AF Guia Clases Tema 3 2015

Administracin Financiera CPN
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
3. MERCADOS FINANCIEROS Y
VALORACIN DE TTULOS
FINANZAS Y OBJETIVOS
DE LA EMPRESA
FORMULACIN Y EVALUACIN
DE PROYECTOS DE INVERSIN
MERCADOS FINANCIEROS
Y VALORACIN DE TTULOS
DECISIONES DE INVERSIN
EN LA EMPRESA
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
EVALUACIN DE POLTICAS
DEL CAPITAL DE TRABAJO
Mercados
financieros y
valoracin
de ttulos
TRANSFERENCIAS DEL CONTROL

DE LA EMPRESA
Valuacin de bonos y
calificacin de riesgo
Valuacin de acciones
Modelo de valuacin y proyectos

de inversin
Rendimiento de mercado
Mercados financieros y carteras

de inversin
La decisin del inversor financiero

y la valoracin de ttulos
Modelo de valoracin
de ttulos (CAPM)
CAPM y el adicional por

riesgo del pas
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
3.1 Anlisis financiero de ttulos. Valuacin de bonos

Un ttulo de deuda representa un compromiso de pago como retribucin por el uso de los
fondos y compensacin por el riesgo asumido (intereses) y la devolucin del importe en prstamo (el capital o principal). El compromiso suele ser de un flujo de importes de inters y capital;
tambin puede ser un pago nico al final.
Los ttulos de deuda se denominan bonos u obligaciones. Estos ttulos pueden estar representados en forma fsica. En una poca eran usuales los ttulos al portador (bearer bonds), y las
lminas se formaban con el cuerpo del bono y los cupones para los pagos (pagos de intereses y
pagos intermedios de capital).
Actualmente, en muchos pases no se permite emitir bonos al portador. Los ttulos son slo
registrados; en este sentido, se han desmaterializado, ya no existen en forma fsica. El emisor,
sin embargo, puede emitir certificados, que slo tienen una funcin de constancia. En aquellos
pases en que s estn permitidos los bonos al portador suelen existir requisitos de registro del
poseedor, que se identifica para ejercer sus derechos.
Pese a esto, en el lenguaje se han mantenido las palabras relacionadas con los ttulos fsicos:
se habla de papeles para referirse a los ttulos, y de cupones para los pagos peridicos (se dice,
por ejemplo, un bono con cupn de 7%, para decir que paga un inters de 7% anual).
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Tema 3
Valor y rendimiento de bonos
La valuacin financiera es un clculo que se realiza para determinar cul es el precio que es
congruente con los factores fundamentales que afectan a un ttulo.1 No hay que confundir este
clculo, que realiza cada interesado en invertir en ttulos, en funcin de sus expectativas, con el
proceso de mercado del cual resulta el precio. Este proceso econmico se denomina valoracin
(pricing) y es el resultado de las transacciones de un ttulo que realizan los inversores.
Consideremos un bono con flujo de fondos definido: tiene un valor nominal de $ 100 y un
plazo de 5 aos; el capital se reintegra en la fecha final de vencimiento; la tasa de inters es fija
en 8% anual, y los intereses se pagan en forma anual.
Si los inversores requieren exactamente esa tasa, 8% anual, el valor es igual al importe que
genera los intereses, $ 100.
Valor actual del flujo de intereses
VA
Valor actual del capital
VA
1 0,08
1
0,08 1 0,08
$ 31,94
100
1 0,08
$ 68,06
Valor del bono
$ 100,00
Si se requiere una tasa mayor, por ejemplo, 10%, los inversores no estarn dispuestos a pagar $ 100 por el bono; el precio deber ser menor. El valor actual del flujo de fondos del bono
con la tasa de 10% es:
VA
VA
1 0,10
1
0,10 1 0,10
$ 30,33
100
1 0,10
$ 62,09
Valor del bono
$ 92,42
El bono, entonces, podra colocarse a $ 92,42, es decir, con un descuento de 7,6%. El valor
del bono depende, de modo bsico, de la tasa de inters requerida y del plazo.
Por qu los inversores requieren esa tasa de 10%? Posiblemente porque la tasa de rendimiento de bonos comparables en riesgo es 10%. Tambin puede ser que se est valuando un
bono existente, y en el nterin la tasa de inters de la economa aument (y con eso el rendimiento que se requiere a ese bono).
Rendimiento para el inversor
Si el inversor puede comprar el bono a ese precio, $ 92,42, obtiene un rendimiento de 10%.
Esta es tasa de rentabilidad (TIR) del siguiente flujo de fondos:
Hoy
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
(92,42)
108
Valuar es calcular una medida de valor que tenga un significado econmico. Hay varios significados y,
por eso, hay varias medidas de valor. Las ms conocidas son la valuacin contable (medidas del valor de
adquisicin de recursos y del valor de cancelacin de los compromisos, con diversos criterios) y la valuacin financiera (estimacin de precio de un ttulo). Una variedad de valuacin financiera es la tasacin
(appraisal).
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Tema 3
Un inversor que paga $ 92,42 por el bono en el momento de la emisin tiene un rendimiento
de 10% si mantiene el bono hasta el vencimiento, y cobra los intereses y $ 100 de capital. Por
eso esta medida de rendimiento se denomina rendimiento al vencimiento (yield to maturity)
Cul es el rendimiento si vende el bono antes del vencimiento? Esto depende de cul sea el
precio del bono en ese momento. Consideremos que han transcurrido los dos primeros aos. Si
la tasa de rendimiento requerido sigue siendo 10%, inmediatamente despus del pago del segundo servicio de intereses el valor del bono se calcula:
VA
VA
Valor del bono
1 0,10
1
0,10 1 0,10
$ 19,89
100
1 0,10
$ 75,13
$ 95,03
Se observa cmo cambia la composicin del valor del bono con el transcurso del tiempo.
Despus de los dos pagos de intereses ha disminuido el valor actual del flujo de intereses, ya que
slo restan tres pagos. Pero el vencimiento final est dos aos ms prximo, y por eso el valor
actual del capital es mayor que en el momento de la emisin. El resultado de estos dos efectos es
un valor total mayor: el valor converge al nominal a medida que se acerca el vencimiento.
Si el precio en ese momento es $ 95,03 un inversor que compr el bono a $ 92,42 y cobr
dos servicios de intereses ha obtenido un rendimiento de 10%, que es la tasa de rendimiento de
ese flujo de fondos:
Inversin
Ao 1
Ao 2
(92,42)
8 + 95,03 = 103,03
Con lo cual el inversor obtuvo el rendimiento requerido al comienzo, 10%.

Si en esos dos aos han cambiado las expectativas acerca de la economa o la empresa, y el
rendimiento requerido para un bono de ese tipo es 9% el precio al fin del ao 2 ser $ 97,47 y el
inversor obtiene un rendimiento de 11,2%. En comparacin con 10% de rendimiento requerido
inicial se ha obtenido una ganancia de capital no esperada.
La ganancia de capital es la diferencia de precio del ttulo en dos momentos. En los dos
primeros aos, si el precio final es $ 95,03, la ganancia de capital es $ 2,61 [= 95,03 92,42].
En trminos financieros sta es una ganancia de capital esperada, ya que el rendimiento requerido del bono no ha cambiado durante ese perodo. La diferencia de valor est contenida en el
precio inicial, y la diferencia de precio se origina en que estn expresados en distintos momentos
del tiempo.
Si las condiciones cambian y el precio al fin del segundo ao es $ 97,47 existe una ganancia
de capital no esperada (en el sentido de que resulta de expectativas que no estaban reflejadas en
el precio inicial) de $ 2,44 [= 97,47 95,03]. Este es el efecto del cambio de expectativas favorable para el bono.
Tambin puede existir una prdida de capital (obviamente, no esperada: no est reflejada en
el precio al que se realiza la inversin). Si al cabo de los dos aos la situacin de la empresa no
es buena y el bono es visto con mayor riesgo de incumplimiento, el precio ser ms bajo. Consideremos que, por ese mayor riesgo, el rendimiento requerido del bono es 20%. El precio que
refleja este rendimiento requerido es $ 74,72. El inversor que compr el bono a $ 92,42 y cobr
los dos servicios de intereses puede vender el bono a ese precio, pero su rendimiento no es 10%.
Ni siquiera es una tasa menor positiva. Ha tenido una prdida de 1% anual por cada ao de tenencia:
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Inversin
Ao 1
Ao 2
TIR
(92,42)
8 + 74,72 = 82,72
1%
Tema 3
Quien compra el bono a $ 74,72, si la empresa cumple con los pagos (pese a esas expectativas desfavorables) obtiene un rendimiento de 20%. Que, para una situacin en que efectivamente se verifica el cumplimiento de los tres servicios de intereses y la devolucin del capital, es
una tasa alta. Es la retribucin por haber asumido, en el momento de comprar el ttulo, el riesgo
de incumplimiento que estaba reflejado en el precio, y que podra haber ocurrido en los tres aos
siguientes.
Para simplificar los ejemplos numricos se han considerado perodos completos, suponiendo
que la transaccin de compra o de venta se realiza exactamente en las fechas de los servicios
(los pagos de intereses o capital). Por lo general esto no es as, y los clculos deben hacerse con
los das entre las fechas de cada importe. Para esto se emplean las funciones de Excel de valor y
rendimiento no peridicos (VNA.NO.PER y TIR.NO.PER).
Rentabilidad y riesgo de los bonos
Desde la perspectiva del inversor existe una relacin positiva entre el riesgo que pesa sobre
el flujo de fondos estimado de un ttulo y el rendimiento que se requiere para asumir ese riesgo
comprando el ttulo. Esto se puede resumir diciendo: a mayor riesgo estimado mayor rendimiento requerido.
Uno de los factores de riesgo de los bonos es el riesgo de incumplimiento. Por eso, cuando
aumenta la probabilidad de incumplimiento aumenta el rendimiento requerido, y por eso el precio del bono disminuye.
Este factor de riesgo depende de la calidad percibida del emisor del bono. Hay otros factores
que son comunes a muchos emisores, ya que resultan de las condiciones de la economa del pas
y del mundo; los principales son: riesgo de tasas de inters, riesgo de inflacin y riesgo de tipo
de cambio.
El riesgo de cambios en las tasas de inters de la economa produce dos efectos de signo
contrario: en el precio del bono y en el rendimiento que puede obtenerse al reinvertir los pagos
que se reciben por capital e intereses. Estos efectos dependen del plazo del bono y de la forma
del flujo de fondos. El rendimiento requerido refleja la expectativa acerca del nivel que tendr la
tasa de inters en el futuro, en plazos comparables al del bono. Las tasas de inters dependen de
aspectos tales como la poltica monetaria del gobierno, el movimiento de capitales entre pases,
las expectativas acerca de la inflacin y el tipo de cambio. Por eso, esos tres factores de riesgo
estn interrelacionados.
El rendimiento de los bonos es nominal: incluye la inflacin que afecte a la moneda en que
se realizan los pagos. Por tanto, el rendimiento requerido incluye la inflacin esperada; el riesgo
para el inversor se origina en cambios en el nivel estimado de inflacin.
Un bono implica pagos en una moneda especfica (por ejemplo, peso, dlar estadounidense,
euro). El tipo de cambio de esa moneda con otras flucta continuamente, y por ello lo hace el
poder adquisitivo del flujo de fondos para activos o ttulos en esas otras monedas. Este es el
riesgo para el inversor por las variaciones en los tipos de cambio.
Las condiciones de emisin de un bono pueden atenuar estos riesgos; un bono puede emitirse a tasa variable, o bien la tasa de inters que paga puede vincularse a la tasa de inflacin, o al
tipo de cambio con alguna moneda que sea relevante para los inversores. Con esto disminuye el
riesgo del inversor y, por eso, es menor el rendimiento que requiere: est dispuesto a pagar un
mayor precio por el ttulo, a igualdad de la tasa de inters estipulada para el ttulo.
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Tema 3
Bonos de muy largo plazo
El plazo de vencimiento final de los bonos suele estar entre 5 y 10 aos; tambin hay bonos
de 20 y de 30 aos. A fines del siglo XIX era frecuente que empresas de infraestructura, como
los ferrocarriles, emitieran bonos a 50 o a 80 aos.
Actualmente hay algunos bonos con vencimiento final a 100 aos, que coloquialmente se
denominan century bonds. Entre 1993 y 1998, Walt Disney, Coca Cola, IBM, Ford, Motorola y
otras empresas hicieron emisiones de bonos a 100 aos. En esa poca, tambin el gobierno de
China y un banco de Malasia emitieron bonos de 100 aos.
El gobierno de Mxico emiti bonos en dlares estadounidenses a 100 aos en 2010; en
2014 emiti bonos de ese plazo en libras esterlinas, y en euros en 2015. Petrobras emiti bonos
a 100 aos en 2015, en dlares; en ese momento, la deuda con plazo ms extenso de la empresa
era de 30 aos.
El valor de un bono de 100 aos resulta principalmente del flujo de intereses. Considerando
que la tasa del bono es 8%, y el rendimiento requerido es 8,5%, se calcula:
VA
VA
Valor del bono
1 0,085
1
0,085 1 0,085
1
100
0,085
$ 94,0907
0,0286
$ 94,1193
Un instrumento con vencimiento tan extenso puede asimilarse a una perpetuidad, que es un
flujo de pagos que se extiende indefinidamente en el tiempo.2
El valor de una perpetuidad se calcula slo con el flujo peridico:
VA
8
0,085
94,1176
Se observa que la diferencia entre el valor de 100 aos y el valor de un flujo perpetuo es muy
pequea. Estos ttulos son formalmente deuda, pero en sus caractersticas de riesgo se asemejan
a un ttulo de capital propio (una accin).3
Se han emitido bonos perpetuos. Por ejemplo, el gobierno britnico realiz consolidaciones de deuda
con bonos perpetuos. Tambin se han realizado algunas emisiones de bonos a 1.000 aos: en 1997, la
filial europea del Republic National Bank of New York emiti bonos a 1000 aos por 250 millones de
dlares, con un inters de 7,125% anual.
Kam C. Chan, P.V. Viswanath y Annie Wong, Century bonds: Debt or equity securities?, Journal of
Applied Business Research, 2003.
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Tema 3
3.2 Calificacin de riesgo de empresas y de bonos

Las perspectivas acerca de la capacidad de una empresa para cumplir los compromisos resultantes de sus deudas se reflejan en una calificacin de crdito. Esta calificacin es un juicio
acerca del riesgo de incumplimiento; juicio que se forma considerando el desempeo de la empresa y los factores internos y externos que pueden afectarlo.
De modo especfico, se evalan aspectos tales como la situacin del sector de negocios y la
posicin de la empresa en ese sector, la situacin financiera, las cualidades de la direccin, el
tipo de instrumentos de crdito y cobertura que la empresa utiliza, y la confiabilidad de la informacin disponible.
El anlisis y la calificacin crediticia es fundamental para las operaciones de crdito bancario, para las decisiones de inversores acerca de ttulos de deuda (bonos u obligaciones negociables) y para las decisiones de crdito comercial (que una empresa extiende a sus clientes al convenir un plazo para el pago de las compras).
a) Calificacin de riesgo en entidades financieras
Las calificaciones de empresas para prstamos son realizadas por los bancos, en general siguiendo los lineamientos de las denominadas normas de Basilea.4 El Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) establece los criterios para la calificacin en la Comunicacin A
5740.
Se consideran cinco niveles de calificacin: clientes en situacin normal, con seguimiento
especial, con problemas, con alto riesgo de insolvencia, e irrecuperables.
Para considerar que un cliente est en situacin normal se considera que el anlisis del flujo de fondos del cliente demuestra que es capaz de atender adecuadamente todos sus compromisos financieros.
Los indicadores con los que se analiza la situacin financiera son:
1) Que el cliente presente una situacin financiera lquida, con bajo nivel y adecuada
estructura de endeudamiento en relacin con su capacidad de ganancia, y muestre una
alta capacidad de pago de las deudas (capital e intereses) en las condiciones pactadas,
generando fondos (que se miden a travs del anlisis de su flujo) en un grado aceptable.
El flujo de fondos no es susceptible de variaciones significativas ante modificaciones
importantes en el comportamiento de las variables tanto propias como vinculadas a su
sector de actividad.
Se puntualiza que en el anlisis deber tenerse en cuenta, si corresponde, la eventual
incidencia que en su capacidad de pago pueda tener la situacin en la que se encuentran
los dems integrantes del grupo o conjunto econmico al cual pertenece.
2) que el cliente cumpla regularmente con el pago de sus obligaciones, aun cuando incurra en atrasos de hasta 31 das, entendindose que ello sucede cuando el cliente cancela las obligaciones sin recurrir a nueva financiacin directa o indirecta de la entidad.
El Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS), ubicado en la ciudad suiza de Basilea, es el que coordina las transacciones entre los Bancos Centrales de los pases. Un aspecto
importante en la confiabilidad de las transacciones es conocer el grado de solvencia del sistema financiero de cada pas, que depende de la situacin patrimonial de los bancos del pas. Esto, a su vez, depende
del modo en que se evalan y consideran los riesgos en las operaciones financieras que realizan los bancos.
Elementos de la
calificacin de
crdito de las empresas: Perspectiva del banco
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Tema 3
En la evaluacin de la capacidad de la empresa para

hacer frente a sus compromisos se considera
1. La situacin financiera
Endeudamiento
2. El cumplimiento observado
de las obligaciones
Estructura de vencimientos
Cobertura de intereses
Variabilidad del flujo de fondos
4. La situacin del
sector de negocios
3. La posicin de la
empresa en su sector
Posible crecimiento
Participacin de mercado y tecnologa
Transformaciones esperables
Sensibilidad al aumento de la
competencia
Margen sobre ventas
Relaciones con proveedores y clientes
Requerimientos de inversin
5. Las cualidades de la
direccin
Capacidad y profesionalismo
6. La adecuacin y confiabilidad
del sistema de informacin de la
empresa
Honestidad
Sistemas de control interno
3) que el cliente pertenezca a un sector de la actividad econmica o ramo de negocios

que registra una tendencia futura aceptable, considerando, entre otros aspectos, la demanda y una adecuada relacin entre utilidad e ingresos.
4) que el cliente sea competitivo en su actividad.
5) que el cliente cuente con una direccin calificada y honesta, muy profesional y
tcnica, con adecuados sistemas de control interno.
6) que el cliente tenga un adecuado sistema de informacin que permita conocer en
forma permanente la situacin financiera y econmica de la empresa. La informacin
es consistente y est actualizada.
Cuando estos aspectos no se verifican en el anlisis, se asignan las categoras sucesivamente descendentes de riesgo crediticio.
Calificacin de crdito y coeficiente de cobertura de intereses

Los dos principales indicadores contables relacionados con el pasivo financiero de la empresa
son el coeficiente de endeudamiento financiero y el coeficiente de cobertura de intereses.
!"# $!
%! #
El coeficiente de endeudamiento financiero
' es una medida de stock: la
!&# !#
#
magnitud relativa de deuda de la empresa.
(
%! #
!"
El coeficiente de cobertura de intereses # # )
' mide en qu proporcin la
!"# $!
%! #
ganancia operativa est comprometida con el pago de los intereses. Tambin suele calculares
(*
'.
con la ganancia antes de impuesto
) ) +)
Por ejemplo, en una empresa muy endeudada y con bajo rendimiento operativo el coeficiente
de cobertura puede ser menor que 1. Esto significa que la ganancia operativa no es suficiente
para cubrir los intereses financieros. Lgicamente, esta empresa tiene rendimiento patrimonial
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Tema 3
negativo, si bien el rendimiento operativo es positivo. Con esto se refleja el hecho de que la situacin financiera de la empresa depende no slo del endeudamiento sino tambin del rendimiento operativo. El coeficiente de cobertura de intereses rene las dos dimensiones: el rendimiento operativo y el endeudamiento.
Para la calificacin de crdito se utilizan ambos, pero especialmente el coeficiente de cobertura de intereses. De modo simplificado se puede decir que los ttulos de deuda de una empresa
se consideran con mayor riesgo no tanto por un endeudamiento alto sino por una cobertura de
intereses baja.
En efecto, el riesgo para el prestamista no est tanto en el nivel de endeudamiento, sino en el
desempeo operativo en relacin con la carga de intereses financieros que debe afrontarse. Una
empresa puede tener un endeudamiento relativamente alto (digamos 1.5) pero si tiene un buen
nivel de rendimiento operativo su coeficiente de cobertura es satisfactorio (por ejemplo, mayor
que 5).
b) Calificacin de riesgo con la perspectiva de un inversor
Los ttulos de deuda, en sus diferentes formas, son calificadas por agencias especializadas
(rating agencies). Puesto que los bonos pueden transarse en el mercado de valores, los potenciales compradores no necesariamente conocen en detalle la situacin de la empresa ni sus perspectivas. La calificacin estandarizada permite realizar estas inversiones sin que cada interesado
analice por s mismo a la empresa que ha emitido los bonos.
Las principales agencias de calificacin de crdito son Moodys y Standard & Poors
(S&P), que realizan la calificacin de bonos emitidos por empresas y gobiernos, y han definido
los estndares de calificacin, tanto en los procedimientos como en las categoras.
Otras agencias reconocidas internacionalmente son Fitch y Dagong Global (China). Hay
agencias de calificacin en muchos pases, que tienden a ocuparse de ttulos de las respectivas
economas.
La calificacin del riesgo crediticio se realiza con las siguientes categoras bsicas (en la
nomenclatura de Standard & Poors y Fitch):
Categora
Capacidad de pago
AAA
AA
Mxima
Muy alta
A
BBB
Alta
Alta
BB
B
CCC
CC
C
D
Adecuada
Adecuada
Regular
Baja
Baja
Inexistente
Si bien se observa al emisor del ttulo de deuda, la calificacin se refiere a cada instrumento
que se emite. As, un bono con garantas especficas, o autoliquidable, puede recibir una calificacin ms alta que otro bono emitido por la misma empresa o entidad, y que no tiene esa garanta.
En el cuadro siguiente se enuncia la interpretacin de cada categora, con referencia a la capacidad de pago futura del emisor de los correspondientes ttulos.
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Tema 3
Significado de las categoras de calificacin de riesgo de crdito

Calidad
Categora
Capacidad de
pago actual
Mxima
La capacidad de pago futura puede verse afectada

En forma insignificante, an ante cambios relativamente
importantes de las variables econmicas generales, en su
mercado especfico y/o en los mercados financieros.
Muy alta

Muy poco, ante cambios tales como los descriptos en la
categora anterior. No obstante, puede verse algo afectada
ante cambios en variables muy especficas, aunque relativamente secundarias. Por lo tanto, el riesgo de incumplimiento es muy bajo.
Alta

Poco, aunque un poco ms vulnerable ante cambios relativamente importantes como los descriptos en las categoras
anteriores.
BBB
Alta

