Matematici Financiare

Universitatea "Al. I.
Cuza" Iai
Facultatea de Matematic
[Iulian Stoleriu]
Matematici Financiare
- Note de Curs -
20 mai 2015
MF1 [Dr. Iulian Stoleriu]
1 Matematici financiare (C1)
Introducere
Matematicile financiare (en., Financial mathematics) constituie o ramur a Matematicilor Aplicate care se
preocup de analiza pieelor financiare. Aceasta ramur este n strns legatur cu Economia financiar, dar
este mai restrns i mult mai abstract. Obiectul Matematicilor financiare const n utilizarea raionamen-
tului matematic riguros sau a metodelor numerice n vederea studierii modelelor economico-matematice ale
operaiunilor financiare ce apar n Economia financiar. Matematicile financiare urmresc s impun logica i
rigoarea raionamentului matematic n introducerea, prezentarea i studiul modelelor economico-matematice
ale operaiunilor financiare, prin care se plaseaz anumite sume de bani n anumite condiii i se urmrete
i analizeaz rentabilitatea unor astfel de plasamente. Matematicile financiare sunt nrudite cu Ingineria
financiar (en., Financial engineering or Computational finance), cu care de multe ori chiar se confund.
Totui, Matematicile financiare se preocup cu derivarea modelelor matematice aplicabile Finane, pe cnd
Ingineria financiar se preocup mai ales de aplicaii. Operaiunile financiare pe care Matematicile financiare
i le propune s le studieze intereseaza att instituiile financiare (bnci, burse, case de pensii i economii,
societi de asigurri, societi de aciuni), ct i pe particulari, care se preocup de investiii. Mai toat
lumea urmrete s-i plaseze banii ct mai convenabil sau s fac anumite mprumuturi pentru investiii
industriale, agricole, pentru a cumpra o main, o locuin etc. Cu ajutorul teoriei Matematicilor financiare
putem estima preul unui titlu de valoare sau putem determina preul valorilor derivate, e.g. contracte futu-
res, opiuni, sau putem gsi un portofoliu optimal n concordan cu nevoile fiecarui investitor. Matematica
financiar este matematica investiiilor i a riscului. Se preocup de decizii ce trebuiesc luate azi, avnd n
vedere cteva informaii incerte despre viitor.
Exemple de ntrebri la care aceast disciplin i propune s raspund sunt:
Cum definim riscul financiar? Fr a intra n detalii, prin risc financiar nelegem orice eveniment
sau aciune care poate avea un efect negativ n ndeplinirea obligaiilor i atingerea obiectivelor unei
anumite organizaii.
Exist metode de a acoperi riscul financiar? Sigur c exist! n acest curs vom discuta unele metode
de acoperire a riscului financiar rezultat n urma tranzacionrii contractelor cu opiuni. Aceste metode
sunt numite metode de hedging.
Cum am putea evalua valoarea unor aciuni sau chiar a unei intreprinderi?
Care este valoarea actual a unei opiuni de a comercializa un titlu de valoare? n aceste note vom
discuta metode de evaluare a valorii actuale a unor contracte cu opiuni.
Cum ar trebui gestionat portofoliul de opiuni n vederea reducerii riscului n afaceri? Ultimul capitol
al acestui curs se preocup de metode de optimizare a portofoliilor.
etc.
Punctul zero al Matematicilor financiare se consider a fi anul 1900, atunci cnd matematicianul francez Louis
Bachelier i-a prezentat teza de doctorat intitulat Thorie de la spculation, n care a utilizat metode din
Analiza stochastic, mai precizs micarea Brownian, n evaluarea preului unor contracte financiare. Dezvol-
tarea Matematicilor financiare a cptat amploare n secolul XX, odat cu apariia teoriei probabilitilor,
de care este strns legat.
1
O persoan implicat n analiza financiar se mai numete i analist cantitativ (en., quantitative analist sau,
pe scurt, quant). Preocuprile unui quant vor fi legate de modelarea i analiza unor fenomene economico-
financiare, dar i de investiii, schimburi financiare. Un consultant finaciar ce are cunotine solide de
matematic i programare se numete n limbajul colocvial rocket scientist. De la o astfel de persoan se
ateapt inventarea de noi derivate financiare complicate sau construirea de modele matematice sofisticate.
n mod curent, un rocket scientist nu construiete rachete pentru a se ntreine.
Ce ai putea face cu banii?
Aadar ai muli bani i totui eti nefericit; nu tii ce s faci cu ei. Eti n cutare de un sfat?
* Un om "strngtor" i-ar lua un "ciorap ncptor" i "depozita" averea acolo, ceea ce nu sftuiesc pe
nimeni. Dac "depozitul" s-ar face pe o perioad mare, atunci ai avea numai de pierdut.
* Sau, ai putea s-i pui foarte bine ntr-un cont de economii cu dobnda mare. Este o investiie sigur,
ns nu ai acces la bani pe o perioad destul de mare i nu poi face dect s-i priveti cum se
nmulesc. Nu prea mult totui, dac ai lua n calcul i alte opiuni. Nu uita c banii care tocmai
i-ai depus n contul bancar sunt folosii de alte persoane, sub forma de mprumut din banc, ce ii
folosesc s-i cumpere o cas, main, teren, sau s-i investeasc n studii etc., sau de administraia
local pentru a repara oselele. Ce face banca de fapt? mprumut de la tine i apoi d sub form
de mprumut altora. Ea constituie astfel o pia financiar (pia monetar, dup cum vom vedea mai
trziu), un loc de ntlnire ntre oferta de capital i cerere.
* Banii pot fi foarte profitabil folosii n investiii. Poi s investeti banii n proprieti ale cror valori
sunt cresctoare n timp, sau ntr-o instituie oferindu-te s le imprumui bani (asta se poate face prin
cumprarea de obligaiuni, engl. bonds), sau cumprnd o parte din companie (sub form de aciuni,
engl. shares).
Obligaiunile (bonds) sunt titluri de crean reprezentative unor datorii. Sunt instrumente financiare
purttoare de dobnd, emise de guvern, de corporaii sau de alte organisme, i vndute investitorilor
n scopul acumulrii de capital. Acestea se angajeaz s fac pli periodice (sub form de cupoane)
ctre deintorii obligaiunilor i s le rscumpere la maturitate. Putem avea obligaiuni emise de stat,
obligaiuni municipale, obligaiuni ale unor corporaii sau euro-obligaiuni. Un astfel de document va
oferi deintorului dreptul de a primi o sum de bani predeterminat, la un moment viitor predeterminat
(maturitate). Suma de bani obinut n viitor se numete valoare nominal. Diferena dintre valoarea
nominal i suma pltit iniial de creditor se numete dobnd. Prile implicate ntr-un contract de
tip obligaiune sunt: debitorul, este partea ce promite plata valorii nominale i creditorul, cel care
urmeaz s fie pltit. n general, obligaiunile sunt considerate a fi contracte financiare lipsite de
risc, n sensul c printr-un astfel de contract se garanteaz o sum de bani la maturitate, sum care
este cunoscut a priori de ctre ambele pri contractante. Banii (en., cash) pot fi interpretai ca fiind
un bond, cu rata dobnzii zero i maturitatea momentul zero (imediat). Cel care deine banii va fi
creditorul iar debitorul este reprezentat de instituiile guvernamentale, care garanteaza acceptarea lor
ca mod de plat.
Aciunile sunt titluri financiare obinuite (comune) ce reprezint drepturi de proprietate ale deinto-
rului asupra unei (unor) pri dintr-o companie, drept obinut n schimbul investirii de capital.
Un instrument financiar este un document ce dovedete proprietatea asupra unui activ financiar; de
pild un certificat de depozit, o aciune, o obligaiune guvernamental etc. Activul financiar este
o valoare emis de stat sau de ctre o unitate administrativ-teritorial ce confer drepturi bneti
2
deintorului acestuia, precum i drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor
fonduri. Activele financiare includ: certificate de trezorerie, valori mobiliare, efecte de comer emise de
ctre o societate comercial, indici bursieri, rata dobnzii, instrumente sintetice care au la baz rata
dobnzii, instrumente avnd la baz moneda naional, contracte futures, contracte cu opiuni.
* Dac te pricepi, poi investi ntr-o mic (sau mare) afacere (business). Afacerile sunt de diverse forme
i dimensiuni. Dac eti singur n afacere, atunci toate veniturile ii revin, dar eti expus la riscuri sau
ii va veni greu s faci rost de ndeajuns capital.
i vine idea s te uneti cu alte afaceri i forma un parteneriat. ns acum nu eti singurul beneficiar
de ctiguri i s-ar putea ca profiturile s nu fie foarte mari. i vrei mai muli bani, aa nct caui,
mpreun cu partenerii, s dezvoltai afacerea. Ce se poate face? O variant e s folosii profitul drept
capital. Sau putei face un mprumut din banc. Acum c suntei mai muli, avei mai multe anse de
a fi credibili i putei obine un mprumut bunicel.
* Cum? Tot nu-i ajung banii? Ei, atunci poi ncerca un alt tip de mprumut, prin emiterea de obligaiuni.
n felul sta poi acumula capital bun (n caz c afacerea e credibil), dar la maturitatea contractului
(cel puin dup 6 luni) va trebui s plteti investitorilor partea de capital cu care a contribuit, plus
o dobnd sau alte premii. Cine poate emite obligaiuni: societile pe aciuni cu minimum doi ani
vechime i ale cror bilanuri au fost aprobate n mod regulat de acionari, sau diverse grupuri de
societi de acest tip.
* O alt variant este s-i vinzi o parte din afacere sub form de aciuni (termenul englezesc consacrat
este go public). Compania ta va trebui s angajeze un bancher de investiii (broker) care s acioneze
ca intermediar ntre companie i investitori. Totodat, el va trebui s determine preul aciunilor prin
evaluarea companiei. Aici va trebui sa apeleze la Matematicile financiare. Cnd titlurile de valoare ale
unei companii sunt vndute pentru prima oar, aceasta se va face pe piaa primar. Ulterior, e posibil
ca deintorii de aciuni s doreasc s "scape" de ele i le vor tranzaciona pe piaa secundar (burs).
Prin vnzarea de aciuni, o afacere privat devine una public, deinut de un numr mare de persoane.
Cum atragi investiiile?
Toate investiiile au loc pe piaa financiar. Piaa financiar poate fi definit ca fiind locul de ntlnire al
ofertei de capitaluri cu cererea de capitaluri, iar preurile de schimb sunt stabilite ntr-un mod eficient (se
spune c aceste preuri verific aa-numita ipotez de pia eficient). Este locul (fizic sau intr-un mediu
virtual) unde firme i persoane specializate se ntlnesc i cumpr sau vnd produse specifice, e.g. diverse
bunuri materiale (stock), aciuni (shares), obligaiuni (bonds), opiuni (options), contracte futures etc. Exist
instituii specializate, numite intermediari financiari, care ajut i simplific foarte mult ntlnirea cererii i
a ofertei de capitaluri sau fonduri bneti att n spaiu (evitnd deplasarea fizic a celor interesai, adesea
costisitoare) ct i n timp (reducnd la minimul posibil perioada necesar cutrii contrapartidei interesate).
Prin intermediul acestor instituii, utilizatorul de fonduri, ct i deintorul de fonduri (investitorul), care
caut un plasament pentru ele, pot intra n contact ntr-un timp foarte scurt i cu costuri minime. Costurile
sunt, n general, reprezentate de comisionul intermediarului i, uneori, de cheltuielile legate de ncheierea
tranzaciilor (se poate face o analogie cu piaa de legume/fructe).
De ce se apeleaz la pieele financiare? Pentru c pieele financiare creeaz un mediu propice pentru asigu-
rarea sau majorarea capitalul necesar derulrii unor activiti. De exemplu, prin intermediul pieei financiare,
administraiile locale pot face rost de anumite mprumuturi pe diverse perioade, ceea ce le-ar facilita buna
desfurare a anumitor activiti.
3
Funciile pieei financiare
facilitarea schimbului de active. Pieele financiare permit transferul de fonduri de la un agent financiar
la altul, n vederea investiiilor sau pentru consum;
determinarea (negocierea) preului activelor. Prin intermediul pieei financiare sunt stabilite preurile
activelor financiare.
strngerea de informaii i coordonare. Piaa financiar acioneaz ca i colector de informaii despre
cotarea activelor financiare i despre transferul de fonduri. n acest fel, piaa financiar reduce costul
de cutare de informaii.
reducerea costurilor de cutare a partenerilor de afaceri.
Componente ale pieei financiare
n funcie de perioada de timp pentru care aceste capitaluri sunt mobilizate, pieele financiare sunt formate
din dou componente:
piee monetare (money market, cu maturitate pe termen scurt, sub 1 an);
piee de capital (capital market, cu maturitate pe termen lung, de regul de peste 1 an).
Piaa monetar este locul de ntlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt i foarte scurt
(sub un an) cu cererea pentru astfel de capitaluri. Aceast pia foarte dinamic asigur finanarea pe
termen scurt a nevoilor temporare care apar la societile care deruleaz activiti n interes public i al
administraiile centrale i locale. La piaa monetar fac apel bncile (pentru a-i acoperi deficitul bugetar),
persoanele fizice (care apeleaz, n general, la bnci pentru anumite mprumuturi). Principalii intermediari i,
totodat, utilizatori i ofertani de resurse care acioneaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. Acestea
concentreaz n bun msur capitalurile, n special sub forma depozitelor bancare i pe care le ofer spre
utilizare celor care caut astfel de resurse. Nivelul de dezvoltare al oricrei piee monetare depinde de
nivelul de dezvoltare economic al rii pe care este grefat.
Piaa de capital este acea component a pieei financiare care asigur ntlnirea ofertei de capitaluri cu
cererea pentru capitaluri pe termen mediu i lung (1 10 ani). Mobilizarea capitalurilor pe aceast pia
se face folosind titluri de valoare (engl. securities) (valori mobiliare) specifice: aciuni, obligaiuni, titluri de
rent, obligaiuni de stat pe termen mediu i lung. Piaa de capital asigur pentru investitori individuali i
instituionali posibiliti variate de plasare a capitalurilor disponibile, n funcie de interesele urmrite. Ca
urmare, ea asigur finanrile pe termen mediu i (sau) lung necesare agenilor economici, administraiilor
centrale i locale pentru o bun derulare a activitilor lor.
n cadrul pieelor de capital se pot face speculaii privind modificarea ulterioar a preurilor activelor tranzac-
ionate, n vederea obinerii de profit. n funcie de momentul n care tranzaciile pe aceste piee sunt
efectuate, putem vorbi despre:
piaa primar;
piaa secundar.
Piaa primar este piaa pe care se tanzacioneaz instrumentele financiare imediat dup emiterea lor,
ncasarile rezultate din acest proces revenind direct emitentului. Este piaa de pe care societile comerciale
i formeaz capitalul social sau i majoreaz capitalul social pe termen mediu sau lung. Tot de pe aceast
pia, administraiile centrale i cele locale obin prin mprumuturi banii necesari pentru acoperirea nevoilor
4
lor temporare. Intermediarii specializai care opereaz pe piaa primar pot fi: societile de valori mobiliare,
bncile comerciale autorizate.
Piaa secundar (sau piaa bursier, dup unii specialiti, care le identific). Este o pia utilizat pentru
pentru tranzacionarea instrumentelor financiare "la mna a doua". La emiterea lor, instrumente de tipul
aciunilor, obligaiunilor i al certificatelor de depozit sunt vndute pe piaa primar. n mare parte, atracia
pe care acestea o exercit asupra investitorilor rezid n lichiditatea asigurat de pieele secundare, pe care
instrumentele financiare cumprate pot fi vndute apoi din nou. Odat ce valorile mobiliare au fost emise i
se afl n posesia investitorilor, acetia s-ar putea s nu doreasc s le mai dein pentru toat durata lor de
via (care este uneori foarte lung n cazul unor obligaiuni sau nedefinit pentru aciunile obinuite), din
diverse motive. Ca urmare, dup un timp mai lung sau mai scurt de la achiziionare, investitorii s-ar putea
s doreasc s transforme n bani valorile mobiliare pe care le dein sau s doreasc s le schimbe cu alte
valori mobiliare. Pentru ca acest lucru s se poat realiza la cel mai bun pre att pentru deintorul valorii
mobiliare ct i pentru viitorul cumprtor a fost necesar organizarea unei piee specializate n acest tip
de comer. Ca urmare, pieele organizate n scopul asigurrii revnzrii valorilor mobiliare ce au fost deja
puse n circulaie prin intermediul pieei primare, s-au numit piee secundare. O pia secundar asigur
concentrarea cererii i ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu timpul, pieele secundare s-au transformat
ntr-un barometru al interesului publicului investitor pentru valorile mobiliare (n special aciunile) emise de
o companie, un grup de companii, un sector industrial sau pentru alte titluri de valoare. Spre deosebire de
piaa primar, care canalizeaz capitalurile spre emitenii de valori mobiliare, piaa secundar intermediaz
doar un schimb de bani, respectiv de valori mobiliare, ntre cei care doresc s dein, respectiv s vnd,
valorile mobiliare. Tipuri de piee secundare:
burse de valori (engl. stock exchanges), sunt burse unde se negociaz titluri;
piee inter-dealeri (Over-The-Counter). Acestea sunt piee deschise (cunoscute i sub numele de
"piee la ghieu"), pe care se tranzacioneaz titlurile de valoare necotate la bursa oficial. Pieele
OTC permit companiilor mici - care nu-i pot permite cheltuielile impuse de listarea la o burs major
- s obin un pre de pia pentru aciunile emise. De asemenea, constituie o modalitate prin care
fondatorii unei companii ii pot compensa o parte din investiia efectuat. Tranzaciile OTC au loc, n
general, prin reeaua de Internet sau prin telefon.
Tipuri de piee financiare, depinznd de ceea ce vrei s cumperi sau vinde:
piaa titlurilor de valoare (stock market pentru aciuni i bond market pentru obligaiuni);
piaa derivatelor financiare (derivatives market), unde sunt tranzacionate contracte futures, opiuni,
swaps;
piaa de mrfuri (commodity market) - metale preioase, crbuni, produse alimentare (suc, ulei etc);
piaa cu venit garantat fix (fixed-income market), unde sunt tranzacionate obligaiuni.
piaa asigurrilor (insurance market)
piaa schimburilor valutare (foreign exchange market sau FOREX)
Piaa titlurilor de valoare a aprut din mici ntlniri ntre persoane ce doreau s vnd sau s cumpere
stocurile lor. Un potenial cumprtor merge la broker i plaseaz o cerere de cumprare pentru o valoare
mobiliar. Brokerul va cuta pe piaa de schimb pe cineva care dorete s vnd respectivul activ, iar
tranzacia are loc dac cei doi se ineleg la pre. Dup ce un investitor a cumprat activul, primete un
certificat de proprietate, pe care-l poate revinde/pstra, sau chiar lsa brokerului pentru a-l ine n numele
su. Piee de stocuri: New York (NYSE), Chicago, Boston, London, Tokio. n Romania: Bucureti (Bucharest
Stock Exchange), Sibiu (Bursa Monetar financiar i de mrfuri), Iai (Bursa Moldovei Iai).
5
Piaa derivatelor financiare (sau a titlurilor de valoare derivate, engl. financial derivatives). Aceast pia
este o component aparte a pieei financiare. Piaa derivatelor financiare este relativ nou sosit n scen
i dezvoltarea ei s-a realizat mai ales pe parcursul ultimilor 40 ani, dei tranzacii cu derivate (contracte
la termen - futures sau forward - ncheiate mai ales asupra mrfurilor) s-au nregistrat n mod constant
ncepnd cel puin cu sfritul secolului al XVIII-lea. Aceast pia confer posibilitatea unui investitor de
a-i acoperi riscul n afaceri (hedging) sau pentru speculaii financiare. Cumprtorul poate obine protecie
asupra unei creteri viitoare de preuri, iar vnztorul se poate proteja n vederea unei posibile scderi ale
preurilor.
Derivatele financiare pot fi definite ca fiind valori mobiliare (sau titluri de valoare) ale cror pre este de-
pendent de preul activului de baz (numit i activ suport). Exemple de active suport: o aciune (asset), o
obligaiune (bond), un indice bursier (de regul pentru aciuni), o valut, un contract futures, vremea. Mai
trebuie s precizm c derivatele financiare, i aici ne referim exclusiv la contractele futures i la contractele
cu opiuni, permit ncheierea de tranzacii la termen asupra activului suport. Cu alte cuvinte, la achiziionarea
sau vnzarea contractului futures sau a celui de tip opiune se stabilete att preul cu care activul suport
va fi cumprat sau vndut, cantitatea de activ suport ce urmeaz a fi cumprat sau vndut, ct i dat
la care tranzacia urmeaz s se ncheie efectiv, adic dat la care activul suport va fi livrat i banii vor fi
pltii (cu alte cuvinte tranzacia va fi lichidat). Derivatele financiare sunt oferite pe piee organizate de
tipul burselor sau a pieelor OTC, i ca urmare ele sunt standardizate din punctul de vedere al cantitii
tranzacionate i al scadenei.
Exemplu de instrument financiar derivat
Vrei s cumprai o main nou ct mai curnd, cci ai auzit zvonuri cum c preurile ar crete n curnd.
n salonul de prezentare al furnizorului, v decidei asupra specificaiei exacte a autoturismului (culoare,
motor, mrime etc) i, ceea ce este mai important, stabilii preul. Nu avei totui banii necesari cumprrii
mainii, dar v gndii c ai putea mprumuta de la banc, ns acest proces ia ceva timp. Furnizorul v
spune c, dac dai comanda astzi i constituii un depozit, putei prelua maina n trei luni. Nici dac n
acest interval de trei luni, furnizorul acord un discount de 10 procente pentru toate mainile noi, nici dac
preul modelului crete, aceasta nu conteaz pentru dvs. Preul pe care l pltii la livrare a fost convenit
i fixat ntre dvs. i furnizor. Tocmai ai intrat ntr-un contract la termen (forward), deci avei dreptul i
obligaia de a cumpra automobilul n trei luni de zile la preul convenit.
Piaa asigurrilor faciliteaz redistribuirea riscului financiar. Exemple de astfel de piee: asigurri de
locuine, asigurri auto, asigurri de credite, de snatate, de via sau de omaj etc.
Piaa schimburilor valutare este una descentralizat i disponibil n toat lumea, ce se preocup de co-
mercializarea valutelor. Aceast pia determin valorile relative ale diverselor valute. Dintre participani
menionm: bncile, companiile private, firme de investiii, companiile de transfer de moned (e.g., Western
Union), i alii.
Dac preurile scad, ai pierdut o parte din bani, dar dac vor crete, atunci suntei n ctig. Pentru a fi n
profit ar trebui s nimerii att preul corect, ct i momentul scadenei.
Piee bull i bear: sunt termeni ce descriu anumite tendine de pia. O pia bull e o perioad n care
preurile de stoc n general cresc, iar ntr-o pia bear preurile scad. Fiecare dintre aceste tendine sunt
alimentate de percepia investitorilor asupra direciei pieei sau a economiei. Dac investitorii se simt a fi
ntr-o pia bull, atunci simt nevoia de a investi, pentru ca apoi s vnd activele la preuri mari. "Taurii"
cumpr azi aciuni, spernd s le poata vinde ulterior la un pre mai mare. Cei care pierd n urma unor
astfel de previziuni sunt numii "tauri rsuflai".
6
"Ursul" vinde diverse valori mobiliare, spernd s le poat cumpra ulterior la un pre mai mic. Piaa sub
semnul "ursului" e o pia n scdere de preuri. Aceste tendine ale pieei se pot ns schimba rapid.
Instituiile pieei financiare
Instituiile care particip la crearea i schimbul de active financiare sunt: brokerii (agenii de schimb),
dealerii, bancherii de investiii, intermediarii financiari.
Brokerul (agent de schimb) este o persoan fizic sau o firm care tranzacioneaz instrumente financiare
n numele altora. Brokerul este un agent care lucreaz pentru investitori i pentru instituiile financiare,
serviciile fiindu-i rspltite sub forma unui comision stabilit n funcie de valoarea tranzaciilor efectuate.
Aceast modalitate de plat creeaz condiii pentru apariia aa-numitei practici de churn (practica de a
tranzaciona excesiv aciunile unui client <termenul se poate traduce prin "a bate untul">, astfel nct
brokerul s obin un venit mai mare din comision). n multe ri aceast practic este ilegal.
Dealerul, ca i brokerul, faciliteaz tranzaciile de active ntre vnzatori i cumprtori, ns acetia se pot
implica ei nii n tranzacie, adic pot s-i fac un stoc de active pe care le pot tranzaciona. Spre
deosebire de broker, acesta nu ia comisioane din vnzri. Acetia fac profit din cumprarea de active ieftine
i vnzarea lor mai scump (e.g. car dealers). Dealerii sunt supui la un risc mai mare dect brokerii, datorat
fluctuaiilor de pre.
Factori care influeneaz piaa financiar
aciunile investitorilor (instituii, persoane fizice) pot afecta preurile activelor. De exemplu, dac mai
multe persoane vor s cumpere acelai produs, atunci preul produsului poate crete, exact ca atunci cnd
ar licita;
condiiile de afaceri (volumul de vnzri, perioada din an, cantitatea de profituri);
aciunile guvernamentale (dobnzi, taxe, politica);
indicii economici. Investitorii urmresc ndeaproape indicii economici pentru a prezice viitorul unor active.
(e.g. GNP gross national product, rata inflaiei, ct de repede se schimb preurile, deficitul bugetar (ct
de mult cheltuie guvernul), rata omajului etc);
evenimentele interne i internaionale (rzboaie, dezastre naturale, schimbri pe plan valutar etc).
Piee financiare majore n lume
USA: New York Stock Exchange (NYSE) (tranzacioneaz stocuri, obligaiuni, futures, opiuni), AMEX (Ame-
rican Stock Exchange), CBOT (Chicago Board Of Trade) (futures), IMM (International Monetary Market)
(futures n moned strin), CBOE (Chicago Board Options Exchange) (opiuni), NASDAQ (National Associ-
ations of Securities Dealers Automated Quotations) (OTC stocuri i obligaiuni).
UK: LSE (London Stock Exchange) Canada: Toronto Stock Exchange
Frana: Paris Bourse
altele: Japan, Germany, Australia, Singapore, Hong Kong etc.
7
Principalele preocupri ale matematicilor financiare (relativ la investiii bneti)

cotarea derivatelor financiare;
strategii de hedging pentru derivative;
managementul riscului pentru portofolii;
optimizarea portofoliilor;
Dobnda
Dobnda are rdcinile n Evul Mediu, cnd termenul de dobnd a nlocuit pe cel de camt (o dobnd
exorbitant). Ea este justificat prin existena unui risc privind rambursarea mprumuturilor sau cu privire la
ncheierea operaiunilor financiare.
Dobnda este astfel o remuneraie pentru un mprumut bnesc, este plata de care beneficiaz creditorul
pentru o sum de bani mprumutat. Dac o persoan A mprumut o sum de bani unei persoane B, atunci
A va fi privat de a folosi suma respectiv pe perioada mprumutului (n investiii, pentru consum propriu),
ceea ce atrage n mod firesc o remuneraie pentru acest serviciu.
Exist multe polemici n ceea ce privete formarea, rolul i determinarea dobnzilor unitare (procentul ntlnit
n calculul financiar), ceea ce denot faptul c stabilirea dobnzilor nu e un lucru tocmai uor.
Factorii care influeneaz dobnda sunt: factori politici, riscul, inflaia etc.
Dobnda simpl
Este dobnda care se calculeaz asupra aceleai sume, S0 , pe toat perioada mprumutului. Vom spune c
S0 a fost plasat n regim de dobnd simpl. n practic, se stabilete mai nti dobnda care urmeaz s
se plteasc pentru suma de 100 de lei (uniti monetare) plasat pe timp de 1 an, care poart numele de
procent, i pe care l vom nota n cele ce urmeaza cu p.
p
Dobnda calculat la unitatea monetar (i.e. pentru 1 leu) se numete dobnd unitar i este r = 100 .
S notm cu: S0 suma depus (sau mprumutat), care mai este numit i principal;
St suma cumulat la momentul t > 0;
t timpul n ani;
p procentul (dobnda pentru 100 de lei);
r dobnda unitar (sau rata, dobnda pentru 1 leu);
Dt dobnda simpl.
pt
Atunci, dobnda pentru 1 leu pe o perioada de t ani este rt = 100 . Dac n loc de 1 leu considerm suma
S0 , atunci Dt este
p
Dt = S0 rt = S0 t (formula dobnzii simple).
100
n cazul n care dobnda rmne aceeai pn la momentul t > 0, suma final la momentul t va fi:
St = S0 (1 + rt).
Fie m un numr de diviziuni (pri) egale ale anului (m = 1 nseamn 1 an, m = 2 nseamn dou semestre,
m = 4 nseamn 4 trimestre etc).
8
Atunci dobnda pentru suma S0 pentru un plasament de tm (din m) diviziuni ale anului va fi:
tm p tm
Dt = S0 r = S0 .
m 100 m
ntr-un caz particular, se poate obine dobnda pentru un anumit numr de zile (e.g., dobnda pentru S0 ,
plasat simplu cu rata anual r, pentru 120 de zile, n cazul n care anul are 366 de zile este dat de
Dt = 20
61 S0 r).
Dac dobnda pentru suma S0 , plasat pe o perioad t, nu se face cu acelai procent pe toat perioada
pk
(adic apar diverse procente de-a lungul perioadei t), s zicem rk = 100 (k = 1, n), atunci dobnda Dt va
Xn
fi (presupunem c t = tk ):
k=1
n n n
X X X tk
Dt = Dtk = S0 rk tk = S0 pk .
100
k=1 k=1 k=1
Suma final la momentul t > 0 va fi:

n
!
X
St = S0 1+ rk tk .
k=1
Definiia 1.1. Vom spune c dou operaiuni sunt echivalente n regim de dobnd simpl n raport cu
dobnda dac genereaz aceeai dobnd.
(Vom mai spune, de asemenea, c M i N sunt substituibile.)
Dobnda compus
Spunem c plasarea sumei S0 s-a efectuat n regim de dobnd compus dac S0 se modific periodic pe
durata de timp, ntre dou modificri consecutive i se aplic o dobnd simpl, iar n perioada urmtoare
modalitatea de calcul a dobnzii tine cont i de dobnzile anterioare (i.e. dobnda acumulat n fiecare
perioad se adun la principal).
Xn
Presupunem c momentul final t = tk , iar n perioada de lungime tk se aplic dobnda unitar rk
k=1
(k = 1, n). La sfritul perioadei tk avem:
Stk = Stk1 + Dtk ,
unde Dtk = Stk1 rk tk , k = 1, n i St0 = S0 , Dt0 = 0.
Aici Dtk este dobnda simpl corespunztoare plasrii n regim de dobnd simpl a sumei Stk1 pe tk .
Propoziia 1.2. n aceste condiii avem:

n
Y
St = S0 (1 + rk tk ).
k=1
9
Demonstraie. (se arat prin inducie matematic complet dup k)
(k = 1) St1 = S0 + Dt1 = S0 (1 + r1 t1 );
(k = 2) St2 = St1 + Dt2 = St1 + St1 r2 t2 = St1 (1 + r2 t2 ) = S0 (1 + r1 t1 )(1 + r2 t2 );
etc. .........

n
" #
Y
Observaia 1.3. Dobnda compus este astfel Dt = S0 (1 + rk tk ) 1 .
k=1
Cazuri particulare
(i) tk = 1 (un an) i rk = r, () k, atunci suma acumulat dup n ani va fi
St = S0 (1 + r)n .
tm tm
(ii) t = n + m (n ani i o fraciune dintr-un an, i.e., tk = 1, () k = 1, n i tk+1 = m ), atunci
n
!
Y tm
St = S0 (1 + rk ) 1 + rk+1 .
m
k=1
(iii) Dac, n plus fa de (ii), rk = r, () k, atunci

n tm
St = S0 (1 + r) 1+r .
m
n cazul n care St este dat de (iii), atunci, innd cont c n general r 1, putem aproxima

tm tm
1+r ' (1 + r) m ,
m
deci
tm
St = S0 (1 + r)n+ m = S0 (1 + r)t .
Aadar, suma final rezultat n urma unui plasament al sumei S0 n regim de dobnd compus anual, cu
rata unitar anual r este, pe o perioad de t ani, poate fi calculat folosind urmtoarea formul (numit i
formula practic de calcul n cazul dobnzii compuse):
St = S0 (1 + r)t .
n general,
Propoziia 1.4. Suma final dup t ani, rezultat n urma unui plasament al sumei S0 n regim de dobnd
compus de n ori pe an, cu rata unitar r pentru o singur perioad de compunere, este
r nt
St = S0 1 + .
n
10
Exerciiu 1.1. Care este suma cumulat dup 18 luni de pe urma unui plasament n regim de dobnd
compus trimestrial al sumei de 10000 cu rata anual unitar de 4%?
6
0.04
S3/2 = 10000 1 + = 10615.
4
Observaia 1.5. (a) De regul, dac t nu e numr ntreg, atunci utilizm formula St = S0 (1 + r)t pentru
calculul valorii finale n regim de dobnd compus.
(b) Deoarece
tm tm
1+r > (1 + r) m , (0 6 tm 6 m),
m

n tm
s-ar putea spune c soluia raional, care este St = S0 (1 + r) 1 + r , convine celui care ncaseaz
m
dobnda, n timp ce soluia practic convine celui care pltete dobnda.
(c) Egalitatea ntre formula raional i cea practic are loc dac t Z.
(d) Diferena dintre folosirea dobnzii simple i cele compuse pe perioade fracionare (t Z) este mic
(i.e., (1 + r)t ' 1 + rt).
Dobnda compus continuu
Plecm de la formula sumei finale pentru dobnda compus,

n
Y
St = S0 (1 + rk tk )
k=1
i presupunem c rk = r, tk = nt , () k, atunci
t n

St = S0 1 + r .
n
Dac dobnda se calculeaz foarte des n perioada de t ani (aproape n fiecare moment), atunci, trecnd la
limit n relaia anterioar cnd n , obinem
St = S0 ert .
Procent nominal, procent efectiv, dobnda instantanee
Presupunem c avem urmtoarele dou operaiuni bancare:

(O1 ) Plasamentul sumei S0 pe 1 an cu dobnda unitar r. La sfritul perioadei vom avea suma:
S1 = S0 (1 + r).
(O2 ) Presupunem c anul este fracionat n m pri egale i r(m) este o dobnd unitar corespunztoare
fracionrii. Valoarea final n regim de dobnd compus va fi
r(m) m
S1 = S0 1 + .
m
11
Definiia 1.6. Spunem c operaiunile (O1 ) i (O2 ) sunt echivalente din punct de vedere al sumei finale dac,
r(m) m
S0 (1 + r) = S0 1 + (m N ).
m
r(m) m
De aici rezult c
r = 1+ 1,
m
sau h i
r(m) = m (1 + r)1/m 1 .
Numim r rata anual efectiv sau RAE (100r este procentul anual efectiv sau real) i r(m) este rata
nominal aferent perioadei (100r este procentul nominal).
Rata anual efectiv denumete rata anual care genereaz aceeai dobnd la sfritul anului ca i o rat
anual nominal.
Se numete dobnd unitar instantanee numrul
r = lim r(m) (< r).

m
Exerciiu 1.2. Banca A ofer un credit cu o dobnd de 6% compus semestrial, iar banca B ofer un credit
cu o dobnd de 5.8%, compus zilnic. Care dintre cele dou oferte este mai profitabil?
Retele anuale efective sunt:

0.06 2 0.058 365
rA = 1 + 1 = 0.0609 > 0.0597 = rB = 1 + 1.
2 365
Aadar, creditul oferit de banca B este mai avantajos (avei de pltit o dobnd mai mic).
Exerciiu 1.3. Presupunem c ai ctigat la loterie un premiu aparte, prin care primii anual suma de
1200 RON, n aceeai zi a anului, pentru tot restul vieii. n plus, aceast sum va fi pltit la infinit, copiilor,
nepoilor, str-nepoilor .a.m.d. Totui, v gndii c ar fi mai potrivit s profitai de acest ctig acum i
cerei s vi se plteasc valoarea prezent a tuturor ctigurilor pe care urmeaz s le primii. tiind c
rata anual unitar a dobnzii este de 10%, care rmne fix, calculai ce sum v revine acum.
- Valoarea prezent este egal cu:

X
PV = 1200 +
1200 1200 1200 1 1
+ ... + + . . . = 1200
(1 + r)n (1 + r)k
+ = 1200 1 +
1+r (1 + r)2 r
k=0
Pentru r = 0.1, obinem c PV = 13200.

Cu alte cuvinte, dac acum investim suma de 13200 RON ntr-un cont bancar ce ofer o dobnd cu rata
anual efectiv de 0.1, atunci vom putea primi din acel cont cte 1200 RON n fiecare an (pn la infinit),

fr ca acest cont s devin falimentar.
Plasament n condiii inflaioniste
Inflaia este o noiune legat de masa banilor aflai n circulaie i oglindit de faptul c atunci cnd n
circulaie se afl o mas de bani excesiv n raport cu nevoile circulaiei bneti va avea loc o depreciere a
monedei n raport cu aurul, precum i cu alte bunuri sau servicii. Inflaia poate aprea atunci cnd salariile
sunt mrite, fr ca productivitatea s creasc n aceeai msur cu salariile. Inflaia este variabil n timp
12
i rata inflaiei poate depinde de muli factori, e.g., factori politici, economici, internaionali etc.
Inflaia poate fi: controlat (ntre anumite limite), galopant sau necontrolat.
Dup un plasament pe 1 an, n regim de inflaie cu rata a, o unitate monetar devine

1 + r, fr inflaie
S1 = 1 + r
, cu inflaie.
1+a
Valoarea 100a este procentul anual de inflaie.
! Inflaia nu e tot una cu devalorizarea. Ultima este determinarea valorii monedei naionale fa de etalonul
n care aceast este exprimat, n general, prin scderea cursului de schimb pe piaa valutar. Totui, att
inflaia, ct i devalorizarea au aceleai consecine asupra nivelului de trai: srcire, saturaie, nemunc,
lumea vrea s scape de bani etc.
Dac a este cunoscut i poate fi controlat, atunci avem de a face cu o inflaie controlat. n cazul unui
plasament a lui S0 cu r pentru t n regim DC , suma final va fi:

S0 (1 + r)t ,
fr inflaie
t
St =

1+r
S0
, cu inflaie.
1+a
Se observ cu usurint c
lim S(S0 , r, a, t) = 0 dac a > r.
t
Dac a r, atunci avem o inflaie galopant.
Figura 1.1: Dobnda simpl vs. dobnda compus.
Plasament cu DS sau DC
Presupunem c S0 este plasat cu rata anual a dobnzii r pe durat t. Vom avea:

(
S0 rt , n regim de DS
Dt = t
S0 [(1 + r) 1] , n regim de DC .
13
Din figura (1.1) observm c:

(a) dac t < 1 an, atunci dobnda simpl este mai avantajoas;
(b) dac t = 1 an, atunci DS (t) = DC (t);
(c) dac t > 1 an, atunci dobnda compus este mai avantajoas;
Inflaie i risc catastrofic
Riscul catastrofic apare n caz de rzboaie, atentate, cataclisme naturale. Asemenea evenimente trebuie
luate n considerare, deoarece se poate ntmpla c unele credite s nu poat fi rambursate niciodat. Dac
inem cont de riscul catastrofal, atunci suma final a unui plasament cu S0 , r = rata anual de dobnd,
a = rata anual de inflaie, b = rata anual de risc catastrofic, pe t ani este
t
1+r
St = S0 .
(1 + a)(1 + b)
Observm c dac (1 + a)(1 + b) > 1 + r, atunci
lim St = 0.
t
Probleme propuse
Exerciiu 1.4. Pe 1 Martie 2012, Ionel a depus suma de 5000 RON ntr-un cont bancar ce ofer dobnd
simpl de 10% p.a.. Ce sum s-a acumulat pn pe 31 Decembrie 2012? Cai ani va trebui s atepte pn
i se va dubla suma? (Presupunem ca Ionel nu a mai efectuat alte tranzacii bancare legate de acel cont).
Exerciiu 1.5. O banc ofer un cont de depozit cu o rat nominal a dobnzii de 3.3% p.a., compus
trimestrial. Calculai rata anual efectiv a dobnzii. n ci ani o sum depozitat n acest cont se va
dubla?
Exerciiu 1.6. Banca A ofer mprumuturi cu o rat nominal a dobnzii de 5%, compus semestrial, dar
utilizeaz dobnd simpl pentru perioade fracionare n ani. Banca B ofer mprumuturi cu o rat nominal
a dobnzii de 5%, compus anual. Dorim s investim suma de 2000 RON.
(i) Calculai suma final dup 3 trei ani i dou luni pentru depozite n fiecare dintre cele dou bnci.
(ii) Calculai suma final dup 3 trei ani i dou luni i 10 zile pentru depozit n fiecare dintre cele dou
bnci.
Exerciiu 1.7. Cu ce rat nominal compus lunar vom obine aceeai sum final dup 1 an echivalent cu
compunerea de 8% trimestrial?
Exerciiu 1.8. Calculai suma final dup 11 ani pentru un principal de 500 RON plasat n regim de dobnd
compus cu rata de 6%, compus semestrial pentru primii 5 ani, i n regim de dobnd compus cu rata de
8%, compus trimestrial pentru ultimii 6 ani.
Exerciiu 1.9. Suma acumulat dup 17 ani ntr-un cont bancar, plecnd de la un principal de 1000 RON, este
de 5054.47 RON. Determinai rata dobnzii unitare anuale n cazul n care dobnda oferit este compus
(i) anual;
(ii) semestrial.
Exerciiu 1.10. n ultima zi a fiecrui an dintre 2007 i 2012 (inclusiv), Maria a depozitat ntr-un cont suma
de 1000 RON. tiind c dobnda oferit de acest cont este de 5% pe an, compus semestrial, i c nu au mai
fost efectuate alte tranzacii, s se determine suma pe care a gsit-o Maria n cont pe 1 Ianuarie 2013.
14
Exerciiu 1.11. O banc ofer un cont de economii cu dobnda de 3% compus lunar. Un client dorete s
depoziteze n acest cont o sum fix, la nceputul fiecrei luni, astfel nct dup 3 ani s acumuleze suma de
5000 RON. Determinai aceast sum lunar.
Exerciiu 1.12. Pe 1 Ianuarie 2009, Andrei a deschis un cont bancar n care a depus 2000 RON. Dup exact
un an, el a scos din cont 500 RON, iar pe 1 Iulie 2012 a depus n cont suma de 1500 RON. tiind c pentru
acel cont banca ofer o dobnd de 7.5%, compus semestrial, i c nu au mai fost efectuate alte operaiuni
bancare legate de acel cont, s se determine ci bani a gsit Andrei n cont pe 1 Ianuarie 2014.
Exerciiu 1.13. Pentru un anumit cont bancar, o banc ofer dobnd de 6.4%, compus semestrial.
(i) Ce sum ar trebui depus azi n acel cont, astfel nct suma fructificat dup doi ani s fie de 1000 RON?
Determinai RAE pentru acest cont.
(ii) Aceeai ntrebare n cazul n care dobnda se calculeaz continuu.
15
Derivate financiare
Un instrument financiar reprezint un document fizic sau electronic care are valoare monetar intrinsec ori
nregistreaz o tranzacie financiar. Exemple: numerar (cash), o cambie (cec), un certificat de depozit, o
obligaiune, o opiune, o aciune, carte de debit sau de credit etc.
Activul financiar (asset) este orice activ deinut (care e n posesie sau urmeaz a fi n posesie, prin drept) ce
are o valoare de schimb. Exemple: o valoare mobiliar emis de stat sau de ctre o unitate administrativ-
teritorial, o aciune, o obligaiune, cash, un portofoliu de valori mobiliare, terenuri, imobile.
Activele financiare pot fi riscante (e.g. aciuni, valut), a cror pre la un anumit timp n viitor este necunoscut
(stochastic) astzi, sau lipsite de risc (sau sigure) (e.g. aur, depozite n banc, obligaiuni), a cror pre
(valoare) n viitor este determinist. Ansamblul activelor financiare care aparin unei persoane se numete
portofoliu. Un portofoliu diversificat conine o gam larg de instrumente financiare, ca aciuni, depozite
bancare, aur i obligaiuni guvernamentale.
Un instrument financiar derivat este un instrument financiar (un contract financiar sau o nelegere ntre
dou sau mai multe pri) a crui valoare viitoare (la scaden) este determinat de preul (sau de preurile)
unui activ de referin sau activ suport (underlying asset).
Exemple de active suport: valori mobiliare, aciuni, rate de schimb, titluri de creane, comoditi, rate ale
dobnzilor, indici bursieri, valute, vremea etc.
Derivatele financiare au schimbat faa finanelor prin crearea a noi ci de nelegere, msurare i gestionare
a riscului. Specialitii cred c piaa derivatelor o submineaz pe cea a activelor originale. Derivatele finan-
ciare cele mai simple i mai utilizate se mai numesc i plain vanilla (valinie simpl), iar pe lng acestea
se mai ntlnesc i derivate exotice. La bursele de valori sunt inventate n fiecare zi noi tipuri de derivate
financiare, care de fapt sunt bazate pe patru tipuri principale de derivate. Scopul acestor noi invenii este,
n special, de a oferi o mai bun gestiune a riscului n condiii incerte.
Derivatele financiare nu sunt gselnie noi. Primele descrieri ale acestor instrumente financiare au aprut
la Aristotel, care a redat povestea lui Thales, un filozof srac din Milet. El povestete cum Thales a inventat
un mecanism financiar care are la baz un principiu de aplicaie universal. Oamenii l mustrau pe Thales
c era srac din cauza c era filozof, filosofia fiind vzut ca o ocupaie fr folos i care nu aducea nici un
venit. ns Thales avea s le dovedeasc contrariul, artnd c nelepciunea poate aduce bani. Povestea
zice c Thales era foarte dibaci n a prezice cum va fi cultura de msline de anul ce va urma. ncreztor n
previziunile sale, a fcut nelegeri cu cei ce deineau prese pentru ulei de msline de a le inchiria pentru
toamna urmtoare n ideea de a le putea utiliza, n mod exclusiv. Pentru c deintorii preselor nu tiau cu
siguran ce an va urma i i doreau s ctige ceva n caz c nu va urma un an bun, au acceptat repede
afacerea propus de Thales, chiar pentru un pre mic. Povestea lui Aristotel se ncheie exact aa cum bnuii.
Anul ce a urmat a fost unul excepional de bun pentru cultura de msline, iar cum numai Thales avea prese
de nchiriat, le-a oferit pentru preuri mari i i-a facut o avere din asta. Astfel, Thales a aratat lumii c
filosofii pot face i bani dac vor, dar ambiia lor este totui de o cu totul alt natur. Thales din Milet i-a
exercitat primul contract cu opiuni cunoscut. Dac nu ar fi fost o cultur aa cum prezicea, nu avea dect
s nu onoreze contractele i s minimizeze pierderile la suma de bani pltit pentru opiuni. Opiunile (sau
contractele cu opiuni) sunt doar un tip de derivate financiare.
Un alt exemplu de instrument financiar derivat:
Ionel cumpr de obicei preparate din carne de la un magazin local. Ionel are un prieten patron de super-
market care susine ca preurile la marketul lui sunt cele mai joase pentru preparatele respective. Ba chiar e
dispus s-i plteasc diferena de pre dac gseste aceleai produse la un pre mai mic altundeva. Aceast
16
nelegere ntre cei doi prieteni este un instrument financiar derivat, n sensul c valoarea ei depinde de
preul preparatelor n discuie.
Bine-bine, ai putea spune c sta nu-i dect un pariu pe preul preparatelor din carne. Aa i este, instru-
mentele financiare derivate pot fi gndite ca fiind nite "pariuri" pe preul altor active. De fapt, noiunea de
instrument financiar derivat poate fi vzut ca pe un nume cochet al jocului de noroc.
Aceast nelegere confer pentru Ionel asigurarea c pltete cel mai mic pre pe produsele respective i,
astfel, economisete ceva bani. i pentru prietenul su nelegerea e benefic; i vinde marfa i, totodat,
Ionel poate aduce noi clieni la supermarket, ceea ce nseamn ca-i va spori veniturile. Alte persoane
(investitori) s-ar putea folosi de aceast informaie i ar putea specula preurile pieei.
Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward i futures, opiuni, swaps.

