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A ECONOMIA BRASILEIRA

no contexto da crise global


Governador do Estado
Geraldo Alckmin

SECRETRIO DE GESTO PBLICA


Waldemir Caputo

Fundao do Desenvolvimento Administrativo (FUNDAP)


Diretor Executivo
Wanderley Messias da Costa
Diretora de Polticas Sociais
Mrgara Raquel Cunha

GRUPO DE ECONOMIA DA FUNDAP


Luis Fernando Novais (coordenador)
Luciana Portilho da Silva
Rafael Fagundes Cagnin
Jos Roberto Rodrigues
Felipe Thiago dos Santos (estagirio)
Matheus Rugno Oliveira (estagirio)
Kleber de Sousa Roque (estagirio)
Reviso Tcnica
Rafael Fagundes Cagnin
Marcos Antonio Macedo Cintra

Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fundap)


Rua Cristiano Viana, 428
054199-902 So Paulo SP
Telefone (11) 3066 5640 Fax (11) 3066 5752
www.fundap.sp.gov.br
Luis Fernando Novais
Rafael Fagundes Cagnin
Geraldo Biasoto Junior
organizadores

A ECONOMIA BRASILEIRA
no contexto da crise global
artigos de
Adriana Nunes Ferreira
Carolina Troncoso Baltar
Daniela Magalhes Prates
Daniela Salomo Gorayeb
Geraldo Biasoto Junior
Jos Roberto Afonso
Jlio Sergio Gomes de Almeida
Luciana Portilho
Luis Fernando Novais
Marcos Antonio Macedo Cintra
Maria Cristina Penido de Freitas
Marina Sequetto
Maryse Farhi
Rafael Fagundes Cagnin

Fundap
1a. edio
So Paulo, 2014
Coodernao Editorial
Fernando Ortega de Sousa Carneiro
Projeto Grfico e Capa
Newton Sodr
Edio de Texto e Reviso
Marcos Henrique Monteiro Martins
Maria Elosa Pires Tavares
Newton Sodr
Vera Carvalho Zangari Tavares
Editorao Eletrnica
Juhmco Hanada
Newton Sodr
Normalizao Bibliogrfica
Ana Cristina de Souza Leo
Norma Batista Nrcia
Ruth Aparecida de Oliveira
Catalogao na Fonte
Elena Yukie Harada

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)


(Centro de Documentao da Fundap, SP, Brasil)

A economia brasileira no contexto da crise global / Luis Fernando Novais, Rafael


Fagundes Cagnin, Geraldo Biasoto Junior (orgs.). So Paulo : FUNDAP, 2014.
283 p.

ISBN 978-85-7285-151-0

1. Economia brasileira. 2. Poltica macroeconmica. 3. Conjuntura econmi-


ca. I. Novais, Luis Fernando (org.). II. Cagnin, Rafael Fagundes (org.). III. Biasoto
Junior, Geraldo (org.). IV. Fundao do Desenvolvimento Administrativo - FUNDAP

CDD 330.981
Sumrio

Prefcio, 7
Marcos Antonio Macedo Cintra

Apresentao, 15

Captulo 1. Gnese da Crise e Evoluo Recente das


Economias Avanadas, 19
Maryse Farhi

Captulo 2. Balano do Regime de Poltica Macroeconmica


no Primeiro Binio do Governo Dilma, 51
Daniela Magalhes Prates
Rafael Fagundes Cagnin
Maria Cristina P. de Freitas
Luis Fernando Novais

Captulo 3. A Insero Externa do Brasil no Contexto da


Crise Global, 79
Daniela Magalhes Prates
Carolina Troncoso Baltar
Marina Sequetto

Captulo 4. A Poltica Financeira Anticclica e a Evoluo


do Crdito Bancrio entre 2009 e 2012, 123
Maria Cristina Penido de Freitas
Rafael Fagundes Cagnin
Captulo 5. A Dinmica do PIB Brasileiro no Perodo Ps-
crise: da iluso do crescimento sustentado
crise da indstria nacional, 162
Luis Fernando Novais

Captulo 6. Indstria e Poltica Industrial no Contexto


Ps-crise, 193
Jlio Sergio Gomes de Almeida
Luis Fernando Novais

Captulo 7. O Mercado de Trabalho Brasileiro no Ps-


crise: Uma recuperao com fragilidades, 222
Adriana Nunes Ferreira
Luciana Portilho
Daniela Salomo Gorayeb

Captulo 8. Poltica Fiscal nos Ps-Crise de 2008: a


Credibilidade Perdida, 251
Geraldo Biasoto Junior
Jos Roberto Afonso

Sobre os Autores, 281


Prefcio

Marcos Antonio Macedo Cintra

Em diferentes instituies, e por meio de diversas correntes tericas, faz-se


um enorme esforo de construo de uma narrativa das transformaes polticas,
econmicas e sociais ocorridas no Brasil nas ltimas dcadas1. Este livro do Grupo
de Economia da Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fundap) filia-se
a essas tentativas de compreenso da economia poltica contempornea. Perfilha-
se tambm ao debate de proposies para enfrentar os desafios ainda persistentes,
sobretudo a articulao de uma macroeconomia para o crescimento, a reorgani-
zao da estrutura industrial e o aprofundamento do processo de distribuio da
renda e da riqueza em um cenrio internacional mais adverso.
Vai ficando claro que o processo de transformao do pas teve como substrato
uma tentativa de promover um desenvolvimentismo inclusivo. Isso implicou
um vasto conjunto de polticas pblicas direcionadas aos grupos sociais mais po-
bres: aumento real do salrio mnimo, transferncia de renda (Programa Bolsa
Famlia), e muitos outros, tais como Luz para Todos, Minha Casa Minha Vida,
Mais Mdicos, Programa Universidade para Todos, etc. Estimativas indicam que
as transferncias (pblicas) de assistncia e previdncia social agregadas atingi-
ram mais de 15% do Produto Interno Bruto (PIB), com impactos relevantes no
consumo das famlias (SANTOS, 2013). Tudo isso possibilitou a formao do
que alguns chamaram de nova classe mdia referente ao intervalo de renda
per capita entre R$ 291 e R$ 1.019 (LIMA, 2013) , abrangendo cerca de 40

1. Ver, por exemplo, Sader (Org.), 2013; Ipea/SAE (2010); Ipea/SAE, CGEE/MCTI/Rede Desenvolvimen-
tista (2013); Fiesp (2013); Iedi (2012); AKB (2013); Bacha e Bolle (Orgs.), 2013; FPA (2013).

a economia brasileira no contexto da crise global 7


milhes de pessoas, bem como o fenmeno poltico denominado de lulismo,
por Singer (2012).
Segundo Bielschowsky (2013, p. 7), um dos formuladores do Plano Plurianu-
al (PPA 2004-2007):
o Brasil tem o privilgio de possuir, ao mesmo tempo, trs poderosas
frentes de expanso, trs motores do desenvolvimento, um conjunto que
poucos pases do mundo possuem: (i) um amplo mercado interno de con-
sumo de massa que ser tanto mais amplo quanto melhor vier a ser a
distribuio da renda e tambm uma estrutura produtiva potencialmen-
te capaz de vir a realizar localmente boa parte da produo em larga escala
correspondente, nos setores primrios, industriais e de servios, sem pre-
juzo de ampliar as exportaes; (ii) uma forte demanda nacional e mun-
dial por seus abundantes recursos naturais; e (iii) perspectivas favorveis
quanto demanda estatal e privada por investimentos em infraestrutura
(econmica e social).
Vai ficando claro tambm que havia uma aposta, explicitada no PPA 2004-
2007, de que a expanso do mercado interno impulsionaria as mudanas na es-
trutura produtiva, em particular a industrial, uma vez que as exportaes de com-
modities possibilitariam a gerao de recursos em moeda forte. Todavia, a mudan-
a de preos relativos, favorecendo o agronegcio e a minerao, por um lado, e
a reao modernizante e defensiva do setor manufatureiro, por outro, resultaram
em um vazamento crescente para o exterior, sobretudo para a sia, de uma par-
te relevante do impulso proveniente da expanso do mercado interno (PINTO,
2010; BIELSCHOWSKY, SQUEFF e VASCONCELOS, 2013). A indstria
manufatureira brasileira foi se transformando em uma maquiladora para dentro
por meio da importao de peas, componentes e produtos finais, sobretudo
do complexo eletroeletrnico (MEDEIROS, 2013a e 2013b; AREND, 2013).
Ao contrrio do Mxico e, em certo sentido, tambm da China, que montaram
maquiladoras para fora. O saldo da balana comercial da indstria manufatu-
reira brasileira tornou-se crescentemente negativo US$ 105 bilhes em 2013
(IEDI, 2013).
Assim, foi a emergncia de um novo paradigma de organizao da produo
e de introduo do progresso tcnico, nas economias asiticas (China, Coreia do
Sul, ndia, Vietn, etc.) denominado de frugal pela revista The Economist2

2. The Economist, apud Carta Capital, 2010, p. 40 e 47-48: a inovao frugal no se restringe ao redesenho
de produtos; ela exige repensar todos os processos de produo e modelos de negcios. As empresas tm de
reduzir custos para atingir mais consumidores, e precisam aceitar margens de lucros restritas para ganhar em

8 a economia brasileira no contexto da crise global


que permitiu o aumento do consumo das famlias brasileiras mais pobres, dado
o aumento do emprego predominantemente nos setores de servios (Mac jobs)
, da renda e do endividamento (crdito consignado e crdito ao consumo). As
cadeias produtivas asiticas fomentaram, portanto, um novo fordismo confi-
gurado na miniaturizao dos bens que produz barato para o consumo de traba-
lhadores com baixos salrios e/ou rendimentos em todo o mundo, beneficiando
as classes mdias emergentes na Amrica Latina, na frica e na sia.
Alm disso, a economia brasileira integrou-se aos fluxos de capitais (de curto,
mdio e longo prazos) abundantes durante a Grande Moderao permitindo a
valorizao dos ativos financeiros domsticos e da taxa de cmbio, a reduo das
taxas de juros reais e a acumulao de reservas internacionais , bem como aps a
crise financeira sistmica, com as polticas monetrias extremamente expansionistas
dos principais bancos centrais (Federal Reserve, Banco Central Europeu, Banco do
Japo e Banco da Inglaterra). Porm, no foi possvel solucionar o grande atraso na
infraestrutura econmica e social estradas, ferrovias, aeroportos, portos, hospitais,
escolas, etc. , uma vez que no se equacionou nem as estruturas financeiras e pa-
trimoniais nem as estruturas gerenciais dos projetos, a despeito de alguns exemplos
bem-sucedidos de concesses (e/ou parcerias pblico-privadas), financiadas pelos
bancos e pelos fundos de penso pblicos, com a participao das empresas estatais.
Finalmente, sobressaem as limitaes do regime macroeconmico brasileiro
metas de inflao (taxas de juros altas), taxa de cmbio flutuante (alta volatilidade
cambial) e supervit fiscal primrio (elevado estoque de dvida pblica, com pa-
gamentos de juros de cerca de 5% do PIB) , discutidas de forma ampla e pro-
funda em vrios artigos que compem o livro. No perodo mais recente, a alta da
inflao, devido, sobretudo, a presses no setor de servios e a choques de oferta,

volume. Trs formas de reduzir custos vm sendo consideradas as mais bem-sucedidas. A primeira tercei-
rizar cada vez mais. (...) A segunda maneira de economizar usar tecnologias j existentes de formas novas e
criativas. (...) O terceiro caminho para reduzir custos utilizar tcnicas de produo em massa em reas novas e
surpreendentes, como a medicina. (...). A inovao de negcios no mundo emergente chegou ao ponto em que
todos os avanos individuais se transformam em algo maior do que a soma das partes. Assim como os crculos
de qualidade e a entrega just-in-time do Japo fizeram parte de um novo sistema chamado de produo en-
xuta, a inovao s avessas e a produo frugal dos emergentes so parte de uma nova linha de administrao
de negcios. (...) As empresas esto partindo das necessidades de algumas das pessoas mais pobres do mundo
e, para atender a essas necessidades, esto redesenhando produtos e at processos inteiros de fabricao. Isso pode
incluir uma mudana na definio do que um cliente, de forma a abarcar todo o tipo de gente que at ento
vivia excluda da economia de mercado. Significa cortar custos at o osso e eliminar todas as funes de um
produto ou servio, preservando apenas o essencial. Em outra reportagem, reitera: o BroadGroup que de-
senvolveu novas tcnicas de pr-fabricao, possibilitando a construo de arranha-cus rapidamente , em
janeiro de 2012, construiu um hotel de 30 andares em apenas 15 dias (VAITHEESWARAN, 2013, p. 49).

a economia brasileira no contexto da crise global 9


imps o aumento da taxa de juros bsica. O elevado dficit em conta-corrente e
a desvalorizao da taxa de cmbio, seguindo os humores do mercado financeiro
internacional, tiveram impactos nas expectativas sobre os ndices de preos, retro-
alimentando a poltica monetria restritiva. A elevao dos gastos pblicos (sobre-
tudo sociais) com menor arrecadao (menor crescimento do produto e desone-
raes) resultou em queda do supervit primrio e dificuldades para se promover
a acelerao do investimento pblico. Diante desses constrangimentos renitentes,
prevaleceram o baixo dinamismo do produto e do investimento privado e pblico,
o aumento no patamar dos nveis de preos e a deteriorao das contas externas,
com a melhora relativa das condies de vida das populaes mais pobres.
Esse diagnstico associado aos impactos da sia na balana comercial e,
portanto, na estrutura produtiva; a volatilidade do mercado cambial e, por conse-
guinte, dos fluxos de capitais parece cada vez mais difundido por diversos seg-
mentos da sociedade brasileira. As proposies de medidas para avanar na sus-
tentao e expanso das conquistas sociais alcanadas e, portanto, na construo
do futuro, parecem mais obnubiladas. No h consenso nem fora mobilizadora,
seja entre os setores empresariais, seja entre os componentes do lulismo, para
liderar os movimentos. Nem autonomia decisria relativa do Estado nacional. A
crise poltica a dificuldade de articular uma alternativa , portanto, cobrar seu
preo, em uma dcada de profundas transformaes da ordem mundial.
Os Estados Unidos caminham para a normalizao das taxas de juros (tapering)
e, simultaneamente, para nova rodada de inovaes tecnolgicas (nanotecnologia,
biotecnologia, neurocincia, robtica, novos materiais, etc.), para transformaes
na matriz energtica (shalegas) e para a reconfigurao do comrcio internacional
(Trans-Pacific Economic Partnership e Transatlantic Trade and Investment Partner-
ship). A China reage ao propor o Regional Comprehensive Economic Partnership,
mas suas vantagens no esto plenamente asseguradas. Suas capacidades adquiri-
das para a inovao secundria e a absoro de transferncia de tecnologia no
parecem suficientes para um desenvolvimento econmico sustentvel. A propor-
o do valor adicionado que absorve na participao das cadeias globais de pro-
duo ainda bastante restrita e as exportadoras so predominantemente filiais
de empresas transnacionais. Por isso, os novos planos de cincia, tecnologia e
inovao do pas colocam nfase na inovao endgena (JAGUARIBE, 2013).
Portanto, h indicaes de que os Estados Unidos (mas tambm a China, o
Japo, a Alemanha, a Rssia, etc.) esto, novamente, reorganizando suas econo-
mias e, por extenso, a economia mundial, a partir de seus prprios interesses (ou
de seus prprios capitais). Os demais pases, evidentemente, deveriam procurar se

10 a economia brasileira no contexto da crise global


defender e avanar, ou permanecer no eterno pas do futuro (ZWEIG, 2013),
ou correr o risco de sucumbir. No caso brasileiro, a experincia bem-sucedida
do agronegcio talvez possa auxiliar na construo de polticas de reestruturao
produtiva, seja utilizando essa capacidade empresarial para fomentar outros seto-
res, como a indstria de equipamentos agrcolas, com tecnologia eletroeletrnica
e softwares embarcados (LUCENA, 2013), seja usando a expanso do crdito
de capital de giro para as pequenas, mdias e grandes empresas industriais ,
a partir dos depsitos compulsrios e/ou de uma porcentagem dos depsitos
vista (como ocorreu com o crdito agrcola, durante muitas dcadas), de maneira
a criar uma alternativa aos juros escorchantes praticados pelo sistema financeiro
domstico3. No se pode esquecer tambm de internalizar parte expressiva da
cadeia do pr-sal, a montante e a jusante, bem como de expandir a infraestrutura
urbana (mobilidade social, habitao e saneamento bsico), que poderiam alavan-
car segmentos importantes da estrutura produtiva domstica.
Espera-se, portanto, que o governo, os partidos polticos e a sociedade deci-
dam enfrentar a discusso e este livro proporciona uma contribuio importan-
te a esse debate sobre o modelo de desenvolvimento brasileiro seus avanos
e seus limites e os desafios de se reorganizar a economia industrial capitalista.
As evidncias histricas parecem indicar que isso passaria por uma reinsero nas
cadeias produtivas globais importar para exportar, como afirmam Jlio Srgio
Gomes de Almeida e Luis Fernando Novais, em particular, nos novos setores que
surgiram na indstria mundial , bem como no aprofundamento da integrao
brasileira na Amrica do Sul. Para isso, seria importante desenhar uma estratgia
regional de compras governamentais para facilitar e/ou promover a integrao das
cadeias produtivas na Amrica do Sul e definir o padro de financiamento dessa
integrao, seja pela implementao do Banco do Sul, seja pelo fortalecimento da
Corporao Andina de Fomento agora, Banco de Desenvolvimento da Amrica
Latina. Seria importante tambm aperfeioar e/ou aprofundar os mecanismos de
cooperao financeiros e monetrios regionais, tais como as operaes de swap
de moedas entre os pases da regio, sistemas de pagamentos em moedas locais,
fortalecimento do Fundo Latino-americano de Reserva, compra de ttulos da d-
vida soberana entre os pases vizinhos, etc. Est-se diante de um acirramento da
concorrncia em diversos planos; nesse contexto, a ousadia de todos os setores
polticos, econmicos e sociais torna-se crucial.

3 Da mesma forma como a Empresa Brasileira de Pesquisa e Inovao Industrial (Embrapaii) com atua-
o nas reas de inovao industrial procura reproduzir a experincia exitosa da Empresa Brasileira de
Pesquisa Agropecuria (Embrapa).

a economia brasileira no contexto da crise global 11


Referncias

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12 a economia brasileira no contexto da crise global


INSTITUTO DE PESQUISA ECONMICA APLICADA. Secretaria de As-
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gov.br >. Acesso em: 10 dezembro 2013.
INTITUTO DE PESQUISA ECONMICA APLICADA. Secretaria de Assun-
tos Estratgicos da Presidncia da Repblica. Centro de Gesto e Estudos Es-
tratgicos do Ministrio de Cincia, Tecnologia e Inovao e Rede Desenvol-
vimentista (pesquisadores de distintas universidades coordenados pelo Centro
de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do Instituto de Economia da
Universidade Estadual de Campinas). Agenda desenvolvimentista e sua insero
global. Braslia, DF, 2013. Disponvel em: < http://www.reded.net.br/ >.
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2013. Disponvel em: <http://www1.folha.uol.com.br/fsp/mercado/145639-
governo-perdeu-a-batalha-contra-o-mercado-financeiro.shtml>. Acesso em:
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MEDEIROS, Carlos A. de. Evoluo da composio da estrutura de oferta da econo-
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______. A sustentabilidade estrutural de um regime de crescimento com distribuio
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PINTO, Eduardo C. Bloco no poder e governo Lula. 2010. Tese (Doutoramen-
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a economia brasileira no contexto da crise global 13


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THE ECONOMIST. O mundo de cabea para baixo: especial sobre inovao
nos mercados emergentes. Republicado na Carta Capital, So Paulo, ano XV,
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VAITHEESWARAN, Vijay. Um conto de duas torres. The Economist. O mundo
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ZWEIG, Stefan. Brasil: um pas do futuro. Porto Alegre: L&PM Pocket, 2013.

14 a economia brasileira no contexto da crise global


Apresentao

Este livro resultado do acompanhamento da conjuntura econmica do


Grupo de Economia da Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fun-
dap), bem como de contribuies de pesquisadores convidados. Seus captulos
retomam, sob diferentes perspectivas, o perodo posterior ao agravamento da
crise internacional e seus efeitos sobre a economia brasileira. A periodizao pro-
posta (2009-2012) no significou, contudo, uma camisa de fora aos autores,
cujos argumentos muitas vezes exigiram a anlise de tendncias em um prazo
mais longo.
Maryse Farhi, no captulo 1, analisa as diferentes etapas da crise internacio-
nal, desde sua ecloso, com a ruptura do mercado americano de hipotecas de
alto risco, em 2007, at o resgate de Chipre pela troika (Fundo Monetrio Inter-
nacional, Banco Central Europeu e Comisso Europeia), no incio de 2013.
dada especial ateno s medidas adotadas pelos pases desenvolvidos na gesto
da crise, evitando que ela tomasse propores semelhantes Grande Depresso
dos anos 1930.
No captulo 2, Daniela M. Prates, Rafael F. Cagnin, Maria Cristina P. de Frei-
tas e Luis Fernando Novais mostram como se articularam, no Brasil, as polticas
macroeconmicas no esforo de garantir a trajetria de crescimento da economia
domstica, apesar dos desdobramentos adversos provenientes do front externo.
Caracterizam os dois primeiros anos do governo Dilma a maior coordenao en-
tre o Ministrio da Fazenda e o Banco Central do Brasil na formulao das polti-
cas fiscal, monetria e cambial, bem como o uso de um conjunto de instrumentos

a economia brasileira no contexto da crise global 15


mais diversificados do que aquele que vinha sendo empregado at ento (medidas
macroprudenciais, controles de capitais, desoneraes fiscais, etc.). Tratou-se, en-
to, de flexibilizar, e no de abandonar, o regime de poltica macroeconmica,
baseado nas metas de inflao e de supervit primrio e no regime de cmbio
flutuante o chamado trip da poltica macroeconmica.
No captulo 3, Daniela M. Prates, Carolina T. Baltar e Marina Sequetto ava-
liam o desempenho das contas externas da economia brasileira. Do lado comer-
cial, o acirramento da concorrncia internacional, o diferencial do ritmo de cres-
cimento da economia domstica em relao a seus parceiros e o patamar aprecia-
do da moeda nacional (restaurado entre 2009 e 2011) levaram deteriorao do
saldo comercial nos anos que sucederam a crise. Do lado financeiro, o expressivo
diferencial da taxa de juros associou-se avaliao positiva da economia brasileira
pelos investidores internacionais, em funo de sua resilincia crise, provocando
forte entrada de capitais externos e, consequentemente, apreciao do real. Esse
movimento s foi amortecido com a adoo progressiva de controles de capitais
e medidas de regulamentao prudencial e, em alguns perodos, revertido em
funo da elevao da averso ao risco provocada pelo desenrolar da crise da zona
do euro.
No captulo 4, Maria Cristina P. de Freitas e Rafael F. Cagnin chamam aten-
o para a importncia do crdito direcionado e dos bancos pblicos, como agen-
tes da poltica financeira anticclica do governo federal, para a manuteno do
crescimento do crdito bancrio entre 2009 e 2012, de maneira a compensar, ao
menos parcialmente, a contrao das carteiras de seus congneres privados. As
decises de poltica monetria e a adoo das medidas macroprudenciais tambm
influenciaram o ritmo de expanso do crdito no perodo ps-crise.
No captulo 5, Luis F. Novais avalia a dinmica do produto vis--vis a con-
duo da poltica econmica. O artigo resgata os principais determinantes do
padro de crescimento que vigorou no pas at a crise global do final de 2008,
marcando as diferenas em relao fase posterior. At meados de 2010, a pol-
tica econmica pautada pelo incentivo ao consumo e pelo papel ativo dos bancos
pblicos na oferta de crdito com prazos e juros em melhores condies conse-
guiu ativar o consumo domstico e o investimento produtivo. A partir de 2011,
a crise da dvida soberana dos pases da zona do euro explicitou os limites dessa
estratgia de poltica econmica. O contnuo vazamento da demanda doms-
tica para o exterior, no binio 2011/2012, combinado com a fase de baixa do
investimento produtivo, gerou questionamentos sobre a sustentabilidade desse
padro de crescimento.

16 a economia brasileira no contexto da crise global


No captulo 6, Jlio S. G. de Almeida e Luis F. Novais traam o perfil da
indstria brasileira, comparando o seu peso e desempenho para uma amostra
de pases avanados e emergentes. Outro tema abordado a relao entre a ex-
panso industrial e o desenvolvimento econmico. Avalia-se que a desindustria-
lizao relativa do Brasil decorre no das exportaes de commodities, mas, sim,
de fatores extracomrcio exterior. As variaes do valor da moeda nacional
so condicionadas por fatores financeiros (com destaque para a especulao e
arbitragem no mercado futuro) e no por fatores reais da economia. Em rela-
o poltica industrial, segundo os autores, ela teve sua eficcia diminuda por
diferentes determinantes sistmicos fora da alada propriamente setorial ou
empresarial. O mais importante deles foi a taxa de cmbio, que permaneceu va-
lorizada e voltil at 2011. Fatores conjunturais influenciaram os resultados nos
ltimos anos e, de alguma forma, ditaram sua lgica, qual seja, a de dar benef-
cios fiscais s empresas para que os custos domsticos pelo menos se igualassem
ao padro internacional.
No captulo 7, Adriana N. Ferreira, Luciana P. da Silva e Daniela S. Gorayeb
analisam informaes referentes mudana na dinmica setorial da gerao de
emprego aps 2009. Destacam-se o protagonismo do setor de servios na criao
de vagas e a qualidade dos postos de trabalho gerados, com o aumento do grau
de formalizao e crescimento do rendimento real dos trabalhadores. As autoras
mostram que a recuperao do mercado de trabalho, no perodo, ocorreu de for-
ma tmida e no homognea. Apesar de o dinamismo dessa retomada centrar-se
no setor de servios e na criao de empregos nas menores faixas salariais, man-
teve-se o crescimento, porm em ritmo menor, do emprego, da formalizao, da
capacidade de negociao salarial e dos ganhos reais de rendimento.
O captulo 8, de autoria de Geraldo Biasoto Jr. e Jos Roberto Afonso, trata
da poltica fiscal adotada pelo governo Dilma, luz de tendncias mais estruturais
identificveis desde o incio dos anos 2000. Busca-se avaliar os efeitos das medi-
das anticclicas sobre as condies de governabilidade das finanas pblicas. Ao
mesmo tempo, so avaliadas as crticas colocadas gesto da poltica fiscal no que
se convencionou chamar de contabilidade criativa e a eroso de credibilidade
dela decorrente.
Em seu conjunto, busca-se, aqui, oferecer ao leitor o registro da evoluo da
economia brasileira de tal forma que ocupe posio intermediria entre (1) a
anlise de carter estrutural do significado das transformaes ocorridas recen-
temente no pas e, em particular, diante da crise internacional o que deman-
daria maior distanciamento no sentido de proporcionar a devida perspectiva

a economia brasileira no contexto da crise global 17


histrica e (2) o acompanhamento rotineiro de indicadores econmicos e de
medidas de poltica, que define o debate conjuntural.

Luis Fernando Novais


Rafael Fagundes Cagnin
Geraldo Biasoto Junior
Organizadores

18 a economia brasileira no contexto da crise global


CAPTULO 1

Gnese da Crise e Evoluo Recente das Economias Avanadas

Maryse Farhi

Introduo1

A crise financeira, iniciada em meados de 2007 no segmento de crdito


imobilirio nos EUA, foi grave o suficiente para ser qualificada como a mais
sria e destrutiva desde 1929 pelo comit de Larosire (2009), estabeleci-
do pela Unio Europeia para avaliar seus aspectos e implicaes. Ela adqui-
riu contornos sistmicos aps a falncia do banco de investimentos Lehman
Brothers, em setembro de 2008. Apesar de menor intensidade, a crise atual
apresenta diversas particularidades que a aproximam da Grande Depresso
da dcada de 1930; tais como sua durao, sua abrangncia internacional e a
incontornvel necessidade de voltar a regulamentar o setor financeiro. Dessa
forma, no parece estranho que ela tenha passado a ser designada como a
Grande Recesso.
Este captulo resgata a evoluo dessa crise global, desde sua ecloso em
2007, e analisa os seus desdobramentos recentes nas economias avanadas. Pas-
sados quase seis anos desde seu incio, continuavam a pairar, em 2013, in-
meras incertezas sobre as trajetrias dessas economias. Na primeira seo esto
traadas as origens da crise e sua evoluo. A segunda seo aborda a situao
recente das economias avanadas e as incertezas que a cercam; e, por fim, a ter-
ceira seo apresenta a discusso sobre suas perspectivas.

1. Este captulo baseia-se em informaes disponveis no final de abril de 2013.

a economia brasileira no contexto da crise global 19


As distintas etapas da crise 2007 a 2013

Em 2013, a crise financeira internacional continua provocando acentuados


desequilbrios macroeconmicos que tm alimentado temores de que a economia
mundial possa vir a enfrentar nova recesso (doubledip) semelhante ocorrida na
crise iniciada em 19292, em que pesem as projees relativamente tranquilizado-
ras dos organismos internacionais.
As relaes de causalidade entre a crise financeira e a continuidade desses de-
sequilbrios permitem afirmar que se trata de um mesmo e nico episdio.
semelhana da Grande Depresso, a crise atual tambm pode ser decomposta,
analiticamente, em diversas fases. A primeira iniciou-se em meados de 2007, com
a elevao da inadimplncia e a desvalorizao dos imveis e dos ativos financei-
ros associados s hipotecas americanas de alto risco (subprime), culminando na
falncia do banco de investimentos Lehman Brothers, em setembro de 2008, o
que lhe conferiu um carter de ameaa sistmica. Nessa fase, tudo parecia indicar
que as lies da Grande Depresso tinham sido aprendidas, permitindo evitar a
repetio dos equvocos de poltica econmica que tinham contribudo para seu
aprofundamento e sua extenso. Apesar de razes tericas muito distintas, essas
lies tinham um importante elemento em comum: todas preconizavam uma
intensa interveno do Estado em oposio s polticas de laissez-faire e s diretri-
zes das polticas macroeconmicas recomendadas pelo mainstream econmico e
endossadas pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI).
As lies da Grande Depresso que foram aplicadas naquele perodo organiza-
ram-se em torno da necessidade de se evitar uma espiral deflacionria (FISHER,
1933) por meio de intensa atuao do Estado e do banco central (Big Government
e Big Bank, na denominao de MINSKY, 1982). Foi em nome dessa necessida-
de que os pases desenvolvidos atuaram maciamente e de comum acordo para
socorrer os bancos comerciais e outras instituies financeiras importantes3, os
mercados financeiros mais sensveis4, bem como para incentivar a demanda agre-

2. Importa aqui ressaltar que a crise da dcada de 1930 no foi um episdio de dez anos de declnio econ-
mico contnuo, mas sim constituda por dois perodos recessivos distintos agosto de 1929 at maro de
1933 e maio de 1937 at a Segunda Guerra Mundial. Entre essas duas recesses, ocorreu um perodo de
recuperao econmica que, entretanto, foi insuficiente para impedir que a taxa de desemprego permane-
cesse acima dos 10% nos EUA (BERNANKE, 2000).
3. Essa atuao assumiu formatos distintos conforme os pases: os EUA concederam emprstimos aos bancos,
enquanto, na Inglaterra e na Irlanda, o Estado assumiu o controle acionrio dos bancos.
4. No caso dos mercados, a atuao dos governos foi relativamente uniforme e consistiu essencialmente em
garantir a solvncia dos ttulos privados.

20 a economia brasileira no contexto da crise global


gada e reduzir as taxas de desemprego. Sua atuao anticclica permitiu evitar que
a crise financeira se transformasse em depresso.
Mas deve ser assinalado que, embora os membros da zona do euro (ou Unio
Econmica e Monetria Europeia, UME5) tenham concordado em seguir orien-
taes gerais comuns, todos os pacotes de assistncia foram desenvolvidos, finan-
ciados e geridos pelas autoridades nacionais. Cada um desses pacotes nacionais de
resgate manteve, assim, um formato prprio, sinalizando a inexistncia de solida-
riedade financeira entre esses pases que compartilham uma mesma moeda. Soros
(2012) aponta que o primeiro passo no processo de desintegrao da Europa foi
dado pela Alemanha, quando, logo aps a falncia do Lehman Brothers, Angela
Merkel declarou que a garantia estendida s instituies financeiras deveria vir de
cada pas, agindo isoladamente, e no da Europa em seu conjunto. Os mercados
financeiros demoraram mais de um ano para perceber a implicao dessa declara-
o, mostrando que eles no so perfeitos.
A segunda fase estendeu-se do final de 2008 ao incio de 2010. Ela se carac-
terizou por uma recuperao dos preos dos ativos e por expectativas de uma
retomada do crescimento econmico, em funo das polticas fiscais e monetrias
adotadas no perodo anterior. O bom desempenho dos mercados levou os agen-
tes financeiros percepo de business as usual e os bancos passaram a exercer
presses para evitar ou atenuar as mudanas na superviso e regulao financeira.
Foi igualmente no incio dessa fase que a crise financeira teve o maior impacto
na economia real, com forte queda do nvel de atividade e alta do desemprego.
Esse descompasso conduziu cristalizao do ressentimento popular em relao
aos imensos programas de resgate das instituies financeiras (comparado com
os insuficientes recursos destinados a programas sociais) e falta de mecanismos
ou de vontade poltica para impedir o pagamento de milionrios bnus a seus
dirigentes. No mesmo perodo, os pases emergentes ou ficaram estveis (Brasil)
ou continuaram crescendo sob liderana chinesa, configurando uma recuperao
double-speed da economia mundial.
A expanso macia dos dficits pblicos e dos balanos dos bancos centrais
para combater a crise era, ento, amplamente considerada como excepcional e
temporria. De fato, muitos governos e bancos centrais, desconfortveis com a

5. Inicialmente, 12 pases aderiram UME, tambm conhecida como zona do euro. Atualmente, 17 estados
membros da Unio Europeia utilizam o euro como moeda: Blgica, Alemanha, Estnia, Irlanda, Grcia,
Espanha, Frana, Itlia, Chipre, Luxemburgo, Malta, Holanda, ustria, Portugal, Eslovnia, Eslovquia e
Finlndia. Os estados membros da Unio Europeia que no adotaram a moeda nica so Bulgria, Rep-
blica Checa, Dinamarca, Letnia, Litunia, Hungria, Polnia, Romnia, Sucia e Reino Unido.

a economia brasileira no contexto da crise global 21


situao, comearam, a partir do segundo semestre de 2009, a discutir uma es-
tratgia de sada. Foi no segundo semestre de 2009 que as convices conserva-
doras voltaram a se afirmar com fora. A zona do euro e os demais pases europeus
mostraram-se mais suscetveis ao iderio conservador. J os Estados Unidos, em
funo de sua prpria experincia na dcada de 1930, decidiram manter e at
mesmo reforar as polticas anticclicas enquanto pairassem ameaas de deflao,
consubstanciadas em elevadas taxas de desemprego. Dessa forma, longe de consti-
tuir um consenso, o ressurgimento das ideias conservadoras provocou acentuadas
divergncias nas polticas econmicas ps-crise dos pases desenvolvidos.
J a terceira fase desenvolveu-se do incio de 2010 a meados de 2012. Essa
fase caracterizou-se por sria ameaa de nova contrao econmica, com grande
potencial de contagiar o conjunto da economia internacional. A esperada recupe-
rao econmica dos pases desenvolvidos mostrou-se anmica, devido, por um
lado, s polticas macroeconmicas contracionistas na Europa e, por outro lado,
necessidade de as instituies financeiras e as famlias prosseguirem no processo
de reduo de suas dvidas.
As reverses da poltica fiscal expansionista provaram ser muito mais com-
plexas do que se previa, com os dficits pblicos prosseguindo sua trajetria de
ampliao, diante da forte queda de receitas ocasionada pelo ainda baixo nvel da
atividade econmica. Foi, igualmente, nessa fase que as polticas macroeconmi-
cas comearam a divergir entre a Europa, muito mais preocupada com os dese-
quilbrios fiscais do que com um crescimento econmico sustentvel, e os EUA,
onde ocorria o contrrio (FARHI, 2012).
Desde a criao do euro at a ameaa de crise sistmica com a falncia do
Lehman Brothers, em 2008, no tinha havido dificuldade em financiar tanto os
dficits fiscais como os de balanos de pagamentos dos pases da zona do euro
considerados no muito confiveis pelos mercados de capitais. No caso de alguns
desses pases, o perodo de boom ou de bolha anterior havia ocultado muitas ma-
zelas econmicas e encorajado o aumento do ritmo dos gastos pblicos. Mas, em
outros casos, as origens dessa deteriorao generalizada do controle fiscal estavam
diretamente ligadas crise financeira: custo fiscal das operaes de resgate finan-
ceiro, perdas de receitas causadas pela recesso e renncias fiscais discricionrias
tomadas para estimular a atividade econmica. No episdio inicial referente
situao grega, a revelao da irrealidade dos dados oficiais sobre a dvida pblica
e a possibilidade de um default, reconhecida em diversas declaraes dos princi-
pais pases da zona do euro, levaram abruptamente ao fim da complacncia dos
mercados.

22 a economia brasileira no contexto da crise global


No perodo anterior crise, os juros demandados pelos investidores para ad-
quirir ttulos da dvida pblica dos pases menos desenvolvidos da zona do euro
tinham convergido para nveis pouco superiores aos dos ttulos dos pases mais
desenvolvidos, como mostra o Grfico 1. Subitamente, esses juros passaram a
apresentar diferenciais cada vez mais elevados em relao aos pagos pela Alema-
nha. Esse movimento no ocorreu, contudo, de forma sincronizada para todos
os pases, consistindo em diversos episdios de elevadas vendas dos detentores
desses ttulos, alm das vendas a descoberto dos especuladores, atingindo pases
bastante diferenciados, comeando pela Grcia, seguida da Irlanda, Portugal, Es-
panha e Itlia. Em cada um desses episdios, a desconfiana dos investidores foi
acompanhada por rebaixamentos da classificao de risco de crdito desses pa-
ses, realimentando-a. Surgiu o acrnimo pejorativo de PIIGS (Portugal, Irlanda,
Itlia, Grcia e Espanha) para designar esse conjunto de pases, posteriormente
substitudo por GIIPS, politicamente mais correto.

Grfico 1. Rendimento dos bnus governamentais de 10 anos (% a.a.) jan./2007 a dez./2012


18
35
16
31
14
27
12

23
10

19
8

15
6

4 11

2 7

0 3
jul/07

jul/08

jul/09

jul/10

jul/11

jul/12
jun/07

jun/08

jun/09

jun/10

jun/11

jun/12
nov/07

nov/08

nov/09

nov/10

nov/11

nov/12
abr/07

abr/08
mar/07

out/07

mar/08

out/08

abr/09
mar/09

out/09

abr/10

abr/12
mar/10

out/10

abr/11
mar/11

out/11

mar/12

out/12
fev/07

fev/08

fev/09

fev/10

fev/11

fev/12
jan/07

set/07

jan/08

set/08

jan/09

set/09

jan/10

set/10

jan/11

set/11

jan/12

set/12
mai/07

mai/08

mai/09

mai/10

mai/11

mai/12
ago/07

ago/08

ago/09

ago/10

ago/11

ago/12
dez/07

dez/08

dez/09

dez/10

dez/11

dez/12

Frana Alemanha Italia Espanha Portugal Reino Unido Grcia (eixo da direita)

Fonte: Bloomberg.

No que concerne o segundo pas a ser atingido, a Irlanda, a deteriorao da


situao fiscal estava diretamente ligada crise financeira: custo fiscal das opera-
es de resgate dos bancos, perdas de receitas causadas pela recesso e renncias
fiscais discricionrias adotadas para estimular a atividade econmica. A origem
desses custos est relacionada s mesmas razes que tinham transformado a Irlan-
da num exemplo de sucesso: a opo pela insero internacional baseada em forte

a economia brasileira no contexto da crise global 23


reduo de impostos, para atrair investimentos, e a acentuada financeirizao da
economia, que levaram os ativos dos bancos irlandeses marca de 913% do PIB,
em 2009. Na sequncia, Portugal, Espanha e Itlia entraram na mira dos investi-
dores, por motivos diferenciados, existentes antes da crise, mas mascarados pelo
alto volume de crdito que recebiam do norte europeu. A crise provocou forte
contrao desses crditos6.
J no perodo inicial da terceira fase da crise, marcado pelas dificuldades de
financiamento pblico da Grcia, as polticas macroeconmicas contracclicas fo-
ram abandonadas pelos pases europeus, que definiram como prioritria a volta ao
equilbrio fiscal, com base no diagnstico de que a Europa padecia de um excesso
de gastos pblicos. Tal prioridade no ficou confinada aos pases da zona do euro
na linha de mira dos mercados, que tiveram de aceitar drsticas medidas fiscais
para poder ter acesso aos recursos do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira
(European Financial Stability Facility, EFSF), descrito adiante. Ela se estendeu
a outros pases no visados pelos mercados, como a Alemanha e a Frana, bem
como a pases que, embora pertencentes Comunidade Europeia, no aderiram
moeda nica, como a Inglaterra e a Hungria. Muitos desses j resvalaram para
uma segunda recesso, como mostra o Grfico 2.

Grfico 2. Evoluo do PIB dos pases europeus: Alemanha, Frana, Inglaterra, GIIPS.
Variao anual (%), em relao ao ano anterior

6,0
4,1
4,0
3,1
2,6
2,0 1,8 1,7 1,7 1,7 2,0
2,0 1,5
1,1
1,0 0,9 1,1
0,3 0,3 0,7 0,4 0,4
0,0
0,0
-0,1 -0,3
-0,6
-1,0 -1,1
-2,0 -1,4 -1,6
-2,4 -2,4
-3,1 -2,9 -3,2
-4,0
-3,9 -3,8
-4,3 - 4,4
-6,0 -5,1
-5,5
-6,4 -6,5
-8,0

Zona do Euro Reino Unido Alemanha Frana Itlia Espanha Portugal Grcia

2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Bloomberg e OCDE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

6. Com a livre movimentao de capitais instituda pelo Tratado de Maastricht, os pases menos desenvolvidos da
zona do euro tinham considerveis dficits em transaes correntes, financiados com crescente endividamento
bancrio externo, tanto pblico como privado, bem como fluxos de investimento estrangeiro de portflio,
originrios dos pases membros superavitrios que alimentaram espirais ascendentes de preos de ativos, dando
origem a bolhas imobilirias, tais como as da Irlanda, Espanha, Holanda e Grcia (FREITAS, 2009).

24 a economia brasileira no contexto da crise global


Reconhecendo os efeitos perversos da contrao fiscal num perodo de crise,
o Fundo Monetrio Internacional passou a apontar, em outubro de 2012 aps
dcadas preconizando ajustes baseados na austeridade fiscal , que, na situao
presente, o multiplicador fiscal (indicador que mede o impacto da poltica fiscal
na atividade econmica) bem mais elevado do que as projees anteriores. Dessa
forma, as polticas de contrao fiscal provocam quedas muito mais acentuadas
que as previstas na atividade econmica e acabam deteriorando ainda mais a situ-
ao das contas pblicas, tradicionalmente medidas como proporo do PIB, ao
acarretar recesso econmica e queda das receitas. Essa mudana de abordagem
do organismo internacional no foi suficiente, entretanto, para provocar uma
mudana nos rumos das polticas macroeconmicas na Europa.
Essa fase da crise na Europa tem sido descrita como um trem desgovernado,
filmado em cmara lenta, que, em vrias ocasies, se aproximou do abismo e que
tem, logo adiante, uma descida extremamente ngreme, que pode aceler-lo. A ame-
aa de uma nova crise bancria e de forte restrio do crdito constitui esse declive
acentuado que pode provocar um descarrilamento, ou seja, ameaar a prpria so-
brevivncia do euro. Essa perigosa trajetria poderia ter sido precocemente inter-
rompida, e com menor custo, se o centro de decises tivesse adotado medidas fortes
ao invs de, simplesmente, procurar ganhar tempo e adiar a soluo. Tais medidas
fortes implicavam a afirmao da solidariedade dos pases da UME7, por meio do
lanamento de ttulos europeus (eurobonds) e de compras pelo Banco Central Euro-
peu dos ttulos pblicos dos pases atingidos pela desconfiana dos mercados.
Pelo contrrio, Carvalho (2012) aponta que, nos momentos iniciais, o volume
de recursos necessrios ao resgate da dvida grega pareceu excessivo para o governo
alemo de Angela Merkel, que contava com o forte apoio do ento presidente da
Frana, Nicholas Sarkozy numa aliana que recebeu o nome de Merkozy.
Quando essa aliana deixou claro que no tinha inteno de socorrer os membros
mais necessitados da Unio Econmica e Monetria Europeia, os investidores
passaram a vender enormes quantidades de ttulos dos pases mais endividados, e
seus preos desabaram, elevando o custo de rolagem de suas dvidas para patama-
res insustentveis. Nesse perodo, a situao grega foi enormemente agravada por
reiteradas declaraes pblicas de Angela Merkel e Nicholas Sarkozy, recusando-
se a prestar-lhe socorro e considerando inclusive a possibilidade de um default,
caso no fosse adotada uma restrio fiscal draconiana.

7. Jim ONeill, presidente da Goldman Sachs Asset Management, afirmou em 2012, Reuters, que se An-
gela Merkel e seus colegas estivessem junto com o resto da rea do euro [...] e se comportassem como uma
verdadeira unio, essa crise seria concluda [naquele] fim de semana (apud PETTIS, 2012).

a economia brasileira no contexto da crise global 25


Tais declaraes pblicas tinham por objetivo no desagradar aos eleitores
que se posicionavam claramente contrrios a novas despesas fiscais de socorro
financeiro, seja para bancos, seja para outros pases. Contudo, elas s pioraram
as expectativas e suscitaram reaes imediatas dos agentes de mercado, levando a
um forte aumento da percepo de riscos e a uma acentuada elevao das taxas
de juros demandadas pelos investidores para financiar a Grcia, em um epis-
dio semelhante aos suddenstops de fluxos de capitais que atingiram as economias
emergentes na dcada de 1990.
A Unio Econmica e Monetria Europeia (UME) s passou a afirmar seu
compromisso com uma resoluo da crise quando a situao se agravou a ponto
de a sobrevivncia da moeda nica ser posta em questo pelos mercados e por
economistas, como o ex-presidente do Federal Reserve, Paul Volcker (CLARK,
2010). Em maio de 2010, vrios meses aps o incio dessa fase da crise, a UME
decidiu criar um fundo temporrio de resgate de 700 bilhes, o EFSF, desti-
nado a socorrer tanto a Grcia como outras economias europeias tambm con-
sideradas frgeis. Esses auxlios foram condicionados adoo de medidas de
fortssima contrao fiscal, levando essas economias a uma nova recesso, o que
impossibilitava a reduo de seus endividamentos, em funo da queda do PIB
e das receitas fiscais. O EFSF passou a ser o emprestador de ltima instncia da
economia europeia, com um volume de recursos previamente delimitado e con-
siderado insuficiente caso fosse necessrio socorrer a Espanha ou a Itlia, numa
clara demonstrao da fragilidade da arquitetura da moeda nica europeia.
As falhas da concepo da moeda nica europeia foram denunciadas, de h
muito, pelos chamados eurocticos8. Mas elas foram amplamente ignoradas pelos
agentes de mercado, que elevaram o euro condio de segunda moeda reserva
internacional, sobretudo em funo do fato de sua introduo resultar num am-
plo espao financeiro integrado, com livre circulao de capitais e elevado PIB.
A UME resulta da deciso de diversos pases de utilizar uma mesma moeda,
o euro, e de respeitar regras especificadas no Tratado de Maastricht, ratificado
em fevereiro de 19929. Ela foi uma experincia histrica extremamente ambi-
ciosa, dados no s o nmero de pases envolvidos no processo, mas tambm os
desequilbrios estruturais e as diferenas de grau de desenvolvimento entre esses
pases.

8. Ver, por exemplo, Arestis e Sawyer (2001).


9. At 2002, o euro foi utilizado nos mercados financeiros e, gradualmente, como numerrio para pagamen-
tos: cheque, carto de crdito, transferncia bancria ou dbito direto. A moeda entrou em circulao a
partir de 1 de janeiro de 2002, nos 12 pases da zona do euro.

26 a economia brasileira no contexto da crise global


Antes da introduo do euro, as divergncias macroeconmicas eram contraba-
lanadas pela taxa de cmbio: pases mais competitivos tinham moedas mais fortes
que os pases menos competitivos. A inteno ao se criar o euro era promover a
convergncia das economias da Unio Econmica e Monetria Europeia, alm de
estreitar as relaes entre os pases membros e intensificar o comrcio intracomu-
nitrio, pela abolio das flutuaes cambiais. Na prtica, 20 anos aps o Tratado,
longe de ocorrer a esperada convergncia, registrou-se forte agravamento das di-
vergncias macroeconmicas. Caminhos opostos de produtividade, custos salariais,
produo industrial, taxa de inflao, balana comercial, dvida pblica, taxa de
crescimento econmico, dentre outros aspectos, j existiam no momento da criao
do euro e acentuaram-se significativamente ao longo do tempo, em particular aps
2008. As disparidades resultaram na acumulao de desequilbrios que beneficia-
ram (e continuam beneficiando) os pases mais desenvolvidos do norte da Europa,
em particular a Alemanha, em detrimento dos pases do sul, menos desenvolvidos.
Numa unio monetria e aduaneira, o aumento do supervit da Alemanha sig-
nificava dficit para os outros pases. Desde a introduo do euro, a indstria alem
mais do que duplicou as suas exportaes (que no incio dos anos 1990 represen-
taram 20% do seu PIB, chegando a 46% em 2010). Entre 1998 e 2006, os custos
trabalhistas na Alemanha caram em termos reais, enquanto os salrios aumentaram
no resto da regio: 15% na Frana e entre 25% e 35% na Espanha, Portugal, Grcia
e Itlia. Antes do agravamento da crise na zona do euro, a maior parte dos pases
de sua periferia, com dficits comerciais, passaram a acumular, alm de dficits em
transaes correntes (Tabela 1), dficits da conta financeira e de capitais.

Tabela 1. Saldos em conta corrente: seleo de pases em % do PIB 2007 a 2012

Pases 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Frana -1,0 -1,9 -2,1 -2,2 -2,6 -2,6

Alemanha 7,5 6,3 5,6 5,6 5,5 6,0

Grcia -14,4 -14,7 -11,0 -10,4 -8,6 -7,2

Irlanda -5,3 -5,6 -3,0 -0,7 3,7 5,3

Itlia -2,4 -2,9 -2,1 -3,5 -4,1 -3,6

Portugal -10,1 -12,6 -10,2 -9,7 -7,8 -5,5

Espanha -10,0 -9,6 -5,2 -4,5 -2,9 -2,3

Estados Unidos -5,1 -4,7 -2,7 -3,2 -3,7 -4,0

rea do Euro 0,2 -0,7 0,0 0,2 0,3 0,8

Total OCDE -1,3 -1,5 -0,5 -0,6 -0,7 -0,7

Fonte: OCDE.
Nota: Os valores para 2012 so estimativas.

a economia brasileira no contexto da crise global 27


Dentre as regras do Tratado de Maastricht e dos acordos que o antecederam
(Tratado de Amsterd, 1997, e Ato nico Europeu, 198610), incluem-se limites
s dvidas e aos dficits pblicos, bem como a obrigao de respeitar a total liber-
dade de circulao de capitais. Enquanto essa ltima tem sido escrupulosamente
seguida, os tetos permitidos para dvidas e dficits pblicos passaram a ser desres-
peitados desde 2001/2002, quando a Alemanha e a Frana os ultrapassaram, sem
que as sanes previstas fossem aplicadas. Segundo Freitas (2009), ao invs de a
Unio Monetria ser complementada pela unio fiscal e a formulao de uma po-
ltica econmica coordenada e comum, com transferncias fiscais entre os pases
membros em caso de necessidade, ocorreu afrouxamento das regras do Tratado.
Um dos pilares institucionais fundamentais da Unio Econmica e Monetria
Europeia o Banco Central Europeu (BCE), criado em 1 de junho de 1998. Ele
a nica instituio verdadeiramente federativa numa regio monetria fiscal-
mente no federada criada em funo da introduo da moeda nica europeia, e
goza de personalidade jurdica e de total independncia em relao s instituies
nacionais e europeias. O BCE define a poltica monetria da Unio por meio do
manejo de uma taxa bsica de juros comum a todos os pases da rea do euro. As-
sim, por conta da unio monetria, os bancos centrais nacionais dos estados mem-
bros que aderiram moeda nica perderam a atribuio de formular e executar a
poltica monetria, funo exclusiva do Conselho do BCE11, alm de perderem
a capacidade de emitir moeda e executar a poltica cambial. Contudo, esses ban-
cos centrais mantiveram a superviso e regulamentao de sua prpria estrutura
financeira nacional. Essencialmente, o euro uma moeda estrangeira para todos
os pases da zona do euro. Ele impe taxas de cmbio rgidas, independentemente
da condio desses pases e de suas realidades subjacentes, e priva-os de autonomia
monetria. Nesse sentido, as funes do euro se assemelham muito ao papel do
dlar para a Argentina entre 1991 e 2001, quando a taxa de cmbio foi fixada, pela
prpria Constituio, em um peso por dlar (AGLIETTA, 2012).
O quadro institucional definido para o BCE pelo Tratado de Maastricht con-
sagrou a estabilidade dos preos como objetivo primordial e nico dessa institui-
o, por exigncia da Alemanha. Sua misso consiste em manter a estabilidade

10. Esses tratados esto disponveis em: http://europa.eu/about-eu/basic-information/decision-making/tre-


aties/index_pt.htm
11. O Conselho Executivo do BCE composto de presidente, vice-presidente e quatro outros membros. To-
dos so designados, por maioria qualificada, pelo Conselho Europeu, constitudo pelos chefes de Estado
ou de governo dos pases membros, juntamente com o presidente da Comisso Europeia e do presidente
do Conselho Europeu.

28 a economia brasileira no contexto da crise global


dos preos, subordinando todas as suas demais atribuies a esse objetivo. Em
consequncia, contrariamente ao que ocorre em outros bancos centrais de pases
desenvolvidos, o BCE no explicitamente designado como emprestador de l-
tima instncia. At o incio da terceira fase da crise, os investidores acreditavam
que estava implcito que a autoridade monetria da UME agiria como tal, se fosse
necessrio, e, por isso, assumiram imensas posies em ativos denominados em
euro. O pnico desencadeou-se quando se deram conta de que essa expectativa
estava longe de corresponder atuao do BCE.
Estava em marcha o processo de contgio que se estendeu da Grcia Irlanda
e Portugal e, no primeiro semestre de 2012, passou a ameaar a Espanha e a
Itlia. O canal condutor desse contgio foi o mercado de ttulos pblicos, com os
investidores vendendo imensos volumes desses ttulos ou s aceitando compr-los
a preos cada vez mais baixos, implicando juros cada vez mais elevados e insusten-
tveis. A desvalorizao dos ttulos das dvidas desses pases causou estragos imen-
sos nos balanos dos bancos europeus que tinham acumulado elevadas posies
em razo do diferencial de juros em relao taxa bsica, que, nos bons tempos,
era considerado atraente. Com efeito, aps a introduo da moeda nica e a con-
sequente eliminao do risco cambial, os governos dos pases membros passaram
a se endividar, em euros, junto a bancos europeus e, em menor medida, a bancos
americanos e japoneses.
O corte dos gastos pblicos e o aumento dos impostos, em um perodo de
fraco crescimento, tendem a reduzir a demanda interna, levando a uma menor
arrecadao e a um aumento de emprstimos problemticos. Devido a uma reces-
so pior do que a antecipada e ao fato de a Grcia ter encontrado dificuldade para
privatizar ativos pblicos, houve a necessidade, em 2011 (um ano aps o primeiro
resgate), de se oferecer ao pas mais tempo e dinheiro, na tentativa de restaurar
a economia. Em outubro de 2011, os lderes da zona do euro concordaram em
conceder um segundo emprstimo de 130 bilhes Grcia, condicionado no
apenas implementao de um novo pacote de austeridade (combinado com as
exigncias constantes de privatizao e reformas estruturais delineadas no pri-
meiro programa), mas tambm concordncia de todos os credores privados do
governo grego em assinar um acordo pelo qual aceitavam menores taxas de juros
e uma perda de 53,5% no valor de face dos ttulos que detinham (o que represen-
tava uma perda de aproximadamente 60%). Ressalta-se que os credores pblicos
(essencialmente o BCE e o FMI, alm dos bancos centrais nacionais dos pases
da zona do euro, na posse de pequenos montantes) no foram atingidos por essa
reestruturao da dvida grega.

a economia brasileira no contexto da crise global 29


De acordo com o plano de resgate, o desconto do valor da dvida pblica grega
detida por credores privados12 reduziria o peso da dvida pblica total em cerca
de 110 bilhes no principal, e resultaria no pagamento de juros mais baixos
nos anos seguintes. Segundo o programa, essa reestruturao, combinada com a
consolidao do oramento pblico e com uma significativa entrada de recursos
no programa de privatizao, seria suficiente para produzir o declnio da dvida
para um nvel mais sustentvel, 120,5% do PIB, em 2020.
A reestruturao macia de dvidas soberanas tem o imenso potencial de pro-
vocar nova crise bancria. Nesse perodo, existiu o risco concreto de uma crise
pblica transformar-se em nova crise privada. Os principais fatores foram a pre-
sena, em elevados volumes, de ttulos soberanos dos pases do GIIPS nos ativos
dos grandes bancos europeus inclusive porque esses ttulos ainda so conside-
rados, pelos reguladores, como ativos sem risco13 , assim como o fato de que,
temerosos de uma sada de seus pases do euro, depositantes dos pases sob ataque
comearam a transferir parte de seus recursos para bancos nos EUA, na Alemanha
e na Sua. Tal risco s se concretizou, todavia, a partir de meados de 2012, na
pequena ilha de Chipre. Esse tema ser analisado na segunda seo.
O caso grego mostrou que a prescrio europeia de poltica macroeconmica
contracionista, associada a emprstimos a custos relativamente elevados, conse-
guiu apenas adiar a soluo do problema. Esse adiamento pde ser instrumental
para os grandes bancos europeus, em particular alemes e franceses, que carrega-
vam elevados volumes de ttulos pblicos de pases da periferia da zona do euro.
Ganhar tempo lhes permitiu capitalizarem-se para melhor lidar com a questo.
Outro risco decorrente do agravamento da crise europeia foram as repercus-
ses do descontentamento popular em diversos pases, que estariam chegando a
um ponto crtico, seja por meio de manifestaes populares nem sempre pacfi-
cas, seja por meio do voto. Mas o aspecto mais importante foi o fato de ter-se
tornado evidente que os governos nacionais da zona do euro estavam fragilizados,
em todos os sentidos possveis, no havendo dvida de que vrios no teriam
recursos para voltar, eventualmente, a socorrer seus bancos.
H anos, polticos e investidores vinham se perguntando o que acontece-
ria se um pas de grande porte da zona do euro, como Espanha ou Itlia, no

12. Segundo os clculos da UME, essa parcela da dvida, em mos de credores privados, representava 58%
da dvida pblica total grega.
13. Os stress tests realizados pelo BCE nos principais bancos dos pases membros da Unio Econmica e
Monetria Europeia, para medir sua resilincia em caso de choque adverso, no incluram, em seus par-
metros, a desvalorizao ou a possibilidade de default nos ttulos pblicos mantidos em carteira.

30 a economia brasileira no contexto da crise global


conseguisse tomar emprstimos em grandes quantidades, j que os mecanismos
de resgate europeus seriam absolutamente insuficientes para fazer frente a essa
situao. No primeiro semestre de 2012, essa temida ocorrncia se fez presente,
levantando ameaas concretas sobre a capacidade de refinanciamento das dvidas
desses pases.
A situao foi-se agravando ao longo do semestre. As taxas de juros demanda-
das pelos investidores para os ttulos da Espanha e, em menor medida, da Itlia
elevaram-se para nveis superiores a 7% ao ano, considerados insustentveis nos
casos da Grcia, Irlanda e Portugal (Grfico 1). Na Espanha, a situao foi agra-
vada, no plano fiscal, pelas dificuldades financeiras das regies relativamente
autnomas em relao ao governo central e por uma crise bancria em funo
do estouro da bolha imobiliria (PLIHON; REY, 2011). Essa conjuno levou a
uma acentuada fuga de capitais do pas, piorando ainda mais a situao dos ban-
cos. Todavia, o governo espanhol, que adotou medidas impopulares de reduo
de gastos e aumento dos impostos, vem resistindo a formalizar um pedido de
resgate, temeroso da imposio de medidas de ajuste fiscal ainda mais drsticas.
As percepes sobre as perspectivas da zona do euro e sobre a moeda em si
tornaram-se cada vez mais negativas, levando tanto o BCE como o Fed a decidi-
rem adotar novos e ousados programas de afrouxamento monetrio. Em 26 de
julho de 2012, o presidente do BCE, Mario Draghi, anunciou que o conselho de
diretores do BCE decidira, de forma unnime, fazer tudo o que fosse necessrio
para preservar a zona do euro. A proposta do BCE, centrada na compra de ttu-
los pblicos dos pases sob suspeita dos mercados, foi rapidamente alcunhada pela
imprensa especializada de grande bazooka. Procurando justificar essa nova abor-
dagem do ponto de vista da ortodoxia econmica, Mario Draghi declarou que
na medida em que o tamanho do spread soberano dificulta o funcionamento do
canal de transmisso da poltica monetria, ele se enquadra no nosso mandato.
Ao afirmar acreditem em mim, temos meios suficientes para isso, o presidente
do BCE tambm advertiu que era intil especular contra o euro, porque uma
moeda irreversvel.
As reaes dos mercados financeiros s declaraes de Draghi foram de ex-
tremo alvio, desencadeando forte alta nas bolsas de valores e, mais importante,
queda nas taxas de juros dos ttulos pblicos espanhis e italianos, que vm per-
durando at o primeiro trimestre de 2013. A durao relativamente prolongada
de tais reaes refora a interpretao de que a emisso monetria para financiar
as dvidas pblicas e/ou para assegurar o reembolso dos ttulos emitidos pelos
devedores soberanos est na base da confiana dos investidores.

a economia brasileira no contexto da crise global 31


A principal oposio a esse movimento do BCE veio do banco central alemo,
cujo presidente, Jens Weidmann, apontou o perigo de o financiamento do BCE
transformar-se num vcio, comparvel s drogas (REIERMANN; SAUGA; SEI-
TH, 2012). O ministro das finanas alemo, Wolfgang Schaeuble, tambm ata-
cou o BCE, afirmando que a poltica monetria no pode resolver os problemas
fiscais e que falsos incentivos devem ser evitados na crise do euro. Ademais,
Schaeuble sugeriu que a Unio Europeia poderia se tornar irrelevante se no
conseguisse se unir (KOUKOULAS, 2012).
Dois meses depois, a adoo, pelo Fed, do programa que tem sido chamado
de quantitative easing 3 (QE3) ou quantitative infinity, visto no ter horizonte
temporal definido para acabar reforou ainda mais o otimismo dos mercados
financeiros. Em nome do mandato dual da autoridade monetria americana de
perseguir o crescimento econmico e a estabilidade de preos, as compras mensais
de US$ 40 bilhes de ttulos lastreados em hipotecas e de US$ 45 bilhes de ttu-
los pblicos de longo prazo se estendero, caso o nvel de desemprego no ceda
significativamente e a taxa de inflao mantenha-se abaixo de 2,5%.
Declaradamente, o Fed tinha como objetivo inicial provocar a valorizao dos
ativos, o que foi plenamente alcanado: os preos dos mais variados ativos su-
biram, em particular as bolsas de valores14. De acordo com a declarao de Ben
Bernanke, ao anunciar o QE3: uma das principais preocupaes das empresas
que no h demanda suficiente. Se as pessoas sentem que a sua situao financeira
est melhor porque seus (ativos) se valorizam, elas esto mais dispostas a sair e
gastar, o que vai prover a demanda que as empresas precisam, a fim de estarem
dispostas a contratar e a investir (KESARIOS, 2012)15.
Em dezembro de 2012, eleies gerais no Japo deram uma esmagadora vit-
ria ao Partido Liberal Democrtico, de oposio, cuja campanha foi centrada na
necessidade de acentuar fortemente o carter anticclico das polticas monetria
e fiscal. Shinzo Abe, novo primeiro-ministro, declarou que o pas adotaria meta
de inflao de 2%, em forte contraste com a deflao que vem se arrastando por
vrios anos, por conta de despesas fiscais e emisso monetria muito mais intensas
agora do que anteriormente. Somente aps duas dcadas de deflao, a combina-
14. Os preos dos imveis esto indo na mesma direo, puxados pelas residncias de alto valor, com a queda
das taxas de juros de hipotecas jumbo, o refinanciamento das hipotecas e a reduo das execues. A va-
lorizao nominal em janeiro de 2013, em cidades como Los Angeles, Las Vegas, San Francisco, Miami,
Detroit e Phoenix, por exemplo, foi de mais de 10% no acumulado em 12 meses.
15. Essa descrio corresponde ao chamado canal de riqueza da transmisso da poltica monetria. Mas para que
ele possa ter algum efeito, levando os agentes a elevar seu consumo, porque se sentem mais ricos, necessrio
que essa melhora nos preos seja percebida como um ganho permanente, o que ainda est longe de ser o caso.

32 a economia brasileira no contexto da crise global


o anticclica das polticas monetria e fiscal foi adotada. Essa combinao tem
sido apelidada de abenomics (contrao de Abe, sobrenome no novo primeiro-
ministro, e economics) e tem suscitado expectativas positivas tanto no prprio
Japo quanto entre investidores internacionais. A primeira reunio do Banco do
Japo sob nova presidncia, em abril de 2013, definiu compras de ativos no valor
de US$ 75 bilhes por ms, com uma meta total de US$ 1,4 trilho. Esse um
montante expressivo, considerando que o Japo tem cerca de um tero do PIB
americano. A vitria da oposio levou, em poucos meses, a uma desvalorizao
de 12% da taxa de cmbio do iene e alta nos preos das aes, em particular das
empresas exportadoras.
A reao dos mercados ao desvalorizar o iene japons foi mais significativa do
que as registradas em relao taxa de cmbio das moedas dos demais pases que
adotaram o afrouxamento quantitativo, devido ao fato de que os investidores j
consideravam a moeda japonesa muito apreciada. Entretanto, mesmo que seu
objetivo primordial seja promover a recuperao econmica, foroso reconhecer
que essa poltica monetria tem impacto na taxa de cmbio, promovendo desva-
lorizaes competitivas, descritas seja como guerra cambial, seja como efeito
colateral do excesso de liquidez.
As trs primeiras fases da crise esto claramente delineadas. Contudo, sem-
pre mais difcil periodizar, com preciso, eventos mais recentes. possvel que a
declarao de Mario Draghi, em julho de 2012, tenha marcado o incio da quarta
fase da crise. O otimismo nos mercados financeiros foi acompanhado de sinais
relativamente consistentes de melhoria econmica nos EUA e na sia; mas, em-
bora mesmo sem ataques especulativos, a recesso continuou a se aprofundar nas
economias europeias, fruto da poltica macroeconmica contracionista.
Essa fase pode ser a de uma recuperao econmica mais consistente das eco-
nomias avanadas. Entretanto, persistem dvidas e incertezas que podero levar
abruptamente sua interrupo, fazendo com que o perodo atual no seja uma
nova fase da crise, mas apenas um intervalo na terceira fase de agravamento das
condies macroeconmicas. A situao econmica atual das economias avana-
das e as ameaas que pairam sobre ela sero analisadas a seguir.

Nuvens no horizonte da retomada econmica

A partir de meados de 2012, em resposta s polticas monetrias de ampla


injeo de liquidez nos mercados, os preos dos ativos das economias avanadas
tiveram expressiva valorizao. Na Europa, os ndices de aes subiram para nveis

a economia brasileira no contexto da crise global 33


34
10
20
30
40
50
60
70
80
jan -07 julho de 2007 = 100
fev -07
mar -07

140
190
240
290

40
90
abr -07
mai -07
jun -07 jun -07
jul-07 jul-07
ago -07 ago-07
set -07 set-07
out -07 out -07
nov -07 nov-07
dez -07 dez-07
jan -08 jan -08
fev -08 fev -08
mar -08 mar -08
abr -08 abr -08
mai -08 mai -08
jun -08 jun -08
jul-08 jul-08
ago -08 ago-08
set -08 set-08

Alemanha
out -08 out -08
nov-08

VIX
nov -08
dez -08 dez-08
jan -09 jan -09
fev -09 fev -09
mar -09 mar -09
abr -09 abr -09
mai -09 mai -09
jun -09 jun -09

Frana
jul-09 jul-09
ago -09 ago-09
set -09 set-09
out -09 out -09
nov -09 nov-09
dez -09 dez-09
jan -10 jan -10
fev -10 fev -10
mar -10 mar -10

Londres
abr -10 abr -10
mai -10 mai -10
jun -10 jun -10
jul-10

Fonte: Bloomberg.
Fonte: Bloomberg.
jul-10 ago-10
ago -10 set-10
set -10 out -10
out -10
jun./2007 a mar./2013

nov -10 nov-10


dez -10 dez-10
jan -11 jan -11
fev -11

Dow Jones

mdia (1990 -2013 )


fev -11 mar -11
mar -11 abr -11
abr -11 mai -11
mai -11 jun -11
jun -11 jul-11
jul-11 ago-11
ago -11 set-11
set -11 out -11
out -11 nov-11

S&P 500
nov -11 dez-11
dez -11 jan -12
jan -12 fev -12
2013, seu valor mais baixo desde meados de 2007 (Grfico 4).

fev -12 mar -12

Grfico 4. VIX (Volatility Index) jun./2007 a mar./2013


mar -12 abr -12
abr -12 mai -12
mai -12 jun -12
jun -12 jul-12
jul-12 ago-12
ago -12 set-12
set -12 out -12
out -12 nov-12
nov -12 dez-12
dez -12 jan -13
jan -13 fev -13
fev -13
Grfico 3. ndices de bolsas de valores: Alemanha, Inglaterra, Frana, Dow Jones e S&P
que, medida pelo ndice VIX (Volatility Index), alcanou, no incio de janeiro de

a economia brasileira no contexto da crise global


dos GIIPS. No Japo, a depreciao do iene tem elevado os preos das aes. Nos

(Grfico 3). Ademais, observou-se uma acentuada reduo da percepo de riscos,


EUA, os ndices Dow Jones e Standard & Poors alcanaram patamares recordes
iguais aos verificados antes da crise, e caram as taxas de juros dos ttulos pblicos
Alm da evoluo dos preos dos ativos, outros sinais macroeconmicos tm
apontado na direo de uma retomada econmica. Mas esses sinais esto cen-
trados nos EUA (reduo gradual, mas persistente, do desemprego e melhora
acentuada do setor imobilirio em preos, volume de negcios e incio de novas
obras, aumento do consumo e das vendas de bens durveis, boom na produo de
gs e leo de xisto) e na continuidade do crescimento da China e das economias
emergentes. Por outro lado, na Europa, inexistem indicaes de que a economia
da regio possa voltar a crescer nos prximos anos. Pases como Grcia, Irlanda e
Portugal, que perderam acesso aos mercados financeiros e tiveram de aceitar um
ajuste fiscal draconiano, ou como a Espanha, com um desemprego projetado em
27% para o final de 2013, continuam mergulhados em profunda recesso, pesan-
do sobre o desempenho dos outros membros da comunidade europeia.
Esse cenrio est em conformidade com o que o Fundo Monetrio Internacio-
nal (FMI) vem denominando de crescimento a trs velocidades, com o primeiro
grupo, composto essencialmente de pases emergentes, continuando a crescer,
com o segundo grupo, formado por EUA e alguns pases do norte europeu, em
processo de recuperao e com o terceiro grupo, zona do euro e Japo, ainda mer-
gulhados na crise. A diferena no incio de 2013 que o segundo grupo parece
estar ganhando em velocidade de recuperao.
Os investimentos mostram essa repartio muito desigual nos pases da
OCDE (Tabela 2). Em dezembro de 2012, os dados revelaram uma queda de

Tabela 2. Formao bruta de capital fixo variao % sobre o mesmo perodo do ano anterior
2007 a 2012
Pases 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Frana 6,2 0,1 -8,8 -1,4 2,9 0,6

Alemanha 5,0 1,0 -11,4 5,2 6,6 2,0

Grcia 5,4 -6,7 -15,2 -15,0 -20,7 -13,4

Irlanda 2,1 -10,4 -28,7 -25,0 -10,6 -2,1

Itlia 1,3 -3,8 -11,7 1,7 -1,2 -4,7

Portugal 2,6 -0,3 -8,6 -4,1 -11,4 -10,1

Espanha 4,5 -4,7 -16,6 -6,3 -5,1 -9,3

Inglaterra 8,1 -4,8 -13,4 3,1 -1,2 -0,9

Estados Unidos -1,4 -5,1 -15,2 2,0 3,7 4,4

rea do Euro 4,6 -1,3 -12,0 -0,7 1,5 -1,8

Total OCDE 2,8 -2,2 -12,1 2,4 3,2 2,2

Fonte: OCDE.
Nota: Os valores para 2012 so estimativas.

a economia brasileira no contexto da crise global 35


vendas no varejo, na Europa, de 3,4%, enquanto o desemprego na zona do euro
bateu, novamente, recorde em janeiro de 2013, aproximando-se dos 12% ou
seja, 20 milhes de pessoas esto desempregadas. S na Espanha esse nmero j
ultrapassava os 5 milhes (Grfico 5).

Grfico 5. Taxa de desemprego pases selecionados (em %)


29,0

27,0

25,0

23,0

21,0

19,0

17,0

15,0

13,0

11,0

9,0

7,0

5,0

3,0
jul/07

jul/08

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out/07
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nov/08

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set/12
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jan/08

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abr/12
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mar/08
mai/08

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mar/11
mai/11

mar/12
mai/12
dez/07

dez/08

dez/09

dez/10

dez/11

dez/12
Zona do Euro Alemanha Irlanda Grcia Espanha Frana Itlia Portugal Reino Unido EUA

Fonte: Eurostat/Bloomberg. Elaborao: Grupo de Economia Fundap.

A heterogeneidade das trajetrias econmicas, decorrente da divergncia das


polticas macroeconmicas, constitui um fator que, em si, pode sustar a tnue
recuperao da economia mundial e agravar seus desequilbrios. Essas trajetrias
esto, sobretudo, relacionadas importncia e prioridade dadas reduo do
dficit das contas pblicas.
Na Europa, no segundo semestre de 2009, as convices conservadoras volta-
ram a se afirmar com fora diante da deciso de se realizarem drsticos ajustes fiscais
tanto nos pases que enfrentam uma crise da dvida soberana (dificuldades para
obter financiamentos nos mercados), como naqueles que tm uma situao menos
conturbada. Em muitos desses pases, os ajustes fiscais tm sido to severos que
resultaram em fortes quedas da atividade econmica e do nvel de emprego.
Nos EUA, em contraste, a memria da experincia vivenciada nos anos 1930
favoreceu o diagnstico segundo o qual continua prematuro o abandono de po-
lticas anticclicas. Decidiu-se, ento, manter e at mesmo reforar essas polticas
enquanto pairassem ameaas de deflao e de taxas elevadas de desemprego. Con-
tudo, diante da dificuldade de aprovar novos pacotes fiscais no Congresso, essa
tarefa ficou essencialmente restrita autoridade monetria, que lanou mo de
polticas no tradicionais denominadas de afrouxamento quantitativo.

36 a economia brasileira no contexto da crise global


Longe de constituir um consenso, o ressurgimento das ideias conservadoras
nas economias avanadas acentuou as divergncias em suas polticas macroeco-
nmicas, no ps-crise. Essas divergncias vm condicionando a evoluo da
economia mundial e, eventualmente, podem agravar seus desequilbrios, con-
tribuindo, por meio de diversos fatores, para a elevao do nvel de incertezas.
Esses fatores so tanto de ordem poltico-ideolgica como de ordem econmica.
Divergncias polticas so normais em pases democrticos, mas sua intensidade
, em grande parte, reflexo da situao econmica presente e constitui um fator
condicionante dos rumos futuros da economia. No contexto atual, a intensidade
de tais divergncias muito maior uma vez que, nos pases submetidos a polticas
macroeconmicas recessivas continuadas, o custo poltico e social imenso, le-
vando intensificao do descontentamento popular, que tem se expressado nas
ruas e nas urnas.
As eleies tornaram-se momentos tensos, em que se confrontam adversrios
e partidrios da austeridade fiscal e, em diversos casos, da permanncia na zona
do euro, suscitando pblicas presses dos principais pases da unio monetria
em prol de um voto correto. As eleies gerais na Itlia, em meados de feve-
reiro de 2013, foram emblemticas dessa situao. Trs partidos obtiveram, cada
um, cerca de 25% dos votos: o de centro-esquerda, com ligeira maioria; o do ex-
primeiro-ministro, Silvio Berlusconi; e uma nova aglomerao poltica chamada
Cinco Estrelas, liderada pelo comediante Bepe Grillo, que concentrou o voto
de protesto. A chapa de Mario Monti, preferida dos lderes alemes, alcanou
apenas 10% dos votos. Esses resultados impediram, at o final de maro, a cons-
tituio de um novo governo. O empate nas eleies da Itlia (terceira maior
economia do euro, atrs de Alemanha e Frana, e a terceira maior dvida pblica
do mundo, atrs apenas dos EUA e do Japo) aumentou a incerteza e provocou
fortes reaes dos mercados financeiros, com alta dos juros dos ttulos da sua
dvida pblica.
Ainda no plano poltico, voz corrente, entre os analistas, que as duras exign-
cias do governo alemo e as ameaas pblicas de quebra de pases da zona do euro,
se no as aceitarem, esto claramente ligadas s eleies gerais de setembro de
2013 na Alemanha. Elas decorrem da percepo de que o eleitorado germnico
no favorvel ao aumento dos auxlios alemes a outros pases da unio mone-
tria. Em outros pases, como a Frana, sentimentos de xenofobia se afirmam a
ponto de poderem vir a ter maior expresso nas prximas eleies.
J nos EUA, continua aberto o confronto entre os partidos republicano e de-
mocrata, mesmo aps a vitria democrata nas eleies presidenciais em 2012. Esse

a economia brasileira no contexto da crise global 37


confronto tem resultado em ajustes fiscais, que at o momento so menos intensos
do que na Europa. Com efeito, no final de 2012, o governo democrata e a maioria
republicana na Cmara dos Representantes chegaram a um acordo mnimo para
enfrentar o chamado abismo fiscal (fiscal cliff), resultante do acordo feito, em
2011, para obter a permisso do Congresso para elevar a dvida pblica americana.
Esse acordo aumentou as alquotas de imposto para as famlias com renda anual
superior a US$ 450 mil, mas apenas adiou, por dois meses, boa parte dos cortes de
gastos, previstos. Entre aumentos de impostos e cortes de gastos, esse acordo deve
retirar da economia um valor estimado em US$ 646 bilhes.
A questo voltou baila em fevereiro de 2013, junto com as negociaes para
aprovar novo aumento do teto da dvida pblica, com o partido republicano exi-
gindo cortes, em particular nos benefcios sociais (entitlements). Diante da falta
de acordo, cortes de US$ 1,2 trilho em dez anos (denominados sequestro)
foram implantados em maro. Em decorrncia, a poltica fiscal americana, que
j era contracionista desde 2012, deve tornar-se mais rigorosa em 2013, com
impactos negativos no crescimento econmico. Apesar disso, a poltica macroe-
conmica dos EUA diferencia-se da europeia, tanto em funo de sua contrao
fiscal ser menos exacerbada que no velho continente, como pela atuao muito
mais decidida e ampla do Fed, enquanto o BCE tem, at o momento, se limitado
a promessas, como ser detalhado adiante. Mas, com isso, mesmo nos EUA, a
poltica monetria ficou ainda mais isolada em sua funo anticclica, o que limita
seu impacto.
A questo fiscal continua em evidncia, devido discusso sobre o oramento
de 2014 (referente ao ano fiscal que vai de outubro de 2013 a setembro de 2014).
Os legisladores, finalmente, conseguiram aprovar, dias antes do recesso da Pscoa,
um projeto de lei que acabou com a ameaa de paralisao dos gastos do governo,
que se tornaria parcialmente efetiva a partir de 27 de maro de 2013. Essa acentu-
ada polarizao poltica tem resultado em uma legislatura disfuncional que pode
representar novos empecilhos recuperao econmica, com os agentes adiando
decises de investimentos e de contratao de pessoal.
s incertezas polticas somam-se incertezas de ordem jurdica, como demons-
tra o recente caso de Portugal. O Supremo Tribunal do pas considerou inconsti-
tucionais medidas de contrao fiscal, no valor de 1,3 bilho, previstas no acor-
do de resgate firmado com a troika, nome dado ao colegiado que rene Fundo
Monetrio Internacional (FMI), Banco Central Europeu (BCE) e Unio Econ-
mica e Monetria Europeia (UME), que tem se encarregado das negociaes dos
auxlios aos pases em dificuldades da zona do euro. Em funo dessa deciso, o

38 a economia brasileira no contexto da crise global


primeiro-ministro Pedro Passos Coelho foi obrigado a encontrar novos cortes de
gastos para apaziguar os credores e obter a extenso dos prazos de vencimento dos
emprstimos anteriormente concedidos. Sem essa extenso, o socorro da troika
terminaria em julho de 2014.
Outros fatores de ordem econmica tambm vm contribuindo para elevar as
dvidas sobre a situao das economias avanadas. Em primeiro lugar, incertezas se
concentram na atuao dos bancos centrais. Nos EUA, a estratgia de sada do
Fed, quando as condies econmicas estiverem reunidas para encerrar a poltica
monetria de afrouxamento quantitativo, ainda no est claramente delineada e
vem provocando viva polmica. Na Europa, destaca-se o fato de que o plano Dra-
ghi, que permitiu que as condies monetrias se estabilizassem, ainda no foi posto
prova. Com efeito, aps a reunio do comit diretor do BCE16, em 6 de setembro
de 2012, Mario Draghi detalhou as medidas que acabaram sendo oficialmente ado-
tadas com um voto contrrio, presumidamente da Alemanha , que receberam o
nome de Outright Monetary Transactions (OMT, ou transaes monetrias diretas).
O programa, desenhado para ser executado no mercado secundrio, compreende
a compra de ttulos de at trs anos dos pases que pedirem resgate e aceitarem as
condies impostas para lidar com distores do mercado de ttulos e temores in-
fundados de investidores sobre a sobrevivncia do euro. O reembolso dos ttulos
que forem adquiridos pelo BCE no ter prioridade (senioridade), equiparando-os
aos que esto nas carteiras privadas. Lanado em outubro de 2012, aps o voto
favorvel da corte constitucional alem, o mecanismo permanente de resgate euro-
peu (European Stability Mechanism, ESM), essencialmente destinado ao resgate de
bancos, tambm dever participar dessas compras. Chegou-se a estudar a possibili-
dade de conceder a esse fundo uma licena bancria que permitiria alavancar seus
recursos, mas tal soluo foi, por enquanto, descartada.
Ademais, o presidente do BCE anunciou que as compras de ttulos sero teo-
ricamente ilimitadas. Uma disposio a esse tipo de atuao se for crvel pode
acabar significando uma menor necessidade de dinheiro novo, devido aos temores
do mercado de enfrent-la, ao contrrio de intervenes limitadas que costumam
ser testadas ao longo de certo tempo. Essa estratgia pode ser comparada acu-
mulao de um arsenal nuclear com a finalidade de dissuadir, e no com a de
desencadear uma ao de extermnio. Entretanto, existe uma contradio entre
esse aspecto do programa e o anncio de que as compras sero esterilizadas, re-
tirando a mesma quantidade de moeda emitida para essas compras de ttulos de

16. O BCE a nica instituio europeia em que as decises no precisam ser tomadas por unanimidade.

a economia brasileira no contexto da crise global 39


outro lugar no sistema financeiro europeu. Donde a constatao de que existe
um limite implcito para essas compras, dado pelo atual balano do BCE. Na pr-
tica, isso significa que o BCE dever reduzir os emprstimos aos bancos feitos no
Long-term Refinancing Operations (LTRO)17, de forma a no emitir mais dinheiro
novo. Para alguns analistas, a esterilizao principalmente destinada a aplacar as
crticas feitas pelo banco central alemo.
Assim, as compras no mercado secundrio de ttulos de curto prazo de pases
da zona do euro esto sujeitas condicionalidade prvia da realizao de um
acordo e de tomada de emprstimos do FMI e da comunidade europeia. Ou seja,
s haver liquidez ilimitada se os pases se submeterem previamente aos mandos
do FMI e da comisso europeia. Em decorrncia de seu anncio, at o final de
2012 os juros dos GIIPS em particular da Espanha e da Itlia tinham cado
de forma consistente. Persistindo tal reao, os mercados continuariam a comprar
esses ttulos e tornariam, no limite, desnecessrios tanto a interveno do BCE
quanto os pedidos de resgate. Mas, no primeiro semestre de 2013, o tumultuoso
resgate de Chipre e os resultados das eleies na Itlia levantaram dvidas quanto
real disposio, ou, mesmo, possibilidade de o BCE fazer tudo o que fosse
necessrio para salvar o euro.

