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A C T U A L I D A D

EVA, beneficio econmico


y creacin de valor1
Aspectos terico-prcticos con aplicacin directa al mercado espaol
En este artculo se analizan una serie de parmetros utilizados en valoracin de empresas y propuestos para medir la
creacin de valor de
una empresa. Para ilustrar
la parte dogmtica de este
estudio hemos realizado
una prueba con valores
del mercado espaol y los
resultados son , en alguna
medida, sorprendentes
por cuanto el EVA queda

os parmetros que vamos a


analizar son:

El EVA (Economic Value Added),


que es el beneficio antes de intereses
menos el valor contable de la empresa multiplicado por el coste promedio de los recursos. EVA es una marca registrada por Stern Stuart & Co.
(Ver su libro The Quest for Value.
The EVA Management Guide. Harper Business. 1991).
La definicin de EVA es:
EVA=NOPAT - (D+Evc)WACC.
Donde NOPAT (Net Operating
Profit After Taxes) es el beneficio de
la empresa sin deuda. D es la deuda
de la empresa. Evc es el valor contable de las acciones y WACC es el
coste ponderado de los recursos
(deuda y acciones).
Ntese que el EVA mezcla parmetros contables (el beneficio y el valor

contable de las acciones y de la deuda) con un parmetro de mercado


(WACC).
El BE (beneficio econmico), tambin llamado residual income, que es
el beneficio contable (BFO) menos
el valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a
las acciones (Ke).
El beneficio econmico (BE) es:
BE = BFO - Ke Evc
Ntese que el beneficio econmico
tambin mezcla parmetros contables (el beneficio y el valor contable
de las acciones) con un parmetro de
mercado (la rentabilidad exigida a las
acciones).
Se puede comprobar que el valor actual neto del BE y del EVA coinciden con la diferencia entre el valor
de las acciones y su valor contable.
Sin embargo, algunas empresas con-

relegado a posiciones secundarias frente a otras


variables explicativas.

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N 70, OCTUBRE 1998

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TABLA 1: RANKING DE LAS 50 VARIABLES EN FUNCION DE LA MEDIA DE LAS

CORRELACIONES CON LA CREACION DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Algunas empresas

AGREGADO

AGREGADO

DE TODAS

DE LAS EMP.

FINANCIERA LAS EMPRESAS

NO FINANC.

MEDIA NO

consultoras propugnan
que el BE y el EVA miden
la creacin de valor de la
empresa en cada periodo,
y esto es un tremendo
error, como demuestra el
estudio realizado

sultoras propugnan que el BE y el


EVA miden la creacin de valor de
la empresa en cada periodo, y esto es
un tremendo error, como se ver: no
tiene ningn sentido dar al BE o al
EVA el significado de creacin de valor en cada periodo.
UN CASO PRACTICO
A continuacin se analiza la relacin
entre la creacin de valor para los accionistas y varios parmetros, entre
otros, el beneficio econmico y el
EVA. El periodo analizado ha sido
1991-1997. Se han tomado 30 empresas espaolas de las que componen habitualmente el IBEX 35 y que
cotizan desde 1991. Las 30 empresas
formaban parte del IBEX 35 en junio de 1998. Las 5 empresas del
IBEX 35 de junio de 1998 no analizadas por no disponer de datos para
todo el periodo son: Argentaria, Fomento de Construcciones y Contratas, Continente, Sol Meli y ACS.
La capitalizacin de las 30 empresas
analizadas era a 30 de junio de 1998
36,5 billones de pesetas (92,55% de
la capitalizacin total del IBEX 35).
Una conclusin de este anlisis es
que el EVA no es la magnitud que
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Rf final
Ke final
Beneficio econmico media-final
Beneficio econmico final
Rf media
Ke media
Aumento Rf media
Aumento Ke media
Variacin Bfo. econmico final
Beneficio econmico medio
EVA final
WACC final
Aumento Ke final
Aumento Rf final
Variacin Bfo. econmico media-final
Beneficio
EVA medio
Aumento del EVA final
Beneficio retenido
Variacin Bfo. econmico medio
Aumento ROE-1
Rf final-1
Aumento del beneficio-1
ROE
WACC medio
Dividendos
Aumento del beneficio retenido -1
Beneficio-1
Dividendos-1
Aumento WACC final
Benefico econmico medio-1
ROE-1
Kd media
ROA
Benefico retenido-1
Benefico econmico media-final-1
Aumento del beneficio
Aumento WACC medio
Aumento de los dividendos
Aumento Kd media
Aumento del EVA medio
Aumento de los dividendos-1
Beneficio econmico final-1
Aumento del beneficio ec. medio-1
Aumento del Bfo. ec. media-final-1
Aumento ROE
Aumento del Beneficio ec. final-1
Aumento Rf final-1
Aumento del Beneficio retenido
Aumento del ROA

MEDIA

MAXIMO

MINIMO

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tuvo mayor correlacin con la creacin de valor para los accionistas. El


beneficio econmico y varias magnitudes ms tuvieron mayor correlacin con la creacin de valor para los
accionistas que el EVA.
DEFINICIONES DE
BENEFICIO ECONOMICO,
EVA Y CREACION DE VALOR
PARA LOS ACCIONISTAS
La creacin de valor para los accionistas es la diferencia entre la riqueza de que disponen a final de un
ao y la que disponan el ao anterior:
Creacin de valor para los accionistas = Capitalizacin(t) - Capitaliza-

cin(t-1) + Dividendos pagados(t) Desembolsos por ampliaciones de


capital(t) + Pagos a los accionistas
por reducciones de capital(t)
La capitalizacin es el valor de mercado de todas las acciones, esto es, la
cotizacin de cada accin multiplicada por el nmero de acciones en circulacin.
Se calculan tres beneficios econmicos distintos, segn se considere:
- el valor contable de las acciones

