La structure du capital et les options : limpact des cots dinformation, de

limpt des socits et du risque de dfaut

Mondher Bellalah1

Abstract :

Cet article sintresse la structure du capital et aux clauses de protection insres

dans les contrats dmission de la dette. La thorie des options permet dapprcier
la structure du capital , les fonds propres et la dette dans un contexte standard la
Black et Scholes (1973) et de Galai et Masulis (1976). Cette mthode peut tre
gnralise en prenant en considration les effets des cots dinformation. Dans ce
cas, il est possible dvaluer la structure du capital par rfrence aux modles de
Bellalah et Jacquillat (1995) et de Bellalah (1999 a) en prsence de cots
d'information.
1Professeur de Finance, Universits de Paris-Dauphine et du Maine.

Sous certaines conditions, la thorie d'valuation des options est facilement

applique l'valuation des fonds propres, de la dette et des socits. Dans la
mesure o le capital d'une socit comporte plusieurs catgories de dettes
financires, classes selon un certain ordre de priorit de remboursement, il est
intressant d'analyser les clauses insres dans les missions de la dette. Ces
clauses jouent un rle important dans l'laboration des contrats de la dette et la
protection de la part de chaque crancier dans la valeur de l'entreprise. Les clauses
sont souvent observes dans les crances subordonnes au remboursement d'une
dette de premier rang. Elles sont popularises dans les financements mezzanines,
souvent utiliss dans les oprations de prise de contrle en prsence d'une socit
holding. Elles apparaissent galement dans la dfinition de la banqueroute et de la
faillite.

Dans la mesure o l'action reprsente un titre de financement dont la dure de vie

est infinie, l'engagement de l'actionnaire est galement illimit dans le temps.
L'actionnaire dispose d'un droit d'usage et de cessibilit de la valeur de l'actif de la
socit. Il est suppos que les actionnaires assument la totalit du risque
d'exploitation de la socit. la diffrence de l'actionnaire, le crancier ne
dispose d'aucun droit sur la gestion et ne peut par consquent influencer la
stratgie et la politique gnrale de la socit. Le contrat d'mission de la dette
spcifie souvent les modalits de versement des coupons, la garantie offerte aux
cranciers et la priorit dans le remboursement. En ralit, l'tat de la situation des
cranciers est compltement alatoire puisqu'une dette initialement sans risque
peut devenir extrmement risque. Tel est particulirement le cas lorsque la socit
est confronte des difficults de remboursement conscutives une mauvaise
conjoncture conomique ou une mauvaise gestion.

Dans la mesure o l'quilibre du bilan exige l'galit entre la valeur de l'actif et

celle du passif, la valeur de l'entreprise doit tre gale celle de son actif
conomique ou encore le montant des fonds propres, S augment des dettes
financires, D. Si l'chance de la dette, T, la valeur de l'entreprise est suprieure
celle de la dette, les cranciers sont rembourss et les actionnaires dtiennent la
valeur rsiduelle, c'est--dire : S = VT - D. En revanche, si l'chance de la dette,
T, la valeur de l'entreprise est infrieure celle de la dette, les cranciers ne sont
rembourss qu'au prorata des liquidits disponibles et les actionnaires invoquent la
clause du risque limit au montant de l'apport. Dans ce cas, la valeur des fonds
propres est thoriquement nulle. Ainsi, la valeur des fonds propres est soit zro,
soit S = VT - D.

Ce rsultat l'chance est exactement identique celui d'une option d'achat

europenne. D'un point de vue conomique, l'actionnaire dtient une option d'achat
ayant comme support la valeur de l'actif de l'entreprise. Le prix d'exercice est la
valeur de la dette sa date d'chance. L'chance de l'option est celle de la dette.
Pour les cranciers, la valeur de la dette risque est quivalente celle d'une dette
sans risque diminue du risque de dfaut. Ce dernier est assimil une option
europenne de vente. Pour une introduction la lecture optionnelle du bilan et aux
options relles, le lecteur peut consulter les ouvrages de Bellalah (1998) et Goffin
(1998).

Les modles de Modigliani et Miller (1958), de Galai et Masulis (1973), de

Merton (1974), de Black et Cox (1976), de Brennan et Schwartz (1978), de
Bellalah et Jacquillat (1995), de Leland (1994) et de Toft et Prucyk (1997),
supposent que la valeur des actifs de la socit est indpendante de la structure du
capital. Cette hypothse classique permet d'valuer la structure du capital par la
thorie des options.

La premire section identifie les clauses de protection de la dette dans la structure

du capital. La deuxime section analyse certaines clauses de protection et tudie le
caractre optionnel de la structure du capital et de ces clauses. La troisime section
value les fonds propres, la dette et les clauses insres dans les titres de capital
d'une socit par certains modles d'options. D'abord, les modles standards de
Black et Scholes (1973) et de Galai et Masulis (1976) sont appliqus l'valuation
des socits. Ensuite, le modle de Bellalah et Jacquillat (1995) en prsence de
cot d'information et la version de Bellalah (1999, a, b) sont appliqus
l'valuation des fonds propres et de la dette. Enfin, le modle de Black et Cox
(1976) est appliqu l'valuation de la structure du capital et des clauses insres
dans les missions. La prise en compte de l'impt sur les socits et de la
banqueroute dans les modles de Leland (1994), de Leland et Toft (1996) et de
Toft et Prucyk (1997) a permis de proposer des formules d'valuation de la
structure du capital et de comparer les rsultats de ces modles par rapport aux
modles avec cots d'information. La conclusion rappelle les principaux rsultats
et suggre quelques directions de recherches.

1. L'identification des clauses de protection

Les clauses de protection sont insres dans les contrats d'mission d'une dette
classique. Lorsqu'un prt est consenti sous la forme d'un crdit renouvelable,
revolving, l'emprunteur bnficie des fonds pour une priode prorogeable sous une
condition suspensive matrialise par une certaine clause. Cette clause stipule que
l'emprunteur doit conserver une situation financire au moins quivalente celle
observe au moment de la signature du contrat. La clause permet ainsi de prserver
les intrts du prteur.

Ces clauses sont rencontres galement dans les montages financiers effet de
levier visant des oprations de croissance externe ou des reprises d'entreprises
saines ou en difficults. Elles visent la gographie du capital de l'metteur et la
rpartition de la valeur de l'entreprise entre les diffrentes catgories de cranciers.
Il est possible d'identifier trois types de clauses : les clauses gnrales de
protection de la dette, les clauses classiques ou de routines et les clauses spciales.

