Professional Documents
Culture Documents
A. Brealey, Richard
C. Myers, Stewart
Tartalom
Elsz a magyar kiadshoz ........................................................................................................... xxvii
Elsz .......................................................................................................................................... xxviii
1. Vltozsok hetedik kiadsban ........................................................................................ xxviii
2. A tanulsi segdanyagokrl ............................................................................................. xxix
3. Hallgati cd-rom .............................................................................................................. xxix
4. Ksznetnyilvntsok ..................................................................................................... xxix
1. Els rsz. Az rtk .......................................................................................................................... 1
2. A pnzgyek s a pnzgyi vezet ................................................................................................. 2
1. 1.1. Mi a rszvnytrsasg? .................................................................................................. 2
2. 1.2. A pnzgyi vezet szerepe ............................................................................................. 3
3. 1.3. Ki a pnzgyi vezet? .................................................................................................... 5
4. 1.4. A tulajdonls s a vezets elklnlse ......................................................................... 6
5. 1.5. Mirl szl a knyv? ........................................................................................................ 8
5.1. sszefoglals ............................................................................................................ 9
6. Feladatok ............................................................................................................................... 9
3. A jelenrtk s a tke alternatvakltsge ..................................................................................... 11
1. 2.1. A jelenrtk fogalma .................................................................................................... 11
1.1. A jelenrtk szmtsa ............................................................................................ 12
1.2. Nett jelenrtk ....................................................................................................... 12
1.3. Nhny megjegyzs a kockzattal s a jelenrtkkel kapcsolatban ........................ 13
1.4. Jelenrtk s megtrlsi rta ................................................................................. 14
1.5. A tke alternatvakltsge ...................................................................................... 14
1.6. A flrertsek forrsa .............................................................................................. 15
2. 2.2. A nett jelenrtk szably alapjai ................................................................................. 16
2.1. Hogyan teremt sszhangot a tkepiac a jelenbeli s a jvbeli fogyaszts kztt? 16
3. 2.3. Egy alapvet eredmny ................................................................................................ 19
3.1. Egyb vllalati clok .............................................................................................. 19
4. 2.4. Valban trdnek a vezetk a rszvnyesek rdekeivel? ............................................. 20
5. 2.5. Vajon trdnik kell-e a vezetknek a rszvnyesek rdekeivel? ............................... 20
5.1. sszefoglals .......................................................................................................... 21
5.2. Feladatok ................................................................................................................ 22
5.3. Gyakorlatok ............................................................................................................ 23
5.4. Gondolkodtat krdsek ......................................................................................... 25
4. Jelenrtk-szmts ....................................................................................................................... 28
1. 3.1. A hossz lejrat eszkzk rtkelse ......................................................................... 28
1.1. A tbb idszakban esedkes pnzramlsok rtkelse ......................................... 28
1.2. A diszkonttnyezk lejrati szerkezete s az arbitrzs ........................................... 29
2. 3.2. rkjradk s annuits ............................................................................................... 31
2.1. A nvekv tag rkjradk jelenrtke ................................................................ 32
2.2. Az annuitsok rtkelse ........................................................................................ 32
3. 3.3. Kamatos kamat s jelenrtk ........................................................................................ 34
3.1. A kamatfizets gyakorisgnak hatsa ................................................................... 37
4. 3.4. Nominlis s relkamatlb ........................................................................................... 38
5. 3.5. A jelenrtk-szmts alkalmazsa a ktvnyek rtkelshez .................................... 40
5.1. Mi trtnik a ktvnyek rfolyamval, ha a kamatlb vltozik? ............................ 41
5.2. A kamatok tkstse s a ktvnyrfolyam ........................................................... 42
5.3. sszefoglals .......................................................................................................... 42
5.4. Feladatok ................................................................................................................ 43
5.5. Gyakorlatok ............................................................................................................ 44
5.6. Gondolkodtat krdsek ......................................................................................... 48
5.7. Esettanulmny Jones Family Rt. ............................................................................. 49
5. A rszvnyek jelenrtke .............................................................................................................. 51
1. 4.1. A rszvnypiac ............................................................................................................. 51
2. 4.2. A rszvnyek rtkelse ............................................................................................... 52
2.1. Mai rfolyam .......................................................................................................... 52
3. 4.3. A tkstsi rta egyszer becslse. ............................................................................. 55
iii
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
285
286
286
287
287
288
288
288
289
289
289
290
291
293
295
296
297
297
299
300
302
304
305
306
307
308
310
313
315
316
317
317
318
318
322
323
328
329
330
332
332
334
334
335
335
336
337
339
339
340
341
343
345
347
347
348
348
351
353
354
555
557
559
559
561
561
563
565
565
566
567
569
569
572
572
574
574
575
577
577
578
579
581
584
584
584
585
585
587
589
589
590
590
593
593
595
595
597
598
599
602
602
603
605
606
607
607
608
609
610
610
612
613
613
615
616
617
617
619
619
620
621
622
624
625
627
628
630
631
634
636
639
639
640
640
642
643
645
645
645
646
648
649
650
650
651
652
653
653
654
656
657
658
659
660
660
662
663
664
665
665
666
666
668
669
669
671
671
672
673
674
674
676
677
678
679
680
682
683
684
756
756
757
758
759
763
770
772
772
773
773
774
775
775
777
779
780
781
781
783
784
784
785
785
787
788
788
790
790
791
791
793
795
798
799
799
799
801
802
803
804
804
805
806
806
807
808
808
809
809
809
810
810
811
811
812
812
813
813
813
xvii
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
922
922
923
924
925
926
927
928
930
931
933
935
936
937
940
941
942
943
944
945
947
947
948
949
950
950
950
952
953
954
954
956
958
959
960
960
961
964
965
966
967
968
969
969
970
972
973
973
975
976
989
992
994
Az brk listja
1.1. Pnzramls a vllalat s a tkepiacok kztt. (1) Pnz ramlik a vllalathoz (rtkpaprok
kibocstsa a befektetk szmra). (2) A pnzt a vllalat a tevkenysghez szksges releszkzk
megvsrlsra fordtja. (3) Pnzramls a vllalati releszkzk mkdtetsbl. (4a) A pnz
jrabefektetse. (4b) A pnz visszakerl a befektetkhz. ................................................................. 4
1.2. Pnzgyi vezetk nagy rszvnytrsasgokban ........................................................................... 5
2.1. A tcsk (T) a jelenben akar fogyasztani. A hangya (H) mg vrni szeretne. Ugyanakkor mindketten
szvesen befektetnek. H 14 szzalkon szeretne befektetni a felfel mutat nylon mozogva, a 7
szzalkon trtn befektets helyett. T befektet 14 szzalkon, majd 7 szzalkos kamatra hitelt vesz fel,
gy a jelenlegi fogyasztsra rendelkezsre ll jvedelmt 100 dollrrl 106.54 dollrra vltoztatja. A
befektets lehetv teszi, hogy T a jv vben kifizesse a hitelrt a 114 dollrt. A befektets jelenrtke
106.54 100 = +6.54 dollr. ............................................................................................................ 17
2.2. Lsd a 2. gondolkodtat krdst ................................................................................................ 25
3.1. Egy 1-tl a t-edik vig tart annuits kt rkjradk klnbsgvel egyenl. ......................... 33
3.2. Egyszer s kamatos kamatozs. A fels kt emelked egyenes 100 $ befektets nvekedst
brzolja egyszer s kamatos kamatozs mellett. Minl hosszabb lejrat a befektets, annl nagyobb
elny szrmazik a kamatos kamatozsbl. Az als egyenes azt mutatja, hogy a jelenben 38.55 $-t kell
befektetnnk, hogy a 10. idszak vgre 100 $-hoz jussunk. Vagyis egy 10 v mlva kapott 100 $
jelenrtke 38.55 $. ........................................................................................................................... 35
3.3. brnk ugyanazt mutatja, mint az elz, azzal a klnbsggel, hogy itt a fggleges tengelyen
logaritmikus sklt alkalmaztunk. Az lland kamatos kamatozs melletti nvekedst egy emelked
egyenes brzolja. Grafikonunk szemmel lthatv teszi, hogy egyszer kamatozs mellett az vek
elrehaladtval milyen lassul nvekedssel kell szmolnunk. ....................................................... 36
3.4. ves inflcis rtk az USA-ban, 19262000 kztt. (Forrs: Ibbotson Associates, Inc.: Stock, Bonds,
Bills, and Inflation, 2001 Yearbook, Chicago, 2001) ....................................................................... 39
4.1. Minl messzebb van a megfigyelt idszak vge, annl kisebb a jvbeli rfolyam jelenrtknek
arnya (satrozott terlet), az osztalkok viszont annl nagyobb arnyt kpviselnek a jelenrtkben (nem
satrozott terlet). Az osztalkok s a vgs rfolyam jelenrtkeinek az sszege azonban lland. 55
4.2. DCF alap tkekltsg-becsls 17 kzszolgltatbl ll minta alapjn. A medin becsls (szrke
vonal) egszen jl kveti a hossz tv kamatok plyjt. (A fekete vonal a 10 ves llamktvny
hozama.) A pontok az egyedi tkekltsg becslsek szrdst jelzik. (Forrs: Myers, S. C.Borucki, L.
S.: Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital. Esettanulmny. Financial Markets,
Institutions, and Investments, 3. 1994. augusztus, 945. old.) ......................................................... 58
5.1. A vllalat visszatarthatja s jra befektetheti nyeresgt, vagy kifizetheti a befektetknek. (A nyilak
lehetsges pnzramlst vagy transzfert jellnek.) Ha a pnzt jra befektetik, akkor a tke
alternatvakltsge az a vrhat hozam, amit a rszvnyesek ms pnzgyi eszkzkbe trtn
befektetsekbl kapnnak. ................................................................................................................ 80
5.2. Ez a projekt 4000 dollrba kerl, az els vben 2000 dollr, a msodikban pedig 4000 dollr bevtelt
hoz. Bels megtrlsi rtja (IRR, vagyis az a hozam, amelyre az NPV nulla) 28%. .................... 85
5.3. A C projekt nett jelenrtke a megtrlsi rta nvekedsvel egytt n. ............................... 87
5.4. A hirdetsi kampnynak kt bels megtrlsi rtja van. Az NPV = 0, amikor a megtrlsi rta
50% vagy + 15.2%. ........................................................................................................................... 88
5.5. A G projekt bels megtrlsi rtja meghaladja a H projektt, de a H projekt nett jelenrtke csak
akkor magasabb, ha a megtrlsi rta kisebb, mint 15.6 szzalk. ................................................. 91
7.1. Hogyan nvekedett volna az 1926 elejn befektetett 1 dollr, ha az sszes osztalkot s kamatot jra
befektettk volna. (Forrs: Ibbotson Associates Inc.: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2001 Yearbook.)
......................................................................................................................................................... 141
7.2. Hogyan alakult volna az 1926 elejn befektetett 1 dollr relrtke, feltve, hogy mindig jra
befektetik az osztalkot s a kamatot. Hasonltsuk ssze ezt az brt a 7.1. brval, hogy lssuk, hogyan
cskkenti az inflci a befektetsek dollrhozamnak vsrlrtkt. (Forrs: Ibbotson Associates Inc.
2001 Yearbook.) ............................................................................................................................. 141
7.3. tlagos kockzati prmiumok, 19002000. (Forrs: Dimson, E.Marsh, P. R.Staunton, M.:
Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns. ABN-Amro and London Business School, London,
2001.) .............................................................................................................................................. 145
7.4. A rszvnypiac nyeresges, de igen vltozkony befektets volt a mltban (Forrs: Ibbotson
Associates Inc. 2001 Yearbook.) .................................................................................................... 146
xviii
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8.10. A bta s az tlagos hozam kztti kapcsolat sokkal gyengbb az 1960-as vek kzepe ta.
Hasonltsuk ssze a 8.9. brval. (Forrs: Black, F.: Beta and Return. Journal of Portfolio Management,
20. 1993. 818. old.) ....................................................................................................................... 184
8.11. A szrke vonal a kisvllalatok s a nagyvllalatok rszvnyeinek kumullt hozama kztti
klnbsget mutatja. A fekete vonal a magas knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadossal s az alacsony
knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadossal rendelkez rszvnyek kumullt hozamai kztti klnbsget
mutatja. (Forrs: www.mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library) .............. 186
8.12. (a) A standard CAPM arra koncentrl, hogy hogyan jrulnak hozz a rszvnyek a befektet
vagyonnak vltozshoz. A fogyasztssal a modell nem trdik. (b) A fogyaszti CAPM szerint a
kockzat a rszvny hozzjrulsa a fogyasztssal kapcsolatos bizonytalansghoz. A vagyon (a rszvny
hozama s a fogyaszts kztti lps) kimarad a modellbl. .......................................................... 188
8.13. Lsd a 3. feladatot .................................................................................................................. 196
9.1. A vllalati tkekltsg-szably s a CAPM szerint megkvetelt hozam sszehasonltsa. A Pfizer
vllalati tkekltsge 9.2 szzalk krl van. Ez a diszkontlshoz megfelel megtrlsi rta olyan
projektek esetn, amelyek btja 0.71. A helyes megtrlsi rta ltalban a projekt btjnak
nvekedsvel n. A Pfizernek azokat a projekteket clszer elfogadnia, melyek megtrlsi rtja az
rtkpapr-piaci egyenes fltt van. ................................................................................................ 204
9.2. Mlt idszaki adatok alapjn becsltk hrom rszvny btjt az 1988. augusztustl 1995. janurig
terjed idszakra (bal oldali bra), s az 1995. februrtl 2001. jliusig terjed idszakra (jobb oldali
bra). A bta a regresszis egyenes meredeksge. Vegyk szre, hogy mindkt idszakban a Dellnek volt
a legmagasabb, s az Exxon Mobilnak a legalacsonyabb btja. A becslsek standard hibi zrjelben
szerepelnek a btk alatt. A standard hiba a bta becslsnek pontatlansgt mutatja. Az brn szintn
szerepel a teljes kockzat azon rsze, amelyik a piaci mozgsoknak tulajdonthat (R2). .............. 206
9.3. A vrhat hozamok s btk a refinanszrozs eltt. A vllalat sszes eszkzeinek vrhat hozama s
btja az idegen s sajt forrs btjnak s vrhat rtknek a slyozott tlaga. ........................ 210
9.4. A refinanszrozs utni btk s vrhat hozamok .................................................................. 211
9.5. A jelenrtk szmtsnak kt mdja. A cskkents a kockzat miatt arra utal, hogy a pnzramlst
az elrejelzett rtkrl a kockzatmentes egyenrtkesig cskkentjk. ...................................... 221
10.1. A nyeresgkszbt brzol diagram megmutatja az Otobai pnzbevteleinek s -kiadsainak
jelenrtkt klnbz eladott mennyisgek felttelezse mellett. Az NPV akkor nulla, ha 85000 darabot
adnak el. .......................................................................................................................................... 239
10.2. A nyeresgkszbt nha szmviteli adatokbl szmtjk. Az adzs utni nyeresg akkor nulla, ha
a robogelads 60000 darab. ......................................................................................................... 240
10.3. Nyeresgkszb-elemzs egy alternatv termelsi eljrs mellett, melynek magasabb a fix kltsge.
A nyeresgkszb 88000 eladott darabra ntt. Hasonltsuk ssze a 10.1. brval! ....................... 241
10.4. A robogprojekt pnzramlsnak szimulcija a 10. vre ................................................... 245
10.5. Egy gygyszerkutatsi program tesztelse a felfedezstl az els eladsig ......................... 246
10.6. A FedEx nvekedsi opcija egy egyszer dntsi fn brzolva keresletrl, s a FedEx
kapacitsbeli szksgleteirl. Ezutn a FedEx eldnti, hogy lehvja-e az opciit s megveszi-e az jabb
A380-asokat. Ennl a pldnl a jvbeli dntsi helyzet egyszer: csak akkor venni replt, ha a kereslet
magas s a cg jvedelmezen tudja mkdtetni azokat. Ha a kereslet alacsony, a FedEx kiszll, s az
Airbus knytelen lesz ms vsrlnak eladni a FedEx szmra fenntartott replket. ................... 248
10.7. A Wankel csnakmotor projekt dntsi fja. A B technolgia lehetv teszi, hogy a vllalat
kiszlljon a projektbl s visszanyerjen 10 milli dollrt, ha a kereslet alacsony. ......................... 249
10.8. A Magna Charter dntsi fja. Turblgcsavaros replgpet vagy egy kisebb, dugattys motoros
gpet vegyen? Egy msodik dugattysat mg egy v mlva is vehet, ha a kereslet megn. (Az sszegek
ezer dollrban rtendk. A zrjelben a valsznsgeket tntettk fel.) ....................................... 252
11.1. A hatodik vtl az ruhz jvedelme nem fedezi a brleti kltsgeket ................................. 265
11.2. A torokblt keresleti grbje azt mutatja, hogy minden egyes dollrnyi rcskkensre 80 milli
egysggel n a kereslet. .................................................................................................................. 270
11.3. A terjeszkedsi lehetsgek hatsa a nett jelenrtkre. A Marvin 100 milli egysgnyi
terjeszkedsnek 227 milli dollr a nett jelenrtke (sszes NPV = NPV(j kapacits)+ PV(meglev
kapacits vltozsa) = 299 72). Az sszes NPV akkor maximlis, ha a Marvin 200 milli j kapacitst
hoz ltre. Ha 280 millit hoz ltre, akkor az NPV 144 milli dollr. ........................................... 273
12.1. Minl jobban nvekszik egy cg, annl alacsonyabb a knyv szerinti megtrlsi rtja, feltve hogy
a valdi jvedelmezsge konstans s a pnzramlsok llandak, vagy nnek a projekt ideje alatt. Az
bra egy olyan cget mutat be, amelyik azonos projektekbl ll, ahol minden projekt a nodheadi
ruhzhoz hasonl (lsd 12.7. tblzat), s lland temben nvekszik. ....................................... 303
12.2. A Boeing 737-es becslt rtke 1987 janurjban az letkor fggvnyben ......................... 312
xx
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
13.1. Az egyik grafikon a Standard & Poors Index 5 ves alakulst brzolja, a msik pedig a fej- vagyrs jtk eredmnyt mutatja 5 vnek megfelel szm pnzfeldobs utn. Meg tudnnk mondani, hogy
melyik melyik? ............................................................................................................................... 319
13.2. Az bra pontjai a Microsoft-rszvnyek kt egymst kvet napi hozamait mutatjk 1990. mrcius
s 2001. jlius kztt. A bekarikzott pont pldul annak felel meg, hogy valamely napon 1 szzalkkal
ntt a rszvny ra, a kvetkez napon viszont 1 szzalkos cskkens kvetkezett be. A pontdiagram
nem jelez szignifikns kapcsolatot az egymst kvet napok rfolyamvltozsai kztt. ............. 320
13.3. A ciklusok nmagukat romboljk le, ha felismerik ket a befektetk. A rszvnyrfolyam rgtn a
vrhat jvbeli rfolyam jelenrtkre ugrik. ............................................................................... 321
13.4. A diagramokban minden pont a ngy vizsglt rszvnypiaci index valamelyiknek kt egymst
kvet heti hozamait mutatja 1991. szeptember s 2001. jlius kztt. A pontok ers szrdsa azt jelzi,
hogy szinte nincs korrelci az egyik ht s a kvetkez ht hozamai kztt. A vizsglt ngy index a
kvetkez: FTSE 100 (Egyeslt Kirlysg), Nikkei 500 (Japn), DAX 30 (Nmetorszg) s a Standard &
Poors Composite (USA). ............................................................................................................... 323
13.5. Felvsrlsi clvllalatok rszvnyeinek teljestmnye a piac teljestmnyhez viszonytva. A
clvllalatok rszvnyeinek rfolyama a bejelents napjn megugrik, azt kveten azonban nincsenek
szokatlan rmozgsok. Az bra alapjn gy tnik, hogy a felvsrlsi szndk bejelentse teljes mrtkben
bepl a rszvny rfolyamba, mr a bejelents napjn. (Forrs: Keown, A.Pinkerton, J.: Merger
Announcements and Insider Trading Activity. Journal of Finance, 36. 1981. szeptember, 855869. old.)
325
13.6. 1493 amerikai befektetsi alap s a piaci index tlagos ves hozama 1962 s 1992 kztt. Vegyk
szre, hogy a befektetsi alapok nagyjbl az vek felben rosszabbul teljestettek, mint a piac. (Forrs:
Carhart, M. M.: On Persistence in Mutual Fund Performance. Kiadatlan kzirat, University of Chicago,
1994. december.) ............................................................................................................................ 326
13.7. Vllalati rszvnyek kumullt rendkvli hozamnak alakulsa a negyedves jvedelmezsgi
adatok bejelentst kvet 60 napban. A legjobb nyeresgi hrekkel rendelkez fels 10 szzalk (10.
csoport) rszvnyei tbb, mint 4 szzalkponttal mltk fell a legrosszabb hreket kzl rszvnyeket (1.
csoport). (Forrs: Bernard, V. L.Thomas, J. K.: Post-Earnings Announcement Drift: Delayed Price
Response or Risk Premium? Journal of Accounting Research, 27. 1989. mellklet, 136. old.) ... 329
13.8. A HewlettPackard- s a Compaq-rszvnyek kumullt rendkvli hozama az sszeolvadsrl szl
2001. szeptember 3-i bejelents krli ngyhnapos idszakban. A HewlettPackard-rszvny jbl erre
kapott, miutn november 6-n a Hewlett csald bejelentette, hogy az sszeolvads ellen fog szavazni.
336
13.9. A rszvnyrfolyamok vltozsa a rszvny felaprzsa idejn. (A hozamok a rszvnyek
megnvekedett szmnak megfelelen kiigaztsra kerltek.) Vegyk szre a felaprzs eltti rfolyamemelkedst s a rendkvli vltozs hinyt a felaprzs utn. (Forrs: Fama, E.Fisher, L.Jensen, M.
Roll, R.: The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review, 10. 1969.
februr, 2b bra, 13. old.) ............................................................................................................... 338
14.1. Az USA termelvllalatainak tlagos eladsodottsga a hbor utni idszakban. Ezek a mutatk a
hiteleket az sszes eszkzk, illetve hossz lejrat finanszrozsi forrsok knyv szerinti rtkre vettik.
Az eszkzk tnyleges rtke az inflci miatt magasabb (Forrs: U. S. Census Bureau, Quarterly
financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations, klnfle kiadvnyok.) ..... 349
14.2. Vllalatok rszvnyeinek tulajdonosi megoszlsa az Egyeslt llamokban 2000-ben. (Forrs: Board
of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics, Flow of Funds Accounts
Table L.213. http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm ) .................................. 353
14.3. Vllalati s klfldi ktvnyek tulajdonosi megoszlsa 2000 vgn. (Forrs: Board of Governors of
the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics, Flow of Funds Accounts Table L.212.
http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm) ........................................................ 358
15.1. Amerikai kockzatitke-befektetsek a befektet trsasg tpusa szerinti megoszlsban. (Forrs:
Venture Economics/National Venture Capital Association) .......................................................... 370
15.2. Az els nyilvnos kibocstsokba trtn befektetsek tlagos kezdeti hozamai klnbz
orszgokban. (Forrs: Loughran, T.Ritter, J. R.Rydqvist, K.: Initial Public Offerings: International
Insights. Pacific-Basin Finance Journal, 2. 1994. 165199. old. A frisstett vltozat megtallhat a
http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ cmen.) .............................................................................................. 376
15.3. Az sszes kzvetlen kibocstsi kltsg a kibocstsi sszeg szzalkban. Az sszes kzvetlen
kltsg az alri jutalk s az egyb kzvetlen kiadsok sszege. (Forrs: Lee, I.Lochhead, S.Ritter, J.
R.Zhao, Q.: The Costs of Raising Capital. Journal of Financial Economics, 19. 1996. tavasz, 5974. old.)
......................................................................................................................................................... 381
xxi
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
20.5. Az els sor megmutatja, hogyan hasznlhatk az opcik egy olyan stratgia ltrehozsra, ahol
vesztnk, ha a rszvnyrfolyam cskken, de nem nyernk, ha emelkedik )ez a 20.1. bra (c) stratgija).
A msodik s harmadik sor mutat kt mdszert arra, hogyan hoztat ltre egy ezzel ellenttes stratgia,
ahol nyernk a nvekedssel, de vdettek vagyunk a cskkenssel szemben (ez a 20.1. bra (b)
stratgija). ..................................................................................................................................... 517
20.6. A Circular rszvnyeinek rtke ugyanaz, mint egy 50 dollron lehvhat, a cg eszkzeire
vonatkoz vteli jog rtke ............................................................................................................. 520
20.7. A Circular-ktvnyeket (szrke vonal) gy is felfoghatjuk, mint egy kockzatmentes ktvnynek
(szaggatott vonal) egy, a cg eszkzeire vonatkoz, 50 dollron lehvhat eladsi opcival (fekete vonal)
cskkentett rtkt, azaz Kockzatos ktvny = Kockzatmentes ktvny Vteli ktelezettsg (SP).
521
20.8. Mrs. Higden jegyeinek rtke a Flatiron-rszvnyek rfolyamtl fgg. .......................... 522
20.9. A vkony vonal egy 120 dollron lehvhat vteli jog (LC) rtkt mutatja. A szaggatott vonal pedig
egy 160 dollron lehvhat eladsi ktelezettsg (SC) rtkt brzolja. A vtel s elads egyttes
pozcija (vastag vonal) azonos Mrs. Higden jegyei rtknek alakulsval. ............................. 522
20.10. Egy vteli jog rtke az esedkessg eltt (szaggatott vonal). Az rtk fgg a rszvny
rfolyamtl. Ez az rtk mindig magasabb annl, mint amit akkor rne, ha most azonnal rvnyestennk
vsrlsi jogunkat (vastag vonal). Azonban soha nem r tbbet, mint maga a rszvnyrfolyam. 523
20.11. Vteli opcik az X cg (a) s az Y cg (b) rszvnyeire vonatkozan. A ktsi rfolyam mindkt
esetben megegyezik a jelenlegi rszvnyrfolyammal, teht mindkt opci esetn 50 szzalk annak az
eslye, hogy rtktelenn vlik (ha a rszvny rfolyama esik), s 50 szzalk annak az eslye, hogy az
opci rtkes lesz (ha az rfolyam emelkedik). Egy nagy jvedelemnek azonban nagyobb az eslye az Y
cg rszvnyeire vonatkoz opcinl, mert az Y rszvnyeinek volatilitsa nagyobb, ezrt nagyobbak a
potencilis emelkeds eslyei is. .................................................................................................... 526
20.12. Hogyan vltozik az AOL-rszvnyre szl vteli opci rtke, ha n a rszvnyrfolyam
volatilitsa? A grbe (szrke) vonalak mutatjk az opci rtkt klnbz kiindul rszvnyrfolyamok
mellett. A klnbsg csak az, hogy a fels grbe nagyobb bizonytalansgi szintet ttelez fel az AOL
jvbeli rszvnyrfolyamval kapcsolatban. ................................................................................ 526
20.13. Lsd a 2. feladatot! .............................................................................................................. 530
20.14. Nhny bonyolultabb pozcidiagram. Lsd. 1. gondolkodtat krds. .............................. 535
21.1. Ez az bra mutatja az AOL-rszvny hat hnap alatti rfolyamvltozsainak lehetsges rtkeit,
amelyeket a rszvny egyszer felfel s lefel trtn mozgsokkal r el, ha ezek a lpsek hathnaposak
(21.1.(a) bra), hromhnaposak (21.1.(b) bra) s hetenkntiek (21.1.(c) bra). Minden fa alatt
bemutatjuk a hat hnap alatti lehetsges rfolyamvltozsok hisztogramjt, felttelezve, hogy a befektetk
kockzatsemlegesek. ....................................................................................................................... 542
21.2. Az AOL-rszvny jelenlegi s jvbeli rfolyama, felttelezve, hogy hromhavonta az rfolyam
vagy 22.6 szzalkkal emelkedik, vagy 18.4 szzalkkal cskken. A zrjelben lv szmok mutatjk az
55 dollr ktsi rfolyam, hathnapos vteli opci megfelel rtkeit. ........................................ 543
21.3. Az AOL-rszvny jelenlegi s jvbeli rfolyama. A zrjelben lv szmok mutatjk az 55 dollr
ktsi rfolyam, hathnapos vteli opci megfelel rtkeit. ....................................................... 545
21.4. Ahogy az opci lejratig tart idszakot egyre tbb alperidusra osztjuk, gy kzelti a lehetsges
rfolyamvltozsok eloszlsa a lognormlis eloszlst .................................................................... 548
21.5. Az brn szerepl grbe mutatja, hogyan vltozik az AOL rszvnyrfolyamnak fggvnyben az
AOL vteli opci rtke. ................................................................................................................. 551
21.6. A piaci hozamnak a rszvnyindex opcik raibl visszaszmtott szrsa. (Forrs: www.cboe.com)
......................................................................................................................................................... 552
21.7. A Consolidated Pork Bellies rszvnyeinek lehetsges rtkei ............................................. 553
21.8. A Consolidated Pork Bellies rszvnyre vonatkoz ktves opci rtkei. A ktsi rfolyam 70
dollr. Habr kt vig tntetjk fl az opci rtkeit, kt v mlva opcink mr nem l. Az els v vgn
ugyanis mindenkppen rdemes lehvni. ........................................................................................ 554
22.1. Ez az eloszls mutatja a MarkII lehetsges jelenrtkeinek tartomnyt 1985-ben. A vrhat rtk
800 milli dollr krl van, kevesebb, mint a 900 milli dollros szksges befektets. A befektetsre
vonatkoz opci a vonalkzott terleten, 900 milli dollr felett nyeresges. ............................... 565
22.2. A malts heringet gyrt zem projektjnek lehetsges pnzramlsai s idszak vgi rtkei
norml szedssel szerepelnek az brn. A projekt 180 milli dollrba kerl vagy most, vagy ksbb. A
zrjelben szerepl vastagon szedett szmok annak az opcinak kifizetseit mutatjk, hogy vrunk s
ksbb fektetnk be, ha a projekt NPV-je pozitv az els vben. A vrakozs az els vi pnzramls
elvesztst jelenti. A feladat az, hogy meghatrozzuk az opci jelenlegi rtkt. .......................... 566
xxiii
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
22.3. Opci res telek beptsre kt, egymst klcsnsen kizr felhasznls (szlloda s irodahz)
esetn. Az ptkez kivr, kivve ha a szlloda s az irodahz pnzramlsa a besatrozott terletek
egyikbe esik. ................................................................................................................................. 568
22.4. A csatorna projektre vonatkoz dntsi fa. Az egyes csompontoknl szerepeltetett pnzramlsok
(fels szm) s peridusbeli jelenrtkek milli dollrban rtendk. Kiszlls trtnik, ha a pnzramls
0.42 milli dollr al cskken (vilgossal jellt csompontok). A kezd jelenrtk 13.84 milli dollr.
569
22.5. A tankert ki kell vonni a mkdsbl, ha a tanker djak az M al esnek, ahol is a tanker rtke
flrelltva jval a mkd rtke felett van ahhoz, hogy fedezze a flrellts kltsgeit. A tankert jra
zembe lltjk, ha a djak jra elrik az R rtkt. ........................................................................ 573
22.6. A replgp-vsrlsi opci (ha lehvjk a 3. vben) garantlja a 4. vi leszlltst rgztett r
mellett. Az opci nlkl a lgitrsasg mg mindig megrendelheti a gpet a 3. vben, de az r bizonytalan
s a szlltsra vrakozs hosszabb. (Forrs: Stonier, J. E.: What is an Aircraft Purchase Option Worth?
Quantifying Asset Flexibility Created through Manufacturer Lead-Time Reductions and Product
Commonality. In: Butler, G. M.Keller, M. R. (szerk.): Handbook of Airline Finance. Aviation Week
Books, 1999. 17-17. brja alapjn.) .............................................................................................. 575
22.7. A replgp-vsrlsi opci rtke az opci tbbletrtke a vrakozs, majd a vsrls esetleges
ksbbi megtrgyalsa stratgihoz kpest (lsd 22.6. bra). A vteli opci akkor ri a legtbbet, ha a
vsrls NPV-je ma nulla krl van, s a leszlltsra val vrakozs hossz. (Forrs: Stonier, J. E. idzett
mvnek 17-20. brja alapjn.) ..................................................................................................... 575
22.8. A kt kivitelezs kumullt ptsi kltsgei. Az A zemet 36 hnapig tart megpteni, a B-t csak 24ig, de a B tbbe kerl ...................................................................................................................... 581
23.1. Az opcis utalvny rtke s a rszvny rfolyama kztti kapcsolat. A fekete vonal rja le az opcis
utalvny rtknek als korltjt. Az opcis utalvny rtke kzvetlenl a lejratot megelzen esik le az
als korltra. A lejratot megelzen az opcis utalvny rtke egy olyan grbn fekszik, mint amilyet a
szrke vonal brzol. ...................................................................................................................... 584
23.2. (a) A ktvny rtke, amikor az Eastman Kodak tvlthat ktvnyei lejrnak. Ha a cg rtke
legalbb 1 milli dollr, akkor a ktvnyek trlesztsre teljes egszben sor kerl; ha kisebb, mint 1
milli, akkor a ktvnyesek megkapjk a cg eszkzeinek rtkt. (b) Az tvltsi rtk lejratkor. Ha a
ktvnyeket tvltjk, akkor rtkk a cg rtkvel prhuzamosan nvekszik. (c) Lejratkor az tvlthat
ktvnyek tulajdonosai eldnthetik, hogy a trlesztsre tartanak ignyt, vagy ktvnyeiket tvltjk
rszvnyekre. Az tvlthat ktvny rtke teht a ktvnyrtk s az tvltsi rtk kzl a magasabbal
fog megegyezni. .............................................................................................................................. 591
23.3. (a) A lejratot megelzen az Eastman Kodak tvlthat ktvnynek az rtke megkzelti egy
hasonl, kockzatmentes ktvny rtkt mindaddig, amg a cg rtke magas; ha azonban a cg rtke
cskkenni kezd, akkor a ktvnyrtk rendkvl meredeken zuhanni kezd. (b) Ha a befektetknek most
azonnal meg kellene hozniuk a dntst arrl, hogy tvltjk-e a ktvnyt, akkor az tvlthat ktvny
rtke megegyezne a ktvnyrtk s az tvltsi rtk kzl a magasabbal. (c) Mivel az tvlthat
ktvnyek birtokosainak ezt a dntst egszen a lejratig nem kell meghozni, a (b) az als korltot
brzolja. Az tvlthat ktvny rtke magasabb, mint akr a ktvnyrtk, akr az tvltsi rtk. 592
23.4. Dnts egy tvlthat ktvny visszahvsrl. A pnzgyi vezetnek vissza kell hvnia a ktvnyt
C rfolyamnl, azonban az A s B rfolyamnl vrnia kell. (Megjegyzs: az tvltsi rfolyamot az
emelked egyenes jelzi.) ................................................................................................................. 594
24.1. Az als vonal a brit kormny ltal kibocstott, hossz futamidej indexlt ktvnyek relhozamt
mutatja. A fels vonal a brit hossz futamidej nominlktvnyek hozamt szemllteti. rdemes
megfigyelni, hogy a relhozamot mutat grbe mennyivel stabilabb, mint a msik. ..................... 608
24.2. Az amerikai kincstri vlt hozama s az inflcis rta 19262000 kztt. (Forrs: Ibbotson
Associates Inc. Chicago, 2001.) ...................................................................................................... 609
24.3. A stripek hozama az Egyeslt llamokban, 2001. jnius. .................................................... 612
24.4. A ktvny rfolyamnak mdosulsa a kamatlb vltozsa miatt. Lthat, hogy a hosszabb
futamidej ktvnyek rfolyama sokkal rzkenyebb a kamatlb vltozsra. .............................. 613
24.5. A volatilits a ktvny rfolyamnak s a kamatlbnak a kapcsolatt mutat grbe meredeksge.
Egy 5 szzalkos nvleges kamat, 30 ves ktvny volatilitsa 5 szzalkos kamatlb mellett 15.4.
Ebben az esetben a kamatlb egysgnyi vltozsakor a ktvny rfolyama 15.4 egysggel mdosul. A
ktvny volatilitsa alacsonyabb kamatlbak mellett magasabb (az rint egyenes meredekebb), mg
magasabb kamatlbak mellett alacsonyabb (az rint egyenes laposabb). ..................................... 616
24.6. A rvid s a hossz tv kamatlbak vltozsa nem mindig azonos. 1992 s 2000 kztt a rvid tv
kamatlbak meredeken emelkedtek, mg a hossz tv kamatlbak cskkentek. .......................... 617
xxiv
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
24.7. Egy befektet (a) egy ktves s (b) kt egymst kvet egyves bett kzl vlaszthat. A
vrakozsi hipotzis szerint egyenslyban a kt befektets hozama azonos kell legyen. Azaz az f2 hatrids
kamatlbnak s az 1r2-vel jellt, egy v mlva vrhat egyves kamatlbnak azonosnak kell lennie. 618
24.8. Bvli ktvnyekbe s llamktvnyekbe trtnt befektetsek kumullt rtke, 19782000.
Feltteleztk, hogy 1977-ben 1 dollrt fektettek be. (Forrs: Altman, E. I.: High Yields Bonds and Default
Study. Salomon Smith Barney, 2001. jlius 19.) ............................................................................ 625
24.9. Hogyan vltozik a kockzatos vllalati hitelek kamatlba a tketttel s a lejrat fggvnyben?
Ezeket a grbket az opcis relmlet felhasznlsval szmtottuk ki a kvetkez felttelezsek mellett:
(1) A kockzatmentes kamatlb konstans az egsz futamid alatt. (2) A vllalati eszkzk hozamnak
szrsa vi 8.5 szzalk. (3) A hitelt zrkupon ktvnyek formjban veszi fel a vllalat. (4) A
tketttelt a D/(D + E) hnyados mutatja, ahol E a sajt tke piaci rtke, D pedig az adssg
kockzatmentes kamatlbbal diszkontlt nominlis rtke. ........................................................... 626
24.10. A Backwoods Chemical 60 dollr nominlis rtk, 5 v futamidej adssgllomnnyal
rendelkezik. A besatrozott terlet azt mutatja, hogy 20 szzalk annak a valsznsge, hogy a vllalat
eszkzeinek rtke az tdik vben kevesebb lesz, mint 60 dollr, azaz a cg csdt jelent. ........ 629
24.11. 2001 els flvben a vllalat eszkzeinek piaci rtke egyre kzelebb s kzelebb kerlt a
csdhelyzethez. (Forrs: KMV Credit Monitor) ............................................................................. 629
24.12. A KMV Credit Monitor jv vi becslse a Metromedia Fiber Network csdvalsznsgt
illeten. ........................................................................................................................................... 630
25.1. 100 dollr nominlis rtk ktvny s elsbbsgi rszvny szeniorits s fedezettsg szerinti
tlagos visszafizetsi rtja (Forrs: The Evolving Meaning of Moodys Bond Ratings. Moodys Investor
Service. 1999. augusztus. www.moodys.com) ............................................................................... 644
25.2. Egy visszahvhat ktvny s egy nem visszahvhat (sima) ktvny rtke kztti kapcsolat.
Felttelezsek: (1) Mindkt ktvny esetben 8 szzalk a nvleges kamatlb s 5 v a futamid. (2) A
visszahvhat ktvnyt a lejratt megelzen brmikor vissza lehet hvni. (3) A rvid lejrat kamatlbak
vletlenszeren alakulnak, s a klnfle futamidej ktvnyek vrhat hozama megegyezik. (Forrs:
Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds. Journal of
Financial Economics, 5. 1977. 6788. old.) ................................................................................... 647
27.1. A nett knyelmi hozam arnya hetente (knyelmi hozam mnusz tartsi kltsg) kt rura. (Forrs:
Pindyck, R. S.: The Present Value Model of Rational Commodity Pricing. Economic Journal, 103. 1993.
mjus, 511530. old. Ksznjk Pindyck professzornak az adatok frisstst.) ............................. 693
27.2. A termeli bzarak mltbeli vltozsa a tzsdei hatrids bzarak vltozsnak fggvnyben. A
tzsdei hatrids r egy szzalkos vltozsa tlagosan a farmer bzjnak 0.8 szzalkos rvltozsval
jr. ................................................................................................................................................... 699
28.1. A svjci frank egyhnapos hatrids rfolyambl elrejelzett kvetkez hnapi azonnali rfolyam
hibaszzalka. Figyeljk meg, hogy a hatrids rfolyam kb. azonos gyakorisggal becsli tl s becsli alul
az azonnali rfolyamot. ................................................................................................................... 720
28.2. A valuta vsrler-paritsnak s rfolyamnak cskkense egytt jr. Az bra 138 pontja
klnfle orszgok adatait brzoljk 19941999 kztt. A fggleges tengelyen az rfolyamvltozsokat
mrtk az tlaghoz viszonytva, a vzszintesen a vsrler-parits vltozst. A bal als rszen tallhat
Trkorszgot, a jobb fels + az Egyeslt llamokat jelli. ....................................................... 722
28.3. A font sterling 1900 ta jelentsen vesztett rtkbl a dollrral szemben. Ezt a lertkeldst
azonban nagymrtkben kiegyenltette az Egyeslt Kirlysgban tapasztalt magasabb inflcis rta. A font
relrtke hozzvetlegesen lland maradt. (Forrs: Abuaf, N.Jorion, P.: Purchasing Power Parity in the
Long Run. Journal of Finance, 45. 1990. mrcius, 157174. old. Ksznjk Li Jinnek az adatok
kibvtst.) .................................................................................................................................... 722
28.4. ltalban a magas kamatlbak egytt jrnak a magas inflcis rtval. Az bra 51 klnbz orszg
adatait mutatjk 19951999 kztt. ................................................................................................ 723
30.1. A vllalat kumullt tkeszksglete (hullmvonal) az zletmenethez szksges pletekbe,
berendezsekbe, kszletekbe s ms eszkzkbe befektetett kumullt sszeget jelenti. Esetnkben ez a
szksglet vrl vre nvekszik, de vente szezonlis ingadozs is megfigyelhet. A rvid tv
finanszrozsi szksgletet a hossz tv finanszrozsi stratgia (A+, A, B s C) s a tkeszksglet
klnbsge adja. Ha a hossz tv finanszrozsi szksglet a C egyenest kveti, akkor llandan szksg
van rvid tv finanszrozsra. A B egyenes esetben ez a szksglet szezonlisan jelentkezik. Az A+ s
az A egyenesek mentn pedig a cgnek nincs szksge forgeszkz-finanszrozsra. Mindig van
befektetsre vr pnzflslege. ..................................................................................................... 774
31.1. Pnzkml fizetsi mdok megoszlsa az USA-ban s Hollandiban 1997-ben. Figyelje meg a
csekk hasznlatnak jelentsgt az USA-ban. (Forrs: Retail Payments in Selected Countries: A
Comparative Study. Bank for International Settlements, Basel, 1999.) ......................................... 799
xxv
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
31.2. A ksedelem ton lev pnzeket teremt. Mindegyik vastag nyl a ksedelem egy forrst jelli. A
fizetsek kedvezmnyezettjei megprbljk cskkenteni a ksedelmet, hogy hamarabb juthassanak
pnzkhz. A fizetst teljestk pedig szeretik a ksedelmet, mert gy tovbb hasznlhatjk pnzket.
(Megjegyzs: Az esedkes ton lev pnz s a feladott ton lev pnz tlagban megegyezik, de egyes
esetekben eltrhetnek.) ................................................................................................................... 801
31.3. Az optimlis rendelsi mennyisg figyelembe veszi a trolsi s rendelsi kltsgek kztti tvltst
......................................................................................................................................................... 808
31.4. Rvid lejrat eszkzk a nem pnzgyi vllalatok birtokban az USA-ban 2000 negyedik
negyedvben (Forrs: Federal Reserve System, Division of Research and Statistics, Flow of Founds
Accounts (www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm)) ............................................... 816
32.1. Az azt a csoportot jelli, amelyek visszafizettk a hiteleiket; a + a csdbe jutottakat reprezentlja.
Az ereszked egyenes kettvlasztja a kt csoportot az eszkzarnyos jvedelmezsg s a likviditsi rta
alapjn. Az egyenes egyenlete: Z = Eszkzarnyos jvedelmezsg + 10 (likviditsi rta) = 15. A vonal
feletti vllalatok Z mutatja nagyobb 15-nl. ................................................................................. 825
32.2. Ha elutastunk egy hitelkrelmet, sem profitunk nem lesz, sem vesztesgnk. Ha hitelt ajnlunk fel,
p valsznsge lesz annak, hogy a vev fizetni fog, nyeresgnk pedig REV COST; s (1 p) lesz
annak a valsznsge, hogy a vev nem fizet s vesztesgnk COST. ......................................... 827
32.3. Ebben a pldban csak 0.8 annak a valsznsge, hogy a vev fizet az 1. idszakban; de ha fizetett,
a 2. idszakban jabb rendelst ad a vllalatnak. Annak mr 0.95 lesz a valsznsge, hogy a vev
kifizeti a 2. idszaki rendelst. A j rendels ismtlsnek valsznsge nagyobb, mint ami a vrhat
vesztesget kompenzlja az 1. idszakban. .................................................................................... 829
33.1. A fzi hatsa a nyeresg nvekedsre. A Muck and Slurryval val egyeslstl a World
Enterprises jelenbeli nyeresgnek nvekedst s jvbeli nyeresgnvekedsnek lassulst vrhatja. A
vllalat rszvnyesei sem jobban, sem rosszabbul nem jrnak, hacsak a befektetket el nem kprztatja a
cssztatott hats. (Forrs: Myers, S. C.: Framework for Evaluating Mergers. In: Myers, S. C. (szerk.):
Modern Developments in Financial Management. Frederick A. Praeger Inc., New York, 1976. 1. bra,
639. old.) ......................................................................................................................................... 847
34.1. Az AT & T ellen hozott monopliumellenes hatrozat eredmnyeknt 1984-ben ltrehozott
vllalatok, s az AT & T nhny tovbbi felvsrlsa s vllalatrtkestse 1991 s 2001 kztt. Az
eladsi tranzakcikat a kifel mutat nyilak jelzik. Azoknl a tranzakciknl, ahol kt vszm szerepel, a
tranzakcit kt lpsben hajtottk vgre. ........................................................................................ 877
34.2. Egy tipikus kockzatitke-trsasg felptse. A korltozott felelssg tagok, akik a tkt
biztostjk a befektetsekhez, rszesednek elszr a befektetsek rtkestsbl szrmaz bevtelekbl.
Az eredeti befektetsen felli haszonbl mr csak 80 szzalkban rszesednek. Az gyvezet tagok, akik a
trsasg mkdtetsrt felelsek, kapjk meg a fennmarad 20 szzalkot. ................................ 885
34.3. A Daimler-Benz tulajdonosi szerkezete 1990-ben. (Forrs: Franks, J.Mayer, C.: The Ownership
and Control of German Corporations. Review of Financial Studies, 14. 2001. tl, 1. bra, 949. old.) 889
xxvi
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
xxvii
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Elsz
Knyvnk a vllalati pnzgyek elmlett s gyakorlatt rja le. Aligha szorul magyarzatra, hogy mirt kell a
pnzgyi vezetknek mesterfokon vgeznik gyakorlati munkjukat, de az elmlet szereprl mr nem rt egykt szt ejteni.
A vezetk a gyakorlatban megtanuljk, hogyan birkzzanak meg a rutinjelleg feladatokkal. A legjobbak
azonban a vltozsokra is kpesek racionlisan reaglni. Persze ehhez tbbre van szksg, mint az idk sorn
bevlt hvelykujjszablyok mechanikus alkalmazsra. Ehhez meg kell rtennk, mirt viselkednek a vllalatok
vagy pnzgyi vezetk gy vagy gy, teht szksgnk van a vllalati pnzgyek elmletre.
Ijeszten hangzik? Nem kellene annak lennie. A j elmlet segt abban, hogy megrtsk, mi zajlik krlttnk.
Abban is segt, hogy az idk sorn felmerl jabb problmk megoldshoz helyes krdseket tegynk fel. Azt
is megmondja, mivel nem kell trdnnk. Knyvnk bemutatja, hogyan hasznljuk fel a pnzgyi elmletet
gyakorlati problmk megoldsra.
Termsztesen a knyvben bemutatott elmlet nem a vgs igazsg mint ahogy egyetlen elmlet sem az. A
vllalati pnzgyi politiknak van nhny vitatott krdse, amelyben a pnzgyi kzgazdszok nem tudnak
megegyezni. Nem siklottunk t ezek fltt az ellentmondsok fltt, bemutatjuk mindkt fl llspontjt, s mi
is hozztesszk a magunkt.
A j elmlet magtl rted, ha mr megrtettk, ppen ezrt a jzan paraszti sz szintjn prbltuk bemutatni.
Elkerltk az elvont bizonytsokat s az elvont matematikt. Nincsenek kbe vsett elfelttelek a knyv
olvasshoz, kivve az algebrt. Sokat segthet a szmvitel, a statisztika s a mikroknmia alapszint
ismerete.
xxviii
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Elsz
2. A tanulsi segdanyagokrl
A knyv minden fejezetben van egy rvid elzetes, sszefoglals s ajnlott irodalom, tovbb egy gyorsan
megoldhat egyszer feladatsor, szmos gyakorlat s nhny kihvst jelent, n. gondolkodtat krds. Szmos
krds vals cgadatokat tartalmaz. sszesen tbb mint ezer darab fejezetvgi krds van. Az opcik rtknek
s a jelenrtknek a meghatrozsra szolgl tblzatok a knyv vgn az A) fggelkben, a Feladatokra adott
vlaszok pedig a B) fggelkben tallhatk. A C) fggelk a knyvben elfordul fontosabb fogalmak
magyarzata.
tnztk s kibvtettk az esettanulmnyokat s elemzst segt krdseket adtunk hozzjuk.
Az 13. rsz az rtkelssel s a befektetsi dntsekkel, a 48. rsz a hossz tv finanszrozssal s a
kockzatkezelssel foglalkozik. A 9. rsz tmja a pnzgyi tervezs s a rvid tv pnzgyi dntsek. A 10.
rsz a fzikat s a vllalati befolysszerzst trgyalja, mg a 11. rsz sszefoglalja az elmondottakat. gy
tapasztaltuk, hogy sok tanr ms sorrendben pti fel a trgyat. Ezrt a szveget modulszerv alaktottuk, azaz
az egyes tmk klnbz sorrendben trgyalhatk. Pldul nem jelent majd gondot, ha a pnzgyi kimutatsok
elemzse s a rvid tv dntsek trgyalsa megelzik az rtkelst s a tkebefektetst ismertet fejezeteket.
Kt jellstechnikai megjegyzs: a legfontosabb pnzgyi kifejezseket vastag betvel kiemeltk az els
elfordulsuk helyn; azokat a kifejezseket, amelyek abszolt dollrsszegeket jelentenek, nagybetvel
jelltk, a tbbi kifejezst kisbet jelli. Pldul az osztalk jele DIV, a szzalkban rtelmezett hozam jele r.
3. Hallgati cd-rom
Minden egyes knyv tartalmaz egy hallgati CD-ROM-ot, amely tanrai stlusban ismerteti a tmkat. Az j
pnzgyi oktat sorozat hrom moduljt is tartalmazza a CD. gy a pnz idrtke, a rszvny- s
ktvnyrtkelsi s a tkekltsgvets oktatsi modult. Minden egyes modul olyan krdseket s problmkat
tartalmaz, amelyek nemcsak az anyag megrtst segtik a hallgatk szmra, de kpess teszik ket a tanultak
gyakorlatban val alkalmazsra. A gyakorl mdban az egyes krdsekre adott vlaszokat azonnali
visszajelzs kveti, azok helytelensgrl vagy helyessgrl. A program elre figyelmeztet az ltalnosan
elkvetett hibkra is. Azok a hallgatk, akik fel szeretnk mrni jelenlegi tudsukat, a tesztmdban ezt is
megtehetik, ahol alapos rtkelst kapnak, amint megoldottk a tesztet.
A CD-ROM tartalmazza tovbb a PowerPoint prezentcis rendszert, a pnzgyi elemzshez hasznlhat
szmtgpes munkalapokat, videoklippeket a pnzgyi videosorozatbl, s szmos hasznos webhelyet. A CD-n
csak a PowerPoint prezentcikat fordtottuk le magyarra. gy a hallgatknak mdjban ll az angol szaknyelv
gyakorlsa is.
4. Ksznetnyilvntsok
Nagyon sok mindenkinek kell ksznetet mondani az elz kiadsokkal kapcsolatos kritikai szrevtelekrt s
ezen kiads elkszltben nyjtott segtsgrt. Ide tartozik Aleijda de Cazenova Balsan, John Cox, Kedrum
Garrison, Robert Pindyck, s Gretchen Slemmons az MIT-rl; Stefania Uccheddu a London Business Schoolrl;
Marjorie Fischer, Larry Kolbe, James A. Read, Jr., s Bente Villadsen a The Brattle Group Inc.-tl, John
Stornier az Airbus Industriestl, s Alex Triantis a marylandi egyetemrl. Szeretnnk azoknak is ksznetet
mondani akik a McGraw-Hill/Irwin szineiben dolgoztak a knyvn, gy Steve Patterson kiadnak; Rhonda
xxix
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Elsz
Seelinger, marketingigazgatnak; Sarah Ebel szenior fejlesztsi szerkesztnek; Jean Lou Hess, szenior projekt
menedzsernek; Keith McPherson, design igazgatnak; Joyce Chappetto, fggelkrt felels koordintornak; s
Michael McCormick, szenior mszaki vezetnek.
Szeretnnk kifejezni megbecslsnket mindazoknak,
felbecslhetetlen rtkek voltak az tdolgozs sorn:
akiknek
kitn
javaslatai,
megjegyzsei
Elsz
xxxi
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. fejezet - A pnzgyek s a
pnzgyi vezet
Knyvnk a vllalatok pnzgyi dntseirl szl. Azzal kell teht kezdennk, hogy sorra vegyk, melyek ezek a
dntsek, s mirt fontosak.
A vllalat kt, tgan megfogalmazott krdssel szembesl: Milyen beruhzsokat (befektetseket) 1 valstson
meg a vllalat? Milyen mdon finanszrozza ezeket a beruhzsokat?
Az els krds a forrsok elkltsre, mg a msodik a forrsok megszerzsre vonatkozik.
A pnzgyi vezets sikernek titka a vllalat rtknek nvelse, ami kzenfekv llts, de sajnos nem sokra
megynk vele. Ahhoz a j tancshoz hasonlthatnnk, amikor egy rszvnypiaci befektetnek azt ajnljuk, hogy
vegyen olcsn rszvnyeket s adja el ket drgn. Az igazi krds az, hogy miknt tehetjk ezt meg.
Nmely tevkenysg sikeres zshez elg, ha elolvasunk egy tanknyvet arrl, hogyan kell csinlni, azonban
a pnzgyi vezets nem tartozik ezek kz. Ezrt rdemes a pnzgyeket tanulni. Ki akarna olyan terleten
dolgozni, ahol nincs szerepe a tapasztalatnak, a kreativitsnak, az tlkpessgnek, s egy kicsit a
szerencsnek? Br ez a knyv ezek kzl egyiket sem tudja biztostani, de bemutatja azokat az alapelveket s
informcikat, amelyek a j pnzgyi dntshez szksgesek, s megmutatja, hogyan kell ezeket az eszkzket
hasznlni.
Ebben a fejezetben elszr bemutatjuk, hogy mi is az a vllalat, s mirt felels a vllalat pnzgyi vezetje.
Klnbsget tesznk a rels a pnzgyi eszkzk kztt, tovbb megklnbztetjk a tkebefektetsi s a
finanszrozsi dntseket. Mind a belfldi, mind a nemzetkzi pnzgyi piacok jelentsgt hangslyozzuk a
pnzgyi vezet szmra.
A pnzgy a pnzrl s a piacokrl szl, de ugyangy az emberekrl is. Egy vllalat sikere fgg attl, mennyire
kpes dolgozit egy cl rdekben sszefogni. A vllalati pnzgyi vezetnek kpesnek kell lennie arra, hogy
kezelje a pnzgyi menedzsment gyakran egymssal tkz cljait. Ha az egyes rsztvevk eltr informcival
rendelkeznek, mg nehezebb vlik a konfliktusok feloldsa. Ez a fontos tmakr egszen az utols fejezetig
ksr minket. Ezt a fejezetet nhny definci s plda ismertetsvel kezdjk.
1. 1.1. Mi a rszvnytrsasg?
Nem minden zleti vllalkozs rszvnytrsasg. Egy magnszemly egyedl is tulajdonolhat s irnythat egy
kisvllalkozst. Ezeket egyni vllalkozsoknak nevezik. Egy msik lehetsges zleti vllalkozsi forma az,
amikor nhny ember kzs tulajdonlssal s irnytssal magntke-trsasgot2 hoz ltre. Ez a knyv vllalati
pnzgyekkel foglalkozik. Ezrt meg kell magyarznunk, hogy mi a rszvnytrsasg.
Lnyegben minden nagy vagy kzepes mret zleti vllalkozs rszvnytrsasg formjban mkdik. gy
pldul a General Motors, a Bank of America, a Microsoft s a General Electric rszvnytrsasgok. Hasonlan
szmos eurpai vagy japn zleti vllalkozs, mint a British Petroleum, az Unilever, a Nestl, a Volkswagen s
a Sony is rszvnytrsasg. A felsorolt pldkban a vllalatot rszvnyesek tulajdonoljk, akik rszesednek az
zleti vllalkozsban.
Amikor egy rszvnytrsasgot megalaptanak, befektetk egy kis csoportja birtokolja a rszvnyeket, pldul a
vllalati vezetk s nhny tkstrs. Ebben az esetben a rszvnytrsasg zrtkr 3, rszvnyeivel nem
kereskednek nyilvnosan. Ahogy a cg n s az jabb tke bevonsa miatt egyre jabb s jabb rszvnyeket
bocstanak ki, a trsasg rszvnyeivel egyre szlesebb krben kezdenek kereskedni. Ezeket a
A magyar szaknyelv az investment sz ktfle jelentst klnbzteti meg. A befektetsnek azt a fajtjt, amelynek sorn a pnzt
valamilyen anyagi vagy nem anyagi eszkz, teht reljszg megvsrlsra fordtjuk, beruhzsnak nevezzk (ezt nha az angol is kiemeli:
investment in real assets). Teht minden beruhzs egyfajta befektets, de nem minden befektets beruhzs. A vllalat jellemz befektetse
a beruhzs, de emellett megvalsthat egyb befektetst (rtkpapr-vsrlst) is. Az ilyen befektets azonban a msik oldal, a pnzgyi
piacok (elssorban a tkepiac) jellemz mvelete: a befektetk rtkpapr-vsrlsuk rvn forrst biztostanak az rtkpaprt kibocst
vllalkozs beruhzshoz. (A szerk.)
2
A magyar jog nem ismeri a partnership fogalmt. Az angol private partnership kifejezst a tovbbiakban magntke-trsasgknt, mg a
private equity parthershipet kockzatitke-trsasgnak fordtottuk. (A szerk.)
3
Ez felel meg a magyar kft.-nek s zrtkr rt.-nek. (A szerk.)
1
2
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A legjabb magyar szmviteli szhasznlat mindenfajta vllalkozs eszkzeit aszerint osztja kt rszre, hogy azok vllalkozsban betlttt
szerepe tarts (egy ven tli) vagy rvid tv. Elbbieket befektetett eszkzknek, utbbiakat forgeszkzknek nevezzk. A befektetett
3
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
tapasztalatok, vdjegyek vagy szabadalmak). Sajnos mindegyikrt fizetnnk kell. Az ehhez szksges pnz
megszerzshez a vllalat sajt releszkzeire, vagy az azok ltal biztostott pnzmennyisgre vonatkoz
kvetelst bocst ki. Ezeket a kvetelseket pnzgyi eszkzknek vagy rtkpaproknak nevezzk. Ha pldul
a vllalat hitelt vesz fel a banktl, akkor a bank rsos gretet kap a kamattal egytt trtn visszafizetsre.
Vagyis a bank pnzt ad pnzgyi eszkzrt cserbe. Pnzgyi eszkzk nemcsak rszvnyek lehetnek, hanem
ktvnyek, bankhitelek, lzingktelezettsgek s zavarba ejten sokfle specilis rtkpapr. 8
A pnzgyi vezet a vllalat s a vllalat ltal kibocstott rtkpaprokat forgalmaz pnzgyi piacok (vagy
tkepiacok) kztti kzvettknt tevkenykedik.9 A pnzgyi vezet szerept az 1.1. brn mutatjuk be,
amelyen felvzoltuk, hogy a pnzeszkzk hogyan ramlanak a befektetktl a vllalkozsokhoz s vissza. A
folyamat akkor kezddik, amikor a felmerl pnzigny kielgtsre rtkpaprokat bocstanak ki (1). A pnzt
a vllalat a tevkenysghez szksges releszkzk megvsrlsra fordtja (2). (A vllalat vagyontrgyak
sszessge.) Ksbb, ha a cg megfelelen tevkenykedik, ezek az eszkzk az eredeti rfordtsoknl nagyobb
bevteleket eredmnyeznek (3). Vgl a pnzt vagy jra befektetik (4a), vagy a befektetkhz, a kibocstott
rtkpaprok tulajdonosaihoz kerl vissza (4b). Termszetesen nem vlaszthatunk teljesen szabadon a (4a) s a
(4b) folyamatok kztt. Ha pldul egy bank az (1) szakaszban hitelt nyjt a vllalatnak, akkor a (4b) temben
vissza kell kapnia pnzt a kamatokkal egytt.
Az 1.1. bra visszavezet bennnket a pnzgyi vezet kt alapvet krdshez. Elszr is, milyen eszkzket
vsroljon meg a vllalat. Msodszor, hogyan szerezze meg a vsrlshoz szksges pnzt. Az els krdsre
adott vlaszt a vllalat beruhzsi vagy tkekltsgvetsi dntsnek nevezzk, mg a msodik krdsre adott
vlasz a vllalat finanszrozsi dntse.
A tkekltsgvetsi s a finanszrozsi dntseket ltalban elklntve kezelik, fggetlenl elemezve azokat.
Egy befektetsi lehetsg vagy projekt esetn a pnzgyi vezet azt a krdst teszi fel elszr, hogy vajon a
projekt tbbet r-e, mint a befektetett tke. Ha a vlasz igenl, a finanszrozs tgondolsa kvetkezik.
1.1. bra - Pnzramls a vllalat s a tkepiacok kztt. (1) Pnz ramlik a vllalathoz
(rtkpaprok kibocstsa a befektetk szmra). (2) A pnzt a vllalat a
tevkenysghez szksges releszkzk megvsrlsra fordtja. (3) Pnzramls a
vllalati releszkzk mkdtetsbl. (4a) A pnz jrabefektetse. (4b) A pnz
visszakerl a befektetkhz.
A beruhzsi s a finanszrozsi dnts sztvlasztsa azonban nem jelenti azt, hogy a pnzgyi vezet
megfeledkezhetne a befektetkrl vagy a pnzgyi piacokrl egy tkekltsgvetsi dnts meghozatalakor.
Amint az a kvetkez fejezetbl vilgoss vlik, a vllalat alapvet clja a rszvnyesek ltal befektetett tke
rtknek a maximalizlsa. Tekintsk ismt az 1.1. brt! A rszvnyesek csak akkor veszik meg a kibocstott
rszvnyeket (1), ha a folyamat sorn hozott dntsek (2) megfelel mrtk hozamot biztostanak (3). A
megfelel annyit tesz, hogy a hozamnak legalbb akkornak kell lennie, mint a befektetk szmra a pnzgyi
eszkzk kz tartoznak az immaterilis javak (vagyoni rtk jogok), a trgyi (anyagi) eszkzk s a befektetett pnzgyi eszkzk. A
forgeszkzk fogalma pedig a kszleteket, a kvetelseket, az rtkpaprokat s a pnzeszkzket foglalja magban. A forrsok
megklnbztetse is aszerint trtnik, hogy azok vglegesen vagy tmenetileg llnak a vllalkozs rendelkezsre. Elbbit sajt forrsnak,
utbbit idegen vagy klcsnforrsnak (ktelezettsgnek) nevezzk. (A szerk.)
8
Ezeket az rtkpaprokat a 14. s 25. fejezetekben tekintjk t.
9
A pnzgyi vezetk nha szinonimaknt hasznljk a pnzgyi piacok s a tkepiacok kifejezst. Szigoran vve a tkepiac csak a hossz
tv finanszrozsok forrsa. A pnzpiac a rvid tv finanszrozsok forrsa. A rvid tv egy vnl rvidebb idtartamot jelent. Mi a
pnzgyi piac kifejezst mindenfajta finanszrozs forrsnak megjellsre hasznljuk. (Megjegyzs: a pnzgyi piac teht a pnz- s
tkepiacok sszessgeknt definilhat magyarul. A szerk.)
4
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
piacokon elrhet hozam. Ha a hozam huzamosan alatta marad a megfelel szintnek, a rszvnyesek
visszakvetelik a pnzket.
A nagy rszvnytrsasgok pnzgyi vezetinek sokoldalnak kell lennik. Egyrszt ki kell vlasztaniuk,
milyen eszkzkbe fektessen a trsasg, msrszt dntenik kell a befektetsek helysznrl. Vegyk pldaknt
a Nestlt. Ez egy svjci szkhely trsasg, de a termelsi tevkenysgnek jelentktelen rsze zajlik Svjcban.
82 orszgban 520 gyra van. A Nestl vezetinek tudniuk kell, hogy hogyan kell rtkelni olyan beruhzsokat,
amelyek klnbz valutval, kamatlbbal, inflcival s adrendszerrel rendelkez orszgokban trtnnek.
A pnzgyi piacok, ahonnan a forrsok megszerezhetk, szintn nemzetkziek. A vilg minden tjrl vannak
rszvnyesek. A nap minden rjban kereskednek rszvnyekkel New Yorkban, Londonban, Tokiban s ms
pnzgyi kzpontokban. A ktvnyek s bankhitelek forgalmt nem akadlyozzk az orszghatrok. Ha egy
rszvnytrsasgnak pnzre van szksge, nem kell felttlenl a szkhelye szerinti bankhoz fordulnia. Tbb
orszgban termel vagy rtkest cgek esetn a napi likviditsmenedzsment is komplex feladat. Gondoljunk
csak arra, mint jelent a Nestl pnzgyi vezeti szmra a 82 orszgban keletkez szmlk, kifizetsek nyomon
kvetse.
Br a Nestl tnylegesen specilis helyzetben van, de az is igaz, hogy csak nhny pnzgyi vezet tekinthet el
a nemzetkzi pnzgyi krdsek figyelembevteltl. gy a knyvben figyelmet fogunk szentelni az eltr
pnzgyi rendszerek s a nemzetkzi beruhzs s finanszrozs krdsnek.
A magyar vllalati hierarchiban ltalban a pnzgyi (f)osztly vezetje ltja el a treasurer feladatait. A bankokban az eszkz/forrs
bizottsg vezetje, illetve likviditsmenedzser elnevezssel illetik ket, vagy fordts nlkl az angol kifejezst alkalmazzk. Az utbbi
vekben azonban a nagyobb hazai vllalkozsoknl is nll treasury rszlegek mkdnek. (A szerk.)
10
5
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nagyobb vllalatoknl azonban bizonyos feladatokat a szmvev lt el: felel a pnzgyi kimutatsokrt,
irnytja a cg bels elszmolst, felgyeli az adktelezettsgek teljestst. Lthat, hogy lnyegi klnbsg
van a kincstrnok s a szmvev feladatkre kztt. A kincstrnok elsdleges feladata megszerezni s kezelni a
vllalati tkt. Ezzel szemben a szmvev funkcija elssorban a pnzeszkzk hatkony felhasznlsnak
ellenrzse.
Ugyanakkor a legnagyobb vllalatok ltalban pnzgyi igazgatt (chief financial officer, CFO) is kineveznek,
aki mint legfels pnzgyi vezet a kincstrnok s a szmvev munkjt is felgyeli. Tovbb a
legmesszebbmenkig rdekelt a vllalati pnzgyi politika kialaktsban s a vllalati tervezsben. Megbzsa
a pnzgyeken tl gyakran ltalnos vezeti feladatokra is kiterjed, s akr az igazgattancsnak is tagja.
A pnzgyi igazgat vagy a szmvev felel a tkekltsgvets elksztsnek szervezsrt s felgyeletrt.
Miutn a vllalat fbb beruhzsi programjai szorosan ktdnek a termkfejlesztshez, a termelshez, a
marketinghez, ezrt az ezeken a terleteken dolgoz vezetket szksgkppen bevonjk a pnzgyi tervezsbe
s az elemzsbe is. Ha a vllalatnl kln szakemberek vgzik a vllalati tervezst, akkor k termszetesen
szintn rdekeltek a kltsgvets elksztsben.
Szmos nagy jelentsg pnzgyi krdsben az igazgattancs feladata a vgs dnts rott vagy ratlan
szablyok alapjn. Pldul csak az igazgattancsnak van joga javaslatot tenni az osztalk mrtkre, vagy
nyilvnos rtkpapr-kibocstsra. Az igazgattancs a kisebb vagy kzepes jelentsg befektetsi dntseket
ltalban alsbb dntsi szintekre deleglja, de a jelentsebb befektetsek, beruhzsok jvhagysnak jogt
szinte minden esetben magnak tartja fenn.
7
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A tizenegyedik rsz a kvetkeztetseinket tartalmazza. Itt mondjuk el azt is, hogy mi az, amit mg nem tudunk a
pnzgyekrl, amibl lthat, hogy bvben vagyunk a tennivalknak, a megoldsra vr problmknak.
5.1. sszefoglals
A 2. fejezetben megkezdjk az eszkzrtkels alapelveinek trgyalst. Ezt megelzen azonban foglaljuk
ssze azokat a legfontosabb gondolatokat, amelyeket ebben a bevezet fejezetben rintettnk.
A nagyobb vllalkozsok ltalban rszvnytrsasgi formban mkdnek. A rszvnytrsasgnak hrom fontos
jellemzje van. Elszr is a rszvnytrsasg nll jogi szemly, s nllan adzik. Msodszor, a
rszvnytrsasg tulajdonosainak felelssge korltozott, ami azt jelenti, hogy a tulajdonosok nem felelnek
szemlyes vagyonukkal a trsasg adssgairt. Harmadszor pedig, a rszvnytrsasg tulajdonosai ltalban
nem azonosak a trsasg vezetivel.
A pnzgyi vezet feladata lebonthat beruhzsi vagy tkekltsgvetsi s finanszrozsi dntsre. Ms
szavakkal, el kell dntenie, milyen releszkzkbe fektessenek, s ehhez honnan szedjk ssze a szksges
pnzt.
A kis cgeknek ltalban csak egy pnzgyi vezetjk van, a kincstrnok. A legtbb vllalatnak azonban kett:
a kincstrnok s a szmvev. A kincstrnok feladata a vllalat finanszrozsa, forrsok szerzse. Ezzel szemben
a szmvev feladata figyelemmel ksrni, hogy a pnzt megfelelen hasznljk-e fel. A nagyvllalatok pnzgyi
igazgatt is alkalmaznak, aki a vllalat legfbb pnzgyi tisztviselje.
A rszvnyesek r akarjk venni a vllalat vezetst, hogy nvelje a rszvnyek rtkt. A vezetknek ettl
eltr cljaik lehetnek, s ez a konfliktus egy megbz-gynk problmt eredmnyez. Az ezen okbl
keletkezett kltsgeket gynki kltsgeknek nevezzk. Termszetesen ms rdekkonfliktusok is
felmerlhetnek. gy nha a rszvnytulajdonosok rdekei tkznek a finanszroz bankok vagy a ktvnyesek
rdekeivel. Az ilyen jelleg gynki problmk akkor vlnak komolly, ha az gynk tbb s jobb minsg
informcival rendelkezik, mint a megbz.
Mivel a pnzgyi vezet nemzetkzi szinten tevkenykedik, rtenie kell, hogyan mkdnek a nemzetkzi
pnzgyi piacok, hogyan lehet a klfldi befektetseket rtkelni. Szmos megkzeltsben foglalkozunk a
nemzetkzi pnzgyekkel a kvetkez fejezetekben.
A pnzgyi vezetk a The Wall Street Journalt (WSJ) s a The Financial Timest (FT) vagy mind a kettt
olvassk. nnek is rdemes! A The Financial Times brit lap, amelynek szak-amerikai kiadsa is van. A The
New York Times s nhny ms nagyvros lapja nagyon j zleti s pnzgyi rovattal rendelkezik, de ezek nem
helyettestik a WSJ-t vagy a FT-t. A legtbb amerikai napilap zleti s pnzgyi rovata a helyi hreket
leszmtva, gyakorlatilag haszontalan a pnzgyi vezetk szmra.
A The Economist, a Business Week, a Forbes s a Fortune magazinok hasznos pnzgyi mellkletekkel
rendelkeznek, s van szmos magazin, ami csak a pnzgyekre szakosodott. Ezek kz tartozik az Euromoney,
a Corporate Finance, a Journal of Applied Corporate Finance, a Risk s a CFO Magazine. Vannak ezenkvl
kutatsi cl folyiratok, mint pldul a Journal of Finance, a Journal of Financial Economics, a Review of
Financial Studies s a Financial Management. A kvetkez fejezetekben szmos hivatkozs tallhat a bennk
fellelhet kutatsi eredmnyekre.
6. Feladatok
1. Egsztse ki a kvetkez mondatokat a megfelel szavakkal!
A vllalatok ltalban (a) ........-et vsrolnak. Ezek lehetnek materilis eszkzk, mint pldul a (b) ........ s
immaterilisak, mint pldul a (c) ........ . Ezek finanszrozsa rdekben a vllalat (d) ........-t bocst ki, mint
pldul a (e) ........ . Az arra vonatkoz dntst, hogy mely eszkzket vsroljuk meg, ltalban (f) ........ vagy
(g) ........ dntsnek nevezzk. Az ehhez szksges pnz megszerzsre vonatkoz dnts a (h) ........ dnts.
A berand szavak: finanszrozsi, releszkzk, ktvnyek, befektetsi, vezeti klnreplgpek, pnzgyi
eszkzk, tkekltsgvetsi, mrkanevek.
2. Szkincsteszt. Magyarzza meg, miben klnbznek a kvetkez fogalmak:
9
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
11
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
jjptst, de ingatlantancsadnk azt javasolja, hogy ruhz helyett inkbb irodapletet pttessnk. Az
ptsi kltsg 300000 dollr, ehhez hozzjn az 50000 dollr, amit a telek eladsa esetn kaphatnnk.
Tancsadnk szerint a jvben hiny lesz irodkbl. Azt jsolja, hogy egy v mlva az pletet 400000
dollrrt lehetne eladni. Teht most 350000 dollrt kellene befektetnnk ahhoz, hogy egy v mlva 400000
dollrt realizljunk. Bele kell vgnunk, ha a vrt 400000 dollr jelenrtke nagyobb, mint a befektetend
350000 dollr. Ezrt ht meg kell krdeznnk: mennyit r ma az 1 v mlva esedkes 400000 dollr, s ez a
jelenrtk vajon nagyobb-e mint 350000 dollr?
A diszkonttnyez a jvbeli 1 dollr mai rtke. Ezt a diszkonttnyezt kifejezhetjk a megtrlsi rta vagy
hozam (pldul bankbettnl a kamatlb) fggvnyeknt:
Ellenrizzk! Ha befektet 373832 dollrt 7% kamat mellett, akkor az v vgn visszakapja a kezdeti befektetst, 373832 dollrt s a
kamatokat, 0.07 373832 = 26168 dollrt. A teljes sszeg, amit megkap 373832 + 26168 = 400000 dollr. Vagy 373832 1.07 =
400000 dollr.
2
12
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Az plet 373832 dollrt r, de ez nem azt jelenti, hogy ennyi a tiszta nyeresgnk. Mivel 350000 dollrt
fektettnk be, gy a nett jelenrtk (net present value, NPV) 23832 dollr. A nett jelenrtket gy kapjuk
meg, hogy a jelenrtkbl levonjuk a szksges rfordtsok rtkt:
Vagyis irodaberuhzsunk tbbet r, mint amennyibe kerlt, teht rtknvel hats. A nett jelenrtk kplete
a kvetkez formban is felrhat:
ahol C0 a 0-dik idszak (a jelen) pnzramlsa (cash flow, C), amely szm ltalban negatv, mivel a C 0
befektets, vagyis pnzkifizets. Pldnkban C0 = 350000 $.
13
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
6. fejezetekben eltekintnk a kockzattl: vagy minden pnzramlst biztosan ismertnek tekintnk, vagy vrhat
pnzramlsokrl s vrhat megtrlsi rtkrl beszlnk anlkl, hogy a kockzat definilsval vagy
mrsvel trdnnk. Majd a 7. fejezetben trnk r annak a problmnak a feldolgozsra, hogy a tkepiacok
miknt veszik figyelembe a kockzatot.
A befektetett tke (alternatva-) kltsge teht nem ms, mint a felldozott hozam, vagyis az a hozam, amihez
azrt nem jutunk hozz, mert nem vsroltunk rtkpaprokat. A mi esetnkben: ha az irodapts hasonl
kockzat, mint a tzsdei befektets, akkor az elvesztett (felldozott) hozam 12 szzalk. Mivel az irodapts
14 szzalk hozama meghaladja a 12 szzalk alternatvakltsget, belevghatunk a projektbe.
gy ht kt egyenrtk tkebefektetsi szablyunk van:4
1. Nett jelenrtk szably. Fogadjuk el azokat a befektetseket, amelyeknek pozitv a nett jelenrtke.
2. Megtrlsi rta szably. Fogadjuk el azokat a befektetseket, amelyek grt hozama (megtrlsi rtja)
meghaladja a tke haszonldozatt, vagyis alternatvakltsgt.5
Visszaess esetn
Normlis helyzetben
Fellendls esetn
80000 dollr
110000 dollr
140000 dollr
Ezen szablyok egyenrtksgt a kvetkez mdon is belthatjuk: ha a hozam 50000/350000 nagyobb mint r, akkor a nett jelenrtk
350000 + [400000/(1 + r)] mindenkppen nagyobb, mint nulla.
5
A kt szably kt idszakon tli pnzramlsok esetn konfliktusba kerlhet egymssal. Ezt a problmakrt az 5. fejezetben trgyaljuk.
6
Felttelezzk, hogy a fellendls s a visszaess valsznsge megegyezik, s gy a vrhat (tlagos) kifizets 110000 dollr. Pldul
ttelezzk fel, hogy a visszaess, a normlis llapot s a fellendls valsznsge egyarnt 1/3. Ekkor a vrhat kifizets C 1 = (80000 +
110000 + 140000)/3 = 110000 dollr.
4
14
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
lesz fellendls esetn s alacsonyabb lesz visszaess esetn (140 dollr fellendls s 80 dollr visszaess
esetn). gy megllapthat, hogy a befektetsnk s az X rszvny kockzata megegyezik.
Az X rszvny jelenlegi rfolyama 95.65 dollr. A hozama 15 szzalk, ugyanis:
Errl a vrhat hozamrl mondunk le akkor, ha pnznket a projektbe fektetjk a rszvnybefektets helyett.
Ms szavakkal, ez a projekthez szksges tke alternatvakltsge.
A projekt rtkelshez a projekt vrhat pnzramlst kell diszkontlnunk a tke alternatvakltsgvel:
Ekkora sszeget kellene befektetnnk a rszvnypiacon ahhoz, hogy egy 110000 dollros vrhat pnzramlst
vsroljunk. (Ugyanezt rnnk el, ha 1000 darab X rszvnyt vsrolnnk.) Ms szval, ez az az sszeg, amit a
befektetk hajlandk lennnek megfizetni a projektnkrt.
A nett jelenrtk kiszmtshoz a jelenrtkbl le kell vonnunk az indul befektetst:
A projekt teht 4350 dollrral kevesebbet r, mint amibe kerl, ezrt nem rdemes megvalstani.
Vegyk szre, hogy hasonl kvetkeztetsre jutottunk volna, ha a projekt vrhat hozamt hasonltottuk volna a
tkekltsghez:
Mivel a projekt 10 szzalkos vrhat hozama alatta marad a 15 szzalkos tkekltsgnek, amelyet a
befektetk a rszvnypiaci befektetstl vrnak, a projektet nem rdemes megvalstani.
Az letben termszetesen nem korltozhatjuk a gazdasg vrhat helyzett visszaessre, normlis helyzetre
s fellendlsre. Az is leegyszersts volt, hogy tkletesen egybeesett az X rszvnyekbl (1000 db) vrhat
kifizets s a beruhzsi projekt vrhat pnzramlsa. A plda lnyege azonban megfelel a vals piaci
helyzetnek. Emlkezznk vissza arra, hogy egy beruhzsi projekt megvalstshoz szksges tke
alternatvakltsge megegyezik a befektetk ltal a hasonl kockzat rtkpaprokba trtn befektetsektl
elvrt hozammal. Amikor a projekt vrhat pnzramlst a tke alternatvakltsgvel diszkontljuk, az
eredmnyknt kapott jelenrtk megegyezik azzal az sszeggel, amit a befektetk belertve vllalatunk
rszvnyeseit is hajlandak a projektrt fizetni. Minden alkalommal, amikor tallunk s megvalstunk egy
pozitv NPV-j projektet olyan projektet, amelynek jelenrtke meghaladja bekerlsi rtkt , vllalatunk
rszvnyeseinek vagyont nveljk.
15
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
szzalkon tudnak hitelhez jutni s azt befektethetik egy ugyanolyan kockzat rszvnybe 15 szzalkos
vrhat hozam mellett. Ez az oka annak, hogy a rszvnybefektets 15 szzalkos vrhat hozama a projekthez
szksges tke alternatvakltsge.
16
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
most, a tbbit befektetik.7 Pldul, valamelyikk elklthet 50 dollrt ma, 53.50 dollrt a kvetkez vben.
Ugyanakkor,
mind a hangya, mind a tcsk el fogja utastani ezt a varicit.
A nyilazott vonal a 100 dollrnyi irodabefektets kifizetst mutatja. A megtrlsi rta 14%, gy a mai 100
dollr 114 dollr jv vi dollrr alakul t.
A 2.1. brn a legkls egyenes azt mutatja, hogyan javtja H s T kltekezsi lehetsgeit, ha ma 100 dollr
irodabefektets mellett dntenek. H, aki nem akar ma klteni,
100 dollrt fektet ma be s 114 dollrt klt az v vgn. A tkozl T ugyancsak 100 dollrt fektet be az
irodapletbe, de 114/1.07 = 106.54 dollr hitelt vesz fel a jvbeli jvedelme terhre. Termszetesen nem
ktelesek ezt a fogyasztsi tervet vlasztani. Tulajdonkppen a legkls egyenes az sszes olyan jelen s
jvbeli fogyasztsi kombincit tartalmazza, amelyet a befektetk azltal rhetnek el, hogy ma 100 dollrt
fektetnek be s jvbeli jvedelmk egy rsze terhre hitelt vesznek fel.
A 2.1. bra mutatja, hogy a H s T irodabefektetsnek jelenrtke 106.54 dollr. A nett jelenrtk 6.54 dollr.
Ez a 100 dollr kezdeti befektets s a 106.54 dollros jelenrtk klnbsge. Klnbz preferenciik ellenre
H s T jobban jrnak, ha mind a ketten befektetnek az irodahzba, majd a tkepiac segtsgvel alaktjk ki a
kvnt egyenslyt a mai s az v vgi fogyaszts kztt. Tulajdonkppen a befektetsi dntsk meghozatalakor
mindketten szvesen kvetnk a 2.1. alfejezet vgn megfogalmazott kt alternatv befektetsi szablyunkat.
Idzzk fel ismt a kt szablyt:
1. Nett jelenrtk szably. Fogadjuk el azokat a befektetseket, amelyeknek pozitv a nett jelenrtke. Azaz
pozitv a jvbeli pnzramls diszkontlt rtknek vagy jelenrtknek s a kezdeti befektets rtknek a
klnbsge.
2. Megtrlsi rta szably. Fogadjuk el azokat a befektetseket, amelyek grt hozama (megtrlsi rtja)
meghaladja a tke haszonldozatt, vagyis alternatvakltsgt.
2.1. bra - A tcsk (T) a jelenben akar fogyasztani. A hangya (H) mg vrni szeretne.
Ugyanakkor mindketten szvesen befektetnek. H 14 szzalkon szeretne befektetni a
felfel mutat nylon mozogva, a 7 szzalkon trtn befektets helyett. T befektet 14
szzalkon, majd 7 szzalkos kamatra hitelt vesz fel, gy a jelenlegi fogyasztsra
rendelkezsre ll jvedelmt 100 dollrrl 106.54 dollrra vltoztatja. A befektets
lehetv teszi, hogy T a jv vben kifizesse a hitelrt a 114 dollrt. A befektets
jelenrtke 106.54 100 = +6.54 dollr.
A jelenbeli s a jvbeli fogyaszts kztti megoszts az egyni preferenciktl fgg. A kzgazdasgi elmletben jratos olvask
tudhatjk, hogy a jelenbeli s a jvbeli fogyaszts kztti vlaszts az egyni kzmbssgi grbk alapjn addik. A jelenbeli s a
jvbeli fogyaszts esetn vlasztott kombinci a kamatlbegyenes s az egyni kzmbssgi grbk metszspontjaknt hatrozhat meg.
Azaz minden egyes egyn addig fog hitelt felvenni vagy klcsnt nyjtani, amg az 1 + kamatlb meg nem egyezik a kzmbssgi grbe
meredeksgvel.
7
17
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Mi trtnik akkor, ha a kamatlb nem 7, hanem 14.3 szzalk? Ebben az esetben az irodaplet NPV-je nulla
lenne:
A projekt megtrlsi rtja 400000/350000 1 = 0.143, vagyis 14.3%, ami ppen megegyezik a tkepiacon
elvrt hozammal. Ebben az esetben mind a kt szablyunk szerint a projekt pengelen tncol. A
rszvnyeseknek mindegy, hogy a cg belefog-e a beruhzsba vagy sem.
Knnyen lthat, hogy 14.3%-os kamatlb esetn sem H, sem T nem nyer semmit az irodahzi befektetssel.
Fggetlenl attl, hogy H a tkepiacon fektet be, vagy az irodahzba szll be, ugyanannyit klthet az v vgn.
Hasonlan semmi elnyt nem jelent T szmra, ha 14.3 szzalkos hozammal befektet az irodahzba, majd 14.3
szzalkon hitelt vesz fel a jvbeli jvedelme terhre. ppen annyit klthet akkor is, mint amennyi most a
kezben van.
Pldinkban mind a hangya, mind a tcsk azonos sszeget ruhzott be az irodaptsbe, s boldogok voltak,
hogy rszt vehetnek a beruhzsban. Azrt rtettek egyet, mert azonosak voltak a hitelnyjtsi, illetve a
hitelfelvteli lehetsgek kamatlbai. Amikor a vllalatok bevteleiket s kiadsaikat a tkepiaci hozammal
diszkontljk, implicite felttelezik, hogy minden rszvnyesk hozzfr a tkepiachoz, mghozz azonos
eslyekkel. Knnyen lthat, hogy hogyan srl a nett jelenrtk szably, ha nincsen jl mkd tkepiacunk.
Tegyk fel pldul, hogy T nem vehet fel hitelt a jvbeli jvedelmre, vagy felvehet, de olyan kltsgen, hogy
az mr nem ri meg. Ebben az esetben T ma elklten a jvedelmt az irodaberuhzs helyett. Ha H s T
ugyanannak a rszvnytrsasgnak lennnek a tulajdonosai, akkor a vezetnek nehzsget okozna a cljaik
sszeegyeztetse.
18
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Senki nem hiszi, hogy a tkepiacokon tkletes verseny uralkodik. A knyv ksbbi fejezeteiben sok olyan
esetet trgyalunk, amelyekben figyelembe kell venni az adzsbeli klnbsgeket, a tranzakcis kltsgeket s
ms tkletlensgeket a pnzgyi dntshozatal sorn. Bemutatunk azonban olyan kutatsi eredmnyeket is,
amelyek azt bizonytjk, hogy a tkepiacok ltalban elg jl mkdnek. Ez az egyik j ok arra, hogy vllalati
clknt fogadjuk el a lehet legnagyobb nett jelenrtk elrst. A msik ok az, hogy a nett jelenrtk
kzelts jl rtelmezhet. Ltni fogjuk, hogy a nett jelenrtk szably lnyegesen ritkbban vezet bennnket
flre, mint ms szmtsok. Miutn zeltt kaptunk a tkletlen piacokbl ered bonyodalmakrl, egyelre
elfogadjuk a tkletes piacra vonatkoz felttelezst.
19
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Nhny vezet nehogy megbntsa a rszvnyeseket visszautastotta a profitmaximalizls gondolatt. Felhvjuk a figyelmet egy
zletemberek krben vgzett felmrsre, amelyben megkrdeztk tlk, vajon trekednek-e a maximlis profit elrsre. A megkrdezettek
visszautastottk ezt a felttelezst, mondvn: az felelssgk messze tlmutat a szk profitmotvumon. De amikor a krdst
jrafogalmaztk, hogy vajon tudnk-e nvelni profitjukat, mondjuk eladsi raik vltoztatsval, az volt a vlasz, hogy ezt egyik mdszer
sem rn el. Idzve Stiegler, G. J.: The Theory of Price, 3. kiads, Macmillan Company, New York, 1966.
8
20
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Termszetesen az zleti letben is felmerlnek etikai krdsek, mint ahogy az let minden ms terletn is,
ezrt, amikor azt mondjuk, hogy a vllalat clja a rszvnyesek vagyonnak maximalizlsa, nem lltjuk azt,
hogy ebbe minden belefr. Egyrszt a trvnyek is eltntortjk a vezetket a nyltan tisztessgtelen dntsektl,
azonban a vezetk nemcsak a trvnyek vagy rott szerzdsek bet szerinti betartsra trekszenek. Az zleti
letben, mint ahogy brhol msutt a mindennapi gyakorlatban, lteznek a viselkedsnek ratlan szablyai. A
hatkony egyttmkdshez az zleti letben is klcsns bizalomra van szksg. A nagy zletek rendszeresen
egy kzfogs keretben kttetnek, ahol mindkt fl tudja, hogy a msik nem fog visszatncolni az zlettl, ha a
krlmnyek megromlanak.9 Brmi is ssa al ezt a bizalmat, mindannyian rosszabbul jrunk. 10
Szmos pnzgyi tranzakciban az egyik fl tbb informcival rendelkezik, mint a msik. Nehz minden
informcit megszerezni arrl az eszkzrl vagy szolgltatsrl,
amit ppen meg akarunk vsrolni. Ez lehetsget nyjthat tisztessgtelen magatartsra vagy nyilvnval
csalsra is, s mivel a rossz emberek cselekedetei mindig szrakoztatbbak, mint a tisztessges zletemberek, a
reptri knyvesboltok polcai tele vannak a pnzgyi szektor tisztessgtelen szereplinek trtneteivel.
Hogyan reagl erre a tisztessges pnzgyi vllalkozs? gy, hogy hossz tv kapcsolatokat pt ki az
gyfelekkel s megalapozza a j zleti hrnevt. A nagyobb bankok s rtkpapr-forgalmazk tudjk, hogy a j
hrnv a legfontosabb eszkzk. ltalban hossz zleti mltjukat s felels piaci magatartsukat
hangslyozzk, amikor j gyfeleket prblnak megnyerni. Hrnevk alssnak kltsgei hallatlanul magasak
lehetnek.
Gondoljunk a Salomon Brothers aukcis botrnyra 1991-ben.11 A Salomon egyik kereskedje megprblta
kijtszani a cg amerikai llamktvnyek aukciin val rszvtelt korltoz szablyokat azzal, hogy a vllalat
olyan gyfelei nevben is benyjtott aukcis ajnlatokat, akik errl nem is tudtak. Amikor mindez kiderlt, a
Salomon 200 milli dollros brsgot fizetett s 100 milli dollrral ltrehozott egy alapot, amely a polgri peres
gyekbl vrhatan szrmaz krok fedezetl szolglt. A Salomon Brothers rszvnyeinek rtke azonban a
300 milli dollrt lnyegesen meghalad mrtkben cskkent. A rszvnyrfolyamok valjban egyharmadnyit
estek, ami a cg piaci rtkben 1.5 millird dollros zuhanst idzett el.
Vajon mirt esett a vllalat piaci rtke ilyen drmai mrtkben? Fknt azrt, mert a befektetk tartottak attl,
hogy az gyfelek bizalomvesztse miatt a Salomon szmos zletet el fog veszteni. A Salomon j hrnevben
esett kr lnyegesen meghaladta a botrny kzvetlen kltsgeit, s szzszor vagy ezerszer nagyobb volt, mint az
illeglis zleti tevkenysgbl vrhat haszon lett volna.
5.1. sszefoglals
Ebben a fejezetben a jelenrtk fogalmt mint az eszkzk rtkelsnek egy mdjt vezettk be. A szmts
meglehetsen egyszer. Csak diszkontlnunk kell a jvbeli pnzramlsokat (cash flow) egy alkalmas rtval,
a tke alternatvakltsgvel.
Emlkezznk arra, hogy C0 negatv, ha ez a jelenbeli pnzramls befektetst, azaz kiadst jelent.
A diszkontlshoz felhasznlhat kamatlbat az aktulis tkepiaci hozamok hatrozzk meg. Ha a jvbeli
pnzramls biztos, akkor a diszkontlshoz felhasznlhatjuk pldul az amerikai llampaprok hozamt. Ha a
Az USA-ban egy szerzds akkor is rvnyes, ha nincs lerva (bizonyos szerzdsekre ez Magyarorszgon is igaz a szerk.).
Termszetesen az rsba foglals a prudens megkzelts, de a szerzdseket akkor is ki lehet knyszerteni, ha bizonythat, hogy a felek
megllapodsra jutottak. Pldul 1994-ben a Getty Oil felsvezetse szbeli egyeslsi ajnlatot tett a Pennzoilnak. Majd a Texaco
magasabb ajnlatot tett s gyztt. A Pennzoil beperelte s nyert mondvn, mr ltezett egy rvnyes szerzds.
10
A krds rszletesebb trgyalsa megtallhat: Schleifer, A.Summers, L. H.: Breach of Trust in Corporate Takeovers. Corporate
Takeovers: Causes and Consequences. University of Chicago Press, Chicago, 1988.
11
Ez a megkzelts a kvetkez cikken alapul: Smith, Clifford W. Jr.: Economics and Ethics: The Case of Salomon Brothers. Journal of
Applied Corporate Finance, 5. 1992. nyr, 2328. old.
9
21
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
jvbeli pnzramls nagysga bizonytalan, akkor a vrhat pnzramlst a hasonl kockzat rtkpaprok
ltal grt vrhat hozammal kell diszkontlni. Ezt majd a 79. fejezetben trgyaljuk bvebben.
A pnzramlsokat kt egyszer ok miatt diszkontljuk. Elszr is azrt, mert mint mondtuk, egy mai dollr
rtkesebb, mint egy holnapi, tovbb, mert egy kockzatos dollr kevsb rtkes, mint egy biztos dollr. A PV
s NPV kpletek ezen meggondolsok matematikai kifejezsei. A tkepiacon biztos s kockzatos jvbeli
pnzramlsok cserlnek gazdt. A tkepiacon kialakul hozamok hatrozzk meg az idtnyeznek s a
kockzatnak megfelel diszkontrtt. Egy eszkz jelenrtknek kiszmtsa sorn nem tesznk mst, mint
felbecsljk, hogy mennyit fizetnnek rte azok, akiknek van lehetsgk a tkepiacon is befektetni.
A nett jelenrtk fogalma lehetv teszi a tulajdonos s a vllalatvezets hatkony elklnlst. Az a vezet,
aki csak pozitv nett jelenrtk mellett vsrol eszkzket, a lehet legjobban szolglja a vllalat minden egyes
tulajdonosnak rdekt, fggetlenl azok vagyontl vagy preferenciitl. Nincs szksg arra, hogy a cg
befektetsi politikjt tulajdonosainak fogyasztsi idpreferencii szerint hatrozza meg. Ezt a tkepiac teszi
lehetv, ugyanis a tkepiacokat szabadon felhasznlva, a rszvnyesek klnbz sszegeket
csoportosthatnak t idben, ahogy ez nekik a legjobban megfelel. Nincs szksg arra, hogy a cg olyan
befektetsi tervet dolgozzon ki, amely a rszvnyes idpreferenciinak megfelel pnzramlst eredmnyez. A
rszvnyes a tkletes tkepiac segtsgvel sajt maga idben elre s htra csoportosthat jvedelmeket. Ez
irny elkpzelseiket csak kt dolog korltozza: szemlyes vagyonuk (vagy ennek hinya) s a kamatlb,
amely mellett hitelt nyjthatnak vagy vehetnek fl. A vllalati pnzgyi vezet nem befolysolhatja a
kamatlbat, de nvelheti a rszvnyes vagyont. Nem kell mst tennie, mint olyan eszkzket vsrolnia,
melyeknek pozitv a nett jelenrtke.
Szmos intzmnyi megllapods segti, hogy a vezetk szem eltt tartsk a vllalat rt kt:
Az igazgattancs felgyeli a vezetk tevkenysgt.
A munkakerlket elbocstjk az llsukbl a sokkal energikusabb vezetk. Jellemzen ez a gyengbben
teljest vllalatoknl trtnik meg. Az ilyen hatalomtvtel energik usabb vezetcsapatot hoz.
A vezetket sztnzsi smkkal sarkalljk az rtk nvelsre. Ide tartoznak a rszvnyopcik, amelyek nagy
hozamot biztostanak a vllalatvezetknek, ha a rszvnyesek nyernek, de rtktelenek, ha a rszvnyesek
vesztenek.
A vezetknek, akik a rszvnyesi rtket nvelik, nem kell figyelmen kvl hagyniuk a trsadalommal
szembeni ktelezettsgeiket. A vezetk tisztessgesen bnnak az alkalmazottakkal, a fogyasztkkal, a
beszlltkkal, egyrszt, mert ezzel hagyomnyos rtelemben jt cselekszenek, msrszt, mert tudjk, hogy a
vllalat legrtkesebb eszkze a hrneve. Termszetesen a pnzgyi menedzsmentben is felmerlnek etikai
krdsek, s mindannyiszor, ha a vezetk visszalnek a pozcijukkal, mindannyiunknak cskken egy kicsit a
msikba vetett bizalma.
5.2. Feladatok
1. C0 egy befektets jelenbeli rfordtsa, C1 az els v vgi pnzramls, r a diszkontlshoz felhasznlhat
kamatlb.
(a) C0 ltalban pozitv vagy negatv?
(b) Mi a befektets jelenrtknek kplete?
(c) Mi a nett jelenrtk kplete?
(d) Az r megtrlsi rtt gyakran a tke alternatvakltsgnek nevezzk. Mirt?
(e) Ha a befektets kockzatmentes, akkor mi az r megfelel mrtke?
2. Ha az 1 v mlva fizetend 150 dollr jelenrtke 130 dollr, akkor mennyi az 1 ves diszkonttnyez?
Mennyi a diszkontrta?
3. Szmolja ki az 1 ves diszkonttnyezt (DF1), ha a diszkontrta (a) 10 szzalk, (b) 20 szzalk, (c) 30
szzalk!
22
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
4. Egy keresked 100000 dollrt fizet egy rakomny gabonrt, s biztos benne, hogy 1 v mlva 132000
dollrrt el tudja adni.
(a) Mekkora a befektets hozama (megtrlsi rtja)?
(b) A befektets nett jelenrtke pozitv vagy negatv, ha ez a hozam kisebb, mint a piaci kamatlb?
(c) Ha a kamatlb 10 szzalk, mennyi a befektets jelenrtke?
(d) Mekkora a nett jelenrtke?
5. Mi a nett jelenrtk szably? Mi a megtrlsi rta szably? Ugyanazt a vlaszt adja-e mind a kt szably?
6. Definilja a tke alternatvkltsgt! Hogyan hatrozn meg elmletben a tke alternatvakltsgt egy
kockzatmentes befektets szmra? s egy kockzatos esetn?
7. Lapozzon vissza a 2.1. brban bemutatott szmpldhoz! Tegyk fel, hogy a kamatlb 20 szzalk. Mit
tenne a hangya (H) s mit a tcsk (T)? Vajon befektetnnek az irodapletbe? Klcsnt vennnek fel vagy
klcsnt nyjtannak? Tegyk fel, hogy mindketten 100 dollrral indulnak. Mikor s mennyit kltennek
fogyasztsra?
8. A pnzgyi vezet szmos dolgot tesz a cg rszvnyesei rdekben. Pldul:
(a) A lehet legjobb vagyoni helyzetbe hozza a rszvnyeseket pozitv nett jelenrtk beruhzsokkal.
(b) Mdost a cg beruhzsi tervn, hogy segtse a rszvnyeseket fogyasztsi idpreferenciik
megvalstsban.
(c) Vlogat a klnbz kockzat eszkzk kztt, hogy a cg megfeleljen tulajdonosai kockzati
preferenciinak.
(d) Segt egyenslyban tartani a tulajdonosok csekkszmljt.
Jl mkd tkepiacokon a rszvnyesek a fentiek kzl csak egyet fognak vlasztani. Melyiket s mirt?
9. Vajon mirt cselekszenek a rszvnyesek rdekben a vezetk? Talljon okokat!
10. Miutn a Salomon Brotherst csalson kaptk, a cg rtke jval nagyobb mrtkben esett, mint a brsgok s
a brsgi kltsgek sszege. Mirt?
5.3. Gyakorlatok
1. Adja meg a beruhzsra vonatkoz NPV-formult s a megtrlsi rta kplett. Bizonytsa be, hogy az NPV
csak akkor pozitv, ha a kamatlb meghaladja a tke alternatvakltsgt.
2. Mi a nett jelenrtke egy vllalat amerikai llamktvnybe trtn befektetsnek, amelyre igaz, hogy a
hozama 5 szzalk s egy ven bell jr le? Segtsg: Mi itt a tke alternatvakltsge? Az adkat hagyja
figyelmen kvl!
3. Egy parcella fld 500000 dollrba kerl. Tovbbi 800000 dollrbl egy motelt pthet rajta. A fld s a
motel 1500000 dollrt fog rni 1 v mlva. Tegyk fel, hogy a beruhzshoz hasonl kockzat rszvny 10
szzalkos hozamot biztost. Belevgna a motelberuhzsba? Indokolja vlaszt!
4. Szmolja ki a kvetkez beruhzsok NPV- s megtrlsi rta rtkt. A tke alternatva kltsge minden
egyes befektets esetn 20 szzalk.
Befektets
+18000
23
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
5000
+9000
5000
+5700
2000
+4000
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Amit n szeretnk, az egy lland nvekeds a rszvnyrfolyamban.
11. Ms. Smith nyugdjas, aki befektetsekbl szeretne meglni. Mr. Jones fiatal vezet, aki meg szeretne
takartani. Mindketten az Airbus rszvnyesei, amely ppen tbb mint 12 millird dollrt ruhz be az j
risgp, az A380-as kifejlesztsbe. A befektets megtrlse hossz idre kitoldik a jvbe. A befektets
pozitv nett jelenrtk Mr. Jones szmra. Magyarzza meg, mirt kell pozitv nett jelenrtknek lennie Mr.
Smith szmra is!
12. A krdst egy, a 2.1. brhoz hasonl bra felrajzolsval vlaszolja meg. Casper Milktoastnak 200000
dollrja van, hogy a 0. (jelen) s az 1. (egy v mlva) idszaki fogyasztst fedezze.
Minden egyes idpontban azonos mennyisget szeretne fogyasztani. A kamatlb 8 szzalk, kockzat nincs.
(a) Mennyit fogyasszon, illetve fektessen be az egyes peridusokban?
(b) Tegyk fel, hogy Casper szmra adott a lehetsg, hogy 10 szzalkos kockzatmentes befektetst hajtson
vgre. A kamatlb tovbbra is 8 szzalk. Mit tegyen s mennyit fogyasszon az egyes peridusokban?
(c) Mennyi a (b) krdsben felvetett lehetsg nett jelenrtke?
13. Kimondtuk, hogy az rtk maximalizlsa csak jl mkd tkepiacok esetn racionlis vlaszts. Mit
rtnk azon, hogy jl mkd? Tudna pldt mondani olyan krlmnyre, amikor nem minden rszvnyes
szmra ri meg az rtk maximalizlsa?
14. Vajon mirt fontos egy cg rtke szempontjbl, ha az a hr jrja rla, hogy korrekt, tisztessges zleti
gyakorlat jellemz r?
25
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
Visszaess
Norml nvekeds
Fellendls
8 milli dollr
12 milli dollr
16 milli dollr
(a) Mekkora a vrhat pnzramlsunk? Tegyk fel, hogy a nvekedsi tem hrom lehetsges rtke azonos
valsznsggel kvetkezik be.
(b) Mekkora a projekt vrhat hozama?
26
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A jelenrtk s a tke
alternatvakltsge
(c) A Z rszvny jelenleg 10 dollros rfolyamon forog. A rszvny vrhat rfolyama a gazdasgi helyzet
fggvnyben:
Visszaess
Norml nvekeds
Fellendls
8 dollr
12 dollr
16 dollr
Visszaess
Norml nvekeds
Fellendls
5.5
Kifizets az 1. vben
A rszvnyek jelenlegi ra
Visszaess
Norml
nvekeds
Fellendls
95.65
80
110
140
40
40
44
48
10
12
16
27
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4. fejezet - Jelenrtk-szmts
A 2. fejezetben megtanultuk, hogyan szmtsuk ki egy pontosan egy v mlva megtrl eszkz jelenrtkt, de
nem magyarztuk meg, hogyan rtkeljk a kett vagy tbb ven tl esedkes pnzramlsokat. Ez az els
dolog, amit ebben a fejezetben meg kell tennnk. Ezutn nhny egyszerbb jelenrtk-szmtsi eljrst
mutatunk be, s megtrgyalunk egy-kt specilis jelenrtk-formult is. Konkrtan megvizsgljuk, hogyan lehet
rtkelni egy beruhzst, ami az idk vgezetig tart lland sszeg pnzramlst biztost (rkjradk), s
megmutatjuk egy korltozott ideig tart, vltozatlan sszeg pnzramls rtkelst is (annuits) 1. Bemutatjuk
egy olyan beruhzs rtkelst is, ami lland nvekedsi tem pnzramlst biztost.
A kamatlb fogalma magtl rtetdnek hangzik, de ltni fogjuk, hogy szmos mdon definilhat. Elszr
megmagyarzzuk, hogy mi a klnbsg a kamatos kamat s az egyszer kamat kztt. Majd megtrgyaljuk a
rel- s a nominlis kamatlb kztti klnbsget. A kett kztti klnbsg abbl fakad, hogy az inflci
cskkenti a kamatjvedelem vsrlrtkt.
Ezt kveten mr elvrhat, hogy mutassuk meg, mi a haszna az eddigi szellemi befektetseinknek. Elszr a
ktvnyeken prbljuk ki az elmleti konstrukcit. A 4. fejezetben azutn a rszvnyeken gyakorolhatjuk
tudomnyunkat. Ezek utn mr nagyon gyakorlatiasan llhatunk majd hozz a cg tkebefektetsi dntseihez
(6. fejezet).
ahol DF1 az 1 ves diszkonttnyez, r1 az 1 vig lekttt tke alternatvakltsge. Tegyk fel, hogy a kvetkez
vben 100 dollr bevtelre bizton szmthatunk (C1 = 100), s az 1 ves amerikai kincstrjegy kamatlba 7
szzalk (r1 = 0.07). Ekkor a jelenrtk:
ahol C2 a kt v mlva esedkes pnzsszeg, DF2 a ktves diszkonttnyez, s r2 a kt vre befektetett pnz
ves kamatlba. Tegyk fel, hogy a msodik vben szintn 100 dollr esedkes (C 2 = 100 $). A ktves lejrat
llampapr ves kamata 7.7 szzalk (r2 = 0.077). Ez azt jelenti, hogy a 2 ves lejrat paprba val 1 dollr
befektets 1.0772 = 1.16 dollrra nvekszik a msodik v vgre. Ily mdon a pldabeli jelenrtk:
28
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
Ez a jvben esedkes pnzramlsok (C1, C2,...) diszkontlt rtke (DCF, discounted cash flow), vagy
egyszeren jelenrtke. A jelenrtk szmtsnak kplete a kvetkez rvid formban is felrhat:
A nett jelenrtket (NPV) az eddigieknek megfelelen gy kapjuk meg, hogy a jelenrtkhez hozzadjuk a
jelenben esedkes, ltalban negatv pnzsszeget:
Vagyis ebben az esetben a ksbb kapott dollr nem rne kevesebbet egy korbban megkapottnl.
Csakhogy a plda sntt. Brki, aki a fenti kamatlbak mellett hitelt vehet fel, illetve hitelt nyjthat, msnapra
milliomoss vlhatna. Lssuk, hogyan mkdik ez a pnzcsinl gpezet.2 Tegyk fel, hogy Hermione Kraft
elsknt ragadja meg ezt a lehetsget.
Mrs. Kraft elszr is 1000 dollrt adna klcsn 20 szzalkra. Ez meglehetsen vonz hozam, de a hlgy azt is
szreveszi, hogy befektetse rvn azonnali profitlehetsg is knlkozik, s ennek realizlsa utn akr
jrakezdheti a jtkot. gy gondolkodik: a kvetkez vben a hitel felvevjtl 1200 dollrt kap, amelyet akkor
majd jra befektethet.
Br nem tudja, hogy ezt milyen kamatlb mellett teheti meg, de abban biztos lehet, hogy csekkszmln mindig
elhelyezheti pnzt, s hogy a msodik v vgre az 1200 dollrja biztosan megmaradhat. Ennek tudatban az a
kvetkez lpse, hogy felkeresi bankjt,
s a kt v mlva biztosan rendelkezsre ll 1200 dollr terhre hitelknt felveszi annak jelenrtkt. Ez a
jelenrtk 7 szzalk kamatlb mellett
29
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
Ily mdon trtnetnk hse 1000 dollrt befektetve s 1048 dollr hitel felvtelvel 48 dollr profitra tesz szert.
Br ez nem tnik tl soknak, de gondoljunk bele, hogy a jtk jra kezddhet, ezttal 1048 dollrral. Valjban
Mrs. Kraft 147 menetben vlhatna milliomoss (az adk levonsa eltt). 3
A trtnet termszetesen csak a kpzelet szlemnye. Fejlett tkepiacokon ez a lehetsg nem sokig llna fenn.
Az a bank ugyanis, amelyik 20 szzalkon fogadna el bettet egy vre s 7 szzalkon ktves lejrat hitelt
nyjtana, nem sokig brn a milliomoss vlni kvn kisbefektetk s a millirdos szerepre vgy
nagybefektetk rohamt. A mesnek van azonban kt tanulsga. Az els az, hogy egy holnapi dollr nem rhet
kevesebbet, mint egy holnaputni. Vagyis az egy v mlva esedkes 1 dollr rtknek (DF1) nagyobbnak kell
lennie, mint a kt v mlva esedkes 1 dollr rtke (DF2). Kell lennie valamilyen tbbletjvedelemnek,4 ha egy
idszak helyett kettre nyjtunk hitelt: (1 + r2)2-nek nagyobbnak kell lennie 1 + r1-nl.
A msodik, sokkal ltalnosabb tanulsg az, hogy jl mkd tkepiacokon nincs lehetsg ilyen pnzcsinl
gpezet mkdsre, vagyis arbitrzsra, mert brmely ehhez hasonl potencilis automatizmust a befektetk
azonnal felhasznlnnak, s ezltal a lehetsg megsznne. vakodjon az olyan njellt szakrtktl, akik a
fentiekhez hasonl lehetsget ajnlanak.
Knyvnkben a ksbbiek folyamn az arbitrzs lehetsgnek hinyt szmos, az rtkpaprok rfolyamra
vonatkoz bizonyts sorn hasznljuk fel. Ilyeneket fogunk mondani: X s Y rtkpapr rfolyamnak ilyen s
ilyen viszonyban kell lennie egymssal, klnben lehetsg lenne az arbitrzsra, s a tkepiacok nem lennnek
egyenslyban.
Az arbitrzs ltezsnek hinya nem jelenti, hogy minden egyes jvbeli idszakra a kamatlbaknak azonosnak
kellene lennik. A kamatlbak s a lejratok kztti kapcsolatot a kamatlbak lejrati szerkezetnek5 nevezzk.
Errl a ksbbiekben kln is lesz sz (24. fejezet), de addig felttelezzk, hogy ez a lejrati szerkezet a lehet
legegyszerbb vagyis a kamatlb minden esetben azonos, tekintet nlkl a lejratra. Ez azt jelenti, hogy az r1,
r2, , rt stb. kamatlbak sorozatt egyetlen kamatlbbal (r) helyettesthetjk. Ekkor gy rhatjuk fel a jelenrtk
kplett:
Idszak
t=0
Telek
50000
pts
100000
t=1
t=2
100000
100000
Megtrls
+400000
30
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
sszesen
C0 = 150000
C1 = 100000
C2 = +300000
A 3.1. tblzat lpsenknt mutatja be az NPV meghatrozst. A szmols nhny gombnyomssal megoldhat
egy elektronikus szmolgp segtsgvel. A val letbeli problmk azonban jval bonyolultabbak, gy a
pnzgyi menedzserek jelenrtk szmtsra programozott kalkultort vagy szemlyi szmtgpeken fut
tblzatkezel programot hasznlnak. Bizonyos esetekben hasznos lehet a knyv A) fggelkben tallhat 1.
tblzatot hasznlni, ami a diszkonttnyezket mutatja.
Szerencsre nem csak rossz hreket kapunk. A kivitelez ugyanis a fizetseket ksbb is elfogadja. Ez azt
jelenti, hogy az ptsi vllalkoz djnak tnyleges jelenrtke most kevesebb, mint ahogy szmoltuk. Ez
bizonyos mrtkig ellenslyozhatja a ksedelem miatti vesztesgeket. A 3.1. tblzatban lthatjuk, hogy a nett
jelenrtk 18400 $, a 2. fejezetben szmtott 23800 dollrhoz kpest. A nett jelenrtk azonban mg gy is
pozitv, a befektetst teht rdemes megvalstani.6
Feltteleztk, hogy a pnzramlsok kockzatmentesek. Ha kockzatosak, akkor a tke alternatvakltsge magasabb is lehet, mondjuk 12
szzalk. 12 szzalk esetn az NPV majdnem nulla.
6
31
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
Ezt termszetesen meg is fordthatjuk, vagyis az rkjradk jelenrtkt a jradktag s a megtrlsi rta
hnyadosaknt szmthatjuk ki. Pldaknt ttelezzk fel, hogy egy vagyonos ember pnzgy tanszket szeretne
alaptani, s az els pnztutals az els v vgn trtnik. Ha a kamatlb 10 szzalk s ha az illet rkjradk
formjban vi 100000 dollr tmogatst kvn nyjtani, akkor a ma elhelyezend sszeg: 7
Szerencsre ennek a mrtani sornak az sszegre van egy egyszer kpletnk. 8 Ha felttelezzk, hogy r nagyobb
g-nl, akkor szmtsunk a kvetkez egyszer formt lti:
Ha teht jtevnk azt akarja, hogy az rkjradk ves sszege lpst tartson a brek 4 szzalkos
nvekedsvel, akkor a ma elhelyezend sszeg:
Legyen C/(1 + r) = a s 1/(1 + r) = x. gy addik (1): PV = a(1 + x + x2 + ). Mindkt oldalt x-szel megszorozva kapjuk (2)-t: PVx = a(x +
x2 + ).
A (2)-t az (1)-bl kivonva: PV(1 x) = a. Az a-t s az x-et visszahelyettestve:
A PV = a(1 + x + x2 + ...) vgtelen mrtani sor sszegt kell kiszmolnunk, ahol a = C /(1 + r) s x = (1 + g)/(1 + r). A 7. lbjegyzetben
megmutattuk, hogy az ilyen sorok sszege a/(1 x). Az a-t s az x-et behelyettestve azt kapjuk, hogy
8
32
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
3.1. bra - Egy 1-tl a t-edik vig tart annuits kt rkjradk klnbsgvel egyenl.
A msodik sorban egy olyan rkjradkot mutatunk be, amely csak a (t + 1)-edik vtl kezdden tartalmaz
vente C nagysg jradktagot. Ennek az rkjradknak a t-edik vben lesz a jelenrtke C/r. Vagyis a
jelenlegi idpontra vonatkoz rtke:
A zrjelben lv kifejezs az annuitstnyez, amely teht a t idszakban mindig v vgn fizetend 1 dollr
annuits jelenrtke r diszkontrta mellett.9
Ezt az alapelvekbl levezethetjk. A vges mrtani sor sszege (1) PV = a(1 + x + x2 + ... + xt1), ahol a = C/(1 + r) s x = 1/(1 + r).
Mindkt oldalt x-szel szorozva azt kapjuk, hogy (2) PVx = a(x + x2 + ... + xt).
9
33
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
Tegyk fel pldul, hogy jtevnk elgondolkodik azon, hogy mennyibe kerlne neki a tanszk ltrehozsa, ha
csak 20 ven keresztl kvnna vi 100000 dollr jvedelmet garantlni szmra. Kpletnk alapjn a
kvetkez szmtst vgezhetjk:
Tegyk fel pldul, hogy C bevtelhez jutunk a 6. vben. Ha ezt a bevtelt r kamatlb mellett befektetjk, akkor a 10. vre C(1 + r)4
vagyonnal rendelkeznk. Ugyanezt az eredmnyt kapjuk, ha kiszmoljuk a bevtel jelenrtkt [PV = C/(1 + r)6], s ha ennek a
jelenrtknek megmondjuk a 10. vre vonatkoz jvrtkt.
10
34
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
3.2. tblzat. 10 szzalk egyszer, illetve kamatos kamatozs mellett befektetett 100 $ rtke
A 3.2. tblzat jl mutatja az egyszer s a kamatos kamatozs klnbsgt, amely klnbsg az els
idszakban nulla, mg a msodik idszakban is elhanyagolhat, de 20 vagy annl tbb v esetn mr jelentss
vlik. Ha az amerikai fggetlensgi hbor idejn 100 dollrt vi 10 szzalkos kamatos kamatozs mellett
befektettek volna, akkor az ma 226 millird dollrt rne. Mindenki azt kvnn, brcsak az sei flretettek volna
nhny centet akkoriban ilyen kamatra.
A 3.2. bra fels kt grbje 100 dollr befektetst hasonltja ssze 10 szzalk egyszer kamatozs, illetve 10
szzalk kamatos kamatozs mellett. gy tnik, mintha a nvekedsi tem az egyszer kamatozs mellett
lland, a kamatos kamatozs mellett nvekv lenne. Ez azonban csupn optikai csalds. Hiszen tudjuk, hogy
vagyonunk a kamatos kamatozs mellett is lland 10 szzalkos rtval n. A 3.3. brn ez kitnen ltszik. Itt
a grbket fl-logaritmikus koordinta-rendszerben rajzoltuk fel, s gy a kamatos kamatozs egyenes vonallal
brzolhat.
Pnzgyi szakemberek ltalban mindig kamatos kamatot rtenek kamatozs alatt, hacsak kifejezetten mst nem
jellnek meg. Maga a diszkontls is egyfajta kamatoskamatszmtsi eljrs. Azt a krdst, hogy mennyi a 10
v mlva esedkes 100 dollr jelenrtke, ha a tkekltsg 10 szzalk? sokan szeretik azzal helyettesteni,
hogy mennyit kell ma befektetnem 10 szzalk kamatlb mellett ahhoz, hogy 10 v mlva 100 dollrhoz
jussak? Vegyk szre, hogy ez a kt krds valban ugyanazt a vlaszt keresi!
35
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
3.3. bra - brnk ugyanazt mutatja, mint az elz, azzal a klnbsggel, hogy itt a
fggleges tengelyen logaritmikus sklt alkalmaztunk. Az lland kamatos kamatozs
melletti nvekedst egy emelked egyenes brzolja. Grafikonunk szemmel lthatv
teszi, hogy egyszer kamatozs mellett az vek elrehaladtval milyen lassul
nvekedssel kell szmolnunk.
36
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
A 3.2. s a 3.3. bra als grbje, illetve egyenese a kezdeti 38.55 dollr befektets s annak jvbeli rtke
(100 $) kztti kapcsolatot brzolja. A diszkontlsra gondolhatunk gy is, mint ezen az egyenesen val
visszafel halad, a jvrtktl a jelenrtk fel trtn mozgsra.
37
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
tblzatnak msodik sorbl olvashat ki. Vagyis 11 szzalk ves nvleges kamatlb folytonos kamatozs
esetn 11.6 szzalk ves kamatlbnak felel meg.
2. plda Tegyk fel, hogy befektetnk 1 dollrt 2 vre (t = 2) 11 szzalkos nvleges kamatlb (r = 0.11) s
folytonos kamatos kamatozs mellett. A befektets vgs rtke e0.22 = 1.246 dollr. Az A) fggelk 4. tblzata
harmadik sorban leolvashatja, hogy e0.22= 1.246.
Tkekltsgvetsi szmtsaink sorn gyakran sokkal relisabb felttelezs, ha gy tekintjk, hogy az vi
egyszeri, diszkrt pnzramls helyett a pnzmozgsok (bevtel, kiads) az v sorn egyenletesen sztosztva
jelentkeznek. Elz kpleteinket knnyen hozzigazthatjuk ehhez a megkzeltshez. Tegyk fel, hogy
venknti C dollr rkjradk jelenrtkt szeretnnk kiszmtani. Azt mr tudjuk, hogy ha a kifizetsek az v
vgn trtnnek, akkor r ves kamatlb mellett:
Ha ugyanazon C sszeg kifizetse egyenletesen oszlik el az v sorn, akkor is hasznlhatjuk ezt a kpletet, csak
az ves kamatlbat kell helyettestennk a megfelel folytonos kamatlbbal, az n. kamaterssggel.
3. plda Tegyk fel, hogy az ves kamatfizets esetn a kamatlb 18.5%. A 100 dollr rkjradk jelenrtke,
az vek vgn trtn fizets esetn 100/0.185 = 540.54 dollr. Ha a pnzramls folytonos, akkor a 100 dollrt
17% kamattal kell elosztani, mert a 17 szzalkos folytonos kamatos kamatozssal szmtott kamat egyenl az
vente egyszeri 18.5 szzalkos kamatfizetssel (e0.17 = 1.185). A folytonos pnzramls jelenrtke 100/0.17 =
588.24 dollr.
Ugyangy, a ms jelleg folytonos kifizetsek rtkelshez is felhasznlhatjuk annuitskpletnket. Tegyk fel
pldul, hogy jtkony adakoznk otthont alapt kivnhedt szamarak rszre, amely 20 ven keresztl vi
100000 dollrba kerl. Az ves kamatlb 10 szzalk, gy a folytonos kamatlb r = 9.53 szzalk (e0.0953 =
1.10). Embernknek a fenti kiadsok fedezsre a kvetkez sszeget kell sznnia: 14
Jusson esznkbe, hogy az annuits egyszeren egy most, illetve a t-edik vben esedkes rkjradk klnbsge. Ha vente C dollr
rkjradkknt folytonosan ramlik, annak jelenrtke C/r, ahol r a folytonos kamatos kamatlb. Annuitsunk ezrt
14
Mivel r a folytonos kamatos kamatlb, ezrt a t-edik vben kapott C/r ma (C/r) (1/ert)-t r, gy az annuits kplete: PV = C/r C/r 1/ert,
amit gy is felrhatunk: C/r(1 ert).
38
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
dollr egy v mlva. Ez az ves inflci mrtktl fgg. Ha az ruk s szolgltatsok ra 10 szzalkot
meghalad mrtkben emelkedik, akkor vesztettnk a befektetsen, legalbbis ami a pnz vsrlerejt illeti.
Szmos indexet hasznlunk az rvltozsok mrsre. A legismertebb a fogyaszti rindex (CPI, Consumer
Price Index), ami azt mri, hogy egy tipikus csald vsrlsainak ra hogyan vltozik. A CPI ves vltozsa jelzi
az ves inflci mrtkt. A 3.4. brn az Egyeslt llamokban 1926 ta rvnyes inflcis rtkat tntettk fel.
A nagy gazdasgi vlsg ideje alatt a pnz deflldott, az ruk ra tlagosan esett. Az inflci a vilghbor
utn tetztt, amikor 18 szzalkot rt el. Ez az rtk azonban szernynek tnik a Jugoszlviban 1993-ban
tapasztalt inflcihoz kpest, amely elrte a napi 60 szzalkot.
3.4. bra - ves inflcis rtk az USA-ban, 19262000 kztt. (Forrs: Ibbotson
Associates, Inc.: Stock, Bonds, Bills, and Inflation, 2001 Yearbook, Chicago, 2001)
A kzgazdszok olyan fogalmakat hasznlnak, mint foly vagy nominlis dollr, illetve mai ron szmtott vagy
relrtelemben vett dollr. Pldul bankbettnk egy v mlva esedkes nominlis pnzramlsa 1100 dollr.
Tegyk fel azonban, hogy az rak az v sorn 6 szzalkkal emelkednek, ami azt jelenti, hogy minden dollr 6
szzalkkal kevesebb ru megvsrlst teszi lehetv egy v mlva, mint most. Teht egy v mlva az 1100
dollr ugyanakkora mennyisg ru megvsrlsra lesz elegend, mint ma 1100/1.06 = 1037.74 dollr. A bett
utn kapott nominlis kifizets 1100 dollr, a relrtelembe vett kifizets azonban csak 1037.74 dollr.
A jvben esedkes nominlis s rel pnzramlsok tszmtsnak ltalnos kplete a kvetkez:
Ha pldul 1000 dollrt 20 vre fektetnnk be 10 szzalkos ves hozam mellett, akkor a jvbeli nominlis
kifizets 1000 1.120 = 6727.50 dollr lenne, ez azonban vi 6 szzalkos inflci mellett azt jelenten, hogy a
kifizets relrtelemben 6727.50/
/1.0620 = 2097.67 dollr. Mskppen kifejezve, durvn hatszor annyi dollrunk lenne
20 v mlva, mint amennyit befektettnk, de csak ktszer annyi rut tudnnk rte vsrolni.
Amikor egy bank kamatlbat ajnl bettnkre, ezt mindig nominlis kamatlb formjban teszi. Ez a kamatlb
azt mutatja meg, hogy a befektetett pnznk milyen temben fog nvekedni:
39
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
Eredmny
1100 dollr
10 szzalk
nominlis hozam
Eredmny relrtke
1037.74 dollr
3.774 szzalk
vrhat relhozam
Azt is mondhatnnk, hogy bankszmlnk 10 szzalk nominlis kamatot vagy 3.774 szzalkos vrhat
relkamatot gr. Vegyk szre, hogy a nominlkamat biztos, a relkamat azonban csak vrhat. A tnyleges
rel pnzramls rtke mindaddig nem szmthat ki, amg el nem telik az v, s az inflcis rta rtke nem
ismert.
A 10 szzalk nominlis kamatlb 6 szzalk inflci mellett 3.774 szzalk relkamatlbat eredmnyezett. A
relkamatlb kiszmtsnak kplete a kvetkez:
Pldnkban:
1.10 = 1.03774 1.06
Pnzramls (dollr)
2002
2003
70
70
2004
2005
2006
70
70
1070
Mekkora lesz a jelenrtke ennek a pnzramlsnak? Ennek eldntshez meg kell vizsglnunk a hasonl
rtkpaprok ltal knlt hozamokat. A hasonl kzplejrat amerikai llamktvnyek 2001 nyarn 4.8
szzalk hozamot grtek. Ez az a hozam, amirl a befektetk lemondtak, amikor megvsroltk a 7 szzalk
40
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
A ktvnyek rfolyamt ltalban a nvrtk szzalkban fejezzk ki. Ezrt azt mondhatjuk, hogy 7 szzalk
kamatszelvny ktvnynk rfolyama 1095.78 dollr vagy 109.578 szzalk.
Lehet, hogy kzben az olvas szrevette, hogy a ktvnyek rtkelse egyszerbben is elvgezhet. A ktvny
felfoghat kt befektets egyttesnek. Az egyik befektets a ktvny t kamatszelvnybl ll, amelyek
egyenknt 70 dollrosak, a msik befektets pedig a lejratkor esedkes 1000 dollros nvrtk. Ezrt
alkalmazhatjuk annuitskpletnket a kamatfizetsek rtkelsre, s ehhez hozzadhatjuk a nvrtk
trlesztsnek jelenrtkt:
Brmely llamktvny rtkelhet gy, mint egy annuits (a kamatszelvnyek) s egy egyszeri pnzramls (a
nvrtk visszafizetse) jelenrtkeinek sszege.
A ktvny jelenrtknek kiszmtsa helyett fordtva is feltehettk volna a krdst: ha a ktvny rfolyama
1095.78 dollr, mennyi a befektetk ltal elvrt hozam? Ebben az esetben az albbi egyenletet kell r-re
megoldanunk:
A r hozamot a ktvny lejratig szmtott hozamnak15 szoktuk nevezni. Esetnkben r = 4.8 szzalk. Ha a
pnzramlst 4.8 szzalkkal diszkontljuk, akkor megkapjuk a ktvny 1095.78 dollros rfolyamt. Az
egyetlen ltalnos mdszer a lejratig szmtott hozam meghatrozsra a prblkozs, de specilisan
programozott szmolgpek is hasznlhatk kiszmtshoz, tovbb hasznlhatunk olyan elre elksztett
tblzatokat is, amelyek klnbz futamidkre s kamatszelvnyekre tartalmazzk az r rtkt.
szrevehettk, hogy a 7 szzalk kamatozs llamktvny jelenrtknek kiszmtshoz egy kicsit eltr
jelenrtk-szmtsi formult hasznltunk, mint amit a 3.1. alfejezetben eredetileg bemutattunk, ahol
megengedtk, hogy az egyves befektetsektl elvrt r1 hozam eltrjen a ktves befektetsektl elvrt r2
hozamtl. Ezt kveten gy oldottuk meg ezt a problmt, hogy feltteleztk, hogy r1 megegyezik r2-vel. Az
llamktvny rtkelse sorn is azt a felttelezst hasznltuk ki, hogy a klnbz idpontbeli
pnzramlsokat ugyanazzal a diszkontrtval rtkeltk. Ez nem jelent klnsebb gondot ha a hozamgrbe
vzszintes, vagyis amg a rvid futamidej befektetsektl elvrt hozam megkzeltleg azonos a hossz lejrat
befektetsektl elvrt hozamokkal. Ettl eltr esetben a hivatsos ktvnybefektetk klnbz diszkontrtkat
alkalmaznak az egyes pnzramlsok rtkelsre. Errl rszletesebben a 24. fejezetben lesz sz.
15
16
Magyarorszgon a gyakorlatban ltalban a bels megtrlsi rta (internal rate of return) elnevezs terjedt el. (A szerk.)
2001 elejn a trk overnight kamatlb meghaladta a 20 szzalkot.
41
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
Nem meglep, hogy minl magasabb a befektetk ltal elvrt hozam, annl kevesebbet lennnek hajlandk a
ktvnyrt fizetni.
Az egyes ktvnyek eltr mrtkben reaglnak a kamatlbak vltozsaira. A kamatlb vltozsa szmottev
vltozst eredmnyezhet az olyan ktvnyek rfolyamban, amelyek pnzramlsa mg hossz vekig tart.
Sokkal kisebb a hatsa akkor, ha a ktvny holnap lejr.
5.3. sszefoglals
Brmely jelenrtk-szmtsi feladat megoldsa sorn a legnagyobb problmt a feladat pontos megfogalmazsa
jelenti. Ezutn a szmols mr gyerekjtk. Most, hogy a 3. fejezet vgre rtnk, mr csak egy kis gyakorlsra
van szksg.
A tbb idpontban esedkes bevtelek jelenrtk-kplett egyszeren az egy peridusra szl kplet
kiterjesztsvel rhatjuk fel:
42
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
5.4. Feladatok
1. vi 12 szzalk kamatlb mellett a 6 ves diszkonttnyez (1/1.126) = 0.507. Hny dollrt r 507 dollr 6 v
mlva, ha vi 12 szzalkos kamatlb mellett fektetjk be?
2. Ha 139 dollr jelenrtke 125 dollr, akkor mennyi a diszkonttnyez?
3. Ha a 8 ves diszkonttnyez 0.285, akkor mennyi a 8 v mlva esedkes 596 dollr jelenrtke?
4. Mennyi a 9 v mlva esedkes 374 dollr jelenrtke, ha a tkekltsg vi 9 szzalk?
5. Egy beruhzs a kvetkez bevteleket eredmnyezi:
Bevtel
432
137
797
Jelenrtk-szmts
10.
Tegyk fel, hogy a kamatlb vi 10 szzalk. Vlaszoljon a kvetkez krdsekre az A) fggelk
tblzatainak a hasznlata nlkl:
(a) Mekkora egy vi 1 dollr jradkot fizet rkjradk-ktvny jelenrtke?
(b) Egy vi 10 szzalk hozam befektets rtke kb. 7 v alatt duplzdik meg. Hozzvetlegesen mennyi a
jelenrtke annak a befektetsnek, amely a 8. vtl kezdden vi 1 dollr rkjradkot fizet?
(c) Mennyi a jelenrtke annak a befektetsnek, amely az elkvetkez 7 vben 1 dollr jradkot fizet?
(d) Egy telek vi 5 szzalkkal nvekv bevtelt eredmnyez. Mennyit r ez a telek, ha az els vi bevtel
10000 dollr?
11.
(a) Egy j gpkocsi 10000 dollrba kerl. Ha a kamatlb vi 5 szzalk, akkor mennyit kellene most
flretennie, hogy rendelkezsre lljon ez az sszeg 5 v mlva?
(b) A kvetkez 6 vben minden v vgn 12000 dollrt kell kifizetnie tandjknt. Mennyit kellene ma
flretennie ennek fedezetre, ha a kamatlb vi 8 szzalk?
(c) n 60476 dollrt fektetett be vi 8 szzalkos kamatlb mellett. Ha kifizeti a (b) rszben emltett tandjakat,
akkor mennyi pnz fog a rendelkezsre llni a 6. v vgn?
12.
Lehetsge van 25 szzalkos kamatlb mellett beruhzni a Belgraviai Kztrsasgban. Az inflcis
rta 21 szzalk, mennyi a relkamatlb?
13.
Mennyit r a befektetse 4 v mlva, ha (a) ves, (b) havi, (c) folytonos kamatos kamatozs alapjn szmtja a
bank a hozamot?
15.
Tegyk fel, hogy 5 ves amerikai llamktvnyek elvrt hozama vi 4 szzalkra zuhan. Hatrozza
meg egy 7 szzalkos kamatozs 2006-ban lejr ktvny hozamt. (Nzzen utna a 3.5. fejezetben!)
16.
Mit rtnk egy ktvny lejratig szmtott hozama alatt s hogyan szmtjuk azt?
5.5. Gyakorlatok
1. Hasznlja az A) fggelk 1. tblzatt azon 100 dollr jelenrtknek a meghatrozsra a kvetkez
felttelekkel:
(a) 10. vben (1 szzalkos diszkontrta mellett);
(b) 10. vben (13 szzalkos diszkontrta mellett);
(c) 15. vben (25 szzalkos diszkontrta mellett);
(d) a kvetkez hrom v mindegyikben (12 szzalkos kamatlb mellett).
2. Hasznlja az A) fggelk 3. tblzatbl az annuitsfaktorokat a kvetkez felttelek mellett kapott 100
dollr jelenrtknek meghatrozsra:
(a) 120 vekben (23 szzalkos diszkontrta mellett);
44
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
45
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
11.
James s Helen Turnip 5 ven keresztl ugyanakkora sszeget akar megtakartani, hogy az tdik v
vgn egy hajt vsrolhassanak. Ha a haj 20000 dollrba kerl, s a megtakartsuk hozama vi 10
szzalk, akkor mennyit kell flretennik az egyes vek vgn?
12.
Kangaroo Autos ingyenes hitelt biztost egy j 10000 dollros aut megvsrlshoz. Most le kell
tenni 1000 dollrt, majd 300 dollrt a kvetkez 30 hnapban. Turtle Motors nem ad ingyenes hitelt, de 1000
dollrt enged a listarbl. Ha a kamatlb 10 szzalk, melyik cg ajnlata kedvezbb?
13.
Szmolja ki jra a 3.1. fejezet irodaberuhzsnak nett jelenrtkt 5, 10, 15 szzalkos ves kamatlb
esetn. brzolja a kapott eredmnyeket gy, hogy az NPV kerl a fggleges tengelyre, a diszkontrta a
vzszintes tengelyre. Milyen diszkontrta esetn lesz nulla az NPV? Ellenrizze a vlaszt!
14.
(a) Mennyit fog rni 10 v mlva egy ma befektetett 100 dollr, vi 15 szzalkos egyszer
kamatszmts esetn?
(b) Mennyit fog rni vi 15 szzalkos kamatos kamat esetn?
(c) Mennyi id alatt duplzdik meg a befektets rtke 15 szzalkos kamatos kamat esetn.
15.
n egy olajcsvezetk tulajdonosa, amely 2 milli dollr bevtelt hoz a kvetkez vben. A csvezetk
mkdsi kltsgei elhanyagolhatk, s mg nagyon hossz ideig hasznlhat. Mivel azonban olajszlltsi
kapacitsa cskken, ezrt a vrhat pnzramlsa 4 szzalkkal cskken vente. A diszkontrta vi 10
szzalk.
(a) Mekkora a csvezetk pnzramlsnak jelenrtke, ha az a vgtelensgig mkdik?
(b) Mekkora a csvezetk pnzramlsnak jelenrtke, ha az 20 v elteltvel felmondja a szolglatot?
[Segtsg a (b) rszhez: Kezdje az (a) megvlaszolsval, majd vonja ki egy a 21. vtl kezdd cskken
rkjradk jelenrtkt. Figyeljen arra, hogy a 21. vre elrejelzett pnzramls sokkal kevesebb kell legyen,
mint az els vi pnzramls!]
16.
Melyiket preferln?
46
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
(a) Egy 12 szzalkos kamatot fizet befektets ves kamatos kamat esetn.
(b) Egy 11.7 szzalkos kamatot fizet befektets, flves kamatos kamatfizets esetn. (c) Egy 11.5 szzalkos
kamatot fizet befektets, folytonos kamatos kamatfizets esetn. Szmtsa ki ezen befektetsek rtkt 1, 5, 20
v elteltvel!
22.
Relkamatlb (%)
10
12
23.
Nha a relkamatlbat gy kapjuk, ha a nominlis kamatlbbl kivonjuk az inflcis rtt. Ez j
becsls, ha az inflcis rta alacsony. Mekkora egy ilyen becsls hibja a kvetkez esetekben?
Nominlis kamatlb
(%)
21
10
70
50
24.
1880-ban t ausztrl slakos nyomkvet mindegyike szmra 100 ausztrl dollrnak megfelel
sszeget grtek, ha segtenek elkapni Ned Kellyt, a hrhedt trvnyen kvlit. 1993-ban kt egykori
nyomkvet unoki bejelentettk, hogy a djat nem fizettk ki. Victoria miniszterelnke kijelentette,
amennyiben az llts igaz, a kormny szvesen kifizeti a 100 dollrt. Az unokk lltottk, hogy jogosultak a
kamatos kamatokra is. Mekkora sszegre lennnek jogosultak, ha a kamatlb vi 5 szzalk volt? Mekkorra,
ha vi 10 szzalk?
25.
Egy lzingszerzds szerint 100000 dollrt kell most fizetni, majd kilenc flven keresztl,
alkalmanknt jabb 100000 dollrt. Mi a jelenrtke ezeknek a kifizetseknek, ha az ves diszkontrta vi 8
szzalk?
26.
Egy hres kzphtvd ppen most rt al egy vi 3, sszesen 15 milli dollros szerzdst. Egy
kevsb hres jtkos 14 milli dollros szerzdst rt al a kvetkez elosztsban: 4 milli a szerzds
alrsakor, majd 2 milli vente. Ki a jobban fizetett jtkos? A kamatlb vi 10 szzalk.
27.
1994 augusztusban azt jelentette a The Wall Street Journal, hogy a massachusettsi llami lott
nyertese csdbe ment s brtnbe kerlt csalsrt. A nyeremny 9420713 dollr volt, amely 19 ves
rszletben kerlt kifizetsre. (Eredeteileg 20 rszlet volt, de a nyertes mr megkapta az els rszletet.) A
csdbrsg gy dnttt, hogy a nyeremnyt el kell adni a legnagyobb ajnlattevnek, s ebbl kell
kielgteni a hitelezket.
(a) Ha a kamatlb vi 8 szzalk volt, n mennyit ajnlott volna?
(b) A jelentsek szerint az Enhance Reinsurance Company 4.2 milli dollrt ajnlott. Hasznlja az A) fggelk
3. tblzatt annak a megllaptsra, hogy milyen hozammal kalkullt a nevezett cg!
47
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
28.
Becslse szerint mire 35 v mlva nyugdjba vonul 2 milli dollrnyi megtakartsa lesz. Ha a
kamatlb vi 8 szzalk, s 15 vig fog lni a nyugdjba vonulst kveten, milyen ves kiadst tesz ez
lehetv?
Sajnos az inflci cskkenti a nyugdjaskori jvedelmt. Dolgozzon ki egy megtakartsi tervet, amely 4
szzalkos inflci mellett azonos sszeg reljvedelmet biztost minden vben.
29.
Egy apartmankomplexum megvsrlst tervezi, ami 400000 dollros ves nett jvedelmet biztost
nnek. ltalban vi 10 szzalkos hozamot vr el egy ilyen befektets utn. A jvbeli pnzramlsok 4
szzalkkal nvekednek vente, ami arnyos az inflcis rtval. Mennyit fizetne a komplexumrt, ha
(a) az rkjradkszer pnzramlst biztost?
(b) 20 v mlva bezr? A telek a bontsi kltsgeket leszmtva 5 milli dollrt fog rni. (Az 5 milli dollr
tartalmazza a 20 ves inflcit.)
Hatrozza meg az vi 10 szzalkos nominlis kamatlbnak megfelel relkamatlbat. Szmtsa ki jra a feladat
(a) s (b) rszt rel pnzramlsokat hasznlva. (Ellenrzs: a kapott vlaszoknak egyformnak kell lennie!)
30.
Vernal Pool szabadsz herpetolgus, jvedelme fix rszt akarja megtakartani a nyugdjba
vonulsig. 40 ves s 40000 dollrt keres egy vben. Arra szmt, hogy jvedelme az inflcit 2
szzalkponttal meghalad mrtkben emelkedik. (Pldul 4 szzalkos inflci esetn 6 szzalkkal.) 70
ves korig, amikor is nyugdjba vonul, 500000 dollrt szeretne sszegyjteni, relrtelemben. A jvedelme
mekkora rszt tegye flre minden vben? Ttelezzk fel, hogy megtakartsait konzervatvan fektette be, vi
5 szzalkos vrhat hozamot biztostva. Hagyja figyelmen kvl az adkat!
31.
2001 jniusnak vgn a 2006-ban lejr amerikai llamktvnyek lejratig szmtott hozama vi 4.8
szzalk volt. rtkeljen egy ktvnyt 6 szzalkos ves nvleges kamat s 2006. jniusi lejrat mellett. A
ktvny nvrtke 10000 dollr. A kamatfizets vente trtnik. Hogyan vltozna a vlasza, ha flvente
trtnne kamatfizets s a flves diszkontrta 2.4 szzalk?
32.
Tekintsk jra a 31. gyakorlatot. Hogyan vltozna a vlasza, ha az ves kamatlb visszaesne 3.5
szzalkra?
33.
Tekintsnk egy ktves lejrat, 1000 dollr nvrtk 10 szzalk ves nvleges kamatot fizet
ktvnyt. Ha a ktvny 960 dollrrt kerl eladsra, mekkora a lejratig szmtott hozam. Segtsg:
Prblkozzon tallgatssal!
48
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
49
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Jelenrtk-szmts
50
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. 4.1. A rszvnypiac
A General Electricnek (GE) 9.9 millird rszvnye van forgalomban, s a legutbbi llapot szerint ezek a
rszvnyek mintegy 2.1 milli rszvnyes kztt oszlanak meg. A tulajdonosok kztt tallhatunk nagy
nyugdjalapokat s biztosttrsasgokat, amelyek tbb milli rszvnyt tartanak s kisbefektetket is, akiknek
nhny rszvnye van. Ha egy darab GE-rszvnynk lenne, akkor a GE 0.000002 rszt birtokolnnk s a GE
nyeresgnek ugyanilyen parnyi rszre lennnk jogosultak. Termszetesen minl tbb rszvny van a
keznkben, annl nagyobb a rszesedsnk a vllalatban.
Ha a GE ptllagos tkt szeretne bevonni, ezt megteheti hitel felvtelvel vagy j rszvnyek rtkestsvel
is. j rszvnyek kibocstsa tkebevonsi clbl az elsdleges rtkpaprpiacon trtnik. A legtbb piaci
adsvteli gylet azonban nem az elsdleges piacon zajlik, hanem a hasznlt rszvnyek piacn, a msodlagos
piacon, ahol a mr meglev GE-rszvnyeket adjk-veszik a befektetk. Ezek az adsvtelek termszetesen nem
jelentik j tke bevonst a vllalatba.A GE-rszvnyek legfontosabb msodlagos piaca a New York-i
rtktzsde (NYSE).1 Ez a vilg legnagyobb tzsdje, ahol naponta hozzvetleg 2900 vllalat tlagosan
egymillird rszvnye forog.
Tegyk fel, hogy n egy nyugdjalap vezet kereskedje, amely 100000 GE-rszvnyt szeretne vsrolni.
Kapcsolatba lp a brkervel, aki tovbbtja a megbzst a NYSE parkettjre. Egy-egy rszvny
1
51
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
kereskedelmrt egy specialista (piacvezet) felel, aki vezeti a vteli s eladsi megbzsok ajnlati knyvt.
Amikor az n megbzsa megrkezik, a specialista ellenrzi, hogy van-e olyan befektet, aki hajland eladni az
n ltal megadott rfolyamon. A specialista esetleg egy jobb ron megtett ajnlatot is tallhat a krltte
sszegylt brkerek ajnlatai kztt, vagy sajt kszletbl is felajnlhat eladsra. Ha az adott pillanatban senki
nem hajland az n ltal megadott rfolyamon eladni, akkor a piacvezet feljegyzi az ajnlatt s amint lehet,
kielgti.
A New York-i nem az egyetlen rszvnytzsde az Egyeslt llamokban. Szmos rszvnyt pldul kereskedk
egy hlzata a tzsdn kvli, n. OTC-piacokon (Over the Counter, pulton t trtn kereskedelem) forgalmaz.
Ezek a kereskedk ktoldal ajnlatot hoznak nyilvnossgra, amelyen hajlandak venni, illetve eladni olyan
szmtgpes rendszereken, mint a NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation
System). Ha szmunkra megfelel az az rfolyam, amit a NASDAQ-monitorunkon ltunk, nincs ms dolgunk,
mint felhvni az rajnlatot kzl kereskedt s megktni az zletet.
A rszvnyek rfolyamt a napi sajt foglalja ssze. Az albbiakban azt lthatjuk, hogy miknt foglalta ssze a
Wall Street Journal a GE-rszvnyek 2001. jlius 2-i kereskedelmt:
Hozam
52 ht
Rszvn Osztal Hoza P/E Mennyisg(1 Zrs Vltoz
%-os
y
k
m (%)
00)
s
vltozs max. min.
a
+ 4.7
60.5 36.4
0
2
GE
0.64
1.3
215287
38
50.2
0
+1.45
Els pillantsra meglepnek tnhet ez az llts. Amikor a befektetk rszvnyeket vsrolnak, ltalban
osztalkot is vrnak, de emellett rfolyamnyeresgre is szmtanak. Akkor hogy lehet, hogy a kpletnk nem
mond semmit az rfolyamnyeresgrl? Meg fogjuk mutatni azonban, hogy minden rendben van a formula krl.
A rszvnyek jelenrtke
A Fledgling Electronics esetben DIV1 = 5 s P1 = 110. Ha a Fledglinggel azonos kockzati osztlyba tartoz
rtkpaprok vrhat hozama (r) 15 szzalk, akkor a mai rfolyamnak 100 dollrnak kell lennie:
Honnan tudjuk, hogy 100 dollr a helyes rfolyam? Onnan, hogy semmilyen ms rfolyam nem lenne tarthat a
jl mkd tkepiacon. Mert mi lenne, ha az rfolyam 100 dollr fltt lenne? Akkor a Fledgling-rszvnyek
alacsonyabb vrhat hozamot grnnek, mint ms, azonos kockzat rtkpaprok. A befektetk azonnal
eladnk a Fledglingpaprokat, s a tbbi rtkpaprt kezdenk felvsrolni, s ez a folyamat lenyomn a
Fledgling-rszvnyek rfolyamt. Ha a P0100 dollr alatt lenne, akkor a folyamat ppen ellenttesen jtszdna
le. A Fledgling-rszvnyek magasabb hozammal kecsegtetnnek, mint a hasonl rtkpaprok. Ebben az esetben
a befektetk sietve ezt vsrolnk, s ezzel felhajtank az rfolyamot 100 dollrra.
Az ltalnos kvetkeztets teht az, hogy brmely idpillanatban az azonos kockzati osztlyba tartoz
rtkpaprok rfolyamnak akkornak kell lennie, hogy a paprok vrhat hozama megegyezzen. Ez a jl
mkd tkepiacok egyik egyensly-kvetelmnye. De a jzan sz is ezt diktlja. Mi hatrozza meg a jv vi
rfolyamot?
Sikerlt megmagyarznunk a rszvnyek mai rfolyamt (P 0-t) az osztalk (DIV1) s a kvetkez vi rfolyam
(P1) fggvnyben. A jvbeli rszvnyrfolyamokat azonban egyltaln nem knny kzvetlenl elrejelezni.
Gondoljuk csak vgig, hogy mi is hatrozza meg a jv vi rfolyamot. Ha rfolyamformulnk igaz a mai
rfolyamra, akkor a jv vire is igaznak kell lennie:
Ez azt jelenti, hogy egy v mlva a befektetk a msodik vi osztalkot s a msodik v vgre vrhat
rfolyamot fogjk figyelembe venni. gy elrejelezhetjk P 1-et, ha elrejelezzk DIV2-t s P2-t, majd pedig
kifejezhetjk P0-t a DIV1, DIV2 s P2 fggvnyben:
Vegyk a Fledgling Electronics pldjt! Mit lehet vlaszolni arra a krdsre, hogy mirt vrjk a befektetk az
rfolyam emelkedst az els v vgre? Egy lehetsges magyarzat, hogy azrt, mert magasabb osztalkra,
53
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
valamint tovbbi rfolyam-emelkedsre szmtanak a msodik vben. Pldul tegyk fel, hogy ma arra
szmtanak, hogy a msodik vben 5.50 dollr osztalkot fizetnek s a msodik v vgre 121 dollr lesz az
rfolyam. Ez ppen azt jelenten, hogy az els v vgi vrhat rfolyam:
Ezzel teht sikerlt a mai rfolyamot sszefggsbe hozni a kvetkez kt vre vrhat osztalkokkal (DIV 1 s
DIV2), s a msodik v vgre elrejelzett rfolyammal (P 2). Bizonyra nem meglep, hogy az eljrst
folytathatjuk: P2-t helyettesthetjk (DIV3 +P3)/(1 + r)-rel, s gy a mai rfolyamot kifejezhetjk a kvetkez
hrom vre vrhat osztalkok (DIV1, DIV2 s DIV3), valamint a harmadik v vgre vrhat rfolyam (P 3)
fggvnyben. Valjban tetszs szerinti idtvra elvgezhetjk ezt a behelyettestst.
Jelljk a legutols idszakot H-val. Ekkor a rszvnyrfolyam kplete:
ahol a jel a vgtelent jelli. Ez a rszvnyek jelenrtknek szmtsra alkalmazott kplet teljesen azonos
azokkal a (DCF-) kpletekkel, amelyeket brmilyen ms eszkz rtkelsnl hasznlunk. Egyszeren
diszkontlnunk kell a pnzramlsokat jelen esetben az osztalksorozatot azzal a megtrlsi rtval,
amelyet hasonl kockzat rtkpaprok nyjtanak a tkepiacon. Vannak, akik gy gondoljk, hogy a DCFformula nem megfelel, mert ltszlag nem veszi figyelembe az rfolyamnyeresget. Azonban mi tudjuk, hogy
a kpletet abbl a felttelezsbl vezettk le, hogy az rfolyamot brmelyik idszakban a kvetkez idszakra
vrhat osztalk s rfolyamnyeresg hatrozza meg.
54
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
4.1. bra - Minl messzebb van a megfigyelt idszak vge, annl kisebb a jvbeli
rfolyam jelenrtknek arnya (satrozott terlet), az osztalkok viszont annl
nagyobb arnyt kpviselnek a jelenrtkben (nem satrozott terlet). Az osztalkok s a
vgs rfolyam jelenrtkeinek az sszege azonban lland.
Jegyezzk meg, hogy nem helyes azt mondani, hogy egy rszvny rtke egyenl az egy rszvnyre jut
nyeresgek diszkontlt sszegvel. A nyeresgek ltalban nagyobbak, mint az osztalkok, mivel egy rszket
j gyrakba, felszerelsekbe s forgtkbe fektetik. A nyeresgek diszkontlsa ezen beruhzs hozomnyt
elismeri ugyan (magasabb jvbeli osztalk), de nem szmol az ldozattal (alacsonyabb mai osztalk). A
korrekt formula azt lltja, hogy a rszvny rtke egyenl az egy rszvnyre jut osztalkok diszkontlt
sszegvel.
55
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
Ne felejtsk el, hogy ezt a kpletet csak akkor hasznlhatjuk, ha a vrhat nvekedsi rta (g) kisebb, mint a
megtrlsi rta. Ha g tart r-hez, akkor a rszvny rfolyama vgtelenn vlik. Magtl rtetd azonban, hogy
r-nek nagyobbnak kell lennie g-nl, ha a nvekeds valban rkk tart.
A nvekv tag rkjradkra felrt sszefggs alapjn teht P 0 a kvetkez vi vrhat osztalk (DIV1), az
elrejelzett nvekedsi tem (g) s a hasonl kockzat rtkpaprok vrhat hozama (r) fggvnyeknt
hatrozhat meg. Ha a kpletet trendezzk, akkor felhasznlhatjuk r becslsre:
A piaci tkstsi rta teht egyenl az osztalkhozam (DIV1/P0) s az osztalkok vrhat nvekedsi temnek
(g) sszegvel.
Ezzel a kt kplettel sokkal knnyebb dolgozni, mint azzal az ltalnos megllaptssal, hogy az rfolyam
megegyezik a vrhat jvbeli osztalkok jelenrtkvel.2 Nzznk meg egy pldt!
Ezeket az sszefggseket elsknt Williams dolgozta ki 1938-ban, majd Gordon s Saphiro jra felfedezte ket. Lsd Williams, J. B.: The
Theory of Investment Value. Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938; s Gordon, M. J.Shapiro, E.: Capital Equipment
Analysis: The Required Rate of Profit. Management Science, 3. 1956. oktber, 102110. old.
3
Ez az Egyeslt llamok legfelsbb brsga ltal kiadott 1944-es tmutatsban szerepl rtelmezs, amely szerint: ... egy szablyozott
tevkenysget folytat trsasg rszvnyeinek hozama sszevethet kell legyen a hasonl kockzat vllalkozsokba trtn befektetsek
hozamval.
4
Sok kihvst rt meg ez az llts. Pldul a Pacific Gas & Electric (PG & E), az szak- Kalifornit elektromos rammal kiszolgl vllalat
egszen a nagykereskedelmi rakat magasba emel 2000-es kaliforniai energiavlsgig rett s stabil trsasg volt. A PG & E-nek nem
engedtk meg, hogy az remelkedst a kisfogyasztkra hrtsa. A trsasg tbb mint 3.5 millird dollrt vesztett 2000-ben, s arra
knyszerlt, hogy 2001-ben csdt jelentsen. A PG & E innentl kezdve nem megfelel plda az lland nvekedst felttelez DCFformulra.
2
56
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
Sokkal nehezebb a g, az osztalk vrhat nvekedsi rtjnak becslse. Az egyik lehetsg, hogy beszlnk
azokkal a befektetselemzkkel, akik figyelemmel ksrik az egyes vllalatok kiltsait. Az elemzk vakodnak
attl, hogy meghatrozzk az osztalk hossz tv alakulst, de tves elrejelzseket gyakran kzlnek. Ezek
az elrejelzsek jl jellemzik a hosszabb tv osztalknvekeds nagysgrendjt is. A Pinnacle West esetben
az elemzk 2001-ben 6.6 szzalkos osztalknvekedst jeleztek elre.5 Az osztalkhozambl s a becslt
nvekedsi tembl kiszmthat a sajt tke kltsgnek becslt nagysga:
Egy msik lehetsg a hossz tv nvekedsi tem becslsre az osztalkfizetsi rtbl indul ki, amely az egy
rszvnyre jut osztalk s az egy rszvnyre jut nyeresg (EPS) hnyadosa. A Pinnacle esetben ez a
hnyados 43 szzalk krl alakult. Ms szavakkal, a vllalat minden vben nyeresgnek 57 szzalkt forgatta
vissza az zleti tevkenysgbe:
A Pinnacle knyv szerinti sajt tkjre jut nyeresge 11 szzalk volt. Ez pedig nem ms, mint a sajttkearnyos nyeresg, vagyis a ROE:
Br a Pinnacle tkekltsgre adott fenti becslsek megfelelnek ltszanak, nyilvnval veszlyeket rejthet
magban, ha a vllalat rszvnyeit egy ilyen egyszer hvelykujjszably segtsgvel rtkeljk, mint az lland
nvekedst felttelez DCF-formula. Elszr is, az lland jvbeli nvekedsre vonatkoz felttelezsnk
legjobb esetben is csak egy j becsls. Msodszor, mg ha ez elfogadhat becslsi eljrs, akkor is hibk
csszhatnak a g konkrt rtknek becslsbe. gy mindkt, a sajttke kltsgnek kiszmtsra alkalmazott
mdszernk azonos eredmnyre vezet. Ez egy szerencss vletlen, klnbz mdszerek nha eltr vlaszokat
adnak.
Jl mkd tkepiacon a befektetk a Pinnacle kockzati osztlyba tartoz sszes rszvny osztalkt
ugyanazzal a rtval tkstik. Ha az r-et egyetlen rszvnyre becsljk, a becsls sok zajt tartalmazhat, ezrt
hiba kerlhet a becslsbe. Az a helyes gyakorlat, ha nem helyeznk tlzottan nagy slyt az egyetlen vllalat
adataibl becslt tkekltsgekre. Ehelyett tbb, hasonl vllalat adatait gyjtjk ssze, s az egyenknt becslt
r diszkontrtk tlagt hasznljuk. Az tlag megbzhatbb viszonytsi pontot jelent a dntshozatalhoz.
A 4.2. tblzat a tkekltsg DCF-formulval trtn becslst mutatja be a Pinnacle West s 10 msik
elektromos kzszolgltat vllalat esetre. Ezek a kzszolgltatk stabil, rett trsasgok, amelyek esetben az
lland nvekedst felttelez DCF-formulnak mkdnie kellene. Figyeljk meg a tkekltsg-becslsek
A szmts sorn felttelezzk, hogy a nyeresg s az osztalk llandan ugyanazzal a g temmel nvekszik. A fejezetben ksbb
megmutatjuk, hogy mikpp lehet feloldani ezt a feltevst. A nvekedsi rta a Value Lines s az IBES ltal elre jelzett tlagos
nyeresgeken alapszik. Az IBES rtkpapr-elemzk elrejelzseit gyjti ssze s tlagolja. A Value Linesnak sajt elrejelzsei vannak.
5
57
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
vltozkonysgt. A vltozkonysg egy rsze az eltr kockzatbl addik, ms rsze csupn zaj. Az tlagos
becsls 10.7 szzalk.
A 4.2. bra DCF alap tkekltsg becslst mutat elektromos vllalatok egy mintjra, 7 ves peridusra, 6
hnapos intervallumok alapjn. A szrke vonal a tkekltsgbecslsek medinjt jelzi, amelyik lthatan
mintegy 3 szzalkponttal haladja meg a 10
ves llamktvnyek hozamt. A pontok az egyedi becslsek szrdst jelzik. A szrds legnagyobb rsze
ismt csak zaj.
4.2. tblzat. Elektromos trsasg tkekltsg becslse DCF-formulval 2001-ben. (Forrs: The Brattle Group.
Inc.)
58
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
Ez azonban butasg. Egyetlen cg sem kpes 20 szzalkos temben nvekedni a vgtelensgig, hacsak nem
rendkvli inflcis krnyezetben. Vgl a cg jvedelmezsge esni fog, amire a cg beruhzsainak
cskkentsvel fog vlaszolni.
A valsgban az eszkzarnyos nyeresg az id elrehaladtval fokozatosan cskken. Most az egyszersg
kedvrt ttelezzk fel, hogy a harmadik vben hirtelen 16 szzalkra esik, amire a vllalat gy vlaszol, hogy a
59
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
nyeresgnek csak 50 szzalkt forgatja vissza az zletbe. Ezzel a g rtke 0.50 0.16 = 0.08-ra, azaz 8%-ra
cskken.
A 4.3. tblzat szemllteti a trtnteket. A Growth-Tech az els vet 10 dollr rtk eszkzzel kezdi.
Nyeresge 2.50 dollr, ebbl 50 cent osztalkot fizet ki,
2 dollrt pedig jra befektet a cgbe, gy a msodik vet 10 + 2 = 12 dollrnyi eszkzzel kezdi. Mg egy hasonl
v utn a harmadik vet 14.40 dollr tkvel kezdi.
Azonban a ROE 0.16-ra esik, gy a cg nyeresge csak 2.30 dollr lesz. Az osztalk
1.15 dollrra emelkedik, hiszen az osztalkfizetsi rta megn, de a cgnek csak
1.15 dollr fel nem osztott nyeresge marad. Ezrt az vi nyeresg- s osztalknvekeds 8 szzalkra cskken.
Most kvetkezhet a DCF-formula hasznlata a tkepiaci hozam (r) kiszmtshoz:
Fokozatos kzeltst kell alkalmaznunk r azon rtknek meghatrozshoz, amelyre P 0 = 50 dollr. Az derl ki,
hogy ezekbl a valsghoz kzelebb ll felttelezsekbl kiindulva r rtkre krlbell 0.099-et kapunk, ami
lnyegesen eltr az egyszer, vltozatlan nvekedst felttelez 0.21-os becslsnktl.
60
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
A nvekedsi temek tbb okbl is vltozhatnak. Rvid tvon olykor nagy a nvekedsi tem, s nem azrt,
mert a vllalat szokatlanul nyeresges, hanem mert egy alacsony profitabilits szakaszbl lbal ki. A 4.4.
tblzat a Phoenix.com elrevettett nyeresgeit s osztalkfizetseit mutatja akkor, amikor a cg fokozatosan
nyeri vissza pnzgyi erejt egy kzelmltbeli megtorpanst kveten. A cg sajt tkje egyenletes, 4
szzalkos temben nvekszik. A ROE azonban az els vben csupn 4 szzalk, gy a Phoenixnek vissza kell
forgatnia az sszes nyeresgt, nem hagyva pnzt osztalkfizetsre. Ahogyan a msodik s harmadik vben a
profitabilits nvekszik, nvekv osztalk fizethet. Vgl a negyedik vtl kezdve a Phoenix elri a stabil
nvekedsi temet, amely vi 4 szzalk a sajttke, a nyeresg s az osztalk tekintetben egyarnt.
Tegyk fl, hogy a tkekltsg 10 szzalk. Ekkor a Phoenix rszvnyeinek rtke 9.13 dollr kell legyen:
Tovbbmehetnnk hrom- vagy ngyszakaszos modellek fel is de az tlet mr adott. Azrt lljon itt kt
figyelmeztets: elszr, majdnem mindig rdemes egy egyszer tblzatot hasznlnunk, mint amilyen a 4.3.
vagy a 4.4., hogy biztosak legynk abban, hogy az osztalk-elrejelzsnk sszhangban ll a vllalat
nyeresgvel s a nvekedshez szksges beruhzsokkal. Msodszor: ne hasznljunk DCF alap formult
annak ellenrzsre, vajon a piac helyesen becsli-e meg egy rszvny rtkt. Ha a becslsnk eltr a piactl,
valsznleg azrt van, mert rossz osztalk-elrejelzst hasznltunk. Emlkezznk arra, amit a fejezet elejn a
knny tzsdei pnzszerzs mdozatairl mondtunk. Ilyenek nincsenek!
61
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
Az rfolyam pedig:
A nvekv cgek vrhat hozama szintn megegyezhet a nyeresg/rfolyam arnnyal. Az a f krds, hogy
vajon az jra befektetett vllalati nyeresg a piaci tkstsi rtval megegyez hozamot fog-e biztostani.
Pldul tegyk fel, hogy nem nvekv vllalatunk hirtelen egy olyan lehetsgrl szerez tudomst, ami
rszvnyenknt 10 dollr befektetst ignyelne a kvetkez vben. Ez azt jelenten, hogy a t = 1 idszakban
nincs osztalk. Azonban a vllalat arra szmt, hogy a beruhzs ezutn vente 1 dollr ptllagos nyeresget
hozna, gy az egy rszvnyre jut osztalkot 11 dollrra lehetne nvelni.
Ttelezzk fel tovbb, hogy ennek a beruhzsnak a kockzata megegyezik a mr meglev vllalati
kockzattal. Ekkor a pnzramlst 10 szzalk rtval diszkontlhatjuk az els vi jelenrtk meghatrozshoz:
A 4.5. tblzat megismtli pldnkat klnbz pnzramlsok felttelezsvel. Figyeljk meg, hogy a
nyeresg/rfolyam arny csak akkor egyezik meg a piaci tkstsi rtval (r), ha az j beruhzs nett
jelenrtke nulla. Ez rendkvl fontos megllapts. A vezetk nagyon gyakran hoznak rossz pnzgyi dntst
csak azrt, mert a nyeresg/ rfolyam arnyt sszekeverik a piaci tkstsi rtval.
62
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
4.5. tblzat. 10 dollr els vben trtn ptllagos befektetsnek hatsa a rszvnyek rfolyamra,
klnbz megtrlsi rtk mellett. Vegyk szre, hogy a nyeresg/rfolyam arny tlbecsli r rtkt, amikor
a projekt NPV-je negatv, s alulbecsli, ha a projekt NPV-je pozitv.
ltalnossgban a rszvnyek rfolyamt gy tekinthetjk, hogy az a nvekedsmentes politika melletti tlagos
nyeresg tkstett rtknek s a nvekedsi lehetsgek jelenrtknek (PVGO, present value of growth
opportunities) az sszege:
Ez az arny r rtknl kisebb, ha PVGO pozitv, de nagyobb, ha PVGO negatv. (Br az utbbi eset kevss
valszn, hiszen a vllalatokat ritkn knyszerti brmi is arra, hogy negatv jelenrtk beruhzsi programok
megvalstsba kezdjenek.)
Tegyk fel, hogy az egy rszvnyre jut nyeresg 8.33 dollr. Ekkor az osztalkkifizetsi rta:
Vagyis a vllalat nyeresgnek 1 0.6 = 0.4, azaz 40 szzalkt jra beruhzza. Ugyancsak tegyk fel, hogy a
Fledgling sajttke-arnyos nyeresge (ROE) 0.25. Ez magyarzatot ad a 10 szzalkos nvekedsi rtra:
Nvekedsi rta = g = jrabefektetsi hnyad ROE = 0.4 0.25 = 0.10
A Fledgling egy rszvnyre jut nyeresgnek tkstett rtke a kvetkez lenne, ha nvekedsmentes politikt
folytatna:
Mi azonban tudjuk, hogy a Fledgling rszvnyeinek rtke 100 dollr. A 44.44 dollros klnbsg azt az
sszeget jelli, amit a befektetk a nvekedsi lehetsgekrt fizetnek. Most nzzk meg, hogyan lehet
indokolni ezt az rtket?
63
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
A Fledgling minden vben nyeresgnek 40 szzalkt visszatartja s j eszkzkbe fekteti. Az els vben 3.33
dollrt fektet gy be lland 25 szzalkos sajttke-arnyos nyeresg mellett. gy a ptllagos befektets a
msodik vtl (t = 2) kezdve 0.25 3.33 = 0.83 dollr ptllagos nyeresget eredmnyez. A befektets nett
jelenrtke a t = 1 idpontban teht:
A msodik vben minden megegyezik az elsvel, kivve azt, hogy az jrabefektetett sszeg 3.67 dollr lesz,
vagyis 10 szzalkkal tbb, mint az els vben (emlkezznk, hogy g = 0.10). Ezrt a msodik vi befektets
nett jelenrtke a kvetkez lesz:
Az els grvny rtke a t = 1 idpontban 2.22 dollr, a msodik a t = 2 idpontban 2.22 1.10 = 2.44 dollr,
a harmadik pedig 2.44 1.10 = 2.69 dollrt r a t = 3 vben. Ezek az grvnyek becslt rtkei. De tudjuk,
hogyan lehet egy 10 szzalkos temben emelked jvbeli pnzramlst rtkelni az egyszerstett DCFformula hasznlatval, amelyben a vrhat pnzramlsok helyre most az grvnyek vrhat rtkt
helyettestjk:
De mirt mondjuk azt, hogy a Fledgling Electronics paprja nvekedsorientlt rszvny? Nem azrt, mert
vente 10 szzalkkal bvl a vllalat. Azrt nevezzk nvekedsorientlt vagy expanzv rszvnynek, mert
rszvnyeinek rfolyamban a jvbeli befektetseinek nett jelenrtke szmottev arnyt (kb. 44 szzalkot)
kpvisel.
A mai rszvnyrfolyamok a befektetknek a vllalatok jvbeli mkdsre s beruhzsaira vonatkoz
vrakozsait tkrzik. A nvekedsorientlt rfolyam rszvnyeknek azrt magas az rfolyam/nyeresg
arnya, mert a befektetk hajlandk mr most fizetni azokrt a vrhatan nagyon magas hozamokrt, amiket a
ma mg meg sem valstott beruhzsok fognak nyjtani.6
Michael Eisner, a Walt Disney Productions elnke, ezt gy fogalmazta meg: Az iskolban megrtuk a tesztet, azutn leosztlyoztak
bennnket. Most pedig mr akkor osztlyzatot kapunk, amikor mg meg sem rtuk a tesztet. Mindez 1985 vgn trtnt, amikor a Disneyrszvnyek rfolyama 20-szorosa volt az egy rszvnyre jut nyeresgnek. Lsd Wiegner, Kathleen K.: The Tinker Bell Principle. Forbes,
1985. december 2. 102. old.
6
64
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
tblzat els oszlopa a fenti vllalatok rszvnyeinek rfolyamt tartalmazza 2001 oktberben. A tbbi oszlop
pedig az egyes rszvnyek PVGO-jnak becslst adja meg.
Emlkezznk csak vissza, ha nincsenek nvekedsi lehetsgek, a jelenrtk megegyezik a meglev eszkzk
ltal generlt tlagos jvbeli nyeresgek piaci tkstsi rtval jelenre diszkontlt rtkvel. Az elemzk
2002-re vonatkoz elrejelzst hasznltuk a meglv eszkzk nyeresgtermel kpessgnek mrtkeknt.
Lthatjuk, hogy a nvekedsorientlt vllalatok rszvnyeinek rtke fknt abbl a vrakozsbl szrmazik,
hogy a vllalat kpes lesz a tkekltsget meghalad hozamot elrni jvbeli beruhzsaival. A Weyerhaeuser
azonban, amelyet osztalkorientlt rszvnynek tartanak, szintn magas PVGO-val rendelkezik. A legfeltnbb
nvekedsorientlt rszvny ellenben az Amazon.com. Nyeresgei konzisztensen negatvak, gy a PVGO-ja a
rszvnyrfolyam tbb mint 100 szzalka. A trsasg rtkbl semmi sem tudhat be jelenlegi nyeresgnek.
Az rtk teljes egszben a jvbeli nyeresgekbl, illetve a jvbeli beruhzsok nett jelenrtkbl
szrmazik.7
Mindazonltal az Amazon bejelentett nyeresgei alulrtkelik azok potencilis nagysgt. Az Amazon igen gyorsan nvekszik, s az ezt
finanszroz beruhzsainak egy rsze kltsgknt jelenik meg, cskkentve ezltal a jelenbeli jvedelmet. Ha eltekintennk ezektl a
beruhzsi kltsgektl, akkor az Amazon jelenbeli jvedelme bizonyra pozitv lenne. A jvedelmek s a profitabilits mrse kapcsn
felmerl problmkat a 12. fejezetben trgyaljuk.
7
65
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
nnepelnie kell-e egy pnzgyi vezetnek, ha a cg rszvnyeinek P/E mutatja magas? A vlasz rendszerint
igenl. A magas P/E rta azt mutatja, hogy a befektetk vagy j nvekedsi lehetsgeket ltnak a vllalat
rszre (magas PVGO), vagy a nyeresget elg biztosnak vlik, s ezrt alacsony piaci tkstsi rtt (r)
alkalmaznak, vagy esetleg mindkettt felttelezik. Azonban egy vllalatnak nemcsak azrt lehet magas a P/E
rtja, mert az rfolyama magas, hanem azrt is, mert a nyeresge alacsony. Ha a vllalatnak egy adott
idszakban nincs nyeresge (EPS = 0), mindaddig vgtelen nagy lesz a P/E mutatja, amg rszvnyeinek
egyltaln van valamekkora rtke.
Segt-e a P/E rtk sszehasonltsa a rszvnyek rtkelsben? Olykor igen. Tegyk fel, hogy egy olyan
csaldi vllalatnak vagyunk a rsztulajdonosai, amelynek rszvnyeit nem forgalmazzk. Mennyit rnek ezek a
rszvnyek? Viszonylag j becsls adhat, ha tallunk egy olyan, tzsdn jegyzett cget, amelyiknek
ugyanakkora a jvedelmezsge, a kockzata s a nvekedsi lehetsge, mint a krdses vllalatnak. Ennek a
cgnek a P/E rtjt kell megszorozni a vllalatunk egy rszvnyre jut nyeresgvel ahhoz, hogy a becslt
rtket megkapjuk.
Vajon a magas P/E mutat alacsony piaci tkstsi rtt jelez? Nem. Nincs megbzhat sszefggs egy
rszvny rfolyam/nyeresg arnya s a piaci tkstsi rta (r) kztt. Az EPS s a P 0 arnya csak akkor fejezi
ki r rtkt, ha PVGO = 0, s EPS a vllalat nvekedsmentes politika melletti tlagos jvbeli nyeresgt fejezi
ki. A msik ok, amirt a P/E mutatt nehz interpretlni az, hogy a nyeresgek nagysga a bevtelek s a
kiadsok elszmolsnak szmviteli rendjn mlik. A nyeresg-elszmols sorn felmerl lehetsges
eltrseket a 12. fejezetben trgyaljuk.
A 4.7. tblzat a nett eszkzbefektetst mutatja, amely a brutt befektets mnusz rtkcskkens. Feltesszk, hogy a meglev eszkzk
ptlsa az amortizcibl trtnik s a nett befektetst bvtsre fordtjk.
8
66
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
4.7. tblzat. A szabad pnzramls elrejelzse a soros kapcsolkat gyrt rszlegnl (milli $). Az 16. vek
gyors terjeszkedse azt jelenti, hogy a szabad pnzramls negatv, mert a tovbbi befektetsi igny meghaladja
a nyeresget. A szabad pnzramls akkor vlik pozitvv, amikor a nvekeds lelassul a 6. v utn.
A szabad pnzramls (a 4.7. tblzat utols eltti sora) az els hat vben negatv. A kapcsolgyrt zletg
negatv osztalkot fizet az anyavllalatnak; tbb pnzt nyel el, mint amennyit termel.
Vajon ez rossz jel? Nem teljesen: az zletg nem azrt deficites, mert nem jvedelmez, hanem csak azrt, mert
olyan gyorsan nvekszik. A gyors nvekeds j hr, de legalbbis nem rossz mindaddig, amg a cg
jvedelmezsge meghaladja a tke alternatvakltsgt. A mi cgnk is, s az Establishment Industries is
mindaddig boldogan ruhz be a kvetkez vben tovbbi 800000 dollrt a kapcsolgyrtsba, amg ez az
zletg ilyen kiemelked hozamot gr.
67
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
+22.4
= 18.8 milli $
Ezzel mr vgeztnk is? Ht, a szmtsok menete biztosan tkletes. De taln kiss idegest, hogy a
vllalkozs rtknek 119 szzalkt kpviseli az idszak vgi rtk. Mi tbb, egy rvid szmts azt is
megmutatja, hogy ha az idszak vgre vonatkoz felttelezseink akr csak egszen kis mrtkben is
megvltoznak, akkor ez az idszak vgi rtk drmai megvltozst vonja maga utn. Pldul, ha a hossz tv
nvekedsi rta 6 helyett 8 szzalk, akkor a vllalkozs rtke 18.8 milli dollrrl 26.3 milli dollrra
emelkedik.9
Vagyis nagyon knnyen megeshet, hogy a DCF-mdszeren alapul zletrtkels szmtsai tkletesek, az
eredmny mgsem llja meg a helyt a gyakorlatban. A tapasztalt pnzgyi vezetk ezen gy segtenek, hogy az
idszak vgi rtkre kapott eredmnyeiket tbb mdszerrel is ellenrzik. Mi is tekintsnk t nhny msfajta
megkzeltst!
A P/E rtkon alapul v vgi rtkels Tegyk fel, hogy lehetsgnk van olyan jl mkd, rgebbi
vllalatok rszvnyrfolyamnak alakulst megfigyelni, amelyek ma mret, kockzat s nvekedsi
lehetsgek tekintetben nagyjbl azonosak a kapcsolgyrt zletgunkra a 6. vre elre jelzett rtkekkel.
Tegyk fel tovbb, hogy ezeknek a cgeknek a P/E rtja 11 krl van. Ekkor indokolt az a felttelezs, hogy a
ksbbiekben ennek a kapcsolgyrt tevkenysgnek is 11 krl lesz a P/E rtja. Ebbl kiindulva az idszak
vgi rtk jelenrtkre a kvetkez becslst kapjuk:
amelybl
A knyv szerinti rtk s a piaci rtk arnyn alapul v vgi rtkels Tegyk fel azt is, hogy a piaci rtk s a
knyv szerinti rtk arnya ezeknl a mintban vizsglt rgi cgeknl 1.4 krl ingadozik. (A piaci rtk s a
knyv szerinti rtk arnya egyszeren a rszvny rfolyamnak s az egy rszvnyre jut sajt tknek a
hnyadosa.) Ha feltesszk, hogy a kapcsolgyrt zletgra is ez az 1.4 arny lesz jellemz a 6. vben, akkor a
jelenrtkre a kvetkez becslst adhatjuk:
Ha a hossz tv nvekedsi tem nem 6, hanem 8 szzalk, akkor a hetedik idszak eszkzeibl 2 szzalkkal tbbet kellene
visszaforgatni a kapcsolgyrtsba. Ez 0.53-dal, azaz 1.06 milli dollrra cskkenti le a szabad pnzramlst. gy:
9
68
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
amelybl
Ebben a kt utbbi szmtsban azonban nagyon knny hinyossgokat felfedezni. A knyv szerinti rtk
pldul gyakran nagyon messze van az eszkzk vals rtktl. Nagyon elmaradhat a valdi rtktl ott, ahol
magas az inflci, s nagyon sokszor nem vesz szmtsba olyan fontos eszmei rtkeket, mint pldul a soros
kapcsol formatervezsi szabadalma. A nyeresgadatokat eltrtheti az inflci, vagy torzthatjk a vllalat ltal
vlasztott szmviteli mdszerek. Vgl pedig soha nem lehet tudni, hogy valban hasonl vllalatokat sikerlt-e
kivlasztani.
Ne felejtsk el azonban, hogy a DCF-mdszernek az a clja, hogy a piaci rtket megbecslje teht
megbecslje azt, hogy a befektetk mennyit fizetnnek az adott rszvnyrt vagy vllalkozsrt. Ha
lehetsgnk van arra, hogy megfigyeljk, mennyit fizetnek valjban a hasonl vllalatokrt, akkor rtkes
tmponthoz jutunk. De annak a mdjt is meg kell tallnunk, hogy hogyan lehet a lehet legjobban felhasznlni
ezeket a megfigyelseket. A felhasznls egyik mdja az lehet, hogy az rfolyam/nyeresg rtn vagy a piaci
rtk s a knyv szerinti rtk arnyn alapul hozzvetleges szmtsokat vgznk. Egy jl tgondolt
hozzvetleges szmtsi mdszer olykor sokkal jobb eredmnyt adhat, mint a legrafinltabb diszkontlt cash
flow szmts.
Vagyis, ha a versenytrsak felzrkznak, akkor az rfolyam/nyeresg rta 1/r-rel lesz egyenl, mivel a PVGO
kiesik.
Tegyk fel, hogy a versenytrsak a nyolcadik idszakban fognak felzrkzni. Ekkor a kvetkezk szerint
szmthatjuk ki kapcsolgyrt zletgunk rtkt:11
10
11
69
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
Most mr ngy becslsnk is van arra vonatkozan, mennyit kellene az Establishment Industriesnak fizetnie a
kapcsolgyrt zletnkrt. Ezek a becslsek ngyfle mdon tekintik a becslsi idszakot is. Nem ltezik
legjobb mdszer, habr az esetek tbbsgben a legnagyobb slyt a legutolsnak trgyalt mdszerre
helyezzk, amely szerint az idszak vge ott van, ahol a vezets a PVGO megsznst vrja. Ez a mdszer arra
knyszerti a vezetket, hogy tartsk szem eltt: a versenytrsak elbb-utbb felzrkznak.
A kapcsolgyrt zletg rtkre kapott becslseink eredmnye 14.7 milli dollr s 18.8 milli dollr kztt
mozog, ami kb. 4 milli dollr klnbsget jelent. Lehet, hogy ez a nagy klnbsg aggaszt, de egyltaln nem
szokatlan. A DCF-formulk a piaci rtknek csak a becslst adjk, a becslsek pedig vltoznak, ha az
elrejelzsek vagy az alapfeltevsek mdosulnak. A gyakorlatban elre soha nem lehet pontosan megtudni a
tnyleges piaci rtket.
70
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
A meglv rszvnyek rtke a hatodik vet kvet osztalkok jelenrtknek 83.90 szzalka kell legyen. Ms
szavakkal, rtkk 83.9 szzalka az idszak vgi rtk jelenrtknek, amelyet 22.4 milli dollrnak
szmoltunk ki az lland nvekedst felttelez DCF-formula segtsgvel.
Lthattuk, hogy a kt rtkelsi mdszernknek ugyanarra az eredmnyre kell vezetnie. Az els azt ttelezi fl,
hogy ha brmikor is pnzre van szksge a vllalatnak, azt a meglv rszvnytulajdonosok odaadjk neki.
Ekkor minden egyes dollrt megkapnak, amelyet a cg kifizet. A msodik mdszer flteszi, hogy j befektetk
adjk a pnzt,
megszabadtva ettl a tehertl a rgi rszvnyeseket. De ilyenkor az j befektetk rszt kapnak a jvbeli
kifizetsekbl. Ha a befektets az j befektetknek nulla NPV-j tranzakci, akkor a meglv rszvnyesek sem
jobban, sem rosszabbul nem jrtak volna, ha k maguk fektettek volna be. Az alapfeltevs persze az, hogy az j
rszvnyeket nulla NPV-t garantl, tisztessges felttelek mellett bocstjk ki.12
5.6. sszefoglals
Ebben a fejezetben felhasznltuk a jelenrtkrl szerzett j ismereteinket a ktvnyek s a rszvnyek piaci
rfolyamnak vizsglathoz. Csakgy, mint brmely ms eszkz esetben, az rtkpaprok rtke is mindig
megegyezik az ltaluk grt pnzjvedelem diszkontlt rtkvel, ahol a diszkontlshoz hasznlt megtrlsi
rta akkora, amekkora hozamot a befektetk ms, ugyanolyan kockzat rtkpaproktl vrnak.
A rszvnyeknek nincs meghatrozott lejrata; a birtoklsukbl szrmaz pnzjvedelem az osztalkok vgtelen
sora. Ezrt a rszvny jelenrtke:
Nem tteleztk fel azonban, hogy a befektetk pusztn az osztalkok remnyben vesznek rszvnyeket.
Valjban abbl a felttelezsbl indultunk ki, hogy a befektetk rvid tvon gondolkodnak, s osztalkra,
valamint rfolyamnyeresgre is szmtanak. Ezrt az alapvet rtkelsi formulnk a kvetkez:
Ez a piaci egyensly felttele: ha nem teljeslne, akkor a rszvny alul- vagy fellrtkelt lenne, s a befektetk
sietve vsrolnnak vagy eladnnak belle. A vevk, illetve eladk rohama gy mdostan az rfolyamot, hogy
az alapvet rtkelsi formula helyrelljon.
Ez az egyenlsg brmelyik jvbeli idpillanatban ppgy fennll, mint a jelenben.
12 Ugyanezen kt mdszer mkdik akkor is, ha a vllalat a szabad pnzramlsbl rszvnyeket vsrol vissza s bevonja azokat. A
rszvny-visszavsrlst a 16. fejezetben trgyaljuk.
12
71
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
Ez tette lehetv, hogy a jv vre vrhat rfolyamot kifejezzk a ksbbi osztalkok sorozatnak (DIV 2,
DIV3, ...) fggvnyben.
Felhasznltuk a nvekv rkjradk rtkelsre a 3. fejezetben megismert formulnkat is. Ha feltehetjk,
hogy az osztalkok vrhatan vente lland g temben fognak emelkedni, akkor:
Gyakran segt, ha talaktjuk ezt a kifejezst a piaci tkstsi rta becslsre adott P0, valamint DIV1 s g
becslt rtkei mellett:
Ugyanakkor ne feledkezznk meg rla, hogy ez a kplet egy nagyon ers feltevsen nyugszik: az osztalk
rkk ugyanabban az temben nvekszik. rett, alacsony kockzat cgek esetn ez elfogadhat feltevs, sok
vllalat esetn azonban a rvid tv nvekeds fenntarthatatlanul nagy. Ebben az esetben ktszakaszos DCFformula hasznlatra lehet szksg, amikor is a rvid tv osztalkokat elre jelezzk s rtkeljk, s az
lland nvekedst felttelez DCF-formult arra hasznljuk, hogy megmondjuk, mennyi a rszvnyek rtke a
hossz tv kezdetekor. A rvid tv osztalkoknak s a jvbeli rszvnyrfolyamnak aztn diszkontlssal
szmtjuk ki a jelenrtkt.
Vgl pedig gy alaktottuk t az ltalnos DCF-formult, hogy felbontottuk a jvbeli nyeresg s a
nvekedsi lehetsgek jelenrtkei szerint:
Az EPS1/r hnyados annak az egy rszvnyre jut nyeresgnek a tkstett rtke, amelyet a cg
nvekedsmentes politika mellett rne el. A PVGO azoknak a beruhzsoknak a nett jelenrtke, amelyet a cg
a nvekeds rdekben fog vgrehajtani. Egy nvekedsorientlt rszvny esetben a PVGO arnya nagy az
EPS tkstett rtkhez kpest. A nvekedsorientlt rszvnyek legtbbszr gyorsan terjeszked cgek
paprjai, de a terjeszkeds nmagban mg nem jelent magas PVGO-t. Ami lnyeges, az az j beruhzsok
jvedelmezsge.
Ugyanazokat a formulkat, amelyeket egyetlen rszvny rtkelshez hasznltunk, alkalmazhatjuk a vllalat
ltal kibocstott rszvnyek sszessgnek rtkelsre is. Ms szavakkal, alkalmazhatjuk azokat egsz
vllalatok rtkelsre. Ebben az esetben az zletmenetben generld szabad pnzramlst diszkontljuk.
Ekkor megint csak egy kt szakaszos DCF-formult alkalmazunk. A tervezsi idszak vgig esedkes szabad
pnzramlsokat elre jelezzk s visszadiszkontljuk, illetve az idszak vgi vllalatrtket szintn
megbecsljk s visszadiszkontljuk.
Elmletben egyszer diszkontlt cash flow alapjn vllalatot rtkelni, de a gyakorlatban fradsgos munka. A
fejezetet egy rszletes numerikus pldval zrtuk, hogy bemutassuk, a gyakorlatban hogy is megy ez.
Kiterjesztettk a feladatot arra, hogy megmutassuk, miknt kell rtkelni egy trsasg meglv rszvnyeit, ha a
nvekeds finanszrozsa miatt j rszvnyek kibocstsra kerl sor.
Az elz fejezetekben az olvasnak el kellett sajttania remljk, fjdalommentesen az eszkzk
rtkelsnek alapelveit s a diszkontls mdszert. Most mr tudunk valamit arrl is, hogy miknt
rtkeldnek a rszvnyek s hogyan tudunk piaci tkstsi rtkat becslni. Az 5. fejezetben az itt megszerzett
ismereteket elkezdjk alkalmazni a vllalatok konkrt tkekltsgvetsi dntseiben.
5.7. Feladatok
1. Igaz vagy hamis?
(a) Minden ugyanabba a kockzati osztlyba sorolhat rszvnyt gy raznak, hogy ugyanazt a vrhat
megtrlsi rtt adjk.
(b) Egy rszvny rtkt az egy rszvnyre jut jvbeli osztalkok diszkontlt rtke adja meg.
72
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
5.8. Gyakorlatok
1. Nzzk meg a The Wall Street Journal legfrissebb szmban a New York-i tzsde gyleteit (NYSEComposite Transactions)!
(a) Mekkora az IBM rszvnyeinek legutols rfolyama?
(b) Mekkora az ves osztalkfizets, s mekkora az IBM-rszvnyek osztalkhozama?
(c) Mekkora lenne a hozam, ha az IBM az ves osztalkfizetst 1.50 dollrra vltoztatn?
73
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
A rszvnyek jelenrtke
A Vega rszvnye jelenleg 50 dollros rfolyamon forog. Ilyen rfolyam mellett mekkora a hossz tvon elvrt
megtrls? Tegyk fel, hogy az osztalk az els hrom vben rendre 1, 2, illetve 3 dollr. Egy kis prblkozs
szksges r megtallshoz.
10. A The Wall Street Journalban kzztett P/E rtk szmtshoz a legutols zrrfolyamot s az utols 12
hnapban bejelentett egy rszvnyre jut nyeresget hasznljk. Magyarzza meg, hogy az gy szmtott
nyeresg/rfolyam arnyok (a kzztett P/E rtk reciprokai) mirt nem megfelel mrszmai a befektetk
ltal elvrt hozamnak?
11. A krlmnyek figyelembe vtelvel a rszvnyesek ltal elvrt hozamot meghatroz kpletek kzl a
kvetkez kett lehet helyes s helytelen is:
Mindegyik kplet esetben adjon olyan egyszer szmpldt, amely rmutat arra, hogy hasznlatval helytelen
vlaszhoz jutunk, s magyarzzuk meg, hogy mi a hiba eredete! Ezutn ksztsen egy msik egyszer
szmpldt, amely esetn a kplet hasznlata a helyes megoldst adja!
12. Az Alpha Corp nyeresge s osztalka vi 15 szzalkkal nvekszik. A Beta Corp nyeresge s jvedelme
vi 8 szzalkkal nvekszik. A vllalatok eszkzllomnya, jvedelmei s egy rszvnyre jut osztalkai
jelenleg (a nulladik idpontban) megegyeznek. Ugyanakkor a Beta Corp rszvnyrfolyamnak nagyobb rsze
szrmazik a PVGO-bl. Hogyan lehetsges ez? Segtsg: tbb lehetsges vlasz is ltezik.
13. Tekintsk jra a Grow-Tech 4.3. tblzatban adott pnzgyi elrejelzst! Ezttal tegyk fel, hogy ismerjk
a tke alternatvakltsgt, r = 0.12 (hagyjuk figyelmen kvl a szveges rszben kiszmolt 0.099-es rtket).
Tegyk fel, hogy nem ismerjk a Grow-Tech rszvnynek rtkt. Minden ms tekintetben kvessk a
szvegben lert felttelezseket.
(a) Szmolja ki a Grow-Tech rszvnynek rtkt!
(b) Mekkora rsze szrmazik ennek az rtknek a harmadik vre jelzett rfolyam jelenrtkbl?
(c) A harmadik vi rfolyam, P3 mekkora rsze szrmazik a harmadik v utni nvekedsi lehetsgek
jelenrtkbl (PVGO)?
(d) Tegyk fel, hogy a versengs a negyedik vre elri a Grow-Techet is, gy beruhzsainak megtrlse a
negyedik vben s ez utn mr csak a tkekltsggel fog megegyezni. Ilyen felttel mellett mennyit r a GrowTech rszvnye? (Ha szksges, egsztse ki a felttelezseket!)
14. A Compost Science Inc. (CSI) a Boston szennyvzbl szrmaz iszapot mtrgyv alaktja t. Az zlet
nmagban nem tlsgosan nyeresges. Hogy a CSI folytathassa mkdst, a Vrosi Kerleti Hatsg (VKH)
akkora sszeg kifizetsre ksz, hogy a CSI a 10 szzalkos knyv szerinti megtrlst elrje. Az v vgn 4
dollros osztalk fizetst vrjk a CSI-tl. Eddig nyeresgnek 40 szzalkt forgatta vissza s vi 4 szzalkos
temben nvekedett.
(a) Tegyk fel, hogy a CSI ennl a nvekedsi temnl marad. Mekkora vrhat hossz tv megtrlsi rta
szrmazik a rszvny 100 dollrrt trtn megvsrlsbl? A 100 dollros rfolyam mekkora rsze
tulajdonthat a nvekedsi lehetsgek jelenrtknek?
(b) A VKH bejelent egy tervet, miszerint ezutn a CSI veszi kezelsbe a Cambridge-i szennyvizet is. A CSI
gyregysgt ezrt t v alatt fokozatosan kibvtik. Ez azt jelenti, hogy a CSI-nek t ven keresztl a nyeresg
80 szzalkt kell jra befektetnie. A hatodik vtl kezdve azonban jra kifizetheti nyeresgnek 60 szzalkt.
Mekkora lesz a CSI rszvnyrfolyama a bejelents utn, illetve azt kveten, hogy a CSI szembesl a terv
kvetkezmnyeivel?
15. Soroljunk fel legalbb ngy klnbz kpletet az idszak vgi rtk jelenrtknek kiszmtshoz a
ktszakaszos DCF alap vllalatrtkels esetben! Mindegyik kplet esetn rjunk le egy olyan szitucit, ahol
ppen ez a legmegfelelbb vlaszts!
75
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
alakban rjk, ahol a BVPS a knyv szerinti sajt tke egy rszvnyre jut rtkt jelli,
b az jrabefektetsi rta, s a ROE a BVPS-re szmtott egy rszvnyre jut nyeresg. Az egyenlet
felhasznlsval mutassuk meg, hogy a ROE vltozsval hogyan vltozik a rszvnyrfolyam/knyv szerinti
rtk arnya! Mekkora a rszvnyrfolyam/knyv szerinti rtk arnya, ha a ROE = r?
3. A portflimenedzsereket gyakran az ltaluk megszerzett pnzsszeg arnyban fizetik. Tegyk fel, hogy egy
100 milli dollros nagysg tkvel rendelkez portflit menedzselnk, s 5 szzalkos osztalkhozamot
(DIV1/P0) ajnlunk fel. Az osztalkoktl s a portfli rtktl lland tem nvekedst vrunk el. Az ves
jutalkunk a portfli kezelsrt a portfli minden v vgn kiszmolt rtknek 0.5 szzalka. Feltve, hogy
rkk mi kezeljk a portflit, mekkora a menedzseri szerzds jelenrtke?
76
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
George ppen 90000 meglv rszvnynek eladsval nyilvnos rszvnytrsasgg akarja alaktani vllalatt.
A kibocsts nem vonna be tovbbi pnzt a vllalatba, de lehetv tenn
George szmra, hogy befektetsei egy rszt pnzz tegye. Ezenkvl megknnyten, hogy a ksbbiekben
megemelje a terjeszkeds finanszrozsra rendelkezsre ll tke nagysgt.
77
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyek jelenrtke
kellene eladnia. Ez lehetv tette, hogy kiszmolja az egy rszvnyre jut osztalkok nagysgt, s az
osztalkok jelenrtkt alapul vve ellenrizze korbbi rtkelst.
78
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. 5.1. Kiindulpont
A Vegetron pnzgyi vezetje azon gondolkodik, hogyan vizsglja meg, hogy rdemes-e 1 milli dollrt
beruhznia egy X nev j vllalkozsba. Ezt krdezi most tlnk is.
Neknk pedig a kvetkezkppen kellene vlaszolnunk: Elszr, szmtsa ki az X vllalkozs megvalstsa
sorn vrhat jvbeli pnzramlsokat. Msodszor, hatrozza meg a tke alternatvakltsgt. Ennek tkrznie
kell a pnz idrtkt is s az X vllalkozs kockzatt is. Harmadszor, a kapott tkekltsg felhasznlsval
diszkontlja az X program megvalstsa sorn vrhat jvbeli pnzramlsokat, amelyek sszegt
jelenrtknek nevezzk (PV). Negyedszer, szmtsa ki a nett jelenrtket (NPV) gy, hogy vonja ki az 1 milli
dollrnyi befektetst a jelenrtkbl! S ha az NPV pozitv,
vgjon bele az X projekt megvalstsba.
A Vegetron pnzgyi vezetje azonban nem esik hanyatt ennyi blcsessg hallatn, hanem megkrdezi, hogy
mirt olyan fontos a nett jelenrtk (NPV).
Vlaszunk a kvetkez: Nzzk meg, hogy mi a legjobb a Vegetron rszvnyeseinek. Azt vrjk ntl, hogy a
Vegetron-rszvnyek a lehet legtbbet rjk. Jelen pillanatban a Vegetron piaci rtke (a kibocstott
rszvnyek szma szorozva a rszvnyrfolyammal) sszesen 10 milli dollr. Ebben benne van az az 1 milli
dollr szabad pnzeszkz, amit az X program megvalstsra fordthatna. A Vegetron tbbi eszkznek s
lehetsgnek rtke teht 9 milli dollr. El kell dntennk, hogy nem fogadjuk el a beruhzsi lehetsget s
megtartjuk a pnzt, vagy pedig elfogadjuk az X programot, s a pnzt arra kltjk. Legyen az X program rtke
PV. Ekkor vlasztsi lehetsgeinket a kvetkez tblzatban foglalhatjuk ssze.
X elfogadsa
Pnzeszkzk
Ms eszkzk
79
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
PV
10
9 + PV
80
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Milyen ms pnzgyi eszkzk hozamrl beszl? vitatkozik a pnzgyi vezet. Az a tny, hogy a
befektetk csak 12 szzalk hozamot vrnak az IBM rszvnyeitl, mg nem jelenti azt, hogy meg kellene
vennnk a Fly-by-Night Electronics rszvnyeket, ha azok 13 szzalkot grnek.
Vlaszunk erre gy hangzik: A haszonldozat elvnek csak akkor van rtelme, ha megegyez kockzat
eszkzket hasonltunk ssze. ltalban keresnnk kell a mrlegelend befektetssel azonos kockzat
pnzgyi eszkzket, meg kell becslnnk ezen eszkzk vrhat hozamt, majd ezt a rtt kell felhasznlnunk
alternatvakltsgknt.
Ennek az additv (sszeadhatsgi) tulajdonsgnak fontos kvetkezmnyei vannak. Tegyk fel, hogy a B
programnak negatv a nett jelenrtke. Ha az A s B egyttes megvalstsnak rtkelst vizsgljuk, akkor a
81
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A pnzramls s a knyv szerinti nyeresg gyakran eltr egymstl. A knyvel pldul a pnzkiramls egy
rszt tkeberuhzsknt, ms rszt mkdsi kiadsknt szmolja el. A mkdsi kiadsokat termszetesen
mindig azonnal levonjk az ves jvedelembl. A tke jelleg kiadsokat tvezetik a vllalati mrlegbe, majd a
knyvel ltal kivlasztott amortizcis sma szerint rtkcskkentik. Az ves rtkcskkenst levonjk az ves
jvedelembl. gy a knyv szerinti megtrlsi rta attl fgg, hogy a knyvel milyen tteleket kezel
tkeberuhzsknt, s milyen gyorsan rja le azokat.1
Ugyanakkor egy beruhzs rdemei nem azon mlnak, hogy a knyvel miknt sorolja be a pnzramlsokat, 2
s napjainkban csak kevs vllalat hoz beruhzsi dntseket a knyv szerinti megtrls alapjn. A
menedzserek azonban tisztban vannak azzal, hogy a rszvnyesek meglehets figyelmet szentelnek a
nyeresgessg knyv szerinti mrtknek, s ezrt termszetesen vgiggondoljk (s aggdnak is amiatt), hogy
a nagyobb projektek mikpp hatnak a vllalat knyv szerinti megtrlsi rtjra. A menedzserek sokkal
tzetesebben vizsgljk azokat a projekteket, amelyek cskkentik a knyv szerinti megtrlst.
Lthatk ennek a veszlyei. A knyv szerinti megtrlsi rta nem lehet j mrcje a tiszta nyeresgessgnek.
Csupn a vllalat sszestett teljestmnynek egy tlagos mutatja. A mltbeli beruhzsok tlagos
nyeresgessgt rendszerint nem helyes akadlyknt lltani az j beruhzsok el. Kpzeljnk el egy cget,
amelyik eddig kivtelesen szerencss s sikeres volt. Mondjuk az tlagos knyv szerinti megtrlsi rtja 24
szzalk, ktszer annyi, mint a rszvnyesek ltal elvrt 12 szzalkos tkekltsg. Megkvetelhet 24 szzalkot
vagy jobbat a vllalat minden j beruhzsa utn? Vilgos, hogy nem: ez rengeteg olyan pozitv nett
jelenrtk projekt elvetst jelenten, amelynek 12 s 24 szzalk kztt van a megtrlsi rtja.
A 12. fejezetben visszatrnk a knyv szerinti megtrlsi rthoz, amikor sokkal kzelebbrl fogjuk
megvizsglni a pnzgyi teljestmny szmviteli mutatszmait.
2. 5.2. A megtrlsi id
A vllalatok gyakran elvrjk, hogy indul befektetsk meghatrozott idn bell megtrljn. A beruhzs
megtrlsi idejt gy kapjuk meg, hogy megszmoljuk, hny v alatt ri el az sszes vrhat nett jvedelem
az eredeti befektets sszegt.
Tekintsk a kvetkez hrom projektet:
Projekt
Pnzramls (dollr)
Megtrlsi NPV ha r
A fejezet vgi esettanulmny egyszeren illusztrlja a knyv szerinti megtrls szmtst s a klnbsget a szmviteli nyeresg s a
projekt pnzramlsa kztt. Ha fel akarja frissteni ismereteit ebben a tmakrben, olvassa el az esettanulmnyt. Mg jobb, ha megcsinlja
a szmtsokat is.
2
Termszetesen ha az adgyi megfontolsbl kivlasztott rtkcskkentsi metdusnak pnzramlsbeli kvetkezmnyei vannak, akkor
ezt figyelembe kell venni az NPV kiszmtsnl. A kvetkez fejezetben foglalkozunk az rtkcskkenssel s az adkkal.
1
82
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
= 10%
+5000
+2624
+1800
58
+500
+50
C0
C1
C2
C3
2000
+500
+5000
2000
+500
2000
+1800
Az A projekthez 2000 dollr indul beruhzs szksges (C0 = 2000), amit a kvetkez hrom v sorn
pnzbevtelek kvetnek. Tegyk fel, hogy a tke alternatvakltsge 10 szzalk. Ekkor az A beruhzs nett
jelenrtke +2624 dollr:
A B programhoz szintn 2000 dollr indul beruhzsra van szksg, azonban 500 dollr pnz beramlst
eredmnyez az els vben s 1800 dollrt a msodik vben. 10 szzalk tkekltsg mellett a B program nett
jelenrtke 58 dollr.
A harmadik projekt, a C, ugyanazzal a kezdeti kiadssal jr, mint a msik kett, de az els peridusbeli
pnzramlsa nagyobb. A nett jelenrtke 50 dollr.
A nett jelenrtk szably szerint el kell fogadnunk az A s a C projekteket, de el kell utastanunk a B projektet.
83
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
De ugyangy felrhatjuk a befektets nett jelenrtkt s megkereshetjk azt a diszkontrtt, amelyre NPV = 0.
Ebbl:
Az IRR tnyleges kiszmtsa ltalban csak itercival trtnhet. Tekintsk pldul azt a befektetst, amely a
kvetkez pnzramlssal jellemezhet:
Pnzramls (dollr)
C0
C1
C2
4000
+2000
+4000
84
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Prblkozzunk meg a nulla megtrlsi rtval (IRR = 0). Ebben az esetben az NPV nem nulla, hanem +2000
dollr:
Az NPV pozitv, teht az IRR-nek nullnl nagyobbnak kell lennie. A kvetkez lpsben prblkozzunk 50
szzalkos rta behelyettestsvel. Ebben az esetben a nett jelenrtk 889 dollr:
Az NPV negatv, teht az IRR-nek 50 szzalknl kisebbnek kell lennie. Az 5.2. brn felrajzoltuk azokat a
jelenrtkeket, amelyeket klnbz nagysg megtrlsi rtk felhasznlsval kaptunk. Innen lthat, hogy
28 szzalk megtrlsi rtnl kapjuk a kvnt nulla nett jelenrtket. Teht a bels megtrlsi rta (IRR) 28
szzalk.
Ha kzzel kell kiszmolnunk az IRR-rtket, akkor a legegyszerbb mdszer az, hogy az NPV s a diszkontrta
hrom-ngy konkrt rtkt koordinta-rendszerben brzoljuk, ahogyan az az 5.2. brn lthat, majd a
pontokra egy grbt illesztnk, s leolvassuk azt a megtrlsi rtt, amelyre NPV = 0. Termszetesen gyorsabb
s sokkal pontosabb a szmtgp, fkppen specilisan programozott gpek hasznlata, a legtbb cg ezt
alkalmazza.
A beruhzsi javaslatokra vonatkoz dntsek bels megtrlsi rtn alapul szablya azt mondja ki, hogy
akkor fogadjunk el egy befektetsi lehetsget, ha a tke alternatvakltsge kisebb, mint e befektets bels
megtrlsi rtja. Az 5.2. brn lthat a szably htterben meghzd rvels. Ha a tke alternatvakltsge
kisebb, mint 28 szzalk, akkor a beruhzsi program NPV-je pozitv, hiszen a diszkontlst a tke
alternatvakltsge alapjn vgezzk. Ha a tkekltsg s az IRR egyenl, akkor az NPV nulla. Ha pedig a
tkekltsg magasabb, mint az IRR, akkor az NPV negatv. Vagyis, amikor egy beruhzsi program esetben
sszehasonltjuk a tke alternatvakltsgt az IRR-rtkkel, akkor tulajdonkppen azt nzzk meg, hogy
pozitv-e a nett jelenrtk. S ez nem csak a pldnkra igaz. Vagyis az IRR szerinti dnts vlaszt ad minden
olyan esetben, amikor egy projekt nett jelenrtke a diszkontlshoz felhasznlt megtrlsi rtnak
egyenletesen cskken fggvnye.3
5.2. bra - Ez a projekt 4000 dollrba kerl, az els vben 2000 dollr, a msodikban
pedig 4000 dollr bevtelt hoz. Bels megtrlsi rtja (IRR, vagyis az a hozam,
amelyre az NPV nulla) 28%.
Itt azonban fontos figyelmeztetnnk a kvetkezkre. Elfordul, hogy a bels megtrlsi rtt sszetvesztik a tke alternatvakltsgvel,
mert mindkettt hasznljk diszkontrtaknt az NPV kiszmtsnl. A bels megtrlsi rta jvedelmezsgi mutat, amely kizrlag a
beruhzsi program pnzramlsnak nagysgtl s idbeli alakulstl fgg. A tke alternatvakltsge viszont standard jvedelmezsg
az olyan beruhzsi programokra, amelyeknek az rtkt meg akarjuk hatrozni. A tke alternatvakltsgt a tkepiacok hatrozzk meg,
s ms, hasonl kockzat befektetsek vrhat hozamnak felel meg.
3
85
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Szmos vllalat sokkal inkbb a bels megtrlsi rtt hasznlja dntsi kritriumknt, mint a nett
jelenrtkszablyt. Vlemnynk szerint azonban ez sajnlatos jelensg. Annak ellenre ugyanis, hogy elvileg a
kt kritrium formlisan megegyezik, a bels megtrlsi rta alkalmazsa szmos csapdt rejt.
Pnzramls (dollr)
Projekt
IRR (%)
NPV ha r=10%
+1500
+50
+364
1500
+50
364
C0
C1
1000
+1000
A bels megtrlsi rta mindkt esetben 50 szzalk, mivel 1000 + 1500/1.5 = 0 s +1000 1500/1.5 = 0.
Ez azt jelenten, hogy mindkt program egyformn vonz? Nyilvnvalan nem, hiszen az A esetben ahol
indulskor 1000 dollr rfordtsunk van pnzt adunk klcsn 50 szzalkos kamatra, a B esetben pedig
ahol indulskor 1000 dollr bevtelnk van hitelt vesznk fel 50 szzalkos kamatra. De amikor klcsnt
adunk, akkor mint befektetk magas megtrlsi rtt akarunk, ellenben ha hitelt vesznk fel, akkor alacsony
megtrlsi rtra treksznk.
Ha flrajzolunk a B programra egy az 5.2. brhoz hasonl grafikont, akkor ltjuk, hogy a diszkontlshoz
felhasznlt hozam nvekedsvel a nett jelenrtk is nvekszik. Nyilvnval, hogy a bels megtrlsi rta
szably ahogyan azt mr emltettk ebben az esetben nem alkalmazhat, hiszen ezttal olyan tnyleges
hozamot kell tallni, amelyik kisebb, mint a tke alternatvakltsge.
86
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzramls (dollr)
Projekt
C0
C1
C2
C3
+1000
3600
+4320
1728
IRR (%)
NPV ha r
= 10%
+20
0.75
Kiderl, hogy a C esetben az NPV 20 szzalk megtrlsi rta mellett nulla. Ha a tke alternatvakltsge 10
szzalk, akkor ezt hogy kell rtelmeznnk? J a program? Vagy nem j?
A C program rszben olyan, mint a hitelfelvtel, hiszen kezdetben pnzhez jutunk, majd pnzkiadsunk van az
els idszakban. Msrszt viszont a klcsnnyjtshoz is hasonlt, hiszen pnzt adunk ki az els idszakban,
majd visszakapjuk a msodikban. Nos teht, most fogadjuk el vagy vessk el ezt a programot? A vlaszt
kizrlagosan a nett jelenrtk vizsglata adhatja meg. Az 5.3. bra szerint a projekt NPV-je nvekszik a
diszkontrta emelkedsvel. Ha a tke alternatvakltsge 10 szzalk (kisebb mint az IRR), akkor az NPV
negatv szm, teht el kell vetnnk a megvalsts lehetsgt.
Adzs eltt
1000
+300
+300
+300
+300
+300
+500
150
150
150
150
150
+800
+150
+150
+150
+150
150
Ad
Nett
pnzramls
1000
Megyjegyzs: Az 1 milli dollr kiads a nulladik idszakban 500000 dollrral cskkenti a vllalat els vi
adktelezettsgt. Ezrt lltottunk be +500000-et az els vre.
Vore r kiszmtotta a projekt bels megtrlsi rtjt s nett jelenrtkt:
IRR (%)
NPV, ha r = 10%
50 s 15.2
Vegyk szre, hogy a projekt NPV-je kt diszkontrta mellett is nulla. Azaz, az albbi kt egyenlet mindegyike
fennll:
Ms szavakkal ez azt jelenti, hogy a projektnek kt bels megtrlsi rtja van egyszerre:
50 s 15.2 szzalk. Az 5.4. bra megmutatja, hogyan fordulhat ez el. A diszkontrta emelkedsvel a projekt
nett jelenrtke elszr emelkedik, majd cskkenni kezd. Ennek a vltozsnak a magyarzata a pnzramls
ktszeri eljelvltsban keresend. A projektnek annyi bels megtrlsi rtja lehet, ahnyszor eljelet vlt a
projekt pnzramlsa.4
A Descartes-fle eljelszably alapjn egy polinomnak annyi klnbz gyke van, ahnyszor eljelet vlt. A tbbszrs tkemegtrls
elemzsrl lsd Lorie, J. H. Savage, L. J.: Three Problems in Rationing Capital. Journal of Business, 28. 1995. oktber. 229239. old., s
Solomon, E.: The Arithmetic of Capital Budgeting. Journal of Business, 29. 1956. prilis. 124129. old.
4
88
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Esetnkben a ktszeri eljelvltst az okozta, hogy a vllalat ksleltetve fizetett adt, azonban ugyanilyen
vltozst szmos egyb tnyez is indokolhat. Sok olyan projekt ltezik, amelynek befejezsekor szmottev
nagysg zrsi kltsg merl fel. Pldul ha egy nyltszni mezn bnyszunk szenet, a bnya bezrst
kveten nagysszeg beruhzsra van szksg a terlet helyrelltshoz. Azaz egy j bnya megnyitsa
elszr is egy indul beruhzst ignyel (negatv pnzramls az elejn), ezt kveti a pozitv pnzramlsok egy
sorozata, majd a vgn ismt kiads a helyrelltsi kltsgek miatt. A pnzramls eljele gy ktszer vltozik,
ezrt a bnyszati vllalatok nagyon gyakran tallkoznak olyan projektekkel, amelyeknek kt IRR-je van.
Ha pedig ez nem volna elg nehz, akad olyan projekt, amelynek nincs bels megtrlsi rtja. Pldul a D
projektnek pozitv a nett jelenrtke minden diszkontrta mellett:
Pnzramls (dollr)
Projekt
C0
C1
C2
+1000
3000
+2500
IRR (%)
NPV ha
r=10%
nincs
+339
Az IRR-szably tbb mdostott vltozatt alaktottk mr ki az ilyen esetek kezelsre. Ezek azonban nem
csupn alkalmatlanok, hanem szksgtelenek is, hiszen ennl sokkal egyszerbb megolds a nett jelenrtk
mdszer hasznlata.5
A vllalatok nha gy kerlik meg a tbbszrs megtrlsi rtk problematikjt, hogy a ksbbi pnzramlsokat a tkekltsggel
diszkontljk vissza egszen addig, amg mr csak egy eljelvlts marad a pnzramlsban. Ezutn ebbl a korriglt cash flow-bl egy
mdostott bels megtrlsi rta szmthat. Pldnkban a mdostott IRR-t a kvetkezkpp szmoljuk ki:
5
89
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzramls (dollr)
Projekt
IRR (%)
NPV, ha r =
10%
C0
C1
10000
+20000
100
+8182
20000
+35000
75
+11818
Az E beruhzs lehetne pldul egy kzi vezrls gpi eszkz, az F pedig ugyanez az eszkz szmtgpes
vezrlssel. Mindkett j befektets, de az F-nek magasabb az NPV- mutatja, ezrt jobb. Az IRR-szably
alapjn viszont inkbb az E-t kellene vlasztani. Az IRR-szably alkalmazsakor azzal lennnk elgedettebbek,
hogy 100 szzalk hozamot rnk el; ha pedig az NPV-szably alapjn vlasztunk, akkor azt fogjuk nzni, hogy
11818 dollrral gazdagabbak lesznk.
Ezekben az esetekben, azaz egymst klcsnsen kizr ajnlatok rtkelsekor gy menthetjk meg az IRRszablyt, hogy a pnzramlsok klnbsgre szmtjuk ki a bels megtrlsi rtt. Ezt a kvetkezkppen
tehetjk meg. Elszr tekintsk a kisebb rfordtst ignyl javaslatot (esetnkben az E-t). Ennek a bels
megtrlsi rtja 100 szzalk, ami bven meghaladja a 10 szzalk alternatvakltsget. Ezrt tudjuk, hogy az
E program elfogadhat. Felmerlhet azonban a krds, hogy rdemes-e tovbbi 10000 dollrt befektetni az F
program kedvrt. Ha az F beruhzst valstjuk meg E helyett, akkor a ptllagos rfordts s bevtel a
kvetkezkppen alakul:
Pnzramls (dollr)
Projekt
FE
C0
C1
10000
+15000
IRR (%)
NPV, ha r =
10%
50
+3636
A ptllagos befektets IRR-rtke 50 szzalk, ami mg mindig lnyegesen magasabb, mint a tke 10 szzalk
alternatvakltsge. Teht rdemes az E helyett az F beruhzst megvalstani. 6
3. Mivel mr csak egy eljelvlts maradt a pnzramlsban, a korriglt sorozathoz mr csak egyetlen megtrlsi rta tartozik, amely pedig
15 szzalk:
Mivel a 15 szzalkos mdostott IRR nagyobb, mint a tkekltsg (s a kezdeti pnzramls negatv), a projekt tkekltsggel szmtott
NPV-je pozitv.
Termszetesen ilyen esetekben sokkal egyszerbb volna bkn hagyni az IRR-szablyt, s egyszeren kiszmolni a projekt NPV-jt.
6
Lehet azonban, hogy gy rezzk magunkat, mintha a serpenybl a tzbe ugrottunk volna. A ptllagos pnzramls-sorozat szmos
eljelvltst tartalmazhat. Ebben az esetben valsznleg tbbfle bels megtrlsi rta alakul ki, s vgl az NPV-szably hasznlatra
knyszerlnk.
90
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Projek
t
C1
C2
C3
IRR
(%)
NPV ha r
= 10%
C4
C5
stb.
33
3592
20
9000
20
6000
A G beruhzs IRR-rtke magasabb, viszont a H beruhzs esetben nagyobb az NPV. Az 5.5. brbl
megrthetjk, mirt ad a kt szably esetenknt klnbz vlaszt. A fekete vonal a G beruhzs nett
jelenrtkt mutatja klnbz diszkontrtk esetben. Mivel a nett jelenrtk 33 szzalk diszkontrtnl lesz
nulla, ez a G bels megtrlsi rtja. Hasonlkppen, a szrke vonal a H beruhzs jelenrtkt mutatja
klnbz diszkontrtk mellett. A H beruhzsnl az IRR 20 szzalk. (Felttelezzk, hogy a H beruhzs a
vgtelensgig bevtelt eredmnyez.) Vegyk szre, hogy a H beruhzsnl az NPV mindaddig magasabb, amg
a tke alternatvakltsge 15.6 szzalk alatt van.
Az IRR azrt flrevezet, mert a H beruhzs megvalstsbl szrmaz sszes pnzbevtel ugyan nagyobb, de
idben ksbb jelentkezik. Ezrt van az, hogy amikor a diszkontrta alacsony, akkor a H NPV-je magasabb;
amikor a diszkontrta magas, akkor a G NPV-je magasabb. (Az 5.5. brn lthat, hogy a kt projekt NPV-je
akkor azonos, amikor a diszkontrta pontosan 15.6 szzalk). A kt beruhzs bels megtrlsi rtj
nak ismeretben tudjuk, hogy 20 szzalk diszkontrta mellett a H projekt NPV-je nulla (IRR = 20 szzalk), a
G projekt NPV-je pedig pozitv. Teht ha a tke alternatvakltsge 20 szzalk lenne, akkor a befektetk
magasabbra rtkelnk a G-t, a rvidebb futamidej beruhzst. De a mi pldnkban a tke alternatvakltsge
91
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C1
C2
C3
C4
C5
stb.
+1800
IRR
(%)
NPV ha
r=10%
15.6
+5408
A H-ba val ptllagos befektets IRR-je 15.6 szzalk. Mivel ez magasabb, mint a tke alternatvakltsge,
rdemes a H-t megvalstani a G-vel szemben.
Gyakran rvelnek gy, hogy a nett jelenrtk szably s a bels megtrlsi rta szably kztti vlasztsnak a vrhat jrabefektetsi
rtn kell alapulnia. Ez hibs rvels. Egy msik, fggetlen befektets lehetsges hozamnak nem szabad befolysolnia befektetsi
dntsnket. Az jrabefektetsekre vonatkoz felttelezs trgyalst lsd Alchian, A. A.: The Rate of Interest, Fishers Rate of Return over
Cost and Keynes Internal Return. American Economic Review, 45. 1955. december, 938942. old.
7
92
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vagyis a C1-et az 1 vre rvnyes tkekltsggel, a C2-t a 2 vre rvnyes tkekltsggel stb. diszkontljuk. Az
IRR-szably szerint akkor kell elfogadnunk egy projektet, ha az IRR magasabb, mint a tke kltsge. De mit
csinlunk akkor, amikor tbb tkekltsgnk is van? Az IRR-t vajon r1-hez, r2-hz vagy r3-hoz kell
hasonltanunk? Valjban ezeknek a rtknak egy bonyolult, slyozott tlagt kellene kiszmtanunk ahhoz,
hogy az IRR-rel sszevethet rtket kapjunk.
Mit jelent ez a tkekltsgvetsek szempontjbl? Bonyodalmat jelent az IRR-szably szmra minden olyan
eset, amikor a kamatlbak szerkezete lnyegess vlik.8 Ekkor ugyanis a projekt IRR-rtkt egy olyan
forgalomban lv rtkpapr IRR-jhez (hozamhoz) kellene hasonltanunk, amely (1) a projekttel megegyez
kockzat, s (2) a projekttel megegyez szerkezet pnzramlst hoz ltre. Az ilyen sszehasonltst knnyebb
elmondani, mint megtenni. Ennl sokkal jobb egyszeren elfelejteni az IRR-szablyt s kiszmolni az NPV-t.
Sok vllalat hasznlja az IRR-t, implicit mdon felttelezve ezzel, hogy nincs klnbsg a rvid, illetve a hossz
tv kamatlbak kztt. Ezt ugyanabbl a meggondolsbl teszik, mint amirt mi is elkerltk eddig a
kamatlbak szerkezett: az egyszersg kedvrt.9
A nehzsgeknek az a forrsa, hogy az IRR szmtott rtk, amelynek nincs kzenfekv kzgazdasgi rtelmezse. Ha definilni akarnnk,
nem tudnnk tbbet mondani, mint azt, hogy az a megtrlsi rta, amelyre a pnzramls nett jelenrtke nulla. A problma nem az, hogy
az IRR-t kellemetlen kiszmtani, hanem az, hogy nem tlzottan hasznos.
9
A 9. fejezetben megnznk nhny specilis esetet, amelyekben flrevezet lenne ugyanazt a diszkontrtt hasznlni a rvid tv s a
hossz tv pnzramlsra.
8
93
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
NPV, ha r =
10%
C0
C1
C2
10
+30
+5
21
+5
+20
16
+5
+15
12
Mindhrom projekt vonznak tnik, de ttelezzk fel, hogy vllalatunk csak 10 milli dollrt fordthat
beruhzsra. Ebben az esetben az A, B s C kzl brmelyik projektet megvalsthatja, de mindhrmat
egyszerre nem. Br a B s a C projektnek kln-kln kisebb a nett jelenrtke, mint az A projekt, egyttesen
nagyobb a nett jelenrtkk. A projektek kztt ekkor nem az egyedi nett jelenrtkek alapjn kell
vlasztanunk. Amikor a rendelkezsnkre ll tke korltozott, akkor arra kell koncentrlnunk, hogy egysgnyi
befektetssel a lehet legnagyobb nett jelenrtket rjnk el. Ezt a hnyadost jvedelmezsgi indexnek
nevezzk:10
Projekt
Beruhzs (milli
dollr)
Jvedelmezsgi
index
10
21
2.1
16
3.2
12
2.4
A B projekt jvedelmezsgi indexe a legnagyobb, utna kvetkezik a C. Ha a keretnk 10 milli dollr, akkor
ezt a kt projektet kell elfogadnunk.12
Sajnos ennek az egyszer rangsorolsi mdszernek is megvannak a korltai. Az egyik legslyosabb ezek kzl
az, hogy abban a pillanatban felmondja a szolglatot, amint tbb mint egy erforrsunk korltos. Tegyk fel
Nhny vllalat nem diszkontlja a kltsgeket s a rfordtsokat, amikor a jvedelmezsgi indexet szmolja. Minl kevesebbet
beszlnk ezekrl a vllalatokrl, annl jobb.
11
A jvedelmezsgi indexet olykor gy definiljk, mint a jelenrtk s a kezdeti beruhzs hnyadost, azaz PV/Beruhzs. Ezt a
hnyadost kltsg/haszon hnyadosnak is nevezik. Ennek kiszmtshoz egyszeren hozz kell adnunk 1-et a jvedelmezsgi index
rtkhez. A projektek rangsort ez nem befolysolja.
12
Ha egy projektnek pozitv a jvedelmezsgi indexe, akkor pozitv a nett jelenrtke is. Ezrt a vllalatok olykor a jvedelmezsgi
indexet hasznljk a projektek kztti vlasztsra akkor is, amikor az erforrsok nem korltosak. Azonban csakgy, mint az IRR, a
jvedelmezsgi index hasznlata is flrevezet lehet, amikor a projektek klcsnsen kizrjk egymst. Tegyk fel, hogy knytelenek
vagyunk vlasztani akztt, hogy (a) befektetnk 100 dollrt egy projektbe, amelynek jvbeli pnzramlsai 200 dollrt rnek, vagy (b)
befektetnk 1 milli dollrt egy projektbe, amely jvbeli pnzramlsainak jelenrtke 1.5 milli dollr. Az els beruhzs
jvedelmezsgi indexe magasabb, a msodik viszont gazdagabb tesz bennnket.
10
94
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
NPV, ha r = Jvedelmezs
10%
gi index
C0
C1
C2
10
+30
+5
21
2.1
+5
+20
16
3.2
+5
+15
12
2.4
40
+60
13
0.4
Az egyik lehetsges stratgia, hogy elfogadjuk a B s C projekteket. Ha azonban ezt tesszk, akkor nem tudjuk
megvalstani a D-t, amelynek kltsge meghaladja az els vben rendelkezsnkre ll kltsgvetst. A msik
alternatva, hogy elfogadjuk az A projektet a nulladik idpontban. Habr ennek nett jelenrtke alacsonyabb,
mint a B s C projektek egyttes nett jelenrtke, de ennek az els idszakban van egy 30 milli dollros
pozitv pnzramlsa. Ha ezt hozzadjuk a 10 milli dollrnyi j forrshoz, akkor a vllalat megengedheti
magnak a D projekt megvalstst. Az A s D alacsonyabb jvedelmezsgi indexszel rendelkezik, mint a B
s a C, de egyttes nett jelenrtkk magasabb, mint az utbbi kett.
A jvedelmezsgi index alapjn elvgzett rangsorols azrt vallott kudarcot ebben a pldban, mert az
erforrsok kt peridusban is korltosak voltak. Ez a mdszer valjban minden olyan esetben alkalmatlann
vlik a dnts megalapozsra, amikor egynl tbb korlt ltezik a projektek kztti vlasztsban. Ez azt jelenti,
hogy azokkal az esetekkel sem tud megbirkzni, amikor kt projekt klcsnsen kizrja egymst, vagy amikor
az egyik projekt egy msik projekt megvalststl fgg.
13
Ne felejtsk el, hogy a 2. fejezetben tkletes tkepiacokat kellett feltteleznnk ahhoz, hogy az NPV-szably rvnyesljn.
