5.3.

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Anlisis bursTil:
Anlisis
fundAmenTAl

1. Anlisis fundamental . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

1.1. naturaleza del anlisis fundamental . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

1.2. el enfoque de arriba abajo (top-down approach) . . . . . . . . . . . . . 4
1.3. Valoracin por descuento de flujos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.4. Anlisis mediante ratios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

Glosario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

Bibliografa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

Ejercicios de autoevaluacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Solucionario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

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Anlisis fundamental

naturaleza del anlisis

fundamental

el enfoque de arriba abajo

(top-down approach)

Anlisis fundamental

Valoracin por descuento

de flujos

Anlisis mediante ratios

1.1. naturaleza del anlisis fundamental

el anlisis fundamental es una de las escuelas bsicas en la valoracin burstil. Junto con el
anlisis tcnico, son las dos grandes aproximaciones al valor de las acciones. las recomendaciones de compra o venta de los analistas se fundamentan en las prescripciones bien de una
escuela, bien de la otra. sin embargo, existen diferencias sustanciales en su enfoque. Como
tendris ocasin de comprobar ms adelante, el anlisis tcnico se basa en suponer que el
precio y el volumen de las acciones incorporan toda la informacin relevante para el analista
de cara a inferir el comportamiento futuro de las cotizaciones. Por este motivo se concentra en
el anlisis del grfico de las series de precios o de osciladores calculados sobre la base de las
mismas, y prescinde de revisar la realidad econmica o financiera de la empresa en cuestin.
el anlisis fundamental parte de la premisa siguiente: tras cada accin hay una empresa,
con sus puntos fuertes y dbiles, y es posible determinar su valor justo (intrnseco) sobre
la base de un anlisis detallado.
Para un "fundamentalista", las cotizaciones deben tender a reflejar el valor intrnseco, y si existen diferencias entre ambas magnitudes se producirn necesariamente oportunidades de compra o venta. en la medida que el mercado sea eficiente, estas diferencias se producirn slo
por excepcin y el mercado tender a eliminarlas con rapidez.
Para determinar el valor intrnseco de una accin, el anlisis fundamental utiliza el anlisis econmico y financiero basado en la teora clsica de valoracin de inversiones o de empresas.
es decir, en bolsa se aplica a la valoracin de la accin los mismos criterios que el anlisis
financiero prev, en general, para determinar el valor de cualquier inversin en cualquier otro
mbito.

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existen dos caminos para determinar el valor de una accin:

Anlisis de rentas, o dinmico, que analiza las rentas que genera la empresa: beneficios, dividendos, cash-flow, etc. Considera que el valor de una empresa es igual al
valor actual de los flujos que generar en el futuro.
Anlisis patrimonial, o esttico, que analiza el patrimonio de la empresa: valor contable,
valor liquidativo, etc. se limita a valorar los bienes y derechos que son propiedad de la
compaa en la actualidad, una vez que se deducen las deudas.
el anlisis fundamental, por su propia naturaleza, es especialmente apropiado para tomar decisiones estratgicas de composicin de la cartera. en cambio, no permite explicar las variaciones diarias de la cotizacin ni permite generar recomendaciones de inversin de efecto inmediato.
si como resultado del anlisis econmico o financiero se llega a la conclusin de que una compaa est infravalorada respecto a su valor intrnseco, no es razonable esperar que el mercado
vaya a "dar la razn" al analista justo al da siguiente de que ste haya realizado su trabajo. si
est en lo cierto, puede tener que esperar das, semanas o meses hasta que el mercado refleje
sus convicciones. este lento "periodo de maduracin" de las decisiones es coherente con la
naturaleza de los datos que se manejan en el anlisis fundamental, que suelen ser mensuales,
trimestrales o anuales.
frente a esta regla general, sin embargo, en muchas ocasiones el anlisis fundamental s
explica una modificacin puntual en las cotizaciones. se trata del momento en que aparece
algn dato relacionado con el estado econmico o financiero de la compaa (publicacin de
beneficios, novedades en la gestin de la empresa, etc.). en la medida en que los precios de
la bolsa descuentan expectativas, si se produce una modificacin relevante en ellas, el precio
reacciona de forma automtica situndose en un nuevo nivel coherente con los nuevos
supuestos.
la relacin del anlisis fundamental con el concepto de eficiencia del mercado es compleja y,
aparentemente, paradjica. Por un lado, cuando se invierte en un valor a partir de asumir una
diferencia entre el valor intrnseco de una compaa y su cotizacin, se est considerando que
el mercado no es eficiente y que el criterio particular es superior al general, lo cual no resulta
muy razonable; pero, por otro lado, es precisamente la accin de los que confan en esas diferencias la que permite que, al final, el mercado se ajuste al valor intrnseco y muestre un comportamiento eficiente.

1.2. el enfoque de arriba abajo (top-down approach)

Tal como se ha indicado, el anlisis fundamental se basa en la bsqueda del valor intrnseco
de las compaas. Para ello es necesario superar varias etapas de distinto contenido. desde
un primer perfil, pueden distinguirse dos mbitos diferenciados de actuacin en el anlisis
de una compaa:
a) Anlisis de la empresa y determinacin del grado de bondad de su situacin econmica y
financiera.
b) Valoracin de la accin, a partir de la comparacin entre su cotizacin y el valor intrnseco,
estimado a partir de la situacin econmica y financiera de la sociedad.

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ESQUEMA DEL MBITO DE DETERMINACIN DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIN

Oportunidades de inversin

Precio

Oportunidades
de inversin
Valor

un segundo elemento de distincin hace referencia a la naturaleza del trabajo llevado a cabo
en el campo del anlisis fundamental. Con frecuencia se confunde el concepto de anlisis fundamental con el de anlisis de estados financieros. de nuevo es necesaria una distincin, ya
que deben considerarse dos mbitos diferenciados:
a) Anlisis del negocio, basado en el conocimiento de la problemtica sectorial.
b) Anlisis de los estados financieros, de cara a la valoracin.
buena parte del anlisis fundamental se basa en la comprensin del negocio en que se
centra la actividad de la empresa. slo cuando se comprende su dinmica, y a la luz de
la misma, se puede entender la bondad de los estados financieros.

Por ltimo, es un error asimilar el anlisis fundamental a la valoracin de empresas. es una evidencia que la dinmica de las cotizaciones se explica en una parte muy importante por la economa. Algunos estudios cifran en un 50% el peso que tiene el entorno macroeconmico en el
comportamiento de un valor, mientras la problemtica sectorial explicara un 20% y las peculiaridades de la compaa en cuestin, slo el 30% restante.
desde el punto de vista de un inversor, la toma de decisiones partir de la visin ms amplia
del mercado, es decir, desde el anlisis macroeconmico en general, para ir descendiendo la
cadena de anlisis hasta llegar al estado ms concreto de la empresa. se est pasando, por
lo tanto, de lo global a lo especfico.
Anlisis macroeconmico
el primer paso del anlisis fundamental consiste en desarrollar una comprensin del estado
general de la economa y del grado de bondad de las cotizaciones en su nivel ms agregado.
esto ltimo suele realizarse a partir del ndice general de las cotizaciones. el anlisis general del
estado de la economa aplica habitualmente las tcnicas de estudio de la coyuntura econmica, aunque se hace especial referencia a las variables que tienen una mayor incidencia en los
mercados de valores. los mbitos sobre los que es necesaria una opinin son varios, entre
los que destacan los siguientes:

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El enfoque top-down
Anlisis macroeconmico

Anlisis sectorial

Anlisis de la compaa

Comportamiento agregado de la economa (Pib).

inflacin (iPC, etc.).
Tipos de inters (a corto y largo plazo).
beneficios empresariales.
dficit pblico y endeudamiento.
Tipos de cambio.

la determinacin de la bondad de los ndices se realiza, normalmente, sobre la base de modelos generales que sitan el nivel terico del ndice sobre la base del valor de variables independientes como las que se han citado. estos modelos pueden ser de distinto nivel de complejidad, abarcando desde un nivel descriptivo grfico a la aplicacin de tcnicas economtricas
sofisticadas.
la valoracin del estado agregado del ndice es importante: afecta aproximadamente en
un 50% al comportamiento de cada valor.

despus de un anlisis macroeconmico en el mbito mundial, es decir de observar el estado

general de la economa, se debe analizar tambin qu pases son ms interesantes desde el
punto de vista del inversor:
el primer mbito que debe estudiarse ser el crecimiento del Pib y su poltica econmica. sobre esta base, se podrn determinar algunos "pases objetivo" que, adems,
deberan gozar de una adecuada poltica monetaria y fiscal.
estados en los cuales el crecimiento del Pib sea superior a la media mundial o a la de los pases de su entorno pueden representar interesantes oportunidades de inversin.
no obstante, no hay que olvidar que todos los pases pertenecen a una economa global, en
la que existen interrelaciones entre ellos, por lo tanto, las decisiones tanto econmicas como
polticas de cada pas inciden directa o indirectamente sobre el resto.