1.1. Les clauses gnrales

Ces clauses exigent que l'emprunteur conserve un fonds de roulement minimum,

pour pouvoir rembourser sa dette. Le prteur peut aussi imposer des restrictions
sur la distribution des dividendes et le rachat d'actions. Ces restrictions limitent la
sortie des fonds pour conserver un niveau minimum de liquidit dans la socit.
Ces clauses interdisent galement l'emprunteur de procder des missions
long terme afin de conserver un certain ordre de priorit sur les actifs. Elles jouent
dans ce cas un rle extrmement important en matire de rsolution des conflits
qui opposent les propritaires et les diffrentes catgories de cranciers.

Les clauses gnrales permettent de sceller des accords entre les diffrentes parties
prenantes dans des oprations de financement et de contrle. Ainsi, ces clauses
peuvent rduire le champs de manoeuvre des actionnaires et des dirigeants en
matire de financement des investissements et de distribution de dividendes. Cette
limitation rduit le transfert de richesse et minimise les sources de conflits.

L'actionnaire peut recourir excessivement l'endettement pour financer des projets

de plus en plus risqus. Dans la mesure o les fonds propres sont assimils une
option d'achat, la valeur de cette option augmente avec le risque. L'accroissement
du risque de l'entreprise induit par l'endettement augmente la valeur de l'option et
des fonds propres. Cet accroissement des risques est profitable aux actionnaires et
s'effectue au dtriment des cranciers. En outre, les dirigeants ou les actionnaires
de la socit peuvent entreprendre des projets non rentables en cas de financement
par la dette. Ce comportement conduit une politique d'investissement sous
optimale qui se traduit par le rejet de projets qui prsentent une valeur actuelle
nette positive (le problme de sous-investissement).

Le recours l'endettement pour distribuer des dividendes rduit la valeur de la

dette. Comme la valeur d'une dette risque est donne par la diffrence entre celle
d'une dette sans risque et une option de vente, la distribution de dividendes
augmente la valeur de l'option de vente et rduit par consquent la valeur de la
dette.

1.2. Les clauses classiques ou de routine

Les clauses classiques ou de routine exigent de l'emprunteur un rapport dtaill de

son activit et lui interdisent de gager ses actifs. L'emprunteur ne peut, par
exemple, prendre des engagements dans des oprations de prise de contrle sans le
consentement du prteur. Ces clauses sont trs frquentes dans les missions
d'obligations convertibles, d'obligations bons de souscription d'obligations ou
d'actions, dans les obligations remboursables en actions, dans les missions
d'obligations sans coupons, etc. Elles s'expliquent galement dans le cadre de la
thorie de l'agence puisqu'elles visent minimiser les conflits d'intrt potentiels
entre les diffrentes catgories de cranciers.

Dans une mission d'obligations sans coupons, l'insertion de ces clauses permet de
diffrer la sortie de la trsorerie dans le temps puisque le montant du principal est
rembours l'chance. Cette solution incite les dirigeants la performance.
L'implication de ce mcanisme d'incitation est de gnrer les flux ncessaires au
remboursement de la dette sa date d'chance prvue.

1.3. Les clauses spciales

Ces clauses subordonnent le consentement du prt une utilisation spcifique des

fonds. Elles ont pour but de prserver la liquidit en empchant la ralisation
d'investissements non rentables. Les clauses spciales sont frquentes dans la dette
mezzanine ou junior. Dans les financements mezzanines d'oprations de prise de
contrle en prsence d'un holding, les intrts des investisseurs en fonds propres
sont compltement diffrents de ceux des prteurs. Alors que les premiers
cherchent la rentabilit maximale des fonds propres en profitant de l'effet de levier,
les prteurs s'intressent beaucoup plus la rmunration sous la forme d'intrt et
au remboursement du montant principal de la dette. Comme les montages
financiers utilisent diffrents type de dettes, on assiste une hirarchisation de la
dette au sein de la catgorie des cranciers. C'est le rle des titres de crances
subordonns au remboursement de la dette principale et des clauses de
subordination insres dans les contrats d'mission de la dette.

La dette senior de premier rang est gnralement gage sur les actifs de l'metteur
ou ceux de la cible en cas d'oprations de prise de contrle. La dette junior de
second rang, (mezzanine) est rembourse aprs la dette senior et trouve sa place
entre les fonds propres et les emprunts classiques. Concrtement, lors des
paiements des coupons ou du versement de la charge d'intrt, la dette mezzanine
est subordonne au versement des intrts de la dette senior.
La prsence de clauses de subordination est importante pour les cranciers. En
effet, l'accroissement des risques de la socit par l'endettement peut conduire un
transfert de richesse entre les diffrentes catgories de cranciers. Comme le
versement de la charge d'intrt rduit les flux de trsorerie disponible dans la
socit, ces clauses liminent les conflits d'intrt entre les parties prenantes. Dans
les thories managriales, ce flux de trsorerie disponible, free cash flow, est
l'origine d'un conflit d'agence entre les actionnaires et les dirigeants. En effet, dans
la firme managriale actionnariat diffus, les dirigeants disposent d'une meilleure
information sur la situation financire relle de l'entreprise et sur son potentiel de
croissance. Si les flux sont distribus, cette solution rduit le comportement
discrtionnaire des dirigeants informs. Si la socit utilise l'endettement pour
financer ses projets, cette opration accrot le risque et conduit les dirigeants
amliorer leurs capacits managriales pour augmenter la rentabilit de
l'entreprise. Ces rsultats montrent l'importance de l'endettement en matire de
rsolution des conflits entre les diffrentes catgories de cranciers.

L'endettement subordonn doit tre accompagn de clauses qui permettent de

prserver les intrts des cranciers de premier rang. La rmunration de chaque
crancier est proportionnelle au risque, conformment aux enseignements de la
thorie financire; autrement dit comme la dette junior est plus risque que la dette
senior, sa rmunration doit tre plus importante. L'insertion des clauses prserve
les intrts des prteurs mezzanine. Elle permet aux prteurs de suivre la situation
financire de l'entreprise travers une exigence d'un droit de regard sur les tats
comptables et financiers.

2. Le caractre optionnel de la structure du capital et des clauses insres

dans les titres hybrides

La force des clauses de protection est fonction des rapports de force au moment de
la ngociation des termes du contrat d'mission de la dette. La nature de la relation
entre les porteurs des actions, des quasi-fonds propres et des obligations dfinit le
contenu de ces clauses. La thorie des options offre un contexte d'analyse
appropri pour l'tude et l'valuation de ces clauses.

