N Capítulo 6

6. TEORÍA DE PORTFOLIO...............................................................................................................1
6.1. Introducción...............................................................................................................................1
6.2. Objetivo de la Administración de Carteras: construir un Portfolio.........................................3
6.3. Las dos dimensiones de las Finanzas: Rendimiento - Riesgo...................................................5
6.3.1 Rendimiento esperado de un Activo....................................................................................5
6.3.2. Riesgo de un Activo...........................................................................................................7
6.3.3 Rendimiento de un portfolio..............................................................................................10
6.3.4 Riesgo de un portfolio.......................................................................................................10
6.4. Reducción del riesgo via diversificación.................................................................................15
6.5. Frontera eficiente.....................................................................................................................16
6.5.1. ¿Cómo se calcula la frontera eficiente?............................................................................18
6.5.2. El uso de la frontera eficiente (como modelo de optimización) en la práctica................18
6.6. Diversificación........................................................................................................................20
6.6.1 Estrategia de diversificación en un mismo entorno:.........................................................20
6.6.2 Estrategia de diversificación usando renta fija:.................................................................23

6. TEORÍA DE PORTFOLIO

6.1. Introducción
En 1952, Harry M. Markowitz publicó un trabajo de investigación que es visto como el origen de la
moderna teoría de portafolios. Comienza con un inversor Individual o institucional, el cual tiene una
determinada suma de dinero para invertir hoy. Y la invierte por un período determinado (holding
period). Al terminar este período el inversor vende su tenencia y luego consume o reinvierte
nuevamente, o hace ambas cosas (Sharpe 1990).

Ahora bien se deben hacer las siguientes precisiones a este esquema de partida: en la actualidad los
inversores pueden ser individuos o instituciones (de allí la denominación de inversores
institucionales); el mismo inversor puede determinar el destino de sus inversiones o hacerlo a través
de un tercero que se denominará portfolio manager o administrador de carteras. Otro aspecto a
considerar es la longitud del período de inversión: esto determinará si las tenencias deben ser de
largo plazo o de corto plazo, además de la existencia de varios períodos. Luego la salida del
inversor y su decisión posterior de consumir o reinvertir tienen una fuerte conexión con los
problemas y/o restricciones de liquidez.

Ahora bien, ¿en qué se invierte?, la macroeconomía enseña que los bienes producidos en un
determinado período de tiempo por la sociedad o se consumen o se invierten. Es decir, podemos
invertir tanto capitales, como activos, a su vez se invierten en otro conjunto de capitales o activos,
que se agrupan dentro de una cartera de inversiones, la cual puede ser a su vez una multitud de
carteras.

Entonces visto en un esquema:

Inversor Capital o Activos

+
del inversor

Portfolio de inversión 1
(puede ser un conjunto de
portfolios) en el tiempo t=0
 Administrador de
Carteras

Longitud de la inversión (1 o varios períodos)

Portfolio de inversión en el
tiempo t=1

Vuelve al inversor O se reinvierte

Inversor
Portfolio de Inversión para
ser reinvertido

2
6.2. Objetivo de la Administración de Carteras: construir un Portfolio
El objetivo central de la Administración de Carteras es ciertamente la construcción de un Portfolio.
Para lograr esto, conforme a lo enunciado anteriormente, un portfolio manager o inversor tiene que
tener en cuenta los siguientes aspectos:

1. Definir qué clase de activos van a ser incluidos en el portfolio

2. Perfil de riesgo del inversor
3. Principios de Diversificación
4. Longitud del plazo de inversión, y si es uno o varios períodos
5. Definición del índice de referencia o “benchmark” del portfolio
6. Asignación estratégica de cada clase de activo en el largo plazo
7. Asignación táctica de cada clase de activos en el corto plazo.
8. Estrategia de selección a usar dentro de cada clase de activo

Respecto del primer punto, o sea, qué clase de activos se incluirán en el portfolio, debe entenderse
que se refiere a activos financieros, como efectivo, bonos, acciones, contratos de oro o plata, entre
otros. Debe quedar claro que no se incluye la inversión en bienes inmuebles u objetos de arte, pues
se supone que la misma es realizada por profesionales expertos en la materia. Dado que se supone
que el inversor invertirá en una amplia categoría de activos financieros, este punto no va a ser
analizado en lo que resta del libro.

El segundo punto importante a considerar es determinar el perfil de riesgo del inversor o también
llamado nivel de tolerancia al riesgo. Aquí lo que se intentará detectar son las necesidades del
potencial inversor y armarle una cartera de inversiones acorde a ello. Este punto es de fundamental
importancia pues las rispideces entre cliente/inversor y portfolio mangers muchas veces suceden,
como en otros ámbitos de la vida, cuando el inversor considera que la inversión que posee no
responde adecuadamente a sus necesidades. La determinación del perfil de riesgo no es una
cuestión estática, sino que es algo de largo plazo que se va perfeccionando con el tiempo

Acorde a lo que surja del punto anterior, se debe considerar el tercer punto, o sea, que principios de
diversificación se utilizarán, o dicho de otra manera, en que países se permitirá invertir, en qué
moneda, con qué calificación como mínimo, entre otros. Este aspecto también irá moldeando la
política de inversiones.

Un cuarto aspecto a considerar es la longitud del plazo de inversión. Este aspecto permitirá
determinar la agresividad de las inversiones. Cuanto más largo es el horizonte de inversión del
inversor, más chances de que se cumpla con el objetivo de inversión y seguramente se podrá ser
más agresivo en la elección de activos.

Las necesidades u objetivos de los inversores deben ser susceptibles de plasmarse en un “índice de
referencia” o “benchmark” al cual el portfolio manager debe tratar de superar. Su especificación
debe quedar absolutamente clara para ambas partes para alejar ambiguedades futuras. Por ej., si una
persona expresa que su objetivo es superar al promedio de las principales acciones del mercado de
EEUU, su índice de referencia podría ser el índice Standard and Poors 500; por lo que no sería
admisible que se moleste en un año en que el índice terminó negativo aduciendo que hubiera estado
mejor invirtiendo en un activo libre de riesgo (por ej, bono del tesoro americano a 6 meses)

Una vez definidos los puntos anteriores, se supone que el portfolio manager tiene los elementos
necesarios para comenzar el proceso de inversión. En este sentido, lo primero que debe determinar
es lo que se denomina asignación estratégica o asignación de mediano y largo plazo ( la longitud de

3
largo plazo dependerá de las circunstancias pero podríamos hablar de 4 a 7 años). La misma
reflejará la actitud o portfolio que mantendrá en promedio el portfolio manager en un período de
tiempo prolongado independientemente de las operaciones de corto plazo. En algunos inversores
institucionales la asignación estratégica viene dada por ley (AFJP¨s) o por Reglamentos de Gestión,
como en el caso de los Fondos Comunes de Inversión. En el caso de inversores particulares vendrá
dado por el perfil de riesgo del cliente. La misma debería verse como un valor central que se
mantendrá en promedio en cada clase de activos.

A su vez, existirá un rango con límites entre los cuales se puede mover la asignación táctica o
asignación de corto plazo. Dependiendo de la visión de corto plazo que tenga el portfolio manager
de cada uno de los activos, las posiciones se situarán en la parte inferior o en la parte superior del
rango. Esto es lo que comúnmente se llama realizar el stock picking (elección de acciones) o market
timing (momento de mercado).

