EL APALANCAMIENTO COMBINADO

Una empresa puede tener un alto apalancamiento operativo, esto es, haber escogido
una estructura de costos donde predominan los costos fijos (por ejemplo,
instalaciones altamente automatizadas) y, tambin, un elevado apalancamiento
financiero, situacin en donde prima la deuda sobre el capital de los accionistas. El
resultado de combinar ambos apalancamientos, lleva a la firma a lo que, en Finanzas, se
denomina Apalancamiento Combinado. En sntesis:

Imaginemos a la firma Empresa Apalancada (EA), cuyo Estado de Resultados es el

siguiente:

Para identificar claramente los apalancamientos a los que ha decidido

someterse esta firma, desglosemos el Estado de Resultados en dos partes. El
primero, va de las ventas a la utilidad operativa (A), en tanto que, el segundo,
empieza
en
la
utilidad operativa
y termina en la
utilidad por accin
(B). La parte A,
refleja la porcin
del
Estado
de
Resultados que se
ve afectada por el
Apalancamiento
Operativo,
mientras que
parte B,

la

es la que se afecta por el Apalancamiento Financiero:

En otras palabras, el Apalancamiento Operativo afecta la utilidad operativa de

la empresa, mientras que el Apalancamiento Financiero, influye en la
rentabilidad que reciben los accionistas. El grfico siguiente ilustra mejor la
idea:

Ahora, resumamos los impactos que tienen ambos apalancamientos en la salud

financiera de una empresa:

No se le debe escapar que un alto apalancamiento operativo beneficia a la empresa en

pocas de auge; pero la perjudica cuando la economa entra en recesin. En
contraposicin, un bajo apalancamiento operativo beneficia a la empresa en una
situacin recesin; pero en perodos de expansin de la economa; no le permite
obtener un buen nivel de utilidades operativas. Similar efecto; pero con la utilidad
neta por accin, se puede observar con el apalancamiento financiero.
Pero; cmo medir el impacto combinado de ambos apalancamientos? Lo hacemos a
travs del Grado de Apalancamiento Combinado (GAC), el mismo que explicaremos en
la prxima entrega.
Para tener claro cmo opera, empleemos el caso de la empresa EA que ya utilizamos en
la entrega anterior. Recordemos que su Estado de Resultados a un nivel de ventas de
112 500, era el siguiente:

Pero; qu pasa si las ventas se duplican. Por teora, sabemos que en una empresa
apalancada, esto tendra dos efectos marcados: incrementos considerables en la
utilidad operativa y en la utilidad por accin. Pongamos juntos ambos estados de
resultados y veamos si es correcto lo que hemos mencionado:
Empecemos con el apalancamiento operativo, duplicar las ventas, hace que la utilidad
operativa se multiplique por 3. La razn es simple de entender, los costos fijos -a
pesar del aumento observado en las ventas- se han mantenido en $90 000. En el caso
de la utilidad neta por accin, el efecto es ms dramtico an. Las ventas se duplican;

pero, estas ltimas, se multiplican por 4.43. La razn es simple de encontrar: los
gastos financieros han permanecido constantes ($37 500), no importando el nivel de
ventas de la firma.
A nivel agregado, el cmo esta decisin puede afectar la rentabilidad de los
accionistas, se expresa a travs del Grado de Apalancamiento Combinado (GAC), el
cual, mide el impacto que tiene el incremento en las ventas sobre la utilidad por
accin. La frmula correspondiente se presenta a continuacin:

Aplicando la frmula a nuestro ejemplo:

EL GAC obtenido para la empresa EA se interpreta as: un aumento de 1% en ventas

trae un incremento de 3.43% en la utilidad por la accin. Si el incremento fuese de
10% en la primera variable, el incremento en la segunda sera de 34.3% y as
sucesivamente. Note que se puede utilizar indistintamente la utilidad neta y la utilidad
neta por accin.
Otra manera de hallar el GAC, es a travs de la expresin siguiente:

Aplicndola a nuestro caso, obtenemos el resultado siguiente:

Obviamente, debe ser el mismo, y se interpreta de manera similar.

Sencillo no?, En la prxima entrega discutir las implicancias prcticas
de las decisiones de apalancamiento en una empresa.

LAS IMPLICANCIAS PRCTICAS DEL

APALANCAMIENTO EN LA EMPRESA
Sino que, tambin, puede ser hallado multiplicando el Grado de
Apalancamiento Operativo (GAO) por el Grado de Apalancamiento Financiero
(GAF):

Es decir, multiplicando el Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) por el Grado de

Apalancamiento Financiero (GAF)
Comprobmoslo con el caso que revisamos en la entrega anterior:

Empleemos un caso hipottico para explicar las consecuencias que, en la

prctica, tiene la decisin sobre el grado de apalancamiento en una firma.
Imagine que usted tiene una empresa que est enfrentando una aguda escasez
de mano de obra calificada, lo que impulsa hacia arriba su costo. Sus
accionistas y usted, han convenido que, dado este escenario, es mejor
emprender un programa de inversiones que introducir maquinaria de alta
tecnologa, que automatizar su proceso productivo.
Obviamente, este tipo de instalaciones, tienen un alto componente de costos
fijos dentro de su estructura de costos, pues estn diseadas para
manufacturar un gran nmero de bienes. Lo anterior, tiene dos implicancias
claras en la operacin de la firma: esta debe tener un mercado que permita
absorber toda o gran parte de la produccin y, dado que este tipo de
instalaciones no se puede poner en espera cuando la economa se desacelera,
estar obligado a seguir produciendo a la capacidad diseada, con la casi

certeza que no podr vender la produccin o, en caso se decida fabricar un

menor nmero de unidades, estas tendran un alto componente de costos fijos;
lo que podra ponerla en desventaja frente a la competencia o, en el peor
escenario, sacarla del mercado al no poder cubrir sus costos con el precio
vigente. Por el contrario, escenarios expansivos hacen que la firma pueda poner
en el mercado bienes, de manera ms eficiente y a un menor costo, que sus
competidores. Es fcil darse cuenta que esta firma, est enfrentando las
consecuencias de un alto apalancamiento operativo. Sea cual sea la produccin,
los costos fijos sern los mismos.
Sigamos con nuestro caso. Supongamos, adicionalmente, que para financiar esta
inversin se pide un prstamo por el 80% del costo total (lo que equivale a un
ratio de endeudamiento de 4 a 1) en forma similar al caso anterior, sea que la
firma que produzca 1 o 100 000 unidades, pagar el mismo monto de intereses.
Esta situacin es muy buena cuando se produce mucho; pero psima, por decir
lo menos, cuando la produccin es escasa. Lo anterior, es consecuencia del alto
apalancamiento financiero de la firma.
Una empresa, como la de nuestro caso, que tiene un alto apalancamiento
operativo y financiero, est obligada a actuar de manera muy competitiva.
Tener ventas reducidas, es una situacin desastrosa. Los apalancamientos
amplifican las utilidades cuando se incrementan las ventas; pero, tambin, lo
hacen con las prdidas cuando las ventas disminuyen.
En ese contexto, si la empresa est en peligro de perder a un cliente, estar
dispuesta a hacer concesiones en el precio o en el servicio con tal de asegurar
el pedido. Como regla general, si la firma est expuesta a un alto
apalancamiento, su comportamiento ser muy agresivo comercialmente para
cubrir sus altos costos fijos y gastos financieros. La empresa, simplemente, no
se puede permitir perder ventas. Por otro lado, y, vindolo de otra manera,
esta actitud bien podra ser una virtud, pues orienta a la firma hacia el
mercado y los resultados.
Una ltima atingencia antes de abandonar el concepto de Apalancamiento, el
Grado de Apalancamiento Combinado (GAC), si no se acuerda, le pido por favor
que revise la entrega anterior, no solamente se obtiene de estas dos maneras:

Sino que, tambin, puede ser hallado multiplicando el Grado de Apalancamiento

Operativo (GAO) por el Grado de Apalancamiento Financiero (GAF):

Es decir, multiplicando el Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) por el Grado de

Apalancamiento Financiero (GAF)
Comprobmoslo con el caso que revisamos en la entrega anterior:

LA PLANIFICACIN FINANCIERA
Empresas y personan planifican para tener una idea de hacia dnde nos llevarn las
decisiones que adoptamos. En Finanzas, la planificacin es el proceso que permite
traducir nuestra estrategia en variables financieras futuras.
El punto de partida de la planificacin financiera es el plan estratgico de la empresa.
Usualmente, este tiene un horizonte temporal de 5 aos, aunque en industrias con
escenarios ms voltiles, el plazo es ms corto. Sea que dure 5 o menos aos, el plan
estratgico visualiza, a futuro, la industria y la posicin de la empresa dentro de esta.
Los objetivos estratgicos delineados por el plan estratgico, dan origen a planes
operativos que se convierten, va la planificacin financiera, en proyecciones de caja
(tambin conocido como flujo de tesorera) y estados financieros (estado de situacin
financiera y estado de resultados) No confunda el flujo de tesorera con el flujo de
caja, que se elabora cuando se evala un proyecto. Este ltimo, busca saber cunto
efectivo pueden retirar los accionistas sin afectar la marcha del proyecto, en tanto
que, el flujo de tesorera de la empresa, busca saber cundo se tendrn excedentes o
dficits de efectivo, as como cuantificarlos.
El proceso de planeamiento financiero de una firma en marcha, no slo incluye la
estrategia, sino que tambin, toma en cuenta los estados financieros. La razn es
simple de explicar, los estados financieros permiten a los accionistas (en realidad a
todos los stakeholders), saber si las decisiones que tomaron en el pasado crearon
valor y sirven, tambin, como lnea de base en la toma de decisiones futuras.
En sntesis, la planificacin financiera, une el plan estratgico con los estados
financieros de la firma. Los estados financieros proyectados, o como se conocen
comnmente, estados pro forma, ms el flujo de tesorera, permiten medir el impacto
esperado de las estrategias adoptadas.
Un ejemplo ayudar a entender mejor lo explicado. Supongamos que el objetivo
estratgico de una empresa, es convertirse en un jugador importante en su segmento
de mercado, lo que implicara crecer en 15% anual y fijar un precio 10% menor que el
de su principal competidor.
Fijado este objetivo, el prximo paso ser establecer el plan de produccin, lo que
implica, tambin, la preparacin de los presupuestos de mano de obra directa,
materias primas e insumos y gastos generales de fabricacin. Si el incremento de
produccin esperado es mayor a la capacidad instalada existente, entonces, se deber
estimar la inversin en activos fijos, necesaria para cubrir los mayores niveles de
produccin. Probablemente, el mayor nivel esperado de ventas, requerir mayores

gastos operativos, los cuales deben ser presupuestados. Por su parte, las necesidades
de capital trabajo, tambin deben ser previstas; por lo que la gerencia financiera, en
coordinacin con las gerencias de produccin y ventas, determinar las condiciones de
crdito que otorgar a sus clientes y las que recibir de sus proveedores, as como las
necesidades de inventario de materias primas e insumos, productos en proceso y
terminados. Los requerimientos de caja mnima, tambin deben ser considerados. No
esta dems, mencionar que todas estas necesidades se expresan en nmero de das.
La data reunida, permitir a la empresa elaborar el estado de resultados pro forma, el
flujo de tesorera y el estado de situacin financiera pro forma. La secuencia
detallada del proceso descrito anteriormente, se presenta en el grfico siguiente:

No se le debe escapar que, en ltima instancia, la planificacin financiera, permitir a

la firma conocer cmo soportar, financieramente, el crecimiento de las ventas y la
estrategia de precios adoptada. Lo que implica saber si, para alcanzar sus objetivos,
requerir utilizar utilidades, deuda o emisin de acciones o una mezcla de estas tres
fuentes.
En la prxima entrega, empezar a desarrollar los mtodos que se utilizan para
elaborar los planes financieros de la firma.

PLANEACIN FINANCIERA: EL FLUJO DE

TESORERA
El Flujo de Tesorera (FT), tambin conocido como el presupuesto de efectivo, es uno
de los principales instrumentos de la planificacin financiera de corto plazo, ya que
permite saber a la empresa, cundo a lo largo del perodo de planeacin, se contar
con excedentes, o se enfrentar una escasez de efectivo. De esta manera, la gerencia
podr empezar con tiempo, la bsqueda de financiamiento de corto plazo, en caso se
prevea un dficit o, en caso haya un excedente, planear en qu invertirlo.
Es pertinente, recordar que el FT es diferente del flujo de caja que empleamos
cuando evaluamos proyectos. El primero, sirve para saber el momento y la cantidad de
efectivo que se requerir en el corto plazo, en tanto que, en un proyecto, lo que
buscamos conocer con el flujo de caja es cuanto efectivo pueden llevarse los
accionistas sin afectar la marcha de este.
El horizonte temporal del FT, por lo tanto, es un ao y la periodicidad (mensual,
bimestral, trimestral, etc.), depende del comportamiento del flujo de efectivo de la
firma. Como decan las abuelas, a ojo de buen cubero, a menor estabilidad de los flujos
de efectivo, menor intervalo. Es decir, si su empresa tiene flujos estacionales o no
estables, entonces, la periodicidad del FT, debe ser mensual.
Hay un sin nmero de maneras de presentar el FT y, aunque pueden diferir en detalle,
la estructura es la misma. A continuacin le presento el formato ms comn:

El presupuesto de ventas es el principal insumo para preparar el FT y se arma,

tomando en cuenta, el entorno en el que se desarrolla la empresa y, tambin, las
estimaciones que el rea comercial realiza. Por ejemplo, si se estima un crecimiento
del PBI y un aumento en los ingresos de las familias y su empresa vende
electrodomsticos, entonces, es fcil pronosticar que habr un aumento en las ventas
de sus productos. Esto, tiene que ser complementado con el anlisis ms fino que el
rea comercial debe efectuar, tomando en cuenta sus canales de distribucin y
clientes.
Una vez realizado el presupuesto de ventas, tienen que estimarse los ingresos en
efectivo (A), para lo cual, necesitaremos conocer la poltica de ventas, es decir, el
porcentaje de las ventas al contado y crdito, conjuntamente con los plazos (a 30, 60,
90 das, etc.). Tambin, hay que considerar Otros ingresos (2), que son aquellos que
no corresponden a la operacin del negocio. Tpicamente, a esta categora, pertenecen
los ingresos en efectivo, producto del cobro de intereses en las ventas al crdito o
provenientes de las inversiones de corto plazo, efectuadas con el excedente de
efectivo; pero, tambin, se pueden originar por la venta de activos fijos que la firma
decida hacer, por ejemplo, vender un vehculo que ha sido reemplazado por uno nuevo.
El siguiente paso es proyectar los egresos en efectivo (B). El pago a proveedores, los
alquileres, los sueldos y salarios y el pago de impuestos corresponden a los egresos
operativos de la empresa (3), la cancelacin de deudas (principal e intereses) se
clasifican como egresos financieros (4) y, por ltimo, la compra de activos fijos y la
inversin en capital de trabajo forman parte de los gastos de inversin (5).
La diferencia entre los ingresos y egresos en efectivo proyectados, constituye el
saldo de caja del perodo (C). A este resultado, hay que sumarle el saldo acumulado de
periodos anteriores (D) y el resultado nos dar el saldo de caja acumulado del mes (E)
y si restamos la caja mnima que la empresa necesita para operar sin problemas de
liquidez (F) obtenemos el financiamiento total requerido en caso sea negativo, o el
saldo de efectivo excedente si es positivo.
Una vez realizada la proyeccin, el paso siguiente es evaluar el FT. En la prxima
entrega resolveremos un caso y analizaremos los resultados.

