L'endettement Des Entreprises

Finance
Lendettement des
entreprises :
incidence sur la
valorisation des firmes
Eric SEVERIN
Enseignant-chercheur lUniversit de Lille 2
Ecole Suprieure des Affaires
Rfrence e-theque : 2002A0080T

ISBN : 2-7496-0010-3
e-theque 2002
e-theque 121 rue Chanzy 59260 Lille Hellemmes
Toute reproduction mme partielle, par quelque procd que se soit est interdite sans
autorisation. Une copie par xrographie, film, bande magntique, ou autre procd,
constitue une contrefaon passible des peines prvues par les articles L335-2 et L3353 du Code de la Proprit intellectuelle.
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Lendettement des entreprises

Eric Severin pour e-theque
Rsum
Ce papier traite de la relation entre endettement et valeur des
entreprises. Cette relation est loin dtre univoque. En effet les
auteurs qui se sont intresss au problme ont montr que ces
deux notions sinfluencent lune lautre. Notre propos se veut plus
modeste et se situe dans le cadre o lendettement influe sur la
valeur. Des effets contradictoires peuvent coexister (cots de
difficult financire, cots de free cash flow). A la lumire de
ces cots, il apparat que le choix de lendettement doit tre fait
en fonction des caractristiques de la firme et des anticipations
de la conjoncture venir.
Sommaire
Introduction
I - Les bienfaits et les mfaits de lendettement
1.Lendettement source du processus de creation (destrcution) devaleur 4

2. La prise en compte des anticipations de la faillite par les acteurs : du
bon et du mauvais stress
19
II Lendettement comme rsultante de la valeur
24
1. Lendettement source de rsolution de lasymtrie informationnelle

ex-ante : une consquence de la valeur
24
2. Lendettement source de rsolution de lasymtrie informationnelle
ex-post : une consquence de la prservation de la valeur
27
III Le rle critique de lendettement au cours dune rcession
conomique
30
1. Limpact de lendettement sur la performance et la valeur au cours
dune rcession conomique
31
2. Le choix de lendettement comme compromis entre les cots de free
cash flow et les cots de difficult financire
43
Conclusion
49

page3
Introduction
Dans un entretien repris dans le journal des Echos du
23/02/1999 Cess Van Lede, PDG dAkzo Nobel, insiste sur : la
rduction de lendettement du groupe par une politique de
restriction dinvestissements et de cessions . Cette dcision
tait attendue cest bien en raison de la dgradation financire
du groupe que le bnfice net de lentreprise a baiss de 17%.
De mme, Michel Bon PDG de France Tlcom prcisait au sein du
mme journal (Les Echos du 07/12/2000) que la mise en bourse
dOrange permettrait lentreprise de rduire son endettement
afin que celui-ci soit un niveau comparable celui de 1999 .
Ces deux exemples mettent en lumire limportance de
lendettement dans la politique de cration de valeur de
lentreprise.
Cependant, le thme de ce travail savoir le lien entre

endettement et valeur soulve demble une remarque
prliminaire. En effet, faut-il considrer que lendettement est
lorigine du processus de cration (ou de destruction) de valeur ou
penser quil en est la consquence ?
Sintresser au lien entre endettement et valeur ncessite de
sinterroger sur les motifs de la prsence de lendettement. La
thorie financire fait jouer lendettement des rles divers la
fois positifs et ngatifs. Lorsque surgit un choc conomique
lendettement peut avoir un rle critique au niveau des
anticipations des partenaires. Peut-on alors dterminer
lexistence dun niveau dendettement, diffrent selon les
caractristiques de lentreprise, au-del duquel celle-ci risque de
subir une baisse de ses performances et au del une perte de
valeur ? Dans laffirmative, peut-on vrifier cette hypothse de
travail de manire empirique. Au sein de ce dernier chapitre, nous
nous attacherons dterminer le lien entre endettement,
performance et valeur. Ainsi si lendettement influe ngativement
sur la performance et la valeur, il conviendra galement de
dterminer si cette dgradation agit en retour sur le niveau
dendettement ?
Page 4

I - Les bienfaits et les mfaits de lendettement

Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rle de
lendettement est sujet caution dans la littrature financire. Il
nous faut donc examiner ses effets. Force est de constater que
des effets bienfaiteurs et des effets nfastes coexistent. Par
ailleurs il conviendra de sinterroger sur la relation de causalit
entre les notions dendettement et de valeur. En dautres termes
lendettement est-il lorigine de la valeur ou en est-il la
rsultante?
1. Lendettement source du processus de creation (destruction) de valeur
La littrature financire a depuis longtemps cherch mesurer
les vertus de lendettement. En se plaant dans un cadre de
symtrie informationnelle, Modigliani et Miller ont montr que
lendettement, en labsence dimposition, nagissait pas sur la
valeur [1958] mais que cette neutralit disparaissait en prsence
dimposition [1963]. Lendettement tait alors source de cration
de valeur. A la suite de ces travaux, de nombreux auteurs, dont
les prcurseurs sont Beaver [1966] ou encore Altman [1968], ont
mis en vidence que lexcs dendettement conduisait la
fragilisation de la firme et augmentait la probabilit de
dfaillance de la firme, elle-mme gnratrice de cots.
1.1. Linfluence de lendettement sur la valeur : Neutralite ou effet de levier ?
Modigliani et Miller [1958] dans un article rest clbre ont
montr que, sur un march parfait, la valeur dune firme tait
indpendante de son taux dendettement. Les conditions de
validit de cette fameuse proposition reposent sur 2 notions
essentielles : celles de classes de risque et de marchs purs et
parfaits. Admettre que les marchs sont purs et parfaits, cest
considrer que les actifs sont parfaitement divisibles, que
linformation est sans cot et disponible pour tous les agents et
quenfin il nexiste ni cot de transaction, ni fiscalit. De plus, les
auteurs supposent que les firmes sont rparties en classes de
risque lintrieur desquelles le taux de rentabilit requis pour
chaque socit est le mme.
Le principe de raisonnement est simple et repose sur des ides
sur lesquelles il est ais de saccorder ou de se sparer. Comme

page5
nous cherchons bien les dgager, nous insisterons sur la logique

du raisonnement plutt que sur la formalisation mathmatique.
Comme le soulignent les auteurs, ce qui dtermine la valeur de la
firme, ce sont ses cash flows futurs. Ces derniers sont le fruit
dinvestissements. Ils dpendent donc des seuls actifs de
lentreprise et non de la faon dont ils sont rpartis entre
actionnaires et obligataires. Si lentreprise est non endette,
lensemble des cash flows ira aux actionnaires, dans le cas
contraire, seule une partie sera verse aux actionnaires aprs le
remboursement des cranciers. Cest donc limportance du flux
des cash flows qui dtermine la valeur de la firme.
Aprs avoir montr que la structure financire na aucune
incidence sur la valeur de lentreprise, Modigliani et Miller ont
publi un article complmentaire en 1963. En partant du mme
contexte, mais en levant lhypothse dabsence dimposition, ils
arrivent la conclusion que lavantage fiscal provenant du
caractre dductible des intrts demprunt doit conduire les
entreprises sendetter. Leffet de levier d lendettement ne
concerne pas toute lentreprise mais uniquement les capitaux
propres. Lorsque le taux dendettement augmente, ceteris
paribus, on constate : une augmentation de lesprance de
rendement des capitaux propres (ce qui est un avantage) et une
augmentation du risque (risque total et risque non diversifiable)
des capitaux propres ce qui est un inconvnient.
En dautres termes, lorsque le taux dendettement augmente,
ceteris paribus, lesprance du bnfice par action augmente. La
littrature financire retient donc une relation positive entre la
dette et la valeur de lentreprise, en raison de lavantage fiscal
que reprsente la dductibilit des intrts. Cette relation nest
vrifie que si le bnfice dexploitation est suprieur aux
intrts demprunts, dans le cas contraire leffet de levier
devient un effet massue. Lendettement rduit le bnfice par
action.
Page 6

Ainsi le taux dimposition et le degr de dductibilit des

intrts de la dette a un impact sur la valeur de la firme.
Mais ces lments peuvent tre modifis.
* Le taux dimpt sur les socits volue dans le temps. Levasseur
et Olivaux [1986] retracent lvolution de la fiscalit franaise de
1926 1985. Les bnfices des socits ont t taxs 9,26%
partir de 1924, 24% en 1949, et 50% en 1958. Puis ce taux
est pass 42% en 1988, 39% en 1989, 37% en 1990, 34% en
1991 et enfin 33,33% en 1993.
* Le degr de dductibilit des intrts pourrait varier, mme si
le rgime fiscal des intrts demprunt des socits na pas
volu depuis 1926 (ils ont toujours t dductibles).
En introduisant, sur la base de ces travaux, lincertitude et les
cots de liquidation, on montre que la dette, source de difficult
financire, a un effet sur la valeur de lentreprise mais quil est
rduit, car le march regarde le flux dconomie dimpt comme
tant sujet au risque, de la mme faon que le profit qui lui sert
de base. Le risque relatif au profit des entreprises peut se
retrouver considrablement accru en priode de crise
conomique, et ce pendant plusieurs annes conscutives, au point
de restreindre, voire de faire disparatre leffet incitatif de
lendettement. Cet effet semble global dans la mesure o la crise
augmente le risque de tous les agents conomiques, mais certains
secteurs en difficult y seront certainement plus sensibles.
Selon Charreaux [1987], les diffrentes recherches semblent
mettre en vidence une relation entre la fiscalit et la structure
de financement. Cependant, cette relation rsulte dquilibres
complexes entre le choix dinvestisseurs statuts fiscaux trs
diffrents et les entreprises dont les situations peuvent tre
galement trs diverses. Aucune relation simple et univoque ne
semble se dgager. Lavantage fiscal en faveur de la dette,
souvent considr comme vident, nexiste pas toujours lorsque
tous les aspects du problme sont pris en compte.

page7
Enfin il convient de souligner que la non prise en compte du risque

de faillite1 (une des critiques majeures faites aux travaux de
Modigliani et Miller2) peut tre susceptible de modifier les
premiers rsultats obtenus. Notre dmarche ne consiste pas
repousser le raisonnement de Modigliani et Miller mais plutt le
complter par des adjonctions relatives la dfaillance.
1.2. Lexcs dendettement3 source de fragilisation de lentreprise et de faillite
Lune des principales critiques faites Modigliani et Miller [1963]
est la non prise en compte des cots de faillite. Si lendettement
peut, comme nous lavons vu prcdemment, tre crateur de
valeur, son excs est nuisible. Les prcurseurs comme Beaver
[1966] puis Altman [1968] ont montr que linsuffisance de la
rentabilit dexploitation et lendettement jouaient un rle
considrable dans la dfaillance des entreprises.
Il convient ici de bien distinguer dune part la situation de
dfaillance et de faillite et dautre part la situation de dtresse
(ou de difficult) financire4. Cette dernire caractrise une
entreprise dont la situation peut faire craindre une faillite
prochaine. La difficult financire pourrait tre associe la
notion juridique de faillite mais les auteurs qui se sont intresss
au problme ont montr quune telle dfinition tait trop
restrictive. La difficult financire est un processus qui se
manifeste par une srie de symptmes sans que lon puisse
dgager clairement un sens de causalit. Ainsi, la difficult
financire est souvent associe la croissance de l'endettement,
mme si on ne peut dterminer avec prcision si ce dernier
phnomne en est une cause ou une consquence.
Nous reviendrons sur cette notion ultrieurement.

