Dimson, Marsh y Staunton. The Low-Return World, p.

5-15, en: Credit Suisse Global

Investment Return Yearbook 2013
En este artculo los autores se refieren a cules son las tasas de retorno que los
inversionistas debiesen esperar del patrimonio, bonos y la caja. Los retornos desde 1950 a
la fecha de estos tres elementos han sido particularmente altos. Sin embargo, en la
actualidad los retornos son muy bajos. Es ms, algunas tasas cortas han llegado a ser
negativas, exigiendo a los inversionistas a pagar para poder depositar dinero de manera
segura.
Extrapolar los altos retornos de los ltimos treinta aos hacia el futuro sera una
fantasa. Afortunadamente, no es necesario extrapolar a partir del pasado. Para los bonos de
gobierno libres de riesgo, un predictor ms simple y mejor es la tir. En concreto, la que
importa es la tasa real, porque demuestra el poder de compra futuro. Estas tasas han cado
fuertemente desde el ao 2000, llegando a niveles negativos para casi todos los pases
desarrollados el ao 2012, excepto Italia y Francia (menor nivel), solo porque estos dos
casos tenan riesgos de default y convertibilidad por la posible eliminacin del euro. Incluso
los de 20 aos tienen retornos, despus de impuestos, negativos.
Se mide el premio por madurez (maturity Premium) como la diferencia entre el
retorno de bonos largos y los bonos del tesoro, donde el retorno de los bonos es producto de
la estrategia de invertir constantemente a bonos de una madurez determinada (vendiendo y
comprando otros para mantener el horizonte de los papeles). En los ltimo 113 aos, el
premio por madurez ha sido positivo para todos los pases que tienen una historia contina
y el promedio es de 1,1% al ao. Hoy en cambio, el premio es alrededor de -0,8%.
Debera haber preocupacin sobre si los retornos estn artificialmente bajos? La
pregunta es difcil de responder de manera conclusiva. Sin embargo hay dos punto
relevantes:
Muchas de las llamadas distorsiones sern probablemente permanentes. Las presiones de
los reguladores sobre los aseguradores y fondos de pensiones no van a disminuir. Estos
estn buscando invertir en bonos a medida que las generaciones del Baby-boom empiezan
a retirarse y la volatilidad del mercado accionario aumenta.
Los factores que afectan son todos de conocimiento pblico. Las polticas pblicas son
abiertas y transparentes por lo que sera curioso que el precio de mercado de los bonos no
incorporara el impacto de estos factores.
Para el caso del patrimonio o acciones, el retorno tambin ser menor. Esto no
debera sorprender, si el retorno del patrimonio es una tasa libre de riesgo ms un premio
por riesgo, todo lo dems constante, una menor tasa de inters real implica un menor
retorno. Para comprobar esta relacin, se examinan 20 pases que tienen 113 aos de
historia de inversin completa.
La primera relacin que se hace es definir rangos de fluctuacin de la tasa y
ordenarlos por orden. En el mismo grfico se agregan los retornos de los bonos y acciones
por los prximos cinco aos. Se ve relacin que a menor nivel de tasas, menores son los
retornos de los bonos y de las acciones. De este mismo anlisis es posible ver que el nivel
de tasas reales de hoy muestra que si bien las tasas de inters nominales estn en sus
niveles ms bajos histricos, las tasas reales no lo estn.

Del anlisis anterior es posibles comprobar que existe una relacin clara entre la
tasa de inters real actual y las tasas de retorno futuras del patrimonio y los bonos. Anlisis
de regresiones confirma estos resultados, arrojando coeficientes significativos.
Por definicin, el retorno esperado del patrimonio es la tasa esperada libre de riesgo
ms el premio por riesgo esperado, donde el segundo no es conocido. Hasta hace una
dcada, se crea que el premio del patrimonio anualizado era de un 6%. Hoy es claro que
este nmero es muy alto. Primero, se excede al premio histrico de EE.UU. que es
alrededor de 5,3%. En segundo lugar, al enfocarse en EE.UU., se sobreestima la
experiencia mundial de los inversionistas en acciones.

