Bonos Renta Fija

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Caractersticas de los Activos Financieros de Renta Fija
Caractersticas de los Activos

Financieros de Renta Fija
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1991 - ltima versin: octubre 06
- El clculo del rendimiento, 2

- Caractersticas de una emisin de renta fija, 6
- El plazo de la emisin y el tipo de inters del cupn, 7
- La amortizacin anticipada, 9
- Los impuestos, 10
- La liquidez, 11
- Riesgo de inters y riesgo de reinversin, 12
- Riesgo de insolvencia, 15
- Otros riesgos que afectan al valor de los bonos, 24

ISSN: 1988-1878
1. El clculo del rendimiento

Existen inversores que piensan que con la informacin pblicamente disponible es
posible identificar algunos bonos u obligaciones cuyo precio terico o intrnseco es
diferente de su cotizacin, lo que les permitir obtener un rendimiento superior al
del mercado. Es decir, opinan que el mercado de renta fija no se comporta segn la
teora del mercado eficiente en su forma intermedia1. Pues bien, dichos inversores
utilizan una serie de procedimientos de clculo que les permiten obtener el valor
terico de las emisiones de bonos u obligaciones.
Uno de los procedimientos que utilizan para averiguar si el precio del bono
est infravalorado o sobrevalorado consiste en comparar el rendimiento hasta el
vencimiento del bono con un rendimiento hasta el vencimiento que el inversor considera ms apropiado, basndose en las caractersticas del bono y en las condiciones actuales del mercado. Otro de los procedimientos consiste en calcular el precio
terico del ttulo y compararlo con su precio de mercado. Vemoslos ms detenidamente a continuacin.
1.1 El clculo del rendimiento hasta el vencimiento
El denominado rendimiento hasta el vencimiento2 mide la rentabilidad que se obtendr sobre un bono si se adquiere ahora y se mantiene hasta su vencimiento. Se
puede interpretar como el tipo de rendimiento compuesto a lo largo de la vida del
bono bajo el supuesto de que los cupones se reinvierten a un tipo de inters idntico a dicho rendimiento. Si esto no se cumpliese, el rendimiento real obtenido a lo
largo de la vida del bono no coincidir con su rendimiento hasta el vencimiento.
Para calcular el rendimiento hasta el vencimiento de un ttulo de renta fija
nos basaremos en la idea de que el valor terico de cualquier activo est basado en
el valor actualizado de los flujos de tesorera que promete generar en el futuro. Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado del bono en
cuestin al da de hoy (P), lo que conseguiremos observando la ltima cotizacin
del mismo en cualquier peridico financiero. Tambin deberemos conocer cul va a
ser el valor del cupn (Q), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente,
etc.) y su precio de reembolso (Pn), todo ello vendr sealado en el folleto explicativo de la emisin de los bonos3. De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendr dado por la siguiente expresin matemtica:
P =
(1 + r)
(1 + r)
2 + .....+
Q + Pn
(1 + r) n
1 La teora del mercado eficiente en su forma intermedia supone que las cotizaciones de los ttulos
reflejan toda la informacin pasada y la presente que es de dominio pblico, por lo que slo aquellos
inversores que posean informacin privilegiada pueden obtener permanentemente un rendimiento
superior al del promedio del mercado. Sobre esta teora puede consultarse ARAGONES, J.R. y
MASCAREAS, J. (1994): "La Eficiencia y el Equilibrio en los Mercados de Capitales". Anlisis Financiero.
n 64. Pgs.: 76-89
2 En ingls se denomina yield to maturity (YTM).
3 Lo ms normal es suponer que todos los cupones son idnticos y que la amortizacin del principal se
produce de una sola vez al final de la vida del bono y por su valor nominal.

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Por ejemplo, supongamos que una obligacin de Telefnica, cuyo nominal es

de 1.000 , proporciona el 7% de inters anual, pagadero a fin de ao, y a la que
le restan cinco aos para llegar a su vencimiento o madurez, est valorada en el
mercado a principios de ao a 880 euros. Su rendimiento desde dicho momento
hasta su vencimiento sera calculado igualando el precio de mercado a los flujos de
caja (cupones y precio de reembolso) actualizados:
880 =
70
70
70
70
1.070
+
+
+
+
2
3
4
(1 + r) (1 + r)
(1 + r)
(1 + r)
(1 + r) 5
despejando r obtendremos4 un valor de 10,18%. Ahora bien, si anlisis posteriores

demuestran que el valor ms apropiado para el rendimiento hasta el vencimiento
(k) es el 9,75%, se llegar a la conclusin de que el ttulo est infravalorado en el
mercado, puesto que su precio de mercado debera ser 895 euros. As que cada vez
que r > k el ttulo estar infravalorado en el mercado e interesar adquirirlo,
mientras que si ocurre lo contrario estar sobrevalorado (en este caso lo ideal sera
venderlo).
Si en el ejemplo anterior los cupones se pagaran semestralmente en lugar
de anualmente, es decir, 35 euros cada semestre, la tasa de rendimiento nominal
anual (i) sera:
880 =
35
i
(1 + )
2
35
1.035
+ ... +
i
i
(1 + ) 2
(1 + )10
2
2
despejando i/2 obtendremos un valor del tipo de rendimiento semestral del 5,058%
lo que corresponde a un tipo de rendimiento nominal anual (i) del 10,116%, cuyo
valor anual efectivo (r) es igual a (1,05058)2-1 = 10,37%. Si k estuviese en
trminos nominales lo compararamos con el rendimiento nominal (i) y si estuviese
en trminos efectivos lo haramos con el rendimiento efectivo (r). A propsito de
esta diferenciacin entre rendimientos nominales y efectivos es necesario hacer
constar que en la cotizacin de los bonos suele figurar el rendimiento hasta el
vencimiento en forma nominal; de tal manera que si el bono paga cupones semestrales el rendimiento efectivo es mayor que el nominal, mientras que si los cupones
son anuales ambos coinciden5.
Es necesario no perder de vista que el rendimiento hasta el vencimiento de
un bono no coincide con el rendimiento actual del mismo. Este ltimo se define como la relacin entre el cupn anual dividido por el precio de mercado del bono. En
el ejemplo anterior, el rendimiento actual sera 70 880 = 7,95%, valor que es inferior al del rendimiento hasta el vencimiento. Esto es as debido a que el propietario del bono si lo mantiene hasta el final de su vida obtendr una ganancia de capital al haberlo adquirido por 880 y recibir en la fecha de vencimiento 1.000 . Resumiendo, para los bonos que cotizan por debajo de la par (o con descuento) su
4 Esto se hace mediante una calculadora financiera electrnica o una hoja de clculo.
5 Al tipo de rendimiento nominal se le conoce en ingls como annual percentage rate (APR).

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rendimiento hasta el vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que si

cotizan sobre la par (o con prima) ocurrir exactamente lo contrario.
1.2 El clculo del precio terico o intrnseco
La otra cara de la moneda del procedimiento anterior para ver si un ttulo est sobrevalorado, o no, es el clculo del valor actual de sus flujos de caja esperados, es
decir, de su precio terico (P0). Para ello deberemos conocer el valor del cupn (Q)
y la cadencia de pago del mismo (anual o semestralmente, por lo general), as como el precio de reembolso (Pn) y el rendimiento que el inversor considera debera
ser el apropiado para ese tipo de emisin hasta su vencimiento (k). Con dichos valores podremos obtener el valor de P0:
P0 =
(1 + k)
(1 + k)
2 + .....+
Q + Pn
(1 + k)n
Si ahora comparamos el valor del precio terico P0 con el de su precio de