Un contract forward este un acord ncheiat astzi, care prevede achiziionarea unei cantiti specificate de
mrfuri sau de moned n viitor, la o dat (maturitate) i pentru un pre (preul de livrare) bine precizate.
Un contract futures este similar cu un contract forward, cu deosebirea c primul este standardizat i, la
intrarea ntr-un astfel de contract, se pltete o sum de bani (marj).
Printr-un contract cu opiune (sau, simplu, opiune) se nelege un contract ce confer unei persoane (de-
ntorului) dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde (put) (sau cumpra <call>) o cantitate determinat dintr-o
marf, un activ monetar, financiar sau un contract futures, la un pre convenit, denumit pre de exerciiu,
ntr-un termen definit sau la expirarea acestuia, n schimbul plii unei prime. Cel ce deine o opiune poate
s-i exercite dreptul pn la scaden contractului, s abandoneze opiunea pn la scaden, sau s-i
compenseze contractul. Tipuri de opiuni: call (de cumprare) i put (de vnzare).
Un swap (credit ncruciat) este o tranzacie prin intermediul creia dou pri schimb ntre ele active
financiare, de regul, dobnzi i valute.
Aceste contracte vor fi prezentate mai pe larg mai trziu.
Arbitraj (free lunch)
Arbitrajul este modalitatea de a realiza un profit fr a fi expus la risc, adic a scoate profit din diferenele
de preuri de pe piaa financiar (e.g. a cumpra valuta sau comoditi de pe o piaa i a o vinde n aproape
acelai timp la un pre diferit pe o alt piaa).
O glum din care reiese bine ideea esenial a arbitrajului: Un profesor de Finane i copilul su se plimbau
pe o strad aglomerat. La un moment dat, copilul sau vede pe jos o bancnot de 100 $. Uite, tat, o
bancnot de 100 pe strad! Cnd copilul se apleac s o ridice, tatl i spune: "E inutil sa te apleci. Nu
exist nicio bancnot acolo, cci dac ar fi existat, ar fi ridicat-o altcineva naintea ta."
Arbitrajul st la baza teoriei de evaluare a activelor prin arbitraj (Asset Pricing T heory). Pentru a putea
modela evaluarea preurilor activelor financiare ne vom limita la piaa financiar n echilibru, adic o pia
pe care nu exist oportuniti de arbitraj. Este foarte dificil de modelat aceste evaluri n cadrul unei piee
care nu e n echilibru. Arbitrageurii vor cuta s obin cantiti nelimitate de cstiguri lipsite de risc, ceea
ce implic o piaa dezordonat, imposibil de modelat matematic. Absena arbitrajului de pe piaa este un
atuu minimal i suficient n modelarea pieei financiare, care este i indeajuns de realistic. Oportuniti de
arbitraj exist pe piaa dar ele dispar foarte repede. De ndata ce un agent observ posibilitatea arbitrajului,
o va exploata la maximum, pn discrepana ntre preuri dispare. Principiul inexistenei arbitrajului zice ca
o piaa financiar nu ar trebui s permit posibiliti de arbitraj. n capitolele urmtoare vom vedea cum
putem exprima lipsa arbitrajului n termeni matematici. O pia financiar n care nu exist oportuniti de
arbitraj se numete pia financiar viabil.
17
Utilitatea derivatele financiare
1. Gestionarea riscului (hedging). Sunt unelte pentru persoane fizice sau companii pentru a reduce riscul.
Spre exemplu, un fermier ce produce porumb intr ntr-un contract forward nc din primvar pentru
a-i acoperi riscul unei eventuale pierderi n toamn, cnd preurile ar putea scdea foarte mult. O
aciune de hedging este util atunci cnd se dorete minimizarea riscului generat de incertitudinea
dobnzilor, a ratelor de schimb sau de alte variabile de pia. Pe de alt parte, riscul poate crete
atunci cnd se recurge la o aciune de hedging iar competitorii direci nu o fac.
2. Speculaie. Derivatele financiare pot servi ca modalitti de investiie. Un speculator preia riscul de
la hedger cu scopul de a scoate un profit mai trziu cnd preurile pe piaa se vor schimba favorabil.
3. Arbitraj. Prin tranzacionarea acestor instrumente financiare poi obine profituri fr a risca nimic,
prin specularea diferenelor de pre existente pe pia pentru acelai activ financiar. Acesta sunt
numite aciuni de arbitraj.
4. Schimbarea naturii responsabilitii. n locul deinerii efective a unui activ riscant, un investitor
poate achiziiona doar dreptul de a deine activul, evitnd eventualele pierderi foarte mari. Prin
tranzacionarea derivatelor financiare, o persoan poate vinde active i, totodat, s continue s le
dein fizic, se poate pstra dreptul de vot n cazul unor aciuni sau elimina riscul deinerii unor active
ale cror preuri pot scdea. De asemenea, exist posibilitatea de a scpa de plata unor taxe.
5. Schimbarea naturii investiiei, fr a fi nevoie de a vinde un portofoliu i de a cumpra un altul, fapt
ce atrage costuri suplimentare. Spre exemplu, n cazuri derivatelor de tip swaps, putem schimba dou
active financiare ntre ele, reducnd astfel costurile de tranzacionare.
Actorii de pe piaa derivatelor financiare
Putem categorisi persoanele care tranzacioneaza derivate financiare n trei mari categorii:
1. Hedgerii. Hedgingul (acoperirea riscului) este ncercarea de a acoperi (asigura mpotriva) posibilele
(-lor) riscuri rezultate din fluctuaiile de pre pe piaa financiar.
2. Speculatorii iau poziia opus hedgerilor. Ei preiau riscul pe care hedgerii l transmit. Nu exist
speculaie fr hedging i vice-versa. n procedeul de speculaie, fondurile disponibile sunt plasate
strategic n scopul de a scoate profit.
3. Arbitrajeurii intra n dou sau mai multe tranzacii echivalente n acelai timp, n care preurile con-
tractelor sunt diferite. Ei urmresc a scoate profit din nimic, adic fr a se expune la risc. Vi-i putei
imagina ca persoane cu cel puin dou telefoane n mana i cu panouri electronice n fa.
Presupuneri de modelare
Dac dorim s crem modele matematice pentru aceste derivate financiare, atunci e necesar s facem
urmtoarele presupuneri, care ne-ar uura lucrul:
costurile de tranzacionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, cci toate pieele
reale implic astfel de costuri). A nelege pieele fr friciuni e un pas inainte n a inelege pe cele
cu friciuni;
nu sunt restricii asupra cantitilor tranzacionate i c aceasta nu va schimba preul activelor tranzac-
18
ionate;
aceeai rata a dobnzii, r, att pentru mprumut ct i pentru credit;
investitorii prefer tot mai mult;
lipsa arbitrajului pe piaa financiar;
Problema fundamental a matematicii instrumentelor derivate financiare este stabilirea preului lor. Primele
modele de evaluare au aprut n 1973, in lucrarile scrise de Black, Scholes i Merton.
Valoarea n timp a banilor (time value of money)
n cele ce urmeaz, vom utiliza dobnda unitar r, ca fiind rata lipsit de risc a profitului unei companii, i
va fi considerat constant n timp. De asemenea, vom considera c dobnda se calculeaz n mod continuu.
Asta nseamn c suma S0 la timpul t = 0, va valora S0 ert la momentul t (timp ce l vom msura n ani).
Invers, orice sum ST la timpul viitor t = T valoreaz ST erT n momentul de fa, adic la t = 0, i
valoreaz ST er(T t) la momentul t [0, T ].
Contracte forward
Este cel mai simplu derivat financiar. Este o nelegere (obligaie) de a cumpra sau vinde un activ financiar
la o dat pre-stabilit n viitor (maturitate sau dat livrrii sau scadena), pentru un pre (pre de livrare)
stabilit la semnarea contractului. A se face distincie ntre un contract forward i un contract spot, pentru
care livrarea are loc astzi, la momentul nelegerii. ntr-un astfel de contract sunt implicate dou pri: cel
care cumpra activul (se spune c el deine o poziie long) i cel care l vinde (care deine o poziie short).
Aceste contracte sunt tranzacionate pe piaa OTC (Over-The-Counter sau inter-dealeri).
Poziia cumprtorul contractului futures se numete long forward (LF). Cel care intr ntr-o poziie LF va
ctig din tranzacie dac preul viitor al activului cumprat va crete fa de momentul intrrii n poziie.
Cumprtorul unui contract futures urmrete ori s se protejeze mpotriva unor creteri viitoare ale preului
respectivului activ pe piaa spot (la vedere), ori dorete s speculeze o astfel de cretere la momentul sau
momentele pe care le considera potrivite. Poziia cumpratorului este considerat acoperit deoarece el
urmeaz s achiziioneze activul de baz.
Poziia vnztorului este considerat descoperit (deoarece cel care vinde activul suport s-ar putea s nu
l dein n momentul intrrii n contract, astfel la scadena el va trebui fie s cumpere activul suport pe
piaa spot, pentru a-l vinde i a-i onora obligaiile contractuale, fie va trebui s-l mprumute, i n acest caz
va aprea, mai trziu obligaia rambursrii mprumutului. n limbaj de specialitate, poziia vnztorului se
numete short forward (SF) i este o poziie n oglind fa de poziia LF. Atunci cnd poziia LF nregistreaz
un ctig, poziia SF va nregistra o pierdere i invers; cu alte cuvinte, investitorul care intr ntr-o poziie
SF urmrete fie s se protejeze mpotriva unei eventuale scderi a preului activului suport, fie dorete s
speculeze scderea preului la momentul potrivit.
Caracteristici ale contractelor forward:

contractul forward este o nelegere privat, ncheiat ntre doi parteneri care, de obicei, se cunosc;
contractele forward (la termen) nu sunt tranzacionate la burs (sunt contracte nestandardizate);
un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe piaa la vedere
19
(spot). Astfel, prile contractuale pot solicita o garanie;

activul suport sau obiectul contractului poate fi orice marf sau orice activ financiar pentru care cei
doi parteneri i manifest interesul;
tranzaciile se fac numai pe pieele OTC;
livrarea este specificat la momentul iniierii contractului;
nu se face nici o plat la momentul scrierii contractului;
valutele sunt cele mai tranzacionate prin contracte forward.
Vnzri prin lips (short selling)
Este procedeul prin care se poate vinde un activ pe care nu-l deii. Etapele: ia cu mprumut activul i
vinde-l. La maturitate cumpra activul i napoiaz-l de unde l-ai mprumutat plus, eventual, o dobnd
pentru mprumut. n acest caz, profitul va fi: pozitiv, dac preurile scad i negativ, dac preurile cresc.
n cazul vnzrilor short, investitorii sper c preurile pe piaa spot s scad pentru a face un profit. n
general, vnzrile short sunt utilizate pentru a profit de o scdere asteptat de preuri anumite active. Sunt
trei motive pentru a vinde short:
speculaie (obii un profit dac preurile scad). De exemplu, George Soros, 1992, "the man who broke
the Bank of England", a anticipat c pound-ul britanic va scdea i a pariat 10 miliarde de dolari pe
aa ceva, scond numai ntr-o zi un profit de cca 2 miliarde dolari americani.
finanare (e o modalitate de a mprumuta bani, folosit mai ales la obligaiuni);
hedging (pentru acoperirea riscului deinerii unor active).
n practic, cnd vinzi short un activ brokerul tu i va mprumut activul respectiv din contul firmei sau al
altei firme de brokeraj. Apoi activul e vndut i banii i revin, dar mai trziu sau mai devreme va trebui s
nchizi poziia short prin napoierea mprumutului fcut. Se pot plti sau nu dividende pentru activul deinut.
Preul forward (forward price)
Dac preul de livrare este mai mare dect preul spot, atunci e de preferat de a fi ntr-o poziie short, iar
dac este mai mic, atunci o poziie long e preferat. Aadar va trebui s existe un pre unic de livrare pentru
care nici una dintre cele dou poziii nu e avantajat. Un astfel de pre se numete pre forward. Cu alte
cuvinte, preul forward este preul (unic) de livrare pentru care nu e nevoie de nici un schimb de bani la
momentul iniierii contractului (i.e. nu ne cost nimic pentru a ntra ntr-un astfel de contract). Vom deriva
n continuare o formula pentru preul forward, bazat pe principiul absenei arbitrajului.
Vom utiliza urmtoarele notaii:
K = preul de livrare;
St = preul (spot) al activului la momentul t;
(S0 e preul la momentul t = 0, care e cunoscut, i ST la momentul t = T , necunoscut);
T = momentul livrrii sau scadena;
t = ctigul (profitul) net la momentul t.
20
F0 preul forward la momentul t = 0 (acesta se modific n timp).

Pentru un investitor ce deine o poziie long forward (i.e., ne punem n poziia cumprtorului) cu preul de
livrare K i scdena T , profitul este T = ST K , iar pentru unul ce deine o poziie short forward (i.e.
suntem pe poziia vnztorului), T = K ST (vezi Figura 2.1).
Profit
Profit
K ST K ST
(a) (b)
Figura 2.1: Profitul pentru un long forward (a) i un short forward (b).
ntrebrile la care ne propunem s rspundem sunt:

* Cum va trebui s-l alegem pe K astfel nct nu este nevoie de schimb de bani la momentul t = 0, intre
prile implicate in contract?
Cu alte cuvinte, aceasta intrebare ne cere sa determinam preul forward.
* Care este preul corect al contractului forward la momentul iniierii lui, dac preul de livrare nu este
preul forward?
Pentru a rspunde la (1) s punem problema preului corect astfel: considerm contractul futures ca fiind un
joc avnd urmtoarea regul. La timpul t = T juctorul J1 (care se afl pe poziia long futures) primete de
la J2 (poziia short futures) suma ST K n cazul n care acesta este pozitiv, altfel pltete suma K ST .
ntrebarea (1) reformulat este:
Care este preul corect, V , pe care juctorul J1 ar trebui s-l plteasc pentru a participa la joc?
Observaia 2.1. Deoarece suma V trebuie pltit la t = 0 dar plile mai sus amintite se fac la t = T , va
trebui s lum n calcul valoarea banilor n timp (dobnd).
S presupunem c rata unitar anual a dobnzii este r, aceeai pentru mprumut i credit, i c dobnd se
calculeaz compus continuu. Aadar, suma V platit la momentul t = 0 valoreaz V erT la momentul t = T .
D.p.d.p. al teoriei jocurilor, acest joc este cinstit dac valoarea medie asteptat a sumei tranzacionate la
t = T este 0.
ns, valoarea sumei tranzacionate la t = T este ST K V erT , deci avem

E[ST K V erT ] = 0,
adic V = erT (E[ST ] K ).
n concluzie, pentru a prticipa la joc J1 va trebui s plateasc la t = 0 suma
V = erT (E[ST ] K ),
21
dac aceast e pozitiva, altfel J2 va trebui s-i plateasc
V = erT (K E[ST ]).
Mai mult, valoarea lui K pentru care nu trebuie platit nici o prim la intrarea n joc este K = E[ST ]. Deci
pare rezonabil de a alege un astfel de K ce s reprezinte preul forward.
ns, sunt dou obiecii majore pentru aceast alegere:
prima V depinde de E[ST ], adic de valoarea asteptat a preurilor viitoare, care sunt aleatorii, deci
necunoscute investitorilor.
Putem doar prezice valoarea lui ST . Dup cum vom vedea mai trziu, n capitolele viitoare, se
obinuiete ca ST s fie ales astfel nct s urmeze o anumit repartiie probabilistic, de regula
repartiia lognormal.
Reamintim, Y logN (m, ) dac ln Y N (m, ), adic densitatea de repartiie a lui Y este
(
(ln xm)
2
fY (x) =

1
x 2
e 2 2 , dac x > 0
0 , dac x 6 0
Media i dispersia sunt date de E(Y ) = em+

2 /2
, D 2 (Y ) = e2m+ (e 1)..
2 2
alegnd K = E[ST ], pot aparea oportuniti de arbitraj.

- Intr-adevar, s presupunem c E[ST ] = S0 , deci K = S0 . Un investitor poate proceda astfel:
La t = 0 vinde short n unitti din activ i investete banii obinui (i.e. nS0 ) ntr-un cont bancar sau
obligaiuni. Pentru a acoperi poziia short, n acelai timp intra ntr-un contract forward prin care se
angajeaz s cumpere n active la preul spot la t = T , adic pentru S0 . Aadar, la t = T va avea
n cont nS0 erT . Onoreaz poziia long i cumpra n active, pentru care pltete nS0 , le returneaz,
mpreu cu dobnd pentru deinerea lor pana la scdena. Facnd balant la t = T , va rmne cu:
nS0 (e(rq)T 1) (n general, r > q). n plus, dac q = 0 (nu se iau n considerare taxele de deinere
a unui activ), atunci va avea un profit garantat nS0 (erT 1) > 0, deci oportuniti de arbitraj. -
Ingredientul esential in evaluarea valorii contractului forward este presupunerea ca piata financiara este
viabila (lipsita de arbitraj).
Propoziia 2.2. Preul forward pentru un activ aflat n proprietate i care nu genereaz dividende este
K = S0 erT . (2.1)
Demonstraie. Cazul I: K < S0 erT .

La t = 0: Vindem short n active, banii obinui nS0 n punem ntr-un cont bancar cu rat r i intrm ntr-un
contract forward n care ne angajm s cumpram n active la t = T cu preul K , pentru a acoperi poziia
short.
La t = T : Cumpram n active i nchidem poziia short. Profitul net va fi: nS0 erT nK > 0.
Cazul II: K > S0 erT .
La t = 0: mprumutm suma de nS0 , cumprm n active i intrm ntr-un contract forward de vnzare a lor
la t = T , cu preul K .
La t = T : Vindem cele n active i pltim mprumutul. Profitul net: nK nS0 erT > 0.
Observaia 2.3. S notm c preul stabilit prin lipsa arbitrajului este tocmai valoarea la scdena t = T a
sumei S0 dac aceasta este investit ntr-un cont bancar pe toat perioada contractului.
22
Propoziia 2.4. Preul forward pentru un activ aflat n proprietate i care produce dividende cu o rat q este
K = S0 e(rq)T .
Aici q reprezint rata medie ateptat de plat dividendelor.
Propoziia 2.5. Preul forward pentru un activ mprumutat i care nu produce dividende este
K = (S0 I)erT .
Aici I este suma fructificat ce trebuie pltit pentru activul mprumutat.
Observaia 2.6. Dei, n general, valoarea K este aleas astfel nct contractul forward nu cost nimic la
momentul iniierii, n cazul n care K nu e preul forward, atunci contractul va avea o anumit valoare iniiala.
Aceasta este:
(F0 K )erT , pentru cel care deine o poziie long forward, i
(K F0 )erT , pentru cel care deine o poziie short forward.
Contracte futures
Un contract futures este un acord contractual ferm ntre dou pri, negociat ntr-o piaa organizat, care
oblig ambele pri s cumpere sau s vnd o cantitate de bunuri, obligaiuni, aciuni etc la o dat viitoare,
pentru un pre stabilit la dat semnrii contractului. Preul contractului va varia n funcie de localizarea
pieei, dar este fixat atunci cnd tranzacia este ncheiat. Contractul futures este, de fapt, un contract
forward standardizat.
Exemplu 2.7. 1. Cumprare de 500 g de aur @ RON180/g n Decembrie 2013;

2. Vnzare de e50 000 @ 4.35 e/RON n August 2014;
Trasturi comune ale contractelor futures:

sunt standardizate (anumite maturitti, dimensiuni ale contractelor, tipuri de active suport etc) i
organizate de casele de compenstaie. Implicarea casei de compensaie implic fatul c nu exist un
contract ntre vnztor i cumprator, ci un contract ntre fiecare dintre acetia i cas de compensaie.
Casa de compensare actioneaz astfel ca o contrapartida pentru ambele pri, care confer protecie
acestora i permite ca tranzacionarea s aib loc mai liber;
preul este stabilit prin mecanismul cerere/ofert pentru contractul futures pe un anumit activ suport
i este influenat i de scadena anuntat pentru acest;
sunt tranzacionate la burs;
la momentul semnrii contractului se cere fiecrei pri depunerea unei sume de bani numit marja
sau garanie. Aceast marj este ajustat zilnic, pentru a minimiza posibilele pierderi.
marcarea la piaa: nregistrarea preului unui activ n fiecare zi n vederea calculrii profiturilor i a
pierderilor.
23
sunt utilizate n special de: hedgeri, speculatori i arbitrageuri.

Din punctul de vedere al modelrii matematice, putem considera contractele forward i cele futures a fi
identice.
Probleme propuse
Exerciiu 2.1. Un investitor a semnat un contract forward cu scadena de 6 luni, prin care va cumpra un
pachet de aciuni ale unei companii cu suma total de 200 RON. Preul actual al pachetului de aciuni este
de 194 RON. tiind c nu exist oportuniti de arbitraj i c pentru aceste aciuni nu se pltesc dividende
pentru perioada contractual, s se determine rata anual unitar (efectiv) lipsit de risc.
Exerciiu 2.2. Determinai preul forward pentru un contract forward cu scadena de 1 an, bazat pe un
portofoliu de active ce valoreaz 1.1 milioane RON i care are o rat anual de plat a activelor de 5% p.a.,
pltibile n mod continuu. Rata anual unitar lipsit de risc este de 5% p.a..
Exerciiu 2.3. Pe piaa aurului, preul spot al unui gram de Au (1XAU) este de 140 RON. Pe aceast pia
se comercializeaz contracte forward cu scadena de jumtate de an, ce ofer posibilitatea vnzrii gramului
de aur cu 150 RON (r = 0.05).
(a) Determinai dac exist oportuniti de arbitraj pe pia. n caz afirmativ, construii o strategie de
arbitraj.
(b) Determinai preul forward pentru un contract forward de vnzare a 1g Au cu 150 RON, cu scadena de
6 luni.
(c) Care este preul corect al unui contract forward considerat mai sus?
Exerciiu 2.4. ntr-o anumit ar, guvernul a decretat urmtoare band de variaie pentru rata de schimb
dintre valuta autohton ($LOC) n raport cu EUR:
0.95 EUR 6 1 $LOC 6 1.05 EUR.
Presupunem c acest decret are aplicabilitate pentru cel puin un an. Tot n aceast ar, guvernul emite
titluri de valoare (obligaiuni) cu scadena de 1 an, n valuta autohton, i care pltesc dobnd de 30% p.a..
Dac dobnda pentru depozite n EUR este de 6% p.a., investigai dac exist oportuniti de arbitraj.
Exerciiu 2.5. Un activ financiar cost $152 n New York i 100 n Londra. tiind c rata de schimb este
/$ = 1.55, construii o strategie de arbitraj.
24
Contracte cu opiuni
Printr-un contract cu opiune sau, simplu, opiune (n englez, option) se nelege un contract ce confer
unei persoane (deintorului) dreptul, dar nu i obligaia, de a tranzaciona in viitor un anumit activ financiar,
la un pre convenit, ntr-un termen definit sau la expirarea acestuia, n schimbul plii unei prime. Dac
prin acest contract se vinde activul suport, atunci avem o opiune de tip put, iar dac se cumpr activul,
avem o opiune de tip call. Preul convenit pentru tranzacionarea activului se numete pre de exerciiu,
iar termenul limit de valabilitate a opiunii este denumit scaden (sau maturitate). Activele suport pot fi
foarte variate. De exemplu, pot fi: aciuni, devize, indici bursieri, contracte futures, rate ale dobnzii.
Cel ce deine o opiune poate s-i exercite dreptul pn la scaden contractului, s abandoneze opiunea
pn la scaden, sau s-i compenseze contractul.
n funcie de timpul cnd se face exercitarea, opiunile pot fi: europene (opiunea este exercitat doar la
maturitate), americane (opiunea poate fi exercitat oricnd ntre semnarea contractului i maturitate), exotice
(bermudiene, asiatice, ruseti) etc. Cele mai multe opiuni tranzacionate la burs sunt cele de tip american,
deoarece pot conferi flexibilitate celor ce tranzaioneaz.
Cumpratorul unui call nu e obligat s cumpere, dar dac acesta dorete, atunci vnzatorul e obligat s
vnd, indiferent dac la momentul exercitrii contractului piaa este sau nu favorabil lui. Asumarea acestui
risc de ctre vnzatorul opiunii se face n schimbul ncasrii la t = 0 a unei prime, care de altfel este
preul opiunii. Astfel, vnzatorul obine ctiguri limitate, dar certe, la nivelul primei ncasate, n schimbul
asumrii unor riscuri nelimitate. n acelai timp, opiunea reprezint pentru cumprtor o poli de asigurare.
Prima pltit poate s-i aduc ctiguri teoretic nelimitate, n cazul unei piee favorabile la scaden, sau
s-l apere ntr-o pia defavorabil. Tranzaciile cu opiuni sunt operaiuni de vnzare/cumprare de riscuri.
Cumprtorul opiunii are aversiune fa de risc (riscofob), iar vnztorul este riscofil (prefer riscul).
Opiunile pot fi oferite n cadrul unor burse specializate sau pe pieele OTC. n primul caz, contractele sunt
standardizate i ofer un grad sczut de flexibilitate n alegerea termenilor. n cel de al doilea caz, contrac-
tele se ncheie, n general, prin negociere ntre cele dou pri contractante.
ntre anii 1970 1980, opiunile erau inaccesibil de scumpe pentru majoritatea investitorilor. Acum preurile
sunt accesibile i, de multe ori, chiar sub-evaluate. Detintorul unei opiuni poate obine un profit de multe
ori mai mare dect ceea ce ar obine dac ar deine activul suport. Exist astfel posibiliti de a realiza
profituri foarte mari cu investiii mici.
Elementele componente ale unei opiuni:
Elemente intrinseci:
prima C0 pentru call (call to purchase) i P0 pentru put (put to sell);
preul de exerciiu (preul de lovire - strike price) K ;
durata de valabilitate T (scaden - maturity);
preul spot (de pia) al activului suport, St (S0 este preul actual al activului);
rata dobnzii anuale, r, unic pentru vnzri i cumprri;
rata de plat a dividendelor, q, dac acestea se pltesc.
25
Opiunea are i o variabil necunoscut, volatilitatea (volatility) preului activului suport, dar care poate
fi estimat. Aceasta volatilitate este, de fapt, dispersia valorilor activului suport pe perioada de via a
opiunii i este un factor important n determinarea valorii primei opiunii. Volatilitatea preului unor aciuni
la compania X poate fi de dou ori mare dect a companiei Y , determinnd astfel o valoare dubl a primei
opiunii de cumprare a aciunilor primei firme.
n continuare, vom nota prin CtE = Ct i prin PtE = Pt valorile pentru un call, respectiv, put european la
momentul t. De asemenea, vom nota prin CtA i PtA valorile corespunztoare pentru call i put americane,
la momentul t. Dac nu este pericol de confuzie, vom prefera notaiile Ct i Pt pentru opiuni europene.
Valorile pentru call i put (att europene, ct i americane) pot fi privite ca fiind nite funcii de urmtoarele
variabile:
Ct = C (K , St , T , q, r), Pt = P(K , St , T , q, r).
Factori determinani ai preului unei opiuni
preul activului suport, St . Spre exemplu, valoarea opiunii de tip call va fi mai mare cu ct diferena
ntre preul activului suport i preul de exerciiu este mai mare.
preul de exerciiu, K . Acesta are o influen invers fa de preul activului suport.
intervalul de timp pn la scaden, T . Cu ct acesta este mai mare, cu att valoarea opiunii crete,
deoarece ofer o flexibilitate mai mare de a exercit opiunea n mod favorabil.
rata dobnzii fr risc (risk-free rate), r.
dividendele (dividends). Valoarea opiunilor de tip call va scdea n cazul plii dividendelor n perioada
de via a opiunii, pe cnd preul unei opiuni put va crete.
volatilitatea preului activului suport, . Aceasta este greu de determinat n practic. Este o msur a
incertitudinilor legate de evoluia preului activului suport. Un activ cu o volatilitate ridicat prezint
fluctuaii accentuate ale preului.
Preul de exerciiu este stabilit n jurul preului activului suport, S0 . Pentru un call european cu preul de
exerciiu K , vom spune c preul activului suport la maturitate este:
sub-paritate (in-the-money), dac K < S0 .
Se spune c, n acest caz, opiunea are valoare tangibil. n plus, aceast opiune are valoare n timp,
aceasta fiind asigurare pentru cazul n care valoarea activului suport scade sub valoarea preului de
exerciiu.
Spre exemplificare, s presupunem c valoarea unui activ este astzi S0 = 30 $ i valoarea unui call
european de cumprare a acestui activ cu K = 27.50 $ la momentul viitor T = 1/4 (3 luni) este
C0 = 3.15 $. Deinnd un astfel de derivat financiar, poi pierde maximum 3.15 $, adic tocmai prima
pltit pentru call, i aceasta se ntmpl n cazul n care opiunea expir neexercitat. Din cei 3.15 $,
suma de 2.50 $ reprezint valoarea intrinseca (tangibil) a opiunii (i.e., diferena ntre S0 si K ), iar
0.65 $ reprezint valoarea timp a opiunii. Nivelul cu care preul opiunii depete la un moment dat
valoarea intrinsec se numete valoare timp. La scaden valoarea timp este nul.
la paritate (at-the-money), dac K = S0 .
n cazul activului anterior, o opiune call european la paritate ar semnifica un pre de exerciiu K = 30 $.
Prima pentru un astfel de call ar fi de, s zicem, 1.35 $. Se poate observ c valoarea n timp a opiunii
este mai mare dect n cazul precedent, deoarece acest call poate fi privit ca asigurare pentru cazurile
n care preul activului ar scdea sub preul de exerciiu K sau c l-ar depi pe K .
supra-paritate (out-of-the-money), dac K > S0 .
26
De exemplu, un call european cu K = 33 $ i T = 1/4 (3 luni) asupra activului precedent este la

supra-paritate.
Valoarea unui call (put) european la maturitate e dat de
CT = (ST K )+ , respectiv, PT = (ST K ) = (K ST )+ .
Vom nota prin F V (C0 ) valoarea viitoare la momentul T (future value) pentru C0 . Similar, vom nota prin
F V (P0 ) valoarea viitoare la momentul T pentru P0 . n funcie de modul cum este calculat dobnda, F V (X0 )
poate fi una dintre urmtoarele valori: X0 (1 + rT ), X0 (1 + r)T sau X0 erT .
innd cont de prima pltit la semnarea contractului, profitul net de cumprare a (sau rezultatul cumprrii)
unui call (long call) este
cT = (ST K )+ F V (C0 ),
iar al unui put (long put) este
p
T = (K ST )+ F V (P0 ).
Acestea sunt profiturile ce le poate obine cumprtorul de opiuni call sau put. Din punctul de vedere al
vnztorului, profit pentru cumprtor nseamn pierdere pentru vnztor. Aadar, profiturile pentru vnzare
p
de call (short call) i put (short put) sunt, respectiv, cT = F V (C0 )(ST K )+ i T = F V (P0 )(K ST )+
(vezi Figurile 3.1 i 3.2 unde, pentru simplitate, am luat r = 0, de unde F V (C0 ) = C0 i F V (P0 ) = P0 ).
Profit
Profit
abandon exercitare exercitare abandon
0 K 0 KP0 K
K+C0
C0 S(t) S(t)
P0
Figura 3.1: Profitul pentru un long call (a) i un long put (b).
Terminologie:
- a vinde o opiune call (en., to write (or sell) a call option) = a avea obligaia de a vinde un activ la un
pre prestabilit. Dac un investitor este n aceast poziie, el va trebui s livreze activul suport la scaden
n cantitatea convenit i la preul convenit, n cazul n care cumprtorul i exercit dreptul;
- a cumpra o opiune call (en., to buy a call option) = a avea dreptul de a cumpra un activ la un pre
prestabilit, de la cel care a scris (vndut) opiunea;
- a cumpra o opiune put = a avea dreptul de a vinde un activ la un pre prestabilit;
- a vinde o opiune put = a avea obligaia de a cumpra un activ la un pre prestabilit;
- pre de exerciiu (de lovire) = preul stabilit la momentul scrierii opiunii (convenit de ambele pri);
27
Profit
Profit
P0
C0
K K+C0 KP0 K
0 0
S(t) S(t)
abandon exercitare exercitare abandon
Figura 3.2: Profitul pentru un short call (a) i un short put (b).
- scadena (maturitatea) = dat cnd contractul expir;

- premium (sau prima) = taxa ncasat de cel care scrie opiunea (emite contractul), de la cumprtor.
Gndii-v la aceast prim ca fiind o asigurare pentru luarea unor eventuale decizii financiare greite.
n continuare, vom determina limite pentru preurile opiunilor la orice timp ntre 0 i T . Presupunem c
avem opiuni put i call europene cu acelai pre de exerciiu, acelai activ suport (al crui pre la t este St
i pentru care nu se pltesc dividende) i acelai T . Mai mult, considermexistena unei rate unitare unice,
r, compus continuu. Putem demonstra urmtoarea propoziie:
Propoziia 3.1. (paritatea put-call) ntr-o pia financiar viabil (i.e., n care nu exist oportuniti de
arbitraj), are loc relaia:
St + PtE CtE = K er(T t) , () t [0, T ]. (3.1)
Demonstraie. Considerm un portofoliu compus dintr-un activ S, un put P i o poziie short pentru un call
(cel care deine portofoliul a scris call-ul). Fie Vt valoarea portofoliului. Avem:
Vt = St + PtE CtE , () t [0, T ].
Dar la t = T avem
VT = ST + (ST K ) (ST K )+ = K .
Aadar, acest portofoliu garanteaz profitul K la t = T . Folosind principiul lipsei arbitrajului (care ne
garanteaz c dou active ce au un acelai pre la un anumit moment, atunci ele vor valora la fel n orice
alt moment), gsim c
Vt = K er(T t) , () t [0, T ].
Observaia 3.2. (1) Pentru t = 0, obinem relaia:
S0 + P0 C0 = K erT . (3.2)
28
(2) n cazul opiunilor de tip american ce au la baz acelai activ suport pentru care nu se pltesc dividende
i aceeai scaden, o relaie similar cu cea anterioar (care uneori poart denumirea de paritatea put-call
pentru opiuni americane) este:
S0 K 6 C0A P0A 6 S0 K erT . (3.3)
Propoziia 3.3. n aceleai condiii ca n propoziia anterioar, putem arata c:

n o
max St K er(T t) , 0 6 CtE 6 St , () t [0, T ].
Demonstraie. Rezult din propoziia anterioar.

Evident, CtE > 0, deoarece CtE < 0 genereaz oportuniti de arbitraj (obinem un profit la timpul T , cnd
CTE = (ST K )+ > 0). n mod similar, trebuie s avem Ct 6 St , altfel ar nsemna c dreptul de a cumpra
un activ are o valoare mai mare dect deinerea efectiv a activului, ceea ce e fals. Deinerea activului ofer
beneficii suplimentare, e.g. dobnd.
Din (3.1) obinem c
St K er(T t) = CtE PtE 6 CtE ,
ceea ce ncheie demonstraia.
Observaia 3.4. E clar c o opiune american cost mai mult dect una european, deoarece are n plus
caracteristica de a putea fi exercitat oricnd nainte de termen. Aadar, n general avem
CtA > CtE , () t [0, T ].
Propoziia 3.5. ntr-o pia financiar viabil, pentru un activ financiar pentru care nu se pltesc dividende,
avem
CtA = CtE , () t [0, T ].
Demonstraie. Artm c CtA 6 CtE , () t [0, T ]. tim c:
CtA = max{St K , CtE }, () t [0, T ].
Dar, dac nu se pltesc dividende, atunci, folosind Propozitia 3.3, obinem:
St K 6 St K er(T t) 6 CtE ,
de unde rezult inegalitatea

CtA 6 CtE , () t [0, T ].
Observaia 3.6. Sunt dou motive pentru care exercitarea unei opiuni americane de tip call pentru care nu
se pltesc dividende mai devreme de maturitate nu e indicat:
(i) investitorul care deine un call american n locul activului suport este asigurat mpotriva unei cderi a
valorii activului. Dac exercit mai devreme, atunci pierde asigurarea.
(ii) Cnd deintorul unui call exercit opiunea, atunci el cumpr activul pltind preul de exerciiu K .
Cumprnd mai devreme, el va pierde dobnda ctigat pentru K pentru perioada rmas pn la maturi-
tate.
29
Observaia 3.7. (1) Putem determina valori maxime i minime i pentru un put european. Astfel, ntr-o
pia viabil avem:
max{K er(T t) St ; 0} 6 PtE 6 K er(T t) , () t [0, T ].
Demonstraia este similar cu cea pentru Propoziia 3.3.