L'application des apports de la thorie des options l'valuation des fonds propres,
de la dette financire et de la valeur de la socit est possible partir d'une lecture
optionnelle du bilan.

2.1. La structure du capital et les options

Prenons l'exemple d'une socit qui met des obligations ayant une valeur
nominale E et une date d'chance T. Pour le moment, le montant nominal de la
dette n'est pas spcifi et peut correspondre une dette de premier ou de second
rang. Dans la suite, on dsignera par P les dettes de premier rang ou senior et par Q
les dettes de second rang ou junior.

Si l'chance la valeur de la socit mettrice, V, est suprieure la valeur de la

dette, les porteurs des obligations sont rembourss la valeur nominale. En
revanche, si la valeur de la socit est infrieure E, la socit fait dfaut. La
valeur de la dette l'chance est gale au minimum entre V et E, soit min(V,E).

Par ailleurs, la valeur des actions la mme date est gale au maximum de deux
quantits, 0 et (V - E). Les actionnaires obtiennent la valeur rsiduelle de la
socit, soit (V - E). Lorsque la valeur de la socit est infrieure celle de la
dette, les cranciers sont partiellement rembourss et les actionnaires ne reoivent
rien.

La valeur de l'option est d'autant plus leve que la valeur de la socit

l'chance de la dette est importante. Si les actionnaires s'engagent dans des
investissements plus risqus, cette opration est de nature augmenter le risque et
la valeur de l'option. L'accroissement du risque est bien entendu profitable aux
actionnaires. En effet, l'augmentation du prix de l'option implique une baisse de la
valeur de la dette et en consquence, un transfert de richesse des obligataires vers
les actionnaires. Un rsultat identique est vrifi lorsque la structure financire est
modifie, soit par une augmentation de la dette, soit par le rachat des actions. En
effet, ces oprations sont augmentent la probabilit de dfaut de la socit.

Les souscripteurs une nouvelle mission obligataire ne sont pas lss puisqu'ils
prtent la socit dans le contexte d'une nouvelle structure du capital et sont
rmunrs en consquence. Lorsque les prteurs sont informs de l'intention de la
socit d'mettre de nouvelles obligations et par consquent d'une modification du
risque de la socit, ils doivent insrer des clauses de protection dans le contrat de
souscription. Lorsque l'metteur ne respecte pas ces clauses, les souscripteurs
peuvent exiger la mise en oeuvre d'une procdure de redressement judiciaire et de
liquidation prmature pour empcher un transfert de proprit. Ces clauses
prsentent un cot pour les actionnaires, mais les incitent grer efficacement
leurs actifs.

En supposant que l'actif conomique regroupe les fonds propres et une seule
catgorie d'obligations payant E dollars la date d'chance T, si les actionnaires
ne remboursent pas l'emprunt, la proprit de la socit est transfre aux
cranciers. La valeur de la dette financire est :
B(V,T) = min (V,E) (1)
La valeur de march des fonds propres, S est :
S(V,T) = Max(V - E, 0) (2)
Comme la valeur de l'entreprise est :
V=S+D
Elle s'crit aussi :
V = c + valeur de la dette risque
ou encore :
V = c + valeur de la dette sans risque - p

En utilisant la relation de parit, il suffit de dplacer p droite pour obtenir :

S = c + E e-rT - p (3)

2.2. La structure du capital et les clauses de la dette

Les clauses suivantes sont souvent rencontres dans les missions de la dette par
les entreprises : la clause de rorganisation, la clause de subordination et les
clauses restrictives sur la politique financire.

2.2.1. La structure du capital et les clauses de rorganisation

La clause de rorganisation permet aux cranciers de dclencher une procdure de

redressement judiciaire lorsque l'metteur ne rpond pas ses obligations en
termes de paiement de la charge d'intrt ou du remboursement du principal. La
clause peut galement prvoir la mise en oeuvre de la procdure de faillite ds que
la valeur de la socit atteint un niveau critique. Ce niveau correspond la valeur
de la socit qui justifie la mise en oeuvre de la procdure.

2.2.2. La structure du capital et les clauses de subordination

Certaines clauses insres dans les missions obligataires attribuent des priorits
dans le remboursement de la dette. Ainsi, une classe d'obligations de premier rang,
obligations senior est rembourse avant une autre classe de second rang,
obligations junior. la date d'chance de la dette, la valeur des actifs d'une
socit ayant mis des obligations de premier rang, P, et des obligations de second
rang, Q, est donne au tableau 1.

Tableau 1
La valeur de la socit la date d'chance de la dette financire

V< P P<V<P+Q V>P+Q

Obligations de V P P
premier
rang
 Obligations de 0 V-P Q
second rang
Fonds propres 0 0 V-P-Q

Si V < P, la valeur de la dette de second rang est nulle et les fonds propres valent
zro puisque la clause de priorit permet aux cranciers de premier rang de toucher
la valeur de la socit.
Lorsque P < V < (P + Q), les obligations de premier rang sont rembourses. Le
flux rsiduel est utilis pour payer les porteurs de la dette de second rang. Dans ce
cas, la valeur boursire des capitaux est nulle puisque les clauses de priorit
permettent aux cranciers de premier et de second rang de se partager la valeur de
la socit.
Lorsque V > (P + Q), les obligations de premier rang sont rembourses et une
quote-part des flux est utilise pour payer les porteurs de la dette de second rang.
Le flux rsiduel revient aux actionnaires. Dans ce cas, la valeur boursire des
fonds propres est donne par la diffrence entre la valeur des actifs de la socit et
la dette globale.

D'un point de vue conceptuel, il convient de noter que la valeur d'une obligation de
premier rang est identique celle d'un actif dans une socit similaire ayant mis
une seule catgorie d'obligations payant P la date d'chance ( ou P + Q ).
En utilisant le tableau 1, le revenu de chaque crancier l'chance permet
d'valuer l'obligation de second rang et par consquent la clause de subordination.

