I

*)L,:,',
....,.i .,i:,4
....

i:

a rentabilidad que se estime para cualquier proyecto depender de la m-.-::r:.-rj le

los beneficios netos que la empresa obtenga a cambio de la inversin re a|:.-r.'r cl'r ,,.i
implementacin, sean estos obtenidos tanto mediante la agregacin .le i:.1::..,.s .. la
creacin de valor a los activos de la empresa como mediante la reduccin .le c.i r,.
Como se mencion en los captulos anteriores, hay dos tipos de benefici,rs :e. :,.r la rnformacin que proveen para la toma de decisiones, deben ser consideraclos e n i. ,, .,iLracr.n
de una inversin e incorporados en ia construccin de los f'lujos de caja.lc i,:.::..r'rcrtrs:
aquellos que constituyen ingresos y aquellos que no son movinienros t1e c:rj.r.
Aunque ei concepto "flujo de caja" se asocia con cuelltas que constitllin mr imie ntos c1e
fondos, en la evaluacin de proyectos se incluyen variables que no 10 :trn. Ferrr qlie tbnnan
parte de la riqueza o valor agregado por el proyecto a la empres&l COl11tr.
Frrr ejempio, el valor
remanente de la inversin realizada.
El objetivo de este captulo es exponer los principales componenres qlre se .leben considerar como beneficios atribuibles al proyecto que se evala, su forna .le esrimacin o clcuio y
Ios mecanismos y criterios para su correcta aplicacin.

::r:a:rr--:-- :

.:r-.:.,.:: )- , :-.:i-iir.ln r-ariables que impactan positivamellle eD i

: . : :r--.:asLrs, las reducciones de costos y ei aumento !r.
. . ...
n t,tJr.c\{r\, lcto que incrcnrcrttan la riqucza..

:r-:-.-:-,--. -r -.r ' ---.'.-r- r.

-..-.-:._.
,,\q.',

r:ur.: ,, i: :r - : .- .
Llrlrcjos por la venta del procltrcto o servial
qLie genef:1r:, :,:i. i---:.i -.:--.-. j. .-. :,i iir1l10 resultado de una 1nejora () anpliaci(::
los ingresi,s f',,: ,.-. ".:- ' -.. - . : :r,:icularrnente cuanclo el proyectg involc:
en reempli:r) ir .-.1.-.:-. ..- .
-. j:-t.iiin por efecto de algrn oussorrclng; ,
ingresos por la velri.,l -r r:-,-, ,:: . -.. .,::ir, reutilizable o subproclr-rctos; y los a1-i9r-:
En el

decostoqlleseas.ci.:.i-r,r'...::..,,,.':-.-ic1 proyectoqueseevalra.Todoselloscor-..
tituyenbeneilcios qrle r-.r--:-. .'. -. -.-. ..-ir-- .rlc lir empresa y, por lo tanto, se inchLr'.
clentro clel concept..r alc
En el scgr-rnclo casLr:c

lir:.-.

l-.:--.:.

-r.ririios

Llue

no constituyen ingresos

c{e c.,

por ejemplo, el r.alor.'ic .ic,.-.. -.. , r ;-i-,,il tinal del peroclo c1e er.aluacin i
recuperaci(rr-r de la invcrsr,,:-: -r-- -,.- . -:: .:-ri.rrltr. La empresa, cuanclo hace una ..
\ersin, atlems de recibLr e1 r-.:'....-. .:r-.:r.,-li p.rr la utilizacin de los acfiyos c:
prados, tiene el beneiicLtr 1c l-, :-: : :-.,-i ,r: e-:tS :lcti\os cr-ralquiera sea el mon-rc:-.
en que se considere vakrrarlL.s.

El valor cle desecho rlei pr,, ir r: r..:::ir:i el r-alor qlre se asigna, a1 final clel :roclodeevaluaci(rn,alossrl.i',.-i-...:.'.-:::.'l-r:cLLi:r.1a.Siel proyectosee-vala..:
ejemplo, en un horizr'rnte t'lc 1J ..:. , -. ..-.'-:,i,i'rista clebe visualizar oue, adem,i,
reihir ol +'.l"i. ' --r, ' ..L cali:l clilLl:,,. :rr: ..-.:tiilt lLlcrlo clel rellanente de 1o inr,'e:..
en el negocttl. Por esta ra:riu. p.rr.r -iicr:

Lr ;,,rtveniencia de emprencler el pror-.:'

sedebervalorarel lesicluo.lcs,-rLn':i-:r'i-,.:.-,se.r.Lliuitificandoel r,alordesusac.
(contable o comercialmente) tr ci-..-,1-.i cL r ht ecluir.alente esperaclo de sr,
-.,
capacidacl de seguir generattcio llLr,': -i; .-,'.: -' tutlrro. La iigura 6.1 mucstra na tipa,- general cle los beneficios asocia.ltrs c,,:t 1... filr\.ectr)s cle inversitin.'
.---r--.-,i

Figura 6.1

:-:,::::

Constituyen

No constituyen
movimiento de caja

movimieno de cala
I

Venta de productos
Venta de actvos

venta de nesiduos

Venta de subproductos
Ahonro de costos

Caa,lir' d b--r:',: .: ;)a) r.tai.,t).a:i.)

Valor de desecho
del proyecto
Becuperacin de la
inversin en capital
de trabajo

mayora de las inversiones que realiza la empresa se justifica por el incremento

ha sido
-.o de los beneficios monetarios. Si bien la teora de la oferta y la demanda
punto
el
desde
econmica,
la
ciencia
de
.sicleracla como una de ias ms influyentes
'.'ista
busca
la
empresa
,
de la administracin la maximizacin de 1os beneficios de
.'rrantar esa ley tan seguido como sea posibie. Para escapar de la ley de oferta y
;:':aod&, las empresas intentan, mediante disdntos proyectos' ganar las preferencias

,l

, :onsunidor por medio de una esategia basada en la diferenciacin del producto

.:.rado, para que sea percibido como deseable y, por 10 tanto, se est dispuesto a pa'
: or ello. Esto se logra, segn Martn de Holan1, mediante tres vas:

l.

ofertar un producto

b.
c.

qr,re

le parezca al consumidor tan distinto de las otras

opciones que no sea posibie comparacin alguna;

ofertar un producto que, aunque sea percibido como similar, haga al consumi'
dor estimar que posee caractersticas adicionales a las de la mejor opcin; y
ofertar un producto percibido como similar, pero a un precio inferior.

:n

todos estos casos los clientes podran pagar por una diferencia que valorizan.
.:,t alcanzar una ventaja competitiva, ia empresa debe obtener primero -y mantener
::rs- las preferencias del cliente, 1o que iogra mediante el aumento de la aprecia'
r del rraloi del producto (o la disminucin de la apreciacin clel costo) respecto del

':-io por parte del consumidor,

puede obtener tanto mediante la implementacin de nuevos proyec'
: ..LLre permitan el aumento de productividad como por 1a diferenciacin de productos
. . 1o, corrumiclores estn dispuestos a pagar. Lograr esto es uno de los objetivos que
: nuevos proyectos buscan para proporcionar a una empresa la ventaja competitiva
-,:entable, que debe perseguir corno objetivo comercial, basada en la interpretacin

-o anterior

se

,.cuada de ias diferencias apreciadas por los consumidores'

-

y'
os ingresos del proyecto hacen aumentar las utilidades contables de la empresa

.oflSecultcia, deben ir antes de impuesto en el flujo de caja. De igual forma, un

\.ecto de mejora que reduzca costos deber considerar el aumento de las utilidades
- rto una cantidad igual al costo neto ahorrado y, por 1o tanto, deber reflejar el ma'
: impuesto que ello ocasiona, tal como se explic en el captulo cuarto.
pro'
r,',o de los aspectos ms complejos de un estudio de viabilidad econmica es Ia
del
derivados
,:cin de los ingresos generados por la venta de productos o servicios
:: \.ecto, ya sea st se estudia una desinversin, como el abandono, donde 1o relevante

.a

reduccin del ingreso, o una ampliacin, donde

lE

HOI-AN,

l\,'1.

1o

importante

es su

aunenlo.

"Los encantaclores del mercaclo". En. Percepcin Gerencial INCAE, vol 2, num 4, 1999

Troycclos dc I r,/erq'-.

forn-lc,cl \ o\ciu

De acuerdo con lo analizado en er segundo captulo, ras

reraciones entre ras cun.a.
de oferta y demanda de un producto determinan el
equilibrio parcial del mercado-.
por lo tanto, el precio de mercado.

una empresa constructora est evaiuando edificar un conjunto

habitacional en unj
comuna que muestra un fuerte crecimiento y desarrollo, y provee
los datos que muestra la tabla 6.1 respecto de la informacin que registra permanentemente
sobre ic:
metros cuadrados ofrecidos y demandados en ros ltimos
uno, y los precios promedic:
observados en el mercado.

\r"trXl .,i##Qt
Pnecio por

-.,.:a:.a,.

Tabla 6.1

m2

90
uu
72
64
56
48
'e- 'qsr"W*TJw

Demanda anual

Oferta anual
46,00O

16.000 m,
p8.000 m,
29.000 m'
83.000 m,
42.000 m,
50.000 m,

.
I
'r

42.000
38.000
35.000

m2
m,
m,
m,

SA.000;,

Variacin

j
l

-, *
af .OO m'
2B.OOO

m,

+33.000

m'a

+26.00

m'a

lis.o m.+ 6.obo m2

Qm'

-14.000
-29.000

m'a
m'?

a s .s"-&.*

ltii,

Promedio
historico
de metros
cuadnados
de vivenda

cfert6dos y
dem

ndados

en funcin de
su preco.

Como se puede observar, mientras ms alto ha sido el precio de

venta menor fue l=
demanda. Con un precio de $64, la canddad ofrecida lgualu u la
cantidad demanda,l"
en lo que se conoce como precio de equilibrio.

un precio superior hara que algunos consumidores potenciafes abandonen sintencionalidad de comprar, generando un incentivo para la incorporacin

de otra;
constructoras al mercado, los cuales optan por ofertar un precio
inferror.
Si bien entre el precio y demanda existe una relacin generalmente
inversa, ha-,.
otros factores que se relacionan positivamente con la d"mdu,
el gasto
en los esfuer-

zos de marketing. La respuesta del mercado a ese esfuerzo

puede sJr de rendimientc
marginales decrecientes o, como se explic en el captulo i, d.
rendimientos no Droporcionales, tal como se ilusffa en el srfico 6,1.

Probablemente, en

;entas estar asociada

:=alizat, sino tambin cr

:rador y con la facilidai

::ercado financiero.

Por estos y otros fact

.:nta vara significativa

irce para responder a r
.: ms fcil esdmar los

Rendimienteg
marginales
decrecientes

Rendimientos
no proporcionales

Grfico 6.1
Compolamlento
0e la oemanoa
ante un esfuerzo
de mkelLng.

Em

Probablemente, en el caso de la construccin del ejemplo 6.1, la proyeccin de

:nt?s estar asociada no slo con el precio y con los esfuerzos de venta que pueda
,..zar, sino tambin con el nivel de ingresos del grupo familiar potencialmente com' l!1or y con la facilidad para acceder a crditos para la adquisicin de viviendas en el
:rcado financiero.
Por estos y otros factores, la estructura que puede asumir un flujo de ingresos por
:nta vara significativamente entre proyectos' Cuando la inversin de la empresa se
. ..ce
para responder a una demanda insatisfecha, medida en el pasado, probablemente
:, ms fcil estimar los ingresos futuros. Cuando no existen datos, se puede recurrir a

Pro\erros oe i4rerson. Formulat

in y evaluacrr

Ia tendencia de demanda por terceros factores que la afectan como, por ejemplo,
tendencia en las ventas de pintura si se va a producir pigmentos.

Al fijar el precio, que determinar el volumen

*:- S unidad
*e -rn 39o; r

,a

de demanda y en consecuencia d

ingreso futuro, se deber responder previamente a una serie de interrogantes, entre lx

que se puede mencionar la preferencia de obtener un incremento en los beneficios
en
el corto plazo a cambio de atraer demanda o generar mayores niveles de consumo: rr

definicin de un producto para el largo plazo donde debe incorporarse un precro qrre
cubra los costos totales, incluyendo los asignados; o si se definir un precio que cub;u
los costos marginales ocasionados por el nuevo proyecto, etc. En definitiva, se debe
definir un precio que maximice la diferencia entre ingresos y costos totales o, de in
mlsma forma como ya se expres, el ingreso marginal sea igual al costo marginal. S'bre este nivel todava podrn obtenerse beneficios, aunque menores. Una oocin a
se elegir cuando se desee crear barreras a la incorporacin de nuevos
mientras se consolida en nuevo Drovecto.
cuando la demanda esperada para el bien que ofrecer la empresa es confiable.
puede recurrir al anlisis de equilibro para determinar el precio mnimo al que tend
que venderse el producto para que el proyecto sea aprobado. para esto se expresa

"t

:letto

eS

St el ingre

-Liacin

de

rer a S48.N

:1 po orr
e:t:as prome
,qrre

el costo t

preclo como:

I
.;r;r

P = f(q, cv, cf, t, i, l, VD)

maxm:
rotal

se

,,,-,.*t,,:,,,,,,.,::,.,ry,,,:.,,,,"r,,.,,,.-&1"'

Donde q es la cantidad esdmada a producir y vendeE cv el costo variable de r:

duccin y ventas, cf el costo fio de produccin, ventas y administracin, t la tas;.
impuesto a las utilidades, i la rentabilidad exigida a la inversin, I el monto total inve
y VD el valor remanente de la inversin.
En otras palabras, la tarifa que se fi1e debe ser capaz de cubrir todos los costos,,
riables implcitos en la mayor produccin, los costos fijos incrementales atribuible:
proyecto agregado, el impuesto por las mayores utilidades que la ampliacin genera
una rentabilidad acorde al riesgo y costo de oportunidad del inversionista y la recu:
racin de la prdida de valor de la inversin por la utilizacin de los activos adquiriJ
con ella. Un anlisis detallado de esta materia se realiza en el captulo ocravo.
Por otra parte, recurriendo a las ecuaciones que se derivan del anlisis del cc

portamiento del mercador eue se expusieron en el captulo 2, es posible determin.a:

relacin de precios y cantidad que maximiza los beneficios de la empresa.

E! estudio de los antecedentes histricos de una empresa permite estimar que, :

cada peso que aumenta el precio de un producto, las ventas se reducen en 200 unidaj
que por cada peso que aumenta el ingreso de la poblacin, las ventas se i
a:;a,**t;.?;i;t).*.'.,:.:l:r,'r),'llrrrr;l:i.:

lerivando
.u

l:i6.
i"a

calcula

ri"i':; Bl el val
:s-.laro Herr
ilnld:ro se eiige

Ttxolver

se mu

- ^r
"iemnln

I.

r- consecuencla

e-

!: rgantes, entre la)

beneficios er
consumo; 1,'
:e Lln preclo qu.
: -:recio que cubr-,
r:. ios

[..

.1e

.'r B unidadesi que por cada habitante que se agrega a la poblacin el incremento
.': un 3%; y que por cada peso gastado en actividades de marketing y publiciclad,

mcroinrl

e1

,,in'rento es de un 2%.
Si el ingreso per capita es de $2.600, si el mercado objedvo est compuesto por una
,blacin
de 2 millones de habitantes y si los gastos en marketing y publicidad ascien.-:n a $48.000, se puede deducir que:

Qo =
Qo =

!:ritiva, se deber.
: totales o, de 1:
.-

cs

-200p + 8l + 0,03 Ps + 0,02Pu

-200p + 8(2.600) + 0,03(2.000.000)+ 0,02(a8.000)

Qo=-200o+81.760

S,

, Una opcin a,.

, s competidore:

Si por otra parte, la empresa enfrenta costos fijos de fabricacin, administracin y

:ntas promedios de $300.000, y si el costo variable de produccin es $4.2, se deduce
,re el costo total es:

cs confiable, s:
or
LLrrllr!.
^l 9uL
^,,^ t^-,1'''-

::,rr

Se

expfesa

Cr= 300.000 + 4,2Q

La maximizacin del beneficio se obtiene cuando la diferencia entre ingreso total y

-

-.sto total se hace

3 = p(-200p + 81.760) - 4,2(-2oop + 81.760)- 300.000

t la tasa c:
rotal invertii

.1n,

1os

Es decir:

B=tT-CT
B=PQ-cvQ-CF

.rriable de prc

mxima.

B = -200 p '+ 81 .760p + 840p - 343.392 - 300.000

B = 200 p'+ 82.600p - 643.392

costos r'...

.:

atribuibles ..
-in oenercri-

Derivando la funcin o utilizanclo la funcin Solver, se obtiene un precio ptimo

:: $206.

,la y la recup.

Para calcular el precio ptimo empleanclo una planilla electrnica, se anota en Ia

-.-.^^l^,.:-:l
I lr duL_lultrLlr

-=lda B1 el valor cero y en la celda 82 la frmula, haciendo P:$B$1. Ejecutando el

-:.andato Herramientas/Solver, se anota en Celda objetivo $B$2; en Valor de Ia celda

'clavo.
'.,lisis del con.
: Jeterminar ..
:: ],

-iiuo se elige la opcin Mximo y en Cambiando la celda se anota $B$ 1 .