mercado P podremos saber si el ttulo est infravalorado (P0 > P) o sobrevalorado
(P0 < P). Por ejemplo, en el caso de la obligacin de Telefnica con cupones anuales si el inversor piensa que la tasa de rendimiento apropiada para una emisin de
esas caractersticas es de k = 9,75% y lo sustituye en la ecuacin anterior, obtendr un precio intrnseco de 895 euros, es decir, 15 euros por encima de su precio
de mercado, lo que muestra la infravaloracin de dicho ttulo, segn la creencia del
inversor. Esos 15 euros representan, tambin, el valor actual neto de una inversin
realizada en ese bono, puesto que el inversor pagara 880 por un ttulo que vale
895 , as que ganara 15 (si no est equivocado en sus apreciaciones, claro).
Una forma ms precisa de calcular el precio terico del ttulo es utilizando la
curva de rendimientos cupn-cero (o tipos spot), que consiste en actualizar cada
uno de los flujos de tesorera al tipo de inters anual que corresponde al rendimiento del bono cupn-cero que venza en el mismo momento que el flujo de caja
en cuestin (ki) y que se habr obtenido a travs de la estructura temporal de los
tipos de inters (donde 0ki significa la tasa de rendimiento anual media de una
emisin que vence dentro de i aos y que es del tipo cupn cero).
P0 =
Q
Q
Q + Pn
+
2 + ... +
(1 + 0 k1 )
(1 + 0 k 2 )
(1 + 0 k n )n
Ejemplo: Queremos saber el precio de un bono ordinario que vence

dentro de cuatro aos cuyo nominal es de 1.000 y paga un cupn del
6%. Sabemos que los tipos de inters anuales de los bonos cupn-cero
son 0r1 = 7%, 0r2 = 8%, 0r3 = 8,5%, y 0r4 = 9%
P0 =
60
60
60
1.060
+
+
+
= 905,42
2
3
(1 ,07) (1,08)
(1,085)
(1,09) 4

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1.3 El clculo del cupn corrido

A diferencia de lo que ocurre con las acciones cuyo vendedor pierde todos los derechos sobre el prximo reparto de dividendos posterior a la venta de las mismas, en
el caso de los bonos u obligaciones el vendedor tiene derecho a una parte del prximo cupn a pagar por la entidad emisora. Dicha parte, el cupn corrido (accrued
interest, en ingls), se calcula multiplicando el valor del prximo cupn por la parte
proporcional del perodo entre dos cupones consecutivos en la que el bono ha estado en poder del vendedor. De tal manera que si los cupones se pagan anualmente
y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del ltimo cupn, el vendedor
tendr derecho a recibir un tercio del valor del mismo. El precio de los bonos suele
cotizar ex-cupn y separadamente figura el valor del cupn corrido, de tal manera
que el comprador deber pagar tanto el precio como el valor de dicho cupn corrido.
As, por ejemplo, vamos a calcular el precio terico de un bono y su cupn
corrido el da 1 de septiembre de 2.007, cuando su vencimiento tendr lugar el 31
de diciembre de 2.011 y que paga un cupn del 7% anual mientras que su tasa de
rendimiento hasta el vencimiento de dicho tipo de emisin en el mercado es del
8,5%. Aplicaremos la siguiente frmula:
-1
P0 + CC = [7 + 7 x 1,085
-2
+ 7 x 1,085
-3
+ 7 x 1,085
-4
-(4/12)
+ 107 x 1,085 ] x 1,085
= 99,348
CC = 7 x (8 / 12) = 4,66
P0 = 99,348 - 4,66 = 94,688
Como se aprecia, dentro del corchete figura el valor actual de todos los flujos de caja que corresponden al bono cuando quedan exactamente cuatro aos para su vencimiento (esto es, se han valorado al da 1 de enero de 2.008), para despus actualizarlos un cuatrimestre hasta el da de su valoracin. Obsrvese como el
comprador tiene derecho a un tercio (4/12) del primer cupn disponible, puesto
que el resto pertenece al vendedor del bono. En resumen, el cupn corrido es igual
al 4,66% del nominal del bono y el precio terico ex-cupn es igual al 94,688% del
valor nominal del ttulo.
1.4 Bonos con tipos de inters variable (FRN)

En el caso de un bono con tipo de inters variable o flotante (FRN), el precio debera tender hacia la par conforme se aproxime la fecha de pago del prximo cupn.
Por lo general, la tasa de inters del prximo cupn se establece en la fecha de
pago del inmediato anterior y ser igual al tipo de contado (spot) de mercado para
el prximo periodo. De esta manera, justo despus del pago del cupn, el bono debera cotizarse a la par.
Entre dos fechas de pago de cupn, el FRN puede considerarse como un bono cupn-cero a corto plazo que pagar el inters y el principal (porque siempre
podemos venderlo a la par en la prxima fecha de pago del cupn) dentro de seis

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meses mximo (si los pagos son semestrales) o un ao mximo (si los pagos son
anuales).
Su precio viene dado por la siguiente expresin:
Pcup = Pex + f Q1 =
100 + Q1
(1 + 0 k 1 )1 f
donde Pcup es el precio del bono con cupn, Pex es el precio del bono sin cupn, f
es la fraccin del tiempo transcurrida desde el ltimo pago del cupn y Q1 es el
prximo cupn.
Ejemplo: Una empresa ha emitido un FRN en 2006 que debe vencer en

2011. Los cupones se pagan semestralmente todos los 31 de marzo y
30 de septiembre. El cupn se establece en las mismas fechas tomndose el Euribor-6 meses + 30 pb como referencia.
El 31 de marzo el Euribor-6 meses era del 2,45% anual. Cul es el
precio del bono el da 6 de septiembre sabiendo que el Euribor6 meses
en ese instante es del 2,65% anual?
El cupn a recibir el 30 de septiembre es:
100 x (0,0245 + 0,0030) / 2 = 1,375
El periodo de tiempo transcurrido desde el 31 de marzo es de 156 das,
es decir, 156/183 = 0,852 del semestre. El cupn corrido es, por tanto,
0,852 x 1,375 = 1,1715
El tipo de inters semestral es (0,0265+0,0030)/2 = 1,475%.
El precio del bono es:
Pcup = Pex + f Q1 =
100 + 1,375
= 101,155
(1,01475)10,852
siendo el precio cotizado igual a 101,155 1,1715 = 99,9835
2. Caractersticas de una emisin de renta fija

Bsicamente toda emisin de renta fija puede ser definida en funcin de una serie
de caractersticas o variables que influyen directamente en su valoracin entre las
que destacaremos las siguientes:
1. Plazo del tiempo hasta su vencimiento o amortizacin

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2.
3.
4.
5.
6.
7.
Tipo de inters del cupn

Posibilidad de amortizacin anticipada
Impuestos
Liquidez
Riesgo de inters y de reinversin
Riesgo de insolvencia
La estructura de los precios de mercado de los bonos u obligaciones que difieren en alguna de las caractersticas anteriores puede ser examinada y descrita
en forma de rendimiento hasta su vencimiento. Se la suele denominar como la estructura de rendimientos. Por ejemplo, si las diversas emisiones de renta fija analizadas tienen todas las caractersticas o atributos iguales menos la que hace referencia al plazo del tiempo hasta su vencimiento, estamos hablando de la estructura
temporal de los tipos de inters, y si nicamente difieren en el riesgo de impago,
nos referiremos a la estructura del riesgo de insolvencia.
La diferencia entre el rendimiento de dos bonos suele denominarse diferencial de rendimiento, sobre todo en el caso de comparar el anlisis de un bono emitido por una empresa con el de uno libre de riesgo. Dicho diferencial viene medido
en puntos bsicos, es decir, en unidades del 0,01% o del 1 por diez mil. Por ejemplo, si el rendimiento de un bono es del 13,25% y el de otro el 12,88%, el diferencial de rendimiento es de 37 puntos bsicos6.
Seguidamente vamos a ir viendo con ms detenimiento las caractersticas
que definen a los diversos activos financieros de renta fija, las cuales enumeramos
anteriormente.
3. El plazo de la emisin y el tipo de inters del cupn

Ambas caractersticas son las responsables del plazo de los flujos de caja y del tamao de una emisin de bonos. Cuando disponemos del precio de mercado del bono ambas son absolutamente imprescindibles para calcular el rendimiento hasta el
vencimiento del mismo, que posteriormente podr ser comparado con el que el inversor considera ms apropiado. De hecho, si el mercado es eficiente, un buen
punto de partida para calcular ste ltimo puede ser el rendimiento hasta el vencimiento de una emisin similar de Deuda Pblica, el cual estar compuesto del tipo
de inters puro ms la inflacin media esperada a lo largo de la vida de los ttulos.
Un caso especial de bono es el denominado cupn cero, que es un ttulo
emitido al descuento y que no paga ningn cupn a lo largo de su vida entregando
en la fecha de vencimiento el principal del ttulo. El tipo ms conocido es la Letra
del Tesoro. As, por ejemplo, podemos emitir una Letra con un valor nominal de
10.000 euros y con un plazo de seis meses. Si el precio de emisin es de 9.770
6 Coloquialmente los operadores espaoles se refieren a ellos como "pipos", mientras que los anglosajones los denominan "pips".

