

Los Alumnos conocern los fundamentos y motivacin principal de las Finanzas, en su
visin de corto plazo y largo plazo para la empresa.
Los Alumnos aprendern los conceptos bsicos tras los Estados Financieros de la
empresa, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografa
1.- Administracin Financiera Van Horne 9 Edicin. Prentice Hall. Captulo 1
2.- Superintendencia de Valores y Seguros, www.svs.cl.
1.2 Historia de las Finanzas

Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economa, surgieron
como un campo de estudios independiente recin a principios del siglo pasado.
Inicios: En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y

aspectos de procedimiento de los mercados de capital.
Luego, con la revolucin industrial, se generan una serie de innovaciones tan importantes
como: la mquina de vapor de Watt (1779), la pila elctrica de Volta (1800), la locomotora
o la primera lnea de ferrocarril (1825). Las empresas se expanden, ocurren fusiones para
lo cual son necesarias grandes emisiones de acciones y obligaciones, y se presta una
especial atencin a los mercados financieros y a la emisin de emprstitos, se observa un
espectacular periodo de auge.
La dcada de los aos 20 ya se ve marcada por una orientacin hacia el financiamiento y
la liquidez de las empresas.
Depresin de los aos 30: En 1929 la economa se encuentra inmersa en una crisis
internacional. La situacin de la bolsa de Nueva York era catica y la Poltica Econmica
llevada a cabo contribuy a agravar las crisis, los grupos financieros norteamericanos y
britnicos se encontraban enfrentados ya que al conceder prstamos sin prudencia
crearon un ambiente de solidez y estabilidad inexistentes, se produjo una subida de los
tipos de inters estadounidenses que llev a la paralizacin de los prstamos al exterior,
lo que produjo una agravacin econmica en los pases que haban recibido estos
prstamos.
En un escenario como este las empresas tenan problemas de financiacin, quiebras y
liquidaciones. Esta situacin oblig a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos
defensivos de la supervivencia, la preservacin de la liquidez, las quiebras, las
liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo dominante para ellas era la solvencia y
reducir el endeudamiento, es decir, se busca que exista la mxima similitud en la cantidad
de capitales propios y fondos ajenos. Todo lo cual se traduce en conseguir mejores
fuentes de financiamiento y lograr una estructura financiera sana.
Dcada de los 40: La poca de los aos cuarenta estuvo empaada por la guerra
declarada en los primeros aos y la guerra fra en los siguientes. Las Finanzas siguieron
un enfoque tradicional basado en los fundamentos que se haban desarrollado durante las
dcadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el

punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner
nfasis en la toma de decisiones. El gerente contina con su labor, predomina una poltica
poco arriesgada, primando la liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este perodo
comienzan a germinar los brotes de la moderna concepcin financiera de la empresa.
Dcada de los 50: Despus de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la

Investigacin Operativa y la Informtica aplicados a la empresa.
A mediados de la
dcada del 50 adquirieron importancia la planificacin y control, y con ello la implantacin

de presupuestos y controles de capital y tesorera. Nuevos mtodos y tcnicas para
seleccionar los proyectos de inversin de capital condujeron a un marco para la
distribucin eficiente del capital dentro de la empresa.
Los inicios de la electrnica afectan profundamente los medios que empleaban las
empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero
que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo
cambiario, etc. Se idearon modelos de valuacin para la toma de decisiones financieras,
en el que la empresa tiene una gran expansin y se asientan las bases de las finanzas
actuales.
En este perodo de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad,
crecimiento y diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez de
los perodos anteriores. Tambin se extendern las tcnicas de Investigacin Operativa e
Informatizacin, ahora no slo para las grandes empresas.
Dcada de los 60 en adelante: Se va cimentando la moderna Teora Financiera, donde

podemos tener como ejemplo el desarrollo de la Teora de Portafolio o Teora de
Seleccin de Carteras Markowitz (1960).
Esta teora explica que el riesgo de un activo individual no debe ser evaluado sobre la
base de las posibles desviaciones del rendimiento esperado, sino al riesgo global de un
portafolio de activos. Segn el grado de correlacin de este activo con los otros activos
que componen el portafolio.
10
Se desarrollan nuevas teoras para valoracin de las empresas y modelos de inversin

como Modelo de valoracin de precios de arbitraje, Modelo de valoracin de activos de
capital, entre otros.
Desde la dcada del 70 hasta nuestros das los estudios sobre la ciencia de la Gestin
Financiera de la Empresa se han profundizado notablemente. Surgen nuevas lneas de
investigacin como: la teora de valoracin de opciones,
la teora de valoracin por
arbitraje etc.
En la dcada de 1980, se desarrollan importantes avances en la valuacin de las

empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se coloca una creciente atencin al
efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el valor.
La informacin econmica permite obtener una mejor comprensin del comportamiento
que en el mercado tienen los documentos financieros.
Se acenta el inters por la internacionalizacin de los fenmenos y decisiones
financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos como el riesgo poltico y el
riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en las que opera la Gestin
Financiera Internacional.
En los aos 90, las finanzas son una funcin vital y estratgica en las empresas. El
gerente de finanzas se convierte en parte activa para la generacin de la riqueza.
Otra realidad de los 90 es la globalizacin de las finanzas. A medida que se integran los
mercados financieros mundiales, el administrador de finanzas debe considerar los efectos
en los mercados nacionales, trabajar con divisas y enfrentar diferentes barreras que
impone el operar en un mundo globalizado.
Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el creciente valor que adquieren las
tecnologas de informacin y comunicacin dentro de las empresas.
Hoy por hoy las funciones de la direccin financiera de la empresa giran en torno a la
obtencin de fondos y su uso, y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a
una serie de preguntas que surgen de la administracin de sus activos y pasivos: volumen
total de activos que se debe invertir en cada perodo, y a qu ritmo debe crecer, qu clase
de activos se deben adquirir, qu fuentes de financiacin se deben utilizar y cul debe ser
la composicin de ese pasivo, entre otras.
11
1.3 Introduccin a las Finanzas

1.3.1. Objetivo de las finanzas
MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS
El objetivo de la empresa, y por consiguiente el de toda gerencia financiera, es maximizar

la riqueza de sus dueos, para quienes se trabaja.
La riqueza de los dueos de una empresa se mide por el precio de las acciones, que a su
vez se basa en la oportunidad de los rendimientos, su magnitud y su riesgo.
Al considerar cada alternativa de decisin en trminos de su impacto sobre el precio de

las acciones de la empresa, los gerentes financieros slo deben aceptar aquellas
decisiones que se espera que incrementen el precio de las acciones.
Puesto que el precio de las acciones representa la riqueza de los dueos en la empresa:
la maximizacin del precio de las acciones maximizar la riqueza de sus dueos.
Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar una
empresa:
1. La decisin sobre las inversiones,
2. La decisin sobre el financiamiento, y
3. La decisin sobre los dividendos.
Cada una debe considerarse en relacin con nuestro objetivo, una combinacin ptima
entre las tres crear valor.
1.3.2 La decisin sobre las Inversiones:

Las inversiones de una empresa, es la decisin ms importante en la creacin de valor.
Las inversiones consisten en una asignacin de capital que espera tener un retorno en el
futuro, retorno traducido en flujos de caja para la empresa. Al no conocer con certeza los
flujos que traer la inversin en el futuro, la decisin de inversin necesariamente
involucra riesgo. Por lo tanto, la decisin de inversin involucra retornos y riesgos
12
esperados, que tendrn como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero

estas decisiones de inversin, no slo consideran proyectos nuevos que puede realizar la
empresa, sino tambin la re adjudicacin de capital actual cuando un activo ya no justifica
econmicamente el capital comprometido en el mismo, por ejemplo, cambiar maquinarias
y equipos, redistribuir procesos, etc.
En resumen, la decisin sobre la inversin determina la cantidad total de activos que

retiene la empresa, la composicin de estos activos y la naturaleza negocio-riesgo de la
organizacin, segn lo perciben los accionistas.
1.3.3 La decisin sobre Financiamiento:

Es la segunda gran decisin de la compaa, el objetivo del administrador financiero sobre
el financiamiento es obtener la mejor mezcla de recursos financieros provenientes del
patrimonio (accionistas) y la deuda (bonistas), tambin conocida como estructura de
capital.
La estructura de capital ptima es la nica que permite el mximo valor de mercado de la
empresa, y por lo tanto, la mayor creacin de valor.
1.3.4 La decisin sobre los Dividendos:

La decisin sobre los dividendos, incluye el porcentaje de ganancias que se le paga a los
accionistas de dividendos en efectivo, la estabilidad del pago de ellos en el tiempo,
divisiones de acciones y recompra de acciones.
Los dividendos provienen de las utilidades de la empresa, pero parte de estas utilidades
pueden ser utilizados como financiamiento de inversin, por lo que la poltica de
dividendos est ligada a la poltica de financiamiento.
13
1.4 Estados Financieros de la Empresa
Los estados financieros son los documentos que debe preparar la empresa al terminar el
ejercicio contable, con el fin de conocer la situacin financiera y los resultados
econmicos obtenidos en las actividades de su empresa a lo largo de un perodo.
La informacin presentada en los estados financieros interesa a:

1. La administracin, para la toma de decisiones, despus de conocer el rendimiento,
crecimiento y desarrollo de la empresa durante un periodo determinado.
2. Los propietarios para conocer el progreso financiero del negocio y la rentabilidad
de sus aportes.
3. Los acreedores, para conocer la liquidez de la empresa y la garanta de
cumplimiento de sus obligaciones.
4. El estado, para determinar si el pago de los impuestos y contribuciones esta
correctamente liquidado.
En Chile, los Estados Financieros se componen, segn la norma IFRS de:

A. Balance General: Estado de Situacin Financiera (1) Clasificado y (2) por liquidez.
B. Estado de Resultados: (1) Por Funcin, (2) Por Naturaleza y (3) Integral.
C. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.
D. Estado de Flujo de Efectivo: (1) Directo y (2) Indirecto.
1.4.1 Qu son las IFRS?

Son estndares contables de aplicacin mundial orientados a uniformar las prcticas
contables entre los distintos pases. Estas normas establecen los requisitos de
reconocimiento, medicin, presentacin e informacin a revelar que se refieren a las
transacciones y sucesos econmicos que son importantes en los estados financieros.
Las normas IFRS surgieron de las dificultades de comparar los informes financieros entre
un pas y otro, dado que cada uno tena sus propias normas contables. Bajo este
esquema, se hace complejo tomar decisiones de negocio en distintos pases al no contar
con informacin homognea.
14
Es as como en Chile la SVS adquiere - a fines del ao 2005 - el compromiso de impulsar

la convergencia hacia las normas establecidas por la IASB (International Accounting
Standards), con el fin de que las entidades emisoras de valores de oferta pblica
(Sociedades Annimas abiertas) implementaran la nueva normativa a partir del 1 de
Enero de 2009.
1.4.2 Balance General

Es el documento contable que informa en una fecha determinada la situacin financiera
de la empresa, presentando en forma clara el valor de sus propiedades y derechos, sus
obligaciones y su capital, valuados y elaborados de acuerdo con los principios de
contabilidad generalmente aceptados.
En el balance solo aparecen las cuentas reales y sus valores deben corresponder
exactamente a los saldos ajustados del libro mayor y libros auxiliares.
El balance general se debe elaborar por lo menos una vez al ao y con fecha a 31 de
diciembre, firmado por los responsables. Su estructura se presenta a continuacin:
Activos
1)
2)
Activos Corrientes
Activos No Corrientes
Pasivos y Patrimonio
3)
4)
5)
Total Activos
Pasivos Corrientes
Pasivos No Corrientes
Patrimonio
Total Pasivos y Patrimonio
1) Activos Corrientes:
Un activo debe clasificarse como corriente cuando:

(a) su saldo se espera realizar, o se tiene para su venta o consumo, en el transcurso del
ciclo normal de la operacin de la empresa;
(b) se mantiene fundamentalmente por motivos comerciales, o para un plazo corto de
tiempo, y se espera realizar dentro del perodo de doce meses tras la fecha del balance; o
(c) se trata de efectivo u otro medio lquido equivalente, cuya utilizacin no est
restringida.
Todos los dems activos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las
siguientes:
15
Cuentas
Efectivo y Equivalentes al Efectivo
Otros activos financieros, corrientes
Otros activos no financieros, corrientes
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes
Inventarios
Activos biolgicos, corrientes
Activos por impuestos, corrientes
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para la venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios
Ejemplos
Caja, Banco, Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos.
Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos, ms de 90 das.
Seguros y Gastos Anticipados.
Cuentas y Documentos por Cobrar, Deudores varios.
Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas
relacionadas en propiedad.
Materias Primas, Productos en Proceso de fabricacin,
Productos Terminados.
Plantas y Animales.
Crdito por PPM.
Activos que estn prometidos para la venta.
Activos que estn prometidos para repartir a los
accionistas.
2) Activos No Corrientes:
Un activo que no cumpla la definicin de activo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la

Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:
Cuentas
Otros activos financieros, no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes
Derechos por cobrar, no corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no
corrientes
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin
Activos intangibles distintos de la plusvala
Plusvala
Propiedades, Planta y Equipo
Activos biolgicos, no corrientes
Propiedad de inversin
Activos por impuestos diferidos
Ejemplos
Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos, ms de 365 das.
Seguros y Gastos Anticipados, con vencimiento de largo plazo.
Cuentas por cobrar, ms de 365 das.
Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en
propiedad, con vencimiento de largo plazo.
Inversin en Empresas relacionadas o en Otras Sociedades.
Permisos, Patentes, Licencias.
Mayor o menor valor de inversiones.
Terreno, Edificios, Plantas, Maquinara y Equipos.
Plantas y Animales, de uso o liquidacin de largo plazo.
Activos en Leasing.
Crdito por PPM, de largo plazo.
16
En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla:

Ao 1
Ao 0
Activos
Activos corrientes
Inventarios
Activos biolgicos, corrientes
Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para la
venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para
distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para
la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos corrientes totales
Activos no corrientes
Otros activos financieros, no corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Plusvala
Activos biolgicos, no corrientes
Propiedad de inversin
Total de activos no corrientes
Total de activos
3) Pasivos Corrientes:
Un pasivo debe clasificarse como corriente cuando:
(a) se espera liquidar en el curso normal de la operacin de la empresa, o bien

(b) debe liquidarse dentro del periodo de doce meses desde la fecha del balance.
Todos los dems pasivos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las
siguientes:
17
Cuentas
Otros pasivos financieros, corrientes
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar,
corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas,
corrientes
Otras provisiones, corrientes
Pasivos por Impuestos, corrientes
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes
Otros pasivos no financieros, corrientes
Pasivos incluidos en grupos de activos para su
disposicin clasificados como mantenidos para la venta
Ejemplos
Deuda Financiera con vencimiento menor a 365 das, Deuda
con Bancos o Instituciones Financieras, Pagars, Bonos.
Cuentas y documentos por pagar, Proveedores.
Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en
propiedad.
Provisiones realizadas por prdidas probables: seguros de
catstrofe, litigios legales.
Provisiones por impuestos.
Provisiones por indemnizacin de aos de servicio.
Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
Activos comprometidos para la compra.
4) Pasivos No Corrientes:
Un pasivo que no cumpla la definicin de pasivo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la

Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:
Cuentas
Otros pasivos financieros, no corrientes
Otras cuentas por pagar, no corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades
Relacionadas, no corrientes
Otras provisiones, no corrientes
Pasivo por impuestos diferidos
Provisiones por beneficios a los
empleados, no corrientes
Otros pasivos no financieros, no
corrientes
Ejemplos
Deuda Financiera con vencimiento mayor a 365 das, Deuda con Bancos o
Instituciones Financieras, Bonos.
Cuentas y documentos por Pagar, ms de 365 das.
Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad,
ms de 365 das.
Provisiones realizadas por prdidas probables de largo plazo: seguros de
catstrofe, litigios legales.
Provisiones por impuestos diferidos.
Provisiones por indemnizacin de aos de servicio, de largo plazo.
Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
5) Patrimonio:
La parte residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Al
31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a
contabilizar son las siguientes:
Cuentas
Capital emitido
Ganancias (prdidas) acumuladas
Primas de emisin
Acciones propias en cartera
Otras participaciones en el patrimonio
Otras reservas
Ejemplos
Aporte de los accionistas.
Ganancias o Prdidas acumuladas hasta el ejercicio en curso.
Sobreprecio de las acciones.
Acciones emitidas pero no colocadas, es decir, no vendidas.
Opciones sobre acciones como compensacin a los ejecutivos.
Reserva por revalorizacin del capital.
Adicionalmente, se realiza una separacin del patrimonio:
18
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que

corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a
las filiales de las que la empresa es controladora.
Participaciones no controladoras: Patrimonio que corresponde a los accionistas,

por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee
el control (inters minoritario).
En resumen los Pasivos y Patrimonio de la empresa se observa en la siguiente tabla:

Ao 1 Ao 0
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes
Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su
disposicin clasificados como mantenidos para la venta
Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para la
venta
Pasivos corrientes totales
Pasivos no corrientes
Otras cuentas por pagar, no corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes
Otros pasivos no financieros, no corrientes
Total de pasivos no corrientes
Total pasivos
Patrimonio
Capital emitido
Primas de emisin
Otras reservas
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora
Participaciones no controladoras
Patrimonio total
Total de patrimonio y pasivos
19
1.4.3 Estado de Resultados

Es un documento complementario donde se informa detallada y ordenadamente como se
obtuvo la ganancia o prdida del ejercicio contable.
El estado de resultados est compuesto por las cuentas nominales, transitorias o de

resultados, o sea las cuentas de ingresos, gastos y costos. Los valores deben
corresponder exactamente a los valores que aparecen en el libro mayor y sus auxiliares, o
a los valores que aparecen en la seccin de ganancias y prdidas de la hoja de trabajo.
Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a

contabilizar, en el Estado de Resultados Por Funcin, son las siguientes:
Cuentas
Ingresos de actividades ordinarias
Costo de ventas
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado
Otros ingresos, por funcin
Costos de distribucin
Gasto de administracin
Otros gastos, por funcin
Otras ganancias (prdidas)
Ingresos financieros
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y
negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el
mtodo de la participacin
Diferencias de cambio
Resultados por unidades de reajuste
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el
valor libro anterior y el valor justo de activos financieros
reclasificados medidos a valor razonable
Ejemplos
Ingresos por ventas.
Costos directos de ventas, materias primas, insumos, mano
de obra, etc.
Ganancias por Venta de Activos Financieros.
Prdidas por Venta de Activos Financieros.
Ingresos fuera del negocio principal, venta de maquinaria y
equipos.
Gastos por distribucin.
Gastos por administracin, gastos generales, remuneraciones,
etc.
Gastos fuera del negocio principal, prdida por venta de
maquinaria y equipos, impuestos bancarios, donaciones, etc.
Castigo de activo fijo, operaciones de derivados.
Ingresos por intereses financieros.
Gastos por intereses financieros.
Utilidad o prdida en empresas relacionadas en propiedad y
no consolidadas.
Ganancia o prdida por tasa de cambio.
Ganancia o prdida por activos o pasivos en UF.
Ganancias o prdidas por activos financieros en cartera.
Se debe considerar adems:

Ganancia Bruta: Ingreso de actividades ordinarias menos costo de ventas.
Gasto por Impuesto a las Ganancias: Impuestos pagados por la ganancia del ejercicio
en curso, corresponde al impuesto corporativo.
Ganancia (prdida): Ganancia (prdida), antes de impuestos menos Gasto por
impuestos a las ganancias.
20
Ganancia (prdida): Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas +

Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas. (en el caso que la
empresa en el ejercicio en curso, cerrara o vendiera algn negocio).
En resumen un Estado de Resultados Por Funcin de la empresa se observa en la

siguiente tabla:
Ao 1 Ao 0
Costo de ventas
Ganancia bruta
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de
activos financieros reclasificados medidos a valor razonable
Ganancia (prdida), antes de impuestos
Gasto por impuestos a las ganancias
Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas
Ganancia (prdida)
Adicionalmente, el Estado de Resultados por Funcin entrega el siguiente detalle:
Ganancia (prdida), atribuible a

Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la
controladora
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no
controladoras
Ganancia (prdida)
Por los activos y pasivos asociados a la Matriz

y a las filiales de las que la empresa es
controladora.
Por los activos y pasivos asociados a
inversiones en empresas donde no se posee
el control (inters minoritario)
Ganancias por accin

Ganancia por accin bsica
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones
Ganancia o prdida por cada accin en circulacin,
continuadas
segn los derechos sobre las utilidades que estas
Ganancia (prdidas por accin bsica en operaciones
tengan.
discontinuadas
Ganancia (prdida) por accin bsica
Ganancias por accin diluidas
Ganancias (prdida) diluida por accin procedente de
Ganancia o prdida por cada accin, acciones en
operaciones continuadas
circulacin ms acciones probables consideradas
(opciones sobre acciones para ejecutivos), segn los
Ganancias (prdida) diluida por accin procedentes de
derechos sobre las utilidades que estas tengan.
operaciones discontinuadas
Ganancias (prdida) diluida por accin
21
1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

Es el estado financiero que muestra en forma detallada los aportes de los socios y la
distribucin de las utilidades obtenidas en un periodo, adems de la aplicacin de las
ganancias retenidas en periodos anteriores. Este muestra por separado el patrimonio de
una empresa. Tambin muestra la diferencia entre el capital contable (patrimonio) y el
capital emitido (aportes de los socios), determinando la diferencia entre el activo total y el
pasivo total, incluyendo en el pasivo los aportes de los socios. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, considera el siguiente formato:
Capital
emitido
Primas de
emisin
Reservas
por
Otras
diferencias
Acciones participacion
de cambio
propias en
es en el Superavit de
por
cartera
patrimonio Revaluacin conversin
Reservas
de
ganancias o
prdidas en
Reservas
la
de
remedicin
Reservas ganancias y de activos
de
prdidas por financieros
coberturas
planes de disponibles
de flujo de beneficios
para la
caja
definidos
venta
Saldo Inicial
Perodo
Actual
01/01/2010
Incremento
(disminucin)
por cambios
en polticas
contables
Incremento
(disminucin)
por
correcciones
de errores
Saldo Inicial
Reexpresado
Ganancia
(prdida)
Otro resultado
integral
Resultado
integral
Emisin de
patrimonio
Dividendos
Incremento
(disminucin)
por otras
aportaciones
de los
propietarios
Incremento
(disminucin)
por otras
distribuciones
a los
propietarios
Incremento
(disminucin)
por
transferencia
s y otros
cambios
Incremento
(disminucin)
por
transacciones
de acciones
en cartera
Incremento
(disminucin)
por cambios
en la
participacin
de
subsidiarias
que no
impliquen
prdida de
control
Total de
cambios en
patrimonio
Saldo Final
Perodo
Actual
31/12/2010
22
Otras
reservas
varias
Otras
reservas
Patrimonio
atribuible a
los
Participacion
Ganancias propietarios
es no
(prdidas)
de la
controladora
acumuladas controladora
s
Patrimonio
total
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo

El estado de flujo de efectivo, cuando se usa juntamente con el resto de los estados
financieros, suministra informacin que permite a los usuarios evaluar los cambios en los
activos netos de la entidad, su estructura financiera (incluyendo su liquidez y solvencia) y
su capacidad para modificar tanto los importes como las fechas de cobros y pagos, a fin
de adaptarse a la evolucin de las circunstancias y a las oportunidades que se puedan
presentar. La informacin acerca del flujo de efectivo es til para evaluar la capacidad que
la entidad tiene para generar efectivo y equivalentes al efectivo, permitindoles desarrollar
modelos para evaluar y comparar el valor presente de los flujos netos de efectivo de
diferentes entidades.
Flujos de efectivo son las entradas y salidas de efectivo y equivalentes al efectivo. El

efectivo comprende tanto la caja como los depsitos bancarios a la vista. Los equivalentes
al efectivo son inversiones a corto plazo de gran liquidez, que son fcilmente convertibles
en importes determinados de efectivo, estando sujetos a un riesgo poco significativo de
cambios en su valor.
Actividades de operacin son las actividades que constituyen la principal fuente de

ingresos ordinarios de la entidad, as como otras actividades que no puedan ser
calificadas como de inversin o financiacin.
Actividades de inversin son las de adquisicin y desapropiacin de activos a largo

plazo, as como de otras inversiones no incluidas en el efectivo y los equivalentes al
efectivo.
Actividades de financiacin son las actividades que producen cambios en el tamao y

composicin de los capitales propios y de los prstamos tomados por parte de entidad.
Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, establece el

siguiente formato para el Estado de Flujo de Efectivo Directo:
23
Ao 1
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operacin
Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestacin de servicios
Cobros procedentes de regalas, cuotas, comisiones y otros ingresos de actividades ordinarias
Cobros procedentes de contratos mantenidos con propsitos de intermediacin o para negociar
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de plizas suscritas
Otros cobros por actividades de operacin
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios
Pagos procedentes de contratos mantenidos para intermediacin o para negociar
Pagos a y por cuenta de los empleados
Pagos por primas y prestaciones, anualidades y otras obligaciones derivadas de las plizas suscritas
Otros pagos por actividades de operacin
Dividendos pagados
Dividendos recibidos
Intereses pagados
Intereses recibidos
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operacin
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversin
Flujos de efectivo procedentes de la prdida de control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados para obtener el control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras
Otros cobros por la venta de patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros pagos para adquirir patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros cobros por la venta de participaciones en negocios conjuntos
Otros pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos
Prstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo
Compras de propiedades, planta y equipo
Importes procedentes de ventas de activos intangibles
Compras de activos intangibles
Importes procedentes de otros activos a largo plazo
Compras de otros activos a largo plazo
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Anticipos de efectivo y prstamos concedidos a terceros
Cobros procedentes del reembolso de anticipos y prstamos concedidos a terceros
Pagos derivados de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de permuta financiera
Cobros procedentes de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de permuta financiera
Cobros a entidades relacionadas
Intereses recibidos
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversin
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiacin
Importes procedentes de la emisin de acciones
Importes procedentes de la emisin de otros instrumentos de patrimonio
Pagos por adquirir o rescatar las acciones de la entidad
Pagos por otras participaciones en el patrimonio
Importes procedentes de prstamos de largo plazo
Importes procedentes de prstamos de corto plazo
Total importes procedentes de prstamos
Prstamos de entidades relacionadas
Pagos de prstamos
Pagos de pasivos por arrendamientos financieros
Pagos de prstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Dividendos pagados
Intereses pagados
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiacin
Incremento neto (disminucin) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de
cambio
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al efectivo
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo
24
Ao 0
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo

Embotelladora Andina S.A. se encuentra inscrita en el Registro de Valores con el nmero
00124 y, conforme a lo establecido en la Ley 18.046; est sujeta a la fiscalizacin de la
Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS).
La actividad principal de Embotelladora Andina S.A. (Andina, y junto a sus filiales, la
Sociedad) es la produccin y venta de productos y otros bebestibles Coca-Cola. La
Sociedad mantiene operaciones en Chile, Brasil y Argentina. En Chile los territorios en los
cuales se tiene franquicia de distribucin son Santiago, San Antonio y Rancagua. En
Brasil los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribucin son Rio de Janeiro,
Esprito Santo, Niteroi, Vitoria y Nova Iguaz. En Argentina los territorios en los cuales se
tiene franquicia de distribucin son Mendoza, Crdoba, San Luis, Entre Ros, Santa Fe y
Rosario.
La Sociedad tiene licencia de The Coca-Cola Company en sus territorios en Chile, Brasil y
Argentina. Las licencias para los territorios en Chile, Brasil y Argentina vencen el ao
2012. Todas estas licencias se extienden a eleccin de The Coca-Cola Company. Se
espera que dichas licencias sean renovadas a la fecha de vencimiento.
Las fechas asociadas del proceso convergencia a las Normas Internacionales de la

Informacin Financiera que afectan a la Sociedad, son: el ejercicio comenzado el 1 de
enero de 2009, fecha de transicin, y el 1 de enero de 2010, fecha de convergencia, a las
Normas Internacionales de la Informacin Financiera. A partir del ejercicio 2010, se
presenta la informacin financiera bajo NIIF comparativa con el ejercicio 2009, incluyendo
en una nota explicativa a los Estados Financieros, una declaracin explcita y sin reservas
de cumplimiento con las normas NIIF.
25
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES

Estados de Situacin Financiera Consolidados Clasificados
al 31 de diciembre de 2010, 31 de diciembre de 2009 y 01 de enero de 2009
Nota
Activos
Activos corrientes
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar,
corrientes
Inventarios
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no
corrientes
participacin
Plusvala
Total de activos
Total pasivos
Patrimonio
Capital emitido
Otras reservas
Patrimonio total
26
31.12.2009
M$
01.01.2009
M$
5
6
7.1
96.219.208
958.606
10.712.132
112.445.009
22.691.323
10.086.541
129.218.871
7.270.555
8
12.1
9
10.1
97.254.597
248.273
49.939.194
2.288.725
257.620.735
78.558.590
1.051.014
40.908.937
4.563.058
270.304.472
74.029.537
1.726.604
35.443.903
7.089.181
254.778.651
7.2
8
21.507.754
7.804.481
20.454.935
5.817.177
17.628.504
8.542
12.1
8.847
37.869
34.719
14
15.1
15.2
11
10.4
50.754.168
1.365.595
57.770.335
291.482.180
6.891.609
437.584.969
695.205.704
34.731.218
2.117.333
61.360.345
247.869.091
6.252.523
378.640.491
648.944.963
32.822.541
2.455.762
65.269.071
248.747.764
6.382.129
373.349.032
628.127.683
31.12.2009
M$
01.01.2009
M$
Nota
Pasivos
Pasivos corrientes
31.12.2010
M$
31.12.2010
M$
16
17
12.2
18
10.2
19
11.996.399
105.282.335
14.323.473
60.748
4.009.389
31.879.967
167.552.311
5.799.881
82.302.124
13.757.847
38.879
5.676.913
30.234.814
137.810.458
11.504.242
79.549.681
16.528.635
43.440
2.927.434
31.532.517
142.085.949
16
12.2
18
10.4
13.2
19
70.449.459
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
132.788.797
300.341.108
73.149.674
2.565.767
4.457.107
39.435.167
8.401.791
9.567.264
137.576.770
275.387.228
80.247.530
3.137.347
2.887.777
34.578.183
8.034.813
10.861.802
139.747.452
281.833.401
230.892.178
180.110.975
- 16.146.887
394.856.266
8.330
394.864.596
695.205.704
230.892.178
147.508.036
- 4.851.620
373.548.594
9.141
373.557.735
648.944.963
236.327.716
109.955.729
346.283.445
10.837
346.294.282
628.127.683
20

Estados Consolidados de Resultados por Funcin
Nota
Costo de ventas
Ganancia bruta
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios
conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Ganancia (prdida)
Ganancia Atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras
Ganancia (prdida)
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones continuadas
Ganancias por accin Serie A
Ganancias por Accin Serie B
24
25
27
26
26
14.2
10.3
20
31.12.2010
M$
888.713.882
-504.515.568
384.198.314
1.117.879
- 83.141.545
-151.823.184
- 7.775.824
484.641
3.376.138
- 7.401.831
31.12.2009
M$
785.845.050
-453.035.902
332.809.148
697.813
- 71.390.766
-128.295.563
- 4.794.151
674.173
3.951.779
- 8.123.504
2.314.935
222.168
217.769
139.940.304
- 36.340.240
103.600.064
1.603.898
620.596
639.672
127.151.903
- 29.166.425
97.985.478
-
103.597.372
2.692
103.600.064
97.982.730
2.748
97.985.478
129,78
142,76
122,74
135,02

Estados Consolidados de Resultados Integrales
Ganancia (prdida)
Componentes de otro resultado integral, antes de impuestos
Ganancias (prdidas) por diferencias de cambio de conversin,
antes de impuestos
Impuesto a las ganancias relacionado con diferencias de cambio
de conversin de otro resultado integral
Resultado integral total
Resultado integral atribuible a
Resultado integral atribuible a los propietarios de la controladora
Resultado integral atribuible a participaciones no controladoras
Resultado integral total
27
31.12.2010
M$
103.600.064
31.12.2009
M$
97.985.478
-11.883.798
-14.745.854
585.028
92.301.294
4.454.252
87.693.876
92.302.105
-811
92.301.294
87.695.572
-1.696
87.693.876

Estados Consolidados de Flujos de Efectivo
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de

operacin
Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestacin de servicios
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros
beneficios de plizas suscritas
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios
Pagos a y por cuenta de los empleados
Intereses pagados
Intereses recibidos
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades
de operacin
inversin
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no
controladoras
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo
Compras de propiedades, planta y equipo
Pagos derivados de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de
permuta financiera
Cobros procedentes de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de
permuta financiera
de inversin
financiacin
Importes procedentes de prstamos de corto plazo
Pago de prstamos
Dividendos pagados
de financiacin
Incremento neto (disminucin) en el efectivo y equivalentes al
efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y
equivalentes al efectivo
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al
efectivo
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo
28
31.12.2010
31.12.2009
M$
M$
1.197.298.500
1.070.940.290
1.490.134
85.684
-838.600.354
-81.670.428
1.379.837
-5.876.763
2.406.821
-14.598.638
-135.981.400
-701.721.831
-64.228.027
2.009.793
-11.616.256
5.704.250
-26.492.827
-143.554.656
125.847.709
131.126.420
-15.229.291
590.074
-95.461.555
-937.607
435.013
-49.482.837
-2.368.356
-342.213
5.336.646
24.930.644
1.039.841
-24.890.040
-82.201.838
-74.177.843
30.023.277
-23.328.736
-66.524.747
-2.717.533
18.075.837
-22.159.302
-62.348.379
-1.324.466
-62.547.739
-67.756.310
-18.901.868
-10.807.733
2.676.067
-5.966.129
-16.225.801
112.445.009
96.219.208
-16.773.862
129.218.871
112.445.009

Estados de Cambios en el Patrimonio al 31 de diciembre de 2010 y 2009
Otras Reservas
Capital emitido
M$
230.892.178
Saldo Inicial Perodo Actual 01/01/2010

Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia
Otro resultado integral
Resultado integral
Dividendos
Total de cambios en patrimonio
Saldo Final Perodo Actual 31/12/2010
Reservas por diferencias de

cambio por conversin
M$
10.287.158
Otras reservas
varias
M$
5.435.538
Otras
reservas
M$
4.851.620
Patrimonio atribuible
a los propietarios de
la controladora
M$
373.548.594
Ganancias (prdidas)
acumuladas
M$
147.508.036
103.597.372
230.892.178
11.295.267
11.295.267
11.295.267
21.582.425
5.435.538
11.295.267
11.295.267
11.295.267
16.146.887
103.597.372
70.994.433
32.602.939
180.110.975
Participaciones no
controladoras
M$
9.141
103.597.372
11.295.267
92.302.105
70.994.433
21.307.672
394.856.266
Patrimonio
total
M$
373.557.735
2.692
3.503
811
811
8.330
103.600.064
11.298.770
92.301.294
70.994.433
21.306.861
394.864.596
Otras Reservas
Saldo Inicial Perodo Actual 01/01/2009

Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia
Otro resultado integral
Resultado integral
Dividendos
Incremento (disminucin) por
transferencias y otros cambios
Total de cambios en patrimonio
Saldo Final Perodo Actual 31/12/2009
Capital emitido
M$
236.327.716
Reservas por diferencias de

cambio por conversin
M$
Otras reservas
varias
M$
Otras
reservas
M$
Patrimonio atribuible
a los propietarios de
la controladora
M$
346.283.445
Ganancias (prdidas)
acumuladas
M$
109.955.729
97.982.730
-
10.287.158
10.287.158
10.287.158
10.287.158
5.435.538
5.435.538
230.892.178
10.287.158
10.287.158
5.435.538
5.435.538
5.435.538
29
5.435.538
4.851.620
4.851.620
97.982.730
60.430.423
37.552.307
147.508.036
97.982.730
10.287.158
87.695.572
60.430.423
27.265.149
373.548.594
Participaciones no
controladoras
M$
10.837
2.748
4.444
1.696
Patrimonio
total
M$
346.294.282
1.696
9.141
97.985.478
10.291.602
87.693.876
60.430.423
27.263.453
373.557.735
CAPITULO II
Anlisis Financiero
30

Los Alumnos conocern los elementos que componen un anlisis financiero
estndar para empresas productoras.
Los Alumnos aprendern a desarrollar Anlisis Financiero para empresas

chilenas, basados en Estados Financieros bajo IFRS.
Bibliografa
Weston, F. y E. Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 2.
Brealey, R. y S. Myers, Principios de Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill,
Ed. 7, 2003. Captulo 29.
Van Horne, J., Administracin Financiera Prentice Hall, Ed. 10, 1997. Captulo
26.
Ehrhardt, M. y E. Brigham, Finanzas Corporativas. Thomson, Ed. 2, 2007.
Captulo 4.
31
2.2 Introduccin al Anlisis Financiero
Los Estados Financieros de la empresa (Balance General, Estado de Resultados y

Estado de Flujo de Efectivo) contienen informacin bsica para valorar la situacin
financiera actual de la empresa. Con base en stos, la ejecucin de un Anlisis
Financiero consiste en (1) comparar el desempeo de la empresa con otras de la
misma industria y, (2) evaluar las tendencias de la posicin financiera a travs del
tiempo, ayudando a los administradores de la empresa a identificar deficiencias y
medidas para mejorar el desempeo.
Los usuarios de este tipo de anlisis son los inversionistas, bancos e instituciones
financieras.
Sin embargo, tambin lo utilizan las mismas empresas para, por
ejemplo, otorgar lnea de crdito a sus clientes.
Tipos de anlisis:
Transversal: es aquel en el cual se toma 1 ao y se analiza el comportamiento
de varias empresas en ese mismo ao (generalmente de la misma industria).
Longitudinal: es aquel en el que el anlisis se desarrolla para la misma
empresa a travs de varios aos, por lo general son cinco.
A su vez, estos se pueden analizar de dos maneras:

Vertical
De ratios o ndices
32
2.3 Anlisis Financiero Vertical

Se analizan las partidas globales de la empresa (Balance General y Estado de
Resultados) y su evolucin. Es un anlisis global de los estados financieros, se
ven proporciones de cada cuenta y de acuerdo a ello se realizan conclusiones. El
objetivo de este anlisis es que en pocos minutos una persona pueda darse
cuenta de si la empresa va mal o bien y a que se dedica (rubro o fuera del rubro).
Ejemplo 1: A continuacin el Anlisis Financiero Vertical de Embotelladora Andina

S.A. y Filiales.
Activos
Total de activos
Pasivos
Patrimonio total
37,06%
62,94%
24,10%
19,10%
56,80%
31.12.2010
M$
257.620.735
437.584.969
695.205.704
167.552.311
132.788.797
394.864.596
695.205.704
41,65%
58,35%
21,24%
21,20%
57,56%
31.12.2009
M$
270.304.472
378.640.491
648.944.963
Variacin
%
-1,95%
9,08%
7,13%
137.810.458
137.576.770
373.557.735
648.944.963
4,58%
-0,74%
3,28%
7,13%
Los activos totales de Embotelladora Andina S.A. y filiales al 31 de diciembre de

2010 presentan un aumento de un 7,13% con respecto al 31 de diciembre de
2009, pasando de M$
648.944.963 a M$ 695.205.704. A continuacin se
muestran las variaciones ms relevantes en cada rubro.
Activos Corrientes
Representan un 37,06% de los activos totales, menor proporcin que el ao

anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos
presentan un menor valor de M$ 12.683.737 (-1,95%), explicado principalmente a
la disminucin de efectivo y equivalentes al efectivo, as como de otros activos
financieros, debido al pago de inversiones (Propiedades, plantas y Equipos e
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin-Brasil) durante
33
el 2010, compensado parcialmente por un aumento en los deudores comerciales y

otras cuentas por cobrar.
Activos No Corrientes
Representan un 62,94% de los activos totales, mayor proporcin respecto al ao

anterior. Presentan un aumento en M$ 58.944.478 (9,08%) el cual se explica
fundamentalmente por mayores incorporaciones de activo fijo e inversiones en
coligadas compensadas parcialmente por una disminucin en Cuentas por cobrar
a entidades relacionadas (no corrientes) y a la baja en activos intangibles distintos
de la plusvala.
Pasivos
Los pasivos totales crecieron un 7,13% respecto a diciembre 2009. A continuacin

se muestran las variaciones ms relevantes en cada rubro.
Pasivos Corrientes
Representan un 24,10% del total de pasivos ms patrimonio, un poco mayor al

ao anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos
aumentan en M$ 29.741.853 (4,58%). La principal variacin corresponde a
mayores pasivos financieros corrientes (mayor deuda bancaria) y mayores
cuentas comerciales y otras cuentas por pagar (proveedores).
Pasivos No Corrientes
Representan el 19,10% de los pasivos y patrimonio, similar al ao anterior, slo

presentan una pequea baja en los otros pasivos financieros.
34
Patrimonio
Representa un 56,8% de los pasivos y patrimonio, indicando que la empresa se ha

financiado principalmente con patrimonio. Con respecto al ao anterior se observa
una variacin positiva de 3,28%, explicado principalmente por el aumento de las
ganancias acumuladas.
Conclusin: Al observar el aumento en los activos (7,13%), podemos concluir que

si bien es cierto por un lado la empresa ha visto incrementado su pasivo (deuda
corriente y no corriente en 3,85%), producto de financiamiento con bancos y
proveedores, tambin ha traspasado una parte importante de este incremento
(3,28%) al Patrimonio de la empresa (utilidades generadas por la operacin).
Podemos concluir entonces que la administracin del negocio durante el ejercicio
de 2010 ha generado positivos resultados agregando valor a los accionistas.
2.4 Anlisis Financiero de Ratios o Razones Financieras

Los Ratios o Razones Financieras se obtienen como el cuociente entre cuentas
obtenidas del Balance General o Estado de Resultados, se caracterizan por su
facilidad de clculo y consenso en la interpretacin de sus resultados.
Resultan de la divisin entre dos partidas contables, puede ser % (cuando el
numerador contiene al denominador) o nmero de veces.
Este anlisis se realiza agrupando los ndices en 6 categoras:
A. Razones de Liquidez
B. Razones de Productividad
C. Razones de Endeudamiento
D. Razones de Cobertura
E. Razones de Rentabilidad
F. Razones de Mercado
35
2.4.1 Razones de Liquidez
Se entiende por liquidez la capacidad que tiene una empresa para convertir sus
activos ms lquidos (corrientes) en dinero disponible para hacer frente a sus
obligaciones exigibles en el corto plazo (pasivo corriente).
Las Razones de Liquidez se utilizan para juzgar la capacidad que tiene una
empresa para satisfacer sus obligaciones de corto plazo. La pregunta que se
desea contestar es cul es la liquidez de la empresa?.
El activo lquido es el que se negocia en un mercado activo y por lo mismo puede

convertirse rpidamente en efectivo al precio actual de mercado. Se considera, en
general, que una empresa que tenga activos corrientes integrados principalmente
por efectivo y equivalente al efectivo, y deudores comerciales y otras cuentas por
cobrar corrientes tiene ms liquidez que una empresa cuyos activos corrientes
consisten bsicamente en inventarios. En consecuencia, debemos ir a
herramientas de anlisis ms finas si queremos hacer una evaluacin ms crtica
de la liquidez de la empresa.
(a) Razn Circulante o Corriente

Una de las razones ms generales y de uso ms frecuente utilizadas es la Razn
Circulante. La razn circulante se obtiene dividiendo el activo corriente entre el
pasivo circulante:
Razn Circulante
Activo Corriente
Pasivo Corriente
veces
Seala el nmero de veces en que el Activo Corriente supera al Pasivo Corriente.

La Teora dicta que si esta razn es mayor a 1 la empresa se encuentra
36
capacitada de cubrir sus obligaciones de corto plazo, si es menor que 1 no se

encuentra capacitada. Cuanto mayor sea el ratio o la razn corriente mayor ser la
capacidad de la empresa de pagar sus deudas.
(b) Razn cida o Prueba cida1
Algunos activos son ms fcilmente liquidables que otros, es por esto que se
necesita un anlisis adicional de liquidez. Se considera que la partida menos
liquida son los inventarios o existencias, por lo cual se sacan del numerador. La
Razn cida se calcula restando los inventarios del activo corriente, y dividiendo
por los pasivos corrientes.
Razn cida
Activo Corriente Inventarios

Pasivo Corriente
veces
Representa una medida ms correcta de la liquidez que la anterior.
(c) Razn de Tesorera

Los activos ms lquidos de una empresa son su disponible, a esto se refiere
efectivo y equivalentes al efectivo, as como otros activos financieros
corrientes, activos que son lquidos por s solos. La Razn de Tesorera se
calcula dividiendo est disponible en el pasivo corriente:
Razn de Tesorera
Disponible
Pasivo Corriente
veces
No hay claridad respecto de cuan lquida es la empresa para cubrir sus

obligaciones debido a que los componentes del Activo Corriente son diversos.
Por ello es que se requiere un anlisis de los componentes del Activo Corriente y
del Pasivo Corriente. Las partidas ms significativas en el Activo Corriente y que
1
Tambin conocida como razn rpida.
37
no son dinero (disponible) por lo general son deudores comerciales y otras

cuentas por cobrar corrientes (si las empresas relacionadas son clientes de la
empresa en cuestin, tambin se debe incluir cuentas por cobrar a entidades
relacionadas corrientes) y los inventarios. Y en el pasivo Corriente la partida
menos exigible y que tiene ms significancia son las cuentas comerciales y
otras cuentas por pagar corrientes (si las empresas relacionadas son
proveedores de la empresa en cuestin, tambin se debe incluir cuentas por
pagar a entidades relacionadas corrientes).
Cuando se sospecha sobre la presencia de desequilibrios o problemas en varios

componentes de los activos corrientes, se debe examinar por separado estos
componentes para determinar la liquidez. Por ejemplo, las cuentas por cobrar
pueden estar lejos de ser corrientes. Las cuentas por cobrar son lquidos slo en
la medida en que puedan cobrarse en un tiempo razonable. Razonable en razn
del ciclo productivo de la empresa.
Para analizar la liquidez de las cuentas por cobrar, existen dos razones bsicas:
(d) Periodo Promedio de Cobranza

El periodo promedio de cobranza nos indica el nmero promedio de das que las
cuentas por cobrar estn en circulacin, es decir, el tiempo promedio que tardan
en convertirse en efectivo:
Periodo Pr omedio de Cobranza
Cuentas por Cobrar 365

Ventas Anuales
das
(e) Rotacin de las Cuentas por Cobrar

Se calcula como las ventas anuales divido por las cuentas por cobrar:
Rotacin de las Cuentas por Cobrar
38
Ventas anuales
Cuentas por Cobrar
veces
Estas dos razones son recprocas entre s. El nmero de das en el ao, 365,
divido entre el periodo promedio de cobranza, nos da la rotacin de las cuentas
por cobrar.
Rotacin de las Cuentas por Cobrar
365
Periodo Pr omedio de Cobranza
veces
Desde el punto de vista del acreedor de una empresa, le interesa conocer el

periodo promedio de pago de las cuentas por pagar. De forma similar como se
mencion anteriormente con las cuentas por cobrar, la duracin de las cuentas
por pagar se puede estimar utilizando las siguientes razones:
(f) Periodo Promedio de Pago

El periodo promedio de pago nos indica el nmero promedio de das que se
liquidan las cuentas por pagar:
Periodo Pr omedio de Pago
Cuentas por Pagar 365

Costo de Ventas Anual
das
(g) Rotacin de las Cuentas por Pagar

Se calcula como el costo de venta anual divido por las cuentas por pagar:
Rotacin de las Cuentas por Pagar
Rotacin de las Cuentas por Pagar

Cuentas por Pagar
365
Periodo Pr omedio de Pago
veces
veces
(h) Rotacin de Existencias o Inventarios

Para evaluar la liquidez de las existencias o inventarios2 se calcula la Razn
Rotacin de Existencias:
2
Se deben considerar adicionalmente los activos biolgicos corrientes si es que la empresa tuviera.
39
Periodo Pr omedio de Existencia s
Rotacin de Existencia s
Existencia s 365

Existencia s
das
veces
Si los periodos promedios de las existencias y/o cuentas por cobrar son muy
elevados entonces los activos corrientes son poco lquidos luego una razn
circulante de 1,5 puede ser baja.
Si el periodo promedio de cuentas por pagar es muy elevado significa que la

empresa tiene baja exigibilidad por lo que una rotacin de 0,8 puede ser buena.
Cuando nos enfrentamos a partidas poco lquidas o exigibles el paso siguiente es
hacer obtener otro indicador que revele mejor la liquidez de la empresa y ello
significa hacer una prueba cida.
40
Ejemplo 2: A continuacin el Anlisis de Liquidez, en base a ratios financieros, de

Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Anlisis de Liquidez
Razn Circulante o Corriente
Razn cida
Razn de Tesorera
2010
1,54
1,24
0,58
2009
1,96
1,66
0,98
veces
veces
Veces
Periodo Promedio de Cobranza

Periodo Promedio de Existencias
Periodo Promedio de Pago
40
36
87
37
33
77
Das
Das
Das
Rotacin de Cuentas por Cobrar

Rotacin de Existencias
Rotacin de Cuentas por Pagar
9,11
10,10
4,22
9,87
11,07
4,72
Veces
Veces
Veces
Anlisis: Las razones de liquidez indican que la empresa perdi liquidez en el ao

2010, sin embargo, los indicadores siguen siendo buenos y el grado de liquidez en
sus cuentas se mantiene. Los activos son ms lquidos que los pasivos, lo que
permite a la empresa cumplir perfectamente con sus obligaciones de corto plazo.
2.4.2. Razones de Productividad o de Administracin del Activo
Las Razones de Productividad o de Administracin del Activo, miden la

eficiencia con que se manejan los activos, activos corrientes y no corrientes.
Intentan contestar la pregunta cul es la productividad con que la empresa
utiliza sus activos?
(a) Rotacin de Activos

El Ratio de Ventas sobre activos muestra la intensidad con que los activos de la
empresa se estn utilizando:
Rotacin de Activos
Ventas
Total Activos
veces
Por ejemplo, si la Rotacin de Activos de una empresa es 1,6 y el promedio de las

empresas de la industria en que se encuentra es 1,9, indicara que esta empresa
41
no genera el volumen de negocios correspondiente a la inversin total del activo.