S.esolver se muestra que e1 precio ptimo es de $206.

Al

pulsar

,lmaf que, pa 100 unidade,

- incrementa:

Pi,oueclOS

d( i,t'vrslc.. i u ltulaciJi .,...11-a,

:flF.
3,.!

li
'i.6....;

r.l

'.9,:

.la:

Jll

..1?r.
,,11,:

l!:

.|9-).

Itj

19i
19i

s:

l!,,
,..1l1

z:j:
f,-t;oXraXr:lX*Xrir*
'.r.la,"t)t:,''t'..a,, f-;ie z;:';/x:-{Lrji!*JssXarxtXl,tj.--:;*.:,,-:.-W:li
---.-1-l:r.xll.-f:l
rq{it,

p
Jl
T

fl
1

t
I

[fii-:i::'i"iri:i

'1,..',1,:r.

];

Figura 6.2
::- a de
:: :t: oafa

::-sCOque
-:'-zaios
::-:'c os.

Para mantener la consistencia Jcl e :tu.iiL)

.'1e

la viabilidad econmica de una

inr.

sin, se deber considerar el usrr alernrtir-o c1e1 activo que se libera como resuh::de trn reemplazo pronostica.|r c rnclui.lo er-L los Requerimientos de actiuos ssirrirdurante elhorizonte de evcthtttciot De la misma iorma como esta informacin pernr
elaborar el calendario de inr-e rsitrlres .'le sustitucin de activos durante el hori:t:'
de evaluacin expuesto en la tabla 5.1. es posible construir un calendario de ingre,
por venta de activos con esit rnl:lltrt mir,rnr.iciLin. As, por ejemplo, la tabla 6.2 resu:
esta situacin:

Item

10

Tnacton TL80

80

Pulvenizador'400

HP

3.OOO

100

100

500

Arado de vertedena

200

lv'ltobomba
--.-^
uc

1.000

^-^^^^i^^
u cPot
utuul

l-r...omluo
nnoeaq

600

n \/Fnra

100

de actrvos

C"rr

- oc F'cio.

Jc

e6;6

200

0 5.200

500

frecuentemente, ei equlpo liberado puede

ser vendido generando un ingreso rea,
- ' se debe incluir en ei flujo de caja der proyecro. sin
embargo, este ingreso podr
:'tar a las actuales utilidades o prdidas del negocio con
el consiguiente

efecto rivende con utilidaJes, elingreso n.iJ.orr.rponder

a1
:cro neto menos el impuesto. si ei precio de venta
es $100 y el val0r ribro, o costos
- :rtable' es $60, se deber desembolsar ei impuesto correspondiente
a la utilidad.
:' 'a tasa de impuesto es del i5yo, el efecto neto de ra venta
del acrivo es $94 ($100
: rllgresoS menos ell5o/o de la utilidad de
$40). Si elingreso nero se calcula de esra
:ma, el resuitado se inclr-rir en el flujo de caja
despus .1 i*pu.rto.
Ctra forma de calcular ei ingreso neto es ur'rttur-rdo
el valor d" lu u..rru como lngre'rntes de impuesto e incorporando, como costo antes
de impuesto, el valor ribro que
. .stime tendr en el momento de ser sustituido. srn
embargt, esto obriga a anular el
: :.to de restar un costo contable no desembolsable,
mediante la suma del vaior libro
,::pus de impuesto. Esto es:

--:ario. si elactivo
liberado

se

&

(Pv - VL)(1- t) + VL

frfi:

Donde Pv es el precio de venta, vL el varor libro

o costo contable del activo y t la
de impuesto. Aplicando la ecuacin a los datos
anteriores, se obdene:

'"r
ie una inver.
no resultadc
is sustituibles

(1

:Lon permiti

. el horizonte
.

-.

de ingresos

.a 6.2 resume

'

00 - 60X0,85) + 60 = 94

un caso especial sucede con algunas ventas de activo.

Es frecuente observar que
:'Jnas empresas deciden no vender el equipo que
se desea reemplazar, para poder uti:.r sus partes y piezas como repuestos en otros equipos,
:

dado el tajo precio comercial

-rtivo del activo en el mercado en comparacin con el

uso alternativo. El hecho de

la mquina y utilizarla en cualquier otra opcin

se puede interpretar como
': valor de los repuestos ahorrado, ur menos, igual ai precio que er mercado
"i,
,, dispuesto a pagar por ella.
Es decir, para fines de una evaluacin,
se podr suponer que el beneficio atribuible
-iso akernari'o del equipo es al menos iguar a ro iejado
e percibir por decidir no
'rJerlo' Como ya se explic, el valor dei activo equivale a los recursos netos obteni- j por su posible venta, es decir, despus de incorporar el efecto tributario.
{un si la decisin de no venderro se toma en funcin de una
variabre no econmi:
por ejemplo, una emocional, se deber incluir este
beneficio,
por cuanto ei
'omo'
" '\'ecto libera un activo que
tiene un valor alternativo.
La nica excepcin la constituye la existencia
de una razn estratgica para no ven.
:: Lln activo' como, por ejemplo, si se trata una mquina .o,-,
t..r,rolga desarrollada
:ernamente y no es conveniente traspasar a terceros
el conocimiento adquirido.

'ender
e.l

10

500

Proyectos cle in, ersion co, mu

aeron

e . ol

J-

glave error conceptual en proyectos

Sobre este aspecto, es frecuente encontrar un
venden, al ser liberados por la acep'
incrementales: considerar que los activos que se
al proyecto que Se evala, en
tacin del proyecto, constituyen un beneficio asignable
y
son generados por la inverno
u.tiuo, son de ia empresa
circunstancias de que
"ro, proyecto se evala-la conveniencia de hacer lL outSouTCLnE
sin. Por ejemplo, si en un
la posibilidad de generar un
que libera activos, .., .1 lnoln"r-tto cero se deber incluir

ingresoporsuventa.Sinembargo,porotraparte'tambindeberconsiderarsela

tena sobre ese activo y que por la aprobacin

que lu
nl?t"'de la propiedad
"-pr.ru
esto es incorporaq con signo positivo, el
del proyecto se vender. La for*a de hacer
signo negativo' el menor
;;;'n". la venra del activo en el momento cero y, con perodo
de evaluacin por
al final del
uuio, "'"r"cho que la empresa deber de tener
aceptar el proyecto.

Vistodeotraforma'siunproyectoseevalaenunhorizontedediezaos,enla

ventatendra en el momento cero el ingreso de la

situacin con proyecro, lu
pt':
desecho
de
10' un valor
pero en la situacin ,in p,oytlto tendra' en el momento
de.
u.ti ro. por tal motivo, en un anlisis incremental
mantener 1a propiedaJ"
"r.
se hace el proyecto, respecto de n:
incluirse el cambio en la situacin esperada si
venta y se deja de tener un valor 'lt
hacerlo' Es decir, se recibe un ingreso hoy por su
desecho al final del perodo de evaiuacin'

.-ir.r"

Granpartedelosproyectosqueseevalanenempresasenmarchanomodificanl

j. lu t-pt"'a y' por lo tanto' pueden ser evaluados por comp:irrgr"ro, op"racionales
de reparto, de la opcin de compr;
racin de sus costos. Es el casode los camiones
el servicio de aseo exterrr'
tu, n.nu, que actualmente se alquilan o de contratar
interna'
mediante un outsourcingque sustituya 1a operacin
de ventas ni los ingresos operaci-En estos casos no ,""rqrri"r" conocer el nivel
decisin de elegir entre las alternatir--1"
nales, por cuanto son irreleuu.rtes para la
por los ahorros de costo que ei-e
La inversin inicial se justificar, en consecuencia,
netos de la venta de actir:"'
p"r-rru a futuro, ud"*, del impacto sobre los beneficios
y valores de desecho.
el efec::
para ser consecuentes con 1o sealado anteriormente, se deber incorporar
mejora que determine algn ahorro en s:s
tributario negatlvo que producir cualquier
y el impuesto a pagar.
po, .ur,ro ui r.i,,.irr" los gasros suben la utilidad

;;;;,

Al

igual que en

definir opciones

es posib,c
o,ro, rp".ros de la evaluacin de proyecros,
influyentes en;i
nl comport;iento de determinadas variabies

*;h;;

,.r'..io

del proyecto'
,".rtubilidud que se obtenga con la implementacin
decisiones como comprar o alq'lEn este sentido, lu .rpr"r" pu.d. .nfrer-ttarse a
i"*irin en la adquisicin de un inmueble puede gene:s
lar las oficinas, donde
"""
realizada, aun considerando su r-'t:r'
ahorros de costos que no compensen la inversin

0culo de ben8f|cios del

ProYecto

remanente; la opr
bio de parte de la
tar sobre el nivel
reduccin en sus
corregidos por el

Por ejemplo, tr
vendiendo lo mis:
el perodo de eva

bolsos anuales dt

le desecho de las
;omo, por ejempl<
Jel negocio a otra
rea econmicame
ia consolidacin d
iesguardo a las p'c

:eogrfica de los n

;iamiento suficien
En relacin cor

'ealar algunas va

iera enfrenta un

ue se estima corr
ns a los sntoma:
:ausa del problemr
il mantenimiento
El caso de un c,
Jependiendo de si

rcsibilidad de venc

,oga que se usa pa;

ientas, constituyer

En muchos casc
;antidad de factore
la solucin dada

n el punto 5.4 del

Una empresa

se

40.000 horas ar

la industria

aut,

iar los niveles

oprar por co

inlanente; la opcin de ur-r mejoramiento continltr) \'ersus un3 rcingeniera, o el cam'

:.-. proyectos

de parte de la tecnologa, entre n1uchas otrrs. Tbclos estos casos puerlen no impac:.ir sgbre el nivel de ingresos de la empresa, pero s sobre stis beneficios si logra una
.luccin en sus egresos netosr esto es, en eL valor de la suma de costos e inl'ersiones,

-rr la acep: evala, en

'

litt

rr la inverrLfs0Tctng

. lenerar

1111

,rJerarse la
-rprobacin

'..ositivo, el
,, ei menot

-,-racin por

.
'.

- .'ros, en la
-1e la venta'
secho Por
.'.ental debe
.--cto cle no
-.e

rn valor de

'....lifican
t)I

1os

COl11D&-

Je comPrar
:eO eXteInO

:.rrregidos por el carnbio en el valor rernaneute.

Por ejernplo, tanto si compra como si alc-ri1a las oficinas, la empresa va a seguir
'.
endier-rdo 1o mismo. Enronces, se col)lpirrrr e1 egreso uniforme del alquiler durante
.,1 perotlo de evaluacin, contra un egleso inicial fuerte seguido de menores desem:olsos anuales durante ese perodo -v un saldo final favorable equivalente al r.'alor
-le desec|o de las oficir-Las. Adems, se cieber consiclerar una serie de otros factores
-irmo, por ejemplo, que la incerticlumbre .'le1 xito futuro de un proyecto de expansir-r
-lel negocio a otra ciudad pudiera hacel ms recomendable optar por alquilaq alrnque
.ca econmicamente menos atractivo {Lle compla! pala esperar la confirmacin cle
l consolidacin del proyecto. En algunos casos, la opcin c1e alquilar se tomar como
:esguardo a las posibilidades de obsoiescencia de un activo, por la fuerte movilidad
:eogrfica cle 1os mercados o pc'r no disponer de los recursos ni de las fuentes de finan'

;iamiento suficiente para adquirir el biel-r.

En relacin con el mejoramiento cLrltinuo en vez

cie

la reingeniera, es importrrnte

,ealar algunas variables que difetenciar-r los costos cle ambas alternativas. La reingerera enfrenta un problema cle alta iuversin concentrada generalmente en urL rea
-luc se estinta q911r pioritaria rrr etccrtt.lr utr'l mejorr ma\'or. por lo qtrc 5c As{rcia
is a los sntomas del problema. El mejoramiento continuo, por otril farte, atca la
causa del problema esrudiando y evaluanclo anticipaclamente las acciones tendientes
r1 rnantenimiento de ios resultados clentro de los estldares prefijados.
El caso de un cambio de tecnologa pr-recle o no tener impacto sobre los ingrestts,
Jepencliendo c1e si el activo sustituto aument:r o no la productiviclad y de si existe la
posibiliclad cle yender la produccin agregacla. Hay c:rsos, como el cambio cle la tecno'
y
1oga que se usa para generar energar donde no se rlterrn los niveles de prodr'rccin

. 's oPeracio'
-.lternativas

ventas, constituyendo un tpico ejemplo de ingresos itrelevantes para la evaluacin'

cantidacl de factores relevantes para la decisin. El moclelo ms complet(r se aproxima

explicadrr
a la solucin dacla al problerna de delinicin de la poltica de mat'rtenimiento
en el punto 5.4 del captulo anterior.

.ro que ella

.i de activos

En muchos casos, elegir la opcin no requiere de un esfuerzo mayo! por la baja

rar el efectt'
.ilOIrO

911 SLls

L L-'agar'

'

s, es Posible
-N'entes en lr

:rar o alqui'-rede generar

,1.1o su valot

Una empresa se encuentra trabajando a piena capaciclad en un turllo de trabajo,

co 40.000 horas anr-ra1es fabricando espejos tetrovisores para automviles. El desarrollo
Je la inclustfia automotriz en los ltimos aos hace pensal en 1a conveniencia cle
se
npliar 1os niveles cle fabricacin aprovechando ios c'1os turnos ociostls. Para esto
puede optar por contratar urL segundo tul'no o pagar horas extraorcJinirrias. Se sil'c

que si la demanda aumenta fuertemente, la primera alternativa es mejor. Sin embargc

la aparicin de nuer-os con-rpetidores hace dudar de la conveniencia de asumir el conpromiso que conller-a la cc'ntratacin de personal y su posterior reduccin.
Suponea que e1 cost.. Je Los materiales directos es de $80, que los costos fijos Ct'aL'ricacin ascienden a S6JJ.CC01 r' que los de administracin y ventas a $120.0Ci
ambos anuales. Es cosro Je la mano de obra promedio (directa) asciende a $24 pc:
hora v hav un recar{o Jci iJ por hora extra.
"
Un segundo tumLr incrementaa los costos fijos de fabricacin, por la contrataci:
de un supen'isor, en S16"..'lt'anuales. Los gastos generales y de administracin..
veran incrementados en S1JJ.'"1u'Lr, por la necesidad de contratar un vigilante y u.
encargado para el dep.isit.',. -\Jems, la remuneracin horaria sube a $29.
Para calcular sobre que nn'el Je produccin convendra contratar un segundo tu:no se debe, primero, dererminar qu t-actores son relevantes entre ambas alternatir-a.
En este caso, dado que la pr..Juccin es La misma en cada punto de comparacin. s.
excluyen ios costos de Los mareriales Jlrectos y los fijos actuales de fabricacin, adn-nistracin y ventas.
Si se opta por un segunrlo tumtr cl cLrsto relevante sera de:

CR".= S29/h + 160.000 + 140.000

= $29lh + 300.000

Donde a;*.;.r."rto rele'ante lel seeundo turno. Por otra parte, el costo rele'a:te de la hora extraordinaria corresponden a 536 al agregar el recargo del 50olo.
En consecuencia, el nmero de horas que hace ir-rdiferente a ambas alternativas ,
determina por:
$90/fr = $29lh + $300.000
$7/h = $300.000
h = 42.857

:,:'

Es decir, si la demanda aumenta por sobre el equivalente a 42.857 horas, conven'-.

contratar el segundo turno. Si se estima una relacin directa entre horas de traba:,
produccin, se podra concluir que esta opcin pasa a ser mejor con un increment. -r

unTo/o o ms en la demanda.

Clcrio de bexrefcos def prcyecto

Sin embargo,
rsumir el com-

:.

:rifL
costos fijos de

rde a $24 por

-n beneficio que no constituye ingreso pero que debe estar incluido en el flujo de
.'l de cualquier proyecto es el valor de desecho de los activos remanentes al final del

t: .l contratacin

Si se decide evaluar un proyecto en un horizonte de tiempo de 10 aos, ello no sig-

rs a $120.000.

:r.linisiracin se
n... r-igilante y un

!:19.
I -r segundo tur-

-::ca que la empresa tendr una duracin de igual cantidad de aos. Generalmente,
: proyectos se evalan en un horizonte de tiempo distinro de la vida til reai o esti.'-Ja, siendo el valor de desecho 1o que representa el valor que tendra el negocio
en
:- nlomento. Por ejemplo, cuando se mide la rentabilidad de un proyecto forestal, en un

mparacin, se
..cacin, admi-

i:onte de 10 aos, probablemente no habr, en ese lapso, ningn ingreso relevante,

: cuanto los rboles se encuentran todava en etapa de crecimiento. Sin embargo,
- :royecto puede ser evaluado en ese horizonte, suponiendo un beneficio (que no

,osto relevan-

:'rstituye ingreso) dado por una estimacin del valor, que se conoce como valor de
-.echo, que se d a una inversin forestai con diez aos de crecimiento. Por 1o tanto,
-.:a reflejar los beneficios que el inversionista podr seguir recibiendo a futuro, deber
,::nrsele un valor a la propiedad que habr en ese momenro.
La teora ofece tres formas para determinar el valor de desecho: dos de ellas va.
:ando los activos y una tercera valorando el proyecto por su capacidad de generar
-,os positivos de caja a futuro.
Para vaiorar activos se puede recurrir al mtodo contable, que considera que el

h:..s aiternativas.

