Módosított NPV

Adjusted Present Value (APV)

Nettó jelenlegi érték (NPV)
 A C1, C2...Cn hozamáram eléréséhez C0
összegű befektetés szükséges.
 A jelenérték és a C0 kezdeti tőkekiadás
különbsége az NPV.

𝑛 −𝑡
 𝑁𝑃𝑉 = 𝑡=1 𝐶𝑡 1+𝑟 − 𝐶0

PV
Az NPV kiterjesztése - APV
 Módosított NPV lényege a komponensek szerinti
értékelés:
◦ korrigálja az éves cash flow-k értékét a pénzügyi
kockázatból eredő hatással
 Számítása:
1. vállalati érték meghatározása
2. egyedi projektek értékelése

APV = NPV (alapeset) + ∑PV (finanszírozási hatásai)

finanszírozási hatások:
◦ pl. a részvénykibocsátás költsége, adómegtakarítási
hatások, csődköltségek stb.
 APV értékelés lépései
1. Vállalat (befektetés) értékelése tisztán
saját tőkés finanszírozás esetén
2. Hitelfelvétel miatti adómegtakarítás
(+)
3. Fizetésképtelenség valószínűsége,
várható csődköltségek számítása (-)
 𝑛 𝐶𝑡 𝑛 𝐼𝑡(𝑇𝑐 )
APV= 𝑡=0 1+𝑟 𝑡 + 𝑡=0 1+𝑟 𝑡-F
𝐸 𝐷

 Ct – adózás utáni működési pénzáram a t-dik

periódusban
 rE – megkövetelt megtérülés kölcsöntőke
igénybevétele nélkül (saját tőke költsége)
 It – kölcsöntőke utáni kamatfizetés t-dik
periódusban
 Tc – vállalati adóráta
 rD – kölcsönfinanszírozás költsége (kamat)
◦ a kockázat növekedése miatt lehet ennél magasabb
érték is!!!
 F – adózás utáni finanszírozási/csődköltségek
APV
 Első komponens:
◦ nem áttételes tőkeköltséggel (saját tőke)
diszkontált működési pénzáram jelenlegi értéke
 Második tag:
◦ projekt finanszírozáshoz felhasznált kölcsöntőke
kamat utáni adóvédelmének jelenlegi értéke
◦ diszkontráta a kölcsönvétel vállalati költsége:
 hitel költsége (kamat=rD) VAGY a kockázat növekedése miatt
annál magasabb érték!!!!
 Harmadik komponens:
◦ levonásra kerülő finanszírozási/csődköltség
Vállalat/befektetés értékelése tisztán
saját finanszírozás esetén
 Nincsenek hitelek saját tőke
költsége
 FCFF szabad pénzáramlás a saját tőke áttétel
nélküli (hitelmentes) értékével diszkontálva
 Ha a pénzáramlás állandó növekedési ütem
mellett változik
𝐹𝐶𝐹𝐹
Tőkeáttétel nélküli vállalat értéke =
𝑟𝐸 −𝑔

FCFF – várható adózás utáni működési szabad

pénzáram
rE – saját tőke tőkeáttétel nélküli költsége
g – várható növekedési ütem
Kamat adóvédelme (adatok €-ban)
I. változat II. változat
Kölcsöntőke (D) 1 000 000 4 000 000
EBIT (adó és 1 000 000 1 000 000
kamatfizetés előtti
jövedelem)

Kamat (rDxD)(10%) -100 000 -400 000

EBIT (EBIT-kamat) 900 000 600 000
(adózás előtti
jövedelem)

Adó Tc (34%) -306 000 -204 000

CF (cash flow) 694 000 796 000
 Hitelfelvétel miatti adómegtakarítás
(+)
 Kamatfizetés és adókulcs közötti összefüggés
(adópajzs)
 Ha az adómegtakarítást örökjáradéknak tekintjük:

𝐴𝑑ó𝑘𝑢𝑙𝑐𝑠 × ℎ𝑖𝑡𝑒𝑙 𝑘ö𝑙𝑡𝑠é𝑔𝑒 × ℎ𝑖𝑡𝑒𝑙𝑒𝑘

=
ℎ𝑖𝑡𝑒𝑙 𝑘ö𝑙𝑡𝑠é𝑔𝑒
= 𝑎𝑑ó𝑧á𝑠𝑖 𝑒𝑙ő𝑛𝑦ö𝑘 𝑗𝑒𝑙𝑒𝑛é𝑟𝑡é𝑘𝑒

 Ha „t” (időszak) változik, örökjáradék nem

alkalmazható
 Ha a kamatkiadás nem tükrözi a hitelek költségét,
szintén módosítani kell az egyenletet r nő
 Tőkeszerkezet és vállalati adó
Öné a Space Angel Ltd. összes részvénye. A
cégnek nincs adóssága. A vállalat éves kamat
és adózás előtti pénzáramlása (EBIT) 1 000
dollár. A vállalati adó 40%. Részvényeinek
felét 10%-os kamatozású 1 000 dollár
névértékű kötvényre válthatja.