A crise de Chipre: cenas do prximo captulo

O caso de Chipre emblemtico das estreitas e, por vezes, tortuosas ligaes


entre poltica e economia. A repblica cipriota localiza-se numa pequena ilha
mediterrnea dividida em duas partes: uma de populao majoritariamente de
origem grega e outra turca. A diviso ocorreu em 1974, aps uma tentativa de
golpe de Estado pelos cipriotas gregos nacionalistas e elementos da junta militar
grega, com o objetivo de unir a ilha Grcia, o que impeliu a Turquia a invadir a

17. Em dezembro de 2011, a autoridade monetria europeia lanou mo das chamadas operaes de refinancia-
mento de longo prazo (Long-term Refinancing Operations, LTRO), por meio das quais emprestou dinheiro aos
bancos, com taxas de juros de 1% ao ano por um prazo de at trs anos. A primeira rodada foi realizada em 21
de dezembro de 2011, quando 523 bancos tomaram 489 bilhes; a segunda, em 28 de fevereiro de 2012, com
emprstimos de 529 bilhes a 800 bancos. Com essas operaes, os ativos no balano do BCE registraram
significativo aumento atingindo 3 trilhes e ultrapassaram os do balano do Fed (US$ 2,9 trilhes). Por
meio deles, vrios pases em dificuldades ressuscitaram o mecanismo de financiamento de suas dvidas, vigente
antes da ruptura dos acordos de Bretton Woods, mediante emprstimos bancrios ou da compra de seus ttulos
pelos bancos nacionais. Com recursos emprestados pelo Banco Central Europeu (BCE), os bancos, inclusive
os que esto com balanos fragilizados, adquiriram esses ttulos, aceitos como garantia pela autoridade mone-
tria. Os Estados dos GIIPS passaram a depender dos emprstimos bancrios, para mant-los funcionando,
num momento em que os investidores privados no tinham certeza sobre a sua solvncia.

40 a economia brasileira no contexto da crise global


parte norte da ilha. A Grcia reagiu, garantindo a soberania do Chipre e reforan-
do sua aliana com a ilha. Mas aps o cessar-fogo, foras turcas permaneceram no
pas, o que resultou na diviso da ilha. A rea controlada pelos turcos, intitulada
Repblica Turca de Chipre do Norte, cobre 36% da ilha e s reconhecida pela
Turquia.
Chipre aderiu Unio Europeia em 2004 e zona do euro em janeiro de
2008. A economia cipriota classificada pelo Banco Mundial como de alta renda,
mas o pas tem um peso muito pequeno na UME: representa apenas 0,2% do
PIB dos pases que aderiram ao euro. H mais de trs dcadas, bem antes de sua
adeso ao euro, a estrutura econmica do pas era baseada, alm do turismo, em
suas atividades de paraso fiscal: baixos impostos, acordos bilaterais contra a bitri-
butao e forte segredo bancrio. Nos anos que se seguiram perestroika, Chipre
ganhou grande popularidade como uma ponte de negcios e investimentos entre,
de um lado, a Europa ocidental e, de outro, a Rssia, a Europa Central e a Orien-
tal. Muitas grandes empresas estabeleceram sua sede na ilha para conduzir seus
negcios internacionais.
Os ativos do setor bancrio de Chipre eram, em 2009, equivalentes a 869%
do PIB. Por imensa que seja essa cifra, ela no a mais elevada da zona do euro.
Como mostra o Grfico 6, os ativos do setor bancrio de Luxemburgo equivalem
a mais de 20 vezes seu PIB, os da Irlanda, a 913%, enquanto os da ilha de Malta
so bastante prximos aos de Chipre. Esses quatro pases tm um importante
trao em comum: optaram por uma tributao muito baixa para ativos financei-

Grfico 6. Tamanho relativo do setor bancrio em 2009: ativos bancrios em % do PIB


2500

2000

1500

1000

500

0
Blgica

Sucia
Frana

Espanha
ustria

Grcia
Chipre
Luxemburgo

Gr-Bretanha

Portugal
Holanda
Irlanda

Alemanha

Itlia
Dinamarca

Mdia EU
Malta

Mdia Zona do Euro

Fonte: BCE e OCDE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 41


ros, incluindo at, em alguns casos, iseno total para no residentes. Quanto
Inglaterra, quinta colocada no ranking, sua situao como uma das mais impor-
tantes praas financeiras do mundo foi reforada, a partir de 1986, pelo big bang,
caracterizado por uma desregulamentao bem mais acentuada do que a aplicada
em Nova York, por exemplo.
Diversos bancos cipriotas investiram parte substancial desses recursos em ttu-
los gregos ou no financiamento de empresas gregas. Causa espanto o fato que, em
junho de 2011, um teste de estresse aplicado pelo BCE aos bancos da UE tenha
aprovado os bancos cipriotas, embora sua exposio Grcia j fosse amplamente
conhecida por todos. por essa razo que, em entrevista revista The Economist,
Athanasios Orphanides, presidente do Banco Central de Chipre (BCC) de 2007 a
2012, declarou que o pedido de resgate deveria ter sido feito no primeiro semestre
de 2011, quando a situao dos bancos ainda no estava amplamente deteriorada
(WHAT HAPPENED..., 2013). Segundo ele, os ajustes macroeconmicos ento
necessrios no teriam sido de grande monta. Orphanides afirma que, enquanto
presidente do BCC, assinalou ao governo que tal pedido era necessrio, mas que,
por razes polticas, a deciso foi postergada.
O aprofundamento da crise da Grcia e, em outubro de 2011, a reestruturao
de sua dvida desferiram um profundo golpe nos balanos desses bancos. Tendo
aderido ao euro em 2008, os fundos para resgatar os bancos deveriam provir dos
recursos fiscais. Mas a dvida pblica cipriota, em 2011, j representava 71% do
PIB, o que, dado o tamanho do setor bancrio cipriota, tornava isso claramente
impossvel. Aps obter um emprstimo de 2,5 bilhes da Rssia, a extenso do
impacto do contgio da crise grega levou Chipre a solicitar, em junho de 2012,
resgate Unio Econmica e Monetria Europeia.
O pressuposto na base dessa solicitao de resgate era de que a situao ci-
priota seria resolvida nos mesmos moldes daquela dos bancos espanhis18 que,
no mesmo perodo, tinham recebido um emprstimo do mecanismo europeu
de estabilidade (ESM, na sigla em ingls) num montante total de 100 bilhes.
Em dezembro de 2012, a primeira parcela desse emprstimo ( 39,5 bilhes) foi
desembolsada para quatro bancos espanhis (Bankia, Nova Galicia, Catalunya
Caixa e Banco de Valencia), fragilizados pelo estouro da bolha imobiliria. Em
contrapartida, os bancos espanhis comprometeram-se a embarcar em um rigo-
roso programa de austeridade, incluindo redues no nmero de funcionrios.

18. Ao solicitar o resgate, o ministro das Finanas de Chipre, Vassos Shiarly, rejeitou a possibilidade de que o
pas fosse forado a sofrer as medidas de austeridade radicais como as da Grcia, mas admitiu que houvesse
alguma repercusso negativa.

42 a economia brasileira no contexto da crise global


No caso de Chipre, as negociaes do pedido de resgate foram as mais prolon-
gadas de todas. De um lado, porque a troika (FMI, BCE e UME) no estava dis-
posta a conceder 17,5 bilhes, equivalente ao PIB cipriota, temendo que o pas
no pudesse reembolsar essa soma e que os nveis da dvida pblica explodissem.
E, alm disso, porque estavam previstas eleies gerais no incio de 2013. Mas ou-
tro obstculo adveio da Alemanha, onde ocorreram fortes presses polticas, em
meio ao processo eleitoral, para condicionar a ajuda concordncia do governo
cipriota em reformular a legislao fiscal, tpica de paraso fiscal.
O acordo s foi concludo em maro de 2013, oito meses aps o pedido ini-
cial. A demora levou a uma acentuada deteriorao da situao dos bancos ciprio-
tas. O processo, extremamente tumultuado, foi manchete da imprensa mundial,
chegando a ser comparado falncia do Lehman Brothers em 2008, como fator
de ameaa sistmica. Uma repercusso dessa magnitude para o resgate de um pas
to pequeno pareceria desproporcional, no fossem as implicaes dos desastrosos
planos orquestrados e impostos pela troika.
Antes da reunio de 16 de maro de 2013 para a discusso do plano, Chipre
decretou feriado bancrio. Com efeito, o risco do plano a ser discutido e aprovado
era o de provocar uma corrida bancria. Tanto o plano inicial, apresentado pela
troika, como o que o substituiu, em 25 de maro, apresentavam traos que os
diferenciavam radicalmente dos anteriores, aplicados a Grcia, Irlanda, Portugal
e Espanha. Nenhum resgate anterior tinha envolvido diretamente os depositantes
do sistema bancrio. No resgate cipriota, para receber ajuda financeira de 10
bilhes, a condio bsica em ambos os planos foi o recolhimento pelo Estado de
contribuies dos depositantes em bancos cipriotas, num valor total de 6,8
bilhes (mais de um tero do PIB).
A diferena entre os dois planos est no perfil dos correntistas atingidos. O
primeiro plano aprovado pela troika compreendia uma retirada de 9,9% dos de-
psitos bancrios com saldo superior a 100 mil e de 6,75% dos depsitos com
saldos inferiores a essa soma. Alm de acirrados protestos, a clusula do plano
referente aos depsitos abaixo de 100 mil foi objeto de dvidas legais, j que, na
UME, esses depsitos contam com proteo do Estado. Esse plano foi rejeitado
pelo Congresso cipriota, em 19 de maro de 201319.
Dois dias depois, o BCE ameaava retirar seu apoio aos bancos cipriotas se
novo plano no fosse aprovado at o incio da semana seguinte. O segundo plano,

19. Essa rejeio sensibilizou a opinio pblica, mas tambm uma parte das figuras de destaque no mundo
poltico e econmico europeu. Em verdade, a rejeio foi to geral que oficiais da UME passaram, um por
um, a negar que tivessem participado em sua elaborao.

a economia brasileira no contexto da crise global 43


cuja aplicao por Chipre foi exigida pela troika, isentou de contribuio os de-
psitos inferiores a 100 mil. Em contrapartida, incluiu a liquidao do segundo
banco cipriota e um confisco em todos os depsitos bancrios acima dessa soma,
no montante necessrio para cobrir os 6,8 bilhes de contribuio nacional.
Os primeiros clculos indicavam que o confisco poderia chegar a 60% do mon-
tante depositado.
No entanto, em 11 de abril de 2013, o governo cipriota anunciou que a conta
das necessidades financeiras havia passado dos 17,5 bilhes considerados no
resgate decidido no ms anterior para 23 bilhes. Os credores internacionais
se comprometeram a emprestar 10 bilhes ( 9 bilhes da Unio Europeia e 1
bilho do Fundo Monetrio Internacional). Assim, a diferena dever ser coberta
pelos cipriotas e depositantes estrangeiros. O rombo de 5,5 bilhes dever ser
coberto por novos aumentos de impostos ( 600 milhes), privatizaes ( 1,4
bilho), venda do ouro em estoque no banco central ( 400 milhes). O restante
ficar a cargo dos depsitos no garantidos dos bancos. Seus titulares correm, as-
sim, o risco de ter confiscado o total de seus haveres monetrios. Tal rombo pode
ser considerado uma medida aproximada da deteriorao da situao dos bancos
cipriotas no decorrer do processo de negociao, que, como dito acima, foi o mais
prolongado de todos os resgates anteriores.
Mesmo aps o plano de resgate ser aprovado pelo Congresso cipriota, os ban-
cos ainda permaneceram fechados por mais algum tempo. Durante esse perodo,
o Congresso aprovou medidas de controle dos movimentos de capitais. Essas
medidas, inditas na Unio Europeia, visavam a impedir que os haveres banc-
rios fossem sacados em massa e/ou transferidos para outras jurisdies. Graas a
elas, no se verificou uma fuga em massa dos bancos cipriotas. Mas continuam
persistindo os riscos de que o precedente aberto com o resgate de Chipre leve o
prximo pas a ser atingido pela crise do euro a sofrer saques preventivos, compli-
cando muito mais a situao de seus bancos. A imprensa especializada tem, ma-
joritariamente, apontado a Eslovnia como sendo o prximo pas a ser atingido,
com outra parcela preferindo votar na Espanha.
A declarao de Jeroen Dijsselbloem, ministro holands das Finanas e presi-
dente do Eurogrupo, no dia seguinte ao da aprovao do plano, de que o resgate
de Chipre serviria como um modelo para outros pases, foi recebida com explcitos
receios. As reaes dos mercados financeiros, com as fortes quedas dos preos das
aes de bancos, levaram a Comisso Europeia a afirmar que o caso de Chipre
nico por diversas razes e o prprio Dijsselbloem chegou a emitir um comu-
nicado dizendo que no h modelos para lidar com a crise europeia. Segundo

44 a economia brasileira no contexto da crise global


Pisany-Ferry (2013), ele parecia estar lendo um manual sobre risco moral (moral
hazard), que, acreditam alguns, leva os agentes financeiros a adotar comporta-
mentos imprudentes, na certeza que, se der errado, sero socorridos pelo Estado.
O autor acrescenta que Chipre caminha para uma reduo abrupta de seu sis-
tema bancrio, resultando em perda de uma parte muito grande da sua riqueza
financeira. Para o FMI e Alemanha, que pressionaram para se obter tal resultado,
a justificativa foi a necessidade de evitar o risco moral. Esse mesmo argumento
foi invocado pelas autoridades americanas para explicar por que tinham deixado o
Lehman Brothers falir!
Mas esses desmentidos tm tido pouca credibilidade, por duas principais ra-
zes. A primeira est relacionada ao projeto de unio bancria na UME, apoiada
pelos pases membros e apresentada como sendo uma possvel tbua de salva-
o do euro. Os contornos desse projeto tm muitos pontos semelhantes aos do
resgate da economia cipriota. Segundo o presidente do Banco Central da Ale-
manha (Bundesbank), Jens Weidmann, a Comisso Europeia est preparando
orientaes para resolver problemas bancrios que incluem potenciais prejuzos
financeiros para diferentes tipos de investidores; os investidores em aes seriam
os primeiros a enfrentar perdas, enquanto os depositantes com recursos de at
100 mil seriam preservados, se possvel. O objetivo que no tenhamos de
resgatar bancos com o dinheiro dos contribuintes, mas que os bancos possam ser
liquidados de acordo com o princpio causador, sem se tornarem um perigo para
o sistema financeiro, disse Weidmann.
As declaraes do presidente do BCE reforam ainda mais essa preocupao.
Com efeito, Mario Draghi declarou na entrevista coletiva aps a reunio do Co-
mit de Poltica Monetria que no se deve permitir que os bancos ultrapassem
o tamanho da economia em que residem. Ali onde os bancos so grandes demais,
os governos devem conduzir o pas e o sistema bancrio de forma mais conserva-
dora. O ministro das Finanas alemo, Wolfgang Schaeuble, tambm contribuiu
para o clima de insegurana ao perguntar-se, em voz alta, se um modelo de cresci-
mento demasiadamente dependente dos bancos ainda pode ser visto como vivel,
aps o fracasso de Chipre. Declaraes dessa ordem so interpretadas como resul-
tantes da mesma concepo do plano de ajuda a Chipre que imps a reduo, at
2018, de seu setor bancrio a 3,5 vezes o PIB, a mdia da rea do euro.
A segunda razo est ligada ao combate evaso fiscal na Europa, reavivado
por diversos escndalos, que inclui presses sobre parasos fiscais para que flexibi-
lizem o segredo bancrio em funo da percepo de que, no caso cipriota, as
exigncias da troika tiveram muito a ver com o fato de a ilha ser percebida como

a economia brasileira no contexto da crise global 45


tal. Pases da zona do euro cujos sistemas bancrios apresentam traos semelhan-
tes aos de Chipre Luxemburgo, Malta e Astria esto em posio defensiva,
embora a situao de suas contas pblicas seja extremamente tranquila. Assim,
no dia 9 de abril de 2013, o primeiro-ministro de Luxemburgo, Jean-Claude
Juncker, anunciou, em seu discurso anual sobre o estado da nao, que o pas iria
introduzir a troca de informaes bancrias at 1 de janeiro de 2015, afirmando
que essa deciso no tem nada a ver com a presso da Unio Europeia ou dos
Estados Unidos.

Consideraes finais

As incertezas apontadas exprimem-se na evoluo dos preos dos ativos, com


perodos de otimismo seguidos por outros de pessimismo em funo de novas
expectativas e do surgimento de novas informaes. Mas tanto um como o outro
podem ser excessivos. Assim, o otimismo, que predominou ao longo do primeiro
trimestre de 2013, s dar origem a uma tendncia mais prolongada na hiptese
em que as expectativas de recuperao econmica se confirmem.
S existem dois aspectos em que essas polticas monetrias obtm consenso:
seu impacto em, de um lado, provocar a elevao de preos dos ativos e, de outro
lado, reduzir as taxas de juros de longo prazo. Mas mesmo esse ltimo tratado
com certo ceticismo, uma vez que, no atual contexto econmico, juros longos
mais baixos no resultam em maiores investimentos, em virtude da averso aos
riscos. Resta o canal de transmisso dessa poltica monetria por meio da valo-
rizao dos ativos (canal de riqueza). Como dito acima, esse canal pode vir a ser
interrompido em funo do impacto de expectativas no condizentes com a rea-
lidade, o que levaria a nova queda dos preos dos ativos.
foroso reconhecer que os objetivos traados na teoria econmica para esse
tipo de poltica (ver, por exemplo, FRIEDMAN, 1971 e 2008), que consistiam
em irrigar a economia com moeda para expandir o crdito ao investimento e
ao consumo, no se concretizaram. Os bancos, principais detentores dos ttulos
adquiridos pelas autoridades monetrias, contentaram-se em manter os recursos,
assim obtidos, em suas contas reserva, por precauo. Em outras palavras, a cria-
o de dinheiro novo pelo banco central, para ser depositado em contas bancrias
privadas, est longe de garantir que essa moeda adentre o circuito financeiro e
volte a irrigar os canais de crdito. As razes que levam o crdito a se manter baixo
esto relacionadas tanto demanda de crdito (cautela das famlias, preocupadas
em reduzir seu endividamento, e das empresas, receosas de assumir dvidas) como

46 a economia brasileira no contexto da crise global


postura dos bancos, em busca de desalavancagem, devido aos severos danos
causados pela crise em seus balanos (ROXBURGH et al., 2012).
Diante da profundidade da crise atual, a atuao isolada dessa poltica mo-
netria, posta em prtica desde 2009 nos EUA e na Inglaterra, evitou uma de-
presso, mas mostrou-se impotente para promover uma recuperao econmica
sustentada. Uma atuao conjunta das polticas fiscal e monetria seria necessria.
A viso ortodoxa, que tem predominado na Europa e no partido republicano nos
EUA, impede sua implementao, diante do tamanho das dvidas pblicas, esti-
mado como sendo excessivo.
No caso do Japo, foram necessrias quase duas dcadas de deflao para que
esse tipo de combinao de polticas fosse adotado. Essa combinao, que levou
eleio do novo primeiro-ministro em final de 2012, foi decidida apesar de a
dvida pblica japonesa ser superior a 240% do PIB, amplamente financiada por
recursos internos20.
A nova combinao de polticas macroeconmicas do Japo foi recebida com
entusiasmo pelos mercados financeiros (alta de 28% do ndice Nikkei e depre-
ciao de 15% do iene nos trs primeiros meses de 2013) e por economistas no
ortodoxos, e com cautelosos elogios, por outros pases da OCDE. Stiglitz (2013)
escreve que Abe est fazendo o que muitos economistas (inclusive eu) tm cla-
mado para as polticas macroeconmicas na Europa e nos EUA: um programa
abrangente que implica polticas monetria, fiscal e estrutural... Se bem execu-
tada, a agenda abrangente adotada por ele pode levar o Japo a se tornar um dos
poucos raios de luz no sombrio cenrio das economias avanadas.
Os resultados dessa combinao de polticas sero acompanhados de perto nos
prximos anos. Se for bem-sucedida, resta ver quanto tempo ser ainda necessrio
para que as economias hoje mergulhadas em tenses, desequilbrios e riscos ado-
tem um modelo semelhante.

Referncias

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15-36, May/June, 2012.

20. Uma dvida pblica financiada por recursos domsticos muito mais estvel que as financiadas por
recursos externos e, sobretudo, as denominadas em divisas. Nesse caso, inexiste a questo da taxa de
cmbio, e o reembolso dessa dvida pode, no limite, ser efetuada por emisso monetria do banco
central.

a economia brasileira no contexto da crise global 47


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50 a economia brasileira no contexto da crise global


CAPTULO 2

Balano doRegime de Poltica Macroeconmica no


Primeiro Binio do Governo Dilma

Daniela Magalhes Prates


Rafael Fagundes Cagnin
Maria Cristina Penido de Freitas
Luis Fernando Novais

Introduo1

Ao longo dos seus dois primeiros anos de mandato (2011 e 2012), o governo
da presidente Dilma Roussef obteve resultados econmicos positivos, dentre os
quais se destacam a reduo do diferencial entre as taxas de juros domstica e
internacional, em razo da queda sistemtica da meta da taxa bsica de juros a
partir de agosto de 2011 (de 12,5% a.a. em julho de 2011 para 7,25% a.a. em
outubro de 2012), a diminuio do dficit fiscal nominal (no acumulado do ano,
de 2,55% em dezembro de 2010 para 2,47% em dezembro de 2012) e da dvida
lquida do setor pblico (de 40,1% do PIB em dezembro de 2010 para 35,1% do
PIB em dezembro de 2012), a desvalorizao do real (R$ 1,87/US$ em dezembro
de 2011 e R$ 2,04/US$ em dezembro de 2012) e a queda da taxa de desemprego
(de 6,4% em maio de 2011 para 4,6% em dezembro de 2012).
Em compensao, no obstante a nova combinao de preos-chave (juros e
cmbio), mais favorvel ao crescimento, e os sucessivos estmulos fiscais, monet-
rios e creditcios, introduzidos a partir do segundo semestre de 2011, resultados
negativos tambm foram verificados, tal como a forte desacelerao do cresci-
mento (em relao ao patamar alcanado em 2010), condicionada pela evoluo
adversa da economia internacional, que comprometeu, especialmente, o desem-
penho da indstria. Na sequncia de uma vigorosa expanso em 2010, quando

1. Os autores agradecem os comentrios de Jlio S. Gomes de Almeida (Unicamp), Geraldo Biasoto Jr. (Uni-
camp) e Carlos E. G. Cavalcanti (Fundap/SP), isentando-os de eventuais erros e omisses.

a economia brasileira no contexto da crise global 51


cresceu 7,5%, o PIB registrou uma taxa de crescimento bastante modesta em
2011 (2,7%) e praticamente nula em 2012 (0,9%).
Assim, o regime de poltica macroeconmica adotado no primeiro binio do
governo Dilma no obteve somente resultados desejveis2. Este captulo avalia
esse regime, tomando como ponto de partida a constatao de que, embora tenha
sido mantido o trip de poltica macroeconmica, herdado dos governos anterio-
res (meta de inflao, regime de cmbio flutuante e metas de supervit primrio),
ocorreu uma alterao qualitativa em sua gesto. Aps essa breve introduo,
apresenta-se um balano das polticas monetria e creditcia, cambial e fiscal, com
nfase nas mudanas introduzidas. Na sequncia, guisa de concluso, discutem-
se as perspectivas e os limites do atual regime macroeconmico, procurando ava-
liar as implicaes, para a gesto desse regime, das mudanas ocorridas no cenrio
internacional no primeiro semestre de 2013.

Balano das polticas macroeconmicas

Ao longo do primeiro binio do governo da presidente Dilma, possvel iden-


tificar trs perodos distintos na orientao da poltica macroeconmica. No pri-
meiro perodo, que corresponde ao primeiro semestre de 2011, as polticas mone-
tria, creditcia e fiscal foram notadamente restritivas, com o intuito de arrefecer
a atividade econmica e, assim, conter a acelerao inflacionria3. Nesse sentido,
o vis das polticas do novo governo vinha complementar as iniciativas do final
do governo Lula, tais como as medidas macroprudenciais no mercado de crdito,
adotadas em dezembro de 2010, cujo objetivo era reduzir os riscos associados
forte expanso dos emprstimos com recursos livres s famlias, o que contribui-
ria para a desacelerao da demanda. Nesse perodo, foram tambm adotadas
medidas macroprudenciais no mercado de cmbio e controles sobre os fluxos de
capitais e sobre as operaes com derivativos cambiais, com a inteno de conter

2. O conceito de regime de poltica macroeconmica refere-se aos objetivos e metas da poltica macro-
econmica, bem como aos instrumentos utilizados para alcanar esses objetivos, que incluem tanto as
polticas monetria e creditcia, cambial e fiscal, como os instrumentos de regulamentao financeira
(no caso do perodo analisado: medidas de regulamentao financeira prudencial, controles de capitais
e regulamentao dos derivativos cambiais). Contudo, mesmo utilizando um amplo leque de instru-
mentos (alm das trs polticas macroeconmicas convencionais), esse regime pode eventualmente no
atingir os objetivos almejados.
3. Vale lembrar que as polticas anticclicas adotadas em resposta ao efeito-contgio da crise financeira
global foram eficazes, resultando num crescimento de 7,5% do PIB em 2010, mas tambm em presses
inflacionrias.

52 a economia brasileira no contexto da crise global


a tendncia de apreciao do real, resultante, especialmente, do maior diferencial
entre os juros internos e externos.
No segundo perodo, que se estendeu de agosto de 2011 a junho de 2012,
num contexto de aprofundamento da crise na rea do euro e em resposta ao arre-
fecimento mais forte do que o desejado da economia, o governo adotou medidas
anticclicas, embora menos intensas que aquelas de 2008/2009: reduo da taxa
bsica de juros, estmulos creditcios e desonerao tributria. A piora do cen-
rio externo e a desacelerao da inflao abriram espao para a reorientao dos
objetivos da poltica econmica no sentido de priorizar a reduo do diferencial
entre a taxa bsica de juros brasileira (Selic) e as taxas de juros internacionais his-
toricamente baixas. Em contrapartida, para garantir estabilidade monetria com
taxas de juros menores e cmbio competitivo para o setor industrial, o governo
anunciou conteno adicional de gastos pblicos, reforando seu compromisso
com a austeridade fiscal, e ampliou os controles de capitais, diante do receio de
uma nova enxurrada de fluxos financeiros externos aps a expanso de liquidez
pelo Banco Central Europeu (BCE), em dezembro de 2011 e fevereiro de 2012.
Esse conjunto de medidas, no entanto, no produziu estmulos suficientes
para reativar o nvel de atividade e o investimento produtivo. Essa relativa inefi-
ccia tem razes em fatores de diferentes ordens. Em primeiro lugar, o desenrolar
da crise na rea do euro continuou ameaando a evoluo da economia mundial,
traduzindo-se na deteriorao das expectativas e na generalizao do pessimismo
entre as empresas4. Em segundo lugar, o grau elevado de comprometimento da
renda das famlias brasileiras com o pagamento das dvidas, associado, em grande
medida, ao boom de consumo de bens durveis (estimulado pelas polticas anti-
cclicas e pela forte expanso do crdito pessoa fsica), reduziu a efetividade de
uma nova rodada de medidas creditcias e de desonerao que buscasse encorajar
o consumo desses bens. Em terceiro lugar, a indstria brasileira passava (e ainda
passa) por um momento de acirrada concorrncia no mercado internacional, com
perda de competitividade e vazamento da demanda interna para o exterior. Juros
reais elevados e moeda domstica apreciada nos anos precedentes corroeram a
capacidade da indstria de competir nos mercados interno e externo5.
Assim, no terceiro perodo (de julho a dezembro de 2012), alm de tentar esti-
mular os gastos privados, o governo optou por atuar diretamente sobre a deman-
da, com a flexibilizao da poltica fiscal. Marca esse perodo a adoo de pacotes
de compras governamentais e de investimentos pblicos, compondo uma poltica
4. Para maiores detalhes, ver captulo 1.
5 Sobre os problemas enfrentados pela indstria, ver captulo 6.

a economia brasileira no contexto da crise global 53


fiscal de estmulo ao crescimento econmico de carter mais ativo e direto do que
a desonerao tributria privilegiada at ento. As ltimas medidas tambm bus-
caram estimular o investimento privado, mediante o Programa de Sustentao do
Investimento (PSI), que passou a cobrar, at dezembro de 2012, juros negativos
na aquisio de mquinas e equipamentos (ver seo sobre a poltica fiscal).
No que diz respeito poltica monetria, o governo se valeu, junto com a re-
duo da meta da taxa Selic pelo Banco Central do Brasil (BCB), da importncia
dos bancos pblicos (notadamente do BNDES, da Caixa Econmica Federal e
do Banco do Brasil) para garantir o ritmo de expanso do crdito s empresas e s
famlias, como tinha sido feito em 2008/2009, mas tambm para que as redues
da taxa bsica de juros chegassem aos tomadores finais por meio das estratgias
concorrenciais agressivas dos bancos pblicos, que se traduziram em presses em
favor da queda dos spreads bancrios.

Poltica monetria

Nos dois primeiros anos do governo Dilma, ocorreram mudanas substantivas


na conduo da poltica monetria pelo BCB, embora no tenha havido ruptura
do regime de metas de inflao, que se manteve como um dos pilares centrais
da poltica macroeconmica. Essas alteraes tiveram duas consequncias impor-
tantes: possibilitaram a ampliao do grau de liberdade de ao da autoridade
monetria ante as flutuaes da atividade econmica e produziram uma melhor
coordenao da poltica monetria com as demais polticas macroeconmicas
(cambial e fiscal).
Desde o primeiro semestre de 2011, com o propsito de assegurar a con-
vergncia das expectativas para o centro da meta em um contexto de inflao
ascendente e em acelerao, associado elevao dos preos internacionais das
commodities (e, em menor medida, alta dos preos de alguns servios6), a au-
toridade monetria trocou a estratgia de elevao tempestiva da meta dos juros
pelo gradualismo. O BCB optou por aguardar os efeitos plenos das medidas de
natureza macroprudencial de controle do crdito s pessoas fsicas7, adotadas em
dezembro de 2010 e em abril de 2011, em vez de sobrecarregar a poltica de juros.
Dessa maneira, o Comit de Poltica Monetria (Copom) descartou a convergn-

6. A alta dos preos dos servios refletiu tanto uma presso conjuntural, devido ao forte dinamismo de alguns
setores em 2010, como uma mudana estrutural de preos relativos, associada melhor distribuio da
renda. Ver nota 14.
7. Sobre as medidas de natureza macroprudencial de controle do crdito s pessoas fsicas, ver Fundap (2011).

54 a economia brasileira no contexto da crise global


cia rpida para o centro da meta e decidiu elevar gradualmente a meta da taxa
Selic em 1,75 ponto percentual (p.p.), em cinco reunies consecutivas entre os
meses de janeiro e julho de 2011 (Grfico 1).

Grfico 1. Evoluo da meta Selic e IPCA variao acumulada em 12 meses


13,0% 8,0%

12,5%
Selic (a.a.)

7,0%
12,0%
Selic (a.a.) Selic (a.a.)

11,5% 6,0%

11,0%
5,0%
10,5%

IPCA
10,0% 4,0%

9,5%
3,0%
9,0%

8,5% 2,0%

8,0%
1,0%
7,5%

7,0% 0,0%

jul/12
jul/11
jul/10

out/12
nov/12
out/11
nov/11
out/10
nov/10

set/12
set/11

f ev/12
set/10

f ev/11
f ev/10

jun/12
jun/11
jun/10

jan/12

abr/12

ago/12
jan/11

abr/11

ago/11
jan/10

abr/10

ago/10

mar/12
mar/11

mai/12
mar/10

mai/11
mai/10

dez/12
dez/11
dez/10

IPCA Selic (meta) Teto da Meta de Inflao Centro da Meta de Inflao

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Ao lado da adoo dessa estratgia gradualista na gesto da taxa bsica de


juros, a autoridade monetria tambm promoveu o alongamento do horizonte
temporal para cumprir a meta de inflao8. Ao estabelecer o ano de 2012 como
o prazo para a convergncia da inflao ao centro da meta, o BCB evitou uma
elevao mais acentuada da meta dos juros, atenuando os seus efeitos deletrios
sobre o nvel de atividade econmica, o custo financeiro da dvida pblica e a taxa
de cmbio do real.
Indicando uma melhor coordenao das polticas macroeconmicas, a estra-
tgia gradualista de combate inflao foi acompanhada da adoo, pelo Minis-
trio da Fazenda, de uma srie de medidas nas esferas creditcia, cambial e fiscal.
Alm das medidas de restrio ao crdito ao consumo e de controle dos fluxos
de capitais no primeiro semestre de 2011, no segundo semestre foram estabeleci-
dos limites s operaes especulativas de investidores estrangeiros com derivativos
cambiais e lanadas medidas adicionais de austeridade fiscal.

8. O Relatrio de Inflao de maro de 2011 explicita a estratgia do BCB, segundo a qual, nas atuais
circunstncias, a boa prtica recomenda buscar uma convergncia mais suave da inflao para a trajetria
de metas, semelhana de estratgia adotada no passado pelo Banco Central. Nesse contexto, ento, o
Copom ressalta que a estratgia de poltica monetria ser implementada com vistas a conter os efeitos de
segunda ordem do choque de oferta e a garantir a convergncia da inflao para a meta em 2012.

a economia brasileira no contexto da crise global 55


A elevao, de 1,5% para 3,0%, do Imposto sobre Operaes Financeiras
(IOF)9 em operaes de crdito para pessoas fsicas, em abril de 2011, funcionou
como instrumento auxiliar da poltica monetria ao potencializar o efeito do au-
mento gradual da meta da Selic. Os controles de capitais, por sua vez, atenuaram
o impacto do aumento do diferencial entre os juros domstico e externo sobre a
taxa de cmbio do real, cuja apreciao vinha afetando seriamente a competitivi-
dade da indstria brasileira, tanto no mercado internacional como no domstico
(em razo da concorrncia dos produtos importados). O compromisso assumido
de controlar as contas pblicas, reiterado com o anncio, em agosto, da amplia-
o do esforo fiscal em R$ 10 bilhes em 2011, teria contribudo, na viso do
governo, para aliviar as presses sobre a poltica monetria, permitindo que o
BCB iniciasse uma nova fase de corte da meta da taxa Selic, to logo percebeu os
sinais de deteriorao do cenrio externo, com o agravamento da crise das econo-
mias da rea do euro.
Essa nova fase correspondeu ao segundo momento da gesto da poltica mo-
netria no perodo analisado, iniciado com o corte pelo Copom, em agosto de
2011, de 0,5 p.p. na meta da Selic, fato que surpreendeu o mercado e imps per-
da aos agentes privados que, no mercado financeiro, apostaram na manuteno
da taxa em vigor. Essa deciso representou uma mudana significativa na postura
da autoridade monetria, que passou a atuar de forma menos rgida e com maior
independncia em relao ao consenso estabelecido por esses agentes.
O agravamento da crise do euro, a partir de setembro de 2011, combinado
com a trajetria descendente da inflao, que passou a sentir os efeitos da desa-
celerao dos preos das commodities no mercado internacional e da demanda
interna e se reaproximou do centro da meta, favoreceu a continuidade da poltica
de reduo da meta de juros ao longo de todo o segundo semestre de 2011 e em
2012. A meta da taxa Selic foi reduzida em 5 p.p. em relao ao ndice verificado
em julho de 2011, passando de 12,5% naquele ms para 7,5% em agosto de
2012. Essa queda da meta da taxa bsica de juros traduziu-se em significativa
reduo do diferencial entre as taxas de juros domstica e internacional (Grfico
2) e, consequentemente, do servio da dvida pblica mobiliria indexada Selic
(LTN). Entretanto, a economia com o pagamento de juros foi atenuada pelas
estratgias de defesa da rentabilidade dos agentes privados, que condicionaram a
recomposio de seus portflios na direo de substituir, parcialmente, ttulos da
dvida pblica ps-fixados por prefixados e indexados a ndices de inflao.
9. Sobre as diferentes funes desempenhadas pelo IOF, especialmente como instrumento de poltica macro-
prudencial e de gesto de fluxos de capitais, ver Freitas e Cagnin (2012).

56 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 2. Diferencial de juros (em %)
12,0%

10,0%

8,0%

6,0%

4,0%

2,0%

0,0%

Brasil Coreia do Sul Tailndia Turquia Indonesia frica do Sul

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


Nota: O diferencial de juros equivale diferena entre a taxa bsica de juros de cada pas e a soma do risco-pas (prmio do
CDS de cinco anos) e da taxa bsica de juros dos EUA.

Alm de uma mudana de postura do BCB, esse prolongado processo de


afrouxamento monetrio foi viabilizado por aes complementares das demais
autoridades da rea econmica do governo. Esse foi o caso da alterao nas regras
da caderneta de poupana, em maio de 2012, considerada essencial para que a
queda da Selic (abaixo do patamar de 8,5%) no resultasse em migrao de recur-
sos dos fundos de investimento para a poupana10.
No quadro de incertezas reinante, a poltica econmica apostou em outros
instrumentos, em paralelo diminuio da taxa bsica de juros, para reativar a
demanda privada. Entre os meses de novembro e dezembro de 2011, foi revertida
parte das medidas restritivas ao crdito de carter macroprudencial11, e o Minis-
trio da Fazenda reduziu de 3% para 2,5% a alquota de IOF sobre as operaes

10. A partir de 4 de maio de 2012, por fora da Medida Provisria n. 567, os novos depsitos na caderneta
de poupana passaram a ter remunerao equivalente a 70% da meta da taxa de juros Selic, quando essa
for igual ou menor a 8,5% ao ano. No caso de patamares superiores a esse percentual, os saldos de novos
e antigos depsitos continuam sujeitos regra anterior de remunerao (TR + 0,5% a.m.). Para maiores
detalhes, ver Fundap (2012b).
11. A Circular n. 3.563 revogou a exigncia de capital adicional para as operaes de emprstimos ao consu-
mo com prazo mximo de 60 meses (ainda que tenha sido acompanhada de elevao do requerimento de
capital para as operaes de crdito ao consumo com prazo superior a cinco anos). Por meio da Circular
n. 3.512, a autoridade monetria tambm desistiu de elevar, de 15% para 20%, o percentual mnimo de
pagamento das faturas de carto de crdito, determinado em junho de 2011.

a economia brasileira no contexto da crise global 57


de crdito ao consumo12. Ademais, nesse perodo, o governo Dilma incentivou
os bancos pblicos a atuar de forma anticclica, neutralizando a desacelerao da
contratao de crdito pelos bancos privados (Grfico 3). No primeiro semestre
de 2012, o governo Dilma utilizou novamente os bancos pblicos com carteira
comercial (BB e CEF) para forar, pelo mecanismo da concorrncia, a queda dos
juros e spreads praticados pelos bancos privados13. O BNDES continuou desem-
penhando papel fundamental na implementao da poltica creditcia. Alm da
prorrogao at o final de 2013 do Programa de Sustentao do Investimento
(PSI, em vigor desde 2009), a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que estava
no patamar de 6% a.a. desde julho de 2009, foi reduzida para 5,5% a.a., em julho
de 2012, e para 5% a.a., em janeiro de 2013.

Grfico 3. Crdito total ao setor privado por natureza do capital: variao real em 12 meses (em %)
25

20

15

10

-5
ago/10

ago/11

ago/12
dez/10

dez/11

dez/12
fev/10

fev/11

fev/12
jun/10

jun/11

jun/12
set/10

set/11

set/12
nov/10

nov/11

nov/12
jul/10

jul/11

jul/12
jan/10

jan/11

jan/12
abr/10

abr/11

abr/12
mai/10

mai/11

mai/12
mar/10

mar/11

mar/12
out/10

out/11

out/12

SF Pblico SF Privado SF Estrangeiro

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


Nota: Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Ampliado (IPCA).

Ao longo do segundo semestre de 2012, notam-se presses inflacionrias que


levaram o IPCA acumulado no ano para o patamar de 5,8%, bastante acima
do centro da meta, de 4,5% a.a. A origem da acelerao inflacionria do per-
odo pode ser encontrada na interao de diferentes fatores, dentre os quais se
destacam a elevao dos preos dos alimentos, desencadeada pela seca nos EUA
(impactando o preo de gros, especialmente da soja e do milho) e no Brasil (com
efeitos sobre produtos in natura), e o pass-through da desvalorizao nominal de

12. Decreto do Ministrio da Fazenda n. 7.632, de dezembro de 2011.


13. Ver captulo 4.

58 a economia brasileira no contexto da crise global


mais de 20% da moeda brasileira, entre final de fevereiro e junho de 2012, alm
da resilincia da inflao de bens no comercializveis e servios14. Entretanto,
diante do fraco desempenho da economia brasileira, das incertezas advindas do
front externo e do peso de fatores climticos na evoluo da inflao, a autoridade
monetria, ainda que sob forte presso do mercado, manteve inalterada ao longo
do semestre a meta da taxa Selic, em 7,25% a.a. Na leitura do BCB, o cenrio
internacional ainda indicava um vis deflacionrio para a economia global, apesar
da alta das cotaes de algumas commodities no ltimo trimestre de 2012 (petr-
leo e matrias-primas industriais).

Poltica cambial

No mbito da poltica cambial ou seja, da gesto do regime de flutuao


suja vigente desde janeiro de 1999 , possvel identificar, no primeiro bi-
nio do governo Dilma, trs importantes mudanas interdependentes. A primeira
delas refere-se ao leque de objetivos e metas dessa poltica, que deixou de estar
subordinada poltica monetria, como observado ao longo do governo Lula.
Com isso, alm da mitigao da volatilidade cambial (para atingir os objetivos
de controle da inflao e estabilidade financeira, objetivos do regime de metas
de inflao) e do acmulo de reservas (voltado para a reduo da vulnerabilidade
externa e melhoria do rating de crdito soberano), esse leque passou a incluir
como meta o patamar da taxa de cmbio decorrente de um novo objetivo: conter
a deteriorao da competitividade da indstria brasileira nos mercados externo e
interno. A segunda mudana refere-se ampliao do conjunto de instrumentos
utilizados para atingir o novo leque de metas e objetivos (nem sempre compat-
veis entre si), enquanto a terceira concerne maior coordenao entre o BCB e o
Ministrio da Fazenda, a exemplo da poltica monetria.
Ao lado da imposio ou aumento de alquotas do IOF em vrias modalidades
de fluxos de capitais e operaes de derivativos cambiais, pela Fazenda (instru-
mentos denominados, aqui, respectivamente, de controle de capitais e regulao
dos derivativos cambiais), o BCB imps um recolhimento compulsrio sobre

14. Ainda que aquecimentos conjunturais de demanda tenham pressionado os preos dos servios (em 2010,
por exemplo), o patamar elevado da inflao desse setor, nos ltimos anos, tem como principal deter-
minante o processo de mudana de preos relativos, ensejado pelas polticas de redistribuio de renda
(especialmente a valorizao do salrio mnimo) e de combate pobreza, bem como pela reduo do
desemprego. Para uma anlise detalhada da dinmica recente da inflao, medida pelo ndice Nacional de
Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), ver, dentre outros, Martinez (2012); Martinez e Cerqueira (2013).

a economia brasileira no contexto da crise global 59


as posies vendidas dos bancos no mercado vista em janeiro de 2011, como
uma medida de regulao financeira prudencial. Ademais, esse arsenal de medidas
regulatrias foi ajustado em funo de mudanas no ambiente financeiro interna-
cional que afetaram o ingresso lquido de divisas (Grfico 4).

Grfico 4. Taxa de cmbio nominal R$/US$ e principais medidas adotadas jan./2011 a dez./2012
2,15 18/12 : aumento de US$ 1 bilho para US$ 3
bilhes do limite de posio vendida em
2,10 16/3 : Exportadores cmbio dos bancos isento de compulsrio
isentos de IOF nas
operaes de hedge
2,05 1/12 : investimentos
estrangeiros de portf lio cambial equivalentes a
em aes e em ttulos 1,2 vez o valor exportado
2,00
nos 12 meses anteriores
privados, com prazo acima
4/12 : O prazo mnimo das
1,95 de quatro anos isentos de 12/3 : IOF de 6% operaes para pagamento
IOF estendido para antecipado de exportaes f oi
1,90 6/1 : anncio do recolhimento captaes externas ampliado de um para cinco anos
compulsrio sobre posies vendidas de at cinco anos
1,85 no mercado de cmbio vista
5/12: IOF de 6% voltou a
incidir somente sobre
1,80 4/4 : IOF estendido s 14/6 : IOF volta a incidir captaes externas com
renovaes de captaes somente sobre prazo mnimo de um ano.
1,75 externas captaes externas com
6/4 : IOF estendido s prazo de at dois anos
1,70
captaes externas at dois
anos 27/7 : IOF de 1% sobre
1,65
posies lquidas vendidas
em derivativos cambiais 1/3 : Proibiao de pagamento
1,60
superiores a US$ 10 milhes antecipado de exportaes acima
de um ano
1,55
29/3 : IOF de 6% sobre 8/7 : Aumento do compulsrio 29/2 : IOF de 6% estendido para
1,50 captaes externas at um ano sobre posies cambiais captaes externas de at trs anos
vendidas
1,45
03/01/2011

28/01/2011

22/02/2011

19/03/2011

13/04/2011

08/05/2011

02/06/2011

27/06/2011

22/07/2011

16/08/2011

10/09/2011

05/10/2011

30/10/2011

24/11/2011

19/12/2011

13/01/2012

07/02/2012

03/03/2012

28/03/2012

22/04/2012

17/05/2012

11/06/2012

06/07/2012

31/07/2012

25/08/2012

19/09/2012

14/10/2012

08/11/2012

03/12/2012

28/12/2012
Restrio Flexibilizao

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A poltica cambial valeu-se desse conjunto de instrumentos para interromper


ou mitigar a trajetria de apreciao do real (Grfico 4), associada retomada, a
partir do segundo semestre de 2009, das operaes de carry trade nos mercados
vista e futuro de cmbio. No contexto internacional de taxas de juros historica-
mente baixas, de expanso da liquidez nos pases desenvolvidos e de melhoria do
risco relativo dos pases emergentes, as aplicaes em ativos financeiros vinculados
ao real despontaram como uma fonte privilegiada de ganhos especulativos, dado o
elevado (alm de crescente, no perodo) diferencial entre os juros internos e exter-
nos (Grfico 3) e o alto grau de abertura financeira da economia brasileira.
Assim, em vez de recorrer, quase que exclusivamente, s intervenes no mer-
cado de cmbio vista e ao acmulo oneroso de reservas (Grfico 5), o governo
Dilma optou por ampliar o mix de instrumentos regulatrios, ampliando o raio de
manobra e a eficcia da poltica cambial. Contudo, diante dos estmulos provenien-
tes do ambiente macroeconmico (elevado patamar da taxa bsica de juros), bancos

60 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 5. Mercado de cmbio vista: movimento cambial, posio dos bancos e intervenes do
BCB (em US$ milhes) jan./2011 a dez./2012
18.000
15.000
12.000
9.000
6.000
3.000
0
-3.000
-6.000
-9.000
-12.000
-15.000
-18.000
mar/11

mar/12
mai/11

mai/12
set/11
fev/11

abr/11

ago/11

fev/12

ago/12

set/12
abr/12
jan/11

jul/11

jan/12

jul/12
nov/11

nov/12
out/11

out/12
dez/11

dez/12
jun/11

jun/12
Posio dos bancos (1) Intervenes BCB - Pronto
Intervenes BCB - Linhas de recompra Saldo do movimento de cmbio

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores positivos refletem a posio comprada; os valores negativos, as posies vendidas.

e empresas residentes e investidores no residentes encontraram vrias formas de


burlar esses instrumentos estratgia conhecida como arbitragem regulatria ,
num contexto institucional de elevado grau de abertura financeira e mercado finan-
ceiro domstico sofisticado. Somente com a adoo simultnea e em maior escala
dos trs instrumentos regulatrios (controles de capitais, regulao sobre derivativos
cambiais e regulao prudencial) que essas estratgias foram contidas, tornando
possvel interromper a trajetria de apreciao do real, como detalhado a seguir.
No que se refere regulao dos derivativos cambiais que tm influncia de-
cisiva nessa trajetria15 , as primeiras medidas de regulao com derivativos cam-
biais, adotadas em outubro de 2010 (aumento da alquota do IOF de 0,38% para
6% sobre as margens de garantia dos contratos futuros de dlar e proibio de
cumprimento dessas margens mediante uso de ttulos pblicos e garantia), no fo-
ram suficientes para conter as apostas de apreciao do real mediante, sobretudo,
operaes de derivatives carry trade16. Essa regulao tornou-se eficaz quando atin-

15. Vrios trabalhos, a partir de diferentes abordagens tericas e empricas, concluram que as operaes com
derivativos cambiais (com destaque para os contratos de dlar futuro da BMF&Bovespa) exercem influ-
ncia decisiva na dinmica da taxa de cmbio do real. Ver, principalmente, Dodd e Griffth-Jones (2007);
Farhi (2010); Kalternbrunner (2010); Prates (2010); Ventura e Garcia (2009); Rossi (2012).
16. H dois tipos de currency carry trade. No primeiro, denominado de cannico, o investidor se endivida
na moeda de menor taxa de juros e aplica em ativos denominados na moeda de maior taxa de juros (em
ingls, moedas funding e target, respectivamente), sem neutralizar o risco cambial. Assim, o canonical carry

a economia brasileira no contexto da crise global 61


giu o valor nocional dos derivativos cambiais por meio da imposio, em julho de
2011, da alquota de IOF de 1% sobre as posies lquidas vendidas acima de US$
10 milhes.
Depois de zerarem, em setembro de 2011, suas posies lquidas vendidas
em dlar, esses investidores passaram a alternar posies lquidas vendidas e
compradas em volume bem inferior ao vigente antes da regulao (Grfico 6).
Todavia, essa mudana nas apostas dos investidores estrangeiros no mercado
futuro de dlar, bem como a inverso da posio dos bancos no mercado
vista (de vendida para comprada) e o dficit no movimento financeiro a partir
de agosto (Grficos 5 e 6), foi condicionada por dois fatores: pelo impacto
negativo do aprofundamento da crise na rea do euro, a partir de setembro de
2011, sobre os fluxos de capitais para os pases emergentes e o apetite por risco
em mbito global; e pela reduo da meta da taxa Selic e, assim, do diferencial
de juro. Essa interao de fatores externos e internos induziu a desmontagem
de posies ( vista e futuras) em ativos financeiros vinculados ao real, o que,
por sua vez, resultou na desvalorizao da moeda brasileira entre setembro e
dezembro de 2011 (Grfico 4).

Grfico 6. Mercado futuro de dlar: posies lquidas dos investidores (em US$ milhes)
jan./2011 a dez./2012

250.000

150.000

50.000

-50.000

-150.000

-250.000

-350.000
4/2/2011

7/9/2012
27/1/2012

24/2/2012

23/3/2012

20/4/2012

18/5/2012

15/6/2012

13/7/2012

10/8/2012

5/10/2012

1/11/2012
16/09/2011

07/10/2011
07/01/2011

04/03/2011

01/04/2011

29/04/2011

27/05/2011

24/06/2011

22/07/2011

19/08/2011

04/11/2011

02/12/2011

29/12/2011

30/11/2012

Bancos Investidor Institucional


Investidor Nacional
No Residente Pessoa Jurdica No Financeira

Fonte: BMF&Bovespa. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

trade (que envolve fluxos efetivos de divisas) diferencia-se de uma operao de arbitragem de juros, uma
vez que envolve uma aposta na variao cambial no perodo da aplicao (que pode ampliar ou anular o
ganho proveniente do diferencial de juros). J no derivatives carry trade, o investidor forma uma posio
vendida na moeda funding e uma posio comprada na moeda target no mercado de derivativos cambiais.
Para maiores detalhes, ver Burnside et al. (2006); Gagnon e Chaboud (2007).

62 a economia brasileira no contexto da crise global


Assim, pode-se afirmar que a deteriorao do ambiente financeiro internacional
contribuiu para a eficcia da poltica cambial no sentido de atingir sua nova meta,
qual seja, conduzir a taxa de cmbio para um patamar mais competitivo. Ao mes-
mo tempo, o efeito deflacionrio dessa deteriorao sobre os preos das commodi-
ties atenuou o impacto da desvalorizao cambial sobre a inflao interna, reduzin-
do o conflito entre os objetivos controle da inflao e competitividade externa.
A manuteno da estabilidade financeira (terceiro objetivo da poltica cam-
bial) no foi, tal como no ltimo trimestre de 2008, ameaada por essa desvalo-
rizao, na medida em que houve forte reduo do risco cambial das empresas e
do risco de contraparte dos bancos nas operaes com derivativos cambiais, desde
200917. Ademais, diante dessa deteriorao, para evitar uma alta adicional da taxa
de cmbio e no sobrecarregar a poltica cambial, o governo realizou o primeiro
ajuste no mix regulatrio, relaxando os controles de capitais ao eliminar o IOF
dos investimentos de portflio em aes e em ttulos de renda fixa de longo prazo
(debntures vinculadas a projetos de infraestrutura) (Grfico 4).
No se pode subestimar a importncia das medidas regulatrias adotadas na
fase anterior de boom dos fluxos de capitais e de elevado apetite por risco, ao
evitarem um acmulo excessivo de posies especulativas em ativos financeiros
vinculados ao real, cuja desmontagem poderia trazer presses tambm excessivas
sobre a taxa de cmbio e colocar em risco o objetivo de controle da inflao e/
ou de reduo da vulnerabilidade externa (se, para evitar a desvalorizao, o BCB
utilizasse seu colcho de segurana, ou seja, as reservas internacionais).
A dificuldade de compatibilizar os mltiplos objetivos da poltica cambial veio
tona, pela primeira vez, no primeiro bimestre de 2012. Do incio de janeiro ao
final de fevereiro, a taxa de cmbio (R$/US$) deslizou de um patamar de R$ 1,86
para R$ 1,71, o que correspondeu a uma apreciao de 8,88% do real (Grfico 4).
Nesse perodo, o BCB manteve-se praticamente ausente do mercado de cmbio
vista, apesar da retomada do ingresso de divisas aps trs meses consecutivos de
dficit. O excesso de divisas no mercado vista foi absorvido pelos bancos, cuja
posio cambial passou de vendida, em dezembro, para comprada, em janeiro e
fevereiro (Grfico 5).
17. Vale lembrar que um dos principais canais de transmisso da crise financeira global para o mercado
financeiro brasileiro, aps a falncia do banco Lehman Brothers em meados de setembro de 2008, foi a
exposio de vrias empresas em contratos de derivativos cambiais negociados no mercado de balco, nos
quais os bancos eram as contrapartes. Alm da forte reduo dessa exposio aps a crise, vrios avanos
na regulao desses contratos foram realizados visando a ampliar sua transparncia e o monitoramento das
transaes, dentre os quais a criao, pela Febraban, da Central de Exposio a Derivativos (CED). Ver
Farhi e Borghi (2009); Silva Filho (2013).

a economia brasileira no contexto da crise global 63


Esse excesso decorreu, principalmente, da melhoria das condies financeiras
internacionais aps a expanso da liquidez pelo BCE no mbito da nova linha
de crdito de trs anos a juros de 1% ao ano, lanada em dezembro de 201118.
Essa iniciativa, ao afastar o risco de falncia de instituies relevantes (e, assim,
a ameaa de crise sistmica na rea do euro), teve como desdobramento a queda
da averso aos riscos pelos investidores globais, que voltaram a assumir posies
em ativos de risco, como moedas, ttulos e aes de economias emergentes19. O
movimento de cmbio comercial tambm foi beneficiado pelo alvio das tenses
no mercado financeiro internacional, que favoreceu as operaes de pagamento
antecipado de exportaes, que dependem da oferta de linhas bancrias externas
de mais longo prazo20 (Grfico 5). De acordo com o BCB, essas operaes es-
tavam concentradas em um nmero pequeno de empresas, que utilizavam esse
mecanismo para realizar operaes de arbitragem de juros.
Assim, ao que tudo indica, a lenincia em relao ao patamar da taxa de cm-
bio verificado em janeiro e fevereiro de 2012 decorreu da maior importncia
atribuda, nesses meses, ao objetivo controle da inflao. Ou seja, o governo
optou por aproveitar a nova fase (de durao incerta) de apetite por riscos para
garantir a desacelerao do IPCA acumulado em 12 meses, que recuou de 6,5%
em dezembro (teto da meta de inflao) para 5,8% em maro (Grfico 1).
Confirmado o cenrio mais benigno para a inflao (para o qual tambm con-
tribuiu a queda dos preos das commodities no mercado internacional), o objetivo
competitividade externa voltou a ser priorizado. Por um lado, receoso do aumen-
to das presses baixistas sobre a taxa de cmbio do real, decorrentes do tsunami
monetrio do BCE, o governo reforou os controles de capitais no incio de maro
de 2012 (Grfico 4). Por outro lado, no mbito da poltica cambial, a autoridade
monetria retomou as intervenes no mercado vista, absorvendo, em maro e
abril, um volume de divisas superior ao saldo do movimento primrio (o que ex-
plica a reduo da posio comprada dos bancos Grfico 5). Em maio, aps trs
meses praticamente ausentes do mercado de derivativos cambiais, o BCB ampliou
as operaes de swap reverso (por meio das quais assume uma posio comprada em
dlar para atenuar as presses em prol da apreciao do real) (Grfico 7).

18. O primeiro leilo foi realizado em 21/12/2011, quando 523 bancos tomaram 489 bilhes, e o segundo
em 28/02/2012, com emprstimos de 529 bilhes a 800 bancos, totalizando cerca de 1 trilho.
19. Para maiores detalhes, ver captulo 1.
20. Essas operaes avanaram 48% em relao quelas feitas no mesmo perodo em 2012 (de US$ 4,4 bi-
lhes para US$ 8,5 bilhes); com isso, sua participao no total do cmbio de exportao passou de 15%
para 22% no mesmo perodo. Ver Fundap (2012a).

64 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 7. Colocaes e resgates de swaps e swaps reversos (em R$ bilhes) jan./2011 a dez./2012
20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

-10,0

-15,0
ago/2011

ago/2012
jul/2011

jul/2012
jan/2011

fev/2011

jan/2012

fev/2012
abr/2011

dez/2011

abr/2012

dez/2012
jun/2011

jun/2012
set/2011

set/2012
mai/2011

mai/2012
nov/2011

nov/2012
mar/2011

mar/2012
out/2011

out/2012
Colocaes Resgates

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


Nota: Os valores negativos referem-se a colocaes ou resgates de swaps reversos.

Aps as novas medidas de controle de capitais e a retomada das intervenes


cambiais nos mercados vista e de derivativos, a trajetria da taxa de cmbio se
inverteu, tornando-se novamente ascendente. Do patamar de R$ 1,70 no final de
fevereiro, essa taxa atingiu o patamar de R$ 1,89 no final de abril de 2012, o que
significou uma depreciao de 10,7% (Grfico 4).
Mais uma vez, os desdobramentos da crise na rea do euro condicionaram
essa trajetria. A partir de maro, iniciou-se uma nova fase de aprofundamento
da crise, agora com foco na Espanha, que contaminou a averso aos riscos pelos
investidores globais. Nesse contexto, a taxa de cmbio do real seguiu seu movi-
mento ascendente at maio, quando atingiu o patamar de R$ 2,05. At dezem-
bro, flutuou entre esse valor e R$ 2,10, o que suscitou a interpretao de que o
BCB estaria defendendo uma banda estreita de flutuao, com piso em R$ 2,00
e teto em R$ 2,10 (Grfico 4). A venda de dlares mediante linhas de recompra,
no final de dezembro quando a taxa de cmbio do real ameaou ultrapassar esse
teto, devido ao aumento sazonal da demanda por dlares , parece corroborar
essa interpretao21 (Grfico 5).

21. Nas linhas de recompra, utilizadas pela primeira vez no ltimo quadrimestre de 2008, o BCB contrata
uma venda de dlares com entrega para dois dias e, ao mesmo tempo, contrata com a mesma instituio
a compra de dlares com entrega para 32, 62, 92 dias, ou qualquer prazo acordado (assim, a posio de
cmbio do banco no se altera, porque existem duas contrataes de natureza oposta, de mesmo valor).De
acordo com informao fornecida pelo BCB, em dezembro de 2012, esse instrumento foi utilizado devido

a economia brasileira no contexto da crise global 65


De maio a novembro, o BCB manteve-se ausente do mercado vista. Nesse
perodo, a defesa da banda informal ancorou-se, exclusivamente, em operaes de
swaps e swaps reversos (Grfico 6). Ou seja, a autoridade optou por atuaes no
mercado de derivativos cambiais, que no afetam as reservas internacionais, para
defender o piso, bem como o teto, j que altas adicionais da taxa de cmbio po-
deriam comprometer o objetivo controle da inflao. A preocupao com esse
objetivo tambm parece explicar a flexibilizao dos controles de capitais sobre
captaes externas, pelo Ministrio de Fazenda, em junho e dezembro (quando
predominaram presses de depreciao cambial). Ao mesmo tempo, as presses
em prol da apreciao do real foram mitigadas tanto pelas tenses no mercado
financeiro internacional como pela reduo do diferencial entre os juros internos
e externos (Grfico 2).

Poltica fiscal

No primeiro semestre de 2011, a poltica fiscal teve um perfil contracionista,


responsvel pela elevao do supervit primrio do setor pblico, de 2,8% do PIB
no acumulado de 12 meses (R$ 101,7 bilhes), em dezembro de 2010, para 3,7%
do PIB (R$ 149,5 bilhes), em agosto de 2011 (Grfico 8)22. Em funo dessa po-
ltica contracionista, a dvida lquida do setor pblico caiu de 40,2% do PIB para
38,2% do PIB, no mesmo perodo. Nessa mesma base de comparao, o governo
federal (excludos o BCB e as empresas estatais) respondeu por um aumento do
supervit fiscal de 2,16% para 2,93% do PIB23, com o objetivo de contribuir para
o arrefecimento da expanso da demanda agregada, de modo a abrir caminho
para a reduo da meta da taxa Selic pela autoridade monetria. Houve tambm,
por parte do Ministrio da Fazenda, desoneraes tributrias para elevar a produ-
tividade de certos setores que ajudaram a conter a elevao de preos.

necessidade de liquidez em moeda estrangeira de carter transitrio, associada ao aumento das remessas
de lucros e hedges corporativos no final do ano.
22. Para maiores detalhes sobre a evoluo das receitas e despesas fiscais no perodo, ver captulo 8.
23. Considerando os fluxos acumulados nos ltimos 12 meses, o montante do supervit fiscal de R$
101,7 bilhes, acumulados em dezembro de 2010 pelo setor pblico resultou do esforo fiscal conjun-
to: do governo federal, no valor de R$ 79,2 bilhes (77,9%); do Banco Central, no valor de R$ 519,9
milhes (0,51%); de estados e municpios, no valor de R$ 20,6 bilhes (20,3%); e das empresas estatais,
no valor de R$ 2,34 bilhes (2,3%). Em agosto de 2011, o supervit de R$ 149,5 bilhes (acumulado
em 12 meses) foi obtido da seguinte forma: R$ 118,8 bilhes do governo federal (79,5%); R$ 601,9
milhes do BCB (0,4%); R$ 29,1 bilhes de estados e municpios (19,5%); e R$ 2,1 bilhes de empresas
estatais (1,44%).

66 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 8. Evoluo do supervit primrio (acumulado 12 meses) e da dvida lquida do setor pblico
(em % do PIB) dez./2010 a dez./2012
41 4,2

40
3,7

39

3,2
38
% do PIB

% do PIB
37
2,7

36

2,2
35

34 1,7
ago/11

ago/12
dez/10

dez/11

dez/12
fev/11

nov/11

fev/12

nov/12
jun/11

jun/12
jul/11

jul/12
set/11

set/12
abr/11

abr/12

mai/12
jan/11

mar/11

mai/11

jan/12

mar/12
out/11

out/12
Dvida Lquida do Setor Pblico (eixo esq.) Supervit Primrio acum. 12 meses (eixo dir.)

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Uma vez garantido o cumprimento da meta de supervit fiscal estabelecida


para o ano devido expanso das receitas, mais do que conteno de gastos
pblicos24 , o governo federal divulgou, no ms de agosto, a elevao da meta de
supervit fiscal do setor pblico, em 2011, de R$ 125,5 bilhes para R$ 135,5 bi-
lhes. Dessa forma, buscou ratificar seu compromisso com o equilbrio das contas
pblicas, com o objetivo de reforar a confiana dos agentes privados e conceder
graus de liberdade atuao do BCB.
Entre o segundo semestre de 2011 e o primeiro semestre de 2012, a poltica
fiscal assumiu, contudo, um perfil anticclico que pde ser adotado sem compro-
meter a obteno da meta de supervit fiscal, mas que trouxe baila um conjunto
de complexas operaes financeiro-fiscais que se tornaram objeto de debate en-
tre alguns especialistas25. A desonerao tributria de diversos setores foi um dos
principais instrumentos utilizados no perodo, aliando os objetivos de reaqueci-
mento econmico ao aumento da competitividade da indstria nacional, preju-
dicada pela apreciao cambial e pelo acirramento da concorrncia nos mercados
externo e domstico.

24. Diante das medidas de desonerao fiscal de diversos setores, a meta de supervit fiscal foi cumprida por
meio de maior arrecadao, graas elevao da carga tributria de 33,5% do PIB, em 2010, para 35,4%,
em 2012. Em 2012, a troca de ativos financeiros entre instituies pblicas comps a contabilidade cria-
tiva que permitiu o resultado fiscal primrio do ano.
25 . A esse respeito, ver, por exemplo, o captulo 8 desse livro; Afonso (2011); Barros e Afonso (2013).

a economia brasileira no contexto da crise global 67


A maior parte das medidas de desonerao fiscal integrou o Plano Brasil
Maior, lanado em agosto de 2011. Dentre elas podem ser citadas: reduo do
IPI sobre bens de investimento; instituio do Reintegra (Regime Especial de
Reintegrao de Valores Tributrios para as Empresas Exportadoras), que permite
a devoluo s empresas de at 3% das receitas de exportao; reduo gradual
do prazo de devoluo de crditos referentes ao PIS-Pasep/Cofins sobre bens de
capital; ampliao do Simples Nacional; desonerao da folha de pagamento de
setores intensivos em mo de obra (confeces, mveis, calados, softwares); e
estabelecimento de um novo regime tributrio para o setor automotivo26.
Ademais, para estimular o investimento pblico, o governo federal autorizou,
no final de 2011, a ampliao, em R$ 40 bilhes, dos limites de endividamento
dos estados, junto ao BNDES e a outros agentes financeiros internacionais, como
o Banco Mundial e o Banco Interamericano de Desenvolvimento.
Uma nova rodada de desoneraes fiscais foi lanada no segundo trimestre
de 2012, com a adoo, em abril, de medidas complementares, inscritas no m-
bito do Plano Brasil Maior, tais como: ampliao da desonerao da folha de
pagamento; reduo do IPI de bens de consumo; postergao do recolhimento
do PIS/Cofins; e reduo da alquota de IOF em operaes de crdito a pessoas
fsicas, a partir do ms de maio.
A poltica fiscal anticclica anunciada pelo governo previa, portanto, a redu-
o dos tributos (devido s desoneraes) e o aumento dos investimentos, sem
o comprometimento da meta fiscal. Entre agosto de 2011 e julho de 2012, o
supervit primrio do setor pblico reduziu-se de 3,7% para 2,5% do PIB. Ainda
em julho, o supervit acumulado chegava a R$ 71,2 bilhes, cerca de 50,9% da
meta estabelecida para 2012 (R$ 139,8 bilhes). Apesar da reduo do supervit,
a dvida lquida do setor pblico seguiu sua trajetria de queda, passando, entre
agosto de 2011 e julho 2012, de 38,2% para 34,9% do PIB, em razo da poltica
de financiamento da dvida pblica que estabeleceu para o perodo meta de con-
tnua reduo do endividamento federal.
Entretanto, diante do cenrio internacional de forte incerteza e das expecta-
tivas empresariais pessimistas, os estmulos fiscais por meio de desoneraes no
tiveram o efeito esperado em termos de dinamismo econmico, exigindo inter-
venes mais diretas por parte do governo federal. O que marca, ento, o segun-
do semestre de 2012, a implementao de pacotes de ampliao das compras
governamentais e dos investimentos pblicos.
26. Para uma avaliao do Plano Brasil Maior, veja Boletim de Economia da Fundap n. 14, de abril de 2012.
Informaes recentes podem ser encontradas diretamente em: http://www.brasilmaior.mdic.gov.br/.

68 a economia brasileira no contexto da crise global


Em junho de 2012, o governo federal divulgou o PAC Equipamentos, pro-
grama de compras governamentais para o qual esto previstos R$ 8,43 bilhes,
beneficiando diferentes setores, como o de mquinas e equipamentos (pela compra
de 3,6 mil retroescavadeiras e de 1,33 mil motoniveladoras), de veculos (com a
aquisio de 8 mil caminhes, de 40 blindados e 30 lanadores de msseis para as
Foras Armadas, de 8,7 mil nibus para o Programa Caminho da Escola, de 2,1
mil ambulncias e de 3 mil tratores), de medicamentos (R$ 6 bilhes em vacinas e
medicamentos), etc. O pacote incluiu, ainda, compras governamentais adicionais
(por no estarem previstas no Oramento) equivalentes a R$ 6,6 bilhes.
Esses gastos, que implicaram reduo da meta de supervit primrio, eram
vistos como necessrios para o andamento do PAC. A expectativa do governo
era que contribuiriam para que o investimento pblico avanasse, estimulando
igualmente alguns setores industriais, como o automotivo, que fornecem parte
dos equipamentos. A questo que permanentemente se coloca a dificuldade de
executar investimentos ancorados em recursos do Oramento Geral da Unio.
No final de agosto de 2012, juntamente com a reduo, de 5,5% para 2,5%
a.a., da taxa de juros cobrada no PSI, o que a levou para patamares reais nega-
tivos, foram anunciadas a prorrogao e a definio de novas renncias fiscais,
num total de R$ 5,5 bilhes, divididos entre os anos de 2012 (R$ 1,6 bilho)
e 2013 (R$ 3,9 bilhes). A reduo do IPI do setor automotivo foi prolongada
para o final do ms de outubro, enquanto para outros setores, como o de mveis
e linha branca, a cobrana de alquotas reduzidas foi garantida at o final de 2012
e, no caso dos setores de materiais de construo e de bens de capital, at o final
de 2013. Para as empresas participantes do PSI, mas com dificuldades de pagar
seus compromissos, criou-se a possibilidade de acelerar (de 48 para 12 meses) a
depreciao de determinados bens (caminhes e vages), o que implica reduo
do lucro contbil e, consequentemente, da arrecadao de Imposto de Renda e da
Contribuio Social sobre Lucro Lquido (CSLL) (em R$ 586 milhes, segundo
o Ministrio da Fazenda).
O resultado primrio da Unio da ordem de R$ 86,1 bilhes, obtido em
2012, contou com a ajuda de operaes contbeis atpicas, que ficaram conhe-
cidas na imprensa especializada como contabilidade criativa. Essas operaes27

27. Um conjunto de medidas adotadas no final de dezembro de 2012 permitiu que tais operaes se con-
cretizassem: a Medida Provisria n. 600 permitiu ao Tesouro Nacional aumentar a concesso de crdito
extraordinrio Caixa Econmica Federal por meio da emisso de ttulos, vender recebveis da Usina de
Itaipu ao BNDES (cujo pagamento foi feito com aes de empresas privadas cotadas em bolsa) e ampliar
os subsdios associados ao PSI; o Decreto n. 7.880 autorizou o aumento de capital da Caixa Econmica

a economia brasileira no contexto da crise global 69


envolveram a troca de ativos financeiros pblicos e privados entre a Secretaria do
Tesouro Nacional, o BNDES, a Caixa Econmica Federal e o Fundo Soberano do
Brasil28, assim como a antecipao do pagamento de dividendos ao governo, de
forma a reforar contabilmente seu resultado primrio. Segundo Oreng (2013),
excludas as receitas no recorrentes, resultantes dessas operaes atpicas, o re-
sultado primrio do setor pblico consolidado29 de 2012, que chegou a 2,4% do
PIB, seria apenas de 1,8% do PIB.
Ademais, o esforo fiscal de 2011 e a trajetria de queda da taxa bsica de ju-
ros, na segunda metade de 2011 e em 2012, tambm contriburam para a adoo
de uma poltica fiscal anticclica, implicando menor comprometimento com o
pagamento de juros da dvida30. De fato, a dvida lquida do setor pblico foi re-
duzida de 39%, no incio de 2011, para 35%, no final de 2012. A dinmica da d-
vida lquida no capta, entretanto, o suporte financeiro a um dos aspectos-chave
da poltica anticclica brasileira: a expanso do crdito. A capitalizao dessas ins-
tituies foi realizada, desde o aprofundamento da crise internacional em 2008,
por meio de crditos do Tesouro. Na prtica, o Tesouro emitiu ttulos de dvida
que foram posteriormente transferidos aos bancos pblicos, a ttulo de concesso
extraordinria de emprstimo. Dessa forma, a dvida bruta aumentou (de 53,4%
do PIB, em 2010, para 58,7%, em 2012), mas tambm cresceram os crditos do
governo (os emprstimos s instituies financeiras oficiais contabilizavam 6,8%
do PIB em 2010 e 9,2% em 2012). No longo prazo, contudo, essas operaes
no so isentas de efeitos negativos sobre as finanas pblicas, uma vez que a taxa
de juros que remunera os emprstimos aos bancos pblicos (geralmente TJLP)
menor do que aquela que o Tesouro deve pagar (Selic).
A anlise do poder indutor da poltica fiscal sobre a economia tem mostrado
que o estado de expectativas em que o mundo e o Brasil esto inseridos exige

Federal por meio de aes da Petrobras e de outras empresas de capital aberto (tais aes tinham sido
recebidas pelo Tesouro do BNDES em troca dos recebveis de Itaipu); o Decreto n. 7.881 permitiu que
o Fundo Soberano vendesse suas aes da Petrobras para o BNDES (autorizado desde 28 de dezembro a
declarar dividendos intermedirios); e a Resoluo n. 4.175, do Conselho Monetrio Nacional, autori-
zou o BNDES a no abater de seu lucro as perdas obtidas com a queda do valor de mercado das aes de
empresas como a Petrobras e a Eletrobras (AFONSO, 2011; BARROS e AFONSO, 2013). .
28. Denominado oficialmente de Fundo Fiscal de Investimentos e Estabilizao.
29. Setor pblico consolidado considera o esforo fiscal da Unio (Tesouro Nacional e Previdncia Social),
estados, municpios, alm do resultado do Banco Central e das empresas estatais (das trs esferas de poder),
exceto Petrobras e Eletrobras.
30. A mudana na composio da dvida, com o aumento da participao dos compromissos indexados a
ndices de preos e a juros prefixados e a queda da participao da Selic como indexador, ajuda a arrefecer
esse efeito positivo.

70 a economia brasileira no contexto da crise global


polticas anticclicas de corte distinto das habituais. Elevao de investimento
oramentrio e desoneraes em bens de consumo podem ter impactos exguos e
apenas temporrios. O esgotamento das medidas de poltica fiscal caractersticas
do perodo 2008/2009 fica patente na anlise da fragilidade do comportamento
do nvel de atividade recente.

Balano e perspectivas

Embora o governo Dilma no seu primeiro binio tenha mantido o mesmo


trip de poltica macroeconmica vigente desde 1999 (meta de inflao, regime
de cmbio flutuante e metas de supervit primrio), houve alteraes significati-
vas na gesto dessa poltica, que parecem estar relacionadas evoluo do cenrio
externo e mudana na correlao de foras31 que apoia o governo, na qual os
interesses da indstria ganharam importncia ante os interesses estritamente fi-
nanceiros. A indstria continua desempenhando um papel bastante relevante na
economia brasileira32. A trajetria do PIB relaciona-se, assim, diretamente com os
resultados da indstria de transformao: na comparao de 80 trimestres (entre
o primeiro trimestre de 1993 e o quarto trimestre de 2012), verifica-se que em
apenas 18 deles a expanso do PIB superou o percentual de 5% em bases anuais
e, em todos esses perodos, o crescimento da indstria superou, ou ficou prximo,
a esse percentual.
Constataram-se, em 2011 e 2012, melhor coordenao e harmonizao das
polticas monetria, cambial e fiscal e maior flexibilidade nessa gesto, com am-
pliao do leque de instrumentos utilizados, dentre os quais os controles de capi-
tais, os mecanismos de regulao financeira prudencial e dos derivativos cambiais
e a maior utilizao da poltica creditcia e tributria. Esse processo foi ocorrendo
de forma gradual, o que sugere certo grau de pragmatismo nas decises das auto-
ridades econmicas. Em resposta s vicissitudes da conjuntura econmica de bai-
xo crescimento, sobretudo do setor industrial, observou-se uma menor aderncia
ao cumprimento estrito das metas do trip, que se fossem perseguidas resultariam
na retrao do nvel de atividade e em desemprego.
O ambiente de maior regulao dos fluxos de capitais e dos derivativos cam-
biais ampliou o grau de autonomia das polticas monetria e cambial. Mesmo
no tendo eliminado os conflitos potenciais entre seus mltiplos objetivos (con-
trole da inflao, estabilidade financeira e competitividade externa), o arsenal de
31. Ver, por exemplo, Teixeira e Pinto (2012).
32. Para uma discusso sobre o papel da indstria na economia brasileira, ver captulo 6.

a economia brasileira no contexto da crise global 71


instrumentos regulatrios funciona como um filtro da volatilidade do contexto
financeiro internacional, contribuindo para a maior eficcia dessas polticas e da
poltica econmica de forma geral. Contudo, as mudanas nesse contexto ao lon-
go do perodo em tela tambm auxiliaram as polticas monetria e cambial na
perseguio dos seus objetivos. Assim, ironicamente, a nova onda de deteriorao
da crise na rea do euro, a partir de maro de 2012, contribuiu para o desliza-
mento da taxa de cmbio at o intervalo de R$ 2,00 a R$ 2,10 por dlar, ao lado
da queda da taxa Selic e da sinalizao do governo brasileiro de que evitaria um
novo movimento de apreciao cambial (mediante a intensificao dos controles
de capitais e intervenes cambiais).
Ao mesmo tempo, a queda dos preos de vrias commodities (com exceo
dos gros, devido a quebras de safras, sobretudo nos Estados Unidos) e o arre-
fecimento da demanda externa reduziram o impacto, sobre as exportaes, da
taxa de cmbio mais competitiva, comprometendo o novo objetivo da poltica
cambial: a manuteno da competitividade externa. De qualquer forma, a manu-
teno dessa taxa de cmbio num patamar mais competitivo fundamental para
conter a invaso de bens importados num ambiente de acirramento da busca por
mercados externos, bem como para tornar atrativos os investimentos em setores
tradables (precondio para a retomada sustentvel das exportaes num contexto
de recuperao da demanda externa).
No que diz respeito ao desempenho do investimento e do crescimento, a ges-
to contracionista das polticas fiscal e monetria (entre maio de 2011 e julho de
2011) parece ter sido excessiva, embora a instabilidade do contexto internacional
torne ainda mais difcil acertar a dosagem de medidas restritivas e/ou expansivas.
O governo, contudo, agiu com presteza no incio do segundo semestre de 2011,
coordenando a conduo das polticas macroeconmicas no sentido de estimular
a economia.
A partir de agosto 2011, o BCB mudou a direo da poltica monetria, valen-
do-se do contexto internacional de taxas de juros em patamares baixssimos e da
tendncia de reduo dos preos das commodities. No mbito da poltica fiscal, e
dados os efeitos insatisfatrios dos estmulos fiscais adotados no segundo semestre
de 2011(desoneraes em um ambiente de forte incerteza e expectativas empresa-
riais pessimistas, em decorrncia, sobretudo, do cenrio internacional adverso), o
governo acionou outros instrumentos, como o estmulo ao investimento pblico
pelos estados e o aumento dos gastos pblicos por meio de compras governamen-
tais, alm da ampliao das desoneraes fiscais. A expectativa era que as medidas
de estmulo demanda interna e as condies mais favorveis para o investimento

72 a economia brasileira no contexto da crise global


produtivo pudessem dar incio a uma nova fase de crescimento econmico. O
diagnstico por traz dessa perspectiva era de que a economia brasileira passava
por uma quebra da confiana dos empresrios diante do esgotamento dos vetores
que a impulsionaram aps a ecloso da crise de 2008. No segundo semestre de
2012, foi tambm promovida mudana na forma como se articulava a presena
do Estado nas reas essenciais de logstica e infraestrutura.
O crescimento do PIB, em 2012, de apenas 0,9% ficou bastante abaixo das
expectativas do Ministrio da Fazenda para aquele ano, que apontavam para
algo em torno de 4%. Esse desempenho deveu-se a uma conjuno de diferen-
tes fatores dentre os quais pesaram, inclusive, a demanda externa mais fraca
e o acirramento da concorrncia internacional , mas serviu para explicitar os
limites da estratgia governamental de estimular a demanda. Era de se esperar
que os efeitos de medidas nessa direo fossem menos expressivos, dado o forte
crescimento, nos anos anteriores, do consumo, sobretudo de bens durveis. A
acelerao da inflao no segundo semestre de 2012 e o elevado endividamento
das famlias, cuja inadimplncia manteve-se em patamar considerado elevado
pelos bancos33, tambm contriburam para a baixa eficcia das medidas de es-
tmulo.
A esses fatores, soma-se um ambiente de maior incerteza, no qual as empresas
devem tomar suas decises de produo e investimento. Tal ambiente foi resul-
tado no apenas das avaliaes sobre a evoluo das demandas interna e externa,
mas possivelmente tambm da prpria ao do governo. medida que anncios
de desonerao fiscal para determinados setores passaram a integrar o modus ope-
randi da poltica econmica, alguns empresrios podem ter preferido adiar seus
projetos e intensificar as presses sobre o governo com o objetivo de obter algum
benefcio fiscal. Mudanas nas regras de concesso e de remunerao de alguns
setores, tais como o de energia eltrica, tambm ajudaram a minar a confiana
dos empresrios.
No que diz respeito evoluo dos preos, as presses inflacionrias verifica-
das no segundo semestre de 2012 estenderam-se at o incio de 2013, levando
o IPCA, no acumulado em 12 meses, a superar, em maro de 2013, o limite
superior da meta de inflao. A elevao dos preos de alimentos, condicionado
pela seca nos EUA e no Brasil, e o pass-through da desvalorizao cambial de 2012
explicam, em boa medida, essa acelerao inflacionria. Tambm importante foi
a deciso do governo, em janeiro de 2013, de elevar os preos dos derivados de

33. Sobre a evoluo da inadimplncia nesse perodo, ver captulo 4.

a economia brasileira no contexto da crise global 73


petrleo, devido s condies financeiras e operacionais fortemente debilitadas da
Petrobras. Esses fatores cclicos somaram-se a uma inflao de servios e de bens
no comercializveis resistente queda. Assim, avolumaram-se as presses exigin-
do a ratificao do compromisso do BCB no combate inflao.
A taxa Selic foi, contudo, mantida em 7,25% a.a. at o final de maro de
2013. Essa deciso contribuiu, ao menos naquele momento, para que no fos-
se abortada a frgil acelerao do crescimento econmico, iniciada no ltimo
trimestre de 2012. A autoridade monetria contou, para tanto, com o auxlio
de medidas do Ministrio da Fazenda, ainda que nem todas elas tivessem como
principal objetivo desacelerar a inflao.
O reajuste dos preos de derivados de petrleo, em janeiro de 2013, ficou
abaixo das expectativas do mercado; no mesmo ms, tambm passou a vigorar a
reduo das tarifas de energia eltrica (Medida Provisria n. 605).
Em maro de 2013, vrios itens34 da cesta bsica foram isentos de tributos
federais, tais como PIS/Cofins (Medida Provisria n. 609) e IPI (Decreto-lei n.
7.947). O governo federal tambm conseguiu que as prefeituras de So Paulo e
do Rio de Janeiro se comprometessem a postergar o reajuste do preo dos trans-
portes, que geralmente ocorre no ms de janeiro. Esse adiamento acabou se trans-
formando na suspenso do reajuste diante das manifestaes populares de meados
de 2013.
Se as medidas de desonerao fiscal e a manuteno da taxa bsica de juros
sugeriam que havia uma coordenao entre o Ministrio da Fazenda e o Banco
Central, a evoluo da taxa de cmbio do real sinalizava o agravamento dos di-
lemas da poltica macroeconmica. Entre novembro de 2012 e maro de 2013,
o BCB deixou o real se valorizar (a taxa de cmbio passou de R$ 2,10 para R$
1,95), voltando, ento, a usar a apreciao cambial como instrumento auxiliar de
combate inflao.
Esse movimento contrapunha-se aos objetivos, reconhecidos pelo governo fe-
deral, de elevar a competitividade do produto nacional, tanto no mercado doms-
tico como no mercado internacional, e de promover a recuperao da indstria.
Esse aparente conflito no mbito da poltica cambial foi, todavia, contornado
graas inverso da tendncia verificada na taxa de cmbio a partir do final de
maio, quando o real (e a maioria das moedas emergentes) voltou a se depreciar
em relao ao dlar devido s estratgias de recomposio das carteiras pelos

34. A alquota de PIS/Cofins de carnes, caf, leo, manteiga, acar e papel higinico foi reduzida de 9,25%
para 0%. A de pasta de dentes e sabonete passou de 12,5% para 0%. Tambm foi zerada a alquota de IPI
sobre acar e sabonete (que era de 5% antes da iseno) (DIEESE, 2013).