2.2.3. La structure du capital et les clauses de restrictions sur la politique

financire

Certaines clauses interdisent l'metteur la vente d'une partie des actifs et

imposent des restrictions sur les dividendes. Les dirigeants peuvent contourner ces
clauses en effectuant de nouvelles missions. De ce fait, les cranciers peuvent se
protger en exigeant de la socit d'mettre uniquement des fonds propres ou des
obligations de second rang. L'utilisation de ces clauses dans les obligations de
second rang joue un rle important dans la gestion des conflits d'intrt. La
protection des obligations peut s'effectuer par l'insertion d'une clause interdisant
la socit toute mission nouvelle sans l'accord pralable des cranciers de second
rang. Cette exigence est bien fonde puisque toute nouvelle mission de dettes d'un
rang infrieur est avantageuse pour les cranciers de premier rang et non profitable
pour les cranciers de second rang. En effet, mme une faible probabilit de
dfaillance de la socit en matire de paiement de la charge d'intrt et du
remboursement du montant du principal suffit pour transfrer la proprit de la
socit vers ses cranciers.
Lorsque la socit dispose d'obligations de premier rang, toute mission de second
rang dans le but de rembourser la charge d'intrt s'effectue au bnfice des
cranciers. En effet, les actionnaires peuvent vendre la socit sa valeur de
march, diminue de la valeur des obligations de premier rang, avant d'mettre les
obligations de second rang. En revanche, la part des actionnaires devient gale la
diffrence entre la valeur de la socit et celle des obligations aprs le paiement de
la charge d'intrt. Cette situation est confortable pour les cranciers de premier
rang puisque la diffrence entre la valeur des actions avant et aprs l'mission est
verse par les actionnaires. En dfinitive, les clauses de protection prventive, les
arrangements subordonns et les restrictions sur la charge d'intrt prsentent un
effet significatif sur l'volution des prix des actifs d'une socit et sur sa structure
du capital.

3. Le contexte gnral dvaluation des clauses insres dans les titres

hybrides

Les modles d'valuation des actifs conditionnels s'appliquent la valorisation des

fonds propres, de la dette et des clauses insres dans les contrats d'mission des
titres de crances de premier et de second rang.

Black et Scholes (1973) proposent l'application du modle d'options pour

l'valuation des actifs d'une socit dans un contexte de certitude sur les taux
d'intrt. Merton (1974) prsente une quation gnrale pour l'valuation des
socits lorsque les taux d'intrt sont incertains. Galai et Masulis (1976)
appliquent le modle de Black Scholes pour l'valuation des socits. Ces modles
rendent compte d'une faon simplifie de l'importance du problme d'valuation
sans traiter explicitement la hirarchisation des crances. Black et Cox (1976)
proposent un modle spcifique pour l'valuation de la structure du capital en
mettent l'accent sur le risque de faillite. Leland (1994, 1996) prolonge cette analyse
pour prendre en compte les cots de transactions assimils au taux de l'impt sur
les bnfices des socits et au cot de la faillite. Bellalah et Jacquillat (1995) et
Bellalah (1999 a, b) adoptent une dmarche similaire pour l'valuation des options
en prenant en considration les cots d'information sur les titres des socits.

3.1. L'valuation par le modle de Black et Scholes

Le modle de Black et Scholes (1973) est conu au dpart pour valuer des
options europennes sur action en l'absence de distribution de dividendes sur l'actif
support. La principale caractristique de ce modle est qu'il propose des formules
analytiques simples et attrayantes.

Dsignons respectivement par :

S : le prix de l'actif support ,
c : le prix d'une option europenne d'achat,
E : le prix d'exercice,
r : le taux d'intrt sans risque,
: la volatilit de l'actif support,
t : la date d'chance de l'option,
N(): la fonction de rpartition de la loi normale,
c(S,t) : la fonction prix d'une option d'achat.

La valeur d'une option d'achat la date d'chance est :

c(S,t) = Max[0, S - E] (4)

Le prix d'une option d'achat prsent par Black et Scholes est :

c = S N(d1) - E e-rt N(d2)
avec :
d1 = [Ln(S/E) + (r + 0,5 2)t ]/ t (5)
d2 = d1 - t

Cette valeur est galement celle des fonds propres.

En utilisant la condition suivante pour une option europenne de vente :
p(S,t) = Max[0, E - S] (6)
le prix d'une option de vente ou encore du risque de dfaut est :
p = - S N (-d1) + E e-rt N(-d2) (7)

Dans la mesure o le terme le plus important dans l'expression de d1 est Ln(S/E),

la valeur de d1 peut s'interprter comme tant la probabilit qu' la date d'chance,
le prix du support se trouve au-dessus du prix d'exercice, c'est--dire que l'option
d'achat finisse dans la monnaie. La valeur de d2 reprsente la probabilit qu'une
option de vente finisse dans les cours l'chance. Ce rsultat montre que le prix
d'une option dans le modle de Black et Scholes (1973) est gal une certaine
valeur probable du support, diminue (augmente) de la valeur actualise du prix
d'exercice pondre par la probabilit de payer ce prix cette date.

3.2. L'valuation par le modle de Galai et Masulis

L'approche de Galai et Masulis (1976) est une transposition du modle de Black et

Scholes l'valuation des fonds propres et de la dette.

Lorsque la valeur de la socit est indpendante de sa structure du capital, Galai et

Masulis (1976), proposent la formule 8 pour l'valuation d'une option d'achat sur
les fonds propres d'une socit :
S = V N(d1) - E e-rT N(d2) (8)
d1 = [ln(V/E) + (r + 1/2 2)T]/T
d2 = d1 - T

avec :
S : la valeur actuelle des fonds propres,
V : la valeur conomique de l'actif ,
2 : la variance instantan des variations de la valeur de march de la socit,
E : le prix d'exercice de l'option,
r : le taux d'intrt sans risque,
T : la dure de vie probable de la socit.

En utilisant la formule 8, la valeur actuelle de la dette au taux d'intrt sans risque

est :
D=V-S (9)
ce qui permet d'crire :
D = V N(-d1) + E e-rT N(d2) (10)

L'tude des variations des valeurs des fonds propres par rapport aux paramtres
suivants V, E, r, 2, et T permet de dgager certaines implications en finance
d'entreprise.