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el segundo de los mbitos que debe estudiarse es la inflacin, medida con el iPC
(Consumer Price index o CPi): una inflacin elevada repercute negativamente en los
tipos de inters y, por lo tanto, en la bolsa.
la inflacin puede aumentar si la economa crece demasiado rpidamente y tambin si suben
los costes de las materias primas y de la mano de obra, o al incrementarse la oferta monetaria.
las subidas de los tipos de inters inciden negativamente en los precios de las acciones de
una empresa por tres razones:
un inversor ver ahora ms atractiva la inversin en renta fija al aumentar su rentabilidad.
los beneficios empresariales se reducirn al incrementarse los gastos financieros
una accin proporciona una serie de flujos que se recibir en el futuro, y su valor presente vendr determinado por esos flujos descontados a una tasa que incluir el tipo
de inters y una prima de riesgo. evidentemente, si se incrementa el tipo de inters,
disminuir el valor actual de la accin.
el incremento del dficit pblico tambin puede incidir negativamente en los tipos de inters y,
por lo tanto, en la bolsa. en este caso, se incrementarn los tipos de inters a largo plazo de
los bonos que emite normalmente el gobierno de cada pas para financiar su dficit pblico.
Por tanto, el analista deber conocer cul es la evolucin de este dficit, y tendr que fijarse
especialmente en el gasto pblico para prever, de este modo, subidas en los tipos de inters.
Anlisis sectorial
una vez realizado el anlisis macroeconmico, y antes de revisar individualmente los valores, es
necesario conocer con detalle la realidad del sector en que se encuadra la compaa en cuestin.
Habitualmente, la problemtica sectorial define con mucha precisin la direccin que pueden
tomar en el futuro algunas magnitudes claves en el anlisis fundamental, tales como las ventas,
los costes o los beneficios empresariales. es en este nivel donde deben tratarse algunas cuestiones clave que afectan al futuro de la actividad de las sociedades.
Factores clave en el anlisis sectorial
q Ciclo de vida y grado de madurez del sector.
q Grado de regulacin.
q Perfil de costes.
q barreras de entrada y de salida.
q Perfil financiero y necesidades de inversin.
q estructura accionarial.

Ciclo de vida y grado de madurez del sector

determina las oportunidades de expansin de la actividad de la compaa en el futuro. en ese
sentido, es muy distinto identificar un sector maduro, en el que el consumo per cpita est

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estabilizado (por ejemplo, elctricas o alimentacin) a otro en plena expansin (telecomunicaciones, etctera) en el que la naturaleza del producto o servicio permite esperar aumentos significativos del volumen de negocio.
Grado de regulacin
el marco jurdico y el nivel de liberalizacin de un sector es clave para entender el comportamiento de la compaa. los sectores muy regulados acostumbran a cobijar prcticas de tipo
oligopolstico y una dinmica de actuacin ms predecible y moderna motivada por una menor
exigencia de la competitividad y por mayor facilidad para identificar los factores clave que inciden en el negocio de la compaa.
Perfil de costes
es importante determinar la naturaleza del coste de factores determinante (capital, trabajo)
y su carcter fijo o variable. segn la tipologa, el perfil de riesgo de la compaa y su grado
de flexibilildad cambia, incidiendo ambos factores en la valoracin de las compaas del
sector.
Barreras de entrada y salida
el anlisis sectorial es en buena medida un anlisis estratgico, y en ese sentido debe identificar las oportunidades y amenazas que resultan del anlisis del entorno de la compaa, y los
puntos fuertes y puntos dbiles que resultan del anlisis interno de la misma. del anlisis estratgico se extraern conclusiones relevantes para determinar aspectos tales como el grado de
sostenibilidad futura de una cuota de mercado, del margen de explotacin, etctera.
Perfil financiero y necesidades de inversin
el grado de obsolescencia tecnolgica o las exigencias de competitividad pueden generar
distintos perfiles sectoriales de necesidades de inversin. es importante conocer estos
perfiles porque incidirn fuertemente en el clculo de los flujos de cajas libres que genera
el negocio y, por tanto en la valoracin de las compaas. Asimismo, ser relevante determinar el grado de fortaleza financiera (endeudamiento, generacin de recursos de caja,
etctera) para hacer frente a estas necesidades. el posible gap entre las necesidades de
inversin y el perfil financiero tambin incidir de forma relevante en la valoracin de la
compaa.
Estructura accionarial
el conocimiento de la estructura de poder en cada sector es relevante porque determina su
posible estabilidad futura y el camino que puedan tomar las distintas estrategias empresariales,
que al final determinarn el valor de la compaa.
el anlisis sectorial permite dibujar un cuadro bastante completo de la realidad de cada
negocio y proporciona las herramientas adecuadas para afrontar posteriormente la valoracin individual de cada compaa.

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Anlisis de la empresa
siguiendo el esquema top-down, una vez realizado el anlisis macroeconmico y el anlisis
sectorial, es procedente iniciar el anlisis individualizado de cada compaa. una vez ms, aqu
lo prioritario es el anlisis del negocio, repitiendo el esquema que se ha visto para el anlisis de
la problemtica sectorial. una vez realizado, se puede pasar al anlisis de los estados financieros. dado que la primera fase es altamente dependiente de la realidad de cada sector, y por
tanto no permite extraer conclusiones generales, nos concentraremos en la segunda, que permite utilizar algunas herramientas de inters.
Anlisis de la cuenta de resultados
Habitualmente, los manuales de anlisis de los estados financieros tienden a concentrarse ms
en el balance de situacin que en la cuenta de resultados. en el caso del anlisis fundamental
sucede al revs: es prioritario conocer la capacidad de generar riqueza de la sociedad, y por
ello hay que analizar en primer lugar la cuenta de resultados, dejando el balance para un
segundo estadio.
los aspectos relevantes en el anlisis de la cuenta de resultados son los siguientes:
Anlisis de la actividad de explotacin frente a extrafuncionales.
en el anlisis de la cuenta de resultados es de la mayor importancia la determinacin del beneficio tpico, es decir, de aquel que resulta de depurar el resultado de la compaa de resultados
extraordinarios. debe tenerse en consideracin que los resultados extraordinarios pueden aparecer incluso entre las partidas que determinan el beneficio de explotacin de la compaa
(indemnizaciones a personal, bonificaciones fiscales, etctera). slo el beneficio recurrente ser
tenido en cuenta en la valoracin de la empresa.
identificacin de los determinantes de su evolucin (factores clave).
en cada compaa o sociedad existen determinados factores que son los que explican buena
parte del comportamiento de la cuenta de resultados. su identificacin permite clarificar cules
pueden ser las expectativas de la compaa de cara al futuro o su grado de sensibilidad a variaciones en el comportamiento de determinadas variables. ejemplos de factores clave pueden
ser la cotizacin de las divisas, los tipos de inters, el nivel de consumo agregado privado, la
licitacin de obras pblicas, etctera.
Anlisis porcentual de la naturaleza de las partidas.
Habitualmente, es recomendable revisar cul es el peso de cada partida dentro de la cuenta
de resultados, expresado en porcentaje. de este anlisis se desprende la naturaleza de los
principales agentes (stakeholders) que inciden en la actividad de la empresa (personal, proveedores de materia prima, etctera)
Anlisis del punto muerto (breakeven point).
es relevante determinar la naturaleza fija o variable de los costes de explotacin de cada sociedad. A partir de ah se pueden extraer conclusiones sobre el perfil de riesgo del negocio y el
grado de sensibilidad de los beneficios de explotacin a variaciones en las ventas. Por otro
lado, la comparacin entre costes fijos y costes variables permite determinar el umbral de ren-