.:odo de evaluacin.

-i

507o.

riternativas

se

-.lor del proyecto, al final del perodo de evaluacin, corresponde a la suma de los

.iores libro o contables de los activos que se presume existirn en ese momenro; o
mtodo comercial, que considera el valor de venta de los activos, corregido por su

cto tributario.

vALoRACIN
DE

F :ls, convendr
..s de trabajo r
'
.ncremento
d.
Ju,

FLUJOS

Mtods contable: valor libro de los activos =

valor adquisicin - depreciacin acum_lada
Mtodo cornercial: valor de mercado

+/- efecto

Eributaro

Modo econmico: valor actual de un flujo anual perpetuo

Fig

:: ":::

aaa::'

Proyectos

ie rlvercn. ro"mulaci:"

y evat ,?ci.

Para valorar el proyecto por los flujos de caja que permitira generar a partir J:
prlmer momenro posterior al trmino del periodo de evaluacin, se debe aplicar ::
mtodo econmico, que valora el provecto en funcin de la capacidad generadora :,
ingresos netos futuros.

l*..*

:.

El valor contable -o valor libro- corresponde, como ya se mencion, al valor de ':

quisicn de cada activo menos la depreciacin que tenga acumulada a la fecha de ",
clculo o, 1o que es lo mismo, a 1o que le t1ta por depreciaf a ese activo en el trn:,
del horizonte de evaluacin.
La determinacin del valor de desecho, mediante el mtodo contable, se debe e=tuar slo a nivel de perfil, 1', ocasionalmente, en el de prefactibilidad. Esto ltimo. :, r''
cuanto dicho mtodo constituve un plr)cedimiento en extremo conservador' ya -,"
presume que la empresa siempre pierJe valor econmico en consideracin slc rr
avance del tiempo.
Por esta razn, y dado que ios e.ruli.-'s a nivel de perfil o prefactibilidad permitt- ::
uso de aproximaciones en su evaluaci.in. el mtodo contable compensa, con su cri-.:*
conservador, la falta de precisi.ln en ligunas estimaciones de costos y beneficios.
Cuando se.',alore el provect.-:tr el vaior de sus activos, tanto contable comc :
mercialmente, se det'er agre::r I; recuperacin del capital de trabajo, por consrl.L:r
recursos de propieJal Jel inlersi.rnisra l corresponde a los activos lquidos que n:-dn'

tiene la empresa complement-.-nilttente a los activos fijos, como, por ejemplo, Ios rec;iiq
monetarios de 1a cuenr. c.-r:. i:s cuentas por cobrar a clientes y los inventarios, t,,1,"-',
en materias prin-r:. cr):it,-- e I i:Jiuctos en proceso o artculos terminados.

-s
El mr..J.. ctrnercial se tundamenta en que los valores contables no reflejan ellim'
laJer.. r'alor que podrn rener los activos al trmino del perodo de evaluacin.
ral morivo. se plantea que e1 r'alor de desecho de la empresa corresponder a la s'-,,n:uru
de lts valores de mercado que sera posible esperar de cada activo' corregida p{;
NILLI

etectcr tributario.

Ot'r-iamente, existe una gran dificultad para estimar cunto podr valer' d.- r'
de die: aos, por ejemplo, un activo que todava ni siquiera se adquiere. Si bier- :ll
quienes proponen que se busquen activos similares a los del proyecto con die: .:
de uso y determinar cunto valor han perdido en trminos reales en ese plazo. :

Calculo de benelc,os del proyclo

lnde eiv
l1r1,,r, es

,l:llar

la

e1

su

r'al

:mr:aientO \- t I

que se adquiriran coLr c1

:licar igual factor de prdida de valor a aquellos activos
solucin ai problema, pol cuanto
: rvecto, esta respuesra no constituye una adecuacla

los trminos de intercambio ni

' considera posibles cambios en la tecnologa' ni en
:.'- ninguna de las variables del entorno'
de su apiicacin a ployectos
S. ugr.gu a 1o anterior 1a enorme dificuitad prctica

,-ierlenenunagrancur,rtldadycliversidacl.leactivos,loquehacequeciclculode
verdadelanente titnica' Por esto
, .) \.alores de mercaclo se constituya en una tarea
que se debe
.: reconiendu ru upllcuciOr-r.r proy".tos doncle la cantidad de activos

mquina'
--ltrrar es reducida; por ejemplo, cuando se evala ei reemplazo de una
que
la proyeccin de los valores de mercado
_ ,.de se pueda tener .i.riu .rfiunza en
en moneda actual'
:.Jrn tener esos activos al finar del perodo de evaluacin,
embargo' una comple'
sin
se presenta'
Cualquiera que sea au'n en que '" upliqttt'
"1
tributario que generara la
de incorporar .l
-iad adicional; a saber, la necesiJad

"f".ro

- rsibilidad de hacer efectiva su venta'

que al venderlo ie genere a la empresa
Si el activo tuviese ,,''.,ulo, comercial ta1
e1 monto del impuesto que
ra utilidad contable, se debe descontar de dicho valor
.:ber pagar por obtener dicha utilidad'
a su va10r contable, se deber sumar
Si el activo tuviese un va10r comercial inferior
que esa prdida contable ocasione a la empresa'
. freclo de venta el ahorro ributario
cor-Lsoli'ladas' el
:, Jecir, cuando in .-pron como un todo t"r-tiu utilidades contables

.l.rrro de impuesto corresponcler.*u.tu',.,.r-t1e a la

tasa

c1e

impuest.s multiplicada

inferiores :r los de su valor

- rr la prdida contable del actit O que se 'u,enclera a plecicls
en el captulo aulerior'
- .r'rtable, tal como se explic
ile Valores comerciaies des'
El clculo del valor d" dere.ho, mediante la correccin

-.rsdeimpuesto,r"pu"d"efectuarpordosprocedimientosqueconducenaigualre'
primero, la utilidad contable sobre la

_:ado. En ambos casos se requerir determinaq

restar
i-pue'to vigente' Para ello' con el primer mtodo' se
- rai se aplicar lu tura i"
de la Venta, que corlesponde al valor
,. p]gsi. de mercado .rti-udo d. u"ruu e1 costo
el impuesto y, a 1a utilidad o prdida resultante'
-]nrable del activo; lr.go ,. calcular
flujo de caja' ya
.: 1e sumar el costo contable del activo para eliminar su efecto en ei
tal como se muestra a continuacin:
-ie no constituye un gasto desembolsable'

VD6 =

(lVM"->VLJ

(1-

t)+ lVL"

DondeelVD"eselvalordedesechodelproyectoobtenidoporelmtodocomercial,de
los activos existentes al momento
lVMu es la sr_rma a" tor uulor", d" -"r.uio de
ios valores libro de esos activos en ese
_.i.ulu, el vaior de desecho, lvMu es la suma de
utilidades'
::romento y t la tasa de impuesto sobre las

Pru

,C

us ju nvtl|

Olr' uO"

]. 'd^ic

'

En consecuer

$10.000, put
rcivo B, aunqu

La valoracin
t,,uivalente a 1o
n-:sponde al mo

u.ralmente el pr
rmino de es,

u"

r[ tanto, sera pc

mdva de lo que

idrtido,

es elegrr

'ir algn equipo.

| propone a con

i:

El valor de un
Ce su perodo

rc,rpetuidad:

Donde VDe es
,ie caja promedio
Por ejemplo, si
,r:rtidos se les exi
:srar en condicir

$-J0 reflejarn la
En trminos co
medio perpetuo p
!-rr 0,1 (o sea por
,n

el flujo fuese el

Queda todar'a
';cto puda mantt
nrLrrmal

de equipos

Enerar ese flujo

nversiones de ree
mpo.

En consecuencia, el valor que se asigna al equipo

A es de $9.400, aunque se'enda

s10.000, puesto que corresponde al monto r-r"to d" sr r,rrtitucin
por dinero. Ei
:r-o B, aunque se venda en $4.000, se valora en
por
150
la
misma'ru2n.
$4.

-quipamiento

N!

[. : rmo muestra

,....**. ;.-.:--.-.

'
.

, a valoracin por el mtodo econmico considera

que el proyecto tendr un valor

l:royecto

1#s;.i+l
_ JUU

'000

,rl

: n
<+cu
=

550

' 300

:-.ri'alente a lo que ser capaz de generar a futuro. E"preruio de ora

forma, co'::ponde al monto al cual la empresa
estara dispuesta a vender el proyecto. como

-, :almente el proyecto se evala en un horizonte de 1o aos, lo ms probabie

es que
:rmino de ese perodo ya se encuentre en un nivel de operacin estabilizado. por
-anto, sera posible suponer que la situacin del noveno o dcimo ao es represen'.,-r'a de lo que podra
suceder a perpetuidad en los aos siguientes. El ideal, en ese
'::-:ido, es elegir un ao en que no haya situaciones excepcionales,
como ei reemplazo
:. llgn equipo, ya que su efecto se incorporar en la
frmula de clculo cue
,: rropofi a continuacin.

'

-ir-u

_attl

:1 valor de un proyecto en funcionamiento se podr carcular, en el ltimo

momen.
Je su perodo de evaluacin, como el vaior actual de un flujo promedio
de caja a

=:letuidad:
L::esa enfrena :n impuesto

VD" = FCo
i

l:.lles, genera
, -=. l^
- rd ^x-l:J^
Ptl utud.

Jonde VDe

t : rrresponda,
i,-

6.4:

es el

: .aja promedio

valor de desecho calculado por el mtodo econmico, FCp el flujo

perpetuo anual e i la tasa de ganancia exigida al proyecto.

Por ejemplo, si el flujo promedio anual futuro fuese de
$100 y rl lo, recursos ln::idos se les exige una rentabilidad del 10%, la inversin mxima "que una persona

::rr en condiciones de aportar en ese proyecto ser de

$1.000, ya que slo as los
-,'J reflejarn la rentabilidad del 10o/o deseada.
f

t,r

Fr,oyecto
>
I'fnn

:Hrlrtiry'illl

J50
>

n trminos conceptuales, el valor econmico se obtendr dividiendo el fluio

oro:Jio perperuo por la tasa de rentabilidad exigida. En el ejemplo, los
divididos
$100
:0,1 (o sea por el 10%), resultan en los $1.000 de valor de desecho, Nrese cmo,

flujo fuese el doble, el vaior econmico aumenra tambin ai doble.

Queda todava un problema por resolver, ya que no es posible suponer que el pro':to pueda mantener a perpetuidad el mismo nivel de ingresos netoi sin la reposicin
:mal de equipos para mantener la capacidad productiva del proyecto que posibilite
:rer?f se flujo promedio perpetuo; reposicin que se refleja en un calendario de
'.ersiones de reemplazo
que se caracteriza por sus flujos desiguales a lo largo del
-1

:mpo.

una pelpetulJjl
la frmula de la actualizacin de
Debido a que esto rmpide aplicar
slo de fl-I'ifl'
el cual, sin embargo, distorsionar
ser necesario recurrir ,'ur-, uritn.insignificante los resultados de la evaluacin'
caja promedio normal anual esdma9,:iT'1t;
Esto es, se deducir, del flujo de

dadconstantequeseconsiderarsuficienteparereinvertirenelmantenimientc$g
por una de las tres opcrc:tili'
la capacidad prodrr.tluu

J.i-fror".,o, la que se esrimar

siguientes:
a.

b.

londe

ii

se cal,

IL.r.;.r

gener

r,e

,-

:r#i.t *it"

a la prdida de valor de merc'm'

cular la reinversin como equivalente
promedio anual que

-: recupt

i o anter
*u ie termir
p

en promedio cada ao es equivaie:

suponer que 1o que debe reinvertirse
los activos;
a la depreciacin anual de
r, -r de
r^ ^..
.,rl^ til
,,,til I-- cro"
su vida
jrtacin de los activos al1 final
.

-*'-r'lo,J" t

obte

1.nsiderad

Jbviam

p.,ir gene
ilm-. ertlr rec

obtiene de:

se

VA-VL,

n
Supngr

del activoi VL' el valor de liq

donde VA es el valor de adquisicin
n y n la vida til del activo;
J.l u.tluo neto de impuestos al momento

.Sieli
run
:ar

anual equivalente de la inversin

calcular la reinversin conro el costo
Para ello' se procede aac:::t:::::lJ""l'cial y de su valor . fiqtr"tiO"'
a;r
la inversin y a calcular su costo
tlluidn.iOn del activo, a sumarlo a
mediantel
de uso de cada activo
eouivalente en el nmero de aos

CAE=VA_r' :rtrrrrrrrrrrrrt':

un

s1.00c
inversi

ifi+il'
__--,
(t+tl'-

r':rr'

1 ' '|'^
valor actur. diferencia entre el
vrt la
Donde CAE es el costo anual equtvalente'
. valor
1 de
1- ^ r^..:-:^;- lal
ac:
del o,^adquisicin
y-la inversino
i-p,,"rro,
l'ottal deiprovec':

tl:14ttl:i:"5ilJ
"#:ffiffij."ij];",;&
n su vida til i la,u'u "" '"*i'
del men lnsen
L,Trli:iJ::;..#;; rir,"r,.i"'"' en ra categora de Funcin
ildilogo oY" ':'1o1if::::*;ti""'fl?3y se elige Pago. En
vA el nmei
"l ';;d'
ffi::ll ffi;i;il.;;n, * "",a t vator actual en la casilla v
e

este

a gana

Ei siguie

lres re:
se

urili

aosdevidatil"r".ri*"rrlacaslllaNper.MarcandolaopcinAceptar,seob:

'- uulo, promedio

. ;" forma,

"1

o costo anual equivalente'

como:
se calcular el valor de desecho

VDe= FCn - RR
i

Supngz
'ersiones

;l

-',-nde FC. es el flujo de caja de un ao normal y RR la reserva para rcpoiicir,r,

-,rlada por cualquiera de los tres mtodos.

:r se calcula el valor de desecho por la capacidad que tendr el proyecto para corlti,: generando flujos de caja positivos a futuro, no se podr considerar adicionalmen, recuperacin del capital c1e trabajo.
--. anterior se explica por el hecho de que el valor de desecho del proyecto, cuando
itermina por este mtodo, equivale al valor actual de los beneficios futuros que se
:: obtener si contina funcionando el proyecto a perpetuidad despus del perodo
..iJerado como horizonte de evaluacin.
)bviamente, si la empresa no tiene capital de trabajo o le falta un activo fiio, no
.i:r generar beneficios futuros o, desde otro punto de vista; para generarlos deber
::tir recursos en 1, con lo que el valor del negocio sera menor.

: lpgss que se evala comprar un negocio que renta

$ 1.000 anuales a perpetuiSi el inversionista exige una rentabilidad anual del 10% a sus recursos, le puecle

.rrr un valor de $10.000 al negocio. Es decir, el inversionista estara dispuesto a

..r este valoq ya que los $1.000 anuales corresponden exactamente al 10% que
::1 g?r13r. Pero si sobre los $10.000 debe agregar recursos ($2.000 por ejemplo) para
ner un eventual redro del capital de trabajo por f xrte .lel vendc,,lor del negocio,
!1.000 anuales slo le reportaran el B,llo,o (y no el 109 anual requerido) sobre
. inversin final de $12.000.

:1 siguiente ejemplo demuestra cmo, para un mismo conjunto de activos, se obtie. rres resultados distintos. deoendiendo del mtodo de clculo del valor de desecho

se

utilice.

:upngase que en un proyecto de ampliacin se requiere efectuar las siguientes

:rsiones en el momento cero:

? ryec.O- oe il.-rsion. For-'i .la on ) -!alr( o

n:
u-

,q

\u

tt

En los S3C.SC.C0C de la inversin en equipamiento se incluye una mquina qu

tiene un valor de S 1C.C.CCO, que debe ser reemplazada cada ocho aos, estimndr-rit

que puede ser vendida en S1.4C0.000.

El proyecto considera crecer en dos etapas: una hoy, con Ia que se espes
incrementar el flujo de caja actual de la empresa en $15.000'000; y otra, en seis ar-n
ms, para alcanzar un lujo de caja normal de $24.000.000 por sobre el actual. Ul
crecimiento para satisfacer el incemento estimado de las ventas requerir duplicm
la inversin en maquinarias (S30 millones ms) y efectuar construcciones adicionaler
por $40.000.000.
Se supondr que todas las cor-limlcciones se deprecian contablemente en 50 ar
y que todas las mquinas pueden hacerlo en 10 aos, independientemente de cu
tiempo decida la empresa quedarse con ellas.
Se estima que al finalizar el dcimo ao de operacin del proyecto, las consltuc.ai*
nes v el terreno podran tener un valor comercial de $100.000.000' mientras que
maquinarias tendran un valor estimaJo de $34.000.000.
Para aplicar los procedimientos de ciculo del valor de desecho por los tres mtc
propuestos, se supondr una tasa de impuestos del 15% sobre las utilidades y una
1

de retorno exigida a las inversiones del 129.