EL FLUJO DE TESORERA: UN
CASO PRCTICO
Estamos listos para aplicar todo lo que vimos en la entrega anterior a un caso prctico.
Supongamos que usted tiene una cadena de dulceras en Lima y vende, principalmente,
postres tradicionales peruanos (arroz con leche, mazamorra morada, etc.) y desea
elaborar el flujo de tesorera (FT) para el prximo ao. Recuerde que este sirve,
principalmente, como instrumento para saber el momento y la cantidad de dinero
sobrante o faltante en el corto plazo. En el primer caso, le permitir planificar con
tiempo cmo agenciarse de la cantidad faltante, en tanto que, en el segundo escenario,
podr gestionar la colocacin de los excedentes de caja.
Los dos primeros pasos para proyectar el FT, el cual, no olvide, debe estar ligado al
plan estratgico del negocio, es contar con el Estado de Situacin Financiera (ESF) de
fines del ao anterior y con los supuestos en ventas y costos para los siguientes 12
meses. Los cuales, se presentan a continuacin:

Es pertinente notar que las ventas son 100% al contado. Preste atencin, tambin, a
las notas que acompaan el presupuesto de ventas. La compra de los insumos, que
representan el 50% de las ventas, se hacen al crdito (75% a 30 das), la tabla que
est debajo de insumos, es el desembolso en efectivo que la firma realiza cuando
adquiere los insumos de sus proveedores. Los gastos de administracin y ventas son al
contado. La empresa proyecta comprar, en el mes de octubre, equipos adicionales por
un valor de S/.50 000. La caja mnima que la empresa desea mantener, es el
equivalente a 5 das venta.
La proyeccin resultante se presenta en la tabla siguiente:

La periodicidad de la proyeccin es mensual debido a la estacionalidad de las ventas.

Para su elaboracin, se ha utilizado el formato presentado en la entrega anterior. El
pago de los impuestos consignado, se ha obtenido de la proyeccin del Estado de
Resultados que presentaremos en una prxima entrega. El pago de intereses, se
obtiene de multiplicar la deuda bancaria consignada en el ESF por la tasa de inters.
No se considera que en ese ao se producirn amortizaciones del principal.
Tal como puede ver, hasta el mes de octubre, perodo en el que se adquiere equipo
adicional, la situacin de caja del negocio, es superavitaria. As, por ejemplo, para el
mes de junio, la firma tiene S/.31 813 de efectivo, de los cuales, slo necesita como
caja mnima, S/.8 500; lo que hace que cuente con un supervit de S/.23 314, que el
tesorero debe ver dnde colocar para obtener rendimientos financieros.
Centremos ahora nuestro anlisis para el ltimo trimestre del ao:

Recuerde que en el mes de octubre, la empresa adquiri equipos por S/.50 000.
Observe que lo hizo 100% con recursos propios, es decir, no tom deuda para efectuar
esta compra. Esto, obviamente, afect al saldo de efectivo del negocio, pues, ocasion
dficits de caja que tuvieron que ser financiados con recursos de corto plazo. Por
ejemplo, para ese mes, la empresa requiere tener S/.8 844 de caja mnima; pero, tiene
un dficit de S/.2 172, lo que significa, que el tesorero deber gestionar S/.11 016 en
recursos de corto plazo, para cubrir las necesidades de caja del negocio. Lo mismo
ocurre para el mes noviembre, aunque, el dficit disminuye a poco ms de la mitad
(S/.6 245).
Probablemente, usted se preguntar el por qu la firma decidi no utilizar deuda para
comprar los equipos. Bueno, parece ser que lo hizo, porque tena claro, por la
proyeccin del FT, que el bache financiero sera de corto plazo (slo durara dos
meses) y, que al final del perodo de proyeccin, la empresa sera nuevamente
superavitaria. Esto es un claro ejemplo de la utilidad de realizar una buena proyeccin
del FT.

En la prxima entrega, nos ocuparemos de la teora que subyace a la proyeccin del

Estado de Resultados.

PLANEACIN FINANCIERA: EL ESTADO

DE RESULTADOS
Recuerde que, estimamos que las ventas para ese perodo seran de S/.594 188.
Utilizando este dato y los porcentajes de la tabla, podemos, rpidamente, proyectar el
ER del prximo ao:
Como discutimos en las entregas pasadas, el Flujo de Tesorera (FT), sirve a la
gerencia financiera para saber cundo y cunto dinero faltar o sobrar en los
prximos 12 meses y, tambin, dijimos que la proyeccin debe estar en estrecha
relacin con los planes estratgicos de la firma. Un aparte, si a usted le preguntan qu
es un plan estratgico, diga, simplemente, que es un documento que muestra hacia
dnde va la industria en los prximos 3 5 aos, e indica cul es la posicin que la
empresa desea tener dentro de esta.

De la misma manera, proyectar el Estado de Resultados (ER), servir para que los
clientes internos (gerencias y accionistas) y externos (proveedores, acreedores,
SUNAT y potenciales accionistas), sepan si la empresa est o no ganando dinero.
Recuerde que el ER acumula todos los ingresos y los gastos (no costos) incurridos a lo
largo de un perodo determinado. Es decir, si el ER est fechado al 30 de junio, pues,
este acumular todos los ingresos y gastos que la empresa ha hecho desde el 1 de
enero hasta el 30 de junio. Por qu decimos que gastos y no costos? Pues, es que
para el ER, slo importan los costos que han contribuido a generar ingresos y, a estos,
se les denominan gastos. Por ejemplo, los costos de los productos que han ido al
inventario, no son registrados en el ER.
Para proyectar el ER se necesitan bsicamente dos insumos, a saber, el Estado de
Situacin Financiera (ESF) del ao anterior y, al igual que en el FT, un estimado de las
ventas para el prximo ao. Asimismo, siga la regla que establecimos para la
periodicidad de la proyeccin en el FT, si las ventas son estacionales o no siguen un
patrn regular, entonces elabore las proyecciones del ER en forma mensual.
El mtodo ms sencillo que se utiliza es el denominado porcentaje de ventas, en el
cual, primero, se proyecta las ventas y, luego, se expresan las diversas partidas del ER
como porcentajes de las ventas proyectadas, utilizando usualmente las proporciones
que se observaron en el ER del ao anterior. Imaginemos que, para el caso de la

dulcera que empezamos a desarrollar en la entrega anterior, los porcentajes sobre las
ventas son como siguen:

Recuerde que, estimamos que las ventas para ese perodo seran de S/.594 188.
Utilizando este dato y los porcentajes de la tabla, podemos, rpidamente, proyectar el
ER del prximo ao:

Fcil, no?, el problema es que al hacer variar los gastos con las ventas, estamos
suponiendo, implcitamente, que todos los gastos son variables y eso, usted lo sabe
bien, no es lo que experimentamos en la vida real. Precisamente, los conceptos del
apalancamiento operativo y financiero, estn basados en que, al existir costos fijos, la
empresa se beneficia cuando aumentan las ventas y se perjudica cuando estas se
reducen. En el caso de la proyeccin del ER, el utilizar esta tcnica, hace que las
utilidades se subestimen cuando las ventas son altas y se sobreestimen cuando estas
se reducen.
Lo anterior, nos lleva al otro mtodo que, comnmente, se emplea cuando se proyecta
el ER, el cual toma en cuenta la existencia de costos fijos y variables dentro de la
estructura de costos de la empresa.
En la prxima entrega, explicaremos con mayor detalle y con el desarrollo de un caso
prctico, este mtodo de proyeccin.