Debe destacarse que la asignación táctica adquiere validez, siempre cuando los mercados
financieros no sean eficientes. Entonces la pregunta que cabe es: que se entiende por mercado
eficiente:

En términos de inversiones, se dice que un mercado es eficiente cuando un inversor no le puede

ganar sistemáticamente al mercado, entendiéndose por mercado el índice de referencia o
benchmark del portolio

La teoría de los mercados eficientes está basada en la teoría del camino azaroso (random-walk
theory). Un camino azaroso es aquel en que los futuros pasos o direcciones no pueden preverse
sobre la base de las acciones pasadas. Cuando el término es aplicado a los mercados de capitales,
significa que los movimientos de los activos no pueden ser predichos. Por lo tanto, si se le
preguntara a un defensor de la eficiencia de mercado cual es el mejor predictor de los precios
futuros de un activo, contestaría el precio de hoy.
Esto también se explica pues la eficiencia está relacionada directamente con la disponibilidad de la
información para los inversores. Dado que la información se ve reflejada en los precios de los
activos, cuanto mejor y más amplia sea esta información, mejor va a estar reflejado en el precio de
estos activos su real y justo valor. Dicho de otra manera, los precios incorporan toda la información
disponible; como no se tiene el diario de mañana, el mejor predictor de precios futuros es el precio
de hoy.
Debe señalarse que se reconocen tres niveles de eficiencia:

 Eficiencia Débil: se dice que un mercado es eficiente desde el punto de vista débil cuando no
se le puede ganar al mercado en forma sistemática contando con toda la información pasada
disponible. O sea, el estudio de los precios pasados no son de utilidad para predecir precios
futuros. El análisis técnico es una técnica de inversión que basa sus predicciones en el
estudio del comportamiento de precios pasados. Si el mercado resultara eficiente desde el
punto de vista débil, el análisis técnico no tendría razón de existir.
 Eficiencia Semi-fuerte: se dice que un mercado es eficiente desde el punto de vista semi-fuerte
cuando no se le puede ganar al mercado en forma sistemática contando con toda la
información pública disponible. O sea, el análisis de los balances de la empresa, ir a conocer
la fábrica, conocer los planes de expansión, entre otros, no sirven para predecir los precios
futuros y ganarle sistemáticamente al mercado. El análisis fundamental es una técnica de
inversión que basa sus predicciones en el estudio de la información de la empresa, la industria
y la economía. Si el mercado resultara eficiente desde el punto de vista semi-fuerte, el análisis
fundamental no tendría razón de existir.
 Eficiencia Fuerte: se dice que un mercado es eficiente desde el punto de vista fuerte cuando
no se le puede ganar sistemáticamente al mercado contando con toda la información pública y
“privada” disponible ( en este último caso roza con el caso de “información privilegiada” que

4
 sería ilegal). Quienes son los participantes del mercado que cuentan con la mayor información
posible? Los bancos de inversión, los Fondos de Inversión, los Fondos de Pensiones entre
otros. Para probar si un mercado es eficiente desde un punto de vista fuerte, se debería probar
la performance de los portfolio managers profesionales. La realidad demuestra que no es tan
sencillo ganarle al mercado en forma sistemática por largos períodos de tiempo.

O sea, si bien los mercados son bastante eficientes, existes anomalías de mercado o infeciencias que
pueden ser explotadas y permite la labor activa de los portfolio managers.
Por lo expresado anteriormente, la asignación táctica adquiere validez.

Ejemplo de Asignación de Activos

Activos Asignación Rango Táctico % Posición Actual %
Estratégica %
Renta Fija 50 30 - 70 60
* Ttulos Públicos 40
* Eurobonos 20
Acciones Domesticas 25 20 – 30 20
Acciones Extranjeras 20 10 – 35 15
* EEUU 6
Europa 4
Japón 5
Otros
Liquidez 5 0 - 15 5

El último punto a considerar en el armado del portfolio de inversiones, es la estrategia de selección

dentro cada clase de activos. Este es uno de los puntos centrales del libro en donde se analizarán las
distintas herramientas modernas para la selección de activos financieros.

6.3. Las dos dimensiones de las Finanzas: Rendimiento - Riesgo

Uno de los aspectos claves que debe entender todo administrador de carteras y hacércelo
saber a sus clientes, es que esta es una disciplina de obtención de
rendimientos ajustados por riesgo. O sea, de nada vale esperar Fecha Precio Rendimiento
obtener un determinado rendimiento sino se tienen presente los 1-nov-01 38,7 0,015116
riesgos asociados. Esto es así pues en materia de administración de 2-nov-01 39,91 0,030318
5-nov-01 41,55 0,039471
inversiones:
6-nov-01 41,56 0,000241
7-nov-01 41,965 0,009651
El que verdaderamente gana no es el que obtiene el mayor
8-nov-01 41,89 -0,001790
rendimiento en un determinado período sino el que permanece en el
9-nov-01 42,11 0,005224
tiempo con una adecuada rentabilidad/riesgo
12-nov-01 41,76 -0,008381
Precios de Home Depot 13-nov-01 43,505 0,040110
Es por eso que lo primero que se debe considerar a la hora de armar 14-nov-01 45,48 0,043426
un portfolio, es el cálculo del rendimiento y riesgo de un activo. 15-nov-01 46,485 0,021620
16-nov-01 45,45 -0,022772
19-nov-01 46,54 0,023421
6.3.1 Rendimiento esperado de un Activo 20-nov-01 46,165 -0,008123
Para determinar el rendimiento esperado de un activo deberá 21-nov-01 46,725 0,011985

utilizarse algún modelo de valuación. Dentro de los modelos de 23-nov-01 46,58 -0,003113
26-nov-01 46,01 -0,012389
valuación de acciones más aceptados podemos citar 3:
27-nov-01 43,475 -0,058309
28-nov-01 42,655 5
-0,019224
29-nov-01 44,73 0,046389
30-nov-01 46,83 0,044843
a) Método absoluto: también llamado Descuento de Flujo de Fondos
b) Método de comparables: también llamado de múltiplos, que incluye la relación
Precio/Ganancias entre otros
c) Capital Asset Pricing Model: (CAPM)

Los mismos van a ser analizados posteriormente; el método c) más adelante en el presente capítulo
mientras que los puntos a) y b) en el capítulo de acciones.

Sin embargo podemos evaluar desde el punto de vista matemático el cálculo de las distintas
medidas de rendimiento.

El rendimiento de un activo es la diferencia entre el rendimiento de un periodo siguiente respecto a

un dado periodo y su relación con respecto a este último período.

Pt+1+ Pt
R t + 1 = -----------------
Pt
Ej: Rendimiento de la acción de Home Depot entre el 2 y 5 de noviembre de 2001, corresponde a:

41.55 – 39.91
R t + 1 = ----------------------- = 0,0411
39.91

De esta manera obtenemos 1 rendimiento, en este caso del 4.11% y colocando la serie dentro de un
excel podemos tener la serie de rendimientos de la acción de Home Depot en un período de tiempo.

Las series de precios pueden ser obtenidas de los diarios, de Ejemplo de comparación entre tres
internet o de los sistemas de información como Reuters y medias:
Bloomberg. En estos, habitualmente tienen su planilla de Cuál sería el uso correcto de
excel conectado al sistema de tal manera que existe una una medida o de otra. La
opción wizard (en general en herramientas) que permite respuesta es usar la media
aritmética para calcular el
bajar la serie del activo requerido a la planilla de excel y así
retorno de años individuales,
poder trabajar. en cambio para calcular el
retorno de un portfolio o activo
El cálculo anterior responde a lo que se conoce como “media durante un período de tiempo
aritmética”. Pero como no es la única medida de rendimiento entero, lo correcto es usar la
que existe, a continuación ampliaremos las medidas de media geométrica o
rendimiento. logarítmica.
Fecha Rendimiento Ln(p1/p0)
1-nov-01
6.3.1.1. Media Aritmética
2-nov-01 0,030318 0,030787
La media aritmética se calcula sumando los rendimientos de 5-nov-01 0,039471 0,040271
un activo y dividiendo esa suma por la cantidad de 6-nov-01 0,000241 0,000241
observaciones. La fórmula se puede definir de la siguiente 7-nov-01 0,009651 0,009698
manera: 8-nov-01 -0,001790 -0,001789
_ n 9-nov-01 0,005224 0,005238
R = (  Ri ) / n 12-nov-01 -0,008381 -0,008346
i=1 13-nov-01 0,040110 0,040937
14-nov-01 0,043426 0,044397
Donde el rendimiento promedio R barra es igual a la suma de 15-nov-01 0,021620 0,021857
los retornos de los i rendimientos del activo para cada 16-nov-01 -0,022772 -0,022517
período y n es igual a la cantidad de observaciones. 19-nov-01 0,023421 0,023699
20-nov-01 -0,008123 -0,008090
21-nov-01 0,011985 0,012057
23-nov-01 -0,003113 -0,003108
26-nov-01 -0,012389 -0,012313
6
27-nov-01 -0,058309 -0,056673
28-nov-01 -0,019224 -0,019042
29-nov-01 0,046389 0,047500
6.3.1.2. Media Geométrica