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tabilidad de la sociedad, conocido como punto muerto. la frmula de clculo del punto muerto
es la siguiente (expresada para el nmero de unidades que permite cubrir los costes fijos):
Cf
Punto muerto (en unidades) =
pq
Cf: costes fijos.
p: precio unitario.
q: coste unitario.
supongamos que la empresa AbC tiene unas ventas totales de 9.000 millones de u.m. dichas
ventas son el resultado de vender 6 millones de unidades, a un precio de 1.500 u.m./unidad.
los costes variables de cada unidad producida son de 900 u.m., y los costes fijos totales de
la empresa son de 2.500 millones de u.m.
Clculo del beneficio de explotacin actual de la empresa:
beneficio = 6 x (1.500 900) 2.500 = 1.100
Clculo del punto muerto de la empresa
2.500
Punto muerto = = 4.166
(1.500 900)
A partir de 4,16 millones de unidades vendidas se alcanza el umbral de rentabilidad de la
empresa.
elaboracin de previsiones para el futuro.
la parte ms importante del anlisis de la cuenta de resultados es la elaboracin de las cuentas previsionales para el futuro. stas son las que determinarn la capacidad de generacin de
riqueza de la empresa y por tanto su valor. los mtodos de elaboracin de previsiones pueden
ser desde simples extrapolaciones de la situacin actual hasta el resultado de complejas tcnicas economtricas.
El anlisis del balance
el anlisis del balance de situacin no ofrece seales sobre la actividad actual o futura de la
empresa, pero es clave para determinar su grado de sostenibilidad. del anlisis del balance se
deduce la capacidad financiera que tiene la empresa para hacer frente a los retos empresariales, y en ese sentido define el perfil de riesgo de la compaa. el anlisis del balance debe incluir
los siguientes apartados:

naturaleza de las masas patrimoniales.

Anlisis del grado de liquidez del activo.
Anlisis del endeudamiento.
la armona entre liquidez y exigibilidad: fondo de maniobra.
Anlisis del estado de origen y aplicacin de fondos.

Comprensin de los conceptos bsicos de un balance.

las particularidades de los elementos integrantes de un balance son las siguientes:

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Activo circulante: no permanecen en la empresa ms de un ao.

Pasivo circulante: obligaciones con vencimientos inferiores a un ao.
fondo de maniobra: es el activo circulante menos el pasivo circulante.
fondos propios: capital social ms reservas.
Activo fijo: activos que permanecen ms de un ao.
Naturaleza de las masas patrimoniales
un primer paso recomendable consiste en la descripcin de la naturaleza de las distintas partidas del balance. Con ello se puede conseguir tener una primera impresin general de la
estructura de la sociedad. en ese sentido es aconsejable realizar un clculo resumido y en porcentaje de las grandes masas patrimoniales del balance.
la preponderancia de cada masa patrimonial define el perfil de la compaa. Asimismo, la
empresa ser especialmente sensible a una situacin financiera delicada, habida cuenta que
buena parte de los activos no son lquidos. si el activo fijo es importante, la problemtica de
inversiones y amortizaciones ser relevante en el proceso de valoracin de la compaa. Por
otro lado, el peso de los costes fijos en la cuenta de resultados ser con toda probabilidad
importante, y por tanto el riesgo econmico inherente deber ser tenido en consideracin.

Activo fijo

necesidades de
capital de trabajo

recursos propios

endeudamiento
bancario

en concepto de necesidades de capital de trabajo (nCT) hace referencia a las necesidades

financieras generadas por el circulante (activo y pasivo) de la empresa, es decir, por su actividad.
Cculo de las necesidades de capital de trabajo.
nCT = existencias + realizable + disponible Proveedores y otros acreedores
las compaas con un balance en que las nCT son relevantes tienden a ser sensibles a cambios bruscos en la facturacin. Por otro lado, un nivel importante de nCT incide en la valoracin
de la empresa, ya que la necesidad de financiar el circulante drena los recursos de caja generados por la compaa.
la presencia relativa de endeudamiento o recursos propios en el pasivo define el nivel de riesgo
financiero de la compaa, de la manera que ms adelante se indica.
Anlisis del grado de liquidez del activo
el grado de liquidez del activo es importante para determinar el impacto de la poltica de inversiones en la solvencia de la compaa.

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el activo fijo tiende a la liquidez a largo plazo, a travs de la amortizacin. las existencias deben
ser vendidas y cobradas antes de ser lquidas. los deudores slo necesitan ser cobrados, y el
disponible ya es liquidez. el grado de liquidez de la compaa incide en su solvencia, y por tanto
en el nivel de riesgo que ofrece a los accionistas.
1. se debe comparar el activo circulante con el exigible o pasivo a corto plazo.
el activo circulante (disponible + realizable + existencias) debera ser casi el doble que el exigible a corto plazo. si es bastante menor al doble, puede dar lugar a problemas de liquidez, y si
es bastante mayor al doble, implica activos infrautilizados.
2. se debe comparar el realizable ms el disponbile con el exigible a corto plazo.
el realizable ms el disponible deberan igualar al exigible a corto plazo. si son menores,
puede haber problemas de suspensin de pagos. si son mayores, se tiene una infrautilizacin
de activos.
estas relaciones porcentuales son vlidas en general, aunque, dependiendo del tipo de empresa analizada, pueden ser ms apropiadas otras proporciones.
Anlisis del endeudamiento pasivo
el endeudamiento de la compaa determina el nivel de riesgo financiero de la misma. existen
distintas formas de medir el nivel de endeudamiento y su calidad.
el ratio ms conocido es el siguiente:
exigible
endeudamiento =
Total pasivo
dado que es relevante determinar qu parte del exigible es a largo plazo y qu parte es a corto
plazo, puede definirser un ratio de calidad de endeudamiento de la forma siguiente:
exigible a largo plazo
Calidad de endeudamiento =
Total exigible
dentro del exigible a corto plazo, es importante distinguir aquella parte que es financiacin proporcionada por el propio negocio, ya que es de naturaleza muy distinta a un prstamo bancario
(no tiene coste explcito, se renueva automticamente, etctera). Por ello, puede establecerse
un ltimo ratio de calidad del endeudamiento.
Proveedores y otros acreedores
Calidad de endeudamiento a corto plazo =
Total exigible a corto plazo
Por ltimo cabe mencionar que el ratio de endeudamiento frecuentemente se expresa de forma
distinta a la anteriormente enunciada:
deuda
endeudamiento =
recursos propios

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Aunque la lectura directa de este ratio sea menos intuitiva, su razn de ser estriba en que define de forma precisa el factor o proporcin en que se ve afectada la rentabilidad de la compaa
o su nivel de riesgo debido a su endeudamiento.
se debe comparar la proporcin que tienen los capitales propios dentro del pasivo.
stos deben representar entre un 30% y un 50% del total pasivo. si fuesen menores, la empresa estara excesivamente endeudada.
estas relaciones porcentuales son vlidas en general, aunque, dependiendo del tipo de empresa analizada, pueden ser ms apropiadas otras proporciones.
La armona entre liquidez y exigibilidad: fondo de maniobra
Para asegurar la solvencia de la compaa, la liquidez tiene que andar un paso por delante de
la exigibilidad de pasivo. existen diversas formas de medir esta correcta correspondencia. dos
ratios tpicos son el fondo de maniobra y el test cido.
Activo circulante incluye disponible, realizable y existencias.
exigible a corto plazo incluye el bancario y el generado por el propio negocio.
el fondo de maniobra busca cuantificar en qu medida las partidas, que son o sern lquidas
a corto plazo, cubren el exigible que vence en ese mismo corto plazo.