74 a economia brasileira no contexto da crise global


investidores internacionais, aps o presidente do Fed, Ben Bernanke, sinalizar
que a desacelerao da poltica de afrouxamento quantitativo poderia ter incio
ainda em 2013.
Em abril de 2013, o Copom deu incio a uma nova fase de elevao gradual da
taxa bsica de juros. No apenas a acelerao do ndice oficial de inflao, o IPCA,
mas tambm a difuso desse aumento de preos pelos itens que o compem jus-
tificaram a deciso da autoridade monetria. Abriu-se, naquele momento, um
novo perodo da gesto macroeconmica, em que o combate inflao retornou
ao topo das prioridades do governo.
No se trata, aqui, de defender que houve abandono do crescimento eco-
nmico a taxas mais elevadas como objetivo da poltica macroeconmica, mas
que, diante da conjuntura e dos dilemas enfrentados por essa poltica, o governo
trouxe para o primeiro plano o equacionamento da questo inflacionria j que
a prpria acelerao dos preos de alimentos ceifou parte importante do poder de
compra da nova classe mdia, que, nesse contexto, no respondeu aos estmulos
oferecidos pelo governo, como em 2009 e 2010. O episdio ilustra as limitaes
impostas estratgia de flexibilizao do regime de poltica macroeconmica ain-
da vigente no Brasil.
Nessa nova fase, os gargalos na infraestrutura econmica continuam li-
mitando a capacidade de crescimento do pas e, assim, reduzindo a eficcia
da poltica macroeconmica no sentido de estimular o investimento privado.
Embora essa questo ainda no tenha sido enfrentada de forma satisfatria, o
governo reviu a estratgia at ento utilizada nas licitaes e concesses, que
procurava compatibilizar objetivos antagnicos, quais sejam: (i) a excelncia
nos servios; (ii) menores preos cobrados pelos servios prestados; e (iii) menor
valor no custo dos investimentos. Diante do seu evidente malogro, o governo
federal aceitou elevar a rentabilidade desses servios, tornando-os mais atrativos
ao setor privado.
Ainda que a gesto do atual regime de poltica macroeconmica consiga su-
perar seus prprios desafios, isso no garante que a economia brasileira ingresse
numa trajetria desejvel de desenvolvimento econmico, entendida como cres-
cimento sustentvel com distribuio de renda e incluso social, ancorado no
mercado interno e sob liderana dos investimentos no somente em setores
tradicionais da indstria e de infraestrutura, mas tambm em setores de ponta
em termos tecnolgicos, como os que fazem parte da chamada economia ver-
de. O governo mostrou-se, recentemente, sensvel a essa ltima dimenso, com
a elaborao de vrios programas, como, por exemplo, o Inova Empresa e os

a economia brasileira no contexto da crise global 75


acordos setoriais para a implantao da Logstica Reversa. Mas para viabilizar essa
trajetria, as iniciativas precisam ser articuladas com polticas setoriais (industrial,
tributria, creditcia e tecnolgica), no mbito de um plano de desenvolvimento
que priorize o aumento da competitividade da indstria brasileira.

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Brasil: o rabo balana o cachorro. Rio de Janeiro: PUC, 2009. (Texto para
Discusso, n. 563).

78 a economia brasileira no contexto da crise global


CAPTULO 3

A Insero Externa do Brasil no Contexto da Crise Global

Daniela Magalhes Prates


Carolina Troncoso Baltar
Marina Sequetto

Introduo

O contexto da crise financeira e econmica global, analisado no captulo 1,


teve implicaes significativas na dinmica do setor externo brasileiro. A resposta
indita da poltica anticclica (sobretudo monetria) adotada pelos pases avan-
ados, a recuperao double-speed sob liderana da China em 2009 e 2010, o
acirramento da concorrncia nos mercados internacional e domstico de bens
manufaturados e os recorrentes episdios de aprofundamento e alvio da crise
na rea do euro, em 2011 e 2012, afetaram a dinmica dos fluxos de capitais e
comerciais entre o Brasil e o exterior. Alm desses fatores externos (em ingls, os
push factors), alguns fatores internos (os pull factors) tambm condicionaram essa
dinmica, dentre os quais se destacam a poltica macroeconmica e os instrumen-
tos de gesto dos fluxos de capitais.
O objetivo desse captulo analisar a insero externa do pas, nas suas dimen-
ses comercial e financeira, no quadrinio 2009-20121. A prxima seo dedica-
se insero comercial, enquanto a insero financeira (do ponto de vista dos flu-
xos lquidos de capitais) examinada na seo seguinte. Nas consideraes finais,
so analisados os indicadores de vulnerabilidade externa da economia brasileira
no perodo em tela.

1. Para uma anlise da evoluo dos demais componentes da conta corrente (servios, rendas e transferncias
unilaterais), ver Biancareli (2012).

a economia brasileira no contexto da crise global 79


A insero comercial

Em 2007, ano imediatamente anterior crise, o comrcio exterior brasileiro


foi superavitrio em US$ 40 bilhes, como resultado de exportaes e impor-
taes de, respectivamente, US$ 161 bilhes e US$ 121 bilhes. Enquanto os
valores das vendas e das compras externas atingiram recordes histricos, o sal-
do, apesar de ainda elevado, mostrou retrao de 13% em relao aos valores de
2006. Esse constituiu o primeiro recuo verificado desde 2002, quando a balana
comercial brasileira tornou-se novamente superavitria, aps um longo perodo
(de 1995 a 2001) de dficits sucessivos (decorrentes da combinao de apreciao
real da moeda domstica e do aprofundamento da abertura comercial, dois pilares
do Plano Real). Os supervits acumulados a partir de ento resultaram, sobretu-
do, de dois fatores: (i) dos estmulos resultantes das desvalorizaes cambiais (de
1999, 2001 e 2002); e (ii) do crescimento do comrcio mundial, aps 2003, em
termos de volume e de preos (principalmente, das commodities)2.
Com a ecloso da crise financeira internacional, esse quadro se reverteu. O
saldo comercial brasileiro sofreu forte deteriorao em 2008 e 2009, em relao
ao desempenho registrado no binio anterior, mas ainda se manteve positivo (su-
pervits de US$ 24,8 bilhes e US$ 25,3 bilhes, respectivamente, prximos ao
patamar alcanado em 2003, de US$ 24,9 bilhes). Todavia, embora os resulta-
dos de 2008 e 2009 sejam prximos em termos de valores, seus determinantes
foram distintos. Em 2008, o recuo de 37,7% do supervit comercial decorreu
do maior ritmo de crescimento das importaes, relativamente s exportaes
(43,4% e 23,2%, respectivamente). Em 2009, o pequeno avano do supervit (de
1,6%) foi determinado pela maior retrao das importaes vis--vis s exporta-
es (-26,2% e -22,7%, respectivamente) (Grficos 1 e 2).
Esse movimento indica que os impactos da crise global sobre o comrcio ex-
terior brasileiro alteraram-se na passagem de 2008 para 2009. A tendncia obser-
vada nos primeiros quatro meses aps o aprofundamento da crise (de outubro de
2008 a janeiro de 2009) de deteriorao do saldo comercial, pela maior retrao
das exportaes do que das importaes no se sustentou. Isso porque, ao longo
de 2009, vrios mecanismos de transmisso da crise converteram-se em fatores de
estmulo s exportaes (principalmente a inverso da trajetria dos preos das
commodities), ao mesmo tempo em que a recuperao da atividade econmica
domstica e a apreciao do real impulsionaram as importaes, sobretudo no

2. Sobre o desempenho do comrcio exterior brasileiro de 2003 a 2007, ver Prates (2006); Prates (2009);
Hiratuka, Baltar e Almeida (2007).

80 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 1. Exportaes, importaes e saldo em U$ bilhes
300
256
243
250 226 223
198 202
200 182
173
161
153
138
150 121 128

91
100
46 40
50 25 25 30
20 19

0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Exportao Importao Saldo

Fonte: MDIC. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Grfico 2. Exportaes, importaes e saldo Variao em relao ao ano anterior (em %)

60
48
43 42
40 32 32
27 24
23
17
20
1
0
-1
-5
-20 -14
-20
-23 -26
-40
-35
-38

-60
2007 2008 2009 2010 2011 2012

Exportao Importao Saldo

Fonte: MDIC. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

segundo semestre. Contudo, o efeito lquido da crise sobre a balana comercial,


em 2009, foi positivo (embora em menor intensidade do que a observada no
primeiro semestre), pois, no segundo semestre, a queda das compras foi maior do
que a das vendas externas. Assim como em 2008, o perfil da pauta exportadora
(concentrada em commodities) contribuiu para atenuar o impacto negativo da
crise sobre a balana comercial.

a economia brasileira no contexto da crise global 81


O primeiro mecanismo de transmisso refere-se abrupta contrao da de-
manda externa quando a crise tornou-se sistmica, aps a falncia do banco Leh-
man Brothers (Grfico 3).

Grfico 3. ndice de demanda externa efetiva: variao % em relao ao ndice no mesmo ms do


ano anterior
32 ,0

26 ,0

20,0

14 ,0

8,0

2,0

-4,0

-10 ,0

-16 ,0

-22 ,0

-28,0
jun./ 07

dez./ 07

jun./ 09

jun./ 11
dez./ 08

dez./ 09

dez./ 11

dez./ 12
jun./12
dez./06

dez./10
jan./06

jun./08

jun./10
jun./06

Fonte: Funcex. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

De acordo com os clculos de Gregory et al. (2012), o volume do comrcio glo-


bal recuou 17,5%, entre setembro de 2008 e janeiro de 2009. A queda foi sincro-
nizada e muito mais intensa do que a registrada em outros momentos de recesso
mundial, o que levou alguns analistas a denominarem esse perodo de great trade
collapse devido maior importncia, no perodo recente, das redes de suprimento
global (comrcio intrafirmas) e do crdito comercial, que amplificaram os efeitos
da queda da produo industrial e da contrao da liquidez internacional sobre o
comrcio mundial (Grfico 4). Seu impacto sobre as exportaes brasileiras trans-
parece na taxa de variao do ndice de demanda externa efetiva (Grfico 3), que
atingiu o fundo do poo em maio de 2009 e iniciou um lento movimento de alta
somente em junho, associado recuperao das economias emergentes3.
O segundo mecanismo de transmisso da crise sobre a balana comercial foi a
depreciao real da moeda brasileira no final de 2008 (Grfico 5), que desestimu-
lou as compras no exterior e contribuiu para a maior queda das importaes relati-
vamente s exportaes em 2009 (j que os contratos de importao e exportao
antecedem os embarques num prazo mdio de seis meses). Contudo, a abrupta
reduo da atividade econmica domstica4 foi o principal determinante da forte

3. Para uma anlise detalhada do efeito-contgio da crise sobre o comrcio exterior brasileiro, ver Prates,
Cunha e Llis (2011).
4. Ver captulo 6.

82 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 4. Volume do comrcio mundial de bens e servios: variao % em relao ao volume
verificado no ano anterior

15,0 12,5
9,2
10,0 8,0
6,0

5,0 3,1 2,5

0,0

-5,0

-10,0
-10,6
-15,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: FMI. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Grfico 5. ndice de taxa de cmbio efetiva e bilateral (base: dez./2003 = 100)

80

60

40
jul/06

jul/07

jul/08

jul/09

jul/10

jul/11

jul/12
jan/06

jan/07

jan/08

jan/09

jan/10

jan/11

jan/12

dez/12

Cesta de 13 moedas* (R$/Cesta de 13) Estados Unidos (R$/Dlar)

Fonte: Funcex. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

contrao do valor das importaes, em decorrncia, principalmente, da queda


das quantidades importadas. Esse comportamento reflete o fato de a pauta impor-
tadora brasileira ter-se concentrado em bens industrializados de maior contedo
tecnolgico, com elevada elasticidade-renda ou seja, cujas importaes guardam
alta correlao com a evoluo da demanda domstica, sobretudo do investimento
e do consumo de bens durveis (conforme analisado na prxima seo).
Em 2010, embora tanto as exportaes como as importaes tenham alcan-
ado cifras recordes (US$ 202 e US$ 182 bilhes, respectivamente), o supervit

a economia brasileira no contexto da crise global 83


comercial foi 20% inferior ao de 2009 (US$ 20,2 bilhes) em decorrncia do
crescimento mais expressivo das compras em relao s vendas externas, num
contexto de forte crescimento da economia brasileira, de desacelerao da de-
manda externa e de continuidade da trajetria de apreciao cambial (Grficos
1, 2, 3 e 5). A diferena desse ritmo de expanso no foi maior em funo da
evoluo favorvel dos preos das commodities5, que deu impulso adicional aos
preos das exportaes e aos termos de troca da economia brasileira (Grficos
6, 7 e 8), dada a elevada participao desses produtos na pauta exportadora
brasileira.

Grfico 6. Indicador de termos de troca: variao % em relao variao no ano anterior


20
15,9

15

10 7,9

5,3
5 3,6
2,1

-2,4
-5
-5,8

-10
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Funcex. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

No caso das importaes, a principal causa do seu expressivo aumento foi a


variao do quantum (+33,2%) (Grfico 9). Esse movimento decorreu do di-
namismo do mercado interno, do patamar apreciado da moeda brasileira e do
acirramento da concorrncia no mercado internacional de produtos industriais
num contexto de baixo dinamismo nos pases avanados. Ou seja, grande parte
do impacto favorvel da poltica tributria e da expanso do crdito sobre a de-

5. No primeiro trimestre de 2009, os preos das commodities iniciaram um novo movimento altista, condicio-
nado tanto por fatores estruturais (subjacentes do boom de preos anterior crise global) financeirizao
do mercado de commodities e desequilbrios entre a oferta e a demanda (associados ao efeito-China e
crescente utilizao de cereais na produo de biocombustveis, dentre outros fatores) , como por fatores
conjunturais, quais sejam: a poltica monetria anticclica nos pases avanados e a rpida superao do
efeito-contgio pelas economias emergentes. Para maiores detalhes, ver Prates (2011).

84 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 7. ndice de preos das commodities

400

350

300

250

200

150

100

50

0
5/1/2004 5/1/2005 5/1/2006 5/1/2007 5/1/2008 5/1/2009 5/1/2010 5/1/2011 5/1/2012 5/1/2013

Todas Commodities Matrias-primas Industriais Alimentos leos & Gorduras Txteis Metais Petrleo (WTI)

Fonte: Bloomberg. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Grfico 8. ndices de preo, quantum e valor das exportaes (variao % acumulada no ano)

Preo Quantum

19,2 9,5
16,3 16,6 5,5
3,3 2,9

10,4
-0,3
-2,5

2,2 1,6
0,5 -10,7
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Valor
32,0
26,8
23,2
16,3 16,6

-5,3

-22,7
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Funcex. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

manda domstica vazou para o exterior por meio das importaes. As consequn-
cias adversas desse processo de forte penetrao das importaes j transparecem,
atualmente, na indstria brasileira6.
6. Ver captulos 5 e 6.

a economia brasileira no contexto da crise global 85


Grfico 9. ndices de preo, quantum e valor das importaes (variao % acumulada no ano)

Preo Quantum
21,8 37,0

14,3 22,0
16,1 17,7
6,9 8,2
3,9 8,9
0,9

-2,3

-11,1 -16,9
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Valor
43,4 42,3
32,1
24,1 24,5

-1,4

-26,2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Funcex. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Em 2011, o comrcio exterior brasileiro registrou nmeros ainda mais im-


pressionantes do que em 2010: as exportaes atingiram US$ 252 bilhes e as
importaes US$ 226 bilhes, cifras 27% e 24% superiores s registradas em
2010. Dessa forma, o saldo comercial atingiu a marca de US$ 29,8 milhes, um
avano de 48% em relao ao verificado no ano anterior e o maior supervit desde
2007 (US$ 34,4 bilhes) (Grficos 1 e 2). Esse supervit foi impulsionado pelo
maior ritmo de crescimento das exportaes relativamente s importaes (24,7%
e 21,1%, respectivamente), sinalizando uma mudana de padro em relao a
2010, quando as importaes cresceram mais do que as exportaes (Grfico 2).
Essa inverso no ritmo de crescimento das vendas e compras externas de-
correu de uma conjuno particular de fatores externos e internos. No caso das
exportaes, a desacelerao dos pases desenvolvidos destaca-se como fator redu-
tor do mercado global no perodo, tendncia que foi parcialmente compensada
pela sustentao de maiores taxas de crescimento nas economias emergentes, que
contribuiu para sustentar a demanda externa por exportaes brasileiras, sobre-
tudo de commodities (Grfico 3). Ademais, esse contexto, assim como choques de
oferta agrcola (IMF, 2012) e posies especulativas nos mercados de derivativos
de commodities, impediu uma forte queda nas cotaes desses bens, que rever-
teram sua trajetria ascendente em meados do segundo trimestre de 2011, mas
se mantiveram em patamares acima dos valores observados no perodo pr-crise
(Grfico 7). Com isso, os preos das exportaes brasileiras aumentaram 23,2%

86 a economia brasileira no contexto da crise global


(a maior variao aps a crise de 2008), resultando em alta de 7,4% dos termos de
troca e contribuindo, decisivamente, para o avano no valor das vendas externas
(Grficos 6 e 9).
A melhora dos termos de troca contribuiu para atenuar o impacto adverso da
apreciao do real sobre o saldo comercial (Grfico 5), decorrente, sobretudo, do
estmulo s compras externas. No entanto, o aumento das importaes foi muito
mais tmido do que no ano anterior, devido ao desaquecimento da economia,
especialmente pela desacelerao da demanda interna por bens de capital7.
O impacto positivo da depreciao do real no segundo semestre de 20118 (de
6,7% em termos reais efetivos, aps dois anos consecutivos de apreciao) sobre a
balana comercial ao longo de 20129 foi atenuado pela intensificao da desacele-
rao double speed nos pases avanados (com recesso em algumas economias da
rea do euro) e nos pases emergentes.
Alm do seu efeito adverso sobre a demanda externa, o menor nvel de ati-
vidade global, somado volatilidade financeira internacional10, contribuiu para
a queda das cotaes dos metais e do petrleo (tambm associada ao aumento
da produo de petrleo nos Estados Unidos). No mercado de commodities, so-
mente os preos de alguns gros e alimentos sustentaram a trajetria altista, em
funo das quebras de safra provocadas por choques climticos (IMF, 2012a e
2012b).
No caso das exportaes brasileiras, o resultado lquido desses fatores em 2012
foi negativo: os preos caram 4,9%, o primeiro recuo desde 2009, e o quantum
permaneceu estagnado (0,3%), o que explica a retrao de 5% nas vendas exter-
nas em 2012 (em relao aos dados do ano anterior) (Grficos 1 e 2). No caso
da importao, o efeito inibidor da depreciao cambial resultou numa queda de
2,3% do quantum importado (Grfico 9), no tendo sido mais intensa devido
forte concorrncia entre os pases exportadores de produtos manufaturados,
que lutam para ampliar suas fatias de mercados nas economias emergentes com
demanda interna dinmica, como o Brasil. J o recuo do valor importado foi um
pouco menor devido ao avano de 0,9% dos preos. Diante da maior retrao das
exportaes relativamente s importaes, o supervit comercial atingiu o menor

7. Ver captulos 5 e 6.
8. Sobre os determinantes da depreciao do real a partir de agosto de 2011, ver captulo 2.
9. Vale lembrar que h sempre uma defasagem temporal entre as variaes cambiais e a resposta das quanti-
dades exportadas (devido aos prazos dos contratos de exportao e importao, que variam de seis meses a
mais de um ano, e ao tempo necessrio para alterar fornecedores, assim como a outros fatores).
10. Ver o captulo 1.

a economia brasileira no contexto da crise global 87


patamar do perodo 2009-2012 (US$ 19 bilhes), com queda de 35% com rela-
o ao percentual verificado no ano anterior.
Para avanar na compreenso da dinmica do comrcio exterior brasileiro no
contexto da crise, analisa-se, a seguir, o perfil da balana comercial brasileira por
intensidade tecnolgica.

Balana comercial por intensidade tecnolgica

Um estudo mais detalhado da balana comercial brasileira revela que seu su-
pervit tem sido preservado, fundamentalmente, devido ao saldo positivo do co-
mrcio exterior de commodities primrias, que retomou, em 2010, a trajetria
ascendente observada no perodo anterior ecloso da crise financeira e econ-
mica global. Todavia, apesar do crescimento considervel do supervit comercial
com commodities primrias, o dficit do conjunto dos demais produtos da pauta
comercial brasileira (registrado a partir de 2007) tambm aumentou a partir de
2010, mas num ritmo ainda maior, reduzindo o saldo comercial total do pas.
Assim, a pequena retrao, tanto do supervit em commodities primrias, como
do dficit com bens no commodities, foi um fenmeno conjuntural decorrente
do efeito-contgio da fase mais aguda da crise11 sobre os preos (sobretudo, das
commodities) e sobre a demanda externa por produtos brasileiros12 (Tabela 1).

Tabela 1. Saldo comercial, exportao e importao de commodities primrias e no commodities.


(em US$ milhes)

Saldo Comercial Commodities Primrias No Commodities


Perodo
Commodi- No
Total Exportao Importao Exportao Importao
ties Primrias Commodities

2006 44.962,46 1.500,94 46.463,41 53.973,08 9.010,62 83.833,11 82.332,17

2007 53.686,22 - 13.658,22 40.028,00 65.475,55 11.789,33 95.173,32 108.831,54

2008 69.294,90 - 44.549,09 24.745,81 84.838,95 15.544,05 113.103,49 157.652,58

2009 64.948,21 - 39.600,80 25.347,41 75.268,36 10.320,14 77.726,39 117.327,19

2010 88.243,93 - 71.346,28 16.897,65 103.217,35 14.973,42 94.139,09 165.485,37

2011 116.949,63 - 87.154,33 29.795,29 135.635,97 18.686,34 120.402,73 207.557,07

2012 106.769,73 - 87.339,08 19.430,65 123.811,32 17.041,59 118.768,46 206.107,53

Fonte: United Nations Commodity Trade Statistics Database (UN Comtrade). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

11. Essa fase se estendeu da falncia do banco Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008, ao primeiro tri-
mestre de 2009 (fundo do poo da recesso nos pases avanados). Sobre as fases dessa crise, ver captulo 1.
12. Sobre o efeito-contgio da crise sobre o setor externo brasileiro, ver Prates, Cunha e Llis (2009).

88 a economia brasileira no contexto da crise global


O aumento do dficit com bens no commodities decorreu do maior cresci-
mento das importaes em relao s exportaes (Tabela 1). A exportao de no
commodities primrias em 2012, por exemplo, foi apenas 5,7% maior do que a
de 2008, percentual bem menor do que o registrado na importao de no com-
modities primrias (alta de 30,7% na mesma base de comparao). O mesmo se
verifica entre 2006 e 2008, quando as exportaes de no commodities primrias
avanaram 34,9% em relao ao crescimento de 91,5% das importaes desses
bens. Consequentemente, o dficit do comrcio exterior com produtos que no
so commodities primrias, que j foi muito expressivo em 2008, quase que do-
brou entre este ano e 2012 (aumento de 96,1%). Apesar desse crescimento, o
saldo comercial brasileiro total ainda se mantm positivo devido ao expressivo
supervit com commodities primrias, como j foi observado.
Esse supervit, por sua vez, est diretamente associado manuteno da trajet-
ria de crescimento dos pases emergentes nos ltimos anos, em especial da China,
que tem sustentado a demanda mundial por energia, alimentos e outros insumos
primrios (FUNDAP, 2011) e contribudo para a alta dos preos desses bens. Alm
disso, como salientado por Cunha, Llis e Bichara (2012), a China intensificou, no
contexto da crise financeira global, sua presena na periferia capitalista, como uma
estratgia para compensar a perda de dinamismo nas regies centrais.
A Tabela 2 mostra o destino das exportaes brasileiras de commodities pri-
mrias, separando as regies em grandes blocos econmicos, como: Aladi, Nafta,
Mercosul, Unio Europeia, sia menos China, China e Resto do Mundo. Os
dados do perodo 2010-2012 so comparados com os dos anos 2006-2008, para
avaliar se houve mudana no destino das exportaes de commodities primrias
entre os dois perodos (antes e aps a ecloso da crise global).

Tabela 2. Exportao de commodities primrias por regio de destino


Participao Crescimento Mdio
Regio
2006-2008 2010-1012 2006-2008 2010-2012

Aladi 2,63 2,76 66,40 10,32

sia 25,95 39,62 37,33 14,83

sia-China 12,67 13,78 30,79 13,42

China 13,29 25,83 44,05 15,62

Mercosul 2,45 2,23 24,96 2,17

Nafta 8,48 5,70 4,11 5,94

Resto do Mundo 26,97 26,21 19,56 7,40

Unio Europeia 33,51 23,48 24,67 4,94

Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 89


Em 2012, os principais compradores de commodities primrias brasileiras fo-
ram, em ordem decrescente, sia, Resto do Mundo e Unio Europeia. A despei-
to de os principais destinos das exportaes brasileiras serem os mesmos desde
2006, nota-se uma importante mudana nas participaes relativas. A sia, por
exemplo, recebeu quase 40% das exportaes brasileiras desses produtos no per-
odo 2010-2012, em relao ao percentual de 26% em 2006-2008. Esse aumento
considervel da participao da sia ocorreu, principalmente, devido ao elevado
aumento de participao relativa da China como destino das exportaes brasilei-
ras de commodities primrias, em detrimento dos pases desenvolvidos, sobretudo
os da Unio Europeia. Nesse ltimo caso, houve reduo de participao relativa,
dos 33,5% do perodo 2006-2008 para quase 24% das exportaes nos anos
2010-2012. Assim, pode-se afirmar que o supervit comercial brasileiro foi man-
tido aps 2008 devido, quase que exclusivamente, expanso das exportaes de
commodities primrias para a sia, especialmente para a China.
Ademais, embora o supervit comercial total mdio de 2011 e de 2012 seja muito
semelhante ao de 2008, o dficit comercial com produtos no commodities primrias
praticamente duplicou. Para analisar as exportaes e importaes dos produtos no
commodities primrias em mais detalhe, adota-se a metodologia elaborada pela Unc-
tad (1996), que classifica os produtos de acordo com sua intensidade tecnolgica, e
aperfeioada pelo Ncleo de Economia Industrial e da Tecnologia (Neit), do Instituto
de Economia da Unicamp, que acrescenta metodologia da Unctad mais uma cate-
goria, que a de Petrleo e Outros Insumos Energticos. Os produtos pertencentes a
essa ltima categoria encontravam-se, na classificao original, seja em produtos No
Classificados, seja na categoria Alta Intensidade Tecnolgica, como, por exemplo,
leos de petrleo e propano e butano liquefeito. Os produtos manufaturados (no
commodities primrias) por intensidade tecnolgica so, ento, classificados nesse ar-
tigo em: Intensivos em Trabalho e Recursos Naturais; Baixa Intensidade Tecnolgica;
Mdia Intensidade Tecnolgica; Alta Intensidade Tecnolgica; Petrleo e Outros In-
sumos Energticos; e No Classificados.
A classificao dos produtos por intensidade tecnolgica permite aprofundar
a anlise do dinamismo do comrcio do pas. Lall (2003) salienta a importncia
dos produtos manufaturados para o crescimento das exportaes mundiais, entre
1985 e 2000, e as menores taxas de crescimento dos produtos baseados em recur-
sos naturais relativamente aos de alta tecnologia. Assim, no perodo analisado pelo
autor, os produtos de alta intensidade tecnolgica foram os mais dinmicos, os
de baixa e mdia intensidades cresceram a uma taxa constante e os produtos com
vantagens naturais foram os que apresentaram menor dinamismo. Maral e Novais

90 a economia brasileira no contexto da crise global


(2009) atualizaram o estudo de Lall, comparando os dados dos anos 1990 e 2007,
e concluram que as commodities primrias e os produtos intensivos em trabalho e
recursos naturais perderam participao relativa no total do comrcio mundial, em
contraposio ao aumento de peso dos bens intensivos em tecnologia.
A Tabela 3 mostra o saldo comercial do Brasil com bens no commodities
primrias nas diferentes categorias de intensidade tecnolgica. Nota-se que o au-
mento do dficit com esses bens decorre da deteriorao do resultado comercial
em todas as categorias. Porm, as que mais contriburam para esse aumento foram
as de mdia intensidade tecnolgica, alta intensidade tecnolgica e petrleo e
outros insumos energticos.

Tabela 3. Saldo comercial brasileiro de manufaturados por intensidade tecnolgica (em US$ milhes)
Intensivas
Petrleo e
em Trabalho Baixa Mdia Alta No Total
Perodo Outros Insumos
e Recursos Intensidade Intensidade Intensidade Classificados Manufaturados
Energticos
Naturais

2006 6.701,12 7.613,70 2.775,51 - 11.502,40 2.457,19 - 6.544,17 1.500,94

2007 6.245,09 7.372,02 - 4.808,99 - 12.386,88 -1.056,72 - 9.022,74 - 13.658,22

2008 3.749,27 8.761,44 - 21.139,29 - 17.855,66 - 2.466,61 - 15.598,24 - 44.549,0 9

2009 1.451,73 4.089,99 - 21.067,23 - 15.923,55 - 2.945,10 - 5.206,64 - 39.600,80

2010 54,62 1.962,93 - 31.667,49 - 22.877,46 - 8.703,82 - 10.115,07 - 71.346,28

2011 - 2.179,58 5.939,01 - 44.881,15 - 24.747,52 - 6.108,46 - 15.176,63 - 87.154,33

2012 - 3.547,80 4.895,74 - 43.135,67 - 26.922,07 - 4.911,93 - 13.717,36 - 87.339,08

Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A categoria de mdia intensidade tecnolgica, que era ligeiramente superavit-


ria em 2006, tornou-se, crescentemente, deficitria a partir de 2007 (com exceo
de 2009, devido ao efeito-contgio da crise). O dficit em 2012 atingiu quase me-
tade do dficit total com bens manufaturados. No caso dos produtos de alta inten-
sidade tecnolgica, que j apresentavam dficit elevado em 2006, esse aumentou,
consideravelmente, at 2012. O mesmo ocorreu com petrleo e outros insumos
energticos, cujo dficit, em 2012, foi quase o dobro daquele registrado em 2006.
Nos produtos de baixa intensidade tecnolgica, o supervit comercial foi mantido,
mas apresentou trajetria descendente ao longo dos anos. Nos produtos intensivos
em trabalho e recursos naturais, os pequenos supervits verificados no incio do
perodo foram substitudos por dficits, a partir de 2011.
No que se refere s importaes, embora o crescimento econmico brasileiro
aps 2009 tenha sido inferior ao verificado nos anos anteriores crise, as compras
externas de bens no commodities primrias mantiveram taxas expressivas de cres-

a economia brasileira no contexto da crise global 91


cimento devido apreciao cambial e ao crescimento do consumo domstico13,
afetando negativamente o saldo comercial brasileiro com bens manufaturados. A
deteriorao desse saldo, todavia, apresentou diferenas em termos de destino e
origem das exportaes e importaes nas diferentes categorias de intensidade tec-
nolgica, como detalhado a seguir.

Produtos de mdia intensidade tecnolgica

A Tabela 4 mostra os resultados do comrcio brasileiro com produtos de m-


dia intensidade tecnolgica no perodo compreendido entre 2006 e 2012. Nota-
se que o surgimento e o aprofundamento do dficit comercial nessa categoria
ocorreram devido maior taxa de crescimento, no perodo, das importaes re-
lativamente s exportaes. As vendas externas de produtos de mdia intensidade
tecnolgica tiveram a seguinte trajetria: apresentaram alta entre 2006 e 2008,
revertida para queda em 2010 e nova elevao em 2012, quando atingiu ento
um valor semelhante ao verificado em 2008. Em contrapartida, as importaes
desses produtos avanaram de forma ininterrupta em todos os anos analisados,
alcanando em 2012 um valor 184% superior ao registrado em 2006.

Tabela 4. Comrcio brasileiro de produtos de mdia intensidade tecnolgica 2006 a 2012


2006 2008 2010 2012
Exportao (em US$ milhes) 32.902,40 42.225,97 35.467,82 42.517,43
Participao por regies (%)
Aladi 14,71 13,15 14,37 15,60
sia (menos China) 2,27 3,63 3,24 4,56
China 1,65 1,10 1,38 1,84
Mercosul 21,78 27,46 34,63 29,96
Nafta 30,82 24,02 20,43 23,28
Resto do Mundo 13,32 14,07 10,86 10,26
Unio Europeia 15,46 16,57 15,09 14,49
Importao (em US$ milhes) 30.126,89 63.365,25 67.135,31 85.653,10
Participao por regies (%)
Aladi 29,96 24,48 24,50 21,35
sia (menos China) 3,69 4,49 3,72 2,75
China 3,75 5,72 4,20 3,31
Mercosul 3,69 3,35 3,23 3,08
Nafta 42,86 46,59 42,71 47,15
Resto do Mundo 8,04 6,32 6,46 6,03
Unio Europeia 8,01 9,07 15,18 16,33
Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

13. Ver captulo 5.

92 a economia brasileira no contexto da crise global


O aumento do dficit com bens de mdia intensidade tecnolgica ocor-
reu com pouca variao relativa entre as regies de origem e destino. O Nafta
e a Aladi continuaram sendo, em 2012, as principais regies de origem das
importaes brasileiras de produtos de mdia intensidade tecnolgica. Houve,
porm, um ganho de participao da Unio Europeia aps 2010, que dos 9%
de participao relativa, em 2008, passou para 16,3%, em 2012. Esse processo,
ao que tudo indica, est associado crise global que, desde 2008, tem atingido
os pases desenvolvidos. Por um lado, diante da demanda reprimida nos seus
mercados de origem, os produtos europeus tm procurado consolidar suas ven-
das para pases emergentes, como o Brasil. Por outro lado, a poltica econmica
domstica entre 2008 e 2012 baseou-se em forte estmulo ao consumo, que
vazou para o exterior (num contexto de apreciao do real em termos reais at
meados de 2011 e de acirramento da concorrncia no mercado internacional),
resultando no aumento das importaes de bens de mdia intensidade tecnol-
gica, nos ltimos anos.
J no caso das exportaes, houve uma mudana de composio das regies
de destino, com aumento da participao relativa principalmente do Mercosul,
mas tambm da Aladi e da sia (exclusive da China), em detrimento do Nafta, do
Resto do Mundo e da Unio Europeia. Esse aumento da participao dos pases
emergentes, em relao aos desenvolvidos, na pauta de exportao brasileira de
bens de mdia intensidade tecnolgica reflete o melhor desempenho econmico
desses pases no contexto de recuperao e desacelerao double-speedy da econo-
mia mundial, que sucedeu a ecloso da crise global14.

Produtos de alta intensidade tecnolgica

O aprofundamento do dficit comercial brasileiro com produtos de alta inten-


sidade tecnolgica tambm ocorreu devido ao maior crescimento das importaes
relativamente s exportaes. As importaes brasileiras em 2006 tinham, como
principais regies de origem, a China e a Unio Europeia, mas nota-se o aumento
significativo da participao relativa do Nafta aps a ecloso da crise financeira
global, e tambm da Unio Europeia em 2012, em detrimento da China. Essa
ltima perde participao relativa nas importaes brasileiras de produtos de alta
intensidade tecnolgica ao longo do tempo, passando de uma participao de
54,4% do total, em 2006, para 37,2% em 2012 (Tabela 5).

14. Sobre esse contexto, ver captulo 1.

a economia brasileira no contexto da crise global 93


Tabela 5. Comrcio brasileiro de produtos de alta intensidade tecnolgica 2006 a 2012
2006 2008 2010 2012

Exportao (em US$ milhes) 8.365,66 11.924,83 10.822,92 12.706,88

Participao por regies (%)

Aladi 12,75 11,59 13,58 12,91

sia (menos China) 2,75 3,42 4,30 3,77

China 1,78 3,35 5,24 9,32

Mercosul 14,61 11,46 16,28 12,09

Nafta 31,23 30,76 15,23 20,06

Resto do Mundo 17,14 20,04 15,81 13,88

Unio Europeia 19,74 19,38 29,56 27,97

Importao (em US$ milhes) 19.868,06 29.780,49 33.700,37 39.628,94

Participao por regies (%)

Aladi 1,55 1,47 1,85 1,74

sia (menos China) 1,37 2,22 2,69 2,51

China 54,43 47,92 44,72 37,16

Mercosul 2,74 2,06 3,30 3,30

Nafta 6,76 8,44 10,98 11,97

Resto do Mundo 0,75 0,80 0,97 1,38

Unio Europeia 32,42 37,09 35,50 41,95

Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

No caso das exportaes de produtos de alta intensidade tecnolgica, as re-


gies de destino so mais diversificadas, com baixa participao relativa apenas
dos pases da sia. O crescimento das exportaes, entre 2006 e 2012, ocorreu,
entretanto, com o aumento da participao da Unio Europeia e com a reduo
da participao relativa do Nafta. Apesar do crescimento das exportaes brasilei-
ras desses produtos, no perodo, as importaes continuaram bastante elevadas,
gerando um constante dficit comercial na categoria.

Petrleo e outros insumos energticos

O aprofundamento do dficit comercial brasileiro da categoria petrleo e ou-


tros insumos energticos tambm decorreu do crescimento mais expressivo das
importaes relativamente s exportaes (crescimento mdio, no perodo 2010-
2012, de 15,8% nas importaes contra 15,5% nas exportaes). O crescimento
das importaes ocorreu sem muita alterao nas regies de origem desses fluxos,
com a preservao da alta participao do Nafta e da Aladi nas importaes bra-
sileiras desses produtos, como aponta a Tabela 6.

94 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 6. Comrcio brasileiro de petrleo e outros insumos energticos 2006 a 2012
2006 2008 2010 2012

Exportao (em US$ milhes) 10.590,24 18.689,26 19.842,84 26.469,21

Participao por Regies (%)

Aladi 14,71 10,44 6,98 5,40

sia (menos China) 6,67 3,62 3,03 4,89

China 7,89 9,11 20,43 18,27

Mercosul 6,59 6,87 5,85 5,48

Nafta 22,55 26,62 22,53 24,43

Resto do Mundo 28,80 29,16 27,13 23,82

Unio Europeia 12,79 14,17 14,05 17,71

Importao (em US$ milhes) 17.134,41 34.287,50 29.957,91 40.186,57

Participao por Regies (%)

Aladi 26,25 24,65 26,86 26,11

sia (menos China) 6,44 6,79 6,69 5,88

China 5,21 4,71 4,29 4,28

Mercosul 5,85 5,18 5,16 5,17

Nafta 47,79 48,80 46,59 45,71

Resto do Mundo 6,40 6,48 5,95 5,93

Unio Europeia 2,06 3,39 4,46 6,93

Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Nessa categoria de produto, os mercados de destino so mais diversificados,


porm notam-se algumas alteraes de participao relativa aps a crise global.
A Aladi, sia (exclusive a China) e Resto do Mundo perderam participao rela-
tiva nas exportaes brasileiras, simultaneamente ao aumento de participao da
China e da Unio Europeia o que tambm reflete os estmulos positivos da de-
manda chinesa por recursos naturais e alimentos. Cunha, Llis e Bichara (2012)
mostram que houve deteriorao na qualidade do comrcio bilateral entre Brasil
e China, principalmente aps a crise financeira global, decorrente das exportaes
brasileiras de produtos com menor grau de sofisticao e de suas importaes de
manufaturados cada vez mais sofisticados.

Produtos de baixa intensidade tecnolgica

O supervit comercial dos produtos de baixa intensidade tecnolgica, en-


tre 2006 e 2012, apresentou reduo ao longo desse perodo devido, princi-
palmente, ao aumento das importaes (Tabela 7). A crise global fez diminuir
as exportaes brasileiras desses produtos, apesar da recuperao registrada

a economia brasileira no contexto da crise global 95


Tabela 7. Comrcio brasileiro de produtos de baixa intensidade tecnolgica 2006 a 2012

2006 2008 2010 2012

Exportao (em US$ milhes) 11.077,80 16.390,15 11.556,97 14.677,14

Participao por regies (%)

Aladi 13,14 11,07 12,18 11,73

sia (menos China) 8,13 16,01 16,28 11,24

China 1,85 3,30 5,16 4,96

Mercosul 8,52 11,53 13,21 11,99

Nafta 38,10 25,99 20,94 31,77

Resto do Mundo 13,26 16,19 12,49 8,15

Unio Europeia 17,00 15,90 19,73 20,17

Importao (em US$ milhes) 3.464,10 7.628,71 9.594,04 9.781,39

Participao por regies (%)

Aladi 33,22 19,22 19,27 18,77

sia (menos China) 3,08 4,05 5,82 4,99

China 4,98 5,46 5,72 5,00

Mercosul 5,28 4,57 5,26 5,58

Nafta 33,08 40,71 43,92 46,80

Resto do Mundo 17,56 19,85 14,90 14,48

Unio Europeia 2,79 6,15 5,12 4,37

Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

em 2012. Entretanto, o valor atingido naquele ano foi inferior ao verificado


em 2008. No caso das importaes, o crescimento ocorreu em todos os anos
analisados, atingindo valores muito superiores aos registrados antes da crise
global.
Apesar desse aumento das importaes, as exportaes brasileiras desses pro-
dutos ultrapassaram as importaes, preservando o supervit de comrcio no
contexto da crise. O mercado de destino dessas exportaes brasileiras bastante
diversificado, tendo, em 2006, como principais mercados o Nafta, a Unio Euro-
peia, Resto do Mundo e Aladi. Aps 2008, houve uma mudana na participao
relativa, com a sia e o Mercosul ganhando participao relativa em detrimento
do Nafta e do Resto do Mundo.
No caso das importaes desses bens, as principais regies de origem das
compras brasileiras em 2006 foram Aladi, Nafta e Resto do Mundo. Essas regi-
es permaneceram as mais importantes em 2012, mas houve um crescimento
expressivo da participao relativa do Nafta em detrimento das duas outras
regies.

96 a economia brasileira no contexto da crise global


Produtos intensivos em trabalho e recursos naturais

O dficit comercial com produtos intensivos em trabalho e recursos naturais


ocorreu devido ao aumento nas importaes e reduo nas exportaes, en-
tre 2006 e 2012 (Tabela 8). O crescimento mdio das importaes, no perodo
2010-2012, foi de 16%, em detrimento de uma queda das exportaes de 0,53%
no mesmo perodo. A reduo das exportaes ocorreu com queda de partici-
pao relativa do Nafta e da Unio Europeia, refletindo os efeitos da crise atual
nesses pases.

Tabela 8. Comrcio brasileiro de produtos intensivos em trabalho e recursos naturais 2006 a 2012
2006 2008 2010 2012

Exportao (em US$ milhes) 11.100,33 11.760,12 10.201,67 10.094,47

Participao por regies (%)

Aladi 9,75 13,43 12,84 15,97

sia (menos China) 5,40 4,99 5,78 6,53

China 3,88 3,87 4,80 6,23

Mercosul 12,85 15,90 18,37 19,05

Nafta 35,77 24,85 22,41 21,55

Resto do Mundo 10,73 13,34 12,57 13,41

Unio Europeia 21,63 23,61 23,23 17,26

Importao (em US$ milhes) 4.399,21 8.010,85 10.147,04 13.642,27

Participao por regies (%)

Aladi 6,29 5,49 4,91 4,56

sia (menos China) 1,75 2,05 1,58 1,90

China 28,68 27,75 26,06 29,09

Mercosul 4,46 3,87 3,71 3,33

Nafta 39,74 43,55 52,37 51,35

Resto do Mundo 4,61 4,47 3,66 2,73

Unio Europeia 14,47 12,83 7,72 7,05

Fonte: UN Comtrade. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

J o aumento das importaes desses produtos refletiu o aumento das compras


externas do Nafta e, em menor medida, da China, que ampliaram suas participa-
es relativas no total, reflexo das estratgias agressivas de aumento das fatias de
mercado nos pases com mercados consumidores mais dinmicos (dentre os quais
o Brasil) no contexto da crise global. Em contrapartida, a Unio Europeia, Aladi
e Resto do Mundo perderam participao relativa nas importaes brasileiras des-
ses bens no mesmo perodo.

a economia brasileira no contexto da crise global 97


A insero financeira

A insero financeira da economia brasileira tambm sofreu mudanas rele-


vantes no perodo 2009-201215. O retrato dessa insero a conta financeira do
balano de pagamentos, que registra os fluxos lquidos de capitais entre o pas e o
exterior, e que corresponde ao saldo entre o ingresso lquido de capitais estrangei-
ros e a sada lquida de capitais brasileiros.
possvel identificar trs fases distintas da insero financeira. A primeira
abrange o binio 2009-2010, caracterizado por um movimento ascendente na
conta financeira e no ingresso lquido de capitais estrangeiros (mesmo padro ob-
servado no perodo 2006-2007). A segunda ocorre em 2011, quando esse movi-
mento sincrnico deixou de ocorrer, j que, apesar do recuo de 16% desse ingres-
so, o supervit da conta financeira avanou 12%, em funo da menor sada de
capitais brasileiros para o exterior (que diminuiu 64% em relao ao percentual
obtido em 2010). Em 2012, esse movimento foi novamente observado, mas com
sinal invertido, ou seja, os supervits da conta financeira e do ingresso lquido de
capitais estrangeiros diminuram na comparao com os dados do ano anterior
todavia, a deteriorao dessa conta foi mais intensa (33% contra 21%) devido
maior sada de capitais brasileiros para o exterior (+41% em relao aos ndices
de 2011) (Grfico 10).

Grfico 10. Conta financeira (em US$ bilhes) 2005 a 2012


200

158
150 132
114 111
99 104
100 88 86
70 75
52 52
50
28
15

0
-1
-10 -9
-16 -21
-25 -24
-30
-50 -37
-59

-100
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Conta Financeira Ingresso lquido de capitais estrangeiros Sada lquida de capitais brasileiros

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

15. No ser analisado, aqui, o efeito-contgio da fase mais aguda da crise sobre a conta financeira, que se con-
centrou no ltimo trimestre de 2008. Sobre esse efeito, ver Prates, Bichara e Cunha (2009); Prates (2012).

98 a economia brasileira no contexto da crise global


A composio da conta financeira, no que diz respeito ao perfil dos fluxos
lquidos de capitais, tambm no se manteve estvel entre 2009 e 2012. Nesse
critrio, chamam a ateno as mudanas ocorridas entre 2010 e 2012 (Tabela 9).
Se, em 2010, o investimento direto respondeu por somente 37,4% do supervit
dessa conta, contra 62,7% dos fluxos financeiros (que abrangem os investimentos
de portflio e os outros investimentos), em 2011 e, sobretudo, em 2012, esses
fluxos perderam participao, simultaneamente ao avano do investimento dire-
to, que atingiu 91,2% do total em 2012. Vale ressaltar que, nos dois anos, essa
modalidade de capital foi mais do que suficiente para financiar o dficit em conta
corrente (US$ 52,5 bilhes, em 2011, e US$ 54,2 bilhes, em 2012 Tabela 1A,
do Anexo Estatstico, ao final deste captulo)16.

Tabela 9. Composio da conta financeira (em US$ milhes) 2005 a 2012


2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Conta Financeira - 10.127 15.430 88.330 28.297 70.172 98.793 110.807 74.639

Investimento Direto 12.550 - 9.380 27.518 24.601 36.033 36.919 67.689 68.093

% Total n.d. n.d. 31,2 86,9 51,3 37,4 61,1 91,2

Fluxos Financeiros - 22.636 24.769 61.522 4.008 33.983 61.986 43.115 6.520

% Total n.d. n.d. 69,7 14,2 48,4 62,7 38,9 8,7

Investimentos de Portflio 4.885 9.081 48.390 1.133 50.283 63.011 35.311 8.273

% Total n.d. n.d. 54,8 4,0 71,7 63,8 31,9 11,1

Outros Investimentos - 27.521 15.688 13.131 2.875 - 16.300 - 1.024 7.804 - 1.753

% Total n.d. n.d. 14,9 10,2 - 23,2 - 1,0 7,0 - 2,3

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

As mudanas sintetizadas na tabela resultaram da interao de um conjunto de


fatores externos e internos que condicionaram tanto o ingresso lquido de capitais es-
trangeiros como a sada lquida de capitais brasileiros para o exterior. Devido ao elevado
grau de abertura financeira da economia brasileira17, cada vez mais os dois tipos de flu-
xos so influenciados (em menor ou maior grau) pelos mesmos fatores. Ademais, com
o avano da internacionalizao dos capitais brasileiros (sobretudo do investimento
direto), nos ltimos anos, sua evoluo passou a exercer maior influncia no resultado
da conta financeira, embora ainda menor do que a dinmica dos capitais estrangeiros.

16. Dado o aumento da internacionalizao das empresas brasileiras, nos ltimos anos, parece mais apropria-
da a comparao do resultado obtido nas transaes correntes com fluxo lquido de investimento direto
(em vez do investimento direto externo).
17. Em 2005, com a unificao do mercado de cmbio, foram eliminadas as restries ainda existentes sada
desses capitais (PRATES, 2006).

a economia brasileira no contexto da crise global 99


No que se refere aos condicionantes externos, a abrupta retrao dos fluxos de
capitais para as economias emergentes no ltimo trimestre de 2008 desencade-
ada pela fase mais aguda da crise financeira global foi efmera (Grfico 11). No
final do primeiro trimestre de 2009, esses fluxos comearam a fluir novamente
para essas economias em busca de ganhos especulativos num contexto de taxas de
juros historicamente baixas, expanso da liquidez nos pases centrais e reduo da
averso aos riscos em mbito global18 (IIF, 2011; IMF, 2011a). Assim, a respos-
ta (anticclica) de poltica crise deu origem, num curto perodo de tempo, ao
quarto boom de fluxos de capitais desde o colapso do regime de Bretton Woods,
em 197319 (AKYZ, 2011). Ou seja, como nos ciclos precedentes, os principais
determinantes do retorno dos capitais estrangeiros para as economias emergentes,
a partir do final do primeiro trimestre de 2009, foram os chamados push factors
(fatores externos), sobretudo as condies monetrias frouxas nos pases centrais
e, em especial, no pas emissor da divisa-chave, os Estados Unidos. Ademais, a
dimenso indita das aes anticclicas (monetria e fiscal) conseguiu evitar a
depresso, contribuindo para a rpida reduo da averso global ao risco, outro
condicionante fundamental da dinmica desses capitais. Todavia, da mesma for-
ma que nos episdios anteriores de money chasing yield, os pull factors (os fatores
internos) fomentaram os fluxos de capitais para as economias emergentes.
A diferena entre os juros interno e externo tornou-se maior aps a crise devido
ao patamar das taxas de juros nos pases centrais, bem como reduo do risco
relativo dos ativos emitidos por empresas, bancos e governos dos pases emergentes
(dentre os quais o Brasil), por conta da sada bem-sucedida da crise. Nesse contexto,
as operaes de currency carry trade e arbitragem de juros20 ressurgiram com toda
18. Sobre as diversas fases da crise financeira global, ver captulo 1.
19. Relembrando, esses ciclos foram: (i) o ciclo que emerge em meados dos anos 1970, com a reverso da fase
altista por conta do choque de juros de 1979 e da crise da dvida externa de 1982; (ii) o ciclo verificado nos
anos 1990, cuja fase baixista estendeu-se de meados de 1997, com a crise asitica, at o ano de 2002; (iii) o
ciclo de 2003-2008, que teve seu pico em 2007 e sua fase de baixa no ltimo trimestre de 2008 (AKYZ,
2011). Para maiores detalhes sobre os dois ltimos ciclos, ver Biancareli (2012).
20. Ambas as operaes buscam usufruir o diferencial de juros entre aplicaes denominadas em duas moe-
das distintas e tm impacto sobre os fluxos de capitais e o balano de pagamento. Contudo, nas operaes
de arbitragem de juros realiza-se, simultaneamente, uma operao de hedge cambial, enquanto no currency
carry trade o investidor se endivida na moeda de menor taxa de juros e aplica em ativos denominados na
moeda de maior taxa de juros (em ingls, moedas funding e target, respectivamente), sem neutralizar o
risco cambial. Assim, essa ltima operao, alm de alavancada, tem um perfil especulativo, pois envolve
uma aposta na variao cambial no perodo da aplicao (que pode ampliar ou anular o ganho proveniente
do diferencial de juros). Alm dessa tipo de currency carry trade, que envolve fluxos efetivos de divisas
(denominado de cannico), h tambm o derivatives carry trade, no qual o investidor forma uma posio
vendida na moeda funding e uma posio comprada na moeda target.

100 a economia brasileira no contexto da crise global


fora (IMF, 2011b), impulsionando os fluxos de dvida, atrados pelo diferencial de
juros. A rpida retomada do crescimento econmico (a taxas bem mais elevadas do
que nos pases centrais) tambm fomentou expectativas de valorizao dos ativos e
de apreciao cambial nas economias emergentes, estimulando os investimentos de
portflio em aes e os fluxos de investimento direto externo (Grfico 11).

Grfico 11. Fluxos de capitais de no residentes para os pases emergentes (em US$ bilhes)
2005 a 2012
1.400
1.237
1.200 1.118
1.108 1.084 1.080

1.000

775
800
679
647 649
600

400

200

-200
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011* 2012** 2013**

Total Portflio em aes IDE Dvida com no residentes (1)

Fonte: IIF. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Dvida no exterior (bancria e securitizada), crdito de fornecedores e investimentos de portflio em renda fixa nos
mercados domsticos.

Vale ressaltar que, embora os fluxos de capitais de no residentes para as eco-


nomias emergentes no tenham atingido o pico do ciclo pr-crise, observado em
2007 (e no o atingiro at 2013, segundo as projees do Institute of Interna-
tional Finance, IIF), o vale alcanado em 2010 (recorde, at o momento, do ciclo
ps-crise) foi somente 10,4% inferior quele pico. Em contrapartida, no caso dos
fluxos globais de capitais, o valor recorde (at o momento) registrado em 2010
(US$ 6,1 trilhes) foi cerca de 50% menor do que o pico alcanado em 2007
(US$ 11,8 bilhes), segundo dados do McKinsey Global Institute (2013). Assim,
esses dados revelam que as economias emergentes ampliaram sua participao
nesses fluxos em funo da interao dos fatores externos e internos mencionados
acima21.
21. O relatrio do McKinsey Global Institute (2013) destaca tambm que, apesar de o estoque de ativos
financeiros globais ter mantido uma trajetria de crescimento aps a ecloso da crise financeira global, em-
bora a taxas bem menores (atingindo US$ 225 trilhes contra US$ 206 trilhes em 2007, pico pr-crise),
houve, em porcentagem do PIB, um recuo de 43 pontos percentuais, de 355% para 312%.

a economia brasileira no contexto da crise global 101


No incio da fase de alta, o retorno dos fluxos foi seletivo, beneficiando, so-
bretudo, economias (em sua maioria, asiticas e latino-americanas) com situao
externa e fiscal mais robusta, as quais superaram rapidamente o efeito-contgio
da fase mais aguda da crise (graas menor dependncia das exportaes como
fonte de demanda e/ou s polticas anticclicas adotadas) ou mantiveram suas
taxas de juros domsticas em patamares relativamente elevados (caso do Bra-
sil, como destacado a seguir). A partir do segundo semestre de 2009, com a
queda adicional da averso ao risco, propiciada pelas condies mais favorveis
nos mercados financeiros globais, o movimento ganhou impulso e, ao longo de
2010, se generalizou, passando a envolver, de forma praticamente indiscrimi-
nada, o conjunto de divisas e ativos emergentes (inclusive de pases com maior
fragilidade externa e fiscal).
A partir de ento, a seletividade foi substituda pela no diferenciao dos
riscos (mais uma semelhana com as condies observadas nas fases altistas dos
ciclos anteriores) devido, mais uma vez, aos impulsos adicionais vindos do centro:
(i) a crise soberana do euro, que beneficiou os ativos emergentes ao elevar o risco
de um grupo relevante de pases avanados (os chamados GIIPS, Grcia, Irlanda,
Itlia, Portugal e Espanha); e, principalmente, (ii) a segunda rodada da poltica
de afrouxamento quantitativo (quantitative easing) adotada pelo Federal Reserve,
a partir de novembro de 2010. Ademais, a nova conjuntura macroeconmica das
economias emergentes tambm deu impulso ao boom. Desde o incio de 2010, os
bancos centrais de vrios pases comearam a elevar suas taxas de juros bsicas em
resposta s presses inflacionrias decorrentes do sobreaquecimento econmico
e, sobretudo, da alta de preos das commodities, a partir do primeiro trimestre de
200922.
Essa alta foi, por sua vez, fomentada pela mesma conjuntura macroeconmica
subjacente ao novo ciclo de fluxos de capitais, qual seja: juros baixos e liquidez
abundante, que estimularam a especulao financeira nos mercados de derivativos
de commodities e a recuperao double-speed, sob liderana da China (que reforou
os desequilbrios estruturais entre oferta e demanda, em vrios mercados). No
caso do Brasil, alm de beneficiar as exportaes de commodities, esse novo boom
de preos atraiu fluxos de investimento direto estrangeiro (IDE) para os setores
agrcola e extrativista, bem como desestimulou os investimentos no exterior (e/ou
estimulou a repatriao de recursos) por parte de grupos econmicos brasileiros
que atuam nesses setores. Adicionalmente, essa mesma recuperao assimtrica
22. Contexto esse que teria resultado na currency war, termo lanado pelo ministro da Fazenda Guido Man-
tega, em setembro de 2010.

102 a economia brasileira no contexto da crise global


fomentou os fluxos de IDE para setores no comercializveis da economia bra-
sileira, diante do potencial de expanso do mercado domstico (Tabela 2A, do
Anexo Estatstico).
Ao longo do segundo semestre de 2011, com o aprofundamento da crise na
rea do euro, os dois booms (de fluxos de capitais e de preo das commodities)
perderam flego. Ao resultar numa forte deteriorao das expectativas dos agen-
tes, esse aprofundamento teve como desdobramentos o aumento da volatilidade
nos mercados financeiros internacionais e a intensificao da desacelerao nas
economias avanadas.
No final de dezembro, contudo, o risco de falncia de instituies financeiras
relevantes com alta exposio aos GIIPS (e, assim, a ameaa de uma nova crise
sistmica) foi afastado, pela oferta de liquidez s instituies bancrias, feita pelo
Banco Central Europeu (BCE) no mbito de uma nova linha de crdito com
condies de prazo e custo extremamente favorveis. Nesse contexto, a averso
aos riscos diminuiu, estimulando, novamente, a realocao dos portflios globais
em direo a ativos de maior retorno e risco. Na realidade, em vez de serem di-
recionados para a compra de ttulos soberanos dos pases europeus em crise, os
recursos dessa linha foram direcionados, em grande parte, para moedas, bolsas de
valores e ttulos de renda fixa de economias emergentes.
A partir de ento, como uma soluo definitiva para essa crise ainda no foi ar-
quitetada, os mercados financeiros internacionais (e, consequentemente, os fluxos
de capitais para as economias emergentes) alternaram perodos de melhoria (aps
aes ou pronunciamentos de autoridades europeias) e de retrocesso, quando a
insuficincia dessas iniciativas veio tona23.
O binio 2011-2012 tambm foi marcado pela desacelerao double-speed
da economia mundial, como destacamos anteriormente. Essa desacelerao e o
dinamismo do mercado consumidor brasileiro, em comparao com os pases
de origem das empresas transnacionais (ETs)24 contriburam para sustentar o
fluxo lquido de investimento direto em 2011 e 2012, em funo do seu im-
pacto positivo sobre os fluxos de IDE e impacto negativo sobre os investimen-
tos diretos brasileiros no exterior, que registraram valores positivos (refletindo a
repatriao de recursos), em 2011 e 2012, aps uma sada lquida de US$ 11,5

23. No segundo semestre de 2012, tambm contribuiu para essa volatilidade as incertezas em relao
ao desempenho da economia americana devido ameaa do chamado abismo fiscal ( fiscal cliff, em
ingls).
24. Apesar da desacelerao do crescimento da economia brasileira em 2011 e 2012, o mercado de consumo
sustentou um ritmo de expanso significativo. Para maiores detalhes, ver captulos 5 e 7.

a economia brasileira no contexto da crise global 103


bilhes em 2010 quando vrias empresas aproveitaram a situao ps-recesso
para comprar ativos a preos deprimidos nos pases avanados (ver Tabela 1A,
no final deste captulo). Todavia, a dinmica dos fluxos de investimento direto
(estrangeiros e brasileiros) sobretudo dos emprstimos intercompanhias so-
freu tambm influncia de fatores internos, que afetaram, de forma ainda mais
intensa, os fluxos financeiros.
Dois fatores internos exerceram influncia na dinmica dos fluxos lquidos
de capitais e, sobretudo, do ingresso lquido de capitais estrangeiros. O pri-
meiro foi a gesto macroeconmica nas reas monetria e cambial25. No que
se refere poltica monetria, a elevao da meta da taxa Selic, entre abril de
2009 e julho de 2011, num contexto de estabilidade ou ligeira queda do risco-
pas, resultou na ampliao do diferencial entre os juros interno e externo.
Isso distanciou, ainda, o Brasil dos demais pases emergentes, tornando-o um
destino privilegiado para as operaes de currency carry trade26. Esse diferencial
foi o principal determinante da trajetria de apreciao do real at julho de
2011, o qual ampliou ainda mais a rentabilidade das aplicaes financeiras no
Brasil por no residentes (Grficos 12 e 13).

Grfico 12. Diferencial de juros (pases selecionados) jan./2011 a dez./2012

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
jul/12
jul/11

nov/12
nov/11

out/12
out/11

set/12
set/11

f ev/12
f ev/11

jun/12
jun/11

jan/12

abr/12

ago/12
jan/11

abr/11

ago/11

mar/12

mai/12
mar/11

mai/11

dez/12
dez/11

Brasil Coreia do Sul Tailndia Turquia Indonsia frica do Sul

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


Nota: Diferencial de juros equivale diferena entre a taxa bsica de juros de cada pas e a soma do risco-pas (prmio do
CDS de cinco anos) e da taxa bsica de juros dos EUA.

25. Para uma anlise detalhada dessa gesto, ver captulo 2.


26. De acordo com o IMF (2011b), o Brasil e os pases emergentes considerados no Grfico 2 absorveram a
maior parte dos fluxos de capitais direcionados para as economias emergentes, em 2009 e 2010.

104 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 13. Brasil: diferencial de juros (composio) jan./2009 a dez./2012

13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

jul/11
jul/09

jul/10

jun/11

jul/12
jun/09

jun/10

jun/12
out/09

out/10

out/12
jan/09

jan/10

jan/12
nov/09

nov/10

out/11

nov/12
jan/11
fev/11

nov/11
fev/09

mai/09

set/09

fev/10

mai/10

set/10

fev/12

mai/12

set/12
abr/09

abr/10

abr/12
mai/11

set/11
mar/11
abr/11
ago/09

ago/10

ago/12
ago/11
mar/09

mar/10

dez/11

mar/12
dez/09

dez/10

dez/12
Diferencial de juros CDS Selic - Meta Selic neutra de arbitragem Prmio CDS Federal Fund rate

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Essa rentabilidade, contudo, tambm foi afetada pelo segundo fator interno
que condicionou o ingresso lquido de capitais estrangeiros, qual seja: a estratgia
de gesto dos fluxos de capitais. possvel distinguir trs fases dessa gesto ao lon-
go do ciclo de fluxos de capitais que emergiu em 2009 (Grfico 14). Na primeira
fase, de janeiro a setembro de 2009, essa gesto ancorou-se, exclusivamente, na
poltica cambial, que optou pelo acmulo de reservas (+5,1%) e, principalmente,
pela reverso da forte depreciao do real no ltimo trimestre de 2008. Nesse
perodo, a apreciao cambial foi de 23,9%, a maior no mbito dos pases emer-
gentes, que reconduziu a taxa de cmbio R$/US$ para o patamar de R$ 1,77,
vigente antes da falncia do Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008. Ou
seja, a equipe econmica do governo Lula optou por perseguir a mesma estratgia
adotada no perodo pr-crise27.
A segunda fase teve incio em outubro de 2009, com a adoo de um controle
de capital o IOF de 2% sobre investimentos de portflio em aes e renda fixa
(Quadro 1) , estendendo-se at setembro de 2010. Contudo, esse controle foi
muito tmido diante do fator de atrao da economia brasileira (diferencial de
juros, no somente elevado, mas em alta Grficos 12 e 13). Nesse perodo, os
27. A aquisio de moeda estrangeira pelo BCB, no mbito de um regime de flutuao suja, no incompat-
vel com a tendncia de apreciao da moeda domstica. A trajetria da taxa de cmbio nesse contexto de-
pender da poltica cambial adotada, que diz respeito aos objetivos, s metas e estratgia de interveno
da autoridade monetria no mercado de cmbio. Para maiores detalhes, ver Prates (2010).

a economia brasileira no contexto da crise global 105


Grfico 14. Taxa de cmbio (final de perodo) e reservas cambiais (em US$ bilhes)
jan./2009 a dez./2012
2,60 400

Fase 1 Fase 2 Fase 3


2,40
350

2,20
300

2,00

US$ bilho
250
R$/US$

1,80

200
1,60

150
1,40

1,20 100

jul/11
jul/09

jul/10

jul/12
jun/09

jun/10

out/11

jun/12
fev/11

jun/11
nov/09

nov/10

nov/12
out/09

out/10

out/12
jan/09

set/09

nov/11
fev/09

jan/10

set/10
fev/10

jan/12

set/12
fev/12
jan/11

set/11
abr/09

abr/10

abr/12
ago/11
abr/11
mai/11
mar/11
ago/09

ago/10

ago/12
mai/09

mai/10

mai/12
dez/11
mar/09

mar/10

mar/12
dez/09

dez/10

dez/12
Reservas cambiais Taxa de cmbio nominal - final de perodo

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

fluxos financeiros (acumulados em 12 meses) traaram uma trajetria ascendente,


voltando a superar os fluxos de IDE a partir de novembro de 2009 (Grfico 15),
e a estratgia de acmulo de reservas foi mais agressiva (aumento de 24%). J a
apreciao cambial foi bem menor (4,7%), em funo da expressiva valorizao
ocorrida na fase anterior (que levou o BCB a intensificar suas intervenes a fim
de conter a queda da taxa de cmbio) e das turbulncias no mercado financeiro
internacional decorrentes da crise dos GIIPS.
Ademais, entre abril e agosto de 2010, os fluxos financeiros atingiram valores
superiores aos observados no pico do boom pr-crise no acumulado de 12 meses
(Grfico 15), o que explica a participao recorde do Brasil nos fluxos de capitais
de no residentes para as economias emergentes em 2010 (15,2% contra 9,2%, em
200728) e atesta a afirmao feita acima, de que a economia brasileira foi o destino
privilegiado do capital estrangeiro searching for yield no contexto de metamorfose
da crise global. Enquanto esse contexto criou as condies para um boom de fluxos
de capitais para as economias emergentes relativamente mais intenso do que o
observado antes da crise, a gesto monetria e cambial domstica tornou o mercado
financeiro brasileiro um dos principais lcus de valorizao desses capitais.

28. Clculos prprios a partir dos dados de fluxos de capitais de no residentes do IIF e de ingresso lquido
de capital estrangeiro para o Brasil, disponibilizado pelo BCB.

106 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 15. Ingresso lquido de capitais externos (em US$ bilhes).
MDIA MVEL DE 12 MESES (JAN./2006 A DEZ./2012)

160

110

60

10

-40
jan-06

jan-07

jan-08

jan-09

jan-10

jan-11

jan-12
nov-09
nov-06

nov-10
mai-07

nov-07

mai-08

nov-08

nov-11

nov-12
mai-06

mai-09

mai-10

mai-11

mai-12
mar -06

mar -07

mar -08

mar -09

mar -10

mar -11

mar -12
jul-07

jul-09
jul-06

jul-08

jul-10

jul-12
jul-11
set-09

set-12
set-06

set-07

set-08

set-10

set-11
Ingresso lquido IDE Investimentos de portfolio Outros investimentos Fluxos financeiros

MDIA MVEL DE TRS MESES (JAN./2009 A DEZ./2012)


20

15

10

-5

-10
jan -12

jul -12
jan -11

jul -11

nov -12
jan -10

jul -10

nov -11
jan -09

jul -09

nov -10
nov -09

mai -12
mai -11
mai -10
mai -09

mar -12
mar -11
mar -10

set -12
mar -09

set -11
set -10
set -09

Ingresso lquido IDE


Investimentos de portfolio Outros investimentos
Fluxos financeiros Emprstimos intercompanhias

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A terceira fase, que se inicia em outubro de 2010, teve como principal caracte-
rstica a adoo de uma regulao mais ampla dos fluxos de capitais, envolvendo
controles de capitais e instrumentos de regulamentao prudencial (Quadro 1 no
final deste captulo) que, conjuntamente, integram os instrumentos de gesto dos
fluxos de capitais, nos termos de Epstein, Grabel e Jomo (2003)29. Aps a eleva-
29. Esses instrumentos referem-se somente s medidas que tm impacto no fluxo de divisas. Assim, no
incluem as iniciativas direcionadas ao mercado de derivativos cambiais, que constituem, da perspectiva
aqui adotada, instrumentos de regulao dos derivativos cambiais. Devido ao papel fundamental desse
mercado na formao da taxa de cmbio brasileira, somente aps a imposio do IOF sobre o excesso de

a economia brasileira no contexto da crise global 107


o, em outubro de 2010, do IOF sobre investimentos de portflio em renda fixa
(medida tomada pelo Ministrio da Fazenda), o BCB decidiu impor, no incio
de janeiro de 2011, o recolhimento compulsrio sobre as posies vendidas dos
bancos (elevado em julho). No final de maro, foi imposto um IOF sobre cap-
taes externas com prazo de at um ano, logo em seguida (no incio de abril de
2011) estendido para operaes com maturidade de at dois anos, abrangendo,
inclusive, emprstimos intercompanhias. Assim, foram utilizados somente dois
instrumentos (IOF e recolhimento compulsrio) quantitativos (ou price-based),
que afetam o custo e, consequentemente, a lucratividade das operaes. Isso
quer dizer que a estratgia mais ampla de gesto dos fluxos de capitais no afetou,
estruturalmente, o grau de abertura financeira da economia brasileira que teria
sido reduzido se medidas qualitativas (como proibio de algumas transaes por
parte de no residentes e residentes) tivessem sido adotadas.
Essa nova estratgia de gesto dos fluxos de capitais que chegou com atraso,
depois de a taxa de cmbio do real j ter atingido o patamar de R$ 1,69 integrou
uma mudana mais ampla na poltica econmica no governo Dilma (iniciada
timidamente no final do governo Lula), que incluiu o patamar da taxa de cmbio
(devido ao seu impacto sobre a competitividade externa) como uma das metas
da poltica cambial. Assim, tinha como principal objetivo conter a apreciao
cambial mediante o desestmulo ao ingresso de fluxos financeiros atrados pelo
diferencial de juros30. Todavia, at julho de 2011, seu impacto foi mais expressivo
sobre a composio desse ingresso do que sobre o seu volume, devido ao movi-
mento de arbitragem regulatria ou seja, aos mecanismos utilizados por agentes
residentes e no residentes para burlar as regulaes31.
A cada medida adotada, bancos, empresas (brasileiras e estrangeiras) e investi-
dores no residentes encontravam formas alternativas para lucrar com o diferen-
cial entre os juros internos e externos32, mitigando o impacto das regulaes sobre
o ingresso lquido de capitais estrangeiros. Assim, aps o aumento do IOF sobre
os investimentos de portflio em renda fixa, no ms de outubro, a ampliao das
posies vendidas no mercado de cmbio vista tornou-se um dos principais

posies vendidas em derivativos cambiais, em julho de 2011, o processo de apreciao cambial foi conti-
do. Para maiores detalhes, ver captulo 2.
30. Para uma anlise detalhada dessas mudanas, ver captulo 2.
31. Ademais, o impacto das tcnicas de gesto dos fluxos de capitais sobre a trajetria de apreciao cambial
foi atenuado pelas operaes com derivativos cambiais, que somente foram efetivamente atingidas em
julho de 2011, quando foi adotado o IOF sobre posies vendidas excessivas.
32. O FMI (IMF, 2011) descreve alguns mecanismos de arbitragem regulatria utilizados aps as medidas
de outubro de 2010.

108 a economia brasileira no contexto da crise global


canais utilizados pelos bancos para realizar operaes de currency carry trade ou de
arbitragem de juros. Com a imposio do recolhimento compulsrio sobre essas
posies em janeiro, as captaes externas de curto prazo tornaram-se a vlvula
de escape. Quando essas captaes foram taxadas em maro e abril, bancos e
empresas residentes substituram-nas por ttulos e emprstimos de maior prazo
de durao, estratgia que foi bem-sucedida devido ao ambiente internacional
de liquidez abundante e demanda aquecida por papis de economias emergentes
(Tabela 1A, no final deste captulo).
A arbitragem regulatria tambm parece ter envolvido os fluxos de IDE. H
indicaes de que os investidores estrangeiros passaram a montar estruturas com-
plexas utilizando a Lei n. 4.131 (que regula os capitais estrangeiros no Brasil) para
realizar aplicaes financeiras em aes ou em renda fixa e, com isso, contornar
o IOF sobre essas aplicaes33. O investidor externo pode abrir uma sociedade
annima a fim de aplicar os recursos em fundos de investimento em cotas (FIC),
realizando teoricamente um IDE34. Nessa estrutura, em vez de pagar o IOF de
6% sobre o total do capital para aplicaes de renda fixa ou 2% para aes, o in-
vestidor paga somente um IOF de 0,38% na entrada do investimento direto35.
Ademais, o elevado diferencial entre os juros internos e externos foi um fator
adicional de atrao tanto dos aportes de IDE em participao de capital como
dos emprstimos intercompanhias, j que nos dois casos a empresa pode interna-
lizar o total dos recursos, aplic-lo num fundo de renda fixa e efetuar a liberao
ao longo da execuo do projeto, obtendo, assim, uma rentabilidade financeira
que eleva o retorno final do investimento. Ao que tudo indica, foi exatamente
o forte crescimento desses emprstimos a partir de setembro de 2010 (Grfico
15) que condicionou a deciso de inclu-los, no incio de abril de 2011, entre as
modalidades de captao externa com prazo mximo de dois anos sujeitas ao IOF
(Quadro 1A, no final deste captulo)36.

33. Vale lembrar que a linha divisria entre investimentos de portflio e IDE muito tnue: so classificadas
como investimento direto as aquisies por no residentes que resultem na propriedade de 10% ou mais
das aes com direito a voto de empresas residentes, enquanto as participaes abaixo desse percentual so
consideradas investimento em portflio (aes).
34. De forma geral, o movimento de arbitragem regulatria contamina as seguintes atividades de destino do
IDE: Servios financeiros e atividades auxiliares; Seguros, resseguros, previdncia complementar e planos
de sade; e Atividades imobilirias.
35. Para argumentos contrrios a essa hiptese, ver Dib (2011).
36. Corra et al. (2012) mostram o aumento da volatilidade dos fluxos de IDE aps a adoo dos controles
de capitais, o que pode ser reflexo, exatamente, da contaminao desses fluxos por operaes de natureza
financeira.

a economia brasileira no contexto da crise global 109


Os instrumentos de gesto dos fluxos de capitais tornaram-se eficazes em re-
duzir, efetivamente, o ingresso lquido de fluxos financeiros (e no somente alon-
gar o prazo da dvida externa) apenas a partir de agosto de 2011 (quando o IDE
superou os fluxos financeiros pelo critrio da mdia mvel trimestral), em funo
da sua interao com outros condicionantes desse ingresso, quais sejam, o contex-
to financeiro internacional e a gesto macroeconmica domstica37.
No segundo semestre de 2011, o aumento da averso aos riscos no mercado
financeiro internacional, decorrente do aprofundamento da crise do euro, e a
mudana na gesto macroeconmica domstica (queda da meta da taxa Selic,
interrupo da trajetria da apreciao cambial e menor volatilidade da taxa de
cmbio)38 desestimularam os fluxos de capitais volteis, atrados pelo diferencial
de juros e por essa apreciao, resultando numa mudana na composio do in-
gresso lquido de recursos externos.
Os fluxos financeiros foram, a partir de janeiro de 2012, superados pelo IDE,
considerando os fluxos acumulados em 12 meses. Ademais, mantiveram-se em
patamares bem inferiores aos vigentes nos anos anteriores pelo critrio da mdia
mvel semestral, mesmo nos momentos de alvio da crise do euro e aumento
da demanda por ttulos, aes e moedas de economias emergentes como no
primeiro bimestre desse ano, aps a expanso de liquidez pelo BCE. Pelo critrio
anual, a participao do IDE no ingresso lquido de fluxos de capitais estrangei-
ros superou ligeiramente aquela dos fluxos financeiros em 2011 50,5% contra
49,5% e atingiu 62,6% em 2012 (Tabela 1A, no final deste captulo). A redu-
o desses fluxos, por sua vez, no foi totalmente compensada pela entrada de
IDE, o que resultou numa queda de 21% desse ingresso em 2012, em relao aos
dados de 2011.
Essa mudana (positiva) na composio dos fluxos de capitais estrangeiros foi
o principal determinante do novo perfil da conta financeira em 2011 e, sobretu-
do, em 2012, quando a participao do investimento direto atingiu mais de 91%.

37. Baumann e Gallagher (2012), em um estudo economtrico sobre o impacto dos controles de capitais
adotados pelo governo brasileiro entre outubro de 2009 e dezembro de 2011, concluram que esses ins-
trumentos regulatrios contriburam para mudar, do curto para o longo prazo, a composio da entrada
de capitais externos, sem no entanto afetar o volume dos fluxos de capitais externos. J Chamon e Garcia
(2013) concluem, a partir de testes economtricos, que esses controles tiveram efeito em termos de seg-
mentao dos mercados o que transparece nos diferenciais entre os preos de ativos similares negociados
nos mercados onshore e offshore , mas com um impacto limitado na trajetria da taxa de cmbio do real.
Contudo, as diversas medidas adotadas possivelmente ampliaram o impacto da queda da taxa de juros
bsica, a partir de agosto de 2011, sobre essa trajetria.
38. Para maiores detalhes sobre essa mudana, ver captulo 2.

110 a economia brasileira no contexto da crise global


J o supervit da conta financeira sofreu retrao ainda mais intensa (33%) que
o ingresso lquido de capitais estrangeiros, devido maior sada de capitais brasi-
leiros para o exterior. Isso porque as menores oportunidades de ganhos de curto
prazo devido nova combinao de preos-chave (juros e cmbio) desencoraja-
ram, igualmente, a repatriao de investimentos brasileiros de portflio (Tabela
1A, no final deste captulo).
Assim, a partir de agosto de 2011 e, sobretudo, em 2012, os fatores exter-
nos (volatilidade financeira internacional e desacelerao double-speed), ao lado
do dinamismo do mercado consumidor brasileiro, contriburam para trazer uma
mudana na composio dos fluxos de capitais estrangeiros, a favor do IDE vis-
-vis os fluxos financeiros. Os instrumentos de gesto dos capitais e a poltica
macroeconmica domstica moldaram a composio desses fluxos, induzindo o
alongamento do prazo da dvida externa (securitizada e bancria), e afetaram a
dimenso dos capitais externos de natureza financeira, ao desestimular as opera-
es especulativas de curto prazo. Ademais, a eficcia desses controles aumentou
devido nova combinao de preos-chave (taxas de juros prximas das vigentes
nas demais economias emergentes e taxa de cmbio menos voltil), a qual deixou
de ser indutora de operaes de arbitragem regulatria. Nesse contexto, alguns
instrumentos de gesto dos fluxos de capitais foram flexibilizados: no incio de
dezembro, o IOF de 6% voltou a incidir somente sobre captaes externas com
prazo mnimo de um ano (como vigente at maro de 2011), e o prazo mnimo
das operaes de pagamento antecipado de exportaes foi ampliado de um para
cinco anos (Quadro 1A, no final deste captulo).

Consideraes finais

A insero comercial e financeira brasileira sofreu importantes alteraes no


perodo 2009-2012, sucedendo a ecloso da crise financeira global. No que diz
respeito insero comercial, apesar da preservao de um resultado superavit-
rio, o comrcio exterior mostrou uma reduo expressiva relativamente ao per-
odo pr-crise, o que contribuiu para a inverso de sinal das transaes correntes,
que se tornaram novamente deficitrias em 2008. Vale lembrar que no quinqu-
nio 2003-2007, beneficiadas pelo aumento do preo e da demanda externa por
commodities, as exportaes brasileiras (de commodities e de bens manufaturados
exportados para pases produtores de commodities) registraram taxas expressivas
de crescimento (PRATES, 2006), superiores quelas das importaes, o que re-
sultou em supervits comerciais sucessivos e crescentes, ao menos at 2006.

a economia brasileira no contexto da crise global 111


Essa deteriorao do saldo comercial brasileiro refletiu tanto as mudanas no
cenrio mundial provocadas pela crise global (sobretudo o acirramento da compe-
tio internacional no mercado de bens manufaturados), como fatores internos,
tais como o patamar apreciado da moeda domstica vigente antes da crise (que ero-
diu a competitividade da indstria brasileira), a retomada da apreciao cambial
entre 2009 e meados de 2011 e a prpria resposta anticclica ao efeito-contgio da
crise, ancorada em polticas de estmulo da demanda, especialmente do consumo.
Duas principais caractersticas despontam na anlise da pauta comercial bra-
sileira no perodo em tela. A primeira a continuidade da trajetria de aumento
considervel das exportaes, sob liderana das commmodities primrias. Foi jus-
tamente o bom desempenho da venda externa desses bens que permitiu ao Brasil
manter o supervit comercial entre 2009 e 2012. A segunda o aumento expressi-
vo do dficit com produtos no commodities primrias, que foi o responsvel pela
reduo no saldo comercial brasileiro aps a crise. Esse dficit foi consequncia
das taxas muito superiores de crescimento das importaes brasileiras relativa-
mente s exportaes num contexto de busca de mercados pelos produtores glo-
bais desses produtos, de dinamismo do consumo domstico, de patamar ainda
apreciado (em termos reais) da moeda brasileira e de deficincias na infraestrutura
e no sistema tributrio, que contribuem, igualmente, para reduzir a competitivi-
dade da indstria brasileira.
No que diz respeito insero financeira, a experincia brasileira no perodo
analisado revela que a eficcia de uma estratgia de gesto dos fluxos de capitais,
ancorada em instrumentos quantitativos, depende dos contextos internacional e
macroeconmico domstico. Isso porque o impacto desses instrumentos sobre os
fluxos lquidos de capitais estrangeiros depender do seu efeito sobre a rentabi-
lidade esperada das operaes financeiras, que envolve a contraposio entre, de
um lado, o diferencial de juros e, de outro lado, o custo das medidas governamen-
tais e dos mecanismos de arbitragem regulatria (quando utilizados).
Num contexto de apetite dos investidores globais por ativos dos pases emer-
gentes, inclusive de maior prazo de durao, o excepcional patamar da taxa de
juros bsica brasileira (somado trajetria de apreciao cambial) mais do que
compensou esse custo at meados de 2011. Em contrapartida, a reduo progres-
siva desse patamar (e, com isso, do diferencial entre os juros interno e externo), a
partir de agosto desse ano, teve efeito negativo, direto e indireto, sobre os fluxos
financeiros de natureza especulativa, ao desestimular (ou tornar inviveis) os meca-
nismos de arbitragem regulatria. A maior estabilidade da taxa de cmbio a partir
do segundo semestre de 2011 contribuiu, igualmente, para essa maior eficcia.