Como en este caso particular tenemos que en el tiempo a veces los valores bajan y eso hace que el
rendimiento tome valores negativos, lo cual llevaría a una media que no representaría exactamente
lo que sucedió en el portfolio. Para solucionar eso la matemática proporciona otro cálculo de media
que evita estos problemas. Este se conoce como media geométrica y es usualmente usada para
medir el rendimiento de portfolios en un período de tiempo. Para entender la razón por la que se usa
esta medida de rendimiento, veamos el siguiente ejemplo, que expone el valor y el rendimiento de
un índice a lo largo de un período de 2 años:

Retornos Hipotéticos
Año Valor del Retorno
Indice Anual
0 100
1 200 100%
2 100 -50%

La media aritmética del retorno anual es igual a (100%-50%) / 2 = 25%. Esto es llamativo ya que el
índice vale lo mismo al final del año 2 que al principio del período. El uso de la media geométrica
soluciona este inconveniente, ya que su definición en términos de mercado la caracteriza como la
medida de retorno que lleva un índice o inversión inicial al valor final del índice o de dicha
inversión. La definición de la misma la describe como la n raíz del producto de n observaciones.

La fórmula se puede definir de la siguiente manera:

^ ____
R= ( n
  Ri ) - 1
En donde R sombrero es el producto del rendimiento para cada período de las i observaciones en n
períodos. Para el ejemplo anterior, la media geométrica es cero.

6.3.1.3. Media Logarítmica

Otra forma de evitar los inconvenientes de la media aritmética es usar logaritmos naturales para el
cálculo de los retornos y luego la media aritmética. Para nuestro ejemplo sería:

( ln (200/100) + ln (100/200) / 2 = 0

Debe aclararse que estas son todas medidas del rendimiento pasado de un activo. Y en realidad lo
que más importa a los fines de la construcción de portfolios son los rendimientos esperados que se
verán más adelante.

6.3.2. Riesgo de un Activo

Las medidas más conocidas del riesgo de un activo son su Varianza y su Desvío Standard. Estas
representan la desviación de la media, o dicho de otra manera, cuanto es probable que se desvíen los
rendimientos esperados respecto del valor más probable o medio esperado. Al riesgo que corre un
activo en finanzas se lo conoce como volatilidad, que debe entenderse como la “fluctuación” que
puede sufrir un activo en el tiempo.
Para entender mejor el concepto de volatilidad veamos los siguientes gráficos:
7
 Gráfico A Gráfico B

Precio Precio

tiempo tiempo

En el gráfico A, el activo que es una línea recta carece de volatilidad, pues siempre sube, lo que se
constituye una excelente inversión. El activo de líneas onduladas, si bien también es una excelente
inversión, es muy volátil, pues su precio fluctuaría ampliamente.
En el gráfico B, el activo que es una línea recta también carece de volatilidad, pues siempre baja,
pero es una pésima inversión. El activo de líneas onduladas, no sólo es volátil sino que también es
una pésima inversión.

Es así que la volatilidad de un activo, si no se maneja adecuadamente, puede ser peligrosa. Este es
el caso de Nick Leeson, en el año 1994 ganó 20 millones de dólares y esto hizo que los controles
sobre su operatoria se relajaran, cuando debió haber sido al contrario, por más que la variación haya
sido hacia arriba debió haber llamado la atención ya que la volatilidad había crecido, con lo cual el
riesgo también creció y casi como un corolario matemático al año siguiente perdió $ 1,3 millones en
operaciones con derivados.

De esta manera el riesgo se asocia con estas medidas de desviación. Se parte de calcular la media
aritmética de los retornos y luego, para cada observación, se calcula el desvío (o diferencia) con esa
media. Como hay desvíos negativos esto llevaría a que la sumatoria sea cero. Para evitar esto se
eleva al cuadrado cada uno de esos desvíos y luego de sumarlos todos, posteriormente se los divide
por la cantidad de observaciones. El resultado de esto es la medida estadística conocida como
Varianza, un concepto ya visto en el capítulo n°3. O sea, la misma es un promedio de las
desviaciones respecto del valor medio. Como está elevada al cuadrado, tanto sus valores como sus
unidades (elevadas al cuadrado) no son representativas, pues serían unidades al cuadrado y no sirve
para sumar y restar al valor medio. Para lograr esto, se le aplica la raíz cuadrada, obteniendo la
medida de desviación llamada Desvío Standard que es la verdadera medida de volatilidad. Las
fórmulas se pueden definir así:
_
6.3.2.1.Varianza:  2 =  (R - Ri)2 / n

6.3.2.2. Desvío Standard:  =  2

Respecto de la desviación estándar se debe tener presente lo siguiente:

a) A mayor desviación estándar, mayor es la variabilidad de activo y por lo tanto mayor es su
riesgo
b) Es una medida estadística muy útil siempre cuando la distribución de probabilidad del
rendimiento del activo siga una distribución normal.

8
La pregunta que el lector se debe estar haciendo es si la distribución de los rendimientos de los
activos financieros en la realidad es normal. Diversos análisis estadísticos demuestran que los
retornos de los activos financieros tienen una distribución que no es perfectamente normal, si no
que tienen lo que se llama colas elevadas o leptocurtosis: esto implica que las crisis y las euforias
suceden más veces que lo que predice la distribución normal. Pero dado que esta desviación no es
tan pronunciada, casi toda la teoría de las finanzas está construída sobre la base de que la
distribución de los rendimientos de los activos es normal.

Lo importante de una distribución de probabilidad es que permite modelizar el comportamiento que

tendría un activo y por lo tanto permite realizar predicciones. La distribución normal es sencilla de
describir pues se necesitan los dos primeros momentos de la distribución de probabilidad, que son la
media y la varianza. Es importante tener presente que en una distribución normal el intervalo
conformado por la media más un sigma y la media menos un sigma contempla el 68,27% de las
observaciones. En términos de finanzas, significa que si observamos el rendimiento de un activo o
un portfolio, 68 veces de cada 100 veces en distintas muestras el rendimiento del activo se ubicará
en ese intervalo. Si el intervalo se construye sumando y restando 2 sigmas se concentrarán el
95,45% de las probabilidades y si se construye con 3 sigmas o desvíos, el 99% de las observaciones.
O sea, cuanto más amplio es el intervalo, mayor cantidad de observaciones se incluyen pero es más
impreciso.

