Para Tia Glória

“Nós, também, não falávamos mais nele. Só se pensava.

Não, de nosso pai não se podia ter esquecimento;
e, se, por um pouco, a gente fazia que esquecia,
era só para se despertar de novo, de repente,
com a memória, no passo de outros sobressaltos.”

“A terceira margem do Rio

Guimarães Rosa”
 © Empiricus, 2017
Todos os direitos reservados

Renato Torelli, Hudson Almeida| Organização e Edição

Gabriela Andrade | Coordenação do Projeto
Mahana Cassiavillani | Revisão
Marina Fiorese | Diagramação
Giovanni Branchini | Capa

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)

Miranda, Felipe
100 novos ensaios: o guia dos investimentos
para a vida toda e todos os dias
Felipe Miranda. - São Paulo : Empiricus, 2017.
344 p.

ISBN: 978-85-92581-14-5

1. Ações (Finanças) 2. Bolsa de valores

3. Finanças pessoais 4. Investimentos 5. Mercado de ações I. Título.
CDD-332.6

Índices para catálogo sistemático:

1. Investimento : Administração : Economia 332.6

Empiricus Research
Av. Brigadeiro Faria Lima, 3.477 - Torre B - 10º Andar
CEP 04538-133 - Itaim Bibi - São Paulo
Tel.: (11) 3900-2850
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www.empiricus.com.br
Sumário

Prólogo.......................................................................................................... 14

Parte 1
“No meio do BULL MARKET, quem não é feliz?”

1 | O caminho é escuro, pois iluminado pelo que aconteceu

a minutos atrás......................................................................... 19
2 | Because the night belongs to lovers.......................................... 21
3 | A última tentação do investidor................................................. 25
4 | O que é óbvio para você?.......................................................... 27
5 | O fim de mais uma jaboticaba?................................................. 30
6 | Esta pode ser a última janela para você comprar Bolsa
abaixo dos 70 mil pontos......................................................... 33
7 | Isto chama prejuízo, meu caro................................................... 36
8 | A geração condomínio não tem a menor chance em Bolsa........ 39
9 | Touro indomável: o filme da minha vida................................... 42
10 | Fogo e fúria, ou apenas som e fúria?....................................... 45
11 | Próxima parada: 70 mil pontos................................................ 49
12 | Nós que aqui estamos por vós esperamos............................... 52
13 | Pão ou pães é questão de opiniães.......................................... 55
14 | O Tema da Vitória: nunca baixe a guarda................................ 59
15 | Estaríamos erradamente ignorando
as ações de incorporadoras?..................................................... 62
16 | A interpretação dos sonhos...................................................... 67
17 | Desta vez é diferente, claro..................................................... 70
18 | Qual a sua expectativa para a Bolsa?...................................... 74
19 | Vai haver rali de fim de ano?................................................... 78
20 | Você quer passar desta para uma melhor?............................... 83
Parte 2
“O investidor precisa ter PROTEÇÕES no portfólio.”

21 | Quem não é recôncavo nem pode ser reconvexo..................... 89

22 | De volta para o futuro............................................................. 91
23 | Quem tem medo de Virginia Woolf?....................................... 95
24 | A luta na selva......................................................................... 100
25 | O inimigo agora é outro: você mesmo.................................... 102
26 | Por onde eu começo?.............................................................. 105
27 | O que faremos hoje?............................................................... 107
28 | Louco é quem me diz.............................................................. 111
29 | O último romântico................................................................. 114
30 | Para ler na próxima crise......................................................... 118
31 | O quinto elemento: pra você comprar agora............................ 122
32 | Oportunidade de arbitragem?.................................................. 125
33 | O mês que nunca vai terminar................................................. 127
34 | Você precisa amar perder dinheiro.......................................... 131
35 | O Aprendiz de Feiticeiro é um poema Universal..................... 134
36 | Engenharia reversa para seus investimentos........................... 137
37 | Você já paquerou a Fortuna em Bolsa?.................................... 140
38 | Bois don’t cry; eles compram seguros..................................... 142
39 | Sobreviver primeiro, entender depois – e láse vai o ouro........ 144
40 | Qual a próxima bolha a estourar?............................................ 148
Parte 3
“Um MÉTODO vale para sempre.”

41 | Um conto chinês...................................................................... 153

42 | Como você sabe o que você sabe?.......................................... 155
43 | Previdência ou morte.............................................................. 157
44 | Em busca do tesouro indireto.................................................. 161
45 | Tony Gorducho, muito prazer.................................................. 163
46 | A inveja é uma…..................................................................... 166
47 | Desculpe por lhe escrever isto................................................. 168
48 | Brincando com fogo................................................................ 172
49 | Não se preocupe; vamos dar um jeito...................................... 175
50 | Os sábios não morreram de overdose...................................... 179
51 | A fronteira do pensamento é verde.......................................... 182
52 | Ensaio sobre a cegueira........................................................... 186
53 | Dos humildes fundamentos..................................................... 188
54 | 2017 vai ser o ano dos Provérbios........................................... 191
55 | Nem todos os cisnes são negros.............................................. 194
56 | Em defesa da especulação....................................................... 198
57 | A cura financeira de Schopenhauer.......................................... 201
58 | Übermensch: chamem o Super-Homem.................................. 204
59 | Em busca da batida perfeita.................................................... 207
60 | Obrigado a você, principalmente............................................. 210
Parte 4
“EMPIRICUS: a metonímia do mercado de informação independente.”

61 | Faça Isto, Logo Ésteja em Destaque........................................ 215

62 | Eu sou astrólogo; vocês precisam acreditar em mim............... 219
63 | Você teria 10.000 horinhas?.................................................... 222
64 | Crime e castigo....................................................................... 224
65 | Vícios privados, benefícios públicos....................................... 227
66 | O rei está nu............................................................................ 229
67 | Contra os professores.............................................................. 234
68 | Em busca da Terra do Nunca................................................... 237
69 | Vamos colocar os pingos nos is............................................... 240
70 | Ainda somos os mesmos......................................................... 243
71 | Meus Dez Mandamentos......................................................... 245
72 | Ame-a ou deixe-a.................................................................... 251
73 | Desbancarize........................................................................... 253
74 | Siga o coelho branco............................................................... 255
75 | We can be heroes, just for one day ......................................... 257
76 | Meu nome não é Johnny.......................................................... 261
77 | Temer, Temor e Tremor........................................................... 265
78 | Mudamos para continuarmos os mesmos................................ 268
79 | Não só no Brasil, até o passado é incerto................................ 272
80 | A ameaça coreana preocupa?................................................... 275
Parte 5
“As boas ideias de INVESTIMENTO devem servir a todos.”

81 | Agora só falta acabar com a Hora do Brasil............................ 281

82 | Acho que este texto não é para você........................................ 283
83 | No meio do caminho, tinha uma pedra.................................... 287
84 | Dilema ou trilema: alguém tem que ceder............................... 290
85 | O Beijo da Mulher-Aranha...................................................... 292
86 | O que eu também não entendo................................................ 295
87 | Por que é proibido questionar o BC?....................................... 298
88 | Paixão antiga........................................................................... 301
89 | Ponte aérea Viena-NY: ações com 50%
de desconto, na 1a classe......................................................... 304
90 | É pra comprar bitcoin?............................................................ 308
91 | A próxima bolha é dos ETFs?.................................................. 310
92 | Riders on the storm................................................................. 314
93 | Prejuízos menores, por favor................................................... 316
94 | Onde estão as melhores oportunidades de renda?................... 319
95 | Procurando Nemo................................................................... 321
96 | É o Apocalipse........................................................................ 325
97 | Não tem medida para tudo isto................................................ 328
98 | Como investir com muito risco............................................... 332
99 | Você merece um presente........................................................ 335
100 | Em defesa dos ETFs.............................................................. 339

Epílogo............................................................................................ 342
prólogo
Uma filosofia financeira para a vida – ou seria
o contrário?
09/03/17

Nota do editor: O texto a seguir foi escrito por Felipe Miranda em ocasião do
lançamento do primeiro livro desta série – “100 Ensaios: Por dentro da mente
que gera dinheiro para o maior número de pessoas do Brasil”. Ele foi escolhido
para abrir este novo trabalho por apresentar, nas palavras do próprio autor, o
espírito e a filosofia de sua produção intelectual.

Algumas perguntas são muito difíceis. Veja uma enviada no começo da

semana: “seus textos são sobre a vida com implicações sobre finanças,
ou são sobre finanças com implicações para a vida?”
Lembro da piada do brilhante Pedro Cerize ao falar de uma empresa
com algum problema: “o segredo está em descobrir se é um sorvete de
creme com um pedacinho de cocô na ponta, ou se é um sorvete de cocô
com um pouco de creme.”
Voltando à questão original, acharia mais fácil responder para onde
vai o dólar (outra da série “impossíveis”).
Eu sinceramente não sei. Não penso nisso, talvez porque não veja
as coisas de forma separada. Pra mim, há um único jeito de pensar, de
ser e estar no mundo, que serve para as atitudes pessoais, profissionais
e investidoras. Se você não vive e age em consonância com o que acre-
dita, está fadado a uma eterna batalha, insuperável, consigo mesmo.
Quando falo da perseguição implacável por retornos assimétricos,
vale para além das coisas que cabem na bolsa e na Bolsa. É uma filo-
sofia, para tudo e para sempre. Foi com isso em mente que propus a
compra de metade do site O antagonista, que montamos a operação
em Portugal, que estruturamos a Jolivi, que é a “Empiricus da Saúde”.
Também vale, é claro, para situações cotidianas fora do escopo em-
preendedor, desde uma tentativa de flerte (muito a ganhar, pouco a perder)

14
até uma decisão de compra de um bem de consumo, passando pela prática
de esporte ou de um instrumento musical.
O que tento fazer com este texto que introduz nossa newsletter mati-
nal é transmitir essa filosofia. Neste espaço específico, não estou focado
em dar recomendações diretas e específicas – elas podem ser encontradas
nas tiras dos demais analistas e também em meus relatórios Palavra do
Estrategista e Carteira Empiricus.
Faço isso porque não quero transformar essa comunicação em char-
latanice do tipo “hoje dólar deve subir; Bolsa deve cair”, que me renderia
necessariamente uma taxa de acerto de 50%, rigorosamente idêntica a um
cara ou coroa. Em periodicidade diária, os movimentos dos ativos estão
submetidos meramente à força do acaso. A Deusa Fortuna vem nos dizer
bom dia a cada manhã, servindo-nos café e pão de queijo. Agradeço e
quero a companhia da sorte para sempre. Não tenho nenhum problema
com isso e – confesso – ela tem me acompanhado de perto desde O fim do
Brasil. No entanto, para o longo prazo, prefiro contar com uma filosofia
consistente em vez de apoiar-me na sorte.
É por isso que insisto nas histórias – elas é que serão lembradas a
longo prazo. O cérebro humano não é treinado para guardar equações,
argumentos lógicos ou planilhas. Nós armazenamos mais habilmente his-
tórias e imagens. Munidos de mitos, metáforas e casos pessoais, podemos
efetivamente montar uma filosofia para enfrentar não o dia de hoje nos
investimentos, mas a vida toda. Uma dica serve para day trade tão bem
quanto um dado não viciado. Um método vale para sempre.
Nem todo mundo gosta. Eu sei disso. Com alguma frequência, recebo
críticas e xingamentos (alguns palavrões eu nem conhecia) de pessoas que
querem “ir direto ao ponto”. Passe logo as recomendações e cale a boca.
Eu as respeito fortemente. Entretanto, estatisticamente, essa postura repre-
senta uma minoria. A maior parte consegue ler por trás da metáfora e aplicar a
ideia em suas estratégias de investimento. Isso me alegra, de montão.
Além disso, por questão de coerência interna, aplico a estratégia tale-
biana também a meu próprio texto. A minoria crítica poderá sempre, sem
qualquer prejuízo, pular o que chama de “divagações pessoais inúteis”

15
e dirigir-se às dicas para ganhar dinheiro ainda hoje nas tiras escritas pelos
demais analistas da Casa.
Hoje, com muita alegria, atendo a um pedido dessa maioria. Após
uma série de sugestões nesse sentido, os textos do Daily Pro, aqueles
considerados pelos leitores como os mais legais, foram transformados
em um livro, chamado Felipe Miranda 100 Ensaios.
São os 100 artigos que mais geraram feedbacks dos leitores, capazes
de traduzir a filosofia de investimentos da Empiricus, com aplicação prática
para o bolso. Nada de digressão diletante. São casos, metáforas, teorias e
filosofia para você aplicar já e ganhar dinheiro. Não hoje. Mas sempre.
A ideia de incluir a palavra “Ensaios” no título, obviamente, oferece
uma ambiguidade irônica. Mas serve também para mostrar a forma da escri-
ta, uma tentativa pessoal de imitar o estilo de Michel de Montaigne, o cria-
dor do tipo de texto chamado Ensaio, uma mistura de experiência pessoal
com filosofia, prática e teoria, indo de conversas sobre flatulência a críticas
existenciais à promiscuidade ética e moral da burguesia francesa – confesso
apreço maior pelos últimos, por razões que você pode imaginar.
A essência do livro pode ser resumida na tabela apresentada por
Nassim Taleb no livro Iludido pelo acaso (Fooled by randomness, no ori-
ginal), com duas colunas separando dois tipos de pessoas, conforme segue:
Coluna 1 Coluna 2
Sorte Competência
Aleatoriedade Determinismo
Probabilidade Certeza
Crenças, conjecturas Conhecimento, convicção
Anedotas, coincidência Causalidade, lei
Viés de sobrevivência Market performance
Sortudo idiota Investidor talentoso

Em linhas muito sintéticas, o livro se dedica a mostrar como in-

vestidores que encontram ressonância na coluna 1 e adotam estratégias
capazes de refletir esse mundo mental tendem a ser mais bem-sucedidos
do que aqueles pertencentes à coluna 2.

16
 Uma das manifestações mais claras dessa diferença de postura está
na forma de lidar com risco. Se você é convencido sobre o que o futuro
pode lhe reservar (coluna 2), o risco não lhe assusta muito. Nesse caso,
você provavelmente vai quebrar em algum momento, pois sempre poderá
acontecer algo realmente assustador lá na frente – normalmente acontece.
Sempre pense que você pode estar errado. Geralmente, você está. E eu
mais ainda. Por isso chamo tanto atenção à necessidade de proteção. Safe
sex or no sex at all. Aqui entra Mark Spitznagel e um bom espaço no livro.
E se não entendemos muito bem o mundo, sempre muito suscetí-
veis à aleatoriedade, é evidente que a percepção sobre a realidade – e
não apenas a realidade em si – surge como fundamental. Talvez a rea-
lidade, sozinha, sequer exista. Percepção e realidade influenciam reci-
procamente ou, quem sabe, sejam a mesma coisa. George Soros e sua
teoria da reflexividade.
Bom, se a percepção importa, como ela se forma? Como funciona
essa máquina movida a impulsos elétricos chamada cérebro? Somos
mesmo seres perfeitamente racionais ou fruto também de instintos, vie-
ses cognitivos, heurísticas que anteriormente foram necessárias para
garantir a sobrevivência da espécie ao longo de milênios? Fazer conta é
muito legal, mas demora – e se você parasse para resolver uma equação
de segundo grau enquanto um leão estivesse correndo atrás de você
pela savana africana, provavelmente não estaria aqui agora. Professor
Kahneman, foi um prazer poder conhecê-lo pessoalmente.
Como, claro, jamais será possível fugir de nós mesmos, um equity
guy jamais poderia escrever algo assim sem passar por Warren Buffett,
Charlie Munger, Philip Fisher, Bruce Greenwald e companhia limitada.
É realmente um timaço.
Todos eles estão lhe aguardando para esse encontro, que, no entan-
to, jamais existiria sem o feedback, as palavras, a confiança e o estímulo
constante de cada um dos leitores, que eu sinceramente nem sei se me-
reço. Apenas preciso agradecer por tanto carinho e pela oportunidade
dessa interlocução – é isso, e apenas isso, que interessa. Eu amo vocês,
profundamente. Obrigado.

17
Parte 1
“No meio do BULL MARKET,
quem não é feliz?”
 1| O caminho é escuro, pois iluminado pelo que
aconteceu a minutos atrás
13/03/17

Os trend followers já começaram a vender glitter, máscaras,

discos de marchinhas e fantasias de carnaval?
Um trend follower (seguidor da tendência) é um tipo de
investidor que acredita numa espécie de inércia, tradicional-
mente sintetizada no jargão “a tendência é sua amiga”. Ou,
conforme o clássico de John Murphy sobre Análise Técnica,
“uma tendência está em curso até que se prove o contrário”.
A ideia geral é de que os preços dos ativos devem dar conti-
nuidade a um movimento já em curso. Se estão subindo, assim
devem continuar. Vale o mesmo para o caso de estarem caindo.
A provocação inicial é obviamente uma ironia sobre a
capacidade de o comportamento passado poder nos guiar
sobre o futuro. Com efeito, essa não é uma discussão nova.
Existe um amplo debate a respeito da repetição de padrões
ao longo do tempo e de nossa possibilidade de usar dinâmi-
cas pregressas para antever a performance dos mercados e
da economia em geral no futuro. Eu, que costumo duvidar
até de mim mesmo, adoto uma postura cética. Penso que
um trend follower, ou todo aquele que se baseia no passado
para tomar decisões econômicas e financeiras, dirige supon-
do que não há curvas à frente apenas porque o retrovisor lhe
mostra uma linha reta atrás.

Ludwig Von Mises, um dos maiores expoentes da escola

austríaca, oferece um bom argumento no estupendo Human
Action: A Treatise on Economics: “a experiência histórica
como experiência de um fenômeno complexo, diferentemen-
te do observado nas ciências naturais, não nos permite isolar
eventos como nos testes de laboratório para identificar causa

19
e efeito nas experiências. A informação contida na experiência histórica
não pode ser usada para construir materialmente teorias e previsões sobre
eventos futuros. Cada experiência histórica é aberta para várias interpre-
tações, e interpretada de diferentes maneiras.”

Numa perspectiva histórica, ligamos eventos acontecidos depois de

um determinado fenômeno e, por vezes, definimos como causa aquilo
que apenas viera antes no tempo. Incorremos na clássica falácia lógica
post hoc, propter hoc (depois disso, por conta disso).

Esse é um problema enorme das chamadas Ciências Econômicas,

que, pra mim, já são uma contradição em termos. Se as pessoas fossem
formadas em “Artes Econômicas”, os economistas até poderiam ter al-
guma chance. Enquanto acreditarem que sua formação é científica, es-
tarão perdidos – note que todo o arcabouço da escola austríaca foi cons-
truído por meio da observação das ações humanas e de sua descrição
como a narrativa de uma abordagem semelhante àquela das ciências
sociais típicas, e não como uma imitação barata das ciências naturais.
Nós, os invejosos da Física…

Embora o texto tenha sido construído como uma anedota sobre os

seguidores de tendência, o que pode parecer um escopo excessivamente
restrito, a essência do argumento encontra abrangência muito maior.

Toda a Economia, e sempre colocando a teoria de finanças dentro

dela, está apoiada na hipótese de ergodicidade. Desculpe pelo palavrão
em plena segunda-feira. Sim, concordo. É preferível ouvir a Presidenta
falando francês. Em bom português, acredita-se na ideia de que as sé-
ries econômicas/financeiras preservam suas propriedades estatísticas ao
longo do tempo. Ou seja, não há grandes quebras estruturais e podemos
usar o passado para elucubrar sobre o futuro.

Sem isso, basicamente não há econometria de séries de tempo. Cai

um pilar inteiro da “Ciência” Econômica.

A implicação é direta para suas estratégias de investimento. Se você

procura boas informações para amparar suas decisões de onde alocar

20
seu dinheiro, não vai encontrar no passado. Isso tanto do ponto de vista
de trend following (abordagem quantitativa e/ou análise técnica) quan-
to de análise fundamentalista.

Se quer indicadores capazes de sugerir se é ou não a hora de inves-

tir em Bolsa ou em qualquer outro ativo de risco, o último lugar onde
vai encontrá-los é no site do IBGE. Quando a economia estiver bom-
bando e o desemprego baixo, o Ibovespa estará a 100 mil pontos. Então,
será a hora de vender, não de comprar.

Quando você tem excelentes ativos físicos que, momentaneamen-

te, não estão oferecendo lucros e/ou fluxos de caixa por conta de uma
recessão profunda ou de problemas momentâneos daquele setor e/ou
empresa, é justamente a hora de comprar ações. Isso porque há uma
tendência de se imaginar que aquela situação momentânea será estendi-
da permanentemente para o futuro. Então, as ações estão baratas. Mas,
por construção, se os ativos são bons, eles voltarão a ser rentabilizados
quando a situação negativa pontual for superada. Daí emergem grandes
oportunidades! Mas isso já é assunto para outro texto.

2| Because the night belongs to lovers

17/04/17

Nascido e criado numa família de alto teor etílico, aprendi cedo a

preferir um bêbado conhecido a um alcóolico anônimo. Sabe como é:
em tempos de delação do fim do mundo, ninguém está limpo há mais
de 48 horas.