Relativamente ms que la categora anterior, ante cambios
importantes en las variables mencionadas.
Adecuada

Algo, ante cambios no excesivamente significativos en las
variables mencionadas. Existe riesgo de crdito relevante,
aunque las alternativas financieras podran permitir el
cumplimiento de las obligaciones.
Adecuada

Bastante, ante cambios no excesivamente importantes en
variables generales y, eventualmente, mucho, ante cambios en variables muy especficas. Existe un riesgo significativo, pero tambin un limitado margen de seguridad en el
cumplimiento, el cual est condicionado al medio econmico y a escenarios favorables para el negocio.
Regular
La capacidad de pago futura

Puede mejorar rpidamente ante cambios positivos, no
excesivamente importantes, en variables generales y/o
pequeos en variables muy especficas. Los ttulos con
esta calificacin tienen una probabilidad relevante de incumplimiento, si no existe un desenvolvimiento econmico
y financiero favorable.
Baja
La capacidad de pago futura

Para mejorar requiere cambios bastante importantes en
variables generales o muy significativos en variables muy
especficas. En estos ttulos la probabilidad de incumplimiento es significativa.
Baja
No resultan esperables cambios favorables en su capacidad de pago, an ante notables mejoras en las condiciones econmicas generales y/o del sector. El incumplimiento de los compromisos es inminente.
Inexistente
Es casi imposible la recuperacin total o parcial de la capacidad de pago de estos ttulos en situacin de incumplimiento (default).
AAA
Muy
alta
AA
Alta
BB
Media
B
Regular
CCC
CC
Baja
Muy
baja
10
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Tema 3
11
Los instrumentos que se consideran de bajo riesgo son los de las primeras categoras (hasta
la BBB). Una deuda con esta calificacin se dice que es apta para inversin (o que tiene calidad
de inversin, investment grade); los reguladores de bancos, compaas de seguros y fondos de
pensin estipulan que los fondos de estas entidades no pueden invertirse en deuda que no tenga
calidad de inversin.
El resto de las categoras se considera de mayor riesgo: en la terminologa financiera, es
deuda especulativa, en el sentido de que tiene una proporcin mayor de apuesta acerca del cumplimiento de los pagos.
Categoras para inversin y de mayor riesgo (especulativas)

La deuda es
Calificacin
Mxima seguridad
Muy alta calificacin
Apta para inversin

(Investment grade)
Medianamente especulativa
Muy especulativa
Calidad media alta
Calidad media baja

Calidad especulativa baja
Calidad especulativa alta
Riesgo muy importante

Calidad completamente especulativa
Standard
& Poors
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB
BB
B+
B
BCCC
CC
C
Moodys
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baaa2
Ba2
B1
B2
B3
Caa
Ca
Calificacin y rendimiento del ttulo

La calificacin influye en la tasa de rendimiento que requiere el inversor en el ttulo: una calificacin ms baja (que implica mayor riesgo) implicar una tasa ms alta, es decir, un mayor
costo para la empresa.
La tasa de costo de la deuda est formada por la tasa sin riesgo y un adicional por riesgo de
crdito (o adicional por riesgo de incumplimiento, default spread).5 Existe una relacin bastante
estrecha entre la calificacin de crdito del ttulo y este adicional.
Existe una relacin entre la categora y la seguridad de la inversin (posibilidad de incumplimiento). En el cuadro se ejemplifica el adicional medio por riesgo de crdito con respecto a la
tasa de bonos del gobierno de Estados Unidos.6
Por esto, un cambio de calificacin durante la vida del ttulo afecta su precio, ya que modifica el rendimiento que requieren los inversores. Si la calificacin cambia hacia una categora
ms alta el rendimiento requerido es menor, y el precio del ttulo aumenta. A la inversa si la
calificacin cambia hacia una categora ms baja.
5
En los pases, como los denominados emergentes, en que la calificacin internacional de riesgo de los
bonos del gobierno es menor que AAA, el adicional por riesgo de crdito refleja tanto esa calificacin de
la deuda pblica del pas como la calificacin especfica del ttulo de la empresa. Esto se relaciona con el
denominado riesgo del pas (country risk) y su efecto en el rendimiento requerido de los ttulos del gobierno y de empresas.
Reuters informa los spreads para duraciones de 1 a 20 aos, en promedio para empresas de cuatro sectores (industrial y comercial, financiero, transporte y servicios pblicos), ya que esas diferencias dependen de las caractersticas del sector.
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Tema 3
12
Un descenso de calificacin no afecta el costo de financiamiento de la empresa por la deuda

existente: son los inversores en los bonos existentes los que soportan este efecto, al disminuir de
precio de los ttulos que poseen.7 Para la empresa, el descenso de calificacin modifica el costo
de financiamiento futuro.8
Seguridad de la inversin y rendimiento de bonos
La deuda es
Seguridad de inversin
Mxima seguridad
Muy alta calificacin
APTA PARA
INVERSION
(Investment Gra- Calidad media alta
de)
Calidad media baja

Calidad especulativa baja
MEDIANAMENTE Calidad especulativa alta
ESPECULATIVA
Riesgo muy importante
MUY
ESPECULATIVA Calidad absolutamente especulativa
Calificacin S&P
AAA
AA
A+
A
A
BBB
BB
B+
B
B
CCC
CC
C
Spread (*)
0,40%
0,70%
0,90%
1,00%
1,20%
1,75%
3,25%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
10,00%
(*) Diferencia de rendimiento de bonos de empresas industriales y comerciales de los

Estados Unidos con respecto a la tasa de bonos del Gobierno, T-Bonds, en 2014
Por los procedimientos que utilizan las agencias existe una relacin bastante estable entre la
calificacin y el coeficiente de cobertura de intereses de la empresa.
El coeficiente de cobertura observado vara de ao en ao tanto como lo hacen el rendimiento operativo y los intereses (que dependen de la magnitud del pasivo financiero total y la tasa de
inters). La relacin entre la categora de calificacin y el coeficiente no es completa, ya que la
calificacin tiene en cuenta todos los dems factores mencionados.
Especficamente, el indicador relevante para la calificacin se calcula con el rendimiento
promedio de varios aos, que se interpreta considerando no slo la magnitud sino tambin cmo
ha evolucionado (es decir, la variabilidad y la tendencia). Con este rendimiento se obtiene un
nivel normalizado de ganancia, y el coeficiente de cobertura de intereses se mide considerando
los intereses del pasivo existente.
En resumen, el desempeo operativo de la empresa y el nivel de endeudamiento influyen en
la cobertura de intereses; la cobertura potencial condiciona la calificacin de crdito de la deuda,
y esta calificacin afecta la tasa de inters con que podr financiarse la empresa. Esto refleja las
condiciones econmicas e institucionales en las que la empresa decide su forma de financiamiento y el grado en que utiliza endeudamiento. Las relaciones explicadas no se expresan en
frmulas con las que se automatizara un clculo, sino que ms bien ayudan a comprender los
7
El precio disminuye porque el mismo flujo de fondos del bono (por intereses y principal) es actualizado
con una tasa mayor, segn la nueva calificacin. Los inversores que compran en el mercado esos bonos
existentes pagan un precio menor, porque requieren un rendimiento ms alto para asumir el riesgo de ese
flujo de fondos. Lo cual significa que aumenta la diferencia entre el flujo de fondos prometido por el
ttulo y el flujo de fondos esperado segn la probabilidad de cumplimiento de los pagos, ya que la calificacin es un indicio de la probabilidad de que efectivamente se produzca el pago segn las condiciones
estipuladas.
8
Por ejemplo, en 2005 los bonos de General Motors, empresa que en una poca era emblemtica de la
economa estadounidense, perdieron su calificacin de apto para inversin en una revisin que reflej el
deterioro de las perspectivas del desempeo de las operaciones y la ganancia.
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Tema 3
13
procesos (de informacin, de anlisis y de mercado) de los que resulta la tasa de costo de la deuda.
S&P
Moody's
AAA
AA
A+
A
A
BBB
BB
B+
B
B
CCC
CC
C
Aaa
Aa2
A1
A2
A3
Baaa2
Ba2
B1
B2
B3
Caa
Ca
Cobertura de intereses (*)

mayor que
Empresas
grandes
8,5
6,5
5,5
4,3
3,0
2,5
2,0
1,8
1,5
1,3
0,8
0,7
0,2
Empresas de
menor tamao
12,5
9,5
7,5
6,0
4,5
4,0
3,0
2,5
2,0
1,5
1,3
0,8
0,5
(*) Con ganancia antes de impuesto (EBIT)
Lectura recomendada
Ver artculo en Econet
Calificacin de riesgo Empresas y pases
Preguntas de comprensin
Compare el coeficiente de endeudamiento financiero y el coeficiente de

cobertura de intereses como indicadores del efecto que tiene el endeudamiento
a) en el rendimiento patrimonial y
b) en la posicin financiera de la
empresa (capacidad de hacer
frente a los compromisos)
General Motors y Ford pierden el grado de inversin
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Tema 3
Un cuento de finanzas
En mayor de 2005, Standard and Poors baj la calificacin de los bonos de

General Motors y Ford Motor Co a un nivel de inversin especulativa (con mayor
riesgo). The New York Times coment: muchos pensaban que era inevitable,
pero no esperaban que dos de los mayores emisores de bonos de los Estados
Unidos seran rebajados al status de chatarra (junk) tan pronto.
La calificacin de GM fue rebajada del nivel BBB al BB y la de Ford a BB+.
La calificacin BBB es el ltimo nivel de calificacin considerado apto para inversin (investment grade). Muchos inversores, como los fondos de pensin,
estn obligados a tener slo bonos investment grade en sus carteras.
El anuncio de S&P desat un furor de ventas en el mercado de ttulos, ya que
esos inversores vendern sus bonos de GM y Ford a quienes invierten en el
mercado de bonos de alto rendimiento (o bonos chatarra, junk bonds).
General Motors tiene 292.000 millones de dlares en bonos en circulacin, y
Ford 161.000 millones. Por tanto, el reordenamiento de las carteras es enorme.
Las acciones de GM cayeron casi 6% el da del anuncio y las de Ford 4,5%.
S&P seal tambin que las perspectivas de ambas calificaciones son negativas, lo que significa que, en caso de que los acontecimientos lo exijan, el nivel
de calificacin podra seguir cayendo.
Esto es resultado del creciente pesimismo acerca del tipo de vehculos que
GM y Ford han puesto en el centro de sus estrategias empresarias, y la preocupacin de que estas dos automotrices no puedan salir pronto de sus dificultades
financieras. Es especialmente importante la cada de ventas de los vehculos
grandes sport-utilitarios, de los que Ford y GM dependen para sus ganancias;
especialmente en momentos en que las automotrices japonesas intensifican su
inters en el mercado de las pickup, y arrinconan an ms a GM y Ford.
En un comunicado, S&P seala que la calificacin de General Motors refleja
nuestra conclusin de que las medidas adoptadas por la plana ejecutiva de la
empresa pueden ser poco efectivas para enfrentar las desventajas competitiva
de la empresa. De todos modos, GM no debera tener ningn problema en
cumplir con sus requerimientos de flujo de caja en el corto plazo.
Con respecto a Ford, explica que la disminucin de calificacin se debe a
nuestro escepticismo con respecto a que las medidas adoptadas por la administracin de la empresa sean suficientes para contrarrestar los crecientes desafos
de la competitividad.
Unos das antes, General Motors haba anunciado que en el primer trimestre
de 2005 tuvo prdidas por 1.100 millones de dlares. En el centro del problema
est el sector automotriz norteamericano, que en esos tres meses tuvo prdidas
por 1.300 millones, cuando en el mismo trimestre del ao anterior haba ganado
ms de 400 millones de dlares.
General Motors est atrapada entre dos fuegos: su participacin de mercado
que no deja de retroceder frente a la competencia japonesa y europea, y el aumento de los gastos de jubilacin y servicios mdicos de los empleados.
14
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Tema 3
15
3.3 Anlisis financiero de ttulos. Valuacin de acciones

Para estudiar este tema
Brealey y Myers, Fundamentos de financiacin empresarial, cap. 4
Las acciones son ttulos de capital de las empresas: son derechos sobre el flujo de fondos que
generan, derechos que tienen carcter subordinado con respecto a los requerimientos para el
cumplimiento de los compromisos por deudas.
Siguiendo la modalidad de los bonos, las acciones al portador se difundieron en Europa durante el siglo XIX. Los ttulos se formaban con un cuerpo y cupones. Los cupones no son de
importes especificados, como los intereses o amortizaciones de las deudas, sino que cada cupn
se asocia a un derecho especfico del accionista cuando se hace efectivo (un pago de dividendos,
la suscripcin de una emisin, etc.).
En la actualidad, en muchas jurisdicciones no se permiten las acciones al portador. Se mantiene la modalidad de emitir certificados, que son representaciones fsicas para el poseedor que
est registrado.
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Tema 3
16
La valuacin de una accin se realiza considerando el flujo de fondos estimado. Es un clculo basado en los fundamentos del valor (el flujo de fondos de la empresa, segn la estimacin de
los factores que afectan su magnitud). Por eso se denomina valuacin fundamental, y se diferencia de la evaluacin segn los factores ocasionales que pueden existir en el mercado de acciones
(que se denomina anlisis tcnico).
La valuacin de la accin es una estimacin del precio que debera tener el ttulo, si se transa
o cuando es transado. La valuacin de acciones puede realizarse con la perspectiva de un inversor en el mercado de valores, aunque el enfoque de valuacin es vlido tambin si las acciones
de una empresa no cotizan en un mercado de valores. En tal situacin, la valuacin es una estimacin del valor de la empresa que ser reconocido en una transaccin de capital (recordar que
el objetivo financiero de la empresa est relacionado con el valor para los propietarios).
El flujo de fondos estimado de una accin es el importe de los dividendos en efectivo por
perodo y el importe neto al liquidar la empresa (al vender todos los activos y cancelar todos los
pasivos). En la mayora de los casos la liquidacin de la empresa no es un acontecimiento que se
considere con la perspectiva actual. Se piensa que la empresa tiene potencial para generar ganancias y dividendos durante mucho tiempo en el futuro. Cunto tiempo? Podra decirse que
un perodo muy largo, o incluso que se extiende indefinidamente hacia el futuro.
a) Modelo fundamental de valuacin de acciones
El valor de una accin depende del flujo de dividendos estimado (como en los bonos depende del flujo de intereses). Se suele hablar de un flujo de fondos por un plazo indefinido hacia el
futuro, es decir, un flujo perpetuo.
La ganancia por accin de una empresa es $ 3 y se espera que se mantenga en esta
cifra, y que se distribuya como dividendos. Con una tasa de rendimiento requerido de
12% el precio debera reflejar un modelo de perpetuidad:
Precio
Dividendo
Tasa de rendimiento requerido
3
0,12
25
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Tema 3
17
La valuacin es un clculo con el que se estima cul debera ser el precio del ttulo. El precio de esta accin debera ser $ 25, con las siguientes condiciones:
1) el primer dividendo se recibir dentro de un ao
2) el dividendo seguir siendo $ 3 por ao durante mucho tiempo hacia el futuro
3) la tasa de 12% es el rendimiento mnimo requerido en funcin del riesgo a que est
expuesta la magnitud de ese dividendo de ao en ao
Esta forma de calcular el valor de una accin se conoce como valuacin con dividendo
constante porque se considera que el dividendo estimado (en el sentido de promedio en el tiempo) ser siempre $ 3. Pero los negocios no son una mquina de giro uniforme; pueden existir
aos en que la empresa tenga una ganancia mayor que la estimada y otros aos en que la ganancia est por debajo de la magnitud estimada.
Segn cun grande sea la oscilacin que se espera en torno a la cifra anual promedio de $ 3
ser el riesgo que afecta al flujo de fondos futuro. Por la relacin positiva entre riesgo y rendimiento requerido, las fluctuaciones de los dividendos de la empresa influyen en la tasa de rendimiento requerido por el inversor.
Ganancia de la empresa, dividendos y flujo de fondos del capital propio

El flujo de fondos pertinente para los propietarios es el flujo de fondos del capital propio
(equity cash flow), que es el dividendo potencial. En este flujo de fondos se resumen los efectos
de la poltica competitiva y financiera de la empresa.
Si no existe aumento de los recursos invertidos y no cambia el nivel de deuda el flujo de
fondos del capital propio es igual a la ganancia ordinaria, y sta es la magnitud de los dividendos potenciales.
Esto tiene el supuesto de que ese nivel de ganancia se puede mantener en el tiempo sin realizar inversiones netas, es decir, que un nivel de inversin igual a las depreciaciones del activo
fijo permite mantener la capacidad de generacin de ganancia (porque, se supone, las depreciaciones estn bien calculadas y son justamente la magnitud de la inversin necesaria para mantener la capacidad operativa y comercial).
Con estas condiciones, el flujo de fondos del capital propio puede estimarse constante de ao
en ao. Este flujo tambin puede ser aproximadamente constante, pero no igual a la ganancia
ordinaria, cuando la empresa, para mantener su nivel de ganancia, debe invertir una cifra mayor
que las depreciaciones. Esto significa que existe una tendencia a la disminucin del rendimiento
contable, tal vez temporaria o atenuada, lo cual puede ser una caracterstica del sector de negocios.
La valuacin de acciones con dividendo constante es aplicable a las situaciones de negocios
en los que no existen oportunidades significativas de nuevas inversiones, o cuando las inversiones que se realizan no modifican la expectativa del nivel de ganancia. En estos casos la estimacin del dividendo potencial debe hacerse considerando las inversiones que se requieren para
mantener el nivel actual de ganancia de la empresa.
Tasa de rendimiento requerido del capital propio

El flujo de fondos estimado es una magnitud incierta. La incertidumbre del negocio se origina en la evolucin de la economa y del sector en que opera la empresa, en las decisiones de los
competidores en ese sector y en las decisiones de la direccin de la empresa.
En la estimacin del flujo de fondos se tienen en cuenta las expectativas acerca de los factores relevantes. Por ejemplo, cmo van a afectar a la ganancia (y al flujo de fondos) las condiciones esperadas de la economa (crecimiento general, tasa de inflacin, tasas de inters, poltica
impositiva) y el sector (crecimiento e impacto de la inflacin y el tipo de cambio en el desempeo de los negocios, requerimientos de inversin, nuevos productos, rendimiento de la inversin).
Adems, cmo influye en la ganancia la posicin competitiva de la empresa en el sector, cules
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Tema 3
18
son los efectos de la intensidad de la competencia, cun durable es la ventaja competitiva de la

empresa (que es el fundamento del nivel de rendimiento y ganancia), cul es el impacto del endeudamiento de la empresa, etc.
En una primera aproximacin consideramos que la incertidumbre para el inversor se materializa en la variabilidad del flujo de fondos: la ganancia estimada de $ 3 por accin, oscilar entre
$ 2,8 y $ 3,2? o bien el rango es ms amplio, entre $ 2 y $ 4?
Se suele considerar que la amplitud de esta variabilidad (las oscilaciones en torno a la cifra
estimada del flujo de fondos) es una medida relevante de riesgo. Por tanto, una mayor variabilidad del flujo de fondos implica un mayor riesgo y se traduce en un mayor rendimiento requerido
para invertir en ese ttulo.
De qu modo se realiza esta traduccin de riesgo en rentabilidad requerida por el inversor?
Este es uno de los aspectos ms complejos de las finanzas. En el tema 2 (punto 2.8) se comentaron algunos elementos para la estimacin de la tasa de rendimiento requerido k. En este tema 3
se avanza hacia una medicin del precio de mercado del riesgo.
b) Valuacin de acciones con crecimiento del flujo de fondos
El potencial de crecimiento de una empresa influye en el valor de sus acciones: el flujo de

fondos disponible del negocio y el flujo de fondos del capital propio no son constantes sino que
aumentan de ao en ao, y en el modelo fundamental esto se refleja en un mayor valor.
Modelo de valuacin con crecimiento constante
Las perspectivas de crecimiento tienen un efecto en el valor cuando se pueden aprovechar
oportunidades rentables de inversin en el negocio. Estas inversiones deben financiarse. El crecimiento financiable depende de un modo importante de la reinversin de parte de las ganancias.
Una empresa que concreta esas oportunidades de inversin distribuye como dividendos en efectivo un importe menor que la ganancia ordinaria.
Para calcular el valor de la accin con un flujo de dividendos crecientes existe una frmula
que es una aplicacin de la ecuacin general de valuacin con flujo de fondos actualizado. En
esta ecuacin general
Valor
@
C
Div
1 k
si los dividendos crecen a una tasa constante g el numerador es Div

Div D 1 g . El denominador tambin aumenta en forma geomtrica, en razn de (1+k), y la suma se expresa
Valor
Div
k g
Esta sencilla ecuacin, donde g es la tasa anual de crecimiento de los dividendos, se conoce
como modelo de valuacin con crecimiento constante (o frmula de Gordon).
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Tema 3
19
Ejemplo
Valuacin de acciones con crecimiento constante
Para el prximo ao se espera que una empresa tenga una ganancia ordinaria de $
900.000, y tambin se espera que invierta 50% de esa ganancia en proyectos rentables.
Esto significa que distribuir la mitad de la ganancia, $ 450.000, como dividendos en
efectivo.
Las acciones son 200.000 y la ganancia por accin es $ 4,5 (el dividendo por accin es
50%, $ 2,25).
Se considera que la tasa de rendimiento requerido es 12%, y que el dividendo estimado
inicial de $ 2,25 crece 7% por ao, todos los aos. El valor de la accin es $ 45 [= $ 2,25
(0,12 0,07)].
Si no se realizan inversiones y se distribuye el total de la ganancia el precio responde al
modelo de valuacin con flujo de fondos constante, y el valor de la accin es $ 37,5 [= $
4,5 / 0,12]. La diferencia entre ambos valores es el efecto que tiene el crecimiento de los
dividendos en el valor de la accin.
La reinversin aumentar la ganancia de los aos siguientes en 7%. El ao siguiente la
ganancia ser $ 900.000 1,07 = 963.000 y la ganancia por accin $ 4,82. Si se considera que la empresa tendr oportunidades rentables de inversin todos los aos, y
siempre invertir 50% de la ganancia, el dividendo en ese ao ser tambin 50% de la
ganancia, $ 2,41. Cada ao la ganancia y el dividendo aumentan 7%.
Si la ganancia aumenta 7% al invertir 50% en recursos operativos, $ 450.000, esto significa que el rendimiento contable de la inversin es 14%. Con esa inversin la ganancia
aumenta $ 63.000, y $ 63.000 / $ 450.000 = 14%.
Tasa de capitalizacin
En la valuacin se utiliza la tasa de rendimiento como tasa de capitalizacin.
La tasa de capitalizacin es un divisor con el que se convierte un importe anual en el valor
de un flujo de fondos. Supone un flujo perpetuo de dinero. Cuando ese flujo no es constante sino
creciente o decreciente a tasa constante, la tasa de capitalizacin del flujo es la diferencia entre
la tasa de actualizacin (k) y la tasa de crecimiento (g).
De esta forma, el crecimiento estimado del flujo se refleja en la tasa de capitalizacin. Por el
contrario, cuando se emplea la tasa de actualizacin para calcular el valor actual del importe de
cada perodo el crecimiento estimado del flujo de fondos se muestra en los importes que se actualizan con la tasa k.
Condiciones del crecimiento de los dividendos