Otro cálculo importante es el período de tiempo referido. Se había visto que en la mayoría de los
casos se hacía referencia hacia los n casos ocurridos. Esto en general es para poblaciones donde no
está incluida la variable tiempo, es decir para análisis de corte transversal, en otras palabras una foto
de los efectos. Pero en la mayoría de los casos financieros, el tiempo es la variable por excelencia.
Entonces si tenemos el tiempo a través de un proceso de Wiener podemos ver las relaciones; este
nos dice que una tendencia está representada por un componente predecible (media) y por un
componente impredecible, su volatilidad (la varianza) entonces de la ecuación de este proceso, se
pueden aislar las siguientes relaciones.

dx = a * dt + b * dz  Media dx = a * t
Varianza dx = 0 + b2 * t
Desvío estándar dx = b * t

Esto significa que tanto el rendimiento esperado (media) de un portfolio como su varianza crezcan
lineamente con el tiempo, mientras que el desvío estándar crece con la raíz cuadrada del tiempo. Por
ejemplo: una media de –0,21% mensual significa una media anual de –2.6% (-0.21 * 12). Un desvío
estándar mensual de 4,45% significa un desvío estándar anual de 15,4% anual (4,45 * 12) o a la
inversa, este desvío de 15,45 anual significa un desvío diario de 0,97% (15,4 *  1/252). Este

9
último ejemplo pone de relieve la importancia de la base cálculo, 252 son los días hábiles del año,
pero también se puede tomar 360 o 365. Respecto a las semanas son 52 semanas en un año.

Debe tenerse presente que a los fines de la utilización de las medidas de rendimiento y de riesgo se
deben usar en la misma unidad de tiempo. Como el rendimiento esperado en general es anual,
también lo es la volatilidad esperada.

Si bien la desviación estándar es una de las medidas de riesgo más conocidas, no es la única y no
siempre es la que mejor predice el riesgo futuro. De hecho, el CAPM no utiliza el desvío estándar
como medida de riesgo sino sólo una parte. Más adelante y en especial en el capítulo de opciones se
hará referencia a otras medidas de riesgo.

6.3.3 Rendimiento de un portfolio

El rendimiento esperado de un portfolio de activos puede ser calculado como el promedio

ponderado de los rendimientos esperados de los activos que componen ese portfolio. La
ponderación de cada activo se realiza en función de su capitalización o valor de mercado respecto
del portfolio total.

La función puede expresarse de la siguiente forma:

Rp = Ra * wa + Rb * wb + Rc * wc + Rd * wd +....+ Rn * wn
En donde Ra,b,c,d....n representan los rendimientos de cada activo del portfolio

Y donde wa,b,c,d...n representa la participación porcentual de cada activo dentro del portfolio en
términos de su valor de mercado.

Ejemplo: Supongamos que tenemos 2 activos. El activo A tiene un rendimiento esperado de 18%
mientras que el activo B un rendimiento esperado de 15%. A su vez, se invierten $400.000 en el
activo A y $600.000 en el activo B. Cual es el rendimiento del portfolio?

Rp = 18% * 0.40 + 15% * 0.60 = 16.20%

6.3.4 Riesgo de un portfolio

Se había expresado que la desviación de los valores de la media era la volatilidad y eso se
relacionaba con el concepto de riesgo. El cálculo del riesgo de un portfolio no es tan sencillo como
en el caso del rendimiento dado que no sólo influye el promedio ponderado de las desviaciones de
cada activo sino que también influye la correlación entre los mismos, que permite disminuir el
riesgo total del portfolio..

Esto se puede ver mejor a través de un ejemplo: como lo que pasó después del atentado terrorista
del 11 de setiembre: a raíz de la disminución de vuelos, las acciones de las empresas de aerolíneas
se derrumbaron, sin embargo, las acciones de las empresas de armamento se apreciaron. Sin sacar
ningún cálculo, la correlación entre ambos sectores es negativa, es decir cuando sube uno baja el
otro. Otro ejemplo se podría ver en la siguiente tabla: supongamos 2 empresas, un estudio contable
especializado en bancarrotas y una agencia de publicidad. El estudio especializado tendrá buenos
resultados en épocas de recesión y malos resultados en épocas de alto nivel de actividad económica.
La agencia de publicidad obtendrá resultados diametralmente opuestos. Asumamos que los
escenarios buenos y malos ocurren con la misma frecuencia.

10
 Ciclo Económico Agencia de Estudio especializado Promedio
Publicidad en bancarrotas
Crecimiento 100 -50 25
Recesión -50 100 25
Fuente: Lofthouse, 1994

A pesar que ambas empresas tendrán ganancias a lo largo de un ciclo económico completo
(crecimiento + recesión), las ganancias son muy volátiles. Un inversor que posea cualquiera de esas
empresas tendrá ganancias volátiles, pero si ambas empresas son poseídas en montos iguales, las
ganancias del conjunto se volverían estables. Es decir su correlación negativa hace que poseyendo
ambas acciones esté protegido dando lugar al concepto de diversificación, que tiende a disminuir el
riesgo.

Si vemos un gráfico de dos empresas de aviones, pero una de material bélico y otra de transporte
aéro, se puede observar que ambas siguen una igual trayectoria desde el 2000, pero después del 11
de setiembre, una sube y la otra baja. En este ejemplo la correlación no es exactamente 1, pero de
todos modos va a existir algún efecto diversificatorio.

Comparación entre una empresa aérea de Defensa y otra de transporte

120

100

80

60

40
Northrop Gruman Co. United Airlines
20

0
3/01/00

3/03/00

3/07/00

3/01/01

3/05/01

3/07/01
3/05/00

3/09/00

3/03/01

3/09/01
3/11/00

3/11/01

Fuente: Bloomberg

El efecto de la diversificación se mide entonces, con las medidas de dispersión de la media. Así la
varianza de un portfolio de 2 activos puede expresarse con la siguiente fórmula:

 2p = w21 *  21 + w22 *  22 + 2 * w1 * w2 *  12

11
Es decir, la varianza del portafolio depende de las varianzas de cada activo, pero también depende
de la covarianza que existe entre ellos. w2i representan la proporción al cuadrado de cada activo y
donde 2i representan la varianzas de cada activo.

12 representa la covarianza entre los activos. La misma mide como se relacionan dos activos pero
cada uno respecto de su media

La ecuación de la covarianza es la siguiente:

_ _
 12 =  ( R1 - R1 ) * (R2 – R2 ) / n

El problema que tiene la covarianza es que está expresado en unidades de la media, por lo que se
hace difícil hacer comparaciones entre covarianzas para ver si dos pares de activos están muy o
poco relacionados. Para solucionar este problema se usa el coeficiente de correlación, que en
realidad es la covarianza estandarizada. O sea que es igual al cociente de la covarianza (12)
respecto al producto de sus desvíos estándares. O sea

12 =  12 /  1 *  2

El coeficiente de correlación puede tomar valores entre 1 y –1. Si dos activos tienen correlación
igual a 1, es que tienen correlación perfecta, o sea que cuando el precio de un activo sube 10% el
otro activo sube 10%; si dos activos tienen correlación igual a –1, es perfecta la correlación pero
inversa, o sea, que cuando un activo sube 10% el otro baja 10%. Y luego existen todas las
correlaciones en el medio.

La varianza de un portfolio de 2 activos usando el coeficiente de correlación se puede escribir como

sigue:

 2p = w21 *  21 + w22 *  22 + 2 * w1 * w2 *  1 *  2 *  12

La fórmula general para el cálculo del riesgo de un portfolio de n activos es la siguiente:

 2p =  X2j *  2j +  *  * Xj * Xk *  jk
o también

 2p =  X2j *  2j +  *  * Xj * Xk *  j *  k *  jk

12
Para visualizar fácilmente estas ecuaciones se va exponer el siguiente ejemplo en una planilla de
excel.

A B C D E F G H I
1 Activo (1) Activo (2) Rendimiento (1) Rendimiento (2)
2 Dic 21.71 26.72
3 Ene 19.18 31.18 -0.1239 0.1545 -0.1431 0.0986 -0.01411
4 Fev 23.16 41.69 0.1886 0.2905 0.1694 0.2346 0.03974
5 Mar 27.46 38.89 0.1703 -0.0696 0.1511 -0.1255 -0.01896
6 Abr 33.34 55.84 0.1940 0.3618 0.1749 0.3059 0.05349
7 May 30.64 20.75 -0.0845 -0.9899 -0.1036 -1.0458 0.10835
8 Jun 24.78 21.03 -0.2123 0.0134 -0.2314 -0.0425 0.00983
9 Jul 20.09 55.64 -0.2098 0.9730 -0.2290 0.9171 -0.20998
10 Ago 23.58 37.27 0.1602 -0.4007 0.1410 -0.4566 -0.06439
11 Set 33.36 35.15 0.3470 -0.0586 0.3278 -0.1145 -0.03752
12 Oct 31.27 46.72 -0.0647 0.2845 -0.0839 0.2286 -0.01917
13 Nov 28.11 31.80 -0.1065 -0.3847 -0.1257 -0.4406 0.05538
14 Dic 27.32 52.25 -0.0285 0.4966 -0.0477 0.4407 -0.02100
15
16 Media (1) Media (2)
17 0.0192 0.0559 COVAR -0.00986promedio de fila H
18 Var (1) Var (2) -0.00986covar(columnas D y E)
coef.de.correl(columnas
19 0.0310 0.2311 CORREL -0.11656D y E)
20 D.Estándar (1) D.Estándar (2) -0.11656 H18/D22*E22
21 0.1760 0.4807
22
23 Portfolio 0.4 0.6 Media Portfolio
24 0.0077 0.0335 0.0412
25 Varianza Portfolio
26 0.0050 0.0832 -0.0047 0.0834

Entonces, en las primeras tres columnas tenemos los datos básicos, dos activos (1) y (2), con sus
precios respectivos, en forma mensual, correspondiente a un año completo.

Conforme se ha revisado previamente, los rendimientos se hacen con un promedio logarítimico de

tal manera que cada dato de rendimiento responde a la ecuación Ln(p1/p0) donde por ejemplo en la
celda D8 la fórmula sería +ln(B8/B7). Así se pueden calcular todas las columnas de rendimientos.

Al final de cada columna se puede observar la media (promedio aritmético de los rendimientos
calculados), la varianza y la desviación estándar de cada activo. Estos estadísticos han sido
calculados conforme a sus ecuaciones o en la planilla de excel conforme a la funciones VARP y
DESVESTP en las versiones en castellano, o VARP y STDEVP en las versiones en inglés. Se
pueden chequear las funciones a través de la opción “insertar función”.

Una vez que se tienen los estadísticos de cada activo se procede a hacer el cálculo de los valores de
media y varianza para el portfolio. Entonces supongamos un portfolio con el 40 % del activo (1) y
60 % del activo (2), estos valores están en las casillas D23 y E23. Entonces para calcular la media
del portfolio simplemente se multiplica D23 por D17 que es el valor de la media de (1), valor de
0.0077 y se suma al valor 0.0335 de la casilla E24 que proviene de multiplicar E23*E17. El valor
final está en la casilla G24 o sea 0.0412 y es el valor del promedio del portfolio.

13
Este cálculo tan sencillo para la media no es lo mismo para la varianza, ya que, como se expresó, se
debe tener en cuenta la correlación entre los dos activos. Para ello se debe calcular este valor. La
ecuación de covarianza es, como se recordará:
_ _
 12 =  ( R1 - R1 ) * (R2 – R2 ) / n

Entonces en las columnas F y G se colocan los resultados de las restas de cada media con el valor
de rendimiento, así por ejemplo en la casilla G7 va el resultado de E7 – E17. Luego ambas
columnas se suman (ej. F7+G7) y su resultado va a H7. La suma y la división por n, en este caso 12,
da el resultado final de covarianza de la casilla H17. Por supuesto que el excel facilita el trabajo
entregando la funcion +COVAR(D3:D14,E3:E14) evitando el cálculo de las columnas F y G y
valioso cuando existe más de un activo. Y se deben realizar numerosos cálculos para completar la
matriz de correlaciones.

Como se ha expresado que éste es un número difícil en la interpretación de su significado, se puede

usar el coeficiente de correlación, que también se puede calcular con excel con la función
+COEF.DE.CORREL(D3:D14,E3:E14), más sencillo en la versión inglesa
+CORREL(D3:D14,E3:E14). También se puede calcular por la matemática simple de dividir la
covarianza sobre los desvíos estándares de D21 y E21.

Habiendo obtenido estos números se puede calcular la varianza del portfolio, la ecuación es:

 2p =  X2j *  2j +  *  * Xj * Xk *  jk o  2p =  X2j *  2j +  *  * Xj * Xk *  j *  k *  jk

Los primeros términos son sencillos ya que son la proporción del portfolio al cuadrado (D23 al
cuadrado) por la varianza (D19) que da el resultado de la casilla D26. De igual modo se calcula la
casilla E26. La casilla F26 en este caso es el producto de las proporciones del portfolio (D23 y E23)
por sus desviaciones estándar (D21 y E21) por el coefiente de correlación (H19 o H20) por 2. O
bien 2 por las proporciones del portfolio D23 y E23 por la covarianza (H17 o H18). Dando el
resultado final de la casilla G26 que es 0,0834.

Una de las cosas más importantes en el cálculo de la varianza del portfolio es la matriz de varianzas
y covarianzas o la matriz de correlaciones, que es lo que va a mostrar las relaciones entre todos los
activos.

Matriz de Correlaciones

1 12 1k
21 1
1
1
k1 1

Matriz de Varianzas y Covarianzas

21 12 13 1k

22 23
23
...
2n

14
6.4. Reducción del riesgo via diversificación
Si consideramos que tenemos N activos e invertimos la misma proporción en cada uno de ellos 1/N,
la fórmula de varianza de un portfolio se puede reescribir así:

2p =  (1/N)2 * 2j +  *  * (1/N) * (1/N) * jk

Si sacamos afuera 1/N y (N-1)/N para el segundo término tenemos

2p = (1/N) *  [2j / N] + (N-1)/N *  *  * [jk / (N*(N-1)]

Los términos entre corchetes son promedios o medias. En el primer caso es simple de ver. En el
segundo, hay N valores de j y (N-1) valores de k y hay (N-1) valores de k, pues k no puede ser igual
que j y por eso hay 1 valor menos de k que de j (la covarianza de j y j es la varianza). Por lo tanto
hay un total de N(N- l) o (N2-N) covarianzas. Que sale de la matriz de varianzas y covarianzas. Por
lo tanto el segundo término es la sumatoria de las covarianzas dividido el número total de
covarianzas. Reemplazando las sumatorias por medias o promedios tenemos:

 2p = (1/N)  2j + (N-1)/N *  jk entonces si N   1/N = 0 y (N-1)/N = 1

Esta expresión es una versión más realista de lo que ocurre cuando invertimos en un portfolio de
activos. La contribución de las varianzas de los activos individuales a la varianza del portfolio es 0
(primer parte de la fórmula). Sin embargo, la contribución de las covarianzas, a medida que crece
N se asemeja a la media de las covarianzas. Entonces, se puede decir que el riesgo individual de
cada activo se puede eliminar o diversificar: esto es lo que se llama riesgo no sistemático; pero la
contribución al riesgo total provocado por las covarianzas no, esto es lo que se llama riesgo
sistemático o de mercado (Ambos riesgos se ampliarán más adelante). Esto implica que la mínima
varianza se obtiene para portfolios bien diversificados y es igual a la covarianza promedio entre
todos los activos de la población. En conclusión, si bien existen beneficios de la diversificación, el
riesgo de un portfolio no se puede eliminar totalmente sino minimizar.
Con cuantos activos se puede minimizar el riesgo del portfolio? Se dice que con 20 o 25 activos se
minimiza al máximo el riesgo, aunque dicha definición teórica llevada a la práctica es relativa dado
que si se invirtiera todo el capital de un fondo en, por ejemplo, 25 acciones de aerolíneas
norteamericanas, el mismo se encontraría demasiado concentrado en un sector y en un país.
Riesgo (%)

Riesgo No Sistemático

Riesgo Total Riesgo Sistemático

Cantidad de Acciones

15
6.5. Frontera eficiente
Mediante las fórmulas anteriores de cálculo de rendimiento y varianza de un portfolio podemos
calcular infinidad de portfolios. Un portfolio puede consistir en un solo activo, 100 o 1000 activos.
A veces puede resultar en un proceso penoso. Si hubiera un universo de 1.000 activos, para calcular
el riesgo y retorno de todos los portfolios posibles se requerirían 1.000 retornos (N), 1000
desviaciones standards (N) y 499.500 covarianzas (N2-N)/2. (Este número sale de la matriz de
varianzas-covarianzas que es de N filas por N columnas, siendo N2 los parámetros a estimar. Los
de la diagonal son las N varianzas, quedando N 2 – N covarianzas para estimar, pero como la
matriz es simétrica se debe dividir por 2), un total de 501.500 estimaciones. (La fórmula es (N 2 +
3N)/2, que surge de sumar N + N + (N2 – N)/2 ).