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euros su rendimiento semestral ser igual al 2,354% que se obtiene de despejar r

en la siguiente ecuacin:
10.000
(1 + r)
9.77 0 =
el rendimiento anual efectivo es igual a 1,02354 - 1 = 0,0476, es decir, el 4,76%.

Aunque, tradicionalmente, el rendimiento de los bonos cupn cero emitidos con un
plazo de un ao o menor se cotiza utilizando el denominado mtodo del descuento
bancario7. Si el bono tuviese un plazo de n aos el rendimiento hasta el vencimiento se calculara despejando r de la siguiente ecuacin (donde P indica el precio de
emisin y Pn el valor nominal):
P =
Pn
(1+ r) n
Se pueden construir de forma sinttica emisiones cupn cero de plazos bastante grandes8. Imagine, por ejemplo, que un banco suscribe 10 Obligaciones del
Estado a 10 aos cuyo valor nominal es de 1.000 y que pagan un cupn anual
del 10%. El coste total es de 10 x 1.000 = 10.000 . El banco tiene derecho a recibir cada ao un total de 10 x 1.000 x 0,1 = 1.000 , as durante los diez aos
que le restan a la vida de dichos ttulos. Ahora puede emitir un bono cupn-cero de
1.000 , de valor nominal con un plazo de: uno, dos, tres,..., nueve y diez aos,
puesto que la entrega de cada uno de ellos estar cubierta por la recepcin de los
1.000 , que anualmente recibe del Estado. Por ejemplo, el cupn-cero emitido a
tres aos puede tener un valor igual a:
P=
1.000
(1 + 0,1) 3
= 751,3 euros
El resultado de todo esto es que el banco acaba pagando en el momento de

la emisin de las Obligaciones los 10.000 menos el valor de emisin de los diez
cupones cero emitidos por l. Este ltimo es igual al valor actual de una renta de
1.000 , durante diez aos al tipo de inters del 10% anual (estamos suponiendo
que la estructura temporal de los tipos de inters es plana) cuyo valor es de
6.144,6 , lo que representa un pago neto de 3.855,4 .
A cambio de este menor pago renuncia a quedarse con los cupones y slo
tiene derecho al principal de las Obligaciones, en realidad, lo que posee es un bono
cupn cero del Estado con un plazo de 10 aos, consistente en un pago inicial de
T.D.B. = 100 x
10.000 Precio medio

360
x
N de das
10.000
8 Conocidos en ingls como strips de deuda (Separate Trading of Registered Interest and Principal of
Securities), de ellos derivan las emisiones de ciertos bancos norteamericanos que se denominan con los
curiosos nombres de Cats (Certificate of Accrual on Treasury Securities, emitidos por Salomon Brothers),
Tigrs (Treasury Income Growth Receipts, emitidos por Merrill Lynch., Lyons (Liquid Yield Option Note
emitidos por Merrill Lynch), etc.

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3.855,4 , y un cobro final de 10.000 , lo que representa un tipo de inters anual

medio del 10%. Evidentemente, el banco tambin podra vender este cupn cero
de diez aos de plazo representado por el principal de las obligaciones convirtindose, as, en un mero intermediario que posibilita la venta separada de los cupones
y el principal de una emisin de Obligaciones del Estado a travs de activos financieros del tipo cupn-cero.
Hay emisiones cuyos tipos de inters son variables (o flotantes), puesto que
el tipo de inters del cupn se recalcula peridicamente al estar referenciado a un
ndice determinado (Euribor a seis meses, por ejemplo) ms un diferencial fijo (p.e.
Euribor + 50 pb).
Por otro lado, hay emisiones de bonos empresariales cuyos cupones son
bastante atpicos como, por ejemplo:
a) cupones diferidos (bonos que se venden bastante por debajo de la par y no
pagan intereses durante cierto tiempo desde la fecha de su emisin -entre 3 y 7 aos-)
b) cupones escalonados (los cupones iniciales son muy pequeos pero van
creciendo de forma escalonada a lo largo de la vida del bono)
c) cupones en especie (conceden al emisor la opcin de pagar un cupn con
dinero lquido o mediante un bono que tenga el mismo principal que el
cupn a pagar y el mismo tipo de inters del cupn - el plazo para esta
opcin oscila entre los 5 y los 10 aos).
4. La amortizacin anticipada
Hay emisiones de renta fija que incorporan la posibilidad de ser rescatadas o
amortizadas anticipadamente en el momento que el emisor lo desee por un precio
predeterminado que suele ser superior a su valor nominal (precio de reembolso anticipado). El emisor se decidir a amortizar anticipadamente un emprstito cuando
considere que los tipos de inters han cado fuertemente despus de que aqul fuese emitido, lo que permitir refinanciarlo por otra emisin que tenga un menor coste financiero para la empresa emisora.
Esta operacin es, en realidad, una opcin de compra sobre el emprstito,
que se encuentra en poder del emisor, cuyo precio de ejercicio (el precio al que se
adquiere el activo -los bonos- al que se opta) es el precio de reembolso anticipado
pagadero en caso de que el emisor decida ejercer su opcin. La prima de la opcin
viene dada por la diferencia entre el precio de reembolso anticipado y el valor nominal del bono (tambin se la conoce como prima de reembolso).
La posibilidad de amortizar anticipadamente un emprstito es algo valioso
para la empresa emisora pero va en detrimento de la rentabilidad del inversor, sobre todo si aqul fue emitido en un momento en que los tipos de inters eran altos,
por dicha razn los rendimientos de este tipo de emisin sern superiores a los de
los emprstitos que no llevan incorporada dicha posibilidad. Ahora bien, es difcil
determinar si dicha compensacin es suficiente y, en cualquier caso, los rendimien-