La
figura
muestra

las

estimaciones actualizadas de los premios para distintos pases. Comprueba el sesgo que
proponan los autores al comparar el desempeo del mundo con el de EE.UU. Adems,
muestra que el desempeo histrico de estos 20 pases ha sido muy distinto. Esto se puede
dar por diferencias en riesgo de los mercados a lo largo del tiempo.
Ahora bien, a la hora de estimar el premio al patrimonio histrico, hay una
importante tendencia a estimar el premio mundial, sobre todo dada la interdependencia de
los mercados globales.
El ndice mundial que proponen los autores es un promedio ponderado de todos los
pases analizados, usando como moneda comn el dlar. Gracias a ms investigacin,
cuentan con la capitalizacin de mercado para todos los pases desde 1900. Los 19 pases
referidos representa el 89% de la capitalizacin de mercado a nivel mundial. Sin embargo, a
pesar de esta cobertura extensa, es posible que haya una sobreestimacin producto de que

no se considera los pases que no tuvieron un buen desempeo o no lograron sobrevivir.

Los dos ejemplos ms importantes son Rusia y el Imperio Austro-Hngaro que en 1899
representaban un 6% y 5% respectivamente. Por otro lado, Rusia y China son los dos
mejores casos de pases que no lograron sobrevivir producto de las revoluciones (1917 y
1949). Al incorporar Rusia y China al ndice, se asume que ambos pases sufrieron una
prdida total y son solo reincorporados al ndice en 1990 cuando sus mercados reabrieron.
Los cambios que se le han ido haciendo al ndice de patrimonio, como la
incorporacin de Austria, Rusia y China han ido ajustando el ndice a la baja. Sin los
ponderadores correctos (antes se ocupaba el PIB) y sin incluir a Austria, Rusia y China, el
ndice de 2012 era de 5,35% y en 2013 es de 5% (premio de 4,1%). En el caso del ndice de
bono, los cambios no tuvieron un efecto mayor por lo que el ndice de bonos se mantuvo en
1,75%.
Muchos argumentan que el premio al patrimonio (equity Premium) histrico es una
gua razonable para el futuro. Los autores se preguntan si este premio fue ms grande de los
esperado. Los inversionistas esperan que los momentos de buena suerte balanceen los de
mala, por eso sera razonable esperar algo similar al histrico de los ltimos 113 aos. Sin
embargo, los autores postulan que a pesar de ser un perodo largo, puede ser que los
inversionistas disfrutaron ms buena suerte que mala por lo que el histrico estara
sobreestimando el futuro.
Fama y French (2002) concluyeron que el premio hasta 1949 estaba en lnea con el
esperado por los inversionistas, sin embargo para la segunda mitad del siglo, los
inversionistas esperaban un premio de alrededor de 3,5% anual que en la realidad fue de
8%. La diferencia se debi a aumentos inesperados en el valor del patrimonio parcialmente
producto de una cada en las tasas de descuento.
Una posible explicacin es que la primera mitad del siglo tuvo dos guerras
mundiales y la Gran Depresin, es decir, lo malo se convirti en realidad. En cambio, en la
segunda mitad, no hubo Tercera Guerra Mundial y la Guerra Fra termin, sumado a
mejoras en productividad, tecnologa y gobierno.
Los autores siguen la misma lnea de Fama y French pero dividen el premio
histrico en componentes que corresponden a las expectativas ex ante de los inversionistas
y aquellos que son atribuibles a suerte no repetible.

Retorno=media anualizada de dividend yield +tasa de crecimiento anua lizada de los dividendos+la expansin
Una explicacin a la cada en el premio es que el riesgo se ha hecho ms
diversificable a medida que el mundo se ha ido desarrollando. Sin embargo, esta
explicacin es limitada. La mediana de la tasa de crecimiento de los dividendos es cercana
a cero. Por otro lado, los autores no conocen evidencia que apoye que la tasa de crecimiento
de los dividendos iba a ser mayor a la tasa de inflacin. Por lo tanto, solo quedan las
expectativas. Los autores estiman que el promedio geomtrico esperado era de 3-3,5% por
lo que el aritmtico estaba en 4,5-5%.
Muchos argumentan que los altos niveles de incertidumbre actual (crisis de la
eurozona, bajo crecimiento mundial y inestabilidad geopoltica) deberan traducirse en
mayores premios. Es difcil encontrar informacin histrica o de mercado que apoye esta
visin.