Le rsultat suivant montre que la valeur des fonds propres augmente avec celle de
la socit:
0 !"#$"%&!'
La valeur des fonds propres augmente avec les taux d'intrt :
"#$"(&)&*+
La valeur des fonds propres augmente avec la volatilit :
S/2 > 0,
Les fonds propres augmentent avec la dure de vie probable de la socit :
"#$",&)&*+
Les fonds propres baissent avec l'augmentation de l'endettement :
"#$"-&.&*

3.3. L'valuation par le modle de Bellalah et Jacquillat en prsence de cot

d'information

Le modle de Bellalah et Jacquillat (1995) propos pour l'valuation d'options avec

information coteuse peut tre appliqu l'valuation des fonds propres et de la
dette. Une gnralisation de ce modle est propose par Bellalah (1999 a).
Rappelons que ce modle est cohrent avec le modle d'quilibre des actifs
financiers de Merton (1987) en prsence d'une information coteuse. La
diffrence par rapport aux deux modles prcdents est qu'il comporte deux
paramtres supplmentaires : les cots d'information sur l'option et sur son actif
sous-jaant.
Le modle d'quilibre des actifs financiers de Merton (1987) suppose un cot
d'information qui regroupe deux composantes. La premire correspond au cot de
collecte et de traitement des donnes La deuxime reprsente un cot de
production et d'mission de l'information par les socits. Ces cots sont l'image
renverse des cots des modles de signal et d'agence. Le modle se focalise sur
les prix d'quilibre dus diffrentes distributions de l'information travers les
investisseurs. Ce modle constitue une mthode gnrale d'actualisation en
incertitude.

L'effet de l'information incomplte sur les prix d'quilibre des actions des socits
est similaire l'application d'un taux d'actualisation supplmentaire. Le cot
spcifique un titre S rsulte des cots d'information ncessaires la collecte et
au traitement de l'information, l'analyse des donnes concernant les socits et
la liquidit de leurs titres. Il reflte aussi une prime de liquidit implicite exige
pour l'investissement dans des titres pour lesquels les ngociations sont peu
frquentes.

Une explication similaire celle propose pour le cot du titre support peut tre
avance pour le cot pay pour l'option. Cette explication s'apparente celle
propose par Arbell et Strebell (1982) pour les titres ngligs et Barry et Brown
(1986 ) dans leurs thories sur les titres gnriques.

3.3.1. L'valuation des fonds propres et de la dette

Lorsque l'hypothse d'indpendance entre la valeur de la socit et sa structure du

capital est vrifie, il est possible de driver des modles d'options pour
l'valuation des socits. Dans cette ligne d'ides, le modle de Bellalah et
Jacquillat (1995) pour l'valuation des options sur actions en prsence de cot
d'information s'applique galement l'valuation des socits. Ces auteurs
proposent la formule suivante pour l'valuation d'une option d'achat sur les fonds
propres d'une socit en prsence de cot d'information :

S = V exp((v - s)T) N(d1) - E exp(-(r + s)T) N(d2) (11)

d1 = [ln(V/E) + (r + v+1/2 2)T]/T
d2 = d1 - T

avec :
E : la valeur nominale de la dette,
v : le cot d'information relatif l'actif conomique de la socit,
s : le cot d'information relatif la valeur des actions,
T : la dure de vie probable de la socit.
Dans le mme contexte, la valeur d'une option de vente ou encore du risque de
dfaut est :

P = V exp((v - s)T) N(-d1) - E exp(-(r + s)T) e-rT N(-d2) (12)

avec :
d1 = [ln(V/E) + (r + v+1/2 2)T]/T
d2 = d1 - T

o les paramtres conservent la mme signification que prcdemment.

Il convient de noter que lorsque v =s , ce modle se rduit celui de Black et

Scholes (1973). Pour plus de dtails concernant la nature de ce modle et la
drivation des formules d'valuation, le lecteur peut consulter les travaux de
Bellalah et Jacquillat (1995) et Bellalah-Briys et al (1998).

En utilisant la formule 9, la valeur actuelle de la dette au taux d'intrt sans risque

est :
D=V-S
soit :
D = V exp((v - s)T) N(-d1) - E exp(-(r + s)T) N( d2) (13)

3.3.2. L'tude des variations des paramtres

L'tude des variations des valeurs des fonds propres par rapport aux paramtres
suivants V, E, r, 2, v , s et T, permet de dgager des conclusions intressantes
qu'il n'tait pas possible de montrer dans le contexte de l'approche financire
traditionnelle et en particulier dans les modles standards qui ignorent les effets
des cots d'information.

La drive de la valeur des fonds propres par rapport celle de la socit est :
"#$"%= s = exp((v - s)T) N(d1)

Ce rsultat suivant montre que la valeur des fonds propres augmente avec celle de
la socit puisque la drive de S par rapport V partir de la formule varie entre
0 et 1 :
0 !"#$"%&!'

La valeur des fonds propres est une fonction croissante du niveau des taux
d'intrt. En effet :
"#$"(&&/&Rhos = T E exp(-(r + s)T) N(d2) > 0
La valeur des fonds propres est une fonction croissante du risque :
S/2 = c = E exp(-(r + s)T) 0,& n(d2) > 0,
avec :
2
n(d2) = (1/2) exp(-1/2d2 )
La valeur des fonds propres est une fonction croissante de la dure de vie probable
de la socit :
"#$",&/& c = ( (v - s)) V exp((v - s)T) N(d1) + (r + s) Eexp(-(r + s)T)
N(d2) +(E /2T) exp(-(r + s)T) n(d2) > 0

La valeur des fonds propres est une fonction dcroissante de la valeur nominale de
la dette :
"#$"-&/&1&E exp(-(r + s)T) N(d2) < 0

La valeur des fonds propres est une fonction dcroissante des cots d'information.
En effet, les drives suivantes sont ngatives :
"#$"s < 0
"#$"v < 0

Ce rsultat montre que l'augmentation des cots d'information rduit la valeur de

l'option et par consquent celle des fonds propres.

En utilisant la formule d'valuation de la dette, partir de celle de la valeur de la

socit, D = V - S, il est possible de proposer un certain nombre de rsultats. Dans
la mesure o la valeur des fonds propres augmente avec celle de la socit, la
valeur de la dette peut aussi voluer dans le mme sens puisque la drive ("#$"%2
se situe dans l'intervalle [0,1] :
"3$"%&/&'&1&"#$"%&&
La valeur de la dette augmente avec le montant nominal. En effet, la drive est :
D/ c = S/

Dans la mesure o la valeur des actions augmente avec le taux d'intrt et que les
drives sont de signe oppos, la valeur de la dette diminue avec les taux.
"3$"(&/&1&"#$"(&&&
La valeur de la dette diminue avec la variance puisque les drives sont de sens
opposs.
"3$"2 = - "#$"2
La valeur de la dette diminue avec la dure de vie probable de la socit.
"4$",&/&1&"#$",&&&

Dans la mesure o la valeur des actions diminue avec les cots d'information et
que les drives sont de signe oppos, la valeur de la dette augmente avec ces
cots :
"3$"s = - "#$"s
"3$"v = - "#$"v

Dans cette approche, la valeur de march des fonds propres est d'autant plus
leve que l'chance de la dette est loigne. Ce rsultat montre l'importance de la
valeur temps implicite dans les fonds propres. Ce rsultat extrmement important
ne peut tre dmontr dans le contexte des autres approches traditionnelles. Les
paramtres estimer lors de l'utilisation de ce modle sont la volatilit traduisant le
risque conomique et financier ainsi que les cots d'information. L'augmentation
de la volatilit conduit une hausse de la valeur de l'option dtenue par les
actionnaires. Cette hausse implique un transfert de richesse vers les actionnaires.