Megteszi?
Ha igen, miért? Ha nem, miért nem?
 Tőkeszerkezet és vállalati adó
Öné a Space Angel Ltd. összes részvénye. A cégnek nincs adóssága. A
vállalat éves kamat és adózás előtti pénzáramlása (EBIT) 1 000 dollár. A
vállalati adó 40%. Részvényeinek felét 10%-os kamatozású 1 000 dollár
névértékű kötvényre válthatja.
Megteszi? Ha igen, miért? Ha nem, miért nem?

Csak saját tőke 50% hitel

EBIT 1 000 1 000
Kamatköltség 0 100
Adózás előtti 1 000 900
jövedelem
Adók (40%) 400 360
Nettó pénzáramlás 600 640 FCFF
($)
Tőkeszerkezet
𝑇×𝑟𝐷×𝐷
Adómegtakarítás jelenértéke =
𝑟𝐷
(örökjáradék feltételezve!!!)

 Adóelőny = ?
Jelenértéke (örökjáradék)= ?
 Feltételezés:
Tőkeszerkezet 𝐹𝐶𝐹𝐹
Vállalatérték = 𝑟

 Vállalatérték = tisztán saját tőkéből

finanszírozott cég értéke + adómegtakarítás
jelenértéke (részvényhozam szintén 10 %)

Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke =

600/0,10 = 6 000
Adómegtakarítás jelenértéke = 400

50% hitellel finanszírozott cég értéke =

6 400$ (640/0,10)
Korrigált jelenérték (APV)
A vállalat új termelő berendezést
tervez beállítani 2 000 000 €-os
költséggel, amely várhatóan évi
400 000 €-os adózás utáni
megtakarítást biztosít 8 éven
keresztül.
 A nem áttételes vállalat (nincsen
hitel) részvénytőkéjének megkövetelt
megtérülési rátája 13%.
NPV használata - nincs kölcsön
finanszírozás
 A vállalat új termelő berendezést tervez beállítani 2 000 000 €-os
költséggel, amely várhatóan évi 400 000 €-os adózás utáni
megtakarítást biztosít 8 éven keresztül.
 A nem áttételes vállalat (nincsen hitel) részvénytőkéjének megkövetelt
megtérülési rátája 13%.

8
400 000
𝑁𝑃𝑉 = −2 000 000 +
1,13 𝑡
𝑡=1

APV=NPV (alapeset) +∑ PV (finanszírozás

hatásai)
Korrigált jelenérték
 NPV=-80 400 €, a projektet el kellene
utasítani
◦ DE: szükség van új berendezésre!
 Kölcsöntőke:
◦ a tőkeberuházást 50%-ban kölcsöntőkével
finanszírozzák: 1 000 000 € kölcsön 10%-os
kamattal, a többit a részvénytőke fedezi
◦ a kölcsön összegét 125 000 € egyenlő
részletben törlesztik 8 évig
 Vállalati adóráta 40%
Kamat adóvédelme (ezer €)
PV
Kölcsöntőke Adóvédelem (adóvédelem
Év r=10% (2) jelenértéke)
év elején (2)*40%
r=10%
1 1 000 100 40 36
2 875 88 35 29
3 750 75 30 23
4 625 62 25 17
5 500 50 20 12
6 375 38 15 8
7 250 25 10 5
8 125 12 5 2
∑ 132
 Kamat adóvédelme
 A kamat adóvédelmének jelenlegi értéke 132 000 €.
 A projekt korrigált jelenlegi értéke a következő:
APV=-80 400 + 132 000=51 600 €

 Finanszírozási költségek?
◦ Legyen a finanszírozási költség 40 000 €
(F=40 000 €)
APV=-80 400+132 000-40 000=11 600 €

a projekt még így is elfogadható, bár kisebb haszonnal jár,

mint a pótlólagos költségek nélkül.
Korrigált jelenérték – újabb példa
 A vállalat új termelő berendezést tervez
beállítania 16 000 € költséggel, amely
várhatóan évi 3 200 €-os adózás utáni
megtakarítást biztosít 8 éven keresztül.
 A nem áttételes vállalat
részvénytőkéjének megkövetelt
megtérülési rátája 12%.