96
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.4. sszefoglals
Ha meg akarjuk gyzni vllalatvezetnket, hogy hasznlja a nett jelenrtk szablyt, akkor azt is meg kell
magyarznunk, hogy a tbbi szably mirt nem vezet j dntsekhez. Ez az oka annak, amirt ezt a fejezetet
hrom alternatv dntsi kritrium ismertetsnek szenteltk.
Nhny vllalat a projekt knyv szerinti megtrlsi rtjt vizsglja. Ebben az esetben a cgnek el kell
dntenie, hogy mely pnzkiadsai minslnek beruhzsnak, s ki kell vlasztania egy megfelel amortizcis
smt. Ezek utn ki kell szmolni a beruhzs tlagos knyv szerinti rtkre vonatkoztatott tlagos nyeresget.
A tbbsgi tulajdonos keze meg van ktve, mert szemlyes vagyonnak nagy rszt az AAI- be fektette, ezrt gyakorlatilag ki van zrva
a tkepiacokrl. Az NPV-szablynak nincs sok rtelme az ilyen tulajdonos szmra, a tbbi rszvnyes szmra viszont igen.
14
97
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
98
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.5. Feladatok
1. Mit kell a tke alternatvakltsgnek kifejeznie? Adjon egy rvid defincit!
2. (a) Mekkora a kvetkez projektek megtrlsi ideje?
Pnzramls (dollr)
Projekt
C0
C1
C2
C3
C4
5000
+1000
+1000
+3000
1000
+1000
+2000
+3000
5000
+1000
+1000
+3000
+5000
(b) Ha adottnak vesszk, hogy az elfogadhat maximlis megtrlsi id 2 v, akkor melyik projektet fogadn
el?
(c) Ha a maximlis megtrlsi id 3 v, akkor melyik projekt fogadhat el?
(d) Ha a tke alternatvakltsge 10 szzalk, melyik projekt esetben lesz az NPV pozitv?
(e) Igaz-e a kvetkez llts: A megtrlsi szably tl nagy sllyal veszi figyelembe a megtrls utni
bevteleket.
(f) Ha egy cg ugyanazt a maximlis megtrlsi idt hasznlja kritriumknt minden projektre, akkor
valsznleg tl sok rvid lettartam projektet fog elfogadni. Igaz ez vagy hamis?
(g) Ha egy vllalat a diszkontlt megtrlsi szablyt alkalmazza, elfordulhat-e, hogy negatv
NPV-j projekteket is elfogad? Elfordulhat-e, hogy pozitv nett jelenrtk projekteket is elutast?
Magyarzza meg, mirt!
3. Mi a knyv szerinti megtrlsi rta? Mirt nem tekinthet egy tkebefektets pontos mrtknek?
4. rja le egy projekt bels megtrlsi rtjt (IRR) definil egyenletet! Gyakorlatban hogyan szmtjk az
IRR-t?
5. (a) Szmtsa ki a kvetkez projekt nett jelenrtkt gy, hogy a diszkontlshoz 0, 50 s
100 szzalkos megtrlsi rtt hasznl.
Pnzramls (dollr)
C0
C1
C2
6750
+4500
+18000
99
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C1
C2
+5000
+4000
11000
C0
C1
C2
100
+200
75
Pnzramls (dollr)
Projekt
IRR (%)
C0
C1
C2
Alfa
400000
+241000
+293000
21
Bta
200000
+131000
+172000
31
Projekt
NPV
Beruhzsi
kltsg
5000
10000
5000
5000
10000
90000
15000
60000
15000
75000
3000
15000
100
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.6. Gyakorlatok
1. Tekintsk a kvetkez projekteket:
Pnzramls (dollr)
Projekt
C0
C1
C2
C3
C4
C5
1000
+1000
2000
+1000
+1000
+4000
+1000
+1000
3000
+1000
+1000
+1000
+1000
C0
C1
C2
C3
3000
+3500
+4000
4000
Projekt
Pnzramls (dollr)
101
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C1
C2
C3
100
+60
+60
100
+140
IRR (%)
C0
C1
C2
400
+250
+300
23
200
+140
+179
36
A tke alternatvakltsge 9 szzalk. Mr. Clopst megksrtette a B projekt, amelyiknek nagyobb az IRR-je.
(a) Magyarzza el Mr. Clopsnak, hogy ez mirt nem helyes eljrs!
(b) Mutassa meg neki, hogyan alkalmazza az IRR-szablyt a legjobb projekt kivlasztshoz!
(c) Mutassuk meg neki, hogy ennek a projektnek a legnagyobb az NPV-je is!
9. A Titanic Hajptsi Trsasgnak felbonthatatlan szerzdse van egy kicsi szllthaj ptsre. A
kivitelezs a kvetkez kt v vgn 250000 dollr pnz kifizetst teszi szksgess. A harmadik v vgn a
vllalat 650000 dollr kszpnzhez jut. A vllalat meggyorsthatja az ptkezst, ha extra mszakot llt be.
Ebben az esetben az els v vgn 550000 dollr kifizets, a msodik v vgn 650000 dollr pnzbevtel
kvetkezne. Az IRR-szably segtsgvel keresse meg a tke alternatvakltsgnek azokat az rtkeit, amelyek
mellett a vllalatnak rdemes az extra mszakot alkalmaznia!
10. Az a vllalat, amely az IRR alapjn rangsorolja a projekteket, olyan projektek ajnlsra sztnzi
menedzsereit, amelyek gyorsan megtrlnek, s alacsony a kezdeti beruhzs ignyk. Helyes ez az llts?
Magyarzza meg, mirt!
11. Tekintsk jra az 5.3. alfejezet E s F projektjeit. Tegyk fel, hogy a projektek klcsnsen kizrjk
egymst, s hogy a tke alternatvakltsge 10 szzalk.
(a) Szmolja ki a projektek jvedelmezsgi indext!
(b) Mutassa meg, mikpp alkalmazhat a jvedelmezsgi index szably a jobb projekt kivlasztsra!
12. 1983-ban tehets beruhzknak felajnlottak egy tervezetet, amely alapjn adt tudtak elhalasztani. A terv
maga utn vonta egy srszllt kamionflotta hitellel finanszrozott megvsrlst, amelyet aztn egy helyi
elosztnak lzingbe adtak. A pnzramlsok a kvetkezk voltak:
102
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzramls
21750
+7861
+8317
+7188
+6736
+6231
5340
5972
6678
7468
10
+12578
Admegtakarts
Ksbb fizetett
adk
Maradvnyrtk
Projekt
Beruhzs (ezer
dollr)
IRR (%)
300
66
17.2
200
10.7
250
43
16.6
100
14
12.1
100
11.8
350
63
18.0
400
48
13.5
Projekt
C0
C1
C2
103
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
NPV
10000
10000
+6700
20000
+5000
+9000
10000
+5000
+5000
+0
15000
+5000
+4000
1500
Rendelkezsre
ll forrs
20000
20000
20000
Most kt mdostott IRR-nk van. Melyiknek van tbb rtelme? Ha nem tudja eldnteni, akkor mit gondol a
mdostott IRR-ek hasznlhatsgrl?
3. Ksztsen olyan pnzramls-sorozatot, amelyiknek nincs IRR-je!
4. Oldja meg a 14. gyakorlatban adott lineris programozsi problmt! Megengedhet trt beruhzsokat is, azaz
0 x 1. Szmolja ki s rtelmezzk a tkekorltok rnykrait!15
5. Tekintsk jra az 5.4. alfejezet A, B s C projektjeit. Hogy vltoznnak a lineris programozs belltsai, ha:
(a) a nulladik idpontban be nem fektetett pnzt r kamatlb mellett befektethetnnk, s felhasznlhatnnk az
els idpontban?
(b) Nem egyedl a pnz a korltos erforrs. Pldul nincs annyi ember a mszaki osztlyon, hogy mind a ngy
projekt szksges kivitelezst vghezvigye.
15
Az rnykr a clfggvny marginlis vltozsa, amely akkor kvetkezik be, ha a korltban marginlis vltozs trtnik.
104
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5.1. tblzat. A hidratlt cirknium alacsony hmrsklet leprlsi eljrsnak nyeresg s knyv szerinti
megtrlsi rta szmtsai (ezer dollrban)
5.2. tblzat. A hidratlt cirknium magas hmrsklet leprlsi eljrsnak nyeresg s knyv szerinti
megtrlsi rta szmtsai (ezer dollrban)
Pnzgyi vezet: Mirt mindig az utols pillanatban tmad ezeknek a mrnkknek ragyog tletk? De el kell
ismerni, a magas hmrsklet eljrs jnak tnik. Gyorsabb megtrlshez jutunk, s a megtrlsi rta az els
v kivtelvel mindig veri a Vegetron 9 szzalkos tkekltsgt. Lssuk csak, a nyeresg 30000 dollr vente.
Az tlagos beruhzs a 400000 dollros indul kltsg fele, vagyis 200000 dollr, gy az tlagos megtrlsi
rta 30000/200000, azaz 15 szzalk sokkal jobb, mint a 9 szzalkos als megtrlsi hatr. Az alacsony
hmrsklet eljrs tlagos megtrlsi rtja nem ilyen j, csak 28000/200000, azaz 14 szzalk. Persze
magasabb megtrlshez juthatunk az alacsony hmrsklet eljrs esetben is, ha gyorsabban
rtkcskkentjk a beruhzst Gondolja, hogy meg kellene prblnunk?
n: Ne ragadjunk le a szmviteli adatoknl. A knyv szerinti nyeresg ms, mint a pnzramls akr a
Vegetronnak, akr a befektetinek. A knyv szerinti megtrlsi rta nem mrcje a valdi megtrlsi rtnak.
Pnzgyi vezet: Az emberek azonban llandan szmviteli adatokat hasznlnak. Az ves jelentseinkben
azokat kell kzlnnk a befektetinkkel.
16
105
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
106
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
107
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A kt klnbz dntst sszehasonltva lthatjuk, hogy a cg valjban lemond 100000 dollrrl azrt, hogy
megvalstsa a beruhzst. Ez az okfejts akkor is igaz, ha a telket nem adja el a cg, hanem valamilyen ms
hasznosts sorn r neki 100000 dollrt.
Nha az erforrsok alternatvakltsgt nagyon nehz megbecslni; ha azonban az erforrs forgalomkpes,
akkor kltsge egyszeren megegyezik a piaci rval. Mirt? Mert mskppen nem kpzelhet el. Ha a telek a
cg szmra kevesebbet rne, mint a piaci ra, akkor eladn. s megfordtva, az a kltsg, amennyirt a telket
egy adott clra felhasznljuk, nem haladhatja meg azt a piaci rat, amennyirt egy ugyanolyan telket
vsrolhatnnk a terletigny kielgtsre.
Felejtsk el a mr kifizetett kiadsokat! A kifizetett kiadsok olyanok, mint a kimltt tej. Mr kifolyt, s tbb
nem lehet visszatlteni. Mivel ezek a kiadsok mr felmerltek, a projekt elfogadsa vagy elvetse nem
gyakorol hatst rjuk, ezrt figyelmen kvl kell hagyni ket.
Errl a tnyrl gyakran megfeledkeznk. 1971-ben pldul a Lockheed llami garancit krt egy bankklcsnre
a TriStar tpus replgp fejlesztsnek folytatshoz. A Lockheed s tmogati azzal rveltek, hogy rltsg
lenne abbahagyni egy olyan projektet, amelyre mr majdnem 1 millird dollrt kltttek. A Lockheed ellenzi
viszont azt mondtk, hogy ugyanakkora rltsg lenne folytatni egy olyan projektet, amelyiknl ennyi pnz
109
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C1
C2
C3
100
+35
+50
+30
Lsd Reinhardt, U. E.: Break-Even Analysis for Lockheeds TriStar: An Application of Financial Theory. Journal of Finance, 28. 1973.
szeptember, 821838. old.
1
110
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A bevtelek nominlis rtkre trtn tvltsa helyett talakthatjuk a diszkontrtt gy, hogy a rel
megtrlsi rtt szmtjuk ki:
A pldnkban:
Ha most a vltozatlan ras pnzramlsokat diszkontljuk a rel diszkontrtval, akkor csakgy, mint az elbb
az NPV rtkre 5500 dollr addik:
Vegyk szre, hogy a relhozam nagyjbl megegyezik a 15 szzalk nominlis megtrlsi rta s a 10
szzalk inflcis rta klnbsgvel. Ha ezzel az 5 szzalkkal diszkontlnnk, akkor az NPV = 4600 dollr
lenne, ami nem egszen pontos, de kzel van a valsghoz.
Nagyon egyszer tanulsgot vonhatunk le ebbl. A nominlis pnzramlsokat nominlis megtrlsi rtval, a
vltozatlan ras pnzramlsokat rel megtrlsi rtval kell diszkontlni. Brmennyire nyilvnval is ez a
szably, olykor mgis megsrtik. Pldul az 1970-es vekben nagy politikai vihart kavart rorszgban, amikor a
kormny rdekeltsget szerzett a Bula Mines vllalatban. A kormny 40 milli fontot fizetett a cgrt. A
szakrtk egyik csoportja gy gondolta, hogy a vllalat csak 8 millit r, mg msok 104 millira becsltk az
rtkt. Igaz ugyan, hogy ezek az rtkelsek rszben egymstl eltr pnzramlsokat tteleztek fel, de a
vlemnyklnbsgek tekintlyes rsze gy tnt a rel s a nominlis megtrlsi rtk sszetvesztsbl
addott.2
Nhny esetben nem vilgos, hogy milyen eljrst hasznltak. Legalbb egy szakrt gy tnik nominlis pnzramlst relrtval
diszkontlt. A Bula Mines krli ellentmondsokrl lsd Dimson, E.Marsh, P. R.: Cases in Corporate Finance. Wiley, London, 1987.
(Magyarul megjelent: Esettanulmnyok vllalati pnzgyekhez. Panem KnyvkiadJohn Wiley & Sons, Budapest, 1999.)
3
Lefordthatatlan szjtk (angolul: All my troubles have a guano way). (A szerk.)
2
111
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6.1. tblzat. Az IM & C guanprojektje az inflcit is figyelembe vev elrejelzsek (ezer dollr)
A tblzat 612. sorai a guanprojekt egyszerstett eredmnykimutatst tartalmazzk. 4 Ezt tekinthetjk
kiindulsi alapnak a pnzramlsok becslshez. A tblzat ksztse kzben az IM & C menedzserei
figyelembe vettk az inflci rakra s kltsgekre gyakorolt hatst. Nem minden pnzramlst rint
egyformn az inflci. Pldul a brek ltalban az inflcis rtt meghalad mrtkben emelkednek. gy az egy
tonna guanra jut rel munkakltsgek emelkednek, hacsak a technolgia nem teszi lehetv a munka
hatkonyabb felhasznlst. Msrszt viszont az inflcinak nincs hatsa az rtkcskkensi lers knlta
admegtakartsokra, mert az adhatsg csak a felszerels bekerlsi kltsgt engedi lerni, tekintet nlkl
arra, hogy mi trtnik az rakkal a beruhzs utn.
A 6.2. tblzat a pnzramls elrejelzst tartalmazza a 6.1. tblzat befektetsi s jvedelmi adatai alapjn. A
mkdsbl szrmaz pnzramlsokat gy hatrozhatjuk meg, hogy az rtkestsbl szrmaz rbevtelt
cskkentjk az rtkestett ruk termelsi kltsgeivel, az egyb kltsgekkel, adkkal stb. A pnzramlst
mdostjk azutn a forgtke vltozsai, az eredeti tkebefektets s a projekt lezrsakor felttelezett
maradvnyrtk. Ha a maradvnyrtk a vrakozsainknak megfelelen magasabb lesz, mint a knyv szerinti
nett rtk, akkor a klnbsgre adt kell fizetni. gy teht ezt is figyelembe kell venni a pnzramlsok
elrejelzsnl.
112
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1289 $ =
635
+ 1030
376
113
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vevllomn Szlltllomny
y
a
nvekedse nvekedse
forgtkben
nvekedse
1972 $ =
500
972
+ 1500
2.3. Az amortizci
Az amortizci olyan kltsg, amely nem jr valdi pnzmozgssal. Csak abbl a szempontbl fontos, hogy
cskkenti az adkteles jvedelmet, amennyiben az elszmolt amortizcis kltsg a megfelel
nyeresgadkulcs fggvnyben vente admegtakartst biztost. A pldban:
Admegtakart = Amortizci Adkulcs
s
= 1583 $ 0.35 = 0.554, vagyis 554000 $
Az admegtakartsok (6 ven keresztl 554000 dollr) jelenrtke (ha r = 20 szzalk) 1842000 dollr. 5
Amikor az amortizcis admegtakartst 20 szzalkkal diszkontljuk, akkor felttelezzk, hogy ez ugyanolyan kockzatos, mint a tbbi
pnzramls. Mivel ez az adkulcsoktl, a lersi smtl s attl fgg, hogy az IM & C mennyi adkteles jvedelmet kpes termelni,
valsznleg kevsb kockzatos. Bizonyos sszefggsben pldul a lzingszerzdsek rtkelsnl az amortizcis admegtakartst
gy tekintik, mint kockzatmentes, nominlis pnzramlst, s adzs utni hitelkamatlbbal diszkontljk. Lsd a 26. fejezetet.
5
114
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
v
1
Amortizci (trvny
szerinti amortizcis
kulcs beruhzsi rtk)
2000
3200
1920
1152
1152
576
Admegtakarts
(amortizci adkulcs,
T = 0.35)
700
1120
672
403
403
202
6.4. tblzat. Adalap cskkentsnek lehetsge a mdostott gyorstott rtkcskkensi lers (MACRS)
alkalmazsakor (az amortizlhat beruhzs rtknek szzalkban)
115
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2.4. Az adk
116
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A ktfel, azaz az adhatsg s a rszvnyesek fel trtn adelszmols nem terjedt el vilgszerte. Pldul Japnban ppgy, mint
Franciaorszgban s ms eurpai orszgokban, a rszvnyesek fel ugyanazt az adnagysgot kell bejelenteni, mint amit az llamnak
befizettek.
7
A francia adkulcs a 33.3 szzalkos alap trsasgi adbl s a 3.33 szzalkos ptadbl tevdik ssze.
6
117
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
118
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C1
C2
C3
A kltsgek
jelenrtke (ezer
dollr) ha r = 6%
+15
+5
+5
+5
28.37
+10
+6
+6
Gp
21.00
Ez azt jelenti, hogy a B gpet kell vlasztanunk, mivel kltsgeinek jelenrtke alacsonyabb? Nem felttlenl,
hiszen a B gpet egy vvel hamarabb kell kicserlni, mint az A-t. Azaz A s B kztti mai vlasztsunk
befolysolja a jvbeli befektetsi dntseket is.
Ezrt az a gp, amelynl a kltsgek jelenrtke 21000 dollr, s ez hrom idszakra oszlik meg (0, 1 s 2 v),
nem szksgszeren jobb, mint a vele versenyben ll, 28370 dollr jelenrtk kltsgigny gp, amelynl a
kltsgek ngy idszakra oszlanak meg (0, 1, 2 s 3). t kell teht szmtanunk a kltsgek sszes jelenrtkt
az egy vre jut kltsgre, azaz ves kltsg-egyenrtkesre. Az A gp esetben az ves kltsg 10.61, azaz
10610 dollr lesz:
A gp kltsgei
ves kltsgegyenrtkes
NPV ha r =
6%
C0
C1
C2
C3
+15
+5
+5
+5
28.37
+10.61
+10.61
+10.61
28.37
= Az A gp kltsgeinek jelenrtke =
28.37
119
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
B gp kltsgei
NPV ha r = 6%
C0
C1
C2
+10
+6
+6
21.00
+11.45
+11.45
21.00
ves kltsgegyenrtkes
Az A gp jobb, mert az rtknek megfelel ves kltsge (10610 dollr) alacsonyabb a B gp 11450 dollr
ves kltsgnl.
Az A s a B gp ves kltsg-egyenrtkest tekinthetjk ves brleti djnak is. Tegyk fel, hogy a pnzgyi
menedzsert arra krik, hogy az A gpet brelje ki a termelst irnyt mvezet szmra. Az els vtl kezdve
hrom azonos nagysg brleti djat kell fizetni. A hrom kifizetsnek fedeznie kell mind az A gp eredeti,
nulladik ves kltsgt, mind a hrom v mkdtetsi kltsgeit is. gy a pnzgyi vezetnek meg kell
gyzdnie arrl, hogy a brleti djak rtke 28370 dollr, az A gp kltsgeinek jelenrtke. Lthatjuk, hogy a
pnzgyi vezet az A gp ves kltsg-egyenrtkesvel megegyez, mltnyos brleti djat fog szmolni.
gy a szably, amelyet klnbz lettartam berendezsek s felszerelsek kzti vlasztskor kvetnk nem
ms, mint a legalacsonyabb mltnyos brleti djjal rendelkez eszkz kivlasztsa, azaz a legalacsonyabb ves
kltsg-egyenrtkes vlasztsa.
ves kltsg-egyenrtkes s az inflci Az ves kltsg-egyenrtkes, amelyet ppen most szmtottunk ki,
rel rtelemben vett annuits, a becslt vrhat relkltsgek alapjn s 6 szzalkos rel tkekltsggel
szmolva. Termszetesen a kapott annuitsokat visszaszmolhatjuk nominlis annuitsokra. Tegyk fel, hogy a
vrhat inflci 5 szzalk, ekkor az annuits els tagjt 1.05-dal kell megszoroznunk, a msodikat 1.052 =
1.105-del s gy tovbb.
C0
C1
C2
C3
A: rel annuits
10.61
10.61
10.61
A: nominlis
annuits
11.14
11.70
12.28
B: rel annuits
11.45
11.45
B: nominlis
annuits
12.02
12.62
Vegyk szre, hogy a B projekt kedveztlenebb, mint az A. Termszetesen a nominlis s rel annuitsok
jelenrtke megegyezik. Ne felejtsk el, hogy a rel annuitst a rel diszkontrtval, mg a nominlis annuitst a
nominlis diszkontrtval diszkontljuk.12
12
A nominlis diszkontrta:
120
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
B gpre pedig
A nominlis annuitst ezzel a diszkontrtval diszkontlva ugyanazt a jelenrtket kapjuk, mint a rel annuitst a 6 szzalkos rtval
diszkontlva.
13
Ne szmtsuk az ves kltsg-egyenrtkeseket gy, mint azonos nagysg ves nominlis kltsgeket. Ez az eljrs helytelen sorrendhez
vezet, ha magas az inflcis rta. Lsd a 2. gondolkodtat krdst a fejezet vgn.
121
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
j gp
kltsgei
Egyenrtk 3
ves jradk
NPV ha r =
6%
C0
C1
C2
C3
15
+8
+8
+8
6.38
+2.387
+2.387
+2.387
6.38
Ezek szerint az j gp ltal kitermelt nett jvedelem 3 vnyi 2387 dollr vjradknak felel meg. Feltehetjk
teht a krdst gy is, hogy mikor akarjuk az elregedett gpnket lecserlni egy olyanra, amelyik vi 2387
dollrt hoz. Ha gy fogalmazzuk meg a krdst, akkor a vlasz nyilvnval. Amg az reg gp 4000 dollrt hoz
vente, kinek jutna eszbe lecserlni olyanra, amelyik csak 2387 dollrt hoz?
A problma egszen egyszeren megoldhat, ha a maradvnyrtket is figyelembe vesszk. Tegyk fel, hogy a
jelenlegi maradvnyrtk 8000 dollr, a jv vben pedig 7000 dollr lesz. Nzzk meg, mit jelent, ha vrunk a
jv vig s akkor adjuk el a gpet.
Egyrszt 7000 dollrhoz jutunk, de elvesztjk a mai maradvnyrtket plusz annak az sszegnek az egyves
hozamt. Ez utbbi 8000 1.06 = 8480 dollr. Nett vesztesgnk teht 8480 7000 = 1480 dollr, ami
cskkenti a mkdtetsbl szrmaz nyeresg rtkt. Mg gy sem indokolt azonban, hogy a gpet mr most
lecserljk.
Ne felejtsk el, hogy az ilyen sszehasonltsok logikja megkveteli, hogy az j gp a rendelkezsre ll gpek
kzl a lehet legjobb legyen, valamint, hogy a gpcserre az optimlis idpontban kerljn sor.
122
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
15
15 Az 5 vig vente befoly 118700 dollr jelenrtke 6 szzalk diszkontrta mellett 500000 dollr.
123
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kitermels ve
50
64.4
77.5
89.4
100
109.4
+28.8
+20.3
+15.4
+11.9
+9.4
rtk vltozsa az
elz vhez kpest (%)
Amint lthat, minl tovbb halasztjuk a fk kivgst, annl tbb pnzhez jutunk. Bennnket azonban az
rdekel, hogy melyik idpontban trtn kitermels esetn lesz maximlis a befektets nett jelenrtke, az az
sszeg, amivel a projekt hozzjrul a vllalat mai rtkhez. Vagyis diszkontlnunk kell a jelen idpontra a
kitermelt faru jvbeli nett rtkt. Tegyk fel, hogy a megfelel diszkontrta 10 szzalk. Ha a fkat az els
vben vgjuk ki, akkor a kapott nett jelenrtk 58500 dollr, mivel:
Kitermels ve
50
58.5
64.0
67.2
68.3
67.9
Vagyis a negyedik v az optimlis idpont a fakitermelsre, mert ebben az esetben maximlis a nett jelenrtk
(NPV).
Vegyk szre, hogy a negyedik vet megelzen a fakitermels jvbeli nett rtke vente 10 szzalknl
nagyobb mrtkben n: az rtkben bekvetkezett nvekeds nagyobb, mint a projektben lekttt tke kltsge.
A negyedik v utn az rtknvekeds mg mindig pozitv, de mr alacsonyabb, mint a tke kltsge.
Befektetsnk nett jelenrtke akkor lesz maximlis, ha akkor vgjuk ki a ft, amikor az rtk nvekedsnek
teme kisebb lesz, mint a tke kltsge.16
Favgs pldnk jl bemutatja a befektetsek idztsnek problmjt, azonban egy fontos gyakorlati szempontot nem vesz figyelembe:
minl elbb kivgjuk az els fallomnyt, annl hamarabb kezd a msodik llomny nvekedni. A msodik llomny rtke teht attl fgg,
hogy mikor vgjuk ki az elst. Ez a kicsit sszetettebb, de valsghoz kzelebb es problma ktflekppen oldhat meg:
16
1. Talljuk meg azokat a kitermelsi idpontokat, amelyekre a kitermelsek sorozatnak maximlis a jelenrtke. Vegyk figyelembe az
regebb s a fiatalabb fk nvekedsi temnek klnbsgt.
2. Ismteljk meg szmtsainkat gy, hogy kiszmtjuk a puszta fldterlet jvbeli rtkt,
mintha az rsze lenne az els kitermels utni bevtelnknek. A puszta fldterlet rtke termszetesen tartalmazza az sszes azutn
kvetkez fakitermels jelenrtkt.
A msodik megolds sokkal egyszerbb, ha ki tudjuk szmtani, mennyit fog rni a csupasz fldterlet.
124
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kt rgi gp
Egy gp ves termelse
750 egysg
2 750 = 1500 $
1500/0.1 = 15000 $
Kt gp zemeltetsi kltsgnek
PV-je
2 15000 = 30000 $
A vllalat azt fontolgatja, hogy felvltsa-e ezeket a gpeket jakkal. Az j gpeknek hasonl a kapacitsa, s gy
ezekbl is kett kellene a cscsignyek kielgtshez. Egy j gp 6000 dollrba kerl, s lettartama vgtelen.
Az egy termkre jut mkdsi kltsg viszont csak 1 dollr. Ezek alapjn a vllalat kiszmthatja, hogy a kt j
gp kltsgeinek jelenrtke csak 27000 dollr lenne:
Kt j gp
Egy gp ves termelse
750 egysg
6000 $
1 750 = 750 $
6000 + 750/0.1 =
13500 $
Kt gp kltsgeinek jelenrtke
2 13500 = 27000 $
17
A 10. s a 22. fejezetben vissza fogunk trni a befektetsek optimlis idztsnek problmjra bizonytalansg esetn.
125
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Egy rgi gp
Egy j gp
500 egysg
1000 egysg
6000 $
1 1000 = 1000 $
A kltsgek jelenrtke
gpenknt
1000/0.1 = 10000 $
26000 $
A szmtsok teht azt mutatjk, hogy egy gp lecserlse 4000 dollr megtakartst jelent. Ha mindkt gpet
kicserljk, az csak 3000 dollr megtakartst eredmnyez. Kvetkezskppen a ptllagos beruhzs
jelenrtke 1000 dollr.
4.3. sszefoglals
A nett jelenrtk szmtsnak most mr rutinszeren kell mennie. A pnzramlsok elrejelzse azonban
sohasem vlik rutinszerv. Ez mindig is szakkpzettsget ignyl, kockzatos szakma lesz. A hibkat a
kvetkez hrom szably betartsval cskkenthetjk minimlisra:
1. Az adzs utni jvedelmeket vegyk figyelembe. Vigyzzunk a pnzramls larcba bjt szmviteli
adatokra.
2. A befektetseket a megvalsts kvetkezmnyeknt vrhat pnzramlsok alapjn tljk meg.
Fradhatatlanul gyjtsk ssze dntsnk minden pnzramlst eredmnyez vonatkozst.
3. Kezeljk kvetkezetesen az inflcit. A nominlis pnzramlsokat a nominlis, a vltozatlan ron szmtott
elrejelzseket pedig a rel megtrlsi rtval diszkontljuk.
Egy rszletes szmpldn (az IM & C guanprojektjn) keresztl mutattuk be egy projekt nett jelenrtke
kiszmtsnak alapvet lpseit. Ne feledkezznk meg a forgtke vltozsainak nyomon kvetsrl, s
vatosan kezeljk az adzs alapjul szolgl amortizci s a rszvnyeseknek jelentett amortizci kzti
klnbsgeket.
Vilgszerte azonosak a tkebefektetsek rtkelsnek alapelvei, de a bemen adatok s a felttelezsek
orszgonknt s valutnknt eltrek. Pldul egy franciaorszgi projekt pnzramlsai eurban, s nem
dollrban jelentkeznek, s a francia adknak megfelelen jelezzk elre ket.
Hozztehetnk ezekhez egy negyedik szablyt is: vegyk figyelembe az egyes projektek klcsnhatsait. Ritkn
fordul el olyan dnts, amely egyszeren egy projekt elfogadst vagy elvetst foglalja magban, hiszen az
egyes tkebefektetsi dntsek ritkn vlaszthatk el ms projektektl s alternatvktl. A legegyszerbb
esetben a dnts az elfogads, az elvets vagy az elhalaszts lehetsge. Ha most megvalstunk egy pozitv
NPV-j befektetst, lehet, hogy rosszabbul jrunk, mintha elhalasztjuk, mert ksbb esetleg mg magasabb lesz
az NPV-je.
A projektek lehetnek egymst klcsnsen kizrak. Lehet, hogy bellthatjuk az A vagy a B gpet, de
mindkettt nem. Ha egymst klcsnsen kizr projektek eltr hosszsg s eltr idbeli profil
pnzramlsokat eredmnyeznek, akkor az sszehasonltsuk nagyon nehz, ha nem alkalmazzuk az ves
kltsg-egyenrtkeseket. Tekintsk gy az ves kltsg-egyenrtkest, mint egyves brleti djat, amely az
sszes pnzkiadsunkat fedezi. Ha minden ms megegyezik, akkor az A s B gp kzl azt kell vlasztanunk,
126
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.4. Feladatok
1. Az albb felsoroltak kzl mely tnyezket vehetjk figyelembe, ha az j gyrtzem ltestsre vonatkoz
beruhzsi lehetsg elemzsre felhasznlhat pnzramlsokat becsljk? A terlet mr a vllalat
tulajdonban van, de a rajta ll pleteket le kell bontani.
(a) A terlet s a meglev pletek piaci rtke.
(b) A bontsi s terletrendezsi kltsgek.
(c) Az elmlt vben ptett j bevezet t kltsgei.
(d) Azok az elszalasztott hasznok, amelyeket ms tevkenysgbl meg lehetne szerezni, ha a vezetk nem az j
zemmel foglalkoznak.
(e) A vezrigazgat replgpe lzingdjnak arnyos rsze.
(f) Az j zem jvbeli amortizcija.
(g) Az j zem amortizlsbl ered vllalati adcskkens.
(h) A kszletekbe s alapanyagokba trtn indul befektets.
(i) Az j zem mrnki tervezsre korbban fizetett pnzsszeg.
2. Loup Garou r 100000 eurt kap egy v mlva. Ezt az 1 v mlva esedkes bevtelt 8 szzalk nominlis
rtval diszkontlva rtkeli:
127
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2000
2001
2002
2003
2004
Kvetelsek
150000
225000
190000
Kszlet
75000
130000
130000
95000
Ktelezettsge
k
25000
50000
50000
35000
Szmolja ki a nett forgtkt, illetve a forgtkbe val beruhzsbl szrmaz pnzki- s -beramlsokat!
6. Tegyk fel, hogy a guanprojektet egy francia vllalat csinlja Franciaorszgban. Milyen bemen adatokon s
felttelezseken kell vltoztatni? Ksztsen listt rla!
7. Amikor egymst klcsnsen kizr projekteket rtkelnk, akkor sok vllalat a projektek ves kltsgegyenrtkest szmtja ki, s ezek alapjn rangsorolja a projekteket. Mirt van erre szksg? Mirt nem elg
egyszeren a projektek nett jelenrtkt sszehasonltani? Adjon rvid magyarzatot!
8. Emlkezznk vissza a favgs pldra a 6.4. alfejezetben. lltson fel szablyt arra vonatkozan, hogy mikor
vgjunk bele a projektbe.
9. Egy kollgium lgkondicionlsnak beptse 1.5 milli dollrba kerl, az ves mkdsi kltsg 200000
dollr. A rendszer lettartama 25 v. A tke rel kltsge 5 szzalk, a kollgium nem fizet adt. Mennyi az
ves kltsg-egyenrtkes?
10. Az egymst klcsnsen kizr projektek pnzramlsait a kvetkez tblzat mutatja:
C0
C1
C2
C3
100
+110
+121
120
+110
+121
+133
4.5. Gyakorlatok
1. Alaktsa t a 6.6. tblzat nett pnzramlsait rel rtkekk! Diszkontlja az talaktott pnzramlsokat
rel diszkontrtval! Tegyk fel, hogy a nominlis diszkontrta 20 szzalk, a vrt inflci 10 szzalk. A NPVnek tovbbra is +3802-nek, azaz 3802000 dollrnak kell maradnia.
128
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
129
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
130
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6.7. tblzat. A Reliable Electric beruhzs tervezetnek pnzramlsai s nett jelenrtke. Lsd a 9.
gyakorlatot.
Az els vben a malactp-rtkests vrhat rbevtele 4.2 milli dollr, ezt kveten az rbevteli
elrejelzsek vi 5 szzalkos, az inflci temt nmileg meghalad nvekedst jsolnak. A gyrtsi kltsgek
vrhatan az rbevtel 90 szzalkt teszik ki, a nyeresget 35 szzalk ad terheli. A tkekltsg 12 szzalk.
Mekkora a Malactp Rt. projektjnek nett jelenrtke?
12. A Nemzetkzi Kertitrgya s Komposztl Trsasgrl szl pldban, a 6.2. alfejezetben fltettk, hogy a
projekt vesztesgei a trsasg adzs eltt ll eredmnyt cskkentik, brhol jelentkezzen is ez az eredmny.
Tegyk fel, hogy a vesztesgek elhatrolhatk, s ksbb ezzel cskkenthet a projektbl szrmaz adzs
eltti eredmny. Hogyan vltozna a projekt nett jelenrtke? Mennyit r a trsasgnak az, ha rgtn
bevezetheti a vesztesg adbl trtn lerst?
13. A 6.8. tblzat a Flanel j illatszergyrt rszlegnek beruhzst s nyeresg elrejelzst mutatja eurban.
Szmtsuk ki a pnzramlsokat s a nett jelenrtket! A tke eurban szmolt kltsge 11 szzalk.
131
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
132
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
14
16%
58
11%
913
4%
14. s azt
kveten
1%
A gp
B gp
40000
50000
10000
8000
10000
8000
10000 +
csere
8000
8000 + csere
133
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
ves
(b) Tegyk fel, hogy az inflcis rta 25 szzalkra emelkedik. A rel kamatlb 6 szzalk marad. Szmolja jra
a nominlis annuitsok nagysgt! Vegyk szre, hogy az A s B gpek kzti rangsor megvltozott. Mirt?
3. Tegyk fel, hogy az adzs utni beruhzst gy definiljuk, mint a kezdeti beruhzs s a jvbeli
amortizcibl szrmaz admegtakarts jelenrtknek klnbsgt. A guanprojekt esetn pldul az adzs
utni beruhzs 10000000 2174000 = 7826000 dollr lenne. Ha ezt az rtket tekintennk az indul
beruhzsnak, akkor a jvbeli pnzramlsokat az amortizci figyelembevtele nlkl szmolnnk.
(a) Megvltoztatja ez rdemben az NPV nagysgt? Van-e elnye, illetve htrnya ennek az eljrsnak?
(b) Az eljrs maga utn vonja, hogy az admegtakartst kln kell diszkontlnunk. Mi legyen a diszkontrta?
Vegyk szre, hogy az amortizcibl szrmaz admegtakarts biztonsgos, ha a vllalat folytonosan
nyeresges marad.
(c) Ha az amortizcibl szrmaz admegtakartst nem az eredeti tkekltsggel diszkontljuk, akkor az
egyb pnzramlsok diszkontlshoz hasznlt rtnak meg kell vltoznia? Mirt igen vagy mirt nem?
134
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.7. Esettanulmny
j Takarkos Fuvarozsi Trsasg
Az j Takarkos Fuvarozsi Trsasgot (NETCO) 1952-ben alaptottk, hogy a Csendes-cen szaknyugati
kikti kztt rut s utasokat szlltson. 2002-re a flottja ngy hajra nvekedett, amelyek kzl az egyik, a
kicsi Vital Spark szraz rut szllt.
A Vital Spark alapos feljtsra szorul. Peter Handy, a pnzgyi igazgat, pp most llt el egy ajnlattal, amely
a kvetkez kiadsokkal jrna:
185000 dollr
50000 dollr
130000 dollr
35000 dollr
400000 dollr
zemanyag
450000 dollr
Munkabr s
jrulkai
480000 dollr
Karbantarts
141000 dollr
Egyb
110000 dollr
1181000 dollr
A Vital Sparkot a NETCO knyveiben 30000 dollros nett rtken tartjk nyilvn, de valsznleg a szmos
ptalkatrsszel egytt 100000 dollrrt el lehetne adni. A ptalkatrsz-kszlet knyv szerinti rtke 40000
dollr.
A fmrnke javaslatot tett egy sokkal modernebb navigcis s vezrlrendszer beptsre is, amely tovbbi
200000 dollr kltsggel jrna.19 Ez az extra felszerels nem befolysoln lnyegesen a Vital Spark
teljestmnyt, de az ves zemanyag-, munkabr- s karbantartsi kltsgek cskkenshez vezetne:
zemanyag
420000 dollr
Munkabr s
jrulkai
405000 dollr
Karbantarts
70000 dollr
Egyb
90000 dollr
A kltsgek s a bevtelek becslsei figyelmen kvl hagyjk az inflcit. Mr. Handy bankrjai 3 szzalkos ves tlagos inflcit
jsolnak.
19
Minden beruhzs esetben alkalmazhat a htves mdostott gyorstott lers (MACRS).
18
135
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
985000 dollr
Nem krdses, hogy a Vital Sparknak hamarosan j motorra s ltalnos feljtsra lesz szksge. Mr. Handy
szerint azonban nem volna blcs dolog belevgni ebbe anlkl, hogy figyelembe venn egy j haj vsrlsnak
lehetsgt is. A Cohn and Doyle Inc., egy wisconsini hajgyr egy j tervezs darabbal Kort-fle orr, szles
kr automata navigcis s vezrlrendszer s sokkal knyelmesebb szlls a legnysg szmra kereste fl a
NETCO-t. Az j haj becslt ves mkdsi kltsgei:
zemanyag
370000 dollr
Munkabr s
jrulkai
330000 dollr
Karbantarts
70000 dollr
Egyb
74000 dollr
844000 dollr
A legnysgnek tovbbi kikpzsre lenne szksge, hogy az j haj sokkal sszetettebb s kifinomultabb
berendezseit kezelni tudja, ez valsznleg tventl szzezer dollrig terjed kiadst jelentene.
Az j haj mkdsi kltsgeinek becslsnl feltettk, hogy ugyangy hasznostjk, ahogyan a Vital Sparkot.
Az j haj azonban kpes lenne bizonyos tvonalakon nagyobb teherrel is megbirkzni, amely a ptllagos
kltsgek felett tovbbi, vi 100000 dollros bevtelt eredmnyezne. Ezenkvl az j haj mkdsi lettartama
20 v vagy annl tbb lenne. A Vital Spark, mg ha fel is jtjk, 15 vnl valsznleg akkor sem mkdne
tovbb. Ekkor mr csak a mintegy 40000 dollros maradvnyrtkt rn.
A Cohn and Doyle az j hajt fix 2000000 dollrrt ajnlotta, amelynek felt rgtn, felt a kilenc hnap
mlva esedkes tadskor kellene fizetni. Ebbl az sszegbl 600000 dollr jut a motorra s a kapcsold
berendezsekre, 510000 dollr a navigcira, vezrlsre s egyb elektromos berendezsekre.
A NETCO magnvllalat volt, pnzgyileg ers s kvetkezetesen nyeresges. A kszpnzmennyisg elegend
volt ahhoz, hogy feljtsk vagy fejlesszk a Vital Sparkot, de ahhoz nem, hogy j hajt vegyenek. Mr. Handy
azonban bzott abban, hogy az j haj finanszrozhat egy biztosttrsasgtl felvett, kzvetlen, kzplejrat
klcsnnel. A NETCO mr korbban is felvett egy 7 ves klcsnt 12.5 szzalkos fix kamatra egyedi
megllapods tjn. A NETCO bankrjaival val elzetes trgyalsok alapjn Mr. Handy meggyzdtt arrl,
hogy a vllalat 8 szzalkos fix kamatozs, kzplejrat klcsnhz juthat.
A NETCO j zleti beruhzsai tkjnek alternatvakltsgt hagyomnyosan gy becsli, hogy az jonnan
kibocstott kincstrjegyek hozamhoz 10 szzalkpontos kockzati prmiumot ad hozz. 20 Mr. Handy gy
gondolta, ez megbzhat hvelykujjszably a szrazru-szlltsi zlet esetben is.
Krds
Szmolja ki a hrom alternatva feljts, feljts s a navigcis s vezrlrendszer fejlesztse, j haj
vsrlsa ves kltsg-egyenrtkest! A szmtshoz kszteni kell egy tblzatot, amely mindegyik
beruhzs mkdsi idejre megmutatja az adzs utni kltsgeket. Figyeljen az amortizcibl szrmaz
admegtakartsra s az inflcira vonatkoz felttelezsekre!
136
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
138
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
139
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Mindkt ktvnyportflit vente mdostjk gy, hogy az tlagos lejrati id lland legyen.
140
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
7.1. bra - Hogyan nvekedett volna az 1926 elejn befektetett 1 dollr, ha az sszes
osztalkot s kamatot jra befektettk volna. (Forrs: Ibbotson Associates Inc.: Stocks,
Bonds, Bills, and Inflation: 2001 Yearbook.)
7.2. bra - Hogyan alakult volna az 1926 elejn befektetett 1 dollr relrtke, feltve,
hogy mindig jra befektetik az osztalkot s a kamatot. Hasonltsuk ssze ezt az brt a
7.1. brval, hogy lssuk, hogyan cskkenti az inflci a befektetsek dollrhozamnak
vsrlrtkt. (Forrs: Ibbotson Associates Inc. 2001 Yearbook.)
A portfli rtkeit logaritmikus skln tntettk fel, msklnben a kt rszvnyportfli kifutna az brbl.
141
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az Ibbotson Associates 1926-tl 2000-ig minden vre kiszmolta ezeknek a portfliknak a megtrlsi rtit.
Ez a megtrlsi rta mind az adott vi pnzbevtelek osztalk vagy kamat , mind pedig a tkenyeresg
rtkt tkrzi. A 75 v megtrlsi rtinak az tlagt mutatja a 7.1. tblzat mindegyik portflira.
7.1. tblzat. A kincstri vltk, llamktvnyek, vllalati ktvnyek s rszvnyek tlagos hozama 19261994
kztt (szzalk) (Forrs: Ibbotson Associates Inc., 2001 Yearbook.)
Az 1926-tl kezdd idszakban a kincstri vlt nyjtotta a legalacsonyabb tlagos hozamot, amely 3.9
szzalk nominlis rtken vagy 0.8 szzalk relrtken. Msknt fogalmazva, az tlagos inflci valamivel 3
szzalk fltt volt ezekben az vekben. A rszvnyek gy is a nyertesek kz tartoznak. A nagyvllalatok
rszvnyei 9.1 szzalkos tlagos kockzati prmiumot (vagy kockzati djat) biztostottak a kincstri vlthoz
kpest. A kisvllalati rszvnyek kockzati prmiuma mg ennl is nagyobb volt.
Vajon mirt kell ilyen hossz idszakra visszatekinteni ahhoz, hogy mrni tudjuk az tlagos hozamokat? Ennek
az oka, hogy a vllalati rszvnyek ves hozamainak ingadozsa olyan nagy, hogy egy rvid idszak tlagt
venni egyszeren rtelmetlen. Csak akkor lehet remnynk arra, hogy valamilyen tmpontot nyernk a
megtrlsi rtk megtlshez azok mltbeli viselkedse alapjn, ha nagyon hossz idszakot vizsglunk. 3
Mg gy sem sem lehetnk biztosak abban, hogy ez az idszak j minta, s hogy az tlagot nem torztja el nhny klnsen magas vagy
alacsony hozam. Az tlag becslsnek pontossgt gyakran annak standard hibjval mrik. Pldul a rszvnyek tlagos kockzati djra
vonatkoz becslsnk standard hibja 2.3 szzalk. 95 szzalk annak valsznsge, hogy az igazi tlag a 9.1 szzalkos becslt rtk
plusz-mnusz a sandard hiba ktszerest kitev tartomnyon bell van. Vagyis ha azt lltjuk, hogy az igazi tlag 4.5 s 13.7 szzalk kztt
van, akkor 95 szzalk az eslye annak, hogy igazunk van. (Technikai megjegyzs: a kzprtk standard hibja egyenl a szrs osztva a
3
megfigyelsek s=zmnak ngyzetgykvel. Esetnkben a szrs 20.2 szzalk, ezrt a standard hiba
142
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ezek szerint a 10 szzalkos vrhat hozam a megfelel diszkontrta a vrhat pnzramls jelenrtknek s a
rszvny rtknek a meghatrozshoz, tovbb ez a megfelel tkekltsg a Big Oil rszvnyeinek
kockzathoz hasonl kockzat projektek esetn.
Ttelezzk fel, hogy tbb ven t megfigyeljk a Big Oil rszvnyeinek hozamt. Ha a valsznsgek
vltozatlanok, akkor az esetek egyharmadban a hozam 10, a msodik harmadban +10, mg a harmadik
harmadban +30 szzalk lesz. Ezen ves hozamok szmtani tlaga a kvetkez:
Ezek szerint a hozamok szmtani tlaga megfelelen mutatja a Big Oil kockzathoz hasonl kockzat
befektetsek tkekltsgt.
A Big Oil rszvny hozamnak mrtani tlaga:
(0.9 1.1 1.3)1/3 1 = 0.088, vagyis 8.8%
ami kevesebb, mint a tkekltsg. A befektetk nem vlasztanak olyan befektetst, amelynek vrhat hozama
8.8 szzalk, ha a tkepiacon 10 szzalkot is elrhetnek. Az ilyen befektets nett jelenrtke:
Tanulsg: Ha mltbeli adatokbl becsljk a tkekltsget, akkor szmtani, ne pedig mrtani tlagot
hasznljunk.
143
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ebben az esetben azt tteleztk fel, hogy a piaci portfli kockzati prmiuma lland, vagyis a vrhat
(jvbeli) rtke megegyezik a mltbeli tlagos kockzati prmium rtkvel.
Mg 75 v adatai alapjn sem becslhetjk meg pontosan a piaci kockzati prmiumot; st abban sem lehetnk
biztosak, hogy a befektetk ugyanakkora kompenzcit vrnak a kockzatrt, mint 6070 ve. Mindez nagyon
sok helyet hagy az arrl zajl vitnak, hogy a kockzati prmium valjban mekkora is. 5
Nagyon sok pnzgyi vezet s kzgazdsz van azon a vlemnyen, hogy a mltbeli hozamok hossz adatsorai
szolgltatjk a legjobb kiindulsi alapot. Msok btor sztnssggel azt lltjk, hogy nincs szksg ilyen nagy
kockzati prmiumra ahhoz, hogy a befektetk rszvnyeket tartsanak.6 Egy pnzgyekkel foglalkoz
kzgazdszok krben vgzett friss felmrsben a megkrdezettek tbb, mint negyede gy gondolta, hogy az
elvrt kockzati prmium 8 szzalk krl van, de a tbbiek nagy rsze ennek rtkt 4 s 7 szzalk kz tette.
Az tlagos becsls ppencsak meghaladta a 6 szzalkot.7
Ha valaki azt gondolja, hogy a vrhat kockzati prmium sokkal alacsonyabb, mint a mltbeli prmiumok
tlaga, akkor valsznleg azt is vallja, hogy a sors vratlanul bkezen bnt azokkal, akik az Amerikai Egyeslt
llamokban fektettek be, s, hogy ez a szerencse nem valszn, hogy meg fog ismtldni. Albb felsoroltunk
hrom okot, amirt a mltbeli adatok valban fellbecslhetik a mai elvrt prmiumot.
Els ok Az elmlt 75 vben az Egyeslt llamokban a rszvnyrfolyamok megelztk az
osztalkkifizetseket. Ms szval, hossz tvon az osztalkhozam cskkent. 1926 s 2000 kztt az
osztalkhozam cskkense vente nagyjbl 2 szzalkkal nvelte a rszvnyek hozamt. Vajon ez a
hozamvltozs elrelthat volt? Ha nem, akkor sszerbb lenne az osztalkok hossz tv nvekedst
tekinteni annak a mrszmnak, amit a befektetk a tke nvekedstl elvrnak. Ez krlbell 7 szzalkos
kockzati prmiumhoz vezetne.
Msodik ok 1926 ta az Egyeslt llamok a vilg egyik legsikeresebb orszga. Ms gazdasgokat hbor vagy
zavargsok sjtottk. Azzal, hogy az egyeslt llamokbeli hozamokra koncentrltunk, a befektetk elvrsainak
torztott kpt kaphattuk. Elkpzelhet, hogy a mltbeli tlag nem veszi figyelembe azt a lehetsget, hogy az
USA lehetett volna akr a kevsb szerencss orszgok egyike is. 8
A 7.3. bra fnyt dert erre a jelensgre. Az bra Dimson, Marsh s Staunton 15 orszg piaci hozamait vizsgl
tfog tanulmnybl szrmazik, s minden egyes orszg 1900 s 2000 kztti tlagos kockzati prmiumt
mutatja.9 Kt megjegyzst rdemes tennnk. Vegyk szre, hogy az Egyeslt llamokban az elmlt 101 vben a
kockzati prmium tlagosan 7.5 szzalk volt, valamivel alacsonyabb, mint amit az 1926-tl 2000-ig terjed
A nzetklnbsgek bizonyos rsze egyszeren abbl a tnybl szrmazik, hogy a kockzati prmiumot gyakran klnbzkppen
definiljk. Vannak, akik a rszvnyhozamok s a hossz tv ktvnyek hozamainak tlagos klnbsgt, msok rszvnyek
nvekedsnek mrtani kzepe s a kamatlb kztti klnbsget mrik. Ahogy korbban mr elmagyarztuk, ez nem a tkekltsg
megfelel mrtke.
6
Van nmi elmlet e mgtt az sztnssg mgtt. A magas piaci kockzati prmiumbl gy tnik, hogy a befektetk rendkvli mdon
kockzatkerlk. Ha ez igaz, akkor a bfeketetknek a rszvnyrak essekor, a vagyonuk cskkense miatt cskkentetnik kellene a
fogyasztsukat. Csakhogy a tapasztalat azt mutatja, hogy a befektetk a rszvnyek rtknek cskkensekor is nagyjbl ugyanannyit
kltenek. Ezt nehz sszeegyeztetni a magas kockzati prmiummal s a rendkvli kockzatkerlssel. Lsd: Mehra, R.Prescott, E.: The
Equity Premium: A Puzzle. Journal of Monetary Economics, 15. 1985. 145161. old.
7
Welch, I.: Views of Financial Economists on the Equity Premium and Other Issues. Journal of Business, 73. 2000. oktber, 501537. old.
Ivo Welch egy msik, ksbb meg nem jelent felmrsben a rszvnyek kockzati prmiumra vonatkoz becsls kevssel 5.5 szzalk
alatt maradt. Lsd Welch, I.: The Equity Premium Consensus Forecast Revisited. Yale School of Management, 2001. szeptember.
8
Ezt a lehetsget Jorion, P. s Goetzmann, W. N. vetette fel: Global Stock Markets in the Twentieth Century. Journal of Finance, 54. 1999.
jnius, 953980 old.
9
Lsd Dimson, E.Marsh, P. R.Staunton, M.: Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns. ABN-Amro and London Business
School, London, 2001.
5
144
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Most hasonltsuk ssze az Egyeslt llamok s a tbbi orszg hozamait! Nem tallunk arra vonatkoz
bizonytkot, hogy az amerikai befektetk klnsen szerencssek lettek volna; az USA pp az tlagos
kockzati prmiumot hozta. A dn rszvnyek teljestettek a legrosszabbul, az tlagos kockzati prmium
Dniban csak 4.3 szzalk volt. A legjobban Olaszorszg teljestett, ahol a kockzati prmium elrte a 11.1
szzalkot. Ezek az orszgok kztti klnbsgek a kockzatban rejl klnbsgeket tkrzhetik. Az olasz
rszvnyek pldul klnsen vltozkonyak voltak, s a befektetk kompenzciknt magasabb prmiumot
kvetelhettek. De emlkezznk csak vissza, hogy mennyire nehz pontos becslst kszteni a befektetk
elvrsairl. Valsznleg nem tved nagyot az ember, ha arra a kvetkeztetsre jut, hogy az elvrt kockzati
prmium minden orszgban azonos volt.
Harmadik ok A kilencvenes vek msodik felben az amerikai rszvnyek figyelemre mlt teljestmnyt
mutattak, ekkor az ves tlagos hozam kzel 25 szzalkkal volt magasabb, mint a kincstrjegyeken elrhet.
Sokan azt mondjk, hogy ez az remelkeds abbl az optimizmusbl eredt, hogy az j gazdasg a jlt s a
dagad profit aranykorba visz majd el. Msok azon a vlemnyen vannak, hogy az emelkedst a piaci
kockzati prmium cskkense okozta.
Nzznk egy pldt arra, hogy a kockzati prmium cskkense hogyan nvelheti a rszvny rfolyamt!
Tegyk fel, hogy a rszvnybefektetk kezdetben 13 szzalkos hozamot vrnak el a rszvnytl, ebbl 3
szzalk osztalkhozam s 10 szzalk az osztalkok hossz tv nvekedsbl ered. Ha most gy dntenek,
hogy hajlandk a rszvnyt 12 szzalk jvbeli hozam remnyben tartani, akkor minden ms tnyezt
vltozatlannak felttelezve az osztalkhozamnak 2 szzalkra kell esnie. Ebbl kvetkezik, hogy a kockzati
prmium egy szzalkponttal val cskkense 50 szzalkos emelkedshez vezet a rszvny rban. Ha ezt az
rmdosulst figyelembe vesszk a mltbeli hozamok mrsekor, akkor ktszeresen is hibt kvetnk el.
Elszr, fell fogjuk becslni azt a hozamot, amit a befektetk a mltban elvrtak. Msodszor, nem ismerjk el,
hogy a befektetk ltal a jvben elvrt hozam alacsonyabb, mint ami a mltban volt.
145
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
146
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ugyanezeket az adatokat felhasznlhatjuk egy msfajta brzolshoz is, nevezetesen hisztogram vagy
gyakorisgi eloszls formhoz. Ez lthat a 7.5. brn, amely az egyes vekben szmtott hozamok elg nagy
szrdst mutatja.
ahol
az aktulis piaci hozam,
szrsngyzet ngyzetgyke.
ahol
147
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pusztn szoks krdse, hogy melyiket hasznljuk a kett kzl. Mivel a szrs mrtkegysge megegyezik a megtrlsi rtval,
elterjedtebb a szrs hasznlata. De amikor pldul a kockzat tnyezk szerinti felosztsrl beszlnk, akkor a variancia segtsgvel
knnyebben boldogulunk.
14
Ahogy majd a 8. fejezetben elmagyarzzuk, a szrs, illetve a variancia akkor tekinthet a kockzat valban helyes mrtknek, ha a
hozamok eloszlsa normlis.
13
148
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Portfli
Szrs ( )
Variancia (2)
Kincstri vlt
3.2
10.1
Hossz lejrat
llamktvnyek
9.4
88.7
Vllalati ktvnyek
8.7
75.5
20.2
406.9
Kisvllalati rszvnyek
33.4
1118.4
Ahogy ez vrhat is volt, a kincstri vltk bizonyultak a legkevsb ingadoz hozam rtkpaproknak s a
kisvllalati rszvnyek hozamnak vltozkonysga volt a legnagyobb. A kormnyzati s vllalati ktvnyek
alkotjk a kzpmeznyt.16
rdemes sszehasonltani a tzsdt s a pnzfeldobs jtkot, mint alternatv befektetseket. A tzsde 13
szzalk tlagos ves hozamot nyjtott 20.2 szzalk szrs mellett. A szerencsejtk 10 szzalkot knlt 21
Lsd Ibbotson Associates, i. m. Vegyk szre, hogy a ktvnyek kockzatossgnak trgyalsakor nagyon vatosan kell eljrnunk az
idszak meghatrozsnl, valamint vigyznunk kell a rel s nominlis kifejezsek helyes hasznlatra. A hossz lejrat llamktvny
nominlis hozama tkletesen biztos, ha a befektet azt a lejratig megtartja; vagyis az inflcitl eltekintve kockzatmentes. Vgl is a
kormny mindig nyomathat elg pnzt adssgainak kifizetsre. Ezzel egytt az llampaprok relhozama mgis bizonytalan, mert senki
sem tudja, hogy egy jvbeli dollrrt mit lehet majd megvenni.
15
Az Ibbotson Associates jelentsben szerepl ktvnyhozamokat vente mrtk. A hozamban kifejezsre jutnak a kapott kamatok s az ves
rfolyamvltozsok. A hossz lejrat ktvnyek ves hozama bizonytalan mind rel, mind nominlis rtelemben.
16
Vegyk szre, hogy a vllalati ktvnyek kevsb vltozkonyak, mint az llamktvnyek. Ezen nincs mit csodlkozni. Az a problma,
hogy nehz a ktvnyek kt olyan halmazt megtallni, melyek minden ms tekintetben megegyeznek. A legtbb vllalati ktvny pldul
visszahvhat (azaz a vllalatnak megvan a joga, hogy nvrtken visszavsrolja azokat). Az llamktvnyek nem hvhatk vissza. Teht a
vllalati ktvnyekre a kamatfizets is magasabb. Eszerint a vllalati ktvnyek befekteti hamarabb jutnak a pnzkhz. Mint azt majd a
24. fejezetben ltni fogjuk, ez cskkenti a vllalati ktvnyek kockzatt.
149
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Idszak
A piaci hozamok
szrsa (m)
19261930
21.7
19311940
37.8
19411950
14.0
19511960
12.1
19611970
13.0
19711980
15.8
19811990
16.5
19912000
13.4
Ezek a szmok egyltaln nem tmasztjk al azt a szleskren elterjedt nzetet, amely szerint az 1980-as s
1990-es vekben klnsen nagy volt a rszvnyrfolyamok ingadozsa. Az vi tlagos rtk ekkor ugyanis
alacsonyabb az tlagosnl.
Valban voltak azonban rvid idszakok, amikor igen nagy rfolyamvltozsok kvetkeztek be. Az n. Fekete
Htfn, 1987. oktber 19-n a piaci index 23 szzalkkal esett egyetlen nap alatt. A Fekete Htf hetben a
szrs ves szintre tszmtva 89 szzalknak felelt meg. Szerencsre a vltozkonysg nhny hten bell
visszaesett a normlis szintre.
Ezek a becslsek havi adatokbl szrmaznak. Nyolc egyves tlagadat nem elg a vltozkonysg becslshez. A havi variancikat vesre
konvertltuk gy, hogy megszoroztuk 12-vel. A havi hozam szrsngyzete egy-tizenkettede az ves variancinak. Minl tovbb tartjuk a
portflit, annl nagyobb kockzatot kell viselnnk.
17
Ez az talakts felttelezi, hogy az egymst kvet havi hozamok statisztikailag fggetlenek. Ez elfogadhat felttelezs, de ezt a 13.
fejezetben mg kln megvitatjuk.
Mivel a variancia megkzelten arnyos annak az idszaknak a hosszval, amire az rtkpapr vagy a portfli hozamt szmtjuk, a szrs
arnyos az intervallum hossznak ngyzetgykvel.
18
Ezeket a szrsokat is havi adatokbl szmoltk.
150
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
7.3. tblzat. Nhny amerikai rszvny szrsa, 1996. augusztus2001. jlius (szzalk)
7.4. tblzat. Nhny klfldi rszvny s piac szrsa, 1996. szeptember2001. augusztus (szzalk)
Mr egy kis fok diverzifikcival is jelents cskkenst lehet elrni. Szmtsuk ki s hasonltsuk ssze a
vletlenszeren vlasztott egy rszvnybl, kt rszvnybl, t rszvnybl stb. ll portflik szrst. A
befektetsek nagy rsze kisvllalatok rszvnyeibe trtnne, s egyedileg nagyon kockzatos lenne. A 7.6. brn
lthat, hogy a diverzifikci krlbell a felre cskkenti a hozamok szrst. Vegyk szre azt is, hogy az
elrhet javuls nagy rszt mr viszonylag kevs rszvnnyel el lehet rni; ha az rtkpaprok szma mondjuk
20 vagy 30 fl n, a kockzatcskkens mrtke mr nem jelents.
A diverzifikci azrt ilyen hats, mert a klnbz rszvnyek rfolyamai nem mozognak teljesen egytt. A
statisztikusok ezt gy mondjk, hogy a rszvnyrfolyamok vltozsai nem korrellnak tkletesen. Nzzk
meg pldul a 7.7. brt. Az bra fels rsze a Dell Computer hozamait mutatja. Azrt vlasztottuk a Dellt, mert
rszvnyei szokatlanul vltozkonyak voltak. A kzps rsz a Reebok-rszvny hozamait mutatja, aminek
szintn megvoltak az emelkedsei s essei. Ugyanakkor az egyik rszvny rtknek cskkenst pp
ellenslyozta a msik rnak emelkedse.20 Ezrt van lehetsg arra, hogy diverzifikcival cskkentsk a
19
20
A diverzifikci a kockzat megosztst jelenti oly mdon, hogy a befektets nem egyetlen, hanem tbb rtkpaprba trtnik. (A szerk.)
Ez alatt az idszak alatt a kt rszvny hozama kztti korrelci nagyjbl nulla volt.
151
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A Dell Computer szrsa 62.7 szzalk volt, a Reebok 58.5 szzalk. A fele-fele arnyban megosztott portfli szrsa 43.3 szzalk
volt.
22
Az egyedi kockzatot nevezik mg nem szisztematikus kockzatnak, rezidulis kockzatnak, specilis kockzatnak vagy diverzifiklhat
kockzatnak.
23
A piaci kockzatot nevezik mg szisztematikus vagy nem diverzifiklhat kockzatnak.
21
152
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
153
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 7.8. brn a kockzatot kt rszre osztottuk egyedi kockzatra s piaci kockzatra. Ha csak egyetlen
rszvnynk van, az egyedi kockzat nagyon fontos, de 20 vagy tbb rszvnybl ll portfli esetn a
diverzifikci hatsa az alapvet. Egy jl diverzifiklt portfli esetben mr csak a piaci kockzat ltezik. Ezrt
egy diverzifikl befektet szmra a bizonytalansg elsdleges forrsa a piac fellendlse vagy hanyatlsa,
amelynek hatsait a befektet portflijnak hozamai is mindenkppen tkrzni fogjk.
Ellenrizzk ezt. Ttelezzk fel, hogy 65 dollrt fektetnk a Coca-Cola-, s 35 dollrt a Reebok-rszvnyekbe. A Coca-Cola utni vrhat
dollrhozam 0,10 65 = 6.5, a Reebok utn pedig 0.20 35 = 7.0 dollr. Portflink vrhat dollrhozama 6.5 + 7.0 = 13.5 dollr. A
portfli megtrlsi rtja 13.5/100 = 0.135, vagyis 13.5 szzalk.
24
154
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az tlban szerepl rtkek teht az 1., illetve a 2. rszvny varianciitl fggenek; a msik kt rovat tartalma
pedig a kt rszvny klcsnhatsait kifejez kovariancitl fgg. A kovariancia a kt rszvny
egyttmozgsnak (kovariancijnak) mrtke. A kovariancia mrtke kifejezhet az n. korrelcis
egytthat (12) s a szrsok szorzataknt.25
Az 1. s a 2. rszvny kovariancija = 12 = 1212
A rszvnyhozamok mozgsa ltalban hasonlt egymsra. Ezrt a legtbb esetben a hozamok kztti
korrelcis egytthat (12) pozitv s gy a kovariancia (12) is az. Ha a rszvnyhozam vltozsai egymstl
teljesen fggetlenek lennnek, akkor mind a korrelcis egytthat, mind a kovariancia nulla lenne. Ha a
rszvnyhozamok mozgsa esetleg ellenttes irny, akkor a korrelcis egytthat s a kovariancia negatv.
Hasonlan ahhoz, mint amikor a szrsngyzeteknl a befektetsi arny ngyzete volt a sly, a kovariancinl a
sly e kt arny (x1 s x2) szorzata.
Mindezek alapjn a ngy rovat kitltse utn a portfli variancija a kvetkez:
Portfli variancija = x12 12 + x22 22 + 2(x1x2 1212)
A portfli szrsa termszetesen a variancia ngyzetgyke.
Most mr megprblhatjuk behelyettesteni a szmokat a Coca-Cola s a Reebok esetre. Korbbi
szmtsainkbl tudjuk, hogy ha a kt rszvny tkletesen korrellt lenne, akkor a portfli szrsa az
alacsonyabb szrs plusz a kt szrs kztti klnbsg 45 szzalka lenne. Ellenrizzk ezt most a tblzat
kitltsvel, ha feltesszk, hogy 12 = +1.
Coca-Cola
Reebok
x 1 x 2 1212 = 0.65 0.35 1
31.5 58.5
Reebok
x 2 2 22 = 0.352 58.52
25
Az 1. s 2. rszvny kovarancija
Vegyk szre, hogy brmely rtkpapr hozamnak nmagval val kovarancija nem ms, mint a variancia:
155
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A szrs
= 31.7 szzalk. A kockzat most kisebb, mint a slyozott tlag gyakorlatilag
megkzeltleg kicsit nagyobb, mintha csak a Coca-Colba fektettnk volna.
A legjobb eredmnyt akkor rhetjk el a diverzifikci segtsgvel, ha a kt rszvny tkletesen negatv
korrelciban van egymssal. Sajnos ez szinte sohasem fordul el valdi rszvnyeknl, de illusztrciknt
feltehetjk most a Coca-Cola s a Reebok esetre. s ha mr amgy sem teljesen relis feltevsekkel lnk,
fokozzuk ezt azzal, hogy a kt rszvny kztt tkletesen negatv korrelcit tteleznk fel ( 12 = 1). Ebben az
esetben:
Ha tkletesen negatv korrelci ll fenn, mindig ltezik olyan portfli stratgia (melyet a relatv slyok egy
halmaza kpvisel), amely teljesen kikszbli a kockzatot.26
Csak az a baj, hogy tkletesen negatv korrelci nem igazn fordul el a valsgban.
Mivel a Reebok szrsa 1.86-szorosa a Coca-Colnak, 1.86-szor annyit kell a Coca-Colba fektetni ahhoz, hogy kikszbljk a
kockzatot a ktrszvnyes portflibl.
27
Az sszes rovat sszeadsnak formlis megfelelje a
26
156
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vegyk szre, hogy N nvekedsvel a portfli variancija az tlagos kovariancihoz kzelt. Ha az tlagos
kovariancia nulla lenne, akkor minden kockzatot ki lehetne kszblni elg nagy szm rtkpapr tartsval.
157
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
7.11. bra - A Dell Computer rszvnyeinek hozama tlagosan 2.21 szzalkkal vltozik
a piaci hozam minden egyszzalkos vltozsa esetn. A bta ezrt 2.21 szzalk.
Ahogy meg tudjuk mrni, hogy az amerikai rszvnyek hozamait az amerikai piac hogyan befolysolja,
ugyangy ki tudjuk szmtani azt is, hogy a klfldi rszvnyekre hogyan hat a sajt piacuk mozgsa. A 7.6.
tblzat klfldi paprok btit tartalmazza.
Egy 500 rszvnybl ll, 1.5 bta rtk portflinak mg mindig lenne valamennyi egyedi kockzata, mert tlsgosan a magas btj
gazatokra koncentrl. A mindenkori szrs egy kicsit nagyobb lenne 30 szzalknl. Ha ez aggasztana valakit, nyugodjon meg: a 8.
fejezetben megmutatjuk, hogyan tudunk felpteni egy teljesen diverzifiklt, 1.5 btj portflit a hitelfelvtel s a piaci portfliba val
befektets segtsgvel.
28
160
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
161
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
ahol a im az i-edik rszvny s a piaci hozam kztti kovariancia, m2 pedig a piaci hozam variancija.
Kimutathat, hogy ez a kovariancia/variancia arny azt mri, hogy az i-edik rszvny mennyivel jrul hozz a
portfli teljes kockzathoz. Visszatekintve, ez azokbl a szmtsokbl is lthat, melyeket a Coca-Cola s a
Reebok portflija kockzatnak meghatrozsakor vgeztnk.
Emlkezznk arra, hogy a portfli kockzata az albbi ngy rovat sszege volt:
Coca-Cola
Reebok
Coca-Cola
0.652 31.52
Reebok
0.352 58.52
Ha sorok szerint sszegezzk a rovatokat, akkor azt kapjuk meg, hogy mennyivel jrult hozz a portfli
kockzathoz kln-kln a Coca-Cola s a Reebok:
Rszvny
Coca-Cola
Reebok
Hozzjruls a portflikockzathoz
0.65 (0.65 31.52) + (0.35 0.2 31.5 58.5) = 0.65 774.0
0.35 (0.65 0.2 31.5 58.5) + (0.35 58.5 2) = 0.35 1437.3
Teljes
portfli
1006.1
Kt dologtl fgg, hogy a Coca-Cola mennyivel jrul hozz a portfli kockzathoz: a portfliban elfoglalt
viszonylagos slytl (0.65) s a portfliban lev rszvnyekkel val tlagos kovariancijtl (774). (Vegyk
szre, hogy a Coca-Cola tlagos kovariancija magban foglalja az nmagval val kovariancit, azaz a
variancit is.) Vagyis a kockzatnak az a hnyada, amely a Coca-Cola tartsbl addik.
Hasonlan kt dologtl fgg, hogy a Reebok mennyivel jrul hozz a portfli kockzathoz: a portfliban
elfoglalt relatv slytl (0.35) s a portfliban lev rszvnyekkel val tlagos kovariancijtl (1437.3). A
Reebok tartsbl add kockzat arnya szintn 0.5:
Az adott rtkpaprnak tulajdonthat kockzat arnyt mindkt esetben kt tnyezre bontottuk: az egyik az
rtkpapr slya a portfliban (0.65, illetve 0.35), a msik pedig az az arny, amely azt mutatja, hogy hogyan
viszonyul az adott rtkpapr hozamainak a tbbi sszetevhz viszonytott vltozkonysga (az tlagos
kovarancia) a portfli teljes variancijhoz (0.77, illetve 1.43). Ez utbbi rtkeket nevezhetjk a Coca-Cola,
illetve a Reebok erre a portflira vonatkoz btartknek. A portfli rtknek 1 szzalkos vltozsa
tlagosan a Coca-Cola rtknek 0.77, a Reebok rtknek pedig 1.43 szzalkos vltozsval jr egytt.
162
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5.1. sszefoglals
A tkepiacok trtnetnek ttekintse azt mutatja, hogy a befektetk ltal elrt hozam az ltaluk vllalt kockzat
szerint vltozik. Az egyik szlssges eset a nagyon biztonsgos rtkpapr, mint pldul a kincstri vlt,
amely az elmlt 75 v alatt tlagosan csak vi 3.9 szzalk hozamot knlt. Az ltalunk vizsglt
legkockzatosabb rtkpaprok a rszvnyek voltak. Ezek tlagosan 13.0 szzalk hozamot nyjtottak, teht
tbb mint 9 szzalk prmiumot a biztonsgos kamatlb felett.
Ezek a szmok a tke alternatvakltsgre kt klnbz mrtket adnak. Ha egy biztonsgos projektet
rtkelnk, akkor az aktulis kockzatmentes kamatlbbal diszkontlunk. Ha egy tlagos kockzat projektet
rtkelnk, akkor a rszvnyek tlagos vrhat hozamval diszkontlunk. Ez a mltbeli adatok tansga szerint
Az egyn szmra a diverzifikcinak az a legegyszerbb mdja, ha olyan befektetsi alap rszjegyt vsrolja meg, amelynek
diverzifiklt portflija van.
30
sszevethetjk ezt a 33. fejezet fggelkvel, amely a diverzifikcit s az rtkek sszeadhatsgt trgyalja a vllalatfelvsrlsokkal
sszefggsben.
29
163
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5.2. Feladatok
1. (a) Mekkora volt az Egyeslt llamokban a rszvnyek tlagos ves hozama 1926 s 2000 kztt
(megkzeltleg)?
(b) Mekkora volt a klnbsg a fenti hozam s a kincstri vltk hozama kztt?
(c) Mekkora volt a kincstri vltk tlagos hozama relrtkben?
(d) Mekkora volt a piaci index hozamnak szrsa?
(e) Tbb vagy kevesebb volt ez a szrsrtk a legtbb egyedi rszvny szrsnl?
2. Egy szerencsejtk eslyeit s kifizetseit mutatja a kvetkez tblzat. Minden jtk 100 dollrba kerl,
vagyis a nett nyeresg a kifizets mnusz 100 dollr.
Valsznsg
Kifizets ($)
0.10
500
400
0.50
100
0.40
100
Inflci (%)
1995
16.5
52.0
1996
21.9
27.7
1997
53.4
15.7
1998
20.8
18.6
1999
84.3
12.3
1996
1997
1998
1999
2000
Mr.
Interchange
+16.1
+28.4
+25.1
+14.3
6.0
S & P 500
+23.1
+33.4
+28.6
+21.0
9.1
Szmtsa ki Mr. Interchange befektetsi alapjnak tlagos hozamt s szrst! Jobb vagy rosszabb volt, mint az
S & P?
6. Igaz vagy hamis?
(a) A befektetk azokat a diverzifiklt vllalatokat rszestik elnyben, amelyeknl az eszkzk diverzifikltak,
mert ezek kevsb kockzatosak.
(b) Ha a rszvnyek tkletesen korrellnnak, a diverzifikci nem cskkenten a kockzatot.
(c) Hogy egy rszvny mennyivel jrul hozz egy jl diverzifiklt portfli kockzathoz, az fgg az adott
rszvny piaci kockzattl.
(d) Ha egy jl diverzifiklt portfli btja 2, akkor kockzata ktszerese a piaci portfli kockzatnak.
(e) Egy nem diverzifiklt portfli btja 2, ezrt ennek kockzata nem ri el a piaci portfli kockzatnak
ktszerest.
7. Ha kt rszvnybe fektetnk be, az albbi esetek kzl mikor cskkenne a legnagyobb mrtkben a kockzat?
(a) A kt rszvny tkletesen korrellt.
(b) Nincs korrelci.
165
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5.3. Gyakorlatok
1. Az albbi tblzatban inflcis rtkat, rszvnyek s kincstrjegyek hozamait tallhatjuk az 1996 s 2000
kztti idszakbl:
166
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Inflci
1996
3.3
23.1
5.2
1997
1.7
33.4
5.3
1998
1.6
28.6
4.9
1999
2.7
21.0
4.7
2000
3.4
9.1
5.9
167
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Dell
Microsoft
(bta)
2.21
1.81
62.7
50.7
170
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lsd Markowitz, H. M.: Portfolio Selection. Journal of Finance, 7. 1952. mrcius, 7791. old.
171
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
rszvnyek kivlasztsval, amelyek nem mozognak teljesen egytt. De Markowitz nem llt meg itt, hanem
kidolgozta a portflik kialaktsnak alapelveit. Jrszt ezeken az elveken pl fel a kockzat s hozam
sszefggseirl rt publikcik tbbsge.
Tekintsk elszr a 8.1. brt, amely a Microsoft-rszvny napi hozamainak hisztogramjt mutatja 1990-tl
2001-ig. Erre a hisztogramra harang alak, normlis eloszlst illesztnk. Az eredmnyt ltalban jellemznek
tekinthetjk: brmely rszvny megfelelen rvid idszakra vonatkoz hozamai jl illeszkednek a normlis
eloszlshoz.2
A normlis eloszls fontos tulajdonsga, hogy egyrtelmen lerhat kt szmmal. Az egyik az tlagos vagy
vrhat hozam; a msik a variancia vagy a szrs. Most mr rthet, mirt trgyaltuk a 7. fejezetben a szrs
s a vrhat rtk szmtst. Ezek nem nknyesen vlasztott mrtkek: ha a hozamok normlis eloszlsak,
akkor a befektetnek csak ezt a kt mrtket kell figyelembe vennie.
A 8.2. bra kt befektets lehetsges hozamainak eloszlst brzolja. Mindkett 10 szzalk vrhat hozamot
gr, de az A lehetsges kimeneteinek szrdsa nagyobb. Az A befektets hozamainak szrsa 15 szzalk, B
szrsa viszont csak 7.5 szzalk. A legtbb befektet egyltaln nem szereti a bizonytalansgot, s gy B-t
elnyben rszesti A-val szemben.
8.2. bra - Mindkt befektets vrhat hozama egyarnt 10 szzalk. Mivel azonban az
A befektets lehetsges hozamainak szrdsa nagyobb, ez kockzatosabb, mint a B
befektets. Ezt a szrdst a szrssal mrjk. Az A befektets szrsa 15 szzalk, B
befektets 7.5 szzalk. A legtbb befektet B-t rszesti elnyben A-val szemben.
Ha hosszabb idtartamra vonatkoztatva adtuk volna meg a hozamokat, az eloszls ferde lenne. Pldul tallkozhatnnk 100 szzalk feletti
hozamokkal, de egy hozam sem lenne 100 szzalknl kevesebb. Az ves hozamok eloszlst valsznleg jl kzelten a lognormlis
eloszls. A lognormlis eloszls a normlishoz hasonlan teljesen lerhat vrhat rtkvel s szrsval.
2
172
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
A 8.3. bra kt msik befektets hozamainak eloszlst mutatja. Most mindkett szrsa megegyezik, de a
vrhat hozam C esetben 20 szzalk, a D rszvnynl pedig 10 szzalk. A legtbb befektet a magasabb
vrhat hozamot szereti, gy C-t preferlja D-vel szemben.
173
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Semmi okunk sincs arra, hogy csupn egyetlen rszvny vsrlshoz ragaszkodjunk. A 7.3. alfejezetben
pldul azt elemeztk, mi trtnik, ha pnznk 65 szzalkt a Coca-Colba, 35 szzalkt a Reebokba
fektetjk. Ennek a portflinak a vrhat hozama 13.5 szzalk, amely egyszeren a kt rszvny hozamnak
slyozott tlaga. Mi a helyzet egy ilyen portfli kockzatval? Tudjuk, hogy a diverzifikcinak
ksznheten a portfli kockzata kisebb, mint a klnll rszvnyek kockzatnak slyozott tlaga. Az
elmlt vek adatai alapjn ennek a portflinak a szrsa 31.7 szzalk. 3
8.4. bra - A grbe azt mutatja be, hogyan vltozik a vrhat hozam s a szrs a kt
rszvny klnbz kombincijnak fggvnyben. Ha pldul pnznk 35 szzalkt
a Reebokba, a maradkot pedig a Coca-Colba fektetjk, akkor a vrhat hozam 13.5
szzalk, amely a kt hozam slyozott tlaga. A szrs 31.7 szzalk, ami jval
A 7.3. alfejezetben rmutattunk, hogy a Coca-Cola s a Reebok hozamai kztti korrelci kb.
A portfli szrsa
szzalk.
174
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
A 8.4. bra mutatja azokat a vrhat hozamokat s kockzatokat, amelyeket e kt rszvny klnbz
lehetsges kombinciival elrhetnk. Melyik ezek kzl a legjobb? Ez valjban zls krdse. Ha mindent egy
lapra akarunk feltenni, s kockztatunk a gyors meggazdagods remnyben, akkor legjobb lesz, ha az sszes
pnznket a Reebokba fektetjk. Ha nyugalmasabb letet szeretnnk, akkor viszont pnznk nagyobb rszt a
Coca-Colba ajnlatos befektetni, s a kockzat minimalizlsa rdekben csak egy kis sszeget a Reebokba
tenni.4
A gyakorlatban nem valszn, hogy befektetsnket csak kt rszvnyre kell korltoznunk. gy a kvetkez
feladatunk az, hogy megtalljuk a legjobb 10, 100 vagy 1000 rszvnybl ll portflit.
A 10 rszvnybl ll portflival fogjuk kezdeni. Tegyk fl, hogy portflinkat a 8.1. tblzat rszvnyeibl
llthatjuk ssze. A tblzat msodik oszlopa tartalmazza a rszvnyek vrhat hozamra vonatkoz
elrejelzseinket, amiket a kiltsok elemzse utn kaptunk. Az elmlt t v adatait hasznltuk fel a rszvnyek
kockzatossgnak becslsekor (harmadik oszlop) s a rszvnyek hozamai kztti korrelci
meghatrozsakor.5
A 8.5. bra megmutatja, mi trtnik, ha tbb rtkpapr kzl vlaszthatunk. Az brn minden rombusz egy-egy
szba jhet rszvny hozamkockzat pontprjait jelkpezi.
Az Amazon.com rendelkezik a legnagyobb szrssal s a legnagyobb vrhat hozammal. Ezt a 8.5. bra jobb
fels rszben tallhat rombusz jelkpezi.
Ezeknek a rszvnyeknek a klnbz arny keversvel az elrhet kockzatok s hozamok jval szlesebb
vlasztka jhet szba. A megvalsthat kombincik tartomnya krlbell gy nzhet ki, mint a 8.5. bra
trtt tojs alak bestttett terlete. De vajon melyik a legjobb befektets ebben a tartomnyban? Mi az
alapvet cl? Milyen irnyba akarunk menni? A vlasz egyrtelm: flfel (nvelni szeretnnk a vrhat
hozamot) s balra (cskkenteni szeretnnk a kockzatot). Menjnk olyan messzire a tartomnyon bell,
amennyire csak lehetsges, s olyan portflit fogunk kapni, ami a vastag szrke vonalon fekszik. Ezeket
nevezte el Markowitz hatkony portfliknak. Ezek a portflik egyrtelmen jobbak, mint a bestttett terlet
brmely ms portflija.
A minimlis kockzat portfliban a Reebok arnya 21.4 szzalk. A 8.4. bra felttelezi, hogy nem vehetnk fel negatv pozcit egyik
rszvnyben sem, azaz nincs rvidre elads (short sale).
5
90 korrelcis egytthatt kaptunk, ezrt nem soroltuk fel ket a 8.1. tblzatban.
4
175
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Most nem fogjuk meghatrozni a hatkony portflik halmazt, de a mdszer rdekes lehet. A hatkony
portflik megkeresse elgg hasonl az 5.4. alfejezetben bemutatott problmhoz. Ott korltozott nagysg
tkt akartunk befektetni projekteknek olyan keverkbe, mely a legnagyobb nett jelenrtket gri. Most
korltozott nagysg tkt akarunk befektetni gy, hogy egy adott szrsszint mellett a legmagasabb vrhat
rtket kapjuk. Elvileg mindkett megoldhat prblgatsos keressi eljrssal de csak elvileg.
A tkeallokcis problmt a gyakorlatban a lineris programozs technikival oldhatjuk meg; a portfli
problma megoldshoz a programozsi modellek egy msik vltozatt, az n. kvadratikus programozst
hasznlhatjuk. Minden rszvny vrhat hozamnak, szrsnak s a rszvnyek hozamai kztti korrelcis
egytthatknak az ismeretben a szmtgp segtsgvel megoldhat a kvadratikus programozsi feladat, s
meghatrozhat a hatkony portflik halmaza.
A 8.5. brn megjelltnk ngyet a hatkony portflik kzl. A 8.1. tblzat tartalmazza ezeknek az
sszetevit. Az A portfli nyjtja a legmagasabb vrhat hozamot.
Ezt gy kapjuk, hogy minden pnznket egyetlen rszvnybe, az Amazon.com-ba fektetjk. A D portfli
hordozza a minimlis kockzatot; a 8.1. tblzatbl kiderl, hogy a befektets nagy rszt az Exxon Mobil teszi
ki, aminek a legkisebb a szrsa. Vegyk szre, hogy ennek a portflinak az sszetevi kztt csak kis sllyal
szerepel a Boeing s a Coca-Cola, mg sokkal nagyobbal a General Motors, noha a Boeing s a Coca-Cola
8.5. bra - Minden rombusz a 8.1. tblzat egyik egyedi rszvnynek vrhat hozamt
s szrst jelli. A trtt tojs alak terlet a vrhat hozamok s szrsok lehetsges
kombinciit mutatja, ha a rszvnyek keverkbe fektetnk be. Ha szeretjk a magas
vrhat hozamot s nem szeretjk a magas szrst, akkor a vastag vonal mentn
tallhat pontok ltal reprezentlt portflikat fogjuk preferlni. Ezek a hatkony
portflik. A 8.1. tblzatban rszletezett hatkony portflikat (A, B, C, D)
megjelltk az brn.
176
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
kockzatossga nmagukban nagyjbl azonos. Mi ennek az oka? A tapasztalat azt mutatja, hogy a Boeing s a
Coca-Cola kiltsai sokkal jobban korrellnak a portfliban szerepl tbbi rszvny kiltsaival, s ezrt csak
kisebb diverzifikcit nyjtanak.
A 8.1. tblzatban felsorolt msik kt hatkony portfli, B s C kzepes szint kockzattal s elvrt hozammal
rendelkezik.
177
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
178
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
pontban tallhat hatkony portfli jobb lesz, mint brmely ms portfli. Vegyk szre, hogy ez a portfli
rendelkezik a legmagasabb kockzati prmium/szrs arnnyal.
Ez azt jelenti, hogy a befektet munkja kt elklnthet szakaszra oszlik. Elszr a rszvnyek lehet legjobb
portflijt kell kivlasztania pldnkban ez az S.7 Msodszor ezt a portflit kell keverni hitelfelvtellel vagy
hitelnyjtssal azrt, hogy a szndkainak megfelel kockzati szintre kerlhessen. Ezrt minden befektetnek
valjban csak ktfle befektetsben kell gondolkodnia: a kockzatos S portfliban s a kockzatmentes
klcsnben (klcsnadni vagy hitelt felvenni).8
Milyen is ez az S portfli? Ha jobb informciink vannak, mint a versenytrsainknak, akkor arra fogunk
trekedni, hogy viszonylag nagy arnyban fektessnk be olyan rtkpaprokba, melyeket alulrtkeltnek tartunk.
De a jl mkd tkepiacon valsznleg nem csak neknk vannak j tleteink. Vagyis semmi okunk sincs r,
hogy azt felttelezzk, hogy portflink klnbzni fog mstl. Ms szavakkal: akr a piaci portflit is
vlaszthatjuk. Ez az oka annak, hogy egyesek a piaci indexnek megfelel hozam portflira trekednek, mg
msok azt mondjk, hogy k jl diverzifiklt portfli kialaktsval prblkoznak.
8.7. bra - A CAPM szerint a vrhat kockzati dj brmely befektets esetn arnyos a
btval. Ez azt jelenti, hogy minden befektetsnek az rtkpapr-piaci egyenesen kell
fekdnie, mely a kincstri vltt kti ssze a piaci portflival.
Az S portfli a hatkony portflik halmaznak az rintsi pontja. Ez nyjtja az egysgnyi szrsra ( ) es legmagasabb vrhat
kockzati prmiumot (r rf).
8
Erre a szeparcis ttelre elszr Tobin, J. mutatott r Liquidity Preference as Behavior toward Risk cm cikkben (Rewiev of Economic
Studies, 25. 1958. februr, 6586. old.).
9
A kockzati prmium a befektets vrhat hozama s a kockzatmentes kamatlb kztti klnbsg. A kincstrjegyek esetben ez a
klnbsg nulla.
7
179
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Az 1960-as vek kzepn hrom kzgazdsz William Sharpe, John Linter s Jack Treynor vlaszolta meg
ezt a krdst.10 Megoldsuk tkepiaci rfolyamok modellje (CAPM, Capital Asset Pricing Model) nven vlt
ismertt. A modell rtelmezse egyszerre meglep s egyszer: a vrhat kockzati prmium arnyos a bta
rtkvel. Ez azt jelenti, hogy minden befektets a 8.7. brn lthat egyenes, az n. rtkpapr-piaci egyenes
(SML, Security Market Line) mentn helyezkedik el. Ebbl kvetkezik, hogy ha egy befektets btja 0.5,
akkor vrhat kockzati prmium ppen fele a piac vrhat kockzati prmiumnak; ha pedig a bta 2, akkor a
befektets vrhat kockzati prmiuma pontosan ktszerese a piac kockzati prmiumnak. Ezt a kapcsolatot a
kvetkezkppen rhatjuk fel:
A rszvny vrhat kockzati prmiuma = Bta Piac vrhat kockzati prmiuma vagyis
r rf = (rm rf)
Lsd Sharpe, W. F.: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19. 1964.
szeptember, 425442. old.; Lintner, J.: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets. Review of Economics and Statistics, 47. 1965. februr, 1337. old. Treynor cikkt nem publikltk.
10
180
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
8.2. tblzat. A CAPM alapjn vgzett becsls a befektetk ltal 2001 jliusban vrt hozamokra. Feltteleztk,
hogy a kamatlb rf = 3.5 szzalk s a vrhat kockzati prmium rm rf = 8 szzalk.
A CAPM-et felhasznlhatjuk egy j tkeberuhzs diszkontrtjnak meghatrozshoz is. Tegyk fel pldul,
hogy a Pfizer kapacitsbvtsre vonatkoz javaslatt elemezzk. Mekkora rtval diszkontljuk a jvbeli
pnzramlsokat? A 8.2. tblzat szerint a befektetk 9.2 szzalk hozamot vrnak el egy olyan kockzat
vllalkozstl, mint a Pfizer. gy, ha ebbe az zletbe tovbbi beruhzsok trtnnek, ezek tkekltsge is 9.2
szzalk.11
A gyakorlatban a diszkontrta meghatrozsa persze sohasem ilyen knny. (Vgl is nem szmthatunk arra,
hogy j fizetst kapunk csak azrt, hogy szmokat helyettestgessnk egy kpletbe.) Pldul meg kell tanulnunk,
hogyan mdostja a kockzatot a vllalat hitelfelvtele s hogyan becsljk azoknak a projekteknek a
kockzatt, amelyek nem ugyanolyan kockzatak, mint a vllalat meglv zletei. s ott van mg az ad
krdse is. De ezekkel a finomtsokkal vrunk egy kicsit.12
181
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
3. Ennek a hatkony rszvnyportflinak a tnyleges szerkezete csak attl fgg, hogy a befektetk hogyan
tlik meg az egyes rszvnyek hozamkiltsait, szrst s a korrelcis egytthatkat. De tegyk fl, hogy
mindenkinek azonosak az informcii s azonosan tlik meg a kiltsokat. Ha senkinek sincs a tbbiekhez
kpest tbb informcija a piacon, akkor fel kell tennnk, hogy minden befektet ugyanazt a rszvnyportflit
tartja az adott piacon kedveznek, kvetkezskppen a kockzattal br rsz mindenkinek a befektetseiben a
piaci portfli kockzatval lesz azonos.
Most pedig trjnk vissza az egyedi rszvnyekre:
4. Ne elszigetelten vizsgljuk a rszvnyek kockzatt, hanem abban az sszefggsben, hogy mennyivel jrul
hozz a portfli kockzathoz! Ez a hozzjruls attl fgg, mekkora rzkenysggel reagl az adott rszvny
a portfli piaci rtknek vltozsaira.
5. Azt a mrszmot, amely azt fejezi ki, hogy az adott befektets mennyire rzkenyen reagl a piaci portfli
rtknek vltozsaira, btnak nevezzk. Eszerint a definci szerint a bta az adott befektetsnek a piaci
portfli kockzathoz val marginlis hozzjrulst mri.
Ha viszont mindenkinek a piaci portflival azonos kockzat portflija van, s egy rszvny esetben a bta
mri a piaci kockzathoz val hozzjruls mrtkt, akkor elg kzenfekv, hogy a befektetk ltal
megkvetelt kockzati djnak is arnyosnak kell lennie a bta rtkvel. Ezt mondja a CAPM.
8.8. bra - Egyensly esetn egyetlen rszvny sem lehet az rtkpapr-piaci egyenes
alatt. Pldul az A rszvny megvsrlsa helyett a befektet pnznek egy rszt
klcsnadja, a maradkot pedig a piaci portfliba fekteti, B megvsrlsa helyett pedig
klcsnt vesz fel s azt is a piaci portfliba fekteti.
13
182
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Mi a helyzet a 8.8. brn lev B rszvnnyel? Megksrti a magas hozam? Biztos nem, ha elgg odafigyel!
Magasabb vrhat hozamot is elrhet ugyanakkora bta mellett, ha sajt pnze minden egyes dollrja utn
klcsnvesz mg 50 centet, s mindent a piaci portfliba fektet. A helyzet most is ugyanaz: ha mindenki
egyetrt rtkelsnkkel, akkor a B rszvny rfolyamnak vltoznia kell. Addig fog esni, amg a B vrhat
hozama egyenl nem lesz a klcsnfelvtel s a piaci portfli kombincijnak vrhat hozamval.
ltalnostva lltsunkat: egy befektet mindig megszerezheti a (rm rf) nagysg vrhat kockzati
prmiumot, ha a piaci portfli s a kockzatmentes klcsn megfelel arny keverkt vlasztja. Ezrt a jl
mkd piacon senki sem fog a (rm rf) mrtknl kisebb vrhat kockzati prmiumot gr rszvnyt
tartani. De mi van a msik lehetsggel? Lteznek-e olyan rszvnyek, amelyek magasabb vrhat kockzati
prmiumot grnek? Azaz ltezhet-e olyan befektets, amelynl a kockzathozam prt brzol pont az
rtkpapr-piaci egyenes felett fekszik? Ha az sszes ltez rszvny egyttest tekintjk, akkor ez ppen a piaci
portfli. Vagyis a rszvnyek tlagosan a vonalon fekszenek. Mivel azt mr belttuk, hogy egy sem lehet a
vonal alatt, ebbl kvetkezik, hogy egy sem fekdhet felette sem. Kvetkezskppen minden egyes rszvny
kockzat vrhat hozam pontjnak az rtkpapr-piaci egyenesen kell lennie, s az albbi vrhat kockzati
prmiumot kell grnie:
r rf = (rm rf)
183
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
hogy 60 v mlva jra tallkoznak, hogy sszehasonltsk portflijuk hozamt,14 majd j egszsget kvnva
elvlnak.
8.9. bra - A CAPM szerint brmely befektets vrhat kockzati prmiumnak a piaci
egyenesen kell lennie. A pontok eltr btj befektetsek tnyleges tlagos kockzati
prmiumt mutatjk. A magas btj portflik valban magasabb tlagos hozamot
biztostottak a CAPM-nek megfelelen. A magas btj portflik azonban a vonal
alatt helyezkednek el, mg az alacsony btj portflik a vonal felett vannak. A 10
portflihoz illesztett egyenes laposabb lenne, mint a piaci hozam. (Forrs: Black, F.:
Beta and Return. Journal of Portfolio Management, 20. 1993. 818. old.)
1991-ben ugyanaz a 10 befektet mr jval idsebben s vagyonosabban jra tallkozik abban a bizonyos
brban. A 8.9. bra mutatja, hogyan alakult befektetsk sorsa. Az 1. befektet portflija sokkal kevsb
bizonyult kockzatosnak, mint maga a piac, btja mindssze 0.49. Persze az els befektet rte el a
legalacsonyabb hozamot is, mindssze 9 szzalkkal haladta meg a kockzatmentes kamatlbat. A msik vglet
a 10. befektet portflija volt, amelynek btja 1.52. Viszont a 10. befektet rte el a legmagasabb hozamot,
amely tlagosan 17 szzalkponttal haladta meg a mindenkori kamatlbat. Vagyis ennek a 60 ves peridusnak
a tkrben a hozamok valban nvekedtek a nagyobb bta esetn.
Mint a 8.9. brrl is lthatjuk, a piaci portfli ezen 60 v alatt tlagosan 14 szzalkponttal biztostott
magasabb hozamot a kamatlbnl15 s termszetesen a btja pontosan 1 volt. A CAPM szerint a kockzati
prmiumnak a btval arnyosan kell vltoznia, vagyis az egyes portflik hozamnak emelked rtkpaprpiaci egyenesen kell elhelyezkednik a 8.9. brn. Mivel a piaci kockzati prmium 14 szzalk volt, az els
befektet 0.49 btj portflijnak 7 szzalk krli prmiumot kellett volna biztostania, mg a 10.
portflinak 1.52 bta mellett 21 szzalk krli kockzati prmiumot kellene knlnia. Lthat, hogy mg a
magas btj portflik valban jobban teljestettek, mint az alacsony btjak, a klnbsg nem olyan nagy,
mint amekkort a CAPM alapjn vrnnk.
8.10. bra - A bta s az tlagos hozam kztti kapcsolat sokkal gyengbb az 1960-as
vek kzepe ta. Hasonltsuk ssze a 8.9. brval. (Forrs: Black, F.: Beta and Return.
Journal of Portfolio Management, 20. 1993. 818. old.)
184
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
A 8.9. bra bizonyos rtelemben altmasztja a CAPM-et, br azt sugallja, hogy a hozamokat a btkkal
sszekt egyenes tlsgosan lapos volt. A modellt azonban kt oldalrl is tmadtk. Elszr is az egyenes
meredeksge az utbbi vekben feltnen alacsony volt. A 8.10. bra mutatja, hogyan alakult a tz befektetnk
portflija 1966 s 1991 kztt. Itt mr nem annyira egyrtelm a kapcsolat. A befektetk portfliinak btja
eltr, de mindannyian ugyanakkora tlagos hozamot kaptak az elmlt 25 vben. Termszetesen ennek
megfelelen az egyenes meredeksge nagyobb volt 1966 eltt. Ezt szintn a 8.10. brn lthatjuk.
Mi trtnik itt? Nehz erre felelni. A CAPM vdelmezi gyakran hangslyozzk, hogy a CAPM vrhat
hozamokra vonatkozik, mg a valsgban csak tnyleges hozamokat figyelhetnk meg. 16 A tnyleges hozamok
tkrzik ugyan a vrakozsokat, de ezenkvl mg rengeteg zajt, meglepetst is, ami elrejtheti, hogy a
befektetk megkaptk-e azt a hozamot, amire szmtottak. A zaj miatt lehetetlenn vlhat annak megtlse,
hogy a modell egy idszakban jobban teljesl-e, mint egy msikban. A legtbb, amit tehetnk, hogy a lehet
leghosszabb, mg sszer adatokat tartalmaz idszak adatait vizsgljuk. Ez az rvels visszavisz bennnket a
8.9. brhoz, amely szerint a vrhat hozamok valban nnek a btval, br nem olyan mrtkben, mint amit az
egyszer CAPM sugall.17
A modell tesztelsnek msik problmja, hogy a piaci portflinak minden kockzatos befektetst tartalmaznia kellene, gy ktvnyeket,
zletrszeket, rukat, ingatlanokat, mg a humn tkt is. A legtbb piaci index azonban csak rszvnyeket tartalmaz. Lsd pldul Roll, R.:
A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests. Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory. Journal of Financial Economics, 4.
1977. mrcius, 129176. old.
17
Azrt beszlnk egyszer CAPM-rl, mert Fisher Black megmutatta, hogy korltozott hitelfelvtel esetn is ltezik CAPM, csak az
rtkpapr-piaci egyenes laposabb. Lsd Black, F.: Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing. Journal of Business, 45. 1972.
jlius, 444445. old.
16
185
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Ugyanakkor a CAPM kritikusai rmutatnak arra, hogy mg a hozam nem mozgott egytt a btval, addig ms
mutatkkal igen. Pldul a 8.11. bra szrke vonala a kisvllalatok rszvnyeinek s a nagyvllalatok
rszvnyeinek kumullt hozama kztti klnbsget mutatja. Ha megvettk volna a legkisebb kapitalizcival
rendelkez cgek rszvnyeit s eladtuk volna a legnagyobbakit, akkor a vagyonunk az bra szerint alakult
volna. szrevehetjk, hogy a kis cgek nem mindig teljestettek jl, de hossz tvon ezek tulajdonosai jrtak
jobban. 1928 ta a kt rszvnycsoport tlagos ves hozama kztti klnbsg 3.1 szzalk volt.
Vessnk egy pillantst a 8.11. bra fekete vonalra, ami a konzervatv rszvnyek (value stock) s a spekulatv
rszvnyek (growth stock) kumullt hozama kztti klnbsget mutatja. 18 Konzervatv rszvnynek azokat
nevezik, melyeknek magas a knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadosuk, mg a spekulatv rszvnyeknek
alacsony a knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadosuk. Vegyk szre, hogy az elbbiek magasabb hozamot
produkltak, mint az utbbiak.191928 ta a konzervatv rszvnyek s a spekulatv rszvnyek ves hozamai
kztti tlagos klnbsg 4.4 szzalk volt.
A value stock s a growth stock helyes magyar fordtsa igen problms. Az rtelme a definci alapjn egyrtelm, de rvid szabatos
megfogalmazs nehezen adhat.
18
A value stock elnevezs az angolban azokat a paprokat jelli, ahol valamilyen fundamentum stabil. Ilyen fundamentum lehet a knyv
szerinti rtk, de a nyeresg, a cash flow vagy ppen az osztalk is (azaz az itt szereplnl tgabb rtelem is adhat neki). A konzervatv
megjellst azrt tartjuk itt megfelelnek, mert az rtk alapja ebben az esetben egy vals fundamentum. Ezzel szemben a spekulatv
(growth) rszvny esetn a piaci r s gy a vllalati rtk alapja a jvbe vetett hit, a vrakozs. gy akr vromny rszvnynek is
nevezhetnnk.
Ebben az rtelemben viszont a 4. fejezetben bemutatott osztalkorientlt rszvny, ahol az osztalk volt stabil, a konzervatv rszvny, azaz
a value stock egy alapesetnek tekinthet. (A szerk.)
19
A kisvllalat hatst elszr Rolf Banz rta le 1981-ben. Lsd Banz, R.: The Relationship between Return and Market Values of Common
Stock. Journal of Financial Economics, 9. 1981. mrcius, 3218. old. Fama s French olyan portflik hozamait szmoltk ki, amelyek a
vllalatok mretbl ered hatst s a knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadosbl ered hatst prbltk kihasznlni. Lsd Fama, E. F.
French, K. R.: The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Financial Economics, 47. 1992. jnius, 427465 old. A portflik
hozamainak kiszmtsakor Fama s French korriglt a vllalatmrettel, amikor a knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyados hatst vizsglta
s szintn korriglt a knyv szerinti rtk/piaci rtkkel, amikor a vllalatok mretnek hatst vizsglta.
186
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
A 8.11. bra nem felel meg a CAPM-nek, ami szerint a bta az egyetlen oka a vrhat hozamok
klnbzsgnek. gy tnik, hogy a befektetk olyan kockzatokat lttak a kisvllalatokban s a konzervatv
rszvnyekben, amelyeket a bta nem jelent meg.20
Tekintsk pldul a konzervatv rszvnyeket! Ezek kzl nagyon sok a knyv szerinti rtke alatt forgott a
piacon, mert a cgek komoly gondba kerltek volna, ha a gazdasg vratlanul lelassul, akr mindegyikk
sszeomolhatott volna. Ezrt a befektetk, akiknek az llst egy recesszi hasonlkppen rintheti, klnsen
kockzatosnak tlhettk meg ezeket a rszvnyeket, s kompenzciknt magasabb vrhat hozamra tarthattak
ignyt.21
Ha ez a helyzet, akkor a CAPM egyszer vltozata nem rhatja le a teljes igazsgot.
Ebben az esetben is nehz eldnteni, hogy a CAPM mennyire srl ettl a felfedezstl. Mind a vllalatok
mrete s a rszvnyek hozama kztti kapcsolatot, mind pedig a knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyados s a
rszvnyek hozama kztti kapcsolatot megfelelen igazoltk. Mgis, ha elg trelmesen vizsgljuk a mltbeli
adatokat, akkor elkerlhetetlenl tallunk olyan stratgit, ami akrcsak vletlenl is , de mkdtt volna.
Ezt az eljrst adatbnyszatnak (data mining, data snooping) hvjk. Elkpzelhet, hogy a mretnek s a knyv
szerinti rtk/piaci rtk hnyadosnak a hozamokra gyakorolt hatsa egyszeren a vletlennek ksznhet. Ha
gy van, akkor ezeknek a hatsoknak felfedezsk utn meg is kell sznnik. Bizonyos jelek arra mutatnak,
hogy valban ez is trtnik. Ha jra vetnk egy pillantst a 8.11. brra, akkor azt lthatjuk, hogy az elmlt
vekben a kisvllalatok rszvnyei s a konzervatv rszvnyek pp annyi alkalommal teljestettek jobban a
piacnl, ahny alkalommal alulmltk azt.
Nincs ktsg afell, hogy a CAPM-et altmaszt bizonytkok mr kevsb meggyzek, mint ahogy azt
valaha a tudsok gondoltk. Egy dolog biztos: nehz lenne minden ktsget kizran visszautastani a CAPMet. Az adatoktl s a statisztiktl nem remlhetnk egyhamar mindent eldnt vlaszokat, vagyis a CAPM-et
mint elmletet a tnyekkel sszevetve kell mrlegre helyezni.
A kisvllalatok rszvnyeinek a btja nagyobb ugyan, de ez nem elegend a hozamok klnbzetnek magyarzathoz. A bta s a piaci
rtk/knyv szerinti rtk hnyados kztt nincs sszefggs.
21
A CAPM igazolsnak j sszefoglalsa megtallhat: Cochrane, J. H.: New Facts in Finance. Journal of Economic Perspectives, 23.
1999. 3658. old.
22
Lsd pldul Jensen, M. C. (szerk.): Studies in the Theory of Capital Markets. Frederick A. Praeger Inc., New York, 1972. A bevezetben
Jensen a CAPM klnbz vltozatainak igen hasznos sszefoglalst nyjtja.
20
187
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Douglas Breeden kifejlesztett egy olyan modellt, amelyben az rtkpapr kockzatt azzal mri, hogy mennyire
rzkeny a befektet fogyasztsnak vltozsra. Ha ez gy van, akkor a rszvny vrhat hozama a fogyasztsi
btval vltozik egyenes arnyban, nem pedig a piaci btval. A 8.12. bra (a) s (b) rsze sszegzi a f
klnbsgeket a fogyasztsi CAPM s az eredeti CAPM-vltozat kztt. Az eredeti CAPM szerint a
befektetket kizrlag a jvbeli vagyon rtke s bizonytalansga rdekli. Kvetkezskppen minden befektet
vgs vagyona tkletesen korrellt a piaci portfli hozamval; gy a kockzatos rtkpaprok irnti keresletet
azok piaci kockzata hatrozza meg. A befektets mlyebb motivcijval a fogyaszts biztostsval a
modell nem foglalkozik.
A fogyasztsi CAPM-ben a rszvnyek hozamainak bizonytalansga kzvetlenl kapcsoldik a fogyaszts
bizonytalansghoz. Termszetesen a fogyaszts a vagyontl fgg (portfli rtke), de a vagyon nem jelenik
meg explicit mdon a modellben.
8.12. bra - (a) A standard CAPM arra koncentrl, hogy hogyan jrulnak hozz a
rszvnyek a befektet vagyonnak vltozshoz. A fogyasztssal a modell nem trdik.
(b) A fogyaszti CAPM szerint a kockzat a rszvny hozzjrulsa a fogyasztssal
kapcsolatos bizonytalansghoz. A vagyon (a rszvny hozama s a fogyaszts kztti
lps) kimarad a modellbl.
A fogyasztsi CAPM-nek van nhny igen vonz tulajdonsga. Pldul nem kell definilni a piaci portflit,
vagy ms, mrcl szolgl portflit. Abbl sem kell problmt csinlnunk, hogy a Standard & Poors
Composit Index nem tartalmazza a ktvnyek, ruk, ingatlanok hozamait.
Ezzel szemben kpesnek kell lennnk a fogyaszts mrsre. Gyorsan vlaszoljon: Mekkora volt a mlt havi
fogyasztsa? Knny megszmolni a hamburgereket s a mozijegyeket, de mi a helyzet az aut vagy a mosgp
amortizcijval vagy a hztulajdonos egynapi biztostsi kltsgvel. Az a gyannk, hogy teljes fogyasztsunk
becslse durva vagy vletlenszer kivlasztson s felttelezseken alapul. Ha neknk magunknak is nehz
teljes fogyasztsunk dollrsszegt meghatrozni, kpzeljk el, milyen feladattal kerlnek szembe azok a
kormnyzati statisztikusok, akiket felkrnek mindannyiunk havi fogyasztsnak a becslsre.
A rszvnyrfolyamokkal szemben a becslt aggreglt fogyaszts idben folytonosan s fokozatosan vltozik.
Gyakran gy tnik, a fogyasztsi vltozsok nemigen kapcsoldnak a rszvnypiaci mozgsokhoz. Ugyanakkor
az egyes rszvnyek fogyasztsi bti tl kicsik s szablytalan mozgsak ahhoz, hogy megmagyarzzk a
188
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
rszvnyek mltbeli tlagos hozamait, hacsak nem ttelezzk fel, hogy a befektet kockzatelutastsi
hajlandsga indokolatlanul nagy.23 Valsznleg ezek a problmk tkrzdnek a fogyaszts mrsnek
nehzkessgben, vagy abban, hogy csak meglehetsen szegnyes modellek vannak az egyni fogyaszts
idbeli eloszlsainak alakulsra. A fogyasztsi CAPM gyakorlati felhasznlsa mg tl korainak tnik.
Az elmlet nem mondja meg, hogy mik is ezek a faktorok: ilyen pldul az olajrvltozs, kamatlbvltozs stb.
Az is lehet, hogy az egyik ilyen faktor a piaci portfli hozama, de az is, hogy ez nem szerepel a faktorok
kztt.
Nhny rszvny rzkenyebb egy bizonyos tnyezre, mint ms rszvnyek. Az Exxon Mobil pldul
valsznleg rzkenyebb az olajrvltozsra, mint mondjuk a Coca-Cola. Vagyis ha az 1. faktornak az olajrak
vltozst tekintjk, akkor az Exxon Mobil esetben a b1 nagyobb lesz.
Brmilyen egyedi rszvny kockzatnak kt forrsa van. Az els tpus kockzat azokbl az tfog
makrokonmiai faktorokbl ered, amelyeket nem lehet diverzifikcival megszntetni. A msodik fajta
kockzat azokbl a lehetsges esemnyekbl addik, amelyek az adott vllalatra nzve egyediek. A
diverzifikcival az egyedi kockzat kikszblhet, vagyis a diverzifikl befektetk ezt figyelmen kvl
hagyhatjk, amikor arrl dntenek, hogy vegyenek-e vagy eladjanak egy rszvnyt. A rszvny vrhat
kockzati prmiumt csak a faktorok, vagyis a makrokonmiai kockzat befolysolja; s nincs hatssal r
az egyedi kockzat.
Az APT lltsa szerint egy rszvny vrhat kockzati prmiuma az egyes faktorokhoz kapcsold vrhat
kockzati prmiumtl s a rszvny ezen faktorokra vonatkoz rzkenysgtl (b , b , b stb.) fgg. Eszerint a
kplet a kvetkez:24
189
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Tegyk fel, hogy az APT kplete ltal megadott sszefggs nem teljesl. Tegyk fel pldul, hogy a kincstri
vlt s az A portfli kombincija magasabb hozamot gr.
Ebben az esetben a befektet kockzatmentes (arbitrlt) profitot rhet el, ha eladja a B portflit, s a bevtelt az
A portfli s a kincstri vlt keverkbe fekteti.
Az az arbitrzslehetsg, amirl itt sz volt, azokra a jl diverzifiklt portflikra alkalmazhat, amelyekben az
egyedi kockzatot kikszbltk. De ha az APT sszefggse minden diverzifiklt portflira rvnyes, akkor
az egyedi rszvnyekre is igaznak kell lennie. Minden rszvny vrhat hozamnak arnyosnak kell lennie a
portfli kockzathoz val hozzjrulsval. Az APT-ben a hozzjruls mrtke attl fgg, mekkora a
rszvny hozamnak a makrokonmiai faktorok vratlan vltozsaira vonatkoz rzkenysge.
Faktor
Mrsi md
Hozamklnbzet
Kamatlb
Kincstrjegy-hozamok vltozsa
Termszetesen lehetsges, hogy a piaci portfli az egyik faktor, de ez nem szksgszer az APT alkalmazsa sorn.
Nhny kutat vlemnye szerint ngy vagy t meghatroz faktor gyakorol hatst az rfolyamokra, msok azrt nem ennyire biztosak a
dolgukban. Rmutatnak, hogy minl tbb rszvnyt vizsglunk, annl tbb faktort kell szmtsba venni. Lsd pldul Dhrymes, P. J.
Friend, J. Gultekin, N. B.: A critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage Pricing Theory. Journal of Finance, 39.
1984. jnius, 323346. old.
27
Lsd pldul Elton, E. J.Gruber, M. J. Mei, J.: Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York
Utilities. Financial Markets, Institutions, and Instruments, 3. 1994. augusztus, 4673. old. Hasonl mdon jrtunk el a 4. fejezetben, amikor
a diszkontlt cash flow mdszerrel becsltk egy vllalatcsoport tkekltsgt.
25
26
190
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
rfolyam
Rel GNP
Inflci
Egyb lnyeges hatsok tkrzsre Elton, Gruber s Mei egy hatodik faktort alkalmazott, ami a piaci
hozamnak az a rsze, amit nem magyarzott az elz 5 faktor.
2. lps: A faktorok kockzati prmiumnak becslse Egyes rszvnyek rzkenyebbek egy-egy faktorra, mint
msok. Vagyis megbecslhetjk rszvnymintk faktorrzkenysgt, majd megmrhetjk, hogy mekkora
extrahozamot kaptak a befektetk egy-egy faktor kockzatnak vllalsrt. Az eredmnyeket a 8.3. tblzat
mutatja.
Pldul azoknak a rszvnyeknek, amelyeknek pozitv irny kapcsolata volt a GNP- vel, magasabb hozamuk
volt, amikor a rel GNP nvekedett. Az tlagos rzkenysggel rendelkez rszvny 0.49 szzalkkal magasabb
hozamot hozott a befektetknek, mint az a rszvny, amelyik teljes mrtkben rzketlen volt a rel GNP
nvekedsre. Msknt fogalmazva, a befektetk nem szerettk a ciklikus rszvnyeket, amelyek hozama
rzkeny volt a gazdasgi tevkenysg szintjre s emiatt magasabb hozamot vrtak el ezektl a rszvnyektl.
Ezzel szemben a 8.3. tblzat szerint azok a paprok, amelyek az inflcival mutattak sszefggst, 0.83
szzalkkal alacsonyabb hozamot nyjtottak, mint azok a rszvnyek, amelyek nem. Vagyis a befektetk
preferltk azokat a rszvnyeket, amelyek az inflcitl vdtk ket (azokat a rszvnyeket, amelyek akkor
szerepeltek jl, amikor az inflci felgyorsult), s emiatt hajlandak voltak alacsonyabb hozamot is elfogadni.
8.3. tblzat. Az egyes faktorprmiumok becslt rtkei. (Forrs: Elton, E.Gruber, M.Mei, J.: Cost of Capital
Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York Utilities. Financial Markets, Institutions, and
Instruments, 3. 1994. augusztus, 4673. old.)
191
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
8.4. tblzat. Kilenc New York-i kzszolgltat APT segtsgvel becslt kockzati prmiuma. (Forrs: Elton,
E. Gruber, M.Mei, J.: Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Study of Nine New York
Utilities. Financial Markets, Institutions, and Instruments, 3. 1994. augusztus, 4673. old., 3. s 4. tbla.)
3. lps: Faktorrzkenysgek becslse A faktorprmiumok felhasznlsval meg lehet becslni nhny New
York-i kzszolgltat vllalat tkekltsgt. Emlkezznk arra, hogy az APT szerint valamely eszkz kockzati
prmiuma fgg a faktorrzkenysgektl (b) s az egyes faktorok vrhat kockzati prmiumtl (rfaktor rf). Hat
faktor esetben
A 8.4. tblzat els oszlopa a kzszolgltat vllalatok portflijnak faktorrzkenysgt mutatja, a msodik
oszlop az egyes faktorok kockzati prmiumait (8.3. tblzat adatai alapjn). A harmadik oszlop az els kt
szm szorzata. Azt mutatja, hogy a befektetk mekkora hozamot vrtak el az egyes faktorok utn. A vrhat
kockzati prmium meghatrozshoz csak ssze kell adni az utols oszlop szmait:
Kockzati prmium = r rf= 8.53%
Az ves kincstri vlt hozama 1990 decemberben 7 szzalk krl volt, vagyis az APT alapjn a New York-i
kzszolgltat rszvnyeitl elvrt hozam:28
Ez a becsls az 19781990 kztti idszak adatain alapul, amikor a rszvnyesek klnsen kedvez hozamokhoz jutottak. Hosszabb
idtv adatai alapjn a kockzati prmium alacsonyabb lenne.
29
Fama, E. F.French, K. R.: Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns. Journal of Finance, 50. 1995, 131155. old.
28
192
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Ezt leginkbb gy ismerik, mint Fama s French hromfaktoros modellje. Ha a vrhat hozamot ezzel az
egyenlettel becsljk, akkor ugyanazt tesszk, mintha az APT-t alkalmaznnk. Tekintsk az albbi pldt:30
1. lps: A faktorok meghatrozsa Fama s French mr meghatrozta azt a hrom faktort, ami valsznleg
meghatrozza a vrhat hozamokat. Ezek a kvetkezk:
Faktor
Mrsi md
Piac
Mret
8.5. tblzat. Ipargi kockzati prmiumok becslsei a Fama-French hromfaktoros modell s a CAPM
felhasznlsval. (Forrs: Fama, E. F.French, K. R.: Industry Costs of Equity. Journal of Financial Economics,
43. 1997. 153193.old.)
3. lps: Faktorrzkenysgek becslse A rszvnyek egy rsze rzkenyebb ezen hrom faktor hozamnak
vltozkonysgra, mint a rszvnyek msik csoportja. Tekintsk pldul a 8.5. tblzat els hrom oszlopnak
szmait, ami klnbz ipargak Fama s French ltal becslt faktorrzkenysgt tartalmazza! Lthat pldul,
A plda a kvetkez cikkben tallhat meg: Fama, E. F.French, K. R.: Industry Costs of Equity. Journal of Financial Economics, 43.
1997. 153193. old. Fama s French kln felhvja a figyelmet a pontatlansgra, akr CAPM, akr APT jelleg modellt alkalmazunk a
befektetk ltal elvrt hozam becslsre.
31
Lttuk korbban, hogy az 1928 s 2000 kztti idszakban a kis- s nagyvllalatok tlagos ves hozamai kztti klnbsg 3.1 szzalk
volt. A nagy s a kis knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadossal rendelkez cgek rszvnyeinek hozama kztti klnbsg 4.4 szzalk
volt.
30
193
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
hogy a knyv szerinti rtk/piaci rtk faktor hozamban bekvetkez egy szzalkos vltozs 0.49
szzalkponttal cskkenti a szmtstechnikai rszvnyek hozamt s 0.38 szzalkponttal nveli a
kzszolgltat trsasgok rszvnyeinek hozamt.32
Ha mr van becslsnk a faktorrzkenysgekre, akkor mr csak ssze kell szoroznunk a vrhat
faktorhozamokkal s ssze kell adni ezeket. Pldul a szmok negyedik oszlopa mutatja az informatikai cgek
vrhat kockzati prmiumt, ami r rf = (0.90 5.2) + (0.17 3.2) (0.49 5.4) = 2.49. Hasonltsuk ssze ezt
a szmot a CAPMbl kapott kockzati prmiummal (a 8.5. tblzat utols oszlopa). Lthatjuk, hogy a
hromfaktoros modell lnyegesen alacsonyabb becslst ad az informatikai cgek kockzati prmiumra, mint a
CAPM. Mirt? Fleg azrt, mert az informatikai cgek knyv szerinti rtk/piaci rtk mutatra val
rzkenysge alacsony (0.49).
4.5. sszefoglals
A portflikivlaszts alapelvnek lnyege az az ltalnos megllapts, hogy a befektetk portflijuk vrhat
hozamnak nvelsre s a hozamok szrsnak cskkentsre trekszenek. Azokat a portflikat, amelyek egy
adott szrs mellett a legmagasabb vrhat hozamot grik, hatkony portflinak nevezzk. Ahhoz, hogy
eldntsk, vajon a portfli hatkony-e, meg kell hatrozni minden rszvny vrhat hozamt s szrst,
valamint a rszvnyek kztti korrelci mrtkt.
Azoknak a befektetknek, akik valamilyen oknl fogva csak rszvnyeket tarthatnak, a hatkony portflik
kzl kell kivlasztaniuk azt, amelyik a legjobban megfelel a kockzathoz val viszonyuknak. De azoknak a
befektetknek, akik kockzatmentes kamatlb mellett klcsnt is vehetnek fel vagy hitelt is nyjthatnak, a
legjobb rszvnyportflit kell vlasztaniuk. Tnyleges befektetsk kockzatt aszerint alakthatjk ki, hogy
pnzknek mekkora arnyt hajlandk rszvnybe fektetni. A legjobb hatkony portfli rendelkezik a
legmagasabb egy egysgnyi szrsra jut kockzati prmiummal.
Ha minden befektetnek ugyanolyan lehetsgei s informcii vannak, mindenki szmra ugyanaz lesz a
legjobb portfli. Vagyis minden befektets a piaci portfli s egy kockzatmentes klcsngylet keverknek
felel meg.
Az egyedi rszvnynek a portfli kockzathoz val hozzjrulst azzal mrjk, hogy mennyire rzkeny a
portfli rtknek vltozsra. A bta a rszvny kockzatnak a piaci portfli kockzathoz val
hozzjrulst mri. Erre az alapelvre pl a CAPM, amely szerint minden rtkpapr vrhat kockzati
prmiuma arnyosan vltozik a bta rtkvel:
A CAPM a legismertebb hozamkockzat modell. A modell sszer s szles krben alkalmazott, ugyanakkor
kzel sem tkletes. A tnyleges hozamok hossz tvon kapcsolatban vannak a btval, de a kapcsolat nem
olyan ers, mint ahogy azt a CAPM elrejelzi, s vannak ms tnyezk, amik az 1960-as vek kzepe ta, gy
tnik, jobban magyarzzk a hozamokat. gy tnik, hogy a kisvllalatok s a magas knyv szerinti rtk/piaci
rtk hnyadossal rendelkez cgek olyan kockzatokat hordoznak, amit a CAPM nem ragad meg.
A CAPM-et ers egyszerst felttelezseirt is tmadtk. Az j, fogyasztsi CAPM-nek nevezett modell pedig
azt sugallja, hogy az rtkpapr kockzata azt fejezi ki, hogy mennyire rzkeny a vrhat hozam a befektet
fogyasztsnak vltozsaira. Ez az elmlet a fogyaszti btt hasznlja a piaci portflira vonatkoz bta
helyett.
Az arbitrlt rfolyamok elmlete msfajta megoldst knl a hozamkockzat sszefggsre. Az APT lltsa
szerint a rszvny vrhat kockzati prmiuma nhny tfog makrokonmiai faktor fggvnye:
A knyv szerinti rtk/piaci rtk faktor hozamban bekvetkez egy szzalkos vltozs azt jelenti, hogy a magas knyv szerinti
rtk/piaci rtk hnyadossal rendelkez cgek egy szzalkkal magasabb hozamot nyjtanak, mint az alacsony knyv szerinti rtk/piaci
rtk hnyadossal brk.
32
194
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
4.6. Feladatok
1. Az albbi tblzat ngy befektets hozamait s szrsait tartalmazza:
Hozam (%)
Szrs (%)
Kincstrjegy
P rszvny
10
14
Q rszvny
14.5
28
R rszvny
21.0
26
195
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
(d) A Q rszvny hozama alacsonyabb, mint az R rszvny, holott szrsa magasabb. Kvetkezik ebbl, hogy
a Q ra tl magas, vagy hogy R ra tl alacsony?
2. Melyek egy racionlis befektet ltal elnyben rszestett befektetsek az albbi befektetsprok kzl?
(Ttelezzk fel, hogy a befektetk mindig csak az adott alternatvk kzl vlaszthatnak.)
(a) A portfli
r = 18%
= 20%
B portfli
r = 14%
= 20%
(b) C portfli
r = 15%
= 18%
D portfli
r = 13%
= 8%
(c) E portfli
r = 14%
= 16%
F portfli
r = 14%
= 10%
3. A 8.13.(a) s a 8.13.(b) bra a vrhat hozam s szrs megvalsthat kombinciinak a tartomnyt mutatja
be.
(a) Melyik bra helytelen s mirt?
(b) Melyek a hatkony portflik halmazai?
(c) Ha rf a kockzatmentes kamatlb, jellje X-el az optimlis rszvnyportflit.
4. Tekintsk az albbi kockzatos portflikat!
Portfli
Vrhat hozam,
Szrs, (%)
r (%)
10
23
12.5
21
15
25
196
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
16
29
17
29
18
32
18
35
20
45
Faktor
Kockzati
prmium
197
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
A GNP vltozsa
5%
Energiar vltozsa
1%
+2%
4.7. Gyakorlatok
1. Igaz vagy hamis? Vlaszt magyarzza meg, vagy adja meg az rvnyessgi krt korltoz feltteleket!
(a) A befektetk magasabb hozamot vrnak el a vltozkonyabb hozamokat produkl rszvnyektl.
(b) A CAPM szerint a nulla btval rendelkez rtkpapr nulla vrhat hozamot hoz.
(c) A 10000 dollr rtk kincstrjegybl s 20000 dollrnyi piaci portflibl ll befektets btja 2 lesz.
(d) A befektetk magasabb hozamot vrnak el azoktl a rszvnyektl, amelyek a makrokonmiai
vltozsoknak jobban ki vannak tve.
(e) A befektetk magasabb hozamot vrnak el azoktl a rszvnyektl, amelyek nagyon rzkenyek a
rszvnypiaci vltozsokra.
2. Vessen egy pillantst a Coca-Colval s a Reebokkal kapcsolatos szmtsokra a 8.1. alfejezetben! Szmolja
jra a portfli vrhat hozamt s hozamnak szrst klnbz x1 s x2 rtkek mellett azzal a
felttelezssel, hogy a korrelcis egytthat, 12 = 0! Rajzolja fel a klnbz vrhat hozam s szrs
pontprokat a 8.4. brhoz hasonlan! Ismtelje meg a feladatot 12 = 1 s 12 = 1 mellett!
3. Mark Harrywitz azt tervezi, hogy kt rszvnybe fektet be, X-be s Y-ba. Az elstl 12 szzalk hozamot vr
el, a msiktl 8 szzalkot. A hozamok szrsa az X rszvny esetben 8 szzalk, mg az Y esetben 5
szzalk. A hozamok kzti korrelcis egytthat 0.2.
(a) Szmtsa ki az albbi portflik vrhat hozamt s szrst!
Portfli
50
50
25
75
75
25
198
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
(c) Tegyk fl, hogy Mr. Harrywitznek lehetsge van 5 szzalk kamat mellett hitelt felvenni vagy bettet
kpezni. Mutassa meg a rajzon, hogy ez miknt vltoztatja meg a lehetsgeket! Felttelezve, hogy van
hitelezsi s bettelhelyezsi lehetsg, a vagyon mekkora rszt rdemes az X s az Y rszvnybe fektetni?
4. Mr. Grandet pnznek 60 szzalkt A rszvnybe, a maradkot pedig B rszvnybe fektette.
A kiltsokat az albbi tblzat tartalmazza:
15
20
Szrs (%)
20
22
Korrelcis egytthat
0.5
199
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Faktor
Piac
6.4
Kamatlb
0.6
Hozamklnbz
et
5.1
Faktorkockzat
Piac
Kamatlb
Hozam
klnbzete
Rszvny
(b1)
(b2)
(b3)
1.0
2.0
0.2
P2
1.2
0.3
P3
0.3
0.5
1.0
11. Tekintsk jra a 10. gyakorlatot! Osszuk el vagyonunkat P, P2 s P3 rszvnyek kzt egyenl arnyban!
(a) Szmtsa ki ennek a portflinak az egyes faktorokra val rzkenysgt!
(b) Mekkora a portfli vrhat hozama?
12. A kvetkez tblzat ngy rszvnynek a hrom FamaFrench-faktorra val rzkenysgt mutatja a 2001gyel zrd t v alapjn. Becslje meg az egyes rszvnyek vrhat hozamt, feltve, hogy a kamatlb 3.5
szzalk, a vrhat piaci kockzati prmium 8.8 szzalk, a mretfaktor vrhat kockzati prmium 3.1 szzalk
s a knyv szerinti rtk/piaci rtk faktor vrhat kockzati prmiuma 4.4 szzalk! (Ezek voltak a realizlt
prmiumok az 19282000 idszak alatt.)
Faktor
Faktorrzkenysg
200
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
Coca-Cola
Exxon Mobil
Pfizer
Reebok
Piac
0.82
0.5
0.66
1.17
Mreta
0.29
0.04
0.56
0.73
Knyv szerinti/piaci
rtkb
0.24
0.27
0.07
1.14
A magas s alacsony knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyadossal rendelkez vllalatok rszvnyeinek hozama
kzti klnbsg.
b
Befektets
b1
b2
1.75
0.25
1.00
2.0
2.00
1.0
Felttelezzk, hogy az els faktor vrhat kockzati prmiuma 4 szzalk, a msodik pedig 8 szzalk. A
kincstrjegyek kockzati prmiuma termszetesen nulla.
(a) Mekkora az egyes rszvnyek kockzati prmiuma az APT szerint?
(b) Tegyk fl, hogy vesznk 200 dollr rtkben X rszvnyt, 50 dollrrt Y-t s eladunk 150 dollr rtkben Z
rszvnyt! Mekkora ennek a portflinak az rzkenysge az egyes faktorokra nzve? Mekkora a vrhat
kockzati prmium?
(c) Tegyk fl, hogy vesznk 80 dollrrt X rszvnyt, 60-rt Y-t s eladunk 40 dollr rtkben Z rszvnyt!
Mekkora ennek a portflinak az rzkenysge az egyes faktorokra nzve? Mekkora a vrhat kockzati
prmium?
201
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kockzat s hozam
(d) Vgezetl tegyk fl, hogy vesznk 160 dollrrt X rszvnyt, 20-rt Y-t s eladunk 80 dollr rtkben Z
rszvnyt! Mekkora ennek a portflinak az rzkenysge az egyes faktorokra nzve? Mekkora a vrhat
kockzati prmium?
(e) Adjon meg kt mdszert, amivel olyan alapot tud ltrehozni, amelynek az els faktorra vonatkoz
rzkenysge 0.5! Hasonltsa ssze a kt portfli kockzati prmiumt!
(f) Tegyk fl, hogy az APT nem rvnyes! Tegyk fl azt is, hogy az X, az Y s a Z rszvnyek rendre 8, 14 s
16 szzalk kockzati prmiumot nyjtanak! Szerkesszen olyan pozitv kockzati prmiummal rendelkez
befektetst, amelyik faktorzkenysge mindkt faktorra nzve nulla!
202
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az elz fejezetben is ezt a kpletet hasznltuk az egyedi rszvnyek elvrt hozamnak becslsre. Azt azonban
nem mondtuk meg, hogy a btt hogyan kell megbecslni. Ltni fogjuk, hogy a bta meghatrozsban segt, ha
megvizsgljuk, hogy a mltban a rszvny rfolyama hogyan reaglt a piaci mozgsokra. A btt nehz egyetlen
cgre pontosan megmrni: pontosabbak lehetnk, ha hasonl vllalatok tlagos btjt szmoljuk ki. Azt is meg
fogjuk vizsglni, hogy milyen tulajdonsgok tesznek egy befektetst a tbbinl kockzatosabb. Ha tudjuk,
hogy az Exxon Mobil mirt kisebb kockzat, mint mondjuk a Dell Computer, akkor a klnbz
tkebefektetsi lehetsgek viszonylagos kockzatossgrl is tbb fogalmunk lesz.
Szmos vllalatot tisztn sajt tkbl finanszroznak, ezeknl a vllalati tkekltsg s a rszvnyektl elvrt
hozam azonos. A legtbb cg azonban rszben hitelbl finanszrozza tevkenysgt. Ezen vllalatok
befektetseinek annyi hozamot kell termelnik, hogy az mind a rszvnyeseket, mind a hitelezket kielgtse.
Ebben a fejezetben be fogjuk mutatni, hogyan kell kiszmtani a vllalat tkekltsgt abban az esetben, ha
tbbfle forrssal rendelkezik.
Van mg egy nehzsg: a projektek bti idben nem llandk. Nhny projekt indulskor biztonsgosabb, mint
ksbb; msok ppen eleinte kockzatosabbak. Ebben az esetben mit rtnk a projekt btja alatt? Elvileg a
projekt lettartamnak minden egyes vben ms lehetne a bta. Az a krds, hogy kiterjesszk-e az
egyperidus CAPM-et s ehelyett azt a DCF-formult hasznljuk, amit a 2. s 6. fejezetekben fejtettnk ki a
hossz lettartam eszkzk rtkelsekor. ltalban ez a biztonsgos megolds, de fel kell tudnunk ismerni a
kivteleket s kezelnnk is kell ezeket.
A tkepiaci rfolyamok modelljt, azaz a CAPM-et fogjuk ebben a fejezetben hasznlni. Ez azonban nem azt
jelenti, hogy a CAPM mondta ki az utols szt a kockzat s hozam sszefggsrl. Az ebben a fejezetben
bemutatott eljrsok ms modellekkel, mint pldul az APT-vel is ugyangy mkdnek.
203
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Ha a Pfizer a tevkenysgt bvteni szndkozik, akkor sszernek tnik az elrejelzett pnzramlst 9.2
szzalkos hozammal diszkontlni.2
A vllalat tkekltsge nem a megfelel diszkontrta, ha az j projektek kockzatosabbak vagy kevsb
kockzatosak, mint a cg meglv tevkenysge. Alapelvknt minden projektet a sajt alternatvakltsgn kell
rtkelni. Ez egyszeren annak a kvetkezmnye, amit a 7. fejezetben az rtkek sszeadhatsgrl
elmondtunk. Ha a vllalatnak ugyanis kt eszkze van (A s B), akkor:
A PV(a) s PV(b) rtkeket gy rtelmeztk, mintha kt kln kis cg lenne, amelyekbe a rszvnyesek
kzvetlenl is befektethetnnek. Figyelem: A befektetk az A-t s a B-t is gy rtkelik, hogy mindkett
pnzramlst a sajt kockzatukat tkrz rtval diszkontljk. A kt diszkontrta pedig ltalban eltr
egymstl. Ha az eszkzk jelenrtke fggne attl, hogy melyik vllalat birtokolja ket, akkor az rtkek nem
lennnek sszeadhatk. Jusson esznkbe, hogy a j projekt az j projekt!
s mi trtnik akkor, ha a vllalat egy jabb befektetst (c) is fontolra vesz? Akkor C befektetst szintn gy
kellene rtkelnik, mintha az is egy kln minicg lenne. Vagyis a C pnzramlsait azzal a vrhat rtval
kellene diszkontlni, amit a befektetk akkor vrnak el, ha C-be mint nll beruhzsba fektetnek be. A tke
valdi kltsge attl fgg, hogy a tkt mire hasznljuk fel.
Ez azt jelenti, hogy a Pfizernek minden olyan projektet rdemes elfogadnia, amelyik tbb, mint kompenzlja az
adott projekt btjt. Ms szval, minden olyan projektet ajnlatos elfogadni, amely a 9.1. brn bemutatott, a
hozam-kockzat sszefggst brzol pozitv meredeksg egyenes felett van. Ha a projekt sajt kockzata
magas, akkor a Pfizernek magasabb jvbeli hozamot kell kapnia, mint akkor, ha a projekt kockzata alacsony.
A tkekltsgszably ezzel szemben azt tancsolja, hogy tekintet nlkl a projekt kockzatra mindaddig
fogadjunk el minden projektet, amg magasabb hozamot knl, mint a vllalat tlagos tkekltsge. A 9.1. bra
szerint a Pfizer elfogadhat minden olyan projektet, amely a vzszintes tkekltsg-egyenes fltt fekszik, vagyis
az olyan projekteket, melyek 9.2 szzalknl nagyobb hozamot grnek.
A Pfizer adssga a cg teljes piaci rtknek mindssze 0.3 szzalkt tette ki. gy a vllalati tkekltsg gyakrolatilag megegyezik azzal
a hozammal, amit a befektetk a rszvnyektl elvrnak. Az adssg ltal okozott bonyodalmakat a fejezet ksbbi rszben trgyaljuk.
2
204
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Termszetesen ostobasg lenne azt javasolni, hogy a Pfizer ugyanakkora hozamot kveteljen meg egy nagyon
biztonsgos projekttl, mint egy nagyon kockzatostl. Ha ugyanis a Pfizer a vllalati tkekltsgszablyt
alkalmazn, akkor elutastana egy csom alacsony kockzat j projektet s elfogadna sok magas kockzat,
kedveztlen projektet. Ugyanilyen butasg lenne azt javasolni egy vllalatnak, hogy csak azrt, mert a
tkekltsge alacsony fogadja el azokat a projekteket, amelyeket a Pfizer elvetett.
Szles krben elterjedt, de tvolrl sem ltalnos az a nzet, hogy minden vllalat sajt, egyni diszkontrtt
alkalmaz, vagyis vllalatonknt klnbz a tkekltsg. A vllalatok ltalban csak befektetsi kategrinknt
feltteleznek klnbz hozamokat, pldul a kvetkez csoportokra:
Befektets tpusa
j vllalkozs
30
j termk
20
Tevkenysgbvts
15 (vllalati tkekltsg)
Kltsgtakarkossg (ismert
technolgia)
10
3 Az analgit innen vettk klcsn: Myers, S. C.Borucki, L. S.: Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital A Case
Study. Financial Markets, Institutions, and Investments, 3. 1994. augusztus, 18. old.
3
205
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
esetben egyenest illesztettnk a pontokhoz. A bta ennek az egyenesnek a meredeksge.4 Azt mondja meg
neknk, hogy a rszvny ra tlagosan mennyit vltozott a piaci index rtkben bekvetkez egy szzalkos
vltozs esetn.
A jobb oldali brk ugyanazt mutatjk, amit a bal oldaliak, csakhogy az 1995 februrjtl 2001 jliusig terjed
idszakra. Br az egyenesek meredeksge vltozott az els idszakrl a msodikra, de aligha ktsges, hogy az
Exxon Mobil btja sokkal kisebb, mint a Dell Computer, vagy hogy a GM btja valahol a kett kz esik. Ha
a mltbeli btt hasznltuk volna fel a jvbeli bta becslsre, akkor nem jrtunk volna messze az igazsgtl.
A rszvnyek teljes kockzatnak csak nagyon kis rsze szrmazik a piaci mozgsokbl. A tbbi egyedi
kockzat, ami abban mutatkozik meg, hogy a 9.2. brn a pontok mennyire szrdnak az illesztett egyenes
krl. Az R-ngyzet (R2) azt mri, hogy a rszvny hozamnak teljes variancijbl a piaci mozgs mennyit
magyarz meg. Pldul
1995-tl 2001-ig a GM R2 mutatja 0.25 volt. Ms szval, a GM kockzatnak negyede piaci kockzat volt,
hromnegyede pedig egyedi kockzat. A GM-rszvnyek hozamnak variancija 964 volt.5 Ezek alapjn azt
mondhatjuk, hogy a rszvnyhozamok variancjbl a piacnak ksznhet rsz 0.25 964 = 241 volt, mg az
egyedi hozam variancija 0.75 964 = 723.
A 9.2. bra becslsei amit a rszvnyek 78 havi hozamai alapjn szmoltunk ki ppen ezeket a bta rtkeket
mutatjk. A hozamokban lv zaj el tudja homlyostani a valdi btt, ezrt a statisztikusok kiszmoljk a
becslt bta standard hibjt, ami a mrs pontossgrl ad felvilgostst. Aztn meghatrozzk a becslt rtk
konfidenciaintervallumt, ami a becslt rtk plusz-minusz a standard hiba ktszerese. Pldul a GM becslt
btjnak standard hibja a legutbbi idszakban 0.2 volt. gy a GM btjnak konfidenciaintervalluma 1 2
0.2. Ha azt mondjuk, hogy a GM valdi btja valahol 0.6 s 1.4 kztt van, akkor 95 szzalk eslynk van
arra, hogy igazunk van. Vegyk szre, hogy az Exxon Mobil btjnak becslsekor biztosabbak lehetnk a
dolgunkban, mg a Dell btjnal kevsb tudunk pontosak lenni.
ltalban tbb informcival rendelkeznk, mint amit ez a kis szmols sugall, s gy nagyobb pontossggal is
brunk. Pldul tudjuk, hogy az Exxon Mobil becslt btja jval 1 alatt volt az elz idszakban, mg a Dell
btja jelentsen 1 fltt volt. Mindazonltal mindig nagy a hiba lehetsge, amikor egyedi rszvnyek btjt
becsljk.
Szerencsre, ha portflik btjt becsljk, akkor a becslsi hibk hajlamosak cskkeni.6 Ezrt van az, hogy a
pnzgyi szakemberek gyakran az gazati btkat becslik meg. Pldul a 9.1. tblzat nagy vasttrsasgok
rszvnyeinek becslt btit s azok standard hibit tartalmazza. A legtbb standard hiba 0.2 fltt van, ami
eleve kizrja, hogy pontos becslst kapjunk az egyes trsasgok btira. A tblzat azonban azt is megmutatja,
hogy mekkora a mind a ngy vasttrsasgbl ll portfli becslt btja.
Vegyk szre, hogy az gazati bta megbzhatbb! Ez jelentkezik az alacsonyabb standard hibban.
9.2. bra - Mlt idszaki adatok alapjn becsltk hrom rszvny btjt az 1988.
augusztustl 1995. janurig terjed idszakra (bal oldali bra), s az 1995. februrtl
2001. jliusig terjed idszakra (jobb oldali bra). A bta a regresszis egyenes
meredeksge. Vegyk szre, hogy mindkt idszakban a Dellnek volt a legmagasabb, s
az Exxon Mobilnak a legalacsonyabb btja. A becslsek standard hibi zrjelben
szerepelnek a btk alatt. A standard hiba a bta becslsnek pontatlansgt mutatja.
Az brn szintn szerepel a teljes kockzat azon rsze, amelyik a piaci mozgsoknak
tulajdonthat (R2).
Vegyk szre, hogy a regresszit a rszvny s a piac hozamaira illesztettk. Nagyon hasonl eredmnyt kapnnk, ha egyszreen a
rszvny s a piaci index rtknek szzalkos vltozsait hasznltuk volna fel. Sajnos azonban az elemzk nha elkvetik azt a hibt, hogy
a rszvnyrfolyam s a piaci index szintje kztt vgzik el a regresszit. Ebben az esetben rtelmetlen eredmnyt kapnak.
4
Ez ves szm. A havi var=iancit gy vestettk, hogy 12-vel megszoroztuk (lsd 7. fejezet 17. lbjegyzet). A szrs
szzalk volt.
6
Ha a megfigyelsek fggetlenek, akkor a becslt tlagos bta standard hibja a portfliban szerepl rszvnyek szmnak
ngyzetgykvel arnyosan cskken.
5
206
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
207
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
9.1. tblzat. Nagy vasttrsasgok rszvnyeinek s azok portflijnak becslt btja s tkekltsge. Az
gazati bta sokkal pontosabb, mint az egyedi rszvnyek btira adott becsls vegyk szre, hogy mennyivel
kisebb a standard hiba a portfli esetn!
A tkepiaci rfolyamok modelljre koncentrltunk, hogy a Unoin Pacific rszvnyeitl elvrt hozamot
megbecsljk. Hasznos lenne a kapott eredmnyt valahogy ellenrizni. Pldul a 4. fejezetben az lland tem
nvekedst felttelez DCF-formult hasznltuk, hogy megkapjuk nhny kzszolgltat rszvnynek elvrt
hozamt.9 Az ellenrzshez hasznlhatnnk ugyanakkor vltoz nvekedst felttelez kpletet vagy akr az
APT-t is. A 8.4. fejezetben bemutattuk, hogy az APT-t hogyan lehet felhasznlni az elvrt hozam becslsre.
Nos, valsznleg nem. 2001-ben a hosszabb lejrattal rendelkez llamktvnyek hozama 5.8 szzalk krl volt, ami 2.3 szzalkkal
magasabb, mint a kincstrjegy hozama.
A kockzatmentes kamatlbat definilhatjuk gy, mint a hossz futamidej llamktvny hozama. Azonban ha gy tesznk, akkor le kell
vonnunk az llamktvny kincstrjegy feletti kockzati prmiumt, ami a 7.1. tblzat szerint 1.8 szzalk. Ezzel durva becslst kapunk a
rvid futamidej kincstrjegyre az llamktvny futamideje alatt:
A jvbeli kincstrjegy tlagos elvrt hozamt kell hasznlni a CAPM-ben, ha hosszan tart pnzramlshoz kell a diszkontrta. 2001-ben
ez a hossz tv rf kicsivel magasabb volt, mint a kincstrjegy hozama.
9
A United States Surface Transportation Board az lland nvekedsi tem modellt hasznlja, amikor vasttrsasgok vllalati
tkekltsgt hatrozza meg. A 19. fejezetben fogjuk ttekinteni az ezzel kapcsolatos eredmnyeket.
10
Az A az angol asset (eszkz) sz rvidtse. Az r , azaz a tkekltsg teht az eszkzktl elvrt hozam. (A szerk.)
208
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
vrhat hozamt (rP). Kiszmtshoz egyszeren az idegen tke s a sajt tke vrhat hozamnak (rD s rE)
slyozott tlagt kell venni:
Pldul tegyk fel, hogy a vllalat piaci rtken szmtott mrlege a kvetkezkppen alakult:
Eszkzk rtke
(A)
Eszkzk rtke
(A)
100
100
30
70
A vllalat rtke
(V)
100
Az idegen tke (D, debt) s a sajt tke (E, equity) egyttesen adja a cg rtkt (D + E = V, value) s ez az
rtk egyenl a vllalat eszkzeinek rtkvel. (Ezek a szmok piaci, nem pedig knyv szerinti rtket
jelentenek. A cg sajt tkjnek piaci rtke gyakran lnyegesen eltr a knyv szerinti rtktl.)
Ha a befektetk az idegen tke hasznostsbl 7.5 szzalk, a sajt tke utn pedig 15 szzalk hozamra
szmtanak, akkor az eszkzk vrhat hozama:
Ha a vllalat j a mr meglv zletek kockzatval egyez kockzat projekt megvalstst tervezi, akkor
erre a projektre nzve a tke alternatvakltsge megegyezik a cg tkekltsgvel, vagyis 12.75 szzalk.
De mi trtnik akkor, ha a cg tovbbi 10 egysgnyi klcsnt vesz fel, s az ebbl befoly kszpnzt 10
egysgnyi rszvny visszavsrlsra fordtja? A mdostott mrleg piaci rtken ekkor a kvetkez:
Eszkzk rtke
(A)
Eszkzk rtke
(A)
100
100
40
60
A vllalat rtke
(V)
100
A finanszrozsi szerkezet vltozsa nem befolysolja az idegen forrs s sajt tke egszre jut pnzramlsok
sszegt vagy kockzatt. Vagyis ha a befektetk az sszes eszkz utn 12.75 szzalk hozamot vrnak el a
finanszrozs mdostsa eltt, akkor ugyanennyit vrnak el a vllalat eszkzeitl ezutn is.
Ugyanakkor br a ktelezettsgek s a sajt tke utn egyttesen megkvetelt hozam nem vltozik a
finanszrozsi szerkezet vltozsa befolysolja a vllalati rszvnyek elvrt hozamt. Mivel a vllalatnak tbb az
adssga, mint ezeltt, a hitelezk valsznleg magasabb hozamot kvetelnek. Felttelezzk, hogy a
ktelezettsgektl elvrt hozam 7.875 szzalkra emelkedik. Most rjuk fel jra az eszkzk hozamra
vonatkoz alapegyenletnket s oldjuk meg a sajt tke hozamra:
209
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Eszerint
Gondoljunk csak vissza a pldnkra. Ha az j finanszrozsi szerkezet eltt az idegen forrs btja 0.1, a sajt
tke btja pedig 1.1, akkor
A = (0.3 0.1) + (0.7 1.1) = 0.8
Mi trtnik az j finanszrozsi szerkezetben? Az sszes vllalati eszkz kockzata vltozatlan, de mind az
idegen forrs, mind a sajt tke kockzatosabb vlik. Tegyk fel, hogy az idegen forrs kockzata 0.2-re n. A
sajt tke btjnak meghatrozsa:
Pldul a 7.1. tblzatban kivl minsg vllalati ktvnyek portflijnak tlagos hozamt tntettk fel. A 2000 decemberben
vgzd 10 vben ennek a ktvnyportflinak a becslt btja 0.17 volt.
11
210
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Most lthatjuk, hogy a hitelfelvtel pnzgyi tketttelt12 hoz ltre. A pnzgyi tketttel nincs hatssal a
vllalat eszkzeinek kockzatra vagy vrhat hozamra, de nvelheti a rszvnyek kockzatt,
kvetkezskppen a rszvnyesek magasabb hozamot fognak megkvetelni.
A 9.3. bra mutatja a vllalat eszkzeinek btjt s vrhat hozamt. Az brbl az is lthat, hogyan oszlik
meg a kockzat s a vrhat hozam a rszvnyesek s a hitelezk kztt az eredeti finanszrozsi helyzetben. A
9.4. bra pedig azt mutatja, mi trtnik az j finanszrozsi helyzetben. Mind az idegen forrs, mind a sajt tke
kockzatosabb vlt, gy a befektetk magasabb hozamot vrnak el. Mivel azonban cskkent a nagyobb hozam
s kockzat sajt tke hnyada a cg rtkben, mind az eszkzkre szmtott tlagos vrhat hozam, mind az
tlagos bta vltozatlan marad.
A tketttel (leverage <US> vagy gearing <UK>) leegyszerstve a vllalat ktvny-, illetve rszvnykibocstssal szerzett
forrsainak arnyt jelenti. Ez az n. finanszrozsi vagy pnzgyi tketttel (financial leverage). A magas tketttel azt jelenti, hogy a
vllalat profitjnak nagy hnyadt kell a ktvnytulajdonosokkal szemben fennll fix sszeg ktelezettsgek kielgtsre fordtani, ami
tovbb nveli a rszvnyesek osztalkbl s rfolyamnyeresgbl szrmaz jvedelmnek ingadozsait, a rszvnyesek kockzatt.
12
A mkdsi tketttel (operating leverage) nagysgt a vllalat profitnvekmnynek s az eladott rumennyisg nvekmnynek
hnyadosval mrik. Alapvet meghatrozja a fix s a vltoz kltsgek arnya. Viszonylag nagy fix kltsgek mellett a
bevtelnvekmny nagy hnyada jelent egyben profitnvekmnyt is.
A befekteti tketttel (investment leverage) az olyan befektetsek (rtkpaprok adsvtele, hatrids tzsdei pozcik ltrehozsa) esetn
jelentkezik, ahol a szksges lett csak tredke a mvelet teljes sszegnek.
Azrt beszlnk mindhrom esetben tketttelrl, mert a ptllagos tke egysgre jut profitnvekmnyben felnagytott pozitv vagy
negatv hats rvnyesl. (A szerk.)
211
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Most lthatjuk, hogyan kszblhet ki a tketttel hatsa a btbl. Tegyk fel, hogy a sajt tke btja 1.2.
Szksgnk van mg a hitelek btjra, amely legyen pldul 0.2, tovbb a hitelek s sajt tke piaci rtken
szmtott arnyra (D/V s E/V). Ha a hitelek a vllalati sszrtk 40 szzalkt teszik ki, akkor
A = (0.4 0.2) + (0.6 1.2) = 0.8
Ez az elz pldnak a fordtottja. Vssk a fejnkbe a kvetkez alapvet sszefggst:
212
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
A Union Pacific WACC-je hasonlkppen szmtand, csak a hitel adzs utni kltsgt kell figyelembe
venni.
A Union Pacific elsbbsgi rszvnyeket is kibocstott, ezeket a 14. fejezetben fogjuk trgyalni. Annyiban leegyszerstjk a krdst,
hogy az elsbbsgi rszvnyeket egy kalap al vesszk a hitelllomnnyal.
14
Ez grt hozam, vagyis az a hozam, ami akkor lesz ekkora, ha a Union Pacific minden begrt fizetst teljesti. Mivel a nem fizetsnek is
van egy kis eslye, a vrhat hozam kisebb lesz, mint az grt hozam. Az els osztly vllalatoknl, mint pldul a Union Pacific, ez a
klnbsg kicsi. Olyanok esetben azonban, amelyek a csd szln llnak, lnyeges lehet.
15
A volatilits a szrs pnzgyi elnevezse. Ennek megfelelen a gyakorlatban nem a hozamok szrsrl, henem volatilitsrl beszlnek.
(A szerk.)
13
213
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
9.2. tblzat. Ngy orszg tzsdeindexnek az amerikai piachoz viszonytott btja. Az rtkeket havi
hozamokbl szmtottk az 1996. augusztus s 2001. jlius kztti idszakban. A nagy volatilits ellenre a
ngy bta kzl hrom kisebb mint 1. Az ok az amerikai piaccal val alacsony korrelltsg.
214
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
befektet portflijhoz kpest mri a kockzatot. Ha az amerikai befektetk mr eleve az amerikai piacon
fektetnek be, akkor mg egy dollr j befektets itt csak a befektets mrett nveli. De ha egy svjci befektet
alapveten a svjci piacon fektet be, akkor egy dollr amerikai befektets cskkentheti a kockzatt. Ez
magyarzza meg, hogy egy amerikai befektets valsznleg kisebb kockzatot hordoz a Roche rszvnyesei
szmra, mint a Merck vagy a Pfizer rszvnyeseinek. Ugyancsak megmagyarzza azt, hogy egy ilyen
beruhzs esetn a Roche rszvnyesei mirt rik be akr alacsonyabb hozammal is, mint amivel amerikai cgek
rszvnyesei elgedettek lennnek.18
Amikor a Merck a kockzatot az USA piachoz kpest mri, a Roche pedig a svjci piachoz kpest, akkor
hallgatlagosan felteszik, hogy rszvnyeseik csak hazai rszvnyeket tartanak. Ez nem rossz kzelts,
klnskppen az USA esetben.19 Br az amerikai befektetk kockzatukat cskkenthetik, ha nemzetkzileg
diverzifiklt rszvnyportflit tartanak, mgis pnzknek alapveten csak kis hnyadt fektetik be klfldn.
Rejtly, hogy mirt ennyire szgyenlsek.20 gy tnik, mintha a klfldi befektets kltsgeitl tartannak, de
nem vilgos, hogy mik is ezek a kltsgek. Taln bonyolultabb kitallni, hogy mely klfldi rszvnyeket
rdemes megvenni. Vagy taln attl tartanak a befektetk, hogy egy klfldi kormny kisajtthatja a
rszvnyeket, korltozhatja az osztalkfizetst, vagy htrnyos mdon megvltoztathatja az adtrvnyt.
Mgis a vilg egyre zsugorodik s a befektetk mindenhol nvelik a klfldi rtkpaprokba trtn
befektetseiket. Nagy amerikai pnzgyi intzmnyek nveltk jelents mrtkben a tengerentli
befektetseiket, s a sz szoros rtelmben alapok tucatjait hoztk ltre, hogy egyni befektetk is rszt tudjanak
venni a klfldi befektetsekben. Ma mr pldul lehet olyan alapokat venni, amelyek arra specializldtak,
hogy feltrekv tkepiacokon (emerging capital market) (Vietnam, Peru, Magyarorszg) fektessenek be. Ahogy
a befektetk nvelik a klfldi befektetseik arnyt, egyre kevsb lesz megfelel az az eljrs, hogy a hazai
piaci indexhez kpest mrik a btt, s egyre fontosabb vlik, hogy a btt ahhoz a konkrt portflihoz kpest
mrjk, amelyiket a befektet tnylegesen tartja.
Ki tudja? Nhny ven bell a befektetk taln nemzetkzileg diverzifiklt portflikat fognak tartani, s a
knyv ksbbi kiadsaiban azt fogjuk majd javasolni, hogy a cgek a btt a vilgpiachoz kpest hatrozzk
meg. Ha a befektetk vilgszerte a vilgpiaci portflit tartank, akkor a Roche s a Merck ugyanazt a hozamot
vrn el egy beruhzstl, legyen az br az USA-ban, Svjcban, vagy akr Egyiptomban.
215
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
216
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Ezutn tudomsunkra jut, hogy a vllalat mrnkei kssben vannak a projekthez szksges technolgia
kifejlesztsben. Bznak abban, hogy mkdni fog, de beismerik, hogy van esly az ellenkezjre is. A
legvalsznbb eredmny mg mindig az, hogy 1 milli dollr bevtelnk lesz, de arra is van egy kis esly, hogy
a Z projekt nulla bevtelt hoz a kvetkez vben.
A projekt kiltsai borsabbra fordultak a technolgival kapcsolatos gondok miatt. Nyilvn kevesebbet is fog
rni a problma felmerlse eltt kalkullt 909100 dollrnl.
De mennyivel kevesebbet? Ltezik olyan diszkontrta (10 szzalk plusz valamilyen rads tnyez), amelyik a
helyes rtket adja, de nem tudjuk, mekkora ez a mdostott diszkontrta.
Azt javasoljuk, hogy gondoljuk t mg egyszer a Z projekt 1 milli dollr bevtelre vonatkoz elrejelzst. A
projekt pnzramlsainak becslsrl mindig azt felttelezzk, hogy azok torztatlan becslsek, azaz a
klnbz lehetsges kimenetek, a kedvezek is s a kedveztlenek is megfelel slyokat kapnak az
elrejelzskor. A vezetk ltalban ilyen j elrejelzseket ksztenek. Nha persze kiderl, hogy a becslt
rtkek magasak, mskor, hogy alacsonyak, de sok projekt tlagban a hibk nem jelents mrtkek.
Ha a Z projekt esetben a bevtelekre vonatkoz elrejelzs 1 milli dollr, ezzel a vrhat bevteleket valban
fellbecsljk, mivel az esetleges zr kimenetrl teljesen elfeledkeznk. A j elrejelzsnek ezt a lehetsget
is szmtsba kell vennie.
Sok projektnl a legvalsznbb kimenet egyttal a vrhat rtkre vonatkoz j elrejelzs. Pldul ha hrom
lehetsges kimenet van, amelyek bekvetkezseit az albbi tblzat mutatja, akkor a vrhat bevtel torztatlan
becslse ppen az 1 milli dollr. (A torztatlan becsls a lehetsges kimeneteknek a bekvetkezsi
valsznsgekkel slyozott tlaga.)
Lehetsges kimenet
Valsznsg
A valsznsggel
slyozott kimenet
1.2
0.25
0.3
1.0
0.50
0.5
0.8
0.25
0.2
Torztatlan becsls
1 milli $
A kimenet vrhat rtknek becslse: 1.0, vagyis 1 milli dollr. Ez valjban lehetne a Z projekt indul
kiltsainak lersa. De ha bevezetjk a technolgiai bizonytalansg miatti nulla bevtel 10 szzalkos eslyt, a
vrhat kimenet torztatlan elrejelzse 900000 dollrra cskken:
Lehetsges kimenet
Valsznsg
A valsznsggel
slyozott kimenet
1.2
0.225
0.27
1.0
0.45
0.45
0.8
0.225
0.18
0.10
Torztatlan becsls
900000 $
A jelenrtk ekkor
217
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Lsd pldul Beaver, W. H.Manegold, J.: The Association between Market-Determined and Accounting-Determined Measures of
Systematic Risk: Some Further Evidence. Journal of Financial and Quantitave Analysis, 10. 1975. jnius, 231284. old.
21
218
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Vagyis a bevtel btja az alkotrszek btinak slyozott tlaga. A fix kltsgek btja definci szerint nulla:
akrki is kapja a fix kltsget, biztos eszkzt birtokol. A bevtel s a vltoz kltsgek btja megkzeltleg
egyforma, mert mindkett ugyanattl a vltoztl, a kibocststl fgg. Ezrt a behelyettesthet a bevtel
rtkvel, majd a formult rendezhetjk az eszkzbta rtkre. Emlkezznk arra, hogy fix kltsg = 0.
Vagyis ha adott a bevtelek ciklussgnak mrtke (amit a bevtel tkrz), az eszkzk btja a fix kltsg
jelenrtke s a projekt jelenrtke hnyadosnak arnyban vltozik.
gy mr rendelkezsnkre ll egy hvelykujjszably, amely alkalmas az azonos projektet ad alternatv
technolgik relatv kockzatnak sszehasonltsra. Egyebekben vltozatlan krlmnyek esetn annak a
projektnek lesz magasabb a btja, amelynl magasabb a fix kltsgek arnya. 22
Lsd Lev, B.: On the Association between Operating Leverage and Risk. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 9. 1974.
szeptember, 627642. old. s Mandelker, G. N.Rhee, S. G.: The Impact of the Degrees of Operating and Financial Leverage on Systematic
Risk of Common Stock. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19. 1984. mrcius, 4557. old.
23
Ezt a krdst vizsglja Foster, G.: Financial Statement Analysis cm knyvben, a 10. fejezetben. (2. kiads. Prentice-Hall, Englewood
Cliffs, N. J., 1986.)
24
Sharpe egyik cikke a piaci kockzat multibta interpretcijrl szl. Ezt hasznos lehet ttanulmnyozni ahhoz, hogy vgiggondoljuk
ezeket a bizonytalansgokat s nyomon kvessk a vllalat vagy projekt kockzatra gyakorolt hatsukat. Lsd Sharpe, W. F.: The Capital
Asset Pricing Model: A Multi-Beta Interpretation. In: Levy, H. Sarnat, M. (szerk.): Financial Decision Making under Uncertainty.
Academic Press, New York, 1977.
22
219
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Egyebek mellett, a konstans diszkontrta azt is felttelezi, hogy a projekt kockzata nem vltozik. 25 Tudjuk,
hogy ez szigor rtelemben vve nem lehet igaz, mert azok a kockzatok, amelyeknek a cgek ki vannak tve,
folyamatosan vltoznak. Itt ugyan igen nehz krdshez rkeztnk, de gondolkodhatunk a kockzatrl oly
mdon, ami tsegt ezen a problmn. Ennek rdekben a vrhat pnzramlsokat kockzatmentes
egyenrtkeskkel kell helyettestennk. Elszr elmagyarzzuk, hogy mi a kockzatmentes egyenrtkes.
Aztn ezt az ismeretet felhasznlva megvizsgljuk, hogy mikor sszer idben lland kockzatot felttelezni.
Vgl olyan projektet fogunk rtkelni, aminek a kockzata idben vltozik.
Emlkezznk vissza a 2. fejezetben bemutatott egyszer ingatlanos pldra, amit a jelenrtk bevezetsekor
trgyaltunk. Egy irodaplet ptst fontolgatjuk, amit gy terveznk, hogy egy v mlva 400 ezer dollrrt
eladunk. Mivel a pnzramls bizonytalan, ezrt nem a 7 szzalkos kockzatmentes kamatlbbal
diszkontlunk, hanem a 12 szzalkos kockzatot is kifejez mdostott diszkontrtval. gy kapjuk a
400000/1.12 = 357143 dollros jelenrtket.
Tegyk fl, hogy jelentkezik egy ingatlangynksg s felajnlja, hogy egy v mlva most meghatrozott ron
megveszi az pletet. Ez a garancia minden bizonytalansgot megszntetne a beruhzs pnzramlsval
kapcsolatban, ezrt alacsonyabb sszeget is elfogadnnk mint a bizonytalan 400000 dollr. No s mennyivel
alacsonyabbat? Ha az plet jelenrtke 357143 dollr s a kamatlb 7 szzalk, akkor
Ms szval, 382143 dollr biztos pnzramls jelenrtke pp megegyezik a 400000 dollr vrhat, de
bizonytalan pnzramlsval. Ezrt a 382143 dollrt kockzatmentes egyenrtkesnek hvjk. A ksleltetett
kifizetsrt s az ingatlanrak bizonytalansga miatt 400000 357143 = 42857 dollr hozam kompenzcira
tartunk ignyt. A kockzat kikszblsrt cserbe 400000 382143 = 17857 dollr hozamrl lennnk
hajlandk lemondani.
A fenti plda kt tjt mutatja be a kockzatos C1 pnzramls rtkelsnek:
Els mdszer: Diszkontljuk a kockzatos pnzramlst a kockzatot is kifejez mdostott r diszkontrtval,
ami magasabb, mint rf .26
A kockzatot is kifejez mdostott diszkontrta az id s a kockzat miatt is kompenzl. Ezt a 9.5. bra
ramutat szerinti irny tja mutatja be.
Msodik mdszer: llaptsuk meg a kockzatmentes egyenrtkes pnzramls nagysgt, s diszkontljuk a
kockzatmentes rf hozammal! Amikor ezt a mdszert alkalmazzuk, akkor azt kell krdeznnk, hogy mi az a
legkisebb olyan biztos sszeg, amelyrt elcserlnm a kockzatos C1-et.
Ezt hvjk a C1 kockzatmentes egyenrtkesnek, jellse CEQ1 (certainty equivalent).27
Mivel CEQ1 biztonsgos pnzramlst jelent, a kockzatmentes kamatlbbal (rf) diszkontljuk. A
kockzatmentes egyenrtkes mdszer elklnti az id s a kockzat hatst. Ezt az ramutat jrsval
ellenttes mozgssal illusztrljuk a 9.5. brn.
gy a PV-re kt azonos rtk kifejezst kapunk:
Lsd Fama, E. F.: Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty. Journal of Financial Economics. 5. 1977.
augusztus, 324. old., vagy Myers, S. C.Turnbull, S. M.: Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad
News. Journal of Finance. 32. 1977. mjus, 321332. old.
26
Az r nagysga lehet kisebb, mint r, ha az eszkz btja negatv. Ugyanakkor a trsasgok ltal tartott eszkzk bti majdnem mindig
pozitvak.
27
A CEQ1 a CAPM-bl~kzvetlenl szmthat. A CAPM kockzatmentes egyenrtkesformja szerint a C1 pnzramls kockzatmentes
25
egyenrtkese
A
a bizonytalan pnzramls,
s a piaci hozam, rm kztti kovariancia.
Lambda, a kockzat piaci rnak mrtke, (rm rf)/m2. Pldul, ha rm rf= 0.08 s a piaci hozam szrsa, m2 = 0.20, akkor a = 0.08/0.202
= 2.
220
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
A projekt
v
Pnzramls
PV, ha r = 12%
100
89.3
100
79.7
100
71.2
sszesen 240.2
221
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
B projekt
v
Pnzramls
PV, ha r = 12%
94.6
89.3
89.6
79.7
84.8
71.2
sszesen 240.2
Vagyis az els vben az A projekt 100 egysgnyi kockzatos pnzramlsnak jelenrtke megegyezik a B
projektbl szrmaz biztonsgos 94.6 egysgnyi pnzramls jelenrtkvel. Ezt a 94.6-os rtket a 100
kockzatmentes egyenrtkesnek nevezik. Ez gy rtend, hogy mivel mindkt jelenrtk azonos, a befektetk
az 1. vben hajlandk lemondani a 100 94.6 = 5.4 vrhat jvedelemrl azrt, hogy megszabaduljanak a
bizonytalansgtl.
A 2. vben az A projekt 100 egysg kockzatos, a B pedig 89.6 egysg biztosnak tekinthet pnzramlst gr.
Ismt egyenlk a jelenrtkek. Vagyis a bizonytalansg kikszblsre a befektetk kszek lemondani 100
89.6 = 10.4 jvbeli jvedelemrl. A 3. vi bizonytalansg megszntetsrt 100 84.8 = 15.2 jvbeli
jvedelemrl hajlandk lemondani.
Az A projekt rtkelsekor minden pnzramlst ugyanazzal a 12 szzalkos, kockzatot is kifejez hozammal
diszkontltunk. Most lthat, hogy mi a kvetkezmnye ennek az eljrsnak. Ha konstans rtt hasznlunk,
akkor valjban azt fogadjuk el, hogy az id mlsval egyre nagyobb rat fizetnk a kockzattl val
megszabadulsrt.
Vrhat
pnzramls az A
projektnl
Kockzatmentes
egyenrtkes
Kockzati
klnbzet
100
94.6
5.4
100
89.6
10.4
100
89.8
15.2
A msodik vi pnzramls kockzata ugyanis nagyobb, mint az els vi, mert ez a pnzramls mr 2 v piaci
kockzatnak van kitve, a harmadik vi pedig azrt kockzatosabb a msodiknl, mert ezt mr 3 v piaci
kockzata befolysolja. Lthatjuk, hogyan tkrzdik a kockzatnak ez a nvekedse a kockzatmentes
egyenrtkes lland cskkensben:
Vrhat pnzramls
az A projektnl (Ct)
Kockzatmentes
egyenrtkes (CEQt)
CEQt s Ct
hnyadosa
100
94.6
0.946
100
89.6
0.896 = 0.9462
222
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
100
84.8
0.848 = 0.9463
Pldnk azt mutatja, hogy ha azonos diszkontrtt hasznlunk minden jvbeli pnzramls diszkontlsra,
akkor a kockzatmentes egyenrtkes s a pnzramls arnya egyenletesen fog cskkenni. Nincs olyan
termszettrvny, amelyik azt lltan, hogy a kockzatmentes egyenrtkesnek ilyen egyenletes s szablyos
mdon kellene cskkennie. A felttelezs legtbbszr taln korrekt a legtbb projektnl, de hamarosan
felvzolunk egy kis pldt, aminl nem ez a helyzet.
A vezetsnek csekly tapasztalata van a fogyasztsi cikkek gyrtsban, ezrt a projektet igen nagy
kockzatnak tekintik.28 A vrhat pnzramlsokat teht 25 szzalkkal diszkontljk a Vegetron normlis 10
szzalk tlagos tkekltsge helyett:
Felttelezzk, hogy magas piaci kockzatot rtenek ezalatt, s hogy a 25 szzalk s a 10 szzalk kztti klnbsg oka nem zavar
tnyez, mellyel az optimista elrejelzst kompenzltk.
28
223
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
Ez azt jelenti, hogy 50 szzalk az esly arra, hogy a Vegetronnak 1 ven bell lehetsge lesz befektetni egy
norml kockzat projektbe, amelyre a normlis 10 szzalk diszkontrta alkalmazhat. Vagyis 50 szzalk
eslye van annak, hogy 1 milli dollrt fektetnek be egy olyan projektbe, melynek nett jelenrtke 1.5 milli
dollr:
Ksrleti gyrts s piacfelmrs
Ez pedig nem rossz egy 125000 dollros beruhzstl s meglehetsen nagy a klnbsg ahhoz a negatv
NPV-hez kpest, amelyet a vezets az sszes pnzramls 25 szzalkos diszkontlsval kapott.
6.4. sszefoglals
A 8. fejezetben megismertk a kockzatot figyelembe vev eszkzrtkels nhny alapelvt. Ebben a
fejezetben azt mutattuk meg, hogyan alkalmazhatk ezek az elvek a gyakorlatban.
A feladat akkor a legknnyebb, ha gy gondoljuk, hogy a vizsglt projektnek ugyanakkora a piaci kockzata,
mint a vllalat mr meglv eszkzeinek. Ebben az esetben az elvrt hozam nem ms, mint a vllalat ltal
kibocstott sszes rtkpaprt tartalmaz portflitl elvrt hozam. Ezt ltalban vllalati tkekltsgnek
nevezzk.
A jzan sz azt mondja, hogy az eszkzktl elvrt hozam az eszkz kockzattl fgg. Ebben a fejezetben a
btval fejeztk ki a kockzatot s a CAPM-et hasznltuk fel a vrhat hozam kiszmtsra.
A legltalnosabb mdszer a rszvny btjnak becslshez, ha azt vizsgljuk, hogyan reaglt a mltban a
rszvny rfolyama a piaci vltozsokra. Termszetesen ezzel csak egy lehetsges becslst kapunk a rszvny
igazi btjra. Megbzhatbb eredmnyre akkor jutunk, ha hasonl vllalatok becslt btinak az tlagval
dolgozunk.
Tegyk fel, hogy mr van egy becslsnk a rszvny btjra. Behelyettesthetjk-e ezt a CAPM-be, hogy
megkapjuk a vllalati tkekltsget? Nem, mert a rszvny btja az zleti s a pnzgyi kockzatot egyarnt
tkrzi. Amikor a vllalat hitelt vesz fel,
nvekszik a rszvny btja (s a vrhat hozama). Emlkezznk arra, hogy a vllalati tkekltsg egy olyan
portfli hozama, melyben nemcsak a rszvnyek, hanem a vllalat sszes rtkpaprja megtallhat. A vllalati
tkekltsg azutn kiszmthat oly mdon, hogy az sszes rtkpapr vrhat hozamnak a slyozott tlagt
vesszk. Vagy pedig eljrhatunk gy is, hogy meghatrozzuk az sszes eszkzt tartalmaz portfli btjt, s
ezt az eszkzbtt behelyettestjk a CAPM-be.
224
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
A vllalati tkekltsg olyan projektek esetn tekinthet a megfelel diszkontrtnak, amelyeknek ugyanakkora
a kockzata, mint a vllalat mr meglv zleteinek. Sok vllalat brmelyik j projekt diszkontlshoz a
vllalati tkekltsget hasznlja. Ez veszlyes eljrs. Minden projektet a sajt alternatvakltsgn kell
rtkelni; a tnyleges tkekltsg pedig attl fgg, mire hasznljuk fel a tkt. Ha egy nll projekt
tkekltsgre vagyunk kvncsiak, akkor csakis az adott projekt kockzatt szabad szmtsba venni. A
vllalati tkekltsg megfelel diszkontrta az tlagos kockzat projektekhez. Hasznos a biztonsgosabb vagy
kockzatosabb projektek diszkontrtjnak kiszmtsa is.
Ezek az alapelvek a vilgon mindenhol rvnyesek, de termszetesen addnak bonyodalmak. Egy rszvny
vagy releszkz kockzata fgghet attl, hogy ki a befektet. Pldul egy svjci befektet alacsonyabb btt
szmolna a Merckre, mint egy Egyeslt llamokbl szrmaz befektet. Hasonlkppen, egy amerikai
befektet alacsonyabb btt kapna egy svjci gygyszercgre, mint egy svjci. Mindkt befektet alacsonyabb
kockzattal szembesl klfldn, mert a kt orszg piacai kztti korrelci nem tkletes.
Ha minden befektet a vilgpiaci portflit tartan, akkor ez nem fordulna el. Csakhogy ers a torzts, ami a
szrmazsi orszgok klnbzsge miatt lp fel. Nhny befektet taln azrt marad otthon, mert a klfldi
befektetst kockzatosnak tartjk. Azt gyantjuk, hogy sszekeverik a teljes kockzatot a piaci kockzattal.
Mutattunk pldt olyan orszgra, amelynek a rszvnypiaca rendkvl volatilis volt. Az ilyen orszgok
ugyanakkor alacsony btj befektetsek voltak az olyan befektetknek, akik alapveten az amerikai piac
rszvnyeit tartjk. Az ok jra a piacok kztti alacsony korrelcis egytthat volt.
Ezutn a projektek kockzatnak mrsvel foglalkoztunk. Adtunk nhny fogdzt a projektek btjnak
megllaptshoz. Elszr is ne adjunk hozz olyan bizonytalan tnyezket a diszkontrthoz, amelyek a projekt
kedveztlen kimenetei miatti aggdsunkat fejezik ki. Mdostsuk a pnzramlsokra vonatkoz
elrejelzseket, adjunk megfelel slyt mind a rossz, mind a j kimeneteknek; ezutn tegyk fel a krdst, hogy
vajon a rossz kimenetek eslye befolysolja-e a projekt piaci kockzatt. Msodszor, gyakran akkor is
felismerhetk olyan jellegzetessgek, amelyek a magas vagy ppen az alacsony btj projektek azonostsra
hasznlhatk, amikor a projekt btja kzvetlenl nem szmthat ki. Pldul megprblhatjuk meghatrozni,
hogy a pnzramlsokat mennyiben befolysolja az egsz gazdasg viselkedse: a ciklikus hozam
befektetseknek ltalban magas a btjuk. Van egy msik dolog is, amire rdemes figyelni, nevezetesen a
projekt mkdsi tketttele. A nagy arny, fix termelsi kltsgek ppen olyanok, mint az adssgterhek:
nvelik a btt.
Van mg egy akadly, amivel meg kell kzdennk. A legtbb projekthez tbb ven keresztl klnbz
pnzramlsok tartoznak. Ezeket a vllalatok ltalban minden vben ugyanazzal az egyszer, kockzatot is
kifejez hozammal diszkontljk. Amikor gy jrnak el, felteszik hogy a kumulatv kockzat az id
elrehaladtval lland temben n. Ez ltalban elfogadhat felttelezs. Akkor pedig biztosan igaz, ha a
projekt btja lland, vagyis amikor az egyes idszakok kockzata lland.
A kivtel persze ersti a szablyt. ppen ezrt kell vatosnak lennnk az olyan projektekkel, amelyeknek a
kockzata nyilvnvalan nem n lland temben. Ekkor fel kellett bontani a projektet olyan rszekre,
melyeken bell mr elfogadhat ugyanannak a diszkontrtnak a hasznlata. Vagy pedig a DCF-modell
kockzatmentes egyenrtkes vltozatt kell hasznlni, mely lehetv teszi, hogy minden idszak
pnzramlsait kln-kln mdostsuk a kockzattal.
6.5. Feladatok
1. Tegyk fel, hogy egy cg a vllalati tkekltsget hasznlja minden j projekt rtkelsre. Milyen hibkhoz
vezethet ez?
2. A rszvny btjt gy tudjuk megbecslni, hogy a mltbeli rakat a piaci index fggvnyben brzoljuk,
s ezekre a pontokra egyenest illesztnk. A bta ennek az egyenesnek a meredeksge. Igaz vagy hamis? Mirt?
3. Tekintsk a 9.2. bra jobb fels rszt! A Dell Computer hozamnak mekkora rszt magyarzzk piaci
mozgsok? Mekkora volt az egyedi vagy diverzifiklhat kockzat rsze? Hogyan mutatkozik meg az egyedi
kockzat az brn? Mekkora a bta becslsnek hibahatra?
4. Egy vllalatot 40 szzalkban kockzatmentes hitelbl finanszroznak. A kockzatmentes kamatlb 10
szzalk, a vrhat piaci hozam 20 szzalk, a rszvny btja pedig 0.5. Mekkora a vllalati tkekltsg?
225
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
5. Az Okefenokee Real Estate Company rszvnyeinek teljes piaci rtke 6 milli dollr, a hitelllomny teljes
piaci rtke pedig 4 milli dollr. A szakrti becslsek szerint a rszvny btja 1.5, a vrhat piaci kockzati
prmium 9 szzalk. A kincstri vlt kamatlba 8 szzalk. Az egyszersg kedvrt tegyk fel, hogy az
Okefenokee adssga kockzatmentes.
(a) Mekkora az Okefenokee rszvnyei utn elvrt hozam?
(b) Mekkora a vllalat sszes eszkzeinek a btja?
(c) Becslje meg a vllalat tkekltsgt!
(d) Mekkora hozammal kellene diszkontlni egy olyan projekt vrhat pnzramlsait, amely a vllalat jelenlegi
zleteinek kibvtst clozza.
(e) Tegyk fel, hogy a vllalat rzsaszn tvcsvek gyrtsba kvn befektetni. A tketttel nlkl mkd
optikai cgek btja 1.2. Becslje meg az Okefenokee j vllalkozsa utn vrhat hozamot!
6. A Nero Violin tkestruktrja a kvetkez:
Bta
100
Elsbbsgi rszvny
0.2
40
Trzsrszvny
1.2
200
rtkpapr
Ktvny
226
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
pnzramls s a kockzatos pnzramls hnyadosa [lland; lland temben cskken; lland temben n].
A projektek legtbbjnl egyetlen r diszkontrta alkalmazsa valsznleg teljesen elfogadhat kzelts.
10. Egy projekt pnzramlsaira vonatkoz elrejelzs: 110 dollr az els vben s 121 dollr a msodik vben.
A kockzatmentes kamatlb 5 szzalk, a becslt piaci kockzati prmium 10 szzalk, a projekt btja pedig
0.5. Ha egy lland, a kockzatot is kifejez diszkontrtt hasznlunk, mekkora
(a) a projekt jelenrtke?
(b) az els s msodik v pnzramlsainak kockzatmentes egyenrtkese?
(c) az els s msodik vi bevtelek kockzatmentes egyenrtkeseinek arnya a pnzramlsok becslt
rtkhez viszonytva?
6.6. Gyakorlatok
1. A tkekltsg mindig az adott projekt kockzattl fgg, ezrt a vllalati tkekltsg hasznlhatatlan.
Egyetrt ezzel az lltssal?
2. Az albbi tblzat kt jl ismert brit rszvny becslt kockzatt tartalmazza a 2001 jliusval vgzd t
vre vonatkozan:
Szrs
R2
Bta
A bta standard
hibja
British
Petroleum (BP)
25
0.25
0.9
0.17
British Airways
38
0.25
1.37
0.22
(a) Az egyes rszvnyek kockzatnak mekkora rsze piaci kockzat s mekkora az egyedi kockzat?
(b) Mekkora a BP szrsngyzete? Mekkora az egyedi variancia?
(c) Mekkora a British Airways btjnak konfidenciaintervalluma?
(d) Tegyk fl, hogy a CAPM fennll! Mekkora a British Airways elvrt hozama? Legyen a kockzatmentes
kamatlb 5 szzalk, s a vrhat piaci kockzati prmium 12 szzalk.
(e) Tegyk fl, hogy a kvetkez vben a piac nulla szzalkos hozamot produkl. Mekkora hozamot vr a
British Airwaystl ebben az esetben?
3. Az albbi adatok llnak rendelkezsnkre a Lorelei Motorwerkrl:
Hossz tv adssg
Lejratig szmtott hozam (rD)
300000 eur
8%
A trzsrszvnyek szma
10000
Rszvnyrfolyam
50 eur
25 eur
15%
227
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
(b) Hogyan vltozna az rE s a vllalati tkekltsg, ha a Lorelei-rszvnyek rtke a cskken profit miatt 25
eurra esne? Tegyk fl, hogy az zleti kockzat nem vltozik!
4. Nzzk meg a Burlington Northern adatait a 9.1. tblzatban!
(a) Szmoljuk ki a CAPM alapjn a Burlington tkekltsgt a sajt btjnak s az gazati btnak a
felhasznlsval is! Mennyire klnbzik a kt eredmny? Tegyk fl, hogy a kockzatmentes kamatlb 3.5
szzalk, a piaci kockzati prmium pedig 8 szzalk.
(b) Biztosak lehetnk abban, hogy a Burlington igazi btja nem az tlagos gazati bta?
(c) Milyen krlmnyek fennllsa esetn javasoln a Burlingtonnak, hogy a sajt tkjnek kltsgt a sajt
btjra vonatkoz becsls felhasznlsval szmolja ki?
(d) A Burlington adssgnak kltsge 6 szzalk volt, D/V mutatja 0.4. Mekkora volt ekkor a
Burlington vllalati tkekltsge? Hasznljuk az tlagos gazati btt!
5. Az Amalgamated Products hrom rszlege:
Rszleg
Slya a cg rtkben
(%)
lelmiszer
50
Elektronika
30
Vegyipari
20
Becslt
rszvnybta
D/(D + E)
United Foods
0.8
0.3
General Electronics
1.6
0.2
Associated Chemicals
1.2
0.4
Tegyk fl, hogy a fenti btk pontos becslsek, s hogy a CAPM rvnyes.
(a) Felttelezve, hogy a fenti cgek adssga kockzatmentes, becsljk meg az Amalgamated rszlegeinek
eszkzbtjt!
(b) Az Amalgamated D/V mutatja 0.4. Tegyk fel, hogy a rszlegekre vonatkoz bta becslse helyes!
Mekkora az Amalgamated rszvnyeinek btja?
(c) Tegyk fl, hogy a kockzatmentes kamatlb 7 szzalk s a piaci index vrhat hozama 15 szzalk!
Becsljk meg az egyes rszlegek tkekltsgt!
(d) Hogyan vltoznnak a rszlegek tkekltsgei, ha az adssg btja 0.2 lenne?
6. Mekkora lenne a 9.2. tblzatban szerepl ngy orszg btja, ha mindegyik korrelcis egytthatja 0.5
lenne? Vgezzk el a szmtsokat s magyarzzuk meg a kapott eredmnyt!
228
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
7. A befektetk szrmazsi orszguk irnti elfogultsga gyorsan cskken. Elbb vagy utbb minden befektet a
vilgpiaci portflit fogja tartani, vagy egy ahhoz nagyon hasonlt. Tegyk fl, hogy ez az llts helyes. Mi
kvetkezik ebbl a klfldi befektetsek rtkelsre nzve?
8. Tekintsk a 9.2. tblzat orszgbtit! Vajon hasznos-e ez az informci egy amerikai vllalatnak, aki azt
fontolgatja, hogy a tblzatban szerepl orszgok valamelyikben beruhzst indt? s vajon egy nmet cg
hasznosnak talln ezt az informcit? Vlaszt indokolja is meg!
9. A Mama & Papa lelmiszerru pp most kldtt el egy vre val lelmiszert a Kzp-Antarktiszi
Kztrsasg kormnynak. Az ezrt jr 250000 dollrt a szlltmny megrkezse utn egy vvel kapjk meg.
Ugyanakkor sajnos nagy az llamcsny valsznsge, s ebben az esetben az j kormny nem fog fizetni. A
Mama & Papa kontrollere ezrt nem a 12 szzalkos vllalati tkekltsggel szeretn rtkelni a kifizetst,
hanem 40 szzalkkal.
(a) Mi a hiba a 40 szzalkos diszkontrta hasznlatval, ha a politikai kockzatot akarjuk ellenslyozni?
(b) Mennyit r a 250000 dollr valjban, ha az llamcsny eslye 25 szzalk?
10. Egy vllalat olajkutakat fr egy mr feltrt olajmez peremn. Az j kutak kb. 20 szzalka szraz lesz. Mg
ha egy frsnl lesz is olaj, akkor is bizonytalan annak mennyisge: az j kutak 40 szzalka csak napi 1000
hord olajat fog termelni, a maradk 60 szzalk pedig naponta 5000 hordt. (a) Jelezze elre egy most frand
olajktbl szrmaz pnzramlst, ha egy hord olaj ra 15 dollr!
(b) Egy geolgus azt javasolja, hogy hasznljunk 30 szzalkos diszkontrtt az olajkutak pnzramlsnak
rtkelshez, hogy gy vegyk figyelembe a szraz kutak kockzatt. Az olajkitermels normlis tkekltsge
10 szzalk. Magyarzza meg, van-e ennek a javaslatnak rtelme vagy sem!
11. Vessnk egy pillantst a 9.6. alfejezetben tallhat A projektre! Tegyk fl, hogy
(a) a vrhat pnzramls 150 dollr vente, t vig,
(b) a kockzatmentes kamatlb 5 szzalk, (c) a piaci kockzati prmium 6 szzalk, (d) a becslt bta 1.2.
Szmolja jra a kockzatmentes egyenrtkeseket, s mutassa meg, hogy a kockzatmentes egyenrtkes
pnzramls s a kockzatos pnzramls hnyadosa lland temben cskken minden vben!
12. Egy projekt elre jelzett pnzramlst az albbi tblzat tartalmazza:
C1
C2
C3
100
40
60
50
A projekt becslt btja 1.5, a piac elvrt hozama, rm = 16 szzalk s a kockzatmentes kamatlb, rf = 7
szzalk.
(a) Becslje meg a projekt alternatvakltsgt s a projekt jelenrtkt (ugyanazt a diszkontrtt hasznlva
minden pnzramls diszkontlshoz)!
(b) Szmolja ki minden egyes pnzramls kockzatmentes egyenrtkest!
(c) Mekkora a kockzatmentes egyenrtkes s a kockzatos pnzramls arnya az egyes vekben?
(d) Magyarzza meg, hogy ez a hnyados mirt cskken vrl vre?
13. A McGregor Whisky Company dits skt whisky piacra dobst tervezi. A termket elszr DlKaliforniban vezetik be tesztels cljbl 2 v idtartamra. Ennek kltsge 500000 dollr. Ettl a teszttl nem
vrjk, hogy profitot termeljen, de azt igen, hogy fny derljn a fogyaszti preferencikra. Hatvan szzalk
annak eslye, hogy a termk irnti kereslet kielgt lesz. Siker esetn a McGregor 5 milli dollrt fog klteni az
229
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
j skt whisky terjesztsre az Egyeslt llamokban, s 700000 dollr rkjradkszer ves profitra szmt.
Ha a kereslet nem kielgt, akkor a dits whiskyt kivonjk a piacrl.
Ha egyszer a fogyaszti preferencikat mr ismerik, akkor a projekt kockzata tlagosnak lesz mondhat s
ezrt a McGregor 12 szzalkos hozamot vr el tle. Mindamellett, a kezdeti tesztfzist sokkal
kockzatosabbnak tartjk, azrt a McGregor 40 szzalkos hozamot vr el a kezdeti beruhzstl.
Mekkora a dits whisky projekt nett jelenrtke?
230
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
9.3. tblzat. A Holiport Corporation hrom divzja pnzgyi adatainak sszfoglalja (milli fontban)
231
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tkekltsgvets s kockzat
232
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
233
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. 10.1. rzkenysgvizsglatok
A bizonytalansg azt jelenti, hogy tbb dolog trtnhet meg, mint amennyi tnylegesen meg is trtnik majd.
Ezrt van az, hogy valahnyszor a pnzramls elrejelzsnek problmjval kerlnk szembe, akkor is meg
kell prblnunk feltrni, mi minden trtnhet meg.
A break-even analysis pontos sz szerinti fordtsban fedezetipont-elemzs lenne. Ezt azonban a magyar szaknyelv a bevteleknl
hasznlja, ezrt mi a tartalmnak pontosabban megfelel nyeresgkszb-elemzsnek fordtottuk. (A szerk.)
1
234
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Dntsnk eltt azonban kicsit rszletesebben is meg akarjuk vizsglni az elrejelzst s fknt azokat a
kulcstnyezket, amelyeken a projekt sikere vagy kudarca mlik. Tudomsunkra jut, hogy az rtkestsi
osztly a kvetkezkppen hatrozta meg a bevteleket:
A termelsi osztly becslse szerint az egysgnyi vltoz kltsg 300000 jen. Mivel a tervezett mennyisg vi
100000 robog, az sszes vltoz kltsg 30 millird jen. A fix kltsg vi 3 millird jen. A kezdeti beruhzs
10 v alatt rhat le lineris kulcs szerint, a nyeresgad kulcsa 50 szzalk.
Ltszlag ezek azok a fontos vltozk, amelyeket ismernnk kell, de vizsgljuk meg az eddig nem azonostott
vltozkat. Lehetsges, hogy szabadalmi problmk addnak, vagy szervizllomsokat kell ltrehoznunk,
amelyek jratltik a robogk akkumultorait. A legnagyobb veszlyt ltalban ezek a tudsok
szhasznlatval lve ismeretlen ismeretleneknek nevezett vltozk jelentik.
235
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10.2. tblzat. A robogprojekt rzkenysgvizsglata sorn az egyes vltozk rtkt vltoztatjuk az optimista
s a pesszimista becslsek szerint s jra kiszmtjuk a projekt jelenrtkt.
Ezzel a robogprojekt jelenrtke mr +3.43 6.14 = 2.71 millird jen vesztesget mutat.
Tegyk fel azt is, hogy a berendezs 10 milli jenbe kerl elzetes tesztjvel fel lehetne mrni, hogy a
berendezs megfelelen mkdne-e vagy sem, s ezzel tisztzni lehetne a problmt. Egyrtelmen megri 10
milli jent fizetni azrt, hogy elkerljk a 10 szzalkos valsznsggel bekvetkez 6.14 millird jen
vesztesget. A teszt rvn nyerhet informci vrhat rtke 10 + 0.1 6140 = 604 milli jen.
Ugyanakkor pldul a piac mretvel kapcsolatos esetleges tovbbi informci rtke csekly. Mivel a projekt
mg pesszimista felttelezs esetn is elfogadhat, valszntlen, hogy bajba kerlnk ennek a vltoznak a
pontatlan becslse esetn.
1.3. Forgatknyv-elemzs
Ha a vltozk klcsnsen sszefggenek, akkor segtsgnkre lehet, ha megvizsglunk olyan
forgatknyveket, amelyekben a vltozk rtkeinek nhny sszer kombincijt tekintjk. Pldul
elkpzelhet, hogy a vllalat kzgazdszait aggasztja a vilgpiaci olajrak jabb erteljes emelkedse. Ennek
kzvetlen hatsaknt ersdhetne az elektromos robogk helyzete. Miutn a robogk igen npszerv vltak az
1970. vi olajremelkeds utn, ebbl arra kvetkeztethetnk, hogy az olajr 20 szzalkos emelkedse esetn a
robogpiac tovbbi 3 szzalkt megszerezhetnnk. Msrszrl a kzgazdszok vlemnye szerint a magasabb
olajrak recesszit okoznnak vilgszerte s nvelnk az inflcit. Ebben az esetben a piac mrete 0.8 milli
robog krl lenne s mind az rak, mind a kltsgek 15 szzalkkal magasabbak lennnek, mint a kezdetben
becslt rtkek. A 10.3. tblzat szerint, ha bekvetkezne az a forgatknyv, amelyben az olajrak emelkednek
s recesszi van, sszessgben kedvezne az j vllalkozsnak. A nett jelenrtk 6.5 millird jenre nvekedne.
Ha ktelkednk ebben, vgezznk nhny egyszer ksrletet. Krjk meg azt az embert, aki a televzinkat javtja, hogy becslje meg
annak szmszer valsznsgt, hogy a kszlknk mg legalbb 1 vig mkdni fog. Vagy pedig mi magunk adjuk meg a kvetkez heti
telefonhvsaink szmnak valsznsg-eloszlst. Ezt knnyen el tudjuk vgezni. Prbljuk ki!
2
237
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1.4. Nyeresgkszb-elemzs
Amikor belekezdnk egy projekt rzkenysgvizsglatba, vagy amikor klnbz lehetsges helyzeteket
vizsglunk, azt a krdst tesszk fel, hogy milyen slyosan rintene minket, ha a forgalom vagy a kltsgek a
vrtnl kedveztlenebbl alakulnnak. De elfordul, hogy inkbb fordtva teszik fel a krdst, s azt vizsgljk,
hogy mennyire lehet rossz a forgalom ahhoz, hogy a projekt mg ne legyen vesztesges. Ezt nevezik
nyeresgkszb-elemzsnek.
A 10.4. tblzat bal oldala mutatja a bevtelek s a kltsgek klnbz rtkeit az ves forgalomra tett eltr
felttelezsek mellett.3 A tblzat jobb oldali rszben diszkontltuk ezeket a bevteleket s kltsgeket, hogy
megkapjuk a bevtelek s kiadsok jelenrtkt. A nett jelenrtk termszetesen a kt szm klnbsge.
Lthatjuk, hogy a nett jelenrtk ersen negatv, ha a vllalat egyetlen robogt sem gyrt le, ppen pozitv, ha
100000 robogt ad el, s ersen pozitv, ha 200000 robogt rtkest. Nyilvnval, hogy az NPV akkor nulla,
ha az rtkests valamivel 100000 alatt van.
A 10.1. brn a bevtelek s kiadsok jelenrtkt brzoltuk klnbz ves forgalmi adatok mellett. A kt
egyenes 85000 eladott robognl metszi egymst. Ez az a pont, ahol a projekt nett jelenrtke nulla. Vagyis
mindaddig, amg a forgalom meghaladja az vi 85000 robogt, addig a projekt nett jelenrtke pozitv. 4
Ne feledjk el, hogy ha a projekt vesztesges, akkor ezt a vesztesget felhasznlhatjuk a vllalat tbbi zletbl szrmaz
adktelezettsgek cskkentsre. Ebben az esetben a projekt admegtakartst eredmnyez s ezrt lehet az adfizets negatv.
4
A bevtelek s kiadsok jelenrtke helyett dolgozhatunk a megfelel ves bevtel s kltsg rtkekkel is. A nyeresgkszb
termszetesen akkor is a 85000 darabnl lesz.
3
238
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
239
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10.5. tblzat. A robogprojekt szmviteli eredmnye klnbz eladott mennyisgek esetn (millird jen).
Amikor a szmviteli eredmnyt vesszk figyelembe, akkor minden vben levonjuk az 1.5 millird jen
amortizcit, hogy fedezzk a kezdeti beruhzs kltsgeit. Ha az Otobai 60000 robogt rtkest vente, a
bevtel elegend a mkdsi kltsgek fedezsre s a kezdeti 15 millird jen beruhzs sszegnek
visszanyersre. De a 15 millird jen alternatvakltsgnek fedezsre mr nem elegend. Ha figyelembe
vesszk azt a tnyt, hogy a 15 millird jen befektethet lett volna mshol 10 szzalkos hozam mellett, akkor a
befektets ves kltsg-egyenrtkese nem 1.5 millird, hanem 2.44 millird jen. 5
A kezdeti 15 millird jen beruhzs ves kltsg-egyenrtkesnek meghatrozshoz elosztjuk a beruhzst a 10 ves 10 szzalkos
annuitstnyezvel:
5
vi 85000 robog termelse esetn az ves jvedelem kb. 31.9 millird jen. Ellenrizhetjk, hogy ez fedezi a vltoz s fix kltsgeket, az
adt s mg vente 2.44 millird jen marad a kezdeti
15 millird jen beruhzs rszbeni fedezsre s a 10 szzalk hozamra (lsd 6.3. fejezet).
240
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
241
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 10.3. bra mutatja be az j nyeresgkszb-elemzst. A nyeresgkszb 88000 darabra ntt (ez rossz), noha
a teljes termelsi kltsg cskkent. Egy j rzkenysgvizsglat kimutatn, hogy a projekt NPV-je sokkal
rzkenyebb a piac mretnek, a piaci rszesedsnek vagy az egysgrnak a vltozsra. Mindezek a
klnbsgek az alternatv termelsi eljrs magasabb fix kltsgre vezethetk vissza.
Jobb-e az alternatv technolgia, mint az eredeti? A pnzgyi vezetnek figyelembe kellene vennie az alternatv
technolgia magasabb zleti kockzatt s egy magasabb diszkontrtval jra ki kellene szmtania az NPV-t,
mieltt meghozn a vgs dntst.7
7
8
A 9.5. fejezetben bemutatottak alapjn jra kell szmtani a btt, s gy az NPV-hez j diszkontrtt kell hasznlni.
Lsd Hertz, D. B.: Investment Policies that Pay Off. Harvard Business, 46. 1968. janurfebrur, 96108. old.
242
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
243
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ezutn feltve, hogy a piac mretnek vltozsa folyamatosan hat az rra a msodik vi rat a
kvetkezkppen hatrozhatjuk meg:
Figyeljk meg, hogyan rtuk fel az egyes idszakok eladsi rt a korbbi vek tnyleges eladsi rainak
(belertve a becslsi hibt is) fggvnyeknt. Ugyanezt a felrst alkalmaztuk a piaci mrethez is. Ez a
fggvnyszersg azt jelenti, hogy a becslsi hibk halmozdnak, nem ejtik ki egymst az id mlsval. Teht
a bizonytalansg az idvel egyenes arnyban n. Minl elrbb tekintnk az idben, annl inkbb eltrhet a
tnyleges eladsi r vagy piacmret a becslttl.
A projekt vgs modellje az egyes vltozk piac mrete, r, piaci rszeseds, egysgnyi vltoz kltsg s fix
kltsg egyenletrendszereibl llna. Ha csak korltozott szm sszefggst engednk is meg a vltozk s az
idszakok kztt, az eredmny akkor is egy bonyolult egyenletrendszer lenne. 10 Azrt ez nem is olyan rossz
dolog, ha egyttal a projekt lnyegnek tgondolsra knyszert bennnket. A modellpts kicsit olyan, mint a
spent: lehet, hogy nem szeretjk az zt, de jt tesz.
Msodik lps: a valsznsgek meghatrozsa Emlksznk mg arra az eljrsra, amivel a rulettstratgit
szimulltuk? Els lpsknt meghatroztuk a stratgit, msodikknt a rulettkerk szmozst, vgl pedig
utastottuk a szmtgpet, hogy vlasszon ezek kzl a szmok kzl vletlenszeren s szmtsa ki a stratgia
eredmnyt:
Az itt bemutatott plda azzal a leegyszerstett feltevssel l, hogy minden vltoz esetn
244
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tegyk fel, hogy a majdnem biztosan azt jelenti, hogy az esetek 99 szzalkban. Ha a becslsi hibk normlis eloszlst kvetnek,
akkor ez a biztonsgi szint plusz-mnusz hrom szrsnyi terjedelmet jelent. A becslsi hibk azonban nem mindig gy viselkednek. Lehet
pldul, hogy az rtkestsi osztly gy gondolja, hogy a piac mrete egyenl valsznsggel lehet brhol a 0.85 1.15 millis
tartomnyon bell. Ebben az esetben a szimulciban a becslsi hibk egyenletes eloszlst kell feltteleznnk.
12
Amikor pnzramls-elrejelzssel foglalkozunk, mindig figyelemmel kell lennnk a vrhat rtk s a legvalsznbb rtk (mdusz)
kztti klnbsgre. A jelenrtk-szmtst vrhat pnzramlsra alapozzuk, vagyis a jvbeli lehetsges pnzramlsok
valsznsgekkel slyozott tlagra. Ha a valsznsg-eloszls jobbra ferde, mint a 10.4. brn, akkor a vrhat pnzramls nagyobb lesz
mint a legvalsznbb pnzramls rtke.
11
245
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. Piaci bizonytalansg. A hatsg jvhagysa mg nem jelenti azt, hogy a gygyszer sikeres lesz. Egy
versenytrs is megjelenhet hasonl (vagy mg jobb) gygyszerrel. A vllalat esetleg nem kpes vilgszerte
forgalmazni termkt. Az eladsi r s a marketingkltsg ismeretlen.
Kpzeljk el, hogy a 10.5. bra bal fels sarkban llunk. A javasolt kutatsi program gretes vegyletcsoportot
vizsgl. Meg tudnnk hatrozni a program vrhat kiadsait s bevteleit az elkvetkezend 2530 vre?
Vlemnynk szerint egyetlen haland sem kpes erre modell segtsge nlkl. A szimulci vlaszt adhat a
krdsre.14 (Megjegyzs: a szimulcis programmal csak angol nyelven tallkozhatnak, ezrt a 10.5. bra
szvege angol.)
Mindezek gy hangzanak, mintha a szimulci lenne a gygyr a vilg problmira. Azonban mint ltalban
mindennek ennek is megvan az ra. St, esetenknt az r nagyobb, mint amit kapunk rte.
Myers s Howe kb. 300 milli dollrra becslte egy j gygyszer piacra dobsnak tlagos kltsgt. A becsls az 1970-es s 1980-as
vek K + F kltsgadataira s a sikeres K + F projektek arnyra pl. Az adatokat korrigltk az inflcival, gy 1994-es sszehasonlt
rakon vannak. Lsd Myers, S. C.Howe, C.: A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R & D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry,
1997. prilis.
14
Nichols, N. A.: Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent. 72. 1994. janurfebrur, 91. old.
13
246
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nhny szimulcis modell kpes kezelni a vltoztats lehetsgt. Amikor pldul a gygy- szeripari cg szimullja a K + F dntseit,
akkor megvan a lehetsg, hogy a cg a fejleszts brmelyik fzisban kilpjen.
16
Azt felttelezzk, hogy a FedEx 2007-ig vrhat, hogy eldntse, megvegye-e az jabb replgpeket.
15
247
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Szmos egyb befektetsi lehetsg rejt magban hozzadott rtket a bennk rejl opc ik rvn. Pldul:
Egy j termk bevezetsekor a cgek gyakran iktatnak be prbafzist, hogy a lehetsges tervezsi hibkat
kikszbljk s a piacot teszteljk. A cg kirtkelheti a prbafzis eredmnyeit s eldntheti, hogy tll-e a
teljes termelsre.
Gyr tervezsekor rtelmes gondolat szabad helyet, res terletet hagyni, hogy a m sodik gyrtsor jvbeli
teleptsi kltsgeit cskkentsk.
Ngysvos autplya ptsekor kifizetd lehet hatsvos hidakat pteni, mert ksbb az t hatsvoss
alakthat, ha a forgalom gy kvnja.
Az ilyenfajta bvtsi lehetsgek nem jelennek meg a vllalat mrlegben az eszkzk kztt, de a befektetk
nagyon figyelnek ezekre. Ha egy cg rtkes relopcikkal rendelkezik, mely lehetv teszi, hogy j,
jvedelmez projektekbe invesztljon, akkor a piaci rtke magasabb lesz, mint a fizikailag meglv
eszkzeinek rtke.
A 4. fejezetben megmutattuk, miknt jrul hozz egy vllalat rszvnyeinek rtkhez a nvekedsi
lehetsgeinek jelenrtke (PVGO). A PVGO egyenl a jvbeli befektetsek teljes nett jelenrtkvel. De
jobb, ha gy gondolunk a PVGO-ra, mint a cg befektetsi s bvtsi lehetsgeinek rtkre. A vllalatnak
nem ktelez nvekednie.
Ha a pozitv nett jelenrtk projektek szma magas, akkor mg tbbet fektethet be, de ha ezek szma kicsi,
akkor lassthat is. Rszben az a rugalmassg teszi rtkess a PVGO-t, hogy a beruhzsokat a jvbeli
lehetsgekhez igazthatjuk.
248
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
B technolgia
Nagy kereslet
18.5
18
Gyenge kereslet
8.5
Ha a termelst mindenkppen folytatnunk kell, fggetlenl attl, hogy milyen jvedelmezsg a projekt, akkor
az A technolgia nyilvnvalan jobb. De emlkezznk, hogy az v vgn eladhatjuk a B technolgit 10 milli
dollrrt. Ha a motor nem sikeres a piacon, akkor jobban jrunk, ha 10 millirt eladjuk az zemet s a
berendezseket ahelyett, hogy folytatnnk egy olyan projektet, amelynek jelenrtke csak 8 milli dollr.
10.7. bra - A Wankel csnakmotor projekt dntsi fja. A B technolgia lehetv teszi,
hogy a vllalat kiszlljon a projektbl s visszanyerjen 10 milli dollrt, ha a kereslet
alacsony.
249
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 10.7. bra egy dntsi fn brzolja ezt a pldt. A kiszllsi opci a B technolgihoz tartoz jobb oldali
dobozoknl van. A dntsek egyrtelmek: folytatni, ha a kereslet magas, egybknt abbahagyni. gy a B
technolgia jvedelmezsge a kvetkezkppen vltozik:
Ers kereslet
Termels
folytatsa
Gyenge
kereslet
Eszkzk
eladsra
251
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10.8. bra - A Magna Charter dntsi fja. Turblgcsavaros replgpet vagy egy
kisebb, dugattys motoros gpet vegyen? Egy msodik dugattysat mg egy v mlva is
vehet, ha a kereslet megn. (Az sszegek ezer dollrban rtendk. A zrjelben a
valsznsgeket tntettk fel.)
252
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha a tke alternatvakltsge ennl a vllalatnl 10 szzalk19, akkor az els vben a terjeszkeds nett
jelenrtke:
Joggal kifogsolhat, hogy felttelezssel oldottuk meg a legnehezebb krdst. A 9. fejezetben tallhat Vegetron elektromos
felmosszerkezet esethez hasonlan, Mrs. Magna vllalkozsnak is a legkockzatosabb rsze a projekt beindtsa. Ezrt a msodik
dugattys gpnl alacsonyabb diszkontrtt is hasznlhattunk volna, mint az elsnl.
19
253
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha Mrs. Magna a turblgcsavaros replgpet veszi meg, akkor nincs a jvben elemzend dnts, s gy
nincs mit visszavezetni. Egyszeren kiszmtjuk a vrhat pnzramlst s diszkontljuk:
Vagyis a dugattys motoros replgpbe trtn befektets nett jelenrtke 117000 dollr; a turblgcsavaros
replgpbe trtn befektets esetn pedig az NPV 96000 dollr. A dugattys motoros replgp a
kedvezbb. Vegyk szre, hogy a vlaszts ms lenne, ha megfeledkeznnk a terjeszkeds lehetsgrl. Ebben
az esetben a dugattys motoros replgp NPV-je 117000 dollrrl 52000 dollrra cskken:
255
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.8. sszefoglals
A tkekltsgvets sokkal tbb, mint egyszeren a nett jelenrtk kiszmtsa. Ha azonostani tudjuk a f
bizonytalansgi tnyezket, rjhetnk arra, hogy megri nhny tovbbi vizsglatot elvgezni, amelyek
megersthetik, hogy a projekt valban rtkes. s mg ha gy is rezzk, hogy minden tlnk telhett
megtettnk a bizonytalansg cskkentse rdekben, akkor is biztosan el akarjuk kerlni a lehetsges
problmkat. Nem akarunk meglepetst, ha a dolgok rosszul tnek ki. Kszek akarunk lenni arra, hogy
megtegyk a szksges intzkedseket.
A vllalatok ltalban hrom mdszert hasznlnak a projektekre leselked vals veszlyek feltrsra. A
legegyszerbb az rzkenysgvizsglat. Ennl a mdszernl egyenknt megvizsgljk a projekt sikert
meghatroz tnyezket, s kiszmtjk, hogy a projekt nett jelenrtke hogyan vltozik a tnyezk lehet
legkedvezbb, illetve legkedveztlenebb rtke mellett. Ebbl a jelenrtk egy lehetsges tartomnyt kapjk. A
projekt rzkeny a vltozra, ha ez a tartomny szles, fleg ha a kedveztlen oldalon az.
Az effajta rzkenysgvizsglat knny, de nem mindig hasznos. ltalban nem csak egy vltoz rtke
vltozik meg. Ha a kltsgek magasabbak annl, mint amire szmtottunk, akkor j esly van arra, hogy az rak
is emelkednek. De ugyangy, ha az rak magasabbak a vrtnl, akkor valsznleg a forgalom is cskken. Ha
nem vesszk figyelembe a vltozsok kztti klcsnhatsokat, akkor tves elkpzelseink lehetnek a j zlet
eslyeirl. Sok vllalat gy prblja ezt a problmt kezelni, hogy a vltozk klnbz sszer kombinciit
felttelez helyzetekben vizsglja meg a projekt rtkt. Ms szval klnbz forgatknyvek mellett
megbecslik a projekt nett jelenrtkt, s ezeket a becslseket hasonltjk ssze az alapesettel.
Az rzkenysgvizsglat sorn egyszerre egy vltozt vltoztatunk. Amikor egy forgatknyvet elemznk,
akkor a vltozk korltozott szm alternatv kombinciit vizsgljuk. Ha mg ennl is tbbre vgyunk s a
vltozk sszes lehetsges kombincijt meg akarjuk vizsglni, akkor a bonyolultsg miatt valsznleg Monte
Carlo szimulcit kell hasznlnunk. Ebben az esetben a projekt teljes modelljt kell felptennk s a
pnzramls sszes meghatroz tnyezjnek a valsznsg-eloszlst meg kell hatroznunk. Ezutn
utasthatjuk a szmtgpet, hogy ezekhez a vltozkhoz rendeljen egy-egy vletlen rtket s szmtsa ki az
eredmnyl kapott pnzramlst. Miutn a szmtgp pr ezerszer vgrehajtotta ezt a mveletet, akkor mr
lehet elkpzelsnk az egyes vek vrhat pnzramlsairl s a lehetsges pnzramlsok szrdsrl.
A szimulci igen hasznos eszkz lehet. A projekt modelljnek felptse nmagban is a projekt mlyebb
megrtshez vezethet. s ha egyszer ksz a modellnk, akkor mr knnyen lthat, hogyan hat a projekt
mretnek vagy valamelyik vltoz eloszlsnak megvltozsa a vgeredmnyre.
A tkekltsgvetsrl szl knyvek nha azt a benyomst keltik, hogy ha a vezetk egyszer mr meghoztak
egy beruhzsi dntst, akkor mr nem kell mst tennik, mint htradlnik s figyelni, hogyan alakul a
pnzramls. A gyakorlatban azonban a vllalatok gyakran mdostjk tevkenysgket. Ha a pnzramls a
vrtnl jobban alakul, akkor a projektet kiterjeszthetjk, ha viszont rosszabbul alakul, akkor szkteni lehet a
projektet, vagy ppen ki is szllhatunk a dologbl. A projektek megvltoztatsnak lehetsgt magukban
hordoz opcikat relopciknak hvjuk. Ebben a fejezetben bemutattuk a f relopcikat: nvekedsi opcik,
kiszllsi opcik, idztsi opcik s a termels rugalmassgt biztost opcik.
A j vezetk mindig figyelembe veszik a relopcikat, amikor egy projektet rtkelnek. A relopcik s a
pnzramlsra gyakorolt hatsuk felmrsnek egyszer mdja egy dntsi fa felrajzolsa. Azonostani kell
azokat a fontos esemnyeket, amelyek a projekt sorst befolysolhatjk, s meg kell hatrozni a szksges
ellenlpseket. Azutn pedig a jvbl a jelen fel haladva eldnthetjk, hogy az egyes helyzetekben melyik
lpst kell megtennnk.
A dntsi fk segthetnek a pnzgyi vezetnek a relopcik, s ezeknek a projekt kockzatra s
pnzramlsra val hatsuk felismersben. Az opci nvelheti vagy cskkentheti a projekt kockzatt. Mivel
a kockzat vltozik, a hagyomnyos diszkontlt pnzramlsra pt technikk csak becslni tudjk a relopcik
256
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.9. Feladatok
1. Definiljuk s rviden magyarzzuk meg a kvetkez fogalmakat s eljrsokat:
(a) rzkenysgvizsglat,
(b) forgatknyv-elemzs,
(c) nyeresgkszb-elemzs, (d) Monte Carlo szimulci, (e) dntsi fa,
(f) relopci,
(g) kiszllsi rtk,
(h) nvekedsi rtk.
2. Igaz vagy hamis?
(a) Az rzkenysgvizsglat flsleges olyan projektek esetben, ahol az eszkzk btja nulla.
(b) Az rzkenysgvizsglat segtsgvel meghatrozhatk azok a vltozk, amelyek a leginkbb befolysoljk
a projekt sikert.
(c) Ha csak egyetlen vltoz rtke bizonytalan, akkor az rzkenysgvizsglat megadja a projekt
pnzramlsnak s NPV-jnek optimista s pesszimista rtkt.
(d) A nett jelenrtk alapjn meghatrozott nyeresgkszb szerinti forgalom szintje magasabb,
mintha a projekthez tartoz nyeresgkszbt a mrleg szerinti (szmviteli) nyeresg alapjn hatrozzuk meg.
(e) A Monte Carlo szimulci pnzramls-elrejelzshez hasznlhat.
(f) A Monte Carlo szimulci hasznlatval flslegess vlik a tke alternatvakltsgnek kiszmtsa.
3. Melyek a forgatknyv-elemzs elnyei az rzkenysgvizsglathoz kpest?
4. Hogyan hasznlhat a Monte Carlo szimulci egy projekt NPV-jnek meghatrozshoz?
5. Ttelezzk fel, hogy egy vezet mr elvgezte a projekt pnzramlsnak becslst, kiszmtotta a nett
jelenrtkt s a 10.2. tblzatnak megfelel mdon rzkenysgvizsglatot is vgzett. Melyek azok a tovbbi
lpsek, amelyek ahhoz szksgesek, hogy a projekt pnzramlsra a Monte Carlo szimulcit elvgezhessk?
6. Melyik a relopci ngy f fajtja?
7. Igaz vagy hamis?
(a) A dntsi fk segtenek felismerni s lerni a relopcikat.
(b) A nvekedsi opci nveli az NPV-t.
(c) A magas kiszllsi rtk cskkenti az NPV-t.
(d) Ha egy projekt NPV-je pozitv, akkor a vllalatnak azonnal meg kell valstania a beruhzst.
8. Mondjunk pldt arra, hogy mirt rtkesek a rugalmas gyrtsorok!
3.10. Gyakorlatok
1. Mekkora az elektromosrobog-projekt NPV-je az albbi forgatknyv mellett?
257
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Piacmret
1.1 milli
Piaci rszeseds
0.1
Egysgr
400000 jen
360000 jen
Fix kltsg
2 millird jen
Pesszimista
Vrhat
Optimista
Piacmret
0.8 milli
1.0 milli
1.2 milli
Piaci rszeseds
0.04
0.1
0.16
Egysgr
300000 jen
375000 jen
400000 jen
Egysgre jut
vltoz kltsg
350000 jen
300000 jen
275000 jen
Fix kltsg
5 millird jen
3 millird jen
1 millird jen
Pesszimista
Vrhat
Optimista
0.4
0.5
0.7
258
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az j gp gazdasgi lettartama, v
10
13
Turbolgcsavaros gp
ra
350000 $
Dugattys gp ra
180000 $
Diszkontrta
8%
Rajzolja jra a dntsi ft a megvltozott adatokkal! Szmtsa ki a nvekedsi opci rtkt! Melyik gpet
vegye meg Mrs. Magna?
13. Mrs. Magnnak jabb tlete tmad. A projektet teljesen lezrhatja azltal, hogy eladja a replgpet az els
v vgn. Tegyk fel, hogy a dugattys replgpet 150000 dollrrt, a turbolgcsavaros gpet 500000
dollrrt lehet eladni.
(a) Milyen esetben rn meg Mrs. Magnnak, hogy mindkt gpet eladja?
(b) Rajzolja jra a 10.8. brn lthat dntsi ft, hogy lthat legyen, vannak olyan esetek, melynl Mrs.
Magna a projektbl val kiszllst vlasztan!
(c) Szmtsa ki jra a projekt rtkt, bekalkullva a kiszllsi opcit!
(d) Mennyit ad a kiszllsi opci rtke a dugattys repl projekt rtkhez? Mennyit ad a turblgcsavaros
repl projekt rtkhez?
14. Hogyan segthetnek a dntsi fk a pnzgyi vezetnek felnyitni a fekete dobozokat s jobban megrteni a
tkebefektetsi projekteket? Mirt nem jelentenek a dntsi fk teljes megoldst a relopcik rtkelsre?
10.7. tblzat. A turista bevsrlkzpont becslt bevtelei s kiadsai relrtken (milli dollrban).
261
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
262
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
263
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vegyk szre, hogy ez az NPV mennyire rzkeny az ingatlan tizedik vre becslt rtkre. Ha pldul ez az
rtk csak 120 milli dollr, akkor az NPV = 5 milli dollr.
Sokat segt, ha az ilyen zleteket kpzeletben kt rszre osztjuk: egy ingatlanforgalmaz rszlegre, amely
megveszi az pletet, s egy kiskereskedelmi rszlegre, amely brbe veszi s mkdteti azt. Ezutn azt
szmoljuk ki, hogy mekkora brleti djat kellene az ingatlancgnek felszmtania, majd krdezzk meg, hogy a
kiskereskedelmi rszleg megengedhet-e magnak ekkora brleti djat.
Egyes esetekben a megfelel brleti dj klnbz ingatlantranzakcikbl becslhet. Megfigyelhetjk pldul,
hogy egy hasonl kereskedelmi helyisg vi 10 milli dollrrt brelhet. Ebben az esetben arra a
kvetkeztetsre jutnnk, hogy az ingatlant nem rdemes ruhzknt hasznostani. Ha megszereztk az ingatlant,
akkor rdemesebb brbe adni 10 millirt, mint ruhzknt hasznlni mindssze 8 millirt.
Msrszt ttelezzk fel, hogy az ingatlant csak vi 7 milli dollrrt tudjuk brbe adni. Az ruhz ki tudja fizetni
ezt az sszeget az ingatlanforgalmaznak, s mg mindig marad 8 7 = 1 milli dollr nett mkdsi
pnzramlsa. Jelen esetben ez az ingatlan legjobb felhasznlsi mdja. 3
Vajon ez lesz a legjobb felhasznlsi md a jvben is? Lehet, hogy nem. Ez attl fgg, hogy a
kereskedelembl szrmaz nyeresg lpst tud-e tartani a brleti dj mindenkori emelkedsvel. Ttelezzk fel,
hogy az ingatlanrak s brleti djak vrhatan vi 3 szzalkkal emelkednek. Ebben az esetben a msodik
vben 7 1.03 = 7.21 milli dollrt, a harmadik vben 7.21 1.03 = 7.43 milli dollrt kell az
Az egyszersg kedvrt tegyk fel, hogy a teljes 100 milli az ingatlanra fordtdik. A valsgban sok pnz menne el berendezsekre,
informatikra, trningekre s a kezdeti kltsgekre is.
3
A mltnyos piaci brleti dj egyenl az ingatlan msodik legjobb felhasznlsa rvn ltrejtt nyeresggel.
2
264
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
11.1. bra - A hatodik vtl az ruhz jvedelme nem fedezi a brleti kltsgeket
Ha ezek az elrejelzsek pontosak, akkor az ruhz csak t vig lesz gazdasgos, s attl a pillanattl az
ingatlan rtkesebb, ha msknt hasznostjk. Ha mgis makacsul gy gondolja, hogy a hely legjobban
ruhzknt hasznosthat hossz tvon, akkor figyelmen kvl hagyja az ruhzbl szrmaz jvedelem
potencilis nvekedst.5
Felmerl egy msik ltalnos krds, amelyre a ksbbi fejezetekben mg visszatrnk. Amikor a tke
befektetsrl dntnk, gondoljuk vgig, milyen fogadsokat ktttnk. Az ruhzas pldnkba legalbb kt
fogads van beptve: az egyik az ingatlanrakra vonatkozik, a msik pedig arra, hogy a vllalat kpes lesz
sikeresen mkdtetni az ruhzat. Ez azonban alternatv stratgikra is lehetsget ad. Pldul bolondsg lenne
befektetni egy vacak ruhzba csak azrt, mert optimistk vagyunk az ingatlanrakkal kapcsolatosan. Jobban
jrunk, ha megvsroljuk az ingatlant, s kiadjuk a legkedvezbb ajnlatot tevnek. Ennek a fordtottja is igaz.
Nem kell, hogy visszatartsanak minket egy nyeresges ruhzba trtn befektetstl az ingatlanrakkal
kapcsolatos ktelyeink. Jobban tesszk, ha eladjuk az ingatlant, majd kibreljk az ruhz szmra. Azt
javasoljuk, hogy klntsk el a kt problmt azzal, hogy elszr megkrdezzk: Nyissunk-e ruhzat ebben
az ingatlanban, ha az ingatlan ra relis? Majd ezutn dntsk el, hogy az ingatlanzletbe is bekapcsoldunk-e.
Ez a brleti dj 10 szzalk hozamot biztost az ingatlanforgalmaznak. Ez minden vben 7 szzalk osztalkot s 3 szzalk
rfolyamnyeresget jelent. 3 szzalkos nvekeds mellett rtke 134 milli dollrra nne a tizedik vre.
4
265
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez viszont azt jelenti, hogy a mai rfolyam a jv vi rfolyam jelenrtke. Ezrt nincs szksgnk sem a P1, sem az r ismeretre ahhoz,
hogy meghatrozzuk a jelenrtket. Ugyangy, mivel DIV1 = 0, ezrt P0 kifejezhet:
ltalnossgban
Ez minden olyan eszkzre igaz, amely nem fizet osztalkot, amellyel versenypiacon kereskednek s amelynek trolsa nem kerl semmibe.
Az arany vagy a rszvny raktrozsi kltsge elenysz az eszkz rtkhez viszonytva.
Tovbb felttelezzk, hogy az arany garantlt hatrids leszlltsa ugyanolyan j, mintha az arany a keznkben lenne. Ez nem teljesen
igaz. Ahogy a 27. fejezetben ltni fogjuk, az aranynak lehet egy kevs knyelmi hozama.
7
Felttelezzk, hogy a kitermelt mennyisg lland. Ha vltozhat, akkor Mr. Solomon egy rtkes termelsi opcival rendelkezik, hiszen
nvelhetn a kitermelst, ha felmegy az arany ra, s cskkenthetn, amennyiben esne. Egy ilyen opcival rendelkez bnya rtkelshez
azonban mr opcirazsi technikkra van szksgnk. Ehhez el kell olvasnunk a 21. s 22. fejezeteket.
8
8 Mint az ruhzas plda esetben, Mr. Solomon kt dologra fogad: az egyik, hogy alacsony kltsgen termeli ki az aranyat, a msik az
arany ra. Ttelezzk fel, hogy valban meg van gyzdve arrl, hogy az arany tlrtkelt. Ez nem kell, hogy visszatartsa t az alacsony
kltsg bnya kiaknzstl, amg kln tudja kezelni az arany rnak problmjt. Pldul lehetsge van arra, hogy hossz tv
266
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
267
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2.1. Hogyan kerlt el egy vllalat egy 100 milli dollros hibt?
Egy amerikai vegyszergyrt cg t akarta alakttatni egyik zemt, hogy polyzone-t lltson el, amibl kicsi
volt a vilgpiaci knlat.13 Az akkori nyersanyag- s ksztermkrak mellett ez jelents nyeresget grt. A 11.1.
tblzat a vllalatvezets ltal ksztett elemzs egyszerstett vltozatt mutatja be. A kzel 64 milli dollros
NPV (8 szzalkos rel tkekltsgnl) nem rossz egy 100 milli dollros kihelyezsre.
12
13
268
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
11.2. tblzat. Az eurpai termelkkel versenykpes rrs a polyzone-ra 0.95 dollr krl van. Az eurpai
termelknek nincs szlltsi kltsgk (milli dollr, vagy jells szerint).