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tos de un bono con este tipo de riesgo pueden llegar a ser muy distintos de los de
un bono ordinario.
Desde el punto de vista del inversor la posibilidad de amortizar anticipadamente una emisin de bonos tiene las siguientes desventajas:
a) Los flujos de caja de este tipo de bono no se conocen con certeza.
b) Como el emisor amortizar los bonos cuando los tipos de inters hayan
descendido, el inversor se encontrar expuesto a un alto riesgo de reinversin.
c) El potencial de apreciacin del valor de la obligacin amortizable se ver
reducido, puesto que el precio de mercado de una obligacin de estas caractersticas no asciende tanto como el de una normal, cuando los tipos de
inters caen, puesto que el precio de mercado de aqullas se mantendr en
las cercanas del precio de reembolso anticipado (a este fenmeno se le denomina compresin del precio).
La empresa tambin podra optar por un sistema de amortizacin por lotes,
o parcial, que consiste en amortizar cada ao una cantidad determinada de ttulos9.
La empresa podr realizar dicha amortizacin parcial, ya sea a travs de un sorteo,
o bien, adquiriendo los ttulos que correspondan en el mercado libre; pero, en todo
caso no requiere pagar una prima de reembolso. Este tipo de operacin es vista
como un sistema de proteccin de los bonistas, por dicho motivo su tipo de inters
suele ser inferior al de emisiones semejantes sin dicha caracterstica. Aunque,
desde el punto de vista del rendimiento, va en contra de los inversores, debido a
que si, por ejemplo, tenemos un bono que proporciona el 10% anual y es
amortizado el da de hoy, cuando los tipos de inters de emisiones semejantes se
mueven alrededor del 7,5%, deberemos reinvertir el principal a esta ltima tasa
con lo que perderemos un 2,5% anual en concepto de intereses.
5. Los impuestos
A la hora de valorar el rendimiento de las emisiones de renta fija los inversores debern tener en cuenta los diferentes tratamientos fiscales que puedan llevar incorporados. Cindonos al caso espaol, puesto que en esto hay una total divergencia
entre los pases, hay emisiones que permiten una superior deduccin de la cuota lquida que el resto. Este es el caso de algunas emisiones realizadas por las
compaas elctricas y las de autopistas que permiten deducir un 24% de la retencin a cuenta, de los intereses pagados, de la cuota lquida del impuesto sobre la
renta de las personas fsicas, cuando realmente slo han sufrido una retencin del
1,20%. As, por ejemplo, si los intereses alcanzan la cifra de 1.200 la retencin
real ser de 14,4 pero la que figurar como deduccin de la cuota lquida ser de
288 , lo que rebajar el pago del impuesto en 273,6 por ttulo.
9 Suele llevar incorporado un sistema sinking fund.
10

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En determinado momentos, dependiendo de las necesidades de la poltica

econmica gubernamental, puede haber emisiones que estn exentas del pago de
impuestos sobre los intereses recibidos o, tambin, podran existir desgravaciones
fiscales por invertir en determinadas emisiones de renta fija. En los bonos cupn
cero los inversores slo devengarn el impuesto correspondiente a la renta obtenida va intereses en el momento de recibir stos, es decir, el da en que vence la
emisin o el da en el que se vende10.
En cualquier caso es imprescindible que el lector sepa que la fiscalidad sobre
los activos financieros es muy cambiante en un mismo Estado a lo largo del tiempo
y ya no digamos en relacin a otros Estados.
6. La liquidez
Hace referencia a la posibilidad que tiene un inversor de vender su inversin lo ms
rpidamente posible sin que tenga que aceptar una sensible rebaja del precio de la
misma. Por regla general, cuanto mayor sea la liquidez de un bono ms bajo ser
su rendimiento, siempre que las dems variables se mantengan constantes. Por
otra parte, una emisin ser tanto ms lquida cuanto ms grande sea, pues esto
ltimo posibilitar que se reparta entre ms inversores lo cual siempre facilita la liquidez de la emisin. No es lo mismo lanzar un emprstito de un milln de euros,
que uno de cien millones, el primero podra estar repartido entre unas 400 personas, mientras que el segundo podra extenderse hasta unas 40.000, lo que posibilitara un mayor nmero de transacciones en el mercado que, a su vez, posibilitaran
una mayor liquidez de la emisin.
Una medida de la liquidez de los mercados de renta fija viene dada por la
diferencia entre los precios comprador/vendedor de los intermediarios financieros
Agencias y Sociedades de Valores (brokers y dealers)-, de tal manera que cuanto
menor sea dicha diferencia mayor ser la liquidez, y lo contrario. Si una determinada emisin es poco activa en el mercado, el intermediario estar ms expuesto al
riesgo que si resultara ser activamente intercambiada. Este riesgo se debe a la dificultad de colocar entre los inversores sus excedentes de dicho ttulo, as como de
que vare el tipo de inters en un sentido que resulte perjudicial para l, es decir,
que deprecie el valor de mercado de su inventario en dichos ttulos.
As que aquellos bonos que sean activamente intercambiados debern tener
un menor rendimiento hasta el vencimiento y un valor terico mayor que los bonos
ms inactivos. O dicho de otra forma, las emisiones menos liquidas debern incorporar al tipo de inters prometido una prima de liquidez, que compense la menor
facilidad de venderlo en el mercado.
Por ejemplo en la tabla 1 se muestran una serie de bonos cotizados en el
Mercado NSE; comprense las dos emisiones resaltadas y vase como la del 11-
10 El tratamiento fiscal en Espaa sobre los bonos y obligaciones puede consultarse por ejemplo en
www.cajamar.es/productos/pdf/guia_fiscal_2006/4.pdf
11

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sep-26 es ms lquida que la del 19-may-15 lo que permite al inversor comprarla o

venderla con mayores facilidades que en el segundo caso.
Tabla 1
La liquidez de los bonos depende de:

a) La existencia de un mercado amplio y profundo.
b) El tiempo hasta el vencimiento, puesto que el bono tiene fecha de caducidad cosa que no ocurre con otros activos financieros como las acciones.
c) La financiabilidad, porque una emisin determinada puede utilizarse como colateral o garanta para pedir prestados ms fondos.
7. Riesgo de inters y riesgo de reinversin

Los tipos de inters del mercado varan constantemente lo que afecta directamente
al precio intrnseco de las obligaciones, que tambin sufre alzas y bajas por dicho
motivo. Cuando los tipos de inters suben el precio terico de una obligacin ya
emitida desciende11, lo que producir una prdida a su propietario. Por el contrario,
un descenso de los tipos de inters provocar un alza en los precios de las obligaciones, es decir, una ganancia para su dueo. A esta variacin se la denomina riesgo de inters (tambin se le denomina riesgo de precio). Este riesgo ser tanto
mayor cuanto ms grande sea la vida de la obligacin y para compensarlo ser necesario aadirle una prima al tipo de inters de la emisin.
Dicha prima tiene el efecto de aumentar los tipos de inters de las emisiones a largo plazo con relacin a los de las emisiones a ms corto plazo. Su medicin es bastante compleja debido a que parece variar a lo largo del tiempo, aumentando cuando los intereses son ms voltiles e inciertos y descendiendo cuando stos son ms estables.
11 Esto es cierto siempre que se produzca un desplazamiento paralelo de la ETTI, pero si esto no
ocurriese podra suceder, por ejemplo, que un aumento de los tipos de inters a corto plazo no
provocase un descenso del precio de los bonos a largo plazo.
12

ISSN: 1988-1878
Aquellas obligaciones con un plazo ms largo estn ms expuestas al riesgo

de inters que las que tengan un plazo ms corto. Veamos un ejemplo. Supongamos que tenemos dos obligaciones de las siguientes caractersticas:
A) Vencimiento dentro de dos aos, cupn de 80 pagadero por anualidades vencidas, precio de reembolso de 1.000
B) Vencimiento dentro de quince aos, cupn de 90 pagadero por anualidades vencidas, precio de reembolso de 1.000
En la tabla 2 se pueden observar los clculos del precio terico de ambas
obligaciones conforme varen los tipos de inters del mercado (k). Mientras que en
la figura 1 se muestra el grfico representativo de dichos precios, donde podemos
observar como la variacin de la obligacin cuyo vencimiento es dentro de quince
aos es mucho mayor que la del vencimiento a ms corto plazo.
2.000
Precio
1.500
1.000
A
B
500
0
3%
5,50%
8%
10,50%
13%
15,50%
18%
tipo de inters
Fig.1 El riesgo del tipo de inters. El bono B que tiene un plazo mayor tambin posee un mayor riesgo
de inters que el bono A, que posee un plazo menor
Por tanto, se debe tener presente que el riesgo de inters aumenta con el
plazo del bono u obligacin.
El riesgo del tipo de inters slo perjudica o beneficia cuando el propietario
de la obligacin tiene que deshacerse de ella antes de su vencimiento, caso en el
cual puede encontrarse con una ganancia de capital (precio de venta mayor que el
precio de compra) o con una prdida de capital (precio de venta menor que el precio de compra). En todo caso, conforme se aproxime la fecha de amortizacin del
ttulo su precio de mercado se ir acercando a su valor de reembolso haciendo que
el riesgo del tipo de inters sea cada vez ms pequeo.
13