Por otro lado, si la cifra fuera superior al promedio de la industria hay varias
posibles explicaciones, (1) la empresa utiliza sus activos de forma ms eficiente,
(2) la empresa funciona cerca de su capacidad por lo que le sera difcil aumentar
sus niveles de venta sin nuevas inversiones de capital, o (3) en comparacin con
sus competidores la empresa produce un alto volumen de productos con un
margen bajo. Para ahondar ms en la explicacin correcta se puede calcular la
rotacin de activos fijos.
(b) Rotacin de Activos Fijos

La Rotacin del Activo Fijo mide la eficiencia con que se utiliza la planta y el
equipo de la empresa:
Rotacin de Activo Fijo
Ventas
Activos Fijos
veces
Nota: Los das promedio de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y existencias
tambin son una medida de eficiencia o desempeo de la empresa frente a la
industria, es decir, si los periodos estn o no acordes a los periodos promedios de
la industria.
Ejemplo 3: A continuacin el Anlisis de Productividad, en base a ratios

financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparacin con la
industria.
Anlisis de Productividad
Rotacin de Activos
Rotacin de Activo Fijo
ANDINA
2010 2009
1,28
1,21
3,05
3,17
40
37
36
33
87
77
42
CCU
2010 2009
0,73
0,70
1,65
1,58
70
67
116
117
136
130
INDUSTRIA
2010 2009
1,00
0,96
2,35
2,38
55
52
76
75
111
104
veces
veces
das
das
das
Anlisis: Las Rotaciones de Activo de Embotelladora Andina, en comparacin con

la industria, muestran mayor eficiencia de los activos. Al compararse con su
competencia CCU, se hace notar que el nivel de ventas es similar, mientras
Andina tiene M$
888.713.882 de ingresos, CCU tiene M$ 838.258.327 a
diciembre de 2010. El margen de ventas para Andina es de 43% y el de CCU un

54%, sin embargo, la eficiencia en el uso de los activos muestra mejores
indicadores para Andina, lo que no se ve afectado por el volumen de ventas, ni el
margen sobre ingresos. Adicionalmente, se justifica la eficiencia de la empresa en
la administracin de sus cuentas por cobrar e inventario, as como de sus cuentas
por pagar, los periodos promedio son menores a la industria, lo que hace que
tanto clientes como acreedores evalen bien a la empresa.
2.4.3 Razones de Endeudamiento
El financiamiento mediante deuda, llamado tambin apalancamiento financiero,

tiene tres consecuencias importantes: 1) los accionistas pueden mantener el
control de la empresa sin aumentar su inversin, 2) si la rentabilidad de los activos
es mayor que la tasa de inters que se paga por la deuda, crecer
considerablemente el retorno de las acciones, pero tambin el riesgo que asumen
los accionistas, y 3) mientras mayor sea el capital aportado por los accionistas a la
empresa, ser menor el riesgo asumido por los dueos de la deuda (acreedores).
(a) Razn de Deuda

La razn de deuda, tambin conocida como razn de deuda total, mide el
porcentaje de fondos proveniente de otras fuentes que no sea del aporte de los
accionistas. Se mide normalmente como el ratio de la deuda total (pasivo exigible)
sobre el activo total:
Razn de Deuda
Deuda Total
Total Activos
43
La deuda total considera deuda de corto y de largo plazo. La razn de deuda vara
de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de caja. Una
empresa de servicios pblicos de electricidad con flujos de caja muy estables,
suele tener una mayor razn de deuda que una empresa de retail, cuyos flujos de
caja son mucho menos estables. Al comparar las razones de deuda, de empresas
de una misma industria, nos proporciona informacin acerca de la solvencia y el
riesgo financiero de la empresa.
Adicionalmente, se puede calcular para una mejor comprensin, la siguiente

razn, que se enfoca en la capitalizacin de largo plazo de la empresa:
Razn de Deuda LP
Deuda LP
Deuda LP Patrimonio
Esta razn nos indica la importancia relativa de la deuda de largo plazo en la

estructura de capital.
(b) Razn de Endeudamiento

La razn de endeudamiento es igual a la razn de deuda, pero expresa el
endeudamiento de la compaa en las veces que la deuda es el patrimonio:
Razn de Endeudamiento
Deuda Total
Patrimonio
veces
Nota: Tambin se puede hacer una comparacin de la deuda de corto plazo y

largo plazo, para tener una composicin de la deuda:
Deuda CP
Deuda LP
44
veces
Si es mayor a uno la empresa se financia a corto plazo, si es menor a uno se

financia a largo plazo. Adems, podemos calcular una aproximacin de la tasa de
inters que se le paga a la deuda:
Tasa de Deuda
Costos Financiero s
Deuda Financiera
La deuda financiera es toda aquella deuda de largo y corto plazo que paga
intereses financieros.
Ejemplo 4: A continuacin el Anlisis de Endeudamiento, en base a ratios

industria.
Anlisis de Endeudamiento
Razn de Deuda
Razn de Deuda a Largo Plazo
Razn de Endeudamiento
Deuda CP/LP
Tasa de Deuda
ANDINA
2010
2009
43,20% 42,44%
25,17% 26,92%
0,76
0,74
1,26
1,00
8,98%
10,29%
CCU
2010
2009
46,59% 48,07%
26,02% 25,77%
0,87
0,93
0,79
0,87
4,58%
5,34%
INDUSTRIA
2010
2009
44,90% 45,25%
25,59% 26,34%
0,82
0,83
1,03
0,93
6,78%
7,82%
%
%
veces
veces
%
Anlisis: Embotelladora Andina, presenta un endeudamiento similar para los aos

2009 y 2010, lo que indica que la empresa mantiene una estructura de
financiamiento constante. En comparacin con la industria su endeudamiento es
similar, indicando que sus niveles estn de acuerdo al tipo de negocio que operan.
Sin embargo, se observa una tasa de deuda ms alta que el promedio de la
industria (por las elevadas tasas de inters que se manejan en los mercados
financieros de Brasil y Argentina), en tal situacin ser necesario analizar si la
rentabilidad de los activos es superior a sta y de este modo verificar si la
rentabilidad de los accionistas se pudiera estar viendo afectada.
45
2.4.4 Razones de Cobertura
Las razones de cobertura estn diseadas para relacionar los cargos financieros
de una empresa con su capacidad de pago de ellas.
(a) Razn de Cobertura de Intereses

Una de las razones de coberturas ms tradicionales es la razn de cobertura de
intereses, calculada como la razn de ganancias (utilidad) antes de intereses e
impuestos (UAII) a la cantidad de cargo por intereses (costos financieros):
Razn de Cobertura de Intereses
UAII
Costos Financiero s
veces
Mide cuanto puede caer la utilidad de operacin antes que la empresa logre
liquidar el costo anual de los intereses.
(b) Razn de Cobertura de la Deuda

El pago a la deuda, no slo consiste en intereses, sino tambin a pago del
principal, tambin conocida como amortizacin del principal. Adicionalmente, la
UAII puede no ser una buena aproximacin de los flujos de caja disponibles para
pagar deuda. Se analiza entonces la razn de cobertura de la deuda, donde se
utiliza como flujo de caja la UAIIDA, utilidad antes de impuestos, intereses,
depreciacin y amortizacin:
Razn de Cobertura de Deuda
UAIIDA
Gastos Financiero s Amortizacin del Pr incipal
veces
Los gastos financieros ms amortizacin del principal de deuda, se pueden

resumir en costos financieros ms la deuda financiera de corto plazo (corriente),
ya que su valor libro refleja el principal de la deuda con vencimiento menor a un
ao.
46
Ejemplo 5: A continuacin el Anlisis de Cobertura, en base a ratios financieros,

de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII)

+
31.12.2010
139.940.304
7.401.831
147.342.135

Costos financieros
UAII
31.12.2009
127.151.903
8.123.504
135.275.407
Utilidad Antes de Impuestos, Intereses, Depreciacin y Amortizacin (UAIIDA)

+
+
31.12.2010
139.940.304
7.401.831
37.014.509
184.356.644

Costos financieros
Depreciacin y Amortizacin (nota 4)
UAIIDA
Anlisis de Cobertura
Razn de Cobertura de Intereses
Razn de Cobertura de Deuda
2010
19,91
9,50
2009
16,65
12,36
31.12.2009
127.151.903
8.123.504
36.806.668
172.082.075
veces
veces
Anlisis: En ambas razones de cobertura, se observa que el flujo de caja de la

empresa puede cubrir sobradamente las obligaciones que le impone su deuda
actual y a su vez el resultado de la empresa le permitira soportar an una mayor
carga financiera.
2.4.5 Razones de Rentabilidad
La rentabilidad es el resultado neto de varias polticas y decisiones. Las razones

de rentabilidad muestran el efecto combinado que la liquidez, la administracin
del activo y la deuda ejercen sobre los resultados operacionales.
(a) Rendimiento Sobre el Capital (ROE)

Es la razn contable ms importante e indica la ganancia neta al capital y mide el
rendimiento sobre el capital:
ROE
Ganancia
Patrimonio
47
Este ratio muestra que porcentaje de las ganancias de la empresa es para los
propietarios, en otras palabras, cunto rindi el aporte de cada accionista.
(b) Rendimiento Sobre el Activo Total (ROA)

Esta razn mide la relacin de la ganancia con el activo total, indicando la
rentabilidad del activo:
ROA
Ganancia
Total Activos
Tambin se puede calcular la rentabilidad sobre el activo fijo, especialmente til en

empresas manufactureras con gran uso de planta y equipos.
Re ntabilidad Activo Fijo
Ganancia
Activo Fijo
(c) Poder Generador de Utilidades (PGU)

Esta razn indica la rentabilidad sobre los activos operacionales, y se calcula
como el resultado operacional dividido en activos operacionales, de la siguiente
manera:
PGU
Re sultado Operacional
Activos Operacionales
Donde el resultado operacional son ingresos por actividades ordinarias, menos

costo de ventas, menos gasto de distribucin, menos gasto de administracin. Los
activos operacionales son los activos destinados al negocio principal de la
empresa, en general todos los activos corrientes y de los no corrientes todas
aquellas partidas que resulten necesarias a la operacin, ej.: Derechos por
cobrar si dicen relacin con clientes, Cuentas por cobrar a entidades relacionadas
48
si solo si es reflejo de una relacin proveedor-clientes, activos intangibles,

propiedades plantas y equipos, y eventualmente cualquier otra cuenta que pueda
ser considerada como intrnseca a la operacin.
(d) Margen de Ganancia

Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia entre las ventas, indica la
ganancia por peso de ventas. Indica el porcentaje de ventas que se transforman
en ganancia:
M arg en de Ganancia
Ganancia
Ventas
(e) Margen de Ganancia Bruta

Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia bruta en las ventas:
M arg en de Ganancia Bruta
Ganancia Bruta
Ventas
Indica el porcentaje de las ventas que pueden convertirse en utilidad.

Por ejemplo, costos altos implica margen bajos, margen del 10% por ejemplo,
implica que hay muy pocas probabilidades de obtener utilidades, pues an quedan
los gastos de administracin y ventas.
(f) Rentabilidad de Inversin en Empresas (RIER)

Se calcula como la ganancia o prdida por la inversin en empresas (UIER),
dividido por la inversin en empresas (IER):
RIER
UIER
IER
Ejemplo 6: A continuacin el Anlisis de Rentabilidad, en base a ratios

industria:
49
Resultado Operacional
31.12.2010
M$
888.713.882
- 504.515.568
- 83.141.545
- 151.823.184
149.233.585

Costo de ventas
Resultado Operacional
31.12.2009
M$
785.845.050
- 453.035.902
- 71.390.766
- 128.295.563
133.122.819
+
+
+
+

Derechos por cobrar, no corrientes (*)
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes (*)
31.12.2010
M$
257.620.735
7.804.481
8.847
1.365.595
291.482.180
558.281.838
31.12.2009
M$
270.304.472
5.817.177
37.869
2.117.333
247.869.091
526.145.942
(*) Si y slo si corresponden a relaciones con clientes.

Anlisis de Rentabilidad
ROE
ROA
Rentabilidad del Activo Fijo
PGU
Margen de Ganancia Bruta
Rentabilidad de Inversin en Empresas
ANDINA
2010
2009
26,24% 26,23%
14,90% 15,10%
35,54% 39,53%
26,73% 25,30%
43,23% 42,35%
4,56%
4,62%
CCU
2010
2009
19,50% 24,66%
10,41% 12,81%
23,60% 28,84%
25,10% 23,59%
54,21% 52,98%
2,27%
3,12%
INDUSTRIA
2010
2009
22,87% 25,45%
12,66% 13,95%
29,57% 34,18%
25,92% 24,45%
48,72% 47,67%
3,41%
3,87%
%
%
%
%
%
%
Anlisis: La rentabilidad del patrimonio (ROE) los ltimos dos aos es superior a la
industria, lo que implica que la productividad analizada anteriormente ha generado
valor para los accionistas. El ROA tambin es superior a la industria, pero adems
la rentabilidad sobre el activo fijo indica que la productividad est generando
rentabilidad. Aunque el margen de ganancia bruta es menor a la industria, el PGU
indica que la rentabilidad igualmente viene del resultado operacional, es decir, del
negocio principal de la empresa. Al comparar ROA con PGU podemos ver que la
empresa presenta prdida no operacional, no obstante eso se explica
perfectamente por la carga financiera (costos financieros) que sostiene la
empresa. Con respecto a la inversin en empresas, se observa que la rentabilidad
es mejor que en la industria, por lo que se intuye que las inversiones estn bien
realizadas.
50
Al comparar, la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de inters

que se paga por la deuda (8,98% en 2010), por tanto ahora podemos concluir
que no obstante esta tasa es ms alta que la obtenida por la industria, la
rentabilidad que generan los activos est justificando el endeudamiento y aunque
por un lado los accionistas estn soportando mayor riesgo por otro el retorno de
sus acciones se est viendo afectado positivamente.
2.4.6 Razones de Valor en el Mercado
El ltimo grupo de razones relaciona el precio de mercado de las acciones de una

empresa con sus utilidades, el flujo de caja y el valor de la accin contable.
Entregan informacin respecto del desempeo anterior y de las perspectivas
futuras. Si las razones de liquidez, de administracin del activo y de rentabilidad
son buenas, las del valor de mercado sern altas y el precio de las acciones
resultar atractivo en el mercado.
Estos indicadores tratan de relacionar el comportamiento en Bolsa - Mercado - con
el comportamiento contable de una empresa. Por lo mismo solamente se pueden
analizar las empresas que estn en la Bolsa de Comercio (S.A. abiertas que
transen en bolsa).
(a) Relacin Bolsa/Libro

La relacin bolsa libro es reflejo de la rentabilidad que ha tenido la accin en
ganancia de capital y un indicador de cmo ven los inversionistas a la compaa
expresado en el valor que estn dispuestos a pagar por sus acciones.
En trminos generales podemos decir que, en una empresa exitosa obtendremos

una alta relacin bolsa libro y por el contrario en una menos exitosa la relacin
puede resultar incluso cercana a cero.
Re lacin Bolsa / Libro
Pr ecio de Mercado de la Accin

Pr ecio Libro de la Accin
51
veces
Patrimonio Contable
N de acciones en circulaci n
veces
Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.
(b) Relacin Precio/Utilidad (P/U)

Este ndice muestra lo que una persona se demora en recuperar la inversin a
travs del pago de dividendos, en consecuencia, puede ser interpretada por los
inversionistas como un indicador del riesgo asociado a la inversin en la empresa
o de sus perspectivas de crecimiento o ambas cosas (mientras ms baja resulte
esta relacin mayor ser el riesgo asociado a la inversin y/o las perspectivas de
crecimiento para la empresa en cuestin).
Re lacin Pr ecio / Utilidad
UPA

UPA
Ganancia
veces
veces
Ejemplo 7: A continuacin el Anlisis de Valor de Mercado, en base a ratios

industria:
Anlisis de Valor de Mercado

Relacin Bolsa/Libro
|Relacin Precio/Utilidad
ANDINA A
2010
2009
3,70
2,93
14,79 11,73
52
ANDINA B
2010
2009
4,56
3,54
16,59 12,86
CCU
2010
2009
2,96
2,22
16,46
9,92
veces
veces
Anlisis: Lo primero a tener en consideracin en que Embotelladora Andina tiene

acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A
tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la
Serie B recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1
de los 7 directores. Es por esto que la relacin bolsa/libro y la relacin
precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y
su precio es distinto, as como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B
lgicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe ms dividendos que la
serie A. Por la misma razn no son directamente comparables con las acciones de
CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie nica con el mismo derecho a
voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina
son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrn comprar
acciones de esta empresa.
53
CAPITULO III
Capital de Trabajo
54
Comprender el concepto de capital de trabajo.

Conocer los principales modelos existentes para la administracin del
capital de trabajo.
Bibliografa

Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 9.
55
3.2 Definicin de Capital de Trabajo
En general las decisiones relativas al manejo de las finanzas se dividen en

administracin de activos (inversiones) y administracin de pasivos (fuentes de
financiamiento) a 1) corto plazo y 2) largo plazo.
La administracin del capital de trabajo o administracin financiera a corto plazo,
que implica la administracin de los activos y pasivos corrientes de una empresa,
se puede definir bajo dos criterios uno Aplicable y otro Contable.
El primero, el aplicable, define el capital de trabajo como la cantidad de dinero que
requiere la empresa para operar durante un ciclo productivo, vale decir, mientras
se recupera la venta realizada.
El segundo, el contable, se representa a travs de las siguientes ecuaciones.
Capital de Trabajo Neto
Capital de Trabajo Bruto =
( Activo Corriente - Pasivo Corriente)

Activo Corriente
La importancia de este concepto es vital, de sobrevivencia, no se puede

maximizar el valor de una empresa en el largo plazo a no ser que esta sea capaz
de sobrevivir en el corto plazo. De hecho la razn principal que explica por qu
fracasan las empresas es porque no son capaces de satisfacer sus necesidades
de Capital de Trabajo. Por consiguiente, la buena administracin del capital de
trabajo es un requisito para la supervivencia de la empresa.
Haciendo anlisis financiero se habl de la razn circulante como un indicador que

tiene por objetivo medir la liquidez de empresa. Sin embargo una alta razn
circulante no asegura que la empresa tenga el efectivo que requiere para
satisfacer sus necesidades. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus
cuentas oportunamente, entonces la liquidez mostrada por el ratio financiero ser
solo aparente.
56
La poltica de capital de trabajo se refiere a las polticas bsicas de la empresa en

cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categora de activos corrientes y b)
la forma en que se financiarn los activos.
3.3 Ciclo de Conversin de Efectivo (C.C.E)

El modelo del ciclo de conversin de efectivo se enfoca en el tiempo que
transcurre entre el momento en que la empresa efecta pagos, o invierte en la
produccin de inventario y el momento en que recibe flujos de entrada o percibe
un rendimiento en efectivo de su inversin en produccin. En el modelo se usan
los siguientes trminos:
C.C.E. = Perodo de conversin + Perodo de conversin - Perodo de conversin

de inventarios
de cuentas por cobrar
de cuentas por pagar
Perodo promedio
Perodo promedio
Perodo promedio
de inventario
de cuentas por cobrar
cuentas por pagar
Su resultado equivale al tiempo promedio que una unidad monetaria est

dedicada o invertida a activo corriente, o al nmero de das que una empresa se
demora en recuperar los fondos de operacin determinando as el nmero de das
que la empresa requerir financiarse. En conclusin, representa cunto debe
durar el Capital de Trabajo.
El ciclo de conversin efectivo expresado en pesos se representa a travs de la
siguiente ecuacin.
$CCE =
CCE x Gasto Diario
57
El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administracin y

ventas y el costo de venta, dividido por los das del ao.
Esto se puede ver en la siguiente ecuacin.

Gasto Diario = (GAV + Costo de Venta) / 365
GAV: Gastos de administracin y venta
El ciclo de conversin de efectivo en pesos representa el capital de trabajo en

trminos de la produccin y es tambin un parmetro ms claro para analizar la
liquidez de la empresa.
Ejemplo 1: Anlisis CCE Embotelladora Andina S.A.

2010
Ciclo de Conversin de Efectivo
2009
36
40
87
-11
33 das
37 das
77 das
-7
Costo de ventas
504.515.568 453.035.902
83.141.545
71.390.766
151.823.184 128.295.563
Gasto Diario
$ 2.025.973 $ 1.788.280
CCE $ ( Capital de Trabajo "Terico o sugerido") -$ 22.285.708 -$ 12.517.961
Total Activo Corriente
Total Pasivo Corriente
Capital de Trabajo Neto
257.620.735 270.304.472
167.552.311 137.810.458
90.068.424 132.494.014
Razn Circulante o Corriente

Razn cida
1,54
1,24
1,96 veces
1,66 veces
Su CCE$ muestra que su capital de trabajo est financiado por sobre su

necesidad, dado que tiene un muy buen crdito de proveedores.
58
Presenta capital de trabajo neto muy superior al terico (negativo) que nos
entrega el clculo de CCE$.
De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy slida liquidez. Su
razn circulante y cida ya lo indicaban, no obstante, el anlisis de CCE lo
confirma plenamente.
Finalmente es interesante observar que en 2010 su necesidad de capital de

trabajo disminuye y efectivamente Andina reduce el circulante de un ao a otro.
Por lo cual la baja en el clculo de las razones de liquidez y prueba cida se
encuentran plenamente justificadas.
59
3.4 Administracin de Capital de Trabajo

Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relacin a los flujos de
efectivo en el corto plazo y que determinarn la magnitud de los montos que se
manejarn y el detalle de los mismos.
Resaltando la administracin de las inversiones en activos corrientes y su

financiamiento (pasivos corrientes), es posible mencionar algunas de las partidas
ms significativas:
Del Activo Corriente
Efectivo y equivalentes al efectivo
Otros Activos Financieros Corrientes
Inventarios
Del Pasivo Corriente
3.4.1 Polticas de Inversin en Activos Corrientes
En esencia las diferentes polticas de inversin en activo corriente difieren en que

se manejan distintas cantidades de activo corriente para mantener un nivel de
venta determinado.
Por ejemplo si tomamos tres empresas (A, B, C) de la misma industria, y similares

en tamao (medido por volumen de ventas), ellas pueden tomar diferentes
polticas de inversion en activos corrientes como lo muestra la siguiente figura:
ACTIVOS
EMPRESA A
PASIVOS
ACTIVOS
EMPRESA B
PASIVOS
EMPRESA C
ACTIVOS
PASIVOS
CORRIENTES
CORRIENTES
CORRIENTES
NO CORRIENTES
NO CORRIENTES
60
NO CORRIENTES
Entonces hablaremos de una poltica de inversion en activos corrientes relajada

cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por
ejemplo la empresa A; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes
de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas
por medio del uso de una poltica de crdito que proporciona financiamiento liberal
a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar.
Por otra parte podemos observar empresas como la C que poseen bajos niveles
de activos corrientes, lo cual se denomina poltica restringida en las que las
empresas reducen al mnimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables,
inventarios y cuentas por cobrar.
Finalmente, la poltica moderada de inversin en activos corrientes se
encuentra entre los dos extremos y est representada por la empresa B en
nuestra figura.
En condiciones de certidumbre (cuando se conocen con seguridad los volmenes

de venta, los costos, los tiempos de operacin los perodos de pago etc.), las
empresas tendern a mantener niveles mnimos de activos corrientes.
Una
cantidad por sobre la necesaria no encontrara su justificacin en un incremento

en las ventas ni en mayores utilidades, por el contrario una cantidad menor traera
consigo demoras en los pagos que pondran en riesgo la operacin del negocio.
No obstante, el panorama cambia cuando se introduce incertidumbre. En esta

situacin, la empresa necesita de una cantidad mnima de efectivo e inventarios
basada en los pagos esperados, las ventas potenciales, los tiempos de entrega de
pedidos esperados, etc., adems de cantidades adicionales, o existencias de
seguridad, que permitan manejar las desviaciones de los valores esperados.
61
Asimismo los trminos del crdito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y
cuanto ms estrictos sean los trminos del crdito, tanto menor la cantidad de
cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una poltica
restringida de inversin en activos corrientes, la empresa tendra niveles mnimos
de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una poltica de crdito
estricta aun cuando implicara perder ventas. Una poltica restringida de inversin
en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversin
esperado ms alto, puesto que la empresa mantendr prioritariamente sus activos
en no corrientes los cuales son mas rentables; pero esto tambin acarrea un
mayor riesgo, mientras que con una poltica relajada ocurre lo inverso. La poltica
moderada se ubica entre los dos extremos en trminos del riesgo y del
rendimiento esperado.
El que la empresa tome una u otra poltica de inversin en activos corrientes,

depender en gran medida del entorno econmico en que sta se encuentre.
Se sabe que la mayora de las empresas experimentan fluctuaciones estacionales,

cclicas o ambas, asimismo, casi todas las empresas tienden a acumular activos
corrientes cuando la economa es fuerte, y lo contrario ocurrir si la economa
entra en recesin, a partir de estas premisas podemos caracterizar dos ciclos:
Un ciclo econmico en crecimiento que se caracteriza por presentar

mayores oportunidades de negocios lo mismo que mayor acceso a diversas
frmulas de financiamiento y polticas ms relajadas de acceso al
crdito, basadas en la confianza de los posibles retornos por inversin.
Por el contrario un ciclo econmico recesivo tiende a constreir la

inversin y las barreras de acceso al crdito tienden a ser ms altas, la
economa en general se resguarda de la incertidumbre, por lo que las
empresas tenderan a mantener los minimos activos corrientes necesarios
es decir una poltica restringida
62
En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a
que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes
son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no
obstante las condiciones estacionales o econmicas imperantes.
Complementando el supuesto anterior, existiran tambin activos corrientes

estacionales o temporales, vale decir, cantidades de activo corriente que varan
en relacin con las condiciones estacionales o econmicas de la empresa.
En trminos del CCE, una poltica de inversin restringida tender a reducir los
perodos de conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo
que dar por resultado un CCE de efectivo ms corto. Por otra parte una poltica
relajada creara mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, perodos de
conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar ms extensos y
un CCE ms largo. Una poltica moderada, en consecuencia, se ubicar en algn
punto entre ambos extremos.
Si unimos estas polticas con el anlisis financiero, entonces podemos argumentar

que a igualdad en el uso de pasivo corriente una empresa que utilice una politica
relajada de activos corrientes tendr una mayor liquidez, entendia esta como la
razn corriente, que una que utilice una politica restringida. Esto se puede
observar en el siguiente esquema:
ACTIVOS
EMPRESA X
PASIVOS
ACTIVOS
Corrientes
Corrientes
EMPRESA Y
PASIVOS
Corrientes
Corrientes
No Corrientes No corrientes y Patrimonio No corrientes No corrientes y Patrimonio
63
Observamos que la empresa X presenta una poltica relajada y la empresa Y una

poltica restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razn circulante
superior que la empresa Y.
3.4.2 Modelos de administracin de capital de trabajo bruto
En particular existen tres modelos de administracin del capital de trabajo bruto,

los cuales dependen en gran medida de cmo los activos corrientes, diferenciando
aquellos permanentes de los temporales, son financiados. De esta manera
tenemos:
Modelo moderado
Modelo agresivo
Modelo conservador
1. Modelo Moderado
Activo Corriente
Temporal
Pasivo Corriente
Activo Corriente
Permanente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
Perodo (To.)
Poltica de financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y

pasivos. Como muestra la figura requiere que los vencimientos de los activos
coincidan con el de los pasivos, de este modo en el lmite, una empresa
podra tratar de que los vencimientos coincidieran con exactitud logrando
trabajar entonces con un capital de trabajo igual o cercano a cero.
64
2. Modelo Agresivo
Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
Perodo (To.)
Poltica de financiamiento en que parte del Activo corriente permanente se

financia con deuda no espontnea(1) a corto plazo. Entendiendo por deuda no
espontnea a toda aquella que no se encuentra previamente pactada.
Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo.
Constantemente debe estar renegociando o consiguindose crditos nuevos y
en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo.
Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser
capaz de tener rpido acceso a crditos.
(1)
El uso de la Lnea de crdito o el Crdito de Proveedores constituyen deuda espontnea, se pactan
1 vez al ao segn necesidad y la deuda se genera en forma espontnea cuando son utilizados. Por otro
lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crdito bancario (no
espontneo) o re pactar un aumento de su crdito con proveedores.
65
3. Modelo Conservador
Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo
Valores negociables
Activo Corriente
Temporal
Pasivos no corrientes, Patrimonio y

Pasivo Corriente espontneo
Activo Corriente
Permanente
Perodo (To.)
Poltica con la cual la empresa utilizar fundamentalmente capital a largo plazo

como frmula de financiamiento.
Esta frmula implica que se estar trabajando con capital de trabajo positivo y
por lo tanto cuando las necesidades temporales no se cumplan (de no existir
alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en
valores negociables.
Ejemplo 2: Identifique el Modelo de Administracin de Capital de

Trabajo utilizado por Embotelladora Andina S.A.
Ao 2010
Ao 2009
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
RESPUESTA: Modelo Conservador
66
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo
Las tres polticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguan por las
cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada poltica. La
poltica agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la
poltica conservadora requiere la menor cantidad y la poltica moderada se ubica
en la parte intermedia. Aunque en general es ms riesgoso usar crdito de corto
plazo que crdito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.
Rapidez
Un prstamo de corto plazo se puede obtener mucho ms rpido que uno de largo
plazo. Las instituciones financieras sern ms rigurosas en los anlisis y ms
estrictas en los contratos respecto de crditos a 10 o 20 aos plazo por el riesgo
inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una
empresa requiere de fondos con urgencia siempre ser ms rpida la gestin de
un crdito de corto plazo.
Flexibilidad
Si las necesidades de fondos son estacionales o cclicas, es probable que una
empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo por 3 razones.
Primero, los costos asociados a la emisin de deuda a largo plazo son
significativamente mayores que los asociados a uno de corto plazo. Segundo,
algunas deudas a largo plazo imponen onerosas penalizaciones a los pagos
anticipados, Por tanto si una empresa considera que su necesidad de fondos ser
menor en el futuro cercano, debera optar por deuda de corto plazo en razn de la
flexibilidad que le proporciona. Tercero, los contratos por prstamos a largo plazo
siempre contienen clusulas que limitan las acciones futuras de la empresa. En
este sentido los contratos de crditos de corto plazo son mucho menos onerosos.
67
Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo

Las tasas de inters sobre las deudas de corto plazo en general son ms bajas
que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los
intereses totales pagados ser menor para crditos de corto plazo.
Riesgo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo

Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo
plazo, el crdito a corto plazo somete a la empresa a ms riesgo que el
financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa
contrata prstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo,
ser relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crdito a corto
plazo, su egreso por intereses fluctuar mucho pudiendo llegar a niveles muy
altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crdito de corto
plazo, podra encontrarse en condicin de no poder cumplir con sus pagos, sin
prrrogas de la institucin financiera e incluso con riesgo de quiebra.
3.5 Administracin de los activos a corto plazo