Activo fijo

liquidez

existencias
deudores
disponible

recursos propios

exigible largo plazo

exigibilidad

deuda bancaria
corto plazo
Proveedores y
otros acreedores

el test cido es un ratio parecido al fondo de maniobra, si bien es de una mayor exigencia, ya
que de forma conservadora no contempla las existencias entre las partidas que van a ser lquidas a corto plazo.
deudores + disponible
Test cido =
Total exigible a corto plazo
Anlisis del estado de origen y aplicacin de fondos
el anlisis del balance de situacin es sin duda importante en el anlisis fundamental de la compaa. sin embargo, tiene una importancia relativa frente a la cuenta de resultados, que como

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ya se ha visto, es la que determina la capacidad de la compaa de generar rentabilidad en el

futuro. de la misma forma, en el anlisis fundamental es importante revisar el estado de origen
y aplicacin de fondos (eOAf), ya que permite identificar el perfil de inversiones de la compaa, tanto en activo fijo como en circulante. la determinacin de las inversiones que razonablemente deba atender la compaa en el futuro es un aspecto relevante del anlisis fundamental,
ya que su cuanta drenar el clculo del cash-flow libre que genera la empresa, y por tanto incidir decisivamente en su valoracin.

1.3. Valoracin por descuento de flujos

despus del enfoque top-down, el siguiente paso del anlisis fundamental de una empresa consistira
en intentar encontrar el "precio objetivo", es decir, determinar el precio justo que le corresponde.
el descuento de flujos es una tcnica que consiste en valorar la empresa mediante la
obtencin del valor actual neto (valor presente mediante una tasa de descuento k) de los
flujos que se espera que va a generar en el futuro.

La tcnica matemtica
dado que los inputs de esta tcnica son los flujos que generar la empresa en el futuro, debe
hacerse un ejercicio de previsin o estimacin de los mismos. evidentemente, resulta imposible
estimar para cada ao futuro los flujos que va a generar la empresa, ms an si suponemos
que sta no va a cesar su actividad. este problema se resuelve con el uso de una perpetuidad
a partir del ao del cual el analista no posea suficiente informacin para estimar de forma individualizada los flujos que va a generar la empresa.
la expresin del valor actual de los siguientes flujos es la siguiente:
CF2
CF3
CF3(1 + g)
CF1
Valor actual = + 2 + 3 +
(1 + k)
(k g)(1 + k)3
(1 + k)
(1 + k)
Actualicemos detenidamente el concepto de perpetuidad.
si se considerara que los flujos van a crecer a una tasa interanual acumulativa constante (g), el
valor actual de los mismos se correspondera con la expresin siguiente:
F1(1 + g)
F1(1 + g)2
F1(1 + g)3
F1
P0 = +
+

+ ...
(1 + k)
(1 + k)2
(1 + k)3
(1 + k)4
que de forma agregada,
P0 =

F (1 + g)N 1

1

N

N=1

(1 + k)

esta expresin es la de una progresin geomtrica de razn constante, r:

1+g
r =
1+k

14

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la suma de este tipo de progresin geomtrica se resume en la expresin siguiente:

an r a1
P =
r1
an, es el ltimo trmino de la serie,
a1, es el primer elemento de la serie.
Cuando n
y k > g, an tiende a cero, con lo que la anterior formulacin converge a un valor:
F1
P0 =
kg

si el analista es capaz de estimar individualizadamente hasta el flujo f3, aplicar la perpetuidad

a partir del cuarto ao y la llevar al valor presente:
CF3(1 + g)
P0 =
(k g)(1 + k)3
Hasta ahora se ha hecho referencia al funcionamiento de la tcnica del descuento de flujos sin
profundizar en aspectos relevantes de la misma, como son la eleccin del flujo adecuado que
hay que descontar, la tasa de crecimiento de los flujos a perpetuidad y la tasa de descuento.
Qu flujos se deben descontar?
una primera aproximacin podra consistir en tomar los beneficios futuros que va a generar
la empresa como flujos a descontar. no obstante, stos ofrecen una serie de limitaciones. la
primera consiste en que el beneficio es una magnitud contable y la contabilidad es subjetiva
por la existencia de distintos principios contables. la determinacin del beneficio depende en
gran medida del criterio utilizado en el clculo de amortizaciones y dotaciones, con lo que la
utilizacin de criterios o principios contables distintos llevar a valoraciones distintas de una
misma empresa.
si una empresa sigue una poltica muy conservadora en la dotacin de amortizaciones, el
beneficio ser menor.
una limitacin adicional de la consideracin del beneficio como flujo a descontar puede darse
en aquellas empresas que debido a su actividad tengan que dedicar importantes recursos al
circulante, ya que por consiguiente el beneficio que generarn ser menor. Adems, descontar
beneficios no es muy coherente desde el punto de vista de la planificacin financiera de la
sociedad. no es razonable pensar que la empresa generar beneficios si no hay una inversin
previa.
Como alternativa se podran utilizar como flujo los dividendos que pagar la empresa en el
futuro, pero stos tambin obedecen a la poltica de cada empresa en esta materia y los hace
poco tiles como medida de los fondos que generar la empresa en el futuro.
Otra posibilidad consistira en fijarse en la tesorera de la empresa (flujo de caja que genera) al
final del ao. el flujo de caja es la mejor medida de la riqueza que generar la empresa. se

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podra considerar como flujo a descontar el cash flow, con lo que se corregira la problemtica
generada por la subjetividad del beneficio debido a las distintas polticas contables.
Cash flow = beneficios + Amortizaciones y provisiones

ejemplo
beneficio despus de intereses e impuestos

950

Amortizaciones

1.840

Cash flow

2.790

inversin en inmovilizado

1.150

inversin en circulante

920

+ Capacidad de deuda

81

ratio endeudamiento = 35 %

(deuda / Activo)

Cash flow libre

801

esta opcin obvia algunas salidas de caja importantes como son las necesidades netas de
inversin, lo que nos lleva a un nuevo concepto muy utilizado, el cash flow libre. la partida
de inversiones considera tanto las inversiones en inmovilizado como las inversiones necesarias
para financiar el circulante (working capital).
Cash flow libre = beneficio + Amortizaciones y provisiones inversiones + Capacidad de
deuda
las necesidades netas de inversin son aquella parte de la inversin neta que debe ser financiada con recursos propios, por lo que deducimos del total de las inversiones las que van a ser
financiadas con recursos ajenos, recogidas bajo el concepto de capacidad de deuda.
Capacidad de deuda = inversin neta x ratio de endeudamiento = (inversiones en inmovilizado
+ inversiones en circulante Amortizaciones) x ratio de endeudamiento
Otra variante ser el cash flow libre de explotacin.
Cash flow libre de explotacin = beneficio de la empresa antes de intereses y despus de
impuestos + Amortizaciones inversiones
de este modo, se est considerando el flujo generado a partir de la actividad de la empresa,
con independencia de la estructura de capitales, una vez deducidos los impuestos y las inversiones necesarias para originarlos.
es posible calcular el beneficio antes de intereses y despus de impuestos a partir de dos
frmulas:
bAidT = bAT (1 t)
bAidT = bAT + Gastos financieros (1 t)