Nanmoins Modigliani et Miller [1963] font remarquer que les conomies dimpts ninduisent pas
forcment un comportement de maximisation de la dette. En premier lieu, parce quil peut exister
dautres sources de financement (lautofinancement par exemple), en second lieu parce que la dcision
dinvestir doit correspondre une possibilit de dveloppement de la firme : la dcision nest pas
financire et lexistence du projet lui est antrieure. Ceci rejoint lide selon laquelle la stratgie
financire ne doit se comprendre quen la replaant dans le cadre plus large de lexpansion de
lentreprise. A aucun moment, Modigliani et Miller naffirment que lendettement doit tre recherch
pour lui-mme.
3
Lexcs dendettement est une situation de tension (ou de stress), concept sur lequel nous
reviendrons ultrieurement. Un excs dendettement entrane lentreprise dans une situation de
difficults financires qui, si elle ne constitue pas encore la dfaillance, risque fort dtre suivie par
elle.
4
La littrature anglo-saxonne utilise traditionnellement le terme de financial distress.
2
Page 8

Les chercheurs en gestion ont tent depuis longtemps dapporter

une dfinition au concept de difficult financire. Labsence de
consensus sur une dfinition nous amne prsenter au sein dun
tableau rcapitulatif (mais non exhaustif) les principales
dfinitions proposes dans les travaux antrieurs (tableau 1).
Tableau 1 : Les principales dfinitions de la difficult
financire.
Auteurs
Propositions de dfinition de la difficult financire
Altman
moment o lentreprise tombe sous le coup dune procdure de
redressement judiciaire.
[1968 et1984]
Collongues
Collongues reprend la dfinition dAltman.
[1977]
Conan et Holder Conan et Holder reprennent la dfinition dAltman.
[1979]
Casta
Casta montre la ncessit dlargir la notion de difficult en ltendant
aux problmes de crise de trsorerie.
[1986]
Gilson
Gilson affine la dfinition dAltman en distinguant la difficult
financire (cest--dire lincapacit pour lentreprise de faire face au
[1989]
paiement de la dette) et la dfaillance (moment o lentreprise tombe
sous le coup dun redressement judiciaire ou dune liquidation).
Wruck
Lauteur propose une dfinition complte et distingue plusieurs
lments.
[1990]
La difficult financire : Situation o le cash flow est insuffisant pour
faire face aux obligations financires courantes.
Ces obligations incluent :
Le non paiement des dettes aux fournisseurs.
Le non paiement des dettes envers les salaris.
Le non paiement des intrts de la dette et/ou du principal.
Wruck prcise que la difficult financire amne toujours une
rengociation.
Le dfaut : Violation dune clause (covenant). Cette violation est un
symptme de difficult financire.
Linsolvabilit : Elle correspond la difficult financire laquelle
sajoute la demande faite par les crditeurs pour engager une
restructuration.
La banqueroute : Cette notion se rfre au processus de redressement
judiciaire au cours duquel on va tenter (avec laccord des diffrentes
parties prenantes) de rcrire les contrats.
La liquidation : Cest la vente des actifs de la firme et la distribution
du produit aux ayants droit (plus particulirement aux cranciers).
Datta et
La difficult financire apparat lorsque lentreprise se dclare
Iskandar-Datta
dfaillante.
[1995]
Denis et Denis La difficult financire comporte deux facettes. Elle peut tre le
[1995]
moment de la restructuration de la dette pour viter un dfaut au sens
de Wruck, o se confondre avec le moment o la firme tombe sous le
coup dune procdure de redressement judiciaire5.
A la lecture
apparaissent :
de
ce
tableau,
deux
lments
principaux
Le fait de tomber sous le coup dune procdure collective aux Etats-Unis est du ressort du chapitre
11. La liquidation, quant elle, est du ressort du chapitre 7.

page9
* Premirement un enrichissement de la dfinition de la difficult

financire.
A la conception traditionnelle o la difficult financire concidait
avec le redressement judiciaire [Altman, 1968 et 1984 ;
Collongues, 1977 ; Conan et Holder, 1979 ; Datta et IskandarDatta, 1995] se sont progressivement ajoutes des dimensions
supplmentaires. Gilson [1989], Wruck [1990] ou encore Denis et
Denis [1995] ont affin la dfinition de ce concept et ont montr
que la difficult financire prcdait la dfaillance.
Cela tant dit, la dfinition la plus riche est celle apporte par
Wruck [1990]. Lauteur dpasse le constat traditionnel et fait
remarquer que la difficult financire amne toujours une
rengociation. Wruck montre le caractre pluriel de la notion et
insiste sur les ractions des partenaires de la firme. En effet,
ces derniers, de crainte de ne pas voir leurs contrats honors, ne
vont pas rester inactifs et vont essayer de trouver des solutions
capables de leur faire recouvrer leurs crances.
* Deuximement lutilisation du levier comme mesure de la
difficult financire.
Si les mesures utilises pour calculer le levier sont varies, elles
prennent en compte essentiellement des donnes comptables
et/ou boursires [Altman, 1968 et 1984 ; Titman et Wessels,
1988].
Pour nous situer un niveau gnral nous considrerons que la
situation de dtresse financire prcde la situation de
dfaillance. La situation de faillite, quant elle, est effective
lorsque la valeur de march de lentreprise est infrieure au
montant de la dette et quune autorit judiciaire, associe
dautres intervenants (avocats, experts...) dirige cette opration,
par essence coteuse.
Page 10

1.3. Les consquences de la faillite
Les lments
constitutifs des
cots de faillite
et la difficult
dvaluation des
cots indirects
Altman [1968 et 1984] met en vidence deux types de cots.

Dune part les cots directs constitus des frais de justice (frais
davocats, dexperts, dintermdiaires de justice, de comptables,
de vrificateurs...). Ces cots comprennent aussi le cot de
ladministration provisoire de lentreprise avant la liquidation ou
en cours de rorganisation : rmunration des syndics de faillite,
des administrateurs judiciaires ou des ventes dactifs ralises
dans de mauvaises conditions...
Lorsque nous tions au creux de la vague, les

concurrents disaient que la socit de gophysique
tait moribonde et quil fallait cesser toutes
relations daffaires avec nous (entretien avec le
directeur financier de la compagnie gnrale de
gophysique)
Dautre part des cots indirects subis par lentreprise

conscutivement au comportement restrictif des banquiers, la
prudence des fournisseurs ou encore la mfiance des clients6.
De faon gnrale, les partenaires de lentreprise (clients,
fournisseurs...) perdent confiance dans la capacit que
lentreprise a dhonorer ses engagements. Les clients peuvent
craindre une baisse de la qualit ou une disparition du service
aprs-vente. Les fournisseurs, quant eux, prfrent tre en
relation daffaires avec des partenaires solides et fiables.
En dfinitive, Altman estime les cots directs et indirects 20%
de la valeur totale de la firme et montre que les difficults
dexploitation et la hausse de lendettement conduisent
mcaniquement une dgradation des performances et de la
valeur. Cette situation fragilise lentreprise qui peut, dans les cas
les plus graves, tre liquide.
A la suite dAltman, de nombreux auteurs tels que Warner [1977],
Malcot [1984] ou Weiss [1990], ont cherch mesurer les cots
directs de la faillite. Ainsi Warner, travaillant sur un chantillon
6
Nous reviendrons ultrieurement sur cette notion.

page11
de socits de chemin de fer (dont la procdure de faillite est

particulirement longue et coteuse), les value 5,3% de la
valeur de march des firmes juste avant la faillite et 1,4% de la
valeur de march constate 5 ans avant. Le tableau 2 reprend les
principales tudes effectues sur ce sujet.
Tableau 27 : Evaluation des cots directs (administratifs) des
procdures collectives.
Auteurs
Ang, Chua et Mc Connell, [1982]
Weiss
[1990]
Sayag et Gaber
[1982]
Gaber
[1983]
Malcot
[1984]
Echantillon
55 firmes industrielles
liquides entre 1963 et 1978
37 firmes industrielles
96 firmes liquides ou en
concordat entre 1971 et 1975
dont le passif est suprieur 3
millions de francs
685 firmes liquides ou en
concordat entre 1971 et 1975
dont le passif est infrieur 3
millions de francs et suprieur
0,5 millions de francs
21 entreprises liquides
23 entreprises industrielles
Evaluation
7,5% de la valeur de ralisation
2,8% de la valeur de lactif au bilan

Notons enfin que ltude rcente entreprise par Thorburn [1999]

vient conforter les rsultats prcdents. Travaillant sur un
chantillon de 263 entreprises sudoises ayant fait faillite,
lauteur montre que les cots directs reprsentent 6,4% de la
valeur des actifs mesure avant la date de redressement
judiciaire.
Toutes ces tudes mettent laccent sur la difficult dvaluer ces
cots. Trois sortes de cots directs sont en ralit mesurables :
* Les cots dadministration de la faillite proprement parler.
* Les cots de rchelonnement de la dette si lentreprise
poursuit son activit.
* Les cots de dmantlement. Ces derniers cots ne sont pas lis
la procdure de liquidation elle-mme : cest, compte tenu des
choix passs, quil est devenu trop onreux de poursuivre
lactivit de lentreprise.
Tableau tir du cahier de recherche n9512, p 15, Malcot, Universit de Paris Dauphine.
Page 12

Nanmoins comme le souligne Malcot [1992] ces cots ne

sont pas identiques pour tous. En effet, par le jeu des privilges,
le crancier chirographaire na que peu de chance de rcuprer le
montant de ses crances. Les cranciers privilgis,
superprivilge des salaires, Trsor, U.R.S.S.A.F. peuvent par
contre escompter un meilleur taux de recouvrement. Dans une
tude complmentaire, Malcot [1995], tenant compte de tous les
cranciers, montre que le taux potentiel de recouvrement global
en cas de liquidation est de lordre de 36%. Le taux de
recouvrement des crances bancaires est denviron 60% pour le
seul capital ; en actualisant les flux sur la base dune estimation
moyenne de la dure du contentieux avec un taux dobtention des
ressources de 8%, on obtient 47%. Avec les frais de procdures
et en prenant en considration les intrts sur les prts, le taux
de recouvrement net actualis dune crance bancaire est
denviron 38%.
Franks et Torous [1989] se sont galement intresss
linfluence de la lgislation sur ces cots. Ltude quils mnent
montre que les cots directs (administratifs et lgaux) sont
dautant plus importants que la procdure est longue.
Dans le prolongement de ce travail ces mmes auteurs [Franks et
Torous, 1994] montrent dune part, que le taux de recouvrement
des crances est influenc par la valeur de la firme au moment de
la rorganisation, lordre de priorit de la crance et la valeur de
lactif qui vient garantir cette crance et dautre part, que le
taux de recouvrement est ngativement corrl avec la taille des
actifs vendus.
Bien que toutes ces tudes concluent au caractre coteux de la
faillite, tous les auteurs qui se sont intresss au problme
reconnaissent la difficult dterminer prcisment les cots
indirects.
Une des premires tentatives pour les mesurer est l encore
luvre dAltman [1984]. Lauteur sintresse un chantillon
dentreprises qui ont fait faillite.
Altman utilise deux mesures, la premire consiste valuer la
baisse du CA de chacune des entreprises considres par rapport
aux montants des ventes de lensemble du secteur industriel
auquel elles appartiennent, la seconde value lcart entre le
montant rel des ventes et les prvisions qui en avaient t faites

page13
3 ans avant la dfaillance. Les rsultats des travaux dAltman

sont riches denseignement puisquils mettent en vidence
limportance de ces cots (de 11 17 % de la valeur de la firme).
Dautres auteurs, linstar dAltman, ont cherch prciser ces
cots indirects. Wruck [1990] obtient un rsultat tout fait
intressant. Lauteur montre que ceux-ci reprsentent 9 15% de
la valeur de la firme alors que les cots directs ne sont que de
3,5%.
Seuls Haugen et Senbet [1978 et 1988] vont lencontre de ces
conclusions. Ils soutiennent que ces cots sont non seulement
trs faibles mais encore quils ne sont pas lis la dfaillance
mais plutt la liquidation, deux phnomnes indpendants lun de
lautre. Ce rsultat dcoule dune confusion entre ces deux
phnomnes, soit dune part la liquidation qui est une procdure
lgale, soit dautre part la dfaillance qui est un mcanisme de
transfert du pouvoir dcisionnel lintrieur de la firme des
actionnaires vers les cranciers [Aghion et Bolton, 1992]. En
dautres termes, la dfaillance est une rorganisation de la
structure du capital : il peut y avoir mission de nouvelles actions
pour payer les intrts et rembourser le principal ou transfert
complet du patrimoine des actionnaires vers les obligataires.
Cette dfinition est valide pour le cas o la liquidation, cest-dire le dmantlement des actifs, nintervient pas. Si la
liquidation intervient, cest que le cot dune liquidation est
infrieur aux cots de rorganisation : sinon le comportement des
agents conomiques ne serait pas rationnel. Par consquent, les
cots de liquidation sont infrieurs aux cots de rorganisation,
qui se ramnent des cots de transaction.
Pour assurer ce rsultat, Haugen et Senbet prsentent
largument suivant : si les cots taient importants, les cours
devraient reflter ces cots et les obligataires, ou nimporte quel
autre groupe dindividus, auraient intrt former une socit
holding, racheter les anciens titres, et par consquent,
profiter des cours plus bas. Ayant procd ainsi, il ny aurait plus
aucune raison de dfaillir et ils bnficieront de la diffrence de
valorisation, due aux cots de dfaillance.
Dapparence sduisante, largumentation de Haugen et Senbet
semble illusoire. En effet, si la dfaillance est bien par essence,
un mcanisme de transfert de proprit, les cots de dfaillance
ne se limitent pas aux cots de transfert de proprit. La
dfaillance nest pas provoque pas une structure inadquate du
capital mais par des rsultats bnficiaires insuffisants. La
Page 14

