Flash BMCE Capital Bourse

2 avril 2010

DELTA HOLDING Conserver (vs Accumuler)

HOLDINGS Objectif de cours : MAD 83,0 Vs.
MAD 82,3 au 30 09 2009

Cours au 01 04 2010 : MAD 80,64 Des réalisations 2009 honorables

M MAD 2008 2009 2010E 2011P
DELTA HOLDING Confirme son leadership sur ses différentes lignes
Chiffre d'affaires 1 782,6 1 965,5 2 103,1 2 238,7 métiers, comme en témoigne la bonification de 10,3% de son chiffre
Var % - 10,3% 7,0% 6,5%
d’affaires consolidé en 2009 à M MAD 1 965,5 (vs. nos prévisions de
REX conso 290,1 313,3 377,9 404,8
Var % - 8,0% 8,0% 20,6% M MAD 1 960,0). Toutefois, l’analyse par principaux postes laisse
MO 16,3% 15,9% 18,0% 18,1% apparaître des évolutions contrastées ; tandis que les ventes de
RNPG 174,0 215,6 231,6 248,3
Var % - 24,0% 7,4% 7,2%
marchandises gagnent 75,9% à M MAD 597,6, les ventes de biens et
Marge nette 9,8% 11,0% 11,0% 11,1% services produits se replient de 5,2% à M MAD 1 367,8.
RoE - - 17,2% 17,1%
ROCE - - 14,3% 17,2% Par pôle, l’infrastructure accapare 60,2% des revenus du Groupe à
PER - - 16,4x 15,2x M MAD 1 182,4. Loin derrière, l’environnement engrange des recettes de
P/B - - 2,8x 2,6x
Dividend yield - - 3,7% 4,3%
M MAD 336,9 (17,1% du CA consolidé), suivi de la Métallurgie qui génère
un volume d’affaires de M MAD 325,7 (16,6% du CA consolidé). Enfin, la
Source : Estimations BMCE Capital Parachimie (M MAD 86,7), les Services et Immobilier (M MAD 33,5) et la
société mère (M MAD 0,3) drainent conjointement 6,1% des recettes
DELTA HOLDING vs MADEX
consolidés de DELTA HOLDING.
Dans ce sillage et profitant des économies d’échelle réalisées grâce aux
125 synergies développées entre les différentes filiales du Groupe, l’EBE
115 prend 19,2% à M MAD 376,8 (vs. nos prévisions de M MAD 390,0).
105 De facto, la marge opérationnelle brute s’élargit de 1,5 points pour
95
s’établir à 19,2% en 2009.
85

75
En revanche, l’intensification des investissements (notamment en
65 installations techniques, matériels et outillages), induisant une hausse de
55 47,2% des dotations aux amortissement à M MAD 80,5, limite la croissance
45 du résultat d’exploitation à seulement +8,0% à M MAD 313,3 (vs. nos
15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2
prévisions de M MAD 317,5). En conséquence, la marge opérationnelle se
contracte de 0,4 point à 15,9%.
Analyste(s) :
Pour sa part, le résultat financier bénéficie de l’expansion de 6,4x des
Hicham Saâdani produits financiers à M MAD 13,4 face à une quasi-stagnation des charges
h.saadani@bmcek.co.ma
financières pour éponger une partie du déficit de l’exercice antérieur
Amine Bentahila (M MAD –16,4 en 2008) et le ramener à seulement M MAD –5,5.
a.bentahila@bmcek.co.ma
En définitive et intégrant une plus-value sur cession de l’ancien siège de
DELTA HOLDING de M MAD 32,0 (conformément a ce qui a été prévu dans
le Business Plan présenté dans la note d’information relative à l’IPO), le
RNPG s’inscrit en hausse de 24,0% à M MAD 215,6 (vs. nos prévisions de
M MAD 208,6), portant la marge nette à 11,0% contre 9,8% une année
auparavant.

ANALYSE & RECHERCHE 1

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En social, le chiffre d’affaires passe de M MAD 28,6 en 2008 à M MAD 60,7 au terme
de l’année 2009, affichant ainsi une progression de 112,2%.

De son côté, le résultat d’exploitation effectue un bond de 5,8% pour s’élever à

M MAD 27,8.

Dopé par la remontée des dividendes perçues des différentes participations, le

résultat financier marque un accroissement substantiel de 138,0% à M MAD 195,9.