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El EVA no es la magnitud que tuvo mayor correlacin con la


creacin de valor para los accionistas. El beneficio econmico
y varias magnitudes ms tuvieron mayor correlacin con la
creacin de valor para los accionistas que el EVA

al final del ao anterior, Evc(t1)]


- el valor contable medio del ao,
Evc medio(t)
- la rentabilidad exigida a las acciones al final del ao anterior Ke
final(t)
- o la rentabilidad exigida a las

acciones media del ao, Ke medio(t)


Y los beneficios calculados seran:
1.- Beneficio econmico final(t) =
BFO(t) - Evc(t-1) x Ke final(t)
2.- Beneficio econmico medio(t) =
BFO(t) - Evc medio(t) x Ke medio(t)
3.- Beneficio econmico medio-final(t) = BFO(t)-Evc medio(t) x Ke
final(t)
El valor contable de las acciones se
ajusta para tener en cuenta la revalo-

rizacin de activos.
Anlogamente, se calculan dos magnitudes del EVA:
1.- EVA Final(t) = NOPAT(t)- [Evc
final(t-1) + D(t-1)] x WACC final(t)
2.- EVA Medio(t) = NOPAT(t)[Evc medio(t) + D media(t)] x
WACC medio(t)
La rentabilidad exigida a las acciones
(Ke) y el coste ponderado de los recursos (WACC) se calcula del siguiente modo:
1.- Ke media (t) = Rf media(t) + Beta(t) x Market premium media(t)
2.- Ke final (t) = Rf final(t) + Beta(t)
x Market premium final(t)
3.- WACC final(t) = [Capitalizacin
final(t) x Ke final(t) + D(t) x Kd media(t) x (1-T)] / [Capitalizacin final(t)+D(t)]
4.- WACC Medio(t) = [Capitalizacin media(t) x Ke media(t) + D media(t) x Kd media(t) x (1-T)] / [Capitalizacin media(t) + D(t)]
Donde D es el valor de la deuda, y
Rf es el tipo de inters sin riesgo.
El beneficio antes de intereses y despus de impuestos (NOPAT) es:
NOPAT(t) = BFO(t) + intereses(t) x
(1-T)
El ROE y el ROA se han calculado
del siguiente modo:
1.- ROE(t) = BFO(t) / Evc(t-1)
2.- ROA(t) = NOPAT(t) / [Evc(t1)+D(t-1)]
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CORRELACION DE LA
CREACION DE VALOR PARA
LOS ACCIONISTAS CON EL
BENEFICIO ECONOMICO,
EL EVA Y OTRAS MAGNITUDES
Se ha calculado el beneficio econmico de cada ao para las treinta empresas y el EVA para todas las empresas no financieras. Posteriormente, se
ha calculado la correlacin entre la
creacin de valor para los accionistas
y 50 magnitudes distintas. Hemos
calculado tambin la correlacin entre la creacin de valor para los accionistas en un ao y las magnitudes
del ao anterior. Por ejemplo, la lnea ROE-1 muestra la correlacin
entre la creacin de valor para los accionistas en un ao y el ROE del ao
anterior.
La tabla 1 muestra el ranking de las
50 variables analizadas segn la media de las correlaciones (en valor absoluto).
En el periodo 1991-97 y para las empresas analizadas, la variable que en
media tuvo mayor correlacin con la
creacin de valor para los accionistas
fue la tasa sin riesgo al final del ao
(-67%). El beneficio econmico media-final tuvo una correlacin del
62%. El EVA final est en la posicin 12 con correlacin 44% y el
EVA medio en la posicin 17 con
correlacin 35%.
El beneficio econmico tuvo, en media, una correlacin con la creacin
de valor para los accionistas sensiblemente superior que el EVA. De hecho, slo en dos empresas (Repsol y
Fecsa), el EVA tuvo una correlacin
sensiblemente superior al beneficio
econmico.
Una conclusin que se puede extraer

El beneficio econmico
tuvo, en media, una
correlacin con la creacin
de valor para los
accionistas superior que el
EVA. Slo en dos empresas
(Repsol y Fecsa), el EVA
tuvo una correlacin
superior

de este estudio es que el EVA no mide la creacin de valor para los accionistas en un periodo. Pero no slo
eso: hay bastantes magnitudes que
han tenido una correlacin con la
creacin de valor para los accionistas
muy superior al EVA.
El anlisis de qu magnitud tuvo la
mayor correlacin con la creacin de
valor para los accionistas para cada
empresa, proporciona el siguiente resultado:

En cuatro empresas: Rf final


y Variacin beneficio econmico media-final.
En dos empresas: Aumento
del ROE, Aumento del ROE-1
y ROA.
En una empresa: Beneficio,
Dividendos, Beneficio retenido, Beneficio econmico medio, Rf media, Beneficio
econmico final, Beneficio
econmico media-final, EVA
medio, beneficio econmico
media-final-1, aumento del
WACC final, aumento del Beneficio econmico final, aumento del Beneficio econmico medio-1, aumento del Beneficio econmico medio, aumento de los dividendos-1, aumento del beneficio retenido-1
y aumento de Rf final-1.
Slo en una empresa (Uralita) el EVA tuvo la mayor correlacin con la creacin de valor para los accionistas.

Pablo Fernndez.
Profesor del IESE y del CIIF

NOTA:
{1} Este artculo se basa en el captulo 13 del libro Valoracin de empresas de Pablo Fernndez, editado por Gestin 2000 en 1998.

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