La tasa de crecimiento de los dividendos (g) depende de la proporcin de la ganancia que se
invierte en nuevos recursos (que no se distribuye como dividendo) y del rendimiento que se espera de esa inversin
g
F1
Dividendos
H I Rendimiento de la inversin
Ganancia ordinaria
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Tema 3
20
El rendimiento contable de los recursos invertidos puede entenderse como rendimiento operativo o rendimiento del patrimonio. Si la empresa se financia en parte con deuda y se mantiene
el coeficiente de endeudamiento financiero, la cifra no distribuida de la ganancia ordinaria permite una inversin mayor en recursos operativos (porque puede aumentar la deuda en la misma
proporcin que el patrimonio). En este caso el rendimiento de la inversin que se considera es el
rendimiento patrimonial estimado.
Al estudiar la manifestacin financiera del crecimiento de ventas se vio que la tasa de crecimiento de ventas autosustentado tiene una expresin similar a la tasa g de crecimiento de ganancia y dividendos.
No es casualidad. El crecimiento de los recursos invertidos no puede financiarse principalmente con deuda durante perodos prolongados, porque eso lleva el endeudamiento de la empresa a niveles que son poco recomendables para su supervivencia. Adems, para que la inversin
en recursos adicionales produzca un aumento de la ganancia, el rendimiento operativo debe
mantenerse por encima del rendimiento de los recursos actualmente invertidos. Por esto, en
horizontes extensos tal como el que se considera para la valuacin de acciones debe cumplirse la
condicin de crecimiento autosustentado, al menos en promedio.
Para que, con ese rendimiento de las nuevas inversiones, el dividendo aumente, como en el
ejemplo, 7% por ao, debe cumplirse tambin la condicin de representatividad de la ganancia:
la cifra de depreciaciones de activo fijo que est imputada como gasto debe ser suficiente para
mantener ese nivel de ganancia. Slo as el flujo de fondos para el capital propio aumentar 7%.
En resumen, la estimacin de la tasa de crecimiento de los dividendos, en relacin con la ganancia de la empresa, implica premisas especficas acerca de la poltica competitiva y financiera
de la empresa. Estas polticas se manifiestan en la magnitud de recursos invertidos, las ventas, la
ganancia y el coeficiente de endeudamiento.
Resumen: Elementos del precio de una accin
Patrimonio
contable y
rendimiento
actual
Crecimiento de
la ganancia
estimado en el
prximo ao
Necesidades
de inversin y
poltica de
endeudamiento
Ganancia
estimada en el
prximo ao
Coeficiente de
distribucin de
dividendos
Valor de
mercado
Rendimiento
requerido del
capital
Riesgo de la
empresa segn su
posicin
competitiva y la
perspectiva de
riesgo del mercado
financiero
Crecimiento
estimado de
dividendos
Ganancias sobre
los nuevos
recursos invertidos
Oportunidades
de crecimiento
esperadas
Expectativas acerca de cmo vern los
otros inversores las variables de la empresa
y cmo ser la situacin del mercado financiero
Rendimiento
de las
nuevas
inversiones
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
21
Valor de las oportunidades de crecimiento

El efecto del crecimiento en el valor se origina en que la empresa obtiene un rendimiento de
los recursos invertidos mayor que la tasa de rendimiento requerido por los inversores. En nuestro ejemplo, 14% frente a 12%. El rendimiento que requieren los inversores es el rendimiento de
las alternativas de inversin que tienen fuera de la empresa.
Si la empresa distribuye el total de la ganancia los inversores pueden obtener 12% de rendimiento. Por eso el valor de ese flujo estimado de la empresa es $ 37,5 por accin. Este valor
implica que la ganancia de la empresa se mantiene en el tiempo en el nivel actual, con las condiciones de la valuacin con flujo constante de dividendos. Por eso se denomina valor de las operaciones actuales, VOA (Current Operations Value, COV).
La empresa vale ms que la magnitud de los recursos invertidos por los propietarios (patrimonio neto) cuando el rendimiento del patrimonio es mayor que el rendimiento requerido por
los inversores. De lo contrario la empresa vale slo el costo de adquirir los recursos que utiliza:
no hay un valor adicional por la forma en que organiza y orienta las inversiones. El valor de
estos aspectos, considerados intangibles desde el punto de vista contable (tales como la posicin comercial, la relacin con los clientes, las habilidades tecnolgicas y de gestin), es el que
origina justamente la diferencia de rendimiento, ya que el rendimiento patrimonial se calcula
con la magnitud contable de los recursos invertidos.
Cuando las inversiones de la empresa tienen un rendimiento mayor que el requerido existe
un valor de las oportunidades de crecimiento, VOC (Future Growth Value, FGV). Esto significa que esos proyectos de inversin tienen valor actual neto positivo.
En el ejemplo de valuacin, el valor de las oportunidades de crecimiento es $ 45 $ 37,5 = $
7,5 por accin, o $ 1,5 millones para las 200.000 acciones.
Los inversores estn dispuestos a pagar este importe adicional por las acciones porque se espera que la empresa podr hacer sucesivas inversiones con VAN positivo. En los trminos del
valor para los propietarios (el objetivo financiero) el aporte de valor de estas inversiones ya est
reconocido en el valor que tiene la empresa hoy. El propietario de acciones puede obtener $ 45
por accin porque hay inversores dispuestos a pagar esa cifra porque tienen la perspectiva de
dividendos crecientes.
Los recursos invertidos de la empresa pueden aumentar sin que haya efecto en valor. Si la
empresa del ejemplo invierte 50% de la ganancia anual pero el rendimiento de la inversin es
12% (igual que la tasa de rendimiento requerido), el crecimiento de los dividendos es 12% 0,5
= 6%. Entonces, el valor de la accin es $ 2,25 / (0,12 0,06) = $ 37,5; el mismo valor que
tendra si distribuye el total de la ganancia y se mantiene en la dimensin actual de recursos invertidos. En este caso, al realizar inversiones la empresa crece en tamao pero no en valor, porque el valor de las nuevas inversiones es igual a los recursos que se requieren para realizarlas.
El crecimiento que interesa a los inversores es el crecimiento del flujo de fondos. Y ste es la
magnitud que queda disponible de la ganancia despus de realizar las inversiones en cada perodo. La empresa puede crecer en ventas, pero si su rendimiento no es suficiente no habr crecimiento del flujo de fondos, y por ende no habr efecto en valor. El rendimiento depende del
margen y la rotacin, y sta resulta de la magnitud de los recursos invertidos. El rendimiento es
mayor o menor segn sea el comportamiento de ambas manifestaciones de la poltica competitiva.
Por ejemplo, los intangibles existentes (marcas, posicin comercial, habilidades para desarrollar y lanzar productos con precios competitivos, etc.) pueden contribuir a que la inversin
necesaria para los nuevos proyectos sea menor, y esto influye en el rendimiento. Si la empresa
tuviera que formar esas caractersticas que se resumen en los intangibles debera invertir ms
recursos, y esto afecta el rendimiento y el flujo de fondos para los propietarios.9
9
Los intangibles tienen valor si la inversin requerida para crecer en ganancia es menor que la necesaria
si no se contara con el intangible. Los intangibles requieren inversin para formarlos y mantenimiento
para conservarlos (publicidad, investigacin y desarrollo, relaciones con proveedores, etc.). Las sucesi-
Perspectiva de finanzas
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Tema 3
22
Inversin en ttulos y especulacin financiera
Se suelen utilizar las nociones de John M. Keynes para distinguir la inversin de la especulacin. Especulacin es la actividad de pronosticar la psicologa del mercado. Inversin (Keynes se refera a empresa) es la actividad de pronosticar el rendimiento estimado de los activos
en su vida completa.
Antes de eso, ya en 1903, Sereno S. Pratt (en The Work of Wall Street) comentaba: Cuando
un ttulo se compra y se paga efectivamente, y se pone en un lugar seguro y se mantiene por el
rendimiento que produce, esto se denomina inversin (investment). Pero cuando se compra con
dinero prestado y se tiene para la venta cuando el precio aumente, esto es especulacin.
Keynes, en la Teora General (1936) dice: Estamos suponiendo que la valuacin existente
en el mercado, independientemente de cmo se ha llegado a ella, es correcta segn nuestro conocimiento. Y que slo cambiar segn las variaciones en ese conocimiento (...) Un inversionista puede legtimamente animarse con la idea de que el nico riesgo que corre es el de un cambio
en las condiciones del futuro inmediato. (...) No necesita perder el sueo por el simple hecho de
no tener idea de lo que podr valer la inversin diez aos despus, (...) si puede confiar en que
tendr oportunidad para revisar sus conclusiones y modificar la inversin antes de que haya
tiempo suficiente para que ocurran grandes alteraciones. De este modo, las inversiones que son
fijas para la comunidad se vuelven lquidas para el individuo.
Espritu de empresa y especulacin son las dos manifestaciones de las conductas de inversin. Los especuladores pueden no hacer dao cuando slo son burbujas en una corriente firme
de espritu de empresa; pero la situacin es seria cuando la empresa se convierte en una burbuja
dentro de una vorgine de especulacin. Cuando el desarrollo del capital en un pas se convierte
en subproducto de las actividades propias de un casino, es probable que aquel se realice mal.
Y expresa su metfora de los concursos de belleza para referirse a los mercados financieros:
La inversin por profesionales puede compararse a esos concursos de los peridicos en que los
concursantes tienen que seleccionar las seis caras ms bonitas entre un centenar de fotografas,
ganando el premio aquel competidor cuya seleccin corresponda ms aproximadamente al promedio de las preferencias de todos los competidores. De este modo, cada concursante debe elegir no los semblantes que l mismo considera ms bonitos, sino los que crea que sern ms del
agrado de los dems concursantes, todos los cuales observan el problema desde el mismo punto
de vista. No es el caso de seleccionar aquellas que, segn el mejor juicio propio, son realmente
las ms bellas, ni siquiera las que la opinin general cree que lo son efectivamente. Hemos alcanzado el tercer grado, en el que dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la opinin
promedio espera que sea la opinin promedio. Y existen algunos, segn creo, que practican los
grados cuarto, quinto, y otros superiores.
Tal comportamiento es tpicamente estratgico, y plantea el problema de lo que ahora se denomina creencias de orden ms alto (higher order beleifs). Puesto en trminos actuales, los participantes en el mercado financiero, en sus decisiones de inversin, no deben preocuparse tanto
por los fundamentos del valor de los ttulos, sino por lo que los otros participantes van a creer
acerca de esos fundamentos, y por lo que los otros van a creer acerca de lo que van a creer los
dems, y as siguiendo. Lo cual es una situacin bastante complicada de un juego de estrategia.
Los modelos financieros usuales no reconocen este hecho y, cuando se habla de este tema se
suele enmarcar en bases psicolgicas o conductuales, connotando actores irracionales. El
mismo Keynes se refiere a la psicologa de masas, anticipando tambin la ahora usual explicavas inversiones de la empresa deben observarse en funcin de cunto aportan a ese potencial futuro de
rendimiento, y no slo segn cunto aprovechan de los recursos ya invertidos.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
23
cin de los fenmenos por la conducta de rebao (herding behavior) (tambin se dice conducta
de manada; la eleccin de una u otra expresin parece que depende del tipo de animal con que
se prefiera asimilar a los inversores).
Resumen: Rendimiento, flujo de fondos y valor

MARGEN SOBRE
VENTAS
Estructura
de costos
RENDIMIENTO NO
RECURRENTE
ROTACION
OPERATIVA
Utilizacin de
activos actuales
COSTO DE PASIVO
FINANCIERO
ENDEUDAMIENTO
FINANCIERO
FLUJO DE FONDOS OPERATIVO

RESULTADO OPERATIVO
menos
CAMBIO DE ACTIVO OPERATIVO NETO
Mercados
financieros
=
()
RENDIMIENTO
PATRIMONIAL
FLUJO DE FUENTES FINANCIERAS

Dividendos
CAMBIO DE PASIVO FINANCIERO

COSTO DE PASIVO FINANCIERO
DIVIDENDOS
APORTES DE CAPITAL
CRECIMIENTO
FINANCIABLE
DE VENTAS
RENDIMIENTO
DE LAS
NUEVAS
INVERSIONES
RENDIMIENTO
REQUERIDO
DE LA
EMPRESA
CRECIMIENTO
DE GANANCIA
Y
DIVIDENDOS
FFD0 (1 + g)
(k g)
VALOR DE LA EMPRESA
Rendimiento observado
y esperado
Congruencia de la
poltica financiera
Crecimiento y riesgo
del flujo de fondos
(dividendos)
Valuacin
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Tema 3
24
Cmo fluye la informacin acerca de una empresa?

Hay tres tipos de informacin relacionada con la empresa. Esta informacin est disponible,
en principio, para todos los interesados. Los analistas financieros renen la informacin de la
empresa y del sector; en este sentido, tienen economas de escala por la diversidad de bases de
datos que emplean.
La informacin contenida en los estados contables y en la opinin de los analistas acerca de
las perspectivas de la empresa son dos fuentes complementarias: se puede esperar que en los
mercados financieros con buenas prcticas contables y una gran cantidad de analistas activos el
precio de las acciones refleje el valor de la empresa.
Informacin proveniente
de la empresa
Informacin de la
composicin y las
perspectivas del sector
Noticias especficas acerca

de la empresa
Estados contables
Crecimiento y rentabilidad
estimados
Gacetillas de prensa
(press releases)
Comunicacin directa con
analistas e inversores
Prospectos de emisin
de nuevos ttulos
Expectativa de cambios en
la direccin o la estrategia
de la empresa
Los analistas financieros ensamblan

esta informacin
Y formulan sus perspectivas de
crecimiento, dividendos y riesgo
Producen una opinin acerca

del rendimiento que estiman
con el precio actual
Google adquiere Motorola

Mobility
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Un cuento de finanzas
Google acuerda la adquisicin de Motorola Mobility en agosto 2011. El precio

es $ 12.500 millones en efectivo ($ 40 por accin, 63% ms que el precio de
mercado de esa firma en el momento del anuncio).
Motorola Mobility es la divisin de telefona mvil de Motorola, y es una compaa independiente con la reorganizacin de la firma en 2010. Comprende los
negocios de telfonos (smartphones) y dispositivos para video. La posicin de
mercado de Motorola en estos negocios ha ido decayendo en los ltimos aos.
Ha tenido prdidas operativas, que disminuyen en 2011, con perspectivas de
equilibrarse y obtener ganancias en el futuro.
Motorola adopt en 2009 el sistema operativo Android de Google, y posee
una gran cartera de patentes vinculadas con las aplicaciones mviles.
Larry Page, uno de los fundadores y principal directivo de Google, seala en
un comunicado que el compromiso total de Motorola Mobility con la tecnologa
Android ha creado un ajuste natural para nuestras dos compaas. La combinacin de ambas crear, segn Page, experiencias asombrosas para los usuarios
que cargarn todo el ecosistema de Android para beneficio de los consumidores,
socios y tcnicos.
Sanjay Jha, directivo de Motorola Mobility, seala que esta transaccin ofrece un valor significativo para los accionistas de Motorola Mobility y proporciona
grandes oportunidades para nuestros empleados, clientes y asociados en el
mundo. Tendremos una asociacin productiva con Google para avanzar en la
plataforma Android, con la cual seremos capaces de soluciones mviles an
ms innovadoras para nuestros dispositivos.
Para un analista, Google ve en esta transaccin la siguiente etapa en la formacin de la posicin en el mundo mvil, que permitir distribuir los productos y
servicios de Google en telfonos mviles y tabletas. Es un modo para que la
plataforma Android sea exitosa, y as mejorar su posicin en el mercado mvil,
as cmo defender esa posicin con la cartera de patentes.
El tema de las patentes es un aspecto crecientemente importante en el campo de desarrollo de los dispositivos y las aplicaciones mviles. Google busca
defender Android de los ataques que realizan Apple, Microsoft y otros por esos
aspectos del negocio. Motorola tiene 14.600 patentes, y ms de 6.000 pendientes de aprobacin, las que se suman a las propias de Google y a las ms de
1.000 que adquiri a IBM, tambin en agosto 2011.
El sistema operativo Android es usado tambin por Samsung, Sony Ericsson
y LG Electronics. En conjunto, Android se usa en 43% del mercado de smartphones.
Algunos analistas consideran que, al entrar Google en el negocio de los dispositivos mviles, las otras empresas que usan Android pueden pensar que estarn en desventaja, y podran cambiar de sistema. Por esto, Google ha sealado que mantendr completamente independientes los negocios de Android.
Al anunciarse la transaccin, a mediados de agosto 2011, Scott Kessler,
analista de acciones tecnolgicas de Standard & Poors, cambi la calificacin
de Google, de comprar a vender.
Los importes que se incluyen en el texto estn expresados en dlares estadounidenses.
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GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Precio de la accin de Google octubre 2010 septiembre 2011

(Fuente: Yahoo Finance)
Kessler consider que aumenta el riesgo de la empresa: Pese a la amplia y

valiosa cartera de patentes de MMI, no estamos seguros de que proteger a
Android. Tambin creemos que la compra impactar negativamente en el crecimiento, margen y situacin patrimonial de Google. Basados en un anlisis revisado del flujo de fondos, disminuimos el precio objetivo (target) a 12 meses de
$ 700 por accin a $ 500.
Durante los das siguientes el precio de la accin disminuy, y poco despus
S&P cambia nuevamente la calificacin, a Mantener. Es muy difcil para nosotros recomendar la venta de la accin cuando se est transando por debajo del
precio objetivo que calculamos.
Pero seala que continuamos viendo riesgos relacionados con la adquisicin propuesta. Especficamente, nos preguntamos si y cuando se completar el
acuerdo, si podr proteger a Android en los temas de patentes, cmo la plataforma pueda verse afectada adversamente, y hasta qu grado podra debilitar el
modelo de negocios de Google. Tambin seguimos creyendo que estas incertidumbres relacionadas reducirn el desempeo de la accin de Google.
La decisin de S&P fue criticada. Un comentarista dice que el analista cree
que es ms astuto que Larry Page. Voy a ofrecer cuatro aspectos en defensa de
la decisin de adquirir Motorola Mobility: 1) El uso del sistema operativo Android
est aumentando exponencialmente; 2) Cada da, se activa un milln de telfonos, lo que potencia la posicin de Google+ frente a Facebook; 3) Los competidores de Google estn rodeando a Android como una jaura de lobos, con demandas a las empresas que lo han adoptado como a Google; 4) Motorola, como
adoptador temprano de Android, podra haber empezado a demandar a HTC y
Samsung, lo que sera un atolladero para la expansin del sistema.
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Tema 3
Qu pas despus?
Un ao despus de la adquisicin, en septiembre 2012, Google haba reforzado el programa de dispositivos Nexus, y anunci el cierre de varias instalaciones de Motorola, para unificar las operaciones en las sucursales de Google en
esos pases.
El precio de la accin de Google, despus de la baja en la fecha de la adquisicin, se recuper a $ 600, y se mantuvo en ese nivel varios meses. La accin tuvo un recorrido alcista desde agosto 2012, y super $ 750 a fines de septiembre. Antes de la polmica revisin a $ 500 en agosto 2011, S&P consideraba un precio objetivo (target) a 12 meses de $ 700.
Parecera que esa estimacin era ms correcta que la resultante de la revisin al anunciarse la compra.
Precio de la accin de Google marzo 2012 febrero 2014

(Fuente: Yahoo Finance)
El analista de S&P sobreestim el impacto negativo de la incorporacin de

ese negocio a Google. Pero tampoco estaban acertados quienes vean principalmente efectos positivos de la adquisicin en los negocios de Google. Estos
no se materializaron completamente, y en enero 2014 se acuerda la venta del
negocio Motorola Mobility a Lenovo.
Larry Page, CEO de Google, dijo que "Lenovo tiene la experiencia para llevar a Motorola Mobility a ser un jugador ms importante en el ecosistema Android. Esta movida permitir a Google centrar sus energas en llevar ms innovacin a lo largo del ecosistema Android, para beneficio de los usuarios de
smartphones en todo el mundo."
El presidente de Lenovo, Yang Yuanqingof, dijo que la compra "convertir
inmediatamente a Lenovo en un fuerte competidor global en smartphones. Tendremos la oportunidad de transformarnos en un jugador fuerte en un sector que
crece con rapidez."
El acuerdo entre Google y Lenovo consisti en el traspaso de la marca Motorola y los dispositivos existentes y en desarrollo, exceptuando Project Ara, vinculado con la construccin de celulares modulares. Google retiene las patentes de
Motorola, y Lenovo recibe la licencia para su uso. El precio de esta transaccin
es $ 2.910 millones.
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Tema 3
Algunos anlisis publicados en relacin con la transaccin Google-Motorola Mobility
Los celulares Google-Motorola, la sorpresa de HP y el fin de la computadora

Agosto 22, 2011 (EFE)
La compra de los celulares Motorola por Google y la decisin de HP de
abandonar las computadoras confirman una profeca de Steve Jobs: el negocio
de vender laptops y PCs tiene los das contados.
El tiempo parece estar dando la razn a Steve Jobs. El cofundador de Apple
profetiz en 2010 un cambio de ciclo en la forma de consumir tecnologa, con la
llegada de una "era post-computadora" en la que la venta de PCs y laptops dejara de ser uno de los grandes negocios del sector tecnolgico.
La semana pasada fue la estadounidense Hewlett-Packard (HP). La lder
mundial en el mercado del PC anunci el jueves que pensaba deshacerse de su
negocio de computadoras para concentrarse en los ms rentables servicios de
software. Si bien no fue una decisin en firme, el anuncio son como un certificado de defuncin para la divisin de PCs y laptops de la empresa.
No es el primer caso. El viraje radical de HP recuerda a la operacin realizada en 2004 por el gigante informtico IBM, responsable de la popularizacin de
las computadoras personales en los aos 80 y 90, que traspas todas sus computadoras a la china Lenovo. Y es que las cifras mundiales de ventas de computadoras an son positivas pero cada vez crecen menos, especialmente para los
productos de fabricantes estadounidenses.
Segn datos de la consultora Gartner, comparado con el mismo perodo de
2010 la comercializacin global de computadoras cay 1,1 por ciento entre enero y marzo de 2011. Si bien mejor 2,3 por ciento entre abril y junio, esa suba
fue inferior en 4 puntos porcentuales a lo que esperaban los analistas.
Adems de profeta, Steve Jobs es un hombre de negocios. Parece probable
que con sus vaticinios tambin buscara aumentar la venta de productos como el
iPad. El dispositivo ha generado un nuevo nicho de mercado que muchos ven
como alternativo a las computadoras porttiles: las tabletas.
Desde su lanzamiento en abril de 2010, Apple ha vendido alrededor de 25
millones de iPad, un nmero que est previsto que doble para fines de 2011. En
el mismo perodo, sus rivales despacharon un total de 3 millones de tabletas.
Segn un informe de la consultora Robert W. Baird, el 95 por ciento de las personas interesadas en Tablet PC quiere un iPad, y no los modelos Xoom, Galaxy
Tab o PlayBook de los competidores.
Ahora bien, por qu HP se va a deshacer tambin de su tableta? Tras el
iPad, el TouchPad de HP era el segundo en la intencin de compra de los consumidores, y la empresa haba apostado fuertemente por l. Sin embargo el jueves tambin se supo que interrumpira la produccin del TouchPad con el objetivo de asentarse en el floreciente sector de los dispositivos mviles.
HP hizo lo correcto si, como muchos piensan, las tabletas no van a sustituir
a las computadoras personales. Son los que creen que el cambio de ciclo tendr
que ver ms con el entorno operativo (de Windows hacia algo ms parecido al
Mac) que con el hardware. Los que piensan que lo que est ocurriendo es una
redefinicin de programas hacia aplicaciones y una transformacin en la forma
de acceso y consumo de los servicios informticos.
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Tema 3
Por eso creen que sern los smartphones y no las tabletas los catalizadores
de esta era post-computadora: para gran parte de la poblacin el telfono inteligente es la primera computadora a su alcance. Es en este sector donde las
grandes tecnolgicas estn librando su guerra de patentes. Las tensiones llegaron a tal punto que Google, duea del sistema operativo ms popular del sector,
Android, tuvo que adquirir Motorola con todas sus patentes para defenderse del
acoso de sus rivales. En un gesto similar, Microsoft se asoci con Nokia, el mayor fabricante mundial de celulares, para expandir su sistema Windows Phone.
La compra de Motorola Mobility por parte de Google: cosa slo de patentes?