Os maiores riscos vêm do desconhecido, dos eventos para os

quais estamos despreparados, daquela aparente calmaria em que se
esconde a subsequente e súbita revolução. A volatilidade revela com

21
o que devemos nos preocupar, e, assim, podemos nos preparar, erguer
os escudos contra o ataque que se avizinha. Sua supressão é que deve-
ria assustar, pois ela oculta os riscos, empurra pra debaixo do tapete a
sujeira que virá a nos intoxicar no futuro.
Em termos técnicos, conforme a volatilidade vai caindo, a distri-
buição dos retornos (as variações diárias) vai se tornando cada vez mais
leptocúrtica. Trocamos riscos em torno da média (chance de perder um
pouquinho por dia realmente cai) por riscos de cauda (probabilidade de
uma súbita perda enorme aumenta).
A leitura dos jornais nas últimas semanas aponta um cenário muito
mais sombrio. A tensão geopolítica global aumentou dramaticamente
após os ataques de Trump à Síria e ao Afeganistão, e depois das amea-
ças recíprocas entre EUA e Coreia do Norte. Internamente, as delações
da Odebrecht colocaram mais preocupação sobre o cenário político e a
aprovação das necessárias reformas de caráter fiscal.
O céu de brigadeiro para ativos de risco desenhado no come-
ço do ano transformou-se em noite. Mas, como diria Patti Smith
(eu prefiro a versão com o Bruce Springsteen), the night belongs
to lovers (a noite pertence aos apaixonados). É nela que surgem as
maiores oportunidades.
Considero que as últimas semanas tenham sido importantes para
a consolidação do movimento ascendente dos ativos de risco para
mercados emergentes, principalmente brasileiros. Elas representam o
teste do modelo, cuja superação tende a nos colocar em patamar muito
mais sólido, endereçando as principais dúvidas sobre a sustentabili-
dade do movimento.
Primeiro, o cenário externo. A preocupação inicial teve como catá-
lise as dificuldades de Donald Trump no Congresso norte-americano.
Isso disparou um movimento original em busca da segurança (flight to
quality). Embora seja inegável a decepção de curto prazo com o Trade
Trump (compra de commodities à espera de mais gastos com infra,
dólar mais forte e maior rendimento dos Treasuries), em que medida

22
isso pode ser realmente ruim para a economia global e, por conseguin-
te, para os ativos de risco? Pensemos friamente. Qual é a alternativa?
Trump aprovando tudo que gostaria no Congresso dos EUA? Esse é o
mundo que desejamos? Ter um presidente norte-americano não institu-
cionalizado e guiado por ventos próprios (tentei uma tradução forçada
para self-winded) representaria um risco muito maior estruturalmente,
com mais incerteza e volatilidade – a combinação de whisky e Twitter
é perigosíssima (eu mesmo já tentei; não funciona).
Então, frustrado com as barreiras da política, Trump rompe com
sua promessa de isolacionismo e inicia uma campanha belicosa contra
inimigos menores, enquanto tenta preservar a relação com a Rússia
e com a China. Repare quanto o ataque inicial contra a Síria gerou
preocupação, mas foi rapidamente apoiado pelos principais líderes
europeus – os próprios sírios comemoraram o ataque norte-america-
no, como uma forma de, paradoxalmente, atingir-se a paz.
Do ponto de vista técnico, toda a tensão geopolítica trouxe elemento
importante ao jogo. O rendimento dos Treasuries de 10 anos, que vinha
subindo vigorosamente e preocupando a capacidade de manutenção de
alto fluxo para países emergentes em meio à maior atratividade dos
papéis norte-americanos, voltou a cair com força, inclusive para níveis
inferiores àqueles observados quando da eleição de Trump. Havíamos
nos aproximado perigosamente da marca de 2,60% ao ano para o yield
desses papéis, o nível que Bill Gross apontara como o limite para cata-
lisar um bear market estrutural (mercado de baixa).
Internamente, a leitura predominante é de que, com a classe política
quase integralmente envolvida nas delações da Odebrecht, reduzem-se
as chances de aprovação das reformas. Minha visão é diferente. Em
momentos de elevada tensão, o Congresso historicamente reage com
uma agenda republicana. Não por real interesse no desenvolvimento
do país ou por altruísmo, mas, sim, por mero instinto de sobrevivên-
cia e necessidade de desviar a pauta. A movimentação do Planalto no
fim de semana corrobora a tese, mantendo foco total na reforma da
Previdência e tentando garantir a agenda de votação.

23
 Em resumo, as últimas semanas não trouxeram novos riscos. Elas
apenas revelaram riscos que já existiam. E isso me parece positivo.
Agora sabemos com quais armas devemos nos municiar. Os elemen-
tos estruturais do bull market fundamental continuam em vigor ou até
mesmo foram reforçados. Por isso, reforço a importância de que você
precisa ter um plano de longo prazo para seu patrimônio – o Programa
de Riqueza Permanente está aqui para ajudá-lo.
Os juros devem chegar a patamares bem baixos para padrões his-
tóricos e por lá devem ficar, estimulando uma migração em direção a
ativos de risco.
Os lucros corporativos podem crescer cerca de 20% pelos próximos
dois anos, sob apoio de notável alavancagem operacional e melhora do
resultado financeiro, o que representaria um P/L de 9x para o Ibovespa
em 2019 (bem razoável). Os investidores institucionais, locais e grin-
gos, seguem underweight em bolsa brasileira.
As reformas, ou mais precisamente “umas reformas” (o artigo in-
definido que garanta 60% do texto original já me basta), devem passar
e a soma de novas regras previdenciárias e trabalhistas, se concretizada
em adição à PEC do teto de gastos, colocará o governo Temer como um
dos mais importantes da história, por mais incrível que possa parecer.
Lula parece bastante fragilizado politicamente, o que reduz subs-
tancialmente as chances de eleição de um candidato de esquerda e con-
tra os interesses do mercado em 2018 – embora ainda haja muito inves-
tidor grande que se borre de medo do Lula, agora parece que ele morreu
mesmo (metaforicamente, é claro).
Doria surge como alternativa viável, seja pela falta de opção dentro
do PSDB (todos os caciques velhos de guerra aparecem citados nas dela-
ções) ou pela avidez da população pela figura de um outsider da política.
Pra mim, a eventual concretização desse cenário tem uma referência
atraente: 100 mil pontos. Se for isso mesmo, Patti Smith estará certa uma
vez mais: they can’t hurt us now (eles não podem nos machucar agora).

24
 3| A última tentação do investidor
18/04/17

“Qual caminho tomar?”, pergunta Alice.

“Ora, para quem está perdido qualquer caminho serve”, responde o Gato.
Sempre há dois caminhos. Você escolhe. Em todas as vezes em que
se elevam a incerteza e a volatilidade, o investidor se sente tentado a
abandonar suas posições de risco e migrar para a segurança. Ele pode
fazer isso. Ou pode se apegar aos fundamentos estruturais.
“Felipe, acumulamos bons ganhos desde a recomendação para com-
prar Braskem; não seria hora de sair? Você não está vendo o avanço das
delações? Não lê jornais? Vamos preservar os ganhos antes que seja tarde!”
“O mundo está à beira de uma guerra nuclear e você recomendan-
do Bolsa, irresponsavelmente. Estou à espera de uma comunicação. O
Ibovespa já cai 3% em abril.”
“Os riscos para a reforma da Previdência são crescentes. Estou per-
dido. Devo realizar meus lucros em Bolsa?”
O amor ao analista é eterno enquanto dura a sequência de alta.
As coisas pareciam, de fato, ter piorado nas últimas semanas. Então,
vamos vender agora, esperar uma realização e comprar depois mais
barato, certo?
Sempre superestimamos nossa capacidade de time the market, de
adivinhar os movimentos de curto prazo. Portadores de uma ciência
maior e munidos de expectativas racionais – afinal, somos economistas,
conhecedores das causas e dos efeitos –, não cometemos erros siste-
máticos. Na média, sabemos exatamente o que vai acontecer amanhã.
Arre, estou farto de semideuses.
A razão é uma grande emoção, é o desejo de controle. Queremos nos
sentir capazes de antever as movimentações dos próximos pregões, das se-
manas subsequentes. A verdade, porém, é que simplesmente não podemos.

25
 Estamos sujeitos às forças da aleatoriedade. Iludidos pelo acaso,
criamos uma falácia da narrativa para supor como dar-se-ão as movi-
mentações futuras. Os jornais adoram histórias. Elas cabem facilmente
no nosso cérebro e ajudam a vender. “Investidor foge da Bolsa com
risco à Previdência e temor com Trump.”
O que lhe teria acontecido se você tivesse se desfeito de suas
posições em Bolsa ao fim da semana passada, temendo o aumento
da incerteza? Simplesmente teria perdido o rali de ontem, quando
ações de bancos e outras empresas cíclicas domésticas subiram 5%.
Se você simplesmente evitou as ações de Vale – conforme sugerimos
–, sua carteira de Bolsa está positiva em abril, mesmo diante da tão
falada maior aversão a risco agora, do medo com a Coreia do Norte,
da democrática delação da Odebrecht, das idas e vindas sobre a re-
forma da Previdência. O book de ações da Carteira Empiricus, por
exemplo, sobe 1,6% neste mês, com ganhos acumulados de quase
13% em 2017.
Em Bolsa, poucos dias fazem a diferença. A tentação de mexer suas
posições como tentativa de identificar movimentos de curto prazo é
enorme. Ela, porém, impõe-lhe o risco de perder variações súbitas e ex-
pressivas como as de ontem, capazes de explicar boa parte dos retornos
de longo prazo. Se retirarmos as cinco melhores performances diárias
do retorno do Ibovespa em cada ano chegamos a um resultado impen-
savelmente inferior ao reportado pela amostra cheia.
Em vez de tentar time the market, precisamos reconhecer nossa ig-
norância e permanecer apegados ao estrutural, aceitando a volatilidade
de curto prazo, contra a qual podemos nos proteger a partir da compra
de seguros-catástrofe, que deve ser uma prática recorrente. Conforme
seus ganhos vão aumentando em Bolsa, você vai destinando um boca-
do dos lucros à compra de hedge. Assim, quando as realizações ocor-
rem, seus seguros se valorizam e você pode dormir tranquilo mesmo se
houver disparo da mãe de todas as bombas. Já se elas não ocorrerem,
você continuará exposto a ativos de risco e se beneficiará da trajetória
ascendente, perdendo apenas o dinheiro gasto previamente na compra

26
do seguro. Isso é muito melhor do que ficar tentando adivinhar quando
entrar e/ou sair da renda variável.
Aqueles que se desesperaram ao fim da semana passada dormiram
arrependidos ontem.
Hoje, a aversão a risco volta às praças financeiras internacionais e
a história se repete, igualzinho. Os comprados que comemoraram a alta
da véspera se exasperam para vender agora, tremendo com a chance de
uma nova realização drástica iminente. E assim vai, até a próxima gran-
de variação diária, aquela que fará a diferença a longo prazo.
Mesmo num bull market estrutural acontecem grandes correções.
Em trajetórias de longos períodos, elas parecem apenas uma perninha
de baixa – observe você mesmo um gráfico de longuíssimo prazo
do Ibovespa. Quando estamos vivendo aquela perda de 20%, 30%,
talvez 50%, parece infernal. Logo passa. Só surfou integralmente a
multiplicação de 2x, 3x, 11x do bull market o sujeito que tolerou a
queda de 50%. Esteja preparado.

4| O que é óbvio para você?

09/05/17

Eu me pergunto se aquilo que é óbvio pra mim é também pro outro.

Talvez seja apenas uma discussão semântica. Se aquilo é evidente, ma-
nifesto, incontestável, deveria sê-lo pra todo mundo, e não apenas pra
mim ou pra você.
A realidade existe sozinha ou depende dos olhos do observador?
Ou, de forma um pouco mais complexa, será que essas duas coisas se
influenciam reciprocamente, naquilo que George Soros chamou de teo-
ria da reflexividade? No momento em que formamos nossas interpreta-
ções e expectativas, elas mesmas interferem sobre a realidade – e essa

27
nova realidade formada volta a definir nossas interpretações e expecta-
tivas, criando um processo dialético. Por aí vai…
Uma vez tentei discutir isso com um gestor de ações e ele me
mandou “às favas com minhas teorias”. Eu até fui, mas não sem pen-
sar comigo mesmo que, na verdade, era uma proposta de debate emi-
nentemente prático.
O que é óbvio hoje? A julgar pelas posições de consenso do bati-
zado smart money local – nem sempre tão smart –, alguma exposição
que se beneficie da queda de juro no Brasil. Pode haver discordância
entre os indexados ou os prefixados. Mas, de uma forma ou de outra,
está basicamente todo mundo ali querendo capturar os prêmios ainda
existentes na curva de juros brasileira.
Os menos convictos compram as NTN-Bs de 4/5 anos – talvez até
mais como uma falta de alternativas; em meio à falta de opções num
mundo complacente com riscos e inflado pela impressão maciça de moe-
da, somos obrigados a escolher entre o bom e caro e o ruim e barato.
Os mais agressivos apostam nos prefixados, com o duration guar-
dando correlação positiva com a agressividade do investidor/alocador.
Eu sinceramente compartilho dessa visão. Mas, dentro do meu
viés de observador, a posição em Bolsa hoje é ainda mais óbvia do
que a supramencionada.
Explico meu ponto – bom, se eu preciso explicar tanto talvez não
seja tão óbvio. Crio uma própria contradição em termos. Fazer o quê?
Somos todos uma grande incoerência – ainda bem!
Primeira coisa: talvez você não tenha reparado, mas a temporada de
resultados do primeiro trimestre tem sido surpreendentemente boa, com
receitas e margens acima do esperado. Bancos e consumo/varejo estão
entre os principais destaques. Talvez você diga que a reação aos resulta-
dos do Itaú foi negativa, no que eu concordo – contudo, os números em
si foram bons, mas o mercado criara uma expectativa muito grande para
o balanço depois das surpresas positivas com Bradesco e Santander.

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 A safra de resultados mostra que as empresas estão bem enxutas e que a
limpeza feita ao longo de 2016 já não passa mais pelo balanço. Isso tem per-
mitido uma evolução brutal de última linha mesmo ainda sem recuperação
da economia. Quando voltar o PIB, daí segura a alavancagem operacional.
Outro ponto: hoje, a participação dos lucros corporativos no PIB está
a cerca da metade da média histórica. Castigadas por anos sucessivos da
mais profunda recessão da história republicana, as margens de lucro es-
tão na lona. Ocorre que essa relação oferece historicamente uma grande
tendência de reversão à média. Ou seja, com lucros voltando mais forte,
o preço das ações tende a seguir. Se os negócios vão bem, as ações aca-
bam seguindo no final, resumiria Buffett.
Sendo ainda mais rigoroso, poderia dizer que, com juros básicos
abaixo da média histórica, a tendência seria, aos poucos, de caminhar-
mos para margens de lucro acima da média histórica, a exemplo da ex-
periência internacional, por conta do efeito positivo sobre o resultado
financeiro. Mas vamos dar isso de lambuja.
A isso se soma o fato de que os valuations não estão propriamente
caros. Até concordo que não sejam uma barganha clássica quando ponde-
rados pelos resultados atuais. Mas estamos marginalmente acima da média
histórica em termos de múltiplos, com margens de lucro a 30% da média
histórica. Se supusermos que há reversão à média nos múltiplos e também
nas margens, podemos esperar um efeito explosivo à frente, pois a segun-
da dinâmica seria muito mais poderosa do que a primeira.
E ainda há a posição técnica muito mais favorável em ações frente
àquela da renda fixa, em especial nos juros curtos e intermediários. Com
a percepção generalizada de que a queda adicional de juros é inexorável,
a exposição aos indexados e prefixados até 2020 é hoje um crowded
trade (todos na mesma ponta, comprada). Assim, se alguém espirra em
Brasília, esse negócio sacode feito passista de samba e a impiedosa mar-
cação a mercado vai impor perdas de curto prazo – foi exatamente assim
em abril. Bolsa é o contrário. Galera, local e gringa, ainda está muito
subalocada em renda variável.

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 Por fim, claro: se você está otimista com a queda de juro, isso não
deixa de ser um argumento adicional em prol das ações. A menor atrati-
vidade da renda fixa com juros menores implica, ceteris paribus, maior
interesse sobre a variável.
“Ah, mas e se não houver recuperação da economia?” A verdade é
que a pergunta importa pouco.
Diante da ociosidade dos fatores de produção e da longa e brutal
recessão, alguma recuperação cíclica ao fim do ano, intensificada ao
longo de 2018, parece contratada – supondo, claro, aprovação da re-
forma da Previdência não completamente descaracterizada. Talvez não
seja uma recuperação longa ou vigorosa. Mas já basta. Horizontes de
18 meses, hoje, nos bastam. Adivinhar o que vem daí em diante é não
somente uma obsessão sem apelo prático; pode ser também um mapa
errado. O que acontecerá depois de 18 meses? O que faremos

5| O fim de mais uma jaboticaba?

15/05/17

Você investiria num título do Tesouro brasileiro que oferecesse remune-

ração idêntica à de um título do Tesouro norte-americano? A racionali-
dade econômica sugere que não. Se há uma percepção de risco superior
sobre a solvência soberana brasileira, o investidor deve exigir um retor-
no adicional para comprar os títulos de Pindorama. O quanto mais é o
chamado risco-país. Trivial.
Sobre isso, deve-se considerar também o fato de estarmos em moe-
das diferentes. O retorno do título dos EUA está em dólares e, a priori,
o retorno dos papéis brasileiros emitidos aqui dentro, em reais. Logo,
para a comparação ficar justa, precisamos adicionar a expectativa de
desvalorização cambial, tipicamente associada no longo prazo ao dife-
rencial de inflação entre os países.

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 Sendo mais preciso, para estar em reais, uma moeda exótica, os
investidores requerem um prêmio de risco adicional. Desculpem o pala-
vrão: tecnicamente, a taxa de câmbio brasileira segue uma distribuição
leptocúrtica e assimétrica à direita. Em português, isso quer dizer que
retornos muito distantes da média acontecem com certa frequência, e
as desvalorizações, em módulo, costumam ser mais abruptas do que
as apreciações. É por isso que ninguém quer estar em reais e exige-se
um tantinho a mais de retorno para estar na moeda brasileira – esse
tantinho a mais é o chamado prêmio de risco cambial. Eu mesmo tenho
um mestrado no tema, em que identifico a existência sistemática desse
componente. Talvez por esse viés pessoal, evite recomendar posições
vendidas em dólar contra o real, sempre me sentindo mais confortável
em sugerir exposição ativa em moeda forte.
Quando as condições sistêmicas vão bem (o mundo e/ou o Brasil e
seus mercados crescem com vigor), o real paga muito bem. E, quando
as coisas vão mal, o real paga muito mal. O problema de uma moeda
assim é que, quando as coisas vão mal, é justamente quando você preci-
sa do dinheiro. E, então, no ápice do seu desalento, a moeda paga mal.
Todos fogem de uma moeda assim.
Podemos desenvolver o mesmo tipo de raciocínio para a relação
Bolsa x Renda Fixa. Sendo as ações percebidas como mais arriscadas
frente aos títulos de renda fixa – muito embora eu pudesse listar aqui
algumas situações especiais em que a renda variável seria mais segura
do que a fixa, deixemos isso para um outro momento –, o investidor só
iria para a Bolsa se essa lhe pagasse um pouco mais do que a renda fixa,
obedecendo à relação canônica entre risco e retorno. Esse é o chamado
equity risk premium (ERP) ou prêmio de risco de mercado.
Há três formas mais tradicionais de calcular esse negócio. A
primeira é pela abordagem retrospectiva. Você compara os retornos
históricos da Bolsa contra a renda fixa e identifica um excesso de
retorno, que é justamente o ERP. Outra é por meio das estimati-
vas de fluxos futuros para Bolsa e renda fixa, com um instrumental
prospectivo. E a terceira vem através de um survey (pesquisa) junto

31
a financistas, em que se pergunta para analistas, gestores, CFOs e
afins quanto exigem de retorno excedente para deixar a renda fixa e
migrar para a Bolsa.
Com efeito, isso se mede com frequência no mundo todo e se ob-
serva, no geral, um prêmio de risco de mercado positivo ao longo do
tempo. Ainda ninguém conseguiu modelar esse negócio, ou seja, des-
cobrir exatamente quais variáveis o determinam, quando ele cresce,
quando ele cai.
Mais recentemente, Robert Barro fez um esforço interessante, li-
gando o comportamento do prêmio de risco de mercado à existência de
eventos raros na respectiva série, aqui definidos como ocorrências dois
desvios-padrão distantes da média. Em outras palavras, com o medo
de ser surpreendido por uma súbita e intensa variação negativa, o in-
vestidor cobra um pouco mais para comprar Bolsa. Só para ser rigoro-
so: embora o mérito dessa ideia seja normalmente atribuído a Robert
Barro, ela já havia aparecido em artigo de 1988 de Rietz, mas como
esse vinha de uma universidade considerada menor, a publicação não
encontrou a ressonância merecida (a academia também tem seus vieses
e sua política própria).
Isso acontece no mundo inteiro. O Brasil, claro, gosta de ser o di-
ferentão. Curiosamente, o prêmio de risco de mercado por essas bandas
é negativo. Ou seja, no longo prazo, Bolsa paga – ou, ao menos, pagou
até aqui – menos do que a renda fixa. É algo curioso e que inclusive fere
a relação típica de mais risco, mais retorno.
Levando a dinâmica ao limite, a racionalidade econômica sugeriria
que o investidor não deveria ter nada de Bolsa no Brasil, e concentrar-se
exclusivamente em renda fixa.
Há várias explicações possíveis ao tema. Uma série de tentativas,
nenhuma efetiva, de endereçar o problema. Minha suspeita é bastan-
te trivial: sendo o juro historicamente escorchante, nada bate (batia) o
CDI mesmo. Se o seu adversário é muito forte, não há como superá-lo.
Pra mim, é tão simples quanto isso.

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 Se a tese estiver certa, possivelmente teremos uma boa notícia e a
subversão da lógica histórica. Finalmente, caminhamos para juros civi-
lizados, de forma estrutural. Não me parece absurdo que cheguemos à
casa de 7% de juro nominal nos próximos 12 meses.
Estamos prestes a acabar com mais uma jaboticaba. Eu não espera-
ria o William Bonner anunciar um novo recorde do Ibovespa para me
posicionar mais pesadamente. Quando a tese virar síntese, os preços
certamente estarão em outro lugar.

6| Esta pode ser a última janela para você comprar Bolsa

abaixo dos 70 mil pontos
21/07/17

Eu me apaixonei pelo Marcos Lisboa em 2010. Amor à primeira vista.

A Empiricus era algo um pouco pior e menor do que uma borracharia;
mesmo assim, ele topou falar em nosso evento de aniversário de um
ano. Crescemos um pouco desde então, estamos nos institucionali-
zando. A essência, porém, ainda é a original – sempre que podemos,
convidamos o Lisboa para falar aos nossos leitores (acho que já foram
três ou quatro vezes, sendo que as últimas me custaram algumas cai-
xas de lenços).
Não foi só a generosidade do aceite e a disposição ao diálogo que
me encantaram – certamente também o motivo não foi estético. Ali vi
um economista brilhante preocupado com questões micro, fugindo da
tendência monotemática brasileira de discutir apenas câmbio e juro.
Sempre só se falou disso. Parecemos esquecer de que nosso profundo
problema de produtividade dos fatores decorre, em grande medida, de
nós setoriais, burocracias particulares, subsídios aos amigos do rei sem
qualquer medida de avaliação etc.