112 a economia brasileira no contexto da crise global


A implementao gradual dos instrumentos de gesto dos fluxos de capitais
tambm pode ter contribudo para reduzir seu efeito sobre o ingresso total de
recursos externos, ao deixar abertos canais alternativos para a realizao de opera-
es de arbitragem de juros ou carry trade. Em outras palavras, se as diversas me-
didas tivessem sido adotadas simultaneamente, esses canais teriam sido fechados e
as diversas modalidades de fluxos teriam sido atingidas pela estratgia. Contudo,
acertar no timing e na dose ideal de medidas praticamente impossvel, pois
os efeitos dos diversos instrumentos utilizados so incertos, ainda mais num con-
texto internacional turbulento. Assim, uma estratgia gradual, como a adotada
pelo governo brasileiro, no deveria ser descartada, mas poderia ter sido mais
dinmica, respondendo prontamente s inovaes financeiras introduzidas pelos
agentes privados.
Em suma, a anlise realizada nas sees anteriores revela que a insero externa
da economia brasileira no contexto da crise financeira global sofreu uma deterio-
rao em sua dimenso comercial, ao mesmo tempo em que a insero financeira
tornou-se mais favorvel, em funo, especialmente, da mudana na gesto dos
fluxos de capitais. A adoo de uma estratgia mais ampla de gesto desses fluxos,
envolvendo controles de capitais e regulao prudencial, bem como dos deriva-
tivos cambiais, s foi possvel, todavia, porque os sucessivos governos brasileiros
no firmaram compromissos seja no Gats (General Agreement on Trade in Ser-
vices), seja no mbito de acordos de livre comrcio e tratados de investimento
bilaterais, que restringiriam os graus de liberdade dessa estratgia39. Embora o
grau de liberdade na adoo de polticas comerciais seja menor em funo dos
compromissos no mbito da OMC, o governo brasileiro ainda tem espao para
ampliar o uso da poltica comercial no sentido, principalmente, de mitigar o efei-
to deletrio da concorrncia das importaes sobre a indstria domstica.
Essa mudana positiva na insero financeira e negativa na insero comercial
brasileira no perodo aps a crise tambm pode ser evidenciada pela evoluo dos
indicadores de vulnerabilidade externa seja no curto prazo (liquidez externa),
seja no mdio e longo prazos (solvncia externa) (Grficos 16 e 17).
No que se refere liquidez externa, o indicador mais amplo a razo entre o
passivo externo de curto prazo40 e as reservas recuou de 3,5, em dezembro de
2007, para 1,7, em dezembro de 2012. Isso quer dizer que, embora esse passivo

39. Sobre a relao entre o sistema de comrcio internacional e os controles de capitais, ver Gallagher e Stan-
ley (2013). O caso brasileiro analisado em Paula e Prates (2013).
40. O passivo externo de curto prazo a soma da dvida externa de curto prazo com o estoque de investimen-
to de portflio (em aes e renda fixa) no mercado financeiro domstico.

a economia brasileira no contexto da crise global 113


ainda seja 1,7 vez superior s reservas (ou seja, ao colcho de segurana que pode
ser mobilizado no curto prazo para fazer frente a esse passivo), seu grau de cober-
tura cambial , hoje, muito maior do que antes da crise. Ademais, preciso con-
siderar a composio desse passivo, que se tornou mais favorvel. Por um lado, a
dvida de curto prazo, que gera compromissos em divisas (juros e amortizaes) e
envolve descasamento de moedas, foi zerada em dezembro de 2011 (como reflexo
do alongamento do prazo da dvida externa em resposta ao controle de capitais).
Por outro lado, como ressalta Biancareli (2012), no caso dos investimentos de
portflio no mercado domstico (em aes e ttulos de renda fixa), nos momen-
tos de liquidao de posies dos investidores estrangeiros em moeda domstica
num regime de cmbio flutuante, o valor em moeda estrangeira dessa modalidade
de passivo externo diminui em funo tanto da queda dos preos dos ativos em
moeda domstica como da depreciao cambial provocada pela sada de capitais.
Essa desvalorizao do estoque de ativos financeiros de no residentes no pas
explica a queda dos indicadores de liquidez e solvncia externa (em 2009 e 2008,
respectivamente). Todavia, essa mudana (viabilizada pelo aprofundamento da
abertura financeira aps o ano de 2000) teve efeito colateral negativo, ao reforar
as correias de transmisso da instabilidade gerada nos mercados financeiros inter-
nacionais (que condicionam as decises de alocao de portflio dos investidores
no residentes) para o mercado financeiro domstico.
Do ponto de vista da solvncia externa, o indicador fundamental a relao
entre o passivo externo lquido (PEL)41 e as exportaes anuais, como destacam
Medeiros e Serrano (2001)42. Isso porque, nos pases perifricos, como o Brasil, as
exportaes so a fonte de gerao autnoma de divisas, necessrias para amorti-
zar esse passivo e fazer frente s remessas de juros, lucros e dividendos43. Tambm
foi construdo um indicador alternativo, que considera somente as exportaes
de no commodities, bens menos sujeitos s oscilaes de preos nos mercados
internacionais e, de forma geral, com maior elasticidade-renda da demanda. Ou
41. O passivo externo lquido (PEL) equivale soma da dvida externa lquida com os estoques lquidos de
investimento externo direto e de portflio (ou seja, subtrados dos estoques de investimento direto e de
portflio de brasileiros no exterior), menos as reservas internacionais. Em outras palavras, o PEL a dife-
rena entre o passivo externo bruto e o ativo externo bruto, que equivalem, respectivamente, s posies
internacionais (passiva e ativa) de investimento, divulgadas na Nota para Imprensa do Setor Externo pelo
BCB.
42. Esses autores, contudo, utilizam o termo sustentabilidade externa em vez de solvncia.
43. No caso de alguns pases centrais, que possuem supervits permanentes e expressivos nas demais sub-
contas das transaes correntes (como servios e rendas de investimento), substitui-se no denominador as
exportaes pelas receitas em conta corrente. Esse o critrio utilizado pela agncia Standard & Poors de
classificao de risco de crdito.

114 a economia brasileira no contexto da crise global


seja, tal indicador procura captar a mudana de composio na pauta de expor-
tao brasileira, analisada na seo anterior, cujos reflexos incidem sobre aquela
capacidade.
No contexto da crise, a trajetria dos dois indicadores foi divergente: enquan-
to o indicador tradicional manteve-se praticamente estvel (prximo a 3), o indi-
cador alternativo sofreu deteriorao, passando de 4,40 e 5,78, em 2006 e 2007,
para 6,72, em 2012. Embora essas exportaes tenham crescido no perodo anali-
sado, a taxa de crescimento foi inferior quela do PEL. Ou seja, o PEL trs vezes
superior s exportaes totais e quase sete vezes maior que as exportaes de no
commodities. Esse resultado preocupante no somente em funo das diferenas
em termos de volatilidade de preos e elasticidade-renda da demanda entre essas
duas categorias de produto, mas tambm pelos efeitos dinamizadores das exporta-
es de bens manufaturados sobre a produtividade da indstria domstica.
Em contrapartida, a composio do PEL (o numerador) tornou-se mais fa-
vorvel, com o aumento da participao dos passivos denominados em moeda
domstica (IDE e portflio) vis--vis a dvida externa (contabilizada em Outros
investimentos) dolarizada. Todavia, no se pode esquecer que esse passivo tam-
bm resulta em remessas de rendas de investimento (lucros e dividendos), no
necessariamente inferiores s associadas ao endividamento externo (que traz consi-
go, adicionalmente, o problema do descasamento de moedas). Aqui importante
lembrar a ressalva feita por Kregel (1996): independentemente de adicionarem ou
no capacidade produtiva ao pas, os investimentos externos diretos embutem uma
lucratividade bastante elevada, pois tm uma liquidez menor e envolvem maior ris-
co do que as demais modalidades de capital externo, devido s dificuldades de ope-
rao num pas estrangeiro. Ou seja, o prmio de risco associado ao investimento
direto pode ser maior do que o relacionado s outras modalidades, resultando em
remessas significativas de lucros e dividendos. Ademais, no caso do Brasil, o fato de
grande parte do IDE ter-se direcionado para setores no comercializvel (servios)
ou para indstrias com foco, sobretudo, no mercado domstico (por exemplo,
automobilstica e alimentos) cria um descompasso estrutural entre essas remessas e
a gerao de divisas pelas empresas transnacionais presentes no pas.
A desvalorizao do investimento de portflio, em momentos de averso aos
riscos pelos investidores globais, alivia a situao de liquidez externa, mas tem um
efeito menos relevante no caso da solvncia externa, dado que a queda de seu valor
em moeda estrangeira , em geral, um fenmeno efmero, que se reverte com a
emergncia de uma nova fase de abundncia de fluxos de capitais para os pases
emergentes como confirma a experincia brasileira aps 2008 (Grfico 16). Ou

a economia brasileira no contexto da crise global 115


seja, se considerarmos um perodo de maior amplitude temporal, esse estoque
tambm resulta numa demanda significativa por divisas, associadas seja s remessas
de dividendos e juros (no caso dos ttulos de renda fixa), seja realizao de lucros
nos mercados acionrio e de renda fixa.

Grfico 16. Indicadores de solvncia externa e passivo externo lquido do Brasil 2006 a 2012
9,00 800

8,00 7,73
700
6,56 6,72
7,00
6,00 600

6,00 5,78
Indicadores de solvncia

500

Estoques
5,00
4,40
400
4,00
2,51 3,93 300
3,00 3,43 3,29
3,13
2,68 2,82 200
2,00

1,00 1,43 100

0,00 0
jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12

Estoque IDE Estoque portflio Estoque Outros Investimentos PEL/Export.totais PEL/Export.manuf.

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Finalmente, vale destacar que o novo perfil do passivo externo bruto de curto
prazo, composto exclusivamente pelo investimento de portflio no pas, rele-
vante mais do ponto de vista da liquidez do que da solvncia externa, que reflete
a vulnerabilidade externa no mdio e longo prazos (ver Grfico 17). Como essa
vulnerabilidade depende da evoluo do passivo externo lquido e da capacidade
da economia em questo de gerar divisas, o indicador fundamental na anlise da
situao de solvncia externa de um pas (ou de sustentabilidade, como preferem
alguns autores44) a relao passivo externo lquido/exportaes. Isso porque, nos
pases perifricos, como o Brasil, as exportaes so a fonte de gerao autnoma
de divisas, necessrias para amortizar esse passivo. Assim, deve ser motivo de pre-
ocupao a perda adicional de dinamismo das exportaes no primeiro trimestre
de 2013, que contribuiu para o dficit comercial de US$ 5,1 bilhes (contra um
supervit de US$ 2,4 bilhes no mesmo perodo de 2012) e para o dficit de US$
24,8 bilhes nas transaes correntes, recorde da srie histrica do BCB, que se
inicia em 1947.

44. Ver, por exemplo, Medeiros e Serrano (2001).

116 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 17. Indicadores de liquidez externa do Brasil 2006 a 2012

5,00
4,3
4,50

4,00 3,5

50
2,8
3,00
2,4
2,50 2,3

2,00
1,5 1,7
1,50

1,00

50

0,00
0,42 0,44 0,21 0,17 0,24 0,03 0,00
jan/06 jan/ 07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 jan/12

dvida CP/Reservas IEP/reservas

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

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120 a economia brasileira no contexto da crise global


Anexo Estatstico

Quadro 1. Instrumentos de gesto dos fluxos de capitais

Data Tipo de medida Medida

Aumento da alquota de IOF de 2% para 4% sobre a aplicao de estrangeiros em fundos de


4/10/2010 Controle de capital renda fixa e ttulos do Tesouro. A alquota de IOF sobre aplicaes em aes, em vigor desde
outubro de 2008, foi mantida em 2%.

A migrao, por investidores no residentes, de aplicaes em renda varivel e aes para


aplicaes em renda fixa est sujeita ao fechamento de novo contrato de cmbio (cmbio
7/10/2010 Controle de capital
simultneo), impedindo que os investidores deixem de pagar a nova alquota de IOF para renda
fixa.

Nova elevao da alquota de IOF, agora de 4% para 6%, para aplicaes em renda fixa, por
18/10/2010 Controle de capital
investidores no residentes.

Recolhimento de depsito compulsrio (em reais) de 60% do valor das posies vendidas em
Regulamentao cmbio, assumidas pelos bancos, que exceder o menor dos seguintes valores: US$ 3 bilhes
6/1/2011
prudencial ou o patrimnio de referncia (Nvel I). A medida entrou em vigor em 4/4/2011. Objetivo: trazer a
posio vendida dos bancos no mercado vista para US$ 10 bilhes.

Imposio de IOF de 6% sobre as captaes externas de at 360 dias (as captaes externas
29/3/2011 Controle de capital
com prazo inferior a 90 dias j eram tributadas com alquota de IOF de 5,38%).

Renovaes de emprstimos externos devem realizar cmbio simultneo (devem contabilizar


os fluxos cambiais fictcios referentes ao pagamento da dvida, sujeito a IOF de 0,38%, e
4/4/2011 Controle de capital
nova captao, sujeita a IOF de 6%). Bloqueia-se, assim, um instrumento de evaso da medida
precedente.

IOF de 6% passa a incidir tambm sobre emprstimos externos com prazo de at dois anos,
6/4/2011 Controle de capital sobre repactuao e assuno de dvidas, e sobre emprstimos intercompanhias sob o mesmo
prazo.

Mudana nas regras de recolhimento compulsrio (em reais) sobre posies vendidas em cm-
Regulamentao
8/7/2011 bio. Percentual de 60% passa a incidir sobre o montante que exceder o menor dos seguintes
prudencial
valores: US$ 1 bilho ou o patrimnio de referncia (Nvel I).

Em Ato Declaratrio publicado no Dirio Oficial, a Receita esclareceu que a alquota de 6%


2/8/2011 Controle de capital do IOF incidente sobre os emprstimos com prazo mdio de at 720 dias incide sobre as
operaes de emprstimos intercompanhias.

Alquota de IOF sobre investimentos estrangeiros de portflio de aes (2% desde outubro
de 2009) volta ao patamar de 0%. Tambm foi zerada a alquota de IOF (at ento de 6%) sobre
1/12/2011 Controle de capital
aplicaes por no residentes em ttulos privados de longo prazo com durao acima de
quatro anos.

Jun./2012 Controle de capital IOF voltou a incidir somente sobre operaes com prazo de at dois anos a partir de junho

IOF de 6% voltou a incidir somente sobre captaes externas com prazo mnimo de um ano
Dez./2012 Controle de capital
(como vigente at maro de 2011) .

Prazo mnimo das operaes de pagamento antecipado de exportaes foi ampliado de um


Dez./2012 Controle de capital
para cinco anos.

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 121


Tabela 1. Balano de pagamentos (em US$ bilhes)

Contas 2009/dez.09 2010/dez.10 2011/dez.11 2012/dez.12

Transaes Correntes - 24.302 - 47.273 - 52.473 - 54.246

Balana comercial 25.290 20.147 29.794 19.431

Exportao de bens 152.995 201.915 256.040 242.580

Importao de bens - 127.705 - 181.768 - 226.246 - 223.149

Servios e Rendas - 52.930 - 70.322 - 85.251 - 76.523

Transferncias unilaterais correntes 3.338 2.902 2.984 2.846

Conta Capital e Financeira 71.301 99.912 112.380 72.762

Conta Capital (lquido) 1.129 1.119 1.573 - 1.877

Conta Financeira 70.172 98.793 110.807 74.639

Investimento Direto (lquido) 36.033 36.919 67.689 68.093

Investimento brasileiro direto 10.084 - 11.588 1.029 2.821

Participao no capital - 4.545 - 26.782 - 19.533 - 7.555

Emprstimo intercompanhia 14.629 15.195 20.562 10.377

Investimento estrangeiro direto (IDE) 25.949 48.506 66.660 65.272

Participao no capital 19.906 40.117 54.782 52.838

Emprstimo intercompanhia 6.042 8.390 11.878 12.434

Investimento em Carteira (lquido) 50.283 63.011 35.311 8.273

Investimento brasileiro em carteira 4.125 - 4.784 16.858 - 8.260

Investimento estrangeiro em carteira 46.159 67.795 18.453 16.534

Aes e ttulos negociados no pas 47.148 52.272 7.114 10.651

Aes de companhias brasileiras 37.071 37.671 7.174 5.600

Negociados no pas 32.097 24.442 6.245 5.920

Negociados no exterior (Depositary Receipts) 4.974 13.229 930 - 320

Ttulos de renda fixa LP e CP 9.087 30.124 11.278 10.934

Negociados no pas LP e CP (lquido) 10.077 14.601 - 61 5.051

Negociados no exterior LP e CP (lquido) - 989 15.523 11.339 5.883

Outros investimentos (lquido) - 16.300 - 1.024 7.804 - 1.753

Outros investimentos brasileiros (lquido) - 30.376 - 42.567 - 39.005 - 24.278

Outros investimentos estrangeiros (lquido) 14.076 41.543 46.809 22.525

Crdito comercial - fornecedores LP e CP (lquido) 4.100 - 713 21.399 14.719

Crdito comercial - fornecedores LP - 1.045 - 535 - 1.166 - 458

Crdito comercial - fornecedores CP (lquido) 5.145 - 178 22.564 15.177

Emprstimos e fincanciamentos LP e CP (lquido) 4.926 41.288 31.741 10.855

Demais setores LP e CP (lquido) 4.926 41.291 31.741 10.855

Emprstimos e financiamentos - demais setores CP (lquido) - 2.249 22.112 2.282 - 1.734

Moeda e depsito (lquido) 1.092 966 - 6.315 - 3.060

Outros passivos LP e CP (lquido) 3.958 2 - 16 10

Resultado do Balano 46.651 49.101 58.637 18.900

Fonte: BCB. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

122 a economia brasileira no contexto da crise global


CAPTULO 4

A Poltica Financeira Anticclica e a Evoluo do Crdito


Bancrio entre 2009 e 2012

Maria Cristina Penido de Freitas


Rafael Fagundes Cagnin

Introduo1

Entre janeiro de 2009 e dezembro de 2012, no obstante os efeitos adversos


na economia brasileira do agravamento (em setembro de 2008) da crise financeira
global, houve crescimento do volume de crdito concedido pelo sistema finan-
ceiro nacional, o que contribuiu de maneira fundamental para a reativao mais
rpida da atividade econmica.
A evoluo do crdito bancrio nesse perodo ps-impacto da crise global foi
condicionada pelos efeitos combinados da existncia do sistema de crdito dire-
cionado, cujos pilares so as instituies pblicas federais Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), Banco do Brasil (BB) e Caixa
Econmica Federal (CEF) , das estratgias operacionais das instituies banc-
rias criadoras de moeda, ou seja, aquelas que captam depsitos, em disputa por
clientes e fatias de mercado, e da ao das polticas governamentais, notadamente
polticas financeira, monetria e macroprudencial. De um lado, o sistema de cr-
dito direcionado garantiu a oferta de crdito a setores de maior risco ou de baixa
rentabilidade e elevado retorno social, os quais raramente so atendidos pelas
instituies financeiras privadas. De outro lado, as autoridades governamentais
buscaram influenciar de maneira bastante ativa o comportamento dos bancos na
concesso de crdito para alcanar objetivos de poltica econmica. Finalmente,

1. Esse captulo est baseado em notas tcnicas elaboradas pelos autores no mbito do Grupo de Economia
da Fundap e contempla informaes at o final de fevereiro de 2013.

a economia brasileira no contexto da crise global 123


as instituies financeiras, em particular as privadas, por seu turno, reagiram s
decises de poltica com base no s em suas prprias expectativas sobre o ci-
clo dos negcios, marcado, no cenrio internacional, por forte incerteza, como
tambm nas reaes dos seus concorrentes (pblicos e privados), ampliando a
oferta de crdito em algumas modalidades e/ou segmentos e desacelerando (ou
contraindo) em outras.
Nos momentos de forte desacelerao do crdito, associada maior averso ao
risco das instituies privadas, a utilizao dos bancos pblicos federais criadores
de moeda, notadamente BB e CEF, como instrumento de poltica anticclica ex-
pansionista potencializou a influncia das decises governamentais sobre as ins-
tituies bancrias privadas, que se viram obrigadas a reagir ao avano dos rivais
pblicos. Todavia, o papel dos bancos pblicos como instrumento de poltica
financeira foi alm da ao anticclica de contrabalanar a retrao do crdito pri-
vado. Em estratgia adotada no primeiro semestre de 2009 e repetida em 2012,
tanto o BB como a CEF seguiram orientao governamental para forar a queda
dos juros e spreads e promover o alongamento dos prazos nas operaes de crdito
com recursos livres.
Ao longo do perodo analisado, o saldo total de crdito bancrio do Sistema
Financeiro Nacional, em porcentagem do PIB, manteve sua trajetria de expan-
so iniciada em dezembro de 2003, alcanando 53,5% em dezembro de 2012
(ante 39,1%, em setembro de 2008, e 40,5%, em dezembro do mesmo ano). Em
termos de volume, o estoque de crdito total, deflacionado pelo IPCA, saltou de
R$ 1,53 trilho para R$ 2,36 trilhes, um aumento real de 54,4% (taxa mdia
real anual equivalente a 13,2%). O ritmo de crescimento do crdito foi, porm,
fortemente influenciado pelas estratgias dos bancos na gesto de suas carteiras
e pelas mudanas de direo da poltica financeira anticclica, que ora foi ex-
pansionista, como no final de 2008 e em 2009, ora foi contracionista, como no
primeiro semestre de 2011; e novamente expansionista a partir do ms de agosto
daquele ano. Igualmente, importantes alteraes ocorreram tanto no perfil como
na composio do crdito ao setor privado, com destaque para o aumento da
participao do sistema financeiro pblico e para a forte ampliao do crdito
habitao, cujo estoque em proporo do PIB saltou de 2,1%, em dezembro de
2008, para 6,3%, em dezembro de 2012.
Nesse perodo, considerando-se a trajetria do crescimento real do crdito em
12 meses, quatro fases podem ser identificadas: a forte desacelerao que persis-
tiu at novembro de 2009, em razo da averso a riscos dos bancos privados e a
despeito da ativa postura anticclica dos bancos pblicos; a recuperao parcial do

124 a economia brasileira no contexto da crise global


final de 2009 ao final de 2010, quando houve reativao do crescimento econ-
mico e forte ampliao do crdito ao consumo das famlias nas carteiras de bancos
privados e pblicos; a nova desacelerao em 2011, devido s medidas restritivas
tomadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) e pelo Ministrio da Fazenda; e, por
fim, a fase que se inicia no final de 2011 e abrange o ano de 2012, em que medi-
das de incentivo expanso do crdito foram combinadas com aes voltadas
reduo dos juros e spreads bancrios, em um contexto de elevada inadimplncia,
de expressiva queda da taxa bsica de juros e de baixo dinamismo da economia.
Com o propsito de examinar a dinmica do crdito e seus condicionantes,
este captulo foi organizado em quatro sees, alm dessa breve introduo e das
consideraes finais. A primeira seo tem como foco a ao anticclica dos bancos
pblicos em resposta reao dos bancos privados aos impactos da crise global. A
seo seguinte centra-se na segunda fase do perodo ps-crise, quando ocorreu a
reativao do crdito ao setor privado, a partir de dezembro de 2009, guiada pelo
acirramento da concorrncia bancria que, em um contexto de recuperao do
crescimento econmico, acarretou a emergncia de posies financeiras instveis
no segmento do crdito ao consumo. A terceira seo analisa as respostas das
autoridades governamentais expanso excessiva do crdito e os impactos dessas
medidas restritivas na evoluo e composio do crdito, bem como no grau de
inadimplncia. A quarta seo examina os efeitos da reorientao, a partir do
segundo semestre de 2011, das polticas monetria, financeira e macroprudencial
no volume, custo e prazo do crdito ao setor privado em 2012.

Reaes ao aprofundamento da crise global e o papel dos bancos pblicos

A forte desacelerao do crdito at novembro de 2009 foi capitaneada pe-


los bancos privados, em reao ao aprofundamento da crise financeira interna-
cional devido falncia do banco Lehman Brothers, em setembro de 2008. A
desvalorizao da taxa de cmbio do real, que sucedeu esse evento, imps perdas
importantes a operaes entre empresas e bancos nacionais2 nos mercados de
derivativos cambiais, colaborando para a disseminao da averso ao risco e o
empoamento de liquidez no sistema financeiro domstico. Por desconhecer o
grau de exposio dos demais participantes ao risco de perdas nessas operaes,
os bancos retraram o crdito tanto para as empresas e pessoas fsicas como para
outros bancos.

2. Ver, por exemplo, Farhi e Borghi (2009); Freitas (2009).

a economia brasileira no contexto da crise global 125


Os bancos pequenos e mdios foram os mais afetados pelo empoamento da
liquidez, uma vez que no contam com base ampla de depositantes e dependem
da captao de recursos no interbancrio e da cesso de crdito para dar conti-
nuidade s suas operaes ativas3. Como os grandes bancos pararam de adquirir
carteiras de financiamento de veculos e de crdito consignado originadas pelos
bancos menores, as concesses de crdito a pessoas fsicas nesses segmentos do
mercado foram fortemente afetadas.
Em um comportamento pr-cclico tpico, o setor bancrio privado reagiu com
excesso de prudncia reverso das expectativas associada ao agravamento da crise
e suas repercusses na economia. Alm de privilegiar os ttulos pblicos, os bancos
privados aumentaram a seletividade na concesso e na renovao de crdito s pes-
soas fsicas e s empresas, contribuindo, assim, para a rpida desacelerao da ativi-
dade econmica4. O efeito defasado da elevao continuada da meta da taxa Selic,
entre abril e setembro de 2008, e das medidas de baixa efetividade na gesto da crise
de liquidez tomadas pelo BCB contriburam para que a postura conservadora dos
bancos privados perdurasse ao longo de praticamente todo o ano de 20095.
O cenrio s no foi mais grave porque os bancos pblicos, seguindo orien-
taes do governo federal, mantiveram a expanso de suas carteiras de crdito a
taxas positivas e bastante superiores quelas de seus congneres privados. Ao su-
prir a necessidade de capital de giro das empresas nos diversos setores de atividade
econmica e garantir o financiamento do consumo das famlias, a ao dos ban-
cos pblicos contribuiu para uma mais rpida reativao da demanda domstica
e consequente retomada da atividade econmica.
Para normalizar a concesso de crdito s famlias, foi fundamental, alm da
ao anticclica dos bancos pblicos, a regulamentao, pelo Conselho Monetrio
Nacional (Resoluo n. 2.692), em 26 de maro de 2009, do depsito bancrio com
garantia especial do Fundo Garantidor de Crdito (FGC) em at R$ 20 milhes por

3. Os bancos pequenos e mdios tambm foram afetados pela fuga para segurana dos investidores institu-
cionais e dos grandes investidores individuais que, aproveitando a liquidez diria dos CDBs, transferiram
suas aplicaes para instituies consideradas mais seguras, como os bancos pblicos e os grandes bancos
privados. Esses ltimos, entretanto, tambm no passaram ilesos pelo perodo de turbulncia. Bancos
como Ita, Unibanco e Votorantim, que realizaram operaes de derivativos de cmbio com as empresas,
sofreram elevada presso de caixa devido s chamadas de margens de garantia na Bolsa de Mercadorias e
Futuros (BM&F). Enquanto Ita e Unibanco se fundiram no final de 2008, o banco Votorantim vendeu
participao no capital para o Banco do Brasil, em janeiro de 2009.
4. Os bancos exerceram preferncia pela liquidez adquirindo ttulos pblicos federais que, alm de baixssimo
risco, lhes asseguraram alta rentabilidade. O prazo relativamente curto do crdito bancrio no Brasil favoreceu
esse movimento de realocao de portflio, caracterstico da administrao ativa dos balanos pelos bancos.
5. Para uma anlise crtica da gesto da crise de liquidez pelo BCB, ver Freitas (2009).

126 a economia brasileira no contexto da crise global


investidor (Quadro A1, em anexo ao final do captulo). Essa medida de poltica fi-
nanceira viabilizou o desempoamento da liquidez e permitiu reativar a concesso
de crdito consignado e para aquisio de veculos pelos bancos de menor porte.
As modalidades de crdito s empresas (sobretudo s pequenas e mdias em-
presas industriais) foram, todavia, as que mais sentiram o impacto da crise. Ao
longo de 2009, a elevao da inadimplncia e a prolongada reestruturao das d-
vidas das empresas, em particular daquelas envolvidas com derivativos de cmbio,
justificaram a contrao do crdito corporativo por parte dos bancos privados, de
capital nacional e estrangeiro, uma vez que nesses casos a regulamentao vigente
exige maiores provises e base de capital. Embora tenha diminudo a demanda das
empresas por crdito em linha com o arrefecimento do nvel da atividade e com o
adiamento dos planos de investimento, devido deteriorao das expectativas , a
ao anticclica dos bancos pblicos, ante a maior averso ao risco do sistema banc-
rio privado, foi essencial para suprir a necessidade de capital de giro das empresas6.
Dois programas do BNDES, por exemplo, ajudaram a garantir as necessidades
de capital de giro das empresas, em 2009: o Programa Especial de Crdito (PEC)
e o Programa de Crdito Especial Rural (Procer). Com recursos da ordem de R$
6 bilhes, o PEC forneceu emprstimos de at R$ 50 milhes por CNPJ para
micro, pequenas e mdias empresas dos setores da indstria, servio e comrcio7.
J o Procer, lanado em abril de 2009, com recursos de R$ 10 bilhes, destinava-
se ao financiamento do capital de giro das empresas do setor agroindustrial, de
mquinas e equipamentos agrcolas e de cooperativas agropecurias, at o limite
de R$ 200 milhes por CNPJ ou 20% da receita operacional bruta. Ademais, a
CEF, que havia criado, no final de 2008, duas linhas de crdito para capital de
giro ao setor de construo, no valor de R$ 3 bilhes, com recursos oriundos da
caderneta de poupana, ampliou significativamente as linhas de financiamento s
empresas ao longo de 2009.
Segundos as estatsticas do BCB8, o crescimento do saldo de crdito contrata-
do pelos bancos pblicos, que vinha se acelerando desde o incio de 2008, atin-

6. Sobre a evoluo do crdito corporativo aps o aprofundamento da crise internacional, ver Fundap (2008),
Prates e Freitas (2010) e Freitas (2011).
7. O PEC foi lanado em dezembro de 2008, com vigncia prevista de seis meses. Em maio de 2009, o pro-
grama teve sua vigncia prorrogada at dezembro de 2009 e suas condies de prazo e juros, melhoradas.
Para maiores detalhes, ver Fundap (2009).
8. Este artigo utiliza a antiga metodologia do BCB para divulgao dos dados de crdito, uma vez que as infor-
maes segundo a nova metodologia, apresentada em fevereiro de 2013, cobrem apenas o perodo posterior
ao ano de 2007. Continuam vlidos, ento, alguns esclarecimentos sobre a metodologia empregada pelo
BCB at dezembro de 2012. O volume total de crdito do Sistema Financeiro Nacional inclui operaes de

a economia brasileira no contexto da crise global 127


giu, a partir de outubro desse mesmo ano, taxas reais superiores s dos bancos
privados nacionais. Os bancos privados estrangeiros j tinham sido ultrapassados
no ms de maio. No ltimo trimestre de 2008 e no primeiro bimestre do ano
seguinte, enquanto os bancos privados desaceleraram bruscamente a contrata-
o de crdito, o saldo de crdito dos bancos pblicos apresentou taxas reais de
crescimento, em 12 meses, sempre superiores a 30% ao ms. No final de 2009,
a contrao do crdito pelos bancos privados de controle estrangeiro e a quase
estagnao dos saldos de crdito dos bancos privados nacionais (com contraes
no segmento corporativo) continuavam sendo contrabalanadas pelo crescimento
das carteiras dos bancos pblicos, apesar de sua desacelerao. Assim, a taxa de
crescimento real em 12 meses do crdito total do sistema financeiro foi reduzida
de 26,6%, em setembro de 2008, para 10,2%, em novembro de 2009, quando
atingiu o montante de R$ 1,66 trilho (deflacionado pelo IPCA) (Grfico 1).
Aliando as diretrizes governamentais com suas prprias estratgias operacio-
nais, a CEF e, posteriormente, o BB avanaram em diferentes segmentos do cr-
dito bancrio com recursos livres, alguns at ento dominados por instituies
privadas, como o caso das modalidades de crdito consignado e de financia-
mento aquisio de veculos no segmento de pessoas fsicas, conquistando e/ou
ampliando fatias de mercado9.
Em 2009, a ao anticclica do BB e da CEF foi mais evidente no segmento
de crdito para o setor corporativo. Na CEF, a participao das empresas na car-
teira de crdito ao setor privado elevou-se a 25%, em 2009 (ante 19%, em 2008),
com a indstria e o comrcio absorvendo mais da metade dos crditos concedidos
ao setor corporativo (10%, em 2008). Cabe ressaltar que, para essa instituio, a
crdito ao setor privado e ao setor pblico, compreendendo aquelas operaes denominadas de crdito com
recursos livres em que as condies do contrato so livremente pactuadas pelas partes e de crdito com
recursos direcionados cujas condies esto sujeitas a regras definidas pelo Estado. O crdito total do
Sistema Financeiro Nacional ao setor privado (incluindo crdito livre e direcionado) classificado pelo BCB
segundo a tica setorial do tomador: indstria, comrcio, outros servios, habitao, rural e pessoa fsica.
O crdito com recursos direcionados, por sua vez, pode ser classificado segundo o tipo do tomador (pessoa
fsica ou pessoa jurdica), ou da seguinte forma: BNDES-direto, BNDES-repasse, rural, habitao e outros.
O crdito direcionado pessoa fsica refere-se, sobretudo, ao crdito direcionado habitao. O crdito com
recursos livres tambm classificado segundo o tipo de tomador (pessoa fsica e pessoa jurdica), mas as
classificaes mais detalhadas, de acordo com o tipo de crdito (crdito pessoal, financiamento da aquisio
de bens, cheque especial, carto de crdito, etc.), remetem a uma amostra identificada como crdito com
recursos livres em operaes referenciais de taxas de juros. A partir dessa amostra (que representa mais de
90% do crdito livre total) so colhidas informaes a respeito das taxas de juros cobradas e dos spreads
praticados, assim como do prazo e do nvel de inadimplncia das operaes.
9. Cabe mencionar que, em dezembro de 2009, a CEF adquiriu 49% do capital votante do Banco PanAme-
ricano, com forte atuao no financiamento ao consumo das classes C, D e E.

128 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 1. Evoluo do crdito bancrio total e segundo a propriedade de capital dos bancos
dez./2003 a dez./2012 (variao real em 12 meses, em %)
35

30

25

20

15

10

-5

-10

-15

-20
ago/04

ago/05

ago/06

ago/07

ago/08

ago/09

ago/10

ago/11

ago/12
dez/03

dez/04

dez/05

dez/06

dez/07
fev/04

fev/05

fev/06

fev/07

fev/08

dez/08

dez/09

dez/10

dez/11

dez/12
fev/09

fev/10

fev/11

fev/12
jun/04

jun/05

jun/06

jun/07

jun/08

jun/09

jun/10

jun/11

jun/12
out/04

out/05

out/06

out/07

out/08

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out/10

out/11

out/12
abr/04

abr/05

abr/06

abr/07

abr/08

abr/09

abr/10

abr/11

abr/12
SF Pblico SF Privado SF Estrangeiro Crdito Total do SFN

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

averso ao risco dos bancos privados representou uma janela de oportunidade para
a ampliao e diversificao da base de cliente. J o BB expandiu fortemente suas
operaes de crdito aos setores de comrcio e servio (FUNDAP, 2009 e 2010).
Apesar da atuao dessas duas instituies, a taxa de crescimento do crdito
corporativo com recursos livres despencou de 45,5%, em outubro de 2008, para
1,6% em dezembro de 2009. A taxa de crescimento da principal modalidade
de crdito livre pessoa jurdica, o crdito de capital de giro, viu-se reduzida
seguidamente, passando de 73%, em novembro de 2008, para 18,7%, em abril
de 2010. Com isso, o crescimento real do crdito livre total do sistema finan-
ceiro desacelerou-se, passando de 29,5%, em setembro de 2008, para 5%, em
dezembro de 2009, na comparao em 12 meses (Grfico 2). Esse desempenho
foi, contudo, favorecido pela desacelerao mais suave do crdito pessoa fsica,
passando de 22,3% para 14,2% no mesmo perodo, reflexo do impacto menos
intenso e transitrio da crise no mercado de trabalho10.
Diante dessa evoluo do crdito livre, fica evidente a importncia do crdito
direcionado para evitar uma desacelerao mais expressiva do crdito total do sis-
tema financeiro11. Dentre os bancos com operaes de varejo, destacou-se a atua-
o do BB mediante repasses de recursos do BNDES indstria, tanto s grandes

10. A respeito da evoluo do mercado de trabalho, ver captulo 7.


11. Sobre a importncia dos bancos pblicos e do crdito direcionado, ver, dentre outros, Cintra (2007),
Cintra e Prates (2010), Freitas (2010) e Hermann (2010).

a economia brasileira no contexto da crise global 129


Grfico 2. Evoluo do crdito total, livre e direcionado dez./2003 a dez./2012
(variao real1 em 12 meses, em %)
32,5
30,0
27,5
25,0
22,5
20,0
17,5
15,0
[Em %]

12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
ago/04

ago/05

ago/06

ago/07

ago/08

ago/09

ago/10

ago/11

ago/12
dez/03

dez/04

dez/05

dez/07
fev/04

fev/05

fev/06

dez/06
fev/07

fev/08

dez/08
fev/09

dez/09

dez/10

dez/11
fev/10

fev/11

fev/12

dez/12
jun/04

jun/05

jun/06

jun/07

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jun/09

jun/10

jun/11

jun/12
abr/04

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abr/06

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out/04

out/05

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out/08

out/09

out/10

out/11

out/12
Recursos livres Recursos Direcionados Total

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

como s pequenas empresas. Ainda assim, a evoluo da modalidade BNDES-


repasse12 foi condicionada pela averso a riscos dos bancos privados, que aprofun-
daram a trajetria de desacelerao iniciada j em maio de 2008, sob influncia
da elevao das incertezas no front externo. A menor taxa real de crescimento em
12 meses foi obtida em julho de 2009, 9,7%, contra 20,6%, em maio de 2008.
Uma vez que o BB sozinho seria incapaz de compensar a retrao dos bancos
privados no repasse de recursos do BNDES, a ao direta do BNDES, que opera-
cionalizou o Programa de Sustentao ao Investimento (PSI)13, lanado em junho
de 2009, expandiu-se fortemente desde ento, mantendo um ritmo de crescimen-
to elevado at meados de 2010. A taxa de crescimento real dessa modalidade de
crdito, na comparao em 12 meses, saltou de 16,2%, em agosto de 2008, para
61,5%, em julho de 2009 (Grfico 3).
Nas operaes pessoa fsica, o crdito direcionado tambm apresentou de-
sempenho bastante superior ao do crdito livre, sob influncia da expanso do fi-

12. Na modalidade BNDES-repasse, so os bancos pblicos e privados que, atuando como agentes financei-
ros, avaliam e carregam os riscos subjacentes s operaes de repasse dos recursos aos tomadores finais. Por
esse motivo, o saldo BNDES-repasse esteve sujeito, assim como o crdito livre, postura mais conserva-
dora dos bancos privados.
13. Financiado com recursos do Tesouro Nacional, o PSI reduziu o custo final para o tomador dos financia-
mentos de investimentos em inovao, tecnologia e na compra bens de bens de capital, com vistas a elevar
a competitividade da indstria brasileira. Criado em 2009, o PSI foi prorrogado at dezembro de 2013.

130 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 3. Evoluo do crdito com recursos direcionados jan./2008 a dez./2012
(variao real1 em 12 meses, em %)
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
fev/ 08

out/ 10

fev/ 12
dez/ 11
jun/ 09

ago/ 10
abr/ 09
set/08

set/09

set/10

set/11

set/12
nov/08

nov/09

nov/10

nov/11

nov/12
jul/08

jul/09

jul/10

jul/11

jul/12
jan/08

jan/09

jan/10

jan/11

jan/12
ago/08

ago/09

ago/11

ago/12
dez/08

dez/09

dez/10
fev/09

fev/10

fev/11

dez/12
jun/08

jun/10

jun/11

jun/12
out/08

out/09

out/11

out/12
abr/08

abr/10

abr/11

abr/12
mai/08

mai/09

mai/10

mai/11

mai/12
mar/08

mar/09

mar/10

mar/11

mar/12
BNDES Direto BNDES Repasse Rural Habitao Outros

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

nanciamento habitacional, com ganho de participao dos bancos pblicos. Vale


lembrar que a CEF principal credor do segmento habitacional constitui-se
no agente central da operacionalizao do programa Minha Casa Minha Vida,
lanado em abril de 2009, com o duplo objetivo de reduzir o dficit habitacio-
nal do pas e, sobretudo, dinamizar a gerao de emprego e renda por meio da
construo civil. De fato, o financiamento habitacional foi a nica modalidade de
crdito que manteve sua trajetria de acelerao ao longo de 2009, passando de
uma taxa de crescimento real em 12 meses de 37,5%, em outubro de 2008, para
45,2% em dezembro de 200914.
Influenciado pelo desempenho do financiamento habitacional e da modalidade
BNDES-direto, as taxas de crescimento do crdito direcionado total apresentaram
aumento, passando de 16,8%, em agosto de 2008, para 23,8%, em dezembro de
2009, depois de ter atingido o pico de 28,2% no ms de agosto de 2009 (Grfico 2).
A combinao de ao anticclica com estratgias de conquista de parcelas do
mercado pelos bancos pblicos, em 2009, foi bem-sucedida e se traduziu no au-
mento expressivo da participao relativa dessas instituies no Sistema Financeiro
Nacional. Mesmo considerando que, nesse mesmo ano, ocorreu a incorporao
integral da Nossa Caixa, a fatia do BB no mercado de crdito atingiu 21,7%, com
elevao de 3,3 pontos percentuais, enquanto a participao da CEF ampliou-se

14. Sobre a evoluo do financiamento habitacional entre 2005 e 2011, ver Cagnin (2012).

a economia brasileira no contexto da crise global 131


2,3 pontos percentuais, alcanando 9,5%. O conjunto dos bancos pblicos (espe-
cialmente BB, CEF e BNDES) elevou sua participao no estoque total de crdito
de 35%, em outubro de 2008, para 41,5%, em dezembro de 2009.
A utilizao dos bancos pblicos como instrumento da poltica financeira an-
ticclica esbarrava, contudo, nos limites impostos pela regulamentao bancria.
Dada a exigncia do cumprimento da regra de Basileia que na verso brasileira im-
pe capital mnimo equivalente a 11% dos ativos ponderados pelos riscos , aportes
de capital nos bancos pblicos fizeram-se necessrios. Em maro de 2009, a Unio
concedeu emprstimo da ordem de R$ 100 milhes para o BNDES, sob a forma
de ttulos pblicos. A CEF tambm recebeu do governo federal um emprstimo de
R$ 6 bilhes, em outubro de 2009, sob a forma de instrumento hbrido de capital
e dvida15. Por sua vez, o BB recorreu, em outubro de 2009, a captaes no exterior,
com a colocao de bnus perptuos no valor de US$ 1,5 bilho e, em maro de
2010, com a emisso de letras financeiras no valor de US$ 1 bilho.
Alm de sustentar a oferta de crdito para auxiliar a recuperao da economia,
os bancos pblicos desempenharam um papel essencial como instrumento da po-
ltica financeira voltada para forar a queda dos spreads e assegurar que a reduo
da meta Selic, a partir de janeiro de 2009, fosse repassada aos tomadores finais de
crdito16. Seguindo orientao do governo federal, insatisfeito com a manuteno
dos spreads bancrios em nveis elevados, os bancos pblicos federais cortaram
os juros das suas operaes ativas, forando assim a reao dos bancos privados.
Seguindo a diretriz da poltica financeira governamental, a CEF promoveu,
vrias vezes ao longo de 2009, a reduo das taxas de juros em algumas das suas
linhas comerciais, bem como nos financiamentos habitacionais. Na mdia, os spre-
ads praticados pela instituio caram de 34,2% para 29,8%. Tambm o BB, que
havia elevado os seus juros no ltimo trimestre de 2008, reorientou suas estratgias
no primeiro semestre de 200917. Em maio, alm de promover a elevao do limite

15. O emprstimo foi realizado em condies compatveis com o enquadramento da operao como instru-
mento hbrido de capital e dvida, o que permitiu manter o ndice de Basileia prximo de 20%. De um
lado, pelas regras do BCB, a CEF pde considerar a operao como parte de seu capital e, portanto, incluir
esses recursos no patrimnio de referncia que serve de base de clculo dos limites de emprstimo. Por outro
lado, essa soluo evitou impacto fiscal para o caixa do governo federal, j que o emprstimo uma transa-
o dentro do prprio setor pblico. O mesmo tipo de procedimento foi adotado em 2012, como ser visto
adiante. Para mais detalhes sobre os instrumentos de capitalizao dos bancos pblicos e suas relaes com
as finanas pblicas, ver captulo 8, alm de Afonso (2011) e Barros e Afonso (2013).
16. Entre janeiro e julho de 2009, a meta da Selic foi reduzida em cinco pontos percentuais pelo BCB.
17. Em abril, o governo federal promoveu a troca de comando no BB, com a demisso de Antnio Francisco
de Lima Neto da presidncia do banco, em razo da sua resistncia em cumprir a diretriz de reduo dos
juros e spreads definida pelo controlador. Para essa deciso contribuiu, tambm, o fato de que, sob o co-

132 a economia brasileira no contexto da crise global


de crdito de 10 milhes de clientes pessoas fsicas, em um total de R$ 13 bilhes,
o BB reduziu em 9,4 pontos percentuais, em mdia, as taxas de juros para os em-
prstimos nesse segmento. Em junho, novo corte das taxas de juros foi praticado,
dessa vez em diversas linhas do segmento das pequenas e mdias empresas18.
Em contexto de reduo da taxa bsica de juros, com consequente perda de
receita nas aplicaes de ttulos pblicos, os bancos privados precisavam elevar o
volume das operaes de crdito e alongar o prazo para manter suas participaes
de mercado e sua lucratividade. Desse modo, a ampliao do crdito a um custo
mais baixo pelos bancos pblicos representava uma real ameaa posio dos
bancos privados, que reagiram abaixando os juros e os spreads. Em consequncia,
os spreads bancrios recuaram em 2009, em particular no segmento de pessoas
fsicas (Grfico 4). Nesse segmento, os juros mdios e os spreads foram reduzidos
continuamente ao longo do ano. Em contraste, no segmento de crdito pessoa
jurdica, em razo do baixo crescimento e da inadimplncia elevada, os spreads s
comearam a diminuir no segundo semestre, mas a queda foi mais lenta e relati-
vamente menor.

Grfico 4. Evoluo dos spreads para o crdito pessoa fsica e pessoa jurdica jan./2008 a
dez./2012 (em %)
50

45

40

35

30

25

20

15

10

5
fev/ 11
jun/ 08

jun/ 12
mar/ 11
set/ 08

set/ 12
nov/ 09

mai/ 11
jan/ 10
out/ 09
jul/ 08

jul/ 12
ago/08

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ago/12
dez/08

dez/09

dez/12
fev/08

fev/09

fev/10

dez/10

dez/11

fev/12
jun/09

jun/10

jun/11
set/09

set/10

set/11
nov/08

nov/10

nov/11

nov/12
jul/09

jul/10

jul/11
jan/08

jan/09

jan/11

jan/12
abr/08

abr/09

abr/10

abr/11

abr/12
mai/08

mai/09

mai/10

mai/12
mar/08

mar/09

mar/10

mar/12
out/08

out/10

out/11

out/12

Spread PF Spread PJ Spread Geral

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

mando de Lima Neto, o BB optou por no assumir o controle do Votorantim no incio de janeiro de 2009,
adquirindo 49,99 % do capital da instituio.
18. A utilizao dos bancos pblicos como instrumento de poltica financeira anticclica no se traduziu,
diferentemente do que vaticinavam os seus crticos, em deteriorao da qualidade da carteira dessas insti-
tuies. A participao dos crditos com qualidade de risco normal vem crescendo desde junho de 2009
(ver Grfico A2, no anexo ao final deste captulo).

a economia brasileira no contexto da crise global 133


A reativao do crdito privado e o crescimento explosivo do
crdito ao consumo

No perodo que se estende de dezembro de 2009 at o final de 2010, houve


uma recuperao moderada da trajetria de expanso do crdito, impulsionada
pela eficcia das medidas anticclicas, na manuteno do emprego e da gerao de
renda, e pela presso da concorrncia exercida pelo comportamento agressivo dos
bancos pblicos sobre seus congneres privados. As medidas fiscais de sustentao
da demanda associaram-se a sucessivos cortes da meta da taxa Selic que trouxe-
ram os juros bsicos de 13,75% para 8,75% a.a., entre janeiro de 2009 e abril de
2010 cujos efeitos defasados puderam ser sentidos em 2010.
A recuperao da atividade econmica e a manuteno do emprego e da renda
tiveram, ento, impacto positivo sobre a evoluo dos nveis de inadimplncia,
que assumiram uma trajetria de queda mais sistemtica a partir de novembro
de 2009, sob a influncia determinante da menor inadimplncia das operaes
de crdito a pessoas fsicas (de 8%, em novembro 2009, para 5,7%, em dezem-
bro de 2010)19. Nessa conjuntura mais favorvel, a expanso do saldo total de
crdito do Sistema Financeiro Nacional acelerou-se, passando de uma taxa real
de crescimento em 12 meses de 10,9%, em novembro de 2009, para 14,5%, em
novembro de 2010. Nesse mesmo perodo, a taxa de crescimento das operaes
de crdito com recursos livres saiu de 5,2% para 10,3% e a do crdito direciona-
do, de 22,9% para 21,1% (Grfico 2). Embora a ampliao do crdito ao setor
privado tenha voltado a ganhar mpeto, no houve retorno ao padro de elevado
crescimento observado entre agosto de 2007 e setembro de 2008, quando chegou
a registrar taxa mdia real da ordem de 24%.
Com a retomada do crescimento e dos planos empresariais de investimentos, os
bancos privados comearam a reagir ao avano dos seus concorrentes pblicos e volta-
ram a atuar como agentes financeiros nos repasses do BNDES. Em evidente compor-
tamento procclico, as instituies privadas nacionais aceleraram a concesso de cr-
dito ao setor privado, em um esforo para recuperar fatias de mercado perdidas para
os bancos pblicos, registrando taxas reais de crescimento acima da mdia do SFN.
No segmento de crdito corporativo, as instituies privadas nacionais foram
bem-sucedidas em sua reao concorrncia das instituies pblicas, bem como

19. Nota-se que, diferentemente da inadimplncia do crdito s pessoas fsicas, a inadimplncia das operaes de
crdito s pessoas jurdicas pouco se reduziu, mas mudou de patamar ao longo do primeiro semestre de 2009,
passando de 1,7%, em novembro de 2008, para em torno de 4%, aps outubro de 2009. O crescimento da par-
ticipao de pequenas empresas nessa modalidade de crdito explica, em boa parte, essa mudana de patamar.

134 a economia brasileira no contexto da crise global


das estrangeiras. Embora no tenham conseguido recuperar a liderana, perdida em
dezembro de 2008 para o subsistema pblico, o grupo privado nacional elevou sua
participao de 37,1% para 39,5% do total do crdito do SFN a pessoas jurdicas.
A evoluo do crdito corporativo do perodo foi resultado da expanso tanto
do crdito direcionado como do crdito livre. Entre as modalidades do crdi-
to direcionado, verificou-se a manuteno de taxas elevadas de crescimento do
BNDES-direto no primeiro semestre de 2010, ao mesmo tempo em que a mo-
dalidade BNDES-repasse ratificava sua trajetria de acelerao. A partir de julho,
o crescimento do BNDES-direto seria ultrapassado pelo BNDES-repasse. Em
novembro de 2010, a modalidade BNDES-repasse atingiu expanso real em 12
meses de 39,2%, contra 13,1% do BNDES-direto (Grfico 3).
J a evoluo do crdito livre pessoa jurdica acelerou-se de um patamar (em
termos reais, em 12 meses) de 1,6%, no ms de dezembro de 2009, para 14,9%,
em novembro de 2010, alavancada por modalidades tais como: conta garantida e
aquisio de bens (que mostraram taxas positivas de crescimento a partir do segundo
semestre de 2010), adiantamento de contrato de cmbio (ACC) e repasses externos
(cuja contrao se arrefeceu a partir do segundo trimestre do ano). Em relao ao
crdito de capital de giro, ainda que tenha apresentado desacelerao ao longo de
2010, foi mais suave que no ano anterior, passando de 22,9%, em dezembro de
2009, para 16%, em dezembro de 2010 (em termos reais, em 12 meses) (Grfico 5).
A retomada do crdito corporativo no se deu, contudo, na mesma intensidade
em termos dos setores de atividades. A indstria, setor que foi atingindo pela crise
de forma intensa20, absorveu menos crditos do SFN na retomada do crescimento,
enquanto os saldos das operaes de crdito destinados aos setores de comrcio
e servios cresceram em ritmo mais forte. Desde fevereiro de 2010, os saldos de
crdito destinados aos setores tercirios registravam taxas reais de crescimento em
12 meses da ordem de dois dgitos. J os estoques destinados ao setor industrial se
retraram em termos reais entre dezembro de 2009 e abril de 2010 (Grfico 6).
Na evoluo do crdito total ao setor privado por atividade, observa-se, igual-
mente, a forte acelerao do financiamento habitacional, que registrou taxas reais
de crescimento superiores a 40%, em 2010 (45,7%, em novembro de 2010),
enquanto o crdito s pessoas fsicas chegou at mesmo a se desacelerar entre
dezembro de 2009 e maio de 2010 (Grfico 6). Todavia, ao se examinar o desem-
penho do crdito com recursos livres, destaca-se o comportamento de algumas
modalidades de crdito ao consumo.

20. Os efeitos da crise sobre a indstria so discutidos no captulo 6.

a economia brasileira no contexto da crise global 135


Grfico 5. Evoluo do crdito com recursos livres referenciais para pessoas jurdicas
jan./2008 a dez./2012 (variao real1 em 12 meses, em %)
90

70

50

30

10

-10

-30

-50

-70

set/ 10
nov/ 09

nov/ 11
jan/ 08

jan/ 12
fev/ 09

out/ 11
jul/ 08

jul/ 12
dez/ 08

jul/ 10

dez/ 10

dez/ 12
jun/ 10
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ago/ 11
abr/ 08

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abr/ 10

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nov/12
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jul/11
jan/09

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jan/11
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fev/08

dez/09

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dez/11

fev/12
jun/08

jun/09

jun/11

jun/12
out/08

out/09

out/10

out/12
abr/09

abr/11
mai/08

mai/10

mai/11

mai/12
mar/08

mar/10

mar/12
Desconto de duplicatas Capital de giro Conta garantida Financ. imobilirio
Aquisio de bens ACC Repasses externos

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

Grfico 6. Crdito total ao setor privado por setor de atividade jan./2008 a dez./2012
(variao real1 em 12 meses, em %)
50

45

40

35

30

25

20

15

10

-5
set/ 11
nov/ 08

set/ 09
jan/ 09

nov/ 12
jan/ 11
fev/ 08

out/ 08

fev/ 10

out/ 10

fev/ 12

out/ 12
jul/ 11
jun/ 09

dez/ 09

dez/ 10

jun/ 11
ago/ 08

ago/ 09

ago/ 12
abr/ 08

mar/ 10

abr/ 11

abr/ 12
mai/ 08

mai/ 10

mai/ 12
set/08

set/10

set/12
nov/09

nov/10

nov/11
jul/08

jul/09

jul/10

jul/12
jan/08

jan/10

jan/12
ago/10

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dez/08
fev/09

fev/11

dez/11

dez/12
jun/08

jun/10

jun/12
out/09

out/11
abr/09

abr/10
mai/09

mai/11
mar/09
mar/08

mar/11

mar/12

Indstria Habitao Rural Comrcio Pessoas fsicas Outros servios

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

Ainda que as operaes com recursos livres tenham apresentado uma tendn-
cia relativa de arrefecimento do ritmo de expanso ao longo do primeiro semestre
de 2010, voltando a acelerar apenas no ltimo trimestre do ano, as taxas de cresci-
mento desse tipo de crdito mantiveram-se em patamar elevado ao longo de todo
o perodo, em torno de 18% ao ms na comparao em 12 meses, em termos

136 a economia brasileira no contexto da crise global


reais. Com a concorrncia acirrada e os esforos dos bancos privados em recuperar
fatias de mercado perdidas para os bancos pblicos, a ampliao dos volumes de
crdito, em algumas modalidades no segmento de pessoas fsicas, deu-se em rit-
mo acelerado ao longo de 2010. Esses foram os casos do crdito consignado e do
financiamento da compra de veculos (Grficos 7 e 8). No crdito consignado, as
taxas reais de crescimento em 12 meses estiveram, em mdia, prximas de 28%.

Grfico 7. Evoluo do crdito livre s pessoas fsicas jan./2008 a dez./2012


(variao real1 em 12 meses, %)
90

80

70

60

50

40

30

20

10

-10

-20

-30

-40
set/ 09

set/ 10

nov/ 11
jan/ 08

nov/ 09

jan/ 12
jan/ 11
fev/ 08

out/ 08

out/ 11
fev/ 09

out/ 09

fev/ 12

out/ 12
fev/ 10

out/ 10

fev/ 11

jul/ 12
jul/ 08

jul/ 10
jun/ 08

dez/ 10

jun/ 12
jun/ 09

jun/ 10

jun/ 11
ago/ 09
abr/ 08

abr/ 12
mar/ 09

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mai/ 08

mai/ 12
mai/ 09

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set/08

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nov/08

nov/10

nov/12
jul/09

jul/11
jan/09

jan/10

ago/12
ago/08

ago/10

ago/11
dez/08

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dez/12
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abr/09

abr/10

abr/11
mai/10

mai/11
mar/08

mar/12
mar/10

Cheque especial Crdito pessoal Carto de crdito Financ. imobilirio


Aquisio de veculos Aquis. bens - Outros Outros

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

Grfico 8. Evoluo do crdito consignado jan./2008 a dez./2012


(variao real1 em 12 meses e participao no crdito pessoal, em %)
90

80

70

60

50

40

30

20

10

-10

-20

-30

-40
set/ 09

set/ 10
nov/ 09

nov/ 11
jan/ 08

out/ 08

jan/ 11

jan/ 12
fev/ 08

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fev/ 10

out/ 10

fev/ 11

out/ 11

fev/ 12

out/ 12
jul/ 08

jul/ 12
jul/ 10

dez/ 10
jun/ 08

jun/ 09

jun/ 10

jun/ 11

jun/ 12
ago/ 09
abr/ 08

mar/ 09

mar/ 11

abr/ 12
mai/ 08

mai/ 12
mai/ 09
set/08

set/12
set/11
nov/08

nov/10

nov/12
jul/09

jul/11
jan/09

jan/10
ago/08

ago/12
ago/10

ago/11
dez/08

dez/09

dez/11

dez/12
abr/09

abr/10

abr/11
mai/10

mai/11
mar/08

mar/10

mar/12

Cheque especial Crdito pessoal Carto de crdito Financ. imobilirio


Aquisio de veculos Aquis. bens - Outros Outros

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

a economia brasileira no contexto da crise global 137


No que diz respeito ao financiamento de veculos, essa taxa chegou a atingir o
extraordinrio patamar de 40,8%, em dezembro de 2010.
Essas elevadas taxas de crescimento do crdito acenderam, porm, o alarme
das autoridades econmicas. No final de 2010, o BCB identificou risco potencial
de instabilidade financeira associado ao endividamento das famlias, ao desequi-
lbrio entre o volume de crdito e o valor das garantias no caso do financiamento
para a aquisio de veculos e ao descasamento de prazo das operaes ativas e
passivas do sistema bancrio condicionado pela ampliao dos prazos do crdito
pessoa fsica que vinha ocorrendo desde 200321, sem a devida contrapartida do
alongamento do funding dos bancos. Ademais, movidos pela presso concorren-
cial, alm de ampliar excessivamente os prazos das operaes, os bancos passaram
a conceder crdito sem entrada para a aquisio de veculos.
Assim, em 3 de dezembro de 2010, o BCB anunciou a elevao do adicional
do compulsrio sobre depsitos vista e a prazo, em vigor desde 2002, de 8%
para 12%, e do capital mnimo para as operaes de crdito s pessoas fsicas
com prazo superior a 24 meses, dos 11%, ento vigentes, para 16,5% do valor
da operao. Foram excludas da exigncia de maior requerimento de capital as
operaes de crdito rural, de financiamento habitacional e de financiamento
para a aquisio de veculos de carga e os emprstimos consignados com prazos
superiores a 36 meses22.
Na mesma ocasio, deu-se continuidade ao processo de retirada gradual dos
incentivos introduzidos, entre o ltimo trimestre de 2008 e o primeiro trimestre
de 2009, para minimizar os efeitos da crise financeira internacional na liquidez do
sistema bancrio brasileiro. De um lado, o BCB definiu o cronograma de extin-
o dos depsitos a prazo com garantia especial do FGC; de outro lado, determi-
nou a recomposio dos nveis de recolhimento compulsrio sobre os depsitos a
prazo, com a elevao dos percentuais (de 15% para 20%) e a reduo do limite
mximo de deduo (de 45% para 36%) das compras de carteiras de crdito e dos
depsitos interfinanceiros da exigibilidade do compulsrio sobre os depsitos.
Ainda que o objetivo principal das medidas macroprudenciais seja a estabili-
dade do sistema financeiro, verdade que elas tambm auxiliam a poltica mone-
tria (MORENO, 2011). De fato, a adoo de tais medidas pelo BCB permitiu

21. Replicando uma prtica do comrcio varejista, os bancos vinham, desde 2003, ampliando os prazos das
operaes de crdito ao consumo, de modo a reduzir o valor das prestaes e a viabilizar o aumento do
endividamento das famlias, a despeito das elevadas taxas de juros (FREITAS, 2007; FREITAS e PRA-
TES, 2009).
22. Sobre as medidas macroprudenciais, ver Fundap (2011).

138 a economia brasileira no contexto da crise global


manter a meta da taxa Selic em 10,75% a.a. ao longo do segundo semestre de
2010, apesar do contexto de presses inflacionrias crescentes. Todavia, tal con-
tribuio no evitou a gradual elevao da meta da taxa bsica de juros em 1,75
ponto percentual, entre os meses de janeiro e julho de 2011, levando a meta da
taxa Selic para 12,5% a.a. no ms de julho.
A poltica monetria contracionista do BCB foi acompanhada, ainda, por me-
didas do Ministrio da Fazenda nessa mesma direo. Em abril de 2011, elevou-se
a alquota do IOF sobre as operaes de emprstimo e de arrendamento mercan-
til, de 1,5% para 3% (Quadro A1, no anexo ao final deste captulo). Como o
alvo era o crdito ao consumo financiamento para a aquisio de bens, rotativo
do carto de crdito, cheque especial e crdito pessoal, inclusive consignado , as
operaes de financiamento habitacional permaneceram isentas de IOF.
Esse conjunto de medidas, associado a uma postura menos agressiva dos ban-
cos pblicos, condicionou uma nova desacelerao do crdito bancrio em 2011,
como ser visto a seguir.

Os impactos das medidas restritivas

O efeito combinado das medidas contracionistas das polticas financeira e


monetria resultou no arrefecimento do ritmo de expanso do crdito total do
sistema financeiro ao setor privado, j a partir do ms de maio de 2011, puxado
pela desacelerao do crdito ao setor corporativo. Em razo da defasagem tem-
poral, a perda de mpeto da expanso do segmento de crdito com recursos livres
s pessoas fsicas, alvo das medidas de conteno, somente se intensificou a partir
do ms de agosto.
Para o saldo total do crdito, a taxa de crescimento real em 12 meses caiu de
13,9%, em dezembro de 2010, para 11,4%, em agosto de 2011, e, ento, para
10,9% em novembro. O crdito direcionado, cuja taxa real de crescimento em
12 meses caiu de 21,1% para 13,6% entre dezembro de 2010 e outubro de 2011,
seguiu sua trajetria de desacelerao, influenciada pelo comportamento dos re-
passes e das operaes diretas do BNDES que, passado o perodo de maior risco
ao crescimento econmico, retrocedeu em seu papel anticclico. Nesse perodo,
tambm teve incio a tendncia de desacelerao do financiamento habitacional,
em funo da acomodao do mercado imobilirio residencial das principais ca-
pitais do pas23. J o crdito livre desacelerou-se a partir do ms de maro de 2011,
23. A desacelerao do financiamento habitacional tem origem em processos tanto do lado da demanda como
do lado da oferta que sinalizam uma relativa acomodao do mercado imobilirio residencial. Do lado da

a economia brasileira no contexto da crise global 139


reduzindo sua taxa de crescimento real em 12 meses de 11,1% para 9,1%, em
outubro desse ano.
As medidas contracionistas sobre o crdito ao consumo foram eficazes, redu-
zindo a taxa de crescimento do financiamento aquisio de veculos, de 41,3%
(em termos reais e em 12 meses), em fevereiro de 2011, para 16%, em dezembro
de 2011, e levando contrao do crdito para a aquisio de outros bens, cuja
taxa de crescimento caiu de 6,5% para -15%, na mesma comparao. Ainda que
tenha sido compensada por outras formas de crdito pessoal, a desacelerao do
crdito consignado tambm foi expressiva, saindo de 28,8%, em dezembro de
2010, para chegar a 9,4%, em dezembro de 2011. No agregado, o volume de
crdito pessoa fsica com recursos livres teve sua taxa de crescimento real em
12 meses reduzida de 12,5%, em dezembro de 2010, para 8,7%, em dezembro
de 2011. Chama a ateno o fato de que parte da desacelerao (ou contrao)
dessas modalidades de crdito pessoa fsica foi compensada pelo crescimento
de formas de crdito rotativo, modalidades que se caracterizam pela cobrana
de taxas de juros extorsivas. Os saldos de crdito de cheque especial e cartes
de crdito encerraram o ano de 2011 com uma taxa real de expanso de 9,3% e
14,7%, respectivamente, ante as taxas de -2,7% e 7,3% verificadas em dezembro
de 2010 (Grfico 7).
Constata-se, assim, que a deteriorao do perfil de endividamento das fam-
lias, ocorrida em 2011, tem razes nas prprias medidas adotadas pelo BCB e pelo
governo federal, o que redundou na elevao da inadimplncia em todas as moda-
lidades da carteira de crdito bancrio s pessoas fsicas. A inflao ascendente ao
longo de 2011, puxada pela alta dos alimentos e dos servios, tambm contribuiu
para esse aumento, uma vez que a diminuio no poder de compra das famlias
resultou na diminuio da renda disponvel para pagamento das dvidas bancrias
contradas. Como resultado, a taxa de inadimplncia das pessoas fsicas saiu de
5,7%, em janeiro de 2011, para chegar a 7,9%, em maio de 2012 (Grfico 9).
Instalou-se, ento, uma dinmica cumulativa entre a elevao dos juros de
emprstimos, influenciada pelo aumento sucessivo das metas da taxa Selic, da

demanda, o crescimento dos preos imobilirios bastante acima da expanso da renda contribuiu para re-
duzir a capacidade de compra das famlias, inclusive porque parte dos imveis dos grandes centros urbanos
ultrapassou o limite de preo imposto s operaes regulamentadas do Sistema Financeiro da Habitao
ou pelo programa Minha Casa Minha Vida. Do lado da oferta, o ano de 2011 explicitou inconsistncias
das estratgias de expanso das maiores incorporadoras do pas, gerando aumento do estoque de unidades
residenciais e, consequentemente, reduo do nvel de lanamentos de projetos. Alm disso, importante
notar o efeito estatstico ocasionado pelo forte crescimento do financiamento habitacional entre 2008 e
2010. Ver, a respeito, Fundap (2013); Cagnin e Novais (2013).

140 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 9. Evoluo da taxa de inadimplncia1 nas operaes de crdito com recursos livres2
jan./2008 a dez./2012 (em % da carteira)
10

08

06

04

02

00
fev/ 09

fev/ 11
dez/ 10

dez/ 11
jun/ 08

jun/ 10

jun/ 12
ago/ 09

ago/ 10
mar/ 08
abr/ 08

mar/ 09
abr/ 09

mar/ 10
set/ 09

mar/ 11

mar/ 12
abr/ 12
nov/ 09

nov/ 10

nov/ 11

nov/ 12
mai/ 08

nov/ 08

mai/ 12
jan/ 11
out/ 09

out/ 11
jul/ 08

jul/ 09

jul/ 10

jul/ 11

jul/ 12
ago/08

ago/11

ago/12
dez/09

dez/12
fev/08

dez/08

fev/10

fev/12
jun/09

jun/11
set/10
set/08

set/11

set/12
jan/08

jan/09

jan/10

jan/12
abr/10

abr/11
mai/09

mai/10

mai/11
out/10
out/08

out/12
Pessoa jurdica Pessoa fsica Total

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Consiste na participao das operaes de crdito com atraso superior a 90 dias.
(2) Refere-se s operaes de crdito com recursos livres referenciais a taxas de juros.

inadimplncia e dos spreads bancrios. H, sem dvida, um crculo vicioso na


elevao das taxas de juros, dos spreads e da inadimplncia, pois os juros cobrados
pelos bancos embutem a previso de inadimplncia, a qual termina por acontecer,
pois os juros exorbitantes tornam-se impagveis diante de qualquer reduo na
renda disponvel das famlias ou no fluxo de caixa das empresas. Alm disso, a alta
da inadimplncia acaba servindo como justificativa para a rigidez dos juros cobra-
dos das pessoas fsicas nos momentos de reduo da taxa bsica de juros, o que
resulta na elevao dos spreads e no consequente aumento dos lucros dos bancos.
Para romper com essa dinmica perversa, o governo voltou a fazer uso da poltica
financeira em prol da reduo dos juros, utilizando os bancos pblicos como
instrumento de concorrncia para forar a reao dos bancos privados, como ser
visto na prxima seo.
J nos segmentos de crdito s pessoas jurdicas, houve, ainda no primeiro
semestre de 2011, um forte arrefecimento no ritmo de expanso do crdito, so-
bretudo nas operaes com recursos direcionados. O saldo do crdito nessas ope-
raes, que vinha crescendo a uma taxa real mdia de 27,7% em 2010, registrou
taxas reais decrescentes a partir de maro de 2011, atingindo o seu patamar mais
baixo no ms de outubro (7,2%).
A diminuio da concesso de crdito com recursos do BNDES foi, sem d-
vida, o principal motor da forte desacelerao observada no segmento do crdito

a economia brasileira no contexto da crise global 141


direcionado s pessoas jurdicas ao longo de 2011. Houve arrefecimento tanto na
modalidade BNDES-direto como na modalidade BNDES-repasse. A reduo do
crescimento foi mais intensa na modalidade BNDES-repasse que, de uma taxa
real de expanso em 12 meses da ordem de 33,3%, em janeiro, declinou para ape-
nas 8,3%, em dezembro de 2011 (Grfico 3). Essa desacelerao foi mais acen-
tuada no segundo semestre, em razo da deteriorao das expectativas e maior
averso a riscos dos bancos, em um cenrio de baixo dinamismo da economia
domstica e de aprofundamento da crise na rea do euro.
O saldo da modalidade BNDES-direto, que j vinha mantendo ritmo de cres-
cimento moderado desde o ltimo trimestre de 2010, teve uma expanso real em
12 meses de 0,8%, em junho de 2011 (ante 5,1% em janeiro de 2011), voltando
a se acelerar no segundo semestre e encerrando o ano com crescimento de 13,5%.
Essa evoluo indicativa da ao anticclica desse banco.
Ante as condies financeiras extremamente favorveis dos mercados interna-
cionais, associadas liquidez abundante, o banco alterou suas polticas operacio-
nais no incio de 2011. Essas mudanas foram introduzidas com a clara e explcita
inteno de reduzir sua participao no financiamento de longo prazo, sobretudo
das empresas de grande porte, em condies de se financiarem nos mercados pri-
vados de crdito no Brasil e no exterior24. Igualmente, o BNDES tornou pblico
o seu propsito de manter o volume de desembolso, em 2011, em torno de R$
145 bilhes, prximo, portanto, do patamar observado em 2010.
No segmento de crdito com recursos livres ao setor corporativo, a desacelera-
o teve incio no ms de maio, aprofundando-se no bimestre outubro-novembro
(Grfico 5). A alta da meta da Selic e as medidas de conteno do crdito ao
consumo afetaram igualmente o comportamento das operaes de crdito ban-
crio ao setor corporativo, que registrou moderao no ritmo de crescimento em
2011. Em primeiro lugar, a poltica monetria restritiva elevou o custo de todas
as principais modalidades de crdito. Em segundo lugar, as iniciativas para a con-
teno do crdito ao consumo e a desacelerao da atividade econmica frustra-
ram as expectativas empresais e se traduziram em reviso de planos de produo,
com consequente reduo na demanda por crdito. Finalmente, no obstante as
medidas de controle adotadas pelo Ministrio da Fazenda ao longo do primeiro
semestre de 2011, o forte influxo de capitais externos, atrados pela ampliao do
diferencial entre juros domsticos em elevao e juros internacionais em patama-

24. Com o propsito de abrir espao para o setor privado, o BNDES reduziu em 10 pontos percentuais sua
participao mxima nos financiamentos, e elevou de R$ 10 milhes para R$ 20 milhes o teto do valor
dos projetos que podero ser repassados, em um ano, pelos agentes financeiros a uma empresa.

142 a economia brasileira no contexto da crise global


res prximos de zero, resultou na apreciao do real e no aumento da penetrao
de produtos importados no mercado domstico, o que contribuiu tanto para a
diminuio na demanda por crdito por parte das empresas, como para a queda
de suas receitas operacionais sobretudo nos setores das cadeias intermedirias
de produo , resultando em aumento da inadimplncia. Em contrapartida,
a apreciao cambial reduziu o custo do endividamento externo, ampliando as
operaes de crdito com repasses externos e ACC.
Em termos de propriedade de capital das instituies financeiras, nota-se que
a reduo no ritmo de crescimento do crdito ao longo de 2011 tambm no se
deu de maneira homognea e sincronizada (Grfico 1). Nas instituies privadas
de capital nacional, o ritmo manteve-se praticamente inalterado at o ms de
julho, sustentando taxas reais de crescimento do estoque de crdito, em 12 meses,
da ordem de 15%. Para escapar do adicional de compulsrio sobre os depsitos
vista e a prazo e, assim, sustentar a ampliao do crdito para recuperar as fatias
de mercado perdida para os bancos pblicos em 2009 , as instituies privadas
nacionais intensificaram a captao de recursos no exterior mediante a emisso de
bnus e notas25, e no mercado domstico mediante emisso de letras financeiras.
As instituies estrangeiras, que s a partir de maio de 2010 voltaram a registrar
taxas positivas no crdito, sobretudo ao setor privado, tambm aceleraram a con-
cesso de crdito ao longo de todo o primeiro semestre de 2011.
Em contraste, o grupo das instituies financeiras pblicas foi o nico que
diminuiu o ritmo da expanso do crdito ainda no primeiro semestre de 2011,
notadamente a partir de maio, dando continuidade a um movimento iniciado em
setembro de 2010. Esse arrefecimento foi liderado pelo BNDES, principal fonte
de crdito domstico de longo prazo para o setor empresarial, que retraiu a oferta
de crdito na modalidade direta.
A partir de agosto de 2011, diante da desacelerao do nvel da atividade eco-
nmica muito mais forte do que a esperada e da deteriorao das expectativas em
um cenrio internacional de grande incerteza devido ao agravamento da crise
das economias da rea do euro e perspectivas de baixo crescimento da economia
mundial , o grupo de instituies privadas nacionais diminuiu significativamen-
te o ritmo de concesso de crdito, inclusive os repasses de recursos do BNDES.
Temendo a elevao da inadimplncia, os bancos privados endureceram as exi-
gncias e desaceleraram a expanso do crdito; com isso, a taxa de crescimento

25. Essa arbitragem regulatria com a captao de recursos no exterior foi, contudo, neutralizada pelo gover-
no por meio do Decreto n. 7.457, de abril de 2011, que estabeleceu alquota de 6% para as captaes exter-
nas (novas e repactuaes) com prazo de at 720 dias, de modo a encarecer o funding externo dos bancos.

a economia brasileira no contexto da crise global 143


real em 12 meses do saldo de crdito desse grupo declinou de 14,7%, em julho,
para 7,4%, em dezembro. Essa perda de ritmo, contudo, foi mais intensa nas
operaes de crdito destinadas aos setores da indstria e do comrcio do que nos
emprstimos ao consumo das famlias (Grfico 6), indicando que a reduo da
demanda de crdito foi motivada pela deteriorao das expectativas desses setores
empresariais.
Ficou claro ento que, embora as medidas de conteno do crdito e a eleva-
o gradual da meta da taxa Selic, entre janeiro e julho, tenham sido eficazes em
seu intento de moderar o crescimento do crdito ao consumo das famlias e con-
ter as presses inflacionrias, os seus efeitos sobre o nvel de atividade econmica
foram excessivos.
Assim, a poltica monetria comeou a ser afrouxada a partir do ms de agosto;
e, no ltimo trimestre do ano, efetuou-se a reverso parcial das medidas restritivas
impostas ao crdito ao consumo (Quadro A1, no anexo ao final deste captulo).
Porm, a concesso de crdito ao setor privado s voltou a ganhar mpeto com
a ao anticclica das instituies financeiras pblicas, como ser visto a seguir.

A retomada da poltica financeira expansionista

A flexibilizao da poltica monetria no final de agosto de 2011 j sugeria a


preocupao com a intensidade da desacelerao da atividade econmica. Iniciou-
se, assim, uma nova fase de cortes da meta Selic, levando-a de 12,5% para 7,25%
a.a. entre agosto de 2011 e outubro de 2012. Alm disso, em novembro de 2011,
o BCB eliminou a exigncia de capital adicional para operaes de crdito ao con-
sumo com prazos inferiores a 60 meses26 e desistiu de elevar o percentual mnimo
de pagamento das faturas de carto de crdito de 15% para 20%, que havia sido
determinado em julho de 2011 (Circular n. 3.563). No ms de dezembro, dentre
outras aes de estmulo27, o Ministrio da Fazenda reduziu de 3% para 2,5% a
alquota do IOF sobre as operaes de crdito ao consumo (Decreto n. 7.632).

26. A eliminao da exigncia de capital adicional para as operaes de emprstimos ao consumo com prazo
de at cinco anos (60 meses) foi acompanhada da elevao do requerimento de capital para as operaes de
crdito ao consumo com prazo superior a cinco anos.
27. Para estimular o consumo, o governo federal concedeu, em dezembro de 2011, desonerao fiscal por qua-
tro meses (at 31 de maro de 2012) para os produtos da chamada linha branca (geladeira, fogo e lava-
dora) e para massas (at 30 de junho de 2012) e prorrogou a desonerao de PIS/Cofins sobre trigo, farinha
de trigo e po comum. Em janeiro de 2012, foi permitida a utilizao de recursos do FGTS para a aquisio
de material de construo. Essa nova linha de crdito, cujo limite individual de R$ 20 mil, ter custo
efetivo total de no mximo 12% ao ano (incluindo juros e encargos) e prazo de pagamento de at 120 meses.

144 a economia brasileira no contexto da crise global


Assim, impulsionadas por essas iniciativas e pela queda da taxa Selic, iniciada
em agosto de 2011, as condies de crdito ficaram menos restritivas nos meses
finais de 2011, e o estoque de crdito voltou a crescer com maior intensidade, sob
a liderana das instituies financeiras pblicas, notadamente do BNDES e da
CEF. Essa dinmica foi interrompida no primeiro bimestre de 2012, em funo
dos efeitos do aprofundamento da crise europeia nas expectativas empresariais
e no nvel de atividade, com reflexos no nvel de inadimplncia. Houve recru-
descimento da inadimplncia tanto no segmento de crdito com recursos livres
para pessoas jurdicas como no segmento com recursos livres para pessoas fsicas
(Grfico 9), esse ltimo influenciado pelos atrasos nos pagamentos dos financia-
mentos aquisio de veculos, aquisio de outros bens e de cheque especial.
Entre os meses de maro e junho de 2012, o crdito se expandiu em ritmo
moderado. Ao longo desse perodo, a taxa de crescimento real, na comparao
em 12 meses, manteve-se apenas levemente superior a 12%, contra o percentual
de 10,9% verificado no ms de fevereiro (Grfico 2). Essa pequena acelerao
foi impulsionada tanto pelas medidas de estmulo economia, introduzidas em
resposta ao fraco crescimento do PIB no primeiro trimestre de 201228, como
pela continuidade do processo de reduo da meta Selic, que foi facilitado pela
alterao na regra da remunerao dos depsitos de poupana no ms de maio29.
Testemunhou-se, igualmente, nesse perodo, a adoo de iniciativas do governo
federal no sentido de facilitar a gesto dos crditos com pagamentos em atraso e
de potencializar o impacto da queda da taxa bsica de juros sobre as taxas de juros
dos emprstimos, mediante a queda dos spreads praticados pela CEF e pelo BB,
bem como a reduo em 0,5 p.p. da taxa de juros de longo prazo (TJLP), que
baixou de 6% para 5,5% a.a., em junho de 2012.
A Medida Provisria n. 563, de abril de 2012, convertida na Lei n. 12.715,
em setembro, reduziu o custo tributrio da renegociao de dvidas em atraso. At
ento, a renegociao desses emprstimos, contabilizados como prejuzo, acima
de R$ 30 mil (exceto crdito rural) implicava o recolhimento de imposto de renda

28. O governo voltou a promover a reduo seletiva de imposto mediante a concesso de desonerao fiscal a
vrios setores da indstria, que sofriam os efeitos negativos da apreciao cambial.
29. A regra de remunerao da poupana foi alterada pela Medida Provisria n. 567, de 4 de maio de 2012,
convertida na Lei n. 12.703/2012. Essa modificao foi realizada porque se temia que a remunerao da
poupana, superior ao patamar da meta da Selic, promovesse uma migrao generalizada dos recursos dos
fundos mtuos de investimento para os depsitos de poupana, dificultando a rolagem da dvida mobiliria
federal. Assim, estabeleceu-se um gatilho, pelo qual sempre que a meta anual para a taxa Selic for menor ou
igual a 8,5%, a remunerao adicional da poupana ser de 70% da taxa Selic; caso contrrio, esse adicional
permanece em 0,5% ao ms a ser acrescido remunerao bsica, dada pela TR (FUNDAP, 2012a).

a economia brasileira no contexto da crise global 145


no ato da operao. Esse aspecto impunha, segundo os bancos, um custo fiscal
importante renegociao das dvidas, que se somava ao elevado recolhimento de
capital sobre o novo emprstimo, cuja probabilidade de reembolso continuava in-
certa. A medida provisria, ao definir o recolhimento do imposto na quitao do
emprstimo, passou a estimular a prtica de renegociao das dvidas em atraso.
Os cortes expressivos nas taxas de juros finais de diversas modalidades de cr-
dito a empresas e, especialmente, a pessoas fsicas pelo BB e CEF foram acom-
panhados, mesmo que em menor intensidade, pelos bancos privados de controle
estrangeiro (sobretudo Santander e HSBC), e posteriormente pelos grandes pri-
vados nacionais (Bradesco e Ita-Unibanco)30. Em consequncia, as taxas mdias
de aplicao e os spreads mdios reduziram-se continuamente entre fevereiro e
dezembro de 2012 (Grfico 10)31.

Grfico 10. Evoluo do spread, da taxa de captao e da taxa de aplicao para o crdito livre
referencial jan./2008 a dez./2012 (em %)
50

45

40

35

30

25

20

15

10

0
fev/ 09

fev/ 11
dez/ 09
jun/ 08

dez/ 10
jun/ 10

dez/ 11

jun/ 12
ago/ 08

ago/ 09

ago/ 10

ago/ 12
abr/ 08

abr/ 09

mar/ 10
set/ 09

mar/ 11
abr/ 11

abr/ 12
mai/ 08

nov/ 08

nov/ 09

set/ 11
mai/ 10

nov/ 12
jan/ 09

mai/ 12
out/ 09

jan/ 11

out/ 11
jul/ 08

jul/ 11

jul/ 12
dez/08

ago/11
fev/08

fev/10

dez/12
fev/12
jun/09

jun/11
set/08

set/10

set/12
nov/10

nov/11
jul/09

jul/10
jan/08

jan/10

abr/10

jan/12
mai/09

mai/11
mar/08

mar/09

mar/12
out/08

out/10

out/12

Taxa de captao Taxa de aplicao Spread

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Em algumas modalidades de crdito, as taxas ativas caram significativamente,


como foram os casos dos juros mdios cobrados no cheque especial de pessoas
fsicas (-40,8 p.p.), no cheque especial de pessoas jurdicas (-15,3 p.p.), no crdito

30. verdade que os cortes iniciais nos spreads bancrios foram parcialmente compensados pela elevao
de determinadas tarifas bancrias, tanto pelos bancos pblicos como pelos privados. Ao identificar essa
compensao, o governo federal tambm passou a coibir essa prtica usando os bancos pblicos como
instrumento de presso.
31. O governo federal orientou igualmente o BB e a CEF a realizarem campanhas de educao financeira,
explicando o custo e as opes de crdito disponveis no mercado.