Como se expuso anteriormente, el ualor de desecho contable se calcula como la s

de los valores libro de los activos o como la suma de 1o que le falta por depreciar a
uno de ellos en el momento de efectuar su valoracin.
La tabla 6.5 resume el procedimiento de clculo de los valores libro individuais

total para la empresa.

l*,
,ilrItr-ii

u 1:i.
jll0:tr.
,|jul

n',i

iUlW',(5fi

Ir

m--,
r:,

Valor

Activo
de

Vida Depreciacin Aos Depreciacin Valor

contable anual deprecindose acumulada libro

20.000

T,o,

.-

compra

20.000

c,o,

50 000

50

aos

1,000

10

c,u,

40.000

bU

ANOS

UU

mquina qu.

40.000

s.200
000

36.800
0

'l

0aos

2000

10

20

30 000

'I

U ANOS

000

12.000

18000

0 aos

'r.000

2.000

8.000

M,o,',0,

20.000

M,o,r,

r 0.000

M,u,

., estimndos

10.000

O.OO

taaa,

Depneciacin
-: Tabla 6.5

lue se esper,:
:.1,

Valor de
0esecno
contable.

en seis ac:

.e el actual.
. --:-:
f cl
ll d

:-res

::rte

E.

1,,'-l;^-uLlprrL

adicionale

r 50

la i.nversin en terreno efectuada en el momento cero' C,o, la inversin

en cSnstrucciones, C,A\ la inversin en constfucciones para la ampliacin que

Donde

'

ac,

-nte de cunt

;ial

T,o, es

.aliza en el mon)ento sei;. M,o,,o, lu inversin inicial en mquina que perJura 10

M*
,.s, M1o,e) la inversin inicial en'mquinas que tiene una vida til de ocho aos'
la
M,r,
seis
Y
.nr,.rii en mquinas para la ampliacin que se realiza en el momento
:rsin para reponer la mquina M,nr,.

construccic.ientras que 1..,

-is

.rs

tres mtodc,

::,leq.iln2

.,i
l

fr.:

como ia sun-

-^toiqr

q cq,l

. individuales

De acuerdo con esto, el valJi"'de desecho por el mtodo contable es

r

de

1.800.000.

\tese que no se incluy el valor del activo que fue reenplazado al finai del ao
de
-.r.'o, po, no sef de propiedad de la empresa al momento de calcular el valor
:e

cho.

ll

terreno, como no se deprecia, mantiene como valor libro el valor de su adquisicin.

?ara calcular elvalor de desecho comercial, se considera el valor de mercado esperado
. total de activos, corregido por el efecto tributario' Es decir, supone que el valor de
: lctivos no es 1o que el mercado est dispuesto a pagar por ellos, sino que 1o hace
,t1 al ingreso neto que la empresa percibir efectivamente de su venta despus de
:uesto.
Je acuerdo con 1os antecedentes del problema, el valor de desecho comercial
',endra de la siguiente forma:

Ventas
Valor libro
Utilidad

lmpuesto
Utilidad neta

Valor libro
Valor desecho

se

134 000.000

w_

s.520.o00

122.800.000

I Basaocoo
Prayectqi de

iiv-;i;.'rum;i"

v evaluacr

calcuia:

Como se puede observar, para calcular este valol se debi necesariamente

se obtiene restando el valor
el valor de desecho .ontubi., ya que el efecto tributario
libro que tendrn los activos ai final del dcimo ao'
debe tomarse el flujo de
fpur" calcular el qtalor de desecho por el mtodo econmico,
de acu.k'" " ;;;; normal, restarle la reserva para reposicin anual del conjunto
inversiones.f'
las
a
,.r.rltudo por la tasa de retorno exigida
,l"',,l r"ir

-o

"r.
.l proyecto

que
de ampliacin se plantea en dos etapas' es posible esperar

e'

neto atribuible a la amplio

el dcimo ao ya est esmbilizado el ingreso incremental
a este monto deberu'
anteriormente'
cin en $24.000.000 anuales. como se mencion
para reinvenr
anual
promedio
deducirse una cantidad considerada como la necesaria
a perpetuirlad como establece el
en mantener la capacidad productiva de la empresa
del valor libro es is
modelo. Si la depreciacin anual obtenida dei cuadro de clculo
sera de:
$7.800.000, el valor de desecho econmico

c5
,ll

vo"

=243ms$fru

= 1 35.ooo.ooo
r.{rrr.rurrl,,r,sr, :r,llll1,,rrii':.*

poseer' adems de los activl

Por ltimo, es necesario considerar que la empresa
*i:tll=
Este
fijor, el capital de trabajo invertido para financiar la operacin'
ft"l
su disposicin por haber invertido
lu

purr. a" ls beneficio,

iu.

"rnp."ru,,.ndr-a
fijos, este activo colrle
ul h".", el proyecto. Iguai que en el caso de los activos
pero nicamente cuando se emp
se debe valorar lunto c el valor de desecho,
cualquiera de los mtodos de valoracin de los activos'
no se debe c
Cuando se calcula el valor de desecho por ei mtodo econmico'

el proyecto se valora
siderar la recuperacin del capital de trabajo, por cuanto

generar a futuro. Dic

en funcin de los flujos de caja que esos activos pueden
futuro si no tiene capital
otra forma, el proyecto no puede generar ningn flujo
de

trabajo

:rente calcuia:
:anclo el valc:
"Como su nombre lo indica' para construlr
Comente la siguiente informacin:
y egresos que ocasiona el
OeOe cnsiderar slo los ingresos

,:se ei flujo d.
---iunto de actl.

un flujo de caja se
proyecto".

:sperar que el-.e a la ampli:-'

: t1Ollto deber.
'lara relnverl:-....r

establece

.-or libro es

5.4

,'1.

que se pueden clasificar los beneficios de

Enuncie las principales categoras en
un proyecto.
caja de
del valor de desecho en el flujo de
Exolique cmo se justifica la inclusin
un Proyecto Y en que consiste'
preferir el bien o servicio provisto
lndique las vas por las cuales el consumidor
existente en el mercado'
opcin
otra
de
por el proyecto que se evala, en vez
un proyecto'
los distintos tipos de beneficios de
Explique los efectos trloutarios de

Unaempresaestevaluandounanuevalneadeproductos'laquehavenido
con una adecuada base de

. le

1os

acti\'.,

..,or constitu\:
-.: invertido e:

Por ello' cuenta

analizando desde hace vrios aos
por el bien' segn el compodamiento
y
demanda
oferta

Oe
histrica
informacin
pasado
et
que ha exhibido el precro en
y
promedios histricos observados en la industria
El siguiente cuadro resume los
proyecto
para su propio
que la empresa consldera como pertinentes

:,ivo corrien:.

1B,o
41n

.-.lo se emplr,

1^a

Prl:ie.t$)-

-83?l----qferyiJvriqegee
'.2'^22

9:-r-ql9:H*9s9"q

142
se debe cor,e valora s:Lrturo. Dicf.

-:ne capital

4aQ

4no

6,863
8,210
8,990
9,078
10.422
12,860

14090

'13,359

8,011

1?-.A82

11.624
11 330
10.447

8.765

;
con esta informacion, exprique
de la ofertay demanda ur

er

y
concepto de precio de equilibrio el compodamiento
puede ser
comporlamiento
qu casos el

este

"i"t
distlnto al normalmente esPerado?

En

y de
rendimientos marginales decrecientes
Grafique y analice los conceptos de
estos
de
uno
cada
qu casos se explicara
rendimientos no p,opo'"ionies en
concePtos?
producto o servicto
er precio mnimo para el
Enuncie ros tactores que determinan
que ofrecera el ProYectc'
Paraca|cularelprecioquemaximizalos'beneficios'Unaempresanu"19minaque por
el comportamiento del mercado'
do, despus de varios unot Oe anal\zar
producto' las ventas se reducen en 2'400
cada peso que aumenta el precio del
de la
peso que aumenta el ingreso per cpita
unidades, mientras que por cada
por
que'
sabe
se
Tambin
1O uniclades
poblacin, las ventas

'" 'l'"-"ntun

en

Pry*al*s

eie ilversin'

Frmuleilol r

: : -i-

lltilr':

ri:l'i.

omo se mencion en los captulos anteriores, existen varias tormas de construir el

flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la informacin que se desee obtener:
medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios inverddos
la
en i o
capacidad de pago de un eventual prstar-no para financiar la inversin. Por ello,
la esrrucrura que deber asumir el flujo de caja depender del objetivo perseguido con la
evaluacin.

Un factor de mucha relevancia en la confeccin correcta de un flujo de caja

la determivida
dl real
nacin del horizonte
del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la estructura de
costos y ber-reficios fuuros de la proyeccin estara directamente asociada con la ocurrencia
esperada de los ingresos y egresos de caja en el total dei perodo involucrado. Sin embargo,
la mayora de las veces esto no es posible, ya que el ciclo de vida real puede ser tan largo qr-re
hace imposible confiar en las proyecciones nis all de cierto plazo o porque la comparacir-r
de aiternativas de vidas tiles muy distintas hace conveniente optar por los criterios que se
adecuen a cada situacin; por ejemplo, el periodo de produccin requerido si existe contratc)
es

de evaluacin que, en una situacin ideal, debiera ser igual a la

por medio, la vida tll de la alternativa de vida ms corta si hay una clara tendencia a 1r
innovcin en sus caractersticas tcnicas o las propias poiticas internas de la empresa.
cle

La importancia del ciclo de vida de los proyectos se manifiesta tambin en que detern'rtt-rar,
el procedirniento que se deber seguir para su evaluacin. En ese sentido, se puec'le i.1er,,--

ficar la existencia de alternativas con igual vida dl, con vidas dles disdntas doncle er-. .

o vidas tile'
repetibilidad perperua mediante reinversiones en iguales tecnologas

con el perodo de evalua'

distintas, .., lu q,r. al menos una de las opciones no coincide
del vehculo que se em'
cin. El primer caso corresponde, por ejemplo, a la seleccin
es posible encontla
plear en el rasporte de los rabajadores hacia la planta' donde
parecida' El segundo ca*
vehculos de distinta marca que tengan una vida til muy
optar por una planr
evaluando
est
se da, por ejemplo, cuan'Jo una empresa minera
que se tome tient
g..r.."doru'de energa a cartn o a petrleo, donde la decisin
que evalai
lr."ru posibilidad de re'ertirse. El tercer caso es frecuente en proyectos
cuya duranuevo
por
otro
til
poca
vida
una sustitucin de un acrir-o al que le queda

cin nuede ser sustancialmente nlayor'

Un flujo de caja se estructura en I'arias columnas que lepfesentan

los momentos

e:

m2mento refleja dos cosai'

que se g"r-r"rut los costos y beneficios de un proyecto' Cada
de un ao, v lr
generalmente
perodo,
los movimientos de caja ocurridos durante un
eventos del perodo siguien-*
d.r"r1}bolro, que deben estar reali:ados para que los

puedan ocurrir.
aos, por ejempio' :e
si el proyecto se evaluara en un hoonte de tiempo de diez
una para cada ao de funcideber .or-rrtrni, un flujo de cada con once columnas,
puesta en march
y otra para refleiar todos los desembolsos previos a la

namiento

momento ceTo e incluye 1o que 'e

Esta ltima va antes que las dems, se conoce como
denomina calendaro de inu er sones'
de todas las inversiore*'
El calendario de inq,tersiones corresponde a los presupuestos
realizar con la impkque
espera
se
antes del inicio dela operacin

que se efectan
mentacin del ProYecto.
el flujo de caja de un pr:Una forma de ordenar los distintos tems que componen
se muestran en la figura 7'1, que final::ru
Vecto considera los cinco pasos bsicos que
con su construcclon.

movimientos de crs
egresos afectos a impuesto incluyen todos aquellos
pu.d,.' ultar el estado de prdidas y ganancias (o estado

)
qr", por-r,, ,tuir1"ru,
Los ingresos

it

uur
y, por 1o tanto, la cuanta de los impuestos sobre las
resultados) de la
"-prera
en:r
ejemplo,
Por
del proyecto.
dades que se podrn generur^po, la implementacin
ventas que podrn esper:e
mayores
las
identificar
este tipo de ingresos ,. pu"d".r
o la venta de alg''m
tecnologa
de
por
cambio
de una ampliacin, lo, uhorro, de costo
de 1 emprem;
actividad
de
rea
activo si se hace unoutsourcngo r,,r-, ubur'ro de alguna
insumos, alquileres y cualqtro
asimismo, ene los egfesos, estn las remuneraciones'
gasto contable para Ia empresa'
desembolso real que signifrque adems un

-. : gaSILrS n
:' ;::-e: Je agr
u -:*ial sob,
: li::l:u!en CU
ilr.--:-,
,tc

jos. la

-S

t;fil'OS,
L::-..- re.u1

r,

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"n i=.cm'e.-1s

-ir;

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"- :
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ffir,

-.-

- i -

dT--t'-;n
.illlL'

fl

mn"*

" llllt

i=--.-lie er

Figuna 7,1
,,.,,"ii:.1:ti:,:l:t,,:t'',:,i)ili,!

ll2"'''*;'

conslfuccron 0e
un f uio de caia

Los gastc'rs no desembolsable corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, son

,sibles

agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir

, ulidad sobre la cual se deber calcular el monto de los impuestos a pagar. Por ejemplo,
- ,nstituyen cLrentas de gastos contables, sin ser egresos de caja, la depreciacin cle ios
c1e

.:rivos fijos, la rmortizacin de los activos intangibles y el valor contable o i'aior libro

:- lr ii

acl-it r rr ( il te sp VrnJen.

Como resuitadc de tras sumas y restas de ingresos ]'' gastos, tanto efctivos como
-.r desembolsabies, se obtiene lautilidad ctntes cleimpuesto. En la tercera etapa, la ciel
-rlculo del impriesto, corresponde aplicar la tasa tributaria porcentuai sobre las uti.l.L.les para dctemrinar el montc.l irnpositivo, que s es un egreso efectivo necesario
-..- incorporar en la construccin clel flujo de caja. Despus de calcr-rlado y iesrado el
:irpuesto, se obdene la tttilidad neta.
En algunos casos se sunrar un ahcrrro tributario, tai como se expuso en ei captulo
.iterior, rl vender un activo con prdidas contables. Por ejemplo, cuando la evaiua.
:rrin de alternativas se hace slo por consideraciones c1e costo, en la utilidad at-Ltes de
:ripuesto se reflejar cunto hace disminuir cacla una de ellas a la utilidad total de la
::npresa

),'r

en consecuencia, el impuesto tenclr signo positivc por corresponder a un

tributario atribuible a cada opcin. Esta materia se analiza ccn

.l'Lorro o meilor gasto

:rs

detalle en este niismo captulo.

. l P-

'
-c itvq ' -

lat

i',-

no constituven
Dado que los gastos no desembolsables
"Ti111l
-t:,:1
cuanta de los tributo:'q:'pu'o::"t:']il:'11n^:',' fr -,::1,"i1
:i'ersin
q
gltlol
los
p
por gasros no desembolsabies' Aqu, todos
se debern efecruar lor'o;urt.,
"noconstituyenegresossevolvernaSumarparaanularsuefectodirectoenelflujt.:.|i,:::::.
rLL' LurroLrLulv
lil :nerga.
-,^ -.. ^r^^'^ r.iL,,torin
tributario'
caja, pero dejando incorporado su.efecto
.-^ :Lr^ que
l,
....n, esr
lilii ::rcha
^,.^ se
"o produzca
^"^,f,,,"o la
".
o de otttsourcurges muv posible

,.,;"lll

*^:1'1,::T:j: t
-

l;;il;;ili;1"

t"'iltii'rlJii.r,

elir
i.n
"i;ono
una reduccin en el monto de ti*::::t::t'
nacin de algunos u.,iu*,lo que implicar.
. i :,:'y:j..
:ra postel
,,aho.ro" contable, se deber anotar con signo positivo en "
i.

anual. Este menor gurro, o

gastos

no desembolsables, p.."
esto aumentar la utilidad ante: ::

por
no desembolsabl", y,''.guti.'o en los ajustes

anular su efecto.