Septiembre 3, 2011 (LMH)
Es de saberse que la compra de Motorola Mobility por parte de Google tena
como principal objetivo protegerse en el tema de las patentes, algo que desde
hace algn tiempo habamos comentado, se estaba convirtiendo en una guerra
entre todos los fabricantes, especialmente sus competidores directos Apple y
Microsoft que utilizaban cualquier pretexto para demandar a la competencia por
usar una patente que aseguraban, les perteneca a ellos.
El movimiento ha sido muy bueno, teniendo en cuenta que de esta manera
Google cuenta con cerca de 15 mil patentes que antes no tena, y que ahora lo
ayudan a protegerse bastante bien, y aunque le dan una ventaja competitiva a
Motorola (bastante clara desde mi punto de vista) frente a los competidores que
utilizan Android, Google ha asegurado que la empresa se mantendr totalmente
independiente de la compaa.
Pero el tema no termina aqu, y es que detrs de una compra de 12,500 millones de dlares no solo se encuentra un inters (bastante importante) de patentes, si no que se tiene toda una estrategia y una visin a futuro, o al menos
eso ha dado a entender la compaa en declaraciones recientes, en donde asegura que de esta manera, seguir dentro del juego de la red que cada da se
acceder ms utilizando los dispositivos mviles.
Agregara tambin varios detalles, como el hecho de que Motorola Mobility
no slo cuenta con patentes de celulares, si no que se dedica a ms cosas, y
quizs puede brindarle un buen escudo para entrar al mercado como el de los
automviles, en el cual el gigante de la red ha trabajado mucho ltimamente.
Claro, sobra decir que en parte eso es especulacin, pero es que no valdr
la pena tambin especular sobre celulares o nuevos dispositivos que busquen
competir de frente con Apple?, yo teniendo una compaa con la capacidad de
hacerlo, invertira sin lugar a dudas en el desarrollo e innovacin de nuevos productos.
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Tema 3
30
Dos conclusiones del significado de la reinversin en la valuacin
En el ejemplo de valuacin, el valor sin crecimiento, $ 37,5, es 83% del precio.

El valor de las oportunidades de crecimiento es
17% del valor total.
Para que el valor de las oportunidades de crecimiento aumente debera aumentar el rendimiento
de las nuevas inversiones y, por ende, el crecimiento esperado de la ganancia.
Los proyectos de inversin son una confirmacin
del valor de las oportunidades de crecimiento ya
consideradas en la valuacin (VOC) de la empresa. La expectativa de que la empresa podr
hacer inversiones con VAN positivo se traduce
en un valor adicional.
Un proyecto agrega valor al valor ya reconocido
en la valuacin con crecimiento slo si modifica
las expectativas acerca del rendimiento de las
nuevas inversiones.
Si los fondos reinvertidos tienen un rendimiento igual a

la tasa de rendimiento requerido no hay valor por crecimiento. Aunque hay reinversin de ganancias estas
inversiones no agregan valor (tienen VAN = 0).
Los impulsores del valor de las oportunidades de crecimiento (VOC) son: a) el rendimiento que pueden tener
esos recursos invertidos; y b) la magnitud relativa de las
oportunidades de inversin que tienen ese rendimiento.
La tasa de crecimiento esperado g es un juicio acerca de
estos dos impulsores.
Una empresa puede reinvertir una proporcin muy

grande de la ganancia (digamos, 90%) sin que esto
tenga efecto en el valor, ya que si el rendimiento esperado de esos proyectos es similar al rendimiento requerido por los inversores es lo mismo que si distribuye la ganancia como dividendos.
Esas inversiones afectan slo el tamao de la empresa.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
31
c) Valuacin con crecimiento que vara en el tiempo
El modelo de valuacin con crecimiento constante implica uniformidad de las inversiones, la

ganancia y los dividendos. Con frecuencia las inversiones ya realizadas de la empresa producen
cierto aumento de la ganancia en perodos futuros; tambin pueden ser variables en el tiempo los
requerimientos para inversiones nuevas.
Cuando estos efectos son importantes deben reflejarse en el clculo de valor, con un pronstico especfico de ganancias y dividendos para cada ao. Pero slo se puede identificar estos
efectos especficos de cada ao en un horizonte definido (tres aos, cinco aos, diez aos). Para
calcular el valor de la accin en algn momento habr que considerar que el modelo aplicable es
de flujo de fondos constante o de crecimiento constante. El modelo de valuacin se expresa:
Valor
DivL
@
1 k
LC
Div M
k g
1 k
Ejemplo
Valuacin con un perodo de crecimiento
variable y un valor de continuacin
La empresa A, que se financia slo con capital propio, tiene el siguiente crecimiento estimado de la ganancia en los prximos cuatro aos:
Ao
Recursos
invertidos
1
2
3
4
7.000
7.450
7.900
8.340
Ganancia
Coeficiente
de dividendos
Flujo de
fondos para
propietarios
900
1.000
1.100
1.150
0,50
0,55
0,60
0,70
450
550
660
805
Rendimiento
Fondos inde los recurvertidos en
sos invertila empresa
dos
450
12,9%
450
13,4%
440
13,9%
345
13,8%
En el primer ao se considera la inversin de la mitad de la ganancia, proporcin que

disminuye paulatinamente hasta 30% en el ao 4. Por esto, el aumento de los dividendos
se origina tanto en el aumento de la ganancia (por las nuevas inversiones) como en el
aumento de la menor proporcin de la ganancia que se distribuye como dividendos.
A partir del ao 5 se considera que se distribuir como dividendos 70% de la ganancia, y
que los fondos invertidos tendrn un rendimiento de 13%. Por tanto, la tasa de crecimiento de ganancia y dividendos es 3,9%.
La tasa de rendimiento requerido de la empresa es 12%. Entonces, el valor del flujo de
fondos de los primeros cuatro aos es $ 1.822.
El flujo de fondos para el capital propio en el ao 5 es $ 805 1,039 = $ 836,40. Por tanto, el valor de un flujo que aumenta 3,9% cada ao es $ 10.326, al comienzo del ao 5.
Esta es la estimacin del valor que debera tener la empresa en ese momento, cuando
hayan transcurrido los 4 primeros aos. Expresado en valor de hoy es $ 6.562.
La valuacin de la empresa es la suma de los dos valores actuales: 1.822 + 6.562 = $
8.384. Este valor puede expresarse como suma de VOA y VOC.
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Valor del flujo de los primeros cuatro aos
1.822
Valor del flujo de fondos a partir del quinto ao
6.562
Valor de la empresa
8.384
Tema 3
Valor de la empresa sin crecimiento (VOA)

Valor de las oportunidades de crecimiento (VOC)
32
7.500
884
Cmo se calcula el valor con crecimiento que vara en el tiempo
Cada importe se actualiza por los aos que median entre el momento presente y el momento
en que se produce el ingreso neto. En el ejemplo, el flujo de fondos a partir del ao 5 es un flujo
perpetuo con crecimiento constante, cuyo valor es $ 10.326 en el momento inicial de ese flujo
perpetuo. Por eso tal valor est medido al fin del ao 4. Para obtener el valor hoy se actualiza
por 4 aos.
hoy
450
550
660
805
836,4
869
Valor hoy
401,8
438,5
469,8
511,6
Flujo de fondos perpetuo

que crece 3,9% por ao
Valor al comienzo
del ao 5 (fin del
ao 4)
10.326
836,4
(12% 3,9%)
6.562,3
8.384
Un error que suele cometerse es actualizar este valor por 5 aos, ya que se ha calculado con
el importe del ao 5 (que es el importe inicial del flujo con crecimiento constante). Hay que recordar que cuando el flujo de fondos con crecimiento constante se inicia en el ao 1 el valor
N!"
calculado con la ecuacin Valor PDQO ya es un valor expresado hoy, en el momento 0, que es
el comienzo del ao 1. Cuando el flujo con crecimiento comienza en el ao n+1 el valor est
expresado al comienzo de ese ao, es decir, al fin del ao n.
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Tema 3
33
Ejemplo
Valuacin con un perodo de crecimiento
variable y un valor de continuacin
En la empresa A el valor de las oportunidades de crecimiento es relativamente pequeo:

$ 884, 11% del valor total, $ 8.384. Esto significa que el valor de la empresa depende
principalmente del nivel inicial de ganancia y, por esto, del rendimiento inicial de los recursos invertidos. La empresa tiene perspectivas de rendimiento estable, y cercano a la
tasa de rendimiento requerido por los inversores.
La empresa B, con una situacin inicial similar, tiene perspectivas de mayor crecimiento
de la ganancia (se estima que tendr oportunidades de inversin que aumentan el rendimiento de los recursos invertidos de modo que se estabiliza en un nivel de rendimiento
de 16%).
Ao
Recursos
invertidos
Ganancia
1
2
3
4
7.000
7.450
8.050
8.700
900
1.200
1.300
1.500
Rendimiento
Coeficiente Flujo de fon- Fondos inde los recurde dividendos para vertidos en la
sos invertidos
propietarios
empresa
dos
0.50
450
450
12.9%
0.50
600
600
16.1%
0.50
650
650
16.1%
0.50
750
750
17.2%
Se considera que la empresa podr invertir la mitad de la ganancia en estas condiciones,

y por eso el crecimiento anual de ganancia y dividendos ser 8%. Con una tasa de rendimiento requerido de 12% el valor total es $ 14.689, y el valor de las oportunidades de
crecimiento es $ 7.189, prcticamente 50% del valor de la empresa.
Valor del flujo de los primeros cuatro aos
1.819
Valor del flujo de fondos a partir del quinto ao
12.869
Valor de la empresa
14.689
Valor de la empresa sin crecimiento (VOA)
7.500
Valor de las oportunidades de crecimiento (VOC)
7.189
Razonabilidad de la tasa de crecimiento estimado
Puede estimarse un crecimiento permanente de 8% anual? El crecimiento de la empresa depende de la evolucin esperada del sector de negocios y del modo en que la empresa desarrolla
productos y mercados, y consolida sus ventajas. Esto es producto de las cualidades de la direccin para detectar esas lneas de crecimiento en el futuro.
Hay empresas cuyo rendimiento en el momento de la valuacin es medio o alto y tienen
perspectivas de mejorar levemente ese rendimiento. Una empresa con rendimiento actual bajo
puede estar formando una base operativa y comercial que le permitir un importante aumento de
las ganancias en el futuro. La estimacin de la magnitud de este aumento requiere premisas congruentes acerca de la evolucin competitiva y su efecto en el rendimiento de las inversiones.
Por la competencia en el sector y entre sectores puede pensarse que lo ms probable sea una
paulatina disminucin del rendimiento, y por ende del valor de las oportunidades de crecimien-
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Tema 3
34
to. El crecimiento de la ganancia depende de la magnitud de las oportunidades de inversin y del

rendimiento de estas inversiones. Pueden existir pocas oportunidades de inversin con rendimiento alto, o bien muchas oportunidades, pero con rendimiento menor.
Por tanto, deben existir buenas razones, basadas en el sector, la competencia y la direccin,
para estimar que la empresa tendr permanentemente muchas oportunidades de inversin con
rendimiento alto.10
Ejercicio de estudio
Resolver el ejercicio 3
Cmo se relacionan las variables del

modelo fundamental de valuacin de
negocios con los proyectos de inversin
que estarn disponibles para la empresa en el futuro?
Por qu la valuacin fundamental de

una accin se realiza considerando el
flujo de fondos estimado en un perodo
muy largo de tiempo (clculo de una
perpetuidad) mediante una tasa de capitalizacin que es la diferencia entre la
tasa de actualizacin y la tasa esperada
de crecimiento del flujo de fondos?
En qu condiciones de la empresa y
del sector debe aplicarse el modelo
fundamental de valuacin dividido en
dos partes: un horizonte con flujo de
fondos esperado especfico de cada
perodo y un horizonte con flujo de fondos constante o con crecimiento constante?
10
En los aos 90 existi un perodo de varios aos en que los inversores y los directivos consideraban el
valor de las empresas de algunos sectores (principalmente tecnologa, telecomunicaciones e informacin)
con esta perspectiva: las empresas podran invertir mucho y ganar mucho, durante mucho tiempo. En
esos aos el valor de las oportunidades de crecimiento reconocido en el precio de las acciones de empresas como Cisco Systems, Pfizer y AmericaOnLine era 80%, 90% o incluso 95% del valor de la empresa.
El tiempo demostr que estas expectativas de crecimiento del flujo de fondos no eran congruentes con la
evolucin de esos sectores.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
35
3.4 Modelo de valuacin y proyectos

de inversin
Cuando el proyecto de inversin no tiene una terminacin definible (es un nuevo negocio, o
una adicin permanente a un negocio existente) es recomendable considerar el valor de continuacin o terminal no como la recuperacin de los activos remanentes sino como valor del flujo
de fondos posterior.
Este flujo de fondos posterior puede estimarse con la ganancia del ao siguiente a aquel en
que concluye el perodo pronosticado (que puede ser similar a la del ltimo ao pronosticado).
RSTO
Se vala como un flujo perpetuo: V #
.
P
A veces se argumenta que la ganancia y el flujo de fondos pueden tener un impulso permanente de crecimiento, y se calcula el valor terminal como el de un flujo con crecimiento:
RSTO
V#
. En este caso el flujo de fondos del ao (n+1) debe calcularse considerando la
PDQ
inversin necesaria para concretar el crecimiento anual.

Hay que tener buenas razones para pensar que existe ese potencial de crecimiento del flujo
de fondos. Por lo general la dinmica competitiva lleva a que las inversiones futuras en un negocio tiendan a un rendimiento similar a la tasa mnima requerida. Es decir, tienen VAN cercano
a cero, lo cual implica que no hay un crecimiento del flujo de fondos con efecto en valor.
Para que no pase esto se suelen requerir cambios a veces significativos en los parmetros
econmicos de la estrategia. El efecto de esos posibles cambios futuros es difcil, si no imposible, de prever con buenos argumentos. Por eso es recomendable considerar el valor como si no
existiera crecimiento.
Ejemplo
Valuacin de un proyecto de negocio con
valor terminal segn el flujo de fondos
Se analiza un proyecto que consiste en la adquisicin de un conjunto de activos para un

nuevo negocio. El resumen de la estimacin de ganancia, inversiones y flujo de fondos
es:
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
a partir
de ao 6
Ventas
10.600
11.130
11.687
12.037
12.278
12.278
Costos operativos
-7.624
-8.011
-8.467
-8.685
-8.935
-8.935
Depreciaciones
-1.200
-1.230
-1.257
-1.284
-1.302
-1.314
Ganancia operativa AI
1.776
1.889
1.963
2.068
2.041
2.029
Impuesto a ganancias
-622
-661
-687
-724
-714
-710
1.154
1.228
1.276
1.344
1.327
1.319
Ganancia operativa
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
36
Flujo de fondos del negocio

a partir
de ao 6
Inicio
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
-6.800
-150
-133
-139
-88
-60
-1.200
-1.200
-1.200
-1.200
-1.200
-1.314
-1.350
-1.333
-1.339
-1.288
-1.260
-1.314
Ganancia operativa
1.154
1.228
1.276
1.344
1.327
1.319
Depreciaciones
Inversin capital de trabajo
operativo
1.200
1.230
1.257
1.284
1.302
1.314
-1.100
-180
-159
-167
-105
-72
Flujo de operaciones
-1.100
2.174
2.299
2.366
2.524
2.557
2.633
Flujo de fondos
-7.900
824
966
1.027
1.236
1.297
1.319
Inversin en activo fijo

Reposiciones de activo
Inversin fija
-6.800
Se considera una tasa de rendimiento requerido de 12% anual. El valor actual del flujo
de fondos en los primeros 5 aos es $ 3.758.
Si el valor terminal se estima como el valor recuperable de los activos invertidos se considerara en el ao 5
Inversin de activo fijo
13.370
Depreciaciones acumuladas
-6.273
Valor residual activo fijo
7.097
Capital de trabajo operativo
1.783
Valor de recuperacin imputado
8.880
El valor actual de este valor de recuperacin imputado es $ 5.039.

El valor terminal considerando el flujo de fondos en el ao 6, $ 1.319, es $ 10.990. El valor actual es $ 6.236. La diferencia con el valor de recuperacin segn valor residual del
costo de adquisicin se origina justamente en el rendimiento que pueden tener estos recursos si se pueden seguir utilizando para continuar el negocio.
Valor terminal Valor terminal
segn recupe- segn flujo de
racin
fondos
Valor del flujo de fondos en los primeros 5 aos
3.758
3.758
Valor actual del valor de recuperacin
5.039
6.236
Valor actual bruto
8.796
9.994
896
2.094
VAN
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Tema 3
37
3.5 Rendimiento de mercado de una accin

El rendimiento de mercado de la accin, o rendimiento para el inversor, refleja las rentas y
los cambios de precio.
Si no existen dividendos
en el perodo
P
P
Considerando el dividendo
al final del perodo
Div
Considerando dividendos en
momentos intermedios
@
LC
DivL
1 r
P es el precio y Div es el pago de dividendos
Ejemplo
Rendimiento de la accin con ganancias
de capital esperadas y no esperadas
Una accin con ganancias por accin de $ 4,5 y dividendo de $ 2,25, que aumentan 7%
por ao, con una tasa de rendimiento requerido de 12% tiene un valor hoy de $ 45.
En estas condiciones, un ao despus la ganancia estimada para el ao siguiente es $
4,82 (= 4,5 x 1,07). El dividendo es $ 4,82 x 0,5 = $ 2,41.
El precio dentro de un ao debera ser $ 48,2 (= 2,41 / 0,05).
El prximo ao se cobrar el dividendo de $ 2,25. Si se vende la accin se obtiene $
48,2. La suma de ambos (considerando que se producen al fin del ao) es $ 50,45. El
valor actual de este importe es $ 45, el precio de la accin hoy. Esto significa que el inversor tiene un rendimiento igual al requerido, 12% (que est implcito en el precio hoy y
el precio dentro de un ao).
Conclusin: Si se mantienen las condiciones esperadas el precio aumenta de ao
en ao slo en la magnitud de los dividendos que se cobran ese ao. Slo existen
ganancias o prdidas de capital cuando cambian las perspectivas de ganancia,
dividendos, tasa de rendimiento requerido o rendimiento de las inversiones que se
realizan.
Si durante el ao cambian las expectativas acerca de la empresa: se estima que el crecimiento anual es 8%. Con la tasa de rendimiento requerido de 12% el precio al final del
ao es $ 60,75 (el valor actual del dividendo de $ 4,5 x 1,08 x 0,5 = $ 2,43, capitalizado
con la diferencia 12% - 8% = 4%).
En ese ao existe una ganancia de capital no esperada. El rendimiento durante el ao
resulta del dividendo y el precio al final: 2,25 + 60,75. Se ha comprado la accin en $ 45
y dentro de un ao se tiene $ 63. El rendimiento ha sido 40%, por esa nica vez. Si no
cambian estos factores de valor, en los aos siguientes el rendimiento de mercado vuelve a ser igual al rendimiento requerido, 12%.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
38
El rendimiento de mercado tiende a distribuirse de modo normal

Considerando el rendimiento en perodos cortos, que es el rendimiento relevante para el inversor financieros, se observa que la distribucin tiene forma de campana, con extremos relativamente bajos.
Rendimiento de Tenaris (2007-2013, % diario en pesos)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-12%
-9%
-6%
-4%
-1%
1%
4%
6%
9%
11%
El rendimiento promedio diario es 0,096%, con un desvo estndar de 2,8%. Y el

rendimiento promedio diario con acumulacin (promedio geomtrico) es 0,056%. Si
se acumula el rendimiento medio diario de 0,096% en 250 das hbiles en el ao el
rendimiento medio anualizado es 23,9%.
Ni el rendimiento anual ni el mensual se distribuyen con forma normal. El rendimiento anual 2007 a 2013 se mueve entre extremos (-5%, -49%, 122%, 23%, 12%, 61%, 38%). En los 7 aos el rendimiento es 161%, con un rendimiento anual
promedio (geomtrico) de 14,5%.
Qu representa el rendimiento de
mercado de una accin en un perodo?
Por qu el rendimiento de mercado
puede ser negativo en algunos perodos, considerando que el rendimiento
requerido de la inversin en acciones
es positivo?
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
39
Grfico cronolgico de rendimiento diario: Para observar los agrupamientos de rendimientos

ms variables o ms estables se usa el grfico de la serie temporal de rendimientos en vez de un
histograma.
En el ejemplo de Tenaris se observa la diferencia de la volatilidad durante el perodo considerado: es mayor durante la crisis financiera (2008-2009), y menor antes y despus de eso.
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
-20,00%