dfaillance intervient parce que les projets dinvestissements ne

gnrent pas assez de bnfices pour les rentabiliser. Afin de
pallier cette situation, il faudra rorganiser lensemble de
lentreprise et non pas se contenter de modifier la structure de
proprit. Si tel ntait pas le cas, on ne voit pas comment les
rsultats seraient plus favorables quelques priodes aprs.
On peut opposer lanalyse de Haugen et Senbet deux autres
arguments.
Le premier porte sur la liquidation de lentreprise. La liquidation
interviendra parce que les cots de liquidation sont infrieurs aux
cots de rorganisation. Mais ces derniers dpassent trs
certainement les simples cots voqus ci-dessus. En effet, la
dfaillance intervient lorsquil est impossible dassurer le
paiement des intrts et du principal de la dette. Lentreprise
pour survivre, ne pourra trouver ni nouvel actionnaire, ni nouvel
obligataire. Si rorganisation il y a, la plupart des cots seront
supports par les cranciers actuels car la valeur de lentreprise
sera infrieure au montant actuel des intrts et de la dette. Par
consquent, si les cots de liquidation sont borns
suprieurement par les cots de poursuite de lactivit, cela nest
pas une preuve de leur faible montant.
La seconde remise en cause est luvre dAivazian et Callen
[1983] et de Titman [1984]. Selon ces auteurs, la prcdente
analyse repose sur une srie dhypothses trop restrictives.
En effet, Haugen et Senbet considrent dune part, quil ny a pas
de relation dagence lintrieur de la firme et dautre part, que
la structure dinformation permet une information parfaite pour
tous les acteurs intresss par la viabilit de la firme. Si ces
conditions ne sont pas respectes, il est possible que les cots de
dfaillance ne puissent tre internaliss comme le prtendent
Haugen et Senbet et quils aient un impact sur le choix de la
structure du capital dune firme et surtout sur les
caractristiques des instruments financiers et de la structure
des contrats de dette.
Que lon conclue ou non limportance des cots de faillite8, force
est de constater quils existent et quils sont prjudiciables la
8
Selon Charreaux [1987] les cots encourus par lentreprise en cas de dfaillance constituent mme
une incitation ne pas sendetter.

page15
valeur des firmes9. On peut ainsi reprsenter les diffrentes

argumentations au sein du schma 1.
Schma 1 : Linsuffisance de rentabilit dexploitation et la
hausse de lendettement comme sources de dfaillance.
DIFFICULTES DEXPLOITATION
AUGMENTATION DE LENDETTEMENT
EN FONCTION DE :
- ENDETTEMENT INITIAL
- TYPE DE PROPRIETE
- TYPE DACTIFS
- RISQUES DES ACTIVITES
NON SUPPORTABLE
SUPPORTABLE....
DEFAILLANCE :
TRADUCTION DE LA DIFFICULTE FINANCIERE
(SITUATION DE REDRESSEMENT JUDICIAIRE)
LA DEFAILLANCE GENERE DEUX TYPES DE COUTS
COUTS DIRECTS :
FRAIS DE JUSTICE
COUTS INDIRECTS :
PERTE
DE
CREDIBILITE
COUTS DE REECHELONNEMENT
AUPRESDES CLIENTS
DE LA DETTE
ET DES FOURNISSEURS
COUTS DE DEMANTELEMENT
DEGRADATION DE LA PERFORMANCE
DESTRUCTION DE VALEUR
On considre que la valorisation est le rapport dune esprance de rentabilit actualise.
Page 16

Ainsi comme lcrit Goffin [1998]10 : Si lon tient compte des

imperfections du march que sont lavantage fiscal d
lendettement et les cots de faillite (...) alors lendettement
nest pas du tout neutre. Il exerce une influence sur la valeur de
firme et il existe un taux dendettement optimal .
Il y aurait un endettement optimal qui maximiserait la valeur de la
firme tout en vitant les cots de la difficult financire.
Nanmoins, il est prmatur de conclure que les consquences de
la faillite ne charrient que des effets nfastes. En effet, ce
rsultat doit tre nuanc la lumire de lanalyse conomique et
financire.
La faillite lment
de lefficacit
conomique et
source
dopportunits pour
les concurrents
Dans lanalyse conomique librale, la cration et la disparition

des entreprises ne sont que deux facettes dune mme logique :
celle de la croissance et du dynamisme de lactivit.
Dans cette perspective, la dfaillance est corrle avec les
phases de croissance de lconomie. Le dynamisme de lactivit est
favorable la cration de nouvelles entreprises qui sont sujettes
une forte mortalit. Ainsi, une entreprise plus jeune supporte
des cots fixes amortis sur des sries moins longues que les
entreprises dj installes. La grande entreprise aurait alors une
survie auto-entretenue [Edwards, 1975].
La dfaillance nest donc pas perue comme un vnement ngatif,
bien au contraire, puisque cette notion est positivement corrle
au dynamisme de lconomie.
Selon le courant de pense marxiste, la dfaillance est un moyen
de disparition du capital, permettant de reprendre laccumulation
du capital quand celle-ci est ralentie ou stoppe du fait de taux
de profit trop faibles. La dfaillance apparat ici corrle aux
phases de rgnration de lconomie. Lorsquun secteur dactivit
ne gnre pas des profits jugs suffisants, les dtenteurs du
capital rorientent leurs ressources vers des secteurs plus
profitables et plus rentables. La dfaillance doit tre vue comme
un moyen de rallocation optimale des ressources la disposition
des acteurs de lconomie.
Si lon se situe maintenant dans lanalyse financire, plusieurs
auteurs tels que Jensen [1986] et Wruck [1990] font valoir que la
10
Goffin, 1998, Principes de la finance moderne , Economica, p 223.

page17
faillite peut obliger les dirigeants prendre des dcisions quils

auraient cherches viter sinon.
Tout se passe comme si la dfaillance puis la faillite rvlaient la
faiblesse de la position concurrentielle de lentreprise. Pour
restaurer sa comptitivit, lentreprise est contrainte de prendre
des mesures. Le fait de se trouver en priode de redressement
judiciaire lui permet dengager des actions qui lui auraient t
plus difficiles dentreprendre autrement. Ainsi comme le prcise
Jensen [1993] les dirigeants peuvent ainsi rengocier ou casser
des contrats dits non cassables 11. Lensemble de ces mesures
permet alors la firme de restaurer ses performances et de
gnrer nouveau un processus de cration de valeur.
Lannonce dune faillite, quelle soit ou non une consquence de

lexcs dendettement, peut galement avoir un impact sur les
concurrents. Lang et Stulz [1992] montrent que cette faillite
charrie deux effets : un effet ngatif de contagion, un effet
positif de comptitivit. Leffet de contagion est destructeur de
valeur. En effet, lannonce dune faillite convoie une information
ngative sur les firmes appartenant au mme secteur et ayant les
mmes caractristiques de cash flow. Leffet de comptitivit,
quant lui, est crateur dopportunits venir car la faillite dun
concurrent permet aux autres comptiteurs daugmenter leurs
parts et leur pouvoir de march. Mme si leffet de contagion est
prdominant, leffet comptitivit est significativement positif
pour les comptiteurs appartenant des secteurs fortement
concentrs. Ce rsultat est corrobor par Ferris, Jarayamam et
Makhija [1997] qui soulignent cependant la faiblesse de leffet
comptitivit. Lexemple du rachat de Moulinex par Seb en est un
parfait exemple.
En dfinitive, ltude de la faillite nous a amen constater la
coexistence de deux effets. Un effet nfaste, gnrateur de
cot, de destruction de valeur voire de liquidation de lentreprise
et un effet bienfaiteur, source de cration de valeur (schma 2).
11
Par contrat non cassable, Jensen entend des contrats o lengagement est de long terme, en
particulier les contrats de travail (type CDI). Jensen [1993] montre que la rengociation des contrats
dits non cassables est facilite en priode de faillite. En effet, dans ce cadre, lexistence mme de
la firme est en jeu, par consquent les partenaires sont plus enclins faire des concessions.
Page 18

Schma 2 : Des bienfaits et des mfaits de lendettement sur

la valeur.
DIFFICULTES DEXPLOITATION
ET DIFFICULTE FINANCIERE
SUPPORTABLE
NON SUPPORTABLE
REDRESSEMENT JUDICIAIRE
RESTRUCTURATION
SUFFISANTE
RESTAURATION DE
CONFIANCE
CREATION DE
VALEUR
PAS DEFFET
RESTRUCTURATION
INSUFFISANTE
PERTE DE
CREDIBILITE
DESTRUCTION DE
VALEUR
CONTINUATION DACTIVITE
LIQUIDATION
Hypothse de Jensen [1986] et Wruck [1990]

Hypothse dAltman [1968 et 1984]

page19
A ce stade deux rsultats essentiels apparaissent :

Dune part, lensemble des modles de prvision de faillite
montrent que lendettement et linsuffisance de rentabilit
dexploitation augmentent la probabilit de dfaillance12.
Dautre part, la faillite est lorigine de cots (directs et
indirects) destructeurs de valeur.
Ce dernier rsultat nous amne nous poser la question suivante.
Si la faillite est gnratrice de cots alors ne peut-on pas
imaginer que les acteurs vont chercher les viter en les
anticipant. Ds lors le problme snonce dans les termes suivants
: les dirigeants et plus gnralement les partenaires de
lentreprise nanticiperaient-ils pas la faillite et ses effets
nfastes partir dun ensemble de signaux et en particulier
partir de lendettement ?
2. La prise en compte des anticipations de la faillite par les acteurs : du bon et
du mauvais stress
2.1. Lexces dendettement facteur de bon stress et de creation de valeu
Lendettement,
bon ou mauvais
stress ?
12
Comme nous lavons soulign la faillite est gnratrice de cots.

Ces cots sont prjudiciables lensemble des parties prenantes :
actionnaires, cranciers, tiers dexploitation, employs et
dirigeants. En cas de faillite ces derniers risquent de perdre leur
emploi. Gilson [1989] montre que le turnover des dirigeants est
de 52% pour les entreprises en redressement judiciaire contre
seulement 19% pour les autres.
En outre, la dure ncessaire afin de retrouver un emploi pour les
premiers est de 3 ans. Le fait de tomber en faillite les signale
comme incomptents et induit une perte de revenus, de richesse
et de bien tre. Comme la perte demploi affecte le dirigeant,
celui-ci sera amen rorganiser la firme avant la constatation
Si linsuffisance de rentabilit dexploitation et lexcs dendettement conduisent trs souvent la

dfaillance, ils ne sont pas les seuls lments prendre en compte. En effet Artus et Lecointe [1990]
ont cherch enrichir la comprhension de la dfaillance. Ils mettent en vidence leffet du taux
dintrt qui agit comme un canal de diffusion. La hausse du taux de dfaillance rsulterait de
politiques montaires restrictives induisant une hausse des charges financires et un rationnement du
crdit. Ce dernier conduit une restriction de linvestissement qui empche lentreprise de maintenir
sa comptitivit et sa position concurrentielle. Lentreprise tant incapable de satisfaire les exigences
imposes par le march du financement externe, la dfaillance sexplique non pas par une mauvaise
gestion mais par le manque de comptitivit pour satisfaire les contraintes financires. Ainsi
linsuffisance de la rentabilit ne permet pas de couvrir le cot du capital support par la firme.
Page 20

juridique de cessation de paiement [Canella, Fraser et Lee, 1995].