269
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
11.2. bra - A torokblt keresleti grbje azt mutatja, hogy minden egyes dollrnyi
rcskkensre 80 milli egysggel n a kereslet.
Ksznettel tartozunk Stewart Hodgesnak, aki engedlyezte, hogy ezt a pldt felhasznljuk egy ltala ksztett esettanulmnybl, illetve a
BBC-nek a torokblt kifejezs hasznlatnak engedlyezsrt.
14
270
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
11.4. tblzat. A torokblt gazat mrete s kltsgszerkezete a Marvin terjeszkedsi tervnek bejelentse
eltt.
Egy ideje hresztelsek keltek lbra a Marvin j fejlesztseirl, s a Marvin-rszvnyek piaci rtke 2024.
janurra sszessgben 460 milli dollrra emelkedett. Ekkor a Marvin sajttjkoztatt hvott ssze, hogy egy
jabb technolgiai ttrst jelentsen be. A vezets bejelentette, hogy az j, harmadik genercis, mutns
neuronokat felhasznl folyamat lehetv teszi a vllalatnak, hogy a tkekltsget 10, a gyrtsi kltsgeket
pedig 3 dollrra cskkentse egysgenknt. A Marvin hatalmas, 1 millird dollros expanzival kvnta
hasznostani az jtst, amely 100 milli egysggel nveln a kapacitst. A vllalat szmtsai szerint a gyrts
12 hnapon bell teljes kapacitssal folyhatott volna.
A fejleszts megkezdse eltt a Marvin rszletes szmtsokat vgzett az j befektets hatsaival kapcsolatosan.
Az alapvet felttelezsek a kvetkezk voltak:
1. A tkekltsg 20 szzalk.
2. A termelberendezsek lettartama meghatrozatlan (vgtelen).
3. A keresleti grbe s az egyes technolgik kltsge nem vltozik.
4. Belthat idn bell nincs eslye egy negyedik genercis technolginak.
5. Nem valszn, hogy a vllalati jvedelemadt amelyet 2014-ben megszntettek
jra bevezetik.
A Marvin versenytrsai vegyesen fogadtk a hrt. Abban mindenki egyetrtett, hogy 5 v kell ahhoz, hogy az j
technolgihoz hozzjussanak. Msrszrl azzal vigasztaltk magukat, hogy a Marvin j gyra valsznleg
nem tud versenyezni egy teljesen amortizlt, mr ltez gyrral.
Ttelezzk fel, hogy mi vagyunk a Marvin pnzgyi vezeti. Egyetrtennk a terjeszkedsre vonatkoz
dntssel? Nem lenne kedvezbb egy kisebb vagy nagyobb terjeszkeds? Hogyan fogja befolysolni a Marvin
bejelentse a rszvnyek rfolyamt?
Vlaszthat: ha akarja, rgtn elolvassa az ltalunk adott vlaszokat. Azonban tbbet r, ha megll, s elszr a
sajt vlaszait dolgozza ki. Prblja meg!
271
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha a 2011. vi technolgival rendelkez vllalatok okosak, akkor beltjk, hogy jobb tladni a kapacitson.
Nem trdhetnek azzal, mennyibe kerltek a berendezseik eredetileg s mennyire vannak lerva, hiszen mg
mindig jobban megri, ha eladjk eszkzeiket 2.5 dollros egysgenknti ron, mint hogy tovbb mkdtessk
s 1.25 dollrt vesztsenek egysgenknt.
Ahogy a kapacitst rtkestik, a torokbltk knlata cskken s az r emelkedik. A piacon akkor lesz
egyensly, ha az r 6 dollr lesz. Ebben a pontban a 2011. vi technolgihoz tartoz NPV nulla:
Mennyi kapacitst kell kivonni addig, amg az r elri a 6 dollrt? Kiszmthatjuk, ha visszatrnk a keresleti
grbhez:
Eszerint a Marvin bvtse az egysgenknti rat 6 dollrra cskkenti, s az els genercis technolgit
felhasznl termelk arra knyszerlnek, hogy 20 millinyi kapacitst kivonjanak a termelsbl.
5 v mlva azonban a Marvin versenytrsai is kpesek lesznek harmadik genercis zemeket pteni.
Mindaddig, amg az j gyrak pozitv NPV-vel rendelkeznek, a vllalatok nvelni fogjk a kapacitst, s ezzel
megint lefel szortjk az rakat. Az j egyenslyi pont ott jn ltre, ahol az r elri az 5 dollrt. Ebben a
pontban az NPV a harmadik genercis gpek esetben is nulla, s ezrt mr senkinek sem lesz rdeke a tovbbi
terjeszkeds:
Mg egyszer visszatrve a keresleti grbnkhez, lthatjuk, hogy 5 dollros piaci rnl az gazat sszesen 400
milli torokbltt tud eladni:
Eszerint a harmadik genercis technolgia hatsra az eladsok a 2023. vi 240 millirl 5 v alatt 400 millira
nnek. Azonban az gazatnak ez a gyors nvekedse sem vd a kudarc ellen. Az tdik v vgre az a vllalat,
amelyik csak els genercis technolgit hasznl, nem lesz kpes arra, hogy a gyrtsi ktlsgeit fedezze, s
teljesen kiszorul az zletbl.
0. v (Beruhzs)
15. v (Eladsi r
6., 7., 8. v
272
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(Eladsi r
Gyrtsi kltsg)
Pnzramls
($/egysg)
10
63=3
53=2
Pnzramls 100
milli egysgre
(milli dollr)
1000
Eszerint gy tnik, hogy a Marvin dntse helyes volt a projekt elindtsra vonatkozan. Valamirl azonban
elfeledkeztnk. Amikor egy befektetst rtkelnk, a pnzramlsok sszes vltozst rtkelnnk kell. A
Marvin terjeszkedsre vonatkoz dntsnek az is az egyik kvetkezmnye, hogy a mr meglv, 2019. vi
technolgit hasznl zemnek rtke cskken. Ha a Marvin gy dnt, hogy nem kezd semmit az j
technolgival, akkor megmaradna a torokblt 7 dollros ra, amg csak a Marvin versenytrsai 5 v mlva el
nem kezdik az rcskkentst. A Marvin dntse viszont most azonnal jelent 1 dollrnyi rcskkenst. Ez
azonban a 2019-es berendezsek jelenrtkt is cskkenti a kvetkez sszeggel:
Ha teht a Marvin dntst nmagban vizsgljuk, akkor az NPV valban 299 milli dollr. Ugyanez a dnts
azonban a meglv zemek rtkt is cskkenti 72 milli dollrral. A Marvin vllalkozsnak nett jelenrtke
ezrt tnylegesen csak 299 72 = 227 milli dollr.
11.3. bra - A terjeszkedsi lehetsgek hatsa a nett jelenrtkre. A Marvin 100 milli
egysgnyi terjeszkedsnek 227 milli dollr a nett jelenrtke (sszes NPV = NPV(j
kapacits)+ PV(meglev kapacits vltozsa) = 299 72). Az sszes NPV akkor
maximlis, ha a Marvin 200 milli j kapacitst hoz ltre. Ha 280 millit hoz ltre,
akkor az NPV 144 milli dollr.
273
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Elvgeztk ezeket a szmtsokat, s az eredmnyeket a 11.3. brn brzoltuk. Lthatjuk, hogyan vltozik a
teljes NPV a klnbz mrtk terjeszkedsek hatsra.
2029-re amikorra az j technolgia mr ltalnosan elrhet lesz a vllalatok sszesen 280 milli egysg
nagysg kapacitst hoznak ltre.15 A 11.3. bra azonban jl mutatja, hogy a Marvinnak bolondsg lenne ilyen
messzire mennie. Ha a Marvin 280 milli egysgnyi j kapacitst hozna ltre 2024-ben, akkor az j zemekbl
szrmaz pnzramls diszkontlt rtke nulla lenne, s emellett a vllalat rgi zemeinek rtke
144 milli dollrral cskkenne. Az NPV maximalizlshoz a Marvinnak 200 milli j egysggel kell nvelni a
kapacitst s az rat kicsivel 6 dollr al vinni, hogy kiszortsa a 2011. vi technolgival termelket. A
termels gy kevesebb, az r pedig magasabb lesz, mint amekkora szabad verseny esetn lenne. 16
A Marvin j technolgija kezdetben 6 dollrra cskkenti a torokblt rt, illetve 5 v utn 5 dollrra. Eszerint
a mr meglv zemek rtke lecskken:
A teljes gazati kapacits 2029-ben 400 milli egysg lesz. Ebbl 120 milli egysg msodik genercis, a maradk 280 milli egysg
pedig harmadik genercis technolgia.
16
Vegyk szre, hogy azt feltteleztk, hogy minden vsrlnak ugyanazt az rat kell fizetnie a torokbltrt. Ha a Marvin minden
vsrltl kpes lenne behajtani azt a maximlis rat, amit a vsrl hajland lenne kifizetni, akkor a kibocsts ugyanannyi lenne, mint
szabad verseny estn. Az effajta kzvetlen rdiszkriminci tilos s nehezen kivitelezhet. A vllalatok azonban keresik az indirekt
diszkriminci mdjait. Pldul gyakran ajnlanak ingyenes szlltst, ami azonos a tvoli vsrlknak nyjtott rengedmnnyel. Vagy
pldul a kiadk klnbsget tesznek termkeik kztt: a kemny ktseket a knyvtraknak, a paprktseket a kispnz dikoknak
ajnljk. Az elektronikus szmolgpek gyrtsnak kezdetekor a gyrtk magas rakat llaptottak meg a termkeik utn. Br a vsrlk
tudtk, hogy az r egy vagy kt ven bell cskkenni fog, a plusz kltsget bven ellenslyozta az a knyelem, hogy a gpet ez alatt az extra
idszak alatt is birtokoljk.
15
274
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az j zem azonban 299 milli dollrral nveli a rszvnyesek vagyont. Eszerint a Marvin bejelentse utn a
korbbi rszvnyek
252 + 299 = 551 milli $-t rnek.17
Ez j plda arra is, amirl a 4. fejezetben beszltnk. A bejelents eltt a Marvin rszvnyeit a piac 460 millira
rtkelte. Ezen rtk s a meglv zemek rtke (420 milli) kztti klnbsg a Marvin nvekedsi
lehetsgeinek jelenrtkt tkrzte (PVGO). A piac a Marvinnak azt a kpessgt, hogy a versenyben ell tud
maradni, 40 millira rtkelte mr a bejelents eltt is. A bejelents utn a PVGO 299 millira emelkedett. 18
A terjeszkeds finanszrozsra a Marvinnak 1000 milli dollrnyi j rszvnyt kell kibocstania. Eszerint a Marvin-rszvnyek
sszrtke 1551 milli dollrra emelkedik. Azok a befektetk azonban, akik a friss pnzt adjk a vllalkozsba, 1000 milli dollr rtk
rszvnnyel fognak rendelkezni. A Marvin rgi rszvnyeinek sszrtke ezrt lesz a bejelents utn 551 milli dollr.
18
Vegyk szre, hogy a Marvin rszvnyeinek piaci rtke nagyobb lesz, mint 551 milli dollr, ha a befektetk arra szmtanak, hogy a
vllalat 5 v mlva ismt terjeszkedni fog. Ms szval, a PVGO a terjeszkeds utn mg mindig pozitv lehet. A befektetk arra
szmthatnak, hogy a Marvin tovbbra is egy lpssel a versenytrsai eltt fog jrni, vagy pedig az egyedi technolgit sikeresen fogja
alkalmazni ms terleteken is.
17
275
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.7. sszefoglals
A jelenrtk felhasznlsa segtsgnkre van a befektetsi dntsek meghozatalban, de a dolog itt nem r
vget. A j beruhzsi dntsek mind az rtelmes kritriumoktl, mind az rtelmes elrejelzsektl fggenek.
Ebben a fejezetben az elrejelzs problmival foglalkoztunk.
A projektek kt ok miatt tnhetnek vonznak: (1) Az elterjesztk jslataiban hiba van, vagy (2) a vllalat
valban kiemelked nyeresgre szmthat a projektbl. A j vezetk ezrt azzal igyekeznek minl biztosabbak
lenni abban, hogy az eslyeik valdiak, hogy olyan terleteken terjeszkednek, ahol a vllalatuknak komparatv
elnyeik vannak. Ezt mskppen gy fogalmaztuk meg, hogy a vezetk azokat a projekteket prbljk
megtallni, melybl gazdasgi jradkra, extraprofitra szmthatnak. A j vezet kerli a terjeszkedst, ha
vllalata nem rendelkezik versenyelnykkel, s az extraprofit nem valszn. A jelenbeli kedvez rakat nem
vettik elre anlkl, hogy ellenriznk, hogy az j belpk vagy a versenytrsak nvekedse nem nyomja-e le a
jvben azokat.
A Marvin Enterprises pldjn bemutattuk a jradk eredett s azt, hogy ez hogyan hatrozza meg a projekt
pnzramlst s nett jelenrtkt.
Minden jelenrtk-szmts ki van tve a hibknak, belertve a sajt, Marvin Enterprisesra vonatkoz
kalkulcinkat is. Ilyen az let: a legtbb tkebefektets esetben egyszeren nincs jobb megolds. Nhny
eszkzzel azonban az arannyal, az ingatlanokkal, a nyersolajjal, a hajkkal s a replgpekkel , tovbb a
pnzgyi eszkzkkel a rszvnyekkel s a ktvnyekkel versenypiacon kereskednek. s ha mr ismerjk
egy ilyen eszkz piaci rtkt, hasznljuk ezt fel, legalbbis az elemzsnk kiindulpontjaknt.
3.8. Feladatok
1. rkltnk 250 hektr elsrend szntfldet Iowa llamban. Az ilyen fajta fldnek j piaca van, s a
hasonl birtokok hektronknt 1000 dollrrt kelnek el. A hektronknti nett nyeresg vente 75 dollr. A
nyeresg relrtke vrhatan nem vltozik. Mennyit r a birtok? Egy helyi bankr azt a tancsot adja, hogy az
rtkelshez 12 szzalkos diszkontrtt hasznljunk.
2. Igaz vagy hamis?
(a) Az a vllalat, amelynek jvedelme a tke alternatvakltsge, extraprofitot lvez.
(b) Ha a vllalat olyan projektbe fektet be, amelynek nett jelenrtke pozitv, akkor arra szmt,
hogy extraprofitot tud realizlni.
277
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.9. Gyakorlatok
278
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Brutt brleti dj
180000 $
Mkdsi kltsgek
50000 $
Ingatlanad
50000 $
Nett
80000 $
280
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
X tvonal
Y tvonal
1.5
1.5
281
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2.5
2.0
4.5
3.5
2. Bevtelek
100
100
100
3. Mkdsi kltsgek
50
50
50
4. Amortizci
33.33
33.33
33.33
5. Adzs eltti
jvedelem
16.67
16.67
16.67
6. Ad 40%-os kulcs
mellett
6.67
6.67
6.67
10
10
10
1. Kezdeti beruhzs
100
7. Nett jvedelem
8. Adzs utni
maradvnyrtk
9. Pnzramls (7 + 8 + 4
1)
15
100
+43.33
+43.33
282
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
+58.33
NPV = 0 ha r = 20%
Felttelezsek:
1. Az amortizci lineris 3 v alatt.
2. Az adzs eltti maradvnyrtk 25 a 3. vben s 50, ha az eszkzt a 2. vben eladjk.
3. A maradvnyrtk utni ad a maradvnyrtk s az amortizcival cskkentett beruhzs klnbsgnek 40
szzalka.
4. A tkekltsg 20 szzalk.
(a) Mekkora egy egyves gyr rtke? s egy kt ves?
(b) Tegyk fel, hogy a kormny megvltoztatja az amortizcis lehetsgeket, s lehetv vlik az eszkz
lersa egy v alatt, 100 szzalkban. Hogyan befolysolja ez a mr ltez egy- s ktves gyrak rtkt? A
mr ltez gyraknak tovbbra is az eredeti amortizcis smt kell hasznlni.
(c) Megrn-e eladni a ltez gyrakat mr most, ktves korukban a hrom v helyett?
(d) Hogyan vltozna vlasza, ha a vllalati jvedelemadkat teljesen eltrlnk?
19
283
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
284
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez a szmadat az 1980-as vek vgn, 1990-es vek elejn kifejlesztett gygyszerekre vonatkozik. Adzs utni, 1994-es dollrrtken.
Adzs eltti megfelelje 400 milli dollr fltt van. Lsd Myers, S. C.Howe, C. D.: A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT
Program on the Pharmaceutical Industry, 1997.
1
286
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
287
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
288
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. 12.3. sztnzk
A vezetk csak akkor tevkenykednek a rszvnyesek rdekeirt, ha megfelelen sztnzik ket. A j
beruhzsi dntsek teht attl fggnek, hogy miknt mrik s djazzk a vezetk teljestmnyt.
Ezt a rszt azzal kezdjk, hogy ttekintjk a tkekltsgvetsi dntsek sorn felmerl kpviseleti
problmkat, majd megnzzk, hogyan jutalmazzk a felsvezetket a gyakorlatban. Vgl tgondoljuk, hogyan
sztnzheti a felsvezets a kzpvezetket s az zletet tnylegesen mkdtet alkalmazottakat.
289
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.2. Monitoring
Az gynki kltsgeket ktfle mdon lehet cskkenteni: a vezetk erfesztseinek s cselekedeteinek nyomon
kvetsvel, valamint megfelel sztnzkkel, hogy nveljk a vllalat rtkt.
A nyomon kvets a nyilvnval kpviseleti kltsgektl szabadthat meg minket, mint pldul a feltn
mellkes jvedelmektl s a birodalomptstl. Megerstheti, hogy a vezet elegend idt fordt a munkjra.
De a monitoring idbe, erfesztsbe s pnzbe kerl. A monitoring majdnem mindig kifizetd, de egy hatron
tl az jabb nyomon kvetsre klttt dollr mr nem hoz ptllagos dollrmegtakartst a kpviseleti kltsgek
cskkense rvn. Mint minden beruhzs, a monitoring is cskken hatrhaszonnal br.
Bizonyos kpviseleti kltsgek mg pazarl monitoringkiads mellett sem kszblhetk ki. Tegyk fel, hogy
az egyik rszvnyes gy dnt, ellenrizni fogja a tkeberuhzsi dntseket. Honnan fogja valaha is tudni, hogy
a felsvezetk ltal elfogadott tkekltsgvets (1) minden, a vllalat rendelkezsre ll pozitv NPV-j
projektet tartalmaz, s (2) nem tartalmaz negatv NPV-j projektet birodalomptsnek vagy nvdelmi
beruhzsnak ksznheten. Nyilvnval, hogy a vezetk tbbet tudnak a cg lehetsgeirl, mint a kvlllk
valaha is tudni fognak. Ha a rszvnyesek fel tudnk sorolni az sszes projektet s az NPV-jket, akkor a
vezetkre nemigen lenne szksg.
Ki vgzi a gyakorlatban a monitoringtevkenysget? Vgs soron a rszvnyes felelssge, de a nagy, llami
vllalatoknl a monitoringtevkenysget az igazgattancshoz delegljk, akiket a rszvnyesek vlasztanak
azrt, hogy rdekeiket kpviseljk. Az igazgatsg tagjai rendszeresen tallkoznak a felsvezetssel, hivatalosan
s nem hivatalosan is. A figyelmes igazgat rengeteget megtud a cg lehetsgeirl, teljestmnyrl s a
felsvezetk erssgeirl, gyengesgeirl.
Az igazgattancs fggetlen knyvvizsgl cgeket is megbz azzal, hogy auditljk a cg pnzgyi
kimutatsait. Ha az audit nem tr fel problmkat, akkor a knyvvizsgl kibocst egy nyilatkozatot, miszerint a
pnzgyi kimutatsok hen tkrzik a cg pnzgyi helyzett, s megfelelnek az amerikai szmviteli
standardoknak (GAAP, generally accepted accounting principles).
Shleifer, A.Vishny, R. W.: Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments. Journal of Financial Economics, 25.
1989. november, 123140. old.
6
Jensen, M. C.: Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 76. 1986. mjus, 323.
old.
5
290
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.3. sztnzs
Mivel az ellenrzs termszetszerleg tkletlen, jutalmazsi smkat kell kidolgozni a vezetk sztnzsre.
A jutalmazs alapulhat a rfordtson (pldul a vezet erfesztsein vagy kockzatvllalsi hajlandsgn)
vagy a teljestmnyen (tnyleges megtrls vagy a vezet dntseinek eredmnyekppen ltrejv hozzadott
rtk). A rfordtst azonban nagyon nehz mrni. Pldul honnan ltja egy kls befektet a vezet
erfesztseit? Ezrt aztn az sztnzk majdnem mindig a teljestmnyen alapulnak. Ezzel viszont az a
problma, hogy a teljestmny nem csak a vezet dntseitl fgg, hanem szmos ms, tle fggetlen
tnyeztl.
Egy zlet sikere sosem nhny kulcsfigura teljestmnyn mlik. A gazdasg vagy az iparg llapota legalbb
ilyen fontos a cg sikere szempontjbl. Amg ezeket a hatsokat nem tudjuk kiszrni, addig vlaszton
vagyunk. Erteljes jutalmazsi rendszerrel akarjuk motivlni vezetinket, hogy a vllalat rtkhez trtn
hozzjrulsuk minden elnyt kilvezhessk. Ezzel azonban a cgrtk ingadozsnak minden kockzatt a
vezetk nyakba zdtjuk. Gondoljunk csak bele, mit jelentene ez a General Electric esetben, ahol recesszi
idejn a jvedelem 1 millird dollrral is cskkenhet. Nincs olyan vezeti csoport, amelyik elg gazdag lenne,
hogy kifizesse az 1 millird dollr egy jelents hnyadt, s biztosan vonakodnnak attl, hogy felvllaljk a
recesszi esetn bekvetkez risi szemlyes vesztesget. A recesszi nem az hibjuk.
A vgeredmny egy kompromisszum. A cgek bizonyos szinten a teljestmnyhez ktik a vezetk jvedelmt,
de a vllalat rtknek ingadozsbl fakad kockzatot megosztjk a vezetk s a rszvnyesek. A vezetk
nhny rajtuk kvl ll kockzati tnyez terht is viselik, mg a rszvnyesek knytelenek elviselni a vezetk
lustasgbl, a birodalomptsbl vagy az rtknvels sikertelensgbl fakad kpviseleti kltsgek egy
rszt. Teht a kpviseleti kltsgek egy rsze elkerlhetetlen. Mivel a vezetk a kemny munkval szerzett
hasznot meg kell osszk a rszvnyesekkel, ugyanakkor az idillikus, knyelmes let elnyeit egyedl lvezhetik,
ezrt vonz lesz szmukra, hogy kevesebb erfesztst tegyenek annl, mint amit akkor tennnek, ha a
rszvnyesek erfesztseiket tkletesen jutalmaznk.
A Cendant 1997-ben alakult a HFS Inc. s a CUC International, Inc. sszeolvadsval. gy tnt, hogy 500 milli dollr a CUC bevtelbl
1995 s 1997 kztt nem volt vals, s a CUC 1997-es bevtelnek 60 szzalka hamis volt. 1998. augusztusra szmos CUC-vezett
elbocstottak vagy sokan visszavonultak, belertve a Cendant elnkt, a CUC alaptjt is. A cg befekteti tbb mint hetven brsgi
keresetet adtak be. Az gy kivizsglsa folyamatban volt. Lsd Nelson, E. Lubin, J. S.: Buy the Numbers? How Whistle-Blowers Set Off a
Fraud Probe That Crushed Cendant. The Wall Street Journal, 1998. augusztus 13. A1, A8. old.
8
A hitelezk s a rszvnyesek rdekei nem mindig esnek egybe, plda erre a 18. fejezet. De ha a cg ki tudja elgteni hitelezit, az j hr a
rszvnyesek szmra is, fleg akkor, ha a hitelezk ellenrizni is kpesek a cget. Lsd James, C.: Some Evidence on the Uniqueness of
Bank Loans. Journal of Financial Economics, 19. 1987. december, 217235. old.
9
gy tnik, hogy a potyautas problma miatt a kisrszvnyesek semmifajta ellenrzsre nem kpesek. Azonban van egy msik indok, ami
miatt megri, hogy a befektetk alaposabban megvizsgljk a cgeket: pnzt akarnak keresni a rszvnyportflijukon azltal, hogy az
alulrtkelt cgek rszvnyeit veszik meg, s a tlrtkelteket adjk el. Ehhez azonban meg kell vizsglniuk a cgek teljestmnyt.
7
291
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
292
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.1. tblzat. A Quayle City-i gyr egyszerstett eredmnykimutatsa s mrlege (a szmok milli dollrban)
A befektetett tke nett hozama (ROI, return on investment) Meghaladja a befektets hozama a
tkekltsget? A befektetett tke nett hozama a kett klnbsgvel szmol.
293
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A gyakorlatban a beruhzs nagysgt a kezdeti s v vgi eszkznagysg tlagaknt mrnnk (lsd 29. fejezet).
Vegyk szre, hogy adzs utni eredmnyt szmoltunk, de fizetett kamatokat nem vontunk le. gy tekintnk a vllalatra, mintha teljes
mrtkben sajt tkbl finanszroznk. Ez egy bevett gyakorlat (lsd 6. fejezet). Segt elklnteni a beruhzsi s finanszrozsi
dntseket. A gyr hitelbl trtn finanszrozsnak adzsi elnyeit nem a gyr eredmnyben vagy pnzramlsban, hanem a
diszkontrtban fogjuk meg. A tkekltsg az adzs utni slyozott tlagos tkekltsg, vagyis a WACC. A WACC-rl a 19. fejezetben
szlunk.
16
Az EVA kifejezst elszr a SternStewart tancsad cg hasznlta, mely sokat tett azrt, hogy npszerstse s kifejlessze ezt a fajta
rezidulis jvedelem mrtket. A SternStewart engedlyvel a tovbbiakban elhagyjuk a copyright jelet.
17
Kimutathat, hogy a gazdasgi hozzadott rtkhez kttt kompenzcis csomagok hatsra a vezetk hatkony beruhzsi szintet
vlasztanak. Lsd Rogerson, W. P.: International Cost Allocation and Managerial Incentives: A Theory Explaining the Use of Economic
Value Added as a Performance Measure. Journal of Political Economy, 4. 1977. augusztus, 770795. old.
14
15
294
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tully, Shawn: The Real Key to Creating Shareholder Wealth. Fortune, 1993. szeptember 20. 48. old.
Az EVA alapgondolata ugyanaz, mint a sok szmviteltudor ltal tmogatott rezidulis jvedelem. Pldaknt lsd Anthony, R.:
Accounting for the Cost of Equity. Harvard Business Review, 51. 1973. 88102. old. s Equity InterestIts Time Has Come. Journal of
Accountancy, 154. 1982. 7693. old.
18
19
295
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ehrbar, A.: EVA: The Real Key to Creating Wealth. John Wiley & Sons, Inc., New York, 1998. 130131. old. (Magyarul megjelent: EVA
Kulcs az rtkteremtshez. PanemWiley, Budapest, 2000.)
21
Pldul a K + F kiadsokat nem kltsgknt, hanem beruhzsknt kell rtelmezni s a mrlegben szerepeltetni, tovbb megfelel idn
bell lerni. Az Eli Lilly, egy nagy amerikai gygyszeripari cg ezt tette, hogy EVA-t hasznlhasson. Eredmnykppen az eszkzeinek nett
rtke 1996 vgre 6 millird dollrrl 13 millirdra nvekedett.
22
A Stern-Stewart mdostja a jvedelmet s az eszkzk rtkt az EVA szmtsa eltt, de gy is lehetetlen az sszes eszkz rtkt
figyelembe venni. Tnyleg 39 szzalkos-e a Microsoft befektetett tkjnek megtrlse? Gyantjuk, hogy eszkzeinek rtkt
alulbecsltk. A szellemi termkek rtkt a hossz vek alatt a szoftverekbe s opercis rendszerekbe lt pnzek gymlcst a mrleg
nem mutatja. Ha a tkemegtrls szmtsakor a nevez tl alacsony, akkor az eredmnyl kapott jvedelmezsgi mutat tl magas.
20
296
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.2. tblzat. Nhny amerikai vllalat 2000. vi EVA rtkei (a szmok milli dollrban) (Forrs: az adatokat
szolgltatta a Stern-Stewart.)
12.3. tblzat. Gygyszer- s vegyipari cgek adzs utni szmviteli hozama, 2000 (Forrs: Datastream)
A gygyszeripari cgek jl teljestenek, de sokkal jvedelmezbbnek tnnek, mint amilyenek valjban. A
knyv szerinti ROI felfel torzt azoknl a cgeknl, amelyeknek sok immaterilis beruhzsuk van (pldul
kutats s fejleszts), aminek az az oka, hogy a knyvelk ezeket a kiadsokat nem teszik be a mrlegbe.
A 12.4. tblzat kt rgta mkd, rett vllalat pnzbe- s -kiramlst mutatja. Egyik sem nvekv vllalat.
Mind a kettnek vissza kell forgatnia 400 milli dollrt mr ltez zletei fenntartshoz. Az egyetlen
klnbsg, hogy a vegyipari cg a visszaforgatott pnzt zemek s gpek vsrlsra hasznlja fel, a
gygyszeripari cg leginkbb kutatsra s fejlesztsre. A vegyipari cg csak harmadannyit fordt kutatsra s
297
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.4. tblzat. Egy gygyszeripari s egy vegyipari cg sszehasonltsa, mindkett nem nvekv, stabil
llapotban (a szmok milli dollrban). A bevtelek, a kltsgek, a teljes beruhzs s az ves pnzramls
megegyezik. A gygyszeripari cg azonban tbbet klt K + F-re.
298
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.6. tblzat. Knyv szerinti ROI a 12.4. tblzatban szerepl cgekre (milli dollr). A gygyszeripari s
vegyipari cgek pnzramlsa s rtke azonos. De a gygyszeripari cg szmviteli megtrlsi rtja
hromszorosa a vegyiparinak. Ennek a torztsnak az az oka, hogy a knyvelk nem mutatjk ki a kutats s
fejleszts rtkt a mrlegben.
Az els megfontoland dolog: ne gondoljuk, hogy a magas knyv szerinti ROI-val rendelkez cg
szksgszeren jobban teljest. Lehet, hogy csak tbb rejtett eszkzk van, amit a knyvelk nem mutatnak ki a
mrlegben.
Pnzraml
s (ezer
dollr)
6. v
utn
100
200
250
298
298
298
Termszetesen az igazi ruhzak 6 vnl tovbb mkdnek. Ezek a szmok azonban egy szempontbl biztosan
valszerek: eltarthat kt-hrom vig, amg egy j ruhz beindul, s kialakul a rendszeres gyflkre. Ezrt a
pnzramls mg a legjobb helyeken is alacsony az els nhny vben.
Felttelezzk, hogy a tke kltsge 10 szzalk. A nodheadi ruhz nett jelenrtke
10 szzalk mellett nulla. Vagyis elfogadhat a projekt, de nem klnsen j:
299
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.7. tblzat. A javasolt nodheadi ruhz tervezett knyv szerinti jvedelme s ROI-mutatja. A knyv
szerinti ROI-rtk alacsonyabb az els kt vben, mint a gazdasgi hozam, s magasabb azutn.
Ezen a ponton az ruhz befektetsben rdekelt regionlis vezetje gy kezd el tprengeni:
A nodheadi ruhz nem rossz befektets. Valjban javasolnom kellene. De ha belevgunk, a cg jv vi
teljestmnye nem lesz tl j. s mi lenne, ha Russetben, Gravensteinben s Sheepnoseban is belekezdennk j
ruhzak ptsbe? Ezeknek a vrhat pnzramlsa igencsak hasonl. gy tnne, mintha pnzt vesztenk a
kvetkez vben. A meglv ruhzaim nem hoznak annyit, hogy fedezzk a ngy j kezdeti vesztesgeit.
Termszetesen mindenki tudja, hogy az j ruhzak eleinte csak viszik a pnzt. s ez a vesztesg belefrne a
kltsgvetsbe. A fnkm azt hiszem ezt megrti. De mi van az fnkvel? Mi van, ha az igazgattancs
kellemetlen krdseket tesz fel a krzetem jvedelmezsgrl? Elg nagy a nyoms rajtam azrt, hogy minl
jobb jvedelmet hozzak ki. Pamela Quince, az szaki terletek vezetje pldul azrt kapott jutalmat, mert a
knyv szerinti ROI 40 szzalkos nvekedst tudta kimutatni. aztn nem sokat trdtt a terjeszkedssel
A terleti vezet ellentmond jelzseket kap. Egyfell azt mondjk neki, hogy talljon s javasoljon j
befektetseket. A jt a diszkontlt pnzramls hatrozza meg. Msfell srgetik, hogy nvelje a knyv szerinti
jvedelmet is. De a kt cl ellentmond egymsnak, mert a knyv szerinti eredmnyessg mg nem jelent valdi
eredmnyessget. Minl nagyobb a nyoms az azonnali knyv szerinti profitrt, annl nagyobb a ksrts, hogy
a vezett ne igazn rdekeljk a j befektetsek, vagy akkor is elnyben rszestse a gyors megtrls
projekteket a hossz letekkel szemben, ha az utbbiak esetben magasabb az NPV.
Megoldan-e az EVA ezt a problmt? Nem. A nodheadi zlet EVA-ja negatv lenne az els kt vben. A 2.
vben pldul:
A knyv szerinti ROI hibi vgl mindig kijnnek. Ha a vllalat olyan amortizcis smt vlaszt, ami bizonyos vekben tlbecsli a
projekt hozamt, akkor ms vekben alul kell becslje azt. Az IRR rtkt gy is elkpzelhetjk, mint a knyv szerinti hozamok slyozott
tlagt. Termszetesen nem egyszer tlagrl van sz. A slyokat a projekt knyv szerinti rtkei adjk, amelyek az IRR-rel vannak
diszkontlva. Lsd Kay, J. A.: Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountants Rate of Profit and the Internal Rate
of Return. Oxford Economic Papers, 28. 1976. 447460. old.
23
300
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ezrt
Ha a knyv szerinti rtkcskkens s a gazdasgi rtkcskkens eltr (ritkn azonosak), akkor a knyv
szerinti nyeresg mrtke lesz rossz, vagyis nem a valdi nyeresget fogja mrni. (A knyvelknek nem is
kellene foglalkozniuk a valdi jvedelmezsg mrsvel, mert ersen tmaszkodniuk kne szubjektv
rtkbecslsekre. Inkbb csak objektv adatok szolgltatsval kellene trdnik, s az rtkbecslst meghagyni
a vezetknek s befektetknek.)
Nem nehz elrejelezni a gazdasgi jvedelmet s hozamot. A 12.8. tblzatban lthatjuk a szmtsokat. A
pnzramls-elrejelzsekbl meg tudjuk becslni a jelenrtkeket az 16. idszakok elejre. A pnzramls s
a jelenrtk megvltozsnak sszege egyenl a gazdasgi jvedelemmel. A hozam egyenl a gazdasgi
jvedelem s az idszak eleji jelenrtk hnyadosval.
Termszetesen ezek elrejelzsek. A tnyleges jvbeli pnzramlsok s jelenrtkek magasabbak s
alacsonyabbak is lehetnek. A 12.8. tblzat szerint a befektetk minden vben 10 szzalk hozamot vrnak az
301
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.8. tblzat. Az elrejelzett gazdasgi jvedelem s hozam a nodheadi ruhznl. A gazdasgi jvedelem
egyenl a pnzramlsnak s a jelenrtk vltozsnak az sszegvel. A hozam egyenl a gazdasgi jvedelem
s a jelenrtk v eleji rtknek hnyadosval.
Figyeljk meg, hogy a jelenrtk s a gazdasgi jvedelem alapjn szmolt EVA rtke a Nodhead-projekt
minden egyes ve alatt nullval egyenl. A 2. vben pldul
Az EVA-nak nullnak kell lennie, mert a projekt valdi hozama ppen megegyezik a tkekltsggel. Az EVA
mindig a helyes vlaszt adja, ha a jvedelem a gazdasgi jvedelemmel egyenl, s az eszkzk rtkt
pontosan mrjk.
24
25
302
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.9. tblzat. A knyv szerinti ROI-mutat a Nodhead-ihez hasonl ruhzak csoportjra. Az egyenslyi
knyv szerinti ROI-mutat tlbecsli a 10 szzalkos gazdasgi hozamot.
12.1. bra - Minl jobban nvekszik egy cg, annl alacsonyabb a knyv szerinti
megtrlsi rtja, feltve hogy a valdi jvedelmezsge konstans s a pnzramlsok
llandak, vagy nnek a projekt ideje alatt. Az bra egy olyan cget mutat be, amelyik
azonos projektekbl ll, ahol minden projekt a nodheadi ruhzhoz hasonl (lsd 12.7.
tblzat), s lland temben nvekszik.
303
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Emiatt hossz tvon is szembeslnk a problmval. A hiba mrtke az zlet nvekedsnek sebessgtl fgg.
Az elbb egy tartsan nulla nvekeds vllalatot vizsgltunk meg. Most kpzeljnk el egy msik cget,
amelyik egyenslyban 5 szzalkkal nvekszik. Ez a cg 1000 dollrt fektetne be az els vben, 1050-et a
msodikban, 1102.5-et a harmadikban, s gy tovbb. A gyorsabb nvekeds azt jelenti, hogy tbb az j projekt
a rgihez viszonytva. Minl nagyobb slyt kapnak az alacsony ROI-val rendelkez fiatalabb projektek, annl
kisebb lesz az zlet ltszlagos jvedelme. A 12.1. brn megnzhetjk, mit jelent ez egy olyan zlet esetben,
mely a nodheadi ruhzhoz hasonl projektekbl ll. A knyv szerinti ROI alul- vagy fllbecsli a valdi
megtrlsi rtt, kivve azt az esetet, amikor a cg ves beruhzsai a valdi megtrlsi rtval megegyez
temben nvekednek.26
Ez is egy ltalnos rvny igazsg. Az egyenslyi knyv szerinti ROI torztsai eltnnek, ha a nvekedsi rta megegyezik a valdi
megtrlsi rtval. Ezt Solomon, E.Laya, J.: Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in Accounting Rate of
Return. [In: Robichek, A. A. (szerk.): Financial Research and Management Decision. John Wiley & Sons, Inc., New York, 1967. 152183.
old.] cm mvben mutatta meg.
26
304
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vrhat gazdasgi rtkveszts hasznlata csak akkor ad olyan knyv szerinti ROI-rtket, amely megfelel a tnyleges megtrlsnek,
ha a realizlt pnzramls pontosan megegyezik az elrejelzettel. Felttelezhetjk azonban, hogy az elrejelzsek tlagban vve pontosak.
28
Ezt az eljrst szmos szerz javasolta, legutbb Bodie, Zvi: Compound Interest Depreciation in Capital Investment. Harvard Business
Review, 60. 1982. mjusjnius, 5860. old.
27
305
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6.4. sszefoglals
Ezt a fejezetet annak lersval kezdtk, hogyan szervezik meg a tkekltsgvets elksztst, s azzal fejeztk
be, hogy feltrtunk nhny komoly problmt a pnzgyi teljestmny szmviteli megtlsre vonatkozan. Az
ilyesfajta trgyals hatatlanul is a szervezeti mkds, az ellenrzs, a szmvitel s a teljestmnymrs gpies
gyakorlatt helyezi eltrbe. Nehezebb beszlni azokrl az informlis eljrsokrl, amelyek megerstik a
formlisakat. Ne feledjk azonban, hogy az informlis kapcsolatok s az egyni kezdemnyezsek azok,
amelyek a tkekltsgvetst mkdtetik. Azt is tudhatjuk, hogy a szmviteli torztsok rszben vagy teljesen
lnyegtelenek, mivel a vezetk s a rszvnyesek elg rtelmesek ahhoz, hogy a knyv szerinti jvedelem mg
lssanak.
A gyakorlatban a tkekltsgvetsi folyamatnak ltalban ngy fzisa van:
1. Tkekltsgvets ksztse a vllalat szmra. Ez az zemek, rszlegek s ms zleti egysgek tkerfordtsi
terve.
2. A projektek jvhagysa felhatalmazst ad az egyes projektek megvalstsra.
3. A projekt kivitelezse alatti ellenrzsi eljrsok figyelmeztetnek, ha a projekt nem a tervezettnek
megfelelen halad, vagy ha a kltsgek nagyobbak a tervezettnl.
4. Az utlagos minsts ellenrzi a ltez projekteket.
A tkekltsgvets nem teljesen alulrl felfel trtn folyamat. Nagy vonalakban a stratgiai tervek kszti
tkekltsgvetst ksztenek azltal, hogy megprbljk feltrni azokat az zleti lehetsgeket, amikben a cg
specilis elnykkel rendelkezik. Sokkal valsznbb, hogy azok a projektjavaslatok, melyek
sszeegyeztethetk a cg ltalnosan elfogadott stratgijval, minden szinten szabad utat kapnak.
Ne felttelezzk azonban, hogy minden jelentsebb tkekiads projektknt jelenik meg a tkekltsgvetsi
folyamatban. Sok fontos beruhzs sosem kerl hivatalos pnzgyi elemzs al. Elszr, az zemvezetk vagy
rszlegvezetk eldntik, hogy melyik projekteket akarjk beterjeszteni. Lehet, hogy a felsvezetk vagy a
pnzgyesek sosem ltjk az alternatv projekteket. Msodszor, az immaterilis eszkzkbe, pldul a
marketingbe s a K + F-be trtn beruhzsok kimaradhatnak a tkekltsgvetsbl. Harmadszor, szmtalan
rutinszer beruhzsi dnts van, melyet a kzpvezetknek kell meghozni. Ezek a kiadsok egyenknt kis
sszegek, de sszeaddnak.
A beruhzsi dntseket, amennyire lehet, decentralizlni kell. Kvetkezskppen a kpviseleti problma
elkerlhetetlen. A vezetk szmra nagy a ksrts, hogy ellustuljanak, kerljk a kockzatot, birodalompt
vagy nvdelmi beruhzsi javaslatokat terjesszenek el. A birodalompts klns veszlyt jelent akkor,
amikor az zem- vagy rszlegvezetk bnuszai csak a nyeresgen vagy a nyeresg nvekedsn mlnak.
A felsvezetk az ellenrzs s jutalmazs egyttesvel enyhtik a kpviseleti problmt. Sok nagyvllalat a
rezidulis jvedelmen vagy gazdasgi hozzadott rtken (EVA) alapul kifinomult sztnzrendszert
fejlesztett ki. Ezekben a rendszerekben a vezetk djazsa az eredmny s a felhasznlt tke mennyisgnek
klnbsgtl fgg.
Ez ersen motivl arra, hogy megszabaduljanak a haszontalan eszkzktl, s hogy j eszkzket akkor s csak
akkor szerezzenek be, ha velk a ptllagos nyeresg meghaladja a tkekltsget. Termszetesen az EVA fgg
a nyeresg s a befektetett tke pontos mrstl.
A felsvezetk kpviseleti kltsgeket is ltrehoznak (pldul birodalompts). Ebben az esetben k az
gynkk, s a rszvnyesek a megbzk. A rszvnyesek rdekeit az igazgattancs kpviseli, de vdi
rdekeiket a deleglt monitoring ltal is (a knyvvizsglk, akik a cg knyveit auditljk).
A legtbb llami vllalatnl a felsvezetk jvedelme a cg rszvnyeinek teljestmnytl fgg. Ez igaztja
rdekeiket a rszvnyesekhez. Azonban a rszvnyek hozamtl fgg javadalmazs mg nem tkletes
megolds. Egyrszt a rszvnyhozamok a vezets hatskrn kvl es esemnyekre is reaglnak, msrszt a
mai rszvnyrfolyamok mr eleve tkrzik a befektetk vrakozsait a vezetk jvbeli teljestmnyre
vonatkozan.
306
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6.5. Feladatok
1. Igaz vagy hamis?
(a) A tkekltsgvets jvhagysa lehetv teszi a vezetknek, hogy brmely olyan projekt megvalstsba
belekezdjenek, amely szerepel a kltsgvetsben.
(b) A tkekltsgvets kialaktsa s a projekt engedlyeztetse alulrl felfel tart folyamat. A stratgiai
tervezs fellrl lefel tart folyamat.
(c) A projektek beterjeszti ltalban tlsgosan optimistk.
(d) A marketingberuhzs (j termkek esetn) s a K + F-be trtn beruhzs nem tkekiads.
(e) Sok beruhzs nem jelenik meg a vllalat tkekltsgvetsben. (Mondjon nhny pldt, ha ezt igaznak
tartja!)
(f) Az utlagos minstst ltalban a projekt befejezse utn krlbell 5 vvel vgzik.
2. Magyarzza meg, hogy a kvetkez esetek vagy problmk hogyan zavarhatjk vagy torzthatjk a
tkekltsgvetsi folyamatot:
(a) A projekt beterjesztinek tlzott optimizmusa.
(b) gazati s makrokonmiai vltozk nem kvetkezetes elrejelzsei.
(c) Kizrlag alulrl felfel szervezett tkekltsgvetsi folyamat.
(d) Az operatv vezetk ignye a gyors eredmnyre, pldul jabb tkekiadsok, hogy elkerljk a megtrlsi
id korltot.
3. Mi Brealey s Myers msodik trvnynek gyakorlati kvetkezmnye? A trvny gy szl:
A javaslatra benyjtott projektek kztt a pozitv nett jelenrtk projektek arnya fggetlen a tke becslt
alternatvakltsgtl, melyet a felsvezets megadott.
4. Hatrozza meg a kvetkez fogalmakat: (a) gynki kltsgek a tkebefektetsben, (b) egyni haszonszerzs,
(c) birodalompts,
(d) potyautas problma,
(e) nvdelmi beruhzs,
(f) deleglt monitoring.
5. A monitoring nmagban nem kpes a tkeberuhzsok kpviseleti kltsgeit teljes mrtkben kikszblni.
Magyarzza meg rviden, hogy mirt!
6. Nhny krds a gazdasgi hozzadott rtkrl (EVA):
307
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Idszak
Nett
pnzramls
100
78.55
78.55
A bels megtrlsi rta 20 szzalk. Az NPV 20 szzalkos alternatvakltsg mellett lesz ppen nulla.
Szmtsa ki a vrhat gazdasgi jvedelmet s a gazdasgi rtkvesztst az egyes vekben!
6.6. Gyakorlatok
1. Gondolkozzon el az utlagos projektminstsek rtkn. Kinek kell lefolytatnia? Mikor? Elegend a
pnzgyi teljestmny mrse? Elegend a nagyobb projektekre elvgezni?
2. Rajzoljon egy vzlatot vagy folyamatbrt, melyen vgigksri a tkekltsgvetsi folyamatot a kezdeti
beruhzsi tlettl egszen a projekt vglegestsig s az operatv feladatok megkezdsig. Tegyk fel, hogy a
Modern Nyelvek Rt. tervezsi osztlynak vezetje egy j fordtgp tlett veti fel.
me nhny krds, amire a vzlat vagy folyamatbra felrajzolsnl gondolni kell: ki kszti majd el az eredeti
ajnlatot? Milyen informcikat kell az ajnlatnak tartalmaznia? Ki fogja rtkelni? Ki s milyen szinten fogja
jvhagyni? Mi trtnik, ha a gpek megvtelnek s zembe helyezsnek kltsge 40 szzalkkal magasabb
lesz az eredetileg becsltnl? Mi trtnik, amikor a gpet zembe helyezik s vgre mkdkpes?
3. Hasonltson ssze kt tipikus jutalmazsi, sztnzsi rendszert: (a) a felsvezetkt (pldul vezrigazgat
vagy pnzgyi vezet) s (b) az zem- vagy rszlegvezetkt. Mi a f klnbsg?
4. Tegyk fel, hogy az sszes zem- s rszlegvezet fix jvedelmet kap egyb juttats vagy bnusz nincs.
(a) Jellemezze azt a kpviseleti problmt, mely a tkebefektetsi dntsekben megjelenik.
(b) Hogyan knnyten ezt a problmt, ha a vezetk javadalmazsa az EVA-tl fggene?
5. A 12.10. tblzat az Androscoggin Coppers Rumford-i olvasztzemnek rvidtett eredmnykimutatst s
mrlegt mutatja.
308
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.10. tblzat. A Rumford-i olvasztzem tmrtett pnzgyi jelentsei. Lsd az 5. gyakorlatot (a szmok
milli dollrban).
(a) Szmtsa ki az zem EVA-jt. Tegyk fel, hogy a tkekltsg 9 szzalk.
(b) Mint azt a 12.10. tblzat is mutatja, az zem az Androscoggin knyveiben 48.32 milli dollron szerepel.
Ugyanakkor ez a legjabb tervek szerint kszlt, s akr 95 milli dollrrt el lehetne adni egy msik
rzkitermel cgnek. Hogyan befolysoln ez a tny az EVA-szmtsokat?
6. me nhny krds azokra az sztnzsi smkra vonatkozan, melyek a felsvezetk jvedelmt a cg
trzsrszvnyeinek hozamhoz ktik.
(a) A mai rszvnyrfolyam fgg a befektetk jvbeli teljestmnyre vonatkoz vrakozsaitl.
Milyen problmt von ez maga utn?
(b) A rszvnyhozamok olyan tnyezktl is fggenek, melyeket a vezetk nem tudnak befolysolni, pldul
vltozsok a kamatlbban vagy a nyersanyag rban. Komoly problmt jelent ez?
Ha igen, tudna javasolni egy rszleges megoldst?
(c) Azok az sztnzsi smk, melyek a rszvnyhozamtl fggenek, nem fggenek a szmviteli eredmnytl
vagy ROI-tl. Elnyt jelent ez? Mirt?
7. A Herbal Resources egy kicsi, de jvedelmez cg, mely kisllatoknak kszt tpllkkiegsztket. Ez nem
cscstechnolgiai zletg, azonban a Herbal adzs utni jvedelme 1.2 milli dollr krl alakult, fkppen
egy a macskk szmra kifejlesztett allergiaellenes enzim szabadalma miatt. A szabadalombl mg 8 v van
htra, s a Herbalnak 4 milli dollrt ajnlottak a szabadalmi jogokrt.
A Herbal eszkzei kztt megtallhat 2 milli dollrnyi mkdtke s 8 milli dollr rtk tulajdonjog,
gyrplet s berendezs. A szabadalmat a Herbal nem mutatja ki knyveiben. Tegyk fel, hogy a Herbal
tkekltsge 15 szzalk. Mekkor az EVA-ja?
8. Sorolja fel azokat a kpviseleti problmkat, melyekkel egy vllalat tallkozhat tkebefektetsi dntsei
sorn.
9. A nagy brkercgek s befektetsi bankok, mint a Merrill Lynch s a Morgan Stanley Dean Witter, tucatnyi
rszvnyelemzt alkalmaznak. Minden elemz csak egy-egy iparggal pldul replgyrtk vagy biztostk
foglalkozik, s sszefoglalkat, valamint vteli, tartsi vagy eladsi javaslatokat bocst ki az ipargban lv
vllalatok szmra. Milyen mdon segtik a rszvnyelemzk a vezetk ellenrzsnl felmerl potyautas
problma megoldst? s hogyan segtik a kpviseleti problmk elkerlst a beruhzsi dntseknl?
10. Mit jelent a deleglt monitoring? Kik vgzik ilyenkor az ellenrzst, s milyen szerepk van?
11. Igaz vagy hamis? Magyarzza meg rviden!
(a) A szmviteli jvedelemmutatk torztjk az egyedi eszkzk tnyleges jvedelmezsgt. Ez a torzts
azonban eltnik, ha a vllalat rgi s j eszkzket megfelel arnyban tart.
309
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzraml
s (ezer
dollr)
1000
298
298
298
138
138
138
Pnzramls
(milli dollr)
12
5.20
4.80
4.40
A cg lineris lerst alkalmaz. Teht ennl a projektnl vi 4 milli dollrt r le az 1., 2. s 3. vben. A
diszkontrta 10 szzalk.
(a) Mutassa meg, hogy a gazdasgi amortizci megegyezik a knyv szerinti amortizcival!
(b) Mutassa meg, hogy a knyv szerinti megtrls minden vben ugyanakkora!
(c) Mutassa meg, hogy a projekt knyv szerinti jvedelmezsge egyben a valdi jvedelmezsge is!
Ezzel egy jabb rdekes ttelt bizonytott. Ha a knyv szerinti megtrlsi rta a projekt teljes lettartama alatt
azonos, akkor a knyv szerinti megtrlsi rta egyenl az IRR-rel.
310
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nyeresg
40
80
120
170
Amortizci
40
40
40
40
40
Amortizcival cskkentett
nyeresg
40
40
80
130
200
160
120
80
40
A beruhzs megtrlse
(ROI, %)
20
33
100
325
A Lazac szalon most nyitotta els zlett, s tervei szerint minden vben egy j szalont nyit. A kezdeti
vesztesgektl eltekintve (ami kizrlag az indul kltsgek miatt jelentkezik) szmtsaink risi
nyeresgnvekedst s hossz tv megtrlst mutatnak, mely jelentsen tlszrnyalja a Lazac szalon 20
szzalkos tkekltsgt.
A Lazac szalon rszvnyeinek teljes piaci rtke jelenleg mindssze 250000 dollr. Vlemnynk szerint ez
nem tkrzi hven a nvekedsi lehetsgeket, ezrt ers vtelre javasoljuk befektetinknek.
Befekteti hrlevl 2001. prilis
Albert Herring, a Lazac szalon elnke tegnap bejelentette j, ambicizus fejlesztsi tervt. A Lazac szalon kt j
szalont nyitna a kvetkez vben, hrmat azutn s gy tovbb.
Kiszmoltuk, hogy milyen hatssal lesz ez a Lazac szalon rszvnyenknti nyeresgre s megtrlsre. Az
eredmny nagyon nyugtalant, s az j terv mellett gy tnik, hogy a Lazac szalon sosem lesz kpes kielgt
megtrlst elrni befektetett tkje utn.
Mrcius ta a Lazac szalon rszvnyeinek rtke 40 szzalkkal cskkent. Brki, aki korbban nem vette
figyelembe korbbi figyelmeztetsnket, most adja el rszvnyt.
Hasonltsa ssze a Lazac szalon szmviteli s gazdasgi jvedelmt a kt fejlesztsi terv mellett. Hogyan
mdostja a terv megvltozsa a vllalat megtrlst? Mekkor a Lazac szalon rszvnyeinek jelenrtke? Az
adkat hagyja figyelmen kvl!
6. A Nodhead pldban a valdi amortizci cskken volt. Ez nem mindig van gy. Pldul, a 12.2. brn
lthat, hogyan vltozott tlagosan egy Boeing 737-es rtke az letkor fggvnyben.29 A 12.11. tblzat a
29
311
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.2. bra - A Boeing 737-es becslt rtke 1987 janurjban az letkor fggvnyben
312
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
12.11. tblzat. A Boeing 737-esek becslt piaci rtke 1987 janurjban az letkor fggvnyben, valamint a
10 szzalkos valdi megtrls elrshez szksges pnzramls (a szmok milli dollrban).
313
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
314
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
315
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Egyetlen ismeretlennk van, ez pedig r, a tke alternatvakltsge. Szksgnk van r a klcsn kvetkeztben
keletkezett tartozsok rtkelshez. Gondolatmenetnk a kvetkez. A kormnyzat klcsne pnzgyi eszkz:
egy darab papr, amely azt az gretnket jelkpezi, hogy vente 3000 dollrt fogunk fizetni s a vgn
visszafizetjk a 100000 dollrt. Mennyirt tudnnk ezt a paprt eladni, ha szabadon kereskedhetnnk vele a
tkepiacon? Pontosan a fenti pnzramlsoknak a jelenrtkrt tudnnk eladni, ahol a diszkontlshoz hasznlt
r hozam vllalatunk egyb rtkpaprjainak hozama. Az r meghatrozshoz teht mindssze a kvetkez
krdsre kell felelnnk: mekkora kamatot kellene vllalatunknak fizetnie, ha a kormnyzat helyett kzvetlenl a
tkepiacrl vennnk fel a hitelt?
Ttelezzk fel, hogy az elvrt hozam 10 szzalk. Ekkor
Termszetesen nem kell ennyit szmolnunk ahhoz, hogy kitalljuk: a 3 szzalkon trtn hitelfelvtel j zlet,
ha a piacon az elvrt hozam ltalban 10 szzalk. De az NPV-szmts azt is elrulja, mennyit r ez a lehetsg
(43012 dollr).1 Tovbb vilgosabb teszi a befektetsi s finanszrozsi dntsek alapvet hasonlsgt.
A hitelfelvtel minden adzsi kvetkezmnyt figyelmen kvl hagytuk. A 18. fejezetben majd megmutatjuk, hogy az adfizet vllalat
hogyan rtkelheti az llamilag tmogatott (kedvezmnyes) klcsnt.
1
317
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lsd: Kendall, M. G.: The Analysis of Economic Time-Series. Part I. Prices. Journal of the Royal Statistical Society, 96. 1953. 1125. old.
Kendall tlete azonban nem teljesen elzmnyek nlkli. 53 vvel korbban a francia Louis Bachelier mr felvetette ugyanezt csaknem
elfelejtett doktori disszertcijban. Bachelier-nek a vletlen folyamatok matematikai elmletvel kapcsolatos eredmnyei t vvel elztk
meg Einsteinnek az egymssal tkz gzmolekulk vletlen mozgsrl szl, hres munkjt. Lsd Bachelier, L.: Theorie de la
Speculation. Gauthier-Villars, Prizs, 1900. Angolul: Cootner, P. H. (szerk.): The Random Character of Stock Market Prices. M.I.T. Press,
Cambridge, Mass., 1964. 1778. old.
2
318
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
13.1. bra - Az egyik grafikon a Standard & Poors Index 5 ves alakulst brzolja, a
msik pedig a fej- vagy-rs jtk eredmnyt mutatja 5 vnek megfelel szm
pnzfeldobs utn. Meg tudnnk mondani, hogy melyik melyik?
319
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez a folyamat egy heti 0.25 szzalkos nvekmny vletlen bolyongs. 3 Azrt vletlenszer ez a mozgs, mert
az egyms utn kvetkez rtkek fggetlenek egymstl. Vagyis az eslyek minden ht vgn egyformk,
tekintet nlkl arra, hogy mekkora volt a ht eleji rtk, vagy hogy milyen volt a fejek s rsok megelz
sorozata.
320
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha hihetetlennek tnik, hogy a rszvnyrfolyamok vltozsaiban tnyleg nincs szablyossg, vizsgljuk meg a
13.1. bra garfikonjait. Ezek egyike fej-vagy-rs jtkunk kimeneteit brzolja, ha 5 ven keresztl jtsszuk;
mg a msik a Standard & Poors Index viselkedst mutatja be egy tves peridus alatt. Meg tudnnk
mondani, hogy melyik melyik?4
Amikor Maurice Kendall azt lltotta, hogy a klnbz rszvnyrfolyamok vletlenszeren kvetik egymst,
ezen azt rtette, hogy az rfolyamok vltozsai ugyangy fggetlenek, ahogyan a fenti fej-vagy-rs jtkunkban
a nyeresgek s vesztesgek is egymstl fggetlenl kvetkeznek be. Ezt szemllteti a 13.2. bra. Mindegyik
pont a Microsoft-rszvny rfolyamnak vltozst mutatja az egymst kvet napokon. A dlkeleti negyedben
bekarikzott pont egy olyan nap-prt jell, amikor 1 szzalkos nvekedst 1 szzalkos cskkens kvetett. Ha
a nvekedst kvet cskkens szisztematikus lett volna, akkor sok pont lenne a negyedik sknegyedben s
kevs az els negyedben. Elg nyilvnval az bra alapjn is, hogy ilyen jellegzetessgek nemigen vannak, de
ezt az lltst pontosabban is ellenrizhetjk, ha kiszmtjuk minden egymst kvet nap rfolyamvltozsainak
korrelcis egytthatjt. Ha egy bizonyos tpus rfolyamvltozsbl kvetkeztetni lehetne arra, hogy a
kvetkez napi vltozs is hasonl jelleg lesz, akkor a korrelcis egytthat pozitv lenne. Ha az
rfolyamvltozsok kztt nincs sszefggs, akkor a korrelcis egytthat nulla. Pldnkban az egymst
kvet rvltozsok kztti korrelcis egytthat rtke +0.022, vagyis elhanyagolhat annak a valsznsge,
hogy egy adott napi rfolyamnvekedst a kvetkez napon jabb rfolyamnvekeds kvet. 5
A 13.1. bra als rszn lthat grafikon mutatja a valdi Standard & Poors Indexet 1980 s 1984 kztt; a fels grafikon vletlen szmok
sorozata. Az olvasnak termszetesen 50 szzalk eslye volt arra, hogy eltallja a helyes megoldst, de fogadni mernnk, hogy csak
tallgatott. A vletlen szmok s az rfolyamok sorozatnak sszehasonltst elszr Roberts javasolta (Roberts, H. V.: Stock Market
Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions. Journal of Finance, 14. 1959. mrcius, 110. old.).
5
Az egymst kvet megfigyelsek kztti korrelcis egytthatt ms nven autokorrelcis egytthatnak is nevezik. Az autokorrelci
+0.022 rtke azt jelenti, hogy ha a Microsoft-rszvny rfolyama tegnap az tlagosnl 1 szzalkkal jobban ntt, akkor a mai napi
rvltozsra vonatkoz legjobb elrejelzsnk az tlagost +0.022 szzalkkal meghalad nvekeds lenne.
4
321
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 13.2. bra azt sugallja, hogy a Microsoft-rszvny rnak vltozsai gyakorlatilag korrellatlanok. A mai napi
rfolyamvltozs lnyegben semmilyen utalst nem ad a befektetknek arra vonatkozan, hogy milyen
vltozs vrhat holnap. Ha ez meglepen hangzik, gondoljunk csak arra, mi trtnne, ha nem ez lenne a
helyzet, s a Microsoftrszvny rban bekvetkez vltozsok tbb hnapig tartsan fennmaradnnak. Egy
ilyen elrejelezhet ciklusra mutat pldt a 13.3. bra. Lthat, hogy a mlt hnapban, 50 dollros rfolyam
mellett kezddtt fellendls a jv hnapra vrhatan 90 dollrig emeli a Microsoft-rszvnyek rfolyamt. Mi
trtnik, ha a befektetk szreveszik ezt az aranybnyt? Ez a felismers lerombolja sajt magt, npusztt.
Mivel a Microsoft-rszvny j zlet 70 dollrrt, a befektetk rohanni fognak, hogy vsrolhassanak belle.
Csak akkor llnak le a vsrlssal, ha a rszvny mr csak a normlis hozamot knlja. Vagyis amint a
befektetk felismerik a ciklust, vsrlsukkal rgtn meg is szntetik azt.
322
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
323
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A piaci hatkonysg kzepes formjnak elemzshez a kutatk azt is megvizsgltk, hogy milyen gyorsan
reaglnak a rszvnyrfolyamok az olyan klnbz hrekre, mint pldul a vllalatok nyeresgvel vagy
osztalkval kapcsolatos bejelentsek, a felvsrlsokrl szl hrek vagy a makrogazdasgi adatok kzzttele.
Mieltt az eredmnyeiket bemutatnnk, meg kell rtennk, miknt klnthetjk el egy bejelentsnek a rszvny
rfolyamra gyakorolt hatst az egyb hatsoktl. Tegyk fel pldul, hogy tudni akarjuk, a rszvny
rfolyama miknt reagl egy vllalatfelvsrlsrl szl hrre. Els prblkozsknt megnzhetnnk a rszvny
hozamait a bejelents krli hnapokban. Ez azonban a bejelents hatsnak csak igen durva mrcjl
szolglhatna, hiszen az r tartalmazn tbbek kztt azt is, hogy milyen hatsok rtk a piacot egszben vve.
Egy msik lehetsg lenne a relatv teljestmny valamilyen mrtknek kiszmtsa.
Ez a mrce mr szinte biztosan jobb eredmnyt ad, mintha egyszeren csak a rszvny hozamait vizsgltuk
volna. Azonban ha tbb hnapon vagy akr ven keresztl akarjuk vizsglni a rszvny teljestmnyt, rdemes
azt is szmtsba vennnk, hogy a piac ingadozsa bizonyos rszvnyekre erteljesebben hat, mint msokra. A
324
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az alfa () azt mutatja, hogy a rszvnyrfolyam tlagosan mennyit (hny szzalkot) vltozott azokban az
idszakokban, amikor a piaci index vltozatlan maradt. A bta () pedig azt mondja meg, hogy a piaci index
minden 1 szzalkos vltozsakor mekkora tbbletvltozs trtnt a rszvny rfolyamban. 7 Tegyk fel most,
hogy a rszvnyrfolyam hozamot biztost egy adott hnapban, mg ugyanerre az idszakra a piaci hozam .
Ebben az esetben arra a kvetkeztetsre jutnnk, hogy az adott hnapra vonatkoz rendkvli hozam nagysga
Ez a rendkvli hozam mr nem veszi figyelembe a rszvnyrfolyamban a piaci hatsok kvetkeztben fellp
ingadozsokat.8
A 13.5. brn megfigyelhet, hogy milyen hatssal van a hrek kzzttele a rendkvli hozamokra. Az bra az
rfolyamok idbeli vltozst mutatja be egy olyan, 194 vllalatbl ll mintn, amelyben mindegyik vllalat
felvsrlsi ksrlet clpontja volt.
sszefggs
szmolhatnnk ki.
325
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
segtsgvel
A legtbb vllalatfelvsrls esetben a vev a clvllalat aktulis piaci rn fell jkora prmium
megfizetsre is hajland; ebbl kvetkezen amikor egy vllalat felvsrlsi ksrlet clpontjv vlik,
rszvnyeinek rfolyama a vrhat felvsrlsi prmium kvetkeztben megemelkedik. A 13.5. brbl ltszik,
hogy amikor a nyilvnossg tudomst szerez a felvsrlsi ksrletrl (az brban a 0. napon), az tlagos
clvllalat rszvnyeinek rfolyama jelentsen megugrik. A rszvnyrfolyam igazodsa azonnali: a bejelents
napjn bekvetkezett nagy ugrst kveten az rvltozsi vrakozs megsznik, s a tovbbiakban nem
figyelhet meg sem felfel, sem pedig lefel irnyul szisztematikus elmozduls (drift) az rfolyamban. 9 Ily
mdon az j rfolyamok mr lthatan tkrzik mg ha csak tlagos rtelemben is a felvsrlsi prmium
nagysgrendjt.
13.6. bra - 1493 amerikai befektetsi alap s a piaci index tlagos ves hozama 1962 s
1992 kztt. Vegyk szre, hogy a befektetsi alapok nagyjbl az vek felben
rosszabbul teljestettek, mint a piac. (Forrs: Carhart, M. M.: On Persistence in Mutual
Fund Performance. Kiadatlan kzirat, University of Chicago, 1994. december.)
Lsd Keown, A.Pinkerton, J.: Merger Announcements and Insider Trading Activity. Journal of Finance, 36. 1981. szeptember, 855869.
old. Vegyk szre, hogy a bejelentst megelz napokon a rszvny rfolyama folyamatosan nvekszik. Ez a lehetsges felvsrlsrl szl
hrek kiszivrgsra utal. Nhny befektet mr a bejelentst megelzen elkezdi vsrolni a clvllalat rszvnyeit. A hatkony piacok
elmletnek megfelelen, amint az informci publikuss vlik, ez azonnal s teljes mrtkben tkrzdik az rfolyamokban.
9
326
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Patell s Wolfson egy tanulmnybl10 az is kiderl, hogy mennyire gyorsan reaglnak a rszvnyrfolyamok az
j informcik hatsra. Azt talltk, hogy amikor egy vllalat kzzteszi esedkes gyorsjelentst, vagy
osztalkpolitikai vltozst jelent be, az rfolyam vltozsnak legnagyobb rsze a bejelentst kvet 510
percben megy vgbe.
A hatkonysg ers formjnak tesztelse sorn megvizsgltk klnbz hivatsos rtkpaprpiaci elemzk
javaslatait, valamint olyan befektetsi, illetve nyugdjalapokat kerestek, amelyek elrelthatan kpesek a piac
teljestmnyt fellmlni. Nhny kutat tallt ugyan csekly mret, tarts teljestmnybeli tbbletet bizonyos
alapoknl; legalbb ugyanennyien viszont arra a kvetkeztetsre jutottak, hogy a professzionlisan irnytott
befektetsi alapok nem hozzk be a menedzsment kltsgeit. Tekintsk pldul a 13.6. brt, amely Mark
Carhart tanulmnybl szrmazik s nagyjbl 1500 amerikai befektetsi alap tlagos hozamt mutatja.
Lthatjuk, hogy vannak vek, amikor a befektetsi alapok fellmltk a piacot, azonban legalbb ilyen gyakran
fordul el a msik eset is. A 13.6. bra csak elg durva sszehasonltsra alkalmas, mivel a befektetsi alapok
hajlamosak klnbz piaci szektorokra specializldni, azaz csak alacsony btj vagy csak nagyvllalati
rszvnyekkel foglalkoznak; ezek hozama pedig lehetett ppen a piaci hozam alatt. Az ilyen klnbsgek
elkerlsre minden alapot egy olyan portflival kell sszehasonltani, amelyet hasonl rtkpaprokbl
lltottak ssze. Mark Carhart tanulmnya ugyan kiterjedt erre is, a kvetkeztets azonban vltozatlan maradt: az
alapok a kltsgek levonsa eltt nagyjbl ugyanakkora, a kltsgek levonsa utn viszont alacsonyabb
hozamot biztostottak, mint a hasonl rtkpaprokbl sszelltott referenciaportflik.
Meglep lenne, ha nem lennnek olyan alapkezelk, akik okosabbak a tbbinl, s kiemelked hozamokat
tudnak elrni. Mindazonltal nehz kiszrni az okosakat, hiszen az egyik vben kivlan teljest alapkezelk is
nagyjbl tlagos esllyel hasalnak el a kvetkez vben. A Forbes Magazine, egy szles krben olvasott
befektetsi lap pldul
1975 ta minden vben kzzteszi a kvetkezetesen legjobban teljest befektetsi alapok dicssglistjt.
Tegyk fel, hogy mostantl minden vben egyforma sszeget fektetnk be a dicssglistn szerepl alapok
Patell, J. M.Wolfson, M. A.: The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements. Journal of
Financial Economics, 13. 1984. jnius, 223252. old.
10
327
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lsd Malkiel, B. G.: Returns from Investing in Equity Mutual Fundes 1971 to 1991. Journal of Finance, 50. 1995. jnius, 549572. old. A
tartsan j teljestmny lehetsgessgnek mrse azonban, gy tnik, meglehetsen nehzkes. Ennek ellentmond bizonytkokat ismertet
Elton, E. J.Gruber, M. J.Blake, C. R.: The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance. Journal of Business, 69. 1996. prilis,
133157. old. Abban mindenesetre ltalnos az egyetrts, hogy a legrosszabbul teljest alapok tartsan rosszul teljestenek. Ez nem is
meglep, mivel ezek az alapok egyre kisebbednek s mkdtetsi kltsgeik is arnyosan nnek.
12
Mindkt esetben feltesszk, hogy az osztalkok jrabefektetsre kerltek.
11
328
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Roll, R.: What Every CFO Should Know about Scientific Progress in Financial Economics: What Is Known and What Remains to be
Resolved. Financial Management, 23. 1994. nyr, 6975. old.
14
Bernard, V. L.Thomas, J. K.: Post-Earnings Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting
Research, 27. 1989. mellklet, 136. old.
13
329
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az j kibocstsok rejtlye Amikor a vllalatok j rszvnyeket bocstanak ki, a befektetk ltalban rohannak,
hogy vsrolhassanak bellk. Azok a szerencssek, akiknek jut rszvny, tlagban azonnali
rfolyamnyeresghez jutnak. A kutatk azonban azt talltk, hogy ezek a korai nyeresgek a kezdeti eufrit
kveten sokszor vesztesgbe fordulnak. Tegyk fel pldul, hogy 1970 s 1988 kztt minden j tzsdei
bevezets alkalmval jegyeztnk rszvnyt, amit azutn t ven t tartottunk. A vizsglt idszakban az tlagos
ves hozamunk 33 szzalkkal lett volna kevesebb, mint egy, a vizsgltakkal megegyez mret vllalatok
rszvnyeibl ll portfli hozama.
Az ilyen s ezekhez hasonl hossz tv anomlikrl szl vitknak mg nincs vge. Tekintsk pldul az j
kibocstsok rejtlyt. Az elmlt harminc v legtbb j rszvnykibocstsa olyan nveked vllalatok
rszvnyeivel volt kapcsolatos, amely vllalatok piaci rtke magas, eszkzeik knyv szerinti rtke viszont
korltozott volt. Ha az jonnan kibocstott rszvnyek hossz tv teljestmnyt egy mret ill. (knyv szerinti
rtk/piaci rtk) arny szerint megfelelen kiigaztott portflival vetjk ssze, a teljestmnybeli klnbsg
eltnik.15 Knnyen lehetsges teht, hogy az j kibocstsok rejtlye nem ms, mint a (knyv szerinti rtk/piaci
rtk) rejtly lruhban.
330
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ezt a jelensget rja le Thaler, R. H.Johnson, E. J.: Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior
Outcomes on Risky Choice. Management Science, 36. 1990. 643660. old. A rszvnyek vrhat hozamaira vonatkoz kvetkeztetseket
trgyalja Barberis, N.Huang, M.Santos, T.: Prospect Theory and Asset Prices. Quarterly Journal of Economics, 116. 2001. februr, 153.
old.
18
Lsd Odean, T.: Are Investors Reluctant to Realize their Losses? Journal of Finance, 53. 1998. oktber, 17751798. old.; illetve Odean,
T.: Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence and Common Stock Investment. Quarterly Journal of Economics, 116. 2001. februr, 261
292. old.
19
Ez a megllapts a kvetkez cikkbl szrmazik: Fama, E. F.: Market Efficiency, Long-Term Returns and Behavioral Finance. Journal of
Financial Economics, 49. 1998. szeptember, 283306. old. A befektetk alul-, illetve tlreaglsnak modellezsre tesz ksrletet az albbi
cikk: Barberis, N.Shleifer, A.Vishny, R. W.: A Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics, 49. 1998. szeptember, 307
343. old.
17
331
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
332
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez pedig kzeltleg megegyezik az index 2001. novemberi tnyleges rtkvel. De vajon mennyire bzhatunk
meg ezekben a szmokban? Elkpzelhet, hogy az ves nvekeds csak 9.5 szzalk. Ez az index rtknek
becslsben 23 szzalkos cskkenst okozna: 1100-rl 850-re!
Ez azt jelenti, hogy a Fekete Htfn trtntekhez hasonl rfolyamess kvetkezhetett volna be, ha a befektetk
hirtelen mindssze 0.5 szzalkponttal kevsb lettek volna optimistk az osztalk jvbeli nvekedst
illeten.
A rszvnyrtkels komoly nehzsgeinek mr indulskor kt fontos kvetkezmnye van. Elszr is, a
befektetk egy rszvny rfolyamnak megllaptsakor mindig a tegnapi rfolyamhoz vagy az
sszehasonlthat rtkpaprok mai rfolyamaihoz viszonytanak. Ms szval, a tegnapi rat ltalban helyesnek
ismerik el s a mai informcik alapjn lefel vagy felfel mdostjk. Ha az informcik szpen egyenletesen
rkeznek, akkor az id haladtval a befektetk egyre biztosabbak lesznek abban, hogy a mai rfolyamszint
helyes. Ha azonban a befektetk bizalma megrendl a tegnapi rfolyam irnyad voltban, akkor erteljes
rfolyam-ingadozs s zavaros idszak kvetkezhet, mieltt az irnyt helyrell.
Msodszor, arrl van sz, hogy csaknem lehetetlen tesztelni azt a hipotzist, hogy a rszvnyrfolyamok mindig
a valdi rtket tkrzik, pontosan azrt, mert nehz meghatrozni a valdi rtket az rfolyamok
Bizonyos orszgokban az rfolyamok esse mg meg is haladta az Egyeslt llamokban tapasztaltakat. Hongkongban pldul 46
szzalkkal, Ausztrliban 42, Mexikban pedig 35 szzalkkal estek az rak. Az sszeomls vilgmret termszetnek trgyalst lsd
Roll, R.: The International Crash of October 1987. In: Kamphuis, R. W. (szerk.): Black Monday and the Future of Financial Markets.
Richard D. Irwin, Homewood, IL. 1989.
26
333
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
334
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
335
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nem tudjuk, hogy Robert Citron mirt hazardrozott az Orange County pnzvel, mindenesetre nyoms alatt volt, hogy valahogyan ptolja
a vrakozsoktl elmaradt adbevteleket.
31
Legynk vatosak azokkal a spekulnsokkal, akik nagyon nagy profitokat rnek el, ugyanis majdnem bizonyos, hogy ennek megfelelen
nagy kockzatot is vllalnak mell.
32
A rvid s hossz lejrat kamatlbak kztti sszefggst majd a 24. fejezetben trgyaljuk. Vegyk szre azonban, hogy hatkony piacon
brmely rvid s hossz lejrat szerzds rfolyama kztti klnbsg mindig azt tkrzi, hogy a rsztvevk vrakozsa szerint hogyan
fognak mozogni az rfolyamok.
33
A Compaq amelyet az akkori kzvlekeds szerint kevsb rintett volna htrnyosan az sszeolvads rszvnyeinek rfolyama
elszr esett, majd szintn nni kezdett.
30
336
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lsd Fama, E. F.Fisher, L.Jensen, M.Roll, R.: The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review,
10. 1969. februr, 121. old. Egyes kutatk ksbb azt is felfedeztk, hogy a rszvnyesek a rszvnyfelaprzs bejelentsekor is s annak
bekvetkeztekor is egyarnt megmagyarzhatatlan nyeresgre tesznek szert. Senki sem adott megnyugtat magyarzatot ez utbbi
jelensgre. Lsd pldul Grinblatt, M. S.Masulis, R. W.Titman, S.: The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends. Journal of
Financial Economics, 13. 1984. december, 461490. old.
35
Ez alatt azt rtjk, hogy a tanulmny a rszvnyesek vagyonnak vltozst vizsglta. Pldnkban a Chase Manhattan rszvnynek
rfolyama 210 dollrrl 70 dollrra cskkent a felaprzs utn, de ez nem befolysolta a rszvnyesek vagyont.
34
337
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez a viselkeds nem jelenti azt, hogy a befektetk nmagrt szeretnk az osztalkrszvnyt, hiszen azok a
vllalatok, amelyek felaprzzk rszvnyeiket, ltalban ms mdon rnek el kiemelked sikereket. Asquith,
Healy s Palepu pldul gy tallta, hogy a rszvnyfelaprzsokat ltalban a jvedelmezsg jelents
nvekedse elzte meg.36
Az ilyenfajta nyeresgnvekeds azonban ltalban csak idleges s a befektetk joggal fogadjk gyanakvssal.
A rszvnyfelaprzs viszont arrl biztostja a befektetket, hogy a nyeresgnvekeds lland lesz.
Egy msik plda A szmviteli mdszer vltozsa Vannak ms esetek is, amikor a vezetk ltszlag arra
ptenek, hogy a befektetknek pnzgyi illziik vannak. Nhny vllalat pldul hatalmas energit ldoz arra,
hogy manipullja a nyeresgadatokat a rszvnyeseknek kldtt jelentsben. Ezt kreatv szmvitelnek
nevezik, s olyan szmviteli mdszer vlasztsban nyilvnul meg, amelyik stabilizlja s nveli a kimutatott
jvedelmet. A vllalatok felteheten azrt vllaljk ezt a nygt, mert a vezets azt hiszi, hogy a befektetk
ezeket a szmokat kszpnznek veszik.37
A kzztett nyeresgadatok vllalati befolysolsnak egyik mdja a kszletek kzl kikerl ruk
kltsgelszmolsn keresztl trtnik. A vllalatok ugyanis ktfle mdszer kzl vlaszthatnak. A FIFO
(first-in, first-out) mdszer szerint a vllalat a kszletek kz elsknt bekerlt ruk kltsgt vonja le. A LIFO
(last-in, first-out) mdszer szerint viszont a cgek a legutoljra berkezett ru kltsgt szmoljk el. Amikor az
Lsd Asquith, P.Healy, P.Palepu, K.: Earnings and Stock Splits. Accounting Review, 64. 1989. jlius, 387403. old.
Arra vonatkoz bizonytkokrt, hogy a befektetk nem hagyjk magukat a jvedelmezsgi mutatk manipulcija rvn tverni, lsd
Watts, R.: Does It Pay to Manipulate EPS? In: Stern, J. M.Chew Jr., D. H. (szerk.): The Revolution in Corporate Finance. Basil Blackwell,
Oxford, 1986.
36
37
338
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Biddle, G. C.Lindahl, F. W.: Stock Price Reactions to LIFO Adoptions: The Association between Excess Returns and LIFO Tax Savings.
Journal of Accounting Research, 20. 1982. sz, 2. rsz, 551588. old.
38
339
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.7. sszefoglals
A Bolsa (tzsde) vdszentje Barcelonban, Spanyolorszgban Nuestra Senora de la Esperanza a Remny
Nagyasszonya. Befektetseink hatalmas hozamai feletti remnyeinknek a tkletes vdszentje. A befektetk
versenye azonban hatkony piacot hoz ltre. Egy ilyen piacon az rfolyamokba minden j informci gyorsan
bepl s nagyon nehz tartsan kiugr nyeresghez jutni. Remnykedhetnk ugyan, de hatkony piacon
sszeren csak akkora hozamra szmthatunk, amely ppen ellenslyozza a pnz idrtkt s a vllalt
kockzatokat.
A hatkony piac hipotzisnek hrom szintje van. A hipotzis gyenge formja szerint az rfolyamok hatkonyan
tkrzik az elmlt idszaki rfolyamok sorozataibl szrmaz sszes informcit. Ebben az esetben lehetetlen
kiugr nyeresgre szert tenni, ha csak a mltbeli idszak adatainak jellegzetessgeit tanulmnyozzuk vagyis az
rfolyamvltozsok vletlenek. A hipotzis kzepes formja szerint az rfolyamok minden nyilvnos
informcit tkrznek. Ez azt jelenti, hogy lehetetlen folyamatosan kiugr profitot elrni csupn az jsgok
olvassval, a vllalat ves kimutatsainak tanulmnyozsval s gy tovbb. A hipotzis ers formja szerint az
Lsd pldul Mikkelson, W. H.Partch, M. M.: Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions. Journal of Financial Economics,
14. 1985. 165194. old. Scholes tanulmnya: Scholes, M. S.: The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of
Information on Share Prices. Journal of Business, 45. 1972. prilis, 179211. old.
40
Lsd: Asquith, P.Mullins, D. W.: Equity Issues and Offering Dilution. Journal of Financial Economics, 15. 1986. janurfebrur, 6189.
old.
39
340
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.8. Feladatok
1. Igaz-e valamelyik llts? A rszvnyrfolyamok gy viselkednek, mintha az egymst kvet rtkek
(a) vletlen szmok lennnek,
(b) rendszeres ciklust kvetnnek,
(c) vletlen szmokban klnbznnek.
2. Egsztsk ki az albbi mondatokat a hinyz szavakkal:
A hatkony piacok hipotzisnek hrom formja van. Az rfolyamok vletlenszersgnek vizsglata a
hatkony piacok hipotzisnek formjt ellenrzi. Ha azt vizsgljuk, hogy az rfolyamok hogyan
reaglnak a kzztett hrekre, ez a teszt a hipotzis formjt tmasztja al, mg a professzionlisan
kezelt alapok viselkedsnek tesztje a(z) formt bizonytja. A piaci hatkonysg a befektetk kztti
versenybl kvetkezik. Sok befektet keres j informcikat a vllalat zletmenetrl, hogy azok segtsgre
legyenek a rszvnyek pontosabb rtkelsben. Az ilyen elemzs segt biztostani, hogy az rfolyamok az
sszes rendelkezsre ll informcit tkrzzk; ms szval megteremti a piaci hatkonysg
formjt. Ms befektetk a mltbeli rfolyamokat tanulmnyozzk, hogy olyan jellegzetessgekre bukkanjanak,
amelyekkel kimagasl nyeresget rhetnek el. Az ilyen elemzsek biztostjk, hogy az rfolyamok a mltbeli
rfolyamokbl leszrhet sszes informcit tartalmazzk: vagyis fenntartjk a piaci hatkonysg
formjt.
3. Igaz vagy hamis? A hatkony piacok hipotzise felttelezi, hogy:
(a) Nincsenek adk.
(b) Ltezik tkletes elrelts.
(c) Az egymst kvet rfolyamvltozsok fggetlenek.
(d) A befektetk irracionlisak.
(e) Nincsenek tranzakcis kltsgek.
(f) Az elrejelzsekkel kapcsolatban nincsenek ktelyek.
4. A United Boot rszvny rfolyama 400 dollr s 2 szzalkos osztalkot knl. A vllalat 2:1 arny
felaprzst hajt vgre.
(a) Ha minden ms vltozatlan, mire szmthatunk a rszvnyrfolyammal kapcsolatban?
(b) A gyakorlatban szmthatunk-e arra, hogy az rfolyam ennl tbbel vagy kevesebbel esik?
341
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
342
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.9. Gyakorlatok
1. Hogyan vlaszolna a kvetkez megjegyzsekre?
(a) Hatkony piac, na persze! Szmtalan befektett ismerek, akik rlt dolgokat mvelnek.
(b) Hatkony piacok? Zagyvasg! Legalbb egy tucat embert ismerek, akik vagyonokat kerestek a tzsdn.
(c) A hatkony piacok elmletnek az a baja, hogy nem veszi figyelembe a befektetk lelkivilgt.
(d) Minden korltja ellenre egy vllalat rtkt mgiscsak a knyv szerinti rtk tkrzi legjobban. A knyv
szerinti rtk sokkal stabilabb, mint a piaci rtk, amely sokszor az tmeneti divathullmoktl is fgg.
2. Vlaszoljon a kvetkez megjegyzsekre!
(a) A vletlen bolyongs elmlete, azon kvetkezmnyeivel egytt, melyek szerint rszvnyekbe fektetni
olyan, mint rulettezni, erteljes vdat jelentenek tzsdinkkel szemben.
(b) Ha mindenki azt hiszi, hogy a rszvnyrfolyamok grafikonjainak nzegetsvel pnzt lehet csinlni, akkor
az rfolyamvltozsok nem lesznek vletlenek.
(c) A vletlen bolyongs elmlete magban foglalja azt, hogy az esemnyek vletlenek; a valsgban azonban
sok esemny nem az. Ha ma esik, nagy valsznsggel holnap jra esni fog.
3. A kvetkez megfigyelsek kzl ltszlag melyik utal a piaci hatkonysg hinyra? Magyarzza meg, hogy
a megfigyels a hatkony piacok elmlete gyenge, kzepes vagy ers formjnak mond-e ellent!
(a) Az admentes nkormnyzati ktvnyek alacsonyabb adzs eltti hozamot knlnak, mint az adkteles
llami ktvnyek.
(b) A vllalati vezetk hatalmas hozamokat rnek el vllalatuk rszvnyeinek vsrlsval.
(c) Pozitv sszefggs figyelhet meg az egyik negyedves piaci hozam s az aggreglt profitok kvetkez
negyedves megvltozsa kztt.
(d) Vitatott bizonytkok szlnak amellett, hogy azok a rszvnyek, amelyek szokatlanul megdrgultak a
kzelmltban, tovbb fognak drgulni a jvben is.
(e) A felvsrolt vllalat rszvnye az sszeolvads bejelentse eltti idszakban jellemzen drgul.
(f) A vratlanul magas nyeresget bejelent cgek rszvnyei ltszlag magas hozamot knlnak a
jvedelmezsgi adatok bejelentst kvet hnapokban.
(g) A nagyon kockzatos rszvnyek tlagban magasabb hozamot nyjtanak, mint a biztonsgos rszvnyek.
4. Vegye ismt szemgyre a 13.9. brt!
(a) A rszvnyrfolyam folyamatos nvekedse a felaprzst megelzen vajon a piac hatkonysgnak
hinyra utal-e?
(b) Mit gondol, hogyan teljestettek azok a rszvnyek, amelyek nem nveltk osztalkukat tlag feletti
mrtkben?
5. A rszvnyfelaprzsok fontosak, mert informcit hordoznak. Mondjon nhny tovbbi pnzgyi dntst,
amelyek szintn informcit hordoznak!
6. Albb lthatk az Intel s a Conagra rszvnyeinek alfi s bti a 2001. oktberrel zrul 60 hnapra
vonatkozan. Az alfk havi rtkben vannak megadva.
Alfa
Bta
343
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Intel
0.77
1.61
Conagra
0.17
0.47
Magyarzza meg, hogy miknt hasznlhatk fel ezek a becslsek a rendkvli hozamok kiszmtshoz!
7. Helyenknt azt lehet olvasni, hogy az alacsony P/E rtj rszvnyek jellemzen alulrazottak. rja le ennek
az lltsnak egy lehetsges tesztelst! Legyen minl preczebb!
8. Ha a hatkony piacok hipotzise igaz, akkor mindegy, hogy a vllalat milyen rtkpaprt bocst ki.
Mindegyik megfelelen lesz razva. Kvetkezik-e az egyik megllapts a msikbl?
9. Ha a hatkony piacok hipotzise igaz, akkor a nyugdjalap kezelje akr dobkockval is vlaszhat
portflit. Magyarzza meg, hogy ez mirt nem igaz!
10. A 13.1. bra als grafikonja a Standard & Poors 500 index teljestmnyt mutatja egy tves idszakban.
Kt pnzgyi vezet, Alfa s Bta nzegeti ezt a grafikont. Mindkettejk vllalata knytelen lesz
trzsrszvnyeket kibocstani valamikor a kvetkez v folyamn.
Alfa: Az n vllalatom most rgtn fog rszvnyt kibocstani. Nyilvnval, hogy a tzsdei ciklus tl van mr a
cscson, a kvetkez komolyabb elmozduls szinte biztosan lefel vezet.
Jobban tesszk, ha most bocstunk ki, s gy ill rat kapunk a rszvnyekrt.
Bta: Tl ideges vagy. Mi mg vrunk. Igaz, hogy az elmlt vben a piac nagyjbl semerre sem tartott, de az
bra egyrtelmen felfel irnyul trendet mutat. A piac ppen ton van egy magasabb szint fel.
Mit felelne Alfnak s Btnak?
11. Mit mond a hatkony piacok elmlete a kvetkez kt lltsrl?
(a) szrevettem, hogy a rvid tv kamatlbak krlbell egy szzalkkal a hossz tvak alatt vannak. Rvid
tvra kellene hitelt felvennnk.
(b) szrevettem, hogy Japnban alacsonyabbak a kamatlbak, mint az Egyeslt llamokban. Jobban tennnk,
ha amerikai dollr helyett japn jenben vennnk fel hitelt.
12. Azt rtuk, hogy a kisvllalati hatsnak hromfle lehetsges interpretcija van: valamilyen azonostatlan
kockzati tnyez miatt elvrt magasabb hozam, vletlen egybeess vagy piaci hatkonytalansg. Fejtse ki az
egyes nzpontokat hrom rvid esszben!
13. Igaz lehet, hogy egy hatkony piacon nem kellene, hogy legyenek mintk a rszvnyek rfolyamnak
alakulsban; de ha mindenki szerint vannak, akkor ez a vrakozs nbeteljest lesz. Fejtse ki vlemnyt a
fenti megllaptsrl!
14. A 13.1. tblzat (a) oszlopa a brit FTSE 100 index havi hozamait mutatja 1999. augusztustl 2001. jliusig.
A (b) s (c) oszlopok kt vllalat rszvnyeinek hozamait mutatjk. Mindketten az osztalk nvekedst
jelentettk be a vizsglt idszakban az Executive Cheese 2000. szeptemberben, a Paddington Beer 2000.
janurban. Szmtsa ki az tlagos rendkvli hozamot a kt rszvnyre az osztalkbejelents hnapjban!
15. 1997. mjus 15-n Kuvait kormnya 170 milli darab, sszesen krlbell 2 millird dollr rtk BPrszvny rtkestsrl hatrozott. A londoni tzsde zrsa utn kapcsolatba lptek a Goldman Sachsszal, egy
rt hagyva nekik annak eldntsre, hogy kvnnak-e ajnlatot tenni a rszvnyekre. A Goldman Sachs gy
dnttt, hogy 710.5 pennyt (11.59 dollrt) knl rszvnyenknt; Kuvait elfogadta az ajnlatot. A befektetsi
bank ezt kveten 500 intzmnyi s egyni befektett sorakoztatott fel, s tovbbadta nekik a rszvnyt 716
pennys (11.70 dollros) ron. Az egsz tranzakci mg a londoni tzsde msnap reggeli nyitsa eltt
befejezdtt. A Goldman Sachs 15 milli dollrt keresett egyetlen jszaka alatt!41
Mi kvetkezik ebbl az gyletbl a piaci hatkonysgra nzve? Fejtse ki llspontjt!
41
Lsd Goldman Sachs Earns a Quick $15 Million Sale of BP Shares. The Wall Street Journal, 1997. mjus 16. A4. old.
344
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
13.1. tblzat. Lsd a 14. gyakorlatot. A hozamok havi szinten vannak megadva.
345
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
346
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
14.1. tblzat. A pnzforrsok eredete s felhasznlsuk a nem pnzgyi trsasgoknl, az adott v teljes
beruhzsnak szzalkban. (Forrs: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research
and Statistics, Flow of Funds Accounts Table F.102 for Nonfarm, Nonfinancial Corporate Business.
http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm)
347
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
A vllalatok hossz tvra lekttt eszkzkbe (fleg ingatlanba, zemekbe s termel berendezsekbe),
valamint nett forgtkbe fektetik be pnzeiket. A 14.1 tblzat azt mutatja meg, hogy honnan szereznek pnzt
ezen beruhzsok kifizetsre. Lthat, hogy a pnz messze legnagyobb rsze bels forrsokbl, azaz a vllalat
mkdse sorn termelt pnzbl szrmazik. Ms szval, ezek olyan pnzek, amelyeket a vllalat a visszatartott
(osztalkknt ki nem fizetett) jvedelmbl vagy az amortizci rvn takartott meg. 1
A rszvnyesek nem bnjk, ha a vllalat ezt a pnzt visszaforgatja a cgbe mindaddig, amg a beruhzsok
nett jelenrtke pozitv. Minden egyes pozitv nett jelenrtk beruhzs nveli ugyanis a rszvnyek
rfolyamt.
A legtbb vben az a pnzmennyisg, amire a vllalatnak szksge van, eltr attl, amit mkdsvel
megtermelni kpes. A kett kzti klnbsg a bels finanszrozsi hiny, a pnzgyi deficit. A hiny ptlsa
rdekben a vllalatnak vagy jabb rszvnyeket kell kibocstania, vagy hitelt kell felvennie. A vllalatok gy
kt alapvet finanszrozsi dntssel szembeslnek: a profit mekkora rszt rdemes osztalk helyett inkbb az
zletbe visszaforgatni; illetve a hiny mekkora hnyadt rdemes inkbb hitelfelvtel, mint rszvnykibocsts
tjn finanszrozni. Az els krdsre a vlaszt a vllalati osztalkpolitika, a msodikra pedig a vllalati
hitelfelvteli politika adja meg (elbbit a 16., utbbit a 17. s 18. fejezetek trgyaljk).
Vegyk szre, hogy a nett rszvnykibocsts a legtbb vben negatv volt. Ez azt jelenti, hogy a vllalat a
rszvnykibocsts tjn szerzett pnznl tbbet juttatott vissza rszvnyeseinek a korbban kibocstott
rszvnyei visszavsrlsval. (A vllalatok visszavsrolhatjk sajt rszvnyeiket, vagy visszavehetik s
bevonhatjk ms vllalatok rszvnyeit is a felvsrlsok s egyeslsek folyamn.) A rszvnyek
visszavsrlst a 16. fejezetben, a vllalatfelvsrlsokat s -egyeslseket a 33. fejezetben trgyaljuk.
A kilencvenes vek elejn a nett rszvnykibocsts mg pozitv volt: a legtbb vllalat ugyanis aggasztan
nagy adssgllomnnyal rendelkezett az vtized elejn, ezrt 1991-ben sok cg visszafizette hiteleit, a
kvetkez vekben pedig jra feltltttk rszvnytkjket. 1994-ben azonban jra negatvba fordult a nett
rszvnykibocsts, s gy is maradt az vtized vgig. Az aggreglt hitelfelvtelnek szksgkppen nnie
kellett, hogy mind a bels finanszrozsi hinyt, mind a nett rszvnytke-cskkenst kompenzlja.
Nem az amerikai cgek az egyetlenek, amelyek nagymrtkben tmaszkodnak a bels forrsokra.
Nmetorszgban, Japnban s az Egyeslt Kirlysgban is a vllalatfinanszrozs tbb mint ktharmad rszben
bels forrsokra tmaszkodik.2
348
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
Emltettk, hogy az elmlt vekben a vllalatok aggreglt szinten sokkal tbb hitelt vettek fel, mint amennyi
rszvnyt kibocstottak. De vajon hosszabb tv trendet jelent-e a nvekv idegen tks finananszrozs? A
finanszrozsi politika iparganknt vagy cgenknt olyan vltozatossgot mutat, hogy ezt a krdst nehz
ltalnossgban megvlaszolni. Nem fog azonban megrtani, ha megnznk nhny adatot, feltve, hogy az
emltett nehzsgeket szem eltt tartjuk.
A 14.2. tblzat az Egyeslt llamok sszes termelvllalatnak sszestett 2001. vi mrlegt mutatja. Ha ezek
egyetlen hatalmas vllalatt olvadnnak ssze, akkor a 14.2. tblzat lenne ennek a mrlege.
14.2. tblzat. Az Egyeslt llamok termelvllalatainak sszestett mrlege 2001 els negyedvben (millird
dollr)a (Forrs: U. S. Census Bureau, Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade
Corporations, 1st Quarter, 2001. http://www.census.gov/csd/qfr/)
A tblzatban az eszkzk s a forrsok knyv szerinti rtken szerepelnek. Ezek ltalban nem egyeznek meg a
piaci rtkekkel; a szmok azonban ettl fggetlenl is tanulsgosak. A tblzatbl kiderl pldul, hogy a
termelvllalatok sszes eszkzeinek knyv szerinti rtke 4903 millird dollr. A mrleg jobb oldaln azt
ltjuk, hogy a hossz lejrat ktelezettsgek rtke 1717 millird dollr, a sajt tk pedig 1951 millird
dollr.
Mekkora volt teht a termelvllalatok eladsodottsga 2001-ben (knyv szerinti rtken)? Attl fgg, mit
tekintnk adssgnak. Ha minden ktelezettsget adssgnak tekintnk, akkor az eladsodottsgi mutat rtke
0.6:
349
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
A hossz lejrat ktelezettsgek s a sajt tke sszegt teljes kapitalizcinak nevezik. A 14.1 bra ennek a
kt arnynak az alakulst mutatja be 1954-tl 2001-ig. Vilgosan lthat a felfel irnyul trend. De mg
mieltt arra a kvetkeztetsre jutnnk, hogy a gazdasg egyre nyomasztbb adssgteher alatt sorvadozik,
prbljuk meg a vltozsokat trtnelmi sszefggseikben vizsglni.
1990 versus 1920 A kilencvenes vek eladsodottsgi mutati, noha egyrtelmen a hbor utni rtkek felett
vannak, semmivel sem magasabbak az 1920-as s 1930-as vek mutatinl. gy is rvelhetnnk teht, hogy a
14.1. bra tlsgosan is alacsony rtkrl indul.4
Inflci A 14.1. bra grafikonjnak emelkedse rszben az inflcit tkrzi, ami az 1970-es vekben amerikai
viszonylatban kifejezetten magas volt. A magas inflci azt jelenti, hogy a vllalatok eszkzeinek knyv szerinti
rtke az eszkzk tnyleges rtke al esik. Ha a vllalatok az eszkzk tnyleges rtkre alapozva vettek fel
hiteleket, akkor nem meglep, ha azt talljuk, hogy az eszkzk knyv szerinti rtkhez viszonytva megntt a
vllalatok eladsodottsga.
Ennek rzkeltetshez tegyk fel, hogy tz vvel ezeltt vettnk egy hzat 60000 dollrrt. A hzvsrlst
rszben, az r 50 szzalknak erejig, 30000 dollr rtk jelzloghitelbl finanszroztuk. A hz ma 120000
dollrt r. Tegyk fel, hogy visszafizetjk az eredeti jelzloghitelt, s jabb 60000 dollros hitelt vesznk fel,
ami ismt a hz piaci rtknek 50 szzalka. A knyv szerinti eladsodottsgi mutat azonban 100 szzalkos
lenne. Ennek az a magyarzata, hogy a hz knyv szerinti rtke az eredeti, 60000 dollros bekerlsi rtkkel
egyezik meg (az amortizcitl eltekintnk). Ha az elemznek csak a knyv szerinti adatok llnak
rendelkezsre, akkor csak azt ltja, hogy az eladsodottsg tz ve mg csak a fele volt a mostaninak, s gy
arra a kvetkeztetsre juthatna, hogy gy dntttnk: tbb hitelt vesznk ignybe. A hz tnyleges rtkhez
viszonytva azonban nem ntt a hitelarny.
Az ehhez hasonl fenntartsok ellenre azonban mgiscsak az a helyzet, hogy szmos amerikai vllalat
lnyegesen tbb adssggal rendelkezik most, mint korbban. Kell-e azonban aggdnunk emiatt? A nagyobb
eladsodottsg azt jelenti ugyan, hogy ha a gazdasgban netn slyos visszaess kvetkezik be, akkor tbb
cgnek lesznek pnzgyi gondjai. Azonban ennek a kockzata tbb-kevsb mindegyik cgnl felmerl, s
egyltaln nem kvetkezik ebbl, hogy a kisebb kockzat jobb is lenne. Megtallni az optimlis
eladsodottsgot olyan, mint megtallni a sebessgkorltozs optimlis rtkt. Egyetrthetnk abban, hogy 50
kilomteres sebessg mellett tkzni ltalban kevsb veszlyes, mint 100 kilomteres sebessgnl. Ebbl
azonban egyltaln nem kvetkezik, hogy az sszes ton 50 kilomteres sebessgkorltozst kellene bevezetni.
A sebessgnek ppgy vannak elnyei, ahogy kockzatai. Ugyanez a helyzet az adssggal is, amint azt a 18.
fejezetben ltni fogjuk.
Lsd Taggart Jr., R. A.: Secular Patterns in the Financing of U.S. Corporations. 1.3. bra (25. old.) In: Friedman, B. M. (szerk.): Corporate
Capital Structures in the United States. University of Chicago Press, 1985.
4
350
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
Nincs Isten ltal meghatrozott helyes eladsodottsgi arny, s ha lenne is, vltozna. Lehetsges, hogy nhny
j eljrs, amely segti a cgeket a kockzatkezelsben, nagyobb hitelarnyt tesz lehetv.
Nemzetkzi sszehasonlts Az Egyeslt llamokrl ltalban azt tartjk, hogy a vllalatok adssgnak
llomnya alacsonyabb klfldi trsaiknl. Ez biztosan igaz volt az 1950-es s 1960-as vekben. Manapsg a
helyzet azonban mr nem ennyire egyrtelm.
Rajan s Zingales a ht legnagyobb fejlett ipari orszg nyilvnos trsasgainak mrlegt vizsglta meg egy
nagyszm minta alapjn. Megnztk a vllalatok eladsodottsgi mutatit a sajt tke knyv szerinti s piaci
rtke alapjn is. (A hitelek piaci rtknek becslsre a knyv szerinti rtket hasznltk.) Eredmnyeikbl ad
zeltt a 14.3. tblzat. Vegyk szre, hogy az amerikai vllalatok eladsodottsgi mutati a kzpmeznyben
helyezkednek el.
14.3. tblzat. Az adssg arnya az sszes tkhez kpest a fejlett orszgok tzsdn szerepl vllalatainl
(1991. vi adatokbl szmtott kzprtkek). Az adssg a rvid s hossz lejrat hiteleket tartalmazza. Az
sszes tke az adssg s a sajt tke sszege. A korriglt rtkek a szmviteli eljrsokban lv egyes
nemzetkzi eltrseket egyenltik ki. (Forrs: Rajan, R. G.Zingales, L.: What Do We Know about Capital
Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50. 1995. december, 14211460. old.)
Az ilyen tpus nemzetkzi sszehasonltsokra termszetesen mindig rnyomja a blyegt a szmviteli
eljrsok s a finanszrozsi mdszerek klnbzsge. A nmet vllalatok pldul hitelktelezettsgknt
mutatjk ki a nyugdjktelezettsgeket, mikzben az eszkzk kztt nem szerepeltetik a
nyugdjktelezettsgeket fedez eszkzket.5 A tartalkokat is elklntetten mutatjk ki, nem pedig a sajt
tke rszeknt. Ezek a tartalkok azonban nem meghatrozott ktelezettsgek fedezetl szolglnak, hanem
sajt tkt jelentenek a borsabb napokra. A tartalkok pldul a mkdsi eredmny jvbeli visszaessnek
kompenzlsa vgett vehetk ignybe. (Ez elfogadhatatlan kozmetikzsnak minslne az Egyeslt
llamokban.) Amikor Rajan s Zingales kivette a nyugdjktelezettsgeket s hozzadta a tartalkokat a sajt
tkhez, a nmet vllalatok ily mdon korriglt eladsodottsgi mutatja a 14.3. tblzatban lthat alacsony
szintre sllyedt.
2. 14.2. Trzsrszvnyek
Kt f mdja van annak, ahogy a vllalatok pnzhez juthatnak rszvnyek kibocstsval vagy hitelfelvtellel.
A rszvnytkt nagyrszt kznsges vagy trzsrszvnyek alkotjk, de a vllalatok nha elsbbsgi
rszvnyeket is kibocstanak. Mint ltni fogjuk, a hitelviszonyt megtestest rtkpaprok (amilyenek pldul a
ktvnyek) sokkal vltozatosabb formkat lthetnek.
A vllalati rtkpaprok albbi rvid ttekintst az n. kznsges vagy trzsrszvnyekkel kezdjk. 6 A 14.4.
tblzat a H. J. Heinz Company sajt tkjt mutatja. A maximlisan kibocsthat rszvnyek szmt
jvhagyott rszvnyszmnak nevezzk; a Heinz esetben ez 600 milli rszvny. A menedzsment csak a
rszvnyesek egyetrtsvel nvelheti a jvhagyott rszvnyek szmt. A Heinz 2000 mjusig 431 milli
rszvnyt bocstott ki, gy jabb rszvnyesi jvhagys nlkl mg 169 milli rszvnyt bocsthat ki.
Az amerikai vllalatok mrlegkben csak akkor mutatnak ki nett ktelezettsget, ha a nyugdjalap nem fedezett.
Ha a rszvny sz eltt nem hasznlunk a szvegben megklnbztet jelzt, akkor mindig kznsges vagy trzsrszvnyt rtnk
alatta. (A szerk.)
5
6
351
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
A kibocstott rszvnyek tbbsge klnfle befektetk birtokban van. Ezeket a rszvnyeket kibocstott s
forgalomban lev rszvnyeknek nevezzk. A Heinz tovbb 84 milli rszvnyt visszavsrolt a befektetktl,
amelyeket a vllalat pnclszekrnyben riznek mindaddig, amg jra el nem adjk vagy meg nem semmistik.
A vllalat sajt tulajdonban lv, azaz a vllalatnl rztt rszvnyeket kibocstott, de forgalomban nem lev
rszvnyeknek nevezzk.
14.4. tblzat. A H. J. Heinz Company sajt tkjnek knyv szerinti rtke 2000. mjus 3-n (milli dollr).
(Forrs: H. J. Heinz Company, ves jelents.)
A kibocstott rszvnyek nvrtken kerlnek a vllalat knyveibe. Mindegyik Heinzrszvny nvrtke 0.25
dollr, teht a kibocstott rszvnyek knyv szerinti rtke (a jegyzett tke vagy alaptke) 431 milli 0.25
dollr = 108 milli dollr. A nvrtknek kicsi a kzgazdasgi jelentsge. 7 A vllalat nvrtk nlkli
rszvnyeket is kibocsthat. Az ilyen rszvnyeket a knyvekben valamilyen nknyesen megvlasztott rtken
szerepeltetik.
Az jonnan kibocstott s forgalomba hozott rszvnyek kibocstsi rfolyama ltalban meghaladja a
rszvnyek nvrtkt. A klnbsget tketartalkknt vezetik be a vllalat knyveibe. Ha pldul a Heinz
tovbbi 100000 rszvnyt rtkestene egyenknt 40 dollros rfolyamon, akkor a jegyzett tke 100000 0.25
= 25000 dollrral nvekedne, mg tketartalk cmn 100000 (40 0.25) = 3975000 dollrt rhatnnak jv.
A Heinz ltalban nyeresgnek krlbell felt fizeti ki osztalkknt. A fel nem osztott vagy visszatartott
nyeresget8 jabb beruhzsok finanszrozsra fordtjk. A fel nem osztott vagy visszatartott nyeresg
(eredmnytartalk) kumullt sszege a vizsglt esetben 4757 milli dollr.
A kvetkez ttel, a sajt tulajdonban lev rszvnyek rtke azt mutatja, hogy mekkora sszeget klttt a
vllalat sajt rszvnyei visszavsrlsra. A visszavsrls 2920 milli dollrral cskkentette a rszvnyesek
sajt tkjt. Vgl az egyb kategriban olyan ttelek szerepelnek, mint pldul a Heinz klfldi pnzgyi
mveleteibl szrmaz rfolyamvesztesgek. Ezeket a szmviteli korrekcis tteleket e helytt nem trgyaljuk.
A Heinz sajt tkjnek knyv szerinti nett rtke 2000 mjusban 1596 milli dollr. Ebbl egy rszvnyre
1596/347 = 4.60 dollr esik. Ugyanakkor 2000 mjusban a Heinz rszvnyeinek piaci rfolyama 35 dollr
krl volt. Azaz a sajt tke piaci rtke 347 milli 35 = 12.1 millird dollr; tbb mint 10 millird dollrral
tbb a knyv szerinti rtknl.
Mivel nhny llamban nem lehet nvrtk alatt rszvnyt kibocstani (Magyarorszgon sem a szerk.), ezrt a nvrtket ltalban
alacsony sszegben hatrozzk meg.
8
A magyar szmviteli terminolgia szerint ezt eredmnytartalknak nevezzk. (A szerk.)
7
352
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
Mit rtnk azalatt, hogy a vllalat a rszvnyesek tulajdona? Ha a vllalat semmilyen ms rtkpaprt sem
bocstott ki, a vlasz nyilvnval. Tekintsk a lehet legegyszerbb esetet: azt, amikor a kizrlag sajt tkbl
finanszrozott vllalat sszes rszvnye a vezrigazgat kezben van. Ilyenkor a cg teljes pnzramlsa ezt a
szerencss tulajdonos-igazgatt illeti; dnt tovbb minden befektetsi s mkdsi krdsben is. Az
jogosultsga mind a pnzramlsok, mind a vllalat irnytsa tekintetben teljes kr.
Amint azonban a vllalat pnzt vesz klcsn (hitelt vesz fel), ezek a jogosultsgok sztvlnak s
jrarendezdnek. Amikor egy cg pldul bankhitelt ignyel, akkor szerzdsre lp a bankkal, amelynek
keretben gretet tesz, hogy a hitel futamidejre kamatot fizet, lejratkor pedig trleszti a hitel nvrtkt. A
bank kitntetett, de korltozott jogosultsgot szerez a vllalat pnzramlsaira; a fennmarad pnzekre
vonatkoz fennmarad jogok a rszvnyesek kezben maradnak.
A bankok ltalban gy prbljk kvetelseiket minl biztonsgosabb tenni, hogy elrjk, mit tehet, s mit
nem tehet a vllalat. A hitelszerzdsben pldul korltozhatjk a jvbeli vllalati hitelfelvtelt, megtilthatjk
az eszkzk rtkestst vagy rendkvl magas osztalk kifizetst. A rszvnytulajdonosok irnytsi jogai ily
mdon korltozdnak. Mindazonltal egy banki hitelszerzds sosem lesz kpes a vllalat hatkony
irnytshoz szksges minden mkdsi s befektetsi dnts korltozsra vagy meghatrozsra. (Nincs az
az gyvd, aki kpes lenne olyan szerzdst rni, amely minden eshetsget lefed, dolgozzon rajta brmennyi
ideig is.9) Ezen dntsek felett fennmarad a rszvnytulajdonosok irnytsi joga. Dnthetnek pldul gy, hogy
nvelik a vllalat termkeinek eladsi rt, alkalmazhatnak az lland helyett ideiglenes munkaert, vagy
Hollywood helyett akr Miami Beachen is megpthetik az j zemet. 10
ppen emiatt hangslyozzk egyes elmleti kzgazdszok a tkletlen szerzdsek jelentsgt. Vlemnyk szerint a vllalatvezetsre
vonatkoz szerzdsek szksgkppen tkletlenek, gy valakinek gyakorolnia kell a fennmarad jogokat. Lsd Hart, O.: Firms, Contracts
and Financial Structure. Clarendon Press, Oxford, 1995.
10
A bank kpviseli termszetesen hangot adhatnak vlemnyknek, ha gy gondoljk, hogy a vllalat rossz dntseket hoz, st akr azzal
is fenyegethetnek, hogy nem nyjtanak tbb hitelt a jvben; a banknak azonban nincsen semmifle joga meghozni ezeket a dntseket.
9
353
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
Egy vllalat tulajdonosi szerkezete termszetesen vltozhat. Ha a vllalat nem teljesti a banknak tett fizetsi
grett, rknyszerlhet, hogy a csdt vlassza. Attl kezdve, hogy a vllalat a csdbrsg vdelme al
kerl, szigoran korltozzk (vagy akr teljesen meg is vonhatjk) a rszvnyesek irnytsi s pnzramlsra
vonatkoz jogait. Hacsak nem kpesek megvalstani valamilyen, a vllalatot megment vagy jjszervez
tervet, gy a vllalat s vele egytt az sszes, pnzramlssal s irnytssal kapcsolatos jog tkerl a bank
tulajdonba. (A csdt rszletesebben a 25. fejezetben trgyaljuk.)
Semmilyen termszeti trvny nem rja el, hogy a pnzramlsra vonatkoz fennmarad jogoknak s az
irnytssal kapcsolatos fennmarad jogoknak szksgkppen egy kzben kell lennik. A plda kedvrt
elkpzelhetnnk olyan helyzetet is, amikor a hitelezk hozzk az sszes dntst. Ez azonban nem lenne
hatkony. Mivel azonban a j dntsek hatst elssorban a rszvnyesek rzik meg, gy azutn clszer az
kezkbe adni a vllalat eszkzei feletti rendelkezs jogt.
Eddig az olyan vllalatokra sszpontostottunk, amelyek egyetlen rszvnyes tulajdonban vannak. Szmos
orszgban, pldul Olaszorszgban, Hongkongban vagy Mexikban, jellemzen ltezik olyan dominns
rszvnyes, aki (vagy ami) a szavazatok legalbb 20 szzalka felett rendelkezik, mg a legnagyobb trsasgok
esetben is.11 Az Egyeslt llamokban is van nhny olyan nagyobb vllalat, amely egy vagy kt nagy
rszvnyes kezben van. Bill Gates pldul 2001 elejn a Microsoft rszvnyeinek 21 szzalkt tudhatta a
magnak, mikzben volt a vllalat elnke s vezrigazgatja is. Mindazonltal az irnyts ilyen fok
koncentrcija inkbb csak kivteles esetekben fordul el. Az Egyeslt llamokban mkd legtbb nagy
trsasg tulajdonosi szerkezete ugyanis ersen elaprzott.
A nagyszm tulajdonossal rendelkez vllalatok esetben a rszvnyesek tovbbra is rendelkeznek a
pnzramls feletti fennmarad jogokkal, s vk a vgs sz a vllalat gyeinek irnytsban is. A
gyakorlatban azonban az irnyts a (szemlyesen vagy kpvisel tjn gyakorolhat) szavazati jogra
korltozdik. A rszvnyesek szavazati joga radsul csak az igazgattancs kinevezsre, illetve bizonyos
fontos krdsekben (pldul vllalategyesls) val dntsre vonatkozik. Sok rszvnyest nem is rdekelnek
ezek a szavazsok; azt mondjk, hogy mivel kevs rszvnyk van, ezrt a szavazatuknak amgy is csak nagyon
kicsi a slya. Ezzel a hozzllssal az a baj, hogy ha mindenki gy gondolkodik, akkor a rszvnyesek
lnyegben lemondanak a tnyleges irnyts jogrl, a menedzsment pedig szabad kezet kap sajt rdekei
rvnyestsben.
Lsd La Porta, R.Lopez-de-Silanes, F.Shleifer, A.: Corporate Ownership around the World. Journal of Finance, 54. 1999. 471517. old.
Tegyk fel pldul, hogy t igazgatt kell megvlasztani s 100 rszvny van a birtokunkban. Teht sszesen 5 100 = 500 szavazatunk
van. Tbbsgi szavazsi rendszerben maximlisan 100 szavazatot adhatunk minden egyes jelltre. Kumulatv szavazsi rendszerben viszont
mind az 500 szavazatunkat a neknk leginkbb megfelel jelltre adhatjuk le. (A magyar jog nem ismeri ezt az eljrst. A szerk.)
13
Lsd pldul Stulz, R. M.: Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control. Journal of
Financial Economics, 20. 1988. janurmrcius, 2554. old.
11
12
354
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
A vllalatok ltalban csak egyfajta rszvnyt bocstanak ki, s minden rszvny egyetlen szavazatot jelent.
Elfordul azonban az is, hogy egyes trsasgok ktfle rszvnysorozatot is kibocstanak, s ezek birtokosainak
esetleg eltr lehet a szavazati jogosultsga.
Tegyk fel pldul, hogy a vllalatnak alaptkeemelsre van szksge, de a jelenlegi tulajdonosok nem akarjk,
hogy a trsasg fltti ellenrzsk cskkenjen. Ilyenkor a mr meglev rszvnyeket elnevezik A
sorozatnak, e mell pedig egy (kisebb szavazati jogot megtestest) B sorozatot bocstanak ki az j kls
befektetk szmra.
Mindkt tpus rszvny tulajdonosai egyformn jogosultak a pnzramlsokra, de eltr irnytsi jogokkal
rendelkeznek. Pldul minden A sorozatbeli rszvny t szavazatnak felel meg, mikzben a B sorozat
rszvnyei csak egy szavazatnak. A trsasg eszkzeire, nyeresgre s osztalkra vonatkoz jogosultsgaik
azonban megegyeznek.
Az A rszvnyek birtokosai kiemelt szavazerejk rvn kpesek lehetnek a rossz vllalatvezets levltsra
vagy rtknvel befektetsi s mkdsi clkitzsek elfogadtatsra. Az ilyen vltozsokbl azonban az A
s B rszvnyek tulajdonosai teljesen egyformn rszeslnnek, hiszen a ktfle sorozat pnzramlsokra
vonatkoz jogai megegyeznek. A krds teht a kvetkez: ha mindenki egyformn nyer az j, jobb
vllalatvezetssel, akkor mirt fizetne brki is tbbet az A sorozat rszvnyeirt? Az egyetlen elfogadhat
vlasz az, ha ezekhez a rszvnyekhez valamilyen mdon egyni elnyk is kapcsoldnak. Az A sorozat
rszvnyesei pldul bekerlhetnnek az igazgattancsba vagy kiegszt jvedelemhez jutnnak a vllalattl.
(Taln mg el is replhetnek Bermudra a vllalati gppel.) Az A rszvnyek esetleg nagyobb alkuert
testesthetnek meg a vllalatfelvsrlsi trgyalsok sorn. Egy msik vllalat pedig A rszvnyek birtoklsa
rvn esetleg zleti elnyket tud a maga szmra biztostani. Ez csupn nhny lehetsges ok, amirt az A
sorozat rszvnyek netn magasabb ron kelhetnek el.
A vllalatok irnytsra val befolysbl szrmaz egyni elnyk mindenesetre sokkal nagyobbnak tnnek
egyes orszgokban, mint msokban. Luigi Zingales pldul a kt sorozat rszvnnyel rendelkez amerikai s
olasz trsasgokat vizsglva arra jutott, hogy mg az Egyeslt llamokban a befektetk tlagosan mindssze 11
szzalkos felrat voltak hajlandk fizetni a magasabb szavazati erej rszvnyekrt, addig Olaszorszgban az
tlagos prmium 82 szzalk volt.14 A kiemelt szavazati erej rszvnyek rtkrl szl, Svjcban kirobbant
vitt foglalja ssze a Pnzgyek a sajtban cm keretes rs.
Zingales, L.: What Determines the Value of Corporate Votes? Quarterly Journal of Economics 110. 1995. 10471073. old.; valamint
Zingales, L.: The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange. Review of Financial Studies, 7. 1994. 125148. old. Az
Egyeslt llamok adatai az 19841990 kztti idszakra vonatkoznak. A tkettteles kivsrlsi (leveraged buyout) hullm ekkor rt a
cscsra, az irnytsi jog rtke ezrt valsznleg szokatlanul nagy volt. Egy msik, az 19401978 kztti idszakot vizsgl tanulmny
mindssze 4 szzalkos prmiumot tallt. Lsd Lease, R. C.McConnell, J. J.Mikkelson, W. H.: The Market Value of Control in PubliclyTraded Corporations. Journal of Financial Economics, 11. 1983. prilis, 439471. old.
14
355
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
egyformv vlt volna, a bejelentst kveten a bemutatra szl rszvnyek rfolyama emelkedni, a nvre
szlk pedig cskkenni kezdett.
Martin Ebner, a BK Vision elnke azonban kifogssal lt: azt srelmezte, hogy a UBS terve gy fosztan meg a
nvre szl rszvnyek tulajdonosait kiemelt szavazati erejktl, hogy ezrt cserbe semmifle kompenzcit
nem biztost. A vita eltrbe hozta a kiemelt szavazati erej rszvnyek rtknek krdst. Amennyiben az
extra szavazatokat arra hasznlnk, hogy minden rszvnyes szmra elnyket biztostsanak, gy a kiemelt
rszvnyeknek nem szabadna prmiummal elkelnik. A prmiumnak csak abban az esetben lenne
ltjogosultsga, ha a kiemelt rszvnyek tulajdonosai csak a maguk szmra akarnnak elnyket biztostani
szavazati erejk rvn.
Szmos kls megfigyel a UBS tervt olyan dvzlend lpsknt rtkelte, amely el kvnja kerlni, hogy a
rszvnyesek egyik csoportja kihasznlja a msikat, s ehelyett inkbb egyesteni akarn a rszvnyeseket a
vllalati rtk maximalizlsnak kzs clja rdekben. Msok azonban jogaik csorbtsra irnyul
ksrletknt tekintettek a javaslatra. A terv kapcsn kirobbant vita megnyugtat lezrsra vgl nem kerlt sor;
a UBS ugyanis nem sokkal ksbb egyeslt egy msik svjci bankkal, az SBC-vel.
A kisebbsgi tulajdonosok azonban mr akkor is htrnyosabb helyzetbe kerlhetnek, ha a vllalatnak csak
egyetlen rszvnysorozata van: a menedzsment vagy egy-egy nagyobb tulajdonos ugyanis esetenknt
megcsapolhatja a vllalat pnzramlst. Az Egyeslt llamokban trvny bnteti a kisebbsgi tulajdonosokat
kirvan kihasznl rszvnyesi viselkedst. Ms orszgokban azonban nincsenek mindig ilyen j helyzetben a
kisebbsgi tulajdonosok.15
Plda Alagtfrs orosz mdra A pnzgyes kzgazdszok a kisebbsgi tulajdonosok kihasznlsra
sokszor alagtfrs (tunnelling) nven hivatkoznak; az elnevezs arra utal, ahogy a tbbsgi tulajdonosok
befszkelik magukat a cgbe (alagutat frnak) s megszerzik maguknak az eszkzk feletti rendelkezs jogt.
Az albbiakban erre nznk meg egy pldt.
Ahhoz, hogy tlssuk a csals mkdsi elvt, elszr meg kell rtennk, hogy mit jelent a fordtott
rszvnyfelaprzs. Ezt a mdszert fleg azok a vllalatok hasznljk, amelyek nagyszm, alacsony rfolyam
rszvnnyel rendelkeznek. A fordtott rszvnyfelaprzs sorn a vllalat meglv rszvnyeit egyszeren
egyesti j, kisebb szm (s gy remlhetleg knyelmesebben kezelhet) rszvnny. A rszvnyesek pldul
minden hrom eddigi rszvny utn kapnnak kt jat. Amg minden rszvnytulajdon ugyanolyan arnyban
vltozik, addig ezzel az eljrssal seneki sem nyer, s senki sem veszt.
Egy orosz trsasg tbbsgi tulajdonosa azonban rjtt, hogyan hasznlhat fel a fordtott rszvnyfelaprzs a
vllalat kifosztsra. Egyszeren beterjesztett egy olyan javaslatot, hogy a rszvnytulajdonosok minden
136000 rgi rszvny utn kapjanak egy jat.16
Honnan a 136000-es szm? Egyszer: mindkt kisebbsgi tulajdonos ennl kevesebb szm rszvnnyel
rendelkezett, gy egyetlen j rszvnyre sem volt joguk. Ehelyett egyszeren kifizettk nekik rszvnyeik
nvrtkt, a tbbsgi tulajdonos pedig birtokba vette az egsz vllalatot. Ez a lps olyannyira lenygzte tbb
ms vllalat tbbsgi tulajdonosait, hogy k is hasonl fordtott rszvnyfelaprzsi javaslatot tettek
vllalataiknl a kisebbsgi tulajdonosok kiszortsra.
Mondani sem kell, hogy az ilyen kirv csalsok az Egyeslt llamokban nem megengedettek.
356
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
llandan fejleszti. zletrszeit megvsrolhatjuk a New York-i tzsdn, ezltal korltolt felelssg
kltagjaiv vlhatunk a Newhall betti trsasgnak. A kltagok csak a vllalkozsba fektetett tkjket
veszthetik el.18 Ebben s sok ms tekintetben is igaz, hogy a kltagok birtokban lev zletrszek
ugyanolyanok, mint egy rszvnytrsasg rszvnyei. Az zletrszek tulajdonosai rszeslnek a vllalkozs
nyeresgbl s idrl idre pnzjvedelemhez jutnak (az osztalkhoz hasonlan).
A magntke-trsasgok nem fizetnek trsasgi adt (az USA-ban nem, de Magyarorszgon igen A ford.),
minden nyeresg s vesztesg a beltagok szemlyi jvedelemadbevallsban jelenik meg. Ez az adelny
azonban szmos korltot is jelent a magntketrsasgok szmra. Pldul a trvnyek a magntke-trsasgot
gy tekintik, mint szemlyek nkntes egyeslst, amely tagjaihoz hasonlan vges lettartam. Ugyanakkor a
rszvnytrsasg mint fggetlen jogi szemly messze tllheti rszvnyeseit, vezetit s alkalmazottait.
Alapok s ingatlanalapok Szeretne rsztulajdonosa lenni az Alaszka szaki rszn tallhat Prudhoe-bl
olajkszletnek? Hvja brkert s vegyen nhnyat a Prudhoe-bl Rszesedsi Alap befektetsi jegyeibl. Az
alapot a British Petroleum (BP) hozta ltre s jradkot biztost szmra a BP Prudhoe-blbeli kitermelsi
tevkenysgnek bevteleibl. Az olaj kitermelsvel gy a befektetsi jegyek tulajdonosai rszesedst kapnak a
bevtelekbl.
A fenti alap lnyegben egyetlen eszkz passzv tulajdonosa. Ez az eszkz pedig nem ms, mint a BP Prudhoeblbeli kitermelsbl val rszesedsi jog. A gazdasgi tevkenysget folytat vllalkozsok, amelyek
rtelemszeren nem lehetnek passzvak, ritkn szervezdnek befektetsi alap formjban, br vannak kivtelek,
amelyek kzl az ingatlanbefektetsi alapokat (ingatlanalapokat) (REIT, real estate investment trust) rdemes
kiemelni.
Az ingatlanalapokat azrt hoztk ltre, hogy elsegtsk a szles nyilvnossg befektetseit az
ingatlanszektorba. Vannak bevsrlkzpontokba fektet alapok, irodahzalapok, laksalapok s olyan alapok,
amelyek ingatlanfejlesztknek s ingatlantulajdonosoknak nyjtott hitelekre szakosodtak. Az ingatlanalapok
befektetsi jegyeit ugyangy forgalmazzk, mint a kznsges rszvnyeket. 19 Az ingatlanalapok nem
adktelesek mindaddig, amg jvedelmknek legalbb 95 szzalkt kifizetik a befektetsi jegyek
tulajdonosainak. k azutn az osztalkra vonatkoz adzsi szablyok szerint fizetnek adt. Az ingatlanalapok
azonban szigoran csak ingatlanokba fektethetnek. Nem lehet termelzemeket ingatlanalapnak lczni csak
azrt, hogy elkerljk a trsasgi adt.
Ez ellenttesnek tnhet azzal, amit az 1. fejezetben mondtunk, hogy ez a vllalkozsi forma korltlan felelssg. De a Newhallban csakis
a kltagoknak van korltolt felelssge. Az ilyen vllalkozsban kell legalbb egy korltlan felelssg tagnak lennie, amely lehet
rszvnytrsasg is. Ez lehetv teszi, hogy a beltagsggal jr korltlan felelssggel szemben megvdjk azokat a tulajdonosokat, akik a
rszvnytrsasgon keresztl a betti trsasg beltagjai.
19
Vannak azonban zrtkr ingatlanalapok is, ezek rszvnyei nem forognak a nyilvnos tzsdken.
18
357
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
14.3. bra - Vllalati s klfldi ktvnyek tulajdonosi megoszlsa 2000 vgn. (Forrs:
Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics,
Flow
of
Funds
Accounts
Table
L.212.
http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm)
Lttuk, hogy a vllalatok rszvnyeinek tbbsge pnzgyi intzmnyek tulajdonban van. A 14.3. brbl
kiderl, hogy ez a megllapts a vllalati ktvnyekre is igaz. A ktvnyek esetben a legnagyobb tulajdoni
hnyaddal a biztosttrsasgok rendelkeznek.21
A gyakorlatban az eszkzk tadsa korntsem ilyen egyszer. A vllalatoknak olykor ezernl is tbb hitelezjk lehet, amelyeknek mind
ms s ms kvetelseik vannak a cggel szemben. Az eszkzk tadsnak lebonyoltst rendszerint a csdbrsgok vgzik (lsd 25.
fejezet).
21
A 14.3. bra nem tartalmazza a rvid lejrat hiteleket (mint pldul a bankklcsnk). A vllalatok ltal felvett rvid lejrat hitelek
esetben azonban a hitelezk szinte kizrlag pnzgyi intzmnyek.
20
358
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
14.5. tblzat. A nagyvllalatok sokfle klnbz rtkpaprt bocstanak ki. Ez a tblzat a Heinz 2000 mjusi
mrlegben szerepl, hitelviszonyt megtestest rtkpaprok kzl sorol fel nhnyat.
Ha az olvas nincs tisztban azzal, hogy mit jelentenek az olyan fogalmak, mint a cseregylet vagy a vltoz
kamatozs hitel, ne aggdjon; a knyv ksbbi rszeiben tbb fejezetet is szentelnk a vllalatok idegen
forrsainak rszletes ttekintsre. Most elg csak annyit szrevennie, hogy a vllalat ltal felvett klnbz
klcsnk voltakppen a pnzgyi vezetnek az albb felsorolsra kerl krdsekre adott vlaszait tkrzik.
1. Rvid vagy hossz tvra vegyen fel hitelt a vllalat? Ha vllalatunk csupn a kszletek karcsony eltti
ideiglenes nvelst kell finanszroznia, akkor rdemes rvid lejrat bankhitelt felvennie. Tegyk fel azonban,
hogy a pnz egy olajfinomt bvtshez szksges. Az olajfinomtk kpesek akr 1520 ven keresztl is
tbb-kevsb folyamatosan mkdni. Ilyenkor clszerbb lehet hossz lejrat ktvnyt kibocstani. 22
A hitelek egy rszt a futamid alatt folyamatosan trlesztik, ms hiteleknl viszont a teljes sszeget lejratkor
kell trleszteni. Bizonyos tpusoknl a hitelt felvevnek vagy a hiteleznek is lehetsge lehet arra, hogy id
eltt felmondja a hitelszerzdst s azonnali trlesztst ignyeljen.
2. Fix vagy vltoz kamatozs legyen a hitel? A legtbb hossz lejrat ktvny fix kamatozs, azaz a
ktvny kamatfizetseinek mrtkt (a kamatszelvny vagy kupon rtkt) a kibocstskor rgztik. Vagyis, ha
pldul egy 1000 dollr nvrtk ktvny kibocstsakor a hossz tv kamatlb 10 szzalk, akkor a
vllalatnak a piaci kamatlbak ingadozsaitl fggetlenl vente 100 dollrt kell kamatknt fizetnie.
A legtbb bankhitel s nhny ktvny esetben is lehetsg nylik vltoz vagy lebeg kamatozs
hitelmegllapods ktsre. Gyakran elfordul pldul, hogy az egyes idszakokra vonatkoz kamatlbat a
LIBOR (London Interbank Offered Rate; az a kamatlb, amelyet a nagyobb nemzetkzi bankok az egymsnak
nyjtott dollrhiteleik utn szmtanak fel) felett egy szzalkponttal hatrozzk meg. Amikor a LIBOR
megvltozik, akkor vele egytt vltozik a hitelnk kamatlba is.
3. Dollrban vagy ms devizban vegynk fel hitelt? Az USA szmos nagyvllalata vesz fel hiteleket klfldn.
Gyakran klfldn is dollrt hiteleznek (a klfldi befektetk ugyanis sokszor hatalmas dollrmennyisggel
rendelkeznek). A szles kr nemzetkzi tevkenysget folytat vllalatok azonban dnthetnek gy is, hogy
ms devizanemben bocstanak ki ktvnyeket (ezt gy is nevezik, hogy a ktvnyek ms devizanemben vannak
denominlva). Vgl is ha a kiadsainkhoz klfldi fizeteszkzre van szksgnk, clszer klfldi
fizeteszkzt klcsnvenni.
Mivel ezeket a nemzetkzi ktvnyeket rendszerint a nemzetkzi bankok londoni kzpontjai rtkestettk, ezrt
az ilyen ktvnyeket hagyomnyosan euroktvnyeknek, a hiteleket pedig eurodeviza-hiteleknek nevezik. Az
euroktvnyek lehetnek dollrban, jenben vagy brmilyen ms devizban denominlva. Ez az elnevezs mg az
egysges eurpai fizeteszkz, az eur bevezetse eltti idbl szrmazik, a kettnek azonban nincs kze
egymshoz. Ne keverjk teht ssze az euroktvnyeket (a nemzetkzi piacon rtkestett ktvnyeket) az
eurban denominlt ktvnyekkel. (Vegyk szre, hogy a Heinz mind eurodollr adssggal, mind eurban
denominlt adssggal rendelkezik.)
4. Milyen greteket tegyen a vllalat a hiteleznek? A hitelezk biztosak akarnak lenni abban, hogy pnzk a
lehet legnagyobb biztonsgban van. Ezrt elvrhatjk, hogy hiteleik a vllalat ltal felvett tbbi hitelhez kpest
magasabb rend, elresorolt (szenior) legyenek. A cg fizetskptelensge esetn az elresorolt hiteleket nyjt
hitelezket elgtik ki elszr. A htrasorolt (a magyar szmviteli terminolgia szerint alrendelt a szerk.)
A vllalat, ha jelezni szeretn, hogy bzik a jvben, dnthet gy is, hogy egy hossz tv projektet rvid lejrat hitelbl finanszroz. A
befektetk ebbl azt a kvetkeztetst vonnk le, hogy ha a vllalat cskken profitra szmtana, akkor nem vllaln annak a kockzatt,
hogy esetleg nem lesz mdja a hitelei megjtsra. Lsd Diamond, D.: Debt Maturity Structure and Liquidity Risk. Quarterly Journal of
Economics, 106. 1991. 709737. old.
22
359
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
kvetelsekkel rendelkez hitelezk kielgtsre csak a magasabb rend paprokkal rendelkez hitelezk
kvetelseinek kifizetse utn kerlhet sor.
A vllalat tovbb elklnthet bizonyos eszkzket kifejezetten egyes hitelezk vdelmre is. Az ilyen
hiteleket fedezett hiteleknek (secured debt) nevezik, a biztostkknt elklntett eszkzket pedig fedezetnek
(collateral). gy pldul egy kiskeresked felajnlhatja kszleteit vagy szmlakvetelseit bankhitele fedezetl.
Ha a keresked nem tudja visszafizetni a hitelt, a bank felhasznlhatja a fedezetet kvetelsei kielgtsre.
A cgek ltalban egyb biztostkokat is adnak a hitelezknek arra vonatkozan, hogy pnzket jl hasznljk
fel s nem vllalnak sszertlenl nagy kockzatot. Az a trsasg pldul, amely csak mrskelten vesz fel
hiteleket, kisebb valsznsggel fog bajba kerlni, mint az, amelyik nyakig l az adssgban. gy pldul a
hitelfelvev vllalhatja, hogy csak korltozottan fog tovbbi hiteleket felvenni. A hitelezk attl is tartanak,
hogy baj esetn ms hitelezk elbk kerlnek a kielgtsi rangsorban. Ezrt elvrhatjk a vllalattl, hogy ne
vegyen fel a trgyalt hitelhez kpest elresorolt j hiteleket, vagy ne klntse el eszkzei egy rszt ms
hitelezk szmra fedezetl.
5. Kznsges vagy tvlthat ktvnyt bocsssunk-e ki? A vllalatok gyakran bocstanak ki olyan
rtkpaprokat, amelyek lehetsget (opcit) biztostanak a tulajdonosnak arra, hogy egy msik tpus
rtkpaprra vltsk t ket. Ezeknek az opciknak akr szmottev rtkk is lehet. A legjobb plda erre a
rszvnyutalvny vagy opcis utalvny (warrant), amely tulajdonkppen nem ms, mint egy kznsges opci.
Az utalvny birtokosa meghatrozott szm rszvny megvsrlsra jogosult, meghatrozott rfolyamon,
meghatrozott idpontig. A ktvnyeket s a rszvnyutalvnyokat gyakran egytt, egy csomagban rtkestik.
Az tvlthat ktvny azt a lehetsget biztostja tulajdonosnak, hogy ktvnyt meghatrozott szm
rszvnyre vltsa t. Az tvlthat ktvny birtokosa abban remnykedik, hogy a kibocst vllalat
rszvnyeinek rfolyama megemelkedik, gy a ktvnyeket nagy haszonnal vlthatja majd t. Ha viszont esnek
az rfolyamok, nem kteles ktvnyeit tvltani, megmaradhat ktvnytulajdonosnak.23
23
A vllalatok tvlthat elsbbsgi rszvnyeket is kibocsthatnak; a korbban emltett Heinz elsbbsgi rszvny pldul ilyen.
360
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
Egyes pnzgyi eszkzk msodlagos piaca kevsb aktv, mint msok. Amikor pldul egy vllalat hitelt vesz
fel a bankjtl, a bank pnzgyi eszkzre (a vllalat kamatfizetsi s trlesztsi gretre) tesz szert. A bankok
nha ugyan eladnak ilyen hitelekbl sszelltott csomagokat ms bankoknak, rendszerint azonban megtartjk
ket, amg a hitelt felvev nem trleszti tartozsait. Ms pnzgyi eszkzkkel azonban nap mint nap
kereskednek, rfolyamaik pedig az jsgokban is megjelennek. Nhny pnzgyi eszkzt gy pldul a
rszvnyeket olyan szervezett tzsdken adjk-veszik, mint pldul a New York-i, a londoni vagy a tokii.
Ms esetekben nincs szervezett tzsde, hanem a pnzgyi eszkzket rtkpapr-kereskedk hlzatain
keresztl lehet eladni vagy megvenni. Ha pldul a General Motorsnak szksge van klfldi fizeteszkzre egy
tengerentli beruhzshoz, akkor egy olyan bankhoz fordul, amelyik rendszeresen kt zleteket devizra. Az
olyan piacokat, ahol nincs szervezett tzsde, over-the-counter (OTC) piacoknak nevezzk.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
lennnek pnzket akkor elklteni, amikor azt megkapjk. Termszetesen nem csak magnszemlyeknek van
szksgk pnzre. A nyeresges beruhzsi lehetsgekkel rendelkez vllalatok is akarhatnak hitelhez jutni,
vagy rszvny, illetve ktvny kibocstsval pnzt szerezni. St mg a kormnyzatok is gyakran szembeslnek
hinnyal, amelyet llampaprok nagy tmeg kibocstsval finanszroznak.
Elvben a pnzfelesleggel rendelkez magnszemlyek vagy vllalatok vgigbngszhetnk az jsghirdetseket
vagy az internetet, pnzhinnyal kszkdk utn kutatva. De ltalban olcsbb s knyelmesebb pnzgyi
kzvettket (pldul bankokat) hasznlni a hitelezk s a hitelignylk sszekapcsolsra. A bankok pldul
kpesek a hitelignylk hitelkpessgnek ellenrzsre s a mr kihitelezett pnz felhasznlst is figyelemmel
tudjk ksrni. Vajon hiteleznnk-e ismeretlen, pldul az interneten keresztl megismert szemlynek?
Bizonyra kevesebbet kockztatunk, ha pnznket a banknak adjuk klcsn, rbzva, hogy mit kezd vele.
Vegyk szre, hogy a bankok, mikzben folyszmls gyfeleik szmra azonnali hozzfrst grnek a
pnzkhz, ugyanakkor hossz lejrat hiteleket nyjtanak vllalatoknak s egyneknek. Mivel a
bankhiteleknek nincs piaca, a legtbb hitel illikvid, azaz nem forgalomkpes. A bank ktelezettsgeinek (a
betteknek) s eszkzei tbbsgnek (a nyjtott hiteleknek) likviditsa kztt kizrlag azrt maradhat fenn ez
az ellentmonds, mert a bettesek szma kellen nagy ahhoz, hogy a bank biztos lehessen benne: a bettesek
nem akarjk majd mind egyszerre kivenni a pnzket.
Kockzatmegoszts A pnzgyi piacok s intzmnyek lehetv teszik a vllalatok s a magnszemlyek
szmra, hogy az ltaluk vllalt kockzatokat msokkal megosszk. A biztostk pldul lehetv teszik, hogy
az emberek megosszk velk egy gpjrmbaleset vagy lakstz kockzatt. Vagy vegynk egy msik pldt:
tegyk fel, hogy csak nagyon kevs megtakartott pnznk van. Megvehetnnk pldul egyetlen vllalat egy
rszvnyt, ekkor viszont a vllalat csdje esetn mindennket elbuknnk. ltalban jobban jrunk, ha egy
olyan befektetsi alap jegyeit vsroljuk meg, amely egy, rszvnyekbl s ms rtkpaprokbl ll,
diverzifiklt portfliba fektet be. Ilyenkor csak annak a kockzatt kell vllalnunk, hogy a rszvnyrak egytt
esnek.
A pnzgyi piacok alapvet feladatai vilgszerte ugyanazok. gy aztn nem meglep, hogy hasonl intzmnyek
jttek ltre ezen feladatok elvgzsre. Az olvas majdnem minden orszgban tallhat bankokat, amelyek
betteket fogadnak el, hiteleket nyjtanak s fizetsi szolgltatsokat mkdtetnek. Tallni fog
biztosttrsasgokat is, akik let- s balesetbiztostsokat knlnak. Ha az adott orszg kellen jmd, akkor
egyb intzmnyeket, pldul nyugdjalapokat s befektetsi alapokat is fog tallni, akik az emberek
megtakartsait kezelik.
Termszetesen vannak klnbsgek is az intzmnyi szerkezetben. Vegyk pldul a bankokat. Azokban az
orszgokban, ahol a tkepiacok viszonylag kevss fejlettek, ott a bankok sokkal nagyobb szerepet jtszanak az
ipari termels finanszrozsban. A bankok tevkenysgi kre sok orszgban szlesebb, mint az Egyeslt
llamokban. Pldul jelents rszvnytulajdont szerezhetnek ipari vllalatokban mg ez az Egyeslt
llamokban ltalban nem megengedett.24
4.2. sszefoglals
A pnzgyi vezetk kt f finanszrozsi dntssel szembeslnek:
1. A vllalat milyen arnyban forgassa vissza nyeresgt az zletbe, ahelyett, hogy osztalk formjban
kifizetn azt a rszvnyeseinek?
2. A hiny mekkora rszt finanszrozzk hitelfelvtelbl, ahelyett, hogy rszvnyeket bocstannak ki?
Az els krdsre adott vlasz a vllalat osztalkpolitikjt tkrzi, a msodikra adott vlasz pedig a
tkeszerkezeti politiktl fgg.
A 14.1. tblzat azt foglalta ssze, hogy milyen mdokon szereznek pnzt s kltik el azt a vllalatok.
Javasoljuk, hogy nzze meg jra, s prbljon meg a szmok mg ltni.
Vegyk szre a kvetkezket:
Az Egyeslt llamok bankjai szmra csak ideiglenesen (pldul vllalati csdk kvetkeztben) megengedett a vllalati rszvnyek
tulajdonlsa.
24
362
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
1. A tke legfbb forrsa a vllalaton bell megtermelt pnz. Nhnyan aggdnak is emiatt; k azt gondoljk,
hogy ha a vllalatvezetsnek nem kell a pnzszerzs rgs tjt vgigjrnia, kevsb lesz gondos a pnz
kiadsakor.
2. A finanszrozsi mix vrl vre vltozik. A vllalatok nha elnyben rszestik a rszvnyek kibocstst s
inkbb visszafizetik adssguk egy rszt. Mskor viszont tbb hitelt vesznek fel, mint amennyire szksgk
van, a tbbletet pedig rszvnyek visszavsrlsra fordtjk.
A finanszrozs legegyszerbb formja a kznsges rszvny. A rszvnyesek a vllalat tulajdonosai. k a
jogosultak minden nyeresgre, ami a tartozsok s kamatok megfizetse utn marad. A rszvnyesek tovbb a
vllalat eszkzei feletti vgs rendelkezs joga is. Ezt a jogukat bizonyos fontos krdsekben (pldul az
igazgattancs kinevezsekor) szavazs tjn gyakoroljk.
A finanszrozs msodik forrst az elsbbsgi rszvnyek jelentik. Az elsbbsgi rszvnyek a fix osztalk
tekintetben a ktvnyekhez hasonltanak, az elsbbsgi osztalk kifizetsrl azonban az igazgatsg sajt
beltsnak megfelelen dnthet. A kznsges rszvnyek osztalkfizetsre azonban csak azutn kerlhet sor,
hogy mr minden elsbbsgi osztalkot kifizettek. Jogszok s adszakrtk az elsbbsgi rszvnyeket a sajt
tke rszeknt tartjk szmon. Ez azt jelenti, hogy az elsbbsgi osztalkok nem vonhatk le az adalapbl. Ez
az egyik oka annak, amirt az elsbbsgi rszvnyek kevsb npszerek, mint a ktvnyek.
A harmadik fontos finanszrozsi forrs a ktvny (hitel). A ktvnytulajdonosok (hitelezk) rgztett,
rendszeres kamatfizetsre s a hitel nvrtknek visszafizetsre jogosultak. Ha azonban a vllalat nem tudja
trleszteni adssgait, csdt jelenthet. Ennek rendszerint az az eredmnye, hogy a hitelezk tveszik az
irnytst, majd vagy rtkestik a vllalat eszkzeit, vagy pedig j vezetst bznak meg a vllalat irnytsval.
Fontos megjegyezni, hogy az adhatsgok a kamatfizetseket kltsgknt kezelik; gy a vllalatok a
kamatfizetseket levonhatjk az adalapjukbl. A kamatokat a vllalatok az adzs eltti eredmnykbl
fizetik, osztalkok kifizetsre s eredmnytartalkok kpzsre viszont csak az adzs utni eredmnybl
kerlhet sor.
Az amerikai vllalatok eladsodottsgi mutati ltalnossgban nvekedtek a msodik vilghbort kvet
idszakban. Ezek az eladsodottsgi mutatk azonban nem szmotteven magasabbak, mint a tbbi fejlett ipari
orszg vlallatainak mutati.
A hitelviszonyt megtestest vllalati rtkpaprok vlasztka csaknem vgtelen. Ezek az instrumentumok
futamid, kamatozs (fix vagy vltoz), devizanem, kielgtsi sorrend, fedezet s (rszvnyre trtn)
tvlthatsg tekintetben klnbzhetnek egymstl.
A vllalatok adssgnak s rszvnyeinek tbbsge pnzgyi intzmnyek, elssorban bankok, biztostk,
befektetsi alapok s nyugdjalapok tulajdonban van. Ezek az intzmnyek sokfle pnzgyi szolgltatst
vgeznek. k mkdtetik a fizetsi rendszert, k irnytjk a megtakartsokat oda, ahol a legjobban kpesek
azokat felhasznlni, valamint segtenek a vllalatoknak kockzataik kezelsben. Br ezek az alapvet feladatok
mindig ugyanazok, a mdszerek, amelyek segtsgvel a pnzgyi piacok s intzmnyek ezeket a feladatokat
elvgzik, rkk vltoznak.
4.3. Feladatok
1. A kvetkez tblzat szmadatai nem a helyes sorrendben szerepelnek. lltsa ket helyes sorrendbe!
23
14
Nett rszvnykibocsts
77
363
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
Hitelfelvtel
38
40000 $
Tketartalk
10000 $
Eredmnytartalk
30000 $
Sajt tke
80000 $
5000 $
75000 $
A vllalatfinanszrozs ttekintse
4.4. Gyakorlatok
1. A 14.3. tblzatban Rajan s Zingales mind knyv szerinti, mind piaci rtk alkalmazsval kiszmoltk az
eladsodottsgi mutatkat. Melyik eredmnyez alacsonyabb rtket s mirt?
2. Nha felvetik, hogy mivel az ipar tkeszksgletnek tlnyom tbbsgt a visszatartott nyeresg
(eredmnytartalk) fedezi, ezrt a tkepiacok nagyrszt feleslegesek. Egyetrt-e ezzel a vlemnnyel?
3. 1999-ben a Pfizernek 9000 milli jvhagyott rszvnye volt. Ebbl 4260 milli kerlt kibocstsra s 3847
milli volt forgalomban (az adatok kerektettek). A vllalat sajt tkjnek elemei a kvetkezk:
Jegyzett tke
213 $
Tketartalk
5416 $
Eredmnytartalk
10109 $
Sajt tulajdonban lv
rszvnyek
6851 $
365
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalatfinanszrozs ttekintse
(a) lltsa ssze a sajt tke 14.4. tblzathoz hasonl rszletezst az alaptst kvet napra! Hagyja figyelmen
kvl a vllalat alaptsnak sszes jogi s adminisztratv kltsgt!
(b) Kt vnyi mkds utn az Inbox 120000 dollros nyeresget rt el s nem fizetett osztalkot. Hogyan
nznek most ki a sajt tke egyes elemei?
(c) Hrom v utn a vllalat tovbbi egymilli rszvnyt bocstott ki egyenknt 5 dollros rfolyamon. A
harmadik vben 250000 dollros nyeresgre tett szert; osztalkot nem fizetett.
Hogyan nznek ki a harmadik v vgn a sajt tke egyes elemei?
5. Tekintse meg jra a 14.4. tblzatot!
(a) Tegyk fel, hogy a Heinz tovbbi 50 milli rszvnyt bocstott ki 30 dollros rfolyamon.
Szmtsa ki a 14.4. tblzatot a kibocsts utni sajt tkre!
(b) Tegyk fel, hogy a Heinz a kibocstst kveten visszavsrolt 20 milli rszvnyt 35 dollros rfolyamon.
Szmtsa ki jra a 14.4. tblzatot!
6. Tegyk fel, hogy azt East Corporation szavazatkpes s nem szavazatkpes rszvnyeket is kibocstott. A
befektetk abban remnykednek, hogy a szavazatkpes rszvnyek tulajdonosai le fogjk vltani a vllalat
hozz nem rt vezetsgt. Vajon magasabb ron fognak-e elkelni a szavazatkpes rszvnyek? Fejtse ki
vlemnyt!
7. 2001-ben a Beta Corporation 760000 dollros brutt nyeresget rt el.
(a) Tegyk fel, hogy a trsasgot rszvnyekbl s egymilli dollr nvrtk hitelbl finanszrozzk. A hitel
kamatlba 10 szzalk, a trsasgi nyeresgad 35 szzalk. Mekkora nyeresg marad a rszvnyeseknek a
kamat s a vllalati nyeresgad megfizetse utn?
(b) Tegyk most fel, hogy a trsasgot rszvnyekbl s egymilli dollr rtk elsbbsgi rszvnybl
finanszrozzk. Az elsbbsgi rszvny osztalkhozama 8 szzalk, a trsasgi nyeresgad tovbbra is 35
szzalk. Mekkora nyeresg marad most a rszvnyeseknek az elsbbsgi osztalk s a trsasgi nyeresgad
megfizetse utn?
8. Keresse meg az interneten valamely amerikai vllalat pnzgyi mrlegt s szerkesszen a
14.5. tblzathoz hasonl kimutatst a vllalat adssgszerkezetrl! Milyen felttelek mellett vehet fel a
vllalat jabb hiteleket? (A vlaszhoz a megjegyzseket is meg kell nznie!)
9. A kvetkez jellegzetessgek melyike nveln egy vllalati ktvny rtkt? Melyik cskkenten az rtkt?
(a) A ktvnytulajdonosnak lehetsge van a hitel lejrat eltti trlesztsre.
(b) A ktvny rszvnyekre vlthat t.
(c) A ktvny ingatlan-jelzloggal fedezett.
(d) A ktvny htrasorolt (alrendelt).
366
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
367
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
j tke a
kockzatitkebefektetktl
Egyb eszkzk,
fknt immaterilis
javak
A vllalkozk indul
sajt tkje
rtk
rtk
Miutn a First Meriam elfogadta ezt a 2 milli dollros befektets utni (after-the-money) rtkelst,3 ezzel
gyakorlatilag 1 milli dollrra rtkelte a vllalkozk tlett s sajt elktelezettsgt. Ezzel egyttal 900000
dollrral megnvelte a vllalkozk eredeti, 100000 dollros befektetsnek rtkt. Cserbe a vllalkozk
feladtk a cgben lev rdekeltsgk felt, s elfogadtk a Meriam kpviseljt az igazgattancsban. 4
A vllalkozs sikere nagy mrtkben fgg attl, mekkora erfesztseket tesz a cg vezetse. Ezrt a
kockzatitke-befektet trsulsok ltalban olyan megllapodsokra trekszenek, amelyek a vezetket kemny
munkra sztnzik. Ezzel visszajutunk knyvnk 1., illetve 12. fejezethez, amelyekben megmutattuk, hogyan
kell a vllalat rszvnyeseinek (a megbzknak) sztnznik a vllalatvezetket (az gynkeiket) azrt, hogy
maximalizljk a vllalat rtkt.
Ha a Marvin vezeti minden szempontbl kielgt munkaszerzdst s magas fizetst akartak volna, nem
jutottak volna egyknnyen kockzati tkhez. A Marvin-csapat ehelyett abban llapodott meg, hogy csekly
fizetst vesznek fel; gy csak akkor juthatnak nagyobb pnzsszeghez, ha rszvnyeik felrtkeldnek. Ha a
Marvin nem lesz sikeres, akkor esetleg semmit sem kapnak, mivel a First Meriam valjban elsbbsgi
rszvnyeket vsrolt. Ezeket megegyezs szerint automatikusan kznsges rszvnyre lehet majd cserlni,
amint a Marvin Enterprises sikeresen tljutott az els nyilvnos rszvnykibocstson, vagy a tervezettnl
folyamatosan tbb nyeresget termelt. Ez tovbbi rdekeltsget teremtett a cg vezeti szmra. 5
A kockzatitke-befektetk ritkn adjk oda egy indul cgnek egyszerre a vllalkozshoz szksges teljes
sszeget. Mindig csak annyit bocstanak rendelkezskre, amennyi ppen elegend a kvetkez ellenrzsi
pont elrshez. Ezrt 2015 tavaszn, miutn megterveztk s kiprbltk a prototpust, a Marvin Enterprises
tovbbi sszegeket ignyelt a nullszria legyrtshoz s a piac felmrshez. A finanszrozs msodik
Az albbi cikk arra a krdsre keres (formlis) vlaszt, hogy a vezetk befektetse a vllalkozsba mikor ad megbzhat jelzst a
vllalkozs rtkrl. Lsd Leland, H. E.Pyle, D. H.: Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation.
Journal of Finance, 32. 1977. mjus, 371387. old.
3
A befektets utni (after-the-money), illetve a befektets eltti (before-the-money) rtkels a vllalat becslt rtkt jelenti a
kockzatitke-befektets eltt, illetve utn. (A ford.)
4
A kockzatitke-befektetk nem felttlenl ignyelnek tbbsgi jogokat az igazgat tancsban. Elhatrozsuk pldul attl fgghet,
mennyi ideje ltezik a vllalkozs, s mekkora hnyada van a birtokukban. Kzs megegyezs alapjn az alaptknak s a kls
befektetknek lehet egyenl szm igazgatsgi helyk; a kt fl ekkor kijell egy vagy tbb igazgatt, akiknek a szavazata
szavazategyenlsg esetn dnt. A gyakorlatban fggetlenl attl, hogy tbbsgben vannak-e az igazgatsgban, a kockzatitkebefektetsre ltrejv trsasgok ritkn tltenek be csendestrsi szerepet; vlemnyk s kapcsolataik sokszor nagyon hasznosak egy
viszonylag tapasztalatlan irnyti grda szmra.
5
Vegyk szre, hogy itt egy valamit valamirt jelleg cserrl van sz. A Marvin vezetitl azt kvetelik meg, hogy mindent egy lapra
tegyenek fel. Ez kemny munkra kszteti a vezetket, de egyben olyan kockzat vllalsra is knyszerti ket, amit elvileg megoszthattak
volna.
2
368
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzeszkzk az j
4
rszvnykibocstsbl
j tke a
kockzatitkebefektetktl (2.
fzisban)
Trgyi
Egyb eszkzk,
fknt immaterilis
javak
A vllalkozk indul
tkje
rtk
14
14
rtk
Most mr teht a befektets utni (after-the-money) rtk 14 milli dollr volt. A First Meriam felrtkelte
eredeti befektetst 5 milli dollrra, s az alaptk is tovbbi 4 milli dollr tkertk-nvekedst knyveltek
el.
Ezkezd ahhoz hasonltani, mintha egy pnznyom gpet mkdtetnnk. Valjban persze nem ez a helyzet. Az
els fzisban ugyanis mg nem lehetett tudni, hogy a Marvin eljut-e valaha is a msodik fzisba. Ha a prototpus
nem vlt volna be, a First Meriam megtagadta volna tovbbi sszegek folystst, ezzel gyakorlatilag bezrta
volna az zletet.6 Vagy pedig a msodik fzisban sokkal kisebb tkt biztostott volna, azt is kedveztlenebb
felttelekkel. Az igazgatsg fel is mondhatott volna Georgenak, Mildrednek s Chipnek, s valaki mst
bzhatott volna meg az zlet vezetsvel.
A 14. fejezetben kiemeltk, hogy a rszvnyesek s a hitelezk eltr pnzramlssal s irnytsi jogokkal
rendelkeznek. A rszvnyesek ugyanis az egyb rtkpapr-tulajdonosok kifizetse utn (esetlegesen)
fennmarad pnzramlsokra jogosultak. Ezenkvl jogosultak annak meghatrozsra is, hogy a vllalat
hogyan hasznlja fel a pnzt. A hitelezk pedig kizrlag a vllalat csdje esetn szereznek jogot a vllalat
irnytsra. Amikor egy indul vllalkozs tkt prbl szerezni, a pnzramlsi s felgyeleti jogok
megosztsrl rendszerint kln llapodnak meg. A kockzatitke-befektet bele kvn szlni a vllalat
vezetsbe, ezrt igazgattancsi kpviseletet s jelents szm szavazatot fog ignyelni. Ugyanakkor
megegyezhetnek abban, hogy a befektet a vllalat jvbeli sikere esetn fokozatosan lemond ezen jogok
nmelyikrl. Ha azonban a vllalat teljestmnye elmarad a tervezettl, a kockzatitke-befektet
automatikusan nagyobb beleszlshoz juthat a vllalat mkdst (s a vllalatvezets lecserlst) illeten.
A Marvin esetben azonban szerencsre minden gy ment, mint a karikacsaps. A finanszrozs harmadik fzisa
is lezajlott,7 a tmeges gyrts a tervezett idpontban megkezddtt, a torokbltt pedig az egsz vilgon
dvzltk a zenekritikusok. A Marvin Enterprises 2019. februr 3-n lett nyilvnos trsasg. Amint eladtk a
rszvnyeket, a First Meriam s az alaptk papron elknyvelt nyeresge valdi vagyonn vlt. Mieltt azonban
rtrnnk az els nyilvnos rszvnykibocstsra, szlnunk kell nhny szt a mai kockzatitke-piacrl.
Ha a First Meriam nem fektetett volna be tovbbi sszegeket a msodik fzisban, akkor klnsen nehz lett volna meggyzni ms
befektetket arrl, hogy helybe lpjenek. A kls befektetk tudtk volna, hogy kevesebb informcival rendelkeznek a Marvinrl, mint a
First Meriam, s a Meriam visszalpst gy rtelmeztk volna, mint rossz jelet a Marvin jvjre nzve.
7
A finanszrozs ksbbi fzisait kzbens (mezzanine, azaz flemeleti) finanszrozsnak nevezik, megklnbztetve azoktl a
befektetktl, akik mr az elejn, a fldszinten csatlakoznak a vllalkozshoz. A mezzanine finanszrozst a gyakorlatban ms rtelemben
is hasznljk. Mezzanine, azaz kztes finanszrozsnak nevezik a sajt s idegen tke kztti tmenetet jelent forrsokat. Ezek ltalban
idegen tkeknt kerlnek a cghez, de a kielgtsi (szenioritsi) rangsorban htul helyezkednek el. Cserbe a finanszroz bizonyos
ellenrzsi, szavazati jogokat kap. (A szerk.)
6
369
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
370
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ennek az rvnek a kifejtst lsd Black, B.Gilson, R.: Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets.
Journal of Financial Economics, 47. 1998. mrcius, 243277. old.
11
Lsd http://www.ventureeconomics.com/. Gompers s Lerner, akik az 19791997 kztti idszakot vizsgltk, valamivel magasabb
hozamot kaptak; lsd Gompers, P. A.Lerner, J.: Risk and Reward in Private Equity Investments: The Challenge of Performance
Assessment. Journal of Private Equity, 1997. tl, 512. old. Az egyni kockzatitke-befektetsek nagymret mintjt vizsgl
tanulmnyban Cochrane az eladhatatlan befektetsek hozamnak problmjt vizsglja meg. Az ltala vizsglt mintban az tlagos hozam
vente trtn jrabefektets mellett 57 szzalk; folytonos jrabefektets mellett azonban lnyegesen alacsonyabb. Lsd Cochrane, J.: The
Risk and Return of Venture Capital. NBER Working Paper, No. 8066, 2001.
12
Az angol initial public offering (IPO) kifejezs egyarnt jelent els nyilvnos tzsdei bevezetst, illetve els nyilvnos kibocstst. (A
ford.)
13
Ez volt az eddigi legnagyobb USA-beli nyilvnos tzsdei bevezets; mindez azonban eltrpl a japn tvkzlsi cg, az NTT DoCoMo
mellett, amely 18 millird dollrnyi rszvnyt adott el 1998-ban, mikzben sszesen 500 milli dollros djat fizetett az alrknak.
10
371
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
372
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az llamok ritkn tagadjk meg az rtkpapr-kibocstsok lehetsgt, ha megbzhat cgrl s ismert alrrl van sz. A pldt azrt
idztk, hogy rzkeltessk az egyes llamok rtkpaprtrvnyeinek potencilis erejt, s bemutassuk, hogy az alrk mirt tartjk ezeket
oly gondosan szmon.
20
A szindiktust vezet alrt ezrt az angolban gyakran bookrunner nven is nevezik.
21
A rvidre elads az angol short selling magyar megfelelje. Ez azt jelenti, hogy az elad klcsnkrt egy rszvnyt, majd eladja azt.
Ksbb a rszvnyt visszavsrolja s visszaadja a tulajdonosnak. Rvidre eladssal tulajdonkppen az ressre lehet spekullni. Ha
azonban az rak emelkednek, s mivel a rszvnyt magasabb ron kell visszavsrolni, nagy vesztesget lehet elszenvedni. (A szerk.)
22
Ne feledjk, aki rvidre ad el, alacsonyabb ron vsrol vissza, mint amin eladott. Ebbl szrmazik a nyeresg. (A szerk.)
23
A tzsdei bevezetseket kvet kt hnapban a vezet alr generlja a forgalom tlagosan 4060 szzalkt. Lsd Ellis, K.Michaely,
R.OHara, M.: When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket. Journal of Finance, 55.
2000. jnius, 10391074. old.
24
A kibocstst kvet 25 napot csendes idszaknak szoktk nevezni. A Merricknek ugyanis meg kell vrnia ennek a 25 napnak a leteltt,
mieltt vlemnyt mondhatna a vllalat rtkelsrl. A krdves felmrsek azt mutatjk, hogy az alrk megvlasztsnl a vllalatok
jelents sllyal veszik figyelembe, hogy azok mennyire kpesek a kibocstst kveten elemzi beszmolkrl gondoskodni. Lsd
Krigman, L.Shaw, W. H.Womack, K. L.: Why Do Firms Switch Underwriters? Journal of Financial Economics, 60. 2001. mjusjnius,
245284. old.
373
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2.3. Az alrk
Egy vllalat csak egyszer vlik nyilvnoss, az alrk azonban folyamatosan jelen vannak a piacon. A nevesebb
forgalmaz cgek ezrt nagyon vigyznak a hrnevkre, s csak akkor vllalnak el egy rszvnykibocstst, ha
meg vannak gyzdve, hogy nem ferdtettk el a befektetknek mutatott tnyeket. Ezzel az alrk nemcsak
lebonyoltjk a kibocstst, hanem gyakorlatilag kezessget is vllalnak a kibocstssal kapcsolatban. Ez a
hallgatlagos jvhagys igencsak sokat rhet az olyan, els alkalommal piacra lp cg szmra, mint amilyen
a Marvin is.
A Marvin alri azt a hatrozott ktelezettsget vllaltk, hogy megveszik a rszvnyeket, majd nyilvnosan
rtkestik azokat. gy teht vllaltk annak a kockzatt is, hogy a kibocsts sikertelen lesz, nekik pedig a
nyakukon marad egy halom eladhatatlan rszvny. Bizonyos esetekben azonban, amikor a rszvnyek eladst
klnsen kockzatosnak tlik, az alrk nem vllalnak ktelezettsget a teljes mennyisg rtkestsre,
hanem csak arra, hogy a kibocstst legjobb kpessgeik szerint (best-efforts) kezelik. Ilyenkor csupn arra
tesznek gretet, hogy a lehet legtbb rszvnyt prbljk meg eladni. 25
Egy kibocsts sikeres megszervezshez jkora pnzgyi er, komoly tapasztalat s jl megalapozott hrnv
szksgeltetik. A Marvin alri termszetesen a kpzelet szlttei; a 15.1. tblzatbl azonban kiderl, hogy az
Egyeslt llamokban a nagyobb befektetsi, illetve kereskedelmi bankok uraljk a kibocstsok piact. A
nemzetkzi kibocstsra kerl rtkpaprok esetben pedig rendszerint klfldi szereplket is bevonnak.
Az alrk garanciakezessge azonban nem mindig sikeres. 1987. oktber 15-n a brit kormny lezrta azt a
megllapodst, amely szerint a birtokban lev BP-rszvnyeket 3.30 font rszvnyenknti rfolyamon
rtkesti.26 Ez a hatalmas, 12 millird dollr sszeg kibocsts a trtnelem legnagyobb rszvnyeladsa volt.
Egy nemzetkzi tagokbl ll alri szindiktus jtt ltre a rszvnyek forgalmazsra, s a kibocstst
egyszerre tbb orszgban is lehetett jegyezni. Ngy nappal a szindiktusi szerzds megktse utn kvetkezett
be az oktberi tzsdekrach, ami a rszvnyrfolyamok meredek zuhanst idzte el. A szindiktusi tagoknak
azonban nem sikerlt a brit kormnyt rvenni arra, hogy lljon el kibocstsi szndktl. 27 A jegyzs utols
napjra a BP-rszvnyek rfolyama vgl is 2.96 fontra sllyedt, s sszessgben a szindiktusi tagok tbb,
mint 1 millird dollrt vesztettek.
Alternatv mdon n. mindent-vagy-semmit megllapodst is kthetnek. Ez azt jelenti, hogy ha nem tudjk a teljes kibocstott
mennyisget a kibocstsi rfolyamon rtkesteni, akkor az alrk elllnak az zlettl, gy a kibocst vllalat sem jut pnzhez.
26
A kibocsts rszben msodlagos (a brit kormny rszvnyeinek rtkestse), rszben pedig elsdleges kibocsts volt (a BP kihasznlta
a lehetsget tovbbi tke megszerzsre j rszvnyek kibocstsval).
27
A kormnyzat egyetlen engedmnye az volt, hogy gretet tett a rszvnyek 2.80 fontos rfolyamon trtn visszavsrlsra, ezzel
maximalizlva az alrk elrhet vesztesgt.
25
374
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
375
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Azt gondolhatnnk, hogy a rszvnyesek nem szvesen adjk el rszvnyeiket a piaci rnl kevesebbrt;
azonban sok befektetsi bankr s intzmnyi befektet rvel amellett,
hogy az alulrazs a kibocst vllalatnak is rdekben ll. Azt mondjk, hogy az alacsonyabb kibocstsi
rfolyam a kereskeds megindulst kveten hozzjrul az rfolyam emelkedshez, valamint a ksbbiekben
segtsgre van a vllalatnak tovbbi tke bevonsban.34 A ktelkedk szerint viszont a befektetsi bankok
azrt javasolnak alacsonyabb kibocstsi rfolyamot, mert gy egyrszt cskkentik annak kockzatt, hogy a
nyakukon maradnak az eladhatatlan rszvnyek, msrszt pedig npszerv vlnak azon gyfeleik krben,
akiknek juttatnak rszvnyeket.
376
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vegyk szre, hogy a gyztesek tka eltnne, ha a befektetk tisztban lennnek a leend piaci rral. Egy lehetsges megolds az, hogy
lehetv tesszk a rszvny kereskedelmt a nyilvnos kibocstst megelzen. Ez szrke piac (gray market) nven ismeretes, s
leggyakrabban ktvnykibocstsok esetben fordul el. A befektetk megfigyelhetik a szrke piacon kialakult rat, s gy biztosabbak
lehetnek abban, hogy nem knlnak tl sokat a tnyleges kibocsts alkalmval.
36
A mdszer terjedst trgyalja Sherman, A. E.: Global Trends in IPO Methods: Book Building vs. Auctions. Kiadatlan kzirat, University
of Notre Dame, Department of Finance and Business Economics, 2001. mrcius.
35
377
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
15.2. tblzat. Rszvnyek els nyilvnos tzsdei bevezetsnek fbb lpsei az Egyeslt llamokban
Mivel a legtbb alulrazott kibocstst jellemzen ersen tljegyzik, a rgztett ras kibocsts igencsak
kiszolgltatott teszi a befektetket a gyztesek tkval szemben.37
A msik lehetsg az rtkpaprok aukci (rvers) tjn trtn rtkestse. Az ilyen esetekben a befektetket
felhvjk ajnlataik megttelre, mind az rfolyam, mind a venni kvnt mennyisg tekintetben. Az
rtkpaprokat ezutn a legmagasabb rfolyamot knl befektetknek adjk el. A legtbb kormnyzat, az
amerikai kincstrat is belertve,
aukcival rtkesti ktvnyeit. Az elmlt vekben pedig nhny amerikai cg gy bocstotta ki rszvnyeit,
hogy az interneten rverezte el azokat.
Vegyk szre, hogy a kibocstsi knyv sszelltsnak mdszere bizonyos szempontbl hasonlt az aukcira,
hiszen a potencilis vevk mind az rra, mind a mennyisgre tesznek ajnlatot. Ezek az ajnlatok azonban nem
ktelez rvnyek, hanem csak a kibocstsi rfolyam meghatrozst szolgljk. A kibocstsi rfolyamot
ebben az esetben rendszerint a teljes kibocsts eladshoz szksges rfolyam alatt llaptjk meg, az alrk
pedig jellemzen inkbb a legjobb gyfeleik szmra biztostanak rszvnyt, valamint azoknak a befektetknek,
akiknek ajnlatai a leginkbb segtsgre voltak a kibocstsi rfolyam meghatrozsban. 38
378
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
379
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A klfldi vllalatok rendszerint nem kzvetlenl bocstanak ki rszvnyeket az Egyeslt llamokban, hanem amerikai letti igazolsokat
(ADR, american depository receipts) hoznak forgalomba. Ez olyan, a kibocst vllalat rszvnyre szl kvetelst testest meg, amelyet a
rszvny lettkezelst (a letti igazolsok birtokosainak megbzsbl) vgz bank bocst ki.
42
380
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
15.3. tblzat. Alri jutalk nhny 2001. vi kibocstsnl (a brutt sszeg szzalkban)
381
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(Forrs: Lee, I.Lochhead, S.Ritter, J. R.Zhao, Q.: The Costs of Raising Capital.
Journal of Financial Economics, 19. 1996. tavasz, 5974. old.)
Lsd pldul Asquith, P.Mullins, D. W.: Equity Issues and Offering Dilution. Journal of Financial Economics, 15. 1986. janurfebrur,
6190. old.
45
szak-Kalifornia 2007-ben levlt Kalifornitl s az USA tvenkettedik llama lett.
44
382
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
383
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.6. sszefoglals
Ebben a fejezetben sszefoglaltuk a vllalatok rtkpapr-kibocstsaival kapcsolatos klnbz eljrsokat.
Elszr megnztk, hogyan juthatnak a kezd vllalkozsok olyan tkhez, aminek segtsgvel eljuthatnak az
els nyilvnos rszvnykibocstsukig. Azutn megnztk, hogyan hozhatnak forgalomba a rszvnytrsasgok
tovbbi rtkpaprokat nyilvnos kibocstssal. Vgl ttekintettk a zrtkr kibocstssal kapcsolatos eljrst.
Mindig nagyon nehz az sszefoglalst sszefoglalni. Ehelyett inkbb sorra vesszk a pnzgyi vezetk
szmra legfontosabb kvetkeztetseket, amelyeket tudniuk kell a tkeszerzsre vonatkoz dntseik sorn.
1. Minl nagyobb, annl olcsbb. Az rtkpaprok kibocstsnl mindig vannak mretgazdasgossgi
szempontok. Olcsbb egyszer elmenni a piacra 100 milli dollrrt, mint ktszer megtenni az utat 50-50 milli
dollrrt. Ebbl kvetkezen a vllalatok inkbb egy idpontra koncentrljk rtkpapr-kibocstsaikat. Ez azt
is jelentheti, hogy mindaddig rvid tv finanszrozsi forrsokra tmaszkodnak, amg egy nagyobb rtkpaprkibocsts nem vlik indokoltt. Vagy jelentheti azt is, hogy a szksgesnl nagyobb sszeg kibocstsra kerl
sor azrt, hogy elkerljenek egy msik kibocstst a ksbbiekben.
2. Figyeljnk az alulrazsra! Az alulrazs valjban rejtett kltsg a meglev rszvnyesek terhre.
Szerencsre ez csak olyan vllalatoknl jelent komoly veszlyt, amelyek elszr vllalkoznak nyilvnos
rszvnykibocstsra.
3. A gyztesek tka komoly problmt jelenthet az els nyilvnos rszvnykibocstsoknl. A nyilvnos
kibocstsoknl a leend befektetk nem tudjk, hogy msok hogyan rtkelik a rszvnyt, ezrt attl tartanak,
hogy tkjk nagyobb rszt olyan rszvnyekbe fektetik, amelyekrl ksbb kiderl, hogy tlrazottak. A
kibocstsi eljrs gondos megtervezse cskkentheti a gyztesek tknak hatst.
4. Az j kibocstsok leszorthatjk a rszvnyek rfolyamt. Az rfolyamra nehezed nyoms mrtke
vltozhat, azonban az Egyeslt llamok termelvllalatainak kibocstsainl a mr forgalomban lev
rszvnyek rfolyamnak esse az jonnan kibocstott sszeg tekintlyes rszt felemsztheti. Az rfolyamra
hat nyoms legvalsznbb magyarzata az az informci, amit a piac a rszvnykibocsts tnybl kiolvas.
5. Az elzetes keretengedlyezs gyakran elnys a jl men vllalatok ktvnykibocstsainl. A
keretengedlyezs egyrszt cskkenti azt az idt, amire egy esetleges jabb kibocsts vgrehajtshoz szksg
van, msrszt nveli a rugalmassgot, tovbb cskkentheti az alrk jutalkt. Ez leginkbb a nagy vllalatok
ktvnykibocstsainl tnik elnysnek, akik szvesen vltogatjk befektetsi bankjukat. Kevsb tnik
384
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
385
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kibocstsi
rfolyam
Alri jutalk
Vllalati
bevtela
Ajnlatot tev
rszvnyesek
bevtelea
Rszvnyenknt
80.00
5.00
75.00
75.00
sszesenb
72000000
4500000
37500000
30000000
A Vllalat ltal fizetend, 820000 dollrra becslt kltsgek levonsa eltt, amelybl 455555 dollr a
Vllalatot, 364445 dollr pedig az ajnlatot tev rszvnyeseket terheli.
a
A Vllalat opcis jogot biztostott az alrk szmra tovbbi 135000 rszvny megvsrlsra kibocstsi r
mnusz alri jutalk (rfolyamklnbzet) nagysg rfolyamon az esetleges tljegyzs kielgtsre.
b
A rszvnyekre vonatkoz jegyzsi ignyeket az alrk veszik t s fogadjk el. A kibocstsnl az alrk
elzetes rtkestsi jogokkal rendelkeznek s rszben vagy egszben jogosultak az ignyek visszautastsra,
illetve joguk van kln indokls nlkl visszavonni, semmisnek nyilvntani vagy mdostani ajnlataikat.
Klein Merrick Inc. 2019. februr 3.
Senki nincs flhatalmazva arra, hogy a Tjkoztatban szerepl ajnlattal kapcsolatban az itt ismertetett
adatoktl eltr informcit adjon vagy ismertessen, s ha ez mgis megtrtnik, az ilyen informcirt nem
vllalunk felelssget. Ez a Tjkoztat kizrlag az itt ismertetett bejegyzett rtkpapr-kibocstsra
vonatkozik. A jegyzsi felhvs nem vonatkozik olyan szemlyekre, akik esetben a vonatkoz trvnyek nem
teszik lehetv a vsrlst. A Tjkoztat informcii a kzls idpontjban rvnyesek.
AZ ITT ISMERTETETT RTKPAPROK JEGYZSE SORN AZ ALRK ELFOGADHATNAK
TLJEGYZST
VAGY
VGREHAJTHATNAK
OLYAN
TRANZAKCIT,
AMELYNEK
KVETKEZTBEN A VLLALAT RSZVNYEINEK PIACI RFOLYAMA MAGASABB SZINTEN
STABILIZLHAT, MINT AMILYEN A NYLT PIACON EGYBKNT FENNTARTHAT LENNE.
BRMELY MEGKEZDETT STABILIZCIS MVELET BRMIKOR MEGSZAKTHAT.
A Tjkoztat sszefoglalja
A kvetkez sszefoglal informci teljes egszben a Tjkoztat ms rszeiben ismertetett rszletes
informcik s pnzgyi kimutatsok alapjn kszlt.
Az ajnlat
Vllalat ltal felknlt rszvnyek szma .................................. 500000 rszvny
Ajnlatot tev rszvnyesek ltal felajnlott rszvnyek szma ....... 400000 rszvny
Az ajnlatot kveten forgalomban lev rszvnyek szma ......... 4100000 rszvny
A tkeszerzs clja
386
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nv
letkor
Pozci
George Marvin
32
Mildred Marvin
28
Pnzgyi igazgat
Chip Norton
30
ltalnos igazgat
George Marvin George Marvin alaptotta a Vllalatot 2013-ban, s azta a cg gyvezet igazgatja.
Korbban a Torokbltk Intzetnek igazgatja volt, a kzelmltban pedig felvettk a Confrerie des
gargarisateurs tagjai kz.
Mildred Marvin Mildred Marvin 2013 ta ll a Vllalat alkalmazsban.
Chip Norton Norton r 2013 ta a Vllalat ltalnos igazgatja. Korbban az Egyestett Torokblt-gyrt
Vllalat alelnke volt.
A vezetk djazsa
A kvetkez tblzat a vezetknek 2018-ban kifizetett juttatsokat mutatja:
Nv
Beoszts
Jvedelem
387
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
George Marvin
200000 $
Mildred Marvin
Pnzgyi igazgat
120000 $
Chip Norton
ltalnos igazgat
120000 $
Fontosabb tkemveletek
2014 s 2017 kztt klnbz idpontokban a First Meriam Venture Partners sszesen 8.5 milli dollrt
fektetett a Vllalatba. Erre a befektetsre a First Meriam Venture Partners bizonyos bejegyzsi jogokat kapott az
1993. vi rtkpapr Trvny alapjn, amely magban foglalta azt, hogy a Vllalatban lev rszvnyeit a
Vllalat kltsgre bejegyeztethette az rtkpapr Felgyeletnl.
A fontosabb s az ajnlatot tev rszvnyesek
A kvetkez tblzat a Vllalatnl a tjkoztat elksztse napjn szavazati jogokkal rendelkez
tulajdonosokrl tartalmaz informcikat, mgpedig: (i) minden olyan szemlyrl, aki a Vllalat szavazati
jogokat biztost rszvnyeinek tbb, mint 5 szzalkt birtokolja, s (ii) a Vllalat minden olyan igazgatjrl,
aki egyben rszvnyes is.
Ha nincs ettl eltr megjegyzs, minden tulajdonos egyszer szavazati s rtkestsi joggal rendelkezik
rszvnyei alapjn.
Az alaptke jellemzi
A vllalat jvhagyott rszvnyeinek szma 10000000 darab szavazati jogot biztost rszvny.
A Tjkoztat elksztsnek napjn a rszvnyknyv szerint a rszvnyek tz tulajdonos birtokban vannak.
A Vllalat hitelmegllapodsainak rtelmben, a Vllalat a hitelezk beleegyezse nlkl osztalkot csak a nett
eredmnybl fizethet.
Az alrk
Az Alri megllapods felttelei szerint a Vllalat az albbiakban kln megnevezett,
illetve a Klein Merrick ltal kpviselt alrknak akik elvllaltk a rszvnyek forgalmazst az albbiakban
rszletezett szm rszvnyt adja el.
388
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Alrk
Megvsrlsra kerl
rszvnyek szma
300000
300000
100000
Orange County
Securities
100000
100000
Az Alri megllapodsban az alrk vllaljk, hogy az itt ismertetett felttelek szerint megvsroljk az
sszes kibocstsra ajnlott rszvnyt. Brmelyik alr fizetskptelensge esetre az Alri megllapods
bizonyos felttelekkel lehetsget ad, hogy a fizetkpes alrk tvteli ktelezettsgt megemeljk, vagy
felmondjk az Alri megllapodst.
A rszvnyek ezidig mg nem voltak nyilvnos forgalomban. A kibocstsi rfolyamot ezrt a Vllalat s az
alrk kztti trgyalsokon llaptottk meg, tbbek kztt a Vllalat pnzgyi helyzetre, eltrtnetre s
krlmnyeire, a Vllalat s az iparg kiltsaira, a vllalatvezets sznvonalra, s a vllalathoz hasonl
tevkenysget folytat egyb vllalatok rszvnyeinek piaci rfolyamaira alapozva.
Jogi gyek
A jegyzsre felknlt rszvnyek valdisgt a Vllalat rszrl Dodson s Fogg, az alrk rszrl pedig
Kenge s Carboy igazoljk.
Szakrtk
A Vllalat konszolidlt pnzgyi kimutatsait a Hooper Firebrand fggetlen knyvszakrt cg jelentsnek
megfelelen kzljk, amely cg rendelkezik a knyveli s knyvszakrti jogostvnyokkal.
Pnzgyi kimutatsok
[Szveg s tblzatok kihagyva.]
4.10. Feladatok
1. Mindegyik kibocstsi mdszerre kt pldt sorolunk fel. Vlassza ki azt a vllalatot, amelyik nagyobb
valsznsggel fogja az adott mdszert alkalmazni!
(a) Korltozott kr kibocsts (els nyilvnos kibocsts | mr nyilvnosan kereskedett rszvny jabb
kibocstsa).
(b) A 144/A szably szerinti kibocsts (nemzetkzi ktvnykibocsts | klfldi vllalat ktvnykibocstsa az
Egyeslt llamokban).
(c) Zrtkr kibocsts (mr
ktvnykibocstsa).
piacon lev
rszvnytrsasg rszvnykibocstsa
| termelvllalat
390
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.11. Gyakorlatok
1. Magyarzza meg rviden az albbi kifejezsek jelentst!
(a) A finanszrozs nulladik fzisa, illetve els vagy msodik fzisa.
(b) Befektets utni (after-the-money) rtkels.
(c) Flemeleti (mezzanine) finanszrozs.
(d) Befekteti road show.
(e) Legjobb kpessg szerint kezelt kibocsts.
(f) Minstett intzmnyi vsrlk.
(g) Kk gbolt (blue-sky) trvnyek.
2. (a) Egy jelzs csak akkor hihet, ha kltsges. Fejtse ki, hogy a vllalatvezets hajlandsga a Marvin
rszvnyeibe trtn befektetsre mirt jelent hihet jelzst. Vajon az, hogy a ksbbiekben esetlegesen
szksges kockzati tknek csupn egy rszt is hajlandk voltak elfogadni, szintn hihet jelzsnek
tekinthet-e?
(b) Ha a vllalatvezetk tbb szabadid vagy vllalatvezeti replgp formjban kapnak ellenszolgltatst
munkjukrt, akkor ennek kltsgt a rszvnyesek viselik. Magyarzza meg, hogy a First Meriam
finanszrozsi csomagja hogyan kezelte ezt a problmt.
391
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
392
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Rszvnyrfolyam
40 $
A vllalat piaci
rtke
400000 $
Rszvnyek szma
10000 db
4$
500000 $
Megtrlsi rta
(ROI)
8%
A Pisa mind ez idig nem mutatott ltvnyos teljestmnyt. Mindazonltal szeretne 80000 dollr rtkben j
rszvnyeket kibocstani azrt, hogy finanszrozni tudja a belpst egy gretes piacra. A Pisa pnzgyi
tancsadi szerint a rszvnykibocsts rossz dnts, mivel egyb okok mellett a rszvnyek kibocstsa az
egy rszvnyre jut knyv szerinti rtk alatti rfolyamon mindenkppen cskkenti a rszvnyrfolyamot s gy
a rszvnyesek vagyont is. lltsuk altmasztsra a kvetkez pldt hozzk fel: Tegyk fel, hogy 2000
j rszvnyt bocstunk ki 40 dollros rfolyamon, a bevtelt pedig befektetjk (tekintsnk most el a kibocstsi
kltsgektl). Tegyk fel, hogy a megtrlsi rta nem vltozik. Ekkor
Teht cskken az egy rszvnyre jut nyeresg, a rszvnyrfolyam pedig ezzel arnyban 38.70 dollrra
cskken.
rtkelje a fenti gondolatmenetet, klns tekintettel a szmplda mgtti implicit feltevsekre!
4. Bekvetkezhet-e n szerint az a helyzet, hogy nincs elg tke az indul vllalkozsok tmogatsra? Kell-e a
kormnyzatnak ilyen helyzetekben biztostania a hinyz forrsokat, s ha igen, hogyan?
393
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
394
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
395
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ahol nincs nvrtk, ott a minimlis tkekvetelmnyt az sszes kibocstott rszvny rtkeknt hatrozzk meg. Az olyan vllalatoknl,
ahol sok a lerhat eszkz, nha engedlyezik a tkekvetelmnybl val osztalkfizetst is.
1
396
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
1.3. Rszvny-visszavsrls
Amikor a vllalat pnzt akar kifizetni rszvnyeseinek, akkor ltalban osztalkfizetst jelent be. Egy msik
egyre npszerbb mdszer a sajt rszvnyek visszavsrlsa. A vllalathoz visszakerlt rszvnyeket a vllalati
pnclszekrnyben rzik s jra eladjk, ha a cgnek pnzre van szksge.
Van egy fontos klnbsg az osztalkok s a rszvny-visszavsrls adzsa kztt. Az osztalkot
jvedelemnek megfelelen adztatjk, de visszavsrls esetn csak az rfolyamklnbzet adzik. Az
Amerikai Adgyi Hivatal (IRS, Internal Revenue Service) vizsglja a rszvny-visszavsrlsnak feltntetett
osztalkfizetseket s dnthet gy, hogy egyes rszvny-visszavsrlsokat osztalkfizetsnek megfelelen
adztat.
1999-ben Disney gy dnttt, hogy inkbb vente s nem negyedvente fizet osztalkot. A Disneynek nagyon sok kisrszvnyese van.
Ezzel az intzkedssel a vllalat a csekk-klds kltsgeit cskkentette.
3
A specilis osztalk egyre kevsb npszer. Ennek az okait elemezte DeAngelo, H.DeAngelo, L.Skinner, D.: Special Dividends and the
Evolution of Dividend Signaling cm cikkben. Journal of Financial Economics, 24. 2000. 309354. old.
4
Nha a vllalatok nemcsak megengedik a rszvnyeseknek, hogy jrabefektessk az osztalkot, hanem tovbbi rszvnyek vsrlst is
lehtv teszik diszkont ron. Nhny esetben jelents mennyisg pnz kerlt gy befektetsre. Pldul az AT & T tbb mint 400 milli
dollrt gyjttt vente a DRIP segtsgvel. Tovbbi szrakoztat trtnetekrt lsd Scholes, M. S.Wolfson, M. A.: Decentralized
Investment Banking: The Case of Dividend-Reinvestment and Stock-Purchase Plans. Journal of Financial Economics, 24. 1989. szeptember,
736. old.
5
Fama, E. F.French, K. R.: Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial
Economics, 60. 2001. 343. old.
2
397
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
A visszavsrlsra hrom alapvet mdszer ltezik. A legkznsgesebb mdszer, amikor a vllalat meghirdeti,
hogy a nylt piacon vsrolja vissza a rszvnyeket, mint brmelyik msik befektet.6 Nha a vllalatok fix ron
hajlandk bizonyos mennyisg rszvny visszavsrlsra. Az r ltalban 20 szzalkkal magasabb az
aktulis piaci rnl. A rszvnyesek ebben az esetben eldnthetik, hogy elfogadjk-e ezt az ajnlatot. Vgl a
visszavsrls trtnhet a f rszvnyessel val kzvetlen trgyalssal. A leginkbb kzismert az n. zldutas
(greenmail) gylet, amelynek sorn az tvteli ksrlet megclzottja (a kiszemelt cg) megksrli meghistani
az ellensges ajnlattev felvsrlsi szndkt, vagyis visszavsrolja ellenfeltl az sszes, ltala mr
megszerzett rszvnyt. A greenmail azt jelenti, hogy a kiszemelt cg olyan rfolyamon veszi vissza
rszvnyeit, hogy az ajnlattev azonnal s rmmel ad inkbb zld utat a megclzott vllalatnak. Ez az
rfolyam persze nem mindig tlti el rmmel a kiszemelt trsasg rszvnyeseit, amint arra majd a 33.
fejezetben rmutatunk.
A rszvny-visszavsrlsi tervekrl szl hreknek fontos szerepe volt pldul 1987 oktberben. Oktber 1jn, a Fekete Htfn a rszvnyrfolyamok az Egyeslt llamokban tbb mint 20 szzalkkal zuhantak. A
kvetkez napon a Citicorp igazgatsga egy 250 milli dollros visszavsrlsi tervet hagyott jv. A
Citicorpot szmos olyan vllalat kvette, melyeket ugyangy rintett a piaci krach. A ktnapos idszak alatt
ezek a cgek sszesen 6.2 millird dollr sszeg visszavsrlsi tervet jelentettek be. Ezek a hrek vgl is
segtettek meglltani az rfolyamok tovbbi zuhanst.
A 16.1. brn lthat, hogy a rszvny-visszavsrlsok megszaporodtak s rtkk mr meghaladja az osztalk
fizetst. A fejezet rsakor 2001 oktberben a legutbbi kt htben kt nagyszabs visszavsrlsi program is
megkezddtt: az IBM 3.5 millird dollr, a McDonalds s a Citigroup 5-5 millird dollr rtkben vsrol
vissza rszvnyeket. A legnagyobb s legdrmaibb visszavsrlsok az olajiparban fordultak el, ahol a
pnzforrsok hossz tvra meghaladtk a befektetsi lehetsgeket. Az Exxon Mobil a legnagyobb
visszavsrl ebben az ipargban, amely 2000 vgig 27 millird dollrt klttt visszavsrlsokra.
A rszvny-visszavsrlsok olyanok, mint a nagy mrtk osztalkfizetsek, a cgek sok pnzt fizetnek a
befektetknek. De nem helyettestik az osztalkokat. A legtbb rszvnyt visszavsrl cg rett, nyeresges
Alternatv megolds az gynevezett holland aukci. Ebben az esetben a cg egy rsorozatot ad meg, amin hajland rszvnyt
visszavsrolni. A rszvnyesek elkldik a klnbz rakhoz szl eladsi mennyisgre vonatkoz ajnlataikat. A vllalat ezutn
kiszmolja azt a legalacsonyabb rat, amelyen a kvnt mennyisg rszvnyt meg tudja vsrolni. Ez egy msik plda a 15.3. fejezetben
lert egysges r aukcira.
6
398
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Az osztalk vltozsa:
Hirtle, B.: Bank Holding Company Capital Ratios and Shareholder Payouts. Federal Reserve Bank of New York: Current Issues in
Economics and Finance, 4. 1998. szeptember.
8
Az osztalkfizets s a visszavsrls kztti klnbsgeket mutatja be Jagannathan, M. Stepehns, C.Weisbach, M. S.: Financial
Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases. Journal of Financial Economics, 57. 2000. 355384.old.
9
Lsd Lintner, J.: Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American Economic Review,
46. 1956. mjus, 97113. old.
10
Az osztalkmeghatrozs ngy tnyezjrl lsd Marsh, T. A.Merton, R. C.: Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market. Journal
of Business, 60. 1987. janur, 140. old. Idzett rszt lsd az 56. oldalon. Kibvtettk s kiszneztk.
7
399
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Ha a vllalat ragaszkodik a megclozott kifizetsi hnyadhoz, akkor csak abban az esetben vltozik az osztalka,
ha a nyeresg megvltozik. De Lintner felmrse szerint a vezetk nem szeretik a vltozatlan mrtk
osztalkot. Azt hiszik, hogy a rszvnyesek jobban kedvelik az osztalk lland tem nvekedst. Ezrt mg
ha gy tnik is, hogy a krlmnyek biztostank a vllalati osztalk nvekedst, a vezetk csak rszlegesen
hasznljk ki ezt a lehetsget. Az osztalk ezrt a kvetkez modell szerint alakul:
Minl konzervatvabb a vllalat, annl lassabban akarja elrni ezt a megclzott osztalkszintet s gy annl
alacsonyabb lesz a mdost tnyez.
Lintner egyszer modellje azt sugallja, hogy az osztalk rszben a vllalat jelenlegi nyeresgtl fgg, rszben
pedig a megelz v osztalktl, amelyik szintn az adott v nyeresgtl s az elz vi osztalktl fgg.
Vagyis ha Lintner lltsa igaz, akkor az osztalkok a jelenlegi s mltbeli nyeresgek slyozott tlagknt
fejezhetk ki.11
Az osztalk nvekedsnek a valsznsge akkor a legnagyobb, ha a jelenlegi nyeresg nvekedett; valamivel
kevesebb, ha csak a megelz v jvedelme ntt s gy tovbb. Fama s Babiak rszletes tanulmnya megersti
ezt a hipotzist.12 Lintner modelljrl ksztett tesztjeik szerint Lintner modellje j kzelts, de sajnos nem
teljes. A vezetk az osztalk mrtkrl szl dnts meghozatala sorn a jvbeli kiltsokat s a mltbeli
teljestmnyeket is figyelembe veszik. Ahogy a kvetkez rszben ltni fogjuk, tnyleg ez a helyzet.
11
ahol a a mdost tnyez, T pedig a megclzott osztalkkifizetsi hnyad. Azonban ugyanez a kapcsolat fennllt a (t 1)-edik idpontban
is:
Hasonl behelyettestseket vgezhetnk DIVt2-re, DIVt3-ra, ..., vgl azt kapjuk, hogy
Lsd Fama, E. F.Babiak, H.: Dividend Policy: An Empirical Analysis. Journal of the American Statistical Association, 63. 1968.
december, 11321161. old. Idzett rsz: 1134. old.
12
400
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Lsd Benartzi, L.Michaely, R.Thaler, R. H.: Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past. Journal of Finance, 52. 1997.
jlius, 10071034. old. Hasonl eredmnyekre jutott DeAngelo, H.DeAngelo, L.Skinner, D.: Reversal of Fortune: Dividend Signaling
and the Disappearence of Sustained Earnings Growth. Journal of Financial Economics, 40. 1996. 341372. old.
14
Lsd Healy, P.Palepu, K.: Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions. Jorunal of Financial Economics, 21.
1988. 149175. old.
15
Healy s Palepu olyan vllalatokat is vizsgltak, amelyek megszntettk az osztalk fizetst. Ez esetben a rszvnyrfolyamok tlagosan
az abnormlis 9.5 szzalkkal cskkentek a bejelents hatsra, s a nyeresg is lecskkent a kvetkez ngy negyedvben.
16
A japn keiretsuk osztalkpolitikjt elemzi Dewenter, K. L.Warther, V. A.: Dividends, Asymmetric Information, and Agency Conflicts:
Evidence from a Comparison of the Dividend Policies of Japanese and U.S. Firms. Journal of Finance, 53. 1998. jnius, 879904. old.
17
Lsd Comment, R.Jarrell, G.: The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed Price Self-Tender Offers and Open-Market
Repurchases. Journal of Finance, 46. 1991. szeptember, 12431271. old. Bizonytk van arra is, hogy a visszavsrls utn kivl
sznvonal teljestmnyt nyjtottak a vllalatok. Lsd Ikenberry, D.Lakonishok, J.Vermaelen, T.: Market Underreaction to Open Market
Share Repurchases. Journal of Financial Economics, 39. 1995. 181208. old.
13
401
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
A rszvny-visszavsrlsok a vezetk jvbe vetett hitt is mutatjk. Tegyk fel, hogy vezetknt gy
gondolja, hogy a rszvnye nagymrtkben alulrtkelt. Bejelenti, hogy a vllalat hajland visszavsrolni
rszvnyeinek tdt a piaci r felett 20 szzalkkal. De n biztos abban, hogy sajt rszvnyeit nem adja el
ezen az rfolyamon. A befektetk arra a nyilvnval kvetkeztetsre jutnak, hogy n szerint a rszvny 20
szzalkkal magasabb ron is bven megri.
Amikor a vllalatok prmiumon tesznek visszavsrlsi ajnlatot, a felsvezets s az igazgatk ltalban nem
adjk el rszvnyeiket.18 gy nem meglep a kutatk azon lltsa, hogy a piaci rfolyam feletti rszvnyvisszavsrlsi bejelentsek a rszvnyrfolyam krlbell 11 szzalkos megugrst okoztk. 19
402
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
osztalkfizets nvekedse nveli a cg rtkt. A radiklis (balos) felfogs azt tartja, hogy az ilyen
nvekeds cskkenti az rtket. A centrumban pedig az aranykzputasok vannak, akiknek az a vlemnye,
hogy az osztalkpolitika kzmbs (nincs meghatroz jelentsge) a vllalat rtke szempontjbl.
A kzputasok csoportjt 1961-ben alaptotta Modigliani s Miller (akikre mint MM hivatkozunk a
tovbbiakban). Elmleti jelleg cikkkben azt fejtettk ki, hogy az osztalkpolitika lnyegtelen egy olyan
vilgban, ahol nincsenek adk, tranzakcis kltsgek vagy ms piaci tkletlensgek. 20 Az 1961-es ltalnos
vlemny szerint MM baloldali radiklisnak szmtott, mert abban az idben a legtbben azon a vlemnyen
voltak, hogy a nvekv osztalk mg idealizlt felttelek esetn is jobb a rszvnyeseknek. 21 De mostanra az
MM-fle bizonytst ltalban helyesnek fogadjk el, vita inkbb azon van, hogy vajon az adk s egyb piaci
tkletlensgek nem vltoztatjk-e meg a helyzetet. Egy j baloldali csoport fellpse amely az alacsony
osztalk mellett rvelt fokozatosan a centrum fel tolta az MM-fle rvelst. Ez a baloldali llspont az MMfle mdostott rvrendszeren alapul, ahol figyelembe veszik az adkat s az rtkpapr kibocstsnak
kltsgt. A konzervatvok ekzben semmit sem vltoztak, s ugyangy rvelnek, mint 1961-ben.
Mirt kell foglalkoznunk ezzel a vitval? Ha mr egyszer n segt dnteni az osztalkpolitikban, akkor nyilvn
tudni szeretn, hogyan befolysolja ez az rtket. De van ennek egy ennl sokkal ltalnosabb oka is. Eddig a
pontig azt feltteleztnk, hogy a vllalat befektetsi dntse fggetlen finanszrozsi politikjtl. Ebben az
esetben egy j projekt az j projekt, mindegy mennyibe kerl s hogyan finanszrozzuk. Ez akkor is igaz, ha az
osztalkpolitika nem befolysolja az rtket. De mi van, ha mgis befolysolja? Ebben az esetben a projekt
attraktivitst az is befolysolhatja, hogy honnan jtt a befektetett pnz. Ha pldul a befektetk magasabb
kifizets vllalatokat preferlnak, akkor a vllalatok dnthetnek gy, hogy nem finanszroznak visszatartott
nyeresgbl.
Az osztalkpolitika trgyalsa sorn elszr az eredeti MM-fle rvelst mutatjuk be. Ezutn rtkeljk a hrom
klnbz nzetet. Mieltt elkezdennk, taln meg kell emltennk, hogy sajt llspontunk leginkbb
kzputas, csekly mrtkben balos. (Mint befektetk nem kedveljk a nagy osztalkot, mert nem szeretnk sok
adt fizetni!)
Lsd Miller, M. H.Modigliani, F.: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34. 1961. oktber, 411
433. old.
21
Nem mindenki hitte azt, hogy a nvekv osztalkok a rszvnyek eladsra ksztetik a rszvnyeseket. Az MM-fle rvelst megsejtette
1938-ban Williams, J. B.: Theory of Investment Value cm mvben. (Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938). Az MMbizonytshoz nagyon hasonlt fejlesztett ki Lintner, J.: Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to
Corporations. Review of Economics and Statistics, 44. 1962. augusztus, 243269. old.
20
403
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
A 16.2. bra mutatja, hogyan megy vgbe ez az rtktranszfer. Elkpzelt vllalatunk a teljes vllalati rtk
harmadnak megfelel sszeget fizet ki osztalkknt, az ehhez szksges pnzt j rszvnyek eladsval szerzi
meg. A rgi rszvnyek ltal elszenvedett rfolyamcskkenst a szrke tglalapok mretnek cskkense jelzi.
De ezt az rfolyamvesztesget teljesen kiegyenlti, hogy az jonnan megszerzett pnzt osztalkknt kifizetik
nekik.
Jelent-e valamilyen klnbsget a rgi rszvnyesek szmra, hogy extra osztalkot kapnak a bekvetkezett
rfolyamvesztesg kiegyenslyozsra? Igen, de csak akkor, ha ez volt az egyetlen lehetsgk arra, hogy
pnzhez jussanak. De amg hatkony a tkepiac, addig szerezhetnek pnzt rszvnyeik eladsval is. Vagyis a
rszvnyesek gy is kasszrozhatnak, ha meggyzik a vezetst magasabb osztalk fizetsrl, s gy is, ha
eladjk nhny rszvnyket. Az rtk mindkt esetben tkerl a rgi rszvnyesektl az jakhoz. Az az
egyetlen klnbsg, hogy az elbbi esetben ez a folyamat a rszvnyek szmnak nvekedsbl, az utbbiban
a rgi rszvnyeseknl lev rszvnyek szmnak cskkensbl kvetkezik be. A kt lehetsget a 16.3. bra
hasonltja ssze.
404
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Mivel a befektetk nemcsak osztalk tjn juthatnak pnzhez, nem fognak magasabb rat fizetni egy olyan cg
rszvnyeirt, amely magasabb osztalkot fizet. Ezrt nem kell a vllalatoknak aggdniuk az osztalkpolitika
miatt. Nyugodtan hagyhatjk, hogy az osztalkok a beruhzsi s finanszrozsi dntsek fggvnyben
ingadozzanak.
1000
Adssg
Trgyi eszkzk
9000
10000 + NPV
Sajt tke
10000 + NPV
Cg rtke
10000 + NPV
A Rational Demiconductornak van 1000 dollrja, amit egy 1000 dollr indul sszeg beruhzsra irnyzott el.
Nem tudjuk, mennyire kedvez ez a projekt, ezrt csak a megvalstshoz tartoz nett jelenrtkvel
szerepeltetjk a mrlegben. Vagyis a projekt a megvalstsa utn (1000 + NPV) dollrt fog rni. Vegyk szre,
hogy ez a mrleg piaci rtkekbl ll; a sajt tke egyenl a vllalat forgalomban lev rszvnyllomnyval
(egy rszvny rfolyama szorozva a forgalomban lev rszvnyek szmval). Ez nem felttlenl azonos a
vllalat knyv szerinti nett rtkvel.
Mi trtnik akkor, ha a Rational Demiconductor az 1000 dollrt osztalkfizetsre hasznlja fel? A rszvnyesek
haszna nyilvnval: 1000 dollr elklthet pnz. De az is vilgos, hogy ennek kltsge is van. A pnz nincs
ingyen.
Honnan szrmazik az osztalkfizetshez szksges pnz? Termszetesen a Rational Demiconductor
pnztrszmlja a kzvetlen forrs. De ezt a pnzt a befektetsre tettk flre. Mivel pontosan azt akarjuk
elklnteni, hogy mi az osztalkpolitika hatsa a rszvnyesek vagyonra, felttelezzk, hogy a vllalat
tovbbra is ragaszkodik a tervezett beruhzshoz. Ez azt jelenti, hogy tovbbi 1000 dollrt kell szereznie a
beruhzs finanszrozsra, ami vagy hitel felvtelvel, vagy rszvny kibocstsval valsthat meg. Mivel
405
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
vltozatlanul csak az osztalkpolitikt vizsgljuk, az idegen forrs/sajt tke kztti vlaszts megfontolst a
17. s 18. fejezetre halasztjuk. Vagyis most feltesszk, hogy a Rational Demiconductor vgl is 1000 dollr
ptllagos rszvnykibocstssal finanszrozza az osztalkot.
Most vizsgljuk meg a mrleget az osztalkfizets, az j rszvnyek eladsa s a beruhzs megkezdse utn.
Mivel a Rational Demiconductor beruhzsi s finanszrozsi politikjra nincs hatssal az osztalkfizets, a
teljes piaci rtknek (10000 + NPV $) vltozatlannak kell maradnia. 22 Tudjuk tovbb, hogy ha az j
rszvnyesek megfelel (mltnyos) rat fizettek, a rszvnyeik rtke 1000 dollr. Mr csak egy dolog
hinyzik az eredeti rszvnyesek rszvnyeinek rtke. Knny beltni, hogy a
A rgi rszvnyesek kaptak 1000 dollr osztalkot s elszenvedtek 1000 dollr tkevesztesget. Ez mutatja,
hogy az osztalkpolitika vgl is nem jtszik szerepet.
Egyik keznkkel kifizetnk 1000 dollrt, a msikkal pedig visszavesszk. A Rational Demiconductor
krbeforgatta a pnzt. Aki azt lltja, hogy ez javtja a rszvnyesek helyzett, az olyan, mintha a szakcsnak azt
javasoln, hogy gy htse a konyht, hogy hagyja nyitva a htszekrny ajtajt.
Termszetesen bizonytsunk figyelmen kvl hagyja az adkat, a kibocsts kltsgeit s szmos ms
krlmnyt is. Ezeket is megvizsgljuk hamarosan. Az az igazn alapvet feltevs a bizonytsunkban, hogy az
j rszvnyeket mltnyos ron adjk el. Az 1000 dollrrt eladott rszvnyeknek 1000 dollrt kell rnik. 23 Ms
szval, hatkony piacokat feltteleztnk.
4.4. Rszvny-visszavsrls
Lttuk, hogy brmilyen osztalknvekedsnek rszvnykibocstssal kell egytt jrnia, ha nem vltozik a
vllalat beruhzsi s hitelfelvteli politikja. Valjban teht maguk a rszvnyesek finanszrozzk sajt extra
osztalkukat azltal, hogy eladjk a vllalatban szerzett tulajdonuk egy rszt. Ennek kvetkeztben a
rszvnyek rfolyama ppen annyival esik, amennyi kiegyenlti az extra osztalkot.
Ez a folyamat fordtott irnyban is lejtszdhat. Adott beruhzsi s hitelfelvteli politika mellett az osztalkok
brmilyen cskkentst szksgszeren kiegyenslyozza a forgalomban lev rszvnyek szmnak cskkense,
vagyis az elzleg kibocstott rszvnyek visszavsrlsa. De ha az egyik irny folyamat nem befolysolja a
rszvnyesek vagyont, akkor a msik esetben is ugyanez a helyzet. Ezt az lltst megint egy pldn keresztl
erstjk meg.
Minden ms olyan tnyezt konstansnak tteleznk fel, amely befolysolhatja a Rational Demiconductor rtkt. Ez nem szksges
felttel, de egyszersti az MM-elmlet bizonytst.
23
A rgi rszvnyesek kapjk a pozitv NPV-j projekt teljes hasznt. Az j rszvnyesek csak a jogos hozamot vrhatjk el. A befektetsk
NPV-je pedig nulla.
22
406
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Ttelezzk fel, hogy valamilyen technikai felfedezs kvetkeztben a Rational Demiconductor j projektjnek
nett jelenrtke negatvv vlik, ami biztos vesztesget jelentene. A vezets teht bejelenti, hogy a projektet
trlik, s a flretett 1000 dollrt osztalkknt kifizetik, gy 1 dollr extra osztalk jut minden rszvnyre. Az
osztalkkifizets utni mrleg a kvetkez:
Meglev trgyi
eszkzk
9000
j beruhzs
sszes eszkz
9000
Adssg
9000
Sajt tke
9000
Cg rtke
Mivel 1000 darab rszvny van forgalomban, a rszvnyek rfolyama az osztalkfizets eltt 10000 dollr/1000
= 10 dollr, s az osztalkfizets utn 9000 dollr/1000 = 9 dollr.
Mi trtnik akkor, ha a Rational Demiconductor az 1000 dollrt inkbb rszvnyek visszavsrlsra fordtja?
Amg a vllalat mltnyos rat fizet a rszvnyekrt, az 1000 dollr sszeg vsrls 1000/10 = 100 darab
rszvnyt jelent. Ekkor 900 rszvny marad meg 900 10 dollr = 9000 dollr rtkben.
Ahogy vrtuk, ha az osztalkfizets helyett a rszvny-visszavsrlst vlasztjuk, ez nem befolysolja a
rszvnyesek vagyont. Elvesztettek 1 dollr osztalkot, de vgl is egy rszvny 10 dollrt r, nem pedig 9
dollrt.
Vegyk szre, hogy a rszvny-visszavsrlsnl az rtk azokhoz a rszvnyesekhez ramlik, akik nem adtk
el rszvnyeiket. k ugyan elvesztettek egy bizonyos nagysg osztalkot, de a vllalatnak nagyobb rszt
birtokoljk. Valjban arra hasznljk a Rational Demiconductor 1000 dollr hozambl rjuk es rszt, hogy
kivsroljk egyes rszvnyes trsaikat.
Amikor az egsz sajt tkt rtkeljk, figyeljnk r, hogy a vllalat vrhatan tovbbi rszvnyeket bocst ki a jvben. Ilyenkor csak
akkor szmoljunk az osztalkokkal, ha azzal is szmolunk, amit a befektetk fizettek rte.
24
407
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
ami 110 dollrt jelent. A vllalat 1000 dollrt klt visszavsrlsra, azaz 1000/110 = 9.09 rszvnyt tud
visszavsrolni.
A vllalat 100 rszvnybl gy 90.91 darab (100 9.09) marad. Ezek a rszvnyek az 1000/90.91 = 11 dollr
rszvnyenknti osztalksorozatra szmthatnak. Teht visszavsrls utn 10 szzalkkal kevesebb rszvny
van, de a rszvnyenknti jvedelem s az osztalk 10 szzalkkal magasabb. Az olyan befektet, aki ma nem
adja el (vissza) a rszvnyt, az els vben nem kap osztalkot, de azutn minden vben 11 dollr osztalkra
szmthat. gy minden egyes rszvny rtke 11/(0.1 1.1) = 100 dollr.
A pldnkbl a kvetkezket llapthatjuk meg. (1) Ha minden vltozatlan, a vllalat rtke fggetlen attl,
hogy osztalkot fizetnk vagy rszvnyt vsrlunk vissza. (2) Amikor az egsz sajt tkt rtkeljk, akkor
mind az osztalkra, mind a visszavsrlsra fordtott pnzt figyelembe kell venni. (3) Amikor az egy rszvnyre
jut pnzramlst szmoljuk, akkor dupln szmolunk, ha mind az elrejelzett osztalkot, mind a
visszavsrlsbl kapott pnzt figyelembe vesszk (ha visszaadjuk a rszvnyt, akkor mr nem kapunk tbb
osztalkot). (4) Az a vllalat, amely rszvnyt vsrol vissza osztalkfizets helyett, cskkenti a rszvnyek
szmt, s ezltal nveli az egy rszvnyre jut jvedelem s osztalk szintjt.
5. 16.5. A jobboldaliak
A hagyomnyos pnzgyi irodalom nagy rsze a minl magasabb kifizetsi hnyadra szavaz. Itt van pldul
Graham s Dodd 1951-es mvbl egy megllapts:
...a rszvnypiacok folyamatosan s hatrozottan kedvezbbnek rtkelik a bkez osztalkokat a
szkmarkan fizetvel szemben. A rszvnybefektetnek ezt tudnia kell, amikor kivlasztja a megvsrland
rszvnyt. Ma mr ltalnosan elfogadott gyakorlat, hogy a rszvnyek rtkelsnl lnyegesen nagyobb
sllyal veszik figyelembe azt a nyeresgrszt, amelyet osztalkknt kifizetnek, mint azt a rszt, amit nem
osztottak ki.25
zleti s befekteti krkben ltalnosak ezek az osztalkpolitikval kapcsolatos hiedelmek. A rszvnyesek s
befektetsi tancsadk folyamatosan nyomst gyakorolnak a vllalati pnzgyi vezetkre a minl nagyobb
osztalkok rdekben. Amikor az Egyeslt llamokban 1974-ben brszintszablyozs volt rvnyben, sokan az
osztalkok ellenrzst is szksgesnek tartottk. Tudomsunk szerint egyetlen munks rdekkpviselet sem
rvelt azzal, hogy az osztalkpolitika nem szmt. Vgl is ha a breket cskkentik, az alkalmazottak rosszul
jrnak. Az osztalk pedig a rszvnyesek jvedelme, gy ha cskken az osztalkkifizetsi hnyad, a
rszvnyesek helyzete romlik. Eszerint a mltnyossg azt kveteli meg, hogy a brszablyozs jrjon egytt az
osztalkok szablyozsval. Helyes ez az rvels?
Egyltaln nem! Mostanra mr meg kell ltnunk az effle rvels hibit! De azrt mg vizsgljuk meg a magas
osztalkkifizetsi hnyadot ignylk komolyabb rveit is, amelyek vagy a piaci tkletlensgekre, vagy az
osztalkpolitika vezetket sztnz hatsra hivatkoznak.
Ezek a szerzk ksbb mdostottk llspontjukat, miutn felismertk, hogy a befektetk csak magasabb P/E rtt hajlandk elfogadni a
nveked rfolyam rszvnyek esetn. Tbbi llspontjukhoz azonban ragaszkodtak. 1951-es llsfoglalsukat trtnelmi rtke miatt
idztk. Vesd ssze: Graham, B.Dodd, D. L.: Security Analysis: Principles and Techniques. 3. kiads. McGraw-Hill Book Company, New
York, 1951. 432. old. s Graham, B.Dodd, D. L.Cottle, S.: Security Analysis: Principles and Techniques. 4. kiads. McGraw-Hill Book
Company, New York, 1962. 480. old.
26
A legtbb fiskola s egyetem a trvnyek szerint szabadon dnthet az rfolyamnyeresg elkltsrl, de az rintett intzmnyek az
elklttt sszeget ltalban nhny szzalkra korltozzk, amelyet pedig az osztalk s kamatbevtel fedez.
27
Lsd Shefrin, H.Statman, M.: Explaininig Investor Preference for Cash Dividends. Journal of Financial Economics, 13. 1984. jnius,
253282. old.
25
408
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Azok a befektetk is ide tartoznak, akik portflijukat meglhetsk lland forrsnak tekintik. Elvben persze
a szksges pnz knnyen elteremthet osztalkot nem fizet rszvnyekbl is; a befektetnek csak idnknt
el kell adnia portflijnak egy kis rszt. De pldul az IBM-nek is egyszerbb s olcsbb, ha negyedvenknt
elkld egy csekket, mintha a rszvnyesei mondjuk hromhavonta eladnak 1 rszvnyt. Az IBM rendszeres
osztalka sok rszvnyest tehermentesti a tranzakcis kltsgek s a knyelmetlensgek nagy rsztl. 28
A bkez osztalk szszli azzal is rvelnek, hogy a rendszeres osztalk megszabadtja a rszvnyest annak kockzattl, hogy a
rszvnyt tmenetileg nyomott rfolyamon kelljen eladnia. Termszetesen elfordulhat, hogy a vllalatnak esetenknt ki kell bocstania
rszvnyeket az osztalk finanszrozsra, de folytatdik az rvels a vllalat kivlaszthatja az eladsra a megfelel idpontot. Ha a
vllalat csakugyan megprbl gy eljrni s ha valban sikerrel jr ez kt nagy ha , akkor a magas osztalkot fizet vllalat rszvnyesei
valban kapnak valamit a semmirt.
29
La Porta s szerztrsai azt lltjk, hogy az Egyeslt llamokban a kisbefektetk kpesek nyomst gyakorolni a vllalatokra, hogy
kifizessk a flsleget, mert ez megakadlyozza a menedzsereket, hogy a pnz nagy rszt maguk javadalmazsra fordtsk. Ennek
ellentteknt azokban az orszgokban, ahol a trvnyek lazbbak a tlkltekezs s birodalompts tern, a trsasgok a jvedelem kisebb
rszt fizetik ki. Lsd La Porta, R.Lopez-de-Silanes, F.Shleifer, A.Vishny, R. W.: Agency Problems and Dividend Policies around the
World. Journal of Finance, 55. 2000. februr, 134. old.
30
Michael Brennan modellezte, hogy mi trtnik, ha adt vezetnek be az egybknt tkletes piacra, s azt tallta, hogy a CAPM felttelei
tovbbra is teljeslnek, ha az adzs utni hozamokat vesszk figyelembe. Vagyis ha A s B btja megegyezik, ugyanolyan adzs utni
hozamot kell knlniuk. Az adzs eltti s utni hozamok eltrst a befektetk slyozott adkulcsa hatrozza meg. Lsd Brennan, M. J.:
Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy. National Tax Journal, 23. 1970. december, 417427. old.
28
409
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
410
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
a rszvnypiacon elfeledkeznek az adkrl. Ezrt azt vrhatjuk, hogy a mltbeli adatok alapjn ki lehet mutatni,
hogy a magas osztalkot fizet rszvnyeket alacsonyabb rfolyamon adjk, azaz ezeknl magasabb az adzs
eltti hozam (ahogy ezt a 16.1. tblzatban lthatjuk).
Sajnos ennek a hatsnak a mrse nehzsgekbe tkzik. Ttelezzk fel pldul, hogy az A rszvny rfolyama
100 dollr s vrhatan 5 dollr osztalkot fizet. A vrhat hozam teht 5/100 = 0.05, vagyis 5 szzalk. A
vllalat ezek utn rekordnyeresget s 10 dollr osztalkot jelent be. Eszerint a jelenlegi osztalkhozam 10/100
= 0.1, vagyis 10 szzalk. Ha a nyeresg vratlan nvekedse megemeli az A rszvny rfolyamt, akkor azt
fogjuk tallni, hogy a jelenlegi magas osztalk magas jelenlegi hozammal jr egytt. De ez semmit nem rul el
arrl, hogy a vrhat osztalk valban magas vrhat hozammal jr-e egytt. Az osztalkpolitika hatsnak
mrshez a befektetk vrakozsai szerinti osztalkot kellene megbecslnnk.
Az a msik problma, hogy senki sem tudja biztosan, hogy mit jelent a magas osztalkhozam. Pldul a
kzmvek rszvnyei ltalban magas osztalkot knlnak. De magas-e az osztalk egsz vben, vagy csak
abban a hnapban vagy azon a napon, amikor az osztalkot fizetik? Elkpzelhet, hogy az v nagy rszben az
osztalk nulla, s ezrt ez tkletes befektets egy magas adsvban lev befektet szmra. 33 Termszetesen a
magas adsvba tartoz befektet nem akarja az rtkpaprt az osztalkfizets napjn is a kezben tartani, de
nem is kell, mert tmenetileg el is adhatja egy rtkpapr-gynknek. Az gynkket ugyanis egyformn
adztatjk az osztalk s a tkenyeresg utn, ezrt nem tartanak ignyt extra hozamra az osztalkfizets ideje
alatt sem.34 Ha a rszvnyesek szabadon forgalmazhatjk rszvnyeiket egyms kztt az osztalkfizets
idpontjban, akkor semmilyen adzsi hatst sem tudunk megfigyelni.
Sok kutat prblta kezelni ezeket a problmkat s mrni akartk, hogy a magas hozam (rtsd: sok osztalkot
fizet) rszvnyektl magas hozamot vrnak-e el a befektetk. Eredmnyeik csak kevss tmasztjk al az
osztalkfizets rossz elvet, mivel a magasabb kifizets rszvnyek magasabb hozamot hoztak. Ugyanakkor a
becslt adkulcsok tanulmnyrl tanulmnyra vltoznak. Pldul mg Litzenberger s Ramaswamy szerint a
rszvnyeket gy raztk, mintha az osztalk 14-23 szzalk extra adt vonzana, Miller s Scholes egy msik
mdszertan segtsgvel pedig 4 szzalkos, elhanyagolhat klnbsget tallt. 35
(Forrs: http://taxes.yahoo.com/rates.html.)
38
rtkpaprok eladsnl az rfolyamnyeresgre vonatkoz adt az eladsi s vteli rfolyam klnbsge (ezt bzisnak hvjk) utn kell
fizetni. Vagyis egy 1996-ban 20 dollrrt vsrolt s 2001-ben 30 dollrrt eladott rszvny rfolyamnyeresge 10 dollr, s 2 dollr adt
kell fizetni a 20 szzalkos adkulcs szerint.
Ttelezzk fel, hogy a befektet elhalasztja az eladst 1 vvel. Ha a kamatlb 8 szzalk, akkor az ad jelenrtke lecskken 2/1.08 = 1.85re. Ez a tnyleges rfolyamnyeresgre vonatkoz adkulcs. Minl ksbbre halasztjuk az eladst, a tnyleges rta annl kisebb.
A tnyleges rta nullra cskken, ha a befektet meghal, mieltt eladta volna a rszvnyeket, ugyanis az rksk addig nvelik a bzist,
hogy nem lesz adkteles nyeresg. Ttelezzk fel, hogy az rfolyam mg mindig 30 dollr, amikor a befektet meghal. rksei eladhatjk
411
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Ezek a megfontolsok a pnzgyi intzmnyeknl kevsb rdekesek, mivel ezek tbbsge admentes, s gy
semmi okuk sincs arra, hogy elnyben rszestsk az rfolyamnyeresget az osztalkkal szemben, vagy viszont.
Ilyenek pldul a klnbz nyugdjalapok. Ezek az alapok tbb mint 3000 millird dollr rtk rszvnyt
tartanak, gy ers a befolysuk az amerikai rszvnypiacon. Adzsi szempontbl csak a vllalatok rszesthetik
elnyben az osztalkot. A kapott osztalk 30 szzalka utn fizetnek vllalati nyeresgadt. Eszerint a
nagyvllalat tnyleges adkulcsa a kapott osztalk utn a 30 szzalk 35 szzalka (vllalati adkulcs), vagyis
10.5 szzalk. A teljes realizlt rfolyamnyeresg utn viszont meg kell fizetnik a 35 szzalk adt.
Ezekbl az adtrvnyekbl vilgos kvetkeztetsek addnak. Az rfolyamnyeresg a legtbb befektet
szmra elnysebb, de sokkal kevsb, mint 20 vagy 30 ve. Ezek szerint sokat gyenglt az a baloldali
llspont, amely szerint minimalizlni kell az osztalk fizetst. Ugyanakkor a kzputas prt nvelte tbort.
7. 16.7. A kzputasok
A kzputasok tbora, amelynek f kpviseli Miller, Black s Scholes, fenntartja azt a vlemnyt, hogy a
vllalat rtkt nem befolysolja a vllalat osztalkpolitikja.39 Mr belttuk, hogy valban ez lenne a helyzet, ha
semmilyen tkepiaci tkletlensg, mint pldul a tranzakcis kltsgek vagy az adk, nem lteznnek. A
kzputasok tisztban vannak ezekkel a jelensgekkel, de a kvetkez, megadsra ksztet krdst teszik fel: ha
a vllalatok kpesek lennnek arra, hogy rszvnyeik rfolyamt az osztalk mrtknek vltoztatsval
nveljk, akkor eddig mirt nem tettk ezt? Lehetsges, hogy az osztalk azrt annyi, amennyi, mert a vllalatok
nem hiszik, hogy osztalkpolitikjuk megvltoztatsval egyszeren nvelhetik rszvnyeik rfolyamt.
Ez a knlati hats nem zrja ki olyan befektetk ltezst, akik alacsony osztalkot fizet rszvnyeket
keresnek. A vllalatok mr rgen tisztban vannak azzal, hogy ilyen gyfelek is vannak. Elegend szm
vllalat fizet tartsan alacsony osztalkot ahhoz, hogy ezt az gyflkrt kielgtsk. Ha pedig ez gy van, akkor
semmi ok arra, hogy tovbbi vllalatok vltsanak t alacsony osztalk fizetsre.
Miller, Black s Scholes azt is felismerte, hogy van magas osztalk fizetst kvn gyflkr is, de gy
rveltek, hogy ezek hasonlkppen ki vannak elgtve. Ha minden gyfl elgedett, akkor a magas vagy
alacsony osztalk irnti keresletk nem befolysolja az rfolyamot vagy a hozamot. Nem szmt, hogy egyes
gyfelek melyik vllalathoz fordulnak. Ha a kzputasoknak igaza van, nem szmthatunk arra, hogy brmilyen
sszefggst tallunk az osztalkpolitika s a piaci rtk kztt, gy az egyes vllalatok rtke fggetlen az
osztalkpolitika megvlasztstl.