20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
-20,00%
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
40
Rendimiento de una accin
El rendimiento de mercado de una accin en un perodo (por ejemplo, un mes, un ao) se

calcula considerando:
el precio de la accin al comienzo del perodo
los dividendos pagados durante el perodo
el precio de la accin al final
Con esto se formula un flujo de fondos, suponiendo que la accin se vende al precio final.
En un perodo pueden existir ganancias o prdidas de capital: el rendimiento de la accin es la
suma del rendimiento en efectivo (dividendos) y del cambio en el precio.
Es importante considerar que los dividendos en efectivo suelen producir un efecto inmediato
en el precio. Cuando se paga un dividendo el precio de la accin disminuye. Se espera que esta
disminucin, en el momento inmediato posterior, sea prcticamente igual a la magnitud del dividendo, ya que el precio contena el derecho a recibir, casi de inmediato, este importe.
El rendimiento de mercado de una accin puede ser muy variable (de mes en mes, de ao en
ao), ya que los precios de los ttulos fluctan segn se modifican las expectativas acerca de la
empresa, el sector de negocios y la economa. Los precios contienen expectativas acerca de la
magnitud de los dividendos en el tiempo, las que se fundan en perspectivas acerca de factores
econmicos, del sector y la direccin de la empresa. Estas expectativas anticipan el comportamiento de variables tales como crecimiento de la economa, tasa de inflacin, tasa de inters,
evolucin del sector, etc. De un perodo a otro pueden revisarse las expectativas con la nueva
informacin disponible (por ejemplo, las tasas de inters no se mueven del modo que se ha estimado, o la direccin de la empresa anuncia ganancias o inversiones distintas a las previstas).
Esto es lo que origina las fluctuaciones del precio de la accin.
A partir de sus expectativas cada inversor establece una valuacin del ttulo, y considera
conveniente comprar (o vender) segn que el precio en ese momento sea menor (o mayor) que
ese valor calculado. En cada momento los precios suben o bajan si hay muchos inversores con
similares expectativas. El precio de los ttulos resulta de este proceso de reconciliacin de expectativas, el cual se reproduce continuamente segn la nueva informacin que llega al mercado.
La relacin entre rendimiento y riesgo
Un concepto importante en finanzas es el balance (trade off) de riesgo y rendimiento. Ante

dos alternativas con igual riesgo se prefiere la que tiene el mayor rendimiento. A la inversa,
frente a dos alternativas de igual rendimiento, por lo general se prefiere aquella que tiene el menor riesgo.
La relacin positiva entre el riesgo y el rendimiento requerido tiene un papel importante en
la valuacin financiera: para elegir una alternativa con ms riesgo el rendimiento que ofrece
debe ser ms alto. El valor de un flujo de fondos es menor si el riesgo al que est expuesto es
mayor.
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Tema 3
41
3.6 Mercados financieros y carteras

de inversin
Mercados
financieros y
valoracin
de ttulos
Valuacin de bonos y
calificacin de riesgo
Modelo de valuacin y proyectos

de inversin
Rendimiento de mercado
Mercados financieros y carteras

de inversin
La decisin del inversor financiero

y la valoracin de ttulos
Modelo de valoracin
de ttulos (CAPM)
CAPM y el adicional por

riesgo del pas
Inversin en ttulos y diversificacin financiera
En los mercados financieros se puede invertir en bonos y acciones. Los inversores pueden
actuar de modo individual, administrando su inversin en ttulos, o mediante distintos tipos de
fondos de inversin. Estos son formatos colectivos, que renen dinero de varios inversores y
administran las inversiones conjuntas.
Lectura recomendada
Nota didctica en Econet

Mercados financieros: Instituciones, instrumentos, transacciones
Las inversiones en ttulos pueden caracterizarse por el rendimiento que se espera de ellas y el
riesgo al que exponen al inversor. El fundamento del riesgo de un ttulo es la variabilidad del
flujo de fondos que produce (la que refleja la incertidumbre que afecta el desempeo de la empresa).
Para el inversor, el riesgo al que se expone con un ttulo se puede representar en la variabilidad del rendimiento de mercado del ttulo. El inversor no enfrenta la incertidumbre del flujo de
fondos durante toda la vida de la empresa, sino que puede transferir esta incertidumbre mediante
la venta del ttulo. Al inversor le interesa, entonces, cmo va a ser reconocida esta incertidumbre
en el precio al que puede transferir la accin o el bono.
El rendimiento de mercado de un ttulo depende de los pagos (por ejemplo, dividendos) en el
perodo y de la evolucin del precio. Segn cul sea la variabilidad de este rendimiento ser el
riesgo de la inversin en el ttulo. Es claro que, si el mercado financiero funciona razonablemen-
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
42
te bien, en el precio estar reflejada la incertidumbre del flujo de fondos futuro, segn las expectativas en ese momento.
Rendimiento
Accin con mucho riesgo

Bono con mucho riesgo
Accin con poco riesgo
Bono con poco riesgo
Bono del Tesoro EEUU
Riesgo
No todos los ttulos tienen el mismo nivel de riesgo; los precios (y, por tanto, los rendimientos) oscilan segn la informacin que fluye acerca de la economa, los sectores y las empresas.
Pero no todos varan en la misma direccin al mismo tiempo. Estos cambios en el rendimiento
pueden en parte compensarse, y se produce un efecto de diversificacin en el rendimiento de la
inversin en varios ttulos. El rendimiento de una mezcla (cartera, o portfolio) de ttulos (acciones y/o bonos) puede tener menos variabilidad que el rendimiento de cada uno de esos ttulos.
Por este efecto en el riesgo muchos inversores realizan algn tipo de mezcla, e invierten en carteras de ttulos en vez de invertir en uno solo.
La posibilidad de diversificar una parte del riesgo de una accin incluyndola en una cartera
de inversin tiene una consecuencia importante en el rendimiento que el inversor requiere a esa
accin: el adicional por riesgo en el rendimiento requerido no depende exclusivamente del riesgo de la accin. Este riesgo se considera en el marco de las acciones en que se puede invertir,
esto es, de todas las acciones con las que se puede formar una cartera de inversin.
El efecto diversificacin implica que el rendimiento requerido por el inversor para una accin que puede incluir en una cartera es menor que el rendimiento que requerira si invirtiera
nicamente en esa accin.
La valuacin que realiza el inversor es de una accin en una cartera de ttulos, no de una accin aislada. El flujo de fondos es el que estima para la accin, pero la tasa de rendimiento que
requiere es la que compensa el riesgo de la accin segn se manifiesta en su cartera de inversin.
Entonces, es esperable que el rendimiento de mercado de los ttulos sea congruente con su
nivel de riesgo.
La unidad relevante para el inversor es una cartera adecuadamente diversificada, ya que con
eso reduce su exposicin al riesgo de los ttulos. Segn cmo se formen las carteras tendrn ms
o menos riesgo, y el rendimiento requerido ser tambin mayor o menor.
Cada ttulo (accin o bono) tiene un rendimiento requerido segn el nivel de riesgo que implica para el inversor. Las acciones y los bonos con ms riesgo tendrn un precio que, para el
flujo de fondos estimado (dividendos o intereses), proporciona un rendimiento que compensa el
riesgo del flujo de retribuciones a que est expuesto el inversor.
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Tema 3
Descripcin financiera de los ttulos: rendimiento y variabilidad
Ejemplo
Rendimiento de ttulos, su variabilidad
y correlacin: acciones Y y Z
Se consideran las acciones Y y Z. Esquemticamente, el rendimiento y la variabilidad se

estiman considerando las observaciones de rendimiento de mercado durante un lapso.
Rendimiento de mercado observado
Rendimiento del ttulo Desvo del promedio

Ao
1
2
3
4
5
6
Suma simple
Y
7,0%
(3,2%)
12,0%
5,0%
25,0%
(2,0%)
Z
40,0%
2,0%
45,0%
15,0%
(3,0%)
(5,0%)
Y
(0,3%)
(10,5%)
4,7%
(2,3%)
17,7%
(9,3%)
Z
24,3%
(13,7%)
29,3%
(0,7%)
(18,7%)
(20,7%)
43,8%
94,0%
0,0%
0,0%
0,0538
0,2415
0,0090
9,5%
0,0403
20,1%
Suma desvos al cuadrado

Rendimiento promedio
7,3%
15,7%
Varianza del rendimiento

Desvo estndar del rendimiento
Relacin entre los rendimientos
Desvo del promedio

Ao
1
2
3
4
5
6
Y
(0,3%)
(10,5%)
4,7%
(2,3%)
17,7%
(9,3%)
Z
24,3%
(13,7%)
29,3%
(0,7%)
(18,7%)
(20,7%)
Suma
Producto
de desvos
(0,07%)
1,44%
1,38%
0,02%
(3,30%)
1,92%
Covarianza de rendimientos
0,0137
0,00229
Correlacin de rendimientos
0,1206
Cov (RY, RZ) = 0,0137 / 6 = 0,00229

Corr (RY, RZ) = 0,00229 / (0,095 0,201) = 0,1206
43
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
44
Rendimiento y variabilidad de un ttulo

Rendimiento del ttulo j
Variabilidad del rendimiento (desvo estndar o dispersin)
Se expresa en funcin de la varianza, que es
el promedio de los desvos al cuadrado
Covarianza de rendimientos (promedio de
los productos de las desviaciones de rendimientos con respecto al rendimiento medio)
Var
Cov R , R
Corr R , R
Correlacin de los rendimientos
El desvo estndar con

valores observados se
calcula con la funcin
Excel DESVESTP.
La covarianza con valores

observados se calcula con
la funcin Excel COVAR
El coeficiente de correlacin con valores observados se calcula con la funcin Excel COEF.DE.
CORREL
La covarianza de los rendimientos refleja el impacto de factores comunes que afectan a los ttulos.
El coeficiente de correlacin es la covariabilidad estandarizada (con los desvos del
rendimiento esperado de A y de B); es una magnitud entre 1 y +1.
Qu significa la correlacin de rendimientos?
Correlacin positiva perfecta
Coef = 1
Correlacin negativa perfecta

Coef = -1
Rendimientos sin correlacin

Independencia Coef = 0
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
45
Carteras de dos ttulos: rendimiento, variabilidad y

el efecto diversificacin financiera
Rendimiento de una cartera de dos ttulos

Formada con la proporcin x del ttulo A y
la proporcin x del ttulo B
Rend cartera
Varianza del rendimiento de una cartera

de dos ttulos
Var
!"
R x # R x
!"
!"
x # x #2
x x
Ejemplo
Formacin de carteras con las dos acciones Y y Z
Rendimiento esperado de Y 7,3%

Rendimiento esperado de Z 15,7%
El rendimiento de la cartera con 60% de Y y 40% de Z es 10,6%
Desvo estndar del rendimiento de Y 9,5%
Desvo estndar del rendimiento de Z 20,1%
Covarianza del rendimiento de Y y de Z 0,00229 (coeficiente de correlacin 0,12)
La varianza de la cartera 60%, 40% es 0,0108, y el desvo estndar es 10,4%
Cmo se calcula la varianza de la cartera?

La varianza de la cartera es la suma (ponderadas por las proporciones de los ttulos en la cartera) de la varianza de cada ttulo y de la covarianza.
Y
Z
Varianza Y
Covarianza Y,Z
% x %
%,& x% x&
Covarianza Y,Z
Varianza Z
%,& x% x&
& x &
Los casilleros de varianzas reflejan el efecto de la variabilidad del rendimiento de

cada ttulo en la variabilidad del rendimiento de la cartera. Los casilleros de covarianza reflejan el efecto de la covariabilidad de los dos ttulos que forman la cartera.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
46
Las distintas proporciones x en que pueden utilizarse dos ttulos para formar carteras
genera un perfil de rendimiento y riesgo de las combinaciones posibles. A las acciones Y
y Z se agregan las acciones P y Q, cuyos rendimientos tienen correlacin levemente negativa.
Acciones
Y
7,3%
15,7%
Rendimiento
0,0090
0,0403
9,5%
20,1%
Rendimiento
Varianza
Acciones
Desv estndar
5,7%
17,7%
Varianza
0,0176
0,0416
Desv estndar
13,3%
20,4%
Covarianza
0,00229
Covarianza
(0,00398)
Correlacin
0,1206
Correlacin
(0,1469)
Composicin
Composicin
Rendimiento
Rendimiento
Varianza
Dispersin
1.0
0.0
7.3%
0.0090
9.5%
1.0
0.0
5.7%
0.0176
13.3%
0.9
0.1
8.1%
0.8
0.2
9.0%
0.0081
9.0%
0.9
0.1
6.9%
0.0140
11.8%
0.0081
9.0%
0.8
0.2
8.1%
0.0117
10.8%
0.7
0.3
9.8%
0.0090
9.5%
0.7
0.3
9.3%
0.0107
10.3%
0.6
0.4
10.6%
0.0108
10.4%
0.6
0.4
10.5%
0.0111
10.5%
0.5
0.5
11.5%
0.0134
11.6%
0.5
0.5
11.7%
0.0128
11.3%
0.4
0.6
12.3%
0.0170
13.0%
0.4
0.6
12.9%
0.0159
12.6%
0.3
0.7
13.2%
0.0215
14.7%
0.3
0.7
14.1%
0.0203
14.3%
0.2
0.8
14.0%
0.0269
16.4%
0.2
0.8
15.3%
0.0261
16.1%
0.1
0.9
14.8%
0.0331
18.2%
0.1
0.9
16.5%
0.0332
18.2%
0.0
1.0
15.7%
0.0403
20.1%
0.0
1.0
17.7%
0.0416
20.4%
Varianza
Dispersin
Por el efecto diversificacin (covarianza del rendimiento de los ttulos) la variabilidad de la cartera puede ser menor que la variabilidad del ttulo con menor
riesgo. Este efecto es ms grande cuando la covariacin es baja o negativa.
Lneas de rendimientoriesgo
20,0%
Rendimiento
Rendimiento
20,0%
15,0%
10,0%
10,0%
5,0%
5,0%
0,0%
0,0%
0,0%
15,0%
10,0%
20,0%
Riesgo
Estas combinaciones de los

dos ttulos muestran un perfil
de rendimiento y riesgo creciente
30,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
Riesgo
Estas combinaciones de los dos ttulos

no cumplen la condicin de inversin
eficiente: hay otras carteras con igual
riesgo y mayor rendimiento esperado
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
47
El conjunto de oportunidades de inversin y la frontera

eficiente (lnea de inversin ptima)
Con ms de dos ttulos las carteras posibles no son una lnea sino un plano de rendimientoriesgo.
En este conjunto de oportunidades de inversin (opportunity set), un inversor adverso al
riesgo considera ptimas las carteras que, a igual riesgo, tienen mayor rendimiento (o que a
igual rendimiento tienen menor riesgo). Se forma as una frontera eficiente para la inversin
financiera.
Rendimiento
Lnea de inversin ptima
(frontera eficiente)
Conjunto de oportunidades de
inversin (carteras posibles de
ttulos con riesgo)
Riesgo
(desvo estndar)
Cada inversor elegira la cartera de acciones (o, genricamente, ttulos con riesgo) que, estando sobre la lnea eficiente, responde mejor a su actitud frente al riesgo.
Los inversores que tienen ms aversin al riesgo prefieren las carteras con menor riesgo (no
se ven tentados por el mayor rendimiento que puede esperarse de las carteras con ms riesgo).
Los inversores que buscan ms rendimiento (y por eso estn dispuestos a asumir un mayor riesgo) eligen carteras que estn en el otro extremo de la lnea.
Lectura recomendada

Comportamiento frente al riesgo
Es interesante saber
La primera formalizacin de la seleccin de cartera con el criterio de rendimiento y riesgo fue realizada por Harry Markowitz (n.1927) en 1952.
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Tema 3
48
Ejemplo
Carteras con cuatro acciones
Adems de las acciones Y y Z se incluyen las acciones P y Q.

El rendimiento esperado y la variabilidad son:
Acciones
Rendimiento
Varianza
Desvo estndar
7.3%
0.0090
9.5%
15.7%
0.0403
20.1%
5.7%
0.0176
13.3%
17.7%
0.0416
20.4%
Es ms prctico estimar la correlacin entre las acciones, y con esto se calcula la covarianza:
Corr R , R
Cov R , R

Covariacin del rendimiento
Covarianza
Correlacin
Y,Z
Y,P
Y,Q
Z,P
Z,Q
P,Q
0.0023
0.12
0.0044
0.35
(0.0019)
(0.10)
0.0160
0.60
(0.0020)
(0.05)
(0.0041)
(0.15)
Varianza de una cartera

La varianza de la cartera se calcula con las varianzas y covarianzas de las acciones. En el caso de las cuatro acciones Y, Z, P y Q se calcula:
Y
Var% x%
Cov%,& x% x&
Cov%,& x% x&
Var& x&
Cov',& x' x&
Cov(,& x( x&
Cov%,' x% x'
Cov%,( x% x(
Cov%,' x% x'
Cov',& x' x&
Var' x'
Cov',( x' x(
Cov%,( x% x(
Cov(,& x( x&
Cov',( x' x(
Var( x(
La suma de cada fila es la contribucin del ttulo al riesgo de la cartera. A medida que aumenta la cantidad de ttulos, la varianza de la cartera depende ms de la covariabilidad entre los
ttulos que de la variabilidad del rendimiento de cada ttulo.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
49
Por ejemplo, una cartera con proporciones iguales de los cuatro ttulos tiene un rendimiento de 11,6% y una varianza de 0.0086 (desvo estndar 9,3%).
Proporcin
de cada
ttulo
0.25
Y
0.25
Z
0.25
P
0.25
Q
0.0006
0.0001
0.0003
(0.0001)
0.0001
0.0025
0.0010
(0.0001)
0.0003
0.0010
0.0011
(0.0003)
Contribucin a
la varianza de
la cartera
(0.0001)
0.0009
(0.0001)
0.0035
(0.0003)
0.0021
0.0026
0.0021
Q
Varianza de la cartera
0.0086
Rendimiento de la cartera
11.6%
Algunas carteras que estn en la lnea de inversin eficiente

Proporcin de
0.57
0.54
0.60
0.45
0.33
0.12
0.12
0.15
0.24
0.30
0.36
0.24
0.12
0.19
0.22
0.25
0.31
0.37
0.52
1.00
Rendimiento
8.9%
10.4%
11.1%
12.5%
13.6%
15.7%
17.7%
0.0058
0.0060
0.0064
0.0078
0.0098
0.0158
0.0416
7.6%
7.7%
8.0%
8.8%
9.9%
12.6%
20.4%
Varianza
Desvo estndar
Algunas carteras por debajo de la lnea de inversin eficiente

Proporcin de
10
11
12
13
14
Y
Z
0.20
-
0.25
0.25
0.50
-
0.40
-
0.20
-
1.00
1.00
0.80
0.25
0.25
0.50
0.60
0.80
5.7%
6.0%
11.6%
12.5%
13.5%
15.6%
15.7%
Varianza
0.0176
0.0130
0.0086
0.0117
0.0155
0.0264
0.0403
Desvo estndar
13.3%
11.4%
9.3%
10.8%
12.4%
16.2%
20.1%
Rendimiento
Con los cuatro ttulos, la cartera 1 es

la inversin de menor riesgo; hay
carteras (como la 8 o la 9) con menor rendimiento y mayor riesgo
Observar la diferencia de riesgo de las carteras 4 y 11, que tienen igual rendimiento
Las carteras 7 y 14 tienen casi el mismo riesgo, y el rendimiento de la cartera 7 es dos puntos porcentuales mayor
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
50
24%
A igual rendimiento se elige la

cartera con menor riesgo
Rendimiento
20%
16%
12%
A igual riesgo se elige la cartera

con mayor rendimiento
8%
4%
0%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
Riesgo
La varianza de una cartera depende principalmente de las

covarianzas de los ttulos
La matriz de la varianza de la cartera tiene tantas casillas de trminos de varianza como es la cantidad de ttulos (N), y tiene (N2 N) casillas de covarianzas.
Al aumentar la cantidad de ttulos, en la varianza de la cartera disminuye la importancia relativa de las varianzas y aumenta la de las covarianzas. Si, por ejemplo, N = 30, hay
30 trminos basados en las varianzas y 870 trminos basados en las covarianzas.
Matriz de la varianza de la cartera
(la diagonal depende de las varianzas de los
ttulos y el resto de las covarianzas)
1
2
3
4
5
6
(Proporcin del ttulo j en la cartera)
Varianza del ttulo j
Proporcin del ttulo j Proporcin del ttulo i Covarianza de i con j
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Conclusiones importantes del anlisis de carteras

de inversin financiera
La varianza del rendimiento de una cartera bien diversificada depende principalmente de las covarianzas entre los ttulos: el impacto de la varianza de cada
ttulo es muy pequeo.
La varianza del rendimiento de cada ttulo indica su riesgo total. La varianza del
rendimiento de la cartera indica el riesgo que no se puede eliminar con la diversificacin.
El riesgo de la cartera se denomina riesgo sistemtico o no diversificable. Es el
riesgo al que est expuesto el rendimiento de la inversin en esa cartera de ttulos.
El riesgo no diversificable depende fundamentalmente de las covarianzas, y
pone de manifiesto el lmite de la reduccin de riesgo mediante la diversificacin. Como, por lo general, existe correlacin positiva entre los ttulos,
con la diversificacin financiera no se puede eliminar todo el riesgo de la
inversin: hay factores comunes que afectan a todos los ttulos.
El riesgo diversificable (o no sistemtico, o especfico) es la otra parte del riesgo de un ttulo individual. Quien posee slo ese ttulo enfrenta el riesgo total del
mismo; y quien posee ese ttulo en una cartera asume slo el riesgo sistemtico
del ttulo (el impacto del riesgo del ttulo en el riesgo de la cartera, las filas de la
matriz de la varianza de la cartera).
En un contexto en el que los inversores forman carteras financieras diversificadas porque tienen aversin al riesgo el rendimiento de cada ttulo slo
compensa el riesgo no diversificable que se asume por la inversin en ese
ttulo, y no el riesgo total del ttulo.
La cartera de mercado es la mxima diversificacin a la que el inversor puede
acceder en el mercado financiero. El rendimiento de esta cartera tiene variabilidad, ya que es una cartera con riesgo. Esta variabilidad puede considerarse el
riesgo del mercado (el riesgo que se asume al invertir en una cartera formada
por todos los ttulos del mercado, en proporcin a su importancia segn el valor
de las acciones).
La cartera de mercado no es la cartera de menor riesgo que se puede formar con los ttulos con riesgo, sino la cartera con el nivel de riesgo del
mercado entero (todos los ttulos en los que se puede invertir).
El riesgo de mercado de un ttulo refleja el efecto que tienen en el rendimiento
del ttulo los factores que influyen en todo el mercado. Por esto, el riesgo de una
cartera depende del riesgo de mercado de los ttulos que incluye.
El rendimiento de las carteras bien diversificadas se mueve casi en correlacin
perfecta con el mercado.
51
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Conclusiones importantes del anlisis de carteras

de inversin financiera
La sensibilidad del rendimiento de una cartera a los movimientos del mercado

es distinta segn los ttulos que incluye (la variabilidad del rendimiento puede
ser mayor o menor que la variabilidad del rendimiento de la cartera de mercado).
El rendimiento de cada ttulo (o cartera de ttulos) covara con el rendimiento de
la cartera de mercado. La relacin entre esta covarianza y la varianza del rendimiento de la cartera de mercado se expresa como un ndice de riesgo sistemtico del ttulo (es el coeficiente beta):
Beta del ttulo j
Cov R , R Var R -
De este modo las covarianzas quedan expresadas con una base uniforme.
La cartera de mercado tiene beta =1, y un ttulo (o cartera) puede tener un
coeficiente beta mayor o menor que 1, segn sea su sensibilidad al riesgo
de mercado.
Al considerar el coeficiente beta como medida de variabilidad se reduce drsticamente la cantidad de estimaciones que se deben realizar para la evaluacin de
las inversiones financieras. En lugar de estimar el rendimiento y la variabilidad
de cada ttulo y la covariacin de su rendimiento con el rendimiento de cada
uno de los otros ttulos (la matriz de covarianzas), slo es necesario estimar la
covariacin del rendimiento del ttulo con el rendimiento de la cartera del mercado de ttulos con riesgo (el coeficiente beta del ttulo).
Esto simplifica el anlisis de inversiones pero, como toda simplificacin,
tiene consecuencias que deben evaluarse.
52
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
53
Seleccin de una cartera: Actitud del inversor frente al riesgo
Los elementos de las inversiones en ttulos