En effet le cot dune rorganisation en amont est le plus souvent
moins onreux que le cot dune restructuration chaud o la
pression des partenaires extrieurs amne lentreprise raliser
des oprations dans lurgence qui sont bien souvent sous optimals.
Afin dviter dtre licencis, les dirigeants peuvent engager des
actions oprationnelles et/ou financires. Les actions
oprationnelles peuvent se traduire par une augmentation de la
productivit, une rationalisation de lorganisation. Les actions
financires, quant elles, peuvent porter sur des
dsinvestissements, une rengociation de la dette ou une
modification de la politique de dividendes.
En dfinitive, tout se passe comme si la crainte de la faillite
agissait comme un aiguillon. La situation de difficult financire
(encore appele stress financier) dans laquelle se trouve
lentreprise est alors bnfique puisquelle oblige restaurer la
comptitivit.
Nanmoins les dirigeants ne sont pas les seuls supporter des
cots de faillite. Les actionnaires peuvent galement subir une
perte de richesse au travers de la baisse du cours de laction ou
de la baisse de dividende. DeAngelo et DeAngelo [1990] montrent
que la baisse des dividendes se situe en moyenne 70%. Pour
restaurer la position concurrentielle de lentreprise, un des
moyens le plus souvent utilis par les actionnaires est le
remplacement du management. Hotchkiss [1995] montre quun
changement de dirigeants aura pour consquence de favoriser le
processus de rorganisation et dliminer les gaspillages. En
consquence, les dirigeants ne sengagent plus vers des
investissements non rentables mais les orientent vers des projets
rentables [- free cash flow - Jensen, 1986]. Ce changement est
dautant plus souhaitable pour les actionnaires que la procdure
(le redressement judiciaire en France ou le chapitre 11 aux EtatsUnis) favorise linefficience du management qui va pouvoir se
retrancher derrire le cadre lgal et le dsintressement des
cranciers pour conserver ses avantages alors mme quil na pas
t capable de grer une situation de stress.
Le changement du management par les actionnaires leur est
doublement profitable. Dune part le nouveau management, plus
performant, sera capable de recrer de la valeur, dautre part
cette action peut sassimiler un signal (vers les partenaires et le
march) de restauration des profits futurs. On voit donc se

page21
dessiner une pression des actionnaires sur les dirigeants pour

restaurer le processus de cration de valeur. Cette pression peut
tre galement le fait des cranciers. Brown, James et
Mooradian [1994] montrent galement que les cranciers peuvent
galement initier des actions correctrices en rengociant la
dette (sur la quantit ou sur les prix13) ou en incitant la vente
dactifs (pression dautant plus forte lorsque les concours
bancaires sont court terme, [Diamond, 1993]). Ils vitent ainsi
des cots de dfaillance qui leurs sont prjudiciables. Face
cette pression, la firme engage donc des actions capables de
restaurer sa rentabilit. Cette pression des banquiers pour viter
la dfaillance est bien du domaine de lanticipation. Cest la
crainte de ne pas voir leurs chances respectes qui les fait
agir. Ltude du cas de Massey Ferguson [Baldwin et Mason, 1983]
montre quune firme en situation de difficult financire a
tendance rduire ses dividendes et violer les clauses14 passes
avec ses partenaires financiers. Les auteurs montrent alors que,
pour surmonter lensemble de ces problmes, la firme a t
contrainte de rengocier lensemble de sa dette15. Tout se passe
comme si lendettement, source de bon stress, influence
positivement le processus de cration de valeur.
2.2. Lexcs dendettement facteur de mauvais stress et de destruction de
valeur
A linverse, la crainte des partenaires peut se rvler tre un
lment amplificateur des difficults prsentes et favoriser la
faillite de la firme.
Si les tiers dexploitation craignent de ne pas voir leurs contrats
honors, ils vont chercher mieux se couvrir et se dgager
dune relation commerciale quils estiment dangereuse car non
fiable. Ce faisant, ils vont amplifier les difficults de lentreprise.
De mme les cranciers, sils ne sont pas garantis, vont retirer
leur confiance la firme. Cela se traduira soit par des garanties
plus importantes, soit par un rationnement partiel ou total du
crdit. Ce rationnement risque dempcher lentreprise de
raliser les investissements ncessaires au dveloppement (ou au
maintien) de sa position concurrentielle. Elle ne pourra investir
que dans des projets compatibles avec son financement interne
13
Les banquiers peuvent tenter de rduire leurs concours ou den augmenter le cot. Nanmoins en
agissant de cette faon pour viter de subir des cots de dfaillance, ils ne font quamplifier les
problmes de lentreprise.
14
La littrature anglo-saxonne emploie traditionnellement le terme de covenants.
15
Cette rengociation a t faite de pair avec des mesures de rorganisation interne.
Page 22

qui, dans la plupart des cas, se rvlera insuffisant pour

redmarrer le processus de cration de valeur.
Lexcs dendettement peut galement tre prjudiciable aux
obligataires. Un taux dendettement excessif peut gnrer des
conflits entre actionnaires et obligataires [Galai et Masulis,
1976]. Dans une situation o une entreprise est sur le point de
faire faillite il y a de fortes probabilits que, dans un avenir
proche, la valeur de lentreprise soit abandonne aux obligataires.
Les reprsentants des actionnaires ont alors tendance grer
lentreprise dans leur seul intrt, au dtriment des obligataires.
Ils veulent provoquer un transfert de valeur des obligataires vers
les actionnaires. Il en rsulte des dcisions dinvestissements
errones : acceptation de projets trs risqus VAN ngative ou
encore acceptation dinvestissements qui procurent aux
actionnaires des avantages aujourdhui au dtriment de la firme
de demain, cest--dire des obligataires (cot dagence de la
dette). Toutes ces dcisions contribuent diminuer la valeur
globale de la firme.
Enfin, les salaris de peur de perdre leur emploi auront la
tentation de chercher un emploi chez les concurrents. Cette
action est doublement nfaste la firme. Dune part, elle perd un
savoir-faire qui lui sera coteux (surtout dans les secteurs de
haute technologie) de retrouver et dautre part, les rductions
deffectifs engendrent le plus souvent une dmotivation chez les
salaris restants. Cette dmotivation peut se traduire par une
baisse de la qualit des biens et services vendus.
Tous ces lments, ajouts lincomptence du management,
peuvent alors engendrer un cycle infernal qui se traduira par une
baisse de performance, et au del par une faillite et une
destruction de valeur. Les difficults, dans ce cadre, sont trop
lourdes surmonter et gnratrices de mauvais stress.
Lensemble de ces rflexions dveloppes ci-dessus nous amne
penser que la difficult financire rvle la fragilit de
lentreprise et lamne engager des actions correctrices parfois
capables de restaurer le processus de cration de valeur (schma
3).

page23
Schma 3 : Lendettement source de bon stress et de

mauvais stress .
ET
DESTRUCTION DE VALEUR
MESURES DE RESTRUCTURATION DAUTANT PLUS

IMPORTANTES QUE LE NIVEAU DENDETTEMENT
INITIAL EST ELEVE
REUSSITE
DES MESURES
DE RESTRUCTURATION
LENDETTEMENT FACTEUR
DE BON STRESS
ECHEC
DES MESURES
DE RESTRUCTURATION
LENDETTEMENT FACTEUR DE
MAUVAIS STRESS
Ainsi un endettement initial lev peut conduire les dirigeants

rorganiser lentreprise et engager des actions capables de la
rendre performante. Lendettement joue alors un rle
disciplinaire dautant plus lev que lon se situe en situation de
rcession [Jensen, 1986] (bon stress).
A linverse lorsque lexcs dendettement nest plus supportable,
lentreprise ne pourra plus honorer ses engagements de faon
satisfaisante. De peur quelle ne tombe en redressement
judiciaire, elle perdra la confiance de ses partenaires (mauvais
stress).
Lensemble de ces rflexions nous permet darriver plusieurs
conclusions importantes.
Premirement, lendettement est capable dexpliquer le processus
de cration de valeur. Nanmoins les diffrents travaux raliss
ne vont pas dans le mme sens. En situation de difficult
financire ou de faillite16, linfluence de lendettement sur la
valeur nest pas clairement tablie. La relation apparat brouille.
16
La situation de faillite est caractrise par le redressement judiciaire.
Page 24

Deuximement, toutes les tudes saccordent sur le fait que

lexcs dendettement est un facteur de fragilisation de la firme
et accrot la probabilit de dfaillance.
En dfinitive, toutes les tudes prsentes auparavant
considrent que lendettement est lorigine du processus de
cration (ou de destruction) de valeur, ceteris paribus.
Nanmoins, il est lgitime de sinterroger sur la nature du lien de
causalit entre endettement et valeur. Ne peut-on pas penser que
cest la valeur qui dtermine lendettement des firmes et non le
contraire ?
II - Lendettement comme rsultante de la valeur
La valeur
conditionne
lendettement
Il est lgitime de sinterroger en quoi lendettement est utilis

pour signaler la valeur de la firme. Dans ce cadre, lendettement
nest plus lorigine du processus de cration de valeur. Si lon se
situe dans un cadre dasymtrie informationnelle, lendettement
est un lment dinformation sur la valeur de la firme. Il
sapparente un signal et permet de rsoudre lasymtrie
informationnelle et les conflits dintrts qui peuvent surgir
entre les diffrents partenaires de lentreprise17. Cette
asymtrie dinformation peut se rvler ex-ante ou ex-post.
1. Lendettement source de rsolution de lasymtrie informationnelle ex-ante :

une consquence de la valeur
Akerlof [1970] fut le premier conomiste souligner les effets
nfastes pour les marchs dune information asymtrique. Prenant
lexemple des voitures doccasion18 o lasymtrie dinformation
entre vendeurs et acheteurs est trs forte, lauteur montre qu
lquilibre, il ny a pas dchange, situation remettant en cause
lexistence mme du march. En dautres termes, Akerlof montre
que lasymtrie dinformation peut tuer le march.
Cette conclusion dcoule du fait que lasymtrie dinformation se
traduit par un prix moyen unique offert pour des produits de
qualit pourtant trs diffrente. Ds lors, les dtenteurs de
produits de bonne qualit refusent de vendre leur bien un prix
17
La littrature anglo-saxonne emploie le terme de stakeholders.

Akerlof [1970] distingue les voitures doccasion de mauvaise qualit (lemons) des autres. Le problme
pour lacheteur est de dterminer la qualit de la voiture qui lui est propose.
18

page25
ne correspondant pas sa qualit relle. En revanche, les

dtenteurs de biens de mauvaise qualit sont tout fait dsireux
de cder leur bien ce prix moyen inespr.
Spence [1974] puis Riley [1975] ont prcis les conditions
remplir afin datteindre lquilibre de signalisation. En effet,
certaines hypothses doivent tre vrifies afin dobtenir un
quilibre stable et efficient. Le cot du signal doit tre
ngativement corrl avec la valeur relle du bien signal. Un
accroissement marginal du signal doit entraner un accroissement
marginal de la valeur signale. Pour finir, les anticipations doivent
tre vrifies ex-post. Pour tre efficient, un signal doit tre
coteux, et cela notamment afin de dissuader certaines firmes
(en loccurrence, les mauvaises) de lutiliser.
De nombreux travaux ont cherch dterminer le signal le plus
efficace. En dautres termes, les auteurs se sont interrogs sur
lexistence dun signal capable de dterminer la vraie valeur de la
firme de la faon la plus pertinente.
La thorie du signal repose sur lexistence dune asymtrie
dinformation entre les diffrents partenaires de la vie de
lentreprise. Il sagit ici pour linvestisseur darriver reconnatre
les firmes fort potentiel de celles qui nont que peu
dopportunits de croissance. Ainsi Ross [1977], se plaant dans
une situation dasymtrie informationnelle et supposant que les
dirigeants ont un intressement aux bnfices avec toutefois une
pnalit en cas de faillite, montre que seules les firmes
performantes, efficaces et rentables sont prtes supporter un
endettement relativement important car elles sont en mesure
dhonorer leurs engagements sans problme. Lendettement doit
alors tre considr comme un signal positif sur les opportunits
dinvestissement venir.
En dfinitive, Ross considre donc un modle dans lequel le niveau
dinvestissement est fixe et o des managers adverses au risque,
utilisent la proportion des projets dinvestissements finance par
la dette comme signal de la qualit de lentreprise. A lquilibre,
les firmes valeur leve mettront une plus grande proportion
de dette que les firmes faible valeur. La dette est donc choisie
partir de lvaluation quen font les dirigeants. Pour Leland et
Pyle [1977], la part dactions dtenue par les dirigeants, constitue
galement un signal sur la qualit de lentreprise, dans la mesure
o elle est une fonction croissante de la rentabilit attendue. Une
hausse du levier dendettement traduit une volont de la part des
Page 26