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 Desenvolvimentista escreve em jornal dizendo que, com o câmbio
tão apreciado, é mesmo impossível para nossa indústria concorrer por
aí. Então, o dólar sai de 2 para 4 reais e a indústria continua parada.
“Ah, mas o problema é o juro. É ele que segura a indústria.” A Selic
vai para 7,25% e, de novo, nada acontece. Quer dizer, até acontece: as
coisas pioram e geram mais destruição de valor intertemporalmente.
Parêntese rápido: é curioso ver parte do empresariado brasileiro
criticando a nova matriz econômica. À época, foi essa mesma turma
que foi lá pedir subsídio, crédito barato, campeões nacionais, corte de
impostos e desoneração de imposto. Aplaudiram o desenvolvimentismo
de quermesse e agora pagam de bastiões da ortodoxia. Ninguém quer
pagar o pato que ajudou a criar.
Retomo o ponto central.
Mais recentemente, à dupla sertaneja câmbio e juro se juntou um
terceiro elemento: a reforma da Previdência. Não quero subdimensio-
nar a importância desse power trio. Não tenho dúvida de que o juro é
muito alto no Brasil e que a reforma da Previdência se faz absoluta-
mente necessária; sem ela, não há trajetória crível para a dívida públi-
ca, tampouco um orçamento da União minimamente razoável – com
a PEC do teto de gastos, se não ajustarmos as regras, logo, logo a
Previdência, crescendo em ritmo superior às demais despesas, vai re-
presentar 125% do Orçamento.
A questão é que há outros drivers para as ações além da tríade sob
constante escrutínio público. Aproveito o início da temporada de resul-
tados trimestrais, com bons números de Localiza ontem à noite, para
clamar pela importância das questões idiossincráticas, que me parecem
negligenciadas pelo consenso de mercado.
As empresas estão hoje muito mais enxutas e eficientes. Mera ques-
tão de sobrevivência. Ademais, a tendência histórica brasileira a formar
bons monopólios e oligopólios foi intensificada nos últimos anos. Os
menos eficientes morreram no meio do caminho, outros foram compra-
dos em significativos processos de consolidação setorial.

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 Os esforços de enxugamento de custos e despesas não transitaram
ainda devidamente pelos balanços, estando as empresas agora pronti-
nhas para surfar uma bela onda de alavancagem operacional. Veja que
a temporada de resultados corporativos do primeiro trimestre já trouxe
surpresas bastante interessantes e foi guia para muitas das ações de em-
presas listadas. Algo semelhante me parece pronto para acontecer.
E se a reforma da Previdência é fundamental para a trajetória da
dívida pública e, de maneira mais imediata, para os investimentos em
renda variável, no curto prazo a trabalhista é inclusive mais importante
para os resultados das empresas. Ela reduz dramaticamente eventuais
contingências trabalhistas e confere às companhias grande flexibilidade
para contratar, com impacto direto sobre as margens.
Aqui entra outro elemento importante, que resolvi chamar de “efei-
to-base”. Diante da tragédia recessiva dos últimos anos, as margens
corporativas estão cerca de 30-40% da média histórica. Então, o incre-
mento de margens tem um efeito brutal sobre a última linha. Uma coisa
é sua margem líquida sair de 20% para 22%. Outra, completamente
diferente, é pular de 2% para 4%. No primeiro caso, seu lucro cresceu
10%. No segundo, dobrou. Ações aparentemente caras podem subita-
mente ficar baratas em cenários assim.
Para reforçar o argumento, há ainda o efeito importante sobre os
resultados financeiros da redução da Selic – com a taxa básica saindo
de 14,25% para casa de 10% ao ano, as despesas financeiras caem mui-
to, novamente catapultando lucros, atualmente muito depreciados. Com
muita gente boa já esperando o juro básico de 7%, tem mais coisa pra
vir daqui, o que pode ensejar nova pernada dos bond proxies – Rumo
(RAIL3) pra mim é uma aposta convicta. No Palavra do Estrategista,
comentei sobre outro tiro certeiro visando o balanço do segundo tri.
Weg e Localiza já deram boas amostras do que pode ser essa tem-
porada. Percebo uma melhora notável nas prévias das incorporadoras
também. Não gosto do setor, mas é um grande beta. Se as coisas me-
lhorarem, pode ter coisa voando aqui. Não serve como investimento de
longo prazo. Mas construtrolhas podem abrir espaço para um tiro curto.

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 Institucional ainda está totalmente leve em Bolsa. Com juro a 7%,
essa migração em direção à renda variável parece inexorável. Ninguém
ainda valoriza muito os drivers micro – a verdade é que a capacidade
de análise de empresas por essa turma caiu muito nos últimos anos.
Quando aparecer de fato nos resultados, não haverá mais como ignorar.
Talvez valha a pena sair na frente. A janela de oportunidade está se
fechando. Logo, logo o William Bonner anuncia novo recorde nominal
para o Ibovespa – o que, convenhamos, nem terá sido grande coisa.

7| Isto chama prejuízo, meu caro

25/07/17

Quando um economista erra, isso é chamado de revisão do modelo.

Quando um investidor erra, isso é chamado de prejuízo.
A frase é de Paul Craven, ex-Goldman. Acho certos eufemismos
maravilhosos. Se sua ação favorita sobe, foi uma grande tacada. Se ela
cai, a volatilidade aumentou fortemente.
O caso dos economistas é emblemático. Escrever artigo na Folha
mostrando preocupação com a trajetória fiscal e apontando os vícios
do capitalismo companheiro é relativamente confortável. O pessimis-
mo pega bem, soa profundo, ontológico. Schopenhauer, Montaigne e
Nietzsche são percebidos como uma tríade de pessimistas ligados a
uma espécie de superioridade filosófica. O otimista é um bicho meio
besta, ri de tudo, paga de superficial.
A verdade é que uma opinião sem exposição vale zero. Nós temos
apenas dois botões à frente: compra e vende. Se você é um alocador de
recursos e esteve pessimista com Brasil nos últimos 18 meses, perdeu
dinheiro – ou, ao menos, deixou de ganhar, viu o cavalo passando sela-
do na sua frente e não montou.

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 Entendo as razões do pessimismo. Com efeito, se passarmos um fil-
me da trajetória fiscal brasileira à frente, não chegaremos a um final fe-
liz, mantidas as atuais condições de temperatura e pressão. Obviamente,
porém, o mundo não é ceteris paribus. Exercícios de estática compara-
tiva são bonitos no livro do Marshall, mas encontram pouco apelo prá-
tico. O Brasil tem uma tendência a evitar cenários explosivos; somos
macunaímicos e complacentes, mas, no fim, aparece um jeitinho.

Mas mesmo que continuemos céticos sobre a trajetória fiscal,

fato é que há um componente exógeno no processo, cujo peso não
parece devidamente reconhecido. O cenário externo é hoje estupi-
damente benigno. Não sei – realmente não sei – como será amanhã.
Mas hoje o mudo cresce sem inflação e a influência disso sobre os
mercados brasileiros é brutal; muito do bull market 2003-2007 se
deveu quase integralmente a uma conjuntura externa excepcional.
Ali as multiplicações de capital foram brutais. Não estamos falando
de 20%, 30%, 50%. Foi gente multiplicando o patrimônio por 10x.
Isso não pode ser desprezado.

O Brasil é um grande beta sobre a economia global. Temos uma

grande sensibilidade às condições sistêmicas internacionais. Eu sei.
Não é um discurso bonito. Queremos dar causas, trabalho e disciplina
ao nosso sucesso, em vez de simplesmente reconhecer seus elemen-
tos exógenos. A falácia da narrativa procura elementos de competência
onde há apenas forças alheias sendo absorvidas por osmose.

Não é tão legal ser um beta alto. Esse é um mercado que paga muito
bem quando as coisas vão bem. E muito mal quando as coisas vão mal.
Mas, no momento em que as coisas vão mal, é justamente quando você
mais precisa de dinheiro. Por isso, normalmente se exige um prêmio
adicional para se estar em ativos de beta alto.

Mas pode ser conjunturalmente bom. Os PMIs em nível global

têm sistematicamente superado as estimativas, enquanto os resulta-
dos corporativos mostram evolução notável dos lucros – muito além
do que se esperava a priori. Flertamos com novo choque global de

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produtividade guiado pela quarta revolução industrial e pela inteligên-
cia artificial – os resultados divulgados ontem à noite pelo Alphabet
são prova material do argumento.
Tudo isso num ambiente de baixa inflação, por forças demográ-
ficas e também pela questão da produtividade supramencionada. Ou
seja, ainda que os próximos meses sejam marcados pelo fim de uma era
marcada por estímulos monetários, isso deve se dar de forma lenta e
coordenada – ata do Banco do Japão na madrugada veio mais uma vez
reforçar o prognóstico.
Claro que o fim da era dos afrouxamentos quantitativos impõe
riscos. Mas ele está sendo devidamente comunicado, mensurado, es-
crutinizado. Os maiores problemas vêm dos fatores de risco inespera-
dos. Ninguém é atropelado por um trem quando vê o trem chegando.
Os eventos imprevisíveis me preocupam fortemente. Aqueles ante-
cipados normalmente não causam grandes crashes – temo os cisnes
negros; nunca assustei com os 50 tons de cisnes cinzas, nem me atraí
por eles. Não parece razoável escorregar na casca de banana que você
vê à sua frente.
Ou seja, temos um mundo que cresce, estimulando as exportações
de países emergentes e contribuindo para as contas externas brasileiras,
o que obviamente se traduz, além de impulso ao crescimento local, em
ingressos de divisas pela via comercial e contenção da taxa de câmbio.
Este mesmo mundo não tem inflação, ou seja, os juros nas economias
centrais devem se manter baixos para padrões históricos, ainda sob ní-
veis elevados de liquidez, o que, de novo, alimenta fluxo de divisas para
mercados emergentes, dessa vez pela conta de capital.
É um ambiente propício para continuidade do fluxo de queda das
taxas de juro internamente e impulso ao PIB vindo do setor primário,
exatamente como aconteceu no primeiro trimestre.
Sei das Vantagens do Pessimismo devidamente elaboradas por
Roger Scruton. Paciência. Um investidor contrarian está mesmo sem-
pre em desvantagem inicial.

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 8| A geração condomínio não
tem a menor chance em Bolsa
28/07/2017

Sinceramente não acho que possa dar conselhos a ninguém. Quando

penso na grade dos professores e nas referências intelectuais que, por
muita sorte, pude ter ao longo da vida, me sinto totalmente incapaz.
Questiono-me dia sim, dia sim sobre essa história de dar recomenda-
ções de investimento. Até que ponto o analista, por mais dedicado e
diligente, pode contribuir diante de mercados cada vez mais eficientes,
desafiados pela alta frequência e por um volume improcessável (descul-
pem o neologismo) de informação?
Não se amarra mais cachorro com linguiça. Portanto, deve-se ter
muito cuidado com o que se diz. Quando as pessoas são contratadas
aqui na Empiricus, elas chegam cheias de opiniões. Sabem tudo de cada
ticker, opinam sobre o value investing como doutores. Aos poucos, vai
lhes sendo imposta uma cultura da desconstrução, em que sabemos que
não sabemos de muita coisa e há ainda as coisas que sequer sabemos
que não sabemos – aliás, as piores.
Difícil encontrar o que falar de útil sabendo das próprias limitações.
Sei de quantas vezes já errei no passado e quanto ainda vou errar no
futuro. Hoje mesmo, é capaz que cometa um bocado de equívocos.
Mas aqui estou eu nesta posição, redigindo pobremente este tex-
to, como faço todas as manhãs. É o que eu faço da vida, com amor
e muita dedicação. Então, se eu tivesse de dar um único conselho ao
investidor, ao analista ou ao jornalista que cobre finanças seria: jogue
bola na rua, descalço, preferencialmente sem camisa. Todos deveriam
jogar futebol na rua.
Aquilo forma caráter. Perdem-se a tampa do dedão do pé, as cama-
das mais superficiais da epiderme e também a arrogância. Ganham-se
lições muito valiosas. A primeira delas é perder e apanhar com hom-
bridade, que vale para homens e mulheres. O esporte, principalmente

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quando autorregulado (uma das recomendações é de que não tenha juiz;
os próprios jogadores se acertam), mostra como lidar com fracassos,
frustrações e pluralidade.
Ali, há o zagueiro que sabe da necessidade de continuar apenas na
marcação, porque é péssimo para driblar e chutar de trivela. E existe o
atacante, incapaz de marcar – o Kaká toma cartão amarelo em todas as
vezes que tenda ajudar a defesa, é impressionante. Aquilo é uma lição
de diversificação.
Ali, você vai perceber que, se os dois laterais sobem ao menos
tempo, a possibilidade de contra-ataque fulminante é enorme. Precisa
haver um equilíbrio no portfólio. Não há como subir todo mundo ao
mesmo tempo. A alavancagem de atacantes pode até aumentar suas
chances de marcar um gol, mas multiplica a probabilidade de um con-
tra-ataque – eu estou fora.
Aprende-se a competir com lealdade. Perde-se e ganha-se, estoicamente.
Se teve um prejuízo, não culpe ninguém pelos próprios fracassos.
Reconheça, o mais rápido possível, seu erro, ajuste a rota e parta para outra.
“Bolsa tem todo dia”, dizia o velho Ramiro, que já teve de ir muitas vezes
de chinelo na mão buscar o filho futebolista atrasado na rua de baixo.
Se teve lucro, lembre-se de que amanhã há um novo campeonato
e, desta vez, aquela bola na trave do outro time pode, em vez de ir
para fora, desviar-se para dentro. Ou seu goleiro pode não repetir os
mesmos milagres.
O mercado financeiro é uma lição de humildade, que, infelizmen-
te, aqueles que estão momentaneamente bem-sucedidos se esquecem.
“Vamos de pano de chão para toalha felpuda num piscar de olhos”,
definiu brilhantemente o Zeca, da Tarpon.
Há pessoas no prédio em que eu trabalho com a certeza individual
de que, se essa janela aqui atrás de mim se abrir, poderão sair voando,
sem risco algum. A arrogância dos investidores é marcada a mercado.
Nesse ponto, sinto muito por projetar um bull market à frente em Bolsa.

40
Ganho clientes mais felizes, perco a capacidade de tolerância em janta-
res de pares profissionais.
Se você não gosta de futebol, tudo bem, pode ser qualquer outra
coisa. É só uma metáfora, mais simples para o imaginário brasileiro.
Basquete, vôlei, participar de cavalgada, jogar taco (alguns chamam de
bets) valem também.
O esporte coletivo vai mostrar que você não é um super-herói. Num
ambiente competitivo real, longe dos escritórios com tapete de tigre
branco, dos palacetes acarpetados e das salas com ar condicionado, não
se tem opinião. Ninguém faz um modelo de como deve chutar a bola.
Sujeito vai e chuta, com precisão.
Sua opinião sobre determinado investimento só pode valer se você
está exposto àquilo. Se acha que uma ação vai subir, vai lá e compra. Se
acha que vai cair, abra o short. Se não, é muito nutella.
A inteligência está na rua. Ela não emana do condomínio.
Quem está na rua está produzindo. Há cerca de uma semana, fiz
prognóstico positivo sobre a temporada de resultados que se iniciava.
Com efeito, ao menos até aqui (e essa é sempre uma ressalva importan-
te), os números têm sido muito bons no geral. Hoje tivemos surpresas
positivas com Fleury, Estácio, Ecorodovias e Embraer. Reitero a afir-
mação recente: pessoal vai se surpreender com a alavancagem opera-
cional à frente, bem como com o impulso aos lucros dado pela melhora
do resultado financeiro. Margens estão muito baixas e sair de 2% para
4% implica dobrar o lucro. P/L de 16x pode virar 8x rapidinho.
Sim, ainda há gordura no juro, principalmente se confirmarem-se
prognósticos mais otimistas de Selic a 7% ainda neste ano. Quem sabe
até menos… O próximo trade óbvio, porém, será a Bolsa. Brasil pode
ficar overfunded e os valuations iriam para níveis que ninguém pode
conceber a priori.
Para essa temporada de resultados em particular, aposto minhas fi-
xas principalmente em Magazine Luiza e Rumo – a primeira por um tri

41
realmente impressionante, a segunda pela virada no resultado, que na
verdade deve marcar apenas o início de uma sequência de ao menos três
trimestres bem fortes; se juro vier mesmo a 7%, Rumo pode dar ainda
(claro que quando eu falei isso a 5 reais fui taxado de louco, com a ban-
cada da chupeta indo na Apimec passar de defensores do comedimento
e do politicamente correto – como a realidade insiste em ser incorreta, a
alta desde então não foi nada comedida; é curioso como a imprensa bra-
sileira comemora tentativas de cerceamento da liberdade de expressão).

9| Touro indomável: o filme da minha vida

07/08/17

No começo da adolescência, me meti a encantador de cavalos. Íamos

para a fazenda do meu avô Dácio no interior de Minas – e quando falo
o interior, entenda Interior – e passávamos tardes inteiras no curralcom
os animais. Vestíamos bota e calça jeans, sem camisa. Todos suados sob
o sol a pino, calor escaldante.
Nunca me destaquei na função. Sobrava coragem, faltava compe-
tência. Bom mesmo era meu primo Roger. Ele colecionava livros e fitas
cassetes do Monty Roberts. Parecia conversar com os bichos, ler suas
aflições e motivações. Simbiose pura. Bastavam dois minutos de corri-
das circulares para que os cavalos começassem a inclinar suas cabeças
para baixo e a lamber os beiços, como se o convidassem para pastar jun-
tos. Um simples e sutil gesto de encolhimento dos ombros para dentro
e os animais passavam a seguir o guia obedientemente.
Montávamos em tudo que podíamos. Cavalos, éguas, burros, mulas,
potros ainda não amansados. Só em touro que a gente não montava. Nem
o Roger. Touro é bicho indomável. Não adianta você tentar controlar ou
amansar. Aquilo é imprevisível e perigoso. Um único erro e já era.

42
 Essa é a mensagem de hoje. A imagem de um animal incontrolável e
imponderável pode servir de guia para os próximos anos em Bolsa.
Do que estou falando exatamente?
Mantidas as correntes condições de temperatura e pressão e o atual
curso das coisas, entendo que viveremos nos próximos anos um grande
bull market (um grande ciclo de alta, em alusão aos touros, que atacam
de baixo para cima) semelhante ao observado entre 2003-2007, com po-
tencial para multiplicar seu capital por 5-10x.
Entendo que:
 O mundo vive um período excepcional, com condições muitíssimo
favoráveis ao fluxo para mercados emergentes. As economias centrais
voltaram a crescer acima do esperado, principalmente a Europa, en-
quanto a inflação mundial tem sistematicamente surpreendido para
baixo, num ambiente sem precedentes de liquidez. Óbvio que gostaría-
mos de ter controle sobre as coisas. De sermos senhores do nosso pró-
prio destino. Mas a verdade é que somos muito mais espectadores do
movimento dos mercados brasileiros do que julga nossa vã filosofia. A
influência das condições globais sobre os ativos locais é gigantesca.
 O Brasil é um dos poucos mercados líquidos cujo valuation não é
astronômico hoje. Os prêmios de risco aqui, por conta das maze-
las da nova matriz econômica e de nossa tragédia fiscal, ainda são
bastante razoáveis. Além disso, o mercado local é pequeno para os
tantos trilhões que há hoje lá fora – se pegarmos um tiquinho da
liquidez internacional, isso aqui multiplica por n vezes.
 Estamos caminhando, aos trancos e barrancos, com a agenda de
reformas – vamos passar a Previdência (mesmo que aquém da re-
forma dos sonhos, pois estamos acordados, onde fazemos o que
podemos e não o que queremos) e outras coisas micro bem impor-
tantes; hoje mesmo temos medidas de simplificação tributária.
 A taxa de juro brasileira deve caminhar para nova mínima histórica
e, desta vez, de forma sustentada.

43
 As empresas estão bem mais enxutas e devem passar por uma
alavancagem operacional brutal, além de se beneficiar da me-
nor despesa financeira com juro baixo, o que deve conduzir
lucros corporativos a crescerem na casa de quase 20% por dois
ou três anos;
 O espectro político dominante parece ter migrado para a centro-
direita. A pauta das reformas, da maior eficiência do Estado, do
controle do orçamento e da privatização não é mais uma agenda
do governo, mas da própria sociedade.
O resto, pra mim, é meio perfumaria. Isso sustenta minha visão de
bull market estrutural.
O problema dessa construção é justamente a hipótese lá do come-
ço: “mantidas constantes as atuais condições”. Elas nunca se mantêm.
Sempre acontece alguma surpresa no meio do caminho. Pode mudar
tudo ou ser apenas um susto.
Essa é uma lição fundamental do bull market e você precisa estar
ciente. No meio do processo, há quedas de 20%, 30%, 50%. Imagina se
você tivesse se desfeito de tudo no 18 de maio, por exemplo.
Sempre que os mercados sobem muito rápido ou acontece uma sur-
presa negativa, somos tomados por certo pessimismo de curto prazo.
“Isso precisa realizar, pois andamos muito na frente dos fundamentos.”
Então, muitos tentam reduzir suas posições, sair de Bolsa ou de títulos
longos, à espera de um melhor ponto de entrada.
Sou radicalmente contra a postura. Acho impossível conseguir fa-
zer esse timing do mercado. Se você sai à espera de uma realização,
corre o risco de ver o mercado subindo mais 30%, alinhando-se à tese
estrutural, que é a realmente importante.
A agressividade para tentar operar no curto prazo costuma ter efei-
tos muito deletérios para o investidor, pois esses intervalos menores
de tempo estão completamente dominados pela aleatoriedade. O bull
market é um bicho incontrolável.

44
 Em vez de calibrar as posições sempre que algum pessimismo com
o curto prazo se instala, prefiro manter sempre uma exposição de 5% a
7% do portfólio em seguros clássicos (dólar, franco suíço, iene, ouro,
prata, platina) e adicionar puts (opções de venda) fora do dinheiro num
percentual pequeno da carteira.
Se houver sustos no meio do caminho, esses seguros vão se apre-
ciar não linearmente; então você poderá vendê-los e recomprar as posi-
ções de risco mais baratas.
E se não houver, você continuará exposto favoravelmente ao bull
market, ganhando com sua alta posição em ativos de risco, enquanto tem
as perdas limitadas pela devidamente dimensionada posição em seguros.
Sustos fazem parte do bull market. Ninguém monta num touro e espe-
ra ficar ali em cima tranquilo. Você se prepara para o salto não adivinhando
qual será o próximo movimento do animal. Isso é impossível. Você man-
tém-se na posição certa, usando os devidos equipamentos de segurança.

10 | Fogo e fúria, ou apenas som e fúria?