TITULOS DISPONIBLES
PARA INVERSIN:
ESTIMACION DE
RENDIMIENTO Y RIESGO
COMPORTAMIENTO
FRENTE AL RIESGO
DEL INVERSOR
SELECCIN
DE CARTERA
TRANSACCIONES PARA
LOGRAR LA CARTERA
SELECCIONADA
INFORMACION
CONTENIDA EN EL PRECIO
DE LOS TITULOS
VALORACION (pricing) DE
TITULOS EN EL MERCADO
FINANCIERO
Anlisis de los ttulos disponibles en el mercado

financiero:
Primero vamos a completar el estudio de la frontera eficiente de ttulos con riesgo considerando la
lnea del mercado de capitales
Efecto de las transacciones de los inversores en el

rendimiento de los ttulos:
Despus se estudia el modelo de valoracin de ttulos
(CAPM)
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
3.7 La decisin del inversor y la valoracin de ttulos
Informacin y
Expectativas
Rendimiento
(de mercado)
Formacin de la lnea de
inversin eficiente en
ttulos con riesgo
Riesgo (desvo estndar)

Rendimiento
(de mercado)
Lnea del mercado de

capitales
(carteras eficientes de
ttulos con y sin riesgo)
Tasa sin
riesgo
Riesgo (desvo estndar)

Carteras de
acciones y bonos
sin riesgo
Carteras con
endeudamiento
Seleccin
de la cartera
de ttulos
Las carteras formadas por ttulos con

y sin riesgo definen otra lnea de inversin eficiente. Esta lnea, a igual
riesgo que el del mercado de ttulos
con riesgo (cartera de mercado M)
implica mayor rendimiento que la lnea
eficiente formada slo por carteras de
ttulos con riesgo
Actitud del inversor

frente al riesgo
Para realizar una inversin con mayor riesgo

que el del mercado (M) es posible acceder a
carteras que, a igual riesgo que el de las carteras formadas slo por ttulos con riesgo,
tienen mayor rendimiento. Estas son las carteras con endeudamiento: se toman fondos
prestados para comprar ttulos que aproximan
la cartera de mercado.
La separacin en las decisiones de inversin financiera implica que, cuando

existe un ttulo sin riesgo (bono sin riesgo de devolucin) o existe la posibilidad de
endeudarse para invertir en acciones, las carteras de los inversores se forman combinando la cartera ms diversificada posible (la cartera de mercado) con bonos sin
riesgo o con endeudamiento.
Las otras carteras formadas slo por ttulos con riesgo son menos eficientes en
trminos de inversin (a igual riesgo tienen menor rendimiento esperado).
54
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Ejemplo
Separacin de carteras de inversin con
cuatro acciones
En un mundo como el planteado en el ejemplo de carteras de inversin, en que existen

slo las cuatro acciones Y, Z, P y Q, se determin una cartera con el mnimo riesgo y
otra con el mximo riesgo.
La cartera de mercado est en una situacin intermedia (puede ser una cartera que est
formada con las siguientes proporciones: Y 41%, Z 26%, P 5%, Q 28%)
El rendimiento y riesgo de esas carteras es:
Cartera de acciones
con mnimo riesgo
(Cartera 1)
Cartera de acciones
con el mayor riesgo
(Cartera 7)
Cartera de mercado de
ttulos con riesgo (M)
Rendimiento
8,88%
17,67%
12,30%
Dispersin
7,64%
20,40%
8,81%
Rendimiento
Existe un rango de rendimiento y

riesgo que, empricamente, puede
considerarse cartera de mercado.
El smil de la cartera de mercado
puede ser un ndice del mercado
de acciones.
Tasa sin
riesgo
Riesgo (dispersin)
Al incluir en el anlisis de la decisin de inversin la posibilidad de invertir en un ttulo sin

riesgo con rendimiento de 5% se obtiene una cartera con igual riesgo que la de mnimo
riesgo de acciones, pero con mayor rendimiento. Si 86,7% del total disponible se invierte
en la cartera del mercado de ttulos con riesgo y 13,3% en el bono sin riesgo se tiene la
siguiente situacin:
55
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Cartera de acciones
con mnimo riesgo
(Cartera 1)
Cartera de acciones y
bonos
Rendimiento
8.88%
12,30%
11,33%
Desvo estndar
7.64%
8,81%
7,64%
56
Rendimiento
El rendimiento de esta cartera de acciones y

bonos sin riesgo se calcula
12,3% 0,867 + 5% x 0,133 = 11,33%
El desvo estndar de la cartera depende
nicamente del desvo estndar de la cartera
del mercado de acciones:
8,81% x 0,867 = 7,64%
porque la varianza del rendimiento esperado
de un bono sin riesgo es cero, y tambin es
cero la covarianza con el rendimiento del
mercado de acciones.
Tasa sin
riesgo
Riesgo (dispersin)
Un inversor que busca un mayor rendimiento que el mercado (y que, por eso, est dispuesto a asumir un mayor riesgo) puede esperar 17,7% de rendimiento al invertir en la
cartera 7.
Si, en lugar de eso, invierte en la cartera del mercado de acciones un importe mayor de
aquel que invertira en la cartera 7, tomando un prstamo para obtener los fondos adicionales, forma una cartera con igual riesgo que la cartera 7 y con mayor rendimiento.
Consideremos que puede pedir prestado a la tasa sin riesgo, 5%. Para formar una cartera con igual variabilidad que la cartera 7 hay que invertir en la cartera de mercado
131,5% ms que lo que se invertira en la cartera 7. Con esto el rendimiento es 21,9%
en vez de 17,7%:
Cartera de acciones
con el mayor riesgo
(Cartera 7)
Cartera de acciones
con endeudamiento
Rendimiento
17,67%
12,30%
21,90%
Desvo estndar
20,40%
8,81%
20,40%
El rendimiento de esta cartera de acciones

con endeudamiento se calcula:
12,3% x 2,315 5% x 1,315 = 21,9%
El desvo estndar de la cartera depende
nicamente del desvo estndar de la cartera
del mercado de acciones:
8,81% x 2,315 = 20,4%
Si bien esta inversin es slo en la cartera
del mercado de acciones tiene una mayor
variabilidad que sta, porque al utilizar
prstamos aumenta el riesgo de la cartera de
inversin.
Rendimiento
Tasa sin
riesgo
Riesgo (dispersin)
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
El costo del prstamo afecta el rendimiento de la cartera con endeudamiento pero no su variabilidad (lo que cambia es la pendiente de esa
parte de la lnea del mercado de capitales). Si el inversor puede pedir
prestado al 7% para invertir en el mercado de acciones, el rendimiento
de esa cartera con endeudamiento con dispersin de 20,4% es 19,3% [
=12,3% x 2,315 7% x 1,315 ].
Y si la tasa de inters del prstamo es 8% el rendimiento de la cartera
es 17,95%, muy cerca del 17,7% de rendimiento esperado de la cartera
7.
Al aumentar el costo del prstamo el rendimiento de la cartera con endeudamiento disminuye rpidamente. Y el inversor sigue enfrentando el
riesgo de haber invertido en acciones el dinero que se ha tomado en
prstamo.
57
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
58
3.8 Modelo de valoracin de ttulos (CAPM)

TITULOS DISPONIBLES
PARA INVERSIN:
ESTIMACION DE
RENDIMIENTO Y RIESGO
COMPORTAMIENTO
FRENTE AL RIESGO
DEL INVERSOR
SELECCIN
DE CARTERA
TRANSACCIONES PARA
LOGRAR LA CARTERA
SELECCIONADA
INFORMACION
CONTENIDA EN EL PRECIO
DE LOS TITULOS
VALORACION (pricing) DE
TITULOS EN EL MERCADO
FINANCIERO
El precio de mercado de los ttulos refleja la compensacin que los inversores requieren por
el riesgo de cada ttulo. Este es el precio de mercado del riesgo.
Para determinar el modo en que esa compensacin se manifiesta en los precios de los ttulos
(y, por esto, el rendimiento de mercado de un ttulo) se plantea un modelo de valoracin de ttulos. Valoracin significa la determinacin del precio de mercado (pricing), y no es lo mismo
que valuacin. La valoracin es un proceso de mercado, en el cual convergen las decisiones de
muchos inversores. Estas decisiones se basan, entre otras cosas, en la valuacin que un inversor
hace de los ttulos; la valuacin es el clculo del precio que, con la perspectiva del inversor, el
ttulo debera tener.
Rendimiento requerido y caractersticas de la inversin

Los inversores requieren compensacin por todas las caractersticas que observan en cada
activo de inversin considerado. Son activos de inversin no slo las acciones y los bonos, sino
tambin los inmuebles, los metales y otros commodities, etc.
Esas caractersticas relevantes para los inversores son:
a) riesgos (de mercado, de inflacin, de cambios en la tasa de inters)
b) efectos impositivos
c) costos de transabilidad (costos de informacin, costos de bsqueda y costos de
realizar la transaccin)
d) costos de administrar y mantener las inversiones
e) en algunos casos, el riesgo de falta de diversificacin (por el tipo de activo de
inversin o la magnitud de inversin que requiere: por ejemplo, inversin en
una empresa de propiedad cerrada)
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
59
Los individuos difieren en riqueza, aversin al riesgo, acceso a la informacin, posicin impositiva, etc. Por eso, tienen perspectivas diferentes acerca del costo de su exposicin a estas
caractersticas.
Las caractersticas pueden verse como los costos que se asume al invertir, y que deben ser
compensados por el rendimiento estimado de los activos de inversin. Entonces, este rendimiento es un rendimiento antes de los costos para el inversor.
Caractersticas de la inversin y
compensacin requerida
Otros costos de transabilidad
OTRO CAPITAL
PROPIO
Riesgo por falta de diversificacin

Costos impositivos
ACCIONES
Costos de transaccin
Riesgo por variabilidad del flujo
de ingresos
Riesgo adicional de tasa de
inters (por mayor duracin)
BONOS DE OTROS
EMISORES
Riesgo del emisor
BONOS sin riesgo

de incumplimiento
Riesgo de inflacin
Riesgo de tasa real de inters
TTULOS sin riesgo

de corto plazo
Tasa sin riesgo
Un modelo de valoracin de uso muy difundido es CAPM (capital asset pricing model, modelo de valoracin de activos de inversin) (se pronuncia cap-eme, o cap-em).
En CAPM, el rendimiento de un ttulo se forma considerando que refleja la exposicin del
ttulo al riesgo sistemtico. Es decir, todos los elementos de riesgo se resumen en una medida de
sensibilidad del rendimiento del ttulo a los factores que afectan el rendimiento del mercado.
Se supone que los inversores forman carteras diversificadas. Por esto, no requieren compensacin por aquellos riesgos que son propios de cada ttulo, que son diversificables o no sistemticos.
En CAPM, la lnea del mercado es la que une la tasa sin riesgo (risk-free rate), en el eje vertical, con el rendimiento de la cartera de mercado (la inversin ms diversificada accesible a los
inversores). La diferencia entre ambos rendimientos se denomina adicional por riesgo del mercado (market risk premium) una medida de la compensacin por riesgo en condiciones de diversificacin financiera.
La sensibilidad del rendimiento de un ttulo a los factores que afectan al rendimiento del
mercado se mide con el coeficiente beta del ttulo. Este coeficiente resume todos los impactos
del riesgo sistemtico en el rendimiento de ese ttulo.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Rendimiento
M = Cartera
de mercado
Lnea del mercado

de ttulos
RM = Rendimiento
del mercado
Adicional por
riesgo del mercado
RF = Tasa sin riesgo
Riesgo (coeficiente beta)
Ecuacin de valoracin CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Adicional por riesgo

del mercado
( Market risk premium,
Equity risk premium )
Rendimiento de
mercado (de la
cartera de mercado
de ttulos con riesgo)
Tasa sin riesgo

( Risk-free rate,
Risk-less rate )
RJ = RF + (RM RF) J
Rendimiento
del ttulo
Beta del ttulo
Si la tasa sin riesgo es 5% y el rendimiento estimado del mercado de ttulos con riesgo es
9%, el adicional por riesgo del mercado es 4%, y un ttulo con beta = 1,5 tiene un rendimiento requerido por los inversores de 5% + 4% 1,5 = 11%. Es decir, la exposicin de este ttulo al riesgo sistemtico es una vez y media la del mercado, y su rendimiento requerido
es poco ms de 20% mayor que el del mercado.
Conclusin importante
En las condiciones CAPM el rendimiento de mercado de un ttulo slo compensa al inversor por el riesgo no diversificable del ttulo (el riesgo de mercado que afecta al ttulo, no el riesgo total)
Lectura recomendada

CAPM y el significado del riesgo en la
valoracin de ttulos
60
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
61
Condiciones CAPM
El proceso de valoracin que resulta en la ecuacin CAPM implica:
1) Comportamiento de aversin al riesgo. Los inversores forman carteras de ttulos en funcin del rendimiento esperado y su variabilidad.
2) Eficiencia de informacin del mercado. Los precios reflejan toda la informacin disponible en cada momento, y el comportamiento futuro de los precios (y, por ende, el rendimiento de la inversin) no es previsible a partir del comportamiento pasado. Como
condicin de esto es que no existen fricciones en el mercado (no hay costos de transaccin, ni diferencias en el tratamiento impositivo segn el ttulo y la forma de rendimiento); adems, los activos de inversin son completamente divisibles, y un inversor en particular no puede afectar el precio de los ttulos.
3) Mercado completo. Todos los activos relevantes se transan en el mercado, y por eso los
inversores pueden formar cartera con todos los activos posibles de inversin.
4) Informacin completa. Toda la informacin pertinente est disponible sin costo, y por
eso los inversores tienen acceso a la misma.
5) Expectativas homogneas. Los agentes econmicos tienen expectativas similares con
respecto a las caractersticas de rendimiento y riesgo de cada ttulo o activo de inversin.
(Esto es congruente con la ausencia de costos de informacin y la eficiencia del mercado: las expectativas son heterogneas cuando el mercado es poco eficiente).
6) Inversin en ttulos sin riesgo y endeudamiento. Existe un ttulo sin riesgo que puede
comprarse, y los inversores pueden endeudarse para invertir en ttulos a una tasa similar
al rendimiento del ttulo sin riesgo. Y pueden realizar ventas cortas de cualquier ttulo
con riesgo (por ejemplo, acciones).
Estas condiciones formales de validez de CAPM se pueden resumir en cuatro elementos
fcticos que pueden ser observables en los mercados financieros:
CONDICIONES DE VALIDEZ
Para que CAPM
sea vlido es
necesario que
en el mercado
financiero:
Se puedan formar carteras de

inversin con ttulos que reflejan
el desempeo de los sectores
significativos de la economa
Exista un marco legal de proteccin de derechos de los inversores
minoritarios
Exista informacin confiable acerca
del desempeo de las empresas
Las carteras se puedan ajustar con

rapidez frente a los cambios en la
informacin y las expectativas acerca
de la economa y de cada empresa
Manifestacin
Profundidad del
mercado de acciones
Regulaciones del
control societario
Transparencia contable
y analistas de ttulos
Liquidez de los ttulos
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
62
Con estos cuatro elementos se puede evaluar si un mercado (por ejemplo, un pas) puede
considerarse que es un contexto CAPM (y as emplear el modelo para determinar el rendimiento
requerido de las inversiones). Hay contextos que se alejan de esto, y pueden considerarse noCAPM. En esta situacin influye el grado de integracin de ese mercado financiero con los de
otros pases.
Profundidad del merca- Cuando un mercado financiero est poco integrado la dimensin profundidad es importante. Si, como pasa en los pases con economas pequeas,
do de acciones
hay pocos sectores entre los cuales invertir, la posibilidad de diversificacin se reduce y por ello aumenta el rendimiento requerido. Y si, adems,
las empresas locales dependen slo de la economa local (el pas tambin
est poco integrado econmicamente) todos los ttulos se movern en la
misma direccin da a da, y por eso la varianza del mercado es grande.
Regulaciones del control societario
Una mayor discrecionalidad del gobierno y un marco legal que no brinda

adecuada proteccin a los inversores minoritarios hace que stos estimen
en una cierta magnitud relevante la posibilidad de ser expropiados por
gobernantes corruptos o por los accionistas controlantes de la empresa.
Transparencia contable La transparencia contable depende no slo de la normativa que busca

reducir el grado de discrecionalidad de la direccin acerca de la informay analistas de ttulos
cin que se suministra al pblico. Tambin depende de los recaudos para
que sea confiable (para prevenir manipulaciones), y del grado en que realmente se aplican esas disposiciones.
Cuando hay pocos analistas activos aumentan los costos de informacin y
la atencin que se pone en empresas de diferentes sectores puede ser
errtica.
y liquidez de los ttulos
Con costos de transaccin relativamente altos disminuye la velocidad con

que se reflejan en los precios las novedades acerca de la empresa.
Cuando hay pocos ttulos lquidos (que puedan transarse sin afectar significativamente el precio) disminuye el margen para ajustar las carteras de
inversin.
Y si los ttulos se transan con poca frecuencia los precios no son confiables como medidas de valor.
En tales casos aumenta el riesgo de la inversin en ttulos y, como se requiere un rendimiento mayor, disminuye el valor de las empresas reconocido por los inversores financieros.
Es interesante saber
CAPM fue presentado en un artculo publicado por William F. Sharpe (n.1934)

en 1964, en el Journal of Finance. Sharpe trabaj en el tema desde 1961.
En forma paralela e independiente, Jack Treynor (n.1929) plante un modelo
similar en 1962, y John V. Lintner (1916-1983) en 1965.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
63
Conclusiones: Efectos de la perspectiva CAPM en la

estimacin de la tasa de actualizacin
Con CAPM se puede expresar la incertidumbre de los negocios de la empresa en

un riesgo con precio en el mercado financiero.
La incertidumbre de las inversiones en negocios se convierte en un riesgo
con precio en el mercado financiero, ya que al transarse los ttulos se transfiere el correspondiente derecho sobre el flujo de fondos incierto. Ese precio
depende de las caractersticas del rendimiento esperado de los ttulos y de
las posibilidades de inversin financiera (formacin de carteras bien diversificadas).
Slo se compensa en el mercado el efecto del riesgo sistemtico. Al estimar la
tasa de rendimiento requerido de un negocio con CAPM se supone que los inversores relevantes para ese negocio estn diversificados.
La estimacin de la tasa con CAPM se basa en considerar vlidas las expectativas que prevalecen en el mercado acerca de los factores que afectan al sector
dentro de la economa.
Cmo se interpreta la medida de riesgo en CAPM?
Riesgo total y riesgo sistemtico

En el modelo de valoracin de ttulos beta es la medida de riesgo de covariacin del rendimiento del ttulo con el rendimiento del mercado.
El riesgo total de un ttulo es la varianza del rendimiento esperado. La relacin entre el riesgo sistemtico medido por beta y el riesgo total es
- # /
El trmino - es el riesgo de mercado del ttulo. El trmino / es la parte del rendimiento del ttulo que no est relacionada con el mercado (que no covara con el mercado). Es el
riesgo diversificable, no sistemtico o propio (o especfico, nico, o idiosincrsico).
Si el rendimiento esperado de un ttulo tiene una dispersin de 13% y el rendimiento de mercado tiene una dispersin de 10%, con beta del ttulo de 1,2 el riesgo del ttulo se puede expresar:
0,13
1,2 0,10 # /
0,0169 5 1,44 7 0,0100 0,0025
El riesgo de mercado del ttulo medido con la varianza es 0,0144 (o sea, un desvo estndar
de 12%). El riesgo propio del ttulo expresado como desvo estndar es 5%.
Por qu considerar estos dos componentes del riesgo de un ttulo y no una sola magnitud de
riesgo total?
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
64
William Sharpe enuncia (en su libro Investments) una respuesta ntida: El riesgo de mercado est relacionado con el riesgo de la cartera de mercado y el beta del ttulo (o de la cartera de
ttulos). Los ttulos (o las carteras) con betas ms grandes tendrn ms riesgo de mercado. En el
mundo CAPM los ttulos (o carteras) con betas ms grandes tendrn rendimientos esperados
ms grandes. Es decir, los ttulos con ms riesgo deberan tener un rendimiento esperado mayor.
El riesgo propio no est relacionado con beta. Esto significa que no hay razn para que los
ttulos (o las carteras) con mayor cantidad de riesgo propio tengan un rendimiento esperado
mayor. Entonces, segn CAPM, el rendimiento esperado retribuye el riesgo de mercado pero no
el riesgo propio de un ttulo.
Esta es una expresin de la mejor respuesta de la teora financiera a una afirmacin muy difundida en los negocios: cuando una inversin tiene ms riesgo tiene tambin ms rendimiento.
Esto es incorrecto por impreciso.
Riesgo sistemtico y riesgo propio del ttulo
En cada momento existe un conjunto de informacin acerca de los elementos que influyen en
el rendimiento esperado del mercado y de cada ttulo. La informacin contenida es de todos los
hechos relevantes:
Hechos que afectan al mercado
(riesgo de mercado de un ttulo y de la
cartera de mercado)
Crecimiento esperado del producto bruto
Inflacin esperada
Nivel esperado de las tasas de inters
Cambios en los precios de insumos bsicos
etc.
Hechos que afectan slo a una empresa