(2) n cazul opiunilor de tip american, putem arta doar c:
CtE 6 CtA 6 S0 i PtE 6 PtA 6 K , () t [0, T ].
Strategii de investiii cu opiuni
Piaa opiunilor poate fi o pia ideal pentru cei ce doresc s obin ctiguri nelimitate, speculnd preurile
opiunilor, sau pentru investitorii care doresc s se asigure mpotriva riscului financiar. Opiunile pot fi folosite
i in aciuni de arbitraj. Vom discuta aici strategii ce includ doar opiuni call i put europene.
Opiunile pot fi utilizate pentru:
speculaie;
hedging (acoperirea riscului sau asigurare);
arbitraj.
Aceste operaiuni sunt posibile datorit versatilitii opiunilor. Putem vorbi despre strategii bull, n care
investitorii anticipeaz o cretere viitoare a preului activului suport, sau strategii bear, cnd acest pre este
anticipat a fi n scdere. Strategiile de investiie cu opiuni sunt nenumrate; amintim aici doar cateva, mai
uzuale:
strategii simple. De exemplu, cumprare de opiuni call i put neacoperite, n funcie de anticiprile
investitorilor asupra evoluiei viitoare a cursului activului suport.
combinaii. Aceste strategii sunt combinaii de opiuni asupra aceluiai activ suport. De exemplu:
salturile (en., spreads), prima dubl (en., stellage) sau gtuirile (en., strangles).
cumprarea de portofolii formate din opiuni call i put i active suport, n vederea lurii unei poziii
ct mai bune pe pia la scaden.
Pentru simplitate, vom considera aici c r = 0. Dac r 6= 0, atunci C0 si P0 vor fi nlocuite cu F V (C0 ),
respectiv F V (P0 ).
Strategii simple cu opiuni

cumprare de opiuni call (naked long call). Alturi de cumprarea de opiuni put, acestea sunt cele
mai simple strategii speculative. Aceast aciune poate fi propice n cazul n care se anticipeaz o
cretere importan a cursului activului suport pn la maturitate. Dac anticiprile nu se adeveresc,
se pierde prima platit pentru achizitionarea opiunii call. n cazul n care apar pierderi, atunci spunem
c ele au efect de levier (sunt limitate). Profitul net la maturitate este
cT = (ST K )+ C0 .
30
cumprare de opiuni put (naked long put). Este o aciune speculativ, ce poate fi propice n cazul
n care se anticipeaz o scdere important a cursului activului suport pe durat de via a opiunii.
Dac anticiparile nu se adeveresc, se pierde prima platit pentru achizitionarea opiunii call. i n
acest caz, eventualele pierderi au efect de levier. Profitul net la maturitate este
p
T = (K ST )+ P0 .
vnzare de opiuni call (naked short call). Este tot o aciune speculativ, propice n cazul n care se
anticipeaz c valoarea activului suport nu va crete pe durata de via a opiunii. Dac anticiprile nu
se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari dect primele ncasate. Dac pierderea
survine, atunci vom spune c are efect de mciuc. Profitul net la maturitate este egal cu cT .
vnzare de opiuni put (naked short put). Aciunea poate fi propice n cazul in care se anticipeaz c
valoarea activului suport nu va scdea pe durata de via a opiunii. Dac anticiprile nu se adeveresc,
se pot produce pierderi mari, mult mai mari dect primele ncasate. i n acest caz, aceasta este o
p
aciune speculativa, cu profitul net la maturitate T i pierderea maxim n valoare de K P0 .
vnzare de opiune call i deinere de activ suport (covered call). Prin strategia call acoperit, in-
vestitorul i stabilete o poziie short pentru un call i deine un numr de active suport cte sunt
vndute prin short call. Valoarea profitului n acest caz este (vezi i figura 3.3):
(
C0 + K , S T > K ;
cT + ST =
C0 + ST , ST < K .
K P0
K S(t)
C0
K S(T)
Figura 3.3: Profitul pentru un call acoperit. Figura 3.4: Profitul pentru un put protectiv.
cumprare de put i deinere de activ suport (protective put). E o strategie de acoperire a riscului.
Un investitor procednd astfel pltete premium pentru put i se protejeaz mpotriva scderii preului
activului suport. Profitul total pentru aceast strategie este (vezi figura 3.4):
(
K P0 , S T < K ;
PT P0 + ST =
ST P0 , ST > K .
cumprare de put i cumprare activ suport (married put). E o strategie de hedging (acoperire a
riscului). Un investitor cumpr active suport la un moment viitor T i le protejeaz n eventualitatea
31
deprecierii preului lor prin cumprarea unui put asupra aceluiai numr de active suport cte au fost
cumprate i cu acelai pre de exerciiu, K . Profitul total pentru aceast strategie este:
(
P0 , ST < K ;
ST K + PT P0 =
S T P0 K , ST > K .
Combinaiile
Sunt combinaii de mai multe serii de opiuni asupra aceluiai activ-suport. Aceste strategii se bazeaz
pe anticipri foarte exacte ale evoluiei cursului activului suport. Dac anticiprile sunt corecte, atunci
ctigurile pot fi mult mai mari dect profiturile realizate prin strategii simple.
salturile (en., spreads). Gestionarul de portofoliu cumpr i vinde n acelai timp dou opiuni call
(sau dou opiuni put) asupra aceluiai activ suport, dar cu preuri de exerciiu diferite. Salturile pot fi
cresctoare (n cazul n care se anticipeaz o cretere a lui St ) sau descresctoare (dac se anticipeaz
o scdere a lui St ). S presupunem c avem un salt cu dou opiuni call, cu preurile de exerciiu
K c si K v i primele C0c si C0v (indicii c i v sunt pentru cumprare si vnzare, respectiv). Salturile
cresctoare sunt strategii bull, denumite i bull spreads), iar cele descresctoare sunt strategii bear
(bear spreads). Exemplu de bull-spread: un 100 call 110 call, ce semnific: cumprarea unui call
cu K c = 100 la T i vnzarea simultan a unui call asupra aceluiai activ, cu K v = 110, la T .
Profitul n cazul unui salt cresctor (K v > K c ) este (vezi Figura 3.5):

v c
C0 C0 ,
ST 6 K c ;
(ST K c )+ C0c (ST K v )+ + C0v = ST K c C0c + C0v , ST (K c , K v );

K K c + C0v C0c , ST > K v
v
butterfly spreads. Sunt strategii de tip salt care folosesc o combinaie de bull i bear spreads. Are
3 preuri de exerciiu. Investitorul ce dorete utilizarea unei astfel de tehnici anticipeaz ca preul
activului suport va rmne ntr-o anumit regiune, K1 < ST < K3 . Prezentm n continuare un
exemplu de butterfly spread cu opiuni call. Fie K1 , K2 , K3 preurile de exerciiu pentru 3 diferite
opiuni de tip call, C1 , C2 , C3 , asupra unui aceluiai activ suport, cu aceeai scaden. Suntem n
poziia long C1 , short 2C2 , long C3 . Diagrama profitului va fi (vezi figura 3.6):
T = C1 2C2 + C3 (C10 2C20 + C30 )

= (ST K1 )+ C01 2(ST K2 )+ + 2C02 + (ST K3 )+ C03 .
prima dubl (en., straddle, fr., stellage). Este o strategie prin care se cumpr sau se vinde simultan
opiuni call-put pentru acelai activ suport, acelai pre de exerciiu i aceeai scaden. Foarte
important n aceast strategie este volatilitatea preului activului suport. Se sper ntr-o variaie
puternic (la cumprare), sau o variaie foarte mic (la vnzare) a preului activului suport, fr a ti
exact n ce direcie este variaia. De exemplu, un 100 call & 100 put semnific: cumprarea unui call
cu K = 100 la T , cumprarea simultan a unui put cu K = 100.
n general, pentru un K call & K put, diagrama profitului este (vezi figura 3.7):
(
ST K C0 P0 , ST > K ;
(ST K ) C0 + (K ST ) P0 =
+ +
K ST C0 P0 , ST < K .
32
c v
K K S(t)
Figura 3.5: Profitul pentru un bull-spread. Figura 3.6: Profitul pentru un butterfly-spread.
Figura 3.7: Profitul pentru o prima dubl.
gatuirea (en., strangle). Este o operaiune similara cu prima dubl, n care una dintre caracteristicile
pentru call i put, de exemplu preul de exercitiu K , este diferit.
Opiunile ca asigurare
Opiunile pot fi folosite ca asigurare n situaii nesigure ale pieei. Este uor de neles faptul c opiunile
vin cu asigurare, deoarece opiunea este exercitat doar dac aceasta aduce un avantaj deintorului. De
exemplu, s presupunem c ai ezitat la un moment dat s cumparai aciuni la o anumit firm, prndu-se
n acel moment ceva neprofitabil sau chiar prea riscant. Dar, n schimbul cumprrii acelor aciuni, ai putea
achizitiona o opiune de tip call, care sa va confere dreptul (nu si obligatia) de a le cumpra peste 3 luni.
n cazul n care firma devine foarte profitabil i actiunile cresc in valoare, atunci nu vei mai putea spune:
"Acum mi-a fi dorit s fi cumparat acel pachet de aciuni cnd am avut ocazia". Pe de alta parte, dac acele
aciuni se devalorizeaza n timp, atunci nu nu mai putei spune: "mi doresc s nu fi cumprat acel activ". n
mod similar, dac deii o opiune de tip put, nu vei mai fi la un moment viitor n situaia de a spune: "Mi-a
fi dorit s fi pastrat acel activ" sau "Ar fi trebuit s vnd acel activ la momentul potrivit".
33
Probleme propuse
Exerciiu 3.1. Un investitor cumpr un put european pentru un pachet de aciuni cu 2 RON. Preul pachetului
de aciuni este acum 50 RON i preul de exerciiu este 49 RON.
(a) n ce situaie va avea cumprtorul profit?
(b) Cnd va fi opiunea exercitat?
(c) Desenai o diagram care s reprezinte profitul cumprtorului la maturitate.
Exerciiu 3.2. Un investitor vinde un call european pentru un pachet de aciuni cu 2 RON. Preul pachetului
de aciuni este acum 49 RON i preul de exerciiu este 50 RON.
(a) n ce situaie va avea cumprtorul profit?
(b) Cnd va fi opiunea exercitat?
(c) Desenai o diagram care s reprezinte profitul cumprtorului la maturitate.
Exerciiu 3.3. Descriei i reprezentai grafic profitul pentru urmtorul portofoliu de investiii asupra aceluiai
activ suport: un contract long forward (LF), o poziie long ntr-un put european (PO), cu aceeai maturitate
ca i LF, cu preul de exerciiu egal cu preul forward stabilit pentru livrarea prin LF.
Artai c, n acest caz, prima pentru contractul put european este aceeai cu prima pentru un call European
stabilit la momentul iniierii portofoliului, asupra aceluiai activ suport, cu acelai pre de exercitare i
maturitate ca PO.
Exerciiu 3.4. Determinai o margine inferioar pentru o opiune call cu maturitatea de 4 luni asupra unui
activ suport ce nu genereaz dividende, tiind c preul actual al activului suport este 30 RON, preul de
exerciiu este 27 RON i rata unitar anual lipsit de risc este de 5% pe an.
Exerciiu 3.5. Determinai o margine inferioar pentru o opiune put european cu maturitatea de 3 luni
asupra unui activ suport ce nu genereaz dividende, tiind c preul actual al activului suport este 27 RON,
preul de exerciiu este 30 RON i rata unitar anual lipsit de risc este de 5% pe an.
Exerciiu 3.6. Desenai diagrama pentru funcia de plat (pay-off) pentru o prim dubl 100 call & 100 put
cu C0 = 3, P0 = 4.
Exerciiu 3.7. Creai valoarea unui contract forward folosind constracte opiuni.
Exerciiu 3.8. Determinai i reprezentai grafic funcia de plat (pay-off) pentru un 100 call 110 call bull
spread, cu C0c = 3, C0v = 2.
Exerciiu 3.9. Considerm trei opiuni de tip put european, P1 , P2 i P3 , avnd acelai activ suport i aceeai
scaden. Pentru aceste opiuni, preurile de exerciiu sunt K1 = 50, K2 = 60, K3 = 70, iar preurile de
tranzacionare sunt P10 = 2, P20 = 3, P30 = 5. Construim un portofoliu format din cumprarea opiunilor P1
i P3 i vnzarea a dou opiuni P2 .
(a) Care este valoarea iniial a portofoliului? Determinai profitul acestui portofoliu la maturitate.
(b) Reprezentai grafic profitul portofoliului.
(c) Folosind paritatea put-call pentru opiuni europene, artai c preul acestui portofoliu este identic cu
preul unui portofoliu similar, n care opiunile put sunt nlocuite cu opiuni de tip call european.
Exerciiu 3.10. Care dintre urmtoarele cinci variante vor genera profit pentru vnztor:
(a) un call european n care preul activului suport e mai mare dect preul de exerciiu cu cel puin
valoarea primei pltite iniial pentru call;
(b) un put european n care preul activului suport e mai mare dect preul de exerciiu;
(c) un contract futures n care preul activului suport scade sub valoarea preului de exerciiu;
34
(d) un call european n care preul activului suport e mai mic dect preul de exerciiu;
(e) o aciune speculativ de tip butterfly spread cu opiuni call n care preul activului suport este
apropiat de preul de exerciiu pentru poziia short;
Exerciiu 3.11. Care este pierderea maxim pe care o poate avea la scaden cel ce vinde un put european
(poziia short put)?
Exerciiu 3.12. Demonstrai inegalitile din Observaia 3.7.
35
Model discret de pia financiar
Problema fundamental n modelarea instrumentelor financiare derivate este stabilirea preului lor. Primele
modele de evaluare au aprut n 1973, dezvoltate de F. Black, M.S. Scholes i R. Merton. Ulterior, J. C. Cox,
S. A. Ross i M. E. Rubinstein au introdus un model discret de pia financiar, bazat pe arbori binomiali.
n cele ce urmeaz, vom prezenta un model discret de pia financiar cu o singur perioad (i.e., un singur
interval de timp, [0, T ], iar n acest interval tranzaciile pot fi fcute doar la momentele t = 0 i t = T ),
iniiat de Arrow i Debreu. Aici, T > 0 se msoar n ani (e.g., T = 12 semnific o jumtate de an). Pe
baza acestui model simplu, vom determina ulterior valoarea corect a unui derivat financiar tranzacionabil
pe aceast pia.
Fixm o rat r > 0 a dobnzii de referin, pe care o vom considera ca fiind rata lipsit de risc a profitului
unei companii. Vom nota cu St valoarea unui activ financiar la momentul t [0, T ]. Deoarece suntem
n cazul unei piee n care tranzaciile se pot realiza doar ntr-un numr finit de momente, vom considera
ca dobnda se calculeaz n mod compus. Aceasta nseamn c, dup acumularea dobnzii, o sum S0 la
momentul iniial t = 0 va valora S0 (1 + r)t la momentul t. Invers, orice sum St la momentul t > 0 are
valoarea St (1 + r)t la momentul t = 0. n cazul unui model discret cu o singur perioad, legturile dintre
valorile de interes pentru un activ financiar vor fi: S0 = ST (1 + r)T i ST = S0 (1 + r)T .
Presupuneri de modelare:
costurile de tranzacionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplitate, cci toate pieele reale

implic astfel de costuri). A nelege pieele fr friciuni e un pas nainte n a nelege pe cele cu friciuni;
nu sunt restricii asupra cantitilor tranzacionate (e.g., putem tranzaciona 2 sau 25 dintr-un activ)
i c aceast nu va schimba preul activelor tranzacionate;
toi investitorii mprumut sau dau cu mprumut cu aceeai dobnd r;
investitorii sunt raionali (prefer tot mai mult);
lipsa arbitrajului (no free lunch) este o presupunere esenial;
Model de pia cu o singur perioad (Arrow1 -Debreu2 )
Considerm un model de piaa n care exist un numr finit (posibil mare) de active tranzacionabile i doar
doi timpi: t = 0 (prezent), timpul la care tim totul despre pia, i t = T (viitor), este punctul terminus
pentru toate activitile economice considerate. Timpul t = T este timpul la care nu tim cu certitudine ce
se va ntampla.
Vom lua astzi decizii de investiii, care vor conduce la rezultate incerte la t = T . Pentru nceput, urmrim
s gsim o caracterizare matematic a lipsei de arbitraj pentru aceast pia.
1
Kenneth Joseph Arrow (n. 23 august 1921- , este un economist american, laureat al Premiului Nobel pentru economie (1972).
S-a nscut n New York. Mama sa, Lilian, era nscut la Iai, iar tatl su, Harry, era din Podu Iloaiei.
2
Grard Debreu: 1921-2004, economist francez, laureat al Premiului Nobel pentru economie (1983).
36
S presupunem c pe aceast piaa se pot tranzaciona exact N + 1 active, pe care le notm cu a0 , a1 , a2 ,. . . ,

aN . De regul, se consider c activul a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar sau obligaiune), iar activele
a1 , a2 , . . . , aN sunt active riscante. Scopul principal al activului sigur este de a oferi o percepie a valorii
n timp a unitii monetare.
La momentul iniial, un investitor achiziioneaz un portofoliu format din cele N + 1 active, pe timpul unei
perioade de timp n care le tranzacioneaz (perioada de tranzacionare), ceea ce-i confer dreptul de a cere
(sau datora) dividende generate de active. Astfel, rezult un ctig (sau pierdere) de capital.
La maturitate, investitorul lichideaz poziia i va avea un profit (sau pierdere) net() n urma acestor
tranzacii. Acest profit (sau aceast pierdere) este datorat() fluctuaiilor de pre de pe pia pentru activele
deinute. S presupunem c la sfritul perioadei de tranzacionare piaa financiar considerat se poate afla
ntr-una din urmtoarele M stri posibile: 1 , 2 , . . . , M , iar investitorul nu tie cu exactitate n momentul
investiiei (i.e., la t = 0) care dintre aceste stri va aprea. Presupunem c P({j }) > 0, pentru orice
j {1, 2, . . . , M} (i.e., orice stare este posibil). Vom nota prin Sti (t = 0 sau T ) valoarea la momentul
t a activului ai , i {0, 1, . . . , N}. Menionm c S0i sunt cunoscute investitorului iar STi = STi () sunt
necunoscute la momentul t = 0, ele fiind, n fapt, variabile aleatoare. Modelul va fi specificat n totalitate
dac se cunosc:
preurile iniiale pentru active, adic vectorul S0 = (S00 , S01 , . . . , S0N )tr (aici, v tr semnific transpusa
unui vector v),
valorile activelor la maturitate, specificate n matricea cash-flow (flux de lichiditi):
0
ST (1 ) ST0 (2 ) . . . ST0 (M )
S 1 (1 ) ST1 (2 ) . . . ST1 (M )
D= T .
... ... ... ...
STN (1 ) STN (2 ) . . . STN (M )
Elementele matricei D = ST () reprezint suma obinut/datorat pentru fiecare activ n fiecare din strile
posibile la maturitate (linia i reprezint fluxurile posibile asociate cu deinerea unei uniti din activul i).
Definim un portofoliu de active tranzacionabile printr-un vector = (0 , 1 , . . . , N )tr . Aici, i (i = 0, N)
reprezint numrul de uniti deinute din activul i. Pentru simplitate, presupunem c i R.
Dac pentru un i fixat avem:
1. i > 0, atunci investitorul deine o cantitate i din activ pn la scaden i are dreptul la posibile
dividende, n valoare de {Si (T , j ) i }j=1, M ;
2. i = 0, atunci investitorul nu investete n activul i;
3. i < 0, atunci investitorul vinde short activul (i.e., l ia cu mprumut i apoi l vinde) i va avea posibilele
datorii {Si (T , j ) i }j=1, M pn la scaden.
Preul iniial al portofoliului este:
N
X
S0tr = S0i i ,
i=0
iar profitul/pierderea la maturitate (t = T ) va fi dat de vectorul D tr .
37
Dinamica pieei:
N
X
La momentul iniial, t = 0, investim suma S0tr = S0i i .
i=0
N
X
La maturitate, t = T , obinem un ctig (pierdere) aleator (aleatoare): D tr = STi () i , care depinde
i=0
de starea n care se va afla piaa la acel moment, i.e., depinde de .
Notaie: Pentru un vector x Rd , vom spune c x > 0 dac x Rd+ . Vom spune c x > 0 dac x > 0 i
x 6= 0. Menionm c x > 0 nu nseamn c x este pozitiv n toate coordonatele.
Definiia 4.1. Spunem c portofoliul genereaz oportuniti de arbitraj dac
(a) S0tr = 0 i D tr > 0, sau(b) S0tr < 0 i D tr > 0. (4.1)
Observaia 4.2. Din (a) observm c, dei la momentul iniial investiia este zero, la maturitate obinem un
profit sigur. Condiia (b) spune c am putea mprumuta bani pentru consum la t = 0 i s nu avem nimic de
returnat la scaden, adic am avut un free lunch la t = 0 pe cheltuiala pieei.
Teorema 4.3. Spunem c piaa este lipsit de arbitraj dac i numai dac exist un vector
= (1 , 2 , . . . , M )tr , cu j > 0, () j = 1, M, astfel nct
S0 = D. (4.2)
Observaia 4.4. Un astfel de vector se numete vector de stare. Cu alte cuvinte, lipsa arbitrajului este
echivalent cu existena unui vector de stare. Teorema anterioar spune c ntr-o pia lipsit de arbitraj
trebuie s existe o anumit relaie ntre preurile iniiale i fluxul de lichiditi. Putem rescrie (4.2) n forma
0 0 0 0
S0 ST (1 ) ST (2 ) ST (M )
S 1 S 1 (1 ) S 1 (2 ) S 1 (M )
0 T T T
M

=
.. .. +
1 .. 2 + + ..
. . . .
S0N STN (1 ) STN (2 ) STN (M )
Vectorul multiplicat cu i este vectorul pre al activului suport n cazul n care acesta se afl n starea i la
maturitate.
Demonstraie. : S0 = D implic
S0tr = (D)tr = tr D tr . (4.3)
Dac presupunem prin absurd c e un portofoliu ce genereaz arbitraj, atunci
S0tr < 0 i D tr > 0 tr D tr > 0,
sau
S0tr = 0 i D tr > 0 tr D tr > 0,
care conduc la o contradicie cu (4.3).
: Pentru a demonstra aceast implicaie ne vom folosi de o lem. S considerm conul convex
RM+1
+ = {x RM+1 ; xi > 0, () i = 1, M + 1} RM+1 .
38
(C este con convex dac x C x C, () > 0.)

S0tr

i fie subspaiul liniar L RM+1 , definit prin L = , RN+1
D tr
.
Lema 4.5. ntr-o pia lipsit de arbitraj avem

\
L RM+1
+ = {0}. (4.4)
ntr-adevr, dac am presupune prin absurd c {a, b} L RM+1

T
- + , atunci cu siguran a > 0 i
b > 0.
Dac am presupune c a > 0 i b > 0, aceasta implic S0tr > 0 i D tr > 0, ceea ce implic oportunitate
de arbitraj.
Dac presupunem a = 0 i b > 0, atunci S0tr = 0 i D tr > 0, ceea ce nseamn arbitraj.
n sfrit, dac a > 0 i b = 0, atunci S0tr < 0 i D tr = 0, adic o oportunitate de arbitraj.
Acum s trecem la demonstrarea implicaiei directe. Din faptul c RM+1+ nu e subspaiu liniar al lui RM+1 , L
e un subspaiu liniar al lui R M+1 i (4.4), obinem c (folosind o teorem de separare de tip Hahn-Banach)
exist un hiperplan H de forma
M
X
H = {x RM+1 ; i xi = 0} RM+1 ,
i=0
L H i H RM+1 RM+1 i = (1 , 2 , . . . , M ).
T
astfel nct
T M+1 + = {0}. Aici, = (0 , )
Dar H R+ = {0} i > 0, pentru toi i, ori i < 0, pentru toi i. ( este direcia normal la H)
Avem succesiv:
tr = 0, () S tr = D tr .

L H 0 S0tr + D 0
0
Dac alegem = tr , i = 1, 2, . . . , M, atunci avem S0 = D.

1
0
Observaia 4.6. Componentele j ale vectorului de stare , j = 1, M, se numesc preuri de stare.
Interpretarea probabilistic a teoremei:
M
X
Fie = k i considerm
k=1
1 2 M

e= , ,..., ,

care este un vector ce are drept componente nite cantiti pozitive, numite probabiliti neutre la risc
(riskless probabilities) sau probabiliti ajustate la risc. Mai spunem c
e definete o msur martingal
XM
echivalent (MME). Avem:
ek = 1 i ek > 0, () k, deci le putem considera c fiind probabiliti ale
k=1
unei repartiii discrete,
M
X dac = j
Q() =
ej A (), unde Aj =
1,
j
0, dac =
6 j .
j=1
39
Vrem s-l gsim pe . S presupunem c piaa permite mprumuturi lipsite de risc, i.e. exist un portofoliu
e astfel nct
1
1
D tr
e= .. MM1 ,

.
1
(i.e., valoarea portofoliului la maturitate este 1, indiferent de starea n care se afl piaa).
Dorim s calculm preul iniial al acestui portofoliu. Deoarece este un vector de stare, atunci folosind
teorema anterioar putem scrie:

1
1 X M
e = (D)tr
S0tr e = tr (D tr )
e = tr k = ,

.. =
.
j=1
1
de unde rezult c este chiar factorul de actualizare (e.g., = (1 + r)T , n cazul n care dobnda
se calculeaz compus sau = erT , n cazul n care dobnda se calculeaz n mod continuu) pentru un
mprumut fr risc. Aadar, avem
S0tr
e = .
Putem calcula valoarea ateptat a preului activului STi () n raport cu repartiia de probabilitate dat de
.
e Folosind (4.2), avem:
M M
X j 1 X i
EQ [STi ()] = STi (j ) ST (j )j = S0i .
1

=

j=1 j=1
Aadar,
S0i = EQ [STi ()] = (1 + r)T EQ [STi ()], i = 0, 1, 2, . . . , N.
Astfel, putem demonstra urmtoarea teorem:
Teorema 4.7. Presupunem c ntr-o pia lipsit de arbitraj exist oportuniti de investiii neriscante
(mprumuturi) cu o rat unitar anual r. Atunci exist o msur de probabilitate astfel nct valoarea
iniial a oricrui portofoliu este egal cu valoarea ateptat actualizat a fluxurilor de lichiditi viitoare
corespunztoare investiiei.
Demonstraie. Pentru un portofoliu , valoarea sa iniial este

tr
S0tr = EQ [ST ]
= (1 + r)T (EQ [ST0 ()], EQ [ST1 ()], . . . , EQ [STN ()])
N
X
T
= (1 + r) EQ [STi ()]i
i=0
T
= (1 + r) EQ [ST ()],
unde ST () = [ST0 (), ST1 (), . . . , STN ()].
Observaia 4.8. Dac dobnda se calculeaz n mod compus, atunci avem:
S0tr = erT EQ [ST ()].
40
Pentru a nelege mai bine msurile neutre la risc, vom prezenta ce nseamn acestea n cazul pariurilor.
Exemplu de pia financiar cu oportuniti de arbitraj. Pariuri sportive (odds)
O casa de pariuri va cota un eveniment cu m n pentru (odds in favour) ca el sa se realizeze dac din
n + m repetitii ale evenimentului, vom astepta ca acel eveniment sa se realizeze de m ori si nu se va realiza
in celelalte n cazuri. O alta notatie este m : n. In general, scriem
odds in favour = successes : failures.

m
Astfel, "probabilitatea implicita" de realizare a evenimentului este m+n . Spre exemplu, odds in favor pentru
obtinerea fetei cu 3 puncte la aruncarea unui zar ideal sunt 1 : 5 sau 1 5.
Pe de alt parte, vom spune ca o casa de pariuri va cota un eveniment cu m n mpotriv (odds against)
ca evenimentul sa se intample atunci cand evenimentul nu are loc in m dintre cele m + n cazuri, si are loc
in celelalte n cazuri. O cas de pariuri va folosi mai degrab m n mpotriv , dect cealalt variant.
In general, scriem
odds against = failures : successes.
Spre exemplu, odds against pentru obtinerea fetei cu 3 puncte la aruncarea unui zar ideal sunt 5 : 1 sau
5 1.
Presupunem ca un parior va paria 30 pentru ca un cal sa castige o cursa, stiind ca el este cotat cu 5 2
in favour , atunci pentru fiecare 2 pariati primeste 5, plus cei 2 inapoi. Astfel, pariorul va primi in mana
suma de 105, profitul sau net fiind de 75.
Exerciiu 4.1. Ion este acum bookmaker. La un meci de fotbal ntre echipele Olandei i Romniei, ansele
reale pentru o victorie a Olandei sunt de 60%, pentru o victorie a Romaniei sunt de 10%, iar sansa unui egal
este de 30%. Dac Ion doreste un joc cinstit pentru clienii casei de pariuri, care ar trebui sa fie cotele
corecte pariurilor? (joc cinstit = joc in care sansa ca cineva sa obtina profit este 0.)
- Presupunem ca Ana doreste sa parieze 1 ca Olanda sa castige, care este cotat la casa de pariuri
cu ansele x 1 against . Profitul/pierderea net() al(a) Anei va fi

x 1
WA = .
0.6 0.4
Pariul e cinstit dac E(WA ) = 0.6 (x) + 0.4 1 = 0, de unde x = 32 . Asadar cota cinstita pentru ca Olanda
sa castige este 23 1 against , echivalent cu 2 3 against .
n mod similar, gsim c o cot cinstit pentru ca Romania s castige este 9 1 against, iar pentru

egalitate cota corect este 7 3 against.
In general, dac un eveniment se realizeaza cu probabilitatea p, atunci cotarea corecta la casa de pariuri
(en., odds against) este
00 1p
x 1 mpotriv, cu x = .
p
Insa, in realitate lucrurile stau cu totul diferit. Casa de pariuri doreste sa obtina un profit din pariuri,
astfel nu si-ar putea justifica existenta. Mai mult, va dori sa aiba un profit ce sa nu depinda de rezultatul
evenimentului. Sa presupunem ca suntem in cazul in care casa de pariuri doreste sa castige un procent, sa
41
spunem 10%, din intreaga suma pariata de pariori. Pentru simplitatea calculelor, sa mai presupunem ca, dac
seful de la pariuri presimte ca sansele Olandei de a castiga sunt de 60%, atunci poate presupune ca 60%
din suma pariata va fi pentru ca Olanda sa castige evenimentul. Un rationament similar se poate aplica si
pentru celelalte doua cazuri, astfel ca putem presupunem ca 10% din suma totala a fost pariata pe Romania
sa castige, iar 30% din suma pariata pe un rezultat de egalitate.
Sa presupunem ca intreaga suma pariata este S iar casa de pariuri doreste sa stabileasca cotele x 1,
y 1 si z 1 pentru ca Olanda, Romania, respectiv, niciuna dintre cele doua sa castige meciul, astfel incat
sa obtina profit oricare ar fi rezultatul meciului.
Dac Olanda va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S 0.6 S(x + 1) = 0.1 S, de
unde x = 12 .
Dac Romania va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S 0.1 S(y + 1) = 0.1 S, de
unde y = 8.
Dac meciul se va termina la egalitate, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S 0.3 S(z + 1) = 0.1 S,
de unde z = 2.
Echipa Probabilitati lipsite de risc Cote corecte Probabilitati modificate Cote modificate
Olanda 0.6 23 2/3 12
Romania 0.1 91 1/9 81
Egalitate 0.3 73 1/3 21
Tabela 4.1: Cotele corecte si modificate pentru pariuri.
In cazul in care casa de pariuri isi propune sa castige indiferent de rezultat (ceea ce este firesc si se intampla
de fiecare dat in realitate), atunci suma probabilitatilor din penultima coloana a tabelului 4.1 este mai mare
decat 1.
Interpretarea este urmatoarea: piata pariurilor nu este una viabila, adica exista posibilitati de arbitraj. Ca
aceasta piata sa fie viabila, ar fi trebuit ca inaintea meciului sa apara afisate cotele corecte, adica cele din
a treia coloana a tabelului 4.1, implicit, probabilitatile neutre de risc sunt cele din a doua coloana.
Pia complet
S presupunem c pe o pia pot fi tranzacionate N + 1 active i c fiecare activ poate fi, la scad, n una
din cele M stri posibile, (1 , 2 , . . . , M ).
Definiia 4.9. (1) Spunem c un activ financiar poate fi protejat mpotriva riscului (hegdeable, replicated sau
reachable) dac exist un portofoliu (0 , 1 , . . . , N )tr de active astfel nct activul financiar i portofoliul
genereaz la t = T fluxuri de lichiditi identice.
(2) Un astfel de portofoliu se numete portofoliu de acoperire sau reproductibil (replicating sau hedgeable
portfolio).
(3) O pia cu N + 1 active tranzacionabile i M stri posibile se numete pia complet dac, pentru
orice vector de lichiditi (cash-flow) = (1 , 2 , . . . , M ), exist un portofoliu = (0 , 1 , . . . , N ) de
active ce are valoarea j n starea j , j = 1, M.
Deoarece portofoliul de acoperire i activul au fluxuri de lichiditi identice (la t = T ), lipsa arbitrajului de
pe pia implic faptul c ele au i aceeai valoare iniial. n caz contrar, putem contrui o oportunitate de
42
arbitraj ori prin vnzarea short a portofoliului i cumprarea activului (n cazul n care valoarea portofoliului
este mai mare dect cea a activului), ori prin vnzarea short a activului i cumprarea portofoliului (dac
valoarea portofoliului este mai mic dect valoarea activului financiar). Aadar, putem enuna urmtoarea
propoziie:
Propoziia 4.10. ntr-o pia lipsit de arbitraj, dac un activ financiar admite un portofoliu reproductibil,
atunci valoarea activului este aceeai cu cea a portofoliului, n orice moment.
Prin definiie, o piata financiara viabila este si completa dac orice activ financiar poate fi replicat printr-un
portofoliu de active deja existente pe piata.
Aadar, completitudinea pieei este echivalent cu existena unui portofoliu = (0 , 1 , . . . , N ) de active
existente pe pia, astfel nct, pentru orice = (1 , 2 , . . . , M ),
Dtr = , (4.5)
unde D = (Di j ) i=0, N este matricea flux de lichiditati.

j=1, M
Aceasta relaie este echivalent cu faptul c sistemul

N
X
Di j i = j , j = 1, M (4.6)
i=0
are soluia RN+1 , pentru orice RM . Din Algebra liniar tim c aceast proprietate este satisfcut
dac
rang D = M. (4.7)
Proprietatea de completitudine a pieei financiare este una foarte tare, care simplific mult evaluarea preului
derivatelor financiare. Folosind relaia (4.7) pentru sistemul de ecuaii (4.2) (cu necunoscutele j ), regula lui
Cramer ne d o soluie unic (1 , 2 , . . . , M ). Aadar, dac ntr-o pia financiar nu exist oportunitati
de arbitraj, atunci exist un unic vector de stare, ceea ce implic un unic set de probabilitti neutre la risc.
Invers, dac exist un unic vector de stare, atunci piaa este complet.
Cu alte cuvinte, avem:
Propoziia 4.11. O pia viabil (lipsit de arbitraj) este complet dac i numai dac exist o unic msur
martingal echivalent.
sau,
O pia viabil (lipsit de arbitraj) este complet dac i numai dac exist un unic sistem de preuri.
Observaia 4.12. (a) Dac ntr-o pia financiar numrul de active tranzacionabile este mai mic dect
numrul de stri de incertitudine (N + 1 < M), atunci piaa nu poate fi complet.
(b) Din punct de vedere tehnic, dac un activ financiar ai din lista celor tranzacionabile este aa nct
Sti (j ) > 0 (i = 0, N, j = 1, M), atunci l putem alege drept activ de referin i putem determina toate
celelalte preuri relativ la acest activ (i.e., n uniti din acest activ). Un astfel de activ de referin se
numete numerar (fr., numraire).
43
Probleme propuse
Exerciiu 4.2. Un call european cu preul de exerciiu K = 30 i scadena de 6 luni, asupra unui activ
suport ce nu genereaz dividende, valoreaz acum cu 1.50. Valoarea spot a activului suport este de 32 i
rata unitar anual lipsit de risc este r = 0.08 p.a. Investigai dac exist oportuniti de arbitraj. n caz
afirmativ, construii o astfel de strategie.
Exerciiu 4.3. Considerm un model de pia financiar cu o sigur perioad (T ), n care se pot tranzaciona
doar: o obligaiune cu B0 = 1 i BT = 1.1 i un activ riscant, cu S0 = 100, ST = (99, 154, 88).
(a) Cercetai viabilitatea pieei.
(b) Este piaa complet?
Exerciiu 4.4. Considerm un model de pia financiar cu o sigur perioad (T ), n care se pot tranzaciona
doar o obligaiune (Bt ) i dou tipuri de aciuni (St1 i St2 ). Presupunem c preurile actuale ale activelor
sunt:
1400 1440 tr

S0 = 1, , .
11 11
La maturitate vom avea urmtoarea diagram de posibile preuri:

1.1 1.1 1.1
D = 140 80 200 .
100 150 160
(a) Cercetai viabilitatea i completitudinea pieei;

(b) Care este MME n cazul n care activul sigur este numeraire?
(c) Care este MME n cazul n care prima aciune este numeraire?
(d) Care este valoarea unei opiuni care permite s se schimbe S 1 cu S 2 (i.e., valoarea la scaden a opiunii
este OT = (ST2 ST1 )+ )?
Exerciiu 4.5. Considerm un model de pia financiar cu o perioad i trei stri de incertitudine {1 , 2 , 3 },
n care singurele active tranzacionabile sunt: un activ sigur (notat aici prin B) i dou active riscante (notate
aici prin ST1 i ST2 ). tim c B0 = 10, S01 = 24, S02 = 40, iar la scadena scaden T diagrama de preuri
este:
1 2 3
BT 12 12 12
ST1 20 26 30
ST2 36 42 50
(a) Determinai dac piaa considerat este lipsit de arbitraj. Este piaa complet?
(b) Determinai msura martingal echivalent n cazul n care activul sigur este numraire.
(c) Considerm un activ derivat (notat aici prin Dt ) avnd activul riscant drept activ suport. tiind c la
scaden valorile derivatului pot fi DT (1 ) = 8, DT (2 ) = 14, DT (3 ) = 22, determinai valoarea lipsit de
arbitraj a lui D0 .
44
Evaluarea opiunilor
n continuare, abordm problema evalurii derivatelor financiare tranzacionate pe o pia financiar ideal,
modelat ca n paragraful precedent. Reamintim caracteristicile unei piee financiare ideale:
costurile de tranzacionare, comisioanele, taxele sunt neglijate;
nu sunt restricii asupra cantitilor tranzacionate i c aceast condiie nu va schimba preul activelor
tranzacionate;
aceeai dobnd pentru mprumut sau credit;
investitorii prefer tot mai mult - sunt nestui;
lipsa arbitrajului (nu exit free lunch);
S presupunem c r este rata fix a dobnzii unitare att pentru mprumut ct i pentru credit, iar dobnda
este calculat compus continuu. Binenteles, n cazul n care dobnda se calculeaz n alt mod, formulele ce
le vom obine se pot adapta n mod corespunztor.
Problema principala la care dorim sa raspundem in acest capitol este urmatoarea. Dorim sa evaluam preul
unui contract cu opiune in conditiile in care valoarea activului suport se poate modifica de un numar finit de
ori in intervalul de timp pana la scadenta, iar valorile posibile ale activului suport la t = T sunt in numar
finit. Pentru a rezolva aceasta problema, vom considera mai intai cazul cel mai simplu, in care modificarea
de pret ce o poate avea activul suport se face doar la scadenta (adica avem o singura perioada), model pe
care il vom generaliza aopoi la mai multe perioade.
Modelul (binomial) cu o perioad
Punerea problemei
n aceast seciune, vom considera cel mai simplu caz particular, netrivial, ce se poate obine din modelul
Arrow-Debreu. Folosindu-ne de acest model de pia, vom determina preul corect (lipsit de arbitraj) al unui
derivat financiar. Chiar dac modelul prezentat mai jos este cel mai simplu model discret de pia financiar,
el conine totui toate trsturile i elementele modelelor viitoare mai complicate i este un excelent punct
de start. n pofida simplitii sale, este totui un model ndeajuns de riguros.
Sa consideram un activ financiar al crui pre este St la momentul t i un contract (derivat financiar) de tip
european (i.e. tranzacia precizat prin contract are loc doar la t = T ) a crui valoare depinde de preul
activului, care astfel devine activ suport pentru derivat. (In exemplul 5.1, activul suport este o main, iar
derivatul financiar este un contract cu opiune de tip call european, adic dreptul de a cumpra maina la un
moment viitor, cu un pre prestabilit.) Cunoatem preul actual, S0 , al activului suport (al mainii n exemplul
dat) i faptul c la t = T activul poate avea doar dou preuri posibile, ST = Su , sau ST = Sd (Sd < Su ).
Cu alte cuvinte, la scadena t = T piaa poate avea doar dou stri de incertitudine, 1 i 2 .
45
La un moment dat t, valoarea contractului derivat este, sa zicem, ft = f(St ). Dorim s evalum valoarea
derivatului financiar (contractului) la momentul iniial (t = 0), adica f0 = f(S0 ).
Dar, nainte de a prezenta modelul, s propunem urmtoarea problema simpl, care va fi rezolvat ulterior
prin aplicarea modelului binomial.
Exemplu 5.1. O anumit main cost astzi S0 = 10000 iar, dup exact un an (i.e., T = 1), se estimeaz
costul mainii a fi ori ST = 12000 ori ST = 9000. Suntem interesai de evaluarea unei opiuni de tip call
european ce depinde de costul mainii, cu preul de livrare K = 11000, la T = 1 an (considerm c rata
unitar anual este r = 0.05). Cu alte cuvinte, ct ar trebui s pltii pentru dreptul de a cumpra maina
dup exact un an, cu preul K = 11000?
pretul unui call european

pretul activului suport cu pretul de livrare K
Su = uS1(0) Cu = (Su K)+
S1(0) C0 = ?
Sd = dS1(0) Cd = (Sd K)+
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.1: Arbore binomial cu o perioad pentru un call european.
Observm c, la maturitate, sunt doar dou variante posibile de pre pentru main: Su = 12000 i Sd =
9000 i, deci, dou variante de pre opiunea de tip call european la scaden: not
Cu = (Su K )+ sau
not
Cd = (Sd K )+ (vezi diagrama 5.1). Vom prezenta rezolvarea acestui exercitiu mai tarziu, in Observatia 5.6.
Observaia 5.2. Cu alte cuvinte, vrem s evalum dreptul de a cumpra activul la momentul t = T pentru
preul K . Ne intereseaz preul corect, i.e. acel pre pentru care nici cumprtorul i nici vnzatorul nu
cstig sau pierde n urma tranzaciei (deci nu exist oportuniti de arbitraj).
Aadar, trebuie s evalum opiunea astfel nct s nu crem oportuniti de arbitraj. Ideea de baz este
contruirea unui portofoliu format dintr-un activ neriscant (obligaiune sau depozit n banc) i unul riscant
(activul suport), astfel nct la fiecare moment t [0, T ] portofoliul de active i opiunea au aceeai valoare.
De remarcat c ambele active sunt active financiare ce au valori variabile n timp.
S considerm problema evalurii valorii derivatului financiar din punct de vedere intuitiv. Deoarece la
t = T activul financiar poate lua valoarea Su cu probabilitatea p sau valoarea Sd cu probabilitatea 1 p,
atunci derivatul financiar la scaden poate lua valoarea f(Su ) cu probabilitatea p sau valoarea f(Sd ) cu
probabilitatea 1 p. Dac am determina preul derivatului financiar folosind principiul valorii ateptate (i.e.
valoarea actuala este valoarea ateptat la t = T , nmulit cu factorul de actualizare), atunci am avea o
relaie de genul:
V0 = (1 + r)T (pf(Su ) + (1 p)f(Sd )) . (5.1)
ns, dup cum am vzut n cursurile anterioare, un astfel de pre genereaz oportuniti de arbitraj, deci nu
46
este preul raional (corect). Mai mult, din moment ce avem libertate n alegerea lui p, nu putem obine un
pre V0 unic.
Reamintim c, in general, valoarea lui ST nu este cunoscut la momentul ncheierii contractului (deci nici
f(ST ) nu este cunoscut a priori), ci doar poate fi anticipat (ghicit). Putem astfel considera ST ca fiind o
variabil aleatoare, care ia diverse valori, n funcie de starea pieei la maturitate.
Evaluarea prin lipsa arbitrajului
Pentru a rezolva aceast problem, vom utiliza modelul Arrow-Debreu, n care considerm o pia lipsit de
arbitraj, cu o perioad, n care se pot tranzaciona doar dou active financiare (i.e., N = 1): un activ riscant
(a crui valoare la momentul t o vom nota prin Bt ) i unul lipsit de risc (a crui valoare la momentul t o
vom nota prin St ). Menionm c, n notaiile de la modelul Arrow-Debreu, avem: St0 = Bt i St1 = St .
Cunoatem preurile iniiale ale ambelor active financiare (i.e., B0 i S0 ) i, de asemenea, rata anual unitar
(r) este cunoscut. Activul riscant va avea dou variante de pre la scaden, iar preul activului lipsit de
risc la scadena va fi preul iniial nmulit cu factorul de fructificare. Vom presupune c valoarea activului
riscant la t = 0 este S0 i c preul lui la t = T > 0 poate crete cu un factor u la valoarea Su , sau
poate scdea cu un factor d la valoarea Sd . Acesta este un model discret (binomial) cu o perioad i este
prezentat n detaliu mai jos.
Elementele caracteristice modelului cu o singur perioad:
* o pia financiar n care se pot tranzaciona doar dou active: a0 un activ financiar sigur (e.g., o
obligaiune sau un depozit bancar cu o dobnd precizat, fix) i a1 este un activ riscant (e.g., aciune).
Ca o observaie, activul lipsit de risc (sigur) ne ajut la stabilirea valorii n timp a banilor;
* un singur interval de timp (perioad), ntre t = 0 (actual) i t = T (scaden sau maturitate).
* dou stri posibile ale pieei la maturitate: = {1 , 2 }, n care preurile pot scdea sau crete;
* rata dobnzii unitare anuale este r, considerat fix in toat aceast perioad. (Uneori se noteaza cu
R factorul de fructificare, deci R1 este factorul de actualizare. Astfel, dac dobnda se calculeaz n mod
compus, atunci R = (1 + r)T , iar n cazul continuu este R = erT . Valoarea la t = T a B0 uniti din activul
a0 , deinute la t = 0, va fi RB0 ).
* vectorul pre iniial pentru un portofoliu format dintr-un singur activ sigur i un singur activ riscant:

B0
S0 = .
S0
(Aici, B0 > 0, S0 > 0).