Co-o iou

r-educcln de gastos,

Porotra

gastos

:gresos il

=alizadas
urcrementado el monto d los impuestos'
impuesto y, en consecuencia, se ver
Si el pr'-'
movimier':
aquellos
incluir
a itttprrcsto se deber
En los costos y beneficios no dfectos
{:iactameni
e::':
no
tanto,
10
por
y que,
d";;j;;r; ,-,o odifii* iu,,qu"ru .or'r,ubl" de la empresa las inversiones' por cuanl '' ;: ese ac'"
incluirn
se
;;, u i-p.r"rror. Por ejempio, en 1os egresos
;-ando sea
d. la empresa, sino que s1o est cambiand -:
adquirir un acrivo no di;;. iu riqu.="
l' vida sup'
el r''
pol un actit'o fi1o (mquinas) o aumentando
activo corriente (caja, por ejemplo)
trluir gene
deu-"'
con
si su adquisicin fue iinanciada
de los activos y los pasivos, ,l-ui,r1.un1ente,
;-secho
acr'
del
porteriorn-rente cuando entre en uso el
La prdida para Ia empresa se producir
Es posib'le
:
r''su
de
palte
una
en una prdida 91a1 {e
como se mencion anres, esto se reflejar
* suma de i'
depreciacin' En los beneficios no afecr '
la
lo que se registrar .*ut.'',.',te en
y
ocupad' t:egndole
,Jel remanente de la inversin realizada
impuestos se incluir la valoracin
*iasamente
el que incluso puede tener un r'-''
en el valor de desec6o dei proyecto'
;;;or"rar
;:
periodo de evaluaci": . :r'iamente'
se anotar al final del ltimo
superior al de la inversin inicial v
-l tasa de c
c-ue :
la infon'acin que corresponda a cada
Cada uno a. ro, .lr.o furo, o..i.r'rur
En la gran
or elemplo' en 1a colur'r: '

respectivo.
registrndola en la columna o ltlon.,ento
momento 0 se registrarn todas

1as

para
inYersiones que deben estar efectuadas

q-: : ':ma mensu

proyectopuedainiciarsuoperacinapartirdelprinierperodo.l.,tabilidadp
realizan en disr m;--te del efic
.1el pro-vecto, las inversiones se
Previo a la puesta
-nt.llu
"r-t
monto en elmo'-'--; l nt'.re consider
pr.r.r'r,ur'r, por 1o general, como un solo
momentos de tiempo u*lo* ,.
posibilite oQi:'iri ElhoriZott
cero. Esto

hu."

un calendario de inversiones que

caracte
de construccin y puesta en ma.: "
j
el '::r'u 15 ao,
en perrodos mensuaies, correspondiendo
comnmente, este calendario se hace
D1c: :r'i!l::,:.^Tt..
elltimo
en
E, decir, el desembolso realizado
las

'r"."*Jo.or-trtrui,durante la etapa
--ourtonn

el costo del capital

al momenro."ro

o.nriotu

costos de

a.i^ffi.io.

caPital''

;t"::

o"'

_sasiporque1amayorade|oSso/1Waredecornputaciny|asCalcu|adoraS.:-.{
Como se ver ms adelante, esio
vienen programadas con la frmula

vF=;ct.('1+i)t
DondeVFesel valortinal del flujoclel calenclarJ"delnversiones,Ctel
pot petioOo. Otra opcin es la
"upliat
Ct. (1

flujodecadaperodotellatasade:':

-:-

ecuacln

+i)t
VF = ,;
Ot' ltimo
prioOo
*,tf::t
ln
En esie caso. el valor final est expresado
n,.,ersiones Se hace hasta el

ltiro rn"a (perodo)

ii)
Cono conslru r 'o5 rlJrob fle tdt 'ie! oruye

-ara exPresa: ^ :

flujo y' en consecuencia' el cale--:

antes de la puesta en marcha del

proyecto

i:nde i.

es

la::.

de la

.,n eI calendario de in+tersiones se deben incluir todos los egresos derivados

:r'rtualpuestaenmarchadelproyecto,seancalificadosbajoiadenominacirrde
en que se incurre

-:rja y fueron
e1 impuesto
) gastos que
-n elflujo de

, . ersin o de gasto,

-iepreciacin
sitivo en los

:tables y tributarios,

:]resosproyectadosparaelcualtoao,nrsaquellasinversionesquedebernestar
ao'

antes de

.lir=*'nura enfrentar un crecimiento

r-rovimiento:
-to, no estn
:.r cuanto al

:
-:

.nrbiando un

'::echodelproyecto,serequerirtodasucapacidadproductivainstaladadisponible.
ms certero si' en vez de anotar
!s posibie obtener .,"-*ltio" d" la euuiuu.in

de su valor.

...rnradelosflujosduranteunao'estossecapitalizan,porejempiomensualmente,
Lo anterior se usa
capital utilizado dentro de un ao'
-.Endoles.f.o,'o Jti
un aflo'
estacionales significativas durante

ocupada, i;-

: .-:.S2111e1-rte

'::lef un ValO:

de
que-la variacin en el monto calculado
mensual, por cuanto se considera
y
porque
canrbia en forma poco signiiicativa
,. :abilidad para el n.oo"lro, generalmente,
de trabajo determinado
".:e del efecto estacional puede ser corregiclo por un capital
5'
captulo
el
ml como se explic en
-ie considera.io,'"'
"'tutionales'
la inversin) depende mucho
plazo en que ,"
=_llnrzonte d.e evaluacn(o
"rrul.,ur le augura una vida til real de
Si es uno al que se
-. .:s caractesticas de cada proyecto.

'. columna c
, Para que e-

la

en distinto.

:relmomeffa

.:ilite

agrega:

en tnarch-

.-.

,:-lo

el ldnr

-:imo mes nr

.r15aos,por.n'"pr",lomejorserconstruiruntlujodecajaaesenmero
en el tiempo, hay una convencin
.: ros. pero si.f prtl.^Ja pr"r"r-r" mantenerse
-escritaquehaceq*iu-uyo.adeios"uuiuudo,",usenunperododeevaluacinde

.
.

.doras cientific''

..

:?sa de costo

:irios.

':
:

'

el calendano

y slo cuando existen \tariaciones

deber hacerse
t1ro anual expresado mensualmente
:..,iamenre, lu .npltuliri.lr-rJ" ur-,
, iasa de cosio de capital mensualr'
llujos capitalizados en
:r-r la gran mayora j.lo, .nror, sin embargo, no se calculan

.','aluacin.
:ada cuenta.

de los activos trene

y
en un horizonte de diez aos uno
Si el proyecto ,"
"unlu ro aos, se deber incluir, en el momento 10, la reposicin
.;ramente una vida noi J.
aun
se calcule por el mtodo econmico'
Jse activo cuando el valor de desecho

'"

con deuda.
...o ei activo.

--'-

:ro afectos

en la operacin en el quinto

-...ndoseaalfinaldelperododeevaluacin'polcuantolaenrpresatieneunhorizonte
la capacidad de
evaiuacin' Para que el proyecto tenga
, ' ida superior ul plu'o de
dei
'
que tot'idl'u'n para calcular el valor
:. -Lir generando beneficios a futuro' los

..ndo el valor

se activan
que los de inversin propiamente dicha

ingresos
como la 4' por ejemplo' anotar los
:'or otra parte, una columna del flujo'

ls.

--lti*u'

:.r posteriormenre dePreciarlos'

isables, para

itimos estn aquellos

"r-r,r" "r,o,
territorial
lu, -uq.,lnarias, sueldos, alquileres, impuesto
En empresas en
la etapa de construccin o inversin'

, : concepto cle seguros .

=;;;;,'";r; otrls, durante
....rChestosegresossoncargadosfrecuentementecomogastosdelperodoparafines

, .:ca la elimi-

--..id

p- .i"*pr",

.-a e rpresa.

me s-al-en'e -' o asa

.'
tasa de inters e
-ronde i-" es la

frrnula:
anuaL' se puede recurrir a la slguiente

i51.i"I

es la tasa de lnters anual

Pro /C\ 1o5

ua rve'ir

'11

l' )lrrJl ' :l

'

ao se reflejarn en el
Los beneficios que se pueden esperar despus del dcimo

anotar como un beneficio no afecto a

c1e desecho del proyecto, el cual se

"

impue'l

'

flujo.

el ltimo momento del

gran parte cle las inversi
Otra opcin se da cuando el pro-vecto tiene concentrada
aos. Por ejemplo, si el 809'o 'i'
en algunos equipos cuya vida til es dif-erente de 10
'
til de 13 aos, lo ms prob '
ir,ru.riior-,., .rr"rporld. a un activo que tiene una vida
13 aos'
es oue se fiie el horizonte de el'alr'racin en
.

Supongaquepalaevaluarlaconr.entenciadecrearunanuevaempresasedis:
de los siguientes antecedentes:

a.
b.

de $ 100 pa:'
la estrategia comercial consi.lera trn precio de introduccin
tres primeros aos y de S11 i partir dei cuarto;
el prit]le: ''
la proyeccin de la .lemanda supone vender l'000 unidades
5% el tercero \' c: ' '
aumentar en un 20% las t'entas el segunclo ao, en un
ia poblacin. ;. :
de
al
crecimiento
en forma Vegetati\a en e1 e quir.aler-ite

d.

estima en un 2% anual;
en terrenos, $2i' '
Ias inversiones en acti\.os trjrr: COrIe sponden a $80.000
en 40 aos y $1OC'i ' '
en consucciones que se delre cian contablemente
una vida t-.' '.
maquinarias q,'" ,. deprecian er-r 10 aos, aunque tienen
venderse en el 5Co' - '
de slo seis aos. A1 iinal 'le su ViJa tii, podrar-r
que costaron;
actividad y los cost' '
el costo variable es de SSur para cuaiquier nivel de

e.

de $20.000 anuaies;
la tasa de impuesto a las Lrtili'lades es de 17%;

c.

f.elcapitaldetrabaloequir.aleaseismesesdecostosdeoperacindesemboi.'',.

g,

"l

uulo, de desecho

se

calcula por el rntodo contable'

Elflujodecajaquemidelarentabilidaddelproyecto,esdecir'detodalainr-.-.
se

muestra en la tabla 7'1'

Corro cc lslrJ'los il-Jol de.la dc' crolr'clo

en el valo-

:lpuesto el.
-nversionet
ulo/o de la,
,s

io oii

'-

io ao-

35.000
-5.950

-.!in, que

147 0A3

-37.800
-20.000
-5.000
-10.000

-38.556 -39.327 -4A114

-2O.OOO -20.000 -20 000
-5.OOO
-1 O

0oo

000
0.000

-5 000

-5

-1

0 000
-40.000
-1

1000

10.000

EA OQA

-900

3.UUU

65 169
5.000 5.000
10.ooo ',l0 000

til

re.

50% de

67 054
5

000

1o.0oo

40.000

-80 000

-200.000

-100.00!

.405.000

41.050

54.770

47A
5A.774

-386
/ u.Jv

.393

-481
'

71601 ,ags4

.417

-409

-426

31 .f 1a

290.000

7:01

77

9a4 79744

4a3764

.Tabla 7.1

$200.0c:

-ia

80.738

63.322

56.287
5.000
10.000

-25.000 -3.000

76.291 7A.517

61.51

-8.330

-'13.935

-'1

68.035
5.000

a1.970

.11.529
5 000
'10.000

41734 -42.569 !+3 --= 000 -20.000 '2a -: -5.000 -5.000 '5 a::
0 c:-10 000 -10.000

-20

-12.970 -13.348 '1373L

69.872

.11.529

44156
5.000
0.000

-20.000
-5.000
-10.000

74.109
-t23U3

67.816

-3.U++

4C'670
5.000
1 0.000

.40.s16

sa

: -,10.000 e:'

.372 144.1g9

53.200

-1OO.OOO

'-'iO y ggaa,

141

49.000

23.050
5.000
10.000

,e dispon.

:imer ac

oo

50.000

3O.OOO -36,000
-20.000 -2O.OO0
-5.000 -5.000
-1 0.000 -10.000

probabi.

..'0 para lc,

"Da

1'

:ostos fijrri

conro
:.ma de

signo positivo la
puede observarse, en la fila capitaL de troboio se anot con
se hizo por
de
desecho
r'alor
del
anteriores, debido a que ei c1culo

las inversiones

slo el valor libro de los activos fijos. Aiternativamente,

valor
desecho de los activos fijos y calcuiarse como un solo

.i mtodo contable y consider

:udo sumars" nl uuiol. de
le desecho total.

,lboisables'

. inversin

el inversionista por los recursos

Para determinar cul es la rentabilidad que obtendra
una correc'
para ia materializacin del proyecto, se debe efectuar

rropios aportados
inversin, mediante la
in al flujo de caja que mide ia rentabilidadel totai de 1a
en la proyeccin de caia efecruada
,,1.orporn.ir-r del efecto del financiamiento extemo
o por la contratacin de un
rnteriormente, ya sea por la obtencin de un prstamo
.sins.

Pr. rec'cs

cJa In\

tsrsrf1 l--crn-i 'i'l

t a i

'

Eslfuctura
genefa de un
fluio de cala.

La forma de tratar estas dos situaciones es distinta cuando se trata de medi:

rentabilidad del inversionista, principalmente por las consideraciones de tipo tribut lr,'
que se deben tener en cuenta al construir el flujo de caja'
"lii

)onde C es
mxrrero de cuc

ieemplazan

Al recurrir a un prstamo bancario para financiar el proyecto, la empresa debe *l"*

mir el costo financiero que est asociado a todo proceso de otorgamiento de cr::n,
el cual, como se explic anteriormente, tiene un efecto negativo sobre las utilidadc. 'r
por 1o tanto, positivo sobre el impuesto. Es decir, genera un ahorro tributario al rel'-,cm
las utilidades contables sobre las cuales se calcula el impuesto.

Por otra parte, incorporar el prstamo como un ingreso en el flujo de caja de- m'
versionista en el momento cero, hace que la inversin se reduzca de manera tal. :ut
el valor resultante corresponde a1 monto de la inversin que debe ser financiada :m,
recursos propios.
La rentabilidad del inversionista se calcular comparando la inversin que de':w
1 financiar con el remanente del flujo de caja que queda despus de servir el cri:n,m;
es deci despus de pagar los intereses y de amortizar la deuda.

)e 1o que re
In una plani
rJo ia opci

tuncin y se
scnbe 97o e

\,{arcando

lia diferenr
se encuer

ruesto),

-'

Con el fin de ejemplificar las diferencias en la construccin de los flujos de

se el

leuda al i

tra, el inter,
:-rlada como
:aiun,

para medir la rentabilidad del proyecto con la dei inversionista cuando financia put
de las inversiones con deuda bancaria, se usar el mismo caso del ejemplo 7.1, co:- mll

3 I.L.

siguientes supuestos adicionales:

a.

b.

el 600lo de la inversin fija se financia con un prstamo a ocho aos p1-; rn

una tasa de inters del 90lo anual;
el capital de trabaio, las inversiones de reposicin y el40 % de las invesr-w$'
fijas se financian con aportes de los inversionistas.

Para incorporar el efecto del financiamiento debe calcularse, primero, el mon:- r

la cuota que se deber servir al banco anualmente y diferenciar de ella los compone:itts,
de inters y de amortizacin de la deuda. El monto de la cuota se puede calcul: nrn

la siguiente expresin:

Deuda
22B.OOO

207.326
144.792
160.229
133.456
104.274

72.464
37.792

c = P -(1+il
(1+i) - 1

o"
e1'r*,"," .u:;, '
"u";;:
";:"t"
crdito'
el
servir
,,ro de cuotas en que se

t-.nde c

es

i,:emplazando .or-, io, antecedentes del ejemplo'

, - 1o que resulta

= (38o.ooo. o,ol.

t;tasa de inters v n el

tiene:

se

ffi11:9@oo.|8-18

una cuota de $41'194'

la cuota se calcula directamente

por ejemplo'
,:-. iu-La pianilla.l".tr'-ticu, como Excel
.'iolaopcinFuncindelmenlnseftar,seseleccionaFinancierasenlaCategora
el cuadro de dilogo Pago'
,: :.rncin ] se elige p^g" "" "f Nombre de la funcin' En
8 en la casilla Nper y -228'000 en
:,:ibe 9% en lu .uriliu .orr.rpo'di"nte a Tasa,
r- I,Iarcando la opcin Aceptar, se obtiene el valor de la cuota'
, ..:a diferenciar la parte

.:

del prstamo
d" la cuota que corresponde a 1os intereses
(que
est afecta a
no
amortizacin
impuesto)' d"

:e e'Ce't*u' nf.ios-a

'u

de pagos que exprese' en

-:sto) , se elabora una tabla

1a

primera columna' el saldo

..Jeudaaliniciodecadaao;enla'"gu'-tdu'elmontototaldecadacuota;enla
inicial'
el monto que amortizar la deuda
-::r, el inters d"l p";;; o, "" f" cuart'
pagar' Esto se muestra en la
la cuota y el inters a
-,.-rda como la diferencia enffe
-l

Cuota
228.O00

207.326
184.792

tou.tt
133.456
104.274

72.464

41.154
41.194
41.194
41.194
41.194
41.194
41.194
41.194

Inters
: **

Amortizacin

, -20.520 ' -?.0.674

I -t 8,6Sg -22.534
r -1 6.63'1 -24.562
-14.421 -6//
-12.011 -u lr
, -9.385 : -31.809
, -6.b42 : 34.672
, -S.Ot ' -37.792

,r,,r,:t{rrr)iq1:'Ari,r:r:'rlr*":*:rlilrr!,l]':<':'iial.i,'(l'r|!r'\"''

ion y eva uaProye{lJS de ,r!ers'or' Form-la(

laD

"

3 .