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A partir de la actualizacin del cash flow de explotacin se obtiene el valor real de los activos.
no obstante, ste no se corresponde con el valor de la empresa, ya que sera necesario deducir el importe del pasivo exigible. se obtiene finalmente el valor de los recursos propios, que
representa el valor de las acciones de la empresa.
Qu tasa de crecimiento g se utiliza al proyectar los flujos al futuro?
dado que se trata de una tasa a muy largo plazo, hay que ser muy prudente en su magnitud
y no se deben considerar en su clculo circunstancias coyunturales que pueden llevar a sobrevalorarla o infravalorarla. Para determinar la tasa g de crecimiento existen dos aproximaciones
posibles:
Aproximacin macroeconmica: los "nmeros" de las empresas incorporan el efecto de la evolucin de los precios (inflacin). Por lo tanto, la tasa de crecimiento g debe reflejar como mnimo
el iPC. se considerar el ltimo dato disponible de iPC, ya que la tasa de descuento k ya considera las previsiones de inflacin futuras. Aparte de la inflacin, en promedio, la economa
crece en trminos reales a largo plazo, por lo que resulta lgico aadir al iPC esta tasa de crecimiento real de la economa a largo plazo (se puede cifrar entre un 1% y un 2%).
Aproximacin macroeconmica: g = iPC + crecimiento econmico real promedio a largo plazo.
Aproximacin microeconmica: tambin llamada modelo de crecimiento sostenible. el crecimiento de una empresa a largo plazo puede considerarse como el rendimiento de los recursos propios descontando la parte de los beneficios distribuidos. de este modo, la tasa de crecimiento g se determina a partir de la expresin siguiente:
Aproximacin microeconmica: g = rOe x (1-pay out).
rOe: rentabilidad de los recursos propios de la empresa.
la problemtica que entraa esta aproximacin consiste en la dificultad de hallar un rOe y un
pay out de la empresa que sean sostenibles en el futuro, por lo que la aproximacin macroeconmica acaba siendo ms recomendable.
Qu tasa de descuento k hay que utilizar?
la tasa de descuento que se vaya a utilizar en la frmula del descuento de flujos debe mantener una cierta coherencia entre el numerador y el denominador.
si se utiliza el cash flow libre del accionista, dado que se est descontando directamente el valor de los recursos propios, se deber tener en cuenta la tasa exigida a
los mismos, ke.
ke = Tipo de inters + Prima de riesgo
Cuando se considera el cash flow libre del accionista, en la tasa de descuento se incorpora el
coste de oportunidad del dinero ms una "prima" que compense el riesgo de la inversin.
si se utiliza el cash flow libre de explotacin, el descuento de los flujos hace referencia al valor del activo, por lo que la tasa de descuento que hay que aplicar corresponder al coste promedio ponderado de capital.

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Tipo de cash flow

Tasa de descuento
que debe utilizarse

Cash flow libre del accionista

Cash flow libre de explotacin

ke
WACC

Tipo de inters: se considera la tasa de rendimiento del activo sin riesgo alternativo a
nuestra inversin en renta variable. Por ejemplo, el rendimiento que ofrecen los bonos
y obligaciones del estado denominados en la divisa de nuestra inversin. se puede
considerar a tal efecto el rendimiento de las obligaciones a diez aos.
Prima de riesgo: intenta reflejar el riesgo implcito que tiene la empresa. ste se podra
dividir entre el riesgo del negocio resultante de las actividades desarrolladas por la
empresa que afectan al beneficio obtenido (variabilidad de la demanda, costes, apalancamiento operativo, etctera) y el riesgo financiero, que depender del grado de
apalancamiento financiero.
la base de la formulacin de esta ke surge a partir del modelo CAPm (Capital Asset Pricing
Model), desde el cual, si consideramos como medida de riesgo del portafolio la varianza de los
rendimientos esperados, se observa una disminucin del mismo a medida que se van incorporando valores. sobre este supuesto, el mercado no tendr en cuenta en la prima aquel riesgo que
es posible eliminar a partir de la diversificacin, sino que slo tendr en cuenta aquel riesgo en el
que realmente est incurriendo el valor. ste vendr recogido por el coeficiente .
Por tanto, la prima de riesgo quedar definida a partir del producto del exceso de rentabilidad
del mercado de renta variable sobre el de renta fija (activos sin riesgo) y el coeficiente definido
anteriormente.
el primer factor del producto se obtiene, como hemos indicado en el punto anterior, a partir del
rendimiento promedio del mercado de renta variable rendimiento promedio de los activos sin
riesgo, si consideramos periodos amplios de tiempo que abarquen periodos de crisis y de
expansin.
el segundo factor de la prima de riesgo se calcula como la covarianza entre las rentabilidades
del valor y las del mercado, dividiendo sta por la varianza del mercado.
ri, rm
i =
2 rm
de este modo, la tasa k vendra determinada por la expresin siguiente:
k = rendimiento activo sin riesgo + (rendimiento promedio del mercado de renta variable
rendimiento promedio de los activos sin riesgo).
rendimiento del activo sin riesgo + Prima por el riesgo que se asume al invertir en una determinada empresa (cada empresa tiene su )
en el caso alternativo de que se utilice el cash flow de explotacin, la tasa de descuento que
hay que utilizar es el coste promedio ponderado de capital (WACC, weighted average cost of
capital), que tiene en cuenta tanto el coste de los recursos propios como el de los ajenos. el
clculo se determina a partir de la frmula siguiente:

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E
D
WACC = . ke + . kd
E+D
E+D
en el primer componente de la frmula se considera la ke, es decir, la tasa exigida a los recursos propios. esta tasa pondera dentro de la frmula por el valor de mercado de las acciones
(E) con respecto al valor total de mercado del pasivo (E + D).
el segundo componente incluye la kd, que representa el coste de los recursos ajenos. es
el coste efectivo que tiene la deuda para la empresa y que corresponde al tipo de inters
de la misma con la aplicacin de la deducibilidad fiscal que incorporan los gastos financieros.
kd = i . (1 t)
Por su parte, la ponderacin en este caso viene determinada a partir del valor de mercado
de la deuda (D). no obstante, la deuda considerada en el WACC ser la estructural, es decir,
no incluir el exigible a corto plazo necesario para financiar necesidades transitorias de financiacin.

1.4. Anlisis mediante ratios

existen cuatro clases de ratios en funcin del concepto que se debe analizar:
Ratios de actividad: miden la eficiencia de la empresa en cuanto a la utilizacin de
sus activos.
A corto plazo:
rotacin de almacenes: Ventas a precio de coste / existencias (media).
rotacin de deudores: Ventas a precio de venta / deudores (media).
rotacin de fondo de maniobra: Ventas a precio de venta / fondo de maniobra (media).
A largo plazo:
rotacin del activo fijo: Ventas a precios de venta / inmovilizado material (media).
rotacin del activo total: Ventas a precio de venta / Activo total.
ratios de liquidez: miden la capacidad de la empresa para cumplir sus compromisos
a corto plazo.
ratio de liquidez:
Activo circulante / Pasivo circulante
si es igual a 2, correcto; si es menor que 2, peligro de suspensin de pagos; si es mayor que
2, peligro de activos ociosos.
Prueba del cido, tambin llamada ratio de tesorera (sin incorporar existencias, que
son la parte menos lquida)
Activo circulante existencias / Pasivo circulante

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si es igual a 1, correcto, si es menor que 1, peligro de suspensin de pagos; si es mayor que 1,

peligro de tesorera ociosa.
ratio de caja o de disponibilidad:
Caja + inversiones financieras temporales / Pasivo circulante
es difcil dar un valor para este ratio, ya que vara mucho. se debe tomar un valor medio: un
valor correcto podra ser 0,3 aproximadamente.
Ratios de solvencia y endeudamiento: comparan las aportaciones de los socios y
reservas a la empresa con las fuentes de financiacin ajenas a la misma.
ratio de deuda total o endeudamiento:
deuda a largo y corto plazo / Total pasivo
el valor ptimo de este ratio se sita entre 0,5 y 0,6. si es superior a 0,6, indica volumen de
deudas excesivo: la empresa se est descapitalizando. si es inferior a 0,5, puede ser que la
empresa tenga exceso de capitales propios. Antes de emitir un juicio se debe contrastar su
valor con el del sector.
ratio de gastos financieros:
Gastos financieros / Ventas
Cuando es mayor de 0,05, indica exceso de gastos financieros. entre 0,04 y 0,05 indica precaucin y, cuando es menor de 0,04, es correcto.
ratio de veces ganando el inters:
beneficio explotacin / Gastos financieros
Ratios de rentabilidad: miden la capacidad de la empresa para generar ingresos por
encima de sus gastos.
margen bruto, margen de explotacin:
beneficios / Ventas
el otro ratio se consigue tomando el beneficio de explotacin.
no obstante, los indicadores ms importantes en cuanto a la eficiencia de la gestin de los
recursos de la empresa son los siguientes:
rOA, que mide la eficiencia de los activos.
rOe, que lo hace de los recursos propios de la empresa.
ROA. el indicador del rendimiento de los activos (rOA = Return On Assets) mide el resultado
empresarial respecto de los activos de la compaa. Concretamente, es el beneficio antes de
intereses e impuestos (bAiT) dividido por el activo total.