dirigeants de ne pas diluer leur part dactions et signale une

hausse des bnfices futurs. L encore, dans ce cadre,
lendettement est choisi en fonction de la valeur future de la
firme.
Ces premiers rsultats ont t conforts par Harris et Raviv
[1991]. Ces derniers montrent que le volume de la dette au passif
des entreprises suit non seulement une fonction ngative de la
probabilit de faillite mais galement une fonction positive de sa
vraie valeur. Lendettement constitue un signal de la qualit de la
firme. Il est conditionn par la valeur.
Lensemble de ces analyses semble montrer quune bonne
entreprise est celle qui sendette, qui se dclare capable de
rembourser une chance prdtermine et qui, la date
effective du remboursement, honore son engagement sans
problme. Ainsi on peut conclure que la dette est un indicateur de
la valeur de la firme.
Dautres analyses ont repris le thme central de lendettement
dans un cadre dasymtrie informationnelle. Selon Myers et
Majluf [1984], la prsence dinformation asymtrique entre les
actionnaires et les investisseurs relativement la valeur de la
firme entrane un sous investissement de la part des firmes. En
effet, si les actionnaires de la firme possdent de linformation
prive quant sa valeur, ils vont tre tents de financer leurs
projets dinvestissements par une mission dactions si le cours
est suprieur sa valeur intrinsque. La nouvelle mission
dactions est alors interprte par les financiers comme
provenant dune firme dont la valeur est survalue. Le
financement par action reprsente alors un mauvais signal sur le
march. Les firmes ayant des projets avec une valeur prsente
positive prfreront mettre de la dette plutt que des actions
afin de financer leurs projets. Dans le cas o le financement par
actions est la seule alternative, certains projets valeur actuelle
nette positive pourraient tre abandonns afin dviter une
dilution au dtriment des actionnaires prsents dans la firme.
Dans ce contexte, il existe une hirarchie des instruments
financiers domins par les fonds internes de la firme, suivie par
lmission de la dette faible risque et en dernier lieu par
lmission dactions. Cet ordre de prfrence de financement se
rfre la Pecking Order Theory (POT) [Myers, 1984]. La
prfrence pour le financement interne vite lentreprise
daffronter le march financier, de fournir de linformation sur

page27
ses projets, de se justifier devant les investisseurs extrieurs et

vite les frais dmission.
Signalons enfin que si lendettement est un signal, force est de
constater quil nest pas le seul moyen de vhiculer une
information capable de rsoudre lasymtrie informationnelle. Les
entreprises ont en effet dautres moyens pour communiquer de
linformation sur leurs perspectives de profits futurs et leur
valeur. Il sagit pour lessentiel des dividendes et plus rarement
(tout au moins en France) des offres publiques de rachats
dactions.
2. Lendettement moyen de rsolution de lasymtrie informationnelle ex-post :
une consquence de la prservation de la valeur
En thorie les dirigeants se doivent dagir dans lintrt des
actionnaires et de maximiser la valeur de la firme. Nanmoins ils
peuvent se comporter de faon opportuniste et cela de multiples
faons.
Si lon considre que leurs revenus sont gnralement fonction de
la taille de lentreprise, les dirigeants seront tents de maximiser
le chiffre daffaires -CA- (et non les bnfices) pour se btir des
empires propres renforcer leur prestige [Hypothse dHubris
de Roll, 1986].
Les stratgies dinvestissements constituent un second moyen par
lequel les dirigeants peuvent abuser de leur pouvoir. Dans la
mesure o leur rmunration dpend exclusivement de
lentreprise qui les emploie, ils choisissent des projets
dinvestissement dont le binme rentabilit/risque est
excessivement faible [fusion de conglomrat par exemple,
Amihud et Lev, 1981]. Ces effets de diversification ne vont
gnralement pas dans le sens des intrts des actionnaires [Lang
et Stulz, 1994].
Les dirigeants peuvent galement aller lencontre des intrts
des actionnaires en sattribuant des rmunrations excessives
grce la domination quils exercent au sein du conseil
dadministration.
Page 28

Enfin les dirigeants peuvent chercher prenniser leur prsence

en affaiblissant les mcanismes capables de sanctionner leurs
actions19 ou de les remplacer [Maati, 1994].
Enfin les dirigeants peuvent tre tents daccrotre la
dpendance des actionnaires leur gard et dlargir leur espace
discrtionnaire en ralisant des investissements spcifiques
leur savoir-faire [Morck, Shleifer et Vishny, 1990]. Toutes ces
actions cartent les dirigeants de lobjectif de maximisation de la
richesse des actionnaires.
Face ces attitudes opportunistes et en faisant valoir que les
dirigeants vitent de rmunrer les actionnaires en consacrant
les disponibilits financires de la firme des activits
improductives, Jensen [1986] montre que le moyen le plus
efficace pour rduire les conflits dintrts est daugmenter la
dette. En effet, la dette est un outil de pression qui oblige les
dirigeants ninvestir que dans des projets VAN positive. La
dette est alors prconise dans le but de prserver la valeur
actionnariale de la firme et nest utilise quen fonction du critre
de maximisation de valeur. La dette a alors deux fonctions : elle
diminue le niveau de ressources libres pouvant tre
accapares par les gestionnaires20, elle augmente la probabilit
de faillite de la firme et la perte de pouvoir dcisionnel qui y est
associ21. En donnant ainsi la possibilit aux investisseurs de
prendre le contrle de la firme dans les mauvais tats de la
nature, la dette comme source de financement agit comme un
mcanisme disciplinaire envers les gestionnaires.
Ces vertus attribues la dette avaient dj t mises en
vidence par Jensen et Meckling [1976]. Cependant la dette peut
gnrer un type de conflits entre les actionnaires et les
gestionnaires, dont les intrts sont runis pour la circonstance,
et les cranciers. Les conflits viennent de ce que les premiers
peuvent dtourner une partie de la substance de lentreprise aux
19
Jensen et Ruback [1983] montrent que les prises de contrle jouent un rle de mcanisme
disciplinaire. Si les managers ne sont pas performants, ils voient leur gestion sanctionne par une
tentative de prise de contrle. En cas de prise de contrle, les actionnaires ralisent des gains alors
que le gestionnaire enregistre une perte de bien tre et parfois perd sa place.
20
Dans leurs travaux de 1976 Jensen et Meckling montrent que la prsence dasymtrie dinformation
affecte le comportement des actionnaires ou des gestionnaires de telle sorte que la valeur de
lentreprise en soit rduite. Cette diminution de la valeur de la firme est appele cots dagence.
21
Jensen Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers , American Economic
Review, 76, mai, 1986, p 323-329. Jensen dfinit le free cash flow comme lexcdent de ressources
la disposition de lentreprise aprs que tous les projets VAN>0 aient t engags.

page29
dpens des cranciers et retirer des avantages supplmentaires

par rapport ce que les seconds estimaient a priori.
De manire gnrale, toute dcision, non prvue par les
cranciers, qui accrot le risque de la firme a pour effet
daugmenter la valeur des fonds propres aux dpens de la dette.
Galai et Masulis [1976] ont montr par exemple quun
investissement financ par de la trsorerie, cest--dire
autofinanc, illustrait ce phnomne car la dcision quivaut
substituer un actif risqu, linvestissement cause de sa
rentabilit alatoire, un actif non risqu, la trsorerie. Cet
exemple indique que toute modification de la structure financire
lie un changement de taille de lentreprise influence la valeur
de chaque nature des capitaux. En conclusion, le conflit vient de
ce que les actionnaires et les dirigeants peuvent prfrer
finalement un accroissement des risques alors que les cranciers
ne sy attendent pas a priori. Comme les investisseurs anticipent
ce comportement de la part des gestionnaires, ils peuvent ragir
en limitant le montant du prt ou en augmentant le rendement
exig, imposant ainsi des cots dagence lmetteur de la
dette22.
Au regard de ces premires analyses, on remarque que le lien
entre endettement et valeur est complexe. Plusieurs lments se
font jour.
Premirement, dans le cadre de symtrie informationnelle, il
semble que la dette est lorigine de la valeur alors quen
situation dasymtrie informationnelle cest la valeur qui
dtermine le niveau de la dette.
Deuximement, si lon considre que lendettement influence la
valeur, il est difficile den dterminer le sens. Pour Modigliani et
Miller [1963], la dette a un effet bnfique sur la valeur, alors
que pour Altman [1968 et 1984] elle est source de faillite et
gnratrice de cots. Mme si Jensen [1986] ou Wruck [1990]
reconnaissent que lendettement peut tre un facteur de
fragilisation de la firme, ils mettent en vidence que
lendettement loin dtre une source de cots est un lment
essentiel de la restauration de la comptitivit de la firme au
travers de la discipline quil impose aux dirigeants.
22
Selon Jensen et Meckling [1976], la structure optimale du capital dune firme rsulte du compromis
entre les cots dagence et les bnfices lis lutilisation de la dette.
Page 30

Nanmoins, tous les auteurs saccordent sur le fait que

lendettement est source de difficult financire et quil accrot
la probabilit de dfaillance de la firme.
Si tel est le cas, ce phnomne devrait tre plus marqu lors
dune rcession conomique o une entreprise fragilise risque
dtre dautant plus touche dans ses performances et son
processus de cration de valeur.
III - le rle critique de lendettement au cours dune rcession

conomique
Lexistence deffets positifs et ngatifs attendus sur la valeur de
la firme permet de suggrer dans le cadre de la STT [Static
Tradeoff Theory : Harris et Raviv, 1991 ; Myers, 1993]
lexistence dun optimum de financement. Si ces effets attendus
sur la valeur sont bien documents dun point de vue thorique, il
nen est pas de mme sur les effets raliss sur la performance.
Il est clair que la sensibilit du rsultat dune entreprise est loin
dtre constant dans le temps. Elle est fonction du rsultat initial,
de ltat de lconomie, des caractristiques de la firme ou encore
de la nature de son financement.
Ainsi, au regard de lensemble des travaux antrieurs23, force est
de constater que lassociation entre endettement, performance
et valeur reste une question ouverte.
Si lon se place dans lhypothse du free cash flow de Jensen
[1986], on peut sattendre ce que lendettement permette un
accroissement des performances et de la valeur (endettement
est alors un mcanisme de discipline sur le dirigeant).
Lendettement est ici source de bon stress.
En revanche si la prsence de lendettement rsulte de
difficults subies par la firme [Altman, 1968 et 1984 ; Opler et
Titman, 1994], alors il aura pour consquence dentamer le capital
de rputation et les performances de la firme. Dans ce cadre,
lendettement est source de mauvais stress.
Ainsi Opler et Titman [1994] montrent que la difficult
financire entrane une perte de confiance qui se traduit par
exemple par une perte de clientle avant mme la priode de
redressement judiciaire. Cependant linfluence de lendettement
23
Notons que la plupart des contributions thoriques ou empiriques sont issues dtudes ralises sur
le march amricain.