El estado de resultados: Un caso

prctico
En la entrega del 29.11.2013 Planeacin Financiera: El Estado de Resultados vimos
que, una manera de proyectar este estado financiero, era asumir que todos los gastos
estaban vinculados a las ventas, con lo que, en la prctica, estos devenan en su
totalidad en variables. Anotamos tambin, que esta tcnica subestimaba las utilidades
cuando las ventas eran altas y las sobreestimaba cuando estas se reducan.
Es por lo anterior, que la otra tcnica utilizada, toma en cuenta la estructura de
costos fijos y variables de la empresa. Para una mejor comprensin, sigamos con el
caso de la dulcera que ya hemos estado revisando en las entregas anteriores.
En el cuadro siguiente, se presenta los supuestos que servirn de base para la
proyeccin mensual del Estado de Resultados (ER) del negocio:

Vale la pena resaltar tres aspectos: Uno. Se han discriminado los gastos entre fijos y
variables. As, por ejemplo, los insumos estn atados a la variacin de las ventas, en
tanto que los gastos administrativos permanecen en S/.10 000 mensuales, no

importando cunto varan las ventas, Dos. Dado que el ER funciona bajo el Principio del
Devengado, no es necesario, a diferencia de cuando se proyecta el Flujo de Tesorera,
incluir las condiciones de venta o de compra. As, se ha omitido, por ejemplo, que en el
caso de los insumos, estos se pagan 25% al contado y 75% al crdito. Recuerde que
este principio dispone que los ingresos y gastos, se registren en el ER cuando se
producen, independientemente se cobren o paguen; y, Tres. Se ha incluido, a partir del
mes de octubre, la inversin en activo fijo por su impacto en la depreciacin. Para
facilitar los clculos, se ha asumido una tasa de depreciacin del 10% anual.
La proyeccin mensual del ER, se presenta a continuacin:

A continuacin, le presento el comparativo de los resultados con las dos metodologas

utilizadas

Un aparte, si desea revisar de dnde se obtienen las proyecciones del ER bajo la

metodologa del % de ventas, le pido que revise la ya citada entrega del 29.11.2013.
En el comparativo, se observa claramente, lo que le vena diciendo, las ventas altas
subestiman las utilidades cuando se utiliza la metodologa del porcentaje de ventas. En
nuestro caso, las utilidades proyectadas con esta metodologa, alcanzan los S/.12 478,
en tanto que, la aproximacin que toma en cuenta la existencia de costos fijos y
variables, nos dice que las utilidades anuales ascendern a S/.28 101. Un incremento
de 125% frente a la situacin anterior.
Mi recomendacin?, utilice cuando proyecte el ER, la metodologa de costos fijos y
variables. La razn?, simple, en la vida real, las empresas enfrentan estos tipos de
costos y no podemos darnos el lujo de ignorarlos. Sin embargo, hay que tener cuidado
en identificarlos correctamente.
En la prxima entrega, compararemos las proyecciones del Flujo de Tesorera con el
del Estado de Resultados.

FLUJO DE TESORERA Y EL ESTADO DE

RESULTADOS
En las ltimas entregas, proyectamos el Estado de Resultados (ER) y el Flujo de
Tesorera (FT) para nuestra hipottica dulcera. Un comparativo se presenta a
continuacin:

La proyeccin del ER nos arrojaba una utilidad anual de S/.24 361. Ahora bien, esa
cifra representa la caja del negocio? La respuesta es un rotundo no, por estas 6
razones:

Razn 1: El ER funciona bajo el principio del devengado, el cual, dispone que los
ingresos y gastos se registran cuando se producen independientemente se hayan
cobrado o pagado. En cambio, el FT trabaja bajo el concepto de lo efectivamente
cobrado y pagado. Tomemos como ejemplo en nuestra dulcera, el caso de los insumos,
estos se pagarn: 25% al contado y 75% a 30 das. En el ER no importa ese dato, se
incluye el total de lo gastado en insumos (S/.297 094), en cambio, para el FT, esa
condicin s se lo toma en cuenta; por lo que slo se ha consignado la suma de S/.272
022, que representa lo efectivamente pagado por la compra de insumos.

Razn 2: El ER, registra como costo de venta, el gasto incurrido en producir slo las
unidades vendidas. La produccin adicional, no es registrada en el ER, pues forma
parte del inventario. En cambio, el FT consigna todos los desembolsos efectuados para
la produccin, lo cual incluye, obviamente, las unidades no vendidas. En nuestro caso,
se ha asumido que no hay inventario de productos terminados.

Razn 3: El FT no incluye la depreciacin, en tanto que el ER si lo hace. La razn es

muy simple. El ER registra todos los ingresos y gastos de la operacin del negocio y la
depreciacin es un costo que ayuda a generar ingresos, lo que es exactamente la
definicin de lo que es un gasto. Valo de esta manera, si la dulcera tiene un horno
que costo S/.10 000 y que dura 10 aos, cada ao de uso disminuir su valor en S/.1
000, los que debern ser cargados a gastos pues es por ese valor que el horno esta
colaborando en generar los ingresos anuales. Por otro lado, y no menos importante es
que la depreciacin no es una salida de efectivo por lo que no se debe incluir en el FT.
En nuestra dulcera, el ER consigna un cargo por depreciacin de S/.10 250 que el FT
no hace.

Razn 4: El ER slo registra los gastos financieros ms no la amortizacin del crdito.

El FT, por su lado, consigna el pago del principal y los intereses. A muchas personas no
les queda claro la razn de esto. Es muy simple y tiene que ver con la naturaleza del
ER, que registra las ganancias y prdidas del negocio. Imagine esta situacin, su
empresa se presta S/.20 000 a un ao y el banco le cobra una tasa de inters del 10%.
Al terminar el ao, se habr pagado S/.22 000, que se descompone en S/.20 000 de
principal y S/.2 000 de intereses. En este caso, el FT registrara S/.22 000 como
desembolso de efectivo y el ER registrara S/.2 000 como gasto al reconocer slo los
intereses. El porqu de la diferencia, tiene que ver con el hecho de que la empresa
slo ha perdido S/.2 000 en la transaccin, los otros S/.20 000 los ha devuelto, y si,
como ya dijimos, el ER registra las prdidas, entonces slo tendr que registrar ese
monto. En el caso que desarrollamos, no se ha previsto que se pague principal de los
prstamos recibidos por la empresa, aunque s se ha registrado en el ER y en el FT
S/.15 120 por el pago de intereses.

Razn 5: Las compras de los activos y los cambios en el capital de trabajo no se

registran en el ER, pero si en el FT. As, por ejemplo, la compra del activo que se

proyecta hacer en el mes de octubre por S/.50 000, est debidamente consignada en
el FT, pero no el ER.