APV=NPV(alapeset) + ∑PV (finanszírozás

hatásai)
NPV - nincs kölcsön
 A vállalat új termelő berendezést tervez beállítania 16 000 €
költséggel, amely várhatóan évi 3 200 €-os adózás utáni
megtakarítást biztosít 8 éven keresztül.
 A nem áttételes vállalat részvénytőkéjének megkövetelt
megtérülési rátája 12%.

Megoldás:
PVIFA12%, 8 év = 4, 968
NPV=?
Korrigált jelenérték
 NPV=-102,4 € a projektet el kellene
utasítani
◦ DE: szükség van új berendezésre!
 A tőkeberuházást 60%-ban kölcsöntőkével
finanszírozzák:
9 600 € kölcsön 8%-os kamattal, a többit a
részvénytőke fedezi
 Kölcsön összegét 1 200 € egyenlő
részletben törlesztik 8 évig
 Vállalati adóráta 40 %
Kamat adóvédelme (ezer €)
Év Kölcsöntőke év r=8% (2) Adóvédelem PV
elején (2) * 40% r=8%
1 9 600 768 307,2
2 8 400 672 268,8
3 7 200
4 6 000
5 4 800
6 3 600
7 2 400
8 1 200 96 38,4
∑ 1 082
Kamat adóvédelme
 A kamat adóvédelmének jelenlegi értéke 1 082 €
 A projekt korrigált jelenlegi értéke a következő:

APV=-102+1 082=980 €

 Finanszírozási költségek? (F=300 €)

APV=-102+1 082-300=600 €

A projekt még így is elfogadható, bár kisebb haszonnal

jár, mint a pótlólagos költségek nélkül
Példa
 Az Alma NyRt. a következő beruházás
megvalósítását tervezi:
◦ Projekt élettartama: 5 év
◦ Beruházási kiadás: 85 M €
◦ A következő 5 évben 29,4 M € cash flow
eredmény évente
◦ Saját tőke elvárt hozamráta: 18%
 Projekt 40%-ban hitelből (kötvénykibocsátás)
finanszírozva, amelynek költsége 14%
◦ Projekt kockázata = saját tőke kockázatával!!!
◦ Adókulcs: 24%
◦ Kötvénykibocsátás költsége: 0,51 M €
MEKKORA A PROJEKT
NPV-JE?
ÉS AZ APV?
Példa
 A részvénytársaság a következő beruházás
megvalósítását tervezi:
◦ Projekt élettartama: 5 év
◦ Beruházási kiadás: 450 M €
◦ A következő 5 évben 135 M € cash flow
eredmény évente
◦ Saját tőke elvárt hozamráta: 16%
 Projekt 60%-ban hitelből (kötvénykibocsátás)
finanszírozva, amelynek költsége 10%
◦ Projekt kockázata = saját tőke kockázatával!!!
◦ Adókulcs: 40%
◦ Kötvénykibocsátás költsége: 15 M €
APV alapú értékelés
 Előny:
◦ külön választja a hitelek hatását
◦ hitelarány nem állandó (tőkeköltség alapú
értékelésnél feltétel)
◦ gyakorlatias megközelítés
◦ vállalatot adott hitelmennyiséggel értékeljük
 Hátrány:
◦ fizetésképtelenség valószínűsége
◦ csődköltségek kiszámításának nehézsége
◦ optimális hitelarány 100%???
Módosított nettó jelenérték (APV)
APV=NPV (alapeset) + PV (finanszírozási
hatások)
 Alapeset = teljesen saját tőkéből való
finanszírozás melletti NPV
 PV (finanszírozási hatások) = minden, a
projektből következő költség/előny
 Másik megközelítés: diszkontráta helyett
pénzáramok jelenértékének módosítása!
Módosított nettó jelenérték (APV)

 Példa
◦ NPV(A projekt) = 150 000 dollár
◦ A projekt finanszírozásához részvényt
kell kibocsátani, amelynek költsége
200 000 dollár.
◦ Érdemes megvalósítani a projektet?
Módosított nettó jelenérték (APV)
 Példa
◦ NPV(A projekt) = 150 000 dollár
◦ A projekt finanszírozásához részvényt kell
kibocsátani, amelynek költsége 200 000
dollár.
NPV (A projekt) 150 000
Kibocsátás költsége -200 000
APV -50 000

Ne valósítsuk meg a projektet!!!