page31
sur la performance est conditionne par une srie de facteurs

tels que le contexte conomique [Platt et Platt, 1994], la
structure de proprit [Charreaux, 1997], la capacit et la
rputation du dirigeant [Pig, 1997] ou encore le secteur
dactivit [Opler et Titman, 1994].
Au sein de cette partie, nous nous proposons de mesurer
linfluence du contexte conomique sur la relation endettementperformance.
Dans un contexte dexpansion conomique, on peut sattendre ce
que les effets de lendettement soient favorables la firme
(effet de levier positif, discipline sur la gestion ou encore effet
de signalling).
En revanche dans un contexte de rcession lendettement allie
des effets positifs (discipline sur la gestion et effet de
signalling) et des effets ngatifs (effet de levier ngatif et
raction ngative des tiers dexploitation - clients et
fournisseurs -).
En consquence, nous chercherons, dans un premier temps,
mettre en vidence linfluence de lendettement sur la
performance et la valeur de lentreprise en situation de rcession
conomique. Puis, nous nous attacherons montrer que la capacit
dendettement des entreprises dpend de ses caractristiques
propres. Enfin, nous chercherons mettre en vidence que la
difficult financire naffecte pas galement toutes les firmes.
1. Limpact de lendettement sur la performance et la valeur au cours dune
rcession conomique
Au sein de cette section, nous prsenterons en quoi la prise en
compte de lendettement peut induire une dgradation des
performances au travers des anticipations des tiers
dexploitation avant de prsenter les rsultats des tudes y
affrents.
A : La prise en compte des ractions des tiers dexploitation :
position du problme
Opler et Titman [1994], en sappuyant sur les travaux
dAltman [1984], reconnaissent que lexcs dendettement, source
de stress24 financier, est lorigine des cots de dfaillance. Si
24
Notons que le stress est reprsentatif dune situation de tension qui est bienfaitrice ou nfaste.
Cliniquement, cest une rponse dun individu ou dune organisation toute demande dadaptation ou de
changement. Autrement dit, le stress est une situation de tension qui apparat lorsque des difficults
surgissent et obligent lentreprise une ncessaire adaptation. Cette situation de tension peut tre
Page 32

les cots directs sont mesurables, lestimation des cots

indirects reste plus problmatique Altman [1984]. Dans le
prolongement de ces travaux, Opler et Titman [1994] arguent que
les entreprises en difficult peuvent subir une baisse de
performance et dactivit avant mme une situation de
redressement judiciaire. Cette rflexion avait dj t suggre
par Malcot [1984]. Ce dernier montre que les diffrents acteurs
peuvent mettre des doutes quant la prennit dune entreprise
lorsquelle se trouve en situation de difficult financire.
De crainte de subir des cots dopportunit et de crdibilit
[Malcot, 1984], les partenaires de lentreprise vont chercher
mieux se garantir avant mme la situation de redressement
judiciaire. Parmi ces cots, on trouvera des cots dagence ou de
dlgation, portant sur la rengociation de contrats commerciaux
et/ou financiers. En revanche, certains cots (appels cots a
posteriori) napparaissent quune fois la dfaillance reconnue et
prononce : il sagit de cots de liquidation ou de rorganisation.
Cela conduit Malcot envisager ces cots dans un tableau
partie double (tableau 3).
Tableau 3 : Tableau illustrant la distinction entre cots
directs/indirects et cots a priori/a posteriori25.
Cots directs
Cots indirects
A Priori (Avant le
redressement judiciaire)
Cots administratifs
Cots dimage (de crdibilit)
A Posteriori (Pendant le
redressement judiciaire)
Cots de dlgation
Cots de dlgation
Cots dopportunit26
Cots de rorganisation
Cots de liquidation
Cots sociaux
Cette approche a le mrite de prendre en considration les

vnements et actions qui se passent antrieurement la
situation de redressement judiciaire. Mme si cette approche est
plus riche, elle ne lve pas pour autant la difficult dvaluer les
cots a priori.
bnfique puisquelle peut amener les dirigeants agir avec plus de pragmatisme et defficacit,
linverse lorsque le stress devient insoutenable les dirigeants ne sont plus capables de faire face aux
difficults. Le stress devient alors une source de contre-performance.
25
Tableau tir de Malcot, 1984, Thorie financire et cots de faillite , Thse pour le doctorat
dEtat, Universit de Rennes I, p 384.
26
Malcot prcise galement que les cots a posteriori, sont par exemple, la perte de crdits dimpts.

page33
Cette approche a le mrite de prendre en considration les

vnements et actions qui se passent antrieurement la
situation de redressement judiciaire. Mme si cette approche est
plus riche, elle ne lve pas pour autant la difficult dvaluer les
cots a priori.
En dfinitive, Opler et Titman [1994] reprennent et dveloppent
cette approche. Ils cherchent mesurer les cots indirects subis
par une entreprise en difficult.
Dans le prolongement des travaux antrieurs, les auteurs
estiment que lindicateur de difficult le plus pertinent est le
niveau dendettement. En effet, lexcs dendettement est
rvlateur dune situation de stress. Il peut tre peru comme un
signal ngatif par les partenaires de lentreprise, et plus
particulirement par les partenaires dexploitation. Selon la
perception quils auront de lentreprise, les diffrents
partenaires peuvent anticiper des problmes venir, dautant plus
que lon se trouve dans une situation de rcession conomique27.
Sils estiment que lentreprise peut surmonter ses difficults, ils
lui garderont leur confiance, linverse, ils peuvent convenir que
les difficults ne pourront pas tre surmontes sans dommage
pour lentreprise qui, de ce fait, perdra une partie de sa
crdibilit vis--vis de ses partenaires. Cette perte de crdibilit
va agir sur la performance et la valeur.
Opler et Titman [1994] remarquent que le plus difficile ici est de
dterminer prcisment la perte de crdibilit auprs des tiers
dexploitation. Ils estiment quelle peut se mesurer au travers de
la baisse des ventes (les auteurs parlent de perte de rputation).
Cependant cette mesure reste sujette discussion car la
rduction du CA peut tre le fait de laction des managers, de la
perte de rputation aux yeux de la clientle ou encore de laction
agressive des comptiteurs (tableau 4).
27
Traditionnellement la science conomique parle de rcession lorsquon observe une baisse du PIB.
Page 34

Tableau 4 : Les sources de dgradation de lactivit dune

entreprise. (Tir dOpler et Titman Financial distress and
corporate performance , Journal of Finance, XLIX(3), July
1994, p 1018).
Explication du
dclin de la
performance
Explication
Effet client
Les clients
cessent leurs
relations avec la
firme
Effet de la
concurrence
Guerre des prix

de la part des
concurrents du
secteur afin de
soctroyer des
parts de march
Les dirigeants
rduisent la
taille de
lentreprise
(vente des actifs
non rentables)
afin de dgager
des liquidits
pour leurs
stratgies
Action des
dirigeants
Cette
explication
permet-elle de
prvoir une
baisse du CA
Oui
Cette explication
permet-elle
dexpliquer une baisse
de la performance de
la firme
Oui
Oui
Oui
Oui
Non
Autres explications
Le dclin est plus

marqu pour les
entreprises dont la
production est
spcialise
Le dclin risque dtre
plus marqu pour les
entreprises appartenant
des secteurs
fortement concentrs
Le dclin de la
performance pourrait
sexpliquer par la
rduction de la taille de
la firme
Cependant ils prcisent quil est possible de dterminer

limportance relative de ces trois phnomnes.
Par exemple on peut penser que le dclin dactivit est d au
comportement des concurrents lorsquon se trouve dans un
secteur oligopolistique. Les concurrents de la firme, percevant sa
fragilit, seront amens dvelopper des stratgies dautant plus
agressives en termes de guerre des prix (une des trois stratgies
gnriques dveloppes par Porter, 1986) que leurs moyens
financiers sont importants. Sachant que les forces de raction de
lentreprise considre sont amoindries, ils pourront soctroyer
de nouvelles parts de march. Comme lentreprise fragilise ne
pourra pas sengager dans cette guerre des prix au risque de ne
plus pouvoir faire face ses chances, elle risque dobserver un
dclin de son CA et de ses ressources qui conduisent
mcaniquement une baisse de sa performance et une hausse
de son endettement.
28
Cet effet de rputation a un caractre pluriel et peut trouver sa source chez les cranciers de
lentreprise. En effet, les banquiers peuvent craindre de ne pas voir leurs crances honores. Ils
doutent de la capacit de lentreprise faire face ses engagements. Anticipant des difficults
venir, ils acclrent un processus de dgradation de comptitivit nfaste la firme (rduction des
concours bancaires, garanties demandes plus importantes) pouvant aboutir la dfaillance de celle-ci.

page35
Par ailleurs, laction des clients (et des fournisseurs)28 est

dterminante pour les firmes qui engagent dimportants frais de
recherche et de dveloppement (R&D). La R&D serait dans ce cas
un indicateur de spcialisation de la production de la firme
[Titman et Wessels, 1988 ; Titman et Opler, 1993]. En effet, la
perte dun client sera dautant plus douloureusement ressentie en
termes de performance que le march potentiel pour ces produits
est moins large que pour les produits grands publics. Le cot li
la difficult financire sera plus important dans une relation
long terme o les partenaires schangent des produits
spcifiques haute technologie.
Enfin, le dclin du CA peut galement trouver sa source dans la
rduction de la taille de la firme. En effet, pour surmonter la
difficult financire les managers peuvent cder une partie des
actifs non stratgiques [Brown, James et Mooradian, 1994]. En
rduisant la taille de la firme, ils affaiblissent le pouvoir de
march de lentreprise et donc sa capacit trouver dans une
situation concurrentielle favorable.
Se plaant dans une situation de rcession conomique, les
auteurs cherchent savoir dune part, si les entreprises
connaissent une baisse de performance (et au-del de valeur)
dautant plus marque que leur endettement initial est important,
et dautre part, si la rcession conomique entrane une hausse de
lendettement.
Dans un premier temps nous prsenterons la mthodologie et les
mesures employes par Opler et Titman pour mettre en vidence
le lien endettement-rputation et performance avant de
prsenter les rsultats obtenus.
Opler et Titman cherchent dterminer si lexistence dun
endettement initial lev amplifie limpact dun choc conomique
sur la variation de performance de lentreprise et sur la variation
de lendettement.
Pour rpondre ce problme, ils prsentent leur mthodologie et
leur choix de mesures de levier et de performance.
Ils considrent tout dabord que le phnomne quils cherchent
mettre en vidence sera plus marqu pour les entreprises
fortement endettes et appartenant des secteurs en
La dfaillance sexplique non pas par une mauvaise gestion mais par un manque de comptitivit pour
satisfaire aux contraintes financires. Cette analyse a t reprise par Artus et Lecointe [1990].
Page 36

difficult29 (cest--dire en rcession)30. Si leurs hypothses de

dpart sont justes, ils prcisent quon devrait pouvoir observer
une dgradation des performances (et de la valeur)
significativement diffrente des autres entreprises.
A linverse si la hausse de lendettement joue le rle dun
mcanisme disciplinaire obligeant les firmes devenir plus
efficientes [Jensen, 1986], alors les firmes plus endettes
devraient connatre une performance suprieure aux autres
entreprises du mme secteur.
Laxe du temps reprsent ci-dessous permet de visualiser leur
mthodologie.
-2
Choix dun levier
-1
0
+1
Mesures de performance de la firme
dans son secteur
Ils tablissent leur dmarche en 3 temps principaux.