Primero que nada, la evidencia emprica de los ltimos 113 aos muestra que
cuando los mercados estn voltiles, hay una rpida reversin a la media por lo que
deberamos esperar que perodos de alta volatilidad sean cortos aumentando el premio
esperado solo en el corto plazo. En segundo lugar, la volatilidad actual es menor a la
promedio de largo plazo.
Por otro lado, el premio sobre el patrimonio vara con la aversin de los
inversionistas al riesgo. Despus de cadas fuertes en los mercados, los inversionistas de
acciones son ms pobres y ms aversos al riesgo. En este sentido, se debera esperar un
mayor premio exigido. Este argumento se justifica de manera menos importante a lo que
muchos accionistas proponen porque los niveles de incertidumbre actual no son muchos
mayores a lo usual al mercado, por lo que el premio debera estar en lnea con el de largo
plazo (3-3,5%).
Si las proyecciones de 3-3,5% sobre las tasas negativas o muy bajas libre de riesgo
se dan por los prximos 20 30 aos, estamos en un mundo de bajo retorno. El problema
est en que muchos administradores de cartera no han ajustado sus proyecciones y siguen
ofreciendo desempeos de 6,7 incluso 8%, las cuales parecen al menos poco realistas.
Creer que las condiciones de los noventa volvern es casi loco.
Un mundo de bajo retorno se traduce en uno de alto estrs. Los fondos de pensiones
deben dar mayores retornos si la cantidad de jubilados va al alza. Si no existen fondos de
pensiones, los pases deben aumentar los impuestos para poder cubrir los aumentos en
pasivos. Por otro lado, los administradores de cartera se vern obligados a disminuir los
fees exigidos.
El consenso del mercado es que las tasas de inters nominales se mantendrn bajas
por un perodo prolongado, antes de aumentar de manera constante pero sin llegar a los
niveles de principios de 2000. El peligro de esto est en que se puede financiar por
demasiado tiempo negocios que solo se mantienen vivos por acceso a financiamiento
barato, los autores hablan de zombies.
La conclusin ms importante es que los retornos altos de la segunda mitad del siglo
XX no fueron normales, tanto en acciones como en bonos en los ltimos treinta aos. Si
bien estos perodos condicionaron las expectativas, fueron excepcionales.
Dimson, Marsh y Staunton. Mean-Reversion, p. 17-27, en: Credit Suisse Global
Investment Return Yearbook 2013
Se suele postular que en el caso de las acciones, el riesgo disminuye a medida que el
horizonte de inversin es largo. La razn es que el retorno revierte a la media. El artculo
revisa la evidencia sobre reversin a la media y si es posible explotarla.
Cuando hay riesgos, suelen haber recompensas. Si lo mercados revierten a la media,
implica que existen oportunidades para de timing y tcticas a la hora de distribuir las
inversiones.
La lneas de tendencias son tentadores pero puede guiar incorrectamente. Cuando se
crean, es intuitivo ver cuando un activo est por sobre o bajo su retorno de tendencia. El
problema es que no se sabe cuando los mercados volvern a la media, se requiere conocer
cmo se desempear el mercado por lo que no sirven de mucho.
Las personas que basan sus inversiones en estas tendencias pueden ser vctimas de
la Falacia del Apostador (Gamblers Fallacy). Un jugador de ruleta que ve una seguidilla
de negras cree que el prximo color ser rojo. En trminos generales, la falacia postula que

si se ven desviaciones reiteradas de la conducta esperada en ejercicios independientes del