3.3.3. Simulations de la valeur des fonds propres et du risque de dfaut

Le tableau 2 simule la valeur des fonds propres pour diffrents paramtres

d'valuation. Les valeurs des fonds propres sont calcules pour un niveau de l'actif
conomique variant de 80 120, un prix d'exercice de 100, une chance de six
mois, une volatilit de 20 %, un taux d'intrt de 8 % et pour les paires suivantes
du cot d'information : (0, 0)%, (1, 0)%, (3, 0,1)%, (3, 0)%, (2, 0,1)% et (2, 0)%.
Ces valeurs sont dtermines d'abord selon le modle de Black et Scholes, ensuite
selon une srie d'hypothses sur les cots d'information. L'objectif est d'examiner
l'effet de ces paramtres sur les deux modles et d'apprcier en particulier l'effet
des diffrentes hypothses du cot d'information sur les valeurs des fonds propres.

Tableau 2
Simulations de la valeur des fonds propres pour les paramtres
suivants : E = 100, r = 0,08, t = 0,5, = 20 % et diffrentes valeurs
des cots d'information

Actif
conomique v =0 v =1 v =3 v =3 v =2 v =2
S, et (v ,s) s = 0 s = 0 s = 0,1 s = 0 s = 0,1 s = 0
en %
80 0,9800 0,000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
90 2,7311 2,7174 2,7064 2,6904 2,4859 2,4712
100 7,7090 7,6705 7,6257 7,5942 7,0044 6,9754
110 15,269 15,1936 15,0885 15,0425 13,859 13,816
120 24,343 24,223 24,0374 23,9814 22,098 22,027

Il convient de prciser que le choix de ces paramtres n'est qu'illustratif. Autrement

dit, il est possible de prendre n'importe quel couple de cot d'information dans la
fourchette zro et un. En choisissant des prix de l'actif conomique et d'exercice
gaux 100, le tableau montre une valeur des fonds propres gal 7,7090 pour le
modle de Black et Scholes. Cette valeur passe 7,6705 pour la paire de cot
d'information( 10%,0). Remarquons que les cots d'information rduisent la
valeur des fonds propres. Ce rsultat est vrifi quel que soit le couple de cot
d'information.

Le tableau 3 simule la valeur du risque de dfaut pour diffrents paramtres

d'valuation. Les valeurs de ce risque sont calcules pour un niveau de l'actif
conomique variant de 80 120, un prix d'exercice de 100, une chance de trois
mois, une volatilit de 20 %, un taux d'intrt de 12 % et pour les paires suivantes
du cot d'information : (0, 0)%, (1, 0)%, (3, 0,1)%, (3, 0)%, (2, 0,1)% et (2, 0)%.
Ces valeurs sont dtermins selon le modle de Black et Scholes et selon une srie
d'hypothses sur les cots d'information. L'objectif est d'examiner l'effet de ces
paramtres sur les valeurs du risque de dfaut.

Tableau 3
Simulations des valeurs du risque de dfaut pour les paramtres
suivants : E = 100, r = 0,12, t = 0,25, = 20 % et diffrentes
valeurs des cots d'information

Actif
conomique v =0 v =1 v =3 v =3 v =2 v =2
S, et (v ,s) s = 0 s = 0 s = 0,1 s = 0 s = 0,1 s = 0
en %
80 15,220 15,1827 14,9899 14,1070 17,934 14,4784
90 8,1784 8,1580 7,9553 8,1173 11,416 7,7796
100 2,6285 2,6220 2,5203 2,6089 6,4985 2,5004
110 0,5517 0,5504 0,5222 0,5476 3,4083 0,5248
120 0,0834 0,0832 0,0778 0,0828 0,0745 0,0794

On observe que pour une valeur de l'actif conomique de 100, le modle de Black
et Scholes (1973) value le risque de dfaut 2,6285. Cette valeur varie de 2,6220
2,5004 dans notre modle. Il convient d'observer que l'augmentation du cot
d'information rduit le risque de dfaut. Cette remarque est particulirement
vrifie pour tous les couples de cots d'information.

3.4. L'valuation par le modle de Black et Cox

Black et Cox (1976) ont propos des formules quasi-analytique pour valuer les
clauses de rorganisation et les clauses de subordination.

3.4.1. L'valuation des clauses de rorganisation

Une socit met des obligations sans risque et verse ses actionnaires un
dividende proportionnel la valeur de la socit, d'un montant V. Le terme
correspond au pourcentage de dividendes payer. Dans ce cas, la valeur de la dette
est calcule en utilisant l'quation 1 de Black et Cox (1976). Il s'agit d'une quation
aux drives partielles laquelle doit satisfaire les prix des actifs de l'entreprise.
L'quation doit tre rsolue sous les deux conditions suivantes :
B(V,T) = min (V,E) (14)
B(Ce-(T-t),t) = Ce-(T-t)

La premire condition montre la valeur des obligations la date d'chance. Le

terme Ce-(T-t) dans la deuxime condition donne la valeur actuelle des coupons
verser aux cranciers. Il correspond galement une valeur donne de la socit
permettant le dclenchement de la procdure de faillite. La valeur des fonds
propres de la socit vrifie l'quation gnrale d'valuation des actifs et les deux
conditions suivantes :
S(V,T) = max (V - P, 0) (15)
S(V,T) = S(Ce -(T-t),t) = 0

La premire condition traduit la valeur des fonds propres la date d'chance. La

seconde condition montre que la procdure de faillite est dclenche ds que la
valeur des fonds propres s'annule. Le terme P indique la valeur de la dette
financire prioritaire ou de premier rang. La solution pour la valeur des obligations
comportant une telle clause de protection est donne par l'quation 8 de Black et
Cox (1976).