146 a economia brasileira no contexto da crise global


pessoal no consignado (-11,7 p.p.), no desconto de duplicatas (-11,2 p.p.) e no
capital de giro com prazo superior a um ano (-5,7 p.p.). Nas operaes com taxas
de juros prefixadas ao setor corporativo, o spread mdio caiu 7,7 p.p. em 2012,
enquanto nas operaes de crdito destinadas a pessoas fsicas, a diminuio do
spread foi, em mdia, de 5,2 p.p.
Na atuao em prol da reduo dos juros e spreads, esses bancos pblicos mais
uma vez aliaram as diretrizes governamentais s suas prprias estratgias operacio-
nais, ampliando agressivamente seu market share no mercado de crdito. Enquanto
a carteira de crdito das instituies financeiras pblicas registrou crescimento real
mdio em 12 meses de 18,2% no primeiro semestre, a carteira de crdito dos ban-
cos privados nacionais e estrangeiros cresceu, em mdia, 6,1% e 11,3%, respecti-
vamente, no mesmo perodo e na mesma comparao (Grfico 1). Essa diferena
no ritmo de concesso de crdito, que aumentou no segundo semestre, traduziu-se
na ampliao da participao das instituies pblicas no SFN, tendncia iniciada
em 2008 (Grfico 11). Em dezembro de 2012, a parcela das instituies pblicas
atingiu 47,6% do estoque total do crdito (45,1% em junho de 2012).

Grfico 11. Crdito segundo o controle de capital (em % do total do SFN)


100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
dez/07

dez/08

dez/09

dez/10

dez/11

dez/12
jun/08

jun/09

jun/10

jun/11

jun/12

Instituies privadas estrangeiras Instituies privadas nacionais Instituies pblicas

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Para viabilizar a atuao anticclica dos bancos pblicos, o governo federal vol-
tou a reforar o capital dessas instituies em 2012. A CEF recebeu dois aportes
de capital sob a forma de transferncia de aes de empresas, sobretudo da Petro-
bras e da Vale. O primeiro, no valor de R$ 500 milhes, ocorreu no final de 2011
e o segundo, da ordem de US$ 1,5 bilho, no final de agosto de 2012. Em 20 de

a economia brasileira no contexto da crise global 147


setembro de 2012, a Medida Provisria n. 58132 autorizou a Unio a conceder
crdito de at R$ 13 milhes para a CEF e de at R$ 8,1 bilhes para o Banco do
Brasil, sob a forma de instrumento de capital e dvida. Esses recursos sero utili-
zados para o financiamento de projetos de infraestrutura e para o consumo das
famlias, no caso da CEF, e para o financiamento rural, no caso do BB. No dia 7
de novembro de 2012, a CEF realizou sua primeira emisso de bnus no exterior,
captando US$ 1,5 bilho33. No caso do BNDES, a capitalizao do banco sob a
forma de emprstimos de ttulos do Tesouro, iniciada em 2009, chegou a R$ 280
bilhes, em dezembro de 2012.
O avano dos bancos pblicos foi facilitado pela portabilidade das operaes
de crdito, que possibilita ao cliente de uma instituio transferir suas dvidas
para outra instituio que oferea condies de prazo e custo mais favorveis.
Com a reduo significativa dos juros e spreads, os bancos pblicos federais atra-
ram clientes de outras instituies, o que se traduziu no aumento substancial do
volume e da quantidade das operaes de crdito transferidas ao longo de 2012
(Grfico 12).

Grfico 12. Portabilidade das operaes de crdito (mdia mvel trimestral)


dez./2007 a dez./2012

800 50

45
700

40

600
35

500
Valor financeiro (R$ milhes)

30
Nmero de contrato (mil)

400 25

20
300

15

200
10

100
5

0 0

Valor Financeiro (eixo esquerdo) Nmero de contrato

Fonte: Banco Central do Brasil. Base de dados do Relatrio de Estabilidade Financeira, maro de 2013.
Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

32. Alterada, em 28 de dezembro, pela Medida Provisria n. 600 e finalmente convertida na Lei n. 1.293,
em 2 de abril de 2013.
33. Desse total, US$ 1 bilho foi captado com prazo de cinco anos, e o restante com prazo de dez anos.

148 a economia brasileira no contexto da crise global


Em maio de 2012, o governo deu um impulso adicional portabilidade, dessa
vez com foco nos financiamentos habitacionais. A Medida Provisria n. 567,
convertida na Lei n. 12.703, determinou a simplificao de procedimentos e a
reduo do custo cartorial da portabilidade dos financiamentos habitacionais.
Dentre as medidas tomadas, destacaram-se a transferncia da alienao fiduci-
ria, que garante o financiamento, por meio de simples averbao e a supresso
do termo de quitao do emprstimo junto ao credor que se deseja substituir.
Estima-se que sob os novos procedimentos haja uma economia de 60% dos cus-
tos de transferncia dos financiamentos habitacionais de um credor para outro.
importante levar em conta, contudo, que o ambiente de forte concorrncia j
pode ter impulsionado os bancos a cobrir parte dos custos de transferncia dos fi-
nanciamentos como forma de conquistar o mercado de seus concorrentes, ou, em
contrapartida, a reduzir as taxas de juros dos financiamentos contratados diante
do risco de perda de clientes34 (FUNDAP, 2012b).
A partir do segundo semestre de 2012, entretanto, o crdito voltou a se de-
sacelerar, exigindo novas medidas por parte do governo federal, cujos efeitos
no podem ser captados pelas estatsticas do BCB para 2012. Em setembro, por
exemplo, a Circular n. 3.609 zerou, com aplicao imediata, a alquota de 6%
do compulsrio adicional sobre os depsitos vista e reduziu de 12% para 11%
a alquota do compulsrio adicional sobre os depsitos a prazo, que entrou em
vigor em 29 de outubro de 2012. A parte principal do compulsrio (44% para
depsitos vista e 20% para depsitos a prazo) manteve-se inalterada, mas houve
maior flexibilizao. Desde ento, 50% desses recursos (e no mais 36%) do com-
pulsrio principal sobre depsitos a prazo podem ser usados no financiamento de
motocicletas35 e na compra de carteiras de crdito e letras financeiras dos bancos
que respeitavam, em junho de 2012, todos os seguintes critrios: patrimnio de
referncia inferior a R$ 2,2 bilhes, relao entre ativos de crdito36 e ativo total
de, no mnimo, 20% e participao de depsitos a prazo de, no mnimo, 20%
do passivo total. Em 8 de novembro, a Circular n. 3.613 ampliou o conjunto
de bancos favorecidos pelas novas regras do compulsrio ao elevar o patrimnio
de referncia mnimo para R$ 3,5 bilhes. Adicionalmente, as letras financeiras
34. A ausncia de regulamentao adicional pelo CMN acabou limitando a transferncia de contratos de
financiamento habitacionais.
35. A Circular n. 3.609 manteve a possibilidade de parte dos recursos do compulsrio principal sobre dep-
sitos a prazo ser utilizado no financiamento de motocicletas, mas retirou a possibilidade de us-los para o
financiamento de automveis, em vigor desde maio de 2012 (Circular n. 3.594).
36. Os ativos de crdito em questo incluem operaes de crdito, de arrendamento mercantil e coobrigaes
em cesses de crdito.

a economia brasileira no contexto da crise global 149


tambm passaram a ser somadas aos depsitos a prazo para a obteno da relao
mnima de 20% do passivo total.
As mudanas nas regras do compulsrio foram importantes no apenas para
liberar recursos adicionais para as operaes de crdito e para a reduo dos spreads,
mas tambm para melhorar as condies de captao dos bancos mdios e peque-
nos, vrios deles especializados no financiamento ou arrendamento mercantil de
veculos e em crdito consignado. O acesso desses bancos a fontes de captao
vinha sendo restringido pelos episdios de falncia associados a prticas contbeis
fraudulentas37. Para assegurar o alongamento dos prazos de captao dos bancos
de menor porte e a melhor distribuio da liquidez no sistema, o CMN j havia
tambm realizado, em julho de 2012, alteraes no depsito a prazo com garantia
especial (DPGE), reduzindo custos e tornando-o um instrumento permanente de
captao disposio dos bancos de menor porte, que no contam com a capilari-
dade de rede de agncias para a captao de depsitos.
Em relao ao crdito direcionado, a desacelerao no primeiro bimestre do
ano deu lugar a um ritmo de crescimento mais ou menos constante entre os
meses de maro e junho, em torno de 16,5% (na comparao de 12 meses, em
termos reais), para em seguida se desacelerar. As operaes diretas do BNDES
e aquelas decorrentes de repasses apresentaram tendncias divergentes ao lon-
go do ano. O saldo da modalidade BNDES-repasse manteve sua trajetria de
desacelerao, ainda que em ritmo menor do que aquele verificado em 2011.
Em termos reais, os repasses cresceram 7,3%, em dezembro de 2011, na com-
parao de 12 meses, caindo para apenas 0,9%, no ms de dezembro de 2012
(Grfico 3).
Essa evoluo pode ser explicada pelo comportamento mais conservador dos
bancos ante a elevada inadimplncia das empresas, que permaneceu estabiliza-
da em torno de 4% ao longo de 201238. Como na modalidade BNDES-repasse

37. A elevao, no final de 2010, do requerimento de capital mnimo de 11% para 16,5% nas operaes de
crdito a consumo contribuiu para explicitar prticas fraudulentas em diversas instituies, como a suba-
valiao das provises para a cobertura de inadimplncia e a manipulao contbil em relao s cesses
de carteiras de crdito. Depois do caso do Banco PanAmericano, em outubro de 2011, o BCB decretou a
interveno no Banco Cruzeiro do Sul, no incio de junho de 2012, e sua liquidao no ms de setembro.
No ms de outubro de 2012, foi a vez de o Banco BVA sofrer interveno. Todos esses casos tm dificulta-
do a captao de recursos no mercado pelos bancos de pequeno e mdio portes.
38. Na nova srie de inadimplncia divulgada pelo BCB em fevereiro de 2013, a inadimplncia mdia veri-
ficada nas operaes de crdito ao setor corporativo com recursos livres subiu de 3,4 % em dezembro de
2011 para 3,7% em maio de 2012 e oscilou em torno desse patamar at o ms de dezembro. J nas ope-
raes com recursos direcionados, em 2012, o patamar mximo de inadimplncia de 0,7% ocorreu nos
meses de abril, outubro de novembro, retornado a 0,5% no final do ano.

150 a economia brasileira no contexto da crise global


so os bancos que assumem o risco de crdito das operaes de financiamento,
a alta da inadimplncia teve efeitos negativos sobre a evoluo dos saldos des-
sa modalidade39. Contribuiu igualmente para a reticncia dos bancos em atuar
como agentes financeiros do BNDES a falta de clareza sobre os procedimentos da
complementao de suas comisses pelo governo. No final de agosto de 2012, o
governo patrocinou a reduo de 5,5% para 2,5% das taxas de juros das linhas de
crdito do Programa de Sustentao do Investimento (PSI), sem, contudo, alterar
a comisso dos agentes financeiros, a qual foi mantida em 3%. Essa diferena de
0,5 p.p. seria assumida pelo governo. Porm, a operacionalizao da cobertura
desse diferencial no havia sido definida at o final de 2012.
Em contrapartida, o saldo da modalidade BNDES-direto, alm de crescer a
taxas superiores ao saldo dos repasses desde dezembro de 2011, mostrou acelera-
o entre maro e agosto de 2012 e, desde ento, desacelerao, respondendo
demanda de crdito mais fraca das empresas. Dentre os fatores que incentivaram
a expanso dessa modalidade est o perfil das empresas que tomam emprsti-
mos diretamente junto ao BNDES: geralmente de grande porte e com menor
risco de crdito, implicando uma exposio menor ao crescimento dos nveis de
inadimplncia que afetou as operaes de repasse em 2011 e 2012. Alm disso,
alteraes no PSI40 tambm influenciaram positivamente a expanso da modali-
dade BNDES-direto, suavizando, em alguma medida, a queda da demanda das
empresas dos setores da indstria e do comrcio por financiamentos em razo
do baixo dinamismo da atividade econmica em 2012. J no caso do setor de
infraestrutura, os grandes projetos de investimento em curso no pas sustentaram
a ampliao do crdito em ritmo de crescimento a dois dgitos, em mdia, ao
longo do ano, como mostra o desempenho de Outros Servios (Grfico 6), cuja
demanda atendida basicamente pelo BNDES.

39. Ver Valor Econmico de 7/11/2012 Com medo de calote, bancos desaceleram repasses do BNDES.
40. No incio de abril, o governo federal anunciou um reforo do oramento do PSI de R$ 10 bilhes, prorro-
gando-o at dezembro de 2013, e o aporte de R$ 45 bilhes ao capital do BNDES. Na mesma ocasio, dentre
outras medidas tomadas, foram reduzidas as taxas de juros dos financiamentos do setor automotivo (nibus
e caminhes), de 10% para 7,7% a.a., e foram elevados os prazos (de 96 para 120 meses) e a participao
do valor do bem financiado (para 100%, para pequenas e mdias empresas, e para 90%, no caso de grandes
empresas). Para o setor de bens de capital, as taxas de juros dos financiamentos caram de 8,7% para 7,3%
para empresas de grande porte, e de 6,5% para 5,5%, para pequenas e mdias empresas, e tambm foi elevada
a participao mxima do financiamento. No segundo semestre, novas medidas foram tomadas para reduzir
os custos do financiamento de longo prazo e, assim, incentivar os investimentos: em julho, a TJLP, referncia
para os emprstimos do BNDES, foi reduzida de 6% para 5,5% a.a.; no final de agosto, a taxa de juros inci-
dente sobre as linhas do PSI caiu de 5,5% para 2,5% a.a., levando-a, em termos reais, a um patamar negativo.

a economia brasileira no contexto da crise global 151


O crdito com recursos livres, por sua vez, manteve uma taxa real de cresci-
mento, em 12 meses, em torno de 10,5% entre os meses de maro e junho de
2012, mas teve desacelerao no segundo semestre, chegando a dezembro com
uma taxa de 7,9%. Todavia, observa-se, a partir de maro, uma importante mu-
dana no padro de evoluo desse segmento, qual seja, o maior dinamismo do
crdito ao setor corporativo, que voltou a registrar taxas de crescimento superiores
do crdito a pessoas fsicas. Na mdia, as operaes de crdito com recursos
livres s empresas registraram expanso real da ordem de 10,7% entre maro e de-
zembro de 2012, enquanto as operaes com recursos livres destinadas a pessoas
fsicas cresceram, em mdia, 8% no mesmo perodo. Esse movimento parece re-
fletir o avano dos bancos pblicos no segmento de pequenas e mdias empresas,
com oferta de linhas de crdito com prazos maiores e juros menores (Grfico 13).

Grfico 13. Crdito com recursos livres por tomador jan./2008 a dez./2012
(variao real1 em 12 meses, em %)
40

35

30

25

20

15

10

-5
set/ 09

set/ 11
nov/ 08

nov/ 09

nov/ 11

nov/ 12
jan/ 09

jan/ 11

out/ 11
fev/ 09

out/ 09

fev/ 11
jul/ 08

jul/ 10

jul/ 11

jul/ 12
dez/ 08

dez/ 09

dez/ 10

dez/ 11

dez/ 12
jun/ 08

jun/ 10

jun/ 12
ago/ 08

ago/ 09

ago/ 10

ago/ 11

ago/ 12
abr/ 08

mar/ 09
abr/ 09

mar/ 10
abr/ 10

mar/ 11
abr/ 11

abr/ 12
mai/ 08

mai/ 10

mai/ 12
set/08

set/10

set/12
nov/10
jul/09
jan/08

jan/10

jan/12
fev/08

fev/10

fev/12
jun/09

jun/11
out/08

out/10

out/12
mai/09

mai/11
mar/08

mar/12

Pessoa Fsica Pessoa Jurdica Total

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


(1) Os valores foram deflacionados pelo ndice Nacional de Preo ao Consumidor Amplo (IPCA).

A reduo dos spreads bancrios para as operaes com pessoa jurdica, ainda
que tenha sido um pouco mais tmida, teve impactos positivos sobre a expanso
dos saldos de crdito livre. Uma das modalidades beneficiadas foi o crdito para
capital de giro. Na comparao em 12 meses, sua taxa real de crescimento saiu
de 9,9%, em fevereiro, para 14,3%, em junho, justamente no perodo de maio-
res cortes nas taxas de juros dos emprstimos, para, em seguida, se desacelerar
(12,2%, em dezembro de 2012) (Grfico 5). A desvalorizao cambial, verificada
a partir do final de fevereiro, contribuiu, entretanto, para expandir os saldos re-

152 a economia brasileira no contexto da crise global


ferentes a repasses externos (de -5,4%, em fevereiro, para 34,3%, em junho, e,
ento, para 21%, em dezembro, na comparao de 12 meses), cujas operaes so
firmadas em moeda estrangeira, e das operaes de ACC (de 13,7% para 29% e,
ento, para 11,5%, na mesma comparao).
Em relao s operaes com pessoas fsicas, praticamente todas as modali-
dades sofreram desacelerao em 2012, considerada a evoluo em 12 meses em
termos reais (Grfico 10). Essa desacelerao foi, contudo, atenuada pela estrat-
gia de conquista de mercado do BB e da CEF, mediante a oferta de linhas de cr-
dito com prazos maiores e juros menores. O corte dos juros e spreads contribuiu
igualmente para frear o aumento da inadimplncia das famlias, a qual, contudo,
permaneceu em nveis elevados (em torno de 7,9%)41. A alta inadimplncia e o
elevado grau de endividamento das famlias afetaram negativamente a evoluo
do crdito pessoa fsica em geral, em 2012.
O crdito pessoal, que representa a modalidade de maior peso no crdito livre
pessoa fsica, teve expanso de 8,5%, em dezembro de 2012, contra 11,9%, em
dezembro de 2011. J as operaes de financiamento para a aquisio de veculos,
responsveis, em boa medida, pela escalada da inadimplncia, encerraram 2012 com
uma taxa de expanso real em 12 meses de 2,2%, ante 16%, em dezembro de 2011. A
desacelerao desse tipo de crdito vinha ocorrendo desde o ano anterior e manteve-se
em 2012, resultado de um posicionamento mais conservador por parte dos credores
que tentaram melhorar a qualidade de suas carteiras de crdito (Grfico 7).
O movimento de reduo dos spreads e dos juros finais contribuiu, contudo,
para uma pequena acelerao de algumas modalidades de crdito pessoa fsi-
ca, como o crdito consignado e cheque especial, cujos cortes das taxas de juros
foram alvo das estratgias concorrenciais dos bancos pblicos. No segmento do
crdito consignado, as taxas ativas caram de 27,5% para 23,3% a.a., entre janeiro
e dezembro de 2012. J na modalidade de cheque especial, cujas taxas ativas so
extraordinariamente altas e se situam acima de 140% a.a., o corte de juros foi
expressivo, atingindo 43,1 p.p., entre janeiro e dezembro de 2012, enquanto o
spread diminuiu 40,3 p.p., na mesma base de comparao.

Consideraes finais

A evoluo do crdito no Brasil, entre 2009 e 2012, exemplifica a dinmica


da concorrncia bancria e evidencia a importncia da existncia de circuitos de
41. Na nova srie de inadimplncia divulgada pelo BCB, a inadimplncia no segmento de crdito com recur-
sos livres s pessoas fsicas, em 2012, oscilou em torno de 8,1%.

a economia brasileira no contexto da crise global 153


crdito direcionado e de bancos pblicos bem posicionados para servirem como
instrumentos de uma poltica financeira ativa em prol do crescimento e da me-
lhoria das condies de financiamento das empresas e das famlias. Como a evolu-
o do crdito condicionada pelas estratgias adotadas pelos bancos privados na
administrao diligente de seus ativos e passivos, sempre com o objetivo de obter
continuamente os maiores lucros possveis dado o ambiente institucional e ju-
rdico , conciliando rentabilidade com a liquidez dos investimentos financeiros,
fundamental contar com instituies financeiras pblicas que atuem de forma
complementar ao sistema bancrio privado (FREITAS, 1997 e 2010).
Como peas-chave do sistema de crdito direcionado, os bancos pblicos su-
prem as necessidades de financiamento de setores e atividades prioritrias como
nos casos do BNDES, na sustentao do investimento de longo prazo dos setores
produtivo e de infraestrutura, da CEF, no financiamento habitacional, e do BB,
no financiamento do setor rural, garantindo estabilidade na concesso de crdito,
independente da fase em que se encontra o ciclo econmico. Como instrumentos
de poltica financeira anticclica quando a economia entra em fase de desacele-
rao, como ilustra a experincia brasileira recente , os bancos pblicos atuam
de modo a compensar a retrao dos bancos privados ante a deteriorao das
expectativas, garantindo a oferta de crdito para o giro dos negcios das empresas
e financiando o consumo das famlias.
Finalmente, como instrumento da poltica financeira para estimular a concor-
rncia no mercado de crdito bancrio, os bancos pblicos criadores de moeda
so uma importante arma para forar as instituies privadas a repassarem, aos
tomadores finais, o corte do custo de captao. Sem a ameaa de perda de fatias
de mercado para os bancos pblicos que promoveram, em 2009 e em 2012,
expressiva reduo dos juros em suas operaes ativas com recursos livres , difi-
cilmente as instituies financeiras privadas teriam revisto suas estratgias opera-
cionais e diminudo os spreads praticados.
Como constatado, houve recuo expressivo nas taxas ativas e nos spreads pra-
ticados no SFN. Em contexto de taxa bsica de juros no seu mais baixo patamar
histrico, o que se traduziu em menor receita nas aplicaes com os ttulos p-
blicos federais, como o verificado em 2012, os bancos privados (em particular,
os grandes varejistas) foram forados a defender suas fatias de mercado, cortando
igualmente os spreads, com efeito positivo para os nveis de inadimplncia, em
particular nas modalidades de crdito com taxas ativas mais elevadas.
Alm do xito em influenciar a dinmica concorrencial bancria em prol da
queda dos juros e dos spreads, a poltica financeira foi bem-sucedida ao mitigar

154 a economia brasileira no contexto da crise global


o comportamento procclico do sistema financeiro privado. Na fase de retoma-
da do crescimento da economia, a expanso do crdito ao consumo em ritmo
extremamente elevado, alm das presses inflacionrias, favorecia a emergncia
de estruturas patrimoniais instveis, tanto no mbito das instituies financeiras
como no das famlias. Esse risco foi afastado pela ao combinada de medidas
restritivas de poltica financeira, monetria e macroprudencial, ainda que a dose
da elevao das taxas de juros em um cenrio de deteriorao das expectativas e
de incerteza crescente, associado ao agravamento da crise global, tenha resultado
em uma desacelerao da economia muito mais forte do que a esperada e desejada
pelas autoridades econmicas.
As sucessivas medidas introduzidas pelas polticas de reativao do crescimen-
to, a partir do segundo semestre de 2011 e ao longo de 2012, surtiram efeito, com
a ampliao do crdito com recursos livres ao setor corporativo, com intensidade
maior do que a do crdito livre s pessoas fsicas.
Seria importante, contudo, dar prosseguimento s aes coordenadas das po-
lticas macroeconmicas no sentido de promover tanto a desindexao financeira
como a desindexao dos preos e, assim, tornar possvel a reduo da taxa bsica
de juros para patamares ainda mais baixos do que o alcanado em outubro de
2012 (7,25% a.a.). Em tal contexto, novas rodadas de corte das taxas ativas e dos
spreads por parte do BB e da CEF contribuiriam para diminuir o custo do crdito
tanto das famlias como das empresas, dado que acarretaria a reao defensiva dos
seus concorrentes privados.

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158 a economia brasileira no contexto da crise global


Anexos

Grfico A1. Evoluo da taxa de juros (em % a.a.) e do prazo mdios (em dias corridos) do crdito
livre pessoa fsica e pessoa jurdica jan./2008 a dez./2012

60,0 700

650
55,0
600
50,0
550
45,0
500

40,0 450

400
35,0
350
30,0
300
25,0
250

20,0 200
set/ 09

jan/ 11
fev/ 08

out/ 10

fev/ 12
jun/ 09
mai/ 08

mai/ 12
set/08

set/10

set/11

set/12
nov/08

nov/09

nov/10

nov/11

nov/12
jul/08

jul/09

jul/10

jul/11

jul/12
jan/08

jan/09

jan/10

jan/12
ago/08

ago/09

ago/10

ago/11

ago/12
dez/08

dez/09

dez/10
fev/09

fev/10

dez/11

dez/12
fev/11
jun/08

jun/10

jun/11

jun/12
out/08

out/09

out/11

out/12
abr/08

abr/09

abr/10

abr/11

abr/12
mai/09

mai/10

mai/11
mar/08

mar/09

mar/10

mar/11

mar/12
Prazo mdio PF (eixo da direita) Prazo Mdio - PJ (eixo da direita)
Taxa de juros PF (eixo da esquerda) Taxa de Juros - PJ (eixo da esquerda)

Grfico A2. Evoluo do perfil de risco da carteira de crdito


95 12

94 10

93 8
Risco Elevado- %
Risco Normal- %

92 6

91 4

90 2

89 0
dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10 dez/10 jun/11 dez/11 jun/12 dez/12

Pblico- risco elevado Priv. Nacional- risco elevado Priv. Estrang.- risco elevado
Pblico- risco normal Priv. Nacional- risco normal Priv. Estrang.- risco normal

Fonte: Banco Central do Brasil.

a economia brasileira no contexto da crise global 159


Quadro A1. Principais medidas de poltica monetria e creditcia. 2009-2012
21/1/2009 140 Reunio do Copom Reduziu da meta Selic de 13,75% para 12,75% ao ano.

11/3/2009 141 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 12,75% para 11,25% ao ano.

26/3/2009 Resoluo n. 3.692 Instituiu o Depsito a Prazo com Garantia Especial (DPGE), por meio do Fundo Garantidor de
Crdito (FGC), para os recibos de depsito bancrio de at R$ 20 milhes por aplicador, sem
liquidez diria, emitidos com prazo de, no mnimo, seis meses e no mximo cinco anos, com
teto para as captaes por instituio financeira no valor mximo de R$ 5 bilhes.

23/4/2009 Resoluo n. 3.717 Alm dos RDB, o Conselho Monetrio Nacional (CMN) autorizou a incluso das letras de
cmbio no clculo do limite de captao, definido como o maior valor entre o dobro do
patrimnio de referncia de nvel 1 (em 31/12/2008) e o montante de R$ 5 bilhes para cada
instituio financeira.

29/4/2009 142 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 11,25% para 10,25% ao ano.

10/6/2009 143 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 10,25% para 9,25% ao ano.

29/6/2009 Resoluo n. 3.743 Reduziu a taxa de juros de longo prazo (TJLP) de 6,25% para 6% ao ano.

30/6/2009 Medida Provisria n. 465, Lanou o Programa de Sustentao do Investimento (PSI), que estabeleceu medidas de
convertida na Lei n. 12.096, incentivo ao investimento em bens de capital. A Medida Provisria n. 465 autorizou a Unio a
de 24/11/2009 conceder subveno econmica ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES), em operaes de financiamento no mbito do PSI.

22/7/2009 144 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 9,25% para 8,75% ao ano.

28/4/2010 150 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 8,75% para 9,5% ao ano.

9/6/2010 151 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 9,5% para 10,25% ao ano.

21/7/2010 152 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 10,25% para 10,75% ao ano.

3/12/2010 Circular n. 3.514 Elevou o adicional do compulsrio sobre depsitos vista e a prazo, em vigor desde 2002, de
8% para 12%.

3/12/2010 Circular n. 3515 Elevou o capital mnimo para operaes de crdito a pessoas fsicas, com prazo superior a 24
meses, dos 11% ento vigentes para 16,5% do valor da operao.

3/12/2010 Resoluo n. 3.931 Definiu o cronograma de extino dos depsitos a prazo com garantia especial do Fundo
Garantidor de Crdito (criados pela Resoluo n. 3.692/2009), estabelecendo reduo gradual
de volume em 20% ao ano entre jan./2012 e jan./2016.

Circular n. 3.513 do CMN Determinou a recomposio dos nveis de recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo,
com a elevao dos percentuais de 15% para 20% e reduo do limite mximo de deduo de
45% para 36% das compras de carteiras de crdito e depsitos interfinanceiros de exigibili-
dade do compulsrio sobre depsitos a prazo.

19/1/2011 156 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 10,75% para 11,25% ao ano.

7/4/2011 Decreto n. 7.458 Elevou a alquota de IOF sobre operaes de emprstimo e de arrendamento mercantil de
1,5% para 3%.

2/3/2011 157 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 11,25% para 11,75% ao ano.

20/4/2011 158 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 11,75% para 12% ao ano.

8/6/2011 159 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 12% para 12,25% ao ano.

20/7/2011 160 Reunio do Copom Aumentou a meta Selic de 12,25% para 12,5% ao ano.

31/8/2011 161 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 12,5% para 12% ao ano.

19/10/2011 162 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 12% para 11,5% ao ano.

11/11/2011 Circular n. 3.563 Eliminou a exigncia de capital adicional para as operaes de crdito ao consumo (Circular
n. 3.515) com prazos inferiores a 60 meses e suspendeu a elevao do percentual mnimo de
pagamento das faturas de carto de crdito de 15% para 20%, que havia sido decidida em
25/11/2010 pela Circular n. 3.512.

30/11/2011 163 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 11,5% para 11% ao ano.

160 a economia brasileira no contexto da crise global


1/12/2011 Decreto n. 7.632 Reduziu de 3% para 2,5% a alquota de IOF sobre as operaes de crdito ao consumo.

18/1/2012 164 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 11% para 10,5% ao ano.

7/3/2012 165 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 10,5% para 9,75% ao ano.

18/4/2012 166 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 9,75% para 9% ao ano.

21/5/2012 Reduziu o IOF para o crdito ao consumo para pessoa fsica, de 2,5% ao ano para 1,5% ao
ano.

21/5/2012 Reduziu as taxas de juros cobradas pelo BNDES nas linhas de crdito do PSI para aquisio
de caminhes e nibus, bens de capital, exportao de bens de capital. Ampliou o prazo de
at 96 meses para at 120 meses para aquisio de caminhes.

30/5/2012 167 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 9% para 8,5% ao ano.

28/6/2012 Resoluo n. 4.094 do CMN Reduziu a TJLP de 6% para 5,5% ao ano.

11/7/2012 168 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 8,5% para 8% ao ano.

26/7/2012 Resoluo CMN n. 4.115 Alterou as regras de funcionamento do DPGE, aperfeioando e ampliando esse instrumento
de captao.

7/8/2012 Lei n. 12.703 Converteu em lei a Medida Provisria n. 567, de 3/5/2012, que determinou a simplificao
de procedimentos e a reduo do custo cartorial da portabilidade dos financiamentos
habitacionais.

23/8/2012 Resoluo n. 4.123 Alterou as condies de emisso das letras financeiras, mantendo o prazo mnimo de 24
meses, conferindo maior flexibilidade ao instrumento.

29/8/2012 169 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 8% para 7,5% ao ano.

29/8/2012 Reduziu de 5,5% para 2,5% as taxas de juros das linhas de crdito do PSI.

17/9/2012 Lei n. 12.715 Converteu em lei a Medida Provisria n. 563, de 3/4/2012, que permitiu s instituies financei-
ras, nos casos de renegociao de dvida, o reconhecimento da receita para fins de incidncia
de imposto sobre a renda e da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido no momento do
efetivo recebimento do crdito.

14/9/2012 Circular n. 3.609 Zerou a alquota de 6% do compulsrio adicional sobre os depsitos vista e reduziu de 12%
para 11% a alquota do compulsrio adicional sobre os depsitos a prazo, que entrou em
vigor em 29/10/2012. Flexibilizou, ainda, a parte principal do compulsrio sobre depsitos a
prazo: at 50% (e no mais 36%) desses recursos podem ser usados para o financiamento de
motocicletas e a compra de carteiras de crdito e letras financeiras dos bancos que, em julho
de 2012, tinham patrimnio de referncia menor que R$ 2,2 bilhes e relaes crdito/ativo
total e depsito a prazo/passivo total de, no mnimo, 20%.

10/10/2012 170 Reunio do Copom Reduziu a meta Selic de 7,5% para 7,25% ao ano.

6/12/2012 Medida Provisria n. 594 Ampliou os limites de financiamento do PSI.

20/12/2012 Resoluo n. 4.173 Reduziu a TJLP de 5,5% para 5% ao ano.

Fonte: Banco Central do Brasil e Ministrio da Fazenda. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 161


CAPTULO 5

A Dinmica do PIB Brasileiro no Perodo Ps-crise: da iluso do


crescimento sustentado crise da indstria nacional

Luis Fernando Novais

Introduo

O Brasil passa por apreenses e dvidas prprias de um perodo de construo


das condies micro e macroeconmicas para o desenvolvimento em novas bases
produtivas e sociais, com modernizao e ampliao da infraestrutura econmica,
resgate da indstria, melhor distribuio de renda, expanso da classe mdia e
mudanas demogrficas.
As autoridades econmicas, ante as alteraes da conjuntura, no responde-
ram, desde meados de 2011, com os mesmos remdios de outrora. Nessa fase,
nota-se mudana na gesto da poltica econmica, com a flexibilizao do trip
(metas de supervit primrio, regime de cmbio flutuante e metas de inflao)
at ento vigente. A taxa bsica de juros (Selic) caiu 5,25 p.p., atingindo 7,25%,
em setembro de 2012 (menor patamar dos ltimos 15 anos). Em agosto de
2011, a poltica econmica desconsiderou que a expectativa de inflao estava
ascendente e bem acima do centro da meta e, ainda assim, rebaixou a Selic. A
poltica cambial passou a ser ativada no sentido de manter certo grau de des-
valorizao do real, com o objetivo explcito de recuperar a competitividade da
indstria. Combinadas com essas alteraes ocorreram inmeras inovaes nas
polticas de incentivo fiscal, nas condies de prazo e de taxas de juros na oferta
pblica de crdito e nos modelos de concesso dos servios pblicos e de inves-
timento em infraestrutura, as quais, no seu conjunto, configuraram um novo
arranjo de poltica econmica.

162 a economia brasileira no contexto da crise global


O desempenho claudicante da atividade econmica no binio 2011-2012, es-
pecialmente a queda da produo industrial, o colapso do investimento e a desa-
celerao do setor de servios, foi um sintoma de que a nova estratgia de poltica
econmica ainda no havia conseguido, at o incio de 2013, reverter a atual fase
de baixa do ciclo de investimento produtivo, assim como no havia conseguido
afetar positivamente os parmetros estruturais altos custos de produo, cmbio
desfavorvel e cunha fiscal elevada que corroem a competitividade da economia
brasileira, num contexto internacional de acirramento da concorrncia, incerte-
zas ante a crise na zona do euro e dvidas sobre a capacidade de recuperao da
economia americana.
Este captulo busca detalhar o desempenho do principal indicador da ati-
vidade econmica, o Produto Interno Bruto (PIB), vis--vis a conduo da
poltica econmica. Procura-se, na primeira seo, resgatar os principais deter-
minantes do padro de crescimento que vigorou no pas at a crise global do
final de 2008, para marcar as diferenas entre aquele perodo e a fase posterior.
A segunda seo traz uma anlise da acelerao do crescimento econmico em
2010, verificando a hiptese de que aquele momento no tenha passado de
uma iluso de expanso mais robusta antes da ecloso da crise da zona do
euro. A posterior transformao desse quadro para um cenrio de baixo cres-
cimento e crise da indstria nacional tratada na terceira seo. Por fim, a
ltima seo traa algumas perspectivas e ressalvas para a economia brasileira,
tomando 2013 como o ano em que a poltica econmica especialmente o
patamar mais baixo de taxa bsica de juros e o cmbio desvalorizado em relao
ao padro observado no binio 2009-2010 poder ou no se consolidar, num
cenrio internacional de lenta recuperao, mas com menor risco de ruptura
na zona do euro.

Do perodo de auge at a crise global de 2008

O Brasil vivenciou, no incio da dcada de 2000, os efeitos deletrios do apa-


go eltrico de 2001/2002 e da crise de confiana no governo Lula, que comeava
o seu mandato. Passada a fase inicial de baixo dinamismo, a economia brasileira
voltou a crescer em ritmo acelerado: o PIB se expandiu 4,8% ao ano no primeiro
mandato do governo Lula at o terceiro trimestre de 2008. Cabe ressaltar que esse
resultado contou com um cenrio internacional extremamente favorvel, fator
crucial na estabilizao das expectativas, e que permitiu uma gesto da poltica
econmica sem sobressaltos, como veremos a seguir.

a economia brasileira no contexto da crise global 163


Entre 2003 e 2007, a conta de transaes correntes do balano de pagamen-
tos do Brasil acumulou supervit da ordem de US$ 45 bilhes, irrigada por um
ciclo de alta dos preos das commodities, que gerou um supervit comercial acu-
mulado de US$ 190 bilhes valor mais do que suficiente para cobrir os gastos
do pas em Rendas e Servios (US$ 162 bilhes). Alm disso, a conjuntura de
elevada liquidez no mercado financeiro global favoreceu, no mesmo perodo, a
internalizao de recursos externos. O Investimento Direto Externo (IDE), que
representa um fluxo mais estvel e relacionado aos negcios no pas, somou in-
gressos de US$ 141,8 bilhes. As reservas internacionais brasileiras tornaram-se
quase quatro vezes maiores e passaram de US$ 49,3 bilhes, em dezembro de
2003, para 180,3 bilhes em dezembro de 2007, afetando positivamente o risco-
pas que caiu de um patamar de 837 pontos (mdia de 2003) para a faixa de
180 pontos (mdia de 2007).
Nesse contexto, o setor pblico zerou a sua dvida externa e o setor privado
passou a ter acesso a recursos financeiros a custos inferiores, fatores que permi-
tiram a reduo do endividamento externo e a ampliao do investimento pro-
dutivo: a relao entre a dvida externa lquida e o PIB que, em 2002, era de
34,3% passou a ser de apenas 0,3%, em 2008. Assim, o peso da vulnerabilidade
externa, que influenciou a dinmica econmica no perodo anterior, deixou de
constranger a poltica econmica no governo Lula, facilitando a gesto do sistema
de metas de inflao e a acumulao de reservas internacionais1.
Esse pano de fundo e as expectativas favorveis de crescimento da economia
mundial at a crise global no final de 2008 foram fundamentais para que a ex-
panso do consumo domstico e do investimento produtivo fosse sustentada com
taxas de juros cadentes, cmbio valorizado e inflao sob controle, embora o dife-
rencial da taxa bsica real de juros brasileira, em relao dos pases avanados e
emergentes, tenha se mantido elevado ao longo do perodo.
Livre dos constrangimentos da vulnerabilidade externa, avanou no pas a
viso de que era necessrio impor um novo padro de distribuio de renda,
estimulando o consumo de massas. A recuperao dos rendimentos dos assala-
riados devido, em parte, poltica de reajuste real do salrio mnimo2 e ao
contnuo processo de formalizao do emprego combinada com medidas na
rea do crdito (por exemplo, o alargamento dos prazos e os menores juros nos
emprstimos consignados em folha) e com o programa de transferncia de renda

1. Ver captulo 3 para mais detalhes sobre a vulnerabilidade externa no ps-crise.


2. Entre 2002 e 2012, o salrio mnimo aumentou 172,5%, percentual bem superior ao da inflao daquele
perodo, medido pelo IPCA (98,7%).

164 a economia brasileira no contexto da crise global


para a populao mais carente alavancaram o consumo domstico e o mercado
interno de bens e servios.
Concomitantemente melhoria das condies macroeconmicas, dados a re-
duo do risco cambial e o retorno dos fluxos de capitais voluntrios, a partir de
2004, o quadro benigno do mercado de trabalho estimulou o aumento da oferta
de crdito. As operaes de crdito no Brasil como proporo do PIB passaram de
24,8%, em 2003, para 37,8%, em 2008. Alm disso, dois fatores determinaram
esse movimento: (i) a reduo paulatina dos juros cobrados nos emprstimos, os
quais, embora ainda extremamente elevados para o padro mundial, caram da
faixa de 71% a.a. para 51,5% a.a. no perodo; e (ii) o alongamento dos prazos de
pagamento dos financiamentos.
Os dados do PIB evidenciam claramente que o Brasil estava em uma trajetria
de expanso consistente e equilibrada nos momentos que antecederam a crise de
2008. Combinavam-se crescente expanso da demanda agregada e alta do consu-
mo de bens e servios, com expectativas favorveis em relao rentabilidade das
empresas e dos negcios, em um ambiente propcio para a ampliao do investi-
mento produtivo. O PIB cresceu 6,6% no acumulado do ano at o terceiro trimes-
tre de 2008, sendo que a formao bruta de capital fixo, o consumo das famlias
e o volume de produo da indstria de transformao apresentaram variao de,
respectivamente, 16,9%, 6,7%, e 6,2%, repetindo o bom resultado de 2007. O
setor de servios, com peso de aproximadamente 60% no PIB, tambm evoluiu
positivamente e cresceu 6%, na mesma base de comparao (Tabela 1).
No limiar da ecloso da crise global, os empresrios conviviam com uma po-
ltica econmica que mantinha elevada a taxa bsica de juros: a taxa Selic (final
de perodo) em termos reais, descontado o IPCA acumulado em 12 meses, foi de
6,5%, em 2007, e de 7,1%, em 2008. Ficou evidente que esse patamar de taxa
bsica real de juros no inibiu as decises das empresas de imobilizar capital para
aumentar a capacidade produtiva. Em situaes como essa, h a percepo de que
o estoque de capital disponvel para aumentar a produo no est compatvel
com a tendncia de alta da demanda efetiva, contexto que impulsiona a taxa de
investimento da economia.
Outros fatores se destacaram como indutores da ampliao da capacidade pro-
dutiva. Um movimento de elevao da lucratividade das empresas foi registrado
entre 2002 e 2008. As companhias recompuseram as margens de lucro por meio da
elevao das receitas operacionais3. Havia um ciclo de alta dos preos das commodi-
3. interessante destacar que, em 2008, esse movimento de recomposio das margens da indstria deu-se
em parte via preos. A Tabela 1 mostra que o ndice de preos do atacado da indstria de transformao

a economia brasileira no contexto da crise global 165


Tabela 1. Indicadores econmicos: PIB, produo industrial, inflao, juros reais e taxa de
cmbio 2007 a 2012

FORMAO SELIC REAL FINAL TAXA DE CMBIO


CONSUMO PIB I T PRODU-
BRUTA DE PIB IPCA IPCA IPA DE PERODO (DE-
PERODO PIB DAS O FSICA
CAPITAL SERVIOS TOTAL SERVIOS I T FLACIONADA PELO
FAMLIAS DA I T FINAL DE MDIA DO
FIXO IPCA 12 MESES)
PERODO PERODO

2007 6,1 6,1 13,9 5,6 6,1 6,0 4,5 5,2 4,6 6,50 1,77 1,93

3 trim. 6,6 6,7 16,9 6,2 6,0 6,4 4,8 5,0 10,8 7,10 1,91 1,69
2008
2008 5,2 5,7 13,6 3,0 4,9 3,1 5,9 6,4 10,9 7,41 2,34 1,83
2009 -0,3 4,4 -6,7 -8,7 2,1 -9,5 4,3 6,4 -3,5 4,25 1,74 1,99
2010 7,5 6,9 21,3 10,1 5,5 10,3 5,9 7,6 7,4 4,57 1,66 1,75
2011 2,7 4,1 4,7 1,2 3,2 0,2 6,5 9,0 3,1 4,22 1,88 1,67
1 trim. 1,9 3,2 -2,1 -1,1 2,2 -3,4 1,2 2,8 0,4 4,29 1,82 1,77
2012
2 trim. 1,2 2,5 -2,9 -2,9 1,6 -4,1 2,3 4,4 3,3 2,94 2,02 1,96
2012
3 trim. 0,9 2,6 -3,9 -3,2 1,5 -3,6 3,8 6,3 6,4 1,87 2,03 2,03
2012
4 trim. 0,9 3,1 -4,0 -2,5 1,7 -2,8 5,8 8.7 7.1 1,33 2,04 2,06
2012

Fonte: IBGE, Ipeadata, Banco Central do Brasil.


(1) Variao acumulada no ano.
(2) Selic real do ltimo ms de cada perodo.
Nota: IT = Indstria de Transformao.

ties e a economia domstica estava aquecida, o que abriu espao para as indstrias
utilizarem ainda mais sua capacidade instalada e aumentarem a escala de produo,
mesmo com o acirramento da concorrncia dos bens importados. As importaes
cumpriam, naquele momento, a funo de complementar a oferta domstica, re-
duzir custos e impulsionar a modernizao do parque produtivo por meio da aqui-
sio, no exterior, de mquinas e equipamentos; porm, j comeavam tambm a
competir no mercado domstico, substituindo a produo local4.
Esse quadro foi fortemente afetado aps a falncia do Lehman Brothers,
em setembro de 2008. De imediato, o aprofundamento da crise financeira in-
ternacional acarretou uma forte diminuio da liquidez no mercado financeiro
internacional, a paralisia nas linhas de crdito e a queda drstica no fluxo de

(IPA - indstria de transformao) subiu 10,8% at o terceiro trimestre de 2008 sem que isso impactasse o
IPCA, que se manteve prximo ao centro da meta (4,8%). A taxa de cmbio mdia situou-se na faixa de 1,69
naquele perodo (valorizao de 12,4% em relao ao [ndice de 2007), fator que ajudou a conter a inflao.
4. Para outros detalhes sobre os resultados financeiros das empresas, no perodo, veja o artigo de Almeida,
Jacob e Novais (2009).

166 a economia brasileira no contexto da crise global


comrcio global. Na viso do governo, os impactos econmicos e financeiros
poderiam ser pequenos no Brasil, a chamada marolinha, uma vez que: (i) a
situao do balano de pagamentos era favorvel em relao s crises anterio-
res; (ii) o nvel elevado das reservas cambiais dotava o pas de um colcho de
segurana; (iii) as contas fiscais, relativamente equilibradas, estavam em ordem;
(iv) o governo tornou-se credor em dlar, em funo do acmulo de reservas
e da expressiva reduo da dvida pblica externa e da dvida mobiliria inter-
na indexada ao dlar. Nesse contexto, os vetores que vinham garantindo, at
ento, o crescimento econmico no deveriam sofrer reveses graves pela crise,
caracterizada como um fenmeno externo ao pas.
A convico sobre essa viso traduziu-se no diagnstico de que as presses in-
flacionrias vigentes advinham do descompasso entre o ritmo de crescimento da
demanda e da oferta internas. Da perspectiva do Banco Central do Brasil (BCB),
o fenmeno empurrava para cima as expectativas do mercado para o IPCA acu-
mulado em 12 meses, principal parmetro do BCB, naquele momento, para mo-
nitorar a conjuntura econmica. Com base nessa avaliao, o BCB elevou para
13,75% a.a., entre junho e setembro de 2008, a taxa de juros bsica (Selic), e a
manteve nesse nvel at dezembro daquele ano, exatamente quando os impactos
da crise global restrio ao crdito externo e contrao da demanda mundial
atingiram a economia brasileira.
A recesso que se instalou no Brasil entre o final de 2008 e o incio de 2009 e
as dificuldades financeiras dos bancos de pequeno e mdio portes mostraram que
a tese governamental no foi respaldada pelos fatos. Apesar de todos os aspectos
que diferenciaram a situao de 2008 das crises anteriores, o ciclo de crescimento
no se sustentou: de uma alta do PIB de 6,6% no acumulado em quatro trimes-
tres at setembro de 2008, a economia brasileira encerrou 2009 com queda de
0,3%. Do lado da oferta, a maior retrao ocorreu na indstria de transformao
(-8,7%). J da perspectiva da demanda, a formao bruta de capital fixo assina-
lou uma retrao de 6,7%; e, no setor externo, a diminuio das exportaes e
importaes de bens e servios tambm foram expressivas, de, respectivamente,
-9,1% e -7,6% (Grfico 1).
Os efeitos da crise global e a poltica monetria restritiva vigente no ltimo tri-
mestre de 2008 fizeram com que a magnitude da queda do PIB, na margem, fosse
grande no perodo (-4,2% em relao ao do perodo imediatamente anterior,
descontados os efeitos sazonais). No primeiro trimestre de 2009, a retrao foi
menor (-1,7%) na mesma base de comparao, caracterizando o perodo como
recessivo (Tabela 1 do Anexo Estatstico).

a economia brasileira no contexto da crise global 167


Grfico 1. PIB: Variao trimestral acumulada em quatro trimestres (em relao ao percentual
registrado no mesmo perodo anterior) 2008/2009 (em %)

25,0
16,6
20,0 19,2
16,6
15,0

10,0 8,3
6,6 7,2 6,7
5,9 5,7 6,1
3,9 4,4 3,6
5,0 3,3 3,1
2,1

0,0
- 0,3 - 0,7
-5,0 - 3,1
- 3,2
- 5,6 - 6,7 - 7,6
-10,0 - 9,1
- 8,7
-15,0

FBCF
Construo Civil

Servios

Consumo das Famlias


Transformao
Agropecuria
PIB Preos de Mercado

Consumo do Governo
Indstria

Exportaes
Extrativa Mineral

Importaes
I/2008 II/2008 III/2008 IV/2008 I/2009 II/2009 III/2009 IV/2009

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

De fato, o impacto foi o de um tsunami na indstria particularmente


nos setores mais dependentes das exportaes e do crdito e nos investimentos
produtivos. As empresas, que tinham acumulado estoques ao longo de 2008, com
a perspectiva de ter continuidade a expanso da economia, foram surpreendidas
pela ecloso da crise. O ajuste foi instantneo: de um lado, as empresas reduzi-
ram os inventrios ao longo de 2009 (-2,6 pontos percentuais de contribuio
negativa dos estoques ao crescimento do PIB na mdia dos trimestres Grfico
3) e, de outro, a indstria de transformao acumulou, entre o terceiro trimestre
de 2008 e o primeiro trimestre de 2009, uma retrao de 17,8%, descontados os
efeitos sazonais.
O colapso das expectativas dos empresrios resultou numa quase paralisia da
produo em alguns setores econmicos e na eliminao de postos de trabalho. O
setor automotivo deu frias coletivas no ltimo trimestre de 2008. No imediato
ps-crise, o emprego formal apresentou forte retrao: entre outubro de 2008 e
janeiro de 2010, foram fechados, em termos lquidos (admitidos desligados),
765 mil postos formais de trabalho.
Cabe ressaltar que, entre o terceiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre
de 2009, todos os setores levantados nas Contas Nacionais do lado da oferta e
da demanda apresentaram, descontados os efeitos sazonais, queda brusca ou rele-
vante desacelerao, com destaque para: importaes (-20,4%), formao bruta

168 a economia brasileira no contexto da crise global


de capital fixo (-20,0%); exportaes (-16,6%); comrcio (-10,5%); construo
civil (-9,9%); e transporte, armazenagem e correios (-8,7%). J o setor de servios
como um todo e o consumo das famlias praticamente permaneceram no mesmo
patamar, com retrao muito inferior de, respectivamente, -1,9% e -1,0% (Tabela
1 do Anexo Estatstico).
O fortalecimento da despesa pblica e o baixo impacto da crise no mercado
de trabalho deram sustentao ao setor de servios, que praticamente no sentiu
a recesso e fechou o ano de 2009 como o nico, do lado da oferta, a apresentar
resultado positivo, de 2,1% (Grfico 1).
O pilar de sustentao do setor de servios, que praticamente no sentiu a
crise, foi a preservao do mercado interno, resultante de vrios fatores. Cabe
destacar, em primeiro lugar, a dinmica do mercado de trabalho: no auge da
crise (final de 2008), o desemprego cresceu, especialmente devido s demisses
na indstria, e a confiana dos consumidores caiu. A partir de abril de 2009, no
entanto, o saldo lquido do emprego formal passou a se expandir de forma mais
consistente, e o desemprego recuou, fazendo melhorar as expectativas5. O ren-
dimento recebido pelos trabalhadores, porm, foi pouco afetado pela crise, uma
vez que a combinao de reajustes reais do salrio mnimo e a desacelerao da
inflao fez com que a massa de rendimento mantivesse em um nvel razovel sua
taxa real de expanso no primeiro semestre de 2009. Adicionalmente, a poltica
de transferncias de renda para a populao de baixo poder aquisitivo tambm
ajudou a preservar o mercado interno.
Do lado produtivo, os incentivos fiscais adotados pelo governo federal bene-
ficiaram importantes cadeias produtivas e estimularam, via preos, o consumo
domstico de bens industriais, especialmente de automveis e de bens durveis da
linha branca, mitigando a forte retrao das exportaes de bens manufaturados.
A sinalizao do governo federal de que os programas de investimento pblico
(PAC) no iriam ser descontinuados em funo da crise, embora os desembolsos
no tivessem crescido de forma expressiva, impediu que a taxa de investimento da
economia casse ainda mais.
O terceiro e fundamental fator de preservao do mercado interno foi a reto-
mada do crdito s famlias, que havia perdido dinamismo desde o aprofunda-
mento da crise. Nota-se que, a partir de maro de 2009, o crdito com recursos
livres s pessoas fsicas ganhou maior flego com o aumento dos prazos e com

5. Segundo o Caged, entre abril e dezembro de 2009, foram criados, em termos lquidos (admisses desli-
gamentos), cerca de um milho de postos de trabalho no mercado formal, superando as perdas ocorridas
no auge da crise.

a economia brasileira no contexto da crise global 169


menores taxas de juros, mantendo-se numa trajetria ascendente como proporo
do PIB a partir desse perodo.
O principal efeito-contgio dessa crise global foi a interrupo do crculo vir-
tuoso renda-consumo-produo-investimento que at ento ditava o ritmo de
crescimento. A paralisia quase que completa do sistema de crdito internacional e
a gravidade da crise global afetaram a confiana dos agentes econmicos a partir
do ltimo trimestre de 2008 e em 2009. Os empresrios, principalmente os in-
dustriais, tiveram uma reao negativa muito forte, demitindo em massa e para-
lisando os projetos de investimento. O pas enfrentou a crise com medidas fiscais
de incentivo ao consumo domstico, queda da taxa de juros bsica (embora essa
medida tenha sido tomada tardiamente, a partir de janeiro de 2009) e avano do
crdito como proporo do PIB.

A exuberante sada da crise em 2010

No plano mais geral, percebe-se que pelo menos trs condicionantes agiram,
em 2009, como atenuadores dos impactos da crise global e aliceraram, em 2010,
as condies de expanso. Diferentemente dos perodos nos quais a turbulncia
do cenrio internacional ocasionava a deteriorao do balano de pagamentos e
exercia forte presso sobre a taxa de cmbio, o acmulo de reservas no perodo
pr-crise serviu como um seguro, diminuindo a vulnerabilidade externa do pas.
Mesmo assim, no ltimo trimestre de 2008, o real se desvalorizou quando houve
sada macia de capitais de investidores estrangeiros para cobrir prejuzos sofridos
com o aprofundamento da crise nos pases centrais. A taxa de cmbio atingiu o
patamar de R$ 2,39 (mdia mensal), em dezembro de 2008 (desvalorizao de
48,4% em relao verificada em agosto daquele mesmo ano). Ms a ms, esse
movimento foi-se revertendo e, em dezembro de 2009, a taxa de cmbio tinha
voltado para a faixa de R$ 1,75, o que contribuiu para que, j no primeiro se-
mestre de 2009, as expectativas do mercado sobre a inflao se situassem abaixo
do centro da meta, dando credibilidade aos fundamentos da poltica econmica.
Dois outros fatores ajudaram a blindar a economia brasileira. A relativa solidez
das contas pblicas no imediato pr-crise, com supervits primrios em torno
de 4% do PIB, e a trajetria de queda das dvidas pblicas bruta e lquida em
relao ao PIB, fatores que permitiram a sustentao do gasto pblico e criaram
espao fiscal para a implementao de medidas anticclicas. O terceiro elemento
que diferenciou o Brasil dos pases centrais foi a relativa proteo das institui-
es financeiras locais contra os ativos txicos que caracterizaram o ciclo de

170 a economia brasileira no contexto da crise global


exuberncia financeira no mercado financeiro global. Esse fato, aliado ao papel
ativo dos bancos pblicos para fornecer financiamento ao consumo e s empresas,
amorteceu os impactos da desacelerao da oferta de crdito dos bancos privados
e permitiu manter a expanso do crdito que j estava em curso na economia
brasileira antes da crise.
A rapidez e a intensidade com que a economia brasileira saiu da crise cau-
saram euforia no mercado financeiro internacional, devido perspectiva de o
pas estar, naquele momento, em uma trajetria sustentada de expanso com
retorno da rentabilidade. Um trao marcante do movimento de recuperao da
crise foi a busca de oportunidades de negcios no mercado financeiro brasileiro.
O mercado escolheu o Brasil como a bola da vez dentre os pases que tendem
a oferecer elevada rentabilidade aos investidores, o que resultou no crescimento
exponencial do volume de recursos financeiros aplicados no pas por estrangei-
ros, atrados pela elevada rentabilidade dos ttulos pblicos e pela valorizao da
bolsa de valores.
Sem risco de ruptura no sistema financeiro global, a demanda mundial por ati-
vos brasileiros tornou-se maior. Os fluxos de capitais estrangeiros voltaram com for-
a em 2010; o volume de IDE e de investimentos em portflio atingiu o montante
de, respectivamente, US$ 48,5 bilhes e 67,8 bilhes, com expanso de 86,9%
(IDE) e 46,9% (portflio), em relao aos montantes de 2009. Os emprstimos e
financiamentos em moeda estrangeira, que haviam minguado em 2009, tambm
se intensificaram, com alta de 195,1% e volume de US$ 41,5 bilhes. Ao final de
2010, as reservas internacionais do pas haviam chegado a US$ 288,6 bilhes.
Esse quadro externo mais positivo e o sucesso das medidas anticclicas, toma-
das pelo governo nos meses posteriores ecloso da crise, tornaram o ambiente
econmico mais propcio expanso, em 2010. Ao longo de 2009, a poltica de
elevao real do salrio mnimo e a atualizao dos valores das transferncias de
renda para famlias pobres (com o programa Bolsa Famlia) deram suporte ao
mercado interno. Do ponto de vista do crdito, a crise financeira internacional
no foi capaz de reverter a fase de expanso iniciada em 2003, ainda que o ritmo
de crescimento dos estoques de crdito tenha se desacelerado, os prazos dos em-
prstimos tenham cado e as taxas de juros tenham se elevado. Essa evoluo do
crdito contou com o suporte dos bancos pblicos que, numa atuao anticclica,
ampliaram a oferta e, assim, amorteceram o impacto da desacelerao da oferta
pelos bancos privados. Tambm foi importante a manuteno do ritmo de ex-
panso do financiamento habitacional, que, lastreado pelos recursos direcionados
dos depsitos de poupana, assegurou o crescimento do setor de construo civil.

a economia brasileira no contexto da crise global 171


de se notar, alis, a importncia que o governo deu ao mercado de crdito,
logrando evitar uma iminente crise de liquidez, associada (1) aos prejuzos que
as empresas tiverem com operaes vinculadas a derivativos cambiais e (2) ao
descasamento entre ativos e passivos, pelo qual passaram os pequenos e mdios
bancos, magnificado pelo aprofundamento da crise no final de 2008. A expanso
do Fundo Garantidor de Crdito aos depsitos a prazo emitidos para os bancos
de menor porte serviu, nesse sentido, para alavancar a capacidade de concesso
de novos emprstimos6.
Duas aes do governo, dentre outras, tornaram mais relevante a participao
do setor pblico na sada da crise: (i) o Ministrio do Trabalho ampliou, no ime-
diato ps-crise, o sistema de seguro-desemprego, dando mais amparo aos traba-
lhadores demitidos, especialmente, pela indstria; e (ii) o Programa de Acelerao
do Crescimento (PAC) manteve-se prioritrio, fazendo com que o investimento
pblico no casse ao longo de 2009 e de 2010.
Essas medidas de proteo social e de ampliao do gasto pblico foram com-
plementadas por polticas anticclicas de renncia de impostos federais na compra
de bens durveis, como automveis, materiais de construo, linha branca e mveis.
Alm disso, a poltica ativa do BNDES auxiliou as empresas que sofreram elevadas
perdas financeiras em apostas arriscadas no mercado de derivativos cambiais7.
Dois segmentos cruciais foram incentivados por programas ento criados. O
programa Minha Casa Minha Vida estimulou o setor de construo civil im-
portante gerador de emprego e renda para segmentos do mercado de trabalho
menos qualificados , ao ampliar a oferta de novas moradias. Adotado na rea
de investimento e concebido como um item a mais na poltica de crdito, o Pro-
grama de Sustentao ao Investimento (PSI) garantiu melhores condies para as
empresas realizarem inverses mais leves com taxas de juros mais baixas. O PSI
reduziu para 4,5% ao ano a taxa de juros dos financiamentos do BNDES para a
compra de bens de capital.
O excepcional crescimento do PIB em 2010 (+7,5%) refletiu o sucesso das
medidas adotadas. Crescente bancarizao, maior oferta de crdito ao consumo,

6. A esse respeito, ver o captulo 4.


7. Com a ecloso da crise, desnudaram-se as dificuldades financeiras de vrias grandes empresas brasileiras,
como resultado de operaes de arbitragem das suas receitas em dlar em derivativos de operaes de hed-
ge, na aposta de que a taxa de cmbio fosse permanecer apreciada. A desvalorizao do real gerou vultosos
prejuzos para muitas dessas companhias. Ocorreram quebras de empresas nacionais de porte nos setores
de celulose, alimentos processados e acar e lcool. O papel do BNDES, num contexto externo que
afugentava investidores estrangeiros, foi importante tambm no sentido de dar apoio financeiro a grandes
grupos nacionais que adquiriram parte dessas empresas em dificuldades.

172 a economia brasileira no contexto da crise global


elevao dos prazos de financiamento e acelerao do processo de formalizao
da fora de trabalho (em 2010, foram criados 2,14 bilhes de empregos formais)
fizeram com que o consumo das famlias crescesse a taxas expressivas8. O de-
sempenho da economia brasileira mostrou que foi possvel, naquele momento,
redinamizar a formao bruta de capital fixo e a produo da indstria de trans-
formao, que cresceram, respectivamente, 21,3% e 10,3%, na comparao do
acumulado em quatro trimestres, em parte devido baixa base de comparao, j
que o PIB de 2009 havia se retrado (Grfico 2).

Grfico 2. PIB: Variao trimestral acumulada em quatro trimestres (em relao aos ndices do
mesmo perodo do ano anterior) 2010 (em %)

40,0
35,8
35,0

30,0

25,0
21,3
20,0

15,0 13,6
11,6 11,5
10,4 10,1
10,0 6,9
7,5 6,3 5,5
4,2
5,0

0,0

-5,0
FBCF
Construo Civil

Servios

Consumo das Famlias


Transformao
Indstria
Agropecuria
PIB Preos de Mercado

Consumo do Governo

Exportaes
Extrativa Mineral

Importaes

I/2010 II/2010 III/2010 IV/2010

Fontes: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

As empresas, ao perceberem que havia espao para voltar a crescer e premidas pela
maior concorrncia das importaes, procuraram rapidamente recompor os seus esto-
ques de matrias-primas e de bens finais. Em 2010, a variao dos estoques acrescen-
tou 1,4 p.p. de contribuio ao crescimento a cada trimestre (ver, adiante, o Grfico
3). Nesse contexto, as firmas voltaram a criar capacidade produtiva adicional, vislum-
brando, no curto e mdio prazos, uma trajetria auspiciosa para o mercado interno.
A fora e a composio dessa recuperao demonstraram como possvel sair
de uma situao de quase paralisia nas decises de imobilizao de capital em

8. A variao anualizada da taxa trimestral na margem com ajuste sazonal do consumo das famlias, segun-
do as Contas Nacionais, ultrapassou 10% nos segundo e terceiro trimestres de 2009 (11,6% na mdia) e
atingiu 10,1% no terceiro trimestre de 2010. Entre 2009 e 2010, o consumo das famlias avanou 6,9%.

a economia brasileira no contexto da crise global 173


direo ao outro extremo, de elevao dos investimentos frente da demanda. O
PIB do setor de servios tambm se dinamizou com alta de 5,5%, entre 2009 e
2010, embora o patamar atingido tenha sido inferior ao observado antes da crise
(6%, na mdia dos trs primeiros trimestres de 2008).
Um fator estrutural que ganhou fora nessa retomada foi o alastramento dos
bens importados na economia brasileira e a perda de competitividade dos pro-
dutos nacionais no mercado externo. Parte desse processo respondeu expressiva
valorizao do real, ocorrida ao longo do perodo: excluda a desvalorizao do
final de 2008, a taxa de cmbio (final de perodo) recuou da faixa de R$ 1,91
para o patamar de R$ 1,66, entre o terceiro trimestre de 2008 e o final de 2010
(valorizao de 13,1%). As importaes de bens e servios cresceram, segundo as
contas nacionais, em mdia, 36,4% a cada trimestre em 2010, na comparao
com os dados do mesmo perodo de 2009, enquanto as exportaes de bens e
servios, mesmo ancoradas na recuperao dos preos das commodities, no quadro
de recuperao da economia mundial, especialmente da China, avanaram consi-
deravelmente menos (11,7%).
O Grfico 3 mostra a evoluo da contribuio das demandas interna, externa
e dos estoques, para o crescimento do PIB. Percebe-se que no de hoje que a de-
manda externa no ajuda a economia brasileira a crescer. No arranque de 2010, a
demanda externa chegou a subtrair 3,6 p.p. do PIB nos segundo e terceiro trimes-
tres. Excluindo-se o ano de 2009 quando as importaes caram de forma mais
intensa, devido forte retrao da atividade econmica, e a contribuio tendeu a
ficar neutra a demanda externa contribuiu para reduzir o crescimento econmi-
co desde o ano de 2006 . Dessa perspectiva, a acelerao do consumo domstico,
em 2010, passou a contar com mais bens importados para compor a oferta inter-
na, com ampliao do grau de substituio da produo local por importaes9.
Esse quadro refletiu um cenrio internacional mais competitivo por mercados
de consumo dinmicos e revelou o processo de valorizao do real, reflexo, em
grande medida, da avalanche de recursos financeiros externos internalizados. A
apreciao cambial teve efeitos diferenciados na economia: garantiu alguns graus de
liberdade poltica econmica centrada no sistema de metas de inflao, uma vez
que ajudou a conter os reajustes de preos, e assegurou, no curto e mdio prazos, re-
lativa tranquilidade para o financiamento do balano de pagamentos, ao estimular
a entrada de dlares no pas.

9. Segundo informaes da Funcex, o coeficiente de penetrao das importaes na indstria de transformao


passou de 13,9%, no primeiro trimestre de 2007, para 19,1%, no ltimo trimestre de 2010 (na comparao
do acumulado em quatro trimestres). Para as exportaes, o movimento foi inverso, de 18,4% para 14,6%.

174 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 3. Contribuio da demanda interna, externa e estoques ao crescimento do PIB
2002 a 2010 (em %)
13,00
11,6
10,8
11,00 10,0
9,2
9,00 8,0
7,1 7,2 7,2
7,00 6,6
5,3
5,00 4,5
3,7
3,00 2,5 2,2
1,8 1,7 1,9
1,3 1,1 1,4
0,8 1,0 0,7 0,6 0,9
1,00 0,4 0,4 0,5 0,4
0,3 0,1 0,1 0,0 0,2 0,2

-1,00 -0,2 - 0,2


-1,2 -1,0 -1,0 -1,4 -1,5 -1,9 -1,9 -2,0 -2,0
-3,00 -2,6 -2,3
-2,7 -2,8 -3,2 -3,0
-3,5 -3,6
-5,00
2002

2003

2004

2005

2006

2007

I/2008

I/2009

I/2010
II/2008

II/2009

II/2010
IV/2008

IV/2009

IV/2010
III/2008

III/2009

III/2010
Ano trimestre (acumulado no ano)

Demanda Interna Demanda externa Estoques

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A dbil retomada das economias avanadas manteve contidos os preos dos


bens manufaturados, permitindo que o processo de investimento da economia
brasileira contasse com equipamentos importados mais baratos. A valorizao
cambial tambm estimulou a compra, no exterior, de bens de capital tecnologi-
camente sofisticados, geradores de importantes ganhos de produtividade. A ma-
nufatura de bens de consumo tambm se beneficiou desse barateamento de peas
e matrias-primas compradas no exterior e utilizadas na cadeia produtiva, con-
seguindo, assim, manter em parte sua competitividade no mercado domstico.
Esse o lado benigno da valorizao cambial. Porm, a manuteno, por um
perodo prolongado, de um ambiente de baixa rentabilidade das exportaes e de
aumento do peso das importaes na estrutura de produo das empresas acabou
por influenciar as decises microeconmicas, num movimento de difcil reverso
e com custos elevados para o pas.
Com a perda de mercados externos conquistados nos anos anteriores espe-
cialmente nos segmentos acometidos pela concorrncia predatria da China e
nos setores cuja parcela importante da produo voltada para o exterior (por
exemplo, veculos e mquinas e equipamentos) , as empresas diminuram seus
investimentos, reduziram o emprego e deslocaram o foco para o mercado interno.
As empresas a readequaram suas escalas produtivas, abrindo-se maior importa-
o de produtos e menor produo para exportao, fatores que reduziram os
elos intraindustriais das cadeias produtivas no pas.

a economia brasileira no contexto da crise global 175


O peso negativo da demanda externa na expanso do PIB, em 2010, e a im-
portncia assumida pelas importaes no tecido industrial revelam a perda de
competitividade da economia brasileira diante da valorizao da moeda doms-
tica em um contexto de maior concorrncia no mercado mundial, manifestado
com fora no binio 2011/2012.

Desacelerao da atividade econmica no governo Dilma: qual o padro


de crescimento da economia brasileira?

A deteriorao do ambiente econmico domstico, aps o atpico ano de


2010, foi condicionada pela poltica econmica, que ainda se pautava, em mea-
dos de 2010 e incio de 2011, por critrios rgidos na gesto do sistema de metas
de inflao. Naquele momento, ante o recrudescimento do processo inflacionrio
que, na leitura do BCB, tinha um componente de inflao de demanda e um
choque externo, fruto da elevao dos preos das commodities , as polticas mo-
netria, creditcia e fiscal mantiveram-se restritivas com um mix diferenciado. A
novidade foi a tomada, no final de 2010, de medidas macroprudenciais na rea do
mercado de crdito, com a justificativa de conter o ritmo de alta das concesses de
crdito, especialmente no segmento de veculos10.
Os dados da atividade econmica mostram claramente que o objetivo de es-
tancar o crescimento da demanda domstica foi plenamente alcanado. O PIB
iniciou 2011 com expanso, na margem, de 0,8% no primeiro trimestre, excluda
a sazonalidade, em comparao com o ndice verificado no trimestre imediata-
mente anterior. Esse ritmo desacelerou para um patamar de quase estagnao no
segundo semestre (na faixa de 0,1% de variao trimestral; Tabela 1 do Anexo Es-
tatstico). Porm, a inflao, medida pelo IPCA (acumulada no ano), manteve-se
pressionada no teto da meta (6,5%) at o final de 2011, demonstrando que foram
outros fatores (o choque de oferta, a elevao dos custos de produo e a resistn-
cia queda dos preos dos servios) que definiram o movimento ascendente dos
preos, e no um excesso da demanda agregada.
Nesse contexto, percebe-se, ao longo de 2011, a deteriorao do ambiente
dos negcios na indstria. A variao trimestral na margem do volume da in-
dstria de transformao inverteu o sinal entre o primeiro e quarto trimestres de
2011, de 1,1% para -2,7%, descontados os efeitos sazonais. Dentre os vetores
de expanso que haviam atuado, em 2010, do lado da demanda, o consumo

10. Ver captulo 2.

176 a economia brasileira no contexto da crise global


das famlias at conseguiu terminar 2011 com uma variao positiva no quarto
trimestre (+1,0%), mas com ritmo inferior ao observado no ano anterior (1,8%,
mdia dos trimestres). J a formao bruta de capital fixo desacelerou de forma
mais intensa, de 2,4% para -0,1% na mesma base de comparao (ver Tabela 1
do Anexo Estatstico).
Na comparao do acumulado em quatro trimestres, o PIB desacelerou de
6,3% para 2,7%, entre o primeiro e o ltimo trimestres de 2011 (Grfico 4). Do
lado da oferta, as maiores quedas ocorreram na indstria de transformao (de
6,8% para 0,1%), na extrativa mineral (de 10,8% para 3,2%) e na construo
civil (de 9,3% para 3,6%). No setor de servios, a perda de ritmo foi menor (de
4,9% para 2,7%).
Da perspectiva da demanda, sobressaiu-se, em 2011, a forte queda da for-
mao bruta de capital fixo e das importaes de bens e servios: no caso da
formao bruta de capital fixo, nota-se desacelerao relevante de 16,3% (pri-
meiro trimestre) para 4,7% (quarto trimestre); no caso das importaes de bens e
servios, a queda na variao foi ainda mais expressiva, de 28,8% para 9,7%. As
exportaes de bens e servios seguiram o mesmo padro, e a taxa acumulada em
quatro trimestres caiu pela metade (de 9% para 4,5%). O consumo das famlias
perdeu o ritmo de expanso (de 6,4% para 4,1%), mas conseguiu encerrar o ano
com uma expanso razovel (Grfico 4) .
Esse cenrio de fraco crescimento econmico do PIB, com queda mais pro-
nunciada da indstria em 2011, tambm decorreu da deteriorao do cen-
rio externo. Segundo o FMI, entre 2010 e 2011 o crescimento das economias
avanadas caiu pela metade (de 3,2% para 1,6%,), enquanto o das economias
emergentes diminuiu da faixa de 7,3% para 6,2%. Consequentemente, o volu-
me do comrcio mundial desacelerou-se de 12,7% para 6,9%. Nesse contexto,
o ritmo altista do quantum das exportaes brasileiras sofreu reduo de 9,5%
para 2,9%, entre os dois anos. Na mesma direo, o mpeto das importaes foi
barrado com a retrao da atividade econmica, sendo que o quantum dos bens
importados caiu de 37% para 10%, na mesma base de comparao. O volume
de importaes ao final de 2011 manteve-se, porm, elevado e bem acima do
volume das exportaes.
Na passagem de 2011 para 2012, havia a expectativa de que a economia bra-
sileira obteria um crescimento superior no final de 2011, a pesquisa Focus do
BCB projetava uma expanso do PIB na faixa de 3,5% para o ano seguinte. Um
fator que jogava a favor dessa previso era o novo arranjo da poltica econmica
do governo Dilma. A flexibilizao da gesto da poltica monetria explicitou-se

a economia brasileira no contexto da crise global 177


Grfico 4. PIB: Variao trimestral acumulada em quatro trimestres (em relao aos dados
verificados no mesmo perodo do ano anterior) 2011/2012 (em %)

30,0
28,8

25,0

20,0
16,3
15,0

10,8
10,0 9,3 9,0 9,7
7,8
6,3 6,8 6,4
5,4 4,9 4,7 4,5
5,0 3,6 4,1 3,9
2,7 3,9 3,2 3,1 3,2
2,7 1,9
1,6 1,4 1,7
0,9 0,1 0,5 0,2
0,0
-0,8 -1,1
-2,3 -2,5
-5,0 -4,0

FBCF
Construo Civil

Servios

Consumo das Famlias


Transformao
Indstria
Agropecuria
PIB Preos de Mercado

Consumo do Governo

Exportaes
Extrativa Mineral

Importaes
I/2011 II/2011 III/2011 IV/2011 I/2012 II/2012 III/2012 IV/2012

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

em agosto de 2011, quando o BCB surpreendeu o mercado reduzindo a taxa


bsica de juros em 0,5 p.p., mesmo com inflao ascendente e acima do centro da
meta. Os gestores da poltica econmica, de maneira correta, anteviram um vis
deflacionrio na economia mundial e um aprofundamento da crise na zona do
euro. A partir de ento, o Copom reduziu a taxa bsica de juros (Selic) em 5,25
p.p., saindo do patamar de 12,5%, em julho de 2011, para 7,25%, em setembro
de 2012, o que significou uma taxa bsica real de juros (descontado o IPCA acu-
mulado em 12 meses) na faixa de 1,9%.
Apesar da queda da taxa bsica de juros, a economia brasileira no reagiu em
2012. O cenrio internacional no avanou no sentido da ruptura na zona do
euro, mas manteve elevada a incerteza sobre a recesso em vrios pases da Euro-
pa. Internamente, fatores estruturais da perda de competitividade da economia
brasileira se sobressaram e se amplificaram por conta dos efeitos conjunturais
negativos do ajuste nos estoques no perodo de dois anos (2011-2012), especial-
mente observado no setor industrial.
A atividade econmica no primeiro binio do governo Dilma registrou um
desempenho bem diferente daquele observado nos anos anteriores. O PIB apre-
sentou forte reduo de seu ritmo de crescimento, de 2,7% em 2011 para ape-
nas 0,9% em 2012. Nesse perodo, a crise da indstria nacional se explicitou, o
ritmo de crescimento do setor de servios registrou queda e o saldo da balana

178 a economia brasileira no contexto da crise global


comercial acusou reduo expressiva. A mdia de crescimento do governo Dilma
nesse binio situou-se na faixa de 1,8%, resultado inferior ao observado no per-
odo 2002-2003 (2%), quando as exportaes sustentavam a baixa expanso do
PIB e a economia passava pela crise do apago de energia eltrica. Esse resultado
tambm ficou abaixo das mdias anuais obtidas no governo FHC (2,3%) e no
governo Lula (4%).
Diante desse quadro de anemia da atividade econmica, o governo lanou
vrias medidas para reanimar o consumo e o investimento, assim como para res-
taurar a competitividade das exportaes e conter o excesso de importaes. As
medidas foram espaadas no tempo. Em primeiro lugar, logo no incio de 2012,
os incentivos de reduo do IPI para bens durveis da linha branca, mveis e ve-
culos foram mantidos e prorrogados at o final do ano (dezembro).
Os efeitos positivos dessas medidas no consumo no apareceram de modo
consistente e na velocidade esperada. Nota-se, no quarto trimestre de 2012, o
comeo de uma recuperao do consumo das famlias: nesse perodo, a variao
acumulada em quatro trimestres subiu para 3,1%, patamar inferior s mdias
verificadas em 2009 (4,4%) e em 2011 (4,7%). Na comparao na margem com
ajuste sazonal, as famlias consumiram, nos ltimos trs meses de 2012, 1,2%
acima do nvel observado no terceiro trimestre, o que significou uma suave ace-
lerao em relao expanso trimestral mdia do primeiro semestre de 2012
(0,8% Tabela 1 do Anexo Estatstico).
Alguns aspectos devem ser considerados, em 2012, para que se compreenda a
menor efetividade das medidas de incentivo ao consumo, na comparao com os
resultados obtidos na sada da crise global de 2008. Naquele perodo, a concor-
rncia no sistema bancrio se ampliou para capturar os consumidores que tinham
voltado s compras, aps um ano de menor confiana; isso, porm, no signifi-
cou a reduo das taxas de juros e o alongamento dos prazos de financiamento.
O grau de endividamento das famlias cresceu, de 20,2% em 2005 para 43,2%
em 2012, mas o principal fator que, no perodo recente, atua como limitador da
maior demanda por crdito a expanso do comprometimento mdio da ren-
da das famlias com amortizaes e juros das dvidas, que atingiu o patamar de
21,9% em dezembro de 2012.
Assim, natural que o primeiro efeito da queda da taxa de juros ao consu-
midor aps um ciclo de alta de consumo de bens durveis, que resultou no
aumento da inadimplncia e na maior seletividade dos bancos na concesso de
crdito seja a quitao de dvidas passadas por parte dos consumidores endivi-
dados. Nesse sentido, a poltica dos bancos pblicos de forar a queda dos spreads

a economia brasileira no contexto da crise global 179


do sistema bancrio profcua, alavancando um novo ciclo de crdito; o que,
entretanto, no foi verificado em 2012.
Um vetor que se contrape a essa tendncia a saturao do consumo de bens
durveis aps a retirada dos incentivos fiscais, que hoje esto vigentes na economia
brasileira. As autoridades econmicas anunciaram que as isenes de IPI sobre
bens durveis, especialmente automveis, foram prorrogadas at o final de 2013.
Alm disso, o setor privado bancrio passou a ser mais exigente na concesso dos
financiamentos, fator que limita a capacidade de expanso da oferta de crdito.
Dada a lentido da retomada do crescimento econmico e a explicitao dos
problemas de competitividade da indstria brasileira, o governo avanou novas
medidas na tentativa de reanimar o animal spirit dos empresrios, como, por
exemplo, a proposta do novo regime para o setor automotivo, que premiar com
reduo do IPI, a partir de 2013, as empresas que atingirem determinado percen-
tual de contedo de produo nacional e o melhor desempenho do consumo de
combustvel nos modelos fabricados no pas. A desonerao da folha de salrios
de 40 setores, com a substituio dos encargos trabalhistas por uma alquota sobre
o faturamento, e a desonerao do investimento tambm so medidas que tentam
dotar o pas de maior competitividade.
Do lado macroeconmico, clara a mudana na gesto da poltica econmica,
no sentido de preservar uma taxa de cmbio mais favorvel s exportaes e inibir
a alta das importaes e de trazer a taxa bsica de juros para patamares prximos
dos vigentes nos demais pases emergentes.
Do mesmo modo que no perodo pr-crise de 2008, quando a elevada taxa
de juros real vigente na economia no impediu que o investimento privado avan-
asse, a queda da Selic, na conjuntura atual, por si s no alterou, at o final de
2012, o clculo empresarial para alavancar um ciclo sustentado de ampliao da
capacidade produtiva.
Fica evidente que alguns fatores minaram a confiana das empresas em 2012,
retardando a reverso do ciclo, quais sejam: (i) a reacelerao do consumo das
famlias no estava garantida aps o vencimento dos incentivos fiscais concedidos
pelo governo federal, dado o elevado comprometimento da renda disponvel em
pagamento de juros e amortizaes; (ii) o cenrio internacional inspirava cuida-
dos redobrados e havia perspectivas de um perodo prolongado de baixo cresci-
mento econmico; (iii) o maior grau de penetrao das importaes no perodo
recente afetava a produo local, ao reduzir sua capacidade de se beneficiar do
acrscimo do consumo domstico; (iv) as exportaes, especialmente de bens ma-
nufaturados, continuavam restringidas pelas medidas protecionistas (Argentina)

180 a economia brasileira no contexto da crise global


e pelo baixo crescimento mundial, alm de sofrerem com a perda de competitivi-
dade da indstria nacional.
O resultado do PIB em 2012 o retrato do quadro acima traado. A con-
tribuio da demanda interna ao crescimento recuou de um patamar de 5,6%,
no primeiro trimestre de 2011, para a faixa de 1,8% em 2012. A composio
da expanso mostrou uma situao delicada, qual seja: o consumo das famlias
e o consumo do governo foram os nicos vetores de dinamismo, e no caso das
famlias houve razovel desacelerao no perodo. Isso significa dizer que para o
retorno do crescimento econmico se dar sem presses inflacionrias seria neces-
sria a acelerao das imobilizaes de capital produtivo, j que o investimento se
retraiu sobremaneira desde o final de 2011 (Grfico 5).