Razn 6: El Impuesto General a las Ventas (IGV), tambin conocido en otros pases
como Impuesto al Valor Agregado (IVA), no forma parte del ER, pero s se considera
en el FT. La razn?, es simple, no se incluye en el ER porque ese ingreso o egreso no
es una ganancia o prdida de la empresa, sino, es una mera transferencia al Estado; sin
embargo, en el FT se tiene que considerar, pues recibir IGV (cuando se vende) o pagar
IGV (cuando se compra) son movimientos de efectivo. En nuestro caso no
consideramos la existencia de IGV.
Estas 6 razones, hacen que sea imposible pensar que la utilidad es igual a la caja. En la
prxima entrega, empezaremos a proyectar el Estado de Situacin Financiera de
nuestra dulcera.

PLANEACIN FINANCIERA: EL ESTADO

DE SITUACIN FINANCIERA
Toca ahora, empezar la proyeccin del Estado de Situacin Financiera (ESF). Pero,
antes, detengmonos un momento para recapitular lo avanzado, hasta ahora, en el
tema de la planeacin financiera.
En Finanzas, la planificacin, es el proceso que permite traducir nuestra estrategia en
variables financieras futuras. Usualmente, el horizonte de planeacin es de un ao y
las variables que se proyectan, tienen que ver con el Flujo de Tesorera (FT), el Estado
de Resultados (ER) y el ESF.
Todo esto, ha sido tratado en anteriores entregas de acuerdo al detalle siguiente:

Antes de continuar, les pido que las revisen para que recuerden los conceptos que se
explicaron ah.
El FT, nos permite saber si nuestro negocio generar liquidez. Acurdese que de nada
sirve que se tenga utilidad, si es que no se tiene efectivo para pagar las cuentas. De la
misma manera, el ER nos permite saber si estamos ganando o perdiendo dinero en el
negocio. Asimismo, recuerde que utilidad no es lo mismo que caja.
El ESF, antiguamente conocido como Balance General, es un estado financiero que
permite, a un momento determinado, conocer todo lo que tiene el negocio (en la jerga
contable Activos) y la manera cmo estos han sido financiados, sea con deudas
(conocidas como pasivos) y/o fondos de los accionistas (conocidos como capital o
patrimonio). Grficamente, el ESF se visualiza as:

No pierda de vista que, en cualquier momento, el Activo tiene que ser igual al Pasivo,
ms el Patrimonio. Lo que puede representarse grficamente as:

El por qu una firma necesita proyectar el ESF, es simple y tiene que ver con el hecho
que la empresa requiere saber de antemano el mix de pasivos y patrimonio, que
soportar sus actividades futuras para, de esta manera, estar preparada a ejecutar
las acciones que le garanticen una estructura de capital, que permita maximizar el
valor de las acciones. Un aparte, se denomina estructura de capital, a la mezcla de
deuda y patrimonio que soporta la estructura de activos del negocio. En otras
palabras, si se proyecta, por ejemplo, aumentar las ventas va crditos a clientes, el
incremento resultante en las cuentas por cobrar, tiene que financiarse,
necesariamente, con ms deudas y/o patrimonio. De la misma manera, si la empresa
toma la decisin de tener menos inventarios, entonces, debe haber una reduccin
correspondiente en la estructura de capital del negocio.
Esto no slo le interesa a los clientes internos (accionistas y gerencia), sino, tambin,
a los clientes externos, lase proveedores y acreedores y servir de base a estos
ltimos, para tomar decisiones que tengan que ver con la extensin o recorte de lneas
de crdito a la firma.

Para proyectar el ESF, necesitamos cuatro ingredientes, a saber: el ESF inicial (o sea
el del perodo anterior), el FT proyectado, el ER proyectado y las polticas de crdito,
pago de proveedores e inventarios que mantendr la empresa a lo largo del perodo de
proyeccin.

En la prxima entrega empezaremos a proyectarlo.

EL ESTADO DE SITUACIN FINANCIERA:

UN CASO PRCTICO (PARTE1)
Tal como mencionamos en la entrega anterior, toca ahora proyectar el Estado de
Situacin Financiera (ESF); como es costumbre, utilizaremos el caso de la dulcera.
Tambin dijimos que, para proyectar el ESF, necesitamos cuatro ingredientes, a
saber: el ESF inicial (o sea el del perodo anterior); el Flujo de Tesorera (FT)
proyectado; el Estado de Resultados (ER) proyectado y las polticas de crdito; y,
pago de proveedores e inventarios que mantendr la empresa a lo largo del perodo de
proyeccin.
El ESF del ao anterior es el siguiente:

El ER lo proyectamos en la entrega El Estado de Resultados: Un caso prctico de

fecha 09.01.2014, y se presenta a continuacin:

Por
su

parte, el FT lo proyectamos en la entrega El Flujo de Tesorera: Un caso prctico de fecha 15.11.2013, y se muestra a
continuacin:

Adicionalmente, hay que tener en

cuenta que la poltica de venta es al
contado; que a los proveedores se
les paga 25% al contado y el saldo a
30 das y la poltica de la empresa
es mantener un inventario de 25%
de las ventas proyectadas del mes
siguiente. Asimismo, se estima que
las ventas del mes de enero del ao
siguiente, sern de S/.44 000. No
se olvide que en el mes de octubre
se adquiri activo fijo por S/.50
000.

Listo, ya tenemos todo lo necesario

para proyectar el ESF. Para
obtener la proyeccin del mes de
enero, se trabaja de la manera
siguiente:

1. Proyectamos las cuentas del

activo:
No deje de tener en cuenta,
que se consigna la caja
mnima requerida y no el
saldo de caja acumulado. La
razn es simple de entender,
la empresa requiere tener
slo ese monto de efectivo
para trabajar sin problemas.

2. Proyectamos, ahora, las cuentas del pasivo y patrimonio:

3. La suma del pasivo y patrimonio, hasta ahora proyectada (S/.119 990),

no

cuadra con el activo (S/.105 417); por lo que hay que hacer un ajuste a travs
del rubro Financiamiento Requerido para que cuadren. En nuestro caso, al
ajuste sera el siguiente:

Hay que tener presente que si el rubro de ajuste es positivo, entonces, la

empresa requiere recursos para operar, los mismos que pueden ser financiados
va deuda o capital. En caso, el resultado sea negativo, esto significa que la
empresa no necesita, en su totalidad, la deuda y patrimonio proyectado para
soportar su estructura de activos.
En este caso, la cuenta muestra una cifra negativa (-S/.14 573), lo que implica
que existe una aparente sobrefinanciacin en las operaciones del negocio
producto de la caja en exceso que gener el negocio ese mes.
Preguntmonos, ahora, qu hubiera pasado si, en vez de la caja mnima (S/.6
667) se hubiese consignado la caja acumulada (S/.20 740) en el ESF? Observe
lo que sucedera en la cuenta Financiamiento requerido:

Al ser esta positiva en S/.1 000, esta, aparentemente nos sugiere que habra la
necesidad de conseguir financiamiento adicional por esa suma. Lo que no es
cierto, pues esa cifra, lo nico que refleja, es que la empresa proyecta tener
una caja muy por encima de sus necesidades mnimas. Entendi el por qu slo
se consigna la caja mnima en la proyeccin del ESF, fcil, no?
La proyeccin del mes de febrero se presenta a continuacin:

Su elaboracin sigue los mismos principios que los utilizados para el mes de
enero, slo hay que tener en cuenta que, en la depreciacin, se consigna la
depreciacin acumulada para los meses de enero y febrero (S/.750 + S/.750);
que en impuestos se registra la suma de impuestos de los dos primeros meses
(que en este caso son cero) y que el patrimonio neto, es el resultado de sumar
el patrimonio inicial, ms las utilidades acumuladas (S/.63 000-S/.10-S/.810)
en los dos primeros meses de operacin del negocio.
La proyeccin del ESF para los primeros 9 meses, se presenta a continuacin:

Dejo a ustedes la tarea de comprobarlo. En la prxima entrega proyectaremos el

ltimo trimestre del ao dado que en ese periodo se produjo la compra del activo fijo
por S/.50 000.
Ahora, toca proyectar el ESF de los ltimos 3 meses del ao. El porqu dedicar esta
entrega a elaborarlos, responde al hecho que, en el mes de octubre, la empresa
adquiere una mquina por la cual pagar S/.50 000 con recursos propios.