09/08/17

Apenas como hipótese, mero exercício, imagine que estejamos, de fato,

diante de um bull market estrutural. Não precisa ser muito criativo.
Basta pensarmos no último grande ciclo. Quando a gente não sabe nada,
apela para o viés de disponibilidade, em que usamos o exemplo mais fá-
cil de ser lembrado para responder à pergunta original mais complexa.
Se for assim, poderemos ver multiplicações de 5x, 10x e até 20x
num horizonte de cinco anos. Sempre parece exagero quando dito ex
ante. Eu sei disso, mas confesso ser a coisa que efetivamente está na mi-
nha cabeça neste momento. As outras são meras distrações diante dessa
avassaladora força estrutural, absolutamente dominante e especial.

45
 Lembro com clareza de trecho do Carta ao pai, de Kafka: “Para
mim, as aulas – e não só elas, mas tudo em volta, nessa idade decisi-
va – interessavam mais ou menos como interessam a um funcionário
de banco que deu um desfalque, mas que ainda está no emprego e
treme de medo de ser descoberto, as pequenas operações correntes do
negócio bancário que ele ainda precisa realizar como funcionário. Tudo
tão pequeno, tão distante em relação ao essencial.”
Aí, supondo que a hipótese seja válida, pergunto: o que você acha
que vai realmente se multiplicar nesse ambiente? Itaú? AmBev? B3?
Hypermarcas?
Só se forem representar mais de 100% do PIB brasileiro…
As firmas muito grandes podem – e confesso que devem – ficar
ainda maiores, principalmente num país talhado para criar monopó-
lios e afins. Está aí uma habilidade em que somos insuperáveis. Mas a
verdadeira porrada estará nas small caps, tão castigadas no bear market
2010-2015, largadas por problemas de liquidez e pela destruição de fun-
dos destinados a isso, além, claro das próprias mazelas idiossincráticas.
Não sou dos maiores fãs de Durkheim e da crença de que a socie-
dade sempre prevalece sobre o indivíduo. Aliás, ao contrário. Mas devo
reconhecer o fato de sermos filhos do nosso tempo.
Hoje, há ainda uma grande resistência a small caps. Entendo e res-
peito o fato. Quem se dedicou a essa classe de ativos durante o último
ciclo basicamente quebrou ou, ao menos, flertou com a possibilida-
de. Isso deixa sequelas, algumas delas insuperáveis. Muitos se viram
realmente obrigados a mudar seus mandatos, outros estiveram muito
castigados psicologicamente pelo segmento e, mesmo sem perceber,
passaram a ver com preconceito a categoria.
Fato é que, hoje, existem infelizmente poucos fundos verdadeira-
mente dedicados a isso. Algumas poucas casas têm conseguido fazer
um bom mix entre large e small caps – talvez aqui o pessoal da HIX
Capital mereçam uma menção especial, brilhantemente misturando
essas duas coisas.

46
 Mas não tem ninguém, ou quase ninguém, dedicado a isso exclusi-
vamente, sendo que, se estivermos realmente num bull market, essa será
a classe de ativos que oferecerá os melhores retornos nos próximos anos.
Em outras palavras, se isso for mesmo um bull market (e eu acho
que é), a maior multiplicação tradicionalmente já viria das small caps.
Para reforçar, elas podem estar especialmente atrativas agora, em que
as distorções entre preço e valor se mostram muito grandes, porque não
há ninguém efetivamente focado em se apropriar disso.
Decorre daí um corolário óbvio: acho essencial que o investidor
monte uma carteira diversificada de small caps neste momento, com
foco num horizonte de três a cinco anos – nunca e, também, nunca com-
pre small caps com janelas temporais menores do que essa. O Max tem
excelentes alternativas para você dentro do Microcap Alert, algumas
delas realmente quentes no momento.
E devo abandonar as large caps?
De forma bastante simples e direta: não.
Aqui apelo para a famigerada regra 80/20 (ela vale para um monte
de coisa) para sugerir uma carteira de ações. Deixe 80% (até 90%) em
blue chips de qualidade e o restante destine às pequenas.
A recomendação vale para quase todos os momentos, mas há um
elemento técnico importante para a janela atual.
Em geral, os fundos Macro hoje basicamente não tem Bolsa – ou
tem em percentuais pouco relevantes. Tentando ao máximo adotar uma
linguagem distinta e civilizada, a verdade mesmo é que, com algumas
exceções, de que talvez a SPX seja o maior expoente, não tem posição
nem equipe focada em Bolsa.
Com efeito, aqui se impõem um grande desafio a essa indústria. Se
eu estiver certo sobre a interpretação do ciclo – e obviamente reconheço
que talvez seja uma premissa bastante restritiva, dado meu histórico de
acúmulo de erros na vida –, essa turma vai precisar adentrar com maior
peso na renda variável.

47
 A probabilidade mais alta parece ser de que o comece fazendo
via índice, e não com avaliações de questões microeconômicas, pro-
curando cases muito abaixo do radar e com pontos idiossincráticos de
difícil interpretação. Você começa a exploração de um terreno desco-
nhecido tateando as coisas, iniciando pelas beiradas, buscando o que
é mais simples e óbvio.
Qual é a implicação prática imediata disso? Não parece muito
razoável estar subrepresentado em ações com grande peso no índice,
pois esse tende a ser um destino importante de fluxo de recursos de
investidores institucionais hoje ainda underweight (pouco posiciona-
dos) em Bolsa. Há um risco grande de ficar para trás caso contrário,
pois a probabilidade de vermos uma espécie de overfunding do índice
me parece alta.
Entre a qualidade das blue chips e o charme das small caps, fique
com as duas.
A tese do bull market estrutural encontra hoje um novo desafio,
entre vários outros que certamente virão. Acostume-se. Começa assim
e depois piora.
A tensão geopolítica internacional espraia aversão a risco pelo
globo e dispara realização de lucros após uma sequência recente de
ganhos bastante impressionante – foram nove recordes consecutivos
para Wall Street; nada mais natural do que uma pausa para respirar.
O motivo a gente sempre arruma, depois cria uma bela narrativa na
cabeça capaz de explicar perfeitamente e em detalhes as causas para
o movimento negativo.
Donald Trump prometeu fúria e fogo contra a Coreia do Norte.
Vejo muito som, pouco fogo. Fala muito, diria o analista Tite. Até
Valesca Popozuda promete tiro, porrada e bomba para aqueles que
batem de frente. Não descarto evidentemente recrudescimento adi-
cional das tensões – aliás, já venho aumentando o nível de seguros
na Carteira Empiricus –, mas nutro certo desprezo pelos heróis e ma-
chões das redes sociais.

48
 11 | Próxima parada: 70 mil pontos
22/08/2017

Não sou pessimista. A vida é que é péssima. Dizem que o Saramago

falou isso. Se não falou, dessa ele esqueceu.
Mark Twain – e ele vai voltar hoje algumas vezes – tem uma boa
também: “e assim é o mundo; às vezes, sinceramente, desejo que Noé e
sua comitiva tivessem perdido aquele barco”.
Estando no Brasil, a gente se esquece facilmente: surpresas positi-
vas também acontecem.
No fim do dia, eu sempre acho que são as pessoas, sabe? Alguns gostam
de processos, outros de tecnologia. Eu gosto mesmo é de gente. Acho que
são as pessoas que desenham bons processos e constroem a tecnologia. No
meu humilde entendimento, mesmo um bom robô advisor, como é aquele
do amigo Luciano Tavares, foi construído por meio da arte e da ciência da
alocação, num modelo formulado e parametrizado por uma pessoa.
Os métodos matemáticos, embora sejam tentativas de filtrar as ma-
zelas impostas pelas características humanas e aproximar as finanças e
a economia das ciências consideradas mais nobres, acabam sendo mera
descrição quantitativa da nossa subjetividade.
Você monta um DCF para descobrir o valor intrínseco de determinada
empresa. Ocorre, porém, que, sem perceber, já decidiu se vai comprar ou
não. Se está mais otimista, marreta seu custo do equity quanto for necessá-
rio, amplia o “g” da perpetuidade em mero 0,5 ponto percentual (suficiente
para aumentar seu potencial de valorização em 15%) e traz um incremento
de receita de 2 pontos percentuais no primeiro ano, com impactos expo-
nenciais para o valor lá na frente, posto que as vendas subsequentes são
estimadas como um múltiplo do faturamento do primeiro ano.
Sempre me interessei mais pelo homem (mais precisamente, pela
mulher, no caso) do que pelo homo economicus. Eu jamais me apaixo-
naria pelo segundo.

49
 Quando foi nomeada a equipe econômica do governo Temer, ime-
diatamente pensei que aquilo trazia mais impacto positivo para as con-
tas públicas do que as pessoas estavam imaginando. “Ah, mas é um
trabalho difícil.” “O que exatamente eles vão fazer?” “As coisas têm
que passar pelo Congresso.”
Todas eram considerações pertinentes. O problema é que eram tam-
bém arrogantes. O fato de nós – analistas, financistas, gestores e inves-
tidores – não conseguirmos enxergar tudo o que eles podem fazer não
significa que eles não tenham instrumentos além de nossa própria capa-
cidade de antevisão. Se você não vê novas medidas fiscais que possam
ser desenhadas, não decorre daí que Meirelles, Mansueto, Kanczuk,
Guardia e os demais não o façam. Não enxergar a saída não significa
que a saída não exista.
Mas tudo bem. De novo recorrendo a Mark Twain, “vamos agrade-
cer aos idiotas. Não fosse por eles não faríamos tanto sucesso”.
Para a surpresa geral da nação – e a alta de quase 20% de seus ADRs
–, o Ministério de Minas e Energia, influenciado pela Fazenda, segundo
o jornal Valor, propôs ontem a privatização da Eletrobras, que prova-
velmente viria de um aumento de capital de até 20 bi, com a preserva-
ção de golden share pelo governo para vetos de assuntos específicos.
Talvez a real privatização ainda demore. Bom, a Vale só foi privati-
zada mesmo agora, considerando a governança prática do negócio. Mas
certamente é um começo.
A notícia não é boa somente em si, por conferir maior eficiência à
gestão da companhia, cujas ineficiências acumuladas em 15 anos mon-
tam a nada menos do que 250 bilhões de reais, segundo o MME.
Além de empurrar as ações de Eletrobras, a notícia pode servir de
trigger também para Copel e Cemig, com elucubrações sobre eventuais
outros nomes que podem engajar-se num processo de privatização.
Certamente, ainda é cedo para pensar na Petrobras, mas sonhar não cus-
ta – bom, ao menos por enquanto; do jeito que as coisas vão, se alguém
der ideia, é capaz de logo tacarem um imposto sobre a atividade onírica.

50
 Os desdobramentos setoriais também são importantes. Com uma
gestão potencialmente mais eficiente em Eletrobras, seria razoável ima-
ginar o desinvestimento em ativos noncore e que, dentro do guarda-
chuva da companhia integrada, podem não fazer sentido. Sendo válida
a construção, acabamos vendo efeitos secundários positivos sobre o ra-
cional de Equatorial, que é um comprador clássico de ativos candidatos
a turnaround, e também de Energisa, para quem podemos, em algu-
ma instância e guardadas as devidas proporções, traçar paralelos com
a própria Equatorial. E não me seria surpresa se toda a movimentação
com as distribuidoras de energia viesse a retomar as conversas sobre
fechamento de capital de Coelce.

Embora não esteja diretamente ligado ao assunto, já que estamos

no setor elétrico e comentando eventuais oportunidades de lucros aqui,
não posso deixar de pontuar: o mercado secundário de transmissão de
energia parece bastante aquecido, com espaço para algum deal iminen-
te. Nesse escopo, Alupar é nosso pick favorito, comentada com pro-
fundidade e detalhe pelo Sergio Oba, no Serious Trader. O Oba me
confidenciou ontem que prepara agora um relatório imperdível no setor
de shopping. Aguardo ansiosamente. Vale a pena ficar de olho.

Ainda na ótica das oportunidades, merece atenção o caso de

Hypermarcas. Ações da companhia devem abrir em queda hoje com
notícia de que Lúcio Funaro confirmou pagamento de 20 milhões
de reais pela empresa ao PMDB da Câmara, a pedido de Moreira
Franco. Não é a primeira vez que surge a notícia. Ela vem, as ações
caem e depois voltam. Qualquer queda mais substancial poderia ser
vista como oportunidade de compra. Case continua muito sólido e
racional intacto.

Voltando à questão estrita de Eletrobras, as consequências da decisão

de privatização vão além também do escopo setorial. Equipe econômica
passa uma mensagem clara e importante de que está disposta a imple-
mentar alternativas fora da caixa, inclusive testando limites ideológicos
de parte da base, como forma de ajeitar as contas públicas. O corolário
prático do raciocínio é a necessidade de alongamento das durations de

51
suas carteiras de renda fixa – mais diretamente: compre títulos longos,
ao menos um pouco; ninguém os tem ainda praticamente e esse é um
trade cujo técnico está muito mais favorável do que nos curtos.

Quando vejo pessoas efetivamente competentes à frente de em-

presas ou de políticas econômicas, sou tomado por uma contestação
à supremacia da razão. Fico apaixonadamente seduzido pelo leap of
faith (salto de fé) de Soren Kierkegaard. A partir de pessoas realmente
especiais, podemos atingir uma dimensão mais elevada.

12 | Nós que aqui estamos por vós esperamos

25/08/2017

Chegamos. Aqui estamos nós: 71 mil pontos. Maior patamar desde

2011 e à beira do recorde histórico – em termos nominais. Se fôssemos
corrigir por algum indexador – deveríamos fazê-lo, claro –, ainda tería-
mos um bocado para subir.
Falar isso no começo do ano seria exagerado. Aqueles que ousa-
ram, então, sugerir a possibilidade há 24 meses foram insultados como
hereges, merecedores do fogo da Santa Inquisição – além, claro, de re-
ceberem denúncias por falta de comedimento, que países minimamente
sérios chamariam pelo nome mais conhecido de tentativa de censura,
desprezando o eufemismo. Agora, obviamente, ficou óbvio. Somos
craques em narrar os fatos, mostrando grande capacidade de previsão,
depois que eles já aconteceram.
Da mesma forma que era ridículo elucubrar sobre os 71 mil pontos
há dois anos, é igualmente patético sugerir que o índice possa ir a 100 mil
pontos a partir da onda Doria. Até onde vai o Ibovespa? Impossível dizer.
Pelas linhas que se seguem, decorre logicamente a impossibilidade de
precisar um pseudocientífico “preço-alvo” para a média das ações.

52
 Eu, que ainda procuro onde é que há gente neste mundo, desisti de
prever o futuro quando deixei de ser criança. Agora, com minha idade
mental de 12 anos, decidi projetar o passado. Dada a mais generalizada
incompetência, suspeito também aqui não ter sucesso. Mais vale um
asno que me leve do que cavalo que me derrube, já alertaria Gil Vicente.
Deixemos o futuro para a farsa dos cavalos da Faria Lima.
Há várias coisas a dizer sobre os 71 mil pontos. Se precisasse resu-
mi-las em uma única, seria: estamos num bull market, com as maravilhas
e as mazelas que isso representa. Essa coisa tem sua dinâmica própria.
Como no belo filme de cujo título me apropriei para batizar esse
texto, em que Marcelo Masagão recupera memórias do século XX com
imagens que falam por si, sem necessidade de narração ou explicação,
a mera observação da imagem do comportamento do Ibovespa ou de
qualquer outro índice de ações no longo prazo revela particularidades
de grandes trajetórias de alta.
Destaco três delas:
1. Os movimentos são sempre maiores do que imaginamos, pra cima e
pra baixo. Nosso cérebro é treinado para pensar linearmente – beta,
CAPM, regressão linear, Sharpe, Markowitz… no fundo, são todas
construções associadas a um pensamento linear e apenas aos dois
primeiros momentos da distribuição de retornos (média e variân-
cia). Na prática, porém, os movimentos são assimétricos e leptocúr-
ticos. Esqueça os palavrões. As trajetórias têm caras mais exponen-
ciais do que lineares. Os juros compostos podem fazer milhares por
você. A ideia da Bola de Neve, que inclusive virou livro para narrar
a biografia do Warren Buffett, reflete justamente essa ideia.
2. Além de maiores, os movimentos são também mais rápidos do
que imaginamos. Você sempre pensa: “vou esperar pra entrar.
Quando vier um sinal claro, eu compro, com muito menos risco.”
Ocorre que, quando você pensar em entrar, boom! Já foi. A velo-
cidade de ajustamento sempre foi grande e agora, então, acontece
de forma supersônica pela presença das alocações quantitativas,

53
 dos robôs, da enorme liquidez global e da capacidade de alavan-
cagem. Poucos dias fazem a diferença.

3. Mesmo os mais avassaladores bull markets passam por correções

vigorosas. No meio de uma grande tendência de alta, as ações
caem 20%, 30%, 50%. Você precisa estar preparado. Lembre-se
também de que as coisas mais sólidas podem se desmanchar a
partir de um fato novo inesperado. Ou seja, as condições para um
bull market estão dadas e parecem sólidas. Até às 10h desta sex-
ta-feira. Ao primeiro soluço, tudo pode mudar. Então, nenhuma
aposta deve ser feita all in, os riscos precisam estar devidamente
dimensionados, a diversificação é uma arma poderosa e a alavan-
cagem é proibida.

Como corolários da tríade acima, aponto heurísticas para tomada

de decisão:

Não se assuste com a aproximação do recorde histórico do Ibovespa.

Primeiro porque isso se dá sob a ótica nominal e não quer dizer muita
coisa. Em dólar, ainda teríamos que praticamente dobrar para atingir
nova máxima. Lembre-se também de que as bolsas no mundo todo es-
tão no pico ou perto dele. O recorde local não é uma jaboticaba. Se a
Bolsa brasileira é um exagero, nós somos todos, em âmbito global, um
grande escândalo, para usar as palavras do James Hillman. Podemos – e
isso é diferente de dizer que iremos – superar, sim, a marca de 100 mil
pontos e seguir em frente.

Em sendo verdade que a trajetória do Ibovespa em curso é apenas o

início de um grande bull market estrutural de vários anos, você precisa ter
um pé em ativos de muito risco. Se as trajetórias são não lineares (e elas
realmente são), dividir a carteira em ativos ultrasseguros (a maior parte)
e ultra-arriscados (menor parte) será uma alocação superior a montar a
carteira com vários ativos de risco médio. Trata-se da mera aplicação
algébrica da hipótese de convexidade (retornos do tipo exponencial nos
ativos de muito risco). Não há contestação, supondo válida a premissa.
Posso ter bitcoins ou criptomoedas em geral? Sim, exatamente com essa

54
perspectiva. Tenha pouco, saiba que há muito risco e esteja diversifica-
do nelas. Um único acerto e você pode ver seu dinheiro se multiplicar.
Confesso que, na física, estou me preparando para comprar um teco
disso. Vai que estejamos diante de uma grande revolução de fato. Topo
perder 13 mil com a chance – mera chance – de ganhar 130 mil. Essa é
a minha cabeça.
Se correções vigorosas e súbitas acontecem, você precisa de um
bote salva-vidas. Hoje o céu está lindo lá fora. Mas o tempo em São
Paulo é uma loucura, já dizia minha tia-avó Lurdinha. De repente, vem
a tempestade e você vai se lamentar profundamente por não ter trazido
um guarda-chuva. Com tamanha alta dos ativos de risco, vale a pena
comprar seguros. Eles estão baratinhos agora, com a volatilidade em
mínimas históricas. Sergio Oba acaba de dar uma recomendação quen-
tíssima nesse sentido no Serious Trader.
Adoraria saber até quanto vai o Ibovespa. Também queria co-
nhecer quando isso vai acontecer. Claro, seria ótimo também poder
antever precisamente os momentos das correções. Infelizmente, não
rola. Ou melhor: saberemos tudo exatamente como queremos, de-
pois que aconteceu.
Recorrendo a Woody Allen, pra mim o maior de todos, “a realidade
é dura, mas ainda é o único lugar onde se pode comer um bom bife…”

13 | Pão ou pães é questão de opiniães

30/08/2017

Imagine que você tem o poder de decidir sobre qual programa de saúde
pública adotar para combater uma doença perigosíssima vinda da Ásia.
Se não agir rápido, o vírus matará 600 pessoas. Há duas possibilidades:
Adota-se o Programa 1, que salva a vida de 200 pessoas, com certeza.

55
 Adota-se o Programa 2, que tem uma probabilidade de 1/3 de sal-
var 600 pessoas, e 2/3 de não salvar ninguém.
Qual escolhe?
Se você é como a maioria das pessoas, segue com o primeiro pro-
grama, salvando a vida de 200 pessoas com certeza.
Agora se veja diante da necessidade de, diante da potencial morte
das 600 pessoas a ser infectadas pela doença, escolher entre:
O Programa 3, cuja adoção vai matar 400 pessoas.
E o Programa 4, que oferece 1/3 de chance de que ninguém seja
morto e uma probabilidade de 2/3 de que 600 pessoas sejam mortas.
Nesse caso, se você segue o padrão de comportamento típico, pre-
fere o Programa 4 ao 3.
Obviamente, o primeiro e o segundo problemas são rigorosa-
mente idênticos, apenas tendo sido apresentados de outra forma.
O fenômeno foi estudado à exaustão pelo pessoal das Finanças
Comportamentais e batizado de framing. A forma como um mesmo
problema é apresentado implica reações completamente diferentes
pelos agentes econômicos.
Quando a questão foi associada a um ganho potencial (salvar vi-
das), a alternativa escolhida sugeriu aversão a risco. Já quando foi
ligada a uma perda (mortes), optou-se pela disposição a risco.
Daí decorrem coisas importantes para o investidor. Uma man-
chete pode dizer: “Bitcoin tem 20% de chance de se multiplicar por
25x”. Outra talvez aponte: “Moeda digital tem 80% de chance de
não se multiplicar.”
No fundo, é a mesma coisa, mas a forma com que as situações
nos apresentadas fazem com que cheguemos a conclusões diferentes.
O Ibovespa está apenas a dois mil pontos de seu recorde histórico,
mesmo diante de uma trajetória explosiva da dívida pública brasileira.