Tout dabord, ils mesurent le levier ex-ante (T=-2) et observent
la variation des ventes, du cours boursier et du rsultat
dexploitation entre T=-1 et T=+1. Le choix de prendre le levier en
T=-2 est guid par la prise en compte de problme dendognit.
En effet, si lon considre que lendettement est un indicateur de
vulnrabilit et que lon choisit de le mesurer en T=-1 ou en T=0,
on risque dintroduire un biais entre la variable explicative et la
variable explique. On pourrait alors observer une corrlation
ngative entre le levier et la performance en raison du fait que
les firmes les moins performantes peuvent augmenter leur
endettement pour couvrir leurs pertes. Leur analyse implique que
le choix de lendettement (ralis en T=-2) est exogne.
Dans un second temps, les auteurs mesurent la performance
entre T=-1 et T=+1 (lanne 0 tant lanne de base).
29
Les auteurs estiment quun secteur est en difficult quand la variation mdiane de ses ventes est
ngative et quand la variation mdiane de lindice sectoriel dcrot de plus de 30 %.
30
Leur priode dtude stend de 1972 1991.

page37
Dans un dernier temps, ils utilisent une mthodologie classique : la

rgression linaire multiple. Cette dernire prend la forme
suivante31:
Performance de la firme32 (calcule entre T=-1 et T=+1)
= + 1V1 +2V2 +3V3 +4V4 +5V5+6V6+ 7V7+ avec :
V1 = Log des ventes
V2 = Profitabilit du secteur industriel
V3 = Montant des investissements industriels/actifs
V4 = Montant des ventes dactifs rapport au secteur industriel
V5 = Appartenance un secteur en difficult
(Variable muette prenant les valeurs 0 ou 1)
V6 = Entreprises haut levier
V7 = Firmes haut levier appartenant des secteurs en
difficult
= Rsidus
Le choix dutiliser une variable muette plutt quune variable
continue pour dfinir un fort levier est justifi par le fait que les
auteurs font lhypothse que le lien entre endettement et
performance nest pas forcment linaire. La variable V1 permet
de prendre en compte le facteur taille. Les variables V2, V3 et V4
sont utilises pour rendre compte de la spcificit du secteur
dans lequel volue chaque firme.
Le choix de cette mthodologie les amne immdiatement
prciser leurs mesures dendettement et de performances.
Le degr de difficult financire peut tre apprci travers le
levier. Ce choix prsente lintrt de permettre des mesures
faciles effectuer. Pour calculer le levier, nous pouvons utiliser
des valeurs comptables ou boursires. Si lon dfinit le levier
comme le rapport de la dette sur la valeur de laction, on risque
dintroduire un biais. En effet, le problme est ici de tester la
relation existant entre le niveau dendettement et la dgradation
de la performance. Si la performance est apprcie travers
lvolution du cours boursier (mesure que les auteurs utilisent), il
31
Lutilisation dune rgression linaire se justifie par le fait que la variable explique suit une loi
normale (ou tende vers une loi normale).
32
La performance de la firme est mesure de 3 faons diffrentes : variation du CA, variation du
cours boursier et variation de la performance conomique (EBIT). Nous expliquerons le choix de ces
mesures page suivante.
Page 38
Lexcs
dendettement
source de
dgradation de
la rputation et
des
performances
33

peut tre dangereux dintroduire la mme variable, ici le cours

boursier, dans la mesure de lendettement. Cest pourquoi les
auteurs retiennent comme mesure du levier le rapport entre la
valeur comptable33 des dettes et le passif total.
Les mesures de performance choisies par Opler et Titman [1994]
sont au nombre de trois. La variation du cours boursier et la
variation du rsultat dexploitation avant charges dintrts et
amortissements (EBIT) et la variation de CA relativement aux
moyennes du secteur dans lequel chacune des firmes se trouve.
La variation du cours boursier constitue un premier critre de
performance. Il prsente un intrt dans le sens o il anticipe la
rentabilit future de la firme et montre une variation de la
valeur. Suivant lhypothse selon laquelle les rendements
boursiers des firmes les plus endettes sont plus sensibles un
choc conomique, les auteurs sattendent observer une
corrlation ngative entre le levier et les rendements boursiers
durant les priodes de rcession conomique.
LEBIT, quant lui, ne partage pas les mmes caractristiques
que celles dcrites prcdemment pour le rendement boursier,
mais il a lavantage de montrer le rendement gnr par
lexploitation de lentreprise. Si cette mesure a lavantage de ne
pas prendre en compte les dotations aux amortissements et aux
provisions, elle nest pas pour autant exempte de toute critique.
En effet, les firmes peuvent manipuler temporairement leurs
rsultats. Cela peut se traduire par des ventes anticipes leurs
clients en accordant des conditions de crdit plus avantageuses.
La dernire mesure, la variation du CA, mesure limpact de leffet
client ou de laction de la concurrence. Cette mesure traduit la
perte de confiance34 des tiers dexploitation. En effet ces
derniers, de crainte de ne pas voir leurs contrats honors,
cherchent se dgager prventivement afin dviter de subir des
cots de faillite.
Malheureusement, linstar dOpler et Titman, nous ne pouvons
pas dterminer avec prcision si le dclin de lactivit (du CA)
tient laction des managers (vente dactifs et rduction du
volume dactivit), des clients (perte de confiance) ou des
comptiteurs (politique agressive de guerre des prix).
En utilisant une mesure comptable Titman et Wessels [1988] montrent que la relation entre le levier et la profitabilit
apparat comme substantiellement plus faible que lors de lutilisation des valeurs de march.
34
Cette perte de confiance est appele par Opler et Titman perte de rputation.

page39
Malgr son imperfection, le CA reste un indicateur de rputation

pour la firme. Si les firmes les plus endettes sont les moins
performantes, on devrait observer une relation ngative entre un
haut levier et lactivit de lentreprise (perte de rputation).
Le premier rsultat obtenu par les auteurs est dordre descriptif.
Ils montrent que les entreprises appartenant des secteurs en
rcession subissent une hausse de leur endettement plus
importante que les autres firmes. Si le montant des dettes
(mesur, rappelons le, par le ratio comptable des dettes totales
sur le total du passif) est sensiblement quivalent en T=-2 pour
les deux sous populations, il est diffrent en T=0. Les entreprises
appartenant des secteurs en rcession voient leur ratio moyen
passer de 29% 34%, alors que dans le mme temps les
entreprises appartenant des secteurs performants voient leur
endettement voluer de 30% 31%.
Ils remarquent galement que les firmes qui appartiennent des
secteurs en rcession sont en moyenne de taille plus petite. Leur
CA est de 181 millions de dollars en moyenne contre 480 millions
pour celles appartenant des secteurs performants.
En utilisant une mthodologie base sur des rgressions linaires
multiples, les auteurs montrent, sur lensemble de lchantillon,
que les entreprises les plus endettes (autrement dit en situation
de dtresse financire - cest--dire appartenant aux deux
derniers dciles) connaissent une dgradation de leurs
performances dactivit plus marque de lordre de 3% (au seuil
de significativit de 1%) que les autres firmes. Cela indique que
les firmes endettes perdent des parts de marchs lors dune
rcession conomique. En utilisant deux autres mesures de
performances, la variation du cours boursier et lEBIT, ils
montrent que les firmes les plus endettes voient leurs
performances boursires se dgrader plus fortement (de lordre
de 4% un seuil de significativit de 1%) ainsi que leurs
performances dexploitation (de lordre de 0,4% -nanmoins ce
rsultat napparat pas significatif -).
Les rsultats dOpler et Titman suggrent galement que si les
entreprises fort levier, se trouvant dans un secteur industriel
en rcession, connaissent une dgradation de leurs performances
significativement plus fortes que les autres. Ces entreprises en
difficult subissent, comparativement aux autres, un dclin plus
Page 40

marqu de leurs performances (13,6% pour lactivit, 11,9% pour

la valorisation boursire et 6,7% pour la performance conomique
- les deux premiers rsultats tant significatifs au seuil de 1% et
le dernier au seuil de 10% -). Le schma 5 reprend de faon
synthtique les rsultats obtenus par Opler et Titman sur le lien
existant entre la difficult financire et la variation des
performances.
Schma 4 : Influence de lendettement initial sur la
performance des firmes appartenant des secteurs en
rcession.
RECESSION ECONOMIQUE
BAISSE DACTIVITE
DAUTANT PLUS FORTE QUE LENDETTEMENT
INITIAL EST ELEVE
DIMINUTION DES RESSOURCES
(SOURCE DACCROISSEMENT DE
LA DIFFICULTE FINANCIERE)
Leurs rsultats font galement apparatre quau sein des secteurs
en rcession les firmes trs haut levier (cest--dire
appartenant au dernier dcile) connaissent une croissance de leur
cours boursier de 23,6% (au seuil de significativit de 1%) plus
faible que celles appartenant au premier dcile.
Reprenant leurs hypothses de dpart Opler et Titman cherchent
savoir si le dclin des ventes est plus marqu pour :
* Les entreprises appartenant des secteurs capitalistiques.
* Les entreprises appartenant des secteurs oligopolistiques.
* Les entreprises de petite taille.
Pour vrifier leurs hypothses, ils procdent de nouveau des
rgressions linaires en distinguant chaque fois deux groupes
dentreprises.

page41
Pour dfinir le caractre capitalistique dun secteur, ils utilisent

la variable des frais de recherche et de dveloppement (R&D).
Titman et Wessels [1988] montrent que les frais de R&D
indiquent le degr de spcialisation de la firme. En effet dans des
secteurs fortement spcialiss et de haute technologie, il est
ncessaire dengager dimportants frais de R&D afin de garder
son avantage comptitif. Les firmes en difficult dans ce type de
secteur devraient connatre une baisse de performance forte en
raison de la rticence de leurs partenaires sengager dans une
relation de long terme35.
Pour mesurer la concentration du secteur, Opler et Titman, en
sappuyant sur les travaux de Fudenberg et Tirole [1986], de
Poitevin [1989] ou encore de Bolton et Scharfstein [1990],
utilisent comme variables limportance de lactivit des 4 plus
grandes firmes du secteur. Si le CA cumul de ces 4 plus grandes
firmes excde 40% de lactivit totale du secteur, ce dernier est
considr comme fortement concentr.
Enfin, le CA est utilis comme critre de taille. Les firmes dont le
CA est suprieur 100 millions de dollars sont considres
comme de grande taille.
En utilisant les frais de R&D comme mesure, les auteurs
distinguent deux types de firmes, celles dont le rapport frais de
R&D/CA est suprieur 0,1% et les autres. Les rsultats quils
obtiennent montrent quen priode de rcession conomique les
firmes haut levier et appartenant des secteurs fortement
capitalistiques (R&D/CA>0,1%) connaissent un dclin plus marqu
de leurs ventes de 17,7% (au seuil de significativit de 5%). Les
rsultats sont galement significatifs si lon rgresse sur la
variable du cours boursier. Les firmes haut levier appartenant
des secteurs capitalistiques connaissent une perte de
performance plus marque de lordre de 19,8% (au seuil de 5%).
Ces rsultats confirment les hypothses de dpart mises par
Opler et Titman savoir que la perte dactivit est au moins
partiellement due la perte de confiance des clients.
35
On peut sattendre ce que les clients soient dautant plus rticents acheter des biens de haute
technologie des firmes en difficult[Baxter, 1967 ; Titman, 1984]. En effet ce type de biens
ncessite le plus souvent un service sur le long terme. Si des clients mettent des doutes quant la
prennit de lentreprise, ils prfreront minimiser les risques et rechercheront un fournisseur
capable dengager une relation long terme.
Page 42

En prenant le taux de concentration au sein dun secteur

industriel, les auteurs montrent que les firmes haut levier
appartenant des secteurs concentrs connaissent des baisses
de leurs ventes suprieures de 18,6% celles faible levier (au
seuil de significativit de 1%) et de baisses de performances
boursires de 13,4% (au seuil de 1%) suprieures celles faible
levier. Ce rsultat suggre lexistence dactions agressives des
comptiteurs dont lobjectif est la prise de parts de march aux
entreprises en difficult.
Enfin en distinguant les firmes selon le critre de taille (CA
suprieur 100 millions de dollars), les auteurs montrent que les
petites connaissent une perte dactivit plus svre que les
grandes firmes mais curieusement les grandes socits
connaissent une baisse de leurs cours boursiers plus importante
que celles des petites firmes (16,2% contre 12,9%, chaque fois
au seuil de significativit de 1%).
Ce rsultat peut sexpliquer la lumire de travaux antrieurs36.
En effet, les grandes socits peuvent connatre une trs forte
baisse de leurs performances durant les priodes de rcession
conomique. Novaes et Zingales [1993] montrent quil est parfois
plus difficile de rorganiser les grandes firmes en raison de leurs
complexits organisationnelles. Jensen [1989 et 1993] suggre
galement que cest dans les grandes socits quils existent le
plus de contrats non cassables . Pour cette raison, il est
dautant plus difficile de rorganiser lentreprise et de restaurer
la performance et le processus de cration de valeur.
Mme si ltude dOpler et Titman nintgre pas les ractions des
dirigeants. qui peuvent engager des mesures de restructuration
susceptibles de restaurer la comptitivit de lentreprise afin
dviter dtre licencis pour incomptence, force est de
constater que lexcs dendettement joue ngativement sur les
performances des firmes. La dette est un lment pris en compte
par les tiers dexploitation. On peut le considrer comme un
facteur de la rputation de lentreprise. Un lien de causalit
apparat qui peut snoncer dans les termes suivants :
lendettement est un lment de rputation aux yeux des tiers
dexploitation. Son excs peut engendrer leur mfiance.
36
En thorie, les petites entreprises, dont laccs au march du crdit est plus difficile en raison de
limportance de lasymtrie informationnelle entre les managers et les cranciers, devraient connatre
un dclin de leurs ventes plus prononc que les autres.