A kzputasok szerint a vllalatnak nem kell bkez osztalkpolitikt folytatnia, hacsak nem hiszi azt, hogy a
befektetk ppen ezt akarjk. De ez mg nem vlasz arra a krdsre, hogy mirt akarna olyan sok befektet
magas osztalkot?
Ez a rs a kzputasok bstyjn. Ha a magas osztalk magas adkkal jr, akkor nehz elhinni, hogy a
befektetk azt kapjk, amit akarnak. Vlaszknt a kzputasok gy rveltek, hogy ppen elg kiskapu van az
adrendszerben, amely lehetv teszi, hogy a befektetk elkerljk az osztalk utni adfizetst. Pldul
ahelyett, hogy kzvetlenl rszvnyekbe fektetnnek be, inkbb nyugdjalapokba vagy biztosttrsasgokba
fizetnek be, amely esetben kedvezbben adznak.
me a msik oka annak, hogy az amerikai vllalatok mirt fizetnek magasabb osztalkot annak ellenre, hogy
ezek az osztalkok magasabb ad fizetst eredmnyezik. Azok a vllalatok, amelyek alacsony osztalkot
fizetnek, a jobban megadztatott egyneket vonzzk, mg a magasabb osztalkot fizetk rszvnyesei kztt
tbb nyugdjalapot s admentes intzmnyt tallunk. Ezek a pnzgyi intzmnyek tjkozott befektetk,
alaposan ellenrzik a vllalatokat, amibe befektetnek, s kpesek nyomst is gyakorolni a menedzsmentre a jobb
teljestmny elrse rdekben. A sikeres, jl menedzselt vllalatok rlnek az ilyen befektetknek, de rosszul
vezetett trsaik inkbb a kevsb krltekint s engedelmesebb befektetket preferljk.
Most mr bizonyra lthat, hova vezet ez az rvels. A jl menedzselt vllalatok szeretik jelezni az rtkket.
Ezt gy tehetik meg, ha befektetik kztt nagy mrtkben jelen vannak ezek az intzmnyek. Hogyan rik ezt
el? Magas osztalkok fizetsvel.
30 dollrrt a rszvnyt s nem fizetnek adt, mert 30 dollr bzist mutatnak ki. A 10 dollr rfolyamnyeresg teljesen megmeneklt az
adtl.
39
Lsd Black, F.Scholes, M. S.: The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Return. Journal of
Financial Economics, 1. 1974. mjus, 122. old.; Miller, M. H.Scholes, M. S.: Dividends and Taxes. Journal of Financial Economics, 6.
1978. december, 333364. old.; Miller, M. H.: Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends. Journal of Business, 59. 1986.
oktber, 451468. old.
412
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Azok a rszvnyesek, akik fizetnek adt, nem tmogatjk a magas osztalkot, ha annak clja az idt s
erfesztst nem sajnl intzmnyi befektetk megszerzse.40
Ezt a jelzselmletet lerta: Allen, F.Bernardo, A. E.Welch, I.: A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles. Journal of Finance, 55.
2000. december, 24992536. old.
41
Ausztrliban a rszvnyesek hitelt kapnak a terhkre kifizetett teljes vllalati adra. Ms orszgokban az adhitel kevesebb, mint a
vllalati adkulcs. Ezekben az orszgokban az adrendszer az ausztrl s az amerikai rendszer kztt helyezkedik el.
40
413
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
16.3. tblzat. Ha beszmtsos az adrendszer, mint pldul Ausztrliban, akkor a rszvnyesek adhitelt
lveznek a vllalati ad miatt, amit a vllalat fizetett ki (ausztrl dollrban)
A beszmtsos adrendszer esetn a milliomosoknak biztosan kell extra szemlyi jvedelemadt fizetnik az
osztalkok utn, ezrt ltalban azokat a vllalatokat kedvelik, amelyek nem osztjk fel a nyeresget. Ellenkez
esetben a kis osztalkot preferljk.42
Az admentessget lvez szemlyek jelentik az ellenkez vgletet. Ha a vllalat osztalkot fizet, ezek a
befektetk az adhivataltl csekken megkapjk a vllalat ltal fizetett adt, ezrt k a magas osztalkot fizet
cgeket preferljk.
Vizsgljuk meg mg egyszer a 16.3. tblzatot, s gondoljuk vgig, hogy mi trtnne, ha a vllalati adkulcs
nullra cskkenne. A 15 szzalkos adsvba es befektet 85 dollrt kap, a 47 szzalk adkulcsos pedig 53
dollrt. Vagyis ha a vllalat minden jvedelmt kifizeti osztalkknt, akkor ebben a rendszerben gyakorlatilag
csak egypillr adrendszer van, a rszvnyes szemlyi jvedelemadja. Az adhivatal a vllalattl begyjti az
adt, aztn pedig a rszvnyessel rendezi a szmlt.43
7.2. sszefoglals
Az osztalknak sok formja van. A legelterjedtebb a rendszeres, pnzben fizetett osztalk, de nha az
osztalkfizets rszvny formjban is trtnhet.
Amikor a vezetk az osztalkrl dntenek, gy tnik, az az elsdleges szempontjuk, hogy a rszvnyeseknek
mltnyos szint osztalkot adjanak. A legtbb vezetnek van valamilyen tudatos vagy sztns hossz tv
clja a kifizets mrtkre vonatkozan. Ha a vllalatok minden vben egyszeren ezt a megclzott
osztalkfizetsi hnyadot alkalmaznk, a kifizetett osztalkok vadul ingadoznnak. A vezetk gy prbljk
egyenletesebb tenni az osztalkfizetseket, hogy minden vben csak rszlegesen kzeltik a megclzott
kifizetsi hnyadot. Egyttal figyelemmel ksrik a nyeresg mltbeli mozgst is; s megprblnak a jvbe is
ltni a kifizetsek meghatrozsnl. A befektetk tudatban vannak ennek, s az osztalkszint nvekedst
ltalban a vezets optimizmusnak jeleknt rtkelik.
Alternatv osztalkfizetsi mdszerknt a vllalat visszavsrolhatja rszvnyeit. Jllehet ennek hatsra a
rszvnyesek kztt sztosztott pnz megegyezik az osztalkval, az adhivatal csak az rfolyamnyeresget
adztatja meg, ami a visszavsrls kvetkeztben ll el.
Az utbbi vekben a vllalatok nagy mennyisgben vsroltk vissza rszvnyeiket, de ezek mgsem
helyettestettk az osztalkfizetst. Inkbb a felesleges pnz visszajuttatsnak vagy a tkeszerkezet
talaktsnak egy mdjt jelentettk. A befektetk a visszavsrlsokat szintn a vezeti optimizmus
megnyilvnulsaknt rtkeltk.
Ha a vllalat beruhzsi politikja lland, az osztalkpolitika az osztalkfizets s rszvnykibocsts, illetve a
rszvny-visszavsrls kztti vlasztst jelenti. A vllalat tartson vissza annyi nyeresget, amennyi a
nvekeds finanszrozshoz szksges s a maradkot fizesse ki osztalkknt? Vagy pedig inkbb nvelje az
Ausztrliban a tkejvedelmekre s az osztalkra kivetett ad kulcsa megegyezik. A 12 hnapnl tovbb tartott paprok esetben csak a
fele nyeresget szmtjk be.
43
Ez csak az osztalkknt kifizetett jvedelmekre igaz. A visszatartott nyeresgre vllalati adt kell fizetni. A visszatartott nyeresg
tkejvedelem formjban jelentkezik a befektetnl.
42
414
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
osztalkokat s aztn (elbb vagy utbb) bocssson ki rszvnyt a sajt tke hinynak ptlsra? Esetleg
cskkentse az osztalkot egy minimlis szint al, s a szabad pnzt rszvny-visszavsrlsra fordtsa?
Ha idelisan egyszer s tkletes vilgban lnnk, akkor semmi problmnk sem lenne, hiszen ez a vlaszts
nem befolysoln a piaci rtket. Az osztalkpolitika ellentmondsos szerepe csak a mi tkletlen vilgunkban
kerl a kzppontba. Gyakori de semmikppen nem ltalnos befekteti llspont, hogy a magas kifizetsek
nvelik az rfolyamot. A magas osztalkot fizet rszvnyeknek is van egy termszetes gyflkre. De nehezen
tudnnk mssal magyarzni az osztalkok ltalnos preferencjt, mint egyfajta irracionlis eltlettel. gy
gondoljuk, hogy a befektetk akkor kvnnak nagyobb osztalkot, ha nem bznak abban, hogy a menedzsment
rtelmesen tudja elklteni a pnzt. Ebben az esetben az osztalk nvekedse nvelheti a rszvnyrfolyamot, de
nem azrt, mert a befektetk szeretik az osztalkot, hanem azrt, mert szorosabbra akarjk fogni a vezets
gyepljt.
A legkomolyabb s legnyilvnvalbb piaci tkletlensg, hogy az adrendszer eltren kezeli az osztalkot s
az rfolyamnyeresget. Jelenleg az Egyeslt llamokban az osztalkjvedelemre kivetett ad akr 40 szzalk
is lehet, mg a tkejvedelem adja maximum 20 szzalk. Ezrt a befektetk a magas osztalkot fizet
rszvnyek utn magasabb adzs eltti hozamot vrtak el, hogy kiegyenltsk az adzs miatti htrnyukat. A
magas jvedelm befektetknek pedig alacsony osztalkot fizet rszvnyeket volt tancsos tartaniuk.
Ennek az llspontnak figyelemre mlt elmleti alapja van. Nhny empirikus bizonytk is altmasztja, hogy
a brutt hozamokban tkrzdnek az eltr adkulcsok. Az elmletnek az a gyenge pontja, hogy hallgat arrl,
hogy mirt osztanak szt a vllalatok olyan nagy sszegeket a befektetk preferencii ellenre.
Az osztalkpolitikval kapcsolatos harmadik llspont azzal a megllaptssal kezddik, hogy a vllalat
cselekedetei a befektetk preferenciit tkrzik; az a tny, hogy a vllalatok jelents sszegeket kltenek
osztalkfizetsre, azt mutatja, hogy ezt a befektetk akarjk. Ha az osztalk kereslete pontosan megegyezik a
knlatval, akkor az egyes vllalatok nem tudjk nvelni a piaci rtkket az osztalkpolitika
megvltoztatsval. Br ez magyarzatot ad a vllalatok viselkedsre, de ennek az az ra, hogy nem tudjuk
megmagyarzni, mirt akkork az osztalkok, mint amekkork.
Ezek az elmletek mg nem elgg kiforrottak, az empirikus eredmnyek pedig tlsgosan rzkenyek a
specifikcik kis vltozsaira ahhoz, hogy brmilyen dogma elfogadsra feljogostannak. Neknk szemly
szerint a harmadik, az n. kzputas nzet a legszimpatikusabb. A vllalatoknak pedig a kvetkezket tudjuk
ajnlani. Elszr is nem ktsges, hogy az osztalkpolitika hirtelen vltozsa a rszvnyrfolyamok hirtelen
nagy vltozst eremnyezheti. Ennek f oka az osztalkvltozs informcirtke, amit a befektetk a vllalati
tevkenysgbl kvetkeztetnek ki. Tekintettel ezekre a problmkra, clszer az osztalkok kiegyenltsre
trekedni, pldul egy megclzott kifizetsi hnyad meghatrozsval s annak viszonylag lass
megkzeltsvel. Ha az osztalkok erteljes mrtk vltoztatsa mgis szksges, a vllalatnak erre olyan
hamar kell elre figyelmeztetnie, amilyen hamar csak lehetsges, s vigyznia kell arra is, nehogy flrerthet
legyen ez az esemny.
Azt gondoljuk, hogy a vllalatoknak clszer egy mg elfogadhatan alacsony osztalkszintet meghatroznia.
Minek ugyanis kifizetni a pnzt a rszvnyeseknek, ha ezt a pnzt csak j rszvnyek kibocstsval tudjuk
visszaszerezni. Inkbb tartsuk meg a pnzt!
Ha az osztalkpolitika valban nem befolysolja a vllalat rtkt, akkor nem kell vele trdnnk a tkekltsg
meghatrozsa sorn. Ha azonban az a meggyzdsnk, hogy az adzsi hatsok fontosak, akkor elvben
figyelembe kellene vennnk, hogy a befektetk nagyobb hozamot vrnak el a nagy kifizetsi hnyad
vllalatoktl. Nhny pnzgyi vezet figyelembe veszi az osztalkpolitikt is, de legtbbjk a gyakorlatban
kzputasnak bizonyul. gy ltszik, hogy az osztalkpolitika hatsa tlsgosan is bizonytalan ahhoz, hogy a
becslsekben felhasznljuk.
7.3. Feladatok
1. 2001 els negyedvben a Merck 0.34 dollr szoksos negyedvi osztalkot fizetett rszvnyenknt.
(a) Kapcsoljuk a dtumokat az esemnyekhez:
(A1) 2001. februr 27. (B1) Nyilvntartsi nap. (A2) 2001. mrcius 6. (B2) Kifizets napja.
(A3) 2001. mrcius 7. (B3) Els osztalk nlkli kereskedsi nap (ex-dividend date).
415
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Mekkora lehetett (a) a Textron megclzott kifizetsi hnyada? (b) az a hnyad, amellyel mdostottk a
megclzott hnyadot (mdost tnzey)?
3. Igaz vagy hamis?
(a) A realizlt hossz tv tkenyeresget a legmagasabb jvedelemad-kulcson adztatjk.
(b) Az rfolyamnyeresg tnyleges adkulcsa alacsonyabb lehet, mint az osztalkra vonatkoz adkulcs.
4. A kvetkezkben nhny tipikus vllalati osztalkpolitikval kapcsolatos megllaptst sorolunk fel. Melyek
igazak s melyek hamisak?
(a) A vllalatok az ves osztalkot gy hatrozzk meg, hogy megnzik, mennyi tkekiadsuk lesz, s a
maradkot sztosztjk.
(b) A legtbb vllalat meghatroz egy kvnatos osztalkfizetsi hnyadot.
(c) Az ves osztalkot gy hatrozzk meg, hogy megszorozzk ezt a hnyadot az ves nyeresggel.
(d) A vezetk s a befektetk inkbb az osztalk vltozsval, semmint a szintjvel trdnek.
(e) A vezetk gyakran ideiglenesen megnvelik az osztalkot, ha egy vagy kt vig vratlanul magas a
nyeresg.
(f) A rszvnyeket visszavsrl vllalatok a rszvny-visszavsrlst az osztalk szintjnek cskkentsvel
finanszrozzk.
5. (a) Wotan tulajdonban egy olyan cg 1000 darab rszvnye van, amely pp most jelentette be osztalknak 2
dollrrl 2.5 dollrra trtn megemelst. A rszvnyrfolyam jelenleg 150 dollr. Ha Wotan nem akar tbb
pnzt klteni, mit kell tennie, hogy kiegyenltse az osztalknvekeds hatst?
(b) Brunhilde tulajdonban egy olyan cg 1000 darab rszvnye van, amely osztalkcskkentst jelentett be 8
dollrrl 5 dollrra. A rszvnyrfolyam jelenleg 200 dollr. Ha Brunhilde tovbbra is fenn akarja tartani
fogyasztst, mit kell tennie?
6. (a) A London Match vllalatnak 1 milli darab rszvnye van forgalomban, amelyekre vi 5 font osztalkot
fizet rszvnyenknt. Az elnk javasolta az osztalk 7 fontra val felemelst. Ha a befektetsi s a
tkeszerkezeti politika nem vltozik, mit kell tennie a vllalatnak?
(b) A Patriot Gamesnek 5 milli rszvnye van forgalomban. Az elnk a vllalat nagy pnztartalka miatt
osztalknvelst javasolt (6 dollrrl 8 dollrra). Ha tmogatjuk az elnk beruhzsi s osztalkpolitikjt,
akkor mit kell tennie a vllalatnak az osztalk megvltozsa miatt?
7. A Haddock Hznak 5000 darab rszvnye van forgalomban, a papr rfolyama 140 dollr. A kvetkez vben
a vrhat osztalk 20 dollr lesz rszvnyenknt, ami ezutn vi 5 szzalkkal n. George Mullet, az elnk
meglep bejelentst tett: A vllalat a tovbbiakban csak a pnz felt fizeti ki osztalkknt, a tbbit rszvnyvisszavsrlsra fordtja.
416
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
(a) Mi a vllalat teljes rtke a bejelents eltt? Mennyi egy rszvny rtke?
(b) Mi annak a befektetnek a vrhat pnzramlsa, aki nem adja el a vllalatnak a rszvnyt? Ellenrizze a
rszvny rtkre vonatkoz becslst az egy rszvnyre jut pnzramls diszkontlsval.
8. Az albbiakban a House of Herrings fbb pnzgyi adatait talljuk:
2009-es EPS
Forgalomban lv rszvnyek szma
5.5 $
40 milli
50%
2.45 $
130 $
A House of Herrings az sszes osztalkot 2010. janurban ki akarja fizetni. 2008-ban minden vllalati s
szemlyi jvedelemadt eltrltek.
(a) Minden egyb vltozatlansga esetn mennyi lesz a vllalat rszvnyeinek rfolyama a tervezett kifizets
utn?
(b) Tegyk fel, hogy a vllalat nem fizet osztalkot s a felhalmozott pnzt rszvnyek visszavsrlsra
fordtja. Mi trtnik a rszvnyrfolyammal a bejelents napjn? Tegyk fel, hogy a befektetk nem tudnak meg
semmit ebbl a bejelentsbl. Mennyi rszvnyt kell a vllalatnak visszavsrolnia?
(c) Ttelezzk fel, hogy a vllalat az osztalkot 5.5 dollrra nveli s ennek finanszrozsra j rszvnyeket
bocst ki. Mi trtnik az ex-dividend rfolyammal? Hny rszvnyt kell kibocstani?
9. Vlaszolja meg a kvetkez krdst ktszer, egyszer a jelenlegi adrendszer felttelezsvel s egyszer az
rfolyamnyeresgre s az osztalkra kivetett adkulcs egyenlsgnek felttelezsvel!
Tegyk fel, hogy minden befektetsnek az adzs eltti hozama megegyezik. Vegynk kt egyformn
kockzatos rszvnyt: High s a Low. A High-rszvny magas osztalkot fizet s alacsonyabb
rfolyamnyeresget knl. A Low-rszvnyek kis mrtk osztalkot fizetnek, de nagymrtk
rfolyamnyeresget grnek. Az albbi befektetk kzl melyik vesz inkbb Low-rszvnyt? Ki vesz inkbb
High-t? Kinek mindegy (tegyk fel, hogy egy v mlva eladjuk a rszvnyt)?
(a) Nyugdjalap.
(b) Magnszemly.
(c) Vllalat.
(d) Jtkonysgi alap.
(e) rtkpapr-keresked.
7.4. Gyakorlatok
1. A The Wall Street Journal egyik mostani szmban nzze meg a Dividend News szekcit s vlasszon egy
szoksos osztalkot fizet vllalatot.
(a) Milyen gyakran fizet a vllalat szoksos osztalkot?
(b) Mekkora az osztalk?
(c) Milyen idpontig kell nyilvntartsba venni a rszvnyt, hogy kifizessk az osztalkot?
417
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Nett nyeresg
10 milli dollr
10 dollr
418
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
P/E mutat
20
rfolyam
200 dollr
A vllalat visszavsrol 200000 darab rszvnyt 200 dollros rfolyamon. A rszvnyek szma 800000-re
cskken s az EPS 12.5 dollrra n. Felttelezve, hogy a P/E mutat 20 marad, a rszvnyrfolyamnak 250
dollrra kell nnie. Mi a vlemnye?
10. Az Hors dAge Sajtgyr egy vtizede vi 4 dollros szoksos osztalkot fizetett. A vllalat egsz nyeresgt
kifizeti osztalkknt s nem vrnak tle nvekedst. 100000 darab forgalomban lv rszvnye van, a
rszvnyrfolyam 80 dollr. A vllalatnak elgsges kszpnz ll rendelkezsre a kvetkez vi osztalk
kifizetshez.
Tegyk fel, hogy az Hors dAges bejelenti, hogy az osztalkot nullra cskkenti s helyette rszvnyeket
vsrol vissza.
(a) Ennek hatsra hogyan vltozik azonnal a rszvnyrfolyam? Nincsenek adk, s tegyk fel, hogy a
visszavsrlsi program nem tovbbt informcit a mkdsi jvedelmezsgrl vagy az zleti kockzatrl.
(b) Hny rszvnyt fog visszavsrolni a vllalat?
(c) Jelezze elre s magyarzza meg az j s rgi politika melletti rfolyamokat! Vgezze el a szmtst legalbb
az els, a msodik, illetve a harmadik vre!
11. A Los Angeles Times egy rszvny-visszavsrlsrl szl cikke a kvetkezket rta: Egyre nvekszik
azon vllalatok szma, amelyek gy gondoljk, mostanban szmukra a rszvny-visszavsrls a legjobb
befektets. Vitatkozzon! Hogyan befolysoljk a visszavsrlsi kedvet a vllalati kiltsok s a
rszvnyrfolyam?
12. Bizonytott, hogy a rszvnyrfolyam nvekedni kezd nvekv osztalk bejelentse esetn. Hogyan
mondhatjuk akkor, hogy az osztalkpolitika irrelevns?
13. rtkelje rviden az albbi lltsokat:
(a) A rszvnyesek ltal mindig osztalknvelsi nyoms alatt ll amerikai vllalatokkal ellenttben a japn
vllalatok jvedelmk alacsonyabb hnyadt fizetik ki, s gy alacsonyabb tkekltsg mellett mkdnek.
(b) A visszatartott nyeresgnek nincs kltsge, mg az jonnan bevont tkt j osztalksorozattal kell
finanszrozni.
(c) Ha egy vllalat osztalkfizets helyett rszvnyt vsrol vissza, a rszvnyek szma cskken, mg az EPS
n. Ezrt a rszvny-visszavsrlst mindig elnyben kell rszesteni az osztalkfizetssel szemben.
14. Tegyk fel, hogy a ModiglianiMiller-fle osztalkpolitika-elmlet helyes. Hogyan befolysoln a
kormnyzat ltal bevezetett osztalk-stop (a) a rszvnyrfolyamot; (b) a tkebefektetst?
15. A Formaggio Vecchio ppen most jelentette be a norml negyedves 1 dollrnyi rszvnyenknti osztalkt.
(a) Mikor ksri rfolyamess az osztalkfizetst: a nyilvntartsi napon, az ex-dividend napon vagy a kifizets
napjn?
(b) Tegyk fel, hogy nincsenek adk. Vrhatan mennyivel esik a rszvnyrfolyam?
(c) Most ttelezzk fel, hogy minden befektet 30 szzalk adt fizet az osztalkra, de nem fizet adt az
rfolyamnyeresgre. Mennyivel esik a rszvnyrfolyam?
(d) Tegyk fel vgl, hogy a (c) krds felttelei lnek, de az rtkpapr-kereskedk osztalkra s
rfolyamnyeresgre is fizetnek adt. Hogyan vltozik a (c) krdsre adott vlasza? Magyarzza meg, mirt?
16. Trjnk vissza az elz, 15. gyakorlathoz! Tegyk fel, hogy nincsenek adk, s az rfolyam kzvetlenl a
bejelents utn 100 dollr.
419
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
(a) Ha nnek 100 rszvnye van, mennyit r a befektetse? Hogyan befolysolja az osztalkfizets az n
vagyont?
(b) Most tegyk fel, hogy a Formaggio Vecchio bejelenti, hogy visszavonja az osztalkfizetst s rszvnyeinek
1 szzalkt 100 dollros rfolyamon visszavsrolja. Mit tesz: visszaadja vagy megtartja a rszvnyt?
Magyarzza meg, mirt!
17. Az A s a B rszvny rfolyama 100 dollr, adzs eltti hozamuk 10 szzalk. Az A vllalat hozama
kizrlag osztalkhozambl ll (vllalat 10 dollr ves rendes osztalkot fizet), mg a B vllalat hozama teljes
mrtkben rfolyamnyeresg (a rszvnyek rtke vente 10 szzalkkal n). Tegyk fel, hogy az osztalkot s
az rfolyamnyeresget egyenlen, 30 szzalkos adkulccsal adztatjk. Mi az A rszvny adzs utni
hozama? Mi egy olyan befektetnek az adzs utni hozama, amely a B rszvnyt kt v utn adja el?
Mekkora ez utbbi, ha 10 v mlva adja el?
18. (a) A Horner Torta vllalat negyedves osztalka 1 dollr. Tegyk fel, hogy a rszvnyrfolyam 90 centtel
esik az ex-dividend napon. Osztalkkal vagy osztalk nlkl vsroln meg a rszvnyt, ha n (i) admentes
befektet; (ii) 40 szzalkos jvedelemad-kulccsal s 16 szzalkos rfolyamnyeresg-kulccsal adz
befektet lenne?
(b) Elton s Gruber az ex-dividend magatartsrl ksztett tanulmnya44 szerint az rfolyam az osztalk 85
szzalkval esett. Feltve, hogy az rfolyamnyeresg-ad kulcsa 40 szzalka a jvedelemad kulcsnak, mit
llaptott meg Elton s Gruber tanulmnya a befektetk jvedelemadjnak hatradkulcsrl?
(c) Elton s Gruber azt is megfigyelte, hogy az ex-dividend rfolyamess ms volt a magas osztalkot s az
alacsony osztalkot fizet rszvnyek esetben. Melyik csoport esetben magasabb a vrhat rfolyamess?
(d) Megvltoztatn-e vlemnyt a tanulmnyrl, ha a befektetk az ex-dividend nap krl szabadon adhatnkvehetnk a rszvnyeket?
(e) Tegyk fel, hogy Elton s Gruber megismtelnk a vizsglatot az 1986-os adreform utn, amikor az
osztalkra s az rfolyamnyeresgre ugyanannyi adt kellett fizetni. Hogyan vltoznnak az eredmnyek?
19. Az Egyeslt llamokban, ahol ktpillres az adrendszer, melyik befektetk kzmbsek az osztalkadval
szemben? s Ausztrliban, ahol beszmtsos az adrendszer? rja le, hogyan mkdik az ausztrl rendszer, s
milyen hatsa van ennek az osztalkpolitikra!
20. A kzputasok kitartanak amellett, hogy az osztalkpolitika nem szmt, mivel a magas, kzepes, illetve
alacsony osztalkot knl rszvnyek knlata kielgti a befektetk kereslett. A magas osztalkot keres
befektetk olyan rszvnyt vesznek, amely a legtbb osztalkot fizeti. Az rfolyamnyeresgre utazk alacsony
kifizetseket vlasztanak. ppen ezrt a magas kifizetsek nem profitlnak abbl, ha talakulnak alacsony
kifizetsv, s viszont.
Tegyk fel, hogy a kormnyzat egyenlv teszi az osztalk s az rfolyamnyeresg adjt. Ttelezzk fel
tovbb, hogy a vltozs eltt a kereslet megegyezett a knlattal. Mit gondol, hogyan vltozik az adreform
hatsra az osztalkfizets, s a magas, illetve az alacsony kifizets cgek arnya? A knlat vltozsa esetn
tovbbra is irrelevns lenne az osztalkpolitika? Magyarzza meg!
Elton, E. J.Gruber, M. J.: Marginal Stockholders Tax Rates and the Clientele Effect. Review of Economics and Statistics, 52. 1970. 68
74. old.
44
420
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vita az osztalkokrl
Tegyk fel, hogy a Charles River Trsasg bejelenti, hogy jvedelmnek 100 szzalkt kifizeti, s j
rszvnyeket bocst ki a nvekeds finanszrozsra. Az rkjradk kplete segtsgvel mutassa be, hogy a
rszvnyrfolyam vltozatlan!
3. Tegyk fel, hogy a menedzsment a rszvnyek felnek a piaci rnl 20 szzalkkal magasabb, fix ron
trtn visszavsrlst tervezi. Hogyan befolysolja ez ha egyltaln befolysolja a vllalat rszvnyeinek
rfolyamt?
Az osztalkfizets j iskola kpviselivel egyetrtk kiemelik, hogy a magas hozam rszvnyeknek ltalban
az tlagnl magasabb a P/E mutatja. Meggyz ez a bizonytk?
421
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
422
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A Wapshot felvett 25000 dollr ktvnyes klcsnt. A Wapshot forgalomban lev rtkpaprjainak aggreglt
piaci rtke (V, value):
Az adssg miatt a Wapshot rszvnyeit ttteles sajt tknek nevezzk. A rszvnyesek lvezik a pnzgyi
tketttel elnyeit s viselik htrnyait. Ttelezzk fel, hogy a Wapshot tovbb nveli a tketttelt, azaz
tovbbi 10000 dollr rtkben bocst ki ktvnyt, s ezt kifizeti a rszvnyeseknek 10 dollr klnleges
osztalk cmn. A Wapshot teht adssggal helyettesti a sajt tkt, mikzben az nincs hatssal az eszkzeire.
Mekkora lesz a Wapshot sajt tkje, miutn a klnleges osztalkot kifizetik? Kt ismeretlennk van (E s V):
Rgi adssg
25000 $
j adssg
10000 $
35000 $ = D
Sajt tke
?=E
Vllalat rtke
?=V
Ha V vltozatlanul 75000 dollr, akkor E = V D = 75000 35000 = 40000 dollr. A rszvnyesek teht
akkora rfolyamvesztesget szenvedtek el, amely pontosan kiegyenlti a 10000 dollr klnleges osztalk
sszegt. De ha mondjuk V 80000 dollrra n a tkeszerkezet vltozsnak eredmnyekppen, akkor E =
45000 dollr, s a rszvnyeseknek 5000 dollr tbbletk van. ltalnosan: ha V a tkeszerkezet vltozsa
kvetkeztben n vagy cskken, akkor vltozik a vllalat rszvnyeseinek vagyona. Teht a vllalat piaci
rtkt maximalizl politika a vllalat rszvnyesei szmra is a legjobb politika.
Ez a gondolatmenet kt fontos feltevsen nyugszik: elszr is feltettk, hogy a Wapshot figyelmen kvl
hagyhatja az osztalkpolitikt, msodszor pedig feltettk, hogy a tkeszerkezet vltozsa utn az idegen
forrsok rtke 35000 dollr.
Lehet, hogy az osztalkpolitika szmt, lehet, hogy nem, de most semmikppen sem akarjuk elismtelni a 16.
fejezetet. Csak azt jegyezzk meg, hogy a tkeszerkezet vltoztatsa gyakran kiknyszert az osztalkpolitikra
vonatkoz dntseket is. Elkpzelhet, hogy a Wapshot osztalknak azutn van olyan haszna vagy kltsge,
amit bele kell rtennk a nvekv pnzgyi tketttel hasznba.
Msodik feltevsnk, amely szerint a rgi s az j ktvnyadssg vgl sszesen 35000 dollrt r, elg
rtalmatlannak tnik. De ez nem felttlenl van gy. Elkpzelhet, hogy az j klcsn felvtele megnvelte a
rgi ktvnyek kockzatt. Ha a rgi ktvnyek tulajdonosai nem kapnak magasabb nvleges kamatot a
megnvekedett kockzatrt, akkor befektetsk rtke cskkenni fog. Ebben az esetben a Wapshot rszvnyesei
a rgi ktvnyesek terhre nyernek, mg akkor is, ha az adssg s a sajt tke teljes sszrtke vltozatlan
maradt.
Ennek megtrgyalst azonban a 18. fejezetre hagyjuk. Ebben a fejezetben azt felttelezzk, hogy a ptllagos
hitelfelvtel nincs hatssal a mr ltez adssgllomny piaci rtkre. 2
423
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
0.01 Profit
Hasonltsuk ssze ezt az alternatv stratgival. Ez azt jelenti, hogy ugyanilyen arnyban vsroljuk meg az L
vllalat ktvnyeit s rszvnyeit. Befektetsnk s a hozamunk ekkor a kvetkez lenne:
Vagyis a befektetnek mindkt stratgia ugyanazt a kifizetst eredmnyezi: a vllalat profitjnak 1 szzalkt.
Jl mkd piacon kt, azonos kifizetst gr befektetsnek szksgszeren a kltsge is azonos. Eszerint
0.01VUV = 0.01VL . A tketttel nlkli cg rtke egyenl a tketttellel mkd cg rtkvel.
Ttelezzk fel, hogy hajlandk vagyunk egy kicsivel tbb kockzatot vllalni. gy dntnk, hogy
megvsroljuk a tketttellel mkd cg forgalomban lev rszvnyeinek 1 szzalkt. Befektetsnk s
nyeresgnk ekkor a kvetkez:
Befektets (dollr)
Nyeresg (dollr)
0.01 EL = 0.01(VL +
DL)
De ltezik egy msik stratgia is. Eszerint klcsnvesznk sajt szmlnkra 0.01 DL sszeget, amibl
megvsroljuk a tketttel nlkli cg rszvnyeinek 1 szzalkt. Ebben az esetben a klcsn 0.01 DL
azonnali bevtelt jelent, de klcsnnk utn akkora kamatot kell fizetnnk, amekkora az L cg ltal kifizetett
kamat 1 szzalka. A teljes befektets s nyeresg ezek utn:
424
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A kt stratgia ebben az esetben is ugyanazt az eredmnyt adja: a profit kamat feletti rsznek 1 szzalkt.
Ezrt a kt befektets kltsgnek is meg kell egyeznie: 0.01(VU DL) = 0.01(VL DL ) s VU = VL .
Nem szmt, hogy az let elvigyzatos vagy vatlan (kmletlen) a befektetkkel, netn a kett keverkvel
van tele. Akrhogy is van, egyet kell rtennk abban, hogy a tketttel nlkli U cg rtke megegyezik a
tketttellel mkd L cg rtkvel. Amg a befektetk sajt szmljukra ugyanolyan kamatra vehetnek fel
vagy nyjthatnak hitelt, mint a vllalatok, a vllalati tkeszerkezet akrmilyen vltozst vissza tudjk
csinlni. Ez az alapja a hres MM-fle I. ttelnek: Brmely cg piaci rtke fggetlen annak
tkeszerkezettl.
425
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
17.1. tblzat. A Macbeth Spot Removers finanszrozsa teljesen sajt tkbl trtnt. Br vente 1500 dollr
rkjradk formj jvedelemre szmt, ez a jvedelem nem biztos. A tblzat a rszvnyesek hozamt mutatja
a mkdsi jvedelemre vonatkoz klnbz feltevsek mellett. Felttelezzk, hogy nincs ad.
Mrs. Macbeth, a cg elnke, arra a kvetkeztetsre jutott, hogy a rszvnyesek jobban jrnnak, ha a vllalatot
egyenl arnyban finanszroznk hitelbl s sajt tkbl. Ezrt 5000 dollr hitel felvtelt javasolja 10
szzalkos kamatlb mellett, a kapott sszeget pedig 500 rszvny visszavsrlsra javasolja felhasznlni.
Javaslatnak altmasztsra Mrs. Macbeth klnbz elemzseket vgzett. Szmtsainak eredmnyeit mutatja
a 17.2. tblzat.
Hogy vilgosan lssa, hogyan hat a tketttel az egy rszvnyre jut nyeresgre, Mrs. Macbeth elksztette a
17.1. brt is. A szrke vonal azt mutatja, hogy az egy rszvnyre jut nyeresg hogyan vltozik a mkdsi
eredmny fggvnyben, ha teljesen sajt tkbl trtnik a finanszrozs. Ez egyszeren a 17.1. tblzat
adatainak brzolsa. A fekete vonal azt mutatja, hogy az egy rszvnyre jut nyeresg hogyan vltozik az
idegen tke s sajt tke egyenl arnya esetn. Ez pedig a 17.2. tblzat adatainak brzolsa.
17.1. bra - A hitelfelvtellel n a Macbeth EPS arnya (egy rszvnyre jut nyeresg),
ha a jvedelem nagyobb 1000 dollrnl s cskken, ha a jvedelem kisebb 1000
dollrnl. A vrhat EPS 1.5 dollrrl 2 dollrra n.
Termszetesen az egynek is ltrehozhatjk a korltozott felelssget, ha akarjk. Vagyis a hitelnyjt beleegyezhet, hogy a hitelfelvev
egyn csak akkor fizesse vissza teljesen az adssgot, ha az X vllalat eszkzei egy bizonyos sszegnl tbbet rnek. A korltozott
felelssg egyszerbben is elrhet: ha a tketttellel mkd vllalkozsok rszvnyeibe fektetnek be.
4
A tkeszerkezet akkor is figyelmen kvl hagyhat, ha minden befektetnek teljesen diverzifiklt portflija van. Vagyis ha a vllalat
sszes kockzatos rtkpaprjt (ktvnyeket s rszvnyeket) birtokolja. Ilyenkor azonban nem trdik azzal, hogyan osztjk fel a
pnzramlst a klnbz rtkpaprok kztt.
5
Lsd a 4.4. alfejezetet.
3
426
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Mrs. Macbeth a kvetkezkppen rvel: Vilgos, hogy a tketttel hatsa a vllalat jvedelmtl fgg. Ha a
jvedelem nagyobb 1000 dollrnl, akkor a sajt tke tulajdonosainak nyeresge ntt az tttel rvn. Ha kisebb
1000 dollrnl, akkor a nyeresg cskken az tttel miatt. A nyeresg vltozatlan, ha a jvedelem pontosan 1000
dollr. Ebben a pontban az eszkzk piaci rtke utni hozam 10 szzalk, amely pontosan megegyezik a
ktvny kamatlbval. A tkeszerkezetre vonatkoz dntsnk teht attl fgg, mit gondolunk a jvedelem
jvbeli alakulsrl. Mivel arra szmtunk, hogy a jvedelem az 1000 dollros kritikus pont felett lesz, akkor
cseleksznk a rszvnyeseink rdekben, ha kibocstjuk az 5000 dollr sszeg ktvnyt.
A Macbeth Spot Removers pnzgyi vezeti a kvetkezt vlaszoljk: Egyetrtnk azzal, hogy a tketttel
kedvez a rszvnyeseknek, amg a jvedelem 1000 dollr felett van. De rvelse figyelmen kvl hagyja azt a
tnyt, hogy a Macbeth rszvnyeseinek megvan az az alternatv lehetsge, hogy sajt szmlra vegyenek fel
klcsnt. Pldul ttelezzk fel, hogy valaki klcsnvesz 10 dollrt s azutn 20 dollrt fektet kt, tket
427
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
17.2. tblzat. A Macbeth Spot Removers azon tanakodik, hogy vajon kibocsssanak-e 5000 dollr rtkben
ktvnyt 10 szzalkos kamattal s visszavsroljanak-e 500 db rszvnyt. Ez a tblzat mutatja a rszvnyesek
hozamt a mkdsi jvedelemre vonatkoz klnbz felttelek mellett.
Vrhat eredmny ttel nlkli Macbeth-rszvnybe. Ennek az embernek a sajt pnzbl csak 10 dollrt kell
befektetnie. A befektets nyeresge a jvedelem fggvnyben vltozik, ezt mutatja a 17.3. tblzat. Ez
pontosan ugyanazokat a lehetsges eredmnyeket adja, mint amit akkor kapna, ha a tkettteles vllalat
rszvnyeibl vsrolna egyet. (Hasonltsuk ssze a 17.2. s a 17.3. tblzat utols kt sort.) Ezrt a
tkettteles vllalat rszvnyei rfolyamnak is 10 dollrnak kell lennie. Vagyis ha a Macbeth kibocstja a
ktvnyt, ez semmi olyan lehetsget nem ad a befektetknek, amit eddig ne tudtak volna megtenni, ezrt nem
fogja nvelni az rtket.
s ez az rvels pontosan ugyanaz, mint amit MM hasznlt az I. ttel bizonytsban.
1.50
2.00
428
10
10
15
20
A tketttel nveli az egy rszvnyre jut vrhat nyeresget, de nem vltoztatja meg a rszvny rfolyamt.
Ennek az az oka, hogy a vrhat nyeresg vltozst kiegyenlti a nyeresg tkstsi rtjnak vltozsa. A
vrhat rszvnyhozam (amely rkjradk esetn megegyezik a nyeresg/rfolyam arnnyal) 15-rl 20
szzalkra nvekedett. Nzzk, hogyan is jn ez ki.
A vllalat eszkzeinek vrhat hozamt (rA) gy kapjuk meg, hogy a vrhat mkdsi
A jvedelmet elosztjuk a cg sszes rtkpaprjnak piaci rtkvel:
Ezt a kifejezst trendezhetjk rE-re, vagyis a tketttellel mkd vllalat rszvnyhozamnak vrhat
rtkre:
Ez az egyenlsg ismersnek tnhet a 9. fejezetbl, ahol megmutattuk, hogy a vllalati tkekltsg az idegen tke s sajt tke vrhat
hozamnak slyozott tlaga. (A vllalati tkekltsg egyszeren az eszkzk vrhat hozamnak (rA) egy msik kifejezse.) A 9. fejezetben
azt is mondtuk, hogy a tkeszerkezet vltozsa nem vltoztatja meg a vllalati tkekltsget. Ms szval hallgatlagosan feltteleztk, hogy
MM I. ttele rvnyes.
6
429
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha a vllalat megvalstja a hitelfelvtelre vonatkoz terveit, az eszkzk utni vrhat hozam akkor is rA =
15%. A sajt tke vrhat hozama:
Az MM-fle II. ttel ltalnostst mutatja a 17.2. bra. Az bra felttelezi, hogy a vllalati ktvnyek alacsony
eladsodottsgi szint mellett lnyegben kockzatmentesek.
Eszerint rD fggetlen a D/E hnyadostl, s az rE linerisan nvekszik D/E nvekedsvel. De ahogy a vllalat
egyre tbb hitelt vesz fel, a kudarc kockzata egyre nvekszik, s ezrt a vllalatnak magasabb kamatot kell
fizetnie. A II. ttel szerint ennek bekvetkezse utn az rE nvekedsi teme lelassul. Ezt is mutatja a 17.2. bra.
Minl tbb adssga van a vllalatnak, annl kevsb nvekszik az rE a tovbbi hitelek felvtelnek hatsra.
Mirt cskken az rE grbe meredeksge a D/E arny nvekedsvel? Lnyegben azrt, mert a hitelezk viselik
a vllalat zleti kockzatnak egyre nagyobb rszt. Ahogy a vllalat egyre tbb klcsnt vesz fel, a hitelezk
egyre tbb kockzatot vesznek t a rszvnyesektl.
17.2. bra - MM II. ttele. A sajt tke vrhat hozama (rE) az idegen tke/sajt tke
arnnyal linerisan nvekszik, amg a hitel kockzatmentes. Ha a tketttel nveli az
adssg kockzatt, a hitelezk magasabb hozamot vrnak el a hitel utn. Ennek
kvetkeztben rE nvekedsi teme cskken.
430
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vizsgljuk meg, mi trtnik a Macbeth rszvnyeinek kockzatval, ha megvltozik az idegen tke/sajt tke
arny. A 17.4. tblzat azt mutatja, hogy a mkdsi jvedelem cskkense hogyan befolysolja a
rszvnyeseknek szl kifizetst.
Most mr rthet, mirt kvetelnek a befektetk magasabb hozamot tketttel esetn a sajt tke utn. Az
elvrt hozam egyszeren a nvekv kockzathoz alkalmazkodik.
A 17.3. brn bemutatjuk a Macbeth rtkpaprjainak kockzatait s vrhat hozamait, felttelezve, hogy a
hitelkamat a kockzatmentes kamatlbnak felel meg.8
17.3. bra - Ha a Macbeth tketttel nlkli, sajt tkjnek vrhat hozama egyenl
az eszkzk vrhat hozamval. A tketttel nveli a sajt tke hozamt s a
kockzatt.
Ez az egyenlet is ismers. A 9.3. alfejezetben hasznltuk, amikor azt lltottuk, hogy a tkeszerkezet vltozsa megvltoztatja ugyan a
rszvnyek btjt, de nem vltoztatja meg az eszkzkt.
7
Ebben az esetben
.
A jv pnzgyi kzgazdszai 20 v mlva megjegyzseket fzhetnek Brealey s Myers rvidltshoz s zavaros rvelshez. Az is
lehetsges azonban, hogy egyltaln nem fognak rnk emlkezni.
8
9
432
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalat sszes rtkpaprjt tartalmaz portfli vrhat hozamt slyozott tlagos tkekltsgnek
nevezzk:10
Vegyk szre, hogy most mg feltteleztk, hogy az I. ttel teljesl. Ha nem gy lenne, nem hasznlhatnnk az
egyszer slyozott tkekltsget mg egy olyan projekt diszkontrtjaknt sem, amely nem vltoztat a vllalat
zleti kockzati osztlyn. Mint majd azt a 19. fejezetben ltni fogjuk, ez a slyozott tkekltsg a legjobb
esetben is csak kiindul pont lehet a diszkontrta meghatrozshoz.
Jusson esznkbe, hogy ebben a fejezetben figyelmen kvl hagyjuk az adkat. A 19. fejezetben ltni fogjuk, hogy a slyozott tkekltsg
rtkt mdostani kell, ha a hitel kamata levonhat az adkteles nyeresgbl.
10
433
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.1. Kt figyelmeztets
A pnzgyi dntsek cljt gyakran nem gy fogalmazzk meg, hogy maximalizlni akarjuk a teljes piaci
rtket, hanem gy, hogy minimalizlni akarjuk a slyozott tkekltsget. E kt clkitzs egyenrtk az
eddig hasznlt egyszerst felttelek mellett. Ha az I. MM-ttel nem teljesl, akkor az a tkeszerkezet, amely
maximalizlja a vllalat rtkt, egyttal a slyozott tkekltsget is minimalizlja, feltve, hogy a mkdsi
jvedelem fggetlen a tkeszerkezettl. Emlkezznk, hogy a slyozott tlagos tkekltsg egyenl a vrhat
mkdsi jvedelem osztva az sszes rtkpapr piaci rtkvel. Brmi, ami nveli a vllalat rtkt, egyben
cskkenti a slyozott tlagos tkekltsget is, ha a mkdsi jvedelem konstans. De ha a jvedelem
megvltozik, minden eddigi megllaptsunk rvnyt veszti.
A 18. fejezetben majd megmutatjuk, hogy a pnzgyi tketttel tbbfle mdon is befolysolhatja a mkdsi
jvedelmet. Ezrt a vllalat rtknek maximalizlsa nem felttlenl azonos a slyozott vllalati tkekltsg
minimalizlsval.
Els figyelmeztets A rszvnyesek azt akarjk, hogy a vezets nvelje a cg rtkt. Nem az rdekli ket,
hogy egy alacsony tkekltsg vllalat birtokosai legyenek, hanem csak az, hogy gazdagok legyenek.
Msodik figyelmeztets Amikor a slyozott tlagos tkekltsg minimalizlsval prblkozunk, akkor ez
knnyen vezethet olyan logikai bukfenchez, mint amilyen pldul a kvetkez gondolatmenet. Ttelezzk fel,
hogy valaki ezt mondja: A rszvnyesek magasabb hozamot akarnak, mint a hitelezk. Ezrt a hitel olcsbb
forrs. Cskkenthetjk teht a slyozott tkekltsget, ha tbb klcsnt vesznk fel. De ez nem gy van, ha tl
sok hitel hatsra a vllalati rszvnyesek egyre magasabb hozamot kvetelnek meg. MM msodik ttele szerint
a sajt tke kltsge (r ) egyszeren azrt nvekszik meg,
E hogy a slyozott tkekltsg lland maradjon.
s nehogy azt higyjk, hogy ez az egyetlen ilyen eszmefuttats, amely hasonl logikai bukfenchez vezet.
434
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
435
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
s valban olcsbb a vllalati hitelfelvtel? Ezt nehz megmondani. A laks cl jelzlogklcsnk kamatlba
nem sokban klnbzik az els osztly vllalati ktvnyek kamatlbtl.15 Az rtkpapr-fedezetre nyjtott
hitel (a lombardhitel, amely brkertl felvett klcsn, amelynek fedezete a befektet rtkpaprja) kamatlba
Ez az els rvels a pnzgyi kockzat s a vissza nem fizets kockzata kztti zavart tkrzi. A vissza nem fizets kockzata nem tl
nagy, ha a hitelfelvtel mrskelt; a rszvnyesek csak akkor aggdnak, ha a vllalat tl messze megy. De a rszvnyesek pnzgyi
kockzatot is vllalnak amelyet a megnvekedett hozamingadozs s a magasabb bta jelent meg mg akkor is, ha a vissza nem fizets
kockzata nulla. Ezt mutattuk be a 17.3. brn.
15
Egyik szerz egyszer felvett a laksra egy olyan jelzlogklcsnt, amelynek kamatlba fl szzalkponttal alacsonyabb volt, mint az
AAA besorols hossz lejrat ktvnynek akkori hozama.
14
436
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
437
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.6. sszefoglals
A fejezet elejn a vllalat finanszrozsi dntst marketingproblmnak tekintettk. A pnzgyi vezett gy
kpzeljk el, hogy vesszk a vllalat sszes eszkzt s ennek megfelel rtk rtkpaprokat eladunk a
befektetknek. Nhny pnzgyi vezet a lehet legegyszerbb sszettelt vlasztja: a kizrlagosan sajt
tkbl val finanszrozst. Msok ktvnyek s rszvnyek tucatjait bocstjk ki. A feladat annak a
kombincinak a megtallsa, mely maximalizlja a vllalat piaci rtkt.
A pnzpiaci alapok ltal knlt hozam valamivel alacsonyabb azoknak az rtkpaproknak a hozamnl, amelybe az alapok fektetnek be.
Az eltrs fedezi az alap kltsgeit s nyeresgt.
18
438
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.7. Feladatok
1. Olyan versenypiacot tteleznk fel, ahol nincsenek vllalati vagy szemlyi jvedelemadk. Az A s B vllalat
brutt profitja egyarnt P, s csak a tkeszerkezetkben klnbznek egymstl: az A tisztn sajt tkbl
finanszrozott. B-nek van adssga, mely utn 100 dollr kamatot fizet. Az X befektet megvsrolja az A
rszvnyeinek 10 szzalkt.
(a) Mekkora profitra tesz szert X?
(b) Milyen ms stratgival rhetn el ugyanezt az eredmnyt?
(c) Ttelezzk fel, hogy az Y befektet megvsrolja B rszvnyeinek 10 szzalkt. Mekkora az Y befektet
profitja?
(d) Milyen ms stratgia adn ugyanezt az eredmnyt?
2. Mrs. Kraft tulajdonban van a Cooperhead Corporation 50000 darab rszvnye. A rszvnyek rfolyama 2
dollr, vagyis sszesen 100000 dollr rtk rszvnye van. A vllalatot a kvetkezkppen finanszroztk:
2000000
Az I. ttel kismilli mdon bizonythat. Ennek a fejezetnek az irodalomjegyzke tartalmaz nhny absztraktabb s ltalnosabb
bizonytst. A mi formlis bizonytsunk MM sajt rvelsre korltozdott.
19
439
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2000000
A Cooperhead bejelenti, hogy 1 milli dollr rvid lejrat hitel helyett rszvnyt bocst ki. Mit kell tennie Mrs.
Kraftnak, hogy a profitnak ugyanakkora hnyadra tarthasson ignyt, mint eddig? (Az adkat hagyjuk
figyelmen kvl.)
3. A Northern Sludge rszvnyeinek s ktvnyeinek rtke 50, illetve 30 milli dollr. A befektetk jelenleg 16
szzalkos hozamot vrnak el a rszvnyek, s 8 szzalkos hozamot a ktvnyek utn. Mi trtnik a
rszvnyek vrhat hozamval, ha a Northern Sludge tovbbi 10 milli dollr rtk rszvnyt bocst ki s ezt a
pnzt adssg-visszafizetsre hasznlja? Ttelezzk fel, hogy a tkeszerkezet megvltoztatsa nem befolysolja
a ktvnyek kockzatt, s hogy nincsenek adk. Ha megvltozik a ktvnyek kockzata, akkor az elz
vlaszok alul- vagy fellbecslik a rszvnyek vrhat hozamt?
4. A C vllalat teljes egszben rszvnyekbl finanszrozott s btja 1. A vllalat rfolyam/ nyeresg (P/E)
rtja 10, vrhat hozama 10 szzalk. A vllalat gy dnt, hogy visszavsrolja a rszvnyek felt s ezt
ugyanennyi rtk adssggal helyettesti. Ennek a kamata a kockzatmentes kamattal egyez 5 szzalk.
(a) Mekkora:
(i) Az jrafinanszrozs utn a rszvnyek btja?
(ii) Az adssg btja?
(iii) A vllalat (rszvny s adssg egytt) btja?
(b) Mekkora:
(i) A rszvnyek utn elvrt hozam az jrafinanszrozs eltt?
(ii) A rszvnyek elvrt hozama az jrafinanszrozs utn?
(iii) Az adssg utni elvrt hozam?
(iv) A vllalat (rszvnyekre s adssgra egytt) elvrt hozama az jrafinanszrozs utn?
(c) Ttelezzk fel, hogy a C vllalat mkdsi profitja vrhatan nem vltozik. Mekkora:
(i) Az egy rszvnyre jut nyeresg szzalkos nvekedse?
(ii) Az j rfolyam/nyeresg arny?
5. Ttelezzk fel, hogy a Macbeth Spot Removers 2500 dollr rtkben ktvnyt bocst ki s ezt az sszeget
250 rszvny visszavsrlsra fordtja.
(a) Szmtsuk ki jra a 17.2. tblzatot, hogy megmutassuk, hogyan vltozik az egy rszvnyre jut nyeresg s
a rszvnyhozam a mkdsi jvedelem fggvnyben!
(b) Ha a Macbeth eszkzeinek btja 0.8 s ktvnyei kockzatmentesek, mekkora lenne a sajt tke btja a
megnvekedett hitelfelvtel utn?
6. Igaz vagy hamis? Indokolja meg a vlaszt!
(a) A rszvnyeseknek mindig hasznunk van a vllalat rtknek a nvekedsbl.
(b) MM I. ttele azt felttelezi, hogy azok a dntsek, amelyek a vllalat rtknek maximalizlsra irnyulnak,
egyttal a rszvnyesek vagyont is maximalizljk.
(c) A hitelfelvtel azrt nveli a sajt tke kockzatt, mert nveli a csd valsznsgt.
(d) Ha a rszvnytrsasgok nem lennnek korltolt felelssgek, akkor nagyobb lenne eszkzeik kockzata.
(e) Ha a rszvnytrsasgok nem lennnek korltolt felelssgek, akkor nagyobb lenne sajt tkjk kockzata.
440
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8. Tekintsen vissza a 17.1. alfejezetre. Tegye fel, hogy Mrs. Macbeth befektetsi bankja arrl tjkoztatta t,
hogy mivel jabb hitel felvtele kockzatos, a hitelezk 12.5 szzalkos hozamot kvetelnek, amely 2.5
szzalkkal haladja meg a kockzatmentes kamatlbat.
(a) Mennyi rA s rE?
(b) Tegyk fel, hogy a tketttel nlkli rszvnybta 0.6 volt. A tkeszerkezet megvltozsa utn hogyan
alakul A, E s D?
(c) Felttelezve, hogy a CAPM-modell igaz, mi a piaci vrhat hozam?
9. A Capitale Netto s. a. cget kizrlag sajt tkbl finanszrozzk, melynek vrhat hozama
13 szzalk. Tegyk fel, hogy a vllalat adssgot vllal s sajt rszvnyt vsrol vissza gy, hogy a
tkettteli mutat (adssg/sszes tke) 40 szzalk legyen. A befektetk a magasabb kockzat vllalsa miatt
elvrt hozamukat 15 szzalkra nvelik.
(a) Mi az adssg kamata?
(b) Ha az adssg kockzatmentes s a rszvnybta a tkeszerkezet talaktsa utn 1.5-re vltozik, akkor
mennyi a piaci vrhat hozam?
441
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.8. Gyakorlatok
1. Az A s a B vllalat csak tkeszerkezetkben klnbznek. A-t 30 szzalkban hitelbl, 70 szzalkban sajt
tkbl, mg B-t 10 szzalkban hitelbl s 90 szzalkban sajt tkbl finanszrozzk. Mindkt vllalat hitele
kockzatmentes.
(a) Rosencratz tulajdonban van az A vllalat egy szzalknyi rszvnye. Milyen msik befektetsi csomag
adna ezzel megegyez pnzramlst?
(b) Guildenstern tulajdonban van a B vllalt rszvnyeinek 2 szzalka. Milyen msik befektetsi csomag adna
ezzel megegyez pnzramlst?
(c) Mutassa meg, hogy sem Rosencratz, sem Guildenstern nem fektetn be pnzt a B vllalat rszvnyeibe, ha
az A vllalat sszrtke kisebb lenne a B sszrtknl!
2. Nzzk a kvetkez vidm abszurd versikt: Volt egyszer egy ember, akit Carruthersnek hvtak Teheneinek
csods tgye volt,
Az egyikbl flztt tej, mg a msikbl rgtn tejszn folyt.
Mi az analgia Mr. Carruthers tehenei s a vllalatok pnzgyi dntsei kztt? Mit mondana
MM I. ttele Mr. Carruthers teheneirl?
3. A Hubbard llateledel cget 80 szzalkban kznsges rszvnybl s 20 szzalkban ktvnnyel
finanszrozzk. A rszvny elvrt hozama 12 szzalk, mg a ktvny kamata 6 szzalk. Ha feltesszk, hogy a
ktvny kockzatmentes, rajzoljon fel egy olyan brt, amely klnbz D/E rtk mellett mutatja a rszvnyek
(rE), valamint az sszes rszvny s ktvny sszegeknt elllt portfli hozamt (rA)!
4. Magyarzzuk meg figyelmesen igaz-e a kvetkez llts:
MM teljesen figyelmen kvl hagyja, hogy a megnvekedett hitelfelvtel miatt magasabb kamatot kell fizetni.
5. Mondja meg mi a hibs az albbi lltsokban:
442
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
443
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
444
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
445
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Valjban teht a kormny vllalta magra az L vllalat 1000 dollros adssgval kapcsolatos ktelezettsgek
35 szzalkt.
Ilyen felttelek mellett az admegtakarts jelenrtke fggetlen az idegen forrsok hozamtl (rD). Egyenl a
vllalati adkulcs (Tc) s a hitelsszeg (D) szorzatval:
Termszetesen az admegtakarts tnyleges jelenrtke ennl kevesebb, ha a vllalat nem tervez folyamatos
hitelfelvtelt vagy a jvben nem kpes kihasznlni az admegtakartst.
Mindig a marginlis, a vllalatot rint utols adsv adkulcst hasznljuk az tlagos helyett. E fejezet rsnak idejn (2001) a
nagyvllalatok marginlis adkulcsa 35 szzalk volt. Az tlagos kulcsok gyakran jval alacsonyabbak a gyorstott amortizci s ms
mdostsok miatt. Ugyanakkor fleg a kicsi, kockzatosabb, bizonytalanabb jvbeli eredmnnyel rendelkez vllalatok esetben az
effektv marginlis adkulcs kevesebb lehet a trvnyben meghatrozottnl.
2
Ha az L jvedelme nem fedezi a kamatot valamelyik jvbeli vben, az admegtakarts nem felttlenl vsz el. Az L visszautalhatja a
vesztesget, azaz a megelz 3 vben fizetett ad sszegig advisszatrtst kaphat. Ha L sorozatosan vesztesges volt s gy nincs
lnyeges advisszatrtsi lehetsge, akkor a vesztesgeket elre lehet vinni s a kvetkez vek nyeresgt lehet vele terhelni.
1
446
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
18.2. tblzat. A normlis s a kiterjesztett piaci rtken vett mrleg. A normlis mrlegben az eszkzk adzs
utn rtkeldnek. A kiterjesztett mrlegben az eszkzk adzs eltti rtke szerepel s az llam kvetelse
megjelenik a jobb oldalon. A kamat miatti admegtakarts azrt rtkes, mert cskkenti a kormny kvetelst
Vegyk szre, hogy amg a ktvnyeket mltnyos ron adjk el, addig az admegtakarts teljes haszna a rszvnyesek.
447
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
18.3.(a) tblzat. A Pfizer Inc. egyszerstett mrlege, 2000. december 31. (milli dollr)
18.3.(b) tblzat. A Pfizer Inc. mrlege, miutn 1 millird dollr ptllagos hossz lejrat ktvnyt bocstott
ki (milli dollr)
1.3. MM s az adk
448
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az imnt MM I. ttelnek egy olyan vltozatt fejlesztettk ki, amelyet kiigaztottunk gy, hogy tkrzze a
vllalati jvedelemadk hatst.4 Az j ttel:
A Pfizer kpzeletbeli pnzgyi mttje a javtott elmletben rejl problma tkletes illusztrcija. A 350
milli dollr rtknvekeds tl knnyen jtt, s gy tnik, mintha ellentmondana annak a trvnynek, hogy
semmibl nem lehet pnzt csinlni. s ha a Pfizer rszvnyesei a 2123 milli dollr vllalati hitelfelvtel miatt
gazdagabbak lettek, akkor mirt nem 3123 milli dollr vagy ppen 17199 milli dollr hitelt vettnk fl? 5
Formulnk azt sugallja, hogy a vllalat rtke s a rszvnyesek vagyona folytonosan n a D nvekedsvel.
Eszerint viszont egy zavarba ejten furcsa kvetkeztetsre juthatunk: minden vllalatot 100 szzalkig hitelbl
kellene finanszrozni.
MM persze nem volt ennyire fanatikus. Senki sem akarja a formult arra hasznlni, hogy szlssges idegen
forrs arnyokat igazoljon vele. Tbb magyarzat szletett arra, hogy szmtsaink mirt tlozzk el az
admegtakarts mrtkt. Elszr is, nem helyes azt felttelezni, hogy az adssg lland s folyamatos, egy
vllalat hitelfelvev kpessge a vllalat rtknek s nyeresgnek fggvnyben vltozik.6 Msodszor, sok cg
szembesl 35 szzalkosnl kisebb marginlis adkulccsal. Harmadszor, nem hasznlhat ki az admegtakarts
akkor, ha nincs elegend profit, ebben pedig egy vllalkozs sem lehet biztos.
Egyik magyarzat sem ad vlaszt azonban arra, hogyan lehetsges, hogy az olyan vllalatok, mint a Pfizer,
nemcsak lteznek, hanem minden adssg nlkl nvekednek. Nehz elhinni, hogy a Pfizer vezetse egyszeren
lemaradt a vonatrl.
Ezzel az rvelssel sajt magunkat szortottuk sarokba. Csak kt kit van:
1. Lehetsges, hogy az Egyeslt llamok vllalati s szemlyi jvedelemad-rendszernek tfogbb vizsglata
feltrn a vllalati hitelezs olyan htrnyait, amelyek a valsgban kzmbstik a vllalati admegtakarts
jelenrtknek nvekedst.
2. Elkpzelhet, hogy a hitelt felvev vllalatnak egyb kltsgei is vannak pldul csdkltsgek , amelyek
kzmbstik a vllalati admegtakarts jelenrtknek nvekedst.
Nzzk meg ezt a kt lehetsges magyarzatot.
MM eredeti cikke (Modigliani, F.Miller, M. H.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American
Economic Review, 48. 1958. jnius, 261297. old.) felismerte a kamat miatti admegtakartst. A 18.3.(b) tblzatban hasznlt rtkelsi
eljrst az 1963-ban megjelent cikkben ismertettk (Corporate Income Taxes and Cost of capital: A Correction. American Economic
Review, 53. 1963. jnius, 433443. old.).
5
Az utols szm 100 szzalkos hitelarnyt jelentene. De a Pfizer piaci rtke 301524 milli dollr lenne a vllalati rtkre vonatkoz
kifejezsnk szerint. A Pfizer rszvnyeinek sszrtke 279995 dollr lenne.
6
Az adpajzs rtkelst a 19.4. alfejezetben jra megtrgyaljuk. Szmtsaink itt a 19. fejezet els finanszrozsi szablyra hivatkoznak,
amelyik kimondja, hogy az adssg rgztett, fggetlenl a projekt vagy vllalat jvbeli teljestmnytl.
4
449
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vegyk szre, hogy a 18.1. bra klnbsget tesz a kamatjvedelem utni adkulcs (Tp) s a rszvnybl add
jvedelemre vonatkoz adkulcs (TpE) kztt. A kt adkulcs akkor azonos, ha a rszvnyjvedelem csak
osztalkbl szrmazik. De lehetsges, hogy TpE < Tp, ha a rszvnyjvedelem csak rfolyamnyeresgbl
szrmazik. 2001-ben a jvedelmekre (belertve a kamatot s az osztalkot is) kivetett ad legmagasabb kulcsa
39.1 szzalk volt. A realizlt rfolyamnyeresget 20 szzalk kulccsal adztattk. 7 Az rfolyamnyeresgre
vonatkoz ad fizetst el lehet halasztani a rszvny eladsig, vagyis az rfolyamnyeresgre vonatkoz
tnyleges adkulcs kisebb lehet 20 szzalknl.
A vllalatnak az a clja, hogy gy alaktsa t a tkeszerkezetet, hogy az adzs utni jvedelem maximlis
legyen. A 18.1. brn lthatjuk, hogy a vllalati hitelfelvtel akkor kedvez, ha (1 Tp) > (1 TpE) (1 Tc );
egybknt rosszabb. Az idegen forrs adzsi elnye a sajt tkvel szemben:
Nzznk meg kt specilis esetet. Elszr ttelezzk fel, hogy a rszvnyjvedelem teljes egszben osztalkbl
szrmazik, vagy azt, hogy az rfolyamnyeresget rgtn realizljk. Ekkor a hitelbl s a sajt tkbl szrmaz
Lsd a 16.6. alfejezetet a rszletekrt. Vegyk szre, hogy egyszerstettnk, amikor figyelmen kvl hagytuk a vllalati (jogi szemly)
befektetket, pldul a bankokat, amelyek maximlis adkulcsa 35 szzalk.
7
450
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
jvedelmet ugyanazzal a szemlyi jvedelemad-kulccsal adztatjk. Ekkor mivel TpE= Tp a relatv elny
csak a vllalati adkulcstl fgg:
Ebben az esetben elfelejthetjk a szemlyi jvedelemadkat. A vllalati hitelfelvtel adzsi elnyei pontosan
megegyeznek az MM ltal szmtottal.8 Ugyanis nem kellett eltekintennk a szemlyi jvedelemadtl.
Egyszeren azonos adkulcsot feltteleztek.
A msik specilis eset, amikor a vllalati s a szemlyi jvedelemadk hatsai kiegyenltdnek, s ez teszi
irrelevnss a hitelfelvteli politikt. Ez azt jelenti, hogy
Ez az eset csak akkor kvetkezhet be, ha a vllalati adkulcs (Tc) alacsonyabb, mint a szemlyi jvedelemadkulcs (Tp) s ha a sajt tke utni tnyleges kulcs (TpE) kicsi. Merton Miller felfedezte ezt az esetet, amikor az
Egyeslt llamokban a maiaktl mg nagyon eltrek voltak az adkulcsok, de az elemzst itt nem ismertetjk
rszletesen.9
Minden esetben igen egyszer, praktikus dntsi szablyhoz jutunk: a vllalat tkeszerkezett gy kell
talaktani, hogy a keletkez jvedelem a 18.1. bra azon gra ramoljon, ahol az ad a legkisebb. Sajnos ez
nem olyan egyszer, mint amilyennek ltszik. Mit jelent pldul a sajt tke utni tnyleges kulcs (TpE)?
Brmely nagyvllalatnl a rszvnyesek nvsora ugyangy tartalmazhat adt nem viselket (pldul
nyugdjalapokat vagy egyetemi alaptvnyokat) vagy milliomosokat. Az sszes elkpzelhet adosztly
keveredik itt ssze. Ugyanez a helyzet a kamatra kivetett szemlyi jvedelemadval (Tp) is. A nagyvllalatok
tipikus ktvnyese lehet egy nyugdjalap, de emellett sok adfizet ktvnyes is van.
Nhny befektet sokkal szvesebben ad hitelt mint msok. Pldul a nyugdjalapokat nem nehz meggyzni,
hogy hitelt adjanak, mivel nem fizetnek adt. De a kamatra adt fizet befektetk vonakodhatnak a hitelezstl,
ezrt szmukra magasabb kamatot kell fizetni kompenzciknt. Klnsen dzkodhatnak az ilyen jelleg
befektetstl azok, akiknek marginlis adkulcsa a legmagasabb, 39.1 szzalk. Ezek inkbb rszvnyeket
illetve nkormnyzati ktvnyeket tartanak, ez utbbiak kamata ugyanis admentes.
Ahhoz, hogy a trsasgok meghatrozzk a nett admegtakartst, ismernik kellene a hatrbefektet akinek
mindegy, hogy ktvnyt vagy rszvnyt tart-e adkulcst. Ez megnehezti az adelny pontos meghatrozst,
gy csak kzelt szmtst tudunk vgezni. A marginlis befektet adkulcsnak meghatrozsra az egyik
lehetsg, ha megbecsljk, hogy a befektet milyen hozam mellett fektet be az adott vllalat paprjaiba,
ahelyett, hogy az admentes nkormnyzati ktvnyeket vsroln. 2001 augusztusban a rvid lejrat
nkormnyzati paprok hozama 2.49 szzalk, mg a hasonl kincstri ktvnyek hozama 3.71 szzalk volt.
Egy 33 szzalkos adkulccsal adz befektet ugyanolyan adzs utni hozamot realizlna a kt rtkpapr
esetben, teht mindegy lenne szmra melyiket tartja.10
Ahhoz, hogy meghatrozzuk egy rszvnyes adjt, elszr tudnunk kell, hogy jvedelmnek mekkora rsze
tkejvedelem s mekkora az erre fizetend ad. Jelenleg (2001) a vllalatok jvedelmk tlagosan 28
szzalkt fizetik ki osztalkknt. Azaz minden 1 dollr rszvnyesi jvedelembl 28 cent osztalk, teht a
maradk 72 cent tkejvedelem. Felttelezhetjk, hogy mivel ezeket a tkejvedelmeket nem azonnal
realizljk, a befektetk az effektv adjukat megfelezhetik a trvnyben elrtakhoz kpest, gy az 20/2 = 10
Termszetesen a szemlyi jvedelemad cskkenti a vllalati admegtakartst, de a szemlyi jvdelemad utni pnzramls alkalmas
diszkontrtja is kisebb. Ha a befektetk egy r szemlyi jvedelemad eltti jvbeli hozamrt hajlandk klcsnzni, akkor arra is
hajlandnak kell lennik, hogy elfogadjk az r (1 T ) adzs utni hozamot, ahol a T a legmagasabb szemlyi jvedeD p p lemad-kulcs.
Eszerint az lland hitel miatti admegtakarts megfelel szemlyi jvedelemad utni rtke a kvetkezkppen szmthat:
8
451
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
szzalk lesz.11 Ezrt ha a hatrbefektetnk rszvnybe fekteti a pnzt, akkor 1 dollr bevtelen az adja: TpE=
(0.28 0.33) + (0.72 0.10) = 0.16.
Most szmoljuk ki egy dollr bevtel tjt a kt esetben:
A tkejvedelmekre vonatkoz effektv adrta elemzst lsd Green, R. C.Hollifield, B.: The Personal Tax Advantages of Equity.
Working Paper, Graduate School of Industrial Administration, Carnegie Mellon University, 2001. janur.
12
Ezek megvitatst s a hitelezs adelnyrl lsd DeAngelo, H.Masulis, R.: Optimal Capital Structure under Corporate and Personal
Taxation. Journal of Financial Economics, 8. 1980. mrcius, 529. old.
13
Az egyeslt llamokbeli cgek tlagos marginlis adkulcsrl lsd Graham, J. R.: Debt and Marginal Tax Rate. Journal of Financial
Economics, 41. 1996. mjus, 4173. old.; illetve Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, 42. 1996.
oktber, 187221. old.
14
Graham szmtsai mind a jvbeli nyeresgben rejl bizonytalansgot, mind a nem kamat miatti admegtakartsi lehetsgeket is
figyelembe veszik. Lsd Graham, J. R.: How Big Are the Tax Benefits of Debt? Journal of Finance, 55. 2000. oktber, 19011941. old.
11
452
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
18.2. bra - A vllalat rtke egyenl a tisztn sajt tkbl val finanszrozs melletti
rtk plusz az admegtakarts jelenrtke mnusz a pnzgyi nehzsgek kltsgnek
jelenrtke. A vezetnek azt a hitelarnyt kell vlasztania, amely mellett a cg rtke
maximlis.
453
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3.1. Csdkltsgek
Ritkn hallani jt a vllalati csdrl, pedig majdnem minden rosszban van valami j. A vllalati csd akkor
kvetkezik be, amikor a rszvnyesek rvnyestik a vissza nem fizets jogt. Ez a jog sokat r; ha egy vllalat
bajba jut, a korltozott felelssg lehetv teszi, hogy a rszvnyesek egyszeren elstljanak, minden
problmt a hitelezkre hagyva. Az addigi hitelezk lesznek most az j rszvnyesek, a rgi rszvnyesek pedig
res kzzel tvoznak.
A mi (USA a szerk.) jogi rendszernkben a vllalatok rszvnyesei automatikusan korltozott felelssget
lveznek. De tegyk fel, hogy ez nincs gy. Vegynk kt vllalatot, amelyek eszkzei s tevkenysgei
megegyeznek. Mindegyik vllalatnak vannak adssgai s mindegyik gretet tett jv vi 1000 dollr (kamat s
trleszts) kifizetsre. De csak az egyik vllalatnl, az Ace Limited esetben korltozott a felelssg. A msik
vllalat, az Ace Unlimited esetben nem; rszvnyesei szemlyes vagyonukkal is (korltlanul) felelsek a
vllalat adssgairt.
454
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 18.3. bra a hitelezk s rszvnyesek lehetsges jv vi bevteleit hasonltja ssze. Csak akkor lesz
klnbsg, ha a vllalatoknl a kvetkez vben az eszkzrtk nem ri el az 1000 dollrt. Tegyk fel, hogy a
kvetkez vben mindkt vllalat eszkzeinek rtke mindssze 500 dollr. Ebben az esetben az Ace Limited
megteheti, hogy nem fizet. Rszvnyeseik odbbllnak, mikzben persze nulla lesz a bevtelk. A ktvnyesek
pedig megkapjk az 500 dollrt r eszkzket. Az Ace Unlimited rszvnyesei azonban nem tudnak
egyszeren elstlni. Ki kell nygnik azt az 500 dollrt, ami az eszkzrtk s a ktvnyesek kvetelsei
kztti klnbsg. Az adssgot ki kell fizetni, szemlyes vagyonuk (nyaral, aut stb.) terhre, brmi trtnjk
is.
Ttelezzk fel, hogy az Ace Limited valban csdbe megy. Termszetesen a rszvnyesek csaldottak lesznek,
hogy a vllalatuk ilyen keveset r, de ez mkdsbl ered problma, aminek semmi kze a finanszrozshoz.
Gyenge tevkenysg mellett a csd joga a nemfizets joga viszont rtkes privilgium. Ahogy a 18.3. bra
mutatja, az Ace Limited rszvnyesei jobb helyzetben vannak, mint az Unlimitedi.
Ez a plda megvilgtja azt a hibt, amit az emberek gyakran elkvetnek a csd kltsgeivel kapcsolatos
gondolatmenetkben. A csdt gyakran a vllalat temetsnek kpzelik. A gyszolk (a hitelezk s fkppen a
rszvnyesek) ltjk vllalatuk pillanatnyi szomor llapott. Arra gondolnak, milyen rtkesek is voltak
rtkpaprjaik s milyen keveset rnek most. s gy gondolnak erre az elveszett rtkre, hogy az a csd
kltsge. Ez azonban hiba. A gyszolk valjban az eszkzk rtknek cskkense miatt szomorak, pedig az
nincs is felttlenl kapcsolatban a finanszrozssal. A csd egyszeren jogi eljrs, amely lehetv teszi a
hitelezknek a vllalat tvtelt, ha az eszkzrtk cskkense fizetskptelensget idzett el. A csd azonban
nem oka az rtk cskkensnek, hanem az eredmnye.
455
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vigyzzunk arra, hogy az okot s az okozatot ne cserljk fel. Ha egy ember meghal, nem a vgakaratt
emltjk a hall okaknt.
Azt mondtuk, hogy a csd jogi eljrs, amely lehetv teszi a hitelezknek az tvtelt, ha a vllalat nem tud
fizetni. A csdkltsgek ennek az eljrsnak a kltsgei. A 18.3. brn egyltaln nem vesszk figyelembe a
csdkltsget. Vegyk szre, hogy csak az Ace Limited lehet fizetskptelen s mehet csdbe. De tekintet
nlkl arra, hogy mekkora lesz az eszkzk rtke, az Ace Limited ktvnyeseinek s rszvnyeseinek egyttes
bevtele mindig ugyanakkora, mint az Ace Unlimited ktvnyeseinek s rszvnyeseinek egyttes bevtele.
Vagyis most (ebben az vben) a kt vllalat teljes piaci rtknek meg kell egyeznie. Termszetesen az Ace
Limited rszvnyei tbbet rnek, mint az Ace Unlimited rszvnyei, mert az Ace Limitednek joga van a nem
fizetsre. Kvetkezskppen az Ace Limited adssga kevesebbet r.
Pldnkban nem trekedtnk a tkletes valsghsgre, hiszen semmi sincs ingyen. Ttelezzk fel, hogy a
brsgi s gyvdi dj 200 dollr, ha az Ace Limited nem fizet. Ezt a djat az Ace eszkzeinek
maradvnyrtkbl kell kifizetni. Vagyis, ha az eszkzrtkrl kiderl, hogy csak 500 dollrt r, a hitelezknek
mr csak 300 dollr marad. A 18.4. bra mutatja a rszvnyesek s ktvnyesek jv vi teljes bevtelt, ha a
csdkltsget is figyelembe vesszk. Az Ace Limited kockzatos ktvny kibocstsval kvetelshez
juttatja a jogszokat s a brsgot abban az esetben, ha a vllalat nem fizet. Ennek a kvetkeztetsnek a
jelenrtke cskkenti a vllalat jelenlegi piaci rtkt.
Knny beltni, hogy a nvekv tketttel hogyan befolysolja a pnzgyi nehzsgek kltsgnek
jelenrtkt. Ha az Ace egyre tbb klcsnt vesz fel, ezzel egyre tbbet gr a ktvnyeseinek. Ez nveli a
vissza nem fizets kockzatt s a jogszok kvetelsnek rtkt. Ez pedig nveli a pnzgyi nehzsgek
kltsgnek jelenrtkt s cskkenti az Ace jelenlegi piaci rtkt.
A csdkltsget valjban a vllalati rszvnyesek zsebbl fizetik. A hitelezk ugyanis megbecslik ezeket a
kltsgeket s tudjk, hogy fizetskptelensg esetn ezt k fogjk megfizetni. Ezrt j elre magasabb bevtelt
vrnak el a vllalattl akkor, amikor az mg tud fizetni. Vagyis magasabb kamatlbat kvetelnek. Ez cskkenti a
rszvnyesek lehetsges bevteleit s cskkenti rszvnyeik aktulis piaci rtkt.
Sherman, S. P.: Bankruptcys Spreading Blight. Fortune, 1991. jnius, 3. 123132. old.
456
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Airlines a csd alatt 114 milli dollrt klttt szakrti djakra. 16 Ezek a szmok ijeszten hangzanak, pedig a
szban forg trsasgok eszkzrtknek nem nagy rszt jelentik. Pldul az Easternnl ez az sszeg az
eszkzeinek csupn 3.5 szzalkt jelentette, mely megegyezik krlbell egy jumbo jet rval.
Lawrence Weiss 31, 1980 s 1986 kztt csdbe ment cget vizsglt, elemzse szerint a csdkltsgek
tlagosan az sszes eszkz rtknek 3 szzalkt, mg a csdt megelz v sajt tke piaci rtknek 20
szzalkt tette ki. Edward Altman egy tanulmnyban azt lltotta, hogy a csdkltsgek hasonlak voltak a
kisebb vllalatok kztt, de a nagy ipari cgek magasabb cskltsget viseltek. Ugyanakkor a csdkltsgek a
kisebb vllalatok eszkzrtknek magasabb hnyadt emsztik fel, mint a nagyobb vllalatoknak. A
mretgazdasgossg a csdeljrsban is hatrozottan jelenvan.17 Vgl, Andrade s Kaplan tanulmnya egy pr,
magasan eladsodott cg pldjn mutatta be, hogy a csdkltsgek a csd eltti sajt tke piaci rtknek 1020 szzalkt tettk ki.18 A vllalati csdkltsgek rszletesebb trgyalst lsd a Pnzgyek a sajtban cm
keretes rsban.
Ads
Hitelez
gyvd
300000700000 dollr
havonta
Knyvel
Befektetsi bankr
200000250000 dollr
havonta
175000225000 dollr
havonta
sszesen egy 1
millirdos cgnek
18 hnap alatt
457
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Eddig a csd kzvetlen (vagyis a jogi s adminisztrcis) kltsgeit trgyaltuk. Vannak azonban kzvetett
kltsgek is, amelyeket csaknem lehetetlen mrni. De vannak olyan krlmnyek, amelyek jl jelzik ezek
fontossgt.
A kzvetett kltsgek egyike a vonakods az ilyen cgekkel trtn zletelstl. Az gyfelek aggdnak a
knlat folyamatossga s a tevkenysgt beszntetni knyszerl cgektl szerezhet alkatrszek hinya miatt.
A beszlltk vonakodnak a szolgltatstl s kszpnzes fizetst kvetelnek. A potencilis alkalmazottak nem
jelentkeznek s a meglv szemlyzet inkbb j lls utn nz.
A csdben lv vllalat vezetse nem egyszer. A csdbrsg beleegyezse kell mg az olyan
rutinfeladatokhoz is, mint az eszkzelads vagy j eszkz vtele. Mindenkppen idt s erfesztst ignyel ez a
munka, legrosszabb esetben a vllalat hitelezi, akiknek kevs rdeke fzdik a vllalat hossz tv
mkdshez s leginkbb a tartozsuk kszpnzes kifizetst preferlnk, elutastjk a javaslatokat.
Nha megfordul a problma: a csdbrsg annyira ragaszkodik a cg mkdshez, hogy engedi akr negatv
NPV-j projektek elfogadst is. Amikor 1989-ben az Eastern Airlines egy csdbrsg vdelme al kerlt,
mg rendelkezett nyeresges tvonalakkal s rtkesthet eszkzkkel, pldul gpekkel s terminlokkal. A
hitelezk rdekeit leginkbb az azonnali likvidls szolglta volna, ami lehetv tette volna a hitelezk s az
elsbbsgi rszvnyesek kielgtst. Azonban a csdbr mindenkppen brmilyen kltsgen a jratok
fenntartst szerette volna, gy megengedte a lgitrsasgnak a tovbbmkds finanszrozst eszkzeladsbl.
Amikor kt v mlva vgl a trsasg lehzta a rolt, nemcsak csdben volt, de teljesen fizetskptelenn vlt:
nemhogy a hitelezknek nem maradt pnz, de a jogi kltsgeket sem tudtk kifizetni. 19
Nem lehet pontosan tudni, hogy mekkork a csd kzvetlen s kzvetett kltsgei. Valsznleg jelents sszeg
olyan nagyvllalatok esetben, ahol a folyamat hossz s bonyolult. Taln a legjobb bizonytk erre a hitelezk
vonakodsa a csdeljrs megindtstl. Elvileg jobban jrnnak, ha minl hamarabb vget vetnnek az
agninak s zr al helyeznk az eszkzket, amilyen hamar csak lehetsges. A hitelezk ehelyett inkbb
elnzik a fizets elmaradst abban a remnyben, hogy gy tsegtik a cget a nehz idszakon. Ezt rszben azrt
teszik, hogy elkerljk a csdkltsget.20 Egy rgi pnzgyes megolds szerint Vegyl klcsn 1000 dollrt s
lesz egy bankrod. Vegyl klcsn 10000000 dollrt s lesz egy trsad.
A csdkltsgek trgyalsnl keveset mondtunk magrl a csdeljrsrl. Ezt a 25. fejezet fggelkben
olvashatjk el.
458
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nett forgtke
20 $
50 $
Kibocstott
ktvny
Trgyi eszkzk
80 $
50 $
Rszvnytke
sszes eszkz
100 $
100 $
sszes forrs
Felttelezzk, hogy csak egy darab rszvny s egy darab ktvny van forgalomban, valamint, hogy az egyetlen
rszvnyes egyben a vllalat vezetje, a ktvnyes pedig valaki ms.
Nzzk a piaci rtken vett mrleget, ami egyrtelmen a pnzgyi nehzsgek tiszta esete, hiszen a Circular
adssgnak nvrtke (50 dollr) nagyobb, mint a cg teljes piaci rtke (30 dollr):
20 $
25 $
Kibocstott
ktvny
Trgyi eszkzk
10 $
5$
Rszvnytke
sszes eszkz
30 $
30 $
sszes forrs
Ha az adssg visszafizetse ma lenne esedkes, a Circular tulajdonosa nem tudna fizetni, a cg csdbe menne.
De ttelezzk fel, hogy a ktvny lejratig mg van 1 v s a Circularnak van elegend pnze ahhoz, hogy mg
1 vig kihzza. Felttelezzk tovbb azt is, hogy a ktvnyes nem rendezi a krdst s nem erlteti a csdt
az adssg visszafizetsnek esedkessge eltt.
Az egyves kegyelmi idszak ad magyarzatot arra, hogy a Circularrszvnyeinek mirt van mg rtke. A
tulajdonos a szerencsben remnykedik, ami megmenti a vllalatot s lehetv teszi csaknem a teljes adssg
visszafizetst. Elg sokat kvn ez a tulajdonos, de csak akkor nyerhet, ha a vllalat rtke 30 dollrrl 50
dollr fl emelkedik.21 A tulajdonosnak azonban van egy titkos fegyvere: ellenrzi a befektetsi s mkdsi
stratgit.
Ez elg mersz jtk s valsznleg nem valami nagyszer projektrl van sz, de mirt ne prbln meg a
tulajdonos? Mirt ne kockztasson? A Circular valsznleg mindenkppen tnkremegy, gy a tulajdonos
lnyegben a ktvnyes pnzvel jtszik. Persze a zskmny nagy rsze a tulajdonos, ha a projekt mgiscsak
bevlik.
Ttelezzk fel, hogy a projekt nett jelenrtke 2 dollr, azaz ha belevgnak, a vllalat rtke 2 dollrral
cskken. A Circular j mrlege teht gy nz ki:
Most nem foglalkozunk azzal a krdssel, hogy vajon 5 dollr-e az a megfelel r, amit a rszvnyeseknek kell fizetni ezrt a rszvnyrt.
Erre majd a 20. fejezetben kerl sor, ahol az opcik rtkelst trgyaljuk.
21
459
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10 $
20 $
Kibocstott
ktvny
Trgyi eszkzk
18 $
8$
Rszvnytke
Eszkzk
28 $
28 $
Forrsok
A vllalat rtke 2 dollrral cskkent, de a tulajdonos 3 dollrt nyert, mivel a ktvny rtke 5 dollrral esett.22 A
ktvny mgtt ll 10 dollrt egy nagyon kockzatos, mindssze 8 dollrt r eszkzzel helyettestettk.
Ezt a jtszmt teht a Circular ktvnyesnek pnzn jtszottk. A bemutatott jtk a kvetkez ltalnos elvet
illusztrlja: a tketttellel mkd vllalatok rszvnyesei nyernek, ha n az zleti kockzat. Az a pnzgyi
vezet, aki szigoran a rszvnyesei rdekben cselekszik (s a hitelezk rdekei ellen), elnyben rszesti a
kockzatosabb projekteket a biztonsgosabbakkal szemben. Mg akkor is elfogadhatnak egy kockzatos
projektet, ha a nett jelenrtke negatv.
Az ilyen rszrehajl tkekltsgvetsi stratgia nyilvnvalan kltsges a vllalatnak s kltsges az egsz
gazdasgnak. De mirt kapcsoltuk ezeket a kltsgeket a pnzgyi nehzsgekhez? Mert az effle jtkra val
ksrts jval nagyobb, amikor a tnkremens eslye is nagy. Egy bluechip vllalat, mint az Exxon Mobil,
sohasem kezdene bele a mi negatv nett jelenrtk szerencsejtkunkba. Hitelezi nincsenek kitve ilyen fajta
jtkoknak.
20 $
33 $
Kibocstott
ktvny
Trgyi eszkzk
25 $
12 $
Rszvnytke
Eszkzk
45 $
45 $
Forrsok
A vllalat teljes piaci rtke 15 dollrral emelkedik (10 dollr j tke s 5 dollr NPV). Vegyk szre, hogy a
Circular adssga mr nem 25 dollrt r, hanem 33-at. A ktvnyes 8 dollr tkenyeresghez jut, mert a vllalat
eszkzei tartalmazzk az j, biztonsgos, 15 dollr rtk eszkzt. Ezzel a vissza nem fizets kockzata kisebb
s a ktvnyes bevtele kudarc esetn is nagyobb.
Ez az 5 dollros ess nem szmts eredmnye. Csak egy elfogadhat feltevsknt hasznljuk. A tnyleges szmtsokhoz szksges
eszkzkkel a 21. fejezetben foglalkozunk.
22
460
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A rszvnyes azt veszti el, amit a ktvnyes nyer. A sajt tke rtke nem 15 dollrral, hanem csak 15 8 = 7
dollrral emelkedik. A tulajdonos bevisz 10 dollr j sajt tkt, de csak 7 dollrt nyer a piacon. Ez j a cgnek,
de nem felel meg a tulajdonos rdekeinek.
Pldnk ismt egy ltalnos elvet illusztrl. Ha az zleti kockzatot vltozatlannak vesszk, akkor a cg
rtknek nvekedse megoszlik a rszvnyesek s a ktvnyesek kztt. A rszvnyesek szmra brmely
beruhzsi lehetsg rtke cskken, mivel a projekt hasznt meg kell osztaniuk a ktvnyesekkel. Ezrt
lehetsges, hogy nem ll a rszvnyesek rdekben a sajt tke nvelse, mg akkor sem, ha ezzel pozitv NPVj befektetsi lehetsget szalasztanak is el.
Ez a problma elmletileg minden tketttellel mkd vllalat esetn fennll, de akkor a legkomolyabb, ha a
vllalatnak pnzgyi nehzsgei vannak. Minl nagyobb a vissza nem fizets kockzata, annl tbbet
nyerhetnek a ktvnyesek egy olyan befektetsbl, amely nveli a vllalat rtkt.
461
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ezrt vgs soron a rszvnyesek rdeke, hogy ellenlljanak a jtszmk ksrtsnek. Ennek az a legegyszerbb
mdja, ha olyan szinten korltozzuk a hitelfelvtelt, ahol a vllalat adssga mg biztonsgos, vagy majdnem
az.
Azrt a bankok s a tbbi, a vllalatoknak klcsnt nyjt intzmny sem kezd. Felismerik, hogy a jtkokat
az kltsgkre is jtszhatjk, azrt vdik magukat: vagy a klcsnadott sszeg nagysgval, vagy bizonyos
vllalati lpseket korltoz kiktsek bevezetsvel. Nzzk meg pldul Henrietta Ketchup, a kezd
vllalkoz esett, aki eltt kt lehetsges befektetsi projekt ll a kvetkez kifizetsekkel:
Befektets
Kifizets
A kifizets eslye
1. projekt
12
+15
100%
2. projekt
12
+24
50%
50%
Az els projekt biztos s nagyon nyeresges. A msodik projekt kockzatos s pocsk. Mrs. Ketchup elmegy a
bankjhoz s klcsnkr 10 dollrt (a fennmarad rszt sajt maga finanszrozza). A bank az albbi kifizetsi
kimutatst kszti:
Vrhat kifizets a
banknak
1. projekt
+10
+5
2. projekt
Ha Mrs. Ketchup az els projektet fogadja el, akkor a bank klcsne biztosan visszafizetsre kerl. Ha a
msdikat fogadja el, akkor csak 50 szzalk az eslye a kifizetsnek s a bank csak 5 dollrt kap. Sajnlatos
mdon, Mrs. Ketchup a msodik projektet rszesti elnyben, mivel ha a dolgok jl mennek, a profit nagy rszt
kapja meg, ha rosszul mennek, a bank viseli a vesztesg nagyobb rszt. Hacsak Mrs. Ketchup meg nem gyzi
a bankot, hogy nem fog szerencsejtkot jtszani a pnzzel, a bank korltozni fogja a klcsnadhat sszeget.24
Hogyan tudja Mrs. Ketchup meggyzni a bankot szndkairl? A legnyilvnvalbb vlasz, hogy vtjogot kell
adni a banknak a veszlyes dntsekre. gy vgl elrkeztnk az adssglevelek htn tallhat aprbets
szveg gazdasgi rtelmhez. A hitelszerzdsek gyakran tartalmaznak osztalkra s ezzel megegyez cl
vagyontruhzsra vonatkoz korltozsokat. Ilyen lehet, ha a cg nem fizethet ki tbbet osztalkknt, mint
amennyi nyeresget elr. A tovbbi hitelfelvtel majdnem mindig korltozott. Sok vllalatnak pldul a
ktvnyesek megtiltjk, hogy tovbbi hossz lejrat hitelpaprt bocsssanak ki, hacsak a
jvedelem/kamatfizetsi ktelezettsg hnyadosuk nem nvekedik kett fl. 25
Esetenknt a vllalatok csak a hitelezk beleegyezsvel adhatnak el eszkzket vagy dnthetnek nagy
befektetsi kiadsokrl. Az idhzs kockzata meghatrozott szmviteli elrsok betartsval, valamint a
hitelezknek a vllalati knyvekhez s pnzgyi elrejelzsekhez val hozzfrsvel cskkenthet.
Termszetesen nincs olyan krltekint szerzds, amely teljes vdelmet nyjt a hitelezknek, ha a vllalat
ragaszkodik a kockzatos ktvnyek kibocstshoz. Ugyanakkor a krltekint szerzdseknek megvannak a
sajt kltsgei; vagyis pnzt kell klteni ahhoz, hogy pnzt takartsunk meg. Nyilvnval, hogy a komplex
hitelszerzdsnl tbbet kell trgyalni, mint az egyszernl. Azutn a hitelezt terheli a vllalat figyelsnek
kltsge is. A hitelezk persze szmtanak ezekre a kltsgekre s magasabb kamat formjban krik a
kompenzcit; vagyis a vllalat megfigyelsnek a kltsgt vgl is a rszvnyesek fizetik meg.
Azt gondolhatjuk, hogy ha a bank sejten, hogy Mrs. Ketchup a msodik projektet vlasztja, akkor csak a kamatot kell megemelnie. Ez
esetben Mrs. Ketchup nem akarja majd a msodik projektet. De ha Mrs. Ketchup az els projektet vlasztan, nem fizetn ki ezt a magasabb
kamatot (inkbb kevesebb klcsnt vesz fel kockzatmentes kamatlbon). Teht a kamat megnvelse nem oldja meg a krdst.
25
A krltekint hitelszerzdsek problmjt a 25.6. alfejezetben trgyaljuk.
24
462
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1989-ben a Rockefeller csald eladta a Rockefeller Center 80 szzalkt nhny hektrnyi klnlegesen magas rtk manhattani
ingatlant a Mitsubishi Estate Companynak 1.4 millird dollrrt. Egy REIT (Rockefeller Center Properties), egyetlen eszkze egy 1.3
millird dollr rtk ezzel az ingatlannal fedezett jelzlogklcsne volt. De a brletek s a kihasznltsgi mutatk nem az elrejelzsek
szerint alakultak, ezrt a Mitsubishi 1995-re 600 milli dollros vesztesget halmozott fel. Ekkor a Mitsubishi kiszllt s a Rockefeller
Center csdbe ment. Ez bonyolult manverekhez s trgyalsokhoz vezetett. De megronglta-e ez a Rockefeller Centert? Cskkentette-e a
csd az egyik ingatlanrsz a Radio City Music Hall rtkt? Aligha. (A REIT-ekrl a 14. fejezetben volt sz a szerk.)
26
463
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nhny eszkz mint pldul a j kereskedelmi ingatlanok knnyen tvszelik a csdt s a szanls is
nagyjbl fjdalommentes; ms eszkzk rtke viszont valsznleg jelentsen cskken. A vesztesg azoknl
az immaterilis javaknl a legnagyobb, amelyek a vllalat egszsges mkdshez kapcsoldnak mint
pldul a technolgia, a humn tke vagy a mrka. Ez lehet annak az oka, hogy olyan alacsony az idegen
forrsok arnya pldul a gygyszeriparban, ahol az rtk az emberi tkn mlik. gy az is rthet, hogy a
magas nyeresg, nvekv vllalatok mint a Microsoft vagy a Pfizer mirt elssorban sajt tkbl vannak
finanszrozva.27
Ezeknek a pldknak a tanulsga: Ne csak arra gondoljunk, hogy mekkora a valsznsge annak, hogy a
hitelfelvtel bajt hoz. Gondoljunk arra az rtkre is, amit elveszthetnk, ha a baj bekvetkezik.
464
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
megszervezse s tutalsa 2 hten bell megtrtnt!) 1984 vgre 1.8 millird dollrt teremtett el ennek a
hitelnek a visszafizetsre, jrszt eszkzk rtkestsbl s az osztalk nvelsrl val lemondssal. A
Chrysler, amikor 1983-ban alig meneklt meg a csdtl, 432 milli dollr rtk j rszvnyt bocstott ki, ezzel
segtett helyrelltani a konzervatv tkeszerkezetet.291991-ben, a msodik csdhullm idejn a vllalat jra
eladott 350 milli dollrrt rszvnyeket, hogy felpumplja a sajt tkt. 30
A nem oldaln olyan dolgok vannak, amit ez a vlasztsos elmlet nem tud megmagyarzni. Nem tudja
pldul megmagyarzni, hogy mirt van az, hogy nhny nagyon sikeres vllalat kis adssg mellet virgzik.
Gondoljunk a Pfizerre, melyet a 18.3.(a) tblzat szerint alapveten sajt tkbl finanszroznak. A Pfizer
legrtkesebb eszkzei immaterilisak, a gygyszerszeti kutatsok s fejlesztsek gymlcsei. Tudjuk, hogy az
immaterilis javak s a konzervatv tkeszerkezet sszefggenek. De a Pfizernek ugyanakkor igen jelents
vllalati adktelezettsge van (2 millird dollr felett 2000-ben) s a lehet legjobb hitelminstse.
Hitelfelvtel rvn addollrok tzmilliit takarthatn meg anlkl, hogy a pnzgyi problmk krdse
egyltaln felvetdne.
A Pfizer pldja a vals let tkeszerkezeteivel kapcsolatos furcsa tnyt illusztrlja: a legnyeresgesebb
vllalatok veszik fel ltalban a legkevesebb hitelt.31 Itt a vlasztsos elmlet kudarcot vall, mert ennek pont az
ellenkezjt lltja. A vlasztsos elmlet szerint ugyanis a nagy nyeresg jobb hitelfelvteli kpessget jelent,
gy tbb jvedelem lehetne admentes, ezrt a nagyobb idegenforrs-arny megclzsa lenne ajnlatos.32
ltalnossgban gy nz ki, hogy a nyilvnos trsasgok ritkn eszkzlnek jelents vltoztatsokat a
tkeszerkezetben csak az adk miatt,33 s nehz kiszmtani a vllalatok piaci rtkben megjelen
admegtakarts jelenrtkt.34
Mg egy rv a vlasztsos elmlet ellen: az eladsodottsg az 1900-as vekben ugyanolyan magas volt, mint az
1990-es vekben, pedig akkor a jvedelemad-kulcs gyakorlatilag nulla volt. Az eladsodottsg ms ipari
orszgokban ugyanolyan magas, ha nem magasabb, mint az Egyeslt llamokban. Szmos ilyen orszgban az
adrendszer nem teszi lehetv a kamatfizets miatti admegtakartst.35
Fenti megllaptsok egyike sem cfolja a vlasztsos elmletet. Ahogy George Stigler hangslyozta,
elmleteket nem utastunk el adatok alapjn, ehhez egy msik elmletre van szksgnk. gyhogy most a
finanszrozs teljesen ms elmleteit vizsgljuk meg.
Megjegyezzk, hogy a Chrysler azutn bocstotta ki a rszvnyeket, hogy megmeneklt a piaci problmktl. A sajt tke nvelse
amikor bors volt a lthatr nem enyhtette volna a pnzgyi problmkat. Mirt nem? Lapozzunk vissza a Msodik jtszma: a sajt
tkhez val hozzjruls elmulasztsa cm rszhez a 18.3. alfejezetben.
30
A Chrysler ezzel prhuzamosan 300 milli rtkben kibocstott j rszvnyek rtkvel jrult hozz a sajt alulfinanszrozott
nyugdjalapjaihoz.
31
Pldul Wald nemzetkzi sszehasonltsban azt tallta, hogy a nyeresgessg az egyetlen legnagyobb tkeszerkezetet meghatroz
tnyez. Lsd Wald, J. K.: How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An International Comparison. Journal of Financial Research,
22. 1999. nyr, 161187. old.
32
Itt az adssgot mint a knyv szerinti vllalati eszkzrtk egy rszt rtjk. A nyeresges vllalatok nem vehetnk fel piaci rtkk
nagyobb rszt hitelknt. A magasabb profit magasabb piaci rtket jelent, valamint ersebb sztnzs a hitelfelvtelre.
33
Mackie-Mason kutatsai szerint az adt fizet trsasgok inkbb hitelt vesznek fel, minthogy rszvnyt bocsssanak ki. Ez azt mutatja,
hogy az ad igenis befolysolja a finanszrozsi dntseket. Ugyanakkor ez nem felttlenl bizonytk a statikus vlasztsos elmlet
igazolsra. Tekintsnk vissza a 18.2. fejezetre s vessnk egy pillantst arra a specilis esetre, ahol a szemlyi s vllalati jvedelemadk
mrtke feloldja a hitelpolitika irrelevencijt. Ebben az esetben az adfizet cgek nem lvezik a kamatfizets miatti admegtakartst,
mert a vllalati hitelezk kamatjvedelem miatti adktelezettsge kioltja ezt a hatst. gy az elny ebben az esetben a sajt tks
finanszrozsnl van. Lsd Mackei-Mason, J.: Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions? Journal of Finance, 45. 1990. december,
14711493. old.
34
Fama s French tanulmnya 2000 cg esett vizsglta 1965-tl 1992-ig. Nem talltak bizonytkot arra, hogy a kamatfizets miatti
admegtakarts rtke hozzjrult volna a vllalatrtkhez. Lsd Fama, E. F.French, K. R.: Taxes, Financing Decisions and Firm Value.
Journal of Finance, 53. 1998. jnius, 819843. old.
35
A 16.7. alfejezetben vizsgltuk az ausztrl kivetses adzsi rendszert. Nzzk meg mg egyszer a 16.3. tblzatot s tegyk fel, hogy egy
ausztrl vllalat 10 ausztrl dollr osztalkot fizet. Ez 3 ausztrl dollrral cskkenti a vllalati adt, s ugyanennyivel a rszvnyesek
adhitelt. A vgs ad nem fgg attl, hogy a vllalat vagy a rszvnyes vesz fel hitelt.
29
Ezt ellenrizhetjk, ha jra felrajzoljuk az ausztrl rendszerre a 18.1. brt. A vllalati ad T kiesik. Mivel az sszes ad utni jvedelem
csak a befektetk adjn mlik, nincs elnye a vllalati hitelfelvtelnek.
465
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vllalati vezetk nyilvn tbbet tudnak, mint a befektetk. Ezt gy is igazolhatjuk, ha megfigyeljk a vezetk
bejelentst kvet rfolyamvltozsokat. Amikor egy vllalat a szoksos osztalknak nvelst jelenti be,
akkor a rszvnyek rfolyama ltalban emelkedik, mert a nvekedst a befektetk a vezets jvbeli
jvedelmezsgbe vetett bizalmaknt rtelmezik. Ms szval az osztalknvekeds informcit kzvett a
vezets rszrl a befektetk szmra. Ez csak akkor trtnhet meg, ha a vezetk tbbet tudnak.
Az aszimmetrikus informcik a bels s kls finanszrozs, illetve a ktvny- s rszvnykibocsts kztti
vlasztst befolysoljk. gy juthatunk el a hierarchiba rendezshez, amikor is a beruhzsokat elssorban
bels forrsokbl finanszrozzk, elssorban visszatartott nyeresgbl; ezutn a hitelfelvtel kvetkezik, vgl
pedig j rszvnyek kibocstsa. A rszvnykibocsts vgs megolds, amikor a vllalat mr kimertette a
hitelfelvteli lehetsgeit, vagyis amikor a pnzgyi nehzsgek kltsgei vals fenyegetst jelentenek a
hitelezk szmra.
Jones Inc.
Optimista becsls
120 $
120 $
Legjobb becsls
100 $
100 $
Pesszimista becsls
80 $
80 $
Ttelezzk fel, hogy mindkt vllalat j forrsokat akar bevonni. Ennek elrshez ktvnyt s rszvnyt is
kibocsthatnak. Minek alapjn fognak vlasztani? A pnzgyi vezet nem mondjuk meg melyik a
kvetkezkppen rvelhetne:
100 dollros rfolyamon bocsssunk ki rszvnyeket? Nevetsges! Legalbb 120 dollrt rnek. A
rszvnykibocsts a mostani helyzetben ingyen ajndkot jelentene a befektetknek. Brcsak azok a hlye
befektetk helyesen mrnk fel a vllalatom rtkt. j gyraink a vilg legalacsonyabb termelsi kltsgeivel
mkdnek. Csodlatos kpet festettnk magunkrl a sajtban az elemzk szmra, de a dolog nem nagyon
mkdik. Ht sajnos nyilvnval a vlaszts: ktvnyt fogunk kibocstani, nem pedig alulrazott rszvnyt. A
ktvnykibocstssal radsul az alrs djt is megtakartjuk.
A msik pnzgyi vezet ms hangulatban van:
A blnyburger nagy dobs volt, de az elnynk kezd eltnni. A gyorsttermeknek ki kell tallni valamilyen j
termket, klnben elindulnak a lejtn. Az exportpiacok egyelre rendben vannak, de hogyan fogunk
versenyezni azokkal az istenverte j, szibriai farmokkal. Szerencsre a rszvnyrfolyamok kitartanak volt
nhny rvid tvra vonatkoz j hrnk a sajt s az elemzk szmra. Most kell rszvnyt kibocstani. Komoly
beruhzsaink lesznek a kzeljvben s minek idegestsem magamat mg az adssgszolglattal is.
A befektetk persze nem tudnak olvasni a pnzgyi vezetk gondolataiban. Ha tudnnak, akkor az egyik
rszvny ra 120 dollr lenne, a msik meg 80.
Mirt nem vilgostja fel az optimista vezet egyszeren a befektetket? A vllalat akkor megfelel ron tudna
rszvnyt kibocstani s nem kellene elnyben rszesteni a ktvnyt a rszvnnyel szemben.
Ez persze nem ilyen egyszer. (Vegyk szre, hogy mindkt vllalat kedvez hrekkel bombzza a sajtt.) A
befektetknek nem lehet megmondani, hogy mit higgyenek, meg kellene ket gyzni. Ez a vllalat jvbeli
terveinek s lehetsgeinek rszletes bemutatst kveteln meg, idertve a technolgiai jtsokat,
termkterveket s marketingstratgit. Ennek megvalstsa elg sokba kerlne a vllalatnak s a versenytrsak
466
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
is igen hlsak lennnek rte. Minek feleslegesen problmzni? A befektetk majd kiokosodnak, amikor az j
bevteli s nyeresgadatok napvilgot ltnak. Az optimista pnzgyi vezet addig is tmaszkodhat a
ktvnykibocstsra.
Ttelezzk fel, hogy a kvetkez kt hrt olvassuk a sajtban:
A Jones Inc. 120 milli dollr rtkben bocst ki 5 ves ktvnyeket.
A Smith & Co. bejelentette, hogy 1.2 milli j rszvny kibocstst tervezi. A vllalat 120 milli dollr
bevtelre szmt a kibocstsbl.
Egy racionlis befektet rgtn rjn kt dologra. Elszr is a Jones pnzgyi vezetje optimista, a Smith
pedig pesszimista. Msodszor pedig a Smith pnzgyi vezetje elg ostoba, ha azt hiszi, hogy a befektetk 100
dollrt fognak fizetni egy rszvnyrt. Az eladsi ksrlet azt mutatja, hogy azok kevesebbet rnek. A Smith
eladhat rszvnyeket 80 dollrrt, de semmikppen sem 100 dollrrt. 36
Az okos pnzgyi vezetk mindezt vgiggondoljk. Az eredmny? Mindkt vllalat ktvnyt fog kibocstani. A
Jones vezetje azrt dnt a ktvny mellett, mert optimista s nem akar alulrtkelt rszvnyt kibocstani. Az
okos, pesszimista vezet a Smithnl pedig azrt dnt a ktvny mellett, mert ha ksrletet tenne a
rszvnykibocstsra, akkor ezzel lenyomn az rfolyamot s az sszes potencilis elny megsznne. (A
kibocsts rgtn elrulja a vezet pesszimizmust. A legtbb vezet kivrna. A ktvnykibocsts lehetsget
ad arra, hogy a rossz hrekrl ksbb, ms csatornkon rtesljn a piac.)
A Smith s a Jones vllalat esete azt pldzza, hogy az aszimmetrikus informcik esetn mirt rszestik
elnyben a ktvnykibocstst. Ha a vezetk jobban informltak, mint a befektetk, akkor a vllalat mindaddig
hiteleket fog felvenni, amg megteheti.
Ms szval, a hitel magasabban ll a hierarchiban a rszvnynl.
Sz szerint rtelmezve: ez az elmlet kizrja az j kibocstsokat. Ez azonban nem igaz, mert az informcis
aszimmetria nem mindig olyan komoly, ugyanakkor ms erk is mkdnek. Pldul ha a Smith korbban sok
hitelt vett volna fel s pnzgyi problmkat kockztatna tovbbi eladsodssal, akkor nagyon is lehetsges a
rszvnykibocsts. Ebben az esetben a rszvnykibocsts nem lenne teljes egszben rossz hr. A bejelents
lenyomn a rszvnyek rfolyamt rirnytan a figyelmet a vezets pnzgyi nehzsgekkel kapcsolatos
aggodalmaira , de az rfolyamcskkens nem tenn a kibocstst kivitelezhetetlenn.
Cscstechnolgiai, gyors nvekeds vllalatoktl is elfogadhat a rszvnykibocsts. Az ilyen vllalatok
eszkzei jrszt immaterilisak s az esetleges pnzgyi problmk sokkal slyosabban rintenk a cget.
Emiatt konzervatv pnzgyi politika javallott. A konzervatv politika s a gyors nvekeds egyedl a
rszvnykibocstssal jhet ssze. Ha a befektetk gy tlik meg, hogy ilyen nehzsgek miatt kerlt sor
rszvnyek kibocstsra, akkor a Jones esetben felmerlt problmk kevsb lesznek komolyak.
Az emltett kivtelek figyelembevtelvel egytt is az aszimmetrikus informcik megmagyarzhatjk, hogy
mirt dominlja a hitelfelvtel a rszvnykibocstst a gyakorlatban. A hitelfelvtel gyakori, a
rszvnykibocsts ritka. A kls finanszrozs jelents rsze mg az Egyeslt llamokban is hiteleken
keresztl valsul meg, pedig itt a pnzgyi piacok informcis szempontbl elg hatkonyak. A
rszvnykibocsts mg nehezebb az olyan orszgokban, ahol a tkepiac kevsb fejlett.
Ez persze nem azt jelenti, hogy a vllalatoknak magas tketttelre kellene trekednik, hanem mindssze
annyit, hogy a sajt tkt rdemesebb a visszatartott nyeresgbl nvelni. Az a vllalat, amelyik elegend bels
forrssal rendelkezik, teljes egszben elkerlheti az rtkpapr-kibocstst s az informcis problmkat.37
467
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
468
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Hossz tvon a vllalat rtkt sokkal inkbb meghatrozzk beruhzsi s mkdsi dntsei, mintsem a
finanszrozsi dntsek. Emiatt biztosak akarunk lenni abban, hogy cgnknek elegend pnzgyi tartalka van
az esetleges j beruhzsok finanszrozsra. A pnzgyi felesleg a gyorsan nveked vllalatok szmra a
legrtkesebb, amelyek sok, pozitv NPV-j beruhzsi lehetsggel rendelkeznek. Ez egy jabb magyarzat
arra, hogy a gyorsan nveked vllalatok mirt nem nagyon szeretnek eladsodni.
4.5. sszefoglals
Ebben a fejezetben az volt a feladatunk, hogy megmutassuk, mirt szmt a tkeszerkezet. Nem hajtottuk flre
az MM-tteleket, amely szerint a tkeszerkezet rdektelen, inkbb hozztettnk. Eredmnyl azonban nem a
tkeszerkezet tfog elmlett kaptuk.
A hagyomnyos vlasztsos elmlet az adkat s a pnzgyi nehzsgeket emeli ki. A vllalat rtknek elemei:
Az elmlet szerint a vllalatnak addig kell eladsodnia, amg az admegtakarts jelenrtknek nvekedse
ellenslyozza a pnzgyi nehzsgek jelenrtknek a nvekedst.
A pnzgyi nehzsgek kltsgei a kvetkezkbl addnak:
1. Csdkltsgek:
(a) kzvetlen kltsgek, pldul brsgi djak,
(b) kzvetett kltsgek, amelyek a vezets nehzsgeit tkrzik a vllalat jjszervezsnek idszakban.
2. A pnzgyi nehzsgek egyb kltsgei:
(c) A vllalat rszvnyesei s ktvnyesei kztti rdekkonfliktus a pnzgyi problmk esetn gyenge
mkdsi s befektetsi dntsekhez vezethet. A rszvnyesek kzvetlen rdekben val viselkeds a hitelezk
kltsgre trtn dntseket eredmnyezhet, ami cskkenti a teljes vllalati rtket.
(d) A krltekint hitelszerzdsek clja az ilyen prblkozsok megakadlyozsa. De ezek a szerzdsek
nvelik a szerzdskts, a figyelemmel kvets s a hitelszerzds rvnyestsnek kltsgeit.
A kvetkezk kzl nhny megtallhat: Myers, S. C.: Still searching for Optimal Capital Structure. Journal of Applied Corporate
Finance, 6. 1993. tavasz, 414. old.
41
Jensen, M. C.: Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 26. 1986. mjus, 323.
old.
40
469
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az admegtakarts rtke elg ellentmondsos. Knny lenne kiszmtani, ha csak a vllalati adkkal kellene
trdnnk. Ebben az esetben a hitelfelvtellel megtakartott ad ppen a marginlis vllalati adkulcs (T ) s a
kamatfizets (r D) szorzata lenne. Ezt az c D admegtakartst ltalban a hitel kamatlbval (r ) diszkontlva
rtkelik. A folytonos
D adssg specilis esetben:
Ugyanakkor a vllalati adk csak az egyik oldalt jelentik. Ha a befektetk magasabb adt knytelenek fizetni a
kamatjvedelmeikre, mint a rszvnyesi jvedelmekre (osztalk s tkejvedelem), akkor csak olyan esetben
hajlandk hitelezni, ha megfelel nagysg hitelkamattal kompenzljk ket ezrt. Ezrt a hitelezkre kirtt
ptllagos adterheket vgl a cgek fizetik. A kamat szemlyi jvedelemadjnak htrnya jelenleg kisebb,
mint rgen volt, de valsznleg mg mindig kiegyenlti a vllalati ad elnyt.
Azt lltottuk, hogy a hitelfelvtelnek nhny vllalat esetn lehet rtelme, de nem minden cgnl. Ha a vllalat
teljesen biztos abban, hogy lesz profitja, akkor a hitelfelvtellel valsznleg nett admegtakarts rhet el.
Azonban azoknl a vllalatoknl, ahol vrhatan nem lesz elegend nyeresg ahhoz, hogy hasznuk legyen a
kamatok miatti admegtakartsbl, a hitelfelvtelnek kicsi ha van egyltaln valamennyi a nett adelnye.
Ezeknl a vllalatoknl a nett admegtakarts akr negatv is lehet.
A vlasztsos elmlet kiegyenlti a hitelfelvtel adzsi elnyeit s a pnzgyi nehzsgek kltsgeit.
Feltteleztk, hogy a vllalatok olyan tkeszerkezetet cloznak meg, ami maximalizlja a vllalat rtkt.
Azoknak a vllalatoknak, amelyeknek biztonsgos, materilis jelleg eszkzeik s sok adkteles jvedelmk
van, magasabb idegenforrs-arny elrse lehet a cljuk. A vesztesges vllalatok, amelyeknek kockzatos,
immaterilis eszkzeik vannak, inkbb sajt tkbl finanszrozzanak.
A tkeszerkezet vlasztsos elmlete sikeresen megmagyarz sok gazati eltrst a tkeszerkezetben, de nem
magyarzza meg, hogy az gazaton bell mirt a legjvedelmezbb vllalatoknak van a legkonzervatvabb
tkeszerkezetk. (A vlasztsos elmlet mellett a nagyobb jvedelmezsg nagyobb hitelfelvev-kpessget is
jelent, s a vllalati adk ersen sztnznek ennek kihasznlsra.)
Ltezik egy msik elmlet, a hierarchiaelmlet is, amely azt lltja, hogy a vllalatok lehetleg bels forrst
hasznlnak s inkbb a ktvnykibocstst vlasztjk a rszvnykibocsts helyett, ha kls forrst kell ignybe
vennik. Ez megmagyarzhatja, hogy a kevsb jvedelmez cgek mirt vesznek fel tbb hitelt nem azrt,
mert magasabb a megclzott idegenforrs-arnyuk, hanem azrt, mert tbb kls forrsra van szksgk s mert
a hitel van a hierarchia cscsn, ha a bels forrsok kimerltek.
A hierarchiba rendezs az aszimmetrikus informcik kvetkezmnye. A vllalatvezetk tbbet tudnak a
vllalatukrl, mint a befektetk, s nem hajlandk rszvnyt kibocstani, amikor vlemnyk szerint a
rszvnyrfolyam tl alacsony. Akkor prblnak kibocstani, amikor a rszvnyrfolyamok korrektek vagy
magasak. A befektetk is felismerik ezt s a rszvnykibocstsrl szl hrt kedveztlennek rtkelik. Ez
magyarzza, hogy mirt cskken ltalban a rszvnyrfolyam a kibocstsok bejelentse utn.
A hitel jobb, mint a rszvny ilyen problmk esetn. Az optimista vezet elnyben fogja rszesteni a hitelt az
alulrtkelt rszvnnyel szemben, a pesszimista vezetknek pedig kvetnik kell ket. A hierarchiba rendezs
elmlete szerint rszvnykibocstsra akkor kerl sor, ha a vllalat hitelfelvteli kapacitsa kimerlt vagy pedig
pnzgyi problmk fenyegetnek.
A hierarchiba rendezs elmlete nem 100 szzalkig helyes. Szmos olyan vllalat van, amelyik rszvnyt
bocstott ki, holott hitelt is vehetett volna fel. Az elmlet azonban eligazt abban, hogy mirt a hitel a legtbb
kls finanszrozs forrsa, valamint abban, hogy a tketttel mirt vltozik a nyeresgessggel.
A hierarchiaelmlet a pnzgyi tartalkok szerept hangslyozza. Pnzgyi tartalk nlkl ugyanis a vllalat
knnyen a hierarchia legaljn lev megoldsokra knyszerlhet, amikor is csak az a vlasztsi lehetsge, hogy
alulrtkelt rszvnyeket bocssson-e ki vagy lemondjon egy pozitv nett jelenrtk beruhzsi lehetsgrl.
A pnzgyi flslegnek azonban rnyoldalai is vannak. A tl sok pnz tlzott beruhzsokra vagy knyelmes s
dics letre sztnzheti a vezetket. Amikor ilyen trekvsek fenyegetnek, akkor helynval a tkeszerkezet
470
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
talaktsa. Ez radiklisan megnveli az adssgszolglatot, arra knyszerti a vllalatot, hogy pnzt fizessen, a
vezetket s a szervezetet pedig hatkonyabb munkra sztnzi.
4.6. Feladatok
1. Szmtsuk ki az albbi hitelfelvtelek esetn a kamat miatti admegtakarts jelenrtkt. Csak a vllalati
adkat vegyk figyelembe. Az adkulcs Tc = 0.35.
(a) 1000 dollr, egyves lejrat, 8 szzalk kamatozs klcsn.
(b) 1000 dollr, tves lejrat, 8 szzalk kamatozs klcsn. Ttelezzk fel, hogy nincs trleszts a lejratig.
(c) 1000 dollros rkjradk 7 szzalk mellett.
2. Tekintsk a United Frypan Company (UF) piaci s knyv szerinti rtken vett mrlegt:
Piaci rtken
Nett
forgtke
20 $
Hitel
40 $
Nett
forgtke
20 $
Hitel
40 $
Befektete
tt
eszkzk
80 $
Sajt
tke
60 $
Befektete
tt
eszkzk
140 $
Sajt
tke
120 $
100 $
100 $
160 $
160 $
Ttelezzk fel, hogy az MM-elmlet adk ltezse esetn is rvnyes. Nincs nvekeds s felttelezzk, hogy a
40 dollr adssg lland nagysg. Ttelezzk fel, hogy a vllalati adkulcs 40 szzalk.
(a) A vllalat rtkbl mennyi a hitel kvetkeztben fellp admegtakarts rtke?
(b) Mennyivel jrnnak jobban az UF rszvnyesei, ha a vllalat tovbbi 20 dollr klcsnt venne fel s ezt
rszvnyek visszavsrlsra fordtan?
(c) Ttelezzk fel, hogy a Kongresszus elfogad egy olyan trvnyt, amely megsznteti a kamat adalapbl val
levonhatsgt egy 5 ves tmeneti idszak utn. Mennyi lesz a vllalat j rtke, ha minden ms vltozatlan. (8
szzalkos hitelkamatlbat tteleznk fel.)
3. Mekkora a vllalati hitel relatv adelnye, ha a vllalati adkulcs Tc = 0.35, a szemlyi jvedelemad-kulcs
Tp = 0.31, de a teljes rszvnyjvedelmet tkenyeresgknt fizetik ki, amely teljesen mentes az adfizets all
(TpE = 0)? Hogyan vltozik a relatv adelny, ha a vllalat gy dnt, hogy a rszvnyjvedelmet teljes
egszben osztalkknt fizeti ki?
4. A kvetkez krdsek azt vizsgljk, hogy megrtette-e a pnzgyi nehzsg fogalmt.
(a) Melyek a csd kltsgei? Definilja ezeket a kltsgeket vatosan.
(b) Egy vllalat akkor is viseli a csdkltsgek terht, ha soha nem voltak pnzgyi problmi. Hogyan
lehetsges ez?
(c) Magyarzza meg, hogy a ktvnyesek s rszvnyesek rdekellentte hogyan vezethet pnzgyi
problmkhoz.
5. 2003. februr 29-n, amikor a PDQ Computers bejelentette a csdt, a rszvnyek ra 3 dollrrl 0.50
dollrra esett vissza. 10 milli darab rszvny volt forgalomban. Ez 10 (3 0.50) = 25 milli dollr
csdkltsget jelent? Magyarzza meg!
6. A vllalat csak akkor hasznlhatja ki a kamat miatti admegtakartst, ha van (adztathat) jvedelme. Mi
ennek az lltsnak a kvetkezmnye a hitelfelvteli politikra nzve? Rviden magyarzza meg a vlaszt!
471
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Nett forgtke
20 $
25 $
Ktvnyek
Trgyi eszkzk
10 $
5$
Rszvnyek
Eszkzk
30 $
30 $
Forrsok
4.7. Gyakorlatok
1. Tegyk fel, hogy a kltsgvetsi deficit cskkentse cljbl a kongresszus megemeli a kamat szemlyi
jvedelemadjt 44 szzalkra, de a tkejvedelemre kirtt ad 20 szzalk marad. A vllalati ad tovbbra is
35 szzalk. Szmtsa ki a teljes vllalati s szemlyi jvedelemadt a hitelre s a rszvnyesi jvedelemre, ha:
(a) minden tkejvedelmet azonnal realizlunk,
(b) a tkejvedelmeket rkre elhalasztjuk.
Tegyk fel, hogy a tkejvedelem a rszvnyesi jvedelem fele.
2. MM rvelsvel az a baj, hogy nem veszi figyelembe azt a tnyt, hogy az egynek levonhatjk a kamatot
szemlyi jvedelemadjuk kiszmtsnl. Mutassa meg, mirt nem igaz ez! Mit jelentene, ha az egynek nem
vonhatnk le a kamatot?
472
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. Trjnk vissza a Pfizer pldjra a 18.1. alfejezethez. Tegyk fel, hogy a Pfizer 40 szzalkos tketttelt
kvn elrni jabb hitel felvtelvel s rszvnyvisszavsrlssal. Csak a vllalati adkat vegyk figyelembe.
Alaktsa t a 18.3.(a) tblzatot az j tkeszerkezet alapjn!
4. Szmtsa ki az adelnyt egy mai amerikai vllalatra, ha:
(a) a hitel lland,
(b) a kamatra s rszvnyesi jvedelemre kivetett ad egyforma.
Hogyan vltozna az rfolyam, ha a trsasg holnap bejelenten, hogy sszes adssgt rszvnyre cserli?
5. A 18.3.(a) s 18.3.(b) tblzatok br vals trsasgra vonatkoznak, csak egyszerstett adatokat tartalmaznak.
Mit gondol, a gyakorlatban milyen tnyezk hatrozzk meg az admegtakarts rtkt a klnbz
nyeresgessg, kockzat s tpus vllalatok esetben?
6. A rszvnyesek joga a csdhz egy rtkes privilgium. Magyarzza meg!
7. A 18.3. alfejezetben rviden bemutattunk hrom jtkot: idhzst, fogd a pnzt s fuss jtkot s a csaltek
s vltst. Mindegyik jtkhoz ksztsen egy egyszer szmpldt, amellyel bemutatja, hogy a rszvnyesek a
hitelezk szmljra nyerhetnek. Ezutn magyarzza meg, hogy az ilyen jtkok mirt vezethetnek pnzgyi
nehzsgekhez.
8. sszegezze a vlasztsos elmlet elnyeit s htrnyait!
9. Vizsgljon meg klnbz eszkzkkel rendelkez vals trsasgokat! Milyen mkdsi nehzsgekkel
nznnek szembe pnzgyi nehzsg esetn? Mennyire tartank az eszkzk jl az rtkket?
10. A Salad Oil Storage (SOS) vllalat zemeinek nagy rszt hossz lejrat ktelezettsgekkel fedezte. Nagy
a csd veszlye, de a vllalat mg nem ll a csd szln. Magyarzza meg:
(a) Mirt veszthetnek az SOS rszvnyesei egy rszvnykibocstssal finanszrozott pozitv nett jelenrtk
projekten?
(b) Mirt nyerhetnek az SOS rszvnyesei egy kszpnzzel finanszrozott negatv nett jelenrtk projekten?
(c) Mirt nyerhetnek az SOS rszvnyesei egy nagymrtk osztalkfizetsen?
Hogyan tudn a cg a megclzott tketttelhez val kzeledse megoldani az sszes fenti problmt?
11. (a) Ki nyer a ktvnyszerzdseken tallhat apr bets rszen, amikor a cg rossz pnzgyi helyzetbe
kerl? Egymondatos vlaszt adjon!
(b) Ki nyer az aprbets rszen, amikor a ktvnyt kibocstjk? Tegyk fel, hogy a cgnek kt kibocstsi
lehetsge van: a szoksos korltozsokkal (osztalkfizets, tovbbi hitelfelvtel), vagy minimlis
korltozsokkal sokkal magasabb kamat mellett. Tegyk fel tovbb, hogy a kamatok a hitelezk szemszgbl
mindkt esetben elgsgesek. Melyik ktvnyt bocstan ki? Mirt?
12. A Caldor nev kiskereskedelmi vllalat 1995. szeptemberben jelentett csdt. Rviddel a csd bejelentse
utn a cg rszvnyei 5.25 dollros rfolyamon cserltek gazdt, mg egy vvel az eltt 20 dollron mozogtak.
Ennek az rfolyamcskkensnek mekkora rsze tulajdonthat a csdnek? Az egsz, egy rsze vagy semennyi?
Magyarzza meg!
13. Meglepdtem, amikor megtudtam, hogy a rszvnykibocsts hre tlagosan a bevont sszeg 30
szzalkval cskkenti a kibocst vllalat rtkt. Ezen kibocstsi kltsg mellett eltrpl a szervez
nyeresge s egyb adminisztratv kltsgek. Megfizethetetlenl drgv teszi a rszvnykibocstst.
(a) n fontolra vesz egy 100 milli dollros rszvnykibocstst. Mltbeli tapasztalatokra alapozva azt vrja,
hogy a bejelents hre 3 szzalkkal cskkenti az rfolyamot s cgnek piaci rtke a bevonand sszeg 30
szzalkkal fog cskkenni. A msik oldalrl azonban ez a kibocsts felttlenl szksges egy 40 milli
dollros pozitv nett jelenrtk projekt megvalstshoz. rdemes-e folytatni a kibocstst?
473
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(b) Nevezhet-e a kibocstssal jr rtkcskkens ugyanolyan kibocstsi kltsgnek mint a szervez dja?
Vlaszoljon a feladat eleji idzetre!
14. Ronald Masulis42 a hitel-rszvny csere ajnlatok rszvnyrfolyamra val hatst elemezte. Egy ilyen
ajnlat keretben a vllalat jonnan kibocstott rtkpaprokat ajnl a mr befektetknl lv, rgebben
kibocstott rtkpaprokrt cserbe. Pldul ha egy cg magasabb tketttelt szeretne elrni, akkor j hitel
jelleg rtkpaprokat ajnlhat fel a rgebben kibocstott rszvnyek fejben. Egy konzervatvabb
tkeszerkezetet megclz vllalat pedig jabb rszvnyeket ajnl fel kintlev hitelviszonyt megtestest
rtkpaprok ellenben.
Masulis azt tallta, hogy az adssg rszvnyre cserlse j hr volt (a rszvnyrfolyamok emelkedtek), mg
fordtva rossz hr.
(a) Konzisztensek-e ezek a megllaptsok a tkeszerkezet vlasztsos elmletvel?
(b) Konzisztensek-e az eredmnyek azzal a nyilvnval tnnyel, hogy a befektetk a (i) rszvnykibocstst
rossz hrnek; (ii) a rszvnyvisszavsrlst j hrnek; s (iii) a hitelfelvtelt elhanyagolhat tnynek gondoljk?
(c) Hogyan lehet Masulis eredmnyeit megmagyarzni?
15. Tegyk fel, hogy a tkeszerkezet vlasztsos elmlete igaz. Meg tudjuk becslni, hogyan vltozik a cgek
tketttele az idben? Miben klnbznek ezek az elrejelzsek a hierarchiaelmlet elrejelzseitl?
16. sszegezze a hierarchiaelmlet elnyeit s htrnyait!
17. Mirt olyan fontos a kamatra kivetett szemlyi jvedelemad? Ez a ktvnytulajdonos problmja.
Magyarzza meg mirt rintik ezek kzvetetten mgis a rszvnyeseket is!
18. A 18.3. alfejezetben tallhat Mrs. Ketchup projektjnek vrhat kifizetsei nem vltoztak, de a msodik
projekt esetben 40 szzalk az eslye a 24 dollros, s 60 szzalk az eslye a 0 dollros kifizetsnek.
(a) Szmoljuk jra a bank, illetve Mrs. Ketchup szmra vrhat kifizetseket, ha a bank 10 dollr jelenrtk
pnzt ad klcsn Mrs. Ketchupnak. Melyik projektet vlasztja Mrs. Ketchup?
(b) Mi az a maximlis, bank ltal klcsnzhet sszeg, amely Mrs. Ketcupot az els projekt elfogadsra
sztnzn?
Masulis, R. W.: The Effects of Capital Structure Change on Security Prices: A Study of Exchange Offers. Journal of Financial Economics,
8. 1980. jnius, 139177. old.; illetve The Impact of Capital Structure Change on Firm Value. Journal of Finance, 38. 1983. mrcius, 107
126. old.
42
474
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Miutn meghatroztuk s rtkeltk a projekt finanszrozsnak hatsait, a mdostott nett jelenrtk (APV,
adjusted present value) kiszmtsa mr csak kivons vagy sszeads.
Ez egy hogyan csinljuk fejezet. A kvetkez rszben megmagyarzzuk s levezetjk az adzs utni
slyozott tlagos tkekltsg kplett, tnzve a feltevseket s a hasznlat sorn elkvethet legltalnosabb
Az sszes eszkzbe belertjk az immaterilis javakat s a trgyi eszkzket is. Egy j nev cg pldul tbbet r, mintha csak trgyi
eszkzk kusza halmazval rendelkezne. Vagyis a vllalat sszes trgyi eszkznek rtke gyakran kevesebb, mint a piaci rtke. A
klnbsg a j nvnek vagy ms immaterilis javaknak tulajdonthat, mint pldul a felhalmozdott szakmai tapasztalat, gyakorlott
gynkk vagy az rtkes nvekedsi lehetsgek.
1
475
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
hibkat. A 19.2. alfejezet trkkket tartalmazz: tippeket ad arra, hogyan kell meghatrozni a bemen
paramtereket s hogyan lehet hasznlni a kpletet az letben. A 19.3. alfejezetben megmutatjuk hogyan kell
jraszmolni a slyozott tlagos tkekltsget, ha a tkeszerkezet vagy az eszkzk sszettele megvltozik.
A 19.4. alfejezet mutatja be az APV-mdszert. Ez egy elg egyszer mdszer: rtkeljk a projektet az
alternatv befektetsi lehetsgek diszkontrtjval nem a WACC-vel , s adjuk hozz vagy vonjuk le a
finanszrozsi hats jelenrtkt. A mellkhatsok felismerse s szmszerstse azonban nha nehz lehet,
ezrt nhny szmpldt is megoldunk.
A 19.5. alfejezetet egy alapvet s ltszlag egyszer krds megvizsglsval zrjuk: mekkora diszkontrtt
kell hasznlnunk a kockzatmentes befektetseknl? Ha mr belttuk, hogy a hitelkamat cskkenti az adt, azt
fogjuk tapasztalni, hogy minden kockzatmentes, vagyis hitellel egyenrtk pnzramls (hitel-egyenrtkes)
rtkelhet gy, hogy a diszkontlshoz az adzs utni kamatlbat hasznljuk fel. Megmutatjuk, hogy ez a
szably konzisztens mind a WACC-vel, mind az APV-szabllyal.
A fejezetet egy krdezz-felelek rsszel zrjuk, amelyet a vezetk s dikok tisztnltsa miatt rtunk.
ahol r a D/V-tl fggetlenl konstans. Az r itt az a tkekltsg, amelyet a befektetk akkor vrnnak el, ha a
vllalatnak egyltaln nem lenne adssga; az rD s az rE pedig a hitel, illetve a sajt tke hozama. A D/V s az
E/V a hitel s a sajt tke piaci rtken szmtott arnya; a V pedig a vllalat teljes piaci rtke, amely a D s az
E sszege.
A tke alternatvakltsgt azonban nem nzhetjk meg a The Wall Street Journalban vagy az interneten. Ezrt
a pnzgyi vezetk megfordtjk a problmt; az rD s az rE becslt rtkei alapjn kvetkeztetnek az r-re. Az
MM-felttelek esetn
476
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Szmoljuk ki a Sangria Rt. WACC-jt! A knyv szerinti rtken s a piaci rtken szmolt mrlegei a
kvetkezk:
100
100
50
Hitel
50
Sajt tke
100
125
125
50
Hitel (D)
75
125
A Sangria Rt. sajt tkjnek rtkt gy szmoltuk ki, hogy a jelenlegi rfolyamot (7.5 dollr) megszoroztuk
10 millival, a forgalomban lv rszvnyek szmval. A vllalat j mltbeli s vrhat jvbeli teljestmnye
miatt a rszvny piaci rfolyama magasabb, mint a knyv szerinti rtk (5 dollr). Az adssg knyv szerinti s
piaci rtke ez esetben megegyezik.
A Sangria Rt. hiteleinek ra (a ltez s az j hitelek kamatlba) 8 szzalk. A sajt tke kltsge (a Sangria
rszvnyeseinek elvrt hozama) 14.6 szzalk.
A piaci rtkeket mutat mrleg szerint a vllalat eszkzeinek rtke 125 milli dollr. Termszetesen ezt az
rtket nem tudjuk kzvetlenl megfigyelni, mivel az eszkzket nem rtkestjk. De tudjuk, mennyit rnek a
hitelezknek s a rszvnyeseknek (50 + 75 = 125 milli dollrt). Ezt az rtket rtuk be a mrleg bal oldalra.
Mirt tntetjk fel a knyv szerinti rtken vett mrleget? Csak azrt, hogy thzhassuk! Amikor a slyozott
tlagos tkekltsget akarjuk megbecslni, akkor nem a mltbeli beruhzsok rdekelnek bennnket, hanem
sokkal inkbb a jelenlegi rtkek s a jvre vonatkoz vrakozsok. A Sangria valdi hitelarnya nem a knyv
szerinti 50 szzalk, hanem csak 40 szzalk, hiszen a projekt rtke 125 milli dollr. A sajt tke kltsge rE =
0.146, amely a rszvnyek 7.5 dollros piaci rfolyama mellett elvrt hozam, nem pedig az egy rszvnyre
vettett knyv szerinti rtkre szmtott hozam. Nem lehet 5 dollrrt Sangria-rszvnyeket vsrolni.
A Sangria folyamatosan nyeresges s 35 szzalkos hatradkulccsal adzik. Ezek a Sangria WACC-jnek
szmtshoz szksges vgs adatok. A bemen adatokat egy tblzatban foglaltuk ssze:
Hitel kltsge (r )
0.08
0.35
Hitelarny (D/V)
50/125 = 0.4
477
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
gy szmthat a slyozott tlagos tkekltsg.2
Most nzzk, hogyan hasznln ezt a kpletet a Sangria Rt.! A Sangria borszakrti 12.5 milli dollrrt egy
rkk mkd darl megvsrlst indtvnyoztk, amely szmunkra kedvezen nem amortizldik s
rkjradkszer vi 2.085 milli dollr adzs eltti eredmnyt termel. Az adzs utni jvedelem:
Adzs eltti
jvedelem
2.085 milli $
Ad (35%)
0.730 milli $
Adzott eredmny
1.355 milli $
Az NPV = 0 azt jelenti, hogy ezt a projektet alig rdemes elfogadni. Az 1.355 milli dollr ves pnzramls
10.84 szzalkos ves hozamot (1.355/12.5 = 0.1084) jelent, ami ppen egyenl a WACC-vel.
Ha az NPV = 0, akkor a rszvnyesek hozama biztosan megegyezik a tke kltsgvel, 14.6 szzalkkal.
Tegyk fel, hogy a Sangria a projektet egy kis cgknt kezeli. Akkor a piaci mrlege gy nz ki:
12.5
12.5
Hitel (D)
7.5
12.5
A gyakorlatban felesleges ngy tizedesjegyig szmolni a diszkontrtt. Itt azrt szmoltunk gy, hogy elkerljk a kerektsi hibt. A
jvedelmeket s a cash flowt hasonl indokbl hrom tizedesjegyig szmoltuk.
2
478
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
A sajt tke vrhat hozama megegyezik a tkekltsggel, gy rthet mirt nulla a nett jelenrtk.
Forgeszkzk
lleszkzk
Nvekedsi lehetsgek
A WACC hasznlit nem zavarja, ha a hitel/sajt tke arny kicsit vagy tmenetileg megvltozik. Tegyk fel, hogy a Sangria vezetse 12.5
milli dollr hitelt akar felvenni a darl azonnali megptsre. Ez nem felttlenl vltoztatja meg a Sangria hossz tv finanszrozsi
politikjt. Ha a darl csak 5 milli dollr hitel felvtelt teszi lehetv, akkor a Sangrinak le kne ptenie a hiteleit, hogy a tketttel
elrje a 40 szzalkot. Pldul a ksbbi projektekhez kevesebb hitelt vesz fel.
4
Miles, J.Ezzel, R.: The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification. Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 15. 1980. szeptember, 719730. old.
5
Ez a mrleg csak illusztrciul szolgl, ilyen a valsgban nem tallhat. Ez tartalmazza a nvekedsi lehetsgek rtkt, amit a szmvitel
nem ismer, de a befektetk igen. Nincsenek benne bizonyos szmviteli ttelek, pldul a halasztott ad.
3
Halasztott ad akkor keletkezik, amikor a vllalat msknt mutatja ki az amortizcit adzsi clbl, mint az ves jelentsben. Ez azt
jelenti, hogy a vllalat tbb adt mutat ki, mint amennyit fizet. A klnbsg a halasztott adra szolgl ktelezettsg. Azrt ktelezettsg,
mert az adhivatal
beszedi extra adknt, ahogy az eszkzk elregednek. Ez azonban nem szmt a tkekltsgvets elemzsnl, amely az aktulis adzs
utni pnzramlsra koncentrl s gyorstott lerst alkalmaz.
A halasztott adkat nem lehet finanszrozsi forrsnak tekinteni vagy a slyozott tlagos tkekltsg kpletnl hasznlni. A halasztott adra
szolgl ktelezettsg nem rdekli a befektett, az csak knyvelsi ttel.
A halasztott adnak azonban fontos szerepe lehet bizonyos szablyozott gazatokban. A szablyozk szmtsba veszik a halasztott adt a
hozam szmtsnl, a nyeresg alakulsnl s a fogyaszti rakban.
479
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
1. Hogyan vltozik a kplet, ha kettnl tbb finanszrozsi forrs van? Knny a vlasz: minden elemnek van
kltsge. Az egyes elemek kltsghez tartoz sly az adott elem rtknek a vllalat rtkhez viszonytott
arnya. Pldul ha a tkeszerkezetben van elsbbsgi s kznsges rszvny is:
Trgyi eszkzk
Elsbbsgi rszvny
(P)
Nvekedsi lehetsgek
480
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Ms rtkpaprok elvrt hozamnak meghatrozsa mr problmsabb lehet. Ilyen pldul az tvlthat ktvny
esete, amikor a rszvnyes hozamnak egy rsze abbl az opcibl szrmazik, hogy a vllalat ktvnyeit
rszvnyre lehet vltani. Az tvlthat ktvnyeket a 23. fejezetre hagyjuk.
A bvli ktvny szintn nehz eset, hiszen a fizetskptelensgnek magas a kockzata. Minl magasabb a
fizetskptelensg eslye, annl alacsonyabb a hitel piaci ra s magasabb az grt kamat. A WACC azonban
vrhat, nem pedig grt adatokon alapszik.
Pldul 2001 oktberben a 2005-ben lejr Crown Cork ktvnyek rfolyama mindssze a nvrtk 76
szzalka volt, mg grt hozama 18.6 szzalk, ami 14 szzalkponttal volt magasabb az ugyanekkor lejr
legmagasabb besorols ktvnynek hozamnl. A Crown Cork ktvnyek ra s hozama a befektetknek a
cg krnikus pnzgyi problmi miatti aggodalmt tkrzte. A 18.6 szzalk azonban nem vrhat hozam volt,
hiszen abban nem jelenik meg az a potencilis vesztesg, amit a Crown Cork csdje jelentene. Ha a 18.6
szzalkos hitelkltsggel szmolnnk, akkor fellbecslnnk a Crown Cork valdi slyozott tlagos
tkekltsgt.
Ez rossz hr: nincs knny, elfogadott mdszer a bvli ktvnyek vrhat hozamainak kalkulcijra. 8 A j hr:
a legtbb ktvny esetn a csd valsznsge kicsi. Ez azt jelenti, hogy az grt s a vrhat hozamok kzel
vannak egymshoz, gyhogy az grt kamatot hasznlhatjuk becslsknt.
Hitel
Rszvny
Slyok (%)
31627.8
37.3
53210
62.7
A hitelek tlagos kamata 7.2 szzalk volt. A sajt tke kltsgnek meghatrozshoz az STB az egyenletes
nvekeds cash flow modellt alkalmazta, amit a 4.3. alfejezetben trgyaltunk. Ha a befektetk ltal elvrt
nvekeds, g konstans s rk, akkor a vrhat hozam az osztalkhozam s a vrhat nvekedsi tem sszege:
Az a befektet, aki a Class I vasti rszvnyek kzl vett 1999-ben rtkpaprt, annak osztalkhozama tlagosan
2 szzalk volt. Az rtkpapr-elemzk elrejelzsei alapjn a jvedelem s az osztalk nvekedsi rtja 10.9
piaci rtktl, ezrt sok elemz s menedzser a knyv szerinti rtket hasznlja a WACC kiszmolshoz. Mi ezrt hasznljuk a piaci, nem a
knyv szerinti rtket.
8
Ha a bvli kibocstsokra a btt meg tudnk becslni, a vrhat hozamot a CAPM segtsgvel ki tudnnk szmtani. Egybknt a
hozamot a csdvalsznsggel kellene mdostani. A bvli ktvnyek mltbeli csdarnyairl a 25. fejezetben lesz sz.
9
A felszerelssel fedezett hitelleveleket a 25.3. alfejezetben; a pnzgyi lzingrl a 26. fejezetben lesz sz.
10
Hrom kis elsbbsgi kibocsts volt, ezeket hozzadtuk a hitelekhez.
481
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
szzalk. gy a rszvnytl elvrt hozam: rE = 2 + 10.9 = 12.9 szzalk. A ktelez 35 szzalkos
hatradkulcsot hasznlva,11 a vast WACC-je:
WACC = 0.072(1 0.35) 0.373 + 0.129 0.627 = 0.098, vagyis kb. 10%
Az STB tnylegesen az adzs eltti hitelkamatot hasznlja. Ha az STB ltal ksztett WACC-t diszkontrtnak akarjuk hasznlni, akkor
az admegtakartst kln kellene kiszmolni, mint az APV-mdszer esetn, amit a 19.4. alfejezetben mutatunk be.
11
482
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
s azt gondolja: Aha! A vllalatom hitelminstse kedvez. Ha akarjuk, a projekt kltsgnek akr 90
szzalkt is felvehetjk hitelbe. Ez azt jelenti, hogy a D/V = 0.9 s az E/V = 0.1. A vllalat jelenleg 8 szzalk
kamatlb mellett jut hitelhez, a sajt tke hozama pedig 15 szzalk. gy azutn
WACC = 0.08(1 0.35) 0.9 + 0.15 0.1 = 0.062 = 6.2%
Ha ezt a diszkontrtt hasznlom, akkor a projekt kitnnek ltszik.
A vezet szmos hibt vtett. Elszr is a WACC-kplet csak olyan projektek esetn hasznlhat, amelyek a
vllalat pontos msai. A vllalatot pedig nem 90 szzalkban finanszrozzk hitelbl.
Msodszor, a projekt kzvetlen finanszrozsi forrsnak kltsgei nem llnak szksgszeren kapcsolatban a
projekt elvrt hozamval. Ami igazn szmt, az a projekt hozzjrulsa a vllalat hitelfelvev-kpessghez. A
projektbe fektetett 1 dollr nem 90 centtel fogja nvelni a vllalat hitelfelvev-kpessgt. Ha a vllalat 90
szzalkban hitelbl finanszrozza a projektet, akkor valjban rszben a mr ltez eszkzeire vesz fel
hiteleket. Ha valami elny szrmazik abbl, hogy a projektet a normlisnl nagyobb mrtkben finanszrozzk
hitelbl, akkor az a rgi, nem pedig az j projekt rtkt nveli.
Harmadszor, mg ha a vllalat hajland s kpes lenne 90 szzalkig eladsodni, a tkekltsge akkor sem
cskkenne 6.2 szzalkra (mint ahogy a vezet naiv szmtsbl kvetkezne). Ha nveljk a pnzgyi
tketttelt, akkor nvekszik a rszvnyesek pnzgyi kockzata, ami utn megnvekedett hozamot (rE) fognak
elvrni. Radsul a 90 E szzalkos eladsodottsg a hitel rt is megnveln.
Az adkulcs is vltozhatna. Lehet, hogy a cgnek elegend jvedelme van, hogy fedezze a 20 szzalkos tketttel melletti kamatokat, de
a 40 szzalk mellettit nem. Ekkor a hatradkulcs magasabb lenne a 20 szzalkos esetben.
12
483
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Tegyk fel, hogy a Sangrit vagy a darlprojektet teljesen sajt tkbl finanszroznk D/V = 0. Ennl a
pontnl a WACC megegyezik a tke alternatvakltsgvel s a rszvnyhozammal. Induljunk ebbl a pontbl a
19.1. brn! Ahogy a hitelarny n, a rszvnyhozam a pnzgyi kockzat miatt n, de a WACC cskken. A
cskkens oka nem az, hogy a drga finanszrozst az olcs vltja fel, hanem a kamatfizetsre es
admegtakarts. Ha nem lennnek vllalati nyeresgadk, akkor a WACC konstans lenne s minden
hitelarnynl megegyezne a tke alternatvakltsgvel. Ezt mr megmutattuk a 9. s a 17. fejezetben.
A 19.1. bra megmutatja a finanszrozs s a WACC kztti kapcsolat alakjt, de most szmoljunk a Sangria
jelenlegi 40 szzalkos hitelarnyval. jra akarjuk szmolni a slyozott tlagos tkekltsget a 20 szzalkos
arnnyal.
Megmutatjuk a legegyszerbb szmolsi mdot. Hrom lpsbl ll.
1. Szmoljuk ki a tke alternatvakltsgt. Ms szavakkal: szmoljuk ki a WACC-t nulla adssg mellett. Ez a
lps a WACC-ben lv tkettteli hats kiszrse (unlevering). A legegyszerbb kplet:
Ez a kplet kzvetlenl MM I. ttelbl szrmazik (lsd 17.1. alfejezet). Ha az adkat kihagyjuk, a slyozott
tlagos tkekltsg megegyezik a tke alternatvakltsgvel s fggetlen a tkeszerkezettl.
2. Becsljk meg a hitel kltsgt az j hitelarnynl, s ezzel szmoljuk ki az j rszvnyhozamot.
Ez a kplet MM II. ttele (lsd 17.2. alfejezet). A D/E, s nem a D/V arnyt hasznljuk benne.
3. Szmoljuk jra a slyozott tlagos tkekltsget az j slyokkal. Szmtsuk ki a darl j adatait a 20
szzalkos hitelarny (D/V = 0.20) mellett!
(a) A Sangria jelenlegi hitelarnya D/V = 0.4.
484
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
r = 0.08 0.4 + 0.146 0.6 = 0.12, azaz 12%
(b) Feltesszk, hogy a hitelkamat 8 szzalk marad a 20 szzalkos hitelarny mellett is. Ekkor:
rE = 0.12 + (0.12 0.08) 0.25 = 0.13, azaz 13%
Ltjuk, hogy a D/E mutat 0.2/0.8 = 0.25.
(c) jraszmoljuk a WACC-t:
WACC = 0.08(1 0.35) 0.20 + 0.13 0.8 = 0.114, azaz 11.4%
A 19.2. brban ezek a szmok lthatk. A 20 szzalkos hitelarny melletti 11.4 szzalkos WACC 0.56
szzalkponttal magasabb, mint a 40 szzalkos hitelarny melletti
10.84 szzalkos WACC.
Egy msik plda 45 szzalkos hitelarny melletti vasti WACC Trjnk vissza az amerikai vastra szmtott
WACC-re. Azt feltteleztk, hogy a hitelarny 37.3 szzalk. Hogyan vltozna a WACC 45 szzalkos
hitelarny esetn?
1. Kiszmoljuk a tketttel nlkli tke alternatvakltsgt
r = 0.072 0.373 + 0.129 0.627 = 0.108
2. Tegyk fel, hogy a hitel kltsge 8 szzalkra emelkedik 45 szzalkos hitelarny mellett. A rszvnyek
kltsge:
rE = 0.108 + (0.108 0.08) 45/55 = 0.13
485
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
3. jraszmoljuk a WACC-t. Ha a hatradkulcs 35 szzalk marad,
WACC = 0.08(1 0.35) 0.45 + 0.13 0.55 = 0.095, azaz 9.5%
A tke kltsge tbb mint egy szzalkponttal cskken. Ez j zlet? Nem annyira, mint amennyire ltszik.
Ezekben az egyszer szmtsokban a tke kltsge cskken a tketttel nvekedsvel, de kizrlag az
adpajzs miatt. A 18. fejezetben ttekintettk, hogy csak az adelny figyelemmel ksrse mirt megtveszt.
Pldul a pnzgyi nehzsgek kltsgei sehol nem jelennek meg a slyozott tlagos tkekltsg kpletben
vagy a rszvnyhozam ily mdon val kiszmolsban.13
Nhny pnzgyi vezet s elemz azt lltja, hogy a hitel s a rszvnytke kltsge gyorsan n magas tketttel mellett a pnzgyi
nehzsgek kltsgei miatt. Ez azt jelenten, hogy a 19.1. bra WACC-grbje elbb kilapulna, majd a hitelarny nvekedsvel nne.
Gyakorlati okokbl ez sszer lenne. Ugyanakkor a pnzgyi nehzsgek kltsgei s a hozamok kztti kapcsolat formlis modellezse
nem egyszer.
14
A tovbbi hitelfelvtelbl szrmaz bevtelt kifizetnk a rszvnyeseknek vagy a tovbbi rszvnybefektetsekkel egytt a cg
nvekedst finanszroztk.
13
486
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
A WACC jraszmolsra hasznlt, hromlpses alkalmazsunk hasonl kiigaztst felttelez. 15 Brmi is
legyen az indul hitelarny, a cg felttelezheten fenntartja azt a jvben is. Az els s msodik lpsben
trtn tketttel-kiszrs s tketttel-beszmts nem veszi figyelembe a befektetk szemlyi
jvedelemadinak a hitel s a rszvny hozamra gyakorolt hatst.16
4.1. Az alapeset
Az APV-mdszerrel kezdetben gy rtkeljk a projektet, mintha az tisztn sajt tkbl finanszrozott
minivllalat lenne. Vegynk pldnak egy napelemes vzmelegtket elllt projektet. Ez 10 milli dollros
beruhzst ignyel s 10 ven keresztl vi 1.8 milli dollr adzs utni pnzramlst gr. A tke
alternatvakltsge 12 szzalk, amely a vllalat zleti kockzatt tkrzi. A befektetk 12 szzalk hozamot
vrnak el a minicgbeli rszvnybefektetsktl.
A minicg NPV-je alapesetben:
Figyelembe vve a projekt mrett, ez a szm nem sokkal nagyobb nullnl. Az egyszer MM-vilgban ahol a
finanszrozsi dntsek nem szmtanak a pnzgyi vezet hajlana a projekt elfogadsra, de nem trne ssze
a szve, ha le kellene mondania rla.
Hasonlt, de nem azonosat. Az alapvet WACC-kplet felttelezi, hogy a kiigazts minden peridus vgn megtrtnik. Az tttel
kiszrsre, illetve tttelestsre hasznlt kpletek csak akkor pontosak, ha a kiigazts folyamatos, vagyis a hitelarny konstans naprl
napra vagy htrl htre. Az ves kiigaztsbl szrmaz hibk ugyanakkor nagyon kicsik s gyakorlati szempontbl elhanyagolhatk.
16
A rszvny hozamnak a pnzgyi tketttel mdosulsa miatti vltozsa fgghet a szemlyi jvedelemadtl. Ezzel itt nem
foglalkozunk, a gyakorlatban ritkn igaztjk ki.
15
487
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Tekintsnk egy msfajta finanszrozsi forgatknyvet. Ttelezzk fel, hogy a vllalat tervbe vett idegen forrs
arnya 50 szzalk, vagyis a cg eszkzrtknek 50 szzalkig vehet fel hitelt. Ha a vllalat nveli
beruhzsait, tbb hitelt vehet fel; ebben az rtelemben a beruhzs nveli a vllalat hitelfelvev-kpessgt.17
Szmt valamennyit ez a hitelfelvev-kpessg? Erre ltalban igenl vlaszt adnak, mert a vllalati
hitelkamatot az adzs eltti eredmnybl szmoljk el (lapozzunk vissza a 18. fejezethez, a hitel s az adk
trgyalshoz). Pldul az eredeti MM-elmlet azt lltja, hogy a vllalat rtke fggetlen a tkeszerkezettl,
kivve a kamat miatti admegtakarts jelenrtkt:
E szerint az elmlet szerint a vllalat rtkt kt lpsben szmthatjuk ki. Elszr kiszmtjuk az alapeset
rtkt tisztn sajt finanszrozs mellett, majd hozzadjuk az admegtakarts jelenrtkt, ami azrt
keletkezett, mert eltrtnk a tisztn sajt tkbl val finanszrozstl. Ez az eljrs olyan, mint az egsz
vllalatra vonatkoz APV-szmts.
Megismtelhetjk a szmtst egyedi projektekre is. Pldul ttelezzk fel, hogy a napelemes vzmelegt
projekt a vllalati eszkzk rtkt 10 milli dollral nveli s gy rgtn lehetv tesz tovbbi 5 milli dollr
hitelfelvtelt. Egyszerstsknt ttelezzk fel, hogy az 5 milli dollrt egyenl rszletekben fizetjk vissza,
vagyis a hiteltartozs sszegnek cskkense megegyezik a napelemes vzmelegt projekt knyv szerinti
rtknek amortizcijval. Ttelezzk fel tovbb, hogy a klcsn kamatlba 8 szzalk. A 19.1. tblzat
mutatja a kamat miatti admegtakarts rtknek kiszmtst. A projekt ennyivel nveli a vllalat hitelfelvevkpessgt. Az APV-t megkapjuk, ha ezt az sszeget hozzadjuk a projekt NPV-jhez.
Ezekkel az adatokkal a napelemes vzmelegt projekt zld utat kap. De vegyk szre az APV, illetve a WACCvel szmolt NPV kztti klnbsget. Az APV-szmts a hitelt egyenlnek veszi a knyv szerinti rtk 50
szzalkval, rgztett visszafizetst felttelezve. A WACC-t hasznl nett jelenrtk szmts pedig a hitelt a
projekt lettartama alatt minden egyes vben a piaci rtk egy lland arnynak tekinti. Mivel a projekt rtke
hatatlanul kisebb vagy nagyobb lehet a tervezettnl, a WACC hasznlata azt is felttelezi, hogy a jvbeli
hitelszinteket a hitelarny konstanss ttele miatt megfelelen kiigaztottk.
A hitelfelvev-kpessg flrevezet lehet, mert abszolt korltot sejtet, a vllalat szmra elrhet hitel fels korltjt. Nem errl van sz,
hanem az optimlis tkeszerkezet hvelykujjszablyrl, amely szerint a vllalati hitelfelvtel korltja a vllalati eszkzrtk 50 szzalka.
Persze a vllalat tbb hitelt is felvehet, ha vllalja a pnzgyi nehzsgek kltsgei miatt megnvekedett kockzatot.
17
488
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
19.1. tblzat. A napelemes vzmelegt projekt megvalstsa miatt felvehet klcsn kamata miatti
admegtakarts (ezer dollr)
Az APV akkor hasznlhat, ha a projekthez kapcsold hitelt a knyv szerinti rtkhez kttt vagy rgztett
temezssel kell visszafizetni. Kaplan s Ruback pldul az APV-t tketttellel finanszrozott kivsrlsok
(LBO) vizsglathoz alkalmazta. A tketttellel finanszrozott kivsrlsokkal tipikusan rett vllalatok
felvsrlst viszik vghez, amelyet teljes mrtkben hitelbl oldanak meg. Ezt a hitelllomnyt azonban nem
kvnjk tartsan fenntartani. Az LBO-k zleti tervben elssorban a pnzhez juts a cl, eszkzeladssal,
kltsgek lefaragsval s a nyeresgessg javtsval. Az gy keletkezett pnzt aztn a hitelek visszafizetsre
fordtjk. Ezrt nem hasznlhatjuk a WACC-t az LBO-k rtkelsre, mert a hitelarny nem konstans.
Az APV jl mkdik a tketttellel finanszrozott kivsrlsok esetben. A trsasgot elbb gy rtkelik,
mintha tisztn rszvnnyel finanszroznk. Ez azt jelenti, hogy a pnzramlst adzs utn veszik, de nem
szmoljk bele a hitelbl szrmaz kamatok miatti admegtakartst. Az admegtakartst aztn kln rtkelik.
A hitel visszafizetst a 19.1. tblzatnak megfelelen lebontjk, majd innen kiszmtjk a kamat miatti
admegtakarts jelenrtkt, s hozzadjk a sajt tkvel finanszrozott rtkhez. Minden ms finanszrozsi
hatst ugyangy figyelembe vesznek s hozzadnak. Ez a vllalat APV alap rtkelse.18 Kaplan s Ruback
szerint az APV nagyon j szolglatot tett a felvsrlsok rnak becslsnl, annak ellenre, hogy nem llt
minden informci rendelkezskre, mivel k csak a nyilvnos adatokhoz frtek hozz.
489
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
A 19.1. tblzatban merszen feltteleztk, hogy a vllalat a jelenre diszkontlt minden dollr utn ki tudja
hasznlni a 35 centes kamat miatti admegtakartst. Az admegtakart s valdi rtke azonban csaknem
biztosan kevesebb:
Csak akkor hasznlhatjuk ki az admegtakartst, ha fizetnk adt, mrpedig adt csak akkor fizetnk, ha
nyeresgnk van. Kevs cg lehet biztos abban, hogy jvbeli nye resge elg lesz a kamat miatti
admegtakarts kihasznlsra.
A kormnyzat ktszer is kiharap a vllalati jvedelmekbl: a vllalati ad, tovbb a ktvnyesek s
rszvnyesek szemlyi jvedelemadja rvn. A vllalati ad a hitelnek ked vez, a szemlyi jvedelemad a
sajt tknek.
A projekt hitelfelvev-kpessge attl fgg, hogy a projekt milyen jl mkdik. Ha nyeresge meghaladja az
elvrtat, akkor a vllalat tbb hitelt vehet fel, ellenkez esetben egyltaln nem vehet fel. Ha a hitel jvbeli
sszege a projekt rtkhez ktdik, akkor a kamat miatti admegtakarts (19.1. tblzat) nem rgztett
sszeg.
A 18. fejezetben azt mondtuk, hogy a kamat miatti tnyleges admegtakarts valsznleg nem 35 szzalk (Tc
= 0.35), hanem valamivel alacsonyabb, ezt jelljk T*-gal. A T* pontos rtkt azonban nem tudjuk
megllaptani.
Ttelezzk fel pldul, hogy T* = 0.25. Knnyen kiszmthatjuk jra a napelemes vzmelegt projekt APV-jt.
Csak szorozzuk meg a kamat miatti admegtakarts jelenrtkt 25/35-del. A 19.1. tblzat als sora 576000
dollrl 576000(25/35) = 411000 dollrra cskken. Az APV is cskken:
490
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Az APV akkor a leghasznosabb, ha sok s fontos a finanszrozsi mellkhats. Sokszor ez a helyzet a
nemzetkzi projekteknl, amelyeknek gyakran egyedi projektfinanszrozsa s specilis szlltkkal,
gyfelekkel, kormnyzatokkal kttt szerzdsei vannak.19
Az albbiakban lerunk egy pr pldt a nemzetkzi krnyezetben elfordul finanszrozsi mellkhatsokra.
A projektfinanszrozssal a 25. fejezetben foglalkozunk. Ezek tipikusan nagyon magas hitelarnnyal ltrejv
projektek, amelyek esetben a legtbb vagy az egsz cash flowt az adssgszolglatra fordtjk. A
rszvnyeseknek vrniuk kell. Mivel a hitelarny nem lland, ezrt APV-t kell hasznlni.
A projektfinanszrozs esetben elfordul a kedvezmnyes hitel. A legtbb kormnyzat specilis finanszrozsi
csomagok ltrehozsval tmogatja az exportot, s az ipari berendezseket gyrtk is hajlandk hitelt nyjtani a
vsrls biztostsa rdekben. Tegyk fel, hogy az n projektje egy helyszni villamos erm ptst teszi
szksgess. Ajnlatokat vr a klnbz orszgokbeli beszlltktl. Ne lepdjn meg, ha a szlltk alacsony
kamat projekthitelekkel vagy kedvez felttel lzinglehetsggel csalogatjk. Ezeknek a hiteleknek a nett
jelenrtkt is ki kell szmolni s figyelembe kell venni a projekt elemzse kapcsn.
A nemzetkzi projekteket nha szlltkkal vagy vevkkel kttt szerzdsek is tmogatjk. Pldul ha egy
gyrtnak szksge van megbzhat kritikus alapanyag knlatra.
A gyrt tmogatni tudja az j alapanyag gyrt zemet, gy hogy garantlja a termels 75 szzalknak elre
meghatrozott fix ron val felvsrlst. A garancia egy rtkes rsze az APV-nek: ha az alapanyag vilgpiaci
ra a minimum al cskken, a projekt nem megy tnkre. Ennek a garancinak az rt ki kell szmolni (a 20. s a
21. fejezetben bemutatott mdszerek szerint) s hozz kell adni az APV-hez.
Nha a helyi kormnyzati szervek kltsgeket vetnek ki vagy korltozsokat vezetnek be beruhzsokra vagy a
beruhzsok befejezsre. Chilben pldul a 1990-es vek rvid lejrat tkeberamlsnak akadlyozsra a
kormnyzat megkvetelte, hogy a befektetk pnzk egy rszt kamatot nem fizet szmlkon parkoltassk. A
Chilben ebben az idszakban megjelenni szndkoz befektetk kiszmthattk volna ennek a korltozsnak az
rtkt s levonhattk volna az APV-bl.
Eszerint a projekt tisztn sajt tkbl trtn finanszrozs mellett nem ri meg. Ezen tl azonban lehetv
teszi mg 5 milli dollr hitel felvtelt is. A 8 szzalkos hitelkamat (rD = 0.08) s a 35 szzalkos adkulcs (T
= 0.35) mellett a kamatfizetsek ves ad megtakartsa 0.35 0.08 5 = 0.14, vagyis 140000 dollr.
Mekkora ennek az admegtakartsnak az rtke? Ez a vllalat jvbeli finanszrozsi pol itikjtl fgg. A kt
tipikus finanszrozsi szably a kvetkez:
finanszrozsi szably: fix hitel. Vegyk fel hitelbe a projekt kiindulsi rtknek me ghatrozott rszt s
teljestsk a trlesztseket egy elre meghatrozott skla szerint.
Az APV nemzetkzi projekteknl val hasznlatt elszr Lessard javasolta: Lessard, D. L.: Valuing Foreign Cash Flows: An Adjusted
Present Value Approach. In: Lessard, D. L. s szerztrsai: International Financial Management: Theory and Application. Warren, Gorham
and Lamont, Boston, MA. 1979.
19
491
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
finanszrozsi szably: arnyos hitel. Mdostsuk a felvett hitel mennyisgt a jvben gy, hogy a hitel s a
projekt piaci rtknek arnya lland maradjon.
Mit jelent mindez a darlprojekt esetn? Az els szably szerint a hitelllomny 5 milli dollr marad, brmi
trtnjk is, amibl az kvetkezik, hogy az admegtakarts is 140000 dollr vente. Az admegtakarts a
hitelek kamataihoz ktdik, vagyis a 8 szzalk elfogadhat diszkontrta:
Ha az rkk mkd darlt tisztn sajt tkbl finanszroznk, akkor a vllalat rtke 11.29 milli dollr
lenne. Az lland 5 milli dollr nagysg hitel admegtakartsval ez 11.29 + 1.75 = 13.04 milli dollrra n.
A msodik finanszrozsi szably mellett a hitel mindig a projekt rtknek 40 szzalka. Ez azt jelenti, hogy a
jvbeli hitelsszeget a projekt kezdetekor nem ismerjk. Nhet vagy cskkenhet a projekt sikeressgnek
fggvnyben. Ez azt is jelenti, hogy a jvbeli kamatfizetsek a projekt mkdsi pnzramlstl fggenek,
vagyis kockzatuk is megfelel az zleti kockzatnak.
Ha a kamat miatti admegtakarts olyan kockzatos, mint a projekt, akkor a projekt tkekltsgvel kell
diszkontlni, ebben az esetben 12 szzalkkal.
492
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
1. Az admegtakartst a tke alternatvakltsgvel diszkontljuk, mivel a jvbeli admegtakarts az aktulis
pnzramlshoz kttt.
2. Szorozzuk meg az eredmnyl kapott jelenrtket (1 + r)/(1 + rD )-vel, mivel az admegtakartsok rtke egy
peridussal a realizlsuk eltt biztoss vlik.
Az rkk mkd darl esetben az ves elrejelzett admegtakarts 140000 dollr venknt. Ezek pontos
rtke:
Ez a szmts pontosan megegyezik az els, WACC-n alapul szmtssal. A WACC-vel val diszkontls
implicite felttelezi, hogy a kvetkez vi kamatfizets utn elrhet admegtakartst az ezvi hitel szintje
hatrozza meg.20
20
Miles s Ezzell (lsd 4. lbjegyzet) egy hasznos kpletet adott a WACC mdostsra:
aho L a D/V arny s a T* az egy dollr kamaton elrt nett admegtakarts. A gyakorlatban nehz a T*-ot megtallni, ezrt ltalban a
hatradkulcsot (Tc-t) hasznljk.
A MilesEzzell-kplet felttelezi a msodik finanszrozsi szablyt vagyis azt, hogy a hitelt minden peridus vgn kiigaztjk (jllehet a
kvetkez v kamat miatti admegtakartsa rgztett). Ellenrizhetjk, hogy a Sangria projektjt pontosan 0 dollrra rtkeli.
A 19.3. alfejezetben egy hromlpses gyakorlatot alkalmaztunk a WACC klnbz hitelarnyok melletti kiszmolsra. Ez a gyakorlat
nem ad teljesen egyforma eredmnyt a MilesEzzellkplettel. Ugyanakkor a szmbeli klnbsgek a gyakorlatban nagyon kicsik. A Sangria
pldjban a klnbsg a kerektsben elvsz.
493
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Az APV azt mutatja meg, hogy a projekt nveli-e a cg rtkt, de a projekt fedezeti pontjrl s a bels
megtrlsi rtrl is szolgltat informcikat. Ellenrizzk ezt az rkk mkd darl projekt esetn.
Szmtsuk ki elszr azt a jvedelmet, amely mellett az APV nulla. Ezek utn meghatrozhatjuk a projekt
minimlisan elfogadhat bels megtrlsi rtjt (IRR):
Vagyis a 12.5 millis kiads 10.84 szzalka. Ms szavakkal: a projekt minimlisan elfogadhat IRR-je 10.84
szzalk. Ennl a bels megtrlsi rtnl az APV = 0.
Ttelezzk fel, hogy tallunk egy msik projektet, ami szintn rkjradkszer pnzramlst biztost.
Tkekltsge legyen ugyangy 12 szzalk s szintn 40 szzalkkal jrul hozz a cg hitelfelvev
kapacitshoz. Tudjuk, hogy ha egy ilyen projekt IRR-je nagyobb mint 10.84 szzalk, akkor az APV-je pozitv.
Eszerint leegyszersthetjk elemzsnket, ha a projekt pnzramlsait 10.84 szzalkkal diszkontljuk. 21 Ez a
diszkontrta nem ms, mint a mdostott tkekltsg. Ez tkrzi mind a projekt zleti kockzatt, mind pedig a
vllalati hitelfelvev-kpessghez val hozzjrulst.
A mdostott tkekltsget r*-gal jelltk. Az r* meghatrozshoz ki kell szmolnunk azt az IRR-t, amely
mellett az APV = 0. A szably a kvetkez: Fogadjuk el azokat a projekteket, amelyeknek az NPV-je a
mdostott tkekltsg (r*) hasznlata mellett pozitv. Az rks darl 10.84 szzalkos mdostott
diszkontrtja (nem meglep mdon) megegyezik a Sangria Corporation 19.1. alfejezetben kiszmtott WACCjvel.
Idszak
Emlkezznk, hogy az elrejelzett cash flow nem tartalmazza projekt ltal tmogatott hitelek kamatai miatti admegtakartst. A projekt
adit tisztn rszvnyfinanszrozs mellett szmoltuk ki.
21
494
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Pnzramls (ezer
$)
100
105
+1.75
+1.75
+1.75
+1.75
+1.75
3.25
3.25
3.25
3.25
103.25
Admegtakarts
Adzs utni
pnzramls
100
A gyrt valjban cskkentette a gp eladsi rt 100000 20520 = 79480 dollrra. Ezek utn
visszatrhetnk a gp nett jelenrtknek a kiszmtshoz: vagy ezt a kedvezmnyes eladsi rat hasznljuk,
vagy pedig a kedvezmnyes klcsn NPV-jt hasznljuk fel a gp mdostott jelenrtknek kiszmtshoz.
Idszak
Pnzramls (ezer $)
100
105
Admegtakarts
Adzs utni pnzramls
+1.75
100
103.25
Most az a krds, hogy Mekkora az a maximlis X sszeg, amit a norml felttelek kztt vehetnk fel 1 vre,
ha 103250 dollrunk van az adssgszolglatra?
A norml felttel 13 szzalk adzs eltti, illetve 8.45 szzalk adzs utni kamatlbon trtn hitelfelvtelt
jelent. Ezrt a klcsnsszeg 108.45 szzalkra van szksgnk ahhoz, hogy a hitelt trleszteni s adzs utni
kamatait fizetni tudjuk. Ha 1.0845X = 103250, akkor X = 95205. Ha 100000 dollr kedvezmnyes klcsnt
vehetnk fel, de csak 95205 dollrt a normlis felttelek mellett, akkor a klnbsg (4795 dollr) tisztn
megmarad. Ezrt ennek meg kell egyeznie az egyperidus kedvezmnyes klcsn NPV-jvel.
A biztos elmletileg sz szerint kockzatmenteset jelent, mint a kincstri ktvny hozama. A gyakorlatban viszont azt jelenti, hogy kicsi
a nemfizets kockzata.
23
A 13.1. alfejezetben adzs eltti hitelkamatlbbal szmtottuk ki a kedvezmnyes finanszrozs rtkt. Most lthatjuk, hogy ez hiba volt.
Az adzs eltti kamatlb hasznlata azt jelenti, hogy a klcsnt adzs eltti pnzramlsknt hatroztuk meg, ezzel pedig megsrtettk a
6.1. alfejezetben megfogalmazott trvnyt: mindig adzs utni pnzramlst becsljnk.
22
495
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Amikor egy biztos, nominlis pnzramlst adzs utni hitelkamatlbbal diszkontlunk, akkor tulajdonkppen
klcsn-egyenrtkest szmtunk ki, vagyis egy olyan sszeget, amit a norml felttelek mellett tudunk felvenni
s amelynek adssgszolglatra a pnzramlst felhasznljuk. Vegyk szre:
Nha egyszerbb a hitelt nyjt oldalrl vizsglni a klcsn-egyenrtkest, mint a hitelt felvevrl. Pldul
azt krdezhetjk: Mennyit kellene vllalatunknak ma beruhznia ahhoz, hogy fedezni tudja a kedvezmnyes
hitel jv vi adssgszolglatt? A vlasz: 95205 dollrt. Ha ezt az sszeget klcsnadjuk 13 szzalkon,
akkor 8.45 szzalk adzs utni jvedelmnk lesz, azaz 95205 1.0845103250. Egy ilyen tranzakcival
valjban lemondjuk vagy lenullzzuk a jvbeli ktelezettsget. Ha felvehetnk 100000 dollr hitelt s csak
95205 dollrt kell lektnnk az adssgszolglat fedezsre, akkor nyilvnval, hogy 4795 dollrt kedvnk
szerint elklthetnk. Ez az sszeg a kedvezmnyes klcsn NPV-je.
Ezek szerint fggetlenl attl, hogy a hitelnyjt vagy a hitelfelvev fejvel gondolkodunk a biztos,
nominlis pnzramls helyes diszkontrtja az adzs utni kamatlb.24
Ez tulajdonkppen teljesen nyilvnval eredmny. A vllalatok szabadon nyjthatnak s vehetnek fel hiteleket.
Ha hitelt nyjtanak, akkor adzs utni kamatot kapnak a befektetsk utn; ha hitelt vesznek fel a tkepiacon,
akkor az adzs utni kamatot fizetik. Ezrt azoknl a vllalatoknl, amelyek hitellel egyenrtk pnzramlst
ltrehoz befektetst valstanak meg, az alternatvakltsg az adzs utni kamatlb. Ez a hitellel egyenrtk
pnzramlsok (debt equivalent cash flows) mdostott tkekltsge.25
Idszak
A hitel- s betti kamatlbaknak nem szabad nagyon eltrnik, ha a pnzramlsok valban biztosak, azaz ha a vissza nem fizets
kockzata kicsi. Dntsnk ltalban nem a felhasznlt rtn mlik. Ha igen, fel kell tennnk a krdst: melyik kiegyenlt tranzakci
(hitelfelvtel vagy hitelnyjts) tnik a legtermszetesebbnek s legelfogadhatbbnak a problma megoldsra. Ezutn pedig a megfelel
kamatlbat hasznljuk.
25
Ebben a rszben minden plda elrenz: egy jvbeli klcsn-egyenrtkes pnzramls mai rtkt keresik. Hasonl gondolatok
merlnek fel, amikor a mltbeli cash flowt kell elrehozni a mai jelenrtkre. Tegyk fel, hogy az A vllalatnak egy ve 1 milli dollrt
kellett volna fizetni B vllalatnak. B vllalat ma tbb pnzt rdemel, mert elvesztette a pnz idrtkt. A pnz idrtkt az adzs utni
hitelkamattal kell meghatrozni, illetve ha nincs kockzat, akkor az adzs utni kockzatmentes hozammal. A pnz idrtke nem egyezik
meg B tlagos tkekltsgvel. Ha ezzel szmoljuk a kifizetst, akkor olyan kockzatrt is fizetnek B-nek, amit nem viselt. Ezen tmk
szlesebb kr megtrgyalst lsd Fisher, F.Romaine, C.: Janis Joplins Yearbook and Theory of Damages. Journal of Accounting,
Auditing & Finance. 5. 1990. tl/tavasz, 145157. old.
26
Felttelezzk, hogy a szerzds kt bennnket, hiszen ha bntets nlkl fel lehetne bontani, akkor egy rtkes opcink lenne.
27
Az amortizci miatti admegtakarts pnzbevtel, nem kiads, mint a szerzdses kifizetsnl vagy a kedvezmnyes klcsnnl. A
biztos, nominlis kifizetseknl az a megfelel krds, hogy Mennyi hitelt vehetne fel a vllalat ma, ha a bevtelt az adssgszolglatra
fordtan?. Azt is krdezhetnnk: Mennyit kell a vllalatnak ma klcsnadnia, hogy ugyanakkora jvbeli bevtelhez jusson?.
24
496
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
rtkcskkensi lers
(%)
20
32
19
11.5
11.5
5.8
rtkcskkensi lers
(ezer $)
40
64
38.4
23
23
11.6
Admegtakarts (ha
Tc = 0.35)
14
22.4
13.4
8.1
8.1
4.0
Az adzs utni diszkontrta rD (1 Tc) = 0.13(1 0.35) = 0.0845. (Tovbbra is 13 szzalkos adzs eltti
hitelkamatlbat s 35 szzalkos hatradkulcsot tteleznk fel.) Az admegtakarts jelenrtke:
Prbljuk mg ki az APV-szmtst. Ez a szmts kt rszbl ll. Elszr a 650000 dollr bevtelt kell
diszkontlni a 8 szzalk alternatvakltsggel. Majd ehhez hozzadjuk a projekt miatt lehetv vl
hitelfelvtel kamat miatti admegtakartsnak jelenrtkt. Mivel a vllalat a pnzramls 100 szzalka
erejig vehet fel hitelt, az admegtakarts rDTcAPV, ahol az APV
497
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Az APV-re megoldva 617900 dollr addott, ugyanaz a megolds, mint amit az adzs utni hitelkamatlbbal
val diszkontls sorn nyertnk.
Vagyis a hitellel egyenrtk pnzramlsok rtkelsre vonatkoz szablyunk az APV-szably specilis esete.
6. 19.6. Krdezz-felelek
Krds: Ezek kzl a tkekltsg-kpletek kzl melyeket hasznljk a gyakorlatban?
Vlasz: Az adzs utni WACC-t. A WACC-t vllalatra, nha gazatra becslik meg. Az gazati WACC
hasznlata akkor ajnlott, ha elegend adat ll rendelkezsre hasonl vllalatokrl. A vllalatoknak hasonl
eszkzeik, tevkenysgk, zleti kockzatuk s nvekedsi lehetsgk kell legyen.
Termszetesen konglomertumoknak, amelyek tbb gazatban is jelen vannak, nem szabad egyetlen vllalat
vagy gazat WACC-jt hasznlni. Az ilyen vllalatoknak minden egyes gazatra meg kell becslnik az gazati
WACC-t.
Krds: A WACC csak a vllalathoz teljesen hasonl projektek esetn helyes diszkontrta. Mi van akkor, ha a
projekt finanszrozsa klnbzik a vllalattl vagy az gazati tlagtl?
Vlasz: Az egyes projekteket ltalban nem kln finanszrozzk. Mg ha gy is trtnik, akkor is a projektnek a
vllalati hitelfelvev-kpessghez val hozzjrulst kell vizsglni, nem pedig a konkrt finanszrozsi
konstrukcit. (Ttelezzk fel, hogy adott esetben a projektet teljes egszben hitelbl lehetne finanszrozni. Ez
nem azt jelenti, hogy a projektet finanszrozzk 100 szzalkig hitelbl. Ilyenkor a vllalat rszben mr meglv
eszkzeire vesz fel hitelt.)
Ha azonban a projekt hitelfelvev-kpessge rdemben klnbzik a vllalat eszkzeitl, vagy a vllalati
hitelfelvteli politika megvltozik, akkor a WACC-t mdostani kell. Ezt a kiigaztst a 19.3. fejezetben
tallhat hromlpses eljrssal tehetjk meg.
Krds: Csinlhatnnk mg egy szmpldt?
Vlasz: Persze. Ttelezzk fel, hogy 30 szzalkos eladsodottsg mellett a WACC-t a kvetkezkppen
becsltk:
498
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Krds: Hogyan hasznlhatom a tkepiaci rfolyamok modelljt (CAPM) a sajt tke adzs utni kltsgnek
becslshez?
Vlasz: Elszr helyettestsk be a sajt tke btjt a CAPM-be a sajt tke elvrt hozamnak
meghatrozshoz. Ezutn hasznljuk ezt a szmot az adzs utni hitelkltsggel s az eladsodottsgi
mutatkkal egytt a WACC-kpletben. Ezt mr ttekintettk a 9. fejezetben. Az egyetlen vltozs, hogy most az
adzs utni kamatlbat hasznljuk.
Termszetesen nemcsak a CAPM-mel becslhetjk meg a sajt tke kltsgt. Hasznlhatjuk pldul az
arbitrlt rfolyamok elmlett (APT lsd 8.4. alfejezet) vagy az osztalkdiszkontlsi modellt (lsd 4.3.
alfejezet).
Krds: Mi van, ha n a CAPM-et hasznlom? Mi van akkor, ha jra kell szmtanom a btt, mert ms az
eladsodottsg mrtke?
Vlasz: A btra vonatkoz kifejezs
Ttelezzk fel, hogy szksgnk van a tke alternatvakltsgre. Ekkor a A kiszmtsa utn hasznlhatjuk a
CAPM-et a tkekltsg (r) meghatrozshoz.
Krds: Azt hiszem megrtettem, hogyan vltoztassak a hitelfelvteli kapacits vagy a hitelpolitika eltrsei
esetn. Mi a helyzet az zleti kockzattal?
Vlasz: Ha az zleti kockzat megvltozik, akkor a tkekltsg is megvltozik.
Egy szokatlanul biztonsgos vagy kockzatos projekt esetn nem knny meghatrozni az elvrt hozamot. A
vllalati vezet esetenknt hasonl vllalatok adatain alapul becslseket hasznlhat erre a clra. Ttelezzk fel
pldul, hogy egy klasszikus gygyszergyr nagy pnzt ldoz biotechnolgiai beruhzsokra. A vezet
biotechnolgiai vllalatok tlagos btjval s tkekltsgvel becslheti a beruhzs elvrt hozamt.
Kiugran biztonsgos vagy kockzatos projektekhez azonban nehz elegend hasonl vllalatot tallni. Ekkor a
vezetnek sajt beltsa szerint kell mdostania a tkekltsget.29 Ilyen esetben a 9.5. alfejezet adhat segtsget.
Krds: Trjnk vissza a tkekltsg-kpletekhez. Az adkulcsok elg zavarak. Mikor kell T*-ot, s mikor Tc-t
hasznlni?
A kplet a 2. finanszrozsi szably esetn rvnyes. Ha a hitelllomny rgztett, az adk bonyolultabb teszik a kpletet. Ha pldul a
hitelllomny rgztett s lland, s csak a vllalati adkat vesszk figyelembe, akkor
28
Az indokls rendszerint implicit. A vllalatvezet ugyanis nem fogja explicite azt mondani, hogy a projekt diszkontrtja a kockzat miatt
mondjuk a standard rtnl 2.5 szzalkponttal magasabb. De a projektet nem fogadjk el, ha nem knl az tlagosnl magasabb hozamot.
29
499
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Vlasz: Mindig a Tc-t hasznljuk, ha (1) a WACC-t a hitel s a sajt tke kltsge tlagaknt szmtjuk, (2)
biztos, nominlis pnzramlsok diszkontlsakor. Ezekben az esetekben a diszkontrtt csak a vllalati adk
hatsval korrigljuk.30
Az APV f szablyknt a T*, az egy dollr kamatra jut nett admegtakarts hasznlatt ignyli. Ez fgg a
kamat- s osztalkjvedelmek nett szemlyi jvedelemad kulcsaitl is. T* csaknem biztosan alacsonyabb,
mint Tc, de a szmszer klnbsg meghac trozsa elg nehz. Emiatt a gyakorlatban ltalban Tc-t hasznljk
kzeltsnek.
Krds: Mikor van szksgem a mdostott jelenrtkre (APV)?
Vlasz: A WACC-kplet csak egyetlen finanszrozsi hats megragadsra kpes, a kamatok miatt keletkez
admegtakartsra. Ha ms finanszrozsi hatsok is vannak pldul tmogatott hitel , akkor az APV-t kell
hasznlni.
Az APV-t a kamatok miatti admegtakarts kimutatsra is hasznlhatjuk:
ahol az NPV(alapeset) a tisztn sajt tkbl trtn finanszrozst felttelezi. Ezt azonban ltalban knnyebb
megtenni egy lpsben gy, hogy a mdostott diszkontrtt (ltalban a WACC-t) hasznljuk a jelenrtk
szmtshoz. Jusson esznkbe azonban, hogy a WACC-vel trtn diszkontls ltalban a 2. finanszrozsi
szablyt ttelezi fel, vagyis, hogy a hitelarny lland. Ha ez nem gy van, akkor az APV-t kell hasznlnunk a
kamatfizets miatti admegtakarts jelenrtknek meghatrozshoz, mint tettk azt a 19.1. tblzat esetn. 31
Ttelezzk fel pldul, hogy egy olyan vllalatot elemznk, amelyik jelenleg igen magas hitelllomnnyal
rendelkezik, de a jvben ezt minl hamarabb szeretn visszafizetni. Az APV segtsgvel azonban pontosan
rtkelhetnk.
6.1. sszefoglals
A beruhzsi dntseknek mindig vannak finanszrozsi hatsai: minden elkltend dollrt valahonnan el kell
teremteni. Idnknt ezek a hatsok figyelmen kvl hagyhatk vagy legalbbis nem fontosak. Egy idealizlt
vilgban, ahol nincsenek adk, tranzakcis kltsgek vagy ms piaci tkletlensgek, csak a beruhzsi
dntseknek van hatsuk a vllalat rtkre. Egy ilyen vilgban a vllalat gy tudja elemezni az sszes
beruhzsi lehetsgt, mintha teljesen sajt tkbl lenne finanszrozva. A vllalat elszr eldnten, hogy
melyik eszkzt vegye meg, s csak azutn gondolkodna azon, hogyan szerezze meg az ehhez szksges pnzt.
Senkit sem izgatna, honnan szrmazik a pnz, hiszen a hitelfelvteli politiknak, az osztalkpolitiknak s a
tbbi finanszrozsi dntsnek nem lenne hatsa a rszvnyesek vagyonra.
A finanszrozsi hatsokat a gyakorlatban nem lehet figyelmen kvl hagyni. Kt mdon is figyelembe vehetjk
ket. Vagy kiszmthatjuk az NPV-t a mdostott diszkontrta felhasznlsval, vagy pedig a tkekltsget
hasznljuk s az egyes finanszrozsi hatsok rtkvel mdostjuk a projekt jelenrtkt. A msodik mdszert
nevezik mdostott jelenrtknek vagy APV-nek.
A leggyakrabban hasznlt mdostott diszkontrta az adzs utni slyozott tlagos tkekltsg (WACC):
A kifejezsben szerepl rD s rE a befektetk ltal a hitelek s a sajt tke utn elvrt hozam; a D a hitelek s E a
sajt tke piaci rtke, V a vllalat piaci rtke (V = D + E).
Szigoran vve ez a kplet csak olyan projektek esetben hasznlhat, amelyek tkletes msolatai a vllalatnak
olyan projekteknl, amelyek zleti kockzata megegyezik a vllalatval s amelynek finanszrozsa sorn
fenntartjk az tlagos, piaci rtken vett eladsodottsgot. A vllalatok azonban kiindulskppen is
A szemlyi jvedelemadk hatsa az rD-ben s az rE-ben jut kifejezsre.
A 19.5. alfejezet olvassa utn rdekes lehet, hogy a 19.1 tblzatban mirt nem az adzs utni kamatlbbal diszkontltunk. Azrt nem,
mert egyszersteni akartunk, hogy egyszerre egy dologra koncentrlhassunk. Ha a hitel rgztett s a pnzgyi problmk eslye kicsi, a
kamat miatti admegtakarts biztos, nominlis pnzramls, akkor hasznljuk az adzs utni rtt. gy cselekedve felttelezzk, hogy a
vllalat fel fog vagy vehet tovbbi hiteleket, melynek adssgszolglatt pontosan fedezik a kamat miatti admegtakartsok.
30
31
500
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
hasznlhatjk a WACC-t, megfelelen mdostva eltr zleti vagy finanszrozsi kockzat esetn. Mi egy
hromlpses eljrst ajnlottunk a vllalati slyozott tlagos tkekltsgnek (WACC) a projekt s a vllalati
hitelarny kztti klnbsg miatti mdostsra.
A projekt pnzramlsnak slyozott tlagos tkekltsggel val diszkontlsakor feltesszk, hogy a hitelt
minden peridusban kiigaztjk s lland D/V arnyt tartanak fent. A projekt ltal tmogatott hitel a projekt
tnyleges sikeressgnek fggvnyben vltozik. Ezt a msodik finanszrozsi szablynak neveztk. A WACCkplet azt is felttelezi, hogy a finanszrozs csak a kamatok miatti admegtakarts miatt fontos. Amikor ezek a
felttelezsek nem teljeslnek, akkor csak az APV ad pontos vlaszt.
Az APV kiszmtsnak technikja egyszer. Elszr kiszmtjuk a projekt jelenrtkt, mintha a projektnek
nem lennnek fontos finanszrozsi hatsai. Ezutn mdostjuk a jelenrtket, hogy megkapjuk a projekt
vllalati rtkre gyakorolt teljes hatst. A szably szerint a projekt akkor fogadhat el, ha az APV-je pozitv:
APV = NPV(alapeset) + PV(finanszrozsi hatsok) > 0
Az NPV(alapeset) nem ms, mint a projekt NPV-je tkletes tkepiacokat s tisztn sajt tkbl trtn
finanszrozst felttelezve. A projekt rtkt gy kpzeljk el, mintha a projektet nll minicgknt
valstottuk volna meg. A minicg rtkt kiszmthatjuk, ha pnzramlst elre jelezzk, majd ezt
diszkontljuk a projekt alternatvakltsgvel. A pnzramlst meg kell tiszttani az sszes olyan adtl, amit a
tisztn sajt tkbl finanszrozott minicg fizetne.
A finanszrozsi hatsokat egyenknt rtkeljk, jelenrtkket hozzadjuk vagy kivonjuk az alapeset NPVjbl. Megvizsgltunk nhny esetet:
1. Kibocstsi kltsgek. Ha a projekt elfogadsa miatt a vllalatnak rszvnyeket kell kibocstania, akkor a
kibocstsi kltsgek jelenrtkt le kell vonni az alapeset NPVjbl.
2. Kamat miatti admegtakarts. A hitel utn fizetend kamat adalapbl lerhat kltsg. A kzfelfogs szerint
az admegtakarts (adpajzs) nveli a vllalat rtkt. Vagyis az a projekt, amely lehetv teszi a vllalatnak az
azonnali hitelfelvtelt, tovbb nveli az rtket. A projekt APV-je a projekt rvn felvehet hitel kamatfizetse
miatti admegtakarts jelenrtkvel n.
3. Specilis finanszrozs. Gyakran klnleges finanszrozsi lehetsgek kapcsoldnak a projekt
elfogadshoz. Pldul a kormnyzat kedvezmnyes klcsnket nyjthat trsadalmilag kvnatos projektek
finanszrozsra. Egyszeren kiszmtjuk a finanszrozsi lehetsg jelenrtkt s hozzadjuk az alapeset NPVjhez.
Ne keverjk ssze a vllalati hitelfelvev-kpessghez val hozzjrulst a befektets kzvetlen finanszrozsi
forrsval. Pldul a vllalat knyelembl finanszrozhat egy 1 milli dollrba kerl kutatsi programot 1
milli dollr hitelbl. Azonban a kutatsi program valsznleg nem fogja 1 milli dollrral nvelni a
hitelfelvev-kpessget; az 1 milli dollr j adssg nagy rszt a vllalat rgi eszkzei teszik lehetv.
Jusson esznkbe tovbb, hogy a hitelfelvev-kpessg nem jelent abszolt korltot a vllalat ltal felvehet
hitel sszegre nzve. A kifejezs arra utal, hogy a vllalat mennyit akar felvenni. A vllalatok optimlis
eladsodottsgi szintje ltalban az eszkzk nvekedsvel n. Ezrt lltjuk azt, hogy egy j projekt nveli a
vllalat hitelfelvev-kpessgt.
Az APV kiszmtsa tbb lpsben trtnik: az els lps az alapeset NPV-jnek kiszmtsa s minden tovbbi
lps az egyes finanszrozsi hatsok NPV-jnek kiszmtsa. Sok vllalat az APV-t egyszerbb mdszerrel
prblja meghatrozni. A kvetkezk szerint jrnak el. Az adzs utni pnzramlst meghatrozzk a szoksos
mdon, vagyis mintha a vllalatot tisztn sajt tkbl finanszroznk. A diszkontrtt azonban a finanszrozsi
hatsok figyelembevtelvel mdostjk. Ha a diszkontrtt helyesen mdostottk, akkor a kapott APV:
501
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Ez a fejezet csaknem szz szzalkban elmlet. Az elmlet nehz. Ha azt hiszi, hogy els olvassra megrtette
az sszes kifejezst, felttelezst s ezek sszefggseit, akkor ltogasson el egy pszichiterhez. Egy hallbiztos
szablyt mgis mondhatunk: a biztos nominlis pnzramlst az adzs utni kamatlbbal diszkontljuk.
6.2. Feladatok
1. Szmtsuk ki a Federated Junkyards of America slyozott tlagos tkekltsgt az albbi info rmcik
felhasznlsval.
Ktvny: 75000000 dollr nvrtken. A ktvny rfolyama a nvrtk 90 szzalka. A kt vny lejratig
szmtott hozama 9 szzalk.
Rszvny: 2500000 rszvnyt adtak el rszvnyenknt 42 dollrrt. Ttelezzk fel, hogy a Fed erated
rszvnyeinek vrhat hozama 18 szzalk.
Adk: a Federated hatradkulcsa Tc= 0.35.
2. Tegyk fel, hogy a Federated Junkyards egy konzervatvabb hitelpolitikt vlaszt. Egy vvel ksbb a
hitelarny leesett 15 szzalkra (D/V = 15), a kamatlb 8.6 szzalkra cskkent. Szmtsuk ki a WACC-t az j
felttelezsek mellett. A vllalat zleti kockzata, a tke alternatvakltsge s az adkulcs vltozatlan.
Hasznlja a 19.3. alfejezetben bemutatott hromlpses mdszert!
3. Igaz vagy hamis?
(a) A projekt gazdasgi lettartama alatt vltozatlan hitelllomny felvtelt teszi lehetv.
(b) A projekt ltal tmogatott hitelarny konstans a projekt gazdasgi lettartama alatt.
(c) A vllalat minden peridusban kiigaztja hitelllomnyt, ezzel tve llandv a hitelarnyt.
4. Mit jelent a sajt tkre jut pnzramls (flow-to-equity) mdszere? Milyen diszkontrtt hasznlunk ebben
a mdszerben? Milyen feltteleket kell teljesteni, hogy pontos eredmnyt kapjunk?
5. Igaz vagy hamis? Az APV-mdszer
(a) a projekt alapllapotbeli pnzramlsval kezd.
(b) a projekt WACC-jvel diszkontlva a pnzramlst kiszmolja az alapllapotbeli rtket, mintha a projektet
tisztn sajt tkbl finanszroznnk.
(c) nagyon hasznos, amikor a hitelt rgztett terv szerint kell visszafizetni.
(d) segtsgvel kiszmolhat egy vllalat vagy egy projekt mdostott diszkontrtja.
6. Magyarzza meg a els (fix hitel) s a msodik (fix hitelarny) finanszrozsi szably kztti klnbsget!
7. Mit jelent a finanszrozsi mellkhats az APV-nl? Mondjon legalbb hrom gyakorlati pldt!
8. Egy projekt 1 milli dollrba kerl, alapesetbeli NPV-je pontosan nulla. Mekkora a projekt APV-je az albbi
esetekben?
(a) A beruhzshoz 500000 dollr rtkben kell rszvnyt kibocstania, a kibocsts kltsge a nett bevtelek
15 szzalka.
(b) A vllalat egy raks pnzzel rendelkezik. Ha a beruhzs mellett dnt, akkor felvehet 500000 dollr
kedvezmnyes kamatozs hitelt. A tmogats jelenrtke 175000 dollr.
(c) Beruhzs esetn a hitelfelvev-kpessg 500000 dollrral nvekszik. Egy ilyen hitelhez kapcsold
admegtakarts jelenrtke 76000 dollr.
9. A Suttog Fzek Rt.-t teljes egszben sajt tkbl finanszrozzk. A rszvnyek elvrt hozama 12 szzalk.
(a) Mekkora a tke alternatvakltsge egy tlagos kockzat vllalati projekt esetn?
502
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
(b) Ttelezzk fel, hogy a vllalat ktvnyt bocst ki, amibl rszvnyeket vsrol vissza gy, hogy a sajt
forrsok arnya 30 szzalk lesz (D/V = 30). Mekkora a vllalat slyozott tlagos tkekltsge s a sajt tke
elvrt hozama az j tkeszerkezet mellett? A hitel kltsge 7.5 szzalk, az adkulcs pedig 35 szzalk.
10. Tekintsk a napelemes vzmelegt projekt 19.1. tblzatban kiszmtott APV-jt. Hogyan vltozna *a
projekt APV-je, ha egy dollr kamat miatt keletkez admegtakarts nem Tc = 35, hanem T* = 10 szzalk
lenne?
11. Vegynk egy mindssze egy vig tart projektet. A szksges beruhzs 1000 dollr, a vrhat bevtel 1200
dollr, a tke alternatvakltsge r = 20 szzalk. A hitel kltsge rD = 10 szzalk, a kamat admegtakartsa T*
= Tc = 35 szzalk.
(a) Mekkora a projekt alapesetbeli NPV-je?
(b) Mekkora az APV, ha a vllalat a beruhzs 30 szzalkt hitelbl finanszrozza?
12. A WACC-kpletbl ltszlag az kvetkezik, hogy a hitel olcsbb, mint a sajt tke, vagyis ha a vllalat tbb
hitelt vesz fel, akkor alacsonyabb lesz a tkekltsge. Van ennek az lltsnak valami rtelme? Fejtse ki
rviden!
13. Milyen diszkontrtt kell a biztos, nominlis pnzramlsok rtkelshez hasznlni?
14. Vllalata az Egyeslt llamok kormnyzatval folytatott vita rendezseknt 16 milli dollrt kap. A
ktelezettsget pontosan 12 hnap alatt kell rendezni. Az n cgnek azonban az sszegre 35 szzalk adt kell
fizetnie. Mennyi az sszeg rtke? Az egyves kincstrjegy hozama 5.5 szzalk.
6.3. Gyakorlatok
1. A 19.2. tblzat a Jkvnsg Motel hlzat knyv szerinti rtkt mutatja. A vllalat hossz lejrat
hiteleinek fedezett a cg ingatlanai jelentik, de a vllalat emellett rvid lejrat forrsokat is felhasznl. A cg a
fedezett hitelek utn 9, a tbbi hitel utn 10 szzalk kamatot fizet. A Jkvnsgnak 10 milli rszvnye van
forgalomban, ezekkel 90 dollros rfolyamon kereskednek.
A Jkvnsg rszvnyeitl elvrt hozam 18 szzalk. Szmtsa ki a Jkvnsg WACC-jt! Ttelezzk fel,
hogy az idegen forrsok esetn a knyv szerinti s a piaci rtk megegyezik. A hatradkulcs 35 szzalk.
503
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
Helyes vagy hibs a kincstrnok megkzeltse? rdemes az egyetemnek befektetnie? Vegyen fel hitelt?
Megvltozna-e a projekt rtke akkor, ha a projektet kizrlag az alap rszvnyeinek eladsval fedeznk?
12. Mit jelent a mdostott tlagos tkekltsg (r*)? Az rtke milyen krlmnyek kztt nem egyezne meg a
WACC-vel?
13. A Bunsen Chemical vllalat jelenlegi megclzott hitelarnya 40 szzalk. Fontolra veszi jelenlegi
tevkenysgeinek 1 milli dollros bvtst. Ez a bvts vi 130000 dollr rkjradkszer bevtelt termel.
A vllalat bizonytalan a bvtsben s annak finanszrozsban. A finanszrozs kt lehetsge az egymilli
dollros rszvnykibocsts, illetve egy egymilli dollros 20 ves hitel felvtele. A rszvnykibocsts
kltsgei a kitztt sszeg 5 szzalkt teszik ki, mg a hitelfelvtel az sszeg 1.5 szzalkt.
A Bunsen pnzgyi vezetje, Polly Ethylen becslse szerint a rszvnyektl elvrt hozam 14 szzalk, de a
kibocsts nveli a hozamot, gy az j tkekltsg 19 szzalk lesz. gy a projekt nem tnik megvalsthatnak.
A msik oldalon Polly kiemeli, hogy a vllalat az j hitelt 7 szzalkon veheti fel, s ekkor az j hitel kltsge
8.5 szzalk lenne. Ezrt azt ajnlja, hogy a Bunsen a projektet hossz lejrat hitelbl valstsa meg.
Igaza van Polly Ethylennek? Hogyan rtkeln a projektet?
14. Curtis Bog, a Spaghum Paper Corporation pnzgyi vezetje egy, a vllalat WACC-jrl ksztett elemzst
tanulmnyoz. A tanulmny szerint:
Bog r ellenrizni akarja, hogy ez a szmts konzisztens-e a CAPM-modellel. A kvetkez szmokat figyelte
meg:
Btk
D = 0.15 E = 1.09
9%
Megjegyzs: Azt javasoljuk, hogy egyszerstsen, s ne vegye figyelembe a szemlyi jvedelemadkat, tovbb
felttelezze, hogy a Spaghum hiteleinek vrhat s grt hozama megegyezik.
15. A Nevada Hydro egy 40 szzalkban hitellel finanszrozott vllalat, melynek slyozott tlagos tkekltsge
9.7 szzalk:
505
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
A Bankers Tryst Company azt ajnlja a Nevada Hydronak, hogy bocssson ki 75 milli dollr rtkben 9
szzalkos osztalkhozammal elsbbsgi rszvnyeket. Ebbl rgi kznsges (trzs-) rszvnyeket
vsrolnnak vissza. Az elsbbsgi kibocsts a kibocsts eltti vllalatrtk 10 szzalkt tenn ki.
A Bankers Tryst azt lltja, hogy ez a Nevada Hydro WACC-jt 9.4 szzalkra cskkenten:
19.4. tblzat. A Phillips Petroleum egyszerstett mrlege knyv szerinti rtken, 2001. jnius (adatok milli
dollrban)
(a) Szmolja ki a Phillips WACC-jt. Hasznlja a CAPM-modellt s a fenti adatokat. Hasznljon tovbbi
felttelezseket s kzeltseket, ha szksges.
(b) Mi lenne a Phillips WACC-je, ha elmozdulna s fenntartan a 25 szzalkos hitelarnyt (D/V)?
506
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A beruhzsi s a finanszrozsi
dntsek klcsnhatsai
19. A 18. gyakorlatban a Phillips Petroleum WACC-jt szmtotta ki. A Phillips egy ipargi WACC-t is tudna
hasznlni. Milyen krlmnyek kztt lenne helyesebb az ipargi WACC hasznlata? Magyarzza meg!
Vezesse le ezt a kpletet mint a mdostott diszkontrtt (r*) egy egyperidusos projekthez. Ezutn mutassa
meg, hogy a fenti kplet jl raz, ha kvetjk a msodik finanszrozsi szablyt.
2. A 19.3. alfejezetben egy hromlpses eljrst javasoltunk a WACC klnbz hitelarnyok melletti
meghatrozsra. A MilesEzzell-kplet is hasznlhat ugyanerre a clra. Ksztsen szmpldt s hasznlja
mindkt formult a WACC kiszmtsra. Tegyk fel, hogy T* = Tc. Kicsit eltr eredmnyeket kap, mirt?
3. Gondoljon egy olyan projektre, aminek lland szint, rkjradkszer a bevtele. A projektet a kezdeti L
hitelarnnyal finanszrozzk. A hitel is rkjradk. De a vllalat az els finanszrozsi szablyt kveti: a hitel
dollrsszege lland. Szrmaztasson egy mdostott tkekltsg (r*) kpletet, ami ezeknek a feltteleknek
megfelel.32 Mit mond ez a kplet (a) a WACC s a tke alternatvakltsge kztti klnbsgrl; (b) a sajt tke
kltsgnek tketttelestsnek s jra tketttelestsnek kpleteirl?
4. A msodik finanszrozsi szably a jvbeli kamat miatti admegtakarts mrtkt a vllalat vagy projekt
jvbeli rtkhez kti. Ez azt jelenti, hogy ez az admegtakarts kockzatosabb s kevsb rtkes, mint az
els szably esetben. Jelenti-e ez azt, hogy az els szably jobb a rszvnyeseknek?
Most MM lbnyomba lptnk. Lsd Modigliani, F.Miller, M. H.: Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.
American Economic Review, 53. 1963. jnius, 433443. old. Miller, M. H.Modigliani, F.: Some Estimates of the Cost of Capital to the
Electric Utility Industry: 19541957. American Economic Review, 56. 1966. jnius, 333391. old.
32
507
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
508
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
509
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
ktvnyek (convertible bond) miknt biztostanak lehetsget a befektetk szmra, hogy pnzrt, illetve a
ktvnyekrt cserbe megvsroljk a vllalat rszvnyeit. Ezt kveten a 25. fejezetben megmutatjuk, hogy
miknt nyjthat egy ktvny a kibocst vagy ppen a befektet szmra eltrlesztsre vonatkoz opcit.
Gyakorlatilag a vllalat minden esetben opcit hoz ltre, amikor hitelt vesz fel. Ez azrt igaz, mert az ads nincs
arra knyszertve, hogy visszafizesse adssgt a lejratkor. Ha a cg eszkzeinek rtke az adssgok rtke
al cskken, akkor a vllalat gy dnthet, hogy nem fizeti vissza adssgait, aminek kvetkeztben a hitelezk
birtokba kerlnek az eszkzk. Vagyis, amikor egy cg hitelt vesz fl, a hitelezk gyakorlatilag megszerzik a
cg eszkzeit, a rszvnyesek pedig opcit szereznek arra, hogy a hitel visszafizetsvel visszavsroljk az
eszkzket. Ez rendkvl fontos megkzelts. Azt jelenti ugyanis, hogy minden, amit a tzsdn jegyzett vteli
opcikrl tudunk, ugyangy vonatkozik a vllalati forrsokra is. 2
Ebben a fejezetben mindenekeltt az a clunk, hogy elmondjuk, hogyan mkdnek a kereskedett
rszvnyopcik, de remljk, hogy rvid ttekintsnk meggyzte nt arrl, hogy a pnzgyi vezetk opcik
irnti rdekldse bven tlmutat a kereskedett rszvnyopcikon. Ezrt krjk, hogy a ksbbiekre tekintettel
most vegye a fradsgot, s sajttson el nhny fontos gondolatot.
Ha n nincs otthon az opcik csodlatos vilgban, az els tallkozs zavarba ejt lehet. Ezrt a fejezetet hrom
emszthet rszre osztjuk. Az elsben bemutatjuk a vteli s eladsi opcikat, s megmutatjuk, hogyan fgg a
kifizetsk az alaptermk rfolyamtl. Ezutn megmutatjuk, hogyan kombinljk a pnzgyi alkimistk az
opcikat a 20.1.(b) s 20.1.(c) brn felrajzolt befektetsi stratgia elrshez.
Ezt az sszefggst elszr Black s Scholes fedte fel: Black, F.Scholes, M.: The Pricing of Corporate Liabilities. Journal of Political
Economy, 81. 1973. mjusjnius, 637654. old.
2
510
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
(c) Egy mazochista stratgia? Vesztnk, ha a rszvnyrfolyam esik, de nem nyernk, ha emelkedik.
A fejezetet azzal zrjuk, hogy azonostjuk az opci rtkt meghatroz vltozkat. Itt szmos meglep s els
pillantsra a jzan sznek ellentmond hatssal fog tallkozni. Pldul a befektetk rgen gy gondoltk, hogy a
kockzat nvekedse cskkenti a jelenrtket, de opcik esetn ez ppen fordtva van.
Valjban nem lehet egy darab rszvnyre szl opcit vsrolni. A ktsegysg 100 rszvny. A legkisebb ktsnagysg 100 AOLrszvnyre szl 100 opci lenne.
3
511
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
20.1. tblzat. Az AOL rszvnyeire vonatkoz vteli s eladsi opcik djai (dollrban) 2001. jnius 20-n. Az
AOL-rszvnyek zrrfolyama aznap 53.10 dollr volt. (Forrs: Chicago Board Options Exchange. A szmok
a vteli s eladsi rfolyam tlagai. Kzztve: www.cboe.com/MktQuote/DelayedQuotes.asp.)
512
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
A 13. fejezetben emltettk Louis Bacheliert, aki 1900-ban elsknt lltotta, hogy az rtkpaprok rfolyama
vletlen bolyongst kvet. Bachelier emellett kialaktott egy egyszer mdszert az opcikba trtn befektets
szemlltetsre.4 Ezt a mdszert fogjuk felhasznlni hrom lehetsges AOL-befektets (vteli opci, eladsi
opci, illetve AOL-rszvny vsrlsnak) sszehasonltsra.
A 20.2.(a) brn lthat pozcidiagram a 2002. janurban lejr, 55 dollros rfolyamon lehvhat AOL vteli
opci (a 20.1. tblzat vastagon szedett sora) lehetsges rtkt mutatja kzvetlenl az esedkessgi idpont
eltt. Az AOL vteli opci kimenete attl fgg, mi trtnik a rszvny rfolyamval. Ha a rszvny rfolyama a
hathnapos idszak vgn nem ri el az opci 55 dollros ktsi rfolyamt, akkor senki nem fog lni azzal az
opci ltal biztostott jogval, hogy 55 dollrrt megvegye a szban forg rszvnyt. A vteli opci ebben az
esetben rtktelen, akr el is dobhatjuk. Ugyanakkor azonban, ha a rszvny rfolyama 55 dollr fltt lesz,
akkor rdemes lni az opciban biztostott vteli joggal, rdemes az opcit lehvni, azaz megvsrolni a
rszvnyt. Ebben az esetben az opci rtke meg fog egyezni a rszvny adott idpontbeli piaci rfolyama s a
rszvny megvsrlshoz szksges 55 dollr klnbsgvel. Pldul tegyk fel, hogy az AOL-rszvny
rfolyama 100 dollrra n. A vteli opci 100 dollr 55 dollr = 45 dollrt r. Ez az opci kifizetse, de
termszetesen ez nem mind nyeresg: a 20.1. tblzat szerint 5.75 dollrt kellett fizetni a vteli jog
megvsrlsrt.
513
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
nyomon. Ha az AOL-rszvny rfolyama kzvetlenl az esedkes idpont eltt 55 dollrnl magasabb, akkor
senki sem akarja ezen az ron eladni rszvnyt. Jobban jrunk, ha a piacon adjuk el a rszvnyt, ekkor az
eladsi opcink rtktelen. Ezzel szemben, ha a piaci rfolyam 55 dollr alatt lesz, akkor rdemes ezen az
rfolyamon megvenni a rszvnyt, majd az opci ltal biztostott joggal lve 55 dollrrt eladni. Ebben az
esetben az eladsi opci lejratkori rtke megegyezik az eladsbl szrmaz 55 dollros bevtel s a rszvny
piaci rfolyamnak a klnbsgvel. Ha pldul a rszvny rfolyama 35 dollr, akkor az eladsi opci rtke
20 dollr:
A 20.1. tblzat megersti, hogy az eladsi opci rtke n, ha a ktsi rfolyam nvekszik. A lejratig
htralv id meghosszabbtsa mind a vteli, mind az eladsi opcit rtkesebb teszi.
A vteli s eladsi opcikba fektets pozcidiagramjait megnztk. Harmadik befektetsi lehetsgnk
magnak az AOL-rszvnynek a megvsrlsa. A 20.2.(c) bra nem rul el nagy titkot, amikor megmutatja,
hogy ennek a befektetsnek az rtke mindig pontosan megegyezik a rszvny piaci rfolyamval.
A magyarban ezt a pozcit eladsi ktelezettsgnek hvjuk. Vegyk szre, hogy az angol s a magyar elnevezs ms logikt kvet. A
magyarban aszerint nevezzk el a pozcit, hogy a befektetnek mire van joga vagy ktelezettsge. Az angolban a piacbl indulnak ki: van a
vteli opcik (call) s az eladsi opcik (put) piaca. Aki az opcit veszi, az long (hossz), aki eladja (kirja), az short (rvid) pozciban van.
Ezrt az angol short call kifejezs jelli a vteli jog eladjt. A magyarban ezt eladsi ktelezettsgnek hvjuk. Ennek a krdsnek a
tisztzsa azrt fontos, mert a hazai gyakorlat mindkt elnevezst hasznlja, gyakran egymssal vltogatva. (A szerk.)
5
514
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Tegyk fel, hogy az AOL rfolyama 80 dollrra emelkedik, ami meghaladja az opci 55 dollros ktsi
rfolyamt. Ebben az esetben a vteli opci vevje rvnyesteni fogja a vteli jogot, le fogja hvni az opcit. Az
opci kirja knytelen lesz eladni a 80 dollrt r rszvnyt 55 dollrrt, ami szmra 25 dollros vesztesget
jelent.6 Termszetesen az 25 dollros vesztesge az opci vevjnek nyeresge. A 20.3.(a) bra azt mutatja,
hogy miknt fgg az AOL vteli opci kirjnak lejratkori pozcija a rszvny rfolyamtl. Vegyk szre,
hogy a vev ltal megszerzett minden egyes dollr esetn az elad elveszt egy dollrt. A 20.3.(a) bra a 20.2.(a)
bra fejjel lefel fordtott msa.
Ugyangy annak a befektetnek, aki elad vagy kir egy eladsi opcit (SP, short put), a 20.2.(b) bra feje
tetejre lltsval szemlltethetjk a pozcijt. Az eladsi opci kirja olyan ktelezettsget vllal, hogy 55
dollrrt megvsrolja a rszvnyt, ha az eladsi opci vevje lni kvn eladsi jogval.7 Nyilvnvalan a kir
mindaddig biztonsgban lesz, amg a rszvny piaci rfolyama 55 dollr fltt marad, mg ha a rszvny
rfolyama ez al az rtk al cskken, akkor veszteni fog. A kir szempontjbl az a lehet legkedveztlenebb,
ha a rszvny rtke nullra cskken. Ekkor a kirnak 55 dollrt kellene fizetnie egy olyan rszvnyrt,
amelynek rtke nulla. Ekkor az opcis pozci rtke 55 dollr lenne.
Vgl, a 20.3.(c) bra egy olyan befektet pozcijt mutatja, aki olyan AOL-rszvnyt ad el, ami az eladskor
mg nincs a birtokban (short selling). Ezt a helyzetet jl jellemzi a Wall Street egyik mondsa: Ha olyat adsz
el, ami nem a tid, vissza is veszed, vagy brtnbe msz.
Vagyis az eladnak vgl is vissza kell majd vsrolnia a rszvnyt. Ez az elad (rvidre elad, short seller)
akkor fog nyeresget elknyvelni, ha idkzben az rfolyam cskken, viszont vesztesge lesz, ha a rszvny
piaci rfolyama emelkedik.8 Lthat, hogy a 20.3.(c) bra egyszeren a 20.2.(c) bra fordtottja.
A kirnak nmi vigaszt jelent, hogy 5.75 dollrt kapott jniusban a vteli opci eladsrt, az eladsi ktelezettsg vllalsrt.
Ezt a magyarban vteli ktelezettsgnek nevezzk. (A szerk.)
8
A rvid (short) elads nem olyan egyszer, mint ahogyan azt itt lertuk. Egy ilyen eladnak pldul ltalban lettet kell elhelyeznie a
brkernl pnz vagy rtkpapr formjban. Ez biztostja a brkert arrl, hogy a rvidre elad kpes lesz visszavsrolni a rszvnyt,
amikor eljn az ideje.
6
7
515
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
516
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
szrmaz kifizetst mutat. A harmadik diagram mutatatja e kt opci kombinlsnak hatst. Lthat, hogy ha
az AOL-rszvny rfolyama 55 dollr fl emelkedik, akkor az eladsi opci rtktelen, ezrt egyszeren a
rszvnybe fektetsbl profitlunk. Ha viszont a rszvny rfolyama 55 dollr al cskken, lehvhatjuk az
eladsi opcinkat, s eladhatjuk a rszvnyt 55 dollrrt. gy (eladsi opcit adva a rszvnybefektetshez)
megvdtk magunkat a vesztesggel szemben.10 Ezt a stratgit rajzoltuk le a 20.1. bra (b) rszben.
20.5. bra - Az els sor megmutatja, hogyan hasznlhatk az opcik egy olyan stratgia
ltrehozsra, ahol vesztnk, ha a rszvnyrfolyam cskken, de nem nyernk, ha
emelkedik )ez a 20.1. bra (c) stratgija). A msodik s harmadik sor mutat kt
mdszert arra, hogyan hoztat ltre egy ezzel ellenttes stratgia, ahol nyernk a
nvekedssel, de vdettek vagyunk a cskkenssel szemben (ez a 20.1. bra (b)
stratgija).
10
Ez a rszvny s eladsi opci kombinci biztonsgi eladsi jogknt (protective put) ismert.
517
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Termszetesen nincsen rzsa tvis nlkl. A vesztesg elleni vdelem biztostsnak kltsge az az sszeg, amit
az AOL-rszvnyre szl, 55 dollr ktsi rfolyam eladsi opcirt fizettnk. 2001. jniusban ennek az
eladsi jognak az rtke 6.55 dollr volt. Ez volt a belp a pnzgyi alkimistknak.
Lttuk az imnt, hogyan hasznlhat az eladsi opci az rfolyamcskkens elleni vdelem biztostsra. Most
megmutatjuk, hogyan hasznlhat a vteli opci ugyanennek az eredmnynek az elrsre. Ezt a 20.5. bra
harmadik sorban illusztrljuk. Az els diagram mutatja a kifizetst, ha 55 dollr jelenrtkt elhelyezzk
bankbettknt. Fggetlenl attl, mi trtnik az AOL-rszvny rfolyamval, a bankbett 55 dollrt fog fizetni.
A harmadik sor msodik diagramja mutatja az AOL-rszvnyre szl, 55 dollr ktsi rfolyam vteli opci
kifizetst, s a harmadik diagram bemutatja e kt pozci kombinlsnak hatst. Vegyk szre, hogy ha az
AOL-rszvny rfolyama esik, a vteli opci rtktelen, de mg mindig van 55 dollrunk a bankban. Minden
egyes dollr esetn, amivel az AOL-rszvny rfolyama az 55 dollr fl emelkedik, a vteli opci
befektetsnknek egy ptllagos dollrt hoz. Pldul ha a rszvnyrfolyam 100 dollrra n, lesz 55 dollrunk a
bankban, s a vteli opci 45 dollrt r. Teljesen rszesednk brmekkora rszvnyrfolyam-nvekedsbl,
mialatt teljesen vdettek vagyunk brmilyen esssel szemben. Teht talltunk mg egy mdot, ahogyan
biztostani tudjuk a 20.1. bra (b) rszben lerajzolt cskkens elleni vdelmet.
A 20.5. bra utols kt sora sok mindent elrul a vteli s az eladsi opcik kztti kapcsolatrl. A kt
befektetsi stratgia a rszvny piaci rfolyamtl fggetlenl ugyanazt a kifizetst biztostja. Ms szavakkal, ha
vesz egy rszvnyt s egy eladsi opcit, hogy eladhassa a rszvnyt 55 dollrrt hat hnap mlva, ugyanazt a
kifizetst kapja, mintha venne egy vteli opcit s elg pnzt tenne flre ahhoz, hogy ki tudja fizetni az 55 dollr
ktsi rfolyamot. Ezrt (ha az opcik lejratig megtartjuk a kt csomagot) pontosan ugyanolyan ron kell
tudnunk megvsrolnunk ket. Ez rvilgt az eurpai opcik egyik alapvet sszefggsre:
Mg egyszer megismteljk, hogy ez az sszefggs azrt ll fenn, mert ugyanolyan jvedelmet eredmnyez:
[Vteli opci megvsrlsa s a ktsi rfolyam jelenrtknek befektetse kockzatmentes eszkzbe11]
valamint az
[Eladsi opci megvsrlsa s a rszvny megvsrlsa]
Ezt az alapvet kapcsolatot a rszvnyrfolyam, a vteli s eladsi opci rtke s a ktsi rfolyam jelenrtke
kztt put-call paritsnak nevezik.12
Az sszefggst sokflekppen kifejezhetjk. Minden egyes lersi md kt befektetsi stratgit jelent,
amelyeknek ugyanazt az eredmnyt kell adniuk. Pldul tegyk fel, hogy az eladsi opci rtkt keressk.
Fejezzk ki a put-call paritsbl az eladsi opci rtkt:
Ezt a jelenrtket a kockzatmentes kamatlb felhasznlsval kapjuk. Ez annak az sszegnek felel meg, amit ma bankbettbe vagy
kincstrjegybe kellene befektetnnk ahhoz, hogy a ktsi rfolyamnak megfelel sszeget kapjunk az opci lejratakor.
12
A put-call parits csak akkor ll fenn, ha az opcikat a vgs lejratig megtartjuk. Ezrt nem rvnyes amerikai opcikra, amelyek a vgs
hatrid eltt lehvhatk. A korai lehvs lehetsges okait a 21. fejezetben trgyaljuk. Hasonlan, ha a rszvny osztalkot fizet a vgs
lehvsi hatrid eltt, szre kell vennnk, hogy az a befektet, aki vteli opcit vesz, nem kapja meg az osztalkot. Ebben az esetben az
sszefggs:
11
518
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
[Vteli jog megvsrlsa, a ktsi rfolyam jelenrtknek kockzatmentes eszkzbe fektetse s a rszvny
eladsa].
Vagyis, ha nem llna rendelkezsnkre eladsi opci, akkor is el tudnnk lltani ugyanazt a pozcit vteli jog
megvtelvel, bankbetttel s magnak a rszvnynek az eladsval.
30 $
30 $
25 $
Ktvnyek
5$
Rszvnyek
30 $
Cgrtk
Ha a Circular adssga most vlna esedkess, azaz most kellene trlesztenie, akkor a vllalat nem tudn az
eredetileg felvett 50 dollr hitelt visszafizetni. Csdbe jutna, a ktvnytulajdonosok 30 dollr rtk eszkz
birtokba kerlnnek, a rszvnyesek pedig nem kapnnak semmit. A Circular-rszvnyek azrt rnek 5 dollrt,
mert a hitelek trlesztse nem most esedkes, hanem egy v mlva. Addig a j szerencse megnvelheti a cg
rtkt annyira, hogy teljes egszben trleszthesse adssgait, s mg a rszvnyeseknek is jusson valami.
Trjnk most vissza az egyik olyan lltsra, amelyet a fejezet elejn tettnk. Ez gy szlt, hogy ha egy cg
hitelt vesz fel, akkor a hitelezk gyakorlatilag a cg birtokba jutnak, a rszvnyeseknek pedig lesz egy olyan
opcijuk, amelynek rtelmben a hitel trlesztsvel visszavsrolhatjk a cget. A rszvnyesek gyakorlatilag a
cg eszkzeire vonatkoz vteli opcit vsrolnak. A ktvnyesek (hitelezk) ennek a vteli opcinak a kiri.
gy a Circular File mrlege a kvetkez formban is kifejezhet:
30 $
30 $
25 $
5$
30 $
Cg rtke = Eszkzrtk
Ha ez a gondolat klnsnek tnik, rajzolja fel Bachelier opcis pozcikat szemlltet grafikonjainak egyikt a
Circular File Companyra. Ennek gy kell kinznie, mint a 20.6. bra. Ha az eszkzk jvbeli rtke 50
dollrnl kisebb lesz, akkor a Circular csdbe jut, a rszvnyek rtktelenn vlnak. Ha az eszkzk rtke
meghaladja az 50 dollrt, akkor a rszvnyesek a ktvnyeseknek fizetend 50 dollrral cskkentett eszkzrtk
birtokosai lesznek. A 20.6. brn brzolt jvedelem pontosan megfelel egy, a cg eszkzeire vonatkoz, 50
dollr ktsi rfolyam vteli opci kifizetsnek.
Idzzk fel ismt a vteli s eladsi opcik alapvet sszefggst:
519
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Ha ezt az sszefggst a Circular File-ra akarjuk rtelmezni, akkor a rszvnyek rtkt az eszkzk
rtkeknt kell rtelmeznnk, hiszen egy rszvny nem ms, mint egy vteli opci a cg eszkzeire. A ktsi
rfolyam jelenrtke pedig nem ms, mint a ktvnyeseknek a jv vben mindenkppen kifizetend 50 dollr
jelenrtke. Teht:
Ebbl ki tudjuk fejezni a Circular ktvnyeinek rtkt. Ez egyenl a eszkzk rtkvel, levonva belle a
rszvnyesek ezekre az eszkzkre szl vteli opcijnak rtkt:
20.6. bra - A Circular rszvnyeinek rtke ugyanaz, mint egy 50 dollron lehvhat, a
cg eszkzeire vonatkoz vteli jog rtke
A Circular ktvnyesei gyakorlatilag vettek (1) egy kockzatmentes ktvnyt s (2) egy olyan opcit adtak a
rszvnyeseknek, amelynek rtelmben azok a hitel sszegrt eladhatjk a ktvnyeseknek a cg eszkzeit a
hitelnek megfelel sszegrt. gy tekinthetnk a ktvnyesekre, mint akik egy 50 dollros kifizetsi grvnyt
kaptak, s opcit adtak el a rszvnyeseknek, hogy megtarthatjk az 50 dollrt a cg eszkzeinek fejben. Ha a
cg eszkzeinek rtke 50 dollr, azaz a ktvnyeseknek grt hiteltrleszts al esik, akkor a rszvnyesek lni
fognak eladsi opcijukkal.