3.5.1 Administracin del Efectivo
Tiene por objetivo intentar determinar cul es el saldo de la cuenta Efectivo y

equivalentes al efectivo, que resulte adecuado a las necesidades operativas de la
empresa.
Las empresas en general mantienen dineros en efectivo por a lo menos las

siguientes razones:
68
1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo

asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo
necesario para las operaciones diarias del negocio.
2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mnimos que se deben
mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los
servicios bancarios, en compensacin por la administracin de los
mismos.
3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva
como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo.
4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de
oportunidad o para cubrir pequeos gastos inesperados que pudieran
surgir.
Adems de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para
mantener una posicin de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo
que le permitir calificar a crditos.
De cualquier forma es difcil discernir que parte del monto mantenido en efectivo
corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta
vlida para llegar a estimar el monto requerido para mantener la empresa
operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo.
Ser el presupuesto de caja una herramienta de apoyo fundamental para mejorar
la eficiencia en la administracin del efectivo, entrega a la gerencia informacin
valiosa para la planificacin de inversiones y solicitud de crditos, y se utiliza
tambin para proporcionar retroalimentacin y control de la administracin del
efectivo.
Respecto de la confeccin del presupuesto de caja se hablar ms adelante, por
ahora diremos que se trata de una herramienta de planificacin y control, que
muestra las entradas y desembolsos de efectivo permitiendo el clculo de los
saldos de efectivo (excedentes o dficits) de una empresa en un perodo dado.
69
Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion

histrica de los saldos de caja como base de gestin. Uno de ellos es el modelo
de Miller Orr.
El modelo de Miller Orr

Miller y Orr analizan cmo debera gestionar la empresa sus saldos de tesorera si
no puede predecir da a da las entradas y salidas de tesorera. Su respuesta se
muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorera vara
impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa
compra los ttulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de
tesorera a un nivel ms normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de
tesorera hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa
vende los ttulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su
nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que vare libremente el saldo de
tesorera hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la
empresa compra o vende ttulos para volver al saldo deseado.
Invertir en valores
negociables
Lmite Superior (L.S.)
Necesidad de fondos
Venta de valores negociables
Lmite Inferior (L.I.)
Hasta dnde debera permitir la empresa que el saldo vare? Miller y Orr
demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria
de los flujos de tesorera es grande o si el costo de comprar y vender ttulos
(costo de transaccin) es alto, entonces la empresa debera establecer los
70
limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de inters es alto,

los limites deberan establecerse ms prximos. La formula para la distancia
es:
3
D 3 x
4
2
flujos
x costo transacci onal
1
3
La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorera

como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemtica hacia arriba o
hacia abajo en el saldo de tesorera. Si la formula es aplicable, lo nico que hay
que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorera diarios, o sea, la
variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorera
ND L.I.
1
xD
3
Lmite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve
de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento
de la caja chica.
Varianza de los flujos (se obtiene considerando los datos relevantes de la
cartola bancaria en un perodo de al menos 2 aos.
( xi - x) 2
V(x)
n -1
i 1
n
71
3.5.2 Administracin de Valores Negociables
La administracin del efectivo no se puede separar de la de los valores

negociables, la administracin de uno implica la de los otros, porque la cantidad de
valores negociables que tenga una empresa depender del efectivo que necesite
a corto plazo.
Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fcil liquidacin y que no
son depsitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos
sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que
necesitar pronto en algn punto a corto plazo. Normalmente suelen producir
rendimientos mucho ms bajos que otros activos, sin embargo las empresas los
mantienen por dos razones bsicas:
1.- Pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo (de transacciones,
preventivos, especulativos o para los tres), ofreciendo un medio para poner
a trabajar en forma temporal estos saldos obteniendo un retorno por ello.
2.- Se pueden utilizar como una inversin temporal para a) financiar
operaciones estacionales o cclicas y b) reunir fondos para respaldar los
requerimientos
financieros
en
un
futuro
cercano.
Ej.:
poltica
de
financiamiento conservadora.
Se caracterizan por tratarse de inversiones:

de corto plazo
de bajo riesgo
de alta liquidez (medida como la rapidez y facilidad con las que se
puede comprar y vender en el mercado financiero)
de rendimiento relativamente bajo en comparacin con otras
inversiones (de ms largo plazo y ms riesgosas)
72
Dice relacin con inversiones que se realizan en activos tales como:

Acciones: Instrumentos de renta variable. Su rentabilidad depender de la
entrega de dividendos y la ganancia de capital asociadas al ejercicio.
Bonos: Instrumentos financieros en moneda reajustable. Inversin de largo plazo
para la cual existe un mercado secundario. Su ganancia proviene del pago de un
cupn y del cambio de su precio en el mercado. Su precio de mercado vara de
acuerdo a las condiciones del mismo, es decir, tasa de inters vigente,
expectativas inflacionarias tanto nacionales como internacionales, etc.;
ello
implica que el valor nominal del bono puede ser distinto a su precio de mercado.
De acuerdo a esto, los bonos se pueden transar a la par, bajo la par o sobre la
par.
Pagars: Instrumento similar al bono, pero con la diferencia que normalmente es
en pesos, por ser de corto plazo. Generalmente se mantienen hasta el final.
Fondos mutuos:
Patrimonio aportado por personas naturales o jurdicas, para
su inversin en valores de oferta pblica, administrado por un tercero (sociedad

administradora de fondos mutuos), por cuenta y riesgo de los partcipes o
aportantes, quienes, por tanto, perciben los beneficios a travs de las
revalorizaciones de sus aportes y soportan las eventuales prdidas.
3.5.3 Administracin de Cuentas por Cobrar
Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las frmulas
crediticias que sern admitidas formalmente a clientes.
Cada empresa debe fijar una poltica crediticia para sus Clientes, para esto debe
tomar en cuenta cuatro aspectos principales.
1. Periodo del crdito: Tiempo o plazo que se da para recuperar el crdito.
2. Normas del crdito: Condiciones o requisitos que debe cumplir una
persona para ser cliente de la empresa. Analizar las 5 C :
73
a. Carcter: intenta analizar si las caractersticas innatas de la

persona indican si pagar o no. Las personas morosas no
debieran tener crdito.
b. Capacidad: intenta, a travs del anlisis histrico, ver si la
persona o empresa ha sido buen pagador.
c. Capital: anlisis de los estados contables.
d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en
garanta.
e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la
empresa.
3. Poltica de Cobranza
Est relacionada con los siguientes aspectos.
Seguimiento del crdito.
Cobranza.
Instrumentos que se utilizan para comprobar la deuda.
4. Descuento por pronto pago
Las empresas, por lo general, poseen una poltica de descuento a
clientes que pagan al da. Por ejemplo: 2/15 neto 30, significa que si
paga hasta el da 15, se le hace un 2% de descuento, de lo contrario,
debe pagar la totalidad hasta el da 30.
Evaluacin de la Poltica Crediticia
La poltica de crdito de la empresa influye directamente en las ventas.

Un relajamiento mediante acciones tales como la ampliacin del perodo de crdito
y/o normas de crdito ms blandas - entre otras - debieran provocar un
incremento en las ventas. Obviamente si la poltica de crdito es relajada y las
ventas aumentan, entonces los costos tambin aumentan porque se requerir ms
74
mano de obra, ms materiales y otros factores similares para producir los bienes
adicionales. Adems las cuentas por cobrar pendientes de pago tambin
aumentarn, y ello incrementar los costos de mantenimiento; por otra parte,
tambin pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la
cuestin fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en
la poltica de crdito vigente es la siguiente:
AUMENTARN LOS INGRESOS POR VENTA MS QUE LOS

COSTOS, INCLUYENDO LOS COSTOS RELACIONADOS CON EL
CRDITO?
3.5.4
Administracin de Inventario
De sentido comn es que las empresas preferiran no mantener inventarios, no

obstante nos encontramos con que son inevitables dado que:
1. No es posible pronosticar con absoluta certeza la demanda de un
producto.
2. La
transformacin
de
producto
en
proceso
producto
terminado, tarda un tiempo.

Por otro lado debemos considerar que si bien es cierto la mantencin de
inventarios involucra un costo para la empresa, tambin lo tendrn los inventarios
insuficientes, la venta no efectuada, el cliente insatisfecho y finalmente una
compra que se entrega a la competencia.
En este contexto se pueden definir tres grupos o categoras de inventarios:
1. Los de materias primas
2. Los de la produccin en proceso
3. Los de productos terminados
75
El objetivo de la administracin de inventarios es proporcionar a la empresa los

inventarios requeridos para sostener la operacin y al costo ms bajo posible. Por
lo tanto el primer paso para determinar el nivel ptimo de inventario es identificar
los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar
en qu nivel se reducen al mnimo sus costos.
En este contexto el mtodo ms conocido es el de LOTE ECONMICO. Este
considera dos costos asociados a la mantencin de inventarios:
El costo de manejo: calculado sobre las unidades mantenidas en

promedio en el inventario.
El costo de ordenar: calculado sobre el nmero de rdenes
(promedio), que es necesario generar
GRFICA DEL MODELO DE LOTE ECONMICO (EOQ)
Costo de ordenar y manejar

el inventario $
Costos Totales de Inventario
Costos Totales de Manejo
Costos Totales de ordenar
EOQ
Tamao de la orden (unidades)
76
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo
Por lo general, los pasivos corrientes son destinados a financiar el capital de

trabajo. Dentro de stos podemos identificar como el ms importante, por la
frecuencia en su uso a la deuda bancaria o deuda financiera - en este caso - de
corto plazo, y otros como: leasing (explicado posteriormente en Financiamiento a
Largo plazo) y leasback, que por sus caractersticas no constituyen deuda pero s
una frmula de financiamiento.
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo:
a) Lnea de Crdito: Crdito automtico (pre-aprobado y pactado), es decir, su

uso no est condicionado a que se avise al banco. Es de libre uso del cliente.
En una empresa el periodo de pago es de 6 a 11 meses.
En una lnea de crdito se paga inters por el perodo y los fondos que se
usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero slo para
necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchn de seguridad).
b) Crdito Controlado: Crdito donde los fondos son abonados en el minuto

en que se piden. Los plazos normalmente vigentes son de 30 a 180 das
mximo, y exigen al vencimiento, pago de capital e intereses en un 100%.
Estn para un uso especfico.
El crdito controlado tiene una tasa ms baja que la lnea de crdito, pero si
comparamos la tasa efectiva, el primero paga ms, debido a la flexibilidad del
pago de capital en una lnea.
Nota: en un Crdito Controlado, el capital se paga al final y, por ende, los
intereses sobre ste son mayores en comparacin a la Lnea de Crdito.
77
3.6.2 Lease-back :
En trminos generales, las operaciones de lease-Back se definen como una

frmula de financiamiento consistente en la venta de un activo de la empresa a
una
sociedad
de
leasing,
realizando
simultneamente
un
contrato
de
arrendamiento financiero sobre el bien vendido. Es decir la titularidad del bien se

transmite a la sociedad de leasing, mientras que la empresa vendedora slo
mantiene un derecho de uso sobre el mismo.
Este mtodo de financiamiento es utilizado mayoritariamente por empresas que
presentan falta de liquidez.
78
CAPITULO IV
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados
79

Los Alumnos conocern para qu y cmo se realizan los presupuestos en el rea
financiera.
Los Alumnos aprendern los conceptos bsicos para proyectar Estados

Financieros, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografa
Weston y Brigham Fundamentos de administracin Financiera - Captulo 7
Van Horne: Administracin Financiera - Capitulo 28
80
4.2 Presupuesto de Caja

4.2.1 Definicin
Un presupuesto de caja nos muestra un resumen de las entradas y las salidas de

efectivo que se prevn o proyectan para un determinado perodo, a partir de lo
cual arrojar un saldo final en caja que determinar si en el futuro la empresa
puede verse enfrentada a dficits o excedentes de efectivo.
Su preparacin debe ser cuidadosa, muchos de los datos utilizados se

encontrarn basados en pronsticos - que pueden ser ms o menos confiables - y
las decisiones de los administradores financieros estarn sujetas a la informacin
que este presupuesto entregue.
Al contar con esta informacin, el administrador financiero ser el responsable de

tomar las decisiones adecuadas ante situaciones de sobrantes - excedentes de
caja - para inversin o por el contrario si hay faltantes - dficit de caja - deber
buscar los medios y gestionar su financiamiento en el corto plazo.
Dependiendo de las necesidades de la empresa el Presupuesto de caja puede

presentarse desagregado en forma mensual, trimestral o semestral.
4.2.2 Objetivos
Indicar la situacin de efectivo probable que tendr la empresa en el Corto

Plazo, es decir 1 ao.
Indicar excedentes o escasez de efectivo, y de acuerdo a ello realizar las
gestiones correspondientes para cubrir situaciones deficitarias, o para
colocar adecuadamente los recursos excedentes.
81
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja
Para preparar un presupuesto de caja se deber contar con antecedentes bsicos

para su desarrollo:
1. Proyeccin de Ventas: Por lo general se toma un porcentaje histrico de

los ingresos por ventas en aos anteriores ms o menos un delta,
asignado por el evaluador. Este antecedente es quizs el ms
importante, por cuanto a partir de l se realizarn una serie de
proyecciones posteriores.
2. Saldo inicial de efectivo: Que corresponde al saldo en caja (Efectivo y
equivalentes al efectivo), al momento de iniciar la evaluacin.
3. Ingresos de efectivo por periodo, para lo cual es necesario conocer

tambin la poltica de Crdito y cobranza de la empresa, es decir:
% de las ventas que sern al contado.
% de las ventas que sern al crdito.
% de las ventas que no se recuperarn (% Deudores
Incobrables).
4. Ingresos adicionales que se esperan recibir por concepto de otras

inversiones no relacionadas con el giro (ingresos no operacionales).
5. Egresos de efectivo por perodo:

Pago de proveedores (considerando el crdito de proveedores: %
de compras al contado, % de compras al crdito).
Pago de gastos de administracin.
Pago de costos de distribucin.
Posibles inversiones proyectadas para el perodo involucrado.
Otras salidas de efectivas de dinero.
82
6. Saldo Mnimo de efectivo: Corresponde a la mnima cantidad de dinero

que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus
necesidades cotidianas y ser saldo inicial o disponible del prximo
perodo presupuestado. Debe ser estimada para el perodo definido en
el presupuesto (mensual, trimestral etc).
Toda esta informacin, ordenada cronolgicamente deber ser registrada

ordenadamente de acuerdo a los perodos definidos para el presupuesto.
Un posible formato para la confeccin del presupuesto de caja es el siguiente:

PERIODO 1
PERIODO 2
PERIODO 1
PERIODO 2
Proyeccin de Ventas
Proyeccin de Costos de Venta
PRESUPUESTO DE CAJA
Observaciones:
Saldo Inicial
En el primer perodo corresponder al saldo en la cuenta

"Efectivo y equivalentes al efectivo", en los perodos
siguientes se asumir como el saldo mnimo de caja.
Ventas
Corresponde a la porcin de las ventas comerciales que

fueron realizadas con pago al contado.
Recuperacin de Cuentas por cobrar
Corresponde a la porcin de las ventas comerciales que

fueron realizadas con pagos diferidos y debe ir rebajado
el porcenatje de Deudores incobrables.
Otros Ingresos Efectivos
Por concepto de otras inversiones no relacionadas con el

giro, por ejemplo: ingresos financieros, venta de activos
fijos, etc.
TOTAL INGRESOS
Pago de Proveedores
Porcin de Pago al contado
Pagos diferidos a Proveedores
Porcin de Pago al crdito, debe considerar el

saldo acrredor provemiente de perodos
anteriores.
Pago de gastos de administracin
Incluye Remuneraciones y otros beneficiosa del

personal.
Pago de Costos de Distribucin
Pago de Inversiones Proyectadas
Por ejemplo, por inversiones en planta o equipos
Saldo Mnimo de caja
El mnimo requerido para mantener la oparcin

"normal" de la empresa.
TOTAL EGRESOS
83
Vaciada la informacin en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO

DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y
los egresos de efectivo (Total Egresos).
PERIODO 1
PERIODO 2
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA
En este punto se debern planificar las decisiones de inversin o financiamiento

en directa relacin con el dficit o excedente que arroje el clculo del saldo de caja
para cada perodo en anlisis.
Si el saldo de caja es negativo, obviamente la empresa debera conseguir fondos

para financiar la operacin en ese perodo, para esto se cuenta con varias
alternativas: lneas de crdito, crdito bancario a corto plazo, venta de valores
negociables, etc. Por el contrario, ante excedentes de caja la empresa podra:
realizar depsitos a plazo, comprar valores negociables, pagar deudas por
adelantado, etc. En cualquier caso, el presupuesto de caja se dar por cerrado
recin cuando una vez cubiertas todas las necesidades de fondos y colocados
todos los fondos excedentes, se efecten los registros correspondientes en la
parte de los Ingresos o Egresos segn corresponda, vale decir, cuando el Saldo
de caja arroje una diferencia entre Ingresos y Egresos de cero.
PERIODO 1
PERIODO 2
TOTAL INGRESOS
Financiamiento de Dficits
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
Inversin de Excedentes
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA
84
Es importante destacar que como todo instrumento de planificacin, la preparacin

del presupuesto de caja exigir de procesos de control y retroalimentacin
permanentes.
4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A.
Andina piensa dar inicio a su proceso de planificacin para el ao 2011, como

parte de las actividades desarrollar un presupuesto de caja semestral, en base a
las siguientes proyecciones:
Dada la contingencia econmica actual, los pronsticos para el 2011 tienden a ser
austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento ser a lo ms
de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dar de
forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzar un 60 % de la meta
en ventas mientras que en el segundo semestre que ser ms lento se lograr
el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes
esperan mantener su estimacin de deudores incobrables en el 1% sobre las
ventas netas, porcentaje con el que han trabajado histricamente.
Piensan que el promedio de cobranza que se haba mantenido entre los 37 y 40

das, aumentar a 45 das, por efectos de la crisis. No obstante, como parte de su
estrategia, proyectan mantener su nivel de inventarios y sus condiciones con
proveedores las llevarn formalmente a 90 das. Situacin esta ltima que
resultar de gran importancia, ya que estiman que sus costos representan un 57%
de sus ventas netas.
Debido al incremento proyectado en ventas, se espera que los costos de

distribucin representen un 9,4% de las ventas, motivo por el cual esperan ser
ms eficientes en el control de sus gastos generales de administracin
mantenindolos en app M$ 115.000.000 anuales.
85
En el mes de Marzo (el da 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399

correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas
mantenidas con Bancos y pblico) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.
En el mes de Julio se comprar maquinaria y equipos por un monto de M$

143.000.000, los cuales se depreciarn linealmente a 10 aos.
En el primer semestre se debern cancelar los impuestos corporativos y

dividendos correspondientes al perodo ejecutado.
Notas:
1. El despacho de las ventas es siempre con gua de despacho y se facturan
el da 30 de cada mes.
2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7).
3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo
productivo, los excedentes sern dejados en depsitos a plazo superiores a
90 das negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se
obtendrn tasas convenientes y el dinero estar accesible - de ser
necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un ao que se espera
puede ser complicado.
4. Se estima que la tasa de colocacin para el perodo proyectado ser de un
9%.
5. Se considera un saldo mnimo de caja de $90.000.000.
Se pide: Preparar el Presupuesto de Caja 2011.
86
Ventas
Costo de Venta
Semestre 1
597.215.729
60%
340.412.965
57%
Saldo Mnimo
Ingresos por Venta del Semestre
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem Anterior
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem 1
Gasto por Incobrables
Total Ingresos
Semestre 2
398.143.819
40%
226.941.977
57%
Semestre 1
96.219.208
398.143.819
97.254.597
Anual
995.359.548
567.354.942
Semestre 2
90.000.000
265.429.213
(balance)
199.071.910
4.953.984 4.645.011
586.663.640
549.856.111
Costo de Venta del Semestre

Liquidacin Cuentas por Pagar Sem Anterior
Liquidacin Cuentas por Pagar Sem 1
Impuestos Corporativos Ao anterior
Pago Deuda Bancaria
Pago Intereses Deuda
Costos de Distribucin
Gastos Generales de Administracin
Compra Maquinaria
Pago de Dividendos
Saldo Mnimo
Total Egresos
170.206.483
105.282.335
113.470.988
(balance)
170.206.483
36.340.240
11.996.399
1.079.676
56.138.278
57.500.000
31.080.019
90.000.000
559.623.430
Saldo de Caja
27.040.210 (excedente)
(eerr)
37.425.519
57.500.000
143.000.000
(eerr)
90.000.000
611.602.990
61.746.879
(dficit)
Anlisis Necesidades de Financiamiento

Semestre 1
586.663.640
Total Ingresos
Recepcin Deuda Bancaria
Liquidacin Depsito a Plazo
Total Egresos
Depsito a Plazo
Saldo de Caja
559.623.430
27.040.210
0
87
Semestre 2
549.856.111
34.521.444
27.225.435
611.602.990
0
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma
4.3.1 Definicin
Los Estados Proyectados o Estados Proforma, consisten en confeccionar tanto el

Balance como el Estado de Resultados para el prximo periodo, normalmente se
preparan con un ao de anticipacin, haciendo uso de Presupuestos.
Existen varias tcnicas de proyeccin de estados, dentro de las cuales destacan:

la proyeccin a partir de los presupuestos y la proyeccin a partir de los Estados
contables de aos anteriores
4.3.2 Objetivos
La proyeccin de Estados Financieros es fundamental para el proceso de

planificacin financiera y la deteccin de necesidades de financiamiento en
el Largo Plazo.
Es informacin til para ser presentada en negociaciones en las que es
necesario mostrar las proyecciones de un negocio, ej.: consecucin de
crditos de LP.
4.3.3 Proyeccin a partir de Presupuestos
En el punto anterior revisamos la confeccin del presupuesto de caja, utilizando la

informacin vertida en l es posible modificar las cuentas del Balance y Estado de
resultados, y a partir de ello generar los nuevos estados proyectados. A
continuacin algunos pasos bsicos a seguir.
1. Se modifican las cuentas de Activo y Pasivo en el Balance de acuerdo a
la informacin con la que se prepar el presupuesto de caja, por
ejemplo: el saldo de la cuenta caja para el prximo perodo
corresponder al saldo mnimo determinado para el presupuesto, las
88
Cuentas por Cobrar considerarn el crdito a clientes, los crditos

utilizados para financiar el presupuesto debern ser incorporados como
una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.
2. Es importante considerar que para todas aquellas cuentas de activo y

pasivo que no se vean alteradas por los pronsticos hechos para el
presupuesto de caja, se deber arrastrar su saldo salvo que exista
informacin adicional que indique lo contrario, por ejemplo: si no hubo
proyeccin de compra de nuevas maquinarias, el saldo de esta cuenta
del activo se copiar idntica para el balance proyectado, pero si se
deber modificar la depreciacin para la misma.
3. Como para cerrar el Balance es necesario incorporar las Ganancias
del perodo que sern acumuladas, el paso siguiente es la confeccin
del estado de Resultados. Este se construir en base a los presupuestos
de: ventas, de compras, de gastos etc., utilizados en la confeccin del
Presupuesto de caja, vale decir toda la informacin que afecte el
pronstico de las cuentas de resultado.
4. Hecho el clculo de la Ganancia (o Prdida) proyectada, es posible

cerrar el nuevo Balance Proyectado.
4.3.4 Ejemplo 2: Proyeccin a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.
A partir del presupuesto de caja elaborado para Embotelladora Andina, se pide:

1. Estado de Resultados 2011 Proyectado.
2. Balance 2011 Proyectado.
89
Estado de Resultados Proyectado 2011
Nota
Costo de ventas
Ganancia bruta
-57%
Gastos Generales de Administracin
Depreciacin ms Amortizacin
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de
asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin
Ganancia (prdida)
Depreciacin ms amortizacin (nota 4)
Ejecutado
31.12.2010
M$
888.713.882
- 504.515.568
384.198.314
1.117.879
24
9,40% - 83.141.545
- 151.823.184
-114.808.675
- 37.014.509
25
- 7.775.824
27
484.641
26
3.376.138
26
- 7.401.831
14.2
- 93.563.797
- 168.763.504
- 124.598.995
- 44.164.509
7.775.824
484.641
3.561.363
1.079.676
2.314.935
222.168
217.769
139.940.304
- 36.340.240
103.600.064
2.314.935
222.168
217.769
162.891.403
- 42.351.765
120.539.638
10.3
31.12.2010
M$
37.014.509
Proyectado
31.12.2011
M$
995.359.548
- 567.354.942
428.004.606
1.117.879
31.12.2010
M$
44.164.509
Balance Proyectado 2011