page43
Prenant appui sur ce rsultat, une question vient lesprit. Ainsi,

si comme laffirment Opler et Titman [1994], lexcs
dendettement est prjudiciable aux firmes, peut-on affirmer que
la difficult financire affecte galement toutes les firmes ?
Lenvie vient alors de sinterroger si, la lumire du cycle
conomique, lendettement exerce une influence diffrencie sur
les performances et la valeur des entreprises. Ce sera lobjet du
point suivant
2. Le choix de lendettement comme compromis entre les cots de free cash flow
et les cots de difficult financire
A la recherche de
lendettement
optimal
Pour notre structure financire, on a des

ides, des ratios en tte. On voudrait trouver
une bonne rpartition entre capitaux
propres et dettes long terme (entretien
avec le directeur financier de GTM
Entreprose)
Notre dmarche stablira en deux temps. Tout dabord, nous

prciserons notre cadre danalyse. Ensuite nous montrerons que le
choix de lendettement se fait en fonction des cots de difficult
financire et de free cash flow.
Nous avons soulign que lendettement avait de multiples
fonctions. Le recours lendettement par les actionnaires, se fait
plus particulirement en fonction de lexistence dopportunits
dinvestissement rentables [Ross, 1977] et du degr de pression
recherch par les propritaires pour discipliner les dirigeants
[Jensen, 1986]37.
Ce choix, fait un moment T=0, peut se rvler judicieux ou
nfaste. En effet les actionnaires ne connaissent pas lavance
ltat futur de lconomie en T=1. Deux cas peuvent se prsenter :
la rcession ou lexpansion.
Si lendettement choisi en T=0 est faible et que la conjoncture en
T=1 est favorable alors les actionnaires de la firme risquent de
supporter dimportants cots de free cash flow. Les liquidits
abondantes permettent lentreprise dhonorer aisment ses
engagements et les liquidits en surplus peuvent tre gaspilles
par les managers ce qui va naturellement lencontre de la
maximisation de valeur de la firme (zone B du graphique 1). A
37
Mme si la dette a dautres fonctions, ces deux lments constituent deux fondements
incontournables dans la littrature financire.
Page 44

linverse si lendettement retenu en T=0 est fort et que survient

une crise conomique alors la firme risque de subir des cots de
difficult financire [Opler et Titman, 1994] excessivement
destructeurs de valeur (zone A du graphique 2).
Graphique 1 : Cots de free cash flow et de difficult
financire dune firme peu endette.
Valeur de la firme
Cots de free cash flow
B
Cots de difficult financire
Rcession
Expansion
Etat de la conjoncture
Lgende :
Valeur de la firme comme fonction linaire de la conjoncture
conomique38
38
On peut considrer linstar dEdwards [1975] que si lon se place dans un contexte de croissance, on
assistera une expansion de la production courante et de la capacit de produire. Ces deux processus
ont une origine commune : linvestissement. Ce dernier a pour consquence dentraner une hausse des
rsultats qui trouveront leur traduction dans la valeur de la firme.

page45
Valeur de la firme en tenant compte des cots de free cash flow

et de difficult financire
Graphique 2 : Cots de free cash flow et de difficult
financire dune firme fortement endette.
Valeur de la firme
B
Cot de free cash flow
Expansion
Rcession
Lgende :
Valeur de la firme comme fonction linaire de la conjoncture
conomique
Valeur de la firme en tenant compte des cots de free cash flow
et de difficult financire
Deux remarques doivent tre soulignes ce stade.

page47
Graphique 3 : Evolution des cots de difficult financire et

des cots de free cash flow en fonction des caractristiques
de la firme.
Valeur de la Firme
B
Cots de Free cash flow
Rcession
Expansion
Lgende
Evolution de la valeur dune firme aux cots de
difficult financire faible
Evolution de la valeur dune firme aux cots de
difficult financire fort
Le graphique 3 montre que si une firme a des faibles cots de
difficult financire, alors elle ne subira une destruction de
valeur que dans le cadre dune rcession importante (niveau A).
Tant que ce niveau de rcession nest pas atteint, les partenaires
de la firme vont considrer que la viabilit de la firme nest pas
en cause et que son endettement ne la met pas en pril (courbe
en trait fin). En revanche, pour une firme sujette des cots de
difficult financire importants, la rcession va agir de faon
nfaste beaucoup plus rapidement. Trs rapidement, les
Page 46

Premirement, les cots de difficult financire et de free cash

flow sont fonction la fois de lendettement initial et du niveau
de la conjoncture.
Deuximement, la somme totale de ces cots est diffrente. En
effet, les cots de difficult financire sont plus importants
dans un contexte de rcession que les cots de free cash flow
dans un contexte dexpansion.
En dfinitive, on peut penser que le choix de lendettement en
T=0 va se faire sous la double contrainte dune part, des cots
supports par la firme et dautre part, de la survenance dun choc
conomique. On peut alors penser quil existe un niveau
dendettement capable de minimiser ces cots (cest--dire de
rendre la somme des surfaces A et B la plus petite possible) et
au-del de maximiser la valeur.
Lintrt de cette prsentation tient dans la mise en vidence des
cots de free cash flow et de difficult financire. Les cots de
free cash flow peuvent tre constitus de dpenses somptuaires
ou la mise en uvre de projets dinvestissement VAN ngative.
Les cots de difficult financire peuvent, quant eux, rsulter
de la mfiance des fournisseurs, de la perte de confiance des
clients ou des cots de rorganisation ncessaires la
restauration de la performance et du processus de cration de
valeur.
Lenvie vient alors de savoir si ces cots sont identiques pour
toutes les firmes
2.2. Limpact diffrenci de lendettement sur la valeur ou la recherche dun

endettement prudent en cas de rcession conomique
Si lon se place dans le cadre dune rcession conomique et en

prenant appui sur notre prcdente discussion, on peut estimer
que lendettement sera fonction des cots de difficult
financire. Ces cots ne sont pas identiques pour toutes les
firmes. En effet lilliquidit des actifs, limportance des frais
fixes, la faiblesse des marges dexploitation sont autant
dlments qui doivent influencer les actionnaires choisir un
endettement prudent capable de minimiser les cots que
lentreprise aurait supporter en cas de rcession conomique. Le
graphique 3 visualise notre propos.
Page 48

partenaires vont chercher se dsengager (niveau B) dune

relation quils considrent comme coteuse car ils estiment que
lentreprise a atteint un niveau dendettement dangereux qui
remet en cause leur confiance (courbe en gras).
En dfinitive, le choix dun endettement prudent (dun niveau
faible) gnre deux effets contraires laube dun choc
conomique.
Si les anticipations des actionnaires se rvlent juste dans
lavenir en T=1, ils vitent des cots de difficult financire trop
importants. A linverse si leurs anticipations sont mauvaises, le
niveau dendettement choisi ne permet pas de discipliner
suffisamment les dirigeants qui sont tents de gaspiller les free
cash flow leur disposition.
Enfin, force est de constater que, ceteris paribus, laugmentation
du levier amne un accroissement des cots de difficult
financire et au del dun certain seuil considr comme critique
de la part des tiers dexploitation, lentreprise est sujette une
baisse de ses performances et une destruction de son
processus de destruction de valeur [Opler et Titman, 1994].

page49
Conclusion
En conclusion, on se doit de nuancer les propos qui ont trait
linfluence de lendettement sur les performances et la valeur.
Une double ambigut se fait jour. La premire porte sur le sens
de la relation. Est-ce lendettement qui est la source du
processus de cration de valeur ou est ce la valeur qui
conditionne le niveau dendettement ?La rponse est complexe et
le sens de causalit dpend de lexistence (ou non) dasymtrie
dinformation.
Si lon se place dlibrment dans la situation o lendettement
conditionne la performance et la valeur, alors surgit une seconde
ambigut. En effet, si lendettement, ou plutt son excs est
nuisible la firme (perte de rputation, faillite), en revanche il
peut agir comme un aiguillon et un moyen de discipline. En effet,
rvlateur dune situation de crise, il peut obliger les dirigeants
entreprendre des actions quils auraient cherch viter dans
dautres circonstances.
Nanmoins, linfluence de lendettement ne peut se comprendre
quau travers des caractristiques propres la firme et de
lenvironnement dans lequel elle opre. En effet, le choix dun
endettement optimal se fera selon les anticipations des
dirigeants quant la conjoncture future. Deux cueils sont
viter. Si lentreprise choisit un endettement faible de peur dune
rcession et que se produit une expansion, elle ne pourra saisir
toutes les opportunits de croissance qui soffre elle et verra
sa position concurrentielle se dtriorer. A linverse, le choix
optimiste dun fort niveau dendettement peut se rvler
catastrophique si une rcession survient. Dans ce cas, cest la
survie mme de lentreprise qui sera en jeu avec la crainte de
tomber en faillite. Il existe donc un endettement (que lon
qualifiera de prudent) capable de minimiser les cots de perte de
comptitivit et de faillite qui permet de maximiser le processus
de cration de valeur.
Page 50

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Lendettement des entreprises

I - Les bienfaits et les mfaits de lendettement

1.Lendettement source du processus de creation (destrcution) devaleur 4

1. Lendettement source de rsolution de lasymtrie informationnelle

Lendettement des entreprises

Cependant, le thme de ce travail savoir le lien entre

Lendettement des entreprises

I - Les bienfaits et les mfaits de lendettement

Lendettement des entreprises

nous cherchons bien les dgager, nous insisterons sur la logique

Lendettement des entreprises

Ainsi le taux dimposition et le degr de dductibilit des

Lendettement des entreprises

Enfin il convient de souligner que la non prise en compte du risque

Nous reviendrons sur cette notion ultrieurement.

Lendettement des entreprises

Les chercheurs en gestion ont tent depuis longtemps dapporter

Lendettement des entreprises

* Premirement un enrichissement de la dfinition de la difficult

Lendettement des entreprises

1.3. Les consquences de la faillite

Altman [1968 et 1984] met en vidence deux types de cots.

Lorsque nous tions au creux de la vague, les

Dautre part des cots indirects subis par lentreprise

Nous reviendrons ultrieurement sur cette notion.

Lendettement des entreprises

de socits de chemin de fer (dont la procdure de faillite est

12,7% de la valeur de ralisation

12,8% de la valeur de ralisation

Notons enfin que ltude rcente entreprise par Thorburn [1999]

Lendettement des entreprises

Nanmoins comme le souligne Malcot [1992] ces cots ne

Lendettement des entreprises

3 ans avant la dfaillance. Les rsultats des travaux dAltman

Lendettement des entreprises

dfaillance intervient parce que les projets dinvestissements ne

Lendettement des entreprises

valeur des firmes9. On peut ainsi reprsenter les diffrentes

On considre que la valorisation est le rapport dune esprance de rentabilit actualise.

Lendettement des entreprises

Ainsi comme lcrit Goffin [1998]10 : Si lon tient compte des

Dans lanalyse conomique librale, la cration et la disparition

Goffin, 1998, Principes de la finance moderne , Economica, p 223.

Lendettement des entreprises

faillite peut obliger les dirigeants prendre des dcisions quils

Lannonce dune faillite, quelle soit ou non une consquence de

Lendettement des entreprises

Schma 2 : Des bienfaits et des mfaits de lendettement sur

Hypothse de Jensen [1986] et Wruck [1990]

Lendettement des entreprises

A ce stade deux rsultats essentiels apparaissent :

Comme nous lavons soulign la faillite est gnratrice de cots.

Si linsuffisance de rentabilit dexploitation et lexcs dendettement conduisent trs souvent la

Lendettement des entreprises

juridique de cessation de paiement [Canella, Fraser et Lee, 1995].

Lendettement des entreprises

dessiner une pression des actionnaires sur les dirigeants pour

Lendettement des entreprises

qui, dans la plupart des cas, se rvlera insuffisant pour

Lendettement des entreprises

Schma 3 : Lendettement source de bon stress et de