L'analyse de Black et Cox montre qu'il est dans l'intrt des cranciers de forcer la
liquidation de la socit ds que les circonstances le permettent, sans attendre la
date d'chance de la dette. La clause de protection offre ainsi une valeur plancher
aux obligations; ce qui est de nature limiter aussi les gains des actionnaires dans
le mcanisme de transfert de valeur. L'analyse de Black et Cox permet de dgager
les rsultats suivants :

- les actionnaires perdent le contrle ds que la valeur de l'actif conomique tend

vers le seuil de rorganisation spcifi dans la clause de protection.
- la procdure de faillite est limine lorsque la valeur de la socit augmente. Tel
est le cas lorsqu'une stratgie de maximisation de la valeur est mise en oeuvre.
- les cranciers sont rembourss avec certitude lorsque la valeur de march de la
socit est suprieure la dette financire.

3.4.2. L'valuation des clauses de subordination

En dsignant par B(V, t, P, Pe-r(T-t)) la valeur donne par l'quation 8 de Black et

Cox pour une obligation payant P dollars et comportant une clause de protection,
( Pe-r(T-t)), la valeur d'une obligation de second rang, J(v,t), prsente par les
mmes auteurs est :
J(V,t) = B(V, t, P+ Q, Pe-r(T-t)) - B(V, t, P, Pe-r(T-t))
pour < 1 (16)
J(V,t) = B(V, t, P+ Q, Pe-r(T-t)) - Pe-r(T-t))
pour 1 !& !&567&82$6
J(V,t) = Qe-r(T-t))
pour > (P+ Q)/ P

Contrairement l'obligation de premier rang, l'obligation de second rang est

fonction croissante de la volatilit et peut tre nulle l'chance. Dans la mesure
o la politique d'investissement peut augmenter le risque d'exploitation, les
porteurs des obligations de premier rang doivent insrer des clauses pour protger
leurs crances.

3.5. L'valuation par le modle de Leland

Les modles proposs jusqu' prsent concernant la dynamique de la structure du

capital supposent un processus exogne pour l'volution du prix de l'actif support
de l'option.

Le modle de Leland (1994) prend en considration les impts et la banqueroute

lorsque les dirigeants maximisent la valeur de la socit et recherchent d'une faon
endogne le ratio d'endettement ainsi que le niveau possible de la banqueroute.
Dans ce modle, la structure du capital regroupe les actions et des obligations
perptuelles, versant un coupon constant d'une faon continue, C par an. Ce
modle utilise une fonction de volatilit stochastique endogne qui dpend d'un
ensemble de variables structurelles.

La valeur de la socit volue selon un processus d'It et elle est indpendante de

sa structure du capital. Les clauses insres dans le contrat de la dette stipulent la
liquidation ds que sa valeur atteint un pourcentage de la valeur de la socit.

L'absence d'opportunits d'arbitrage permet Leland (1994) de prsenter la

formule suivante pour l'valuation des actions d'une socit endette :

E(V) = V - A + B (V/Vb)-x = V - A + B pb (17)

avec :
A = (1 - ) C/r,
B = (A - Vb),
x = (m + )/2
m = 2 + 2 r 2
= r - - 0,5 2
pb = (V/Vb)-x
Vb = (1 - )x C/(r(x + 1),
o :
Vb : la valeur de l'actif relatif la banqueroute,
r : le taux d'intrt sans risque,
: le taux de l'impt sur les bnfices des socits.

Le terme (V - A) indique la valeur des actifs de la socit en l'absence

d'endettement. Ce modle montre que la volatilit des fonds propres est
indpendante du temps. En revanche, elle dpend significativement du levier
financier puisqu'une baisse de la valeur des actifs conduit une volatilit plus
leve des rendements des titres. Lorsque la valeur des actifs est leve, la
volatilit des actions ne se modifie pas significativement suite une variation de la
valeur des fonds propres. Cet effet, connu sous l'effet de levier "leverage effect",
est initialement mis en oeuvre par Black (1976). Cette fonction d'valuation des
titres de capital, dtermine par rapport au niveau de la banqueroute, affecte les
prix des options sur actions.

Ce modle est flexible puisqu'il permet de gnrer des valeurs des actions qui sont
des fonctions convexes ou concaves du prix des actifs de la socit. Il convient de
noter que dans les modles prcdents, cette fonction est toujours convexe.

3.6. L'valuation par le modle de Toft et Prucyk

Le modle de Toft et Prucyk (1997) utilise le mme contexte d'analyse que Leland
(1994) et en particulier un processus endogne pour la description de la dynamique
des actions.

Ce modle montre que la valeur des actions correspondant au dclenchement de la

banqueroute est fonction de la valeur des options et de ses facteurs de sensibilit.
Le mcanisme relatif la banqueroute est important dans ce modle. Si la
banqueroute est dtermine d'une faon endogne par les actionnaires, une
augmentation de la volatilit des actifs augmente celle des titres.

Quand la valeur des actions est donne par l'quation (2) de Leland (1994), la
valeur d'une option d'achat sur actions est donne par l'quation (6) de Toft et
Prucyk (1997) . Lorsqu'un clause exige le dclenchement de la procdure de
faillite pour une valeur des actifs gale Vb = (1 - ) C/r , la formule (6) Toft et
Prucyk (1997) devient celle d'une option d'achat "down-and-out". Le prix
d'exercice de cette option est (A + K) .
La valeur de cette option d'achat est :

Option d'achat = V e-T [N(z1) - (A/V)(2/2 + 2) N(z1 + (2b/ ))]

- (A + K) e -rT [N(z2) - (A/V)(2/2) N(z2 + (2b/ ))] (18)

avec :
z1 = [ln(V/(K + A)) + (r + +1/2 2)T]/T
z2 = z1 - T

Quand la valeur du coupon s'annule, la valeur de l'option converge vers celle de

Merton (1973) :
Option d'achat = V e-T N(z1) - K e -rT N(z2) (19)

La procdure dtaille de drivation des formules (18) et (19) pour ces options est
dcrite dans Bellalah-Briys et al (1998).

Les formules (18) et (19) prsentent une certaine flexibilit par rapport la version
originale du modle de Black et Scholes. Cette flexibilit est reflte dans la prise
en compte des caractristiques de la structure du capital de la socit. En utilisant
la formule (18), il est possible de calculer les valeurs de ces options et leurs deltas
pour diffrentes valeurs des actions et du niveau de la banqueroute.

Les simulations de Toft et Prucyk (1997) montrent que la valeur d'une option sur
actions en prsence d'un niveau spcifi de banqueroute exogne est suprieur la
valeur d'une option similaire en prsence d'un niveau de banqueroute spcifi d'une
faon endogne. Ce rsultat s'explique par la volatilit plus leve des socits en
tat de banqueroute. Ce modle explique galement le "smile" du modle de Black
et Scholes non seulement par le levier mais galement par les clauses insres dans
la dette.