Empecemos, entonces, son la proyeccin del ESF del mes de octubre.

1. Proyectamos, primero, las cuentas del activo:

No se olvide que en el activo la depreciacin se resta.

2. Proyectamos, ahora, las cuentas del pasivo ms patrimonio:

Hay que notar que la cuenta de ajuste Financiamiento requerido, presenta una cifra
positiva (S/.7 829); lo que significa que la empresa, para soportar su estructura de
activos, necesitar financiamiento adicional por ese monto. Esto es coherente con la
proyeccin del FT, el cual seala que para ese mes la firma necesitar casi S/.11 000
de financiamiento adicional.
Las proyecciones para el mes de noviembre y diciembre, se presentan a continuacin:

Dejo a usted la tarea de comprobarlo.

Lo que queda ahora es comparar el ESF inicial con el final (diciembre):

Podemos observar que los activos se incrementaron en S/.46 893, bsicamente por la
compra del activo fijo, efectuada por S/.50 000 en octubre. Pero, lo ms importante,
es notar que la estructura de capital, esto es, la suma del pasivo y patrimonio, es
superior en
S/.13 484 a lo que la firma necesita para financiar sus activos. Esto le
indica a la gerencia financiera que tiene un supervit en las fuentes. Ante esa
situacin se tienen dos opciones o se reduce deuda o se reparten utilidades por S/.13
500. Ambas alternativas se presentan a continuacin:

Sea cual sea la alternativa que la firma elija, debe tener presente siempre el fondo
del asunto: proyectar el ESF ayuda a escoger la estructura de capital que el negocio
debe mantener en concordancia con sus ventas, costos e inversiones proyectadas.

LAS FINANZAS CORPORATIVAS Y

LAS EMPRESAS
Estas afirmaciones deben ser claras para todos los que practicamos o queremos
aprender Finanzas:
1.- Las empresas con fines de lucro, existen para generar riqueza a sus accionistas.
2.- Los accionistas se hacen ms ricos, s y slo, s el precio de sus acciones aumenta.
3.- El precio de las acciones aumentar, siempre y cuando la empresa cree valor.
4.- Crear valor, desde el punto de vista financiero, es obtener un retorno mayor al
mnimo que los accionistas exigen por los fondos invertidos en la empresa.
5.- Los gerentes financieros, deben ayudar a los accionistas en su bsqueda de
generar valor, proporcionndoles respuestas a estas cuatro simples preguntas:

Pregunta 1: En qu invertir
Pregunta 2: Cmo financiar esa inversin
Pregunta 3: Cmo se deben repartir los dividendos
Pregunta 4: Cmo mantener lquida la operacin de la firma

Y, es ah, donde entra a tallar las Finanzas Corporativas. En trminos simples, podemos
definirla como aquella rama de las finanzas que se aplica a las operaciones de la firma
y est dividida, a saber, en dos: las Finanzas Operativas y las Finanzas Estructurales.
Esta ltima, tiene directa relacin con la generacin de valor de la empresa y, su
mbito de aplicacin, se desarrolla en el largo plazo, al contrario de las finanzas
operativas, que se aplican en el corto plazo. Es bueno notar que ambas son, igualmente,
importantes. Imagine que contrata a un financiero que le resuelve, brillantemente, en
qu invertir y cmo financiar esa inversin y, aun as, el negocio quiebra; pues, nadie
se ocup del manejo del capital de trabajo, configurndose as una situacin en la que
no se cuenta con fondos para operar normalmente (pagar trabajadores, proveedores,
acreedores, etc.).

Las Finanzas Operativas, tratan de responder la cuarta pregunta, en tanto, que las
Finanzas Estructurales, intentan responder a las tres primeras. Esquemticamente,
esto puede representarse as:

Es por lo anterior, que las Finanzas Estructurales, lidian con temas que tienen que ver
con la evaluacin de proyectos (en qu invertir), la estructura de capital (cmo
financiarlo), la poltica de dividendos (cmo repartirlos) y derivados (cmo cubrir los
riesgos).

Las Finanzas Operativas, por su parte, trata asegurar que el negocio nunca se quede
sin dinero; por lo que, la sincronizacin de los ingresos y los gastos, es su principal
preocupacin y toca aspectos relacionados con la informacin financiera (estados
financieros y su anlisis), el apalancamiento de la firma, la proyeccin del flujo de
tesorera y el manejo de los componentes del capital de trabajo (caja, cuentas por
cobrar, inventarios y proveedores)

No olvide que ambos componentes de las Finanzas Corporativas, son igualmente

importantes y contribuyen, decisivamente, a la creacin de valor en la empresa.

En la prxima entrega, tratar sobre el futuro de las Finanzas en el Per.

EL FINANCIERO DEL SIGLO XXI

En un mundo que todava se encuentra saliendo de los efectos de la crisis financiera,
que estall hace 7 aos, es momento de preguntarnos qu necesitan los profesionales
de las finanzas para estar a la altura de lo que requieren las organizaciones modernas.
Lo primero, es internalizar que su labor est centrada en ayudar a maximizar el valor
de las acciones de la firma en donde trabaja y, asimismo, entender que su contribucin
tiene que ver ms con lo estratgico que con lo coyuntural del negocio. Su visin tiene
y debe enfocarse en el largo plazo, sin descuidar, por supuesto, el da a da; pero sin
que esto lo lleve a convertirse en un bombero que slo acta para apagar incendios y
slo est pendiente de llegar a fin de mes.
El financiero debe constituirse en el guardin de los generadores de valor del negocio.
As, por ejemplo, si la ventaja competitiva de la firma es la calidad del servicio, toca al
responsable de las finanzas, convertirse en un celoso defensor de la excelencia en la
atencin al cliente, oponindose a todo lo que signifique una reduccin de este
atributo, pues de llevarse a cabo, se estara atentando contra el driver que explica la
generacin del valor de la firma.
Visin estratgica, debe ser pues, uno de los atributos que debe tener el profesional
financiero. Orientacin a resultados y un compromiso inquebrantable hacia la
construccin y uso de sistemas de control de gestin, tambin debe formar parte de
su bagaje profesional. Es por eso, que manejar y comprender la lgica de
losdashboards, es un must. Por otro lado, y, dado que interactuar con diversas partes
de la organizacin (marketing, operaciones, recursos humanos, etc.), es imprescindible
que tenga dominio de lo que, en ingls, se conoce como soft skills, esto es, entre otras
habilidades, disposicin para trabajar en equipo, empata y capacidad de negociacin.
Convencer y no antagonizar, debe ser la consigna. Esto ltimo, estoy cierto, rompe
paradigmas profundamente enraizados en la psiquis empresarial, en donde el
responsable financiero es una persona fra, analtica y sin mucho don de gentes, es
decir, casi un robot.
En lo que se refiere a las habilidades propias de la profesin, un financiero debe tener
un conocimiento profundo de finanzas corporativas. Recuerde que sus dos
componentes, las finanzas operativas y las finanzas estructurales, sirven de base para
dar respuesta a las preguntas: en qu invertir, cmo financiarlo y cmo sincronizar los
ingresos con los gastos (manejo de capital de trabajo). Si quiere un mayor detalle,
puede revisar la entrega anterior.