A Circular kockzatos ktvnye megfelel egy kockzatmentes ktvny s a rszvnyesek azon opcija
rtknek klnbsgvel, amelynek alapjn a rszvnyesek csdt jelenthetnek. Ennek a kockzatos ktvnynek
az rtkelshez elszr rtkelnnk kell egy kockzatmentes ktvnyt, majd ennek rtkbl le kell vonnunk a
csdopci rtkt. A csdopci rtke megegyezik a cg eszkzeire vonatkoz eladsi opci rtkvel. Most
lthatjuk, mirt hvjk ezt a ktvnykereskedk, befektetk s pnzgyi vezetk csdeladsi opcinak (default
put).
A Circular File esetben ez a csdopci nagyon rtkes, mert a csd nagyon nagy valsznsggel
bekvetkezhet. Egy msik szlssges esetet vizsglva, az IBM csdopcijnak rtke elenysz az IBM
eszkzeinek rtkhez viszonytva. Az IBM ktvnyeinl is elfordulhat, hogy nem fizetnek, azonban ez
rendkvl valszntlen. Az opcis kereskedelemmel foglalkozk azt mondank a Circular File esetben, hogy
az eladsi opci nagy bels rtk (deep in the money), hiszen a jelenlegi eszkzrtk (30 dollr) mlyen a
ktsi rfolyam (50 dollr) alatt van. Az IBM esetben azonban az opci mlyen bels rtk nlkli (out of the
money), mert az IBM eszkzeinek az rtke szmotteven meghaladja az IBM hiteleinek rtkt.
520
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Tudjuk, hogy a Circular-rszvnyek rtke megegyezik a cg eszkzeire vonatkoz vteli jog rtkvel. De
ugyangy megfeleltethetk a rszvnyek (1) a cg eszkzei birtoklsbl, (2) mindenkppen visszafizetend 50
dollros fizetsi ktelezettsg jelenrtknek megfelel hitelfelvtelbl s (3) a cg eszkzeire vonatkoz 50
dollros ktsi rfolyam eladsi jog megvsrlsbl ll pozcinak.
Ezt gy foglalhatjuk ssze, hogy a Circular mrlegt az eszkzrtk, az eladsi opci rtke s az 50 dollros
kockzatmentes ktelezettsg jelenrtke alapjn rjuk fel:
30 $
30 $
25 $
5$
30 $ Cg rtke = Eszkzrtk
Ezt ismt ellenrizhetjk egy pozcidiagrammal. A 20.7. brn lthat fels szrke vonal a Circular
ktvnyeseinek jvedelmt mutatja. Ha a cg eszkzeinek rtke 50 dollr fltt lesz, akkor a ktvnyesek teljes
egszben megkapjk a kvetelsket; ha az eszkzk 50 dollr alatt maradnak, akkor a cg csdt jelent, s a
ktvnyesek megkapjk a cg eszkzeit. Ugyanezt a jvedelmi grbt kaphatjuk meg akkor is, ha vesznk egy
kockzatmentes ktvnyt (szaggatott vonal) s vteli ktelezettsget vllalunk (kirtunk egy eladsi opcit) a
cg eszkzeire (als fekete vonal).
521
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
A gyakorlatban ritkn tallkozunk knnyen felismerhet opcikkal. A legnagyobb gyessget gyakran ppen az
opci felismerse ignyli. Gyantjuk pldul, hogy mg nem mutattuk, nem vettk szre, hogy a kockzatos
ktvnyek tartalmaznak egy rejtett opcit. Ha nem vagyunk biztosak abban, hogy vteli vagy eladsi opcival,
vagy a kettnek valamilyen kombincijval van dolgunk, akkor rdemes elszr egy pozcidiagramot
felrajzolni. Vegynk egy pldt!
A Flatiron and Mangle Corporation a kvetkez sztnzsi rendszert ajnlotta elnknek, Mrs. Higdennek. v
vgn Mrs. Higden 50000 dollrt kap minden olyan dollr utn, amellyel a Flatiron rfolyama meghaladja a
jelenlegi 120 dollrt. Maximlisan azonban 2 milli dollrt kaphat.
Mrs. Higden helyzett gy is rtelmezhetjk, mintha lenne 50000 darab olyan jegye, amely nem fizet semmit,
ha a rszvny rfolyama nem ri el a 120 dollrt. A jegyek rtke egy dollrral emelkedik a rszvny
rfolyamnak minden 1 dollros emelkedse kvetkeztben, egszen a maximlis 2000000/50000 = 40
dollros rtkig. A 20.8. bra egyetlen ilyen jegy jvedelmt brzolja. Ez a jvedelem nem egyezik meg egy
egyszer vteli vagy eladsi opci jvedelmvel, amelyeket a 20.2. brn lthattunk, azonban ltre lehet hozni
ezeknek egy olyan kombincijt, amely pontosan megfelel a 20.8. brn bemutatott pozcinak. Mieltt
elolvasn a megoldst, azt ajnljuk, prblja ki, hogy egyedl el tudja-e lltani ezt a kombincit (ha az olvas
azok kz tartozik, akik szeretik a kszts egy hromszget kt gyufaszlbl tpus fejtrket, akkor ez a
feladat gyerekjtknak tnhet).
A megolds a 20.9. brn lthat. A vkony vonal egy 120 dollr ktsi rfolyam vteli opci megvsrlsnak
rtkt brzolja, a szaggatott vonal pedig egy msik vteli opci kirsnak rtkt mutatja, amelynek ktsi
rfolyama 160 dollr. A vastag vonal a vtel s elads kombincijbl szrmaz jvedelmet brzolja, ami
megegyezik Mrs. Higden jegyeinek jvedelmvel.
20.9. bra - A vkony vonal egy 120 dollron lehvhat vteli jog (LC) rtkt mutatja.
A szaggatott vonal pedig egy 160 dollron lehvhat eladsi ktelezettsg (SC) rtkt
brzolja. A vtel s elads egyttes pozcija (vastag vonal) azonos Mrs. Higden
jegyei rtknek alakulsval.
522
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Ha teht azt szeretnnk megtudni, hogy az sztnzsi program mennyibe kerl a vllalatnak, akkor ki kell
szmtanunk 50000 darab 120 dollr ktsi rfolyam vteli opci s ugyanennyi 160 dollr ktsi rfolyam
vteli opci rtknek klnbsgt.
Sokkal bonyolultabb mdon is fggv tehettk volna az sztnzsi programot a rszvnyrfolyam alakulstl.
A prmium pldul elrheti a 2 milli dollros cscsot, majd ezt kveten folyamatosan cskkenhet nullra,
ahogy a rszvny rfolyama 160 dollr fl emelkedik. (Ne krdezze senki, hogy mirt akarna valaki is ilyen
programot ajnlani, taln admegfontolsok rejlenek mgtte.) Ezt az ajnlatot is le lehetne rni opcik
segtsgvel. Valjban a kvetkez ltalnos rvny megllaptst tehetjk:
Brmilyen feltteles jvedelem azaz olyan jvedelem, amelynek rtke ms eszkz rtknek alakulstl
fgg megfeleltethet az ugyanazon eszkzre vonatkoz egyszer opcik kombincijaknt add pozcinak.
Ms szavakkal: ltre tudunk hozni brmilyen pozcidiagramot annyi hegyet, vlgyet, maximumot s
minimumot, amennyit csak el tudunk kpzelni klnbz ktsi rfolyam vteli s eladsi opcik megfelel
kombincijnak vtelvel vagy eladsval.13
20.10. bra - Egy vteli jog rtke az esedkessg eltt (szaggatott vonal). Az rtk fgg
a rszvny rfolyamtl. Ez az rtk mindig magasabb annl, mint amit akkor rne, ha
A kvnt pozcidiagram ellltshoz nhny esetben pnzt kell klcsnvenni vagy hitelezni. A hitelezs felfel tolja a
jvedelemfggvnyt a pozcidiagramon, mint ahogy azt a 20.5. bra als sorban lthatjuk. A klcsnvtel lefel tolja a
jvedelemfggvnyt.
13
523
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
most azonnal rvnyestennk vsrlsi jogunkat (vastag vonal). Azonban soha nem r
tbbet, mint maga a rszvnyrfolyam.
A 20.10. brn lthat bal oldali tls irny egyenes az opci djnak fels korltja. Hogy mirt? Azrt, mert a
rszvny brmi trtnjk is magasabb jvedelmet nyjt, mint az opci. Ha az opci esedkessgi
idpontjban a rszvny rfolyama a ktsi rfolyam fltt lesz, akkor az opci rtke a rszvnyrfolyam
mnusz a ktsi rfolyam. Ha a rszvny rfolyama a ktsi rfolyam alatt lesz, akkor az opci rtktelen,
mikzben a rszvnytulajdonosnak mg ekkor is egy rtkkel br papr lesz a kezben. Legyen P a rszvny
rfolyama az opci esedkessgi idpontjban, s tegyk fel, hogy az opci ktsi rfolyama 55 dollr. Ekkor a
rszvnytulajdonos ltal realizlt extra jvedelem a kvetkez:
Rszvnyjvedelem
Opcijvedelem
A rszvnytulajdon
extra jvedelme az
opcihoz kpest
Lehvott opci (P
> 55 $)
P 55
55 $
Le nem hvott
lejr opci (P
55 $)
Ha a rszvny s az opci rtke megegyezik, akkor mindenki azonnal eladja az opcit s rszvnyt vesz. Ezrt
az opci rnak (djnak) valahol a 20.10. brn lthat besatrozott terleten kell elhelyezkednie. Valjban a
tnyleges dj egy, az brn lthat szaggatott vonalhoz hasonl, felfel vel grbe mentn helyezkedik el. A
grbe als vgpontja az als s a fels korlt tallkozsi pontja (nulla). Innen kezdve emelkedik, s fokozatosan
kzel prhuzamoss vlik az als korlt emelked hatrvonalval. Ez az bra egy nagyon fontos dolgot rul el
az opcik rtkrl: a rszvny rfolyamnak emelkedsvel az opci rtke nvekszik, ha a ktsi rfolyam
rgztett.
Ez nem lehet meglepets. A vteli jogok tulajdonosai nyilvnvalan a rszvny rfolyamnak emelkedst
vrjk, s akkor boldogok, ha az tnyleg emelkedik. Vizsgljuk azonban meg egy kicsit alaposabban a szaggatott
vonal alakjt s elhelyezkedst. Hrom pontot jelltnk ki a szaggatott grbe mentn, az A, B s C pontokat.
Ahogyan a hrom pont elhelyezkedst megmagyarzzuk, be fogjuk ltni, mirt kell az opci rtknek a
szaggatott vonal szerinti elrejelzsnek megfelelen viselkednie.
524
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
A pont Ha a rszvny rtktelen, az opci is rtktelen. Ha a rszvny rtke nulla, akkor ez azt jelenti, hogy
nincs eslye annak, hogy a rszvnynek a jvben brmekkora rtke is lesz. 14 Ha ez gy van, akkor az opcival
biztosan nem lnek az esedkessgi idpontban, azaz rtktelenl fog lejrni, ezrt mr ma is rtktelen.
B pont Amikor a rszvny rfolyama nagyon magasra emelkedik, akkor az opci rtke megkzelti a
rszvnyrfolyamnak a ktsi rfolyam jelenrtkvel cskkentett rtkt. Vegyk szre, hogy az opci rtkt
brzol szaggatott vonal a 20.10. brn vgl prhuzamoss vlik az opci rtknek als korltjt jelent
vastag fekete vonal emelked gval. Ennek az az oka, hogy minl magasabb a rszvny rfolyama, annl
nagyobb a valsznsge annak, hogy az opcit vgl le fogjk hvni. Ha a rszvny rfolyama elegenden
magas, akkor az opci lehvsa gyakorlatilag biztoss vlik; ugyanakkor rtelemszeren kicsi annak
valsznsge, hogy a rszvny rfolyama a ktsi rfolyam al fog cskkenni az opci lejrata eltt.
Ha olyan opci van a birtokunkban, amelyrl tudjuk, hogy rszvnyekre vltjuk, akkor ez gyakorlatilag mris a
rszvnyek birtoklst jelenti. Az az egyetlen klnbsg, hogy a rszvnyrt (a ktsi rfolyam tadsval) csak
ksbb kell fizetnnk, mgpedig akkor, amikor az opcit lehvjuk. Ilyen krlmnyek kztt a vteli opci
megvsrlsa megegyezik a rszvny egy olyan megvsrlsval, amikor a vsrlst rszben hitelbl
finanszrozzuk. A felvett hitel sszege tulajdonkppen a ktsi rfolyam jelenrtkvel egyenl. A vteli opci
rtke teht egyenl a rszvnyrfolyamnak a ktsi rfolyam jelenrtkvel cskkentett rtkvel.
Ez egy msik nagyon fontos krdshez vezet el bennnket az opcikkal kapcsolatban. Azok a befektetk, akik
opcik segtsgvel vsrolnak rszvnyeket, gyakorlatilag hitelbl veszik a rszvnyt. Ma kifizetik az opci
djt, azonban a ktsi rfolyamot csak akkor egyenltik ki, amikor tnylegesen lehvjk az opcit. A fizets
ksleltetsnek lehetsge klnsen akkor rtkes, ha a kamatlbak magasak, s ha az opcinak idben tvol
van a lejrata. Az opci rtke mind a kamatlb, mind pedig a lejratig htralev id nvekedsvel nvekszik.
C pont Az opci dja mindig nagyobb, mint az opci minimlis rtke (kivve, amikor a rszvny rfolyama
nulla). Lttuk, hogy a 20.10. brn a szaggatott s a vastag vonal akkor tallkozik, amikor a rszvny rtke
nulla (A pont), klnben a kt vonal eltr egymstl; vagyis azt lltjuk, hogy az opci rnak mindig meg kell
haladnia az opcinak a vastag vonallal brzolt minimlis rtkt. Ennek magyarzatt a C pont vizsglata sorn
rthetjk meg.
A C pontban a rszvny rfolyama pontosan megegyezik az opci ktsi rfolyamval. Ebbl kvetkezen az
opci rtktelen, ha ma hvnnk le. Tegyk fel azonban, hogy az opci csak hrom hnap mlva fog lejrni.
Termszetesen nem tudjuk, hogy lejratkor mekkora lesz a rszvny rfolyama. Nagyjbl 50 szzalk annak az
eslye, hogy az rfolyam magasabb lesz, mint a ktsi rfolyam, s 50 szzalk annak az eslye, hogy
alacsonyabb. Ennek megfelelen a lehetsges jvedelmek:
Felttelezs
Jvedelem
Rszvnyrfolyam
emelkedik (50 szzalkos
valsznsg)
Ha pozitv annak a valsznsge, hogy a jvedelem pozitv, s az a legrosszabb lehetsg, hogy a jvedelem
nulla, akkor az opcinak mindenkppen van rtke. Ez azt jelenti, hogy a C ponttal brzolt opcis djnak az
als hatr fltt kell lennie, amelynek rtke a C pontnak megfelel rszvnyrfolyam esetn nulla. ltalban
elmondhatjuk, hogy az opcik dja mindaddig meghaladja az als rtkhatrt, amg el nem rjk a lejratot.
A 20.10. brn a szaggatott vonal magassgnak (azaz a grbe s az als korlt kztti tvolsgnak) az az egyik
legfontosabb meghatrozja, hogy mekkora a valsznsge a rszvnyrfolyam jelents elmozdulsnak. Nem
sokat r egy olyan rszvnyre vonatkoz opci, amelynek rfolyama valsznleg nem vltozik 1-2 szzalknl
nagyobb mrtkben. Viszont nagyon rtkes lehet egy olyan rszvnyre vonatkoz opci, amelynek rfolyama
megduplzdhat vagy ppen a felre eshet.
Ha egy rszvny esetleg r valamit a jvben, akkor a befektetk valamit hajlandk lesznek rte ma is fizetni, br valsznleg csak egy
nagyon kicsiny sszeget.
14
525
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Ezt illusztrljk a 20.11. brn lthat (a) s (b) grafikonok. A kt grafikon sszehasonltja kt olyan opci
lejratkori jvedelmt, amelyeknl a ktsi rfolyam s a jelenlegi rszvnyrfolyam megegyezik. Mindkt
esetben felttelezzk, hogy jelenleg a rszvny rfolyama megegyezik az opcik ktsi rfolyamval (gy, mint
a 20.10. bra C pontjnl), habr ez nem szksges felttel. 15 Az az egyetlen klnbsg, hogy az Y cg
rszvnynek lejratkori rfolyamt [20.11.(b) bra] sokkal nehezebb elrejelezni, mint az X cg rszvnynek
lejratkori rfolyamt. Ez az brkon bemutatott valsznsgeloszlsokbl lthat.
526
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Mindkt esetben nagyjbl 50 szzalk annak az eslye, hogy a rszvny rfolyama cskken, elrtktelentve
ezzel az opcit. Ha viszont az X s Y rszvnyek rfolyama emelkedik, akkor nagyobb az eslye annak, hogy az
Y jobban fog emelkedni, mint az X. Ezek szerint teht az Y esetben nagyobb az esly a magasabb hozamra.
Mivel a nulla hozam eslye mindkt esetben ugyanakkora, az Y rszvnyre vonatkoz opci rtkesebb, mint az
X-re vonatkoz. A 20.12. bra bemutatja, hogyan n az opci rtke, ha a rszvnyrfolyam volatilitsa n. A
magasabban fekv grbe mutatja az AOL vteli opci rtkt, feltve, hogy a rszvnyrfolyam nagyon
vltozkony. Az als vonal alacsonyabb (s realisztikusabb) volatilitst felttelez. 16
Az opci lejratig htralev idben bekvetkez jelents rfolyammozgs valsznsgt kt tnyez
hatrozza meg: (1) a rszvnyrfolyam egy idszakra vonatkoz variancija (azaz volatilitsa) s (2) az opci
lejratig htralev peridusok szma. Ha a htralev idszakok szma t, s az idegysgre vonatkoz variancia
2, akkor az opci rtke a kumullt vltozkonysgtl ( 2t) fgg.17 Ha minden ms felttel megegyezik, akkor
az a j, ha egy magas volatilits (magas 2) rszvnyre vonatkoz opcit birtokolunk. Ha adott a volatilits,
akkor pedig a minl hosszabb lettartam opci a kedvez (nagy t). Az opci rtke teht annl magasabb,
minl hosszabb az opci lejratig htralev futamid s minl nagyobb a rszvny rfolyamnak volatilitsa.
Nagyon ritka az olyan olvas, aki mindezen tulajdonsgokat els olvassra megjegyzi. ppen ezrt
sszefoglaltuk ket a 20.2. tblzatban.
A 20.12. brn berajzolt opcirtkeket Black s Scholes opcirazsi modelljnek felhasznlsval szmtottuk ki. Ezt a modellt a 21.
fejezetben trgyaljuk, s felhasznljuk az AOL-opci rtkelshez.
17
lljon itt egy intuitv magyarzat. Ha a rszvny rfolyama vletlenszeren mozog (lsd 13.2. alfejezet), akkor az egyms utn kvetkez
rfolyam-elmozdulsok statisztikailag fggetlenek egymstl. A lejratot megelz idszak kumullt rfolyamvltozsa t vletlen vltoz
sszege. Fggetlen vltozk sszegnek variancija megegyezik a vltozk varianciinak az sszegvel. Ha teht 2 a napi
rfolyamvltozs variancija, s t nap van htra az opci lejratig, akkor a kumullt rfolyamvltozs variancija 2t.
16
527
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
20.3. tblzat. Melyik vezeti opcis csomagot vlasztan? A Digital Organics ltal ajnlott csomag
rtkesebb, mivel a vllalat rszvnynek volatilitsa nagyobb.
Eszkzkockzat s eszkzrtk A 18.3. alfejezetben kijelentettk:
528
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
3.2. sszefoglals
Azok, akik idig eljutottak, valsznleg egy kis pihensre s egy j gin-tonikra vgynak. Ezrt most
sszefoglaljuk mindazt, amit eddig megtanultunk, majd a kvetkez fejezetben miutn kipihentk magukat s
ittak valamit folytatjuk az opcikkal kapcsolatos tmk trgyalst.
Az opciknak kt alapvet tpusa van. Az amerikai tpus vteli opci egy meghatrozott rfolyamon trtn
vteli jogot testest meg, amellyel a lejrat napjig terjed idtartam alatt brmikor lni lehet. Hasonlkppen,
az amerikai tpus eladsi opci egy meghatrozott rfolyamon trtn eladsi jogot testest meg, amellyel a
lejrat idpontjig brmikor lni lehet. Az eurpai tpus vteli s eladsi opcik mindenben megegyeznek az
amerikai tpusakkal, kivve azt, hogy a lejrat idpontja eltt nem lehet lehvni ket. A vteli s eladsi opcik
az alapvet ptelemek, amelyek kombinciival brmilyen bevteli szerkezetet el lehet lltani.
Mi hatrozza meg a vteli opci rtkt? A jzan sz is azt sgja, hogy mindenkppen fgg a kvetkez hrom
tnyeztl:
1. Egy opci lehvsakor ki kell fizetnnk az opci ktsi rfolyamnak megfelel sszeget. Ha minden ms
megegyezik, akkor minl kevesebbet kell fizetnnk, annl jobb. Teht a vteli opci rtke a papr rfolyama s
a ktsi rfolyam hnyadosnak megfelelen nvekszik.
2. Mindaddig, amg nem dntnk gy, hogy lehvjuk az opcinkat, nem kell kifizetnnk a ktsi rfolyamot.
Ezrt az opcival ingyenesen jutunk klcsnhz. Minl magasabb a kamatlb, s minl hosszabb az opci
lejratig htralv id, annl rtkesebb ez az ingyenes hitel. Ezrt az opci rtke a kamatlb s a lejratig
htralv id nvekedsvel arnyosan szintn nvekszik.
3. Ha a papr rfolyama a ktsi rfolyam al esik, akkor nem hvjuk le az opcit. Ezrt ekkor elvesztjk opcis
befektetsnk 100 szzalkt fggetlenl attl, hogy mennyivel kerlt az eszkz rfolyama a ktsi rfolyam
al. Msrszt viszont minl jobban meghaladja az eszkz rfolyama a ktsi rfolyamot, annl nagyobb
nyeresgre tesznk szert. Ez azt jelenti, hogy ha az eszkz hozamnak szrsa nagyobb, akkor az opci
tulajdonosa semmit sem veszt, ha a dolgok kedveztlenl alakulnak, viszont j esetben nyerhet rajta. Ennek
megfelelen az opci rtke n, ha a rszvny egy idszakra jut hozamnak variancija s a lejratig htralv
idtartam hossznak szorzata n.
Ne feledjk, hogy egy kockzatos (nagyobb vltozkonysg) eszkzre szl opci tbbet r, mint egy
kockzatmentes eszkzre szl opci. Ezt knny elfelejteni, hiszen a legtbb ms pnzgyi sszefggs sorn
a kockzat nvekedse cskkenti a jelenrtket.
3.3. Feladatok
Ebben az esetben a kockzat mindenfajta bizonytalansgot takar, nemcsak piaci kockzatot. Az opci ra a hozamok szrstl, illetve
variancijtl fgg, nem csak a bttl. Ezt vilgosan fogja ltni a kvetkez fejezetben.
18
529
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
1. Egsztse ki a kvetkez mondatokat: A(z) opci lehetsget nyjt tulajdonosnak arra, hogy
megvsroljon egy rszvnyt egy meghatrozott rfolyamon, amit ltalban rfolyamnak hvnak.
A(z) opci lehetsget ad tulajdonosnak, hogy eladja rszvnyt egy meghatrozott rfolyamon.
Azokat az opcikat, amelyeket csak lejratkor lehet lehvni, opciknak nevezzk.
Azoknak a cgeknek a rszvnyei, amelyek hitelt vesznek fel, valjban opcik. A rszvnyesek
gyakorlatilag eladjk a cg -t a(z) -nek, de fenntartjk maguknak azt az opcit, amelynek
rtelmben visszavsrolhatjk a(z) -t. A ktsi rfolyam a(z) .
2. Nzzk meg a 20.13. brt! Az (a) s a (b) bra melyik albbi pozcinak feleltethet meg?
(a) vteli jog (LC),
(b) eladsi ktelezettsg (SC),
(c) eladsi jog (LP),
(d) vteli ktelezettsg (SP).
3. Tegyk fl, hogy van egy rszvnye s egy erre a rszvnyre vonatkoz eladsi opcija. Mekkora bevtelre
tehet szert az opci lejratakor, ha (a) a rszvny rfolyama a ktsi rfolyam alatt van s (b) a rszvny
rfolyama a ktsi rfolyam fltt van?
4. Mi a put-call parits, s mirt kell fennllnia? Alkalmazhatjuk klnbz ktsi rfolyam vteli s eladsi
opcikra?
5. Melyik az a stratgia, amely egy vteli opcibl s valamilyen hitelpiaci mveletbl ll, s ugyanazt a
kifizetst biztostja, mint a 3. feladatban lert stratgia?
6. Dr. Livingstone I. Presume 600000 fontot tart kelet-afrikai aranybnya rszvnyekben. az aranybnyszat
prosperlsbl profitl. Ugyanakkor arra van szksge, hogy legalbb 500000 font elrhet legyen hat hnap
mlva egy expedcihoz. rjon le kt mdszert, amivel Dr. Presume elrheti a cljt! Tegyk fel, hogy a keletafrikai aranybnya-rszvnyekre szl vteli s eladsi opcik piaca aktv, s az ves kamatlb 6 szzalk.
7. Tegyk fel, hogy n egyves 100 dollros ktsi rfolyam eurpai vteli opcit vsrol a Wombatrszvnyre, s elad egy eurpai eladsi opcit ugyanolyan ktsi rfolyam mellett. A jelenlegi rszvnyrfolyam
100 dollr, s a kamatlb 10 szzalk.
(a) Rajzolja fel a pozcidiagramot a befektetsbl szrmaz jvedelmnek bemutatsra.
(b) Mennyibe kerl nnek ez az sszetett pozci? Magyarzza meg!
530
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
8. Magyarzza el, hogy a hitelt felvev vllalatok kznsges rszvnyei mirt tekinthetk vteli opciknak. Mi
az alaptermk? Mekkora a ktsi rfolyam?
9. Mit jelent a csdopci? Mikor fontosak a csdopcik a leginkbb?
10. Mi jelenti a vteli opci djnak als korltjt? Ha az eurpai vteli opci ra az als korlt alatt lenne,
hogyan tudnnk bombabiztos nyeresgre szert tenni? Mi a fels korlt?
11. Nzzk meg ismt a 20.13. brt. gy tnik, hogy a vteli opci vevje [(b) diagram] nem veszthet, s a
vteli opci kirja [(a) diagram] nem nyerhet. Igaz ez? Magyarzza meg! Segtsg: Rajzolja fel mindkt pozci
nyeresgfggvnyt!
12. Mennyit r egy vteli opci ha:
(a) a rszvnyrfolyam nulla?
(b) a rszvnyrfolyam lnyegesen magasabb, mint a ktsi rfolyam?
13. Hogyan mdostjk egy vteli opci djt a kvetkez vltozsok, ha minden egyb felttel vltozatlan
marad? Emelkedik vagy cskken a vteli opci dja, ha
(a) a rszvny rfolyama emelkedik.
(b) a ktsi rfolyamot megemeljk.
(c) a kockzatmentes kamatlb megemelkedik.
(d) az opci lejrata tvolabbra kerl.
(e) a rszvny volatilitsa cskken.
(f) az id mlik, teht az opci lejrata egyre kzeledik.
14. rtkelje a kvetkez kijelentseket!
(a) Konzervatv befektet vagyok. Inkbb egy biztonsgos rszvnyre (pldul az Exxon Mobilra) szl opcit
tartok, mint egy volatilis rszvnyre (pldul az AOL Time Warnerre) szlt. (b) Ha a vllalat pnzgyi
nehzsgekkel tallja szemben magt, a rszvnyesek jobban jrnak, ha a pnzgyi vezet biztosabb eszkzkre
s mkdsi stratgikra tr t.
3.4. Gyakorlatok
1. A mindennapi letben az opci kifejezs csak lehetsget jelent, mg a pnzgyben arra a jogra utal, hogy a
jvben megvehetnk vagy eladhatunk egy eszkzt ma rgztett felttelek mellett. A kvetkez lltsok kzl
melyik lg ki? Az lltsban szerepl opci vteli vagy eladsi opci?
(a) A Chrysalis Motors elsbbsgi rszvnyeseinek joguk van nvrtken bevltani a rszvnyeiket 2009 utn.
(b) Toit Porcsban n a szles borvlasztkot szeretem. Lehetsgnk van 100 bor kzl vlasztani.
(c) Nem kell most IBM-rszvnyt vennem. Vrhatok, hogy kiderljn, a rszvnyrfolyam cskken-e a
kvetkez egy-kt hnap alatt.
(d) Egy mexiki sszeszerel zem ltestsvel a Chrysalis Motors lehetv tette, hogy termelsnek jelents
rszt oda helyezze t, ha a dollr a jvben felrtkeldik.
2. Fejtse ki rviden a kvetkez pozcik kifizetst s kockzatait!
(a) Rszvnyvsrls s a rszvnyre szl eladsi opci megvsrlsa.
(b) Rszvnyvsrls.
(c) Vteli opci vsrlsa.
531
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
532
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
(b) Az eladsi opci rtke + a rszvnyrfolyam = a vteli opci rtke + a ktsi rfolyam jelenrtke.
(c) Az eladsi opci rtke a rszvnyrfolyam = a ktsi rfolyam jelenrtke a vteli opci rtke.
(d) Az eladsi opci rtke + a vteli opci rtke = a rszvnyrfolyam a ktsi rfolyam jelenrtke.
A helyes llts azt takarja, hogy kt befektetsi stratgia megegyezik. Rajzolja fel a stratgik kifizetst a
rszvnyrfolyam fggvnyben. Mutassa meg, hogy a kt stratgia ugyanazt a kifizetst biztostja!
12. Tesztelje a vteli s eladsi opcik rait sszekapcsol kpletet gy, hogy a forgalmazott vteli s eladsi
opcik rait magyarzza! (Ne feledje, hogy a kplet csak eurpai opcikra igaz! A legtbb forgalomban lv
vteli s eladsi opci amerikai.)
13. (a) Ha nem lehet rszvnyt rvidre eladni, pontosan ugyanazt a vgs kifizetst rheti el
hitelnyjts/hitelfelvtel s opcik kombinlsval. Hogyan nz ki ez a portfli?
(b) lltson ssze egy rszvnyekbl s opcikbl ll portflit, amely ugyanazt a vgs kifizetst biztostja,
mint egy kockzatmentes hitel felvtele.
14. A Triangular File Company trzsrszvnye 90 dollrba kerl. Egy 26 hetes, a Triangular File-ra kirt vteli
opci ra 8 dollr. A vteli jog ktsi rfolyama 100 dollr. A kockzatmentes kamatlb vi 10 szzalk.
(a) Tegyk fel, hogy nem kereskednek a Triangular rszvnyre szl eladsi opcival, de n szeretne venni
egyet. Mit tenne?
(b) Tegyk fel, hogy az eladsi opcikkal kereskednek. Mennyibe kell kerlnie a 100 dollr ktsi rfolyam,
26 hetes eladsi opcinak?
15. A Digital Organicsnak 10 milli rszvnyvel 25 dollros rfolyamon kereskednek. A vllalatnak hatalmas
fennll adssga is van, amely jvre jr le. Az adssg nvrtke 350 milli dollr, a cg vi 8 szzalk
nvleges kamatot fizet. Az adssg piaci rtke azonban csak 280 milli dollr. Az egyves kockzatmentes
kamatlb 6 szzalk.
(a) rja fel a put-call paritst a Digital Organics rszvnyre, adssgra s eszkzeire!
(b) Mennyi a Digital Organics hitelezi ltal eladott csdopci rtke?
16. Az opcis kereskedk gyakran beszlnek terpeszrl s pillangrl. me egy-egy plda eze kre:
Terpesz: 100 dollr ktsi rfolyam vteli opci vtele, s ezzel egyidben 100 dollros kt si rfolyam
eladsi jog vtele.
Pillang: Egyszerre vesznk egy 100 dollr ktsi rfolyam vteli jogot, eladunk kt, 110 dollros ktsi
rfolyam vteli opcit, s vesznk egy 120 dollr ktsi rfolyam vteli opcit.
Rajzolja fel a terpesz s a pillang pozcidiagramjait, amely megmutatja a befektet nett pozcijnak
kifizetst. Mindkt stratgia a vltozkonysgra fogad. Jellemezze rviden mindkt fogadst!
17. Vegyk el jra a Circular File 20.2. alfejezetbeli mrlegt! Tegyk fel, hogy a kormnyzat hirtelen
felajnlja, hogy garantlja a ktvnyeseknek jr, jv vben lejr 50 dollros trlesztst, s garantlja a
kamatot is. (Ms szavakkal, ha a cg rtke a meggrt kifizets al cskken, a kormnyzat kifizeti a
klnbsget.) Ez az ajnlat mindenki szmra meglepets. A kormnyzat semmit sem kr cserbe, ezrt az
ajnlatt jszvvel elfogadjk.
(a) Tegyk fel, hogy a Circular adssgnak kamatlba 10 szzalk. Az egyves amerikai llampapr hozam 8
szzalk. Hogyan vltoztatja meg a garancia a ktvny rtkt?
(b) A garancia nem vltoztatja meg a Circular rszvnyeinek rtkt. Mirt nem? (Figyelem! Lehet hatsa,
hiszen a garancia lehetv teszi a Circularnak, hogy elkerlje a pnzgyi nehzsgek kltsgeit, illetve a
csdkltsget. Lsd 18.3. alfejezet.)
(c) Hogyan vltozik a cg (adssg plusz sajt tke) rtke?
533
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
Most tegyk fel, hogy a kormnyzat ugyanezt a garancit ajnlja fel a Rectangular File Company jonnan
kibocstott adssgra. A Rectangular eszkzei azonosak a Circular eszkzeivel, de a Rectangularnak nincs
fennll adssga. A Rectangular elfogadja az ajnlatot, s az 50 dollros ktvnykibocstst rszvnyek
visszavsrlsra hasznlja.
Nyernek a Rectangular rszvnyesei a garantlt ktvny kibocstsnak lehetsgn? Krlbell mennyit?
(Tekintsnk el az adktl.)
18. Nzzk meg a rszvnyre szl vteli opcik aktulis rfolyamait, s ellenrizzk, hogy gy viselkednek-e,
mint ahogy azt a fejezetben lert elmlet jsolja. Pldul:
(a) Kvessen nhny opcit, ahogy azok kzelednek a lejrathoz! Mit vr, hogyan viselkedik az rfolyamuk?
Tnylegesen gy viselkednek?
(b) Hasonltson ssze kt, ugyanarra a rszvnyre kirt vteli opcit azonos futamidvel, de klnbz ktsi
rfolyammal!
(c) Hasonltson ssze kt, ugyanarra a rszvnyre kirt vteli opcit azonos ktsi rfolyammal, de klnbz
futamidvel!
19. rtkesebb egy rszvnyportflira szl opcit tartani, mint egy-egy rszvnyre szl opcik portflijt?
Mondja el rviden, mirt!
20. A 20.4. tblzat trzsrszvnyekre szl nhny opci rfolyamt tartalmazza (az rakat dollrra
kerektettk). A kamatlb vi 10 szzalk. szrevesz flrerazst? Mit tenne, hogy ezt kihasznlja?
20.4. tblzat. Trzsrszvnyekre szl opcik rfolyama (dollr). Lsd 20. gyakorlat.
21. Mint a United Bedstead menedzsernek, rengeteg menedzseri rszvnyopcija van. Ezek feljogostjk arra,
hogy megvegye a cg rszvnyeit a kvetkez t v sorn 100 dollrrt rszvnyenknt. Az zem vezetje pp
most vzolt fel kt alternatv javaslatot az zem feljtsra. Mindkt javaslatnak ugyanakkora a nett
jelenrtke, de az egyik jelentsen kockzatosabb, mint a msik. Elszr nem tudta eldnteni, melyiket vlassza,
de azutn eszbe jutnak a rszvnyopcii. Hogyan befolysolhatja ez a dntst?
22. ppen most fejezett be egy hnapokig tart tanulmnyt az energiapiacokrl, s azt a kvetkeztetst vonta le,
hogy az energiarak volatilisebbek lesznek a kvetkez vben, mint korbban. Feltve, hogy igaza van, milyen
opcis stratgit hozna ltre? Figyelem! Vsrolhat s eladhat opcikat mind olajcgek rszvnyeire, mind
nyersolaj, fldgz, ftolaj stb. hatrids rfolyamra.
19
Lsd Sydney Morning Herald, 1989. mrcius 14. 27. oldal. Az opcikat ksbb jratrgyaltk.
534
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
(a) Mi trtnik, ha a telek tbbet r az opci lejratakor, mint 110 milli dollr? Mi trtnik, ha kevesebbet r,
mint 110 milli dollr?
(b) Hasznlja a pozcidiagramokat a telekelads nett hatsnak s az opcis tranzakciknak a bemutatsra!
(c) Ttelezzk fel, hogy az opcik futamideje egy v. Ki tudja szmolni a kamatlbat?
(d) A televzimsorban gy rveltek, hogy flrevezet nyeresget elknyvelni a telek eladsn. Mit gondol
errl?
3. Hrom hathnapos, Hogswill-rszvnyre szl vteli opcival kereskednek:
Ktsi rfolyam
90 $
5$
100 $
11 $
110 $
15 $
Hogyan lehetne profitra szert tenni a Hogswill-opcikkal? (Segtsg: Rajzoljon egy brt, a fggleges
tengelyen az opci dja, a vzszintes tengelyen a rszvnyrfolyam s a ktsi rfolyam hnyadosa legyen.
Rajzolja be a hrom Hogswill-opcit az brba! Megfelel ez annak, amit tud arrl, hogyan kell az opci rnak
a rszvnyrfolyam s a ktsi rfolyam hnyadosnak fggvnyben viselkednie?) Keressen az jsgban
azonos futamidej, de klnbz ktsi rfolyam opcikat! Tall lehetsget nyeresgre?
535
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik lnyege
4. Mrs. Higdennek ajnlottak egy msik sztnzrendszert is (lsd 20.2. alfejezet). 500000 dollr prmiumot
kap, ha a rszvnyrfolyam az v vgn 120 dollr vagy magasabb, egybknt semmit sem kap.
(a) Rajzoljon egy pozcidiagramot annak illusztrlsra, hogyan alakul egy ilyen rendszer kifizetse!
(b) Opcik milyen kombincija adn ezt a kifizetst? (Segtsg: Sok opcit kell vennie egy adott ktsi
rfolyam opcibl, s el kell adnia ugyanannyit egy msik ktsi rfolyammal.)
536
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
537
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
befektets mindig kockzatosabb, mint az opci trgyt kpez rszvny. Magasabb a btja, azaz magasabb a
lehetsges hozamok szrsa.
Hogy mennyivel kockzatosabb az opci, mint a rszvny, az a rszvnyrfolyam s a ktsi rfolyam
viszonytl fgg. Egy bels rtkkel br vteli opci (ITM, in the money, ahol a rszvny rfolyama magasabb
a ktsi rfolyamnl) biztonsgosabb, mint egy bels rtkkel nem rendelkez vteli opci (OTM, out of the
money, ahol a rszvny rfolyama a ktsi rfolyam alatt van). gy a rszvny rfolyamnak nvekedse
megnveli az opci djt s cskkenti kockzatt. Amikor a rszvny rfolyama cskken, akkor az opci dja
esik s az opci kockzata emelkedik. Ezrt vltozik a befektetk ltal az opcitl elvrt hozam naprl napra,
rrl rra, ahnyszor a rszvny rfolyama vltozik.
Megismteljk az ltalnos szablyt: minl magasabb a rszvny rfolyama az opci ktsi rfolyamhoz
viszonytva, annl biztonsgosabb az opci, br az opci mindig kockzatosabb, mint maga a rszvny. Az
opci kockzata minden alkalommal vltozik, amikor a rszvny rfolyama vltozik.
1 vteli jog
Rszvnyrfolyam = 41.25 $
Rszvnyrfolyam = 73.33 $
0$
18.33 $
Most hasonltsuk ssze ezeket a lehetsges kifizetseket azzal, amit akkor rhetnnk el, ha megvsrolunk
0.5714 AOL-rszvnyt s felvesznk 23.11 dollr klcsnt a bankban: 3
23.57 $
41.90 $
Trleszts +
kamatfizets
23.57 $
23.57 $
Nem tudjuk, hogy Black s Scholes hasonlan Arkhimdszhez a kdban ltek-e abban a pillanatban.
Az sszeg, amit a banktl klcsn kell vennnk, egyenl az opcibl szrmaz kifizets s a 0.5714 rszvnybl szrmaz kifizets
klnbsgnek jelenrtkvel. A pldnkban a klcsnvett sszeg = (55 0.5714 55)/1.02 = 23.11 dollr.
2
3
538
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Teljes kifizets
0$
18.33 $
Vegyk szre, hogy ennek az gyletnek a kifizetse ppen a vteli opci kifizetsnek felel meg. Ennek
megfelelen a ktfle befektetsi lehetsg rtknek is meg kell egyeznie:
Ezzel nem csupn azt tanultuk meg, hogyan rtkeljnk egy egyszer opcit, hanem azt is, hogyan msoljunk le
egy opciba trtn befektetst egy, az opci trgyt kpez rszvnyvsrlssal, amelynek finanszrozshoz
klcsnt is vesznk fel. Ha teht nem tudunk egy eszkzre opcit venni vagy eladni, akkor szintetikus opcit
is kszthetnk a stratgia lemsolsval azaz delta szm rszvnyt vsrolunk vagy adunk el, az opci
rtkn felli sszeget pedig hitelbl finanszrozzuk vagy klcsnadjuk.
A kockzatsemleges rtkels mdszere Vegyk szre, hogy mirt kell az AOL-opcinak ppen 8.32 dollrt
rnie. Ha ugyanis az opcis dj magasabb lenne 8.32 dollrnl, akkor biztos nyersgre tehetnnk szert azzal,
hogy vennnk 0.5714 rszvnyt, kirnnk egy vteli opcit s 23.11 dollr klcsnt vennnk fel.
Hasonlkppen, ha az opcis dj 8.32 dollrnl alacsonyabb lenne, akkor ugyancsak biztos nyeresget
knyvelhetnnk el akkor, ha eladnnk 0.5714 rszvnyt, vennnk egy vteli opcit, a maradk pnznket pedig
klcsnadnnk. Mindkt esetben kockzatmentes azonnali extraprofit lenne a keznkben. 4
De ha ltezne ilyen lehetsg, akkor mindenki sietve prbln elnyeit kihasznlni. Amikor teht azt mondtuk,
hogy az opcis djnak 8.32 dollrnak kell lennie, akkor semmit sem kellet tudnunk a befektetk kockzati
preferenciirl. A dj nagysga nem fgghet attl, hogy kockzatkerlk-e a befektetk, avagy egyltaln nem
trdnek a kockzattal.
Ez pedig azt sugallja, hogy van egy msik mdja is az opci rtkelsnek. Felttelezhetjk, hogy a befektetk
kzmbsek a kockzattal szemben, kiszmthatjuk az opci vrhat jvbeli rtkt ilyen felttel esetn, majd
ezt diszkontlhatjuk a kockzatmentes kamatlbbal, s gy megkapjuk az opci rtkt. Ellenrizzk, hogy ez a
mdszer ugyanazt az eredmnyt adja-e!
Ha a befektetk kzmbsek a kockzattal szemben, akkor a rszvnyek vrhat hozamnak meg kell egyeznie
a kockzatmentes kamatlbbal:
Tudjuk, hogy az AOL-rszvnyek rfolyama vagy 33 szzalkkal n 73.33 dollrra, vagy 41.25 dollr lesz, azaz
25 szzalkkal cskken. Ebbl ki tudjuk szmtani az rfolyam-emelkeds valsznsgt a felttelezett
kockzatsemleges vilgunkban:
Termszetesen nem fogunk hirtelen meggazdagodni, ha 0.5714 rszvnyt vsrolunk. Ha azonban az itt lert tranzakcik mindegyikt
megszorozzuk egymillival, az taln mr valdi pnznek ltszik.
4
539
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Innen:5
rfolyam-emelkeds valsznsge = 0.463, vagyis 46.3%
Vegyk szre, hogy ez nem a tnyleges valsznsge annak, hogy az AOL-rszvnyek rfolyama emelkedni
fog. Mivel a befektetk kerlik a kockzatot, szinte biztosan magasabb hozamot fognak elvrni az AOL
rszvnyeitl, mint a kockzatmentes kamatlb. Ezrt a tnyleges valsznsg nagyobb, mint 0.463.
Azt is tudjuk, hogy ha a rszvny rfolyama emelkedik, akkor az opci 18.33 dollrt hoz; ha az rfolyam esik, a
vteli opci rtktelenn vlik. gy az opci vrhat rtke:
A 9. fejezetben megmutattuk, hogyan tudunk egy befektetst rtkelni: vagy a vrhat pnzramlst diszkontljuk a kockzattal korriglt
diszkontrtval, vagy a kockzatnak megfelelen mdostjuk a vrhat pnzramlst, s ezt a kockzatmentes egyenrtkest diszkontljuk a
kockzatmentes kamatlbbal. Ezt a msodik mdszert lttuk most az AOL-opci rtkelsekor. A rszvny s az opci pnzramlsnak
kockzatmentes egyenrtkese az a pnzramls, amit kockzatsemleges vilgban vrnnk.
7
Amikor amerikai opcikat rtkelnk, figyelembe kell vennnk azt a lehetsget, hogy olykor megri lejrat eltt lehvni az opcit. Ezt a
komplikcit ksbb fogjuk trgyalni a fejezetben, de mivel ez nem lnyeges az AOL eladsi opci rtkelsben, itt most figyelmen kvl
hagyjuk.
6
540
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Rszvnyrfolyam = 41.25 $
Rszvnyrfolyam = 73.33 $
13.75 $
0$
1 eladsi
opci
Kezdjk el az opci deltjnak kiszmtsval, felhasznlva azt a kpletet, amit korbban megadtunk. 8
Vegyk szre, hogy az eladsi opci deltja mindig negatv, azaz delta sszeg rszvnyt kell eladnunk ahhoz,
hogy az eladsi opcit el tudjuk lltani. Az AOL eladsi opcik esetben gy tudjuk ellltani az opci
kifizetseit, ha eladunk 0.4286 AOL-rszvnyt, s 30.81 dollrt klcsn adunk. Mivel klcsnbe kapott
rszvnyeket adtunk el, 6 hnap mlva le kell tudnunk tenni a rszvny megvsrlshoz szksges pnzt. A
klcsnadott sszeg visszafizetsbl azonban pnzhez fogunk jutni. A hat hnap mlva esedkes kifizetsek
gy ppen meg fognak egyezni azzal, mintha az eladsi opcit vettk volna meg:
Rszvnyrfolyam = 41.25
$
Rszvnyrfolyam = 73.33 $
0.4286 rszvny
eladsa
17.68 $
1.43 $
Klcsntrleszts s
kamat
+31.43 $
+31.43 $
sszes jvedelem
+13.75 $
+0 $
Eladsi opci rtkelse a kockzatsemleges mdszerrel Az AOL eladsi opci rtkelse a kockzatsemleges
mdszerrel olyan, mint egy gyerekszls. Tudjuk, hogy a rszvny rfolyama 0.463 valsznsggel emelkedik.
gy az eladsi opci vrhat rtke egy kockzatsemleges vilgban:
A vteli s eladsi opcik djai kztti sszefggs Korbban rmutattunk arra, hogy az eurpai vteli s
eladsi opcik rtke kztt az albbi egyszer sszefggs ll fenn:9
Egy eladsi opci deltja mindig megegyezik az ugyanolyan ktsi rfolyam vteli opci deltja mnusz 1-gyel. Pldnkban az eladsi
opci deltja = 0.5714 1 = 0.4286.
9
Emlkeztet: ez az sszefggs csak akkor ll fenn, ha a kt opci ktsi rfolyama s lejrata megegyezik.
8
541
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Mivel korbban mr kiszmtottuk az AOL vteli opci rtkt, ezt az sszefggst is felhasznlhattuk volna az
eladsi opci rtknek meghatrozshoz:
542
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
543
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Az opci rtke hrom hnap mlva Az AOL-opci mai rtknek meghatrozshoz ki kell szmolnunk
elszr a hrom hnap mlva lehetsges rtkeit, s azutn szmolunk visszafel a jelenig. Tegyk fel, hogy
hrom hnap mlva a rszvnyrfolyam 67.43 dollr. Ebben az esetben a befektetk tudjk, hogy ha az opci a
hatodik hnapban jr le, a rszvnyrfolyam vagy 55 dollrra cskken, vagy 82.67 dollrra emelkedik, s a
hozzjuk tartoz opcis r 0 dollr vagy 27.67 dollr lesz. Ezrt hasznlhatjuk a korbban megismert egyszer
kpletnket, hogy kiszmoljuk, mennyi rszvnyt kell vsrolnunk hrom hnap mlva ahhoz, hogy lemsoljuk
az opcit:
Most mr ltrehozhatjuk azt a delta szm rszvnybl ll tkettteles pozcit, amely az opcival azonos
kifizetst biztost:
Rszvnyrfolyam 6 hnap
mlva = 55 $
Rszvnyrfolyam 6 hnap
mlva = 82.67 $
1 rszvny
vsrlsa
55 $
82.67 $
PV(55)
klcsnvtele
55 $
55 $
Teljes kifizets
0$
27.67 $
Mivel a portfli az opcival megegyez kifizetst biztost, tudjuk, hogy hrom hnap mlva az rtke meg kell
egyezzen 1 rszvny rval, levonva ebbl az 55 dollr hrom hnapra, vi 4 szzalkkal (hrom hnapra kb. 1
szzalkkal) diszkontlt rtkt.
544
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Ezrt, ha a rszvnyrfolyam n az els hrom hnapban, az opci 12.97 dollrt fog rni. De mi trtnik, ha a
rszvnyrfolyam 44.88 dollrra cskken? Ebben az esetben a legtbb, amiben remnykedhet az, hogy a
rszvnyrfolyam visszatr 55 dollrra. Ezrt az opcinak rtktelennek kell lennie, amikor lejr, s
rtktelennek kell lennie a harmadik hnapban is.
Az opci rtke ma Most megszabadulhatunk kt krdjeltl a 21.2. brn. A 21.3. bra szerint ha a
rszvnyrfolyam hrom hnap mlva 67.43 dollr, akkor az opci rtke 12.97 dollr; s ha a
rszvnyrfolyam 44.88 dollr, akkor az opci rtke nulla. Csak az van htra, hogy kiszmoljuk az opci mai
rtkt.
Ismt az opcis delta kiszmtsval kezdjk:
Most mr ltrehozhatjuk azt a delta szm rszvnybl ll tkettteles pozcit, amely az opcival azonos
kifizetst biztost:
Rszvnyrfolyam 6 hnap
mlva = 55 $
Rszvnyrfolyam 6 hnap
mlva = 82.67 $
0.575 rszvny
vsrlsa
25.81 $
38.78 $
PV(25.81)
klcsnvtele
25.81 $
25.81 $
Teljes kifizets
0$
12.97 $
545
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
546
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Ha kt egyforma felfel s lefel mozgssal akarunk dolgozni, amikor az idtartamot kt darab hromhnapos
(h = 0.25) peridusra osztjuk, ugyanezt a kpletet hasznljuk:
A 21.1. tblzat kzps oszlopa mutatja az rfolyam egymssal ekvivalens felfel s lefel mozgst, ha az
idtartamot havi s heti peridusokra bontjuk, mg az utols oszlop ennek az opci becslt rtkre gyakorolt
hatst szemllteti. (A BlackScholes rtket hamarosan elmagyarzzuk.)
21.1. tblzat. Ahogyan a peridusok szma n, mdostanunk kell az eszkz felfel s lefel mozgsnak
rtkt, hogy ugyanazt a szrst kapjuk. De egyre kzelebb kerlnk az AOL vteli opci BlackScholesrtkhez
.
3. 21.3. A BlackScholes-kplet
Nzzk meg ismt a 21.1. brt, amely megmutatta, mi trtnik az AOL-rszvnyek rfolyamvltozsnak
lehetsges eloszlsval, ha az opci lettartamt egyre nagyobb szm, vgtelenl rvid peridusokra bontjuk.
Lthatja, hogy az rfolyamvltozsok eloszlsa egyre simbb lesz.
547
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Ha tovbb daraboljuk az opci lettartamt ezzel a mdszerrel, akkor vgl a 21.4. brn bemutatott helyzetet
kapjuk, ahol a lejratkori lehetsges rfolyamvltozsok szma kontinuum. A 21.4. bra plda a lognormlis
eloszlsra. A lognormlis eloszlst gyakran hasznljk a klnbz rszvnyrfolyam-vltozsok
valsznsgnek lersra.10 Ennek tbb oka van. Pldul helyesen szemllteti, hogy a rszvnyrfolyam sosem
eshet 100 szzalknl nagyobb mrtkben, de van nmi (alacsony) valsznsge annak, hogy 100 szzalknl
nagyobb mrtkben n.
21.4. bra - Ahogy az opci lejratig tart idszakot egyre tbb alperidusra osztjuk,
gy kzelti a lehetsges rfolyamvltozsok eloszlsa a lognormlis eloszlst
Az opci lettartamnak vgtelenl rvid szakaszokra bontsa nem befolysolja az opcirazsi elveket.
Tovbbra is lemsolhatjuk az opcit egy tkettteles rszvnybefektetssel, de folyamatosan ki kell
igaztanunk a tketttel mrtkt, ahogy az id telik. Remnytelen vllalkozsnak tnik az opci rtknek
kiszmtsa, ha vgtelenl sok peeridusunk van. Szerencsre Black s Scholes levezetett egy kpletet, amely
megoldja a problmt. Els rnzsre nem tnik kellemes kpletnek, de rendkvl elegns s hasznos jszg. A
kplet:
ahol
Amikor a 8. fejezetben elszr megnztk a rszvnyrfolyam-vltozsok eloszlst, feltettk, hogy a vltozsok normlis eloszlsak.
Rmutattunk akkor, hogy ez elfogadhat kzelts nagyon rvid idintervallumok esetn, de hosszabb id alatt a vltozsok eloszlsa
jobban kzelthet a lognormlis eloszlssal.
11
Azaz N(d) annak a valsznsge, hogy egy normlis eloszls vletlen vltoz (x) rtke kisebb vagy egyenl lesz d-vel. A Black
Scholes-kpletben szerepl N(d ) nem ms, mint az opci deltja. A kplet teht azt mutatja, hogy egy vteli opci rtke megegyezik egy
N(d ) mrtk rszvnybefektets rtknek s egy N(d ) PV(EX) nagysg hitelfelvtelnek a klnbsgvel.
10
548
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
nvekedsvel.
A kplet levezetse sorn Black s Scholes felttelezte, hogy a rszvnyek rfolyama idben folytonosan alakul,
ezrt ha a befektetk pontosan el akarjk lltani az opcit, akkor folytonosan mdostaniuk kell a
portflijukban tartott rszvnyek mennyisgt. Termszetesen ez sz szerint nem valsthat meg, ennek
ellenre a kplet egszen jl mkdik a valsgban, ahol rszvnyeket csak diszkrt idpillanatokban tudunk
adni vagy venni, s ahol az rfolyamok az egyik szintrl folytonos tmenet nlkl ugranak egy msik szintre. A
BlackScholes-kplet emellett nagyon rugalmasnak is bizonyult. Knnyen alkalmazhat a legklnbzbb
eszkzkre vonatkoz opcik rtkelsre, belertve a devizkra, ktvnyekre s rucikkekre vonatkoz
opcikat is. ppen ezrt nem meglep, hogy nagyon nagy hatsa volt a piacokra s hasznlata ltalnoss vlt az
opcik razsban. Az opcis tzsdk zletkti nap mint nap hasznljk a kpletet risi gyletek ktsekor.
Ezeknek az zletktknek a legnagyobb rsze nem ismeri a kplet levezetst, hanem egy szmtgp vagy egy
elre programozott szmolgp felhasznlsval csak alkalmazza azt az opcik rtkelsben.
ahol
Ha az ves kamatlb 4 szzalk, a hathnapos egyenrtk kamatlb 1.98 szzalk. Ez PV(EX) = 55/1.040.5 = 53.93 dollrt ad eredmnyl.
(A korbbi binomilis pldkban 2 szzalk hathnapos kamatlbat hasznltunk.)
12
Amikor opcit rtkelnk, gyakori a folytonosan szmtott kamatlbak hasznlata (lsd 3.3. alfejezet). Ha az ves kamatlb 4 szzalk, a
folytonosan szmtott egyenrtk kamatlb 3.92 szzalk. (1.04 termszetes alap logaritmusa 0.0392 s e 0.0392 = 1.04.) A folytonos
kamatszmtst alkalmazva 55 e0.5 0.0392 = 53.93 $.
Csak egy trkk van ebben: ha tblzatkezelt vagy szmtgpes programot hasznl, s ez a folytonosan szmtott kamatlbat kri, ne
feledje el tnylegesen a folytonosan szmtott kamatlbat megadni.
549
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
2. Szmtsuk ki N(d1)-et s N(d2)-t. N(d1) annak a valsznsge, hogy egy normlis eloszls valsznsgi
vltoz rtke kisebb, mint a szrs d1-szeresnek s a vrhat rtknek az sszege.13 Ha d1 magas, N(d1) kzel
van 1-hez (majdnem biztosak lehetnk abban, hogy a vltoz kisebb lesz, mint d1-szer a szrs plusz vrhat
rtk). Ha d1 nulla, N(d1) 0.5 krl van (azaz 50 szzalk az esly arra, hogy a normlis eloszls vltoz a
vrhat rtke alatt lesz).
Az N(d1) kiszmtsnak legegyszerbb mdja, ha az NORMSDIST fggvnyt hasznljuk. Pldul, ha berjuk
a NORMSDIST(0.2120)-at egy -tblzatba, ltni fogjuk, hogy 0.5840 a valsznsge annak, hogy egy normlis
eloszls vltoz alacsonyabb rtket vesz fel, mint 0.2120-szor a szrs plusz a vrhat rtk. De
termszetesen normlis eloszls tblzatokat is hasznlhatunk, mint amilyen a knyv vgi A) fggelk 6.
tblzata, amelyben interpollnunk kell a d1 = 0.21 s a d1 = 0.22 valsznsg kztt.
Az N(d1) kiszmtshoz is hasznlhatjuk az -fggvnyt. Ha berjuk egy Exceltblzatba a NORMSDIST(
0.0757)-et, 0.4698-at kapunk vlaszknt. Ms szavakkal, 0.4698 a valsznsge annak, hogy egy normlis
eloszls vltoz kisebb lesz, mint a vrhat rtk mnusz 0.0757-szer a szrs. Ha az A) fggelk 6. tblzatt
hasznljuk, akkor a +0.0757-es rtket kell megkeresnnk, s levonnunk 1-bl:
Mg egy kis gyakorlat Tegyk fel, hogy szmos rszvnyrfolyam mellett kiszmoltuk az AOL vteli opci
rtkt. Az eredmnyt a 21.5. bra mutatja. Lthatjuk, hogy az opcis rtkek egy nvekv grbe mentn
fekszenek, ami a diagram bal als sarkbl indul. A rszvnyrfolyam nvekedsvel az opci rtke n, s
fokozatosan prhuzamoss vlik az opci rtknek als korltjval. Ez pontosan az az alakzat, amit a 20.
fejezetben levezettnk (lsd 20.10. bra).
A grbe magassga termszetesen fgg a kockzattl s a lejratig htralv idtl. Pldul, ha az AOLrszvny kockzata hirtelen lecskken, a 21.5. brn szerepl grbe minden egyes lehetsges
rszvnyrfolyamnl lejjebb csszik.
Ha mr a kockzatnl tartunk, most mr felhasznlhatjuk a BlackScholes-kpletet a 20.3. alfejezetbeli
rszvnyopcis csomagok rtkelsre (lsd 20.3. tblzat). A 21.2. tblzat kiszmtja, hogy a biztos, de
13
d1 mr egy standardizlt vltozt jell, azaz olyan rtket, amelybl levontuk a vrhat rtket s utna elosztottuk a szrsval. (A ford.)
550
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
nehzkes Establishment Industries csomagjnak rtke 526000 dollr. A kockzatos, de kitn Digital
Organics csomagja 740000 dollrt r. Gratullunk.
Az opcik rtkelse
552
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Eurpai eladsi opci osztalk nlkl Ha egy eurpai eladsi opcit szeretnnk rtkelni, akkor a 20.
fejezetben bemutatott put-call paritst hasznlhatjuk:
Eladsi opci rtke = Vteli opci rtke Rszvny rtke + PV(ktsi rfolyam)
Amerikai eladsi opci osztalk nlkl Olykor elfordulhat, hogy rdemes egy amerikai eladsi opcit a
lejratot megelzen lehvni azrt, hogy a ktsi rfolyamot jra be tudjuk fektetni. Tegyk fel pldul, hogy
kzvetlenl egy amerikai eladsi opci megvsrlsa utn a rszvny rfolyama nullra cskken. Ebben az
esetben az opci tovbbi birtoklsa nem jelent semmilyen elnyt, hiszen ennl rtkesebb mr nem is lehet.
rdemesebb lni az eladsi joggal, s jra befektetni a pnzt. Ezrt egy amerikai eladsi opci mindig
rtkesebb, mint egy eurpai. Ebben a szlssges pldban a klnbsg megegyezik a ktsi rfolyam
jrabefektetsvel megszerzett kamatnak jelenrtkvel. A klnbsg minden ms esetben kisebb.
Mivel a BlackScholes-kplet nem hasznlhat fel id eltt lehvott opcikra, ezrt nem hasznlhat egy
amerikai eladsi opci pontos rtknek meghatrozsra sem. Hasznlhatjuk azonban a tbb lpsbl ll
binomilis mdszert akkor, ha minden lpsnl ellenrizzk, hogy rdemes-e tovbb tartani az opcit, vagy
jobb, ha lehvjuk, majd a magasabb rtkkel szmolunk tovbb.
Eurpai vteli opci osztalkot fizet rszvnyekre A rszvny rtknek egy rszt azoknak az osztalkoknak a
jelenrtke adja, amelyekre az opci tulajdonosa nem jogosult. Ezrt amikor a BlackScholes-kpletet
hasznljuk egy osztalkot fizet rszvnyre vonatkoz eurpai vteli opci rtkelsre, akkor a rszvny
rfolyamt cskkenteni kell az opci lejrata eltt fizetett osztalkok jelenrtkvel.
Az osztalkok nincsenek mindig felcmkzve; ppen ezrt figyeljnk oda azokra az esetekre, amikor az
eszkzk tulajdonosai jvedelemhez jutnak, az opci tulajdonosai pedig nem. Amikor pldul klfldi valutt
vsrolunk, akkor befektethetjk, amibl kamatjvedelmnk szrmazik; ha viszont erre a valutra csak vteli
opcink van, akkor ettl a kamatjvedelemtl elesnk. Ezrt amikor deviza vteli opcit rtkelnk, a deviza
jelenlegi rt cskkentennk kell a klfldi kamat jelenrtkvel. 14
Amerikai vteli opci osztalkot fizet rszvnyekre Lttuk, hogy ha a rszvny nem fizet osztalkot, akkor
egy amerikai vteli opci mindig tbbet r, ha megtartjuk, mintha lehvjuk. Ekkor azonban nyitva marad az
opcink, s a ki nem fizetett rfolyamra a kamatokat is megkapjuk. Mg akkor sem ri meg az opcit tl korn
lehvni, ha fizet a rszvny osztalkot, de a kapott osztalk alacsonyabb, mint az a kamatvesztesg, amelyet a
ktsi rfolyam korai kifizetse miatt szenvednk el. Ha azonban az osztalk elegenden magas, akkor erre
lecsaphatunk gy, hogy kzvetlenl az osztalkfizetst megelzen lehvjuk az opcit.
Egy idkzben osztalkot fizet rszvnyre vonatkoz amerikai vteli opci rtkelsnek egyetlen ltalnos
mdja a lpsrl lpsre halad binomilis mdszer alkalmazsa. Ezekben az esetekben minden lpsben
ellenriznnk kell, hogy az opci akkor rtkesebb-e, ha kzvetlenl az osztalkfizets eltt lehvjuk, vagy
akkor, ha mg legalbb egy idszakra megtartjuk.
Pldul tegyk fel, hogy jelenleg 2 dollrba kerl 1 fontot megvenni, s ez a font befektethet 5 szzalkos kamat mellett. Az opci
tulajdonosa elesik 0.05 2 $ = 0.10 $ kamattl. Ezrt mieltt felhasznlnnk a BlackScholes-kpletet a font vsrlsra vonatkoz opci
rtkelsre, a font jelenlegi rt korriglnunk kell:
14
553
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
21.8. bra - A Consolidated Pork Bellies rszvnyre vonatkoz ktves opci rtkei. A
ktsi rfolyam 70 dollr. Habr kt vig tntetjk fl az opci rtkeit, kt v mlva
opcink mr nem l. Az els v vgn ugyanis mindenkppen rdemes lehvni.
Plda. Itt az utols lehetsgnk arra, hogy gyakoroljuk az opcik rtkelsben elsajttottakat azzal, hogy
meghatrozzuk egy osztalkot fizet rszvnyre vonatkoz amerikai vteli opci rtkt. A 21.7. bra
sszefoglalja a Consolidated Pork Bellies vllalat rszvnyeinek lehetsges rfolyammozgst. A
rszvnyrfolyam jelenleg 100 dollr, a kvetkez vben vagy 20 szzalkkal cskken, azaz 80 dollrra esik,
vagy 25 szzalkkal n, azaz 125 dollrra emelkedik. Az idszakot kveten a cg mindkt esetben 20 dollr
szoksos osztalkot fog fizetni. Kzvetlenl az osztalkfizetst kveten a rszvny rfolyama vagy 80 20 =
60 dollrra, vagy 125 20 = 105 dollrra cskken. A msodik vben az rfolyam ismt vagy 20 szzalkkal
cskken, vagy 25 szzalkkal emelkedik.15
Tegyk fl, hogy a Consolidated-rszvnyekre vonatkoz ktves amerikai tpus vteli opcit szeretnnk
rtkelni. A 21.8. bra mutatja az opci sszes lehetsges rtkt minden ponton, feltve, hogy a ktsi rfolyam
70 dollr, a kamatlb pedig 12 szzalk. Nem fogjuk levezetni a szmok mgtt rejl sszes szmtst, csak az
opci els v vgi rtkre fogunk sszpontostani.
Tegyk fl, hogy a rszvny rfolyama esett az els vben. Mennyit r az opci, ha mg egy vig megtartjuk?
Az ilyen problmkat mostanra mr meg kellett szoknunk. Elszr tegynk gy, mintha a befektetk
kzmbsen viselkednnek a kockzattal szemben, s szmtsuk ki, mekkora a valsznsge annak, hogy a
Vegyk szre, hogy az els vben fizetett fix osztalk miatt a rszvnynek ngy lehetsges rfolyama van a msodik v vgn. Vagyis 60
1.25 nem egyenl 105 0.8-del. Ez azonban ne tvesszen meg minket! gy is a vgrl indulva kell lpsenknt visszafel szmolni, hogy
vgl megkapjuk az opci lehetsges rtkeit az egyes idpontokban.
15
554
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
rszvny rfolyama emelkedni fog. Ez a valsznsg 71 szzalk. 16 Most szmtsuk ki az opcibl szrmaz
vrhat kifizetst, majd ezt diszkontljuk 12 szzalkkal.
Ha teht megtartjuk az opcit, akkor 3.17 dollrt r. Ha viszont kzvetlenl az osztalkfizetst megelzen
lehvjuk, akkor kifizetjk a 70 dollros ktsi rfolyamot egy olyan rszvnyrt, amelynek rtke 80 dollr. A
lehvskor kapott 10 dollros rtk magasabb, mint a 3.17, amelyet az opci megtartsval kapunk. Ezrt
tntettnk fel 10 dollros rtket az opci rtkre a 21.8. brn arra az esetre, amikor a rszvny rfolyama esik
az els vben.
Akkor is le fogjuk hvni az opcit, ha a rszvny rfolyama emelkedik az els vben. Az opci 42.45 dollrt r,
ha tovbbra is megtartjuk, viszont 55 dollrt r, ha lehvjuk.
Ezrt a 21.8. brn az opci rtkre 55 dollrt tntettnk fl arra az esete, amikor a rszvny rfolyama
emelkedik az els vben.
A szmtsok htralev rsze mr rutin jelleg. Szmtsuk ki az opcibl az els v vgn vrhat kifizetst,
majd ezt diszkontljuk 12 szzalkkal, ami megadja az opci
jelenlegi rtkt:
4.1. sszefoglals
Ebben a fejezetben egy rszvnyre szl vteli jog pldjn mutattuk be az opcirtkels alapelveit egy olyan
modellben, ahol a rszvny rfolyama az opci lejratakor kt lehetsges rtket vehet fel. Megmutattuk, hogy
ltre tudunk hozni egy olyan rszvnybl s hitelfelvtelbl ll portflit, ami pontosan ugyanazt a kifizetst
biztostja, mint az opci, fggetlenl attl, hogy a rszvnyrfolyam n vagy cskken. Ezrt az opci rtknek
meg kell egyeznie ennek a msol portflinak az rtkvel.
Ugyanezt az eredmnyt kaptuk, amikor feltettk, hogy a befektetk kockzatsemlegesek, azaz minden eszkz
vrhat hozama a kockzatmentes kamatlbbal egyezett meg. Kiszmtottuk az opci vrhat jvbeli rtkt
ebben az elkpzelt kockzatsemleges vilgban, s ezt az rtket a kockzatmentes kamatlbbal diszkontlva
megkaptuk az opci jelenrtkt.
Az ltalnos binomilis mdszer jobban kzelti a valsgot, hiszen az opci lettartamt tbb peridusra osztja,
amelyek mindegyikben a rszvnyrfolyam kt lehetsges rtk kzl az egyik irnyba mozdul el. Az
idtartam rvidebb peridusokra val felbontsa nem befolysolja a vteli opci rtkelsnek alapvet
mdszert. Tovbbra is el tudjuk lltani a vteli opcit rszvnybl s hitelbl, de ez a portfli lpsenknt
vltozik.
Vgl bemutattuk a BlackScholes-kpletet. Ez akkor ad helyes opcis rtket, ha a rszvnyrfolyam
folyamatosan vltozik, s az rfolyam kontinuum szm lehetsges jvbeli rtket vehet fel.
Amikor vals helyzetekben rtkelnk opcit, akkor szmos dologra kell figyelnnk. Pldul szre kell
vennnk, hogy az opci rtkt cskkenti az a tny, hogy az opci birtokosa nem jogosult osztalkra.
4.2. Feladatok
1. A Deutsche Metall (DM) rszvnyrfolyama havonta csak egyszer vltozik: vagy 20 szzalkkal emelkedik,
vagy 16.7 szzalkkal cskken. Az rfolyama ma 40 eur. A kamatlb vi 12.7 szzalk, kb. 1 szzalk havonta.
16
555
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
556
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
9. Az opci mindig kockzatosabb, mint az a rszvny, amelyre vonatkozik. Igaz vagy hamis az llts?
Hogyan vltozik az opci kockzata, amikor a rszvny rfolyama megvltozik?
10. Az albbi opcik kzl melyiket lenne rdemes lejrat eltt lehvni? Rviden mondja meg, mirt vagy mirt
nem!
(a) Osztalkot nem fizet rszvnyre vonatkoz amerikai eladsi opci.
(b) Amerikai vteli opci az osztalk vi 50 pez, a ktsi rfolyam 1000 pez, a kamatlb pedig 10 szzalk.
(c) Amerikai vteli opci a kamatlb 10 szzalk, az osztalk a jvbeli rszvnyrfolyam 5 szzalka.
Segtsg: Az osztalk a rszvny rfolyamtl fgg, ami emelkedhet, de eshet is.
4.3. Gyakorlatok
1. Johnny Jones szrmaztatott termkekrl szl hzi feladata az Overland Railroad 12 hnapos vteli
opcijnak berazsrl szl. A rszvnyt jelenleg 45 dollrrt ruljk, hozamnak szrsa 24 szzalk. Johnny
elszr felpt egy, a 21.2. brhoz hasonl binomilis ft, amelyben a rszvnyrfolyam minden hat hnapban
vagy n, vagy cskken. Ezutn felpt egy valsghbb ft, felttelezve, hogy a rszvnyrfolyam
hromhavonta, azaz vente ngyszer emelkedik vagy cskken.
(a) ptse fel ezt a kt binomilis ft!
(b) Hogyan vltoznnak ezek a fk, ha az Overland hozamnak szrsa 30 szzalk lenne?
Segtsg: A megfelel felfel s lefel mozgsok nagysgt hatrozza meg.
2. Tegyk fel, hogy egy rszvny rfolyama a kvetkez idszakban vagy 15 szzalkkal emelkedik, vagy 13
szzalkkal cskken. Birtokban van egy 1 idszakos futamidej, erre a rszvnyre szl eladsi opci. A
kamatlb 10 szzalk, a rszvny jelenlegi rfolyama 60.
(a) Milyen ktsi rfolyam mellett kzmbs, hogy megtartja az opcit vagy azonnal lehvja?
(b) Hogyan vltozik ez a nyeresgkszb (break-even), ha a kamatlb emelkedik?
3. Nzzk meg ismt a 20.2. tblzatot! Most ptsnk fel egy hasonl tblzatot eladsi opcikra is. Mindegyik
esetben adjon egy egyszer pldt vlemnynek illusztrlsra.
4. A Matterhorn Mining rszvny ra 100 svjci frank (SFr). A kvetkez kt hathnapos peridus alatt az
rfolyam vagy 25 szzalkkal emelkedik, vagy 20 szzalkkal esik (ez 31.5 szzalk ves szrssal ekvivalens).
A 6. hnapban a vllalat 20 SFr osztalkot fizet. A kamatlb 10 szzalk hat hnapra. Mennyibe kerl egy
egyves amerikai vteli opci 80 SFr ktsi rfolyammal? Szmtsa ki jra az opci rtkt, feltve, hogy az
osztalk rtke az (osztalkfizets eltti) rszvnyrfolyam 20 szzalkval egyenl.
5. A Buffelhead rszvnynek rfolyama 220 dollr, ami megfelezdhet vagy megduplzdhat a kvetkez
hathnapos peridusok sorn (ez 98 szzalkos szrssal ekvivalens). A Buffelheadre szl egyves vteli opci
ktsi rfolyama 165 dollr. A kamatlb vi 21 szzalk.
(a) Mennyi a Buffelhead vteli jog rtke?
(b) Szmtsa ki a msodik hat hnapra vonatkoz opcis deltt, ha (i) a rszvnyrfolyam 440 dollrra n, (ii) a
rszvnyrfolyam 110 dollrra cskken.
(c) Hogyan vltozik az opcis delta a rszvnyrfolyam vltozsakor? Magyarzza meg, mirt.
(d) Tegyk fel, hogy a 6. hnapban a rszvnyrfolyam 110 dollr. Ekkor hogyan tudna repliklni egy
rszvnybefektetst opcik s kockzatmentes hitelfelvtel segtsgvel? Mutassa meg, hogy ez a stratgia
ugyanazt a hozamot biztostja, mint a rszvnybe trtn befektets.
6. Tegyk fel, hogy van egy amerikai eladsi opcija a Buffelhead-rszvnyre (lsd 5. gyakorlat) 220 dollros
ktsi rfolyammal.
557
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Az opcik rtkelse
559
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az opcik rtkelse
Bruce korbban gondolkodott egy ideig az tleten, de azonnal ktkedssel s gnyoldssal tallta szemben
magt: Ha fej, k nyernek; ha rs, mi vesztnk ezt ajnlja, Mr. Honiball? Bruce-nak nem volt ksz vlasza.
A bank tnyleg megengedhet magnak egy ilyen vonz ajnlatot? Hogyan fektessem be a befektetktl befoly
sszeget? A bank nem vgyott ekkora j kockzatra.
Bruce ezeken a krdseken tprengett az elmlt kt htben, de kptelen volt megnyugtat vlaszt felhozni. Azt
gondolja, hogy az ausztrl rszvnypiac jelenleg tlrtkelt, de szrevette, hogy nhny kollgja nla jobban
szmt rfolyam-emelkedsre.
Szerencsre a bank ppen most vett fel egy okos friss MBA-diplomst, Sheila Coxot. Sheila biztos volt abban,
hogy meg tudja tallni Bruce Honiball krdsre a vlaszt. Elszr adatokat gyjttt az ausztrl piacrl, hogy
elzetesen kpet alkothasson arrl, hogy a rszvnyindexlt befektetsi jegy mkdhet-e. Ezeket az adatokat a
21.3. tblzat tartalmazza. ppen nhny gyors szmtst akart elvgezni, amikor a kvetkez zenetet kapta
Bruce-tl:
Sheila, van egy tletem. Szmos vevnk valsznleg egyetrt velem abban, hogy a piac tlrtkelt. Mirt nem
ajnlunk nekik lehetsget, hogy pnzt keressenek egy gyengl piacra spekull betttel? Ha a piac felmegy,
csak a 100 A$ bettjket kapjk vissza. Ha lemegy, visszakapjk a 100 A$-t plusz 5 $-t a piac minden 10
szzalkos esse esetn. Ki tudja tallni, hogyan tudunk megcsinlni valami ilyesmit?
560
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
561
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
Relopcik
22.2. tblzat. A MarkII szmtgpbe trtn befektetsre vonatkoz opci rtknek kiszmtsa
563
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
A MarkII-be fektets opcija bels rtk nlkli opci, mivel a MarkII rtke a szksgesnl jval kisebb. Az
opci azonban 55 milli dollrt r. Klnsen rtkes, mivel a MarkII kockzatos projekt, szmos
pozitvummal. A 22.1. bra a MarkII lehetsges jelenrtkeinek valsznsg-eloszlst mutatja be 1985-re
vonatkozan. A vrhat (azaz tlagos) kimenetel a mi 807 milli dollros elrejelzsnk, 4 de a tnyleges rtk a
2 millird dollrt is meghaladhatja.
Forgatknyv-elemzst is hasznlhat, amit a 10. fejezetben rtunk le. Dolgozza ki a legjobb s a legrosszabb szcenrikat, hogy
fellltsa a lehetsges jvbeli rtkek hatrait. Ezutn keresse meg az ves szrsnak azt az rtkt, amely az opci futamideje sorn ezt a
tartomnyt adn. A MarkII esetn a 300 millitl 2 millirdig terjed intervallum lefedn a lehetsges kimenetelek 90 szzalkt. Ez az
intervallum (amely a 22.1. brn lthat) 35 szzalk ves szrssal konzisztens.
2
Felttlenl korriglja a szrst a tketttel hatsval, hogy kiszrje a finanszrozsbl add volatilits hatst. A 9. fejezetben volt sz a
tkatttel kiszrsrl a bta esetn. Hasonl elvek rvnyesek a szrs esetn is: az sszehasonlt vllalat sszes adssgra s sajt
tkre kibocstott rtkpaprokbl ll portfli szrst szeretn megkapni.
3
Ha a szksges befektets bizonytalan, akkor valjban arra van opcija, hogy egy kockzatos eszkzt (a lehvsi rfolyam jvrtkt)
egy msikra (a MarkII pnzramlsainak jvrtkre) cserljen. Lsd Margrabe, W.: The Value of an Option to Exchange One Asset for
Another. Journal of Finance, 33. 1978. mrcius, 177186. old.
4
A MarkII jvrtkt lognormlis eloszlsnak rajzoltuk, a BlackScholes-kplettel konzisztens mdon. A lognormlis eloszls balra
ferde (jobbra hosszan elnyl a ford.), ezrt a vrhat kimenet nagyobb, mint a legvalsznbb kimenet. (A legvalsznbb kimenet a
srsgfggvny maximumhelye.)
1
564
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
Krds: Lehet ez sokkal 807 milli dollr alatt (pldul 500 milli dollr vagy kevesebb)? Vlasz: Az alacsony
rtkek nem relevnsak, mivel a Blitzen nem fog befektetni, hacsak a MarkII tnyleges rtke 900 milli
dollrnl magasabbnak nem bizonyul. A 900 milli dollrnl alacsonyabb rtkekre az opci nett kifizetse
nulla.
Egy DCF-elemzs sorn a vrhat kimenetelt (a 807 milli dollrt) diszkontljuk, ami kiegyenlti a magas s
alacsony, a kedvez s a kedveztlen rtkeket. Lthatja, milyen veszlyeket rejt a jvbeli beruhzsra
vonatkoz opci DCF-fel trtn rtkelse.
565
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
Tegyk fel, hogy n azt a soha vissza nem tr lehetsget fontolgatja, hogy maltshering gyrat pt. Ebben
az esetben van egy majdnem lejrt vteli opcija az zembl szrmaz jvbeli pnzramls jelenrtkre. Ha a
jelenrtk meghaladja az zem kltsgeit, a vteli opci kifizetse a projekt NPV-je. De ha a nett jelenrtk
negatv, a vteli opci kifizetse nulla, mivel ebben az esetben a vllalat nem fogja megvalstani a beruhzst.
Most tegyk fel, hogy el tudja halasztani az zem felptst. Mg mindig megvan a vteli opcija, de egy
tvltsi lehetsggel szembesl. Ha a kiltsok nagyon bizonytalanok, kivrhatja, hogy a malts hering piac
fellendl-e vagy sszeomlik. Msrszt, ha a projekt igazn nyeresges, minl hamarabb meg tudja szerezni a
projekt pnzramlst, annl jobb. Ha a pnzramlsok elg magasak, azonnal le akarja hvni az opcijt.
Egy beruhzsi projekt pnzramlsa ugyanazt a szerepet tlti be, mint egy rszvny osztalkai. Amikor a
rszvny nem fizet osztalkot, akkor egy l amerikai opci mindig tbbet r, mint egy lehvott, ppen ezrt
sosem szabad hamar lehvni. Az opci lejrata eltti osztalkfizets azonban cskkenti az opcinak az
osztalkfizets idpontja utni rtkt, s az opci ltal lejratkor biztostott lehetsges jvedelmet. Gondoljunk
egy szlssges esetre: ha a cg sszes eszkzt kifizeti egyetlen nagy osztalk formjban, akkor ezt kveten
a rszvny rfolyama nullra cskken, gy a vteli opci rtktelenn vlik. ppen ezrt egy bels rtkkel br
vteli jogot kzvetlenl ez eltt a likvidcis osztalkfizets eltt kellene rvnyesteni.
Az osztalkfizetsek nem mindig vltjk ki az opcik korai lehvst, de ha elg nagyok, akkor az opcik
birtokosai ltalban lecsapnak rjuk az opciknak az osztalkfizetst kzvetlenl megelz lehvsval.
Belthatjuk, hogy a menedzserek ugyangy cselekszenek. Amikor egy projekt pnzramlsa elegenden nagy,
akkor a menedzserek az azonnali beruhzssal lecsapnak erre a pnzramlsra. 5 Amikor azonban a vrhat
pnzramls alacsony, akkor inkbb tartogatjk vteli opcijukat, nem hvjk le mg akkor sem, ha a projekt
NPV-je egybknt pozitv.6 Ez a magyarzata annak, hogy mirt vonakodnak a menedzserek olykor mg pozitv
NPV-j projektekbe is befektetni. Ez az vatossg mindaddig indokolt, amg a vrakozs lehetsge adott, s
elegenden rtkes.
Ebben az esetben a vteli opci rtke megegyezik als korltjval, mert azonnal lehvsra kerl.
Kicsit homlyosan fogalmaztunk a projekt elrejelzett pnzramlsval kapcsolatban. Ha a versenytrsak belphetnek s megszerzik azt a
pnzt, ami a mienk lehetett volna, akkor a helyzet vilgos. De mi van azzal a dntssel, ami pldul egy olajkt megptsre vonatkozik?
Ekkor a kslekeds miatt nem lesz kevesebb olaj a fldben, csak egyszeren elhalasztjuk a kitermelst s a vonatkoz pnzramlst. A
vrakozs kltsge a kitermelsbl szrmaz bevtel mai jelenrtknek cskkense. A jelenrtk cskken, ha az olajrak nvekedsnek
jvbeli teme nem elg magas, azaz ha a diszkontlt olajr kisebb, mint a jelenlegi r.
5
6
566
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
A binomilis modellt hasznlhatjuk ennek az opcinak az rtkelshez. Az els lpsben feltesszk, hogy a
befektetk kockzatsemlegesek, s kiszmtjuk a magas s az alacsony kereslet valsznsgt a
kockzatsemleges vilgban. Ha a kereslet magas az els vben, akkor a malts hering zem pnzramlsa 25
milli dollr, v vgi rtke pedig 250 milli dollr. Az ves sszhozam (25 + 250)/200 1 = 0.375, vagyis 37.5
szzalk. Ha a kereslet lanyha, akkor a projekt pnzramlsa 16 milli, v vgi rtke pedig 160 milli dollr. A
hozam teht (16 + 160)/200 1 = 0.12, vagyis 12 szzalk. Egy kockzatsemleges vilgban a vrhat hozam
megegyezne a kockzatmentes kamatlbbal, ami felttelezseink szerint 5 szzalk:
Itt azonban szre kell vennnk azt a lehetsget, hogy korbban is lehvhatjuk az opcinkat. Az opci 22.9
milli dollrt r, ha tovbb birtokoljuk, viszont 200 180 = 20 milli dollrt r, ha lehvjuk. Teht az a tny,
hogy a malts hering zem NPV-je pozitv volt, mg nem jelentett elgsges indokot arra, hogy megvalstsuk
a beruhzst. Volt egy ennl is jobb stratgia: megvrni, hogy mi trtnik.
Az albbi plda Childs, P. D.Riddiough, T. J.Triantis, A. J.: Mixed Uses and the Redevelopment Options. Real Estate Economics, 24.
1996. sz, 317339. old. alapjn kszlt.
7
567
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
szlloda ksbb talakthat irodahznak, az irodahz hotelnek, de csak jelents kltsgek mellett. Ezrt
vonakodik befektetni, mg akkor is, ha mindkt befektets NPV-je pozitv.
Ebben az esetben kt befektetsi lehetsge van, de csak az egyikkel lehet lni. Emiatt kt dolgot is megtud, ha
vr. Elszr is, megismeri az ptkezsbl szrmaz pnzramls ltalnos szintjt, pldul ha megfigyeli a
szomszdos beptett telkek rtknek vltozsait. Msodszor, mdosthatja becslseit a szlloda s az irodahz
jvbeli pnzramlsainak egymshoz viszonytott nagysgrl.
A 22.3. bra mutatja be azokat a feltteleket, amelyek esetn a szlloda, illetve az irodahz mellett dnt. A
vzszintes tengely mutatja azt a jelenlegi pnzramlst, amit a szlloda biztostana. A fggleges tengely az
irodahz jelenlegi pnzramlsait brzolja. Az egyszersg kedvrt feltesszk, hogy 100-as pnzramls
mellett mindkt befektets nett jelenrtke ppen nulla lenne. Ezrt ha ma kellene befektetni, a magasabb
pnzramls pletet vlasztan, feltve hogy a pnzramls nagyobb 100-nl. (Mi lenne, ha ma kellene
dntenie, s mindkt plet ugyanazt a pnzramlst mondjuk 150-et biztostan? Pnzfeldobssal dntene.)
22.3. bra - Opci res telek beptsre kt, egymst klcsnsen kizr felhasznls
(szlloda s irodahz) esetn. Az ptkez kivr, kivve ha a szlloda s az irodahz
pnzramlsa a besatrozott terletek egyikbe esik.
Ha a kt plet pnzramlsa a 22.3. bra jobb als rszbe esik, szllodt pt. Ahhoz, hogy ide essen, a
szlloda pnzramlsnak kt korltnl is magasabbnak kell lennie. Elszr is, egy kb. 240-es minimumszintnl
nagyobbnak kell lennie. Msodszor, megfelel mrtkben meg kell haladnia az irodahz pnzramlst. Ha a
helyzet fordtott, azaz az irodahz pnzramlsa a 240-es minimumszint, illetve megfelel mrtkben a szlloda
pnzramlsa felett van, akkor irodahzat pt. Ebben az esetben a pnzramlsok az bra satrozott, bal fels
rszbe esnek.
Vegyk szre, hogy a kivr terlet hogyan terjed felfel a 45 fokos egyenes mentn a 22.3. brn. Ha a
hotelbl s az irodahzbl szrmaz pnzramlsok nagyjbl azonosak, nagyon krltekintnek kell lennie,
mieltt az egyiket vlasztja a msik helyett. Meglepdhet azon, hogy a 22.3. brabeli pnzramlsoknak milyen
magasaknak kell lennie ahhoz, hogy indokoljk a beruhzst. Ennek hrom oka van. Elszr is, az irodahz
megptse azt jelenti, hogy nem ptjk meg a szllodt, s fordtva. Msodszor, a 22.3. brhoz szksges
szmtsok feltteleztk, hogy a pnzramlsok kicsik, de nvekednek; ezrt a kivrs kltsge nagyon
alacsony. Harmadszor, a szmtsok eltekintettek attl a fenyegetstl, hogy valaki esetleg konkurens szllodt
vagy irodahzat pt a szomszdban. Ebben az esetben a 22.3. bra kivr terlete drasztikusan cskkenne.
568
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
Mirt kell a bevtelek s a fix kltsgek jelenrtkt kln szmolni? Mivel knnyebb a bevtelekre felpteni a binomilis ft, ami sorn
feltesszk, hogy a bevtelek vletlen bolyongst kvetnek lland szrs mellett. Miutn elkszlt a binomilis fa, levonjuk a fix kltsget.
8
569
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
Binomilis fa ptse Mrs. East most felpti a bevteleknek s a bevtelek jelenrtknek binomilis fjt.
Megfigyelte, hogy a csatornarak vletlen bolyongst kvetnek 14 szzalk krli ves szrssal. vente
egylpses binomilis ft pt. A felfel men rtk az elz v bevteleinek 115 szzalka. A lefel men
rtk az elz bevtel 87 szzalka.9 Ezrt a felfel, illetve lefel men rtkek az 1. vben rendre 1.7 milli
dollr 1.15 = 1.96 milli dollr s 1.7 milli dollr 0.87 = 1.48 milli dollr. 10
A fix kltsgek cskkentse utn a felfel s lefel men rtkek rendre 1.26 milli dollr s 0.78 milli dollr.
Az eredmnyl add fa els kt ve az albbi (a szmok milli dollrban vannak megadva):
570
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
A 22.4. bra az egsz ft mutatja, az els vi pnzramlstl kezdden. (A Maine Subductor nem generl
pnzramlst a nulladik vben, mert mg nem kezdte el a termelst.) A pnzramlst minden csompont esetn
a fels szm mutatja. Az als rtk az egymst kvet pnzramlsok v vgi jelenrtke, belertve a termelsi
eszkzk rtkt is, ha a projekt vget r vagy kiszllnak. Azonnal ltni fogjuk, hogyan kell kiszmtani a
jelenrtkeket.
Vgl Mrs. East kiszmolja a bevtel felfel s lefel mozgsnak valsznsgt, p-t s 1 p-t. Ha a
kockzatmentes kamatlb 6 szzalk, p = 0.6791 s 1 p = 0.3209:
A kiszlls optimlis helynek s a projekt rtknek kiszmtsa Mrs. East azzal szmolt, hogy a projekt 10
vig fog mkdni. Ekkor a termelsi eszkzk (amelyek rtkcskkense ltalban 10 szzalk vente) 3.49
milli dollrt fognak rni. Ez a maradvnyrtk testesti meg azt az rtket, amennyirt az eszkzket el tudjk
adni vagy amennyit a Maine Subductornak r, ha mshol hasznlja fel. Az egyes vekre elrejelzett
maradvnyrtkek a 22.4. bra aljn tallhatk.
Most szmoljuk ki a projekt rtkt a binomilis fval! A 22.4. bra jobb oldali vgn kezdnk (10. v), s
visszafel haladunk a mostani idpontig. A vllalat biztosan kiszll a 10. vben, amikor az rc kimerl, ezrt a
vgs maradvnyrtket (a 3.49 milli dollrt) rjuk be a 10. v vgi rtknek. Ezutn visszalpnk a 9. vre.
Tegyk fel, hogy a Maine Subductor abban az vben a lehetsges legjobb helyen van, ahol a pnzramls 5.28
milli dollr. A fels kifizets, ha a vllalat nem szll ki, a fels csompont a 10. vben: 6.18 + 3.49 = 9.67
milli dollr. Az als kifizets 4.50 + 3.49 = 7.99 milli dollr. A nett jelenrtk a kockzatsemleges
valsznsgek felhasznlsval:
A vllalat kiszllhat a projektbl a 9. v vgn, realizlva a 3.87 milli dollros maradvnyrtket, de folytatni
jobb. Ezrt 8.61 milli dollrt runk be a 9. v legfels csompontjhoz az v vgi rtknek a 22.4. brn.
Hasonl mdszerrel a 9. v tbbi csompontjban is kitlthetjk az v vgi rtkeket. De nhny pont esetn, ha
lejjebb s lejjebb lv pnzramlsokhoz rnk, tallkozunk olyan csomponttal, ahol jobb kiszllni, mint
folytatni. Ez akkor fordul el, amikor a pnzramls 0.42 milli dollr. A folytats jelenrtke csak
Kiszlls esetn a kifizets 3.87 milli dollr, gy ezt a kifizetst rjuk be a 9. vbeli rtkhez minden olyan
csompont esetn, ahol a pnzramls kisebb vagy egyenl, mint 0.42 milli dollr.
571
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
A 9. vbeli pnzramls s v vgi rtk alapjn kiszmthatk a 8. vbeli kifizetsek. Ezutn kiszmoljuk a 8.
v rtkeit, megnzve minden egyes csompont esetn, hogy megri-e kiszllni, majd a 7. v kvetkezik, s gy
tovbb a nulladik vig.11 Ebben a pldban a Maine Subductornak egy vben akkor kell kiszllnia a projektbl,
ha a pnzramls 0.42 milli dollr al esik. Ez azt jelenti, hogy sosem tallkozunk 0.42 milli dollrnl
alacsonyabb pnzramlssal.
A nett jelenrtk a nulladik vben 13.84 milli dollr, ezrt megri a projektet megvalstani: NPV = 13.84
12.00 = 1.84 milli dollr.
Az NPV mekkora rsze ksznhet a kiszlls rtknek? 12 A 22.4. bra tetjn tallhat DCF rtkels (ami
figyelmen kvl hagyja a kiszllst s a maradvnyrtket) az NPV-t 0.15 milli dollrnak mutatja, ez 1.99
milli dollros cskkens a kiszllssal egytt szmolt NPV-hez kpest. Ezrt a kiszllsi eladsi opci rtke
1.99 milli dollr:
13
A projekt jnak tnik, br Mrs. East lhet az idztsi opci jogval: dnthet gy, hogy vr.
572
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
letszer. A tanker kivonsnak fix kltsgei vannak. Lehet, hogy nem akarja ezt a kltsget viselni, mert a
kvetkez hnapban csak megbnn a dntst, ha a djak a korbbi szintjkre visszatrnnek. Minl nagyobb
az ideiglenes kiszlls kltsge, s minl vltozkonyabb a szlltmnyozsi djak szintje, annl nagyobb
vesztesgre kell felkszlnie, mieltt kiszll s flrerakja a hajt.
Tegyk fel, hogy tnylegesen gy dnt, hogy kivonul a hajval a piacrl. Ideiglenesen flrelltja a tankert. 15 Kt
v mlva ismt visszatr a bizalma: a szlltmnyozsi djak nvekednek, s a tanker mkdtetsbl szrmaz
bevtel meghaladja az 5 milli dollros mkdsi kltsget. Azonnal visszatr? Nem, ha ennek kltsgei
vannak. sszerbb, ha vr, amg a projekt annyira jl nem ll, hogy teljesen biztos lehet abban: nem fogja bnni
azt a kltsget, hogy a tankert ismt mkdsbe hozza.
Ezeket a vlasztsokat a 22.5. brn illusztrljuk. A szrke vonal mutatja, hogyan vltozik egy mkd tanker
rtke a szlltsi djak vltozsakor. A fekete vonal mutatja az ppen nem hasznlt tanker rtkt. 16 A djak
azon szintjt, amin megri a mkds tmeneti szneteltetse, M-mel jelltk, R pedig az a szint, amin
kifizetd az jraindts. Minl nagyobbak a szneteltets s jraindts kltsgei, s minl nagyobb a
tankerdjak vltozkonysga, annl tvolabb esnek egymstl ezek a pontok. Lthat, hogy amikor a nem
hasznlt tanker rtke elri a mkd tanker rtkt plusz a flrellts kltsgt, kifizetdik a flrellts. Amint
azonban az azonnali piacon mkdtetett tanker rtke elri a flrelltott tanker rtknek s a visszallts
kltsgnek sszegt, kifizetdik az jrakezds. Ha a djak szintje M al cskken, a tanker rtkt a fekete vonal
jelli; ha nagyobb, mint R, akkor az rtket a szrke vonal adja meg. Ha a dj az M s R kztt van, a tanker
rtke attl fgg, hogy ppen mkdik vagy tartalkban van.
Tegyk fel, hogy van rtelme raktrozni a tankert ksbbi idkre, illetve ha az rak nagyot esnek, megri kiselejtezni.
Dixit s Pindyck kzepes mret tankerekre becslte ezeket a kszbket, s megmutatta, hogyan fggnek a kltsgektl s a fuvarozsi
djak volatilitstl. Lsd Dixit, A. K.Pindyck, R. S.: Investment under Uncertainty. Princeton University Press, Princeton, NJ, 1994. 7.
fejezet.
15
16
573
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
574
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
Az albbi plda Stonier, J. E.: What is an Aircraft Purchase Option Worth? Quantifying Asset Flexibility Created through Manufacturer
Lead-Time Reductions and Product Commonality. In: Butler, G. M.Keller, M. R. (szerk.): Handbook of Airline Finance. Aviation Week
Books, 1999. alapjn kszlt.
17
575
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
A vr s ksbb dnt kifizetse sosem lehet jobb, mint a replgp-vsrlsi opcibl szrmaz kifizets,
mivel a lgitrsasg lemondhat az opcirl, s ismt trgyalhat az Airbusszal, ha akar. A legtbb esetben a
lgitrsasg jobban jr a jvben az opcival, mint nlkle; a lgitrsasg valsznleg kedvez vtelrat
rgztett, s legalbb garantljk szmra, hogy ignyt betemezik a termels sorn. De mennyit rnek ezek az
elnyk ma a kivrs stratgihoz kpest?
A 22.7. bra illusztrlja az Airbus erre a krdsre adott vlaszt. Hromves vteli opcit felttelez az A320
jelenlegi rval, 45 milli dollrral megegyez lehvsi rral. A vteli opci jelenrtke fgg mind az A320 ezen
az rtken trtn megvsrlsnak NPV-jtl, mind attl az elrejelzett vrakozsi idtl, amit a szlltsra kell
vrni, ha a lgitrsasgnak nincs opcija a vsrlsra, a 3. vben azonban a rendels leadsa mellett dnt. Minl
tbbet kell vrni a 3. vtl, annl rtkesebb a vteli opci ma. (Ne feledjk el, hogy a vteli opci fenntart egy
helyet az A320 termelsben, s garantlja a leszlltst 4. v sorn.)
Ha az A320 azonnali megvsrlsnak NPV-je magas (a 22.7. bra jobb oldala), valsznleg a jvbeli NPV is
magas lesz, s a lgitrsasg vrrolni akar fggetlenl attl, van-e vteli opcija. Ebben az esetben a vteli
opci rtke legnagyobbrszt a 4. vi garantlt leszlltsbl szrmazik.18 Ha az NPV nagyon kicsi, az opci
rtke alacsony, mivel a lgitrsasg valsznleg nem hvja le. (A ma alacsony NPV valsznleg alacsony 3.
vi NPV-t jelent.) A vteli opci akkor ri a legtbbet a kivrs stratgijhoz kpest, ha az NPV nulla krl
van. Ebben az esetben a lgitrsasg lehvhatja az opcit j rat s korai leszlltst szerezve, ha a jvbeli NPV
nagyobb a vrtnl; s eltekint az opcitl, ha az NPV csaldsra ad okot. Termszetesen, ha lemond az opcirl,
mg mindig kezdemnyezhet trgyalst az Airbusszal az opci lehvsi rnl alacsonyabb ron trtn
szlltsrl.
Az Airbus vteli opcit rtkel modelljnek szmos technikai rszletn szaladtunk vgig. De ez a plda jl
szemllteti, hogyan plnek fel s hogyan hasznlhatk a relopcis modellek. Az Airbus mellesleg nemcsak
egyszer vteli opcikat ajnlhat, hanem ennl tbbet is. A lgitrsasg grdl opcirl (rolling option) is
trgyalhat, ami rgztheti az rat, de nem garantlja a helyet a termelsi folyamatban. (A grdl opci lehvsa
azt jelenti, hogy a lgitrsasg a szlltsra vrakozk sornak vgre kerl.) Az Airbus olyan vteli opcit is
ajnl, ami azt a jogot is magban foglalja, hogy egy A320 helyett egy A319-es (egy valamivel kisebb)
replgpet vsrol az opci tulajdonosa.
Az Airbus relopcis modell felttelezi, hogy az A320 jvbeli ra nni fog, ha a kereslet magas, de csak egy fels korltig. Ezrt annak a
lgitrsasgnak, amelyik vr s ksbb dnt, mg mindig lehet pozitv NPV-j befektetsi lehetsge, ha a jvbeli kereslet s az NPV
magas. A 22.7. bra rajzolja fel a vteli opci s a kivrs kztti klnbsget. A klnbsg cskkenhet, ha az NPV magas, klnsen ha az
elrejelzett vrakozsi id rvid.
18
576
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
5.1. sszefoglals
A 21. fejezetben megtanultuk az opcik rtkelsnek alapjait. Ebben a fejezetben lertunk ngy fontos
relopcit.
1. A szrmazkos beruhzsra vonatkoz opci. A vllalatok gyakran beszlnek stratgiai rtkrl, amikor
negatv NPV-j projektek megvalstsba kezdenek. A projektekbl szrmaz jvedelmek alaposabb
vizsglata a projekt kzvetlen pnzramlsn tl egy szrmazkos beruhzsra vonatkoz vteli opcit tr fel. A
ma beruhzsai megteremthetik a jv lehetsgeit.
2. A beruhzs halasztsra (s informcigyjtsre) vonatkoz opci. Ez egy beruhzsra vonatkoz vteli
opci. A vteli opci akkor kerl lehvsra, amikor a cg elktelezi magt a projekt mellett. Gyakran rdemes
egy-egy pozitv NPV-j projekt megvalstst elhalasztani csak azrt, hogy ez az opci tovbbra is ljen. A
halaszts lehetsgvel leginkbb akkor rdemes lni, amikor a bizonytalansg nagyon nagy, s a projekt
kzeljvben vrhat pnzramlsa amit elvesztnk vagy ksbb kapunk meg a halaszts miatt alacsony.
3. A projektbl val kiszllsra, annak feladsra vonatkoz opci. Egy projekt abbahagysnak lehetsge
rszleges biztostkot jelent a kudarccal szemben. Ez egy eladsi opci; az opci ktsi rfolyama a projekt
eszkzeinek azzal az rtkvel egyezik meg, amelyet akkor realizlnnk, ha rtkestennk vagy mshol jobban
hasznostannk ket.
577
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
4. A vllalat termksszettelnek vagy gyrtsi eljrsnak megvltoztatst lehetv tev rugalmassgi opci.
A vllalatok gyakran ptenek be rugalmas gyrtsi kapacitsokat annak rdekben, hogy mindig a legolcsbb
alapanyagot hasznlhassk fel, vagy a legrtkesebb termksszettelt llthassk el. Ebben az esetben
valjban egy olyan opcihoz jutnak, amelynek rtelmben lehetsgk van az egyik eszkzt egy msikra
elcserlni.
Itt azonban egy figyelmeztetsre (is) szksg van. Azok a relopcik, amelyekkel a gyakorlatban tallkozunk,
gyakran sszetettek. Mindegyik relopcinak megvan a maga sajtossga, elnye s htrnya. Az ebben s az
elz fejezetben tanult eszkzk azonban hasznlhatk a gyakorlatban. A BlackScholes-kplet gyakran
elegend a nvekedsi opci rtkelshez. Az optimlis idzts s az optimlis idben val kiszlls
problmja binomilis fval ragadhat meg.
A binomilis fk a dntsi fk rokonai. A binomilis fn a jvbeli kifizetsektl a jelenlegi rtkig haladunk
vgig visszafel. Amikor dntst kell hozni egy jvbeli idpontban, meghatrozzuk az rtket maximalizl
dntst, felhasznlva az opcirazsi elmletet, s a fa megfelel csompontjn rgztjk a kapott rtket.
Ne vonjuk le elhamarkodottan azt a kvetkeztetst, hogy a relopcikat rtkel modellek helyettesthetik a
diszkontlt pnzramls (DCF) mdszert. Elszr is, a DCF biztos pnzramlsok esetn mkdik jl.
Mkdik fejstehn tpus eszkzk esetn is, azaz olyan eszkzk s zletek rtkelsnl, amelynek az
rtke elssorban az elrejelzett pnzramls rtktl fgg, s nem relopciktl. Msodszor, a legtbb
relopcis elemzs kiindulpontja az alapeszkz jelenrtke. Az alapeszkz rtkelshez ltalban DCFmdszert hasznlunk.
A relopcik ritkn kereskedett termkek. Ha relopcit rtkelnk, megbecsljk azt az rtkt, amelyen
kereskedhet lenne. Ez a vllalati pnzgyek megszokott megkzeltse, ugyanaz, amit a DCF rtkelseknl is
hasznlunk. Alapfelttel, hogy a rszvnyesek ugyanolyan kockzati tulajdonsg kereskedett rtkpaprokat
vagy portflikat tudnak venni, mint amilyen a vllalat ltal rtkelt relberuhzs. Ha gy van, egyhangan
megszavaznnak minden olyan relberuhzst, amelynek a piaci rtke meghaladn a szksges befektets
mrtkt, ha kereskednnek vele. Ez az alapfelttel tmasztja al mind a diszkontlt pnzramls, mind a
relopcis rtkels mdszert.
5.2. Feladatok
1. Mi a relopcik ngy tpusa?
2. Nzze meg mg egyszer a 22.2. tblzatban tallhat, a MarkII projektbe trtn beruhzsra vonatkoz
opci rtkelst. Tegyk fel, hogy mindegyik inputparamter megvltozhat. A vltozs nveln vagy
cskkenten a nvekedsi opci rtkt?
(a) Megnvekedett bizonytalansg (nagyobb szrs).
(b) Optimistbb 1985-re vonatkoz elrejelzs a MarkII-rl (magasabb vrhat rtk).
(c) Az 1985-ben szksges beruhzs nvekedse.
3. Mutassa be a kvetkez esetekbeli relopcikat!
(a) A United Airlines fizet a Boeingnek azrt az opcirt, hogy 2005-ben tz 747-est vsrolhat.
(b) A United Airlines Boeing 767-est vesz megerstett padlkkal, nagyobb ajtkkal s egyb ms olyan
tulajdonsggal, amely lehetv teszi, hogy gyorsan talakthat legyen teherszllt replgpp.
(c) Az Exxon Mobil 75 milli dollrt fizet costaguanai olajfrsi jogokrt. A costaguanai olajmezk tl kicsik,
s kitermelsk most kltsges, de ksbb nyeresges lehet, ha az olajrak nnek. (d) A Forest Investors
szerszmfnak alkalmas fallomnyt vsrol. A fakitermels ma nyeresges, de a vllalat elhalasztja a kivgst.
(e) A Deutsche Motorwerke autmotor gyrt zemet pt Knban. A beruhzs negatv NPV-j. A vllalat
stratgiai beruhzsnak tekinti a projektet.
(f) Egy biotechnolgiai vllalat visszautastja azt a lehetsget, hogy megvegyen egy, a biotechnolgiai
kutatsok szmra tervezett pletet. Ehelyett brelt telepen mkdik. Brli a berendezst s a laborfelszerelst
is.
578
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
(g) Egy irodahz felptsre alkalmas telket beptetlenl hagynak annak ellenre, hogy az j irodahzbl
szrmaz brleti djak jelenrtke egyrtelmen meghaladn az ptkezs kltsgt.
4. Vlaszoljon az albbi megjegyzsekre:
(a) Nincs szksg opcirazsi elmletre a rugalmassg rnak meghatrozshoz. Csak dntsi ft kell
hasznlnunk. Diszkontljuk a fban lv pnzramlsokat a vllalat tkekltsgvel.
(b) Az opcirazsi modelleknek nincs rtelme. Azt lltjk, hogy a kockzatos eszkzkre vonatkoz
relopcik tbbet rnek, mint a biztos eszkzkre vonatkoz opcik.
(c) A relopcis mdszerek szksgtelenn teszik a beruhzsi projektek DCF-rtkelst.
5. nnek van egy res telke. Beptheti vagy vrhat.
(a) Mi a vrakozs elnye?
(b) Mirt dnthet gy, hogy azonnal bepti az ingatlant?
5.3. Gyakorlatok
1. rja le az albbi helyzeteket opcikkal:
(a) Frsi jog feltratlan nyersolajra vonatkozan szak-Albertban. A kitermels s az olajtermels negatv
NPV-j. (A nyeresgkszb 32 $-os olajr mellett van, a jelenlegi r ezzel szemben 20 $-os.) A kitermelsre
vonatkoz dnts azonban elhalaszthat 65 vig. A kitermelsi kltsgek lltlag 5 szzalkkal nnek vente.
(b) A megellegezett kiadsokat is beszmtva, egy tterem 700000 dollr nett pnzramlst termel vente.
Nincs nvekv vagy cskken trend a pnzramlsban, de ingadozik, 15 szzalk ves szrssal. Az tterem
pletl szolgl ingatlant nem brlik, hanem az tterem tulajdonban van, s 5 milli dollrrt lehet eladni. Az
adkat hagyjuk figyelmen kvl.
(c) A (b) pont egy msik vltozata: Tegyk fel, hogy az tteremnek 300000 dollr elre ismert fix kltsget kell
fizetnie egszen addig, amg az tterem mkdik. gy:
A vltoz kltsgekkel cskkentett bevtel elrejelzsi hibjnak ves szrsa 10.5 szzalk. A kamatlb 10
szzalk. Az adktl tekintsnk el.
(d) Egy paprgyrat be lehet zrni azokban az idkben, amikor a kereslet alacsony, s jra lehet indtani, ha a
kereslet megfelelen javul. A gyr bezrsnak s jraindtsnak kltsgei rgztettek. (e) Egy ingatlanfejleszt
cg egy vrosi telket parkolknt hasznost, br egy szlloda vagy egy lakplet felptse pozitv nett
jelenrtk beruhzs lenne.
(f) Az Air France egy vteli opcirl trgyal az els 10 Sonic Cruiserre a Boeinggel. Az Air France-nak 2005ben kell megerstenie a rendelst, klnben a Boeing eladhatja a replgpeket ms lgitrsasgoknak.
2. A 22.1. alfejezetben szerepl fnke aludt az n vlemnyre egyet, de mg mindig nem rti. Magyarzza el
jra. Magyarzza el, mirt van a MarkI-nek pozitv NPV-je, mg akkor is, ha a diszkontlt jelenrtk elemzs
mind a MarkI-re, mind a MarkII-re negatv jelenrtket mutat.
3. Nzzk meg jra a 22.2. tblzatot. Hogyan vltozik a MarkII-be trtn befektets opcijnak rtke 1982ben, ha
(a) a MarkII-be trtn befektets 800 milli dollr (900 milli dollr helyett)? (b) a MarkII jelenrtke 1982ben 500 milli dollr (467 milli dollr helyett)? (c) A MarkII jelenrtknek szrsa csak 20 szzalk (35
szzalk helyett)?
4. Egy Los Angeles-i ingatlanra szl egyves vteli opcija van. A ktsi rfolyam 2 milli dollr, s a telek
jelenlegi becslt piaci rtke 1.7 milli dollr. A telket jelenleg parkolknt hasznostjk, ami ppen elg
579
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
jvedelmet termel az ingatlanad fedezshez. Az ves szrs 15 szzalk, s a kamatlb 12 szzalk. Mennyit
r a vteli opcija? Hasznlja a BlackScholes-kpletet!
5. A 4. gyakorlat egy msik vltozata: Tegyk fel, hogy a telken egy raktr van, ami 150000 dollr brleti djat
hoz az ingatlanad s az sszes megellegezett kiads utn. A telek s a raktr rtke egytt ismt 1.7 milli
dollr. A tbbi adat megegyezik a 4. gyakorlatnl lertakkal. nnek egy eurpai vteli opcija van. Mennyit r
ez?
6. A 22.4. alfejezetben bemutattuk egy kzmtrsasg problmjt, amely egy olyan befektets megvalstst
tervezi, amely lehetv teszi, hogy vagy olajat, vagy fldgzt hasznljon fel. Hogyan vltozna a ketts
felhasznlsra vonatkoz opci rtke, ha (a) mind az olaj, mind a gz ra nagyon vltozkony, de (b) az olaj s
a gz ra ersen korrell?
7. Nzzk meg ismt a malts hering projektet a 22.3. alfejezetben! Tegyk fel, hogy a projekt egy vvel
trtn elhalasztsval nem vesztnk egyetlen pnzramls-elemet sem, csak mindegyik csszik egy vvel.
Mekkora a malts hering zembe trtn befektetsre szl opci rtke?
8. Tegyk fel, hogy a malts hering projekt (lsd 22.3. alfejezet) elhalaszthat a 2. v vgig.
(a) Rajzoljon fel egy ktves binomilis ft, amelyben a pnzramlsok arnyosak az v vgi rtkekkel. Milyen
felttelek esetn ksleltetn a beruhzst kt vig?
(b) Hogyan mdostja az NPV-t ez a plusz lehetsg?
(c) Vltozik az NPV, ha a projektet csak a 0. vagy csak a 2. vben lehet megvalstani?
9. Az Overland Railroad sszes eszkznek 2.5 millird dollrrt trtn megvsrlsra szl opcija van. Az
opci 9 hnap mlva jr le. Az Overland jelenlegi (0. hnapbeli) jelenrtkt 2.7 millird dollrra becsli. Az
Overland 50 milli dollr adzs utni szabad pnzramlst (FCF) generl minden negyedv vgn (azaz
minden hromhnapos peridus vgn). Ha a negyedv elejn lehvja az opcit, a negyedv vgi pnzramlst
megkapja. Ha nem hvja le, a pnzramls az Overland jelenlegi tulajdonosai lesz.
Minden egyes negyedvben az Overland jelenrtke vagy 10 szzalkkal n vagy 9.09 szzalkkal cskken. Ez
a jelenrtk magban foglalja az 50 milli dollr negyedves szabad pnzramlst. Amint kifizettk az 50 milli
dollrt, a jelenrtk 50 milli dollrral cskken. Ezrt a binomilis fa az els negyedvben (a szmok milliban
vannak):
580
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
10. A 10.3. alfejezetben kt termelsi eljrsrl volt sz a Wankel ltal gyrtott csnakmotorral kapcsolatban.
Az A eljrs volt a leghatkonyabb, de nem volt maradvnyrtke, ha nem sikerl eladni az j csnakmotorokat.
A B eljrs kevsb volt hatkony, de 10 milli dollr maradvnyrtket eredmnyezett.
A 10.7. bra mutatja, hogy a projekt jelenrtke vagy 18.5 vagy 8.5 milli dollr az els vben, ha az A eljrst
hasznljk. Tegyk fel, hogy ezeknek a kifizetseknek a jelenrtke a 0. vben 11.5 milli dollr.
(a) A B eljrssal a kifizets az 1. vben 18 vagy 8 milli dollr. Mi a jelenrtk a 0. vben, ha a B eljrst
hasznljk? (Segtsg: A B s az A eljrs kifizetse csak egy 0.5 milli dollros konstansban klnbzik.) A
kockzatmentes kamatlb 7 szzalk.
(b) A B eljrs megengedi a kiszllst az 1. vben 10 milli dollros maradvnyrtkkel. Szmtsa ki a kiszlls
rtkt.
11. Nzzk meg jra a 10. krdst. Azt ttelezzk fel, hogy az A eljrs maradvnyrtke 7 milli dollr nulla
helyett. Az A eljrssal a projekt jelenrtke 11.5 milli dollr a 0. vben, s felttelezzk, hogy nincs kiszlls.
A kockzatmentes kamatlb 7 szzalk.
(a) ptsen egy egyves binomilis ft erre a projektre, hromhavonta egy felfel vagy lefel mozgssal
(sszesen ngy lps van). A felfel lps +25 szzalkos nvekedst, a lefel lps 16.7 szzalkos
cskkenst jelent.
(b) Tegyk fel, hogy kiszlls csak az els vben lehetsges. Milyen krlmnyek kztt szllna ki akkor? Mi a
kiszlls rtke a 0. vben?
12. Miben klnbznek az ebben a fejezetben hasznlt binomilis fk a 10. fejezetben trgyalt dntsi fktl?
13. Josh Kidding, aki csak a 10. fejezetet olvasta el, relopci rtkel gy, hogy (1) felpt egy dntsi ft a
jvbeli elrejelzett pnzramlsokkal s valsznsgekkel; (2) eldnti, mit csinl a fa egyes dntsi pontjain;
s (3) diszkontlja a kapott vrhat pnzramlsokat a vllalat tkekltsgvel. Megfelel eredmnyt ad ez az
eljrs? Mirt igen vagy mirt nem?
14. Nhnyan gy rvelnek, hogy az opcirazsi elmlet nem alkalmazhat relopcikra, mert az opcikkal
nem kereskednek a pnzgyi piacokon. Egyetrt ezzel? Indokolja!
581
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
2. gy tnik, hogy a fogyasztk 25 szzalk vagy annl magasabb hozamot vrnak el a gazdasgos
energiafelhasznls beruhzsoktl, holott a 15 szzalk krli tkekltsg relisabb. me egy egyszerstett
plda, ami illusztrlja, hogy ilyen viselkeds racionlis lehet.20
Tegyk fel, hogy lehetsge van 1000 dollrt beruhzni egy j ftberendezsbe, ami 250 dollr zemanyagmegtakartst eredmnyez az idk vgezetig a jelenlegi zemanyagrak mellett vente. Mekkora a beruhzs
jelenrtke, ha a tkekltsg 15 szzalk? Mekkora az NPV?
Felismeri, hogy az zemanyagr bizonytalan, s a megtakarts 50 dollr vagy 450 dollr is lehet egy vben. A
kockzatmentes kamatlb 10 szzalk. Beruhzna az j berendezsbe most, vagy vrna, hogy megtudja, hogyan
vltoznak az zemanyagrak? Vlaszt indokolja!
3. A 4. fejezetben a rszvny rtkt az albbi formban fejeztk ki:
ahol EPS1 az egy rszvnyre jut nyeresg, r a befektetk ltal elvrt hozam s PVGO a nvekedsi lehetsgek
jelenrtke. A PVGO ltalban nvekedsi opcik portflija.
Lsd pldul Sanstad, A. H.Blumstein, C. Stoft, S. E.: How High Are Option Values in Energy-Efficient Investments? Energy Policy, 9.
1995. 739743. old. A szerzk gy rvelnek, hogy a kivrsi opci nem elg rtkes a fogyasztk viselkedsnek megmagyarzshoz.
20
582
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Relopcik
583
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
584
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A grbe magassga kt dologtl fgg. Mint ahogyan azt a 20.3. alfejezetben elmagyarztuk, egyrszt fgg a
rszvny egy peridusra es hozamnak variancija (2) s a lejratig htralev peridusok szmnak (t)
szorzattl (2t). Emellett fgg a kockzatmentes kamatlb (rf) s az opci futamidejnek (t) szorzattl (rft).
Termszetesen ahogyan az opcis utalvny lejrata kzeledik, rfolyama egyre kzelebb kerl az als korlthoz.
Az utols napon az rfolyam elri az als korltot.
585
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Finanszrozs teljes
sszege
500000
2000000
1500000
A 23.1. tblzat a United Glue eszkzeit s forrsait mutatja a kibocsts eltt s utn. Most lljunk meg egy
pillanatra, hogy ellenrizhessk, vajon az opcis utalvnyok valban megrik-e az 500000 dollrt, amennyit a
befektetk fizetnek rtk. Mivel az opcis utalvny a United rszvnyre szl vteli opci, a BlackScholeskpletet hasznlhatjuk az opcis utalvny rtkelsre. Kiderl, hogy a United rszvnynek megvsrlsra
vonatkoz ngyves vteli opci rtke 6.15 dollr.4 Teht az opcis utalvnyok kibocstsa j zletnek tnik a
befektetk szempontjbl, s rossz zlet a United Glue-nak. A befektetk utalvnyonknt 5 dollrt fizetnek,
mikzben ezeknek az rtke 6.15 dollr.
s
A knyv vgi A) fggelk 6. tblzata szerint N(d1) = 0.865 s N(d2) = 0.620. Ezrt az opcis utalvny becslt rtke = 0.865 12 0.620
(10/1.14) = 6.15 $.
586
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
23.1. tblzat. A United Glue piaci rtken vett mrlege (milli dollr)
A lejratkor az utalvny tulajdonosa vlaszthat, hogy hagyja az utalvnyt elveszni, vagy lehvja s gy
jvedelemknt elknyvelheti a rszvnyrfolyam s a ktsi rfolyam klnbsgt. Teht az opcis utalvny
rtke a rszvny rfolyama s a ktsi rfolyam kztti klmbsg s a nulla kzl a magasabb lesz.
Mskppen lerva ugyanezt:
587
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez pedig megmutatja a felhguls hatst a United Glue rszvnyeire vonatkoz opcis utalvnyok rtkre
nzve. Az utalvny rtke kisebb, csak 1/(1+q)-szorosa egy msik, V nagysg sajt tkvel rendelkez, de
forgalomban lev opcis utalvnyok nlkli cg rszvnyeire kirt opci rtknek. Ennek a hasonl cgnek a
rszvnyrfolyama V/N lenne azaz a United Glue sajt tkjnek teljes rtke (V) osztva a forgalomban lev
sszes rszvnyek szmval (N).5 Ennek a hasonl cgnek a rszvnyrfolyama vltozkonyabb, mint a United
Glue rszvnyek. Teht, amikor a hasonl cg rszvnyeire vonatkoz vteli opcit rtkeljk, akkor ne
felejtsk el, hogy a V/N vltozsainak szrst is fel kell hasznlnunk.
Most pedig ismt kiszmthatjuk a United Glue opcis utalvnyainak rtkt, figyelembe vve a felhgulst.
Elszr kiszmtjuk a hasonl cg V/N-es rfolyam rszvnyeire kirt vteli opci rtk:
A felhgulsnak megfelel korrekcikat az opcis utalvnyok rtkelsnl elszr Black, F.Scholes, M. javasolta: The Pricing of Options
and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81. 1973. mjusjnius, 637654. old. A mi ismertetsnk Galai, D.Schneller, M.
A. trgyalst kveti: Pricing of Warrants and the Valuation of the Firm. Journal of Finance, 33. 1978. december, 13331342. old.
6
Hogyan szmtannk ki a gyakorlatban rtkt? Knny lenne, *ha vrhatnnk addig, amg az opcis utalvny egy ideig mr forogna a
piacon. Ebben az esetben a kiszmthat lenne a vllalat sszes rszvnynek s opcis utalvnynak a hozambl. A jelenlegi esetben azt
megelzen kell rtkelnnk az opcis utalvnyokat, hogy elkezddtt volna a kereskedelmk. Ekkor a kvetkezkppen gondolkodhatunk.
Az eszkzk szrsa a kibocstst megelzen megegyezik egy, a rszvnyekbl s a meglev hitelekbl ll csomag szrsval. Tegyk
fel pldul, hogy a vllalat hitelei kockzatmentesek s a rszvnyek hozamnak szrsa a ktvny + opcis utalvny kibocstst
megelzen 38 szzalk. Ezutn a kvetkezkppen szmtjuk ki az eszkzk kezdeti szrst:
5
Most tegyk fel, hogy az eszkzk a kibocsts utn is azonos kockzatak. Ekkor:
Vegyk szre, hogy pldnkban a rszvnyek hozamnak szrsa a kibocstst megelzen nmileg alacsonyabb volt, mint a rszvnyekbl
s a rszvnyutalvnyokbl ll csomag hozamnak egyttes szrsa. Az utalvnyok tulajdonosai azonban arnyaiban nagyobb rszt
viselnek ebbl a kockzatbl, mint az egyszer rszvnyesek, ezrt a ktvny/rszvnyutalvny csomag cskkentheti, de akr nvelheti is a
rszvnyek kockzatt.
588
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez nmileg alacsonyabb rtk, mint amit akkor kaptunk, amikor a felhgulst figyelmen kvl hagytuk, de mg
gy is rossz zlet a United Glue szmra.
Mindezekbl gy tnhet, mintha ismernnk kellene a United Glue opcis utalvnyainak rtkt ahhoz, hogy ki
tudjuk szmtani rtkket. Ez azonban nem gy van. A kpletben nem az utalvny rtkre van szksg, hanem
V-re, azaz a United Glue sajt tkjnek rtkre (azaz a rszvnyek s az utalvnyok egyttes rtkre). Ha
ismert a sajt tke rtke, akkor a formula megadja, hogyan oszlik meg a rszvnyek, illetve az opcis
utalvnyok rtke a sajt tkn bell. Tegyk fel teht, hogy a United Glue alrja szerint tovbbi 500000
dollrhoz lehet jutni a kibocstskor, ha ktvnyek helyett egy ktvnyekbl s opcis utalvnyokbl ll
csomagot bocstanak ki. Megfelel-e ez az r? Ezt ellenrizhetjk a BlackScholes-kplet segtsgvel, ha a
felhguls miatti szksges korrekcit elvgezzk.
Vgl pedig vegyk szre, hogy ezekre a mdostsokra szksg van akkor, ha a BlackScholes-kpletet
akarjuk alkalmazni az opcis utalvnyok rtkelsre. Az utalvny tulajdonosnak ez mr nem fontos, mivel
neki azt kell eldntenie, hogy lehvja-e az opcit a lejratkor. Ha lejratkor a rszvny rfolyama meghaladja az
opcis utalvny ktsi rfolyamt, akkor az utalvny tulajdonosa termszetesen lni fog opcis jogval.
589
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
590
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
23.2. bra - (a) A ktvny rtke, amikor az Eastman Kodak tvlthat ktvnyei
lejrnak. Ha a cg rtke legalbb 1 milli dollr, akkor a ktvnyek trlesztsre teljes
egszben sor kerl; ha kisebb, mint 1 milli, akkor a ktvnyesek megkapjk a cg
eszkzeinek rtkt. (b) Az tvltsi rtk lejratkor. Ha a ktvnyeket tvltjk, akkor
rtkk a cg rtkvel prhuzamosan nvekszik. (c) Lejratkor az tvlthat
ktvnyek tulajdonosai eldnthetik, hogy a trlesztsre tartanak ignyt, vagy
ktvnyeiket tvltjk rszvnyekre. Az tvlthat ktvny rtke teht a ktvnyrtk
s az tvltsi rtk kzl a magasabbal fog megegyezni.
A 23.2.(b) bra a lejratkor rvnyes tvltsi rtket mutatja. Felttelezzk, hogy a Kodaknak 1 milli
forgalomban lev rszvnye van, teht az tvlthat ktvnyek tulajdonosainak a cg rtknek felre lenne
joga. Ha pldul a cg 2 milli dollrt r,11 akkor az tvltssal megszerzend 1 milli rszvny rtke
rszvnyenknt 1 dollr lesz. Mindegyik tvlthat ktvnyt 1000 rszvnyre lehet bevltani, teht az tvltsi
rtk 1000 1 = 1000 dollr.
A Kodak tvlthat ktvnyeinek rtke nem lehet alacsonyabb ennl az tvltsi rtknl sem. Ha ez nem gy
lenne, akkor az okos befektetk megvsrolnk az tvlthat ktvnyeket, gyorsan tvltank rszvnyekre,
11
591
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
592
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
593
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
23.4. bra - Dnts egy tvlthat ktvny visszahvsrl. A pnzgyi vezetnek vissza
kell hvnia a ktvnyt C rfolyamnl, azonban az A s B rfolyamnl vrnia kell.
(Megjegyzs: az tvltsi rfolyamot az emelked egyenes jelzi.)
Vajon a vllalatok ezeket az egyszer elveket kvetik? A felsznen gy tnik, hogy nem, mivel sok olyan
tvlthat ktvny van forgalomban, amelyek rfolyama a visszahvsi rfolyam fltt van. Ennek magyarzata
azonban a visszahvssal szembeni vdelemben keresend, amelynek rvnyessge alatt a vllalatok nem
hvhatjk vissza ktvnyeiket. Paul Asquith elemzse18 azt llaptotta meg, hogy a legtbb olyan tvlthat
ktvny, amit rdemes visszahvni, a vdett idszak lejrtval azonnal visszahvsra is kerl. A visszahvhat
ktvnyeket jellemzen alig tbb mint 4 hnappal azt kveten hvjk vissza, hogy az tvltsi rtk elszr
meghaladja a visszahvsi rfolyamot.
A pnzgyi vezetnek megri ksleltetnie a visszahvst C rfolyam mellett, ha az tvlthat ktvnyre fizetend kamatok alacsonyabbak,
mint az tvltst kveten kibocstott rszvnyekre fizetend ptllagos osztalk. Ez a ksedelem cskkentheti a ktvnyeseknek fizetend
sszeget. Nincs vesztsg, ha a pnzgyi vezet cskken rszvnyrfolyamok mellett hvja vissza a ktvnyeket, amit kveten a
rszvnyek rfolyama B-re cskken. Vegyk azonban szre, hogy a befektetk nknt is tvlthatjk a ktvnyeket, ha ltjk, hogy az
tvltst kvet osztalk magasabb, mint a ktvny kamata.
17
Lsd Asquith, P.Mullins, D.: Convertible Debt: Corporate Call Policy. Journal of Finance, 46. 1991. szeptember, 12731290. old.
18
Lsd Asquith, P.: Convertible Bonds Are Not Called Late. Journal of Finance, 50. 1995. szeptember, 12751289. old.
16
594
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
19
Lsd Finnerty, J. D.: The Case for Issuing Synthetic Convertible Bonds. Midland Corporate Finance Journal, 4. 1986. sz, 7382. old.
595
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
596
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.1. sszefoglals
Sima ktvnyek kibocstsa helyett a cgek kibocsthatnak ktvnyekbl s opcis utalvnyokbl ll
csomagot vagy tvlthat ktvnyeket is.
Az opcis utalvny nem ms, mint egy hossz lejrat (rszvny-) eladsi ktelezettsg, amelyet a cg vllal.
Mostanra mr elg sokat tudunk a vteli opcik rtkelsrl. A 20. fejezetbl tudjuk, hogy a vteli opcik
rtknek el kell rnie a rszvny rfolyamnak s a ktsi rfolyamnak a klnbsgt. Azt is tudjuk, hogy
rtkk annl magasabb, minl tbb id van mg htra lejratukig, minl kockzatosabb a krdses rszvny, s
minl magasabb a kamatlb.
Az opcis utalvnyokat nmileg bonyolultabb rtkelni, mint az opcis tzsdn jegyzett opcikat. Elszr is,
mivel hossz lejrat opcik, figyelembe kell venni azt, hogy az opcis utalvny tulajdonosa nem jogosult
osztalkra. Msodszor, figyelembe kell venni a felhgulst is.
Egy tvlthat ktvny azt a jogot biztostja tulajdonosnak, hogy a ktvnyt brmikor rszvnyre cserlje. Az
tvlts arnyt ltalban tvltsi arnynak nevezzk ami az egy ktvnyrt kapott rszvnyek szma. Az
tvlts arnyt nha az tvltsi rfolyam segtsgvel fejezik ki ami az egy rszvnyrt fizetend ktvny
nvrtke.
Az tvlthat ktvnyek olyanok, mint egy sima ktvnybl s egy vteli opcibl ll csomag. Amikor az
tvltsi opcit rtkeljk, ismtelten emlkeznnk kell arra, hogy az tvlthat ktvnyek tulajdonosai sem
jogosultak osztalkra, s hogy az tvlts a rszvnyek felhgulst eredmnyezi. Van mg kt dolog, amire oda
kell figyelni. Az egyik problma a nemfizets kockzata. Ha a cg nehz helyzetbe kerl, akkor lehet, hogy
nemcsak egy rtktelen tvltsi opci, hanem egyttal egy rtktelen ktvny tulajdonosai is lesznk egyben.
A msik krds, hogy a vllalat esetleg knyszertheti az tvltst azzal, hogy visszahvja a ktvnyt. gy kell
tennie, amint az tvlthat ktvny piaci rfolyama elri a visszahvsi rfolyamot.
Lsd Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: The Case for Convertibles. Journal of Applied Corporate Finance, 1. 1988. nyr, 5564. old.
A kockzat vltozsa valsznbb, ha a vllalat kicsi, s az adssga alacsony besorols. Ha gy van, akkor azt talljuk, hogy ilyen cgek
tvlthat ktvnyei nagyobb potencilis rszesedsi arnyt knlnak a tulajdonosuknak. Ez nagyon is igaz. Lsd Lewis, C. M.Rogalski, R.
J.Seward, J. K.: Understanding the Design of Convertible Debt. Journal of Applied Corporate Finance, 11. 1998. tavasz, 4553. old.
24
Jeremy Stein hangslyozza, hogy tvlthat ktvny kibocstsa jobb jelzs a befektetk szmra, mint egy egyszer rszvnykibocsts.
Amint azt a 15. fejezetben elmagyarztuk, a kznsges rszvnyek kibocstsnak bejelentse tlrtkeltsg miatti aggodalmat sugall, s
ltalban lenyomja a rszvnyrfolyamot. Az tvlthat ktvny az adssg s a sajt tke keverke, s nem kld negatv jelzst. Ha a
vllalatnak tkre van szksge, s hajland tvlthat ktvnyt kibocstani, s ezzel vllalni azt a kockzatot, hogy a rszvnyrfolyam
elgg n a kiknyszertett tvltshoz, a vezetk magabiztossgt jelzi. Lsd Stein, J.: Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing.
Journal of Financial Economics, 32. 1992. 321. old.
25
Ez a tny vezetett el a hiteladagols vaskos irodalmhoz. A hitelezk adagoljk a hiteleket, ha mr nem tnik sszernek a tovbbi
hitelezs a cgnek, fggetlenl attl, hogy mekkora kamatot gr a vllalat. Hogy ez megtrtnhet-e egy hatkony tkepiacon, meglehetsen
vitatott. A hiteladagolsra a 18. fejezetben lthattunk pldt. Az irodalom ttekintshez lsd: Baltensperger, E.: Credit Rationing: Issues
and Questions. Journal of Money, Credit and Banking, 10. 1978. mjus, 170183. old.
22
23
597
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.2. Feladatok
1. Az Associated Elk opcis utalvnya arra jogostja fel a tulajdonost, hogy egy rszvnyt vsroljon 40
dollrrt.
(a) Mekkora az opcis utalvny bels rtke, ha a rszvny rfolyama:
(i) 20 $.
(ii) 30 $.
(iii) 40 $.
(iv) 50 $.
(v) 60 $.
(b) Rajzolja fel az opcis utalvny bels rtkt a rszvnyrfolyam fggvnyben!
(c) Tegyk fel, hogy a rszvnyrfolyam 60 dollr, az opcis utalvny rfolyama pedig 5 dollr. Mit csinlna?
2. 1994-ben a Viacom opcis utalvnyt bocstott ki. Mindegyik utalvnyt 1999 eltt lehetett lehvni
rszvnyenknt 70 dollros rfolyamon. 1998 szeptemberben a rszvny rfolyama 57 dollr volt.
(a) Volt az opcis utalvny tulajdonosnak szavazati joga?
(b) Jogosult volt az opcis utalvny tulajdonosa osztalkra?
(c) Ha a rszvny 3:1 arnyban felaprzsra kerlt volna, hogyan mdosult volna a ktsi rfolyam?
(d) Tegyk fel, hogy a 3:1 arny rszvnyfelaprzst kveten a ktsi rfolyam cskkentse helyett a
vllalat mindegyik opcis utalvny tulajdonosnak azt a jogot adja, hogy hrom rszvnyt vsrolhassanak meg
rszvnyenknt 70 dollrrt. Ugyanaz lenne ennek a hatsa? Az opcis utalvny tulajdonosa jobban vagy
rosszabbul jr?
(e) Mi az opcis utalvny bels rtke?
(f) A lejratot megelzen tbbet vagy kevesebbet rt az opcis utalvny, mint a bels rtke?
(g) Ha minden ms vltozatlan, rtkesebb vagy rtktelenebb lenne az opcis utalvny, ha
(i) A vllalat megnveln az osztalkfizetsi hnyadt?
(ii) A kamatlb cskkenne?
(iii) A rszvny kockzatosabb vlna?
(iv) A vllalat meghosszabbtan a lejratot?
(v) A vllalat cskkenten a ktsi rfolyamot?
598
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.3. Gyakorlatok
1. Az Associated Elk opcis utalvnyainak ktsi rfolyama 40 dollr, a rszvnyrfolyam 50 dollr. A
rszvny osztalka 3 dollr, a kamatlb 10 szzalk.
599
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
v vge
Osztalk ($)
Nvrtk
1000 $
tvltsi rfolyam
25 $
Visszahvsi rfolyam
Jelenlegi rfolyam
Lejrat
2011
Jelenlegi
rszvnyrfolyam
30 $ (rszvnyenknt)
Kamatlb
600
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
601
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
602
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Adssg (nvrtk)
Rszvny (milli
darab)
Opcis utalvny
(milli darab)
Doris
6 milli $
1.0
John
0.5
Patsy
1.5
Krdsek
Segtsen Morsnek a kvetkez krdsek megvlaszolsban:
1. Hatrozza meg a vllalat adssgnak, rszvnyeinek s opcis utalvnyainak rtkt Mr. Thorndike halla
eltt s utn!
2. Thorndike melyik rokona nyer a legtbbet Thorndike hallnak kvetkeztben?
26 Rupert Thorndike rszvnyei egy alaptvnyra szllnak, amelyet a pnzgyi termktervezs, illetve annak a
vilgbkben s haladsban jtszott kritikus szerepnek javra alaptottak. Az alaptvny vezetse vrhatan
nem akadlyozza meg a felvsrlst.
603
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
604
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
605
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hozamgrbe (yield curve) vagy ms nven a kamatlbak lejrati szerkezete (term structure) a futamid fggvnyben mutatja az egyes
lejratokhoz tartoz hozamokat. (A szerk.)
2
A 27. fejezetben rszletesen kitrnk arra, hogy a vllalatok hogyan vdekeznek a kamatlbkockzat ellen.
1
606
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Msodsorban arra mutatunk r, hogy a kamatlb vltozsnak mirt van nagyobb hat sa a hosszabb
futamidej, mint a rvidebb futamidej ktvnyek rfolyamra.
Vgl, megvizsglunk nhny elmletet, ami a rvid s a hossz tv kamatlbak eltrst magyarzza.
A fejezet vgn a vllalati ktvnyekre helyezzk a hangslyt, s a nemfizets kockzatt, valamint annak a
ktvny rfolyamra gyakorolt hatst kvetjk nyomon.
Az indexlt ktvnyek teht vltoz kamatozs ktvnyek, ahol a ktvny nvleges kamata az inflcival egytt ingadozik. Olyan ez,
mintha a referenciahozam az inflci lenne. Ilyen ktvnyeket Magyarorszgon is bocstott ki az llam. (A szerk.)
4
1998-ban a Franklin Savings Association olyan 20 ves lejrat ktvnyt bocstott ki, amelynek kamata (a tketrleszts nem) az inflcis
rttl fggtt. Ettl a kibocststl kezdve volt mg egy-kt vllalat, amely indexlt ktvnyekkel jelent meg a piacon.
5
August M. Kelley Publishers, New York, 1965; elszr 1930-ban jelent meg.
6
Ezeknek a megtakartsoknak egy rsze indirekt. Pldul ha 100 darab GM-rszvnynk van, a General Motors rszvnyenknt 1 dollr
nyeresget visszatart s osztalkfizets helyett jra befekteti, akkor a GM 100 dollrt takartott meg a rsznkre.
7
Felttelezzk, hogy a befektetk a kamatlb emelkedsvel tbbet takartanak meg. Ez nem mindig van gy: kvetkezzen egy olyan plda,
mikor a magasabb kamatlbak kevesebb megtakartst eredmnyeznek. Ttelezzk fel, hogy 20 v mlva 50000 dollrra lesz szksgnk
gyermekeink oktatsi kltsgnek fedezsre. Mennyit kell ma flretennnk, hogy ezt a ktelezettsget fedezni tudjuk? A vlasz az 50000
relrtelemben vett dollr 20 ves jelenrtke, vagyis 50000/(1 + rrel)20. Minl magasabb az r, annl alacsonyabb a jelenrtk s annl
kevesebbet kell flretennnk.
3
607
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Fisher elmlete azt hangslyozza, hogy a relkamatlb reljelensgektl fgg. Magasabb aggregcis szinteken
a megtakartsi hajlam a kvetkez tnyezkhz kapcsolhat: nagy sszeg nemzetgazdasgi vagyon
(hasonlan ahhoz, ahogy a gazdag ember ltalban tbbet takart meg), a vagyon egyenetlen eloszlsa
(egyenletes eloszls esetn ugyanis kevs az olyan gazdag ember, akik a legtbbet takartjk meg) s a
kzpkor emberek magas arnya (a fiataloknak nincs szksgk megtakartsra, az idsek pedig nem akarnak
megtakartani, mondvn gysem vihetjk magunkkal). A magas beruhzsi hajlam pedig magas szint ipari
tevkenysggel s technolgiai haladssal jr egytt.
24.1. bra - Az als vonal a brit kormny ltal kibocstott, hossz futamidej indexlt
ktvnyek relhozamt mutatja. A fels vonal a brit hossz futamidej
nominlktvnyek hozamt szemllteti. rdemes megfigyelni, hogy a relhozamot
mutat grbe mennyivel stabilabb, mint a msik.
608
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
szzalkpontos vltozsa a rel nominlis kamatlb egy szzalkpontos vltozst eredmnyezi. Ez Fisher
elmlete: a vrhat inflci megvltozsa a nominlis kamatlb ugyanolyan megvltozst okozza. 10
A nominlis kamatlb nem lehet negatv, ha az lenne, mindenki kszpnzben tartan a megtakartst, ami
viszont nem kamatozik.11 De mit tudunk mondani a relkamatlbrl?
Elvben nincsen fels hatra a relkamatlb mrtknek. Azonban mi a helyzet az als hatrral? Pldul
elfordulhat-e, hogy a nominlis kamatlb 5 szzalk s a vrhat inflci 10 szzalk, ami negatv
relkamatlbat eredmnyez? Ha ez megtrtnhetne, akkor a kvetkez j zletre lenne lehetsgnk.
Klcsnvesznk 100 dollrt 5 szzalkos kamatlb mellett s ezen a pnzen almt vsrolunk. Az almkat
elraktrozzuk s az v vgn eladjuk 110 dollrrt, ami elegend a klcsn s kamatai kifizetsre s mg 5
dollrunk marad is.
Mivel az ilyen zletek ritkn fordulnak el, arra a kvetkeztetsre juthatunk, hogy ha az ruk raktrozsa nem
kerl semmibe, akkor nem valszn, hogy a nominlis kamatlb kisebb, mint a vrhat remelkeds. Sok ru
trolsa azonban jval kltsgesebb, mint az almk, msok pedig nem is trolhatk (nem trolhatjuk pldul a
hajvgst). Ezeknek az ruknak a vrhat remelkedse magasabb lehet, mint a nominlis kamatlb.
24.2. bra - Az amerikai kincstri vlt hozama s az inflcis rta 19262000 kztt.
(Forrs: Ibbotson Associates Inc. Chicago, 2001.)
Amikor azt lltottuk, hogy a nominlis kamatlb 15 szzalk, akkor eltekintnk az i rrel szorzattl. Ez egy ltalnosan elfogadott szably,
minthogy ez a keresztszorzat legtbbszr nagyon kicsi. Vannak viszont olyan orszgok, ahol az i magas (olykor 100 szzalk vagy mg
tbb). Ezekben az esetekben clszerbb a teljes kifejezst hasznlni.
10
Az alms pldt Roll, R.: Interest Rates on Monetary Assets and Commodity Price Index Changes. Journal of Finance, 27. 1972. mjus,
251278. cm cikkbl vettk.
11
Termszetesen kivtelek mindig vannak. 1998 vgn, amikor a japn bankok szolvenciaproblmkkal szembesltek, a nyugati bankok
nagy mennyisg jenben denominlt bettllomnyt halmoztak fel. Nhny bankban az gyfeleknek kamatot kellett fizetnik a bettjk
utn. A nominlis kamatlb teht negatvv vlt.
12
Ebben valsznleg az a kormnyzati politika tkrzdik, amely 1951 eltt stabilizlta a nominlis kamatlbakat. A Kincstr
(pnzgyminisztrium) s a FED kztti 1951-es sszetzs a nominlis kamatlbak nagyobb rugalmassgt segtette el 1951 utn.
609
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Vagyis az els idszaki pnzramlst az egyperidus kamatlbbal, a msodik idszaki pnzramlst pedig a
ktperidus kamatlbbal diszkontljuk. A kamatlbak r1, r2, sorozatnak felrsa jelenti az egyik lehetsget
a hozamgrbnek (yield curve) vagy ms nven a kamatlbak lejrati szerkezetnek (term structure of interest
rates) kifejezsre.
ltalban a spot (azonnali) kamatlbra gondolunk, ha egyszeren a kamatlbrl beszlnk. Nevezhetjk elemi hozamnak is. A spot
kamatlb prja a hatrids kamatlb, ami valamely jvben esedkes hitelmvelet kamatlba. (A szerk.)
13
610
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Ktvny
rfolyam (%)
5s of 08
85.21
8.78
10s of 08
105.43
9.62
Az 5s of 08 kifejezs egy olyan ktvnyt jelent, amely 2008-ban jr le s addig 5 szzalk nvleges kamatot
fizet. A kamatfizetst kamatszelvny- vagy kuponfizetsnek nevezik. A ktvnyek a kontinentlis Eurpban
vente, az Amerikai Egyeslt llamokban pedig flvente fizetnek kamatot. Ez azt jelenti, hogy az 5s of 08
ktvny utn flvente a nvrtk 2.5 szzalkt fizetik ki kamatknt. Az egyszersg kedvrt ebben a
fejezetben feltesszk, hogy vente csak egyszer van kamatfizets. 2008-ban, amikor a ktvny lejr, kifizetik a
ktvny nvrtkt s az utols esedkes kamatot.
Az egyes ktvnyek rfolyamt a nvrtk szzalkban adjk meg. Vagyis a 85.21 azt jelenti, hogy ha a
nvrtk 1000 dollr, akkor 852.11 dollrt kellene fizetni a ktvny megszerzsrt, ami 8.78 szzalkos
lejratig szmtott hozamot jelent. Legyen 2003 a t = 0, 2004 a t = 1 stb. idpont, ekkor a kvetkez
szmtsokat vgezhetjk el:
Pnzramls
C0
C1
C2
C3
C4
C5
Lejratig
szmtott
hozam
(%)
852.11
50
50
50
50
1050
8.78
10s of 08 1054.29
100
100
100
100
1100
8.62
Ktvny
5s of 08
611
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
24.1. tblzat. Kt ktvny jelenrtknek kiszmtsa, amikor a hossz lejrat kamatlbak magasabbak, mint
a rvid lejratak.
Jobb vtel-e az 5s of 08 ktvny? Vajon a piac elkveti azt a hibt, hogy gy llaptja meg az rfolyamot, hogy
ezek a ktvnyek eltr hozamot biztostsanak? Csak gy tudhatunk biztosat, ha kiszmtjuk a ktvnyek
jelenrtkt a megfelel kamatlbak, 2004-re r1 , 2005-re r2 , , felhasznlsval. Ezt lthatjuk a 24.1.
tblzatban.
A 24.1. tblzat fontos felttelezse, hogy a hossz tv kamatlbak magasabbak, mint a rvid lejratak.
Feltteleztk, hogy az egyperidus kamatlb r1 = 0.05, a ktperidus r2 = 0.06 stb. Ha minden v
pnzramlst a megfelel v kamatlbval diszkontljuk, akkor lthatjuk, hogy a jelenrtk pontosan egyenl a
jegyzett rfolyammal. Vagyis a ktvnyek rfolyama helyes.
Mirt magasabb az 5s of 08 ktvnynek a lejrtig szmtott hozama? Mert minden egyes, az 5s ktvnybe
befektetett dollr utn viszonylag kis pnzramlst kapunk az els 4 vben s viszonylag nagyot az utols
vben. Ezrt br a kt ktvnynek megegyezik a lejrata, az 5s teljes pnzramlsban nagyobb arny a
2008-ban esedkes pnzramls. Ebben az rtelemben az 5s hosszabb tv befektets, mint a 10s. A
lejratig szmtott magasabb hozam csak azt a tnyt tkrzi, hogy a hossz tv kamatlb nagyobb, mint a rvid
tv.
A lejratig szmtott hozam ugyanakkor flrevezet lehet. A hozam szmtsnl ugyanis a ktvny valamennyi
pnzramlst azonos kamatlbbal diszkontltuk. De ahogy a pldban is lthattuk, a ktvnytulajdonosok a
klnbz idpontokban esedkes pnzramlsa utn vrl vre ms hozamot (r1, r2 stb.) vrnak el. Mivel a kt
ktvny pnzramlsa eltr volt, a ktvnyek lejratig szmtott hozama sem egyezik meg. gy az 5s of 08
ktvny lejratig szmtott hozama csak durva irnytknt szolglt a 10s of 08 ktvny lejratig szmtott
hozamnak meghatrozshoz.16
612
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
A j tletet hamarosan msok is kvettk. Nem sokkal ksbb a Kincstr is kibocstotta sajt miniktvnyeit. 17
Ezek rfolyamt kzli a napi sajt. Pldul 2001 nyarn egy hszves lejrat strip 316.55 dollrba kerlt, s a
lejratkor, 2021 mjusban a befektet 1000 dollrt kap vissza. gy a hszves hozam (1000/316.55) 1/20 1 =
0.0592, vagyis vi 5.92 szzalk.18
A 24.3. brban klnbz lejrat ktvnyek kamatlbait hasznltuk fel az 124 v kztti kamatlbak lejrati
szerkezetnek brzolsra. Lthat, hogy a befektetk 3.4 szzalk kamatot vrnak az egyves lejrat
ktvnytl, s 5.8 szzalkot a 2025-ben lejr ktvnyektl.
17
18
A Kincstr a tovbbiakban is megtartotta a ktvnyek aukcijt, azonban a befektetk tvlthattk ezeket a FED-nl svos ktvnyekre.
Ez ves kamatos kamat. A dealerek flves kamatos kamatot szmolnak hozamknt.
613
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
De mit rtnk hossz s rvid lejrat ktvnyek alatt? Diszkontktvnyek esetn ez egyszer, hiszen a
ktvnynek csak egyetlen vben van pnzramlsa. Ugyanakkor egy 10 v mlva lejr kamatszelvnyes
ktvnynek minden vben van pnzramlsa. ppen ezrt bizonyos rtelemben flrevezet ezt a ktvnyt 10
ves lejratnak mondani, hiszen az sszes pnzramls tlagosan ennl kevesebb id alatt esedkes.
Tekintsk a 6 szzalk nvleges kamatot fizet, hatves futamidej llamktvny esett. 2001 kzepn az
llamktvny jelenrtke a nvrtk 108.57 szzalka, hozama 4.9 szzalk. A 24.2. tblzat harmadik s
negyedik oszlopa megmutatja, hogy honnan szrmazik ez a jelenrtk. Figyeljk meg, hogy az tdik vi
pnzramls arnya csak a ktvny jelenrtknek 77.5 szzalka. A tbbi 22.5 szzalk a korbbi
pnzramlsokbl szrmazik.
24.2. tblzat. Az els ngy oszlopban azt mutatjuk meg, hogy ennek az tves ktvnynek a jelenrtkben az
utols pnzramls mindssze 77.5 szzalkot tesz ki. Az utols oszlop azt mutatja, hogyan szmtjuk ki az
egyes pnzramlsok esedkessgi idejnek slyozott tlagt.
A ktvnyelemzk gyakran hasznljk az tlagidt (duration, DUR) a befektets tlagos lejrati idejnek
jellemzsre. Az tlagid szmtsi mdja a kvetkez:19
Az tlagidt (DUR) az els alkalmazja utn Macaulay-mutatnak is nevezik. Lsd Macaulay, F.: Some Theoretical Problems Suggested
by the Movements of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United States since 1856. National Bureau of Economic Research,
New York, 1938.
19
614
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Egy 4 szzalkos nvleges kamat, hasonl futamidej ktvny esetben az els 4 vi pnzramls kisebb
rszt tesz ki a ktvny jelenrtkbl, mint a 6 nvleges kamat ktvnynl. Ebben az rtelemben a 4 ktvny
hosszabb lejrat, mint a 6-os. A 4 ktvny esetben az tlagid 4.574 v.
Most vizsgljuk meg, mi trtnik a kt szban forg ktvny rfolyamval a kamatlbak vltozsa esetn:
6 szzalkos
Kamatlb
vltozsa
4 szzalkos
Vltozs (%)
j rfolyam
Vltozs (%)
0.5%-os
cskkens
1108.96
+2.14
1009.91
+2.21
0.5%-os
emelkeds
1063.16
2.08
966.81
2.15
Klnbsg
4.22
4.36
A 24.4. brn bemutattuk, hogyan mdosul egy ktvny rfolyama a kamatlb vltozsnak hatsra. Minden
egyes ktvny volatilitsa egyszeren a ktvny rfolyamnak s a kamatlbnak a kapcsolatt mutat grbe
meredeksge. A 24.5. bra segtsgvel ez mg jobban lthat, ahol a konvex grbe az 5 szzalkos nvleges
kamat, 30 ves ktvny rfolyamt mutatja klnbz kamatlbak mellett. A ktvny volatilitst a grbhez
hzott rint meredeksge szemllteti. A szrke vonalnl lv 5 szzalkos kamatlb mellett pldul az rint
egyenes meredeksge 15.4. Ez azt jelenti, hogy 5 szzalkos kamatlb mellett pldul a kamatlb egysgnyi
vltozsakor a ktvny rfolyama 15.4 egysggel mdosul. Vegyk szre, hogy a ktvny volatilitsa a
kamatlbbal egytt vltozik. A volatilits alacsonyabb kamatlbak mellett magasabb (az rint egyenes
meredekebb), mg magasabb kamatlbak mellett alacsonyabb (az rint egyenes laposabb).
20
615
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Tegyk fel, hogy cge nyugdjfizetst grt dolgozinak. A nyugdjak jelenrtke 1 milli dollr, ezrt a cg 1
milli dollrt tesz a nyugdjalapba s befekteti llamktvnyekbe. gy a cgnek van 1 milli dollr forrsa s (a
nyugdjalapon keresztl) 1 milli dollr eszkze. Ahogy a kamatlb vltozik, a forrs rtke is vltozik s vele a
ktvnyek rtke a nyugdjalapban. Hogyan tudja a cg biztostani, hogy a ktvnyek rtke mindig elg legyen
a tartozsok kifizetsre? Vlasz: Egyenlv kell tenni a ktvnyek tlagidejt a nyugdjtartozsok tlagidejvel.
A fenti sszefggst gyakran egyfaktoros modellnek is hvjk, ugyanis azt mutatja meg, hogy az egyes
ktvnyek rfolyama egyetlen faktor, mgpedig a kamatlb ltalnos szintjnek fggvnyben hogyan vltozik.
Az egyfaktoros modellek szmos vllalat esetben nagyon hasznosnak bizonyultak. Egyrszt jl rvilgtanak
arra, hogy a vllalatnak kamatlbkockzata lehet, msrszt megmutatjk, hogy a vllalatok hogyan
menedzselhetik hatkonyan ezt a fajta kitettsgket.
Ha valamennyi llamktvny hozama azonos mdon megvltozna, akkor a ktvnyek rfolyamban
bekvetkezett vltozs arnyos lenne a ktvny tlagidejvel. Egy hossz lejrat, 20 ves tlagidej ktvny
rfolyama mindig dupljval emelkedne vagy cskkenne, mint egy kzepes lejrat, 10 ves tlagidej ktvny
rfolyama. Ugyanakkor a 24.6. bra azt mutatja, hogy a rvid s hossz tv kamatlbak nem felttlenl
mozognak egytt. 1992 s 2000 kztt a rvid tv kamatlbak majdnem a dupljra emelkedtek, mg a hossz
tv kamatlbak cskkentek. Ennek megfelelen mg kezdetben a hozamgrbe meredeken felfel emelkedett,
2000-ben cskken tendencit mutatott. Mivel a rvid s hossz tv kamatlbak vltozsa nem azonos, az
egyfaktoros modellek tlontl leegyszerstik a valsgot. A menedzsereknek gy sszessgben nemcsak a
kamatlbra, hanem a hozamgrbben bekvetkezett vltozsra is oda kell figyelnik.
616
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
24.6. bra - A rvid s a hossz tv kamatlbak vltozsa nem mindig azonos. 1992 s
2000 kztt a rvid tv kamatlbak meredeken emelkedtek, mg a hossz tv
kamatlbak cskkentek.
A ktves befektets nvekmnye azonos azzal, mintha az els vben az egyves azonnali kamatot, a msodik
vben pedig az extra hozamot, azaz a hatrids kamatot realizltuk volna.
A hitelek rtkelse
ki. Ebben az esetben a ktves ktvny s a msodik vi 4.5 szzalkos extra hozam helyett jobban jrt volna,
ha egyves ktvnybe, majd annak lejrata utn egy jabb, immron 5 szzalkkal kamatoz ktvnybe fektette
volna a pnzt. Ha a tbbi befektet is hasonlan vlekedne a kamatlb vltozsrl, senki sem lenne hajland
ktves ktvnybe fektetni a megtakartst. A ktves ktvny rfolyama elkezdene cskkenni, s tovbbi
rfolyamess csak akkor nem kvetkezne be, ha a ktves ktvny msodik vi extra hozama megegyezne az
egy v mlva vrhat egyves kamatlbbal. Jelljk ezt az utbbi kamatlbat 1r2-vel, ami nem ms, mint az els
v vgn annak a bettnek az azonnali kamatlba, ami jabb egy v mlva, teht a msodik v vgn jr le. 21 A
24.7. bra azt mutatja, hogy a ktves bett s a kt egymst kvet egyves bett hozama azonos kell, hogy
legyen.
Ez a kamatlbak lejrati szerkezetre, azaz a hozamgrbre vonatkoz vrakozsi hipotzis. 22 Ez az elmlet azt
mondja ki, hogy az emelked tendencij kamatszerkezetnek, mint amilyen 2001 nyarn volt tapasztalhat, az
az egyetlen oka, hogy a befektetk magasabb jvbeli kamatlbakra szmtanak a maiaknl. A cskken
hozamgrbe pedig azzal magyarzhat, hogy a befektetk szerint a jvbeli kamatlbak a jelenlegi szint al
esnek.23 A vrakozsi hipotzis egyttal azt is felttelezi, hogy a rvid lejrat ktvnyekbe trtn sorozatos
jrabefektetsek ugyanazt a vrhat hozamot kpesek biztostani, mint a hossz lejrat ktvnyekbe trtn
befektetsek.
Ha a rvid tv kamatlbak jval a hossz tv kamatlbak alatt maradnak, a rvid futamidej befektetsek
vonzbbnak tnnek. A vrakozsi hipotzis szerint ez a naiv stratgia nem lehet kifizetd. Ha ugyanis a rvid
tv kamatlbak alacsonyabbak, mint a hossz tv kamatlbak, a befektetk vlheten arra szmtanak, hogy a
kamatlbak emelkedni fognak. Ha a kamatszerkezet emelked tendencij, akkor n csak abban az esetben
hajland rvid lejratra hitelt nyjtani, ha a befektetk a kamatlbak vrhat emelkedst fellbecslik.
24.7. bra - Egy befektet (a) egy ktves s (b) kt egymst kvet egyves bett kzl
vlaszthat. A vrakozsi hipotzis szerint egyenslyban a kt befektets hozama azonos
kell legyen. Azaz az f2 hatrids kamatlbnak s az 1r2-vel jellt, egy v mlva vrhat
egyves kamatlbnak azonosnak kell lennie.
A vrakozsi hipotzis ugyanakkor nem mindig kpes a hozamgrbt megmagyarzni. Ha pldul az 1926
2000 kztti peridust megvizsgljuk, azt tapasztaljuk, hogy az amerikai, hossz futamidej llamktvnyek
hozama tlagosan 1.9 szzalkkal magasabb volt, mint a rvid lejrat llamktvnyek hozama. Lehet, hogy a
rvid tv kamatlbak nem emelkedtek annyira, mint amennyire a befektetk szmtottak, de sokkal inkbb gy
tnik, hogy a befektetk a hosszabb futamidej befektetseiktl magasabb hozamot vrtak el, s tlagban meg is
kaptk. Ha ez gy van, akkor a vrakozsi hipotzis egy tves elmlet.
rdemes megjegyezni, hogy az 1r2 nem azonos az r2-vel. Az r2 annak a befektetsnek az azonnali kamatlba, amit a 0. idponttl a 2.
idpontig tart a befektet. Az 1r2 idpontban eszkzlt befektets egyves azonnali kamatlba.
22
A vrakozsi hipotzist gyakran tulajdontjk a Lutz s Lutz prosnak. Lsd Lutz, F. A. Lutz, V. C.: The Theory of Investment in the
Firm, Princeton University Press, Princeton, N. J., 1951.
23
Ez kvetkezik a pldnkbl is. Ha a ktves r2 azonnali kamatlb magasabb, mint az egyves r1 kamatlb, akkor a hatrids f2 kamatlbnak
szintn magasabbnak kell lennie r1-nl. Ha a hatrids kamatlb megegyezik a vrhat azonnali 1r2 kamatlbbal, akkor 1r2-nek is
magasabbnak kell lennie, mint r1. Termszetesen az llts fordtottja is igaz.
21
618
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Br a vrakozsi hipotzisben csak kevesen hisznek igazn, a kzgazdszok tbbsge gy vli, hogy a hatrids
kamatlbakra vonatkoz vrakozsok jelentsen befolysoljk a hozamgrbt. Ha pldul a vrakozsi hipotzis
szerint a hatrids kamatlb az azonnali kamatlbnl egy szzalkkal magasabb, akkor minden bizonnyal az
azonnali kamatlb egy szzalkkal nni fog. Eugene Fama tanulmnyban az 1959 s 1982 kztti amerikai
llampaprpiacot vizsglta, s az tapasztalta, hogy a hatrids prmium vltozsa megelzi az azonnali kamatlb
nvekedst, de az emelkeds alacsonyabb, mint ami a vrakozsi hipotzisbl kvetkezne. 24
4.2. A likviditspreferencia-elmlet
Mirt nem llja meg a helyt minden esetben a vrakozsi hipotzis? Az egyik legkzenfekvbb vlasz: a
kockzat miatt. Ha egy befektet biztosan elre tudn jelezni a jvbeli kamatlb nagysgt, egyszeren meg
tudn hatrozni azt a stratgit, ami a legmagasabb hozamot biztostja. Ha azonban a befektet nem tudja
teljesen biztosan a jvbeli kamatlb nagysgt, akkor kevsb kockzatos befektetst vlaszt, mg gy is, ha a
hozama alacsonyabb.
Korbban megllaptottuk, hogy a hosszabb tlagidej ktvnyek rfolyama volatilisebb, mint a rvidebb
tlagidej ktvnyek rfolyama. Nhny befektetnek ez a ptllagos volatilits nem jelent problmt. A
nyugdjalapok s az letbiztostssal foglalkoz biztostintzetek hossz lejrat ktelezettsgekkel
rendelkeznek, gy a jvbeli magasabb hozam remnyben hajlandk hossz lejrat ktvnyeket vsrolni.
Tisztn kell azonban ltni, hogy a hossz lejrat ktvnyek volatilitsa a hossz lejrat ktelezettsgekkel
nem rendelkez befektetknek ptllagos kockzatot jelent.
Ez a kamatlbak lejrati szerkezethez tartoz likviditspreferencia-elmletnek az alapja.25 A befektetk a
hossz lejrat ktvnyek ptllagos kockzatrt magasabb hozamot vrnak el. Ebben az esetben a hatrids
kamatlbnak magasabbnak kell lennie, mint a vrhat azonnali kamatlbnak. A hatrids kamatlb s a vrhat
jvbeli kamatlb klnbsgt likviditsi prmiumnak is nevezik. Ha a likviditspreferencia-elmlet helytll,
az emelked tendencij kamatszerkezet a gyakoribb. Termszetesen, ha ltalban a jvbeli kamatlbak
cskkensre lehet szmtani, akkor a kamatszerkezet cskken jelleg lesz, mikzben mg ekkor is jutalmazza
a hossz tv befektetket. A likviditspreferencia-elmlet szerint azonban kevsb meredek lejts a
kamatlbak lejrati szerkezete, mint ahogy azt a vrakozsi elmlet alapjn vrnnk.
619
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
24.3. tblzat. Hrom llamktvny lehetsges kifizetsei. Vegyk szre, hogy a hosszabb tlagidvel
rendelkez hosszabb futamidej ktvnyek lehetsges kimenete is szlesebb intervallumban mozog. Mivel a
620
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
kzepes futamidej ktvny rfolyama nem ismert, a feladat az, hogy hatrozzuk meg, hogyan vltozik az
rfolyama, ha a kamatlb emelkedik vagy cskken.
Ha minden stimmel, fggetlenl attl, hogy a kamatlb emelkedik vagy cskken, mivel a kzepes futamidej
ktvny kifizetse megegyezik a kincstrjegybl s a hossz futamidej ktvnybl ll portfli kifizetsvel,
az ruknak is azonosnak kell lennie:
Zr rfolyam
Kezdeti rtk
Azonos
mennyisg
kincstrjegybl s
hossz futamidej
ktvnybl ll
portfli
Kzepes
futamidej ktvny
Ha a kamatlb
emelkedik
101.5
101.5 6.5 = 95
Ha a kamatlb
cskken
101.5 + 10 = 111.5
A pldnk tl egyszer, de taln szrevette, hogy a feladat megoldsakor az opcik rtkelsekor alkalmazott
elemzsi keretet hvtuk segtsgl. Egy rszvnyre szl opci esetn egy olyan portflit hoztunk ltre, ami
egy kockzatmentes hitelbl s egy rszvnybl llt s gy az opci kifizetst pontosan repliklni tudtuk. gy
lehetv vlt, hogy az opci rt a kockzatmentes hitel s a rszvny rnak segtsgvel meghatrozzuk. Jelen
esetben pedig egy ktvnyt raztunk be egy olyan, kt vagy mg tbb ktvnyt tartalmaz portfli
segtsgvel, amelynek a kifizetse megegyezett a ktvny kifizetsvel. 27 Ezen mdszerrel meghatrozhat az
ismeretlen rfolyam ktvny rfolyama.
A pldnk hrom fontos zenetet hordoz. Egyrszt, a ktvnykereskedk a ktvnyek rfolyamnak vltozsra
fokuszlnak, s arra, hogy a klnbz ktvnyek rfolyamvltozsa hogyan fgg ssze. Msrszt, a ktvnyek
rfolyamvltozsa kevs szm tnyez fggvnye (pldnkban a kamatlb ltalnos szintjnek vltozsa
valamennyi ktvny rfolyamvltozst egyrtelmen megmagyarzta). Harmadrszt, ha a ktvnyek rfolyama
kztt a kapcsolatot egyszer feltrtuk, akkor valamennyi ktvny rfolyama a tbbi ktvny portfljnak
rtkbl meghatrozhat.
Kt korbbi, a kamatlbak lejrati szerkezetnek modellezsvel foglalkoz tanulmny, melyek az arbitrzsmentessg felttelt
hasznljk: Vasicek, O.: An Equilibrium Characterization of the Term Structure. Journal of Financial Economics, 5. 1977. november, 177
188. old., valamint Cox, J. C.Ingersoll, J. E.Ross, S. A.: A Theory of the Term Structure of Interest Rates. Econometrica, 5. 1985. mjus,
385407. old.
27
621
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
A vlasz egyszer, ha a ktelezvny kockzatmentes, akkor egyszeren diszkontljuk az egy v mlva esedkes
trlesztst (1000 dollr) s a kamatot (90 dollr) 9 szzalkkal:
Tegyk fel, hogy 20 szzalk annak az eslye, hogy a Backwood fizetskptelenn vlik, s ha a
fizetskptelensg bekvetkezik, az rtkpapr birtokosai semmit sem kapnak. Ebben az esetben a
ktelezvnytulajdonosok bevtele a kvetkezkppen alakul:
Bevtel ($)
Valsznsg
Teljes bevtel
1090
0.8
Nincs bevtel
0.2
Annak a befektetnek, aki megvsrolja ezt az rtkpaprt 800 dollrrt, 36 szzalk krl van a begrt
hozama:
Mskppen fogalmazva: annak a befektetnek, aki megvsrolta ezt az rtkpaprt 800 dollrrt, 36.3
szzalkos hozama lesz, ha a Backwood nem vlik fizetskptelenn. A ktvnykereskedk ezrt azt
mondhatjk, hogy a Backwood-rtkpapr szmtott hozama 36 szzalk. Az okos befektetk azonban
felismerik, hogy a ktelezvny vrhat hozama mindssze 9 szzalk, azaz a kockzatmentes kamatlbbal
azonos mrtk.
Ez termszetesen felttelezi, hogy a vissza nem fizets kockzata teljesen diverzifiklhat, gy nincs piaci
kockzata. A kockzatos ktvnyeknek ltalban van piaci kockzatuk (azaz pozitv btjuk), hiszen a
fizetskptelensg valsznbb recessziban, amikor mindenfajta zlet rosszul megy. Ttelezzk fel, hogy a
befektetk 2 szzalkos kockzati prmiumot vrnak el s gy az elvrt hozam 11 szzalk. Vagyis a Backwood
rtkpaprjnak rfolyama 872/1.11 = 785.59 dollr, ami azt jelenti, hogy a szmtott vagy az grt hozam
(1090/785.59) 1 = 0.388, vagyis krlbell 39 szzalk.
A kereskedelmi forgalomban ritkn tallhat az ember olyan ktvnyeket, amelyek 3 szzalkos hozamot
knlnak, br rvidesen egy olyan vllalati ktvnyt is bemutatunk, amelynek grt hozama 50 szzalk volt.
28
622
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
A ktvnyek besorolsa a vllalat pnzgyi s zleti kiltsainak megtlst jelenti. Nincs olyan meghatrozott
formula, amelynek segtsgvel a ktvnyek besorolst egyrtelmen el lehetne vgezni. De azok a befektetsi
bankrok, ktvnyportfli-menedzserek, akik kzelrl figyelik a ktvnypiacot, meglehetsen j kzeltssel
megmondjk a ktvny besorolst, ha megvizsglnak nhny kulcsrtket, pldul a vllalat sajt s idegen
forrsainak arnyt, a jvedelem s a kamatteher arnyt vagy az eszkzarnyos megtrlsi rtt (ROA).
A 24.5. tblzat azt mutatja, hogy a ktvnyek minstse sszefggsben ll a vissza nem fizets
valsznsgvel. 1971 ta egy vvel a ktvny kibocstsa utn egyetlen, a Standard and Poors szerint hrom
A-s kibocstskori minstssel rendelkez ktvnykibocst sem vlt fizetskptelenn, s 10 vvel a
kibocsts utn is ezerbl csak egy ktvny nem fizetett. A msik oldalon ugyanakkor, a CCC minstssel
rendelkez ktvnyek tbb mint kt szzalka egy ven bell, tz ven bell pedig mr majdnem a ktvnyeket
kibocst vllalatok fele fizetskptelenn vlt. Termszetesen ritkn fordul el az, hogy a j minsts cgek
hirtelen csdt jelentenek, ugyanis ha egy vllalat helyzete az id mlsval romlik, a minst gynksgek
lefel minstik a vllalat ktvnyt, utalva arra, hogy a vllalat nemfizetsi valsznsge megntt.
24.4. tblzat. A Moodys s a Standard & Poors ktvnyminstse. A Moodys besorolsa szerint a legjobb
minsts ktvnyek a hrom A-s ktvnyek. Ezt kveten a kt A-s ktvnyek kvetkeznek, s gy tovbb. A
befektets-fokozat ktvnyeknek legalbb Baa-snak kell lennie. Azokat a ktvnyeket, amelyek nem rik el ezt
a szintet bvli ktvnyeknek hvjuk.
623
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
24.5. tblzat. Az jonnan kibocstott vllalati ktvnyek vissza nemfizetsi valsznsge 1971 s 1997
kztt, a Standard and Poors szerint. (Forrs: Waldman, R. A.Altman, E. I.Ginsberg, A. R.: Default and
Returns on High Yield Bonds: Analysis through 1997. Salomon Smith Barney, New York, 1998. janur 30.)
Mivel a ktvny minstse a fizetskptelensg valsznsgt tkrzi, nem meglep, hogy szoros sszefggs
van a ktvny besorolsa s grt hozama kztt. Pldul a hbor utni idszakban egy vllalati, a Moodys
szerint Baa besorols ktvny grt hozama tlagosan kb. 0.9 szzalkponttal volt magasabb, mint az Aaaktvnyek.
A vllalatok s a kormnyok felismertk a ktvnyek minstse s a hozama kztti kapcsolatot, a besorols
romlsa magasabb kamatkltsggel jr egytt.29 Amikor az 1998as zsiai valutavlsg kvetkeztben a Moodys
arra knyszerlt, hogy lerontsa a malajziai kormny besorolst, a kormnyzat azonnal eltrlte a 2 millird
dollros tervezett ktvnykibocstst. A befektetket ezzel szemben az aggasztja, hogy a minst
gynksgek tl lassan reaglnak a problms vllalatok esetben. Amikor az Enron-botrny 2001-ben
kirobbant, a befektetk nemtetszsket fejeztk ki, hiszen a vllalat adssga kt hnappal korbban mg
befektets-fokozat volt.
624
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
szzalkot. Azok a befektetk, akiknek sok bvli ktvny volt a birtokban, jelents vesztesgeket szenvedtek
el.
1990-ben s 1991-ben a bvli ktvnyek vissza nem fizetsi valsznsge 10 szzalk fl emelkedett, az
jonnan kibocstott bvli ktvnyek pedig gyakorlatilag eltntek a piacrl. Az vtized vgn a piac ismt
virgzsnak indult, s a javul gazdasgi helyzettel egyidejleg az ves vissza nem fizetsi rta 2 szzalk al
cskkent, mieltt az j vezredben ismt emelkedsnek indult volna.
A bvli ktvnyek magasabb hozamot grnek, mint az llampaprok, de termszetesen nem mindig tudjk
betartani gretket. Azokban az idkben, amikor a bvli ktvnyek kevsb voltak npszerek, a hozamuk 9
szzalkkal haladta meg az llamktvnyek hozamt, a klnbsg azonban cskken tendencit mutat. A
vllalatok termszetesen nem tudjk mindig betartani greteiket. Sok bvli ktvny nem tudott fizetni, mg a
sikeresebb kibocstk kzl sokan visszahvtk ktvnyket, megfosztva ezzel a befektetket a vrhat
magasabb kamatfizetstl. A 24.8. bra egy bvliktvny-portfli s a 10 ves llamktvnyek teljestmnyt
mutatja be 1977 ta. A bvli ktvnyek grt hozamnak tlaga 4.8 szzalkponttal volt magasabb, mint az
llamktvnyek, de a tnyleges ves hozam csak 1.9 szzalkponttal.
Az els lps egyszer: szmtsuk ki a ktvny rtkt gy, mintha a fizetskptelensgnek nem lenne eslye.
(Diszkontljuk a kamatfizetseket s a trlesztseket az Egyeslt llamok megfelel llampaprjainak
hozamval.) A msodik lps, hogy szmtsuk ki egy, a vllalat eszkzeire kirt eladsi jog rtkt, ahol az
eladsi jog lejrata megegyezik a hitelvel s a ktsi rfolyam megegyezik a ktvnyeseknek grt
pnzramlssal.
625
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Egy vllalati ktvny birtoklsa ugyanakkor felfoghat gy is, hogy a vllalati eszkzket birtokoljuk,
mikzben egy erre vonatkoz vteli jogot (call opcit) adunk a vllalat rszvnyeseinek. Azaz:
Vagyis egy vllalati ktvny rtkt, ha a vllalati eszkzk rtke adott, meghatrozhatjuk gy is, hogy egy
erre vonatkoz vteli jog rtkt llaptjuk meg, amelyet kivonunk az eszkzk rtkbl. (A vteli jog rtke
megegyezik a vllalat rszvnyeinek rtkvel.) Eszerint ha kpesek vagyunk rtkelni a vllalati eszkzkre
vonatkoz vteli s eladsi opcikat, akkor meghatrozhatjuk a hitelek rtkt is. 30
A 24.9. bra azt mutatja, hogy az opcis relmlet segtsgvel hogyan lehet egy vllalati adssg rtkt
egyszeren meghatrozni. A plda egy tlagos mkdsi kockzat vllalatot vesz alapul s azt mutatja meg,
hogyan vltozik a vllalati adssg kamatlba a vllalat tketttelnek s az adssg lejratnak a
fggvnyben. Lthatjuk pldul, hogy ha a vllalat 20 szzalkos tketttellel mkdik, amelyet 25 ves
lejrat ktvnyek rvn finanszroz, akkor tlagosan fl szzalkponttal magasabb kamatot kell fizetnie az
llamktvnyek kamataihoz kpest, hogy a fizetskptelensg kockzatt ellenslyozza. A magasabb
tketttellel rendelkez vllalatoknak magasabb kockzati prmiumot kell fizetnik. rdemes megfigyelni,
hogy mrskelt tketttel mellett a fizetend kamat az adssg futamidejvel egytt n. Nem meglep, hiszen
minl tvolabb van a visszafizets idpontja, annl nagyobb az eslye, hogy valami balul sl el. Ugyanakkor, ha
egy vllalat mr amgy is bajban van, hiszen az eszkzeinek rtke kevesebbet r, mint az adssgnak
nominlis rtke, a fizetend kamat mr rvid futamid esetn is magasabb. (Pldnkban a 4 vnl rvidebb
futamidej ktvnyek kamata mr nem frt r az brra.) Ez szintn nem meglep, hiszen minl tovbb vr egy
befektet, annl nagyobb az eslye, hogy a vllalat sikeresen menedzseli a problmt s elkerli a csdt. 31
A 24.9. bra elksztsekor szmos, kicsit mesterklt egyszerst felttelezssel ltnk. Az egyik ilyen, hogy
feltteleztk, hogy a vllalat nem fizet osztalkot. Ha a vllalat az eszkzeinek egy rszt rendszeresen kifizeti
osztalk formjban a rszvnyeseknek, csdkzeli helyzetben a ktvnytulajdonosoknak jval kevesebb eszkz
marad fedezetknt. Ebben az esetben, a piaci mechanizmusok letbe lpsvel a vllalat ktvnyeinek elvrt
hozama megnhet.
Mg van nhny tnyez, ami a vllalati adssg s a sajt tke rtknek meghatrozst megnehezti. A 24.9.
bra elksztsekor pldul feltteleztk, hogy a vllalat csak egyetlenegyszer bocstott ki zrkupon
ktvnyeket. Tegyk fel pldul, hogy a vllalat egy 10 ves lejrat ktvnyt bocst ki, amely vente fizet
kamatot. A vllalat rszvnyeit mg mindig felfoghatjuk olyan vteli opciknt, amelyet az grt fizetsek
vgrehajtsval hvunk le. Azonban ebben az esetben 1 fizets helyett 10 van. A ktvny rfolyamnak
meghatrozshoz 10 egyms utn kvetkez vteli opcit kellene rtkelnnk. Az els opcit az els kamat
esedkessgekor hvhatjuk le. A lehvssal a rszvnyesek szert tesznek egy msodik opcira, amelyet a
msodik kamatfizetsi ktelezettsg teljestsekor lehet lehvni. Ennek eredmnyekppen a rszvnyesek egy
harmadik opcira tesznek szert, s gy tovbb. Vgl a 10. vben a rszvnyesek lehvhatjk a 10. opcit. A
trleszts s az utols vi kamat kifizetsvel a rszvnyesek visszanyerik a Backwood rszvnyeinek
tehermentes tulajdonjogt.
Azonban az opcis rtkelsi eljrs nem tudja rtkelni magt a vllalati eszkzrtket. Az eladsi s vteli opcik rtkt ugyanakkor az
eszkzrtk arnyban kell kifejezni. Pldul vegyk szre, hogy a BlackScholes-kplet (21.3. alfejezet) megkveteli az eszkz rtknek
ismerett az opci rtknek kiszmtshoz.
31
Saring s Warga a vllalati s az llamktvnyek hozamnak klnbsgt vizsglta. Arra a kvetkeztetsre jutottak, hogy a j besorols
ktvnyek esetn a hozamklnbsg a futamidvel n, mg a rossz besorols ktvnyek esetn cskken. Lsd Saring, O.Warga, A.: Bond
Price Data and Bond Market Liquidity. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44. 1989. 13511360. old. rdemes megjegyezni,
hogy a 24.9. brn a grbe alakja attl fgg, hogyan definiljuk a tketttelt. Ha az adssg piaci rtknek s az adssg plusz sajt tke
lland hnyadost tekintennk tketttelnek, valamennyi grbe az origbl indult volna ki.
30
626
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Termszetesen ha a vllalat ezeknek a fizetseknek brmelyikt nem teljesti idben, a ktvnyesek tveszik a
vllalatot s a rszvnyeseknek nem marad semmijk. Ms szval, ha a rszvnyesek nem rvnyestik az egyik
vteli opcit, akkor az sszes tbbit is elvesztik.
A vllalat rszvnyeinek rtkelse a 10 ves ktvny kibocstsa utn megegyezik ennek a 10 opcinak az
rtkelsvel. Azonban a soron kvetkez kilenc opci rtkelse nlkl nem tudjuk rtkelni az elst. 32 Mg ez
a plda is elhanyagol szmos gyakorlati nehzsget, hiszen egy nagyvllalatnak tucatnyi kibocstott ktvnye
lehet, amelyek kamatai s lejratai klnbzhetnek s a jelenlegi hitel lejrata eltt tovbbiakat is kibocsthat.
Azonban ne vesztsk el a fejnket. A szmtgpek tbb-kevsb kpesek ezeknek a problmknak a
megoldsra, mg akkor is, ha a pontos rtkelshez nincsenek is egyszer formulk.
A gyakorlatban a kamatlbklnbsgek nagyobbak, mint amit a 24.9. bra jelez. Az igen magas besorols
vllalati ktvnyek ltalban egy szzalkponttal grnek magasabb hozamot, mint az amerikai llamktvnyek.
Ekkora hozameltrs nem igazn magyarzhat a vissza nem fizets kockzatval.33 Mirl is van akkor sz? Az
egyik lehetsg, hogy a vllalatok egsz egyszeren tl magas adssgszolglatot fizetnek, de valsznbb az,
hogy a vllalati ktvnyek magasabb hozama a ktvnyek valamilyen kedveztlen tulajdonsgval hozhat
sszefggsbe. Ennek egyik oka az lehet, hogy a befektetk a vllalati ktvnyek alacsonyabb likviditsa miatt
ptllagos hozamot vrnak el. Nem fr ktsg ahhoz, hogy a befektetk szeretik azokat a ktvnyeket,
amelyeket knnyen lehet adni, venni. Ezt igazolja az is, hogy az llampaprpiacon az jonnan kibocstott (mg
fut) ktvnyek, melyek forgalma sokkal nagyobb, nhny bzisponttal kevesebb hozamot biztostanak, mint a
mr befutott ktvnyek.
A Backwood idegen forrsai rtkelsnek msik megkzeltse (a kockzatmentes idegen forrs rtke mnusz az eladsi opci rtke)
sem knnyebb. Az elemznek nemcsak egy egyszer eladsi joggal, hanem 10 egymst kvetvel kell szembenznie.
33
Lsd pldul Huang, J.Huang, M.: How Much of Corporate-Treasury Yields is Due to Credit Risk? Result from a New Calibration
Approach. Mhelytanulmny, Pennsylvania State University, 2000. augusztus.
34
Lsd Reinhardt, U.: Break-Even Analysis for Lockheeds TriStar: An Application of Financial Theory. Journal of Finance, 28. 1973.
szeptember, 821838. old.
32
627
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
A bankok szempontjbl ez a klcsn a kincstri vltval megegyez biztonsg volt. Vagyis a Lockheednek
lehetsge volt arra, hogy 250 milli dollr hitelt vegyen fel kedvez kamatlbon. 35 Ugyanakkor ez a biztostk
lehetv tette a Lockheed bankjai szmra, hogy a cg rendelkezsre bocsssk a mg szksges pnzt.
A hitelgarancia segt kz volt tmogats , amely tsegtette a Lockheedet a nehz idszakon. Mekkora volt
ennek az rtke? Mekkora volt a kormny kltsge?
Ez a bankgarancia vgl is semmibe sem kerlt a kormnynak, mivel a Lockheed rendbe jtt s visszafizette a
kormny ltal garantlt hitelt. Ez vajon azt is jelenti, hogy a Lockheednek nyjtott garancia rtke nulla volt?
Vajon azt jelenti, hogy a kormny semmilyen kockzatot nem vllalt, amikor 1971-ben a garancit adta, mikor a
Lockheed tllse mg krdses volt? Termszetesen nem. A kormny tvllalta a fizetskptelensg
kockzatt. Nyilvnval, hogy a Lockheednek nyjtott bankhitelek tbbet rtek a garancival, mint anlkl.
A hitelgarancia jelenrtke az az sszeg, amit a hitelnyjtk hajlandk lennnek fizetni egy hasonl, nem
garantlt klcsngylet alapjn valakinek, aki megszabadtja ket a fizetskptelensg minden kockzattl. Ez
nem ms, mint a garantlt klcsn s a nem garantlt klcsn ellenrtkei kztti klnbsg. A garancia rtke
jelents lehet egy olyan klcsn esetn, ahol a klcsn sszege nagy s a fizetskptelensg kockzata magas.
A hitelgarancia trtnetesen gy rtkelhet, mint a vllalat eszkzeire vonatkoz eladsi opci, ahol az eladsi
jog lejrata megegyezik a hitel lejratval, a ktsi rfolyam pedig a hitelnyjtnak grt kamatok s
trlesztsek sszegvel. Az azonossgot knnyen megmutathatjuk a garancia rtknek defincijbl kiindulva:
A fizetskptelensg eslye nlkli hitel rtke pontosan a garantlt klcsn rtke. Vagyis az eladsi jog rtke
a garantlt s az egyszer hitel rtke kztti klnbsg. Ez pontosan a hitelgarancia rtkvel egyenl.
Vagyis az opcis relmlettel kiszmthatnnk a kormnyzat szmos hitelgaranciaprogramjnak tnyleges
kltsgt. Ez nem lenne rossz dolog. A kormnyzat lehetsges ktelezettsgei a mr ltez garanciaprogramok
mellett hatalmasak. Pldul 1987-ben 4 millird dollr olyan hitelt garantltak az gynevezett Title IX program
keretben, amelyet a hajtulajdonosoknak nyjtottak abbl a clbl, hogy tmogassk az Egyeslt llamok
hajpt mhelyeit.36 Ez a program csak egy a sok kzl. De ezeknek a programoknak a kltsgei nem elgg
szleskren ismertek. Mivel a garancia nem jelent azonnali kiadst, nem jelenik meg a szvetsgi
kltsgvetsben. A Kongresszus azon tagjai, akik ilyen programokrt kardoskodnak, legjobb tudomsunk
szerint nem ksztik el sem a program rtknek vatos becslst az zlet szmra, sem a programkltsg
jelenrtknek becslst a nyilvnossg szmra.
A Lockheed a kincstri vlt akkori hozamt plusz durvn 2 szzalkos djat fizetett a kormnynak.
A tnyleges rtk 1987. mrcius 31-n 4497365297.98 dollr volt. Ez itt kerektett rtk.
628
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
24.11. bra - 2001 els flvben a vllalat eszkzeinek piaci rtke egyre kzelebb s
kzelebb kerlt a csdhelyzethez. (Forrs: KMV Credit Monitor)
A bankokat nemcsak az egyes hitelek, hanem az egsz portfli kockzata rdekli. gy a hitelkockzattal foglalkoz szakembereknek a
klnbz vltozk kztti korrelcira is oda kell figyelnik. Egy olyan hitelportfli, amely a klvrosban lv Hicksville hiteleibl ll,
vlheten sokkal kockzatosabb, mint az a portfli, amely az adsok szles krnek hiteleit foglalja magba.
37
629
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
2001 kzepn pldul az optikval foglalkoz Metromedia Fiber Network vllalat nehzsgek kzepette tallta
magt. A bevtelek ugyan gyorsan nttek, de vele egytt a vesztesgek is. 2000 vgn a vllalat 188 milli
dollros bevtel mellett 329 milli dollr vesztesget halmozott fel. A vllalat rszvnyeinek rtke 50 dollrrl
2 dollrra esett vissza, mikzben a vllalat 8 ves futamidej 10 szzalk kamatozs ktvnyeit 27 szzalkos
lejratig szmtott hozam mellett 44 szzalkon jegyeztk.
Mennyire volt a Metromedia csdkzeli helyzetben? A vlaszt a 24.11. bra mutatja. A fels vonal a
Metromedia eszkzeinek piaci rtkt mutatja, az als vonal pedig azt az eszkzrtket, amely mellett a
vllalatnak rdemesebb csdt jelenteni. Lthat, hogy 2001 els flvben a vllalat eszkzeinek piaci rtke
egyre kzelebb s kzelebb kerlt a csdhz.
Termszetesen, senki sem tudja elre megmondani, hogy mi fog trtnni a Metromedival, de a KMV (egy, a
hitelkockzat mrsre szakosodott tancsad cg) a jv v valamennyi napjra megbecslte a vllalat
csdjnek valsznsgt. A 24.12 bra jl mutatja, hogy a KMV a Metromedia csdvalsznsgt
progresszvan nvelte.
5.6. sszefoglals
A hatkony adssgkezels elfelttele, hogy megrtsk, hogyan rtkelhetk a ktvnyek. Ez azt jelenti, hogy
a kvetkez hrom problmt kell megvizsglnunk:
1. Mi hatrozza meg a kamatlbak ltalnos szintjt?
2. Mi hatrozza meg a klnbsget a hossz s rvid lejrat hitelek kamatlba kztt?
3. Mi hatrozza meg a klnbsget a vllalatnak s a kormnyzatnak nyjtott hitelek kamatlba kztt?
A kamatlb a megtakartsok kereslettl s knlattl fgg. A keresletet azok a vllalatok tmasztjk, amelyek
beruhzsokat akarnak vgrehajtani. A knlat azoktl az egynektl szrmazik, akik hajlandk lemondani a mai
fogyasztsrl a holnapirt. Az egyenslyi kamatlb az a rta, amely biztostja, hogy a kereslet s knlat
egyenslyban legyen.
630
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Az inflcinak a kamatlbra gyakorolt hatsval foglalkoz jl ismert elmlet Irving Fisher nevhez fzdik.
rvelse szerint a nominlis kamatlb egyenl a vrhat relkamatlb s a vrhat inflcis rta sszegvel. Az
elmlet szerint ha az inflcis rta 1 szzalkkal n, akkor a nominlis kamatlb is 1 szzalkkal n. Az elmlt
30 v sorn Fisher egyszer elmlete egszen jl bevlt az amerikai rvid tv kamatlbak vltozsainak a
magyarzatban.
Valamely ktvny rtke egyenl a pnzramlsok azonnali hozammal diszkontlt rtkvel. Pldul egy 10
ves lejrat, 5 szzalkos nvleges kamat ktvny rtke a kvetkez:
A lejratig szmtott hozam, azaz a bels megtrlsi rta (y) a kamatlbak (r1, r2 stb.) slyozott tlaga. Mint a
legtbb tlag, ez is hasznos sszefoglal mutat, de sok rtkes informcit is elrejthet. Inkbb a strip ktvnyek
elemi hozamait hasznljuk az azonnali hozamok becslsre.
A ktvnybefektet ltalban rendszeres idkznknt kamatot kap, lejratkor pedig a nvrtket. Az tlagid
(duration) mri annak az idnek az tlagt, amely alatt az sszes kifizets megtrtnik. Ez hasznos mrszm,
mert kapcsolat van a ktvny tlagideje s volatilitsa kztt. A kamatlbak vltozsnak nagyobb hatsa van
arra a ktvnyre, amelynek hosszabb az tlagideje.
Az egyperidus kamatlb (r1) jcskn eltrhet a ktperidus kamatlbtl (r2). A befektetk ugyanis eltr
kamat mellett hajlandk hitelt nyjtani az 1 ves s 2 ves futamidre. Mirt van ez gy? A vrakozsi elmlet
szerint a ktvnyek rfolyama gy alakul, hogy egy ktvny tetszleges idszakon keresztli tartsbl
szrmaz vrhat hozam fggetlen attl, hogy a tartott ktvnynek milyen a lejrata. A vrakozsi elmlet
szerint r2 csak akkor haladja meg r1-et, ha arra szmtanak, hogy a kvetkez idszaki egyperidus kamatlb
emelkedni fog.
Amennyiben a befektetket a befektetsk kockzata rdekli, a hozamgrbe teljes magyarzatra a vrakozsi
elmlet nem kpes. Azoknak a befektetknek, amelyeknek hossz lejrat ktelezettsgeik vannak, a hossz
futamidej ktvnyek biztonsgosnak tnhetnek. De a tbbi befektet ltalban nem szereti a hossz futamidej
ktvnyek nagyobb volatilitsbl ered kockzatot, hiszen az inflci hirtelen megugrsa a fenti ktvnyek
relrtkt jelentsen lecskkentheti. gy ezek a befektetk csak akkor vsrolnak hossz futamidej
ktvnyeket, ha az likividitsi prmiumot, azaz magasabb kamatlbat biztost.
Vgl elrkeztnk harmadik krdsnkhz: Mi hatrozza meg a vllalatnak s a kormnyzatnak nyjtott
hitelek kamatlba kztti klnbsget? A vllalati ktvnyeket alacsonyabb rfolyamon adjk el. Alacsonyabb
rtkk a vllalati fizetskptelensg lehetsgnek rtkt mutatja. Megmutattuk, hogyan rtkeljk ezt a
lehetsget a tketttel foka s a lejrat fggvnyben.
A hitelminsts szles krben elterjedt a hitelek kockzatossgnak meghatrozsra. Ugyanakkor a bankok s
a tancsad cgek, felismerve azt, hogy a csdopci egy put opci, klnfle modelleket fejlesztettek ki a
csdopci lehvsi valsznsgnek becslsre.
5.7. Feladatok
1. A relkamatlbat a tke irnti kereslet s knlat hatrozza meg. Rajzoljunk egy olyan brt, amely azt
mutatja, hogyan vltozik a vllalatok tkekereslete s az egynek tkeknlata a kamatlb fggvnyben.
Hasznljuk ezt az brt a kvetkezk megmutatsra:
(a) Mi trtnik a befektetsekkel s a megtakartsokkal, ha a vllalatok befektetsi lehetsgei javulnak?
Hogyan vltozik az egyenslyi kamatlb?
631
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
(b) Hogyan alakulnak a befektetsek, ha az egynek megtakartsi hajlandsga minden egyes kamatlb mellett
nvekszik? Hogyan vltozik az egyenslyi kamatlb? Ttelezzk fel, hogy a vllalatok beruhzsi lehetsgei
nem vltoznak.
2. 2001-ben a 137/8 szzalk nvleges kamat, 2011-ben lejr ktvny flvente kamatos kamattal szmtva
8.04 szzalkos hozamot knlt. Szmtsa ki a ktvny rfolyamt!
3. A kvetkez tblzat ngy hasonl futamidej skandinv llamktvny 1998-as rfolyamt mutatja.
Ktvny
Orszg
Nvleges kamatozs
(%)
Lejrat
rfolyam (%)
Dnia
2007
116.58
Finnorszg
2008
111.58
Norvgia
2007
108.15
Svdorszg
2008
113.19
(a) Ha vente egyszer van kamatfizets, melyik ktvnynek a legmagasabb a lejratig szmtott hozama? s
melyik a legalacsonyabb?
(b) Melyik ktvny tlagideje a legmagasabb, illetve a legalacsonyabb?
4. (a) Hogyan rhat fel egy ktves, 1000 dollr nvrtk, 5 szzalkos kamatozs ktvny rtke?
(b) Hogyan rhat fel ez a lejratig szmtott hozam felhasznlsval?
(c) Ha a ktperidusos kamatlb magasabb, mint az egyperidusos, akkor a lejratig szmtott hozam magasabb
vagy alacsonyabb, mint a ktperidusos kamatlb?
(d) Az albbi mondatokban vlasszuk ki a zrjeles kifejezsek kzl a megfelelt:
A (lejratig szmtott hozam|spot hozam) segtsgvel felrt kifejezs minden pnzramlst ugyanazzal a
rtval diszkontl, mg akkor is, ha klnbz idpontokban merlnek fel. A
(lejratig szmtott hozam|spot hozam) segtsgvel felrt kifejezs minden pnzramlst, amely ugyanabban az
idpontban merl fel, ugyanazzal a rtval diszkontl, mg klnbz ktvnyek esetben is.
5. Egyszer pldk segtsgvel vlaszolja meg az albbi krdseket:
(a) Ha a kamatlbak emelkednek, a ktvnyek rfolyama n vagy cskken?
(b) Ha a ktvny lejratig szmtott hozama nagyobb, mint a nvleges kamata, a ktvny rfolyama nagyobb
vagy kisebb, mint 100?
(c) Ha a ktvny rfolyama nagyobb, mint 100, akkor a ktvny lejratig szmtott hozama nagyobb, mint a
nvleges kamata?
(d) A magas nvleges kamat ktvnyek rfolyama magasabb vagy alacsonyabb, mint az alacsony nvleges
kamatak?
(e) Ha a kamatlb megvltozik, a magasabb vagy az alacsonyabb nvleges kamat ktvny rfolyama vltozik
arnyaiban jobban?
6. Az albbi tblzat nhny egyeslt kirlysgbeli zrkupon llamktvny 1998-as rfolyamt mutatja.
Valamennyi ktvny egyetlen pnzramlst a lejratkori 100 jelenti.
632
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Lejrat
rfolyam ()
2000. december
90.826
2005. december
73.565
2006. december
70.201
2007. december
67.787
2028. december
29.334
(a) Valamennyi vre hatrozza meg a kamatos kamat mellett szmtott ves hozamot!
(b) A hozamgrbe emelked vagy cskken?
(c) Egy 2028-ben lejr kamatszelvnyes ktvny hozama magasabb vagy alacsonyabb, mint a 2028-ban lejr
zrkupon ktvny hozama?
(d) 2005 decemberre hatrozza meg az ves kamatos kamatozs, egyves hatrids kamatlbat! Szmtsa ki
ugyanezt 2006 decemberre is!
7. (a) Egy 8 szzalk nvleges kamat, tves ktvny hozama 6 szzalk. Hatrozza meg a ktvny rfolyamt
egy v mlva, ha a ktvny hozama nem vltozik! Kamatos kamatozssal szmoljon!
(b) Mekkora annak a befektetnek a teljes hozama, aki ezt a ktvny egy vig tartotta a portflijban?
(c) Milyen kvetkeztetst tud levonni a ktvny egy adott idszakban realizlt hozama s a ktvny lejratig
szmtott hozamnak az idszak elejn s vgn rvnyes rtke kztt?
8. Igaz vagy hamis? Magyarzza meg!
(a) Hosszabb lejrat ktvnyeknek szksgszeren hosszabb az tlagideje.
(b) Ha hosszabb a ktvny tlagideje, alacsonyabb a volatilitsa.
(c) Ha minden ms azonos, alacsonyabb nvleges kamatozs mellett magasabb a volatilits.
(d) Ha a kamatlbak emelkednek, a ktvny tlagideje is n.
9. Szmtsa ki az A, B s C paprok tlagidejt s volatilitst. Pnzramlsuk a tblzatban tallhat. A
kamatlb 8 szzalk.
1. idszak
2. idszak
3. idszak
40
40
40
20
20
120
10
10
110
10. (a) Ttelezzk fel, hogy az egyves kamatlb a 0. idpontban 1 szzalk, a ktves kamatlb 3 szzalk.
Mekkora a 2. vi hatrids kamatlb?
(b) Mit mond a hozamgrbe vrakozsi elmlete a fenti hatrids kamatlb s az 1. idpontbeli egyves
kamatlb kztti sszefggsrl?
633
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
(c) A hozamgrbe az Egyeslt llamokban nagyon hossz idszakon keresztl emelked volt.
Ez a vrakozsi elmlet mellett vagy ellene szl?
(d) Mit mond a hozamgrbe likviditsi prmium elmlete a fenti hatrids kamatlb s az 1. idpontbeli egyves
kamatlb kztti sszefggsrl?
(e) Ha a likviditsi prmium elmlete a valsg j kzeltse s hossz tv ktelezettsgeink vannak (pldul
gyermekeink tandja), a rvid vagy a hossz tv ktvnyek vsrlsa biztonsgosabb befektets?
(f) Ha az inflcis bizonytalansg magas, s hossz tv ktelezettsgeink vannak, a rvid vagy a hossz
lejrat ktvnyek vsrlsa biztonsgosabb befektets?
11. (a) Melyek azok a Moodys kategrik, amit befektetsi fokozat minstsnek is neveznek?
(b) Ha minden ms egyenl, hogyan vltozik a vllalati ktvnyek rfolyama
(i) az zleti kockzattal?
(ii) a vrhat inflcis rtval?
(iii) a kockzatmentes kamatlbbal?
(iv) a tketttel mrtkvel?
12. Egy llamktvny s egy egyszer vllalati ktvny rfolyamnak klnbsge egy opci rtkvel egyenl.
Melyik ez az opci, s mi a ktsi rfolyama?
13. Hogyan hatrozn meg elvileg egy kormnyzati hitelgarancia rtkt?
5.8. Gyakorlatok
1. Mi lehet az oka, hogy Fisher inflcival s kamatlbbal kapcsolatos elmlete nem llja meg a helyt a
valsgban?
2. Milyen krlmnyek kztt lehet a vrhat relkamatlb negatv?
3. Egy 6 szzalkos nvleges kamat, 6 ves futamidej ktvny hozama 12 szzalk, mg egy 10 szzalkos
nveleges kamat, 6 ves futamidej ktvny hozama 8 szzalk. Szmtsa ki a hatves azonnali kamatlbat! (A
ktvnyek vente egyszer fizetnek kamatot.)
4. Emelked hozamgrbe mellett magasabb vagy alacsonyabb a magasabb nvleges kamat ktvnyek hozama
az alacsonyabb nvleges kamat ktvnyek hozamnl? s ha a hozamgrbe cskken?
5. Az egyves azonnali kamatlb r1 = 6 szzalk, a msodik vben lejr egyves hitel hatrids kamatlba f2 =
6.4 szzalk. Ehhez hasonlan f3 = 7.1 szzalk, f4 = 7.3 szzalk, mg f5 = 8.2 szzalk. Hatrozza meg az r2, r3,
r4 s r5 azonnali kamatlbak rtkt! Ha a vrakozsi hipotzis megllja a helyt, mit tud mondani a vrhat
jvbeli kamatlbak nagysgrl?
6. Tegyk fel, hogy vllalata a negyedik vben 100 milli dollrhoz jut, mg az tdik vben 107 milli dollr
fizetst kell hogy teljestsen. Az azonnali s a hatrids kamatlbak megegyeznek az 5. gyakorlatban
meghatrozottakkal. Mutassa meg, hogy a vllalat mekkora elre rgztett kamatlb mellett tudja a negyedik
vben kapott 100 milli dollrt befektetni. Elegend kamatot kap-e a vllalat ahhoz, hogy az tdik vben
kifizesse a 107 millis ktelezettsgt?
7. Hasznlja ismt az 5. gyakorlatban meghatrozott kamatlbakat! Az albbi ktvnyek futamideje t v.
Szmtsa ki a ktvnyek lejratig szmtott hozamt! Melyik ktvny a legjobb (vagy legalbb ugyanolyan j)
befektets? Valamennyi ktvny nvrtke 1000 dollr, a ktvny vente egyszer fizet kamatot.
Nvleges kamat
rfolyam (%)
634
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
92.07
100.31
12
120.91
Azonnali kamatlb
(%)
r 1 = 5.00
r 2 = 5.40
r 3 = 5.70
r 4 = 5.80
r 5 = 6.00
(a) Szmtsa ki a diszkontfaktorok rtkt (azaz mekkora egy, a t-edik vben kapott dollr jelenrtke)?
(b) Hatrozza meg valamennyi idszakra a hatrids kamatlbak rtkt!
(c) Szmtsa ki az albbi llamktvnyek rfolyamt!
(i) 5 szzalk nvleges kamat, 2 ves futamidej ktvny, (ii) 5 szzalk nvleges kamat, 5 ves futamidej
ktvny, (iii) 10 szzalk nvleges kamat, 5 ves futamidej ktvny.
(d) Adjon szemlletes magyarzatot, hogy mirt alacsonyabb a 10 szzalk nvleges kamatozs ktvny
lejratig szmtott hozama az 5 szzalkos nvleges kamat ktvny lejratig szmtott hozamnl!
(e) Mekkora az tves zrkupon ktvny lejratig szmtott hozama?
(f) Igazolja, hogy egy tves annuits lejratig szmtott hozama 5.75 szzalk!
(g) Adjon szemlletes magyarzatot, hogy a (c) feladatban szerepl tves ktvny hozama mirt az tves
zrkupon ktvny s az tves annuits hozama kztt helyezkedik el!
9. A 8. gyakorlatban szerepl kamatlbakat tekintve tegyk fel, hogy nnek valaki azt mondja, hogy a hatves
azonnali kamatlb 4.8 szzalk. Mirt vonakodna ezt elhinni? Hogyan tudna pnzt keresni, ha a hatves
azonnali kamatlbra vonatkoz hr mgis igaznak bizonyulna? Mekkora minimlisan a hatves azonnali
kamatlb?
10. Hasznlja ismt a 8. feladatban szerepl kamatlbakat! Mit tud mondani a ngy v mlva rvnyes egyves
azonnali kamatlbrl
(a) a vrakozsi hipotzis alapjn?
(b) a likividitspreferencia-elmlet alapjn?
(c) ha az inflcis bizonytalansg miatt a befektetk prmiumot vrnak el?
11. Nzzen utna 10 klnbz nvleges kamat, illetve futamidej amerikai llamktvny rfolyamnak!
Hatrozza meg, hogyan mdosulna az rfolyamuk, ha a lejratig szmtott hozamuk egy szzalkponttal
megnne! A hozamvltozs a rvidebb vagy a hosszabb futamidej ktvnyek rfolyamt rinti jobban? s mit
tudna mondani a magasabb, illetve az alacsonyabb nvleges kamat ktvnyeket illeten?
635
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
12. Tegyk fel, hogy a hozamgrbe emelked. Mi a vlemnye az albbi gondolatmenetrl? A kamatlbak
jelenlegi lejrati szerkezete miatt a pnzgyi vezetknek arra kell trekednie, hogy a vllalat rvid lejratra
adsodjon el. A vllalatnak el kell kerlnie a hossz lejrat ktvnyek kibocstst.
13. A 24.3. fejezetben azt lltottuk, hogy a 2001-ben kibocstott, 2006-ban lejr 4 szzalk nvleges kamat
ktvny tlagideje 4.36 v. Ksztsen a 24.2. tblzathoz hasonl tblzatot s bizonytsa be, hogy ez valban
gy van!
14. Egy rkjradk-ktvny, mely rkk azonos nagysg kamatot fizet, tlagideje az albbi kplettel
hatrozhat meg: (1 + Hozam)/Hozam. Ha a ktvny hozama 5 szzalk, melyik ktvny tlagideje a magasabb:
egy rkjradk-ktvny, vagy egy 15 ves zrkupon ktvny? s ha az elvrt hozam megn 10 szzalkra?
15. nt, a cg pnzgyi vezetetjt elbocstottk. Krptlsknt az igazgatsg egy tves tancsadi
szerzdst ajnlanak fel, vi 150000 dollros fizetssel. Mekkora ennek a szerzdsnek az tlagideje, ha az n
szemlyes hitelkamatlba 9 szzalk? Az tlagid segtsgvel hatrozza meg a szerzds jelenrtkben
bekvetkezett vltozst, ha a hitelkamatlba 0.5 szzalkponttal megn!
16. Lapozzon vissza a 24.4. alfejezetben tallhat, a kincstrjegyrl, a kzepes, illetve a hossz futamidej
ktvnyrl szl pldhoz! Tegyk fel, hogy a kzepes futamidej ktvny rfolyama vagy 10.75 dollrra
cskken, vagy 14.10 dollrra n. Mit tud mondani a hrom ktvny rtknek viszonyrl?
17. Mely tnyezk hatrozzk meg vllalati ktvnyek hozamt?
18. A vllalatok olykor lebeg kamatozs ktvnyeket bocstanak ki. Ebben az esetben a kamatlb pldul 1
szzalkponttal a kincstrjegy hozama felett helyezkedik el. Mit gondol, vajon vltozni fog-e a vllalat lebeg
kamatozs ktvnynek rfolyama? Ha igen, mirt?
19. Az A vllalat egy 10 v mlva lejr egyszer zrkupon ktvnyt bocstott ki, a B vllalat viszont egy 10
ves futamidej kamatszelvnyes ktvnyt. Magyarzza meg, hogy mirt nehezebb meghatrozni a B ktvny
rtkt!
20. X vllalat 150 dollr egyves, s 50 dollr tzves hitelt vett fel. Y vllalat 200 dollr tves hitelt vett fel.
Mindkt vllalat mrlegfsszege 140 dollr. Mi az, ami miatt X csdjnek valsznsge kisebb?
Ktvny
Lejrat (vek)
Kamat ($)
rfolyam ($)
nulla
751.30
50
842.30
120
1065.28
100
980.57
140
1120.12
70
1001.62
nulla
834.00
636
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
3. Egy rkjradk-ktvny, mely rkk azonos nagysg kamatot fizet, tlagideje az albbi kplettel
hatrozhat meg: (1 + Hozam)/Hozam. Bizonytsa be!
4. Mekkora annak a trzsrszvnynek az tlagideje, amely utn a fizetend osztalk lland temben n?
5. (a) Az albbi llamktvnyek alapjn mekkora az azonnali s a hatrids kamatlb? Az egyves kincstrjegy
(zr-kupon ktvny) rfolyama 93.46 szzalk. Az egyszersg kedvrt tegyk fel, hogy a ktvnyek vente
egyszer fizetnek kamatot. Segtsg: ssze tud-e lltani az albbi ktvnyekbl egy olyan rvid s hossz
pozcit egyarnt tartalmaz portflit, amelynek csak a msodik vben van kifizetse? s amelyiknek csak a
harmadikban?
Lejrat (v)
rfolyam (%)
94.92
103.64
(b) Egy hromves, 4 szzalk nvleges kamat ktvny rfolyama 95.00 szzalk. Lt-e lehetsget
profitszerzsre? Ha igen, hogyan?
6. Lapozzon vissza a 24.4. alfejezetben tallhat, a kincstrjegyrl, a kzepes, illetve a hossz futamidej
ktvnyrl szl pldhoz! Emlkezzen vissza, azt lltottuk, hogy a ktvnyek rfolyama kztt meghatrozott
sszefggsnek kell fennllnia, vagy arbitrzsra lenne lehetsg. Tulajdonkppen az opcirazsnl alkalmazott
kockzatsemleges razs trkkjt hasznltuk fel. A befektetkrl feltettk, hogy kockzatsemlegesek.
Vlaszoljon az albbi krdsekre:
(a) Tegyk fel, hogy a rvid futamidej ktvny rfolyama 98, mg a kzepes futamidej 83. Mekkora a
hossz futamidej ktvny rfolyama?
(b) Mekkora a fenti hrom ktvny lehetsges jvbeli rfolyama hrom hnap mlva, ha a kamatlbak
emelkednek? s ha esnek?
(c) Mekkora az egyes ktvnyek kvetkez hrom hnapi vrhat hozama!
(d) Mekkora a valsznsge annak, hogy a kamatlbak nni fognak?
(e) Mutassa meg, hogy valamennyi ktvny vrhat hozama azonos!
7. Nzzen utna 10 klnbz nvleges kamat, illetve futamidej amerikai vllalati ktvny rfolyamnak!
Legyen kztk alacsony besorols ktvny is! Becslje meg a ktvnyek rfolyamt, ha a kormny garancit
vllalna rtk! Hatrozza meg a kormnyzati garancia rtkt is! Meg tudja magyarzni a garancia klnbz
rtkeit?
8. A hitelbesorolssal foglalkoz cgek djat szmtanak fel a vllalatok minstsrt.
(a) Mirt a vllalatnak kell megfizetnie ezt a djat, s nem a befektetknek, amikor tulajdonkppen a befektetk
hasznljk fel az informcit?
(b) Mirt hajland egy vllalat akkor is fizetni a minstsrt, amikor tudja, hogy a minst cg tlag alatti
minstst ad?
(c) Nhny vllalat nem hajland fizetni azrt, hogy minstsk az adssgt. Milyen kvetkeztetst vonnak le a
befektetk ebbl a vllalati ktvnyek milyensgt illeten?
9. Lapozzon vissza az els Backwoods Chemical pldhoz, a 24.5. alfejezet elejre! Tegyk fel, hogy a vllalat
mrlege az albbi mdon alakul:
637
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A hitelek rtkelse
Nett forgtke
400 $
1000 $
Adssg
Nett befektetett
eszkz
1600 $
1000 $
sszes eszkz
2000 $
2000 $
sszesen
Az adssg futamideje egy v s az grt kamat vi 9 szzalk. gy a vllalatnak 1090 dollros kifizetst kell
majd teljestenie egy v mlva a Backwoods hitelezi fel. Az eszkzk piaci rtke 1200 dollr, az eszkzrtk
volatilitsa 45 szzalk ves szinten. A kockzatmentes kamatlb szintn 9 szzalk. Szmtsa ki a Backwoods
adssgnak s sajt tkjnek rtkt!
10. Nzzk ismt az elbbi, 9. gondolkodtat krdst! Tegyk fel, hogy a Backwoods eszkzeinek folytonos
kamatozssal szmolt elvrt hozama a kvetkez v sorn normlis eloszlst kvet, 10 szzalkos vrhat
rtkkel. Mekkora a Backwoods csdjnek valsznsge?
638
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
639
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. 25.2. A ktvnyszerzds
Annak rdekben, hogy az olvas megrezze a ktvnyszerzds jellegt (s a szerzdsekben alkalmazott
nyelvi fordulatokat), a 25.1. tblzatban sszefoglaltuk a Ralston Purina Company ltal kibocstott ktvnyek
legfontosabb feltteleit.
640
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A befektetk gyakran nincsenek fizikailag is a ktvnyek birtokban, a tulajdonjogukat mindssze egy bejegyzs kpviseli. (A bejegyzsre
hasznlatos knyv pedig gyakran szmtgp.)
9
Az Egyeslt llamokban lk ltalban nem vonhatjk le adalapjukbl a bemutatra szl ktvnyen elszenvedett tkevesztesget.
Emellett az ilyen ktvnyek kibocstitl szrmaz kifizetsek nem utalhatk kzvetlenl egy amerikai bankszmlra.
8
641
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
25.1. tblzat. A Ralston Purina ltal kibocstott 9.5 szzalk kamatozs, 2016-ban lejr rsztrlesztses
(trlesztsi alap szerint trleszt) ktvny felttelei
642
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az amerikai vllalati ktvnypiacon a felhalmozdott kamatot gy szmoljk, mintha egy vben 12 darab 30 napbl ll hnap lenne.
Nhny ms piacon (pldul az amerikai llamktvnyek piacn) a szmtsokban a tnyleges napok szmt veszik figyelembe.
11
Ez az rfolyamnyeresg admentes mindaddig, amg mrtke nem ri el az vi 0.25 szzalkot. A ksbbiekben beszlni fogunk azokrl a
ktvnyekrl, amelyeket mlyen a nvrtkk alatti rfolyamon bocstanak ki.
12
Ha egy ktvny flvente fizet kamatot, a befektetk a hozamokat flvenknti kamatfizetst felttelezve szmtjk ki, azaz megegyeznek
a hathavi hozamok ktszeresvel. Mivel a nemzetkzi ktvnyek vente fizetnek kamatot, a ktvnyek hozamait ves kamatfizetst
felttelezve szoktk jegyezni. Ezt ne felejtsk el, amikor ktvnyek hozamait hasonltjuk ssze!
13
A ktvnyeknek egyetlen olyan tpusa van, ahol az adsnak csak akkor kell kamatot fizetnie, ha erre a vllalat eredmnye fedezetet nyjt.
Ezek az gynevezett jvedelemktvnyek (magyar szhasznlatban ezek is vltoz kamatozs ktvnyek a szerk.), amelyeket fknt
nagy vasttrsasgok bocstottak ki. Az ilyen ktvnyek vonzerejrl lsd McConnell, J. J.Schlarbaum, G. G.: Returns, Risks, and Pricing
of Income Bonds, 19561976. (Does Money Have an Odor?) Journal of Business, 54. 1981. janur, 3364. old.
14
Lsd Black, F.Cox, J. C.: Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions. Journal of Finance, 31. 1976. mjus,
351367. old. Black s Cox rmutat arra, hogy a kamatfizetsi ktelezettsg nem lenne tl magas gt a vllalat szmra, ha eszkzket
adhatna el, hogy fizetni tudjon. Az ilyen rtkestseket ezrt korltozzk.
15
Minden, a nvrtk alatt kibocstott ktvnyt diszkontkibocsts (OID, original issue discount) ktvnynek is szoktk nevezni. Az elemi
ktvnyeket (zero coupon bond) pedig tiszta diszkontktvnynek is hvjk.
16
A legek legje egy karitatv szervezet nevben kibocstott kamatszelvny nlkli rkjradkktvny volt.
17
Egy maximalizlt kamatlb vltoz kamatozs hitel helyett a vllalatok olykor a sima cap nlkli hitelek kibocstst vlasztjk, s
ezzel egyidejleg vesznek egy cap-et egy banktl. A maximum fltti kamatnak megfelel sszeget fizeti a bank. (A magyarban az ilyen,
bankkal kttt cap meglapodst kamatplafon megllapodsnak nevezzk. A szerk.)
10
643
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
25.1. bra - 100 dollr nominlis rtk ktvny s elsbbsgi rszvny szeniorits s
fedezettsg szerinti tlagos visszafizetsi rtja (Forrs: The Evolving Meaning of
Moodys Bond Ratings. Moodys Investor Service. 1999. augusztus. www.moodys.com)
Ha a jelzlogktvny zrt, akkor az adott eszkzre mint jelzlogra tovbbi ktvnyeket nem lehet kibocstani. A legtbb esetben
azonban nincs meghatrozva az a ktvnymennyisg, amit ki lehet bocstani az adott eszkzk fedezete mellett (ebben az esetben a jelzlog
nyitott). Szmos jelzlogktvnyt nem csupn a mr meglv eszkzkkel fedeznek, hanem a ksbb megvsrlsra kerl eszkzkkel is.
Ha azonban a vllalat olyan tulajdon birtokba jut, amelyre mr be van jegyezve egy jelzlogjog, akkor a ktvnyes erre az eszkzre csak
htrasorolt kvetelst szerezhet. Ezrt azok a jelzlogktvnyek, amelyek a ksbbi beszerzs eszkzkre vonatkoz zradkokat is
tartalmaznak, ltalban azt is korltozzk, hogy a vllalat milyen mrtkben vsrolhat mr elre jelzloggal terhelt eszkzket.
19
A kzizloggal fedezett ktvnyek (collateral trust bond) nagyon hasonltanak a jelzlogktvnyekre, kivve azt, hogy ebben az esetben a
zlogjog a cg tulajdonban lev rtkpaprokra vonatkozik. (A ford.)
20
Ha a ktvnyszerzds nem tartalmazza, hogy a benne megtestestett kvetels htrasorolt, akkor felttelezhetjk, hogy elresorolt.
18
644
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A kereskedelmi ingatlanok esetn a jelzloggal fedezett hiteleket magtl rtetden kereskedelmi ingatlannal fedezett
rtkpaproknak (commercial mortgage backed securities) nevezik s CMBS-sel rvidtik.
22
Olykor a vllalatok egyetlen tpus jelzlogra utal okmny helyett szmtalan klnbz osztlyba tartoz okmnyt bocstanak ki, ami
jelzloggal fedezett kvetelsknt (CMO, collateralized mortgage obligation) vlt ismertt. Pldul brmely jelzloghitel kamat- s
trlesztrszlett elszr egy bizonyos osztly befekteti kapjk meg, majd ezt kveten fizetik ki a kvetkez osztlyt.
23
Lsd Mathews, J.: David Bowie Reinvents Self, This Time as a Bond Issue. Washington Post, 1997. februr 7.
24
Minden befektet arrl lmodik, hogy fel tud vsrolni egy teljes sorozatra val trlesztsi alappal rendelkez ktvnyt, amelynek piaci
rfolyama lnyegesen a nvrtke alatt van, majd arra tudja knyszerteni a vllalatot, hogy az nvrtken vsrolja vissza tle a
ktvnyeket. A piac ily mdon trtn kicselezsrl szp dolog lmodni, de annl nehezebb ezt megtenni. Ennek elemzshez lsd
Dunn, K. B.Spatt, C. S.: A Strategic Analysis of Sinking Fund Bonds. Journal of Financial Economics, 13. 1987. szeptember, 399424.
old.
25
Ha a ktvnyek zrt krben kerltek kibocstsra, a vllalat termszetesen nem tud ktvnyeket visszavsrolni a msodlagos piacon
ekkor csak nvrtken tudja ket visszahvni.
21
645
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Szmos zrtkr kibocsts esetn (klnsen a bnyaiparban) a vllalatnak csak akkor kell az alapba befizetst teljestenie, ha a profitja
meghalad egy elre meghatrozott szintet.
27
Lsd pldul Crabbe, L.: Callable Corporate Bonds: A Vanishing Breed. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington,
D. C., 1991.
26
646
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
25.2. bra - Egy visszahvhat ktvny s egy nem visszahvhat (sima) ktvny rtke
kztti kapcsolat. Felttelezsek: (1) Mindkt ktvny esetben 8 szzalk a nvleges
kamatlb s 5 v a futamid. (2) A visszahvhat ktvnyt a lejratt megelzen
brmikor vissza lehet hvni. (3) A rvid lejrat kamatlbak vletlenszeren alakulnak,
s a klnfle futamidej ktvnyek vrhat hozama megegyezik. (Forrs: Brennan, M.
J.Schwartz, E. S.: Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds. Journal of
Financial Economics, 5. 1977. 6788. old.)
Lsd Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: Savings, Retractable Bonds and Callable Bonds. Journal of Financial Economics, 5. 1977. 6788.
old. Termszetesen ez azt felttelezi, hogy a ktvny rfolyama megfelel rtknek, hogy a befektetk racionlisan cselekszenek, s a
befektetk a cgtl is azt vrjk, hogy racionlisan cselekedjen. Emellett figyelmen kvl hagytunk nhny komplikcit is. Elszr is lehet,
hogy nem szvesen hvunk vissza egy ktvnyt, ha a refinanszrozst meg nem enged zradk miatt nem bocsthatunk ki jabb ktvnyt.
Msodszor, a visszahvskor kifizetett prmium az adkteles eredmnnyel szemben elszmolhat rfordts a vllalatnl, azonban a
ktvnyes adt fizet az gy elrt rfolyamnyeresg utn. Harmadszor, ms lehetsges adkvetkezmnyei is lehetnek a vllalat s a
befektet szmra is, ha egy alacsony kamatszelvny ktvnyt felvltunk egy magas kamatozsval. Negyedszer, a visszahvsnak s az j
kibocstsnak is megvannak a kltsgei.
28
647
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A visszahvsi opci termszetesen nincs ingyen. A kibocst szmra ez nagyon rtkes opci, amelyet az
alacsonyabb kibocstsi rban fizet meg. De ht akkor mirt bajldnak a vllalatok visszahvsi opcikkal? Az
egyik magyarzat, hogy a ktvnyszerzdsben foglalt ktelezettsgek olyan megszortsokat tartalmaznak,
amelyektl a vllalat szvesen megszabadul. A vllalatok akkor vllaljk ezeket a ktelezettsgeket, ha tudjk,
hogy megszabadulhatnak tlk, mihelyt bizonytani tudjk, hogy a korltozsok flslegess vltak. A
visszahvsi opcik biztostjk a meneklsi tvonalat.
Ahogy korbban mr emltettk, nhny ktvny lehetsget biztost a befektetnek arra, hogy korbbi
trlesztst ignyeljen. A visszavlthat ktvnyek (puttable bonds) legfkppen azrt alakultak ki, mert a
ktvnyszerzdsekben nem lehet a vllalat valamennyi zletpolitikai lpst rvnyre juttatni, holott ezek a
lpsek a ktvnytulajdonost htrnyosan rinthetik. Ha a ktvny rtke cskken, a ktvnytulajdonos put
opcija rvn ignyelheti a ktvny trlesztst.
A visszavlthat ktvnyek nha igen nagy bajba juttathatjk a kibocstjukat. Az 1990-es vekben szmos
zsiai vllalat bocstott ki ilyen visszavlthat ktvnyt. 1997-ben, az zsiai vlsg idejn azonban ezek a
vllalatok a hitelezk ostromval szembesltek, akik a pnzket kveteltk vissza.
29
A 20. s 24. fejezetekben megmutattuk, hogy ez a nemfizetsi opci megegyezik egy, a vllalat eszkzeire vonatkoz eladsi opcival.
648
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 18.3. alfejezetben bemutattunk nhnyat azok kzl a stratgik kzl, amelyeket a menedzserek a ktvnyesek kltsgre
eljtszhatnak.
31
A gyakorlatban a brsgok nem mindig ragaszkodnak a precedens szigor szablyaihoz. Ezrt lehet, hogy a htrasorolt hitelez kap
valamekkora trlesztst, mg mieltt az elresorolt kvetelseket teljes egszben kielgtettk volna.
32
A nekem is nem elfogadhat jogi megfogalmazs. Ehelyett a ktvnyszerzds valami ehhez hasonlt mond ki: A vllalat nem fog
kibocstani, tvllalni vagy garantlni olyan adssgot, amely elsdleges zlogjoggal van biztostva anlkl, hogy a mr meglev
kibocstsokra ne terjeszten ki ugyanezt a fedezetet. Ha a cg ksbb mgis kibocst fedezettel elltott ktvnyeket, akkor ez a
nemteljestsi zradk lehetv teszi az adssglevl birtokosnak, hogy azonnal visszakvetelje pnzt. Ez azonban nem rvnytelenti az
egyb ktvnyeseknek biztostott fedezetet.