ISSN: 1988-1878
K ---->
3%
5,50%
8%
10,50%
13%
15,50%
18%
Ttulo A
1
80
78
76
74
72
71
69
68
1.080
1.028
970
926
885
846
810
776
1.106
1.046
1.000
957
917
879
843
Precio:
Ttulo B
1
90
88
85
83
81
80
78
76
90
86
81
77
74
70
67
65
90
84
77
71
67
62
58
55
90
82
73
66
60
55
51
46
90
80
69
61
55
49
44
39
90
78
65
57
49
43
38
33
90
76
62
53
45
38
33
28
90
74
59
49
40
34
28
24
90
72
56
45
37
30
25
20
10
90
70
53
42
33
27
21
17
11
90
69
50
39
30
23
18
15
12
90
67
47
36
27
21
16
12
13
90
65
45
33
25
18
14
10
14
90
64
43
31
22
16
12
15
1.090
753
488
344
244
174
126
91
1.805
1.351
1.086
889
742
629
542
Precio:
Tabla 2
Curiosamente, las emisiones a corto plazo, que estn poco afectadas por el
riesgo del tipo de inters, s lo estn en cambio por el denominado riesgo de reinversin. Este tipo de riesgo consiste en que las cantidades invertidas en bonos
que tienen un plazo de vida bastante corto debern ser reinvertidas cada poco
tiempo a tipos de inters presumiblemente distintos, con lo que sus flujos de caja
irn cambiando conforme transcurre el tiempo. Es decir, si usted invierte en el
ttulo A, dentro de dos aos ver amortizada su inversin y recibir las 1.000 del
valor nominal de la misma. Ahora deber reinvertir dicha cantidad durante trece
aos ms para ver si mantiene el 8% de inters inicial, lo que depender de los tipos de inters que existan dentro de dos aos.
Por el contrario, el ttulo B proporciona un 9% de inters anual seguro durante los quince aos de su vida (no confunda el tipo de inters del cupn el 9%que es algo seguro o casi seguro- durante la vida de la obligacin, con el rendimiento hasta el vencimiento, que vara a cada instante de forma opuesta a cmo
vare el precio del activo financiero).
As que si la inversin es a largo plazo los ingresos por los cupones sern
constantes (salvo que el tipo de inters sea variable o flotante) pero su precio terico fluctuar debido a las variaciones de los tipos de inters (riesgo de inters),
14

ISSN: 1988-1878
mientras que si la inversin es a corto plazo los ingresos de las diversas reinversiones variarn pero el precio terico de cada inversin permanecer estable alrededor de la par (riesgo de reinversin).
De todas formas es preciso hacer notar que el riesgo de reinversin tambin
afecta a los bonos a largo plazo, pues es el riesgo que se corre si los cupones intermedios son reinvertidos a unos tipos de inters distintos a los del rendimiento hasta el vencimiento. Y, lgicamente, cuanto mayor sea el plazo del bono mayor ser
el riesgo de reinversin.
Obsrvese que el riesgo de inters y el de reinversin producen efectos contrarios; as, el riesgo de inters hace mencin a la posibilidad de que los tipos de
inters aumenten (provocando una cada del precio), mientras que el riesgo de que
los tipos de inters desciendan es el riesgo de reinversin.
En resumen, si los tipos de inters ascienden, el precio del bono descender
pero los cupones intermedios se podrn reinvertir a una tasa superior. Por otro lado, si los tipos descienden, el precio del bono ascender pero los cupones intermedios se reinvertirn a una tasa inferior12.
8. El riesgo de insolvencia
El riesgo de insolvencia es el riesgo de que el emisor no pague, en el volumen y en
el plazo previstos, los intereses o el principal a que se haba obligado en el contrato
de emisin del emprstito. Este riesgo afecta el tipo de inters de los bonos, de hecho a mayor riesgo mayor ser el inters exigido por los inversores. La estructura
del riesgo de insolvencia representa la relacin entre el rendimiento de los ttulos y
su riesgo de impago, manteniendo los dems factores constantes.
8.1 Rendimientos prometidos, realizados y esperados

El rendimiento prometido de un ttulo es el calculado "a priori" en un momento
cualquiera del tiempo con arreglo a lo indicado en la escritura de emisin del ttulo.
As, por ejemplo, un bono emitido hoy mismo que anuncie pagar un 10% anual,
tendr un rendimiento prometido del 10%. Si transcurridos seis meses su precio de
mercado asciende y su rendimiento hasta el vencimiento toma un valor del 9,50%,
ste ser el rendimiento prometido en ese momento para un inversor que decida
adquirir dicho ttulo en ese instante.
El rendimiento realizado es la tasa de descuento que iguala todos los pagos
recibidos actualmente por el inversor, incluido su precio de reembolso, con el precio
de mercado del ttulo en el momento en que fue adquirido. Cualquier diferencia
entre el rendimiento prometido en el momento de su adquisicin y el rendimiento
realizado es conocida como la tasa de prdida atribuible a la insolvencia del emisor.
Por supuesto, si no se produce ningn impago, ambos tipos de inters, prometido y
realizado, coincidirn.
12 Este juego contrapuesto es la base de una tcnica de gestin de carteras denominada inmunizacin.
15

ISSN: 1988-1878
El rendimiento esperado de un bono es aqul que espera recibir un inversor

cualquiera en un momento determinado. Para calcularlo deber estimar los flujos
de caja que "realmente" espera recibir (no los que le han prometido). Para ello el
inversor obtendr una serie de valores del rendimiento realizado segn sea la probabilidad de recibir la totalidad de los flujos prometidos, la de recibir slo el 90%
de los mismos, etc., con los que construir unas grficas como las que aparecen en
la figura 2. En la que se puede ver como A tiene una menor dispersin (menor
riesgo) y por lo tanto menor rendimiento realizado; mientras que el ttulo B tiene
un mayor riesgo (mayor dispersin) y un mayor rendimiento. Seguidamente calcular la media ponderada de dichos rendimientos realizados con lo que obtendr el
rendimiento esperado. Por supuesto, el rendimiento esperado coincidir con el prometido si se espera que la empresa cumpla con todos sus pagos, pero de no ser as
el rendimiento esperado ser siempre inferior al prometido por el emisor.
Prob.
Prob.
Rendimiento realizado
Rendimiento realizado
Fig.2 Diferentes distribuciones de rendimientos realizados
8.2 La prima de insolvencia

En cualquier momento del tiempo la estructura del riesgo de insolvencia viene determinada por la diferencia entre los rendimientos prometidos y esperados. La diferencia entre ambos es conocida como la prima de insolvencia; sta ser ms
grande cuanto mayor sea la probabilidad de impago del bono y mayor sea la cantidad de dinero perdida por el inversor en el caso de producirse la insolvencia.
Mientras que se define a la prima de riesgo de un bono como la diferencia entre el
rendimiento esperado y el rendimiento libre de riesgo, siempre que el resto de los
factores permanezcan inalterados (fig.3).
Rendimiento prometido
13%
prima de insolvencia: 2%
Rendimiento esperado
11%
Rendimiento sin riesgo
10%
prima de riesgo: 1%
Fig.3 Componentes de las tasas de inters sobre los bonos
A travs de la expresin matemtica desarrollada por Gordon Pye13 se puede obtener el valor aproximado de la prima de insolvencia (d). Las variables que
entran en juego son: la tasa de rendimiento esperada en caso de no existir riesgo
13 PYE, Gordon: "Gauging the Default Premium". Financial Analysts Journal, 30 n1, (Jan/Feb) 1974.
Pgs.: 49-52
16