Para medir la rentabilidad de los recursos propios, se debe incluir el efecto del :
nanciamiento en ei flujo de caja original, incorporando los intereses antes de impue ''
con signo negativo, el prstamo con signo positivo despus de impuestos y la am,
zacin del prstamo con signo negativo, tambin despus de impuesto.

'na

fuente

opcL,--

' ,:ituida por el l;..

'::ninados acti\'a:

El fluio de caia resuitante se muestra en la tabla 7,3.

-.leaslng o alquiLe:
-:-ra serie de parc
ncin nrre c,r':eaciones de l,,

'r

Ve:a acttvo
-30.ooo
-20.ooo
-20.520
-5.000
-10.000

Cos:os variable

Deg construccin
Dep. maquinaria

7A9

345

01?
*., -* . "1b.ij,r.j,.,).o

26

0OO

141

372

^ 44.1E]E

i4t.8t* izii"'isco-.2
50.ooo
4C..114
-20.ooo
-s.385
-5.000

.36.000 -37.800 '38 556 '39.3?7

-20.ooo -20.o00 20.oo0 '20.000
-18.653 -16 631 -a4.421 -12.O11
-5.OOO -5.000 '5 000 -S.oDo
-1O.OOO -',l0.OO0 -',i o.o00 -10.000

-'1o.000

Uttd"d

14

-2.462

ln DUesto

12.O1

Uir rdad neta

5.0O0

r-ep. constnuccrn
dqu I ror

-40.916

-41.734

-2O.ODO

-20.OOO

-6.522
-5.000

10.ooo

ro

30.341
-5.158

36

.,.
.

-3.401

-5.000

-10.ooo -'lo.ooo

25.1

30 352

,6.21f

10000

72

-3.O77

4
-'12.339

60.245

60.49S

5.OO0

48.O25
5.O00

5.OO0

5.OOO

5.OOO

0 coo

10.ooo

10.ooo

10.000

1O.000

5.O00

5.000
10.oo0

67.547
11 .4gO

57.861
-9.836

395

"t

-'12.3S1

7A.=

'

4Q-

5:
1C

aa::3

ce lratlajo

.100.o00

-25.OO

-3.OOO

228.ODO

-2A.674

'.'::-

:::

re

isecfo

-10o.oo0
'441

-378 -386 -393

-22.53^ .24 56? .2a773 -29 183
-900

177.OAO 3.345 16.74A 20.41?

32 159

31.809

-409

-417

::

:,
:

el contrar

balt

.-.

--.

con.'

jarn a gastrt: :

' el proyecto r.
-.,Jamiento,

'

Como se puede observar en ia tabla anteriol cuando se incorpora ei prstan-r.

signo positivo, el flujo de caja en ei momento cefo se reduce automticamente ,
S177.000 correspondientes a la cuanta de recursos que debe aportal el inversic:
Lrara financiar la parte de la inversin que no cubre el prstamo'

:ttsing financtr'
:e activa,

.-,:abilizar

'
'

taDla /.J

1a

i.-:

::do para

e1

:siderada

cr.r.n-

tin,

,:tmueble, por

, :lo se busca n--.

: ..r ei

totai de l,-.

.. Ntese que . t

*::tonder

'

a 1os:,
,e incorpora 1:

,:,:n del ejempi

:-,r.000, tamb,1:-.
-l que muestr"
- :re de la inr-ci.
, ::rnto el pagt :

del

::icin de compr::
,r -:liler. El valor :-- :ia entre el I'a.

-34.672 -37]92

-'16.965 36.016 37.290 79-

el monrcr J
el bien en

valor de ,::

.2OO.OOO

la transte:r
del contr...

el valor ac'

,r.

__'

-80.000
:!. s:-iccrn
i\::! "af a

65 '4,

40.ooo

LLCnO

leaslng findr,c:,
:liclos en su tir.
:. contrato debe t

rse

-40.000

Va of Llbno

- --!
:3 !f

'

.; ;;j";:;"";

,"

financiamiento de

1as

inversiones de un provecro esr

puede disponer
..tituida por ei leasi,rg, instrumento mediante el cual la empresa

: :rminados activos con antelioridad

de

a su pago'

:i leasing o alquiler de activos, permite sLl uso pol un perodo_ determinado a

: .'a serie de pagor. A1 trmino del periodo de alquileE ei locatario puede

pambio

ejercer
tipos
dos
Hay
contrato.
el
,
. .rpcin para comprar o devolver el ti"r-r o para renovar
: '-'n
:eraciones de leaslng: financiero y operativo'
largos y pagos que deben ser
lecsirrg linanciero involucra plazos generaimente
, :lidos .i ,u totnhdad. Una caracterstica importante de este tipo de leasing es que
condiciones:
:. contrato debe estar explcita cualquiera de las siguientes cuatro

r.
t.
:.
-r.

inquilino, al trmino
la transferencia cle ia propiedad de1 bien al locatario o
del contratoi
valor comercj.al esperado para
el monto de la opcin cle compra es inferior al
el bien en ese momento;
proporcir] significativa del
el valor actual de ias cuotas corresponde a una
valor de adquisicin al inicio del contrato;
el contrato ubur.u parte importante de la vida til'

la compra cle un rctiYo fito' Es

.easngfinanciero se contabiliza en forma simi.lar a
el r'alor actt"'al de las cuotas y
. , .. o.rlJu, bajo la denominacin cle "activos en leaslttg",
tlel bien objeto
:in de compra; o, si el contrato 1o establece' el precio al contadcl

:-

pasivo exigibie' La di'

El vaLor nominal del contrato se contabilizat como
-: r..la entre el valor nominal clel contrato v el r'alor actual de sus pagos convenidos
de cada cuota se
- :-rtabilizar como "inteieses diferidos pclr leaslng". A1 I'encimiento
devengados.
leaslng
. :sarn a gastos contables los intereses diferidos por
.-.i,.riler.

: eI proyecto va a ser financiado

mediante

un

leasing operatiuo en vez de

difiere del procedimiento

,:,rJamienro, la forma de calcular e1 flujo del inversionista
de 1a cuota del leasing
total
el
por
cuanto
.-:ado para el financiamiento bancario,
alquiler de un
cualquier
a
similar
- rsiderada como gasto deducible cle impuesto,
.nmueble, P.rr ejemPlo'

:r

ei Prstamo c-

_ .1.r1o

la columna cero
bur.n n1"dtja rentabilidad de los fecursos propios, en

se

el
el valor de los acii.,os que se financiarn con
: ar. el total de la inversin menos

:rticamente a ',

' lr el inversionis:

se

.'..Nteseque,enestecaso,lainversinnetaqueaparecerenelnromentocero
inversionista'
-::ponder u 1o, ,..u,,os que tendr que aportar el
l"easing.para
financiar el 60ozo de Ia
:. ,e incorpora la opcin de financiamiento por
anual
y suponiendo q., ello conlie'a a pagar una cuota
:::in del ejemplo
""i"rii
el
inversionista
caja para
::5.000, tu-bi', en ocho as se tendra un flujo de

momento celo se anota slo aque'

del inicio de la operacin'
.:re de la inversin que corresponde financiar antes
en ocho aos'
el pago po, lu io*p'a de los activos se hace diferido
el que muestra la tabia 7.4.Eneste caso, en

e1

' -,.rnto

PrDyecios de lnver$in. Forrulein y value'lcrl

t'oooo teo.oco 12Gr0o 141372 144139

147aa3

150.025 153 026

50.000
,iii

-30000 360U0 373Oa 38556 -39327 40114 -40.916 -41.734

-20.000 -20.000
'- I OO '20 OO 20 ooo
-20 000 -2O Oao -=l- ': :
-45.OOO -45 000 4- aaa 45 C00 -45.000 -45 000 -45.000 -45.000
-5.000 -5 000
-5 000
5 000 -5 000
-5 000
3 :i:
-5 000
! !30 -10 000 -10'000 -10.000 -10.000
-1O.OOO -10.000 'l: :::

{
q*

'1

10.000
1 7DO
-8.300
5 OO0
1O.O0O

4.000 3 2-l 22?'t6 24A72

-680 -' 3=: -! 879 '4 22A
=- 27 20 644
3.320 a . - a
5 000
: ::C
5 :Ca
5 000
1O.OO0 'a arr-l ' , .'a 10 000

40 000
36 963

285
30 684
5 000
-8

29.109

-4945
2416A
5.000

31.e92
-5.320
25.972
5.000

'10.000

'10.000

-409

-417

'*

35251 -14.717 38.751

40 555

.t 4t

10.000
40.000

-32.000
,80.000
-'100.000

-40.000

,25.000 -3.000
-177'AA 3.700

abla

ulo de

-9OO
17

42A

373
2': 42=

-3S3

-401

7 ,4

cala de
lnvefs on sta

Icon /easng]

Ntese que se clesembols,r ur.r,r Lnr'rsiLit-r inici.I de slo $177.000 en circitL '
q'-r.
en que el proyecto utiliza actiyrs r'.tlLtfl.lLrs en $405.000. Esto se debe a
'
'
.le la inversin fija es financia.la ptrr La r':, Je Lrn arrenclamiento. Como se puetle
ei ahorro tbu'
1a depreciacin tambin cli-sniinuvc etl este caso, por cuanto
Coo '
financiado
no
el
lnonto
s1o
v
lL
cLt.,ta
leasing se obtiene sobre el totrl .le
deprecia para aprovechar e1 .lesc'-rclltr) inbutario restante'
ahorro
Cuanclo el 60% de lr -lv.t'-'i')n )c tin.tllci,l con deucla, se aprovecha el
qLrt
la
deucla
de
slo de los intereses c1el prstiunt (t'ttr ,sohre toclo el servicio
las amortizaciones tle e sr .1cu.1r) y cle la depreciacin cle los actr'

aclems,

ql 1..r,t113.c Jstlme que. cl cste ejcnrplo. n'

mont.
actir,,ts fijos es alquilaclo, obter-rindo-sc Lrn aholro tributario sobre el

priltltri cOlt diCho prsta'lo.

('"lt

la cuota.

De acuerclo con 10 anterirx, la iclusicin de los efectos tanto cle la deucla invertidos r le,rsmg, permiten medir la rentabilidld .le los recursos propios
rabili,,ia.1 del proyecto.

tlc
l),)r otfit palte, cuando un ployccto es evaluado clescle la perspectiva
en
solicitados
cir'L ti'ranctera que tiene que decitlir si entrega los recursos

C;:r :rsir;li

lcs f uils de cala del iiryeato

''
'- : '

ffi

- hace necesario considerar si el proyecto es capaz de generar los recursos suficientes

.:ra amortizar la deuda y para pagal los intereses que devengue, en los plazos y con las
rndiciones que se le definan.
Un proyecto puede ser rentable pero no tener capacidad de pago. Por ejemplo,
para el
- rando e1 valor de desecho, que no significa ingresos ni constituye liquidez
-,:gocio, es de una cuanta significativa, puede determinar una alta rentabilidad para
-

proyecto. Sin embargo, como el valor de desecho valora los activos que tendr el
,:-ryecto al final de su perodo de evaluacin o mide el valor del negocio, su monto no
:: ufl reCUrso disponible para enfrentar el pago del crdito recibido.
Cuando se evala un proyecto, para calcular tanto la rentabilidad de la inversin
--mo la del inversionista, se debern incluir todos ios beneficios. Cuando se mide la
::-pacidad de pago se debern excluir aquellos beneficios que no constituyan ingresos:
.. r'alor de desecho y la recuperacin del capital de trabajo, cuando corresponda.
Si se acepta dar crdito a un proyecto que es rentable cuando se evala con todos
-s beneficios, pero que no 1o es cuando no se considera su valor de desecho, ello sig'
-.,.lcara que la nica forma de que se pague el crdito es con la venta del negocio' Di-:ilmente un banco otorgar un crdito para financiar un activo si la nica forma de

'::ponder al crdito

es

vendiendo el activo,

menos que se demuestre la capacidad de pago

-::urriendo a otras fuentes de recursos distintas de las generadas nicanrente por el

.:

l\ecto.

La estructura general de construccin de cualquier flujo de caja es la misma, cual'

cuando el
- -iera sea el objeto de la inversin o la finalidad del estudio. Sin embargo,
:-r),ecto se evala para una empresa en marcha se pueden presentar distintas situa'
- rnes que deben ser claramente comprendidas para poder emplear en forma correcta

. criterios que incorporen las particularidades de cada una de esas situaciones.

Cuando se comparan proyectos con distintas vidas tiles, dos procedimientos des'.:an sobre el resto: evaluar todos los proyectos al plazo de trmino del que tiene la
-..nor vida til o calcular el costo anual equivalente de las opciones. En el primer
-;>,r, se asume que si el mximo tiempo que puede mantenelse una situacin est dada
:1a opcin de menor vida til, la evaluacin considerar 1a conveniencia de mantener

: ,-- opcin por todo el resto

til o sustituirla hoy por otra. Es decir, si la

cuya vida til es de cinco aos ms y su alternativa

de su vida

: .--presa ruvlera un equipo usado

, . el mercado tuviera una vida til

de ocho afios, la evaluacin supone que las opci.ones

Proycctos de ia\e.sin. Formulat

i:

el.lu-ci. '

j.
son cambiar hoy el equipo usado o hacerlo al cabo de cinco aos, al trmino
perodo esperado de usor.
El valor de desecho de la alternativa de mayor duracin reflejar los ben.:
adicionales que podran esperarse de su mayor vida til'
En el segundo caso se supone que las opciones de distinta vida til son reFt:r:
consiJe:.:
en el largo plazo, por 1o que calcular un flujo promedio anual en que se
v:
costos de inversin, operacin y capital, as como los beneficios de operacin
nentes de la inversin, es equivalente a evaluar ambas en el muy largo plazo.
genera-::
Cuando un proyecto mide la conveniencia de un reemplazo de activos'
para financiar la -t
ser irrelevante el cambio en ios niveles de capital de trabajo
cin del negocio. Pero cada vez que se evale y sea una ampliacin de Ia cap'
como la internalizacin de algn proceso de la empresa o el abandono u oL{L\de alguna actividad realizada internamente, se deber incluir, segn corresp.':

incremento o disminucin de la inversin mantenida en capital de trabajo'

ger-.rt
Una primera forma de determinar la conveniencia de una inversin que
prc"':;
la
mediante
que
realiza
se
cambio respecto de una situacin existente es la
para lo que se de:.:
de dos flujos de caja cuyos resultados deben ser comparados: uno
la situacinbase, o sin proyecto' y otro para Ia situacin con ProJecto'
En ambos casos se deber estimar el comportamiento del flujo de caja que efecur',
.illr

se espera que pueda

1],

ocurrir si se optara por seguir uno u otro curso de acc:-

de .u
e1"rnplo, ,i .1 proy".to evala la conveniencia de realizar un reemplazo
g""""
prcon
'
maquinaria, se deber anotar, en el momento cero (hoy) de la situacin
y la inver.:-n
el beneficio dado por la posibilidad de ia venta del equipo en uso
anotai :
deber
se
no
[a compra del sustituto. Por este concepto, sin embargo,
valor en la situacin base, por cuanro ni se vender el equipo actual ni se c'::

fl;
f

{
ir'
Iiil

$r
llrl

uno nuevo.
Cuando las dos situaciones tienen t ariables comunes, stas podrn obviarse
t'irrelevantes para la decisin. Por ejemplo, si los ingresos son idnticos al eiegu
bala
situacin
en
podr
omitirse
ma de transportes para la empresa, este tem
'
c':.:'
situacin con proyecto y efectuar ia comparacin por el criterio de mnimo
Una altemativa al criterio de comparar la situacin base con Ia situacin cor: :
co:
fo es efectuar un uwlisis incremental el que, correctamente aplicado, debe

,t,

anf:amismo resultado. Por ejemplo, si con el criterio anterior correspondiefa

r
flujo de caja de la situacin base un costo de $1.000 por consumo de eners.
incr'
flujo
del
situacin con provecto este tem baja a $800, en la construccin

lJ" paa"dr"b"t"

d"Lt",que

se expone en los siguientes captulos, se utiliza para determinar el

la sustitucin.

'

ffi

Este ounto se analiza con ms detalle en el capitulo 8

construir los

"u.o

fh.Jos

de caia del proyecto

mcr--:r

1
,1

trmino

!t

:ber anotar un beneficio de $200 por el ahorro de costos en el consumo cle cnersr es que se ejecllta el proyecto.
le acuerdo con esto, el resultado de ambas alternativas debe no sio conc{ucir a 1a
,:ua clecisin, sino tambin nostrar exactamente la magnitud monetaria de la clife.:ia de los resultados. Por ejemplo, si el resultado c1e 1a primera alternativa muestra

los beneficit

t
lL

:l son repedble,
: : consideren lt,

neficio neto parl la empresa de $ 10.000 en la situacin base y cte $ 13.000 para la
..cin con proyecto, en el anlisis incremental el resultado tendra que mostrar un
riicio neto de $3.000, que reflejara en cunto n-rejora la situacin de la empresa (o
':eora) si se ejecuta el proyecto. Con este criterio, si el resultado
incremental fuese
.-tivo en $4.000, no clebe interpretarse como una prclida aribuible a si se hace el
. ecto, sino a una baja comparativa c1e los beneficios por este monto.
:1 siguiente ejempio muestra la forma de construir el flujo de caja medianre los dos
:-e

-rrrin \ rpnr'.1-

i -- , plazo.
'-

opnerclnren

r-

| - -..rnciar la oper..r le la capacida,

[.-

ro u

outsourciT.a

e
F.
! r.raJo.
t r que genere u:

:edimientos alternativos: a) comparando la situacin base respecto de la situacin

rroyecto; y b) mediante un anlisis incremental.