56
 O Ibovespa está à metade da sua pontuação máxima em dólares,
enquanto avançamos gradativamente na agenda liberal e caminhamos
para eleger um novo presidente reformista em 2018 – Eurásia acaba de
dizer que Lula não é um grande risco para o próximo ano.
Algumas pessoas vão querer me matar. Eu respeito isso, de ver-
dade. Aliás, podem entrar na fila. Gosto muito do Warren Buffett, mas
pessoalmente me ligo muito mais nas ideias do George Soros. Falar
isso no Brasil é quase pecado. Aqui parece haver uma espécie de sei-
ta religiosa dos verdadeiros Fundamentalistas (seriam eles islâmicos?)
que repetem ad nauseam frases feitas do Sábio de Omaha, compondo a
ordem dos templários do value investing, mesmo que eles mesmos não
saibam o que isso significa.
Nunca consegui aceitar a expressão “valor intrínseco”, que você
pode ler várias e várias vezes nas cartas da Berkshire Hathaway.
Intrínseco, como nos ensina o dicionário, é algo inapartável, indisso-
ciável, interno, próprio. Não pode, portanto, sofrer influência exter-
na. A realidade (a notícia, a empresa) existe por si mesma. É o que é.
Portanto, possui um valor, independentemente do mundo exterior.
Ora, mas se interpretamos cada notícia a partir da forma com que
ela nos é apresentada, uma mesma realidade pode ser vista de forma di-
ferente. Necessariamente, a realidade está conectada com a percepção.
As coisas, as empresas, as notícias, as pessoas são, para nós, o que
achamos delas, como elas se apresentam e como as interpretamos.
Acabamos de ver como um mesmo problema pode levar a conclu-
sões diferentes a partir da mera apresentação distinta.
Isso nos traz a George Soros e sua teoria da reflexividade. Aqui es-
tamos num mundo muito mais legal, não linear, não maniqueísta e não
mecanicista-newtoniano. Realidade e percepção influenciam reciproca-
mente, numa caminhada dialética formando o curso da história. Elas se
dividem para ser absorvidas posteriormente uma pela outra, completan-
do-se para ser melhores juntas.

57
 Em alguns casos, para não dizer todos, importa mais a forma com
que o mercado reage a uma notícia do que a notícia em si. Isso é muito
mais revelador sobre o comportamento dos ativos do que o fato pro-
priamente dito.
O momento atual é emblemático. Há uma interpretação muito posi-
tiva sobre tudo, numa característica típica dos bull markets estruturais.
Ficamos complacentes com riscos e as tendências de alta se provam
muito maiores do que poderíamos conceber a priori.
Repare como o mercado tenta cair e simplesmente não conse-
gue. Claro que lá na frente todos nós sabemos como essa brincadeira
acaba – e nunca é algo bom. Mas a sensação é de que estamos diante
apenas do início de um longo processo de recuperação da economia
e dos ativos de risco brasileiros.
A recomendação, portanto, é se manter alocado. Até quando? Por
ora, não sabemos. Os movimentos são sempre maiores do que nossa
cabecinha linear gosta de supor.
“Mas você não está preocupado com o nível overbought (sobre-
comprado) da Bolsa brasileira?”
Preocupação é meu sobrenome. Vivo nesse estado de espírito.
Alguém que se compromete a fazer gestão de recursos de terceiros
ou a dar recomendações de investimento com a alma – e esse é o meu
caso – não encontra alternativa. É questão de vocação.
Só não acho que dê pra fazer market timing. Sair do mercado com
ele sobrecomprado, esperar cair e acertar o bumbum da mosca. Como
eu não sou mosco, sigo posicionado e tento me proteger de eventuais
correções, que também são típicas do bull market, comprando seguros,
principalmente quando eles estão baratos por conta da baixa volatilida-
de. É isso que estou fazendo no Palavra do Estrategista hoje – a série
está fechada para novas assinaturas.

58
 14 | O Tema da Vitória: nunca baixe a guarda
13/09/17

Talvez eu seja mesmo parecido com o saudosista personagem de

Meia-noite em Paris, do Woody Allen. Não acho que o passado seja sem-
pre melhor, mas tenho cá certas saudades. Nosso ídolo era o Ayrton. Hoje,
vamos de Anitta ou Popozuda. Meus heróis morreram de overdose, ou de
acidente de carro em Ímola. Choramos litros naquele 1o de maio de 1994.
Nada era mais emocionante lá em casa do que assistir às corridas de
Fórmula 1 aos domingos, ansiosos e aflitos pelo tema da vitória ao fim.
Eu via automobilismo deitado no colo do meu pai, que se orgulhava por
uma vez termos recebido um aceno, com o polegar direito levantado, do
Senna enquanto passávamos pelos boxes em Interlagos.
Uma corrida especial era lembrada com frequência na nossa família.
GP de Mônaco, 15 de maio de 1988. Senna dominava a prova com ampla
vantagem. Na verdade, o show particular já vinha desde os treinos de
sábado, quando Ayrton fez a pole position com uma vantagem de 1,24 se-
gundo sobre o segundo colocado, o arquirrival Alain Prost. No domingo,
Senna liderava a corrida com larga folga. Eram 50 segundos de vantagem
sobre Gerhard Berger, então o segundo colocado. Mas Prost vinha em
terceiro, voando baixo. Ele logo ultrapassou Berger e começou a fazer
volta mais rápida atrás de volta mais rápida. Ainda não representava qual-
quer ameaça material a Senna, líder à frente por dezenas de segundos.
Mas Ayrton não poderia admitir aquilo. Ele faria a volta mais rápida em
Mônaco, um símbolo do automobilismo. Então, veio a ordem dos bo-
xes: “você está muito rápido, Ayrton, correndo riscos desnecessários. Sua
vantagem é muito grande. Pode aliviar o ritmo.”
Aquilo não combinava com um verdadeiro herói, um obstinado,
aquele que tem a competição como algo natural, um esportista obses-
sivo e por vocação. Distraído pela sensação de vitória ganha, Senna
perdeu a concentração e passou reto na Portier, uma curva à direita
próxima à entrada do clássico túnel de Monte Carlo.

59
 (Peço desculpas aos fãs mais apaixonados por Fórmula 1 por even-
tuais imprecisões, que possivelmente cometi como leigo. Na essência,
porém, para os fins aqui pretendidos, a coisa está preservada)
If you stop growing, you die (se você para de crescer, você morre),
nos ensina Phil Knight, o fundador da Nike, em A marca da vitória.
Por que conto isso neste momento?
Ontem, o Ibovespa bateu 75 mil pontos. Os juros futuros estão num
mínimo local. Provavelmente, se você topou incrementar sua posição em
ativos de risco neste ano (e eu desejo fortemente que o tenha feito), está
ganhando bastante dinheiro, num intervalo de tempo muito curto.
Daí emergem grandes tentações. O gosto da vitória é doce, mas tam-
bém traiçoeiro. Seus sucessos vão esconder seus erros. Isso não significa
que eles não tenham ocorrido. O cenário apenas se materializou de um
determinado jeito e acabou sendo positivo. Entretanto, poderia ter sido
bastante diferente. Não há materialismo histórico algum. A história narra
apenas o que foi, não o que poderia ter sido.
Há uma tendência enorme a sermos complacentes quando as coisas
estão indo bem. Depois de uma sequência longa e ininterrupta de knockouts,
Anderson Silva baixou a guarda em excesso, achou-se Muhammad Ali.
Bastou um momento de distração para ser alvejado com um chute na cabeça
destruidor de Chris Weidman para desabar apagado.
Riobaldo, de Grande Sertão: Veredas e meu personagem literário fa-
vorito (com marginal vantagem sobre Fat Tony) é muito sábio: deus faz é
na lei do mansinho, mas o diabo é às brutas. Toda sua escalada patrimonial
pode ser subitamente destruída se for complacente demais com riscos. O 18
de maio de 2017 é apenas um exemplo. Esse dia deveria se tornar feriado
nacional. Vamos celebrá-lo todos os anos, para que não esqueçamos daquilo.
O viés cognitivo de excesso de confiança (overconfidence) já é uma
tendência humana estrutural. Somos piores do que achamos que somos.
O problema ganha contornos mais marcantes quando estamos por cima.
Mas não há heróis neste mercado, nem mesmo gênios. Ou talvez todos

60
sejam gênios. Seja uma coisa ou outra, não faz diferença, pois se todo
mundo é competente ou incompetente não há vantagens relativas, aqui-
lo que se precisaria ter para ser consistentemente acima da média.
“O que você acha da Bolsa após o atingimento de novo
recorde histórico?”
Eu não faço ideia, pra ser sincero. Todo mundo chuta. Essa é a ver-
dade. Mas, se tivesse com uma arma na cabeça e tivesse que dar o meu
chute direcionado, diria: acho que continua subindo, de forma errática,
não linear, não gaussiana e em saltos, estendendo aquilo que tenho cha-
mado de bull market estrutural.
“Então, vamos comprar mais ações?”
Não. Ao contrário, deveríamos vender algumas ações agora, por
uma questão de balanceamento e diversificação do portfólio.
Se você é uma das três pessoas que seguiram minha sugestão de
ter cerca de 30% de sua carteira em Bolsa neste ano (eu e minha mãe
já compomos uma dupla dentro desse seleto grupo), viu essa fatia de
seu portfólio, supondo também ter seguido as recomendações de ações
que proponho na Carteira Empiricus, subir aproximadamente 35% em
2017, muito mais do que as demais classes de ativos. Logo, o tanto que
você tem de ações hoje, caso não tenha vendido nada, por mera aplica-
ção algébrica, é muito mais do que 30% do seu portfólio.
Ademais, além de rebalancear a carteira, o momento abre espaço para
a compra de alguns seguros. Quando ninguém acha que pode dar alguma
cagada, daí que a diarreia te pega no pior momento. Mais do que isso, os
preços do papel higiênico, diante da despreocupação e consequente baixa
demanda, estão baixos. Você pode acumulá-los mais baratos.
É exatamente isso que estou propondo hoje na Carteira. Ela está voan-
do neste mês e também no ano, com alta de mais de 200% do CDI. É
realmente impressionante. Olhando para o desempenho, nem eu mesmo
sei como chegamos até aqui. Na verdade, sei. Sendo totalmente honesto,
não é mérito pessoal algum. É a aleatoriedade atuando em nosso favor.

61
Embora estivéssemos muito mais otimistas do que a média dos analistas
e gestores, não imaginávamos a magnitude das valorizações. Desculpe,
mas não é mérito próprio. É só um bull market. A materialização de
um cenário, entre bilhões de outros possíveis que infelizmente não po-
demos enxergar, alinhado ao que esperávamos, mas com muito mais
intensidade do que podíamos elucubrar.
Mantenho otimismo para frente e a Carteira posicionada para cap-
turar ganhos adicionais do reapreçamento positivo dos ativos de risco.
Mas “queimo” um pouco dos ganhos para comprar seguros.
Talvez você ache que estamos torrando dinheiro. Gastamos desne-
cessariamente com seguros que não têm sido acionados. É a mais pura
verdade. Estaríamos subindo ainda mais se não os tivéssemos compra-
do – acho que gastei de 2% a 3% do portfólio neste ano comprando puts
fora do dinheiro. Mas foi somente por essa proteção na Carteira que
pudemos ter tantas ações e tanto juro longo.
Você só topa entrar na água sem saber nadar direito se estiver usan-
do um colete salva-vidas. Não importa se você acha que consegue na-
dar. O rio não liga para as suas opiniões. Você apenas entra na água com
proteção. Queda do minério de ferro em Dailan gera alguma pressão
sobre mineradoras.

15 | Estaríamos erradamente ignorando as ações

de incorporadoras?
14/09/17

Eu não gosto de ações de incorporadoras. Nunca gostei. No começo da

Empiricus, tivemos um sócio que vinha da indústria e conhecia com pro-
fundidade o setor. Ele insistia com frequência sobre os erros de inter-
pretação do mercado sobre as ações ligadas à construção civil. A visão
de dentro era muito diferente da mantida pela Faria Lima e pelo Leblon.

62
 Pude aprender sobre os problemas da intensidade de capital, a sen-
sibilidade aos fatores macro como emprego e financiamento, as mazelas
dos subsídios à baixa renda e o lobby vergonhoso impetrado por esse seg-
mento, a esquizofrenia da contabilidade via PoC, a falácia dos “ganhos
da diversificação”, tanto geográfica quanto entre as classes de renda, os
estouros de orçamento, os parceiros ruins ou desonestos, por aí vai.
Aluno disciplinado (nenhum brilhantismo, apenas dedicação e um
bom professor), fui o primeiro analista a recomendar “venda” para as
ações de PDG, propondo um Long em CYRE3 contra short em PDGR3,
quando rigorosamente todos apontavam na outra direção. Atraídos pelo
canto da sereia, gestores e analistas defendiam que o novo nome pre-
mium do setor seria justamente PDG, tocada por financistas brilhan-
tes – os mesmos financistas que viriam a montar estruturas sofistica-
das com derivativos para se beneficiar da queda iminente das ações.
Incorporação é negócio de dono. Também sugeri a venda de Rossi,
Gafisa e outras coisas.
Tenho zero mérito nisso. De verdade. Os acertos são de inteira res-
ponsabilidade dessa pessoa que me mostrou as adversidades do setor à
época e como muitas das incorporadoras estavam seguindo um caminho
errado, seduzidas pelo discurso do Investment Banking, de que “você
precisa crescer, diversificar, blá- blá-blá …” Os mesmos gênios que hoje
criticam o setor de real estate foram os responsáveis por empurrá-lo la-
deira abaixo no passado. Se os incorporadores, os empresários, os prati-
cantes, aqueles que realmente entendem do negócio tivessem continuado
fazendo o que sempre fizeram, fiéis às raízes pré-IPOs, possivelmente a
situação hoje seria diferente para muitas das empresas do ramo.
Faço o preâmbulo para deixar clara minha resistência em reco-
mendar ações do setor. No book de ações da Carteira Empiricus (re-
latório escrito por mim), por exemplo, não há nenhuma incorporadora.
Talvez, porém, haja uma janela, mesmo que meramente conjuntural,
para começar a rever o ceticismo. Por mais racional que tente ser, con-
fesso estar calejado pelos erros recentes – há uma tendência inexorável
por extrapolarmos para o futuro situações vividas no passado recente.

63
Como houve uma destruição muito forte do setor, é natural tentarmos
evitar esse negócio. Por meio do viés de disponibilidade, nosso cérebro
busca as informações que mais rápida e fácil conseguimos buscar in-
ternamente. Identificamos aquelas da superfície e logo pulamos para as
conclusões. Se acabou de ser ruim, vai ser ruim de novo.
A frase “dessa vez é diferente” sempre me pareceu meio idiota.
Mas fato é que, para meu desespero, talvez ela se aplique agora. Ou
talvez nem tanto, porque precisamos lembrar também que esse é um
setor eminentemente cíclico. Se for mesmo o caso, desta vez, o ciclo
seria rigorosamente igual a todos os outros.
Discussões semânticas à parte, o setor parece reunir condições para
passar por uma melhora bastante importante nos próximos meses, ca-
minhando para resultados muito mais consistentes em 2018. O mais in-
teressante é que, ainda permeado por muitas perdas contábeis, distratos
e alto estoque, o mercado resiste em pagar com antecedência por isso.
Então, se a primeira frase desse parágrafo for verdadeira (só o tempo
dirá), pode haver muito dinheiro na mesa.

Alguns pontos:
1. Do ponto de vista macro, duas variáveis são chave: emprego
e financiamento. O primeiro ainda demora para voltar a níveis
bons, mas é fato que o mercado de trabalho, ao menos até aqui
(o futuro a Deus pertence), tem superado as estimativas sucessi-
vamente neste ano. Sobre o financiamento, embora crédito ainda
esteja restrito no geral, precisamos ponderar que a cada 1 ponto
que a taxa do financiamento cai, a parcela do cidadão recua 8%.
Isso não é pouca coisa. Ademais, o chamado “affordability” já
dá sinais de virada.
2. O distrato ainda é alto, mas entra agora em tendência declinante.
Há dois upsides relevantes aqui. O caminho dos últimos meses
para a lei de regulamentação do distrato me parece muito ruim

64
 e não vai dar em nada. Mas parece que o próprio setor começa a
entender isso, iniciando uma nova estratégia, muito mais promis-
sora. Em reforço, há decisões judiciais já apontando para o cum-
primento do previsto em contrato sobre o distrato. Aos poucos,
gradual e marginalmente, isso pode criar jurisprudência.
3. O estoque também é alto ainda, mas começa a se normalizar. Em
São Paulo, por exemplo, está bem próximo a um ano de vendas, o
que é basicamente em linha com o histórico do setor. Tendemos a
ter normalização disso nos próximos meses e, em 2018, início de
uma tendência de alta nos preços.
4. As empresas hoje voltaram às raízes, enxugaram fortemente o
quadro de pessoal, encerraram parcerias ruins, concentraram-se
em boas praças e muitas estão gerando muito caixa.
5. Há drivers idiossincráticos relevantes. Tecnisa, por exemplo, pode
vir a receber alguma coisa perto de 100 milhões de reais (estima-
tiva minha) em acordo com a prefeitura por conta de restrições
indevidas no Jardim das Perdizes. Empresa deve zerar a dívida em
2018 e ter excesso de capital, de tal sorte que não me surpreende-
ria com um dividendo extraordinário ou uma redução de capital.
Tenda também pode oferecer yield de dois dígitos.

Dito isso, duas considerações pragmáticas:

1. O short do setor está alto. Pessoal e humildemente, considero uma
irresponsabilidade shortear coisas com baixa liquidez, beta alto e
triggers relevantes no horizonte, como é exatamente o caso. Se os
pontos acima estiverem certos e o bull market continuar, esse pessoal
pode passar um calor tremendo e enfrentar um brutal short squeeze.
2. Talvez seja a hora de começar a repensar com mais carinho o in-
vestimento em imóveis, incorporadoras, shoppings e fundos imo-
biliários. Daniel Malheiros apresenta uma carteira ideal para sur-
far esta possível onda.

65
 Encerraria a parte inicial aqui, mas preciso fazer um registro
final. Deixo minha solidariedade, apoio e assinatura ao Manifesto
pelo fim da obrigatoriedade do registro de economista. Uma ativi-
dade, principalmente associada a uma Ciência Social, pertence ne-
cessariamente aos praticantes. É esdrúxulo o esforço do Corecon de,
para arrecadar para si mesmo e defender os interesses de uma cor-
poração de forma sorrateira e inadequada, restringir o desempenho
da atividade a quem tem registro de economia. O fim dos privilégios
e da reserva de mercado, tão defendido pelos economistas, precisa
começar de dentro, pelo exemplo.
Meu testemunho pessoal: já tentaram me pegar e censurar duas ve-
zes. Perderam as duas na Justiça comum, vergonhosamente. Registro
minha solidariedade pessoal e verdadeira ao economista conhecido nas
redes sociais como Drunkeynesian (preservo a identidade para não ferir
sua privacidade), após o Corecon, de forma asquerosa, ter conseguido
ordem judicial bloqueando seus investimentos.
Daqui a pouco, vão proibir a minha mãe, que faz o melhor tutu
de feijão do mundo, de cozinhar, porque ela não tem diploma de gas-
tronomia. Lecturing birds on how to fly: “Senhora Andorinha, por
favor, pare agora mesmo de voar. A senhora não dispõe de diploma
de aviação.”
Vamos cobrar dos economistas um bom trabalho, em vez de cobrar
taxas para engordar o caixa de determinados conselhos, associações,
entidades e afins.

66
 16 | A interpretação dos sonhos
18/09/17

80 mil. 100 mil. 140 mil. 200 mil. Quem dá mais? Dou-lhe três. Vendido
para o senhor Amorim, ali atrás, na quarta fileira. Parabéns.
Com o Ibovespa acima dos 75 mil pontos e em novo recorde, está
aberta a temporada de adivinhações. Todos chutam até onde pode ir o
índice. Isso rende cliques à imprensa, rende aparições para os analistas
(alguém vai ter de acertar, o próximo gênio eleito pela simples força
do acaso) e rende conforto psicológico ao investidor. Há uma sensa-
ção de tranquilidade a partir da percepção de que podemos saber algo.
Estamos no controle, certo?
Erramos, erramos e erramos as previsões, sejam elas quais forem
em ambientes reais ou nas ciências sociais. E o que vamos fazer? Em
vez de abandonar o método ou, ao menos, tentar refiná-lo um pouco,
voltamos ao mesmo modelo que até hoje só nos cuspiu projeções er-
radas. Estive equivocado em todas as vezes que tentei antecipar onde
estaria dois anos à frente. Por que hei de acreditar que, ao elucubrar
sobre 2019, estarei certo agora? Uma das definições de loucura é repetir
um mesmo procedimento e esperar resultado diferente.
Gosto de Cazuza e do seu namorado. Jogado a seus pés com mil
rosas roubadas, posso render-me a certos exageros, mas louco é quem
me diz. No meio do bull market, quem não é feliz?
Alguns alardeiam o novo recorde. Outros ponderam não haver re-
corde algum, pois em termos reais a pontuação máxima seria substan-
cialmente maior. Esses últimos atualizam o recorde anterior por algum
indexador (dólar, CDI, IPCA, bitcoins, tanto faz). Não vejo utilidade no
raciocínio. O pico anterior não é referência alguma. Falo aqui no sentido
de que ele não nos oferece qualquer poder preditivo. Sugerir que o ín-
dice deve ser o recorde anterior ajustado por algum indexador qualquer
implica a crença de que, quando atingimos a máxima anterior, aquilo ti-
nha representação de materialidade, aquele era o apreçamento correto.

67
Isso obviamente é uma falácia lógica. Será que aquele dia do recorde
anterior não era um grande exagero? Ou, ao contrário, ainda algo muito
comedido? Ou, ainda, por que as precificações de todos os outros dias
não servem de referência, mas, sim, apenas essa do recorde passado?
Acho tudo isso um grande sonho. E sonhos, para a tristeza dos psi-
canalistas, não encontram a interpretação que gostaríamos de lhes dar.

O pesquisador e neurocientista J. Allan Hobson publicou uma sé-

rie de artigos refutando a ideia freudiana de que os sonhos emergem
de desejos inconscientes. Sua investigação implicou a prova científica
de que os sonhos vinham de uma parte do cérebro que nada tem a
ver com desejo. Ele constatou que o tempo e a duração dos sonhos
eram absolutamente regulares e previsíveis, de tal sorte que a ativida-
de onírica tinha mais a dizer sobre o sistema nervoso da pessoa do que
propriamente sobre sua personalidade. Resumidamente, portanto, sua
sugestão era de que as pessoas que pagavam psicanalistas para encon-
trar significado em seus estados inconscientes estavam basicamente
jogando dinheiro fora.

Hmmm, isso não me parece boa notícia. Eu gasto dinheiro com

isso. E, olha, o Cláudio me cobra os olhos da cara. Faço análise porque
me sinto melhor a partir disso. Talvez porque nossa conversa ali não
tente me enquadrar numa teoria qualquer. Não há um mapa para me
colocar dentro de uma narrativa preconcebida.

Estou dizendo que serve para mim. Não importa o que a ciência diz.
Faz-me bem. Acho que tenho perfil para a coisa. Talvez não sirva para
você. E tudo bem.