Grfico 5. Contribuio da demanda interna, externa e estoques ao crescimento do PIB (trimestre


acumulado no ano) 2011 e 2012 (em %)

5,8
5,5

4,4
3,8

1,9 1,7 1,7 1,9

0,0
-0,1 0,0
-0,4 -0,3 -0,3
-0,4 -0,6
-0,8 -0,7 -0,7
-1,1 -1,1 -1,1 -0,9 -1,0
I/2012
I/2011

II/2011

II/2012

III/2012
III/2011

IV/2011

IV/2012

Demanda Interna Demanda Externa Estoques

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Na passagem de 2011 para 2012, a demanda externa em relao participao


no resultado do PIB tendeu neutralidade. Percebem-se dois movimentos: as im-
portaes de bens e servios perderam fora, em funo da retrao da atividade
industrial e da desacelerao do consumo domstico, e permaneceram estagna-
das, ao final de 2012, no mesmo patamar elevado observado em 2011. As expor-
taes mantiveram-se contidas, especialmente o quantum de bens manufaturados
e semimanufaturados, em virtude da baixa expanso da economia mundial11.
Do ponto de vista da oferta, notam-se as seguintes tendncias na comparao
interanual do PIB (Grfico 4): (i) a indstria de transformao manteve-se retra-
11. Ver captulo 3.

a economia brasileira no contexto da crise global 181


da em todos os trimestres de 2012, finalizando o ano com queda de 2,5%, o que
significou uma pequena melhora em relao ao resultado do terceiro trimestre
(-3,5%). Um dos fatores que impactou negativamente o setor industrial foi o
longo processo de ajuste nos estoques, que, em 2012, subtraiu 0,9% da expanso
do PIB (Grfico 5); (ii) a construo civil tambm no se sustentou e, depois de
ter crescido 3,0%, na mdia do primeiro semestre, recuou para uma variao de
1,4%, no ltimo trimestre de 2012. Nos ltimos anos, as construtoras avanaram
em lanamentos de imveis novos, dadas a alta da oferta de crdito imobilirio e a
demanda ascendente. Agora, o mercado d sinais de ajuste, uma vez que os preos
dos imveis subiram exponencialmente e as empresas esto vendendo os estoques
com descontos; (iii) o setor de servios perdeu dinamismo e encerrou 2012 com
expanso de apenas 1,7%, patamar bem inferior variao mdia observada no
primeiro semestre de 2011 (4,7%); e (iv) a agropecuria apresentou retrao de
2,3% em 2012 devido as adversidades climticas, especialmente nas safras de
arroz, soja, cana-de-acar e laranja.
Dados o grau de incerteza reinante no cenrio internacional e as dvidas so-
bre o quadro domstico, a taxa de investimento da economia recuou, ao final de
2012, para o menor patamar registrado desde o primeiro trimestre de 2010: a
preos correntes, atingiu 17,4%; a preos de 2006, situou-se em 17,6% (Grfico
6). A formao bruta de capital fixo, no acumulado nos quatro trimestres de 2012,
saiu de uma variao positiva de 2,1%, no primeiro trimestre, para uma queda de

Grfico 6. Evoluo trimestral da taxa de investimento (em % do PIB) 2010 a 2012


22

21

20

19

18

17

16

15

14
I/2010 II/2010 III/2010 IV/2010 I/2011 II/2011 III/2011 IV/ 2011 I/2012 II/2012 III/ 2012 IV/2012
a preos do ano anterior 19,6 19,8 21,4 20,7 19,5 19,4 20,5 19,9 18,5 18,1 18,6 18,2
a preos de 2006 17,5 17,7 19,1 18,6 18,3 18,2 19,2 18,7 17,8 17,4 18,0 17,6
a preos correntes 19,2 19,2 20,5 18,9 19,5 18,8 20,0 18,8 18,7 17,9 18,7 17,4

Fonte. Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

182 a economia brasileira no contexto da crise global


4,1% no quarto trimestre12. Na comparao trimestral na margem, descontados os
efeitos sazonais, notam-se quatro trimestres consecutivos de reduo da formao
bruta de capital fixo desde o ltimo trimestre de 2011. A interrupo dessa trajet-
ria no final de 2012, com expanso de 0,5% entre o terceiro e o quarto trimestres,
sinaliza que a letargia pode ter sido rompida, mas no significa que o ciclo de baixa
do investimento j tenha sido revertido (Tabela 1 do Anexo Estatstico).
De fato, o fraco investimento na economia brasileira no binio 2011-2012
respondeu a um conjunto de fatores, desde a perda de nimo dos empresrios ante
as incertezas da crise global e a desacelerao da demanda domstica, at o con-
fuso cenrio das concesses de servios pblicos, especialmente com as mudanas
ocorridas no setor de energia eltrica, e das propostas de PPP (Parceiras Pblico-
Privadas), lanadas pelo governo federal na rea de infraestrutura econmica.
Alm disso, nesse mesmo perodo, alguns fatores extemporneos causaram
rudos na srie de formao bruta de capital fixo, do IBGE. A entrada em vigor,
em janeiro de 2012, do padro Euro 5, com normas tcnicas mais eficientes (me-
nor emisso de poluentes) para os motores a diesel, fez crescer entre 15% e 20%
os preos dos nibus e caminhes, antecipando, assim, para o segundo semestre
de 2011 a produo e a aquisio desses ativos de capital. Com resultado disso, a
formao bruta de capital fixo foi inflada em 2011 e artificialmente diminuda
ao longo de 2012, em funo da retrao das vendas de nibus e caminhes,
trajetria que j se reverteu em 2013, sobretudo em virtude dos incentivos do
BNDES, por meio de programas para aquisio desses bens de capital.
Na tentativa de alterar essa tendncia do investimento, os gestores da poltica
econmica adotaram uma poltica fiscal anticclica, ampliando as condies de
depreciao acelerada da compra de bens de capital e restringindo o benefcio
ao ano de 2012. Nessa linha, o BNDES cortou os juros de seu Programa de
Sustentao do Investimento (PSI) em alguns casos, as empresas passaram a
pagar taxas negativas de juros e o governo lanou o programa de compras go-
vernamentais, para privilegiar a produo nacional com garantia de margens de
lucro. Segundo o IBGE, o consumo do governo mostrou trajetria ascendente,
fechando o ano de 2012 com expanso de 3,2% (Grfico 4). Por fim, o pacote de
concesses no setor de transportes e de aumento da capacidade de endividamento
de 21 estados deve potencialmente elevar os investimentos em infraestrutura.

12. Segundo o IBGE, o resultado da formao bruta de capital fixo deveu-se a: (i) retrao de 9,1% das imo-
bilizaes em mquinas e equipamentos (peso de 50%); (ii) aumento de 1,9% na construo civil (peso de
43%); e (iii) diminuio de 0,7% em outros investimentos (plantaes permanentes, gado, dentre outros,
peso de 7%).

a economia brasileira no contexto da crise global 183


Concomitantemente a essas medidas, as autoridades na rea econmica avan-
aram uma poltica cambial proativa com o objetivo de reverter as expectativas
diante da perda de competitividade da economia brasileira. A novidade foi a am-
pliao do leque de instrumentos utilizados para frear o processo de valorizao
do real e manter uma taxa de cmbio que, pelo menos, recompusesse parte da
rentabilidade das exportaes. Medidas de regulao financeira prudencial passa-
ram a atuar no sentido de reduzir o apetite dos investidores em relao ao Brasil,
por meio do aumento do recolhimento de compulsrio sobre as posies vendi-
das dos bancos no mercado vista e da elevao do IOF sobre as operaes com
derivativos cambiais.
Nesse contexto, o real se desvalorizou e a taxa de cmbio (R$/US$) deslizou
para R$ 2,06 (mdia do perodo) no quarto trimestre de 2012 (desvalorizao
de 16,4% em relao mdia de 2011). Todavia, a influncia desse preo-chave
na estrutura de custos e nas decises de investimento na economia depende do
grau de confiana dos agentes econmicos em manterem essa tendncia daqui
para a frente. Em sentido oposto, a taxa de cmbio do real voltou, no incio de
maro de 2013, a se valorizar (+3,6%), em relao aos dados de dezembro de
2012.
Apesar da menor volatilidade da taxa de cmbio atual, o retorno da valoriza-
o pode atrapalhar as decises de investimento, caso o movimento se aprofunde
e se transforme em uma tendncia de poltica econmica, pois a reverso, nos l-
timos anos, de estratgias empresariais para estruturar fornecedores no exterior e/
ou apenas montar bens finais no territrio nacional com peas importadas tanto
para substituir a produo local dos bens comercializveis e, assim, melhorar a
rentabilidade das exportaes, como para competir no mercado domstico no
acontece de uma hora para a outra e demanda uma taxa de cmbio mais compe-
titiva e polticas setoriais bem definidas e abrangentes.
A sntese do padro atual de crescimento da economia brasileira pode ser vi-
sualizada no Grfico 7. A comparao dos componentes da oferta e da demanda
entre o trimestre imediatamente anterior crise global de 2008 (terceiro trimestre
daquele ano) e os trimestres de 2012 indicam que o PIB est, hoje, 9,3 p.p. aci-
ma do nvel verificado antes da ecloso da crise. Fica claro que as medidas para
recompor a competitividade da indstria brasileira ainda no surtiram efeito, e
que a indstria regrediu na mesma base de comparao. Nota-se, alm disso, que
a situao na indstria de transformao piorou entre o primeiro e o quarto tri-
mestres de 2012, com ampliao da queda, de -4,4 p.p para -5,9 p.p, em relao
ao terceiro trimestre de 2008.

184 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 7. Diferena entre o patamar dos ndices (com ajuste sazonal) do terceiro trimestre de
2008 e os trimestres de 2012 (em pontos percentuais)

40,0
35,3 34,8
35,0

30,0

25,0
19,7
20,0
16,3
15,0 11,6 10,5
10,5 10,8 11,2
9,6 9,9 9,3 9,1
10,0 8,0 8,6
6,1 5,9
4,7
5,0 3,1 2,0
0,0
- 0,1
- 5,0 - 2,3
- 4,4
- 5,9
-10,0

FBKF
PIB
Servios
Indstria

Comrcio

Exportaes
Agropecuria

Importaes
Transformao
Extrativa Mineral

Consumo das Famlias

Consumo do Governo
I/2012 II/2012 III/ 2012 IV/2012

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A fonte de dinamismo da economia brasileira o consumo das famlias, cujo


patamar, hoje, est 19,7 p.p. acima do observado no terceiro trimestre de 2008.
Essa expanso impulsionou o setor de servios e o comrcio, que tambm se situ-
aram em nvel superior ao verificado em 2008 (respectivamente, 11,6 p.p e 10,8
p.p). J a formao de capital fixo perdeu dinamismo ao longo do ano e terminou
o quarto trimestre de 2012 com um patamar de apenas 6,1 p.p. acima do inves-
timento observado no perodo imediatamente antes da crise global. O consumo
do governo destacou-se pela trajetria de expanso ao longo de 2012, situando-se
em um nvel 11,2 p.p. acima na mesma base de comparao.
A posio do setor externo mostra que parcela considervel do acrscimo da
demanda domstica continuou vazando para o exterior em 2012 e que houve
expressiva reduo da competitividade da produo nacional. Essas perdas podem
ser observadas pela discrepncia entre o patamar das importaes e das expor-
taes de bens e servios entre o terceiro trimestre de 2008 e o ano de 2012.
Com relao s importaes de bens e servios, como j foi pontuado, nota-se
expressivo aumento do seu grau de penetrao na estrutura produtiva do pas, e o
seu patamar est, no quarto trimestre de 2012, 34,8 p.p. acima do observado no
perodo pr-crise de 2008 (terceiro trimestre). Do lado das exportaes, a situao
outra: o seu nvel se situou apenas 1,9 p.p. acima do verificado no terceiro tri-
mestre de 2008, elevando-se para 5,9 p.p. no final de 2012, perodo no qual o real
se depreciou. Apesar de a desvalorizao ter melhorado o faturamento e a lucrati-

a economia brasileira no contexto da crise global 185


vidade das empresas exportadoras, o baixo crescimento das economias avanadas
e a desacelerao das economias emergentes ainda esto inibindo a retomada do
quantum das exportaes brasileiras.
Outro modo de ver como esse perfil centrado no consumo domstico e
com maior participao das importaes, baixo investimento e desacelerao nas
exportaes est afetando a economia brasileira comparar o seu desempenho
recente no cenrio mundial. O Grfico 8 mostra a variao anual do PIB de um
importante conjunto de pases avanados e emergentes. Percebe-se um movimen-
to geral de desacelerao entre 2011 e 2012, com algumas excees (Mxico,
EUA, Japo e Austrlia). Todavia, a posio da economia brasileira preocupante,
uma vez que o seu desempenho s foi superior ao de pases da zona do euro que,
na sua maioria, esto em recesso.

Grfico 8. Variao percentual interanual do PIB de um conjunto de pases avanados e


emergentes 2011 e 2012

China
Indonesia
Chile
ndia
Mxico
Rssia
Austrlia
Turquia
frica do Sul
EUA
Coreia do Sul
Japo
Canada
Brasil
Alemanha
Inglaterra
Frana
Zona do Euro
Espanha
Itlia
Portugal
Grcia

-8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0

2012 2011

Fonte: Bloomberg. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Consideraes finais

O olhar pelo retrovisor evidencia que a economia brasileira conseguiu pas-


sar relativamente bem pela primeira fase da crise econmica global do final de
2008; as medidas tomadas pela poltica econmica para incentivar o consumo, a
reduo, embora tardia, da taxa bsica de juros (Selic) e o papel ativo dos bancos
pblicos na oferta de crdito com prazos e juros em melhores condies con-

186 a economia brasileira no contexto da crise global


seguiram ativar, at meados de 2010, o consumo domstico e o investimento
produtivo. A ecloso da segunda fase da crise mundial, na passagem do primeiro
para o segundo semestre de 2011, com o surgimento dos problemas das dvidas
soberanas de um conjunto de pas da zona do euro, atingiu a economia brasileira
em um perodo difcil em que fatores internos agiam minando a competitividade,
especialmente a da indstria aqui instalada.
O contnuo vazamento da demanda domstica para o exterior, no binio
2011/2012, combinado com o ciclo de baixa do investimento produtivo, gerou
questionamentos sobre a sustentabilidade desse padro de crescimento centrado
exclusivamente no consumo domstico. O principal argumento levantado que
nos ltimos anos o potencial de expanso do Brasil diminuiu, dado o baixo pa-
tamar de imobilizao em ativos produtivos e a falta de investimento em infraes-
trutura econmica.
De certo modo, h um grau de verdade nessa anlise: notam-se deficincias
na composio do gasto pblico, que privilegia a despesa corrente e no conse-
gue destravar a modernizao da infraestrutura. Todavia, isso no quer dizer que
o pas esteja passando por um esgotamento estrutural do modelo centrado no
consumo. O Brasil depender da contribuio do consumo das famlias, cada
vez mais em linha com o respeito ao meio ambiente, para alcanar padres de
expanso e crescimento mais sustentveis. Alm disso, o fraco crescimento dos
ltimos anos caracteriza-se por ser uma fase de baixa do ciclo econmico, espe-
cificamente uma desacelerao mais acentuada do investimento produtivo em
relao ao consumo das famlias; porm, esses dois componentes da demanda
agregada cresceram aps a crise global de 2008 e esto em patamares superiores
quando comparados aos do incio dos anos 2000.
A questo importante a ser discutida : qual insero na economia global o
Brasil pretende ter nos prximos anos? Para responder essa indagao preciso
ter claro o que est acontecendo hoje na economia mundial. De fato, h uma
alterao estrutural em andamento com a ascenso da China e de pases do leste
asitico. At ento, os pases desenvolvidos compravam matrias-primas a preos
baratos e colocavam no mercado produtos manufaturados a preos que geravam
elevada margem de lucro, especialmente s grandes multinacionais americanas
e europeias. Agora, a situao se inverteu, e economias em desenvolvimento e
aquelas mais atrasadas adquirem e produzem bens manufaturados a preos rela-
tivamente reduzidos, e vendem commodities e matrias-primas a preos elevados.
Parcela considervel dessas empresas, que atuam hoje em dia nas economias em
desenvolvimento, tem sede nas economias centrais, reflexo do processo de in-

a economia brasileira no contexto da crise global 187


ternacionalizao das grandes corporaes, que se deslocaram para essas regies
devido s melhores condies locais de competitividade.
Diante desse novo padro, o Brasil pas heterogneo com um grande merca-
do interno consumidor de bens e servios e que mistura, na sua estrutura produti-
va, indstria, produo mineral e agronegcio de alta produtividade sofre efeitos
contraditrios. Obtm vantagens na balana comercial de produtos bsicos, o que
reduz a vulnerabilidade externa via fluxo de exportaes de commodities, mas sofre
as consequncias do processo de valorizao do real, que solapa a competitividade
da indstria brasileira e estimula o consumo domstico de bens importados. Mais
grave, no entanto, o pas permanece margem dos centros mais avanados de
produo tecnolgica voltada aos setores industrial e de servios (devido a fatores
como o elevado custo Brasil, o menor grau de capacitao dos recursos humanos
e a descontinuidade e pouco foco das polticas industriais).
Diante desse quadro de grande complexidade, importante ver se a poltica
econmica, nos seus aspectos micro e macro, est atuando no sentido de trilhar
um caminho de recuperao da confiana dos empresrios, tanto na capacidade
do mercado interno de manter o seu dinamismo, como na recuperao dos mer-
cados externos de bens de maior valor agregado. O resultado obtido at agora,
medido pelo enorme esforo que o governo vem fazendo para estimular a econo-
mia e para aumentar a sua competitividade, indica que o processo est no comeo
e depender, em ltima instncia, do desenlace da crise da zona do euro e das suas
consequncias.
Nesse sentido, aps a sada exitosa da crise global de 2008, o binio 2011-
2012 pode ser caracterizado como uma etapa de transio inacabada. A forte
desacelerao do ritmo de crescimento um dos reflexos desse processo. Transio
por qu? De um lado, o Banco Central oscilou e mudou a forma de conduzir a
poltica econmica, embora ainda no mbito do sistema de metas de inflao; de
outro, o governo federal abriu vrias frentes de ao, que j implicaram mudanas
em reas sensveis para o desenvolvimento do pas, tais como: (i) imps um novo
modelo do setor eltrico, que procura baixar o preo da energia e, consequente-
mente, do custo das empresas; (ii) mudou o discurso e aprofundou a proposta de
um sistema de concesses no setor de transporte (rodovias, ferrovias e aeropor-
tos); (iii) promoveu a competio no sistema financeiro via bancos pblicos, para
forar o rebaixamento dos spreads bancrios; (iv) implementou um novo sistema
de incentivos no setor automobilstico, que premia componentes fabricados no
Brasil (Inovar-Auto); e (v) lanou em 2013 (maro) um novo sistema de incentivo
inovao (Inova-Empresa), com recursos da ordem de R$ 32 bilhes e durao

188 a economia brasileira no contexto da crise global


de dois anos, por meio de editais por setores (petrleo e gs; etanol; energias reno-
vveis; defesa e aeroespacial; sade; e tecnologia da informao e comunicaes),
integrando os mecanismos j existentes para simplificar o acesso inovao e
descentralizar a demanda das pequenas empresas, dentre outras medidas.
Mas por que transio inacabada? Essas alteraes representam uma guinada
de 180 sem que o governo federal tivesse definido como esses novos elementos
institucionais/operacionais se articulam em um projeto maior de desenvolvimen-
to no mdio e longo prazos, levando-se em conta que o contexto mundial conti-
nuar muito difcil e muito competitivo nos prximos anos.
A despeito da menor vulnerabilidade externa do pas, hoje, ancorada no eleva-
do nvel de reservas internacionais e na menor dvida externa, uma deteriorao
mais expressiva do cenrio internacional pode reverter a perspectiva de crescimen-
to econmico sustentado na gesto mais flexvel do sistema de metas de inflao,
em razo da quebra de confiana dos agentes nos parmetros que guiam suas
decises. O canal que pode se manifestar com mais intensidade com o agrava-
mento da crise ser a retrao da demanda externa. Porm, no possvel descar-
tar presses adicionais sobre a taxa de cmbio, fato que implicaria rebatimentos
na inflao domstica (cuja intensidade depender da evoluo dos preos das
commodities).
A fora da poltica econmica para contra-arrestar esse cenrio mais adverso,
caso ele se confirme, est na coordenao das polticas monetria, cambial e fis-
cal, apesar do fato de a diretriz fiscal ter sido, nos ltimos anos, manter metas de
supervit primrio elevados, mesmo em perodos de forte retrao da atividade
econmica13. A sua fraqueza est na falta de articulao entre as atuais medidas
do governo federal para enfrentar os problemas estruturais do pas e a construo
de um projeto de desenvolvimento nacional, que realmente d segurana para as
empresas, especialmente as industriais, iniciarem um novo e mais longo ciclo de
investimento.

13. Essa postura do governo federal de manter as metas fiscais apertadas mesmo no cenrio de baixo dina-
mismo discutida no artigo de Serrano e Summa (2012). H uma anlise crtica sobre o papel da poltica
fiscal. Argumenta-se que diante da desacelerao da economia, em 2011, o governo flexibilizou a poltica
monetria, mas manteve a poltica fiscal apertada com a hiptese de que a queda da taxa bsica de juros
depende da manuteno de um supervit primrio elevado. Os autores avaliam que o ajuste fiscal em nada
ajudou a reduzir o processo inflacionrio em 2011 e, posteriormente ao longo de 2012, o mix de poltica
econmica (manuteno do afrouxamento monetrio, desvalorizao cambial e poltica fiscal anticclica
sem comprometimento da meta fiscal) no impactou positivamente o investimento privado e proporcio-
nou queda do investimento pblico. O artigo tambm faz uma avaliao crtica dos argumentos a favor do
ajuste fiscal permanente nas suas verses de fluxos e de estoques.

a economia brasileira no contexto da crise global 189


Cabe salientar que est em curso uma mudana de concepo sobre a ges-
to da poltica econmica, um modelo diferente de atuao do governo, com
mecanismos mais abrangentes de ajuste nos preos-chave (juros e cmbio). H
clara vontade poltica de cortar custos no sistema econmico com o objetivo
de dotar o pas de maior competitividade por meio de: menores juros e spreads
bancrios; queda nos preos de energia eltrica; pacote de investimentos em
infraestrutura; novas concesses em reas estratgicas (aeroportos), dentre ou-
tras iniciativas. Percebe-se tambm que nas fases de baixa do ciclo econmico
h uma tendncia a utilizar a poltica fiscal para estimular a demanda agregada
(consumo e investimento) e a manter os programas sociais de transferncia de
renda, estratgia explicitada com mais nfase pelas autoridades econmicas no
final de 2012.
A consolidao desse modelo e a efetivao dos investimentos necessrios
infraestrutura sero cruciais na construo de novas bases para o desenvolvimento
do pas. Um fator de risco a reao da indstria nacional e os efeitos concretos
das medidas governamentais de combate perda de competitividade, os quais,
embora na direo correta, so at agora pontuais, sem um arranjo mais estrutu-
rante de longo prazo.
Do ponto de vista da poltica econmica, o regime de taxa de juros mais
baixa e moeda domstica desvalorizada em relao ao padro anterior ainda no
est totalmente consolidado e os seus impactos na atividade econmica ainda
no apareceram de forma consistente. Somente a partir do ltimo trimestre de
2012 e incio de 2013, notam-se indicadores que sinalizaram a retomada do nvel
de atividade. Sem dizer que tal mudana gera ganhos e perdas entre os agentes
econmicos e afeta, assim, a distribuio da renda na economia. De um lado,
trabalhadores tentam elevar os salrios nominais para compensar a perda de poder
aquisitivo com a desvalorizao do real e, de outro, as empresas necessitam redu-
zir os custos de produo e elevar as margens de lucro, a fim de reativarem planos
mais ousados de investimento e, assim, assumirem riscos no campo da inovao,
por exemplo, sem o que o Brasil dificilmente entrar no rol dos pases difusores
de conhecimento e protagonistas da dinmica econmica global.

Referncias

ALMEIDA, Jlio Sergio G.; JACOB, Cludio; NOVAIS, Luis Fernando. O de-
sempenho econmico-financeiro das companhias abertas entre 2002-2007 e
no ano de 2008. In: BIASOTO JR., G.; NOVAIS, L. F.; FREITAS, M. C. P.

190 a economia brasileira no contexto da crise global


(Org.), Panorama das economias internacional e brasileira: dinmica e impactos
da crise global. So Paulo: Fundap, 2009. p. 172-197
SERRANO, Franklin; SUMMA, Ricardo. A desacelerao rudimentar da eco-
nomia brasileira desde 2011. verso preliminar. (Texto para Discusso do
IE/UFRJ). 2012. Disponvel em: < http://franklinserrano.files.wordpress.
com/2012/08/desacelerac3a7c3a3o_rudimentar__brasil_summa_serra-
no_2012_28_0-8_2012.pdf >. Acesso em: 14 agosto 2013.

a economia brasileira no contexto da crise global 191


192
Tabela 1A. PIB - BRASIL: Variao em relao aos dados do trimestre imediatamente anterior (com ajuste sazonal)
PERODO 3T/08 4T/08 1T/09 2T/09 3T/09 4T/09 1T/10 2T/10 3T/10 4T/10 1T/11 2T/11 3T/11 4T/11 1T/12 2T/12 3T/12 4T/12

PIB (Preos de Mercado) 1,5 -4,2 -1,7 1,9 2,5 2,5 2,0 1,5 0,9 0,9 0,8 0,6 -0,1 0,1 0,1 0,3 0,4 0,6

OFERTA

Agropecuria 2,7 -2,9 -3,0 -1,5 0,3 4,3 4,4 1,4 -5,0 1,5 6,5 -3,6 1,4 2,6 -7,6 5,8 2,1 -5,2

Indstria 2,1 -7,6 -5,6 2,1 4,3 4,7 2,5 1,6 0,2 0,7 0,9 0,2 -0,8 -0,7 1,2 -2,2 0,8 0,4

Extrativa mineral 0,8 -8,2 0,6 1,5 1,8 0,1 9,9 1,9 1,1 -0,1 0,2 1,9 0,8 0,7 -1,3 -1,8 -0,4 1,4

Transformao 1,7 -10,7 -7,9 3,8 4,9 4,8 1,7 1,6 0,2 0,1 0,7 0,6 -2,2 -2,1 1,2 -2,5 1,5 -0,5

Construo civil 3,2 -5,3 -4,8 3,1 5,3 4,8 1,7 4,1 -1,4 1,7 1,0 0,9 0,3 0,9 1,0 -0,7 0,1 -0,5

Prod. e dist. eletr., gs, gua 2,8 -0,0 -4,5 2,7 2,3 3,5 0,5 3,4 0,4 0,9 0,4 1,4 1,4 -0,1 1,1 1,7 -0,5 1,8

Servios 1,3 -2,6 0,6 1,3 2,1 1,3 1,3 0,9 1,6 0,9 0,4 0,6 0,0 0,3 0,6 0,5 -0,0 1,1

Comrcio 2,2 -7,7 -3,0 4,8 4,0 2,9 3,1 1,1 2,1 1,3 0,7 1,1 -1,1 0,6 0,8 -0,3 0,2 0,3

Transporte, armaz. e correio 0,5 -5,0 -4,0 1,1 3,3 3,7 2,6 1,2 1,0 0,6 1,2 0,4 0,1 -0,4 0,8 -1,1 0,1 2,1

Servios de informao 2,6 1,0 -1,0 -0,6 0,0 0,7 1,0 1,7 1,6 0,0 1,6 2,4 -0,3 0,3 1,7 0,8 0,6 1,7

Inter. Finan., seguros, previdncia 1,6 -2,1 4,4 2,5 1,8 1,7 3,1 2,3 3,2 1,7 -0,4 0,3 1,6 -0,4 -0,7 0,9 -0,6 1,0

Outros servios 0,8 -1,5 2,0 0,4 1,9 0,9 0,4 0,8 1,3 1,0 0,4 0,5 -0,3 -0,1 0,5 0,9 0,6 1,8

Atividades imobilirias e aluguis 0,9 -1,3 2,4 0,4 0,7 0,5 0,2 0,4 0,4 0,6 0,2 0,2 0,3 0,5 0,1 0,4 0,4 0,4

Adm. sade e educao pblicas 0,7 0,4 1,0 0,4 0,9 1,4 -0,5 0,6 0,9 1,1 0,2 0,4 0,4 0,6 1,4 0,7 0,1 0,4

DEMANDA

Consumo das Famlias 1,8 -1,9 1,0 2,9 2,6 0,8 1,7 1,0 2,4 1,9 0,5 0,7 -0,1 0,9 0,9 0,7 1,0 1,2

Consumo do Governo 3,4 -3,6 3,8 -1,0 1,3 2,3 0,7 1,1 0,9 0,3 -0,2 1,8 -0,5 0,5 1,5 1,2 0,0 0,8

Formao Bruta de Capital Fixo 4,7 -10,3 -12,9 5,8 9,8 8,0 3,7 3,5 3,7 -0,3 1,8 0,9 0,1 -0,7 -2,2 -0,9 -1,9 0,5

Exportaes -0,8 -8,0 -9,1 8,5 -0,7 -1,9 8,0 1,8 3,8 -0,5 -1,4 4,7 1,5 -1,1 0,8 -3,5 0,3 4,5

Importaes 3,0 -6,5 -15,1 6,3 5,2 12,9 11,9 3,9 7,2 1,2 0,7 4,7 -0,4 1,1 0,8 -0,3 -7,5 8,1

a economia brasileira no contexto da crise global


Anexo estatstico

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


CAPTULO 6

Indstria e Poltica Industrial no Contexto Ps-crise

Jlio Sergio Gomes de Almeida


Luis Fernando Novais

O papel da indstria no desenvolvimento: o peso do setor industrial


brasileiro na economia global

Vrios estudos sobre o papel da indstria no desenvolvimento econmico j


demonstraram com clareza que o setor tem a capacidade de multiplicar empregos
de qualidade e apresenta rendimento mdio maior do que o de outros setores. Os
encadeamentos gerados a partir das decises de criar novos produtos industriais e
mtodos produtivos estimulam servios modernos, disseminam progresso tcnico
e proporcionam novos padres de consumo. Pases populosos que alcanaram
nveis superiores de renda per capita passaram inequivocamente pela industriali-
zao e ainda mantm importante participao da indstria em suas economias.
Uma ideia em voga hoje que h natural evoluo da estrutura produtiva
em pases com renda em ascenso, na qual o setor de servios possa vir a assu-
mir a dianteira do crescimento econmico, no contexto em que os avanos da
produtividade da indstria se espalhem pelos demais segmentos. Assim, o papel
da indstria tenderia naturalmente a diminuir, ao serem suplantados estgios no
processo de desenvolvimento econmico.
Esse raciocnio pode ser vlido para algumas economias avanadas, como, por
exemplo, os Estados Unidos e o Reino Unido, mas no vlido para o Brasil nem
para muitos pases emergentes, que ainda no atingiram o patamar de renda per
capita dos pases avanados1.
1. O relatrio da Unctad (UNITED NATIONS..., 2002) discute a insero dos pases em desenvolvimento
no comrcio mundial e traa comparaes com o processo de industrializao entre os pases, diferencian-

a economia brasileira no contexto da crise global 193


O National Accounts Main Aggregates Database da ONU homogeneizou os
dados do PIB e do valor adicionado setorial de um abrangente nmero de pases.
Na ltima atualizao, as informaes da srie histrica chegam at 2011 e esto
em dlares (US$) constantes de 2005. O Grfico 1 combina o crescimento mdio
anual do valor adicionado (VA) da indstria de transformao, entre 1970 e 2011
(eixo do x), e a variao (em pontos percentuais) do peso do VA da indstria de
transformao no total do valor adicionado nesse perodo (eixo do y) para uma
amostra de 31 importantes pases avanados e emergentes com boa representati-
vidade, da Amrica Latina e da sia2.

Grfico 1. Crescimento industrial e peso da indstria de transformao no valor adicionado total


1970 a 2011
30,0
28,0
26,0 COREIA DO SUL
24,0 INDONSIA
VARIAO DA PROPORO DO VA DA INDSTRIA DE TRANSFORMAO NO TOTAL DO VA

22,0 IRLANDA CHINA


20,0
18,0
16,0
POLNIA
MALSIA
(1970 X 2011), EM PONTOS PERCENTUAIS

14,0 TAILNDIA
12,0
10,0
TURQUIA
8,0
6,0 SINGAPURA

4,0 EQUADOR NDIA

2,0 JAPO MUNDO


ITLIA MXICO
0,0 VENEZUELA
EUA FRICA DO SUL
-2,0 GRCIA
FRANA ESPANHA COLMBIA
-4,0 CANADA PERU
PORTUGAL ARGENTINA BRASIL
-6,0
ALEMANHA FILIPINAS
-8,0 CHILE
REINO UNIDO
-10,0
-12,0 AUSTRLIA

-14,0
-16,0
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00

CRESCIMENTO MDIO ANUAL DO VA DA INDSTRIA DE TRANSFORMAO ENTRE 1970 E 2011

Fonte: National Accounts Main Aggregates Database, da ONU. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
Nota: Dados em US$ a preos constantes de 2005.

De fato, a indstria se constituiu como a principal alavanca para o desenvolvi-


mento em diversos pases nas ltimas quatro dcadas. Fica evidente que, nesse lon-
go perodo de avano da globalizao, o setor industrial se transformou na principal
fora motriz do crescimento econmico para a superao do subdesenvolvimento.

do mercados mais nobres (manufaturas de maior valor agregado) em relao produo e s exportaes
de produtos bsicos. Disponvel em: < http://archive.unctad.org/Templates/webflyer.asp?docid=1966&in
tItemID=2510&lang=1&mode=highlights >
2. Este captulo utilizou como base de referncia um conjunto de estudos do Instituto de Estudos para o
Desenvolvimento Industrial (Iedi) voltados a uma agenda para o desenvolvimento brasileiro. Esses estudos
foram reunidos na publicao Contribuies para uma agenda de desenvolvimento do Brasil (INSTITUTO
DE ESTUDOS..., 2012). Ver: < http://retaguarda.iedi.org.br/midias/artigos/5088640611078c37.pdf >

194 a economia brasileira no contexto da crise global


A anlise dos dados permite observar que no houve diminuio da participa-
o da indstria de transformao na gerao global de valor adicionado. Na mdia
mundial, o valor adicionado da indstria de transformao no total da economia
permaneceu praticamente constante, passando de 16,9%, em 1970, para 17,6%, em
2011 (a preos constantes em US$ de 2005) (Tabela 1A do Anexo ao final do arti-
go). O crescimento de 3,1% ao ano do valor adicionado da indstria mundial nesse
perodo e a manuteno de sua participao na agregao global de valor desabilitam
a viso de que o setor j no tem capacidade de alavancar o crescimento mundial.
O fato de alguns pases terem diminudo o peso da indstria em sua estru-
tura produtiva relaciona-se mais s condies macroeconmicas especficas,
concorrncia intercapitalista no contexto da globalizao e s polticas nacionais
de desenvolvimento. Mesmo nesses casos, essa diminuio no significa necessa-
riamente perda do carter indutor da indstria. Ao contrrio, a relao entre a
indstria de ponta, especialmente a do segmento de eletroeletrnica, e o setor de
servios mais sofisticado se acentuou nos ltimos anos. Por exemplo, os produtos
da Apple, como iPhones e iPads, so produtos industriais na medida em que so
construdos em linhas de produo com insumos tipicamente da indstria, mas
s ganham valor agregado quando associados a modernos softwares de gerencia-
mento de informao e conexes de internet.
China, Indonsia, Coreia do Sul e Malsia obtiveram taxas de crescimento anual
do VA industrial superiores a 8%, entre 1970 e 2011, e expressivas altas do peso da
indstria de transformao na economia nacional. A participao do VA da indstria
no total do valor adicionado desses pases superou, em 2011, o patamar de 1970 em
mais de 20 p.p. (Grfico 1). Na Malsia, esse ganho foi um pouco menor: 14 p.p.
H um subconjunto de pases que tambm apresentou expanso anual mdia
elevada (superior a 5%), mas com menor ganho em termos de participao da in-
dstria de transformao no VA total: na faixa de 4 a 5 p.p. na ndia e Cingapura,
de 8 p.p. na Turquia, e de 15 p.p. na Polnia. A Irlanda obteve crescimento mdio
anual de 6,3%, entre 1970 e 2011, e o VA da indstria aumentou 20,9 p.p. na
estrutura produtiva do pas.
Esse movimento global refletiu uma profunda reestruturao da indstria mun-
dial. Observou-se uma tendncia de deslocamento da atividade industrial para os
pases em desenvolvimento (PED), resultante das estratgias de internacionalizao
das cadeias produtivas e de valores das grandes multinacionais. A partir dos anos
1970, o cenrio foi de acirramento da concorrncia intra e intercapitalista, de maior
instabilidade macroeconmica (com liberao crescente dos fluxos de comrcio e de
capital) e de menores taxas de crescimento nas economias maduras.

a economia brasileira no contexto da crise global 195


Outro aspecto a ser considerado a busca constante por ativos intangveis e
novos paradigmas tecnolgicos que permitam ganhos monopolsticos s grandes
corporaes. A maior participao do complexo eletrnico na indstria global
espelhou esse movimento ao longo do perodo. Nesse contexto, despontaram as
economias asiticas, particularmente a China, como lder regional da produo
fabril (SARTI e HIRATUKA, 2010)3.
Da amostra de pases aqui levantados, h um subconjunto que se situou no
quadrante inferior esquerdo do Grfico 1: trata-se dos pases com crescimento
mdio anual do VA industrial abaixo de 5%, entre 1970 e 2011, e com manuten-
o ou perda de participao da indstria na agregao de valor na economia. O
Brasil se inseriu nesse grupo com crescimento anual (3,3%) um pouco superior
mdia mundial e com reduo do peso da indstria de transformao no cmpu-
to da distribuio do VA total apurado, apesar de o pas ainda ter baixa renda per
capita. Na mdia, no perodo 1970-1980, a indstria de transformao brasileira
respondia por 22,5% do total do valor adicionado no pas; em 2011, esse percen-
tual baixou para 16%, ou seja, 6,5 p.p. a menos4.
O desempenho do Brasil foi superior ao de todos os pases desenvolvidos da
amostra (EUA, Frana, Itlia, Alemanha, Reino Unido, Japo e Espanha) no que-
sito ritmo de crescimento, o que era de se esperar, dado o grau de maturidade
dessas economias. Porm, em relao ao peso do VA da indstria, o pas apresen-
tou situao de maior perda, especialmente em relao aos EUA, Itlia e Japo,
que mantiveram, entre 1970 e 2011, praticamente a mesma participao do setor
industrial no VA total.
Na comparao com os pases da Amrica Latina (Equador, Colmbia e o
Mxico), nota-se que os indicadores se situaram em nvel superior ao do Brasil
nas duas dimenses (crescimento mdio anual e variao da participao do VA
industrial no total). Os demais pases da amostra (Argentina, Venezuela, Peru,
Chile, frica do Sul, Austrlia, Portugal e Grcia) apresentaram ritmo de expan-
so inferior ao do Brasil entre 1970 e 2011, mas somente os VAs das indstrias

3. Para uma discusso mais detalhada sobre o processo causas e consequncias de internacionalizao das
grandes corporaes mundiais, ver: Sarti e Hiratuka (2010). A publicao traz os resultados do projeto
PIB (Perspectivas do Investimento no Brasil), coordenado pelos Institutos de Economia da UFRJ e da
Unicamp.
4. A Tabela 1 do Apndice traz o ranking de maiores participaes do VA da indstria de transformao
sobre o VA total. Em 1970, o Brasil ocupava a quinta colocao dentre os 31 pases da amostra; em 2011, a
colocao do Brasil caiu para a 17 posio. Cabe destacar, tambm, a evoluo da Alemanha, que ocupava
a primeira posio em 1970 (com 29,13%) caindo para o 11 lugar em 2010 (20,78%), na mesma base de
comparao. A China saiu da 22 colocao em 1970, para o 1 lugar em 2011.

196 a economia brasileira no contexto da crise global


chilena e australiana perderam mais peso na estrutura produtiva (-7,8 p.p. e -11,9
p.p. respectivamente), na comparao com o resultado obtido pela indstria de
transformao brasileira.
No mbito mundial ou seja, considerada a participao do VA industrial no
agregado global dos pases acompanhados pela estatstica da ONU , a indstria
brasileira vem perdendo peso relativo. Sua representatividade no valor adicionado
da indstria de transformao mundial, que chegou a atingir 2,43%, em meados
da dcada de 1980, caiu para 1,70%, em 2011 (Tabela 1).

Tabela 1. Participao do Brasil no valor adicionado mundial (total e por setor de atividade, por
perodos) 1970 a 2011

Agropecuria, Indstria
Valor Transportes, Outros
Produo (inclui Indstria de Construo
Adicionado Servios Armazenamento Servios
Florestal, extrativas e Transformao Civil
Total e Comunicao NEA
Pesca Siup)

Mdia 1970-79 1,57 1,98 1,84 2,09 1,17 2,02 2,10 1,25

Mdia 1980-89 1,90 2,34 2,18 2,43 1,57 2,43 2,49 1,52

Mdia 1990-99 1,80 2,47 1,92 2,17 1,53 2,26 2,31 1,50

Mdia 2000-10 1,77 2,93 1,82 1,90 1,59 2,14 2,16 1,48

2008 1,81 3,07 1,82 1,80 1,66 2,28 2,16 1,50

2009 1,85 2,90 1,81 1,78 1,73 2,38 2,20 1,56

2010 1,89 3,03 1,83 1,76 1,90 2,40 2,35 1,57

2011 1,87 3,04 1,78 1,70 1,89 2,37 2,26 1,59

Fonte: National Accounts Main Aggregates Database, da ONU, Diviso de Estatstica das Naes Unidas.
Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.
Nota: Dados em US$ a preos constantes de 2005.

A indstria brasileira no acompanhou o desenvolvimento observado em v-


rios pases, como, por exemplo, China, Coreia do Sul e Cingapura e os NICs
(pases recentemente industrializados) da segunda gerao (Indonsia, Malsia
e Tailndia). Esses pases trilharam um caminho de transformao da estrutu-
ra produtiva. Inicialmente regies exportadoras centradas em recursos naturais,
passaram ento a ter na manufatura diversificada a base das suas economias, cuja
dinmica incorporou a elevao da produtividade e a construo de setores inten-
sivos em capital e tecnologia (INSTITUTO DE ESTUDOS..., 2013).
O nico setor no Brasil que ampliou consistentemente sua participao no VA
setorial global foi a agropecuria de 1,98% na mdia da dcada de 1970 para
3,04% em 2011. O aumento da rea plantada e a espetacular elevao da produ-
tividade da agricultura, resultantes dos investimentos em pesquisa e desenvolvi-

a economia brasileira no contexto da crise global 197


mento ao longo do perodo, que disponibilizaram novas tecnologias de produo,
especialmente no caso da soja e do complexo sucroalcooleiro, determinaram o
ganho de peso no agronegcio brasileiro no valor adicionado mundial.
No Brasil, o agronegcio exportador prosperou, dotando o pas de importan-
te capacidade de gerar recursos em moeda estrangeira, e consequentemente, de
acumular reservas internacionais e, assim, reduzir a vulnerabilidade externa. A
indstria brasileira alternou perodos de expanso significativa, claramente nos
perodos de impulso do mercado domstico no Plano Real (em 1994) e no ciclo
expansivo ps 2003, que tambm contou com crescimento das exportaes de
manufaturados, com fases de baixa confiana, queda do investimento, retrao
das exportaes e perda de competitividade como a observada na crise global em
2009 e no binio 2011-2012.
Percebe-se, hoje, no Brasil, uma reprimarizao da pauta exportadora, na me-
dida em que o peso e a diversidade das exportaes de bens manufaturados de
maior valor agregado diminuram de importncia e as vendas externas de produtos
primrios cresceram sobremaneira. Ao lado desse movimento, observou-se tambm
a alta contnua das importaes substitutas da produo nacional, o que imps
indstria brasileira um processo de desadensamento das cadeias produtivas.
Embora a queda da indstria de transformao brasileira no VA mundial e a
reduo de sua participao no PIB do pas constituam sintomas de enfraqueci-
mento e empobrecimento da industrializao brasileira (ou de desindustrializao
relativa), a indstria nacional ainda mantm expresso em nvel mundial. Ou
seja, mesmo fragilizada e perdendo oportunidades, ela conserva uma estrutura di-
versificada, que supre o dinmico mercado domstico, e se faz presente no mapa
industrial mundial, sendo destino de investimento direto estrangeiro (IDE) e
plataforma de produo de produtos globais, como o caso do setor automobi-
lstico e da indstria de alimentos (neste setor, os exemplos so a Ambev e a JBS,
players mundiais).
Existem tambm situaes que indicam problemas setoriais graves na inds-
tria brasileira. Podem-se destacar trs casos: (i) importantes setores do complexo
eletroeletrnico e as suas cadeias intrassetoriais nunca tiveram papel relevante na
industrializao e no posterior desenvolvimento do pas, o que debilita a insero
do pas nas cadeias produtivas de maior valor agregado na fase atual de globaliza-
o produtiva; (ii) o setor siderrgico passa atualmente por dois constrangimen-
tos: de um lado, h excesso de capacidade produtiva mundial e forte aumento dos
estoques, o que afeta as exportaes brasileiras, e, de outro, as empresas convivem
com a chamada importao implcita de ao, isto , o ao que est presente em

198 a economia brasileira no contexto da crise global


mquinas e equipamentos, construes metlicas e automveis importados, que
cresceu significativamente nos ltimos anos, afetando o produtor nacional. O
terceiro exemplo setorial de desequilbrios na estrutura industrial (iii) o setor de
qumica e petroqumica, cujos grandes projetos de investimento no conseguiram
avanar dentro da programao inicial, como o caso do Complexo Petroqumi-
co do Rio de Janeiro (Comperj), causando, em associao com o cmbio valori-
zado, forte aumento das importaes e, consequentemente, exploso do dficit
comercial do setor, que atingiu o patamar de US$ 28 bilhes em 2012.
O Grfico 2 traz as mesmas variveis do grfico anterior, com base nas infor-
maes do National Accounts Main Aggregates Database da ONU, mas o corte
temporal mais recente, comparando-se os dados de 2005 com os de 2011. De
modo geral, a crise financeira global, transfigurada em crise das dvidas soberanas
de pases da Europa, em 2011 e 2012, afetou sobremaneira o resultado da inds-
tria, especialmente no caso de cinco pases da zona do euro (Espanha, Grcia, It-
lia, Portugal e Frana), que obtiveram queda do valor adicionado. Essa tendncia
foi seguida por mais trs pases (Canad, Austrlia e Reino Unido).

Grfico 2. Crescimento industrial e peso da indstria de transformao no valor adicionado total


2005 a 2011

6,0 POLNIA
DO VA DA INDSTRIA DE TRASNFORMAO NO TOTAL DO VA

5,0

COREIA DO SUL
4,0
CHINA

3,0
2005 X 2011, EM PONTOS PERCENTUAIS

2,0
SINGAPURA
JAPO
1,0 MUNDO
EQUADOR
ALEMANHA TURQUIA PERU
0,0
TAILNDIA NDIA
EUA
ITLIA MXICO ARGENTINA
-1,0 GRCIA FRANA CHILE
PORTUGAL REINO UNIDO FILIPINAS
ESPANHA COLMBIA
-2,0 AUSTRLIA BRASIL
VENEZUELA INDONSIA
VARIAO DA PROPORO

MALSIA
-3,0
-

CANADA

-4,0

-5,0

-6,0
-4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0

CRESCIMENTO MDIO ANUAL DO VA DA INDSTRIA DE TRANSFORMAO ENTRE 2005 E 2011

Fonte: = da ONU. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.


Nota: Dados em US$ a preos constantes de 2005.

A despeito dos efeitos negativos do cenrio global para a agregao de valor


adicionado industrial, como visto acima, um conjunto de pases asiticos (Co-
reia do Sul, China e Cingapura) e a Polnia (que no faz parte da zona do euro)
conseguiram expandir, entre 2005 e 2011, o VA acima de 6% ao ano, em mdia,

a economia brasileira no contexto da crise global 199


e ampliar a participao da indstria na composio de suas economias. Cabe
destacar que houve reduo do nmero de pases com essa trajetria (de oito para
quatro pases, na comparao entre o quadrante superior direita dos Grficos 1 e
2), indicador de que encolheu o espao da indstria de transformao no cenrio
internacional de desacelerao do comrcio mundial5.
Corroborando essa perspectiva, a indstria brasileira, nesse perodo, se enqua-
drou no grupo de pases que apresentou baixo crescimento do VA e reduo do
peso da indstria na estrutura produtiva. Ademais, a posio do pas se situou no
limite inferior, com expanso anual do VA de apenas 1,7% e perda de participa-
o no total da ordem de 2,1 p.p. Esse resultado, abaixo da mdia mundial, s
superior ao da Venezuela, cuja indstria permaneceu praticamente estagnada en-
tre 2005 e 2011. O preocupante, no caso brasileiro, que esse desempenho se deu
em um contexto de ampliao do mercado interno e da classe mdia, de melhoria
dos indicadores do mercado de trabalho e de reduo da desigualdade social.

A relao entre expanso industrial e crescimento econmico

Aps a crise global de 2008, o desempenho recente da indstria de transforma-


o foi decepcionante. Os anos de 2011 e 2012 marcaram o aprofundamento da
crise de competitividade da indstria brasileira. O patamar de produo industrial,
no quarto trimestre de 2012, foi 5,9% inferior ao nvel do terceiro trimestre de
2008 (perodo imediatamente anterior ecloso da crise global) e seu dficit co-
mercial explodiu, fatores que acenderam a luz vermelha no sentido de configurar
uma situao de maior gravidade e risco de aprofundamento de perdas irreversveis
para a indstria nacional, em termos de mercados e de competitividade.
Outra forma de avaliar a importncia da indstria de transformao na econo-
mia brasileira pela anlise da evoluo do PIB a cada trimestre. Tomando como
referncia a srie de 80 trimestres (entre o primeiro trimestre de 1993 e o quarto
trimestre de 2012) de crescimento do PIB do Brasil e da indstria de transforma-
o acumulados em quatro trimestres, torna-se inequvoca a associao entre o
crescimento da indstria de transformao e a expanso do PIB. Constata-se que
em apenas 18 trimestres o PIB teve um aumento superior a 5% em bases anuais.

5. A pior posio da indstria de transformao da Malsia e da Indonsia entre 2005 e 2011, na comparao
com o resultado do perodo longo (1970-2011), pode estar refletindo o inicio da reverso do processo de
deslocamento da atividade industrial para os pases em desenvolvimento (PED) dentro das estratgias das
grandes multinacionais, que agora estariam alterando a gesto de suas cadeias produtivas e de valores, dada
a reduo das vantagens comparativas em relao aos pases de origem.

200 a economia brasileira no contexto da crise global


Em todos esses trimestres, a indstria de transformao, excluindo-se o quarto
trimestre de 2008, cresceu em percentuais prximos ou superiores a esse percen-
tual. Em nove desses trimestres, a evoluo da indstria situou-se entre 6% e 13%
(Grfico 3). Isso quer dizer que a obteno de um crescimento mais elevado para
a economia brasileira, entendido como a evoluo de longo prazo da economia
em bases superiores a 5% ao ano, requer um dinamismo ainda maior da indstria
de transformao.

Grfico 3. Crescimento acumulado em quatro trimestres do PIB e da indstria de transformao


1993 a 2012 (80 trimestres)
9,0

8,0

7,0

6,0

5,0
PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB)

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

- 1,0

- 2,0

- 3,0

- 4,0
- 12,0 - 11,0 - 10,0 - 9,0 - 8,0 - 7,0 - 6,0 - 5,0 - 4,0 - 3,0 - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0

INDSTRIA DE TRANSFORMAO

Fonte: Contas Nacionais, IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

No por acaso, ento, que os resultados do PIB em 2011 e 2012 foram to


ruins (respectivamente, 2,7% e 0,9%). A indstria de transformao permaneceu,
na comparao do acumulado em quatro trimestres, estagnada em 2011 (+0,1%) e
retraiu-se (-2,5%) em 2012, em relao aos anos anteriores. Ao menos trs fatores
atuaram para isso: (i) a prolongada diluio dos estoques formados na passagem de
2010 para 2011; (ii) o acirramento da concorrncia externa no mercado domstico,
devido ao enfraquecimento das economias avanadas e, consequentemente, da redu-
o da demanda mundial por produtos made in Brasil; e (iii) a reduo do ritmo de
alta dos vetores que at ento estavam impulsionando a demanda domstica, quais
sejam: a expanso do crdito, da ocupao e do rendimento do trabalho assalariado6.
O debate sobre as vicissitudes do padro de crescimento econmico do Bra-
sil deve considerar um ponto com grande ateno: para quem concebe que o

6. Para maiores detalhes da evoluo do PIB, ver captulo 5.

a economia brasileira no contexto da crise global 201


dinamismo industrial se manteve limitado no passado e se mantm ainda mais
restringido agora por uma valorizao do cmbio, causado pelas exportaes de
produtos primrios, o reerguimento do crescimento industrial do pas esbarraria
em enorme dificuldade, pois requereria alguma forma de bloquear a influncia
das commodities sobre a taxa de cmbio, como precondio para o desenvolvi-
mento da indstria.
Situaes como essa so conhecidas como doena holandesa e, do nosso
ponto de vista, podem de fato ocorrer no caso de grande preponderncia de uma
riqueza mineral. Os recursos em dlares gerados, por exemplo, pela explorao do
pr-sal brasileiro podem representar um desequilbrio no mercado de divisas, caso
sua utilizao no for acompanhada de extremo cuidado. Mas no nos parece que
a valorizao do real, ocorrida at o final de 2012, que de fato limita o crescimen-
to da indstria, tenha a, pelo menos por enquanto, sua origem.
Uma interpretao mais correta seria que a desindustrializao relativa do Bra-
sil decorrente no das exportaes de commodities, mas, sim, de fatores extraco-
mrcio exterior. Em outras palavras, no o saldo comercial do agronegcio e da
minerao que determinou a valorizao da moeda, apesar do forte dinamismo
do mercado internacional de produtos bsicos at 2008.
As variaes do valor da moeda nacional so condicionadas sobretudo por
fatores financeiros e/ou por especulao com arbitragens no mercado futuro e
no por fatores reais da economia. O diferencial de juros, que h muito tempo
excessivamente elevado, enseja as ondas de movimentos de capitais e de especu-
laes com moedas em um contexto em que h ampla liquidez internacional em
grande parte decorrente da poltica de expanso monetria adotada pelos pases
centrais, especialmente nos EUA (quantitative easing) e na Europa.
Nesse sentido, no h oposio entre agricultura e indstria ou entre a eco-
nomia industrial e a economia de commodities e muito menos a necessidade de
o pas optar por uma especializao pendente para um ou para o outro lado. O
xito simultneo da indstria e dos demais setores perfeitamente possvel, claro,
mantendo-se uma taxa de cmbio competitiva. A mudana na gesto da poltica
econmica na direo de uma atitude mais pr-ativa na rea cambial7, ou seja, a
estratgia de no permitir um processo de apreciao como o ocorrido no passa-
do recente e de manter esse preo-chave (taxa de cmbio) em um patamar mais
favorvel indstria, um dos elementos fundamentais para resgatar o papel da
indstria no desenvolvimento do pas.
7. Para uma anlise detalhada sobre a poltica macroeconmica do governo Dilma em 2011 e 2012, ver
captulo 2.

202 a economia brasileira no contexto da crise global


Hoje, a capacidade exportadora da indstria de transformao declinante e
isso afeta negativamente as cadeias produtivas, que perdem mercado e reduzem o
investimento em ampliao da oferta. sabido que as exportaes de bens manu-
faturados so importantes elos de difuso das inovaes tecnolgicas e de ganhos
de produtividade.
Como destacou Kaldor (1994), as exportaes industriais tm papel funda-
mental na induo do crescimento da indstria nos estgios mais avanados de
desenvolvimento8. Esse setor, por sua vez, caracterizado pela capacidade de ino-
var e pelos rendimentos crescentes de escala e, assim, pela capacidade de gerar
valor agregado e ganhos de produtividade na prpria indstria e na economia
como um todo (as chamadas trs leis de Kaldor9).
Como evidenciado pela experincia dos pases asiticos, cria-se um crculo
virtuoso entre exportaes industriais, crescimento da indstria, ganhos de va-
lor agregado e de produtividade, crescimento da produo e do emprego, cresci-
mento das exportaes, e assim sucessivamente (Unctad, 2002). As exportaes
estimulam, simultaneamente, a introduo de inovaes (para enfrentar a concor-
rncia, em geral mais acirrada, nos mercados externos) e, no caso de uma econo-
mia como a brasileira, com um amplo mercado interno, reduzem a dependncia
das empresas em relao ao comportamento desse mercado e ajudam a financiar
aquelas importaes necessrias complementaridade da matriz industrial e
inovao tecnolgica do pas.

A trajetria da indstria brasileira: do plano real crise global

Descartando-se o ano de 2009, caracterizado pela aguda recesso devido aos


efeitos da crise internacional, o desempenho mdio da indstria brasileira tem
sido muito baixo. O crescimento da produo industrial, nos quinze anos que
vo de 1994 at 2008, foi, em mdia, de apenas 3,1% (Tabela 2). A indstria
de transformao (+2,7%) puxou para baixo a evoluo da indstria como um
todo, enquanto a produo do setor extrativo, liderada por petrleo e minrio
de ferro, crescia 7,3%. Acompanhou o baixo crescimento mdio uma ampli-

8. Segundo esse autor, nos estgios iniciais de crescimento, a agricultura seria a fonte autnoma de demanda
da indstria e, nos estgios posteriores, as exportaes.
9. Mais especificamente, as trs leis de Kaldor so: (i) o crescimento da produo manufatureira gera cresci-
mento do produto; (ii) o crescimento dessa produo gera crescimento da produtividade no setor indus-
trial (tambm conhecida como Lei de Verdoorn); (iii) a taxa de crescimento do setor manufatureiro gera
aumento de produtividade nos demais setores (Thirwall, 2005).

a economia brasileira no contexto da crise global 203


Tabela 2. Produo industrial. Variaes anuais e mdias por perodos (em %)
Indstria de Bens de Bens Bens de Bens Bens no
Perodo Geral Extrativa
Transformao Capital Intermedirios Consumo Durveis Durveis

1994 7,6 4,7 7,8 18,7 6,5 4,4 15,1 1,9


1995 1,8 3,3 1,7 0,3 0,2 6,2 14,5 4,2
1996 1,7 9,8 1,1 -14,1 2,9 5,3 11,2 3,7
1997 3,9 7,2 3,6 4,8 4,6 1,2 3,5 0,5
1998 -2,0 12,4 -3,3 -1,6 -0,7 -5,4 -19,6 -1,1
1999 -0,7 9,1 -1,6 -9,1 1,9 -2,8 -9,3 -1,2
2000 6,6 11,9 6,1 13,1 6,8 3,5 20,8 -0,4
2001 1,6 3,5 1,4 13,5 -0,1 1,2 -0,6 1,6
2002 2,4 10,7 1,5 -1,0 3,1 0,9 2,7 0,4
2003 0,1 4,7 -0,2 2,2 2,0 -2,7 3,0 -3,9
2004 8,3 4,3 8,5 19,7 7,4 7,3 21,8 4,0
2005 3,1 10,2 2,8 3,6 1,0 6,1 11,4 4,6
2006 2,8 7,4 2,6 5,7 2,1 3,3 5,8 2,7
2007 6,0 5,9 6,0 19,5 5,0 4,7 9,1 3,5
2008 3,1 3,8 3,1 14,3 1,5 1,9 3,8 1,4
Var. % mdia
3,1 7,3 2,7 6,0 2,9 2,3 6,2 1,5
1994-2008
2009 -7,4 -8,8 -7,3 -17,4 -8,8 -2,7 -6,4 -1,5
2010 10,5 13,4 10,3 20,9 11,4 6,4 10,3 5,3
2011 0,4 2,1 0,3 3,2 0,3 -0,4 -2,0 0,1
2012 -2,6 -0,4 -2,7 -11,8 -1,6 -0,8 -3,4 0,0

Fonte: Pesquisa Mensal da Indstria (PIM-PF) / IBGE.

tude muito curta dos ciclos industriais. O setor registrou taxas elevadas apenas
em perodos breves, associadas a eventos notrios e externos dinmica in-
dustrial.
Assim, em 1994, o crescimento industrial, que chegou a 7,6%, decorreu do
estmulo demanda domstica proporcionada pelo Plano Real. Em 2000 e no-
vamente em 2004, os aumentos pronunciados de 6,6% e 8,3%, respectivamente,
corresponderam sada de crises cambiais, como a ocorrida em 1999, e em 2002,
diante das incertezas acerca das diretrizes econmicas do pas com a eleio de
Lula. O motor para a recuperao industrial, em ambos os casos, foi a desvalori-
zao da moeda, o que elevou a capacidade de exportao do produto manufa-
turado no Brasil. Em nenhum dos casos vistos acima o crescimento se sustentou,
seja devido frequente ocorrncia de crises externas no perodo sobretudo entre
1995/2001 , seja devido ao aumento da inflao ou ao agravamento da situao
das contas externas, ensejados pelo prprio crescimento econmico e combatidos
com elevao das taxas de juros.

204 a economia brasileira no contexto da crise global


Talvez to somente no perodo 2007/2008 (at o agravamento da crise interna-
cional), a indstria brasileira tenha conhecido um crescimento forte e sustentado.
As diferenas com relao aos padres que vigoraram at ento so notrias, a
comear pelo fato de que em 2007, ano em que a produo industrial aumentou
6%, a retomada da expanso industrial no se apoiou na demanda de exportaes,
mas, sim, na demanda interna, movida pelo maior poder de compra da populao,
resultante do aumento da massa de rendimentos e do crdito para as famlias.
No ano seguinte, o crescimento mdio baixou para 3,1%, fruto, exclusiva-
mente, da crise internacional. Mas, nos trs primeiros trimestres de 2008, antes,
portanto, do impacto mais forte da crise sobre o setor, a indstria crescia 6,4%,
a uma taxa acumulada em 12 meses, mostrando que fecharia o ano com uma
pequena acelerao com relao a 2007 se no fosse o agravamento da crise inter-
nacional com a falncia do Lehman Brothers.
Convm ressaltar que uma dinmica toda peculiar comeava a se formar no
binio 2007/2008, capaz de dotar de maior autonomia o crescimento da inds-
tria e da prpria economia brasileira. Trata-se do grande impulso do setor de bens
de capital, refletindo o que se apresentava como sendo um boom de investimentos
que a economia no assistia h muito tempo. A indstria de bens de capital au-
mentou sua produo em 19,5% e 14,3%, nos anos de 2007 e 2008 (Tabela 2).
A ecloso da crise financeira no terceiro trimestre de 2008, que se converteu
em uma crise econmica global ao longo de 2009, modificou completamente esse
cenrio. A blindagem do pas, dado o elevado nvel de reservas internacionais,
permitiu que a forte desvalorizao do real observada aps a falncia do Lehman
Brothers fosse rapidamente revertida: a taxa de cmbio (R$/US$) que chegou a
R$ 2,42 no final de novembro de 2008 voltou para o patamar de R$ 1,78 no final
do primeiro semestre de 2009. Isso significou que o canal de contgio da crise
no foi via mercado de divisas, com presses sobre o financiamento do balano
de pagamentos. Porm, essa valorizao atingiu a competitividade da indstria de
transformao em um cenrio de acirramento da concorrncia mundial.
De fato, a crise afetou fortemente as expectativas dos agentes econmicos: os
empresrios, especialmente os industriais, paralisaram os investimentos e demi-
tiram grande nmero de empregados; os consumidores diminuram o ritmo de
compras e o sistema financeiro passou a no contar mais com fontes externas de
funding e, assim, diminuiu a oferta de crdito. Nesse contexto, a produo fsica
da indstria de transformao retraiu-se fortemente entre 2008 e 2009 (-7,3%).
Todas as categorias de uso apresentaram queda, com destaques para os bens de
capital (-17,4%) e os bens intermedirios (-8,8%).

a economia brasileira no contexto da crise global 205


A poltica econmica, no perodo, utilizou um leque de medidas para con-
trarrestar a crise global. Destacaram-se a atuao ativa dos bancos pblicos com
carteira comercial (Caixa Econmica Federal e Banco do Brasil) e do BNDES,
que restabeleceu a expanso do crdito10, as medidas anticclicas11 de estmulo ao
consumo e a manuteno da rede de proteo social representada pelos programas
de transferncia de renda.
A combinao dessas medidas com a baixa vulnerabilidade externa do pas,
com a formalizao da fora de trabalho e com a poltica de aumento real do
salrio mnimo proporcionou intenso crescimento econmico em 2010. O
PIB cresceu 7,5% (recorde desde o ano de 1986) e a produo fsica da in-
dstria de transformao avanou 10,3% entre 2009 e 2010. As categorias
de uso de bens de capital e de bens intermedirios, por sua vez, cresceram,
respectivamente, 20,9% e 11,4%.
Cabe destacar a excepcionalidade da expanso do PIB e da produo indus-
trial em 2010. Tal resultado deve ser interpretado dentro do contexto da crise
e no garantiu um novo padro de crescimento para a economia brasileira. A
retomada do crescimento, em 2010, trouxe consigo um fator estrutural, qual
seja, o aumento da penetrao dos bens importados na economia brasileira e
a perda de competitividade dos produtos nacionais no mercado externo e in-
terno. Parte desse processo respondeu expressiva valorizao do real ocorrida
entre o final de 2008 e 2010.
Concomitantemente ocorrncia desse fator, o cenrio econmico domstico
e internacional se deteriorou em 2011 e em 2012 fazendo a economia reduzir
bruscamente seu ritmo de crescimento12. A indstria de transformao brasileira
protagonizou forte desacelerao: em 2011, a produo fsica permaneceu prati-
camente estagnada (+0,3%); j em 2012, nota-se queda de 2,7 e expressiva redu-
o da produo de bens de capital (-11,8%).
Como parte do pano de fundo desse baixo desempenho da indstria brasi-
leira, deve ser destacado o comportamento da produtividade industrial nos anos
2000. No perodo de seis anos compreendidos entre 2004 e 2009, o crescimento
mdio anual da produtividade do trabalho na indstria (relao entre produo
fsica e horas pagas) foi de 2,3%. Salvo em ocasies muito especficas e notabili-

10. A respeito da evoluo do crdito entre 2008 e 2012, ver captulo 4.


11. Ver captulos 2 e 6.
12. Para detalhes sobre os efeitos da poltica econmica mais restritiva em 2011 e da deteriorao do cen-
rio internacional, no segundo semestre de 2011 e em 2012 sobre a atividade econmica no Brasil, ver o
captulo 5 deste livro.

206 a economia brasileira no contexto da crise global


zadas por processos muito intensos de crescimento ou de declnio da produo
como no ano de 2004, no sentido ascendente, e 2009, no sentido oposto , a
produtividade evoluiu entre 2% e 4%. Esses percentuais, assim como a mdia de
todo o perodo, podem ser considerados baixos e so impeditivos para proporcio-
nar uma expanso mais sustentada da indstria.

Competitividade e o comrcio exterior de produtos industriais

Um ponto importante a ser destacado no cenrio da indstria a evoluo


da competitividade do produto fabricado no Brasil. Antes mesmo da crise inter-
nacional de 2008, as vendas externas desses bens industriais j vinham perdendo
fora, fato que demonstra a perda gradativa de competitividade mesmo em um
quadro de intensa evoluo do volume do comrcio mundial. Avaliado em ter-
mos de quantum de exportao, o quadro de variao da mdia em 12 meses das
vendas externas do pas, segundo os fatores agregados no ms que antecedeu o
agravamento da crise internacional (agosto de 2008), pode ser resumido da se-
guinte forma: o crescimento chegava a 3,8% para produtos bsicos, 0,6% para
bens semimanufaturados e de -1,5% para manufaturados (Grfico 4). Aps a
crise e com a gradativa retomada do comrcio mundial, cresceram as exportaes
brasileiras, mas foi notrio o atraso no caso dos manufaturados. O pice da ex-
panso do quantum das exportaes de manufaturados foi o ms de dezembro de
2010 (+8,9%), no qual os produtos bsicos cresceram 11,4%.

Grfico 4. Brasil. Exportaes variao % do quantum acumulado em 12 meses,


por fator agregado

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

-10,0

-15,0

-20,0

-25,0
ago/10
ago/07

ago/08

ago/09

ago/11

ago/12

ago/13
fev/07

fev/08

fev/09

fev/10

fev/11

fev/12

fev/13
abr/07

abr/09

abr/10

dez/10

abr/13
dez/07

abr/08

dez/08

dez/09

abr/11

dez/11

abr/12

dez/12
jun/10
jun/07

jun/08

jun/09

jun/11

jun/12

jun/13
out/10
out/07

out/08

out/09

out/11

out/12

Total das exportaes Bsicos Semimanufaturados Manufaturados

Fonte: Funcex. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 207


No binio 2011/2012, as condies do comrcio mundial se deterioraram,
em funo do aprofundamento da crise da zona do euro e a lenta recuperao
das economias avanadas. Nesse contexto, o quantum das exportaes brasileiras
desacelerou-se, atingindo crescimento zero no segundo semestre de 2012, e o pior
desempenho (contrao), ao longo desse perodo, ocorreu nos segmentos de bens
semimanufaturados (-2,6%) e manufaturados (-0,3%).
A falta de competitividade da indstria de transformao pode ser ilustrada
pelos resultados do comrcio exterior em valores (US$ milhes FOB). Conjuga-
da a um crescimento da economia mais forte nos anos de 2007 e 2008, antes do
agravamento da crise externa, a perda de competitividade industrial se traduziu
em rpida mudana de uma condio de saldo comercial confortvel, na faixa de
US$ 30 bilhes em 2006, para dficits de US$ 7,1 bilhes em 2008 e de US$ 8,3
bilhes em 2009. Em 2010, o dficit chegou a US$ 55,1 bilhes, o que revela
um processo intenso e rpido de deteriorao da competitividade do setor. Esse
movimento se acentuou no binio 2011 e 2012, quando o dficit da indstria de
transformaes atingiu o montante de US$ 78,5 bilhes e de US$ 70,1 bilhes,
respectivamente (Grfico 5).

Grfico 5. Brasil. Balana comercial (em US$ milhes FOB)


84.000
78.000
72.000
66.000
60.000
54.000
48.000
42.000
36.000
30.000
24.000
18.000
12.000
6.000
0
-6.000
-12.000
-18.000
-24.000
-30.000
-36.000
-42.000
-48.000
-54.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Demais produtos 1.902 454 3.282 3.862 3.357 2.717 4.797 6.232 8.170 9.784 13.860 16.601 21.230 31.886 33.693 55.028 78.537 70.079
Bens ind. transf. -5.368 -6.053 -10.034 -10.485 -4.638 -3.437 -2.083 6.970 16.729 24.059 31.118 29.811 18.798 -7.141 -8.346 -34.761 -48.740 -50.648
Total -3.466 -5.599 -6.753 -6.624 -1.282 -720 2.714 13.202 24.899 33.843 44.978 46.412 40.028 24.746 25.347 20.267 29.796 19.431

Fonte: Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Essa transio da balana comercial da indstria de transformao foi liderada


por bens de alta intensidade tecnolgica13 cujo dficit passou de cerca de US$
12 bilhes, em 2006, para a faixa de US$ 29,3 bilhes, em 2012 e os de mdia-

13. Para mais informaes, ver captulo 3.

208 a economia brasileira no contexto da crise global


alta tecnologia, com o dficit passando de um valor muito baixo de US$ 0,9 bi-
lho para US$ 54,5 bilhes, em 2012.
Cabe destacar que o segmento de mdia-baixa tecnologia que, em 2006,
apresentava supervit comercial da ordem de US$ 10,6 bilhes, tambm sofreu
perda razovel de mercado e de competitividade, invertendo a tendncia para
um dficit de US$ 7,8 bilhes, em 2012. O nico segmento da indstria que
manteve alguma vantagem comparativa no comrcio mundial foi o de baixa
intensidade tecnolgica. Nesse caso, o supervit comercial aumentou de US$
31,9 bilhes, em 2006, para US$ 40, em 201214 (Grfico 6).

Grfico 6. Brasil. Produtos da indstria de transformao por intensidade tecnolgica


Balana comercial (em US$ milhes FOB)
48.000
42.000
36.000
30.000
24.000
18.000
12.000
6.000
0
-6.000
-12.000
-18.000
-24.000
-30.000
-36.000
-42.000
-48.000
-54.000
-60.000
-66.000
-72.000
-78.000
-84.000
-90.000
-96.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Baixa 8.810 9.692 9.742 9.266 11.003 11.281 14.220 15.371 19.859 25.200 28.723 31.924 34.762 39.599 32.935 38.867 42.917 40.905
Mdia -baixa 3.107 2.361 1.178 847 1.219 488 678 3.066 5.494 8.880 10.275 10.559 9.234 5.161 3.602 -8.203 -9.318 -7.774
Mdia -alta -10.240 -9.848 -12.060 -12.450 -10.015 -8.781 -10.752 -6.959 -3.370 -2.520 449 -899 -10.370 -30.242 -26.719 -39.263 -52.364 -54.491
Alta -7.045 -8.258 -8.894 -8.149 -6.846 -6.424 -6.229 -4.508 -5.254 -7.500 -8.328 -11.773 -14.828 -21.659 -18.164 -26.163 -29.976 -29.288
Prods. ind. transformao -5.368 -6.053 -10.034 -10.485 -4.638 -3.437 -2.083 6.970 16.729 24.059 31.118 29.811 18.798 -7.141 -8.346 -34.761 -48.740 -50.648

Baixa Mdia-baixa Mdia-alta Alta Prods. ind. transformao

Fonte: Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC). Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Esse quadro de deteriorao da balana comercial da indstria brasileira, por si


s, grave, na medida em que da decorre um crescente desequilbrio das contas
externas do pas. Em parte, esse desequilbrio foi mitigado at 2010 pela evoluo
14. A agregao da balana comercial por intensidade tecnolgica tem a seguinte composio: Indstria de
alta tecnologia: Aeronutica e aeroespacial; Farmacutica; Material de escritrio e informtica; Equi-
pamentos de rdio, TV e comunicao; Instrumentos mdicos de tica e preciso. Indstria de mdia-
alta tecnologia: Mquinas e equipamentos eltricos; Veculos automotores, reboques e semirreboques;
Produtos qumicos, excl. farmacuticos; Equipamentos para ferrovia e material de transporte; Mquinas
e equipamentos mecnicos. Indstria de mdia-baixa tecnologia: Construo e reparao naval; Borra-
cha e produtos plsticos; Carvo, produtos de petrleo refinado e combustvel nuclear; Outros produtos
minerais no metlicos; Produtos metlicos. Indstria de baixa tecnologia: Produtos manufaturados
n.e. e bens reciclados; Madeira e seus produtos, papel e celulose; Alimentos, bebidas e tabaco; Txteis,
couro e calados.

a economia brasileira no contexto da crise global 209


positiva dos preos e do quantum das exportaes de commodities, em um contex-
to de demanda ainda favorvel por parte da China.
A partir de 2011, a lenta e incerta recuperao das economias avanadas, o
menor ritmo de expanso da China e a perspectiva de a economia brasileira se
expandir quase que exclusivamente pelo dinamismo do mercado interno compu-
seram um cenrio que introduziu um vetor redutor do crescimento da indstria
local fato que exps, de modo evidente, o momento de dificuldade do modelo
de crescimento do pas.
De um lado, a alta do mercado consumidor domstico estimulou a impor-
tao de bens de consumo e de matrias-primas, dadas as condies macroeco-
nmicas favorveis (real valorizado). De outro, a indstria brasileira retardou os
investimentos em ampliao da capacidade produtiva diante da conjuntura de
menor demanda externa, maior concorrncia global, e perda de competitividade
no mercado interno. E, por fim, o setor de servios, que, no auge da crise de
2008, sustentou a expanso do PIB, no conseguiu recuperar taxas de cresci-
mento na faixa entre 5% e 6% do perodo pr-crise, devido, em parte, ao menor
dinamismo do mercado de trabalho15. Ao contrrio, a mdia de expanso do setor
de servios no binio 2011-2012 foi de apenas 1,8%.

Breve retrospecto das polticas industriais dos anos 2000

O tema da poltica industrial (PI) no debate econmico vasto e polmico. As


vises de cunho mais liberal aceitam a adoo de uma poltica industrial com o
objetivo de corrigir falhas de mercado e imperfeies nas informaes dos agentes
econmicos. Dessa perspectiva, a PI compreende medidas horizontais e reativas,
que procuram levar a economia de volta a um novo ponto de equilbrio timo. A
ressalva, para a adoo ou no das polticas industriais, no mbito desse arcabou-
o terico, diz respeito s falhas de governo e ao rent-seeking, ou seja, quando os
custos dessas falhas forem superiores aos benefcios da PI, no recomendado que
se adotem medidas de poltica industrial.
Outras correntes de pensamento econmico de carter mais heterodoxo ado-
tam a perspectiva de uma PI abrangente e focada em setores ou atividades indus-
triais indutoras de avanos tecnolgicos, alm de medidas que alterem o ambiente
econmico/institucional no qual atuam as empresas e as cadeias industriais. Nessa
concepo, so utilizados conceitos schumpeterianos e evolucionistas, em que se

15. Sobre a evoluo do mercado de trabalho brasileiro no perodo ps-crise, ver captulo 7.

210 a economia brasileira no contexto da crise global


descartam as hipteses de equilbrio geral, com a adoo de pressupostos mais
realistas em relao ao comportamento dos agentes econmicos (racionalidade li-
mitada e condicionada pelo grau de conhecimento tcito das empresas), se aponta
o papel estratgico da inovao no desenvolvimento econmico, bem como se
trabalha com a ideia de formao de um sistema nacional de inovao (SUZI-
GAN e FURTADO, 2006).
A poltica industrial brasileira dos ltimos anos foi na direo dessa ltima
concepo e oscilou entre dois tipos de estratgias: a de priorizar setores de alta
tecnologia e a de escolha de campees nacionais em setores com vantagens com-
parativas, como agroindstria, siderurgia e minerao, alm dos setores que, em
virtude da forte concorrncia estrangeira, vinham sendo fortemente prejudica-
dos, tais como, txtil, calados e mobilirio. Em fevereiro de 2005, o governo,
por meio do Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior,
lanou oficialmente a Poltica Industrial, Tecnolgica e de Comrcio Exterior
(Pitce), a partir de diretrizes divulgadas em 2003. Cabe ressaltar o mrito da
deciso de recolocar a questo da necessidade de se ter uma poltica industrial
no pas.
A Pitce, que se insere na primeira das estratgias mencionadas, deu nfase
promoo das exportaes, acoplada a polticas comerciais promovidas por uma
diplomacia mais atuante. Trs eixos foram definidos: (i) incentivos a setores estra-
tgicos (bens de capital, software, semicondutores, frmacos e medicamentos), por
meio de programas especficos; (ii) aes horizontais para estimular a inovao e o
desenvolvimento tecnolgico, a insero externa via exportaes e a modernizao
industrial e do ambiente institucional por meio de programas de incentivo pe-
quena empresa combinados em Arranjos Produtivos Locais (APLs), do estmulo
internacionalizao de empresas e da desonerao do investimento produtivo ; e,
(iii) priorizao de trs reas portadoras de futuro (biotecnologia, nanotecnologia
e energias renovveis) para o desenvolvimento tecnolgico nacional.
Com vistas a articular os instrumentos e as medidas necessrias para a efetivao
da poltica industrial, foram criados, no incio de 2005, o Conselho Nacional de
Desenvolvimento Industrial (CNDI)16 e a Agncia Brasileira de Desenvolvimento
Industrial (ABDI), para atuar como seu brao executivo. Todavia, a capacidade de
coordenao da poltica industrial ficou comprometida pelo formato institucional
da ABDI, cuja criao seguiu a lgica de servio social autnomo e integrante do

16. O CNDI presidido pelo ministro do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior e composto de 12
ministros, pelo presidente do BNDES e representantes das empresas e dos trabalhadores.

a economia brasileira no contexto da crise global 211


Sistema S17. Por estar fora da estrutura governamental, a ABDI no teve poder
convocatrio sobre as instituies governamentais, o que inviabilizou a articulao
dos mecanismos e instrumentos, bem como dos agentes beneficirios do processo,
como corretamente assinalaram Suzigan e Furtado (2010) e Almeida (2009)18.
Outra crtica endereada Pitce diz respeito s polticas horizontais, em ra-
zo da ausncia de clareza e de objetivos mais articulados aos demais setores,
especialmente aqueles segmentos mais intensivos em mo de obra. Essas crticas,
segundo Almeida (2009), podem ter influenciado a deciso do governo de lanar,
em 2008, a Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Na linha de maior
pragmatismo, o governo optou por estabelecer metas para 201019 com o objetivo
de mostrar o sentido e o alcance da PDP, criar novos elementos de coordenao
das expectativas na economia brasileira e permitir o acompanhamento dos resul-
tados da poltica.
As metas do PDP eram, contudo, de curto prazo e no exprimiam de modo
adequado o sucesso ou o fracasso da poltica industrial. A alta da participao das
exportaes brasileiras no comrcio mundial, por exemplo, pode refletir a expan-
so de setores que j tm vantagens comparativas, como o caso das commodities
e produtos de menor sofisticao fato que vem acontecendo nos ltimos anos
na pauta da balana comercial brasileira. Isso significa que os efeitos desejados
da PDP no foram alcanados no sentido de alterar a composio da produo
industrial e aumentar as exportaes de maior valor agregado.
Uma crtica de cunho mais geral ao PDP refere-se ausncia de mecanismos
de reciprocidade, ou seja, de contrapartes dos grupos/empresas que receberam os
benefcios, nos moldes dos adotados na Coreia do Sul. No Brasil, as metas foram
definidas para os setores (por exemplo: valor de gasto em P&D, valor das expor-
taes e patamar de investimentos), mas so os grupos privados individuais que

17. Nome pelo qual conhecido o conjunto de instituies de interesse de categorias profissionais. Compre-
ende 11 instituies, como Sesc, Senac, Senai, Sesi e Sebrae, dentre outras.
18. De acordo com esses autores, nesse arranjo de poltica industrial, o planejamento e a coordenao ex-ante
das aes tornou-se difusa e se perdeu na teia de relaes entre os ministrios. Assim, a colaborao entre as
empresas privadas e os organismos pblicos fica a desejar e compromete o alcance das metas programadas.
19. As principais metas do PDP eram as seguintes: (i) aumento da taxa de investimento da economia bra-
sileira de 17,6% do produto interno bruto PIB (R$ 450 bilhes) em 2007 para 21% do PIB (R$ 620
bilhes) em 2010; (ii) elevao do gasto privado em P&D de 0,51% do PIB (R$ 11,5 bilhes) em 2005 para
0,65% do PIB (R$ 18,2 bilhes) em 2010; (iii) ampliao da participao das exportaes brasileiras nas
exportaes mundiais de 1,18% (US$ 160 bilhes) em 2007 para 1,25% (US$ 208,8 bilhes) em 2010;
(iv) crescimento do nmero de micro e pequenas empresas (MPE) exportadoras em 10% em relao ao
nmero de MPEs exportadoras de 2006 (11.792 empresas). Para uma avaliao crtica de cada uma dessas
metas, ver Almeida (2009).

212 a economia brasileira no contexto da crise global


recebem os incentivos oferecidos. Independentemente da falta de exigncias de
reciprocidades, a formulao de metas setoriais baliza as empresas/grupos lderes,
que, ao receberem benefcios, se desenvolvem de forma mais competitiva gerando
efeitos benficos intra e intersetorialmente.
Dentro das diretrizes da PDP, a segunda estratgia de poltica industrial acima
mencionada est consubstanciada no objetivo de internacionalizar as grandes em-
presas nacionais com competitividade comprovada no mercado internacional. O
BNDES e os fundos de penso so os principais agentes pblicos nesse processo,
como fornecedores de emprstimos e/ou aumento da participao acionria, que
viabilizam a expanso desses grupos econmicos mediante aquisies e fuses.
Alguns grupos se destacaram nesse movimento: Bertin, JBS/Friboi, Brasil Foods,
EBX, WEG, Totvs, Stefaninni.
De um lado, percebe-se certo grau de incompatibilidade dessa estratgia com
o desejo de incentivar setores mais intensivos em tecnologia, na medida em que
se fortalece o padro de insero internacional do Brasil em produtos de menor
valor agregado, como o caso especialmente das empresas voltadas ao setor de
alimentos. De outro lado, cabe mencionar que dentro da lgica da globalizao
produtiva, justifica-se o fortalecimento de grandes grupos lderes nacionais em
setores nos quais a competitividade elevada. A ideia que est por trs dessa
afirmao a de que quanto maior for a participao das empresas na cadeia
produtiva, tambm maior ser o ganho obtido por essas empresas na participao
do comrcio mundial.
Esse modelo de poltica industrial que incentiva a criao de grandes multi-
nacionais brasileiras pode, igualmente, ter o efeito adverso de ampliar a concen-
trao das cadeias de produo domsticas. Isso porque, ao trazer para dentro do
pas a lgica de competio global das empresas estrangeiras, esses grandes grupos
reduzem o poder de barganha de seus fornecedores nacionais.
A mudana do cenrio mundial em 2011 e 2012, com o aprofundamento da
crise da dvida soberana dos pases da zona do euro e seus impactos negativos na
economia brasileira, especialmente na indstria de transformao, influenciou
o governo federal no sentido de aprofundar a poltica industrial. Por meio de
um documento inicial de referncia, o governo lanou o Programa Brasil Maior
(PBM), em agosto de 2011. Os incentivos programados foram organizados em
medidas legais divulgadas em abril de 201220.