ISSN: 1988-1878
de insolvencia (y); lo que se recibira del principal del bono, valorado ste a precios
de mercado, un ao antes de que la empresa se declare en situacin de insolvencia
(1-); la probabilidad de insolvencia de la empresa a lo largo de la vida del bono
(p). El modelo de Pye ser:
d =
y + p
p (y + )
- y =
1 - p
1 - p
As, por ejemplo, supongamos que tenemos un bono, que si estuviese catalogado como "muy seguro" prometera un rendimiento del 10%, pero al que se le
supone una probabilidad de insolvencia del 5% a lo largo de su vida. En caso de
insolvencia supondremos que cada bonista recibira el 60% del precio de mercado
de cada bono. Segn estos datos la prima por insolvencia (d) sera:
d= [0,05 x (0,1 + 0,4) 0,95] = 0,0263 = 2,63% = 263 puntos bsicos.
8.3 La prima de riesgo

Resulta til comparar el rendimiento esperado de un ttulo con riesgo con el rendimiento cierto de uno libre de riesgo, que tenga similares cupones y fecha vencimiento. En un mercado eficiente, la diferencia entre ambos tendr mucho que ver
con la relevancia del riesgo del ttulo. Como ya comentamos anteriormente, a dicha
diferencia se la conoce como prima de riesgo.
Cada bono que pueda incumplir sus pagos prometidos debera ofrecer una
prima de insolvencia. Pero la prima de riesgo es otra cuestin. El rendimiento esperado de cualquier ttulo deber estar relacionado nicamente con su contribucin
al riesgo de una cartera bien diversificada. No siendo directamente relevante su
riesgo total. Por lo tanto, ser slo esa parte del riesgo, que contribuye a aumentar
el de la cartera, la que debera ser contrarrestada con una prima de riesgo en
forma de un mayor rendimiento esperado, al no poderse diversificar. O lo que es lo
mismo, los bonos ms arriesgados son los que tienen mayores betas y, por ello,
proporcionan mayores rendimientos esperados.
En resumidas cuentas, el riesgo de insolvencia es el riesgo especfico o no
sistemtico del bono y, por lo tanto, es un riesgo que puede ser anulado a travs
de una buena diversificacin. Mientras que el riesgo de inters es el riesgo sistemtico del mismo que, al no ser posible anularlo, obliga a la existencia de una
prima de riesgo, que debe compensar por el riesgo de inters aadido a la cartera
de la que forma parte.
8.4 Las agencias de calificacin o rating

El riesgo de insolvencia es valorado internacionalmente a travs de una serie de
empresas de calificacin (o rating) independientes, las cuales puntan la capacidad
y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compaas
17

ISSN: 1988-1878
calificadas a travs de una notacin. Las tres ms conocidas son Standard & Poor's,
Moody's e Fitch-Ibca. En la tabla 3 se muestran otras agencias de calificacin.
PAS
EE.UU.
Europa
Japn
NOMBRE
ENTORNO
DIFUSIN
Duff & Phelps
Nacional
Nacional
McCarthy
Nacional
Crisanti & Maffei
Bonos basura
Nacional
Bankwatch
Bancos
Nacional
Eurorating
Europa
Internacional
Agenc. d'Eval. Financire
Mercado Pars
Local
Nordisk Rating
Suecia
Nacional
Japan Bond Research
Euroyen
Internacional
Nippon Investors Service
Euroyen. Nacional
Internacional
Japan Credit Rating
Euroyen
Internacional
Tabla 3. Ejemplos de otras agencias de calificacin
Las principales calificaciones aparecen en la tabla 4, en la que podemos observar como los bonos son calificados como "inversin" o como "especulacin"14 (o
"no inversin"), segn que igualen o superen, o se encuentren por debajo de, la
calificacin de Baa para Moody's o de BBB para S&P y Fitch-Ibca. Si se trata de valorar el riesgo de insolvencia a corto plazo (papel comercial hasta 360 das) S&P
tiene las siguientes calificaciones de mejor a peor: A-1, A-2, A-3, B, C y D (stas
dos ltimas indican alta probabilidad de insolvencia).
8.5 El proceso de calificacin de la deuda

La calificacin de la deuda de una compaa consiste bsicamente en el anlisis de
cuatro tipos de riesgo:
1. Riesgo soberano
Cuyo objetivo es determinar si los emisores de un pas determinado tendrn acceso
a las divisas que necesiten para cumplir sus obligaciones en ttulos de deuda en
moneda extranjera. As, la calificacin de un pas, es una medida de la capacidad y
compromiso del banco central del pas de poner a disposicin de los emisores las
divisas necesarias para el servicio de la deuda, incluida la del gobierno central. Por
lo que su calificacin no se refiere slo a la calidad crediticia del Estado, sino a la
totalidad de la deuda de un pas ya sea pblica o privada. Por ello, ninguna empresa podr estar mejor calificada que el Estado al que pertenece.
El anlisis se centra en: a) la posible dificultad de generar divisas debido a
razones de ndole poltica y econmica; b) la existencia de problemas de liquidez a
corto plazo. En concreto, se buscan problemas estructurales, anomalas o rigideces
14 Estos son los denominados bonos de alto rendimiento, ms conocidos como bonos basura (junk
bonds). Sobre este tipo de bonos vase MASCAREAS, Juan (2005): Fusiones y Adquisiciones de
Empresas. McGraw Hill. Madrid. (4 edicin) Captulo 6
18

ISSN: 1988-1878
que puedan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generacin de riqueza del

pas.
MOODY'S
Aaa
Calidad superior
Aa1
STANDARD & POOR'S

FITCH-IBCA
AAA
La mejor calificacin
AA+
Aa2
Alta calidad
AA
Aa3
AA-
A1
A+
A2
Superior al grado medio
Calificacin alta
Por encima de la media
A3
A-
Baa1
BBB+
Baa2
De grado medio
BBB
Calificacin media
Baa3
BBB-
Ba1
Ba2 Posee elementos especulativos
BB+
BB
Ba3
BB-
B1
B2
Inversin
No
Por debajo de la mediaEspeculativa
B+
Le faltan caractersticas in- B
versoras
B3
inversin
Muy especulativa
BCCC+
Caa
Ca
C
CI
Riesgo de impago
CCC
Totalmente especulativa
CCCMuy especulativa. Casi seguro CC

En proceso de quiebra pero
impago de intereses
an paga intereses
C
Impago,
con
calificacin
Muy arriesgado
indicativa del valor de
liquidacin relativo.
Bonos que no pagan ningn
cupn
DDD-D Insolvencia
Tabla 4. Los grados de calificacin de Moody's, Standard & Poor's y Fitch-IBCA
2. Riesgo industrial
Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor de
cara a la evolucin futura de la compaa estudiada. Los principales factores a
analizar son: a) el peso relativo de un sector industrial en el PIB del pas; b) la
vulnerabilidad de la industria frente a los ciclos econmicos; c) la competencia
nacional e internacional; d) las tendencias en la regulacin de dicha industria; e) la
existencia de barreras de entrada a los competidores; f) la vulnerabilidad frente a
los cambios tecnolgicos; g) cmo afecta la tendencia en los tipos de cambio de las
19