* fluxul de lichiditi sau cash-flow (preurile posibile ale activelor) la t = T :

BT (1 ) BT (2 )
D= ,
ST (1 ) ST (2 )
unde ST (1 ) = dS0 = Sd , ST (2 ) = uS0 = Su i BT (1 ) = BT (2 ) = B0 (1 + r)T (d < u). Constanta r este

not not
rata unitar lipsit de risc.

* pentru un portofoliul ,
1
=
2
47
(i.e., 1 uniti din activul sigur i 2 uniti din activul riscant), valoarea iniial a acestuia este 1 B0 +2 S0 .
* urmarim sa evaluam valoarea un contract derivat, al carui pret depinde de valoarea activului suport. De-
oarece la scadenta preul activului suport are doua preuri posibile, atunci si derivatul financiar va avea doua
valori, fu = f(Su ) si fd = f(Sd ) (vezi Figura (5.2)).
pretul unui derivat european

pretul activului suport cu pretul de exercitiu K
Su = uS1(0) fu
p
S1(0) f0 = ?
1p Sd = dS1(0) fd
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.2: Arbore binomial cu o perioad.
Cazuri particulare de derivate financiare
(a) derivatul financiar este un contract forward cu preul de livrare K i maturitate T . Atunci f(Sd ) = Sd K
i f(Su ) = Su K . n acest caz dorim s gsim pe F0 .
(b) derivatul financiar este o opiune call european cu preul de livrare K i maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Cd = (Sd K )+ i f(Su ) = Cu = (Su K )+ . Cutm s-l evalum pe C0 .
Urmtoarea propoziie este o caracterizare a lipsei arbitrajului:
Propoziia 5.3. ntr-o pia lipsit de arbitraj (i.e., o pia viabil) trebuie s avem:
d < (1 + r)T < u. (5.2)
Demonstraie. Demonstrm prin reducere la absurd. Presupunem c d < u < (1+r)T . Considerm portofoliul
= ( BS00 , 1) (i.e., o poziie long asupra a BS00 uniti din activul sigur i o poziie short asupra unei uniti
din activul suport). Valoarea lui iniial este V0 () = BS00 B0 + (1)S0 = 0. Dac preul activului la t = T
este Su , atunci valoarea portofoliului n acel moment este
S0
V1 () = B0 (1 + r)T uS0
B0
= ((1 + r)T u)S0
> 0,
ceea ce genereaz arbitraj (avem investiie zero la t = 0 i profit la t = T ). Deci (1 + r)T < u.
Analog se arat d < (1 + r)T .
48
Observaia 5.4. Concluzia propoziiei anterioare se traduce astfel: ntr-o pia financiar o investiie riscant
(i.e. a investi n aciuni) poate fi, n cazul unei piee favorabile, mai profitabil dect una lipsit de risc (e.g.
depozit n banc), dar poate fi i mai puin profitabil, cnd piaa devine defavorabil investiiilor riscante.
Acesta este cadrul (modelul de pia financiar) n care considerm instrumentul financiar derivat, de tip
european. Valoarea la maturitate a derivatului va depinde (este o funcie) de preul activului a1 . Aadar,
dac St este preul lui a1 la momentul t, atunci valoarea derivatului la momentul t va fi Vt = f(St ). Cum
derivatul financiar considerat este de tip european, avem chiar VT = f(ST ). n exemplul nostru, acest derivat
financiar este o opiune de tip call european, pentru care, de regul, notm valoarea sa prin Ct = f(St ).
Mai tim c CT = max{ST K , 0}. Dorim s evalum preul derivatului la t = 0 n condiiile n care piaa
este lipsit de arbitraj (viabil). Cunoatem doar posibilele (dou) valori pe care le poate avea derivatul la
t = T , i anume: f(Su ) sau f(Sd ).
Metoda evaluarii prin lipsa arbitrajului const n construirea unui portofoliu format din activele tranzacio-
nabile pe pia, n cazul nostru activele a0 i a1 , astfel nct valoarea portofoliului s fie egal cu cea a
derivatului financiar la scaden (t = T ). Un astfel de portofoliu l-am numit portofoliu de acoperire, sau
reproductibil (replicating portfolio) i notat prin (1 , 2 ). Deoarece piaa e lipsit de arbitraj i valorile
portofoliului i derivatului la maturitate sunt egale, rezult c ele trebuie s fie egale la orice moment n
perioada considerat, inclusiv la t = 0. Aadar, valoarea cutat pentru derivatul financiar este valoarea
iniial a portofoliului astfel construit. Dac B0 i S0 sunt preurile iniiale ale activelor a0 i, respectiv, a1 ,
atunci avem:
V0 = B0 1 + S0 2 (5.3)
Intenionm s evalum valoarea acestui derivat financiar prin crearea unui portofoliu de acoperire (repro-
ductibil), i.e., un portofoliu care s aib n orice moment aceeai valoare cu derivatul financiar. Vom construi
acest portofoliu reproductibil pe baza celor dou active financiare existente pe pia. S notm prin Vt
not
valoarea derivatului financiar la momentul t. Scopul nostru este s-l evalum pe V0 = V (0).
Fie portofoliul format din 1 uniti din activul sigur i 2 uniti din activul riscant. Valoarea iniial a
acestui portofoliu este
V0 = 1 B0 + 2 S0 . (5.4)
Pentru a-l afla pe V0 va trebui s gsim structura portofoliului . La maturitate, valoarea derivatului financiar
va fluctua n funcie de starea n care se va afl piaa financiar la acel moment. Putem avea
Vd = 1 B0 (1 + r)T + 2 Sd ,
sau
Vd = 1 B0 (1 + r)T + 2 Su .
Dorim ca valoarea portofoliului s fie aceeai cu cea a derivatului financiar n orice moment t, adic,
(
Vd = f(Sd )
Vu = f(Su ).
Acesta este un sistem cu dou ecuaii i dou necunoscute, care are soluie unic (deoarece determinantul
sistemului este = B0 (1 + r)T (Su Sd ) 6= 0). Soluia unic a acestui sistem este:
Su f(Sd ) Sd f(Su ) f(Su ) f(Sd )

1 = , 2 = .
B0 (1 + r)T (Su Sd )
(5.5)
Su Sd
49
Aadar, portofoliul (1 , 2 ) este portofoliul reproductibil pe care-l cutm. Folosindu-ne de aceste valori
putem afla V0 din (5.4). Acesta este
V0 = 1 B0 + 2 S0
Su f(Sd ) Sd f(Su ) f(Su ) f(Sd )
B0 + S0
B0 (1 + r)T (Su Sd )
=
Su Sd
= (1 + r)T [f(Su ) + (1 )f(Sd )] ,
unde
(1 + r)T d
= (0, 1). (5.6)
ud
((, 1 ) sunt, de fapt, probabilitile neutre la risc, sau MME.)
Putem s demonstrm urmtoarea teorem:
Teorema 5.5. ntr-o pia viabil, preul unic al unui derivat financiar asupra unui activ suport cu preul St
(ce nu genereaz dividende) este
V0 = (1 + r)T [f(Su ) + (1 )f(Sd )] . (5.7)
unde e dat de (5.6).
Demonstraie. S notm prin W0 valoarea din membrul drept (i.e., preul portofoliului construit mai sus).
Dac V0 < W0 , atunci putem vinde short portofoliul (1 , 2 ) i cumpra derivate financiare (n valoare de
V0 ). Totodat, intrm n dou contracte forward: primul contract ne permite s vindem derivatele n vederea
returnrii mprumutului, iar prin al doilea contract cumprm cantitatea de portofoliu ce trebuie returnat.
Investiia la t = 0 genereaz un profit n valoare de W0 V0 . La scaden, t = T vom obine pe derivate
exact ct trebuie s pltim pe portofoliu, adic profitul de la t = 0 a fost obinut construind o strategie de
arbitraj. Aadar, rmne cu un profit W0 V0 > 0, ceea ce este o oportunitate de arbitraj. Deci trebuie sa
avem V0 6 W0 .
Similar, se poate arta c V0 > W0 , ceea ce demonstreaz rezultatul.
Observaia 5.6. Revenind la problema propus mai sus, n care
S0 = 10000, Su = 12000, Sd = 9000, r = 0.05, K = 11000.

Obtinem ca
d = 0.9, u = 1.2, Cu = 1000, Cd = 0.
Folosind formula
V0 = (1 + r)T (Su K )+ + (1 )(Sd K )+ ,

gsim c preul unei opiuni de tip call european cu preul de livrare K , la maturitatea T = 1 este C0 =
479.65. Structura portofoliului reproductibil este (vezi formulele 5.5):
(1 , 2 ) = (856.11,
1
).
3
Msura martingal echivalent este dat de:
(, 1 ) = (0.5042, 0.4958).
50
Exerciiu 5.1. Sa consideram o piata financiara cu o perioada, [0, T ], in care avem doar doua active tranzac-
tionabile: un activ sigur (e.g., un cont bancar) a carui valoare la momentul t o notam cu Bt , si un activ riscant
(e.g., o actiune) a carui valoare la t o notam cu St . Presupunem ca la t = 0 valorile sunt B0 = 1, S0 = 150
si la scadenta, t = T , avem: BT = 1 si ST poate lua doua valori, 90 sau 180. Se cere:
(a) sa se cerceteze viabilitatea si completitudinea pietei si existenta uni masuri neutre la risc;
(b) Consideram un activ financiar derivat, un call de tip european, care are drept activ suport activul riscant,
scadenta T si preul de exercitiu K = 150. Se cere sa se calculeze prima C0 pentru acest call european si
valoarea portofoliului de acoperire (sau replicabil).
- (a) Asadar, vectorul pret initial este:

S0 = ,
1
150
iar matricea cash flow este
D= .
1 1
90 180
Din teorema fundamentala, piata este lipsita de arbitraj dac
R2 astfel incat S 0 = D .
Rezolvnd acest sistem pentru , gsim:
1 2
1 = > 0, 2 = > 0,
3 3
asadar piata este viabila. Deoarece 1 + 2 = 1, urmeaza ca acestea sunt si probabilitatile lipsite de risc.
Deoarece rang D = 2 = M, rezulta ca piata este si completa.
(b) Cautam un portofoliu (1 , 2 ) pentru care

Cu 1
,
1 180
Cd 2
=
1 90
unde
Cu = max{180 150; 0} = 30, Cu = max{90 150; 0} = 0.
Gasim portofoliul de acoperire:
1
= (1 , 2 ) = (30, ).
3
Asadar,
C0 = 1 1 + 2 150 = 20.
Aceasi valoare o puteam gasi direct, folosind formula (5.7),
C0 = (1 + r)T EQ [C (T , )] = 1 [Cu + (1 )Cd ] = 20.

Observaia 5.7. (a) Dac notam cu R factorul de fructificare (care depinde de modul cum se calculeaza
dobnda), atunci relatia (5.7) se poate rescrie astfel:
1
V0 = [f(Su ) + (1 )f(Sd )] . (5.8)
R
unde este dat de
R d
= (0, 1). (5.9)
ud
51
(b) Comparnd formulele (5.1) i (5.7), observm c preul corect se obine pentru p = , unde e dat de
(5.6). De remarcat faptul ca in formula (5.7), si 1 sunt probabilitatile ca preul initial S0 al activului
s creasc la Su , respectiv, s scad la Sd . Probabilitatea se numete probabilitate (pondere) lipsit de
risc. Dac notm cu VT valoarea derivatului financiar european la t = T , atunci (5.7) devine
V0 = (1 + r)T {f(Su ) + (1 )f(Sd )} (5.10)
T
= (1 + r) EQ [VT ], (5.11)
unde Q este aa numita msur martingal echivalent (MME),
Q() = {=1 } + (1 ){=2 } .
Relaia (5.11) spune c valoarea prezent a unui derivat nanciar este egal cu valoarea actualizat a
valorii ateptate a derivatului nanciar la scaden, n raport cu msur martingal echivalent. Acest
principiu este denumit de economiti ipoteza valorii ateptate raionale.
Totodat, este interesant de observat c pentru a calcula V0 ne sunt necesare doar valorile posibile ale
lui f(ST ) (care pot fi simulate ca fiind valorile unei variabile aleatoare ce urmeaza repartitia lognormala) i
probabilitatea lipsit de risc (vezi (5.10)).
(c) Dac derivatul financiar este un contract forward, atunci f(ST ) = ST K i, conform cu (5.7), preul
contractului este
V0 = (1 + r)T [(Su K ) + (1 )(Sd K )]
= (1 + r)T [RS0 K ]
= S0 K (1 + r)T ,
adic tocmai valoarea gsit ntr-un curs anterior.
Totodat, putem determina cu uurinta i preul forward pentru un astfel de contract. Reamintim ca preul
forward este preul de livrare pentru care valoarea iniial a contractului este 0. Aadar, preul forward, F0 ,
se obine cnd V0 = 0, i este dat de relaia
F0 = S0 (1 + r)T ,
obtinuta in relaia (2.1).
(d) Dac derivatul financiar este un call european, atunci f(ST ) = (ST K )+ s.i
V0 = (1 + r)T (Su K )+ + (1 )(Sd K )+ .

(5.12)
S notm c, n cazul particular Sd < K < Su , (5.12) devine:

(1 + r)T d
V0 = (Su K ).
ud
(e) Dac derivatul financiar este un put european, atunci f(ST ) = (K ST )+ s.i
V0 = (1 + r)T (K Su )+ + (1 )(K Sd )+ .

(5.13)
S notm c, n cazul particular Sd < K < Su , (5.13) devine:

u(1 + r)T 1
V0 = (K Sd ).
ud
52
Modelul binomial pentru o pia financiar
Modelul binomial cu dou perioade
Sa presupunem ca suntem in cazul unei piete financiare in care preul unui activ financiar se modifica de
exact doua ori in perioada [0, T ], o dat la t = T2 si a doua oara la t = T . Dac la t = 0 preul activului
este S0 , atunci preul acestuia pana la t = T se poate modifica dupa schema din Figura 5.3.
Suu = u2 S0 (fuu)
(fu) p
Su = uS0
p
1p
S0 Sud = u d S0 (fud)
p
(f0) 1p
Sd = dS0
(fd) 1p
Sdd = d2S0 (fdd)
X X X
t=0 t = T/2 t=T
Figura 5.3: Variaiile preului unui activ suport n modelul binomial cu 2 perioade.
S presupunem c dorim s tranzacionm un activ financiar derivat la t = T , a crui valoare depinde de

preul activului considerat mai nainte. Notm cu f(St ) valoarea acestui derivat financiar la momentul t i
facem urmtoarele notaii:
fuu = f(Suu ); fud = f(Sud ); fdd = f(Sdd ).
Piaa considerat este lipsit de arbitraj dac p = , unde este probabilitatea lipsit de risc (en., riskless
probability),
T
(1 + r) 2 d
= .
ud
Aplicnd rezultatul din modelul cu o perioad, putem scrie:
T
fu = (1 + r) 2 [fuu + (1 )fud ];
T
fd = (1 + r) 2 [fud + (1 )fdd ],
53
de unde:
T
f0 = (1 + r) 2 [fu + (1 )fd ]
= (1 + r)T [ 2 fuu + 2 (1 )fud + (1 )2 fdd ]
2
j
X
T
= (1 + r) Cn j (1 )nj f(uj dnj S0 ). (5.14)
j=0
Dup cum se observ, derivatul financiar poate lua trei valori la maturitate, i anume: fuu , fud i fdd , pe care
le ia cu probabilitile lipsite de risc: 2 , 2(1 ) i, respectiv, (1 )2 . Putem scrie astfel c repartiia
valorii derivatului la scaden este variabila aleatoare cu tabloul de repartiie urmtor:
fT fuu fud fdd

Q 2 2(1 ) (1 )2
innd cont de acest fapt, putem rescrie formula (5.14) sub forma:
f0 = (1 + r)T EQ [fT ].
n cuvinte, valoarea actual a unui derivat financiar este egal cu media lipsit de risc actualizat a tuturor
valorilor posibile ale acestui derivat la t = T .
Probleme propuse
Exerciiu 5.2. ntr-un model de pia financiar cu o perioad singurele active tranzacionabile sunt: un activ
sigur (notat prin B) i un activ riscant (notat prin S). tim c B0 = 10, S0 = 50, iar la t = T , BT = 11 i
ST poate fi lua dintre valorile 48 sau 56.
(b) Exist o unic msura martingal echivalent? n caz afirmativ, s se calculeze aceasta.
(c) Un investitor cumpr dreptul, dar nu i obligaia, de a achiziiona activul riscant cu preul K = 52 la
t = T . Care este preul lipsit de risc i portofoliul de acoperire al unui astfel de contract ncheiat astzi?
Exerciiu 5.3. Considerm un model de pia financiar cu o perioad, n care singurele active tranzacionabile
sunt: un activ sigur (notat aici prin B) i un activ riscant (notat aici prin S). tim c B0 = 1, S0 = 100, iar
la scadena T avem: BT = 1.1 i ST poate fi lua dintre valorile 99, 154 sau 88.
(b) Determinai toate msurile martingale echivalente n cazul n care activul sigur este numraire.
(c) Considerm un call european cu activul riscant drept activ suport, cu preul de exerciiu K = 77 i
maturitatea t = T . Determinai valoarea la t = 0 a acestui call i construii un portofoliu replicant format
din activele (B, S).
(d) Considerm un nou activ derivat, Dt , cu activul riscant drept activ suport, care la scadena t = T poate
avea valorile posibile 99, 154 sau 66. Care sunt limitele pentru valoarea derivatului la momentul iniierii
contractului (i.e., ? 6 D0 6 ?), astfel nct aceast valoare s nu genereze oportuniti de arbitraj?
54
Exerciiu 5.4. Considerm un model de pia financiar cu o perioad, cu scadena de 1 an. Pe aceast
pia pot fi tranzacionate doar dou active financiare: un activ sigur (depozit bancar) i unul riscant. Preul
actual al activului riscant este de 20, iar la scaden acesta poate valora 24 sau 18. Dobnda este calculat
n mod simplu, cu un procent de 10% pe an.
(a) Verificai lipsa oportunitilor de arbitraj i completitudinea acestei piee;
(b) Exist o unic msur martingal echivalent? n caz afirmativ, s se calculeze aceasta.
Considerm o opiune de tip call european, cu maturitatea de un an i preul de exerciiu K = 21.
(c) Care este preul lipsit de arbitraj i portofoliul de acoperire al unui astfel de contract ncheiat astzi.
Exerciiu 5.5. Considerm un model de pia financiar cu o perioad (T = 1), n care pot fi tranzacionate:
un activ sigur, ce ofer o rentabilitate de 10% pe an i un activ riscant (notat prin S). tim c S0 = 30, iar
ST poate lua doar una dintre valorile 32 sau 35.
(a) Verificai lipsa arbitrajului i completitudinea pieei.
(b) Determinai preul de tranzacionare al unui call european la paritate, cu scadena T .
(c) Construii un portofoliul de acoperire pentru contractul de tip call de mai sus?
(d) Determinai preul forward la T pentru activul S.
55
Modelul binomial. Formula Cox-Ross-Rubinstein
Modelul binomial cu n perioade
Putem generaliza modelul binomial cu 2 perioade prezentat n cursul anterior la unul cu n perioade.
Considerm un activ financiar ce urmeaz a fi tranzacionat la momentul t = T (scadena). Presupunem c
preul acestuia, St , fluctueaz n intervalul de timp [0, T ] de un numr finit de ori i c acest interval este
mprit n perioade egale, astfel nct la sfritul fiecrei perioade sunt doar dou variante posibile pentru
preul activului: n care St poate lua o anumit valoare Su cu probabilitatea p, sau poate lua valoarea Sd ,
cu probabilitatea 1 p.
n Figura 6.1 am reprezentat grafic cazul n care preurile activului se modific de-a lungul a trei perioade.
Putem generaliza foarte uor modelul la unul cu n perioade. O astfel de figur se numete arbore binomial.
(fuuu)
Suuu = u3S0
(f )
uu p
Suu = u2 S0
(fu) p (fuud)
1p
Su = uS0 Suud = u2 d S0
(f0) p (fud) p
1p
S0 Sud = u d S0
p (fudd)
(fd) 1p
1p
Sd = dS0 Sudd = u d2 S0
(fdd) p
1p
Sdd = d2S0 (fddd)
1p
Sddd = d3S0
X X X X
t=0 t = T/n t = 2T/n t=T
Figura 6.1: Variaiile preului unui activ suport n modelul binomial cu 3 perioade.
Din Figura 6.1, se poate observa cu uurin c suma probabilitilor la fiecare nivel este egal cu 1.
Dac dorim s aflm, spre exemplu, care este probabilitatea ca preul activului s fie Sudd la finele celei
de a treia perioade, procedm dup cum urmeaz. Sunt trei drumuri care leag S0 de Sudd , i anume:
S0 % Su & Sud & Sudd , S0 & Sd % Sud & Sudd i S0 & Sd & Sdd % Sudd . Probabilitatea cutat
este astfel suma a trei probabiliti, pqq + qpq + qqp = 3pq2 .
Considerm un contract financiar derivat (n englez este folosit termenul contingent claim) a crui valoare,
f, depinde de preul activului suport (i.e. f = f(S)). Scopul nostru este s evalum acest contract financiar la
momentul iniierii lui, adic la t = 0. Metoda de evaluare este aa numita inducie matematic invers sau
retrograd (backward induction) i are la baz metoda de evaluare folosit n cazul unui arbore binomial cu
56
o singur perioad. Deoarece cunoatem valorile derivatului financiar la maturitate, putem determina preul
contractului la toate momentele imediat anterioare. n Figura 6.1, aceste preuri sunt scrise cu caractere
ngroate. Spre exemplu, fudd = f(Sudd ) = f(ud2 S0 ).
Piaa considerat este lipsit de arbitraj dac p = , unde este probabilitatea lipsit de risc (en., riskless
probability),
T
(1 + r) n d
= (0, 1).
ud
n cazul unui activ al crui pre se modific dup un arbore binomial cu n perioade, preul raional al unui
contract de tip call european cu acest activ suport este o simpl extensie a relaiei (5.14), i este dat de:
n
X
f0 = (1 + r)T Cnk k (1 )nk f(uk dnk S0 ). (6.1)
k=0
Dup cum se observ, derivatul financiar poate lua n + 1 valori la maturitate, i anume: f(uk dnk S0 ), cu
k = 0, 1, . . . , n. Aceste valori le ia cu probabilitile lipsite de risc Cnk k (1 )nk , k = 0, 1, . . . , n.
Putem scrie astfel c repartiia valorii derivatului la scaden este variabila aleatoare cu tabloul de repartiie
urmtor:
fT f(uk dnk S0 )
(k = 0, 1, . . . , n).
Q Cnk k (1
)nk
innd cont de acest fapt, putem rescrie formula (6.1) sub forma:
f0 = (1 + r)T EQ [fT ].
n cuvinte, valoarea actual a unui derivat financiar este egal cu media lipsit de risc actualizat a tuturor
valorilor posibile ale acestui derivat la t = T .
Cazuri particulare:
(I) Dac f(s) = s (derivatul financiar este chiar activul suport), atunci f(uk dnk S0 ) = uk dnk S0 i formula
(6.1) devine
n
X
f0 = (1 + r)T Cnk k (1 )nk uk dnk S0
k=0
Xn
= (1 + r)T Cnk (u)k (d d)nk S0 .
k=0
T T T
Dar u + d d = (u d) + d = (1 + r) n d + d = (1 + r) n , de unde (u) + (d d) = (1 + r) n .
Gsim c " #n
u d
f0 = S0 T + (1 ) T = S0 ,
(1 + r) n (1 + r) n
dup cum era de ateptat.
57
(II) n cazul unui contract forward, avem c f(s) = s K . Atunci formula (6.1) devine
n
X n
X
f0 = (1 + r)T Cni i (1 )ni ui dni S0 (1 + r)T Cni i (1 )ni K
i=0 i=0
T
= S0 K (1 + r) ,
adic tocmai ceea ce am gsit cand am calculat preul contractului forward. Putem gsi foarte uor i preul
forward (preul de livrare pentru care contractul are valoare nul). Aadar, fcnd f0 = 0 n relaia anterioar,
gsim c preul forward este F0 = S0 (1 + r)T .
(III) n cazul unei opiuni de tip call european avem f(s) = (s K )+ , de unde:
n
X
T
C0 = (1 + r) Cni i (1 )ni (ui dni S0 K )+ . (6.2)
i=0
Fie a = min{i N; ui dni S0 > K }. Atunci

n
X
T
C0 = (1 + r) Cni i (1 )ni (ui dni S0 K )
k=a
Xn n
X
= (1 + r)T Cni (u)i (d d)ni S0 K (1 + r)T Cni i (1 )ni .
i=a i=a
n
X
Notez prin B(a, n, ) = Cni i (1)ni (funcia de repartiie binomial complementar) i prin B(a, n, ) =
i=a
T
B(a, n, u(1 + r) n ). Gsim astfel c
C0 = S0 B(a, n, ) K (1 + r)T B(a, n, ). (6.3)
Dac momentul iniial este un anumit t > 0, atunci preul unui call european la momentul t este
Ct = S0 B(a, n, u(1 + r)(T t)/n ) K (1 + r)(T t) B(a, n, ). (6.4)
Aceste formule au fost descoperite de Cox, Ross i Rubinstein n [9].

(IV) Pentru evaluarea unui contract de tip put european cu acelai pre de exerciiu i cu aceeai maturitate
ca i contractul call european precedent, ne putem folosi de formula (6.4) i de paritatea put-call. ntr-adevr,
din paritatea put-call, S0 + P0 C0 = K (1 + r)T , aflm cu uurin pe P0 ,
P0 = S0 [B(a, n, ) 1] K (1 + r)T [B(a, n, ) 1].
(V) In calculele precedente am considerat faptul ca preul unui activ financiar urmeaza un arbore binomial
(denumirea de binomial vine din faptul ca in formula (6.1) apare binomul lui Newton). Desigur, se mai pot
considera si alte modele discrete, in care preul activului suport evolueaza dupa un arbore binar (vezi Figura
6.2) sau un arbore trinomial (caz discutat pe scurt mai jos). Dac modelul trinomial are aplicatii practice (el
este, de fapt, discretizarea ecuatiei cu derivate partiale Black-Scholes), un model binar (in care, de exemplu,
Sud 6= Sdu ) nu are aplicatii practice importante in evaluarea derivatelor financiare.
***
58
Drift i Volatilitate
n realitate, rata unitar anual r nu este o constant, ci este, de fapt, o variabila aleatoare. ntr-un anumit
interval de timp pot exista fluctuaii n jurul acestei valori. Valoarea medie a acestor fluctuaii, , se numete
drift.
Volatilitatea (sau sensibilitatea) este un termen (msur statistic) utilizat() pentru a desemna amploarea i
frecvena fluctuaiilor nregistrate de preul unui activ financiar sau de un indice al pieei de valori mobiliare
(desemneaz variaiile cursului bursier). n termeni statistici, msoar gradul de mprtiere a unui set de
date de la valoarea medie. Cu ct datele sunt mai mprtiate, cu att deviaia (implicit volatilitatea) este
mai mare. n practic, volatilitatea nu poate fi observat direct i trebuie s fie estimat. Volatilitatea e
reprezentat de deviaia standard, , care este rdcina ptrat a dispersiei. Aadar, un activ financiar
volatil va avea o deviaie standard mare.
O legtur ntre drift, volatilitate i rata unitar r, este urmtoarea:
r
= ,

numit riscul ratei dobnzii pieei. Notm faptul c reprezint scorul statistic.
Cum alegem factorii u i d?
Una dintre dificultile modelului binomial este alegerea lui d i u. Ei bine, n practic alegem aceste valori
astfel nct sa fie n concordan cu driftul i volatilitatea preului activului financiar. Pentru a vedea exact
cum se aleg, s presupunem c preul unui activ la t = 0 este S0 , iar dobnda anual unitar r este variabil,
calculat n mod simplu, cu media lui r fiind E(r) = . Atunci, valoarea medie a acestui activ dup o perioad
= T va fi E(S ) = S0 (1 + ) (i.e., preul activului suport crete, n medie, n concordan cu rata ).
Volatilitatea preului activului, , este definit aa ncat S02 2 este variana ratei de dobnda n perioada .
S presupunem c, prin procedee empirice, am determinat probabilitatea p ca preul activului s devin uS0
Figura 6.2: Arbore binar.
59
la momentul t = , iar cu probabilitatea 1 p acest pre va fi dS0 . Va trebui s egalm valoarea empiric
ateptat a preului cu S0 (1 + ). Avem:
p u S0 + (1 p) d S0 = S0 (1 + ).
Totodat, egalm i valorile pentru dispersie,
pu2 S02 + (1 p)d2 S02 (puS0 + (1 p)dS0 )2 = S02 2 .
Eliminnd p din ultimele dou relaii, obinem:
(u 1 )(1 + d) = 2 .
Cutm o soluie (folosind perturbaii ordinare pentru 1) de forma:

u() = u0 + u1 + O(), d() = d0 + d1 + O()
Vom avea:
(u0 + u1 1 )(1 + d0 + d1 ) = 2 .
Egalm acum termenii de acelai ordin. Vom avea:
O(1) : u0 u0 d0 1 d0 = 0, de unde alegem u0 = 1 i d0 = 1.

O( ) : u1 (1 d0 ) + (1 u0 )d0 = 0, de unde 0 = 0.
O() : u1 d1 = , 2
i alegem u1 = d1 = .
Astfel, ignornd puterile de ordin superior ale lui , gsim c o soluie a sistemului este (se poate verifica
uor!):
u = 1 + , d = 1 .
n teoria Cox-Ross-Rubinstein, u i d sunt alese n urmtorul mod:

u = e
, d = e
,
care, n cazul n care 1, sunt similare cu cele anterioare.

(S notm nc o dat c este volatilitatea anual, iar este timpul scurs ntre dou schimbri de preuri.)
Exemplu 6.1. Preul curent este S0 = 10, = 0.2, T = 2, n = 731, = Tn . Atunci,

u = e
= 1.3269, d = e
= 0.7536.
O posibil traiectorie a preului St ntr-o pia n care tranzaciile se fac zilnic, tot timpul anului (adic cu
n = 731 de perioade), este reprezentat grafic n Figura 6.3.
60
Figura 6.3: Evolutia preului unui activ financiar.
Modelul binomial pentru call/put american
Dorim sa calculm preul unui contract american ce are la baza un activ suport a carui valoare se modifica
dupa un arbore binomial cu n perioade. Vom nota cu St , ft valorile activului suport, respectiv derivatului, la
momentul t. Aici, t [0, T ]. Presupunem ca valoarea initiala a activului suport este S0 si c ea se modifica
la fiecare perioada cu factorii d si u, d < u. Discretizam intervalul in n intervale egale si vom considera o
latice (i, j), in care i = 0, n, j = 0, n. La fiecare nod al retelei, definim:
fi, j valoarea opiunii de tip european n nodul (i, j);

Si, j = S0 uj dij .
La scaden, avem:
fn, j = max{S0 uj dnj K , 0}, j = 0, 1, . . . , n, pentru un call american;

j nj
fn, j = max{K S0 u d , 0}, j = 0, 1, . . . , n, pentru un put american.
Cu probabilitatea , valoarea Si, j la momentul i Tn va urca la valoarea Si+1, j+1 , la momentul (i + 1) Tn .
Cu probabilitatea 1 , valoarea Si, j de la momentul i Tn va cobor la valoarea Si+1, j1 la momentul (i + 1) Tn

(vezi Figura 6.4). Dac opiunea nu este exercitat, atunci avem:
T
fi,E j = (1 + r) n fi+1, j+1 + (1 )fi+1, j , i = n 1, n 2, . . . , 0, j = 0, 1, . . . , i.

Dac opiunea este exercitat, atunci:
pentru un call american, valoarea este:

n T o
fi,A j = max S0 uj dij K , (1 + r) n fi+1, j+1 + (1 )fi+1, j , i = n 1, 0, j = 0, i.
pentru un put american, valoarea este:
n T o
fi,A j = max K S0 uj dij , (1 + r) n fi+1, j+1 + (1 )fi+1, j , i = n 1, 0, j = 0, i.
61
Figura 6.4: Latice binomiala.
Valoarea cutat pentru derivatul financiar de tip american va fi f0, 0 .