proceso aleatorio, las prximas desviaciones son ms probables en la direccin contraria.
En trminos de las acciones, si se observa un desempeo excepcional, uno debe
esperar que en algn momento del futuro vendr una baja, al igual que uno esperara que
salga una roja tan probablemente como una negra.
El problema es que los retornos pueden ser muy inestables en el corto plazo pero
estables en largo plazo. Esto implica que las tendencias de las acciones son impredecibles y
los parmetros de la distribucin, es decir, el retorno medio de largo plazo y la dispersin
son muy difciles de estimar.
Existen dos razones por las cuales los retornos pueden ser predecibles. En primer
lugar los precios pueden ser incorrectos productos de sobrerreacciones a noticias buenas o
malas, generando una burbuja especulativa en el precio de la accin. Los precios se pueden
mantener desviados por un perodo largo porque los movimientos en el precio se dan como
en manada, a la alza o al baja pero presionando de manera constante. Por lo tanto, si est
sobre o subvalorada se puede esperar que el retorno subsiguiente sea bajo o sobre lo
normal.
La segunda razn por la que los mercados son predecibles se debe a que los
accionistas varan los premios por riesgo exigidos. En esta visin, los accionistas responden
de manera racional a los booms y cadas de los mercados, en el primero hay ms tolerancia
al riesgo mientras que en el segundo es ms bajo.
El debate sobre la predictibilidad de largo plazo contina. Es ms dos explicaciones
antes mencionadas no son mutuamente excluyentes. Pero, si existe cierto grado de
predictibilidad en el mercado, entonces los retornos esperados deben variar con el tiempo.
Si vara, es de extremada importancia para el inversionista.
Mirando los resultados histricos, los autores lo que haces es estimar el retorno
promedio. Para EE.UU. y Reino Unido haber comprado en momentos bajos fue seguido de
un importante aumento en el valor del activo y lo inverso si se compr en un perodo al
alza. El problema de esto es que no es aplicable hacia el futuro porque se necesita poder
distinguir los momentos de bajas de los de alza.
De acuerdo a los datos, el horizonte de inversin es de cinco aos. Es un perodo
bastante largo, teniendo en cuenta que los inversionistas deben decidir cundo actuar y por
cunto tiempo reinvertir.
EE.UU. e Inglaterra han experimentado una serie de experiencias en que los
retornos han sido sustancialmente bajos o altos. Lo que hacen los autores es comprobar si la
reversin a la media que se encuentra de un anlisis de regresin es producto de algunos
eventos extremos o no. Al omitir los eventos, los coeficiente de reversin de un ao que se
haban obtenido disminuyen considerablemente y pasan a ser mucho ms chicos e
insignificantes. Por lo tanto, la reversin a la media en la muestra es atribuible a un par de
eventos extremos. Esto la hace ms frgil porque depende de eventos outlayers.
Se repite la regresin hecha para EE.UU. e Inglaterra en la que se analizaba el
dividend yield. Solo un par de pases tienen un mayor coeficiente que los antes
mencionado. Los resultados son que un 1% extra de dividend yield se traduce en un 0,4%

de mayor retorno esperado. Esto es bastante bajo y puede estar distorsionado por los
eventos extremos.
Se aplican los mismo estudios a bonos, es decir, comprar bonos a precios bajos a
tenido en promedio un retorno mayor a comprar en precios altos. La pregunta sigue siendo
cmo se puede explotar esta reversin a la media.
Por lo tanto, es la reversin a la media identificable despus o es posible
identificarla en el momento y aprovecharla. Lo que hacen los autores es estimar un modelo
en donde solo se conoce la informacin histrica (ltimos cinco aos) para genera una
expectativa para los prximos cinco aos. Usar 10 aos como base puede ser considerado
como arbitrario, pero no hay mayores diferencias usando 8 12. Luego se hace una
regresin comparando los retornos estimados y los reales, si los estimados son buenos, los
coeficientes deberan ser positivos y significativos.
Los resultados son que para los inversionistas que no conocen los parmetros de la
tendencia de largo plazo o que no pueden conocer el futuro, no hay una relacin consistente
entre lo estimado y lo realizado. En algunos casos, la relacin es marginal, en algunos muy
positiva y en otros muy negativa.
Los autores examinaron una estrategia alternativa que se basaba en seleccionar
mercados de acuerdo a como el ndice nacional haba cado relativo a los dividendos. En
trminos de bonos, implicaba comparar el ndice contra la erosin del retorno real producto
de la inflacin. En cada caso, lo que haba que hacer era comprar en los mercados que
haban tenido un mal desempeo y vender en los de buen. Los resultados muestran un
retorno superior. El problema es que puede implicar invertir en un mercado cuando es
menos atractivo y facilidad para moverse entre pases. El gran dilema es decidir cundo
invertir en acciones y cuando liquidar.
El gran problema de la reversin a la media es que el retorno al nivel de tendencia
puede tomar tiempo porque no se sabe si los precios han alcanzado su mximo o no. Los
inversionistas tendrn que ser pacientes y en algunos casos, la norma no se cumplir. Se
encuentra que sin el beneficio de visin al futuro, la reversin a la media es dbil y difcil
de explicar. Sin embargo, si los accionistas estn dispuestos a asumir riesgos, hay signos
para que los inversionistas puedan aprovechar la reversin a la media.