Si los portfolios se colocan en un gráfico donde el eje horizontal sea el riesgo o sea el desvío
estándar del portfolio y el eje vertical sea el rendimiento del portfolio, ello nos daría una nube de
puntos como se ve en la figura que sigue con los riesgos y retornos de los distintos portfolios.
Retorno esperado del Portafolio (%)

E
A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

Se puede apreciar en el gráfico anterior que hay portfolios que tienen una mejor perfil de
riesgo/retorno que otros, o dicho de otra manera, hay portfolios que DOMINAN a otros. Por
ejemplo el punto E es el que tiene más alto retorno, pero también tiene el mayor riesgo, por el
contrario el punto D tiene el menor riesgo, pero también tiene el retorno más bajo. Existen otros
puntos interesantes, por ejemplo A tiene casi el mismo retorno que E pero mucho menos riesgo, C
esta a la misma altura que A es decir, igual retorno que A pero mayor riesgo, esto significa que entre
C y A se eligiría A. Lo mismo pasa con B: entre A y B, es preferible A, por tener mayor rendimiento
para un mismo riesgo; mientras que entre B y F, es preferible F por tener igual rendimiento pero
menor riesgo. Por lo tanto, podemos convenir que nadie elegiría el portfolio B, pues es dominado
por otros. Uniendo los puntos DFAE tenemos lo que se conoce con el nombre de Frontera
Eficiente.

16
 Frontera Eficiente
Retorno esperado del Portafolio (%)

E
A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

O dicho de otra manera, la frontera eficiente contiene los portfolios, compuestos por activos
riesgosos, que dominan a otros

La mayor o menor concavidad de la curva dependerá de la correlación que exista entre los distintos
activos. Si la correlación entre los activos es 1, la frontera eficiente será una línea recta en D y E. A
medida que la correlación disminuye se tornará más cóncava. Si bien todos los portfolios de la
FRONTERA EFICIENTE alcanzan un máximo de diversificación, surge la pregunta obligada

¿cuál es el portfolio óptimo dentro de esta curva?

La respuesta variará de acuerdo a la preferencia respecto del riesgo del inversor

. Inversores muy aversos al riesgo elegirán portfolios cerca de D, bajo retorno y desvío, mientras
que inversores más agresivos elegirán portfolios cerca de E, con mayor retorno y riesgo.

Puede pasar que después de unir los puntos quede una figura como la situada a la izquierda:

17
Ese caso se soluciona observando la figura de la derecha, es decir, a través de un portfolio z que esta
compuesto 50% de U y 50% de V.

6.5.1. ¿Cómo se calcula la frontera eficiente?

Para su determinación se necesita primero determinar los activos elegibles

En segundo lugar se necesita contar con los siguientes datos de dichos activos:
a) Rendimiento esperado de cada uno de los activos
b) Riesgo o desviación estandar esperada de cada uno de los activos
c) Matriz de varianzas y covarianzas o matriz de correlaciones entre todos los activos

La forma de cálculo de la frontera eficiente surge de resolver un problema de programación lineal

que podría ser planteado de la siguiente manera: tomemos como ejemplo el cálculo del punto F de
la fontera eficiente del gráfico anterior.

Función objetivo: Minimización del riesgo suponiendo un rendimiento dado por F

Incógnitas a resolver: determinación de las proporciones de cada uno de los activos que componen
el portfolio F

Sujeto a las siguientes restricciones:

- La sumatoria de todas las ponderaciones debe ser igual a 1
- Etc (*)

(*) Las restricciones son ilimitadas pues dependerán de las limitaciones de inversión que tenga el
portfolio. Por ejemplo, otra restricción podría ser que no se puede estar corto en ningún activo; otra
podría ser que no se puede invertir más del x% en un determinado activo; y así sucesivamente

Dicho cálculo se puede realizar mediante la ayuda de una planilla de Excel y mediante el uso de la
función SOLVER.

6.5.2. El uso de la frontera eficiente (como modelo de optimización) en la práctica

Como hemos visto, los modelos de optimización, como la frontera eficiente, es una manera eficaz
de armar portfolios, ver los efectos de los cambios en los predicciones de rendimientos y varianzas,
cambios en la actitud al riesgo, entre otros.
Los optimizadores pueden utilizar mucha información relevante y se puede recalcularla
rápidamente cuando cambian las condiciones.

Entonces surge la pregunta, ¿Por qué los portfolio managers utilizan tan poco la frontera
eficiente para armar portfolios?

La respuesta es que los optimizadores presentan algunos problemas conceptuales y prácticos

Muchos portfolio managers ofrecen resistencia a usar técnicas cuantitativas porque tienen miedo de
carecer las habilidades necesarias y piensan que si se usan métodos cuantitativos su trabajo será
redundante. ¿Es tan así? La respuesta es negativa, pues es lo mismo decir que los aviones no
necesitan a los pilotos pues los aviones se manejan con programas de PC

Un optimizador requiere información que un portfolio manager puede no producir. Por ejemplo, los
portfolio manageers se resisten a calcular los rendimientos esperados de las acciones. En general
deciden en forma relativa, por ejemplo, dicen que los bonos están baratos respecto de las acciones
basados en un ratio de rendimientos (yields) como –puede ser el RAB que se explica en la sección
18
de acciones. ¿pero cuanto más? En general la respuesta es no sé. Pero ellos se contentan con estar
subexpuestos en acciones respecto del índice de referencia y sobre expuestos en bonos.

Muchas veces se argumenta que los optimizadores producen resultados obvios. Pues si uno quiere
un portfolio relativamente conservador, no se necesita, en el primer mundo, un optimizador para
poner en la cartera un fuerte sesgo hacia los bonos del tesoro.

El tema central es que a veces los optimizadores producen resultados algo extraños. Esto es
consecuencia de que generalmente el modelo sobrepondera los activos con altos rendimientos
esperados, correlación negativa de rendimientos con otros activos y varianzas pequñas. Obviamente
estos serán los activos que tengan mayor probabilidad de error de estimación. Por lo tanto, los
optimizadores serían maximizadores de errores de estimación.

Otro de los problemas de los optimizadores es que son altamente inestables, en el sentido de que
pequeños cambios en los inputs conducen a soluciones muy diferentes.

Gran parte de los errores se podrían reducir poniendo restricciones a las desviaciones respecto del
índice de referencia. Pero con tantas restricciones, para que se usaría el optimizador, si un buen
portfolio manager lo podría hacer solo a ojo.

En realidad los optimizadores pueden resultar muy útiles , pero no se deben usar en forma
mecánica, dado sus errores en el proceso de optimización.

Para armar portfolios, muchos portfolio managers usan una mezcla de análisis cuantitativo y
subjetivo. Así se usan una combinación de análisis del ciclo económico y medidas de valuación.
Algunas medidas involucran estimar el retorno total (por ejemplo, el “precio del riesgo”), mientras
otros quieren proveer valiaciones cuantitivas relativas (por ejemplo, ratio de rendimientos).