Cnd n , atunci obinem valoarea real, lipsita de arbitraj, a unui call sau put american.
Modelul trinomial
S considerm un activ financiar ce urmeaz a fi tranzacionat la momentul t = T (scadena). Presupunem

c preul acestuia, St , se poate modific n intervalul de timp [0, T ] de un numr finit de ori i c acest
interval este mprit n perioade egale, astfel nct la sfritul fiecrei perioade sunt trei variante posibile
pentru preul activului: n care St crete cu probabilitatea pu , scade cu probabilitatea pd , sau rmne acelai
cu probabilitatea p0 = 1 pu pd . Cu alte cuvinte, n fiecare nod tk al diviziunii, Stk este o variabil
aleatoare ce poate lua una din trei posibile valori. n Figura 6.5 am reprezentat grafic un model trinomial cu
trei perioade.
Putem construi un arbore trinomial astfel: intervalul pana la scaden, [0, T ], l divizm echidistant, cu
t = Tn . Dac plecm cu valoarea S0 a activului financiar, atunci dup fiecare perioad, aceast valoare
poate ajunge la Su = uS0 cu probabilitatea pu , poate deveni Sd = dS0 cu probabilitatea pd , sau poate
rmne tot S0 , cu p0 = 1 pu pd . O alegere a factorilor u i d poate fi:

u = e 3 t 1
, d= .
u
Probabilitile lipsite de risc sunt:
r r
t 2 1 2 t 2 1
pu = r + , p0 = , pd = r + .
12 2 2 6 3 12 2 2 6
Dac vom considera un derivat financiar a crui valoare depinde de valoarea activului suport, ft = f(St ),
atunci putem determina preul acestui derivat la t = 0 ntr-o pia trinomial cu o perioad, lipsit de
arbitraj, astfel:
f0 = ert [pu f(Su ) + p0 f(S0 ) + pd f(Sd )].
62
Figura 6.5: Arbore trinomial.
Pia complet i incomplet
Pentru a evalua un activ financiar este important de a verifica dac piaa este complet. Reamintim, o pia
financiar este complet dac orice activ financiar este replicabil, adic dac exist un portofoliu de active
existente pe acea pia care are aceeai valoare cu activul la scaden. O pia financiar in care nu se
ntmpl aa ceva se numete pia incomplet.
n cazul unei piee cu o singur perioad, am determinat completitudinea pieei n dou moduri: prin existena
unei unice msuri neutre la risc (i.e., rang(D) = M), sau dac numrul de stri de incertitudine la scaden
este acelai cu numrul de vectori independeni din matricea cash flow (i.e., M = N + 1).
n cazul unui model cu mai multe perioade, o pia financiar este complet dac ea este complet pentru
fiecare singur perioad n parte. Pe de alt parte, completitudinea pieei pe fiecare perioad este echivalent
cu existena unei msuri unice neutre la risc pentru fiecare ramur, ceea ce implic existena unei msuri
unice neutre la risc pentru modelul cu mai multe perioade. n cazul unei piee incomplete bazate pe un model
cu mai multe perioade, exist mcar un activ financiar pentru care avem cel puin dou astfel de msuri.
Totui, ntr-o pia incomplet pot exista active derivate care sunt replicabile, cu condiia ca valoarea acestui
activ la scaden, EQ [fT ], s nu depind de Q. Putem afirma astfel c:
ntr-o pia incomplet, un activ derivat este replicabil (hedgeable) dac EQ [fT ] = constant, pentru orice
msur martingal echivalent Q. n acest caz, f0 = (1 + r)T EQ [fT ].
Exemplu 6.2. (vezi i Exerciiul 5.3) Considerm un model de pia financiar cu o sigur perioad (T ), n
care se pot tranzaciona doar: o obligaiune cu B0 = 1 i BT = 1.1 i un activ riscant, cu S0 = 100,
ST = (99, 154, 88).
(a) Cercetai viabilitatea i completitudinea pieei.
(b) Ce condiie ar trebui s verifice un derivat financiar care are activul St drept activ suport i care poate
fi protejat mpotriva riscului (replicabil, hedgeable ori marketable).
(c) Determinai care ar trebui s fie preul de exerciiu pentru un call european asupra lui St care este
replicabil.
(d) Determinai valoarea unui call european asupra lui St cu preul de exerciiu K = 77.
63
- Soluie: (a) Verificm dac exist un vector de stare = (1 , 2 , 3 ) astfel nct i > 0, i =
1, 3 i formula 4.2 s fie satisfcut, i.e.:
1 = 1.1(1 + 2 + 3 )
100 = 991 + 1542 + 883 .
Gsim c
8 6 2 2
1 = , 2 = + , 3 = .
11 5 11 5
20
Piaa va fi viabil doar pentru 0 < < .
33
20
Piaa nu este complet, deoarece nu este unic. Pentru 0 < < , familia de msuri martingale
33
echivalente (obinut prin normalizarea vectorului ) este
4 33 1 11 11
Q () = ( , + , ).
5 25 5 50 10
(b) Considerm un derivat financiar care are valoarea Xt la momentul t. Acest derivat este hedgeable dac
poate fi evaluat n mod unic, adic valoarea sa nu depinde de . Valoarea ateptat la scaden a derivatului
va fi

4 33 1 11 11 1 11
EQ [XT ] = XT + 1
+ XT + 2
XT3 = (4XT1 + XT2 ) + (XT2 + 5XT3 6XT1 )
5 25 5 50 10 5 50
Condiia pe care va trebui s o ndeplineasc derivatul ca s poate fi evaluat n mod unic este aadar
XT2 + 5XT3 = 6XT1 .
n acest caz, valoarea sa la t = 0 este

10 1 2 1
X0 = (4XT1 + XT2 ) = 4XT + XT2 .
11 5 11
(c) Fie K preul de exerciiu pentru un call european avnd St ca activ suport. Valorile acestui call la
t = T trebuie s satisfac condiia
max{154 K , 0} + 5 max{88 K , 0} = 6 max{99 K , 0}.
Valorile lui K pentru care aceast ecuaie are soluii sunt K 6 88 i K > 154.
(d) Valoarea 77 este n mulimea admisibil de la (c). La scaden, avem CT1 = 22, CT2 = 77, CT3 = 11.
Obinem c
2 1

C0 = 4CT + CT2 = 30.
11
Exemplu 6.3. Considerm o pia financiar cu dou perioade n care pot fi tranzacionate doar dou active
financiare, un bond Bt i un stock St . Presupunem c: S0 = 10, T = 2, r = 0, K = 10 i St evolueaz
dup modelul:
t la t = 0 la t = 1 la t = 2
\ St S0 S1 S2
1 5 8 9
2 5 8 7
3 5 8 6
4 5 4 6
5 5 4 3
64
Aici, mulimea tuturor strilor de incertitudine ale pieei este = {1 , 2 , 3 , 4 , 5 }. La momentul t = 0,

un investitor observ preul S0 = 5; informaia sa despre pia n acest moment este F0 = {, }. La
momentul t = 1, observ c S1 = 8 sau S1 = 4, aadar informaia sa despre pia n acest moment este
F1 = {, {4 , 5 }, {1 , 2 , 3 }, }. La momentul t = 2, investitor observ S2 i informaia sa despre
pia n acest moment devine F2 = P(). Astfel, curgerea informaiei despre pia este: F0 F1 F2 .
not
Pentru a determina msura neutr la risc, Q() = (Q(1 ), Q(2 ), Q(3 ), Q(4 ), Q(5 )) = (q1 , q2 , q3 , q4 , q5 ),
rezolvm sistemul St = (1 + r)T E[Ss ], t, s > 0, i.e.:
t = 0, s = 2 : 5(1 + r)2 = 9q1 + 7q2 + 6q3 + 6q4 + 3q5 ;

t = 0, s = 1 : 5(1 + r) = 8(q1 + q2 + q3 ) + 4(q4 + q5 );
t = 1, s = 2 : 8(1 + r)(q1 + q2 + q3 ) = 9q1 + 7q2 + 6q3 ;
t = 1, s = 2 : 4(1 + r)(q4 + q5 ) = 6q4 + 3q5 ;
q1 + q2 + q3 + q4 + q5 = 1.
q 2 3q 2q 1 1 1
Obinem soluia nedeterminat Q() = ( , , , , ), unde 1/2 < q < 2/3. Un derivat
4 4 4 4 2
not
financiar D() = (D(1 ), D(2 ), D(3 ), D(4 ), D(5 )) = (D1 , D2 , D3 , D4 , D5 ) este replicabil n aceast
pia dac i numai dac EQ [DT ] este independent de q. Obinem c qD1 +(23q)D2 +(2q1)D3 +D4 +2D5
este independent de q, de unde D1 3D2 + 2D3 = 0.
Avantaje i dezavantaje ale modelului discret (binomial & trinomial)
Avantaje:
dei este un model simplu, nu este simplist. Modelul discret confer premizele aplicrii modelului
continuu.
modelul binomial este foarte uor de implementat numeric i ofer o aproximare bun pentru
cazul continuu;
derivatele de tip american sunt uor de evaluat folosind modelul binomial;
Dezavantaje:
la fiecare perioad preurile pot lua doar un numr finit de valori posibile ("up" i "down" n cazul
binomial), pe cnd n realitate St poate lua orice valoare pozitiv, inclusiv S = 0;
volatilitatea este presupus constant n tot intervalul [0, T ], ns realitatea poate fi alta.
tranzaciile se fac ntr-un numr discret de momente iar perioadele sunt echidistante;
n realitate, tranzaciile au loc n mod continuu, n fiecare moment.
din punct de vedere calculatoriu, modelul binomial este ncet.
Probleme propuse
Exerciiu 6.1. Preul actual al unui activ ce nu genereaz dividende este S0 = 100. Presupunem c preul
St al activului evolueaz dup un model binomial cu perioada de 4 luni i c, la finalul fiecrei perioade, este
65
de ateptat ca preul activului s creasc cu un procent de 10% sau s scad cu 5%. Rata dobnzii lipsite
de risc este r = 0.03 p.a. (dobnd simpl).
(a) Determinai repartiia preurilor activului la momentul T = 1 i calculai valoarea ateptat a lui S1 .
(b) Care este probabilitatea ca, dup 2 ani, valoarea activului s creasc cu cel puin 50%?
(c) Determinai valoarea unui put european ce confer dreptul de a vinde la paritate activul S la T = 1.
(d) Care este valoarea unui put american la paritate asupra activului S cu scadena T = 1?
Exerciiu 6.2. Preul unui activ financiar evolueaz dup un model binomial cu u = 1.1, d = 0.9, T =
2, K = 100 i r = 0.1. Considerm un call european avnd activul suport considerat mai sus. Calculai
preul opiunii la t = 0 ca o funcie de S0 i desenai-i graficul.
Exerciiu 6.3. Preul actual al unui activ financiar ce nu genereaz dividende este S0 = 10. Presupunem
c preul activului evolueaz dup un model binomial cu perioada de 3 luni i cu u = 1.1, d = 0.9. Rata
dobnzii anuale unitare (lipsit de risc) r = 0.06 (dobnd simpl).
(a) Determinai repartiia preurilor activului la T = 0.5. Care este probabilitatea ca preul activului dup
exact jumtate de an s fie S0 ?
(b) Care este valoarea unui put european cu preul de exerciiu K = 10 i maturitatea T = 1/2?
(c) Care este valoarea unui put american cu preul de exerciiu K = 10 i maturitatea T = 1/2?
Exerciiu 6.4. Preul actual al unui activ financiar (un pachet de aciuni) ce nu genereaz dividende este
S0 = 100. Presupunem c preul St al activului evolueaz dup un model binomial cu perioada de 4 luni i
c, la finalul fiecrui semestru, este de ateptat ca preul activului s creasc cu un procent de 10% sau s
scad cu 10%. Rata dobnzii lipsite de risc este r = 0.04 p.a. (dobnd simpl).
(a) Determinai preul activului pentru fiecare nod al unei reele binomiale cu 3 perioade.
(b) Determinai repartiia preurilor activului la momentul T = 1. Calculai probabilitatea P(S1 > 100).
(c) Care este probabilitatea ca preul pachetului la momentul T = 1 s se afle ntre 95 i 105?
(d) Determinai valoarea actual unui contract derivat ce confer dreptul de a vinde la paritate pachetul
de aciuni la T = 1.
(e) Determinai valoarea actual unui put american cu K = 100, la T = 1.
Exerciiu 6.5. Preul actual al unui activ financiar ce nu genereaz dividende este S0 = 100. Presupunem
c preul activului se modific dup un model binomial cu perioada de 1 an, cu u = 1.1, d = 0.8 i rata
dobnzii anuale unitare r = 0.05 (compus continuu).
(a) Determinai repartiia preurilor activului la T = 3. Calculai probabilitatea P(S3 > 100).
(b) Care este valoarea unui put european cu preul de exerciiu K = 100 i maturitatea T = 3?
(c) Care este valoarea unui put american cu preul de exerciiu K = 100 i maturitatea T = 3
Exerciiu 6.6. ntr-o pia viabil, preul unui activ financiar ce nu genereaz dividende este acum de 50 RON.
Presupunem c preul activului se modific dup un model binomial cu perioada de o lun, iar dup fiecare
lun este de ateptat ca preul s creasc cu 20% sau s scad cu 10%. Rata dobnzii anuale unitare este
r = 0.12 p.a. (compus continuu). Pe aceast pia se tranzacioneaz drepturi de vnzare a activului la
termen, cu preul de exerciiu de 52 RON i maturitatea de 3 luni.
(a) Pentru ce valoare minim pot fi tranzacionate aceste drepturi de vnzare?
(b) Care este valoarea unui astfel de drept de vnzare i care este probabilitatea ca el s fie exercitat?
(c) Determinai valoarea unui put american cu preul de exerciiu de 52 RON i maturitatea de 3 luni.
Precizai n ce moment(e) pn la scaden exercitarea opiunii este avantajoas pentru deintor.
66
Modelul discret general pentru o pia financiar
n acest capitol, vom generaliza modelul binomial prezentat n paragrafele precedente. Vom introduce un
model discret general pentru o pia financiar ce poate fi generalizat ulterior la un model continuu.
Fie (, F , P) un cmp de probabilitate, cu finit, F P() i P : (, F ) [0, 1] o probabilitate cu
P({}) > 0, pentru orice .
S presupunem c pe o anumit pia financiar exist un numr finit (N + 1) de active tranzacionabile,
notate prin a0 , a1 , . . . , aN . Vom presupune c a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar sau obligaiune) i
restul de active sunt riscante (i.e., valorile lor viitoare nu pot fi cunoscute cu siguran). Activul sigur ne va
ajuta n stabilirea valorii monetare n timp. De asemenea, presupunem c avem un numr finit de momente
n care cele N + 1 active pot fi tranzacionate, i anume: 0, 1, . . . , T , cu T < .
Fie I o mulime ordonat de indeci. O familie {Ft }tI de sub- algebre ale lui F se numete filtrare dac
Fs Ft pentru orice s 6 t.
Observaia 7.1. (1) n cazul modelului discret de pia financiar, vom considera filtrarea
{Ft }Tt=0 , cu F0 F1 FT , unde F0 = {, } (la momentul t = 0 nu avem informaii detaliate
despre piaa financiar) i FT = P() (la scaden avem informaia complet).
(2) Filtrrile sunt utilizate pentru a modela curgerea informaiei n funcie de timp.
(3) irul de incluziuni se interpreteaz prin faptul c informaia crete cantitativ la fiecare moment.
(4) Media condiionat a unei v.a. X n raport cu Ft , i.e., E[X | Ft ], reprezint valoarea ateptat a lui X
pe baza informaiilor disponibile la momenul t. (vezi Anexa).
Vom nota prin Sti valoarea activului ai la momentul t, unde i {0, 1, . . . , N} i t {0, 1, . . . , T }. Vom
nota prin St = (St0 , St1 , . . . , StN ) vectorul pre pentru cele N + 1 active la momentul t. Din faptul c piaa
considerat este finit n spaiul strilor (card() = T + 1 < ) , mulimea valorilor pe care le poate lua
St este finit, pentru orice moment t.
Deoarece am considerat c a0 este activ sigur, vectorul pre pentru acesta va fi procesul determinist S 0 =
{St0 }Tt=0 (i.e., St0 nu sunt variabile aleatoare). Este convenabil s presupunem c St0 > 0 pentru orice t i,
astfel, putem considera acest activ drept numraire (activ de referin). Reamintim, un numraire este un ir
(proces) {Xt }Tt=0 ce are toate valorile strict pozitive.
Dac rata dobnzii de referin este r > 0, atunci vom avea c St0 = S00 (1 + r)t pentru orice t
{0, 1, 2, . . . , T }.
Pe de alt parte, valorile Sti (i = 1, 2, . . . , N) ale activelor riscante sunt variabile aleatoare, i.e., Sti = Sti ().
Vom presupune c Sti sunt Ft msurabile (spunem astfel c procesul St este un proces adaptat filtrrii Ft ),
pentru orice i = 1, 2, . . . , N i t = 0, 1, . . . , T .
De ndat ce avem un activ financiar de referin, putem defini pentru orice t = 0, 1, . . . , T procesul
67
normalizat St dat prin

St = (St0 , St1 , . . . , StN ) = (St , St , . . . , StN ).
1 0 1
St0
Astfel, gsim c St0 = 1 pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
Vom numi strategie de tranzacionare (sau portofoliu dinamic) o colecie de vectori aleatori N +1 dimensionali:
n oT
= {t }Tt=1 = t0 (), t1 (), . . . , tN () ,
t=1
astfel nct pentru orice i = 0, 1, . . . , N, ti sunt variabile aleatoare Ft1 msurabile (vom spune astfel
c strategia este previzibil), pentru orice t = 1, 2, . . . , T . Pentru fiecare i, ti reprezint cantitatea din
activul ai deinut de investitor la momentul t, care este determinat de cantitatea de informaii coninut
n Ft1 . Aceasta semnific faptul c portofoliul investitorului la momentul t este determinat de preurile
activelor la momentul t 1, adic de St1 . Acest portofoliu va fi deinut pn la anunarea preurilor la
momentul t, i.e., St .
Putem avea valori att pozitive, ct i negative pentru ti . Dac ti > 0 pentru un anumit t i indice i,
atunci investitorul deine activul ai n intervalul de timp [t 1, t), n cantitatea ti . Dac ti < 0 pentru un
anumit t i indice i, atunci investitorul a vndut short (prin lips) activul ai n intervalul de timp [t 1, t),
n cantitatea ti . De exemplu, ti = 1 nseamn c la momentul t 1 investitorul a mprumutat o sum de
i
bani n valoare de St1 (i.e., tocmai valoarea activului ai la momentul t 1), cumpr activul ai i l vinde
la momentul t pentru preul Sti , apoi urmnd s returneze mprumutul fcut la momentul t 1.
Prin valoarea unui portofoliu dinamic {t }Tt=1 , notat {V (t)}Tt=1 , nelegem

1 S0 , t = 0;

N
V (t) = X

t St := ti Sti , , t = 1, 2, . . . , T ,

i=0
unde reprezint produsul scalar n RN+1 . Valoarea V (0) = 1 S0 se numete investiia iniial.
Valoarea t St1 reprezint valoarea portofoliului dinamic n intervalul [t 1, t), iar t St este valoarea
portofoliului dinamic dup ce preurile pentru active au fost anunate la momentul t. Astfel, putem defini
procesul ctig, notat {G (t)}Tt=1 , prin:
t
X
G (t) = S , t = 1, 2, . . . , T (7.1)
=1
unde S = S S1 .
Un portofoliu dinamic {t }Tt=1 se numete portofoliu autofinanant (sau strategie autofinanant) dac
t St = t+1 St , t = 1, 2, . . . , T 1. (7.2)
Relaia (7.2) spune c valoarea portofoliului dinamic la un moment t nu se modific dac activele din portofoliu
sunt actualizate (redistribuite) la acel moment; valoarea portofoliului s-ar schimba doar dac preurile la
momentul t se modific. Pentru un portofoliu autofinanant, observm c:
t
X
G (t) = S = V (t) V (0), t = 1, 2, . . . , T (7.3)
=1
68
Un portofoliu dinamic autofinanant se numete admisibil dac V (t) > 0 pentru orice t = 0, 1, 2, . . . , T .
Pe aceast pia financiar, vom spune c X este un intrument financiar derivat de tip european (sau derivat
financiar european) cu maturitatea T dac X este o variabil aleatoare FT msurabil. Termenul n limba
englez pentru instrument financiar derivat este contingent claim. Un exemplu tipic de derivat financiar este
un call european cu un activ suport ce valoreaz St la momentul t, cu maturitatea t = T i cu preul de
exerciiu K . Valoarea acestui call european la scaden va fi C (T ) = max{S(T ) K ; 0}.
Un instrument financiar derivat X se numete replicabil (hedgeable sau attainable) dac exist un portofoliu
dinamic autofinanat astfel nct valoarea lui X este fT = V (T ). Portofoliul dinamic se va numi portofoliu
de acoperire (strategie de acoperire) sau portofoliu replicabil (strategie replicabil).
Un portofoliu dinamic se numete oportunitate de arbitraj dac una dintre urmtoarele condiii este
ndeplinit:
P({V (0) = 0}) = 1, P({V (T ) > 0}) = 1 i P({V (T ) > 0}) > 0. (7.4)
sau
P({V (0) < 0}) = 1 i P({V (T ) > 0}) > 0. (7.5)
O pia financiar se numete viabil dac nu exist astfel de oportuniti de arbitraj. O pia viabil se
numete pia complet dac orice derivat financiar este replicabil.
Pentru a putea determina preul lipsit de arbitraj pentru orice derivat financiar, va trebui s considerm
urmtoarele ipoteze simplificatoare:
(1) Nu exist oportuniti de arbitraj pe pia;
(2) Piaa este fr friciuni, i.e., activele sunt perfect divizibile, nu exist restricii n vnzri short, nu
exist consturi de tranzacionare sau de depozitare, nu exist taxe;
(3) Toi investitorii au aceleai informaii despre pia i cad de acord n ce privete strile posibile ale
pieei la orice moment t > 0;
(4) La momentul t = 0 preurile sunt cunoscut i unice pentru fiecare activ n parte i fiecare investitor
poate investi n orice activ dorete, n ce cantiti dorete;
(5) Investitorii cad de acord n ce privete evoluia procesului stochastic St ;
(6) Investitorii prefer din ce n ce mai mult (lips de saietate);
(7) Rata dobnzii unitare anuale este aceeai att pentru credit, ct i pentru debit;
Definiia 7.2. Dou msuri de probabilitate P i P definite pe (, F , P) sunt echivalente (scriem P P )

dac
P(A) = 0 P (A) = 0, pentru orice A F .
Definiia 7.3. Un proces stochastic discret {Xt }Tt=0 (care este o colecie de variabile aleatoare) cu valori
reale, cu E[|Xt |] < , se numete martingal n raport cu msura de probabilitate Q dac
EQ [Xt | Xs , Xs1 , . . . , X0 ] = Xs , pentru orice s, t {0, 1, . . . , T }, s 6 t.
n particular, dac Xt ar fi valoarea prezent, atunci valoarea ateptat a valorii imediat urmtoare, Xt+1 ,
innd cont de istoria de pn atunci (i.e., X0 , X1 , . . . , Xt ) este tocmai valoarea prezent Xt , adic ultima
valoare din ir, adic:
EQ [Xt+1 | Xt , Xt1 , . . . , X0 ] = Xt , pentru orice t {0, 1, . . . , T 1}.
69
Definiia 7.4. O msur de probabilitate Q definit pe un cmp de probabilitate (, F , P) se numete

msur martingal echivalent (MME) dac este echivalent cu P i, n plus, S este un martingal relativ
la msura Q (i filtrarea {Ft }Tt=0 ), i.e., avem:
EQ [St | Fs ] = Ss pentru orice s, t {0, 1, . . . , T }, s 6 t. (7.6)
Teorema 7.5. (teorema fundamental) Pia financiar (construit ca un model discret) este viabil dac i
numai dac exist o msur martingal echivalent Q.
Observaia 7.6. Teorema fundamental spune c o pia este viabil dac i numai dac exist o
msur de probabilitate Q n raport cu care procesul {St }Tt=0 (preurile normalizate) este martingal,
i.e., pentru orice i = 1, 2, . . . , N, avem:
i
Ssi

St
EQ | F s = , pentru orice s, t {0, 1 . . . , T }, s 6 t.
St0 Ss0
De menionat c aceast teorem nu va mai rmne valid i pentru cazul modelului continuu.
Lund s = t 1 n relaia (7.6), o putem rescrie n forma:
EQ [St | Ft1 ] = 0, pentru orice t = 1, 2 . . . , T ,
adic, la fiecare moment, valoarea ateptat condiionat a variaiei preurilor activelor de pe pia
este zero.
Teorema 7.7. O pia financiar viabil este complet dac i numai dac exist o unic msur martingal
echivalent.
Se pune urmtoarea problem:

Avem un derivat financiar X a crui valoare (sau funcie pay-off, notat aici prin ft la momentul t) la scaden
(i.e., la t = T ) este variabila aleatoare fT . Cum putem determina valoarea acestui derivat la un moment
anterior scadenei, t < T ?
Dac derivatul financiar este replicabil, atunci ar trebui s existe un portofoliu dinamic unic a crui valoare
la fiecare moment s reproduc valoarea derivatului financiar n acel moment.
Teorema 7.8. Considerm modelul discret de pia financiar de mai sus. Dac piaa financiar este complet,
atunci pentru orice derivat financiar replicabil (cu funcia de pay-off ft la momentul t) exist un unic portofoliu
replicant format din activele existente pe aceast pia, i.e., ft = V (t) pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
Teorema 7.9. Considerm modelul discret de pia financiar de mai sus i presupunem c piaa financiar
este viabil. Atunci, preul lipsit de arbitraj la momentul t pentru un derivat financiar ce valoreaz fT la
maturitate este
fT
ft = St EQ
0
| Ft , t = 0, 1, . . . , T . (7.7)
ST0
n particular, dac r > 0 este rata fix a dobnzii de referin i St0 = S00 (1 + r)t , pentru t = 0, 1, . . . , T ,
atunci formula (7.7) devine
ft = (1 + r)(T t) EQ [fT | Ft ] , t = 0, 1, . . . , T .
Pentru t = 0, obinem:
f0 = (1 + r)T EQ [fT | F0 ] = (1 + r)T EQ [fT ].
70
Dac derivatul financiar este un call de tip european cu scadena T , atunci valoarea acestuia la momentul
t = 0 este:
C0 = (1 + r)T EQ [CT ] .
Am folosit faptul c EQ [CT | F0 ] = EQ [CT ].
Probleme propuse
St al activului evolueaz dup un model binomial cu perioada de 4 luni i c, la finalul fiecrei perioade, este
de ateptat ca preul activului s creasc cu un procent de 10% sau s scad cu 5%. Rata dobnzii lipsite
de risc este r = 0.03 p.a. (dobnd simpl).
(b) Scriei procesele valoare i ctig la fiecare moment t pn la scaden;
(c) Pentru un call european la paritate, determinai valoarea portofoliilor replicante n fiecare nod al reelei.
(d) Care este valoarea derivatului de la (c) n fiecare nod al reelei?
Exerciiu 7.2. Cotaia de azi pentru un euro este 1e = 4.5 RON. Presupunem c valoarea monedei unice
europene fa de leu se modific dup un model binomial cu perioada de o zi, cu = 0.1. Rata dobnzii
anuale unitare este r = 0.05 (compus continuu).
(a) Determinai repartiia preurilor activului dup exact o sptmn.
(b) Determinai valoarea unui drept de cumprare a 1000e, dup exact 3 zile, la cotaia de azi.
(c) Determinai valoarea unui drept de vnzare a 1000e, dup exact 3 zile, la cotaia de azi.
(d) Generai n Matlab o posibil evoluie a cursului e/ RON pentru urmtorul an.
(e) Pentru derivatele financiare de la (b) i (c), determinai valoarea portofoliilor replicante n fiecare nod
al reelei.
(f) Pentru derivatul financiar de la (c), scriei procesele valoare i ctig la fiecare moment t pn la
scaden;
(g) Determinai valoarea unui put american, de vnzare a 1000e la cotaia de azi, cu scadena de 4 sp-
tmni.
71
Elemente de analiz stochastic
Micarea aleatoare
Micarea aleatoare (random walk sau drunkards walk) este un formalism matematic al unei traiectorii ce
reprezint pai succesivi. A fost introdus de Karl Pearson n 1905. Are aplicaii n diverse tiine, dintre care
menionm: traiectoria unei molecule suspendate ntr-un lichid (n Biologie) sau preul unui activ financiar
(n Finane) etc. O posibil evoluie a preului unui activ financiar ntr-un model binomial este o astfel de
micare aleatoare. O reprezentare grafic a acestei micri este cea din Figura 6.3, generat n Matlab de
codul din Exerciiul 14.7.
Un alt exemplu:
Considerm un joc prin care cineva poate ctiga 1 RON, dac la aruncarea unei monede ideale apare faa
cu stema, i pierde 1RON dac apare cealalt fa. Fie X variabila aleatoare care ia valoarea 1 dac a
aprut faa cu stema i X = 1 altfel. Se arunc moneda de n ori (experimente independente) i fie Sn
suma cumulat din n aruncri. Atunci, procesul aleator {Sn }n>0 este o micare aleatoare.
Procesul Wiener (sau micarea Brownian)
n 1828, botanistul scoian Robert Brown a studiat micarea particulelor de polen suspendate ntr-un lichid,
observnd o micare iregular i haotic. Aceast micare a rmas n literatur cu numele de micare
Brownian. Ea a fost studiat matematic pentru prima oar de matematicianul Louis Bachelier, n teza
sa de doctorat Theorie de la Spculation, susinut n 1900. Bachelier a utilizat micarea Brownian
pentru a modela fluctuaiile de pre pentru active financiare riscante. n 1905, Albert Einstein a explicat
aceast micare ca fiind rezultatul interaciunii particulelor de polen cu moleculele de fluid ntlnite n cale,
derivnd astfel ecuaii de evoluie pentru aceast micare. Fundaiile matematice riguroase pentru micarea
Brownian au fost stabilite de Norbert Wiener, un matematician american care s-a preocupat de studiul
proceselor stochastice si a zgomotului aplicat pe diverse sisteme. De aici i numele alternativ de proces
Wiener pentru micarea Brownian.
Fie (, F , P) un cmp de probabilitate. Vom numi proces stochastic o familie parametrizat de variabile
aleatoare definite pe cmpul de probabilitate. Un proces stochastic discret este o familie {X1 (), X2 (), . . . ,
Xn (), . . . } de variabilele aleatoare. Procesul stochastic se numete continuu dac familia este indexat
dup o mulime de indici J R (scriem {Xt (), t J R+ }) i Xt este continuu P a.s. n raport cu t.
Dac este fixat, atunci aplicaia t Xt () se va numi traiectoria procesului.
Definiia 8.1. Procesul stochastic W : R+ R se numete proces Wiener (cu o dimensiune) dac
urmtoarele patru condiii sunt ndeplinite (vom nota prin Wt = W (t, )):
(1) W0 = 0, a.s., adic aproape toate traiectoriile pleac din 0 la momentul zero (este o convenie);
(2) Aplicaia t Wt () este continu P a.s. (continuitatea traiectoriilor);
72
Figura 8.1: O reprezentare a 5 procese Wiener.

(3) () 0 6 s 6 t, Wt Ws N (0, t s), (media 0 i dispersia t s);
(4) () 0 = t0 < t1 < < tn , variabilele aleatoare
Wt1 Wt0 , Wt2 Wt1 , . . . , Wtn Wtn1
sunt independente stochastic (i.e., creterile sunt independente).
Observaia 8.2. (1) Procesul Wiener este un proces Gaussian, i.e., pentru orice 0 6 t1 6 t2 6 . . . 6 tk ,
vectorul aleator V = (Wt1 , Wt2 , . . . , Wtk ) este un vector aleator ce are repartiia normal kdimensional.
(2) Pentru orice t > 0, putem scrie ca

Wt+1 Wt = t t, unde t N (0, 1) sunt v.a. independente stochastic.
Proprieti 8.3. (1) Fie Wt = W (t, ) un proces Wiener i notm cu W = Wt Ws . Atunci, din definiie,
E(W ) = 0, D 2 (W ) = t s, () 0 6 s 6 t.
(2) Dac 0 = t0 < t1 < < tn = T este o divizare a intervalului [0, T ], atunci:
E(WT ) = 0; D 2 (WT ) = T .
- Putem scrie c:
n
X n
X
WT W0 = [Wtk Wtk1 ] = k t.
k=1 k=1
Dar E(WT ) = E(WT W0 ) + E(W0 ) = 0 i, utiliznd independena stochastic, putem scrie:

n
X

D 2 (WT ) = D 2 (WT W0 ) = D 2 (Wtk Wtk1 ) = n t = T .
k=1
73
Definiia 8.4. (1) -algebra Ws = { (Wr ); 0 6 r 6 s} se numete istoria procesului Wiener pn la

momentul s sau filtrarea natural ataat procesului Wiener.
(2) -algebra Ws+ = { (Wt Ws ); t > s} se numete viitorul procesului Wiener dup momentul s.
Propoziia 8.5. Proprieti ale procesului Wiener (fr demonstraie):
(1) Pentru aproape toi , traiectoriile procesului Wiener (adic t Wt ()) nu sunt nicieri diferen-
iabile.
(2) Procesul Wiener are variaie infinit n orice interval (i.e., distana ntre oricare dou puncte Ws i Wt
(s 6= t) ale unui proces Wiener este infinit).
(3) Procesul Wiener este un proces Markov, i.e., pentru orice B B (R) and all 0 6 s 6 t, avem c
P(Wt B|Ws ) = P(Wt B|Ws ) a.s.
(4) Procesul Wiener este un fractal.

(5) Dac Wt este un proces Wiener, atunci procesul stochastic Wt este tot un proces Wiener.

(6) Dac Wt este un proces Wiener, atunci procesul stochastic W t este tot un proces Wiener.

Definiia 8.6. O familie (filtrare) {Ft }t de algebre se numete non-anticipativ n raport cu Wt dac:
(i) Fs Ft , () 0 6 s 6 t;
(ii) Wt Ft , () t > 0;
(iii) Ft este independent de algebra Wt+ , () t > 0.

Definiia 8.7. (1) Un proces stochastic {Xt }t>0 se numete adaptat filtrrii Ft (sau non-anticipativ n raport
cu Ft ) dac Xt este Ft msurabil, pentru orice t > 0.
Cu alte cuvinte, valorile lui Xt depind doar de informaia existent n Ft .
(2) Un proces stochastic se numete progresiv msurabil dac pentru orice timp t, aplicaia [0, t] R
definit prin (s, ) 7 Xs () este msurabil n raport cu algebra generat de [0, t] A (cu A Ft ), i.e.,
X (t, ) este o funcie msurabil n ambele variabile.
Se observ cu uurin c Xt progresiv msurabil implic faptul c Xt este Ft adaptat.
(3) Vom nota prin M2 (0, T ) spaiul proceselor stochastice Xt : [0, T ] R progresiv msurabile, astfel
nct Z T
Xt2 dt < .
0
(4) Pentru p N ,
vom nota prin Lp (0, T ) spaiul proceselor stochastice Xt : [0, T ] R progresiv
msurabile, astfel nct !
Z T
E |Xt |p dt < .
0
Definiia 8.8. Un proces stochastic {Xt }t>0 de forma:
Xt = x0 + t + Wt , t > 0, (8.1)
cu Wt este proces Wiener, se numete proces Wiener generalizat. Punctul de plecare este x0 , are media
x0 + t i dispersia 2 . Valoarea medie a modificrii n timp a unui proces stochastic se numete drift. Driftul
unui proces Wiener standard este 0, iar pentru un proces Wiener generalizat este x0 + t.
Se observ c Xt = X (t, Wt ). Dependena lui Xt si Wt de se subnelege i nu va fi scris explicit dect
uneori, cnd este necesar.
Spunem c x0 + t este partea determinist a procesului stochastic {Xt }t>0 , iar Wt este partea
aleatoare. Termenul dW poate fi interpretat ca fiind un zgomot adugat pe sistem.
74
Considerm un activ financiar a crui valoare la momentul t este St . Dac valoarea activului se modific n
timp doar datorit ratei dobnzii (), atunci putem scrie
dSt
= St , t > 0, (8.2)
dt
de unde gsim c
St = S0 e t , t > 0,
ns, cazul determinist este doar un caz ideal. n practic, apar diverse fluctuaii aleatoare ale preului
activului. Dorim s luam n considerare aceste fluctuaii i presupunem c este o msur a variaiei
valorilor n jurul mediei. Adugm n ecuaia (8.2) un factor de perturbare t (zgomot alb) care s in cont
de preul activului i vom scrie:
dSt
= St + St t , t > 0. (8.3)
dt
dWt
Acest factor de perturbare se consider a fi t = (scriere formal). nlocuind n (8.3), obinem:
dt
dSt
= dt + dWt , t > 0, (8.4)
St
sau, altfel scris,
dSt = St dt + St dWt , t > 0. (8.5)
Un proces stochastic ce verific o relaie de forma (8.4) sau (8.5) se numete micare Brownian geometric.
n general, un proces stochastic {Xt }t>0 ce verific relaia:
dXt = f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , t > 0, (8.6)
se numete proces It. Driftul acestui proces este f(t, Xt ) iar volatilitatea este g(t, Xt ). Relaia (8.6) mai
poart numele de ecuaie diferenial stochastic.
Deoarece aproape toate traiectoriile procesului Wiener sunt nicieri difereniabile, termenul dWt este doar
o scriere formal, o notaie. Cu alte cuvinte, termenul dWt nu are nicio nsemntate de unul singur. Mai
mult, termenul de ecuaie diferenial stochastic este o noiune formal, creia n vom da un sens n cele
ce urmeaz. n acest sens, vom introduce noiunea de integral It a unui proces stochastic adaptat Xt n
raport cu procesul Wiener, notat prin
Z T
Xt dWt .
0
Urmtoarea discuie se dorete a fi o motivaie pentru modul n care integrala It pentru un proces adaptat
oarecare este definit.
Observaia 8.9. S considerm un set de N active financiare tranzacionabile, care au preurile Sti la
momentul t [0, T ] (i = 1, N). Presupunem c momentele la care aceste active pot fi tranzacionate sunt
0 = t0 < t1 < < tn = T . Aceste preuri sunt, de fapt, nite procese stochastice de tip (8.6) . Intuitiv,
ar trebui ca aceste preuri s depind doar de istoria pn la momentul t i s nu anticipeze viitorul dup
momentul t. Aadar, vom cere ca procesul stochastic ce definete portofoliul dinamic s fie non-anticipativ.
Un investitor investete n aceste active, construindu-i un portofoliu dinamic {t }Tt=1 . Valoarea iniial a
acestui portofoliu dinamic este V (0) = 1 S0 . (Aici, este produsul scalar a doi vectori.) Dac presupunem
c acest portofoliu dinamic este autofinanant (i.e., valoarea acestuia se modific doar datorit fluctuaiilor
75
de pre ale activelor, i nu pentru c au fost investite sau retrase sume de bani din portofoliu dup momentul
t = 0), atunci variaia valorii portofoliului la un moment t = 1, 2, . . . , n 1 este
N
X
dV (t) = t dSt := ti dSti ,
i=1
N
X
= ti (St+1
i
Sti ).
i=1
i
(dSt = St+1 St , dSti = St+1 Sti , i = 1, N.)
Astfel, dac presupunem c norma diviziunii tinde la 0 (i.e., n tinde la ), valoarea portofoliului la T poate
fi obinut (formal) prin integrarea relaiei de mai sus. Formal, vom avea c:
Z T
V (T ) = V (0) + t dSt ,
0
unde integrala este interpretat n sensul urmtor:

Z T n1
X
t dSt = lim tk (Stk+1 Stk ).
n
0 k=0
Folosind argumentele de mai sus, suntem ndreptii s ne propunem a defini aceast integral ntr-un cadru
mai general.
Definiia 8.10. Fie 0 = t0 < t1 < < tn = T este o divizare a intervalului [0, T ] i {Xt }t>0 un proces
Z T
stochastic din L (0, T ). Atunci, variabila aleatoare
2 Xt dWt , definit prin
0
Z T n1
X
Xt dWt := lim Xtk (Wtk+1 Wtk ). (8.7)
n
0 k=0
se numete integrala n sens It pe intervalul (0, T ) a procesului stochastic Xt n raport cu procesul Wiener.
Observaia 8.11. (1) Este important ca n suma din definiie s apar valorile Xtk , deoarece aceste variabile
aleatoare sunt non-anticipative, pentru fiecare interval [tk , tk+1 ). Pentru orice (tk , tk+1 ), variabil
aleatoare X este o valoare anticipat, care ar depinde de valorile viitoare ale preurilor (i.e., de Stk+1 ), deci
fr interes n dinamica pieei.
(2) Integrala stochastic este o variabil aleatoare, pe cnd integrala obinuit Riemann-Stieltjes, dac
exist, este un numr real. Reamintim c integrala Riemann-Stieltjes se definete prin
Z T n1
X
F (t) dG(t) := lim F (k ) (G(tk+1 ) G(tk )). (8.8)
n
0 k=0
pentru orice puncte intermediare k (tk , tk+1 ). Aici G(t) este o funcie cu variaia mrginit i F o funcie
continu.
Dac s-ar ncerca definirea integralei stochastice n acelai mod, pentru orice puncte intermediare k , am
gsi n membrul drept o limit ce nu exist. Aadar, k trebuie s fie fixate a priori. n definiia integralei de
tip It se alege k = tk , () k. Pentru orice alt alegere, obinem o alt integral stochastic, dac aceasta
76
este definit, i aceasta va fi diferit de cea de tip It. Spre exemplu, putem defini integrala stochastic de
tip Stratonovich prin
Z T n1
X Xtk + Xtk+1
Xt dWt := lim (Wtk+1 Wtk ). (8.9)
n 2
0 k=0
Aceast integral este util n aplicaiile din Fizic, dar nu n Finane.
Observaia 8.12. Folosind definiia anterioar, forma corect a ecuaiei (8.6) este:
Z t Z t
Xt = X0 + f(s, Xs ) ds + g(s, Xs ) dWs , t > 0 a.s., (8.10)
0 0
unde prima integrala este integrala n sens Riemann, iar cea de-a doua este integrala n sens It.
Probleme propuse
Exerciiu 8.1. Artai c dac Wt este un proces Wiener, atunci procesul stochastic Wt este tot un proces
Wiener.

Exerciiu 8.2. Artai c dac Wt este un proces Wiener, atunci procesul stochastic W t este tot un

proces Wiener. Pentru = 2, simulai o posibil traiectorie a acestui proces.

Exerciiu 8.3. Considerm variabila aleatoare N (0, 1) i definim procesul stochastic Wt = t pentru
t > 0. Verificai dac Wt este un proces Wiener. Simulai o posibil traiectorie a acestui proces.
Exerciiu
8.4. Considerm procesele Wiener Wt i Wt . Dac (0, 1) fixat, artai c procesul stochastic
e
Wt + 1 Wt este un proces Wiener. Simulai o posibil traiectorie a procesului.
2 e
Exerciiu 8.5. Artai c dac (Wt )t>0 este un proces Wiener, atunci
cov(Wt , Ws ) = min(s, t).
[[Indicaie: Pentru s < t, scriem Wt = Ws + (Wt Ws ) i folosim proprietile din definiia procesului
Wiener]]
Exerciiu 8.6. Artai c dac {Wt }t>0 este un proces Wiener, atunci procesul {W e t }t>0 , definit prin W
et =
tW1/t , cu W0 = 0 a.s., este tot un proces Wiener. Simulai o posibil traiectorie a acestui proces.
77
Elemente de analiz stochastic (II)
Continum discuia din cursul precedent.

Fie {Wt }t>0 este o micare Brownian i f, g nite funcii msurabile. Un proces stochastic {Xt }t>0 ce
verific relaia
se numete proces It. Relaia (9.1) mai poart numele de ecuaie diferenial stochastic.
n particular, un proces stochastic ce satisface relaia:
dSt = St dt + St dWt , t > 0 ( R, > 0)
se numete micare Brownian geometric.

Deoarece micarea Brownian Wt nu este difereniabil, relaia (9.1) este doar o scriere formal. Forma
corect a ecuaiei (9.1) este:
Z t Z t
Xt = X0 + f(s, Xs ) ds + g(s, Xs ) dWs , t > 0 a.s., (9.2)
0 0
unde prima integrala este integrala n sens Riemann, iar cea de-a doua este integrala n sens It, adic n
sensul definiiei urmtoare:
Definiia 9.1. Fie 0 = t0 < t1 < < tn = T o divizare a intervalului [0, T ] i {Xt }t>0 un proces stochastic
Z T
din L (0, T ). Atunci, variabila aleatoare
2 Xt dWt , definit prin
0
Z T n1
X
Xt dWt := lim Xtk (Wtk+1 Wtk ). (9.3)
n
0 k=0
se numete integrala n sens It pe intervalul (0, T ) a procesului stochastic Xt n raport cu procesul Wiener.
Proprieti 9.2. (proprieti ale integralei It)
(I1 ) Pentru orice constante reale a i b i Xt , Yt L2 (0, T ), avem:

Z T Z T Z T
(aXt + bYt ) dWt = a Xt dWt + b Yt dWt .
0 0 0
!
Z T
(I2 ) E Xt dWt = 0.
0
78
!2 !
Z T Z T
(I3 ) E Xt dWt =E Xt2 dt .
0 0
Din aceast proprietate observm necesitatea ca procesul care se integreaz, Xt , s fie din L2 (0, T ).
Z T
Se observ c dispersia v.a. Xt dWt este
0
! !
Z T Z T
D2 Xt dWt =E Xt2 dt .
0 0
(I4 ) Pentru oricare procese stochastice Xt i Yt de ptrat integrabile avem:

! !
Z T Z Z T T
E Xt dWt Yt dWt =E Xt Yt dt .
0 0 0
Definiia 9.3. Pentru X L2 (0, T ), variabila aleatoare

Z t
I(t) = Xs dWs
0
se numete integrala It nedefinit. Avem c I(0) = 0.
Se poate demonstra c procesul stochastic I(t) este un martingal n raport cu istoria procesului Wiener, i.e.,
E[I(t)|Ws ] = I(s), 0 6 s 6 t.
Lema lui It (regul de difereniere stochastic)
Considerm procesul It Xt definit prin relaia
i presupunem c f(t, Xt ) L1 (0, T ), g(t, Xt ) L2 (0, T ).