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BAIT
rOA =
Activo
Cabe observar que el numerador considerado es el beneficio de explotacin, es decir, que para
medir la rentabilidad de los activos no se deben tener en cuenta ni los resultados financieros,
los extraordinarios ni el impacto de los impuestos en las cuentas de resultados.
un rOA del 10% indicara que de cada 100 u.m. que tenemos de activos netos de explotacin
obtenemos 10 u.m. de beneficios.
Por tanto, el objetivo de la empresa ser conseguir un crecimiento de los bAiT proporcionalmente mayor que el crecimiento de los activos netos para obtener un aumento de la productividad del activo de la empresa.
descomposicin segn dupont: el rOA puede descomponerse en dos ratios que permiten
explicar mejor las causas de su evolucin. si multiplicamos y dividimos el ratio de rendimiento
por la cifra de ventas, obtenemos:
BAIT
Ventas
rOA = x
Activo
Ventas
reordenando tendremos:
BAIT
Ventas
rOA = x
Ventas
Activo
el primer componente (bAiT/ventas) expresa el margen que se obtiene de las ventas. el segundo (ventas / activo total), la rotacin de los activos.
de esta forma, siempre que el margen sea positivo, interesar aumentar la rotacin. As podremos aumentar el rendimiento incrementando el margen o bien la rotacin.
ROE. el otro indicador financiero relevante es el indicador de rentabilidad de los recursos
propios (rOe = return On equity), que cuantifica la retribucin del accionista no en trminos de
dividendos, sino de rentabilidad. se expresa mediante la frmula:
BDI
rOe =
Capitales propios
en este caso se utiliza como resultado el beneficio despus de impuestos (bdi), ya que es el
disponible para los accionistas.
descomposicin segn dupont: de la misma forma que se ha hecho con el rendimiento, la rentabilidad puede explicarse a partir de varios ratios. si multiplicamos numerador y denominador
por la cifra de ventas y por la del total del activo, tendremos:
BDI
Ventas
Activo
rOe = x x
Ventas
Activo Capitales propios

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en esta descomposicin, el primer componente es el margen de las ventas, el segundo es la

rotacin de los activos y el tercero, el apalancamiento de los recursos propios.
Por tanto, en el caso de que se desee aumentar la rentabilidad, se puede:
Aumentar el margen: elevando precios y/o reduciendo costes.
Aumentar la rotacin: vendiendo ms y/o reduciendo el activo.
Aumentar el apalancamiento: aumentar la deuda, pero slo si el apalancamiento es positivo.
es decir, el rOA supera el coste de los recursos ajenos.
Todava podra hacerse una descomposicin mayor de la rentabilidad para incorporar el efecto
fiscal:
Ventas
BAIT
BAI
Activo
BDI
rOe = x x x x
Activo
Ventas
BAIT
Capitales propios
BAI
de forma que la rentabilidad queda explicada por:
la rotacin: ventas / activo.
el margen: bAiT / ventas.
el apalancamiento financiero: (activo /cap. propios) (bAi / bAiT).
el efecto fiscal: bdi / bAi (beneficios despus de impuestos / beneficios antes de impuestos).
los ratios analizados dependen nicamente de cuatro variables:

Activo.
Capitales propios.
Ventas.
beneficio.

A partir de estas variables se obtienen todos los ratios: rendimiento, rentabilidad, margen, apalancamiento y de rotacin:
rotacin

Activo

Apalancamiento

Ventas

margen
rendimiento

Capital

rentabilidad

Beneficio

los ratios burstiles que se utilizan para valorar en comparacin son los siguientes:
1.
2.
3.
4.
5.

22

Per (Price Earing Ratio).

PCfr (Price Cash Flow Ratio).
rentabilidad por dividendo (dividend yield).
P/VC (Precio/Valor contable).
Otros indicadores.

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1. PER (Price Earing Ratio)

el Per es un ratio que relaciona el valor de una empresa con el beneficio que genera. se puede
calcular a partir de datos agregados o por accin:
Per = Capitalizacin burstil / beneficio total
Per = Precio de una accin / beneficio por accin
el Per es la valoracin que el analista hace de la capacidad de una empresa para generar
una unidad de beneficio.
en trminos de plazo de recuperacin, el Per puede entenderse como el nmero de aos que
se tarda en recuperar la inversin a partir de los beneficios.
un Per de 14 significa que para obtener una unidad de beneficio es necesario pagar 14 unidades.
A la hora de analizar el Per, se debe tener un amplio conocimiento de la empresa objeto de
anlisis. es decir, un Per elevado puede ser aceptable debido a las buenas expectativas que
se tiene en torno a la compaa en cuanto a su capacidad para generar beneficios en el futuro.
Por el contrario, ese mismo Per elevado puede indicar que la accin se encuentra sobrevalorada, ya que el mercado est pagando un precio alto por una empresa con una reducida capacidad para generar beneficios.
A partir de la definicin del Per, se ponen de manifiesto una serie de limitaciones que se deben
tener en cuenta a la hora de utilizar este ratio en la toma de decisiones:
Considera los beneficios como el flujo ptimo para medir la riqueza generada por la
empresa.
la restriccin derivada de la naturaleza contable del beneficio. se deberan analizar las
normas contables, as como las polticas de amortizacin o dotacin de provisiones.
en este sentido, el clculo del beneficio a partir de normas contables de distintos pases puede hacer variar el resultado de forma significativa.
el carcter esttico del ratio. si se estima que el beneficio de una empresa ser por
ejemplo de 100 euros, el Per no considera que puedan existir variaciones de esta
magnitud en el futuro. en relacin con este hecho, tampoco cabe la posibilidad de crecer a tasas distintas.
no todos los analistas financieros valoran el resultado del Per de la misma manera, en
funcin de las diferentes expectativas que cada analista pueda tener sobre la empresa.
Para solventar en lo posible estos problemas, se puede llevar a cabo una depuracin de los
beneficios, de manera que reflejen de forma ms fidedigna el valor que es capaz de crear una
compaa:
Resultados extraordinarios: no deben incluirse ni los ingresos ni los gastos que no tengan un carcter recurrente.
Indemnizaciones o gastos atpicos de personal: aunque no sean propiamente gastos
extraordinarios, tal y como ocurre con ellos, no tienen carcter recurrente. forman
parte de los denominados gastos atpicos de explotacin.