El conocimiento de Finanzas Corporativas es necesario; pero, no suficiente en las

organizaciones modernas. El profesional en finanzas, debe tener un ntimo
conocimiento de la manera cmo opera el sistema financiero. En relacin al mercado de
dinero, debe entender el funcionamiento y la lgica que subyace en la operacin de las
instituciones financieras, incluyendo la fijacin de precios, en tanto que, en el mercado
de capitales, debe buscar tener un cabal conocimiento de los instrumentos que tiene a
su disposicin (papeles comerciales, bonos y acciones) para financiar las operaciones y
las inversiones de la firma incluyendo los project finance. Esto le permitir
seleccionar la mejor mezcla de recursos propios y ajenos que maximice el valor de las
acciones de la firma. Por ltimo, y no por eso menos importante, este conocimiento
reducir lo que, en economa, se conoce como asimetra de informacin cuando
interacte con funcionarios de negocios y de banca de inversin.
Sin embargo, dominar todo lo anterior no es suficiente. El responsable de las finanzas,
debe tener un amplio dominio de cmo gestionar y controlar el riesgo. Lo nico cierto
en un mundo incierto, es que siempre existir la probabilidad que no ocurra lo
esperado. Por lo tanto, es responsabilidad del profesional de las finanzas, encontrar
mecanismos que minimicen la exposicin al riesgo de la firma. Entender lo que
significan y, lo ms importante, cundo utilizar productos como los forwards, swaps y
opciones puede ser la diferencia entre seguir operando sin sobresaltos y quebrar.
La combinacin de habilidades blandas con el dominio de los pilares de las finanzas,
convertir al profesional financiero, en un aliado imprescindible de los accionistas de
cualquier firma, que no slo desee sobrevivir, sino, tambin, prosperar.
En la prxima entrega empezaremos a explicar la estructura de capital de la empresa.

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE
LA EMPRESA: ASPECTOS
INTRODUCTORIOS
Tal como lo hemos estado repitiendo en anteriores entregas, uno de los objetivos de
las Finanzas, es responder a la pregunta de cmo financiar los activos permanentes del
negocio. Observe que he dicho activos permanentes y no coyunturales, pues, estos se
financian con recursos de corto plazo (i.e. lneas de crdito con proveedores y pagars
a plazos menores de un ao). Los activos estructurales, tienen que financiarse con
recursos de largo plazo: deuda mayor a un ao y capital de los accionistas para poder
calzar el plazo de los fondos con la permanencia de los activos. Un aparte, esta leccin
financiera bsica, muchas veces, no es respetada por los responsables financieros; lo
que lleva, a esas firmas, a serios problemas, o inclusive, a la quiebra. En simple, uno no
puede financiar la compra de un activo fijo con un pagare a 90 das, no?
Regresemos a la cuestin bsica; cul es la proporcin de deuda y capital (equity) que
es la ms conveniente para la firma. La respuesta, como mucho en esta vida, es fcil
decirla; pero, difcil de llevarla a la prctica. Debemos encontrar la combinacin de
deuda y equity que maximice el valor de la firma.
Sin embargo, y, tal como veremos en entregas posteriores, en un contexto de un
mercado de capitales perfecto, el valor de la empresa, no depende de la estructura de
capital del negocio. Un aparte, se dice que existe un mercado de capitales perfectos
cuando el precio de los activos financieros es justo y no existen impuestos ni costos
de transaccin. A esta conclusin arribaron los economistas Modigliani y Miller (s,
aquellos que elaboraron las famosos proposiciones M&M a finales de la dcada de 1950
y, por las cuales, Modigliani gan el premio Nobel de Economa en 1985). Es fcil de
entender que en un mundo sin impuestos, el flujo de ingresos derivados de unos
activos dados ser igual, sin importar si fueron financiados por terceros o, los
accionistas hayan aportado en parte, o totalmente, los fondos para adquirirlos.
Entonces, si la estructura de capital influye sobre el valor del negocio, esta debe
originarse en imperfecciones del mercado (ya hemos visto que en un mercado
perfecto, la estructura de capital del negocio no tiene importancia). La primera
imperfeccin a la que debemos dirigir nuestra atencin es, entonces, la existencia de
impuestos y el papel que juega la deuda en la reduccin de los mismos. Tampoco hay
que dejar de lado, los costos de financiamiento, no los intereses, sino, el costo

explcito e implcito que una empresa asume cuando decide tomar deuda (i.e. el costo
de quiebra), ni las modificaciones en los incentivos para la gerencia cuando una firma
se apalanca.
Por lo tanto, la ruta que vamos a transitar para explicar la importancia de la
estructura de capital de la firma, est bien delineada. Primero, vamos a tratar la
estructura de capital en un mercado de capitales perfecto, luego, trataremos sobre la
existencia de imperfecciones en dicho mercado, para culminar cubriendo el impacto de
los costos inherentes al apalancamiento financiero

MAXIMIZAR EL VALOR DE LOS

ACCIONISTAS O EL DE LA
EMPRESA?
Hay que tener presente que el valor de una empresa, es el valor de mercado de la
deuda y las acciones (equity). Fjese que he dicho valor de mercado y no contable. A
qu precio vendera las acciones de una empresa que cotiza en la bolsa, a su valor
contable, es decir, su capital social dividido entre el nmero de acciones, o lo que, a
ese momento, le quieran pagar? la respuesta es simple, las debe vender al precio que
fije el mercado. Por otro lado, mientras ms grande sea la deuda y el equity, ms
elevado ser el valor de la firma.
Si el objetivo de las finanzas es maximizar el valor de los accionistas, entonces, puede
parecer que lo nico que nos debe importar, es el incremento en el precio de las
acciones, despus de todo, cul sera la razn de maximizar, tambin, el valor de la
deuda. Sin embargo, y, aunque parezca contra-intuitivo, el valor de los accionistas
aumenta s y slo s se incrementa el valor de la empresa.
Para demostrarlo, supongamos que la firma X es una empresa no apalancada, es decir,
no tiene deuda dentro de su estructura de capital, por lo que el valor de mercado del
equity, ser igual al valor de mercado de la empresa. El valor de la empresa, bajo estas
condiciones, asciende a $10 000. Ahora bien, la gerencia financiera pretende contraer
deuda, imaginemos a travs de una emisin de bonos por $5 000, y utilizarlos para
pagar dividendos a los accionistas.
Existen tres posibles escenarios luego de la operacin, el primero que el valor de la
empresa sea $12 500; en el segundo, el valor no vara; en tanto que, en el tercero,
este disminuye a
$7 500. En la tabla siguiente, se muestra la estructura de capital
de X en la situacin original y en los tres escenarios arriba descritos:

Es bueno preguntarse el por qu en los tres escenarios, el valor del equity es menor
que $10 000. Simple, a mayor deuda, los accionistas en su calidad de acreedores
residuales ajustan el valor de sus tenencias de capital hacia abajo.