Módosított nettó jelenérték (APV)
 Példa
◦ NPV (B projekt) = -20 000 dollár
◦ A projekt megvalósítására 8%-on hitelt
vehetünk fel.
◦ Az új hitel kamata miatti adómegtakarítás
60 000 dollár. Tegyük fel, hogy a B projekt az
egyedüli befektetési lehetőség.
◦ Érdemes megvalósítani a projektet?
Módosított nettó jelenérték (APV)
 Példa
◦ NPV (B projekt) = -20 000 dollár
◦ A projekt megvalósítására 8%-on hitelt vehetünk fel.
◦ Az új hitel kamata miatti adómegtakarítás 60 000 dollár.
Tegyük fel, hogy a B projekt az egyedüli befektetési
lehetőség.

NPV (B projekt) -20 000

Kibocsátás költsége 60 000
APV 40 000

Valósítsuk meg a projektet!!!

 APV (Adjusted Present Value)
 Projekt értékelése (1) tisztán saját
tőkéből finanszírozott
◦ Napelemes vízmelegítő: 10 M $ beruházás
◦ 10 évig 1,8 M $ adózás utáni pénzáram
◦ r=12% (alternatív tőkeköltség üzleti kockázat)
 NPV projekt méretéhez képest alig > 0

10 1,8
NPV = -10 + 𝑡=1 1,12𝑡 =0,17 M $ = 170e $
APV
 I. forgatókönyv
◦ 10 M $ részvénykibocsátással finanszírozva
◦ Kibocsátás költsége: 526 000 $
◦ APV = NPV (alapeset) – kibocsátási költség
◦ APV = 170 000 – 526 000 = -356 000 $
 II. forgatókönyv
◦ Idegen forrás: 50% 5M$
◦ Egyenlő részletekben visszafizetve 10 év alatt
◦ Kölcsön kamat: 8%
◦ Adókulcs: 35%
Hitel adómegtakarítási hatása
Kamat
Adómeg-
miatti
Hitel az év takarítás
Év Kamat (8%) e$ adómeg-
elején e$ jelenértéke
takarítás
(r=8%) e$
e$
1 5 000 400 140 129,6

2 4 500
3 4 000
4 3 500
5 3 000
6 2 500
7 2 000
8 1 500
9 1 000
10 500
Összesen 576
APV
 Napelemes vízmelegítő projekt
◦ APV=NPV (alapeset) + PV (adómegtakarítás)
◦ APV = 170 000 + 576 000 = 746 000 $
◦ TC = 35% - a vállalat ki tudja használni minden
1$ után a 35 cent kamat miatti
adómegtakarító hatást???
◦ Adómegtakarító hatás tovább csökkenhet, ha
magasabb diszkontrátát használunk, kockázat
nő
 Örökké működő daráló
 Feltételezés:
◦ üzleti és pénzügyi kockázata megegyezik az
anyavállalatéval (Sangria Részvénytársaság) 12%
 Alapeset:
◦ NPV - adózás után 1,355 millió $; 12, 5 millió $ kiadás;
örökjáradékszerű pénzáramlás
1,355
NPV (alapeset) = -12,5 + = -1,21 M $
0,12
 Saját tőkéből történő finanszírozás nem éri meg
 Másik forgatókönyv hitel felvétele (5 M $)
Örökké működő daráló
 5 M $ hitel, rD=8%, adókulcs=35%
 Éves adómegtakarítás: DxrDxTC=5 M x 0,08x0,35
◦ Éves adómegtakarítás: 140 000 $
◦ Fix hitel (5 M $) adómegtakarítás évente 140 000 $
 Éves adómegtakarítás jelenértéke (itt) hitelek
kamataihoz kötődik 8%

140 000
PV(adómegtakarítás, fix hitel) =
0,08
PV= 1 750 000=1,75 M $

APV = NPV (alapeset) + PV (adómegtakarítás)

APV = -1,21 + 1,75 = 0,54 M $
Arányos / kiigazított hitel
 Ha a kamat miatti adómegtakarítás olyan
kockázatos mint a projekt
a projekt tőkeköltségével kell diszkontálni, nem
a hitel költségével!!!!

140 000
PV (kiigazított hitel) =
0,12 (0,08 ℎ𝑒𝑙𝑦𝑒𝑡𝑡)
PV = 1,17 M $
APV (kiigazított hitel) = -1,21 + 1,17 =
-0,04 M $