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Resultados atpicos financieros: nos podemos encontrar con beneficios atpicos derivados, por ejemplo, de subidas exageradas de los mercados de valores que han repercutido en una sobrevaloracin de la cartera de valores de la compaa.
Amortizaciones aceleradas y dotacin de provisiones: al basarse en criterios subjetivos
en muchos casos, se debe analizar si reflejan la realidad econmica de la compaa.
Valoracin de stocks: especialmente en casos en los que se ha cambiado el criterio de
valoracin.
no obstante, el sencillo cociente entre precio y beneficio que se est estudiando tiene una serie
de relaciones con otras magnitudes, que adems son explicativas de su comportamiento.
Para entender la relacin que existe entre el Per y el pay out (porcentaje de dividendo repartido
al accionista) se debe conocer la teora de Gordon-shapiro, la cual indica que el valor actual
de la empresa obedece al descuento de los dividendos futuros. entre el Per y los tipos de inters existe una relacin inversa: si los tipos de inters de un pas suben, el Per medio tiende a
disminuir.
Modelo de Gordon-Shapiro
P=D/KG
siendo:
P = valor de la empresa.
D = dividendos por repartir.
K = coste de los capitales propios.
G = crecimiento anual esperado de los dividendos.
siendo K segn el modelo CAPm:
K= rf + rp
siendo:
K = coste de los recursos propios.
rf = rendimiento esperado en el activo sin riesgo.
= beta del valor.
rp = prima de riesgo del mercado.
sabiendo esto, se puede afirmar que el precio de una accin Po es el valor presente de sus
dividendos futuros Dn descontados a una tasa K:
D1
D2
D3
Dn
P0 = + + + +
(1 + K)2
(1 + K)3
(1 + K)n
(1 + K)1
si se define una tasa anual compuesta de crecimiento de dividendos G, de forma que:
D1 = D0 (1 + G)
D2 = D1 (1 + G)

Dn = Dn1 (1 + G)

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5.3. Anlisis burstil_Anlisis fundamental_Maquetacin 1 06/02/15 17:29 Page 25

sustituyendo:
D2 = D1 (1 + G)
D3 = D1 (1 + G)(1 + G) = D1(1 + G)2

Dn = D1 (1 + G)(1 + G) = D1 (1 + G)n1
y sustituyendo d2 ......... dn en la frmula superior, se obtiene:
D1
D1(1 + G)
D1(1 + G)2
D1(1 + G)n1
P0 = + + + +
(1 + K)1
(1 + K)2
(1 + K)3
(1 + K)n
multiplicando ambos miembros por (1+K) y dividiendo por (1+G), se obtiene:
D1
D1(1 + G)n2
(1 + K)
D1
P0 = + + +
(1 + G)
(1 + G)
(1 + K)
(1 + K)n1
restando estas dos ltimas ecuaciones y despreciando el ltimo cociente que tender a "0",
quedar:
D1(1 + G)n1
(1 + K)
D1
P0 P0 =
(1 + G)
(1 + G)
(1 + K)n
(1 + K)
D1
P0 P0 =
(1 + G)
(1 + G)
despejando Po nos aparece el ya citado modelo de Gordon-shapiro:
D1
P0 =
(K G)

si se sabe que el pay out (Pt) es el porcentaje de beneficios que la empresa reparte como dividendos:
D1
Pt =
B
despejando de la frmula los dividendos, se obtiene:
D1 = B x Pt
sustituyendo en la frmula de Gordon-shapiro obtenida anteriormente:
B x Pt
P0 =
(K G)
despejando tenemos que el Per es la actualizacin del porcentaje de beneficio futuro repartido
en forma de dividendos pay out.
Pt
P0
=
B
KG

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5.3. Anlisis burstil_Anlisis fundamental_Maquetacin 1 06/02/15 17:29 Page 26

existe un ratio que relaciona de alguna manera el Per y los tipos de inters, que es de especial
utilidad cuando se comparan bolsas de distintos pases. si consideramos la renta variable y la
renta fija como alternativas de inversin, una evolucin a la baja de los tipos de inters podra
justificar subidas en las cotizaciones de las acciones que provocara un incremento del Per.
una forma de llevar a cabo la comparacin es mediante el earnings yield gap, cuya frmula es
la siguiente:
Earnings yield gap = Tir obligacin a diez aos 1 / Per
se trata de una comparacin entre la rentabilidad de la deuda a largo plazo con la inversa de
Per, que no es otra cosa que la rentabilidad de la inversin en renta variable. el resultado nos
indica, en trminos relativos, en qu medida la renta variable es una buena o mala alternativa
de inversin frente a la renta fija. de este modo, el earnings yield gap es una herramienta sencilla que nos permite comparar bolsas de distintos pases, con las limitaciones que conllevan
todas las simplificaciones.
Cmo se debe interpretar?
desde el punto de vista de un inversor en renta variable, interesa un primer trmino de la frmula (Tir de la deuda) reducido y un segundo trmino (rentabilidad de las acciones) alto.
Ambas situaciones se traduciran en un earnings yield gap negativo si las expectativas de crecimiento fuesen nulas.

ejemplo
en un momento determinado nos encontramos con que en espaa la Tir de la deuda a largo
plazo se situ en 4,05% y el Per de la bolsa en 23 veces. la rentabilidad de la deuda alemana
se encontraba en el 3,86%, con un Per de su bolsa de 29,8.
A simple vista diramos que la bolsa espaola estaba ms barata que la alemana, pero se
debera tener en cuenta que exista un diferencial de 19 puntos bsicos entre la deuda de los
dos pases.
de este modo, sera interesante proceder al clculo del earnings yield gap.
en el caso espaol:
Earnings yield gap = 0,0405 (1 / 23) = 0,30%
en el caso alemn:
Earnings yield gap = 0,0386 (1 / 29,8) = 0,50%
Podemos concluir que mientras la renta variable en espaa es una buena alternativa de inversin, no sucede lo mismo en Alemania.

Tambin hay que indicar la relacin existente entre el Per y el nivel de riesgo. en la valoracin
del Per debe tenerse en cuenta el nivel de riesgo de la empresa que se est analizando. Por
regla general, a mayor riesgo, menor Per puede aceptarse de una empresa o, dicho de otra
manera, menor plazo de recuperacin de la inversin.
2. PCFR (Price Cash Flow Ratio)
el PCfr tiene caractersticas similares al Per, diferencindose en que el divisor de este ratio
es el flujo de caja y no los beneficios de la empresa:
PCfr = Capitalizacin burstil / Cash flow

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en caso de plantearse problemas acerca de la poltica de amortizaciones de la empresa, este

ratio ser de gran utilidad, ya que solventa las dudas expuestas en el apartado sobre el Per.
en este sentido, si deseamos comparar dos sociedades similares en cuanto a sector y tamao,
pero reguladas bajo criterios contables de dos pases distintos, puede ocurrir que en uno de
los pases se utilice como poltica de amortizaciones la depreciacin lineal sobre valor histrico
del coste, mientras que en otro pas se utilicen los costes de reposicin a precios de mercado.
este hecho tambin har que los beneficios resultantes sean distintos y, por tanto, los Per de
ambas sociedades no sean fcilmente comparables. una solucin para eliminar este problema
viene con el uso del PCfr, que hace irrelevante la poltica de amortizaciones.
Empresa A

Empresa B

beneficio antes de impuestos

9.000

9.000

Amortizacin

6.000

15.000

Cash flow

15.000

24.000

Capitalizacin burstil

90.000

90.000

Ambas empresas tienen un Per de 10, pero la empresa b est amortizando a una tasa superior, con lo que est penalizando sus beneficios. Por tanto, si se utiliza el PCfr, la empresa A
tiene un ratio de 6 veces, mientras que el de b es de 3,75. A raz de los dos resultados se
puede considerar ms interesante invertir en b.
A pesar de esta ventaja relativa, el PCFR mantiene la mayora de las limitaciones del PER, en
cuanto a clculo y valoracin.
3. Rentabilidad por dividendo (dividend yield)
el dividend yield es un indicador de rendimiento de una inversin. Por este motivo, se calcula
dividiendo el flujo por el precio. Como se desprende del propio nombre del ratio, el flujo considerado en este caso son los dividendos.
Dividend yield = Dividendo por accin / Precio
el dividend yield mide exactamente lo que la empresa reparte a sus accionistas, por lo que
valora un flujo realmente cierto. no obstante, es un indicador un tanto incompleto, ya que no valora
la capacidad de crecimiento del dividendo y slo incluye el flujo de un ao.
una forma de analizar esta limitacin es a partir del modelo de Gordon-shapiro de descuento
de flujos, mediante el cual se puede observar que el dividend yield es slo una parte de la
tasa de descuento exigida por el inversor (k):
Precio = dividendo por accin / (k G)
G: tasa esperada de crecimiento de los dividendos a largo plazo.
despejando la k, se obtiene:
k = (dividendo / precio) + G

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es decir:
k = dividend yield + G
de esta ltima expresin se puede concluir que la rentabilidad por dividendo es slo una parte
de la rentabilidad exigida, en la que el dividend yield obvia la tasa de crecimiento a perpetuidad
(G), que es de gran importancia. Por lo tanto, esta limitacin obliga al analista a ser muy prudente en la utilizacin de este ratio.