Se você deve comprar Bolsa a 75 mil pontos? Acho que depende do

seu perfil. Veja se isso se encaixa para você, independente dos sonhos
alheios. Se você não tem nada de ações, comece com pouco. Inicie com
algo que não vá lhe machucar. Se você não gostar, desista. Apenas não
feche a porta antes da hora.

Saiba que você pode perder. Permita-se perder.

68
 Humildemente, eu acho que há um erro no value investing clássi-
co. No momento em que eu discordo do Warren Buffett, é quase óbvio
que estou errado. Ele é muito mais inteligente e muito mais rico do
que eu – não necessariamente nessa mesma ordem. Uma pena, pois
ainda não consigo fugir de mim mesmo; eu adoraria…
Mas há duas frases clássicas de Buffett com as quais discordo for-
temente. Sua Regra 1 é bastante famosa: “nunca perca dinheiro”. Assim
como a Regra 2: “nunca esqueça a Regra 1”.
Acho que o processo de investimento é marcado por tentativa e erro.
Se você não estiver disposto a perder nada, você não estará tentando o sufi-
ciente e várias oportunidades vão passar na sua frente. Você precisa perder.
No pain, no gain. Seu músculo só se desenvolve depois de uma microlesão.
Afirmar que você nunca vai perder está permeado pela ideia de que
pode saber alguma coisa sobre aquilo, que somos capazes de eliminar com
precisão os riscos do processo. A verdade, porém, é que não podemos.
O antagonista teórico da proposta de Warren Buffett, nesse aspecto
particular, talvez seja o Paradoxo de Klipp: “você precisa amar perder
dinheiro, odiar ganhar dinheiro”. O investidor precisa tolerar pequenas
perdas e realizá-las rápido. Só assim poderá encontrar um grande lucro
e demorar para realizá-lo, permitindo que ele seja muito maior do que
nossas cabeças lineares podem supor.
Se vai a 80 mil, 100 mil, 150 mil, ninguém sabe. Mas se o passado
serve de guia, os movimentos sempre são muito maiores do que conce-
bemos a priori.
Essa abordagem muda por completo a configuração das coisas na
nossa cabeça. Em vez de tentarmos saber sobre algo, vamos nos benefi-
ciar do não saber. “With the lights out, it is less dangerous” (com as luzes
apagadas, é menos perigoso), nos ensina Kurt Cobain.
Quando sugerimos no começo de 2014 comprar dólar por R$ 1,90,
não sabíamos exatamente o que aconteceria. Apenas achávamos que as
coisas caminhavam mal.

69
 Quando sugerimos, no fim de 2015, comprar Bolsa, com o Ibovespa
a 45 mil pontos, não fazíamos a menor ideia dos desdobramentos. Os
preços apenas indicavam maior espaço para subir do que para cair, pon-
derados pela probabilidade de cada cenário.
Olhando o panorama agora, ainda é rigorosamente o mesmo qua-
dro. Até quanto exatamente? Não faço a menor ideia, mas acho que
é muito. A combinação risco-retorno da Bolsa brasileira, tentando-se
evitar exposição ao risco externo (não compro commodities, mesmo
sabendo que há upside aqui), é hoje ainda uma das mais atrativas do
mundo. Como tempero, a posição técnica se mostra muito mais convi-
dativa do que no juro.
“Não participei da festa e agora é tarde. Não dá mais para entrar a
75 mil pontos.” Ouvi o mesmo comentário a 60 mil, 65 mil, 70 mil, 75
mil. Desconfio que ouvirei novamente a 80 mil.

17 | Desta vez é diferente, claro

19/09/17

“Bem, você sabe... É precisamente por essa razão que fiquei choca-
do. Porque passei 40 anos ou mais acumulando considerável evidência
de que essa forma de ver o mundo, essa espécie de ideologia, parecia
funcionar bastante bem. Aqueles de nós, entre os quais me incluo, que
acreditaram que instituições financeiras, tomando atitudes movidas pelo
autointeresse, protegeriam seus acionistas, estamos perplexos agora.”
Peço desculpas pela tradução mal-feita. A essência está preservada.
É um trecho daquilo que ficou conhecido como The Alan Greenspan
Confession, o momento em que Alan Greenspan, então presidente do
Fed, confessava ter acreditado por 40 anos num modelo errado. Ali
caía uma espécie de muro, construído por décadas por meio da crença

70
naquilo que se convencionou chamar de modelo da escolha racional,
desdobrando-se 1o Teorema do Bem-estar.
Em português, os agentes econômicos, mais especificamente, os
bancos no caso, tomando decisões apoiados exclusivamente no au-
tointeresse e na ideia de maximizar sua própria utilidade (uma espécie
de nível de satisfação, felicidade ou algo parecido) acabariam levando
ao ótimo social.
Não era só Alan Greenspan que acreditava nesse tipo de funcio-
namento do mundo, claro. Ao contrário, a ideia era consensual, tanto
na academia quanto nos formuladores de política econômica. Todos os
nossos problemas estavam resolvidos. Os economistas, supostamente,
teriam encontrado a fórmula mágica. Vivíamos 20 anos daquilo que
convencionou-se chamar de A grande moderação, um período marcado
por baixa volatilidade da inflação e do crescimento, uma combinação
desejada por todos.
A ausência de volatilidade das variáveis macro era lida como au-
sência de riscos. Os ciclos econômicos estariam extintos e não precisa-
ríamos mais nos preocupar com bolhas, booms and busts, estabilidade
gerando instabilidade, nada disso. Ben Bernanke, que curiosamente vi-
ria a substituir Greenspan à frente do Fed, revisitou o tema das bolhas,
perguntando em artigo razoavelmente clássico Should central banks
respond to movements in asset prices?. Deveriam os bancos centrais
se preocupar com preço dos ativos? A resposta foi clara: “não precisa.
Um sistema bem feito de metas de inflação dá conta de tudo”, numa
linguagem mais institucional e elegante, evidente.
Foi justamente essa crença de que tudo estava bem, de que não pre-
cisávamos nos preocupar com os preços das hipotecas, dos MBS e afins,
que nos conduziu à crise de 2008, ao menos na proporção que ela se deu.
O modelo em que todos os economistas acreditavam estava er-
rado. Alan Greenspan, talvez o principal formulador de política eco-
nômica, admitiu o ponto. Tão errado que nos levou à explosão de
setembro de 2008.

71
 A partir dali, iríamos mudar, não é mesmo? As evidências estavam
ali. Tivemos evidências materiais de que indivíduos agindo em prol
do autointeresse não levam necessariamente ao ótimo social – talvez
porque estejam diante do chamado desconto hiperbólico. Maximizam
exageradamente seus interesses de curto prazo, enquanto sacrificam o
longo prazo. E aí surgem problemas.
O modelo da escolha racional esteve claramente em xeque. E isso
foi admitido pelo próprio presidente do Fed. Eu, pessoalmente, não sei
nem por onde começo a crítica, pois sequer compactuo com a definição
do que chamam de racionalidade. Pra mim, só pode haver uma defini-
ção adequada de racionalidade e ela se liga à sobrevivência.
O chamado Sistema 1 de Daniel Kahneman é aquele ligado à intui-
ção, à resposta rápida, ao impulso, às forças dionisíacas. Normalmente,
se associa à falta de racionalidade estrita, do ponto de vista econômico.
Mas então pergunto: seria mesmo irracional, diante da necessidade
de tomada de decisão ultrarrápida não parar para fazer conta de proba-
bilidade? Se você está no meio da selva e um leão corre atrás de você,
o mais certo a fazer é sair correndo em direção ao Jeep ou calcular por
extrapolação qual a trajetória ótima a seguir, considerando as forças
centrífugas ali impactando?
Por que o resgate da confissão de Greenspan agora? Porque infeliz-
mente as pessoas não aprendem. Há uma tendência grande a achar que
desta vez é diferente. Somos muito impelidos a extrapolar o cenário de
curto prazo para o futuro. E, como o curto prazo tem nos sido favorável,
achamos que, agora, sim, os economistas encontraram a fórmula mágica.
Talvez você esteja seduzido pela “situação sem precedentes de
crescimento global acelerado com inflação baixa”. Eu mesmo estou
atraído pela ideia. Olhando para os dados mais recentes, a coisa é
mesmo muito atraente. Os PMIs têm vindo notadamente acima das
projeções – a China, que ameaçou cambalear, voltou rapidamente; até
mesmo a Europa passa a crescer com vigor, com o motor germânico
bastante embalado e recuperação da periferia.

72
 Ainda mais surpreendente é que isso acontece simultaneamente à
inflação baixa, desafiando o trade off clássico de curto prazo entre infla-
ção e crescimento (ao qual estaria associada uma taxa de desemprego).
É algo novo, de fato. Ou, ao menos, bastante raro. Surgem as mais
variadas explicações para a inflação comportada. Possivelmente seja a
perda de poder dos sindicatos a partir da maior flexibilização das leis
do mercado de trabalho e aumento da força de trabalho. Talvez sejam as
forças deflacionárias vindas da China e da Índia, com sua maior integra-
ção à economia global empurrando preços para baixo. Quem sabe ainda
seja um efeito da desalavancagem mundial, ainda em função das maze-
las do subprime… Ou seriam os ganhos de produtividade, em função
da tecnologia, da inteligência artificial e da indústria de shale nos EUA,
os principais responsáveis pelo fenômeno? Potencialmente, o envelhe-
cimento da população tenha um papel nisso tudo também, não? Ou será
que Larry Summers está certo e vivemos um período de estagnação
secular? Ah, vai ver é uma combinação disso tudo…
Ninguém sabe ao certo. Com efeito, porém, as condições momen-
tâneas para os ativos de risco são incrivelmente favoráveis. Talvez as
pessoas aqui dentro, ensimesmadas por Geddel, Previdência, Lula,
Funaro etc., não se deem conta do ambiente global comprimindo os
prêmios de risco – o rali da Bolsa brasileira passa muito longe de ser
exclusividade e, em meu humilde entendimento, guarda mais rela-
ção com as condições sistêmicas mundiais do que propriamente com
avanços estruturais locais. Claro que queremos atribuir o mérito a nós
mesmos. Mas estamos apenas surfando as benesses conjunturais de
um bull market.
Se mantivermos as condições supracitadas de alto crescimento com
baixa inflação e não houver surpresa, toda essa movimentação positiva
dos últimos meses deve ser, de fato, estendida. É por isso que acho ade-
quado se manter comprado.
Qual o problema? As condições não costumam durar e normalmen-
te há surpresas.

73
 Qual será a surpresa? Ora, antever a coisa seria um paradoxo por
construção. Se nós soubéssemos exatamente qual fator de risco vai ca-
talisar a crise, o atacaríamos antes, prevenindo o problema. As bolhas
existem até o momento em que não existem mais.
Em todas as vezes que acreditamos ter encontrado a solução de
todos os problemas do mundo, estivemos errados. Sístole e diástole são
características da natureza humana. Nós não podemos fugir de nós mes-
mos, ao menos por enquanto.
Enquanto houver o homem tal como ele há, a história, com suas
teses e antíteses, não terá acabado. Fukuyama não se daria bem no mer-
cado financeiro.
Corolário prático: seguimos comprados, diversificados e com port-
fólios balanceados, sem exageros, alavancagem e cases de muito risco.
Sempre que pudermos, “queimaremos”, sim, alguns trocados em opções
fora do dinheiro. Não precisamos estar certos sobre o que vai catalisar o
fim do bull market; precisamos apenas estar preparados para isso.
Você quer ter razão? Ou você quer ganhar dinheiro?

18 | Qual a sua expectativa para a Bolsa?

21/09/17

Tom Copeland é um monstro sagrado. Autor de uma porção de livros de

análise de ações e formas de criar valor. Segundo esse camarada, o prin-
cipal driver para o preço das ações é a capacidade de superar as estimati-
vas de consenso. Não é valuation, crescimento, variação da alavancagem,
governança, presença em índices. Nada disso. O que mais vai guiar o
preço de uma ação está na capacidade da respectiva empresa entregar
resultados além das expectativas. Daí ele criou um negócio chamado

74
Management Based Expectations, uma espécie de sistematização para a
prática, em sua recorrência e magnitude supostamente ótimas.
O corolário prático imediato das ideias de Copeland é: compre
ações de empresas com capacidade de entregar além do que prome-
teram; fuja daquelas que projetam entregar-lhe o mundo em dois dias.
Underpromise, over delivery. Essa seria a regra de ouro. Olha CVC, por
exemplo, e o foguete em que isso se transformou, com todo o mérito.
Há um cheiro no ar de que Guararapes pode ir pelo mesmo caminho,
assim como as estimativas para Rumo neste segundo semestre me pa-
recem muito comedidas.
Mas volto à questão central.
O tema das expectativas sempre foi central na teoria econômica.
Formalmente, começamos com a ideia das “expectativas rígidas (ou es-
táticas)”, em que os modelos supunham que o futuro seria rigorosamen-
te igual ao passado. O preço esperado para amanhã seria equivalente ao
preço hoje, sem considerar novas informações disponíveis – era a visão
predominante até 1950, por aí.
Então, avançamos um pouco, com as tais “expectativas adaptati-
vas”, que foram importantes até o começo dos anos 70 e muitas vezes
aparecem também como “modelo em teia de aranha”, pela figura que
isso forma se você regride progressivamente no tempo (mera curiosi-
dade idiota). Aqui, usamos o passado para formar o futuro, mas apren-
demos com os erros cometidos. O preço seria uma função do preço
esperado passado, mais um ajuste entre o preço efetivamente realizado
esperado. A ideia é tentar corrigir os erros no tempo.
Até que vieram as “expectativas racionais”, concebidas originalmen-
te em 69 por John Muth e rapidamente adotadas pela turma de Chicago.
De fato, é difícil resistir ao número. A ideia aqui é que, na média, as
estimativas dos agentes econômicos acabam convergindo para a realida-
de objetiva. Temos um modelo mental subjetivo e ele acaba, na média,
convergindo para o mundo real. Não cometemos mais erros sistemáticos.

75
 É essa visão que vai dominar o mundo acadêmico a partir de então,
com meros deslizes aqui e ali. As Finanças Comportamentais, que re-
batem de frente a ideia e preconizam erros sistemáticos, embora tenham
ganhado popularidade ainda são um mero apêndice na academia, trata-
da como anedota ou curiosidade intelectual, à margem do mainstream.
Se as expectativas são racionais, basicamente não há grandes dis-
torções nos preços. Conseguimos, na média, antever o futuro adequada-
mente e, portanto, colocamos isso da forma certa na cotação dos ativos.
Eu obviamente discordo dessa visão. Discordo até mesmo do que
é racionalidade. Pra mim, que simplesmente copio com admiração a
visão de Nassim Taleb (uma das melhores notícias do ano é que ele
estará conosco em novembro, mas falamos disso depois), racionalida-
de deve se ligar à sobrevivência, não à capacidade de acessar o futuro
sem erros sistemáticos, à potência de armazenamento e processamento
de informação, a quanto consigo fazer cálculos de probabilidade etc.
Nesse sentido, o tal Sistema 1 de Daniel Kahneman pode ser tão ou até
mais racional do que o Sistema 2.
Ao lidar com as próprias expectativas, Kahneman era um grande
pessimista. Achava que, ao trabalhar imageticamente com os piores ce-
nários, poderia antecipar os potenciais problemas à frente, que, quando
eventualmente acontecessem, acabariam impondo menor custo emo-
cional, já antecipados pela sua expectativa austera e negativa. Seu par-
ceiro Amos Tversky era o contrário, um otimista convicto. Para ele, o
pessimista sofria duas vezes: enquanto aguardava a coisa ruim e na sua
real materialização.
Curioso como Keynes tratava das expectativas falando em “espírito
animal” dos empresários. Ele não fala de um espírito racional, mas de
uma confiança no futuro alheia aos fatores estritamente racionais. O
sujeito simplesmente acredita, um leap of faith de Kierkegaard.

De maneira quase anedótica, sempre se atribuiu mais valor e pro-

fundidade ao pensamento dos pessimistas. Nietzsche (embora alguns
não o considerem um pessimista canônico), Schopenhauer, Montaigne,

76
por exemplo, pertencem a uma espécie de tríada de superiores pelas
“vantagens do pessimismo”, nas palavras de Roger Scruton. O otimista
sempre foi percebido como um superficial, meio fanfarrônico, raso e
desprovido da necessária diligência para encarar a realidade.

Mas o capitalismo pertence aos otimistas, àqueles que empreendem

com fé no futuro, na capacidade de fazer negócios, na possibilidade de
oferecer algo mais legal amanhã.

Os estoicos ponderariam que o segredo está em manter as expec-

tativas controladas, pois inflá-las demais seria o caminho para a frus-
tração e o sofrimento. Daí viria a ideia da Apatia. O homem sábio seria
apático, pois a felicidade viria da ausência de sofrimento.

Como eu não sou sábio, me mantenho otimista sobre os índices de

ações. Falo isso no sentido de que imagino uma pontuação muito maior
para eles no futuro, comparativa à atual. “Ah, mesmo no recorde?”

Sim, e sabe por quê? Não é expectativa, é aplicação algébrica. Um

índice de ações é simplesmente uma média aritmética do comporta-
mento de alguns papéis, calibrada por algum critério a definir e com
um número base.

Da forma mais simples possível, pegue a ação da empresa

ABCD3 e outra da EFGH3. Construa um índice com 50% de peso
para cada. Imagine que a primeira seja um grande fracasso. Foi mais
um dos powerpoints caprichados do Eike. A segunda foi o contrário:
um grande sucesso.

O que deve acontecer depois de 10 anos. Ora, a empresa ABCD

quebrou. Sua ação foi a zero e o índice deveria ter recuado 50% por
esse fator específico.

Mas EFGH foi o contrário. Ela foi muito bem. No tempo, portan-
to, se multiplicou por várias vezes. Digamos 5x. Sua ação acompa-
nhou aquilo e subiu 400%. O efeito no índice, portanto, foi de 200%
de alta, muito mais do que compensando a perda de 50% vinda da
falência da outra empresa.

77
 Está aí, portanto, a essência de por que os índices de ações em re-
cordes é uma tendência recorrente, e não a exceção conforme tendemos
a acreditar. Como, pela lei de responsabilidade limitada, o investidor
em ações tem muito menos a perder (prejuízo nunca excede 100%) do
que a ganhar, a média das ações (os índices) tende mesmo a ter uma
trajetória ascendente ao longo do tempo, sem fazer qualquer premissa
sobre a realidade. Apenas a aplicação algébrica.
Podemos discutir se o capitalismo é realmente gerador de valor, se
as empresas tendem a ir bem, se o preço das ações deve ser ajustado
pela inflação. Tudo isso oferece espaço para debate. Embora eu tenda
a responder sim a cada uma das condicionais, aceito o contraponto. A
matemática, porém, é indiscutível. Os recordes deveriam ser um com-
panheiro presente, quase para todas as horas.

19 | Vai haver rali de fim de ano?

22/09/17

Se o jogo no salão de festas fosse há algumas semanas, era capaz de

o Cássio bater o tiro de meta no domingo e encobrir o Renan Ribeiro.
Quando a fase é boa, sei lá, parece haver uma sincronicidade que faz as
coisas darem certo. Já quando a nhaca se instala, nossa, não tem Cristo
que faça a bola entrar.
O mercado é meio assim às vezes. Estamos diante de um desses mo-
mentos. Não importam muito as notícias. A maneira com que se reage a
elas oferece muito mais informação. A fase atual é de certa complacência
com riscos e uma força compradora que entra diante das mais incipientes
sugestões de fraqueza do preço dos ativos. Bolsa tenta cair e não consegue.
Até quando vai durar, impossível saber. O problema é ainda
maior porque o mercado financeiro é uma espécie de mulher de fases.

78
As alterações de humor se dão de forma súbita, repentina e intensa.
Quando muda o ciclo, nunca saberemos. Confiar na tabelinha já rendeu
muitas surpresas por aí – e, olha, dou meu testemunho pessoal. Como
vai ser à frente, não sei. Só sei que foi e tem sido assim.
Na próxima semana, terminamos o penúltimo trimestre de 2017.
Então, começarão as perguntas: “pode ter rali de fim de ano, mesmo
depois da alta de quase 30% do Ibovespa?”
“Be faster, smarter or cheat (seja mais rápido, mais esperto ou
trapaceie)”, sintetiza brilhantemente a personagem do ainda mais bri-
lhante Jeremy Irons em Margin call. Como não trapaceio e acho bem
improvável que consiga ser mais esperto do que a média do mercado
(admito que você seja uma pessoa extremamente inteligente; acredito
nisso, mas não subestime o quanto há de gente inteligente por aí tam-
bém), antecipo aqui a minha resposta:
Sim. Pode haver rali de fim de ano.
“Ah, então você não está preocupado com uma realização de lu-
cros? Não pode haver uma grande correção?”
Pode também. Aliás, preocupação é o meu nome do meio, que eu
tento disfarçar desde aquele escândalo com as pedras preciosas (eu não
tenho nada a ver com o sujeito, fique claro). Tudo pode; só com mulher
de bigode que nem o capeta pode.
“Mas vai haver rali ou correção até o final do ano?”
Daí eu já não sei. Vou contar um segredo, só entre nós: ninguém
sabe. Há aqueles que fingem que sabem, os que acham que sabem e
os que falam a verdade.
Nos próximos dias, veremos uns 100 analistas opinando sobre a
questão. Magicamente, 50 deles estarão certos. As outras 50 bolas de
cristal vieram com defeito de fabricação.
Todos conhecem o Cisne Negro – agora virou meio cool falar
disso. Um percentual relevante se refere à Antifragilidade, mas

79
poucos efetivamente se debruçaram sobre Iludidos pelo acaso, que
é uma preciosidade.
Temos elementos importantes sugerindo a continuidade da fase boa.
O cenário externo nos oferece uma combinação raríssima de bom ritmo
de crescimento, preços de commodities mais estáveis e em patamares
razoavelmente elevados, baixa inflação e grande liquidez internacional,
em que pesem sinalizações de algum enxugamento na margem.

Por aqui, a atividade mostra sinais sucessivos de que a recuperação

é mais disseminada e significativa, a inflação segue surpreendendo para
baixo e os juros podem vir abaixo de 7% ao ano e por lá ficarem por
mais tempo do que se previa.

Com a esquerda muito enfraquecida, Lula cada vez mais comprome-

tido e pouco abalo da nova denúncia contra o presidente Michel Temer,
podemos voltar a tocar a pauta de reformas, notadamente a Previdência.