20. Ver documento inicial no site: < http://www.brasilmaior.mdic.gov.br/wp-content/uploads/cartilha_bra-


silmaior.pdf; ver documento da fase 1 do PMB no site: http://www.brasilmaior.mdic.gov.br/publicacao/
recursos/arquivos/biblioteca/pbm2_medidas_03_abril_2012_revisado_13abril.pdf >

a economia brasileira no contexto da crise global 213


O pacote anunciado em abril de 2012 procurou articular objetivos conjun-
turais e estruturais. Medidas conjunturais visaram a dar aos setores mais afetados
pela crise da indstria capacidade de defesa ou de reao diante da concorrncia
do produto importado. Como se sabe, o impasse vivido pela indstria reflete
fatores tanto internos baixo crescimento da produtividade, custos sistmicos
elevados e moeda sobrevalorizada como externos, fatores que levaram a uma
redobrada disputa por mercados escassos ao redor do mundo por parte das po-
tncias industriais.
Diante da velocidade do processo de penetrao do produto importado no
mercado brasileiro, tornou-se indispensvel a adoo de medidas compensatrias
para minimizar o impacto na produo domstica, enquanto aes de maior al-
cance no surtiam efeito. Os pases em condio semelhante do Brasil normal-
mente adotaram medidas dessa natureza para amortecer o impacto da crise, ainda
que temporariamente, e, assim, permitir que os setores mais atingidos adotassem
novas estratgias empresariais e promovessem ajustes na produo, na produtivi-
dade e no emprego.
O pacote adotado no mbito do Programa Brasil Maior atuou nessa dire-
o ao tomar medidas de aperfeioamento da defesa comercial (maior controle e
vigilncia das importaes irregulares), ampliao do crdito a juros favorecidos
do BNDES e postergao de pagamento de impostos dos setores mais atingidos
(os setores de autopeas, txtil, confeces, calados e mveis tiveram prazo at
novembro e dezembro de 2012 para recolher o PIS/Cofins de abril e maio).
A desonerao da folha21 de salrios se inseriu nesse contexto, mas o alcance
previsto seria maior. No particularmente expressivo o benefcio de reduo do
recolhimento empresarial ao INSS na passagem da base folha de salrios para a
base faturamento, mas a mudana permitiu que o recolhimento fosse excludo
das exportaes e includo nos impostos cobrados na importao. Colabora, por-
tanto, para a isonomia tributria entre a produo realizada no pas e no estran-
geiro, o que tende a dar maior igualdade de condies com o produto importado,
embora a avaliao que seja de pequena magnitude diante do enorme diferencial
de custos que se acumulou contra o produto nacional.
Outras aes contriburam mais com a mudana estrutural. Isenes de im-
postos para a produo nacional de bens de tecnologia de informao e comu-
nicaes devem outorgar impulso a esse segmento inovador e disseminador de

21. A chamada desonerao da folha consistiu em eliminar a contribuio previdenciria de 20% sobre a
folha para empresas de 15 setores industriais e instituir o recolhimento de um valor correspondente entre
1% a 2% sobre o faturamento lquido (dependendo do setor) para o INSS.

214 a economia brasileira no contexto da crise global


ganhos de produtividade. As medidas que beneficiam a produo de equipamen-
tos de telecomunicaes, bens e servios utilizados na infraestrutura de internet
em banda larga, computadores portteis e semicondutores tm maiores chances
de obter xito, porque vm acopladas a programas governamentais de grande
envergadura, tais como o Programa Nacional de Banda Larga e o programa Um
Computador por Aluno (reeditado para vigorar at 2015).
Para alguns segmentos, o governo definiu margens de preferncia de preos
em concorrncias pblicas, beneficiando a produo local e definindo prazos para
o benefcio. Por exemplo, para medicamentos, a margem estabelecida foi de 8%;
para frmacos, 20%; e para biofrmacos, 25%, valendo por at cinco anos. Para
retroescavadeiras e motoniveladoras, as margens vigoraro at 2015 e foram es-
tabelecidas em 18% e 20%, respectivamente. Em fevereiro de 2013, foi editado
o Decreto n. 7.903, que estabeleceu margem de preferncia de 15% para bens e
equipamentos destinados ao PNBL22.
Finalmente, o Programa de Incentivo Inovao Tecnolgica e Adensamento
da Cadeia Produtiva de Veculos Automotores (Inovar-Auto) comps o novo re-
gime automotivo proposto pelo governo federal no Decreto n. 7.819, de outubro
de 2012. O programa, com durao at dezembro de 2017, pretende estimular a
pesquisa para produo de veculos mais modernos, seguros e benficos ao meio
ambiente. Dentre outros estmulos est o crdito sobre o recolhimento do Im-
posto sobre Produtos Industrializados (IPI). Esse desconto concedido com base
nos gastos das empresas com pesquisa, desenvolvimento, tecnologia, insumos,
ferramentas e capacitao de fornecedores. Uma das principais metas previstas
no decreto para habilitao ao Inovar-Auto a de eficincia energtica para auto-
mveis e veculos comerciais leves movidos a gasolina e/ou etanol. Pelo decreto, a
mdia dos veculos dos beneficirios do regime comercializados a partir de 2017
ter de consumir 12,08% menos combustvel do que atualmente.

22. A portaria dos ministrios da Cincia, Tecnologia e Inovao (MCTI) e do Desenvolvimento, Inds-
tria e Comrcio Exterior (MDIC) regulamenta a margem de preferncia adicional para equipamentos de
tecnologias da informao e comunicao que tenham sido desenvolvidos, a ser utilizada em licitaes
realizadas pela administrao pblica federal, de acordo com os requisitos e critrios estabelecidos na
Portaria MCT n. 950/2006. Quando aplicada, a alquota adicional de 10% eleva para 25% a margem de
preferncia. Para produtos com PPB (Processo Produtivo Bsico), essa margem de 15%. De acordo com
o Decreto n. 7.903/2013, que regulamentou o benefcio produo nacional, a margem de preferncia
adicional precisaria atender a requisitos e critrios definidos em ato conjunto dos dois ministrios. No do-
cumento, fica estabelecido que a fabricante dever requerer Secretaria de Poltica de Informtica (Sepin),
do MCTI, e Secretaria do Desenvolvimento da Produo (SDP), do MDIC, o reconhecimento da con-
dio de produto manufaturado nacional desenvolvido no pas, que ser comprovado mediante portaria.

a economia brasileira no contexto da crise global 215


O desenrolar da crise da indstria brasileira atropelou a implementao das
medidas do Programa Brasil Maior como havia ocorrido no caso da PDP,
devido crise financeira internacional. A rpida deteriorao das condies de
competitividade levou, em novembro de 2012, o governo federal a ampliar o
PBM, demarcando uma nova fase23. As principais medidas foram na direo de:
(i) adicionar 25 novos setores na desonerao da folha de pagamentos, inclusive
o setor de varejo; (ii) criar o programa de fomento Inovao na Cadeia de Pe-
trleo e Gs Natural (Inova Petro Plano Conjunto BNDES-Finep-Petrobras);
(iii) prorrogar o prazo do Programa de Sustentao do Investimento (PSI) at
31/12/2013, com novo aporte de recursos de R$45 bilhes do Tesouro para o
BNDES; (iv) instituir o Reintegra, que possibilita a restituio/compensao de
crditos tributrios residuais nas cadeias produtivas para exportaes; (v) reduzir
para 50% o percentual que caracteriza empresa preponderantemente exportadora
e, assim, ampliar o universo de empresas com benefcio de suspenso de IPI, PIS
e Cofins sobre aquisio de insumos.
Com o objetivo de elevar a competitividade das empresas brasileiras, foi lanado,
em maro de 2013, um novo programa de incentivo inovao (Inova-empresa),
com recursos da ordem de R$ 32,9 bilhes e durao de dois anos (2013 e 2014).
Por meio de editais setoriais (petrleo e gs, etanol, energias renovveis, defesa e
aeroespacial, sade e tecnologia da informao e comunicaes), integrou os meca-
nismos j existentes para simplificar o acesso inovao e descentralizar a demanda
das pequenas empresas. O programa apresenta quatro linhas de financiamento a
atividades de pesquisa, desenvolvimento e inovao (P,D&I): subveno econmica
a empresas (R$ 1,2 bilho); fomento de projetos em parceria entre instituies de
pesquisa e empresas (R$ 4,2 bilhes); participao acionria em empresas de base
tecnolgica (R$ 2,2 bilhes) e crdito para empresas. Esta ltima, com disponibi-
lidade de R$ 20,9 bilhes, oferecer emprstimos com taxas de juros subsidiadas
(2,5% a 5% ao ano), quatro anos de carncia e 12 anos para pagamento.

Concluses

Ao longo do captulo, defendeu-se a tese da importncia da indstria para


o desenvolvimento do Brasil. No s de uma indstria fornecedora de bens de
consumo para o mercado domstico, mas de uma estrutura produtiva capaz de
concorrer no mercado internacional. Visualiza-se um setor industrial estimulado
23. Para detalhamento das medidas ver: http://www.brasilmaior.mdic.gov.br/images/data/201211/2f197bbf
4dfd7e05c57703fd75673ec2.pdf

216 a economia brasileira no contexto da crise global


a inovar e exportar dentro das principais cadeias de valor hoje presentes na eco-
nomia mundial. Ideal quase unnime dos diagnsticos sobre o futuro do setor no
Brasil, porm de difcil realizao, como ficou demonstrado neste trabalho, pelo
fraco e oscilante desempenho recente da indstria de transformao e pela baixa
eficcia das polticas industriais.
Diferentemente do padro das ltimas trs dcadas do sculo passado, quan-
do se observou uma trajetria de reconfigurao da indstria mundial, com a
transferncia da atividade industrial para os pases em desenvolvimento (PED),
hoje o perfil de desempenho das principais economias na sada da crise global
indica um processo com outros determinantes. De um lado, alta a probabi-
lidade de os EUA entrarem em um processo de reindustrializao centrado em
uma renovada matriz energtica, com destaque para a participao do xisto na
gerao de energia. Nesse contexto, algumas cadeias produtivas podero voltar
a se localizar nos EUA. De outro lado, a China apresenta um movimento de
mudana na composio do seu crescimento no sentido de o mercado interno
ganhar maior relevncia.
Esses dois fatores afetam a economia brasileira. A retomada da expanso da
maior economia global os EUA recoloca o mercado americano como poten-
cial de exportaes brasileiras desde que a indstria nacional consiga recuperar
sua competitividade. J o crescimento chins, que alavancou as exportaes de
commodities brasileiras, pode se tornar mais irregular no curto prazo na medida
em que seu rebalanceamento alterar os atuais vetores de dinamismo, que devero
passar do investimento para o consumo, do gasto pblico para o gasto privado.
Nesse caso, a demanda por matrias-primas oriundas do Brasil deve ter seu ritmo
de expanso diminudo, mesmo que o processo de urbanizao em curso na Chi-
na ainda se mantenha por um perodo mais longo.
Assim, fica claro que nos prximos anos a economia brasileira enfrentar um
mundo diferente e mais competitivo. Nos ltimos anos, o governo federal, com
maior ou menor intensidade, tem apresentado um conjunto de medidas de po-
ltica industrial, com destaque para o lanamento da Picte (em 2005) pelo Mi-
nistrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC), a Poltica
de Desenvolvimento Produtivo (PDP) de 2008 e o Programa Brasil Maior fase 1
(2011) e fase 2 (2012).
Essas polticas industriais tiveram sua eficcia diminuda por diferentes de-
terminantes sistmicos fora da alada propriamente setorial ou empresarial. O
mais importante deles foi a taxa de cmbio, que permaneceu extremamente va-
lorizada at 2011. Controles dos fluxos de capitais so relevantes, mas podem ter

a economia brasileira no contexto da crise global 217


dimenso provisria e de curto prazo. Uma taxa de cmbio mais favorvel, crian-
do condies de a poltica industrial avanar, pode ser obtida com uma maior
articulao das polticas macroeconmicas, permitindo um patamar menor da
taxa de juros bsica.
Fatores conjunturais influenciaram os resultados da poltica industrial bra-
sileira nos ltimos anos e de alguma forma ditaram sua lgica, qual seja, a de
dar benefcios fiscais s empresas para que os custos domsticos pelo menos se
igualassem ao padro internacional, contrarrestando os efeitos negativos da cri-
se do binio 2011-2012. De fato, a poltica industrial no se configurou, at o
momento, como um projeto de longo prazo, que explicitasse quais mudanas
estruturais so necessrias para dotar o pas, nos seus diferentes setores, de maior
competitividade dentro do contexto das cadeias globais de valor.
Alm do cmbio e da poltica industrial, outra questo decisiva para a inds-
tria brasileira: elevao da produtividade. Alguns analistas apostam que somente
uma nova rodada de abertura comercial conseguiria gerar um choque de concor-
rncia nos empresrios. O argumento se baseia na alegao de que a economia
brasileira apresenta baixo grau de abertura medida pela relao de comrcio ex-
terior (exportao + importao)/PIB. As estatsticas do setor externo no com-
provam essa afirmao. Nota-se que, entre 2008 e 2012, o ndice de quantum das
exportaes permaneceu praticamente estagnado (+0,3%) e o mesmo indicador
das importaes cresceu 21,1%. Ou seja, no foi por falta de importaes que a
indstria brasileira deixou de ser competitiva.
Fica claro que, nesse contexto, falta ao Brasil articular a equao externa
do setor industrial. Na nossa viso, no basta abrir-se unilateralmente s im-
portaes; importar para exportar, esse sim o vnculo que torna a abertura s
importaes um instrumento da industrializao e do desenvolvimento. Os pa-
ses emergentes que mais se beneficiaram do crescimento do comrcio mundial
combinaram essa perspectiva com acordos internacionais que no se esgotam
em redues de tarifas, cujo objetivo foi potencializar exportaes, onde era
possvel desenvolver vantagens competitivas.
Assim, torna-se imprescindvel construir uma estratgia de comrcio exte-
rior mais ampla e abrangente, que aborde uma poltica clara de insero nas
cadeias globais de valor. No resta dvida de que essa abordagem passa pela
questo tarifria e por acordos internacionais, mas muito mais ampla e requer
a construo de toda uma estrutura de produo industrial e de servios asso-
ciados, sem a qual no atrairemos as grandes empresas internacionais, atores
principais dessas cadeias.

218 a economia brasileira no contexto da crise global


A oportunidade para que a economia brasileira conviva com uma taxa de
cmbio competitiva que no pode ser desperdiada, ao contrrio do que ocor-
reu em muitas outras ocasies e a maturidade que a poltica industrial alcanou
nos ltimos anos, formam um contexto favorvel retomada do crescimento
industrial. Contudo, as diretrizes de poltica econmica e de poltica industrial
precisam responder algumas questes para avanar na construo de um plano de
desenvolvimento de carter mais estrutural e sustentado. Quais sero o contedo
e as articulaes da poltica externa de acordos internacionais no contexto da atu-
al fase da globalizao? Como ser o perfil da economia brasileira daqui a 20 anos?
A capacitao dos recursos humanos est compatvel com as alteraes estruturais
esperadas pela poltica industrial? Como se articularo os investimentos em infra-
estrutura no planejamento desse desenvolvimento econmico pretendido?

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220 a economia brasileira no contexto da crise global


Anexo

Tabela 1A. Participao do valor adicionado (va) da industria de transformao no total do valor
adicionado (dados em US$ a preos constantes de 2005)

Peso do Valor Adicionado da Peso do Valor Adionado da


Indstria de Transformao Indstria de Transformao
Pases no Total do VA 1970 no Total do VA 2011

Ranking Ranking
(%) (%)
1970 2011
Mundo 16,9 17,6

China 22 14,02 1 35,85

Irlanda 27 10,86 2 31,74

Coreia do Sul 30 6,92 3 31,61

Tailndia 18 15,82 4 29,74

Cingapura 4 22,67 5 28,21

Malsia 26 11,12 6 25,45

Indonsia 31 6,65 7 25,14

Polnia 28 8,51 8 23,79

Argentina 3 27,88 9 23,12

Filipinas 2 28,04 10 22,70

Alemanha 1 29,13 11 22,33

Japo 9 19,67 12 20,78

Turquia 23 12,01 13 19,84

Mxico 14 17,11 14 18,04

frica do Sul 12 17,84 15 17,07

Itlia 17 15,90 16 16,62

Brasil 5 22,10 17 15,97

Peru 8 19,84 18 15,72

ndia 24 11,55 19 15,30

Venezuela 21 14,12 20 14,16

Chile 6 21,95 21 14,03

Colmbia 13 17,23 22 13,97

Portugal 11 18,99 23 13,52

EUA 20 14,21 24 13,33

Espanha 15 17,10 25 13,13

Equador 29 7,65 26 11,68

Canad 16 15,98 27 11,67

Frana 19 14,75 28 11,52

Reino Unido 10 19,57 29 10,59


Austrlia 7 21,17 30 9,30

Grcia 25 11,49 31 8,54

Fonte: National Accounts Main Aggregates Database, da ONU. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 221


CAPTULO 7

O Mercado de Trabalho Brasileiro no Ps-crise:


Uma recuperao com fragilidades

Adriana Nunes Ferreira


Luciana Portilho
Daniela Salomo Gorayeb

A retomada do crescimento da economia brasileira na primeira dcada do


sculo XXI foi um elemento fundamental para explicar o bom desempenho de
alguns indicadores gerais do mercado de trabalho, podendo-se utilizar como
exemplos a queda da taxa de desemprego, o aumento do grau de formalizao
dos empregos e a elevao do rendimento mdio real dos ocupados. As carac-
tersticas positivas alcanaram tal expresso que ensejaram um debate acerca de
uma eventual situao de pleno emprego verificada na economia brasileira em
fins dos anos 2000. Afinal, em algumas regies e para algumas atividades produ-
tivas, era patente a escassez de mo de obra (especializada e no especializada).
As discusses concernentes ao mercado de trabalho voltavam-se mais qualidade
dos empregos gerados do que capacidade da economia brasileira de criar novas
ocupaes.
A crise internacional, se no foi capaz de inverter a tendncia de melhora das
variveis mais gerais do mercado de trabalho brasileiro, retirou a segurana dos
estudiosos de que os nmeros positivos alcanados seriam uma conquista que
persistiria no curto prazo. A principal fonte de indagao passou a residir na
capacidade do setor industrial brasileiro e dos servios produtivos diretamente
vinculados a ele de manterem os bons resultados, especialmente na gerao de
empregos formais.
O objetivo deste texto retratar a evoluo do mercado de trabalho brasi-
leiro aps o impacto da crise financeira internacional no pas, em 2009. Para
tanto, recuperam-se os principais indicadores desse mercado desde 2006, para

222 a economia brasileira no contexto da crise global


que seja possvel a comparao com o cenrio pr-crise. O artigo est dividido
em trs sees. Na primeira delas, analisam-se informaes referentes ao di-
namismo mais geral do mercado de trabalho: a massa de rendimentos e seus
componentes a ocupao e a renda real mdia, a taxa de desemprego e seus
determinantes. Na segunda seo, ser tratada a distribuio setorial das ocu-
paes, o que nos propiciar compreender as mudanas na dinmica setorial
da gerao de emprego. A terceira seo, por sua vez, apresentar indicadores
sobre a qualidade dos postos de trabalho gerados: a posio na ocupao com
vistas a avaliar o movimento de formalizao dos ocupados, a gerao de vagas
formais por faixa salarial e a taxa de rotatividade do mercado de trabalho brasi-
leiro nos ltimos anos.

O mercado de trabalho brasileiro: dinamismo apesar da crise

Nesta seo, apresentam-se as informaes sobre o mercado de trabalho brasi-


leiro que permitem definir a sua dinmica geral no perodo recente (2006-2012).
Sempre que possvel, ser realizada uma comparao entre dois perodos, antes
e depois de 2009, ano em que os efeitos da crise internacional se refletem mais
intensamente na atividade econmica brasileira.
O Grfico 1 mostra a evoluo do rendimento mdio real, ocupao e
massa de rendimento no perodo entre 2006 e 2012, a partir dos dados da
Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do Instituto Brasileiro de Geografia e

Grfico 1. Brasil. Evoluo do rendimento mdio real, ocupao e massa de rendimento real das
6 RMs variao acumulada em 12 meses
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
(Em %)

5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
jul/06

jul/07

jul/08

jul/09

jul/10

jul/11

jul/12
nov/06

nov/07

nov/08

nov/09

nov/10

nov/11

nov/12
jan/06

set/06

jan/07

set/07

jan/08

set/08

jan/09

set/09

jan/10

set/10

jan/11

set/11

jan/12

set/12
mai/06

mai/07

mai/08

mai/09

mai/10

mai/11

mai/12
mar/06

mar/07

mar/08

mar/09

mar/10

mar/11

mar/12

Rendimento mdio real Ocupao Massa rendimento real

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 223


Estatstica (IBGE), que capta as informaes de seis regies metropolitanas do
Brasil1. Nele, pode-se observar a manuteno da taxa de crescimento da massa
de rendimentos reais em elevado patamar (em torno de 6% em 12 meses), com
uma breve queda no final de 2009 e incio de 2010. Nesse momento de decl-
nio, visivelmente se detecta a queda do ritmo de crescimento das ocupaes
ocorrendo antes do que a diminuio da taxa de crescimento do rendimento
mdio real. Aps esse perodo de queda, a taxa de crescimento das ocupaes
se recupera, apesar de se estabelecer em um nvel inferior ao perodo 2007-
2008 (2% versus 3%). No entanto, no perodo mais recente (2011-2012), o
ritmo de crescimento do rendimento mdio real maior do que o observado
no pr-crise de 2009 (5% versus 4%). Por conta da contribuio do aumento
significativo do rendimento mdio, a taxa de crescimento da massa real de ren-
dimentos alcana, no final do perodo analisado, um patamar bastante elevado
(7% em 12 meses).
O crescimento persistente do nmero de ocupados se reflete na queda da
taxa de desocupao (Grfico 2). No final do perodo analisado (2012), a taxa
de desemprego quase a metade (5,5%) do que era no incio (10% na mdia do
ano de 2006). Em 2009, ocorre um leve aumento na taxa mdia anual, porm,
em 2010, a queda muito significativa (a taxa atinge 6,7% da Populao Eco-
nomicamente Ativa (PEA). Em 2011 e 2012, mesmo com a desacelerao do
crescimento econmico, o movimento de diminuio da taxa de desocupao
permanece.

Grfico 2. Brasil. Taxa de desocupao das 6 regies metropolitanas 2006 a 2012


12,0

10,0
10,0 9,3
(Em %)

7,9 8,1
8,0 6,7
6,0
5,5
6,0

4,0

2,0

0,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

1. As regies metropolitanas (RMs) so: Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, So Paulo e Porto
Alegre.

224 a economia brasileira no contexto da crise global


Defende-se, neste trabalho, que o elevado ritmo, tanto das ocupaes como
do rendimento mdio, seja a causa responsvel pela queda da taxa de desocupa-
o. De um lado, o crescimento do emprego oferece vagas s pessoas procura
de ocupao e, de outro, a elevao do rendimento mdio permite a sustentao
da renda familiar em um nvel suficiente para postergar a entrada dos jovens no
mercado de trabalho ou possibilitar a aposentadoria dos mais velhos.
Mesmo que as taxas de desocupao mensais permaneam diminuindo,
quando comparadas ao mesmo ms do ano anterior, nota-se uma visvel de-
sacelerao da sua queda no final de 2011 e em todo o ano de 2012, perodo
no qual as taxas mensais se aproximam muito das referentes ao ano anterior
(Grfico 3).

Grfico 3. Brasil. Taxa de desocupao das 6 regies metropolitanas 2006 a 2012

11
10 2006
9
2007
8
(Em %)

2008
7
2009
6
2010
5
2011
4
2012
3
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Vale atentar-se para as duas causas da diminuio da taxa de desemprego, se-


paradamente: (1) o aumento da taxa de ocupao; e (2) o aumento da populao
no economicamente ativa.
A taxa de ocupao (participao da populao ocupada no total da po-
pulao economicamente ativa) cresceu gradualmente ao longo do perodo
(2006-2012), apresentando apenas um pequeno decrscimo em 2009. Em
2006, a taxa foi de 90% da PEA e, em 2012, chegou a 94,5% (Grfico 4). O
crescimento da taxa de ocupao deve-se ao aumento gradativo do nmero de
ocupados em todo o perodo analisado (desde 2006 e, at mesmo, em 2009).
A variao mdia anual de crescimento foi de 2,4% nesse perodo, conforme
Tabela 1.
Outro fator que afeta a queda da taxa de desemprego diz respeito ao incre-
mento da Populao No Economicamente Ativa (Pnea). A Tabela 2 mostra o

a economia brasileira no contexto da crise global 225


Grfico 4. Brasil. Taxa de ocupao (PO/PEA) das 6 regies metropolitanas 2006 a 2012
94,5
94,0
94 93,3
93 92,1 91,9
92
90,7
(Em %)

91 90,0
90
89
88
87

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Tabela 1. Brasil. Nmero de pessoas ocupadas em 6 regies metropolitanas (em milhares de pessoas)

Populao
Ano Var. (%)
Ocupada

2006 19.926

2007 20.435 2,6

2008 21.122 3,4

2009 21.276 0,7

2010 22.019 3,5

2011 22.473 2,1

2012 22.957 2,2

Var. mdia anual 2,4

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Tabela 2. Brasil. Populao no economicamente ativa 2006 a 2012 (em mil pessoas)
Part.
Ano Mulheres Homens Total Mulher Var. (%)
(%)

2006 10.766 6.040 16.806 64,1

2007 10.901 6.183 17.085 63,8 1,7

2008 11.074 6.243 17.318 63,9 1,4

2009 11.258 6.441 17.699 63,6 2,2

2010 11.344 6.409 17.753 63,9 0,3

2011 11.491 6.494 17.985 63,9 1,3

2012 11.549 6.536 18.085 63,9 0,6

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia/Fundap.

226 a economia brasileira no contexto da crise global


aumento contnuo dessa varivel ao longo do perodo analisado (em mdia, 1,4%
ao ano). Ademais, verifica-se que o ritmo de crescimento das mulheres na Pnea
um pouco menor do que o dos homens. A explicao para esse fenmeno reside
no incremento mais expressivo das ocupaes das mulheres. Esse dado causa,
primeira vista, surpresa, j que uma das atividades cujas vagas mais cresceram
nesse perodo foi a da construo civil, majoritariamente ocupada por homens.
Ademais, as atividades de servios domsticos, ao contrrio da construo civil,
tipicamente ocupada por mulheres, apresentaram reduo no nmero de ocupa-
es. Assim, uma das hipteses levantadas a de que as vagas em alguns setores de
comrcio e de servios atraram as mulheres, sobretudo as mais jovens.
Mesmo assim, segundo (BALTAR et al., 2010), em 2008, as mulheres ainda
apresentavam taxa de desemprego mais alta do que a dos homens (em qualquer
faixa etria, mas, principalmente, entre as mais jovens) e participavam de formas
de ocupao mais precrias do que as dos homens, como empregos no formais,
autoconsumo, empregos domsticos e trabalho no remunerado.
Pode-se afirmar que o aumento da Pnea no est relacionado ao crescimento
da desocupao por desalento ou pelo trabalho precrio, visto que, conforme
mostra o Grfico 5, houve elevao da parcela da Pnea que no gostaria de traba-
lhar (em torno de 83% em 2006 e de 88% em 2012). Essa informao coerente
com o aumento da participao da faixa etria de maior idade na Pnea. Ou seja,
os mais idosos deixam o mercado de trabalho ao encontrarem essa oportunidade
para, de fato, se aposentarem.

Grfico 5. Brasil. Participao da Pnea que no gostaria de trabalhar no total da Pnea das 6
regies metropolitanas 2006 a 2012

92 0
90 ,0
88 ,0
86 ,0
Em %

84 ,0
82 ,0
80 ,0
78 ,0
76 ,0
set/ 11

set/ 12
set/ 09

set/ 10
set/ 06

set/ 07

set/ 08

jan/ 12
jan/ 10

jan/ 11
jan/ 08

jan/ 09
jan/ 06

jan/ 07

mai/ 12
mai/ 09

mai/ 10

mai/ 11
mai/ 06

mai/ 07

mai/ 08

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 227


Assim, com menos pessoas procurando por ocupao, reduz-se o nmero de
pessoas consideradas desempregadas. Se analisada a taxa de desocupao por gru-
pos de idade, nota-se que a queda da taxa generalizada nesse perodo, com
especial nfase para as pessoas com mais de 50 anos de idade (Tabela 3). Confron-
tando esse dado com as informaes da Pnea (Grfico 6), pode-se afirmar que a
diminuio do desemprego nesta ltima faixa etria deve-se mais ao fato de que
essas pessoas optaram por sair do mercado de trabalho e menos porque aumentou
o seu grau de ocupao. Mais uma vez, possvel atribuir esse movimento ao
crescimento da renda familiar, que permite a aposentadoria dos mais velhos.

Tabela 3. Brasil. Taxa de desocupao por grupos de idade 2006 a 2012


50 anos ou
Ano 15 a 17 anos 18 a 24 anos 25 a 49 anos
mais

2006 32,62 21,06 7,57 3,72

2007 31,99 19,84 7,21 3,23

2008 28,80 16,69 6,28 2,79

2009 28,65 17,33 6,61 3,00

2010 25,79 14,94 5,50 2,43

2011 23,03 13,42 4,85 2,26

2012 22,01 12,43 4,58 2,00

Var. (%) -32,5 -41,0 -39,4 -46,2

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Grfico 6. Brasil. Pessoas no economicamente ativas, por grupos de idade nas 6 regies
metropolitanas 2006 a 2012 Participao (%)

50 %
45 %
40 %
35 %
30 %
25 %
%

20 %
15 %
10 %
5%
0%
mai/ 06

mai/ 07

mai/ 08

mai/ 09

mai/ 10

mai/ 11

mai/ 12
set/ 06

set/ 07

set/ 08

set/ 09

set/ 10

set/ 11

set/ 12
jan/ 06

jan/ 07

jan/ 08

jan/ 09

jan/ 10

jan/ 11

jan/ 12

10 a 14 anos de idade
15 a 17 anos de idade
18 a 24 anos de idade
25 a 49 anos de idade

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

228 a economia brasileira no contexto da crise global


Em termos do grau de instruo, observa-se que a queda da taxa de desocupa-
o tambm ocorreu de forma generalizada (Tabela 4). A diminuio um pouco
mais pronunciada do desemprego entre as pessoas na menor faixa de instruo
provavelmente est relacionada ao grande dinamismo que tiveram os setores de
construo civil e de comrcio na gerao de empregos nesse perodo, como ser
visto a seguir, na prxima seo deste captulo.

Tabela 4. Brasil. Taxa de desocupao das pessoas de 10 anos ou mais de idade por anos de estudo
2006 a 2012
Sem instruo e 8 a 10 11 anos
Anos
menos de 8 anos anos ou mais

2006 8,94 13,66 9,27

2007 8,08 12,60 8,82

2008 6,76 10,68 7,55

2009 6,64 10,53 7,96

2010 5,54 9,07 6,52

2011 4,95 8,05 5,75

2012 4,53 7,48 5,30

Var. (%) -49,4 -45,2 -42,8

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A Tabela 5 mostra que h uma queda muito intensa da taxa de desocupao


entre aquelas pessoas que trabalharam na construo civil, comrcio e nos servi-
os domsticos. Nos dois primeiros setores, a diminuio da taxa de desocupao
est relacionada ao aumento das vagas e, no terceiro, a diminuio deve-se sada
das mulheres dessa forma de ocupao para outras menos precrias (como o co-
mrcio e outros servios).
Conforme Baltar e Leone (2012), a melhora do mercado de trabalho assala-
riado tem proporcionado uma oportunidade alternativa ao emprego domstico
remunerado, em empregos formais de estabelecimento, o que tem causado a di-
minuio, principalmente, das mulheres mais jovens no emprego domstico.
Pela baixa taxa de desocupao nas atividades de construo e de servios
domsticos que se podem contextualizar alguns argumentos a respeito de
uma possvel situao de pleno emprego no Brasil. De fato, sobretudo em
algumas regies do pas, houve uma clara dificuldade para obter mo de obra
e mant-la nessas atividades, mesmo com rendimentos elevados, perante o
histrico recente de ganhos nessas atividades (que so, deve-se salientar, ex-
tremamente baixos).

a economia brasileira no contexto da crise global 229


Tabela 5. Brasil. Taxa de desocupao das pessoas de 10 anos ou mias de idade por setor
2006-2012
Adm. Pb., de-
Comrcio, rep.
Indstria, produo e Serv. empresa, fesa, seguridade
de vec. e de Servios Outros
Ano distribuio de eletri- Construo aluguis, ativ. imob. social, educ.,
objetos pessoais domsticos servios
cidade, gs e gua e interm. financ. sade e servios
e domsticos
sociais

2006 4,67 5,54 4,82 4,27 1,75 4,97 4,46

2007 4,40 4,96 4,76 3,97 1,50 4,76 4,09

2008 3,63 3,93 4,08 3,71 1,52 3,97 3,57

2009 4,75 4,09 4,48 4,33 1,73 3,56 4,02

2010 3,19 2,85 3,61 3,39 1,43 2,95 3,17

2011 3,23 2,98 3,33 3,18 1,30 2,40 3,02

2012 3,28 2,88 3,18 2,96 1,26 2,16 3,01

Var (%) -29,8 -48,1 -34,1 -30,7 -28,1 -56,5 -32,5

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A anlise mais geral do mercado de trabalho brasileiro revela um grande di-


namismo antes da crise, seja no quantum de ocupaes, seja na renda real do
trabalho. Esse dinamismo foi o responsvel, em grande parte, pela sustentao do
ciclo de crescimento fortemente centrado no consumo domstico. No ps-crise,
ocorre um arrefecimento do ritmo de crescimento das ocupaes, ainda que no
se verifiquem um aumento das taxas de desemprego ou queda do rendimento
mdio real. Nas prximas sees, so analisados os dados em nvel setorial, bem
como informaes que nos do indicao acerca da qualidade dos postos de tra-
balho gerados no perodo entre 2006 e 2012.

Distribuio setorial das ocupaes: dinamismo centrado nos servios

Uma das formas de aprofundar a anlise do mercado de trabalho consiste na


abertura dos dados em nvel setorial. Compreender a dinmica setorial da gerao
de emprego permite encontrar explicaes para a superao de alguns desafios,
bem como constatar a permanncia de algumas fragilidades do mercado de tra-
balho brasileiro.
Os Grficos 7 e 8 exibem, respectivamente, a contribuio dos subsetores
IBGE para o crescimento da populao ocupada (PO) e as taxas mdias de cres-
cimento da PO de cada subsetor no perodo 2006-2012. A contribuio obtida
ponderando, para cada subsetor, o crescimento da PO em cada perodo pela par-
ticipao do subsetor no total da ocupao.

230 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 7. Brasil. Taxa de crescimento mdio anual da populao ocupada das 6 regies
metropolitanas 2006 a 2012 (em %)

Interm finan e ativ imob, al e serv pres empresa 4,5

Construo 3,9

Outros servios 3,2

Adm pblica, defesa, seg social, educ, sade e 3,0

Total 2,4

Comrcio, rep de vec autom e de objetos 1,6

Ind extr, transf e prod e distrib de el, gs e gua 1,0

Outras atividades -1,0


Servios domsticos -1,3

-2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Grfico 8. Brasil. Contribuio dos subsetores para o crescimento da populao ocupada nas 6
regies metropolitanas 2006, 2009 e 2012
100 %
Outras atividades
20,0
21,0 22,9
80 % Outros servios
10,5 14,9
11,4 20,4
60 % 16,2 30,8 Servios domsticos

52,5
29,1 Adm pblica, defesa, seg
40 % 20,9
34,6 social, educ, sade e serv sociais
40,0 Interm finan e ativ imob, al e serv
20,2 12,9
20 % pres empresa
12,4 13,2 12,2 Comrcio, rep de vec autom e de
4,2 19,4 16,8
3,5 7,2 objetos pessoais e domsticos
0% - 1, 7 - 4 ,0
- 6, 3 Construo
- 46,2
- 20 %
Ind extr, transf e prod e distrib de
2006 2009 2012 2006 - 2012 el, gs e gua
- 40 %

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

As atividades que compem o setor de servios, de uma forma geral, tiveram


uma contribuio inquestionvel para o crescimento da populao ocupada nas
seis regies metropolitanas do Brasil no perodo 2006-2012, excetuando-se a ca-
tegoria dos servios domsticos. Nesse subsetor, houve at diminuio no nmero
absoluto de pessoas ocupadas, como atestam os dados referentes ao ano de 2012
e a mdia do perodo 2006-2012 (Grfico 7).
As atividades de servios e as de comrcio corresponderam a 80% das ocupa-
es geradas nesse perodo. Enquanto a taxa de crescimento mdio total da po-

a economia brasileira no contexto da crise global 231


pulao ocupada foi de 2,4% ao ano entre 2006-2012, a da indstria (extrativa e
transformao) foi de 1,0% ao ano (Grfico 7), contribuindo com 7,2% das ocu-
paes criadas nesse perodo (Grfico 8). A atividade de construo civil, embora
tenha na populao ocupada um peso bem menor que o da indstria, apresentou
uma contribuio significativamente superior desse setor (12,2%, em mdia, no
perodo) para o total do crescimento da ocupao. A taxa de crescimento mdio
das ocupaes nesse setor foi a segunda maior do perodo analisado (3,9% ao
ano), situando-se atrs apenas de intermediao financeira e atividades imobili-
rias e servios prestados s empresas, que apresentou uma taxa de 4,5% ao ano.
Os Grficos 9 e 10 trazem, respectivamente, a contribuio dos subsetores
para a massa de rendimentos (rendimento mdio multiplicado pela populao
ocupada) e o rendimento mdio real de cada subsetor, no ano de 2012, a preos
de janeiro de 2013.

Grfico 9. Brasil Contribuio dos subsetores para o crescimento da massa salarial real nas
6 regies metropolitanas (em %)
100 %
4 ,0
13 ,5 4 ,7 16,0 16 ,6 Outras atividades

4 ,8 2 ,3 2 ,1
80 %
Outros servios

23 ,6 45,1 27,1 24,9


Servios domsticos
60 %

Adm pblica, defesa, seg social, educ, sade


25 ,2 20,7 22,4 e serv sociais
40 %
24,5 Interm finan e ativ imob, al e serv pres
empresa
8 ,6 11,9
15,5 Comrcio, rep de vec autom e de objetos
20 % 4 ,7
13,0 10,5 pessoais e domsticos
9 ,9
Construo
18,9 11,0
8 ,8 12,1
0% 2 ,5
Ind extr, transf e prod e distrib de el, gs e
2006 2009 2012 2006 - 2012 gua

- 20 %

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

As atividades de servios domsticos, construo civil e comrcio, em funo de


apresentarem rendimento mdio baixo visto que a grande maioria da populao
ocupada nessas categorias recebe remunerao de 1 salrio mnimo (Grfico 10)
, no apresentam uma contribuio para o crescimento da massa de rendimentos
to significativa quanto para o crescimento da populao ocupada (Grfico 9). As
maiores contribuies aparecem naqueles setores de servios para os quais o nme-
ro de pessoas ocupadas importante e o rendimento mdio se estabelece prximo
ou superior ao da mdia total das atividades produtivas: no perodo 2006-2012,
as maiores contribuies para o crescimento da massa de rendimento vieram de

232 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 10. Brasil Rendimento mdio real nas 6 regies metropolitanas, em 2012 (em R$ preos
de jan./2013)

Servios domsticos 733 ,66


Comrcio, rep de vec autom e de objetos pessoais e
1.437 ,62
domsticos
Construo 1.529 ,71

Outras atividades 1.586 ,89

Outros servios 1.593 ,17

Total 1.810 ,67

Ind extr, transf e prod e distrib de el, gs e gua 1.876 ,93

Interm finan e ativ imob, al e serv pres empresa 2.306 ,06


Adm pblica, defesa, seg social, educ, sade e serv
2.504 ,85
sociais

0,00 1.000 ,00 2.000 ,00 3.000 ,00


R$ a preos de 2013

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

administrao pblica, defesa, seguridade social, educao, sade e servios sociais


(24,9%) e intermediao financeira e atividades imobilirias e servios prestados
s empresas (22,4% do total), observando que esses so os dois subsetores que
exibem os maiores rendimentos por pessoa ocupada, superiores aos da indstria
(Grfico 10). A indstria, por apresentar rendimentos superiores mdia, tem
uma contribuio maior para a massa de rendimentos (12,1% no perodo 2006-
2012) do que apresenta para o crescimento da populao ocupada (7,2%).
A Tabela 6, com os dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios
(Pnad) (que englobam os municpios dos estados brasileiros, alm dos das regies
metropolitanas), traz as variaes mdias anuais da ocupao, por grupamento de
atividade, no perodo em anlise. Os dados reforam o argumento de que o ciclo
recente de crescimento da economia brasileira beneficiou mais, em termos de
gerao de novos postos de trabalho, os setores de servios, sobretudo aqueles que
utilizam mo de obra menos qualificada, como alojamento e alimentao (com
uma taxa de variao mdia anual de 5,9% entre 2003 e 2011), outras atividades
de servios (4,9% ao ano) e transporte, armazenagem e comunicao (com 4%
a.a.). Esse crescimento pode estar relacionado a considervel elevao do consu-
mo de bens e servios pelas famlias.
O setor de construo civil tambm apresentou um crescimento dos ocupados
bastante acima da mdia geral (5,2% a.a.). Um fator que pode ter contribudo
para isso foi o forte crescimento do financiamento habitacional desde o incio
de 2005, que nem mesmo o impacto da crise econmica no Brasil conseguiu

a economia brasileira no contexto da crise global 233


Tabela 6. Brasil. Grupamentos de atividade principal do empreendimento do trabalho principal da
semana de referncia para pessoas de 10 anos ou mais de idade Classificados por ordem decres-
cente de variao 2003 a 2011

Pessoas ocupadas % ao ano Part. (%)


Grupamento de Atividade
2003 2008 2011 2011/2003 2011/2008 2011

Alojamento e alimentao 2.892.878 3.592.100 4.569.606 5,9 8,4 4,9

Construo 5.219.775 6.904.740 7.814.371 5,2 4,2 8,4

Outras atividades 5.523.274 7.134.164 8.119.843 4,9 4,4 8,7

Transporte, armazenagem e comunicao 3.724.632 4.595.989 5.109.131 4,0 3,6 5,5

Administrao pblica 3.989.940 4.530.540 5.081.144 3,1 3,9 5,4

Educao, sade e servios sociais 7.171.343 8.538.882 8.627.018 2,3 0,3 9,2

Outros servios coletivos, sociais e pessoais 2.982.014 4.083.424 3.537.846 2,2 -4,7 3,8

Comrcio e reparao 14.215.622 16.092.628 16.660.048 2,0 1,2 17,8

Outras atividades industriais 645.404 729.712 722.277 1,4 -0,3 0,8

Indstria de transformao 10.877.402 13.265.570 11.786.896 1,0 -3,9 12,6

Servios domsticos 6.154.621 6.626.001 6.652.938 1,0 0,1 7,1

Agrcola 16.568.156 16.100.232 14.682.091 -1,5 -3,0 15,7

Atividades maldefinidas 198.420 200.603 129.858 -5,2 -13,5 0,1

Total geral 80.163.481 92.394.585 93.493.067 1,9 0,4 100,0

Fonte: Pnad-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

reverter. Entre 2005 e 2011, a evoluo da relao crdito/PIB do segmento habi-


tacional quase quadruplicou, passando de 1,3%, em janeiro de 2005, para 4,7%,
em novembro de 20112.
A indstria de transformao, por sua vez, mostrou um resultado ruim em
termos de gerao de vagas, principalmente considerando o perodo aps 2008.
Pelos dados da Pnad, apesar de esse setor ter apresentado um crescimento mdio
de 1% ao ano, entre os anos 2003 e 2011, o seu desempenho aps a crise foi
negativo, em termos do aumento das ocupaes (-3,9% ao ano). Ressalte-se que
esse setor responsvel por 12% das ocupaes, ofertante de empregos de altos
salrios, com relativo alto nvel de formalizao, e usualmente demandante de
mo de obra mais qualificada.
Interessante sublinhar, pelos dados da Pnad, a movimentao que ocorreu
na categoria de atividades de servios domsticos. Representando 7,1% das ocu-
paes totais brasileiras, o crescimento mdio durante o perodo analisado foi
menor do que a mdia do pas (1% a.a.) e foi quase nulo (0,1%) no perodo entre
2. Sobre a evoluo do crdito habitacional, ver Fundao do Desenvolvimento Administrativo (2012b).

234 a economia brasileira no contexto da crise global


2008 e 2011. Considerando que a demanda por esse tipo de trabalho cresceu,
compreende-se a relativa escassez de oferta para esse tipo de atividade, principal-
mente em algumas regies do pas, muito provavelmente por conta da migrao
dessas trabalhadoras para outras atividades de servios pessoais que demandassem
certo grau de qualificao. Talvez, por esse motivo, a sociedade brasileira esteve
pronta para ampliar os direitos trabalhistas dessa categoria de ocupao, at ento
alijada de direitos bsicos do trabalhador brasileiro, como o FGTS e pagamento
de horas extras.
Defende-se, neste trabalho, que a situao de relativo maior poder de bar-
ganha em que se encontram os empregados domsticos ante seus empregadores
(obtendo registro da carteira de trabalho, maiores rendimentos e condies de
trabalho mais decentes) constitui uma evidncia importante a respeito da dinmi-
ca positiva do mercado de trabalho brasileiro no perodo analisado.
A anlise da distribuio setorial dos empregos formais pelo Cadastro Geral
de Empregados e Desempregados (Caged) e pela Relao Anual de Informaes
Sociais (Rais), com informaes advindas do Ministrio do Trabalho e Emprego
(MTE), refora as concluses alcanadas a partir dos dados da Pnad.
Pelos dados do Caged (Tabela 7), observa-se que os anos de 2006, 2007 e
2008 foram prdigos na criao de empregos formais (quase 1,5 milho por ano
de empregos celetistas). Alguns nmeros saltam aos olhos nesse perodo, como
a gerao de 400.000 vagas na indstria de transformao, em 2007, e 650 mil
empregos formais no setor de servios, em 2008. Em 2009, ano em que os efeitos
da crise internacional atingem com mais vigor a estrutura produtiva brasileira,
a diminuio de criao de vagas patente, ainda que deva ser registrado saldo

Tabela 7. Brasil. Criao lquida de vagas 2006 a 2012


IBGE Setor 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Extrativa mineral 12.052 9.762 8.671 2.036 16.343 17.836 9.682

Indstria de transformao 250.239 394.584 178.675 10.865 485.028 174.674 33.222

Servios industriais de utilidade pblica 7.369 7.752 7.965 4.984 17.854 7.670 8.317

Construo civil 85.796 176.755 197.868 177.185 254.178 148.960 70.896

Comrcio 336.794 405.091 382.218 297.157 519.613 368.570 270.393

Servios 521.609 587.103 648.258 500.177 864.250 786.347 501.533

Administrao pblica 8.253 15.252 10.316 18.075 5.627 11.498 -1.238

Agropecuria, extr. vegetal, caa e pesca 6.574 21.093 18.232 -15.368 -25.946 50.488 -24.564

Total 1.228.686 1.617.392 1.452.203 995.111 2.136.947 1.566.043 868.241

Fonte: Caged-MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 235


lquido positivo em todos os setores, com a exceo do setor primrio. Nos anos
seguintes, a recuperao na gerao de postos formais de trabalho foi vigorosa,
sobretudo no ano de 2010, com um saldo positivo de mais de 2 milhes de vagas.
A indstria de transformao, bastante impactada em 2009, apresenta nesse ano
de 2010 um desempenho extraordinrio (quase 500.000 empregos formais cele-
tistas). Os sinais de desacelerao na criao de vagas s aparecem em 2012, so-
bretudo na indstria de transformao e construo civil, apesar de setores como
comrcio e servios tambm terem apresentado desempenho inferior aos anos
anteriores3.
Conforme indicado no captulo 6 deste livro, por Almeida e Novais, o setor
industrial apresentou altos e baixos no perodo ps-crise. Nos anos 2007 e 2008,
nota-se uma evoluo grande e sustentada, com aumento da produo industrial
de 6%, movida, principalmente, pelo crescimento da demanda interna, impul-
sionada pelo aumento tanto da massa de rendimentos como do crdito para as
famlias4. No ano seguinte, o ritmo de crescimento da produo industrial se
reduziu, atingindo 3,1%, sendo retomado em 2010 (10,3%). No entanto, em
2011 e 2012 o setor industrial observou uma forte desacelerao, implicando,
neste ltimo ano, a tambm desacelerao da criao de vagas.
Se forem analisados os dois perodos pr-crise (2006-2008) e ps-crise
(2009-2011) pela Rais (que traz os estoques de emprego formal em 31 de de-
zembro, por ano e por setor, e inclui os trabalhadores sob regime estatutrio),
possvel extrair duas consideraes importantes (Tabela 8). A primeira diz respei-
to recuperao das ocupaes formais aps a crise internacional, irrompida em
finais de 2008. Observa-se, com efeito, que a taxa de crescimento dos empregos
no primeiro perodo, de 5,9% ao ano no total do estoque da Rais, se mantm no
perodo ps-crise (6% ao ano). A segunda constatao est relacionada ao ritmo
destoante de aumento das vagas formais entre os diversos setores. Isso porque,
durante todo o perodo (2006-2011), os setores de comrcio, construo civil e
servios apresentaram taxas de crescimento significativamente maiores do que a
mdia total, enquanto os demais mostraram taxas inferiores (notadamente, inds-
tria de transformao e administrao pblica). Sendo assim, mesmo nesse curto
espao de tempo, h uma pequena mudana na composio setorial do emprego

3. O captulo 5 deste livro aponta que havia uma expectativa de retomada da economia brasileira, por conta
de um novo arranjo da poltica econmica do governo Dilma, o que poderia ter postergado os efeitos da
segunda fase da crise econmica mundial no mercado de trabalho brasileiro.
4. Sobre a importncia do crescimento do consumo das famlias para o crescimento do PIB, ver: Fundao
do Desenvolvimento Administrativo (2011 e 2012).

236 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 8. Brasil. Taxa mdia de variao anual e participao do emprego formal (em %)
Variao Anual Mdia (%) Participao (%)
IBGE Setor
2008/2006 2011/2009 2006 2011

Extrativa mineral 5,8 5,3 0,5 0,5

Indstria de transformao 5,3 5,0 18,8 17,5

Servios industriais de utilidade pblica 4,4 3,5 1,0 0,9

Construo civil 17,2 13,6 4,0 5,9

Comrcio 7,6 7,2 18,0 19,1

Servios 5,8 7,8 31,9 33,2

Administrao pblica 3,7 1,9 22,0 19,7

Agropec., extrao vegetal, caa e pesca 2,3 1,9 3,9 3,2

Total 5,9 6,0 100,0 100,0

Fonte: Rais-MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

formal no Brasil. A indstria de transformao, que compreendia 18,8% do total


das vagas em 2006, reduz sua participao para 17,5% e se situa com uma im-
portncia menor do que o comrcio (19,1%), que, em 2006, aparecia atrs desse
setor, com 18,0% do emprego total. As atividades de servios, que atualmente j
englobam a maior parte das vagas formais brasileiras, ainda apresentam ganho de
participao nesse perodo (de 31,9% para 33,2% do total).
Analisando os subsetores mais detidamente (Tabela 9), possvel encontrar
algumas mudanas importantes na composio do emprego no interior dos gran-
des setores. Nesse perodo (2006-2011), os subsetores da indstria de transfor-
mao apresentaram desempenho heterogneo no que tange criao de vagas
formais. Os dois setores mais empregadores (o de alimentos e bebidas e o txtil e
vesturio) tiveram crescimento mdio anual abaixo da mdia total e da mdia da
indstria de transformao (3,1 e 3,2% versus 5,7 e 4,2%), contribuindo, por-
tanto, para o baixo crescimento do emprego formal da indstria nesse perodo.
Os subsetores com melhor dinamismo em termos de gerao de emprego formal
foram: indstria mecnica (7,9%), indstria do material de transporte (6,7%),
indstria qumica, farmacutica, veterinrios e perfumaria (6,4%) e indstria de
produtos minerais no metlicos (6,3%).
Poder-se-ia afirmar que os subsetores com pior dinamismo foram aqueles fa-
bricantes de produtos tradables e, que, portanto, pelo lado da importao ou das
exportaes, foram afetados pela valorizao cambial brasileira desse perodo e pela
devastadora concorrncia chinesa. So estes subsetores: indstria da madeira e do
mobilirio (1,6% ao ano); indstria da borracha, fumo, couros, peles, similares,

a economia brasileira no contexto da crise global 237


Tabela 9. Brasil. Estoque de empregos formais em 31 de dezembro Subsetores IBGE
2006 a 2011

2006/2011
Subsetor IBGE 2006 2008 2009 2011 Var. (%) ao
ano

Extrativa mineral 183.188 204.936 208.836 231.389 4,8

Indstria de produtos minerais no metlicos 321.177 358.869 369.736 436.482 6,3

Indstria metalrgica 647.335 746.994 720.968 824.240 5,0

Indstria mecnica 415.775 515.379 502.063 609.245 7,9

Indstria de materiais eltricos e de comunicaes 243.071 269.401 261.793 304.053 4,6

Indstria do material de transporte 437.293 524.544 513.326 606.102 6,7

Indstria da madeira e do mobilirio 443.034 439.846 432.645 479.514 1,6

Indstria do papel, papelo, editorial e grfica 360.367 385.555 386.324 408.132 2,5

Indstria da borracha, fumo, couros, peles, similares, indstrias


298.529 306.841 300.763 327.246 1,9
diversas

Indstria qumica de produtos farmacuticos, veterinrios,


673.587 715.515 730.106 920.209 6,4
perfumaria...

Indstria txtil do vesturio e artefatos de tecidos 874.488 955.408 966.764 1.024.960 3,2

Indstria de calados 306.791 306.584 319.174 342.218 2,2

Indstria de produtos alimentcios, bebidas e lcool etlico 1.573.336 1.785.904 1.857.422 1.831.404 3,1

Indstria de transformao 6.594.783 7.310.840 7.361.084 8.113.805 4,2

Servios industriais de utilidade pblica 344.565 375.370 385.379 412.741 3,7

Construo civil 1.393.446 1.914.596 2.132.288 2.750.173 14,6

Comrcio varejista 5.321.362 6.108.396 6.420.016 7.388.440 6,8

Comrcio atacadista 1.008.979 1.215.712 1.272.935 1.454.237 7,6

Comrcio 6.330.341 7.324.108 7.692.951 8.842.677 6,9

Instituies de crdito, seguros e capitalizao 663.147 735.148 741.263 811.247 4,1

Comrcio e administrao de imveis, valores mobilirios,


3.364.451 3.873.244 4.120.045 4.930.192 7,9
servios tcnicos...

Transportes e comunicaes 1.759.518 2.016.215 2.111.460 2.507.444 7,3

Servios de alojamento, alimentao, reparao, manuteno... 2.973.378 3.312.259 3.461.261 3.913.042 5,6

Servios mdicos, odontolgicos e veterinrios 1.188.575 1.291.324 1.395.185 1.594.448 6,1

Ensino 1.280.812 1.353.227 1.406.175 1.616.082 4,8

Administrao pblica direta e autrquica 7.721.815 8.310.136 8.763.970 9.103.601 3,3

Servios Total 18.951.696 20.891.553 21.999.359 24.476.056 5,2

Agricultura, silvicultura, criao de animais, extrativismo vegetal... 1.357.230 1.420.100 1.427.649 1.483.790 1,8

Total 35.155.249 39.441.503 41.207.546 46.310.631 5,7

Fonte: Rais-MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

238 a economia brasileira no contexto da crise global


indstrias diversas (1,9%); indstria do papel, papelo, editorial e grfica (2,5%);
indstria de calados (2,2%); indstria de produtos alimentcios, bebidas e lcool
etlico (3,1%); e indstria txtil do vesturio e artefatos de tecidos (3,2%).
O Grfico 11 mostra a queda substantiva da relao cmbio/salrio de 2006
a 2012, uma das explicaes-chave da perda de competitividade das empresas
brasileiras no comrcio mundial5.

Grfico 11. Relao de cmbio efetivo/salrios 2006 a 2012


100

90

80
Mdia 2005 = 100

70

60

50

40

30

20
2006 .01
2006 .04
2006 .07
2006 .10
2007 .01
2007 .04
2007 .07
2007 .10
2008 .01
2008 .04
2008 .07
2008 .10
2009 .01
2009 .04
2009 .07
2009 .10
2010 .01
2010 .04
2010 .07
2010 .10
2011 .01
2011 .04
2011 .07
2011 .10
2012 .01
2012 .04
2012 .07
2012 .10
Fonte: Ipea. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

No entanto, o que nos interessa aqui so os efeitos de uma queda na relao


cmbio-salrios sobre o mercado de trabalho. Pelo menos quatro se destacam e
causam preocupao:
a partir de certo ponto da relao cmbio-salrio, comea a ficar mais
interessante para a indstria local substituir homens por mquinas no
cho de fbrica, especialmente naqueles setores com mais facilidades de
importao de mquinas e equipamentos;
em segundo lugar, para as empresas que possuem plataformas fora do
pas, passa a se tornar crescentemente interessante deslocar plantas para
pases com menores salrios relativos especialmente na sia;

5. A relao cmbio-salrio tomada como um indicador da competitividade das exportaes dos pases:
uma relao baixa, em geral, indica uma economia em que as exportaes carecem de competitividade:
uma unidade de divisas compra poucas unidades de salrios. As importaes, em compensao, tornam-
se mais atraentes: relativamente mais barato importar do que pagar salrios internamente. Embora esse
seja apenas um dos muitos determinantes da competitividade de um pas e de suas formas de insero no
comrcio internacional, no se pode negar que seja uma relao importante, especialmente para os setores
intensivos em mo de obra.

a economia brasileira no contexto da crise global 239


em terceiro lugar, aumenta a concorrncia com produtos importados a
menores preos (notadamente, concorrncia com os produtos chineses);
finalmente, o prprio efeito do cmbio valorizado sobre as cadeias pro-
dutivas, que tendem a perder densidade, e o consequente aumento do
componente importado dos produtos fabricados no pas tem um reba-
timento sobre o emprego, atingindo, aqui, os segmentos de pequenos e
mdios estabelecimentos nacionais fornecedores de peas e componentes
nas grandes cadeias.
Assim, so mais afetados os setores com maior dependncia do mercado ex-
terno para o escoamento da produo (como o de calados) e aqueles fortemente
ameaados com a vinda de produtos importados de baixo valor, especialmente
chineses (como o setor txtil, o de confeces e o de grfica, por exemplo).
No entanto, alguns setores foram beneficiados pela queda da taxa de juros
brasileira e pelo crescimento do mercado interno por serem mais dependentes
das vendas a crdito (como o setor automobilstico) e com demanda mais elstica
renda (como o de cosmticos). No se pode deixar de mencionar, tambm, a
atividade de construo civil, grande lder em termos de crescimento de vagas
formais no perodo (14,6% ao ano entre 2006 e 2011 Tabela 9)
Alm disso, a manuteno do preo das commodities em patamar elevado pre-
servou parte dos setores produtivos, especialmente ligados produo agrcola e
mineral, mesmo em um ambiente marcado por forte valorizao cambial.
Por serem no comercializveis e tambm por terem alta elasticidade-renda,
as atividades de servios (incluindo o comrcio) no foram to afetadas pela va-
lorizao cambial e apresentaram um elevado ritmo de contrataes formais no
perodo analisado (Tabela 9), algumas delas com taxas quase 2 pontos percentu-
ais acima da mdia total, como comrcio (6,9% ao ano, em mdia), comrcio e
administrao de imveis, valores mobilirios, servios tcnicos, etc. (7,9%) e
transportes e comunicaes (7,3%).
Na prxima seo, analisam-se variveis indicativas da qualidade dos postos de
trabalho gerados no perodo em foco.

Um mercado de trabalho mais formalizado, mas com preservao de


fragilidades estruturais

Uma relevante informao a se analisar, no que diz respeito qualidade dos


empregos gerados em um perodo, refere-se ao grau de formalizao do mercado
de trabalho, ou seja, o nmero de pessoas empregadas com registro na carteira de

240 a economia brasileira no contexto da crise global


trabalho. Esse registro assegura ao trabalhador uma srie de direitos como frias,
13 salrio, descanso semanal, jornada de trabalho definida e seguridade social.
Alm disso, esses trabalhadores formais podem ser mais bem protegidos pelos sin-
dicatos, que pressionam por pisos salariais maiores e por ganhos reais de salrio,
conforme ser visto adiante.
Um maior rigor na regulao da atividade econmica e do trabalho assala-
riado, associado a um crescimento robusto, teve como consequncia tanto a re-
duo da taxa de desemprego como a elevao do grau de formalizao dos con-
tratos no mercado de trabalho brasileiro. Essa maior formalizao do emprego
resultou de um esforo do Estado brasileiro em obter supervit de impostos e
contribuies sociais em relao s despesas pblicas no financeiras, passando
a ter maior fiscalizao na formalizao das empresas e do cumprimento das
leis do trabalho e da previdncia social (BALTAR, KREIN e LEONE, 2009;
BALTAR e LEONE, 2012).
No Grfico 12, nota-se uma gradual e contnua formalizao do mercado de
trabalho brasileiro desde 2004. Nesse ano, a participao das pessoas com carteira
de trabalho assinada era de 43,8% e, no final de 2012, essa participao alcana
53,7%. Vale ressaltar que a formalizao prossegue mesmo em 2009, ano no qual
h um leve aumento da taxa de desocupao.

Grfico 12. Brasil. Participao das pessoas ocupadas, por posio na ocupao, nas 6 regies
metropolitanas 2003 a 2012 (em %)

60 ,0
53 ,7
52 ,1
49 ,4 50 ,3
48 ,2
50 ,0
45 ,0 44 ,1 45 ,6 46 ,3
44 ,2

40 ,0
Empregadas - com
carteira de trabalho
% 30 ,0 assinada

20 ,0 Empregadas - sem
carteira de trabalho
assinada
10 ,0

Conta prpria
0,0 (rtulo de dados
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 abaixo)

Fonte: PME-IBGE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

De acordo com Baltar et al. (2010), entre 2004 e 2008, o crescimento do


grau de formalizao ocorreu de forma generalizada, por diferentes critrios (por

a economia brasileira no contexto da crise global 241


grupos de idade, por setores de atividade, por tipo da ocupao e por porte da
empresa).
A formalizao das ocupaes no foi realizada custa dos salrios. O Grfico
13 mostra que o rendimento real dos empregos com carteira assinada cresceu
quase 20% entre 2006 e 2012. No entanto, salta aos olhos o crescimento extraor-
dinrio do rendimento real dos empregos sem registro formal e o das pessoas na
categoria de conta prpria (30% de aumento em 2006). Uma explicao razo-
vel para esse movimento est no elevado dinamismo das atividades de construo
civil, ofertantes de ocupaes sem registro formal como as citadas anteriormente.
No entanto, bom que se registre que, embora as taxas de crescimento do rendi-
mento dessas duas categorias tenham sido superiores das demais, so justamente
elas as que possuem os menores patamares de remunerao.

Grfico 13. Brasil. Rendimento mdio real, habitualmente recebido na atividade principal, por
posio na ocupao, nas 6 regies metropolitanas 2006 a 2012

150 ,0

140 ,0
Janeiro de 2006 =100

130 ,0

120 ,0 Com carteira - setor


privado
110 ,0
Sem Carteira - setor
100 ,0 privado
Conta prpria
90 ,0

80 ,0
fev/ 10
dez/ 08

jun/ 12
jul/ 09
ago/ 06
mar/ 07

mai/ 08

abr/ 11
nov/ 11
set/ 10
out/ 07
jan/ 06

Fonte: PME-IBGE. Elaborao Grupo de Economia / Fundap.

Outro indicador importante da estruturao do mercado de trabalho diz res-


peito capacidade dos trabalhadores de defenderem ganhos reais de salrios. As
negociaes salariais apresentadas pelo Sistema de Acompanhamento de Salrios
(SAS-Dieese) apresentaram resultados positivos para os trabalhadores entre os
anos 2008 e 2012 (Tabela 10). Das 704 unidades de negociao analisadas em
2012, cerca de 95% obtiveram aumento salarial acima do ndice Nacional de
Preos ao Consumidor (INPC-IBGE), superando a mera reposio da inflao.
Cabe ressaltar que, em 2008, essa parcela representava apenas 78,3% das nego-
ciaes. Os maiores saltos quantitativos de reajuste salarial ocorreram em 2010 e

242 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 10. Brasil. Distribuio dos reajustes salariais, em comparao com o INPC-IBGE
2008 a 2012 (em %)
Variao 2008 2009 2010 2011 2012

Acima do INPC - IBGE 78,3 80,5 87,8 87,1 94,6

Mais de 5% acima 0,6 1,7 4,3 1,4 4,4

De 4,01% a 5% acima 0,9 1,4 3,4 1,4 4

De 3,01% a 4% acima 3,3 2,8 8,8 5,7 3,7

De 2,01% a 3% acima 9,7 11,4 16,3 15,2 28,4

De 1,01% a 2% acima 29,7 25,7 27,7 36,1 34,2

De 0,01% a 1% acima 34,2 37,5 27,3 27,3 19,9

Igual ao INPC-IBGE 10,7 11,6 7,7 7,1 4,1

De 0,01% a 1% abaixo 9,5 5,4 4 4,8 1,1

De 1,01% a 2% abaixo 0,9 0,6 0,1 0,4 0,1

De 2,01% a 3% abaixo 0,3 0,6 0,1 0,3 0

De 3,01% a 4% abaixo 0 0,1 0,1 0 0

De 4,01% a 5% abaixo 0 0,1 0,1 0 0

Mais de 5% abaixo 0,4 1 0 0,3 0

Abaixo do INPC-IBGE 11,1 7,8 4,5 5,8 1,3

Total 100 100 100 100 100

Fonte: Dieese. Sistema de Acompanhamento de Salrios (SAS-Dieese).


Nota: Para efeitos de comparao, foram considerados, em todos os anos, os reajustes salariais das mesmas 704 unidades
de negociao.

2012, o primeiro registrando aumentos acima do ndice inflacionrio de 7 p.p.


em relao a 2009 e o ano de 2012 com crescimento de 7,5 p.p., em relao a
2011 (DEPARTAMENTO INTERSINDICAL..., 2013).
A Tabela 11 traz outro indicador importante: as faixas salariais nas quais se
encontram as vagas criadas no setor formal. No perodo de 2003 a 2012, houve
criao lquida de vagas apenas naquelas de at dois salrios mnimos (SM). Nas
demais, o que ocorreu foi uma perda lquida de vagas ou seja, um nmero de
demisses superior ao de admisses.
Embora esse dado seja bastante eloquente sobre o padro de criao de vagas
no mercado de trabalho formal brasileiro, cabem duas qualificaes importantes.
Em primeiro e privilegiado lugar, desde 2003, houve uma variao significativa
do salrio mnimo: um aumento de 159,2%, at 2012. Assim, ainda que se tenha
verificado um padro de criao de vagas concentrado nas faixas at 2 SM, deu-se
um importante aumento do rendimento do trabalho (Tabela 12).

a economia brasileira no contexto da crise global 243


Tabela 11. Brasil. Criao de vagas, por faixa salarial mensal em salrios-mnimos
2006 a 2012
Faixa salarial mensal 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

ATE 0,5 23.527 24.894 26.676 29.205 41.324 45.333 4.512

0,51 A 1,0 480.794 493.055 515.807 461.593 687.368 524.066 17.365

1,01 A 1,5 834.349 1.018.323 1.040.019 1.060.577 1.410.067 1.224.785 78.171

1,51 A 2,0 211.086 286.321 174.882 8.771 301.536 117.812 23.910

Subtotal 1: At 2 SM 1.549.756 1.822.593 1.757.384 1.560.146 2.440.295 1.911.996 123.958

2,01 A 3,0 -81.799 -39.397 -118.471 -245.945 -127.796 -139.636 -2.366

3,01 A 4,0 -73.994 -46.289 -71.902 -111.101 -74.254 -97.684 -2.112

4,01 A 5,0 -49.013 -47.147 -40.858 -63.548 -38.566 -37.273 1.160

5,01 A 7,0 -54.702 -37.869 -47.808 -63.105 -37.630 -38.599 -589

7,01 A 10,0 -24.899 -16.570 -12.256 -38.871 -12.534 -17.266 308

Subtotal 2: De 2 a 10 SM -284.407 -187.272 -291.295 -522.570 -290.780 -330.458 -3.599

10,01 A 15,0 -21.435 -14.021 -12.584 -26.438 -13.354 -8.214 -408

15,01 A 20,0 -8.316 -5.596 -6.516 -11.133 -5.019 -7.282 -174

MAIS DE 20,0 -15.935 -11.497 -11.806 -20.267 -8.858 -7.517 -388

Subtotal 3: Mais de 10 SM -45.686 -31.114 -30.906 -57.838 -27.231 -23.013 -970

IGNORADO 9.023 13.185 17.021 15.372 14.663 7.518 -494

TOTAL 1.228.686 1.617.392 1.452.204 995.110 2.136.947 1.566.043 118.895

Fonte: Caged/MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Em segundo lugar, mesmo que tenha ocorrido uma criao lquida de vagas
negativa (na qual o nmero de demisses superior ao de admisses) nas faixas
salariais superiores a 2 SM no perodo analisado, isso no significa que o estoque
de emprego formal tenha sofrido reduo nessas faixas. Nas faixas compreendidas
entre 2 SM e 15 SM, o que se observa um crescimento do estoque abaixo da
mdia (Tabela 13). De forma consistente com o que ocorre no fluxo anual, as
faixas que crescem acima da mdia (31,7%) so as de remunerao de at 2 SM
especialmente as de 1 a 1,5 SM (41,7%) e de at 0,5 SM (46,6%).
O ltimo dos indicadores da qualidade dos postos de trabalho gerados aqui
considerado a taxa de rotatividade da mo de obra. No Brasil, essa taxa pre-
ocupantemente elevada, o que significa um mercado de trabalho caracterizado
por uma extensa gama de postos de trabalho com grande instabilidade, em que o
baixo tempo de permanncia no emprego reduz sensivelmente as possibilidades
de aprendizado no local de trabalho e de ascenso profissional. A flexibilidade

244 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 12. Brasil. Salrio mnimo a preos correntes
Vigncia R$

3/4/2000 151,00

1/4/2001 180,00

1/4/2002 200,00

1/4/2003 240,00

1/5/2004 260,00

1/5/2005 300,00

1/4/2006 350,00

1/4/2007 380,00

1/3/2008 415,00

1/2/2009 465,00

1/1/2010 510,00

1/3/2011 545,00

1/1/2012 622,00

Variao (%) 3/12 159,17

Fonte: MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Tabela 13. Brasil. Estoque de emprego formal em 31/12, por faixa salarial mensal em salrios
mnimos 2006 a 2011

Faixa de Remunerao Variao


2006 2007 2008 2009 2010 2011
Mdia (SM) 2011/2006 (%)

At 0,50 131.993 148.320 141.687 167.185 185.112 193.475 46,6

0,51 a 1,00 1.685.712 1.753.944 1.794.063 1.926.033 2.114.719 2.005.783 19,0

1,01 a 1,50 9.633.094 10.859.324 11.505.083 12.844.368 13.838.780 13.654.575 41,7

1,51 a 2,00 6.564.456 7.050.473 7.423.057 7.711.917 8.403.823 9.080.747 38,3

At 2 SM 18.015.255 19.812.061 20.863.890 22.649.503 24.542.434 24.934.580 38,4

2,01 a 3,00 6.372.280 6.647.069 6.979.831 7.070.393 7.534.089 8.334.334 30,8

3,01 a 4,00 3.109.456 3.231.922 3.385.075 3.416.909 3.587.251 3.904.538 25,6

4,01 a 5,00 1.903.354 1.932.566 1.982.020 1.949.415 2.049.658 2.224.017 16,8

5,01 a 7,00 2.052.450 2.112.827 2.204.786 2.173.764 2.230.607 2.439.029 18,8

7,01 a 10,00 1.408.900 1.436.008 1.490.017 1.427.161 1.482.708 1.606.178 14,0

De 2 a 10 SM 14.846.440 15.360.392 16.041.729 16.037.642 16.884.313 18.508.096 24,7

10,01 a 15,00 934.763 941.529 973.135 976.190 1.026.453 1.122.247 20,1

15,01 a 20,00 427.148 427.648 446.628 421.071 435.259 472.435 10,6

Mais de 20,00 579.410 564.794 594.017 566.312 574.083 618.117 6,7

Mais de 10 SM 1.941.321 1.933.971 2.013.780 1.963.573 2.035.795 2.212.799 14,0

No classificados 352.233 501.006 522.167 556.828 605.813 655.156 86,0

Total 35.155.249 37.607.430 39.441.566 41.207.546 44.068.355 46.310.631 31,7

Fonte: Rais/MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

a economia brasileira no contexto da crise global 245


quantitativa do trabalho, trao estrutural do mercado de trabalho brasileiro, ten-
de a acentuar a gritante desigualdade que lhe caracterstica6.
Observa-se que a taxa de rotatividade do trabalho apresenta um comporta-
mento pr-cclico, elevando-se no incio do aquecimento do mercado de traba-
lho, a partir de 2005, e exibindo comportamento ascendente nos anos anteriores
crise e no ano imediatamente posterior (Grfico 14). Em 2009, a taxa apresenta
ligeira queda. Se, por um lado, isso mostra que os prprios trabalhadores encon-
tram mais oportunidades de realocao quando o mercado est mais aquecido,
por outro, evidencia a permanncia de uma fragilidade estrutural.

Grfico 14. Brasil. Rotatividade anual da mo de obra ocupada 2001 a 2010


48

46 ,4
46

44 ,7
44 43 ,9

42
ROTATIVIDADE

40 ,6
40 39 ,9
39 ,6
39 ,3

38 38 ,1

37 ,1 37 ,0

36

34
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

ANOS

Fonte: FAT/MTE/RAIS e Caged-MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

Um dos dados interessantes do diagnstico encomendado pelo Ministrio do


Trabalho ao Dieese (DEPARTAMENTO INTERSINDICAL..., 2011) acerca da
evoluo da rotatividade do trabalho, no perodo de 2000 a 2009, diz respeito s
causas dos desligamentos e mostra que eles ocorrem principalmente em contratos
por tempo indeterminado e so, em sua maioria, de iniciativa do empregador.
6. Cabe acrescentar algumas explanaes acerca das opes metodolgicas, j presentes em Fracalanza e Nu-
nes Ferreira (2012). Para o clculo dos vrios indicadores de rotatividade anual, utilizou-se a mdia aritm-
tica dos valores da rotatividade em cada ms de cada ano. Por sua vez, para as estimativas da rotatividade
mensal, computou-se a razo entre o mnimo valor entre o total das admisses e demisses de cada ms do
ano e o estoque de ocupados no primeiro dia do ms correspondente. Os fluxos de admitidos e demitidos
em cada ms foram obtidos a partir de dados do Caged. Para o clculo dos estoques mensais, utilizaram-se
os dados da Rais. Contudo, uma vez que os dados da Rais fornecem os valores do estoque de ocupados em
31 de dezembro de cada ano, as estimativas dos estoques mensais nos primeiros dias de cada ms foram
obtidas procedendo-se regressivamente desde dezembro at janeiro de cada ano ao desconto do fluxo
de admitidos e adio do fluxo de demitidos em cada ms, com base nos dados do Caged.

246 a economia brasileira no contexto da crise global


Sobre esse ponto, vale notar que vrios autores atribuem a alta rotatividade
do trabalho fundamentalmente aos incentivos ao trabalhador para forarem
a demisso sem justa causa no intuito de terem acesso aos valores do Fundo de
Garantia por Tempo de Servio (FGTS), especialmente no caso de trabalhado-
res no qualificados, em empregos sem clara oportunidade de promoo7. Esse
dado em que pese a existncia de um certo percentual de pessoas que, embora
apaream como demitidas por iniciativa do empregador, na verdade fizeram
um acordo para serem demitidas contraria esse argumento: 52,1% dos desliga-
mentos ocorre sem justa causa por iniciativa do empregador e 19,2% ocorre pelo
trmino do contrato de trabalho (DIEESE/SEADE, 2010).

Grfico 15. Brasil. Relao entre salrio mdio dos admitidos e desligados
2006 a 2012

94 %

93 %

92 %

91 %

90 %

89 %

88 %

87 %

86 %
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Caged-MTE. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A anlise da relao entre o salrio mdio dos trabalhadores admitidos e des-


ligados sugere fortemente que a rotatividade da mo de obra reflete amide um
expediente dos empregadores para reduo de custos do trabalho. Assim, essa
relao tambm apresenta uma evoluo marcadamente pr-cclica: a partir de
2004, com a melhora das condies da economia, aumenta continuamente e cai
em 2009, no momento em que a crise atinge o mercado de trabalho.
De toda forma, importa notar que, mesmo no auge do recente ciclo de
expanso 2008 , o diferencial de salrios atingia 8 p.p., proporo no
desprezvel.

7. Nessa chave interpretativa, encontram-se, dentre outros, Amadeo e Camargo (1996) e Gonzaga (2003).

a economia brasileira no contexto da crise global 247


Enfrentar a questo da rotatividade de fundamental importncia para
avanar na estruturao do mercado de trabalho brasileiro. Ressalte-se que o
debate a esse respeito foi reacendido desde o encaminhamento, em fevereiro
de 2008, da proposta de ratificao pelo Congresso Nacional da Conveno
n. 158, da Organizao Internacional do Trabalho (OIT), que cria entraves
dispensa imotivada.

Consideraes finais

O mercado de trabalho brasileiro apresentou grande dinamismo entre 2006 e


2012, com notvel resilincia durante a crise. A recuperao no ps-crise ocorreu,
porm, de maneira tmida e no homognea. As ocupaes do setor industrial
adentram a segunda dcada dos anos 2000 em estado de alerta.
Nesse perodo, observaram-se avanos importantes em termos da estruturao
do mercado de trabalho notadamente a queda do desemprego, a elevao da
formalizao e o aumento da capacidade de negociao salarial , inclusive das
categorias mais frgeis como servios domsticos, com consequentes ganhos reais
de rendimento. Verificou-se, assim, um aumento do poder de compra da renda
do trabalho, que, associado ao maior endividamento das famlias, contribuiu para
a acelerao do consumo e a recuperao da economia.
No entanto, quando se analisam a composio setorial e outros indicadores
da qualidade dos empregos gerados, encontram-se alguns motivos para preocupa-
o. Com efeito, notou-se que o dinamismo do mercado de trabalho se centrou
fortemente no setor de servios, ocorrendo, por parte da indstria, uma perda
de participao na ocupao especialmente nos setores tradicionais, sensveis
valorizao cambial e concorrncia chinesa.
Alm disso, a maior parte dos empregos criados pertence s faixas de menor remu-
nerao e em atividades que demandam menor grau de instruo; e a taxa de rotati-
vidade apresentou comportamento fortemente ascendente, o que uma expresso da
grande flexibilidade quantitativa que caracteriza o nosso mercado de trabalho.

Referncias

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balho no Brasil. In: CAMARGO, J. M. (Org.). Flexibilidade do mercado de
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248 a economia brasileira no contexto da crise global


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a economia brasileira no contexto da crise global 249


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.

250 a economia brasileira no contexto da crise global


CAPTULO 8

Poltica Fiscal nos Ps-Crise de 2008: a Credibilidade Perdida

Geraldo Biasoto Jr.


Jos Roberto Afonso

Introduo1

A poltica fiscal brasileira entre 2003 e 2013 pode ser dividida em dois per-
odos bastante especficos. O primeiro uma composio entre a herana do go-
verno Fernando Henrique Cardoso (FHC) e a influncia do presidente do Banco
Central do Brasil (BCB), Henrique Meirelles, e do Ministro da Fazenda, Antonio
Palocci, no comando da poltica econmica do primeiro governo Luiz Incio
Lula da Silva (Lula). O segundo perodo teve seus contornos iniciais nos ltimos
meses do primeiro governo Lula, depois reforados com o advento do Programa
de Acelerao do Crescimento (PAC); mas s se apresenta de forma plena a partir
do aprofundamento da crise mundial em 2008. Esse segundo perodo prevalece
ao longo do governo Dilma Rousseff (Dilma). A grande diferena entre os dois
perodos refere-se ao modo como entendido o papel da poltica fiscal no regime
de poltica macroeconmica. Em verdade, essa diferena reflete uma mudana do
prprio entendimento das funes do Estado na dinmica da economia.
A entrevista do secretrio do Tesouro Nacional, Arno Augustin, ao jornal Va-
lor Econmico, em abril de 2013, tornou clara a mudana de lgica na poltica
fiscal. A meta implcita da poltica fiscal, na primeira dcada deste sculo, foi a
evoluo da dvida pblica em relao ao Produto Interno Bruto (PIB). Agora,

1. Este artigo reproduz, em parte, argumentos e trechos do ensaio tcnico Sobre Fazer o Cumprimento da
Meta de Supervit Primrio, escrito em parceria com Gabriel Leal de Barros, para o Ibre/FGV, em feve-
reiro de 2013. Como de praxe, as opinies so prprias e no das instituies citadas.

a economia brasileira no contexto da crise global 251


aflora, j de maneira mais ntida, a afirmao de que a poltica fiscal deve ter
como meta o crescimento econmico, deixando a noo de fundamentos fiscais
em segundo plano2.
O governo Dilma aprofundou a concepo da poltica fiscal herdada do se-
gundo governo Lula. O investimento pblico em infraestrutura ganhou maior
destaque inclusive na forma de concesses , reforando a tendncia iniciada
com o advento da segunda fase do PAC e, posteriormente, com a tentativa de fa-
zer o programa Minha Casa Minha Vida deslanchar nas regies metropolitanas.
Mas essa foi a menor mudana. Na esteira da crise de 2008, quando a utilizao
dos instrumentos estatais para composio da demanda e para a induo e me-
lhoria no nvel de atividade econmica chegou saciedade, a poltica macroeco-
nmica passou a ter na poltica fiscal uma alavanca permanente.
Ampliao do gasto corrente, de um lado, e reduo de tributos, de outro,
passaram a ser a norma da poltica fiscal do governo Dilma. Entretanto, vale notar
que, muitas vezes, a estratgia de poltica acaba aprisionando o estrategista. De-
senvolveram, assim, no seio das organizaes beneficiadas, a estratgia de mostrar
o frgil comportamento da economia para justificar o pleito de continuidade das
benesses setoriais. No campo do gasto, outra observao deve ser feita: a prpria
estrutura da sustentao poltica do governo parece condicionar um perfil de des-
pesas com estreita margem de controle e limitao.
Essa hiptese bastante discutvel, tendo em vista que a ampliao dos gastos
concentra-se naqueles de natureza social, em especial, nas transferncias. Por-
tanto, no apenas a estrutura de sustentao poltica limitaria a possibilidade de
reduzir esses gastos, mas tambm parcela expressiva da sociedade brasileira, com-
posta das classes C, D e E, exerceria presso em sentido contrrio.
Mudar a poltica econmica e buscar outra configurao da poltica fiscal e,
inclusive, da prpria interveno do Estado na economia no poderia ser um
movimento realizado sem grandes questionamentos dos agentes econmicos, cuja
aderncia ao trip fixado ainda no governo FHC parece completa. Mas o pior
que o governo Dilma operou a mudana sem explicitar seu movimento, o que s
foi feito em 2013. No se preocupou em discutir com o mercado e a sociedade
sua nova abordagem. No se preocupou em sustentar seus pontos de vista de que
o constrangimento fiscal representava uma restrio ao crescimento do pas. Ao
contrrio, deixou intacta a abordagem vigente desde 1999 e tentou operar toda

2. Em 29 de abril de 2013, Arno Augustin afirmou o seguinte, ao jornal Valor Econmico: Estamos deixando
claro desde o incio do ano que para 2013 e 2014, e provavelmente ser essa a poltica do governo para 2015 e
2016, que o [supervit] primrio vai ser sempre uma varivel da economia e no mais da dvida pblica em si.