! !
Z T Z T
(i.e., sunt progresiv msurabile i E f(t, Xt ()) dt < , E g (t, Xt ()) dt
2
< .)
0 0
Considerm funcia H(t, x), de clas C 1 n variabila t i de clas C 2 n x. Intenionm s gsim ecuaia
diferenial stochastic (formal) pe care o satisface procesul stochastic compus H(t, Xt ). Dac factorul dWt
ar fi determinist, atunci, datorit regulii lanului, putem scrie:

H H H H H
dH(t, Xt ) = dt + dXt = +f dt + g dWt .
t x t x x
n cazul stochastic avem:

Lema 9.4. (formula lui It) Dac funcia H este de clas C 2 n variabila X i de clas C 1 n variabila t,
atunci procesul H(t, Xt ) satisface ecuaia diferenial stochastic:

H H 1 2 2 H H
dH(t, Xt ) = +f + g dt + g dWt . (9.5)
t x 2 x 2 x
79
Observaia 9.5. Deoarece procesul Wiener este nicieri difereniabil, ecuaia (9.5) este doar o scriere formal.
Dac procesul stochastic Xt este scris sub forma (9.2), atunci forma integral (corect) a lemei lui It este:
Zt
H(s, Xs ) H(s, Xs ) 1 2 2 H(s, Xs )
H(t, Xt ) = H(0, X0 ) + + f(s, Xs ) + g (s, Xs ) ds +
s x 2 x 2
0
Zt
H(s, Xs )
+ g(s, Xs ) dWs , a.s. (t > 0) (9.6)
x
0
g2 2 H
Aadar, n cazul regulii lanului n varianta stochastic mai apare un termen n plus, i anume dt.
2 x 2
Exerciiu 9.1. Determinai difereniala stochastic a procesului Wiener generalizat,
Yt = y0 + t + Wt , t > 0.
- lema It pentru Xt = Wt i H(t, x) = y0 + t + x. Avem c:
H H 2 H
= , = , = 0,
t x x 2

de unde dH(t, Xt ) = dt + dXt i, astfel, dYt = dt + dWt .
Exerciiu 9.2. Artm c

Z t
Wt2 Ws2 t s
W dW = .
s 2 2
n particular,
Z T
WT2 T
Wt dWt = .
0 2 2
- Aplicm lema lui It pentru Xt = Wt , f 0, g 1, H(t, x) = x 2 . Avem:
H H 2 H
= 0, = 2x, = 2,
t x x 2
de unde d(Wt2 ) = 2Wt dWt +dt. Folosind forma integral (vezi Exerciiul 9.5 pentru a integra ultima relaie),
scriem astfel:
Z t Z t
Wt = Ws + 2
2 2
W dW + d
s s
Z t
= Ws2 + 2 W dW + t s,
s

de unde relaia cerut.
Proprieti 9.6. (alte reguli de calcul stochastic)
d(tWt ) = Wt dt + t dWt , t > 0.

m(m1) m2
d(Wtm ) = mWtm1 d Wt + 2 Wt dt, m > 2, t > 0.
80
Dac X1 , X2 sunt procese It,

(
dX1 = f1 (t, X1 ) dt + g1 (t, X1 ) dWt , t > 0,
dX2 = f2 (t, X2 ) dt + g2 (t, X2 ) dWt , t > 0,
cu fi L1 (0, T ) i gi L2 (0, T ) (i = 1, 2), atunci
d(X1 X2 ) = X2 dX1 + X1 dX2 + g1 g2 dt.
Exerciiu 9.3. Considerm un contract forward cu scadena T , care are la baz un activ suport ce valoreaz
St la momentul t i nu genereaz dividende. Dac r este rata dobnzii unitare, atunci preul forward la
momentul t este:
F (t, St ) = St er(T t) , () t [0, T ].
S presupunem c valoarea activului suport satisface ecuaia difereniala stochastic (8.3). Pentru a calcula
dF , folosim lema lui It pentru F (t, s) = ser(T t) . Mai nti, calculm:
F F 2 F
= r St er(T t) , = er(T t) , = 0.
t s s2
Obinem ecuaia diferenial stochastic:
h i
dF = er(T t) St r St er(T t) dt + er(T t) St dWt ,
sau, rescris,
dF = ( r)Ft dt + Ft dWt . (9.7)
Observm c preul forward (dat de relaia (9.7) este o micare Brownian geometric cu driftul r i
volatilitatea .
Exerciiu 9.4. Considerm acum c G(t, St ) = ln(St ). Atunci:
G G 1 2 F 1
= 0, = , = 2,
t s St s 2 St
de unde, aplicnd lema lui It, obinem:

2
d ln(St ) = dt + dWt , t > 0. (9.8)
2
2
Acesta este un proces Wiener generalizat cu driftul i volatilitatea . Integrnd (9.8) (vezi Exerciiul
2
9.5 pentru o metod de integrare), obinem

2
ln(St ) = ln(S0 ) + t + Wt , t > 0, (9.9)
2
de unde
2
St = S0 e( 2 ) t+ Wt , t > 0, a.s.. (9.10)
81
Observaia 9.7. n particular, dac lum t = T n relaia (9.9), atunci deducem c

2
ln ST N ln S0 + ( )T , T , (9.11)
2
adic preurile la scaden ale unui activ financiar urmeaz o repartiie lognormal, i.e.,

2
ST log N ln S0 + ( )T , T . (9.12)
2
Mai putem rescrie (9.11) astfel:

ST 2
ln N ( )T , T . (9.13)
S0 2
Valoarea ateptat i dispersia procesului ST sunt (vezi repartiia lognormal):
2
E(ST ) = S0 eT , D 2 (ST ) = S02 e2T e T 1 . (9.14)
Relaia (9.14)1 se traduce prin faptul c valoarea ateptat a preurilor activului suport la t = T este tocmai
suma ce o vom obine dac am depune suma S0 ntr-un cont bancar cu rata dobnzii unitare anuale .
Observaia 9.8. Deoarece este practic imposibil s anticipm valoarea exact a activului la momentul T
(i.e., ST ) la momentul iniierii unui contract, putem cuta n schimb un interval de ncredere pentru valoarea
activului la scaden. Fie un nivel de semnificaie apropiat de 0 (de regul, se ia = 0.05 sau 0.02
sau 0.01). Dac X este o variabil aleatoare, atunci un interval de ncredere pentru E(X ) la nivelul de
semnificaie este un interval (a, b) astfel nct:
P(a < EX < b) = 1 .
Dac X ar fi normal N (, ), atunci un interval de ncredere centrat pentru = E(X ) este intervalul aleator

X z1 2 , X + z1 2 ,

n n
astfel nct:

P X z1 2 < < X + z1 2 = 1 , (9.15)
n n
echivalent cu

P z 1 2 < X < + z1 2 = 1 , (9.16)
n n

unde X este media de selecie asociat v.a. X i z1 2 este cuantila de ordin 1 pentru repartiia normal
2
standard.
S fixm = 0.05, de unde z1 2 = 1.96 .

ST
innd cont de relaia (9.13), dac n relaia (9.16) considerm n = 1 i n loc de X folosim ln (care
S0

are media ( 2 )T i abaterea standard T ), atunci gsim c:
2

2 ST 2
P ( )T 1.96 T < ln < ( )T + 1.96 T = 0.95, (9.17)
2 S0 2
82
de unde
2 T 1.96 T 2 T +1.96 T
2 2
P S0 e < ST < S0 e = 0.95. (9.18)
Aadar, am gsit c un interval de ncredere pentru valoarea activului la scaden este

2
2 T 1.96 T 2 T +1.96 T
2
S0 e , S0 e . (9.19)
Deoarece nu este nimic special n legtur cu alegerea lui t = T , se poate construi astfel cte un interval
de ncredere pentru fiecare St , cu t > 0. Forma acestui interval este cea de mai nainte, n care T este
nlocuit cu t. Dac presupunem c T este mic, atunci putem neglija termenii ce n conin pe T i scrie:

2 T 1.96 T
2
e e1.96 T
1 1.96 T

2 T +1.96 T
2
e e1.96 T
1 + 1.96 T .
Intervalul de ncredere devine:

S0 (1 1.96 T ), S0 (1 + 1.96 T ) .
Acest interval de ncredere este n concordan cu percepia investitorilor conform creia, pentru perioade
mici de timp, riscul unei investiii crete proporional cu rdcina ptrat a timpului. De regul, riscul poate
fi considerat a fi dispersia posibilelor valori viitoare.
Ecuaii difereniale stochastice
Vom prezenta aici o scurt introducere n teoria ecuaiilor difereniale stochastice. Pentru simplitate, vom
lucra ntr-o singur dimensiune.
Definiia 9.9. Fie Wt un proces Wiener i X0 o variabil aleatoare independent de Wt . Pentru orice t > 0
fixat, considerm urmtoarea algebr:
Ft = {(X0 , Ws ), 0 6 s 6 t},
i o vom numi algebra generat de X0 i istoria procesului Wiener pn la momentul t.
Urmtoarea ecuaie (scris formal)
dXt = f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , (9.20)
cu f i g funcii reale (f : R [0, T ] R, g : R [0, T ] R) o vom numi ecuaie diferenial stochastic.

Scrierea corect a acestei ecuaii este:
Z T Z T
Xt = X0 + f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , a.s. (9.21)
0 0
Definiia 9.10. Vom spune c procesul stochastic real Xt este o soluie a problemei stochastice:
(
dX = f(t, X ) dt + g(t, X ) dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = X0 ,
dac:
83
Xt este progresiv msurabil n raport cu Ft ;

f(t, Xt ) L1 (0, T ), g(t, Xt ) L2 (0, T );
Z T Z T
Xt = X0 + f(t, Xt ) dt + g(t, Xt ) dWt , 0 6 t 6 T , a.s.
0 0
Teorema 9.11. (teorema de existen i unicitate)

S presupunem c funciile f : R [0, T ] R, g : R [0, T ] R sunt continue i exist un L > 0 astfel
nct:
|f(t, x) f(t, y)| 6 L |x y|, |g(t, x) g(t, y)| 6 L |x y|, pentru orice 0 6 t 6 T i x, y R,
i
|f(t, x)| 6 L (1 + |x|), |g(t, x)| 6 L (1 + |x|), pentru orice 0 6 t 6 T i x, y R.
Fie X0 o variabil aleatoare real cu E(|X0 |2 ) < , pe care o considerm independent de algebra
W + (0) = {Wt , 0 < t 6 T }.
n aceste condiii, problema stochastic (9.20) admite o soluie unic Xt L2 (0, T ).
O metod de rezolvare a ecuaiilor difereniale stochastice
Cutm o funcie h : [0, ) R R astfel nct soluia ecuaiei (9.20) este de forma
Xt = h(t, Wt ), cu Wt proces Wiener. Folosind lema lui It (pentru Xt = Wt , H(t, Xt ) = h(t, Wt )), scriem:
Z t Z t
h 1 2 h h
Xt := h(t, Wt ) = h(0, 0) + + ds + dWs , t [0, T ]. (9.22)
0 s 2 x 2
0 x
Din (9.22) i (9.21), gsim c X este o soluie a ecuaiei (9.20) dac:
1 h(s, x) h(s, x)
2
2 x 2 + s = f(s, x);

h(s, x)
= g(s, x);
x

h(0, 0) = X0 .
Exerciiu 9.5. S se rezolve problema stochastic:

(
dX = dt + dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = x0 R
unde i sunt constante reale.

- Aici f , g . Folosim metoda de mai sus i gsim sistemul de ecuaii:
1 h(s, x) h(s, x)
2
2 x 2 + s = ;

h(s, x)
= ;
x

h(0, 0) = x0 .
Soluia acestui sistem este:

X (t, Wt ) = x0 + t + Wt , t [0, T ]. (9.23)
84
Observaia 9.12. O formulare echivalent a problemei de mai sus este: S se rezolve ecuaia integral
stochastic: Z t Z t
Xt = X0 + ds + dWs , t [0, T ],
0 0
care, evident, are soluia (9.23).

(
dX = X dW , 0 < t 6 T ,
X (0) = x0 R
unde este o constant real.

- Aici f 0, g X . Folosim metoda de mai sus i gsim sistemul de ecuaii:
1 h(s, x) h(s, x)
2

2 x 2 + s = 0;

h(s, x)
= h(s, x);
x

h(0, 0) = x0 .
Din ecuaia a doua gsim c

h(s, x) = f(s)e x , s [0, T ].
nlocuind n prima ecuaie, obinem:
2
f 0 (s) = f(s),
2
de unde
2
f(s) = C e 2 s , s [0, T ].
Aadar, dup considerarea condiiei iniiale, gsim c soluia problemei propuse este
2
Xt = h(t, Wt ) = x0 e 2 t+ Wt , t [0, T ].

(
dSt = St dt + St dWt , 0 < t 6 T ,
S(0) = S0 ,
unde i sunt constante reale.

- Metoda 1. Aici f(t, x) = x, g(t, x) = x. Folosim metoda de mai sus i gsim sistemul de
ecuaii:
1 h(s, x) h(s, x)
2
2 x 2 + s = h(s, x);

h(s, x)
= h(s, x);
x

h(0, 0) = x0 .
85
Din ecuaia a doua gsim c

h(s, x) = f(s)e x , s [0, T ].
nlocuind n prima ecuaie, obinem:
0 2
f (s) = f(s),
2
de unde
2 s
2
f(s) = C e , s [0, T ].
Aadar, dup considerarea condiiei iniiale, gsim c soluia problemei propuse este cea din formula (9.10),
i.e.,
2 t+ Wt
2
St = h(t, Wt ) = S0 e , t [0, T ].
Metoda 2. Aplicm lema lui It pentru H(t, St ) = ln(St ). Obinem:

2
d(ln(St )) = dt + dWt , t [0, T ]. (9.24)
2
Observm c ecuaia diferenial stochastic (9.24) este de forma celei din Exerciiul 9.5. Scriem direct
soluia acesteia:
2
ln(St ) = ln(S0 ) + t + Wt , t [0, T ],
2

de unde gsim c soluia St este cea gsit mai sus.
Exerciii
Exerciiu 9.8. Determinai difereniala stochastic pentru procesul Xt = (t + Wt )2 i, astfel, gsii ecuaia
diferenial stochastic pe care o satisface Xt .
Exerciiu 9.9. Determinai difereniala stochastic pentru procesul Xt = C et+ Wt . Rezolvai ecuaia dife-
renial stochastic
dXt = Xt dt + Xt dWt , t > 0.
Exerciiu 9.10. Rezolvai problema diferenial stochastic

p
dXt = dt + 2 Xt dWt , t > 0, X (0) = 1.
Exerciiu 9.11. Folosii formula lui It pentru a gsi difereniala stochastic a urmtorului proces stochastic:
Xt = 2 + t + eWt , t > 0.
86
Modelul Black-Scholes
Consideram un activ financiar care valoreaza S0 la t = 0 i un call european asupra acestui activ, cu preul
de exercitiu K si scadenta T . Reamintim formula Cox-Ross-Rubinstein pentru un call european, bazat pe
modelul binomial. Dac valoarea activului suport se modific de un numr finit de ori n intervalul [0, T ],
atunci valoarea derivatului financiar, este dat de relaia:
C0 = S0 B(a, n, ) K (1 + r)T B(a, n, ), (10.1)
unde r este rata dobnzii unitare anuale neutre la risc, u i d sunt factorii de modificare a preului activului
suport la fiecare pas,
T
(1 + r) n d T
= , = u (1 + r) n
ud
i
X n
B(a, n, ) = Cnk k (1 )nk .
k=a
n acest capitol urmrim s determinm preul acestui call european n condiiile n care tranzaciile se pot
face n orice moment, nu doar la anumite momente precizate. Vom preciza mai nti notaiile folosite.
Notaii
S = St este preul activului suport la momentul t;

K este preul de exerciiu (strike price);
r este rata dobnzii unitare anuale;
este volatilitatea pieei (msur a variaiei preului activului suport);
T este scadena (momentul terminus al tuturor operaiunilor financiare considerate. Evident, T > 0);
C = Ct este valoarea la momentul t a unui call european (t [0, T ]).
f = ft este valoarea la momentul t a unui derivat financiar general, considerat a fi de tip european
(t [0, T ]). S notm c fT este cunoscut, n sensul c acesta poate fi determinat pe baza preurilor
activului suport la scaden (se va presupune c ST urmeaz o repartiie lognormal).
W = Wt este micarea Brownian;
Caracteristici ale modelului Black-Scholes:
Este un model continuu de pia financiar, att n timp, ct i n spaiul strilor (i.e., St = S(t) este
continuu n t i poate lua valori ntr-un interval);
87
A fost propus de Fisher Black (matematician) i Myron Scholes (economist) ntr-un articol din 1973,
"The Pricing of Options and Corporate Liabilities" ([8]). Modelul a fost apoi dezvoltat i mbuntit de
Robert C. Merton (economist) n 1974;
Dei articolul a fost privit cu mult scepticism n momentul trimiterii spre publicare (el fiind respins
de cteva ori, pn s fi fost publicat n 1973), formula Black-Scholes a devenit una dintre cele mai
faimoase formule din sfera Matematicilor financiare;
Scholes i Merton n 1997 au obinut premiul Nobel n Economie pentru modelul Black-Scholes-Merton
(Black murise n 1995);
Printr-o ntmplare fericit, modelul Black-Scholes apare n acelai timp cu apariia CBOE (Chicago
Board of Options Exchange), prima burs de opiuni;
Formula era aa de popular n acea vreme, nct atunci cnd bursa american de active a czut (n
1987), mult lume a dat vina pe formula Black-Scholes. Totui, Scholes argumenteaz c vina e a
investitorilor, care nu erau indeajuns de pregtii ca s o poat nelege;
Punctul de plecare al articolului a fost teza de doctorat a lui James Boness (Chicago).
Ipoteze de lucru:
n articolul lor, Black i Scholes au considerat urmtoarele condiii ideale pentru piaa financiar:
(i) toate opiunile evaluate sunt de tip call european (i.e., pot fi exercitate doar la maturitate);
(ii) repartiia posibilelor preuri la t = T ale activului suport este una lognormal, de forma (9.12).
(Aadar, putem presupune c procesul stochastic ce reprezint preul St al activului suport este o
micare Brownian geometric, cu driftul i volatilitatea , i.e.,
dSt = St dt + St dWt , t [0, T ], (10.2)
unde Wt este micarea Brownian.)

(iii) nu exist dividende pe toat durata de via a opiunii (desi modelul se poate extinde la unul pentru
care se platesc dividende);
(iv) piaa financiar este considerat a fi lipsit de risc i perfect (i.e. nu sunt costuri de tranzacionare,
se poate cumpra orice cantitate de activ suport (spunem astfel c activele sunt perfect divizibile), nu
sunt restricii i penaliti pentru vnzarea short);
(v) rata dobnzii fr risc, r, este fixat i este aceeasi pentru mprumut, ct i pentru credit.
Derivarea ecuaiei Black-Scholes
Deoarece se consider c St verific relaia (10.2) iar ft = f(St ), aplicm lema lui It i obinem:

ft ft 1 2 2 2 ft ft
df = + St + St dt + St dWt . (10.3)
t S 2 S 2 S
88
Pentru intervalul de timp [t, t + dt), fixat arbitrar, considerm urmtoarea strategie de tranzacionare: o
poziie long asupra derivatului financiar i o poziie short asupra activului suport, prin care vindem o cantitate
ft
S din activ la finele
intervalului considerat. Simbolic, vom scrie strategia de investiie (portofoliul investit)
ft
astfel: 1, . Dac notm cu (t) valoarea la momentul t a acestui portofoliu (funcia pay-off), atunci:
S
ft
(t) = ft St .
S
Variaia profitului ntre doi timpi este
ft
(t) = ft St .
S
n particular, pentru perioada [t, t + dt) cu dt foarte mic, profitul instantaneu este
ft
d(t) = dft dSt .
S
Prin nlocuirea n ultima relaie a termenilor df i dS dai de relaiile (10.3) i, respectiv, (10.2), obinem c
variaia valorii portofoliului n intervalul [t, t + dt) este:

ft 1 2 2 2 ft
d(t) = + St dt.
t 2 S 2
Prin ipoteza, tim c rata dobnzii unitare anuale, r, este lipsit de risc i este aceeai pentru mprumut
i credit, aceasta nsemnnd c n perioada [t, t + dt) nu exist oportuniti de arbitraj pe pia. Rata de
variaie a valorii portofoliului (t) ntr-o pia viabil este
d(t)
= r (t).
dt
Astfel, din ultimele dou relaii obinem:

ft ft 1 2 2 2 f t
r ft St dt = + St dt,
S t 2 S 2
de unde gsim ecuaia cu derivate pariale
ft 1 2 ft ft
+ 2 St2 + r St = r ft , t [0, T ]. (10.4)
t 2 S 2 S
Ecuaia (10.4) este o ecuaie determinist, de tip parabolic. n cazul unui call european (i.e., ft = Ct ), ecuaia
devine:
Ct 1 2 Ct Ct
+ 2 St2 2 + rSt = rCt , t [0, T ]. (10.5)
t 2 S S
Aceasta este o ecuaie parabolic retrograd (cu condiie final), cunoscut n literatur sub numele de ecuaia
Black-Scholes (pentru call european). Pentru a determina complet toate constantele ce apar la integrarea
unei astfel de ecuaii, avem nevoie de condiie iniial (sau final) i de condiii la limit. Deoarece valoarea
unui call european la scaden este determinat de valoarea activului, vom avea urmtoarea condiie final:
C (T , ST ) = (ST K )+ , la t = T . (10.6)
89
Condiiile la limit sunt:

C (t, 0) = 0, pentru S = 0; (10.7)
C (t, S)
1, pentru S . (10.8)
S
Utiliznd urmtoarele transformri de variabile i de funcie (C (t, S) u(, x)):

St 2
= T t, x = ln + r , C = u er ,
K 2
problema de mai sus (ecuaia Black-Scholes i condiia final) devine

u 2 2 u
= ; (ecuaia cldurii)
2 x 2
u(0, x) = K max(ex 1, 0).

Aceast problem se rezolv folosind teoria clasic a ecuaiilor cu derivate pariale i gsim soluia:
Z 2
(xy)
u(, x) =
1
u0 (y)e 2 2 dy.
2
Dupa rearanjare, putem scrie soluia n forma:
2
u(, x) = K ex+ 2 (d1 ) K (d2 ),
unde Z d
s2 x + 2 x
(d) = e 2 ds, d1 = , d2 = .
1
2 t
Revenind la functia i variabilele iniiale, obinem celebra formul Black-Scholes pentru un call european, la
momentul t:
Ct = St (d1 ) K er(T t) (d2 ), (10.9)
unde
St 2
ln + r+ (T t)
K
d1 = d2 = d1 T t.
2
i
T t
Dac, n particular, momentul iniial este t = 0, atunci
C0 = S0 (d1 ) K erT (d2 ), (10.10)
cu
S0 2
ln + r+ T
K
d1 = i d2 = d1 T .
2
(10.11)
T
Observaia 10.1. S considerm acum un put european cu acelai pre de exerciiu i cu aceeai maturitate.
Din paritatea put-call (3.1) gsim c, pentru orice t [0, T ],
Pt = Ct St + K er(T t)
= St [(d1 ) 1] + K er(T t) [1 (d2 )]
= St (d1 ) + K er(T t) (d2 ).
(deoarece (x) = 1 (x).) Pentru t = 0, gsim c:
P0 = S0 (d1 ) + K erT (d2 ), (10.12)
cu d1 i d2 din relaiile (10.11).
90
Observaia 10.2. (a) n cazul n care preurile de pia pentru call i put sunt altele dect cele de mai sus,
atunci vor exista posibiliti de arbitraj. Dac ele apar, atunci acestea vor fi exploatate la maximum de ctre
investitori, pn la stabilirea echilibrului preurilor pe piaa financiar.
(b) Unul dintre neajunsurile formulei Black-Scholes este c nu poate fi aplicat pentru un call american
general. Reamintim, un call american este dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul suport, la un pre
prestabilit, n orice moment pn la scaden.
ns, n cazul n care activul suport nu genereaz dividende, atunci nu este optimal de a exercita opiunea
call american nainte de scaden, din doua motive importante: pierderea asigurrii i pierderea dobnzii
pentru K pe perioada rmas pn la scaden. Aadar, preul unui astfel de call american este acelai cu
cel al unui call european, deci puteam afla preul opiunii call american cu formula Black-Scholes.
(c) Formula Black-Scholes este varianta continu a formulei Cox-Ross-Rubinstein (10.1). De fapt, se poate
demonstra ca putem obtine formula Black-Scholes prin trecerea la limita, n , in formula (10.1), demon-
strand astfel convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes. Aceasta demonstratie are la baza
Teorema limit central. O justificare numeric a acestui fapt este prezentat n Exerciiul 15.2.
(d) Formula pentru Ct se poate adapta i pentru active suport pentru care se pltesc dividende. Dac
presupunem c dividendele se pltesc n mod continuu cu rata q i c plata dividendelor n perioada de timp
[t, t + dt) este qSt dt, atunci procesul stochastic St satisface ecuaia diferenial stochastic
d St = ( q)St dt + St dWt , t > 0. (10.13)
n acest caz, se arat c preul lipsit de arbitraj pentru un call european devine:
Ct = St eq(T t) (d1d ) K er(T t) (d2d ), t [0, T ], (10.14)
iar pentru un put european este:
Pt = St eq(T t) (d1d ) + K er(T t) (d2d ), t [0, T ], (10.15)
unde
St 2
ln + rq+ (T t)
K
d1d = d2d = d1d T t.
2
i
T t
Se observ c formula (10.14) este, n fapt, formula (10.9) pentru un activ suport cu preul St eq(T t) la
momentul t [0, T ].
Estimarea volatilitii
Dup cum vom vedea din studiul indicelui de senzitivitate , volatilitatea este cel mai critic parametru
de care depinde valoarea derivatului financiar, n sensul c preurile pentru activele derivate sunt foarte
sensibile la modificri ale lui . Volatilitatea preului unui activ financiar nu poate fi observat n mod direct,
ci va trebui estimat.
O posibil valoare pentru volatilitate este cea estimat folosind metode statistice. Se observ variaiile de
pre ale activului suport ntr-o perioad de timp imediat anterioar, iar valoarea estimat pe baza acestor
observaii se va numi volatilitate istoric.
O alt metod de estimare a volatilitii este urmtoarea: estimm valoarea lui care, introdus n formula
Black-Scholes (10.9) s ne dea o valoarea teoretic pentru C egal cu valoarea lui C de pe piaa curent
(piaa spot). O astfel de estimare a volatilitii se numete volatilitate implicit (implied volatility).
91
Totui, analitii financiari cu experien nu se vor baza doar pe una dintre valorile de mai sus, ci le vor
monitoriza pe ambele, astfel nainte s trag o concluzie despre posibilele variaii ale activului n perioada
urmtoare.
Volatilitate istoric
n general, aceasta ia valori ntre 15% i 60% (i.e., [0.15, 0.6]). Preul activului de interes este mo-
nitorizat la intervale fixe de timp (e.g., zilnic, sptmnal, lunar etc). S presupunem c, la momentele de
timp {0, 1, . . . , n} am cules observaiile {S0 , S1 , . . . , Sn } asupra preului activului suport (acestea fiind
observate la finalul fiecrei perioade considerate). S notm cu lungimea intervalului de timp (n ani)
dintre dou observaii. Considerm valorile:

Si
ui = ln , i = 1, n.
Si1
Din relaia (9.13), observm c ui satisfac

2
ui N ( ), , i = 1, n,
2
adic ui sunt variabile aleatoare normale cu dispersia D 2 (ui ) = 2 , i = 1, n. Putem estima valoarea
exact a lui prin dispersia de selecie, i.e., prin
v
u n
1 u 1 X
=
b t (ui u)2 ,
n1
i=1
n
1X
unde u = ui este media de selecie. Eroarea de aproximarea a volatilitii prin b este
n
i=1
b
E = .
2n
Volatilitate implicit
Pentru a determina o estimare pentru volatilitatea prin metoda implicit, se folosete o metod iterativ.
Prezentm urmtorul exemplu: Presupunem c avem un activ suport cu S0 = 21 i un call european asupra
acestui activ suport, cu scadena T = 0.25, preul de exerciiu K = 20 i c opiunea considerat valoreaz
pe piaa curent C0 = 1.875. Se tie rata dobnzii de referin, r = 0.1. Aadar, volatilitatea este o funcie
= (S0 , K , r, T , C0 ).
Pentru a gsi o aproximare pentru , ncercm mai nti valoarea = 0.2. Pentru aceast valoare a lui ,
valoarea unui call european obinut prin formula Black-Scholes (10.9) este
C0BS = 1.76 < C0 = 1.875.
Deoarece C este o funcie cresctoare n raport cu , ncercm acum = 0.3. Pentru aceast valoare, obinem
C0BS = 2.10 > C0 = 1.875.
92
Aadar, valoarea exact pentru se afl n intervalul (0.2, 0.3). ncercm = 0.25, .a.m.d., pn estimm
pe cu o eroare ct mai mic (metoda njumtirii intervalului). n cele din urm, vom obine valoarea
= 0.235 (i.e., o volatilitate de 23.5%).
Folosind arborii binomiali, se poate estima volatilitatea implicit i pentru opiuni americane.
Volatility smiles
Analitii financiari i pun urmtoarele ntrebrii (teme de cercetare):

Ct de apropiate sunt preurile opiunilor pe piaa real de cele determinate de formula Black-Scholes?
Sunt, n realitate, preurile activelor financiare lognormal repartizate?
Aadar, o alt ntrebare apare n mod firesc:
Folosesc investitorii formula Black-Scholes pentru a evalua preurile opiunilor?
Se pare c formula Black-Scholes este folosit de investitori, ns nu chiar n forma sugerat de Black i
Scholes prin modelul introdus de ei. Investitorii permit ca s depind de preul de exerciiu K . Graficul
volatilitii ca o funcie de K se numete volatility smile (vezi Figura 10.1). n general, preul de exerciiu
este stabilit n jurul lui S0 . Vom spune c avem:
sub-paritate (in-the-money), dac K < S0 .
la paritate (at-the-money), dac K = S0 .
supra-paritate (out-of-the-money), dac K > S0 .
Din figur, se observ c opiunile la paritate au o volatilitate mai mic dect celelalte. Modelarea acestor
volatility smiles este un domeniu activ al Finanelor cantitative. Un astfel de analist financiar (quantitative
analyst sau quant) va calcula volatilitatea implicit pentru opiunile obinuite (vanilla) i o va folosi n
evaluarea opiunilor exotice.
Figura 10.1: Volatility smile.
93
Pentru un fixat, din formula Black-Scholes gsim valorile pentru call i put europene la t = 0, fie ele C BS
i P BS . Va trebui ca paritatea put-call s fie satisfcut, i.e.,
P BS + S0 = C BS + K erT . (10.16)
Dac nu exist oportuniti pe piaa financiar, atunci valorile pentru call i put la care acestea sunt
tranzacionate (le notm aici prin C p i P p ) vor trebui s satisfac i ele paritatea put-call, i.e.,
P p + S0 = C p + K erT . (10.17)
Din relaiile (10.16) i (10.17) deducem c:
C BS C BS = P p P p .
Indici de senzitivitate (The Greeks)
Dup cum am vzut, valoarea unui derivat financiar este o funcie f = f(S, t, , r). Pentru o variaie mic
a fiecrei variabile, putem dezvolta n serie Taylor i scrie:
f f f f 2 f 2 f
f = S + t + + r + 2 (S)2 + 2 ( )2 + . . .
S t r S
Coeficienii fiecrei variaii ale variabilelor se definesc ca fiind indici de senzitivitate ai derivatului financiar
in raport cu variabila respectiva.
Indicele (Delta)
Indicele t = (t, S) este derivata valorii derivatului financiar, f, n raport cu S. Aadar,

f
t = (0, 1).
S
n particular, pentru un call european, definim:
Ct
tc = .
S
Folosind formula Black-Scholes,
Ct = St (d1 ) K er(T t) (d2 ),
gsim c
Ct d1 d2
= (d1 ) + St 0 (d1 ) K er (T t) 0 (d2 )
S S S
h i d
= (d1 ) + St 0 (d1 ) K er (T t) 0 (d2 ) .
1
S
Dar,
d22 St
0 (d2 ) = e 2 = 0 (d1 ) er (T t) ,
1
2 K
de unde gsim c indicele la momentul t este:
tc = (d1 ), (10.18)
94
unde () este funcia lui Laplace. Indicele c este o funcie de preul activului suport. Graficul indicelui c
ca funcie de S este reprezentat n Figura 15.2.
Pentru un put european, indicele este:
Pt
p = = (d1 ), (10.19)
S
n cazul n care activul suport genereaz dividende, cu rata q, atunci valorile (10.18) i (10.19) devin:
c = eqT (d1 ) i p = eqT (d1 ). (10.20)
Observaia 10.3. [1] Putem determina chiar i o ecuaie cu derivate pariale pe care o satisface , dup
cum urmeaz. Difereniem ecuaia Black-Scholes (10.5) n raport cu S i obinem:

Ct 2 2 C t Ct
+ St2 2 + r St =r (Ct ) , t [0, T ],
S t 2 S S S S S
Ct
de unde, innd cont c c = ,
S
c 1 2 c c
+ 2 St2 + (r + 2
)St = 0, t [0, T ], (10.21)
t 2 S 2 S
Condiia final pentru aceast ecuaie parabolic n c este
(
dac ST > K ;
c (T , ST ) =
1,
0, dac ST 6 K ,
adic
c (T , ST ) = 1{ST >K } . (10.22)
[2] Indicele poate fi aproximat folosind o metod Monte-Carlo folosind urmtoarea formula:
h i
c (t, St ) = EQ er(T t) 1{ST >K } .
Observaia 10.4. Exemple de utilizare a indicelui :

Dac c = 0.5, spunem c avem un call la paritate; pentru c < 0.5 avem un call la sub-paritate i
pentru c > 0.5 avem un call la supra-paritate;
S presupunem c c = 0.6. Atunci, variaia cu o unitate a preului activului suport determin o
variaie egal cu 0.6 a opiuni call, i.e., deinerea unui call european este echivalent cu deinerea a
unui procent de 60% dintr-un activ suport. Dac acest activ suport ar fi un pachet de aciuni (care
conine 100 de aciuni), atunci c = 0.6 ar nsemna c deinerea unui call european este echivalent
cu deinerea a 60 de aciuni).
Acoperire cu Delta (Delta hedging). Fie S0 = 10, C0 = 1, c = 0.5. Un investitor ce a vndut 12
opiuni call se poate proteja (acoperirea riscului) prin cumprarea a 0.5 1200 = 600 aciuni.
Funcia Matlab pentru indicele este blsdelta i poate fi apelat astfel:
[Cdelta, Pdelta] = blsdelta(SO, K, r, T, sigma, q),
95
unde: Cdelta i Pdelta sunt valorile indicelui pentru call i, respectiv, put, q este rata de plat a
dividendelor i celelalte variabile au notaiile obinuite.
Indicele (Gama)
Acest indice msoar senzitivitatea indicelui n raport cu S, i.e.,
2 ft
t = = .
S S 2
Pentru un call european, avem:
2 C t
c = .
S 2
Utiliznd formula Black-Scholes, gsim c indicele c0 la momentul t = 0, pentru un call european, este:
(d1 )
c0 =
S
d1
= 0 (d1 )
S
0 (d1 )
= . (10.23)
S0 T
2 Pt
p
Se arat c, pentru un put european, valoarea indicelui 0 = la momentul t = 0 este tot (10.23).
S 2
Graficul indicelui ca funcie de S este reprezentat n Figura 15.3.
Funcia Matlab pentru indicele este blsgamma i poate fi apelat astfel:
G = blsgamma(SO, K, r, T, sigma, q),
unde q este rata de plat a dividendelor i celelalte variabile au notaiile obinuite.
Indicele (Teta)
Msoara senzitivitatea derivatului financiar n raport cu t. Se definete astfel:

ft
t = .
t
Pentru un call european (dat de formula (10.9)), acesta este:
Ct S0 0 (d1 )
ct = = r K er T (d2 ), (10.24)
t 2 T
x2
unde (x) = 0 (x) = e 2 , x R. n general, 6 0 pentru un call european.
1
2
Pentru un put european, acesta este:
p Pt S0 (d1 )
t = = + r K er T (d2 ). (10.25)
t 2 T
96
Funcia Matlab pentru indicele este blstheta i poate fi apelat astfel:
[Ctheta, Ptheta] = blstheta(SO, K, r, T, sigma, q),
unde: Ctheta i Ptheta sunt valorile indicelui pentru call i, respectiv, put, q este rata de plat a
dividendelor i celelalte variabile au notaiile obinuite.
Din ecuaia Black-Scholes (10.4), obinem urmtoarea relaie ntre indicii , si :
c + r S c +
1 2 2 c
S = r C. (10.26)
2
Indicele (Vega)
Acest indice masoara senzitivitatea derivatului in raport cu volatilitatea . Pentru un call european, definim
indicele la momentul t prin:
Ct
c =

= St (d1 ) T t = K er(T t) (d2 ) T t,
x2
unde (x) = 0 (x) = e 2 , x R. Acest indice este cel mai important dintre toi indicii de senzitivi-
1
2
Figura 10.2: Indicele c pentru dou valori ale lui .
tate de ordinul nti. n Figura (10.2) am reprezentat indicele pentru dou valori ale volatilitii.
Indicele (Rho)
Acest indice msoar senzitivitatea indicelui C n raport cu rata dobnzii de referin r, i.e.,
ft
= .
r
97
Pentru un call european, definim indicele la momentul t:
Ct
c = = K (T t) er(T t) (d2 ). (10.27)
r
Pentru un put european,
Pt
p = = K (T t) er(T t) (d2 ). (10.28)
r
Acest indice este cel mai puin folosit dintre toi indicii de senzitivitate de ordinul nti.
Figura 10.3: Indicele n funcie de preul activului suport.
Observaia 10.5. Se pot defini indici de senzitivitate i pentru derivate evaluate prin modelul binomial.
Pentru , definim:
fu fd
= .
Su Sd
Pentru indicele :
fu fd
= ,
2 (Suu Sdd )
1
unde
fuu fud fud fdd
fu = , fd = .
Suu Sud Sud Sdd
Indicele poate fi definit astfel:
fu fd
= .
t
98
Exerciii propuse
p
Exerciiu 10.1. Determinai ecuaia cu derivate pariale pe care o satisface indicele t (indicele pentru
un put european) folosind o metod similar cu cea care a condus la formula (10.21).
Exerciiu 10.2. Determinai o legtur ntre indicii p , p i p , similar cu relaia (10.26).
Exerciiu 10.3. Aproximai valoarea indicelui tc la t = 0 pentru un call european folosind o metod Monte
Carlo, plecnd de la formula h i
0c = EQ er(T t) 1{ST >K } .
Exerciiu 10.4. Notm prin P(t) preul unui activ financiar la momentul t > 0. Un model standard presupune
dP
c variaia relativ a acestui pre, , evolueaz dup formula:
P
dP
= 0.2(2dW + dt), t > 0,
P
unde W este un proces Wiener. Preul iniial al activului este P0 = 10.
(a) Determinai preul acestui activ la fiecare moment t > 0.
(b) Scriei un cod Matlab pentru a simula un posibil curs al preului P n decurs de 2 ani (i.e., n intervalul
de timp [0, 2]).
(c) Care este probabilitatea ca preul activului la momentul T = 2 s fie mai mare ca 10?
(d) Folosind o metod Monte Carlo, estimai valoarea unui put european cu activul de mai sus drept activ
suport, cu scadena T = 2 i preul de exerciiu K = 10 (se va lua r = 0.2).
Exerciiu 10.5. Preul St al unui pachet de aciuni evolueaz dup o micare Brownian geometric cu driftul
= 0.36 i volatilitatea = 0.2. Preul iniial al pachetului de aciuni este S0 = 100.
(a) Determinai repartiia preului la momentul T = 1.
(b) Care este probabilitatea ca preul pachetului la momentul T = 1 s se afle ntre 98 i 103?
(c) Determinai valoarea actual a unui contract derivat ce confer dreptul de a vinde la paritate pachetul
de aciuni peste exact 1 an (rata dobnzii lipsite de risc este r = 0.05)
St al activului evolueaz dup o micare Brownian geometric cu = 0.3 i volatilitatea = 0.2. Rata
dobnzii anuale lipsite de risc r = 0.03 p.a. (compus continuu).
(b) Care este probabilitatea ca, dup 2 ani, valoarea activului s creasc cu cel puin 50%?
(c) Determinai valoarea unui put european ce confer dreptul de a vinde la paritate activul S la T = 1.
(d) Care este valoarea unui call american la paritate asupra activului S cu scadena T = 1?
Exerciiu 10.7. Notm prin St preul unui activ financiar la t > 0. Se presupune c variaia acestui pre
satisface formula:
dSt = 0.1 St dt + 0.2 St dBt , t > 0,
unde Bt este micarea Brownian. Preul iniial al activului este S0 = 10.
(a) Care este probabilitatea ca preul activului la momentul T = 2 s fie mai mare de 9.5?
(b) Determinai valoarea actual a unui put european ce are la baz activul St de mai sus, cu scadena de
2 ani, i preul de exerciiu K = 10 (rata dobnzii lipsite de risc este r = 0.2).
(c) Determinai indicele de senzitivitate care msoar rata de variaie a valorii contractului de la (b) n
raport cu preul activului suport.
99
Teoria alegerii raionale
Motivaie
Conceptul de utilitate a fost introdus de Daniel Bernoulli n 1738, ntr-o lucrare aprut la St. Petersburg.
Cramer spunea: n teoria lor, matematicienii evalueaz banii proporional cu cantitatea acestora dar, n
practic, oamenii cu bun sim evalueaz banii n raport cu utilitatea ctigului pe care acetia l aduc.
D. Bernoulli a avut ideea de a introduce o funcie de preferinele utilizatorului de capital (sau a juctorului
de noroc) astfel nct, dintre dou repartiii ale venitului (sau ctigului) pe care le-ar putea realiza, acesta
s o aleag pe cea care conduce la cea mai mare utilitate medie (sau la cel mai mare ctig util).
Utilitatea este o msur a gradului de satisfactie. Poate fi: cardinal (dac poate fi msurata printr-un
anumit indicator economic), sau ordinala (dac nu poate fi msurata printr-un indicator). De multe ori ns
apar i situaii mixte.
Von Neumann i Morgenstern (1944) au fost primii care au considerat utilitatea ca pe o cuantificare a pre-
ferinelor, formulnd primul sistem de axiome. Se pune problema definirii unui set de axiome acceptate din
punctul de vedere al intuiiei, din care s rezulte forma pe care ar trebui s o aiba msura utilitii.
Paradoxul de la Sankt Petersburg
Este un paradox ce apare in urma determinarii preului pe care un individ ar fi dispus sa-l plateasca pentru
a participa la o anumita loterie. Problema a fost pus n discuie pentru prima dat de Nicolas Bernoulli in
1913, iar numele a fost atribuit de varul sau, Daniel Bernoulli in 1738.
Sa presupunem ca intr-un cazino se desfasoara urmatorul joc: o moneda ideala se arunca iar, dac apare
fata cu stema (S), atunci jucatorul primeste $2, iar jocul continua. Dac la a doua aruncare apare tot stema,
atunci jucatorul primeste $4 si jocul continua mai departe, pana cand la o aruncare apare cealalta fata, caz
in care jocul se opreste. La fiecare noua aparitie a fetei S, suma pe care jucatorul o avea se dubleaza. Se
pune intrebarea urmatoare:
Care este prima pe care jucatorul ar trebui sa o plateasca pentru a putea participa la acest joc?
O sugestie ar fi ca aceasta suma sa fie tocmai valoarea medie a castigului pe care un jucator l-ar putea
avea dac ar jucat acest joc. Dac notam cu X variabila aleatoare ce reprezinta suma castigata de jucator,
atunci:
2 22 23 . . . 2n . . .
!
X= 1 1 1 1
... ...
2 22 23 2n
Insa,

X
2k
1
E(X ) = = ,
2k
k=1
100
si acesta nu poate fi considerat a fi un posibil pret. De-a lungul timpului, mai multi oameni de stiinta au
cautat sa rezolve aceasta problema.
Prezentam mai jos cateva dintre posibilele soluii aduse de-a lungul timpului.
(1) Poisson si Condorcet au propus o limitare a averii totale a cazinoului. Suma de care dispune un cazino
este finita (sa spunem, A = 2n ), de aceea ei au propus ca media de mai sus sa fie urmatoarea:

X
min(A, 2k )
1
EA (X ) = .
2k
k=1
Dac notam cu m = sup{n N; A > 2n }, atunci putem scrie:

m
X
X
min(A, 2k ) min(A, 2k ) k
1 1
EA (X ) =
2k
+
2
k=1 k=m+1
m
X
X
2k
1 1
A
2k 2k
= +
k=1 k=m+1
6 m + 2 6 [log2 A] + 2 6 .
De exemplu, dac n = 25, atunci A = $33554432 si costul biletului ar fi $27. Pentru n = 30, am gasi un
pret de intrare in joc de $32, ceea ce pare rezonabil.
(2) Buffon introduce un prag de probabilitate, , astfel incat orice situatie de castig a carei probabilitate e
mai mica decat sa fie considerata a fi imposibila, deci de probabilitate egala cu 0. Alegerea pragul ar crea
o alta problema, si anume, jucatorul va fi la indemana cazinoului, ceea ce face ca ideea sa nu fie perfecta.
Buffon a facut urmatorul experiment. A lasat un copil sa joace jocul de M = 211 = 2048 ori (i.e., a considerat
o selectie {Xk }k de volum M asupra variabilei aleatoare X ) si apoi a calculat media empirica de selectie
M
1 X
X= Xk ,
M
k=1
unde Xk este profitul din jocul k. A obinut ca X = 4.91. Totusi, Feller a artat ca
1
X 1, cand n ,
n
deci nu valoarea propus de Buffon nu este ntotdeauna finit, deci nu convine.
(3) Daniel Bernoulli si Gabriel Cramer au introdus ideea de utilitate a ctigului. Utilitatea este o funcie
care cuantific preferinele unui agent economic astfel nct, dintre dou repartiii posibile, s o aleag pe
cea care conduce la cea mai mare utilitate medie a ctigului. Ei au introdus o funcie de utilitate care
atribuie fiecrei valori numerice W (ce reprezint averea pe care o are agentul) utilitatea averii respective,
U(W ). Aceast funcie determin gradul de satisfacie a agentului fa de averea sa.
Astfel, dac in cazul paradoxului de la St. Petersburg am ine cont de utilitatea ctigului i aceasta este o
funcie descresctoare de ctig, am putea obine o valoare finit pentru suma de intrare.
n acest caz, valoarea ateptat a utilitii ctigului n cazul problemei propus de D. Bernoulli va fi

X
U(2k )
1
E(U(X )) = ,
2k
k=1
unde U este o funcie aleas aa nct aceast sum s fie finit. Astfel, E(U(X )) poate fi o posibil valoare
pentru prima de participare la joc.
101
Teoria alegerii raionale n condiii incerte
Evaluarea rezultatelor diverselor aciuni financiare pe care le intreprinde un agent economic ridic dou
probleme importante: (1) cum se pot msura rezultatele aciunilor intreprinse?
(2) cum pot fi apreciate sau evaluate msurtorile efectuate?
O simpl msurare a rezultatelor aciunilor unui consumator de capital financiar nu e suficient pentru
aprecierea acestor rezultate. Astfel, e necesar s asociem rezultatelor nite numere, n mod independent de
mrimea lor, prin care s se poat face i o alt apreciere a acestora dect cea dimensional.
Fie = {x, y, z, . . . } o mulime de entitti (numite i stri, obiective sau premii), ale cror valori trebuie
msurate. Aceste entiti pot fi interpretate ca posibile alegeri ale unui agent economic.
Considerm o relaie binar pe , notat prin <.
Relaia < se numete relaie complet dac ()x, y , ori x < y, ori y < x.
Relaia < se numete relaie tranzitiv dac ()x, y, z , x < y i y < z implic x < z.
Vom numi o relaie de preferin (sau relaie raional) o relaie complet i tranzitiv. n cele ce urmeaz,
relaia x < y se va citi x este preferat lui y;
Dac x < y i y < x, atunci scriem x y. Vom denumi relaia relaia de indiferen (unui agent i
este indiferent dac alege x sau y).
Dac x < y i y 6<x, atunci scriem x y (i.e. x este strict preferat lui y).
Spunem c o relaie de preferin < poate fi reprezentat printr-o funcie u dac:
x < y u(x) > u(y), x, y .
Fiecare aciune posibil a unui agent economic poate avea mai multe rezultate. Vom presupune c agentul
economic are la ndemn estimri pentru probabilitatea de apariie a fiecrui rezultat. Numim loterie (sau
proiect riscant, sau experiment, sau alternativ) entitatea
L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn ),
cu xi , i = 1, n i P = (p1 , p2 , . . . , pn ) o repartiie discret. Interpretm pe L ca fiind alegerea lui x1

cu probabilitatea p1 , sau alegerea lui x2 cu probabilitatea p2 , s.a.m.d., sau alegerea lui xn cu probabilitatea
pn . Notm cu L() mulimea tuturor loteriilor pe .
n cazul n = 2, L = (p, x; 1 p, y), p (0, 1), x, y (e.g., n cazul aruncrii unei monede ideale
avem loteria
L = (0.5, S; 0.5, B).
Loteriile pot fi simple sau compuse. Loteriile compuse pot avea ca elemente alte loterii.
O loterie compus este o medie de loterii simple. De exemplu, fie L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn ) i
L0 = (p01 , x1 ; p02 , x2 ; . . . ; p0n , xn ). Atunci, loteria compus L00 = (, L; 1 , L0 ), cu (0, 1), poate fi
scris ca o loterie simpl:
L00 = (p1 + (1 )p01 , x1 ; p2 + (1 )p02 , x2 ; . . . ; pn + (1 )p0n , xn ) = L + (1 )L0 .
Este necesar o teorie care s in cont de preferinele unui agent economic pentru obiectivele sale i s
poat decide ce loterie (proiect riscant) s aleag. Astfel, a aprut Teoria valorii ateptate a utiliii (en.,
Expected Utility Theory)
102
Funcie de utilitate
O funcie U : L() R se numete funcie de utilitate n sens von Neumann & Morgenstern asociat
relaiei < (prescurtat, vom spune funcie de utilitate n sensul vNM) dac satisface condiiile:
L1 < L2 U(L1 ) > U(L2 ), L1 , L2 L(). (11.1)

U(pL1 + (1 p)L2 ) = p U(L1 ) + (1 p)U(L2 ), L1 , L2 L(), p (0, 1). (11.2)
Propozitie: O funcie de utilitate U : L() R este funcie de utilitate n sensul vNM dac i numai
dac pentru orice loterie L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn ), putem scrie:
n
X
U(L) = pi u i .
i=1
Valorile ui = u(xi ) = U(Li ) se numesc utiliti marginale sau utiliti Bernoulli, unde Li sunt definite prin:
Li = (0, x1 ; 0, x2 ; . . . , 0, xi1 ; |{z}

1 , xi ; 0, xi+1 ; . . . ; 0, xn ).
i
Pentru L = (p1 , x1 ; p2 , x2 ; . . . ; pn , xn ) i L0 = (q1 , x1 ; q2 , x2 ; . . . ; qn , xn ) din L(), din condiia de repre-

zentare obinem c
n
X n
X
0 0
L < L U(L) = pi u(xi ) > U(L ) = qi u(xi ) E(U(L)) > E(U(L0 )).
i=1 i=1
Din ultima relatie se observa ca un investitor raional n sensul vNM va aciona ca i cnd ar maximiza
valoarea ateptat a unei funcii de utilitate. De fapt, acesta va alege proiectul pe care l prefer mai mult,
ns din relaia (11.1), aceast aciune este echivalent cu a maximiza o anumit funcie de utilitate.
Exemplu: Unui investitor raional vNM i se propune proiectul L = (2/3, 4400; 1/3, 5100). tiind c

preferinele acestuia sunt reprezentate de funcia de utilitate U(w) = w, s se determine dac investitorul
accept proiectul. (Presupunem c averea actual a investitorului este de w0 = 10000).
Decizia se ia prin aplicarea principiului maximizrii valorii ateptate a utilitii. Investitorul va accepta
proiectul riscant dac valoarea ateptat a averii dup acceptarea acestuia este mai mare dect utilitatea
ateptat a averii iniiale. Matematic, scriem astfel:
310
E[U(w0 + L)] = > E[U(w0 )] = 100.
3

Funciile de utilitate considerate de D. Bernoulli i Cramer n cazul paradoxului de la St. Petersburg sunt:
u(x) = ln(x) i u(x) = x.
Axiomatica von Neumann & Morgenstern
Axioma 1: Relaia < este raional (complet i tranzitiv);

Axioma 2: (axioma de continuitate) Dac L1 < L2 < L3 , atunci
exist p (0, 1) astfel nct L2 p L1 + (1 p) L3 .
Axioma 3: (axioma de independen) Pentru oricare L1 , L2 L(),
L1 < L2 p L1 + (1 p) L3 < p L2 + (1 p) L3 , p (0, 1), L3 L().
103
Consecine:
C1: Fie L1 , L2 , L3 L(), date. Dac L1 L2 , atunci axioma de independen implic (lum L3 = L2 ):
p L1 + (1 p) L2 p L2 + (1 p) L2 , () p [0, 1]
L2 L1 . (curbele de indiferen sunt segmente)
C2: Dac L1 L2 , atunci p L1 + (1 p) L3 p L2 + (1 p) L3 , p (0, 1), L3 L(),

de unde deducem c toate curbele de indiferen sunt paralele.
Teorema fundamental
Teorem: Dac o relaie de preferin < satisface axiomele 1 - 3 de mai sus, atunci exist o funcie de
utilitate vNM asociat acesteia.
- Etape n demonstraie:
Considerm L ca fiind cea mai bun loterie posibil din L() (d cel mai bun rezultat)
i L ca fiind cea mai proast loterie posibil (cu cel mai prost rezultat).
Evident, L < L.
Pentru orice L L(), avem c L < L < L. Din axiomele 2 i 3,
exist un unic L [0, 1], astfel nct L L L + (1 L )L.
Fie U : L() R astfel nct U(L) = L .

Se arat c U este o funcie de utilitate vNM

(i.e., este o reprezentare pentru < i este afin).
Teorem (de unicitate pn la o funcie afin): S presupunem c U : L() R este o funcie de utilitate
vNM pentru relaia <. Atunci V : L() R este tot o funcie de utilitate vNM pentru relaia < dac i
numai dac exist a, b R (b > 0) astfel nct
V (L) = a + b U(L), ()L L().
- Implicaia = este imediat.

= : Considerm L i L ca mai sus i presupunem c L < L. Pentru orice L L(), avem c L < L < L.
Din axioma de continuitate,
()L [0, 1], astfel nct L L L + (1 L )L,
de unde
U(L) = L U(L) + (1 L )U(L).
Gsim c
U(L) U(L)
L = .
U(L) U(L)
Dac V este o funcie de utilitate vNM, atunci:
V (L) = V (L L + (1 L )L) = L V (L) + (1 L )V (L).
104
Definim:
V (L) V (L)
b= i a = V (L) b U(L),
U(L) U(L)
Alte proprieti
(continuitate arhimedean) Dac L1 < L2 < L3 , atunci () p, q (0, 1) astfel nct:
p L1 + (1 p) L3 < L2 < q L1 + (1 q) L3 . (11.3)
(i.e. nu exist o combinaie infinit mai bun sau infinit mai proast)
(compunerea loteriilor) Pentru orice L1 , L2 , L3 L() i p, q [0, 1], avem
p L1 + (1 p) (q L2 + (1 q) L3 ) p L1 + (1 p)q L2 + (1 p)(1 q) L3 . (11.4)
Loterii monetare
Dac X este mulime finit, atunci funcia de utilitate vNM este
n
X
U(L) = u(xi ) pi ( EL [u(x)]).
i=1
Considerm c X R. Atunci, loteriile sunt descrise de densiti de repartiie.

n cazul continuu, mulimea valorilor unei loterii poate fi un interval. Dac F : R [0, 1] este funcia
de repartiie ce descrie loteria, atunci funcia de utilitate vNM este
Z
U(F ) = u(x) dF (x) ( EF [u(x)]).
R
Valoarea real cu se numete echivalentul sigur al unei loterii L dac:

n
X
u(cu ) = U(L) = u(xi ) pi (n cazul discret),
i=1
105
sau Z
u(cu ) = EF [u(x)] = u(x) dF (x) (n cazul continuu).
R
Aplicaii
Asigurare de main simplificat:

Un investitor (u(x) = x) are averea iniial w0 = 10000 i o main n valoare de 2100.
O firm de asigurri determin c, cu probabilitatea p = 0.1, maina i se poate fura.
Averea investitorului n condiiile date (d.p.d.v. al firmei): w = (0.9, 12100; 0.1, 10000).
Valoarea ateptat a averii: E(w) = 11.890.
Valoarea ateptat a utilitii averii: E[u(w)] = 109.
Pp. c investitorul dorete s cumpere asigurare pentru main. n schimbul unei prime, firma de
asigurare i rscumpr maina dac aceasta este furat.
Ct de mult este dispus individul s plteasc pentru polia de asigurare?
Notm valoarea poliei cu pa . Avem: E[u(wasig )] > 109 = E[u(w)], de unde pa 6 219.
Va profita firma de asigurri de pe urma unui contract cu pa = 219?
Profitul ateptat al firmei este E() = 0.9 219 + 0.1 (219 2100) = 9 > 0. DA!
Risk sharing

Doi investitori, A1 i A2 , au fiecare funcia de utilitate u(w) = w.
Amndoi investesc separat n active riscante L = (0.5, 100; 0.5, 0), independent unul de cellalt.
Valoarea ctigului ateptat de fiecare va fi E[U(L)] = 5.
Dac acetia creeaz un fond mutual, punnd n comun activele, atunci fiecare cot parte fiind
Lm = (0.25, 100; 0.5, 50; 0.25, 0),
de unde E[U(Lm )] = 6.0355 > 5 (!!!).
Probleme propuse
Exerciiu 11.1. Demonstrai proprietatea de continuitate arhimedian a funciei de utilitate (relaia (11.3)).
Exerciiu 11.2. Demonstrai proprietatea de compunere a loteriilor (relaia (11.4)).

Exerciiu 11.3. a) Presupunem c funcia de utilitate a Mariei este U(s) = 10 s, unde s reprezint salariul
ei anual (exprimat n mii de RON). Presupunem c salariul curent al Mariei este 42000 RON, (i.e., s = 42),
salariu care rmne acelai i anul viitor, dac Maria i pstreaz locul de munc. O firm concurent
106
i propune Mariei un serviciu nou unde, n funcie de performane, poate ctiga 49000 RON pe an cu
probabilitatea 0.6 sau 36000 RON pe an, cu probabilitatea 0.4.
(a) Dac Maria este o persoan raional n sensul teoriei von Neumann&Morgenstern, va accepta oferta?
(b) Care este atitudinea Mariei fa de risc? Calculai echivalentul cert al ofertei de salariu primit de la
firma concurent?
(c) S presupunem c Maria accept oferta firmei concurente, ns va dori s cumpere asigurare pentru a
se proteja mpotriva unei posibile scderi a salariului asociat cu noul serviciu sub cel actual. n cazul n care
salariul anual al acesteia la noua firm va scdea sub salariul actual, o firm de asigurri se angajeaz s
i plteasc diferena de salariu pn la salariul curent, n schimbul unei prime anuale. Ct de mult este
dispus s plteasc pentru asigurare?
Exerciiu 11.4. Averea actual a Anei este de 10000 RON. Ion i propune un pariu n urma cruia Ana poate
ctiga 4400 RON cu probabilitatea 2/3, sau poate pierde 5100 RON cu probabilitatea 1/3.
este o persoan raional n sens von Neumann & Morgenstern i c funcia ei de utilitate
(a) tiind c Ana
este U(W ) = W , s se determine dac ea accept pariul.
(b) Cum este atitudinea Anei fa de risc?
Exerciiu 11.5. Ion este fermier i cultiv cartofi pentru a le comercializa. El estimeaz c va ctiga
10 000 RON din vnzarea cartofilor, dac vremea va fi propice culturii. n cazul unei secete, cultura i va
pierde 36% din valoare, iar n caz de inundaie va ctiga doar 900 RON pentru toat cultura. S-a estimat c

exist 20% anse pentru secet i 10% anse de inundaie n acel an. Ion este o persoan raional n sens
von Neumann-Morgenstern, preferinele lui fiind reprezentate de funcia de utilitate U(x) = x.
(a) Care este valoarea ateptat a profitului obinut de pe urma culturii de cartofi?
(b) Care este valoarea ateptat a utilitii profitului obinut de pe urma culturii de cartofi?
(c) Lui Ion i se ofer o poli de asigurare care i va plti 90% din valoarea pagubelor n caz de secet sau
inundaie. tiind c Ion nu deine alte active financiare, care este preul maxim (prima) pe care l-ar plti
pentru polia de asigurare? (scriei doar inecuaia pentru prim, fr a o rezolva)
Exerciiu 11.6. Un tip deine un bilet de loterie care, cu probabiliti egale, i poate aduce un ctig de
12000 RON sau poate fi nectigtor. Preferinele sale sunt reprezentate de funcia de utilitate U(w) = ln w.
n absena biletului de loterie, averea sa este W0 . Un prieten se ofer s i cumpere biletul, oferindu-i
n schimb suma de 5000 RON. Dac deintorul biletului este raional n sensul teoriei von Neumann i
Morgenstern (vNM), care este valoarea minim pentru W0 pentru care ar respinge oferta prietenului?
(b) Care este echivalentul cert al biletului de loterie?
(c) S ne ndreptm acum atenia asupra prietenului. Acesta este i el raional vNM i are aceeai funcie
de utilitate, U(w) = ln w. Care este valoarea minim a averii sale iniiale pentru care ar accepta s cumpere
biletul de loterie pentru 5000 RON?
Exerciiu 11.7. Averea actual a Mariei este de 4. Presupunem c, n plus, ea deine un bilet de loterie
prin care, cu probabiliti egale, poate ctiga ctiga 12 sau nimic. Maria este o persoan raional n
sensul teoriei
von Neumann & Morgenstern, iar preferinele sale sunt reprezentate de funcia de utilitate
este U(W ) = W .
(a) S se determine care este preul minim pentru care ar accepta s vnd biletul de loterie.
(b) S presupunem c Maria nu deine niciun bilet de loterie. Care ar fi preul maxim pe care l-ar plti
pentru a-l obine pe cel de mai sus?
(c) Care este echivalentul sigur al biletului de loterie?
107
Teoria alegerii raionale n condiii incerte (continuare)
Atitudine fa de risc
Riscul este o nesiguran relativ la posibilele stri/investiii viitoare (e.g., bolnav sau sntos, srac
sau bogat, rzboi sau pace, soare sau ploaie etc).
Ce ai alege ntre un ctig sigur de 1000 RON i o loterie de pe urma creia putei ctiga 2500 RON
cu p = 1/2 sau nimic?
Dac alegei ctigul sigur (i.e., 1000 RON), atunci avei aversiune fa de risc (riscofobie).
n practic, un investitor raional vNM cu averea iniial W0 va investi ntr-un proiectul riscant L doar
dac valoarea ateptat a utilitii averii sale dup acceptarea proiectului este mai mare dect ceea
ce a avut nainte de proiect. Dac notm prin Wf = W0 + L, atunci va accepta proiectul riscant doar
dac
Wf W0 E(U(Wf )) > U(W0 ).
S presupunem c un investitor A are preferinele reprezentate de funcia de utilitate UA . Se pun

urmtoarele ntrebri:
Cum determinm dac A agreaz riscul sau nu?
Cum determinm dac A are o toleran mai mare pentru risc dect un alt investitor B, care are
UB ?
n teoria jocurilor, o loterie L = (p, x; 1 p, y) se numete loterie cinstit (sau joc cinstit) dac
E(L) = 0.
D.p.d.v. al atitudinii fa de risc, un investitor poate fi riscofob, riscofil sau indiferent (neutru)
Un investitor este riscofob (en., risk-averse) dac prefer ctigul dat de valoarea ateptat a loteriei
n detrimentul loteriei. n cazul discret (i.e., o loterie ce are doar o multime cel mult numrabil de
rezultate), scriem E(L) < L U(E(L)) > E(U(L)), i.e.
U(p x + (1 p) y) > p U(x) + (1 p) U(y), () p (0, 1), () x, y ;
Dac cL este echivalentul cert al loteriei L, i.e., U(cL ) = E(U(L)), atunci relaia de mai sus este
echivalent cu U(E(L)) > U(cL ). Dac U este o funcie cresctoare, atunci E(L) > cL . Aceasta
nseamn c, pentru un riscofob, echivalentul cert al proiectului riscant este mai mic dect utilitatea
ctigului sigur.
Un investitor este riscofil (en., risk-loving) dac prefer loteria n detrimentul ctigului dat de valoarea
ateptat a loteriei. n cazul discret, scriem L < E(L) E(U(L)) > U(E(L)), i.e.
p U(x) + (1 p) U(y) > U(p x + (1 p) y), () p (0, 1), () x, y ;
108
Un investitor este indiferent (neutru) (n ce privete riscul) (en., risk-neutral) dac E(L) L
U(E(L)) = E(U(L)), i.e.
p U(x) + (1 p) U(y) = U(p x + (1 p) y), () p (0, 1), () x, y ;
n cazul continuu (i.e., o loterie pentru care multimea tuturor rezultatelor posibile este infinita <un
interval sau chiar R>), un investitor este riscofob dac
Z Z
pentru orice funcie de repartiie F , u(x) dF (x) 6 u x dF (x) .
R R
n general, putem avea unul dintre urmtoarele trei cazuri:

- riscofob (aversiune fa de risc), u este concav, i.e., E(u(W )) 6 u(E(W ))
investitor: - riscofil (plcere pentru risc), u este convex, i.e., E(u(W )) > u(E(W ))
u este afin, i.e., E(u(W )) = u(E(W )).

- indiferent (neutru la risc),
Un investitor A avnd preferinele reprezentate de funcia de utilitate u este mai riscofob dect
inverstitorul B, ce are funcia de utilitate v, dac avem urmtoarea relaie ntre echivalentele certe:
cu (F ) 6 cv (F ), pentru orice funcie de repartiie F .
Ecivalentul cert pentru investitorul A este mai mic dect echivalentul cert al investitorului B, ceea ce
inseamn c A este dispus s rite mai puin dect B.

Un individ ce are preferinele reprezentate de funcia de utilitate u(x) = x este riscofob, el prefernd
un ctig sigur de 36 RON n detrimentul unei loterii (0.5, 100; 0.5, 0). Aceast decizie poate fi deter-
minat i de faptul c echivalentul cert al proiectului riscant este mai mic dect utilitatea ctigului
sigur, i.e.,
cu = 0.5 100 + 0.5 0 = 5 < 6 = u(36).
Pentru o funcie de utilitate U C 2 , strict concav i strict cresctoare, se pot defini indicii de
aversiune fa de risc (indicii Arrow-Pratt), i anume,
ARA = indice absolut de risc (en, absolute risk aversion) i RRA = indice relativ de risc (en, relative
risk aversion), definii prin:
U 00 (w) U 00 (w)
ARA(U, w) = >0 RRA(U, w) = w > 0.
U 0 (w) U 0 (w)
i
premiu de risc = suma ce ar plti-o un investitor care dorete s evite o situaie riscant (EL cu ).
n cazul asigurrilor de locuin, premiul de risc este chiar valoarea unui contract de asigurare.
Exemple de funcii de utilitate:

u(x) = ln(x), u(x) = x (ca n problema paradoxului de la St. Petersburg)
x 1r
CRRA (constant relative risk aversion) u(x) = , r > 0.
1r
CARA (constant absolute risk aversion) u(x) = eAx , A > 0.
109

r b
HARA (hyperbolic absolute risk aversion) u(x) = a+ x .
1r r
Unui investitor cu indicele ARA constant i pas de pierderile absolute.
Un investitor cu indicele RRA constant va plti o parte fix din averea sa pentru a evita riscul pierderii
unei proporii din avere.
Aplicaie n asigurri:
Considerm o poli de asigurare n caz de accident pentru care fiecare leu asigurat cost q lei. Un individ
riscofob (strict), cu averea iniial w0 , dorete s se asigure. Firma de asigurri stabilete c acesta va suferi
un accident cu probabilitatea p, iar accidentul l va costa suma D.
Problema care se pune este: Pentru ce valoare se va asigura individul?
- Fie a suma pentru care dorete s se asigure. Atunci, profitul asiguratorului va fi:
= (p, (q 1)a; 1 p, qa).
Polia de asigurare este cinstit dac E() = 0 = q = p.

Averea individului ce dorete s se asigure va fi:
cu accident (p) fr accident (1 p)

fr asigurare W0 D W0
cu asigurare W0 D + a q a W0 q a
Problema de maximizare pentru asigurat este:
max {p u(W0 D + (1 q) a) + (1 p) u(W0 q a)}.

06a6D
Cazul I: poli de asigurare corect
Pentru q = p, avem de rezolvat problema de optim:
max {p u(W0 D + (1 p) a) + (1 p) u(W0 p a)}.

06a6D
Condiiile pentru o soluie a de maxim n intervalul (0, D) sunt:
u0 (W0 D + (1 q) a ) u0 (W0 p a ) = 0. fr soluie!

00 00
(1 p) u (W0 D + (1 p) a ) + p u (W0 p a ) < 0.
Pentru fiecare dintre capetele intervalului, prima condiie de extrem este:
u0 (W0 D) u0 (W0 ) 6 0, pentru a = 0. fr soluie!

0 0
u (W0 p D) u (W0 p D) > 0, pentru a = D.
110
Gsim c a = D (asigurare complet).
Cazul II: poli de asigurare prtinitoare
Poli incorect: q > p.

Prima condiie pentru o soluie a de maxim n [0, D] este, n fiecare caz,
p (1 q) u0 (W0 D + (1 q) a ) (1 p) q u0 (W0 q a ) = 0, pentru 0 < a < D.

p (1 q) u0 (W0 D) (1 p) q u0 (W0 ) 6 0, pentru a = 0. !!!
0 0
p (1 q) u (W0 q D) (1 p) q u (W0 q D) > 0, pentru a = D. !!!
Din prima relaie gsim c
u0 (W0 D + (1 q) a ) (1 p) q
> 1,
u0 (W0 q a )
=
(1 q) p
de unde u0 (W0 D + (1 q) a ) > u0 (W0 q a ), adic W0 D + (1 q) a < W0 q a , deci

a < D. (asigurare parial).
Concluzie: Dac polia de asigurare ar fi cinstit (i.e., q = p), atunci asiguratul va cere asigurare
complet, pentru ntreaga sum ce o poarte pierde. Dac q > p, atunci el se va asigura doar parial,
pentru o sum sub valoarea pierderii ce o poate avea.
O problem de optimizare a portofoliului

Un investitor neutru la risc, cu averea iniial w0 , are oportunitatea de a investi n dou active
financiare: unul sigur (bond cu r) i unul riscant (share, cu rata profitului z F (x), EF (z) > r).
Investiia este a z + (w0 a) r.
principiul maximizrii utilitii ateptate:
Z
max EF [u(a z + (w0 a) r)] = max u(a z + (w0 a) r) dF (x).
a a R
Prima condiie de optim:

Z
(z r) u0 (a z + (w0 a ) r) dF (x) = 0.
R
Un investitor neutru la risc are u(x) = x + b. Condiia de optim interior devine

Z
(z r) dF (x) = 0,
R
adic fr soluie. Rmne doar a = w0 (un investitor neutru la risc va investi doar n shares).
111
Critici aduse teoriei utilitii ateptate
Paradoxul lui Alais: Se consider un joc ce are rezultatul final unul dintre: {4000, 3000, 0}.
Considerm urmtoarele dou scenarii:
A LA = (0.8, 4000; 0, 3000; 0.2, 0) i LA0 = (0, 4000; 1, 3000; 0, 0);
B LB = (0.2, 4000; 0, 3000; 0.8, 0) i LB0 = (0, 4000; 0.25, 3000; 0.75, 0)
Ce variant alegei din fiecare scenariu?
- Pp. u(0) = 0. Majoritatea persoanelor vor alege LA0 i LB .

Din LA LA i LB LB0 , rezult c
0

u(3000) > 0.8 u(4000) i 0.8 u(4000) > u(3000). !!!
n cazul mai general, avem de ales cte o variant dintre urmtoarele dou:
F LA = p L + (1 p) A i LA0 = p cx + (1 p) A
sau
F LB = p L + (1 p) B i LB0 = p cx + (1 p) B
unde L, A, B sunt loterii iar cx este alegerea cu siguran a valorii x. Loteria P este astfel nct are rezultate
posibile att mai mici, ct i mai mari ca x.
Din axioma de independen, gsim c
LA0 LA cx L LB0 LB .
ns, n cazul n care loteria A domin loteria B (i.e., loteria A d rezultate mai bune dect repartiia
B), cele mai multe persoane ar fi tentate s aleag LA0 i LB . Aceasta nseamn c preferinele celor
mai muli ar fi:
LA0 LA i LB LB0 .
Discuii, critici
Alegerea probabilitilor este subiectiv.

Este dificil de gsit o msur cantitativ a gradul de satisfacie al unui investitor pentru un anumit
obiectiv.
Este imposibil de determinat utilitatea ordinal (e.g., ce factori a determinat o persoan s cumpere
un anumit produs)
Teoria utilitii ateptate (EU) genereaz diverse paradoxuri (observaii empirice inconsistente cu
teoria)
Teorii non-EU au fost introduse i utilizate ca alternative (e.g., Teoria EU generalizat, Teoria regre-
tului)
112
Optimizarea portofoliilor
Un investitor ce deine o avere W0 dorete s o investeasc ntr-un portofoliu de active financiare, {a1 ,
a2 , . . . , an }, astfel inct s obin o satisfacie maxim. S presupunem c aceste n active au rentabilitile
R1 , R2 , . . . , Rn . Prin rentabilitate nelegem nivelul ctigului asigurat de ctre o investiie. Cel mai
rspandit mod de exprimare a rentabilitii unui activ este exprimarea procentual. Pentru rentabilitatea
unui activ ai se folosete, n general, formula de calcul:
suma final - suma iniial investit
Ri = 100.
suma iniial investit
Spre exemplu, rentabilitatea unui depozit bancar va fi determinat de nivelul dobnzii acordate de banc.
Dac ntr-un cont bancar depunem suma S0 , atunci n cazul n care n intervalul de timp [0, 1] dobnda
se calculeaz n mod simplu cu rata unitar anual r, la t = 1 vom avea n cont suma ST = S0 (1 + r).
Rentabilitatea acestei investiii va fi
ST S0
R= 100 = 100 r,
S0
adic tocmai procentul dobnzii obinute.
i
S notm prin i i wi = (i = 1, n) cantitatea din averea W0 investit n activul ai i, respectiv, ponderea
W0
activului ai n portofoliul considerat.
Prin rentabilitatea unui portofoliu de active vom nelege o medie ponderat a rentabilitilor activelor
componente, ponderile fiind tocmai wi , adic procentele din suma alocat portofoliului investite pentru fiecare
activ n parte. Matematic, scriem astfel:
Xn
Rp = wi Ri ,
i=1
unde prin Rp am notat rentabilitatea portofoliului. Dac notm prin R i = E(Ri ), rentabilitatea ateptat ale
activului ai , atunci rentabilitatea ateptat a portofoliului este:
n
X
wi R i = w T R.
not
R p = E(Rp ) = (13.1)
i=1
Variana (riscul) portofoliului este:

Xn n X
X n
2 (Rp ) = D 2 ( wi Ri ) = wi wj ij = w T w, (13.2)
i=1 i=1 j=1
unde este matricea de covarian, = (ij )i, j=1, n .
113
n cazul particular n = 2, avem Rp = w1 R1 + w2 R2 ,
R p = w1 R 1 + w2 R 2 ,
2 (Rp ) = D 2 (w1 R1 + w2 R2 ) = w12 12 + w22 22 + 2w1 w2 12 ,

unde
12 = 21 = E (R1 R 1 )(R2 R 2 ) .
Pentru 12 > 0, cele dou portofolii tind s se modifice n aceeai direcie. Pentru 12 < 0, o scdere
a randamentului unui activ este corelat cu o cretere a randamentului celuilalt activ. Se poate defini
coeficientul de corelaie ntre cele dou active,
12
= [1, 1].
1 2
O tentativ naiv de optimizare a portofoliului ar fi considerarea urmtoarei probleme:

" n #
X
max E wi Ri (13.3)
w
i=1
n
X
astfel nct wi = 1.
i=1
Aceasta se traduce prin gsii acele ponderi wi pentru care se realizeaz maximum valorii ateptate a
randamentului portofoliului. Acesta este criteriul valorii ateptate a rentabilitii. Potrivit acestui criteriu,
portofoliul optim ar fi cel ce ne confer o valoare ateptat maxim pentru rentabilitatea portofoliului. ns,
dup cum am vzut n cursurile anterioare (vezi Paradoxul de la St. Petersburg), sperana matematic nu
poate fi un criteriu potrivit pentru evaluare/optimizare.
Spre exemplificare, s considerm cazul a dou active, unul lipsit de risc si cellat riscant. Presupunem c
rata dobnzii unitare pentru activul lipsit de risc este r, iar pentru activul riscant suma iniial S0 investit
la t = 0 poate deveni la momentul t = 1: S1 = u S0 (cu probabilitatea p) sau S1 = d S0 (cu probabilitatea
1 p). Investim averea iniial W0 astfel:
1 B0 + 2 S0 = W0 , (13.4)
echivalent cu
B0 S0
1 + 2 = 1. (13.5)
W0 W0
La momentul t = 1, averea poate deveni
Wu = 1 B0 (1 + r) + 2 uS0 (cu probabilitatea p)
sau
Wd = 1 B0 (1 + r) + 2 dS0 (cu probabilitatea 1 p).
Dac l scoatem pe 1 B0 din relaia (13.4) i notm R = 1 + r, atunci problema de optim (13.3) aplicat
pentru aceste dou active devine:
max{pWu + (1 p)Wd },

echivalent cu
max{p[(W0 2 S0 )R + 2 uS0 ] + (1 p)[(W0 2 S0 )R + 2 dS0 ]},
2
114
echivalent cu
max{p[2 S0 (u R) + RW0 ] + (1 p)[2 S0 (d R) + RW0 ]}.
2
Valorile de extrem se afl printre punctele critice ale funciei f(2 ) = p[2 S0 (uR)+RW0 ]+(1p)[2 S0 (d
R) + RW0 ], i.e., trebuie s fie soluii ale ecuaiei
pS0 (u R) + (1 p)S0 (d R) = 0.
ns, aceast ultim relaie nu l conine pe 2 , deci nu putem rezolva problema de optim fr alte restricii
suplimentare. Aadar, criteriul valorii ateptate a rentabilitii nu poate fi aplicat.
Observaia 13.1. Prezentm n continuare un caz potrivit aplicabilitii principiului speranei rentabilitii.
Considerm cazul unei asigurri CASCO pentru o main. S presupunem c valoarea unei maini este
W0 = 8000 RON i c posesorul acestei maini dorete s se asigure pentru accident. O firm de asigurare
determin c, cu o probabilitate medie p = 0.4, maina va suferi un accident i c valoarea medie a avariei
este 2500 RON. Presupunem c n celelalte cazuri (corespunztoare probabilitii 1p) maina se pstreaz
la valoarea iniial. Loteria asociat mainii este: L = (0.4, 2500; 0.6, 0).
Valoarea ateptat a loteriei este
E(L) = 0.4 (2500) = 1000 RON,
riscul loteriei (reprezentat prin valoarea dispersiei) este
2 (L) = 0.4 (2500 (1000))2 = 900000 RON,
de unde (L) 948.68 RON. Pentru a i asigura maina, deintorul acesteia va trebui s scoat din buzunar
1000 RON pe an, adic 12.5% din valoarea mainii. n condiiile n care a firma de asigurri ar avea un singur
asigurat, atunci n decurs de 8 ani cu asigurare CASCO, acesta va trebui s pteasc firmei de asigurri
valoarea total a mainii. Din fericire, acesta nu este un caz realist. n realitate, firma de asigurri are
foarte muli clieni ce se asigur, fcnd ca riscul de accident s fie mprit la toi acetia.
Spre exemplu, s presupunem c un numr de N = 1000 de asigurai dein fiecare maini de acelai tip ca
cel din povestea de mai sus i c loteriile aferente acestora sunt toate egale cu L. Mai mult, presupunem
c riscurile de avarii ntre oricare asigurai sunt independente. Astfel, pentru un portofoliu format din mai
multe asigurri identice i independente, valoarea medie a loteriei, L este
N
1 X
L= E(L) = E(L) = 1000 RON,
N
i=1
iar riscul asociat portofoliului de asigurri este
1 2
2 (L) = (L) = 900 RON,
N
de unde
(L) = 30 RON.
Pentru un risc aa mic, ar fi de ateptat ca valoarea contribuiei (primei de asigurare) pltibile de fiecare
asigurat s scad considerabil. Acesta este un caz clasic de contribuie a celor muli la ghinionul ctorva
(Lloyds).
115
n cazul prezentat mai sus, sperana matematic poate reprezenta un criteriu de evaluare a funciei pay-
off (ctig/pierdere). Se pare c acest criteriu este valid doar pentru portofolii largi de riscuri identice i
independente.
Aplicarea acestui criteriu, ar duce la concluzia eronat c investiia n aciuni mai rentabile (dar i mai
riscante!) ar fi mai profitabil dect investiia n active lipsite de risc, dar mai puin rentabile (cu o funcie
pay-off inferioar). Astfel de aciuni pot duce la dezastre financiare (vezi fenomene de tip CARITAS) pentru
investitori.
Laureatul premiului Nobel pentru Economie, Harry Markowitz, aduce n [13] argumente similare celor de mai
sus n susinerea ideii c valoarea unui portofoliu nu poate fi dat de sperana matematic a rentabilitilor.
Soluia prezentat de Markowitz este un criteriu de tip risc-rentabilitate, potrivit cruia un investitor
raional va urmri maximizarea rentabilitii ateptate pe unitatea de risc asumat, echivalent cu minimizarea
riscului pe unitatea de rentabilitate sperat. Dac am fixa valoarea ateptat a rentabilitii portofoliului,
atunci portofoliul optim va fi cel ce are riscul minim. Cu alte cuvinte, minimizm dispersia portofoliului cnd
valoarea ateptat a acestuia este fixat.
Acest criteriu este un caz particular al criteriului valorii ateptate a utilitii. Conform criteriului valorii
ateptate a utilitii, problema de optim (13.3) ar trebui nlocuit cu problema
n
" #
X
max E wi U(Ri ) (13.6)
w
i=1
n
X
astfel nct wi = 1,
i=1
unde U este funcia de utilitate ce reprezint preferinele investitorului. Dificultatea vine din faptul c, n
general, specificarea unei funcii de utilitate este dificil.
Modelul lui Markowitz (sau mean-variance portfolio optimization)
Presupuneri:
rentabilitatea unui activ riscant este o variabil aleatoare normal repartizat;
riscul este msurat prin deviaia standard a rentabilitii portofoliului;
investitorii sunt raionali (prefer tot mai mult);
piaa este eficient informaional (n sensul c avem la ndemn informaiile referitoare la istoria
preurilor activelor, informaiile publice i cele privilegiate).
Se caut ponderile wi ale activelor n cadrul portofoliului astfel nct, pentru o rentabilitate ateptat a
portofoliului fixat, R T , s obinem un risc minim (i.e., variaia rentabilitii portofoliului este minim). Un
portofoliu optim este acel pentru care nu este posibil de a obine rentabiliti ateptate mai mari fr a mri
riscul.
116
Problema general de optim este o problem de programare ptratic:

min w T w (13.7)
w
astfel nct w T R = R T (13.8)
Xn
wi = 1. (13.9)
i=1
wi > 0, i = 1, n. (13.10)
Mai sus,
condiia (13.7) se traduce prin faptul c se caut acele ponderi wi care minimizeaz riscul (variaia)
rentabilitii portofoliului. Matricea este matricea de corelaie ntre diversele active componente ale
portofoliului (vezi i relaia (13.2));
legtura (13.8) reprezint obinerea unei valori int (target) pentru rentabilitatea ateptat a porto-
foliului (vezi i relaia (13.1));
legtura (13.9) spune c suma ponderilor este 1;
condiia (13.10) nu permite short-selling (vnzarea prin lips sau pe debit).
La aceast problem de optim se mai pot ataa restricii suplimentare asupra ponderilor. Mai mult, relaia
(13.10) poate fi relaxat, astfel nct s permit short-selling. (i.e., putem avea wi < 0, pentru anumii indici
i).
Modelul de pia CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Determin relaia dintre valoarea ateptat (teoretic) a rentabilitii unui activ financiar (asset) i risc ntr-o
pia financiar aflat n echilibru (i.e., n care care cererea este egal cu oferta).
Relaia CAPM este:

Ri = Rf + i (Rm Rf ),
unde Ri este valoarea ateptat a rentabilitii activului i, Rf este rata lipsit de risc a dobnzii de referin,
Rm este valoarea ateptat a rentabilitii portofoliului pieei. Portofoliul pieei este un portofoliu de active n
care aceste active sunt considerate cu ponderile reale de pe pia, presupunnd c aceste active sunt lichide
(perfect divizibile). Coeficientul (senzitivitatea rentabilitii activului la rentabilitatea pieei) msoar felul
cum activul se modific n interiorul portofoliului i magnitudinea modificrii sale. Cantitatea Rm Rf se mai
numete i premiul pieei. Pentru un activ i, acesta este:
Cov(Ri , Rm )
i = . (i = 1, n).
2 (Rm )
> 0 arat o modificare a valorii activului n concordan cu valoarea portofoliului, < 0 arat o modificare
a valorii activului invers fa de valoarea portofoliului. Pentru = 1, activul se modific n acelai mod ca
i portofoliul pieei, pentru > 1, valoarea activului se modific n aceeai direcie cu a portofoliului, dar
mai rapid ca cea din urm.
Cazul a dou active, unul sigur (cu rata de rentabilitate Rf ) i cellalt riscant (cu rata de rentabilitate Ra ).
Rentabilitatea portofoliului este
R = wRa + (1 w)Rf .
117
de unde,
R = wRa + (1 w)Rf . (13.11)
Riscul portofoliului este:

2 = w 2 R2a = w = .
Ra
nlocuind n (13.11), gsim c:

R = Rf + (Ra Rf ).
R a
Exist anumite funcii n Matlab care s rezolve probleme de optim pentru rentabilitatea portofoliilor. Amintim
aici funciile: frontcon, portcons, portopt.
Funcia frontcon
Formatul general de apelare a funciei este:
[Sp, Rp, wi] = frontcon(Rib, Cov, N, RT, ActLim, Grupe, GrupLim)
unde variabilele de intrare sunt:

Rib este vectorul cu valorile ateptate ale rentabilitilor activelor din portofoliu R i .
Cov este matricea de covarian ;
N este numrul de portofolii eficiente ce dorim s le obinem. Implicit, acesta este 10.
RT sunt valorile target pentru portofolii.
ActLim sunt restriciile inferioare sau superioare pentru ponderile activelor portofoliului. Implicit,
limita inferioar este 0 (i.e., vnzarea prin lips nu este permis) iar limita superioar este 1.
Grupe sunt grupele de active pentru care se impun restricii. Aceast intrare este o matrice [ng na],
unde ng este numrul de grupe i na este numrul de active. Elementul (i, j) al matricei poate fi 1
sau 0, dup cum activul de rang j este sau nu n grupul i.
GrupLim este o matrice [ng 2] care specific limitele inferioare i superioare pentru fiecare grup.
Limitele implicite sunt 0 (inferioar) i 1 (superioar).
Variabilele de ieire sunt:
Sp este riscul (dispersia) rentabilitii portofoliului optimal.
Rp este rentabilitatea ateptat a portofoliului optimal.
wi sunt ponderile portofoliului optimal.
Dac dorim reprezentarea grafic frontierei optime, atunci folosind aceeai funcie de mai sus, dar fr a
specifica variabilele de ieire.
Exerciiu 13.1. S presupunem c un investitor dorete s investeasc n dou active riscante, cu renta-
bilitile ateptate R 1 = 0.35, R 2 = 0.1 i cu riscurile pentru investirea n fiecare activ n parte sunt
118
12 = 0.25, 22 = 0.6. Corelaia dintre rentabilitile activelor 1 i 2 este 12 = 0.2.