ISSN: 1988-1878
divisas a dicho sector industrial; y h) la disponibilidad y la distribucin de las

materias primas de cara al aumento de los costes industriales.
3. Riesgo empresarial
Estudia la capacidad de reaccin de los directivos de la empresa ante sucesos imprevistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la misma en esos instantes. Adems, se estudia la posicin del emisor en el sector industrial, su estabilidad financiera y sus prcticas contables. Se analizan, principalmente, los siguientes factores:
a) El equipo directivo: Historial de la empresa, situacin actual y perspectivas futuras, as como el estudio de la trayectoria personal de cada
componente del mismo, los planes de sucesin y los sistemas de control.
b) Posicin en el mercado: Dimensin de la empresa, antigedad, cuota de
mercado, lneas de productos y el sector en el que opera.
c) Posicin financiera: Liquidez actual, acceso a la financiacin, volumen de
endeudamiento, comparacin entre los vencimientos de sus inversiones y de sus deudas, clusulas de proteccin de su capacidad de
endeudamiento o de venta de activos, la diversificacin de los flujos de
ingresos, la estructura de costes de la empresa, etc.
d) Plan de actividades: Comprobacin de la adecuacin de las polticas del
grupo de gestin y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y a su posicin financiera. Redes de distribucin,
tecnologa de la produccin, etc.
e) Prcticas contables. Debern ajustarse a la normativa de cada pas en
concreto.
4. Riesgo legal
Hace referencia al impacto que la estructura organizacional o de la emisin calificada puede tener en la calidad del crdito. Se analiza que la legislacin del pas
ofrezca la seguridad necesaria de que los contratos se ajustan a derecho, son
vlidos y que se pueden hacer cumplir.
El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de las
agencias de calificacin, anteriormente mencionadas, para que evale y califique
dicha emisin, adems de ir actualizando la calificacin durante el transcurso de la
vida del titulo. Por este servicio, el emisor pagar una comisin, a cambio de la
cual la agencia le incluir en sus listas de calificacin. La obtencin de una calificacin por parte de una empresa le proporciona a sta una serie de ventajas como,
por ejemplo, el prestigio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitar
unos menores costes financieros a la hora de emitir deuda y facilitar la liquidez de
la misma desde el punto de vista de los inversores.
En la tabla 5 se muestran los tipos de inters de las emisiones a largo plazo
durante un par de meses de 1987 en los Estados Unidos, clasificados segn las calificaciones del riesgo de impago. Como ya vimos anteriormente, a la diferencia
20

ISSN: 1988-1878
entre el rendimiento de dos bonos semejantes pero con distinta calificacin se la

denomina diferencial de rendimiento y es un concepto importante puesto que el diferencial entre dos categoras de riesgo nos proporciona una medida de la prima de
insolvencia (credit margin). Esta ltima es el diferencial de rendimiento entre un
bono con una calificacin determinada y uno sin riesgo. Por ejemplo, la prima de
insolvencia de los bonos calificados como BBB era de 230 puntos bsicos en Febrero (1.010 - 780), habindose reducido a 200 puntos bsicos en Junio (1.060 860).
Febrero'87
Junio'87
Bonos del Tesoro
7,80%
8,60%
AAA
8,70%
9,50%
AA
9,20%
9,80%
9,50%
10,10%
10,10%
10,60%
BBB
Tabla 5. Tipos de inters de las obligaciones a largo plazo de los Estados Unidos, durante los meses de
Febrero y Junio de 1987
Los diferenciales de rendimiento varan con el tiempo, hacindose ms amplios en perodos de recesin, debido a que en ste tipo de perodos el riesgo de
insolvencia aumenta ms que proporcionalmente para las empresas de peor calidad
a causa de la reduccin de sus flujos de tesorera, adems de que los inversores
son ms adversos al riesgo en este tipo de coyunturas econmicas. Es decir,
cuanto mayor sea la tasa de inters, mayor ser la carga de deuda y menores los
flujos de caja del emisor para hacer frente a la misma. Por ello, un aumento en los
tipos de inters tiende a provocar un mayor riesgo de insolvencia y un aumento
consiguiente en la prima15. Todo lo contrario ocurre en perodos de crecimiento.
8.6 Principales ratios utilizados

A la hora de establecer la calificacin del riesgo de insolvencia de una empresa, las
agencias de calificacin suelen analizar una serie de ratios determinados que les
proporcionan informacin sobre la salud crediticia de aqulla. Vemoslos (obsrvese que siempre nos referiremos a los negocios tpicos de la empresa y no a los atpicos).
a) La cobertura de intereses, que se calcula dividiendo el beneficio operativo
antes de intereses e impuestos (BAIT) entre los intereses (I), pretende
averiguar el tamao del beneficio generado por los negocios tpicos de la
empresa en relacin con los intereses que se deben pagar por utilizar financiacin ajena.
15 Esto recibe el nombre de vuelo hacia la calidad (flight to quality) en los mercados norteamericanos,
queriendo indicar que los inversores trasladan sus fondos hacia bonos ms seguros a menos que
puedan obtener primas superiores sobre ttulos de baja calificacin.
21

ISSN: 1988-1878
Cobertura de intereses =
BAIT
I
b) La cobertura de intereses por el EBITDA, que se calcula dividiendo el beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos (EBITDA) entre los
intereses, relaciona el beneficio operativo antes de amortizar los activos
fijos con los intereses a pagar por las deudas.
Cobertura de intereses por EBITDA =
EBITDA
I
c) Relacin entre el beneficio neto, las amortizaciones y la deuda. Se calcula

sumando al beneficio neto (despus de intereses e impuestos) el valor de
la amortizacin, y dividiendo el resultado entre el valor total de la deuda (a
cualquier plazo). Con ello se consigue saber la cantidad de dinero que la
empresa genera para poder ir devolviendo el principal de la deuda.
BN + Am
D total
d) Relacin entre el flujo de caja libre y la deuda. Se calcula dividiendo el flujo de caja libre (FCL) generado por los activos tpicos de la empresa entre
la deuda total. El flujo de caja libre se calcula restndole al flujo de caja
bruto (BAIT despus de impuestos ms amortizaciones) la inversin bruta
(inversin en activo fijo ms inversin en circulante). Como el FCL indica el
dinero lquido sobrante despus de que la empresa haya realizado todos
los proyectos de inversin que le permiten mantenerse e, incluso, crecer,
este ratio muestra la cantidad de liquidez que hay disponible cada ao
para, en su caso, devolver el principal de la deuda.
FCL
D total
e) Rendimiento sobre el capital invertido antes de impuestos. Se obtiene dividiendo el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) entre el valor
contable medio de los capitales permanentes de la empresa (recursos
propios FP- y ajenos a medio y largo plazo D-).
ROIC antes de impuestos =
BAIT
FP + D
f) Relacin entre el EBITDA y los ingresos por ventas. Se obtiene dividiendo el

EBITDA resultante de los negocios tpicos de la empresa entre la cifra de
ingresos por ventas.
22

ISSN: 1988-1878
EBITDA
Ventas
g) Ratio de apalancamiento. Es la relacin entre la deuda a largo y medio
plazo (D) y los capitales permanentes (FP + D). Seala el grado de importancia que los recursos ajenos tienen en la estructura del capital de la
empresa.
L=
D
FP + D
h) Relacin entre el endeudamiento y el total de la financiacin. Similar al

anterior pero calculado dividiendo la deuda total (a cualquier plazo) entre
el total de la financiacin propia y ajena a cualquier plazo.
D total
FP + D total
En la tabla 6 se muestra la relacin entre los valores de estos ratios y la calificacin crediticia otorgada a las empresas durante los aos 1998 al 2000 por
Standard & Poors.
Aunque para la mayora de las empresas sus ratios financieros proporcionan
una buena base para asignarle la calificacin adecuada, puede haber compaas
cuya calificacin no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que
las agencias de calificacin aaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo si
la empresa demuestra que su evolucin futura inmediata es positiva podra tener
una calificacin mejor que la que justificaran sus ratios financieros.
Ratios
AAA
AA
Cobertura de intereses
17,5
10,8
Cobertura intereses por EBITDA
21,8
105,8
(B Neto + Amort) / Deuda total (%)
BBB
BB
CCC
6,8
3,9
2,3
1,0
0,2
14,6
9,6
6,1
3,8
2,0
1,4
55,8
46,1
30,5
19,2
9,4
5,8
FCL / D total (%)
55,4
24,6
15,6
6,6
1,9
-4,5
-14,0
ROIC antes de impuestos (%)
28,2
22,9
19,9
14,0
11,7
7,2
0,5
EBITDA / Ventas (%)
29,2
21,3
18,3
15,3
15,4
11,2
13,6
D / (FP + D) (%)
15,2
26,4
32,5
41,0
55,8
70,7
80,3
D total / (FP + D total) (%)
26,9
35,6
40,1
47,4
61,3
74,6
89,4
10
34
150
234
276
240
23
Nmero de empresas
Tabla 6 Ratios financieros medios y calificacin de insolvencia de los bonos: 1998-2000 [Fuente: S&P]
En la tabla 7 se muestran los tipos de inters medios de los cupones de las

emisiones en dlares americanos durante el periodo 1999-2002 segn la calificacin obtenida, lo que nos permite ver los diversos diferenciales de rendimiento
existentes entre las calificaciones de riesgo.
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ISSN: 1988-1878
Tabla 7. Tipos de inters medios de los cupones de las emisiones en dlares americanos durante el
periodo 1999-2002 [Fuente: Bloomberg]
9. Otros riesgos que afectan al valor de los bonos