33
Lsd Kalay, A.: Stockholder-Bondholder Conflict and Dividend Constrains. Journal of Financial Economics, 10. 1982. 211233. old. Az
osztalkfizets korltozsval kapcsolatos rendelkezsek tipikusan megtiltjk az osztalk fizetst, ha az osztalkok kumulatv sszege
meghaladja (1) a kumullt nett eredmnyt, (2) a rszvnykibocsts vagy hitelek tvltsbl szrmaz bevtelt, s (3) az egyves
osztalknak megfelel dollrsszeget.
30
649
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
650
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Termszetesen a ktvnyt ugyanilyen felttelekkel nyilvnos kibocsts keretben is rtkesthetnk, de ekkor 200 egymstl elklnlt
tvilgtsra lenne szksg, ami termszetesen sokkal kltsgesebb.
36
651
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
7.1. Projektfinanszrozs
Ennl tovbb nem merlnk el a zrtkr ktvnykibocstsok vilgban, mivel a nyilvnos kibocstsokkal
kapcsolatban lertak nagyobb rsze igaz a zrtkr ktvnyekre is. Rviden szlnunk kell azonban a zrtkr
hitelezs egy msik formjrl, amely a lehet legszorosabban kapcsoldik egy meghatrozott projekt
sikerhez, s megksrli minimalizlni a projekt gazdjnak kockzatt. Az ilyen hiteleket ltalban
projektfinanszrozsi hitelnek nevezzk, s ltalban a nagy nemzetkzi bankok specialitsai kz tartoznak.
A projektfinanszrozs, s az gy kpzd adssg alapjt egy adott projekt jelenti, amitl vilgosan el kell
klnteni a projektet finanszroz vllalatot. A tketttel ugyanakkor nagyon magas lehet. A tketttel azrt
lehet magas, mert az adssg mgtt nem csak a projektet jelent eszkzk, hanem az gyfelekkel, a
beszlltkkal, az nkormnyzatokkal, illetve a projekt tulajdonosaival kttt szmtalan szerzds s garancia is
ll.
Plda Nzzk meg, hogy milyen lehetsgeket biztostott a projektfinanszrozs Pakisztnban egy j, nagy
kapacits, olajtzels erm ptsekor. Elszr megalaptottk a Hub Power Companyt (Hubco), aminek a
tulajdont a majdani erm kpezni fogja. A Hubco ezutn ltrehozott egy konzorciumot. A konzorciumot a
japn Mitsui & Co. vezette, ez a trsasg volt egyben az erm megptsrt a felels. A konzorciumban a brit
National Power trsasg feladata volt az erm zemeltetse. Egy megllapods szerint a Hubco az olajat a
Pakisztni llami Olajipari Vllalattl vsrolja, s az ellltott energit pedig egy msik kormnyzati
szervnek, a Vz- s Energiafejlesztsi Hatsgnak (WAPDA) rtkesti.
A Hubco gyvdei szmtalan szerzdst ksztettek, hogy kivdjk a tbbi partner nemteljestsnek
kockzatt. A partnerek pldul garancit vllaltak arra, hogy az erm idben el fog kszlni, s hogy az
elkpzelseknek megfelelen fog mkdni. A National Power, az erm zemeltetje pedig az erm hatkony
zemeltetsre, valamint a karbantartsra vllalt ktelezettsget. A Pakisztni llami Olajipari Vllalat egy
hossz tv szerzds keretben biztostotta, hogy a Hubco rendelkezsre bocstja a szksges olajat, mg a
WAPDA ktelezte magt arra, hogy az elkvetkez 30 vben az ellltott energit megvsrolja. 37 Mivel a
WAPDA az elektromos ramrt rpiban fog fizetni, a Hubct aggodalommal tlttte el a rpia esetleges
rtkvesztse. gy a Hubco alrt a Pakisztni llami Bankkal egy megllapodst, mely szerint a Hubco elre
rgztett rfolyamon vlthatja t a valutjt.
A szmtalan szerzdssel azt szerettk volna elrni, hogy a partnerkockzatot annl a partnernl mrjk s
kezeljk, ahol az adott kockzat keletkezik. Pldul, az erm ptsvel megbzott vllalkoz felelssggel volt
az erm hatridre val elksztse, gy ennek a vllalkoznak kellett viselnie az ptkezs elhzdsnak
kockzatt. Hasonlan, az erm zemeltetje felelssget vllalt arra, hogy az ermvet hatkonyan
mkdteti, ha ez nem sikerl, krtrtst kell fizetnie. A vllalkoz s az erm zemeltetje az emltett
A WAPDA gynevezett vidd vagy fizesd (take-or-pay) megllapodst kttt a Hubcval, ami annyit jelent, hogy amennyiben a WAPDA
nem tart ignyt az ellltott energira, akkor is ki kell fizetnie. A csvezetket hasznl projektek esetn az gyfllel kttt szerzdsek
leggyakrabban teljestmny alapak, ahol kiktst tesznek a csvezetk minimlis hasznlatra. A jvedelemkockzat gyflre hrtsnak
msik mdjt az gynevezett djszerzdsek (tolling contract) jelentik, ahol az gyfl az, aki a projekttrsasg szmra a megmunklsra
kerl nyersanyagokat biztostja, majd a megmunkls utn azokat visszavsrolja. A jvedelemkockzat gyflre hrtsnak egyik clja,
hogy az gyfelet rdekeltt tegyk a projekt sorn ellltott termk keresletnek jobb elrejelzsben.
37
652
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
653
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az ilyen magas hitelarnyt csak a kzzemi vllalatok kiemelked hitelkpessge indokolhatja. Bizonyos rtelemben a kzzemi vllalat
mrlegen kvli hitelt vett fel.
41
A ktvnypiaci innovcikrl rszletesebben lsd Carrow, K. A.McConnell, J. J.: A Survey of U.S. Corporate Financing Innovations:
19701997. Journal of Applied Corporate Finance, 12. 1999. tavasz, 5569. old.
40
654
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
655
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8.1. sszefoglals
Miutn vgigolvastuk ezt a fejezetet, elkpzelsnk alakulhatott ki arrl, hogy milyen bonyodalmaknak tesszk
ki magunkat, ha nyilvnos ktvnykibocstsra vllalkozunk. Ktvnyt kibocsthatunk az Egyeslt llamok
piacn, vagy valamelyik klfldi, illetve nemzetkzi ktvnypiacon is. A nemzetkzi ktvnyek
(euroktvnyeknek is hvjuk ket) olyan ktvnyek, amelyeket tbb orszgban egyszerre rtkestenek,
mgpedig ltalban a nemzetkzi bankok s rtkpapr-kereskedk londoni fikjainak kzremkdsvel.
A rszletes ktvnyszerzds olyan ktelezettsgvllals, amelyet a vllalat mint kibocst s egy megbzott
kpvisel (trustee) r al. A szerzds fbb pontjait a kibocstsi prospektus foglalja ssze.
A ktelezettsgvllalsi dokumentumban lefektetik, hogy a ktvnyek elresoroltak vagy htrasoroltak,
fedezettek vagy fedezetlenek. A legtbb kibocsts fedezetlen adssglevl vagy adslevl formban trtnik.
Ez azt jelenti, hogy ezek ltalnos kvetelst testestenek meg a vllalat eszkzeire. A legfontosabb kivteleket a
kzzemi vllalatok jelzlogktvnyei, a kzizloggal fedezett ktvnyek s a berendezsekkel fedezett
ktvnyek jelentik. Fizetskptelensg esetn a befektetk megbzott kpviselje aki a kibocstval a
ktvnyesek nevben alrta a ktvnyszerzdst lefoglalhatja a vllalat megfelel eszkzeit a hitelek
trlesztsnek biztostsra.
A legtbb hossz lejrat ktvnykibocstsnl ltalban ltrehoznak egy trlesztsi alapot. Ez azt jelenti, hogy
a vllalatnak minden vben egy meghatrozott sszeget flre kell tennie arra, hogy adott mennyisg ktvnyt
vissza tudjon vsrolni. A trlesztsi alap cskkenti a ktvny tlagos futamidejt, s mindaddig, amg a
vllalat nem vsrolhat ktvnyeket a szabad piacon rendszeres lehetsget biztost a vllalat
fizetkpessgnek ellenrzsre. Ezrt vdi a ktvnyeseket a nemfizets kockzatval szemben.
A legtbb hossz lejrat ktvny visszahvhat, kezdetben a kamatozssal megegyez prmiumon, ami
fokozatosan nullra cskken. Ennek a jognak ltalnos korltozsa, hogy a vllalatok ltalban nem lhetnek
visszahvsi jogukkal az els vekben, ha a visszavsrlssal az a cljuk, hogy a visszahvott ktvnyeket
alacsonyabb kamatozs ktvnyekkel vltsk fl. A ktvnyek visszahvsra vonatkoz opci nagyon rtkes
is lehet: ha a kamatlbak esnek, s gy a ktvnyek rfolyama emelkedik, akkor visszahvhatunk egy olyan
ktvnyt, ami lnyegesen tbbet r, mint a visszahvsi rfolyam. Termszetesen, ha a befektetk tudjk, hogy a
ktvny visszahvhat, akkor a visszahvsi rfolyam lesz a piaci rfolyam maximuma. Ezrt az a legjobb
stratgia, hogy azonnal hvjuk vissza a ktvnyeket, amint azok piaci rfolyama elri a visszahvsi rfolyamot.
Nem valszn, hogy ennl jobban jrhatnnk.
A ktvnyszerzds bizonyos feltteleket is megszab. Nzznk nhny pldt olyan korltozsokra, amelyek
megszabjk, hogy vllalatunk mit nem tehet (korltoz zradkok):
1. Elresorolt ktvny kibocstsa sorn megtilthatjk a vllalatnak, hogy tovbbi elresorolt vagy htrasorolt
idegen forrst vegyen ignybe akkor, ha az elresorolt idegen forrsoknak a nett eszkzrtkhez viszonytott
arnya meghalad egy meghatrozott maximumot.
656
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
657
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
658
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8.4. Megolds
Ha a csdtrvny 11. fejezete szerinti szanls nem hatkony, akkor mirt kerlik el a vllalatok a csbrsgot
s prblnak megegyezni a hitelezkkel?
Sok bajba jutott cg elszr trgyalsos megoldst keres. Pldul megnzik, mennyire lehetne elhalasztani a
klcsn visszafizetst, vagy szneteltetni a kamatfizetst. De a rszvnyesek s a htrasorolt hitelezk tudjk,
hogy az elresorolt hitelezk nem kedvelik a formlis csdeljrst. k ltalban megegyezst akarnak elrni. A
bonyolult tkeszerkezet nagyobb cgek azonban aligha szmthatnak megegyezsre. 54 A Wickes
Corporationnek pldul 250 ezer hitelezvel kellett trgyalnia. Megprblta, de nem sikerlt.
Nha a cg informlisan megegyezik hitelezivel s ezutn jelentkezik be a 11. fejezet hatlya al, hogy
megkapja a csdbrsg beleegyezst.55 Az elzetes csdmegllapods cskkenti az lland pereskeds
valsznsgt, s specilis adelnyhz juttatja a 11. fejezet al tartoz cgeket.
Franks s Torous azt tapasztalta, hogy az esetek ktharmadban a rszvnyeseknek is jut valamennyi ltalban rtkpaprok a
csdtrvny 11. fejezete szerinti szanlsi sorban. Lsd Franks, J. R.Torous, W. N.: An Empirical Investigation of U.S. Firms in
Reorganization. Journal of Finance, 44. 1989. jlius, 747770. old. Egy hasonl tanulmny arra a kvetkeztetsre jutott, hogy az esetek
harmadban a rszvnyesek az j cg rszvnyeinek tbb mint 25 szzalkhoz hozzjutnak. Lsd Weiss, L. A.: Bankruptcy Resolutions:
Direct Costs and Violation of Priority of Claims. Journal of Financial Economics, 27. 1990. oktber, 285314. old.
51
A knyv 18.3. alfejezetben ttekintettk mr ezeket a kltsgeket.
52
Lsd pldul Cifelli, A.: Management by Bankruptcy. Fortune, 1983. oktber, 6773. old.
53
A fizetsek befagyasztsa lehetv tette a Continental szmra, hogy erteljesen cskkentse a breket s ezltal a terheit, de ez nem
oldotta meg a Continental problmjt. Nem sokkal azutn, hogy kiszabadult a csdhelyzetbl, jra csdbe jutott.
54
Frank s Torous megmutattk, hogy informlis megllapodsok esetn a hitelezk mg nagyobb engedmnyeket adnak az alrendelt
hitelek nyjtinak, mint a 11. fejezet hatlya al tartoz esetekben. Lsd Franks, J. R.Torous, W. N.: How Shareholders and Creditors Fare
in Workouts and Chapter 11 Reorganizations. Journal of Financial Economics, 35. 1994. mjus, 349370. old.
55
A TWA pldul mr megegyezett hitelezivel az ttemezsben, amikor 1995-ben a 11. fejezet hatlya al kerlt.
50
659
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8.6. Feladatok
1. Vlassza ki a zrjelben tallhat kifejezsek kzl a megfelelt:
(a) (Magas besorols kzzemi ktvnyek | Alacsony besorols iparvllalati ktvnyek) esetn a trlesztsi
alapra vonatkoz elrsok ltalban nem szigorak.
(b) A kzizloggal fedezett ktvnyeket ltalban (kzzemi vllalatok | ipari holdingok) bocstjk ki.
(c) (A kzzemi ktvnyek | iparvllalati ktvnyek) ltalban fedezetlen hitelek.
(d) Berendezsekkel fedezett ktvnyeket ltalban (vasttrsasgok | pnzgyi intzmnyek) bocstanak ki.
(e) A(z) (eszkzzel fedezett rtkpaprok | projektfinanszrozs) krbe tartoznak pldul a jelzloggal fedezett
rtkpaprok.
2. Fogalmak ismeretnek ellenrzse. Definilja a kvetkez fogalmakat: egyoldal ktelezettsgvllals vagy
megbzsi szerzds, adssglevl, jelzloghitellel fedezett ktvny, visszahvsi opci, trlesztsi alap, klfldi
ktvny, nemteljestsi zradk.
3. A kvetkez trlesztsi alapok kzl melyiknek a ltezse nveli a ktvny kibocstskori rtkt?
(a) Opcionlis trlesztsi alap, amelyet nvrtken trtn visszavsrlsra lehet felhasznlni.
(b) Ktelezen ltrehozand trlesztsi alap, amelyet akr nvrtken, akr piaci rfolyamon trtn
visszavsrlshoz fel lehet hasznlni.
(c) Ktelezen ltrehozand trlesztsi alap, amelyet nvrtken trtn visszavsrlsra lehet felhasznlni.
4. (a) Elresorolt hitelezknt azt szeretn-e, hogy a vllalat tovbbi htrasorolt hitelt vegyen fel, vagy inkbb
annak rlne, ha ezt nem tenn, esetleg mindegy lenne az n szmra?
Lsd Jensen, M. C.: Corporate Control and the Politics of Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 1991. nyr, 1333. old.
Alternatv csdeljrsok egsz sort javasolja Aghion, P.Hart, O.Moore, J.: The Economics of Bankruptcy Reform. Journal of Law,
Economics and Organization, 8. 1992. 523546. old.
58
Lsd pldul White, M. J.: The Costs of Corporate Bankruptcy: A U.S.European Comparision. In: Bhandari, J. S.Weiss, L. A. (szerk.):
Corporate Bankruptcy. Cambridge University Press. Cambridge, 1996., valamint Stomberg, P.: Conflicts of Interest and Market Illiquidity
in Bankruptcy Auctions: Theory and Test. Journal of Finance, 55. 2000. december, 26412692. old.
59
Br ezen orszgok csdtrvnyei lehetv teszik a cgek tovbbi mkdst, a lehetsggel ritkn lnek.
56
57
660
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
661
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8.7. Gyakorlatok
1. Tegyk fel, hogy a Ralston Purina ktvnyeit nvrtken bocstotta ki s a ktvnytl a befektetk 9.5
szzalkos hozamot vrnak el. Hogy vltozna a ktvny rfolyama, ahogy az els kamatfizets idpontja
folyamatosan kzeledik, majd kifizetik a kamatot? Mit tudna mondani a ktvny rfolyamnak s a felhalmozott
kamatoknak az sszegrl?
2. Keressen egy nem tl rgi ktvnyszerzdst s hasonltsa ssze a Ralston Purina szerzdsi feltteleivel!
3. Egy ktvny rfolyama cskkenhet azrt, mert megvltozott a gazdasgban az ltalnos kamatszint, vagy
azrt mert megntt a ktvny nemfizetsnek kockzata. A fenti kockzatokat tekintve milyen vdelmet
biztostanak a befektetknek a lebeg kamatozs, illetve a visszavlthat ktvnyek?
4. A Proctor Power befektetett eszkzeinek rtke 200 milli dollr, a nett forgtkje 100 milli dollr. A
vllalatot rszben sajt tkbl, rszben hrom klnbz ktvnykibocstsbl finanszrozzk. A ktvnyek
kzl 250 milli jelzloggal fedezett, a jelzlogot a vllalat befektetett eszkzei jelentik. 100 millinyi ktvny
elsbbsgi adssglevlbl ll, mg a vllalatnak 120 milli dollr alrendelt adssga is van. Ha a vllalatnak
ma kellene valamennyi adsgt kifizetnie, mennyit kapnnak az egyes ktvnytulajdonosok?
5. Az Elixir Corporation csdeljrst krt. Az Elixir egy olyan holdingtrsasg, mely eszkzei kztt 80 milli
dollrnyi ingatlant s kt mkd lenyvllalatnak 100 szzalkos tulajdont talljuk. A vllalatot rszben sajt
tkbl, rszben 400 milli dollr hamarosan lejr, elsbbsgi, kzizloggal fedezett ktvnybl
finanszrozzk. Az A lenyvllalat 320 milli dollr kzvetlen adssgot bocstott ki s 15 milli elsbbsgi
rszvnyt. A B lenyvllalatnak 180 milli dollr elsbbsgi adssglevele s 60 milli dollr alrendelt
adssglevele van. Az A lenyvllalat eszkzeinek piaci rtke 500 milli dollr, mg a B lenyvllalat 220
milli dollr. Mennyi pnzhez jutnnak az egyes befektetk, ha a vllalat eszkzeit rtkestik s szigoran a
kvetels kielgtsi rangsornak megfelelen fizetik ki a befektetket?
6. (a) A lakingatlannal fedezett jelzloghitelek lehetnek fix vagy vltoz kamatozsak. Ha n hitelfelvev
lenne, melyek lennnek az rvek az egyik, illetve a msik megolds mellett?
(b) A jelzloggal fedezett rtkpaprok (mortgage pass-through certificate) tulajdonosai mirt rszesthetnk
elnyben a lebeg kamatozs okmnyokat?
7. A kamatlb drasztikus megvltozsa utn az jonnan kibocstott ktvnyek hozama eltr a mr korbban
kibocstott, hasonl kockzat ktvnyek hozamtl. Egy lehetsges magyarzat szerint az eltr hozam a
visszahvsi lehetsg eltr rtkben keresend. Magyarzza meg, hogyan lehetsges ez!
8. Tegyk fel, hogy egy vllalat zrkupon s azonos futamidej, kamatszelvnyes ktvnyeket bocst ki
prhuzamosan. Mindkt ktvny brmely idpontban a nvrtkn visszahvhat. Amennyiben minden ms
felttel azonos, vrhatan melyik ktvny hozama a magasabb? Mirt?
9. (a) A kamatlbak emelkedse esetn a visszahvhat vagy a nem visszahvhat ktvnyek rfolyama esik
jobban?
(b) Olykor tallkozhatunk olyan ktvnnyel, amelyet a vllalat vagy a befektet dntse alapjn egy
meghatrozott idpontban visszafizetnek. Ha mindkt opci ktsi rfolyama azonos s mind a kibocst, mind
a befektet racionlis, milyen krlmnyek kztt hvjk le az opcikat? (A tranzakcis s a kibocstsi
kltsgektl eltekinthet.)
662
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
663
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
664
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. 26.1. Mi a lzing?
A lzingnek sok formja ltezik, de a brbe vev (felhasznl) minden esetben egy fix kifizetssorozatot gr a
brbe adnak (tulajdonos). A lzingszerzds meghatrozza a havi vagy flves brleti djak sszegt. Az els
djfizets ltalban akkor esedkes, amikor a szerzdst alrtk. A fizetsek ltalban azonos idszakonknt
esedkesek, de az idbeli temezs a felhasznl egyedi ignyhez is igazthat. Pldul tegyk fel, hogy a
gyrt olyan termelberendezst ad brbe, amely egy j, bonyolult termket kpes gyrtani. De egy 1 ves
belerzdsi idszakra van szksg a tmegtermels beindulsa eltt. Ebben az esetben gy is meg lehet ktni
a brleti szerzdst, hogy az els vi rszletek alacsonyabbak legyenek.
Amikor a lzingszerzds lejr, a brelt eszkz visszaszll a brbe adra. Vannak azonban olyan brleti
szerzdsek is, amelyek lehetsget adnak a felhasznlnak a berendezs megvsrlsra vagy j szerzds
ktsre.2
A brleti gylet jellege az utbbi vtizedek folyamn megvltozott, ez az elnevezs megvltozsban is kifejezsre jut. A termeleszkzk,
tarts fogyasztsi cikkek hosszabb tv brleti szerzdst lzingnek nevezzk, ha clja az eszkz finanszrozsa (teht egyfajta
rszletfizetses vsrlsnak is felfoghat) s a szerzds lejrtakor az eszkz a brbe vev tulajdonba kerlhet. A magyar szakirodalom s
gyakorlat azzal is megklnbzteti a sima brleti szerzdstl, hogy a lzingszerzdst a brbe vev semmilyen krlmnyek kztt nem
mondhatja fel. Ez a fejezet nem egszen gy hatrolja el a ktfle fogalmat. A fordts sorn a brlet kifejezst szemlyi brlet rtelemben
hasznljuk, amelynek lejrata utn a brelt eszkz nem kerl a brl tulajdonba, a vllalatfinanszrozsi forrsknt kttt eszkzbrletet
(jogi kifejezssel haszonbrletet) lzingnek fordtjuk. Fggetlenl a brlet jellegtl, meghagytuk a brbe ad s brbe vev fogalmat. (A
szerk.)
2
Magyarorszgon ez utbbi a lzing jellemzje. (A szerk.)
1
665
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Nmelyik lzingszerzds rvid lejrat s a szerzdsi idszak alatt a brbe vev rszrl felmondhat. Ezeket
operatv lzingnek nevezzk. Vannak, amelyek kiterjeszthetk az eszkz gazdasgi letnek j rszre s nem
mondhatk fel, csak ha a brbe ad megtrti a felhasznl teljes vesztesgt: ezeket tke-, pnzgyi vagy
teljesen kifizetett lzingnek nevezzk.
A pnzgyi lzing (ms nven finanszrozsi lzing) valjban egy lehetsges finanszrozsi forrs. A pnzgyi
lzingszerzds alrsa pontosan olyan, mintha hitelt vettnk volna fel. Azonnali bevtel (cash inflow)
szrmazik belle, hiszen a brbe vevnek nem kell az eszkzrt fizetnie. A lzingszerzdsben ehelyett rgztett
nagysg rszletekre vllal ktelezettsget. A felhasznl azt is megtehetn, hogy az eszkz vtelrt felveszi
hitelknt s ktelezettsget vllal a kamatok s trlesztrszletek fizetsre. Vagyis a lzing s a hitelfelvtel
kvetkezmnyei hasonlk. Mindegyik esetben a vllalat most pnzt szerez, amit ksbb visszafizet. Ennek a
fejezetnek egy jelents rszt annak szenteljk, hogy sszehasonltsuk a lzinget s a hitelt, mint finanszrozsi
lehetsgeket.
A lzing fajti klnbzhetnek a lzingbe ad ltal knlt szolgltatsok szerint is. A teljes szolgltatst nyjt,
gynevezett szervizlzing vagy zemeltetsi lzing esetn a brbe ad vllalja, hogy karbantartja s biztostja a
berendezst, valamint fizeti az esetleges vagyonadt is. A nett lzingben viszont a brbe vev vllalja a
karbantartst, biztostst s a vagyonadt. A legtbb pnzgyi lzing nett lzing.
A pnzgyi lzing ltalban valamilyen j eszkz megszerzsre irnyul. A lzingbe vev kivlasztja a
berendezst s felkri a lzingcget, hogy vegye meg a gyrttl, majd alrja vele a szerzdst. Ezt hvjk
kzvetlen lzingnek. Ms esetekben a vllalat eladja a tulajdonban lev berendezst s ezt brli vissza a
vsrltl. Az ilyen visszabrlsi (sell and lease-back) szerzdsek az ingatlanoknl gyakoriak.3 Pldul X
vllalat pnzt akar szerezni egy gyr eladsval, de tovbbra is hasznlni szeretn. Ezt megteheti, ha eladja a
gyrat egy lzingcgnek s ugyanakkor alr egy, a gyr brletre vonatkoz hossz tv lzingszerzdst. A
gyr jog szerinti tulajdonosa a lzingcg lesz, de a hasznlat joga az X vllalatnl marad.
Ismernk hitelbl finanszrozott, gynevezett tkettteles lzinget is. Ez olyan pnzgyi lzing, amelynl a
brbe ad a brbe adott eszkz vtelrnak egy rszt hitelbl fedezi, ahol a hitel biztostka a lzingszerzds.
A tkettteles lzingszerzdsek bonyolultak, ezrt trgyalsukat a fejezet vgre halasztjuk.
666
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Karbantarts Teljes szolgltatst nyjt lzing esetn a felhasznl karbantartst s egyb szolgltatsokat is
kap, mivel sok brbe ad eleve felkszlt a karbantarts hatkony elltsra is. De tudnunk kell, hogy ezek a
szolgltatsok magasabb lzingdjakat is jelentenek.
A szabvnyosts kvetkeztben alacsonyak az adminisztrcis s tranzakcis kltsgek Ttelezzk fel,
hogy egy olyan lzingcget zemeltetnk, amelyik teherautk pnzgyi brbeadsra szakosodott. Valjban
pnzt klcsnznk szmos vllalatnak (a brbe vevknek), amelyek mretket s a kockzat mrtkt tekintve
jelentsen eltrhetnek. Mivel azonban az az eszkz, amire a hitelt adjuk, mindig ugyanaz (teheraut),
biztonsgosan helyezhetjk ki pnznket (adhatjuk brbe a teherautt) anlkl, hogy minden egyes vllalat
kockzatnak rszletes elemzst elvgeznnk. Ezentl egyszer, szabvnyostott lzingszerzdseket
hasznlhatunk. A szabvnyosts lehetv teszi kis sszegek klcsnzst anlkl, hogy nagy elemzsi,
adminisztratv vagy jogi kltsgeket kellene llnunk.
Ezrt a lzing viszonylag olcs pnzforrst biztost a kisvllalatoknak. Hossz tv finanszrozst jelent
rugalmas, darabszmtl fgg alapon, alacsonyabb tranzakcis kltsgekkel, mint egy zrtkr vagy nyilvnos
ktvny- vagy rszvnykibocsts.
Admegtakarts rhet el A brbe adott eszkz a brbe ad tulajdonban van, aki az amortizcival
cskkentheti a sajt jvedelmt. Ha a brbe ad jobban ki tudja hasznlni az amortizcibl add
admegtakartst, mint az eszkz felhasznlja, akkor rdemes a lzingcgnek a sajt tulajdonban tartania az
eszkzt. Az admegtakarts egy rszt azutn tengedheti a brbe vevnek alacsonyabb lzingdj formjban. A
kvetkez rszben ltni fogjuk, hogyan is mkdik ez.
Az alternatv minimum ad kikerlse A beleval pnzgyi vezetk sok pnzt akarnak keresni
rszvnyeseiknek, de alacsony jvedelmet akarnak kimutatni az adhivatalnak. Az Egyeslt llamokban az
adtrvny ezt lehetv is teszi. A vllalat lineris lerst hasznlhat az ves eredmnykimutatsban, de
ugyanakkor gyorstott amortizcival (s az eszkzk lehet legrvidebb lettartamval) dolgozhat az
adkimutatsban. Ennek s az ehhez hasonl, jogilag s etikailag tkletes eszkzknek a felhasznlsval a
nyeresges vllalatok esetenknt teljesen megmeneklhetnek az adtl. Csaknem minden vllalat kevesebb adt
fizet annl, mint ahogy a nyilvnossgra hozott eredmnykimutats alapjn gondolnnk. 4
De van egy csapda az olyan vllalatok szmra, amelyek tlsgosan sok adt takartannak meg: az alternatv
minimum ad (AMT, alternative minimum tax). A vllalatoknak ezt kell fizetnik, ha ez magasabb, mint az
ltaluk kiszmtott ad.
Nzzk, hogyan mkdik az AMT! jra ki kell szmolni az adkteles jvedelmet, amikor is a gyorstott
lersbl add nyeresg egy rszt s ms adcskkent tteleket 5 jra hozz kell adnunk. Az AMT ennek az
eredmnynek a 20 szzalka.
Ttelezzk fel, hogy a Yuppytech Servicesnek 10 milli dollr adkteles jvedelme maradna, de az AMT miatt
az adkedvezmnybl mg 9 milli dollrt jvedelemknt kell elszmolnia:
Normlis ad
AMT
Jvedelem ($)
10
10 + 9 = 19
Adkulcs (%)
0.35
0.20
Ad ($)
3.5
3.8
A Yuppytech ltal fizetend ad 3.8 milli dollr, a 3.5 milli dollr helyett. 6
A bevallott s a tnylegesen fizetett ad kztti klnbzetet vente a pnzgyi kimutats lbjegyzetben jelzik. A kumullt klnbsget a
mrlegben mint halasztott adtartozst mutatjk ki. (Vegyk szre, hogy a gyorstott amortizci elhalasztja az adt, de nem trli el.)
5
Ilyen ttelek mg: az admentes nkormnyzati ktvnyek kamatai, s a teljestett szerzdsekre vonatkoz, szmviteli mdszerrel
elhalasztott ad. (Ez a mdszer lehetv teszi a gyrtnak, hogy a kimutatott adkteles jvedelmet elhalassza a termelsi szerzds
teljestsig. Mivel a szerzds teljestse nhny vig tart, ennek a halasztsnak jelents nagysg pozitv NPV-je is lehet.)
6
A Yuppytech tviheti a ksbbi idszakra ezt a 0.3 millis klnbzetet. Ha a ksbbiekben az AMT alacsonyabb, mint a rendes ad,
akkor a klnbzet felhasznlhat adcskkent ttelknt. Ttelezzk fel, hogy a kvetkez vi AMT 4 milli dollr, a norml ad pedig 5
milli dollr. Ekkor a Yuppytech ltal fizetend ad csak 5 0.3 = 4.7 milli dollr.
4
667
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Hogyan vdhet ki ez a fjdalmas rvgs? Az a helyzet, hogy a lzingdjak nincsenek azon a listn, amelynek
elemeit az AMT alkalmazsakor bele kell szmtanunk a jvedelembe. Ha vtel helyett brelnk, akkor az
adlers kevesebb, s vgs soron az AMT is kevesebb lehet. Nett nyeresg keletkezhet akkor is, ha a brbe
adnak nem kell AMT-t fizetnie s ennek a ptllagos admegtakartsnak egy rszt visszaadja alacsonyabb
lzingdj formjban.
Ez az eszkz azutn amortizlhat a lzing idtartama alatt. Az amortizci cskkenti a knyv szerinti jvedelmet ppen gy, mint egy
vsrolt eszkz esetn.
7
668
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Most rkeztnk el egy nagyon fontos krdshez: Mirt kellene brkinek is foglalkoznia azzal, hogy a
finanszrozs megjelenik-e a mrlegben vagy sem? A pnzgyi vezetnek nem inkbb a lnyeggel kellene
foglalkoznia a forma helyett?
Amikor a vllalatnak mrlegen kvli finanszrozsra van lehetsge, akkor a pnzgyi tketttel hagyomnyos
mutati mint pldul az idegen tke/sajt tke arny alulbecslik a vllalat valdi pnzgyi tketttelt.
Nhnyan gy vlik, hogy a pnzgyi elemzk nem mindig veszik szre a mrlegen kvli ktelezettsgeket
(amit mg mindig lbjegyzetnek tekintenek), vagy azt, hogy a fix lzingdj eredmnyekppen a jvedelmeknek
nagyobb a vltozkonysga. Lehet, hogy igazuk van, de nem valszn, hogy ez a hiba tlsgosan gyakori.
Amikor a vllalat hitelt vesz fel, akkor a jvbeli hitelfelvtelt rint korltozsokba kell beleegyeznie. A
rgebbi ktvnyszerzdsek a pnzgyi lzinggel kapcsolatosan nem tartalmaztak korltozsokat. Ezrt a lzing
knny mdja volt a szigor megktsek kikerlsnek. Az ilyen kiskapuk knnyen kivdhetk s manapsg a
legtbb ktvnyszerzds mr magban foglalja a lzingek korltozst is.
A hossz lejrat lzingktelezettsgeket idegen forrsnak kell tekinteni, akr megjelennek a mrlegben, akr
nem. A pnzgyi elemzk ugyangy el fogjk nzni a mrskelt szint brletet, mint ahogy elnzik a
kismrtk eladsodottsgot. Azonban a jelents lzingktelezettsgeket ltalban mindig szmtsba veszik.
A lzing befolysolja a knyv szerinti jvedelmet A lzing a vllalat mrlegt s jvedelemkimutatst
kedvezbbnek tnteti fel azltal, hogy nveli a knyv szerinti jvedelmet s/vagy cskkenti az eszkz knyv
szerinti rtkt.
Az a lzing, amely mrlegen kvl jelenik meg, a knyv szerinti jvedelmet csak egy mdon befolysolja, a
lzingdj kltsgn keresztl. Ha a vllalat inkbb megvsrolja az eszkzt s hitelt vesz fel a finanszrozshoz,
akkor mind az amortizcit, mind a kamatot levonhatja. A szerzdst ltalban gy ktik, hogy az els vekben
a lzingdjak kisebbek legyenek, mint az amortizci s a kamat sszege a vedd meg hitelbl lehetsg esetn.
Vagyis a lzing nveli a knyv szerinti jvedelmet az els vekben. A knyv szerinti hozam ennl sokkal
drmaibban is nvekedhet, hiszen a knyv szerinti rtk (a knyv szerinti hozam szmllja) alulbecslt, ha a
brelt eszkz nem jelenik meg a mrlegben.
Br a lzing megnveli a knyv szerinti jvedelmet, nmagban semmilyen hatssal nincs a vllalat rtkre.
Hatkony piacokon a befektetk keresztl fognak ltni a vllalat szmviteli kimutatsn, s fel tudjk mrni az
eszkzk, valamint az ezeket finanszroz ktelezettsgek valdi rtkt.
669
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
az rtkcskkensi lers miatti admegtakarts.8 Mennyi brleti djat kell az Acmenak krnie ahhoz, hogy az
gylet ppen nulla NPV-j legyen?
Az Acme akkor tud megvenni s utna lzingbe kihelyezni egy limuzint, ha a hat vre felszmtott brleti djak
jelenrtke legalbb 98150 dollr. Teht az a feladat, hogy kiszmtsuk a 98150 dollr jelenrtk hatves
annuits ves jradktagjt. A megszokott lzingtechnikkat hasznljuk, s felttelezzk, hogy a brleti djat
minden v elejn, teht elre fizetik.9
A 26.1. tblzat szerint a minimlisan szksges annuits 26180 dollr, vagyis krlbell 26000 dollr. 10
Ennek az annuitsnak a jelenrtke (adzs utn) megegyezik a limuzin tulajdonlsbl s mkdtetsbl
szrmaz kltsgek adzs utni jelenrtkvel. Az annuits versenykpes vrhat hozamot biztost (7
szzalk). Az Acme megprblhat tbbet krni ennl, de ha a vezrigazgat-helyettes elg krltekint, akkor
ajnlatot kr az Acme versenytrsaitl s a gyztes lzingbe ad ajnlata gy is ennyi lesz.
Az Establishment Industriest a szerzds nem ktelezi a limuzin egy vnl hosszabb hasznlatra. Az Acmenak
teht tovbbi brbe vevket kell keresnie. De mg ha az Establishment folytatni is akarja a brlst, akkor is az
akkor rvnyes rakon tudja megtrgyalni vele az j szerzdst. gy az Acme nem tudja, hogy mit krjen az els
vben s mit utna. Ha a fehr limuzin kiesik a kamaszok s a cgvezetk kegyeibl, akkor az Acmenak nincs
szerencsje.
Azonban az Acme tovbbi dolgok miatt is aggdhat. Pldul milyen hossz ideig nem tall j brlt az els v
utn. Ha ez hosszabb idbe telik, akkor magasabb djak kellenek ennek kompenzlsra. 11
26.1. tblzat. A nulla NPV-t eredmnyez brleti dj (vagy ves kltsg-egyenrtkes) az Establishment
Industries fehr limuzinjra (ezer dollr)
Az rtkcskkens miatti admegtakarts biztonsgos pnzramls, ha az adkulcs nem vltozik s az Acme biztosan fizeti az adt. Ha a
7 szzalk a helyes diszkontrta a 26.1. tblzatban szerepl tbbi pnzramlsra, akkor az admegtakartshoz alacsonyabb rtt kell
hasznlni. Egy kifinomultabb elemzs adzs utni kamatlbbal diszkontln ezt a biztonsgos admegtakartst. Lsd a 19.5. alfejezetet
vagy ennek a fejezetnek a kvetkez rszt.
9
A 6.3. rszben az elmleti brleti djat utlag (mindig v vgn) fizettk.
10
Ez egy lland jradktag annuits, mert felttelezzk, hogy (1) nincs inflci, s (2) hogy a hatves limuzin szolgltatsai ugyanazok,
mint egy teljesen j. Ha a rgebbi limuzinok tulajdonosai gy ltjk, hogy azok elvlnek vagy kimennek a divatbl, vagy ha az jak
olcsbbak, akkor azok lzingdjait cskkenteni kell. Ez egy cskken jradktag annuitst ad: az els brlk tbbet fizetnnek, mint amit a
26.1. tblzatban kiszmtottunk, a ksbbi brlk kevesebbet.
11
Ha mondjuk az autt lettartama 20 szzalkban nem hasznljk ki s nem adjk brbe, akkor a lzingdjnak 25 szzalkkal magasabbnak
kell lennie a 26.1. tblzatban szmtottnl.
8
670
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Az operatv lzingben ezek a kockzatok a brbe adt terhelik, nem a brbe vevt. A brbe ad ltal hasznlt
diszkontrtnak elg prmiumot kell tartalmaznia a rszvnyesek kompenzlsra a brbe adott eszkz
megvsrlsnak s tartsnak kockzatrt. Ms szavakkal, az Acme 7 szzalkos reldiszkontrtjnak
fedeznie kell a limuzinba val befektets kockzatt. (A kvetkez rszben megltjuk, hogy a pnzgyi
lzingnl a kockzat vllalsa alapveten ms.)
671
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
gazdasgi lettartamnak nagy rszre kiterjed. Nem lehet felmondani. A lzingdj az adssgszolglathoz
hasonl rgztett ktelezettsg.
A pnzgyi lzingnek akkor van ltjogosultsga, ha a vllalat vllalni tudja a lzingbe vett eszkz tartsbl s
mkdtetsbl szrmaz zleti kockzatot. Ha az Establishment Industries pnzgyi lzinget akar ktni a fehr
limuzinra, akkor ennek az eszkznek a gondja is az v. A pnzgyi lzing annak az alternatvja, hogy klcsnt
vesznk fel a limuzin megvsrlsra.
A lzing bizonyos vllalatoknak bizonyos krlmnyek kztt valban specilis elnyket jelenthet. De ezen
elnyk trgyalsnak addig nincs sok rtelme, amg nem tudjuk, hogyan kell rtkelni a pnzgyi lzing
szerzdseket.
26.2. tblzat. A Greymare Bus Lines rszre felajnlott lzingszerzds pnzramlsa (ezer dollr)
672
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
100
100
Busszal fedezett
hitel
Tbbi eszkz
1000
450
Egyb hitel
550
Nett vagyon
1100
Forrsok s nett
vagyon
Eszkzk
1100
100
100
Pnzgyi lzing
Tbbi eszkz
1000
450
Egyb hitel
550
Nett vagyon
1100
Forrsok s nett
vagyon
Eszkzk
1100
Ha ezt beltjuk, akkor rgtn hozz kell tenni kt dolgot. Elszr is a jogi tulajdonls lnyeges klnbsget
jelent akkor, amikor a pnzgyi lzing lejr, mert lzing esetn a brbe adt illeti az eszkz maradvnyrtke. Ha
viszont a fedezett hitelt visszafizeti, akkor a felhasznl szabadon birtokolja a szban forg eszkzt.
Msodszor eltr a fedezett hitelt nyjtk s a brbe adk helyzete csd esetn. Ha a vllalat nem kpes
teljesteni a lzingszerzdst, akkor azt hihetnnk, hogy a brbe ad foghatja a brbe adott eszkzt s hazaviheti.
Ha azonban a csdbrsg gy dnt, hogy az eszkz lnyeges a brbe vev zletmenethez, akkor
megerstheti a lzinget. Ekkor a csdbe ment vllalat tovbb hasznlhatja az eszkzt, s ekzben tovbbra is
fizetnie kell a lzingdjat. Ez j hr lehet a brbe adnak: pnzt kap, mg a tbbi hitelez csak nyalogathatja a
sebeit. Hiszen mg a fedezett hitelt nyjtknak sem fizetnek addig, amg a csdeljrs be nem fejezdik. Ha a
lzingszerzdst nem erstik meg a csdeljrs sorn, hanem visszamondjk, akkor a brbe ad
termszetesen ignyt tarthat az eszkzre. Ha ez kevesebbet r, mint a brbe vev ltal grt jvbeli lzingdjak
jelenrtke, akkor a brbe ad megprblhatja krptolni magt a vesztesgrt. Azonban ebben az esetben gy
fogjk kezelni, mint egy nem fedezett hitel nyjtjt.
673
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Csd esetn termszetesen sem a brbe adk, sem a fedezett hitelt nyjtk nincsenek teljesen biztonsgban. Ha
az eszkz felhasznlja bajba kerl vlemnynk szerint , a brbe adnak s a fedezett hitelt nyjtnak
egyszeren csak klnbz jogai vannak.
A lzing
az adzs utni kamatlb. Amikor a vllalat hitelt vesz fel, akkor az adkteles jvedelmt cskkentheti a
kamatfizetssel. A hitelfelvtel nett kltsge teht az adzs utni kamatlb. Vagyis ez az adzs utni
kamatlb az a rta, amelyen a vllalat tszmthatja a hitelegyenrtkes pnzramlsokat az egyik idszakrl a
msikra. Vagyis a lzingszerzdsnek tulajdonthat pnzramls rtkelshez az adzs utni kamatlbat kell
felhasznlnunk.
Mivel feltettk, hogy a Greymare 10 szzalkon vehet fel hitelt, a lzing pnzramlsait az rD (1 Tc) = 0.1 (1
0.35) = 0.065 azaz 6.5 szzalk diszkontrtval rtelmezhetjk. Eszerint
Mivel a lzing nett jelenrtke negatv, a Greymare jobban jr, ha megveszi a buszt.
A pozitv vagy negatv NPV nem elvont kategria. A Greymare rszvnyesei valban szegnyebbek lesznek
700 dollrral, ha a vllalat megkti a lzingszerzdst. Nzzk, hogyan kapjuk ezt meg!
Lssuk mg egyszer a 26.2. tblzatot! A lzingszerzds pnzramlsa a kvetkez:
v
0
A lzing
pnzramlsa
(ezer dollr)
A lzingdj ugyangy szerzdsben vllalt ktelezettsg, mint egy fedezett hitel trlesztse s kamatfizetse.
Vagyis az 17. vekben a pnzramlst gy kpzelhetjk el, mint a lzing adssgszolglatt. A 26.3. tblzat
egy olyan hitelt mutat be, amely adssgszolglata pontosan megegyezik a fenti lzingvel. A hitel sszeg 89.72
ezer dollr. Ha a Greymare klcsnvette volna ezt az sszeget, akkor az els vi kamatfizets 0.1 89.72 = 8.97
dollr lenne, a kamatfizets miatti admegtakarts pedig 0.35 8.97 = 3.14 dollr. gy a Greymare 12.15
dollrt visszafizethet trlesztsknt ahhoz, hogy a nett pnzkiads 17.99 legyen az 1. vben (pontosan annyi,
mint a lzingnl), gy a maradk hiteltartozs a 2. v elejn 77.56.
26.3. tblzat. A Greymare Bus Lines rszre felajnlott lzingszerzdssel egyenrtk hitel pnzramlsai. A
pnzkiadsokat negatv szm jelli (ezer dollr)
A 26.3. tblzat szmtsaibl lthatjuk, hogy a 89.72 dollr klcsn felvtele vgl is pontosan ugyanolyan
terheket jelent, mint a lzingdj fizetse, amely viszont mindssze 89.02 bevtelt jelent az indulskor. Ezrt
lltottuk, hogy a lzing nett jelenrtke 89.02 89.72 = 0.7, vagyis 700 dollr. Ha teht a Greymare brli a
675
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
buszt ahelyett, hogy ezzel egyenrtk hitelt venne fl,14 akkor 700 dollrral cskken a Greymare
bankszmljnak egyenlege.
Pldnk alapjn kt ltalnos tanulsgot vonhatunk le. Az els tanulsg az, hogy ha el tudunk lltani egy olyan
hitelfelvteli tervet, amelyhez ugyanolyan jvbeli pnzramlsok tartoznak, mint a lzinggylethez, de az
azonnali pnzramls magasabb, akkor nem szabad lzingelnnk. Fordtott esetben, vagyis ha a hitelhez
ugyanolyan jvbeli pnzramlsok tartoznak, de az azonnali pnzramls a lzing esetben magasabb, akkor a
lzing a jobb vlaszts.
A msik tanulsg, ahogy pldnk is mutatja, hogy a lzing rtkelsnek kt mdja van:
1. Nehz t. Ksztsnk a 26.3. tblzathoz hasonl tblzatot, vagyis dolgozzuk ki az egyenrtk hitel
pnzramlsait.
2. Knny t. Diszkontljuk a lzing pnzramlsait azzal az adzs utni kamatlbbal, amelyet a vllalat
fizetne az egyenrtk hitel utn. Mindkt mdszer ugyanazt az eredmnyt adja. (Esetnkben az NPV 700
dollr.)
ahol LCFt a t-edik idszakban a lzingnek tulajdonthat nett pnzramls, N pedig a lzing idtartama. A
kezd forrs egyenl az eszkz beszerzsi ra mnusz az azonnal esedkes lzingdj, vagy ms, a lzinggel
kapcsolatos pnzkiads.
Vegyk szre, hogy a lzing rtke az egyenrtk hitelfelvtelhez viszonytott bels rtk. Ha a lzingrtk
pozitv, ez azt jelenti, hogy ha meg akarjuk szerezni az eszkzt, akkor rdemesebb lzinggel finanszrozni. De
nem jelenti azt, hogy meg is kell szereznnk az eszkzt.
Egyes esetekben a kedvez lzingszerzdsek megmenthetik a tkebefektetsi projektet. Ttelezzk fel, hogy a
Greymare a busz megvsrlsa ellen dnttt, mert a 100000 dollros beruhzs nett jelenrtke 5000 dollr
lenne normlis finanszrozs mellett. A buszgyrt megmentheti a helyzetet, ha olyan lzingszerzdst knl,
amelynek rtke mondjuk 8000 dollr. Egy ilyen lzing felknlsval, vagyis pozitv jelenrtk
buszlzingcsomaggal a gyrt lnyegben cskkentette a busz rt 92000 dollrra. Ezt formlisan is
kifejezhetjk, ha a lzing NPV-jt gy kezeljk, mint egy kedvez finanszrozsi hatst, amely hozzaddik a
projekt mdostott jelenrtkhez (APV):15
Vegyk szre azt is, hogy kifejezsnket nett pnzgyi lzingre alkalmaztuk. A brbe ad ltal vllalt esetleges
biztostsi, karbantartsi vagy egyb zemeltetsi kltsgeket is kln kell rtkelnnk, s hozz kell adnunk a
lzing rtkhez. Ha az eszkznek a lzing vgn maradvnyrtke van, akkor az rtkben ezt ugyancsak
szmtsba kell venni.
Ttelezzk fel pldul, hogy a busz gyrtja vllalja a rendszeres karbantartst is, amely egybknt vi 2000
adzs utni dollrba kerlne. Ugyanakkor jragondolva a dolgot, Mr. Pierce gy tli meg, hogy a busz
maradvnyrtke 8 v mlva feltehetleg 10000 dollr lesz. (Elzleg feltteleztk, hogy a busz a lzing
A lzing s a hitelegyenrtkes sszehasonltsakor nem akarjuk azt a ltszatot kelteni, hogy a buszt csak hitelbl lehet megvsrolni. A
hitel egy rszt helyettestheti a Greymare valamilyen ms eszkze. Ugyangy a lzing is helyettesthet rszben ms eszkzkkel.
15
Az APV-vel kapcsolatosan lsd a 19. fejezetet.
14
676
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
lejrata utn rtktelen lesz.) Ezek alapjn a lzing rtke megn a karbantartsi kltsgek jelenrtkvel s
cskken az elvesz maradvnyrtkkel.
A karbantartsi kltsgeket s a maradvnyrtket nehezebb elre jelezni, mint a 26.2. tblzatban bemutatott
pnzramlsokat, s ezrt az rtkelskor ltalban magasabb diszkontrtt hasznlunk. Ttelezzk fel, hogy
Mr. Pierce 12 szzalkot hasznl. Vagyis a karbantarts rtke:
Ebben az esetben a brbe ad s a brbe vev szmra az rtk pontosan kiegyenlti egymst (700 + 700 = 0).
A brbe ad csak a brbe vev krn nyerhet.
Viszont mind a brbe vev, mind a brbe ad nyerhet, ha az adkulcsaik eltrnek.
Ttelezzk fel, hogy a Greymare nem fizet adt (Tc = 0). Ekkor a lzing pnzramlsa a kvetkez:
v
0
j busz
kltsge
+100
Lzingdj
16.9
16.9
16.9
16.9
16.9
16.9
16.9
16.9
Ezeket a pnzramlsokat most 10 szzalkkel kell diszkontlni, mert rD (1 Tc) = rD, ha Tc= 0. A lzing rtke:
Ebben az esetben a brbe ad szmra (aki 35 szzalkos adt fizet) 700 dollr a nett nyeresg, a brbe vev
szmra (aki nem fizet adt) pedig 820 dollr. A kettjk nyeresge a kormnyzat kra. Egyik oldalrl a
kormny nyer a lzingszerzdseken, mert megadztathatja a lzingdjakat. Msrszrl a lzing lehetv teszi a
brbe adnak, hogy kihasznlja az amortizci s a kamat adpajzst, amelyet viszont a brbe vev nem
hasznlhat ki. Mivel azonban az amortizci gyorstott s a kamatlb pozitv, a lzing eredmnyekppen a
kormnyzati adbevtelek jelenrtknek a mrlege ltalban vesztesget mutat.
Az egyszersg kedvrt feltteleztk, hogy a karbantartsi kltsgek az v elejn esedkesek s a maradvnyrtk a 8. v vgre
vonatozik.
16
677
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Mr kezd vilgoss vlni, hogy milyen krlmnyek kztt szenved a kormnyzat vesztesget s nyer a kt
msik fl a lzing kvetkeztben. Ha a tbbi krlmny azonos, a l zingben rsztvev felek potencilis
nyeresge akkor a legnagyobb, ha:
A brbe ad adkulcsa lnyegesen magasabb, mint a brbe vev.
Az amortizcibl ered admegtakarts a lzingidszak elejn megszerezhet.
A lzing hossz idtartam s a lzingdjak az idszak vge fel koncentrldnak.
A kamatlb (rD) magas ha nulla lenne, akkor az adelhalasztsnak a jelenrtkben nincs semmi elnye.
A brbe adk folyton folyvst keresik azokat a lehetsgeket, amelyek hozzjrulnak a potencilis nyeresgk
nvelshez. Az egyik ilyen lehetsg a hatron tnyl lzingek esete, amikor a lzingcgek a klnbz
orszgok eltr adrendszerbl szrmaz elnyket prbljk meg kiaknzni. Tegyk fel pldul, hogy egy
svjci cg megvesz egy adott eszkzt, amit egy egyeslt llamokbeli cgnek brbe ad. A svjci cg, mint az
eszkz jogos tulajdonosa, az adjogszablyoknak megfelelen rtkcskkenst szmolhat el az eszkz utn. De
a lzingszerzds olyan felttelekkel is ltrejhetett, hogy az Egyeslt llamokban az eszkz brbe vevje
egyben az eszkz effektv tulajdonosnak minsl, s gy is elszmolhatja az rtkcskkenst az eszkz utn.
Termszetesen az adhatsgok mindent megtesznek a ketts rtkcskkens elszmolsnak megakadlyozsa
rdekben, de mire az egyik lehetsget sikerlt kivdeni, mr meg is jelent a piacon egy msik.
5.1. sszefoglals
A lzing egyszeren kiterjesztett brleti szerzds. A berendezs tulajdonosa (brbe ad) lehetv teszi, hogy a
felhasznl (brbe vev) mkdtesse a berendezst rendszeres lzingdj fejben.
Sokfle brleti szerzdst ismernk. A rvid tv, felmondhat lzingeket operatv lzingnek nevezik: ebben az
esetben a brbe ad viseli az elavuls kockzatt. A hossz tv, fel nem mondhat lzingeket teljesen kifizetett,
pnzgyi vagy tkelzingnek nevezzk. Ezekben az esetekben a brbe vev viseli az elavuls kockzatt. A
pnzgyi lzing a vllalat ltal hosszabb idre megszerezni s hasznlni kvnt eszkzk finanszrozsi forrsa.
Az operatv lzing megrtsnek a kulcsa az ves kltsg-egyenrtkes. Versenypiacon az operatv lzing ves
djt a brbe ad megfelel ves kltsge hatrozza meg. Az operatv lzing akkor vonz az eszkz
felhasznljnak, ha a lzingdj kevesebb, mint a felhasznl ezzel azonos ves kltsge az eszkz megvsrlsa
esetn. Az operatv lzing akkor ri meg, ha az eszkzre a felhasznlnak csak rvid idre van szksge, mert
ilyenkor a lzingbe ad knnyebben tudja vllalni az elvls kockzatt, vagy mikor a lzingbe adnak kedvez
felttelei vannak a karbantartsra. Az operatv lzinghez gyakran rtkes opcik csatlakozhatnak.
A pnzgyi lzing kiterjed a lzingelt eszkz gazdasgi letnek legnagyobb rszre s a szerzdst a lzingbe
vev nem mondhatja fel. A pnzgyi lzing alrsa olyan, mintha egy fedezett klcsnt rtunk volna al a
lzingelt eszkz megvsrlsnak finanszrozsra. A pnzgyi lzingnl nem a lzing vagy vtel kzl
vlasztunk, hanem a lzing vagy klcsn kzl.
Sok cgnek ri meg a lzing tjn trtn finanszrozs. Pldul adt nem fizet cgek ltalban elnys
zleteket tudnak ktni az adt fizet lzingbe adval. Kevesebb idt s kisebb kltsget jelent, ha egy szabvny
lzingszerzdst rnak al, mintha egy hossz tv fedezett klcsnt trgyalnnak meg.
Amikor a cg klcsnt vesz fel, adzs utni kamatlbbal szmol. gy a lzingfinanszrozs alternatvakltsge a
cg ktvnyeinek adzs utni kamatlba. A pnzgyi lzing rtkelshez a lzingbl szrmaz ptllagos
pnzramlst az adzs utni kamatlbbal kell diszkontlnunk.
A lzinggel egyenrtk hitel a vllalat szmra ugyanolyan jvbeli pnzramlsokat jelent, mint a lzing. A
lzing nett jelenrtknek kiszmtsnl a lzing s az egyenrtk hitel ltal biztostott indul forrst
hasonltjuk ssze.
A lzinget elemezhetjk a brbe ad oldalrl is, felhasznlva a brbe vevnl kialaktott megkzeltst. Ha a
brbe ad s a brbe vev ugyanabban az adsvban van, akkor pontosan ugyanazok a pnzramlsaik, csak
ellenkez eljellel. Vagyis a brbe vev nyeresge a brbe ad kltsge s fordtva. Ha azonban a brbe vev
adkulcsai alacsonyabbak, akkor mindketten nyerhetnek a kormny rovsra.
678
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
5.2. Feladatok
1. Az albbi kifejezseket gyakran hasznljk a klnbz brleti tpusok megnevezsre:
(a) kzvetlen lzing,
(b) teljes szolgltatst nyjt (szerviz- vagy zemeltetsi) lzing,
(c) operatv lzing,
(d) pnzgyi (finanszrozsi) lzing,
(e) brlet,
(f) nett lzing,
(g) tkettteles lzing,
(h) visszlzing,
(i) teljesen kifizetett lzing.
Prostsuk ssze ezeket a kifejezseket az albbi mondatokkal:
(A) A brlet idtartama lnyegesen rvidebb, mint az eszkz gazdasgi lettartama.
(B) A lzingidszak elg hossz ahhoz, hogy a brbe ad szmra megtrljenek az eszkz kltsgei.
(C) A brbe ad vllalja a biztostst s a karbantartst.
(D) A brbe vev vllalja a biztostst s a karbantartst.
(E) A brbe ad a gyrttl vsrolja a berendezst.
(F) A brbe ad a jvbeli brltl vsrolja a berendezst.
(G) A brbe ad a lzingelt eszkzt hitelbl s sajt tkbl finanszrozza.
2. Az albbi rvek kzl nhny racionlis. Msok irracionlisak vagy pedig nem tkletes vagy nem hatkony
piacokat tteleznek fel. Melyek az sszer rvek az albbiak kzl:
(a) A brbe vevnek csak tmenetileg van szksge a brelt eszkzre.
(b) A specializldott brbe adk inkbb kpesek az elavuls kockzatt vllalni.
(c) A lzing 100 szzalkos finanszrozst jelent s gy teljesen megkmli a sajt tkt.
(d) A lzing lehetv teszi az alacsony adkulccsal rendelkez vllalatoknak, hogy eladjk az amortizci
miatti admegtakartsi lehetsget.
(e) A lzing nveli az egy rszvnyre jut nyeresget.
(f) A lzing cskkenti a kls forrsok megszerzshez szksges tranzakcis kltsgeket. (g) A lzinggel
biztosan megkerlhetk a tkekiadsokra vonatkoz esetleges korltozsok. (h) A lzing cskkentheti az
alternatv minimum adt.
3. Magyarzza meg, mirt igazak az albbi lltsok:
(a) Versenyben lv lzingpiacon az vente fizetend operatv lzing dja egyenl a lzingbe vev ves kltsgegyenrtkesvel.
(b) Az operatv lzing akkor vonz, ha a lzingdj kisebb, mint a felhasznl ves kltsgegyenrtkese.
4. Igaz vagy hamis?
679
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
(a) A lzingdjakat ltalban az egyes idszakok kezdetn fizetik. Vagyis az els dj a szerzds alrsakor
esedkes.
(b) A pnzgyi lzing mg ma is jelenthet mrlegen kvli finanszrozst.
(c) A pnzgyi lzing tkekltsge az a kamatlb, amit a vllalat a bankhitel utn fizetne.
(d) Az egyenrtk hitel trlesztsei s kamatfizetsei pontosan megegyeznek a lzing adzs utni
pnzramlsval.
(e) A pnzgyi lzinget csak akkor szabad vllalni, ha tbb pnzgyi elnye van, mint az egyenrtk hitelnek.
(f) Ha a vllalat nem fizet adt, akkor rdemes olyantl brelnie, amely fizet.
(g) Ha minden ms felttel azonos, a lzing nett adelnyei ugyangy nnek, ahogy a nominlis kamatlb n.
5. Az Acme btorklcsnzsbe kezdett. Tekintsnk egy 3000 dollros asztalt. Az asztal hat vig hasznlhat s
t v alatt rtkeldik le az tves ACRS tbla alapjn (lsd 6.4. tblzat). Mekkora lesz egy j asztal operatv
lzingjnek nyeresgkszbe? Ttelezze fel, hogy a lzingdjak az j s a rgi asztal esetn ugyanazok, s hogy
az Acme adzs eltti adminisztratv kltsge 400 dollr/ asztal/v. A tkekltsg 9 szzalk s az adkulcs 35
szzalk. A lzingdjat minden v elejn kell fizetni. Az inflcis rta nulla.
6. Trjnk vissza az 5. krdsre. Most azonban ttelezzk fel, hogy egy j nev cg hatves pnzgyi lzinget
kr egy 3000 dollros asztalra. A cg most bocstott ki egy tves ktvnyt 6 szzalkos ves kamatlbon. Mi a
lzingdj nyeresgkszbe? Ttelezzk fel, hogy az adminisztrcis kltsg 200 dollr/vre cskken.
Magyarzza meg, hogy a vlasza mirt klnbzik az 5. krdsre adott vlasztl.
7. Ttelezzk fel, hogy a National Waferonics egy olyan gp 4 ves lzingjre vonatkoz javaslatot vizsgl,
amelyet meg is vehetne. A vllalat a 26.2. tblzathoz hasonl tblzatot kszt. A tblzat als sora mutatja a
lzing pnzramlsait:
Lzing
pnzramlsa
+62000
26800
22200
17600
5.3. Gyakorlatok
1. A lzingbe vevnek nem kell a lzingelt eszkz rt egy sszegben kifizetnie. ppen ezrt sokan gy vlik,
hogy a lzing 100 szzalkos finanszrozst jelent. Magyarzza meg, hogy mirt nem a fenti rv tekinthet a
lzingels igazi elnynek!
2. Az 5. feladatban azonos kamatlbat tteleztnk fel a rgi s az j asztal esetn.
(a) Hogyan mdosul a lzingdj kezdeti nyeresgkszbe, ha a vrhat inflcis rta ves szinten 5 szzalk?
Tegyk fel, hogy a rel tkekltsg nagysga nem vltozott. Segtsg: Lapozzon vissza a 6. fejezetben az ves
kltsg-egyenrtkeshez!
680
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
(b) Hogyan mdosulna az (a) krdsre adott vlasza, ha az Acme minden jabb zleti vben knytelen lenne a
lzingdjakat relszinten 10 szzalkkal cskkenteni?
3. Tekintse a 26.1. tblzatot! Hogyan vltozna meg az operatv lzing lzingdjnak kezdeti nyeresgkszbe,
ha a limuzingyrtsban a gyors technolgiavlts miatt az j limuzinok ra vente 5 szzalkkal alacsonyabb
lenne? Segtsg: A technolgia vltsrl s az ves kltsg-egyenrtkesrl a 6. fejezetben volt sz.
4. Mit gondol, mirt olyan j zlet a teherautk, a replgpek s a szmtgpek lzingbe adsa? A lzingbe ad
kltsgeit mely hatkonysgi tnyezk ellenslyozzk?
5. A pnzgyi lzing akkor igazn elnys gylet, ha a lzingbe vev marginlis adkulcsa alacsonyabb, mint a
lzingbe ad. Igaz-e ez az adelny az operatv lzing esetben is?
Az albbi krdsek a pnzgyi lzingre vonatkoznak:
6. Tekintse a 26.2. tblzatot, mely egy busz lzingelsrl szlt!
(a) Hatrozza meg a lzing rtkt, ha a Greymare hatradkulcsa T = 0.20!
(b) Mennyit rne a lzing, ha a Greymare vllalatnak lineris rtkcskkensi kulcsot kellene hasznlnia az
adalap meghatrozshoz?
7. A 26.4. alfejezetben lthattuk, hogy a Greymare Bus Linesnak felajnlott lzing nett jelenrtke, ha a
Greymare semmi adt sem fizetne, 820 dollr lenne. Ekkor a lzingbe ad nett jelenrtke, 35 szzalkos
adkulcsot felttelezve, +700 dollrt tett ki. A fenti feltteleket tekintve, mekkora lenne az a minimlis lzingdj,
amit a lzingbe ad mg el tudna fogadni? Mekkora lenne az a maximlis lzingdj, amit a Greymare ki tudna
fizetni?
8. A 26.5. alfejezetben felsoroltunk ngy olyan krlmnyt, amelynek fennllsa esetn a lzingben rsztvev
felek potencilis nyeresget realizlnak. A Greymare Bus Lines pldjt felhasznlva rzkenysgvizsglat
segtsgvel ellenrizze azok helyessgt! ljen azzal a felttelezssel, hogy a Greymare nem fizet adt!
Vizsglja meg azt is, mi trtnne, ha (a) a lzingbe ad adkulcsa 50 szzalk lenne (a 35 szzalk helyett), (b) a
trgyi eszkzt a 0-dik vben 100 szzalkban le lehetne rni (az tves ACRS tblval szemben), (c) a lzing
hromves lenne, sszesen ngy lzingdjfizetssel (a nyolcves lzing helyett), s (d) a kamatlb 20 szzalk
lenne (szemben a 10 szzalkkal). Minden egyes esetben hatrozza meg a lzingbe ad ltal elfogadhat
lzingdj minimlis nagysgt s lzingbe vev esetn a lzing nett jelenrtkt!
9. A 25.6. fejezet 4. pontjban azt lltottuk, hogyha a kamatlb nulla lenne, a lzing esetben az ad
elhalasztsnak semmilyen elnye sem lenne. Hatrozza meg a Greymare Bus Lines lzingjnek nulla kamatlb
melletti rtkt! ljen azzal a felttelezssel, hogy a Greymare nem fizet adt! Tudna-e egy olyan
lzingszerzdst javasolni, ami mind a lzingbe adnak, mind a lzingbe vevnek elnys lenne? (Amennyiben
igen, tlett rmmel meghallgatnnk.)
10. A lzing egy specilis esete a strukturlt lzing (structured leasing). A Greymare Bus Lines esetben nvelje
meg a lzing rtkt a lzingbe vev szmra gy, hogy a lzing lzingbe ad ltal realizlt rtke vltozatlan
maradjon! ljen azzal a felttelezssel, hogy a Greymare nem fizet adt! (Megjegyzs: A valsgban ugyan az
adhivatal bizonyos hatrok kztt megengedi a jvedelmek fenti tstrukturlst, de nhny javaslatot illetn
bizonyosan kifejezi nemtetszst.)
11. A Nodhead Collage-nek j szmtgpre van szksge. Vagy megvsrolhatja 250000 dollrrt, vagy
lzingelheti 62000 dollrrt. A Nodhead nem fizet adt. A Compulease 35 szzalkos adkulccsal adzik. A
Compulease a szmtgpet t v alatt amortizlhatja. Az tdik v vgn a szmtgp maradvnyrtke
elhanyagolhat. A kamatlb 8 szzalk.
(a) Mekkora a lzing nett jelenrtke a Nodhead Collage szmra?
(b) Mekkora a lzing nett jelenrtke a Compulease szmra?
(c) Mekkora a kt cg lzingbl szrmaz egyttes nyeresge?
12. A Safety Razor Company magas elhatrolt advesztesggel rendelkezik, s gy tnik, mg az
elkvetkezend 10 vben mentesl az adfizetsi ktelezettsg all. A vllalat egy j, 100000 dollros gp
681
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
lzingelst javasolja. A lzingszerzds nyolc egyenl, v elejn fizetend lzingdjrl szl. A lzingbe ad a
gpet ht v alatt, a 6.4. tblzatban megadott amortizcis kulcsok alapjn amortizlhatja. A gp a hasznos
lettartama alatt teljesen elrtktelenedik. Az adkulcs 35 szzalk, a kamatlb 10 szzalk. Wilbur Occam, a
Safety Razor elnke tudni szeretn a vllalata ltal maximlisan, valamint a lzingbe ad ltal minimlisan
elfogadhat lzingdj nagysgt. Tudna segteni Wilbur Occamnak? Hogyan mdosulna a vlasza, ha a lzingbe
adnak lineris rtkcskkensi kulcsot kellene hasznlnia?
13. A lzinggylet teljes nyeresge a lzingbe ad, valamint a lzingbe vev ltal realizlt rtkek sszege.
Ksztsen egyszer szmpldkat, s mutassa meg, hogyan vltozik ez az egyttes nyeresg, ha mdosul
(a) a kamatlb,
(b) az rtkcskkensi lers mdja,
(c) a lzingbe ad s a lzingbe vev adkulcsa kzti klnbsg,
(d) a lzinggylet hossza.
14. Pnzgyi lzing esetn szmos vllalat meghatrozza az adzs utni pnzramls-nvekmny bels
megtrlsi rtjt. Milyen problmkhoz vezethet ez? Milyen hozamhoz kellene az IRR-t viszonytani?
15. Mit gondol az albbi kt, egymsnak ellentmond lltsrl? Melyiknek van tbb rtelme? (a) A lzing
segtsgvel elkerlhet az adfizets, amit trvnyes ton meg kellene akadlyozni. (b) A lzing a kormnyzat
befektets-sztnzsi politikjnak egyik fontos eleme. A lzing segtsgvel ugyanis az adt nem fizet
vllalatok is kihasznlhatjk az amortizci biztostotta elnyket.
A lzing
3. Hatrozza meg a Greymare Bus Lines szmra a lzing j rtkt, ha a vllalat a 3. v vgig nem fizet adt!
A 26.2. tblzat mdostsval hatrozza meg a lzinggyletbl ered cash flowt! Emlkezzen arra, hogy az
adzs utn hitelkamatlb az 1. s a 2. peridusban eltr a 37. peridus kamatlbtl!
683
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
Tisztelt Helen!
Nagy rmnkre szolglt, hogy a First Coocham Bank segtsgt krte az j kotrgp beszerzsnek
finanszrozst illeten. A First Coocham egy kis specializlt lzingcg.
Ez kpess tesz minket arra, hogy gyfeleink egyedi ignyeit a lehet legjobban kiszolgljuk.
A Halvertonnak a kotrgp ht ven keresztli lzingelst javasoljuk. A szksges dokumentumok elksztse
s a Halverton pnzgyi kimutatsainak rutin tvilgtsa utn, a kotrgpet nyolc alkalommal fizetett 619400
dollros brleti dj mellett tudnnk ht vre brbe adni. Valamennyi brleti dj fizetse v elejn esedkes. A
fenti ajnlat vi 11.41 szzalkos hitelkamatlbnak felel meg.
Br az venknti brleti dj nagysga vrhatan magasabb, mint a nagy lzingcgek ltal ajnlott konstrukcik
esetn, de a rvidebb futamid rvn az ajnlott hitelkamatlb alacsonyabb.
Remljnk, ajnlatunk megnyeri tetszst. Visszajelzsre felttlenl szmtunk. Tisztelettel:
George Buchnall,
First Coocham Bank
2006. februr 29.
Mindkt ajnlat jnak tnik. Ugyanakkor Helen gy vli, hogy meg kellene fontolni, hogy valban rdemes-e a
kotrgpet lzingelni, s ha igen, akkor vajon melyik lzingcgtl. Helen kvncsi arra is, hogy vajon mindkt
ajnlat valban annyira vonz, mint ahogy azt a lzingcgek kpviseli tarjk. Taln meggyzhetn ket, hogy a
lzingcgek a felszmtott djakat cskkentsk.
Krdsek
1. A Halverton szmra szmtsa ki a kt lzingcg ajnlatnak nett jelenrtkt!
2. Pozitv-e a kotrgp nett jelenrtke (a) megszokott mdon trtn finanszrozs esetn, illetve (b) a
lzinggel trtn finanszrozs esetn?
3. Szmtsa ki a lzinggylet nett jelenrtkt a lzingcgek vonatkozsban! Lt eslyt arra, hogy a lzingcgek
cskkentsk a lzingdjakat?
4. rtkelje a lzingcgek kpviselinek rvelst!
684
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A lzing
http://money.cnn.com/markets/bondcenter htttp://ourworld.computerserve.com/
hompages/martinhighmore (ktvnyek razsra szolgl program)
A minstcgek honlapjai a ktvnnyel kapcsolatos kockzatokrl tartalmaznak informcit s adatokat:
www.standardandpoors.com
www.moodys.com
A csdvalsznsg becslshez kapcsold tanulmnyokat lsd:
www.kmv.com
www.riskmetrics.com
Itt van nhny honlap, mely projektfinanszrozssal foglalkozik:
www.hbs.edu/projfinportal
www.infrastructure.com
www.ipfa.org
Bankcsdkkel s csdeljrssal kapcsolatos honlapok:
www.abiworld.org
www.bankrupt.com
www.bankruptcydata.com
www.law.cornell.edu/uscode/11 (a csdeljrs technikai lersa)
Az albbi honlapok a lzinggel kapcsolatosak:
www.elaonline.com (az Equipment Leasing Association honlapja)
www.gecapital.com
www.leasingcanada.com (lzingszmtsok elvgzsre alkalmas program)
685
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. 27.1. Biztosts
A legtbb vllalkozs biztostst kt a klnbz kockzatok ellen, pldul tzkr, szllteszkzeinek balesete,
a cg krnyezetszennyezse stb. ellen.
A fedezeti gyletek nulla nett jelenrtkek, ha a ktsnek nincsenek kltsgei s a piac teljesen hatkony. A gyakorlatban a vllalatnak
vannak kisebb ktsi kltsgei. Az is lehetsges, hogy kevsb tjkozott, mint a piac msik oldaln ll hivatsos kereskedk.
2
Sok nagyvllalat azltal igyekszik az egyes rszlegek mkdsi kockzatt kiegyenlteni, hogy egy kpzeletbeli bels piacot hoz ltre a
rszlegek s a pnzgyi osztly kztt. Az elszmols ezen a bels piacon vals (kls) piaci rakon trtnik, de a cl, hogy a
rszlegvezetket ne terhelje az hatskrkn kvli kockzat. A pnzgyi vezet kln dntst hoz arrl, hogy a vllalat egsze
teljestmnynek kockzatt hogyan fedezze.
3
Egy texasi olajmgns, aki gyans zletein millikat vesztett, tiltakozott: Mirt kellene aggdnom? Aggdjanak a ds fantzij gyenge
jellemek. Ha a pnzgyi vezet fantzija szegny, de jelleme ers, akkor klnsen ajnljuk, hogy ha csak teheti kssn fedezeti
gyletet.
1
686
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Amikor a cg megkti a biztostst, egyszeren thrtja a kockzatot a biztost cgre. A biztostknak van
nmi elnyk a kockzatvllalsban. Elszr is, valsznleg kellen tapasztaltak a hasonl kockzatokkal
kapcsolatban, gy fel tudjk mrni a kr valsznsgt, s pontosan be tudjk razni a kockzatot. Msodszor,
megfelel ismerettel rendelkeznek ahhoz, hogy tancsot adjanak a kockzat minimalizlsval kapcsolatban, s
alacsonyabb ron adjk, ha a cg megfogadja a tancsokat. Harmadszor, a biztost cg ssze tudja vonni a
kockzatokat egy szleskren diverzifiklt biztostsi ktvnyportfli segtsgvel. A kvetelsek egy-egy
biztosts esetn nagyon bizonytalanok, de az egsz biztostsi ktvnyportflival szemben tmasztott
kvetelsek nagyon stabilak lehetnek. Termszetesen a biztostsi cgek nem tudnak diverzifiklni a
makrokonmiai kockzat ellen; de a cgek a specifikus kockzatok cskkentsre hasznljk a biztostst, s
ms ton prbljk a makrokonmiai kockzatot elkerlni.
A biztost cgeknek htrnyaik is vannak a kockzat viselsben, de ezeket felszmtjk a biztostsi djban.
Felttelezzk, hogy az n cgnek van egy 1 millird dollrt r part menti olajfr tornya. A meteorolgusok
kiszmtottk, hogy egy a tzezerhez annak az eslye, hogy valamelyik vben egy vihar elpuszttja a frtornyot.
A viharkrbl szrmaz vrhat vesztsg 1 millird/10000 = 100000 dollr.
A viharkr kockzata egyrtelmen nem makrokonmiai kockzat, s potencilisan diverzifiklhat. Ezrt n
gy gondolja, hogy a biztosttrsasga a frtornyot akkora djrt biztostja a kr ellen, amekkora dj fedezi a
vrhat vesztesget. Ms szavakkal n szerint a mltnyos biztostsi dj vi 100 00 dollr lenne. 4 Ez a
biztostsi dj egy nulla NPV-j gyletet jelentene cgnek. Sajnos, nem tall olyan biztosttrsasgot, amely
100000 dollrrt megktn a biztostst. Ennek mi az oka?
1. Adminisztratv kltsgek. Egy biztost cgnek mint brmely ms zletnek kltsgei merlnek fel a
biztosts megktse s a kvetelsek kezelse miatt. Pldul egy krnyezetvdelmi krosods felelssge miatti
peres eljrs dollrmillikba kerlhet.
2. Kontraszelekci. Ttelezzk fel, hogy egy biztost olyan letbiztostst ajnl, ahol semmilyen orvosi
vizsglat nincs s semmilyen krdst nem tesznek fel. Semmilyen djat nem sorsolunk ki annak helyes
megvlaszolsrt, hogy kik szeretnnek ilyen biztostst ktni. Ez a plda a kontraszelekci szlssges esete.
Amg a biztost nem tud klnbsget tenni j s rossz kockzat kztt, utbbi mindig jobban rdekelt a
biztosts megktsben. Ezt kompenzland a biztostk nvelik a biztostsi djat.
3. Erklcsi kockzat. Kt paraszt tallkozik az ton. Gyuri mondja az egyik , sajnlattal hallom, hogy legett
az istlld. Aha vlaszol a msik , de az holnap este lesz. A trtnet egy msik fajta kockzatot pldz, amit
erklcsi kockzatnak hvunk. Amint az ingatlan biztostva van, a tulajdonos kevsb rdekelt az vintzkedsek
megttelben. A biztosttrsasgok ezt a szempontot is beszmtjk az raikba.
Amg ezek az extra kltsgek kicsik, a biztostsi gylet NPV-je kzel lehet a nullhoz. Amikor azonban
magasak, a biztosts mr kltsges mdja lehet a kockzat elleni vdekezsnek.
Sok biztostsi esemny hirtelen kvetkezik be (jump risks): az egyik nap mg egy felh sincs az gen, msnap
pedig megkezik a hurrikn. A kockzat hatalmas is lehet. Az Andrew hurrikn pldul, amely letarolta
Floridt, a biztostknak 17 millird dollrjba kerlt, a World Trade Center elleni tmads krtrtse pedig
valsznleg tbb mint 35 millird dollrra rg.
Az ipargban sokan attl tartanak, hogy egy nap egy nagy katasztrfa az amerikai biztostk tkjnek jelents
rszt elspri. Ezrt a biztostk olyan megoldsokat keresnek, amelyekkel ezeket a kockzatokat meg tudjk
osztani a befektetkkel. Egy lehetsges megolds az lehet a biztosttrsasgoknak, ha katasztrfaktvnyeket
(catastrophe bonds, Cat bonds) bocstanak ki. A katasztrfaktvny kifizetse attl fgg, hogy bekvetkezett-e
a katasztrfa, s ha igen, mekkora a vesztesg.5
Az els nyilvnos katasztrfaktvny-kibocstst a svjci biztostris, a Winterthur hajtotta vgre. Nagy
gpjrm-biztostknt a Winterthur meg akarta vdeni magt annak a kockzattl, hogy egy viharkr
szokatlanul nagyszm kvetelsekhez vezessen. Ennek rdekben ktvnykibocstskor a trsasg kikttte,
hogy nem fog kamatot fizetni, ha brmikor olyan jgvers lesz Svjcban, amely legalbb 6000 ltaluk biztostott
autt krost. gy a Winterthur-katasztrfaktvnnyel rendelkezk is biztostottk a trsasg kockzatt.
Ez gy pontatlan. Ha a djat az v elejn fizetik, s a kvetels kiegyenltse nem trtnik meg az v vgig, akkor a nulla NPV-j dj
egyenl a vrhat kvetels diszkontlt rtkvel, ami 100000 $/(1 + r).
5
Katasztrfaktvnyeket s ms, biztostsi kockzatot szttert technikkat trgyal Doherty, N. A.: Financial Innovation in the
Management of Catastrophe Risk. Journal of Applied Corporate Finance, 10. 1997. sz, 8495. old. s Froot, K.: The Market for
Catastrophe Risk: A Clinical Examination. Journal of Financial Economics, 60. 2001. 529571. old.
4
687
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az eset lersa a kvetkez cikk alapjn kslt: Doherty, N. A.Smith Jr., C. W.: Corporate Insurance Policiy. The Case of British
Petroleum. Journal of Applied Corporate Finance, 6. 1993. sz, 415. old.
7
Egy-kt kivteltl eltekintve nem is lehetett biztostst ktni az 500 milli dollr vagy afltti vesztesgekre.
8
Meet the Riskmongers. The Economist, 1998. jlius 18. 93. old.
9
A fogads sz gonosz spekulnsok kpt idzi. A szrmaztatott gyletek vonzzk a spekulnsok egy rszt, lehet, hogy nhnyan
kzlk gonoszak, de jzan s megfontolt zletemberek is hasznlnak szrmaztatott gyleteket kockzatcskkentsre.
6
688
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ne keverjk ssze ezt az gyletet az opcival, ahol a tulajdonos vlaszthat, hogy szllt vagy nem; a farmer
hatrids ktse hatrozott gret a bza szlltsra.
A molnr ellenkez helyzetben van. Neki bzt kell vsrolnia a betakarts utn. Ha elre meg akarja hatrozni
az rat, akkor ezt bza hatridre trtn megvsrlsval teheti meg. Vagyis beleegyezik abba, hogy egy ma
meghatrozott ron tvesz valamilyen mennyisg bzaszlltmnyt. A molnrnak sem opcija van, neki t kell
vennie a szlltmnyt.
Mind a farmernek, mind a molnrnak kisebb a kockzata, mint volt. 10 A farmer bza hatrids eladsval
fedezte a kockzatt; ezt eladsi fedezeti gyletnek (short hedge) nevezik. A molnr bza futures vtelvel
fedezte a kockzatt, ezt vteli fedezeti gyletnek (long hedge) nevezik.
Az azonnali szllts bza rt azonnali (spot, promt) rnak nevezik. Amikor a farmer eladja a bzt hatridre,
akkor az r, amin a jvben hajland tadni a bzjt, jcskn klnbzhet az azonnali rtl. A szlltsi
idpont kzeledtvel azonban a tzsdei hatrids pozci egyre inkbb olyan lesz, mint egy azonnali szerzds,
s a hatrids r mind kzelebb kerl az azonnali rhoz.
A farmer gy is dnthet, hogy megvrja a hatrids gylet lejratt s akkor szlltja a bzt a vsrlnak. Az
ilyen gylet a gyakorlatban nagyon ritka, sokkal inkbb az a szoksos, hogy a bzatermel farmer
visszavsrolja a ktst lejrat eltt.11 Ha a fedezet j, a bza resse miatti vesztesget teljes egszben
ellenslyozza a hatrids bza gylet eladsn s visszavsrlsn elrt nyeresg.
Ersen egyszerstettnk. A molnrnak nem rdeke a kockzat cskkentse, ha a kenyr ra arnyosan vltozik az arats utni bza rval.
Ebben az esetben a molnr kerl kockzatos helyzetbe, ha rgzti kltsgeit, de az eladsi rat nem. Ezt a helyzetet trgyalja Shapiro, A. C.
Titman, S.: An Integrated Approach to Corporate Risk Management. Midland Corporate Finance Journal, 3. 1985. nyr, 4156. old.
11
A ksbbiekben trgyalt hatrids pnzgyi piacokon nem szllthatjuk le az eszkzt. Lejratkor a vev egyszeren megkapja az azonnali
r s a ktsi r kztti klnbzetet.
12
Mire ezt olvassuk, a hatrids ktseknek ez a listja biztosan tlhaladott. A sikertelen ktseket ejtik s a tzsde sz szerint j ktsek
tucatjaira kr jvhagyst.
10
689
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
27.1. tblzat. Tzsdei hatrids ruktsek (commodity futures) s azok a tzsdk, ahol forgalmazzk ket.
Sok vllalat szmra a kamatlbak s devizarfolyamok ingadozsa legalbb olyan lnyeges forrsa a
kockzatnak, mint az egyes ruk rai. A hatrids pnzgyi szerzdsek hasonlak az rupiaci hatrids
gyletekhez, csak ppen egy ru jvbeli adsvtele helyett pnzgyi eszkzket vsrolhatunk egy jvbeli
idpontra. A 27.2. tblzatban felsorolt pnzgyi hatrids gyletek a vllalatok szmra az ilyen kockzat
elleni fedezeti gyleteket teszik lehetv. A lista egyltaln nem teljes. Lehet hatrids gyleteket ktni a
thaifldi vagy dl-afrikai rszvnyindexekre, finn llamktvnyekre s szmos ms pnzgyi eszkzre is.
A hatrids pnzgyi piacok igen sikeres pnzgyi jtsnak bizonyultak. Az 1972. vi kezdet utn a hatrids
pnzgyi piacok forgalma nhny v alatt lnyegesen meghaladta a hatrids rupiacokt.
690
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
27.2. tblzat. Pnzgyi hatrids gyletek (financial futures) s azok a tzsdk, ahol forgalmazzk ket
s a 2.75 dollr az j r, amit szlltskor fog megkapni, egytt ppen 2.8 dollrral egyenl, azzal az rral, amin
eredetileg a bza leszlltsra megllapodott.
Termszetesen a molnr ellenkez helyzetben van. A tzsdei hatrids rak esse neki 5 cent vesztesget jelent
vknknt. Ezt ki kell fizetnie a klringhznak. A molnr az eredeti vteli pozcijt 5 cent vknknti
vesztesggel zrja s j szerzdst vllal 2.75 dollros vknknti szllts tvtelre.13
ahol rf a t-edik idszaki kockzatmentes kamatlb. Egy plda segthet megmutatni, hogyan f s mirt mkdik
ez az sszefggs.
Plda Hatrids rszvnyindex-gylet Tegyk fel, hogy a 6 hnapos rszvnyindex hatrids ktsi ra
1205, amikor az index 1190-en ll. A 6 hnapos kamatlb 4 szzalk ves szinten s az indexben lev
rszvnyek tlagos osztalkhozama vi 1.6 szzalk. Az a krds, hogy konzisztensek-e ezek az adatok?
Ttelezzk fel, hogy megvsroljuk a hatrids ktst, s flretesszk a pnzt a teljestshez. A 4 szzalkos
ves rta mellett az elkvetkez 6 hnapban mintegy 2 szzalkos kamatot kereshetnk. Vagyis ennyi pnzt kell
most flretenni:
s mit kapunk cserbe? Ugyanazt, mint amit akkor kaptunk volna, ha megvesszk az indexet az azonnali
rfolyamon, kivve a 6 hnapra jut osztalkot. Ha az egyszersg kedvrt feltesszk, hogy a flves
osztalkot a 6. hnapban fizetik (ahelyett, hogy feltennnk, hogy a 6 hnap alatt brmikor fizethetik), akkor
ennek a (jelen)rtke:
Vegyk szre, hogy sem a farmernek, sem a molnrnak nem kell trdnie azzal, hogy vajon a msik fl betartja-e a szavt. A hatrids
tzsde garantlja a szerzdst, s gy vdi meg magt, hogy minden nap elszmolja a nyeresgeket s a vesztesgeket, gy a nett
pnzramls mindig 0.
14
Ez a kapcsolat szigoran csak akkor igaz, ha a kts nem napi elszmols. Egybknt a tzsdei hatrids kts rtke fgg a kamatlbak
lejratig trtn mozgstl. A gyakorlatban ez ltalban lnyegtelen. Lsd Cox, J. C.Ingersoll, J. A.Ross, S. A.: The Relationship
between Forward and Future Prices. Journal of Financial Economics, 9. 1981. 321346. old.
13
692
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Senki sem lenne hajland hatrids szerzdseket ktni ennl magasabb hatrids ron vagy rut tartani ennl
alacsonyabb hatrids r mellett.15
rdekes sszehasonltani a tzsdei ruk hatrids rainak szmtsra hasznlt kpleteket az rtkpaproknl
hasznltakkal. A PV(knyelmi hozam) ugyanazt a szerepet jtssza, mint a PV(osztalk- vagy kamatkifizetsrl
val lemonds). De a pnzgyi eszkzknek nincsenek tartsi kltsgei, gy a PV(tartsi kltsg) nem jelenik
meg a pnzgyi hatrids gylet kpletben.
A PV(knyelmi hozamot) vagy a PV(tartsi kltsget) kln-kln nem tudjuk megfigyelni, de kvetkeztetni
lehet a kztk lev klnbsgre, ha sszehasonltjuk az azonnali rat s a diszkontlt tzsdei hatrids rat. Ez a
klnbsg a knyelmi hozam mnusz a tartsi kltsg a nett knyelmi hozam.
Nzznk egy pldt a 2001. augusztusi rfolyamok felhasznlsval. Abban az idben a kv azonnali ra kb.
51 cent/font volt. A tzsdei hatrids r 2002. mrciusra 58.7 cent volt. Ha megvette s tartotta volna a tzsdei
hatrids ktst, fl v mlva fizetett volna. Ennek jelenrtke 57.4 cent volt, 4 szzalkos egyves
kockzatmentes kamatlbat hasznlva. gy a PV(nett knyelmi hozam) negatv, kb. 6.4 cent/font:
A nett knyelmi hozamot az azonnali r szzalkban is kifejezhetjk, ez ebben az esetben 6.4/51 = 0.125,
vagyis 12.5 szzalk. 2001-ben a kvnak nagy tlknlata volt, gy nylvn a prklk nem fltek attl, hogy
az elkvetkezend hnapokban kifogynak a kszletekbl.
27.1. bra - A nett knyelmi hozam arnya hetente (knyelmi hozam mnusz tartsi
kltsg) kt rura. (Forrs: Pindyck, R. S.: The Present Value Model of Rational
Commodity Pricing. Economic Journal, 103. 1993. mjus, 511530. old. Ksznjk
Pindyck professzornak az adatok frisstst.)
A tzsdei hatrids rak alacsonyabbak lehetnek, mint amit a kifejezsnk mutat, ha senki sem hajland rut tartani, vagyis ha a kszletek
nullra vagy az abszolt minimumra cskkennek.
15
693
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 27.1. bra a nett knyelmi hozam arnyt brzolja nyersolajra s (ftsre hasznlt) gzolajra. Nzzk meg,
hogyan ingadozik a gzolaj azonnali s hatrids ra kztti klnbsg. Ha hiny van, vagy attl tartanak, hogy
beavatkoznak a knlatba, a kereskedk kszek heti 2 vagy tbb szzalkkal tbbet fizetni azrt a knyelemrt,
hogy inkbb a tartlyukban legyen az olaj, szemben egy jvbeli szlltsi grettel. 16
Egy tovbbi bonyodalomra is fel kell hvnunk a figyelmet. Vannak olyan ruk, amelyeket egyltaln nem lehet
trolni. Az elektromos ram pldul nem trolhat. Ennek eredmnyeknt a mondjuk hat hnap mlva knlt
ram teljesen ms termk, mint a jelenleg rendelkezsre ll, gy nincs egyszer kapcsolat a jelenlegi r s a
hathnapos hatrids tzsdei r kztt. Termszetesen az ramszolgltatknak s a fogyasztknak van
vlekedse a hat hnap mlva esedkes azonnali rakrl, s tbb-kevsb hajlandk arra, hogy ma rgztsk
ezt a jvbeli vteli vagy eladsi rat.
694
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
v
0
Klcsnfelvtel 1 vre
10%-on
+90.91
100
90.91
Nett pnzramls
+114.04
100
+114.04
Vegyk szre, hogy a mai idpontban nulla a nett pnzramlsunk, de a szerzds szerint pnzt kell fizetnnk
az 1. vben, s ennek a hatrids ktelezettsgnek a kamatlba 14.04 szzalk. A hatrids kamatlb
meghatrozshoz egyszeren kiszmtottuk azt az extra hozamot, amit azrt kapunk, hogy nem egy, hanem kt
vre nyjtottunk hitelt:
Pldnkban gy hoztunk ltre egy hatrids klcsnt, hogy rvid tvra vettnk fel klcsnt s hossz tvra
hiteleztnk. A folyamatot termszetesen meg is fordthatjuk. Ha azt a kamatlbat akarjuk rgzteni, amelyen a
jvben klcsnt vesznk fel, akkor hossz tvra vesznk fel klcsnt s rvid tvra hiteleznk.
4. 27.4. Cseregyletek
Nhny trsasg pnzramlsa rgztett. Msok a kamatlbak, az rfolyamok, a nyersanyagrak stb. szintjvel
egytt ingadozik. Ezek a jellemzk nem mindig vezetnek a kvnt kockzati profilhoz. Egy olyan vllalat
pldul, amelyik fix kamatot fizet hitelei utn, elnyben rszestheti a vltoz kamatot. Ugyanakkor egy msik
vllalat az eurban kapott pnzramlst szvesen lecserln jen alapra. A csere- (swap) gyletek lehetv
teszik szmukra a kockzatuk kvnt kicserlst.
A cseregyletek piaca risi. 2000-ben a swapok teljes kinnlevsgnek nvrtkt 50000 millird dollrra
becsltk. Ennek az sszegnek a legnagyobb rsze kamatlbcseregyletekbl llt, de a cseregyletek trgya
lehet deviza, rszvnyindex s nyersanyag is.20 Elszr azt mutatjuk be, hogyan mkdnek a kamatlbcseregyletek, majd a deviza-cseregyleteket jellemezzk. Az alfejezetet a mulasztsi cseregyletek (default
swap) rvid lersval zrjuk. A mulasztsi cseregylet a hitelderivatvokhoz tartozik, amely egy viszonylag j
eszkzcsald a kockzatkezelsben.
A LIBOR (London Interbank Offered Rate) az a kamatlb, amin a nagy nemzetkzi bankok egymsnak hiteleznek Londonban.
A tzsdei hatrids (futures) ktsekkel ellenttben a tzsdn kvli hatrids (forward) ktsek nem napi elszmolsak. Vagyis a teljes
nyeresg s vesztesg a kts lejrtakor esedkes.
20
A cseregyletekrl adatokat kzl a Bank of International Settlements (BIS) (www.bis.org/ statistics). A rszvnyindex alap
cseregyleteknl az egyik fl az egyik rszvnyindex rfolyamnyeresgt s osztalkhozamt kapja meg, a msik fl pedig fix vagy vltoz
kamatban rszesl. Hasonlan, a nyersanyag-cseregyletek esetn az egyik fl egy nyersanyagrhoz kapcsold kifizetst, a msik pedig
valamilyen kamatot kap.
18
19
695
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.1. Kamatcseregyletek
A Friendly Bancorp egy tves lejrat 50 milli dollr sszeg klcsnt adott egy nagy, tbb vig tart projekt
kltsgeinek finanszrozsra. A klcsn kamata fix vi 8 szzalk. gy az ves kamatfizets 4 milli dollr. A
kamatot vente kell fizetni s a klcsn teljes sszege az 5. v vgn esedkes.
Tegyk fel, hogy az ves fix 4 milli dollros kamat helyett jobban szeretne vltoz kamatokat kapni. Ezt
megteheti, ha elcserli az tves 4 milli dollros annuitst (a fix kamatokat) egy tves vltoz kamat
annuitsra. Elszr megmutatjuk, hogy a Friendly Bancorp egyedileg is kivitelezheti a cseregyletet. Ksbb
lerjuk ennek egy egyszerbb mdjt is.
A bank 6 szzalkos fix kamaton tud klcsnt felvenni t vre. 21 A 4 milli dollr sszeg kapott kamat
megfelel egy fix kamatozs 4/0.06 = 66.67 milli dollros klcsnnek. A bank a kvetkezkppen kszthet
egy sajt cseregyletet: felvesz t vre 6 szzalkos fix kamatra 66.67 milli dollr hitelt, s azonnal
klcsnadja ugyanezt az sszeget LIBOR-on. Ttelezzk fel, hogy a LIBOR t szzalk.22 A LIBOR rvid tv
kamatlb, gy a jvben kzhez kapott kamatok vltozni fognak.
27.3. tblzat. A fels rsz az egyedi cseregylet (fixrl vltozra cserlt kamatozs) pnzramlst mutatja be.
Az als rsz a szabvny cseregylet pnzramlst mutatja be.
A stratgia nett pnzramlst a 27.3. tblzat fels rszben talljuk. Figyelje meg hogy a nulladik vben
nincs nett pnzramls, az tdik vben pedig a 66.67 milli dollros klcsn visszafizetsre hasznljuk a
rvid lejrat befektets alapsszegt. Mi marad ezen kvl? A pnzramls egyenl a kamatbevtel (LIBOR
66.67) s a fix 4 milli dollros kamatkiads klnbsgvel. A banknak vente 4 milli dollr bevtele van a
projekt finanszrozsbl, gy teht talaktotta a fix kamatozs kifizetseket LIBOR-tl fgg vltoz
kamatozss.
Ezt termszetesen ennl egyszerbben is el lehet lltani, ezt mutatja be a 27.3. tblzat als rsze. A bank
egyszeren egy tves kamatcsere-gyletet kthet.23 Termszetesen a Friendly Bancorp a knnyebb utat
vlasztja. Lssuk, mi trtnik!
A Friendly Bancorp felhv egy zletktt (swap dealer), aki jellemzen egy nagy kereskedelmi vagy befektetsi
bank, s megegyezik vele abban, hogy egy 66.67 milli dollros fix kamatozs hitel kamatfizetseit azzal
egyenrtk vltoz kamatokra cserli. Ezt a cseregyletet fixrl vltozra trtn kamatcsere-gyletnek
nevezzk, a 66.67 milli dollr pedig a cseregylet nvrtke (notional principal). A Friendly Bancorp s az
zletkt a cseregylet szerzdses felei.
Az zletkt az tves swapnl a LIBOR-t 6 szzalkra jegyzi (eladsi rfolyam).24 Ezt az rtket nha az
llamktvnyek hozama fltti tbblethozamban (spread) adjk meg. Ha pldul az tves kincstrjegyek
hozama 5.25 szzalk, akkor a cseregylet tbblethozama 0.75 szzalk.25
A bank 6 szzalkos klcsne s 8 szzalkos kiklcsnzse kztti rrs a bank nyeresge a projekten.
Lehet, hogy a rvid tv kamatlb azrt alacsonyabb az tves kamatlbnl, mert a befektetk a kamatlb emelkedst vrjk.
23
Mind a kt stratgia egyenl hatrids LIBOR-gyletek sorozatval. A hatrids rak: 4 milli dollr LIBOR 1 66.67-on, LIBOR2
66.67-on stb. A kln letrgyalt hatrids gyletek ra nem szksgszeren minden vben 4 milli dollr, de az annuitsok jelenrtknek
egyenlnek kell lennie.
24
Mindkt stratgia egy hatrids LIBOR szerzdssorozattal egyenrtk.
25
A cseregylet tbblethozamai ingadoznak. Az 1998-as orosz vlsg utn az amerikai fedezeti alap (hedge fund), a Long Term Capital
Management (LTCM) majdnem sszeomlott, az tves swap tbblethozamok majdnem megduplzdtak 0.5 szzalkrl 0.8 szzalkra.
21
22
696
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A cseregylet els kifizetse az els v vgn keletkezik, s a kezd 5 szzalkos LIBOR kamatlbon alapul. 26
Az zletkt (aki vltoz kamatot fizet) 66.67 milli dollr 5 szzalkval tartozik a banknak, mg a bank (aki
fix kamatot fizet) 4 milli dollrral tartozik az zletktnek (66.67 milli dollr 6 szzalka). gy a bank az
zletktnek nett 4 (0.05 66.67) = 0.67 milli dollrt fizet.
Bank
Msik fl
Bank
4$
Msik fl
Bank
Nett = 0.67 $
Msik fl
A msodik kifizets szintn a LIBOR-on alapul az els vben. Ttelezzk fel, hogy a LIBOR 6 szzalkra
nvekszik. Ekkor a nett kifizets nulla:
Bank
0.06 66.67 = 4 $
Msik fl
Bank
4$
Msik fl
Bank
Nett = 0 $
Msik fl
Most a cseregylet rtke 66.67 64.92 = 1.75 milli dollr. Honnan tudjuk, hogy a swap 1.75 milli dollrt r?
Fontolja meg a kvetkez stratgit:
1. A bank egy j hromves cseregyletet kt, amelyben megllapodik, hogy LIBOR-t fizet a 66.67 dollr
alapsszegre.
2. Ennek ellenben kzhez kapja az j, fix 7 szzalkos kamatot, ami 0.07 66.67 = 4.67 dollr/v.
Az j swap megsznteti a rgi pnzramlst, de ltrehoz plusz 0.67 milli dollrt hrom vig. Ez az extra
pnzramls:
Emlkeztetnk, hogy az ltalnos kamatswapnak nincs kezdeti kltsge vagy rtke (NPV = 0), de az rtke
elmozdul nullrl, ahogy az id mlik s a hossz tv kamatlbak vltoznak. Az egyik fl nyer, a msik veszt.
Pldnkban az zletkt veszt a kamatlbak emelkedse esetn, ezrt megprblja lefedezni a
kamatlbmozgsbl ered kockzatot: tzsdei vagy tzsdn kvli hatrids gyletek sorozatt ktheti meg,
illetve egy ellenttes cseregyletet kthet egy harmadik fllel. Amg a Friendly Bancorp s a msik fl betartja
grett, addig az zletkt nincs kockzatnak kitve. A kzvettk visszatr rmlma viszont, hogy az egyik
fl csdbe megy, s az zletktt egy nagy, fedezetlen pozciban hagyja. Ez az gynevezett partnerkockzat
(counterparty risk).
26
697
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.2. Devizacsere-gyletek
Most bemutatunk egy rvid pldt devizacsere-gyletre.
Ttelezzk fel, hogy a Possum Companynak 11 milli eurra van szksge eurpai tevkenysge
finanszrozshoz. Tegyk fel, hogy az eur kamatlb kb. 5 szzalk, mg a dollrbettek cirka 6 szzalkkal
kamatoznak. Mivel a Possumot az Egyeslt llamokban jobban ismerik, a pnzgyi vezet gy dnt, hogy nem
vesz fel kzvetlenl eurhitelt. Ehelyett a vllalat 10 milli dollr rtkben 5 ves lejrat 6 szzalkos
adsleveleket bocst ki az Egyeslt llamokban. Ezutn cseregyletet kt a jvbeli dollrktelezettsgeinek
eurra val tvltsra. A megllapods szerint a msik fl beleegyezik abba,
hogy kifizeti a szksges dollrmennyisget a Possumnak a hitellel kapcsolatos ktelezettsgei teljestshez;
cserbe a Possum vllalja, hogy vente fizet eurban.
A Possum pnzramlsai (milli dollrban):
0. v
dollr
14. v
eur
dollr
eur
5. v
dollr
eur
1. Klcsnfelvt
dollrban
+10
2. Dollreur
cseregylet
10
+11
+0.6
0.55
+10.6
11.55
+11
0.55
11.55
3. Nett
pnzramls
0.6
10.6
Tekintsk elbb a nulladik v pnzramlsait. A Possum 10 milli dollrt kap a dollr adssgleveleinek
kibocstsbl, amit tad cseregyletbeli partnernek. Viszonzsul a msik fl egy 11 milli eurs elismervnyt
kld a Possumnak. (Feltesszk, hogy a jelenlegi rfolyamokon 10 milli dollr 11 milli eurt r.)
Ugorjunk az els ngy vre. A Possumnak 6 szzalkos dollrkamatot kell fizetnie adssglevelre, ami 0.06
10 = 0.6 milli dollr. A msik fl vllalja, hogy a Possumnak annyi pnzt ad, amibl ezt a kamatot ki tudja
fizetni. Cserbe a Possum vi 5 szzalkot fizet pontosan a 11 milli eurra, ami 0.55 milli eur. Vgl az
tdik vben a cseregyletbeli partner akkora kifizetst teljest a Possum fel, ami elegend neki a dollrban
kibocstott adssgjegyeinek utols kamatfizetsre s a nvrtk trlesztsre (10.6 milli dollrt), a Possum
pedig a swap partnernek 11.55 milli eurt fizet.
A Possum egyes lpseinek az a vgeredmnye (3. sor), hogy a 6 szzalkos dollrhitelt 5 szzalkos eurhitell
alaktotta. Ezt a valutacsere-gylet (2. sor) tette lehetv, ami tulajdonkppen hatrids devizagyletek egyfajta
sorozata. Az 14. vek mindegyikben a Possum belemegy abba, hogy 0.6 milli dollros kltsgen 0.5 milli
eurt vsroljon, az 5. vben pedig 10.6 milli dollros kltsgen 11.55 milli eurt. 27
4.3. Hitelderivatvok
Az elmlt vekben jelentsen nvekedett a hitelderivatvok hasznlata, amelyek megvdik a klcsnadkat a
klcsnvev nem teljestsnek kockzattl. Az A bank pldul vonakodhat elutastani az egyik f gyfelnek
(X-nek) hitelkrelmt, de aggaszthatja az ezzel az gyfllel szembeni kitettsgnek mrtke. Az A bank
megadhatja a hitelt, de a hitelderivatvok hasznlatval a kockzatot a B bankra hrthatja.
A leggyakoribb hitelderivatva a mulasztsi cseregylet (default swap). Ez a kvetkezkppen mkdik: az A
bank vllalja, hogy vente egy fix sszeget fizet a B banknak, amg az X vllalat fizetskptelenn nem vlik.
Ha X nem teljest, akkor B kompenzlja A vesztesgeit, ha ez nem kvetkezik be, B nem fizet semmit. Teht a
A valutacsere-gyletekben a kt fl gyakran teljest egymsnak valamilyen kezdeti kifizetst (pldul a Possum fizet a banknak 10 milli
dollrt s kap 11 milli eurt). De ez nem szksgszer, a Possum jobban jrhat, ha a 11 milli eurt mshonnan veszi meg.
27
698
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
B bank A-nak egy hossz tv biztostst nyjt fizetskptelensg esetre, egy annuitsos biztostsi dj
ellenben.28
Azokat a bankokat, amelyek nagy hitelllomnnyal rendelkeznek, sokkal inkbb veszlyezteti egy ltalnos
csdhullm, mint egyetlen hitel kockzata. Elvileg minden egyes hitelre kthetnnek mulasztsi cseregyletet.
A gyakorlatban azonban egyszerbb egy portflra szl mulasztsi cseregyletet ktni, ami az egsz
hitelportflinak vdelmet biztost.
Egy msik hitelderivatva a mulasztsi opci (credit option). Ebben az esetben A csak egy kezdeti djat fizet, s B ktelezi magt, hogy
fizet A-nak X nem teljestse esetn.
28
699
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A delta ( ) azt mri, hogy az A mennyire rzkeny a B rtkben bekvetkezett vltozsokra. Ezt a szmot
fedezeti arnynak (hedge ratio) nevezzk, ami B azon egysgeinek szmt jelenti, amelyet el kell adnunk ahhoz,
hogy fedezzk az A megvsrlst. Akkor minimalizljuk a kockzatot, ha A-ban lev pozcinkat
ellenslyozzuk delta szm B eladsval.29
Egy fedezeti gylet lebonyoltsnak titka a delta, vagyis a fedezeti arny megbecslse. Ez nha jkora
elreltst kvn. Tegyk fel pldul, hogy az Antarctic Air meg szeretn vdeni magt az olajrak
nvekedstl. Pnzgyi vezetknt el kell dntennk, hogy az olajr emelkedse mennyire befolysolja a
vllalat rtkt. Tegyk fel, hogy a vllalat 200 milli dollrt klt vente benzinre. Ha minden ms vltozatlan,
akkor 10 szzalkos olajr-emelkeds a vllalat 0.1 200 = 20 milli dollrjba kerl. Valsznleg rszlegesen
ellenslyozhatjuk a magasabb kltsgeket magasabb jegyrakkal, ebben az esetben a bevtelek kevesebb mint
20 milli dollrral esnek. Az is elfordulhat, hogy az olajr-nvekeds recesszihoz s gy az utasok szmnak
cskkenshez vezet. Ebben az esetben a bevtelek tbb mint 20 milli dollrral cskkennek. A vrhat vllalat
rtkre gyakorolt hats kiszmtsa mg bonyolultabb, mert ez attl is fgg, hogy az remelkeds tarts marade. Valsznleg az rnvekeds hatsra megn a termels, vagy emiatt a fogyasztk gazdasgosabban
hasznljk az energit.
Ilyen esetekben nha a mltbeli adatok segthetnek. Megnzhetjk pldul, hogy hogyan vltozott a vllalat
rtke a mltbeli olajr-vltozsok hatsra. Esetleg nmi elmletre is szksg lehet egy fedezeti gylet
fellltsnl.
29
30
Figyeljk meg, hogy az A ttel, amit fedezni kvn, a fgg vltoz. Delta mri A rzkenysgt B vltozsaira.
Az adkat figyelmen kvl hagyjuk ebben a pldban.
700
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A Potterton azt tervezi, hogy az gyletet ktfle ktvny kibocstsval finanszrozza, az egyik egyves lejrat,
1.91 milli dollr sszeg, a msik 6 ves lejrat, 8.03 milli dollr sszrtk. Mindkett nvleges kamata 12
szzalk. Kpzeletben vonjuk ssze az j eszkzt (lzingdjak) s az j ktelezettsget (hitelfelvtel). A
Potterton vajon nyer vagy veszt ezen a csomagon, ha a kamatlbak vltoznak?
A krds megvlaszolshoz clszer elvenni az tlagid (DUR, duration) koncepcijt, amit a 24. fejezetben
mutattunk be. Az tlagid a pnzramlsok idpontjainak slyozott tlaga. Az tlagid azrt fontos, mert
kzvetlenl kapcsoldik a volatilitshoz. Ha kt eszkznek azonos az tlagideje, akkor az rukat is egyformn
befolysolja a kamatlbvltozs. Ha a Potterton brleti bevtelnek teljes rtkt V-nek nevezzk, akkor a
Potterton brleti bevtelnek tlagidejt a kvetkezkppen szmtjuk:
Teht ugyanannyi, mint az eszkz (brlet) esetben. Vagyis mindkettt egyformn befolysolja a kamatlbak
vltozsa. Eszerint ha a kamatlbak emelkednek, akkor a Potterton lzingjnek jelenrtke cskkenni fog,
azonban ktelezettsgnek rtke is cskken, mgpedig ugyanolyan mrtkben. Az eszkzk s ktelezettsgek
tlagidejnek kiegyenltsvel a Potterton semlegestette (immunizlta) az esetleges kamatlbvltozsok
hatsait. gy tnik, hogy a Potterton pnzgyi vezetje tud egy-kt dolgot a fedezeti gyletrl.
Amikor a Potterton sszelltja a fedezeti gyletet, tallnia kell egy olyan klcsncsomagot, amelynek a
jelenrtke 9.94 milli dollr s az tlagideje 3.9 v. Jellje a hatves klcsnbl szrmaz bevtelek arnyt x
s az egyves klcsnbl szrmazt (1 x).
Ekkor
Mivel a klcsncsomagnak 9.94 milli dollrt kell fedeznie, a Pottertonnak 0.808 9.94 = 8.03 milli dollr
hatves klcsnt kell kibocstania.
A fedezeti gylet egyik fontos vonsa az, hogy dinamikus. Ahogyan a kamatlbak vltoznak s az id mlik, a
Potterton eszkzeire szmtott tlagid mr nem fog megegyezni a ktelezettsgekvel. Vagyis a
kamatlbvltozsok elleni fedezet fenntartshoz a Pottertonnak fel kell kszlnie a hitelekhez tartoz tlagid
folyamatos kiigaztsra.
Ha a Potterton nem szndkozik ezt a dinamikus stratgit kvetni, akkor van egy msik lehetsge. Olyan
klcsnt kell felvennie, amelynek pnzramlsai pontosan megegyeznek a lzingdjakval. Pldul tegyk fel,
hogy egy 8 ves, annuitsos ktvnyt bocst ki, a trleszts az els vben 810000 dollr, s ez vente 12
szzalkkal n. A 27.4. tblzat azt mutatja, hogy a ktvnyre teljestett kifizetsek (kamat + rsztrleszts) vi
2 milli dollrt tesznek ki.
Mivel az eszkzbl szrmaz pnzramlsok pontosan megegyeznek a ktelezettsgekvel, a Potterton fnke
lazthat. Egyszeren minden vben begyjti a 2 milli dollr lzingdjat s ezt kiosztja a ktvnyeseknek. Brmi
trtnik a kamatlbakkal, a vllalat tkletesen fedezve van.
701
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
27.4. tblzat. A Potterton lefedezheti magt, ha olyan rsztrlesztses ktvnyt bocst ki, amely 2 milli
dollrt fizet ki minden vben.
A Potterton vezetje mirt nem hozza mindig sszhangba egymssal az eszkzket s a ktelezettsgeket?
Ennek az az egyik oka, hogy viszonylag kltsges lehet az ilyen egyedi pnzramls ignyeinek megfelel
ktvny kibocstsa. Egy msik oka az, hogy a Potterton folyamatosan j lzingszerzdseket kt s j
klcsnket vesz fel. Ekkor a pnzgyi vezet sosem pihenhetne; az eszkzk s forrsok tlagidejnek
egyenlsgt knnyebb biztostani, mint a pnzramlsok pontos egyezst.
Felttelezzk, hogy egy opcit tart s elad szm rszvnyt. Ha egy rszvnye van s fedezni akarja eladsi opcival, akkor el kell adnia
1/ szm opcit.
32
Mi a molnr pozcija, ha bzavteli opcit vsrol s lejratig megtartja?
31
702
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha az A egy rszvny vagy egy portfli, s B a piac, akkor a btt ugyanebbl az sszefggsbl becsljk
meg:
703
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
energiapiaci kereskedk sokkal inkbb az olajat akartk birtokolni, mint egy gretet a jvbeli szlltsra. Ms
szavakkal, az olaj nett knyelmi hozama ltalban pozitv volt (lsd 27.1. bra). Amg ez tovbbra is fennllt,
addig az MGRM tzsdei hatrids szerzdseinek tovbbgrgetsekor a lejr gyleteket magasabb ron adta
el, mint amennyit az j szerzdsek megktshez kellett fizetnie. De ha a nett knyelmi hozam negatvv vlt
volna, akkor a lejr hatrids szerzdsek kevesebbet rtek volna, mint az jak. Sajnos ez utbbi esett meg
1993-ban. Ebben az vben olajtltermels volt, a tartlyok tele voltak, s senki sem akart tbbet fizetni azrt,
hogy azonnal olaja legyen. Ez azt eredmnyezte, hogy az MGRM-nek fizetnie kellett minden egyes lejr
szerzdsnek tovbbgrgetsrt.
Az olajrak essnek egy msik szerencstlen kvetkezmnye is volt az MGRM szmra. A tzsdei hatrids
szerzdsek napi elszmolsak. Ez azt jelenti, hogy a befektet minden nyeresget s vesztesget azonnal
realizl. Emiatt, mivel az olajrak tovbb estek 1993-ban, az MGRM-et a tzsdei hatrids gyletein
vesztesgek rtk. Ez risi sszeg lettfeltltsi felszltsokhoz vezetett.* Ezt ellenslyozand j hr volt,
hogy az olajrak esse azt is jelentette, hogy a hossz tv hatrids szerzdsek egyre inkbb nyeresgeseknek
tntek, de ez a profit mg nem realizldott.
Amikor a Metallgesellschaft vezetse megtudta ezeket a problmkat, a vezrigazgatt elbocstottk, s a
lenyvllalatot arra utastottk, hogy szabaduljon meg az sszes fedezeti tevkenysgtl, valamint
kezdemnyezzen trgyalsokat az gyfeleivel a hossz tv szerzdsek megszntetsre. Majdnem azonnal az
olajtermkek rnak mozgsa visszafordult. Nyolc hnapon bell 40 szzalkkal nttek az rak. Ha az MGRM
kpes lett volna kitartani, akkor hatalmas pnzramlsra tett volna szert.
Kls megfigyelk folytattk a Metallgesellschaft sszeomlsnak vitjt. Vajon a vllalat azon vlekedse,
hogy a nett knyelmi hozam pozitv marad egy sszer feltevs vagy egy gigantikus spekulci volt? Mennyire
szmtott a vllalat ekkora kszpnzignyre, s tudta volna azt a hossz tv szerzdseire alapozva,
hitelfelvtellel finanszrozni? A felsvezets flrertette a vesztesgekbl fakad lettfeltltsi felszltsokat,
vagy csupn nem brta tovbb crnval, amikor gy dnttt, hogy felszmolja a trsasg hatrids pozciit?
* Radsul az MGRM a tzsdei hatrids szerzdseken tl rvid tv tzsdn kvli hatrids gyleteket s
cseregyleteket is kttt. Amikor ezek lejrtak, az MGRM-nek jv kellett rnia a vesztesgeiket, annak
ellenre, hogy az ltala knlt hatrids szerzdsek nyeresge mg nem folyt be.
Ezek a trtnetek nmi vatossgra intenek. Az 1970-es s az 1980-as vekben sok nagy cg a treasury
tevkenysgt profitkzpontokk vltoztatta s bszkn hirdette a pnzgyi eszkzkbl szrmaz nyeresgt.
De a pnzgyi piacokon nem lehet nagy profitot elrni nagy kockzat vllalsa nlkl, ezeknek a nyeresgeknek
inkbb figyelmeztetl kellett volna szolglniuk, mint sztnzknt megjelennik.
Egy Boeing 747 slya 400 tonna, kzel 600 mrfld/rval repl s halmozottan veszlyes. De nem vetjk el a
747-est, csak vatosan hasznljuk. Hasonlan butasg lenne betiltani a szrmaztatott gyleteket, de
termszetesen megfelel vintzkedseket kell tenni a helytelen hasznlatuk ellen. Kt alapvet szably:
1. Ne meglepetsszeren hasznljuk. Ezen azt rtjk, hogy a felsvezetsnek rendszeresen ellenriznie kell a
cg szrmaztatott pozciit s ismernie kell a tteket, amit a cg megtett. A legegyszerbb formjban ez azt
jelenti, hogy tudnunk kell, mi trtnik, ha a kamatlb vagy a devizarfolyam egy szzalkponttal vltozik.
Nagybankok s tancsadk kidolgoztak kifinomult modelleket a szrmazkos pozcik kockzatnak mrsre.
A J. P. Morgan pldul sajt gyfeleinek az ltala hasznlt RiskMetrics nev szoftvert ajnlja a kockzat
nyomon kvetsre.
2. Csak akkor kssn gyletet, ha valami komparatv elnye van, ami az eslyeket n fel mozdtja egy kicsit.
Ha egy bank bejelenti, hogy olajfrsba kezd vagy j mosporral lp a piacra, akkor gyant kell fognia. Vagy ha
egy cg nagy tteket tesz a kamatokra vagy rfolyamokra, akkor magasan fizetett banki profik ellen teszi.
Hacsak nincs jobban informlva a jvbeli kamatokrl, mint ezek a profik, akkor a szrmazkos gyleteket
inkbb fedezetre kell felhasznlnia, nem spekulcira.
A meggondolatlan spekulci ktsgtelenl megfontoland krds a cg rszvnyesei szmra. Nhnyan gy
vlik, hogy a szrmaztatott gyletek hatalmas volumene miatt a spekulcis vesztesgek az egsz pnzgyi
rendszert veszlyeztet gondokhoz vezethetnek. Ezek az aggodalmak a szablyozs megnvekedett
fontossgra hvjk fel a figyelmet.
Ez most nem a legalkalmasabb hely a szablyozs megvitatsra, csak jelezzk a szrmaztatott piac mretnek
pontatlan mrsbl add veszlyeket s a lehetsges vesztesgeket. 2000 decemberben a szrmaztatott
704
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
gyletek trgyt kpez teljes sszeg krlbell 110000 millird dollr volt. 35 Ez hatalmas sszeg, de semmit
nem mond a kockzat mrtkrl. Pldul ttelezzk fel, hogy egy bank 10 milli dollros kamatcsere-gyletet
kt s a msik fl csdbe megy a kvetkez napon. Mennyit vesztett a bank? Semennyit. Nem fizetett ki
semmit, a kt cg csak megllapodott, hogy egy jvbeli idpontban kifizetik egymst. gy nem is jtt ltre az
gylet.
Ttelezzk fel, hogy a msik csak egy vvel azutn megy csdbe, hogy a bank megkttte a cseregyletet. Ez
alatt az egy v alatt a kamatok a bank javra vltoztak, gy tbb pnzt kapott az gyletbl, mint amit kifizetett.
Amint a msik fl csdbe megy, a bank elveszti a kzhez kapott s a fizetend kamat kztti klnbsget. De
nem veszt 10 milli dollrt.36
A nemfizetsbl szrmaz vesztesg egyetlen rtelmes mrtke az a kltsg, amit egy j cseregylet rvn
elrhet profit jelent. Ez az sszeg csak kis hnyada a swap kihelyezsek nvrtknek. 37
7. sszefoglals
A vllalatvezetket azrt fizetik, hogy vllaljk a kockzatokat, de nem akrmilyeneket. Nhny egyszeren
rossz fogads, msok viszont a vllalat sikert veszlyeztetik. Az utbbi esetben mdot kell tallnunk a
biztostsra vagy a fedezsre.
A legtbb vllalkozs klnfle kockzatokra kt biztostst. A biztosttrsasgoknak jelents tapasztalatuk
van a kockzatfelmrsben, s egy diverzifiklt portflival kpesek lehetnek sztterteni a kockzatokat. A
biztosts kevsb mkdik akkor, ha a biztostsi politika csak a legkockzatosabb gyfeleket vonzza
(kontraszelekci), illetve ha a bebiztostott vllalat megksrli elmulasztani a karbantartsi s biztonsgi
tevkenysgeket (morlis kockzat).
A biztostsokat ltalban arra specializlt biztostsi trsasgoktl veszik meg, de nha ehelyett a vllalatok
specilis rtkpaprokat bocstanak ki. Erre plda a katasztrfaktvny is.
A fedezeti gylet alapgondolata egyszer. Tallunk kt, egymshoz szorosan kapcsold eszkzt. Ezek utn
megvesszk az egyiket s eladjuk a msikat olyan arnyban, hogy minimalizljuk a nett pozcink kockzatt.
Ha az eszkzk tkletesen korrelltak, akkor kockzatmentess tehetjk nett pozcinkat.
A lnyeg a helyes fedezeti arny (vagyis a delta) megtallsa az egyik eszkzbl szksges egysgek azon
szma, ami kiegyenltheti a msik eszkz rtknek vltozst. Nha az a legjobb megolds, ha megvizsgljuk,
hogy egytt mozogtak-e az eszkzk rai a mltban. Pldul ttelezzk fel, hogy B rtknek 1 szzalkos
vltozsa tlagosan az A rtknek 2 szzalkos vltozst okozta. Ekkor a delta 2-vel egyenl; az A-ba
befektetett minden egyes dollr fedezethez a B-bl 2 dollrnyit kell eladnunk.
A msik esetben egy kis elmlet segthet megtallni a deltt. Pldul a kamatok vltozsnak az eszkz rtkre
gyakorolt hatsa az eszkz tlagidejnek (duration) a fggvnye. Ha kt eszkz tlagideje azonos, a kamatok
vltozsa azonos mdon hat rjuk.
Nmelyik fedezeti stratgia statikus. Ha egyszer ltrehoztunk egy fedezeti gyletet, akkor nyugodtan
elmehetnk szabadsgra, mert biztosak lehetnk abban, hogy a vllalat megfelelen biztostott. A legtbb
fedezeti stratgia azonban dinamikus. Az id mlsval vltoznak az rak s jra ki kell egyenslyoznunk a
pozcinkat, hogy a fedezeti szintet fenntartsuk.
A vllalatok szmos eszkzt hasznlnak a fedezeti gyletekhez:
1. A tzsdei hatrids ktsek egy eszkz vtelre vagy eladsra jelentenek jogot s ktelezettsget. Az rat
most hatrozzuk meg, azonban a fizets csak a szllts idpontjban esedkes. A hatrids piacok lehetv
teszik a vllalatoknak, hogy tucatnyi rurl, rtkpaprrl s devizrl rendelkezzenek elre.
705
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. A tzsdei hatrids ktsek tbbsge szabvnyostott s a hatrids tzsdken nagy ttelben kereskednek
velk. A szabvnyostott tzsdei hatrids gyletek helyett bankokkal is kthetnk ignyeinknek megfelel
szerzdseket. Ezeket az egyedi szerzdseket tzsdn kvli hatrids (forward) gyleteknek nevezik. A
vllalatok az rfolyamok vltozsai ellen rendszeresen hatrids devizaszerzdsek vtelvel vagy eladsval
biztostjk magukat. A hatrids kamatlb-megllapodsok (FRA) a kamatlb-vltozsok ellen nyjtanak
vdelmet.
3. Ltrehozhatunk sajt elllts (szintetikus) hatrids szerzdseket is. Pldul ha ktves klcsnt vesznk
fel s ugyanakkor egy vre hiteleznk, akkor tulajdonkppen egy hatrids klcsnt lltottunk el.
4. Az utbbi idkben a vllalatok sokfajta cseregyletet ktnek. Pldul megegyezhetnk a bankkal, hogy
fizeti egy fix kamatozs hitel minden terht, cserbe pedig tvllaljuk egy vltoz kamatozs hitel terheit.
Nhny cg gy dnttt, hogy ahelyett, hogy szrmaztatott gyletekkel fedeznnek, inkbb spekullnak, s ez
nha nagyon komoly bajba sodorta ket. gy gondoljuk, hogy az ilyen spekulci nem hasznos egy ipari cg
szmra, de va intnk az olyan kijelentsektl, hogy a szrmaztatott gyletek az egsz pnzgyi rendszert
fenyegetik.
7.1. Feladatok
1. Igaz vagy hamis?
(a) Az A eszkz rfolyamkockzatnak tkletes lefedezse olyan B eszkzt kvn meg, amely tkletesen
korrell A-val.
(b) Az aktv hatrids piacon kttt fedezeti gyletek esetn az NPV nulla vagy kicsit negatv.
(c) A hosszabb futamidej ktvnyeknek szksgszeren nagyobb az tlagidejk.
(d) A ktvny esetben minl nagyobb az tlagid, annl nagyobb a volatilits.
(e) A hatrids szerzds megvsrlsnl most fizetnk egy jvbeli szlltsrt.
(f) A hatrids szerzds vsrlja megkapja a vonatkoz ru knyelmi hozamt.
(g) Egy pnzgyi eszkzre vonatkoz hatrids szerzds tulajdonosa elveszti a vonatkoz rtkpapr kzbees
osztalk- vagy kamatfizetst.
2. Tegnap n eladta a nmet hathnapos hatrids DAX piaci indexet 5820-as rfolyamon. Ma a DAX 5800-on
zrt, a DAX hatrids rfolyama pedig 5840. Felhvja a brkere, aki arra emlkezteti, hogy a tzsdei hatrids
gyletek napi elszmolsak. Mennyit nyert/vesztett az gyleten?
3. Szmtsa ki egy llamktvnyre vonatkoz 6 hnapos hatrids kts rtkt. A kvetkez info rmcii
vannak:
a hathnapos kamatlb vi 10 szzalk vagy 6 hnapra 4.9 szzalk,
a ktvny azonnali rfolyama 95,
a ktvny kamatfizetseinek az elkvetkez hat hnapban a jelenrtke 4.
4. Szmtsa ki a magnziumrcre vonatkoz PV(knyelmi hozam) rtkt, ha az albbi informci i vannak:
azonnali r = 2250 dollr/tonna,
egyves tzsdei hatrids r = 2048 dollr/tonna,
kamatlb = 12 szzalk,
PV(tartsi kltsg) = 100 $/v.
5. Az Egyeslt llamok szakkeleti llamainak laki rekordhideget ltek t 2015 novemberben s
decemberben. A tzelolaj ra 25 szzalkkal emelkedett, tbb mint 2 dollr/gallonra.
706
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(a) Milyen hatsa volt ennek a nett knyelmi hozamra s a tzsdei hatrids s az azonnali rak kztti
kapcsolatra?
(b) 2016 vgn az olajfeldolgozkat s -elosztkat meglepte a rekordhsg. Milyen hatsa volt ennek a nett
knyelmi hozamra, a ftsi olaj tzsdei hatrids s azonnali rra?
6. Rekordterms utn a bzasilk csordultig vannak. A trolsi kltsgek vlheten magasak vagy alacsonyak
ilyenkor? Mi kvetkezik ebbl a nett knyelmi hozamra?
7. Egy vvel ezeltt egy brit bank egy 50 milli fontos tves kamatlb-cseregyletet kttt. gy llapodtak
meg, hogy a bank fix 6 szzalkot fizet az A vllalatnak LIBOR + 1 szzalkrt cserbe. Amikor elkezddtt a
cseregylet, akkor a LIBOR 5 szzalkon llt, de mra a kamatlbak nvekedtek, gy egy ngyves kamatlbcseregyletben a banknak vrhatan 6.5 szzalkot kell fizetnie LIBOR + 1 szzalkrt.
(a) Nyeresges vagy vesztesges a bank szmra ez a cseregylet?
(b) Tegyk fel, hogy ma az A vllalat bemegy a bankba s meg szeretn szntetni a cseregyletet. Ha mg ngy
vnyi fizets htra van, akkor mennyit krjen a bank A-tl a cseregylet megszntetsrt?
8. Mi a bziskockzat? A kvetkez esetek kzl mikor gondolja a bziskockzatot komolyabbnak?
(a) Egy brkernek nagy csomag Walt Disney-rszvnye van, ezt tzsdeindex hatrids eladsval fedezi.
(b) Egy iowai kukoricatermel farmer termnynek eladsi rt chicagi kukorica tzsdei hatrids eladsval
fedezi.
(c) Egy importrnek 900 milli eurt kell fizetnie 6 hnap mlva. Ezt gy fedezi, hogy eurt vesz hatridre.
9. rkutatsi rszvnyekbl ll, 1.2 btj portflink van 1 milli dollr rtkben. Igencsak lelkesednk az
rkutatsrt, azonban bizonytalanok vagyunk a piac egszvel kapcsolatosan. Magyarzzuk meg, hogyan
fedezhetnnk le a piaci ingadozsokat a piaci portfli eladsval. Mennyit kellene eladnunk? A gyakorlatban
hogyan bonyoltannk le a piac eladst?
10. (a) A Marshall Arts pp most fektetett be 1 milli eurt BTP-kbe (hossz tv olasz llamktvnyek). A
Marshall aggdik a kamatlbak volatilitsnak nvekedse miatt. gy dnt, hogy hatrids ktvnygyletekkel
fedezi kockzatt. Vennie vagy eladnia kell hatridre?
(b) Egy olasz vllalat gazdasgi vezetje hromhnapos ktvnyek kibocstst tervezi. A kamatlbak
volatilitsa miatt aggodalmaskodva szeretn rgzteni azt az rat, amin kibocsthat 5
szzalkos nvleges kamatozs ktvnyeket. Hogyan hasznlhatja a hatrids ktvnygyleteket fedezsre?
11. A, B s C rtkpaprok pnzramlsa
1. idszak
2. idszak
3. idszak
40
40
40
120
10
10
110
707
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
7.2. Gyakorlatok
1. Mi az oka annak, hogy egy nagy multinacionlis cg biztostst kt gyakori, rutinesemnyek ellen, mint
pldul jrmbaleset, de a nagy vesztesggel jr s ritka esemnyek ellen nem? Magyarzza meg rviden.
2. A nagyvllalatok vente dollrmillikat kltenek biztostsra. Mirt? Minden esemnyre biztostst kell
ktnik, vagy a biztosts bizonyos kockzatokra jobb, mint msokra?
3. Mit jelentenek az erklcsi kockzat s a kontraszelekci kifejezsek? Magyarzza meg, hogy ezek mirt
nvelik ltalban a biztostsi djat!
4. Nhny katasztrfaktvny esetben a kifizetsek akkor cskkennek, ha a biztost krtrtsi ktelezettsge
meghalad egy bizonyos sszeget. Msoknl a ktvny csak akkor fizet kevesebbet, ha az egsz iparggal
szembeni krtrtsi ktelezettsgek lpnek tl egy bizonyos hatrt. Melyek a kt mdszer elnyei s htrnyai?
Melyikben van tbb bziskockzat? Melyiknl vetdik fel az erklcsi kockzat problmja?
5. A bza tzsdei hatrids eladsval a farmer nem kszbli ki a kockzatot. Ha az rak 2.8 dollr krl
maradnak vknknt, akkor 2.5 dollros hatrids r esetn a farmert vesztesg rte. Mi a vlemnye errl a
megjegyzsrl?
6. Magyarzza meg a tzsdei (futures) s a tzsdn kvli (forward) hatrids gyletek kztti fbb
klnbsgeket, pldul a devizapiacokon!
7. Soroljon fel nhny tzsdei rupiaci hatrids gyletet! Mit gondol, ki tudja ennek vsrlsval kockzatt
cskkenteni? Mit gondol, ki hajland eladni ezeket?
8. Mi az a devizacsere-gylet? s a kamatcsere-gylet? Adjon pldt mindegyikre.
9. 2001 augusztusban a brazil Bovespa tzsdeindex hathnapos hatrids rfolyama 15330 volt. Az index
ekkor 13743-on llt. A kamatlb 19 szzalk, az osztalkhozam kb. 4 szzalk volt. Jl raztk a hatrids
rfolyamot?
10. Ha 9 hnapra vesznk hatrids kincstri vltt, akkor 9 hnap mlva egy hromhnapos kincstri vltnk
lesz. Tegyk fel, hogy a kincstri vltk s a kincstrjegyek az albbi hozamokat nyjtjk:
Lejratig
htralv
hnapok
6.5
12
708
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
27.5. tblzat. Nhny rucikk s pnzgyi termk azonnali s hathnapos hatrids rfolyama.
12. A kvetkez tblzat az arany tzsdei hatrids rfolyamt mutatja klnbz lejratokra. Az arany
elssorban egy befektetsi termk, nem ipari rucikk. A befektetk azrt tartjk az aranyat, mert diverzifiklja a
portflijukat s vrhatan az ra is nni fog. Nem a knyelmi hozama miatt tartjk.
Szmtsa ki, hogy az albbi idtvokon az arany hatrids kereskedi mekkora kamatlbakkal szembeslnek!
Az azonnali rfolyam 295.2 $/uncia.
Idtv (hnap)
Hatrids
rfolyam ($)
15
21
296.49
300.11
312.32
325.57
339.65
13. 2001 szeptemberben a kereskedk az tves cseregyleteket 4.5 szzalkon jegyeztk az EURIBOR-ral (az
eur hitelek rvid tv kamatlbval) szemben. Az EURIBOR akkor 4.1 szzalk volt. Tegyk fel, hogy A
abban llapodik meg egy kereskedvel, hogy 10 milli eur tves fix kamatt azzal egyenrtk vltoz
kamatra cserli.
(a) Mekkora a swap rtke az gylet megktsekor?
(b) Tegyk fel, hogy az gylet megktse utn a hossz tv kamatlb azonnal 1 szzalkponttal n. Ki nyer s
ki veszt?
(c) Mekkora most a cseregylet rtke?
14. Az A s a B vllalat a kvetkez kamatlbak mellett vehet fel hitelt amerikai dollrban s svjci frankban:
Amerikai dollr
Svjci frank
A vllalat
10%
7%
B vllalat
8%
6%
709
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tegyk fel, hogy A amerikai dollrban, B pedig svjci frankban szeretne hitelt felvenni. Hogyan lehet
cseregylettel mindkt vllalat szmra cskkenteni a hitelfelvteli kltsgeket? Tegyk fel, hogy az azonnali
rfolyam 2 svjci frank/dollr.
15. Mit jelent a delta a fedezs sorn? Adjon pldkat a delta becslsre vagy kiszmtsra!
16. Egy aranybnya a bevteleinek rvid tv ingadozsa miatt aggdik. Az arany jelenleg 300 dollr/uncia, de
az r nagyon volatilis, 280 dollrra cskkenhet vagy 320 dollrra nvekedhet a kvetkez hnapra. A vllalat
egy hnap mlva 1000 uncit visz piacra.
(a) Mennyi lesz az sszbevtel azokban az esetekben, ha a vllalat nem fedez s az aranyr 280 dollr, 300
dollr s 320 dollr?
(b) Az arany egyhnapos hatrids rfolyama 301 dollr. Mennyi lesz a vllalat sszbevtele a hrom lehetsges
rfolyamra, ha a cg 1000 uncia aranyra egyhnapos hatrids szerzdst kt?
(c) Mennyi lesz az sszbevtel, ha a vllalat egy 1 hnapos eladsi opcit vsrol 300 dollros ktsi
rfolyamon uncinknt? Az eladsi jog ra 2 dollr uncinknt.
17. A Legs Diamond jlius 15-n 1 milli dollr rtkben birtokol rszvnyeket a Vanguard Index 500 alapban.
(Ez egy olyan indexalap, amely a Standard & Poors 500 Indexet kveti.) A vllalat szeretn azonnal
rtkesteni a rszvnyeit, de a knyvelje azt tancsolja, hogy vrjon hat hnapot, gy el tud kerlni egy nagy
rfolyamnyeresg-adt. Magyarzza el, hogy a Legs hogyan tudja az elkvetkezend hat hnap piaci
mozgsaibl add kitettsgt hatrids rszvnyindexgyletekkel fedezni! Pnzhez juthat-e a Legs most
anlkl, hogy tnylegesen eladn a rszvnyeit?
18. Tekintsk jra a 17. gyakorlatot! Tegyk fel, hogy a legkzelebbi hatrids index kts ht, nem pedig hat
hnap mlva jr le. Mutassa meg, hogy a Legs tovbbra is kpes hatrids indexgyletekkel fedezni pozcijt.
Hogyan befolysolja a lejrati idpont a fedezeti arnyt?
19. Az n befektetsi bankjnak egy 100 milli dollros befektetse van a Svjci Bankjegy vllalat
rszvnyeiben, valamint rvid pozcija van a Frankfurti Virsli vllalatban. A kt rszvny rfolyamnak
legutbbi vltozsai az albbiak:
Szzalkos rvltozs
Hnap
Frankfurti
Virsli
Svjci
Bankjegy
Janur
10
10
Februr
10
Mrcius
10
prilis
+10
Mjus
+10
+5
Jnius
+10
+10
Ezeknek a hnapoknak a tapasztalatai alapjn mekkornak kell lennie az n rvid pozcijnak a Frankfurti
Virsliben ahhoz, hogy a Svjci Bankjegy rvltozsa ellen a lehet legjobban fedezve legyen?
20. Kt bnyavllat rfolyamnak vltozsa ers pozitv korrelcit mutat. A mltbeli adatokon alapul
kapcsolat kzttk a kvetkez:
A tlagos szzalkos vltozsa = 0.001 + 0.75 (B szzalkos vltozsa) A B vltozsa 60 szzalkot magyarz
az A vltozsbl (R2 = 0.6).
710
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(a) Tegyk fel, hogy nnek 100000 dollrnyi A rszvnye van. Mennyi B-t kell eladnia ahhoz,
hogy minimalizlja nett pozcijnak a kockzatt?
(b) Mekkora a fedezeti arny?
(c) Az A rszvny s az aranyr kztti kapcsolat az albbi adatok alapjn a kvetkez:
A tlagos szzalkos vltozsa = 0.002 + 1.2 (Az aranyr szzalkos vltozsa)
Ha az R2 = 0.5, akkor az arannyal trtn fedezssel (vagy aranyra szl hatrids gylettel) jobban
cskkentheti-e nett pozcijnak kockzatt, mint a B rszvnnyel? Mirt?
21. A 27.5. alfejezetben azt lltottuk, hogy a Potterton lzingjnek tlagideje megegyezik hiteleinek
tlagidejvel.
(a) Mutassa meg, hogy ez gy van.
(b) Most tegyk fel, hogy a kamatlb 3 szzalkra cskken. Mutassa meg, hogy a lzing s a hitel rtke hogyan
vltozik a kamatlb 0.5 szzalkos nvekedsre vagy cskkensre! Mit kell tennie a Pottertonnak a
kamatlbkockzat fedezsnek jbli megvalstshoz?
22. Az albbi tblzat els sora olyan kifizetseket tartalmaz, amelyek teljestst a vllalata pp most grte
meg. Alatta egy blue-chip vllalat ktvnynek a pnzramlsa tallhat. A kamatlb 10 szzalk. Ezen a 10
szzalkon az n vllalata, ha akar, hitelt vehet fel.
1. v
2. v
3. v
4. v
Ktelezettsg (milli)
20 $
20 $
12
12
12
112
711
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
25. A spekulnsok azt akarjk, hogy a tzsdei hatrids gyletek rosszul legyenek razva, a fedezeti zletktk
azt akarjk, hogy jl legyenek razva. Mirt?
27.6. tblzat. Nhny rucikk s pnzgyi termk azonnali s hathnapos hatrids rfolyama. Lsd 3.
gondolkodtat krds.
(a) Szmtsa ki a hathnapos hatrids rfolyamokat minden termk esetben!
(b) Magyarzza el, hogy egy magnzium elllt hogyan hasznlhatja a tzsdei hatrids gyleteket arra, hogy
1000 tonna magnzium hat hnap mlva tervezett szlltsnak eladsi rt ma rgztse.
(c) Tegyk fel, hogy a termel megfogadja a (b) krdshez tett javaslatt, de egy hnap mlva a magnzium ra
2200 dollrra esik. Mi trtnik? Kell-e a termelnek ptllagos hatrids gyleteket ktnie fedezett
pozcijnak visszalltshoz?
(d) A biotechnolgiai index hatrids rfolyama hasznos informcit nyjt a biotechnolgiai rszvnyek
jvbeli teljestmnyrl?
(e) Tegyk fel, hogy az Allen Wrench rszvny rfolyama hirtelen 10 dollrral esik. A befektetk biztosak
abban, hogy az osztalkfizets nem fog cskkenni. Mi trtnik a hatrids rfolyammal?
(f) Tegyk fel, hogy a kamatlbak hirtelen esnek. A 6 hnap mlva esedkes pnzramlsok hozama 4 szzalk
(ves szinten), a 12 hnap mlva esedkesek 4.5 szzalk, 4.5 szzalk a 18 hnap mlva esedkesek, azutn
a hozam vgig 5 szzalk. Mi trtnik az 5 ves kincstrjegy hathnapos hatrids rfolyamval? Mi trtnik
azzal a kereskedvel, aki rvidre eladott 100 kincstrjegyet az (a) krdsben kiszmtott hatrids rfolyamon?
(g) Egy importrnek egymilli rpit kell fizetnie hrom hnap mlva. Adjon meg kt mdszert arra, hogyan
fedezheti az importr a kellemetlen rpiadollr rfolyam-ingadozsokbl ered kockzatt.
713
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. 28.1. A devizapiac
Ha egy amerikai vllalat Franciaorszgbl importl, akkor az ru ellenrtknek kifizetshez eurt kell
vsrolnia. Ha ugyanez a vllalat Franciaorszgba exportl, akkor eurt kell dollrra vltania. Ezekhez a
mveletekhez mindkt cg a devizapiacot hasznlja.
A devizapiacokra nem jellemz a fizikailag koncentrlt piacok megjelense. Az zletek elektronikus ton
kttetnek, a legfontosabb kereskedk a nagy kereskedelmi s befektetsi bankok. Ha a vllalat meg akar venni
vagy el akar adni valamilyen devizt, ltalban egy kereskedelmi bankot vesz ignybe. A devizapiacok forgalma
risi. Csak Londonban 2001 prilisban naponta 504 millird dollr rtk deviza cserlt gazdt. Ez ves
szinten 126000 millird dollros (126000000000000) forgalommal egyenrtk. New York s Toki tovbbi
400 millird dollros forgalmat bonyolt le naponta. 1
A 28.1. tblzat a Financial Times devizarfolyamokat tartalmaz tblzatnak egyszerstett vltozata. A
devizarfolyamokat ltalban gy jegyzik, hogy mennyi devizt vsrolhatunk egy amerikai dollrrt. Ezt
indirekt vagy kzvetett rfolyamjegyzsnek nevezik.
Az els oszlopban a jen rfolyamra vonatkoz kzvetett rfolyamjegyzs azt mutatja, hogy 1 dollrrt 120.7
jent vsrolhatunk. Ezt gy is jellik, hogy 120.7 jen/dollr.
714
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
28.1. tblzat. A Financial Times devizarfolyamai, 2001. augusztus 29. (Forrs: Financial Times, 2001.
augusztus 29.)
A kzvetlen rfolyamjegyzsnl azt ltjuk, hogy hny dollrt kapunk a klfldi deviza egy egysgrt. Az eurt
s az angol fontot ltalban kzvetlen mdon jegyzik.2 A 28.1. tblzatban pldul azt lthatjuk, hogy 1 font
rtke 1.4483 dollr, vagyis a kzvetlen rfolyam 1.4483 dollr/font. Ha 1 fontbl 1.4483 dollrt lehet venni,
akkor 1 dollr 1/1.4483 = 0.6905 fontot r. A font indirekt rfolyama teht 0.6905 font/dollr.3
A 28.1. tblzat els oszlopban olvashat rfolyamok azonnali teljestsre vonatkoznak. Ezt az rfolyamot
azonnali rfolyamnak (spot rate of exchange) nevezik. A jen azonnali rfolyama 120.7 jen/dollr, a font
azonnali rfolyama 1.4483 dollr/font.
Az azonnali piac mellett a deviznak hatrids (forward) piaca is ltezik. Ezen a piacon valamilyen jvbeli
szlltsi hatridre vsrolhatunk vagy adhatunk el devizt.
ltalban 1, 3 s 6 hnapos teljestsekrl beszlhetnk, br a fbb devizkban a bankok kszek akr 10 ves
teljestsi hatridt is vllalni. Ha valamilyen jvbeli idpontban devizban kell fizetnnk vagy valamilyen
devizabevtelnk lesz, megszabadulhatunk az rfolyamkockzattl hatrids vsrlssal vagy eladssal. Ha
teht 3 hnap mlva 1 milli jenre lenne szksgnk, akkor tzsdn kvli hatrids gyletet (forward contract)
kthetnk. A hatrids rfolyam (forward rate) ebben a ktsben az az r, amelyet a teljestskor, 3 hnap
mlva 1 milli jenrt hajlandk vagyunk kifizetni. Vessnk egy pillantst jbl a 28.1. tblzatra. A jen 3
hnapos hatrids rfolyama 119.66 jen/dollr. Ha teht 3 hnapra vsrolunk jent, akkor kevesebb jenhez
jutunk dollrunkrt, mintha azonnali teljestsre vsroltunk volna. Ebben az esetben (a dollrhoz viszonytva)
hatrids prmiummal vsroltunk jent, mert a hatrids jen drgbb, mint az azonnali. ves szinten kifejezve a
hatrids (forward) prmium:4
715
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Egy hatrids gylet paramterei az gyfl s a bank megllapodsn mlnak. Az gyletet brmely
valutanemben, brmekkora sszegben, s tetszleges teljestsi hatridvel megkthetjk. Vehetnk mondjuk
99999 vietnami dongot vagy haiti gourdt 1 v s 1 napos hatridre, ha tallunk olyan bankot, aki kszen ll
az gyletre. A legtbb hatrids gylet hathnapos vagy ennl rvidebb futamidre szletik, de a bankok
hajlandk a fbb devizkbl tbbves hatridre is venni vagy eladni. 5
Van azonban egy ennl sokkal szervezettebb hatrids devizapiac is, az n. tzsdei hatrids (futures)
devizapiac. A tzsdei hatrids ktseket pontos szabvnyok szerint hozzk ltre. Ez a piac csak a fbb
devizkban ltezik, meghatrozott sszegekben s korltozott szm szlltsi, teljestsi hatrnappal.6
Ha egy, tzsdn kvli vagy egy tzsdei hatrids ktst vsrolunk, elkteleztk magunkat a teljestsre. Msik
lehetsg, ha a jvbeli teljests rfolyamt opcival rgztjk. Egyedileg kialaktott opcikat a nagyobb
bankoktl vsrolhatunk, szabvnyostott opcikkal az opcis tzsdken kereskednek.
Az azonnali s a hatrids gyleteket sokszor egyszerre ktik. Egy vllalatnak pldul japn jenre van szksge 1 hnapra. Ebben az
esetben megvsrolhatja a jent azonnali hatridre, s eladhatja 1 hnapos hatridre. Ezt cseregyletnek nevezik, de ezt az gyletet nem
szabad sszekeverni a hosszabb futamidej kamatlb- s devizaswap gyletekkel, amelyeket a 27. fejezetben rtunk le.
6
A 27. fejezet rszletesen trgyalta a hatrids s a tzsdei hatrids szerzdsek klnbsgeit.
5
716
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pldnkban:
Az ltalunk kiszmtott kifizetsekben a legnagyobb klnbsg annak tudhat be, hogy a kamatlbakat kerektettk.
717
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ebbl a gondolatbl kiindulva a devizarfolyamok vrakozsi elmlete szerint a hatrids s a jelenlegi azonnali
rfolyam kztti szzalkos klnbsg egyenl az azonnali rfolyam vrhat vltozsval:
A vrakozsi elmlet levezetsekor feltteleztk, hogy a kereskedk nem trdnek a kockzattal. Ha ez nem gy
van, akkor a hatrids rfolyam mindkt irnyban eltrhet a vrhat azonnali rfolyamtl. Ttelezzk fel, hogy
egy szerzds alapjn hrom hnapon bell 1 milli jenhez jutunk. A jen dollrra vltsval vrhatunk addig,
amg a pnzhez hozzjutunk. Ebben az esetben azonban annak a kockzatnak tesszk ki magunkat, hogy a jen
rfolyama az elkvetkez hrom hnap folyamn esni fog. De dnthetnk gy is, hogy eladjuk a jent hatridre.
gy a jen jvbeli eladsi rt a jelenben rgztettk. Mivel hatrids eladssal elkerlhetjk a kockzatot, mg
akkor is gy tesznk, ha a jen hatrids rfolyama valamivel alacsonyabb, mint a vrhat azonnali rfolyam.
De az ellenkez eset is elkpzelhet. Hrom hnap mlva kifizetst kell teljestennk jenben. A jen
megvsrlsval vrhatunk ugyan a harmadik hnap vgig, de ekkor az rfolyam-emelkeds kockzatt
vllaljuk. Biztonsgosabb, ha hatrids jen vsrlsval most rgztjk az rfolyamot. Ez mg akkor is gy van,
ha a jen hatrids rfolyama valamivel magasabb, mint a vrhat azonnali rfolyam.
Vannak teht olyan vllalatok, amelyek hatridre adnak el jent, msok viszont vsrolnak. Amikor az eladk
vannak tbben, akkor a jen hatrids rfolyama valsznleg alacsonyabb lesz, mint a vrhat azonnali
rfolyam. Amikor a vsrl vllalatok csoportja a meghatroz, akkor a hatrids rfolyam valsznleg
magasabb lesz a vrhat azonnali rfolyamnl. tlagosan annyiszor becsli alul a hatrids r a vrhat
azonnali rfolyamot, ahnyszor flbecsli.
A kzgazdszok a vsrler-parits (purchasing power parity) kifejezst akkor szoktk hasznlni, amikor arra utalnak, hogy a termkek
rsznvonalainak kt orszgban ltalban meg kell egyeznik. Az egysges r trvnye akkor hasznlatos, ha egyetlen termk rrl
beszlnk.
8
718
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pldnkban:
Aktulis azonnali
rfolyam
120.7
0.99/1.026
116.5
Hasonlan az USA-ban:
719
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az elzekben ngy egyszer elmlet alapjn kapcsolatot teremtettnk a kamatlbak, a hatrids s az azonnal
devizarfolyamok, valamint az inflcis rtk kztt. Termszetesen egyetlen kzgazdasgi elmlet sem rja le
pontosan a valsgot. Tisztban kell lennnk azzal, hogy ezek az egyszer sszefggsek mennyire jl jelzik
elre a piaci tnyezk mindenkori valsgos alakulst. Ellenrizzk!
1. A kamatparits elmlete A kamatparits elmlete szerint a jen rfolyamkockzat ellen fedezetet nyjt
kamatlbnak s a dollr kamatlbnak azonosnak kellene lennie. Korbbi pldnkban dollr s jen betti
kamatlbakat hasznltunk, londoni betttel. Amg a klnbz bettek kztti mozgs egyszer s
korltozsoktl mentes, a kamatparits szinte mindig fennll. Valjban a devizakereskedk a jen hatrids
rfolyamt a jen s a dollr kamatlbak kztti eltrsbl szmtjk ki. 11
Az sszes belfldi pnzpiaci bettre azonban ez az sszefggs nem rvnyesl ilyen pontosan. Az adk s a
klnbz llami szablyozk gyakran megakadlyozzk egy-egy orszg llampolgrait abban, hogy
devizabettjeiket kivigyk az orszgbl s a hatrids piacon fedezzk devizarfolyam-kockzataikat.
2. Hatrids rfolyamok vrakozsi elmlete Milyen jl magyarzza a vrakozsi elmlet a hatrids
rfolyamok szintjt? Az rfolyamokat tanulmnyoz tudsok szerint a hatrids rfolyamok jellemzen
felnagytjk az azonnali rfolyamok valszn vltozst. Amikor a hatrids rfolyam az azonnali rfolyam
jelents emelkedst vetti elre (a hatrids prmium esete), akkor a hatrids rfolyam jellemzen tlbecsli
az azonnali rfolyam nvekedst. Fordtva, amikor a hatrids jegyzsek az azonnali rfolyam zuhanst
jsoljk (a hatrids diszkont esete), akkor a tnyleges cskkens ennl valsznleg kisebb mrtk lesz.12
Ez az eredmny a vrakozsi hipotzissel nem konzisztens. gy tnik, hogy a vllalatok hatrids devizagyleteik miatt inkbb hajlandk bizonyos hozamokrl lemondani. Ms szavakkal a hatrids rfolyamok
kockzati prmiumot tartalmaznak, de ennek a prmiumnak az eljele hol pozitv, hol negatv. 13 Ez lthat a
28.1. brn. A svjci frank hatrids rfolyama krlbell az esetek felben tlbecsli a vrhat jvbeli
azonnali rfolyamot, az esetek msik felben pedig alulbecsli. tlagosan a hatrids rfolyam s a jvbeli
azonnali rfolyam majdnem megegyezik. A pnzgyi vezetnek ezt j figyelembe vennie, hiszen arrl van sz,
hogy a hatrids piacon trtn devizarfolyam-ingadozs elleni fedezs nem jelent tbbletkiadst.
720
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
28.2. tblzat. Big Mac-rak nhny orszgban (Forrs: Big Mac Currencies. The Economist, 2001. prilis 21.
74. old. The Economist)
gy tnik, megtalltuk a gyors meggazdagods tjt. Vsroljunk hamburgert mondjuk a Flp-szigeteken 1.17
dollrnak megfelel sszegben, s adjuk el Svjcban 3.65 dollrrt. A dolog termszetesen nem ilyen egyszer,
hiszen ez az rklnbsg nem fedezn a kltsgeket. Ugyanazon termknek a nehzkes s kltsges szllts
miatt lehet a klnbz orszgokban klnbz ra.14
Msrszt nyilvnvalan van bizonyos kapcsolat az inflci s az rfolyamvltozsok kztt. Trkorszgban
pldul 19941999 kztt az rak kb. hsszorosukra nttek. Vagyis a trk valuta vsrlereje 95 szzalkkal
cskkent. Ha a devizarfolyam nem vltozott volna, a trk exportrk ruikat kptelenek lettek volna
klfldn rtkesteni. Az rfolyam azonban igazodott a vltozshoz. Valjban egy trk valutrt tlagosan
92 szzalkkal kevesebb dollrt lehetett vsrolni. gy a 95 szzalkos relatv vsrlercskkenst a trk
valuta 92 szzalkos rfolyamesse ellenslyozta.
Termszetesen mg orszgon bell is lnyeges rklnbsgek lehetnek. Az USA klnbz rszein a Big Mac rak jelentsen eltrnek
egymstl. A Big Mac ra mg az eur bevezetse utn is 1.96 dollr volt Olaszorszgban, mg Franciaorszgban 2.49 dollr.
14
721
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Trkorszg extrm pldja lltsunknak, de a 28.2. brn feltntetett pontok az orszgok egy nagy csoportja
esetben brzoljk a vsrler-, illetve a devizarfolyamvltozsok kztti sszefggst. Trkorszg a bal
als sarokban, az USA a jobb fels sarokhoz kzelebb helyezkedik el. Lthatjuk, hogy a kapcsolat nem
kifejezetten szoros, de a jelents inflcis klnbsgeket az rfolyamvltozsok ltalban ellenslyozzk.
Pontosabban szlva, a vsrler-paritsbl az kvetkezik, hogy az inflcis rtk eltrsei mindig az azonnali
rfolyamvltozssal azonosak. De nem kell ilyen messzire mennnk. Megelgedhetnk annyival, hogy az
inflci vrhat eltrse egyenl a vrhat rfolyamvltozssal. Ez minden, amit a harmadik sszefggs
kapcsn lltottunk. Nzzk meg pldul a 28.3. brt! A fekete vonal azt mutatja, hogy 2000-ben 1 angol font
70 szzalkkal kevesebb dollrt rt, mint a szzad elejn. A font rtknek cskkense azonban ppen
megegyezett a brit s az amerikai inflcis rta klnbsgvel. A szrke vonal az inflcival korriglt,
gynevezett relrfolyamot mutatja, ami a szzad vgre kb. olyan szintre llt be, mint ahogy az elejn
kezddtt.15 Termszetesen a relrfolyam vltozik, nha drmaian. Pldul a font sterling relrtke majdnem
megfelezdtt 19801985 kztt, majd a kvetkez t vben helyrellt. Ha egy pnzgyi vezet cipjben
jrtunk volna, akit megkrtek arra, hogy jelezze elre a font hossz tv rfolyamvltozst, akkor nem
mondhattunk volna jobbat annl, mint hogy a vltozs ppen ki fogja egyenlteni az inflcik klnbsgt.
28.3. bra - A font sterling 1900 ta jelentsen vesztett rtkbl a dollrral szemben.
Ezt a lertkeldst azonban nagymrtkben kiegyenltette az Egyeslt Kirlysgban
tapasztalt magasabb inflcis rta. A font relrtke hozzvetlegesen lland maradt.
A relrfolyam megegyezik a nominlis rfolyam s az inflcis klnbzet szorzatval. Tegyk fel pldul, hogy a font rtke lecskken
1.54 $ = 1 -rl 1.40 $ = 1 -ra, mikzben a brit rak 10 szzalkkal gyorsabban emelkedtek, mint az amerikai rak. Az inflcival korriglt
relrfolyam vltozatlan:
15
722
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(Forrs: Abuaf, N.Jorion, P.: Purchasing Power Parity in the Long Run. Journal of
Finance, 45. 1990. mrcius, 157174. old. Ksznjk Li Jinnek az adatok kibvtst.)
28.4. bra - ltalban a magas kamatlbak egytt jrnak a magas inflcis rtval. Az
bra 51 klnbz orszg adatait mutatjk 19951999 kztt.
723
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4. Azonos relkamatlbak Vgl ejtsnk nhny szt a klnbz orszgok kamatlbai kztti kapcsolatrl.
Egyetlen, globlis tkepiaccal van-e dolgunk, ahol a klnbz orszgok relkamatlbai azonosak? A nominlis
kamatlbak eltrse megegyezik a vrhat inflcis rtk eltrsvel?
Ezt a krdst nem knny megvlaszolni, mivel nem tudjuk megfigyelni a vrhat inflcit. Ennek ellenre a
28.4. bra 51 orszg esetben sszehasonltja az tlagos kamatlbat a foly inflcis rtval. Japnt az bra bal
als sarkba raktuk, mg Trkorszg a jobb fels ponttal van megjelentve. ltalnossgban azt mondhatjuk,
hogy azokban az orszgokban, ahol magasak a kamatlbak, ott az inflcis rtk is magasak. A relkamatlbak
eltrse sokkal kisebb, mint amikor nominlis (pnz-) kamatlbakat hasznlunk.16
724
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Mi ennek a fedezsnek a kltsge? Gyakran hallani, hogy ez a kltsg nem ms, mint a mai napi azonnali
rfolyam s a hatrids rfolyam kztti klnbsg. Ez helytelen. Ha az Outland nem biztostja magt, akkor a
fizets napjn rvnyben lv rfolyamot fogja kapni. Ezrt a biztosts kltsge a hatrids s a fizets napjn
vrhat azonnali rfolyam klnbsge.
Biztosts vagy spekulci? Mi a biztostsra szavazunk. Elszr is azrt, mert ez megknnyti a cgek lett s
lehetsget biztost arra, hogy f tevkenysgkre koncentrljanak. 17 Msodszor a dolog nem kerl tl sokba. (A
kltsg nulla, ha a hatrids rfolyam a vrhat azonnali rfolyammal egyenl, mint ahogy ez a hatrids
rfolyamok vrakozsi elmletbl kvetkezik.) Vgl azrt, mert a devizapiacok legalbis a fbb devizkban
meglehetsen hatkonyak. A spekulcinak viszont nulla nett jelenrtknek kell lennie, hacsak a pnzgyi
vezet nem rendelkezik valamilyen klnleges informcival.
Van-e ms mdszer, amellyel az Outland biztosthatja magt az rfolyamvesztesgek ellen? Termszetesen van.
Devizahitelt vehet fel vevllomnya terhre, eladhatja ezt a devizt az azonnali piacon, s az ebbl szrmaz
bevtelt befektetheti az Egyeslt llamokban. A kamatparits elve szerint szabadpiaci viszonyok kztt a
hatrids s az azonnali rfolyam kztti klnbsg pontosan a klfldn fizetett s az otthon kapott kamat
klnbsgvel egyenl. Azokban az orszgokban azonban, ahol a tkepiac ersen szablyozott, olcsbb lehet a
klfldi hitelfelvtel, mint a hatrids fedezeti gylet.18
Az Outland exportzletvel kapcsolatos pldink a hatrids rfolyamokrl szl egyszer elmleteink ngy
gyakorlati kvetkezmnyt illusztrljk. Elszr is, a hatrids rfolyamok lehetsget biztostanak annak
megllaptsra, hogy szerzdses rainkban miknt vegyk szmtsba az rfolyamkockzatot. Msodszor, a
vrakozsi elmlet alapjn az rfolyamkockzat elleni biztostsnak ltalban nll rtke van. Harmadszor, a
kamatparits elmlete szerint biztosthatjuk magunkat akr hatrids eladssal, akr pedig devizahitel felvtelt
kvet azonnali piaci eladssal is. Negyedszer, a hatrids fedezet kltsge nem a hatrids rfolyam s a mai
azonnali rfolyam, hanem a hatrids s a hatrids szerzds lejratakor vrhat azonnali rfolyam
klnbsge.
Mindezekbl mg egy tdik kvetkeztetst is levonhatunk. Nem nyerhetnk azon, ha egyszeren ersd
devizkat vsrolunk s gyenglket adunk el. Tegyk fel pldul, hogy narniai leba fektetnk s egy vvel
ksbb 2 szzalkkal magasabb rfolyamon adjuk el, mint amennyit fizettnk rtk. Meg kell veregetnnk a
vllunkat ezutn? Az attl fgg, hogy mekkora hozamot rtnk el leban. Ha a le kamata 2 szzalkponttal
kisebb, mint a dollr, akkor a devizn nyert profitot pontosan kioltja a kisebb hozam. Devizaspekulcin teht
csak akkor kereshetnk, ha meg tudjuk jsolni, hogy az rfolyamvltozsok hogyan vltoznak a kamatlbklnbsgekhez kpest. Ms szavakkal, elre meg kell tudnunk mondani, vajon az rfolyamok a hatrids
djaknl jobban vagy kevsb fognak vltozni.
725
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
vagy kitettsgnek (economic exposure) hvjk.22 A gazdasgi kockzat nehezebben mrhet, mint a
tranzakcibl szrmaz. Vilgos pldul, hogy az Outland Steel rtke pozitvan fgg a korona rtktl, ezrt a
pozcija fedezshez hatridsen el kell adnia koront. Azt azonban a gyakorlatban nehz meghatrozni, hogy
pontosan hny korona eladsra van szksg.
A gazdasgi kockzat sok vllalat szmra jelents kockzatforrs. Amikor 1991-ben s 1992-ben a nmet
mrka ersdtt, az olyan nmet luxusautgyrtk, mint a Porsche vagy a Mercedes, befrdtek a klfldi
eladsaikkal. gy jrtak azok az amerikai kereskedk is, akiknek koncesszijuk volt ezeknek az autknak az
rtkestsre. Ugyanakkor a versenytrsak, pldul a Jagur, hasznot hztak az ellenfeleik bosszsgbl. gy a
nmet s brit autgyrtk s az kereskedik akkor is ki voltak tve az rfolyamvltozsoknak, ha nem volt
elre rgztve, hogy majd dollrt kapnak, vagy dollrban kell fizetnik. Volt gazdasgi, s lehetett tranzakcibl
szrmaz kockzatuk is.23
A legtbb vllalat nem prblja meg szmszersteni a gazdasgi kockzatt, de ez nem jelenti azt, hogy
figyelmen kvl hagyjk. Ha egy vllalat pldul jelents klfldi beruhzst hajt vgre, akkor gyakran az adott
deviza hitelvel finanszrozza. A klfldi deviza jelents lertkeldse cskkentheti a beruhzs dollrban
szmolt rtkt, de ezt kompenzlja az idegen adssgszolglat dollrkltsgnek esse.
3.2. Devizaspekulci
Az Outland Steel devizakockzata zleti tevkenysgbl termszetesen kvetkezett, de a kockzat elkerlhet
volt, le lehetett volna fedezni vagy a hatrids piacok vagy a hitelpiacok hasznlatval. Ugyanakkor a vllalatok
nyeresg remnyben nha szndkosan vllalnak devizakockzatot. Nincs ebben semmi rossz, ha jk az
elrejelzseik, de figyelmeztetnnk kell a naiv stratgik veszlyeire.
Tegyk fel pldul, hogy egy amerikai vllalat azt veszi szre, hogy a svjci frank kamata kisebb, mint a
dollr. Ez azt jelenti, hogy olcsbb svjci frankban hitelt felvenni? Mieltt erre a kvetkeztetsre jutnnk,
elszr vizsgljuk meg, hogy mirt olyan alacsony a svjci kamat. Hacsak a svjci kormny nem tartja
szndkosan alacsonyan a kamatlbat a tkeexport korltozsa vgett, azt kell gyantanunk, hogy a
reltkekltsg durvn ugyanakkora Svjcban, mint brhol msutt. A nominlis kamatlb csak azrt alacsony,
mert a befektetk alacsony helyi inflcis rtra s ers devizra szmtanak. gy az alacsony kamatlbak
elnyt valsznleg kioltja a svjci frank alap hitel visszafizetshez szksges ptllagos dollrmennyisg.
Nem lehet biztos profithoz jutni, ha egyszeren olyan orszgban vesznk fel hitelt, ahol alacsony a nominlis
kamatlb. Radsul ezzel jelents devizakockzatunk lehet. Ha ksbb a deviza jobban ersdik, mint ahogy a
befektetk vrtk, akkor nagyon kltsgess vlhat a hitel visszafizetshez szksges deviza megvsrlsa.
1989-ben szmos ausztrl bank a sajt krn tanulta ezt meg. Arra sztnztk az gyfeleiket, hogy vegyenek
fel hitelt az alacsony kamatlb svjci frankban. Amikor a svjci frank hirtelen ersdtt, a bankokat a dhs
gyfelek bepereltk, mert nem figyelmeztettk ket a svjci frank drgulsnak kockzatra.
C1
C2
C3
C4
C5
1300
400
450
510
575
650
A pnzgyi vezetk az rfolyamkitettsg (translation exposure) kifejezst is hasznljk, ami egy rfolyamvltozsnak a vllalat
pnzgyi helyzetre gyakorolt hatst mri.
23
A nmet autgyrtk dollrhitelekkel fedezhettk volna a kockzatukat. Ha a nmet mrka ersdik, akkor ugyan kevesebb dollrt kapnak
az amerikai eladsaikbl, de a dollrhitelek visszafizetsnek kltsge is cskken. A dollrklcsnk ugyan cskkentettk volna a nmet
autgyrtk kockzatt, de nem kellett volna befolysolniuk azon dntsket, hogy hol gyrtsanak vagy adjanak el autkat.
22
726
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ez a pnzramls dollrban jelentkezik, ezrt a nett jelenrtk kiszmtshoz a Roche a dollr tkekltsggel
diszkontlja. (Emlkezznk, hogy dollrt a dollrhozammal, nem pedig a svjci frank hozamval kell
diszkontlni!) Tegyk fel, hogy ez a tkekltsg 12 szzalk. Ekkor
Vagyis a nett jelenrtk 513 milli dollr. Ahhoz, hogy ezt tvltsuk svjci frankra, egyszeren
megszorozhatjuk az azonnali rfolyammal. Ha pldul az azonnali rfolyam 2 svjci frank/dollr, akkor a svjci
frankban szmtott nett jelenrtk
Vegyk szre ennek a szmtsnak egy nagyon fontos jellegzetessgt! A Roche-nak nem kell elre jeleznie,
hogy a dollr vlheten ersdni vagy gyenglni fog a svjci frankkal szemben. Nincs szksg rfolyamelrejelzsre, mert a trsasg fedezni tudja devizakockzatt. Ebben az esetben az a dnts, hogy elfogadjuk
vagy elutastsuk az egyeslt llamokbeli gygyszeripari projektet, tkletesen elklnthet a dollrrfolyam
kiltsaitl. Pldul butasg lenne a Roche-tl, ha elfogadna egy rossz projektet az Egyeslt llamokban csak
azrt, mert a vezets optimista a dollrral kapcsolatban. Ha a Roche gy szeretne spekullni, egyszeren vehet
hatridre dollrt. Hasonlan az is butasg lenne, ha a Roche elutastana egy j projektet csak azrt, mert a
vezets aggdik a dollrrfolyam miatt. A trsasg sokkal jobban jrna, ha megvalstan a projektet, s
hatridre eladn a dollrt. gy mindkt terleten (projektelfogads, devizaspekulci) megfelelen cselekedne. 24
Amikor a Roche figyelmen kvl hagyja a devizakockzatot, s a dollrban megadott pnzramlst a dollr
tkekltsgvel diszkontlja, akkor implicit mdon felteszi, hogy a devizakockzat fedezett. Ellenrizzk ezt
gy, hogy kiszmtjuk, mennyi svjci frankot kapna a Roche, ha a jvbeli dollrok hatrids eladsval
fedezn devizakockzatt.
Elszr ki kell szmtanunk a dollr s a frank kztti hatrids rfolyamot. Ez az amerikai s a svjci
kamatlbaktl fgg. Tegyk fel pldul, hogy a dollrkamatlb 6 szzalk, a svjci frank kamatozsa pedig 4
szzalk. Ekkor a kamatparits-elmlet szerint az egyves hatrids rfolyam:
C1
C2
C3
C4
C5
1300 2 400 1.962 450 1.925 510 1.889 575 1.853 = 650 1.818
= 2600
= 785
= 866
= 963
1066
= 1182
Ez a pnzramls svjci frankban van, gy a kockzattal korriglt svjci frank hozammal kell diszkontlni.
Mivel a svjci kamat alacsonyabb, mint a dollr, ezrt a kockzattal korriglt diszkontrtnak is kisebbnek kell
Itt egy ltalnos, a nemzetkzi beruhzsokon tlmutat megjegyzst kell tennnk. Ha olyan beruhzst fontolgatunk, amelynek gy
tnik pozitv a nett jelenrtke, mindig vizsgljuk meg, hogy kzvetlenebb mdon nem rhetjk-e el ugyanezt az eredmnyt. Ha egy
rzbnya csak azrt ltszik j befektetsnek, mert a rz rnak alakulsrl optimistn vlekednk, akkor bnyanyits helyett clszerbb
lehet a piacon rezet vsrolni.
24
727
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
lennie. Az albbi kplet azt mutatja meg, hogy hogyan kell tvltani a dollrban elvrt hozamot svjci frankban
elvrt hozamra:25
A pldnkban:
Vagyis a kockzattal korriglt diszkontrta dollrban 12 szzalk, de svjci frankban csak 9.9 szzalk.
Mr csak annyi maradt, hogy a svjci frankban megadott pnzramlst a 9.9 szzalkos kockzattal korriglt
diszkontrtval diszkontljuk:
Minden stimmel. Ugyanahhoz a nett jelenrtkhez jutunk, ha (a) figyelmen kvl hagyjuk a devizakockzatot
s a dollrban kifejezett pnzramlst a dollr tkekltsgvel diszkontljuk, vagy ha (b) frankban szmtjuk ki
a pnzramlst azzal a feltevssel, hogy a Roche fedezi a devizakockzatot, s ezt a svjci frankban kifejezett
pnzramlst a frank tkekltsgvel diszkontljuk.
Megismteljk: ha azt szeretnnk eldnteni, hogy vgrehajtsunk-e egy klfldi beruhzst, akkor vlasszuk
kln a beruhzsi dntst a devizakockzattl. Ez azt jelenti, hogy a jvbeli rfolyamokrl alkotott
nzeteinknek nem szabad befolysolniuk beruhzsi dntseinket. A legegyszerbb mdja annak, hogy
kiszmtsuk egy klfldi beruhzs NPV-jt az, hogy pnzramlst a klfldi devizban jelezzk elre, s ezt a
klfldi tkekltsggel diszkontljuk. A msik megolds az, hogy a pnzramlst gy szmtjuk ki, mintha
fedeznnk a devizakockzatot. Ebben az esetben a klfldi pnznemben kifejezett pnzramlst a hatrids
rfolyamokkal kell tvltani hazai devizra, s aztn ezt a hazai pnznemben kifejezett pnzramlst a hazai
tkekltsggel kell diszkontlni. Ha ez a kt mdszer nem ugyanarra az eredmnyre vezet, akkor valahol
hibztunk.
Amikor a Roche egy j egyeslt llamokbeli zem megptsnek a javaslatt elemzi, akkor azrt hagyhatja
figyelmen kvl a dollrrfolyam kiltsait, mert lehetsg van a devizakockzat fedezsre. A gygyszeripari
zembe trtn befektets nem jr ktelez dollrba fektetssel, gy a fedezs lehetv teszi a vllalatoknak a
jobb beruhzsi dntseket.
Az albbi plda rzkelteti a kplet rtelmt. Tegyk fel, hogy a svjci frank azonnali rfolyama olyan, hogy 2 svjci frank 1 dollrt r. A
kamatparits-elmlet szerint a hatrids rfolyam 2 1.04/1.06 = 1.9623 SFr/$. Most tegyk fel, hogy egy rszvny 100 dollrba kerl, s
vrhatan 112 dollrt r az v vgn. A svjci befektetknek ez a rszvny 100 2 = 200 svjci frankba kerl. Ha a svjci befektetk
hatridsen eladjk a vrhat kifizetst, akkor vrhatan 112 1.9623 = 219.8 svjci frankhoz jutnak. A svjci frankban szmolt vrhat
hozam 219.8/200 1 = 0.099, vagyis 9.9 szzalk. Egyszerbben kiszmolva ez a hozam 1.12 1.04/ 1.06 1 = 0.099.
26
A 9. fejezetben belttuk, hogy amikor az amerikai piaci indexhez viszonytott btt hasznljuk az amerikai befektetk elvrt hozamnak
becslshez, akkor feltesszk, hogy az amerikai piaci index egy hatkony portfli ezen befektetk szmra. Hasonlan, amikor a svjci
piaci indexhez viszonytott btt hasznljuk a svjci befektetk elvrt hozamnak becslshez, akkor feltesszk, hogy szmukra a svjci
piaci index egy hatkony portfli. A befektetk jellemzen (de nem kizrlag) a hazai piacon fektetnek be.
25
728
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Tegyk fel, hogy a beruhzs btja a svjci piaci indexhez viszonytva 0.7, s a piaci kockzati prmium
Svjcban 8.4 szzalk. Ekkor a projekttl elvrt hozam gy becslhet:
Ez a projekt svjci frankban becslt tkekltsge. Ezt hasznltuk a fentiekben a vrhat, svjci frankban
kifejezett pnzramls diszkontlsra, feltve, hogy a Roche fedezi a projekt devizakockzatt. Nem
hasznlhattuk ezt a dollrban kifejezett pnzramls diszkontlsra.
A dollrban kifejezett pnzramls diszkontlshoz t kell vltanunk a svjci frank tkekltsgt a dollrra.
Ez azt jelenti, hogy a korbbi szmtsokat visszafel vgezzk el:
A pldnkban:
729
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
lehetsggel.28 A costaguanai kormny vllalja, hogy utakat s egyb infrastruktrt pt, s cserben ad
helyett a bnya ezsttermelsnek 20 szzalka t illeti. A megegyezs 25 vre szl.
Ilyen felttelezsek mellett a projekt nett jelenrtke meglehetsen kedvez. Azonban mi trtnik akkor, ha t
v mlva j kormny kerl hatalomra, s 50 szzalkos adt vet ki minden nemesfmre, amelyet a Costaguanai
Kztrsasgbl exportlnak. A kormny termelsbl val rszesedse n 20-rl 50 szzalkra? Vagy
egyszeren kisajtthatja a bnyt a Costaguanai Kztrsasg Termszeti Erforrsok Minisztriuma,
tisztessges ellenszolgltats fejben?
28.3. tblzat. Nhny orszg politikai kockzatnak rtkelse 1999-bl (Forrs: PRS Group,
www.prsgroup.com)
Nincs olyan szerzds, amely ezt az abszolt hatalmat teljes mrtkben korltozhatn. De alakthatjuk gy a
projekt finanszrozst, hogy az effajta akcik a klfldi kormny szmra a lehet legtbb problmt okozzk.
A bnyt pldul ltrehozhatjuk lenyvllalatknt, amely ezutn a szksges beruhzs nagy rszt jelents
nemzetkzi bankokbl ll konzorciumtl felvett hitellel finanszrozza. Ha ezt a hitelt az anyavllalat garantlja,
kssk ki, hogy ez a garancia csak akkor rvnyes, ha a costaguanai kormny teljesti szerzdses
ktelezettsgeit. Ebben az esetben a kormny vonakodni fog a szerzds felrgstl, mert ez a hitel
visszafizetst tenn lehetetlenn s alsn az orszg hitelkpessgt a nemzetkzi bankvilgban.
Ha lehetsges, rdemes a projekt egy rsznek finanszrozsrt vagy politikai kockzat elleni garancirt a
Vilgbankhoz (vagy valamelyik szervezethez) fordulni.29 Nem sok kormny mer ujjat hzni a Vilgbankkal.
Mg egy varici ugyanarra a tmra: vegynk fel 450 milli dollros hitelt a Costaguanai Fejlesztsi Irodtl.
Az iroda az ehhez szksges pnzt a nemzetkzi tkepiacon szerzi meg s kzvetti a bnya szmra.
A hitelt cgnk garantlja mindaddig, amg az adott kormny betartja greteit. Amennyiben megszegi azokat, a
hitel azonnal az ktelezettsgv vlik.
A politikai kockzat azonban nem jelenti kizrlag az llami kisajtts kockzatt. A nagy multinacionlis
vllatokat gyakran brljk azrt, hogy forrsokat vonnak ki azokbl az orszgokbl, ahol lenyvllalataik
vannak. Ezrt a klnbz kormnyok korltozni igyekeznek a profitrepatrilst. Ez akkor a legvalsznbb, ha
28
29
730
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
a devizarfolyamok krl ers a bizonytalansg, amely ltalban akkor a legnagyobb, amikor a pnznket ppen
ki akarjuk hozni az orszgbl. Egy kis elrelts itt is sokat segthet. Az osztalkfizetseket pldul ltalban
jobban korltozzk, mint a kamatfizetseket vagy a hiteltrlesztseket. A klnbz szabadalmi s egyb djak
sokkal kevsb politikarzkenyek, mint az osztalkok, klnsen akkor, ha minden ilyenfajta fizets azonos
adkategriba tartozik. Bizonyos hatrokon bell a vllalat mdostani tudja a cgcsoporton belli
transzferrakat is.
5.1. sszefoglals
A nemzetkzi vllalat pnzgyi vezetjnek klnbz devizkkal, kamatlbakkal s inflcis rtkkal kell
dolgoznia. A bonyolult sszefggsrendszer tltshoz a vezetnek olyan modellre van szksge, amely
bemutatja a kztk lv sszefggseket. A fejezetben ngy nagyon egyszer, de annl hasznosabb elmletet
rtunk le.
A kamatparits-elmlet szerint a kt orszg kamatlbai kztti eltrsnek meg kell egyeznie a hatrids s az
azonnali rfolyamok eltrsvel. A nemzetkzi piacokon az arbitrzs hozza ltre ezt a paritst. Kt mdja van az
rfolyamkockzat elleni vdekezsnek. Az egyik a hatrids gyletekkel val lefedezs, a msik a klfldi
hitelfelvtel vagy hitelnyjts. A kamatparits elve szerint a kt eljrs kltsgnek azonosnak kell lennie.
Az rfolyamok vrakozsi elmlete kimondja, hogy a hatrids rfolyam a vrhat azonnali rfolyammal
egyenl. A gyakorlatban a hatrids rfolyamok kockzati prmiumot is tartalmaznak, de ez a prmium azonos
valsznsggel pozitv vagy negatv.
A vsrler-parits szigor rtelmezse azt jelenti, hogy 1 dollrnak minden orszgban azonos vsrlervel
kell rendelkeznie. Erre a megllaptsra a tnyek rcfolnak, mert az rfolyamvltozsok nem kvetik pontosan
az inflcis rtk klnbsgeit. Ez azt jelenti, hogy a klfldi zletekben mindig van bizonyos
rfolyamkockzat. Ugyanakkor annak valsznsge, hogy az inflcis rtk klnbsge meghaladja az
rfolyamvltozsokat, ugyanakkora, mint az, hogy elmarad attl.
Vgl lttuk, hogy egy globlis tkepiacon a relkamatlbaknak azonosaknak kellene lennik. A relkamatlbak
eltrst a gyakorlatban az eltr szablyozsok s adk okozzk. Ennek ellenre ne kvessk azt az
egyszernek ltsz stratgit, hogy ott vesznk fel hitelt, ahol a legalacsonyabbak a kamatlbak. Ezek az
orszgok valsznleg alacsony inflcis rtval s ers valutval rendelkeznek.
Ezekkel az elmletekkel felvrtezve megmutattuk, hogyan hasznlhatjuk a hatrids s a hitelpiacokat arra,
hogy lefedezzk tranzakcibl szrmaz kockzatunkat, ami elhalasztott devizabevtelekbl vagy -kiadsokbl
szrmazik. Ugyanakkor a vllalatok pnzgyi dntseinek figyelembe kell venni az rfolyamoknak a
tevkenysgkre gyakorolt sszes hatst. Ez gazdasgi kockzat nven ismert.
Mivel a vllalatok le tudjk fedezni a devizakockzatukat, ezrt a klfldi befektetsekhez nem kellenek
rfolyam-elrejelzsek. Ktfle mdon lehet kiszmtani egy klfldi projekt NPV-jt. Az els az, hogy a
pnzramlsokat a klfldi pnznemben jelezzk elre s a klfldi tkekltsggel diszkontljuk. A msik
lehetsg az, hogy tvltjuk a pnzramlsokat az idegen devizrl hazaira, azzal a felttelezssel, hogy fedezve
vannak a devizakockzat ellen. Ezutn ez a hazai devizban kifejezett pnzramls a hazai tkekltsggel
diszkontlhat. Az eredmnyeknek meg kell egyeznik.
A devizakockzaton tl a klfldi tevkenysgek politikai kockzatnak is ki lehetnek tve. A vllalatok
ugyanakkor kpesek lehetnek gy rendezni pnzgyeiket, hogy cskkentsk annak az eslyt, hogy a klfldi
kormnyok megvltoztatjk a jtkszablyokat.
5.2. Feladatok
1. Tekintsk a 28.1. tblzatot!
(a) Hny mexiki pezt kap a dollrjrt?
(b) Mennyi a pez 1 hnapos hatrids rfolyama?
(c) A pezhoz kpest a dollr hatrids diszkonton vagy prmiumon ll?
(d) Szmolja ki a pezra vonatkoz ves szzalkos diszkontot vagy prmiumot!
731
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(e) Ha a dollrbett ves kamatlba 3.7 szzalk, mit gondol, mennyi az ves pezkamatlb?
(f) A vrakozsi elmlet szerint mekkora a pez 3 hnap mlva vrhat azonnali rfolyama?
(g) A vsrler-parits elve alapjn az inflcis rtkban mekkora klnbsgre szmt az USA s Mexik
kztt?
2. Hatrozza meg a kvetkez elmletek mindegyikt egy-egy mondatban vagy egyszer egyenletben!
(a) Kamatparits elmlete.
(b) A hatrids rfolyamok vrakozsi elmlete.
(c) Vsrler-parits elmlete.
(d) A nemzetkzi tkepiaci egyensly (kapcsolat a rel- s nominlis kamatlbak kztt a klnbz
orszgokban).
3. 1997 mrciusban az indonz rpia rfolyama 2419 R/$ volt. Az 1998. mrciusig tart vben az inflci 30
szzalk volt Indonziban s 2 szzalk az Egyeslt llamokban.
(a) Ha a vsrler-parits fennllt volna, mennyinek kellett volna lennie a nominlis rfolyamnak 1998
mrciusban?
(b) 1998. mrciusban a tnyleges rfolyam (az zsiai devizavlsg kzepn) 8325 R/$ volt. Mennyit vltozott a
relrfolyam?
4. A kvetkez tblzat a kamatlbakat s az rfolyamokat mutatja az amerikai dollr s a Flpszigeteki pez
esetben. A pez/dollr azonnali rfolyam 53.6 pez. Egsztse ki a tblzatot!
1 hnap
3 hnap
1 v
3.6
3.5
9.55
11.9
Hatrids pez/dollr
57.844
6.2
5. Egy amerikai importr mexiki ruhanemkre kttt szerzdst. A szllts hat hnap mlva esedkes. Az r
mexiki pezban van meghatrozva. A kvetkez eljrsok kzl melyik kszbli ki az importr
rfolyamkockzatt?
(a) Pezra hathnapos vteli opci eladsa.
(b) Hatrids pezvsrls.
(c) Hatrids pezelads.
(d) Pezelads a hatrids devizapiacon.
(e) Pezhitel-felvtel, dollrvsrls azonnali rfolyamon.
(f) Pezelads azonnali rfolyamon, dollrhitel-nyjts.
732
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6. Egy amerikai vllalat ktelezettsget vllalt arra, hogy egy v mlva egy svd vllalatnak 10 milli koront
fizet. Mi a kltsge (jelenrtken), ha a vllalat fedezni kvnja ezt a ktelezettsget korona hatrids vtelvel?
A svd kamatlb 4.53 szzalk, az rfolyamokat pedig a 28.1. tblzatban tallhatjuk meg. Rviden indokolja
vlaszt!
7. Egy amerikai vllalat 8 v mlva 1 milli eurhoz jut. Az rfolyamkockzatot szeretn kivdeni, de ilyen
hossz idre nem tud hatrids fedezetet tallni. Van esetleg ms lehetsge is?
8. 2001 augusztusban a rvid tv kamatlbak az Egyeslt llamokban 3.65 szzalkosak, Japnban 0.06
szzalkosak voltak. Az azonnali rfolyam 120.7 jen/dollr volt. Tegyk fel, hogy egy vvel ksbb mindkt
orszgban 3 szzalk a kamatlb, mikzben a jen 115 jen/dollrra felrtkeldtt.
(a) Benjamin Pinkerton New Yorkbl 2001 augusztusban ktves amerikai elemi (zr kupon) ktvnyekbe
fektetett, s 2002 augusztusban adta el. Mekkora hozamra tett szert?
(b) Pillang kisasszony Oszakbl 2001 augusztusban szintn ktves amerikai elemi ktvnyekbe fektetett, s
2002 augusztusban adta el. Mekkora hozamra tett szert jenben szmtva?
(c) Tegyk fel, hogy Pillang kisasszony pontosan elre jelezte azt az rat, amin eladta ktvnyt s fedezte
befektetst a devizakockzat ellen. Hogyan tehette volna ezt meg? Mekkora lett volna a hozama jenben?
9. 2006-ot runk, s a Pork Barrels Inc. egy j spanyolorszgi hordzem ptst fontolgatja. A kvetkez
pnzramlst jeleztk elre (milli eurban):
C0
C1
C2
C3
C4
C5
80
+10
+20
+23
+27
+25
Az azonnali rfolyam 1.2 dollr/eur. A kamatlb az Egyeslt llamokban 8 szzalkos, eurban 6 szzalkos.
Feltehetjk, hogy a hordgyrts lnyegben kockzatmentes.
(a) Szmtsa ki az eurban megadott pnzramls NPV-jt! Mekkora az NVP dollrban szmtva? (b) Mekkora
a projekt dollrban szmtott pnzramlsa, ha a vllalat fedezi a devizakockzatot? (c) Tegyk fel, hogy a
trsasg arra szmt, hogy az eur 1 v mlva 5 szzalkkal gyengl.
Hogyan befolysolja ez a projekt rtkt?
5.3. Gyakorlatok
1. Nzze meg a The Wall Street Journal vagy a londoni Financial Times legfrissebb szmnak devizarfolyam
tblzatt!
(a) Hny amerikai dollrt r egy kanadai dollr ma?
(b) Hny kanadai dollrt r egy amerikai dollr ma?
(c) Tegyk fel, hogy most abban llapodik meg, hogy 90 nap mlva kanadai dollrt vesz. Hny kanadai dollrt
tud venni gy egy amerikai dollrbl?
(d) Ha a hatrids rfolyamok pusztn a piaci vrakozsokat fejezik ki, akkor mennyi az jzlandi dollr 90 nap
mlva vrhat azonnali rfolyama?
(e) Keresse meg a pnzpiaci kamatlbakat ugyanabban a szmban! Mekkora a dollr hromhnapos hozama?
(f) Ki tudja szmtani, hogy valsznleg mekkora a svjci frank hromhnapos hozama?
(g) Devizt hatrids szlltsra a tzsdei hatrids piacon is lehet vsrolni. Keresse meg a tzsdei hatrids
rfolyamok tblzatt! Mennyi a kanadai dollr rfolyama kb. hathnapos szlltsra?
2. A 28.1. tblzat a thaifldi baht 90 napos hatrids rfolyamt is megadja.
733
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
735
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C0
C1
C2
C3
C4
C5
C6
IRR
(%)
Nmetorszg
(milli eur)
60
+10
+15
+15
+20
+20
+20
18.8
Svjc (milli
svjci frank)
120
+20
+30
+30
+35
+35
+35
12.8
Az eur azonnali rfolyama 1.3 dollr/eur, mg a svjci frank 1.5 SFr/dollr. A kamatlb az Egyeslt
llamokban 5 szzalk, Svjcban 4 szzalk, az eurvezetben pedig 6 szzalk. A pnzgyi vezet gy
dnttt, hogy dollrban szmtott pnzramlsokban 10 szzalk fltti hozam elfogadhat.
El kell fogadnia valamelyik projektet a vllalatnak? Ha vlasztania kell kzlk, akkor melyiket valstsa meg a
vllalat?
30
A plda forrsa: Managing Risks and Costs through Financial Innovation. Business International Corporation, New York, 1987.
736
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(a) Egy svjci repltrsasg: Munkavllalinak tbb mint ktharmada svjci. A legtbb bevtel nemzetkzi
djakbl keletkezik, dollrban.
(b) Nestl: Munkavllalinak kevesebb mint 5 szzalka svjci. A legtbb bevtel fogyasztsi cikkek eladsbl
keletkezik, szmos orszg helyi kereskedivel versenyezve.
(c) Az UBS (Union Bank of Switzerland): A legtbb munkavllal svjci. Minden nem svjci frankban
keletkezett pnzgyi pozci teljesen fedezett.
2. Alfa s Omega amerikai vllalatok. Az Alfnak van egy hamburgi zeme, amely az Egyeslt llamokbl
importl alkatrszeket, sszeszereli ket, aztn a ksz termkeket Nmetorszgban rtkesti. Az Omega a
msik szlssges eset. Neki is van egy zeme Hamburgban, de a nyersanyagot Nmetorszgbl veszi s a
kibocstst az Egyeslt llamokba exportlja. Vrhatan hogyan befolysolja a vllalatokat az eur
lertkeldse? Hogyan fedezhetik a vllalatok devizakockzatukat?
737
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. Mi lenne az Exacta j amerikai tevkenysgbl fakad tnyleges kockzata, s mennyiben trne el a trsasg
jelenlegi kockzattl?
2. Ha adott az j tevkenysg kockzata, akkor hogyan lehet azt a leghatkonyabban s a legolcsbban
lefedezni?
738
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
739
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
740
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
meghatrozni, tekintettel a vllalat pnzgyi stabilitsra. Vesztesg kimutatsa elvinn a bnuszt, az osztalkot
s az adt, az sszes rintett bosszsgra.1
Tovbbi klnbsg az adk kimutatsnak mdja a pnzgyi beszmolkban. Nmetorszgban pldul az
adkat a nyilvnossgra hozott jvedelem utn fizetik, s az rtkcskkensi eljrst az adhatsgnak el kell
fogadnia. Ez nem gy van az angolszsz orszgokban, ahol az ad alapjt ltalban nem a nyilvnossgra hozott
szmok kpezik.
Pldul a nyilvnossgra hozott profitnl alkalmazott rtkcskkensi eljrs ms lehet, mint amilyen eljrst az
adhatsggal szemben alkalmaznak.
A szmviteli klnbsgek nha jelents eltrseket is okozhatnak. Amikor a nmet ipari cg, a Daimler-Benz
1993-ban gy dnttt, hogy bevezeti rszvnyeit a New Yorki tzsdre, kteleztk, hogy szmviteli gyakorlatt
az amerikai gyakorlatnak megfelelen vizsglja fell. Amg 1993 els felre szolid profitot jelentett a nmet
szmvitel alapjn, 592 milli dollros vesztesget volt knytelen elknyvelni az amerikai szablyok alapjn,
elsdlegesen a tartalkok klnbz kezelsnek ksznheten.
Az egyes orszgokban nagy klnbsgek vannak az informci mennyisgben s minsgben, amelyeket a
vllalat pnzgyi kimutatsainak tartalmaznia kell. Pldul az orosz vllalat, a Lukoil rendelkezik a vilg egyik
legnagyobb olajtartalkval s 120000 alkalmazottja van. A jvedelemkimutats mg a legutbbi idkig is
csupn ngy szmot tartalmazott kiegszt jegyzetek nlkl. LaPorta s szerztrsai egyik tanulmnya nhny
orszgot szmviteli standardjaik minsge alapjn minstett.2 A 29.1. tblzat eredmnyeik egy vetlett
tartalmazza. ltalnossgban elmondhat, hogy a vllalati kimutatsok tbb informcit tartalmaznak azokban
az orszgokban, ahol skandinv vagy angol trvnyi hagyomnyok lnek, s kevesebbet a francia vagy a nmet
tradcik esetn. Mindazonltal jelents szrs figyelhet meg minden csoportban.
29.1. tblzat. Orszgminstsek a szmviteli standardok minsge alapjn (a magas rtk nagy
megbzhatsgot jelent). (Forrs: LaPorta et al.: Law and Finance. Journal of Political Economy, 106. 1998.
december, 11131155. old.)
741
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A feladat az Executive Paper Corporation pnzgyi helyzetnek meghatrozsa. Akr pnzgyi elemzknt az
Executive Papernl, aki segt az 5 ves pnzgyi terv sszelltsban, vagy ppen egy versenytrs
alkalmazottjaknt, aki azon gondolkozik, hogy vteli ajnlatot tesz az Executive Paperre. Vagy taln egy
bankrknt, akinek tudnia kell, hogy lehet-e hitelt nyjtani ennek a vllalatnak. Az els lps minden esetben a
vllalat jelenlegi helyzetnek meghatrozsa. Rendelkezsre ll a legfrissebb mrleg, eredmnykimutats s
pnzforgalmi kimutats.
2.1. A mrleg
Az Executive Paper mrlege (lsd 29.2. tblzat) pillanatfelvtelt ad a vllalat eszkzeirl, s annak a pnznek a
forrsrl, amibl megvettk azokat.
A ttelek a mrlegben likvidits szerint cskken sorrendben szerepelnek. Pldul lthatja, hogy a knyvel
elszr azokat az eszkzket sorolta fel, amelyeket a legknnyebben lehet pnzz tenni a kzeljvben. Ez
tartalmazza a pnzt magt, a piackpes rtkpaprokat, a vevket (ezek olyan szmlk, melyeket a vllalat
vevinek kell majd kiegyenltenik), s a kszleteket (raktrban szerepl nyersanyagok, flksz termkek s a
befejezett termels). Ezeket sszefoglalva forgeszkzknek nevezzk.
A mrlegben szerepl tbbi eszkz ltalban a mrlegben hossz tvra lekttt, nehezen pnzz tehet eszkz,
mint pldul a zzda s a paprmalmok, az irodapletek. A mrlegben ezeknek a hossz tvra lekttt
eszkzknek nem a napi rai szerepelnek. Helyette a knyvelk az eszkz eredeti (bekerlsi) rtkt
szerepeltetik, melyek utn zemek s berendezsek esetben vente fix sszeg rtkcskkenst szmolnak el.
A mrleg nem tartalmazza a vllalat sszes eszkzt. A legrtkesebb javak kzl nhny nem megfoghat,
mint pldul a szabadalmak, hrnv, tehetsges vezets, jl kpzett munkaer. A knyvelk ltalban
vonakodnak ezeknek az eszkzknek a mrlegben val szerepeltetstl, mert nem tudjk pontosan
meghatrozni s rtkelni ket.
742
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Most nzzk meg az Executive Paper mrlegnek jobb oldalt, amely megmutatja, hogy honnan szrmazik az
eszkzk megvsrlsra fordtott pnz.3 A knyvelk a forrsokat a ktelezettsgekkel kezdik, ezekkel a
pnzekkel a vllalat tartozik. Elszr azok a ktelezettsgek jnnek, melyeket a kzeljvben ki kell
egyenlteni. Ezek a foly ktelezettsgek tartalmazzk az egy ven bell visszafizetend hitelt s a szlltkat
(szmlk, melyeket a vllalatnak kell kiegyenltenie a szllti fel).
A forgeszkzk s foly forrsok klnbsgt nett forgtknek nevezzk. Durvn ez mri a vllalat
potencilis pnzignyt. Az Executive Paper esetben 1999-ben ez a kvetkez volt:
A mrleg als rsze mutatja, honnan szrmazott az a pnz, amibl a nett forgtkt s a befektetett eszkzket
finanszroztk. A pnz egy rsze ktvnyek kibocstsbl s lzingbl szrmazik, melyeket sok vig nem kell
visszafizetni. Ha minden hossz lejrat ktelezettsget kielgtennek, a megmarad eszkzk a
rszvnyeseket illetnk. A vllalat sajt tkje egyszeren a nett forgtke plusz a befektetett eszkzk,
mnusz a hossz lejrat ktelezettsgek. A sajt tke egy rsze rszvnyek kibocstsbl szrmazik, melyeket
a befektetknek adtak el, a maradk pedig abbl a jvedelembl, melyet a vllalat visszatartott s a
rszvnyesek jvhagysval befektetett.
A 29.2. tblzat nhny egyb pnzgyi informcit is megad az Executive Paperrl. Pldul, megmutatja egy
trzsrszvny piaci rtkt. Gyakran hasznos sszehasonltani a sajt tke knyv szerinti rtkt (a mrlegbl) a
tkepiacokon kialakul piaci rtkkel.
2.2. Az eredmnykimutats
Ha az Executive Paper mrlege egy pillanatfelvtelre emlkeztet, akkor az eredmnykimutats olyan, mint egy
videofelvtel. Azt mutatja, hogy milyen nyeresges volt a vllalat az elmlt vben.
Vessnk egy pillantst az sszefoglalt eredmnykimutatsra a 29.3. tblzatban. Lthatjuk, hogy 1999-ben az
Executive Paper 2200 milli dollr rtkben adott el rukat, s a gyrts s az rtkests sszes kltsge 1980
milli dollr volt. Ezeken a tnylegesen kifizetend kltsgeken tl az Executive Paper 53.3 milli dollrral
cskkentette befektetett eszkzeinek rtkt a gyrts sorn. gy az Executive Paper kamat- s adfizets eltti
jvedelme (EBIT, earnings before interest and taxes)
Ebbl az sszegbl 42.5 mill dollrt a rvid s hossz lejrat hitelek utn kamatknt kellett kifizetni
(jegyezzk meg, hogy a hitelek kamatait az adzs eltti jvedelembl fizetjk), mg tovbbi 49.7 milli dollrt
az llamnak adknt kellett tutalni. A 74.5 milli dollr, ami megmaradt, a rszvnyesek. Az Executive Paper
kifizetett 43.8 milli dollrt osztalkknt, s a maradk 30.7 milli dollrt befektetette.
Az angolok s az amerikaiak nem tudnak megegyezni a jobb s bal oldal hasznlatban. A brit knyvelk a forrsokat a bal, az eszkzket
a jobb oldalon soroljk fel.
3
743
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
29.4. tblzat. Executive Paper Corporation: Alapok forrsa s felhasznlsa kimutats, 1999 (milli dollrban)
Nzzk elszr a tke felhasznlst. A pnz, amit a Executive Paper megtermel, vagy beruhzsra kerl forgs befektetett eszkzbe, vagy kifizetik a rszvnyeseknek osztalkknt. gy:
Figyeljk meg, hogy a pnzforgalmi kimutatsban a nett forgtke egyes elemei nincsenek kln feltntetve. Amikor a 30. fejezetben a
rvid tv tervezssel foglalkozunk, megmutatjuk, hogyan lehet a pnzforgalmi kimutatst elkszteni, ami kln brzolja a nett forgtke
egyes komponenseit.
4
744
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 29.2. tblzat mutatja, hogy az Executive Paper az 1999. vet 848 446.5 = 401.5 milli dollros nett
forgtkvel kezdte. v vgre ez 900 460 = 440 milli dollrra ntt. Teht a vllalat tovbbi 38.5 milli
dollrt fektetett be nett forgtkbe. Ugyanezen idszak alatt a befektetett eszkzk llomnya 929.5 milli
dollrrl 1000 milli dollrra ntt, ez 70.5 milli dollros nvekeds. Vgl az eredmnykimutats a 29.3.
tblzatban azt mutatja, hogy az Executive Paper 43.8 milli dollrt fizetett ki osztalkknt. gy az Executive
Paper sszesen 38.5 + 70.5 + 43.8 = 152.8 milli dollrt ruhzott be vagy fizetett ki osztalkknt.
Honnan szerezte ezeket a pnzeszkzket? Kt lehetsges forrs van: a mkdsi pnzramls s az j
befektetk pnze:
Az eredmnykimutats szerint 1999-ben a vllalat 127.8 milli dollr mkdsi pnzramlst bizotstott. Ez
53.3 milli dollr rtkcskkenst (emlkezznk, hogy ez nem jrt tnyleges pnzkiadssal) s 74.5 milli dollr
nett eredmnyt tartalmaz. A hinyz sszeget (152.8 127.8 = 25 milli dollrt) az Executive Papernek a
tkepiacrl kellett bevonni. A mrlegbl lthat, hogy az Executive Paper ezzel a 25 milli dollrral megemelte
a hossz lejrat hiteleit (az adssg 425-rl 450 milli dollrra ntt). Az Executive Paper 1999-ben nem
bocstott ki rszvnyeket. De mirt mutatja a mrleg mgis a sajt tke 540 509.3 = 30.7 milli dollros
nvekedst? A vlasz az, hogy a sajt tke nvekedse abbl a visszatartott jvedelembl szrmazik, amit a
vllalat nem fizetett ki osztalkknt, hanem a rszvnyesek felhatalmazsval visszaforgatott a mkdsbe
(visszatartott jvedelem = nett jvedelem osztalk = 74.5 43.8 = 30.7 milli dollr).
745
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
29.5. tblzat. Pnzgyi mutatk az Executive Paper s a papripar esetben, 1999 (Forrs: Compustat)
Klnbz ipargak pnzgyi mutatit kzli a U.S. Department of Commerce, Dun and Bradstreet, The Risk Management Association s
msok.
6
746
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Eladsodottsgi mutat A tketttelt ltalban a hossz lejrat klcsnk7, illetve a tarts forrsok arnyval
szoktuk mrni. Mivel a hossz lejrat lzingmegllapodsok ugyancsak rgztett sszeg kifizetsek sorozatra
ktelezik a vllalatot, ezeket a ktelezettsgeket is a hossz lejrat hitelek kategrijba sorolhatjuk. Az
Executive Paper esetben az eladsodottsgi mutat (debt ratio):
Vegyk szre, hogy mindkt mutat a knyv szerinti (szmviteli), nem pedig a piaci rtkeket veszi
figyelembe.8 Vgeredmnyben azonban a vllalat piaci rtke fogja meghatrozni, hogy a hitelezk
visszakapjk-e pnzket. Ms oldalrl viszont a piaci rtk figyelembe veszi a nem megfoghat eszkzk
rtkt is (amelyek kutatsi s fejlesztsi eredmnyek, hirdetsek, tovbbkpzsi programok stb.). Ezek az
eszkzk nem rtkesthetk azonnal, s ha a vllalat nehz helyzetbe kerl, akkor ezek az eszkzk teljesen el
is tnhetnek. Bizonyos esetekben teht ugyanolyan indokolt lehet a szmviteli adatokat kvetni s teljesen
figyelmen kvl hagyni a nem megfoghat eszkzket. A hitelezk pontosan ezt teszik, amikor nem engedik
meg a hitelfelvevnek, hogy a knyv szerinti eladsodsi rta egy meghatrozott rtk fl emelkedjen.
Eladsodottsgi mutatt tbbflekppen is szmolhatunk. Pldul az elemzk figyelembe vehetik a rvid
lejrat hiteleket, vagy akr a szlltkat is. Itt most ltalnostunk. Sokflekppen lehet meghatrozni a
pnzgyi mutatkat, s nincs ltalnos trvny, hogy milyennek kellene lennik. Tartsa szben: ne fogadja el
egy mutat eredmnyt anlkl, hogy megrten, hogyan szmoltk azt ki!
Kamatfedezet A tketttel egy msik mrszma azt mutatja, hogy a kamatfizetsi ktelezettsgeket
hnyszorosan fedezi a nyeresg (kamatfizets s adzs eltt EBIT) s az amortizci sszege. Az Executive
Paper esetben:9
A rendszeres kamatfizetsi ktelezettsg a vllalat szmra folyamatosan teljestend akadly, melyet t kell
ugrania, ha el akarja kerlni a bukst. A kamatfedezet azt mri, hogy mekkora a tvolsg az akadlyfut s az
akadly kztt.
Nem okoz gondot az Executive Paper szmra tovbbi hitel felvtele, vagy mr vigyznia kell? A 29.5. tblzat
nyjt segtsget ennek meghatrozshoz. Lthat, hogy az eladsodottsgi mutat jval az ipargi tlag alatt
van, s a kamatfedezet jelentsen magasabb, mint a legtbb vllalat.
747
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha az Executive Paper rvid lejratra vesz fel hitelt vagy nhny nagy szmla esedkess vlik, biztostania
kell, hogy pnzhez tud jutni, ha tnylegesen fizetsre kerl a sor. A vllalat bankrainak s szlltinak teht
folyamatosan figyelnik kell az Executive Paper likviditst. k tudjk, hogy az illikvid cgek gyakrabban nem
fizetik vissza a tartozsaikat.
A msik ok, amirt az elemzk a likviditsra koncentrlnak az, hogy azok a szmok megbzhatbbak. Az
Executive Paper malmainak knyv szerinti rtke eltrhet a piaci rtktl, de azt legalbb tudjuk, hogy a
bankszmlnkon lv pnz mennyit is r. A likviditsi mutatknak vannak kevsb kvnatos tulajdonsgai is.
Mivel a likvid eszkzk s forrsok gyorsan vltozhatnak, a likviditsi mutatk nagyon rvid id alatt
elavulhatnak. Lehet, hogy nem tudjuk, mennyit r a malom, de meglehetsen biztosak lehetnk abban, hogy
nem tnik el egy jszaka leforgsa alatt.
Likviditsi rta Az Executive Paper forgeszkzei pnzbl s olyan eszkzkbl llnak, melyek knnyen
pnzz tehetk. A foly forrsok olyan ktelezettsgeket tartalmaznak, melyeket a vllalatnak a kzeljvben ki
kell fizetnie. gy a forgeszkzk s a foly forrsok hnyada mri a likviditst. Ez a likviditsi rta:
A likviditsi rta gyors cskkense nha problmt jelent. De akr flrevezet is lehet. Tegyk fel pldul, hogy
egy vllalat nagy sszeg bankhitelt vesz fel, majd ezt piackpes rtkpaprokba fekteti. Ha semmi ms nem
vltozik, akkor a nett forgtke vltozatlan marad, a likviditsi mutat rtke azonban megvltozik (hacsak
nem 1 volt az rtke korbban, mivel azonos abszolt sszeggel n mind a nevez, mind a szmll a szerk.).
Emiatt elnysebb lenne a rvid tv befektetseket s a rvid lejrat hiteleket nett mdon figyelembe venni
a likviditsi mutat kiszmtsnl.
Likviditsi gyorsrta (savprba) Egyik eszkz knnyebben pnzz tehet, mint a msik. Ha nehz idk jrnak,
akkor a kszletek esetleg nem adhatk el az nkltsgi ruk fltt. (A bajok ltalban ppen azrt kezddnek,
mert a vllalat nem tudja a ksztermk-kszleteit a termelsi kltsgek fltti ron eladni.) Ezrt a vezetk
gyakran csak a pnzeszkzkre, a piackpes rtkpaprokra s a vevszmlkra koncentrlnak:
Termszetesen ez az sszefoglals csak a vllalat likviditst mri. A rszletes pnzgyi terv helyett ms nem
tudja megmutatni, hogy a vllalat ki tudja-e fizetni a szmlit. A kvetkez fejezetben bemutatjuk, hogy jelzi
elre a vllalat a pnzignyt, s hogyan lltja fel a rvid tv pnzgyi tervt, hogy megbirkzzon a
pnzhinnyal.
748
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az eszkzket itt a forg s befektetett eszkzk sszegvel mrtk. Vegyk szre, hogy mivel az
eszkzllomny valsznleg vltozik az v sorn, az v eleji s v vgi eszkzllomny tlagt alkalmazzuk.
tlagokat ltalban akkor hasznlunk, amikor egy llomny- (flow) rtket (ebben az esetben az rbevtelt) egy
kszlet- (stock) rtkkel hasonltunk ssze (sszes eszkz).
Figyeljk meg, hogy az Executive Paper minden befektetett dollrbl 1.55 dollr rbevtelt r el, sokkal tbbet,
mint a tbbi papripari vllalat. Tbbfle vlasz lehetsges: (1) az Executive Paper hatkonyabban hasznlja az
eszkzeit; (2) lehet, hogy a kapacitsa hatrn mkdik, s gy nehzsgbe tkzik a termels fokozsa tovbbi
beruhzs nlkl; vagy (3) a versenytrsaival sszehasonltva az Executive Paper nagy volumenben gyrt
alacsony rrssel.10 Mlyebbre kell snunk, hogy megtudjuk, melyik magyarzat a helyes. Emlkezznk a
korbbi megjegyzsre a pnzgyi mutatk segtenek feltenni a helyes krdseket, de nem vlaszolnak rjuk!
A menedzserek az rtkests volument gyakran nem az sszes eszkzzel, hanem csak egy bizonyos
csoportjval hasonltjk ssze. Pldul gy derl ki, hogy a Executive Paper a forgeszkzkre vettve
kevesebbet rtkestett, mint a tbbi papripari vllalat. A befektetett eszkzkhz viszonytva az rtkestst az
Executive Paper mr jelentsen klnbzik a versenytrsaitl.
Raktrkszlet A vllalat kszletfelhasznlsi sebessgt a napok szma mri, ameddig a vllalat felhasznlja a
kszleteit s eladja ruit. Elszr a kltsgek tekintetben trjnk t a napi bzisra, teht osszuk el 365-tel.
Ezutn fejezzk ki a raktrkszletet a napi felhasznls tbbszrseknt:
Figyeljk meg, hogy az Executive Paper tlagos kszletforgsi sebessge viszonylag alacsonynak tnik. Taln
lehetsg van a vllalat kszletberuhzsnak optimalizlsra.
tlagos beszedsi id Az tlagos beszedsi id azt mri, hogy a vevk milyen gyorsan fizetik ki a szmlikat:
Az Executive Paper beszedsi ideje valamivel hosszabb, mint az ipargi tlag. A vllalatnak taln tudatos
politikja, hogy hosszabb fizetsi idt ajnlva vonzza a vsrlkat, de rdemes utnanzni, hogy taln a
hitelezsi felels nem lp fel elg hatrozottan a nem fizetkkel szemben.
Rvidesen ltni fogjuk, hogy ez a magyarzat nem llja meg a helyt. 1999-ben a papripar tlagos haszonkulcsa negatv volt.
A nett haszonkulcsot olykor az adzs utni eredmny s az rtkests nett rbevtele hnyadosaknt rtelmezik. Ez azonban
figyelmen kvl hagyja a nyeresgnek azt a rszt, amelyet a vllalat a hitelezknek fizet ki kamat formjban, ezrt ez a mutat nem
alkalmazhat eltr tkeszerkezet vllalatok elemzshez.
10
11
Klnbz vllalatok sszehasonltsakor rdemes figyelembe venni, hogy azok a vllalatok, amelyek tbb kamatot fizetnek, kevesebb adt
fognak fizetni. Az a javaslatunk, hogy az adktelezettsget oly mdon vegyk figyelembe, mintha a vllalatot teljes egszben sajt
tkbl finanszroznk. Ehhez azonban mdostani kell a vllalat ltal tnylegesen fizetett adt a kamatokbl szrmaz admegtakartssal
(Kamatfizets Hatradkulcs). 40 szzalkos adkulcsot felttelezve:
749
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Eszkzarnyos nyeresg (ROA, return on assets) A vezetk gyakran azzal mrik a vllalat teljestmnyt,
hogy az eredmnyt az sszes eszkzhz viszonytjk. Az eredmnyt ltalban kamatfizetsek eltt, de adzs
utn vesszk szmtsba.12 Ez a mutat az eszkz-(ROA) vagy beruhzs-arnyos (ROI, return on investments)
nyeresg:
Egy msik mutat a vllalat sajt tkjvel arnyos nyeresget (ROE, return on equity)
mri:
Az Executive Paper nyeresge az eszkzkre vagy a sajt tkre vettve les kontrasztot mutat az iparg tbbi
vllalathoz viszonytva, melyek negatv eredmnyt rtek el 1999-ben.
Termszetesen a vllalatok sszevetik a sajt maguk ltal elrt hozamokat a tke alternatvakltsgvel. Az
Executive Paper eszkzei nett knyv szerinti rtken (beszerzsi rtk mnusz elszmolt rtkcskkens)
vannak nyilvntartva.13 Az alacsony eszkzarnyos nyeresg nem felttlenl jelenti azt, hogy az eszkzket
rdemesebb lenne mshol hasznostani. De a magas eszkzarnyos nyeresg sem jelenti azt, hogy ugyanezeket
az eszkzket ma is meg tudnnk vsrolni s magas hozammal tudnnk hasznostani.
Egy versenyz ipargban a vllalatok csak a tkekltsgk megtermelsre szmthatnak. Azok a menedzserek,
akiknek az zletei tbb nyeresget termelnek, mint a tkekltsg, htbaveregetst kapnak, mg akik alacsony
megtrlst mutatnak fel, knos krdsekkel vagy ennl is rosszabbal kell szembenznik. Br a rszvnyesek
szeretik ltni a vllalataik nagy nyeresgessgt, a fogyaszti csoportok s szablyoz hatsgok gyakran
tekintenek gy a magas megtrlsi rtra, mint a tl magas rak bizonytkra. Termszetesen az ilyen
kvetkeztetsek elhamarkodottak. Vitra adhat okot annak tisztzsa, hogy vajon az eszkzarnyos nyeresget a
megfelelen mdon mrjk-e s hogy valjban meghaladja-e a tkekltsget.
Osztalkfizetsi rta Ez az arny azt mutatja meg, hogy az elrt eredmnynek mekkora hnyadt fizeti ki a
vllalat osztalk formjban:
A 16.2. alfejezetben lttuk, hogy a vezetk nem szvesen cskkentik az osztalk nagysgt akkor sem, ha a
nyeresg cskken. Ezrt ha egy vllalat nyeresge klnsen ingadoz, akkor a vezetk valsznleg gy
Ha eltr tkeszerkezet vllalatok eszkzarnyos eredmnyt hasonltjuk ssze, akkor rdemes az admegtakartssal korriglni az
eredmnyt (lsd a 10. lbjegyzetet). Ez a korriglt hnyados azt fogja megmutatni, hogy milyen eszkzarnyos eredmnyt rt volna el a
vllalat, ha teljes egszben sajt tkbl finanszroztk volna.
12
Egy msik megjegyzs az eszkzarnyos eredmnnyel kapcsolatban: mivel az eredmny egy adott idszakra vonatkozik, az eszkzk
viszont egy adott pillanat llomnyt mutatjk, az elemzk gyakran az idszak eleji s vgi eszkzllomny tlagval osztjk el az idszak
eredmnyt. Ennek az a magyarzata, hogy a vllalat az v sorn bevonhat nagy mennyisg j tkt, amit ezt kveten
munkba is llthat. ppen ezrt az idszak nyeresgnek egy rsze az jonnan bevont tke eredmnyeknt ll el.
Azonban mg ez a mrtk is flrevezet lehet. Ne keverjk ssze ezt a mutatt a tkekltsggel. Hiszen, amikor a rszvnyesek ltal elvrt
tkepiaci hozamot definiltuk, akkor a vrhat nyeresget osztottuk az eredeti befektets sszegvel, s nem a befektets kezdeti s zr
rtknek tlagval.
13
Ha alaposabban sszehasonltjuk az eszkzarnyos eredmnyt s a tkekltsget, akkor figyelembe kell vennnk a knyv szerinti adatok
torzulsait. Ezekrl az eltrsekrl a 12. fejezetben volt sz.
750
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
trekednek a biztonsgra, hogy a kifizetsi rtt alacsonyra lltjk be. Ha a nyeresg vratlanul cskken, akkor
a kifizetsi hnyad tmenetileg megemelkedhet. Hasonlkppen, ha a nyeresg a jv vben vrhatan nni fog,
akkor a vezets esetleg gy dnthet, hogy nmileg nagyvonalbb lehet az osztalkfizetsnl, mint egybknt
szokott (s a jelenlegi nyeresgszint indokoln a szerk.).
A 4.4. alfejezetben lertuk, hogy a magas P/E mutat jelezheti azt is, hogy a befektetk nagy nvekedsi
lehetsgeket ltnak a vllalat eltt, vagy azt is, hogy a vllalat nyeresge viszonylag biztos, ezrt rtkesebb.
Termszetesen a magas mutat jelenthet tmenetileg kiugran alacsony eredmnyt is. Ha egy vllalat ppen
nem vesztesges, vagyis nulla eredmnyt mutat ki, akkor a P/E mutatja vgtelen.
Osztalkhozam Egy rszvny osztalkhozama nem ms, mint a vrhat osztalk a rszvny rfolyamra
vettve. Az Executive Paper pldjn:
Ne felejtsk el, hogy a befektetk ktflekppen jutnak hozamhoz: osztalk s rfolyamnyeresg formjban.
Az Executive Paper viszonylag magas osztalkhozama azt jelezheti, hogy a befektetk viszonylag magas
hozamot kvetelnek, vagy nem bznak az osztalk gyors nvekedsben s az ennek kvetkeztben vrhat
nagy rfolyamnyeresgben.
Piaci rtk/knyv szerinti rtk arnya Ez a mutat a rszvny piaci rfolyamt az egy rszvnyre jut sajt
tkre (gyakorlatilag a nett eszkzrtkre a szerk.) vetti. Az Executive Paper esetben:
A rszvny knyv szerinti rtkt gy kapjuk meg, ha a sajt tke sszegt elosztjuk a forgalomban lv
rszvnyek szmval. A sajt tke megegyezik a rszvnytke (jegyzett tke) s az eredmnytartalk sszegvel
(az utbbi az a nett sszeg, amelyre a rszvnyesektl tett szert a vllalat gy, hogy a nevkben jra befektette
a fel nem osztott eredmnyt).14 Ezek szerint az Executive Paper mutatja 1.3, azaz a vllalat 30 szzalkkal
tbbet r, mint amennyit a rszvnyesek eddig a vllalat rendelkezsre bocstottak.
3.6. A Dupont-elemzs
A fent lert nyeresgessgi s hatkonysgi mutatk kzl nhny praktikusan sszekapcsolhat. Ezekre a
kapcsolatokra gyakran Dupont-elemzsknt hivatkoznak, az azt felismer s publikl vegyi vllalat utn.
Az els sszefggs az eszkzarnyos nyeresget (ROA) kapcsolja ssze a cg rbvtel/eszkz, illetve a nett
haszonkulcs mutatkkal:
A fel nem osztott nyeresget az amortizcin felliknt rtelmezzk. Ez nem ms, mint a rszvnyesek j befektetse a vllalkozsba a
cg meglev eszkzeinek ptlst clz sszeg fltt.
14
751
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Minden vllalat szeretne minl magasabb eszkzarnyos nyeresget elrni, de ebbli kpessgknek hatrt szab
a verseny. Ha a vrhat eszkzarnyos nyeresg mrtkt a verseny hatrozza meg, akkor a vllalatok az
eszkzarnyos rbevtel, illetve a haszonkulcs javtsa kztt vlaszthatnak. Ezrt van az, hogy a gyorsttermi
lncok, amelyek gyorsan megforgatjk tkjket, alacsony haszonkulccsal dolgoznak. A szllodknak ezzel
szemben viszonylag alacsony az eszkzarnyos rbevtele, viszont ezt magasabb haszonkulccsal kompenzljk.
A vllalatok gyakran gy prblnak meg magasabb haszonkulcsot elrni, hogy vertiklisan terjeszkednek azaz
pldul felvsroljk egyik beszlltjukat, vagy megszerzik az egyik vevjk kiskereskedelmi hlzatt.
Hacsak nem rendelkeznek azokkal a specilis kpessgekkel, amelyek ezekhez az j tevkenysgekhez
szksgesek, akkor nagy valsznsggel azt fogjk tapasztalni, hogy a haszonkulcsban elrt emelkedst az
eszkzarnyos rbevtelben bekvetkez cskkens elviszi.
A sajttke-arnyos nyeresget (ROE) a kvetkezkppen bonthatjuk meg:
Figyeljk meg, hogy a kzps kt tag szorzata az eszkzarnyos nyeresg. Ez a vllalat termelsi s
rtkestsi gyakorlattl fgg, s nem hat r a tkeszerkezet. Az els s a negyedik tag a finanszrozsi politika
fggvnye.15 Az els tag a brutt eszkzk arnyt mri a sajt tkhez viszonytva, mg az utols tag azt
mutatja, hogy mennyivel cskken a profit a kamatfizets miatt. Ha a vllalatnak van tketttele, az els tag
nagyobb mint 1 (tbb eszkz van, mint sajt tke), s a negyedik tag kisebb mint 1 (a profit egy rszt elviszi a
kamatfizets). gy sszessgben a tketttel nvelheti vagy cskkentheti is a sajttke-arnyos nyeresget. Az
Executive Paper esetben:
Teht az Executive Papernl a tketttel hatsa (2.70) nagyobb, mint a hitelterheket cskkent hatsa (0.637).
Az Executive tketttele nveli a sajt tke nyeresgt.
752
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. Egy kiegyenslyozott nvekedst tartalmaz tervet, amelyben az egyes zletgak a piacaikkal egytt
bvlnek, de nem javul szmotteven a versenytrsakkal szembeni pozci.
3. Egy tszervezsi vagy szakosodsi tervet, amelyet gy hatroznak meg, hogy a szksges beruhzsok
mrtke minimlis legyen. Ezek a tervek a szks idkre szlnak.
Termszetesen a tervezssel foglalkozk megvizsglhatjk annak lehetsgt s kltsgt, hogy a vllalat
betrjn-e egy teljesen j terletre, ahol ki tudja hasznlni meglev erssgeit. Gyakran szletnek javaslatok
egy-egy piacra val belpsre stratgiai okokbl, ami azt jelenti, hogy az azonnal szksges beruhzs nett
jelenrtke nem pozitv, de az indul beruhzs olyan opcikat teremt a vllalat szmra, amelyek alapjn
ksbb esetleg rtkes tovbbi beruhzsi lehetsgekhez jut. Ms szavakkal, ezek ktfzis dntsek. A
msodik fzisban (a ksbbi beruhzsoknl) a pnzgyi vezet egy szoksos tkekltsgvetsi dntssel ll
szemben. Az els beruhzs azonban esetleg csak a vele jr opci miatt rtkes.16
Hogy lssa az zleti terv pnzgyi kvetkezmnyeit, elre kell jeleznie a vllalat pnzramlst. Ha a vrhat
mkdsi pnzramls nem elgsges a tervezett osztalkok kifizetsre s a forg- s befektetett eszkzbe
trtn beruhzsokra, akkor a vllalatnak a tovbbi pnzeket hitelek felvtelvel vagy j rszvnyek
kibocstsval kell biztostania.
A pnzramls-elrejelzst mindig al kell tmasztani egy valsg-ellenrzssel. Pldul csak nhny vllalat
szmthat arra, hogy tovbbra is nagy eszkzarnyos nyeresget tud fenntartani anlkl, hogy versenytrsba
tkzne. Teht ltalban a cgeknek arra kell szmtaniuk, hogy nehz a magas hozamokat hossz tvon
fenntartani. s megfordtva: csak alacsony eszkzarnyos jvedelem mellett remlhet a verseny nyomsnak
cskkense s a normlis hozamok kialakulsa.17
Ha pnzgyi tervet ksztnk, nemcsak a legvalsznbb pnzgyi kvetkezmnyekre kell gondolni. Szksg
van egy tervre vratlan helyzetek esetre is. Ennek egyik tja a terv kvetkezmnyeinek szmbavtele a
legvalsznbb krlmnyek fennllsa esetn, majd rzkenysgvizsglat keretben megvltoztatni a
feltevseket. Msik lehetsg klnbz forgatknyvek esetn vizsglni a vllalatot. 18 gy pldul az egyik
felttelezett helyzet jelentheti a magas kamatlbak miatti ltalnos, az egsz vilgra kiterjed gazdasgi
visszaesst s az alap- s nyersanyagok rnak alacsony szintjt. Egy msik felttelezett helyzet lehetne lnk
bels gazdasg magas inflcival s gyenge nemzeti valutval.
Ennek alapjn ngy lpsre van szksg, hogy meghatrozzuk, mennyi kls forst kell bevonnia az Executive
Papernek, s hogyan fog ez hatni az eladsodottsgi rtra.
1. lps. A mkdsi pnzramls elrejelzse (nett jvedelem + rtkcskkens) a bevtelek 20 szzalkos
nvekedsnek felttelezse mellett. Ez adja az rtkpapr-kibocstsokon kvli sszes forrst. Nzzk meg a
29.6. tblzat msodik oszlopt, mely 2000-re ad egy elrejelzst a mkdsi pnzramlsrl.