Se isso tudo vier, então não haverá apenas um rali de fim de ano.
Mais do que Velozes e furiosos, assistiremos a um lançamento de um
foguete em direção aos 85 mil pontos. Aliás, há hoje uma boa notí-
cia da Bloomberg em que grandes gestores globais, entre eles Pimco e
BlackRock, projetam continuidade do momento positivo de mercados
emergentes. Estaríamos somente no começo.

O problema é que há sempre o risco de isso se tornar um Apollo

13. Aqui, estamos diante de um “early cycle”, reversão da tendência
negativa e início de uma trajetória positiva/construtiva. Nas economias
centrais, estamos no “late cycle”, com as bolsas renovando máximas há
meses e em alta há muitos anos. Talvez a tecnologia tenha, associada às
mudanças demográficas, realmente mudado as coisas estruturalmente e
possamos conviver por muito tempo com crescimento, inflação e muita
liquidez. Não descarto a hipótese. Mas é apenas uma hipótese…

Com muita liquidez, por muito tempo e sob baixa volatilidade, po-
demos ter formado bolhas aqui e ali. Eu realmente me preocupo com
uma eventual explosão lá fora. Pode vir por meio dos desequilíbrios

80
estruturais na China. Talvez venha de algum evento geopolítico – lá
vai o norte-coreano gordinho com cara de tarado nos ameaçar com a
Bomba H. Ou possivelmente o enxugamento do balanço do Fed, com-
binado ao incremento dos juros nos EUA, na Inglaterra e no Canadá,
e ao tapering do BCE, possa complicar o cenário do crédito privado,
criando um efeito em cadeia desagradável, até que peguemos algum
banco pelo meio do caminho e… boom! Nova crise sistêmica.

Por aqui, por mais que haja sinais de maior abrangência da recu-
peração, precisamos ponderar que o resultado recente da atividade veio
muito puxado pelo consumo, potencialmente empurrado pelos saques
do FGTS, que obviamente não é um efeito recorrente. Também temos
por aí os Funaro, Geddel, Palocci e vai saber mais quem. A trajetória
fiscal ainda é caótica e exige urgentemente reformas profundas, sendo
que não há garantia de que a votação da Previdência é mesmo iminen-
te. O imponderável das delações já nos mostrou em 18 de maio como
surpresas acontecem. A inflação vem mesmo muito abaixo das expec-
tativas, mas seria muito por conta do choque positivo dos alimentos?
Como será seu comportamento em 2018? Sinceramente, de novo, não
dá pra saber. E temos, evidentemente, eleições em 2018 – embora eu
pessoalmente não tenha grande preocupação com o fato, pois o pên-
dulo me parece muito inclinado a um candidato reformista (embora as
pesquisas insistam em dizer o contrário), é sempre um fator adicional
de preocupação na República das Bananas e do Vale-tudo eleitoral. Em
tempo: onde estaria o Pessimildo a essa altura?

Acima de tudo isso, claro, estão os riscos que sequer consegui-

mos relacionar. Normalmente, são os piores, para os quais estamos
completamente despreparados. Os tais unknown unkowns de Donald
Rumsfeld. Esses são os verdadeiros cisnes negros de Nassim Taleb.

Breve digressão: A construção “tal fator risco pode ser o cisne ne-
gro de 2018” é uma contradição em termos. Um cisne negro, por defi-
nição, é um evento imprevisível. Se você pode relacioná-lo entre seus
fatores de risco potencial, ele passa a ser um cisne cinza.

81
 Tudo considerado, reitero a visão de que as condições estão postas
para a continuidade por anos de um grande bull market em mercados
emergentes, com o Brasil sendo um dos maiores beneficiados da festa.
Se isso vai se dar até o final do ano e não haverá surpresas no meio do
caminho, não dá pra saber. Grandes correções fazem parte de longos
ciclos de multiplicação do capital. Tropeços fazem parte da vida, seja
no mercado financeiro, na trajetória profissional ou no esporte, mesmo
nas fases boas – você perde para o Vitória em casa, mas ainda lidera por
10 pontos de vantagem.
É por isso que me mantenho comprado, com ou sem rali de fim
de ano. Tentar antecipar momentos de entrada e saída do mercado
implica o risco de perder a festa. Você vende suas posições esperando
uma correção, o negócio sobe mais 20% na sua cabeça e você não
pega nunca mais.
Embora continue bastante otimista com os ativos de risco bra-
sileiros para os próximos anos, sempre me lembro do tio Miguel, a
quem agradeço fortemente por ter me ensinado logo cedo como Velho
Barreiro é melhor do que 51. Sujeito cético e desconfiado, ele insistia:
“em rio que tem piranha, jacaré nada de costas”. Ninguém precisa ser
gênio para perceber o que há de piranha por aí. Os fatores de risco
estão à nossa frente e, por isso, estamos sempre nos beliscando quanto
às próprias convicções. A diversificação, o balanceamento do portfó-
lio e a compra recorrente e sucessiva de seguros sempre que houver
possibilidade nos acompanham mesmo no fim de semana. Esse é o
caminho e, justamente para atender essa demanda, nós montamos o
Portfólio Empiricus. Vai que acontece um daqueles cisnes negros em
pleno domingo, às 16h?

82
 20 | Você quer passar desta para uma melhor?
28/09/17

Woody Allen já resumiu a coisa: “não é que eu tenho medo da morte.

Eu só não quero estar lá quando a hora chegar”.
Quando era criança, acreditava que a gente ia para um lugar lindo
depois que morria. Eu queria encontrar minha avó. Hoje, após algumas
caixas de Lexapro, já me conformei com minha insignificância cósmi-
ca. Respeito a fé alheia e torço para que estejam certos os que dizem
“partiu dessa para uma melhor”.

Para alguns, deve haver esperança. Para Hugh Hefner, não. Ele não
pode ter ido para uma melhor, não. Está decidido: impossível. Se esse
cara encontrou o Paraíso, foi na Terra mesmo. A Playboy foi um marco
importante na minha vida. Perdi a fé na eternidade, me permiti esperar
sem culpa pela próxima edição.

Hugh Hefner partiu dessa para uma pior, mas deixou uma mar-
ca indelével na humanidade. Namorador incorrigível, parece querer ir
acompanhado dos mercados emergentes, que sempre também gostaram
de uma boa farra, historicamente marcados por seus problemas de ba-
lanço de pagamentos, caráter perdulário e gastança pública. Não tenho
dúvidas de que o deus Baco assina a Playboy (ou ao menos o fazia até
2015) e investe na turma do beta alto.

Depois de alguns meses de farra e absorção do fluxo gringo, bol-

sas e moedas emergentes parecem entrar numa fase pior. Eles têm so-
frido em especial nos últimos dias com o retorno do chamado “Trump
Trade” – o pacote de corte de impostos lançado ontem pelo presidente
norte-americano poderia acelerar a economia local, aumentar a vanta-
gem competitiva de suas empresas e fazer retornar até 250 bilhões de
dólares aos EUA. A economia norte-americana se fortaleceria, o Fed
teria de subir os juros, a atratividade dos títulos por lá aumentaria e os
emergentes sofreriam com saída de recursos.

83
 O Brasil, país do carnaval e do beta alto, obviamente é protagonista
dessa história toda. Não há novidades sobre a alta sensibilidade local a
condições sistêmicas globais – em que pese a obsessão por criar nar-
rativas ligadas a fatores domésticos e ao (de)mérito próprio, a verdade
é que somos muito mais guiados por forças exógenas e aleatórias do
que gostaríamos de supor. Vamos e viemos ao bel prazer do fluxo e das
condições internacionais de liquidez.

Não há como negar, porém, a deterioração, ao menos na margem, do

ambiente local nos últimos dias. Há uma tensão na relação entre os po-
deres desde a decisão do STF envolvendo o senador Aécio Neves, com
a ameaça de descumprimento da decisão pelo Congresso – essa disputa
de poder entre as casas, que conseguiu inclusive unir PT e PSDB, não
emite sinais de uma democracia sólida e estabelecida. “Nossas institui-
ções continuaram funcionando” – só resta saber quais instituições, se
o Judiciário ou o Legislativo; em lados antagônicos, só um deles pode
estar funcionando corretamente, por mera aplicação da lógica.

A tese estrutural está abalada?

Eu nunca comprei o Trump Trade. Isso inclusive me fez ficar para

trás durante certo intervalo de tempo. Reconheço que perdi algumas
oportunidades com isso e fiz, ao mesmo momentaneamente, os clientes
ganharem menos dinheiro do que poderiam. E continuo não compran-
do. Erro tipo II faz parte.

Entendo que há muito mais bravata e retórica do que a fragilida-

de das negociações entre Democratas e Republicanos (e mesmo entre
Republicanos) pode permitir. Além disso, embora possa parecer contrain-
tuitivo a priori, a correlação histórica sugere que juros subindo nos EUA
indicam alta das bolsas emergentes, e não o contrário. O fenômeno acon-
tece porque o mundo não é ceteris paribus. Se fosse um exercício de está-
tica comparativa, possivelmente o maior juro nos EUA, de fato, retiraria
atratividade dos emergentes, penalizando seus ativos. Mas juro subindo
no centro indica rápido crescimento, mais demanda (principalmente por
commodities) e aumento dos lucros corporativos na periferia.

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 Internamente, há muito ruído e volatilidade, idas e vindas na his-
tória de enfraquecimento da base, amor e ódio de Rodrigo Maia ao
PMDB, com foro ou sem foro, por aí vai. Agora, cá entre nós: não
tem novidade nenhuma. Do ponto de vista ético e moral, o governo
é mais sujo que pau de galinheiro. Qual a surpresa? Mercado sempre
soube e manteve o pragmatismo de sempre. Importa-nos a pauta das
reformas estruturais, mais notadamente a Previdência. É óbvio que
quanto antes, melhor. Mas, ainda que atrase um pouco e fique para o
próximo governo, ela vem, pela simples razão de que é inexorável. Ou
sai, ou sai. A alternativa é a completa paralisação do orçamento – e
isso deputado nenhum quer.

Isso posto, a tese estrutural permanece. Esclareço: faz parte da tese

estrutural uma caminhada errática, momentos em que teremos a certeza
de que “não vai dar”, questionamentos constantes sobre a validade da
hipótese, correções típicas dentro de um bull market, não linearidade,
quedas abruptas e súbitas, saltos etc.

Resumidamente, do alto de seu caráter problemático, dionisíaco, vo-

látil e imprevisível, os mercados emergentes ainda são um excelente lu-
gar para se estar. Adaptando a sabedoria de Hugh Hefner para o contexto:
“Eu considero-me e sempre me considerei um homem muito moral.”

Antes de caminhar com as questões mais protocolares, gostaria

hoje de sugerir a leitura da mais recente carta da Atmos Capital. É qua-
se um compromisso ético da gente aqui apontar materiais relevantes de
investimento, sejam eles produzidos por nós ou por outros. A turma lá é
brilhante, mas escreve pouco e você vai ter a oportunidade dessa leitura
apenas duas vezes. Portanto, aproveite.

Entre outras coisas, o documento trata de um tema sobre o qual já

falamos aqui. Basicamente, nas minhas palavras, e incorrendo aqui no
risco clássico do problema da não-tradução, aborda a quem vai pertencer
o próximo ciclo. Nos últimos anos, ganhou dinheiro em Bolsa quem foi
mais conservador, prudente e pouco alocado. Mas, com a potencial mu-
dança estrutural, não seria o caso também de mudar a postura pra frente?

85
 Uma foto do período anterior colocaria os pessimistas/conserva-
dores/medrosos entre os mais aptos, possivelmente elencando alguns
deles como mais competentes do que efetivamente são (fique claro: não
é o caso da Atmos, cujas competência e genialidade transbordam os
limites do razoável). Não é uma exclusividade dos gestores/investido-
res. Qualquer lista com “os melhores CEOs do mundo”, “as melhores
empresas de 2017”, “as melhores capas da Playboy” acaba passando
mensagem errada. Aqueles caras que estão no topo da relação devem
o posto a uma combinação de competência e sorte, uma reunião de
forças aleatórias favoráveis que acabaram os empurrando além de sua
capacidade individual intrínseca. Então, se você infere o futuro a par-
tir do passado, julga azarados como incompetentes e sortudos como
muito brilhantes.
Quando a situação muda, eu mudo. E você? Está preparado para o
próximo ciclo?

86
Parte 2
“O investidor precisa ter
PROTEÇÕES no portfólio.”
 21 | Quem não é recôncavo nem pode
ser reconvexo
02/03/17

(f (x + dx) + f (x - dx))/2 > f(x)

Está aí resumido, no que tecnicamente se chama
Desigualdade de Jensen, tudo que podemos oferecer: a per-
seguição por retornos convexos. Uma combinação linear de
dois pontos de uma função deve ser maior do que a função
em si. Ou, ainda, uma curva secante figura necessariamente
acima do gráfico que descreve a função de interesse para o
caso de convexidade. Acabou. Fim. Essa é a única coisa de
que você precisa para uma construção consistente de patri-
mônio a longo prazo. Não há nada melhor a fazer. Desculpe.
Ainda não entendeu? Deixe-me tentar de outro jeito.
Estávamos eu e Rodolfo em Nova York após oito horas
intensas de estudo formal de finanças. Saímos exaustos e
precisávamos relaxar com alguns negronis no primeiro bar
que encontrássemos. O Rodolfo faz absolutamente tudo
melhor do que eu, mas, naquele dia especificamente, ele,
três doses na minha frente, estava um pouco mais bêba-
do. Ficamos mais tempo do que pretendíamos a princípio.
Então, já pra lá de Bagdá, resolvemos voltar para o hotel de
metrô. Ele conhece razoavelmente bem a cidade, mas sua
companhia era um grande caipira. Saímos da estação do
metrô com um pingo de bateria no celular. Tínhamos pou-
cos segundos para nos achar no Google Maps. Não daria
tempo… Não sabíamos direito onde estávamos – você pode
imaginar a tensão etílica do momento…
Olhávamos para o iPhone e não conseguíamos identi-
ficar onde estávamos ao certo nem qual caminho a seguir.

89
Então, veio a ideia: “vamos andar um pouco, rápido. A bolinha piscante
vai se mover e, daí, poderemos saber qual a direção adequada. Parados,
vai ser muito mais difícil”. Em poucos minutos, estaríamos deitados no
hotel, cada um em seu respectivo quarto (sempre bom esclarecer) – não
sem antes, claro, aquela última dose no bar próximo à recepção.

Foi aquela andada, a dinâmica em torno de um ponto, que nos per-

mitiu perceber estarmos na direção certa.

Por que dessa loucura toda agora?

Tudo que tenho proposto é, em última instância, a montagem de um

portfólio convexo. Isso significa que, conforme caminhamos na direção
do cenário positivo (as coisas vão se saindo bem e/ou melhores do que o
esperado), sua carteira responde de forma favorável mais do que propor-
cionalmente, quando comparada à reação negativa à caminhada na dire-
ção do cenário ruim. Essa é a definição de um portfólio convexo. Como
nunca sabemos, ex ante, se o cenário à frente vai ser bom ou ruim, a mon-
tagem de uma carteira com perfil convexo (tecnicamente, que obedeça à
Desigualdade de Jensen) vai lhe garantir bons resultados a longo prazo.

Quando as novidades forem boas, seu lucro vai aumentar muito.

Quando forem ruins, seu prejuízo vai crescer pouco.

A forma mais direta de identificar se seu portfólio é convexo ou

côncavo (seu antônimo) vem justamente de uma abordagem dinâmica,
de uma pequena oscilação em torno de um ponto. Suponha uma alta de
1% do Ibovespa (um choque positivo). Veja o que acontece com seu
portfólio pessoal nesse dia. Agora admita uma queda de 1% do índice
de ações. Se sua perda, em módulo, for maior do que o ganho no dia da
alta, então você tem um portfólio côncavo.

Outra forma é identificar se as perdas se aceleram conforme as coisas

vão piorando. Suponha que o Ibovespa caia 1% (ou qualquer outro cho-
que negativo de seu interesse). Nesse caso, admita que sua carteira pes-
soal recue x por cento. Agora, admita que o índice ceda 2%. Então, para
ser convexo, o prejuízo de sua carteira deve ser inferior a 2x por cento.

90
 Isso é convexidade. A forma mais simples de atingi-la é combinar
proteções ao seu portfólio, que começam a se valorizar no caso de um
choque negativo, servindo de um instrumento direto para alcance da
antifragilidade (ou convexidade). As puts são a ferramenta mais óbvia
para alcançar essa matriz de retornos potenciais – caso isso não seja
óbvio para você, recomendo fortemente nosso Curso de Opções. Como
diria Caetano Veloso (gosto mais na voz da Bethânia), quem não é re-
côncavo nem pode ser reconvexo…

22 | De volta para o futuro

20/03/17

Dizem que uma mentira repetida cem vezes torna-se verdade.

E quantas vezes uma verdade precisa ser dita para ser percebida
como tal?

Eu sei. Você vai falar que foi sorte. E, sinceramente, eu concordo.

Outros, notadamente os jornalistas e os isentões politicamente

corretos produtores de textos intermináveis no Facebook, falarão que
foi uma irresponsabilidade. Afinal, a pessoa física jamais poderia in-
vestir em opções, esse instrumento do mal, extremamente arriscado.
Esses simplesmente não entenderam nada. Quando você compra op-
ções fora do dinheiro, está apenas indo atrás de proteção ou da possi-
bilidade de se aproveitar de um cenário positivo remoto, sabendo que
provavelmente vai perder aquele dinheiro – ainda assim, a aposta faz
muito sentido quando compreendida dentro da estratégia agregada de
alocação (se isso ainda não é tão simples pra você, sugiro fortemente
a assinatura do Gamma Trader; ele transforma gregas em português e
lucros no seu bolso).

91
 Sujeito, do mais alto nível da desonestidade intelectual, pega uma
frase solta de Warren Buffett (“derivativos são armas de destruição em
massa”), aplicada a um contexto específico de desregulação financei-
ra, alavancagem excessiva e venda a descoberto (a Empiricus nunca,
nunca e nunca recomendou, recomenda ou recomendará venda a desco-
berto e/ou alavancagem com opções), e tenta aplicá-la a outro escopo
diametralmente oposto, em que as opções servem como hedge e possi-
bilidades de ganhos assimétricos. É vergonhoso. Do alto de sua supe-
rioridade por trabalharem no brilhante (?) mercado financeiro, conde-
nam as pessoas físicas ao curral das estratégias medíocres. Claro, essas
são as mesmas pessoas que, pragmaticamente, nunca fizeram nada pelo
investidor, além de tuítes e textos politicamente corretos, desprovidos
de fundamentação epistemológica. Se meus detratores me conhecessem
melhor, me odiariam ainda mais.

Volto ao ponto central. Não há postura mais insuportável do que

aquela do “eu não falei?”. Peço a Deus diariamente para não me tor-
nar essa pessoa. Conto a narrativa a seguir somente para servir de
exemplo para o que pode ser à frente. Um exemplo passado para ser
processado e aplicado no futuro. Nesta segunda-feira, não há como
não lembrar de Marty McFly pegando as guitarras e, antes de começar
o riff de Johnny B Goode, “lá vai uma das antigas… bom, ela é antiga
na época em que eu vivo”.

Escrevo hoje demonstrando uma aplicação prática do que é tail

hedging – é muito curioso como as críticas à estratégia partem daqueles
que não as consomem.

Deixe-me contar uma história. Nada de hipóteses, estimativas,

suposições. Apenas os fatos e sua crueldade. De novo, reitero: não
apresento o caso como uma tentativa de provar uma competência in-
dividual. Resultados de curto prazo – e três meses são curtíssimo pra-
zo – são bastante suscetíveis à aleatoriedade. Portanto, muito do que
estará nas próximas linhas é resultado, exclusivamente, da sorte. É
sempre fundamental lembrar também que passado não enche barriga,

92
tampouco serve de parâmetro para performance futura. O que parece
sólido pode facilmente desmanchar-se no ar, basta um segundo de
guarda baixa. Quero apenas oferecer um método. Importa a filosofia
do que está por trás da coisa.
A Carteira Empiricus subiu 3,49% em janeiro e mais 3,77% em
fevereiro. No bimestre, o CDI marcou 1,95% (portfólio sugerido
acumulou 7,40%, 380% do CDI). O resultado muito acima do ben-
chmark e da média dos fundos multimercados no período derivou,
principalmente, da alta posição em ações e em títulos de longo pra-
zo. Hoje, temos 25% da Carteira alocados em Bolsa e isso é muito,
mas muito mesmo, mais do que o sugerido por alocadores e carrega-
do pela maior parte dos gestores multimercados. Como a Bolsa su-
biu fortemente nos dois primeiros meses do ano, fomos beneficiados
fortemente por isso.
Seria natural imaginar, portanto, que, com o Ibovespa caindo
quase 4% em março, a Carteira Empiricus, muito pesada em Bolsa,
estivesse sofrendo agora. Nada mais óbvio. Deveríamos esperar isso.
Mesmo se assim o fosse, o saldo no ano seria positivo e é isso que
interessa. Ganhamos muito quando a Bolsa sobe; sofremos quando a
Bolsa cai – como saldo da renda variável em 2017 ainda é favorável,
estaríamos ganhando. Ótimo.
Mas não é só. Carteira Empiricus sobe em março, com resulta-
do bem alinhado ao CDI (marginalmente abaixo), mesmo com seu
book de ações caindo destacadamente (embora muito menos do que
o Ibovespa). Isso foi possível simplesmente por conta das puts fora do
dinheiro compradas previamente como seguro.
Elas nos permitiram transitar de forma amena agora, mesmo com
uma posição enorme em ações. Subimos muito quando a Bolsa avançou.
E não estamos caindo agora com a Bolsa no vermelho. Isso se dá por
conta das respostas não lineares das opções fora do dinheiro, que nos
permitem, com uma fração ínfima do portfólio (temos cerca de 1% em
puts fora do dinheiro), proteger um percentual bem grande da Carteira.