Y al final, cul es el efecto en la riqueza de los accionistas luego de la operacin de

endeudamiento? Arranquemos con el primer escenario, el primer efecto observable, es
la reduccin del valor de las acciones en $2 500, en tanto que, el segundo efecto es la
entrada de $5 000 en efectivo, proveniente del reparto de dividendos con el dinero
recibido de la emisin de bonos; lo que hace que, en trminos netos, los accionistas se
hagan ms ricos en $2 500. En el escenario 2 y 3, las cifras son de $0 y -$2 500. Tal
como puede observarse en el cuadro siguiente:

Se observa, claramente, que es en el primer caso, donde la riqueza del accionista se

incrementa, correspondiendo al escenario en el cual, el valor de la empresa, se
increment de $10 000 a $12 500. La conclusin es clara, a los accionistas les
conviene escoger la estructura de capital que maximiza el valor de la firma, si es que
quieren maximizar su riqueza.
En la prxima entrega, tratar con mayor profundidad, sobre el apalancamiento
financiero y el valor de la empresa.

APALANCAMIENTO FINANCIERO Y
RIESGO DE LOS ACCIONISTAS
En la entrega anterior, concluimos que si se quiere maximizar el valor de las acciones,
se debe maximizar el valor de la empresa. Ahora, avanzaremos un paso ms en nuestra
bsqueda de la estructura de capital ptima de la firma, demostrando que tomar
deuda, aumenta el riesgo de los accionistas.
Primero lo obvio, cuando una empresa se endeuda, el riesgo de los accionistas se
incrementa porque estos se convierten, automticamente, en acreedores residuales.
Esto implica que, del efectivo que genere la empresa, el derecho de cobrar primero, lo
tienen los prestamistas dejando el saldo en caso existiera- para que sea repartido
entre los accionistas. Convendr conmigo, que esa situacin, hace que varen las
expectativas de rentabilidad de los tenedores de acciones, pues, con la empresa
endeudada, se debe esperar que primero cobren los acreedores, para despus llevarse
algo, en caso quede, de la generacin de efectivo del negocio. En resumen, a mayor
deuda mayor, entonces, el riesgo de los accionistas y, por ende, mayor ser la
rentabilidad que exigirn por los fondos invertidos en la firma.
Otra manera de verlo, es a travs del punto de equilibrio. Recordemos que el punto de
equilibrio, es el nmero de unidades que la empresa debe vender para que la utilidad
sea cero.
Supongamos que tenemos dos empresas idnticas, siendo iguales en todo, salvo en el
apalancamiento. La firma 0 es una empresa no apalancada, mientras que la empresa 1
tiene deuda dentro de su estructura de capital. Imaginemos, tambin, que esta deuda
es perpetua, por lo que slo tiene que pagar los intereses. El grfico siguiente muestra
las estructuras de costos correspondientes a las dos firmas. La lnea continua
pertenece a la empresa 0, en tanto que la lnea punteada, a la empresa 1:

No debe perder de vista que, para facilitar el anlisis, hemos supuesto que el CF de la
empresa 1, slo se diferencia del de la empresa 0 por el pago de intereses y que los
costos variables son los mismos. Debe quedarle claro que los intereses son,
definitivamente, costos fijos. Sean cual sean las ventas de la firma, los bancos
esperan el pago de la deuda.
Ahora incluyamos en el grfico, el ingreso total para ambas firmas (IT0 e IT1):

La cantidad q0 es el punto de equilibrio en el caso de la firma no apalancada (note que

es el lugar donde la lnea del IT se intersecta con la lnea del CT), lo que significa que
es el nmero de unidades, que la empresa no apalancada, debe vender para que no
tenga ganancias ni perdidas. Lo mismo puede decirse de q1.
Claramente q1 es mayor que q0, lo que indica que, en el caso de la empresa apalancada,
la produccin de equilibrio es mayor. La razn?, pues, el hecho que esta firma est
apalancada y, por ende, tiene un costo fijo mayor (en nuestro caso, producto de los
intereses) que la otra empresa.
Esto trae para los accionistas de la empresa 1, dos consecuencias:
1ero. Tienen que producir ms si es que no quieren tener prdidas.
2do. Estn ms expuestos a la volatilidad del flujo de caja.
Todo eso, hace que el riesgo se incremente y, por ende, los accionistas exijan ms por
su inversin en la empresa.
Por ambos caminos, hemos llegado a la misma conclusin, el riesgo de los accionistas se
incrementa, cuando la empresa toma deudas.
En la prxima entrega tratar sobre los dividendos caseros.

APALANCAMIENTO FINANCIERO Y
RIESGO

DE

LOS

ACCIONISTAS:

UN CASO PRCTICO
En la entrega anterior presentamos grficamente los efectos del apalancamiento
financiero. Ah concluimos que, una empresa apalancada, corra ms riesgo que otra
que no tiene deuda, debido a que el punto de equilibrio de la primera, era mayor.
Ahora, desarrollaremos un caso prctico que nos permite llegar a las mismas
conclusiones; pero, desde una perspectiva diferente. Supongamos que, la firma A es
una empresa no apalancada que quiere apalancarse en un 50% de sus activos. La
estructura de capital actual y propuesta de la empresa, se presenta a continuacin (en
unidades monetarias):

En resumen, lo que la empresa quiere hacer, es pedir prestado $5 000, que equivale al
50% de su activo, para recomprar la mitad de su capital.
Si la firma mantiene su estructura actual de capital (100% equity), puede enfrentar
estos 3 escenarios: optimista (auge econmico), normal y pesimista (recesin). En el
primer caso, la tasa de retorno sobre los activos (ROA) es de 25%; en tanto que en los
otros escenarios, es de 15% (normal) y 5% (pesimista).
La data financiera resultante en los escenarios antes citados, se presenta a
continuacin:

Tome nota que el ROA es igual al ROE. Se observa claramente que, dependiendo del
escenario, la utilidad por accin vara desde $1.25 en el pesimista a $6.25 en el
optimista.
Ahora, hagamos el mismo ejercicio para la empresa, una vez cambiada su estructura
de capital. Los escenarios a enfrentar, son similares a los que enfrenta la firma,
cuando no estaba apalancada. En los tres casos, la deuda y su costo, son los mismos
(50% de los activos y 10% de tasa de inters). La data correspondiente, se presenta a
continuacin:

Ahora el rendimiento que se saca a los activos equivale a la utilidad operativa.

Claramente se observa que, cuando se enfrenta una recesin, la empresa lo pasa mejor
cuando no est apalancada. En esa situacin, la utilidad por accin asciende a $1.25,
frente a $0 en el caso que tuviera deuda. Por otro lado, en auge, la empresa cuando
est apalancada, le saca ms provecho a esa situacin; pues, la utilidad por accin
asciende a $10, mientras que en la empresa no apalancada, slo alcanza $6.25. La
comparacin para cada escenario se presenta a continuacin:

La leccin que se puede extraer de este caso es muy simple y clara, el apalancamiento
financiero amplifica la utilidad por accin y, por ende, el rendimiento para los
accionistas, cuando la utilidad operativa se incrementa. Lo cual, sucede cuando la
economa est en auge; pero no cuando hay recesin. Una firma apalancada lo har bien
cuando la situacin econmica sea ptima; pero, sin embargo, sus accionistas
enfrentarn dificultades cuando la economa se deteriore. En contraposicin, a una
empresa no apalancada, le ir mejor en una situacin de crisis y ganar menos que una
firma apalancada en perodos de auge econmico.
En la prxima entrega, explicar sobre los dividendos caseros.