753
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
29.7. tblzat. A legfrissebb Alapok forrsa s felhasznlsa kimutats s az elrejelzsek (milli dollr)
754
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
755
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Azzal kezdtk, hogy a pnzgyi tervnek nemcsak a legvalsznbb lehetsggel kell szmolnia. Szksges,
hogy a vllalat a kevsb valszn lehetsgekre is fel legyen kszlve. Pldul hogy a papripar folyamatosan
visszaes gazdasgi krnyezetben mkdik. Biztosan ellenrizni akarja, hogy az Executive Paper meg tud-e
birkzni az rtkests s haszonkulcs ciklikus visszaessvel. rzkenysgvizsglatok vagy
forgatknyvelemzs segtenek ebben.
Az Executive Paper problmja nem egyedlll, sok ms vllalat szembesl azzal, hogy a gyors nvekeds
magas eladsodottsgi mutatval jrhat. Azok a cgek, amelyek nem gondoljk vgig nvekedsi terveik
pnzgyi kvetkezmnyeit, nagy veszlynek teszik ki magukat. Nzze meg a Pnzgyek a sajtban cm keretes
rst, amely lerja, hogy a British Telecom megprblt globlis tvkzlsi cgg vlni, ami a nvekedsi tervek
finaszrozsa miatt jelents fejtrst okozott.
756
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A msodik rv amellett, hogy a vllalati pnzgyekben nincs pnzgy, hogy a vllalati pnzgyi modellek nem
adnak irnymutatst az optimlis pnzgyi dntsekhez. Mg csak azt sem mondjk meg, melyik lehetsget
rdemes megvizsglni. Mindez a modell felhasznlira marad. Pldul lttuk, hogy az Executive Paper gyors
nvekedst tervez az rtkestsben s az egy rszvnyre jut jvedelemben. Valjban j hr ez a
rszvnyeseknek? Nem biztos, minden a vllalat ltal beruhzott tke alternatvakltsgtl fgg. Ha az j
beruhzsok nagyobb hozamot biztostanak, mint az alternatvakltsg, akkor pozitv az NPV-jk s nvelik a
rszvnyesek vagyont. Br az Executive Paper nmileg nagyobb hozamot jelzett elre, mint amekkora kamatot
a hitelek utn fizetnie kell, szinte bizonyos, hogy ez a sajt tke kltsge alatt van. Ebben az esetben a tervezett
beruhzsok htrnyosan rintik a rszvnyeseket, mg akkor is, ha a vllalat nvelni tudja az egy rszvnyre
jut jvedelmet.
Hogy mennyi kls tkt kell az Executive Papernek bevonnia, az attl fgg, hogy tartjk-e az elkpzelsket,
s a jvedelem ktharmadt osztalkknt kifizetik-e. Sajnos a pnzgyi tervek nem segtenek annak
megtlsben, hogy ez az arny j-e, vagy milyen sszettelben kell sajt s idegen tkt bevonni. A vgs
dntst a pnzgyi vezetnek kellene meghoznia arrl, hogy melyik terv a legjobb. Szeretnnk bemutatni egy
olyan elmletet vagy modellt, amely lerja, pontosan hogyan is kell a vezetnek ezt eldntenie de nem tudunk.
Nincs olyan modell vagy eljrs, amely a pnzgyi tervezshez hasonl sszetettsg s megfoghatatlan
problma kezelsre alkalmas lenne.
Valjban ilyen soha nem is lesz. Ez az egyszer llts Brealey s Myers harmadik tr vnyn alapul. 20
Axima: A megoldatlan problmk szma vgtelen.
Axima: Azoknak a megoldatlan problmknak a szma, amelyeket egy ember egysze rre meg tud jegyezni,
maximum tz.
Trvny: Brmilyen terletrl legyen is sz teht, mindig lesz tz olyan problma, amelynek megoldsra
ksrletet lehet tenni, de formlisan nem lehet megoldani.
Brealey s Myers harmadik trvnybl kvetkezik, hogy nincs olyan modell, amely megtalln a legjobb
pnzgyi stratgit.21
757
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2000-ben az Executive Paper a nett jvedelem 40 szzalkt tervezi visszaforgatni, s a sajt tkn 18.22
szzalkos hozamot akar elrni az v eleji sajt tkre vettve. Indulskor a sajt tke az Executive Paper nett
eszkzeinek 54.55 szzalkt finanszrozza. gy:
Ha az Executive Paper gyorsabban akar nvekedni, mint azt kls tkebevons nlkl megtehetn, szksge
lesz vagy (1) jvedelmnek nagyobb arny visszaforgatsra, vagy (2) magasabb sajttke-arnyos jvedelmre
(ROE), vagy (3) cskkentenie kell az idegen tke/sajt tke arnyt. 22
Ahelyett, hogy arra koncentrlnnk, hogy mekkora nvekedst tud elrni a vllalat kls tke bevonsa nlkl,
vizsgljuk meg, hogy mekkora nvekedsi temet rhetne el tovbbi sajt tke bevonsa nlkl. Ha a vllalat
elegend hitelt tud felvenni, akkor elmletileg brmilyen tem nvekeds finanszrozhat. Clszerbbnek tnik
azt felttelezni, hogy a vllalat meghatrozott egy szmra optimlis tkeszerkezetet, amelyet fenn kvn tartani
mg akkor is, amikor a sajt tke az eredmnytartalkok nvekedsvel prhuzamosan egyre nagyobb lesz.
ppen ezrt a vllalat ppen annyi hitelt vesz fel, amellyel tketttele lland szinten tarthat. Fenntarthat
nvekedsi temnek nevezzk azt a legmagasabb nvekedsi rtt, amelyet a vllalat a tketttelnek nvelse
nlkl kpes fenntartani. A fenntarthat nvekedsi tem csak a sajttke-arnyos nyeresgtl (ROE) s az
jrabefektetsi hnyadtl fgg:
Ezzel az sszefggssel elszr a 4. fejezetben tallkoztunk, amikor a vllalat sajt tkjnek rtkelshez
hasznltuk fel.
Ezek az egyszer kpletek arra emlkeztetnek bennnket, hogy a pnzgyi terveknek konzisztenseknek kell
maradniuk. Lehet, hogy a vllalatok rvid tvon gyorsan nvekszenek elssorban idegen forrsokra
tmaszkodva, de ez a nvekedsi tem nem tarthat fenn anlkl, hogy a hitelek arnya egszsgtelen mreteket
ne ltene.
5.1. sszefoglals
A menedzserek arra hasznljk a pnzgyi kimutatsokat, hogy ellenrizzk sajt vllalatuk teljestmnyt,
segtsenek a versenytrs terveinek megrtsben, vagy hogy ellenrizzk vevik megbzhatsgt. De vigyzni
kell, nehogy elbortsanak az adatok. Ezrt a menedzserek csak nhny kitntetett mutatt hasznlnak, hogy
sszefoglaljk a vllalat eladsodottsgt, likviditst, hatkonysgt, jvedelmezsgt s piaci rtkt.
Bemutattuk a legnpszerbb pnzgyi mutatkat.
A kvetkez ltalnos tancsokat adjuk a mutatk hasznlathoz:
1. A pnzgyi mutatk ritkn adjk meg a vlaszt, de segtenek a helyes krds feltevsben.
2. Nincsen a mutatknak nemzetkzi standardja. Egy kis gondolkods s a jzan paraszti sz sokkal tbbet r,
mint a mutatkba vetett vak bizalom.
3. Szksg van viszonytsi alapra a vllalat helyzetnek meghatrozshoz. Hasonltsa ssze a vllalat mutatit
a korbbi vekkel s az iparg ms cgeivel.
A mlt megrtse az els lps a jv fel. A legtbb vllalat elkszti a pnzgyi tervt, mely lerja a vllalat
stratgijt s projektjeit a jvbeli kvetkezmnyeikkel egytt, felhasznlva a mrleget, az eredmnykimutatst
s a cash flow kimutatst. A terv meghatrozza a pnzgyi clokat s viszonytsi alapot ad a vllalat jvbeli
teljestmnynek rtkelsre.
Emlkezznk r, hogy a bels nvekedsi rta nem lland. Ahogyan a vllalat jvedelmet tart vissza, cskkenti az eladsodottsgi
mutatjt, s n a bels nvekedsi rta.
22
758
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A vgeredmny a terv. Azonban maga a tervezsi folyamat is nll rtkkel br. Elszr is azrt, mert a
tervezsi folyamat rknyszerti a pnzgyi vezett arra, hogy vgiggondolja a beruhzsi s finanszrozsi
dntsek egyttes hatst. Ez azrt fontos, mert a dntsek klcsnhatsban vannak egymssal, nem szabad ket
egymstl fggetlenl meghozni.
Msodszor, a tervezs ha jl csinljk arra is rknyszerti a pnzgyi vezett, hogy megfontolja, milyen
esemnyek zavarhatjk meg a cg fejldst, illetve olyan stratgikat dolgozzon ki, amelyeket az ilyen nem
kvnt meglepetsekkel szembeni ellentmadsokra tartalkolhat. A tervezs tbb mint elrejelzs, hiszen az
elrejelzs csak a legvalsznbb esemnyre kvncsi. A tervezknek minden olyan esemnyre gondolniuk kell,
amely ha csekly valsznsggel is, de bekvetkezhet.
Nincs olyan elmlet vagy modell, amely egyenesen elvezetne az optimlis pnzgyi stratgihoz. Ebbl
kvetkezen a pnzgyi tervezs fokozatos kzeltssel elrehalad folyamat. Tbb klnbz stratgit is fel
lehet vzolni a klnbz felttelezsek mentn. A fokozatos kzelts sorn szlet elrejelzsek tucatjai
hatalmas szmtsi, illetve paprmunkt kvetelnek. A vllalatok erre vllalati tervezsi modellek
kifejlesztsvel vlaszoltak, amelyekkel elrejelezhetk klnbz stratgik s jvre vonatkoz felttelezsek
pnzgyi kvetkezmnyei. Megmutattuk egy egyszer tblzatkezelvel, hogy hogyan lehet az Executive Paper
stratgijt elemezni. Emlkezznk azonban arra, hogy nincs sok kzk a pnzgyekhez. Elsrend cljuk
szmviteli kimutatsok ellltsa.
5.2. Feladatok
1. A 29.9. tblzat a Weyerhauser Company egyszerstett mrlegt s eredmnykimutatst tartalmazza.
Szmtsa ki a kvetkez pnzgyi mutatkat:
(a) Eladsodottsgi mutat.
(b) Kamatfedezet.
(c) Likviditsi rta.
(d) Likviditsi gyorsrta.
(e) Nett haszonkulcs.
(f) Kszletek forgsi sebessge.
(g) Sajttke-arnyos nyeresg (ROE).
(h) Osztalkfizetsi rta.
2. A pnzgyi mutatknak nincsenek ltalnosan elfogadott defincii, de a kvetkez mutatk kzl t rosszul
van felrva, s gy rtelmetlen. Helyettestse be a megfelel defincikat!
(a) Idegen tke/Sajt tke = (Hossz lejrat hitelek + Lzingktelezettsgek rtke)/(Hossz lejrat hitelek +
Lzingktelezettsgek + Sajt tke).
(b) Sajttke-arnyos nyeresg = (EBIT Ad)/tlagos sajt tke.
(c) Osztalkfizetsi rta = Osztalk/Rszvnyrfolyam.
(d) Haszonkulcs = (EBIT Ad)/rbevtel.
(e) Kszletek forgsi sebessge = rbevtel/tlagos kszletllomny.
(f) Likviditsi mutat = Foly forrsok/Forgeszkzk.
(g) Forgtke-arnyos rbevtel = tlagos rbevtel/Nett forgtke.
(h) tlagos beszedsi id = rbevtel/(tlagos vevllomny/365).
(i) Likviditsi gyorsrta = (Forgeszkzk Kszletek)/Foly forrsok.
759
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
760
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(b) Osztalkfizetsi rta: a United Foods Inc. (lelmiszeripari) vagy a Computer Graphics (szmtstechnikai).
(c) Eszkzarnyos rbevtel: egy integrlt papripari vllalat vagy egy paprzem.
(d) tlagos beszedsi id: egy szupermarket-lnc vagy egy postai csomagkld ruhz.
(e) rfolyam/nyeresg rta: a Basic Sludge Company (szennyvztisztt) vagy a Fledgling Elektronics
(elektronikai).
5. Egy vllalatnak 30000 dollr sszeg kszletllomnhya van. Ha ez 30 napos rtkestsnek felel meg, ves
szinten mekkora az eladott ruk beszerzsi rtke? Mekkora a kszletek forgsi sebessge?
6. A Keller Kozmetikai Mvek tlagos haszonkulcsa 4 szzalk, az eszkzarnyos rbevtel pedig 3.
(a) Mekkora a vllalat eszkzarnyos nyeresge?
(b) Ha a vllalat sajt tke/idegen forrs arnya 1, kamatfizetsi s adfizetsi ktelezettsge egyarnt vi
10000 dollr, a vllalat adzs s kamatok eltti eredmnye (EBIT) 40000 dollr, akkor mennyi a vllalat
sajttke-arnyos nyeresge?
7. Egy vllalatnl a hossz lejrat ktelezettsgek/sajt tke arny 0.4. A cg sajt tkje 1 milli dollr. A
forgeszkzk 200000 dollrt tesznek ki, likviditsi mutatja 2. Befektetett eszkzei 1.5 milli dollros rtken
vannak nyilvntartva. Mekkora az idegen forrsok arnya a vllalat teljes tkertkhez viszonytva?
8. A Magic Flutes vevllomnya 3000 dollr, ami 20 napi rtkestsnek felel meg. Az eszkzk tlagos
llomnya 75000 dollr. A vllalat haszonkulcsa 5 szzalk. Szmtsa ki a vllalat eszkzarnyos nyeresgt s
az eszkzarnyos rbevtelt!
9. Tekintsk az Geomorf Trading egyszerstett mrlegt:
Forgeszkzk
Befektetett
eszkzk
100
500
600
60
280
70
Egyb ktelezettsgek
190
Sajt tke
600
761
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(c) A pnzgyi tervezsre azrt van szksg, mert a befektetsi s finanszrozsi dntsek klcsnhatsban
vannak s nem lehet ket egymstl fggetlenl kezelni.
(d) A vllalatok tervezsi idhorizontja ltalban nem haladja meg a hrom vet.
(e) A pnzgyi tervezshez pontos s konzisztens elrejelzsekre van szksg.
(f) A pnzgyi tervezsi modelleknek a lehet legtbb rszletet kell tartalmazniuk.
14. A 29.10. tblzat sszefoglalja a Drake Kugliplyk Rt. 2002. vi mrlegt s eredmnykimutatst. A
Drake pnzgyi vezetje 2003-ra 10 szzalkos rbevtel- s kltsgemelkedst vett elre. A vllalat tlagos
eszkzarnyos rbevtele vrhatan tovbbra is 0.4 marad. A kamatktelezettsgek vrhatan az v eleji
hitelllomny 5 szzalkt teszik majd ki.
(a) Mekkora az eszkzk vrhat llomnya 2003 vgn?
(b) Milyen sszeg tkt kell a Drake-nek bevonnia a tkepiacrl 2003 sorn, ha nyeresgnek
50 szzalkt fizeti ki osztalkknt.
(c) Mekkora lesz a Drake tkettteli mutatja 2003 vgn, ha nem akar rszvnyt kibocstani?
29.10. tblzat. A Drake Kugliplyk Rt. 2002. vi mrlege s eredmnykimutatsa (ezer dollrban)
15. Az Archimdsz Karja Rt. pnzgyi beszmolja a 29.11. tblzatban lthat. Ha 2002-ben az rtkests
rbevtele 10 szzalkkal nvekszik, mikzben minden ms belertve a ktelezettsgeket is ennek
megfelelen nvekszik, akkor mi lesz a modellt egyenslyba hoz tnyez? Mi lesz ennek egyenslybeli
rtke?
16. Mi az Acrhimdsz maximlis nvekedsi teme (lsd 15. feladat), ha az osztalkfizetsi hnyad 50
szzalkon rgztett s:
(a) a vllalat nem vehet ignybe ptllagos hitelt s sajt tkt?
(b) a vllalat lland tkettteli mutatt tart fenn, de nem von be ptllagos sajt tkt?
762
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5.3. Gyakorlatok
1. A kvetkez krds rmutat azokra a nehzsgekre, amelyekkel a szmviteli adatok rtelmezse sorn
kerlnk szembe.
(a) Soroljon fel ngy olyan fontos eszkz-, forrs- vagy gazdasgi esemnytpust, amelyek nem kerlnek a
vllalat knyveiben kimutatsra!
(b) Hogyan torztjk el a szmviteli adatokon alapul mutatkat az olyan befektetsek, amelyeket a vllalat nem
megfoghat eszkzkre, pldul kutats-fejlesztsre fordt?
(c) Mutassa meg azt a hrom hatst, amelyet a gyorsul inflci fejt ki a jvedelmezsgi mutatkra, ha a
vllalat a beszerzsi rtkeken alapul szmviteli rtkelsi eljrsokat alkalmazza!
2. Hasznlja a pnzgyi mutatkat kt vllalat sszehasonltshoz, melyek ugyanabban az ipargban
tevkenykednek!
3. Milyen alternatv lehetsgeket lt mg a tketttel mrsre? A sajt tkt piaci vagy knyv szerinti rtken
kell figyelembe venni? Az idegen tkt piaci rtken, knyv szerinti rtken vagy a knyv szerinti rtk
kockzatmentes hozammal diszkontlt rtkn jobb figyelembe venni? Hogyan venn figyelembe a mrlegben
nem szerepl ktelezettsgeket, pldul a nyugdjfizetsi ktelezettsget? Hogyan kezeln az elsbbsgi
rszvnyeket, a vesztesgelhatrolst s az alrendelt tkt?
4. Tegyk fel, hogy 1999 vgn az Executive Papernek volt egy kihasznlatlan hitelkerete, mely lehetv tette
volna tovbbi 300 milli dollr hitel felvtelt. Tegyk fel tovbb, hogy felvette ezt a hitelt s piackpes
rtkpaprokba fektette. Ezutn a vllalat (a) likvidebbnek, (b) eladsodottabbnak tnne? Szmtsa ki a
vonatkoz mutatkat!
5. Hogyan hatnnak a kvetkez tranzakcik a likviditsi mutatkra?
(a) Raktrkszlet rtkestse.
(b) A szlltk kifizetse hitelbl.
(c) A vev kifizeti lejrt szmljt.
(d) A vllalat kszpnzbl kszletet vsrol.
6. Sara Toga minden rujt a Federal Storesnek adja el. A kvetkez tbla a kt cgre kzl pnzgyi adatokat
milli dollrban:
rbevtel
Profit
Eszkzk
763
Federal Stores
100
10
50
Sara Toga
20
20
764
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalat
A
Nett jvedelem
(milli $)
20
0.5
6.67
6.67
Eszkzk knyv
szerinti rtke (milli
$)
300
30
20
50
120
10
Forgalomban lv
rszvnyek (milli
765
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
db)
Rszvnyrfolyam
($)
100
50
10
Arra krtk, hogy szmtsa ki az iparg rfolyam/jvedelem mutatjt. Milyen klnbz mdokon lehet ezt
kiszmtani? Jelentsen vltozik az eredmny a mdszer vltozsakor?
10. Milyen knyvviteli vltoztatsokkal lehet ideiglenesen megnvelni vagy lecskkenteni a nyeresget?
11. Hogyan hat a gyors inflci egy knnyipari vllalat mrlegnek s eredmnykimutatsnak pontossgra s
megbzhatsgra? Fgg a vlasza attl, hogy a vllalat mennyi hitelt vett fel?
12. 1970-ben a United Airlines ngy j jumbt vett darabonknt 21.8 milli dollrrt. Ezeket a replgpeket 16
v alatt rjk le egyenes kulccsal 0.2 milli dollr maradvnyrtkre. 1986-ban eladhattk volna a gpeket
darabonknt 20 milli dollrrt.23 Hogyan vltoztak volna a cg pnzgyi mutati, ha a cg olyan
rtkcskkensi lerst vlasztott volna mely jobban kzeltette volna a replk tnyleges rtkt?
13. A brit lelmiszeripari vllalat a Ranks Hovis McDougall (RHM) azt hitte, hogy a cg neve az egyik
legrtkesebb eszkze. Ezek ltalban nem kerltek be a mrlegbe. 1988-ban az RHM megvltoztatta szmviteli
politikjt, s a cg nevt 678 milli font (kzel 1.2 millird dollr) rken feltntette a mrlegben. Gondolja,
hogy ez a vltoztats megknnyti a cgek sszehasonltst?
14. Tegyk fel, hogy pnzgyi mutatkat akar felhasznlni egy rszvny kockzatnak becslshez! A
fejezetben felsoroltak kzl melyik lehet leginkbb a segtsgre? Milyen ms szmviteli mutatkkal lehet
mrni a kockzatot?
15. Keressen cgeket, melyek bajban voltak! brzolja, hogy a megelz idszakban hogyan alakultak a f
pnzgyi mutatik! Lt valamilyen hasonlsgot?
16. Sorolja fel a ksz pnzgyi terv f elemeit!
17. A pnzgyi tervezsben nincs pnzgy. Indokolja!
18. Mik a veszlyei s htrnyai a pnzgyi modell hasznlatnak?
19. A pnzgyi tervnek a pnzramls, jvedelmek s egyb pnzgyi vltozk torztatlan becslst kell
figyelembe vennie? Mirt, vagy mirt nem?
20. Az Executive Paper modellje a fentrl lefel tervezsre volt plda. Nhny cg a lentrl felfel tervezst
hasznlja, mely a bevtelek s kiadsok kln elrejelzsbl ll a klnbz termkek, hirdetsi kampnyok,
f beruhzsi projektek stb. esetben. Milyen tpus cgek alkalmazzk ezt az eljrst, s mire hasznljk?
21. A vllalat pnzgyi tervt gyakran a ksbbi teljestmny megtlshez hasznljk. Mit gondol, mire lehet
kvetkeztetni egy ilyen sszehasonltsbl? Milyen problmk merlhetnek fel, s hogyan lehet ezeket
megoldani?
22. Milyen problmkat vet fel a pnzgyi terv napra kszen tartsa?
23. A kiegyenlt tnyez az Executive Paper esetben a hitelfelvtel. Mit is jelent itt a kiegyenlt tnyez?
Hogyan vltozna a modell, ha az osztalkot tennnk meg kiegyenlt tnyeznek? Ebben az esetben hogyan
hatrozn meg a vllalat hitelfelvteli terveit?
24. Ksztse el az Executive Paper j modelljt az elz, 23. gyakorlat alapjn! A modell kivitelezhet tervet
eredmnyez 2000-re? (Ha nem, meg kell engedni, hogy a vllalat rszvnyeket bocssson ki.)
25. Az Executive Paper pnzgyi vezetse gy gondolja, hogy bevtelei vagy 50, vagy 10 szzalkkal fognak
nni. Szmtsa ki az elrejelzett pnzgyi kimutatsokat a kt felttelezs mellett. Hogyan hat a bevtelek
nvekedse a vllalat hitelfelvteli ignyre?
Lsd Staunton, M. D.: Pricing of Airline Assets and Their Valuation by Securities Markets. Kiadatlan PhD disszertci, London Business
School, 1992.
23
766
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
767
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
768
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(a) Hatrozzuk meg az Eagle kls forrsignyt, ha fenn akarja tartani a 60 szzalkos osztalkfizetsi rtt s
a 15 szzalkos nvekedsi temet 2003-ban.
(b) Ha az Eagle nem kvn rszvnyeket kibocstani, mi lesz a kiegyenlt tnyez, s mi lesz az rtke?
(c) Most tegyk fel, hogy a cg a hossz lejrat hiteleit csak 1100 ezer dollrig akarja nvelni, s nem akar j
rszvnyeket kibocstani. Mirt kell az osztalknak a kiegyenlt tnyeznek lennie? Mennyi lesz az rtke?
30. Mekkora az Eagle Sports bels nvekedsi rtja (lsd 32. gyakorlat), ha az osztalkfizetsi rta 60
szzalkon, a sajt tke/eszkz arny 2/3-on rgztett? Mi a fenntarthat nvekedsi rta?
769
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Forgeszkzk
Foly forrsok
Egyb ktelezettsgek
Pnzeszkzk
15
Szlltk
35
Halasztott ad
32
Kszletek
35
Adktelezetts
g
10
Fedezetlen
nyugdjktelezett
sg
22
770
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vevk
50
100
Bankhitel
15
R & R tartalk
60
16
70
R & R tartalk (Removal and Restoration) az olajvezetk jvbeli krnyezet-helyrelltsi kltsgeit fedezi.
Sokflekppen ki lehet szmolni a Geomorph eladsodottsgi mutatjt. Tegyk fel, hogy a Geomorph
hiteleinek fedezettsgt akarja ellenrizni, s az eladsodottsgi mutatt az iparg tbbi vllalatval akarja
sszevetni. Hogyan szmtan ki az eladsodottsgot? Az sszes forrs vagy az sszes sajt tke arnyaknt?
Mit venne figyelembe idegen forrsknt? A bankhitelt? A halasztott adt? Az R & R tartalkot? A fedezetlen
nyugdjktelezettsget? Magyarzza meg dntseinek elnyeit s htrnyait!
771
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
772
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
30.1. tblzat. Forgeszkzk s foly forrsok az USA iparvllalatainl, 2001. els negyedv (millird dollr)
(Forrs: U.S. Census Bureau, Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations.
2001. 1. negyedv, www.census.gov/prod/www/abs/qfr-mm)
1.1. Forgeszkzk
A forgeszkzk egyik fontos csoportjt alkotja a vevllomny. Amikor a vllalat elad egy termket egy msik
vllalatnak vagy egy kormnyzati szervnek, ltalban nem vrja el, hogy a szmlt azonnal kiegyenltsk. Ezek
a kifizetetlen szmlk, vagyis kereskedelmi hitelek jelentik a kvetelsek nagyobb rszt. A vllalatok vgs
fogyasztknak is adnak el termkeket hitelbe. Ezek a fogyaszti hitelek teszik ki a kvetelsek fennmarad
rszt. A kvetelsek menedzselsrl mg lesz sz a 32. fejezetben. Meg fogjuk tanulni, hogyan dntik el a
vllalatok, melyik vevjk megbzhat, illetve melyik nem, azaz mikor ri meg hitelt nyjtani.
A forgeszkzk msik fontos csoportjt a kszletek jelentik. A kszletek kztt lehetnek alapanyagok, flksz
termkek, illetve rtkestsre s kiszlltsra vr ksztermkek. A cgek befektetnek a kszletekbe. A
kszletezsi kltsgek nem csupn a raktrozsi kltsgeket, a selejt s az elavuls kockzatt tartalmazzk,
hanem a tke haszonldozatt, azaz alternatvakltsgt is vagyis a hasonl kockzat befektetsi lehetsgek
ltal knlt hozamot.1 A kszletek tartsbl szrmaz haszon gyakran kzvetetten jelentkezik. A befejezett
termkekbl val jelents kszlet (a vrhat rtkestshez viszonytva jelents) lecskkentheti a vratlan
keresletnvekeds kvetkeztben elll kszletkimerls eslyt. A befejezett kszleteit alacsony szinten
tart termelnl nagyobb valsznsggel llhat el hinyhelyzet, amikor a cg nem tudja rendelseit azonnal
kielgteni. Hasonlkppen, az alapanyagkszletek magas szintje cskkenti annak az eslyt, hogy vratlan
anyaghiny miatt lelljon a termels vagy drga helyettest anyagok felhasznlsra knyszerljn a vllalat.
Kifizetd lehet az alapanyagokat nagy ttelben megrendelni annak ellenre, hogy magasabb tlagos
kszletszinthez vezet , mert gy alacsonyabb rat rhetnk el a szlltknl. (Kereskedelmi mennyisg
rendelseknl rengedmnyeket kaphatunk.) A vllalatok hasonl okokbl gyakran hajlamosak magas
kszleteket tartani befejezett termkekbl is. A befejezetttermk-kszletek magas szintje lehetv teszi nagy,
gazdasgos szrik gyrtst. Hatst tekintve: a termelsi igazgat mennyisgi engedmnyt ad a vllalatnak.
A kszletgazdlkods feladata a kltsg/haszon-elemzs elvgzse s az rtelmes egyensly megtallsa. A
termelvllalatoknl a termelsi igazgat van a legjobb helyzetben ezen dnts meghozatalhoz. Mivel a
pnzgyi vezet rendszerint nem vesz rszt kzvetlenl a kszletgazdlkodsban, ezrt a kszletezs
problmakrt nem trgyaljuk rszletesen.
A forgeszkzk fennmarad rszt a pnz s a piackpes rtkpaprok adjk. A pnzeszkzk kz szmtanak
a devizakvetelsek, a folyszmln lev ltra szl s a bettszmlkon lev lekttt bettek. A piackpes
rtkpaprok kztt elssorban a kereskedelmi paprokat emltjk (rvid lejrat, fedezet nlkli, ms cgek
ltal killtott adssglevelek, vltk). Ezenkvl itt szerepelnek az amerikai kincstri vltk, valamint
klnbz llami s nkormnyzati rtkpaprok.
A pnz s az rtkpaprok kztti vlasztsban a pnzgyi vezet a termelsi vezethz hasonl problmval ll
szemben. Elnyt jelenthet jelents pnzkszletek tartsa, hiszen ez cskkenti annak kockzatt, hogy a cg
tmeneti fizetsi zavarba kerl, s ezrt egyik naprl a msikra pnzt kell szereznie. Msrszt viszont kltsges
dolog a pnzt szmln pihentetni ahelyett, hogy valamilyen rtkpaprt vsrolnnk. A 31. fejezetben lesz sz
arrl, hogyan szed be s fizet ki pnzt a pnzgyi vezet, s hogyan dnt a pnzkszletek optimlis szintjrl.
Milyen kockzatosak a kszletek? Nehz ltalnostani. Sok vllalat egyszeren azt felttelezi, hogy a kszletek ugyanolyan kockzatosak,
mint brmilyen ms eszkzbefektets, ezrt a vllalati tlagos tke haszonldozatt felhasznlva szmtjk ki a kszletek tartsnak
kltsgeit. Azonban sok kivtelt is tallhatunk ez all a hvelykujjszably all. Nhny elektronikai alkatrsz pldul arany rintkezkkel
kszl. Vajon az tlagos tkekltsgt hasznlja-e a vllalat aranykszletei rtkelshez? (Lsd 11.1. alfejezet.)
1
773
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A forgeszkzk finanszrozst a vllalatnak esetleg tbbfle rvid lejrat hitelbl kell megoldania. A
kereskedelmi bankok jelentik az ilyen hitelek legfontosabb forrst, de a vllalat ms forrsokbl is hitelhez
juthat. A hitelfelvtel msik mdja lehet klnbz kereskedelmi paprok rtkestse. A fejezet vgn
megnzzk a forgeszkzk finanszrozsnak vltozatos s rendkvl tallkony formit.
774
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha a hitelfelvtelbl adelnyk szrmaznak, akkor a hitelnyjtsbl ennek megfelelen adhtrnynak kell kvetkeznie, ezrt a kincstri
vltba val befektets NPV-je negatv.
2
775
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
30.2. tblzat. A Dynamic Mattress Company 2000. s 2001. vi zrmrlege (milli dollr)
776
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4. Messze a legnagyobb ttelt a Dynamic mkdsi bevtelei jelentennek, amelyek 16 milli dollrt tettek ki.
Nzzk meg a 30.3. tblzatot s vegyk szre, hogy az eredmny (12 milli dollr) kisebb mint a pnzramls,
mert az eredmny kiszmtsa kzben levontk az amortizcit. Az amortizci ugyanis nem jr kiadssal. gy
ennek sszegt az eredmnyhez hozz kell adni, ha meg akarjuk kapni a mkdsi pnzramlst.
30.4. tblzat. Az alapok forrsa s felhasznlsa a Dynamic Mattress Companynl 2001-ben (milli dollr)
A Dynamic a kvetkez clokra hasznlt fl pnzt:
1. 1 milli dollrt fizetett ki osztalk formjban. (Vegyk szre: A Dynamic sajt tkjnek 11 milli dollros
nvekedse az eredmnytartalk kpzsnek tudhat be: 12 milli dollr adzott eredmny mnusz 1 milli
dollr osztalk.)
2. Visszafizetett 5 milli dollr rvid lejrat hitelt.3
3. 14 milli dollrt befektetett. Ez a 30.2. tblzatban a befektetett eszkzk nvekedsben mutatkozik meg.
4. 5 milli dollrrt piackpes rtkpaprokat vsrolt.
5. A vevllomny 5 milli dollrral ntt. Ezt az sszeget gyakorlatilag meghitelezte vevi szmra.
777
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A pnzgyi elemzk szeretik egyetlen ttell sszeolvasztani a forgeszkzket s a foly forrsokat, ez a nett
forgtke. A Dynamic nett forgtkjnek egyenlege (milli dollrban) a kvetkez volt:
Forgeszkz
k
Foly
forrsok
Nett
forgtke
2000 vgn
55 $
25 $
30 $
2001 vgn
65 $
27 $
38 $
30.5. tblzat. A Dynamic Mattress Company 2000. s 2001. vi tmrtett mrlege (milli dollr)
A 30.5. tblzat olyan mrlegeket tartalmaz, amelyekben csak a nett forgtke szerepel, kln-kln a
forgeszkzk s a foly forrsok nem.
Az alapok forrsa s felhasznlsa kimutats is egyszersthet azltal, hogy a forrsokat gy definiljuk,
mint olyan tevkenysget, amely hozzjrul a nett forgtkhez, a felhasznlsokat pedig gy, mint amelyeket
a nett forgtkbl felhasznlnak.
Ebben az sszefggsben a forgtkre gy hivatkoznak, mint alapokra, s az alapok forrsa s felhasznlsa
kimutatst hozzk nyilvnossgra.4
2000-ben a Dynamic a kvetkezkkel jrult hozz a nett forgtkjhez:
1. 7 milli dollr hossz lejrat hitelfelvtel,
2. 16 milli dollr mkdsi pnzramls.
778
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
30.6. tblzat. Alapok (nett forgtke) forrsa s felhasznlsa 2001-ben a Dynamic Mattress Companynl
(milli dollr)
A nett forgtkbl a kvetkezket hasznlta fel:
1. 14 milli dollr befektets,
2. 1 milli dollr osztalkfizets.
A nett forgtke ves vltozst gy a Dynamic Mattress Company alapok forrsa s felhasznlsa
kimutatsa sszegzi, amely a 30.6. tblzatban lthat.
A kimutatott s az adhatsgnak befizetett ad kztti klnbsg a mrlegben az tvitt adktelezettsgek nvekedsben fog
megmutatkozni. E ktelezettsg elszmolsnak az az oka, hogy a gyorstott lers s ms eszkzk arra jk, hogy cskkentsk a jelenlegi
adkteles jvedelmet, de nem tntetik el az adktelezettsget, csak ksbbre toljk. Termszetesen ez cskkenti a vllalat
adktelezettsgnek jelenrtkt, de a ktelezettsget akkor is el kell szmolni. Az alapok forrsa s felhasznlsa kimutatsban a
halasztott adktelezettsgek az alapok forrsai kztt szerepelnek. A Dynamic Mattress pldjban elhanyagoltuk a halasztott
adktelezettsgeket.
5
779
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Msodszor, az eredmnykimutats akkor rgzti egy elads tnyt, amikor kiszmlzzk, nem pedig akkor,
amikor a vev kiegyenlti a szmlt. Gondoljunk arra, mi trtnik, ha a Dynamic hitelbe adja el termkeit. A
vllalat a szmlzs pillanatban profitot knyvel el, de addig nincs tnyleges bevtele, amg a szmlkat ki nem
fizetik. Mivel nincs tnyleges bevtel, nincs vltozs a cg pnzegyenlegben, annak ellenre, hogy a forgtke
egyenlege nvekszik, mgpedig a vevllomny nvekedsnek formjban. A 30.4. tblzathoz hasonl
alapok forrsa s felhasznlsa kimutats nem mutatja a kszpnzegyenleg nvekedst. A mkdsi
pnzramls nvekedst ellenttelezn a msik oldalon a vevllomny nvekedse.
Ksbb, amikor kiegyenltenk ezeket a szmlkat, akkor a pnzegyenleg javul. Azonban ekkor mr nincs
tovbbi nyeresg s a forgtke sem nvekszik. A pnzegyenleg nvekedsnek pontosan megfelel a
vevllomny cskkense.
Ez felveti a forgtke egy rdekes tulajdonsgt. Kpzeljnk el egy olyan vllalatot, amelyik rendkvl egyszer
tevkenysget folytat. Alapanyagot vsrol kszpnzrt, ksztermket llt el, majd hitelben eladja. A
forgtke mkdsi ciklusa gy nz ki:
Ha a folyamat kezdetn mrleget ksztnk, akkor ebben pnz szerepel. Ksbb azt ltjuk, hogy a pnzt
felvltottk az alapanyagok kszletei, mg ksbb pedig azt, hogy az alapanyag-kszletek helyett ksztermkkszletek llnak. Amikor a ksztermkeket rtkestik, akkor a kszleteket felvltjk a vevszmlk, vgl
pedig, amikor a vevk kiegyenltik szmlikat, a vllalat kiveszi nyeresgt s jra feltlti pnzllomnyt.
Egyetlen lland szerepel ebben a folyamatban nevezetesen a forgtke. A forgtke sszetevi folyamatosan
vltoznak. Ez az egyik oka annak, amirt a (nett) forgtkt a forgeszkzk s a foly forrsok j
sszefoglal mutatjnak tartjuk.
A forgtke mint mrszm erssge abban rejlik, hogy nincsenek r hatssal a klnbz forgeszkzk s
foly forrsok tmeneti vagy szezonlis jelleg vltozsai. Azonban az erssge egyben a gyengje is, a
forgtke rtke sok rdekes informcit rejt el ellnk. Pldnkban a pnz kszletekk alakult, majd
vevtartozss, majd ismt pnzz. Azonban ezeknek az eszkzknek klnbz a kockzata s likviditsa.
Szmlinkat nem egyenlthetjk ki kszletekkel vagy vevtartozsokkal ezeket pnzben kell kifizetnnk.
rbevtel
(milli $)
Els negyedv
Msodik
negyedv
Harmadik
negyedv
Negyedik
negyedv
87.5
78.5
116
131
Az rtkests rbevtele elszr vevtartozss alakul, mieltt tnylegesen pnz lenne belle. A pnzramls a
vevtartozsok beszedsekor realizldik.
A legtbb vllalat nyilvntartst vezet arrl, tlagosan mennyi idt vesz ignybe kvetelseinek behajtsa.
Ennek segtsgvel elrejelezhetik, hogy az adott negyedvi rtkests mekkora hnyada jelent tnyleges
pnzbevtelt mg abban a negyedvben, illetve mekkora hnyada megy t a kvetkez negyedvre
vevtartozsok formjban. Tegyk fel, hogy az rtkests 80 szzalka mg ugyanabban a negyedvben
pnzz vlik, a szmlk fennmarad 20 szzalkt pedig a kvetkez negyedvben egyenltik ki. A 30.7.
tblzat az ilyen felttelezsek mellett elrejelzett bevteleket mutatja.
A legtbb vllalat havi elrejelzseket kszt negyedvi helyett. Olykor heti vagy napi elrejelzsek is kszlnek. Azonban a havi
elrejelzsek ksztse meghromszorozn a 30.7. s az azt kvet tblzatok tteleinek szmt. Mi a lehet legegyszerbb pldt mutatjuk
be.
6
781
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
30.7. tblzat. Ha elre akarjuk jelezni a Dynamic Mattress vevtartozsainak beszedst, akkor az rtkests
s a beszedsi rtk elreljezsre van szksg (milli dollr).
Az els negyedvben pldul az adott negyedvi 87.5 milli dollros rtkestsbl 80 szzalk, azaz 70 milli
dollr tnylegesen be is folyik. Ezenkvl az elz negyedvi rtkests rbevtelnek 20 szzalka is
beszedsre kerl, ez pedig 0.2 75 = 15 milli dollr. Ezrt az sszes bevtel 70 + 15 = 85 milli dollrt tesz ki.
A Dynamicnak az els negyedv elejn 30 milli dollr volt a vevllomnya. A negyedvre jut 87.5 milli
dollr rtkests hozzaddott a vevllomnyhoz, azonban a 85 milli dollr tnyleges bevtel cskkentette a
kintlevsget. Ezrt ahogyan az a 30.7. tblzatban lthat a Dynamic a negyedvet 30 + 87.5 85 = 32.5
milli dollr nagysg vevllomnnyal zrta. Az ltalnos kplet szerint:
A 30.8. tblzat fels rszben a Dynamic Mattress pnzeszkzeinek forrsra vonatkoz elrejelzst lthatjuk.
A kvetelsek behajtsa a legfontosabb, de nem az egyetlen forrs. Elkpzelhet, hogy a vllalat egy
ingatlannak eladst tervezi, vagy advisszatrtst, esetleg biztostsi krtrtst vr. Mindezek a ttelek az
egyb forrsok kztt szerepelnek. Az is lehetsges, hogy tovbbi tkre tesznk szert hitelfelvtel vagy
rszvnykibocsts rvn, de ezt a krdst nem akarjuk elre eldnteni. Ezrt ebben a pillanatban tegyk fel,
hogy a Dynamic nem fog tovbbi hossz tv finanszrozsi forrsokhoz nylni.
782
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
783
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A 30.8. tblzat als rszn (a bekeretezett rsz alatt) azt szmtjuk ki, hogy mekkora finanszrozsi szksglete
lesz a Dynamicnak, ha a pnzramls-elrejelzsei helytllk. Az v elejn 5 milli dollrnyi pnzllomnya
van. Az els negyedvben 46.5 milli dollr nett pnzkiads vrhat, teht a Dynamicnak legalbb 46.5 5 =
41.5 ptllagos finanszrozsra lesz szksge. Ez egyenslyba hozn a pnzegyenleget a msodik negyedv
kezdetre.
A legtbb pnzgyi vezet gy tekinti a pnzegyenleg nulla rtken tartst, mint a szakadk szln tncolst.
ltalban minimlis pozitv mkdsi pnzegyenleget tartanak kvnatosnak, amely fedezetet nyjt a vratlan
kiadsokra. Felttelezzk, hogy a Dynamic minimlis mkdsi pnzegyenlege 5 milli dollr. Ez azt jelenti,
hogy az els negyedvben a 46.5 milli dollros kiads teljes finanszrozst meg kell oldania, valamint tovbbi
15 milli dollrra van szksge a msodik negyedvben. gy a kumullt finanszrozsi szksglet a msodik
negyedvben elri a 61.5 milli dollrt. Ez szerencsre a maximum: a kumullt szksglet a harmadik
negyedvben 26 milli dollrral, azaz 35.5 milli dollrra cskken. Az utols negyedvben a Dynamic majdnem
hogy kir az erdbl: pnzegyenlege 4.5 milli dollr, ami csupn 0.5 mill dollrral marad el a
minimumkvetelmnytl.
A kvetkez lps a rvid tv finanszrozsi terv elksztse, amely szerint a vllalat a lehet
leggazdasgosabb mdon fedezi a vrhat finanszrozsi ignyeket. Kt rvid szrevtel utn ezt trgyaljuk
meg.
1. Az els kt negyedv magas kiadsai nem felttlenl jelentenek gondot a Dynamic Mattressnl. Rszben a
tkebefektetst jellik: a Dynamic 32.5 milli dollrt ad ki, de a beruhzs rvn olyan eszkz birtokba jut,
amely annyit vagy mg tbbet r. Msrszt, a nett kiads az rtkests els negyedvi alacsony szintjt is
jelenti; az rtkests jra fellnkl a msodik negyedvben.7 Ha ez elre lthat jelensg, akkor a vllalatnak
nem okozhat problmt a szksges hitelek felvtele a lanyha hnapok thidalsra.
2. A 30.8. tblzat a jvbeli pnzramlsnak csupn a becslse. Nem rt, ha elgondolkodunk becslseink
bizonytalansgrl. Vgezhetnnk pldul rzkenysgvizsglatot, amelyben megvizsglnnk, milyen hatssal
lenne a Dynamic finanszrozsi szksgleteire az rtkests esetleges visszaesse vagy a vevtartozsok
beszedsnek elhzdsa. Az ilyen rzkenysgvizsglatoknak az a problmja, hogy egyszerre csak egy
vltoz rtkt vltoztathatjuk meg, holott a gazdasgi visszaess hatssal lehet az rtkests szintjre s a
kvetelsek beszedsnek arnyra is. Egy msik, de sokkal sszetettebb megolds lehet, hogy modellt lltunk
fel a pnzkltsgvetsre, majd szimulcis ksrleteket vgznk annak eldntsre, hogy mekkora annak a
valsznsge, hogy a finanszrozsi igny a 30.8. tblzatban kiszmtott pnzszksglettl jelents mrtkben
eltr.8
Ha a pnzszksgletet nehz elrejelezni, akkor lehetsges, hogy nmi pnzt, illetve piackpes rtkpaprt kell
tartalkolnunk a vratlan pnzkiadsok fedezsre.
Els negyedv
7
8
Msodik
negyedv
Harmadik
negyedv
Negyedik
negyedv
Lehet, hogy az v vge tjn, amikor hosszabbak az jszakk, az emberek tbb matracot vsrolnak.
Hasznlhatnnk pldul a Monte Carlo mdszert. Lsd a 10.2. alfejezetet!
784
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Visszatarthat
sszeg (milli $)
52
48
44
40
Azaz 52 milli dollrt lehet megtakartani az els negyedvben a szmlk kifizetsnek elhalasztsval. (A 30.8.
tblzat felttelezi, hogy ezeket a szmlkat kifizetjk az els negyedvben.) Ha el is halasztottuk a szmlkat, a
msodik negyedvben mr ki kell fizetnnk azokat. A msodik negyedvi szmlkbl hasonl mdon 48 milli
dollr kifizetst halaszthatjuk el a harmadik negyedvre stb.
A szlltllomny ksleltetse ltalban nagyon kltsges, nem is nagyon alkalmazzk, fleg azrt, mert a
szlltk ltalban engedmnyt adnak az azonnal fizetknek. A Dynamic is elveszti ezt az engedmnyt, ha ksn
fizet. Ebben a pldban felttelezzk, hogy 5 szzalk a ksleltetett fizets miatt elvesztett engedmny. Azaz, ha
100 dollr kifizetsre ksbb kerl sor, a cgnek 105 dollrt kell a kvetkez negyedvben fizetnie.
785
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
30.9. tblzat. A Dynamic Mattress els pnzgyi terve (milli dollr, az oszlopsszegek a kerektsek miatt
eltrhetnek)
4. Nem kellene-e a Dynamicnak hossz lejrat forrst szereznie az els negyedvi jelents beruhzs
finanszrozsra? Ez sszernek tnne, ha azt a hvelykujjszablyt kvetjk, amely szerint tarts eszkz hossz
lejrat finanszrozst ignyel. Ez a rvid lejrat hitelignyt is drmai mrtkben lecskkenten. Ezzel
ellenttes rvels lehetne, hogy a Dynamic csak tmenetileg finanszrozza beruhzst rvid lejrat
forrsokkal. Az v vgre a beruhzst teljes egszben ki lehetne fizetni a mkdsi bevtelekbl. gy a
Dynamicnak az az eredeti dntse, hogy nem keresett a beruhzs finanszrozshoz hossz lejrat
finanszrozsi forrst, azt a szndkot is tkrzheti, hogy a beruhzst a fel nem osztott nyeresgbl akarjk
finanszrozni.
5. Elkpzelhet, hogy ha a vllalat mkdsi s beruhzsi terveit nmikpp mdostjuk, meg lehet knnyteni a
rvid tv finanszrozs megoldst. El lehet-e valamilyen mdon halasztani az els negyedv jelents
kiadst? Tegyk fel pldul, hogy az els negyedvi nagyberuhzs egy matractlt berendezs
megvsrlshoz kell, amelyet az v els felben szlltanak le s helyeznek zembe. Az j gpek teljes
bezemelsre augusztus eltt vrhatan nem kerl sor. Taln meggyzhet a gp gyrtja arrl, hogy a gp
leszlltsakor elgedjen meg a vtelr 60 szzalkval, a maradk 40 szzalkot pedig a gp zembehelyezse
s kielgt mkdsnek megkezdse utn kapja meg.
6. A Dynamic taln szerezhet pnzt az egyb forgeszkzei szintjnek cskkentsvel. Pldul cskkentheti
vevkvetelseit, ha hatrozottabban lp fel azokkal a vevkkel szemben, akik rgta nem fizetnek. (Ennek az a
kltsge, hogy a vev a jvben mshol fog vsrolni.) Esetleg kpes lehet alacsonyabb raktrkszlettel
mkdni. (Ennek a kltsge, hogy a hirtelen berkez megrendelseknek nem tud eleget tenni.)
786
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
787
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6.1. Bankhitel
A vllalat sokfle rvid lejrat forrst vehet ignybe a forgeszkzkbe trtn beruhzsainak
finanszrozsra. Nyilvnval, hogy ha hitelrt folyamodik a bankhoz, a bank hitelezsi eladja minden
valsznsg szerint krdseket fog feltenni cge pnzgyi helyzetrl s jvbeli terveirl. Azonkvl a bank
szeretn szemmel tartani a tovbbiakban a cg mkdst. Ennek j oldala is van. A tbbi befektet tudja, hogy
a bankokat nehz meggyzni, ezrt ha egy cg bejelenti, hogy megllapodott egy bankkal, a rszvnyrfolyam
emelkedhet.17
A bankok a hitelek szles skljt knljk.18 Most kvetkezzen nhny olyan jellemz, amiben klnbznek.
Elktelezettsg A vllalatok nha megvrjk, amg valban szksgk van a pnzre, mieltt felkeresnk a
bankot, de a kereskedelmi bankok hiteleinek kzel hromnegyede elre vllalt fizetsi ktelezettsg. Ebben az
esetben a vllalat ltest egy hitelkeretet, ami megengedi, hogy hitelt vegyen fel a banktl a megllaptott keret
hatrig. A hitelkeret lehet lejrat nlkli (evergreen, azaz rkzld credit), de elterjedtebb a megjul hitelkeret
(revolving credit) akr hromves fix lejrattal.
A hitelkeretek meglehetsen drgk, mert a tnyleges hitelek utn fizetett kamatokon fell djat kell fizetni a
kihasznlatlan keretrt is. A djrt cserbe a vllalat rtkes lehetsghez jut, garantlt hozzfrse van a bank
pnzhez fix kamatfelrral (spread) az ltalnos kamatszint felett. Ez egy put opcira hasonlt, mert a vllalat el
tudja adni az adssgt rgztett felttelek mellett mg akkor is, ha a hitelkpessge romlik vagy drgul a
hitelezs kltsge. A hitelkeretek elterjedse megvltoztatja a bankok szerept. Mr nemcsak egyszer
hitelezk, hanem likviditst biztostanak a vllalatoknak.
Sok cg megtanulta, hogy milyen rtkes is ez a biztosts. 1998-ban, amikor Oroszorszg nem fizette vissza
adssgt, zavart okozott ezzel az egsz vilg tkepiacain. Az amerikai vllalatok hirtelen sokkal drgbbnak
talltk a ktvnyeik befektetk fel trtn rtkestst. Akinek volt hitelkerete, rohant a bankjhoz, hogy
kihasznlja azt. Ennek eredmnyekppen a ktvnyek kibocstsa lanyhult, mg a bankok hitelezse felfutott. 19
Lejrat A legtbb bank csak nhny hnapra hitelez. Pldul egy vllalatnak szksge lehet thidal klcsnre
az j gpek megvsrlsnak finanszrozshoz vagy egy msik cg felvsrlshoz. Ezekben az esetekben a
hitel csak egy kztes finanszrozs, amg a vsrls megtrtnik s a hossz tv finanszrozs is elrendezdik.
Gyakran a rvid lejrat hitel arra kell, hogy finanszrozza a forgtke ideiglenes megnvekedst. Az ilyen
hitelek gyakran nmegszntetk (self-liquidating), azaz az rtkestsbl befoly pnz elg a
visszafizetskhz.
A bankok tovbb hossz lejrat hiteleket (term loans) is folystanak. A hossz lejrat hitel tipikusan 4-5 v
futamidej. ltalban fokozatosan fizetik vissza, de elfordul, hogy a teljes, kamatokkal megnvelt sszeget a
vgn, egy sszegben fizetik meg. De lehetsges az is, hogy csak egy jelkpes sszeg marad az esedkessg
idejre. A bankok a trlesztrszleteket a hitelfelvev elrejelzett pnzramlshoz is igazthatjk. Pldul az
els rszletet kitolhatjk addig, amg az j gyrat tadjk. A hossz lejrat hiteleket gyakran jratrgyaljk
A pnzgyi vllalkozsok vllalkozsok s magnszemlyek hitelezsre szakosodtak. Ide rtjk a fggetlen cgeket, mint a Household
Finance, s a nonprofit szervezetek lenyvllalatait is, mint pldul a General Motors Acceptance Corporation (GMAC). Hitelezsben a
pnzgyi vllalkozsok versenyeznek a bankokkal. Forrsokat nem bettgyjtssel szereznek, mint a bankok, hanem kereskedelmi paprok,
vagy hossz lejrat rtkpaprok kibocstsval.
17
Lsd James, C.: Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans. Journal of Financial Economics, 19. 1987. 217235. old.
18
Az amerikai bankok hitelezsi feltteleit vizsgl kutats eredmnyei megjelennek negyedvente a Federal Reserve Bulletinben
(www.federalreserve.gov/releases/E2).
19
A bankok megrohansrl r Saidenberg, M. R.Strahan, P. E.: Are Banks Still Important for Financing Large Businesses? Federal
Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance, 5. 1999. augusztus, 16. old.
16
788
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
lejrat eltt. A bankok akkor hajlandk erre, ha a hitelez rgi gyfl, hitelkpessge nem romlott, s megfelel
zleti oka van a vltoztatsra.20
Kamatozs A rvid lejrat bankhitelek ltalban fix kamatozsak, amit gyakran diszkont formban
hatroznak meg. Pldul, ha az egyves hitelek diszkontlba 5 szzalk, akkor a hitelfelvev 100 5 = 95
dollrt kap, s vllalja, hogy egy v mlva 100 dollrt fizet. Egy ilyen hitel hozama nem 5 szzalk, hanem 5/95
= 0.0526 = 5.26 szzalk.
A hosszabb lejrat bankhitelek kamatlba ltalban valamilyen ltalnos kamatszinthez van ktve. A
legismertebb viszonytsi alapok (benchmark) a londoni bankkzi kamatlb, a LIBOR, a szvetsgi alapok
rtja21 vagy a bank legjobb gyfeleknek adott kamatlba (prime rate). gy a kamatlbat LIBOR + 1%
formban hatrozzk meg: a hitelez 5 szzalkot fizet az els hrom hnapban, ha a LIBOR 4 szzalk, s 6
szzalkot a kvetkez 3 hnapban, ha a LIBOR 5 szzalk s gy tovbb. 22
Szindiklt hitelek Nhny bankhitel tl nagy egyetlen bank szmra. Ezekben az esetekben a hitelt egy vagy
nhny bank felgyeli, s k osztjk fel a szindiktus tbbi tagja kztt. Pldul amikor a Vodafone Air
Touchnak 24 millird dollrra (25 millird eurra) volt szksge, hogy finanszrozni tudja a nmet
telefontrsasgra, a Mannesmannra tett vteli ajnlatt, a vilg 11 bankjval llapodott meg egy nagy
szindiktus ltrehozsrl, amely hitelezni tudta a pnzt.
Hitelek eladsa A nagy bankoknl gyakran nagyobb a kereslet a hitelek irnt, mint amennyit ki tudnak
szolglni, a kis bankoknl ppen fordtott a helyzet. Azok a bankok, amelyeknek tlzott keresletk van a hitelek
irnt, megoldhatjk a problmjukat, ha meglv hiteleik bizonyos rszt eladjk ms intzmnyeknek. A
hitelek eladsa gomba mdra elszaporodott az utbbi idben. Mg 1991-ben sszesen 8 milli dollrt, 2000-ben
mr 129 millirdot rt el ez az sszeg.23
Ezeknek a hiteleladsoknak kt ltalnos formja van: az truhzs (assignment) s a rszvteli megllapods
(participation). Az els esetben a hitel egy rsze tkerl a vevhz az ads beleegyezsvel. A msodik esetben
a vezet bank fenntartja a kapcsolatt a hitelfelvevvel, de a befolyt sszeg egy rszt tovbbutalja a vevnek.
A rszvteli megllapodsok gyakran csak egy gyletre vonatkoznak, de nem ritkk a sok szz hitelt magukba
foglal hatalmas zletek sem. Mivel ezek az zletek a nem piackpes bankhiteleket piackpes rtkpaprokk
alaktjk, rtkpaprostsnak (securitization) is nevezik. Pldul 1996-ban a brit Natwest bank rtkpaprostotta
a hieleinek hatodt. A Natwest sszelltott egy 5 millirdos csomagot 11 klnbz orszg legnagyobb
vllalatnak kzel 200 hitelbl. Ezutn jegyeket adott el, amelyek ennek a csomagnak a pnzramlsbl
biztostottak valamekkora hnyadot. Mivel ezek a jegyek lehetsget biztostottak magas besorols hitelek jl
diverzifiklt portflijra, nagyon npszerek lettek a befektetk szmra szerte a vilgon.
rtkpapr Ha a bank aggdik egy vllalat hitelkockzata miatt, krni fogja a vllalatot, hogy adjon
biztostkot a hitelrt cserbe. Mivel a bank rvid lejrat forrsokat hitelez ki, ezek a biztostkok ltalban
likvid eszkzk, mint pldul a vevkvetels, a raktrkszlet vagy rtkpaprok. Nha a bank elfogadja ezt a
vltoz fedezetet (floating charge).24 Ez ltalnos kvetelst jelent a vllalat eszkzeire annak nemfizetse
esetn, de nem nevezi meg ttelesen, hogy melyik eszkzre, csak nhny korltozst llt fel, hogy a vllalat mit
tehet az eszkzeivel.
Sokkal elterjedtebb, hogy a bank pontosan meghatrozott biztostkot kvetel. Tegyk fel, hogy jelents id
telik el a vllalat szlltsa s vevjnek fizetse kztt. Ha a vllalatnak ekkor van pnzre szksge, vehet fel
hitelt, ezt a szmlt hasznlva biztostkknt. Elszr msolatot kell kldeni a banknak minden szmlrl,
amivel bizonytja a kvetelseit a vevi fel. A bank ekkor hitelt folyst a szmlk sszegnek 80 szzalkig.
Minden nap, amikor jabb rtkests trtnik, megn a biztostk, gy lehetsge van tovbbi sszegeket
hitelezni. Ugyanekkor a vevk is kiegyenlthetik a szmljukat. Ezt az sszeget egy a bank ltal vezetett
A hossz lejrat hitelek ltalban megengedik a hitelfelvevnek a korbbi visszafizetst, de sok esetben a hitelszerzdsben rgztik,
mekkora bntetst kell fizetni az id eltti trlesztsrt.
21
Amely kamatlb mellett a bankok egymsnak klcsnzik felesleges tartalkaikat.
22
A kamatfizets mellett a hitelezt gyakran arra ktelezik, hogy egy minimlis, kamatot nem fizet egyenleget tartson fenn a hiteleznl
vezetett szmljn. Ezek a kiegyenlt szmlk (compensating balance) a bankhitelek sorn mr meglehetsen ritkk.
23
Loan Pricing Corporation (www.loanpricing.com).
24
A vltoz fedezet gyakoribb ms orszgokban.
20
789
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
biztostki szmln helyezik el, s a bank idkznknt a hitelt trleszti belle. Ahogyan a vllalat zletmenete
ingadozik, gy vltozik a biztostk s a hitel nagysga is.25
A raktrkszlet is hasznlhat fedezetknt. Pldul ha a vllalat rui egy raktrban vannak elhelyezve, meg kell
llapodnia egy fggetlen raktrozval (kzraktrral), hogy lltson ki a bank szmra egy nyugtt, amely
bizonytja, hogy az rut a bank rszre flretettk. Ha a hitel visszafizetsre kerlt, a bank visszaadja a raktr
nyugtjt, s az rukat el lehet szlltani.26
A bankok termszetesen vlogatsak, amikor biztostkrl van sz. Biztosak akarnak lenni, hogy azonostani s
rtkesteni tudjk a fedezetet nemfizets esetn. Pldul boldogan hitelezhetnek egy raktr nem romland ru
ellenben, de az rett camembert sajt mr bzlik.
A bankoknak biztostaniuk kell, hogy a fedezetet biztonsgban megrzik, s a hitelfelvev nem adja el s lp le
a pnzzel. Pontosan ez trtnt a nagy saltaolaj-botrnyban. 51 bank s vllalkozs kzel 200 milli dollr
rtkben hitelezte az Allied Crude Vegetable
Oil Refining Corporationt, egy zldsgolajat finomt vllalatot. A hitelek fedezett a vllalat tartlyokban
elhelyezett saltaolajban biztostotta. Sajnos a felletes vizsglatok nem vettk szre, hogy a tartlyokban csak
tengervz s iszap volt. Amikor a csals kiderlt, az Allied elnke brtnbe kerlt, de az 51 hitelez bottal
thette a 200 milli nyomt.27 Br azta a hitelezk sokkal elvigyzatosabbak, de a Pnzgyek a sajtban cm
rovatban is olvashat, a rgi trkkk mg mkdhetnek.
790
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
mutatott, amit biztostkknt ajnlott fel. Ksbbi ellenrzsek felfedtk, hogy ezen vevk kzl sokan egy
centtel sem tartoztak az NSC-nek. Ms esetekben a bankok knyelemben reztk magukat, mert a hiteleiket
rtkes mentfelszerelssel teli kontnerek fedeztk. Tbb mint 100 kontnert tartottak az NSC f bzisa krl.
Ezek kzl ugyan csak nhny tartalmazott felszerelst, de a bankrok mindig ezeket lttk, amikor ellenriztk
hiteleik fedezettsgt. Ha nha a gyanakv bankr krte egy bizonyos kontner megvizsglst, Friedrich
megmagyarzta, hogy a felszerels ppen gyakorlaton van, s egy knny replvel elvitte a bankrt a boztos
fl s ott mutatott egy kontnert. Ami termszetesen res volt, de a bankr ezt nem tudhatta.
Hat vvel Friedrich kinevezse utn fny derlt a slyos csalsra. Nhny nappal az elfogatsi parancs kiadsa
eltt azonban Friedrich eltnt. Br vgl is elfogtk s letartztattk, mgsem tudtk brsg el lltani, mert
ngyilkos lett. A nyomozs felfedte, hogy Friedrich lnevet hasznlt, mert eredeti hazjbl, Nmetorszgbl
meneklnie kellett, ott is kereste a rendrsg. Sok hresztels keringett rla mg ksbb is. lltlag a CIA s a
KGB tervnek rsze volt, s a Fidzsi-szigeteki ellenpuccsban is rsze volt. A bankok szmra ez keser
felismers volt. A hiteleik, melyek olyan jl biztostottnak tntek, nem kerltek visszafizetsre.
(Forrs: Sykes, T.: The Bold Riders. Allen & Unwin, St. Leonards NSW, Australia, 1994. A 7. fejezet
feldolgozsa.)
A kereskedelmi papr maximlis futamideje 9 hnap, azonban a legtbb papr 60 napos vagy annl rvidebb
lejrat. A CP-t vsrlja tbbnyire lejratig megtartja, de a kibocst rendszerint hajland korbban is
visszavsrolni.
A kereskedelmi paprok legnagyobb kibocsti az orszgosan ismert, j minsts cgek. 29 A vllalatok
rendszerint egy specilis banki hitelkerettel fedezik a kereskedelmi vlt kibocstst. Ez garantlja, hogy
kpesek lesznek a pnzt elteremteni a paprok trlesztsre.30 A nemfizets kockzata ezrt alacsony.
A kereskedelmi paprok nagyon npszerek a nagyvllalatok krben. A kzvettk kiiktatsa miatt olcsbban
jutnak forrshoz, mgpedig a legnagyobb bankok ltal a legjobb gyfeleknek nyjtott hitelek kamata alatt 11.5
szzalkponttal. A megtakarts mg akkor is szmottev, ha a forgalmaz djt is s a hitelkeret kltsgt is
figyelembe vesszk. A bankok rzkeltk a kereskedelmi paprok ltal tmasztott versenyt, ezrt leszlltottk
az igazn j gyfeleiknek felszmtott hitelek kamatlbt. Ennek eredmnyeknt a prime rate (a legjobb
gyfeleknek felszmtott kamat) mr nem azt jelenti, amit korbban. Valamikor ez valban azt a kamatlbat
jelentette, amelyet a bank a leghitelkpesebb gyfeleinek felszmtott. Ma a legjobb gyfelek gyakran a prime
rate-nl is alacsonyabb kamatot fizetnek.
6.5. sszefoglals
A rvid tv finanszrozs a vllalat rvid tv pnzgyi dntseivel, vagyis a forgeszkzk s a foly
forrsok menedzselsvel foglalkozik. A legfontosabb forgeszkzk kz a pnz, a piackpes rtkpaprok, a
A Moodys s a Standard & Poors a kereskedelmi paprokrl is hoz nyilvnossgra besorolsokat. A Moodys pldul hromfle
besorolsi osztlyt hasznl, a P-1-tl (ami Prime 1-et, azaz a legmagasabb besorols paprt jelenti) P-3-ig. A legtbb befektet vonakodik
alacsony minsts paprt venni. Pldul a pnzpiaci alapok legnagyobb rsze csak P-1 minsts paprt tarthat.
30
A bankok ltalban fenntartjk a jogot, hogy visszavonjk a hitelkeretet, ha a vllalat mkdsi felttelei jelentsen romlanak (material
adverse change). Br az alacsony minsts vllalatok visszavonhatatlan hitelkerettel javthatjk a paprjaikat.
31
A Walt Disney Company keretengedlyt mg egy 100 ves futamidej ktvny kibocstsra is felhasznlta.
29
791
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
kszletek s a vevllomny tartozik. A legfontosabb foly forrsok a rvid lejrat bankhitelek s a szlltk
kvetelsei. A forgeszkzk s foly forrsok klnbsgt (nett) forgtknek nevezzk.
A forgeszkzk s foly forrsok sokkal gyorsabban forognak, mint a mrleg egyb ttelei. A rvid tv
befektetsi s finanszrozsi dntsek sokkal knnyebben s gyorsabban visszafordthatk, mint a hossz tv
dntsek. Kvetkezskppen a pnzgyi vezetnek nincs szksge arra, hogy ugyanolyan messzire nzzen
elre, amikor ezeket a dntseket meghozza.
A vllalat rvid tv pnzgyi tervezsi problmjnak termszett meghatrozza, hogy a vllalat milyen
hossz tv finanszrozsi forrsokkal rendelkezik. Ha a vllalat nagy sszegben bocst ki hossz lejrat
ktvnyeket vagy rszvnyt, vagy eredmnynek nagy hnyadt nem osztja fel, knnyen tallhatja magt abban
a helyzetben, hogy lland pnzflslege van. Ilyen esetekben soha nem okoz problmt a szmlk
kiegyenltse, gy a rvid tv pnzgyi tervezs a cg piackpes rtkpaprokbl ll portflijnak
menedzselsbl ll. Mi gy gondoljuk, hogy az lland pnzflsleggel rendelkez cgeknek vissza kellene ezt
a pnzt adniuk a rszvnyeseiknek.
Ms cgek viszonylag kevs tarts forrssal rendelkeznek, gy lland rvid lejrat hitelfelvevknt vannak
jelen. A legtbb vllalat olyan mdon prblja megtallni az arany kzputat, hogy tarts eszkzeit s
forgeszkzeinek egy rszt rszvnykibocstsokkal s tarts hitelekkel finanszrozza. Az ilyen vllalatok az
v egyik rszben befektetik fls pnzeszkzeiket, az v msik rszben viszont hiteleket vesznek fel.
A rvid tv pnzgyi tervezs kiindulpontja a pnzeszkzk forrsnak s felhasznlsnak megrtse. 32 A
vllalatok gy jelzik elre vrhat finanszrozsi szksgletket, hogy elrejelzik vevtartozsaik beszedsnek
temt, hozzadjk a tbbi bevtelt, majd levonjk az sszes vrhat kiadst. Ha a vrhat pnzegyenleg nem
elegend a napi mkdshez s a vratlan esemnyekre tartalkolt egyenleg feltltshez, akkor a vllalatnak
ptllagos finanszrozs utn kell nznie. A legjobb pnzgyi terv felkutatsa szksgszeren a fokozatos
kzelts mdszervel trtnik. A pnzgyi vezetnek meg kell vizsglnia a pnzignyre, kamatlbakra, egyes
finanszrozsi forrsok korltaira stb. vonatkoz klnbz felttelezsek kvetkezmnyeit. A vllalatok egyre
inkbb szmtgpes modelleket hasznlnak fel ennek a folyamatnak a segtsre. A modelleknek sokfle fajtja
van, az egyszer tblzatkezel programoktl (amelyek pusztn a szmtsokban adnak segtsget) a lineris
programozsi modellekig (amelyek a legjobb pnzgyi terv kidolgozsban vesznek rszt).
Ha nagy s lland pnzhinyt jelez elre, akkor taln a hossz tv pnzgyi tervbe is rdemes bevenni a
hossz lejrat forrs bevonst. Ha a hiny tmeneti, t lehet hidalni a szmlk ksedelmes kifizetsvel, vagy
vlogathatunk a rvid s kzplejrat hitelek szles skljbl.
A vllalatok gyakran megjul hitelkeretet krnek a bankjuktl, ami lehetv teszi, hogy az elre megllaptott
sszegig akkor vegyenek fel hitelt amikor szksgk van r. Ezt ltalban tmeneti pnzhiny esetben
szndkoznak ignybevenni, s nhny hnapon bell vissza is fizetik. A bankok fix lejrat hiteleket is
nyjtanak, akr 5 ves vagy mg hosszabb futamidvel. A hazai bankoktl felvett hitelek mellett, a vllalatok
krhetnek hitelt (hazai vagy klfldi pnzt) ms orszgok bankjaitl vagy ms pnzintzettl is. Ezek a
nemzetkzi hitelfevtelek gyakran olyan nagy sszegek, hogy csak nagy bankok szindiktusa tudja folystani.
Sok hitel fedezetlen, de a kevsb hitelkpes vllalatoktl ltalban biztostkot krnek. Ez nha a
vevllomnyra vagy a kszletekre szl ltalnos kvetels, de majdnem mindig egy bizonyos eszkzhz
ktik. Ha a vevkvetelsek ellenben trtnik a folysts, a bankot rtesteni kell minden eddigi s ezutni
eladsrl, ami a bank fedezett nvel kvetelst eredmnyez. Amikor a vev kifizeti a szmljt, az sszeget a
banknl vezetett biztostki szmlra helyezik. Hasonlan, ha a raktrkszlet a fedezet, a bank megkvetelheti,
hogy egy kzraktrban legyenek elhelyezve. Amg a banknl van az utalvny, nem lehet az ruhoz a bank
engedlye nlkl hozzfrni.
A rvid lejrat hitelek kamatlba ltalban rgztett a futamid vgig, de ms esetekben valamilyen ltalnos
kamatszinttel egytt ingadozik. Pldul lehet gy megllaptva, hogy LIBOR (London Interbank Offered Rate)
felett 1 szzalkkal.
A 30.3. alfejezetben megmutattuk, hogy inkbb az alapok, nem pedig a pnzeszkzk forrst s felhasznlst szoktk elemezni:
mindent, ami hozzjrul a forgtkhez, az alapok forrsnak nevezzk; mindent, amit felemszt a forgtkbl, az alapok felhasznlsnak
nevezzk. Az alapok forrsa s felhasznlsa kimutats viszonylag egyszer, mert a pnzeszkzk szmos forrst s felhasznlst rejti
magban a forgtke vltozsa. Azonban az elrejelzsnl a hangsly a pnzramlson van: a szmlkat pnzzel, nem pedig forgtkvel
fizetjk ki.
32
792
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Termszetesen a hitelek kamatnak nemcsak a tkekltsget kell fedeznie, hanem a hitelez mkdsi
kltsgeit is. Ezrt a rendszeres hitelfelvevk olcsbbnak talltk a bankrendszer kikerlst s sajt fedezetlen
adssgot bocstanak ki. Ezeket kereskedelmi paproknak nevezzk. A hosszabb lejrat hiteleket, melyeknek
mr kialakult piacuk van kzplejrat ktvnynek nevezik.
6.6. Feladatok
1. Egsztse ki a kvetkez lltsokat:
(a) A cgnek pnzflslege van akkor, ha meghaladjk . A flsleget ltalban
fektetik be.
(b) A rvid tv finanszrozsi terv kialaktsakor a pnzgyi vezet elszr a jv vi .......... kltsgvetst
kszti el. Ez a kltsgvets tartalmazza a cg tevkenysge sorn keletkez, illetve felemsztett ..........-t, s azt
a minimlis ..........-t, ami a tevkenysg fenntartshoz kell. A pnzgyi vezet emellett mg befektethet ..........t is azrt, hogy tartalkoljon vratlanul fellp pnzignyekre.
(c) A rvid tv finanszrozsi terveket ..........-sel ksztik, ehhez gyakran segtsgl hvnak szmtgpes
..........-t.
2. Az albbi listn hat klnbz tranzakcit lthat, amelyeket a Dynamic Mattress kezdemnyezhet. llaptsa
meg, hogy az egyes tranzakcik hogyan hatnnak a kvetkezkre:
(a) Pnzllomny.
(b) Forgtke-llomny.
A tranzakcik a kvetkezk:
(i) 2 milli dollr osztalk kifizetse.
(ii) Egy vev kifizeti egy korbbi 2500 dollros szmljt.
(iii) A Dynamic kiegyenlt egy korbbi 5000 dollr szllti kvetelst. (iv) 1 milli dollr hossz lejrat hitel
felvtele s kszletekbe fektetse. (v) 1 milli dollr rvid lejrat hitel felvtele s kszletekbe fektetse. (vi) 5
milli dollr rtk piackpes rtkpapr rtkestse pnzrt.
3. llaptsa meg, hogyan hatnak a kvetkez esemnyek a vllalat mrlegre! Azt is mondja meg, hogy az
egyes esemnyek a pnzeszkzk, illetve az alapok forrsai vagy felhasznlsai kztt szerepelnek!
(a) Egy autgyr megnveli a termelst vlaszul az elrejelzett keresletnvekedsre. Sajnos a kereslet nem
bvl.
(b) A verseny a vllalatot arra knyszerti, hogy tbb idt adjon vevinek szmlik rendezsre.
(c) Az inflci 20 szzalkkal megnveli az alapanyag-kszletek rtkt.
(d) A vllalat elad egy fldterletet 100000 dollrrt. A terletet t vvel ezeltt 200000 dollrrt vettk.
(e) A vllalat visszavsrolja sajt rszvnyeit.
(f) A vllalat megduplzza negyedves osztalkt.
(g) A vllalat 1 milli dollr sszeg hossz lejrat hitelt vesz fel, ebbl trleszti rvid lejrat hiteltartozst.
4. A National Bromide rtkestsi elrejelzse 1997 els ngy hnapjra a kvetkez (ezer dollr):
rtkests kszpnzrt
1. hnap
2. hnap
3. hnap
4. hnap
15
24
18
14
793
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
rtkests hitelbe
100
120
90
70
ru rtke milli
dollrban
Janur
Februr
Mrcius
prilis
Mjus
Jnius
32
28
25
22
20
20
(a) Az ruk negyven szzalkt kszpnzes fizetssel vsrolja meg a vllalat. A fennmarad rurt tlagosan
egy hnappal ksbb kell fizetni. Ha a Dynamic Futon az vet 22 milli dollros szlltllomnnyal kezdi,
mennyi lesz a szlltllomny vrhat rtke az egyes hnapokat kveten?
(b) Tegyk fel, hogy a vllalat az v elejtl kezdve el tudja rni, hogy a beszerzsek 40 szzalkt egy hnap
mlva, 20 szzalkt pedig 2 hnap mlva kelljen kifizetnie! (A fennmarad hnyadost tovbbra is kszpnzben
fizeti.) Szmolja t a szlltllomnyt hnaprl hnapra, felttelezve, hogy a ksleltetett fizets nem jelent
remelkedst!
6. Az albbi esemnyek mindegyike hatssal van ennek a fejezetnek egy vagy tbb tblzatra. Mutassa meg az
esemnyek hatst a zrjelben megjellt tblzatok mdostsval:
(a) A Dynamic 2001-ben csak 2 milli dollr rtk rvid lejrat ktelezettsget fizet vissza (30.2., 30.4., 30.5.
s 30.6. tblzat).
(b) A Dynamic tovbbi 10 milli dollr rtk hossz lejrat hitelt vesz fel 2001-ben s 12 milli dollrt egy j
raktr ptsbe fektet (30.2., 30.4., 30.5. s 30.6. tblzat).
(c) A Dynamic 2001-ben lecskkenti az ltala gyrtott matracok belsejhez felhasznlt anyag mennyisgt. A
vevk ezt nem veszik szre, de a gyrtsi kltsgek 10 szzalkkal cskkennek (30.230.6. tblzat).
(d) 2002 harmadik negyedvtl kezdve a Dynamic j munkatrsakat alkalmaz, akik nagyon hatkonyan
gyorstjk fel a vevkvetelsek behajtst. Ennek eredmnyekppen az rtkests 90 szzalkrt azonnal
fizetnek, a fennmarad 10 szzalkot pedig az rtkestst kvet negyedvben fizetik ki (30.7. s 30.8.
tblzat).
(e) 2002 els negyedvtl kezdden a Dynamic cskkenti a brkltsgt negyedvenknt 4 milli dollrral
(30.8. tblzat).
(f) 2002 msodik negyedben egy res raktrban rejtlyes mdon tz t ki. A Dynamic 10 milli dollrt kap a
biztosttl (30.8. tblzat).
(g) A Dynamic pnzgyi vezetje gy dnt, hogy szmra elegend egy 2 milli dollros mkdsi
pnzeszkzegyenleg fenntartsa (30.8. tblzat).
7. Igaz vagy hamis?
(a) A legtbb kereskedelmi banki hitelt fizetsi ktelezettsg vllalsa mellett nyjtjk.
(b) A hitelkeret put opcit biztost a hiteleznek.
(c) A kzplejrat hitelek tipikus lejrata nhny v.
(d) Ha egyves hitel kamatlbt 10 szzalk diszkontban hatrozzk meg, akkor a hitel tnyleges hozama 10
szzalk alatt van.
794
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(e) A kzplejrat hitelek kamatlbt ltalban a LIBOR-hoz, a szvetsgi alapok kamatlbhoz, vagy a bank
legjobb gyfeleknek knlt kamathoz (prime rate) rgztik.
8. Egsztse ki az albbi bekezdst a megfelel kifejezsek kivlasztsval: ltalnos zlogjog, kereskedelmi
papr (CP), hitelkeret, kzraktrjegy, fedezet, rendelkezre llsi jutalk, kzplejrat ktvny (MTN).
A vltoz tkeszksglettel rendelkez vllalatok gyakran (a) ..........-t krnek bankjuktl. Ez viszonylag drga
megolds, hiszen a kihasznlatlan sszegrt (b) ..........-t kell fizetnie.
A fedezett rvid lejrat hitelt olykor (c) ......... biztostja, amely a cg sszes kvetelsre s kszletre
vonatkozik. ltalban azonban az ads meghatrozott eszkzket ajnl fel (d) ..........knt. Ha az rukat
raktrban troljk, akkor a raktrozsi vllalat (e) ..........-t bocst ki a hiteleznek, s csak annak utastsra adja
ki az rut.
Nem a bankok a rvid tv hitelek egyetlen forrsai. Sok nagyvllalat sajt fedezetlen rtkpaprokat bocst ki
kzvetlenl a befektetknek, gyakran rendszeres idkznknt. Ha a lejratuk rvidebb, mint kilenc hnap,
akkor ltalban (f) ..........-nak nevezzk. A vllalatok tovbb hosszabb lejrat kibocstsokat is szerveznek.
Ezeket (g) ..........-nak hvjuk.
6.7. Gyakorlatok
1. A 30.10. tblzat a Ritewell Publishers kltsgvetsbl tartalmaz adatokat. Az rtkests fele kszpnz
ellenben trtnik, a maradk felt egyhnapos ksssel fizetik. A vllalat, ha hitelbe vsrol, mindig egy hnap
mlva fizet. Ezek a vsrlsok janurban 30 dollrt rtek el, s az sszes rtkests 180 dollr volt. Egsztse ki
a cash flow kimutatst a 30.11. tblzatban!
2. Ha egy cg a szmlit 30 napos hatridvel fizeti, akkor mekkora hnyadt fizeti az aktulis negyedvben? s
a kvetkez negyedvben? Hogyan vltozik a vlasza, ha a hatrid 60 nap?
3. Mely rtkek mdosulnak a 30.9. tblzatban, a kvetkez esemnyek hatsra?
(a) Megnnek a kamatlbak.
(b) A szlltk kamatot szmtanak fel a ksedelmes fizetsrt.
(c) A Dynamic vratlan szmlt kap az adhatsgtl a harmadik negyedvben, mert kevs adt fizetett be a
korbbi vekben.
4. A 30.12. tblzat mutatja a Dynamic Mattress 1999. v vgi mrlegt, a 30.13. tblzat pedig a 2000-es
eredmnykimutatst. Dolgozza ki az alapok forrsa s felhasznlsa kimutatst s a cash flow kimutatst 2000re!
795
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
796
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
797
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10. A bankhitelek kamatlbai meghaladjk a kereskedelmi paprok kamatait. Mirt nem bocst ki minden cg
kereskedelmi paprt hitelfelvtel helyett?
11. Lehet-e pnzt csinlni egy olyan vllalat ltrehozsval, mely kereskedelmi paprokat bocst ki, s a pnzt
kihitelezi ms vllalkozsoknak a kereskedelmi papr hozama felett, de a banki kamatok szintje alatt? Gondolja
meg!
12. A Federal Reserve Bulletin negyedvente kzl adatokat a bankok hitelezsrl
(www.federalreserve.gov/releases/E2). Hasznlja a legutols kzlst a bankok belfldi hitelezsrl. Vizsglja
meg, hogy a hitelek fedezettek-e vagy visszavonhatk-e! Mi a klnbsg a kis s a nagy hitelek kztt?
Hasonltsa ssze egy korbbi kimutatssal! Trtnt lnyeges vltozs?
798
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
31.1. bra - Pnzkml fizetsi mdok megoszlsa az USA-ban s Hollandiban 1997ben. Figyelje meg a csekk hasznlatnak jelentsgt az USA-ban. (Forrs: Retail
Payments in Selected Countries: A Comparative Study. Bank for International
Settlements, Basel, 1999.)
799
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
azonban csak azutn szerez tudomst errl a csekkrl, miutn a szllt megkapja s tadja bankjnak, a szllt
bankja pedig benyjtja a vev bankjhoz a csekket fizetsre. 2 Ez alatt az id alatt a United Carbon bankjnak
fknyvben a vllalat pnzeszkzeinek llomnya 1 milli dollr marad. A vllalat mindaddig lvezi ennek a
plusz 200000 dollrnak az elnyeit, amg a csekk elszmolsra nem kerl. Ezt az sszeget nevezik feladott vagy
ton lev pnznek (payment vagy disbursement float).
Az ton lev pnz nagyszer tallmnynak tnik, sajnos azonban ellenkez irnyban ugyangy mkdik.
Tegyk fel, hogy szlltjnak kifizetse mellett a United Carbon egy 100000 dollros csekket kap egyik
vevjtl. A csekket tadja a bankjnak, ekkor a vllalat s a bank is megnveli a fknyvben szerepl
egyenleget 100000 dollrral:
Ez az sszeg azonban nem ll azonnal a vllalat rendelkezsre. A banknak tnylegesen nincs a kezben a pnz
addig, amg el nem kldi a csekket, s meg nem kapja a vev bankjtl a krdses sszeget. Mivel a banknak
vrnia kell, ezrt ltalban a United Carbon is megvrakoztatja ltalban 1-2 munkanapig. Ugyanakkor a bank
azt fogja jelezni, hogy a United Carbon rendelkezsre ll egyenleg (available balance) 1 milli dollr, mg az
esedkes ton lev pnz egyenlege (available float) 100000 dollr.
A banknl benyjtott csekket a FED rendszern, a partnerbankon vagy a helyi bankok elszmolsi kzpontjn keresztl szedik be.
800
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Lthatjuk teht, hogy a vllalat a feladott ton lev pnzbl hasznot hz, mg az esedkes ton lev pnzen
veszt. A kett klnbsgt ltalban nett ton lev pnznek szoktk nevezni. Pldnkban a nett ton lev
pnz 100000 dollr. A vllalat rendelkezsre ll pnz 100000 dollrral tbb, mint amennyit a vllalat
fknyve mutat.
Pnzgyi vezetknt bennnket a rendelkezsre ll egyenleg rdekel, nem pedig az, amit a fknyv mutat. Ha
tudjuk, hogy egy-kt ht is eltelhet addig, amg az ltalunk killtott csekkeket fizetsre bemutatjk, akkor lehet,
hogy egy alacsonyabb pnzeszkzllomny is elegend lehet. Ezt nevezzk az ton lev pnzekkel val
jtszadozsnak (playing the float).
Megnvelhetjk a rendelkezsre ll pnzeszkzeink egyenlegt, ha megnveljk a nett ton lev
pnzllomnyt. Ez azt jelenti, hogy azt akarjuk, hogy a vevk ltal elkldtt csekkek gyorsan kerljenek
kifizetsre, mg a szlltknak killtott csekkeket lassabban akarjuk kifizetni. Ez aprsgnak tnhet, de
gondoljunk csak arra, mit jelent ez egy olyan vllalatnl, mint pldul a Ford. A Ford napi rtkestsi
rbevtele meghaladja a 450 milli dollrt. Ezrt, ha a vllalat a beszedsi eljrst egy nappal fel tudja
gyorstani, akkor ezzel tbb mint 450 milli dollrt szabadt fel, amit akr be is fektethet, vagy akr ki is fizethet
osztalk formjban a Ford rszvnyeseinek.
Nhny pnzgyi vezet azonban tlzottan nagy lelkesedssel jtszadozott az ton lev pnzekkel. 1985-ben E.
F. Huttont bnsnek mondtk ki ktezer zben elkvetett postzsi s elektronikus tutalsi csals miatt. Hutton
beismerte, hogy egy kzel 1 millird dollr rtk ton lev pnzalapot hozott ltre azltal, hogy klnbz
sszegeket ramoltatott bankfikok s klnbz bankok bankszmli kztt. Ez a tevkenysge vllalatnak 2
milli dollr brsgba kerlt, tovbb a bankok szmra is vissza kellett fizetnik mindazt a vesztesget, amelyet
a tevkenysg kvetkeztben elszenvedtek.
31.2. bra - A ksedelem ton lev pnzeket teremt. Mindegyik vastag nyl a ksedelem
egy forrst jelli. A fizetsek kedvezmnyezettjei megprbljk cskkenteni a
ksedelmet, hogy hamarabb juthassanak pnzkhz. A fizetst teljestk pedig szeretik
801
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Nyilvnval, hogy azok a ksedelmek, amelyek segthetik a fizett, htrnyos helyzetbe hozzk a fizets
kedvezmnyezettjt. Ez utbbiak ezrt megprbljk gyorstani kvetelseik behajtst, a fizetk pedig
megprbljk lasstani a kifizetseket.
802
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
803
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
postz, azonban egy Montana, Texas vagy Delaware llamban lev kisvros bankjnl vezetett szmla terhre
vannak killtva. Ezekben az esetekben akr 3-4 nap is eltelhet addig, amg a csekkeket benyjtjk beszedsre.
Ezrt a United Carbon nhny napos ton lev pnzllomnyt nyer. 6
Nhny cg szmos kifizetsi szmlt tart fenn az orszg klnbz rszeiben. A szmtgp megkeresi az
sszes szllt irnytszmt, majd automatikusan killtja a csekket az orszg legtvolabbi rszben lev
szmla terhre.
A szlltknak nincs ellenvetsk ezzel szemben, mert a FED garantlja, hogy a FED rendszern bell elszmolt
csekkek 2 napon bell jvrsra kerlnek. A FED azonban ellenezte, s meg is prblta visszaszortani a tvoli
kifizetsek gyakorlatt.
Egy New York Cityben lev bank napi tbb alkalommal kap csekkszlltmnyt a FED rendszertl csakgy,
mint ms helyi bankoktl kzvetlenl vagy a helyi elszmolsi kzponttl. Ha teht a United Carbon egy msik
New Yorkban lev bankot hasznl szlltinak kifizetshez, akkor a nap elejn nem fogja tudni, hogy hny
csekket fognak aznap benyjtani beszedsre. Ezrt vagy nagyon sok pnzt kell szmljn tartania, vagy
hitelfelvteli lehetsggel kell rendelkeznie. Azonban ahelyett, hogy a kifizetsi szmlt mondjuk a Morgan
Trust New Yorknl vezetn, a United Carbon nyithatna egy zrus egyenleg szmlt egy helyi banknl, mely az
egsz napi csekkszlltmnyt egyben, egy a FED rendszerbl szrmaz, korn reggel kzbestett csomagban
kapja meg. Ez pedig lehetv teszi a United Carbon pnzgyi vezetje szmra, hogy minden reggel pontosan
tudja, hogy azon a napon mekkora sszeget kell majd kifizetnie. A pnzgazdlkodssal foglalkoz vezet azutn
gondoskodik arrl, hogy ez az sszeg tutalsra kerljn a vllalat kzponti szmljrl a kifizetsi szmlra.
gy a nap vgre (s a kvetkez nap elejre) a United Carbon kifizetsi szmljnak egyenlege ismt nulla lesz.
A United Carbon helyi banknl vezetett szmljnak kt nagy elnye van. Elszr is, egy tvoli bank
kivlasztsval a vllalat nhny napos ton lev pnzt nyert. Msodszor, mivel a bank a nap kezdetn elre
tudja jelezni, hogy mennyi pnz fog kifizetsre kerlni, a United Carbonnak nincs szksge arra, hogy
tbbletpnzt tartson a szmln a vszhelyzetek elhrtsra.
A Pnzgyek a sajtban cm keretes rszben szerepel egy kanadai vllalat, mely kpes volt lecskkenteni
kszpnzignyt a szmli sszevonsval s nulla egyenleg szmlk hasznlatval.
A tvoli kifizetsi szmlk lerst lsd Ross, I.: The Race is to the Slow Payer. Fortune, 1983. prilis, 7580. old.
A vsrlk is kaphatnak s fizethetnek szmlkat elektronikusan a szemlyi szmtgpkn keresztl. Jelenleg az Eletronic Bill
Presentment and Payment (EBPP) a fizetsek kis rszt bonyoltja, de gyors nvekedst jeleztek elre.
6
7
804
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
fajtja van, a brutt s a nett elszmols. A brutt elszmolsban minden tutalst kln kezelnek, nett
elszmols esetn a tranzakcikat sszegyjtik, s a nap vgn csak az egyenleget utaljk.
Az Egyeslt llamokban kt nagysszeg elektronikus tutalsi rendszer ltezik: a Fedwire (brutt) s a CHIPS
(nett). A Fedwire-t a Federal Reserve System mkdteti, s tbb mint 10000 pnzintzetet kt ssze
egymssal az Egyeslt llamokban. Tegyk fel, hogy A bank megbzza a FED-et, hogy 1 milli dollrt a nla
vezetett szmljrl vezessen t B bank szmljra. Az A bank szmljt azonnal megterhelik, s az sszeget
azonnal jvrjk B bank szmljn. A Fedwire a vals idej brutt elszmolsi rendszer (RTGS, real-time gross
settlement) j pldja. A legtbb fejlett orszgnak mr van RTGS-rendszere a nagyrtk tutalsokra.8
A vals idej brutt elszmolsi rendszernek tbb potencilis problmaforrsa is van. Pldul, ha A banknak
fizetnie kell B banknak, B-nek fizetnie kell C banknak, s C-nek fizetnie kell A-nak, akkor elakadhatnak a
fizetsek a rendszerben, ha nem rendelkezik minden bank elegend tartalkkal a FED-nl. (Elfordulhat, hogy
A nem tud fizetni B-nek, amg C ki nem fizette, C nem tud fizetni A-nak, amg B nem fizetett, B pedig A
fizetsre vr.) A rendszer problmamentes mkdse rdekben a FED hitelezsi kockzatot vllal, mert akkor
is teljest bizonyos tteleket, amikor nincs elg pnz az utal szmljn. Amita minden fizetst vgl is a FED
biztost, minden tutalsra vr bank biztos lehet abban, hogy megkapja a pnzt, s azonnali hozzfrst
biztosthat a pnzhez a sajt gyfelei szmra.
A hatrokon tnyl nagy rtk dollrfizetseket a CHIPS, egy magnkzben lv rendszer kezeli, mely 115
amerikai s egyb nagybankot kt ssze. A CHIPS sszegyjti a napi tutalsi megbzsokat, s minden nap
vgn a bankok Fedwire-en keresztl megkapjk a nett sszeget. Ez azt jelenti, hogy ha a bank megkapja az
rtestst az tutalsrl, s mg aznap az gyfele rendelkezsre bocstja az sszeget, akkor kockzatot vllal,
mert az tutal bank ppen tnkre is mehet a nap kzepn. A bankok napon belli limitek egymssal szembeni
fellltsval kezelik ezt a kockzatot.
A Fedwire s a CHIPS is egy napon bell teljestik az tutalsokat, s nagy sszeg tutalsok esetn
hasznljk. Tmeges tutalsok, mint fizetsek, osztalk s szlltk kifizetse ltalban az automatikus
klringhzon (ACH, Automated Clearinghouse) keresztl trtnik kt vagy hrom nap alatt. Ebben az esetben a
vllalatnak egyszeren szmtgpes fjlformtumban kell eljuttatnia megbzsait a bank fel, amely leveszi az
sszeget a vllalat szmljrl s tovbbtja a fizetseket az ACH-rendszerbe. Az ACH-rendszer a legnagyobb
fizetsi rendszer az Egyeslt llamokban, 1999-ben 6.2 millird tutalst teljestett 19000 millird dollr
rtkben.
Azoknak a vllalatoknak, amelyek elektronikus sszekttetsben llnak bankjukkal, az ilye n rendszerek
legalbb hrom elnyt knlnak.
A nyilvntartsok s a rendszeres tranzakcik knnyen automatizlhatk, amikor a pnz elektronikusan mozog.
A Campbell Soup pnzgazdlkodst belertve a rvid lejrat hitelfelvtelt s hitelkihelyezseket, valamint a
banki kapcsolatokat sszesen ht alk almazott vgzi. A vllalat belfldi pnzramlsa ves szinten kb. 5
millird dollr.9
A tranzakcik marginlis kltsge rendkvl alacsony. Pldul egy Fedwire-en keresztli nagy sszg tutals
kevesebb mint 10 dollrba, mg egy ACH-n keresztli tutals nhny centbe kerlt.
Az ton lev pnz mennyisge drasztikusan lecskken. A tvirati tutalsoknl megsznik az ton lev pnz. Ez
jelents megtakartsokat is eredmnyezhet. Pldul az Occidental Petroleum kszpnzgazdlkodst vgz
szakemberei azt talltk, hogy az egyik zemk havonta 8 milli dollrt fizetett ki 3-5 nappal korbban, hogy
elkerlje a postai kssbl ered ksedelmi djakat. A megolds nyilvnval volt: az zem vezeti ttrtek a
nagy szmlk elektronikus kifizetsre, gy biztostani tudtk, hogy a pnz pontosan megrkezzen. 10
A rendszer magyar neve VIBER (vals idej brutt elszmolsi rendszer). (A szerk.)
Moss, J. D.: Campbell Soups Cutting-Edge Cash Management. Financial Executive, 8. 1992. szeptemberoktber, 3942. old.
10
Pisapia, R. J.: The Cash Managers Expanding Role: Working Capital. Journal of Cash Management, 10. 1990. novemberdecember, 11
14. old.
8
9
805
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
806
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Vajon ez azt jelenti, hogy egyltaln nem szmt, hogy mennyi szabad pnzeszkzt tartunk? Termszetesen
nem. A likvidits marginlis haszna egyre cskken, ahogy egyre tbb pnzeszkz van a birtokunkban. Ha
eszkzeinknek csak egy egszen kis rszt tartjuk szabad pnzeszkzkben, akkor egy kis tbbletlikvidits
nagyon hasznos lehet;
amikor azonban szmottev kszletnk van pnzeszkzkbl, akkor a tbbletlikvidits nem sokat r. Ezrt
pnzgyi vezetknt arra kell trekednnk, hogy pontosan annyi szabad pnzeszkznk legyen, amennyinl a
likvidits marginlis haszna megegyezik az elmaradt kamatjvedelem rtkvel.
Ezt persze knnyebb mondani, mint megvalstani, de meglep mdon a vllalatvezetk ugyanilyen helyzettel
llnak szemben. Vajon mirt tartanak alapanyagokbl kszleteket? Senki nem ktelezi ket erre; a napi
anyagszksgletet naponta is megvehetnk. Ekkor azonban magasabb rat fizetnnek a kisebb ttelekben val
vsrls miatt, emellett kockztatnk a termels folyamatossgt, ha az anyagok nem rkeznnek meg idben.
Ez az oka annak, hogy tbbet rendelnek, mint amennyire a vllalatnak az adott pillanatban szksge van.12
A kszletezsnek azonban kltsgei vannak. A kszletekben hever pnz nem kamatozik, a trols is pnzbe
kerl s emellett a kszletek gyakran krosodnak vagy raktrozs kzben romlik a minsgk. Ezrt a
vllalatvezetk megprblnak egszsges egyenslyt teremteni a tl alacsony, illetve a tl magas kszletek
kltsgei kztt.
Pontosan ennyit kell tennnk a szabad pnzeszkzkkel is. A pnz is csak a termelshez szksges eszkz. Ha
eszkzeinknek tl alacsony rszarnyt tartjuk a folyszmlnkon, akkor minden egyes alkalommal kis ttelben
kell eladnunk rtkpaprokat, amikor ki akarunk fizetni egy szmlt. Msrszt viszont, ha nagy sszegeket
tartunk a folyszmln, akkor kamatjvedelemrl mondunk le.
2.1. Kszletgazdlkods
Nzzk meg, hogy mit mondanak a kzgazdszok a kszletgazdlkodsrl, majd vizsgljuk meg, hogy ezek a
gondolatok segthetnek-e szmunkra a pnzeszkzeinkkel val gazdlkodsban. Vegynk egy egyszer
kszletezsi problmt!
A Mindenki Knyvesboltja folyamatos keresletet tapasztal a Modern vllalati pnzgyek cm knyv irnt
azoknak a vsrlknak a krben, akik szerint ki lehet tmasztani vele az ajtt. A raktrozssal kapcsolatosan
ktfle kltsg merl fel. Az els a trolsi kltsg, ami tartalmazza a kszletekben lekttt tke kltsgt, a
raktr kltsgeit stb. A msik tpus kltsg a rendelsi kltsg. Minden rendels egy fix kezelsi s szlltsi
kltsggel jr.
Ez a kt kltsg a kszletezsi problma sarokpontja. A rendels nagysgnak nvelse megnveli a raktron
lv knyvek tlagos szmt, gy a trolsi kltsgek nnek. Br a rendelsek nagysgnak nvelsvel a
rendelsek szma cskken, gy a rendelsi kltsgek is cskkennek. A megolds az rzkeny egyensly
megtallsa a kt kltsg kztt. Ha magasak a trolsi kltsgek, akkor kisebb kszletet kell tartani, s
gyakrabban kell utnrendelni. Ha a rendelsi kltsgek magasak, akkor nagyobb raktrkszletet kell tartani, s
elegend ritkbban rendelni.
Nhny szm segtsgvel jobban megrthetjk a problmt. Tegyk fel, hogy az zlet vente 100 pldnyt ad
el a knyvbl. Tegyk fel, hogy a kszlet trolsi kltsgei 4 dollrra rgnak knyvenknt, s minden rendels a
kiadtl 2 dollr fix kltsggel jr. A 31.3. brn az emelked szaggatott vonal jelzi a trolsi kltsgeket a
rendelsi nagysg fggvnyben. A rendelsi nagysg hatst a rendelsi kltsgre a cskken grbe (szrke
vonal) jelzi. A rendelsi kltsgek felezdnek, ha egy knyv helyett kettt rendelnek, de ezutn a nagyobb
rendelsbl szrmaz haszon fokozatosan eltnik.
A 31.3. brn a fels grbe (fekete vonal) a trolsi s rendelsi kltsgek sszegt mutatja. Lthat, hogy az
sszes kltsg akkor minimlis, ha az zlet 10 knyvet rendel egyszerre. gy vente 10-szer kell rendelst
feladni 10 knyvrl, s ez elegend raktrkszletet biztost a kvetkez 5 htre.
A gyriparban nem sokkal tbbet. A just-in-time sszeszerelsi rendszerek folyamatos rszegysg-beszlltst feltteleznek, ahol
legfeljebb 2-3 rra elegend kszletet tartanak a rszegysgekbl. Ugyangy a pnzgyi vezetk is a just-in-time pnzgazdlkods fel
prblnak kzeledni, amikor a vllalat tevkenysge sorn sehol sem hevernek kihasznlatlan pnzek. Ezt az idelis llapotot sohasem
sikerlt megkzelteni, ppen a fejezetben trgyalt kltsgek s ksedelmek miatt. A nagy trsasgok azonban elg kzel vannak ahhoz,
hogy elrjk ezt.
12
807
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Baumol, W. J.: The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach. Quarterly Journal of Economics, 66. 1952.
november, 545556. old.
14
Pldul a kszpnzgazdlkods problmjt (ha a be- s kifizetsek is bizonytalanok) elemezte: Miller, M. H.Orr, D.: A Model of the
Demand for Money by Firms. Quarterly Journal of Economics, 80. 1996. augusztus, 413435. old.
13
808
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
A Baumol-modell segt megrteni, hogy a kis s kzepes cgek mirt tartanak jelents pnzkszletet. De a
nagyon nagy vllalatok szmra az rtkpaprok adsvtelnek tranzakcis kltsgei eltrplnek a pnzkszlet
tkekltsge mellett. Tegyk fel, hogy az ves kamatlb 8 szzalk, vagyis nagyjbl 8/365 = 0.022 szzalk
naponta. Egy nap alatt 1 milli dollr kamatjvedelme 0.00022 1000000 = 220 dollr. Mg 50 dollros, azaz
nagyvonal tranzakcis kltsgek mellett is megri ma kincstri vltt venni, holnap pedig eladni ahelyett, hogy
kihasznlatlanul llni hagynnk azt az 1 milli dollrt egy napig.
Annl a trsasgnl, amelynek forgalma meghaladja az vi 1 millird dollrt, az tlagos napi pnzramls
nagysga nem kevesebb, mint 1000000000/365, vagyis 2.7 milli dollr. Az ilyen mret vllalatok naponta
adnak el vagy vesznek rtkpaprokat, br olykor vletlenl elfordul, hogy pnzkszletknek csekly pozitv
egyenlege van a nap vgn.
Vajon mirt van az, hogy az ilyen cgek egyltaln tartanak szabad pnzeszkzket? Ennek alapveten kt oka
van. Elszr is, nmi pnzt azrt hagynak a nem kamatoz bankszmlkon, hogy ezzel ellenttelezzk a bank
ltal nyjtott szolgltatsokat. Msodszor, a nagy trsasgoknak valjban tbb szz bankszmlja is van
tucatnyi klnbz banknl. Gyakran jobban megri nmi szabad pnzt hagyni nhny ilyen szmln, mintsem
nap mint nap figyelemmel ksrni az sszes szmlt s naponta tutalsokat vgezni kzttk.
A bankszmlk szaporodsnak egyik f oka az irnyts decentralizlsa. Nem adhatunk mkdsi autonmit
egy lenyvllalatnak, ha nem biztostjuk a jogot a vezetiknek arra, hogy gazdlkodjanak a pnzzel.
Ennek ellenre a j pnzgazdlkods valamilyen fok kzpontostssal jr egytt. gy nem tudjuk fenntartani a
kvnatosnak tartott pnzllomnyt, ha minden lenyvllalat teljesen nllan folytatja sajt pnzgazdlkodst.
Az olyan helyzeteket pedig mindenkppen el akarjuk kerlni, hogy az egyik lenyvllalat 8 szzalkos kamatra
befekteti szabad pnzeszkzeit, mikzben egy msik hitelt vesz fel 10 szzalkos kamatra. Ezrt nem meglep,
hogy mg az ersen decentralizlt vllalatoknl is kzpontilag ellenrzik a pnzgazdlkodst s a banki
kapcsolatokat.
A kereskedelmi papr egy rvid lejrat adssg, melyet a vllalatok bocstanak ki. A 30.6. alfejezetben volt sz rla.
809
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
takarjk, ltalban elg nagy bizonyossggal megmondhat, hogy egy adott vllalat legalbb a kvetkez
hnapot mg tl fogja-e lni. Msodszor, csakis a komolyabb vllalatok vehetnek fel hitelt a pnzpiacon. Ha
csupn egy napra akarunk valakinek hitelt adni, akkor nem engedhetjk meg magunknak, hogy tl sok idt
tltsnk el a hitelbrlattal. ppen ezrt, csak a legjobb nev klcsnfelvevkkel llunk szba.
A pnzpiaci befektetsek magas minsge ellenre mgis jelents eltrsek vannak a vllalati s az amerikai
kormnyzati rtkpaprok hozamai kztt. Mirt van ez? Az egyik magyarzat a kereskedelmi papr nemfizetsi
kockzata. A msik az, hogy a befektetseknek eltr a likviditsa, eltr a pnzjellegk. A befektetk a
kincstri vltkat rszestik elnyben, mert ezeket knnyebb rvid idn bell pnzre vltani. Azok az
rtkpaprok, amelyeket gyorsan s olcsn pnzre lehet vltani, viszonylag alacsonyabb hozamot nyjtanak.
A pnzpiaci zavarok idejn a vllalatok nagyra rtkelik a pnzhez val azonnali hozzfrst. Ilyen okokbl az
illikvid rtkpaprok hozama drmaian megnhet. Ez trtnt 1998 szn amikor a nagy fedezeti alap a Long
Term Capital Management (LTCM) sszeomlott.16 Flve attl, hogy az LTCM-nek fel kell szmolnia hatalmas
pozciit, a befektetk hzdoztak olyan rtkpaprt vsrolni, melyet nem lehetett knnyen pnzz tenni. Az
llampaprok s a kereskedelmi paprok hozama kztti 120 bzispontos (1.2%) klnbsg ngyszeresre ntt a
kvetkez v elejre.
A fedezeti alapok arra szakosodtak, hogy olyan rtkpaprokba fektessenek, melyeket alulrtkeltnek tartanak, mg a tlrtkelteket
rvidre eladjk. Az LTCM trtnett lsd Lowenstein, R.: When Genius Failed: Rise and Fall of Long Term Capital Management. Random
House, New York, 2000; s Dunbar, N.: Inventig Money: The Story of Long Term Capital Management and the Legends behind It. John
Wiley, New York, 2000. (Magyarul megjelent: A tallt pnz. A pnzpiacok termszetrajza Egy pnzgyr tndklse s buksa. Panem
Knyvkiad, Budapest, 2002.)
17
Hogy a dolgot mg jobban sszezavarjuk, megemltjk, hogy a kereskedk az ves rtkeket gy szmtjk, hogy egy vben 360 napot
feltteleznek. gy egy 182 nap mlva lejr papr rfolyama 5 szzalkos diszkontlb mellett 100 5(182/360) = 97.47 szzalk.
18
A sejk ugyangy befizethette volna a csekket egy amerikai vagy japn bank londoni fikjban is. Ebben az esetben is nemzetkzi
dollrbettet helyezett volna el.
16
810
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Ha egy kormnyzati szablyoktl s adktl mentes vilgban lnnk, akkor a nemzetkzi dollrhitel
kamatlbnak meg kellene egyeznie a megfelel belfldi dollrhitel kamatlbval, a nemzetkzi jenhitel
kamatnak meg kellene egyeznie egy belfldi jenhitel kamatlbval s gy tovbb. A nemzetkzi hitelpiacok
azonban ppen azrt lteznek, mert a kormnyok szablyozni prbljk bankjaik belfldi hitelezst. Az
Egyeslt llamok kormnya pldul 19631974 kztt ellenrzse alatt tartotta a vllalati befektetsek sorn
exportlt tkt. Ezrt azok a vllalatok, amelyek klfldn akartak terjeszkedni, knytelenek voltak a hatrokon
kvl hitelt felvenni. Ez a kereslet ltalban magasabban tartotta a nemzetkzi dollrhitelek kamatlbait a
belfldi dollrkamatlbaknl. Ugyanebben az idben az amerikai kormny korltozta azt a maximlis
kamatlbat, amelyet az amerikai bankok a belfldi bettek utn fizethettek. Ez szintn hozzjrult ahhoz, hogy
az Eurpban elhelyezett dollrbettek magasabb kamatot fizettek, mint a belfldi bettek. 1974 elejre a
tkeexport s a nagy sszeg bettekre fizethet kamatlbak korltozst is megszntettk. Ennek
kvetkeztben lecskkent a kamatlb-klnbzet a nemzetkzi dollrpiacok s a belfldi piac kztt.
Lecskkent, de nem tnt el. A bankok a nemzetkzi dollrbettek alapjn nem ktelesek a FED-nl tartalkokat
kpezni, s arra sem ktelesek, hogy a betteket a Szvetsgi Bettbiztostsi Trsasgnl (FDIC) biztostsk.
Msrszt azonban a bettesek ki vannak tve annak a nagyon valszntlen esemnynek, hogy klfldi
kormnyok megtilthatjk bankjaiknak, hogy visszafizessk a nemzetkzi dollrbetteket. Emiatt a nemzetkzi
dollrbettekre tovbbra is nmileg magasabb kamatokat fizetnek, mint az amerikai belfldi bettekre.
Az Egyeslt llamok kormnya egyre nvekv aggodalommal figyelte, hogy a szablyozs egyik
kvetkezmnye az lett, hogy a bankzlet mindinkbb klfldi bankok, illetve az amerikai bankok klfldi
irodinak kezbe vndorolt. Annak rdekben, hogy megksrelje e tevkenysg egy rsznek visszacsbtst, a
kormny 1981-ben lehetv tette az amerikai s klfldi bankoknak nemzetkzi banki egysgek (IBF,
International Banking Facilities) kialaktst. Az IBF tulajdonkppen pnzgyi szabadkereskedelmi vezet;
fizikailag az Egyeslt llamokban van, de mindaddig, amg klfldiek az gyfelei, nem kell tartalkot kpeznie
a FED-nl, bettesei pedig nem adktelesek az Egyeslt llamokban. 19 Szigor elrsok vannak azonban
rvnyben az IBF-ek zleti tevkenysgre vonatkozan. Nem fogadhatnak el pldul Egyeslt llamokban
bejegyzett vllalatoktl betteket, s ezeknek hiteleket sem nyjthatnak.
A londoni bankok dollrhiteleik kamatlbt a londoni bankkzi kamatlb (LIBOR) segtsgvel hatrozzk meg.
A LIBOR sok rvid lejrat hitel viszonytsi alapja (benchmark) az Egyeslt llamokban s szerte a vilgon.
Pldul amerikai vllalatok is gyakran ehhez ktik a ktvnyeik kamatfizetst.
19
20
811
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
A kivtel a Ginnie Mae (Government National Mortgage Association, GNMA), aminek az adssgt a kormnyzat garantlja.
Ezek kzl nhny a kibocst ltal vllalat ltalnos ktelezettsget jelent, mg msokat gynevezett jvedelemhez kttt
rtkpaproknak neveznk, ekkor a kibocst ltal kapott brleti bevtelekbl vagy ms djbevtelekbl teljestik az rtkpaprban foglalt
ktelezettsgeket.
23
Az admentes rtkpaprok esetben nagyon ritka a nemteljests, de nem ismeretlen. 1983-ban pldul egy nkormnyzati kzszolgltat,
a Washington Public Power Supply System (amit sajnos mindenki csak WPPSS-knt ismert) nem tudta visszafizetni a 2.25 millird dollr
rtk ktvnyt. Az Orange County 1994-es csdjt a 13.4. alfejezetben mutattuk be.
24
Ezt az elnyt rszben cskkenti, hogy a kincstr ltal kibocstott rtkpaprok viszont mentesek az llami s helyi adk all.
21
22
812
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Az admentes rtkpaprok kz tartoznak a vltoz kamatozs visszavlthat ktvnyek (VRDB, variablerate demand bonds). Ezek hossz lejrat ktvnyek, kamatlbukat a rvid lejrat kamatlbhoz igaztjk.
Amikor megllaptjk a ktvny kamatlbt a kvetkez idszakra, a befektetnek joga van a ktvnyt
nvrtken visszavltani. Ez biztostja, hogy a kamatmegllapts napjn a ktvny rfolyama nem lehet a
nvrtk alatt. Annak ellenre, hogy a VRDB hossz lejrat ktvny, rfolyama nagyon stabil. Ennek
megfelelen versenyben van a megtakartott pnzekrt a rvid lejrat admentes rtkpaprokkal is.
4.6. Bankelfogadvny
A kvetkez fejezetben lerjuk, hogyan lehet a bankelfogadvnnyal (BA, bankers acceptance) finanszrozni az
exportot vagy az importot. A bankelfogadvny fizetsi felszltssal kezddik, amely a bankot egy adott
sszegnek egy adott jvbeli idpontban trtn kifizetsre szltja fel. A bank ezt kveten elfogadja ezt a
felszltst azzal, hogy rrja: elfogadva. Az elfogadst kveten az intzvny (draft) a bank fizetsi
ktelezettsgt testesti meg, s forgalomkpes rtkpaprr vlik, amellyel a pnzpiaci dealerek kereskednek.
A nagy amerikai bankok elfogadvnyai ltalban 1-6 hnapos futamidejek, s igen alacsony a hitelkockzatuk.
Nhny CD egyltaln nem visszavlthat, ezek azonosak a lekttt bettekkel. A bankok pldul adhatnak alacsony rtk nem
visszavlthat CD-ket magnszemlyeknek.
25
813
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
A repk futamideje nhny hnap is lehet, de ltalban inkbb csupn egyetlen napra szlnak. Ilyen likviditst
semmilyen ms belfldi pnzpiaci befektets sem knl. A vllalatok majdnem gy tekinthetnek a
visszavsrlsi megllapodsokra, mintha azok kamatoz ltra szl bettek lennnek.
Tegyk fel, hogy szabad pnzeszkzeinket be akarjuk fektetni nhny napra vagy htre. De nem szeretnnk az
gyletet minden nap jratrgyalni. Az egyik megolds egy nyitott visszavsrlsi megllapods, nyitott repo
(open repo) ltrehozsa egy rtkpaprkereskedvel. Ebben az esetben a megllapodsnak nincs meghatrozott
lejrata; brmelyik fl visszalphet egynapos elzetes rtestssel. Msik megoldsknt megllapodhatunk a
bankunkkal abban, hogy egy adott sszeget meghalad pnznket automatikusan fektessk be visszavsrlsi
megllapodsba.
A repk hossz ideig nemcsak likvid, hanem nagyon biztonsgos befektetseknek szmtottak.26 Ez a hrnevk
akkor rendlt meg, amikor 1982-ben kt pnzpiaci keresked csdbe ment. Mindketten aktvan rszt vettek a
visszavsrlsi megllapodsok kereskedelmben. Az egyik keresked cg, a Drysdale Securities csak hrom
hnapja ltezett, sajt tkje pedig csupn 20 milli dollr volt. Ezzel szemben gy ment csdbe, hogy a Chase
Manhattannek 250 milli dollrral tartozott. Egyltaln nem knny ilyen gyorsan eladsodni, de a Drysdalenek sikerlt.
A repo kockzatnak cskkentsre ltalnosan elterjedt az a mdszer, hogy az rtkpaprt kevesebbre rtkelik, mint a piaci rfolyama. A
kt rfolyam kztti klnbsget hajvgsnak (haircut) nevezik.
27
Az elsbbsgi rszvny ltalban kedvezbb rvid tv befektetsi clokra egy vllalat szmra, mint a kznsges rszvny. Az
elsbbsgi rszvny hozama ugyanis gyakorlatilag csak osztalkot jelent, mg a legtbb kznsges rszvnytl rfolyamnyeresget is
vrunk. Az rfolyamnyeresg adkulcsa az USA-ban 35 szzalk. A vllalatok ezrt sokkal jobban szeretik az osztalkot, mint az
rfolyamnyeresget.
26
814
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Pedig vannak ilyen rtkpaprok, az gynevezett vltoz osztalk elsbbsgi rszvnyek, amelyeknek
osztalka az ltalnos kamatszintnek megfelelen alakul.28 Ezeknek az rtkpaproknak az rfolyama kevsb
vltozkony, mint a rgztett osztalkot fizet elsbbsgi rszvnyek, teht biztonsgosabb menedket
jelentenek a cgek fls pnzeszkzei szmra.
Nem biztos, hogy az elsbbsgi rszvnyek osztalknak vltoztatsa megoldja a problmt. Ha pldul a
befektetk magasabbnak tlik az elsbbsgi rszvny kockzatt, akkor megnvekedhetnek hozamelvrsaik,
ami a rszvny rfolyamnak cskkenshez vezethet. Ezrt a befektetsi bankrok egy tovbbi cselt vetettek be
a vltoz osztalk elsbbsgi rszvnynl. Az osztalk mrtkt nem ktik mereven a kamathoz, hanem
idszakrl idszakra holland tpus aukcin alaktjk ki, amelyen minden befektet rszt vehet. A jelenlegi
rszvnyeseik gy vehetnek rszt az aukcin, hogy megjellik azt a minimlis osztalkot, amit hajlandk
elfogadni. Ha ez magasabb, mint ami a kibocsts sikeres rtkestshez szksges, akkor a rszvnyesek az j
rszvnyeket j befektetknek adjk el nvrtken. Egy msik alternatva, hogy a jelenlegi rszvnyesek egy
nem kompetitv ajnlatot nyjtanak be, ami azt jelenti, hogy megtartjk rszvnyeiket s az j rszvnyeket
elfogadjk olyan osztalkkal, amelyet a tbbi, kompetitv ajnlat meghatroz. Az eredmny hasonl a vltoz
kamatozs visszavlthat ktvnyhez: mivel az aukcis osztalk elsbbsgi rszvnyt eladhatjuk nvrtken,
rfolyama nem kalandozhat el tlsgosan messzire a kt rtkestsi idpont kztti idszakban.29
Vajon mirt akarhat a cg vltoz osztalk elsbbsgi rszvnyt kibocstani? Az osztalkokat adzs utni
eredmnybl kell fizetni, mg a kamatok adzs eltti jvedelembl fizethetk. Ha teht egy adktelezettsggel
rendelkez cg vltoz jvedelmet biztost rtkpaprt akar kibocstani, akkor normlis esetben valamilyen
vltoz kamatozs hitelt megtestest paprhoz fordulna, hogy a kamatok ltal biztostott adkedvezmnyhez
hozzjusson.
Szmos olyan cg van azonban, amelyik nem fizet adt. Ezek a vllalatok nem tudjk kihasznlni az
adkedvezmnyeket. Viszont kpesek voltak a vltoz kamatozs hitelnl alacsonyabb hozam, vltoz
osztalk elsbbsgi rszvnyt kibocstani. (Az elsbbsgi rszvnyt vsrl vllalatok ugyanis boldogan
megelgszenek ezzel az alacsonyabb hozammal, hiszen osztalkjvedelmk 70 szzalka admentes.)
A vltoz osztalk elsbbsgi rszvnyek Kanadban jelentek meg elszr az 1970-es vek kzepn, amikor
tbb millird dollr rtkben bocstottak ki ilyen paprokat, mieltt az adhivatal le nem httte a piacot nhny
vltoz osztalk kibocsts adkedvezmnynek korltozsval. 1982-ben az Egyeslt llamokban jra
felfedeztk ket, amikor a Chemical New York Corporation, a Chemical Bankot birtokl holdingvllalat 200
milli dollr rtkben bocstott ki ilyen paprt. Ezek olyan npszernek bizonyultak, hogy a kvetkez tavaszig
sszesen 4 millird dollr rtkben bocstottak ki vltoz osztalk elsbbsgi rszvnyeket. Ezutn az
jdonsg rtke megkopott, az j kibocstsok rikultak. Minden visszatrt a megszokott kerkvgsba, egy
dolog kivtelvel: a befektetsi lehetsgek menjn eggyel tbb fogs llt a vllalati pnzgazdlkodssal
foglalkozk rendelkezsre.
5.1. sszefoglals
Az USA-ban a kis rtk vsrlsok nagy hnyadt csekken fizetik ki. Ahhoz, hogy a vllalatok a lehet
legjobban tudjk kezelni a pnzeszkzeiket, meg kell rtenik, hogyan vltozik a pnzllomnyuk, ha
killtanak vagy bemutatnak egy csekket. A vllalat fknyveiben szerepl pnzeszkzk nem egyeznek meg a
vllalat szmra rendelkezsre ll pnzeszkzk bankszmljnak egyenlegvel. A kett kztti klnbsg a
nett ton lev pnz. Amikor sok ltalunk killtott csekk vr kifizetsre, akkor a rendelkezsre ll pnz
egyenlege magasabb lesz, mint amit a fknyvnk mutat. Amikor ppen most nyjtottunk be csekkeket,
amelyeket a bankunk mg nem szedett be, a rendelkezsre ll pnz egyenlege alacsonyabb lesz. Ha elre
tudjuk jelezni, hogy mennyi ideig fog tartani a csekkek feldolgozsa s az sszegek jvrsa, akkor ki lehet
hasznlni az ton lev pnzt, s gy alacsonyabb pnzkszlet is elg lehet.
Az ton lev pnzt szablyozhatjuk azzal is, hogy felgyorstjuk a beszedseket, illetve lelasstjuk a kifizetseket.
A beszedsek felgyorstsnak egyik mdja a koncentrlt bankkapcsolatok fenntartsa. A vevk a krzeti
irodnknak fizetnek, akik befizetik a helyi szmlkrl a kzponti bankszmlra. Egy msik mdszer a
postafikrendszer. Ebben az esetben a vevk egy helyi postafikba kldik csekkjeiket. A helyi bank rendszeres
ltalban korltozzk a fizethet osztalk maximlis, illetve minimlis szintjt. Ha pldul a kamatlbak 100 szzalkra emelkednnek, az
elsbbsgi rszvny osztalka elrn plafonjt, ami mondjuk 15 szzalk. Ha a kamatok 1 szzalkra esnek, akkor az elsbbsgi rszvnyek
osztalka als korltba tkzne, ami mondjuk 5 szzalk.
29
Lsd Alderson, M. J.Brown, K. C.Lummer, S. L.: Dutch Auction Rate Preferred Stock. Financial Management, 16. 1987. nyr, 6873.
old.
28
815
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
idkznknt kirti a postafikot, beszedi a csekkeket, majd az sszegeket jvrja egy szmln. A koncentrlt
bankkapcsolatok s a postafikrendszer cskkentik a postzsi idt s a csekkek feldolgozsi idejt.
A nagy rtk tutalsokat szinte mindig elektronikusan vgzik. Az Egyeslt llamokban kt, erre szolgl
rendszer van, a Fedwire (orszgon belli tutalsokhoz) s a CHIPS (klfldre trtn utalshoz). A nagy
tmeg tutalsokat, mint pldul az osztalk s a munkabr, fleg az Automated Clearinghouse (ACH)
rendszeren keresztl vgzik.
A bankok szmos szolgltatst nyjtanak. Csekkeket dolgoznak fel, postafikokat kezelnek, tancsot adnak,
referencikat szereznek stb. A vllalatok vagy kzvetlenl pnzben, vagy megfelel sszegnek ltra szl
bettben tartsval fizetnek ezekrt a szolgltatsokrt.
Sok esetben nmileg magasabb bankszmla-egyenleget rdemes fenntartanunk, mint amekkorra az elvgzett
szolgltatsok miatt szksg lenne. Ennek az az egyik oka, hogy a bankok j forrsai lehetnek klnbz
tleteknek s zleti kapcsolatoknak. A msik ok pedig az lehet, hogy olykor rvid lejrat hitelhez szeretnnk
jutni a banktl. Fls pnzeszkzk pihentetse a bankban gy is felfoghat, mint ellenszolgltats a bank
kszsgrt, hogy szksg esetn gyorsan hitelt folystson. Magas bankszmla-egyenleg ezrt biztonsgot nyjt
az ess napokra.
A pnz likviditst biztost, viszont nem fizet kamatot. Az rtkpaprok kamatot fizetnek, viszont nem
vsrolhatunk velk. Pnzgyi vezetknt annyi pnzt szeretnnk tartani, amelynl a likvidits hatrhaszna
megegyezik az rtkpaprok kamatval.
A pnz a vllalkozshoz szksges eszkzk egyike. Nagyon drga dolog a tknket nagy mennyisg
alapanyagban lektve tartani, amikor kamatozhatna is. Mirt tartunk egyltaln kszleteket? Mirt nem akkor
rendelnk alapanyagot, amikor szksgnk van r? Azrt, mert a kis mret megrendelsek feladsa tl drga.
Meg kell tallnunk az egyenslyt a tl magas pnzkszlet (s az elszenvedett kamatvesztesg), valamint a
pnzkszlet tl gyakori, kismrtk korrekcija (s a felmerl adminisztrcis s tranzakcis kltsgek) kztt.
Ha a kamatlbak magasak, akkor viszonylag alacsony pnzkszlet tartsa az elnys. Ha pnzszksgletnk
nagyon ingadoz, valamint adminisztrcis kltsgeink nagyon magasak, akkor viszonylag magas pnzkszlet
tartsa az elnysebb.
Ha tbb pnznk van, mint amennyire ebben a pillanatban szksgnk van, akkor a pnzpiacon befektethetjk
ezt a tbbletet. A pnzpiaci befektetsi lehetsgek szles skljrl vlogathatunk, amelyeknek klnbz a
likviditsi foka s kockzata. Emlkezznk r, hogy az ilyen befektetseknl gyakran nem kamatot, hanem
diszkontot jegyeznek. Az sszes hozam mindig magasabb, mint a diszkont.
A z Egyeslt llamokban az elsdleges pnzpiaci befektetsek a kvetkezk:
USA kincstri vlt,
szvetsgi kormnyhivatalok ktvnyei,
31.4. bra - Rvid lejrat eszkzk a nem pnzgyi vllalatok birtokban az USA-ban
2000 negyedik negyedvben (Forrs: Federal Reserve System, Division of Research
and
Statistics,
Flow
of
Founds
Accounts
(www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm))
816
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
5.2. Feladatok
1. A vllalatnak a kvetkez kimutatsai vannak a pnzkszletre:
Vllalati fknyv egyenlege 600000 $
Bankszmla fknyvi egyenlege 625000 $
Rendelkezsre ll pnz egyenlege 550000 $
(a) Szmolja ki a feladott ton lev pnz s az esedkes ton lev pnz nagysgt!
(b) Mirt szrmazik haszna a vllalatnak a feladott ton lev pnzbl?
(c) Tegyk fel, hogy a vllalat gy dnt, hogy ezentl a csekkeket egy tvoli banknl vezetett szmla terhre
lltja ki. Ez vrhatan hogyan befolysolja a pnzkszlet fenti hrom ttelt?
2. Teak Anna, egy btorgyr pnzgyi vezetje egy postafikrendszer beindtst fontolgatja. Elrejelzsei
szerint napi 300 csekket fognak a postafikokba feladni, amelyeknek tlagos sszege 1500 dollr lesz. A bank
vagy csekkenknt 0.40 dollr djat szmt fel, vagy egy 800000 dollros kiegyenlt szmla fenntartst kri.
817
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
Pnzgazdlkods
5.3. Gyakorlatok
1. A Consolidated Blancmange minden nap 100000 dollr rtkben llt ki csekkeket. Ezeknek a csekkeknek az
tlagos elszmolsi ideje 5 nap. A vllalat kap is 150000 dollrnyi tutalst, ezeket 3 nap alatt jvrjk.
(a) Szmtsa ki a feladott ton lev pnz, az esedkes ton lev pnz, s a nett ton lev pnz mennyisgt.
(b) Mennyi lenne a vllalat ves megtakartsa, ha az esedkes ton lv pnz feldolgozsi idejt egy napra
tudn cskkenteni? Az ves kamatlb 6 szzalk. Mekkora a megtakarts jelenrtke?
2. A Coot Company janur 25-n 250000 dollr betttel rendelkezett egy helyi banknl. Janur 27-n kt
csekket (20000 s 60000 dollr) llt ki s kld el a szlltinak. A hnap vgn a Coot pnzgyi vezetje
bemutatja az egyik vevtl reggel kapott csekket (45000 dollr), s elviszi a havi szmlakivonatot. A
menedzser szreveszi, hogy csak a 20000 dollros csekket szmoltk el. Mennyi a vllalati fknyv szerint a
bankszmla egyenlege, s mennyi a feladott s a nett ton lv pnz?
3. A Knob Inc. orszgszerte rtkest btorokat. A vllalat kzponti szmlzsi rendszert hasznl, s vente 180
milli dollr rtkben ad el btort hitelre. A Knob f bankja, a First National ajnl egy j kzpontostott
bankrendszert vi 100000 dollr fix djrt. A bank gy becsli, hogy a levelezsi s feldolgozsi idt hrom
nappal tudja lervidteni. De mennyivel cskkenti az j rendszer a Knob esedkes ton lv pnzt? Mennyi
extra kamatbevtelt generl az j rendszer, ha a ptllagos forrsbl a First Nationalnl lv hitelllomnyt
cskkentik? Tegyk fel, hogy a hitelkamatlb 12 szzalk. Vgl el kell-e fogadni a bank ajnlatt, ha a rgi
rendszerben a beszeds kltsge 40000 dollr vente?
4. Magyarzza meg, hogy a vllalatok mirt hasznlnak nulla egyenleg szmlkat a kifizetseikhez!
5. Egy anyavllalat hetente rendezi a lenyvllalatainak szmlit. (Ez azt jelenti, hogy az egyenlegeket eljeltl
fggetlenl egy kzponti szmlra utaljk.) A tvirati tutals kltsge 10 dollr. A csekk kltsge 80 cent.
Tvirati trssal a pnz mg aznap hozzfrhet lesz, viszont a csekkre 3 napig vrni kell. A szabad pnzt 12
szzalkon lehet befektetni. Mekkora sszegnl ri meg ttrni a tvirati tutalsra?
6. A JAC Cosmetics pnzgyi vezetje postafik megnyitsn gondolkozik Pittsburghben. Ezen a postafikon
keresztl havonta 300000 dollr rtk csekket dolgoznnak fel. A postafikon keresztl rkez pnzek 3
nappal korbban lennnek hozzfrhetk, mint a jelenlegi esetben.
(a) Tegyk fel, hogy a bank a postafik zemeltetsrt cserbe a kiegyenlt szmln 20000 dollros
egyenleget kr. Ekkor megri a postafik?
(b) A bank kiegyenlt szmla helyett csekkenknt 10 centes djat szmt fel. Mekkora tlagos csekkrtk
mellett lesz ez a megolds olcsbb? Ttelezzen fel 6 szzalk ves kamatlbat!
(c) Mirt kellett a kamatlb a (b) krdshez, s mirt nem kellett az (a) krdshez?
7. Nhny vvel ezeltt a Merrill Lynch gy nvelte meg az ton lv csekkek llomnyt, hogy a nyugati
partrl adta fel a leveleket a keleti gyfeleknek, s fordtva. A Merrill Lynch ellen folytatott ksbbi vizsglatok
felfedtk, hogy csak a New York llambeli gyfelek 1978 szeptembertl 28 hnapon t 1.25 millird dollrt
365000 csekken fizettek ki. A panaszosok gyvdje kiszmolta, hogy a tvoli bankok felhasznlsval a Merrill
Lynch msfl nappal nvelte a feldolgozs tlagos idejt.
(a) Mekkora sszeget utaltak t naponta a Merrill Lynchen keresztl a New York-i gyfelek?
(b) Mekkora volt a Merrill Lynch sszes nyeresge a 28 hnap alatt 8 szzalkos kamatlbbal szmolva?
(c) Mekkora a nyeresg jelenrtke, ha a megnvekedett feldolgozsi id rkre fennmarad?
819
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
(d) Tegyk fel, hogy a tvoli bank hasznlata tbbletkltsggel is jr. Mekkora csekkenknti kltsgnvekedst
lett volna hajland elfogadni a Merrill Lynch?
8. Egy tutals feldolgozsa az ACH-rendszeren keresztl durvn a felbe kerl, mint egy csekk esetben. Mirt
vlasztjk a vllalatok mgis a csekket az tutalsokhoz?
9. Hogyan vltozik meg egy vllalat kszpnzegyenlege az albbi vltozsok hatsra?
(a) Megnnek a kamatlbak.
(b) A napi pnzramls volatilitsa cskken.
(c) Megn az rtkpaprpiaci mveletek kltsge.
10. Egy cg elklntett szmlt tart fennt a kifizetseihez. Havonta 100000 dollr kifizetse van, melyek
egyenletesen oszlanak el a hnapban. Egy tutals adminisztratv s tranzakcis kltsge
10 dollr. A piackpes rtkpaprok hozama 1 szzalk havonta. Hatrozza meg az tutalsok szmt s
nagysgt, amely minimalizlja az elklntett szmla kltsgeit!
11. Tegyk fel, hogy az inflci 5 szzalkrl 10 szzalkra n. A cgek tlagos kszpnzllomnya cskken
vagy n az rtkestshez kpest?
12. Tegyk, fel hogy a kamatlbak ktszereskre nnek.
(a) A Baumol-modell szerint mi fog trtnni az tlagos kszpnzegyenleggel?
(b) Szmolja jra a 31.1. alfejezetben lert postafik zemeltetsbl szrmaz elnyket!
13. A hrom- s a hathnapos kincstri vltt is 10 szzalkos diszkonton adjk. Melyik biztost nagyobb ves
hozamot?
14. A 31.3. alfejezetben szerepelt egy hathnapos vlt, melyet 5.19 szzalkos ves hozammal bocstottak ki.
Tegyk fel, hogy egy hnap elteltvel az ves hozam vltozatlan. Ez hny szzalkos diszkontot jelent?
Mekkora hozamot rt el egy hnap alatt?
15. Trjnk vissza a 14. gyakorlathoz! Egy jabb hnap telt el. A paprt 5 szzalkos diszkonton lehetne most
eladni. Mekkora egyszer hozamnak felel ez meg? Mekkora hozamot rt el a kt hnap alatt?
16. Nzzen utna a klnbz rvid tv befektetsi lehetsgek aktulis hozamainak! Tegyk fel, hogy a
cgnek 1 milli szabad dollrja van a kvetkez kt hnapra. Hova fektetn a pnzt? Hogyan vltozna a
vlasza, ha a szabad pnzeszkz 5000, 20000, 100000 vagy 100 milli dollr lenne?
17. 2002 februrjban a magas minsts vllalati ktvnyeket 5.89 szzalkos hozam mellett adtk, mikzben
az admentes rtkpaprokat hasonl lejrattal 3.99 szzalkos hozamon. Ha a befektet ugyanakkora adzs
utni hozamot realizl a ktfajta befektetsen, mekkora a hatradkulcsa? Milyen egyb tnyezk
befolysolhatjk a befektett a kt rtkpapr kztti vlasztsban?
18. Az IRS megtiltja a vllalatok szmra, hogy hitelt vegyenek fel admentes paprok vtelhez s levonjk a
hitelek kamatait az adalapjukbl. Tiltania kell az IRS-nek az ilyen tevkenysget? Ha nem tiltan, javasoln ezt
a konstrukcit a vllalatoknak?
19. Tegyk fel, hogy egy gazdag magnszemly 39.1 szzalkos jvedelemadt fizet. Mekkora a kvetkez
befektetseknek a vrhat adzs utni hozama?
(a) Befektetsi jegy 6.5 szzalkos adzs eltti hozammal.
(b) Kincstri vlt 10 szzalk adzs eltti hozammal.
(c) Vltoz kamatozs elsbbsgi rszvny 7.5 szzalk adzs eltti hozammal.
Hogyan vltozna a vlasza, ha a befektet egy vllalat lenne 35 szzalkos adkulccsal? Milyen egyb
tnyezket kell mg egy vllalatnak figyelembe vennie?
820
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzgazdlkods
20. A legtbb vltoz kamatozs elsbbsgi rszvny osztalknak van als s fels korltja is. (31.5. alfejezet
28. lbjegyzet) Hogyan hatnak ezek a korltok az rtkpapr rfolyamnak alakulsra, ha megvltoznak a
kamatlbak? Mirt gondolja, hogy a vllalatok az elsk kztt vettk figyelembe ezeket a korltokat?
821
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
822
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
823
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. 32.3. Hitelelemzs
A vllalatoknak nincs lehetsgk arra, hogy minden vevnek ms rat szmtsanak fel. A diszkriminci eltr
hitelfelttelekkel sem lehetsges.7 Viszont klnbz eladsi felttelekkel rtkesthetnk a vsrlk klnbz
osztlyainak. Adhatunk rengedmnyt nagy mennyisg vsrls esetn, vagy az olyan vevknek, akik
hajlandk hossz tv rtkestsi szerzdst ktni. Az a f szably, hogy ha egy vev helyzete ktsges, akkor
az erre a vevosztlyra elrt eladsi feltteleket kell alkalmaznunk. Sajt magunkat gy vdhetjk, ha
korltozzuk a vsrlk ltal hitelre megvehet ruk mennyisgt.
Szmos md van annak megtlsre, hogy a vev visszafizeti-e adssgt vagy sem. A meglv vsrlknl a
legkzenfekvbb jel, hogy eddig pontosan fizette-e szmlit. Az j vevk esetben hrom forrsbl
tjkozdhatunk a hitelkpessgkrl. rdekldni lehet egy hivatsos hitelminstnl, utnajrhatunk a vllalat
rtkpaprjainak rban kifejezd informciknak, vagy magunk is elvgezhetjk a minstst a cg pnzgyi
kimutatsaibl.
Hitelminst gynksg A vev hitelkpessge ellenrzsnek legegyszerbb mdja, ha megnzzk egy erre
szakosodott minstnl a cg hitelbesorolst. A 24. fejezetben lertuk, hogy a ktvnyminst cgek, mint a
Moodys s a Standard & Poors hogyan biztostanak hasznos segtsget a ktvnyek kockzatnak
meghatrozshoz.
A ktvnyminstsek ltalban csak a viszonylag nagy cgek esetben rhetk el. Br a minst cgektl meg
lehet szerezni az informcikat sok kisebb cg esetben is. A Dun and Bradstreet jelenleg a legnagyobb ilyen
gynksg. Az adatbzisa csaknem 10 milli cg minstst kzli. A hitelminst gynksgek rendszerint a
vevnek ms cgekkel folytatott gyakorlatt vizsgljk. Ezt az informcit kzvetlenl a vllalattl, vagy pedig
egy hiteliroda segtsgvel is megszerezhetjk. Bankunkat is felkrhetjk ilyen hitelminsts elvgzsre.
Kapcsolatba lp a vev bankjval s informcit kr a vev tlagos szmlaegyenlegrl, a banki hitelhez val
hozzjutsrl s az ltalnos megtlsrl.
rtkpaprok rai A minst cg vagy a vev bankjnak megkrdezsn tl hasznos lehet utnajrni, hogy
pnzgyi krnyezetben a tbbiek hogyan vlekednek a vev hitelkpessgrl. Ez drgnak tnik? Nem az, ha
a vllalat nyilvnos trsasg. Egyszeren megnzhetjk, hogy a tbbi befektet mit gondol a vllalatrl, ha
sszehasonltjuk a cg ktvnynek s ms ktvnyeknek a hozamait. (Termszetesen az sszehasonlts csak
azonos lejrat, nvleges kamatozs stb. ktvnyek kztt lehetsges.) Vgl megvizsglhatjuk, hogyan
viselkedtek a vev vllalatnak rszvnyrfolyamai mostanban. Az rfolyamok hirtelen esse mg nem jelenti
azt, hogy a vllalat bajban van, de azt sugallja, hogy a kiltsok nem olyan fnyesek, mint ahogy korbban tnt.
A 24. fejezetben lttuk, hogyan lehet az rtkpaprok raibl kvetkeztetni a csd valsznsgre. A
vllalatoknak akkor van sztnzsk a csdopcijuk kihasznlsra, ha az eszkzeik rtke kisebb, mint az
adssguk. Ha tudjuk, hogy mennyire ingadozik a vllalat eszkzeinek rtke, akkor meg tudjuk hatrozni
annak valsznsgt, hogy az eszkzk rtke a csdpont al cskken. A 24. fejezetben lttunk egy pldt egy
tancsad cg, a KVM piaci megkzelts csdelrejelzsi mdszerre.
Pnzgyi beszmolk elemzse Az rtkpaprok raira vonatkoz adatok sok vev esetben nem rhetk el, s
ezekben az esetekben a vev pnzgyi kimutatsaira kell hagyatkozni, ha a hitelkpessget sajt magunk
hatrozzuk meg. A 29. fejezetben lttuk, hogy a cg pnzgyi erejnek meghatrozsa sorn hogyan szmtjk a
menedzserek a kulcsfontossg pnzgyi mutatkat. Az eladsodott, illikvid s vesztesges vllalatok ltalban
nem megbzhat vsrlk.
Ha nagyszm vevvel van dolgunk, hasznos lehet a klnbz mutatkat egy rtkbe sszevonni, ami azt
mutatja, hogy mennyire valszn a vllalatok, illetve magnszemlyek csdje. Pldul, ha egy hitelkrtyrt
vagy bankhitelrt folyamodik, akkor a legklnbzbb krdseket teszik fel pnzgyi helyzetrl. A megadott
informcikbl egy ltalnos hitelpontszmot kalkullnak. A szles krben hasznlt rendszer, amit a Fair Isaacs
fejlesztett ki, a kvetkez 5 faktort veszi szmtsba: (1) mennyire pontosan fizetett az ignyl a mltban (az
sszpontszm 35 szzalka), (2) mennyi hitele van (30 szzalk), (3) az ignyl hiteltrtnetnek hossza (15
szzalk), (4) a jellt hitelkrtyinak s az utbbi idben nyitott hitelszmlk szma (10 szzalk), (5) egyb
7
824
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A helytelen osztlyozs fokt akkor minimalizljuk, vagyis akkor a legjobb a kockzat kzeltse, ha az
elrejelzsben azt mondjuk, hogy a 15-nl nagyobb Z-j krelmezk kifizetik a szmljukat, az alatta levk
pedig nem.9
A likviditsi rta a forgeszkzk arnya a foly forrsokhoz. ltalnosan ezt hasznljk a vllalat kszpnzszerzsi kpessgnek
mrsre, lsd 29. fejezet.
9
A 15 nknyesen vlasztott szm. Ugyanilyen jl hasznlhat lenne a 150 is. Ebben az esetben a Z mutat:
8
825
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Az 1.20 alatti Z rtket elr vllalatok szmra csdt jelzett elre. Az 1.20 s 2.90 kztti rtket elr
vllalatok a csd s a kilbals kztti szrke svban vannak.
Az Altman-fle Z score modell frisstett s finomtott vltozatait rendszeresen hasznljk a bankok s az ipari
vllalatok. Szerettnk volna egy friss modellt bemutatni, de ezek zleti titoknak szmtanak. Az a vllalat,
amelynek jobb mdszere van a j s rossz adsok azonostsra, jelents elnyt lvez a versenyben. 12
A hitelminst rendszereket vatosan kell kezelni. Amikor egy kockzati indexet alaktunk ki, nagy a ksrts,
hogy addig ksrletezznk a vltozk klnbz kombinciival, amg a mltbeli adatok alapjn nem talljuk
meg a legjobbat. Sajnos, ha ilyen mdon vizsgljuk az adatokat, akkor azt fogjuk tapasztalni, hogy a rendszer a
tovbbiakban kevsb jl mkdik. Ha tlsgosan ragaszkodunk a modellnkkel elzleg kiszmtott
eredmnyekhez, akkor valsznleg visszautastjuk sok, potencilisan j hitelkr ignylst. Az a nyeresg,
amit elvesztnk a j gyfelek visszautastsval, fellmlhatja azt a hasznot, amit a rosszak kiszrsvel
nyernk. Vagyis rosszabbul jrunk, mintha gy tettnk volna, hogy nem tudjuk megklnbztetni az egyik
krelmezt a msiktl s mindenkinek adtunk volna hitelt.
Ez azt jelenti, hogy ne hasznljunk hitelbesorol rendszereket? Tvolrl sem. Egyszeren csak azt jelenti, hogy
nem elg a j hitelminst rendszer, azt is tudnunk kell, mennyire bzhatunk meg benne. Ez a tmja a
kvetkez rsznek.
Vrhat profit
Hitel
visszautastsa
Hitel nyjtsa
Nem az MDA az egyetlen statisztikai mdszer, amit erre a clra hasznlhatunk. A probit s a logit kt msik hasznlhat mdszer. Ezek
egyes esemnyek pldul a fizetskptelensg valsznsgt becslik meg megfigyelhet tnyezk fggvnyben.
11
Az EBIT a kamatok s az adfizets eltti nyeresg. Altman, E. I.: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of
Corporate Bankruptcy. Journal of Finance, 23. 1968. szeptember, 589609. old.
12
Amikor egy brit bank elkldte nhny alkalmazottjt, az egyik elgedetlen munkatrs azt tallta a legjobbnak a visszavgsra, hogy a bank
pontozsi rendszernek rszleteit elmondta a sajtnak. Lsd Orvice, V.: Would You Get a Loan? Daily Mail, 1994. mrcius 16. 29. old.
10
826
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
32.2. bra - Ha elutastunk egy hitelkrelmet, sem profitunk nem lesz, sem
vesztesgnk. Ha hitelt ajnlunk fel, p valsznsge lesz annak, hogy a vev fizetni fog,
nyeresgnk pedig REV COST; s (1 p) lesz annak a valsznsge, hogy a vev nem
fizet s vesztesgnk COST.
Vagyis a Cast Iron nyjtson hitelt, ha a teljests valsznsge nagyobb mint 5/6.
827
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Kategria
Vevk szma
Fizetskptelensg
valsznsge
Fizetskptelenek
vrhat szma
Pontosan fizetk
950
0.02
19
Ksedelmes fizetk
50
0.20
10
sszes vev
1000
0.029
29
Az osztlyvezet a kvetkez dntsi helyzetbe kerl: hagyjon-e fel a vllalat a hitelnyjtssal azoknak a
vevknek, akik a mltban ksedelmes fizetk voltak?
Ha tudjuk, hogy egy vev ksedelmes fizet, akkor a vlasz nyilvnvalan igen. A ksedelmes vevknek
nyjtott hitelek visszafizetsnek eslye mindssze 80 szzalk (p = 0.8). Vagyis a ksedelmes fizetnek trtn
elads vrhat vesztesge 40 dollr:
Tegyk fel, hogy 10 dollrba kerl egy vsrl fizetkpessgnek megllaptsa. Megri? Az ilyen vizsglat
vrhat bevtele:
A hitelkpessg
vrhat
pnzramlsa
Ebben az esetben nem ri meg a vizsglat. 10 dollrt fizetnk azrt, hogy elkerljnk egy 5 szzalkos
valsznsggel bekvetkez 40 dollros vesztesget. Azonban ttelezzk fel, hogy a vevk rgtn 10 egysget
vsrolnak meg. Ebben az esetben kifizetd, mert 10 dollrt fizetnk azrt, hogy elkerljnk egy 5 szzalkos
valsznsggel bekvetkez 400 dollros vesztesget:
Az osztlyvezet gy dnt, hogy a vev fizetkptelensgt csak tbb mint 5 egysg rendelse esetn vizsglja.
Ellenrizhetjk, hogy a hitelelemzs 5 egysgnyi rendels esetn ppen kifizetd.
A pldk egyszerek, de valsznleg gy is vilgos a kvetkeztets. Ne vessk al minden gyfelnket
ugyanannak a hitelvizsglatnak! A nagy sszeg s ktes rendelsekre koncentrljunk.
Pldnkat Bierman, H.Hausman, W. H.: The Credit Granting Decision. Management Science, 16. 1970. prilis, B519B532. old. rsbl
vettk.
13
828
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ezek utn fellvizsgljuk hiteldntsnket. Ha hitelt nyjtunk, akkor a kezdeti rendels vrhat nyeresgt
kapjuk, plusz a kvetkez vi hitel lehetsgt:
32.3. bra - Ebben a pldban csak 0.8 annak a valsznsge, hogy a vev fizet az 1.
idszakban; de ha fizetett, a 2. idszakban jabb rendelst ad a vllalatnak. Annak mr
0.95 lesz a valsznsge, hogy a vev kifizeti a 2. idszaki rendelst. A j rendels
ismtlsnek valsznsge nagyobb, mint ami a vrhat vesztesget kompenzlja az 1.
idszakban.
829
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Brmilyen sszer diszkontrta mellett rdemes a hitelt megadni. Ha pldul a diszkontrta 20 szzalk, akkor:
Ebben az esetben meg kell adnunk a hitelt mg akkor is, ha vesztesgre szmtunk a rendelssel kapcsolatban. A
vrhat vesztesget azonban jcskn ellenslyozza az a lehetsg, hogy egy megbzhat s rendszeres vevre
tesznk szert.
830
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Persze a banknak is fel kell ismernie, hogy milyen hitelek hozhatnak a jvben nyeresget. Ezrt itt az a krds, hogy a fogyaszt nveli-e
vsrlsait vllalatunktl. A kereskedelmi hitelrl lsd Petersen, M. A.Rajan, R. G.: Trade Credit: Theories and Evidence. Review of
Financial Studies, 10. 1997. 661692. old.
14
831
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6. sszefoglals
A kereskedelmi hitelrl val dnts folyamata t lpsbl ll. Az els feladat az rtkests feltteleinek
megllaptsa. Ez azt jelenti, hogy el kell dntennk a fizetsi idszak hosszt s az esetleges rengedmnyt. A
legtbb gazatban ezek szabvnyostottak.
A msodik lps annak eldntse, hogy milyen szerzdst kssnk vsrlnkkal. A legtbb belfldi rtkests
nyitott szmlra trtnik. Ebben az esetben a vev tartozst csak az elad fknyve s a vev ltal alrt szmla
igazolja. Ms esetekben, klnsen ha a vev klfldi, formlisabb szerzdst ktnek. Kt ilyen formt
vizsgltunk meg: a bankelfogadvnyt s az akkreditvet.
A harmadik lpsben a vevk hitelkpessgrl kell meggyzdni. Sokfle informciforrs lehetsges az
gyfllel kapcsolatos sajt tapasztalatunk, ms hitelezk tapasztalatai, a hitelgynksg felmrse, a vev
bankja ltal vgzett elemzs, a vev rtkpaprjainak piaci rtke s a vev pnzgyi kimutatsnak elemzse.
Azok a vllalatok, amelyeknek sok, hitellel kapcsolatos informcit kell megvizsglniuk, formlis rendszert
hasznlnak arra, hogy a tbbfle informciforrsbl nyerjenek kpet a vev ltalnos hitelkpessgrl. Ezek a
szmszer minstrendszerek segtenek kivlasztani a hatreseteket. Megmutattuk, hogyan hasznlhatunk
statisztikai eljrsokat mint pldul a tbbvltozs diszkriminancia-analzist a fizetskptelensg
kockzatnak hatkony mrsre.
Miutn felmrtk az gyfl hitelkpessgt, a negyedik lpsben sszer hitelkszbket hatrozhatunk meg. A
hitelelad feladata nem a rossz hitelek minimalizlsa, hanem a nyeresg maximalizlsa. Ez azt jelenti, hogy
addig kell nvelnnk az gyfl hitelkszbt, amg a visszafizets valsznsgnek s a vrhat nyeresgnek a
szorzata nagyobb, mint a fizetskptelensg valsznsgnek s az ru kltsgnek a szorzata. Figyeljnk arra,
hogy a vrhat nyeresget megfelelen llaptsuk meg. Sokszor jobban jrunk, ha elfogadunk egy tovbbi
krelmezt, ha eslyt ltunk arra, hogy a jelentkezbl rendszeres s megbzhat gyfl lesz.
Az tdik s egyben utols lpsben pedig be kell hajtanunk a kvetelst. Ez gyes taktikt s j
helyzetfelmrst kvetel. Szigorak akarunk lenni a valban hanyag gyfelekkel, de nem akarjuk megbntani a
Sok faktorhz a kereskedelmi bankok lenyvllalata. Tipikus gyflkrkbe azok a viszonylag kismret vllalatok tartoznak, amelyek
nagyszm ipari vevnek vagy kiskereskednek rtkestenek ismtlden.
16
A visszkereseti faktoring esetben a vllalat a ksedelmes szmlkrt felels. Ebben az esetben a faktor a beszedst vgzi, de nem biztost.
17
Erre vilgtott r Mian, S. L.Smith, C. W., Jr.: Accounts Receivable Management Policy: Theory and Evidence. Journal of Finance, 47.
1992. mrcius, 169200. old.
15
832
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
6.1. Feladatok
1. X vllalat a kvetkez felttelek mellett rtkest: 1/30, nett 60. Y vsrl 1000 dollrrt vsrol.
(a) Mennyivel kevesebbet fizet Y, ha a 30. napon teljest?
(b) Mekkora a tnyleges ves kamatlb, ha Y vllalat az esedkessgkor fizet s nem a 30. napon?
(c) Vlemnyk szerint X hosszabb vagy rvidebb fizetsi hatridt llapt meg, ha az albbiak igazak:
(i) Az ru romland.
(ii) Az rut nem lehet gyorsan jra rtkesteni.
(iii) Az rut magas kockzat cg szmra rtkestettk.
2. A vsrls s a fizets tnyleges teljestsnek idpontja kztt eltelt idt (pay lag) kt rszre oszthatjuk: a
vsrls s a fizets esedkessge kztti eltrs (terms lag) s a ktelezettsg s a tnyleges teljests kztti
eltrsre (due lag). Azaz
6.2. Gyakorlatok
1. A kvetkez lista nhny szokvnyos eladsi rjegyzst tartalmaz. Mit is jelentenek?
(a) 2/3, nett 60.
(b) nett 10.
(c) 2/5, EOM, nett 30.
2. Az 1. gyakorlat nhny eleme diszkontot tartalmaz. Ezekben az esetekben szmtsa ki azt a kamatot, amit az
esedkessgkor fizet vsrl fizet a diszkont megszerzse helyett!
3. Phoenix Lambert jelenleg kszpnz ellenben rtkesti ruit. A pnzgyi vezet gy vli, hogy 2/10 nett 30
hitelfelttelek mellett a vllalat 4 szzalkkal kpes nvelni rtkestst a kltsgek emelkedse nlkl. Ha a
kamatlb 6 szzalk, a nett haszonkulcs 5 szzalk, ajnlan-e a kereskedelmi hitel nyjtst? Elszr tegyk
fel, hogy minden vsrl ignybe veszi a diszkontot. Utna tegyk fel, hogy mindenki a 30. napon fizet!
4. A Universal Bed Corporation pnzgyese Aristotle Procrustes aggdik a rossz hitelek llomnya miatt, ami
jelenleg 6 szzalk. Szerinte egy szigorbb hitelpolitika bevezetse 5 szzalkkal mrskeln az eladsokat, de a
rossz hitelek llomnya is 4 szzalkra cskkenne. Ha az eladott ruk ellltsi kltsge 80 szzalk, rdemes-e
Mr. Procrustesnek szigorbb hitelezsi gyakorlatot bevezetnie?
834
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Osztly
Nemfizets az
rtkests
szzalkban
A fizet szmlk
tlagos berkezsi
ideje
0.0
45
2.0
42
10.0
40
20.0
80
tlagos beszedsi id
Diszkonttal rtkests
szzalka
Diszkont
Diszkont nlkl
60
30a
80
Nhny vev akkor is megkapta a kedvezmnyt, amikor a kijellt dtum utn fizetett.
836
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pontszm a javasolt
rendszerben
Szmlk darabszma
Nemfizet
Fizet
sszes
837
Tbb mint 80
60
9100
9160
Kevesebb mint 80
40
800
840
sszesen
100
9900
10000
A kevs pontszmot (80) elrk elutastsval a Galenic szmtsai szerint a rossz hitelek arnyt 60/9160-ra,
vagyis 0.7 szzalk al tudn szortani. Ez nem tnik nagy zletnek, de a hitelezsi menedzser szerint ez
egyenrtk azzal, mintha a rossz hitelek arnya harmadval cskkenne, ami jelentsen megnveln a
haszonkulcsot.
(a) Mennyi a Galenic jelenlegi profitrse a rossz hitelek figyelembevtelvel?
(b) Tegyk fel, hogy a cg becslsei a nemfizetsre helyesek, hogyan hatna az j pontozsi rendszer a
haszonkulcsra?
(c) Mirt gyanthat, hogy a Galenic nemfizetsre vonatkoz becslsei nem fognak bevlni a gyakorlatban? Mik
a valszn kvetkezmnyei egy ilyen pontozsi rendszer pontossga tlbecslsnek?
(d) Tegyk fel, hogy az j rendszer egyik vltozja az, hogy van-e a vevnek szmlja a Galenicnl (az j vevk
nagyobb valsznsggel mennek csdbe). Hogyan vltoztatn meg ez a hozzllst a javaslathoz?
838
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
839
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
840
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
841
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
33.1. tblzat. 2000 s 2001 nhny fontosabb fzija (Forrs: Mergers and Aquisitions klnbz szmai.)
Idzet az AT & T elnktl, Robert E. Allentl. Megtallhat Keller, J. J.: Disconnected Line: Why AT & T Takeover of NCR Hasnt
Been a Real Bell Ringer. Wall Street Journal, 1995. szeptember 9. A1. old.
2
Maremount, M.: How Converse Got Its Laces All Tangled. Business Week, 1995. szeptember 4. 37. old.
1
842
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
tbbi szvegszerkeszt program ltal tmasztott verseny, msrszt az irnytsrt s a stratgia kialaktsban
vvott bels harcok miatt:
A WordPerfect vezeti gy tekintettek a Novell vezetire, mint durva megszllkra, mint Camelot
megtestestire a vllalati szektorban. Szinte minden krdsben jra s jra harcba szlltak a Novell
alkalmazottaival, belertve a rfordtsok nagysgt, a vezeti feladatokat s a karcsonyi jutalmakat. Ez
stratgiai hibhoz vezetett: a WordPerfect rtkestsi csapatnak leptsvel szksgess vlt a rgen vrt j
office programcsomag piacra dobsa.3
A legtbb vllalkozs rtke az emberi erforrsok rtkn mlik, azaz a vezetk, a szakmunksok, a kutatk s
a mrnkk rtkn. Ha ezek az emberek nincsenek megelgedve a felvsrl vllalatban betlttt j
szerepkkel, a legjobbak el fogjk hagyni a vllalatot. Egy portugl bank (BCP) alaposan megtanulta ezt a
leckt, amikor egy befektetsi alapkezel vllalatot vsrolt fel az ott dolgozk hatrozott akarata ellenre. A
felvsrolt vllalat teljes szemlyi llomnya azonnal felmondott s hasonl nven egy konkurens cget
alaptottak. vakodjunk attl, hogy tl sokat fizessnk olyan eszkzkrt, amelyek (akik) minden munkanap
vgn lemennek a liften s kistlnak a parkolba. Lehet, hogy autjuk belevsz a naplementbe s sohasem
trnek vissza.
Vannak persze olyan esetek is, amikor a fzi gazdasgi hasznot eredmnyez, de a felvsrl vllalat
rszvnyesei mgis vesztenek, mert tl sokat fizettek a clvllalatrt. A vev sokszor tlbecsli a raktrban
ragadt kszletek rtkt, vagy alulbecsli a feljtsi kltsgek mrtkt a clvllalat zemeiben, de a vevk
sokszor megfeledkeznek egy hibs termkhez kapcsold, a termkfelelssg krbe tartoz ktelezettsgek
felmrsrl. A vevknek klnsen oda kell figyelnik a krnyezetvdelmi ktelezettsgekre. Ha az elad
vllalat mkdse krnyezetszennyezssel jr vagy mrgez anyagokat trol a telephelyein, akkor ezek
semlegestsnek kltsgeit valsznleg a vevnek kell megfizetnie.
1.1. Mretgazdasgossg
Mint ahogy sokan hisznk abban, hogy boldogabbak lennnk, ha egy kicsit gazdagabbak lennnk, gy szmos
vllalati vezet is azt gondolja, hogy cge sokkal versenykpesebb lenne, ha egy kicsivel nagyobb lenne.
A mretgazdasgossg elrse termszetes clja a horizontlis fzinak. Mretgazdasgossgi elnyket
azonban a konglomertum tpus fziknl is indokknt szoktak felsorakoztatni. Ezeknek a fziknak a
ltrehozi azokra a mretgazdasgossgi elnykre szoktak hivatkozni, amelyek a kzponti adminisztratv
szolgltatsok megosztsbl szrmaznak, mint pldul az irodazemeltets, a szmvitel, a pnzgyi ellenrzs,
a vezetkpzs s a felsvezets.4
A mretgazdasgossg kiaknzsra irnyul fzik legfrissebb pldit a bankszektor szolgltatja. Az 1990-es
vekre az Egyeslt llamok bankszektora elaprzott vlt, tl sok bank mkdtt amiatt az idejtmlt
szablyozs miatt, amely korltozta az llamhatrokon tnyl banki tevkenysget. Ezeknek a korltozsoknak
a fokozatos olddsval, a technolgiai s kommunikcis fejldssel kisebb bankok szzait vsroltk fel s
olvasztottk be regionlis vagy szupra-regionlis bankokba. Amikor a kt legnagyobb bank, a Chemical s a
Chase egyesltek, az elrejelzsek vi 16 szzalkos, azaz 1.5 millird dollros kltsgcskkentst
prognosztizltak. A megtakarts a kettejk bankzemnek konszolidlsval s a redundns kltsgek
cskkentsvel vlt elrhetv.5
Az optimista pnzgyi vezetk csaknem minden sszeolvadsban ltnak potencionlis mretgazdasgossgi
elnyket. Ugyanis sokkal egyszerbb megvsrolni egy cget, mint azutn sajt vllalatunkba integrlni. Sok
vllalat az egyesls utn is egymstl elklnlt, esetleg egymssal versenyz terletek egyszer halmazaknt
mkdik, mind a termelsi lehetsgek, mind a kutatsi erfesztsek, mind pedig a marketing terletn.
Clark, D.: Software Firm Fights to Remake Business after Ill-Fated Merger. Wall Street Journal, 1996. janur 12. A1. old.
Mretgazdasgossgrl akkor beszlnk, ha a termels tlagos egysgkltsge cskken a megnvekv termelsi mennyisg kvetkeztben.
Ezt gy lehet pldul elrni, ha a vllalat fix kltsgeit nagyobb mennyisg termelsre osztjuk.
5
Houston s szerztrsai 41 nagybanki fzit vizsgltak, mely esetekben a fuzionl vllalatok elre megbecsltk az egyeslstl vrhat
kltsgmegtakartst. A bankok a megtakartsok jelenrtkt tlagosan az egyeslt szervezet piaci rtknek 12 szzalkra becsltk. Lsd
Houston, J. F.James, C. M.Ryngaert, M. D.: Where Do Merger Gains Come from? Bank Mergers from the Perspective of Insiders and
Outsiders. Journal of Financial Economics, 60. 2001. 285331. old.
3
4
843
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
A vertiklis fzi gazdasgossgt a vertiklis integrci jelenti. Nhny vllalat szles kr ellenrzst
szeretne elrni a termelsi folyamat egsze felett, az alapanyagoktl a vgs fogyasztkig. Ennek elrsre az
egyik lehetsges t, ha beszlltikkal vagy termkeik felhasznlival fuzionlnak.
A vertiklis integrci megknnyti a koordincit s az adminisztrcit. Ezt a kvetkez, kicsit sarktott
pldval illusztrljuk. Kpzeljnk el egy lgitrsasgot, amely egyetlen replgppel sem rendelkezik. A
trsasg a BostonSan Francisco tvonalon jratot indt, s a gpet egy tle fggetlen vllalattl brli. Ez a
megolds kis mretekben esetleg megfelelen mkdhet, de egy nagy lgitrsasgnak maga lenne a rmlom:
brleti megllapodsok szzait kellene naponta koordinlnia. Nem meglep teht, hogy a nagy lgitrsasgok
sajt gpekkel dolgoznak, s nem tartanak fenn elklnlt rent-a-plane vllalatokkal rendszeres kapcsolatokat.
Ne gondoljuk persze, hogy a nagyobb vertiklis integrci minden esetben jobb, mint a kisebb. Egszen abszurd
plda a lengyel llami lgitrsasg, a LOT esete, amely az 1980-as vek vgn disznhizlalssal is foglalkozott,
hogy alkalmazottait el tudja ltni friss hssal. (Egy kzpontilag irnytott gazdasgban termszetesen
szksgess vlhat, hogy magunknak termeljk a hst, ha nem lehetnk biztosak abban, hogy meg tudjuk
vsrolni.)
Napjainkban kezd eljrni az id a vertiklis integrcik felett. A vllalatok hatkonyabbnak tartjk kiszervezni
szolgltatsaik egy rszt, illetleg a termels egyes fzisait.
Visszatekintve az 19501960-as vekre, a General Motors azzal tudta alacsonyabban tartani kltsgeit
versenytrsaihoz, a Fordhoz s a Chryslerhez kpest, hogy vllalaton bell szervezte meg a GM-gpjrmvek
alkatrszeinek gyrtst. Az 1990-es vekre a Ford s a Chrysler kerltek elnysebb helyzetbe: kls
szlltktl ugyanis olcsbban tudtk beszerezni a szksges alkatrszeket. Ez rszben azzal magyarzhat,
hogy a beszlltk szakszervezeten kvli munksokat foglalkoztattak, alacsonyabb brrt. m az is szerepet
jtszott, hogy a gyrtknak ersebb az alkupozcija a fggetlen beszlltkkal szemben, mint a
vllalatcsoporthoz tartoz termelkkel szemben. 1998-ban a GM elhatrozta, hogy egy kln vllalatba
vlasztja le a Delphit, a gpjrmalkatrsz-gyrt egysgt.6 A sztvlst kveten a GM nagy volumenben
tovbbra is a Delphitl szerezhette be a szksges alkatrszeket, m a trgyalsokat mr egymstl fggetlenl
vgeztk.7
6
7
844
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Azok a vllalatok, amelyek fls pnzeszkzeiket rszvnyeseik kztt nem osztjk szt, s vllalatfelvsrlst
sem kezdemnyeznek, gyakran maguk vlnak egy-egy felvsrlsi ksrlet clpontjaiv. Olyan vllalatok
igyekeznek megszerezni ezeket a cgeket, amelyek a pnzeszkzk befektetsre j lehetsgekkel
rendelkeznek.8 Az 1980-as vek elejnek nyomott olajrai sok, pnzben gazdag olajvllalatot tettek felvsrlsi
clpontt. s ennek nem csak az volt az oka, hogy sok szabad pnzeszkzk volt. A felvsrl cgek azrt
szerettk volna megszerezni az olajvllalatok szabad pnzeit, nehogy ezek az sszegek a negatv nett
jelenrtk olajfeltr vllalkozsokba ramoljanak. Ksbb, mg ebben a fejezetben visszatrnk erre az n.
szabad pnzramls motivcira.
Ebben az esetben a felvsrls gyakran tkettteles kivsrls (LBO, leveraged buyout) formjt lti. Ezt a krdst bvebben a 34.
fejezetben trgyaljuk.
9
Nehz sszegyjteni elegend rszvnyest ahhoz, hogy a hivatalban lev igazgatsgot s a menedzsmentet le lehessen vltani. A
rszvnyesek kzvetett befolysa azonban risi. Elgedetlensgk a rszvnyrfolyamban mutatkozik meg. Az alacsony rszvnyrfolyam
pedig felbtorthat egy msik vllalatot a felvsrlsra.
10
Martin, K. J.McConnell, J. J.: Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turnover. Journal of Finance, 46. 1991.
jnius, 671687. old.
11
Berkshire Hathaway 1981 Annual Report. Idzi Foster, G.: Comments on M & A Analysis and the Role of Investment Bankers. Midland
Corporate Finance Journal, 1. 1983. tl, 3638. old.
8
845
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
2.1. Diverzifikci
Az elbbiekben azt lltottuk, hogy a pnzben gazdag vllalatok vezeti a pnzt szvesebben fordtjk
vllalatfelvsrlsra, mint az osztalk nvelsre. Ezrt van az, hogy fknt a stagnl ipargakban mkd,
pnzeszkzkben gazdag cgek gyakran prblkoznak vllalatfelvsrlsokkal szmukra j terleteken is.
Ez viszont rtelemszeren diverzifikcit jelent. Az meg nyilvnval, hogy a diverzifikci cskkenti a
kockzatot. Ezzel teht tnyleges elnyknt szmolhatunk az effajta fzik esetben.
Ezzel az rvelssel az a f problma, hogy a rszvnyesek sokkal egyszerbben s olcsbban diverzifiklhatnak,
mint maga a vllalat. Senki nem mutatta ki mg azt sem, hogy a befektetk a diverzifiklt vllalatrt tbbet
fizettek volna. St, sokkal ltalnosabb az ellenkez eljel rfolyamvltozs. 1977-ben pldul a Kaiser
Industries holding feloszlott, mert egyrtelmv vlt, hogy a diverzifikci cskkentette az rtkt. A holding
eszkzeinek nagy rsze a Kaiser Steel, a Kaiser Alumnium s a Kaiser Cement rszvnyei voltak. Ez
utbbiaknak, mint fggetlen vllalatoknak a rszvnyei a nyilvnos kereskedelemben forogtak. A Kaiser
Industriest teht e hrom vllalat rszvnyrfolyamai alapjn lehetett rtkelni. A Kaiser Industries rszvnyei
azonban a hrom vllalat eszkzeinek egyttes rtknl olcsbban, jelents diszkonttal keltek el. Ez a diszkont
azutn abban a pillanatban eltnt, mihelyt a Kaiser Industries bejelentette, hogy a holdingot eladja s a
bevteleket sajt rszvnyesei kztt sztosztja.
Rejtly, hogy honnan szrmazik ez a diszkont. Az mindenesetre vilgos a pldbl, hogy a diverzifikci
legalbbis nem nveli az rtket. A fejezet fggelkben egyszer bizonytkt adjuk annak, hogy a vllalati
diverzifikci tkletes tkepiacon (amg a befektetk diverzifikcis lehetsgei nem korltozottak) nincs
hatssal az rtkre. Ez nem ms, mint az rtkek sszeadhatsgnak elve, amelyet a 7. fejezetben vezettnk be.
A vllalat-sszevonsok hatsainak ez a megkzeltse a kvetkez munkban tallhat meg: Myers, S. C.: A Framework for Evaluating
Mergers. In: Myers, S. C. (szerk.): Modern Developments in Financial Management. Frederick A. Praeger Inc., New York, 1976.
12
846
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
33.2. tblzat. A fzi hatsa a World Enterprises piaci rtkre s az egy rszvnyre ut nyeresgre
Mivel a World Enterprises rszvnyei ktszer annyiba kerlnek, mint a Muck and Slurry rszvnyei, ezrt a
Muck and Slurry 100000 rszvnyt a World Enterprises 50000 sajt rszvnnyel kpes megvsrolni. gy a
World Enterprisesnak a fzi utn 150000 rszvnye lesz.
Az egyttes nyeresg teht megduplzdott a fzi eredmnyeknt (5. sor), a rszvnyek szma azonban csak
50 szzalkkal ntt. gy az egy rszvnyre jut nyeresg (EPS) 2 dollrrl 2.67 dollrra emelkedett. Ezt gy
hvjuk, hogy cssztatott hats (bootstrap), mivel a fzi valjban nem nvelte a kt egyeslt cg rtkt.
Minthogy a felvsrl cg rszvnyeinek rfolyama nem vltozott, az rfolyam/nyeresg rta cskkent (3. sor).
33.1. bra - A fzi hatsa a nyeresg nvekedsre. A Muck and Slurryval val
egyeslstl a World Enterprises jelenbeli nyeresgnek nvekedst s jvbeli
nyeresgnvekedsnek lassulst vrhatja. A vllalat rszvnyesei sem jobban, sem
rosszabbul nem jrnak, hacsak a befektetket el nem kprztatja a cssztatott hats.
(Forrs: Myers, S. C.: Framework for Evaluating Mergers. In: Myers, S. C. (szerk.):
Modern Developments in Financial Management. Frederick A. Praeger Inc., New York,
1976. 1. bra, 639. old.)
847
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
A 33.1. bra jl mutatja, hogy mi is trtnt valjban. A fzi eltt a World Enterprisesba fektetett 1 dollr 5
cent jelenlegi nyeresget s gyors nvekedst knlt. Ugyanekkor a Muck and Slurry 10 centet grt, de lassabb
nvekedst. Ha a teljes piaci rtk a fzival nem vltozik, akkor az j vllalat 6.7 cent nyeresget, de a rgi
Worldnl lassabb nvekedst knl. A Muck and Slurry eredeti rszvnytulajdonosai a korbbinl gyorsabb
nvekedsi kiltsokkal szemben kisebb jelenbeli nyeresget vrhatnak. Amennyiben mindenki tltja az zlet
lnyegt, valjban a rszvnyesek se nem nyernek, se nem vesztenek.
Olykor azonban a pnzgyi manipultorok pontosan ezt igyekeznek megakadlyozni. Ttelezzk fel, hogy j
tervek, j vezeti mdszerek stb. gretvel sikerl a befektetket flrevezetni. Ekkor az egy rszvnyre jut
nyeresg 33 szzalkos nvekedst esetleg tnyleges, relis nvekedsknt rtelmezik. Ha ez valban
bekvetkezik, akkor az eredmny a World Enterprises rszvnyrfolyamnak a nvekedse. gy a kt cg
rszvnyesei valjban a levegbl csinltak pnzt maguknak.
Nzzk meg rszletesebben, hogyan is megy ez a jtk. Ttelezzk fel, hogy a vezetsnk alatt ll vllalat
magas rfolyam/nyeresg rtt rt el. Ennek az az oka, hogy a befektetk a jvbeli jvedelmek gyors
nvekedsre szmtanak. Ennek a nvekedsnek a forrsa azonban nem beruhzs, termkfejleszts vagy
nvekv hatkonysg, hanem egy olyan, lassan nvekv vllalat felvsrlsa, amelynek alacsony az
rfolyam/nyeresg rtja. A hossz tv hats a cg lassabb nvekedse s a nyomott rfolyam/nyeresg rta, de
rvid tvon az egy rszvnyre jut nyeresg drmai mrtkben nvekedhet. Ha ez megtveszti a befektetket,
akkor elrhetjk a magasabb egy rszvnyre jut nyeresget anlkl, hogy cskkenne az rfolyam/nyeresg rta.
Ennek a helyzetnek a fenntartsa azonban tovbbi felvsrls ltal trtn nvekedst ttelez fel. Ez viszont
nem mehet a vgtelensgig; egy napon a nvekeds lelassul, majd megll, s a krtyavr sszeomlik.
Ez a fajta manverezs az 1960-as vek keser tapasztalatai miatt ma mr nincs igazn divatban. De tovbb l a
dogma, miszerint egy vllalat ne vsroljon fel egy nla magasabb rfolyam/nyeresg rtval rendelkez cget.
Nem mondhatjuk, hogy az alacsony P/E mutatval rendelkez rszvny olcs, a magas P/E mutatj pedig
drga. Ha az let ilyen egyszer lenne, akkor mra mr mindannyian nagyon gazdagok lennnk. Az a tanulsg,
hogy tartzkodnunk kell azoktl a hamis prftktl, akik a vllalatfelvsrlsokat az egy rszvnyre jut
nyeresgre gyakorolt pillanatnyi hatsa alapjn rtkelik.
Vllalati fzik
Gyakran hallani, hogy a fuzionlt cg olcsbban juthat hitelhez, mint a rgi, klnll vllalatok. Ez rszben
valban gy van. A 15.4. alfejezetben mr lttuk, hogy az j kibocstsoknl a mretnek jelents gazdasgi
szerepe lehet. Ezrt ha a fzi segtsgvel a cgek ritkbban s nagyobb volumen rtkpapr-kibocstsokkal
jelennek meg a piacon, akkor valban elrhetk bizonyos megtakartsok.
Azonban azok, akik a fzi utni alacsonyabb hitelfelvteli kltsgekrl beszlnek, ltalban tbbre gondolnak,
mint a kisebb kibocstsi kltsgekre. Elssorban alacsonyabb hitelkamatlbra szmtanak. Termszetesen
pontosan ezt vrjuk egy jl mkd ktvnypiactl. Kt klnll cg ugyanis nem garantlja egyms
tartozsait; ha az egyik fizetskptelen, akkor a ktvnytulajdonosok nem fordulhatnak a msik cghez, hogy
visszakapjk pnzket. De a fzi utn ez a garanciavllals fennll; ha az zlet egyik rsze rosszul megy, a
ktvnytulajdonosok a msik rsztl hozzjuthatnak pnzkhz. Mivel ez a garancia a hitelezs kockzatt
cskkenti, a hitelezk alacsonyabb kamatlbbal is megelgedhetnek.
Vagyis valban a fzik eredmnynek tudhatjuk be a vrhatan alacsonyabb kamatlbat ? Nem felttlenl.
Hasonltsuk ssze a kvetkez kt helyzetet!
Elklnlt kibocsts. Az A s a B cg 50-50 milli dollros ktvnykibocstsa.
sszevont kibocsts. Az A s B fzija utn az AB vllalat 100 milli dollros kibocstsa.
Az AB termszetesen kisebb kamatot fizet, ha minden ms vltozatlan. De ez nmagban nem ok arra, hogy
egyesljn az A s B vllalat. A cgek rszvnyesei az alacsonyabb kamatlbbal jl jrnak, de ezrt
garantlniuk kell a msik cg tartozsait is. Vagyis az alacsonyabb kamatlbak fejben a rszvnyesek a
ktvnytulajdonosoknak nagyobb vdelmet is biztostanak. Teht egyltaln nincs tnyleges elny.
A 20.2. s a 24.5. alfejezetekben kimutattuk, hogy a ktvnyek rtke ltalban a kvetkezkppen alakul:
A fzi csak azltal nveli a ktvnyek rtkt (vagy cskkenti az adott ktvnyrtk fenntartshoz szksges
kamatfizetsi ktelezettsget), hogy cskkenti a rszvnyesek csd esetn rvnyesthet opcijnak rtkt.
Vagyis a csd esetn rvnyesthet opci rtke AB 100 milli dollros kibocstsa esetn kisebb, mint a kt
klnll opci rtke A s B 50-50 millis kibocstsnl.
Most ttelezzk fel, hogy A s B vllalat kln-kln vesz fel 50 milli dollr hitelt, s csak ezutn fuzionlnak.
A ktvnytulajdonosok akkor jrnak jl, ha erre az egyeslsre a piac nem szmtott. Ktvnyeiket, amelyeket
elzetesen csak az egyik cg garantlt, most mr a kt cg klcsnsen garantlja. Ha minden egyb vltozatlan,
akkor a rszvnyesek vesztenek az zleten, hiszen nagyobb biztonsgot nyjtanak a ktvnytulajdonosoknak, s
ezrt k semmit sem kapnak.
Van azonban egy olyan eset, amikor a fzi valban rtket hoz ltre azltal, hogy biztonsgosabb teszi a
hitelllomnyt. A 18.3. alfejezetben az optimlis eladsodsi arny megvlasztst gy definiltuk, hogy az a
kamatfizets rvn elrhet admegtakarts s a tlzott eladsods miatti pnzgyi nehzsgek vrhat
kltsgeinek jelenrtke kztti viszonytl fgg. Ha a tbbi krlmny vltozatlan, akkor a fzi cskkenti a
pnzgyi sszeomls valsznsgt. Ha ez a tny a fzi utn lehetv teszi az eladsodsi rta, s ebbl
kvetkezen az admegtakartsok nvekedst, akkor elmondhatjuk, hogy a fzi rtket hozott ltre. 13
A vllalat-sszevonsoknak ez az indoklsa elszr a kvetkez mben jelent meg: Lewellen, W. G.: A Pure Financial Rationale for the
Conglomerate Merger. Journal of Finance, 26. 1971. mjus, 521537. old. De ha ennek az tletnek az ellenrveire, illetve az ltala kivltott
vitra is kvncsiak vagyunk, akkor vegyk el a kvetkezket: Higgins, R. C.Schall, L. D.: Corporate Bankruptcy and Conglomerate
Merger. Journal of Finance, 30. 1975. mrcius, 93114. old. s Galai, D.Masulis, R. W.: The Option Princing Model and the Risk Faktor of
Stock. Journal of Financial Economics, 3. 1976. janurmrcius, 6669. old.
13
849
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Ttelezzk fel, hogy egy bizonyos A vllalat pnzgyi vezetjeknt elemeznnk s rtkelnnk kell egy msik,
mondjuk B vllalat esetleges megvsrlsnak lehetsgt.14
Legelszr azt kell megnznnk, hogy szrmazik-e brmifle gazdasgi haszon a fzibl. Haszon csak akkor
lesz, ha a kt vllalat egyttesen tbbet r, mint kln-kln.
Ha a kt cg egyttesnek rtke PVAB s a cgek kln-kln PVA s PVB rtkek, akkor a fzibl szrmaz
haszon:
Ha ez pozitv, akkor a fzi gazdasgilag indokolhat. Termszetesen a kltsgeket is szmba kell vennnk.
Tekintsk azt az egyszer esetet, amikor a B vllalatot pnzrt vsroljuk meg. gy a B felvsrlsnak kltsge
a vllalatrt kifizetett pnz s a vllalat mint nll egysg rtknek klnbsge, vagyis:
Az A vllalat szmra a nett jelenrtk a haszon s a kltsg klnbsge. A fzi megvalstand, ha ez a nett
jelenrtk pozitv:
Azrt hatroztuk meg gy a fzi elfogadhatsgnak kritriumt, mert ebben jl rzkelhet, hogy kt
klnbz krdsrl van sz. Amikor az egyeslsbl szrmaz elnyket igyeksznk felbecslni, akkor csak
arra koncentrlunk, hogy szrmazik-e egyltaln valamifle haszon a fzibl. A kltsgek vizsglatnl ennek
a haszonnak a kt vllalat kztti megoszlsrl van sz.
A fentieket egy pldval vilgtjuk meg. Az A vllalat 200 milli dollrt, a B 50 millit r. A fzijuk
eredmnyeknt jelentkez kltsgmegtakarts jelenrtke 25 milli dollr. Ez a fzi haszna. Ily mdon:
Ttelezzk fel, hogy az gyletet pnz ellenben bonyoltottk le; mondjuk 65 milli dollrrt vsroltk meg a B
vllalatot. A kltsg teht:
Vegyk szre, hogy a B vllalat rszvnyesei az gylet msik oldaln lv trsasg tulajdonosai 15 milli
dollrt nyertek az zleten. Az hasznuk a mi kltsgnk. Azaz a B vllalat rszvnyesei a fzi teljes hasznbl
(25 milli dollr) 15 millit szereztek meg. Amikor teht a nett jelenrtket az A vllalat szemszgbl
nzzk, akkor valjban a fzi hasznnak msik rszvel szmolunk:
Ellenrzskppen vizsgljuk meg, hogy az A rszvnyesei valban 10 milli dollrral lettek-e gazdagabbak!
Indulskor rendelkeztek az A rtkvel megegyez vagyonnal, azaz PV A = 200 milli dollrral. A rszvnyesek
65 millit kifizettek B rszvnyeseinek, s ezltal egy 275 millit r cg tulajdonosai lettek. 15 gy
A fejezet felptse s defincii a kvetkez tanulmnyban kifejtetteken alapulnak: Myers, S. C.: A Framework for Evaluating Mergers.
i.m. (lsd 12. lbjegyzet).
15
Feltesszk, hogy a PV elegend ahhoz, hogy finanszrozzk az gyletet, vagy az gylet kifizetshez szksges sszeghez piaci
kamatlbon hozz lehet jutni. Vegyk szre, hogy az gylet lebonyoltst kveten az A vllalat rtke 275 65 = 210 milli dollr, mely
10 millis hasznot jelent az A rszvnyeseinek.
14
850
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Ttelezzk fel, hogy a befektetk nem szmtanak a fzira. Az egyesls bejelentse a B rszvnyek
rfolyamt 30 szzalkkal, 50-rl 65 milli dollrra emeli. Ha a befektetk osztjk a vllalatvezets vrakozsait
a fzibl szrmaz elnyk tekintetben, akkor az A vllalat rszvnyeinek piaci rtke 10 milli dollrral,
vagyis csak 5 szzalkkal n.
rdemes odafigyelni arra, hogyan vlekednek a befektetk a fzi elnyeirl. Ha az A vllalat rszvnyeinek
rfolyama az egyesls bejelentst kveten esni kezd, az azt jelenti, hogy a befektetk ktsgesnek tartjk a
fzibl szrmaz elnyket, vagy hogy az A tl magas rat fizet. 16
851
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
helytelen volna, hanem az, hogy a piaci rtk nem fejezi ki B mint elklnlt egysg rtkt. B rszvnyeinek
potencilis vsrli kt lehetsges kimenettel s ennek megfelel rtkekkel szmolnak:
Kimenet
B rszvnyeinek rtke
1. Nincs fzi
2. Fzi van
Ha a msodik kimenet vrhat, akkor eltrhet a piaci rtk (MVB) s a tnyleges pillanatnyi rtk (PVB).
Pontosan ennek kell trtnnie egy tkletes tkepiacon. Ez termszetesen csak tovbb bonyoltja a fzit
rtkel pnzgyi vezet feladatait.
Nzznk egy pldt! Ttelezzk fel, hogy a fzi bejelentst megelzen a kvetkez a helyzet:
Rszvnyek piaci
rfolyama
Rszvnyek darabszma
Cg piaci rtke
A cg
B cg
200 $
100 $
1 milli
500000
200 milli $
50 milli $
Az A cg 65 milli dollrt szndkozik fizetni B-rt. Ha a B piaci ra csak a B tnyleges rtkt tkrzi, akkor
Ttelezzk fel, hogy az esetleges fzirl terjeng szbeszdek miatt B rszvnyeinek piaci rfolyama
elzetesen mr 12 dollrral emelkedett, s a fenti tblzat mr ezt az llapotot mutatja. Ez azt jelenti, hogy a
vllalat piaci rtke 12 500000 = 6 milli dollrral magasabb, mint a bels rtke. A valdi rtke, azaz a PV B
csak 44 milli dollr. gy:
Mivel a fzi haszna 25 milli dollr, az zlet az A rszvnyesei szmra megri, m a B rszvnyesei nem
nyernek rajta.
Vegyk szre, hogy ha a piac hibzna, s a B piaci rtke kevesebb lenne, mint a B tnyleges jelenrtke, akkor
az sszevons kltsge negatv lenne. Vagyis ebben az esetben a B megvsrlsa A-nak mg akkor is j zlet
lenne, ha semmi egyb elnye nem szrmazna a fzibl. Termszetesen az A vllalat rszvnyeseinek haszna a
B vllalat rszvnyeseinek vesztesge lenne, ha a B a tnyleges rtknl alacsonyabb ron kelt el.
Sokszor azrt akar egy cg egy msikat megvsrolni, mert vezetik azt hiszik, hogy talltak egy olyan
vllalatot, amelynek bels rtke nem tkrzdik a piaci rban. A piaci hatkonysg mellett szl bizonytkok
azonban azt is jelentik, hogy az olcs rszvnyek gyakran vgl is nagyon drgk lehetnek. Nem knny
feladat a kvlllknak legyenek azok befektetk vagy ms cgek vezeti olyan cgeket tallni, amelyeket a
piac alulrtkel. (Ha mgis tallunk ilyen cget, akkor sem kell fzira lpnnk ahhoz, hogy kihasznlhassuk az
ltalunk szlelt alulrtkeltsget. Egyszeren fel kell vsrolnunk a cg rszvnyeinek egy rszt a piacon, s
utna vrni, amg a vllalat igazi rtkt valaki ms is felismeri.)
Ha az A cg elg blcs, akkor nem fog bele olyan fziba, amelynek kltsgei meghaladjk az elrhet hasznot.
Ugyanakkor B sem egyezik bele a fziba, ha gy gondolja, hogy A kltsge negatv, mivel ez a negatv kltsg
B-nek egyttal negatv eredmny.
852
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Ilyen esetben a lehetsges vtelrak szles sklja kpzelhet el. Hogy a lehetsges rak melyik szls
pontjhoz vagyunk kzelebb, az a kt rsztvev cg trgyalsi pozciinak fggvnye.
De elfordulhat, hogy a tnyleges kltsg nem ez. Hiszen a fzi bejelentst kveten az A rszvnyeinek
rfolyama a 200 dollros rtkrl vrhatan emelkedni fog.
Ha teht a haszon s a szban forg cgek rtke adott, akkor kiszmthat, hogy mennyi lesz az j
rszvnyenknti rfolyam s az j cg piaci rtke az egyesls utn.
Ne feledjk, hogy az j cg rszvnyeinek szma 1325000 s ezek sszrtke 275 milli dollr. 18 Az j
rszvnyrfolyam 275/1.325 = 207.55 dollr. Vagyis a valdi kltsg:
A valdi kltsget a B rszvnyesei ltal megszerzett haszonknt is kiszmthatjuk: B rszvnyesei a fzi utn
325000 AB rszvnnyel rendelkeznek, azaz az j cg tulajdonnak 24.5 szzalkval. A B rszvnyeseinek
haszna teht:
Most mr rthet, hogy mirt fontos a ktfle finanszrozsi md megklnbztetse. Ha az ajnlat pnzre szl,
akkor a fzi kltsgre nincs hatssal annak haszna. Rszvnnyel trtn felvsrls esetn azonban a kltsg
fgg a fzival elrhet haszontl, mert ez a haszon hatssal van a fzi utni j rszvnyek rfolyamra.
A rszvnnyel trtn finanszrozs ugyanakkor cskkenti brmelyik cg alul- vagy fellrtkeltsgnek
hatst. Ttelezzk fel pldul, hogy A tlrtkeli B-nek mint nll egysgnek az rtkt, mert figyelmen kvl
hagyja B nhny rejtett ktelezettsgt. gy az A tl j ajnlatot tesz. Ha minden ms vltozatlan, akkor A
rszvnyesei rszvnyfinanszrozs esetn jobban jrnak. gy ugyanis a B rtkrl szl brmilyen rossz hr
hatsnak egy rszt B rszvnyesei viselik.
Ebben az esetben felttelezzk, hogy a B rtke azt az rtket tkrzi, mintha klnll cg lenne.
Ebben az esetben nem marad kszpnz a vllalatban a fzi finanszrozsra. A kszpnzfinanszrozsos esetben 65 milli dollrt
fizetnnek B rszvnyeseinek, s gy a vllalat rtke 275 65 = 210 milli dollron alakulna. Mivel a rszvnyek darabszma egy millira
cskkenne, a rszvnyrfolyam 210 dollr lenne. A kszpnzzel finanszrozott felvsrls kedvezbb az A vllalat szmra.
17
18
853
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Ltezik egy msik fontos klnbsg is a ktfle finanszrozsi md kztt. Az A vllalat vezetse kvlllk
szmra ltalban elrhetetlen informcikkal is rendelkezik az A vllalat kiltsairl, fejldsi lehetsgrl.
Ez az, amit a kzgazdszok aszimmetrikus informcinak hvnak.
Ttelezzk fel, hogy az A vllalat vezeti a kls befektetknl optimistbban tlik meg a helyzetet. Azt
gondolhatjk pldul, hogy a fzi utn A rszvnyei az elbbiekben kalkullt 207.55 dollrral szemben
valjban 215 dollrt fognak rni. Ha ez igaz, akkor a rszvnyekkel finanszrozott fzi valdi kltsge:
B rszvnyesei az elzekhez kpest tovbbi 7.45 dollrhoz jutnnak rszvnyenknt (azaz sszesen 7.45
325000 = 2420000 dollrhoz).
Termszetesen, ha tnyleg ez lenne a helyzet, akkor az A cg optimista vezeti a kszpnzfinanszrozst
preferljk. A rszvnyfinanszrozst a pesszimista vezets rszesti elnyben, hiszen k tlrtkeltnek tartjk
vllalatukat.
Vajon szksgszer, hogy csak az A vllalat kerlhet ki ebbl a helyzetbl gyztesen tlrtkeltsg esetn
rszvnyt, egybknt pnzt felajnlva? Nem, ennl a helyzet sokkal bonyolultabb, hiszen B rszvnyesei s ms
befektetk is tltjk a helyzetet. Ttelezzk fel, hogy B cg oldaln folytatjuk az alkut. Ha most az A vllalat
vezeti kitartanak amellett, hogy az zletet rszvnnyel akarjk finanszrozni, nem pedig pnzzel, akkor
szmunkra egyrtelmv vlik pesszimizmusuk, vagyis sajt vllalatuk tlrtkeltsge, s gy a trgyalsokat
ersebb pozcibl folytathatjuk.
Az aszimmetrikus informcinak ez az rtelmezse adhat magyarzatot arra, hogy mirt esik a felvsrl
vllalat rszvnyeinek rfolyama egy rszvnyfinanszrozssal megvalstand fzi bejelentse utn.19
Andrade, Mitchell s Stafford vizsglataik sorn gy talltk, hogy az 19731998 kztti idszakban a
rszvnnyel finanszrozott fzik bejelentse utn az tlagos rfolyamcskkens 1.5 szzalkos volt.
Ugyanakkor a pnzfinanszrozs gyletek esetn egy kicsiny (0.4 szzalkos) nyeresgnvekedst
tapasztaltak.20
854
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
23
Trsasgi szerzdsek, illetve az egyes llamok trvnyei olykor mg magasabb szzalkot rnak el.
855
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
rtkkn szerepelnek.24 A msik magyarzat az, hogy az A a B immaterilis javairt fizetett, amelyek a
mrlegben nincsenek feltntetve. Ez lehet pldul egy gretes termk vagy kifejlesztett technolgia. Lehet az is,
hogy ez ppen a B vllalat rszesedse a fzi gazdasgi hasznbl.
Az A vllalat 1.8 milli dollrrt vsrolt valamit, ami valjban annyit is r. A problma csak az, hogy milyen
mdon lehet ezt kimutatni az AB vllalat mrlegnek bal oldaln. A B vllalat anyagi eszkzei ugyanis csak 1
millit rnek, teht fennmarad 0.8 milli dollr. Az FASB ltal elrt elszmolsi elvnek megfelelen a
szmvitel gy oldja meg ezt a problmt, hogy j eszkzkategrit vezet be, amit goodwillnek nevez s ezt
lltja be a mrlegbe 0.8 milli dollr rtkben.25
33.3. tblzat. Az A s B vllalat egyeslsnek szmviteli elszmolsa, feltve, hogy az A vllalat 1.8 milli
dollrt fizet B vllalatrt (milli dollr)
Mindaddig, amg a goodwill rtke legalbb 0.8 milli dollr, ez a ttel bennmarad az egyeslt vllalat
mrlegben s nincs hatsa a vllalat jvedelmre. A vllalatnak minden vben jbl meg kell becslnie a
goodwill vals rtkt: ha ez 0.8 milli dollr al esik, a mrleg bal oldaln szerepl ttelt lefel kell korriglni
s a cskkenst le kell rni a vllalat adott vi jvedelmbl. Nhny vllalat megtapasztalhatta, hogy ez az
eljrs komoly profitcskkenst okozhat: az j szablyok bevezetst kveten az AOL-nak 60 millird dollrt
kellett lernia eszkzei rtkbl.
856
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Egy egyszer pldn keresztl mutatjuk be a fent lertakat: 1990-ben X kapitny megalaptotta Seacorp nev
cgt, amely cg 300000 dollrrt vsrol egy halszhajt. Az egyszersg kedvrt tegyk fel, hogy a haj 20
ven t linerisan amortizldik (s nincs maradvnyrtk). gy az ves lers 300000 $/20 = 15000 $, s 2000ben a haj 150000 dollron szerepel a trsasg knyveiben. Ugyanakkor X kapitny gy vli, hogy a gondos
karbantarts, az inflci, s nem utolssorban a halszat fellendlse miatt a haj valjban ma 280000 dollrt
r. Radsul a Seacorpnak van mg 50000 dollr rtk piackpes rtkpaprja is.
Ttelezzk fel, hogy X kapitny eladja a vllalatot a Baycorp vllalatnak, amely 330000 dollrt fizet rte. Az
gylet lehetsges adfizetsi kvetkezmnyeit a 33.4. tblzatban mutatjuk be. Ebben az esetben X kapitny az
admentes formj fzi esetn jr jobban, mert gy a tkenyeresg-adt ksleltetni tudja. A Baycorp
valsznleg bele is egyezik ebbe; ily mdon elesik ugyan vi 13000 dollr extra, lers miatti
admegtakartstl, amely egy nem admentes fzi esetn fennllt volna, de ez a nagyobb admegtakarts
nem ri meg, hogy a 130000 dollros felrtkels utn adt fizessen.
33.4. tblzat. Lehetsges adkvetkezmnyek a BaycorpSeacorp 330000 dollros fzija esetn. X kapitny
eredeti befektetse: 300000 dollr (Seacorp). Kzvetlenl a fzi eltt a Seacorp 50000 dollrnyi piackpes
rtkpaprral s egy 150000 dollr knyv szerinti rtk hajval rendelkezett, amelynek piaci rtke 280000
dollr.
A Daimler s Chrysler egyeslsnek trtnett mutatja be: Vlasic, B.Stertz, A.: Taken for a Ride: How Daimler-Benz Drove Off with
Chrysler. William Morrow & Co., 2000.
27
Dodd s Warner rszletesen lerta s elemezte az effle szavazatvadsz akcikat. Lsd Dodd, P.Warner, J.: On Corporate Governance: A
Study of Proxy Contexts. Journal of Financial Economics, 2. 1985. prilis, 401438. old.
26
857
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
mr egy korai szakaszban felfedjk, vagy ez csak arra teremtene lehetsget versenytrsaik szmra, hogy az
tletet ellopva k is ajnlatot tegyenek?28
Tartsuk szben a fenti krdseket, mikzben ttekintjk a fzik trtnetnek legfontosabb fejezeteit.
A Williams-trvny ktelezi azokat a cgeket, amelyeknek 5 szzalk vagy azt meghalad rszvnypakettje van egy msik vllalatban,
hogy errl beadvnyban rtestsk a felgyeletet.
29
A Cities Service felvsrlst lsd Ruback, R. S.: The Cities Service Takeover: A Case Study. Journal of Finance, 38. 1983. mjus, 319
330. old.
30
A zldutas gylet veszlyes is lehet, ahogy ez a Phillips szmra hamar ki is derlt. Alig hat httel ksbb egy msik szerencselovag, Carl
Icahn a Phillips-rszvnyek kzel 5 szzalkt vsrolta fel s ajnlatot tett a fennmarad rszre. A Phillips erre vlaszul jabb rszvnyvisszavsrlsi ajnlatot tett, kivsrolva Icahn s befektettrsai tulajdonrszt, mellyel 35 milli dollros hasznot biztostott szmukra.
28
858
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Mirt vlt vonz clpontt a Phillips? Egyrszt 25 szzalkkal megemelte az osztalk mrtkt, cskkentette a
tke felhasznlst, s bejelentette, hogy rtkesti eszkzeinek 2 millird dollrt r rszt. Msrszt
elhatrozta, hogy visszavsrolja rszvnyeinek felt s ezek helyett 4.5 millird dollr rtkben ktvnyt bocst
ki. A 33.5. tblzat bemutatja, hogy ez a tkettteles rszvny-visszavsrls hogyan alaktja t a Phillips
mrlegt: az eladsodottsgi rta 80 szzalkra n, mg a sajt tke knyv szerinti rtke 5 millird dollrrl 1.6
millirdra cskken.
33.5. tblzat. A tkettteles visszavsrls utn a Phillips mrlege alapveten megvltozott (millird dollr)
Az ers eladsodottsg szigor likviditsi korltokat lltott a Phillips el. A vllalat rknyszerlt, hogy eladja
eszkzeinek egy rszt s megtakartson minden egyes centet, amit csak tudott. A beruhzsokat az 1985-s
1065 mill dollros szintrl 1986-ra 646 milli dollrra cskkentettk. Mg ugyanebben az vben a
foglalkoztatottak szma 25300-rl 21800-ra cskkent. A megszortsok az 1980-as vek vgig folytatdtak.
Hogyan mentette meg az tstrukturls a Phillipset a felvsrlstl? Termszetesen nem azzal, hogy
megdrgtotta volna a vllalat felvsrlst: ellenkezleg, az talakts drasztikusan cskkentette a vllalat
rszvnyeinek piaci rtkt, ezltal cskkentve a megmaradt rszvnyek felvsrlsnak vrhat kltsgt.
Az talakts azonban megszntette a fzis ksrlet f motivcijt, nevezetesen azt, hogy a Phillips knytelen
volt mindig tbb s tbb bevtelre hajtani csak azrt, hogy a befektetk szmra nagyobb pnzeket fizessen ki.
Az talaktst megelzen a befektetk gy reztk, hogy a cg nem gazdlkodik elg racionlisan, a
bevteleket kzpszint beruhzsokba vagy meggondolatlan terjeszkedsek finanszrozsba fekteti. Ezrt a
Phillipstl inkbb az osztalkok nvelst vrtk, mintsem hogy a bevtelekbl negatv nett jelenrtk
beruhzsokat finanszrozzanak. Mindezek kvetkeztben a Phillips rfolyama nem tkrzte az eszkzk s a
tevkenysg tnyleges potencilis rtkt. Ez az, ami lehetsget teremt egy felvsrlsi ksrletre. Szinte
halljuk, ahogy a potencilis ajnlattev gy gondolkodhatott:
30 vagy 40 szzalkos prmiumot kell fizetnem a Phillipsrt? Nos, j. A vsrlst jrszt hitelbl tudom
finanszrozni, s ezt a hitelt a flsleges eszkzk eladsbl, a legjobb beruhzsokon kvli projektek
lelltsbl s a szervezeti racionalizlsbl vissza tudom fizetni. Kemny vek kvetkeznek, de a mttre
szksg van, s mirt ne lennk n a sebsz, ha jl megfizetnek rte?
A Phillips vezeti valsznleg nem rtettek egyet azzal, hogy a trsasg gyenge vagy hajlamos lenne a
tlkltekezsre. Mindazonltal k is reztk a nyomst, amit a tkepiaci szereplk a vllalatra gyakoroltak, s
maguk vgeztk el a szksges beavatkozst. Millirdokrt vsroltak vissza rszvnyeket s a tkt 6.5
millird dollrnyi hossz tv adsggal vltottk ki, eszkzket adtak el, lefaragtk a beruhzsokat s a
szervezetet is karcsstottk.
Az gynek kt tanulsga van. Egyrszt, ha a fzi oka az, hogy megszntessk egy szervezet nem hatkony
mkdst, vagy hogy megszerezzk egy vllalat tbblet pnzramt, akkor a clvllalat legjobb vdekezsi
eszkze, ha a felvsrls eltt meglpi ugyanazokat az talaktsokat, amiket a felvsrl az egyesls utn
megtenne, gy kerlve el egy felvsrlsi csata kltsgeit, illetleg a vele jr fejetlensget s vletlen
srlseket. Msrszt jl lthat, hogy egy bsges szabad pnzramot generl vllalat mirt lehet a felvsrls
csbt clpontja.
Az olajipari vllalatok az 1980-as vekben igazn bsges szabad pnzrammal rendelkeztek. A nvekv
olajrak ersen megnveltk a bevteleket s az zemi eredmnyeket, m a beruhzsi lehetsgek nem
bvltek ugyanilyen temben. Ennek eredmnyeknt sok vllalat negatv NPV-j beruhzsokat is
megvalstott, melyek kltsgeit a befektetk elre lttk s ennek megfelelen rtkeltk le ezen vllalatok
rszvnyrfolyamait. Ez a helyzet teremtette meg a lehetsget a felvsrlsokra. Pickens s ms felvsrlk a
vteli ajnlatukban prmiumot tudtak felajnlani a rszvnyesek szmra, tudvn, hogy ha megszerzik a vllalat
feletti irnytst, nvelni tudjk a vllalat rtkt a szksges megszortsok bevezetsvel.
859
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Pickens egy nagy olajcget sem tudott felvsrolni, de az s a hozz hasonl felvsrlk tevkenysgnek
ksznhet, hogy az ipargban mkd vllalatok visszafogtk beruhzsaikat, cskkentettk mkdsi
kltsgeiket s a fls pnzt visszajuttattk a befektetknek, melyet a legtbb esetben rszvnyvisszavsrlssal valstottak meg.
Mivel a rszvnyesek nyeresgre szmtanak, ha valaki felvsrolja a vllalatukat, nem meglep, ha nem fogadjk kitr rmmel ezeket
az akadlyokat. Lsd pldul Jarrell, G.Poulsen, A.: Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments since
1980. Journal of Financial Economics, 19. 1987. 127168. old.
31
860
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
33.6. tblzat. A vdekez taktikk sszefoglalsa (Forrs: Ruback, R. S.: An Overview of Takeover Defenses.
Working Paper, 183686. szmai. Sloan School of Management, MIT 1986. szeptember 1. s 2. tblzat. Lsd
mg Herzel, L.Shepro, R. W.: Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U. S., Basil Blackwell,
Inc., Cambridge, Mass. 1990. 8. fejezet.)
Az a vllalatvezets, amelyik valamilyen j vdekez technikt dolgoz ki, szmthat az esetleges brsgi
felelssgrevonsra is. Az 1980-as vek elejn a brsgok hajlamosak voltak a vdekezs egsz krdskrt a
vllalatvezetkre bzni. A hozzlls azonban mra megvltozott. 1993-ban pldul a brsg akadlyozta meg,
hogy a Viacom a clvllalat egyetrtsvel ltrejv tranzakci keretben felvsrolja a Paramount trsasgot,
mivel a Paramount igazgatsgi tagjai nem vgeztk el rendszeresen a hzi feladatukat, mieltt elutastottk
volna a QVC ltal tett elnysebb ajnlatot. A Paramount ezrt knytelen volt feladni a mregpirulit s a
Viacomnak felajnlott opcikat. Az ehhez hasonl dntseknek ksznheten a vllalatok vezeti vatosabbak
lettek a felvsrlsi ajnlatok elutastsban, s ma mr nem borulnak meggondolatlanul a fehr lovon rkez
herceg nyakba sem.32
1985-ben a hideg futott vgig az igazgatsgi tagok htn, amikor a Trans Union Corporation igazgatit szemlyesen is felelss tettk,
amirt tl knnyelmek voltak egy felvsrlsi ajnlat elfogadsa sorn. A felvsrls elleni vdekez taktikk jogi megtlsben
32
861
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Ugyanakkor a szvetsgi llamok kormnyai maguk adnak nhny j vdekezsi mdszert a clvllalatok
kezbe. 1987-ben maga a Legfels Brsg tmogatta azt a trvnyt, amely megengedi a vllalatoknak, hogy
amint egy befektet vllalatbeli rszesedse egy bizonyos szintet tllp, t szavazati jogtl meg lehet fosztani.
Azta az ilyen fziellenes trvnyek osztdssal szaporodtak. Sok kzlk akr arra is feljogostja az
igazgattancsot, hogy ellensges tvteli ksrlet esetn akr vekre felfggesszk a fzit, az alkalmazottak, a
szlltk, a vsrlk vagy a kzssg rdekeire val hivatkozssal.
862
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
fejeztk ki csaldottsgukat az AMP menedzsmentje fel, melyben az albbiakat fogalmaztk meg: Kinek az
rdekeit vdi a felsvezets? A kzponti problma, hogy az AMP menedzsmentje nem akarja megengedni a
rszvnyeseknek, hogy szabadon vlemnyt nyilvntsanak.36
Az AMP menedzsmentje vgig azt kifogsolta, hogy az AlliedSignal tl alacsony rat knl a rszvnyekrt.
Robert Ripp, az AMP elnke a Hixonoknak tett vlaszban jbl ezt a pontot emelte ki s azt nyilatkozta, hogy:
mint igazgatsg, tfog felelsggel tartozunk az AMP minden rszvnyese fel melyet gy gondolom,
hogy az nk rdekeinek megfelelen lttunk el eddig is.37
Ahogy teltek a hetek, az AMP vdekez taktikja egyre gyengbbnek bizonyult. Oktber kzepre mr
vilgoss vlt, hogy az AMP nem kap idben segtsget a pennsylvaniai trvnykezstl. Novemberben a
szvetsgi brsg vgl jvhagyta az AlliedSignal hozzjrulsi krelmt a mregpirula hatstalantsra. Ne
feledjk, a rszvnyesek 72 szzalka elfogadta az AlliedSignal vteli ajnlatt!
Vgl az AMP feladta: elfogadta egy fehr lovas herceg, a Tyco International felvsrlsi ajnlatt, mely 55
dollrt fizetett az AMP-rszvnyek darabjrt, m nem kszpnzben, hanem Tyco-rszvnyekben. Az
AlliedSignal visszavonata ajnlatt, szmra az AMP ilyen sokat nem rt.
Mik a trtnet tanulsgai? A trtnet egyrszt felhvja a figyelmet a mregpirulk s ms vdekezsi eszkzk
erejre, fknt egy olyan llamban, mint Pennsylvania, ahol a trvnyek a helyi felvsrlsi clpontokkal
szemben rszrehajlk. Az AlliedSignal tmadsa ugyan eredmnyes volt, m tl nagy kltsgekkel s
erfesztssel jrt s nagyon lassan haladt elre. A msik tanulsg, hogy az intzmnyi befektetk befolysol
ereje igen nagy. gy gondoljuk, hogy az AMP alapveten nem azrt adta fel a kzdelmet, mert a trvnyi s
szervezeti vdekezsi ksrletei kudarcot vallottak, hanem elssorban a legnagyobb rszvnyesei ltal kifejtett
nyoms vezetett a fzihoz.
Vajon az AMP menedzsmentje a rszvnyesek rdekeit kpviselte? Vgl is igen, hiszen gy gondoltk, hogy
az AMP jval tbbet rt annl, mint amennyit az AlliedSignal ajnlott rte, s egy msik felvsrl ajnlata be is
bizonytotta igazukat. Mindazonltal ha az AlliedSignal nem tett volna ajnlatot a vllalatra, nem kerestek volna
egy bartsgos felvsrlt.
Lipin, S.Faircloth, G.: AMPs Antitakeover Tactics Rile Holder. The Wall Street Journal, 1998. oktber 5. A18. old.
Lsd uo.
38
Anrade, G.Mitchell, M.Stafford, E.: New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, 15. 2001. tavasz,
103120. old.
39
A felvsrl vllalat rszvnyeseinek vesztesge statisztikailag nem szignifikns. Ms mintkon vgzett elemzsek kis mrtk nyeresget
mutattak ki.
40
Azaz az A vllalat kltsge a PV haszon fele.
36
37
863
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
864
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
zletet, gy tnhet, hogy a gazdasg egszre nzve az eredmny pozitv. 42 Errl azonban nincs mindenki
meggyzdve. Vannak akik azzal rvelnek, hogy a befektetk a fzik elemzsekor tlzott figyelmet fordtanak
a rvid tv nyeresgre, pedig a hossz tv hatsokat is figyelembe kellene venni. 43
Vgl is nem knny a fzik jvedelmezsgre gyakorolt hatst rtkelni, mivel nem tudjuk, hogy a vllalat
hogyan boldogult volna fzi nlkl. Ravenscroft s Scherer az 1960-as veket s az 1970-es vek els felt
vizsglva arra a megllaptsra jutott, hogy a fzit kvet vekben a termelkenysg cskken. 44 A legutbbi
fzis lnkls vizsglata azonban ennek az ellenkezjt mutatja. Paul Healy, Krishna Palepu s Richard
Ruback 50 nagy, 19791983 kztti fzit vizsglt s megllaptotta, hogy az rintett vllalatok adzs eltti
eredmnye tlagosan 2.4 szzalkkal ntt.45 lltsuk szerint ennek az intenzvebb rtkestsi tevkenysg az
oka. Nem talltak bizonytkot arra, hogy ezek a vllalatok a tkeberuhzsok megnyirblsval
elzlogostottk volna jvjket; a tkekiadsok, a kutatsi s fejlesztsi kltsgek az ipari tlagot kvettk. 46
A felvsrlsoknak taln az a legfontosabb hatsa, amit a fel nem vsrolt cgek vezetsre gyakorol. A
felvsrlsok veszlye taln az egsz amerikai vllalati szektort kemnyebb munkra sarkallta. Br nemigen
tudhatjuk, hogy ez a fenyegetettsg tevkenyebb nappalokat vagy lmatlanabb jszakkat okozott-e.
Egy lehetsges felvsrls sztnzleg hathat egy nem hatkonyan mkd menedzsmentre, m ez kltsges is:
sok idbe s erfesztsbe telhet. Egyrszt amikor egy vllalat felvsrlsra kszl, nem tud akkora energit
belefektetni a vllalat vezetsbe, mint amennyi szksges lenne.47 Msrszt komoly sszegeket kell kifizetni a
fzi megvalstst segt befektetsi bankroknak, jogtancsosoknak s gyvdeknek: 2000-ben a fuzionl
vllalatok sszessgben tbb mint 2 millird dollrt fizettek ki a szakmai tancsadsrt.
6.3. sszefoglals
A fzi akkor hoz ltre gazdasgi eredmnyt, ha a kt vllalat egytt tbbet r, mint kln-kln. Ttelezzk
fel, hogy A s B vllalat egyeslssel AB vllalatot hoz ltre. Ekkor a fzi eredmnynek betudhat haszon:
Jensen s Ruback (Jensen, M. C.Ruback, R. S.: The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. Journal of Financial
Economics, 11. 1983. prilis, 550. old.) alapos empirikus tanulmnyok utn arra a kvetkeztetsre jutott, hogy a vllalatfelvsrlsok
nyeresget eredmnyeznek (47. old.). Richard Roll ugyanezekre az adatokra tmaszkodva azt lltja, hogy a felvsrlsok nyeresgt
eltlozzk, ha egyltaln van nyeresgk. Lsd Roll, R.: The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, 59. 1986.
prilis, 198216. old.
43
Szmos ksrlet trtnt annak elemzsre, hogy valban rvidltk-e a befektetk. McConell s Muscarella pldul a rszvnyrfolyamok
viselkedst vizsglta meg a nagyobb beruhzsi programok bejelentst kveten. Ha a befektetket csak a rvid tv nyeresg rdekeln,
amelyet a nagyobb beruhzsi programok ltalban ersen megcsappantanak, akkor ezeknek a bejelentseknek le kellene nyomniuk a
rszvnyrfolyamokat. Azonban k kimutattk, hogy a tkeberuhzsok nvelse a rszvnyrfolyamok emelkedsvel, mg visszafogsuk
az rfolyamok cskkensvel jrt. Ehhez hasonlan Jarell, Lehn s Marr is azt tallta, hogy a K + F programok bvtsnek bejelentse a
rszvnyrfolyamok emelkedst vltotta ki. Lsd McConnell, J.Muscarella, C.: Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market
Value of the Firm. Journal of Financial Economics, 14. 1985. jlius, 399422. old. s Jarrell, G.Lehn, K.Marr, W.: Institutional
Ownership, Tender Offers, and Long-Term Investments. The Office of Chief Economist, Securities and Exchange Commission, 1985.
prilis.
44
Ravenscroft, D. J.Scherer, F. M.: Mergers and Managerial Performance. In: Coffee, J. C. Lowenstein, Jr., L.Rose-Ackerman, S.
(szerk.): Knights, Raiders, and Targets: The Impact of Hostile Takeover, Oxford University Press, New York, 1988.
45
Lsd Healy, P.Palepu, K.Ruback, R. S.: Does Corporate Performance Improve after Mergers? Journal of Financial Economics, 31.
1992. prilis, 135175. old. A tanulmny a fuzionl vllalatok adzs eltti nyeresgt hasonltja ssze az ipargi tlagokkal. Lichtenberg
s Siegel tanulmnyukban hasonl kvetkeztetsekre jutott. Az sszeolvads eltt a vllalatok termelkenysge az ipargi tlag alatt volt, de
az ellenrzs tvtele utn ht vvel a lemarads ktharmadt sikerlt behozniuk. Lsd Lichtenberg, F.Siegel, D.: The Effect of Control
Changes on Productivity of U.S. Manufacturing Plants. Journal of Applied Corporate Finance, 2. 1989. nyr, 6067. old.
46
A tkeberuhzsok s a K+F kiadsok szinten tartst figyelte meg Lichtenberg s Siegel is (i. m.), valamint Hall a kvetkez cikkben:
Hall, B. H.: The Effect of Takeover Activity on Corporate Research and Development. In: Auerbach, A. J. (szerk.): Corporate Takeover:
Causes and Consequences. University of Chicago Press, Chicago, 1988.
47
Tanulmnyok bizonytjk, hogy mg a felvsrls javtja a felvsrolt vllalat teljestmnyt, addig a felvsrl teljestmnye visszaesik.
Lsd McGuckin, R.Nguyen, S.: On Productivity and Plant Ownership Change: New Evidence from the Longitudinal Research Database.
Rand Journal of Economics, 26. 1995. 257276. old.
42
865
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
Sok esetben a fzi clja a menedzsment levltsa vagy a beruhzsi s finanszrozsi politika talaktsa. Az
1980-as vek legtbb fzija n. karcsst gylet (diet deal) volt, azaz a fzi szerepli eszkzket adtak el,
cskkentettk kltsgeiket vagy visszafogtk beruhzsaikat. A vltozsok akkor teremtenek rtket, ha a
clvllalat bsges szabad pnzrammal rendelkezik, m emellett tlktelezik, vagy nem prblja meg elg
erteljesen cskkenteni kltsgeit vagy hasznostani eszkzeit.
Egy fzi akkor indokolhat, ha eredmnyei meghaladjk a kltsgeit. A kltsg itt nem ms, mint az a tbblet,
amelyet a vsrl a clvllalat fzi eltti jelenrtkn fell fizet. Pnzrt trtn felvsrls esetn ez
egyszeren:
Ha a fizets rszvnyekkel trtnik, akkor ez a kltsg termszetesen fgg attl, hogy mennyit fognak ezek a
rszvnyek rni, ha a fzi megvalsul. Vagyis ha a fzi sikeres, akkor a B vllalat rszvnyesei is rszesednek
az eredmnybl.
Vllalatot vsrolni sokkal bonyolultabb dolog, mint megvenni egy gpet. Mindenekeltt tudnunk kell, hogy
tervnk nem tkzik-e monopliumellenes trvnyek szablyaiba. Msodszor, klnbz eljrsok kzl
vlaszthatunk. Egyesthetjk az elad sszes eszkzt s forrst a sajtunkval; vagy felvsrolhatjuk az elad
rszvnyeit ahelyett, hogy magt a vllalatot vsrolnnk meg, de az is lehetsges, hogy csak az elad bizonyos
eszkzeit vesszk meg. Harmadszor, fontolra kell venni a fzi adzsi megtlst. Admentes fzi esetn a
vllalat s a rszvnyesek adzsi helyzete vltozatlan. Adkteles fzi esetn a vsrl a megvsrolt anyagi
eszkzk teljes kltsgt lerhatja, de adt kell fizetnie eszkzeinek rtknvekedse utn. Az elad
rszvnyesei pedig tkejvedelmk utn adznak.
A fzit sokszor a kt vllalat vezetse trgyalja vgig. Ha azonban az elad vonakodik, a potencilis vsrl
vteli ajnlatot nyjthat be, vagy megprblja a rszvnyesek szksges hnyadnak tmogatst megnyerni a
legkzelebbi kzgylsen. Lertunk nhny tmad, illetve vdekez taktikai lpst is. Azt is megllaptottuk,
hogy ha a clvllalat elveszti a csatt, akkor rszvnyesei ltalban nyernek: tlagosan 20 szzalkot egyesls
s 30 szzalkot tvteli ajnlat esetn. A felvsrl vllalat rszvnyesei ltalban ppen vesztesg nlkl
kerlnek ki a kzdelembl. A tipikus fzi a befektetknek pozitv nett eredmnyt jelent, de a licitls, illetve
a clvllalat vezetsnek vdekezse az eredmnyeket az elad rszvnyeseinek a javra csoportostja t.
ahol
PVAB = a fzival szletett j cg piaci rtke
PVA, PVB = az A s B cg, mint klnll egysgek piaci rtke a fzi eltt. Pldul legyen
PVA = 100 milli dollr (200 dollros rfolyamon, 500000 db rszvny), PVB = 200 milli dollr (200 dollros
rfolyamon, 1 milli db rszvny).
Tegyk fel, hogy A s B fzija ltrehoz egy j AB cget. Brmelyik A vagy B rszvnyt egy-egy AB
rszvnyre lehet bevltani. gy AB kibocstott rszvnyeinek szma 1500000 db. Ha rvnyes az rtkek
866
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
sszeadhatsgnak elve, akkor PVAB-nek egyenlnek kell lennie A s B fzi eltti rtkeinek sszegvel, azaz
300 milli dollrral. gy AB vllalat rszvnyeinek rfolyama 200 dollr.
Vegyk szre, hogy az AB rszvnyek az A s B vllalat rszvnyeibl ll portflit alkotnak. A befektetk a
fzi eltt 600 dollrrt vsrolhattak egy darab A s kt darab B rszvnyt. A fzi utn ugyanezrt az
sszegrt hrom AB rszvnyt vsrolnak, gy ugyanazon eszkzk felett rendelkeznek. Ttelezzk fel, hogy az
AB rszvnyek rfolyama kzvetlenl a fzi utn 200 dollr, gy PV AB = PVA + PVB. Az a problmnk, hogy ha
azt lltjuk, hogy ez egyenslyi rfolyam, akkor ennl az rfolyamnl ki kell zrni minden tbbletkeresletet vagy
tbbletknlatot.
A tbbletkeresletre az szolglna magyarzatul, ha tallnnk olyan befektetket, akik a fzi miatt nvelni
szeretnk A s B vllalatbeli rszesedsket. Ilyen befektetk azonban nincsenek. Az egyetlen dolog, amiben a
fzi vltozst hozott mint mondtuk , a diverzifikci, de ezt A s B rszvnyek vsrlsval a befektetk a
fzi eltt is megtehettk. Itt a diverzifikci redundancia s gy nem eredmnyez j keresletet.
Most vizsgljuk meg a tbbletknlat lehetsgt. Ilyen tbbletknlat a kvetkezkppen kpzelhet el. Van
pldul olyan A rszvnyes, aki a B vllalatba egy centet sem fektetett. A fzi utn ez a befektet sem
vsrolhat kizrlag A rszvnyt, csak A s B egy meghatrozott kombincijt. Az ilyen tpus befektet
esetleg AB rszvnyeket ad el. Valjban ez sokkal valsznbb, mint az, hogy valaki pontosan 1 : 2 arnyban
fenntartja a fzit megelz portflijt.
Mivel tbbletkereslet nincs, viszont valszn a tbbletknlat, gy feltehetjk, hogy
PVAB PVA + PVB
A vllalati diverzifikci nem segt teht, ugyanakkor korltozhatja a befektetk lehetsgeit. De ez nem
minden. Ha ugyanis PVAB < PVA + PVB, akkor ez tovbbi befekteti keresletet generlhat. Ttelezzk fel, hogy
kt vllalat (A* s B*) ugyanabba a kockzati kategriba tartozik, mint A s B. gy a fzi eltt:
ahol r a befektetk ltal vrt megtrlsi rta. Legyen rA = rA* = 0.08 s rB = rB* = 0.20.
Tekintsnk egy olyan portflit, amelyben A* egyharmad s B* ktharmad arnyban szerepel. A portfli
vrhat hozama 16 szzalk:
Vllalati fzik
6.5. Feladatok
1. Tekintsnk nhny amerikai vllalatot: Az IBM s a Dell Computer nagy szmtgpgyrt cgek, a Kroger
egy ruhzlnc, a H. J. Heinz pedig alapanyaggyrt cg. A kvetkez elkpzelt fzik horizontlis, vertiklis
vagy konglomertum tpusak lennnek? (Az els vllalat a felvsrl.)
(a) IBM Dell Computer,
(b) Dell Computer Kroger,
(c) Kroger H. J. Heinz,
(d) H. J. Heinz IBM.
2. A kvetkez tnyezk kzl melyek tekinthetk a fzi gazdasgilag sszer oknak?
(a) Fzi a mretgazdasgossg elrse rdekben.
(b) Fzi a kockzatmegoszts rdekben.
(c) Fzi a fls pnzeszkzk felhasznlsra olyan vllalatoknl, amelyek bsges profittal, de korltozott
nvekedsi lehetsgekkel rendelkeznek.
(d) Fzi a komplementer erforrsok egyestsre.
(e) Az egy rszvnyre jut nyeresg nvelsrt megvalstott fzi.
3. A Velcro Saddles a Pogo Ski Sticks Inc. felvsrlst fontolgatja. A kt vllalat kln-kln 20, illetve 10
milli dollrt r. A Velcro arra szmt, hogy a kt cg egyeslsvel a marketing s az adminisztrci egyttes
kltsgt vi 500000 dollrral lehet cskkenteni (amely megtakarts rkjradk tpus jvedelemnek
tekinthet). A Velcro hajland vagy 14 milli dollrt fizetni, vagy felajnlani a Velcro rszvnyeinek 50
szzalkt. Vlaszoljon a kvetkez krdsekre, ha feltesszk, hogy a tkekltsg 10 szzalk!
(a) Mennyi a fzi haszna?
(b) Mennyi a pnzajnlat kltsge?
(c) Mennyi a rszvnyajnlat kltsge?
(d) Mekkora a felvsrls nett jelenrtke pnzajnlat esetn?
(e) Mekkora a felvsrls nett jelenrtke rszvnyajnlat esetn?
4. Az albbi gyletek kzl melyik nem admentes?
(a) Eszkzk megvsrlsa.
(b) Egy olyan fzi, melyben a kifizets teljes egszben rszvnyekkel trtnik.
5. Igaz vagy hamis?
(a) Az eladk majdnem mindig hasznot hznak a fzibl.
868
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
6.6. Gyakorlatok
1. Vlasszon ki s elemezzen nhnyat az elmlt vek fzii kzl! Minden esetben azonostsa a fzik okait!
2. Vlasszon ki s elemezzen egy olyan fzit, melyet rszvnnyel finanszroztak. Tzsdei rfolyamok
segtsgvel becslje meg a fzi hasznt s kltsgt!
3. Fejtse ki vlemnyt az albbi lltsokrl!
(a) A hitelkltsgnk tl magas s a bankok addig nem adnak olcsbb hitelt, amg ezen a meglehetsen
volatilis piacon zletelnk. Nincs mese, fel kell vsrolnunk olyan vllalatokat, melyek biztosabb jvedelemmel
rendelkeznek!
(b) Hogy fuzionljunk a Fledgling Electronics-szal? Soha! A P/E-jk olyan magas, hogy az gylet 20
szzalkkal cskkenten az egy rszvnyre jut jvedelmnket!
(c) A rszvnyrfolyamunk trtnelmi cscsra rkezett. Itt az ideje, hogy vteli ajnlatot tegynk a Digital
Organicsra. Valsznleg magas prmiumot kell fizetnnk a Digital rszvnyeseinek, m nem szksges
kszpnzben fizetnnk. A rszvnyeikrt cserbe kapnak a mi rszvnyeinkbl.