La o prim vedere, activul al doilea nu pare a fi tentant pentru investiie, deoarece are o rentabilitate medie
sczut i riscul investiiei ar fi mare. Totui, acesta merit a fi luat n consideraie, deoarece corelaia ntre
rentabilitilor este negativ, aceasta nsemnnd c o eventual descretere a rentabilitii activului 1 este
corelat cu o cretere a rentabilitii activului 2.
Pentru a gsi 10 portofolii optime, folosim urmtorul cod Matlab:
Rib = [0.35 0.1]; Cov = [0.25 -0.2; -0.2 0.6]; N = 10;

[Sp, Rp, wi] = frontcon(Rib, Cov, N);
[wi Rp Sp]
i obinem:
0.6400 0.3600 0.2600 0.2966

0.6800 0.3200 0.2700 0.3000
0.7200 0.2800 0.2800 0.3098
0.7600 0.2400 0.2900 0.3256
0.8000 0.2000 0.3000 0.3464
0.8400 0.1600 0.3100 0.3715
0.8800 0.1200 0.3200 0.4000
0.9200 0.0800 0.3300 0.4313
0.9600 0.0400 0.3400 0.4648
1.0000 0 0.3500 0.5000
Primele dou coloane reprezint ponderile corespunztoare celor dou active n portofoliul optim, a treia co-
loan reprezint rentabilitatea portofoliului optim, iar n a patra coloan apar riscurile asociate cu portofoliul
optim. Se verific faptul c suma primelor dou coloane este 1 (suma ponderilor). q Ultima linie corespunde
unui portofoliu format doar din activul 1, ns prezint riscul cel mai mare, p = 12 = 0.5.
Exerciiu 13.2. Se cere gsirea unui portofoliu optim format din 5 active financiare, ce au rentabilitile
ateptate R 1 = 0.3, R 2 = 0.19, R 3 = 0.17, R 4 = 0.21, R 5 = 0.29 i matricea de covarin

0.2 0 0 0 0
0 0.05 0.1 0 0

Cov = 0 0.1 0.3
0 0

0 0 0 0.4 0.25
0 0 0 0.25 0.4
Se impun urmtoarele restricii asupra ponderilor individuale
0 6 w1 6 0.35; 0 6 w2 6 0.2; 0 6 w3 6 0.3, 0.2 6 w4 6 0.6; 0.3 6 w5 6 0.7,
i pentru urmtoarele dou grupuri:
0.25 6 w1 + w2 + w3 6 0.75; w4 + w5 > 0.4.
Codul Matlab care rezolv problema este:
Rib = [0.3 0.19 0.17 0.21 0.29]; N = 10;
119
Cov = [0.2 0 0 0 0; 0 0.05 -0.1 0 0; 0 -0.1 0.3 0 0; ...

0 0 0 0.4 0.25; 0 0 0 0.25 0.4];
RT = []; ActLim = [0 0 0 0.2 0.3; 0.35 0.2 0.3 0.6 0.7];
Grupe = [1 1 1 0 0; 0 0 0 1 1]; GrupLim = [0.25 0.4; 0.75 1];
[Sp, Rp, wi] = frontcon(Rib, Cov, N, RT, ActLim, Grupe, GrupLim)
[wi Rp Sp]
Rezultatele sunt:
0.0109 0.1739 0.0652 0.3750 0.3750 0.2349 0.4282

0.0406 0.1542 0.0551 0.3606 0.3894 0.2395 0.4285
0.0704 0.1346 0.0451 0.3463 0.4037 0.2441 0.4294
0.1001 0.1149 0.0350 0.3319 0.4181 0.2488 0.4308
0.1299 0.0952 0.0249 0.3175 0.4325 0.2534 0.4328
0.1596 0.0755 0.0149 0.3032 0.4468 0.2580 0.4354
0.1894 0.0559 0.0048 0.2888 0.4612 0.2626 0.4385
0.2188 0.0312 -0.0000 0.2727 0.4773 0.2673 0.4422
0.2480 0.0020 -0.0000 0.2550 0.4950 0.2719 0.4466
0.2500 0.0000 -0.0000 0.2000 0.5500 0.2765 0.4522
Semnul negativ ilegitim poate aprea din cauza erorilor numerice. De exemplu, valoarea numeric exact
pentru w3 n cadrul ultimului portofoliu este wi(10, 3) = 5.1046 1019 , adic practic zero. Am folosit
RT = [] deoarece nu avem un portofoliu target.
120
Scheme numerice n Matlab [Dr. Iulian Stoleriu]
14 Scheme i metode numerice implementate n Matlab
Exerciiu 14.1. Consideram un activ financiar al carui pret initial este 30 RON. Rata dobnzii lipsite de risc
este r = 0.06. Vrem sa calculm preul forward al acestui activ, pentru livrare n 9 luni si, de asemenea,
care este valoarea pe care ar trebui sa o plateasca, la initierea contractului, un investitor, careia i se ofera
posibilitatea de a intra intr-o pozitie long forward cu acelasi pret de livrare si in acelasi timp mentionat mai
sus.
- Codul Matlab este urmatorul:
S0= 30; K=30; r=0.06;

Ti = 9/12;
disp('Pretul forward este:')
F0 = S0*exp(r*Ti)
disp('Valoarea platita la initierea contractului este:')
LF0 = (F0-K)*exp(-r*Ti)
Exerciiu 14.2. Consideram ca un pachet de aciuni costa astazi 100 lei. Dorim sa calculm valoarea unui put
european cu preul de exercitiu K = 110, scadenta T = 2 ani. Rata dobnzii lipsita de risc este r = 0.04.
Folosind paritatea put-call, sa se calculeze valoarea unui call european avand la baza aceleasi caracteristici
ca si contractul put european anterior.
- Codul Matlab este urmatorul:
S0=100; K=110; T=2; r=0.04;

ST = S0*exp(r*T);
disp('Valoarea pentru put european:')
PT = max(K-ST,0);
disp('Valoarea pentru call european:')
CT = ST+PT-K;
for t=1:2
profit(t)=max(K-S0*exp(r*t),0)-max(K-S0,0);
end
plot(t,profit,'*b'); legend(' = profitul')
Exerciiu 14.3. Construii o funcie Matlab care s simuleze evoluia preului unui activ financiar dup un
arbore binomial.
- Funcia este urmtoarea:
function evolS(S0, sigma, T, n)

u = exp(sigma*sqrt(T/n)); d = 1/u; % factorii de modificare
k = (rand(n, 1) < 0.5);
S = S0*cumprod(u.^k.*d.^(1-k));
plot(1:n,S)
Rulnd funcia prin evolS(10,0.2,2,731) (vezi Exerciiul 6.1), obinem Figura 6.3.
121
Exerciiu 14.4. Construii o funcie Matlab care s calculeze preul unui call european folosind formula
Cox-Ross-Rubinstein 6.2.
function CRR(S0,K,r,T,n,sigma)
dt = T/n; u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
S = zeros(n+1,1); C = zeros(n+1,1);
for k=0:n
S(k+1) = S0*u^k*d^(n-k)
CT(k+1) = nchoosek(n,k)*psi^k*(1-psi)^(n-k)*max(S(k+1)-K,0);
end
C0 = exp(-r*T)*sum(CT);
disp('Valoarea pentru call european este: '); disp(C0);
Exerciiu 14.5. Construim urmatoarea funcie Matlab, ce calculeaz valorile pentru call european (pentru
flag =1) sau put european (pentru flag =0) folosind modelul binomial. Rezultatele sunt apoi comparate
cu cele obinute prin rularea funciei Matlab binprice.
-
function EU(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put european %%%
n = T/dt; %%% numarul de perioade

u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); %%% probabilitatea neutra la risc
S = zeros(n+1,n+1);
C = zeros(n+1,n+1); P = zeros(n+1,n+1);
%%% simuleaza valorile pentru S, C si P la scadenta %%%
for i = 1:n+1
S(i,n+1) = S0*u^(n+1-i)*d^(i-1); %%% valorile activului
C(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call european
P(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put european
end
%%% simuleaza valorile intermediare pentru S, C si P %%%
for i = n:-1:1
for j = 1:i
C(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*C(j,i+1)+(1-psi)*C(j+1,i+1));
P(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*P(j,i+1)+(1-psi)*P(j+1,i+1));
end
end
if flag == 1
disp('Valoarea pentru call european este C0 = '); disp(C(1,1));
else
disp('Valoarea pentru put european este P0 = '); disp(P(1,1));
end
1
O rulare a funciei, e.g. EU(100,105,0.05,2,2/4,0.1,1), ne furnizeaz rezultatul:
122
Valoarea pentru call european este C0 =

8.4006
Valorile pentru C (call european) la fiecare nod sunt cele din matricea:
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
Pentru EU(100,105,0.05,2,2/4,0.1,0), obinem rezultatul:
Valoarea pentru put european este P0 =

3.4085
Se poate verifica cu usurinta ca relatia (3.2) (paritatea put-call) este verificata, adica:
100 + 3.4085 8.4006 = 105 e0.05 2 .
Rulm acum funcia binprice din Matlab astfel:

[S,O] = binprice(100,105,0.05,2,2/4,0.1,1)
Aici am folosit datele de mai sus. Obinem:
S =
100.0000 107.3271 115.1910 123.6311 132.6896
0 93.1731 100.0000 107.3271 115.1910
0 0 86.8123 93.1731 100.0000
0 0 0 80.8858 86.8123
0 0 0 0 75.3638
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
unde: S este matricea de valori a activului suport i C este matricea de valori pentru un call european asupra
acestui activ suport, cu preul de livrare K = 105 scadena T = 2 i 4 perioade. Se observ c C0 = 8.4006,

gsit mai sus.
Exerciiu 14.6. Construim urmatoarea funcie Matlab, ce calculeaz valorile pentru call american (pentru
flag =1) sau put american (pentru flag =0) folosind modelul binomial.
123
function AM(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put american %%%
%%% flag = 1 pentru call, flag = 0 pentru put
n = T/dt; %%% numarul de perioade
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); %%% probabilitatea neutra la risc
S = zeros(n+1,n+1);
C = zeros(n+1,n+1); P = zeros(n+1,n+1);
%%% simuleaza valorile pentru S, C si P la scadenta %%%
for i = 1:n+1
S(i,n+1) = S0*u^(n+1-i)*d^(i-1); %%% valorile activului
C(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call european
P(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put european
CA(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call american
PA(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put american
end
%%% simuleaza valorile intermediare pentru S, CA si PA %%%
for i = n:-1:1
for j = 1:i
S(j,i) = u^(i-j)*d^(j-1)*S0;
C(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*C(j,i+1)+(1-psi)*C(j+1,i+1));
CA(j,i) = max(C(j,i), max(u^(i-j)*d^(j-1)*S0-K, 0));
C(j,i) = CA(j,i);
P(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*P(j,i+1)+(1-psi)*P(j+1,i+1));
PA(j,i) = max(P(j,i), max(K-u^(i-j)*d^(j-1)*S0, 0));
P(j,i) = PA(j,i);
end
CA(1,1) = exp(-r*dt)*(psi*CA(1,2)+(1-psi)*CA(2,2));
PA(1,1) = exp(-r*dt)*(psi*PA(1,2)+(1-psi)*PA(2,2));
end
if flag == 1
disp('Valoarea pentru call american este C0 = '); disp(CA(1,1));
else
disp('Valoarea pentru put american este P0 = '); disp(PA(1,1));
end
O rulare a funciei, e.g., AM(100,105,0.05,2,2/4,0.1,0), ne furnizeaz rezultatul:

Valoarea pentru put american este P0 =
5.2007
Se observ c, dup cum era de ateptat, aceast valoare este mai mare dect cea pentru un put european,
gsit n Exerciiul (14.5).
Folosind comanda disp(PA) putem afia toate valorile pentru put american de pe arborele binomial. Acestea
sunt:
PA = 5.2007 2.0043 0.5460 0

1 0
0 11.8269 5.0000 1.6522 0
0 0 18.1877 11.8269 5.0000
0 0 0 24.1142 18.1877
0 0 0 0 29.6362
124
Exerciiu 14.7. Urmtorul cod Matlab genereaz o micare aleatoare 2D (folosind repartiia Bernoulli =
discret):
function walk2d(n)
x = cumsum(2*(rand(n,1)<0.5)-1);
y = cumsum(2*(rand(n,1)<0.5)-1);
plot(x,y,'-')
Urmtorul cod Matlab genereaz o micare Brownian 2D (folosind repartiia normal = continu):
Funcia Matlab
de mai jos produce gura
din partea dreapt.
function walk2d(n)
x = [0; cumsum(randn(n,1))];
y = [0; cumsum(randn(n,1))];
plot(x,y)
Rulnd funcia prin walk2d(1e4) , obinem Figura 6.3.
Exerciiu 14.8. Generai cinci traiectorii ale unui proces Wiener, ca n Figura 16.1.
125
function wiener(T,n)
clf; dt = T/n;
dW = randn(5,n)*sqrt(dt);
for i = 1:5;
W = [0 cumsum(dW(i,:))];
plot(W); hold on;
end
15 Metoda Monte-Carlo pentru evaluarea opiunilor europene
Prezentam mai jos un algoritm de simulare a preului unei opiuni de tip european folosind o metoda Monte
Carlo. Reamintim, o metoda Monte-Carlo este o metoda numerica ce are la baza generarea de numere
aleatoare (vezi Anexa). Pentru a acoperi atat opiunile de tip call cat si pe cele de tip put, folosim o notatie
comuna. Vom nota prin St valoarea activului suport la momentul t si cu f(S) valoarea derivatului financiar
a carui valoare depinde de valoarea St . Fie T scadenta acestui contract derivat si K preul de exercitiu (de
lovire). Asadar, vom avea f(ST ) = max{K ST ; 0} pentru un put european si f(ST ) = max{ST K ; 0}
pentru un call european.
Dupa cum am stabilit in sectiunile anterioare, posibilele preuri ale activului suport la t = T urmeaza o
repartitie lognormala. Astfel, dac S0 este preul initial al activului suport, atunci valoarea activului suport
la scadenta (t = T ) este:
2

ST = S0 e( 2 ) T + TZ
, (15.1)
unde Z este o variabila aleatoare normala, Z N (0, 1), este driftul si este volatilitatea preului activului.
Deoarece ST este o variabila aleatoare, tot o variabila aleatoare va fi si valoarea derivatului financiar la
scadenta, adica f(ST ).
Valoarea derivatului financiar (adica f0 = f(S0 )) este calculat dupa formula
f0 = er T E [f(ST )],
unde notatia E semnifica faptul ca valoarea ateptat pentru variabila aleatoare f(ST ) se calculeaza in
raport cu masura lipsita de risc. Valoarea E [f(ST )] se obtine cand in formula E[f(ST )] inlocuim driftul cu
r, rata dobnzii unitare neutre la risc.
In general, dac St este o valoarea dat, atunci valoarea derivatului financiar la momentul t (t [0, T ])
este dat de
ft = er (T t) E [f(ST )]
= er (T t) E[f(ST )], cu = r in relatia (15.1).
Pentru a aproxima valoarea f0 printr-o metoda Monte Carlo, procedam dupa urmatorul algoritm:
Pas 1 Generam un set de n valori (de exemplu, n = 106 ) ce urmeaza repartitia N (0, 1). Sa notam aceste
valori prin Z1 , Z2 , . . . , Zn ;
Pas 2 Calculm valorile corespunzatoare pentru activului suport la t = T (folosim formula (15.1), cu = r).
Avem:
2

STi = S0 e(r 2 ) T + T Zi , i = 1, 2, . . . , n.
1
Astfel, pentru fiecare indice i {1, 2, . . . ,n}, v.a. STi va urma repartitia lognormala

(i.e., ln STi N ln S0 + (r 2 ) T , T ).
2
126
Pas 3 Aproximez valoarea derivatului financiar la scadenta (pe care o notam cu fT ) prin media sirului de
valori {f(ST1 ), f(ST2 ), . . . , f(STn )}. Avem:
n
1 X
fT = E [f(ST )] = f(STi ).
n
i=1
Pas 4 Aproximarea pentru valoarea cautata f0 va fi valoarea actualizata a lui fT , adica

f0 = er T fT .
Codul urmtor calculeaz valoarea unui call european folosind o metod Monte-Carlo. Opiunea call con-
siderat este asupra unui activ suport ce valoreaz S0 = 10 la t = 0, preul de exerciiu este K = 11,
scadena este T = 2, = r = 0.05, = 0.3. Am efectuat o generare de 106 numere aleatoare repartizate
normal standard.
function MC(S0,K,r,T,sigma,n)
Z = randn(n,1);
ST = S0*exp((r-sigma^2/2)*T + sigma*sqrt(T)*Z);
CT = max(ST-K,0);
C0 = exp(-r*T)*mean(CT);
Astfel, rulnd funcia prin MC(10,11,0.05,2,0.3,1e6), obinem:
Valoarea pentru call european este:

1.6990
Valoarea pentru acelasi call european obinut cu modelul binomial, i.e., rulm funcia
[S,C]=binprice(10,11,0.05,2,0.005,0.3,1))
este:
C(1,1) =
1.6999
Observaia 15.1. n algoritmul anterior am generat un numr suficient de mare de numere aleatoare re-
partizate N (0, 1), simulnd astfel valorile la maturitate ale derivatului financiar. Putem ns genera direct
numere aleatoare log-normal repartizate. Astfel, putem nlocui paii 1 i 2 din algoritm printr-un singur pas,
i anume:

2
ST log N ln S0 + (r ) T , T .
2
n codul Matlab de mai sus vom schimba liniile 1 i 2 printr-o singur linie, obinnd codul alternativ:
function MC2(S0,K,r,T,sigma,n)
ST = random('lognormal',log(S0)+(r-sigma^2/2)*T,sigma*sqrt(T),n,1);
CT = max(ST-K,0);
C0 = exp(-r*T)*mean(CT);
127
Astfel, rulnd funcia prin MC2(10,11,0.05,2,0.3,1e6), obinem:
Valoarea pentru call european este:

1.6989
Exerciiu 15.1. Construii o funcie n Matlab care s genereze posibile traiectorii ale preului unui activ
financiar printr-o metod Monte-Carlo. Se va considera faptul c preurile urmeaz o repartiie lognormal.
- Considerm o divizare echidistant a intervalului [0, T ], 0 = t1 < t2 < < tn = T , ntr-un
numr N suficient de mare de diviziuni, cu norma diviziunii t = NT . Aadar, tk = k t, k = 0, N. Notm
prin
Sk
Sk = Stk i uk = , k = 1, n.
Sk1
Din relaia (9.13), observm c uk satisfac

2
uk logN ( )t, t , k = 1, n,
2
Pentru fiecare p {1, 2, . . . , N}, traiectoria care pleac din S0 i ajunge la nodul p va fi
p
Y
Tp = S0 uk .
k=0
Codul de mai jos reprezint 5 astfel de posibile traiectorii.
function Paths(S0,r,sigma,T,n,m)
% S0=pretul initial; r=rata de referinta;
% sigma= volatilitatea;T=scadenta;
% n=numarul de noduri in traiectorie;
% m=numarul de traiectorii
dt = T/n;
u = random('logn',(r-sigma^2/2)*dt, ...
... sigma*sqrt(dt), n, m);
% sau
% u = exp((r-sigma^2/2)*dt + ...
% ... + sigma*sqrt(dt)*randn(n,m));
S = S0*cumprod(u);
plot(S)
Exerciiu 15.2. Dorim sa reprezentam in acelasi grafic valorile unui contract de tip put european in functie
de numarul de perioade. Se va verifica pe grafic dac aceste valori converg la valoarea aceluiasi contract
put european, dar calculata prin formula Black-Scholes.
- Codul Matlab este urmtorul:
128
%% convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes

%% pentru n -> \infty
function binoBS(S0,K,r,T,sigma,N)
%% S0 = pretul actual al activului; T = scadenta; K = pret de exercitiu
%% sigma = volatilitatea; N = Numarul maxim de perioade
d1 = (log(S0/K) + (r + sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
d2 = d1 - sigma*sqrt(T);
putEU_BS = - S0*normcdf(-d1) + K*exp(-r*T)*normcdf(-d2)
for n = 2:N
dt= T/n; P = zeros(n+1,n+1);
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
for j = 1:n+1
S(n+1,j) = u^(j-1)*d^(n+1-j)*S0;
P(n+1,j) = max(K - S(n+1,j),0);
end % for j
for i = n:-1:1
for j = 1:i
P(i,j) = exp(-r*dt)*(psi*P(i+1,j+1)+(1-psi)*P(i+1,j));
end % for j
end % for i
putEU(n-1) = P(1,1);
end % for n
ActivMaturitate = S(3:N+1,:);
disp('put EU = '), disp(P(1,1))
clf
plot(2:N,putEU,'b-'); hold on;
plot(2:N,putEU_BS*ones(N-1),'r--');
legend('binomial','Black-Scholes','Location','SouthEast')
title('convergenta modelului binomial la modelul Black-Scholes')
Rulnd funcia anterioar pentru S0 = 100, K = 115, r = 0.05, T = 1, = 0.3, n = 150, obinem Figura

15.1.
Observaia 15.2. Codurile de mai jos rezolv problema convergenei grafice a modelului binomial la cel Black-
Scholes folosind o abordare vectoriala in codul care calculeaz valorile pentru call/put european. Aadar,
pentru variabila flag=1 calculeaz valoarea unui call european, pentru flag=0 calculeaz valoarea unui
put european.
129
Figura 15.1: Convergena modelului binomial la modelul Black Scholes.
function convergenta2(S0,K,r,T,sigma,N,flag)
%%% call/put cu formula B-S
d1=(log(S0/K)+(r + sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T)); function y=binEU(S0,K,r,T,n,sigma,flag)
d2=d1-sigma*sqrt(T); %%% metoda binomiala vectoriala
callBS = S0*normcdf(d1)-K*exp(-r*T)*normcdf(d2); dt = T/n; %%% pasul
putBS = -S0*normcdf(-d1)+K*exp(-r*T)*normcdf(-d2); u = exp(sigma*sqrt(dt)); d=1/u;
%%% flag=1 => call; flag=0 => put psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
BS = flag*callBS + (1-flag)*putBS; %%% activ si derivat la scadenta
%%% call/put cu metoda binomiala S = S0*u.^(0:n)'.*d.^(n:-1:0)';
for n = 2:N C = max(S-K, 0); P = max(K-S, 0);
dt= T/n; u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; %%% flag=1 ==> call; flag=0 ==> put
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); V = flag*C + (1-flag)*P;
EU(n-1) = binEU(S0,K,r,T,n,sigma,flag); %%% valori intermediare pentru call/put
end for i = n:-1:1
clf V = psi*V(2:i + 1) + (1-psi)*V(1:i);
%%% reprezinta grafic end
plot(2:N,EU,'b-'); hold on; %%% output
plot(2:N,BS*ones(N-1),'r--'); y = exp(-r*T)*V;
legend('bino','B-S','Location','NorthEast')
title('binomial ===> Black-Scholes')
130
Exerciiu 15.3. Construii o funcie n Matlab care s calculeze valoarea unui call/put european folosind
formula (10.9). S se compare rezultatul cu cel obinut prin rularea funciei Matlab blsprice.
- n Matlab, funcia lui Laplace (funcia de repartiie pentru N (0, 1) este dat de comanda normcdf.
Codul pentru funcia cerut este urmtorul:
function [C, P] = BS(S0,K,r,T,sigma)

% S0 = pretul initial; r = rata de referinta;
% K = pret de exercitiu;
% sigma = volatilitatea; T = scadenta;
% C = valoarea unui call european
d1 = (log(S0/K) + (r+sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
C = S0*normcdf(d1) - K*exp(-r*T)*normcdf(d2);
P = C - S0 + K*exp(-r*T);
O rulare a codului, [C,P] = BS(10,11,0.1,2,0.3), ne furnizeaz rezultatele:
C = P =
2.1410 1.1471
Folosim acum funcia blsprice predefinit, [C,P] = blsprice(10,11,0.1,2,0.3), i obinem:
C = P =
2.1410 1.1471
131
Exerciiu 15.4. Folosind Matlab, reprezentai grafic indicii de senzitivitate , i pentru un call european.
- Pentru indicele folosim formula (10.18). Codul Matlab i graficul sunt cele din Figura 15.2.
S0=20; K=21; r=0.05; T=2; s=0.2;

% S0=pret initial, K=pret de exercitiu;
% r=rata dobanzii; T=scadenta;
% s=volatilitatea
S = linspace(0.1,40,1e3);
d1 = (log(S/K)+(r+s^2/2)*T)/(s*sqrt(T));
Delta = normcdf(d1);
plot(S,Delta,'b-','LineWidth',3);
Figura 15.2: Indicele
Pentru indicele folosim formula (10.23). Codul Matlab i graficul sunt cele din Figura 15.3.
S0=20; K=21; r=0.05; T=2; s=0.2;

% S0=pret initial, K=pret de exercitiu;
% s=volatilitatea
S = linspace(0.1,40,1e3);
d1 = (log(S/K)+(r+s^2/2)*T)/(s*sqrt(T));
G=normpdf(d1)/(S0*s*sqrt(T));
plot(S,G,'-','LineWidth',3);
Pentru indicele folosim formula (10.24). Codul Matlab i graficul sunt cele din Figura 15.4.
132
function theta(S,K,r,T,sigma)
% S=pret activ suport, K=pret de exercitiu;
% sigma=volatilitatea
S=linspace(0.1,40,1e3);
d1=(log(S/K)+(r+sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
d2=d1 - s*sqrt(T);
TetaC=-S.*normpdf(d1)*sigma/(2*sqrt(T))-...
... r*K*exp(-r*T)*normcdf(d2);
plot(S,TetaC,'-b','LineWidth',3)
Exerciiu 15.5. Construii o funcie n Matlab care s calculeze valoarea unui call/put european folosind
formula (10.9). S se compare rezultatul cu cel obinut prin rularea funciei Matlab blsprice.
- n Matlab, funcia lui Laplace (funcia de repartiie pentru N (0, 1) este dat de comanda normcdf.
Codul pentru funcia cerut este urmtorul:
function [C, P] = BS(S0,K,r,T,sigma)

% S0 = pretul initial; r = rata de referinta;
% K = pret de exercitiu;
% sigma = volatilitatea; T = scadenta;
% C = valoarea unui call european
d1 = (log(S0/K) + (r+sigma^2/2)*T)/(sigma*sqrt(T));
C = S0*normcdf(d1) - K*exp(-r*T)*normcdf(d2);
P = C - S0 + K*exp(-r*T);
O rulare a codului, [C,P] = BS(10,11,0.1,2,0.3), ne furnizeaz rezultatele:
C = P =
2.1410 1.1471
Folosim acum funcia blsprice predefinit, [C,P] = blsprice(10,11,0.1,2,0.3), i obinem:
C = 1 P =
2.1410 1.1471
133
Anexa [Dr. Iulian Stoleriu]
16 Anexa
Media condiionat
Fie (, F , P) un cmp de probabilitate i A, B F , dou evenimente, cu P(B) > 0. Atunci, putem defini
T
P(A B)
P(A|B) = , (16.1)
P(B)
ca fiind probabilitatea evenimentului A condiionat de evenimentul B.

Fie X : (, F , P) R o variabila aleatoare integrabil (i.e., E(|X |) < ). Definim
Z
1
E[X |B] = X dP, (16.2)
P(B) B
i o numim media lui X condiionat de evenimentul B. Aceasta reprezint, n fapt, valoarea ateptat a
variabilei aleatoare X , condiionat de realizarea evenimentului B.
Dac Y : (, F , P) R este o alt variabila aleatoare, atunci definim variabila aleatoare E[X |Y ] ce
satisface urmtoarele dou condiii:
E[X |Y ] este (Y ) msurabil; (16.3)

Z Z
X dP = E[X | Y ] dP, pentru orice A (Y ). (16.4)
A A
i o numim media lui X condiionat de realizarea v.a. Y . Aceasta reprezint, n fapt, valoarea ateptat a
variabilei aleatoare X , condiionat de realizrile v.a. Y .
Fie K F o sub- algebr. Pentru o v.a. integrabil definim valoarea medie condiionat a lui X n raport
cu K o v.a. integrabil, notat E[X | K], care ndeplinete condiiile:
E(X | K) este K msurabil; (16.5)

Z Z
X dP = E[X | K] dP, pentru orice A K. (16.6)
A A
n plus, variabilele aleatoare E[X | Y ] i E[X | K] definite mai sus sunt unice a.s..
Proprieti ale valorii medii condiionate:
Fie X , Y : (, F , P) R variabile aleatoare integrabile i , R. Atunci:

E[X + Y | K] = E[X | K] + E[Y | K] (liniaritatea);
Dac X 6 Y a.s., atunci E[X | K] 6 E[Y | K] a.s.;
E(E[X | K]) = E(X ) a.s.;
Dac X este Kmsurabil, atunci E[X | K] = X a.s.;
Dac X este Kmsurabil, atunci E[X Y | K] = X E[Y | K], a.s.;
Dac X e independent de K, atunci E[X | K] = E(X ) a.s.;
134
Pentru orice sub- algebre K1 K2 F avem

E[X | K1 ] = E[E[X | K2 ]| K1 ] = E[E[X | K1 ]| K2 ] a.s.
Pentru orice funcie convex g : R R, are loc inegalitatea:

g(E[X | K]) 6 E[g(X )| K]. (Jensen)
E[X | Y ] = E[X | (Y )]
Procese stochastice
Fie o mulime abstract, nevid.

Definiia 16.1. Numim algebr sau cmp (sau corp borelian) o colecie F de submulimi ale lui
astfel nct:
(a) F ;
(b) dac A F , atunci Ac F ; (Ac = \ A) (nchidere la complementariere)

[
(c) dac (An )nN F , atunci An F ; (nchidere la reuniune numrabil)
n=1
Observaia 16.2. (1) = R i F = {A; A R} este o algebr;

(2) F = {, } este o algebr (trivial);
(3) Dac A , F = {A, Ac , , } este o algebr;
(4) Dac e o mulime nevid i F este o algebr pe , atunci perechea (, F ) se numete spaiu
msurabil.
Definiia 16.3. Fie F o colecie de submulimi ale lui . Numim algebr generat de F cea mai mic
algebr ce conine F . O notm prin (F ) i este, de fapt,
\
(F ) = A. (16.7)
AF
Dac E e un spaiu topologic, vom numi -algebr Borel, notat B (E), -algebra generat de familia
mulimilor deschise din E, i.e., cea mai mic -algebr ce conine deschiii lui E.
Dac E = Rd , atunci B (Rd ) (sau Bd ) este -algebra generat de cuburile deschise din Rd . O mulime
A Bd se numete mulime borelian.
Definiia 16.4. O funcie P : (, F ) R, care asociaza oricrui eveniment A F numrul real P(A), cu
proprietile:
(a) P(A) > 0, A F ;
(b) P() = 1;
\ [
(c) dac (An )nN F sunt disjuncte dou cte dou (Ai Aj = , i 6= j) i P( An ) F ,
nN
atunci
[ X
P( An ) = P(An ). ( aditivitate)
nN nN
se numete probabilitate.
135
Aceasta este definiia axiomatic dat de A. N. Kolmogorov. Tripletul (, F , P) se va numi cmp borelian
de probabilitate.
Observaia 16.5. n cazul n care condiia (b) din definiia probabilitii lipsete, atunci spunem ca P definete
o msur pe spaiul msurabil (, F ), iar tripletul (, F , P) se va numi spaiu cu msur. O probabilitate
este astfel un caz particular al noiunii de msur, n cazul n care msura ntregului spaiu este P() = 1.
Spunem c o proprietate are loc a.s. (aproape sigur) dac are loc ntotdeauna, cu excepia unei mulimi A
pentru care P(A) = 0. O astfel de mulime se va numi mulime P-nul.
O familie (Ft )t>0 cresctoare de sub- algebre ale lui F se numete filtrare pe F .
Definim o baz stochastic ca fiind un qvadruplu (, F , P, (Ft )t>0 ), unde (, F , P) este un cmp de
probabilitate complet n raport cu P (i.e., F conine mulimile Pnule), iar (Ft )t>0 este o filtrare pe F .
Fie (E, E ) un spaiu msurabil.
O funcie X : (, F , P) (E, E ) se numete variabil aleatoare (v.a.) dac
pentru orice B E , X 1 (B) F (16.8)
(mai spunem c X este o funcie F msurabil).
Vom numi proces stochastic o familie parametrizat de variabile aleatoare definite pe acest cmp de proba-
bilitate. Un proces stochastic discret este o familie {X1 (), X2 (), . . . , Xn (), . . . } de variabilele aleatoare.
Procesul stochastic se numete continuu dac {Xt (), t R+ }. Dac este fixat, atunci aplicatia
t Xt () se va numi traiectoria procesului. In Figura 16.1 sunt desenate traiectoriile pentru 5 valori
ale lui . Exemple de procese stochastice: procese Markov, martingale, procese Wiener, procese Poisson,
Figura 16.1: Procese Wiener. Figura 16.2: Proces Poisson.
procese Lvy etc.

Vom numi proces Markov (sau lant Markov) un proces stochastic in care, pentru prezicerea viitorului, doar
valoarea prezenta este relevanta, nu si istoria procesului pana in prezent. Matematic, scriem aceasta pro-
prietate utilizand probabilitati conditionate:
P(Xn+1 An+1 | Xn An , Xn1 An1 , . . . , X0 A0 ) = P(Xn+1 An+1 | Xn An ),
pentru orice A0 , A1 , . . . , An , An+1 F . Sau, in cazul continuu:
P(Xt+h = y | Xs = xs , () s 6 t) = P(Xt+h = y | Xt = xt ), () h > 0.
136
In general, se poate presupune ca preurile unui activ financiar urmeaza un proces Markov. Se presupune
astfel ca preul prezent al activului contine toate informatiile despre istoria trecuta. In realitate, sunt
investitori care cauta trasaturi distincte ale preurilor unor anumite active financiare (patterns). De indata
ce aceste tendinte vor reapare pe piata, ei vor fi tentati sa investeasca.
Definiia 16.6. (1) Un proces stochastic discret {Xn }nN cu valori reale, cu E[|Xn |] < , se numete
martingal n raport cu msura de probabilitate Q dac
EQ [Xn+p | X0 , X1 , . . . , Xn ] = Xn , pentru orice n, p N.
(2) Un proces continuu {Xt }t>0 , cu E[|Xt |] < , se numete martingal n raport cu msura de probabilitate
Q dac
EQ [Xt | Fs ] = Xs , pentru orice 0 6 s 6 t.
Motivaia considerrii martingalelor poate fi urmtoarea:

n
X
Fie {Xk }kN variabile aleatoare independente, cu E(Xk ) = 0 pentru orice k N, i fie Sn = Xk .
k=1
Suma Sn poate fi interpretat ca fiind ctigul obinut pn la momentul n ntr-un joc de noroc. Dorim s
determinm valoarea ateptat a lui Sn+p tiind istoria S1 , S2 , . . . , Sn . Valoarea ateptat este:
E[Sn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ] = E[X1 + X2 + + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]
= E[X1 + X2 + + Xn | S1 , S2 , . . . , Sn ] +
+ E[Xn+1 + Xn+2 + + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]; (din linearitate)
= X1 + X2 + + Xn + E[Xn+1 + Xn+2 + + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]
| {z }
=0
= Sn
Aadar, valoarea ateptat pentru Sn+p , innd cont de istoria pn la n este ultima valoare cunoscut, adic
Sn . Cu alte cuvinte, ctigul viitor ateptat, n condiiile n care se cunosc toate ctigurile pn n prezent
este chiar valoarea actual a ctigului.
Urmtorul rezultat este important n Matematicile Financiare, deoarece ne arat cum se schimb procesele
stochastice la o schimbare de msur.
Teorema 16.7. (Teorema lui Girsanov)
Considerm urmtoarele: un cmp de probabilitate (, F , P), o micare Brownian Wt , filtrarea natural
Ft generat de Wt i procesul stochastic t adaptat la Ft . Definim urmtoarea msur de probabilitate:
Z
P (F ) = LT dP, ()t F ,
F
unde
1 t 2
Z Z t
Lt = exp dt t dWt , t [0, T ].
2 0 t 0
Atunci, procesul dWt = t dt + dWt este o micare Brownian n raport cu msura P .
Observaia 16.8. (1) tim c Wt NP (0, T ). Dac t = = const., atunci Wt NP (T , T ).
(2) Pentru un activ financiar ce valoreaz St la momentul t, schimbarea de la o pia real la una fr risc
este:
dSt
= dt + dWt
St
h r i
= rdt + dt + dWt

= rdt + dWt .
137
17 Bibliograe
Bibliograe
[1] Lawrence C. Evans, An Introduction to Stochastic Differential Equations, note de curs online.
[2] John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, 5th Edition, Prentice Hall (2002).
[3] P. Wilmot, S. Howison and J. Dewynne, The Mathematics of Financial Derivatives, A Student Introduction,
Cambridge University Press (1995).
[4] Desmond Higham, An Introduction to Financial Option Valuation: Mathematics, Stochastics and Com-
putation, Cambridge University Press (2004).
[5] Iulian Stoleriu, Statistic prin Matlab, Editura MatrixRom, Bucureti, (2010).
[6] http://www.mathworks.com
[7] Bernt K. ksendal, Stochastic Differential Equations: An Introduction with Applications. Springer, Berlin,
ISBN 3-540-04758-1 (2003).
[8] Fischer Black and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal of
Political Economy 81, No. 3, pp. 637-654 (1973).
[9] John C. Cox, Stephen A. Ross, and Mark Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of
Financial Economics 7: 229-263 (1979)
[10] S. Shreve, Stochastic Calculus for Finance (vols. I & II), Springer-Verlag, New York, (2003).
[11] T. Bjork, Arbitrage Theory in Continuous Time (2nd ed.), Oxford University Press, Oxford, (2004).
[12] S. Neftci, An Introduction to the Mathematics of Financial Derivatives (2nd ed.), Academic Press, San
Diego, CA, (2000).
[13] H. Markowitz, Porfolio selection, The Journal of Finance, vol. 7, No. 1 (1952).
138

Matematici Financiare

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Matematici Financiare

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Universitatea "Al. I.

1 Matematici financiare (C1)

Ce ai putea face cu banii?

Cum atragi investiiile?

Funciile pieei financiare

Componente ale pieei financiare

Exemplu de instrument financiar derivat

Instituiile pieei financiare

Factori care influeneaz piaa financiar

Piee financiare majore n lume

Principalele preocupri ale matematicilor financiare (relativ la investiii bneti)

Suma final la momentul t > 0 va fi:

Stk = Stk1 + Dtk ,

unde Dtk = Stk1 rk tk , k = 1, n i St0 = S0 , Dt0 = 0.

Propoziia 1.2. n aceste condiii avem:

Demonstraie. (se arat prin inducie matematic complet dup k)

(i) tk = 1 (un an) i rk = r, () k, atunci suma acumulat dup n ani va fi

(iii) Dac, n plus fa de (ii), rk = r, () k, atunci

Dobnda compus continuu

Plecm de la formula sumei finale pentru dobnda compus,

Procent nominal, procent efectiv, dobnda instantanee

Presupunem c avem urmtoarele dou operaiuni bancare:

r = lim r(m) (< r).

- Valoarea prezent este egal cu:

Pentru r = 0.1, obinem c PV = 13200.

Plasament n condiii inflaioniste

Figura 1.1: Dobnda simpl vs. dobnda compus.

Presupunem c S0 este plasat cu rata anual a dobnzii r pe durat t. Vom avea:

Din figura (1.1) observm c:

Inflaie i risc catastrofic

2 Matematici financiare (C2)

Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward i futures, opiuni, swaps.

Arbitraj (free lunch)

Utilitatea derivatele financiare

Actorii de pe piaa derivatelor financiare

Valoarea n timp a banilor (time value of money)

Caracteristici ale contractelor forward:

(spot). Astfel, prile contractuale pot solicita o garanie;

Vnzri prin lips (short selling)

Preul forward (forward price)

F0 preul forward la momentul t = 0 (acesta se modific n timp).

ntrebrile la care ne propunem s rspundem sunt:

ns, valoarea sumei tranzacionate la t = T este ST K V erT , deci avem

dac aceast e pozitiva, altfel J2 va trebui s-i plateasc

V = erT (K E[ST ]).

Media i dispersia sunt date de E(Y ) = em+

alegnd K = E[ST ], pot aparea oportuniti de arbitraj.

Demonstraie. Cazul I: K < S0 erT .

Aici q reprezint rata medie ateptat de plat dividendelor.

Aici I este suma fructificat ce trebuie pltit pentru activul mprumutat.

(F0 K )erT , pentru cel care deine o poziie long forward, i

(K F0 )erT , pentru cel care deine o poziie short forward.

Exemplu 2.7. 1. Cumprare de 500 g de aur @ RON180/g n Decembrie 2013;

Trasturi comune ale contractelor futures:

sunt utilizate n special de: hedgeri, speculatori i arbitrageuri.

0.95 EUR 6 1 $LOC 6 1.05 EUR.

3 Matematici financiare (C3)

Elementele componente ale unei opiuni:

Factori determinani ai preului unei opiuni

De exemplu, un call european cu K = 33 $ i T = 1/4 (3 luni) asupra activului precedent este la

CT = (ST K )+ , respectiv, PT = (ST K ) = (K ST )+ .

abandon exercitare exercitare abandon

- scadena (maturitatea) = dat cnd contractul expir;