(riesgo propio de un ttulo)
Estrategia comercial de la empresa
Evolucin esperada de las ventas
Habilidades de la direccin de la empresa
La adquisicin de otra empresa
etc.
Las fuerzas a las que todas las empresas son sensibles constituyen la esencia del riesgo sistemtico La diferencia entre un riesgo sistemtico y un riesgo no sistemtico nunca es tan
precisa como pretendemos al describirla. An la noticia ms insignificante y rara acerca de una
empresa repercute en la economa. (Ross, Westerfield y Jaffe, Finanzas corporativas)
En CAPM se supone que ese conjunto de informacin es homogneo para todos los inversores. Y que los hechos que definen el nivel de riesgo de mercado estn reflejados en la cartera de
mercado. El coeficiente beta es el impacto que tienen en cada empresa los hechos que afectan a
todos los ttulos (el mercado): es una medida de la sensibilidad del rendimiento esperado a
esos hechos.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
65
Eficiencia de los mercados

financieros
En un mercado financiero eficiente el precio de cada ttulo siempre refleja completamente

las expectativas y la informacin de todos los participantes. Esta es la hiptesis del mercado
eficiente (efficient market hypothesis, EMH), que tiene un papel muy importante en la comprensin de los procesos financieros y el valor de los ttulos.
Como consecuencia de la eficiencia de informacin los cambios de los precios no son predecibles, ya que no lo es la llegada de nueva informacin. Los precios, entonces, se mueven de
modo aleatorio, segn los impulsos impredecibles de la informacin. Esta es la nocin de recorrido aleatorio (random walk) de los cambios en el precio de los ttulos, un resultado de los
primeros estudios del comportamiento de los precios que sorprenda a esos analistas hace setenta aos.
Por tanto, no se pueden anticipar los cambios de precios de modo sistemtico, y obtener as
ganancias que estn consistentemente por encima del rendimiento que compensa el riesgo de los
ttulos.
En esta expresin la clave es la palabra sistemtico, ya que un inversor puede obtener ganancias excepcionales a veces. Esta es una manifestacin de suerte.1 Un inversor tambin puede
perder dinero (y se suele atribuir esto a la mala suerte, o a maniobras de otros, y no a decisiones
de inversin aventuradas, que se guan por datos y que se toman por codicia).
La posibilidad de que los mercados financieros funcionen de este modo se origina en sus
mismas caractersticas: suele existir un volumen grande de transacciones, en las que participan
muchas personas que buscan diferencias de precio por diferencias de informacin, y en las que
los costos operativos son bajos. Costos operativos son los costos de realizar las transacciones.
En los mercados de bienes un costo a veces importante es el de transporte y almacenamiento; en
los mercados financieros stos prcticamente no existen, porque se intercambian derechos (no
hay nada fsico).
Eficiencia de informacin
La eficiencia operativa del mercado financiero influye en la eficiencia de informacin. Las
transacciones se realizan en un mbito institucional, y las instituciones tienen un costo de funcionamiento. Un mercado es operativamente eficiente cuando el costo de funcionamiento es lo
ms bajo posible. Este costo se denomina costo de transaccin (derechos, comisiones, etc.).
Consideremos que un inversor estima que el precio de una accin va a subir rpidamente por
un cambio favorable de expectativas acerca del sector o la empresa. Para capturar esa diferencia
de precio debe comprar los ttulos, mantenerlos un breve tiempo y despus venderlos. La ganancia con la que evala la decisin es la diferencia de precio menos los costos de realizar la compra y la venta. Cuando los costos de transaccin son altos pueden superar la diferencia estimada
Esto se refiere a los inversores que compran y venden los ttulos procurando ganancias por diferencias
de precio en perodos breves. No deben confundirse con las ganancias que pueden realizar los inversores
de largo plazo: cuando un inversor estima que la evolucin de una empresa o un sector ser favorable,
invierte en sus acciones y mantiene esta posicin durante un tiempo relativamente largo, mientras se van
materializando sus expectativas y va obteniendo el flujo de rendimiento por dividendos. Algunos dicen
que stos son inversores genuinos (la base del financiamiento de las empresas), y los de corto plazo son
inversores especulativos; pero esto es relativo: tambin se suele decir que un inversor genuino es un especulador que no pudo vender a tiempo (antes de que el precio bajara).
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
66
de precio, y entonces el inversor se abstiene de realizar las transacciones. Con esto no se refleja
en el precio la informacin en la cual basaba su expectativa de aumento.
Los costos de transaccin influyen en la realizacin de arbitraje en el mercado. El arbitraje es
la compra y venta simultnea de un ttulo para explotar diferencias de precio en dos mercados.
En el arbitraje no hay riesgo ni capital invertido, ya que se est comprando a un precio y vendiendo a uno mayor en el mismo momento.2
Por ejemplo, si una accin cotiza en los mercados de valores de Buenos Aires y Nueva York,
y en un determinado momento el precio es $ 11,80 y $ 12 puede obtenerse una diferencia de $
0,20 por accin comprando en Buenos Aires y vendiendo en Nueva York.
De este modo, el precio de ttulos equivalentes tender a ser igual en todos los mercados.
Que efectivamente se cumpla este principio de precio nico depende de los costos de transaccin. La magnitud de este costo es la diferencia mxima que existir en el precio de ttulos equivalentes.
La eficiencia operativa tambin influye en la velocidad con que pueden realizarse y procesarse las transacciones. Y tambin en la confiabilidad del mercado: los inversores confan en que
no habrn irregularidades en las transacciones, los registros, las relaciones con agentes del mercado, etc.
Esto ltimo tiene relacin con el significado de informacin. Las noticias que influyen en los
precios pueden ser pblicas muy rpidamente, o bien mantenerse en privado durante un lapso.
Las instituciones que controlan el funcionamiento de los mercados procuran que exista la menor
cantidad posible de esa informacin privada, que hace a los mercados menos transparentes y
competitivos. Por esto se requiere que los hechos que pueden afectar las expectativas de los inversores acerca de un ttulo sean difundidos por la empresa en plazos breves (por ejemplo, la
realizacin de negociaciones para la adquisicin del control, una decisin de emisin de capital,
etc.). De este modo se procura evitar que algunos inversores, con acceso a esa informacin antes
de que sea pblica, realicen transacciones anticipando el efecto (positivo o negativo) en el precio
una vez que se difunda la noticia. En casi todos los mercados organizados las regulaciones establecen una penalizacin para quienes realicen transacciones basadas en informacin privada
(como en toda conducta punible, es claro que la penalizacin es efectiva si, y cuando, se detecta
la conducta).
Los tests de eficiencia informacional del mercado

En 1970, Eugene Fama realiz una sistematizacin de las posibles pruebas (tests) de la eficiencia del mercado financiero que se haban realizado hasta ese momento.3
Defini tres categoras: 1) pruebas de forma dbil (weak-form tests): cun bien los rendimientos pasados predicen los rendimientos futuros?; 2) pruebas de forma semifuerte (semistrong-form tests): cun rpidamente reflejan los precios de los ttulos la informacin que surge
de anuncios pblicos?; y 3) pruebas de forma fuerte (strong-form tests): algunos inversores
tienen informacin privada que no est reflejada completamente en los precios de mercado?
Estas denominaciones han tenido una difusin muy amplia en el mbito financiero. Se refieren a hiptesis acerca del grado de eficiencia de informacin del mercado, en el marco de una
determinada prueba emprica (test), y no a algo as como una eficiencia intrnseca del mercado.
2
Esta es la nocin de arbitraje verdadero (true arbitrage), realizado en su mayora por entidades con
muy bajos costos de transaccin, ya que las discrepancias de precios suelen ser pequeas. Una gran proporcin de las transacciones de arbitraje implican inversin y riesgo. Se denomina arbitraje especulativo
al que consiste en realizar transacciones financiadas con deuda.
En el arbitraje verdadero la ganancia se concreta de modo inmediato y con certeza. El arbitraje especulativo implica un cierto nivel de riesgo, y por eso se acerca a la inversin de corto plazo en ttulos, que
se realiza confiando en que el rendimiento compensar el riesgo que se asume.
Eugene Fama, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance,
1970.
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Tema 3
67
Es importante tener presente esta caracterstica, ya que a veces se usan esos trminos en forma
abreviada (y se dice eficiencia fuerte o eficiencia dbil de un mercado financiero).
Claramente, las pruebas de eficiencia fuerte buscan detectar si hay informacin relevante que
no est reflejada en el precio de los ttulos. Veinte aos despus, Fama hizo una nueva revisin
del tema y, de un modo ms directo, denomin pruebas de informacin privada (tests for private information) a las pruebas fuertes de que inversores especficos tienen informacin que no
est (todava) en los precios de mercado.4
Conclusin: la premisa de eficiencia

Si bien son muchas las condiciones para que un mercado sea completamente eficiente, parece razonable actuar pensando que los mercados financieros son eficientes (ya que efectivamente
lo son buena parte del tiempo).
Cuando un inversor piensa que el precio debera ser distinto al observado generalmente interpreta que hay alguna informacin que todava no est reflejada en el precio (la evolucin de
la economa, el sector o la empresa, que influyen en el flujo de dividendos estimado, el potencial
de crecimiento o la magnitud del rendimiento requerido). Justamente por eso se realizan las
transacciones (y tambin se incurre en el costo de un anlisis).
La hiptesis del mercado eficiente no dice que esas oportunidades no existan, sino que generalmente el rendimiento con los precios actuales tender a compensar al inversor por el riesgo
que asume. Nos dice que habra que tener alguna buena razn para pensar que existe una oportunidad de obtener un rendimiento mayor que se.
Eugene Fama, Efficient capital markets II, Journal of Finance, 1991.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
68
Cmo se estima la tasa de rendimiento requerido

con CAPM?
Para la estimacin se utilizan elementos observables en los mercados financieros, lo cual requiere identificar las relaciones entre esos elementos y los componentes CAPM (tasa sin riesgo,
adicional por riesgo del mercado y coeficiente beta).
La estimacin se suele realizar buscando la mejor cuantificacin de cada uno de esos tres
componentes que forman el rendimiento requerido. Esto se denomina estimacin por bloques
superpuestos (y debe hacerse con cuidado para que no se produzcan inconsistencias con la ecuacin CAPM).
La estimacin por superposicin de bloques fue planteada por Roger Ibbotson y Rex Sinquefield en 1976.
a) Tasa sin riesgo

El estimador ms utilizado de la tasa sin riesgo es el rendimiento de los ttulos del gobierno
de los Estados Unidos, por la liquidez que tienen y la variedad existente de duraciones y vencimientos). Esto significa que la estimacin se realiza con referencia a dlares estadounidenses, y
hay que considerar el impacto de la inflacin y las tasas de cambio de esa moneda y de la que es
referencia en la valuacin.
Se puede emplear el rendimiento de ttulos del gobierno denominados en otras divisas (euro,
libra, yen, etc.), que tambin pueden considerarse tasa sin riesgo.
Estimacin de los componentes
CAPM: Tasa sin riesgo
Con intereses
nominales
Corto plazo (letras del

Tesoro, T-Bills)
Largo plazo (bonos del
Tesoro, T-Bonds)
Ttulos que pueden

usarse como referencia
Con intereses
reales
Largo plazo (Ttulos del

Tesoro protegidos de
inflacin, TIPS)
Promedio de varios aos

Rendimiento
observado
Base de estimacin
Promedio del ltimo ao

Promedio del ltimo mes
El ms prximo a la medicin
Rendimiento estimado segn

fundamentos de la economa
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Rendimientos de ttulos del Tesoro (nominales): T-Bills y T-Bonds

6,0%
5,0%
Dic 2005
4,0%
Dic 2007
3,0%
Jun 2002
2,0%
Dic 2008
Dic 2014
1,0%
0,0%
1m
3m
6m
1a
2a
3a
5a
7a
10a
20a
30a
Duracin
Fuente: Federal Reserve System
Rendimiento de ttulos del Tesoro EEUU a 20 aos: T-Bonds (nominal) y TIPS (real)
5,00%
4,00%
T-Bonds
3,00%
2,00%
TIPS
1,00%
0,00%
jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14
Rendimiento promedio de ttulos del Tesoro y protegidos de inflacin (TIPS)

Duracin
Perodo
5 aos
10 aos
20 aos
T-Bonds
TIPS
T-Bonds
TIPS
T-Bonds
TIPS
Dic 2005
4,39%
2,09%
4,47%
2,12%
4,73%
2,14%
Dic 2007
3,49%
1,18%
4,10%
1,73%
4,57%
2,00%
Dic 2008
1,52%
1,76%
2,42%
2,17%
3,18%
2,32%
Dic 2009
2,48%
0,48%
3,73%
1,40%
4,50%
2,00%
Dic 2010
1,93%
0,25%
3,29%
1,10%
4,17%
1,70%
Dic 2011
0,90%
-1,17%
2,00%
-0,28%
3,00%
0,61%
Dic 2012
0,70%
-1,37%
1,70%
-0,67%
2,50%
0,15%
Dic 2013
1,75%
0,06%
3,04%
0,80%
3,96%
1,36%
Dic 2014
1,64%
0,38%
2,21%
0,49%
2,55%
0,68%
Tema 3
69
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
70
Rendimiento estimado segn fundamentos de la economa
Al estimar el rendimiento con la informacin de desempeo de la economa observado en

perodos extensos se atena cualquier situacin coyuntural que distorsiona temporariamente los
rendimientos.
Estudios de largos perodos pasados 5 muestran que el rendimiento real de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede tender a una magnitud levemente superior a 3% anual.
b) Adicional por riesgo del mercado

Desde que Roger Ibbotson y Rex Sinquefield realizaron el estudio sistemtico de los
rendimientos de acciones y bonos en 1976 6 se han generado diversas metodologas para
calcular el adicional por riesgo del mercado.
Estimacin de los componentes
CAPM: Adicional del mercado
Bases de
estimacin
del adicional
por riesgo
del mercado
1
Estimacin con base
histrica
Se basa en el rendimiento en exceso

de acciones sobre el ttulo sin riesgo
2
Estimacin con base
fundamental
Se mide la oferta de rendimientos

de las acciones, segn ganancias
o dividendos de las empresas
3
Estimacin con base
en preferencias
Se mide la demanda de rendimientos

para la inversin en acciones, segn
las preferencias por rendimiento y
riesgo de los inversores
4
Estimacin segn la
opinin de expertos
Se releva la opinin de expertos

(directivos financieros, especialistas
en valuacin, acadmicos
especialistas en finanzas)
En muchos casos la estimacin del adicional por riesgo del mercado se realiza a partir de una
base histrica (mtodo 1): se considera que el rendimiento promedio observado de las acciones
por encima de la tasa sin riesgo es un buen estimador del rendimiento esperado (y requerido) por
los inversores para decidir su inversin en acciones.
Se utiliza principalmente esta base porque la cuantificacin en cada momento puede
realizarse sin complicados estudios economtricos (como los mtodos 3, basados en preferencias explcitas), y no se requiere un volumen significativo de informacin adicional (como
los mtodos 2, con base fundamental).
Robert Arnott y Peter Bernstein, What risk premium is normal?, Financial Analysts Journal, 2002.
Jeremy Siegel, Historical returns, en Equity Risk Premium Forum, AIMR, 2002.
Roger Ibbotson y Rex Sinquefield, Stocks, bonds, bills, and inflation: Year-by-year historical returns
(1926-1974) y Stocks, bonds, bills, and inflation: Simulations of the future 1976-2000, Journal of Business, 1976.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
71
Tampoco requiere atenerse a resultados de encuestas (mtodo 4), con los problemas de
validez y representatividad que implican.7
Sin embargo, la cuantificacin especfica del adicional por riesgo del mercado suele
validarse con los resultados disponibles de estudios realizados con los mtodos 2 y 3. Es decir,
no se utiliza como estimador nico el promedio histrico observado.
Qu representa a la cartera de mercado?
Como aproximacin de la cartera de mercado se emplean ndices de precios de acciones (que

se elaboran ponderando por el valor de mercado del capital).
Por lo general se usan los de cada pas. En los Estados Unidos,s Standard & Poors 500,
Wilshire 5000 (que comprende todas las acciones transadas de las que se dispone de datos de
precios) o Russell 3000. En Alemania se emplea DAX, el ndice de acciones de Frankfurt, y en
el Reino Unido FTSE 100.
Tambin hay ndices globales, como World Index (de mercados desarrollados) y All countries World Index.
Rendimiento de acciones (Standard and Poors 500) y bonos de largo

plazo (T-Bonds 10 aos) 1926-2014
60,00%
Rendimiento anual acciones

Standard & Poor's 500
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
Rendimiento anual
bonos 10 aos
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
1926
1932
1938
1944
1950
1956
1962
1968
1974
1980
1986
1992
1998
2004
2010
John Graham y Campbell Harvey realizan desde 1996 una encuesta a directivos financieros de empresas de Estados Unidos, con respuestas en cada trimestre calendario. Actualmente tienen, en promedio,
400 respuestas, y el adicional por riesgo en promedio se estima en 4,5%: The equity risk premium in
2015, Working paper, Duke University, 2015.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
72
Rendimiento en exceso de acciones (Standard & Poors 500) sobre bonos del Gobierno (T-Bonds 10
aos) 1926-2014
60,00%
50,00%
Promedio 1926-2014 6,7%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
Promedio 1926-1959 10,4%
Promedio 1960-2014 4,4%
-50,00%
-60,00%
1926 1932 1938 1944 1950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010
Conclusin importante
Se puede considerar una estimacin del adicional por riesgo del mercado en el
rango 3,8% y 5%; suele emplearse una medida entre 4% y 4,5%.
La tasa sin riesgo de largo plazo en dlares estadounidenses oscila entre 3% y
4% (segn el lapso y el plazo de los bonos que se considere). La estimacin
de inflacin es entre 1,5% y 2% anual.
Para la ejemplificacin en este curso se emplea una estimacin de tasa nominal de largo plazo en dlares de 5% (3% en trminos reales).
c) Coeficiente beta
La teora financiera recomienda un beta estimado que refleje la incertidumbre de los inversores acerca del flujo de fondos futuro para el capital propio. Puesto que estos beta estimados no
son observables deben utilizarse aproximaciones.
La mayora de estas aproximaciones involucran la utilizacin de estimaciones obtenidas de
los datos histricos que, por ejemplo, son publicadas por Bloomberg, Value Line y Standard &
Poors. Existe informacin de estas mediciones de betas de empresas de los principales mercados (Estados Unidos, Europa, Australia, Japn y los mercados emergentes.
La metodologa habitual consiste en estimar los beta como la pendiente del modelo de mercado de los rendimientos: R 9" 5 R :" 9 # R -" 5 R :" 9 # 9"
rendimiento de la accin i en el perodo t (un da, una semana, un mes)
R 9" =
R -" = rendimiento de la cartera de mercado en el perodo t
R :" =tasa sin riesgo en el perodo t
9 =
constante de regresin de la accin i (que debera ser cercana a cero)
9 =
coeficiente beta de la accin i
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
73
Ejemplo de anlisis de regresin para calcular beta
Adems de usar datos histricos esta ecuacin requiere realizar varios compromisos prcticos para estimar los beta, y cada uno de ellos puede afectar significativamente los resultados.
Por ejemplo, al aumentar la cantidad de perodos que se emplean en la estimacin suele mejorar
la confiabilidad estadstica, pero tambin aumenta el riesgo de incluir informacin no relevante.
De modo similar, al reducir la extensin del perodo (de meses a semanas, y an das) aumenta
el tamao de la muestra pero puede trabajarse con observaciones que no estn distribuidas normalmente y que introducen ruido no deseado.
Un tercer compromiso es la eleccin del ndice de mercado. La teora establece que R -" es el
rendimiento de la cartera de mercado, una cartera no observable formada por todos los ttulos
con riesgo, que incluye el capital humano y otros activos no transables, cada uno en proporcin
a su importancia en la riqueza total.
Los proveedores de beta usan diversos ndices del mercado de acciones para aproximar la
cartera de mercado, con el argumento de que en los mercados de acciones se transan derechos
sobre una variedad suficientemente grande de activos, y que por ello son subrogantes adecuados
de la cartera de mercado inobservable.
Estimacin cualitativa
El coeficiente beta puede estimarse (o el calculado con los rendimientos observados puede
validarse) mediante una escala de factores de riesgo.
Por ejemplo, calificando de 1 a 5 (riesgo bajo a riesgo muy alto), en factores tales como el
negocio, el endeudamiento, la direccin de la empresa, la variabilidad de las ganancias, la liquidez de la inversin, la exposicin a otros riesgos (de tipo de cambio, de materias primas, del
pas).
Se pueden utilizar ponderaciones iguales para todos los factores, o bien ponderaciones distintas segn la importancia que puede tener cada uno en el riesgo completo.
Para convertir los puntos totales ponderados en un coeficiente beta se utiliza un coeficiente
que representa el beta de la inversin de menor riesgo (por ejemplo, 0,5). As, si con la puntuacin asignada a cada factor y la ponderacin se obtiene un total de 3, beta es 1,5.
Con esta forma de estimacin puede que no se reconozca adecuadamente el efecto de la diversificacin en el riesgo pertinente para el inversor.
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Tema 3
74
Beta promedio por sector 2014

Fuente: Sitio web Aswath Damodaran
La informacin disponible est agrupada en alrededor de 90 sectores, para Estados Unidos, Europa,
Emergentes, China, India, Japn y Otros (Canad, Australia).
Los coeficientes beta estn calculados con respecto al ndice de cada pas. Por tanto, reflejan la sensibilidad relativa de cada ttulo con su mercado nacional, en la moneda de ese pas. En esos movimientos pueden existir efectos inducidos por las variaciones en los tipos de cambio.
Las cifras de sectores son para orientacin. El coeficiente beta refleja el nivel de endeudamiento de la
empresa, por lo que no deben promediarse betas de empresas con diferencias en endeudamiento.
Para ese clculo primero es necesario eliminar el efecto del endeudamiento.
Para estimar el coeficiente beta de una empresa puede ser mejor usar como base los coeficientes de
empresas y no de sectores (una precaucin que es especialmente importante si se promedian los coeficientes de empresas de un sector en varios pases).
Coeficientes beta comparables 2014

Sector
Acero
Estados
Unidos
0,85
Europa
Emergentes
China
Mundial
0,90
0,68
0,60
0,72
Aeroespacial
1,00
0,94
0,69
0,28
0,90
Agricultura
0,54
0,37
0,64
0,86
0,59
Alimentos mayoristas
1,23
0,22
0,43
0,43
0,49
Alimentos procesamiento
0,80
0,80
0,58
0,78
0,63
Automviles y Camiones
0,54
0,82
0,92
1,19
0,74
Autopartes
1,07
1,56
0,98
0,93
1,04
Bebidas alcohlicas
0,88
0,68
0,70
0,70
0,66
Bebidas sin alcohol
0,93
0,47
0,77
0,19
0,77
Biotecnologa
1,02
1,26
0,95
0,73
1,07
Calzado
0,80
0,82
0,74
0,89
0,79
Carbn
0,78
0,88
1,03
1,00
0,91
Computacin perifricos
1,11
1,24
0,85
0,78
1,02
Computacin servicios
0,93
0,84
0,88
0,85
0,85
Editoriales
0,82
1,01
0,78
1,03
0,80
Electrnica
0,91
0,97
0,85
0,66
0,91
Electrnica de consumo
1,32
1,32
0,71
0,64
0,90
Energa elctrica
0,52
0,57
0,49
0,53
0,48
Entretenimiento
0,95
0,78
0,97
1,11
0,90
Equipos de oficina
0,94
0,58
0,62
0,57
0,67
Farmacuticas
0,91
1,14
0,75
0,61
0,82
Fondos inmobiliarios
0,42
0,60
0,55
1,14
0,44
Hospitales
0,58
0,36
0,69
1,15
0,54
Hoteles
0,80
0,76
0,71
1,13
0,70
Internet
0,66
1,04
0,28
1,36
0,47
Maquinaria
1,05
1,08
0,89
0,66
0,96
Materiales construccin
0,88
0,80
0,69
0,72
0,74
Metales y minera
0,86
1,07
0,91
0,85
0,99
Packaging
0,68
0,76
0,55
0,71
0,58
Sector
Papel y productos forestales
GUIA DE CLASES 2015
Estados
Unidos
0,58
Tema 3
Europa
Emergentes
China
Mundial
0,74
0,52
0,62
0,58
Petrleo
0,74
1,19
1,02
0,91
1,09
Productos para el hogar
0,88
0,75
0,93
1,27
0,87
Publicidad
0,80
0,66
1,41
1,55
1,01
Qumicas
0,69
0,74
0,67
0,59
0,70
Radio
0,82
1,26
1,34
1,36
1,01
Restaurantes
0,72
0,67
0,90
0,97
0,67
Seguros
0,76
1,00
0,38
0,90
0,53
Semiconductores
1,11
1,73
1,03
0,72
1,14
Servicios educacin
0,84
0,76
1,22
2,32
0,92
Software entretenimiento
0,95
1,42
0,98
1,55
1,09
Software internet
1,22
1,18
1,28
2,06
1,27
Software sistemas y aplicaciones
1,01
1,03
1,05
0,71
1,04
Telecomunicaciones Equipo
1,12
1,11
0,99
0,75
1,05
Telecomunicaciones inalmbricas
0,47
0,99
0,89
0,85
0,82
Telecomunicaciones Servicios
0,68
0,70
0,69
0,70
0,66
Tiendas minoristas
0,83
0,63
0,70
0,59
0,69
Tiendas online
1,31
1,11
1,41
1,31
Transporte areo
0,59
0,87
0,48
0,41
0,60
Transporte carretero
0,73
0,74
0,55
0,54
0,64
Transporte ferrocarril
0,90
0,52
1,05
0,77
0,79
TV Cable
0,67
0,73
0,94
0,71
0,69
75
Size effect: un adicional por tamao en el rendimiento requerido?