.orresponda,

-.

F
L

--!

-Lle se denomin.,

1..
r.r

^.^.,^^.-i,..
Pr\yLLLr!

!,
L
p

.:e

efectivamen:;

.le accin.

lri

Pr

.rlazo de algur,.
-.

ccln pfoyecto:

..r inversin pc:

f,:- . anotar ning:'

t-ri se

comprari

I
I

| -'bviarse por s.:

[ .l elegir el sistt
| :in base y en ..
| :rimo cr)sto'+.
fr -L,in con prrrJ'e.] rhe conducir
fr :izr &lrot?r eo i
| : cnerga y en
L rio incrcntent,
I

:Lrponga que una empresa est estudianclo la posibilidad de cambiar el vel'rculo que
:almente usa por otro nuevo que posibilitara la reduccin tle sus altos costos de

rtenin-riento y repuestos. Ambos vehculos prestan el mismo servicio, por 1o que se

que los beneficios directos no son relevantes para 1a decisin.
:l vehculo actual se compr hace tres aos en $ 1.000. Hov tiene un valor de mercado

-.sLdera

3500 y una vida

1os cr-rales tendr un valor

:.ado de $60. El costo cle funcionamienro anual se esrima constante en $400.
:i nuevo vehculo tiene un valor de $1,200 pero permite rec{ucir los costos

de
de

.-ionamiento a slo $300.

.\mbos r.ehculos se deprecian linealmente en un total cle cinco aos. El vehcu.-ctual se ha revalorizado contablemente en el pasado, registranclo un valor libro
a1 de $440 y

iel

restndole dos aos por depreciar. La tasa de impuesto

a las

utiiidades

15ol0.

:n consideracin

que el vehculo actual tiene una vicla til mxima cle otros cinco
'j, se comparar la conveniencia de quedarse por ese perodo con el vehculo actual
a

, nuevo. Si ei activo nuevo tuviese una vicla til estimada de siete aos, se debe
:ular su valor de desecho al final del perodo de evaluacin, ya que no se proyecta
.Jerlo al final del quinto ao. Para elio, suponga que se espera un valor de mercado
Sl20 si tuviese cinco aos de uso.
:n primer lugar, se construir el flr-rjo de caja de la situacin base, siguiendo los

.o
'f omento opt

til de cinco aos ms, al cabo de

pasos siguientes:

Tc

a -..-.O).|C ,-.e.S,Or. r,
's,-.r

a.

impuestos: se incluye el ingreso por ltr

del equipo actual al tinal .le su vida til y el egreso asociado al c.

ngresos

egresos lfectos

funcionamiento;

b.

no desembolsables, debido a que el vehculo actuai todava tie: li'bro actual es $440' deber contarsc Lrn'i - :
Ro, po' clepreciar v su
'alot
rrrro
de l.ls dos printcros ao:; equivalcntr
ciacin J. $2lt'1.,r'.,..,.1,r
del valor libro rer'ilori:a.1t. Como al final del quinto ao el vehc'''
gdsos

r':rlttr libro a1 momento de venderse ser ccIculo de hnpttestos: en e:te caso la utilidarl del proyecto base ar:
resultado negati\o por n0 i-rrtberse incluido ios ingresos de la empri,
ific..
como se mencion, st n i-grL,rles para ambos vehculos y, por 1o tanto,
para la decisin. Por e srr,, 11tr se considera el impuesto como cero, :-:
hacia ei :
se mlde el ahorro tril.rtanrr Cr)r1 Que conibuye esta opcin

totalmente depreci:i.|.,

c.

d.

s,.r

la empresa, al bajar la utili.lJ total de el1a;

ajuste por gdsos 1.Io lcsenrlr0l-..rbls: se anota con signo positivo

eiiminar su efecto sobre eI

e.

.'..

t-Ltritrl

en este ejemplo, l 5isitir-.

.tlel '
requiere hacer nuevas inYersiones. Ti]r.npc-,co existe valor de clesecho
por cuanro se consicler slr \'e1tra al final de peroclo de evaluacr'

lngresos

) gfeJos no a/ecro-s.r irnf..ricsros:

informa de cambios e n
El flujo de caia resuitante para

Li

LnvcrsLiin eu capital de trabajo'

La situ,rcitil'L base se

Sin proyecto

muestla en la tabla 7':

Venta activo
Costo funcionamiento
Depreciacin

-400
-224

-400
-220

-400

-400

-620

-620

-400

-400

93

60
-340

60
-340

-340

-340

Valon libro

urilidad

93

lmpuesto

527

urilidad neta

-527
a

Depreciacin
Valor libt'o

Tabla 7.5

cin restada para ctLclllrr l.i urili.lad contable e impuesto, como ull
de caja. Si el vehcul
de anular su etecto pr 11tr CurllSrlrurr
'r,r,imiento
teniclo vaior libro al 1t't,-.n-,ettt.. Jc r.cnderse, tambin clebera St11l1':-":

Dn1

iluio

Flujo de cala
situacin base
o s n proyeclo.

lirlr

.s :jris

.le caja.lel proyaio

307

'

,r 1a situacin con proyecto

:.

se

observan los siguientes componentes dei flujo de caja'

egresos afectos ampuesto: si se hace el reempiazo, se podr vender

No se anota la venta del activo nuevo dentro de
vehculo actual en

lngresos

$500.
que lo ms probable es que en esa oportunidad no se
a
debido
aos,
cinco
venda, por 1o que se debe registrar como valor de desecho. El nuevo costo
de funcionamiento baja, en esta alternativa, a $300 anuales;
el

r.
:.
r.

incluye la depreciacin anual del activo en cinco

no, y el valor libro del vehculo que se vende, el que corresponde a Io que
le falta hoy por dePreciar;
cIculo de impuesto-: el clculo es similar al de la situacin base, aunque en el
momenro cerg se observa un efecto tributario negativo por el aumento de
las utilidades contables generado por la venta del vehculo;
la
ajuste por gdstos no desembolsable.s: se sigue el mismo procedimiento de

gdstos

no

desembolsabl.e.s:

situacin base;

r.

valor de la inversin de
o valor remanente
de
desecho,
reposicin en el momento cero y el valor
de la inversin, que se calcul por mtodo comercial de la siguiente forma:

ngresos

egresos

no

dfectos aimpuestos: incluye el

Venta aclivo
Valor libro

320

Utitidad

320

lmouesto
I

[15%l
!

neta
Valol llbro
!-

Utilidad

Valor de

desecho

4A
_

272
0
272

conveniente aplicar el mtodo conable, ya que la vida til contable

, ...,s vehculos difiere mucho de |a vida til real, distorsionndose los resultados. En
.: ejemplo, ambos vehculos tienen un valor libro de cero al finai del quinto ao; sin
periodo, al
.urgo,Ll.r1tras el vehculo acal no tendr uso alternativo al cabo de ese
en ese momento,
.. -culo nuevo le restarn todava dos aos ms de vida. Obviamente)
-...:Lrs activos no pueden tener el mismo valor'

:n

este caso no es

Proyeclos de i rversrcn Frmulacior

y'

evlua''l'

Elmtododelvalordedesechoeconmicotampocosepuede.aplica!yaquealexclulnegati\-':
la ecisin, se trabaja con flujos

.o'rri.rnitor-ir*ur,,", para
inversin
imposible uuu'"ltt''''anenteie

los ingresos, po,

acrualizando costos'
se expone en la tabla 7'6'
'a
con proyecto
El fluio resultante para la situacin

que hacen

Tabla 7'6
Flujo de caia

con proyecto

Con

'ilr,ii**i*s,'N4*f

Venta

{irir}!Srii*9t'1*'rr'i4r*iril&W;:

* -"

"di$r"!'f

"

500

activo

-300
-240

.300

60

540

-540

81

Costo funcionamtento
Depreciacin

25{

ProYecto

-240

-300 -300
-240 '240

.440

Valon libro

Utilidad

B1

-540

81

B1

240

Deprectacton

-540
81

-459

/tro

240

z4o

240

-219

-219

272
53

Atr.o

51

Utilidad neta

540

-300
-240

440

Valor'libr-o

-'1,200

lnversin
Valon desecho

-215

219

/vJ

FIuo

Ntesequesienvezdeanotarunr.alor.]eclesechode$TT}sehubieseincluidoe:'.1
en el momento 5' el resul'

flujo un valor de venta dtiact1\

seguira siendo,le

..-'

Je S3lC antes de impuesto

S5l':t';tttb;;t"'

dele antars"

to*o

valor de desecho porqu-:rLr'

de pago'

geSitel medir la capacidad

*ttl1:,:on
de ambas opciones'
1" se concluir
De la me,liciO" t f" tt"t"'f''
captulo,
en el siguiente
acrual de cosros 0". ,. "r.ne
de las dos'

constituir parte de

lLrs ingresos

+ue

el criteri':
cul

es 1"

-crr

optar por la menos negativa

'
conveniente. En este tuto'
apoyo a la decisin es -j
a la misma informacin de
Una it,rma ut,.-rri* de l1eiu,
de caja incremennl'
consfiuil directamente un flujo
presupuestado
ocasionada en cada tem
variacin
para ello se debe ,*iuo ia
tambin los
J"l pron..,o de sustitucin, siguiendo
tlujo por la eventuai

'alor

"

illt

': tr
;j';i

Dasos anterLores'

"n;";"

i:

;"

il:
.fiilr

t*ttr
jllili

a.ingresos)egrsosafectttdosaimpuestos:sedebeincluirconsignopositivoelc-,.iln.
cero y el menor rn'-:*il
ingreso po, tn

actual en el momento

ese ':rr
rtl
de funcionanr:'::'
uno"o,o redurcn de los costos
rabajar con un vehculo nuevo;

""r-r,u.iu"hlo
del quinto

presupuesmdo al final
Se agrega con

td;;;;:i

qu""p.t-i*

Fc.

del proyacto
Cmo consfruir los flujos oe caia

ao por dejar de

vend":::

f't"

*{

:'-":'='*'-*
i

que al excluil

L,

[:

no

desembolsable.s:

incluyen ia variacin esperada en la deprecirciLin

valor libro. Respecto de la depreciacit'i, el nuevo vehcuio pemrite a la et"upresa

incrementar este gasto en $20 cada turo de 1os dos primeros aos y en $240 del
tercero a1 quinto. El vakrr libro va con signo negativo en el momento cero ), si
hubiese sido distinto a cel'o, con signo positivo en el momento cinco. Esto debe
ser as porque, al igual como se anot 10 que se deja de percibir por la venta
del vehculo, se debe incorporar el efecto ributario que se deja de ahorrar por
no rebajar el valor libro de las udlidades contables presupuestadas para la

ilujos negativos

f-

gdstos

'::":iil:n;;,-:^

)s[os.

, 7.6.

empresa;
se procede cle igual nanera que en los casos antericlres;
por
gcstos no desembolsable.s: se reversan los "gastos no desembolsables"
ajuste

clatlo delunpuesto:

-300
-240

I
tt.

por no constituir movimientos c1e caja. Ntese que si el vehculo actual se

f-iubiese reemplazado por otro ms pequeo y de menor valor, la depreciacin
anual podra haber disminuido. Si as fuese, habra que considerar un "ahotro
de depreciacin" con signo positivo antes de impuesto y, por lo tanto, tendra
signo negativo en la etapa de ajuste por gastos no desembolsables. El valor libro

81

-459

240

272
53
e.

incluido en

5, el resultad

de evaluacin.

e .

El resultado dei flujo incremental se muestra en la tabla 7.7.

:ho porque

n,-

-.

el criterio

de

..

cul es la

tambin se anula cambiando su signo despus de impr.resto' En este caso, va

con signo positivo en el momento cero y cor-r signo negativo en el motnento
cinco si hubiese teniclo un valor distinto de cero;
ingresos ) egresos no afectos a impuesto: incluyen la inversin inicrnl que dete rmina la opciiin de hacer el reemplazo y su valor remanente al final de1 perodo

Tabla7.7

.:cisin

es

m.,

lncremental

la d.

Venta actrvo

500

:uestado en

e,

.,sitivo el mayc:

uamDto 0epneclacion

100
-240

240

100
-240

14D

-140

-200

0
B0

BO

lmpuesto

60
-s

-12

-12

21

Utilidad neta

51

6B

6B

119

21
-11S

30
-170

2D

20

240

240

240

Utilidad

Depreciacin
Valon libno

rctivo

lnvensin

:-u-rcionamient'.

100
20

100

-20

-440

Valor libno

menor [lSIeSt
ese aa

ncfemeta

-60

100

Ahonro costo

rbin los cinc.

44U
-1

200
272

Valon desecho
Flujo

-709

88

8B

121

342

121

)r' . F ,( c Op '.\'u .'^i1. 'O. :

( i,r

\ -.J'

Como

se

flujos de caja d' .

puede observar en la tabla 7.8, la diferencia entre los
con proyecto coincide con el flujo de caja del ani-'

siruacin base y la situacin

de la inversin increme r.
incremental. Como se ver ms adelante, la rentabilidad
de las opciones analizadas'
corresponde a la diferencia de las rentabilidades

1?iJ

o
i84':*4li'r,llllltrrrrr*rirrrls::ilar::"

Con

pnoYecto

-709

Sin pnoYecto

Dif"."."'.

'

-709

""'|::':, :*ar.r.rri,rr|*i!+llliit,,\*\lrdfi*l

-219

-219

-307

-30f

-215
-340

B8

BB

121

-
^AIJ

-340
121

Ee
UU

-289

aAt

Tabla 7.8
Com panacton

de flujos con
y sln proyeclo
vereus fluio

****

lncrcmental

'\.,w,*,.

en marcha 1o constituyen los prcl - caso particular de evaluacin en enpresa

nombre lo indica' en medir Ia convenienc--'
de desinuers7.r que consisten, con1o sLl
estima que es un mal negocio ('--:
liquidar parte de las inversiones, ya sea porque se

Un

''

dono)oporqueexisteotraopcinnrsrentable(outsourcing)paramantenelel]':
de operacin, pero bajo otla estructura de costos'
confunde con frecuencia a qu''-'"'
Lu .or-rrt u..in de flujo de caja pala esta situacin
uft flujo incremt.:
una opcin de desintersin elaborando directamente
con ahor: ' 'l'
produccin
",rJf,u'
(menor
aparecen conlo beneficios
debido a que los costos
(menores ventas)' las depreciaciones cot-t t.;
costos),los ingresos con signo negativo
entre otros. El siguiente ejemplo er":
;;r; y "l ulor de desecho como negati\o,
correctamente'
estas situaciones y cmo se debe proceder

il'
aos una maquinaria capaz de p:
Suponga que una empresa adquiri hace dos
enfrentar una proyeccin orig::''
cir 1O.0oO unidades ur-r.rul", de un producto, para

ha logrado posicionarse en el merc'venras de g.200 unidades. sin emargo, no

han consolid.qu. ,. hu traducido
lu. ha alcanzdo niveles de venras que se
"r-,
esru
diferentes
Los
unirario de $54.
.,1io 4.000 unidades por ao, con un precio
este nivel en el futuro'
mercado indican que ser muy dificil superar

Cmo construir 'os f,ujos

de'aja oel p'oyeclo

..fr

llllll

."lu

Porestaraznyporqueesimposibleutilizarlacapacidadociosadeianraquinarta
de vender este actlvo

je caja de ia

evaluar la conveniencia
orfo uso akernariv",';;;; J.irat"
plazo en
y con una vida til de slo 5 aos'
;;;;'pacidad
dt
otro
por
sustituirlo
en el mercado' Los proveedores
continuar con este nroJut'o
-.re la empresa reevaluar
perm'ite' producir 4'500 unidades
:: maquinariu of"t"'-' u'-' equipo ult""]utiuo !t't

:r.r

Jei anlisi,

i:

n incrementa.
d-,,.

lrao,loqueobliga,uu,"u.i'lasventasen'l00unidadesencasodeaceptarsela

28S

como
Hoy tiene un valor de mercado'
actual se compr en $i20'000'
proyecta
y
aos se
til restante se estima en ocho
:tivo usado de $80'00C Su uidn
dos aos no ha
estos
En
de soio $15'000'
Jo'
-''
venta,
,: precio de
histricamente est
";;;"
El cosro de oferacln observado

342

- :lstituido

;i:t**

53

revalorizao.or-rrnit.-.r]t".