Activos
Activos corrientes
Inventarios
participacin
Plusvala
Total de activos
90
Ejecutado
31.12.2010
M$
Proyectado
31.12.2011
M$
96.219.208
958.606
10.712.132
97.254.597
248.273
49.939.194
2.288.725
257.620.735
90.000.000
958.606
10.712.132
132.714.606
248.273
49.939.194
2.288.725
286.861.536
21.507.754
7.804.481
8.847
21.507.754
7.804.481
8.847
50.754.168
1.365.595
57.770.335
291.482.180
6.891.609
437.584.969
695.205.704
50.754.168
1.365.595
57.770.335
390.317.671
6.891.609
536.420.460
823.281.996
Pasivos
Pasivos corrientes
Ejecutado
31.12.2010
M$
Proyectado
31.12.2011
M$
11.996.399
105.282.335
14.323.473
60.748
4.009.389
31.879.967
167.552.311
40.202.748
34.521.444
113.470.988
14.323.473
60.748
4.009.389
31.879.967
198.266.009
Total pasivos
70.449.459
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
132.788.797
300.341.108
75.932.595
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
138.271.933
336.537.943
Patrimonio
Capital emitido
Otras reservas
Patrimonio total
230.892.178
180.110.975
- 16.146.887
394.856.266
8.330
394.864.596
695.205.704
230.892.178
271.990.433
- 16.146.887
486.735.724
8.330
486.744.054
823.281.996
Diferencia en la Proyeccin
Al cerrar el nuevo Balance proyectado ha quedado una diferencia de M$ 758,
producto de que no se posee informacin adicional que permita cerrar la
cuadratura (total activos=total pasivos ms patrimonio).
En la prctica la proyeccin debe cerrar con la cuadratura exacta.
91
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Consiste en la proyeccin de los estados contables para un prximo perodo (ao)

a partir de las tendencias revisadas en los estados contables de aos anteriores (3
a 5 aos), tomando como punto de partida la estimacin de los ingresos por venta
y los efectos que este pronstico tendr sobre las cuentas del Balance y Estado
de Resultados informado para ltimo ao en anlisis (el ms reciente), que es
aquel a partir del cual se desarrollan los nuevos Estados proyectados.
Para confeccionar el Balance Proyectado, se debern considerar algunos criterios

bsicos:
1. Proyeccin de Activos Corrientes: Se usa el concepto de Activos de
generacin espontnea, aquellos activos que se vern necesaria y
directamente afectados ante un cambio en las ventas, vale decir:
Efectivo y equivalentes al efectivo.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes.
Inventarios.
2. Proyeccin de Activos No Corrientes: Por un lado y siguiendo el

concepto de generacin espontnea, se deberan considerar:
Derechos por cobrar no corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes, slo
si la relacin que registra esta cuenta refleja una relacin de
proveedores respecto de las empresas relacionadas (clientes).
Tambin se deber revisar la cuenta Propiedades, planta y equipos,
analizando cul ha sido la variacin de la misma respecto de la variacin en
los Ingresos por actividades ordinarias (las ventas) en aos anteriores,
identificando la tendencia ser posible adoptar el criterio de proyeccin para
esta cuenta.
92
En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a

excepcin que se cuente con otro tipo de informacin que avale su
inclusin.
3. Proyeccin de los Pasivos Corrientes: Lo mismo que con los activos se

usa el concepto de pasivos de generacin espontnea, que en este caso
sern:
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes.
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes.
4. Proyeccin de los Pasivos no Corrientes: Lo primero es verificar si es

posible identificar cuentas que pudieran ser clasificadas como de
generacin espontnea, por ejemplo: Cuentas por pagar a entidades
relacionadas, no corrientes, siempre y cuando no se registren en ella
slo traspasos de fondos, (operacin habitual entre algunas empresas
relacionadas).
Las restantes cuentas por lo general no se proyectarn salvo que
histricamente se haya hecho, por poltica de la empresa.
Importante es tener en cuenta que concluida la proyeccin y para
financiar un posible incremento en los activos proyectados puede ser
necesario cerrar la cuadratura del Balance afectando cuenta
Otros
Pasivos financieros, no corrientes (por financiamiento con crditos de

largo plazo).
5. Proyectar el patrimonio: Lo mismo que en el punto anterior - concluida la

proyeccin - el patrimonio puede ser modificado por efecto de
cuadratura del Balance (financiamiento con patrimonio), pero adems se
debe tener presente que las ganancias proyectadas forman parte de
este tem.
93
La confeccin del Estado de Resultados Proyectado involucra:
1. Proyeccin de los Ingresos por venta: Reflejar la proyeccin de ventas

realizada ms menos un plus - segn criterio del evaluador considerando las condiciones de la empresa, la industria a la que
pertenece, el contexto de mercado u otros aspectos que ameriten ser
incluidos en la estimacin.
2. Costos de Produccin (costo de venta y distribucin): Proyeccin de

tendencia en base al clculo de la razn costo/venta para aos
anteriores. (apalancamiento operativo).
3. Gastos Generales de Administracin: Se deber discernir entre utilizar

una proyeccin por tendencia histrica (asumiendo gastos fijos) y
calculando los incrementos (decrementos) reales de ao en ao en
base a la relacin gasto/ventas (asumiendo que los gastos son ms bien
variables).
4. Ingresos y Gastos Financieros: En base a la tasa de inters efectiva

cobrada o pagada en el ltimo ejercicio dependiendo del tipo de
instrumento que se utilice. Esto siempre y cuando no se encuentre con
informacin adicional de mercado en cuanto a cambios en las tasas de
inters proyectadas.
5. Depreciacin y Amortizacin: Debe ser considerado el incremento en
funcin del ltimo ejercicio y el aumento de activos.
6. Pago de Dividendos: Se estima el pago segn la poltica de dividendos
de la empresa o en base al pago del ltimo ejercicio. Considerando que
se pagarn dividendos como un porcentaje de la ganancia proyectada.
Recordar que en la caso de las sociedades annimas abiertas, si la
94
empresa no presenta prdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de

pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.
7. Impuesto corporativo: Tratndose de empresas chilenas, se considera

por lo general el 17% sobre las ganancias establecido por los
organismos reguladores, si se trata de empresas relacionadas se deber
utilizar el clculo del impuesto efectivo sobre las ganancias.
Concluida la proyeccin del Balance y Estado de Resultados el paso siguiente es

analizar si existen necesidades de fondos o si hay excedentes.
Si el balance proyectado nos arroja:
Total Activos > Total de Pasivos + Patrimonio, implica que debemos
financiar el incremento en los activos (situacin deficitaria).
Total Activos < Total Pasivos + Patrimonio, implica que los fondos que
figuran en el Pasivo deben ser colocados en forma de inversin en el
Activo (estamos en presencia de excedentes).
Es decir se deber realizar la cuadratura del Balance Proyectado.
Es muy importante recordar que si la cuadratura se hace con deudas, esto
afectar el estado de resultados, por los gastos financieros asociados, lo cual
afectar el patrimonio y habr que verificar nuevamente la cuadratura hasta
concluir con el Balance Proyectado cuadrado y el Estado de Resultados final, una
vez financiados los dficits.
4.3.6 Ejemplo 3: Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores

Embotelladora Andina S.A.
Supuestos de Proyeccin:
31.12.2009
Tasa de Crecimiento en las ventas (real)
Costo de Venta (% de las ventas)
Propiedades, plantas y equipos (% de las ventas)
Costos de Distribucin (% de las ventas)
Tasa de Crecimiento Gastos de Administracin
Tasa de Impuestos efectiva (s/utilidad)
Tasa de inters
Tasa Pago de Dividendos (Nota 2.21 y 20.2)
95
57,65%
31,54%
9,08%
22,94%
10,29%
31.12.2010
13,09%
56,77%
32,80%
9,36%
18,34%
25,97%
8,98%
SUPUESTOS
13,00%
57,00%
32,00%
9,00%
18,00%
26,00%
9,00%
70,00%
Ejecutado
31.12.2010
M$
Activos
Activos corrientes
Inventarios
Proyeccin 1
M$
Proyectados 2011
Proyeccin 2
M$
Proyeccin 3
M$
96.219.208
958.606
10.712.132
97.254.597
248.273
49.939.194
2.288.725
257.620.735
108.727.705
958.606
10.712.132
109.897.695
280.548
56.431.289
2.288.725
289.296.700
108.727.705
958.606
10.712.132
109.897.695
280.548
56.431.289
2.288.725
289.296.700
108.306.772
958.606
10.712.132
109.897.695
280.548
56.431.289
2.288.725
288.875.767
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Plusvala
Total de activos
21.507.754
7.804.481
8.847
50.754.168
1.365.595
57.770.335
291.482.180
6.891.609
437.584.969
695.205.704
21.507.754
8.819.064
9.997
50.754.168
1.365.595
57.770.335
321.358.940
6.891.609
468.477.461
757.774.162
21.507.754
8.819.064
9.997
50.754.168
1.365.595
57.770.335
321.358.940
6.891.609
468.477.461
757.774.162
21.507.754
8.819.064
9.997
50.754.168
1.365.595
57.770.335
321.358.940
6.891.609
468.477.461
757.353.229
Pasivos
Pasivos corrientes
11.996.399
105.282.335
14.323.473
60.748
4.009.389
31.879.967
167.552.311
11.996.399
118.969.039
16.185.524
60.748
4.009.389
31.879.967
183.101.066
11.996.399
118.969.039
16.185.524
60.748
4.009.389
31.879.967
183.101.066
11.996.399
118.969.039
16.185.524
60.748
4.009.389
31.879.967
183.101.066
Total pasivos
70.449.459
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
132.788.797
300.341.108
70.449.459
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
132.788.797
315.889.863
76.769.772
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
139.109.110
322.210.176
76.769.772
4.267.619
42.492.348
7.256.590
8.322.781
139.109.110
322.210.176
Patrimonio
Capital emitido
Otras reservas
Patrimonio total
230.892.178
180.110.975
16.146.887
394.856.266
8.330
394.864.596
695.205.704
230.892.178
220.810.364
-16.146.887
435.555.655
8.330
435.563.985
751.453.848
230.892.178
220.389.431
-16.146.887
435.134.722
8.330
435.143.052
757.353.229
230.892.178
220.389.431
-16.146.887
435.134.722
8.330
435.143.052
757.353.229
96

Costo de ventas
Ganancia bruta
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios
conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Ganancia (prdida)
Ejecutado
31.12.2010
M$
888.713.882
504.515.568
384.198.314
1.117.879
83.141.545
151.823.184
7.775.824
484.641
3.376.138
7.401.831
Proyectados 2011
Proyeccin 1
Proyeccin 2
M$
M$
1.004.246.687 1.004.246.687
-572.420.611
-572.420.611
431.826.075
431.826.075
1.117.879
1.117.879
-90.382.202
-90.382.202
-179.151.357
-179.151.357
-7.775.824
-7.775.824
-484.641
-484.641
3.376.138
3.376.138
-7.401.831
-7.970.659
2.314.935
222.168
217.769
139.940.304
36.340.240
103.600.064
Necesidades de Financiamiento
Total Activos
Total Pasivos
Dficit
Financiamiento Va deuda
Financiamiento Va patrimonio
Proyeccin 1
M$
757.774.162
751.453.848
6.320.313
6.320.313
Proyeccin 2
M$
757.774.162
757.353.229
420.933
420.933
97
Proyeccin 3
M$
757.353.229
757.353.229
0
2.314.935
-222.168
-217.769
152.999.235
-39.779.801
113.219.434
2.314.935
-222.168
-217.769
152.430.407
-39.631.906
112.798.501
CAPITULO V
Fuentes de Financiamiento
98

Los Alumnos conocern las principales fuentes de financiamiento para el largo
plazo en las empresas.
Los Alumnos aprendern del apalancamiento financiero y sus ventajas.
Bibliografa
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 18 y 19.
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editoral Andres Bello,
Ed. 2, 2009. Capitulo 3.
99
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento

Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda
o alguna combinacin de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en
una combinacin de deuda y capital, a esa combinacin se le llama estructura de
capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de
financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura ptima de
capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la eleccin de
una estructura ptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de
financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las
decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas
que maximicen el valor de la empresa.
Algunas consideraciones a tener cuando se escoge una estructura de capital

determinada son:
La deuda aumenta el costo de las acciones. La deuda a diferencia de las

acciones, es el pasivo exigible, por lo que tiene prioridad de pago. Esta
prioridad influye directamente en la certeza de los flujos que recibirn los
accionistas de la empresa, por lo que los accionistas vern aumentado el
costo de oportunidad de sus acciones, exigindole a la empresa una mayor
rentabilidad de ellas.
La deuda aminora los impuestos que una empresa paga. Las empresas
deben pagar impuestos por sus ganancias o utilidades. Cuando las
empresas tienen deuda, deben pagar un costo financiero (intereses) que
disminuyen la ganancia tributable, lo que provoca un beneficio para los
accionistas, ya que el flujo que est destinado a ellos es mayor.
El riesgo de quiebra aumenta el costo de la deuda. Al aumentar la

cantidad de deuda, tambin aumenta la probabilidad de quiebra de la
empresa, por lo que el costo de financiarse mediante deuda aumenta.
El riesgo de quiebra aminora los flujos de efectivo y aumenta los

costos de la administracin. Al aumentar la cantidad de deuda y con esto
la probabilidad de quiebra pueden disminuir los ingresos (se pierde
100
reputacin), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos

emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin
trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades
de pago, empeoran la calificacin crediticia, todo esto hace que disminuyen
los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (slo por
los rumores).
La emisin de acciones comunes enva una seal al mercado. Se

reconoce que los administradores tienen mayor informacin que los
inversionistas que estn fuera de la empresa (asimetra de informacin).
Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree
que el precio de las acciones est sobrevalorado, y con esto disminuye el
precio de las acciones en el mercado.
Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las
empresas para aumentar su capacidad de planta, produccin, activo fijo. Como se
mencion anteriormente, entonces las podemos clasificar como:
VIA PATRIMONIO
1. Capital Social
2. Capital de Riesgo
3. Retencin de
Utilidades
4. Emisin de Acciones
FUENTES
VIA DEUDA
101
1.
2.
3.
4.
Deuda Bancaria
Bonos
Leasing
Factoring
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio
Las fuentes de financiamiento va patrimonio, tambin conocidas como fuentes

internas de financiamiento, varan dependiendo del tipo de empresa y de sus aos
en el mercado. Si es una empresa en marcha, ya consolidada, acudir a la
retencin de utilidades primeramente para financiar sus proyectos de inversin. En
algunos casos cuando no es suficiente con la retencin de utilidades entonces las
empresas emiten acciones. En cambio si es una empresa nueva (un
emprendimiento), que recin entra al mercado, o que lleva pocos aos acudir a
aporte de capital por parte de los accionistas o socios (capital social) o a
inversionistas externos como capital de riesgo.
Capital Social
El capital social de una empresa es el valor monetario, o el monto de los bienes
que los socios de una sociedad aportan. Identifica los derechos de los socios
segn su participacin y adems cumple una funcin de garanta frente a terceros.
El Capital Social en la empresa es aquel que se conforma en los inicios de esta,
con aporte de los socios que puede ser en dinero, tanto como en activos o
especies. Este capital que ser utilizado principalmente para la compra de activo
fijo, as como la inyeccin de lquido necesaria para empezar a operar (capital de
trabajo). Al transcurrir de los aos, este capital se puede ver aumentado por
integracin de nuevos socios, as como por aportes nuevos de capital de los
socios originales.
Cuando se trata de una sociedad annima en Chile, entonces El capital social
estar dividido en acciones de igual valor. Si el capital estuviere dividido en
acciones de distintas series, las acciones de una misma serie debern tener igual
valor. El capital inicial deber quedar totalmente suscrito y pagado en un plazo no
superior a tres aos. Si as no ocurriere, al vencimiento de dicho plazo el capital
social quedar reducido al monto efectivamente suscrito y pagado.
102
Capital de Riesgo
Son empresas que captan inversionistas (extranjeros o nacionales), los cuales
intervienen en ella (empresa de capital de riesgo), y a su vez, sta invierte en
diferentes proyectos. Esta empresa financia slo hasta el 50% de cada proyecto.
La participacin de los inversionistas es de 4 a 5 aos, pues aqu es cuando el
proyecto est llegando a la madurez.
Las empresas de capital de riesgo no intervienen en la administracin del

proyecto. Las empresas de capital de riesgo ganan con los dividendos, pero
principalmente con la venta del proyecto (pasados los 4 o 5 aos).
Retencin de Utilidades
Son utilidades o ganancias netas despus de impuestos devengadas en ejercicios
anteriores no distribuidas a los accionistas. Es vlida para financiamiento de
activos fijos, ya que la empresa se est financiando con los recursos que genera
(autofinanciamiento completo). La cantidad de utilidades retenidas depende de las
polticas de dividendos que tenga la empresa; el porcentaje de reinversin de los
fondos auto generados es una decisin de los accionistas.
En Chile, las empresas que son sociedades annimas abiertas, estn obligadas
por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a
103
los accionistas, lo que implica que estas empresas como mximo pueden retener
el 70% de sus utilidades para inversin.
En la prctica se observa que dependiendo de las oportunidades de crecimiento

de la empresa, es decir, de si tiene o no proyectos de inversin, escoger una
poltica de dividendos acorde a estas oportunidades.
Emisin de Acciones
Las acciones se pueden definir como: Un certificado de ttulo que acredita dominio
de una fraccin de una sociedad; La divisin proporcional de los activos y
utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la
perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden
considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el
punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fraccin del
patrimonio de la empresa en cuestin.
Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse
en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son
instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a
voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son
considerados los dueos del patrimonio y tienen derecho a los resultados
residuales de la empresa, es decir, despus de haber pagado las obligaciones con
terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase
dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por accin.
En la siguiente tabla se pueden observar las principales diferencias entre las

acciones comunes y las acciones preferentes:
104
DERECHO A VOTO
DIVIDENDO
T DE DIVIDENDO
VENCIMIENTO
ACCIN COMN
TIENE
VARIABLE
DESPUS
INDEFINIDO
ACCIN PREFERENTE
NO TIENE
FIJO
ANTES
LIMITADO
Las empresas pueden escoger que tipo de accin emitir, y en algunos casos, la
definicin de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.
Ejemplo 1: La empresa Grupo Security S.A. tiene acciones comunes de serie

nica. El capital suscrito y pagado al 31 de diciembre de 2010 es M$159.414.682,
representado por 2.550.000.000 acciones sin valor nominal.
Serie Nmero de acciones suscritas

UNICA
2.550.000.000
Nmero de acciones pagadas

2.550.000.000
Nmero de acciones con derecho a voto

2.550.000.000
Ejemplo 2: La empresa Embotelladora Andina S.A. tiene acciones de clase dual,

ambas preferentes. Al 31 de diciembre de 2010 el capital pagado de la Sociedad
asciende a M$230.892.178 el cual se encuentra dividido en 760.274.542 acciones
de la serie A y B, cuya distribucin y diferenciacin son las siguientes:
Serie
A
B
Nmero de acciones suscritas

380.137.271
380.137.271

380.137.271
380.137.271

380.137.271
380.137.271
Derechos de Cada Serie:

Serie A : Elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes.
Serie B : Recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a
1 de los 7 directores.
Ejemplo 3: La empresa Esval S.A. tiene tres clases de acciones A, B y C. Al 31

de
diciembre
de
2010
el
capital
de
la
Sociedad
est
dividido
en
14.962.276.336.000 acciones nominativas y sin valor nominal, cuya composicin,

es la siguiente:
105
Serie
A
B
C
Nmero de acciones suscritas

2.656.575.659
1.083.993.425
14.958.535.766.916

2.656.575.659
1.083.993.425
14.958.535.766.916

2.656.575.659
1.083.993.425
14.958.535.766.916
Derechos de Cada Serie:

Las Series A y B tienen derecho a escoger directores y al mismo dividendo por
accin, la Serie C tiene el mismo derecho a dividendo por accin, en cambio no
tiene derecho a escoger directores pero tendrn el privilegio de convocar a junta
extraordinaria de accionistas, cuando lo soliciten, a lo menos, el 5% de estas
acciones.
Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pblica, esto
ltimo slo para las empresas sociedades annimas abiertas. Cuando las
empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que
pagarn la participacin en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las
empresas transan en bolsa entonces la emisin de acciones debe pasar por las
siguientes etapas:
Etapa 1: Contactar un Sponsor

Es recomendable que en una primera etapa la empresa contacte a un Sponsor
(Bancos, Instituciones Financieras o Corredores de Bolsa), con el objeto de
estudiar y evaluar la viabilidad de apertura se la sociedad y su posterior inscripcin
en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa.
Etapa 2: Inscripcin en el Registro de Valores de la SVS.
Etapa 3: Una vez inscrita en el Registro de Valores, la empresa debe seleccionar a

l o los Corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago que sern MarketMakers
de sus acciones.
106
Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripcin en el Mercado de Empresas

Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago.
Etapa 5: Colocacin de las acciones
Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deber
llevar a cabo la colocacin de sus ttulos a travs de un Agente Colocador,
pudiendo ser ste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institucin autorizada
para actuar como agente colocador de ttulos en el mercado. Para este efecto se
abre un libro de rdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas
indicando monto a comprar ($) y precio mximo dispuesto a pagar. Una vez
terminado el periodo de inscripcin de rdenes se cierra el libro y se calcula la
prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de rdenes con precio
mayor o igual al puesto por la empresa para la emisin, dividido por el valor a
colocar (nmero de acciones x precio de emisin).
Una oferta pblica inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones
al pblico por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de
comercio). Antes del IPO, fue una compaa privada, pero ahora la compaa est
permitiendo que el pblico participe en su crecimiento y sus ganancias.
Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una
buena seal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus
acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el
mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala seal, a
lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.
Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las
acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:
P0
t 1
Dt
(1 k p )t
107
Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas

de la empresa.
Finalmente, se debe tener en consideracin que a parte de la seal que la emisin
de acciones puede provocar en el precio de la accin, el financiamiento va
acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos
pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la poltica de
dividendos de la empresa.
5.2.2 Fuentes de Financiamiento Va Deuda
Las Fuentes de financiamiento va deuda tambin conocidas como financiamiento

externo o con terceros, corresponde al pasivo exigible que tiene la empresa, en
particular aquel pasivo que corresponde a deuda financiera, y que por lo tanto
permite obtener un beneficio tributario. Este beneficio tributario que proviene del
descuento a las utilidades imponibles por el pago de intereses financieros (costo
financiero). A continuacin, se revisan las distintas opciones de financiamiento va
deuda que tienen las empresas en Chile.
Deuda Bancaria
Est relacionada con los crditos empresariales otorgados por los instrumentos de
intermediacin financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de
bancos e instituciones financieras). Estos crditos permiten financiar inversiones o
proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.
108
Estos crditos pueden ser de dos tipos, crditos comerciales o crditos

hipotecarios.
Crditos Comerciales:
o Crditos en Pesos o en Unidades de Fomento.
o Tasas de inters pueden ser fijas o variables.
o El plazo mximo de estos crditos se ajustar al requerido por el
proyecto, con tope de 10 aos y con la forma de pago ms flexible,
en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o
anuales.
o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definir en funcin de
los flujos del proyecto.
Crditos Hipotecarios
o Son exactamente iguales a los crditos de adquisicin de vivienda
para las personas, tienen la misma operatoria.
o En las empresas ste se otorga para reposicin y/o adquisicin de
bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.).
o Oscilan entre 5 y 30 aos.
109
Leasing
Es un contrato de arrendamiento, es decir, es adquirir el uso econmico de un
activo sin ser su propietario.
Es utilizado por las empresas, principalmente
medianas y grandes, puesto que es una fuente de financiamiento ms cara, en

comparacin con la deuda bancaria.
Este encarecimiento se debe bsicamente a la flexibilidad de la empresa de

leasing en trminos de la aceptacin de los clientes, en otras palabras, la empresa
de leasing puede aceptar clientes que los bancos hayan rechazado. Otra causal
de uso del leasing es por la franquicia o descuento tributario, las cuotas de leasing
rebajan los impuestos, dado que la totalidad de la cuota es reconocida como
gasto, a diferencia de la deuda bancaria, en que slo el inters es considerado
gasto.
Leasing Financiero
o Son contratos a largo plazo.
o Incorporan la opcin de compra.
o Son econmicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta
que el contrato termine.
o Durante el perodo de vigencia del contrato, el bien se debe haber
depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.
Leasing Operativo
o Este tipo de leasing no posee las clusulas anteriores, por lo tanto,
se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, telfono,
tecnologa, internet).
o La opcin de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo
al vencimiento del contrato.
110
Factoring
Contrato por el cual una empresa cede una factura a crdito a una empresa de
factoring, es decir, sus derechos sobre crditos, respecto de la facturacin a corto
plazo, originada por la venta de mercancas o prestacin de servicios a cambio de
que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de
este importe una comisin o un tipo de inters actualizado.
El factoring es un por definicin un producto financiero que los bancos ofrecen a

las empresas. Supone dar dos servicios: administracin de cobros y financiacin.
No obstante, en la situacin que la factura quedara impaga, la empresa deber
responder ante la empresa de Factoring por el total de la deuda cumplidos los
plazos acordados e intereses fijados. Es considerada una frmula para cubrir
necesidades de liquidez.
111
Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante

(tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un perodo especificado de
tiempo.
En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de
inversin o sustitucin (repactacin) de pasivos.
Esta es la forma de financiamiento ms barata a la que pueden acceder las
empresas.
Caractersticas de los Bonos:

a) Valor Nominal, Principal, de Cartula o de Emisin (VN o D)
Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece
en el contrato y no cambia en el tiempo.
b) Periodicidad del Bono
Se refiere a los plazos en los que se realizar, por ejemplo, pagos anuales,
semestrales, trimestrales, mensuales, se establece en el contrato y no cambia en
el tiempo.
c) Periodo de Gracia
Indica si el instrumento tendr un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya
sea intereses o cupones, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
d) Vencimiento (T, n)
Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el ltimo pago,
determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizar el instrumento, se
establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
e) Tasa Cupn (Kd)
Se refiere a la tasa de inters anual (ya sea simple o efectiva) que promete pagar
el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
f) Amortizacin
Se refiere al pago que se hace en un cupn o varios cupones dependiendo del tipo
de bono, que disminuye la deuda es decir el valor del principal.
112
g) Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la
periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el
vencimiento. Se calculan como la tasa cupn correspondiente al plazo por el valor
del principal que an queda por amortizar.
h) Valor Par
Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en
cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por
pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa cupn del bono.
i) Tasa de Mercado (Kb)
Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un
instrumento con igual clasificacin de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo.
j) Valor Presente o Precio del Bono (B)
Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa de mercado.
k) Valor de Mercado (VM, % a la Par)
Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula
como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la
diferencia que se produce en la tasa cupn y la tasa de mercado del bono.
Kb=Kd
El bono se transa 100% a la par.
Kb<Kd
El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd
El bono se transa bajo la par.(<100%)
l) Moneda y Colocacin
Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en
Pesos, UF o USD. La colocacin puede ser nacional o extranjera.
Clasificacin de los Bonos:
a) Bonos Cupn Cero
113
Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la
amortizacin y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago
del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula
como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono.
De estos bonos en Chile slo emite el Banco Central.
D
1 kb N
b) Bonos Tipo Bullet o Americano

Son aquellos bonos que en su cupn slo pagan intereses, y al vencimiento pagan
un cupn con el 100% del principal ms el inters.
Las empresas chilenas se financian con este tipo de instrumento entre 5 y 15
aos.
kd D
k D
k D
k D
D
d 2 d 3 d N
N
1 kb 1 kb 1 kb
1 kb
1 k
b
ltimo
pago
c) Bonos Tipo Francs

Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el vencimiento, que
incluyen intereses y amortizacin. Pueden ser con cuotas iguales o amortizaciones
iguales.
En Chile las empresas emiten estos bonos entre 5 y 30 aos. Y pueden tener un
periodo de gracia, que en general tiene pago de intereses.
Si el bono es con cuotas iguales, entonces el valor de la cuota se calcula:
VN D
c
kd
1
1
N
1 k d
114
Y el precio del bono queda determinado como:
c
c
c
c

2
3
1 kb 1 kb 1 kb
1 kb N
Etapas de Emisin del Bono
1) Seleccin del asesor financiero y diseo del instrumento,

2) Contrato de emisin,
3) Clasificacin de riesgo,
4) Inscripcin en la SVS y
5) Colocacin en el mercado.
Clasificacin de Riesgo
Desde principios de la dcada de 1900 se asignan a los bonos calificaciones de

calidad que reflejan la probabilidad de incumplimiento.
En nuestro pas existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas, las
cuales son Feller Rate, Fitch Chile, Humphreys e ICR y una comisin clasificadora
de riesgo (CCR).
115
116
Precio y Valor de Mercado de los Bonos
Cuando una empresa desea levantar deuda con el pblico mediante la emisin de
bonos, el mercado pondr el precio segn la clasificacin de riesgo del
instrumento.
La clasificacin de riesgo indicar el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al
instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento.
El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de
valoracin o vencimiento.
Luego: TIR kb rf spread
Ejemplo 4: Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedi a colocar las

siguientes series de bonos en el mercado local: Serie A se coloca a 5 aos por un
monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21
aos por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.621.
N DE
INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN
DEL
INSTRUMENTO
621
622
MONTO
NOMINAL
COLOCADO
VIGENTE
1.500.000
1.500.000
SERIE
C
A
UNIDAD DE
REAJUSTE
DEL BONO
UF
UF
PERIODICIDAD
SERIE
C
A
TASA DE
INTERS
4,50%
3,50%
Serie
C
A
PLAZO
FINAL
01-12-2030
01-12-2014
PAGO DE
INTERESES
SEMESTRA
SEMESTRA
Objetivo de la
Emisin
FI
FI
Plazo
Vencimiento
(aos)
21
5
Datos: Serie A Tipo Bullet