Compte tenu de ce qui précède et de la plus-value sur cession de l’ancien siège , la

capacité bénéficiaire s’élargit de 167,3% à M MAD 213,3.

Dans ces conditions, le conseil d’Administration du Holding compte proposer à la

prochaine AGO la distribution d’un dividende par action de MAD 3,0, en hausse de
76,5% par rapport à celui versé au titre de l’exercice 2008 et correspondant à un
pay-out de 61,6%.

L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une progression de 7,5% de l’actif
immobilisé, protée essentiellement par l’accroissement de 112,5% des
immobilisations financières à M MAD 71,4, traduisant vraisemblablement une
appréciation notable du portefeuille de participations du Holding. Parallèlement, les
ressources stables s’inscrivent en hausse de 10,3% à M MAD 1 481,8, tirée par
(i) l’expansion de 51,8% des réserves consolidées à M MAD 276,9 grâce à une
politique de distribution des dividendes modérée et (ii) l’élargissement considérable
du RNPG 2009. De ce fait, le Fonds de Roulement se bonifie de 12,1% à M MAD 915,7.

Pour sa part, le bas du bilan demeure marqué par l’allègement de 15,7% du BFR à
M MAD 828,9, grâce à une meilleure maîtrise des conditions commerciales négociés
avec les tiers (clients et fournisseurs). Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR en
représente 41,7% en 2009 contre 54,2% à fin 2008.

Compte tenu de ce qui précède, le taux de couverture passe de 83,1% en 2008 à

110,5% à fin 2009. En conséquence, la trésorerie nette apure les pertes de 2008
pour s’élever à M MAD 86,7.

Pour sa part, l’endettement net ressort à M MAD 85,4 à fin 2009, correspondant à un
gearing de 6,6%, témoignant ainsi de l’importance de la capacité d’endettement du
groupe.

Perspectives & recommandation

Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance
tant au niveau national qu’à l’international, capitalisant sur la solidité de ses
fondamentaux et sur l’ampleur de son carnet de commandes évalué à plus de
MAD 4,0 Md à fin 2009.

ANALYSE & RECHERCHE 2

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Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement

macro-économique en 2010, qui devrait être marqué notamment par
(i) l’accroissement de 20% des investissements publics à MAD 162,0 Md et (ii) la mise
en œuvre progressive du contrat-programme signé entre l’Etat et la société des
Autoroutes Du Maroc sur la période 2008-2015 portant sur un investissement de
MAD 38,1 Md.
Sur le plan opérationnel, la contribution de DELTA HOLDING porterait notamment
sur :
• La réalisation et le renforcement des capacités portuaires nationales à travers
les projets Tanger Med II, Nador west Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ;
• Le développement des infrastructures d’accueil des investissements industriels ;
• Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique nationale.
Concernant ses projets de diversification notamment dans l’extrusion d’aluminium,
l’entrée en service d’ALCATIM (initialement prévue pour le premier trimestre 2010) a
été reportée pour septembre 2010 en raison du désistement du partenaire espagnol.
Présentées comme étant le nouveau relais de croissance du Groupe lors de son
introduction en Bourse, les activités immobilières devraient être mises en veille dans
l’attente d’une relance des prix de vente sur les principales villes du Royaume.
Au volet des perspectives financières et tablant sur une consolidation tant des
parts de marché que des marges, nous escomptons un volume d’affaires de
M MAD 2 103,1 (+7,0%) en 2010 et de M MAD 2 238,7 (+6,5%) en 2011, devant
générer des RNPG respectifs de M MAD 231,6 (+7,4%) et de M MAD 248,3 (+7,2%).

Un Holding multimétiers à détenir en portefeuille.

En terme de valorisation, le cours cible de DELTA HOLDING ressort par la DCF à
MAD 83,0 sur la base des hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,4% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 20,4% sur la période 2010-2019,
stabilisée à 18,6% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 8,6%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque : 4,24% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Gearing cible : 25% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,5%.
Comparativement au cours de MAD 80,64 observé en date du 1er avril 2010, nous
recommandons de conserver le titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles.

ANALYSE & RECHERCHE 3

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
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d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

ANALYSE & RECHERCHE 4

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Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche

Sales Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,
Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE

Société de Bourse S.A.

www.bmcecapitalbourse.com
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ANALYSE & RECHERCHE 5