.-lo

por:

[i:riuttn:::,.

ffiilil'#ix:

,. los Prolectc '

..',-eniencia

d'

su vida

-'gocio (abar"
:. ener el nir-e '
-

.::icia a quiene

;;;;;;utt']

'

incrementa-

- n ahorros d'
, res con sign
: :mPlo

exPlic'

til

de
y se calcula que si al final
nuevo tiene un valor de $?0'000
podr
equipo
mquina
-1
asimismo, q": :ttu
.r-, $tg.ooo. se esrima,
u"r-rijo
ser
podr
aos
.i
al menor gasto
" slo $1B'600 anuales' debido
- .:ajar con costos ftj"'
de
cambios en 1os costos variables
-. )eguros, mantenimien'o y o"o'' No.se.
escala'
de
no habr ttt-otoiu' ni deseconomas
"- Juccin, ya que
como
costos del resto de la enrpresa'
que podr impactar otfos
considera
se
'.]poco
dentro de toda la
ya que .rr. nr"J".io ., *u'gi'''ul
venras,
o
, Je administracin

t"t*

";';;;;.e

.;H:

ffl;:::3 ;::::ffi:c

aos, independientgT'1'"
iar conrablemenre en diez

.'::iempoquela.',.'n*d"s""q.'"durseconellos.Losimpuestosalasutilidades
-':nden
,-.tz de produ-

-.n original

.i'

:l mercado, I
-.',nsolidado e:
-,e s estudios

'

un

15%'

cuatro meses

a
'al de trabajo equivalente
que se evalan
a todos ro' p'ov"'to'

,::T:l:11"il'::5:::1'f,LT:il:;?'":"'

toma la forma que

el flujo de caja incremental
acuerdo con esta informacin'
-.stra la tabla 7'9'
-lla.

le

i'

r
prJVeclos oe,n!4rq:o:. Formulacron

cvaua' -

01234

-5.400 -5.400 -5.400

Ingreso

activos 80.000
Ahonr^o costos variables
Ahor-no costos fijos
-36 000
Valor libro

Venta de

1B,C::

230 1.230 1.230

2.200 2 200 2.200
1

16,000

3 030

2.400

lmpuesto

2576

Inversin

fi.a

1.=_
LI--

5,000
3.030

5.000
3 030

5.000
3.030

AAE

AFA

AEA

5.C::
-'13

-1 1

-5.000 -5.000

810 -2.425 -2.425 -2.425

-2.425

S;:

2.C:!:

E-:

C:r:
35 C:_
-5

410

Valor de desecho
Flujo

2 2OO

96 000
-70.000

Capital de tnabaio
Tabla 7.9

230

-5.000

.5.000

Depreciacin

Valor libno

-35 0:r:

5.000
Utilidad

-5.400

12

Fiujo

ncfemental
pena un
desinversin.

Los ingresos de $5.400 negativos durante los cinco aos se explican por la :::
venta de 100 unidades anuales, ocasionada por la incapacidad de la nueva n,.:
para mantener las ventas actuales.
Si se hace la sustitucin, la empresa podra vender hoy el equipo viejo en SS: ::;"
el nuevo, al final de su vida til real de cinco aos en $18.000. Como el primer- :
aos q-: :
$120.000 y se deprecia en 1O aos, su valor libro corresponde a los ocho
parte,
el -:l
Por
otra
que
1o
da
veces
$96.000.
por depreciar, es decit ocho
$12.000,
que
por
lo
perodo
de
depreciacin
-,rrr"uo ," vendera justo en la mitad de su

libro correspondera al 50% de los $70.000 de su precio de compra, o

sea $35.CC'-

Al disminuir la produccin en 100 unidacles, la empresa deja de gastar $12,3 d. :

variable por unidad ($1.230 anuales) y ahorra $2.200 de costo fijo. Ambos aht:: '
consideran como beneficios y van con signo positivo en el flujo'
La depreciacin aparece en este caso con signo positivo antes de impues:
cuanto al liberar la empresa un activo de mayor valor y sustituirlo por otro de
precio, se reduce el monto de la depreciacin anual en $5'000. La depreciacin
$12.000 y la del nuevo equipo slo de $i.000'
El impuesto con signo positivo en e1 momento cero se explica porque la venr' *
mquina acrual con prdidas contables har disminuir la utilidad total de la emp:='$16.000, permitindole bajar el impuesto a pagar en $2'400 (ell5of de los Slr -"
Lo mismo suceder con el equipo nuevo cuando se venda en cinco aos.
Como la depreciacin se sum antes de impuesto y no constituye ingreso. :.
para eliminar su impacto en el clculo del flujo de caja'
.\i reducir su nivel de actividad, la empresa va a requerir menos capital dc r
por io que se puede fecuperaf anticipadamente $410, que se determinan co:'es de

Cmo construir los ll.Lios de caia ciel orovecto

, lisminucin de los costos variables. Ntese que en el momento 5 aprrece el mis,lor con signo negativo, indicando, de esta manera' que al hacer el p1o-Vecto se
trabajo pronosticado para el fir-La1 .1el hori:onte
- _ira la recuperacin del capital de
- ,luacin.
. : ltimo, el valor de desecho tambin aparece con signo negativo y cr)rre spontlc ll
- : I'alor futuro que tendra e1 remanente de la inversin. Si no se hace eL pr'-'r'ectcl'
seguira en ia empresa al trmino dei perodo de evaluaciu r liu-r 1e

4
,- 400

-5.400

18000
1

'1

230

230

2.200
-35 000
5.000
-13.570
2 096

2 200

5.000
3 030

,,-vo actual

! su
:-.--ian tres aos por depreciar. Si se estima un precio de venta de $15..'.'J
.e
eqtrip,'
el
:1ibro es de $36.000 (3 aos por la depreciacin anual de $12'000),
l-"
que posibilitara rctltrci:
_:-.., \,ender con una prdida contable de $21.000, 1o
impuestos en la prtrrJrriy
los
bajar
monto
ese
-,Jes globales de la enpresa en
de
$15.000 que pagar: e1
-iel 1% correspondiente. Es decir, habra un ingreso
'
el ahorro tributario que obtendra la empresa (S3 1-l''i '

-11

2_

5 000
35.000

000

::l.1or, al que debe sumarse

desecho srsu.1,'
- .. permitira estimar que, si no se hace el proyecto, el valor de
por su ventl eir
ingreso
el
incluye
. -.,ra a $18.150. como al hacer el proyecto se
' :nento cefo, para ser consistente en el aniisis, se debe considerar la reducciti|r
:. ,..a1or de desecho ocasionado por la venta anticipada de un activo que Ia etnprc.-r

-414
-18 150
2.425 -435

.ie tener por esa razn.

,.:lican por ia n-rer.-. la nueva mqtl:.'

"

que
]re el flu1o res,-rltante se deber hacer la evaluacin, aplicando los modelos
de efectuar la
: ,.tonelt en el captulo siguiente, para determinar la conveniencia

.'.'ersin.
ver-rcler
:as situaciones tpicas de desinversin se dan cuando la empresa evala
insltnt'r'
:,-:icio donde funcionan la oficir-ras para optar por alquilarlas' comprar

':r viejo en $80.CCn-ro ei primero cc)

. ocho aos que t;-'
: otra parte, el equ-:-L

-..

por

1o

reali:'l
fabricarlo o, como ya se mencion, externalizar algn servicio que
: l:.lfiIel-Ite,

.:

t1e

que su r'...

o sea $35.000.

: tastar $12,3
.'..,.

de cc,-

Ambos ahorro,

'

-,.es de impuesto, :
:.rr por otro de me:

- r .lepreciacin ac: -

'*....''....,.
a
de comprar o alquilar las instalaciones de la empresa esf asoci.ril
- ---ieraciones muy distintas en la construccin del flujo de caja del proyecto. \f ientras
a un
.:.]ltera obliga a un desembolso inicial fuerte, a menores egresos postertores'
ei
incluir
t'a
basado en la depreciacin futura dei acrivo comprado

-.lecisin

-:,tributario

, lorque la venta d.

:otal de la emPres,'- '

i5% de ios $16.Ci-^co aos.

:tuye lngreso, se ra:

bsicamente
: le desecho al trmino del perodo de evaluacin, ia segunda se asocia
tributario'
.1 egreso del canon de alquiler y su efecto
,.r.t.^,
situaciones donde las opciones de compra o aiquiler no

sin embargo,
*::rsd"n a activos comparables, con 1o que se ven afectados los ingresos generados
- r mayor o menor acti'idad vinculada a cada opcin, ya sea pOI sus tauraos o por
-rlizacin de las altertrativas.

::-:os capital de trab-,

::terminan como

Plorectos ce lnversT.

tr(li 'nulacin

evd Lld

por la disponibilifld de recurs':

En otros casos, la decisin se ver afectada
la decisl :
una situacin q.,e permita flexibilizar
uso alternativo o la bsqueda de
cambian las condicione* a futurt'''

Desdeunpuntoder.rstaestrictamenteeconmico,laevaiuacinsepuedei.'.
decide ct':". '
empeora la situacin del proyecto si
determinando en cunro ,-,-r.,oru o
en vez de alquilar '' i11'lioss'

Una empresa

q'-ie

'i-is;'l ertender

su cadena de discotecas a la principal

ciuda:

-'

costadelpasJebere:"1"'e:enrrealquilarunlocalquefuncionabacomorestaur:r'
Colllplallasinsralaci..nesje..',''uu.,.iguudiscoteca.suproyectoessloacincc

puesestimaquela.u..,'.can.rbiasuspreferenciasalocalesdemodacade..*
ms probabl'
aLrs se considera como escenario
tiempo. Por elio, al cabo Je crnc..
la venta de la ProPiedad'
un
est valorado en $16.000, tiene
El local suscepd.ble de ser alquLla.lo

'

dere:..

"i'

-11

llavede$l.50OyeInront..JeaL.l.rilerasciendea$2T0mensuales,Elcont:..,..
lueo ir-rform que los gastos generales dedeber firmar por cinco arrs. El

'r'

ga' l|r
alcanzan a $20 mensuales' que los
como agua, luz y tel1o'-to' entre otrt)s'
i;
s15 mensuales, y que ei seguro con::mantenimiento son d. ufrorln,.Ja'r-renre
:
roC-que
se
,"*;;; prinla anual " SS;. E:re ltrcal riene un esracionamienro
monto de :
prrt e Sre Ltrcal, se deber considerar un
el valor del alquiler. si,. ;p*
.lln,
que demoraran dos meses, el;-..
para efectuar un conjunto de,en-,..Je1rciones
Se ' :'
a itrs contratistas en pagos idnticos'
cancelado contra avance de la obra
el :- - 'lr1
pero
correra por cuenta de 1'
con el dueo del local que la rem.',Jelacicin
c.)ntrato conrenzara a regir una Vez finaii::._
aumentara en $i5 -.',uu1.,. Ei
locatarit' ''
el cot-Ltrato de alquiler obligara ai
obras de remodeiacin. Asimismo,
dure el contlato.
lu, .ont,ibu.iones del mismo, nrientras
:r

'

lllttL'

Porotraparte'ellocalquesepo.lracomplartienedimensionesyubicacin..:
t"Olt^T1l?1":
que lu opt'u'o"u del negocio no debera

al anterior, por lo

;';J:"#;#"fJ;

rlr"

H"^'11.t.qr. -,

''
sercanceladosaliniciodeiasobrasdererrrodelacin,quedemorarantanr,i..cada uno. El

d";p"g;."nrra esrado de avance de $ .000

equivalente a
"
sah,amento de este ro'ui'J""i-a
ua]or -111!1" il1Tl11.tl
pronost-' :
1

de
aos, producto de la imposibilidad

de evaiuacin definido

"r-r.ir-r.o
que
distinto en este respecto' El seguro

:i:::, ;ffiJ;",;j;,;",;,
.rr"r."i-i"nto

setendraiaposibilidaddealquiiaraunauniversidadcolindantesusestacion...'
durante las noches, por $250 al ao'

(
Co-no Lolstrui-rc f:utoS dP ia

d'

oroy'e'lo

ttr

t'

debera contratar
:t:lt "-"-^ 11T:
g.,.,.,n1., se esriman en $25 mensuales
no posee estacionamlen:
en $ 15, tatbin mensuales' Este local
se

;,

rr:

ti:
1

..:i

precio es de $19.000,
tu demanda o los ingresos. su

meses e implicaran

'

13

recursos, :

decisir'r

1a

_ lnbos casos, e1 valor fiscal sobre el cuai se pagan 1as conffibuciones

por el bien inmueble es equivalente

sto patfimonial, si coffesponden) al Estado
de este valor en un 2% anuai.
r de mercado del bien, est;ndose un incr-emento
La autoridad
, rrribuciones alcanzan al 2% del valor liscal v se pagan una vez al ao. nominaies
de ios activos
.ra fija la depreciacir-, d. u.tiuo, en 10 aos, la amortizacin
en un 157o'
las
utilidades
a
in.rpttestos
y
,,,*bls (clerecho de llaVe) en tres aos ios
en vez de
por
comprar
opta
si
se
_ _rb1a 7.10 muestra el resuitado del flujo incremenral
y se
comprar
de
los costos y beneficios
.-.:. Ntese que, en este caso, se asumen todos
los flujos
alquiler, 1o qr-re es sinilar a construir y comparar
_-. iodos los vinculados con
:.ria de la opcin de comprar con la de :-r1qr'rilar'
:

:.

puede hac;
--.-cide comF:,

11

(impuesto tenitorial

-le

ciudad de

'restauranl
, a cinco ai1-

la

Tabla

cada cie:

rncfemenl
enlrc comPrar
o alqullar

, probable el
1

un derechc

,t

El contrato
-

.. ios gastos
. -iro contrat
e se incluYe ."

---

-ies

::esr el que
.-s. Se conr',
-:ero el aiqr'r:-,

.-::

del local

. ,-

libro del local

-:

rcatario a pa.

_:

-2.100

500

..acin similt,:'
i) nodi{icacio--:

l.ul00, que de'.:

':
-

del horizt':-'

-=:e depreciacin
-.,: amortizacin

-'o derecho de

:--decaja

25CI

250

;:

-a4

-2.100

-2 100

i,!
:t::'

t!l

1.6S8

4 404

-r6q

4-7o

1.443

1.O17

1.445

1.444

2.'100

2100 2.100
500 -500

-500

1.195
-179

1.016

10,500 ;
2.100

100

i:

Ol

-19.000

local

200

: , -:delacin
.. =::s financleros
--:

-60

3.170
nn

-10.500

iibro del local

- - --:ra

3174

'I U,CUU

-sto 1 5%
r3des ne[as

. --

:-ra1

-60

3170
-60
-60
250 250
-62
-61
-2.100
-2 100
5OO 500
3.170

1.700

uno. El valor

250

--o en seguno

:,:n por depneclaclon

. - rr amortizacin

s-

:ln tambin

gastos generales

. .:^es contribuciones

-,nto de $1.:

.: finalizadas

3.17D
-60

--o de alquiler

.:ales dei ioc

-14
llave

1.500
-17.7C0

a Atr.

3.O44

3.043

3.117

13.616

: :'ronostical '''
,r prima de $c :.sr-rales

7.10

Flujo de caja

y los

'namlentos' l'-:

)tacionamlef--

Pr-.CC.SuC itl'erSir

i'lrl-r)C'-'\

q Jar:

pagar 1 Z r'.:
El ahorro de costos de alquiier se calcula por ia diferencia entre
por
ios
es[acirrn'
al ao por el alquiler y ei mantenimiento o una vez $250
al atLo, gurio, generales aumentan de $20 a $25 mensuales, lo que significa
.or d" $60 si se opta por comprar. Los seguros disminuyen de $850 a 56'
rle
que se obtendra un ahorro anual de $250. Las contribuciones allmentan
lc.
cle
2%
a un
tos $16.000 que por contrato se obliga a pagar ei arrendatario,
consider un incre:'
de la compra de la propiedad. En los aos siguientes se
propiedad, la empr'
la
/o/o rcalen el valor de las propiedades. Si se compra
que se calcula dir.:'
aprovechar el beneficio nitutario de la depreciacin, ia
A1 ctotal de las inversiones ($21.C00) en los diez aos de depreciacin.
.le
el
derecho
permitira
que
empresa deja de aprovechar el gasto contable
;.
calcula
que
se
la
1o qua upnr"ae con signo pctsitir-o su lnenor amortizacin,
rr., aos los $1.500, .iqu. ,. habra tenido que pagar por l si se alquila =
"r'r
un valor de venta eq'.'se compra la propiedad, al final del quinto ao tendr
(50% de la rpor
depreciar
,u uulot libro, $fO'500, que corresponde al saldo
antes dt
Siguiendo los procedimientos ya explicados, se calcula la utilidad
de los g,.r''
el in-,"puesto y la utilidad neta. Posteriornente, se anula el efecto
''
y
la
depreciacir'r'
libro
valor
constituyen movimientos de caja sumanclo el
di,

r
:i

$P

ffi

el derecho de llave.
estn afectc'
Como ltimo paso, se anotan los costos y beneficios que no
que
por
remodelacin'
gasto
y
mayor
tos: la compra del local en $ 19.000, el
se
cifra
esta
llave,
de
$200. como la compra evita pagar $1.500 de derecho
tem'
signo positivo para expresar e1 ahorro que se logra en este

i!

{i}
.11t

Cuilo consl'.ri' los f ujo-

clD

cala dcr Droleclc