VN = D = UF 1.500.000
Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral
N = 5 aos, 10 semestres
Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral
117
COLOCACIN
EN CHILE O
PAGO DE
EN EL
AMORTIZACIN EXTRANJERO
AL TERMI
EN CHILE
AL TERMI
EN CHILE
Tasa inters
Promedio
Colocaciones
4,61%
3,82%
Tabla de Pagos:
N Cupn
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Cupn
26.250
26.250
26.250
26.250
26.250
26.250
26.250
26.250
26.250
1.526.250
Valor Presente
25.758,02
25.275,26
24.801,55
24.336,72
23.880,60
23.433,03
22.993,85
22.562,90
22.140,02
1.263.157,95
1.478.339,93
Clculo del Precio del Bono el da de la colocacin:
Pr ecio B
kd D
1
D
1
N
kb 1 kb 1 kb N
Pr ecio B
0,0175 1.500.000
1
1.500.000
1
10
10
0,0191
1 0,0191 1 0,0191
Pr ecio B UF1.478.339,93
VM
B
1.478.339,93
98,56%
Valor Par
1.500.000
El bono se trans el da de su colocacin a un 98,56% de su valor par, es decir, se

trans bajo la par.
Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Coloc las series de
bonos H y J, el detalle se encuentra a continuacin:
N DE
INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN
DEL
INSTRUMENTO
REG. SVS 578
REG. SVS 579
SERIE
H
J
MONTO
NOMINAL
COLOCADO
VIGENTE
3.000.000
3.500.000
118
UNIDAD DE
REAJUSTE
DEL BONO
U.F.
U.F.
TASA DE
INTERS
2,80%
4,00%
PERIODICIDAD
PLAZO
FINAL
01-04-2015
01-04-2033
SERIE
H
J
PAGO DE
INTERESES
SEMESTRA
SEMESTRA
Objetivo de la
Emisin
FI
FI
Serie
H
J
COLOCACIN
EN CHILE O
PAGO DE
EN EL
AMORTIZACIN EXTRANJERO
SEMESTRA
NACIONAL
SEMESTRA
NACIONAL
Plazo
Vencimiento
(aos)
6
24
Tasa inters
Promedio
Colocaciones
3,29%
4,40%
Datos: Serie H Tipo Francs

VN = D = UF 3.000.000
Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral
N = 6 aos, 12 semestres
Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral
Supongamos que el pago se realiza en CUOTAS IGUALES.
VN D
c
kd
1
c
1
1
3.000.000
1
c UF 273.329,60
N
12
0
,
014
k
1
0
,
014
Tabla de Pagos:
N Cupn
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Valor Par
3.000.000,00
2.768.670,40
2.534.102,19
2.296.250,03
2.055.067,93
1.810.509,29
1.562.526,82
1.311.072,60
1.056.098,02
797.553,80
535.389,95
269.555,81
0,00
Amortizacin
Intereses
231.329,60
234.568,21
237.852,17
241.182,10
244.558,65
247.982,47
251.454,22
254.974,58
258.544,22
262.163,84
265.834,14
269.555,81
119
42.000,00
38.761,39
35.477,43
32.147,50
28.770,95
25.347,13
21.875,38
18.355,02
14.785,37
11.165,75
7.495,46
3.773,78
Cupn
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
273.329,60
Valor Presente
268.906,09
264.554,17
260.272,69
256.060,49
251.916,47
247.839,51
243.828,53
239.882,46
236.000,26
232.180,88
228.423,32
224.726,57
2.954.591,44
1
c
1
1
3.000.000
1
c UF 273.329,60
N
12
0
,
014
k
1
0
,
014
273.329,60
c
1
1
B 1
1
UF 2.954.591,44
N
12
kb 1 kb
0,01645 1 0,01645
B
2.954.591,44
VM
98,49%
Valor Par
3.000.000
VN D
c
kd

trans bajo la par.
Supongamos que el pago se realiza en AMORTIZACIONES IGUALES.
Tabla de Pagos
N Cupn
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Valor Par
3.000.000,00
2.750.000,00
2.500.000,00
2.250.000,00
2.000.000,00
1.750.000,00
1.500.000,00
1.250.000,00
1.000.000,00
750.000,00
500.000,00
250.000,00
-
Amortizacin
Intereses
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
250.000,00
42.000,00
38.500,00
35.000,00
31.500,00
28.000,00
24.500,00
21.000,00
17.500,00
14.000,00
10.500,00
7.000,00
3.500,00
Cupn
292.000,00
288.500,00
285.000,00
281.500,00
278.000,00
274.500,00
271.000,00
267.500,00
264.000,00
260.500,00
257.000,00
253.500,00
Valor Presente
287.274,34
279.237,52
271.385,60
263.714,69
256.220,98
248.900,76
241.750,37
234.766,23
227.944,83
221.282,73
214.776,57
208.423,04
2.955.677,66
B UF 2.955.677,66
B
2.955.677,66
VM
98,52%
Valor Par
3.000.000

trans bajo la par.
120
CAPITULO VI
Mercado de Capitales
121

Intentar determinar con algunas teoras la decisin de inversin ms conveniente
en activos riesgosos.
Bibliografa
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.
122
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales

Los inversionistas deben elegir entre distintas oportunidades de inversin que se
le ofrecen en el mercado de capitales, una en particular son las acciones o
instrumentos de renta variable. Para realizar esto entre otras cosas deben poner
especial atencin al retorno esperado que ofrece el instrumento o el portfolio y el
nivel de riesgo que estn tomando. En este sentido, a fines de la dcada de los 50
comienzan a desarrollarse modelos cientficos que relacionan el riesgo con el
retorno.
Se podra decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta
rea con su famosa teora de media-varianza para seleccin de portfolio. A partir
de ese momento histrico comienza el desarrollo de modelos que tratan de
relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para
instrumentos individuales.
6.3
Retorno y Riesgo de un Activo
Si comparramos una accin y quisiramos conocer el valor final de nuestra riqueza en

un perodo determinado, hablaremos de la tasa de retorno.
La tasa de retorno es el cambio que se produce en la riqueza de un individuo como

consecuencia de llevar a cabo una inversin determinada. Supongamos que estamos
estimando el retorno para un perodo y la inversin realizada a comienzos de ese perodo
se denota por $ I y la riqueza al final de ese perodo es $ W, entonces la tasa de retorno,
R, se define como:
W I
I
Si hablamos de un activo financiero, entonces:
P1 P0
P0
Donde,
P0 = precio del activo en perodo 0.
123
P1 = precio del activo en perodo 1.

Si al final del perodo la riqueza se conoce con certeza, entonces tambin se conoce el
valor presente de la inversin y la tasa de retorno de la riqueza.
Pero esto ocurre
raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo
E R .
6.3.1
Retorno Esperado de un Activo
La medida estadstica ms comnmente utilizada para encontrar el resultado ms

probable de un set de eventos, es la esperanza o media. La esperanza o media del
retorno es el precio esperado menos el precio inicial, dividido por el precio inicial:
~
~ E ( P1 ) P0
E(R)
P0
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno

La varianza se utiliza para medir la dispersin de una distribucin. En este caso, para
medir la variabilidad de los precios del activo, y as su riesgo:
~
~
VAR ( P ) E ( Pi E ( P )) 2
~
~ VAR ( P )
VAR ( R )
P02
El valor de la varianza en s no es interpretable, por lo que se utiliza una estandarizacin
de esta, la desviacin estndar, como medida de riesgo.
( R ) VAR ( R )
124
Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la accin USM hoy es de $1.000, y que en un

mes ms existen slo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles
para la accin, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en
la siguiente tabla:
Escenario Probabilidad Precio Accin USM

Pr ob j
Pj
j
1
2
3
4
5
0,10
0,30
0,20
0,10
0,30
$
$
$
$
$
930
970
1.000
1.050
1.080
5
~
E ( P1 ) Pr ob j Pj 0,1 930 0,3 970 ... 0,3 1.080 1.013
j 1
~
~ E ( P1 ) P0 1.013 1.000
E(R)
1,3%
P0
1.000
5
~
~
~ 2
2
2
VAR ( P ) E ( Pi E ( P )) 2 Pr ob j Pj E ( P1 ) 0,1 930 1.013 0,3 970 1.013
j 1
... 0,3 1.080 1.013 2.761

2
~
~ VAR ( P ) 2.761
VAR ( R )
0,002761
P02
1.0002
~
( R ) VAR ( R ) 0,002761 5,25%

En la realidad no existen escenarios conocidos como se mencionaba en el ejemplo 1, por
lo que en la prctica se utilizan datos histricos de los valores de activos riesgosos para
estimar el retorno y riesgo de los activos.
Al utilizar datos histricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de
los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple
de los retornos histricos que presenta un activo, de igual forma para la estimacin del
riesgo. El supuesto que hay detrs es que los retornos de las acciones se distribuyen en
forma normal (Distribucin Normal).
125
Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo
de inversin que se quiera hacer.
Ejemplo 2: Se conocen los siguientes retornos anuales de la accin de Embotelladora

Andina, en su accin de clase A, ANDINA-A.
AO
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
PRECIO
719,34
579,9
582,57
482,73
653,26
783,52
812,04
1069,95
1067,39
1006,46
1310,26
RETORNO
-3,75%
-19,38%
0,46%
-17,14%
35,33%
19,94%
3,64%
31,76%
-0,24%
-5,71%
30,19%
El retorno esperado se estima como el promedio simple de los retornos histricos

anuales.
~ 3,75% 19,38% 0,46% ... 30,19%

E(R)
6,83%
11
En este caso el retorno esperado anual sera de 6,83%. En Excel esto se estima con la
frmula:
=PROMEDIO(-3,75%;;30,19%)
La varianza se estima como la variacin de los retornos histricos con respecto al retorno
esperado calculado:
3,75% 6,83% 19,38% 6,83% ... 30,19% 6,83% 0,0343858

~
VAR ( R ) R2
11
R 0,0343858 18,54%
2
En Excel la varianza se estima con la frmula:
126
=VARP(-3,75%;;30,19%)
Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviacin estndar) en una curva
normal, se observa lo siguiente:
Con una probabilidad de 68,2% el retorno esperado de ANDINA-A se encuentra entre:
ER ; ER 6,83% 18,54%;6,83% 18;54% 11,72%;25,37%

Y as sucesivamente. Claramente, es un activo riesgoso.
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad

Cuando se quiere comparar entre un activo y otro se utiliza el coeficiente de variabilidad,
se escoge el activo con menor ndice, es decir, aquel activo con menor variabilidad.
~
Riesgo ( R )
CV
~
Re torno
R
Ejemplo 3: Conocida la siguiente informacin respecto de los activos de inversin que a
continuacin se detalla. Si pudiera elegir slo uno de ellos en cul decidira invertir?
127
Activo
Riesgo Retorno
~
(R )
AGUAS/A CI Equity
BESALCO CI Equity
COLBUN CI Equity
D&S CI Equity
ENTEL CI Equity
FASA CI Equity
0,138
0,14
0,2
0,22
0,4
0,46
CV
~
~
R
(R)
~
R
23%
24%
35%
38%
46%
47%
0,60
0,58
0,57
0,58
0,87
0,98
Se prefiere invertir en la accin de Colbn pues es la que tiene menor coeficiente de

variabilidad, la mejor combinacin de riesgo y retorno.
6.4 Teora de porfolio

6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos
Consideremos un portfolio con dos activos riesgosos, A y B, ambos normalmente
distribuidos. Si el portfolio se compone de un x de A y un y = (1 x) de B, el retorno del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos de los activos:
~
~
~
R p xRA yRB
~
~
~
E ( R p ) xE ( RA ) yE ( RB )
La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los
activos multiplicados por los cuadrados de la participacin en el portfolio y un tercer
trmino que incluye la covarianza:
~
~
~
~ ~
VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) y 2VAR ( RB ) 2 xyCOV ( RA , RB )
La covarianza es una medida de la variacin comn a dos variables y, por tanto, una
medida del grado y tipo de su relacin.
Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A estn

asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.
Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A estn

asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.
128
Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretacin numrica, es decir slo

indica el sentido de la relacin pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se
utiliza una estandarizacin de la covarianza, el coeficiente de correlacin.
La correlacin, x,y , entre dos variables aleatorias es definida como la covarianza
dividida por el producto de las desviaciones estndar:
A , RB
~ ~
COV ( RA , RB )
R A RB
Al sustituir esta relacin en la varianza del portfolio de dos activos:
~
~
~
VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) y 2VAR ( RB ) 2 xy RA , RB RA RB
Ejemplo 4: Supongamos que existen slo dos activos en los que se puede invertir, las
acciones de D&S y las acciones de BESALCO. Los retornos histricos de los ltimos 5
aos se ven a continuacin:
AO
2006
2007
2008
2009
2010
DYS
6,87%
6,55%
31,62%
13,81%
-19,28%
BESALCO
0,49%
46,17%
92,18%
-44,87%
108,80%
Supongamos que se quiere conformar un portfolio con un 50% de acciones de D&S y un

50% de acciones de BESALCO.
El Retorno Esperado del portfolio:
~
~
~
E ( Rp ) 0,5 E ( RD&S ) 0,5 E ( RBESALCO )
6,87% 6,55% 31,62% 13,81% - 19,28%

~
E ( RD&S )
7,91%
5
0,49% 46,17% 92,18% - 44,87% 108,80%
~
E ( RBESALCO )
40,55%
5
129
~
E ( Rp ) 0,5 7,91% 0,5 40,55% 24,23%
El Riesgo Esperado del portfolio:
~
~
~
VAR ( R p ) 0,52 VAR ( RD&S ) 0,52 VAR ( RBESALCO ) 2 0,5 0,5 RD&S ,RBESALCO RD&S RBESALCO
6,87% - 7,91% 6,55% - 7,91% ... - 19,28% - 7,91% 0,02678403

~
VAR ( RD&S )
5
RD&S 0,02678403 16,37%
2
0,49% - 40,55% 46,17% - 40,55% ... 108,80% - 40,55% 0,32513367

~
VAR ( RBESALCO )
5
RBESALCO 0,32513367 57,02%
2
D & s , RBESALCO
~
~
COV ( RD&s , RBESALCO )
RD&s RBESALCO
~
~
COV ( RD&s , RBESALCO ) 6,87% - 7,91% 0,49% - 40,55% 6,55% - 7,91% 46,17% - 40,55%
... - 19,28% - 7,91% 108,80% - 40,55% -0,02203058
En Excel esto se estima con la frmula:

=COVAR(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)
D & s , RBESALCO
- 0,02203058
-0,2361
16,37% 57,02%
En Excel esto se estima con la frmula:

=COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)
130
~
VAR ( R p ) 0,52 0,02678403 0,52 0,32513367 2 0,5 0,5 -0,236116,37% 57,02% 0,076964
R 0,076964 27,74%
p
Bajo el supuesto que existen slo estos dos activos para invertir, podramos utilizar
cualquier combinacin de ellos, invirtiendo ms en uno que en otro. Observemos que
ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones
de estos dos activos:
% invertir
DYS
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
% invertir
BESALCO
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Retorno
Portfolio
7,91%
9,55%
11,18%
12,81%
14,44%
16,07%
17,71%
19,34%
20,97%
22,60%
50%
50%
24,23%
Varianza
Portfolio
0,026784
0,022893
0,020981
0,021049
0,023097
0,027125
0,033133
0,041121
0,051089
0,063037
Riesgo
Portfolio
16,37%
15,13%
14,48%
14,51%
15,20%
16,47%
18,20%
20,28%
22,60%
25,11%
% invertir
DYS
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
% invertir
BESALCO
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
Retorno
Portfolio
24,23%
25,87%
27,50%
29,13%
30,76%
32,39%
34,03%
35,66%
37,29%
38,92%
0,076964
27,74%
0%
100%
40,55%
Graficando los portfolios encontrados:
131
Varianza
Portfolio
0,076964
0,092872
0,110759
0,130626
0,152473
0,176300
0,202107
0,229894
0,259661
0,291407
0,325134
Riesgo
Portfolio
27,74%
30,47%
33,28%
36,14%
39,05%
41,99%
44,96%
47,95%
50,96%
53,98%
57,02%
Set de Portfolios
RETORNO DEL PORTFOLIO
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
RIESGO DEL PORTFOLIO
Este grfico muestra que la relacin entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de
dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al
combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si
se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificacin
del riesgo.
Para que exista diversificacin del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos
riesgosos basta que la correlacin entre sus retornos sea distinta de 1.
Portfolio de Mnima Varianza

El portfolio de mnima varianza es el portfolio de mnimo riesgo que se obtiene de la
combinacin de dos o ms activos riesgosos. Este portfolio es aquel que ante cambios en
los porcentajes invertidos no provoca cambios en la varianza.
Para el caso de dos activos riesgosos A y B, sea x el porcentaje a invertir en el activo A,

se obtiene el portfolio de mnima varianza:
~
~
~
2
VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) 1 x VAR ( RB ) 2 xy RA ,RB RA RB
~
VAR ( R p )
x
, entonces,
x*
2 R
RB
2
RA
A , RB
R R
A
R 2 R A , RB R A RB
2
132
Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mnima varianza que se puede construir con acciones
de D&S y BESALCO.
Sea x el porcentaje a invertir en las acciones de D&S:
x*
0,32513367 -0,236116,37% 57,02%

87,67%
0,02678403 0,32513367 2 -0,236116,37% 57,02%
Para construir un portfolio de mnima varianza se debe invertir el 87,67% de la riqueza en

acciones de D&S y un 12,33% en acciones de BESALCO.
133
6.4.2
Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos
Consideremos un portfolio con N activos riesgosos, todos normalmente distribuidos. Si el

N
portfolio se compone de xi de cada activo, tal que
x
i 1
1 , el retorno esperado del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos esperados de los
activos, E Ri de la siguiente manera:

~
E ( R p ) X 'R
Donde:
x1
x2
X

xn
Luego:
~
E R1
~
E R
2
R

~
E Rn

~
E ( R p ) X 'R x1
x2
~
E R1
~
E R2
xn

~
E Rn
La varianza el portfolio, incluye todas las varianzas, i2 , de los N activos riesgosos ms

las N N 1 covarianzas, i, j , entre los activos. Lo que define la matriz de varianzas y
covarianzas:
12 1, 2 1,n
2,1 22
n2
n ,1
tal que: 1, 2 2,1
La matriz de varianzas y covarianzas es una matriz simtrica, donde en su diagonal tiene

las varianzas individuales, y los tringulos que se forman por sobre y bajo de esta
diagonal son un espejo de las covarianzas entre los activos.
134
Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:
P2 X 'V X x1
x2
12 1, 2 1,n x1

2,1 22
x2
xn

n2 xn
n ,1
Cuando se construye un portfolio con N activos riesgosos, la curva se set de portfolios

que refleja el trade-off entre media y varianza sigue existiendo, y por lo tanto tambin el
portfolio de mnima varianza.
Ejemplo 6: A continuacin se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para
cuatro aos:
Ao
2006
2007
2008
2009
AGUAS/A ANDINA/A BESALCO

26,26%
3,64%
0,49%
40,59%
31,76%
46,17%
-16,73%
-0,24%
92,18%
-1,28%
-5,71%
-44,87%
CAP
60,95%
11,49%
65,90%
-40,66%
Para construir portfolios con ms de 2 activos se debe utilizar EXCEL. A continuacin, se

construir el set de portfolios eficientes utilizando estos cuatro activos.
Paso 1: Retorno del Portfolio
Se debe calcular el retorno esperado de cada activo y luego el vector de retornos, R .
Para calcular el retorno del portfolio, E ( R p ) , se debe construir adems el vector de
ponderadores, X . Luego en EXCEL se utiliza la funcin:

=SUMAPRODUCTO(Vector de Retornos;Vector de Ponderadores)
135
En EXCEL se realiza as:
Adems, se debe recordar que la suma de los ponderadores debe ser igual 1, es decir se
invierte el 100% de la riqueza.
136
Paso 2: Varianza del Portfolio

Para construir la varianza del portfolio, P2 , se debe construir la matriz de varianzas y
covarianzas, V . Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en Datos, ir a Anlisis de

Datos
A continuacin se abrir la siguiente pantalla, donde se debe seleccionar Covarianza:
Al Aceptar, se abre otra pantalla:
137
En esta pantalla:
Rango de Entrada: Se debe seleccionar los retornos de los activos para los cuatro aos.
Agrupado por: Seleccionar Columnas, ya que a cada activo le corresponde una columna.
Rtulos en la Primera Fila: Se pincha siempre y cuando los retornos hayan sido
seleccionados con el nombre de cada activo, como en este caso.
Rango de Salida: Se debe seleccionar la celda donde aparecer la matriz de varianzas y
covarianzas.
El resultado es una matriz de la siguiente forma:
A la que se debe agregar el resto de las covarianzas faltantes, recordando que esta es
una matriz simtrica. Lo que se corrige simplemente con copiar los nmeros aqu
obtenidos, pegarlos en cualquier parte de la planilla y luego volver a pegarlos
seleccionando Pegado especial, y dentro de las opciones por sta ofrecidas debemos
seleccionar Transponer y Saltar blancos.
Luego, para construir la varianza del portfolio se debe utilizar una frmula para mltiplicar
matrices, y reproducir entonces:
P2 X 'V X
138
Las nicas dos salvedades que hay que tener para manipular matrices, ya sean
transpuestas, inversas o multiplicaciones (para las multiplicaciones, lgicamente, adems
deben poder componerse i.e tipo nxj*jxn=nxn) son, en primer lugar, que para ingresar
matrices en Excel debemos digitar Ctrl.+Shift+Enter y el segundo cuidado es que de
debe dar el rango de salida que corresponda, es decir, que si la dimensin que se espera
de la matriz es de nxj (antes de darle salida a la matriz con Ctrl.+Shift+Enter), deben
seleccionar un espacio de salida de la misma dimensin de la matriz esperada , es decir
de n filas y j columnas de espacio, de otro modo, por ejemplo si slo seleccionan una
celda para la salida de la matriz slo se ver el elemento A1,1 de la matriz.
Se construye una celda para la varianza del portfolio y se escriben las siguientes
funciones:
=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y

Covarianzas);Vector de Ponderadores)
Antes del resultado se debe apretar en el teclado simultneamente Ctrl.+Shift+Enter, de
manera que:
{=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y

Covarianzas);Vector de Ponderadores)}
Lo que se observa es:
139
Construidas las funciones, el paso siguiente es calcular el portfolio de mnima varianza:
Paso 3: Portfolio de Mnima Varianza

Para encontrar el portfolio de mnima varianza se debe utilizar una herramienta de
optimizacin en Excel llamada SOLVER, en Datos, ir a Solver
Al seleccionar se abre la siguiente pantalla:
Celda Objetivo: Seleccionar la celda que calcula la varianza del Portfolio.

Valor de la Celda Objetivo: Seleccionar Mnimo, ya que estamos minimizando el riesgo.
Estimar: Se seleccionan el vector de ponderadores.
Sujetas a las siguientes restricciones: La suma de los ponderadores debe ser igual a 1 y
los ponderadores deben ser mayores o iguales a cero, es decir, no se permite la venta
corta.
140
La venta corta de una activo, es cuando se pide prestado un activo y venderlo, es decir,
no se utiliza la riqueza total. En la vida real, los inversionistas hacen venta corta cuando
sus expectativas es que el activo tiene un retorno esperado mayor al retorno histrico.
Como se observa en la pantalla anterior, el portfolio de mnima varianza se obtiene

invirtiendo un 90,73% de la riqueza en Embotelladora Andina y un 9,27% en CAP.
Obteniendo un retorno esperado del portfolio de 8,94458%.
Paso 3: Curva de Portfolios Eficientes

Para construir la curva de portfolios eficientes, nos daremos retornos esperados del
portfolio, y minimizaremos el riesgo. Esto se realiza utilizando Solver y agregando una
restriccin adicional, que el retorno esperado del portfolio sea igual a un valor constante
dado. Utilizando los siguientes retornos esperados y Solver, encontraremos el mnimo
riesgo para cada portfolio. Los valores se deben ir copiando en una segunda tabla para
construir el grfico. Para graficar se calcula la desviacin estndar del portfolio:
=RAIZ(Varianza del Portfolio)
Para un retorno esperado del portfolio de 7,4%:
141
Luego, se realiza el ensayo una y otra vez, hasta completar la tabla de datos que nos
dimos.
El Resumen:
Retorno
7,40%
7,50%
8,00%
8,94%
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
Varianza Desv Estn

0,0208627
14,44%
0,020654
14,37%
0,0198197
14,08%
0,0191967
13,86%
0,0191988
13,86%
0,0199712
14,13%
0,0216849
14,73%
0,0240225
15,50%
Graficando:
Set de Portfolios Eficientes en Media y Varianza

Retorno Esperado del Portfolio
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
13,50%
14,00%
14,50%
15,00%
15,50%
16,00%
Riesgo Esperado del Portfolio
Se hace notar, que de este set de portfolios eficientes en media y varianza, no todos los
portfolios sern preferidos por el inversionista, slo los portfolios que se localicen desde el
portfolio de mnima varianza en adelante, es decir, la parte superior de la curva, llamada
Frontera Eficiente.
142
6.5 Teora de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)
El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el
rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un activo financiero.
Este modelo fue desarrollado en forma simultnea, pero separadamente, por tres
economistas : William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron
publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.
Como ya se vio anteriormente, la idea de diversificar inversiones implica distribuir los

recursos en diversas reas, como por ejemplo: industria, construccin, tecnologas,
recursos naturales, salud, etc. A esto Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la tesis era
que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estara mejor preparado para
enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante al buscar la maximizacin del
retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms rentable.
El modelo CAPM ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo, haciendo
una distincin entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
El riesgo sistemtico (no diversificable), se refiere a la incertidumbre econmica general,
al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar y es atribuible a factores de
mercado que afectan a todas las empresas, no se puede eliminar mediante
diversificacin. Factores tales como: guerra, inflacin, sucesos polticos etc.
El riesgo no sistemtico (diversificable), en cambio, es un riesgo especfico de la empresa
o de nuestro sector econmico asociado a causas aleatorias que se pueden eliminar
mediante diversificacin. Es decir es nuestro propio riesgo, atribuible a eventos propios de
las empresas tales como: huelgas, juicios, prdida de una cuenta importante, etc.
143
GRFICA DE CAMP
E(Ri) = RF + im (E(RM) - RF)
Retorno
Esperado
Lnea de Mercado
de Capitales
im = Cov(Ri,RM)
Var(RM)
Retorno del
Portfolio
Tasa Libre de
riesgo
Frontera de
posibilidades del
portfolio
RF
Optimizacin del
portfolio
Riesgo del
Portfolio
Riesgo
La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la

diversificacin y formul la lnea del Mercado de Capitales. Esta lnea tiene pendiente
positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor
rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual
est siempre por debajo de la lnea del mercado de capitales (rea sombreada de la
grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta
por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en
conjunto, no alcanza el nivel ptimo.
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los
activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la
tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite
construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin
en cada uno de los activos.
Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de
la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio
144
ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente
de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo.
Beta () refleja la sensibilidad especfica del activo al riesgo no diversificable del mercado,
por lo mismo es un ndice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio
en el rendimiento en el mercado.
Para encontrar el de un activo se utilizan los rendimientos histricos de este activo (se
calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico),
mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores
negociados. El mercado como un todo tiene un = 1.
Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que
la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.
En conclusin, ya dijimos que CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno

esperada de un activo, de acuerdo a ello, en el equilibrio, si est agregado a una Cartera
de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a
lo largo de la lnea roja, conocida como la Lnea del Mercado de Capitales. Al igual que
en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo
(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.
El CAMP se define como:
im
m2
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f
El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable,

conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de
Beta (), as como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un
activo tericamente libre de riesgo.
145
De acuerdo a la grfica:
E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado).
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).
Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los
mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas,
ferrocarriles o empresas petroleras.
Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.
A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la

curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1,
nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado.
Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del
sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el
mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre
una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas
operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo.
Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor
al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un
riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor
tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo
acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa
sea la inversin, requieren mayores retornos.
146
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado,
el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como Dow Jones.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo

que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con
un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,
est vinculada a la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado
portafolio.
As tambin podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la lnea
de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el
activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas
demandarn ms de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el
exceso de demanda provoca un
alza en el precio del activo, lo que hace bajar la
rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM),

como se observa en la grafica:
~
E ( Ri )
Activo Subvalorado
CAPM
Ractivo
E Ractivo
Rf
Activo
Sea:
E ( P1 ) : Precio Futuro del Activo
P0 : Precio Actual del Activo