4. P/VC (Precio/Valor contable)

el P/VC es un indicador patrimonial que expresa la relacin existente entre el valor de los recursos propios a precios de mercado, es decir, la capitalizacin burstil, y el valor de stos segn
el balance de la empresa.
P/VC = Capitalizacin burstil / Valor contable
en trminos por accin:
P/VC = Precio / Valor contable por accin
la aplicacin de este ratio es limitada, ya que su simplicidad y desajuste con la realidad es
notoria. la visin esttica del ratio es vlida en algunos casos (cuando se efecta una liquidacin), pero no para la mayora de los casos en los que se pretende valorar la empresa. si bien
dispone de un mayor grado de certidumbre, ya que no analiza flujos o expectativas futuras, la
simplicidad es su mayor defecto. nicamente se recomienda su uso para reforzar las conclusiones halladas en el resto de los anlisis.
de la frmula se deriva una ltima expresin: el producto entre el Per y el rOe. empezaremos
multiplicando y dividiendo por el bPA (beneficio por accin):
P/VC = (Precio / bPA) (bPA / VC)
si tenemos en cuenta que:
Per = Precio / bPA
Y por otro lado (como se ver de forma ms detallada en el punto siguiente):
rOe = bPA / VC
el ratio P/VC quedar expresado de la forma siguiente:
P/VC = Per rOe
Otro modo de llegar al mismo resultado, pero en este caso efectuando otro planteamiento,
sera de nuevo a partir de modelo de Gordon-shapiro.
es decir, se recordar que P = d / k G.
Y adems los dividendos sern,
d = VC rOe Pay out

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entendiendo por dividendo la proporcin de beneficios repartidos (pay out) procedentes de los
rendimientos de los recursos propios (rOe) sobre el valor de la empresa (valor contable).
luego, sustituyendo los dividendos en el modelo de Gordon-shapiro, quedar:
P = VC rOe Pay out / k G
despejando P/VC, tenemos:
P/VC = rOe Pay out / k G
Habiendo visto que el Per = Pay out / k G, sustituyendo en la expresin anterior, tenemos
P/VC = rOe Per, la misma igualdad que antes.
A partir de estos desarrollos, podemos concluir, tal como se haba indicado, que el ratio P/VC
tiene una relacin directa tanto con el rOe como con el Per. sin embargo, desde el punto de
vista cclico, ambas magnitudes estn inversamente relacionadas.
en una fase expansiva de la economa aumentan lgicamente los beneficios contables y, por
tanto, el rOe, pero disminuye el Per. sucede lo contrario en una fase recesiva del ciclo econmico, con lo que podemos afirmar lo siguiente:
el ratio P/VC, tambin llamado price-to-book, est correlacionado positivamente con la rentabilidad futura sobre el valor contable de los recursos propios (rOe).
el ratio Per est correlacionado negativamente con el crecimiento futuro en beneficios por
accin bPA.
la principal ventaja que podemos obtener de aplicar este ratio radica en que mientras los ratios como el PCfr pueden descontar flujos futuros (con el aumento de
incertidumbre que ello conlleva), ste valora el neto patrimonial, es decir, el capital
ms reservas, en un momento dado. la valoracin es ms estable que en el descuento
de flujos.

5. Otros indicadores burstiles

Yield ratio
se ha estudiado anteriormente el dividend yield, que calcula la rentabilidad actual de un mercado de renta variable en su totalidad o la de un valor en particular. Pues bien, el indicador que
relaciona la mencionada rentabilidad con la de activos financieros sin riesgo es el denominado
yield ratio.
Yield ratio = rentabilidad de los activos sin riesgo / Dividend yield
de la misma forma que ocurre con el earnings yield gap, que compara la rentabilidad de las
acciones con la de la deuda, a partir del resultado del yield ratio se puede concluir cul de
los dos tipos de activo ofrece mejores oportunidades de inversin.

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Pay out
el pay out es simplemente el porcentaje de los beneficios netos que se reparte a los accionistas
en forma de dividendo. se formula en trminos agregados o por accin de la forma siguiente:
Pay out = dividendos / beneficios
Pay out = dividendo por accin / beneficio por accin
A partir de la frmula del pay out se puede establecer la siguiente relacin con el Per:
PER = Pay out / Dividend yield
sustituyendo por su expresin tanto el numerador como el denominador:
dividendos
beneficios
Capitalizacin burstil
Per = =
dividendos
beneficios
Capitalizacin burstil
Ratio q
ratio definido por James Tobin. es el cociente entre el valor de los ttulos de una sociedad a
precio de mercado y el valor de sus activos a precio de reposicin, y su expresin formal es la
siguiente:
Capitalizacin + deuda de la empresa
Coste de reposicin de los activos
en el numerador encontramos la actualizacin de los flujos futuros, tanto los generados por las
expectativas de beneficios como por las rentas de capital que se espera percibir por la posesin de los ttulos de deuda y acciones.
en el denominador encontramos el coste de reposicin de los activos en sustitucin del valor
contable.
Aqu radica la complejidad del ratio al tener que determinar el precio de reposicin de los activos, ya que stos deberan ser capaces de seguir generando las mismas rentas. no obstante,
esto es difcil de calcular si se tiene en cuenta el hecho de que estos nuevos activos normalmente son ms eficientes.
la interpretacin del ratio se obtiene a partir de la valoracin de las expectativas de generacin
de beneficios y rentas por los inversores entre los activos que los generaran. de este modo, si
el ratio que presenta valores superiores a la unidad, se est suponiendo que las rentas generadas por los activos son superiores a las que se obtendran si esos mismos activos se aplicaran a un uso alternativo. Por su parte, si es inferior a la unidad, estara indicando que la actualizacin de las expectativas de beneficios generadas a partir de los recursos no sern capaces
de igualar el coste de reposicin.
Ratios de rentabilidad
en este punto no se analizan ratios de mercado, aunque se trata de una herramienta muy
importante en la toma de decisiones de inversin en bolsa. son indicadores utilizados dentro

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del anlisis financiero de la compaa y miden la eficiencia de los activos o de los recursos propios de la empresa.
empezaremos con el rOA, que mide el resultado empresarial sobre los activos de la compaa,
mediante la frmula siguiente:
rOA = beneficio de explotacin / Activos totales medios
Cabe observar que el resultado considerado es el beneficio de explotacin, es decir, para
medir la rentabilidad de los activos no se deben tener en cuenta ni los resultados financieros ni
los extraordinarios, ni el impacto de los impuestos en las cuentas de resultados.
Otro indicador financiero relevante es el rOe. se expresa mediante la frmula:
rOe = beneficio neto / recursos propios
en este caso, se utiliza como resultado el beneficio neto, ya que es el disponible para los accionistas.

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Glosario
Anlisis tcnico: Conjunto de tcnicas que tratan de predecir las cotizaciones burstiles
desde su vertiente histrica, teniendo en cuenta tambin el comportamiento de ciertas
magnitudes burstiles, como volumen de contratacin, cotizacin de las ltimas sesiones,
evolucin de las cotizaciones en periodos ms largos, capitalizacin burstil, etc. se apoya
en la construccin de grficos que nos indican la evolucin histrica de los precios de
los valores, pero tambin en tcnicas analticas que puedan predecir las oscilaciones burstiles.

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martnez, e. (1998). Invertir en bolsa, conceptos y estrategias. Captulo 11: estrategias de
gestin: visin general. Captulo 13: Anlisis fundamental: anlisis macroeconmico (top
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