252 a economia brasileira no contexto da crise global


sorte de manipulaes contbeis para demonstrar estar cumprindo as metas fiscais
que o prprio governo propusera.
O cumprimento da meta de supervit primrio do governo central e tambm do
setor pblico, em 2012, s foi possvel graas a uma complexa, criativa e heterodoxa
engenharia fiscal. Para tanto, nos ltimos dias do ano de 2012, foram editados a
Medida Provisria n. 6003, os decretos presidenciais n. 7.880, n. 7.881 e sem n-
mero4, e a Resoluo do Conselho Monetrio Nacional n. 4.1755.
Em 2012, e a exemplo de anos anteriores, o mesmo banco estatal recebeu
emprstimos do Tesouro com rendimentos extraordinrios, mas no se sabe se os
subsdios correspondentes foram devidamente calculados e pagos. Em parte pela
venda das aes antes citadas, esse banco estatal gerou lucro to somente graas
a medidas excepcionais aplicadas apenas a ele e, assim, pde recolher dividendos
ao Tesouro. Este, por sua vez, usou as aes de empresas privadas para capitalizar
outro banco estatal, ao qual tambm concedeu emprstimos extraordinrios. O
Tesouro no tem repassado ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
e Social (BNDES) o montante anual apurado pela equalizao de taxa devida
ao BNDES (ou seja, a diferena entre a Taxa de Juros de Longo Prazo, TJLP, e
a taxa cobrada dos projetos prioritrios), mas no deixou de repetir e ampliar a
concesso de emprstimos extraordinrios, que, por sua vez, sustenta o oramen-
to financeiro do banco e, ainda, permite gerar lucros (em grande parte, advindos
dos ganhos com esses prprios repasses, pela diferena entre o seu custo e o que
rendem os ttulos) e, o principal, pagar mais dividendos ao Tesouro.
Medidas heterodoxas parte, foi ainda levantada a hiptese de que o gover-
no federal havia reclassificado projetos para que se tornassem investimentos pass-
veis de abatimento da meta de supervit fiscal. Ademais, alm de tratar subsdios
habitacionais como se fossem investimentos, postergou empenhos e pagamentos
para o exerccio seguinte, deixou de pagar subsdios e repassar recursos vincula-
dos e aumentou os restos a pagar no final do exerccio, em ritmo superior ao do
incremento do gasto.
Esse emaranhado de operaes foi descoberto aos poucos pela imprensa es-
pecializada6. No foi emitida pelo governo federal sequer uma nota para a im-
prensa, quanto mais apresentado algum documento formal e oficial explicando
o conjunto de operaes. Quando muito, depois de duras crticas da mdia, o

3. O texto da Medida Provisria n. 600 consta em: http://bit.ly/SLK6cf.


4. A pgina do Dirio Oficial com a ntegra dos trs decretos : http://bit.ly/SLJEea.
5. A resoluo publicada pelo Banco Central consta em: http://bit.ly/SLLpId.
6. Para uma coletnea de notcias e artigos publicados pela mdia, ver: http://bit.ly/SLGuXR.

a economia brasileira no contexto da crise global 253


ministro da Fazenda, Guido Mantega, e o secretrio do Tesouro, Arno Augustin,
concederam entrevistas justificando e defendendo a legalidade e a regularidade
das medidas7.
foroso reconhecer que no houve grande novidade em se lanar mo dessa
engenharia fiscal, pois ela j tinha sido utilizada nos anos anteriores. O que, dessa
vez, chamou a ateno foi a intensidade, a dimenso e o nmero de atos e de entes
estatais envolvidos. Se, por um lado, muito foi criticada a falta de transparncia,
por outro lado, foi possvel identificar e mensurar as operaes ditas heterodoxas,
a ponto de analistas8 passarem a apurar e a divulgar indicadores fiscais alternati-
vos isto , sobre qual seria o verdadeiro resultado fiscal depois de expurgadas
as medidas ditas heterodoxas, inclusive com alguma convergncia sobre volume
e evoluo.
A engenharia fiscal s foi possvel graas a uma prvia e importante engenharia
financeira que compreendeu crescente endividamento pblico, volumoso crdito
governamental para instituies financeiras e cada vez mais estreitas relaes intras-
setor pblico, alm da maior dependncia de financiamento do setor privado em
relao a fontes pblicas9, inclusive no mercado de capitais (AFONSO, 2011)10.
Essa complexa mescla de causas e consequncias tem sido pouco observada,
quanto menos estudada e avaliada. As medidas ou as excepcionalidades de natu-
reza financeira e bancria antecederam e viabilizaram a engenharia fiscal. Por sua
vez, essa engenharia resultou em uma conformao institucional em que bancos
e empresas estatais dependem cada vez mais uns dos outros, e o setor privado
tambm depende cada vez mais do financiamento pblico. Isso no significa, em
si, uma distoro ou um defeito da economia brasileira ou de sua poltica econ-
mica; mas cabe, ao menos, criticar que esse arranjo no tenha sido anunciado e
assumido, de forma clara e objetiva, pelo governo federal e, sobretudo, que no
tenha havido uma avaliao adequada sobre seus objetivos e resultados.
Para discutir a natureza da poltica fiscal e suas mediaes com a estrutura
financeira do Estado, o percurso seguido aqui implicar avaliar as trajetrias de
receitas e despesas, com foco prioritrio no perodo posterior ao aprofundamento
da crise internacional, em 2008, e refletir sobre os movimentos do supervit pri-
mrio e das dvidas bruta e lquida do setor pblico. Em seguida, sero avaliados

7. Ver entrevistas em: http://bit.ly/SLFNO9 e http://migre.me/cYEz2.


8 . Como Felipe Salto (2013) e Mauricio Oreng (2013).
9. Sobre a evoluo do crdito ao setor privado concedido pelos bancos pblicos, entre 2009 e 2012, veja o
captulo 4.
10. Anlise detalhada das vinculaes entre polticas fiscal e creditcia encontra-se em Afonso (2011).

254 a economia brasileira no contexto da crise global


os diversos aspectos das operaes contbeis, que envolveram a utilizao dos
bancos oficiais para o cumprimento das metas fiscais.

Os nmeros do novo enfoque

A mudana nas contas pblicas tem nmeros especialmente elucidativos. En-


tre 2002 e 2005, quando a carga tributria bruta mdia era inferior a 33% do
PIB, a relao entre o supervit primrio e o PIB situava-se entre 10% e 11%.
A queda para um patamar de menos de 10% ocorreu em 2006, sendo que, em
2012, fixou-se em 6,7%. Mas crucial notar que a queda na relao entre o
supervit primrio e a carga tributria bruta ocorreu com essa ltima chegando
a mais que 35% do PIB. Ou seja, hoje o Estado cresceu em gastos e, ao mesmo
tempo, ocupa mais espao na extrao de recursos da economia. A Tabela 1 mos-
tra o comportamento do supervit primrio, da carga tributria bruta e da relao
supervit primrio/carga tributria.

Tabela 1. Supervit primrio e carga tributria bruta (2002 a 2012)


Carga Tributria
Primrio Primrio/Carga
Ano Bruta (% do
(% do PIB) Tributria
PIB)

2002 3,22 32,47 9,9%

2003 3,27 31,80 10,3%

2004 3,72 32,69 11,4%

2005 3,79 34,03 11,1%

2006 3,20 34,00 9,4%

2007 3,31 34,52 9,6%

2008 3,42 34,54 9,9%

2009 2,00 33,29 6,0%

2010 2,70 33,53 8,1%

2011 3,11 35,31 8,8%

2012 2,38 35,40 6,7%

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria da Receita Federal. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

A percepo dos agentes econmicos de que a poltica macroeconmica j no


tem o supervit primrio como um de seus objetivos pode ser confirmada pela
evoluo recente das Necessidades de Financiamento do Setor Pblico no finan-
ceiro (NFSP). A Tabela 2 mostra o supervit primrio no perodo entre 2007, ano
em que persiste o padro firmado desde 1999, e junho de 2013. Para o conjunto

a economia brasileira no contexto da crise global 255


do setor pblico, o patamar mdio de 3,5% do PIB, que vinha sendo mantido
inclusive em 2007 e 2008, foi abandonado, no s no perodo mais intenso da
crise, em 2009, mas tambm nos 18 meses seguintes. No h dvida de que a
meta governamental tornou-se inferior a 2,5% do PIB.

Tabela 2. Necessidades de financiamento do setor pblico (supervit primrio)


Acumulado no ano (em % do PIB)

2013
2007 2008 2009 2010 2011 2012
(junho)

Supervit Primrio -3,31 -3,42 -2,00 -2,70 -3,11 -2,38 -2,25

Nvel federal -2,17 -2,34 -1,26 -2,07 -2,26 -1,93 -1,45

Governo federal -3,94 -3,56 -2,65 -3,24 -3,12 -2,90 -2,64

Bacen 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,02 0,01

INSS 1,69 1,19 1,32 1,14 0,86 0,93 1,17

Empresas estatais federais 0,06 0,01 0,05 0,02 -0,01 0,02 0,01

Nvel regional -1,14 -1,08 -0,74 -0,63 -0,85 -0,45 -0,81

Governos estaduais -0,98 -0,86 -0,55 -0,45 -0,72 -0,43 -0,68

Governos municipais -0,15 -0,15 -0,09 -0,10 -0,08 -0,06 -0,11

Empresas estatais estaduais -0,01 -0,07 -0,08 -0,07 -0,04 0,04 -0,00

Empresas estatais municipais -0,00 -0,00 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01

Fonte: Banco Central do Brasil.

Dois aspectos indicam que a poltica econmica trocou a poltica fiscal austera
pelo estmulo demanda. Em primeiro lugar, visvel que o segmento governo
federal (exceto Banco Central e INSS) foi responsvel por grande parte da queda
no supervit primrio, de 3,9% do PIB para 2,9% do PIB, entre 2007 e 2012,
passando a 2,6% do PIB no primeiro semestre de 2013. Em segundo lugar, o
governo federal voltou a permitir aos governos estaduais a obteno de financia-
mentos junto s instituies oficiais de crdito. Premido pela forte contestao ao
Acordo da Dvida de 1997, o governo federal resolveu contornar a questo abrin-
do linhas de crdito aos estados, o que se espelha na queda do supervit primrio
em 2012 (BIASOTO JR., 2011).

A evoluo da receita em meio poltica de desoneraes

As receitas do Tesouro Nacional tiveram comportamento favorvel durante


o primeiro binio do governo Dilma; notadamente, levando-se em conta a forte
utilizao das receitas tributrias nas estratgias de desonerao tributria para

256 a economia brasileira no contexto da crise global


suporte da demanda corrente da economia. Em 2012, a receita total do Tesouro
atingiu 24,1% do PIB, patamar 0,8 ponto percentual do PIB acima do registrado
em 2007 (Tabela 3). Vale notar que, em 2010, essa mesma receita havia alcana-
do 24,4% do PIB. No entanto, tal comportamento deveu-se a um movimento
singular: a capitalizao da Petrobras, que implicou 2% do PIB de arrecadao
para o Tesouro Nacional. Na medida em que essa uma receita que se baseia em
patrimnio virtual (concesso de barris ainda no fundo do mar), mais correto
trabalhar com uma receita do Tesouro, em 2010, de 22,4% do PIB.
A anlise das receitas, de forma desagregada, mostra alguns movimentos dignos
de destaque: (a) a perda de receitas do Imposto sobre Produtos Industrializados
(IPI) em torno de 0,3% do PIB, o imposto mais atingido pela desonerao; (b) o
forte ganho de receita do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF), que quase
dobra no perodo, especialmente por sua incidncia sobre os movimentos de capi-
tal; (c) a perda nas contribuies sociais, decorrente basicamente do fim da Contri-
buio Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF) e, mais recentemente,
dos problemas com a arrecadao da Contribuio de Interveno no Domnio
Econmico Combustveis (Cide-Combustveis); e (d) as receitas com dividen-
dos, que chegaram, em 2012, a 0,6% do PIB, o dobro do registrado em 2007.
Um aspecto bastante relevante na anlise das receitas a comparao da evoluo
do imposto de renda para pessoa fsica e os rendimentos do trabalho, em compara-
o com as receitas do INSS. Enquanto a tributao da renda ficou absolutamente
estvel, a receita de Previdncia Social, na sua parte urbana, cresceu de 5,1% do PIB
para 6,1% do PIB, uma expanso de 20%, em proporo do PIB. Um comporta-
mento to dspar para uma base de incidncia relativamente semelhante encontra
explicao no perfil de formalizao e na criao de vagas do mercado de trabalho
recente. Como o grande movimento de expanso do trabalho formal foi focalizado
nas remuneraes inferiores a dois salrios mnimos, a grande maioria ficou fora das
faixas submetidas tributao da renda, por conta dos limites de iseno.

A despesa primria em crescimento

A execuo financeira do Tesouro Nacional em 2012 indicou, de maneira


inequvoca, que o governo federal passou a correr atrs dos nmeros fiscais e tem
grande dificuldade para controlar suas contas. A Tabela 4 mostra que a expanso
do gasto foi contnua. A despesa total do Tesouro saiu de 10,08% do PIB, em
2007, para 11,01% do PIB, em 2012. A incorporao da despesa com a capita-
lizao da Petrobras elevou sobremaneira os gastos em 2010, gerando um efeito

a economia brasileira no contexto da crise global 257


Tabela 3. Receita primria do governo federal1 2007 a 2012 (em % do PIB)
Discriminao 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1. RECEITA TOTAL 23,3% 23,6% 22,8% 22,4% 23,9% 24,1%
Receitas do Tesouro Nacional 17,9% 18,2% 17,1% 16,7% 17,9% 17,8%
Receita Bruta 18,4% 18,6% 17,6% 17,1% 18,3% 18,2%
Impostos 8,1% 8,9% 8,0% 7,9% 8,6% 8,5%
IR 6,0% 6,3% 5,9% 5,5% 6,0% 6,0%
IR - Pessoa Fsica 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,6%
IR - Pessoa Jurdica 2,6% 2,8% 2,6% 2,4% 2,5% 2,5%
IR - Retido na Fonte 2,9% 3,0% 2,8% 2,7% 3,0% 3,0%
IRRF - Rendimentos do Trabalho 1,6% 1,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,7%
IRRF - Rendimentos do Capital 0,8% 0,8% 0,7% 0,6% 0,8% 0,7%
IRRF - Remessas ao Exterior 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
IRRF - Outros Rendimentos 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%
IPI 1,3% 1,3% 0,9% 1,1% 1,1% 1,0%
IPI - Fumo 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
IPI - Bebidas 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
IPI - Automveis 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1%
IPI - Vinculado importao 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,4%
IPI - Outros 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,5% 0,4%
IOF 0,3% 0,7% 0,6% 0,7% 0,8% 0,7%
Imposto de Importao 0,5% 0,6% 0,5% 0,6% 0,6% 0,7%
Contribuies 8,2% 7,1% 6,6% 6,6% 6,9% 6,9%
Cofins 3,9% 4,0% 3,6% 3,7% 3,8% 4,0%
CPMF 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
CSLL 1,3% 1,5% 1,4% 1,2% 1,4% 1,3%
Cide-Combustveis 0,3% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1%
Pis/Pasep 1,0% 1,0% 1,0% 1,1% 1,0% 1,0%
Salrio Educao 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Outras 2 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2%
Demais 2,2% 2,6% 3,1% 2,6% 2,8% 2,9%
CPSS3 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Cota-parte de compensaes financeiras 0,6% 0,8% 0,6% 0,6% 0,7% 0,8%
Diretamente arrecadadas 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,9%
Concesses 0,1% 0,2% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1%
Dividendos 0,3% 0,4% 0,8% 0,6% 0,5% 0,6%
Outras 0,3% 0,2% 0,5% 0,3% 0,4% 0,2%
(-) Restituies -0,5% -0,4% -0,5% -0,4% -0,4% -0,4%
(-) Incentivos Fiscais 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Receitas da Previdncia Social 5,3% 5,4% 5,6% 5,6% 5,9% 6,3%
Urbana 5,1% 5,2% 5,5% 5,5% 5,8% 6,1%
Rural 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Receitas do Banco Central 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
2. TRANSFERNCIAS TOTAL4 4,0% 4,4% 3,9% 3,7% 4,2% 4,1%
Transferncias Constitucionais 3,1% 3,4% 3,0% 2,8% 3,1% 3,0%
Lei Complementar n. 87/1996 e Lei Complementar n. 115/20025 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Transferncias da Cide-Combustveis 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,0%
Demais Transferncias 0,7% 0,8% 0,8% 0,8% 0,9% 1,0%
3. RECEITA LQUIDA TOTAL (1-2) 19,3% 19,2% 18,9% 20,7% 19,7% 20,0%
Fonte: Banco Central.
(1) Apurado pelo conceito de caixa, que corresponde ao ingresso efetivo na Conta nica.
(2) A partir de 1/3/2012, inclui recursos de complementao do FGTS, conforme previsto na Portaria STN n. 278, de 19/4/2012.
(3) Exclui da receita da Contribuio para o Plano da Seguridade Social (CPSS) a parcela patronal da CPSS do servidor
pblico federal, sem efeitos no resultado primrio consolidado.
(4) Apurado pelo conceito de pagamento efetivo, que corresponde ao valor do saque efetuado na Conta nica.

258 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 4. Despesas primrias do governo central1 2007 a 2012 (em % do PIB)
DISCRIMINAO 2007 2008 2010 2011 2012
DESPESA TOTAL 17,12% 16,42% 17,44% 17,48% 18,28%
Despesas do Tesouro 10,08% 9,76% 10,60% 10,60% 11,01%
Pessoal e Encargos Sociais2 4,37% 4,31% 4,42% 4,33% 4,23%
Custeio e Capital 5,69% 5,41% 6,15% 6,22% 6,73%
Despesa do FAT 0,70% 0,69% 0,80% 0,84% 0,89%
Abono e Seguro-desemprego 0,68% 0,67% 0,79% 0,82% 0,88%
Demais Despesas do FAT 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01%
Subsdios e Subvenes Econmicas 0,38% 0,20% 0,21% 0,25% 0,26%
Operaes Oficiais de Crdito e Reordenamento de Passivos 0,29% 0,11% 0,13% 0,16% 0,16%
Equalizao de Custeio Agropecurio 0,04% 0,01% 0,01% 0,02% 0,03%
Equalizao de Investimento Rural e Agroindustrial 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Poltica de Preos Agrcolas 0,04% 0,03% 0,07% 0,01% 0,01%
Equalizao de Emprstimo do Governo Federal 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Equalizao de Aquisies do Governo Federal 0,00% -0,01% 0,03% -0,01% -0,00%
Garantia Sustentao de Preos 0,04% 0,03% 0,04% 0,02% 0,01%
Pronaf 0,03% 0,03% 0,00% 0,06% 0,04%
Proex 0,01% 0,00% 0,00% 0,01% 0,01%
Programa Especial de Saneamento de Ativos (Pesa) 0,02% 0,02% 0,01% 0,02% 0,01%
lcool 0,00% 0,00%
Cacau 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Programa de Subsdio Habitao de Interesse Social (PSH) 0,00% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00%
Securitizao da dvida agrcola (LEI 9.138/1995) 0,05% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Fundo da terra/ INCRA 0,06% 0,03% 0,02% 0,02% 0,01%
Funcaf 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Revitaliza 0,00% 0,00% 0,00%
Programa de Sustentao ao Investimento (PSI) 0,01% 0,02%
Microcrdito Produtivo Orientado (MPO) 0,01%
Capitalizao Empresa Gestora de Ativos (Emgea) 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,02%
Subveno Parcial Remunerao para Cesso de Itaipu 0,00% 0,01%
Despesas com Subvenes aos Fundos Regionais 0,08% 0,09% 0,09% 0,09% 0,10%
Benefcios Assistenciais (Loas e RMV) 0,53% 0,53% 0,59% 0,60% 0,66%
Outras Despesas de Custeio e Capital 4,08% 3,99% 4,54% 4,53% 4,92%
Sentenas Judiciais e Precatrios 0,05% 0,05% 0,06% 0,06% 0,07%
Legislativo 0,04% 0,03% 0,03% 0,03%
Judicirio 0,15% 0,15% 0,14% 0,16%
Crdito Extraordinrio (exclui PAC) 0,30% 0,15% 0,23% 0,12% 0,06%
Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) 0,28% 0,37% 0,59% 0,68% 0,89%
Outras Despesas Obrigatrias 0,04% 0,06% 0,08% 0,06% 0,10%
Discricionrias 3,24% 3,17% 3,41% 3,44% 3,56%
Compensao RGPS 0,04%
Transferncia do Tesouro ao Banco Central 0,02% 0,03% 0,03% 0,05% 0,05%
Benefcios Previdencirios 6,96% 6,58% 6,76% 6,79% 7,19%
Benefcios Previdencirios Urbano 5,59% 5,27% 5,27% 5,31% 5,58%
Sentenas Judiciais e Precatrios 0,15% 0,14% 0,12%
Benefcios Previdencirios Rural 1,37% 1,32% 1,49% 1,48% 1,62%
Sentenas Judiciais e Precatrios 0,04% 0,04% 0,04%
Despesas do Banco Central 0,07% 0,08% 0,08% 0,09% 0,09%
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.
(1) Apurado pelo conceito de pagamento efetivo, que corresponde ao valor do saque efetuado na Conta nica.
(2) Exclui a parcela patronal da CPSS do servidor pblico federal.

a economia brasileira no contexto da crise global 259


ilusrio de retrao do gasto em 2011 e 2012. A Tabela 4 no considera, contudo,
os gastos com a referida operao, porque se trata apenas de um fato isolado, afe-
tando tanto a receita como a despesa.
A avaliao dos componentes do gasto federal no perodo de 2007 a 2012
mostra que a elevao foi generalizada. A exceo foi o gasto com pessoal. Em
2007, as despesas com pessoal e encargos sociais atingiram 4,37% do PIB. A pol-
tica de ampliao generalizada das remuneraes das carreiras do funcionalismo,
combinada com a realizao de inmeros concursos de acesso, ampliou o gasto
para 4,68% do PIB, em 2009. Depois de 2010, a reverso se deu com a poltica
de conteno salarial. Em 2012, o gasto com pessoal limitou-se a 4,23% do PIB.
Vale notar que a trajetria salarial fez com que os gastos com pessoal reduzissem
sua participao na despesa total do Tesouro Nacional de 43,4% para 38,4%, no
perodo em foco. O outro macrocomponente do gasto do Tesouro que teve retra-
o, em termos de porcentagem do PIB, foi o relativo a subsdios e subvenes
econmicas, que inclui as operaes de crdito oficiais e os subsdios ao Programa
de Sustentao do Investimento (PSI) e emprstimos agrcolas.
A expanso da despesa foi capitaneada pelo item Outros Custeios de Capi-
tal, que aumentaram, entre 2007 e 2010, de 4,08% do PIB para 4,92% do PIB.
Dentre essas despesas, mereceu destaque o gasto com o PAC, que saiu de 0,28%
para 0,89% do PIB, embora o grande salto tenha se dado apenas em 2010. Vale
notar que no h mais como identificar estritamente os gastos do PAC com inves-
timento pblico, dado que tambm passaram a ser considerados diversos gastos
correntes. Por outra via, embora tenha persistido a queixa das autoridades econ-
micas contra os gastos obrigatrios, foram as despesas discricionrias o segundo
grande condicionante da expanso do gasto: passaram de 3,24% para 3,56% do
PIB, entre 2007 e 2010.
Dois outros aspectos do gasto no perodo de 2007 a 2012 merecem destaque.
O primeiro foi o persistente crescimento das despesas do Fundo de Amparo ao Tra-
balhador (FAT), de 0,70% do PIB para 0,89% do PIB, e a expanso contnua dos
gastos com as polticas de proteo ao idoso e ao deficiente, previstas na Lei Org-
nica da Assistncia Social (Loas), de 0,53% do PIB para 0,66% do PIB. O segundo
aspecto foi a ampliao do gasto com a desonerao da contribuio patronal sobre
a folha salarial, que deve custar at 0,46% do PIB em 2014, segundo estimativas
oficiais, repondo recursos subtrados das tradicionais receitas do INSS.
Os dados de 2013 no permitem afirmar que o quadro de expanso do gasto
ser revertido. A Tabela 5 mostra que, entre janeiro e junho de 2013, as receitas
lquidas do Tesouro (inclusive Previdncia Social) chegaram a R$ 417,6 bilhes,

260 a economia brasileira no contexto da crise global


com queda nominal de 2,3%, em relao aos dados do mesmo perodo de 2012.
As despesas totais do Tesouro avanaram, entretanto, 12,9% na mesma base de
comparao, resultando em um supervit primrio de R$ 32,3 bilhes, isto ,
um recuo de 32,8% em relao aos R$ 48,1 bilhes do mesmo perodo de 2012.

Tabela 5. Despesa do Tesouro Nacional Acumulado de janeiro a junho de 2012 e 2013 (em R$ mil)

Variao
2012 2013
Nominal
RECEITA LQUIDA TOTAL 427.589,6 417.654,7 -2,3%
DESPESA TOTAL1 379.621,4 428.413,3 12,9%
Despesas do Tesouro Nacional 231.593,8 259.780,5 12,2%
Pessoal e Encargos Sociais2 89.525,5 96.317,7 7,6%
Custeio e Capital 140.983,1 162.245,0 15,1%
Despesa do FAT 14.189,2 17.333,8 22,2%
Abono e Seguro-desemprego 14.007,2 17.095,5 22,0%
Demais Despesas do FAT 182,0 238,3 31,0%
Subsdios e Subvenes Econmicas 7.838,2 6.230,4 -20,5%
Operaes Oficiais de Crdito e Reordenamento de Passivos 5.737,5 3.938,8 -31,4%
Despesas com Subvenes aos Fundos Regionais 2.100,7 2.291,6 9,1%
Benefcios Assistenciais (Loas e RMV) 14.537,7 16.832,6 15,8%
Outras Despesas de Custeio e Capital 104.418,0 121.848,3 16,7%
Outras Despesas de Custeio 71.584,9 88.681,5 23,9%
Outras Despesas de Capital 32.833,1 33.166,8 1,0%
Transferncia do Tesouro ao Banco Central 1.085,1 1.217,8 12,2%
Benefcios Previdencirios 146.399,2 166.740,8 13,9%
Benefcios Previdencirios Urbano3 113.389,5 128.940,0 13,7%
Benefcios Previdencirios Rural3 33.009,6 37.800,8 14,5%
Despesas do Banco Central 1.628,5 1.892,0 16,2%
RESULTADO PRIMRIO DO GOVERNO CENTRAL 48.061,8 32.304,1 -32,8%
JUROS NOMINAIS -82.250,0 -78.756,0 -4,2%
RESULTADO NOMINAL DO GOVERNO CENTRAL -34.188,3 -46.451,9 35,9%
Fontes: Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e Ministrio da Previdncia Social.
(1) Apurado pelo conceito de pagamento efetivo, que corresponde ao valor do saque efetuado na Conta nica. A partir de
1/3/2012, inclui recursos de complementao do FGTS e despesas realizadas com recursos dessa contribuio, conforme
previsto na Portaria STN n. 278, de 19/4/2012.
(2) Exclui, da receita da Contribuio para o Plano da Seguridade Social (CPSS) e da despesa de pessoal, a parcela patronal
da CPSS do servidor pblico federal, sem efeitos no resultado primrio consolidado.
(3) A apurao do resultado do Regime Geral de Previdncia Social (RGPS) por clientela urbana e rural realizada pelo
Ministrio da Previdncia Social, segundo metodologia prpria.

Mas a trajetria acima delineada ganha contornos mais graves quando a


execuo financeira do Tesouro Nacional analisada de forma mais detalhada.
O grande responsvel pela ampliao da despesa, em 2013, muito acima da
inflao foi o item Outras Despesas de Custeio, cujo crescimento foi de 23,9%
cerca de R$ 17 bilhes a mais do que o verificado no mesmo perodo de
2012. No campo da despesa corrente, vale notar a manuteno da trajetria de

a economia brasileira no contexto da crise global 261


crescimento do FAT: 22,2% maior do que o verificado no primeiro semestre de
2012. Os gastos com benefcios da previdncia (INSS) e de assistncia (Loas)
cresceram 13,9% e 15,8%, respectivamente. Apenas dois itens expressivos ti-
veram comportamento prximo ao da inflao no perodo: a variao nominal
das despesas com pessoal e encargos foi de 7,6%, enquanto os gastos, efetiva-
mente pagos, com despesas de capital avanaram apenas 1%, o que, em termos
reais, representou uma retrao.
No campo do gasto pblico, importante, contudo, manter a anlise dos da-
dos recentes sob o crivo da tendncia de longo prazo. Os dados de 1999 at 2012
mostram uma tendncia de elevao quase generalizada dos componentes do gas-
to. No conjunto, o gasto real (exclusive juros) aumentou de 14,5% para 18,2%
do PIB entre 1999 e 2012. Ao contrrio do senso comum, que sustenta que o
governo Lula promoveu grandes ajustes salariais, verificou-se que a despesa com
pessoal no passou do patamar de 4,8% do PIB, atingido em 2001 e 2002. Desde
ento, o nico ano em que tais gastos superaram 4,5% do PIB foi 2009, sendo
que, em 2012, atingiram o percentual mais baixo em 14 anos (4,2% do PIB). Da
mesma forma, as despesas administrativas tm apresentado um comportamento
oscilante, mas sem mudanas claras de patamar.
O grande responsvel pela elevao da relao entre o gasto federal e o PIB foi
o INSS, cujo pagamento de benefcios experimentou expanso de cerca de 2,7%
do PIB, como demonstram a Tabela 6 e o Grfico 1. Logicamente, esse compor-
tamento foi determinado pela expanso do salrio mnimo em patamares reais
muito expressivos, o que beneficiou a base dos aposentados e pensionistas, dado
que os benefcios superiores ao piso foram corrigidos apenas pela inflao. A nova
regra de correo do salrio mnimo, que estabeleceu ganhos reais proporcionais

Tabela 6. Despesas do governo central 1999 a 2012 (em % do PIB)


Custo Custeio Sade Custeio Gastos
Ano Pessoal Inss Investimento Outros Total
Administrativo e Educao Sociais
1999 4,47% 5,50% 1,59% 1,75% 0,59% 0,50% 0,08% 14,48%
2000 4,57% 5,58% 1,50% 1,76% 0,59% 0,66% 0,08% 14,74%
2001 4,80% 5,78% 1,00% 1,82% 0,90% 1,17% 0,08% 15,55%
2002 4,81% 5,96% 1,13% 1,83% 0,96% 0,95% 0,08% 15,72%
2003 4,46% 6,30% 1,16% 1,71% 1,00% 0,40% 0,10% 15,13%
2004 4,31% 6,48% 1,15% 1,71% 1,21% 0,62% 0,11% 15,59%
2005 4,30% 6,80% 1,47% 1,78% 1,29% 0,64% 0,11% 16,39%
2006 4,45% 6,99% 1,43% 1,70% 1,56% 0,74% 0,10% 16,97%
2007 4,37% 6,96% 1,45% 1,78% 1,63% 0,83% 0,09% 17,11%
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaborao: Mansueto Almeida (disponvel em: <http://mansueto.wordpress.com>).
Nota: O item Outros corresponde s transferncias do Tesouro Nacional ao Banco Central e despesas do Banco Central.

262 a economia brasileira no contexto da crise global


Grfico 1. Despesas federais por principais grupos (em % do PIB)
8

0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Pessoal Previdncia Custeio Investimento

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaborao: Grupo de Economia / Fundap.

ao crescimento do PIB, beneficiou tambm os trabalhadores de baixa renda, com


rendimentos entre um e trs salrios mnimos.
No campo das despesas da mquina pblica, merece destaque o custeio de
gastos sociais, que no considera sade e educao. Esses gastos aumentaram de
0,6% para mais de 2% do PIB, entre 1999 e 2012. Neles esto compreendidos,
principalmente, os programas de transferncia de renda (como o Bolsa Famlia),
mas tambm so expressivos os aumentos de despesa com programas de diversas
reas sociais. O segundo destaque cabe aos investimentos, que saram do patamar
de 0,6% do PIB para mais de 1% do PIB, no perodo de 2000 e 2012, impulsio-
nado pelo PAC. Por fim, no campo da educao e sade, as despesas passaram de
algo entre 1,75% e 1,8% do PIB, no incio da srie, para 2,2% do PIB, dez anos
depois. Vale notar que, tendo em vista a crise do financiamento da sade, na qual
o gasto caiu em percentagem do PIB, foi a educao que explicou o aumento. Em
verdade, com a extino da DRU (Desvinculao de Receitas da Unio), a vin-
culao constitucional de 18% das receitas de impostos voltou a ser aplicada sem
dedues, o que ampliou fortemente o oramento do Ministrio da Educao.
O governo federal at colocou questes relevantes ao discutir as variveis fis-
cais. Manter dentro do conceito de dficit pblico as estatais produtivas e com
retorno razoavelmente assegurado para seus investimentos, como a Petrobras, no
correto para situaes de crise. Excluir os recursos do PAC , contudo, algo ain-
da mais discutvel; afinal, as dificuldades que se tm apresentado, em termos de

a economia brasileira no contexto da crise global 263


retorno econmico, no autorizam afirmar que o endividamento ser pago com o
retorno dos recursos aplicados. Fazer poupana com fundo soberano para utilizar
em outro ano, por sua vez, no tem o menor significado macroeconmico, dado
que o relevante apurar o resultado na dinmica corrente11.
E o entusiasmo governamental foi alm. Uma obscura concesso onerosa de
barris de petrleo, enterrados a quilmetros no fundo do oceano, foi o ponto ini-
cial de uma complexa operao que fez retornar ao Tesouro, como receita prim-
ria, R$ 75 bilhes. Na sequncia, empresas e bancos estatais passaram a produzir
dividendos acima dos nveis histricos. Novamente, a receita primria entrava nos
cofres do Tesouro para ampliar o supervit primrio.
Mas como as coisas sempre podem piorar, estratgia adicional da Secretaria do
Tesouro consistiu em fazer uma emisso de ttulos equivalente ao fluxo de receitas
que vir de Itaipu at 2023 para a CDE (Conta de Desenvolvimento Energtico).
Esses ttulos no sero considerados como endividamento, para efeito do dficit
pblico, porque a Medida Provisria n. 615, de maio de 2013, autorizou a CDE
a contabilizar antecipadamente os crditos que receber nos prximos 10 anos.

A evoluo da dvida pblica

Embora seja quase senso comum que a evoluo da Dvida Lquida do Setor
Pblico (DLSP) funo do supervit primrio, importante frisar que h outros
determinantes de sua dinmica. A Tabela 7 mostra que, nos anos de 2011 e 2012,
a DLSP caiu 2,7% do PIB e 1,2% do PIB, respectivamente. No primeiro ano,
os juros nominais de 5,7% do PIB foram mais que compensados pelo supervit
primrio de 3,1% do PIB, somado expanso do PIB de 3,5% e ao ajuste cambial
de 1,6%. Esse ltimo refletiu a desvalorizao do real sobre o estoque liquida-
mente credor em moeda estrangeira.
Em 2012, as variveis extrafiscais no foram to favorveis. A queda da d-
vida lquida foi menor: 1,2% do PIB. A forte desacelerao do crescimento do
produto colaborou com 2,5% do PIB. Os juros nominais caram do patamar de
5,7% do PIB para 4,9% do PIB, mas essa queda foi compensada pela retrao do
supervit primrio de 3,1% do PIB para 2,4% do PIB. Enquanto isso, o ajuste
cambial continuou sendo utilizado como redutor da dvida, em funo da desva-

11. A utilizao do Fundo Soberano no conceito de dficit at poderia ser realizada se fosse feito um esforo
terico no sentido de contabilizar patrimnios do Estado ao clculo das variveis da poltica fiscal. Esse
movimento traria um padro muito mais relevante ao clculo do dficit, mas o governo federal no fez esse
movimento de releitura dos conceitos das contas pblicas.

264 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 7. Fatores condicionantes da evoluo da DLSP 2011 a 2013
Dezembro/2011 Dezembro/2012 Junho/2013

Saldos % do PIB Saldos % do PIB Saldos % do PIB

Dvida lquida total saldo 1.508.547 36,4 1.550.083 35,2 1.580.271 34,5
Dvida lquida variao acumulada no ano 32.727 -2,7 41.536 -1,2 30.188 -0,7
Fatores condicionantes1: 32.727 0,8 41.536 0,9 30.188 0,7
NFSP 107.963 2,6 108.912 2,5 65.935 1,4
Primrio -128.710 -3,1 -104.951 -2,4 -52.158 -1,1
Juros nominais 236.673 5,7 213.863 4,9 118.093 2,6
Ajuste cambial2 -66.626 -1,6 -56.560 -1,3 -55.321 -1,2
Dvida interna indexada ao cmbio -3.405 -0,1 -3.171 -0,1 -2.966 -0,1
Dvida externa metodolgico -63.221 -1,5 -53.389 -1,2 -52.355 -1,1
Dvida externa outros ajustes3 -9.097 -0,2 -5.011 -0,1 19.485 0,4
Reconhecimento de dvidas 487 0,0 -5.805 -0,1 88 0,0
Privatizaes 0 0 0 0 0 0
Efeito crescimento PIB dvida4 -3,5 -2,1 -1,4
PIB ltimos 12 mesess em valores correntes* 4.143.013 4.402.537 4.579.954

Fonte: Banco Central do Brasil.


(1) Os fatores condicionantes da dvida lquida como percentual do PIB consideram o total dos fatores, dividido pelo PIB
acumulado nos ltimos 12 meses em valores correntes (frmula: (Fatores Condicionantes/PIB12 Meses Correntes)*100). No reflete a variao
da dvida em percentagem do PIB. Exclui as empresas do Grupo Petrobras e Eletrobras.
(2) Considera a soma dos efeitos mensais at o ms de referncia.
(3) Inclui ajuste de paridade da cesta de moedas que integram as reservas internacionais e a dvida externa.
(4) Variao da relao dvida/PIB devida ao crescimento verificado no PIB, calculada pela frmula:
Dt 1/(PIBMs Atual/PIBMs Base) Dt 1.

lorizao do real em 2012. Portanto, a derrocada do supervit primrio foi com-


pensada pela queda do juro nominal, mas o comportamento do PIB trabalhou
para impedir uma queda maior da DLSP.
No primeiro semestre de 2013, a dvida lquida continuou sua trajetria de
queda, mas de forma bem menos intensa (apenas 0,7% do PIB). Embora os juros
nominais tenham pesado bem menos, o supervit primrio foi expressivamente
inferior e no coloca perspectivas de melhoria do desempenho para o ano como
um todo. O mesmo pode-se afirmar da evoluo decepcionante do PIB. Vale
atentar para a singularidade de que o ajuste cambial pode atuar fortemente como
fator de reduo da DLSP, dado que a desvalorizao do real aumenta o valor em
reais das reservas internacionais e, consequentemente, eleva o montante desse
ativo, que entra como haver no cmputo da dvida lquida.
As condies globais do endividamento pblico no Brasil mostraram-se, en-
to, muito mais administrveis do que em diversos pases com maior grau de de-
senvolvimento econmico. O conceito de DLSP sem a contabilizao das dvidas

a economia brasileira no contexto da crise global 265


da Eletrobras e da Petrobras12 apresenta evoluo bastante favorvel entre 2006
e meados de 2013, notadamente no perodo ps-crise de 2008. A dvida lquida
do conjunto do setor pblico caiu de 45,5% do PIB para 34,5% do PIB, entre
dezembro de 2006 e junho de 2013. Foram 10 pontos percentuais de queda que
levaram o estoque da dvida para R$ 1,58 trilho, em junho de 2013.
A dinmica da dvida lquida no vem sendo seguida, entretanto, pela da d-
vida bruta, como mostra a Tabela 8. A dvida bruta, tomado o segmento governo
geral, subiu em 1,3% do PIB, entre o final de 2007 e junho de 2013, chegando
a 59,3% do PIB. Esse comportamento explicado pela forte elevao da dvida
interna, que aumentou em 2,7% do PIB. Dentre os condicionantes desse cresci-
mento da dvida interna, o aspecto que mais chama ateno e, tambm, preocupa
relativo s operaes compromissadas do Banco Central, que aumentaram de
7% do PIB para 14,5% do PIB. Ou seja, operaes de curto prazo, que so, em
realidade, posies de preferncia pela liquidez, mantidas com a troca de ttulos
pela promessa de recompra, definiram o padro de evoluo do endividamento
pblico no passado recente. Note-se que a dvida externa realizou movimento
inverso, sendo fator de retrao do endividamento global.
Observao importante na anlise da dvida lquida a dinmica dos movi-
mentos financeiros e cambiais em seu permanente relacionamento com a dvida
pblica. A dvida lquida do Banco Central variou, no perodo, cerca de 2% do
PIB: o saldo devedor de 0,4% do PIB, ao final de 2006, virou um saldo credor
de 1,5% do PIB, em meados de 2013. O que explica isso justamente o processo
de crescimento das reservas internacionais brasileiras, realizado para confrontar
o fluxo de capitais que o setor externo tem despejado no mercado cambial. Vale
notar que a equalizao cambial13, que no auge da crise chegou a 5,7% do PIB,
reverteu-se, tendo pouco significado no passado recente.
O aspecto de poltica fiscal que mais tem colocado interrogaes aos analistas
econmicos a divergncia de comportamento entre a dvida lquida e a dvida
bruta do setor pblico. Em dezembro de 2007, a dvida lquida era 12,5% do PIB

12. A discusso sobre a retirada de empresas estatais produtivas no foi bem realizada no mbito do governo
nem dos analistas econmicos. importante frisar que os conceitos de dficit, geralmente usados em
momentos de crise, acabaram assumindo um escopo maior que o desejvel e conceitualmente correto,
justamente pela situao de crise e descrdito. Numa estratgia de longo prazo, no h por que contabilizar
empresas que tm retornos positivos de seus investimentos e no dependem de recursos do Tesouro para
a sua sobrevivncia.
13. A equalizao cambial cumpre o papel de ressarcir o Banco Central das perdas envolvidas em operaes
de swap e no carregamento das reservas, tal como institudo pela Medida Provisria n. 435, de 26 de junho
de 2008.

266 a economia brasileira no contexto da crise global


Tabela 8. Dvida lquida do setor pblico 2006 a 2013 (em % do PIB) Metodologia de 2008
2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013
Discriminao
Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun.
Dvida lquida do setor pblico (A= B+K+L) 47,3 45,7 45,5 43,9 38,5 41,2 42,1 40,0 39,1 38,6 36,4 35,2 35,2 34,5
Dvida lquida do governo geral 1 (B=C+F+I+J) 46,1 43,9 44,4 43,9 38,8 41,1 42,5 40,6 39,7 39,3 37,1 35,9 35,9 35,3
Dvida bruta do governo geral 2 (C=D+E) 56,4 59,4 58,0 56,9 57,4 60,1 60,9 57,4 53,4 54,5 54,2 57,3 58,7 59,3
Dvida interna (D) 50,1 54,1 53,6 53,2 52,6 56,0 57,5 54,1 50,5 52,2 51,5 54,5 55,8 56,3
Dvida mobiliria em mercado 3 45,3 46,6 45,3 43,0 40,8 41,7 42,3 42,2 41,6 42,3 42,2 43,0 42,5 40,3
Dvida mobiliria do Tesouro Nacional 4 45,2 46,4 45,1 43,1 41,1 42,1 42,7 42,8 42,2 43,0 42,7 43,7 43,3 41,1
Ttulos sob custdia do FGE 5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Dvidas securitizadas e TDA 1,0 1,0 1,0 0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2
Aplic. de entidades da administrao federal 6
-0,5 -0,6 -0,5 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8 -0,9 -0,7 -0,9 -0,8 -0,9 -0,9 -0,9
Aplicaes dos governos subnacionais -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Operaes compromissadas do Bacen 7 3,3 6,2 7,0 9,0 10,7 13,3 14,0 10,8 7,7 8,8 8,3 10,4 11,9 14,5
Dvida bancria do Governo federal 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2
Dvida assumida pela Unio Lei n. 8.727 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1
Dvida mobiliria dos governos estaduais 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dvida bancria dos governos estaduais 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,8 0,9
Outras dvidas estaduais 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dvida mobiliria dos governos municipais 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dvida bancria governos municipais 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Dvida externa (E) 6,4 5,2 4,4 3,6 4,8 4,0 3,4 3,2 2,9 2,3 2,6 2,8 2,9 3,0
Governo federal 5,7 4,7 3,9 3,2 4,2 3,5 2,9 2,7 2,3 1,8 1,9 2,0 2,0 1,9
Governos estaduais 0,5 0,4 0,4 0,3 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Governos municipais 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Crditos do governo geral (F=G+H) -19,6 -21,7 -20,0 -20,4 -18,6 -24,9 -25,6 -25,4 -26,0 -26,7 -27,2 -30,4 -31,7 -29,4
Crditos internos (G) -19,6 -21,7 -20,0 -20,4 -18,6 -24,9 -25,6 -25,3 -26,0 -26,7 -27,2 -30,4 -31,7 -29,4
Disponibilidades do governo geral -10,4 -12,6 -11,5 -11,9 -9,6 -14,4 -13,7 -11,7 -12,0 -12,6 -12,8 -15,5 -15,5 -13,2
Aplic.da Previdncia Social 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Arrecadao a recolher -0,1 -0,4 0,0 -0,5 -0,1 -0,4 -0,1 -0,3 -0,1 -0,5 0,0 -0,4 -0,1 -0,3
Depsitos vista (inclui ag.descentral.) -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
Disponib do governo federal no Bacen -9,5 -11,1 -10,4 -10,2 -8,4 -12,8 -12,5 -10,2 -10,7 -10,8 -11,5 -13,8 -14,1 -11,3
Aplicaes na rede bancria (estadual) -0,6 -0,8 -0,8 -0,9 -0,9 -1,0 -0,9 -1,0 -0,9 -1,1 -1,0 -1,1 -1,1 -1,3
Crditos concedidos a Inst. Financ. Oficiais -0,5 -0,6 -0,5 -0,9 -1,4 -2,7 -4,5 -6,6 -6,8 -7,3 -7,7 -8,1 -9,2 -9,6
Instrumentos hbridos de capital e dvida -0,1 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,5 -0,6 -0,5 -0,5 -0,4 -0,3 -0,8 -1,3
Crditos junto ao BNDES -0,4 -0,3 -0,2 -0,7 -1,2 -2,5 -4,0 -6,1 -6,3 -6,8 -7,3 -7,8 -8,4 -8,3
Aplicaes em fundos e programas -2,1 -2,3 -2,1 -2,0 -2,0 -2,4 -2,3 -2,2 -2,5 -2,4 -2,4 -2,4 -2,6 -2,4
Crditos junto s estatais -0,8 -0,8 -0,7 -0,6 -0,6 -0,6 -0,5 -0,5 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2
Demais crditos do governo federal -0,5 -0,5 -0,4 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
Recursos do FAT na rede bancria -5,2 -4,9 -4,8 -4,6 -4,5 -4,4 -4,3 -4,1 -3,9 -3,8 -3,8 -3,9 -3,9 -3,9
Crditos externos (H) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Ttulos livres na carteira do Bacen 8 (I) 9,3 6,2 6,4 5,9 5,6 2,9 5,7 8,6 11,0 9,1 9,9 9,7 8,7 5,6
Equalizao Cambial (J)9
0,0 0,0 0,0 1,6 -5,7 3,0 1,6 0,1 1,3 2,4 0,3 -0,8 0,2 -0,1
Dvida lquida do Banco Central (K) 0,4 1,0 0,3 -0,8 -1,1 -0,7 -1,2 -1,3 -1,2 -1,3 -1,3 -1,3 -1,4 -1,5
Dvida lquida das empresas estatais 10 (L) 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7

Fonte: Banco Central do Brasil.


(1) Governo geral abrange governo federal, governos estaduais e governos municipais. Exclui Banco Central e empresas estatais.
(2) Exclui dvida mobiliria na carteira do Bacen e inclui operaes compromissadas do Bacen.
(3) Inclui a dvida mobiliria do Tesouro Nacional e os crditos securitizados, descontadas as aplicaes intra e intergoverna-
mentais em ttulos pblicos federais e os ttulos sob custdia do FGE.
(4) Posio de carteira. A soma deste item com o valor registrado em Dvida securitizadas e TDA corresponde ao total da
DPMFi no critrio utilizado pelo Demab.
(5) Fundo de Garantia Exportao.
(6) Inclui aplicaes da Previdncia Social, do Fundo de Amparo ao Trabalhador e de outros fundos.
(7) Inclui as operaes compromissadas efetuadas no extramercado.
(8) Diferena entre a dvida mobiliria na carteira do Bacen e o estoque das operaes compromissadas do Bacen.
(9) Equalizao do resultado financeiro das operaes com reservas cambiais e das operaes com derivativos cambiais,
realizadas pelo Banco Central (MP n. 435).
(10) Exclui a Petrobras e a Eletrobras.

a economia brasileira no contexto da crise global 267


inferior dvida bruta (58% do PIB). J ao final do primeiro semestre de 2013, a
discrepncia cresceu para 24,8% do PIB. A explicao est nos crditos internos,
haveres do setor pblico no financeiro contra outros entes econmicos. Nesse
caso, os crditos concedidos aos bancos pblicos, que aumentaram nada menos
que 9,1% do PIB. Esses crditos so compostos pelos obscuros instrumentos h-
bridos de crdito e capital (majoritariamente, aportes de recursos ao BNDES) e,
por vezes, diretamente por ttulos da dvida pblica.
Um olhar mais detalhado sobre a desagregao dos instrumentos de endi-
vidamento deixa evidente que o problema muito mais srio do que a simples
divergncia entre as dvidas bruta e lquida. Tomando a dvida mobiliria em
mercado e as operaes compromissadas do Banco Central que nada mais so
que ttulos pblicos rolados em perodos curtos , o endividamento mobilirio
subiu de 52,3% do PIB, em final de 2007, para 54,8% do PIB, em junho de
2013. Isto , o endividamento concentrou-se na forma mais voltil e de maior
dificuldade de administrao junto estrutura ativa dos bancos e aos fundos de
investimento.

Excepcionalidades monetrias e oramentrias

A engenharia financeira que sustenta a engenharia fiscal comeou no pice da


crise global de 2008, quando o Conselho Monetrio Nacional (CMN) dispen-
sou o limite de exposio do BNDES Petrobras (Resolues n. 3.615/2008,
3.963/2011 e 4.089/2012); o que foi, mais tarde, estendido para a exposio
Eletrobras e Vale14. Se, nos casos da Petrobras e da Eletrobras, as excees foram
justificadas inicialmente por compreender relaes entre entes controlados pela
Unio, o mesmo j no pode ser dito no caso da Vale.
Recorde-se que a liberalizao da exposio do BNDES Petrobras, em 2008,
ocorreu na mesma ocasio da adoo do controle de crdito feito por empre-
sa (CNPJ) e no por grupo empresarial, como aplicado normalmente no setor
bancrio. Ademais, as medidas excepcionais para a superviso bancria foram
acompanhadas de medidas atpicas tambm no mbito fiscal, com a excluso da
Petrobras e da Eletrobras do setor pblico submetido s metas para o supervit
primrio e para a dvida lquida.
Tal excepcionalidade bancria foi crucial para a engenharia fiscal. Por certo, se
o BNDES no pudesse adquirir mais aes da Petrobras, elevando o seu principal
14. As resolues mencionadas esto disponveis no portal do BCB, em: http://www.bcb.gov.br/normati-
vo_4.089/12, 3.963/11 e 3.615/08.

268 a economia brasileira no contexto da crise global


cliente a um percentual maior em relao ao seu patrimnio, o banco no poderia
ter participado das operaes com o Fundo Soberano15.
A artimanha mais recente de engenharia fiscal envolveu a compra, pelo BN-
DES, de aes da Petrobras que estavam na carteira do Fundo Soberano, por
meio de ttulos pblicos e no de cash, propriamente dito. Em seguida, tais t-
tulos, que passariam a fazer parte da carteira de investimentos do fundo, foram
comprados pelo Tesouro Nacional, numa operao j conhecida de recompra ou
compra antecipada de ttulos pblicos. No por acaso, o mesmo BNDES rece-
beu nos ltimos anos sucessivas transferncias de ttulos, diretamente do Tesouro
Nacional, por conta dos financiamentos especiais que este lhe concedia excep-
cionalmente, foram liberados em papis pblicos, e no na forma tradicional, em
dinheiro (mesmo que por meio de transferncia bancria).
Nesse ponto, bom recuperar brevemente a histria. A resposta da poltica
econmica brasileira crise global de 2008 apresentou uma peculiaridade sem
paralelo nas demais economias emergentes e avanadas: a intensa concesso de
crdito diretamente pelo Tesouro Nacional, toda ela custeada pela emisso de
ttulos. A justificativa seria promover uma pretensa capitalizao de bancos p-
blicos, mas de forma disfarada e nada convencional (dado que no passava por
aumento de capital), a pretexto de injetar liquidez na economia.
Tal sistemtica, mantida mesmo depois de retomado o crescimento da eco-
nomia, produziu um aumento vertiginoso no volume de concesses de crdito
s instituies financeiras oficiais: segundo o BCB, da ordem de 8,7% do PIB,
se forem comparados os saldos de 0,5% do PIB ao final de 2006 e de 9,2% do
PIB ao final de 2012. O crescimento nominal de R$ 406,9 bilhes em crditos
concedidos pelo Tesouro aos bancos pblicos foi basicamente direcionado para a
recomposio do funding do BNDES, que recebeu 91,3% (R$ 371,7 bilhes) do
volume de recursos. A outra parcela do estoque atual, equivalente a R$ 35,3 bi-
lhes, foi destinada s demais instituies financeiras, com destaque para a Caixa
Econmica Federal.
Enquanto isso, desde a quebra do banco Lehman Brothers, em setembro de
2008, a dvida bruta do governo geral (tambm medida pelo BCB) cresceu o
equivalente a 7,7% do PIB, saltando de 59,6% do PIB para 67,2% do PIB ao
final de 2012. Nesse mesmo perodo, foi constatada a elevao em 6,8 pontos do
produto da dvida mobiliria em carteira do Banco Central, enquanto a tradi-
cional dvida em mercado aumentou apenas 1,8% do PIB (Tabela 9). Portanto,

15. Oficialmente denominado de Fundo Fiscal de Investimentos e Estabilizao.

a economia brasileira no contexto da crise global 269


o componente da dvida bruta que mais cresceu recentemente, na apurao do
BCB, foi o constitudo pelas operaes compromissadas, roladas em grande me-
dida no curtssimo prazo.

Tabela 9. Evoluo de agregados fiscais e creditcios no Brasil ps-crise global


Em R$ bilhes correntes Em % do PIB
Variveis
ago./2008 dez./2012 Variao ago./2008 dez./2012 Variao
PIB (12 meses) 2.910 4.412 1.502 100,00% 100,00% 0,00%
AGREGADOS FISCAIS
DVIDAS
Divida Lquida DLSP 1.236 1.550 314 42,47% 35,13% -7,34%
Divida Bruta DBGG
Mtodo Brasil 1.635 2.584 949 56,17% 58,56% 2,40%
Mtodo Internacional 1.735 2.967 1.231 59,63% 67,23% 7,61%
Poder Pblico
Dvida Pblica DPMFi 1.502 2.414 912 51,60% 54,71% 3,11%
Dvida Mobiliria Mercado 1.202 1.899 697 41,30% 43,05% 1,75%
Banco Central
Carteira de Ttulos 402 907 504 13,83% 20,55% 6,72%
Operaes Compromissadas 302 524 222 10,37% 11,88% 1,51%
Depsitos Compulsrios Remunerados 186 272 86 6,40% 6,16% -0,24%
DEDUES
Total de Crditos ao Governo -522 -1.395 -873 -17,95% -31,62% -13,67%
Crditos ao Resto da Economia -248 -711 -463 -8,51% -16,11% -7,60%
Crditos a Instituies Financeira Oficiais -27 -407 -380 -0,94% -9,22% -8,29%
Disponibilidade Financeira -275 -683 -409 -9,44% -15,49% -6,05%
Dvida Externa Lquida ao BC -335 -753 -418 -11,51% -17,07% -5,56%
CRDITOS
Crdito Sistema Financeiro 1.117 2.360 1.243 38,37% 53,48% 15,10%
Crdito Recursos Discricionrios 314 874 560 10,78% 19,80% 9,02%
BNDES Desembolsos 78 156 78 2,68% 3,54% 0,86%
Fontes: Banco Central e BNDES.

O governo se endividou cada vez mais a fim de continuar emprestando e


no necessariamente com o objetivo de investir, como na receita clssica keyne-
siana. Esse processo de crdito governamental ainda pecou por passar revelia
do oramento pblico, contrariando a experincia histrica de revalorizar esse
instrumento.
Desde que foi extinto o oramento monetrio e foi criada a Secretaria do
Tesouro, em meados dos anos 1980, o Brasil passou a incluir no oramento as
despesas que realiza com a concesso de crditos, independente do rgo de go-
verno que os empresta, de quem so os tomadores e por mais nobres que sejam os
objetivos. Um bom exemplo a vinculao obrigatria de 40% da arrecadao do

270 a economia brasileira no contexto da crise global


Programa de Integrao Social (PIS) e do Programa de Formao do Patrimnio
do Servidor Pblico (Pasep) para o BNDES, ou de 3% do Imposto de Renda (IR)
e do IPI para os fundos de desenvolvimento regional (o Fundo Constitucional
do Nordeste, o Fundo Constitucional da Amaznia e o Fundo Constitucional do
Centro-Oeste), pois, mesmo sendo determinados pela Constituio, tais repasses
no deixam de ser includos no oramento e no respectivo balano da Unio. Ou-
tras linhas de financiamentos concedidos pela Unio, como o crdito rural e aos
exportadores, tambm passam pelo oramento pblico, inclusive quando o caso
de seu refinanciamento (alis, a mesma prtica tambm foi aplicada rolagem da
dvida dos governos estaduais e municipais no final do sculo passado).
O argumento central para o tratamento extraoramentrio dos volumosos cr-
ditos especiais concedidos pelo Tesouro aos bancos federais que no envolvem
dinheiro, emisso de cheque ou transferncia bancria, mas, sim, a entrega de
meros ttulos do Tesouro16. preciso, entretanto, forar muito a interpretao de
que se trata de mera aplicao financeira sob a hiptese de que o banco recep-
tor devolver o valor dos ttulos acrescido de rendimentos no futuro. O perigo
que nada impede que a mesma lgica contbil seja aplicada a outros crditos,
eventualmente concedidos a empresas e, at mesmo, a famlias ainda mais que
as taxas cobradas pelo Tesouro por vezes mal chegam a um quinto das aplicadas
no mercado ; e, assim, que uma parcela importante do gasto viraria emprstimo
especial, ficando fora do oramento e dos limites.
Portanto, o pecado original que levou tramitao extraoramentria de
transaes envolvendo centenas de bilhes de reais que os pagamentos seriam
feitos com ttulos, e no com dinheiro ou seja, uma simples troca de ativos. Se
for esse o caso, por princpio, tambm no deveriam constar no oramento nem
gerar receitas primrias aquelas transaes em que dividendos ou recebveis foram
pagos ao Tesouro por meio de participaes acionrias.
Essas dvidas de natureza conceitual tornam-se at menores diante das ques-
tes jurdicas ou institucionais, que podem ir desde um possvel pedido de iso-
nomia por outros credores do Tesouro, para que tambm possam entregar aes
de sua carteira como moeda de pagamento, at o Tesouro vir a se tornar scio,
ainda que minoritrio, de uma empresa privada sem prvia autorizao legisla-
tiva e sem a transparncia sobre a precificao dos ativos envolvidos. No muito
diferente a situao da venda de aes da Petrobras para um banco pblico, na

16. Para aceitar esse argumento, preciso ignorar que tais ttulos seriam parte dos meios de pagamento,
mesmo no seu conceito menos abrangente.

a economia brasileira no contexto da crise global 271


medida em que o valor de mercado dessas aes estava muito aqum do valor de
aquisio na ltima capitalizao da estatal de petrleo.
Do outro lado do balano, necessrio comentar a capacidade ilimitada do Te-
souro em emitir ttulos, ao contrrio do que se passa no resto do mundo e a despeito
de o pas se orgulhar de adotar rigorosa Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF). Ora,
a falta de restrio oramentria para a Unio resulta na menor restrio ao seu fi-
nanciamento. A Constituio exige (e a LRF regulamentou) limites e demais restri-
es para a emisso de ttulos pelo Tesouro e para o montante da dvida consolidada
da Unio. Porm, os projetos que os fixariam tramitam no Congresso desde 2000 e
nunca chegaram perto de ser aprovados apesar de os limites propostos (6,5 e 3,5
vezes a receita corrente lquida para, respectivamente, a dvida mobiliria e a dvi-
da consolidada lquida) serem muito superiores aos saldos efetivamente verificados
(4,5 e 1,7 vezes a receita, em outubro de 201217), de modo que, mesmo aprovados
os tetos, ainda restaria enorme espao para endividamento.
Importa comentar os dividendos. As receitas dessa categoria no Tesouro salta-
ram de irrisrios 0,09% do PIB, em 1997, para 0,64%, em 2012, um crescimen-
to de 0,55 p.p. do PIB (tendo o recorde sido quebrado justamente no auge da
crise, em 2009, quando chegou a 0,82% do PIB), tomando como fonte primria
os dados mensalmente divulgados pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN).
Curiosamente, os dividendos pagos a ttulo de antecipao, que eram nulos em
2000, passaram a responder por 81,2% da receita atual. Essa evoluo tambm
levou o BNDES a responder por mais da metade do total de dividendos recebidos
pelo Tesouro (se forem computados todos os bancos federais).
No h nada de errado em um governo receber receitas oriundas de dividen-
dos ou mesmo da venda de bens e ativos de um banco ou de uma empresa que
controla. Mas h muito que explicar quando o banco ou a estatal que gerou tal re-
ceita recebeu um financiamento extraordinrio do Tesouro Nacional, com taxas,
prazos e condies muito melhores que os praticados normalmente no mercado.
Essa operao casada ficou explicitada nas contas pblicas, como na operao de
capitalizao da Petrobras em barris do futuro pr-sal.
O questionamento, portanto, inevitvel quando o dividendo decorre de lu-
cros gerados por um ente estatal que: (1) recebeu, do controlador, financiamentos
em condies especiais; (2) vendeu ao mesmo controlador suas participaes em
empresas privadas o que deve ter-lhe permitido realizar um grande ganho, in-
corporado ao seu balano , produzindo, assim, mais lucro e dividendo para ser

17. Ver Relatrio de Gesto Fiscal da LRF, para o segundo quadrimestre, em: http://bit.ly/XOXSa9.

272 a economia brasileira no contexto da crise global


distribudo; e (3) que tambm foi dispensado18 de incorporar as perdas com aes
de empresas estatais em seu balano, porque uma regra de mercado foi mudada e
uma excepcionalidade foi concedida apenas a um ente estatal.
No diferente o caso em que a receita do ente pblico decorre da venda
de ativos em que so nebulosos o valor, a rentabilidade ou o prazo de realizao
(como no caso dos direitos de eltricas comprados pelo banco que recebeu finan-
ciamento estatal).
Alegar que emprestar ao setor privado por meio de um banco de desenvolvi-
mento estatal seria supostamente mais sadio do que por meio do Banco Central
no resiste ao fato de que, na prtica, a mesma situao que impera nos dois
casos o poder pblico que financia o privado. Em si, isso no constitui nenhum
pecado, mas, para se saber se haver o retorno adequado aos cofres pblicos,
tanto do principal quanto da remunerao, certamente muito melhor que a
transao seja explicitada nos oramentos e nas prestaes de contas pblicas.
No parece que o Brasil leve vantagem nessa matria, inclusive porque o Tribunal
de Contas da Unio (TCU) j deliberou, mais de uma vez, cobrando do Tesouro
mais transparncia nessas operaes e, especificamente, determinou que o mesmo
mensurasse e publicasse a magnitude do subsdio creditcio19.

Algumas questes conceituais

importante fazer uma observao especfica sobre o supervit primrio. No


foi o Brasil que inventou a metodologia de apurao do resultado fiscal primrio.
Esse um conceito econmico (para medir a capacidade do governo em honrar

18. Servios online at chegaram a noticiar isso em 27/12/2012, mas poucos notaram ou repercutiram o as-
sunto. O Globo OnLine comentou: [...] De acordo com a Resoluo n. 4.175 do Banco Central, 25% das
aes que o BNDES possui e que so classificadas como disponveis (papis de longo prazo que no so
negociados no dia a dia do banco, mas que formam sua reserva e servem de esteio para o patrimnio lqui-
do do banco e seus emprstimos) no precisaro mais ser reclassificadas toda vez que houver uma variao
muito grande na cotao destas aes. Assim, o lucro do banco no ser afetado com a recente queda nas
cotaes das aes que predominam na carteira do BNDES: Petrobras e Eletrobras. Indiretamente, dizem
fontes, essas medidas podem at ajudar o resultado fiscal do governo, uma vez que o BNDES tem sido nos
ltimos anos um dos maiores pagadores de dividendos ao governo, que entra em seu caixa, melhorando
suas contas. [...] Mas fontes do mercado confirmam que o impacto poder ser significativo no resultado
do banco. No terceiro trimestre de 2012, o lucro do BNDES foi de R$ 2,043 bilhes, valor 21% inferior
ao registrado no mesmo perodo do ano passado (R$ 2,587 bilhes). No acumulado do ano, a queda no
lucro ainda maior: nos nove primeiros meses o resultado foi de R$ 4,785 bilhes, 39,2% a menos que no
acumulado em 2011 at setembro (R$ 7,866 bilhes).
19 Ver Acordo TCU n. 3071/2012. Disponvel em: http://bit.ly/UhjC0i

a economia brasileira no contexto da crise global 273


os encargos de sua dvida), e no contbil. A metodologia aqui aplicada , na
essncia, a mesma utilizada no resto do mundo e foi importada na esteira da
crise no incio dos anos 1980, e uma meta fiscal especfica desde ento passou a
ser acordada com o Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Essa metodologia foi apropriada para o contexto econmico e institucional da
poca, com superinflao e sem uma contabilidade moderna. As instituies bra-
sileiras mudaram, inclusive com a edio de uma LRF tida como das mais com-
pletas e austeras. No resto do mundo tambm ocorreram mudanas, com desta-
que para a valorizao conceitual do resultado estrutural das contas fiscais. Nesse
contexto, plausvel afirmar que o Brasil ficou para trs das tendncias globais
na avaliao das contas pblicas, ao manter as atenes, tanto as governamentais
quanto as do mercado, monopolizadas pelo resultado primrio e pela dvida lqui-
da. A LRF exige, para todos os governos, a fixao de metas fiscais em relao no
apenas ao resultado primrio, como tambm ao nominal os governos estaduais
e municipais sempre atenderam e fixaram tais metas em suas Leis de Diretrizes
Oramentrias (LDOs), ao contrrio da Unio. E, igualmente, exigem-se metas
em relao dvida lquida e dvida bruta, bem como que sejam formuladas
e perseguidas, ano a ano, por todos os governos estaduais e municipais. Essas
regras no se aplicam ao governo federal, que se restringe queles conceitos de
dvida lquida e supervit primrio. Alis, pode ser considerado estranho (ou at
contraditrio) alegar que o resultado fiscal que realmente importa o nominal,
quando no se inclui no projeto da LDO da Unio uma meta especfica para tal
resultado. Embora a LRF exija metas para as duas medidas, primria e nominal,
apenas a segunda tem sido objeto de fixao na LDO da Unio. Ao contrrio, os
governos estaduais e municipais seguem a LRF e fixam as duas metas de resultado
em suas respectivas LDOs, inclusive porque assim orienta o manual editado pela
Secretaria do Tesouro Nacional (STN).
De qualquer forma, despesa um compromisso honrado pelo governo e,
como tal, toda despesa de um governo deve constar do oramento, segundo pre-
ceito constitucional e da democracia moderna. Uma despesa pode ser classificada
por diferentes tipologias, a comear pela contbil, como correntes ou de capital,
e no se resume a ser identificada como primria ou no. O fato de um gasto no
ser tido como primrio no o dispensa de ser includo no oramento, ou mesmo
de ser chamado de despesa de outra forma, por essa leitura equivocada, todo o
servio da dvida pblica poderia ser excludo do oramento.
Outra questo que chama a ateno diz respeito s relaes cruzadas entre
os maiores bancos pblicos e empresas estatais federais, que tambm esto entre

274 a economia brasileira no contexto da crise global


os maiores bancos e empresas do pas. Da concesso de crdito at participaes
acionrias, as operaes heterodoxas realizadas ao final de 2012 vieram a apro-
fundar ainda mais as intensas e mtuas exposies dos bancos federais (BNDES
e Caixa) s maiores estatais (Petrobras e Eletrobras).
Esse intrincado relacionamento pode ser dimensionado pelos relatrios
contbeis. Segundo o balano da Petrobras, ao final de setembro de 2012, a
estatal devia R$ 44,6 bilhes ao BNDES, que, por sua vez, registrava em seu
balano deter da Petrobras uma participao acionria de R$ 44,4 bilhes20.
Isto , somados os dois montantes, a exposio monta a R$ 89 bilhes contra
a seguinte posio patrimonial do BNDES-capital (nvel 1) de R$ 47,4 bilhes
e um patrimnio de referncia (nvel 2) de R$ 92,2 bilhes (ou seja, os ativos
contra um nico e maior cliente equivalem a 96,7% do patrimnio do banco).
Essa posio era anterior nova aquisio, pelo BNDES, de aes da Petrobras
junto ao Tesouro, para fechar as contas de 2012, o que provavelmente elevar
a citada exposio a superar o capital tambm no nvel 2, o mais amplo. A
Petrobras ainda informava dever R$ 8,2 bilhes para a Caixa Econmica Fede-
ral, provavelmente mantendo a posio de ser o maior cliente isolado a tomar
crdito nesse banco, que, em outubro, detinha R$ 25,1 bilhes de patrimnio
de referncia, nvel 121.
No se trata apenas de serem os maiores clientes na captao de emprstimos
nem de responderem pela maior parcela da carteira de aes; mas, tambm, o
volume das transaes assume propores expressivas em relao ao patrimnio.
Basta citar que, antes da recente venda de aes da Petrobras, do fundo soberano
para o BNDES, o banco dispunha de crditos e aes contra aquela estatal que
j equivalia a 96% de seu capital de referncia (e deve ter superado essa marca
depois da ltima transio). Essas exposies evidentemente esto bem acima das
previses regulares de superviso e prudncia, tanto no sistema bancrio como
no mercado acionrio. No por outro motivo, foi preciso que o CMN, como j
comentado, mantivesse e concedesse novas flexibilizaes.
A tese de que no h maior risco porque se trata de relaes cruzadas e inter-
nas ao setor pblico deve ser tomada com alguma ressalva. Sem dvida, numa
situao extrema, crditos poderiam ser convertidos em aes. Porm, preciso
atentar para o fato de que alguns dos entes estatais envolvidos possuem acionistas

20. Ver balanos da Petrobras e do BNDES, respectivamente, ao final de setembro de 2012, em: http://bit.
ly/WM3piA e http://bit.ly/Vl2K6z
21. Segundo o BCB (http://bit.ly/mPJVtx), em outubro de 2012, a Caixa tinha R$ 25,1 bilhes de patrim-
nio de referncia nvel 1.

a economia brasileira no contexto da crise global 275


privados, so companhias abertas, esto sujeitos a governana corporativa e esto
entre as maiores empresas do pas. No por outro motivo, as prprias estatais
alertam acionistas para prejuzos que podem ser causados pela interveno do
Executivo nas empresas, segundo recente levantamento dos avisos registrados em
documentos oficiais da Petrobras, Eletrobras e do Banco do Brasil22.
A polmica fiscal fez com que se perdesse uma tima oportunidade para apro-
veitar os questionamentos em torno da poltica fiscal e provocar um debate sobre
a verdadeira repercusso das variaes nos agregados fiscais em seu impacto sobre
de elaborao e execuo da poltica monetria. simplista considerar que basta
atender uma meta cheia de supervit primrio, sem importar a sua qualidade. A
formao desse resultado precisa tambm ser ponderada pelos formuladores e
executores da poltica monetria. No se deveria acreditar que, embora possam
ser iguais matematicamente, para o resto da economia tanto faz um corte de gasto
como um aumento de receita, ambos no mesmo valor. Mais que isso, seria muita
ingenuidade supor que, para a poltica monetria, tanto faz uma receita oriunda
de impostos recolhidos por toda a sociedade, como outra receita decorrente de
dividendos ou da alienao de haveres financeiros, ambos para entes estatais que,
coincidentemente, so cada vez mais financiados pelo mesmo Tesouro. Nem
preciso maior reflexo terica ou algum modelo economtrico para verificar que
transaes fiscais podem impactar a economia de forma muito diferenciada, des-
de a gerao da demanda at a prpria expanso monetria.
Na mesma linha de crtica, no possvel ignorar que, h alguns anos, a evoluo
da dvida lquida do setor pblico brasileiro se explica menos pelo supervit primrio
e muito mais pelas enormes variaes patrimoniais, antes muito mais pelo tama-
nho das reservas internacionais, agora tambm pelos crditos governamentais, ambas
tendo como contrapartida a expanso das operaes compromissadas, uma forma
especial, mais curta e, s vezes, at mais cara de endividamento pblico mobilirio.
Alm de refletir mais e melhor sobre as repercusses na poltica monetria da
forma como os resultados fiscais so gerados, preciso mais ateno s relaes
entre o Tesouro Nacional e os bancos por ele controlados, pois foi a partir deles
que se estreitou o lao entre poltica fiscal e creditcia. O professor Delfim Netto
chamou de incestuosas tais relaes; porm, mais ateno foi dada qualifica-
o das medidas fiscais como alquimia23.

22. Ver matria O Risco de ter como scio o governo, publicada no jornal Correio Braziliense de 6/1/2013, disponibi-
lizado em: http://bit.ly/UAjc3Z.
23. Ver artigo publicado no jornal Valor Econmico, edio de 15/1/2013 copiado, dentre outros, em: http://
bit.ly/1h5wymg

276 a economia brasileira no contexto da crise global


Aparentemente, as novas medidas financeiras podem no ter se limitado a bus-
car efeitos nos indicadores fiscais e podem ter promovido mudanas na estrutura-
o e na forma de atuao dos bancos pblicos federais. As instituies, antes es-
pecializadas em atuar como bancos comerciais ou agentes financeiros do governo,
passaram a deter cada vez mais participaes acionrias e outras funes que eram
exclusivas ou preferenciais apenas do, at ento, nico banco de desenvolvimento.
A reorientao de participaes acionrias no se limita apenas a relaes intrasse-
tor pblico, pois h efeito colateral importante para as poucas grandes empresas
privadas que tm o governo como acionista, direta ou indiretamente via seus ban-
cos, empresas e at fundos de penso dos respectivos funcionrios. A redistribuio
das aes entre diferentes bancos estatais, depois de uma escala ou conexo no
Tesouro, permitir maior presena estatal direta nas empresas, diluindo o grau de
exposio de cada banco, abrindo espao para ofertar mais crdito para as citadas
empresas, e tudo isso com menor risco de que uma instituio se torne a contro-
ladora embora, somadas as participaes dos diferentes entes estatais, direta ou
indiretamente a empresa privada at pode se tornar uma espcie de paraestatal.

Observaes finais

Seria possvel ter uma poltica fiscal de suporte demanda agregada e, ao


mesmo tempo, manter a credibilidade dos agentes econmicos na capacidade go-
vernamental de assegurar um resultado primrio compatvel com a boa evoluo
da relao dvida/PIB. Mas no parece ter sido esse o caminho seguido.
Os movimentos prvios ao anncio da poltica fiscal brasileira narraram uma
nova estratgia de poltica econmica. Ela, no entanto, no pode ser avaliada
puramente no campo econmico. Ao contrrio, s pode ser compreendida no
conjunto dos seus elementos poltico-eleitorais. Discutir os efeitos da poltica fis-
cal sobre a dinmica da economia , logicamente, pertinente. Assim como avaliar
com mais critrio o trip dos fundamentos que emergiu no ps-crise cambial de
1999. At porque foi uma poltica emergencial que, por dar certo, virou poltica
de longo prazo. O uso dos instrumentos da poltica fiscal para reduzir os danos
causados pela crise mundial e estancar o processo depressivo tambm no poderia
ser atacado.
O problema comea quando a credibilidade vai sendo posta em risco apenas
para sustentar nmeros e concepes que no so realmente seguidas pelas au-
toridades econmicas. Por trs das operaes heterodoxas nas contas pblicas,
constata-se como, no Brasil, a engenharia fiscal foi mesclada com a financeira.

a economia brasileira no contexto da crise global 277


Na prtica, formou-se uma espcie de Banco do Tesouro Nacional, custeado pelo
aumento do seu endividamento bruto e que resultou na concesso de crditos
especiais a bancos federais, quitados pela entrega de papis, e no pelo pagamento
em dinheiro. Os bancos federais foram reduzidos a uma espcie de agentes finan-
ceiros informais do Tesouro, at porque os recursos captados por meio de tais cr-
ditos extraordinrios, e que acabaram sendo emprestados, estavam vinculados a
programas e setores selecionados pelo governo federal, inclusive com a finalidade
de eleger os beneficirios desses crditos.
De fato, como j foi destacado por autoridades federais, tal processo, em outros
pases, passou pelo banco central, o que exigiu um novo contexto de relaes com
o respectivo Tesouro Nacional. O fato de o Brasil no ter percorrido o caminho
trilhado por muitas economias avanadas possivelmente at mais transparente
e passvel de melhor controle fiscal e social no significa que deixou de adotar a
mesma poltica de suportes e aportes estatais ao sistema financeiro e, mesmo, ao
produtivo. Na prtica, a funo que l fora foi exercida pelos bancos centrais, aqui
passou pelos bancos estatais federais, que financiaram tanto o prprio Tesouro,
que os alimentou, por meio das operaes heterodoxas aqui comentadas, como
o resto da economia, em projetos e reas selecionadas pelas autoridades federais,
com subsdios implcitos e explcitos, e por vezes s fazendo isso contra garantias
da prpria Unio.
Em termos institucionais e cronolgicos, possvel considerar que o "pecado
original" no foi cometido no mbito fiscal, mas, sim, no mbito financeiro. Sem
as excees concedidas pelas autoridades monetrias, no teria sido possvel a um
banco de controle estatal puro gerar lucro, ou tanto lucro, depois do tanto que
perdeu no mercado acionrio em aes das maiores estatais do pas, e sem contar
que tambm precisou, de alguma forma, vender para o Tesouro (que depois as
repassou Caixa) suas participaes em empresas privadas, de modo a levar para
o seu resultado os ganhos obtidos e assim poder gerar mais lucros e mais dividen-
dos para distribuir. Por outro lado, se o mesmo banco de desenvolvimento logrou
diminuir sua exposio a tais empresas privadas de que participava no capital,
como precisou comprar do Tesouro mais aes de sua empresa de petrleo, teve
de aumentar mais uma vez a sua exposio a esse cliente, o que s foi possvel
porque as autoridades monetrias criaram uma regra nica, aplicada apenas a esse
banco e apenas em relao a essa empresa, de modo a computar a exposio por
estabelecimento e no para o conjunto das empresas.
Na essncia, por trs de tantas e complexas transaes, h uma forma disfarada
de financiamento das contas pblicas custa de seu endividamento. Os bancos p-

278 a economia brasileira no contexto da crise global


blicos exerceram ao p da letra a funo de intermedirios, mas, no caso de parcela
dos financiamentos especiais que tomam junto ao Tesouro, atuaram menos como
instituies financeiras e mais como agentes do Tesouro, para fins de operaes
fiscais de carter extraordinrio. Nesse papel, servem para transformar recursos que
seriam captados custa da emisso de ttulos em receitas primrias.
Conquanto os problemas fiscais e financeiros j sejam de grande magnitude,
talvez a maior perda tenha sido a da credibilidade. Em vez de colocar a discusso
da poltica fiscal em outros termos, as autoridades econmicas optaram pela opa-
ca criatividade contbil.

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2011.

280 a economia brasileira no contexto da crise global


Sobre os Autores

Adriana Nunes Ferreira. Economista e doutora em Economia pela Universi-


dade Estadual de Campinas (Unicamp). Professora do Instituto de Economia
da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp). Realiza estudos em
macroeconomia e mercado de trabalho.

Carolina Troncoso Baltar. Economista pela Universidade Estadual Paulista


Jlio de Mesquita Filho (2001). Mestre em Cincia Econmica pela Univer-
sidade Estadual de Campinas (2007) e doutora em Economia pelo Land Eco-
nomy da Universidade de Cambridge (2012). Atualmente, ps-doutoranda
no Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Uni-
camp). Desenvolve suas atividades de pesquisa nas reas de macroecono-
mia, economia internacional, comrcio exterior e economia industrial.

Daniela Magalhes Prates. Doutora em Economia pelo Instituto de Econo-


mia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp) em 2002, foi pes-
quisadora da Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fundap) entre
dezembro de 1994 e dezembro 2004. Desde 2003, professora dos cursos
de graduao e mestrado do IE-Unicamp. Realiza estudos nas reas de eco-
nomia internacional, economia monetrio-financeira e economia brasileira.
Atualmente, pesquisadora do CNPq e do Centro de Estudos de Conjuntura
e Poltica Econmica (Cecon) do IE-Unicamp.

Daniela Salomo Gorayeb. Economista, mestre em Teoria Econmica pela


Universidade Estadual de Campinas (Unicamp). Pesquisadora em Economia
Industrial do Ncleo de Economia Industrial e da Tecnologia (Neit) do Insti-
tuto de Economia da Unicamp (IE-Unicamp) e professora de economia das
Faculdades de Campinas (Facamp).

Geraldo Biasoto Junior. Economista, mestre e doutor em Economia pelo


Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp).
Professor do IE-Unicamp desde 1989. Foi diretor executivo da Fundao do
Desenvolvimento Administrativo (Fundap), entre 2007 e 2013, e secretrio

a economia brasileira no contexto da crise global 281


de Gesto de Investimentos do Ministrio da Sade, entre 2000 e 2002. Rea-
liza estudos em finanas pblicas e polticas sociais.

Jos Roberto Afonso. Economista e tcnico em Contabilidade. Mestre em


Economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ) e doutor pelo
Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp).
Consultor tcnico do Senado Federal, desde 2007, e pesquisador do Institu-
to Brasileiro de Economia da FGV, desde 2012. Ex-superintendente da rea
fiscal do BNDES. Tem diversos artigos e livros publicados sobre finanas p-
blicas e federalismo fiscal.

Jlio Sergio Gomes de Almeida. Doutor em Economia pelo Instituto de Eco-


nomia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp), em 1997. Pro-
fessor do IE-Unicamp, ex-secretrio de Poltica do Ministrio da Fazenda (de
maio de 2006 a abril de 2007); ex-diretor executivo do Instituto de Estudos
para o Desenvolvimento Industrial (Iedi). Realiza estudos em macroecono-
mia, economia de empresas e economia brasileira.

Luciana Portilho. Economista da Fundap e doutoranda em Desenvolvimento


Econmico no Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas
(IE-Unicamp). Realiza estudos na rea de mercado de trabalho.

Luis Fernando Novais. Bacharel em Economia pelo Instituto de Filosofia e


Cincias Humanas (Departamento de Economia e Planejamento Econmico)
da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e doutorando do Instituto
de Economia da Unicamp (IE-Unicamp). Pesquisador da Fundao do Desen-
volvimento Administrativo (Fundap), especializado em anlise de conjuntura
econmica e em economia regional. Atualmente, coordenador do projeto
Conjuntura Econmica, PIB Tributvel e Arrecadao Tributria e do Grupo
de Economia da Fundap.

Marcos Antonio Macedo Cintra. Doutor em Economia pelo Instituto de Eco-


nomia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp), em 1997. Pes-
quisador da Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fundap) entre
dezembro de 1994 e maio de 2004. Professor do IE-Unicamp entre junho de
2004 e junho de 2009. Desde ento, tcnico em planejamento e pesquisa do

282 a economia brasileira no contexto da crise global


Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea). Realiza estudos em econo-
mia internacional, sistema monetrio e financeiro internacional, e sistema
financeiro brasileiro.

Maria Cristina Penido de Freitas. Economista pela Faculdade de Cincias


Econmicas da Universidade Federal de Minas Gerais (Face-UFMG). Mestre
em Economia pelo Instituto de Economia da Universidade Estadual de Cam-
pinas (IE-Unicamp) e doutora em Economia pela Universidade de Paris XIII
(Frana). Foi pesquisadora da Fundap entre agosto de 1987 e fevereiro de
2002. Foi professora da Unip, entre abril de 1999 a julho de 2006, e da
PUC-SP, entre maio de 2004 a julho de 2008. Realiza estudos em economia
internacional e economia monetria e financeira.

Marina Sequetto. Economista pela Universidade Federal de Viosa (UFV);


mestre em Economia do Desenvolvimento pela Universidade Federal do Rio
Grande do Sul (UFRGS) e doutoranda em Econmica pela Universidade Esta-
dual de Campinas (Unicamp). Professora de economia nas Faculdades Metro-
politanas Unidas (FMU). Realiza estudos nas reas de economia monetria,
macroeconomia e finanas internacionais.

Maryse Farhi. Doutora em Economia pelo Instituto de Economia da Univer-


sidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp), em 1998. Professora do IE-Uni-
camp desde maro de 2003 e pesquisadora da Fundao de Apoio Pesqui-
sa do Estado de So Paulo (Fapesp). Realiza estudos em sistema financeiro
internacional com nfase em inovaes financeiras, economia monetria e
financeira no Brasil.

Rafael Fagundes Cagnin. Economista. Mestre em Teoria Econmica pelo


Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (IE-Unicamp).
Foi pesquisador bolsista no projeto Arquitetura Financeira Internacional do
Programa de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Instituto
de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea), entre 2010 e 2012. pesquisador
da Fundao do Desenvolvimento Administrativo (Fundap), desde 2010, e
professor de macroeconomia das Faculdades Metropolitanas Unidas (FMU),
desde 2013. Realiza estudos em economia internacional, economia monet-
ria e financeira, e habitao.

a economia brasileira no contexto da crise global 283

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