P0 ' : Precio Actual en Equilibrio del Activo
147
Tal que:
El retorno esperado: E ( R)
El retorno actual: R
Entonces, si:
E ( P1 ) P0 '
P0 '
E ( P1 ) P0
P0
E ( R) R
E ( P1 ) P0 ' E ( P1 ) P0
P0 ' P0
P0 '
P0
Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el
precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato SUBVALORADO, se debe
comprar pues el precio subir para alcanzar su retorno de equilibrio.
En cambio, si el activo se encuentra bajo la lnea, es un activo que tiene una rentabilidad
menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado),
los inversionistas lo vendern incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca
una cada en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de
equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente grfico:
~
E ( Ri )
CAPM
E Ractivo
Ractivo
Rf
Activo Sobrevalorado
Activo
148
Supuestos de CAMP:
El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:
Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el
prximo perodo. Es un modelo de dos perodos.
Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogneas
respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos.
El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno
con la esperanza, y el riesgo con la desviacin estndar.
Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o
endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La
informacin es gratis y est disponible en forma instantnea para todos los
individuos.
La oferta de activos est fija.
Limitaciones de CAPM
El modelo no explica adecuadamente la variacin en los retornos de los ttulos
valores. Estudios empricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer
retornos ms altos de los que el modelo sugiere.
El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma
informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para
todos los activos.
El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados,
donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de mercado. Esto asume
que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que
escogen activos solamente en funcin de su perfil de riesgo-retorno.
Ejemplo 7: Calcular el beta de la accin de Embotelladora Andina utilizando la definicin:
~ ~
COV ( Ri , Rm )
i im2
~
m
VAR ( Rm )
149
Paso 1: Calcular los retornos semanales de la accin de ANDINAA y del ndice IGPA. Se
utilizarn 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora
Andina del ao 2010.
Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la
siguiente frmula:
=COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente frmula:
=VARP(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 4: Calcular el Beta
COVARIANZA (ANDINA;IGPA)
0,000238678
VARIANZA(IGPA)
0,000309464
Beta de Andina
0,7713
Ejemplo 8: Se ha estimado el siguiente modelo de regresin lineal para estimar el beta de
la accin de CCU:
~
RCCU i i RIgpa ~i
El resultado es un beta de la accin de 0,9011. Suponga que la tasa libre de riesgo en la
economa es 3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%, conteste las
siguientes preguntas:
a) Calcule cul es la rentabilidad esperada de los accionistas de CCU, utilizando

CAPM.
E ( Ri ) 0,036 0,0750,9011 10,35%

b) Si la rentabilidad de la accin de CCU en el ltimo ejercicio fue de 9,5% indique si
la accin se encuentra subvalorada o sobrevalorada. Grafique.
150
La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la

accin, lo que indica que la accin se encuentra sobrevalorada, ya que su
rentabilidad es menor a la que tendra en equilibrio.
~
E ( Ri )
E RCCU
ROECCU
Rf
EMPRESA
CCU
151
CAPITULO VII
Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas
152
Interiorizarse acerca de las alternativas para evaluar inversiones.

Estudiar y comprender el concepto de costo de capital.
Analizar ejemplos de decisiones de inversin.
Bibliografa
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Captulo 5 y 8.
Weston y Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 10 Edicin.
Captulo 16.
Bosch y Vargas, Contabilidad bsica.
153
7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones

La evaluacin de inversiones implica hacer un ordenamiento de la informacin econmica
a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con
otras opciones de inversin permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en
marcha.
A continuacin se presentan los criterios de evaluacin comnmente utilizados a la hora

de evaluar una inversin.
7.2.1
Periodo de Recuperacin Pay Back
Es un mtodo fcil, pero utilizado por s solo puede llevar a decisiones errneas. Sin
embargo, puede entregar informacin que es til en determinadas circunstancias. El
perodo de recuperacin, R, mide el nmero de aos requeridos para recuperar el capital
invertido en el proyecto.
$30.000
$20.000
$10.000
Ao 1
Ao 2
Ao 3
$10.000
Ao 4
-$50.000
Ao 0
Ejemplo 1: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240.
Periodo
Flujo
Flujo Acumulado
0
1
2
3
4
5
6
-4.200
700
980 1.120 1.400 1.680 2.240
-4.200 -3.500 -2.520 -1.400
0
Respuesta: R = 4 aos
Como podemos ver es un mtodo fcil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores,
ya que por ejemplo, este mtodo ignora las ganancias posteriores al perodo de
recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez ms que de rentabilidad.
Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los
fondos generados en los distintos perodos de vida del proyecto.
154
Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se

calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.
Ejemplo 2: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%.
Periodo
Flujo
Flujo Descontado
Flujo Acumulado
0
1
2
3
4
5
6
-4.200
700
980 1.120 1.400 1.680 2.240
-4.200
636
810
841
956 1.043 1.264
-4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956
87
Respuesta: R = 5 aos.
7.2.2
Valor Presente Neto o Valor Actual Neto VAN
Es el valor presente de los flujos futuros descontados a la tasa de inters relevante. Es la

diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del
tiempo.
N
VAN
t 0
Flujo t
1 i t
N
VAN I o
t 1
Flujo t
1 i t
Por qu es til:
Usa flujos de efectivo
Usa todos los flujos de efectivo del proyecto
Descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.
Si el VAN es mayor o igual a cero, se realiza el proyecto. Se realizan los proyectos

cuando el VAN es igual a cero porque se dice que al menos cubre la inversin.
Ejemplo 3: Una empresa est considerando invertir en un proyecto que genera flujos
semestrales de US$2.200 por tres aos. La inversin inicial es de US$10.000. Cul es
el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de
un 8% semestral? Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?
155
Flujo t
t
t 1 1 i
2.200
2.200
2.200
2.200
2.200
2.200
VAN 10.000
1
2
3
4
5
1 0,08 1 0,08 1 0,08 1 0,08 1 0,08 1 0,086
VAN 170,34
VAN I o
En EXCEL:
=VNA(tasa;flujo1:flujoN) Inversin
Respuesta: VAN = 170,34, se debe realizar el proyecto.
Ejemplo 4: Lneas Reyes del Mar est considerando la compra de un carguero por 8
millones. Las ventas previstas son de 5 millones al ao y los costos de explotacin
estimados son de 4 millones. Ser preciso adems realizar una importante reparacin,
cuyo costo ser de 2 millones al final de los aos quinto y dcimo. Se espera que dentro
de 15 aos el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, cul
es el VAN del barco?
Periodo
Ingresos
Costos
Reparacin
Venta
Inversin
Flujo
-8.000.000
-8.000.000
1
5.000.000
-4.000.000
2
5.000.000
-4.000.000
3
5.000.000
-4.000.000
4
5.000.000
-4.000.000
5
5.000.000
-4.000.000
-2.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
-1.000.000
Periodo
Ingresos
Costos
Reparacin
Venta
Inversin
Flujo
6
5.000.000
-4.000.000
7
5.000.000
-4.000.000
8
5.000.000
-4.000.000
9
5.000.000
-4.000.000
10
5.000.000
-4.000.000
-2.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
-1.000.000
Periodo
Ingresos
Costos
Reparacin
Venta
Inversin
Flujo
11
5.000.000
-4.000.000
12
5.000.000
-4.000.000
13
5.000.000
-4.000.000
14
5.000.000
-4.000.000
15
5.000.000
-4.000.000
1.500.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
156
1.000.000
2.500.000
Flujo t
t
t 1 1 i
1.000.000
2.500.000
VAN 8.000.000
...
1
1 0,08
1 0,0815
VAN -1.255.212,12
VAN I o
Respuesta: VAN = -1,26 millones, no conviene realizar el proyecto.
7.2.3
Tasa Interna de Retorno TIR
Es aquella tasa de rentabilidad, intrnseca al proyecto y que depende de los flujos del
mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.
FCt
1 r
t 0
N
* t
FCt
1 TIR
t 0
Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir
tomando valores para la tasa de inters de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.
Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversin cuando la tasa de
inters es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en
inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".
El nmero de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que

tenga el flujo del proyecto, aunque el nmero de cambios de signos no es condicionante
del nmero TIR.
La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple slo para proyectos con flujos bien
comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja informacin til
para decidir entre ellos.
157
7.2.4 TIR V/S VAN

Los criterios de evaluacin, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a
resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar ms de dos proyectos
deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carcter de alternativas mutuamente
excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos
aprobados.
Cuando la decisin es slo de aceptacin o rechazo y no hay necesidad de

consideraciones comparativas entre proyectos, las dos tcnicas proporcionan igual
resultado.
VAN
Tasa de
Descuento
Lo anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos.
Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos:
Ao
0
1
2
Proyecto A
-100
80
48
Proyecto B
-600
350
350
Sea r la tasa de descuento:
R
5%
10%
12%
TIR
VAN
VAN
VAN
Proyecto A Proyecto B
20,00%
10,92%
19,73
50,79
12,40
7,44
9,69 8,48
158
120,00
100,00
VAN
80,00
60,00
Proyecto A
40,00
Proyecto B
20,00
-20,00
0%
5%
10%
12%
Tasa de Descuento
80
48
350
350
100
600
r 9,27%
1
2
1
2
1 r 1 r

1r 1
r
Pr oyectoA
Pr oyectoB
Como se observa en el grfico anterior, se observa que si la tasa de descuento es menor

que 9,27% se prefiere realizar el proyecto B, y si la tasa de descuento es mayor a 9,27%
se decide realizar el proyecto A.
En Excel la TIR se estima:
=TIR(Inversin;flujo1:flujoN)
Donde la inversin es el flujo 0. Si el flujo 1 tambin es inversin, se debe ubicar en el

periodo 1 no en el 0.
7.2.5
TIR Modificada
Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de
descuento o costo de capital.
159
Valor Actual de los Costos Valor Actual de los Flujos de Caja

N
FC 1 k
1 TIR
( N t )
I0
t 1
mod ificada
Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de:
Periodo
Flujo
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6
3000
5000
8000
7000
3000
9000
Ao 7
10000
Siendo Ko = 22%. Calcular VAN, TIR, TIRm.
Flujo t
t
t 1 1 i
3.000
10.000
VAN 10.000
...
9.709,16
1
1 0,22
1 0,227
3.000
10.000
10.000
...
0 TIR 48,75%
1
1 r
1 r 7
VAN I o
3.000 1 0,22 5.000 1 0,22 ... 10.000 1 0,22

10.000
1 TIRmodificada 7
6
TIRmod ificada 34,42%

En Excel:
=TIRM(flujo1:flujoN;tasa de financiamiento;tasa de reinversin)
Donde la tasa de financiamiento es la TIR del proyecto y la tasa de reinversin, la tasa de

costo de capital, K0, o tasa de descuento.
7.2.6
ndice de Rentabilidad IVAN
Se utiliza el IVAN cuando nos encontramos frente a Racionamiento de capital. Rankear de

acuerdo a IVAN, en trminos de rentabilidad por peso invertido. El IVAN slo es aplicable
160
a flujos de inversin en el perodo inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo

largo de perodos mltiples.
IVAN
VAN
Inversin
Ejemplo 7: La empresa GAGP producto de sus inversiones en aos anteriores contar a

partir de fin de ao y para siempre con un flujo de MM$200 de los cuales un 50% se
repartir en dividendos y el resto se reinvertir. Para fin de ao la empresa enfrenta las
siguientes posibilidades de inversin:
Proyecto Inversin MM$
A
100
B
50
C
50
Flujos MM$
50 a partir de t=1 y a perpetuidad
15 a partir de t=1 con crecimiento de los flujos del 5% anual a perpetuidad
30 a partir de t=1 durante 20 aos
La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no
est dispuesta a financiarse con deuda sino que slo con los flujos disponibles.
a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.
50
400
400 IVAN A
4
0,1
100
15
250
VAN B 50
250 IVAN B
5
0,1 0,05
50
VAN A 100
VAN 50
30
1
205,41
1
205,41 IVAN C
4,11
20
0,1 1 0,1
50
El orden de realizar los proyectos sera: B, C y A.
b) Si se puede invertir slo una vez en los proyectos Qu proyecto(s) debera

hacer?
Debera realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir
y obteniendo un VAN de 455,41.
(c) Cmo cambia b) si los proyectos son mutuamente excluyentes?
161
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, slo se podra realizar uno, se escoge por
VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.
162
7.3 Costo de Capital

El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera
con todos los ttulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de
los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963)

Modigliani y Miller (1963) presentan un estudio sobre el efecto de la estructura de capital
en el valor de mercado de las compaas, incorporando esta vez en su anlisis el impacto
de los impuestos a las empresas (Tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.
Definiciones:
VS/D
: Valor de mercado de una empresa sin deuda
C/D
: Valor de mercado de una empresa con deuda
C/D
: Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda
: Valor de mercado de la deuda
KD
: Tasa cupn de la deuda
: Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera
KB
: Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma
KP
: Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa
K0
: Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda
: Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda
Identidades:
V C / D PC / D B
K DD
KB
163
Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los

pasivos
Vs/d
Ps/d
kp
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa despus de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)
V S/D
E RON 1 tc
Empresa Con Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los

pasivos (ponderado)
B
k0
Vc/d
Pc/d
kb
kp
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa (RON) despus de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa con deuda.
VC/D
E RON 1 tc
k0
Impacto de los impuestos:

Se evala el impacto que tienen los impuestos corporativos en los flujos de caja de los
activos de la empresa.
164
Flujos de Caja de Activos

Resultado Operacional Neto
Gastos Financieros (kd=8% y D=300)
Utilidad Neta antes de Impuestos
Impuestos (17%)
Utilidad Neta
Empresa con deuda

Empresa sin deuda
100
100
-24
0
76
100
-12,92
-17,00
63,08
83,00
Ajustes para llegar al Flujo de Caja

Depreciacin
Inversin de Reposicin
Gastos Financieros
Flujo de Caja Activos
10
-10
24
87,08
Diferencia
10
-10
0
83,00
4,08 Tc*Gastos Financieros
Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a
causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:
Proposicin 1:
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al valor de mercado
de una empresa sin deuda (VS/D) ms el valor actual del beneficio tributario (Tc*B)
que se produce por la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda.
V C / D V S / D B tc
Proposicin 2:
La tasa de costo patrimonial (KP) es una funcin lineal del nivel de endeudamiento
de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compaa.
B
k p kb 1 tc
P
Pr emio por Riesgo Financiero
As, mientras ms alto sea el nivel de endeudamiento de la compaa (B/P), mayor ser el
premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.
Proposicin 3:
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de
costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
165
ser , y pasa a ser K0. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital
menor (K0 ) debido al subsidio tributario de la deuda.
k0 1 tc
V
k0 kwacc k p
P
B
kb 1 tc
V
V
Resumen:
K
B
K P [ K B ][1 Tc ]
P
B
P
K 0 K B (1 Tc ) K P
V
V
KB
KB
B
P
Estructura de Capital
El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a travs del tiempo. Es
decir, ya sea la relacin deuda-valor de activos (B/V) o la relacin deuda-patrimonio (B/P)
son constantes en el tiempo.
En la medida que la estructura de capital no vare en el tiempo el costo de capital

promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de la
empresa.
En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de capital objetivo, es

decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero que
166
no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en

el tiempo.
Consideraciones Prcticas:
1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la
empresa cambiando la estructura de capital.
2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de
la deuda, debido a que esta ltima se paga primero.
3. Nunca olvidar que la frmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado,
K0 (en su sigla en ingls, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la
existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el
concepto de estructura de capital objetivo.
4. Al analizar la deuda de la compaa se incluye slo la deuda que paga intereses.
5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no
necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.
Cuando no existe Estructura de Capital Objetivo:
Un proyecto de concesin de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el

nivel de endeudamiento es decreciente a travs del tiempo y por lo tanto las frmulas
desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado
sobrestimar el valor verdadero del proyecto.
En estos casos, para valorar proyectos de inversin se usa el mtodo del Valor Presente
Neto Ajustado (VPNA).
El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos
considerar el valor de un proyecto con deuda como
(1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene deuda es
decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y descontndolos a la tasa
de una empresa sin deuda ,
(2) ms el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el
proyecto,
(3) menos la inversin inicial.
167
E ( RON )(1 Tc ) n ( K D D) t Tc
VPNA
Inversin
t
(1 ) t
t 1
t 1 (1 K B )
n
valor presente del

proyecto sin ahorro
tributario por deuda
valor actual del

ahorro tributario
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital

En la prctica nos encontramos con empresas que estn en categoras de riesgo
distintas.
Adems, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y,
por lo tanto, a su clasificacin de riesgo, por lo que se enfrentan a la siguiente pregunta:
es vlido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la
empresa?
Sabemos que, para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de
riesgo de la empresa, se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM):
Donde:
E(Ri) es el retorno esperado del activo i
Rf es el retorno de un activo libre de riesgo
E(Rm) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
E(Rm)- Rf es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
i es el riesgo sistemtico del activo i.

~
E ( Ri )
~
E ( RM )
Rf
m 1
168
Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar el

proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN negativo o dejar de realizar
proyectos con VAN positivo.
Por otro lado, si la razn de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden cometer
los mismos errores.
El procedimiento adecuado consiste en usar una tasa de costo de capital para cada
proyecto, de manera que sta refleje el riesgo de aquel proyecto.
El uso de la tasa de costo de capital (K0) de la compaa para evaluar un nuevo proyecto
de inversin es correcto slo si ste tiene un riesgo similar al riesgo promedio de la
empresa.
El profesor Robert Hamada propone una metodologa que utiliza el CAPM para ajustar por
riesgo:
E ( Ri ) K p,i R f E ( Rm ) R f pC,i/ D
Donde:
En una Empresa con Deuda:
Kp,i tasa de retorno exigida a la accin de la empresa con deuda
p,iC/D beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo
operacional y financiero.
Y en una empresa sin deuda:
E ( Ri ) i R f E ( Rm ) R f pS,/i D
Donde:
i tasa de retorno exigida a la accin de la empresa sin deuda
p,iS/D beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo
operacional.
Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (p,iC/D) a partir del beta
patrimonial sin deuda (p,iS/D):
169
C/D
S/D
P
P 1 (1 T)
P
C/D
Esta frmula plantea que p,iC/D > p,iS/D ya que, cuando la empresa tiene deuda, los
accionistas deben asumir un riesgo financiero.
La frmula tambin nos muestra que existe una relacin positiva entre p,iC/D y el nivel de
endeudamiento de la compaa.
Se debe tener presente que el uso de la frmula para estimar el beta patrimonial con
deuda es correcto, si y slo si la deuda de la compaa es libre de riesgo.
Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relacin deuda patrimonio
de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%.
a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.
B
B
B
0,6 P
0,6
0,6
P
V B P 0,6 P P 1,6
/V C / D
VC/D V S/D
B
C / D C / D tc
C/D
V
V
V
S/D
V
B
1 C / D C / D tc
V
V
S/D
V
0,6
1
0,4 V S / D 1.360
1.600 1,6
b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el
costo patrimonial.
B
P
K 0 K B (1 t c ) K P
V
V
0,6
1
0,085 0,05(1 0,4)
K P K P 11,8%
1,6
1,6
Ejemplo 9: La empresa AAA tiene asociados resultados operacionales netos perpetuos
(despus de impuestos) de $300.000.000, deuda libre de riesgo con un valor de mercado
de $649.350.000 y 5.000.000 de acciones. Se sabe adems que si la empresa es 100%
patrimonio su costo patrimonial seria de 12%. La tasa libre de riesgo es de 6,8% y la tasa
de impuesto a las corporaciones es de un 15%.
170
a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor
del patrimonio y precio de la accin.
V S/D
V S/D
E RON 1 tc
300.000.000
2.500.000.000
0,12
V C / D 2.500.000.000 649.350.000 0,15 2.597.402.500
Pat 2.597.402.500 649.350.000 1.948.052.500
Pacc
Pat 1.948.052.500
389,61
n
5.000.000
b) Determine el costo patrimonial y el costo de capital para la empresa AAA.
B
K P [ K B ][1 Tc ]
P
649.350.000
K P 0,12 [0,12 0,068][1 0,15]
1.948.052.500
K P 13,47%
B
P
K 0 K B (1 Tc ) K P
V
V
649.350.000
1.948.052.500
K 0 0,068(1 0,15)
0,1347
2.597.402.500
2.597.402.500
K 0 11,55%
Ejemplo 10: Casas del Bosque se encuentra ubicada a 70 Kilmetros de Santiago, y a 30

Kilmetros del puerto de Valparaso. Fue concebida en el ao 1993 como una via
boutique de familia, dedicada exclusivamente a producir vinos de calidad. Sus viedos
ubicados en el Valle de Casablanca, un lugar privilegiado para la produccin de vinos
premium.
171
Oportunidades de Inversin
Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su
produccin destinada a exportacin. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y
consiste en comprar 50 hectreas de un terreno colindante y su apropiada preparacin
para la plantacin de viedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido
estimadas en UF 5.000, a realizar el ao 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto
se presentan en la tabla siguiente:
Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF)

Ao
Flujos
2011
2.500
2012
3.750
2013
6.000
2014
7.200
2015
8.640
2016 en Adelante
9.504
Este proyecto sera financiado un 20% con emisin de bonos, y 80% con recursos
internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de
endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate
ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificacin muy favorable. La tasa de
colocacin esperada segn esta clasificacin de riesgo para los Bonos de Casas del
Bosque es de 6%.
Dado el tamao de la empresa y su capacidad de produccin, a pesar de ser una

sociedad annima abierta, no transa en bolsa. Esto ha impedido la rpida evaluacin del
proyecto, ya que se desconoce su riesgo sistemtico (beta), por lo que an no ha sido
calculada la tasa de descuento apropiada.
Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL
para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansin debe ser
realizado. En su primer informe, la consultora recopil informacin relevante de mercado y
de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta informacin se encuentra a
continuacin:
Acerca del Mercado Chileno

Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, informacin obtenida del Ministerio de
Hacienda:
172
Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorera a Diciembre de 2010

Tasa
2,80%
3,70%
BTU-5
BTU-30
Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto
a las corporaciones es de 17%.
Acerca de la Industria
La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y
Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias slo 3 empresas que transan en
la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia burstil. La
informacin de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:
Tabla 3: Informacin Empresas de la Industria

Empresa
Nivel de
Endeudamiento (B/V)
7%
18%
22%
Embotelladora Andina
Compaa de Cerveceras Unidas (CCU)
Via San Pedro
Beta de la
Accin
1,05
0,91
0,67
Tasa de Costo de la
Deuda
5,0%
4,0%
3,7%
Se le pide:
a) Escoger slo una empresa de referencia, y justificar su respuesta. Calcular el beta

referencial para Casas de Bosque.
Se debe utilizar Via San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Via
Casas del Bosque.
B
P
S/D
]
C/D
p = p [1 + (1 - t c )
0,67 = S/D
p [1 + (1 - 0,17 )
0,22
] S/D
p 0,5429
0,78
b) Calcular la tasa de descuento apropiada para evaluar el proyecto.
k0 = k p
P
B
+ k b (1 - t c )
V
V
173
= r f + [E( Rm ) - r f ] S/D
p
= 0,037 + 0,072 0,5429 7,61%
k p = + ( - k b )(1 - t c )
B
P
k p = 0,0761+ ( 0,0761 - 0,06 )(1 - 0,17 )
0,2
7,94%
0,8
P
B
+ k b (1 - t c )
V
V
k 0 = 0,07940,8 + 0,06(1 - 0,17 )0,2 7,35%
k0 = k p
c) Evaluar el Proyecto de Casas del Bosque, calculando el VAN del proyecto.