Determinar una cartera de acciones a nivel internacional es más duro que determinar una
distribución local de acciones/bonos y efectivo. En el primer caso se utiliza gran cantidad de inputs
como anticipación del ciclo de negocios, nivel y dirección de las tasas de interés, entre otros. En el
caso de medidas de valuación para la parte doméstica se incluyen bajas relaciones
Precio/Ganancias, o comparar el dividend yield a nivel histórico.

Otras cosa que se suele usar es un check list como se ve más abajo , en donde se incluye la
respuesta de cada factor sobre el mercado.

Factores a tener en cuenta en los mercados accionarios internacionales

Factor Condición para un

mercado accionario favorable
Crecimiento de ganancias por acción Rápida
Relación Precio/Ganancia (PER) Bajo
PER relativo a su propoa historia Bajo
Rendimiento Alto
Rendimiento relativo a su propia historia Alto
Rendimiento bono/ratio de dividend yield Bajo relativo a su propia historia
Rendimiento bono relativo a rendimiento de Bajo relativo a su propia historia
ganancias
Tendencia de tasas de interés y rendimiento de Para abajo
bonos
Rendiemiento reltivo a los rendimientos Alto relativo a su historia
mundiales
19
 PER relativo al PER mundial Bajo relativo a su historia
“Precio del riesgo” de las acciones Alto
Fase del ciclo económico Cerca del fin de la recesión; crecimiento
incipiente
Tendencia de la moneda Fuerte
Crecimiento potencial de largo plazo Alto
Pronósitico de escenario Crecimiento y baja inflación
Situación política Falta de incertidumbre; gobierno pro-mercado
Fuente: Lofthouse, S., Equity Investment Management, Wiley, 1994

6.5.3. ¿Cuáles son los principales usos de la frontera eficiente?

Entre los mismos caben señalar:

a) Determinación del portfoilo a recomendar a un cliente: Los distintos tipos de portfolio que
periódicamente se le recomiendan a los clientes, en su carácter conservador, moderado y
agresivo, surgen del cálculo de una frontera eficiente.
b) Determinación de la asignación estratégica por países: Un portfolio manager internacional que
debe decidir cuanto alocar en cada uno de los países debería hacer uso de la froentera
eficiente para su análisis.
c) Determinación de la asignación estratégica por clase de activos: la frontera eficiente también
prodría utilizarse para ver la ponderación que tendría cada clase de activos (bonos,
acciones,etc.) dentro de un país

Dicha técnica se utiliza generalmente en lo que se conoce como un método Top-Down (o sea, de
arriba hacia abajo), en donde primero se determina la estrategia más general, como puede ser la
determinación de los países, luego dentro de cada país la determinación por clase de activos y
dentro de cada clase de activos la determinación de cada activo en particular

6.6. Diversificación
6.6.1 Estrategia de diversificación en un mismo entorno:

El mismo es una adaptación de Applegate, J, Kumar, A. Y Sharma, S., “US Strategy”, Lehamn
Brothers, Global Weekly Investment Strategy, 29 de noviembre 1999.

Esta fue la estrategia de diversificación recomendada para los inversores en 1999 hacia la industria
en el entorno de internet. Se consideraba que como este entorno comprendía diversas industrias, una
adecuada diversificación proveería de una adecuada protección. En realidad después la industria
cayó arrastrando todos los valores por igual. Esto sería similar a diversificar en diferentes industrias
dentro de un país.

Puede llamar la atención de que se apunte este segmento cuando se dio el colapso de los valores
tecnológicos, pero hay que tener en cuenta sólo el hecho de que la red poco a poco ocupará cada vez
más espacios de la vida cotidiana. Y si bien ya dejó de ser un boom, puede ser útil revisar cuales
eran las recomendaciones en su momento. Cuya clasificación aún hoy es llamativa.

Para que sea efectiva se dividió el sector en los siguientes sectores:

Infraestructura: Cisco, Lucent, MCI worldcom, Sun, etc.
Aplicaciones y servicios: Microsoft, Phone Com, VeriSign, etc.
Intermediarios: Cybercash, DoubleClick, CMGI, etc.
E-commerce: Amazon, Yahoo, Ebay, AOL, etc.
20
El activo “libre de riesgo”, en estos portfolios agresivos eran las empresas de teléfonos que proveían
administración, gran base de clientes, grandes presupuestos de R&D, mayor adquisición de
innovaciones. Es decir empresas como AT&T o Bell.

La distribución de portfolio era la siguiente:

Lehman en % Dow Jones Internet en %

Infraestructura 44 21
Aplicación y Servicios 31 29
Intermediarios 11 15
e-commerce 14 35
Fuente: (Applegate et al, 1999).

Se puede como el acento de Lehman estaba cargado hacia el upstream (Infraestructura y

Aplicaciones y servicios) , mientras que el del Dow Jones (índice de referencia) estaba en el
downstream (e-commerce).

Se consideraba a estos portfolios como agresivos portfolios de growth (crecimiento), tomando los
valores de generación de caja como referencia antes que los de ganancia. Esto junto con las
predicciones de que en el 2003 serían 32 millones de familias las que usaran on-line banking de 6,6
millones a fines de 1998.

Ahí es cuando se separan un poco los hechos de la realidad actual; sí se ha encontrado que internet
ha ayudado a incrementar los negocios off-line, pero con falta de desarrollo de los negocios on-line.
Sin embargo en su momento, esto no era una locura: en 1999 el sector creció 14 veces.

Los factores que se tuvieron en cuenta para elegir las acciones y predecir el potencial del sector
fueron:
1) Fortune 2000 abrazó internet como enorme oportunidad de negocios, basado en que la red
proveería aumento del flujo de ganancias, reducción de costos, aumento de mercados y
distribución global.
2) El web-hosting y la infraestructura de servicios serían florecientes. Esto basado en que para
tener una disponibilidad 24 horas y rapidez de acceso, las empresas no se volcarían a proyectos
in-house, sino a tercerizar estos servicios.
3) La demanda por banda ancha para aplicaciones multimedia excedería la oferta. Esto se debe
a que gran parte del contenido de internet está en texto, cuando por el incremento del ancho de
banda puede ir a contenidos multimedia.
4) Las aplicaciones de internet por aire y de servicios de localización proliferarán. Los servicios
de GPS combinados con el teléfono celular y otros serán una realidad.
5) Los proveedores de equipos para redes se beneficiarán de la construcción de la construcción
de la infraestructura en IT.
6) Las aplicaciones críticas migrarán a un entorno de internet.
7) Todas las comunicaciones como entrenamiento, comunicaciones corporativas, fax, etc.
migrarán al entorno en base internet.
8) Habrá un real-time, en vez de un just-in-time respecto a cadena de producción, compra de
insumos, relaciones con el cliente, entrega de transacciones on-line y oficina sin papeles.
9) E-commerce captará el 20% de los negocios del retail en 5-10 años.
10) Habrá un “brain drain” desde la economía física a la economía de internet.
11) Un estudio de Nielsen Media, determinó que las familias con internet ven 13% menos de
televisión, por lo que la publicidad por este canal aumentará.

Es interesante revisar cada uno de estos factores ex - post y ver que si bien algunas predicciones son
una realidad rotunda como la migración continúa de aplicaciones a base internet, otros no han sido

21
tanto, por ejemplo los contenidos multimedia, las videoconferencias por ejemplo, aún no se han
generalizado. Quizás todas sean necesarias para que internet funcione como el mecanismo de
cambio del futuro, sin embargo hoy hay muchos progresos en algunas áreas y poco en otras por lo
que siempre habrá que estar siguiendo de cerca el sector.