4. Magyarzza el, hogyan becsln meg egy rszvnnyel finanszrozott fzi hasznt s kltsgt! Milyen
rszvnyrfolyamot alkalmazna a kltsg becslsre?
5. Elfordul, hogy a clvllalat rszvnyrfolyama emelkedni kezd egy esetleges vteli ajnlat hrre. Mutassa
be, hogy ez milyen hatssal van a clvllalat rtkelsre!
6. Tegyk fel, hogy olyan a befektetk szmra nem elrhet bels informcihoz jut, mely szerint a
Backwoods Chemical rszvnyrfolyama 40 szzalkkal alulrtkelt. Ez elegend rv ahhoz, hogy felvsrlsi
ajnlatot tegyen a Backwoodsra? Vlaszt jl gondolj t!
7. A Leisure Products Inc. treasurerjeknt a Plastitoys felvsrlsnak lehetsgt vizsglja. Az albbi
alapadatok llnak rendelkezsre:
Leisure Products
Plastitoys
869
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
5.00
1.50
Osztalk ($)
3.00
0.80
1 milli
600000
Rszvnyrfolyam ($)
90
20
A befektetk azt vrjk, hogy a Plastitoys jvedelme s osztalka stabilan 6 szzalkkal fog nni. Egy j
menedzsment vezetse alatt a nvekedsi temet 8 szzalkra becslnk, ptllagos befektetsek nlkl.
(a) Mekkora a fzi haszna?
(b) Mekkora a fzi kltsge, ha a Leisure Products minden Plastitoys-rszvnyrt 25 dollrt fizet?
(c) Mekkora a fzi kltsge, ha a Leisure Products hrom Plastitoys-rszvnyrt egy Leisurerszvnyt ajnl
fel?
(d) Hogyan vltozna a kszpnzes s a rszvnnyel finanszrozott felvsrls kltsge, ha a
Plastitoys nvekedsi teme nem nvekedne meg az egyesls utn?
8. Kpzeljk el azt az esetet, hogy a 33.2. alfejezetben bemutatott World Enterprises s a Muck and Slurry
fzija meghisul. A World Enterprises mr elhatrozta, hogy ves jelentsben 2.67 dollros rszvnyenknti
nyeresget akart bejelenteni, ezrt felvsrolja a Wheelrim and Axle Companyt. A kvetkez adatokat ismerjk:
Fuzionlt vllalat
2.00
2.50
2.67
Rszvnyrfolyam
($)
40
25
P/E rta
20
10
Rszvnyek szma
(db)
100000
200000
Teljes jvedelem
200000
500000
4 milli
5 milli
Az egyeslsbl ez esetben sem keletkezik haszon. A Wheelrim and Axle rszvnyeirt cserbe a World
Enterprises pont annyi j kibocsts sajt rszvnyt ajnl fel, mely elegend a 2.67 dollros egy rszvnyre
jut nyeresg biztostshoz.
(a) Egsztse ki a fenti tblzatot!
(b) Hny darab sajt rszvnyt ajnlott fel a World Enterprises egy Wheelrim and Axle rszvnyrt cserbe?
(c) Mekkora a fzi kltsge a World Enterprises szmra?
(d) Mennyivel vltozik azon World Enterprises-rszvnyek piaci rtke, melyek a fzi eltt mr piacon voltak?
870
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalati fzik
9. Vzolja fel a klnbsget az admentes s az adkteles fzik kztt! El tud kpzelni olyan esetet, amikor
az adkteles fzi elnysebb mindkt fl szmra?
10. Lapozzunk vissza a 33.3. tblzathoz! Tegyk fel, hogy a B vllalat trgyi eszkzeit 0.9 milli dollrrl
felrtkelik 1.2 milli dollrra. Hogyan hatna ez az egyeslt AB vllalat mrlegre? Hogyan vltozna meg az
AB rtke? A krdsekre adott vlasz fggetlen attl, hogy a fzi admentes vagy adkteles?
11. Mi volt a kzs vons a Boone Pickens Cities Service, a Gulf Oil s a Phillips Petroleum elleni felvsrlsi
prblkozsaiban? A tmadsai teremtettek rtket a vllalat rszvnyesei szmra? Ha igen, hogyan? A
gazdasgi hats tlzott volt?
12. 1994 jliusban a Sovereign Bank vezetinek ellenttes elkpzelsei voltak a bank jvjrl: 48
Jay Sidhu, az 5 millird dollr mrlegfsszeg bank vezrigazgatja tovbbi bankokat szeretett vol na
felvsrolni azrt, hogy megerstse a bank anyagi helyzett az egyre ersebb versenyben.
m Fred Jaindl, a bank elnke s legnagyobb rszvnyese a bank eladst ltta indokoltnak, rvei szerint
ezzel magas profitokat realizlhatnnak a rszvnyesek, sajt maga pldul 50 milli dollrt.
(a) A fzik sorn a clvllalat rszvnyesei ltalban mirt jrnak jobban, mint a felvsrl vllalat
rszvnyesei?
(b) A Sidhu ltal kpviselt aktv felvsrlsi stratgia milyen krlmnyek kztt rn meg a Sovereign s a
rszvnyesei szmra?
13. 1995 decemberben a NatWest, az egyik legnagyobb angol bank, eladta az amerikai lakossgi zletgt a
Fleet Financialnak 3.5 millird dollrrt. A vtelr jval alacsonyabb volt annl, mint amit az ipargi
megfigyelk vrtak, m a NatWest rfolyama hirtelen rohamosan emelkedni kezdett. Az rfolyam-emelkeds
htterben az llt, hogy a NatWest bejelentette, hogy a kialkudott vtelrat tutalsa utn nem klti azonnal egy
msik meggondolatlan vagy tlrtkelt felvsrlsra.49 A NatWest emellett azt is bejelentette, hogy a jvben
egy rszvny-visszavsrlsi akcit is fontolra vesz. Hogyan magyarzn a trtnteket?
48
49
Bruce Knecht, G.: Nationwide Banking Is around the Corner, but Obstacles Remain. The Wall Street Journal, 1994. jlius 26. A1. old.
Graham, G.: NatWest Bids Farewell to an Albatross. Financial Times, 1995. december 2324. 2. old.
871
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
872
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
struktrja sztaprzott s viszonylag knnyen hozzjutnak a tkepiaci forrsokhoz. m ettl eltr
finanszrozsi struktrval is lehet vllalatot vezetni: a megoldsi lehetsgek minden orszgban vltozk s
nagyon soksznek. Mg az USA-ban is sok olyan sikeres vllalat mkdik, mely nem rszvnytrsasg, sok
rszvnytrsasg nem nyilvnos s sok nyilvnos rszvnytrsasgnak van koncentrlt tulajdonosi szerkezete.
34.1. tblzat. Az 1980-as vek 10 legnagyobb tkettteles kivsrlsa s nhny plda az utbbi vekbl
(milli dollr). (Forrs: Kaufman, A.Englander, E. J.: Kohlberg Kravis Roberts & Co. And the Restructuring of
American Capitalism. Business History Review, 67. 1993. tavasz, 78. old.; Mergers & Acquisitions, 33. 1998.
novemberdecember, 43. old. s ksbbi kiadsok.)
3
4
873
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A 34.1. tblzat els eleme az egyik legnagyobb, legdrmaibb s legjobban dokumentlt LBO: 1988-ban a
Kohlberg, Kravis s Roberts (KKR) 25 millird dollrrt megksrelte megvenni az RJR Nabisct.
Mohan s Chen kimutatta az RJR-rszvnyek szokatlanul magas hozamt. Lsd Mohan, N. Chen, C. R.: A Review of the RJR Nabisco
Buyout. Journal of Applied Corporate Finance, 3. 1990. nyr, 102108. old.
6
Lsd a 25.8. alfejezetet.
7
Az egsz trtnetet bemutatja a kvetkez knyv: Burrough, B.Helyar, J.: Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. Harper Row,
New York, 1990.; s az azonos cm mozifilm. Lsd klnsen a 18. fejezetet. (A soron kvetkez fejezet cme Barbrok a kapuknl is
erre a knyvre utal. A szerk.)
8
Andress, G.: RJR Swallows Hard, Offers $5-a-Share Stock. The Wall Street Journal, 1990. december 18. C1C2. old.
5
874
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
Az RJR csakgy, mint ms vllalatok, amelyeket egy hitelbl trtn kivsrlssal zrtkr trsasgg
alaktottak csak rvid ideig maradt zrtkr. Az RJR 1991-ben ismt nyilvnoss vlt, amikor 1.1. millird
dollr rtk rszvnyt rtkestettk nyilvnosan.9 A KKR fokozatosan eladta befektetst, a vllalatban
fennmarad rszesedsnek utols darabjt 1995-ben adta el a beszerzsi rat megkzelt rfolyamon.
A Northwest Airline, a Safeway Stores, a Kaiser Aluminium s a Burlington Industries tovbbi pldi annak, amikor a vllalat egy hitelbl
finanszrozott kivsrlst kveten ismt nyilvnoss vlt.
10
Lsd Waldman, R. A.Altman, E. I.Ginsberg, A. R.: Defaults and Returns on High Yield Bonds: Analysis through 1997. Salamon Smith
Barney, New York, 1998. janur 30. Lsd mg a 24.5. alfejezetet is.
11
Ezenkvl az LBO-nak vannak adkltsgei is. A paprokat rtkest rszvnyesek pldul rfolyamnyeresgre tesznek szert, s ezrt
olyan adt kell fizetnik, amit egybknt elhalaszthattak volna. Lsd Stiglin, L.Kaplan, S. N.Jensen, M. C.: Effects of LBOs on Tax
Revenues of the U.S. Treasury. Tax Notes, 42. 1989. februr 6. 727733. old.
12
Ruback, R. S.: RJR Nabisco. Case Study, Harvard Business School, Cambridge, MA. 1989.
9
875
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A ktvnytulajdonosok vesztesge azonban nem elgsges magyarzat a rszvnyesek nyeresgre. Mohan s
Chen13 az RJR ktvnyeseinek vesztesgt 575 milli dollrra becslte. Ez komoly vesztesg ugyan, de meg
sem kzelti a rszvnyesek nyeresgt.
Tketttel s sztnzk Az LBO-gylet rvn ltrejtt vllalatok vezeti s alkalmazottai sokszor
kemnyebben s pontosabban vgzik munkjukat, hiszen az adssgszolglat teljestshez bevtelt kell
produklniuk. A vezetk szemlyes vagyona jelentsen fgg az LBO sikertl. Ilyenkor sokkal inkbb
tulajdonosknt, mintsem a szervezet alkalmazottjaknt viselkednek.
Ezeket a megllaptsokat nhny felmrs igazolja, br a kemnyebb munkbl szrmaz
hatkonysgnvekedst nagyon nehz felbecslni. Kaplan az 19801986 kztti idszak 48 MBO-jt vizsglta
meg, s arra a kvetkeztetsre jutott, hogy az LBO utn 3 vvel az tlagos bevtelnvekeds 24 szzalk volt.
Az eszkz-, illetve rbevtelarnyos eredmny s nett pnzramls drmaian nvekedett. A beruhzsok
cskkentek, de a foglalkoztatsra ez nem volt jellemz. Kaplan arra a megllaptsra jutott, hogy ezek a
vltozsok sokkal inkbb a nagy sztnzsnek, mintsem az elbocstsoknak vagy a vezetk ltal birtokolt
bels informcik felhasznlsnak ksznhetk.14
Az LBO-k szmos okt tekintettk t. Nem lltjuk, hogy minden LBO hasznos. St ellenkezleg, nagyon sok
hibt lehet vteni, s mg a legmegalapozottabb LBO-k is rosszul slhetnek el, legalbbis a felvsrl vllalat
szmra, ahogy ez trtnt a Campeau, a Revco, a National Gypsum s ms ersen tkettteles tranzakcik
(HLT, highly leveraged transactions) buksa esetn. Mgsem rtnk egyet azzal a vlemnnyel, hogy az LBOkat olyan Wall Street-i barbrok vezetik, akik ezekkel az gyletekkel megtrik az amerikai vllalatok
hagyomnyos erejt.
876
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
adssgszolglat teljestshez. A vllalat rszvnyrfolyama az tszervezst kvet t v alatt
megngyszerezdtt.
A Sealed Air tszervezse nem nevezhet tipikusnak, persze ismerve a trtnetet, knnyen lehet okos az ember.
Pldnkban egy olyan vllalat volt a fszerepl, mely sikeresen mkdtt s nem kls nyoms miatt vgott
bele az tszervezsbe, esete mgis jl szemllteti a tkettteles tszervezsek f motivcijt. A cl a nagy,
sikeres, de tlmretes vllalatok rknyszertse arra, hogy kifizessk befektetiknek a fls pnzramokat,
cskkentsk kltsgeiket s hatkonyabban hasznljk ki eszkzeiket.
34.1. bra - Az AT & T ellen hozott monopliumellenes hatrozat eredmnyeknt 1984ben ltrehozott vllalatok, s az AT & T nhny tovbbi felvsrlsa s
vllalatrtkestse 1991 s 2001 kztt. Az eladsi tranzakcikat a kifel mutat nyilak
jelzik. Azoknl a tranzakciknl, ahol kt vszm szerepel, a tranzakcit kt lpsben
hajtottk vgre.
877
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A 34.1. bra az AT & T nhny felvsrlst s eladst mutatja be. 1984 eltt az AT & T felgyelete alatt llt a
legtbb helyi s szinte az sszes tvolsgi telefon szolgltats az USA-ban. (A felhasznlk a mindentt jelen
lev Ma (Mother) Bell-knt becztk a vllalatot.) 1984-ben a vllalat elfogadta azt a monopliumellenes
rendeletet, mely szerint a helyi telefonszolgltatst ht j, fggetlen vllalat kztt kell elosztani. 16 Az AT & T
megtartotta tvolsgi telefonszolgltatst, a Bell Laboratoriest, a Western Electricet (mely tvkzlsi eszkzk
gyrtst vgezte) s ms egyb tevkenysgeit. Ahogy a tvkzlsi iparg egyre versenykpesebb lett, az AT &
T szmos ms zleti tevkenysget vgz vllalatot kezdett el felvsrolni, trtnetesen a szmtstechnikai
ipargban, a mobiltelefon- s a kbeltelevzis szolgltatk kztt. A 34.1. brn ezeket a tranzakcikat a
kzpre mutat nyilak jelzik.
Az AT & T hihetetlenl aktv felvsrlsi gyakorlatot folytatott. Egy olyan risvllalat volt, mely folyamatosan
figyelemmel ksrte s tevkenysgvel igyekezett kvetni a piaci s a technolgiai vltozsokat. Ezzel
prhuzamosan az AT & T szmos zletgtl meg is vlt. Pldul a hitelkrtya zletgt (AT & T Universal
Card) a Citicorpnak adta el. 1996-ban ltrehozott kt j vllalatot a Lucentnek (belertve a Bell Laboratoriest s
a Western Electricet is), s a szmtstechnikai zletgnak (NCR) levlasztsbl, mely utbbit 1990-ben 7.5
millird dollrrt vsrolta fel. Az brn az eladsi tranzakcikat a kifel mutat nyilak jelzik.
A piacon a legnagyobb nyilvnossgot a fzik (egyeslsek s felvsrlsok) kapjk, habr a sztvlsok
ugyanekkora fontossggal brnak. A tovbbiakban megvizsgljuk, hogy a sztvlsokat hogyan valstjk meg
vllalatfeldarabolsok, eszkzrtkestsek s privatizci sorn.
2.1. Feldarabolsok
A feldarabols (spin-off) eredmnyeknt egy j, fggetlen vllalat jn ltre az anyavllalat bizonyos
zletgainak levlasztsa sorn. Az jonnan ltrehozott vllalat rszvnyeit a z anyavllalat rszvnyesei kztt
osztjk szt. Nhny plda az elmlt vekbl:
1995-ben a Sears Roebuck levlasztotta biztost trsasgt, az Allstate-et.
1998-ban a brazil kormny privatizlta a Telebrast, a brazil nemzeti telekommunikcis trsasgot. A vgs
rtkests eltt a vllalatot 12 fggetlen rszre vlasztottk szt egy tvolsgi, hrom helyi s nyolc kbel
nlkli szolgltatra.
2001-ben a Thermo Electron kt kln vllalatba szervezte ki egszsggyi s paprgyrt zletgt, a
Viasysba s a Kadantba.
2001-ben a Canadian Pacific Ltd. ngy fggetlen vllalatknt vezette be a toronti tzsdre a kolaj s gz, a
hajs szlltmnyozsi, a sznbnyszati s a szllodaipari zletgt.
A feldarabolsok nem adktelesek egszen addig, amg az anyavllalat rszvnyesei legalbb 80 szzalkos
tulajdont kapnak az j vllalatban.17
A feldarabolsok kiszlestik a befektetk dntsi lehetsgeit, hiszen gy lehetsgk nylik arra, hogy egy
komplex vllalat helyett csak egy zletgba fektessenek be. Ennl is fontosabb, hogy a feldarabolsok
javthatjk a menedzsment sztnzst. Az anyavllalatoknak a mellktevkenysgek kiszervezst kveten
csak a f tevkenysgre kell koncentrlniuk.18 Ha az zletgak egymstl fggetlenek, knnyebb rtkelni
azokat, mrni teljestmnyket s ennek megfelelen jutalmazni a vezetket. A menedzsment rszvnyeket vagy
rszvnyopcikat kaphat a feldarabolt vllalatokban. Ezentl a feldarabolsok eloszlatjk a befektetk azon
flelmt, hogy a nyeresges zletgak profitjt tpumpljk a vesztesges zletgak finanszrozsba.
A feldarabolsok bejelentst ltalban j hrnek tekintik a befektetk. 19 Az egyeslt llamokbeli befektetk
gy tnik jutalmazzk, ha egy vllalat a f tevkenysgre koncentrl s bntetik a tevkenysgek
Az ezt kvet sszeolvadsok a vllalatok szmt ngyre cskkentettk: Bell South, SBC Communications, Qwest s Verizon.
Ha a tulajdonrsz 80 szzalk alatti, a kapott rszvnyek utn ugyangy kell adzni, mintha osztalkot fizettek volna.
18
A mellktevkenysgektl val megszabaduls msik tja, ha eladjk azokat egy msik vllalatnak. Egy tanulmny felmrse szerint,
melyben ellensges kivsrlsokat vizsgltak 1984 s 1986 kztt, a megszerzett eszkzk tbb mint 30 szzalkt rtkestettk a
felvsrlst kveten. Lsd: Bhagart, S.Shleifer, A.Vishny, R.: Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to Corporate Specialization.
Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, 1990. 112. old.
19
Tanulmnyok a vllalatfeldarabolsokrl: Schipper, K.Smith, A.: Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: The Case of
Voluntary Spin-offs. Journal of Financial Economics, 12. 1983. december, 409436. old.; Hite, G.Owers, J.: Security Price Reactions
around Corporate Spin-off Announcements. Journal of Financial Economics, 12. 1983. december, 437467. old.; s Miles, J. Rosenfeld, J.:
An Empirical Analysis of the Effects of Spin-off Announcements on Shareholder Wealth. Journal of Finance, 38. 1983. december, 1597
16
17
878
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
diverzifikcijt. Elg csak arra gondolnunk, amikor 1911-ben John D. Rockefeller feldarabolta vllalatt, a
Standard Oil trsztt. A Standard Oil of New Jerseyt ht rszre osztottk fel. A kialaktott vllalatok egyttes
rtke mg a feldarabols vben megduplzdott, 900 milli dollrra nvelve Rockefeller szemlyes vagyont
(2002-es rsznvonalon ez kzel 15 millird dollr). Theodore Roosevelt, aki akkoriban a monopliumellenes
bizottsg elnke volt, 1912-ben a kvetkezkkel kampnyolt az elnkvlasztson:20
A rszvnyek rfolyama tbb mint 100 szzalkkal megemelkedett, gy Mr. Rockefeller s trsai
megktszereztk a vagyonukat drgte a kampny alatt. Nem csoda, ha a Wall Street imja mostanban gy
szl: , Irgalmas Gondvisels, krnk adj nknk mg egy vllalatfeldarabolst!
Mirt rnek tbbet a rszek kln-kln, mint egytt? A krdsre a vlaszt a konglomertumok finanszrozsi
szerkezetnek vizsglata fogja megadni, m elbb gyorsan tekintsk t a levlasztsokat, az
eszkzrtkestseket s a privatizcit.
2.2. Levlasztsok
A levlasztsok (carve-outs) a feldarabolsokhoz hasonlatosak, azzal a fontos klnbsggel, hogy ez esetben az
j vllalatok rszvnyeit nem osztjk szt az anyavllalat rszvnyesei kztt, hanem a tzsdn rtkestik. Az
utbbi idk levlasztsai voltak pldul, hogy a Pharmacia eladta Monsanto lenyvllalatt, illetve a Phillip
Morris rtkestette a Kraft Foods lenyvllalatt 8.7 millird dollrrt.
Az zletg-levlasztsok tbbsge sorn az anyavllalat tovbbra is tbbsgi felgyeletet lt el a levlasztott
vllalatok felett, ltalban 80 szzalkos tulajdonrsz megtartsval.21 Ez a megolds valsznleg nem elgti ki
azon befektetk elvrsait, akik a f tevkenysgekre trtn sszpontostst tartjk kedveznek, m lehetv
teszi, hogy a vezetk javadalmazst a lenyvllalatok rszvnyrfolyamnak alakulshoz kssk.
Nhny vllalat a lenyvllalatbl elszr csak egy rszt vlaszt le s ksbb eladja vagy feldarabols
keretben kiszervezi a megmarad rszt. Pldul a Sara Lee lelmiszergyrt vllalat a luxus brruk
rkestsvel foglalkoz kiskereskedelmi lncnak, a Coach-nak a 19.5 szzalkt levlasztotta 2000-ben; a
fennmarad 80.5 szzalkot 2001-ben rtkestette a Sara Lee rszvnyesei kztt.22
Az 1980-as s 1990-es vek taln legttbb vllalat levlasztst a Thermo Electron hajtotta vgre, mely jelen
volt az egszsggyben, az ramtermel berendezsek ellltsban, a mszergyrtsban, a
krnyezettiszttsban s mg sok ms terleten. 1997 vgre a Thermonak mr ht tzsdei lenyvllalata volt,
melyek tovbbi 15 tzsdei vllalatot hoztak ltre.23
Nhny vllalat teljestmnykvet rszvnyeket bocstott ki, melyek rtkt bizonyos zletgak
teljestmnyhez kttte. Ez nem teszi szksgess sem a vllalatfeldarabolst, sem zletgak levlasztst,
csupn a trzsrszvnyek egy jabb sorozatnak kibocstst. 1997-ben a Georgia Pacific egy olyan specilis
rszvnysorozatot bocstott ki, melyet a Timber Group teljestmnyhez kttt. A vllalat vezetse szerint azrt
elnys ktfle rszvnytpust kibocstani, mert ez lehetv teszi, hogy strukturljk az zletgak
foglalkoztatottjainak sztnzst azltal, hogy jutalmaik mrtkt az adott zletg rszvnyrfolyamnak
alakulshoz ktik.24
2.3. Eszkzrtkests
Az eszkzrtkests alatt egy vllalat adott rsznek rtkestst rtjk. Egy eszkzbl (zletgbl) trtn
kiszlls legegyszerbb mdja eladni magt az eszkzt. Minden idk legnagyobb zletg rtkestse 2001-ben
trtnt, amikor a Comcast megvsrolta az AT & T Broadbandet, az AT & T kbeltelevzi szolgltatjt 42
millird dollrrt.
1615. old. Feldarabolt vllalatok teljestmnynek javulst mutatja be az albbi cikk: Cusatis, P.Miles, J.Woolridge, J. R.: Some New
Evidence that Spin-offs Create Value. Journal of Applied Corporate Finance, 7. 1994. nyr, 100107. old.
20
Yergin, D.: The Prize. Simon & Schuster, New York, 1991. 113. old.
21
Az anyavllalatnak 80 szzalk tulajdont kell megtartania, ha a lenyvllalatot konszolidlni szeretn adzsi szempontbl; alacsonyabb
tulajdonrsz esetn a levlasztott vllalat fggetlen vllalatknt adzik.
22
A Sara Lee rszvnyesei a rszvnyeiket Coach-rszvnyekre cserlhettk. Ezzel a lehetsggel diszkonttal tudtk megvsrolni a Coach
rszvnyeit, gy az sszes Coach-rszvnyt gyorsan kibocstottk.
23
1998-ban a Thermal Electron bejelentette, hogy konszolidlja gyermekeit s unokit, hogy egyszerbb struktra alakuljon ki. 2001-ben
megkezdte a mellktevkenysgeinek kiszervezst klnll vllalatokba.
24
Georgia Pacific Corporation, Proxy Statement and Prospectus, 1997. november 11. 35. old. A Timber Groupot a Plum Creek Timber
Company vsrolta meg 2001-ben. A Timber Group rszvnyeit Plum Creek rszvnyekre cserltk be.
879
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
Mr korbban emltettk, hogy az AT & T a hitelkrtya zletgt a Citicorpnak rtkestette. Az zletgak
rtkestse meglehetsen gyakori a hitelkrtya ipargban. A legnagyobb hitelkrtya-kibocstk, kztk a
Citibank, az MBNA s a First USA is, az 1980-as s 1990-es vekben nttek nagyra tbb szz kisebb bank
hitelkrtya zletgnak felvsrlsval.
Az eszkzrtkests a feldolgoziparban is igen gyakori. Maksimovic s Phillips egy kzel 50000 egyeslt
llamokbeli termelvllalatbl ll mintt vizsglt 1974 s 1992 kztt. A mintbl kzel 35000 vllalat cserlt
gazdt a vizsglt peridus alatt. A tulajdonosvltsok fele teljes vllalatok fzijbl vagy felvsrlsbl eredt,
mg a tbbirt a tevkenysgek rszleges rtkestse volt felels. vente tlagosan a vizsglt vllalatok 4
szzalka kerlt j tulajdonos kezbe: 2 szzalk egyeslsek s felvsrlsok eredmnyeknt, tovbbi 2
szzalk zletgak rtkestse sorn.25
Az zletg rtkestsnek bejelentse kedvez hr az rtkestst vgz vllalat befekteti szmra, s az is
elmondhat, hogy az rtkestett zletg termelkenysge az eladst kveten ltalban javul.26 gy tnik, hogy
az rtkests sorn a levlasztott eszkzk olyan vllalatok birtokba kerlnek, melyek hatkonyabban tudjk
azokat mkdtetni.
2.4. Privatizci
A privatizci sorn egy llami tulajdonban lv vllalatot magnbefektetk vsrolnak meg. Pldul a
Volkswagen vllalat tulajdonosa eredetileg a nmet kormny volt, m 1961-ben rtkestette tulajdonrszt.
Nagy-Britannia 1984-ben privatizlta a British Telecomot, az Egyeslt llamok 1987-ben adta el a Conrailt.
A privatizcik tbbsge inkbb hasonlt levlasztshoz, semmint feldarabolshoz, hiszen a rszvnyeket
kszpnzrt rtkestik, melyet viszont nem osztanak szt a vgs rszvnyesek, az llampolgrok kztt. m
nhny volt kommunista orszgban, gy pldul a mai Oroszorszgban, Lengyelorszgban s a Cseh
Kztrsasgban, a vllalatokat az llampolgrok kztt sztoszthat utalvnyokrt cserbe rtkestettek. Ezeket
az utalvnyokat a tulajdonosaik jonnan privatizlt vllalatok rszvnyeire cserlhettk.27
A privatizci sorn a kormnyok hatalmas bevtelekre tettek szert. Franciaorszg a France Telecom 1997-es s
1998-as rszvnykibocstsa sorn sszesen 17.6 millird dollr bevtelre tett szert, mg Japn tbb mint 80
millirdrt rtkestette az NTT-t (Nippon Telegraph and Telephone) 1987 s 1988 sorn. A privatizcik a
lgitrsasgok (pldul a Japan Airlines s az Air New Zealand privatizcija) s a bankok (pldul a francia
Paribas bank rtkestse) kztt mindig is npszerek voltak.
A privatizcik gazdasgi indokt az albbi hrom pontban lehet sszefoglalni:
1. Nvekv hatkonysg. A privatizcit kveten az adott vllalat versenykrlmnyek kztt folytatja
tevkenysgt; beruhzsi s mkdsi dntseire nincs hatssal a politika. Ezltal a vezetket s a dolgozkat
is knnyebben lehet a kltsgek cskkentsre s gazdasgi rtk teremtsre sztnzni.
2. A tulajdon felosztsa. A privatizci a tulajdon felosztsra sztnz. A privatizcik sorn a dolgozk s a
kis befektetk gyakran kapnak specilis tuljdonosi jogokat a privatizlt vllalatban.
3. Bevtel az llam szmra. Ez sem elhanyagolhat jelentsg indok!
A privatizcival kapcsolatban olyan flelmek is megfogalmazdtak, hogy az llami vllalatok magnkzbe
adsa tlzott elbocstsokhoz s munkanlklisghez vezethet, m ezek a flelmek nem igazoldtak be.
Egyrszt igaz, hogy a privatizlt vllalatok hatkonyabban mkdnek, ezrt kzvetlenl a privatizcit kveten
cskkentik a foglalkoztatottak szmt, m ezen vllalatok gyorsabban nnek, gy hossz tvon nvelik a
foglalkoztatottsgot. Az esetek tbbsgben a nett hats pozitv volt.
Maksimovic, V.Phillips, G.: The Market for Corporate Assets: Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency
Gains? Journal of Finance, 56. 2001. december, 1. tblzat, 2030. old.
26
Lsd Maksimovic s Phillips idzett mvt.
27
Az utalvnyos privatizcinak kiterjedt irodalma van. Lsd pldul Boyco, M.Shleifer, A.Vishny, R.: Voucher Privatizations. Journal of
Financial Economics, 35. 1994. prilis, 249266. old.; s Aggarwal, R.Harper, J. T.: Equity Valuation in the Czech Voucher Privatization
Auctions. Financial Management, 29. 2000. tl, 77100. old.
25
880
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A privatizci hatsa sszessgben majdnem mindig kedvez. Egy kutats azon eredmnyre jutott, hogy a
privatizlt vllalatok majdnem mindig hatkonyabban, jvedelmezbben mkdnek, pnzgyileg
egszsgesebbek s nvelik tkeberuhzsaikat.28
Az llami tulajdon magnkzbe adsa jtkony hatssal van a vllalatok finanszrozsi struktrjra.
3. 34.3. Konglomertumok
Ebben a fejezetben egy az elzektl eltr vllalati struktra mkdst vizsgljuk, a konglomertumokat.
Konglomertumok azok a vllalatok, melyek egymstl fggetlen ipargakba fektetnek be. A nagy, nyilvnosan
mkd konglomertumok napjainkra szinte eltntek az Egyeslt llamok piacrl, habr a vilg tbbi rszn
tovbbra is npszer vllalatstruktrnak szmtanak. Megprbljuk felderteni ennek okt, illetleg
megvizsgljuk, hogy milyen a finanszrozsi struktrja azoknak a magn konglomertumoknak, melyek
kockzatitke-befektetseket s kivsrlsokat finanszroznak.
34.2. tblzat. A legnagyobb egyeslt llamokbeli konglomertumok 1979-ben, a forgalom alapjn sorba
rendezve. Ezek kzl a legtbb vllalatot ksbb feldaraboltk. (Forrs: Chandler, A.Tetlow, R. S. (szerk.):
The Coming of Managerial Capitalism. Richard D. Irwin Inc., Homewood, IL. 1985. 772. old.; tovbb Baskin,
J.Miranti, P. J., Jr.: A History of Corporate Finance. Cambridge Universitiy Press, Cambrige, UK, 1997. 7.
fejezet.)
1995-ben az ITT szmos zletgnak rtkestst vagy kiszervezst kveten, hrom vllalatra osztotta fel
megmaradt tevkenysgeit. Az egyik az ITT szlloda- s szerencsejtk rdekeltsgeit vette t, a msikhoz
kerlt az ITT autalkatrsz-gyrt rszlege s elektronikai zletga, mg a harmadik biztostsi s pnzgyi
szolgltatsokra specializldott (ITT Hartford). Az 1960-as vekben alakult konglomertumok tbbsgt az
1980-as vekben s az 1990-es vek elejn felosztottk, m emellett nhny sikeresen mkd konglomertum
is szletett, ezek egyike a Tyco International, az AMP hercege a fehr lovon. 29
Milyen elnyei vannak egy konglomertumnak? Egyrszt az ipargak kztti diverzifikcitl a jvedelmek
stabilizldst s a kockzatok cskkentst vrtk. Ezt a clt nehz teljesteni, mivel a rszvnytulajdonosok
sokkal hatkonyabban s rugalmasabban tudjk sajt maguk diverzifiklni portflijukat a klnbz
Megginson, W. L.Netter, J. M.: From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization. Journal of Economic Literature,
39. 2001. jnius, 381. old.
29
Lsd a 33.5. alfejezetet is.
28
881
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
ipargakhoz tartoz vllalatok rszvnyei kztt.30 Msrszt ennl fontosabb indok volt, hogy a j vezetk
helyettesthetk; ms szval, a modern vezetstudomny ugyanolyan jl mkdik az autalkatrsz-gyrtsban,
mint a szllodaiparban. Neil Jacoby 1969-ben azt rta, hogy a szmtgpek s a kvantitatv, tudomnyos
menedzsment tanok mdszerei megteremtettk a profitszerzs lehetsgt olyan vllalategyeslsek ltal,
melyek sorn az eszkzk feletti kontrollt a rgi vgs vezetk helyett az j menedzsment tanokon felntt
vezetk veszik t.31
Ebben van nmi igazsg. Kezdetben a legsikeresebb konglomertumok valban jelents vltozst idztek el a
vllalatok megfradt vezetsben. A problma termszetesen az, hogy csupn azon szndkkal, hogy jobb
tegyk egy vllalat vezetst, mg nem szksges fel is vsrolni azt.
Harmadrszt a konglomertumok szles kiterjedse azt eredmnyezte, hogy a felsvezetk a vllalaton bell
egy bels tkepiacot mkdtettek. Azt a jvedelmet, melyet az egyik zletg megtermelt, tirnythattk egy
sokkal nagyobb nvekedsi potencillal kecsegtet zletgba. Nem volt szksg arra, hogy a gyorsan nvekv
zletgak finanszrozshoz kls tkt vonjanak be.
Van nhny j rv a bels tkepiac mellett. Egy vllalat sajt vezeti valsznleg sokkal jobban ismerik a
vllalat befektetsi lehetsgeit, mint a kls befektetk, s az jabb rtkpaprok kibocstsnak tranzakcis
kltsgeit is meg lehet sprolni. Mindazonltal a konglomertumok a tke klnbz ipargak kztti
ramoltatsval inkbb rtket rombolnak, semmint teremtenek. A problma az, hogy a bels tkepiacok nem
valdi piacok, hanem a kzponti tervezs (felsvezets s pnzgyi vezets) s a vllalatok kztti
megllapodsok kombincii. Az egyes zletgak bdzsire nemcsak gazdasgi indokok vannak hatssal,
hanem a vezets ereje is. A nagy, jvedelmez zletgak ersebb alkupozciban vannak, mint amit a
nvekedsi lehetsgeik indokolnnak, gy azok nagyobb kltsgvetsbl gazdlkodhatnak, mint a kisebb, de
kimagasl nvekedsi lehetsggel kecsegtet zletgak.
Berger s Ofek az tlagos konglomertum diszkont rtt 12 s 15 szzalk kztti rtkre becsltk. 32 A
konglomertum diszkont azt jelenti, hogy a konglomertum piaci rtke alacsonyabb, mint a rszek sszege. A
diszkont legfbb okaknt, legalbbis a Berger s Ofek ltal vizsglt mintban, a tlzott beruhzsok s a
beruhzsok rossz alloklsa mutatkozott. Ms szval a befektetk azrt rtkeltk kevesebbre a
konglomertumok rszvnyeit, mert attl fltek, hogy a felsvezets negatv NPV-j beruhzsokat fogad el az
elavult zletgakban s pozitv NPV-j beruhzsokat utast el mshol.
A konglomertumok tovbbi problmkkal is kszkdnek. Az egyes zletgak piaci rtkt nem lehet
klnllan megfigyelni, s ezrt nehz sztnz rendszert fellltani az zletgak vezeti szmra. Ez fknt
akkor komoly problma, amikor azt vrjk a vezetstl, hogy kockzatos beruhzst hajtson vgre. Pldul
hogyan lehetne sikerre vinni egy biotechnolgiai zletgat egy hagyomnyos konglomertumban? Vajon a
konglomertum is olyan trelmes s kockzattr lenne, mint a rszvnypiaci befektetk?
Hogyan jutalmaznnk a tudsokat s a klinikusokat, amennyiben sikeres lesz az j zletg? Nem lltjuk, hogy a
high-tech zletgak fejlesztse s a kockzatvllals kivitelezhetetlen vllalkozs a nyilvnosan mkd
konglomertumokban, csupn jelezni szeretnnk, hogy komoly problmkkal kell megkzdeni.
Bels tkepiacok az olajiparban A bels tkepiacokon belli rossz tkeallokcik nem csak a tiszta
konglomertumokban figyelhetk meg. Pldul Lamont gy tallta, hogy amikor 1986-ban az olajrak felre
cskkentek, a diverzifiklt olajvllalatok visszafogtk beruhzsaikat az egyb zletgaikban is. 33 A nem-olaj
zletgaknak osztozniuk kellett a fjdalomban, habr az olajrak zuhansa ellenre ezekben az zletgakban a
beruhzsi lehetsgek nem cskkentek. A The Wall Street Journal is megjelentetett egy pldt: 34
A Chevron Corp. 30 szzalkkal cskkentette az 1986-ra tervezett tkebefektetseit s a prbafrsok
kltsgvetst az olajrak zuhansa miatt A Chevron szvivje azt nyilatkozta, hogy a kltsgmegszortsok
a legfontosabb zletgakat nem fogjk rinteni.
A 3.5 millirdos bdzsnek kzel 65 szzalkt fogjk kolaj s fldgz kitermelsre fordtani ez
ugyanakkora arny, mint amekkort a bdzs talaktsa eltt terveztek.
882
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A Chevron cskkenteni fogja a finomts s a marketing kltsgeit, ezentl a kolaj- s fldgzvezetkek
kiptsnek bdzsjt is megszortja, illetleg az svnyi anyagok kitermelst, a vegyszerek ellltst s a
hajztats kltsgeit is visszafogja.
Mirt szksges az svnyi anyag kitermelsre vagy a vegyszerek ellltsra sznt kltsgvets
megszortsa? Az alacsony olajrak ltalban kedvez hrnek szmtanak a vegyiparban, hiszen ezen iparg
egyik legfontosabb alaptermke az olajprlat.
Ezentl a Lamont ltal vizsglt vllalatok tbbsgkben nagy, blue-chip vllalatok voltak, melyek kls forrst
is bevonhattak volna, hogy fenntartsk nem-olaj zletgaikba trtn beruhzsok mrtkt. Ezt mgsem tettk
meg. Nem rtjk, mirt.
Minden nagyvllalat allokl tkt az egyes zletgai kztt. Ezrt mindegyikben mkdik egy bels tkepiac,
ezrt figyelemmel kell lennik a hibs tkeallokcira. Ez a veszly valsznleg tovbb n, ahogy a vllalat
egyre tbb ipargban kezd el mkdni. Ha jbl a 34.2. tblzatra tekintnk, feltehetjk a krdst, vajon hogy
volt kpes az ITT vezetse megfelelen figyelemmel ksrni a befektetsi lehetsgeket 38 klnbz
ipargban?
35
Ez nem ms, mint a gazdasgi hozzadott rtk (EVA; economic value added). Lsd bvebben a 12.4. alfejezetet.
883
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
Ennek ellenre is biztosan azonostani tudjuk azokat a kihvsokat, amelyekkel szembe kell nznie a vezetknek
a konglomertumok finanszrozsi szerkezetnek kialaktsakor.
Ahhoz, hogy hossz tvon rtket teremtsenek, a konglomertumok szerkezete kt feladat el lltja a
menedzsmentet: (1) biztostani kell, hogy az zletgak vezetse s teljestmnye jobb legyen annl, mintha az
zletgak fggetlenl mkdnnek, tovbb (2) olyan bels tkepiacot kell kialaktani, mely hatkonyabban
mkdik a kls tkepiacnl. Ms szval, a konglomertum vezetsnek jobb tkebefektetsi dntseket kell
hoznia annl, mint amit a vllalatok nllan hoznnak meg.
Az els feladat azrt nehz, mert az egyes divzik piaci rtkt nem lehet fggetlenl megfigyelni s gy nehz
megoldani az zletgvezetk hatkony sztnzst. A msodik feladat azrt kompliklt, mivel a
konglomertumok pnzgyi tervezinek tkletesen rtenik kell az egyes ipargakba trtn befektetsi
lehetsgek rtkelshez, s mert a bels tkepiacokat az alkudozsok s erviszonyok hatrozzk meg.
Vizsgldsunk kzppontjba a konglomertumok egy olyan osztlyt helyezzk, melyek gy tnik, rtket
teremtenek. Megltjuk majd, hogy ezek finanszrozsi struktrja eltr.
34.3. tblzat. A KKR 1993-ban LBO-trsasgknt mkdtt. 1998-ra az alap a kvetkez ipargakban szerzett
rszesedst. A trsasg idszakos konglomertumknt mkdtt.
A KKR alap egy magnbefekteti trsasg s idszakos konglomertum egyben. Vllalatokat vsrol klnbz
ipargakban, m nem tartja meg azokat. A megvsrls utn megprblja stabilizlni, majd rtkesteni a
vllalatokat. A felvsrls clja a vllalat tstrukturlsa, a felesleges eszkzk hasznostsa, illetve a mkds
s vezets javtsa. Amennyiben sikeres az talakts, tladnak rajta: vagy jbl tzsdre vezetik, vagy eladjk
egy msik vllalatnak.
A KKR hres a tkettteles kivsrlsairl. Az alap finanszrozsi forrst egyrszt indul vllalkozsokba
befektet trsasgok adjk, msrszt olyan trsasgok szolgltatjk, melyek magnvllalatok tketttel nlkli
felvsrlsval foglalkoznak. Ezek mind kockzatitke-trsasgok (private equity partnership). A 34.2. bra
mutatja be, hogyan mkdik egy ilyen trsasg. Az gyvezet tagok (general partners) szervezik s irnytjk a
vllalatot. A korltolt felelssg tagok36 (limited partners) lettbe helyezik a befektetsre sznt pnzt. A
36
884
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
korltozott felelssggel rendelkez tagok ltalban intzmnyi befektetk, pldul nyugdjpnztrak,
alaptvnyok s biztostk. Vagyonos magnszemlyek vagy csaldok ugyancsak rszt vehetnek ezekben a
trsasgokban.
A trsasg ltrehozst kveten az gyvezet tagok olyan vllalatokat kutatnak fel a piacon, melyekbe rdemes
befektetni. A kockzatitke-trsasgok a high-tech ipargban keresnek gretes indul vllalkozsokat, mg az
LBO-trsasgok clkeresztjben bsges pnzramot generl rett vllalatok llnak, melyeknek a tovbbi
prosperlshoz j vezetsre lenne szksgk. Nhny trsasg bizonyos ipargakra specializldik, pldul a
biotechnolgira vagy az ingatlanpiacra. m vgl mindegyikk portflijban tbb iparg is megjelenik.
A trsasgot meghatrozott idre, ltalban 10 vre vagy ennl rvidebb idre hozzk ltre. A portfliban
szerepl trsasgokat el kell adni s a bevtelt szt kell osztani a tagok kztt. Az gyvezet partnerek nem
fektethetik be jra a korltozott felelssggel rendelkez tagok pnzt. Termszetesen, ha egy alap sikeresen
mkdik, az gyvezet tagok jbl s jbl felkereshetik a korltozott felelssg tagokat, vagy ms intzmnyi
befektetket s jabb trsasgot hozhatnak ltre.
Az gyvezet partnerek menedzsment djat kapnak, mely ltalban a befektetett tke 1 vagy 2 szzalka,
illetleg rszesdenek a profitbl (carried interest), mely ltalban az alap profitjnak 20 szzalka. Ennek
rtelmben a bevtelbl elszr a korltozott felelssg befektetk befektetst fizetik vissza, m k az ezen
fell realizlt haszonnak csupn 80 szzalkt kapjk meg. (Az gyvezet tagoknak egy call opcijuk van a
trsasg rtknek 20 szzalkra, melyben a ktsi rfolyam a korltozott felelssg tagok befektetse.)
885
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A 34.4. tblzatban bemutatjuk, miben klnbzik egymstl egy LBO-alap s egy tipikus nyilvnos
konglomertum finanszrozsi szerkezete, Baker s Montgomery sszehasonltsban. Mindkt trsasg
diverzifiklt, m az alap korltozott felelssg tagjainak nem kell attl tartani, hogy a realizlt bevtelt
jvedelmeztlen befektetsekbe forgatjk vissza. Az alapon bell nincs bels tkepiac. A vezets
teljestmnynek figyelemmel ksrse s javadalmazsa ugyancsak eltr. Az LBO-alapban minden egyes
vllalatot klnll vllalatknt kezelnek s mkdtetnek. A vezetk kzvetlenl a tulajdonosoknak, az alap
partnereinek jelentenek. A vllalatok vezeti az adott vllalat rszvnyeit, vagy azokra szl opcit birtokolnak,
s tulajdonosok az alapban. Javadalmazsuk az ltaluk menedzselt vllalat piaci rtktl fgg.
886
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
Mirt ennyire npszerek a konglomertumok ezekben az orszgokban? Ennek szmos oka lehet.
Mret Egy vllalat nem lehet egyszerre nagy s egy tevkenysgre koncentrl egy kis, zrt gazdasgban: a
helyi piac behatrolja az egy ipargas vllalatok nvekedsi lehetsgeit. A mkdsi tevkenysg kiszlestse
diverzifikcit kvnhat meg a vllalatoktl. Szmos indok hozhat fel, hogy mirt lehet a nagy mret elnys:
pldul a nagyobb vllalatok knnyebben jutnak forrshoz a nemzetkzi tkepiacokon. Ez fleg akkor fontos,
ha a loklis pnz- s tkepiacok fejletlenek.
A mret politikai ert is jelent; ez azokban az orszgokban fontos, ahol tervgazdasg mkdik, vagy ahol a
kormny gazdasgpolitikja kiszmthatatlan. Koreban pldul a kormny felgyeli a banki hiteleket: banki
finanszrozst csak a kormny tmogatsval lehet kapni. A chaebolok termszetesen mindig az els sorban
vannak.
Fejletlen pnzgyi piacok Ha egy orszg pnzgyi piaca nem elg fejlett, egy vllalaton belli tkepiac
hatkony lehet.
A fejletlensg nem csak abban nyilvnulhat meg, hogy a piac illikvid vagy kevs szolgltatst lehet elrni,
hanem abban is, ha a kormny korltozza a banki hitelekhez val hozzfrst vagy a ktvnyek s rszvnyek
kibocstsa kormnyzati jvhagyshoz van ktve.38 Ez informcis hatkonysg hinyhoz is vezethet: ha a
szmviteli elvek tg mozgsi teret engednek s a vllalatok kevs informcit hoznak nyilvnossgra
mkdskrl, a befektetk szmra igen kltsgess s nehzkess vlhat a vllalatok teljestmnynek
figyelemmel ksrse, s az gynki kltsgek elburjnzanak.
Sok orszgban, belertve nhny fejlett orszgot is, a kisebbsgi tulajdonosok jogi vdelme nem elg ers.
Bizonyos tranzakcik esetben elg nyilvnval, ahogy a pnz a rszvnyesek zsebbl a bels informcikkal
kereskedk zsebbe vndorol. Nem kell teht meglepdni azon, hogy az ilyen orszgok pnzgyi piacai relatve
kicsik.
Rafael LaPorta s kollginak legutbbi felmrse azt bizonytja, hogy szignifikns sszefggs van egy orszg
jogi rendszere s pnzgyi piacnak fejlettsge, illetve a kls finanszrozs volumene kztt.39 A kisebbsgi
tulajdonosok a leghatkonyabb vdelmet a kzssgi jogrendszer (common-law system) orszgokban kapjk,
mint pldul az Egyeslt llamokban, Nagy-Britanniban s ms angolszsz orszgokban. A polgri
jogrendszer orszgokban (civil-law system), pldul Franciaorszgban s a spanyol ajk orszgokban,
gyengbb a kisebbsgi tulajdonosok vdelme, gy ezekben az orszgokban a tkepiacok jval kisebb szerephez
jutnak. A vllalatok finanszrozsban a kls forrsok volumene alacsony. A forrsokat leginkbb bankok
nyjtjk a nagy, diverzifiklt vllalatok szmra, illetleg meghatroz a vllalatok kztti finanszrozs
szerepe. Ezen vllalatok tbbsgt egy-egy csald irnytja.
Az Egyeslt llamokban a SEC-nek nincs joga megakadlyozni egy rszvnykibocstst. Felelssge arra vonatkozik, hogy biztostsa a
befektetk megfelel tjkoztatst.
39
LaPorta, R.Lopez-de-Silanes, F.Shleifer, A.Vishny, R.: Law and Finance. Journal of Political Economy, 106. 1998. december, 1113
1155. old. s Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance, 52. 1997. jlius, 11311150. old.
38
887
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
s egyben el kell kerlnik, hogy az zletgak egymst keresztbe finanszrozzk s tlzott mrtk legyen a
beruhzs a bels tkepiacokon.
A kevsb fejlett orszgokban a konglomertumok hatkonyan mkdhetnek. Ezekben az orszgokban
trtnelmi okokra vezethet vissza a diverzifiklt vllalatok vagy vllalatcsoportok kialakulsa. A diverzifiklt
vllalatok szles tevkenysge s nagy mrete olyan orszgokban elnys, ahol a helyi pnzgyi piacok kicsik
vagy fejletlenek, a vllalatoknak a legjobb vezetket kell megszereznik, s a fejldshez kormnyzati
segtsgre vagy tmogatsra van szksgk.
Meglepen sok nyilvnosan mkd egyeslt llamokbeli vllalatban vannak tbbsgi tulajdonosok. Holderness s Sheehan
tanulmnyban tbb mint 650 ilyen vllalatot azonostott. Lsd Holderness, C.Sheehan, D.: The Role of Majority Shareholders in Publicly
Held Corporations: An Exploratory Analysis. Journal of Financial Economics, 20. 1988. janurmrcius, 317346. old.
41
Azt feltteleznnk, hogy a koncentrlt tulajdonosi szerkezettel rendelkez vllalatok jobb pnzgyi teljestmnyt rnek el, egyszeren
azrt, mert a tulajdonosok akarata nagyjbl egysges. A felttelezsnk igaznak tnik. Mindazonltal a tl nagy rszesedssel rendelkez
rszvnyesi csoportok a sajt rdekeiknek megfelelen irnytjk a vllalatot, esetleg gy, hogy az tkzik a kisrszvnyesek rdekeivel.
Lsd Morck, R.Shleifer, A.Vishny, R.: Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial
Economics, 20. 1988. janurmrcius, 293315. old.
42
A Daimler-Benz tszintes tulajdonosi struktrjt tartalmazza: Prowse, S.: Corporate Governance in an International Perspective: A
Survey of Corporate Control Mechanisms among Large Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany. Financial Markets, Institutions and
Instruments, 4. 1995. februr, 16. tblzat.
40
888
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A nmet s az egyeslt llamokbeli vllalati tulajdonosi szerkezet kztti klnbsg meglehetsen szembetn
a 34.3. brn. Jl lthat, hogy a Daimler-Benz tulajdonosi szerkezete tbbszint s tbb nagyobb
rdekcsoportot lehet elklnteni a tulajdonosok kztt. Ezzel szemben a General Motors tulajdonosi
szerkezetnek brjn csak egy kocka szerepelne 100 szzalkban sztaprztt tulajdon felirattal.
Lsd Franks, J.Mayer, C.: The Ownership and Control of German Corporations. Review of Financial Studies, 14. 2001. tl, 1. tblzat,
947. old. Egy tulajdonosi rdekcsoportnak a legalbb 25 szzalkos tulajdonrszt tekintettk. Nmetorszgban ekkora tulajdonrsz is
elegend bizonyos dntsek megvtzsra, mint pldul a rszvnykibocsts s a vllalat alapt okiratnak megvltoztatsa.
43
889
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
A 34.3. brn bemutatott tulajdonosi struktra jellemzi a nagy nmet vllalatok tbbsgt. A vllalatok feletti
kontrollt bankok s tulajdonosi rdekcsoportok gyakoroljk, s nem a hagyomnyos kisrszvnyesek. Tbbsgi
tulajdont a nagy rszvnycsomagok megvsrlsval, vagy a rszvnyek sszegyjtsvel lehet megszerezni. A
rszvnycsomagok adsvtelekor az elad tulajdonosi rdekcsoport ltalban 9-16 szzalkos prmiumot kap a
rszvny piaci rfolyama felett. Az gylet eredmnyeknt a rszvnyrfolyam tlagosan csupn 2-3 szzalkkal
emelkedik, gy a kisrszvnyesek kisebb mrtkben rszesednek a tulajdonosvltsbl ered haszonbl. 44 Ezzel
ellenttben az Egyeslt llamokban a vllalatfelvsrlsok nagy nyertesei a felvsrolt vllalat kisrszvnyesei.
A tulajdonosi rdekcsoportok gazdasgi hatalma Nmetorszgban korltozott. A nagy nmet vllalatokban kt
igazgatsg mkdik: egy felgyelbizottsg (supervisory board; Aufsichtsrat) s egy igazgattancs
(management board; Vorstand). A felgyelbizottsg tagjainak felt a munkavllalk vlasztjk meg az
igazgatsg, a dolgozk s a szakszervezeti tagok kzl. A bizottsg msik fele a rszvnyeseket kpviseli, ezek
ltalban banki vezetk. A felgyelbizottsg feladata a stratgiaalkots, az igazgatsg tagjainak kijellse s
munkjuk felgyelete. A rendszernek ksznheten a rszvnyek feletti kontroll nem jelenti automatikusan a
vllalat irnytsa feletti kontrollt is a rszvnyek 100 szzalkos birtoklsa is csupn a felgyelbizottsg
felnek irnytsra ad lehetsget.
A ktszintes irnyti rendszer azt az egsz Eurpban elterjedt hiedelmet tkrzi, hogy ennek segtsgvel a
vllalat vezetse kpes figyelembe venni az sszes rdekcsoport kvnsgait, a dolgozkt ppgy, mint a
rszvnyesekt. Ezen struktra nem eredmnyez sem gyenge pnzgyi teljestmnyt, sem knyelmes letet a
vezetk szmra a nem megfelel teljestmny idvel itt is a menedzsment levltshoz vezet, akrcsak az
Egyeslt llamokban,45 s a gyenge teljestmny elleni legjobb rv, ha megnzzk, hogy a nmet gazdasg az
elmlt 50 vben ltalban prosperlt. Mgis felmerlhet bennnk a krds, hogy a kiterjedt nemzetkzi
kapcsolatokkal rendelkez s a nemzetkzi tkepiacokon aktv nmet vllalatok szmra vajon valban az a
finanszrozsi forma-e a legmegfelelbb, mely httrbe szortja a kisrszvnyesek rdekeit, s nem felttlenl a
vllalat piaci rtknek maximalizlsra trekszik.
A Daimler-Benz, most mr DaimlerChrysler esete rdekes esettanulmny. A vllalat az 1990-es vekben
sikertelen diverzifikcis stratgiba kezdett, melynek eredmnyeknt rdekeltt vlt tbbek kztt a
lgiiparban s a vdelmi ipargban is. 1998-ban megvsrolta a Chryslert, bevezette rszvnyeit a New York-i
tzsdre s ttrt az egyeslt llamokbeli szmviteli standardokra. Forrsokat a nemzetkzi tkepiacokrl
gyjttt, ennek keretben kerlt sor egy egyeslt llamokbeli rszvnykibocstsra. Ezzel prhuzamosan a
Deutsche Bank folyamatosan cskkentette rszesedst a vllalatban. A DaimlerChrysler hivatalosan is
bejelentette elktelezettsgt a rszvnyesi rtk nvelsre.
4.2. s Japnban
A japn vllalatirnytsi rendszer valahol kzpton helyezkedik el a nmet s az egyeslt llamokbeli
gyakorlat kztt, m bizonyos szempontbl klnbzik is azoktl.
A japn vllalati kultra legfigyelemremltbb kpviseli a keiretsuk. A keiretsu egy vllalatcsoport, mely
ltalban egy bank kr szervezdik. A csoport tagjai kztt hossz tv stabil kapcsolat ll fenn; a gyrt
vllalat a gyrtshoz szksges alapanyagok tbbsgt a csoporthoz tartoz beszlltktl szerzi be s az
ellltott termkeket ms csoporttagok szmra rtkesti.
A keiretsuk kzppontjban ll bank vagy ms pnzgyi intzmny a csoporttagok tbbsgben tulajdonos is
(habr a kereskedelmi bankok Japnban csupn 5 szzalkig birtokolhatnak tulajdonrszt vllalatokban). A
vllalatok pedig tulajdonosok a bankban s egyms kztt is. Az albbi bra a Sumimoto Bank, a Sumimoto
Corporation kereskedelmi vllalat s a Sumimoto Trust befektetsi vllalkozs kztti kereszttulajdonlst
mutatja be 1991-ben:
890
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
Az bra tansga szerint a bank 4.8 szzalkos tulajdonrszt birtokol a Sumimoto Corporationben, amely a bank
1.8 szzalkt tulajdonolja. Emellett mindketten tulajdonosok a Sumimoto Trustban s gy tovbb. A 34.5.
tblzatban illusztrljuk, hogy milyen bonyolult lehet egy keiretsu tulajdonosi szerkezete a vllalatok kztti
kereszttulajdonlsok miatt. Az egyms vllalatban szerzett tulajdonrszek azt eredmnyezik, hogy a kls
befektetk szmra elrhet rszvnyek szma minimlis.
A keiretsu tagjai ms okokbl is ersen egymshoz vannak ktve. A hitelek tbbsgt a keiretsu bankja vagy
ms csoporttagok biztostjk. (Az 1980-as vek kzepig a japn vllalatok tbbsge szmra tiltott volt a
tkepiaci forrsok bevonsa. Ennek ksznheten a banki hitelek finanszrozsban betlttt szerepe a mai napig
jval meghatrozbb, mint az Egyeslt llamokban.) A vllalatok vezeti tbb csoporttag igazgatsgban is
szerepet vllalhatnak, s a legfontosabb csoporttagok vezrigazgatibl ll elnkk tancsa rendszeresen
lsezik.
A keiretsut olyan vllalatcsoportknt kell elkpzelnnk, ahol az irnyt hatalom megoszlik a finanszroz bank,
a legnagyobb csoporttagok s az egsz csoport kztt. Ez szmos elnyt hordoz magban. Elszr is, a
vllalatok a csoporton bell brmikor tovbbi forrsokhoz juthatnak hozz. gy azok a vllalatok, amelyek
bdzsjben hiny keletkezik, a banktl vagy ms keiretsu-tagoktl kaphatnak forrst. Ezzel elkerlhetv
vlnak a nyilvnos kibocsts kltsgei, illetleg a ptllagos forrsbevonsbl ered esetleges negatv
impulzusok a vllalat pnzgyi helyzetrl. Msodszor, amikor egy keiretsu vllalat csdbe megy, azaz nem
tudja kifizetni szmlit, illetleg megfinanszrozni a szksges tkeberuhzsokat, hatkonyan szanlhat a
keiretsun bell. A csdbe ment vllalat j vezetst kap a csoporton bellrl, s belsleg megoldott a tovbbi
finanszrozs is.
Hoshi, Kashyap s Scharfstein japn vllalatok tkeberuhzsait vizsgltk, a mintban szerepl vllalatok
tbbsge keiretsu-tag volt. A keiretsu vllalatok beruhzsai jval egyenletesebben teljestettek, s kevsb
voltak rzkenyek a mkdsi pnzramls hullmzsaira s a pnzgyi nehzsgekre. 46 Az eredmnyek arra
engednek kvetkeztetni, hogy a keiretsuk pnzgyi tmogatsa lehetv teszi a tagok szmra, hogy hossz tv
beruhzsokat valstsanak be.
Hoshi, T.Kashyap, A.Scharfstein, D.: Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups.
Quarterly Journal of Economics, 106. 1991. februr, 3360. old.; s The Role of Banks in Reducing the Costs of Financial Distress in Japan.
Journal of Financial Economics, 27. 1990. szeptember, 6788. old.
46
891
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
34.5. tblzat. A Sumimoto csoport kereszttulajdonlsai a csoport hat vllalata kztt 1991-ben. Az oszlopokat
lefel olvasva talljuk a msik t vllalat rszesedseit az egyes vllalatokban. gy pldul a Sumimoto
Chemical 4.6 szzalkt tulajdonolta a Sumimoto Bank, tovbbi 4.4 szzalkot a Sumimoto Trust, s 9.8
szzalkot ms Sumimoto csoporttagok. Az adatokat a 10 legnagyobb tulajdonos figyelembevtelvel
hatroztuk meg, a kisebb kereszttulajdonlsok nincsenek feltntetve a tblzatban. (Forrs: Dodwell Marketing
Consultants. Industrial Groupings in Japan. 10. kiads, Toki, 1992.)
A bemutatott japn vllalati kultrnak megvan a maga rnyoldala is, trtnetesen az, hogy a kls befektetk
nagyon kis hatssal lehetnek a vllalatok mkdsre. A japn vllalatvezetk javadalmazst ritkn ktik a
rszvnyrfolyam alakulshoz. Az ellensges kivsrlsok egy ilyen rendszerben szinte elkpzelhetetlenek. A
japn vllalatok ritkn fizetnek osztalkot a rszvnyeseknek; ezt alighanem a vllalatok gyors nvekedse s a
rszvnyrfolyamok szrnyalsa idejn az rdekek gy kvntk meg, m ez a jvben komoly kihvs lesz a
vllalatvezetknek.
892
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
kisrszvnyesek vdelme jogilag kellen nem biztostott, a koncentrlt tulajdonosi struktra jelenti az egyetlen
megfelel vllalatfinanszrozsi mdot.
4.4. sszefoglals
A fejezetet a tkettteles kivsrls (LBO) bemutatsval kezdtk. Az LBO olyan vllalatfelvsrls, melyet
hitelbl finanszroznak. A hitelbl trtn finanszrozs az LBO-k tbbsgnek nem clja, hanem csupn egy
eszkz a cl megvalstshoz. A tkettteles kivsrlsok tbbsge fogykrra kszteti a felvsrolt
vllalatot. A hiteltrleszts kszpnzignye arra szortja a vllalatvezetket, hogy felszmoljk a szksgtelen
eszkzket, javtsk a mkds hatkonysgt s megelzzk a vesztesges beruhzsokat. A vezetk s a
legfontosabb pozcikat betlt munkatrsak ltalban rszesedst kapnak a vllalatban, gy ersen sztnzve
vannak a szksges fejlesztsek elvgzsre.
A tkettteles talaktsok sokban hasonltanak a tkettteles kivsrlsokra. Ezek esetben is hitelbl trtnik
a finanszrozs s a bevteleket elssorban az adssg visszafizetsre fordtjk. A vllalat knyszertve van
megfelel pnzramls ellltsra az adssgszolglat folyamatos teljestshez, m a tkettteles
talaktsok sorn nem vltozik meg a vllalat vezetse, s a vllalat tovbbra is nyilvnosan folytatja
mkdst.
A legtbb LBO-t kockzatitke-trsasgok hajtjk vgre. Mi ezeket a trsasgokat idszakos
konglomertumoknak neveztk. Konglomertumok, mivel portflijukban sok, klnbz gazatban
tevkenyked vllalat tallhat, s idszakosak, mivel a trsasgokat meghatrozott idre, ltalban 10 vre
hozzk ltre. Ezen idszak letelte utn a portfliban tallhat befektetseket rtkesteni kell, vagy a
vllalatokat jbl be kell vezetni a tzsdre. A kockzatitke-alapok nem a vedd meg s lj rajta (buy and
hold) stratgit kvetik, a vllalatokat a felvsrls utn stabilizljk, majd rtkestik. Az alapok befektetinek
teht nem kell aggdniuk amiatt, hogy a pnzramlst vesztesges befektetsekbe forgatjk vissza. Az LBO-k
vezeti kszpnzre tudjk vltani rszesedseiket, amennyiben sikerrel alaktjk t a vllalatukat, javtva a
vllalat hatkonysgt s visszafizetve a felvett hitelt.
A kockzatitke-trsasg (vagy alap) formja elterjedt a kockzatitke-befektetk s ms magnbefektetk
krben is. A korltozott felelssggel rendelkez tagok, akik a befektetett tkt szolgltatjk, ltalban
intzmnyi befektetk, pldul nyugdjpnztrak, alaptvnyok s biztostk. Az eladott befektetsekbl
szrmaz bevteleket elszr a korltozott felelssg tagok kztt osztjk szt. Az alapok szervezsrt s
operatv vezetsrt felels gyvezet tagok az alap ltal termelt profitbl rszesednek.
A magntkepiac egyenletesen fejldik. Az idszakos konglomertumokkal ellenttben a hagyomnyos
konglomertumok szerepe cskkent az Egyeslt llamokban. A nyilvnosan mkd vllalatokban
megvalstott tbbszektoros diverzifikci inkbb rtket rombol tnyeznek szmt a rszek kln-kln
tbbet rnek, mint egytt. Kt lehetsges magyarzat hozhat fel erre a jelensgre. Egyrszt az egyes zletgak
piaci rtkt nem lehet egymstl elklntetten megfigyelni a piacon, hiszen a piac a konglomertum egszt
rtkeli, s ezrt igen nehz megfelel sztnzst fellltani az zletgvezetk szmra. Msrszt a
konglomertumok bels tkeallokcija nem mkdik hatkonyan. A vezetk szmra nehz feladat a
klnbz ipargak beruhzsi lehetsgeinek rtkelse, illetleg a bels tkepiacokon gyakoriak a tlzott
beruhzsok s a keresztfinanszrozsok. A bels tkepiacok mkdtetsnek nehzsgei nem csupn a
konglomertumokra jellemzek, de ott fordulnak el a leggyakrabban.
A vllalatok termszetesen nem csak vsrolnak eszkzket, hanem rtkestik is azokat. Az zletgakat az
eszkzk eladsval, levlasztsokkal s kiszervezsekkel lehet lepteni. Ezeket a leptseket a befektetk
ltalban pozitvan rtkelik; a leptsek sorn az zletgak olyan tulajdonosok s vezetk kezbe kerlnek,
akik hatkonyabban s jvedelmezbben tudjk mkdetni azokat. A privatizci sorn, mely tulajdonkppen
nem ms, mint llami vllalatok levlasztsa vagy kiszervezse, hasonl javulsok figyelhetk meg a privatizlt
vllalatok hatkonysgban s jvedelmezsgben.
Habr a konglomertum egy eltnben lv vllalatforma az Egyeslt llamokban, ms orszgokban, fknt a
feltrekv gazdasgokban elterjedt struktrnak szmt. Egy vllalaton belli tkepiacnak akkor van rtelme, ha
az adott orszg pnzgyi piaca, ahol a vllalat mkdik, nem elg fejlett. A diverzifikci segtsgvel
nvelhet a tevkenysgek szma, gy knnyebb professzionlis menedzsmentet csbtani a vllalat lre, vagy
politikai befolyst szerezni egy olyan orszgban, ahol tervgazdasgot mkdtetnek, vagy ahol a trvnyalkots
rendszertelenl zajlik.
893
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
Kvncsiak vagyunk, hogy vajon a feltrekv gazdasgok konglomertumai idszakos vagy tarts jelensgek
lesznek-e. Egy gyorsan fejld s modernizld gazdasg ipargaiban nagyon sokfle lehetsg knlkozik a
vllalatok felvsrlsra s stabilizlsra. Ha ezek a befektetsek sikeresek, logikus lpsnek tnik azok
ksbbi rtkestse s az egy vagy nhny f tevkenysgre trtn koncentrls.
A tkettteles kivsrlsok, a kockzatitke-trssasgok s a konglomertumok bemutatsa jl illusztrlja,
hogy a vllalatfinanszrozsnak milyen sok fajtja ltezhet, illetve hogy a megfelel forma mennyiben fgg a
vllalat pnzgyi s zleti krnyezettl s a megoldand problmtl. A konglomertumok az Egyeslt
llamokon kvl a vilg minden tjn virgoznak. Az LBO-k clja a vltozsok kierszakolsa az rett
gazdasgokban. A kockzatitke-trsasgokban nem vlik szt a tulajdonls s a vllalatvezets, ezltal
biztostva van, hogy az gyvezet partnerek a legjobb kiszllsi rtket igyekezzenek elrni a befektetsek
rtkestsekor.
Felvzoltuk a Nmetorszgban s Japnban jellemz vllalati struktrkat is. Ezt elssorban a knyv egyeslt
llamokbeli olvasi kedvrt tettk, akik hajlamosak termszetesnek tekinteni, hogy az angolszsz rendszer az
egyetlen ltez rendszer. Pedig bizonyos krlmnyek kztt a nmet s a japn rendszer hatkonyabban
mkdhet. Ennek kt f oka van.
Elszr is az Egyeslt llamokban, Nagy-Britanniban s ms angolszsz orszgokban a vllalatfinanszrozs
elsdleges sznhelyt a tkepiacok jelentik, a banki finanszrozs vagy ms pnzgyi kzvettk ltali
finanszrozs nem annyira elterjedt, mint ms orszgokban. Az egyeslt llamokbeli vllalatok hitelviszonyt
megtestest rtkpaprok kibocstsval szereznek forrst minden olyan esetben, amikor a japn vagy eurpai
vllalatok banki hitelt vennnek fel.
Msrszt az amerikai tpus vllalatfinanszrozs kevsb vlasztja el egymstl a menedzsmentet s a
rszvnypiacot. A nmet vllalatokra jellemz holdingszervezetek s a tbbszint tulajdonosi struktra igen
ritka az Egyeslt llamokban, mg a japn keiretsukhoz hasonl struktra termszetesen egyltaln nem is
ltezik. gy az amerikai vezrigazgatk s pnzgyi vezetk fizetst gyakran ktik a rszvnyrfolyamok
alakulshoz. A vesztesgek sok lmatlan jszakt s ellensges felvsrlsokkal teli rmlmokat okozhatnak a
vllalatvezetknek.
A nemzetkzi pldk jl mutatjk a vllalatvezets problmakrnek szmos megkzeltsi lehetsgt annak
problmakrt, hogyan legyen biztostva, hogy a vllalatvezetk a rszvnyesek rdekeit szem eltt tartva
mkdtetik a vllalatot.
4.5. Feladatok
1. Definilja a kvetkez fogalmakat: (a) LBO. (b) MBO. (c) Feldarabols (spin-off). (d) Levlaszts (carveout). (e) Eszkzrtkests. (f) Privatizci. (g) Tkettteles tszervezs.
2. Igaz vagy hamis?
(a) Egy LBO pnzgyi vezetjnek az egyik els feladata, hogy visszafizesse a felvett hitelt.
(b) Ha egy LBO vagy MBO sorn a vllalat magnkzbe kerl s zrtt vlik, majdnem mindig zrt is marad.
(c) Egy vllalatprivatizcit kveten ltalban tmeges elbocstsokra kerl sor.
(d) A privatizcit kveten ltalban javul egy vllalat hatkonysga s rtkteremt kpessge.
(e) Az 1980-as vekben az LBO-k clpontjai hagyomnyos ipargakban mkd nyeresges vllalatok voltak.
(f) A profitrszeseds (carried interest) kifejezs az LBO-hitel kamatfizetsnek elhalasztsra utal.
(g) Az 1990-es vekben az LBO-tranzakcik igen ritkk voltak.
3. Mirt rdemes az llamnak privatizlnia egy tulajdonban ll vllalatot?
4. (a) Sorolja fel egy Egyeslt llamokban mkd hagyomnyos konglomertumok htrnyait! (b) Milyen
elnyei lehetnek a konglomertum vllalatformnak a fejld orszgokban? Soroljon fel nhny pldt!
894
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
5. Melyek az alapvet eltrsek a bankok vllalatfinanszrozsban betlttt szerepben az Egyeslt llamokban,
Nmetorszgban s Japnban?
6. Mit kell rteni idszakos konglomertum alatt? Mondjon r pldt!
4.6. Gyakorlatok
1. Igaz, hamis vagy attl fgg?
(a) A legtbb nagyvllalatot csaldok, kormnyok vagy pnzgyi intzmnyek vezetik.
(b) A nmetorszgi felsvezetk helyzete sokkal biztosabb, mint az egyeslt llamokbeli vezetk, mert
Nmetorszgban a rszvnyesek kevesebb hatalommal brnak, mint az Egyeslt llamokban.
(c) Egy zletg levlasztsa vagy kiszervezse sztnzst jelent az zletgvezetk szmra.
(d) A kockzatitke-trsasgok meghatrozott ideig mkdnek. A f cljuk ezrt, hogy arra knyszertsk az
gyvezet tagokat, hogy olyan befektetseket keressenek, melyek gyorsan pnzz tehetek.
(e) A kockzatitke-trsasgok vezetit arra sztnzik, hogy kockzatos befektetseket valstsanak meg.
2. Milyen trsasgok szmra nem lenne jvedelmez egy LBO- vagy MBO-tranzakci?
3. Mi volt a kzs vons a Phillips Petroleum tszervezsben s az RJR Nabisco tkettteles kivsrlsban?
Mirt volt szksg hitelfelvtelre mindkt tranzakci esetben?
4. Mutassa be a hasonlsgokat s az eltrseket az RJR Nabisco tkettteles kivsrlsa s a Sealed Air
tkettteles tszervezse kztt! A gazdasgi indok s az eredmny megegyezett a kt esetben? Vlemnye
szerint milyen elnye szrmazott a Sealed Airnek abbl, hogy nyilvnos vllalat maradt?
5. Vizsgljon meg nhny zletg-rtkestsi s -levlasztsi tranzakcit az elmlt idszakbl! Milyen indokok
voltak ezek f mozgatrugi? Hogyan reagltak a befektetk ezek hrre?
6. Olvassa el a Barbrok a kapuknl cm cikket (Barbarians at the Gate)! Milyen gynki kltsget fedez fel a
trtnetben? Segtsg: lapozzon vissza a 12. fejezethez! Vlemnye szerint az LBO-t elg hatkonyan
szerveztk meg ahhoz, hogy cskkentsk ezt a kltsget?
7. Mutassa be egy kockzatitke-trsasg finanszrozsi felptst! Rszletezze az sztnzk s a
javadalmazsok rendszert! Milyen tpus befektetsekre hoztk ltre ezeket a trsasgokat?
8. A hagyomnyos konglomertumok ritkn fordulnak el az Egyeslt llamokban, m sok ms orszgban ez a
vllalatforma a dominns. Magyarzza el ennek okt!
9. Mit jelent a bels tkepiac? Milyen esetben vrhatjuk el, hogy egy ilyen piac rtket teremtsen? Milyen
esetben s mirt okozhat a bels tkepiac rossz tkeallokcit?
895
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Vllalatfelgyelet, vllalatirnyts
s finanszrozsi szerkezet
www.mergerstat.com (cikkek s statisztikk)
896
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
897
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
898
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Hasonlkppen felttelezzk azt is, hogy A s B projektek jelenrtknek sszege megegyezik az egyttes AB
projekt jelenrtkvel.2 Az rtkek sszeadhatsga azonban azt is jelenti, hogy nem nvelhetjk meg az rtket
pusztn azzal, hogy kt vllalatot sszeolvasztunk, hacsak az sszeolvads miatt nem nveljk meg a cgek
egyttes pnzramlst. Vagyis a fzibl nem szrmazik elny, ha csupn diverzifikcis klnbsget hoz
ltre.
Lsd pldul Gruber, M. J.: Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds. Journal of Finance, 51. 1996. jlius, 783
810. old.
2
Azaz, ha
1
s minden t idszakra
, akkor
899
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ha a Ct(AB) pnzramlst kt rszre osztjuk, Ct(A)-ra s Ct(B)-re, ettl rtkk nem vltozik.
Vagyis
. Lsd a 2. lbjegyzetet.
900
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lsd Roll, R.: A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests; 1. rsz: On Past and Potential Testability of the Theory. Journal of Financial
Economics, 4. 1977. mrcius, 129176. old. A kritika kritikjhoz pedig: Mayers, D.Rice, E. M.: Measuring Portfolio Performance and the
Empirical Content of Asset Pricing Models. Journal of Financial Economics, 7. 1979. mrcius, 328. old.
5
Fama s French megmutatja, hogy a kis cgek s a magas knyv szerinti rtk/piaci rtk hnyados cgek egyben alacsony
jvedelmezsgek is. Az ilyen cgek a gazdasg gyenglkedsekor tbb vesztesget szenvednek el. Ezrt a mret s knyv szerinti
4
901
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
rtk/piaci rtk az zleti ciklusokra vonatkoz kitettsg mrszma lehet. Lsd Fama, E. F.French, K. R.: Size and Book-to-Market
Factors in Earnings and Returns. Journal of Finance, 50. 1995. mrcius, 131155. old.
6
Lsd Merton, R.: An Intertemporal Capital Asset Pricing Model. Econometrica, 41. 1973. 867887. old.
7
Yuan, K.Zheng, L.Zhu, Q.: Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns. Working Paper, University of Michigan, 2001.
szeptember.
902
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Viszonylag kevs zrtvg alap ltezik. A legtbb befektetsi alap nyltvg. Ez azt jelenti, hogy kszen llnak arra, hogy tovbbi
rszvnyeket (befektetsi jegyeket) adjanak el vagy vsroljanak vissza az alap egy rszvnyre (befektetsi jegyre) jut nett
eszkzrtknek megfelel rfolyamon. Ezrt egy nyltvg alap rszvnyeinek (befektetsi jegyeinek) rfolyama mindig egyenl az alap
egy rszvnyre (befektetsi jegyre) jut nett eszkzrtkvel.
8
903
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
904
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
905
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. 35.3. Vgsz
Itt hagyjuk abba a megoldatlan problmkrl ksztett leltrt. Csak a tz legfontosabbnak tartott krdst vetettk
fel. Ha az olvas ms problmkat rdekesebbnek s nagyobb kihvst jelentnek tart, akkor nyugodtan lltsa
ssze a sajt listjt, s kezdjen el rajta gondolkodni.
Az is vekig fog tartani, amg az ltalunk felsorolt problmkat sikerl vgl megoldani, s egy jabb listval
felvltani. Addig azonban inkbb mindenkit arra buzdtunk, hogy tanulmnyozza mindazokat a dolgokat, amiket
mr tudunk a pnzgyekrl. Azt is j szvvel ajnljuk, hogy mindenki alkalmazza mindazt, amit ebbl a
knyvbl megtanult.
s most, hogy ez a knyv elkszlt, valahol megrtjk Huckleberry Finn knyvnek utols megjegyzst:
Szval mr nincs mirl rni, s ennek roppantul rlk, mert ha tudtam volna, hogy milyen fene nehz dolog
egy ilyen knyvet megrni, akkor bele sem fogtam volna; nem is kezdek ilyenbe mg egyszer.
A nyjeffektus bemutatsra lsd Bikhchandani, S.Hirschleifer, D.Welch, I.: Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads,
and Informational Cascades. Journal of Economic Perspectives, 12. 1998. nyr, 151170. old.
11
906
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A) fggelk 1. tblzat
1. tblzat folytatsa
907
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A) Fggelk. Jelenrtk-tblzatok
A) fggelk 2. tblzat
2. tblzat folytatsa
908
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A) Fggelk. Jelenrtk-tblzatok
A) fggelk 3. tblzat
3. tblzat folytatsa
909
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A) Fggelk. Jelenrtk-tblzatok
A) fggelk 4. tblzat
4. tblzat folytatsa
910
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A) Fggelk. Jelenrtk-tblzatok
A) fggelk 5. tblzat
5. tblzat folytatsa
911
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A) Fggelk. Jelenrtk-tblzatok
A) fggelk 6. tblzat
912
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. 2. Fejezet
1. (a) Negatv. (b) PV = C1/(1 + r). (c) NPV = C0 + [C1/(1 + r)]. (d) r az a kamat, amit azrt vesztnk el, hogy a
projektbe fektetnk, s nem a tkepiacon hajtunk vgre befektetst. (e) A kockzatmentes amerikai
llampaprok hozama.
2. DF1 = 0.867; diszkontrta = 0.154, vagy 15.4%.
3. (a) 0.909. (b) 0.833. (c) 0.769.
4. (a) Hozam = Nyeresg/Befektets = (132 100)/100 = 0.32, vagy 32%. (b) Negatv (ha a kamatlb 32%
lenne, akkor NPV = 0). (c) PV = 132/1.10 = 120, vagyis 120000 $. (d) NPV = 100 + 120 = 20, vagyis 20000
$.
913
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5. Nett jelenrtk szably: Fektess be, ha az NPV pozitv. Megtrlsi rta szably: Ruhzz be, ha a
megtrlsi rta meghaladja a tke alternatvakltsgt. Ugyanazt a vlaszt adjk.
6. Az a hozam, amit azrt vesztnk el, mert a projektbe fektettnk, s nem rtkpaprba. Egy kockzatmentes
befektets alternatvakltsge a kormnyzati kltsgek kamatlba. Kockzatos befektetsek esetn meg kell
becslni a hasonl kockzat rtkpaprok elvrt hozamt.
7. H hitelt nyjtana s 120 $ rtkben fogyasztana a kvetkez vben. T most fogyasztana. Egyikk sem
fektetne be 14%-os kamatlb mellett.
8. Csak az (a)-ra szavaznak. A tbbi feladatot a rszvnyesek ugyanolyan hatkonyan meg tudjk valstani.
9. Azrt, hogy megvdjk s javtsk a hrnevket; mivel a juttatsaik a nyeresghez s a rszvnyrfolyamhoz
ktdnek; igazgattancsi felgyelet; felvsrlstl val flelem.
10. A befektetk meg voltak gyzdve arrl, hogy a Salomon megromlott hrneve cskkenti az gyfelek szmt.
3. 3. Fejezet
1. 1 $.
2. 125/139 = 0.899.
3. 596 0.285 = 170 $.
4. 374/1.099 = 172 $.
5. 432/1.15 + 137/1.152 + 797/1.153 = 376 + 104 + 524 = 1004 $.
6. 100 1.158 = 305.9 $.
7. NPV = 1548 + 138/0.09 = 14.67 $.
8. PV = 4/(0.14 0.04) = 40 $.
9. 1006512 $.
10. (a) PV = 1/0.10 = 10 $. (b) PV = (1/0.1)/1.1 7 = 10/2 = 5 $. (c) PV = 10 5 = 5 $ (kzeltleg). (d) PV = C/(r
g) = 10000/(0.1 0.05) = 200000 $.
11. (a) Az A) fggelk 1. tblzata alapjn, 1/1.05 5 = 0.784. Ezrt flre kell tennie 10000 0.784 = 7840 $-t.
(b) Az A) fggelk 3. tblzata alapjn, hat ven keresztl kapott 1 $ jelenrtke 8% kamatlb mellett 4.623 $.
Ezrt flre kell tennie 12000 4.623 = 55476 $-t.
(c) Az A) fggelk 2. tblzata alapjn, 1.086 = 1.587. Ezrt a hatodik v vgn nnek 1.587 (60476
55476) = 7935 $-ja lenne.
12. 1.25/1.21 1 = 0.033, vagy 3.3%.
13. (a) 1000e0.12 5 = 1000e0.6 = 1822 $. (b) PV = 5e0.12 8 = 5e0.96 = 1.915 milli $.
(c) PV = C/r(1 ert ) = 2000/0.12(1 e0.12 15) = 13912 $.
14. (a) 12.625 milli $. (b) 12.705 milli $. (c) 12.712 milli $.
15. 1133.55 $. Ez a szmts ves kuponfizetst s kamatos kamatszmtst ttelez fel.
16. A lejratig szmtott hozam az a diszkontrta, ami egyenlv teszi a jelenrtket a ktvnyrfolyammal.
Prblgatssal, szmtgppel vagy szmolgppel, illetve ktvnytblzatok alapjn szmtjuk.
4. 4. Fejezet
914
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. v
2. v
3. v
Osztalk
10
10.50
11.03
rfolyam
350
367.50
385.88
A Dupla befektet a kt els vben vi 8%-os hozamot vr. A Tripla befektet 8%-os hozamot vr az els
hrom vben.
9. (a) Hamis. (b) Igaz.
10. Ha a nvekedsi lehetsgek jelenrtke nulla, vagyis PVGO = 0.
11. A szabad pnzramls megegyezik a befektetk ltal elrt, a beruhzsok levonsa utn szmtott nett
pnzramlssal. A szabad pnzramls negatv is lehet, ha a beruhzsi kiadsok nagyok. Az osztalk az a pnz,
amit a cg a rszvnyeseknek fizet. Elfordulhat, hogy a vllalatnak negatv a szabad pnzramlsa, de j
rszvnyeket bocst ki, s mgis fizet osztalkot.
12. Az osztalkokat vagy a szabad pnzramlsokat egy idpontig elrejelzik, s emell tesznek egy idszak
vgi rtket. Ktszakaszos modelleket akkor hasznlunk, ha a kezdeti pnzramlsok szablytalanok vagy
nvekedsi temk hossz tvra fenntarthatatlan. Ez pldul akkor lehetsges, ha egy vllalat alacsony
nyeresgessg peridusbl kecmereg ki, vagy korltozott ideig magas a profitabilits vagy a nvekeds.
13. Egy elrejelzsi idszak vgn val rtket. Becslhet az lland nvekedst felttelez DCF-mdszerrel
vagy egyszerbb vllalatok esetn rfolyam/nyeresg, illetve knyv szerinti rtk/piaci rtk arnyok
hasznlatval. Ha a H idszak vgi napon PVGO = 0, akkor az idszak vgi rtk megegyezik a H + 1-edik
idpontra jelzett nyeresg s az r hnyadosval.
14. A H + 1-edik idpontra jelzett nyeresg osztva r-rel.
915
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
5. 5. Fejezet
1. A tke alternatvakltsge az a vrhat megtrlsi rta, amelyet az azonos kockzati szint befektetk
rhetnek el.
2. (a) A = 3 v, B = 2 v, C = 3 v. (b) B. (c) A, B s C. (d) B s C (NPVB = 3378 $. NPVC = 2405 $). (e) Hamis.
(f) Igaz. (g) Nem fog jvhagyni negatv NPV-j projekteket, de nhny pozitv NPV-j projektet el fog vetni.
Egy projektnek lehet pozitv NPV-je, ha minden jvbeli pnzramlst figyelembe vesznk, de mg ekkor sem
biztos, hogy az elre rgztett megtrlsi kszbn bell megtrl.
3. A knyv szerinti (szmviteli) eredmnynek s az eszkzk knyv szerinti rtknek a hnyadosa. A hnyados
a szmviteli szokvnyok fggvnye. Nem a projekt pnzramlsbl szmoljk. Figyelmen kvl hagyjk a pnz
idrtkt.
4. Ha adott a C0, C1, CT pnzramls, akkor az IRR a kvetkez egyenletbl szmolhat:
6. 6. Fejezet
1. (a), (b), (d), (g), (h).
2. Rel pnzramls = 100000/1.04 = 96154;
Rel diszkontrta = (1.08/1.04) 1 = 0.0385;
Forgtke
2000
2001
2002
2003
2004
50000
230000
305000
250000
916
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Pnzramls
+50000
+180000
+75000
55000
250000
6. A listnak tartalmaznia kellene: eurban elre jelzett pnzramlsokat (figyelembe vve a francia inflcit), a
francia trsasgi ad szablyait s az adkulcsokat, az eurra jellemz tkekltsget.
7. A jelenrtkek sszehasonltsa flrevezet lehet, ha a projektnek eltr a vrhat lettartama s a projektek
egy mkd vllalkozs rszei. Ha pldul egy gp 100000 $-ba kerl s a gp 5 vig mkdik, akkor nem
felttlenl kerl tbbe, mint az a gp, amelyet 75000 $-rt tudunk beszerezni, lettartama pedig csak 3 v. Ha
kiszmtjuk a gpek mkdtetsnek ves kltsgegyenrtkest, akkor torztsmentes sszehasonltst
tehetnk.
8. Abban a jvbeli idpontban kell a projektbe belevgni, amelyik a legnagyobb jelenbeli NPV-t gri.
(Felttelezi a bizonyossgot. Az idztst bizonytalansg mellett a 22. fejezetben trgyaljuk.)
9. PV(kltsg) = 1.5 + 0.2 14.09 = 4.319 milli $.
ves kltsg-egyenrtkes = 4.319/14.09 = 0.306, azaz 306000 $.
10. (a) NPVA = 100000 $; NPVB = 180000 $.
(b) A egyenrtk pnzramlsa = 100000/1.736 = 57604 $;
B egyenrtk pnzramlsa = 180000/2.487 = 72376 $.
(c) B gp.
11. Az 5. v vgn cserljk ki (80000 $ > 72376 $).
7. 7. Fejezet
1. (a) kb. 13%. (b) kb. 9%. (c) kb. 1%. (d) kb. 20% (az utbbi vekben kevesebb). (e) Kevesebb (a
diverzifikci cskkenti a kockzatot).
2. A vrhat kifizets 100 $, a vrhat hozam 0. A hozam variancija 20000 (szzalk-ngyzet), a hozam
szrsa 141%.
3. (a) 33.5%. (b) 7.1%.
4. A hozam szrsa, korrelltak, kevesebb, egyedi, piaci.
5. Mr. Interchange tlagos hozama alacsonyabb volt, mint az S & P hozama (15.6% vs. 19.4%), de a szrsa is
alacsonyabb volt (12.0% vs. 14.9%).
6. (a) Hamis. (b) Igaz. (c) Igaz. (d) Igaz. (e) Hamis.
7. (d)
8.
x 1 212
x 1 x 212
x 1 x 313
x 1 x 212
x 2 222
x 2 x 323
x 1 x 313
x 2 x 323
x 3 232
9. (a) 26%. (b) Nulla. (c) 0.75. (d) Kisebb 1-nl (vagyis a portfli kockzata megegyezik a piaci kockzattal, de
mg nmi egyedi kockzatot is tartalmaz).
10. 1.3 (a diverzifikci nem rinti a piaci kockzatot).
917
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
918
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
919
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
8. 9. Fejezet
1. Tlbecsli.
2. Hamis. A bta a hozamoktl fgg, nem pedig a rszvnyrfolyam vagy a piaci index szintjtl.
3. 27%-ot a piaci mozgs magyarz, 73%-ot pedig az egyedi kockzat. Az egyedi kockzat az illesztett egyenes
krli szrdsban mutatkozik meg (lsd 9.2. bra). A standard hiba 0.38, gy a plusz-mnusz kt standard hiba
az 1.26 2.78-as intervallumot adja.
4. A = 0 0.4 + 0.5 0.6 = 0.3, r = 10 + 0.3(18 10) = 12.4%.
920
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
10. (a)
(b) CEQ1/1.05 = 110/1.10, CEQ1 = 105 $; CEQ2/1.052 = 121/1.102, CEQ2 = 110.25 $.
(c) Hnyados1 = 105/110 = 0.95; Hnyados2 = 110.25/121 = 0.91.
9. 10. Fejezet
1. (a) Annak elemzse, hogy a projekt jvedelmezsge s NPV-je hogyan vltozik a felttelek (rbevtel,
kltsgek s ms kulcsvltozk) megvltozsa esetn.
(b) A projekt NPV-jnek jraszmtsa szmos felttel egyttes, konzisztens megvltoztatsa esetn.
(c) Azon jvbeli rbevtel meghatrozsa, ahol a projekt jvedelmezsge vagy NPV-je nullval egyenl.
(d) Az rzkenysgvizsglat kiterjesztse az sszes lehetsges kimenet s azok bekvetkezsi valsznsgnek
meghatrozsra.
(e) Grafikus eljrs a jvben lehetsges kimenetek s ezek kvetkeztben hozott dntsek vizsglatra.
(f) A projekt jvbeli megvltoztatsnak lehetsge.
(g) A kiszllsi opci ltal generlt azon ptllagos jelenrtk, mely a kezdeti beruhzs rszleges
visszaszerzsbl addik, amennyiben a projekt rosszul teljest.
(h) A nvekedsi opci ltal generlt ptllagos jelenrtk, mely a tovbbi beruhzsokbl s a termels
bvtsbl ered, amennyiben a projekt jl teljest.
2. (a) Hamis. (b) Igaz. (c) Igaz. (d) Igaz. (e) Igaz. (f) Hamis.
3. Megmutatja, hogyan mkdik a projekt a vltozk klnbz konzisztens kombinciinak felttelezse
mellett. Az rzkenysgvizsglat egyszerre csak egy felttelt vltoztat.
4. A Monte Carlo szimulci segt felismerni, hogy mi fordulhat rosszra (vagy jra) egy projektben. Segt a
vezetnek j becslst adni a vrhat pnzramlsra. Ugyancsak segt megbecslni a projekt kockzatt s
megtallni a megfelel diszkontrtt.
5. (a) Lerni, hogyan fgg a pnzramls a klnbz vltozktl.
(b) Specifiklni a pnzramls valsznsg-eloszlst.
921
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. v
2. v
3. v
Pnzramls
78.55
78.55
PV v elejn
100
120
65.45
PV v vgn
120
65.45
rtkvltozsok az v
folyamn
+20
54.55
65.45
+20
+24
+13.10
923
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
77
23
Nett rszvnykibocsts
14
Hitelfelvtel
38
(e)
(f)
Jegyzett tke
45000
40000
Tketartalk
25000
10000
Eredmnytartalk
30000
30000
Sajt tke
100000
80000
5000
30000
95000
50000
924
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
milli $
Alri jutalk
5.04
Adminisztratv
kltsgek
0.82
Alulrazs
22.50
sszesen
28.36
7. (a) Nyilvnos kibocsts nett bevtele: 10000000 150000 80000 = 9770000 $; zrtkr kibocsts
nett bevtele: 9970000 $.
8. (a) 127.25 $. (b) Semmi, a rszvnyrfolyam 130 $ marad. 846054 rszvnyt vsrolnak vissza. (c) Az
osztalkot is tartalmaz r 130 $ marad. Ex-dividend rfolyam 124.5 $, 883534 rszvnyt bocstanak ki.
9. Jelenlegi adtrvny: (a) Nem rdekes. (b) Low-t vlasztja. (c) High-t vlasztja. (d) Mindegy. (e) Mindegy.
Ugyanaz az adkulcs: a magnszemlynek mindegy, a tbbi vltozatlan.
Piaci rtk
Rszvny (8 milli db
2 $)
16 milli $
2 milli $
Mrs. Kraft a cg 0.625%-t birtokolja annak a cgnek, amelyik gy dnttt, hogy a rszvnyek rtkt 17
millira nveli, mikzben cskkenti rvid lejrat adssgt. Mrs. Kraft olyan mdon tudja ennek a dntsnek a
hatst semlegesteni, hogy (a) klcsnvesz 0.0625 1000000 = 6250 dollrt, s (b) ebbl Copperheadrszvnyeket vsrol.
3. Az eszkzktl elvrt hozam rA = 0.08 30/80 + 0.16 50/80 = 0.13, a rszvnyektl elvrt j hozam rE =
0.13 + 20/60 (0.13 0.08) = 0.147. Ha a rszvnyesek tbb kockzatot hrtanak t a hitelezknek, akkor rE
kisebb lesz mint 14.7%.
4. (a)
(c) (i) 50%; (ii) 6.7 (a P/E hnyados cskken, hogy ellenslyozza az EPS nvekedst).
5. (a)
500
1000
1500
927
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2000
Kamat ($)
250
250
250
250
Rszvnyesi jvedelem
($)
250
750
1250
1750
EPS
0.33
1.67
2.33
Rszvnyhozam (%)
3.3
10
16.7
23.3
(b)
(b)
928
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(c)
2. (a)
(b) TC 20 = 8 $.
(c)
3. (a)
(b) Relatv elny = 0.69/(0.69 0.65) = 1.54.
4. (a) A pnzgyi nehzsgek kzvetlen kltsgei a csd adminisztratv kiadsai. A kzvetett kltsgek lehetnek
a likvidci miatti ksedelmek (Eastern Airlines), rossz beruhzsi vagy mkdsi dntsek a moratrium alatt.
A csd veszlye is kltsgekhez vezethet.
(b) Ha a pnzgyi nehzsg megnveli a fizetskptelensg eslyt, a rszvnyesek s a vezetk cljai
megvltoznak. Ez rossz beruhzsi s finanszrozsi dntsekhez vezethet.
(c) Lsd a 4.(b) krdsre adott vlaszt, pldk lehetnek a 18.3. alfejezetben lert jtkok.
5. Nem felttlenl. A csd bejelentse rossz hr lehet a profitrl s a nvekedsi kiltsokrl. A
rszvnyrfolyam cskkensnek egy rszt magyarzhatjk ugyanakkor a csd miatti vrhat kiadsok.
6. Egy adkteles jvedelem nlkli vllalatnak nincsen admegtakartsa. A kamatfizets egyszeren
hozzaddik az elhatrolhat adalaphoz. Egy ilyen cgnek nincs sztnzse a hitelre.
7. (a) A rszvnyesek nyernek. Ktvnyrtk cskken, mivel a ktvnyt biztost eszkzk rtke cskkent.
(b) Ktvnyesek nyernek, ha felttelezzk, hogy a fennmarad kszpnzt kincstrjegybe fektetik. A ktvnyes
plusz 26 $ kamathoz jut. A rszvny rtke nulla, mivel nincs eslye, hogy a vllalat rtke 50 $ fl emelkedik.
(c) A ktvnyesek vesztenek. A cg plusz 10 $-nyi eszkzhz s ugyanennyi hitelhez jut. Ez megnveli a
Circular tketttelt, ezltal a rgi ktvnyesek kiszolgltatottabb vlnak. A rgi ktvnyes vesztesge a
rszvnyes haszna.
(d) Mind a ktvnyesek, mind a rszvnyesek nyernek. Megosztoznak a vllalat rtknek nvekedsn. A
ktvnyesek pozcija nem romlik az alrendelt hitelpaprok kibocstsa miatt.
(e) A ktvnyesek vesztenek, mert hosszabb ideig kockztatnak. A rszvnyesek nyernek.
8. Specializlt, immaterilis eszkzk (mint pldul a nvekedsi lehetsg) vesztenek leginkbb rtkkbl
pnzgyi nehzsgek esetn. A biztonsgos, msodpiaccal rendelkez eszkzk kevsb vesztenek rtkkbl.
Emiatt a pnzgyi nehzsgek kltsge az ingatlancgek vagy fuvarozsi vllalatok esetben valsznleg
kisebb, mint a reklm vagy gyorsan nvekv cgek esetben.
929
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lejratkor
A rszvnyrfolyam meghaladja a
ktsi rfolyamot
Akci
Vteli jog +
PV(EX)
Eladsi jog +
rszvny
Vteli jog
lehvsa
A rszvnyrfolyam a ktsi
rfolyamnl kisebb
rtk
Akci
Eladsi jog
lehvsa
rtk
Ktsi
rfolyam
Ktsi
rfolyam
931
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Lejratkor
Az eszkzkre
szl vteli
opci a hitel
sszegvel
megegyez
ktsi
rfolyammal
Kznsges
rszvny
Vteli jog
lehvsa
rtk
Akci
Eszkzk
Nem hvjuk le
Hitelek sszege a vteli jogot
Visszafizetjk a
Eszkzk
hitelt
Hitelek sszege
Csd
rtk
Nulla
Nulla
9. A rszvnyeseknek joguk van nem visszafizetni a hitelt, ebben az esetben a hitelezk megszerzik az
eszkzket. A csdopci a pnzgyi nehzsgekkel kzd vllalatoknl (ahol az eszkzrtk alacsony a hitel
sszeghez kpest) lnyeges.
10. Az als korlt az opci rtke, ha azonnal lehvjk: ez vagy nulla, vagy a rszvnyrfolyam s a ktsi
rfolyam klnbsge, amelyik nagyobb. Ha egy (amerikai) vteli opci rtke alacsonyabb, mint az als korlt,
lehvjuk azonnal s biztos nyeresgre tesznk szert. A fels korlt a rszvny rfolyama.
932
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
11. A 20.13.(b) bra nem mutatja a vteli opci megvsrlsnak kltsgt. A vteli jog vsrlsbl szrmaz
nyeresg negatv lehet, ha a rszvnyrfolyam kisebb, mint a ktsi rfolyam + a vteli jog dja. A 20.13.(a)
bra nem jelli a vteli jog eladsbl szrmaz bevtelt.
12. (a) Nulla. (b) A rszvnyrfolyam PV(ktsi rfolyam).
13. A vteli opci dja (a) n; (b) cskken; (c) n; (d) n; (e) cskken; (f) cskken.
14. (a) Minden befektetnek (annak ellenre, hogy kockzatkerl) magasabbra kell rtkelnie a volatilis
rszvnyre szl opcikat. Mind az Exxon Mobil, mind az AOL opci rtktelen, ha a rszvnyrfolyam a
ktsi rfolyam alatt van, de az AOL opci rtke jobban nvekedhet.
(b) Ha minden ms felttel azonos, a rszvnyesek vesztenek s a ktvnyesek nyernek, ha a vllalat
biztonsgosabb eszkzkre tr t. Amikor az eszkzk kockzatosak, a csdopci rtkesebb. A hitelezk
viselik a vesztesgek nagy rszt, ha az eszkzk rtke cskken, de a rszvnyesek a nyeresg, ha az
eszkzrtk n.
(b)
(c)
Jelenlegi
pnzramls
Vteli opci
vsrlsa egyenl
3.8
+8.0
0.544 rszvny
vsrlsa
21.8
+18.2
26.2
18.0 klcsnvtele
+18.0
18.2
18.2
3.8
+8.0
933
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1. hnap (i)
(ii)
(e)
2. Az rvnyessgi idszak vgtelenl nagy szm alperidusra oszlik (s nincs okunk, hogy korbban
rvnyestsk a jogot).
3. (a) Nem. A delta maximlis rtke 1, amikor a rszvnyrfolyam s a ktsi rfolyam hnyadosa nagyon
nagy. (b) Nem. (c) A delta n. (d) A delta n.
4. Mivel az opci kockzata idben vltozik, s a rszvnyrfolyam vltozik.
5. A msol portfli mdszervel, delta = 13.33/(73.33 41.25) = 0.416.
Jelenlegi
pnzramls
6.05
+13.33
0.416 rszvny
vsrlsa
22.86
+17.14
30.48
16.81 klcsnvtele
+16.81
17.14
17.14
6.05
+13.33
Jelenlegi
pnzramls
6.59
+13.75
0.556 rszvny
vsrlsa
30.56
+24.44
38.19
934
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
23.97 klcsnvtele
+23.97
24.44
24.44
6.59
+13.75
A kisebb kockzat a vteli opci alacsony nvekedsi lehetsgt jelenti, ezrt az opci rtke cskken.
7. (a) Delta = 100/(200 50) = 0.667.
(b)
Jelenlegi
pnzramls
Vteli opci
vsrlsa egyenl
36.36
+100
0.667 rszvny
vsrlsa
66.67
+33.33
+133.33
30.30 klcsnvtele
+30.30
33.33
33.33
36.36
+100
(e) Nem. Az opci rtke nem fgg az opci trgyt kpez rtkpapr vrhat hozamtl.
8. (a) A vteli jog rtke = 3.44 $.
(b) Eladsi jog rtke = Vteli jog rtke + Ktsi rfolyam jelenrtke Rszvnyrfolyam = 1.67 $.
9. Igaz. Az opci kockzata cskken, ha a rszvnyrfolyam n.
10. (a) Igen, ha a rszvnyrfolyam elg alacsony. Csak kicsi esly van az opci rtkbl szrmaz tovbbi
nyeresgre, s jobb a ktsi rfolyamot kamatoztatni.
(b) Nem. A ksbbi lehvsbl s fizetsbl szrmaz kamatvesztesg nagyobb, mint az elmulasztott osztalk.
(c) Kifizetdhet a korai lehvs s az osztalk bezsebelse, ha a rszvnyrfolyam s az osztalk elg nagy.
935
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. (a) Vteli (nvekedsi opci). (b) Opci egy eszkzt egy msikra cserlni. (c) Vteli opci az olajrra. (d)
Idztsi opci (a Forestnek bels rtkkel rendelkez vteli opcija van). (e) Vteli opci (opci tovbbi knai
beruhzsok vgrehajtsra). (f) Eladsi opci (kiszllsi opci). (g) Idztsi opci (a tulajdonosnak egy bels
rtkkel rendelkez opcija van).
4. (a) Semmilyen lland diszkontrta sem alkalmazhat az opci kifizetsre. Az opci kockzata vltozik, ha
vltozik az eszkz ra vagy mlik az id.
(b) A kockzatos eszkz kevesebbet rhet vgl, de az opci tulajdonosa hasznot hzhat a felfel mozgsbl, de
nem veszt a lefel mozgskor.
(c) Az opci rtke az alaptermk rtktl fgg. A DCF-re szksg van ennek az rtknek a meghatrozshoz.
5. (a) Tbbet fog tudni az ingatlanrakrl s a telek legjobb hasznosthatsgrl. (b) Az azonnali ptkezssel
azonnal megszerzi a brleti djakat.
(c) Vegye meg az opcis utalvnyt s gyakorolja jogt, majd adja el a rszvnyt. Nett nyeresg = 5 40 + 60
= +15 $.
2. (a) Nem. (b) Nem. (c) 1/3 70 = 23.33 $. (d) Nem, rosszabbul. (e) Nulla. (f) Tbbet. (g) (i) rtktelen; (ii)
rtktelen; (iii) rtkesebb; (iv) rtkesebb; (v) rtkesebb. (h) Ha a rszvnyosztalk meghaladja a ktsi
rfolyam sszegnek kamatt. (i) Tbb.
3. (a) 15000 $. (b) 29000 $.
936
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4. (a) 1000/47 = 21.28. (b) 1000/50 = 20.00 $. (c) 21.28 41.50 = 883.12 $, vagyis 88.31%. (d) 650/21.28 =
30.55 $. (e) Nem, ha a befektet azonnal szabadon tvlthat. (f) 12.22 $, vagyis (910 650)/21.28. (f)
(47/41.50) 1 = 0.13, vagyis 13%. (h) Ha az rfolyam elri a 102.75%-ot.
5. (a) 7.00 $. (b) 7.05 $.
6. (a) Hamis. (b) Igaz. (c) Hamis. (d) Hamis. (e) Igaz. (f) Igaz.
937
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. (a) A norvg ktvnynek a legmagasabb a hozama (5.6%), a finn ktvny pedig a legalacsonyabb (4.5%).
(b) A finn ktvny tlagideje a leghosszabb (7.9 v), mg a norvg ktvny a legrvidebb (7.1 v).
4. (a)
(b)
(c) Kisebb (az egy s a ktves azonnali kamatlb kztt helyezkedik el).
(d) Lejratig szmtott hozam, spot kamatlb.
5. (a) A ktvnyek rfolyama cskken (pldul az egyves 10% nvleges kamat ktvny rfolyama 110/1.1 =
100, ha r = 10% s 110/1.15 = 95.65, ha r = 15%).
(b) Kisebb [lsd pldul 5. (a)].
(c) Kisebb (pldul r = 5% mellett az egyves 10% nvleges kamat ktvny rfolyama 110/1.05 = 104.76.
(d) Magasabb (pldul ha r = 10% az egyves 10% nvleges kamat ktvny rfolyama 110/1.1 = 100, mg az
egyves 8% nvleges kamat ktvny rfolyama 108/1.1 = 98.18).
938
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
(e) Az alacsonyabb nvleges kamat ktvnyek ltagideje hosszabb (kivve, ha a lejratig csak egy peridus
van htra) s gy rfolyamuk volatilisabb (pldul, ha az r = 10%-rl r = 5%-ra cskken, a ktves 10%
nvleges kamat ktvny rfolyama 100-rl 109.3-ra emelkedik (9.3%-kal n). A ktves, 5% nvleges kamat
ktvny rfolyama 91.3-rl 100-ra emelkedik (9.5%-os nvekeds).
6. (a)
(100/90.826)1/2 1 = 0.493, vagyis 4.93%.
(100/73.565)1/7 1 = 0.448, vagyis 4.48%.
(100/70.201)1/8 1 = 0.452, vagyis 4.52%.
(100/67.787)1/9 1 = 0.441, vagyis 4.41%.
(100/29.334)1/30 1 = 0.417, vagyis 4.17%.
(b) Cskken.
(c) Magasabb (a hozam a klnbz azonnali kamatlbak egyfajta tlaga).
(d) 73.565/70.201 1 = 0.0479, vagyis 4.79%; 70.201/67.787 1 = 0.0356, vagyis 3.56%.
7. (a) A ktvny mai rfolyama 108.425, egy v mlva az rfolyama pedig 106.930 lesz.
(b) Hozam = (106.930 + 8)/108.425 1 = 0.06, vagyis 6%.
(c) Ha a ktvny lejratig szmtott hozama nem vltozik, a ktvnytulajdonos hozama megegyezik a lejratig
szmtott hozammal.
8. (a) Hamis. Az tlagid ugyangy fgg a szelvnykamattl, mint a lejrattl.
(b) Hamis. Ha a hozam adott a lejratig, a volatilits arnyos az tlagidvel.
(c) Igaz. Az alacsonyabb nvleges kamatlb hosszabb tlagidt jelent s ezrt nagyobb volatilitst.
(d) Hamis. A magasabb kamatlb miatt kisebb lesz a (tvoli) trleszts jelenrtknek arnya.
9.
A
rtkpapr
B
rtkpapr
Ct
PV(Ct)
A jelenrtk
arnya
Arny Id
40
37.04
0.359
0.359
40
34.29
0.333
0.666
40
31.75
0.308
0.924
103.08
1.0
DUR = 1.949
v
20
18.52
0.141
1.141
20
17.15
0.131
0.262
120
95.26
0.728
2.184
939
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C
rtkpapr
130.93
1.0
DUR = 2.587
v
10
9.26
0.088
0.088
10
8.57
0.082
0.164
110
87.32
0.830
2.490
105.15
1.0
DUR = 2.742
v
(b) Az 1. idpontbeli vrhat egyves kamatlb egyenl a hatrids kamatlbbal: E(1r2) = f2.
(c) Ellene (hacsak nem gondoljuk, hogy a befektetk ltalban szmtottak a kamatlbak emelkedsre).
(d) A hatrids kamatlb egyenl a vrhat spot kamatlb plusz likviditsi prmium.
(e) Hossz lejrat ktvnyek.
(f) Rvid lejrat ktvnyek.
11. (a) Aaa, Aa, A s Baa.
(b) (i) N; (ii) n; (iii) n; (iv) n.
12. A vllalat eszkzeire vonatkoz eladsi (put) opci, ahol a ktsi rfolyam az adssg nominlis rtke.
13. Egy olyan put (eladsi) opci rt kell meghatrozni, amely arra ad jogot az opci tulajdonosnak, hogy a
cg eszkzeit a hitel sszegnek megfelel dj (mint ktsi rfolyam) ellenben a kormnyzatnak eladja.
Nemteljestsi zradk: ha fedezett ktvnyek kerlnek kibocstsra, a meglv hitelek is fedezett vlnak.
3. (a) cskkenti; (b) lehetetlen megmondani; (c) lehetetlen megmondani. Pldul, ha a ktvnynek magas a
nvleges kamata s nvrtk feletti rfolyamon kerl kibocstsra, az a lehetsg, hogy nvrtken
visszahvhat, cskkentheti az rtkt. Egy eredetileg diszkonttal kibocstott ktvny esetn a hats fordtott.
4. (a) Azt szeretn, ha tovbbi alrendelt hitelt venne fl.
(b) Azt szeretn, ha nem venne fel hitelt (hacsak az nem alrendelt hitel). Lehet ugyanis, hogy a meglev
vagyon nem elegend adssgnak kifizetsre.
5. (a) First Boston, Goldman Sachs, Shearson Lehman, Stifel Nicolas. (b) Continental Bank. (c)
967.25 $. (d) Nvre szlk. (e) 104.26%. (f) Nem.
6. (a) Kibocstsi rfolyam + 1 hnap alatt felhalmozott krlbelli kamat = 976 + 95/12 = 983.62 $.
(b) 1986. december 1.; 47.50 $.
(c) 2016-ban. A trlesztsi alapot 8.64 milli dollr hjn a teljes sszeg kifizetsre hoztk ltre. A cgnek ezt a
maradk 8.64 milli dollrt kell kifizetnie.
(d) 2002-ben.
7. A 7.8%-os ves kamatlb 3.9%-os flves kamatlbat jelent. Az effektv ves kamatlb 1.0392 1 = 0.0795,
valamivel magasabb, mint a Londonban jegyzett. A nemzetkzi ktvnyek venknt fizetnek kamatot.
8. A zrtkr kibocstsok esetn a ktvnyszerzds (i) ltalban egyszerbb, br tartalmazhat
gyflspecifikus jellemzket; (ii) szigorbb zradkokkal rendelkezik; (iii) valamint egyszerbb a feltteleit
jratrgyalni.
9. (a) Hamis. A klcsnt nyjt ltalban visszatart bizonyos sszegeket; pldul befejezsi garancit krhetnek.
(b) Az els mondat igaz, de nhny j rtkpapr (pldul az elemi ktvny) tllheti akr a kibocstsuk eredeti
indoknak eltnst is.
(c) Hamis. A klcsnvevnek van meg ez az opcija.
(d) Igaz. De a gyenge kiktsekkel rendelkez adssgokba fektetk szenvedtek ezektl a felvsrlsoktl.
(e) Igaz. Az jratrgyals kltsgei kisebbek.
10. A 7. fejezet ltalban felszmolshoz vezet. A 11. fejezet a reorganizcis folyamat alatt vdi a vllalatot
a hitelezktl.
11. (a) Hamis. (b) Igaz. (c) Igaz (eltekintve a felszmolshoz kapcsold kltsgektl). (d) Igaz. (e) Hamis. A
vllalat korbbi vesztesge miatti adelhatrolst nem lehet rtkesteni.
12. Mindig van esly arra, hogy egy vllalat talpra ll, s gy a hitelezk kifizetse utn mg maradhat valami a
rszvnyeseknek. A csdtrvny 11. fejezete szerinti reorganizci utn is lehet a rszvnyeseknek a vllalattal
szemben kvetelse.
941
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
4.
5. (a) A tzelolaj hinya nveli a nett knyelmi hozamot s relatve cskkenti a tzsdei hatrids gylet rt
az azonnalival szemben.
(b) Az azonnali s a tzsdei hatrids gyletek rai cskkennek. A futures rak relatve emelkednek az azonnali
rakhoz kpest, mert a knyelmi hozam cskken s a tartsi kltsg emelkedik.
6. A trolsi kltsgek valsznleg magasak. Ha minden ms vltozatlan, akkor a vllalatok inkbb a hatrids
termket szeretnk birtokolni, mint az azonnalit, gy a nett knyelmi hozam alacsony lesz.
7. (a) Nyeresges. (b) Ha a bank egy j ngyves cseregyletet ktne, akkor vente 0.25 milli $-ral tbbet
kellene fizetnie. Az j 6.5%-os kamatlbon ennek a pnzramlsnak a jelenrtke 856000 $. Ekkora sszegrt a
bank megsznteti a cseregyletet.
8. A bziskockzat (a)-nl a legmagasabb, mert a Disney-rszvnyeknek jelents a nem piaci kockzata. A (b)
esetben a bziskockzat kisebbnek tnik, s (c) esetben el kellene tnnie.
9. Eladjuk rvidre az 1.2 milli $ rtk piaci portflit. A gyakorlatban a piac eladsa helyett az 1.2 milli $
rtk piaci indexet adjuk el tzsdei hatrids szerzdssel.
10. (a) Eladnia. (b) Adjon el hatridre hromhnapos olasz llamktvnyeket.
11. (a) Az A s a C kiszmtsa megtallhat a 24. fejezetben, a 9. feladatban. A B-nl:
942
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ct
PV(Ct)
Arny
Arny Id
120
111.11
V = 111.11
1.0
tlagid = 1.0
v
(b) Az A tlagos futamideje 1.949 v. A portfli 45.5%-ban B-bl s 54.5-ban C-bl ll. Az A fedezsre
adjon el 4.55 milli $ rtk B-t s 5.45 milli $ rtk C-t.
(c) Adjon el 5.13 milli $ rtk A-t, vegyen klcsn 10 5.13 = 4.87 milli $-t rvid lejratra,. Vagy
alternatvaknt: adjon el 3.65 milli $ rtk C-t s vegyen klcsn 6.35 milli $-t.
(d)
(e) A kamatparits szerint 1 + rpez = 1.05 12.36/9.84; innen rpez = 0.126, vagyis 12.6%.
(b) Az azonnali rfolyam vrhat vltozsa egyenl a hatrids prmiummal vagy diszkonttal, azaz:
(c) A klnbz orszgok ruinak rai egyenlek, ha ugyanabban a valutban fejezzk ki azokat. Ebbl az
kvetkezik, hogy az azonnali rfolyam vrhat vltozsa egyenl a vrhat inflcis klnbzettel, vagyis:
943
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
1 hnap
3 hnap
1 v
3.6
3.5
3.69
9.55
9.99
11.90
Hatrids pez/dollr
53.85
54.42
57.844
5.7
6.2
7.3
Hatrids rfolyam
1.2
1.223
1.246
1.269
1.293
1.318
Milli $
96
12.23
24.91
29.19
34.92
32.94
(c) Nem befolysolja. A vllalat mindig tudja fedezni magt az eur esse ellen.
944
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
3. (a) Hamis. (b) Igaz. (c) Hamis. (d) Hamis. (e) Hamis tendencijban nveli a P/E rtt.
4. (a) Szlltmnyozsi vllalat. (b) United Foods Inc. (lelmiszeripari). (c) Paprzem. (d) Postai csomagkld
ruhz. (e) Fledgling Electronics (elektronikai).
5. 365000 $, 12.2.
6. (a) 12%. (b) 16%.
7. 0.25.
8. 3.65%; 0.73.
9. (a) 1.47. (b) Nett forgtke = 40. Teljes kapitalizci = 540. Idegen forrsok arnya a kapitalizcihoz
viszonytva = 0.52.
10. 10 milli $.
11. 82 milli $.
12. A sajt tke hozama nagyobb, ha az eszkzk hozama meghaladja a hitelek kamatlbt.
13. (a) Hamis (a vllalatnak dntenie kell, hogy megri-e vllalni a kockzatot).
(b) Hamis (a tervnek a tbblettel/hinnyal is foglalkoznia kell).
(c) Igaz (a pnzgyi terv a beruhzsi s finanszrozsi dntseket is figyelembe veszi).
(d) Hamis (egy tipikus hossz tv terv 5 ves).
(e) Igaz (br a tkletes elrejelzsig nem lehet eljutni, de a szmoknak megalapozottaknak kell lennik).
(f) Hamis (a tl sok rszlet elveszi a figyelmet a kritikus dntsektl).
14. (a) 2900000. (b) 225000 $. (c) 0.25.
15. Az Archimedes 550 $ nyeresget termel, 320 $-t beruhz. Tovbbi 120 $ hitelt vesz fel, gy az
jrabefektetett eredmny: 320 120 = 200 $. A kiegyenlt ttel az osztalk: 550 200 = 350 $.
16. (a) 8.6%. (b) 13.75%.
Pnzllomny
(i)
2 milli $ cskkens
Forgtke-llomny
2 milli $ cskkens
Vltozatlan
Vltozatlan
(iv) Vltozatlan
1 milli $ nvekeds
(v) Vltozatlan
Vltozatlan
Vltozatlan
3. (a) Kszletek nnek (felhasznls). (b) Vevllomny n (felhasznls). (c) Nincs vltozs a knyvekben. (d)
Kszpnz n, eszkz cskken, eredmny cskken (forrs). (e) Nett vagyon cskken (felhasznls). (f)
Eredmnytartalk cskken (felhasznls). (g) Idegen tke rtke nem vltozik, hossz lejrat hitelfelvt
(forrs), rvid lejrat hitel trlesztse (felhasznls).
4. 3. hnap: 18 + (0.5 90) + (0.3 120) + (0.2 100) = 119000 $; 4. hnap: 14 + (0.5 70) + (0.3 90) +
(0.2 120) = 100000 $.
5. (a) 19.2, 16.8, 15, 13.2, 12, 12. (b) 26.5, 23.2, 20.6, 18.2, 16.4, 16.
6. (a) 30.2. tblzat: Bankhitelek = 3, Pnzeszkzk = 8, Forgeszkzk = 58, Foly forrsok = 30,
Mrlegfsszeg = 118. 30.4. tblzat: Visszafizetett rvid lejrat bankklcsnk = 2, Pnzeszkzk
nvekedse = 4. A 30.5. s a 30.6. tblzat vltozatlan.
(b) 30.2. tblzat: Hossz lejrat ktelezettsgek = 22, Brutt beruhzsok = 82, Nett befektetett eszkzk =
52, Pnzeszkzk = 3, Mrlegfsszeg = 125. 30.4. tblzat: Hossz lejrat ktelezettsgek kibocstsa = 17,
alapok sszes forsa = 21, Beruhzsok = 26, alapok sszes felhasznlsa = 42, Pnzeszkzk vltozsa = 1.
30.5. tblzat: A befektetett eszkzk s a mrlegfsszeg ugyangy vltozik, mint a 30.2. tblzatban, mint
ahogy a hossz lejrat ktelezettsgek. 30.6. tblzat: ugyanazok a vltozsok, mint a 30.4. tblzatban, kivve
a Forgtke nvekedse = 6.
(c) 30.3. tblzat: Mkdsi kltsgek = 289, Adzs eltti eredmny = 56, Adzs utni eredmny = 28, Fel
nem osztott eredmny = 27. 30.2. tblzat: Nett sajt tke = 92, Mrlegfsszeg = 131, Kszletek = 22.5,
Vevk = 27, Pnzeszkzk = 10.5. 30.5. tblzat: Nett sajt tke = 92, Mrlegfsszeg = 104. 30.6. tblzat:
Adzs utni eredmny 28.
(d) 30.7. tblzat: Harmadik negyedv: sszes beszedsek = 120.1, Zr vevllomny = 26.6. Negyedik
negyedv: sszes beszedsek = 129.5, Zr vevllomny = 28.1. 30.8. tblzat: Harmadik negyedv:
Pnzeszkzk forrsa mnusz felhasznlsa az idszak vgn 11.6-del nvekedett. Kumullt finanszrozsi
szksglet 11.6-del cskkent. Negyedik negyedv: Pnzeszkzk forrsa mnusz felhasznlsa az idszak vgn
1.5-del nvekedett. Kumullt finanszrozsi szksglet 13.1-del cskkent, 12.6-re.
(e) 30.8. tblzat: Br stb. = 26, Forrsok mnusz Felhasznlsok negyedvenknt 4-gyel cskken, a kumullt
finanszrozsi szksglet az els negyedvben 4-gyel cskken, a msodikban 8-cal stb.
(f) 30.8. tblzat: Pnzeszkzk egyb forrsai 10-zel nvekednek a msodik negyedvben, ami nveli a
Forrsok mnusz Felhasznlsok egyenlegt s cskkenti a kumullt finanszrozsi szksgletet.
946
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
947
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
948
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
949
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
2. A,
A szably szerinti kibocsts (Regulation A issue) Kis mennyisg rtkpaprkibocsts, amelyre nem
vonatkozik az SEC regisztrlsi eljrsa.
Abnormlis hozam (Abnormal return) A hozam azon rsze, mely nem magyarzhat a szisztematikus
hatsokkal (pldul a piac egsznek rmozgsaival).
Abszolt elsbbsg (Absolute priority) Csdeljrs sorn alkalmazott eljrs, amikor a szenior besorols
hitelezket teljes mrtkben ki kell elgteni, mieltt a junior besorols hitelezk brmit is kapnnak.
ACH (Automated Clearing House) Automatizlt klringrendszer.
Adslevl (Note) Nem biztostott, legfeljebb tz v lejrat adssg.
Adssglevl (Debenture) Fedezetlen ktvny.
ADR (American depository receipt) Amerikai letti jegy.
Ajnlati ras aukci (Discriminatory price auction) Olyan aukci, melyben a sikeres ajnlattevk az ajnlati
rat fizetik
(v. egyenras aukci).
Alr (Underwriter) Az a cg, amely megveszi az rtkpaprt a vllalattl, s ezeket eladja a befektetknek.
Alapt okirat (Articles of incorporation) Egy vllalat megalaptsrl, struktrjrl s cljairl szl jogi
dokumentum.
Alrendelt kvetels Htrasorolt kvetels, junior besorols kvetels.
Alulrazott nyilvnos kibocsts (Underpricing) rtkpapr-kibocsts a piaci rtk alatt.
Amerikai letti jegy (ADR, American depository receipt) Az Amerikai Egyeslt llamok terletn
kibocstott rtkpapr, mely egy klfldi cg rszvnyeit kpviseli.
Amerikai opci (American opton) Olyan opci, mely a lejrat eltt brmikor lehvhat (v. eurpai opci).
Amex (American Stock Exchange) USA-beli rtkpapr tzsde.
Amortizci (Amortization) (1) Hiteltrleszts rszletekben; (2) rtkcskkensi lers.
Annuits (Annuity) Olyan befektets, mely azonos nagysg pnzramlst biztost meghatrozott szm
periduson keresztl.
Annuitsfaktor (Annuity factor) t idszakon keresztl kifizetett 1 dollr jelenrtke.
Annuity due Olyan annuits, melyben a pnzramls a peridusok elejn esedkes.
950
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Anticipation Olyan megllapodsok, ahol azok a vsrlk, akik hatrid eltt fizetnek, rengedmnyre lehetnek
jogosultak.
APR (Annual percentage rate) ves kamatlb egyszer kamatozssal szmtva.
APT (Arbitrage pricing theory) Arbitrlt rfolyamok elmlete.
APV (Adjusted present value) Mdostott jelenrtk.
Arany ejterny (Golden parachute) Hatalmas sszeg vgkielgts a vllalat vezeti szmra, amennyiben az
llsukat fzi kvetkeztben elvesztik.
Arbitrzs (1) Arbitrage Egy rtkpapr megvsrlsa, s egy msik egyidej eladsa kockzatmentes profit
realizlsa rdekben. (2) Risk arbitrage A fogalmat gyakran hasznljk pontatlanul annak az esetnek a
megnevezsre is, amikor valaki ellenttes pozcikat vesz fel rtkpaprokban, pldul egy vllalatfelvsrlsi
ajnlatttelnl.
rlpskz / Tick Az a minimlis mennyisg, amivel az rtkpapr rfolyama vltozni tud.
ruvlt (Trade acceptance) Egy ipari vllalat ltal elfogadott rsos kvetels, melyben egy adott sszeg
jvbeli kifizetst vllalja (v. bankelfogadvny).
trtkelsi kockzat (Translation exposure) Annak a kockzata, hogy a devizarfolyam vltozsa
kedveztlenl hathat a vllalat pnzgyi beszmolira (v. gazdasgi kockzat, tranzakcis kockzat).
thidal klcsn (Bridging loan) Olyan rvid lejrat klcsn, mely tmeneti finanszrozst nyjt, amg a
hosszabb tv finanszrozst meg nem szervezik.
tlagid (Duration) Egy eszkz kifizetsig htralev vek szmnak a kifizetsek jelenrtkvel slyozott
tlaga.
tvltsi arny (Conversion ratio) Azon rszvnyek szma, melyrt egy tvlthat ktvny bevlthat.
tvltsi rfolyam (Conversion price) Egy tvlthat ktvny nvrtke osztva a rszvnyek szmval,
melyre be lehet vltani.
tvlthat ktvny (Convertible bond) Olyan ktvny, melyet a ktvny birtokosnak joga van egy msik
rtkpaprra vltani. Hasonlkppen ltezik tvlthat elsbbsgi rszvny.
tvteli ajnlat (Tender offer) Kzvetlenl a vllalat rszvnyeseinek a rszvnyek megvsrlsra tett vteli
ajnlat.
tvteli dj (Take-up fee) Zrtkr kibocsts esetn az alrknak rszvnyenknt fizetett dj a rszvny
ktelez megvsrlsa fejben.
Aukcis elsbbsgi rszvny (Auction-rate preferred stock) Olyan vltoz osztalk elsbbsgi rszvny,
ahol az osztalkot 49 naponta egy aukcin igaztjk ki.
Automatizlt klringrendszer (ACH, Automated Clearing House) Bankok ltal mkdtetett magnkzben
lv elektronikus rendszer nagy mennyisg, alacsony rtk fizetsek lebonyoltsra.
Aval Bankgarancia a forfetroz ltal megvsrolt adssgokra.
Azonnali rfolyam (Spot price) Az azonnali leszllts eszkz ra (ellenttben a hatrids rfolyammal).
Azonnali devizarfolyam (Spot exchange rate) Az azonnali leszllts deviza rfolyama (v. hatrids
devizarfolyam).
zsiai opci (Asian option) Olyan opci, ahol a kifizets az eszkznek az opci futamideje alatti tlagos
rfolyamtl fgg.
zsiai valutaegysg, zsiai dollr (Asian currency unit) Szingaprban vagy ms zsiai pnzgyi kzpontban
tartott dollrbett.
951
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
3. B
BA (Bankers acceptance) Bankelfogadvny.
Backwardation Olyan llapot, amikor az rucikk azonnali (spot) rfolyama meghaladja annak hatrids
rfolyamt (v. contango).
Balloon fizets (Balloon payment) Magas sszeg utols rszlet (pldul egy hitel rszletekben trtn
trlesztse esetn).
Bankelfogadvny (BA, bankers acceptance) rott kvetels, melyben egy bank elismeri, hogy egy
meghatrozott sszeget fizet egy jvbeli idpontban (v. kereskedelmi vlt).
Bankgarancia (Aval) Bankgarancia a forfetroz ltal megvsrolt adssgokra.
Bziskockzat (Basic risk) Maradk kockzat, mely akkor addik, ha egy fedezeti termk nem mozog
tkletesen egytt a fedezett termkkel.
Bzispont (bp, basis point) 0.01 szzalk.
Befektetsi adhitel (Investment tax credit) Az j tkebefektetsek azon rsze, mellyel egy vllalat
adktelezettsgei cskkenthetk (1986-ban eltrltk).
Befektetsi alap (Mutual fund) Olyan kezelt alap, amelynek a jegyeit befektetk szmra rtkestik.
Befektetsi minsts ktvny (Investment-grade bond) A Moodys-nl legalbb Baa besorols ktvny,
vagy a Standard & Poors-nl legalbb BBB besorols ktvny.
Befektetett tke hozama (ROI, Return on investment) ltalban: a szmviteli eredmny a nett knyv
szerinti rtk arnyban.
Behajts (Workout) A hitelez s a hitelfelvev informlis megllapodsa.
Bels rtk nlkli opci (OTM, Out-of-the-money option) Olyan opci, amelyet nem rn meg lehvni, ha
most jrna le (v. bels rtkkel rendelkez opci).
Bels rtkkel rendelkez opci (ITM, In-the-money option) Olyan opci, melyet rdemes lenne lehvni, ha
most jrna le (v. bels rtk nlkli opci).
Bels finanszrozs (Internal finance) Vllalaton bell megtermelt finanszrozsi forrs, visszatartott
nyeresgbl vagy rtkcskkensbl (v. kls finanszrozs).
Bels megtrlsi rta (IRR, Internal rate of return) Az a diszkontrta, amely mellett a nett jelenrtk
nulla.
Bels nvekedsi rta (Internal growth rate) A vllalat kls finanszrozs nlkli maximlis nvekedse
(v. fenntarthat nvekedsi rta).
Bemutatra szl rtkpapr (Bearer security) Olyan rtkpapr, ahol a tulajdonjog elsdleges bizonytka az
rtkpapr birtoklsa (v. nvre szl rtkpapr).
Benchmark lejrat (Benchmark maturity) Az jonnan kibocstott llamktvny lejrata.
Beszmtsos adrendszer (Imputation tax system) Megllapods, mely szerint azok a befektetk, akik
osztalkot kapnak, a vllalat ltal fizetett trsasgi ad utn tovbbi adhitelben is rszeslnek.
Bta A piaci kockzat mrtke.
Betti trsasg (Limited partnership) Olyan trsuls, melyben egyes tagok korltolt felelssggel
rendelkeznek, mg a rendes tagok korltlan felelssggel.
Bika piac (bull market) Az rtkpaprok rnak ltalnos nvekedse (v. medve (bear) piac).
952
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Bika-medve ktvny (Bull-bear bond) Olyan ktvny, melynl a tke visszafizetse egy msik rtkpapr
rtl fgg. A ktvnyt kt rszben bocstjk ki: az elsben a visszafizets a msik rtkpapr rval egytt n;
a msodikban a visszafizets cskken a msik rtkpapr rnak nvekedsekor.
Blue-chip cg (Blue chip company) Nagy s hitelkpes vllalat.
Bvli ktvny (Junk bond) Befektetsi minsts al sorolt adssg.
bp (basis point) Bzispont.
Brutt ktvnyrfolyam (Dirty price) A felhalmozott kamatokat is magban foglal ktvnyrfolyam, a
ktvny megvsrlja ltal fizetett r (v. nett ktvnyrfolyam).
Bulldog ktvny (Bulldog bond) Klfldi ktvny kibocstsa Londonban (v. jenki ktvny, szamurj
ktvny).
Bullet fizets (Bullett payment) Egyetlen utols rszlet, pldul egy hitelnl (az azonos sszeg
trlesztrszletekkel ellenttben).
4. C, CS
Cpariaszts (Shark repellent) A vllalat alapszablynak mdostsa a felvsrls elleni vdekezs cljbl.
CAPM (Capital asset pricing model) Tkepiaci rfolyamok modellje.
CAR (Cumulative abnormal return) Kumulatv abnormlis hozam.
CAR rtkjegy (Certificates of Automobile Receivables) Authitelekbl ered kvetelsekkel fedezett
rtkpaprok.
CARD rtkjegy (Certificates for Amortizing Revolving Debt) Hitelkrtyakvetelssel fedezett rtkpaprok.
Carve-out Egy lenyvllalat rszvnyeinek nyilvnos kibocstsa.
Cascade Nyjhats, melyben az egynek megllaptjk, hogy a msok ltal meghozott dntsek valsznleg
extra informcikon alapulnak.
CAT ktvny (CAT bond) Katasztrfaktvny.
CD (Certificate of deposit) Letti jegy.
CFO (Chief financial officer) Pnzgyi igazgat.
CFTC (Commodity Futures Trading Commission) Hatrids rutzsdei Bizottsg.
Chaebol Koreai konglomertum.
CHIPS Clearing House Interbank Payments System.
Clearing House Interbank Payments System (CHIPS) Nagybankok egy csoportja ltal mkdtetett
nemzetkzi tutalsi rendszer nagy rtk tutalsokhoz.
CMO (Collateralized mortgage obligations) Jelzloggal fedezett rtkpaprok.
Contango Olyan llapot, amikor az rucikk azonnali rfolyama alatta van a hatrids rfolyamnak (v.
backwardation).
Cum dividend Osztalkkal.
Cum rights Jogokkal.
Cseregylet (swap) Olyan megllapods, amely keretben kt vllalat klnbz felttelekkel (pldul ms
devizban; az egyik fix kamatozssal s a msik vltoz kamatozssal) nyjt egymsnak hitelt.
953
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
5. D
DCF (Discounted cash flow) Diszkontlt pnzramls.
Delta Fedezeti arny.
Dezintermedici (Disintermediation) Forrsok kivonsa egy pnzgyi intzmnybl kzvetlen befektets
cljbl (v. intermedici).
Diff (Differential swap) Klnbzeti cseregylet.
Diszkontlt pnzramls (DCF, Discounted
diszkonttnyezkkel, melybl a jelenrtket kapjuk.
cash
flow)
Jvbeli
pnzramls
megszorozva
Diszkontkibocsts ktvny (OID, Original issue discount bond) OID ktvny. Olyan ktvny, amelyet a
nvrtk alatt bocstanak ki.
Diszkontktvny (Discount bond) Nvrtk alatt eladott adssg. Ha egy diszkontktvny nem fizet kamatot,
akkor tiszta diszkontktvnynek vagy zrkupon ktvnynek nevezik.
Diszkontrta (Discount rate) Jvbeli pnzramlsok jelenrtknek kiszmtshoz hasznlt rta.
Diszkonttnyez (Discount factor) Egy jvbeli idpontban megkapott 1 $ jelenrtke.
Dntsi fa (Decision tree) Egy eljrs, mellyel egyms utni alternatv vlasztsi lehetsgek s ezek kimenetei
jl brzolhatk.
DRIP (Dividend reinvestment plan) Osztalk-jrabefektetsi terv.
6. E,
EBIT (Earnings before interest and taxes) Kamatfizets s adzs eltti nyeresg.
Egszrtk programozs (Integer programming) A lineris programozs egy vlfaja, ahol a megolds csak
egsz szm lehet.
Egy rszvnyre jut nyeresg EPS.
Egyedi kockzat (rezidulis kockzat, specifikus kockzat, nem szisztematikus kockzat) (Unique risk,
residual risk, specific risk, unsystematic risk) Az a kockzat, amely nem kszblhet ki diverzifikcival.
Egyenras aukci (Uniform price auction) Olyan aukci, ahol elfogadott ajnlat esetn az sszes ajnlattev
ugyanazt az rat fizeti (v. ajnlati ras aukci).
Egymst klcsnsen kizr projektek (Mutually exclusive projects) Kt projekt, amelyek kzl nem lehet
mindkettt megvalstani.
Egyszer kamat (Simple interest) Kizrlag a kezdeti befektets sszegre szmtott kamat (v. kamatos
kamat).
Eladsi rfolyam (Ask, offer price) Az az rfolyam, melyen a keresked eladni szndkozik (v. vteli
rfolyam).
Eladsi fedezeti gylet (Short hedge) Egy fedezeti eszkz (pldul tzsdei hatrids gylet) eladsa az
alaptermkben lv hossz pozci fedezsre (v. fedezeti gylet, vteli fedezeti gylet).
Eladsi opci (Put option) Egy eszkznek megadott futamid alatt vagy az eltt meghatrozott ktsi
rfolyamon trtn eladsra vonatkoz opci (v. vteli opci).
Elemi ktvny (Zero-coupon bond) Olyan diszkontktvny, amely nem biztost kamatkifizetst.
954
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Elksztett csd (prepacked, prepackaged bankruptcy) Olyan csdeljrs, amelynek clja egy informlisan
mr elfogadott reorganizcis terv jvhagysa.
Elre megvett gylet (Bought deal) Olyan rtkpapr-kibocsts, ahol egy-kt jegyzsgarantl lejegyzi a
teljes kibocstst.
Elresorolt kvetels (Senior debt) Az az adssg, amelyet csd esetn vissza kell fizetni, mieltt a
htrasorolt (alrendelt) kvetelsek brmilyen kifizetst kapnnak.
Elvsrlsi jog (Preemptive right) A trzsrszvnyes joga a vllalat ltal kibocstott brmilyen rtkkel
rendelkez dolog megvsrlsra.
Elzmny nlkli kibocsts (unseasoned issue) Olyan rtkpapr kibocstsa, amelynek nincs ltez piaca.
Els nyilvnos rszvnykibocsts (IPO, Initial public offering) Egy trsasg els nyilvnos trzsrszvnykibocstsa.
Elsbbsgi rszvny (Preferred stock) Olyan rszvny, amely prioritst lvez a kznsges rszvnyekhez
kpest az osztalkok tekintetben. A kznsges (vagy trzs-) rszvnyekre nem fizethet ki osztalk, amg az
sszes elsbbsgi rszvnyre nem fizettk ki az osztalkot (v kumulatv elsbbsgi rszvny). Az elsbbsgi
rszvny osztalkhozama ltalban a kibocstskor rgztsre kerl. (Elsbbsgi rszvny ltezik ms jogok
tekintetben is. gy van szavazati, illetve likvidcis elsbbsgi rszvny is. A szerk.)
Elsdleges kibocsts (Primary issue) Egy vllalat j rtkpaprokat bocst ki (v. msodlagos kibocsts).
Elsllyedt kltsgek (Sunk cost) Mr felmerlt, vissza nem szerezhet kltsgek.
Engedlyezett jegyzett tke (Authorized share capital) Egy cg ltal maximlisan kibocsthat rszvnyek
szma, melyet az alapt okiratban hatroznak meg.
EPS (Earning per share) Egy rszvnyre jut nyeresg.
rdekek egyestse (Pooling of interest) A fzik knyvelsnek egyik mdszere (az Egyeslt llamokban
mr nem hasznlhat). A fuzionlt vllalat konszolidlt mrlegt az egyes vllalatok mrlegeinek egyestsvel
kapjuk meg (v. felvsrlsi szmvitel).
rdekkpviseleti elmlet (Agency theory) Egy megbz, pldul egy rszvnyes, s a megbz gynke,
pldul a vllalat menedzsere kztti kapcsolatot bemutat elmlet.
Erklcsi kockzat (Moral hazard) Az a kockzat, hogy egy szerzds mdostani fogja az egyik fl vagy
mindkt fl viselkedst a szerzds vonatkozsban; pldul egy biztostott cg kevesebb tzbiztonsgi
vintzkedst tesz.
Ersen hatkony piac (Strong-form efficient market) A piacon az rtkpaprok rfolyama azonnal tkrzi az
sszes, a befektetk ltal elrhet informcit (v. gyengn hatkony piac, kzepesen hatkony piac).
rtkcskkensi lers (Depreciation) A befektets egy rsze, mely levonhat az adzs al es jvedelembl
(lsd mg rtkveszts). Azonos az amortizcival. [Az angol depreciation kifejezs egyszerre jelli a magyar
rtkcskkensi lerst (amortizcit) s az rtkvesztst. (A szerk.)]
rtkek sszeadhatsga (Value addititivty) Az a szably, miszerint az egsz rtknek egyenlnek kell
lennie a rszek rtknek sszegvel.
rtkpaprosts (Securization) Egyedileg trgyalt eszkzk felvltsa kereskedett rtkpaprokkal.
rtkpapr-piaci egyenes (Security market line) A vrhat hozam s a piaci kockzat kapcsolatt bemutat
egyenes.
rtkpaprral fedezett ktvnyek (Collateral trust bonds) Trzsrszvnyekkel vagy ms, a klcsnvev
birtokban lv rtkpaprral fedezett ktvny.
955
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
rtkveszts (Depreciation) Egy eszkz knyv szerinti vagy piaci rtkben trtn cskkens. [Az angol
depreciation kifejezs egyszerre jelli a magyar rtkcskkensi lerst (amortizcit) s az rtkvesztst. (A
szerk.)]
rzkenysgvizsglat (Sensitivity analysis) Az rbevtelben, kltsgekben stb. bekvetkezett lehetsges
vltozsok a projekt nyeresgessgre gyakorolt hatsnak elemzse.
Esedkes ton lv pnz (Availability float) Egy cg ltal lettbe helyezett, mg el nem szmolt csekkek. Lsd
ton lv pnz.
ESOP (Employee stock ownership plan) Munkavllali rszvnyvsrlsi program.
Eszkzarnyos nyeresg (ROA, return on assets) A vllalat teljestmnynek mrsre szolgl mutat. Az
eredmnyt (kamatfizets eltt, de adzs utn) az sszes eszkzhz viszonytjk.
Eszkzfelvsrls (Exchange of assets) Egy msik vllalat felvsrlsa oly mdon, hogy kszpnzrt vagy
rszvnyekrt annak eszkzeit vsroljk fel.
Eszkzzel fedezett rtkpaprok (Asset backed securities) Olyan rtkpaprok, melyeket egy klnleges
cllal ltrehozott trsasg (special purpose company) bocst ki, akinek a birtokban olyan alacsony kockzat
eszkzk vannak, melyek pnzramlsa elegend a ktvnyek pnzramlsnak kifizetsre.
Euribor (Euro interbank offered rate) Euro bankkzi kamatlb.
Euro bankkzi kamatlb (Euribor) Az a kamatlb, melyen a nagy eurpai nemzetkzi bankok eurohitelt
nyjtanak egymsnak.
Eurodollr bett (Eurodollar deposit) Egy nem amerikai banknl elhelyezett dollrbett.
Euroktvny (Eurobond) Nemzetkzileg forgalmazott ktvny.
Eurpai opci (European option) Opci, melyet csak a lejrat napjn lehet lehvni (v. amerikai opci).
EVA (Economic value added) Gazdasgi hozzadott rtk. A Stern-Stewart tancsad cg ltal bevezetett
rezidulis jvedelem mrtke.
ves egyenrtkes pnzramls (Equivalent annual cash flow) A vllalat ltal javasolt befektets nett
jelenrtkvel megegyez annuits.
Ex-dividend (osztalk nlkl) Olyan rszvnyek vsrlsa, amikor a vsrl nem jogosult a soron kvetkez
osztalkra (v. osztalkkal, cum dividend).
Ex-rights (jogok nlkl) Olyan rszvnyek vsrlsa, melyben a vev nem jogosult a vllalat kvetkez
kibocstsa sorn elvsrlsi jogt rvnyesteni (v. cum rights, jogokat hordoz rszvny).
7. F
Faktorls (Factoring) Olyan megllapods, melyben egy pnzgyi intzmny megvsrolja egy vllalat
vevszmlit, s behajtja a kintlevsgeket.
FASB (Financial Accounting Standards Board) Szmviteli Standardok Tancsa.
FCF (Free cash flow) Szabad pnzramls.
FCIA (Foreign Credit Insurance Association) Klfldi Hitelbiztost Szvetsg.
FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) Szvetsgi Bettbiztostsi Testlet.
Fedezet (Collateral) Eszkzk, melyeket egy hitel biztostkaknt nyjtanak.
Fedezeti arny mutat (Times interest earned) Kamat- s adfizets eltti nyeresg osztva a kamatfizetsi
ktelezettsggel (v. kamatfedezet).
956
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Fedezeti arny, delta, opcis delta (Hedge ratio, delta, option delta) Egy eladott opci utn vsroland
rszvnyek szma, mellyel kockzatmentes pozcit teremtnk. ltalnosabban, a megvsroland eszkzk
szma, mellyel egy egysgnyi forrst fedeznk.
Fedezeti gylet (Hedging) Egyik rszvny megvsrlsa, s egy msik eladsa a kockzat cskkentse
rdekben. Egy tkletes fedezs kockzatmentes portflit hoz ltre.
Fedezetlen opci (Naked option) nmagban tartott, azaz az alaptermk s egyb opcis pozci fedezsre
nem hasznlt opci.
Fedezett adssg (Secured debt) Olyan adssg, amelynek a vllalat felszmolsa esetn az adott eszkzre
vonatkozan legmagasabbra sorolt kvetelse van.
Fedwire A FED ltal mkdtetett, nagysszeg fizetsekhez hasznlt tutalsi rendszer (v. CHIPS).
Fehr lovas herceg (White knight) Egy potencilis bartsgos felvsrl, amelyet egy kevsb kvnatos
felvsrl ltal fenyegetett clvllalat keres fel.
Feldarabols (Spin-off) A rszvnyek egy rsznek elklntse egy lenyvllalatban, amelynek
vgeredmnyeknt a rszvnyesek kln-kln mindkt vllalatban rszesednek.
Feldarabolt ktvny (Stripped bond) Elemi ktvnyek sorozatra felbonthat ktvny.
Felhalmozott kamat (Accured interest) Megszerzett, de mg ki nem fizetett kamat.
Felhasznlsi krelem, kvetels
tkebefektetsi projekthez.
(Appropriation
request)
Forrsok
hivatalos
krelmezse
egy
957
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Fogd s vidd (Cash and carry) Egy rtkpapr megvsrlsa s egy egyidej hatrids eladsa hitelbl vagy
repbl finanszrozva.
Foly ktelezettsgek (Current liabilities) Olyan ktelezettsg, melyet ven bell visszafizetnek.
Folytonos tksts (Continuous compounding) A kamat olyan tkstse, amikor a tksts nem
meghatrozott idpszakonknt, hanem folyamatosan trtnik.
Fordtott kivlasztds (Adverse selection) Olyan helyzet, amikor egy razsi politika miatt csak a legkevsb
kvnatos gyfelek ktnek zletet; pldul a biztostsok rnak nvekedse, mely ahhoz vezet, hogy csak a
legkockzatosabb gyfelek ktnek biztostst.
Fordtott vltoz kamatozs ktvny (Inverse FRN) Olyan vltoz kamatozs ktvny, melynek kifizetsei
nvekednek, ha a kamatok ltalnos szintje cskken, s fordtva.
Fordtottan vltoz kamatozs ktvny (Reverse float) Olyan ktvnyek, ahol a piaci kamatlb emelkedst
a ktvny nvleges kamatnak cskkense ksri, s fodtva.
Forex (Foreign exchange) Deviza.
Forfetroz (Forfaiter) Importrk ltal kibocstott fizetsi grvnyek (pldul vlt) vsrlja.
Forgalomban lv jegyzett tke (Outstanding share capital) A kibocstott rszvnytke mnusz a vllalat
sajt tulajdonban lv rszvnyeinek nvrtke.
Forgeszkzk (Current assets) Olyan eszkz, melyet ven bell pnzz tesznek.
FRA (Forward rate agreement) Hatrids kamatlb-megllapods.
FRN (Floating-rate note) Vltoz kamatozs ktvny.
Fundamentlis elemzs (Fundamental analysis) Rszvnyelemzs, mely a vllalat pnzgyi kiltsainak
elemzse rvn prbl meg flrerazott rszvnyeket keresni (v. technikai elemzs).
Fzi (vllalatfelvsrls, vllalategyesls) (Merger) (1) Vllalatfelvsrls, amelynek sorn a vev minden
eszkzt s ktelezettsget megszerez (v. eszkzfelvsrls, rszvnyfelvsrls). (2) ltalnosabban: kt
vllalat brmilyen egyestse.
8. G, GY
GAAP (Generally accepted accounting principles) ltalnosan elfogadott szmviteli elvek. (Amerikai
szmviteli standardok a szerk.)
Gallr (collar) Fels s als korlt egy vltoz kamatozs ktvny kamatlbra vonatkozan.
Gazdasgi hozzadott rtk (EVA, Economic value added) A Stern-Stewart tancsad cg ltal bevezetett
rezidulis jvedelem mrtke (v. EVA).
Gazdasgi jradk (Economic rents) Versenyszint feletti tbbletjvedelem.
Gazdasgi jvedelem (Economic income) A pnzramls plusz a jelenrtk vltozsa.
Gazdasgi kockzat (Economic exposure) A rel devizarfolyamok vltozsaibl add kockzat. (v.
tranzakcis kockzat, trtkelsi kockzat).
Goodwill (Goodwill) Egy vllalatfelvsrls sorn a vllalatrt fizetett pnz s a knyv szerinti rtk
klnbzete.
Gyengn hatkony piac (Weak-form efficient market) A piacon az rtkpaprok rfolyama azonnal tkrzi az
rtkpapr mltbeli rfolyamaibl add informcikat. Ilyen piacon az rtkpaprok rfolyama vletlen
bolyongst kvet (v. kzepesen hatkony piac, ersen hatkony piac).
958
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
9. H
Hajvgs (Haircut) Tovbbi biztostk egy hitelhez.
Hatrids devizarfolyam (Forward exchange rate) A jelenben rgztett devizarfolyam, melyen egy
jvbeli idpontban trtnik tranzakci (v. azonnali devizarfolyam).
Hatrids fedezs (Forward cover) Hatrids devizavsrls vagy elads, egy jvbeli pnzramls
ellenttelezse cljbl.
Hatrids kamatlb (Forward interest rate) A jelenben rgztett hitelkamatlb, melyen egy jvbeli
idpontban trtnik a hitelfelvtel (v. spot kamatlb).
Hatrids kamatlb-megllapods (FRA, Forward rate agreement) Megllapods, hogy egy most rgztett
kamatlbon egy meghatrozott jvbeli idpontban trtnik hitelnyjts, vagy hitelfelvtel.
Hatkony piac (Efficient market) Olyan piac, ahol az rtkpaprok rfolyamai azonnal tkrzik az
informcikat.
Hatkony portfli (Efficient portfolio) Az a portfli, melynek a legkisebb a kockzata (szrs) az azonos
vrhat hozammal rendelkezk kztt, s amelynek legnagyobb a vrhat hozama azonos kockzati szint
mellett.
Htrasorolt kvetels, alrendelt kvetels (Subordinated debt, junior debt) Olyan adssg, amellyel
szemben az elresorolt kvetels prioritst lvez. Csd esetn a htrasorolt kvetelsekre csak akkor fizetnek,
ha az elresorolt kvetelseket teljes egszben kifizettk.
Havonta jvedelmet fizet elsbbsgi rtkpapr (MIP, Monthly income preferred security) Olyan
elsbbsgi rszvny, amelyet egy adparadicsomban bejegyzett lenyvllalat bocst ki. A pnzt a lenyvllalat
ezutn visszahitelezi az anyavllalatnak.
Hirdetmny (tombstone) Az rtkpaprkibocsts alrit tartalmaz hirdetmny.
Hitelbesorols (Credit scoring) Eljrs, melyben pontokat rendelnek a hitelfelvevkhz a hitelkockzatuk
alapjn.
Hitelderivatv (Credit derivative) Mulasztsi esemny vagy a hitelkockzatban trtn vltozs fedezsre
hasznlt szerzds (lsd mulasztsi cseregylet, hitelopci).
Hitelkeret (Line of credit) Megllapods egy bank s egy vllalat kztt, hogy a vllalat egy meghatrozott
sszeg erejig brmikor hitelt vehet fel.
Hitellevl (Letter of credit) Levl a banktl, mely szerint hitelt nyjt a vllalatnak.
Hitelopci (Credit option) Hasonl egy hossz lejrat mulasztsi esemny elleni biztostshoz.
HLT (Highly leveraged transactions) Magas tketttel tranzakcik.
Holdingtrsasg (Holding company) Trsasg, melynek egyetlen clja, hogy ms cgek vagy lenyvllalatok
rszvnyeit birtokolja.
959
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Horizontlis fzi (Horizontal merger) Fzi kt olyan vllalat kztt, melyek hasonl termket gyrtanak
(v. vertiklis fzi, konglomertum tpus fzi).
Horizontlis klnbzet (Horizontal spread) Kt olyan opci egyidej megvsrlsa, illetve eladsa, melyek
csak a lejratukban klnbznek (v. vertiklis klnbzet).
Hossz lejrat adssg (Funded debt) Egy ven tl lejr adssg (v. rvid lejrat adssg).
Hozamgrbe (Yield curve) A kamatlbak lejrati szerkezete.
10. I
Idegen vlt (Bill of exchange) Kereskedelmi vlt.
Idtartam mutat (Interval measure) Azoknak a napoknak a szma, ameddig egy vllalat tovbbi bevtel
nlkl kpes finanszrozni mkdst.
IMM (International Monetary Market) Nemzetkzi pnzpiac.
Immaterilis javak (Intangible asset) Nem anyagi javak, mint pldul a szakmai hozzrts, a vdjegy vagy a
szabadalom (v. trgyi eszkzk).
Immunizci (Immunization) Portfli ptse egy olyan eszkzbl s egy olyan forrsbl, amelyek
rtkvltozsai kiegyenltik egymst.
Indexalap (Index fund) Olyan befektetsi alap, mely egy rszvnypiaci index hozamait igyekszik kvetni.
Indexlt ktvny (Indexed bond) Ktvny, amelynek a kifizetsei egy indextl fggenek, pldul a fogyaszti
rindextl (v. TIPS).
Ingatlanbefektetsi alap (REIT, real estate investment trust) Ingatlanbefektetsek vgrehajtsra ltrehozott
befektetsi alap.
Intermedici (Intermediation) Pnzgyi intzmnyen keresztl trtn befektets (v. dezintermedici).
International Banking Facility (IBF) Egy amerikai bank ltal amerikban alaptott fik, mely eurban folytat
zleteket.
IPO (Initial public offering) Els nyilvnos rszvnykibocsts.
IRR (Internal rate of return) Bels megtrlsi rta.
ISDA (International Swap and Derivatives Association) Nemzetkzi Csere- s Szrmaztatott gylet
Trsasg.
ISMA (International Securities Market Association) Nemzetkzi rtkpapr-piaci Szvetsg.
ITM opci (In-the-money option) Bels rtkkel rendelkez opci.
11. J
Jegyzsgarantls (Best-efforts underwriting) Olyan megllapods, ahol a jegyzst garantlk nem arra
szerzdnek, hogy a teljes kibocstst eladjk, hanem arra, hogy minden tlk telhett megtesznek ezrt.
Jegyzett tke knyv szerinti rtke (Legal capital) Az az rtk, melyen egy vllalat rszvnyei a knyveiben
szerepelnek.
Jelenrtk (PV, present value) A jvbeli pnzramlsok diszkontlt rtke.
Jelzloggal fedezett rtkpaprok (CMO, Collateralized mortgage obligations) Az rtkpaprostott
kvetels truhzsnak egy olyan formja, ahol egy csoport jelzlogkvetelst csomagolnak t klnbz
lejrat s kamatozs ktvnny.
960
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
12. K
Kbel (Cable) Az USA dollr/angol font devizarfolyam.
Kamatfedezet (Interest cover) A vllalat bevtelei hnyszor fedezik a kamatkiadsokat (v. fedezeti arny
mutat).
Kamatkiegyenlt ad (Interest equalization tax) Amerikai polgrok ltal a klfldi befektetsek utn fizetett
ad (1974-ben eltrltk).
Kamatlbak lejrati szerkezete (Term structure of interest) A klnbz futamidej hitelek hozamai kztti
kapcsolat (v. hozamgrbe).
Kamatos kamat (Compound interest) A kamatfizetsek jra befektetse a magasabb kamat elrse rdekben
(v. egyszer kamatozs).
Kamatparits (Interest-rate parity) Elmlet, mely szerint a hatrids s az azonnali (spot) devizarfolyamok
kztti klnbsg megegyezik a klfldi s a hazai kamatlbak kztti klnbsggel.
Kamattmasz megllapods (Drop lock) Megllapods, mely szerint egy vltoz kamatozs ktvny vagy
elsbbsgi rszvny kamata fixsz vlik, ha egy meghatrozott szint al esik.
Kapitalizci (Capitalization) Hossz lejrat adssg, plusz elsbbsgi rszvny, plusz nett vagyon.
Katasztrfaktvny, CAT ktvny (CAT bond) Olyan ktvny, melynek kifizetseit valamilyen katasztrfa
miatti vesztesgmrtkhez ktik, pldul biztostsi kvetelsekhez.
Keiretsu Egy nagybank kr szervezett japn vllalatok hlzata.
Kk gbolt trvnyek (Blue-sky laws) llami trvnyek, melyek az rtkpaprok kibocstst s
kereskedelmt szablyozzk.
Knyelmi hozam (Convenience yield) Az az extra hozam, mely abbl addik, hogy magt az rucikket tartjuk
a hatrids termk helyett.
Kereskedelmi adssg (Trade debt) Szlltllomny.
Kereskedelmi hitel (Trade credit) Vevllomny.
Kereskedelmi papr (CP, Commercial paper) Biztostk nlkli adslevl, melyet vllalatok bocstanak ki, s
kilenc hnapon bell jrnak le.
Kereskedelmi vlt, idegen vlt (Commercial draft, bill of exchange) Felttlen fizetsi igrvny.
Keretbvtsi megllapods (Greenshoe option) Opci, mely lehetsget ad az alrnak egy j kibocsts
sorn, hogy tovbbi rszvnyeket vegyen meg s rtkestsen.
961
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Keretengedlyezs (Shelf registration) Olyan eljrs, amely lehetv teszi a vllalatok szmra, hogy
regisztrlsi krelmet adjanak be egy adott rtkpapr tbbszri kibocstshoz.
Kszenlti megllapods (Standby agreement) Megllapods arrl, hogy az alr zrtkr kibocsts esetn
a befektetk ltal meg nem vsrolt rszvnyt megvsrolja.
Kszletfinanszrozsi megllapods (Floor planning) Egy finanszroz cg megveszi a kszletet, melyet aztn
az megbzsbl a felhasznl kezel.
Ktdevizs ktvny (Dual-currency bond) Ktvny, melyben a kamatokat az egyik devizban, a tkt a msik
devizban fizetik.
Ktoldal megllapods (Indenture) rsos megllapods, pldul egy ktvnykibocsts feltteleirl.
Ketts adztats elkerlsrl szl megllapods (Double-tax agreement) Kt orszg kztti
megllapods, miszerint a klfldn fizetett ad figyelembe vehet a klfldi osztalkok utn otthon fizetett ad
szmtsa sorn.
Kzizlogjog (Floating lien) ltalnos zlogjog egy cg sszes eszkzn, vagy eszkzeinek egy csoportjn.
Kibocstsi tjkoztat lsd prospektus.
Kibocstott jegyzett tke (Issued share capital) A kibocstott rszvnyek teljes rtke (v. forgalomban lev
jegyzett tke).
Kiegyenltetlen csekk (Collection float) Vevk ltal rt csekkek, melyek mg nem kerltek kiegyenltsre s
nem kerltek a vllalat szmljra (v. ton lev pnz).
Kiegyenlt szmla (Compensating balance) Nem kamatoz bett, mely a banki hitelek vagy szolgltatsok
ellenttelezseknt szolgl.
Kir (Writer) Az opci eladja.
Kincstri vlt (Treasury bill, T-bill) Az llam ltal diszkonttal kibocstott rvid lejrat adssg, ami
kevesebb mint egy v mlva jr le.
Kincstrnok (Treasurer) Legfbb pnzgyi vezet (v. szmvev).
Kockzati prmium (Risk premium) Vrhat tbblethozam a kockzatos befektets vlasztsrt a
kockzatmentessel szemben.
Kockzati tke (Venture capital) j cg finanszrozshoz nyjtott tke.
Kockzatmentes egyenrtkes (Certainty equivalent) Olyan kockzatmentes pnzramls, melynek
jelenrtke megegyezik egy adott kockzatos pnzramls jelenrtkvel.
Kockztatott rtk modell (VAR, value at risk model) Az az eljrs, melynek sorn meghatrozzuk a
portfli vesztesgnek lehetsges eloszlst azon esetekre, amikor ez a valsznsg meghalad egy adott
szintet.
Kompetitv ajnlatttel (Competitive bidding) Mdszer, amellyel a kzzemi holdingtrsasgoknak ki kell
vlasztaniuk az alrt (v. trgyalsos alrs).
Koncentrlt bankkapcsolatok (Concentration banking) Olyan rendszer, melyben az gyfelek egy regionlis
begyjt kzpontnak fizetnek. A begyjt kzpont egy regionlis bankszmlra fizeti be a pnzt, majd a
tbbletpnzt a vllalat f bankjhoz utaljk.
Konglomertum tpus fzi (Conglomerate merger) Kt egymshoz nem kapcsold terleten mkd
vllalat fzija (v. horizontlis fzi, vertiklis fzi).
Kontraszelekci (Self-selection) A szerzds azon kvetkezmnye, amely szerint csak egy csoport (pldul az
alacsony kockzat egynek) ktik meg a szerzdst.
962
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Konvexits (Convexity) Gyakran hasznlt kifejezs annak a tnynek az illusztrlsra, hogy a kamatlb
vltozsnak ktvnyrfolyamra gyakorolt hatsa cskken, ahogy a kamatlb emelkedik.
Konzol (Consol) A brit kormny ltal kibocstott lejrat nlkli ktvny neve. Nha az rkjradk elnevezs
helyett hasznljk.
Korltolt felelssg (Limited liability) A rszvnyes vesztesgeinek a befektetett tkre trtn korltozsa.
Korrelcis egytthat (Correlation coefficient) Kt vltoz kztti kapcsolat szorossgnak mrtke.
Kovariancia (Covariance) Kt vltoz egyttmozgsnak mrtke.
Kltsg-haszon hnyados (Cost-benefit ratio) Egy plusz a jvedelmezsgi index.
Knyvbejegyzs (Book entry) Olyan rendszer, ahol csupn egyetlen igazolst bocstanak ki a
ktvnykibocsts sorn, s a tulajdonjog bizonytka egy olyan elismervny, mely bizonytja a rszesedst
ebben az igazolsban.
Knyvpts (Bookbuilding) Az az eljrs, melyben a jegyzst garantlk ktelezettsg nlkli ajnlatokat
gyjtenek egy j kibocstshoz (v. jegyzsgarantls).
Knyvvezet (Book runner) Az j kibocsts vezet jegyzsgarantlja. A knyvvezet vezeti a knyvet az
eladott rtkpaprokrl (v. jegyzsgarantls).
Ktelezettsgek (Liabilities, total liabilities) Egy cg eszkzeire vonatkoz pnzgyi kvetelsek teljes rtke.
Egyenl az (1) sszes eszkzzel, vagy (2) sszes eszkz mnusz nett vagyonnal.
Ktsi rfolyam, lehvsi rfolyam (Exercise price, striking price) Az az r, melyen egy vteli opci vagy
eladsi opci lehvhat.
Ktvny (Bond) Hossz lejrat adssg.
Kvetelssel fedezett rtkpaprok (Pass-through securities) Eszkzkkel fedezett adslevl vagy ktvny
(pldul jelzloggal fedezett rtkpaprok, CAR, CARD).
Kzepesen hatkony piac (Semistrong-form efficient market) Az a piac, ahol az rtkpaprok ra az sszes
nyilvnosan elrhet informcit tartalmazza (v. gyengn hatkony piac, ersen hatkony piac).
Kzplejrat ktvny vagy rtkjegy (MTN, medium-term note) ltalban egy s tz v kztti lejrat
adssg, melyet kereskedelmi papr formjban, rendszeresen, ugyanolyan eljrs keretben bocstanak ki a
vllalatok.
Kznsges rszvny lsd trzsrszvny.
Kzraktr (Public warehouse, terminal warehouse) Egy fggetlen kzraktr trsasg ltal a sajt terletn
mkdtetett kzraktr (v. magnraktr).
Kzraktrjegy (Warehouse receipt) Annak bizonytka, hogy a cg kzraktrban trolt javakkal rendelkezik.
Kzvetett rjegyzs (Indirect quote) Devizarfolyamok esetn, az egy egysg amerikai dollr
megvsrlshoz szksges klfldi devizaegysgek szma (v. kzvetlen rjegyzs).
Kzvetlen rjegyzs (Direct quote) Devizarfolyamok esetn, az egy egysg klfldi deviza megvsrlshoz
szksges amerikai dollregysgek szma (v. kzvetett rjegyzs).
Kzvetlen lzing (Direct lease) Lzing, melyben a lzingbe ad megvsrol egy j eszkzt a gyrttl s
lzingbe adja a lzingbe vevnek (v. visszlzing).
Kumulatv elsbbsgi rszvny (Cumulative preferred stock) Olyan rszvny, mely elsbbsget lvez a
trzsrszvnnyel szemben az osztalkfizets tekintetben. Addig nem lehet osztalkot fizetni a trzsrszvnyre,
amg az elsbbsgi rszvnyesek rszre a teljes osztalkot ki nem fizettk.
963
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Kumulatv szavazs (Cumulative voting) Olyan szavazati rendszer, melyben egy rszvnyes sszes szavazati
jogt felhasznlhatja egy igazgattancsi tag megvlasztsra (v. tbbsgi szavazs).
Kupon (Coupon) (1) Specilisan egy kamatoz rtkpaprhoz tartoz igazols, melyet le kell vgni a kamat
kifizetshez. (2) ltalnosabban: adssg utni kamatfizets.
Klfldi ktvny (Foreign bond) Egy msik orszg bels tkepiacn kibocstott ktvny.
Klnbzeti cseregylet (diff, differential swap, quanto swap) Kt LIBOR-kamatlb kztti cseregylet,
pldul LIBOR jen LIBOR dollr ellenben. A kifizets egy devizban trtnik.
Klnleges osztalk (Special dividend) Olyan osztalk, amely valsznleg nem ismtldik meg (v. szoksos
osztalk, rendkvli osztalk).
Kls finanszrozs (External finance) Nem a vllalat ltal trtn finanszrozs: j hitelfelvtel vagy
rszvny kibocstsa (v. bels finanszrozs).
Kvadratikus programozs (Quadratic programming) A lineris programozs egy vltozata, ahol az
egyenletek ngyzetesek, nem pedig linerisak.
13. L
Ltra szl intzvny (Sight draft) Azonnali kifizetend kvetels [v. lejratos (lejrat utn elfogadott)
intzvny].
LBO (Leveraged buyout) Tkettteles kivsrls.
Legjobb gyfeleknek jr hitelkamatlb (Prime rate) Az egyeslt llamokbeli bankok ltal meghatrozott
irnyad kamatlb.
Lehvsi rfolyam lsd ktsi rfolyam.
Lejrati faktorls (Maturity factoring) Olyan faktorlsi megllapods, amely a vevllomny behajtst s
biztostst nyjtja.
Lejratig szmtott hozam (Yield to maturity) Egy ktvny bels megtrlsi rtja.
Lejratos (lejrat utn elfogadott) intzvny (Time draft) Elre meghatrozott ksbbi idpontra szl
kvetels (v. ltra szl intzvny).
Lett (Margin) Egy befektet ltal annak bizonytkul tartalkolt pnz vagy rtkpapr, hogy ktelezettsgeit
ki tudja fizetni.
Letti jegy (CD, Certificate of deposit) Lekttt bankbett elhelyezst igazol rtkpapr.
LIBOR (London interbank offered rate) Londoni bankkzi kamatlb.
Likvid eszkz (Liquid asset) Olyan eszkz, melyet knnyen s olcsn pnzz lehet tenni; legfkppen ilyen a
kszpnz s a rvid lejrat rtkpaprok.
Likvid hozam opcis ktvny (Liquid yield option note, LYON) Elemi (zrkupon), visszahvhat,
visszavlthat, tvlthat ktvny.
Likviditsi gyorsrta / savprba (Quick ratio / acid-test ratio) A likvidits mrszma: (forgeszkzk
kszletek)
/ foly ktelezettsgek.
Likviditsi prmium (Liquidity premium) (1) Tbblethozam az olyan eszkzbe val befektets miatt, melyet
nehz pnzz tenni. (2) A hatrids kamatlb s a vrt spot kamatlb kztti klnbsg.
Likviditsi rta (Current ratio) A likvidits mrtke: forgeszkzk / foly ktelezettsgek.
964
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
14. M
MACRS (Modified accelerated cost recovery system) Mdostott gyorstott rtkcskkensi lersi
rendszer.
Magnraktr (Field warehouse) Egy raktrcg ltal egy msik vllalat pletben brelt raktr (v.
kzraktr).
Magntke-trsasg (Partnership) Kzs tulajdon vllalkozs, ahol a tulajdonosoknak korltlan
felelssgk van.
Magas tketttel tranzakcik (HLT, Higly leveraged transactions) Bankhitel nyjtsa egy magas
tketttellel rendelkez cgnek (eltte mindkettejknek be kell jelenteni a FED-nl).
Maradvnyrtk (Salvage value) Egy zem vagy berendezs lelltsakor megmarad rtke.
Msodlagos kibocsts (Secondary issue, Seasoned issue) (1) Olyan rtkpapr kibocstsa, amely mr a
piacon forog (v. elsdleges kibocsts). Rszvnytrsasgnl tkeemelsnek nevezik. (2) ltalnosabban: mr
kibocstott rszvny eladsa.
Msodlagos piac (Secondary market) Elzmnnyel rendelkez rtkpaprok adsvtelre szolgl piac.
MBO (Management buyout) Vezeti kivsrls.
MDA (Multiple-diskriminant analysis) Tbbvltozs diszkriminancia-analzis.
Medve piac (Bear market) Az rtkpaprok rnak ltalnos cskkense [v. bika (bull) piac].
Megbzsi szerzds (Trust deed) A lettkezel s a hitelfelvev megllapodsa a ktvny feltteleirl.
Megbzott ltali szavazs (Proxy vote) Egy szemly szavazata, amit ms nevben ad le.
965
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
15. N, NY
Napi elszmols (Market-to-market) Olyan megllapods, amely szerint a tzsdei hatrids gyleten elrt
nyeresget, illetve vesztesget minden nap elszmoljk.
NASD (National Association of Security Dealers) rtkpapr-kereskedk Orszgos Szvetsge.
Nem szisztematikus kockzat (Unsystematic risk) Egyedi kockzat.
Nem jrafinanszrozhat adssg (Nonrefundable debt) Olyan adssg, amelyet nem lehet visszahvni s
alacsonyabb kamatkltsg kibocstssal helyettesteni.
Nemteljestsi zradk (1) Negative pledge clause Olyan zradk, amelynek rtelmben a hitelt felvev
beleegyezik, hogy nem nyjt kizrlagos zlogjogot egy eszkzre sem. (2) Cross-default clause
Hitelszerzds zradka, melyben kijelentik, hogy a vllalat mulasztsi esemnyt kvet el, amennyiben brmely
ms adssg miatti ktelezettsgnek nem tud eleget tenni.
966
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Nemzetkzi pnzpiac (International Monetary Market, IMM) A chicagi rutzsde hatrids pnzgyi
piaca.
Nett forgtke (Net working capital) A forgeszkzk mnusz a folyktelezettsgek.
Nett jelenrtk (NPV, net present value) A projekt nett hozzjrulsa a vagyonhoz; a jelenrtk mnusz a
kezdeti beruhzs.
Nett ktvnyrfolyam (Clean price, flat price) Felhalmozott kamatok nlkli ktvnyrfolyam (v. brutt
ktvnyrfolyam).
Nett lzing (Net lease) A lzingbe vev vllalja a berendezs karbantartst s biztostst (v. teljes
szolgltatst nyjt lzing).
Nett vagyon (Net worth) A vllalat kznsges rszvnyei knyv szerinti rtknek, tketartalknak s
eredmnytartalknak sszege (v. visszatartott nyeresg).
Nvrtk (Par value, face value, principal) A visszafizetend adssg rtke, illetve az rtkpapr okmnyn
megjellt rtke.
Nvre szl rtkpapr (Registered security) Olyan rtkpapr, amelynl a tulajdonlst a vllalat tulajdonosi
jegyzknek vezetje regisztrlja (v. bemutatra szl rtkpapr).
Nominlis kamatlb (Nominal interest rate) Pnzben kifejezett kamatlb (v. relkamatlb).
Normlis eloszls (Normal distribution) Szimmetrikus, haranggrbe alak eloszls, amelyet teljesen le lehet
rni vrhat rtkvel s szrsval.
Nvekedsi lehetsgek jelenrtke (PVGO, present value of growth opportunities) A vllalat vrhat
jvbeli beruhzsainak nett jelenrtke.
Nvekedsorientlt rszvnyek (Growth stock) Egy olyan vllalat trzsrszvnyei, mely olyan befektetseket
kpes megvalstani, amelyek jvedelmezbbek, mint a tke alternatvakltsge (v. osztalkorientlt
rszvny).
NPV (Net present value) Nett jelenrtk.
Nyeresgkszb-elemzs (Break-even analysis) Azon eladsi szint elemzse, ahol a projekt nett jelenrtke
ppen nulla.
Nyilvnos ajnlatttel (General cash offer) Minden befektet szmra ajnlott rszvnyek kibocstsa (v.
zrtkr kibocsts).
Nyilvntartsi nap (Record date) Az igazgatsg hatrozza meg; ezen a napon fizetik az osztalkot. Az
osztalkot a nyilvntartsi napon regisztrlva volt rszvnyeseknek kldik el.
Nyitott jelzlog (Open-end mortgage) Olyan jelzlog, amellyel szemben jabb adssgot ki lehet bocstani
(v. zrt jelzlog).
Nyitott ktsllomny (Open interest) A jelenleg forgalomban lv gyletek szma tzsdei hatrids gylet
esetn.
Nyitott szmla (Open account) Olyan megllapods, amelynl az adsvtelt nem formlis adssgszerzds
keretn bell bonyoltjk le. A vev alr egy elismervnyt, s az elad feljegyzi az adsvtelt az eladsi
fknyvben.
NYSE (New York Stock Exchange) New York-i rtktzsde.
16. O,
OID ktvny (Original issue discount bond) Diszkontkibocsts ktvny.
967
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
17. P
P/E mutat (P/E ratio) A rszvnyrfolyam osztva az egy rszvnyre jut nyeresggel.
Pnzpiac (Money market) Rvid lejrat, biztonsgos befektetsek piaca, a pnzgyi piac rsze.
Pnzpiaci alap (Money-market fund) Olyan befektetsi alap, amely kizrlag rvid lejrat, biztonsgos
rtkpaprokba fektet.
Pnzgyi eszkzk (financial assets) Releszkzkre vonatkoz kvetelsek.
Pnzgyi igazgat (CFO, Chief financial officer) CFO.
Pnzgyi lzing, tkelzing (financial lease, capital lease, full-payout lease) Hossz lejrat, fel nem
mondhat lzing (v. operatv lzing).
Pnzgyi piac (Financial market) A klnbz idpontbeli pnzek cserjnek helyszne. Rszei: a pnzpiac s
a tkepiac.
Pnzgyi termktervezs (financial engineering) Ltez eszkzk sszevonsa vagy felosztsa j pnzgyi
termkek ltrehozsa rdekben.
968
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
18. Q
q Egy eszkz piaci rtknek s a ptlsi kltsgnek hnyadosa.
QIB (Qualified Institutional Buyers) Minstett intzmnyi befektetk.
19. R
R2 A korrelcis egytthat ngyzete; egy adatsor vltozkonysgnak azon arnya, amit meg tudunk
magyarzni egy vagy tbb msik adatsor vltozkonysga alapjn.
Rbocsts lsd msodlagos kibocsts.
Releszkzk (Real assets) Az zletmenet folytatshoz szksges trgyi eszkzk s immaterilis javak (v.
pnzgyi eszkzk).
Relkamatlb (Real interest rate) Reljavakban kifejezett kamatlb, azaz az inflcival mdostott nominlis
kamatlb.
Refinanszrozs (Refunding) A meglv adssg helyettestse j adssg kibocstsval.
969
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Rgi tpus faktorls (Old-line factoring) Olyan faktorlsi megllapods, amely a vevllomny
beszedst, biztostst s finanszrozst foglalja magban.
Regisztrls (Registration) Eljrs az SEC jvhagysnak megszerzsrt rtkpaprok nyilvnos kibocstsa
esetn.
Regresszis elemzs (Regression analysis) Statisztikai fogalom; a legjobban illeszked egyenes
megkeressnek mdja.
REIT (Real estate investment trust) Ingatlanbefektetsi alap.
Rendelkezsre tartsi jutalk (Commitment fee) A bank ltal a kihasznlatlan hitelkeretek utn felszmtott
dj.
Rendkvli osztalk (Extra dividend) Nem szoksos osztalk, egyszeri osztalkfizets (v. szoksos osztalk,
klnleges osztalk).
Repo (Repurchase agreement) Visszavsrlsi megllapods.
Rszvnyfelaprzs (Stock split) Ingyenes rszvny kibocstsa a jelenlegi rszvnyeseknek. (gy n a
rszvnyek szma, hogy a jegyzett tke nem vltozik, azaz a paprok nvrtke cskken, darabszmuk n. A
szerk.)
Rszvnyfelvsrls (Exchange of stock) Egy msik vllalat felvsrlsa oly mdon, hogy kszpnzrt vagy
rszvnyekrt annak rszvnyeit vsroljk fel.
Rszvnyknyv-vezet (Transfer agent) A vllalat ltal kijellt magnszemly vagy intzmny, amely az
rtkpaprok truhzsnak feljegyzsvel foglalkozik.
Rezidulis jvedelem (Residual income) Adzs utni jvedelem, cskkentve a vllalkozs tkekltsgvel
(lsd Gazdasgi hozzadott rtk)
Rezidulis kockzat (Residual risk) Egyedi kockzat.
ROA (Return on assets) Eszkzarnyos nyeresg.
ROE (Return on equity) Sajttke-arnyos nyeresg.
ROI (Return on investment) Befektetett tke hozama.
Rvid lejrat adssg (Unfunded debt) Egy ven bell lejr hitel (v. hossz lejrat adssg).
Rvidre elads (Short sale) A befektet elad egy rtkpaprt, amely nincs a tulajdonban.
RP (Repurchase agreement) Visszavsrlsi megllapods.
Rulroz hitel (Revolving credit) Jogilag biztostott hitelkeret egy banknl.
20. S, SZ
Sajt rszvny (Treasury stock) A vllalat ltal visszavsrolt, a vllalat birtokban lv trzs- (kznsges)
rszvny.
Sajt tke (Equity) (1) Trzsrszvny s elsbbsgi rszvny. Gyakran csak a trzsrszvnyre hasznljk. (2)
Nett vagyon.
Sajttke-arnyos nyeresg (ROE, Return on equity) ltalban: a nyeresg a sajt tke knyv szerinti
rtknek arnyban.
Svos hatrids gylet (Range forward) Olyan devizra szl hatrids gylet, amely a hatrids gylet
lejratakor a devizrt fizetend sszeget egy als s egy fels korlt kz szortja.
970
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Svos kamatozs ktvny (Step-up bond) Olyan ktvny, amelynek kamatlba az id elrehaladtval
lpcszetesen nvekszik (esetleg cskken).
Savprba (Acid test ratio) Likviditsi gyorsrta.
SBIC (Small Business Investment Company) Kisvllalkozsokba Fektet Befektetsi Trsasg.
SEC (Securities and Exchange Commission) rtkpapr-felgyelet (USA).
Sgun ktvny (Shogun bond) Nem rezidens ltal Japnban kibocstott dollr ktvny.
Sorozatban kibocstott ktvny (Series bond) Olyan ktvny, amely tbb sorozatban is kibocsthat azonos
felttelek mellett.
Sorozatban lejr ktvnyek (Serial bonds) Ktvnyek olyan sszessge, amelyek egyms utni vekben
jrnak le.
Specifikus kockzat (Specific risk) Egyedi kockzat.
Spot kamatlb (Spot interest rate) Ma rgztett kamatlb egy ma nyjtand hitelre (v. hatrids kamatlb).
Spread rklnbzet.
Standard hiba (Standard error) Statisztikai fogalom, a becsls lehetsges hibjt mri.
Strukturlt adssg (Structured debt) A vev szmra testre szabott adssg, amely gyakran foglal magban
nem szabvnyos opcikat.
Slyozott ltagos tkekltsg (WACC, weighted average cost of capital) A vllalat rtkpaprjaibl ll
portfli vrhat hozama. A tkebefektetsek elvrt hozamnak meghatrozshoz hasznljk.
Swaption Cseregyletre szl opci.
Szabad pnzramls (FCF, Free cash flow) A mkdshez nem szksges, illetve nem jrabefektetend
pnzeszkz.
Szlltllomny, szllti szmla (Account payable, trade debt) Pnz, mellyel a szlltknak tartozik a
vllalat.
Szlltk (Payables) A mrlegbeli szlltllomny.
Szamurj ktvny (Samurai bond) Nem japn hitelfelvev ltal Tokiban kibocstott jenben denominlt
ktvny (v. jenki ktvny, bulldog ktvny).
Szmvev (Controller) A cg kltsgvetsrt, szmvitelrt s knyvvizsglatrt felels vezet (v.
kincstrnok).
Szrmaztatott termk (Derivative) Egy eszkz, melynek rtke egy msik eszkz rtkbl szrmazik
(pldul tzsdei hatrids gylet vagy opci).
Szezonlis kedvezmny (Seasoned datings) Nagyobb hitel nyjtsa annak a vevnek, aki a cscsidszakon
kvl rendel.
Szignl (Signal) Akci, amely az egyn nem megfigyelhet tulajdonsgt jelzi (mivel az adott akci nem ilyen
tulajdonsgaknak tlsgosan kltsges lenne).
Szimulci Monte Carlo szimulci.
Szisztematikus kockzat Piaci kockzat.
Szisztematikus kockzat, piaci kockzat (Systematic risk, market risk) Nem diverzifiklhat kockzat.
971
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Szoksos osztalk (Regular dividend) Az az osztalk, amelyet a vllalat vrhatan fenntart a jvben (v.
rendkvli osztalk, klnleges osztalk).
Szrs (Standard deviation) A variancia ngyzetgyke; a vltozkonysg mrszma.
Szvetsgi ktelez tartalk (Federal funds) A kereskedelmi bankok nem kamatoz bettje a FED-nl. A
tartalk feletti rszt a bankok egymsnak hitelezik.
Szupertbbsg (Supermajority) Olyan kittel a vllalat alapszablyban, amely szerint bizonyos vltozsok
(pldul fzi) elfogadshoz a rszvnyesek (mondjuk) 80 szzalkos tbbsge szksges.
Szusi ktvny (Sushi bond) Egy japn vllalat ltal kibocstott euroktvny.
Szrke piac (Gray market) Euroktvnyek vtele s eladsa azeltt, hogy a kibocstsi rfolyamot
nyilvnossgra hoznk.
21. T
Trgyalsos alrs (Negotiated underwriting) Az alr kivlasztsnak egyik mdszere. A legtbb cg
trgyals formjban vlasztja ki az alrt (v. kompetitv ajnlatttel).
Trgyi eszkzk (Tangible asset) Fizikai eszkzk, pldul zem, berendezs, iroda (v. immaterilis javak).
T-bill Kincstri vlt (treasury bill).
Technikai elemzs (Technical analysis) rtkpapr-elemzs, amely mintkat keres s rtelmez az rtkpapr
mltbeli rfolyamaiban (v. fundamentlis elemzs).
TED spread A LIBOR s az amerikai kincstri vlt hozamnak klnbsge.
Teljes szolgltatst nyjt lzing (Full-service lease) Lzing, melyben a lzingbe ad vllalja, hogy
karbantartja s biztostja a lzingtrgyat (v. nett lzing).
Teljestsi ktelezettsg (Completion bonding) Biztosts arra, hogy egy ptkezsi szerzdst sikeresen
fognak befejezni.
Tenor A hitel futamideje.
Termelsi hitel (Production payment) A klcsn egy formja: a termk jvbeli leszlltsrt cserbe elre
fizetnek.
Terpesz (Straddle) Ugyanolyan ktsi rfolyam vteli s eladsi opci kombincija.
Tick rlpskz.
TIPS ktvny (Treasury Inflation Protected Securities) Egyeslt llamokbeli llamktvnyek, amelyek
kamatfizetse s trlesztse a fogyaszti rindexhez kttt.
Tisztessges r kittel (Fair price provision) rtkeltets joga.
Tbbsgi szavazs (Majority voting) Az a szavazsi rendszer, amely esetn az igazgatsg minden egyes
tagjt egyenknt vlasztjk (v. kumulatv szavazs).
Tbbvltozs diszkriminancia-analzis (MDA, Multiple-discriminant analysis) Statisztikai eljrs,
amelynek segtsgvel meg tudunk klnbztetni kt csoportot a megfigyelt tulajdonsgaik alapjn.
Tke alternatvakltsge, tkekltsg, elvrt hozam (Opprtunity cost of capital, hurdle rate, cost of
capital) Tke alternatvakltsge. Az a vrhat hozam, amit elmulasztunk azltal, hogy az adott projektbe
fektetnk s nem ms hasonl kockzat rtkpaprba.
Tketttel (Leverage, financial leverage, operating leverage) Lsd pnzgyi tketttel, mkdsi
tketttel.
972
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
22. U,
jonnan kibocstott ktvny (on the run) A legutoljra kibocstott (s ezrt ltalban a leglikvidebb)
kormnyzati ktvny egy adott lejrati tartomnyban.
jrartkelsi jogok (Appraisal rights) A rszvnyesek azon joga egy fzi (vllalatfelvsrls) sorn, hogy a
rszvnyeikrt tisztessges (fair) rat kapjanak.
tfgg opci (Path-dependent option) Olyan opci, amelynek az rtke fgg az alaptermk rnak
alakulstl, nemcsak az eszkz lejratkori rfolyamtl.
Utlagos audit (Postaudit) Egy befektetsi projekt rtkelse a projekt megvalstsa utn.
ton lev pnz (Payment float) Olyan vllalati csekk, amelyet mg nem vltottak be (v. esedkes ton lv
pnz). Egy cg ltal lettbe helyezett, mg el nem szmolt csekkek.
zemeltetsi lzing (Rental lease) Teljes szolgltatst nyjt lzing.
23. V, W
973
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
Vllalategyesls Fzi
Vllalatfelvsrls Fzi
Vlt (Bill of exchange) Egy fizetsi grvny ltalnos megnevezse.
Vltoz kamatozs ktvny (FRN, Floating-rate note) Ktvny, melynek kamatozsa valamilyen rvid
lejrat kamatlb vltozsnak fggvnye.
Vltoz kamatozs visszavlthat ktvny (variable-rate demand bond, VRDB) Vltoz kamatozs
ktvny, amely idszakonknt eladhat a kibocstnak.
Vltoz lett (Variation margin) A befektet letti szmljn egy tzsdei hatrids gylet esetn elszmolt
nyeresgek s vesztesgek.
Vltoz osztalk elsbbsgi rszvny (Floating-rate preferred stock) Elsbbsgi rszvny, melynek
osztalka valamilyen rvid lejrat kamatlb vltozsnak fggvnye.
Vanlia kibocsts (Vanilla issue) Szokatlan s klnleges tulajdonsgok nlkli kibocsts.
Vrakozsi hipotzis (Expectations hypothesis) Elmlet, mely szerint a hatrids kamatlb (hatrids
rfolyam) megegyezik a vrt spot kamatlbbal (rfolyammal).
Vrhat hozam (Expected return) A lehetsges hozamok valsznsgekkel slyozott tlaga.
Variancia, szrsngyzet (Variance) tlagos ngyzetes eltrs a vrhat rtktl; a vltozkonysg
mrszma.
VAR-modell Kockztatott rtk modell.
Vertiklis fzi (Vertical merger) Egy elad s annak vevje kztti fzi (v. horizontlis fzi,
konglomertum tpus fzi).
Vertiklis klnbzet (Vertical spread) Kt, ktsi rfolyamban eltr opci egyidej vtele s eladsa (v.
horizontlis klnbzet).
Vteli rfolyam (Bid price) r, melyen a keresked venni hajland (v. eladsi rfolyam).
Vteli fedezeti gylet (Long hedge) Egy fedezeti eszkz (pldul tzsdei hatrids gylet) megvsrlsa az
alaptermkben lev rvid pozci fedezsre (v. fedezeti gylet, eladsi fedezei gylet).
Vteli opci (Call option) Opci, mely feljogost egy eszkz egy meghatrozott ktsi (lehvsi) rfolyamon
trtn megvsrlsra a lejrat napjn vagy a lejrat napjig (v. eladsi opci).
Vteli prmium (Call premium) (1) Az az rklnbzet, ami egy cg visszahvhat ktvnyeinek viszahvsi
rfolyama s nvrtke kztt van. (2) A vteli opci ra. [Ezt inkbb (vteli/ eladsi) opcis prmiumnak vagy
(vteli/ eladsi) opcis djnak nevezzk. (A szerk.)]
Vevllomny, vevi szmla (Account receivable, trade credit) Pnz, mellyel a vevk tartoznak a
vllalatnak.
Vevk (Receivables) Vevllomny a mrlegben.
Vezeti kivsrls (MBO, management buyout) Tkettteles kivsrls, amelynl a cget megszerz csoport
ln a cg vezeti llnak.
Visszahvsi kikts (Call provision) Olyan kikts, mely lehetv teszi, hogy a kibocst visszavsrolja a
ktvnyeket egy meghatrozott ron.
Visszatartott nyeresg (Retained earnings) Osztalkknt ki nem fizetett nyeresg.
Visszatekint opci (Lookback option) Olyan opci, melynek kifizetse az eszkz opci futamideje alatti
legmagasabb rtl fgg.
974
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C) fggelk
24. Z
Z mutat (Z-score) A csdvalsznsg mrszma.
Zlogjog (Lien) A hitelez meghatrozott eszkzkre szl kvetelse.
Zradk (1) Hell-or-high-water clause Zradk egy lzingszerzdsben, mely arra ktelezi a lzingbe vevt,
hogy attl fggetlenl fizessen, hogy mi trtnik a lzingbe adval vagy a lzingtrggyal. (2) Covenant
Hitelszerzds zradkai.
Zrt jelzlog (Closed-end mortgage) Olyan jelzlog, mellyel szemben tovbbi adssg kibocstsa nem
lehetsges (v. nyitott jelzlog).
Zrtkr kibocsts (rights issue, privileged subscription issue) A jelenlegi rszvnyesek szmra
kibocstott rtkpapr (v. nyilvnos ajnlatttel).
Zrkupon ktvny (Zero coupon bond) Elemi ktvny.
Zldutas gylet (Greenmail) Olyan helyzet, amikor egy ellensges vllalat egy nagy kteg rszvnyt tart, arra
knyszertve a clvllalatot, hogy jelents prmiummal vsrolja vissza tle a rszvnyeket, elkerlend a
vllalatfelvsrlst.
975
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
976
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Grant, E. L.Ireson, W. G.Leavenworth, R. S.: Principles of Engineering Economy. 8th ed., John Wiley &
Sons, New York, 1990.
Bierman, H.Smidt, S.: The Capital Budgeting Decision. 8th ed., Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs, NJ.
1992.
Reinhardt, U. E.: Break-Even Analysis for Lockheeds TriStar: An Application of Financial Theory. Journal of
Finance, 32. 1973. szeptember, 821838. old.
Ibbotson Associates, Inc.: Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 2001. Yearbook, Ibbotson Associates, Chicago,
2001.
Dimson, E.Marsh, P. R.Staunton, M.: Millenium Book II: 101 Years of Investment Returns, ABN-Amro and
London Business School, London, 2001.
Fama, E. F.French, K. R.: The Equity Premium. Journal of Finance, 57. 2002. prilis. 637659. old.
Merton, R. C.: On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory Investigation. Journal of
Financial Economics, 8. 1980. december, 323361. old.
King, B. F.: Market and Industry Factors in Stock Price Behavior. Journal of Business, Security Prices: A
Supplement, 39. 1966. janur, 179190. old.
Statman, M.: How Many Stocks Make a Diversified Portfolio? Journal of Financial and Quantitative Analysis,
22. 1987. szeptember, 353364. old.
Myers, S. C.: Procedures for Capital Budgeting under Uncertainty. Industrial Management Review, 9. 1968.
tavasz, 120. old.
Schall, L. D.: Asset Valuation, Firms Investment and Firm Diversification. Journal of Business, 45. 1972.
janur, 1128. old.
Markowitz, H. M.: Portfolio Selection, Journal of Finance, 7. 1952. mrcius, 7791. old.
Elton, E. J.Gruber, M. J.: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 2. kiads. John Wiley & Sons,
New York, 1991.
Sharpe, W. F.: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of
Finance, 19. 1964. szeptember, 425442. old.
Lintner, J.: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets. Review of Economics and Statistics, 47. 1965. februr, 1337. old.
Jensen, M. C. (szerk.): Studies in the Theory of Capital Markets. Frederick A. Praeger, Inc., New York, 1972.
Fama, E. F.MacBeth, J. D.: Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy, 81.
1973. mjus, 607636. old.
Black, F.Jensen, M. C.Scholes, M.: The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In: Jensen, M.
C. (szerk.): Studies in the Theory of Capital Markets. Frederick A. Praeger Inc., New York, 1972.
Roll, R.: A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests: Part I: On Past and Potential Testability of the Theory.
Journal of Financial Economics, 4. 1977. mrcius, 129176. old.
Fama, E. F.French, K. R.: The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47. 1992. jnius,
427465. old.
Black, F.: Beta and Return. Journal of Portfolio Management, 20. 1993. sz, 818. old.
Breeden, D. T.: An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment
Opportunities, Journal of Financial Economics, 7. 1979. szeptember, 265296. old.
977
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
978
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Fisher, F. M.McGowan, J. I.: On the Misuse of Accounting Rates of Return to Infer Monopoly Profits.
American Economic Review, 73. 1983. mrcius, 8297. old.
Kay, J. A.: Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountants Rate of Profit and the
Internal Rate of Return. Oxford Exonomic Papers, 28. 1976. 447460. old.
Bodie, Z.: Compound Interest Depreciation in Capital Investment. Harvard Business Review, 60. 1982. mjus
jnius, 5860. old.
Fama, E. F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25. 1970.
mjus, 383417. old.
Fama, E. F.: Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance, 46. 1991. december, 15751617. old.
Hawawini, G.Keim, D. B.: On the Predictability of Common Stock Returns: World-Wide Evidence. In: Jarrow,
R. A.Maksimovic, V.Ziemba, W. T. (szerk.): Finance. North Holland, Amsterdam, 1994.
Gruber, M.: Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds. Journal of Finance, 51. 1996.
jlius, 783810. old.
Shleifer, A.: Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press, Oxford,
2000.
Shiller, R. J.: Human Behavior and the Efficiency of the Financial System. In: Taylor, J. B. Woodford, M.
(szerk.): Handbook of Macroeconomics. North-Holland, Amsterdam, 1999.
Thaler, R. H. (szerk.): Advances in Behavioral Finance. Russell Sage Foundation, New York, 1993.
Fama, E. F.: Market Efficiency, Long-Term Returns and Behavioral Finance. Journal of Financial Economics,
49. 1998. szeptember, 283306. old.
Kamphuis Jr., R. W. s tsai. (szerk.): Black Monday and the Future of Financial Markets. Dow Jones-Irwin,
Inc., Homewood, III., 1989.
Rajan, R. G.Zingales, L.: What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International
Data. Journal of Finance, 50. 1995. december, 14211460. old.
Hart, O.: Firms, Contracts and Financial Structure. Clarendon Press, Oxford, 1995.
Merton, R.: A Functional Perspective of Financial Intermediation. Financial Management, 24. 1995. nyr, 23
41. old.
Gompers, P. A.Lerner, J.: The Venture Capital Revolution. Journal of Economic Perspectives, 15. 2001.
tavasz, 145168. old.
Sahlman, W. A.: Aspects of Financial Contracting in Venture Capital. Journal of Applied Corporate Finance, 1.
1988. nyr, 2326. old.
Kaplan, S. N.Stromberg, P.: Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of
Venture Capital Contracts. Review of Financial Studies, 70(2). 2003. 281315. old.
Ellis, K.Michaely, R.OHara, M.: When the Underwriter Is the Market Maker: An Examination of Trading in
the IPO Aftermarket. Journal of Finance, 55. 2000. jnius, 10391074. old.
Cornelli, F.Goldreich, D.: Bookbuilding and Strategic Allocation. Journal of Finance, 56. 2001. december,
23372369. old.
Ibbotson, R. G.Sindelar, J. L.Ritter, J. R.: Initial Public Offerings. Journal of Applied Corporate Finance, 7.
1994. tavasz, 6674. old.
Loughran, T.Ritter, J. R.: The New Issues Puzzle. Journal of Finance, 50. 1995. mrcius, 2351. old.
979
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Rock, K.: Why New Issues Are Underpriced. Journal of Financial Economics, 15. 1986. janurfebrur, 187
212. old.
Milgrom, P.: Auctions and Bidding: A Primer. Journal of Economic Perspectives, 3. 1989. 322. old.
Asquith, P.Mullins, D. W.: Equity Issues and Offering Dilution. Journal of Financial Economics, 15. 1986.
janurfebrur, 6190. old.
Myers, S. C.Majluf, N. S.: Corporate Financing When Firms Have Information That Investors Do Not Have.
Journal of Financial Economics, 13. 1984. jnius, 187222. old.
Lintner, J.: Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American
Economic Review, 46. 1956. mjus, 97113. old.
Marsh, T. A.Merton, R. C.: Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market. Journal of Business, 60. 1987.
janur, 140. old.
Miller, M. H.Modigliani, F.: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34.
1961. oktber, 411433. old.
Bhattacharya, S.: Imperfect Information, Dividend Policy and the Bird in the Hand Fallacy. Bell Journal of
Economics and Management Science, 10. 1979. tavasz, 259270. old.
Miller, M. H.Rock, K.: Dividend Policy Under Asymmetric Information. Journal of Finance, 40. 1985.
szeptember, 10311052. old.
Brennan, M. J.: Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy. National Tax Journal, 23. 1970.
december, 417427. old.
Black, F.Scholes, M. S.: The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and
Returns. Journal of Financial Economics, 1. 1974. mjus, 122. old.
Miller, M. H.Scholes, M. S.: Dividends and Taxes. Journal of Financial Economics, 6. 1978. december, 333
364. old.
Michaley, R.Kalay, A.: Dividends and Taxes: A Re-Examination. Financial Management, 29. 2000. nyr, 55
75. old.
Miller, M. H.: Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends. Journal of Business, 59. 1986.
oktber, 451468. old.
Modigliani, F.Miller, M. H.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.
American Economic Review, 48. 1958. jnius, 261297. old.
Durand, D.: Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems in Measurement. In: Conference
on Research in Business Finance. National Bureau of Economic Research, New York, 1952. 215247. old.
Modigliani, F.Miller, M. H.: Reply to Heins and Sprenkle. American Economic Review, 59. 1969. szeptember,
592595. old.
Hamada, R. S.: Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance. Journal of Finance, 24. 1969.
mrcius, 1331. old.
Stiglitz, J. E.: On the Irrelevance of Corporate Financial Policy. American Economic Review, 64. 1974.
december, 851866. old.
Fama, E. F.: The Effects of A Firms Investment and Financing Decisions. American Economic Review, 68.
1978. jnius, 272284. old.
A Journal of Economic Perspectives 1988. vi utols szma szmos cikket tartalmaz, kztk Modigliani s
Miller cikkt is, mely ttekinti az MM-tteleket. A Financial Management 1989. vi nyri szma hrom tovbbi
cikket tartalmaz Reflections an the MM propositions 30 Years Later (Megjegyzsek az MM-ttelekrl 30 vvel
ksbb) cmmel.
980
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Modigliani, F.Miller, M. H.: Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American
Economic Review, 53. 1963. jnius, 433443. old.
Modigliani, F.Miller, M. H.: Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 195457.
American Economic Review, 56. 1966. jnius, 333391. old.
Miller, M. H.: Debt and Taxes. Journal of Finance, 32. 1977. mjus, 261276. old.
DeAngelo, H.Masulis, R.: Optimal Capital Structure under Corporate Taxation. Journal of Financial
Economics, 8. 1980. mrcius, 529. old.
Graham, J. R.: How Big Are the Tax Benefits of Debt? Journal of Finance, 55. 2000. oktber, 19011941. old.
Jensen, M. C.Meckling, W. H.: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership
Structure. Journal of Financial Economics, 3. 1976. oktber, 305360. old.
Myers, S. C.: Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, 1976. janurmrcius,
5382. old.
Galai, D.Masulis, W. R.: The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock. Journal of Financial
Economics, 3. 1976. janur, 5382. old.
Myers, S. C.: The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39. 1984. jlius, 575592. old.
Myers, S. C.Majluf, N. S.: Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information
Investors Do Not Have. Journal of Finance, 13. 1984. jnius, 187222. old.
Baskin, J.: An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis. Financial Management, 18. 1989.
tavasz, 2635. old.
Shyam-Sunder, L.Myers, S. C.: Testing Static Trade Off Against Pecking Order Models of Capital Structure.
Journal of Financial Economics, 51. 1999. februr, 219244. old.
Barclay, M. J.Smith, C. W.Watts, R. L.: The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies.
Journal of Applied Corporate Finance, 7. 1995. tl, 419. old.
Harris, M.Raviv, A.: The Theory of Optimal Capital Structure. Journal of Finance, 48. 1991. mrcius, 297
356. old.
Myers, S. C.: Still Searching for Optimal Capital Structure. Journal of Applied Corporate Finance, 6. 1993.
tavasz, 414. old.
A Journal of Applied Corporate Finance 1993. tavaszi s 1995. tli kiadvnyban olvashat nhny cikk a
tkeszerkezet hatsairl.
A Journal of Financial Economics 1986. janurfebruri szma nhny empirikus tanulmnyt tartalmaz a
ktvny- s rszvnykibocsts, valamint a tkeszerkezet vltozsnak a rszvnyek rra gyakorolt hatsrl.
Myers, S. C.: Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting.
Journal of Finance, 29. 1974. mrcius, 125. old.
Luehrman, T. A.: Using APV: A Better Tool for Valuing Operations. Harvard Business Review, 75. 1997.
mjusjnius, 145154. old.
Miles, J.Ezzell, R.: The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A
Clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15. 1980. szeptember, 719730. old.
Taggart, R. A. Jr.: Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions with Corporate and Personal Taxes.
Financial Management, 20. 1991. sz, 820. old.
Ruback, R. S.: Calculating the Market Value of Risk-Free Cash Flows. Journal of Financial Economics, 15.
1986. mrcius, 323339. old.
981
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Black, F.Scholes, M.: The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81.
1973. mjusjnius, 637654. old.
Merton, R. C.: Theory of Rational Option Pricing. Bell Journal of Economics and Management Science, 4.
1973. tavasz, 141183. old.
Hull, J.: Options, Futures and Other Derivative Securities. Pentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs, N. J., 1989.
(Magyarul megjelent: Opcik, hatrids gyletek s egyb szrmaztatott termkek. PanemPrentice Hall,
Budapest, 1999.)
Jarrow, R.Turnbull, S.: Derivative Securities. South-Western College Publishing, Cincinnati, OH, 1999.
Rubinstein, M.: Derivatives: A PowerPlus Picture Book. 1998.
Black, F.Scholes, M. S.: The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81.
1973. mjusjnius, 637654. old.
Merton, R. C.: Theory of Rational Option Pricing. Bell Journal of Economics and Management Science, 4.
1973. tavasz, 141183. old.
Traintis, A. J.Borison, A.: Real Options: State of the Practice. Journal of Applied Corporate Finance, 14. 2001.
nyr, 824. old.
Copeland, T.Antikarov, V.: Real Options: A Practitioners Guide. Texere, New York, 2001.
Dixit, A. K.Pindyck, R. S.: Invesment under Uncertainty. Princeton University Press, Princeton, N. J. 1994.
Amran, M.Kulatilaka, N.: Real Options: Managing Strategic Investments in an Uncertain World. Harvard
Business School Press, Boston, 1999.
Trigeorgis, L.: Real Options. MIT Press, Cambridge, MA, 1996.
Kulatilaka, N.: The Value of Flexibility: The Case of a Dual-Fuel Industrial Steam Boiler. Financial
Management, 22. 1993. sz, 271280. old.
Mason, S. P.Marton, R. C.: The Role of Contingent Claims Analysis in Corporate Finance. In: Altman, E. I.
Subrahmanyan, M. G. (szerk.): Recent Advances in Corporate Finance. Richard D. Irwin, Inc., Homewood, Ill.,
1985.
Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: Evaluating Natural Resource Investments. Journal of Business, 58. 1985.
prilis, 135157. old.
Ingersoll, J. E.: A Contingent Claims Valuation of Convertible Securities. Journal of Financial Economics, 4.
1977. mjus, 289322. old.
Inersoll, J. E.: An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities. Journal of Finance, 32.
1977. mjus, 463478. old.
Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: Convertible Boinds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion.
Journal of Finance, 32. 1977. december, 16991715. old.
Schwartz, E. S.: The Valuation of Warrants: Implementing a New Approach. Journal of Financial Economics, 4.
1977. janur, 7993. old.
Galai, D.Schneller, M. A.: Princing Warrants and the Value of the Firm. Journal of Finance, 33. 1978.
december, 13331342. old.
Asquith, P.: Convertible Bonds Are Not Called Late. Journal of Finance, 50. 1995. szeptember, 12751289. old.
Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: The Case for Convertibles. Journal of Applied Corporate Finance, 1. 1988.
nyr, 5564. old.
982
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Lewis, C. M.Rogalski, R. J.Seward, J. K.: Understanding the Design of Convertible Debt. Journal of Applied
Corporate Finance, 11. 1998. tavasz, 4553. old.
Sundaresan, A.Sundaresan, S.: Fixed Income Markets and Their Derivatives. South-Western Collage
Publishing, Cincinnati, Ohio. 2. kiads. 2001.
Nelson, C. R.: Term Structure of Interest Rate: Theories and Evidence. In: Bicksler, J. L. (szerk.): Handbook of
Financial Economics, North-Holland Publishing Company, Amsterdam, 1980.
Fama, E. F.: The Information in the Term Structure. Journal of Financial Economics, 13. 1984. december, 509
528. old.
Fama, E. F.: Term Premiums in Bond Returns. Journal of Financial Economics, 13. 1984. december, 529546.
old.
Shiller, R. J.Campbell, J. Y.Schoenholtz, K. L.: Forward Rates and Futures Policy: Interpreting the Term
Structures of Interest Rates. Brooking Papers on Economic Activity, 1. 1983. 173217. old.
Schaefer, S. M.: Measuring a Tax Specific Term of Interest Rates in the Market for British Government
Securities. Economic Journal, 91. 1981. sz, 4158. old.
Ho, T. S. Y.: Evolution of Interest Rates Models: A Comparision. Journal of Derivatives, 2. 1995. nyr, 920.
old.
Merton, R.: On Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates. Journal of Finance, 29. 1974.
mjus, 449470. old.
Fabozzi, F. J.: The Handbook of Fixed Income Securities. Frank J. Fabozzi Associates. New Hope, PA, 2000.
Brennan, M. J.Schwartz, E. S.: Savings Bonds, Retractable Bonds and Callable Bonds. Journal of Financial
Economics, 5. 1977. 6788. old.
Kraus, A.: An Analysis of Call Provisions and the Corporate Refunding Decision. Midland Corporate Finance
Journal, 1. 1983. tavasz, 4660. old.
Smith, C. W.Warner, J. B.: On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants. Journal of Financial
Economics, 7. 1979. jnius, 117161. old.
Brealey, R. A.Cooper, I. A.Habib, M: Using Project Finance to Fund Infrastructure Investments. Journal of
Applied Corporate Finance, 9. 1996. sz, 2538. old.
Esty, B. C.: Petrozauta: A Case Study on the Effective Use of Project Finance. Journal of Applied Corporate
Finance, 12. 1999. sz, 2642. old.
Nevitt, P. K.Fabozzi, F. J.: Project Financing. 7. kiads. American Educational Systems, London, 2000.
Altman, E. I.: Corporate Financial Distress and Bankruptcy: A Complete Guide to Predicting and Avoiding
Distress, and Profiting from Bankruptcy. 2. kiads. John Wiley & Sons, New York, 1993.
Bhandari, J. S.Weiss, L. A. (szerk.): Corporate Bankruptcy. Cambridge University Press, Cambridge, 1996.
White, M. J.: The Corporate Bankruptcy Decision. Journal of Economic Perspectives, 3. 1989. tavasz, 129152.
old.
Franks, J. R.Torous, W. N.: An Empirical Analysis of U.S. Firms in Reorganisation. Journal of Finance, 44.
1989. jlius, 747770. old.
Franks, J. R.Torous, W. N.: How Shareholders and Creditors Fare in Workouts and Chapter 11
Reorganizations. Journal of Financial Economics, 25. 1994. mjus, 349370. old.
Weiss, L. A.: Bankruptcy Resolutions: Direct Costs and Violation of Priority of Claims. Journal of Financial
Economics, 27. 1990. oktber, 285314. old.
983
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Schallheim, J. S.: Lease or Buy? Principles for Sound Decisionmaking. Harvard Business School Press, Boston,
MA., 1994.
Myers, S. C.Dill, D. A.Bautista, A. J.: Valuation of Financial Lease Contracts. Journal of Finance, 31. 1976.
jnius, 799819. old.
Franks, J. R.Hodges, S.: Valuation of Financial Lease Contracts: A Note. Journal of Finance, 33. 1983. mjus,
647669. old.
Miller s Upton, Lewellen, Long s McConnel mvben: Nevitt, P. K.Fabozzi, F. J.: Equipment Leasing. 3.
kiads, Dow Jones-Irwin, Inc., Homewood, Ill. 198.
Miller, M. H.Upton, C. W.: Leasing, Buying and the Cost os Capital Services. Journal of Finance, 31. 1976.
jnius, 761785. old.
Lewellen, W. G.Long, M. S.McConnell, J. J.: Asset Leasing in Competitive Capital Markets. Journal of
Finance, 31. 1976. jnius, 787798. old.
Harold Bierman rszletesen bemutatja a lzing szmvitelt s az AMT-t: Bierman, H.: Buy versus Lease with an
Alternative Minimum Tax. Financial Management, 17. 1988. tl, 8792. old.
Copeland, T. E.Weston, J. F.: A Note on the Evaluation of Cancellable Operating Leases. Financial
Management, 11. 1982. augusztus, 6872. old.
McConnel, J. J.Schallheim, J. S.: Valuation of Asset Leasing Contracts. Journal of Financial Economics, 12.
1983. augusztus, 237261. old.
Grenadier, S. R.: Valuing Lease Contracts: A Real Options Approach. Journal of Financial Economics, 38.
1995. jlius, 297331. old.
Smith, C. W.Schultz, R. M.: The Determinants of Firms Hedging Policies. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 20. 1985. december, 391405. old.
Froot, K. A.Scharfstein, D.Stein, J. C.: A Framevork for Risk Management. Journal of Applied Corporate
Finance, 7. 1994. sz, 2232. old.
Schaefer, S. M.: Immunisation and Duration: A Review of Theory, Performance and Applications. Midland
Corporate Finance Journal, 3. 1984. sz, 4158. old.
Duffie, D.: Futures Markets. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N. J., 1989.
Siegel, D. R.Siegel, D. F.: Futures Markets. Dryden Press, Chicago, 1990.
Smith, C. W.Smithson, C. W.Wilford, D. S.: The Evolving Market for Swaps. Midland Corporate Finance
Journal, 3. 1986. tl, 2032. old.
Culp, C.Miller, M. H.: Metallgesellschaft and the Economics of Synthetic Storage. Journal of Applied
Corporate Finance, 7. 1995. tl, 6276. old.
Edwards, F.: The Collapse of Mettalgesellschaft: Unhedgeable Risks, Poor Hedging Strategy or Just Bad Luck?
Journal of Futures Markets, 15. 1995. mjus.
Mello, A.Parsons, J.: Maturity Structure of Hedge Matters: Lessons from the Metallgesellschaft Deblace.
Journal of Applied Corporate Finance, 7. 1995. tavasz.
Eiteman, D. K.Stonehill, A. I.: Multinational Business Finance. 8. kiads, AddisonWesley Publishing
Company Inc., Reading, Mass. 1998.
Grabbe, J. O.: International Financial Markets. 3. kiads, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, NJ. 1995.
Sercu, P.Uppal, R.: International Financial Markets and the Firm. South-Western College, 1995.
Shapiro, A. C.: Multinational Financial Management. 6. kiads, John Wiley & Sons, New York, 1999.
984
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Brown, G. W.: Managing Foreing Exchange Risk with Derivatives. Journal of Financial Exonomics, 60. 2001.
401448. old.
Lessard, D. L.: Global Competition and Corporate Finance in the 1990s. Journal of Applied Corporate Finance,
3. 1991. tl, 2537. old.
Levi, M. D.Sercu, P.: Erroneous and Valid Reasons for Hedging Foreign Exhange Exposure. Journal of
Multinational Fnancial Management, 1. 1991. 2537. old.
Shapiro, A. C.: International Capital Budgeting. Midland Corporate Finance Journal, 1. 1983. tavasz, 2645.
old.
Evans, M. D. D.Lewis, K. K.: Do Long-Term Swings int he Dollar Affect Estimates of the Risk Premia?
Review of Financial Studies, 8. 1995. 709742. old.
Fama, E. F.: Forward and Spot Exchange Rates. Journal of Monetary Economics, 14. 1984. 319338. old.
Clinton, K.: Transaction Costs and Covered Interest Advantage: Theory and Evidence. Journal of Political
Economy, 96. 1988. prilis, 358370. old.
Frenkel, J. A.Levich, R. M.: Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits? Journal of Political Economy,
83. 1975. prilis, 325338. old.
Adler, M.Lehmann, B.: Deviations from Purchasing Power Parity in the Long Run. Journal of Finance, 38.
1983. december, 14711487. old.
Froot, K.Rogoff, K.: Perspectives on PPP and Long-run Real Exchange Rates. In: Grossman, G.Rogoff, K.
(szerk.): Handbook of International Economics. North-Holland Publishing Company, Amszterdam, 1995.
Jorion, P.Sweeney, R.: Mean Reversion in Real Exchange Rates: Evidence and Implications for Forecasting.
Journal of International Money and Finance, 15. 1996. 535550. old.
Rogoff, K.: The Purchasing Power Parity Puzzle. Review of Economic Literature, 34. 1996. jnius, 667668.
old.
Foster, G.: Financial Statement Analysis. 2. kiads. Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, NJ. 1986.
Palepu, K. G.Bernard, V. L.Healy, P. M.: Business Analysis and Valuation. 2. kiads. South-Western College
Publishing, Cincinnati, OH. 2000.
Beaver, W. H.: Financial Ratios and Predictors of Failure. Empirical Research in Accounting: Selected Studies.
Supplement to Journal of Accounting Research, 1966. 77111. old.
Beaver, W. H.Kettler, P.Scholes, M.: The Association Between Market-Determined and AccountingDetermined Risk Measures. The Accounting Review, 45. 1970. oktber, 654682. old.
Horrigan, J. O.: The Determination of Long Term Credit Standing with Financial Ratios. Empirical Research in
Accounting: Selected Studies. Supplement to Journal of Accounting Research, 1966. 4462. old.
Donaldson, G.: Financial Goals and Strategic Consequences. Harvard Business Review, 63. 1985. mjusjnius,
5766. old.
Donaldson, G.: Strategy for Financial Mobility. Harvard Business School Press, Boston, 1986.
Hax, A. C.Majluf, N. S.: The strategy Concept and Process A Pragmaitc Approach. 2. kiads. Prentice-Hall
Inc., Englewood Cliffs, NJ. 1996.
Myers, S. C.: Finance Theory and Financial Strategy. Interfaces, 14. 1984. janurfebrur, 126137. old.
Carleton, W. T.Dick, C. L., Jr.Downes, D. H.: Financial Policy Models: Theory and Practice. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 8. 1973. december, 691709. old.
985
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Carleton, W. T.McInnes, J. M.: Theory, Models and Implementation in Financial Management. Management
Science, 28. 1982. szeptember, 957978. old.
Myers, S. C.Pogue, G. A.: A Programming Approach to Corporate Financial Management. Journal of Finance,
29. 1974. mjus, 579599. old.
Gallinger, G. W.Healey, P. B.: Liquidity Analysis and Management. 2. kiads. Addison Wesley Publishing
Company Inc, Reading, Mass. 1991.
Hill, N. C.Sartoris, W. L.: Short-Term Financial Management. 3. kiads. Prentice-Hall Inc, Engelwood Cliffs,
NJ. 1995.
Smith, K. V.: Readings on the Management of Working Capital. 3. kiads. West Publishing Company, New
York, 1988.
Vander Weide, J. H.Maier, S. F.: Managing Corporate Liquidity: An Introduction to Working Capital
Management. John Wiley & Sons, Inc, New York, 1985.
Scherr, F. C.: Modern working Capital Management Text and Cases. Prentice-Hall Inc, Englewood Cliffs, NJ.
1989.
Pogue, G. A.Bussard, R. N.: A Linear Programming Model for Short-Term Financial Planning under
Uncertainty. Sloan Management Review, 13. 1972. tavasz, 6999. old.
Kraus, A.Janssen, C.McAdams, A.: The Lock-Box Location Problem. Journal of Bank Research, 1. 1970.
sz, 5058. old.
Cornuejols, G.Fisher, M. L.Nemhauser, G. L.: Location of Bank Accounts to Optimalize Float: An Analytic
Study of Exact and Approximate Algorithms. Management Science, 23. 1977. prilis, 789810. old.
Maier, S. F.Vander Weide, J. H.: What Lock-Box and Disbursement Models Really Do. Journal of Finance,
37. 1983. mjus, 361371. old.
Baumol, W. J.: The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach. Quarterly Journal of
Economics, 66. 1952. november, 545556. old.
Miller, M. H.Orr, D.: A Model of the Demand for Money by Firms. Quarterly Journal of Economics, 80. 1996.
augusztus, 413435. old.
Mullins, D.Homonoff, R.: Applications of Inventory Cash Management Models. In: Myers, S. C. (szerk.):
Modern Developments in Financial Management. Frederick A. Praeger Inc., New York, 1976.
Junker, G. R.Summers, B. J.Young, F. M.: A Primer on the Settlement of Payments in the United States.
Federal Reserve Bulletin, 77. 1991. november, 847858. old.
Finnerty, J. E.: How to Manage Corporante Cash Effectively. American Management Association, New York,
1991.
Kallberg, J. G.Parkinson, K. L.: Corporate Liquidity: Management and Measurement. Richard D. Irwin,
Homewood, IL. 1993.
Malburg, C. R.: The Cahs Management Handbook. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ. 1992.
Epstein, L.: Corporate Investing: A Treasurers Reference, John Wiley, New York, 2001.
Fabozzi, F. J.: The Handbook of Treasury and Agency Securities. Probus Publishing, Chicago, 1990.
Stigum, M.: The Money Market: Myth, Reality and Practice, 3. kiads. Richard D. Irwin, Homewood, IL. 1990.
U.S. Monetary Policy and Financial Markets, 4. fejezet, mely letlthet a New York-i Federal Reserve
honlapjrl: www.newyorkfed.org.
986
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Cole, R. H.: Consumer and Commercial Credig Management. 9. kiads. Richard D. Irwin Inc., Homewood, IL.
1992.
Mian, S. L.Smith, C. W.: Extending Trade Credit Financing. Journal of Applied Corporate Finance, 7. 1994.
tavasz, 7584. old.
Peterson, M. A.Rajan, R. G.: Trade Credit: Theories and Evidence. Review of Financial Studies, 10. 1997.
661692. old.
Altman, E. I.: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. Journal of
Finance, 23. 1968. szeptember, 589609. old.
Altman, E. I.: Corporate Financial Distress and Bankruptcy. 2. kiads. John Wiley, New York, 1993.
Herzel, L.Shepro, R.: Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U. S., Basil Blackwell Inc.,
Cambridge, MA. 1990.
Weston, J. F.Chung, K. S.Sin, J. A.: Takeovers, Restructuring and Corporate Finance. Prentice-Hall, Upper
Saddle River, NJ. 2000.
Litwin, S. M.: The Merger and Acquisition Process: A Primer on Getting the Deal Done. The Financier: ACMT,
2. 1995. november, 617. old.
Andrade, G.Mitchell, M.Stafford, E.: New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic
Perspectives, 15. 2001. tavasz, 103120. old.
Jensen s Ruback cikke empirikus tanulmny a fzikrl, a Journal of Financial Economics 1983. prilisi szma
mg egy sor rtkes empirikus tanulmnyt tartalmaz a fzikrl.
Jensen, M. C.Ruback, R. S.: The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. Journal of Financial
Economics, 11. 1983. prilis, 550. old.
Baker, G. P.: Beatrice: A Study in the Creation and Destruction of Value. Journal of Finance, 47. 1992. jlius,
10801119. old.
Bruner, R.: An Analysis of Value Destruction and Recovery in the Alliance and Proposed Merger of Volvo and
Renault. Journal of Financial Economics, 51. 1999. 125166. old.
Ruback, R. S.: The Cities Service Takeover: A Case Study. Journal of Finance, 38. 1983. mjus, 319330. old.
Burrough, B.Helyar, J.: Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. Harper & Row, New York, 1990.
Myers, S. C.: Financial Architecture. European Financial Management, 5. 1999 jlius, 133142. old.
Kaplan, S. N: The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value. Journal of Financial
Economics, 24. 1989. oktber, 217254. old.
Kaplan, S. N.Stein, J. C.: The Evolution of Buyout Pricing and Financial Structure (Or, What Went Wrong) in
the 1980s. Journal of Applied Corporate Finance, 6. 1993. tavasz, 7288. old.
Jensen, M. C.: The Eclipse of Public Corporation. Harvard Business Review, 67. 1989. szeptemberoktber,
6174. old.
Megginson, W. L.Nutter, J. M.: From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization. Journal
of Economic Literature, 39. 2001. jnius, 321389. old.
Shleifer, A.Vishny, R.: A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 52. 1997. jnius, 737783. old.
Prowse, S.: Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms
among Large Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany. Financial Markets, Institutions and Investments, 4.
1999. 163. old.
987
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
Ajnlott irodalom
Franks, J.Mayer, C.: Ownership and Control of German Corporations. Review of Financial Studies, 14. 2001.
tl, 943977. old.
Jenkinson, T.Ljungqvist, A.: The Role of Hostile Stakes in German Corporate Performance. Journal of
Corporate Finance, 7. 2001. december, 397446. old.
Logue, D. E.Seward, J. K.: Anatomy of a Governance Transformation: The Case of Daimler-Benz. Law and
Contemporary Problems, 62. 1999. nyr, 87111. old.
Berglof, E.Perotti, E.: The Governance Structure of the Japanese Keiretsu. Journal of Financial Economics, 36.
1994. oktber, 259284. old.
Allen, J.: Reinventing the Corporation: The Satellite Structure of Thermo Electron. Journal of Applied
Corporate Finance, 11. 1998. nyr, 3847. old.
Parrino, R.: Spinoffs and Wealth Transfers: the Marriott Case. Journal of Financial Ecomomics, 43. 1997.
februr, 241274. old.
Eckel, C.Eckel, D.Singal, V.: Privatization and Efficiency: Industry Effects of the Sale of British Airways.
Journal of Financial Economics, 43. 1997. februr, 275298. old.
Burrough, B.Helyar, J.: Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. Harper & Row, New York, 1990.
Baker, G. P.: Beatrice: A Study in the Creation and Destruction of Value. Journal of Finance, 47. 1992. jlius,
10811120. old.
Denis, D. J.: Organizational Form and the Consequences of Highly Leveraged Transactions. Journal of
Financial Economics, 36. 1994. oktber, 193224. old.
988
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
vrhat rtke
Hozam szrsa =
1. s 2. rszvny hozamnak kovariancija
vrhat rtke
i rszvny btja
Ha az i rszvnybe xi arnyban fektetnk be, a portfli hozamnak variancija:
989
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
ahol
rD s rE = az idegen tke s a sajt tke vrhat hozama
Tc = a vllalati hatradkulcs
D s E = idegen tke s a sajt tke piaci rtke (V = D + E).
MM II. ttele (17.2. s a 19.3. alfejezet)
A sajt tke (rE) vrhat hozama arnyosan n a piaci rtken szmtott idegen tke/sajt tke hnyasossal
(D/E):
ahol
e = a termszetes logaritmus alapja = 2.718,
= a (folytonosan szmtott) rszvnyhozam szrsa ves szinten
h = a peridus hossza, vben
991
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
www.afponline.org
www. ceaexpress.com
www.cob.ohio-state.edu/fin/journal/jofsites.htm
www.corpfinet.com
www.courses.dsu.edu/finance
www.financewise.com
www.finpipe.com
993
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
C. fggelk - A leggyakrabban
elfordul jellsek
APV
Mdostott jelenrtk
BV
Ct
CEQt
DIVt
DFt
EPSt
EX
ft
f$/
Nvekedsi rta
it
IRR
LCFt
NPV
Nett jelenrtk
Pt
PV
Jelenrtk
rA
994
Created by XMLmind XSL-FO Converter.
A leggyakrabban elfordul
jellsek
rD
rE
rf
Kockzatmentes kamatlb
rm
r$
Dollrkamatlb
SSFr/$
Id
Tc
Vllalati nyeresgadkulcs
Tp
Szemlyi jvedelemad-kulcs
12
995
Created by XMLmind XSL-FO Converter.