En la estimacin de la tasa de rendimiento con CAPM se suele plantear que debe considerarse un efecto tamao (size effect) de la empresa. Se considera que una empresa pequea tiene un
mayor riesgo en comparacin con una ms grande en el mismo sector, y esto implica una tasa de
rendimiento requerido ms grande. Se suele mencionar como factores de ese mayor riesgo:
La concentracin de clientes y/o proveedores
El riesgo de personas clave para la direccin del negocio
Riesgo financiero por las relaciones ms tenues con los bancos
Lneas de productos menos diversificadas
Menor informacin disponible para el seguimiento del negocio
Si se empleara el coeficiente beta de la empresa, el grado en que estos factores de riesgo sean
efectivamente tales estara reflejado en un mayor beta.
Pero justamente el tamao puede ser un elemento que hace poco confiable la estimacin del
coeficiente beta de la empresa, a partir de los datos del mercado (o del coeficiente beta de empresas comparables por tamao).
Cuando se usa como estimador de beta el coeficiente del sector aparece la necesidad de considerar un adicional por riesgo relacionado con el tamao (small stock premium). Este adicional
se estima con la diferencia de rendimiento entre empresas grandes (por ejemplo, las incluidas en
Standard & Poors 500) y las empresas pequeas (por ejemplo, el 20% ms pequeo de las empresas que cotizan en NYSE, o bien las incluidas en los ndices Mid-Cap o Small-Cap de Russell).
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
76
Una fuente de informacin que se usa para la estimacin de la tasa de rendimiento requerido
es el estudio anual de Duff and Phelps.8 Hasta 2013 se titulaba Risk Premium Report, y en 2014
comienza a denominarse Valuation Handbook/Guide to Cost of Capital. All se analiza en detalle el tema del adicional por tamao, y se plantea un adicional a la estimacin base segn CAPM
de entre 3% y 5% para las empresas ms pequeas.
Sin embargo, en un estudio reciente se cuestiona la aplicacin de un adicional por tamao.9
El anlisis del perodo 1982-2014 en varios pases muestra que el promedio de la diferencia de
rendimiento de las empresas pequeas en comparacin con las grandes est en el rango -2% (en
Suiza) y 3,3% (en Japn); en Estados Unidos ese promedio es 1,9%.
En qu condiciones es vlido considerar que CAPM es la forma en que se

valoran los ttulos de las empresas en
el mercado financiero?
Qu significa el precio de mercado

del riesgo de una empresa? Cmo se
relaciona con la diversificacin de las
inversiones financieras?
Por qu, para la valuacin de las acciones, en la tasa de actualizacin debe separarse el componente de riesgo
sistemtico con precio de mercado del
componente no sistemtico de riesgo
de ese negocio?
Duff & Phelps emplea la metodologa de Grabowski y King. Roger Grabowsky y David King realizaron en 1997 un estudio sistemtico del efecto tamao, para el perodo 1963-1996 con acciones en 25
grupos segn tamao. Para evaluar el tamao consideraron variables tales como las ventas, la cantidad de
empleados, el patrimonio neto. El anlisis de Grabowski fue publicado por PricewaterhouseCoopers hasta 2002, y por Standard & Poors Corporate Value Consulting entre 2002 y 2004.
Vitali Kalesnik y Noah Beck, Busting the myth about size, Research Affiliates, 2014.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
77
3.9 CAPM y el adicional por riesgo del pas

La prctica de estimacin de la tasa de rendimiento requerido plantea incluir un adicional por
riesgo del pas cuando se trata de negocios en aquellas economas ms inestables o cuyos mercados de capital no estn integrados (como es el caso de los mercados emergentes).
Muchas de las diferencias entre pases (como el desempeo de la economa, la poltica gubernamental o el marco institucional) son diversificables financieramente. Pero se considera que
algunos de esos riesgos propios de un pas no pueden compensarse mediante la diversificacin
de inversiones. Esto quedara reflejado en el coeficiente beta. Sin embargo, con frecuencia la
estimacin del coeficiente beta de negocios en esos mercados se realiza usando betas del sector
de otros pases. Por esto, no quedan incluidos en la medicin de la tasa de rendimiento requerido
esos factores del pas que aumentan el riesgo del negocio.
CAPM en mercados emergentes
Variante ampliada de CAPM

Para determinar la tasa de rendimiento requerido de la
inversin en un pas se suele incluir una compensacin
por el denominado riesgo del pas
RJ = RF +
(RMG RF) J
RP
Tasa sin riesgo
Adicional por
riesgo del
mercado
Beta de la
empresa
Adicional por
riesgo del pas
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Significado de Riesgo del pas
Fuentes de incertidumbre de origen nacional

Crecimiento de PBI
En las economas menos
desarrolladas la inestabilidad
de estos aspectos es mayor
Inflacin
Tipo de cambio
Poltica tributaria
Marco jurdico y regulatorio
Cambios polticos y sociales
Movilidad de capital
Tasa de desempleo
Crecimiento demogrfico
Poltica de ingresos
Expropiaciones
Corrupcin
Por eso, es mayor la variabilidad

en torno a las expectativas
formadas con la informacin
disponible en cada momento
Se originan en caractersticas
polticas de un pas, y en los
menos desarrollados pueden
tener una frecuencia o impacto
mayor sobre la rentabilidad de
las empresas
Algunos consideran que las caractersticas legales y regulatorias, la posibilidad

de expropiaciones, la corrupcin, la inestabilidad social y los controles de capital
tienen una incidencia predominantemente negativa (los denominados downside
risks), mientras que las otras caractersticas pueden fluctuar en efectos tanto positivos como negativos (responden a la caracterizacin de riesgo como desvos
con distribucin simtrica).
Fuentes de incertidumbre
de origen nacional
RIESGO
DEL
PAS
Grado de
integracin
Riesgo
diversificable
Riesgo
no diversificable
Reflejado en el
rendimiento del mercado
Como los mercados de bonos estn ms
integrados globalmente que los mercados de
acciones, se consideran representativos del
impacto sistemtico del riesgo del pas
78
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
79
Puntos de partida
La tasa de rendimiento requerido debe incluir slo la compensacin por el riesgo

sistemtico
Cada pas tiene diferente sensibilidad a los riesgos globales
Las caractersticas institucionales del pas pueden potenciar los riesgos de cada
sector
Cada empresa o sector puede tener una intensidad especfica de exposicin a los
riesgos del pas
La diversificacin de los riesgos del pas depende de la posicin del inversor
El impacto de todos los riesgos se refleja en el flujo de fondos estimado; la tasa de
rendimiento requerido debe incluir la exposicin a esos riesgos del inversor de referencia
Estimacin del adicional por riesgo del pas

El adicional por riesgo del pas se puede estimar en funcin del mercado de acciones del pas o
de los bonos. Tambin puede basarse en las primas que requieren los aseguradores de riesgo de
inversiones, o bien en las calificaciones de riesgo que realizan los analistas.
Diferencia de rendimiento de bonos del gobierno
Una base de estimacin es la diferencia de rendimiento (bond spread) entre los bonos del
gobierno del pas y los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
El rendimiento de bonos que se observa en el mercado es la tasa que corresponde al flujo de
fondos estipulado en las condiciones de contratacin (capital e intereses).
BS'
R'
?
> ?
5 RAB >
Un indicador utilizado de este spread es el ndice de bonos de mercados emergentes calculado por J.P.Morgan (EMBI, Emerging markets bond index, en las variantes EMBI+ y EMBI
Global).
Spread sobre rendimiento de bonos del Tesoro de Estados Unidos
EMBI+ al fin de cada mes, diciembre 1993 junio 2015, expresado en puntos de
base (basis points)
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1993
1996
1999
2002
Fuente: J.P.Morgan EMBI+ spread
2005
2008
2011
2014
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
Este indicador est afectado por las expectativas acerca de cada pas emergente, y tambin por el comportamiento de los inversores hacia todos los pases emergentes.
Desde 2005 la medida de riesgo pas de EMBI+ disminuy, en comparacin con perodos
previos; en 2007 se ubic en un mnimo histrico. Con la crisis financiera aument, aunque
muy lejos de las cifras de las crisis desde 1997 a 2002. Desde ese ao se ha ubicado en un
rango de 350 a 400 puntos (3,5% a 4%).
Spread sobre rendimiento de bonos del Tesoro Estados Unidos

EMBI+ y pases de Amrica Latina, Diciembre 2006 a Junio 2015
(spread al fin de cada mes, expresado en puntos de base, basis points)
Fecha
EMBI+
Argentina
Brasil
Mexico
Per
Dic-06
169
216
192
98
118
Dic-07
239
410
221
149
178
Dic-08
692
1704
428
376
509
Dic-09
274
660
192
164
165
Dic-10
248
496
189
149
163
Dic-11
377
925
223
187
216
Dic-12
248
991
142
126
114
Dic-13
334
808
224
155
159
Dic 14
387
719
259
182
181
Spread de EMBI+, Argentina y Brasil, diciembre 2009 junio 2015

(expresado en puntos de base)
1400
1200
1000
800
Argentina
600
EMBI+
400
Brasil
200
0
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
80
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
81
Caractersticas del spread de bonos
El rendimiento de los bonos (de gobiernos o de

empresas) incluye un adicional por riesgo de crdito (diferencia por riesgo de
incumplimiento, default
spread).
Rendimiento de
bonos sin
riesgo de
devolucin
Rendimiento de
bonos del pas
Adicional por
riesgo de crdito
Diferencia de
rendimiento
de bonos
Adicional por
riesgo del pas
reconocido
en bonos
La tasa de rendimiento requerido que se estima es la del capital propio. Los factores de riesgo del negocio afectan a los propietarios y los prestamistas. En el rendimiento de los bonos se
encuentra la compensacin por el riesgo del prestamista, que resulta del impacto de los factores
de riesgo del negocio.
Como la compensacin por riesgo del negocio para los propietarios se mide en el adicional
por riesgo segn el coeficiente beta, si se incluye tambin el riesgo crediticio en la tasa (en el
adicional por riesgo del pas) se est duplicando la compensacin por algunos riesgos.
Para medir el adicional por riesgo del pas se recomienda eliminar el adicional por riesgo de
crdito.
El adicional por riesgo de crdito (R , default spread) se puede estimar como diferencia entre el rendimiento de bonos de empresas de un mercado desarrollado con igual calificacin que
los bonos del pas y el rendimiento de bonos sin riesgo de devolucin:
R
> CDE!F? CCAA
5 R
> ?GF? ! CCAA
El adicional por riesgo del pas se calcula

R'
R'
?
> ?
5 RAB >
5 RAB
Ejemplo: Una calificacin BB implica un spread de bonos de empresas de Estados Unidos

AB
3,25%
El adicional por riesgo del pas reconocido en bonos se mide como la diferencia de rendimiento menos el adicional por riesgo de crdito. Consideremos un spread de bonos del pas de
500 puntos de base, o 5%. El adicional por riesgo del pas es R ' 5% 5 3,25% 1,75%
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
82
Exposicin al riesgo del pas

Igual para todas las empresas
Exposicin al
riesgo del pas
Con impacto segn beta

Con impacto segn la empresa
alfa
Adicional nico para

todas las empresas
beta
Adicional escalado
con beta de la empresa
lambda
Adicional escalado
con exposicin
relativa de la empresa
a) Adicional igual para todas las empresas: variante alfa
Se utiliza directamente R ' en CAPM: R

RJ # R- 5 RJ # R'
Este es el enfoque ms difundido. Es el planteado originalmente cuando se introduce la nocin de un adicional por riesgo del pas en la tasa de rendimiento requerido en un informe de
Goldman Sachs de 1993 10.
b) Adicional escalado segn beta
Se incluye R ' en el adicional por riesgo de mercado de CAPM (se considera que la exposicin de la empresa al riesgo del pas es proporcional a su exposicin a los otros riesgos del mercado global): R
RJ # R- 5 RJ # R'
c) Adicional escalado segn indicadores de exposicin
Es la medida de exposicin lambda de Damodaran.11 Se puede considerar un coeficiente de

sensibilidad segn las caractersticas de la empresa y los riesgos del pas.
R
RJ # R- 5 RJ # R'
El coeficiente lambda mide la exposicin de la empresa al riesgo del pas. Esta exposicin
depende de las caractersticas comerciales de la empresa (posicin relativa en cuanto a ventas en
el pas o en otros pases) u operativas (posicin relativa en cuanto a la ubicacin de las instalaciones de produccin). Tambin depende de la forma en que se dirige la empresa, en especial la
administracin de riesgos del negocio (por ejemplo, coberturas frente a tipo de cambio para ventas o deudas).
10
Jorge Mariscal y Rafaelina Lee, The valuation of Mexican stocks. An extension of the Capital Asset
Pricing Model to emerging markets, 1993.
11
Aswath Damodaran, Country risk and company exposure: Theory and practice, Journal of Applied
Finance, 2003.
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
83
Damodaran plantea que lambda puede estimarse con un coeficiente de ventas de la empresa
en el mercado local:
% Ventas en mercado local

% Ventas promedio en mercado local
El denominador se puede aproximar con la proporcin de PBI que son exportaciones: por
ejemplo, si esta proporcin es 25%, el % de ventas en el mercado interno de todas las empresas
del pas es 75%. Si 50% de las ventas de la empresa son en el mercado interno, lambda de esta
empresa es 0,5 / 0,75 = 0,67.
En el mismo pas, una empresa cuyas ventas son 100% en el mercado interno tiene una exposicin al riesgo del pas lambda = 1 / 0,75 = 1,33.
Qu significa el componente adicional

por riesgo del pas en la tasa de actualizacin?
Explique por qu el adicional por riesgo

del pas no debe estimarse como la
diferencia simple del rendimiento de
bonos
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
84
3.10 Resumen: Efecto de la diversificacin

financiera en el rendimiento requerido
Un negocio tiene un flujo de fondos estimado de $ 1.000 por ao, en un pas emergente.
La tasa sin riesgo pertinente es 5%
a) Valor con la perspectiva de un inversor diversificado internacionalmente. Si la integracin
del mercado es aceptable, se considera CAPM global:
Adicional por
riesgo del mercado global
Beta del negocio

con el mercado
global
Tasa de actualizacin
Valor del negocio
4%
1,3
10,2%
$ 9.800
b) Valor si el negocio es evaluado por un inversor diversificado en EEUU pero que no est diversificado internacionalmente. Se considera CAPM con EEUU. La diferencia de valor es atribuible a la exposicin de ese inversor al riesgo internacional.
Adicional por
riesgo del mercado EEUU
Beta del negocio

con el mercado
EEUU
Valor del negocio
4%
1,5
11%
$ 9.090
c) Valor con la perspectiva de inversin que slo puede diversificarse en el pas. Si es vlido
CAPM, se considera una medida basada en el mercado local. Existe una diferencia de valor
que es atribuible a la exposicin al riesgo de la economa que podra ser diversificada internacionalmente.
Adicional por
riesgo del mercado nacional
Beta del negocio

con el mercado
nacional
Valor del negocio
7%
1,1
12,7%
$ 7.870
d) Valor si no se puede diversificar financieramente (un contexto noCAPM). Un inversor que

tiene varios negocios podra considerar que enfrenta todos los riesgos (excepto el especfico
de ese proyecto de inversin). En esta situacin existe una diferencia de valor por exposicin
al riesgo de la economa que sera diversificable en una situacin CAPM.
Adicional por
riesgo de la economa
Adicional por
riesgo competitivo y del sector
Valor del negocio
9%
3%
17%
$ 5.880
e) Valor si el inversor, en ese contexto noCAPM, slo participa en ese negocio. Enfrenta todo
el riesgo del proyecto, y esto se refleja en la tasa de rendimiento requerido, que incluye el riesgo especfico.
Adicional por
riesgo de la economa
Adicional por
riesgo competitivo y del sector
Adicional por
riesgo especfico
Valor del negocio
9%
3%
3%
20%
$ 5.000
GUIA DE CLASES 2015
Tema 3
85
RESUMEN DE ESTE TEMA
El valor de la empresa en el gran cuadro

Sector de
negocios
La economa
Crecimiento
Tasa de inters
Inflacin
Tipo de cambio
Impuestos
Factores institucionales
Analistas de valores
Calificacin de riesgo
Mercados financieros
Suerte
POLITICA FINANCIERA
Cmo se financia
la empresa
Costo de
capital
Riesgo de
la empresa
Financiamiento
con disponible interno
con nuevas emisiones
con nuevas deudas
ASIGNACION DE
RECURSOS
Estrategia e inversiones
de la empresa
VALOR DE LA
EMPRESA PARA
UN INVERSOR
ESTRATEGICO
Eficiencia del mercado

y arbitraje
La tasa de rendimiento requerido compensa los

riesgos que enfrenta el inversor. Cuando el
contexto de inversin relevante se aproxima a
las condiciones CAPM, los rendimientos de la
inversin en ttulos compensan slo el riesgo
sistemtico.
Informacin y
seales
Efectos de
agencia y
gobernanza
Retribuciones
VALOR DE LA
EMPRESA POR SU
ESTRATEGIA
COMPETITIVA Y
FINANCIERA
RELACIONES CON
INVERSORES
Comunicacin
estratgica del
desempeo
Se han estudiado las bases de la valuacin de

ttulos y qu representan los precios de los
ttulos cuando los inversores financieros forman
carteras diversificadas.
Opiniones y
expectativas
VALOR DE LA
EMPRESA EN EL
MERCADO
FINANCIERO
Puede explicar qu elementos de la empresa

son relevantes para un inversor financiero, y
cmo influyen en la valoracin del capital en el
mercado financiero?
En el mbito profesional, CAPM es el modo
ms difundido de estimar la tasa de actualizacin que se emplea en la valuacin de una
empresa y en la evaluacin de los proyectos de
inversin.
Como la referencia financiera es el valor de la
empresa, y este valor refleja las perspectivas
acerca del crecimiento futuro, se puede decir
que un proyecto de inversin crea valor para la
empresa si implica una modificacin de las
expectativas acerca de la magnitud o de la
calidad del flujo de fondos. Slo en estas condiciones el VAN del proyecto es positivo.

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TRANSFERENCIAS DEL CONTROL

Modelo de valuacin y proyectos

Mercados financieros y carteras

La decisin del inversor financiero

CAPM y el adicional por

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GUIA DE CLASES 2015

3.1 Anlisis financiero de ttulos. Valuacin de bonos

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GUIA DE CLASES 2015

Valor y rendimiento de bonos

Valor actual del capital

Valor del bono

Valor actual del capital

Valor del bono

Rendimiento para el inversor

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GUIA DE CLASES 2015

Valor actual del capital

Valor del bono

Con lo cual el inversor obtuvo el rendimiento requerido al comienzo, 10%.

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GUIA DE CLASES 2015

Rentabilidad y riesgo de los bonos

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GUIA DE CLASES 2015

Bonos de muy largo plazo

Valor actual del capital

Valor del bono

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3.2 Calificacin de riesgo de empresas y de bonos

a) Calificacin de riesgo en entidades financieras

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2015

En la evaluacin de la capacidad de la empresa para

Participacin de mercado y tecnologa

Margen sobre ventas

Relaciones con proveedores y clientes

3) que el cliente pertenezca a un sector de la actividad econmica o ramo de negocios

Calificacin de crdito y coeficiente de cobertura de intereses

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2015

b) Calificacin de riesgo con la perspectiva de un inversor

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2015

Significado de las categoras de calificacin de riesgo de crdito

La capacidad de pago futura puede verse afectada

La capacidad de pago futura puede verse afectada

La capacidad de pago futura puede verse afectada

La capacidad de pago futura puede verse afectada

La capacidad de pago futura puede verse afectada

La capacidad de pago futura puede verse afectada

La capacidad de pago futura

La capacidad de pago futura

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Categoras para inversin y de mayor riesgo (especulativas)

Apta para inversin

Calidad media alta

Calidad media baja

Riesgo muy importante