Ce modle est test en utilisant les contrats d'options du CBOE sur la priode
1993-1994 pour expliquer "le smile" de volatilit par l'effet de levier. Les
rgressions effectues montrent que le "smile" est plus prononc pour les options
sur actions des socits qui prsentent un ratio lev (dettes court terme/dettes
totales) par comparaison aux socits qui s'endettent plus long terme.

Le modle de Toft et Prucyk (1997) explique ainsi les prix des options sur actions
en relation avec les ratios de levier et les clauses restrictives sur la dette. Il
explique galement le smile de volatilit dans ce contexte. Dans la mesure o le
modle de Bellalah ( 1998) explique galement le smile de volatilit en prsence
de cot d'information, il est intressant de conduire une tude empirique sur le
march franais en testant simultanment les performances de notre modle par
rapport celui de Toft et Prucyk (1997).

Conclusion

La thorie des options permet de dterminer la valeur conomique de la socit et

d'analyser sa rpartition entre les diffrents groupes d'intrt. Elle permet
d'analyser les fondements conceptuels et mthodologiques des clauses de
protection, des clauses de rorganisation, des clauses de subordination et des
clauses restrictives insres dans les contrats de financement. Les clauses de
protection sont gnrales, classiques ou spciales. Les clauses de rorganisation
permettent la protection des cranciers en cas de dfaillance financire. Les
clauses de subordination stipulent les priorits de remboursement des cranciers en
cas de dfaillance de la socit. Les clauses restrictives portent sur les limites
imposes par les prteurs en ce qui concerne la distribution des dividendes par la
socit et le versement de la charge d'intrt. Elles concernent plus gnralement la
politique d'investissement et de financement de la socit.

Lorsque ces clauses sont insres dans les contrats d'mission de la dette, elles
sont particulirement importantes en cas de dfaillance financire car elles
dterminent les priorits de remboursement et le partage de la valeur de l'entreprise
entre les diffrents cranciers. Elles facilitent galement chaque crancier la
protection de sa part dans la socit contre un transfert potentiel d'une partie de sa
richesse vers un autre partenaire. Ces clauses sont analyses dans le cadre de la
thorie des options. Cette thorie offre des rsultats et des formules analytiques
que les dirigeants peuvent utiliser pour la valorisation des impacts des contrats
d'mission.

Cet article a prsent les principaux modles utiliss dans la littrature financire
pour valuer la structure du capital et les clauses implicites dans le cadre de la
thorie des options. En particulier, les modles standards de Black et Scholes
(1973), de Galai et Masulis (1973) et de Black et Cox (1976) sont illustrs pour
l'valuation des titres du capital. Le modle de Bellalah et Jacquillat (1995) est
galement propos pour valuer la structure du capital en prsence de cot
d'information. Enfin les modles de Leland (1994) et de Toft et Prucyk (1997) sont
proposs pour apprcier l'effet de levier lors de l'valuation des titres du capital. Ce
dernier modle explique galement le smile de volatilit observ sur les marchs
d'options en prsence de l'impt sur les socits et de la possibilit de faillite.
Comme le modle de Bellalah (1999 a, b) explique galement le smile en prsence
de cot d'information, il serait intressant de prolonger cet article par une tude
empirique en testant la validit des deux modles sur le march franais.

Rfrences
- Arbel, A. et P. Strebel., (1982), "The Neglected stocks and Small Firm Effects.",
The Financial Review :201-218.

- Barry, C. et S. J. Brown. (1986), "Limited Information As a Source of Risk.",

Journal of Portfolio Management,12 :66-73.

- Bellalah M., (1998), Gestion financire : Diagnostic, valuation et Choix des

Investissements, Economica, Mars, 1998

- Bellalah M., (1998), Finance Moderne d'entreprise, Economica, Octobre,

- Bellalah M., (1999 a), "Les biais des modles d'options rvisits", Revue
Franaise de Gestion, Juin, pp 94-100

- Bellalah M., (1999 b), "The valuation of futures and commodity options with
information costs", Journal of Futures Markets, September

- Bellalah M., E. Briys et H. Mai., (1998), Options, Futures and Other Exotics,
John Wiley and Sons,

- Bellalah M., Jacquillat B., (1995), " Option Valuation with Information Costs:
Theory and Tests", Financial Review, August : 617-635.

- Black, F. et M. Scholes. (1973), "The pricing of Options and Corporate

Liabilities. ", Journal of Political Economy , 81 :637-659.

- Black F. et Cox J., (1976), " Valuing Corporate Securities : Some Effects of
Bond Indenture Provisions", Journal of Finance, N 2.

- Black F., (1976)," Studies of Stock Price Volatility Changes", in Proceedings of

the 1976 meetings of the American statistical Association, Business and
Economics Statistics Section.

- Brennan M. et Schwartz E., (1978), " Corporate Income Taxes, Valuation and
the Problem of Optimal Capital Structure ", Journal of Business, N 51.

- Cox J.C. et Ross S., (1976), "The Valuation of Options for Alternative
Stochastic Processes", Journal of Financial Economics, 3,pp. 145-166.

- Galai D. et Masulis R., (1976), "The Option Pricing Model and the Risk Factor of
Stock ", Journal of Financial Economics 3, pp 53-81.
- Goffin R., (1998) Principes de Finance Moderne, Economica

- Leland H., (1994), " Corporate Debt value, bond Covenants and Optimal Capital
Structure ", Journal of Finance 49: 1213-1252

- Leland H., et Toft B. (1996), " Optimal Capital Structure, Endogeneous

Bankruptcy and the Term Structure of Credit Spreads ", Journal of Finance 51:
987-1019

- Merton R. C., (1995), Continuous-Time Finance. Cambridge, Basil Blackwell,

- Merton R.C., (1977), "On the Pricing of Contingent Claims and the Modigliani-
Miller Theorem", Journal of Financial Economics, pp. 241-249.

-Merton R., (1974), " On the Pricing of Corporate Debt : The risk Structure of
Interest Rates ", Journal of Finance 29: 449-470

-Merton R., (1987), "An equilibrium Market Model with Incomplete

Information", Journal of Finance: 483-511

- Modigliani F. et Miller M., (1958), "The Cost of Capital , Corporation Finance

and The Theory of Investment", American Economic Review 48, p 261-297.

- Toft B. et Prucyk B., (1997) , " Options on Leveraged Equity : Theory and
Empirical Tests ", Journal of Finance, N 3.