Adems de los riesgos anteriormente comentados y del riesgo de insolvencia, al
que se dedica el captulo siguiente, el valor de los ttulos de renta fija est afectado
por otra serie de riesgos cuya influencia es menor que la de los tres anteriores,
pero que afecta a dicha valoracin.
El riesgo de variaciones en la estructura temporal de los tipos de inters.
Suponga que tenemos dos carteras formadas por ttulos del Estado: la primera de
ellas por ttulos que vencen a los 10 aos de plazo y la otra por ttulos cuyo plazo
es de 3 y 15 aos; resultara fcil hacer que ambas carteras tengan el mismo riesgo de inters para una pequea variacin de la curva de rendimientos. Esto es, si
la ETTI oscila paralelamente (igual para todos los plazos) el comportamiento para
ambas carteras ser el mismo, pero esto no suceder as si dicha oscilacin no
resultara ser paralela (como suele ocurrir en la realidad).
El riesgo de la volatilidad de los tipos de inters afecta a aquellas emisiones
que llevan incorporadas una opcin de compra (bonos amortizables anticipadamente por parte del emisor) o una de venta (bonos amortizables anticipadamente
por parte del comprador), puesto que el valor de la opcin aumenta cuando asciende la volatilidad de los tipos de inters. El resultado es un descenso de los precios de los bonos con opciones de compra y un ascenso de los que tienen opciones
de venta.
El riesgo de cambio hace referencia a la variacin producida en los tipos de
cambio cuando un inversor adquiere bonos denominados en una moneda distinta a
la de su pas de residencia. As, por ejemplo, si un inversor espaol adquiere bonos
del Estado argentino tendr que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la
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moneda argentina se depreciase al repatriar los intereses y el principal de la deuda

el inversor espaol habra perdido dinero. Vemoslo con un ejemplo. Supongamos
que el tipo de cambio actual es 1 peso = 1 euro y el inversor espaol adquiere
deuda pblica argentina, a un ao de plazo y con un 10% de inters, por valor de
100.000 pesos. Transcurrido un ao, el capital del inversor ser de 110.000 pesos
que coincidir con la misma cifra en euros si el tipo de cambio no ha variado. Pero,
si ste ltimo est en 1 peso = 0,8 euros (el peso se ha depreciado mientras que el
euro se ha apreciado16), el valor en euros de su inversin ser de 88.000 y su
rendimiento ser del -12%. Si, por el contrario, el tipo de cambio fuese de 0,8
pesos = 1 euro, el valor de la inversin en la moneda europea sera de 137.500
euros con un rendimiento del 37,5%.
El riesgo de inflacin surge debido a las variaciones en el poder adquisitivo
de los flujos de caja producidas por efecto de la inflacin. Un inversor estar expuesto a este tipo de riesgo, puesto que se le ha prometido pagarle una cantidad
fija durante la vida de la emisin, salvo que adquiera bonos con cupones flotantes
(FRN), que son los que mejor soportan dicho riesgo al incorporar cada perodo las
expectativas de inflacin futuras.
El riesgo eventual se debe al impacto que tiene en el precio de un bono la
ocurrencia de un suceso determinado. Desastres, reestructuraciones empresariales,
cambios en la legislacin, riesgo pas, etctera. Los incendios, terremotos, y otras
catstrofes pueden dificultar o imposibilitar que la empresa haga frente a sus
obligaciones. Las reestructuraciones (fusiones, escisiones, ) afectarn a sus flujos
de caja o al activo subyacente utilizado como garanta o colateral. Los cambios regulatorios tales como la legislacin medioambiental, por ejemplo, pueden imponer
unos costes de cumplimiento al emisor, que afectarn a sus flujos de caja de forma
negativa. El riesgo pas implica restricciones a los flujos de moneda extranjera y
obligacin de reinvertir el dinero en el pas, etctera que puede hacer peligrar el
servicio de la deuda.
Direcciones tiles de Internet

Moodys http://www.moodys.com
S&P http://www.standardandpoors.com/ratings
Fitch-Ibca http://www.fitchibca.com
Euribor y Eonia http://www.euribor.org/
Tipos interbancarios http://spanish.fxstreet.com
Deuda Pblica nacional e internacional http://www.expansion.com
Deuda pblica y empresarial espaola http://www.bolsamadrid.es
Deuda empresarial espaola http://www.aiaf.es
Investopedia http://www.investopedia.com
16 Es importante que el lector distinga entre apreciar-depreciar y revaluar-devaluar. Una moneda se

deprecia (aprecia) cuando es necesario dar una cantidad mayor (menor) de ella para comprar otra
moneda distinta. Una moneda se devala (revala) cuando el Estado emisor de la misma decide variar el
tipo de cambio central bilateral con respecto a la otra, de tal forma que sea necesario entregar
oficialmente una cantidad mayor (menor) de la moneda propia a cambio de la otra.
25

ISSN: 1988-1878
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26

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Caractersticas de los Activos

- El clculo del rendimiento, 2

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1. El clculo del rendimiento

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Por ejemplo, supongamos que una obligacin de Telefnica, cuyo nominal es

despejando r obtendremos4 un valor de 10,18%. Ahora bien, si anlisis posteriores

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rendimiento hasta el vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que si

Si ahora comparamos el valor del precio terico P0 con el de su precio de

Ejemplo: Queremos saber el precio de un bono ordinario que vence

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1.3 El clculo del cupn corrido

+ 107 x 1,085 ] x 1,085

P0 = 99,348 - 4,66 = 94,688

1.4 Bonos con tipos de inters variable (FRN)

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Ejemplo: Una empresa ha emitido un FRN en 2006 que debe vencer en

siendo el precio cotizado igual a 101,155 1,1715 = 99,9835

2. Caractersticas de una emisin de renta fija

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Tipo de inters del cupn

3. El plazo de la emisin y el tipo de inters del cupn

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euros su rendimiento semestral ser igual al 2,354% que se obtiene de despejar r

el rendimiento anual efectivo es igual a 1,02354 - 1 = 0,0476, es decir, el 4,76%.

El resultado de todo esto es que el banco acaba pagando en el momento de

10.000 Precio medio

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3.855,4 , y un cobro final de 10.000 , lo que representa un tipo de inters anual

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En determinado momentos, dependiendo de las necesidades de la poltica

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sep-26 es ms lquida que la del 19-may-15 lo que permite al inversor comprarla o

La liquidez de los bonos depende de:

7. Riesgo de inters y riesgo de reinversin

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Aquellas obligaciones con un plazo ms largo estn ms expuestas al riesgo

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8.1 Rendimientos prometidos, realizados y esperados

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El rendimiento esperado de un bono es aqul que espera recibir un inversor

Fig.2 Diferentes distribuciones de rendimientos realizados

8.2 La prima de insolvencia

Rendimiento sin riesgo

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8.3 La prima de riesgo

8.4 Las agencias de calificacin o rating

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Duff & Phelps

Crisanti & Maffei

Agenc. d'Eval. Financire

Japan Bond Research

Nippon Investors Service

Japan Credit Rating

Tabla 3. Ejemplos de otras agencias de calificacin

8.5 El proceso de calificacin de la deuda

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que puedan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generacin de riqueza del

STANDARD & POOR'S

Superior al grado medio