Indique si la empresa debe o no realizar el proyecto.
VAN 5000
2500
3750
6000
7200
8640
1
2
3
4
1 0,0735 1 0,0735 1 0,0735 1 0,0735 1 0,07355
9504
1 0,07355 0,0735
VAN UF107.611,63
Por lo tanto se realiza el proyecto.
174
7.4 Valoracin de Empresas

Las herramientas de valoracin de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en
su uso es una de las habilidades que ms se valoran en las firmas hoy en da. El enfoque
del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o
parte de ella y se debe negociar.
El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte
de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo
accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos.
Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la accin burstil o su precio
ajustado segn el derecho a control corporativo que estas acciones posean.
Lo correcto siempre ser estimar un precio econmico o de mercado.
Algunos Mtodos de Valoracin

Se pueden clasificar estos mtodos en dos grandes categoras: los contables y los asociados a
la rentabilidad, Todos los mtodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayora
de las limitaciones estn asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para
venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en
el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no est resuelto por el
alto grado de incertidumbre involucrada.
En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente

de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se puede
considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos
menos los pasivos, el valor de liquidacin de los activos, etctera, aqu se va a considerar
la valoracin de una firma o empresa en marcha; ms an una empresa con proyecciones
futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son bsicamente
correctos parte fundamental en la determinacin del valor comercial de una empresa. Si
bien esto es cierto, deber tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o
indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situacin real de una
compaa.
A continuacin se encuentran algunos mtodos utilizados:
175
7.4.1 Valoracin Contable

Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de
reposicin y de liquidacin. Estos mtodos son relativamente fciles de utilizar, pero
representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno
a otros procedimientos sofisticados.
7.4.2 Valor en Libros

Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningn ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia que por lo
general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisin es la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin
embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este
estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor comercial.
No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este mtodo
hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base slida que
justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el
futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos histricos.
7.4.3 Ajuste en los Activos Netos

Este mtodo calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un clculo de lo que
podra ser el valor comercial de activos y pasivos. Este clculo reduce partes de las
distorsiones que presente el mtodo del valor en libros. Al igual que el mtodo anterior no
contempla generacin de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
mtodo algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
7.4.4
Este
Valor de Reposicin
mtodo se basa en calcular cuanto le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares, no tiene relacin con al capacidad de generar valor en
el futuro. Podra ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.
176
7.4.5 Valor de Liquidacin

Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos
una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no
contina operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como
su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los
valores as obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de
los bienes fsicos y activos en general a precios de ocasin o de quema. La cifra
obtenida por este mtodo define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en
general, ms bajo que el valor en libros.
7.4.6 Valoracin por Mltiplos o Comparables

Estos mtodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma
para generar riqueza para producir valor en el futuro.
7.4.7
Valor en Bolsa
Como ya se mencion, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente

sencillo de calcular; el nmero de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de
mercado de la accin. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cul es el
precio de la accin que se va a utilizar en el clculo; la cotizacin del ltimo da, el
promedio de la ltima semana o del ltimo mes, etctera. Este mtodo tiene graves
limitaciones, puesto que el mercado burstil es muy imperfecto, y el precio de las
acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos
son precios manipulados.
7.4.8 Mltiplos de Empresas Similares

Este mtodo calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas
comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas,
utilidades, etctera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que
se trans en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma
(utilidades, ventas, etctera). La relacin valor sobre el indicado escogido servir como
177
mltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estara definido
por la siguiente relacin:
Mltiplo =
Valor de Firma conocido

Indicador (Ventas, Utilidades, etc)
Este es un mtodo fcil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la
capacidad futura de generar riqueza de la compaa valorada.
En Chile los mltiplos ms utilizados son la Relacin Bolsa/Libro y la Razn

Precio/Utilidad (PU).

veces
Patrimonio Contable
veces
Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.
UPA

UPA
Ganancia
veces
veces
Ejemplo 11: A continuacin se le presenta un extracto de los estados financieros de Via

Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.
Patrimonio
Capital emitido
62.854.266.000
87.937.845.000
178
Primas de emisin
Otras reservas
Patrimonio total
0
0
0
-6.425.594.000
144.366.517.000
6.021.000
144.372.538.000
Estado de resultados
Ganancia (prdida)
Costo de ventas
Ganancia bruta
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado
Otros ingresos
Costos financieros
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se
contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el
valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable
Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas
Ganancia (prdida)
Ganancia (prdida), atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras
Ganancia (prdida)
Ganancias por accin
Ganancia por accin bsica
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones continuadas
Ganancia (prdida) por accin bsica
Ganancias por accin diluidas
Ganancias (prdida) diluida por accin
104.121.099.000
61.462.582.000
42.658.517.000
0
0
969.726.000
4.274.289.000
29.115.883.000
0
6.237.134.000
22.164.000
1.849.856.000
739.647.000
-226.226.000
-880.648.000
0
14.280.286.000
2.337.916.000
11.942.370.000
11.942.370.000
11.942.262.000
108.000
11.942.370.000
11,54
11,54
Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes. A

pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia burstil es menor al 25%, por lo
que se desconoce si su precio de mercado est en equilibrio. El precio de la accin bolsa
de Via Santa Rita a diciembre fue de $150.
Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia burstil,
Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes mltiplos:
Relacin Bolsa/Libro = 2,32
179
Razn Precio/Utilidad (PU) = 20,67
Se le pide valorar la accin de Via Santa Rita usando a Concha y Toro como
comparable.
Patrimonio Contable
144.372.538.000
139,55
1.034.572.184


139,55
Pr ecio de Mercado de la Accin 323,75
2,32
UPA
Ganancia
11,54

UPA
20,67
11,54
Pr ecio de Mercado de la Accin 238,53
Para ambos mltiplos el valor de mercado de la accin de largo plazo de la accin de Via
Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrn
comprar esta accin esperando que aumente de valor.
7.4.9 Valoracin por Flujos de Caja Descontados

Este mtodo se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la
empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo
promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O tambin calcular el flujo de
180
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas

(kp).
Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluacin de la firma no se debe hacer con
el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su
argumente es que la valoracin del patrimonio es independiente del flujo de los
dividendos y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,
Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el
procedimiento directo (clculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:
Mientras los dos mtodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen
resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El
error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son
equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) []
Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se

observar que los valores no coinciden. En Vlez (2000a) se muestra que eso se cumple
slo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son
iguales. Es til explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque
econmico o comercial de la fijacin del valor de una empresa y despus harn algunas
consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras fras.
El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un
Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo
de dejar slo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones
que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversin en
nuevos activos fijos, inversin en reposicin (remplazo de activos actuales) e inversin en
capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:
181
FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS)

+
Costo de ventas
=
Ganancia bruta
+
+
+
Costos financieros
+
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
+/Diferencias de cambio
+/Resultados por unidades de reajuste
=
Ganancia (o prdida) Antes de Impuestos
=
Ganancia (prdida)
AJUSTES
+
Depreciacin de Activo Fijo
+
Amortizacin de Activos Intangibles
Otros ingresos, por funcin (despus de Impuestos)
+
Otros gastos, por funcin (despus de Impuestos)
Otras ganancias (prdidas) (despus de Impuestos)
Ingresos financieros (despus de Impuestos)
+
Costos financieros (despus de Impuestos)
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin (despus de Impuestos)3
-/+
-/+
=
FLUJO DE CAJA BRUTO
Inversin en Reposicin
Inversin en capital fsico
Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
=
FLUJO DE CAJA LIBRE
Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:
VC/D
i 1
FCLi
1 k0 i
El valor del patrimonio econmico se obtiene restando de este valor de los activos el
pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.
Si y slo si el flujo de estas empresas no es recurrente.
182
7.5 El Eva y La Valoracin De Empresas.

Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoracin de
empresas. El EVA es una medida contable aproximada- de FCL (empresa) y debe ser
ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto,
puede usarse como elemento para valorar una firma.
Otras Consideraciones.
Las cifras obtenidas en el acpite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa.
Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que
conviene tener en cuenta; se enumeran a continuacin:
Mercados: Posee la empresa una participacin alta o baja del mercado? La

participacin muy alta puede implicar un bajo crecimiento. Es baja la participacin? Si
es as, se puede crecer fcilmente. Pero si se a perdido mercado, la situacin es
diferente; la experiencia indica que es mucho ms fcil conquistar nuevos mercados que
recuperan uno perdido. El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? Hay
competencia leal o desleal?.
Finanzas: Tiene la empresa una historia en el mercado financiero?. Las entidades
financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crdito de la firma.
Es muy posible que al momento de solicitar un prstamo cualquier empresa que nunca
antes haya solicitado prstamos, aqul no le sea otorgado. La poltica de autofinanciarse
o de obtener fondos en crditos de accionistas paternalistas puede ser mas barata y
cmoda en trminos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costos, por lo dicho
anteriormente.
Personal: El personal administrativo y operativo es idneo?. En caso de que no lo sea,

es factible renovacin? Este personal no idneo Tiene mucha o poca antigedad?
Muchas veces la antigedad en los cargos impide una sana rotacin y movilidad, y obliga
a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeando oficios clave.
183
Recursos Materiales: Es el equipo obsoleto? A cuntos aos se est de las ltimas

innovaciones y de los equipos de la competencia? Tiene el equipo buen servicio local de
mantenimiento, repuestos, etctera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a
salirse del mercado por altos costos y baja produccin, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
Tecnologa: El sector tiene un desarrollo tecnolgico rpido o lento? Se prevn

cambios fundamentales de la tecnologa n el futuro inmediato? Para este aspecto es
vlida la observacin referente a los recursos materiales.
Pasivos Contingentes y Ocultos. Tiene la empresa problemas fiscales de aos

pasados? Los ltimos aos estn claramente definidos con la Direccin de Impuestos
Nacionales?
Las
reclamaciones
tributarias
tienen
posibilidades
de
ser
ganadas?Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar

a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, adems de los costos en dinero que
representan, tienen la desventaja de costos adicionales en trminos de tiempo y energa
de diferentes miembros de la organizacin.
Proveedores:
Hay control de precios? Hay libertad vigilada? Son fcilmente
negociables? Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? Son
respetados estos pactos? Este aspecto va vigilado a todos los anteriores en la media en
que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados.
Socios: Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial,

hay problemas entre los socios? Sern casos en que los esfuerzos deben dedicarse a
resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.
Actividad: El objetivo del negocio es sujeto de connotaciones ticas o legales que lo

hagan vulnerable en el futuro? Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad?
Existen riesgos reales o potencialidades de contaminacin ambiental? Hay o ha habido
problemas en relacin con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones
inhumanas, etctera)? Las prcticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y
justas?
184
Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente

comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa
puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -ms all de las
proyecciones o las tasas de descuento-
para otro tipo de comprador. Por ltimo, la
pregunta que puede resolver todo: por qu venden la firma? Estas observaciones no son
exhaustivas,
pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas
previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen

generalmente cuantificados en los clculos corrientes. Adicionalmente, responder estas
preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los clculos a su
verdadera dimensin.
185
CAPITULO VIII
Inversin en Derivados
186

Los Alumnos comprendern los riesgos, utilidades y funcionamiento de las
inversiones en derivados.
Bibliografa
Blodie Merton.
Hull
187
Definicin de derivados
Los derivados financieros como su nombre indica son productos que derivan
de otros productos financieros.
En definitiva los derivados no son ms que operaciones que se liquidan por
diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el
bien transado) y el precio pactado.
Cul es el
objetivo de la
inversin en
Derivados?
Cobertura de riesgo (cubren del

riesgo de una variacin de
precio).
Especulacin (aprovechar las
variaciones de precio a mi favor,
predecir el futuro).
Existen diferentes frmulas de inversin en derivados, diferencindose

fundamentalmente por el tipo de contrato involucrado y por el bien transado
(principal). Son derivados: las opciones, futuros, "swaps", "forwards" y, en
general, cualquier producto financiero cuyo precio deriva del precio o cotizacin
del activo subyacente en el que estn basados.
188
8.2 Futuros
Son contratos estandarizados, contratos en los que se especifican:

cantidad,
calidad,
fecha de entrega,
mtodo de entrega,
etc.
En stos el activo principal o subyacente sujeto de transaccin pueden transar:
1. Mercaderas Almacenables
tales como: minerales, maderas, azcar,
cereales, etc.
2. Mercaderas No Almacenables, muy poco comn, en donde por lo general
se transa ganado.
3. Productos Financieros tales como: ndices burstiles, divisas, tasa de
inters, etc.
Quines intervienen en una operacin de mercado a futuro?

1. Comprador:
Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo
tanto, l se compromete a comprar algo a futuro.
2. Vendedor:
Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un
determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato.
3. Broker (optativo):
Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro.
4. Cmara de Compensacin:
Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta
entidad son guardados el contrato y la garanta, que equivale
189
aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta

a la bolsa, y representa la contraparte de la transaccin, es decir, se
asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).
Ejemplo 1: Futuro en Dlares
En Abril del 2009:

A: compra US$ 100.000 en $620.
B: vende US$ 100.000 en $620.
$62.000.000
US$100.000
B
$62.000.000
US$100.000
En Diciembre:
C le compra a A su posicin en $623.
US$ 100.000
$62.300.000
US$ 100.000
$62.300.000
190
D le compra su posicin a B en $618.

$61.800.000
US$ 100.000
B
US$100.000
$61.800.000
Cul es el resultado para el comprador y vendedor finales?

C hace la prdida de la operacin ya que paga $623 por algo que los dems
aprecian en $618.
Las diferencias se cuadran con lo que la Cmara tuvo que pagar a A y B
($500.000, que es la diferencia entre $62.300.000 y $61.800.000).
8.3 Forwards
Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un
precio establecido de antemano, estn suscribiendo un contrato forward. Este tipo
de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables
o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del
valor que tenga el bien transado el da de vencimiento del contrato.
Las caractersticas principales de los forwards son los siguientes:
Dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un precio

especificado ahora: el precio forward.
El precio para entrega inmediata se llama precio spot.
Ninguna de las partes paga dinero a la otra en el presente.
El valor nominal de un contrato es la cantidad del artculo especificada en el
contrato y multiplicada por el precio forward.
191
Se dice que la parte que acepta comprar el artculo especificado toma una
posicin larga, y la que acepta vender el artculo toma una posicin corta.
Los forwards tienen la misma definicin que un futuro, la diferencia radica en la

operatoria de mercado.
Diferencias de Operatoria:
1) Los contratos no son estandarizados. La estandarizacin significa que los
trminos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artculo que se entregar,
etc., son los mismos para todos los contratos.
2) No existe ningn ente regulador, slo cdigo civil. No es necesaria la
intermediacin, puede ser con o sin Broker.
3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No
existe mercado secundario. La nica forma es anular el contrato.
4) Existe riesgo de no pago.
5) No existen garantas de ningn tipo.
Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas.
Los forwards son ms baratos pues no existen comisiones si se realiza sin
intermediario.
Ejemplo 2: Forward de Dlares
El Banco Santiaguito tiene las siguientes cotizaciones de contado y a plazo para el

tipo de cambio CL/USD, al 12 de noviembre de 2012. (USD = Dlar USA, CL =
Pesos Chilenos).
Al Contado
A plazo 1 mes
A plazo 3 meses
A plazo 6 meses
Precio de Compra (BID) Precio de Venta (OFFER)

482,79
476,79
484,00
477,98
486,42
480,38
490,09
484,00
192
La empresa JUEGO LINDO debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013

por compras efectuadas en China. La empresa FRUTILLITA recibir USD
800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de
la tabla indican que los dlares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y
comprarse a $486,42.
Estrategia de Cobertura para JUEGO LINDO: Compra USD 200.000 en el banco
a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio a $486,42.
Estrategia de Cobertura para FRUTILLITA: vende USD 800.000 en el banco a
plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio en $480,38.
Por qu es una estrategia de cobertura?

Porque ninguna de las dos empresas sabe cunto ser efectivamente el tipo de
cambio el 12 de febrero de 2013. Si el precio fuera superior al pactado entonces,
JUEGO LINDO habra hecho un buen negocio pues sus costos operacionales no
aumentaran con el tipo de cambio. Para FRUTILLITA sera un mal negocio,
pues habra preferido vender sus dlares en el mercado, sin embargo, al no tener
certeza se cuida de que el dlar a 3 meses sea ms bajo, es decir, disminuye el
riesgo de sus ingresos.
8.4 Opciones
Se definen como un derecho a suscribir acciones de una Sociedad Annima en un
futuro inmediato (30 a 90 das).
Representan la oportunidad de comprar o vender una accin a futuro a un precio

subyacente (precio determinado hoy).
La principal diferencia entre las opciones y los ttulos de acciones, radica en que
las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor
(vendedor de la opcin).
193
Los emisores de una opcin pueden ser:

Empresa o tambin denominada Writer.
Inversionistas Particulares.
El emisor de opciones
est siempre obligado a
responder al
comprador
Cabe mencionar que en el mercado existen 2 tipos de opciones americanas y

europeas:
Opciones Americanas: se pueden ejercer (aceptar comprar o vender) hasta
la fecha de vencimiento.
Opciones Europeas: exigen que se deban ejercer al momento del
vencimiento.
Cualquiera sea el tipo de opcin, quien compra puede optar por tomar posicin
de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).
Compra (Call Option): concede a su poseedor el derecho a comprar

a un precio fijo en una fecha futura determinada.
Opcin
Venta (Put Option): concede a su poseedor el derecho a vender a un
precio fijo en una fecha futura determinada.
194
Inversor
Intermediario
Cmara
de
Compensacin
Intermediario
Emisor
El emisor de la opcin y el comprador de la misma no se conocen, actuando como

intermediarios la Cmara de Compensacin y los Brokers (funcin definida
anteriormente).
La Cmara de Compensacin, como se dijo anteriormente, cierra las
transacciones con la contraparte, adems, exige garantas entre un 30% y 40%
del valor subyacente de las acciones.
Conceptos importantes:
Precio de la Opcin: C
Precio Subyacente: X
Precio que queda en el contrato

(ya sea de venta o de compra).
Precio de Mercado: S
Precio de mercado relevante de la

accin al momento de ejercer o enajenar
la opcin.
Desde el punto de vista de Comprador, que es quien tiene el derecho a ejercer o

no ejercer el instrumento (call o put).
195
Una CALL option se debe ejercer cuando:
S > X + C
Una PUT option se debe ejercer cuando:
S < X + C
Beneficios que genera la Opcin:

El comprador cuenta con la posibilidad de obtener una ganancia ilimitada,
conociendo de antemano el nivel de la posible prdida. El resultado de la
transaccin a favor o en contra del comprador depender de las cotizaciones del
mercado.
El vendedor, a cambio del riesgo que asume, recibe una comisin (PRIMA).
De esta manera, el vendedor conoce desde el principio su mxima
ganancia.
Otros conceptos:
Cuando X bordea S en un 5% aproximadamente, denominamos esta posicin

como at the money.
Cuando X es menor que S, denominamos esta posicin como in the money.
Cuando X es mayor que S, denominamos esta posicin como out of the money.
at the
money
in the money
out of the money
196
Ejemplo 3: LARGO CALL
CALL OPTION: Desde el punto de vista del Comprador

Para el siguiente escenario:
S0 = $980
n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo
subyacente es de: 1200, 900, 1050 950.
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$1.200 (S)
Costos
($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia
$150
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$0 (S), por no comprar
Costos
$0 (X)
($50) (C)
Prdida
($50)
Se pierde slo el valor de la opcin
197
Sn = $1.050
Ingresos
$1.050 (S)
Costos
($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia
$0
No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opcin.
Sn = $950
Ingresos
$0 (S), por no comprar
Costos
$0 (X)
($50) (C)
Ganancia
$50
Se pierde slo el valor de la opcin
A continuacin, se presenta la grfica del perfil del beneficio sobre una opcin de
compra (desde el punto de vista del comprador):
Beneficios
450
S - (X + C)
900
1.000
X +C
1.050
C = 50
198
1.500
Ejemplo 4: CORTO CALL

CALL OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
No olvidar que slo el comprador puede decidir no cerrar la operacin (ejercer),
por lo tanto este anlisis tambin se realiza considerando el punto de vista del
comprador.
Para el siguiente escenario:

S0 = $980
n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: en seis meses el precio del activo subyacente
ser: 1200, 900 1050.
Sn = $1.200
Ingresos
$50 (C)
$1.000 (X)
Costos
Prdida
($1.200) (S)
$(150)
que asume el emisor.
Sn = $900
Ingresos
$50 (C)
$0 (X)
Costos
($0) (S)
Ganancia
$50
el emisor gana el valor de la opcin.
199
Sn = $1.050
Ingresos
$50 (C)
$1.000 (X)
Costos
($1.050) (S)
Ganancia
$0
El vendedor de la CALL no tiene ganancias.
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de compra

(segn el emisor):
Beneficios
C = 50
X
900
1.000
X +C
1.050
(X + C) - S
450
200
1.500
Ejemplo 5: LARGO PUT

PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario: Comprar la opcin de vender a $1.000.

S0 = $980
n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: el precio del activo subyacente es de 1500,

1050, 900 950.
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$1.000 (X)
Costos
($50) (C)
($1.500) (S)
Prdida
$(550)
El comprador tiene prdidas al ejercer.
Sn = $1.050
Ingresos
Costos
$1.000 (X)
($50) (C)
($1.050) (S)
Prdida
$(100)
El comprador tiene prdidas al ejercer.
201
Sn = $900
Ingresos
Costos
$1.000 (X)
($50) (C)
($900) (S)Ganancia
$50 El comprador tiene ganancias.
El punto de indiferencia (en que el comprador gana lo mismo ya sea comprando o

no) se encuentra cuando S = $1.000.
Sn = $950
Ingresos
Costos
$1.000 (X)
($50) (C)
($950) (S)
Ganancia
$0
Si no ejerce (comprador) perdera el precio de la opcin.
202
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta

(segn el comprador):
Beneficios
450
X -(S + P)
X - P
900
950
1.000 1.050
1.500
P = 50
Ejemplo 6: CORTO PUT

PUT OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
Bajo el siguiente escenario:

Vender una opcin de venta en $1.000.
S0 = $980
n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 950.
203
Sn = $1.500
Ingresos
$0 (S)
$50 (C)
Costos
($0) (S)
$50
El emisor gana el valor de la opcin.
Sn = $1.050
Ingresos
$0 (X)
$50 (C)
Costos
(0) (S)
$50
El emisor gana el valor de la opcin.
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$900 (X)
$50 (C)
Costos
($1.000) (S)
($50)
El emisor tiene prdidas.
204
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$950 (X)
$50 (C)
Costos
($1.000) (S)
$0
El emisor no tiene ganancias.
La mayor ganancia que puede

tener un emisor de PUT es el
valor de la opcin, es decir,
cuando el comprador no ejerza.
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta (segn el
emisor):
Beneficios
C = 50
X -C
900
950 1.000 1.050
X - (S - C)
950
205
1.500
8.4.1
ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista

del comprador)
A continuacin, presentamos algunas de las principales estrategias de adquisicin

de opciones, como lo son los straddle, strip y strap.
8.4.1.1 Straddle:
Consiste en la adquisicin simultnea de una opcin de compra y otra de venta,

sobre la misma accin subyacente, con un mismo precio subyacente y fecha de
vencimiento.
Ejemplo 7: Straddle
Una accin de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un
precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.
Costo CALL (C): $38.

Costo PUT (P): $23.
Analistas de la empresa inversionista estiman 3 potenciales valores para la accin
de VOLVO en 180 das ms:
Escenario optimista: $400.

Escenario pesimista: $200.
Escenario normal: $300.
Analizar la estrategia straddle.
206
Precio venta
400
300
200
38
38
38
300
400
62
-38
-38
23
23
23
300
200
-23
-23
77
39
-61
39
CALL
PUT
Total Straddle
La mxima prdida obtenida es cuando el precio subyacente coincide con el de

mercado. Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el
precio de la accin tiene grandes alzas o bajas, es una persona que piensa que el
mercado subvalora o sobrevalora el valor de una accin.
Grfica del beneficio de un straddle:
Beneficio
X (C + P) 239
X
200 239
300
361 400
C+P
207
8.4.1.2 Strip
Consiste en la adquisicin de dos opciones de venta y una de compra sobre el

mismo ttulo. Utilizando los mismos datos del ejemplo anterior, tenemos (con una
estrategia strip):
Precio venta
400
300
200
38
38
38
300
400
62
-38
-38
46
46
46
600
400
-46
-46
154
Total Strip
16
-84
116
CALL
PUT
Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la accin est
sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar.
Grfica del beneficio de un strip:
Beneficio
2X (C + 2P)
X
300
C + 2P
208
8.4.1.3 Strap:
Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma
accin. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia
strap):
Precio venta
400
300
200
76
76
76
600
800
124
-76
-76
23
23
23
300
200
-23
-23
77
Total Strap
101
-99
CALL
PUT
Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la
persona cree que la accin est subvalorada, y se cree que su precio va a subir.
Grfica del beneficio de un strap:
X (2C + P)
X
300
2C + P
209
8.5 Swaps
Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de
flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio, ser funcin
ya sea de los tipos de inters a acorto plazo como del valor de ndice burstil o
cualquier otra variable.
Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de financiacin de una empresa o

para superar las barreras de los mercados financieros.
8.5.1 Swaps de tipos de inters:
Contrato por el cual una parte de la transaccin se compromete a pagar a la

otra parte un tipo de inters fijado por adelantado sobre un nominal tambin
fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera
un tipo de inters variable sobre el mismo nominal. El nico intercambio que se
realiza son los pagos de inters del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transaccin.
8.5.2 Swaps de divisas:
Variante del swap de tipo de inters, en que el nominal sobre el que se paga el
tipo de inters fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de inters variable
son de dos monedas distintas.
8.5.3 Swaps sobre materias primas:
Tras la aparicin de estos swaps, ha sido posible separar el riesgo de precio de

mercado del riesgo de crdito, y convertir a un productor de materias primas en
una simple fabrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.
210

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Universidad Tcnica Federico Santa Mara

Primer Semestre 2013

3.5 Administracin de los activos a corto plazo............................................................. 68

Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123

Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas ........................... 152

Forma parte del rea de Ciencias Sociales y Humanidades. Orientado a la obtencin y

Comprender e interpretar los principales indicadores econmicos y financieros,

Conocer modelos de valoracin de activos, teora de portfolio, rentabilidad y riesgo, anlisis

Conocimiento de tcnicas cuantitativas para resolucin de problemas.

Comunicacin oral, escrita y no verbal

Conocimiento y comprensin del entorno econmico nacional e internacional.

Conocimiento de matemticas financieras, lgebra, operaciones matemticas de primer

Habilidades para la interpretacin de informacin.

Manejo de conceptos micro y macro econmico.

Finalmente sealar que los objetivos que se van a lograr son:

1.1 Objetivos del captulo

1.2 Historia de las Finanzas

Inicios: En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y

dcadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el

Dcada de los 50: Despus de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la

dcada del 50 adquirieron importancia la planificacin y control, y con ello la implantacin

Dcada de los 60 en adelante: Se va cimentando la moderna Teora Financiera, donde

Se desarrollan nuevas teoras para valoracin de las empresas y modelos de inversin

la teora de valoracin por

En la dcada de 1980, se desarrollan importantes avances en la valuacin de las

1.3 Introduccin a las Finanzas

El objetivo de la empresa, y por consiguiente el de toda gerencia financiera, es maximizar

Al considerar cada alternativa de decisin en trminos de su impacto sobre el precio de

1.3.2 La decisin sobre las Inversiones:

esperados, que tendrn como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero

En resumen, la decisin sobre la inversin determina la cantidad total de activos que

1.3.3 La decisin sobre Financiamiento:

1.3.4 La decisin sobre los Dividendos:

1.4 Estados Financieros de la Empresa

La informacin presentada en los estados financieros interesa a:

En Chile, los Estados Financieros se componen, segn la norma IFRS de:

1.4.1 Qu son las IFRS?

Es as como en Chile la SVS adquiere - a fines del ao 2005 - el compromiso de impulsar

1.4.2 Balance General

Un activo debe clasificarse como corriente cuando:

Un activo que no cumpla la definicin de activo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la

En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla:

Un pasivo debe clasificarse como corriente cuando:

(a) se espera liquidar en el curso normal de la operacin de la empresa, o bien

Un pasivo que no cumpla la definicin de pasivo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la

Adicionalmente, se realiza una separacin del patrimonio:

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que

Participaciones no controladoras: Patrimonio que corresponde a los accionistas,

En resumen los Pasivos y Patrimonio de la empresa se observa en la siguiente tabla:

1.4.3 Estado de Resultados

El estado de resultados est compuesto por las cuentas nominales, transitorias o de

Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a

Ganancias o prdidas por activos financieros en cartera.

Se debe considerar adems:

Ganancia (prdida): Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas +

En resumen un Estado de Resultados Por Funcin de la empresa se observa en la

Adicionalmente, el Estado de Resultados por Funcin entrega el siguiente detalle:

Ganancia (prdida), atribuible a

Por los activos y pasivos asociados a la Matriz

Ganancias por accin

1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo

Flujos de efectivo son las entradas y salidas de efectivo y equivalentes al efectivo. El