A estos efectos cuales son los factores para seleccionar acciones:

a) Tamaño de la oportunidad de mercado.
b) “first mover”, en general siempre el lider es floreciente, los segundos sobreviven y los terceros
se ahogan. Como por ejemplo, Microsoft vs. Apple, AOL vs. Compuserve, Yahoo vs. Infoseek.
c) Barreras de entrada, sin ellas la disminución de los ingresos es inevitable.
d) Calidad del modelo del negocio y administración de las ganancias. Por ejemplo cualquier
negocio de almacén es mano de obra intensivo, requiere altos costos de inversión, no es
facilmente escalable, tiene problemas de entrega y tiene bajos márgenes, en cambio Yahoo,
tiene bajos costos fijos, buenos márgenes, no tiene gran inversión y escalable a nivel global.
e) Una sostenible ventaja competitiva en el valor adicionado versus el tradicional modelo de
negocios.
f) Fenómenos propios de internet como el marketing viral (mensaje al final de cada
comunicación), efecto de redes y feed – back positivo. Si se pueden identificar en la empresa
estas caracterísiticas típicas de internet se puede identificar a los futuros ganadores.

Construcción de este portafolio:

1) Identificar el sector de la compañía
2) Ponderación del sector, si bien se lo ha expuesto más arriba, la recomendación de Lehman
está fuertemente basada en el upstream. Esto basado en las siguientes cuestiones: los
proveedores de infraestructura son menos riesgosos que los participantes del ciber espacio. Se
podría apuntar aquí que hay que desconfiar de las nuevas compañías de alcance global,
recordando el fracaso de GlobalStar y Global Crossing. El P/E respecto al ratio de crecimiento
es de 1,8 comparado al del 1,6 del S&P 500 y se creyó que la diferencia de 13% lo justificaba.
Para el caso de Aplicaciones y servicios casi no hay diferencia entre 31 % de Lehman y 29% de
Dow Jones. En el caso de la categoría “intermediarios”, es donde se cambia la ponderación, se
considera que el sector esta un poco sobrevaluado. Y finalmente respecto a e-commerce, ya en
ese entonces se veía que estas empresas tenían grandes presupuestos de marketing, pero
ninguna señal de ganancias.
3) Ponderación dentro del sector, se ha asignado un valor de 40 % a las grandes empresas y 60
% a las empresas de alto crecimiento.

Conclusión:
Concordante con esta visión de que la economía de la tecnología tendrá el predominio, se expone
el portafolio que incluye todos los sectores y comparado con el S&P.

Lehman en % para S&P en % para el Lehman en % para

el 1999 1999 el 2002
Bienes de Capital 9 6 13
Servicios de 16 8 10
Comunicación
Tecnología 44 25 15
Materiales Básicos 1 3 9
Bienes de 7 9 13
Consumo
Textiles 2 11 3
Energía 2 6 3
Sector Financiero 12 15 26
Salud 7 11 5
Transporte 0 1 -

22
 Otros 0 3 2
Fuente: (Applegate et al, 1999) y (Applegate, Reinhard, 2002)

6.6.2 Estrategia de diversificación usando renta fija:

El mismo es una adaptación de Rudra K., “Portfolio Diversification”, Lehamn Brothers, Global
Sovereign Markets Strategy Weekly, 12 de febrero de 1999.

También se puede diversificar usando el mismo tipo de instrumento, en este caso índices de renta
fija, en este caso el EMAGG es el índice para los mercados emergentes, siendo los demás diversos
índices de EE.UU y Europa. Si bien se puede construir la curva de portfolio óptimo usando todos
los datos, lo preferible es ir haciendo de a pares y encontrando el portafolio que minimiza el riesgo.

Entonces la frontera eficiente se construye minimizando el riesgo para cada nivel de retorno, sujeto
a la restricción de que las dos proporciones invertidas sumen 1. De esta manera el rendimiento es el
retorno de cada activo ponderado por su peso dentro del portafolio (R=X 1*R1+X2*R2). Sin
embargo esto no es lo mismo para el caso de la volatilidad (S= [ (X 12)*(s12) + (X22)*(s22) +
2X1X2*(1,2) (s1)(s2)]½ ). Es decir es menos que el promedio ponderado de los dos índices, lo que
causa que la frontera eficiente sea cóncava.
Al respecto del detalle de los índices se puede destacar que los extremos se encuentran en el
rendimiento para el EMAGG con el 11% de rendimiento y una volatilidad muy alta 17.5%.
Mientras que el más bajo es del USAGG con 7,7% de rendimiento y 4% de volatilidad.

El detalle de los los índices es el siguiente:

USAGG: Lehman Brothers U.S. Aggregate Bond Index (Indice agregado de bonos de EE.UU. de
Lehman Brothers)
USGOV: U.S.Government (Indice de Títulos del Gobierno)
USTRY: U.S.Treasury (Indice de Títulos del Tesoro)
USCOR: U.S.Corporate Bonds (Indice de bonos corporativos o empresarios)
USHLD: U.S.High Yield (Indice de bonos de alto rendimiento)
GOGLB: U.S.Aggregate and the Global Government
GOGLBX: Global Government Index (Ex US)
GOG6: G-6 Index ( indice de bonos de países desarrollados)
EMAGG: Emerging Markets Aggregate Bond Index (Indice de bonos de mercados emergentes)

Si observamos la tabla podemos ver el rendimiento y volatilidad de cada índice y la matriz de

correlaciones, en donde los valores negativos permiten ver donde existe una buena ganancia por
diversificación.

Resumen de Indicadores (Enero de 1993-Enero de 1999)

USAGG USGOV USTRY USCOR USHLD GOGLB GOGLBX GOG6 EMAGG
Rendim 7.7% 7.7% 7.8% 8.5% 10.1% 8.8% 9.5% 9.5% 10.8%
ientos
Std.Dev 3.9% 4.2% 4.2% 5.0% 4.8% 4.9% 7.0% 7.1% 17.2%
Fuente: Rudra, 1999

Matriz de Correlación (Enero de 1993-Enero de 1999)

USAGG USGOV USTRY USCOR USHLD GOGLB GOGLBX GOG6 EMAGG
USAGG 1.00
USGOV 0.99 1.00
USTRY 0.99 1.00 1.00
USCOR 0.98 0.95 0.95 1.00
23
USHLD 0.51 0.40 0.40 0.61 1.00
GOGLB 0.50 0.53 0.53 0.46 0.08 1.00
GOGLBX 0.18 0.21 0.21 0.15 -0.06 0.94 1.00
GOG6 0.18 0.22 0.22 0.15 -0.07 0.93 0.99 1.00
EMAGG 0.19 0.11 0.11 0.28 0.63 -0.09 -0.15 -0.15 1.00
Fuente: Rudra, 1999

Entonces si se construye la frontera eficiente con cada par de portafolios se puede encontrar que en
algunos casos no hay beneficios en la diversificación como el gráfico 1, luego en el gráfico 2 se
puede observar un pequeño beneficio de agregar un 2 % de EMG, luego en el gráfico 3 se ve el
beneficio de agregar el 4 % de EMAGG, finalmente la mejor combinación (gráfico4) 18 de
EMAGG que produce 24 bp de diferencia y una baja en la volatilidad de 1%.

Gráfico 1: Frontera Eficiente - Lehman US corporate con Lehman EMG agregate

(Mensual, Enero de 1993-Febrero de 1999)

Retornos Anualizados

Volatilidad Anualizada

Fuente: Rudra, 1999

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 Gráfico 2: Frontera Eficiente - Lehman US Aggregate con Lehman EMG agregate
(Mensual, Enero de 1993-Febrero de 1999)

Retornos Anualizados

Volatilidad Anualizada

Fuente: Rudra, 1999

Gráfico 3: Frontera Eficiente - Lehman US Government con Lehman EMG agregate

(Mensual, Enero de 1993-Febrero de 1999)

Retornos Anualizados

Volatilidad Anualizada

Fuente: Rudra, 1999

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