93
 Diante das mazelas da Operação Carne Fraca e de outras questões
idiossincráticas, as puts de BRF recomendadas na Carteira Empiricus
sobem nada menos do que 205%. Isso segurou bastante o portfólio,
mesmo num momento de banho de sangue na Bovespa.
Note que eu também havia recomendado puts de BRF na série
Palavra do Estrategista, como uma forma de proteger os ganhos que
acumulávamos no ano com as acertadas sugestões de carteiras de
ações – elas subiram 95% somente na sexta-feira. Ou seja, 100 mil
pessoas puderam ter acesso a uma estratégia de PROTEÇÃO anterior-
mente restrita apenas a profissionais. Confesso que é motivo de orgu-
lho. Falem o que quiserem. Não vão nos abalar. Try harder. Precisa
de muito mais pólvora para nos tirar dessa missão de levar às pessoas
físicas estratégias que antes elas sequer sabiam que existiam.
Gostaria ainda de tecer pequenos comentários sobre a Operação
Carne Fraca, também tentando nos apropriar de um pouco de teoria
para aplicação prática. Não tenho dúvidas de que houve exageros na
divulgação da Polícia Federal – algumas coisas, como aquela do ácido
ascórbico, chegam a ser anedóticas. Desde o famoso powerpoint do
Deltan Dallagnol, talvez não houvesse algo tão histriônico.
Do ponto de vista da realidade operacional estrita, são pouquís-
simas operações afetadas, estatisticamente insignificante. Sob a ótica
da análise fundamentalista clássica, portanto, os valores intrínsecos de
BRF e JBS estariam pouco afetados, de modo que as quedas poderiam
até ser aproveitadas como oportunidades de compra.
Feliz ou infelizmente, porém, a coisa não funciona assim. No meu
entendimento, trata-se de um caso clássico da aplicação da teoria da re-
flexividade de George Soros. Não importa apenas a realidade das mar-
cas. Também precisamos olhar para a percepção sobre essa realidade.
Se Sadia e/ou Seara passarem a ser percebidas como as “empresas da
carne podre”, mesmo não sendo, isso muda o valor intrínseco delas. É
a percepção interferindo na realidade, num processo dialético clássico,
conforme proposto por Soros.

94
 De minha parte, ainda vejo pressão de curto prazo sobre as ações,
principalmente após notícias veiculadas na Bloomberg sugerirem res-
trição temporária pela China à importação de carne brasileira. Fala-
se que a União Europeia também estuda ações semelhantes. Agora,
provar que focinho de porco não é tomada exige tempo e muito gasto
com marketing.

23 | Quem tem medo de Virginia Woolf?

21/03/17

Empiricus e imprensa tradicional são irreconciliáveis. Se adicionarmos

ao primeiro time o reforço do site O Antagonista, o irreconciliável se
torna conflituoso.
Temos modelos de negócios e ideologias diferentes – ainda não
consegui entender como o principal jornal de finanças do país possa ser
petista, favorável a um partido que acabou com o mercado de capitais
brasileiro; a rigor, acabou com o país inteiro, mas isso foi livro de 2014.
Temos éticas diferentes também. Enquanto escrevemos sobre empresas
para nossos leitores e somos remunerados exclusivamente por eles, a
imprensa escreve sobre empresas e é remunerada predominantemente
por elas, via anúncios e campanhas de publicidade. Você escreve sobre
aquele que paga seu almoço. Qual a chance de dar certo?
Além das relações financeiras entre o escritor e o objeto da escrita,
existem os laços pessoais, muitas vezes bastante íntimos, entre o jorna-
lista e o empresário. Ah, eu tenho uma história maravilhosa sobre uma
empresa de saneamento, mas deixa pra outro dia…
Se hoje eu toco na questão dos jornalistas, não é por gosto pessoal.
Ao contrário, tenho certo desprezo por essa turma – obviamente, há ex-
ceções, como a brilhante equipe da Bloomberg no Brasil e os esforços

95
recentes de BBC e El País por essas bandas. Faço-o pela real necessida-
de de alertar o investidor sobre as armadilhas de fiar-se em reportagens
da imprensa tradicional para tomar decisões de onde aplicar dinheiro.
Antecipo a conclusão: ao ler uma matéria num jornal, o investidor
se depara com um mapa errado para suas decisões financeiras. E, como
diria Taleb, não ter mapa é melhor do que dispor de um mapa errado.
Além de conflitos de interesses financeiros e pessoais, o que você
encontra no jornal? Supostamente, uma opinião imparcial. Isso de acor-
do com eles mesmos, que se orgulham de não ter parte, não ter lado.
O problema é que, para investir, você precisa adotar um lado. Sentado
em frente a seu home broker, só há dois botões para apertar: compra ou
vende. E precisamos escolher um deles. A decisão imparcial é, portanto,
não fazer nada. Mas imagino que não é pra isso que você está aqui.
A profissão do jornalista assenta-se na coleta de várias opiniões, que
se distribuem de maneira gaussiana em torno da média, e na posterior
condensação num consenso. É isso que você encontra em reportagens
sobre investimentos: um resumo das opiniões, concentradas na média.
Ora, se você quer retornos medianos, a melhor coisa a fazer é com-
prar um fundo indexado ou um ETF (fundo com cotas listadas em Bolsa
que replica a carteira teórica de um índice; exemplo clássico na Bolsa
brasileira é o BOVA11, atrelado ao Ibovespa). Não há por que perder
tempo vasculhando oportunidades para obter retornos medianos se já
existe uma estrutura montada para isso. É mais prático, fácil e barato,
pois as taxas são menores.
Você nunca vai encontrar uma grande oportunidade ali. Em Bolsa, es-
pecificamente, é sempre a mesma coisa: Vale, Petrobras, Itaú (ou Bradesco),
Equatorial, Lojas Renner, Cielo. Todo mundo comendo grama pisada.
Os vieses cognitivos de ancoragem e reforço às opiniões já carre-
gadas previamente são enormes aqui. E mesmo quando a vibe se altera
(note que, claramente, passamos do bear market 2010-2015 para um
bull market 2016-…), há uma resistência muito grande para mudar de

96
ideia (isso vale para grandes gestores também) e abandonar as ações
que eram ideais apenas para o ciclo anterior – se antes o modo defensi-
vo consagrou muita gente, agora é o contrário. Mas resiste-se a mudar
de opinião, porque isso implica a necessidade de assumir o erro cometi-
do ao longo de 2016 – e isso é muito duro emocionalmente.
Ainda pior, sujeito vai ter de vender algo de que ele sempre falou
bem (inclusive em cartas aos cotistas, colunas nos ilibados jornais etc.)
e comprar um negócio do qual ele sempre falou mal. Ele está amarrado
a opiniões anteriores, sejam elas dadas em público (caso ruim) ou a si
mesmo (caso péssimo). O cara sempre gostou de Renner e massacrou
Magazine Luiza – não importa que o Ebitda da segunda cresceu mais
desde 2012. Ele não pegou o rali de MGLU, sempre falou mal disso e
agora não vai admitir.
Se você seguiu as matérias da imprensa ao longo de 2016, se man-
teve o mais afastado possível de Bolsa – e, claro, perdeu um rali que
poderia ter mudado seu patamar financeiro. Os verdadeiros ganhadores
no mercado de capitais no Brasil não falam com a imprensa; arrisco a
dizer que no mundo todo – ok, o Stuhlberger fala uma ou duas vezes por
ano, mas resiste a falar de suas posições específicas.
Deixe-me falar de algo mais pontual e sintomático…
A atuação desse pessoal durante a Operação Carne Fraca é outro
exemplo canônico do problema. Simplesmente, defenestraram BRF e
JBS desde a última sexta-feira, compactando com o espetáculo da Polícia
Federal. Não importa que, embora importante, a Operação englobava
uma parte pequena dos frigoríficos. Ignorando-se qualquer noção de pro-
babilidade, importa mesmo a manchete: carne brasileira é podre.
Enquanto se reproduzia o argumento ontem nas redações a partir
de restrições à nossa exportação, parte do smart money local passou a
comprar BRF, acreditando que o valor intrínseco da companhia estava
razoavelmente preservado, ao menos quando comparado à brutal queda
das ações. Isso, entre outros fatores, me motivou a encerrar a recomen-
dação de compra das puts de BRF ontem, tanto na Carteira Empiricus

97
quanto no Palavra do Estrategista, com bom lucro. Não estou na ponta
compradora, mas também não parece mais tão prudente ficar vendido.
Lucro bom é no bolso.
O mais incrível desta história toda é que, no meu entendimento, a
lição mais importante para investimentos foi deixada de lado. Ninguém
tocou no assunto. A Operação Carne Fraca é mais uma evidência da
necessidade de diversificação. Por mais convicto que você esteja num
case, sempre poderá haver uma surpresa negativa no meio do caminho.
Ainda que as coisas estivessem ruins para BRF do ponto de vista opera-
cional – de fato, estavam –, os problemas recentes foram um caso típico
de cisne negro: evento considerado raro, de alto impacto e imprevisível.
Ninguém poderia imaginar aquilo.
Quando se concentra num determinado ativo e vem uma surpresa
negativa (sim, elas acontecem, e com frequência superior ao que gos-
taríamos de acreditar), você pode simplesmente ser eliminado do jogo,
incorrer numa perda para a qual não estava preparado.
Curiosamente, na palestra no evento de sete anos da Empiricus,
eu advogava em prol da necessidade de diversificação – não pelos
argumentos de Markowitz, com os quais nunca compactuei. Falava
justamente por conta dos black swans. Na ocasião, dei exatamente
este exemplo: “sujeito compra BRF porque está barato e porque es-
peram-se melhoras operacionais. Ele está convicto e, portanto, pode
concentrar naquilo ali. Então, surge um caso de gripe aviária e ele
está perdido.”
De maneira óbvia, gripe aviária foi só um exemplo. Poderia ser
qualquer outra coisa. Percebi que estava, sem querer, sendo deselegan-
te, pois minha frase podia soar como uma provocação a um fundo de
ações famoso por sua posição em BRF – claro que não era minha inten-
ção, mesmo porque acho o pessoal lá brilhante e extremamente compe-
tente; tenho convicção de que sairão vencedores desse processo todo.
Então, refiz o exemplo com um paralelo entre Marfrig e JBS e a vaca
louca – bom, no fim, deu no mesmo.

98
 Ainda faço questão de contar um caso diferente – um erro impor-
tante que cometi, para não parecer que a redação é apenas uma forma
de mostrar o acerto no caso das puts de BRF (mais sobre o termo no
Gamma Trader). O objetivo aqui é sempre focar a importância do mé-
todo. Neste momento em particular, a favor da diversificação.
No começo do mês, recomendei as ações de Sanepar para os as-
sinantes da Carteira Empiricus. Pegamos um black swan clássico no
meio do caminho…
Com a revisão tarifária e o escalonamento em oito anos dos rea-
justes, o que contrariou todas as estimativas, os papéis simplesmente
derreteram em março, com queda de 28%. A recomendação foi um erro
feio. Não há desculpas. Ainda assim, pudemos atravessar muito bem o
mês, justamente porque a Carteira é altamente diversificada. O impacto
daquilo, embora isoladamente tenha sido uma queda brutal (e eu não
me eximo da responsabilidade), foi desprezível no consolidado. O book
de ações, mesmo com essa barbeiragem, cai menos de 1% em março,
enquanto o Ibovespa perde 2,67%.
A boa gestão de investimento não depende tanto do que acontece
quando você está certo. O diabo mesmo é o que ocorre quando você
está errado.
Àqueles que ficaram curiosos sobre Sanepar, por ora mantenho as
ações na Carteira Empiricus com recomendação de compra porque,
embora veja o anúncio da agência reguladora como negativo, acredito
que a reação ao fato foi exagerada. Agora, os papéis negociam com
TIR de 17% e yield de 10% para 2018. Embora as coisas tenham ob-
viamente piorado sem que eu as pudesse antever, ações, nas minhas
contas, valem ao menos R$ 13 mesmo no cenário negativo. Então,
ainda as mantenho na Carteira.

99
 24 | A luta na selva
28/03/17

“That’s all you got, George?” (Isso é tudo que você tem, George?)
Essa foi a pergunta que Muhammad Ali gritou no ouvido de George
Foreman após apanhar por sete assaltos consecutivos, na lendária
Rumble in the jungle (A batalha na selva), a superluta de boxe realizada
em 30 de outubro de 1974 no Zaire (atual Congo).
Ali sabia de sua inferioridade física à época. Ele era sete anos
mais velho do que Foreman, o então campeão mundial, que era mui-
to mais forte e, até o momento, considerado invencível. Restava-lhe
uma única alternativa: cansar seu adversário. Então, durante sete
rounds duríssimos, ele apanhou de forma brutal. Esquivou-se e as-
similou os golpes como pôde, contando por vezes com a ajuda das
cordas para manter-se em pé diante da ferocidade dos golpes avas-
saladores de Foreman.
O então campeão ainda não havia passado por uma luta muito lon-
ga, tendo nocauteado os rivais anteriores sempre nos primeiros assaltos.
A resistência de Ali exauriu Foreman. Finalmente, percebendo o cansa-
ço do então dono do cinturão, Ali finalmente começou a lutar no oitavo
assalto. Com Foreman exausto, a lenda Ali o nocauteou de maneira
inesperada e histórica, algo que conseguiu graças à sua estratégia, à
ideia de recuar primeiro, apanhar, defender-se para, somente no mo-
mento certo, voltar a atacar.
O processo de investimento é como uma luta de boxe. Você tem
de recuar em certos momentos, impor-se uma aparente desvantagem
momentânea, que na verdade é uma posição estratégica vantajosa para
o futuro. Você perde agora para ganhar depois.
Os esportes em geral oferecem metáforas maravilhosas para o pro-
cesso de investimento. Hoje, estarei lá vendo o mestre Tite agrupar sua
equipe defensivamente, atrair o adversário para seu próprio campo,

100
somente para roubar-lhe a bola e sair rapidamente naquele contra com
fritas fulminante, o contra-ataque arrasador enquanto a defesa rival
está mal posicionada por ter atacado de forma desorganizada.
Não é muito diferente do investimento. Para um bom lucro, você
necessariamente terá de se posicionar, em alguma instância, de maneira
contrária ao consenso de mercado – se você está com o consenso, carre-
ga a opinião mediana e, portanto, terá retornos medianos.
Se busca oportunidades diferentes do consenso, necessariamente
vai se deparar com algo sobre o qual pairam momentaneamente notícias
negativas. Você está desafiando o status quo, na esperança de que, com
o tempo, serão reveladas informações para demonstrar que o consenso,
inicialmente, estava errado.
Uma forma típica de atuação do value investor é comprar ações de
empresas boas passando por um mau momento em Bolsa. É obviamen-
te impossível determinar o dia exato em que esse mau momento vai
passar. Não é porque você comprou que o mundo vai mudar instanta-
neamente. Os ciclos de negócio levam tempo para se materializar. Ou
seja, é quase necessário que, para ter retornos acima da média, você
passe um tempo apanhando naquilo.
Não serve apenas para uma postura contrarian sob a ótica do value
investing. A estratégia de tail hedging, que tenho defendido de forma
até repetitiva, requer exatamente a mesma prática e noção do que está
sendo feito. Você compra seguros-catástrofe para se proteger de um
eventual problema lá na frente. No instante inicial, trata-se de um de-
sembolso de caixa para você. Ou seja, é uma perda. E uma perda para
apostar em algo que provavelmente não vai se materializar. Passa-lhe
a sensação de que você está jogando dinheiro fora, queimando parte
das suas economias. Aquele percentual gasto com a compra de seguros,
mesmo que pequeno, poderia ser acumulado em seus retornos mensais,
garantindo umas pequenas migalhas a mais e evitando o ferimento psi-
cológico de ir perdendo a cada vez que precisamos comprar as tais puts
(opções de venda, os seguros-catástrofes) mais típicos.

101
 Esse racional esconde a vantagem que se adquire para o futuro.
Deve-se enxergar não somente a próxima jogada, mas o tabuleiro como
um todo. Esse é o verdadeiro estrategista, aquele com habilidade para
pensar além do movimento imediatamente subsequente. É justamente
essa desvantagem inicial (desembolso original de caixa) que lhe asse-
gura uma vantagem fulminante para o futuro.
A partir de um percentual adequado de seguros em sua carteira,
você pode aumentar dramaticamente seu nível de risco (pois conta com
a contrapartida da proteção a catástrofes) e se blindar de um eventual
problema enorme lá na frente.
Admitir a necessidade de se perder primeiro para ganhar depois não
é fácil. Ao contrário, impõe danos psicológicos e emocionais por se con-
viver temporariamente com uma desvantagem – no caso da luta de boxe,
físicos também. A prática, porém, por vezes é fundamental. Os covardes
não começaram, os fracos ficaram pelo caminho e nós estamos aqui.

25 | O inimigo agora é outro: você mesmo

07/04/17

Apesar do título, este não é um texto de autoajuda. Ao menos, não foi

pensado assim. O uso que as pessoas fazem das coisas pertence às pró-
prias pessoas. A criatividade alheia não tem barreiras. Antes, era pior.
Na era pré-email, os relatórios de analistas eram impressos. Com isso,
dada a qualidade média, era possível encontrar destinos nada higiênicos
para o papel.
A verdade é que, para ser um investidor de sucesso, você terá de
superar a si mesmo. Falo além dos clichês típicos de que você precisa
ser estudioso, diligente, disciplinado, responsável, cristão convicto, ci-
dadão modelo, ter passado no vestibular.

102
 Eu, que não saco nada de química, literatura ou gramática, sou
preocupado com um negócio chamado “desconto hiperbólico” ou, em
outras praças, “inconsistência intertemporal”. Esse é um clássico viés
cognitivo estudado pela Economia Comportamental, que poderia ser
resumido ao valor excessivo atribuído a benefícios a serem recebidos
agora, comparativamente à colheita no futuro. Outra forma de ver a
coisa é pela tendência a ser muito impaciente agora, na esperança au-
toenganosa de que será possível ser paciente e disciplinado no futuro.

Um exemplo simples, mas intuitivo: Ao ter que escolher ganhar

100 hoje ou 110 amanhã, muitas pessoas escolhem a primeira opção. Já
ao ter que escolher entre ganhar 100 daqui a um ano e 110 daqui a um
ano e um dia, muitos decidem esperar um dia a mais pelos 10 adicio-
nais. Esse é um claro problema de inconsistência e fere os preceitos da
teoria da escolha racional.

Vale para quase tudo. Finanças, regime, musculação, prática de es-

portes, parar de fumar, aprender uma nova língua, retomar amizades
antigas etc. Nós sempre queremos fazer algo um pouco oneroso agora
em troca de um grande benefício futuro, mas nunca estamos dispostos
ao sacrifício hoje.

Não é um exercício de como as coisas deveriam ser. Mas, sim,

de como elas são. Nós esperamos agir perante o tempo de forma bas-
tante diferente do que realmente agimos. Se quiser se aprofundar no
tema, pode recorrer ao clássico Some Empirical Evidence on Dynamic
Inconsistency, de Richard Thaler.

Ocorre, porém, que a boa prática de investimentos exige subver-

ter por completo essa ordem. Temos de ser estrategicamente pacientes
agora com o propósito objetivo de nos tornarmos intensa e pragmatica-
mente impacientes depois. A dor da posição desconfortável agora para
a captura de um lucro futuro, removendo nossa disposição instintiva em
sermos hiperfocados no momento inicial. Um aparente recuo no instan-
te original para nos dar um posicionamento estrategicamente vantajoso
para lucros no futuro.

103
 Veja que há razões evolutivas para esse traço genético introjetado
em nosso comportamento típico e instintivo. Nos tempos antigos em
que o objetivo único era a sobrevivência, estávamos mesmo mais preo-
cupados com os efeitos imediatos. Para caçar um alce, estou preocupa-
do com o agora. Para fugir de um leão, apenas corro. As reais ameaças
de morte obrigavam o foco completo no momento.
Somente com o desenvolvimento de técnicas e ferramentas de pou-
pança, estratégias de agricultura, domesticação de animais, armazena-
mento de produtos etc. podemos começar a pensar no futuro.
O investimento, porém, é necessariamente uma avaliação inter-
temporal (e não imediata), para o qual devemos driblar a imposição
genética da tendência ao imediatismo. O objetivo é nos armarmos de
ferramentas capazes de nos dar vantagem de posicionamento ao longo
do tempo, ao contrário de nos concentrarmos no decisivo presente.
Quando um empreendedor investe em pesquisa e tecnologia, ele perde
lucro e fluxo de caixa naquele exercício, em troca de muito mais ganhos
nos anos subsequentes. Quando um motorista faz seguro do carro, ele in-
corre num custo agora, para não ter uma trolha impagável no caso de per-
da total. Quando um caçador dedica horas e horas para construir armas e
ferramentas mais poderosas (pense no Robson Crusoé), ele perde um bom
tempo em que poderia estar caçando e passa fome por alguns dias, com a
contrapartida de aumentar muito sua eficiência no período seguinte.
Quando um investidor compra uma ação de uma empresa boa pas-
sando por um momento ruim, ele provavelmente perde dinheiro por um
tempo (se o momento é ruim, difícil subir rápido), com a convicção de
que períodos ruins passam, empresas boas ficam – e, quando o ciclo
adverso passar, os preços baixos também o farão.
Quando um investidor compra puts (opções de venda) fora do dinheiro
para proteger uma parte dos ganhos com ações nos últimos meses, ele faz
um desembolso de caixa (prejuízo hoje), para, quem sabe, não sofrer tanto
quando Donald Trump atacar a Síria ou, ainda mais à frente, o Irã. Também
vão servir para uma eventual desidratação da reforma da Previdência.

104
 Neste momento, o investidor encontra uma série de inimigos na
Câmara dos Deputados e no Senado. É evidente que os ativos de risco
sofrerão com as barreiras impostas às novas regras previdências. Há ou-
tro inimigo muito mais poderoso: ele mesmo e seus vieses cognitivos.

26 | Por onde eu começo?

16/05/17

Normalmente, é assim: a pessoa, seja leiga ou profissional sofisticada,

tem algum dinheiro pra investir. Não importa muito se é grana própria
ou administração de recursos de terceiros. Funciona da mesma for-
ma. Ela procura estudar/antever o cenário provável à frente – pode
ser na esfera macroeconômica ou no âmbito dos fluxos de caixa das
empresas – e, sendo esse favorável à oportunidade de investimento,
decide aplicar seus recursos. Vasculha chances de lucro para decidir
onde investir. Sem tempo a perder, só quer saber do que pode dar certo.
Eu penso diferente. Acho que se deve começar pelo que pode dar
errado. Podem me chamar de pessimista ou negativista. Eu não ligo.
Já fui coisa muito pior. No passado, fui acusado até de ser um econo-
mista – pra minha mãe, nunca contei; a versão oficial é muito mais
benigna: digo que toco piano num bordel.
“Start looking from the tail”, diz Nassim Taleb. Ou seja, inicie a to-
mada de decisão sobre seus investimentos olhando para a cauda negati-
va, pelo que pode dar supererrado. Não no sentido de prever exatamente
qual será o evento desfavorável. Mas supondo qualquer desastre capaz
de lhe impor perdas além daquelas que você tipicamente toleraria.
Parece um pouco paranoico. E, de fato, é. Mas isso é bom. Essa ob-
sessão pela possibilidade de tragédia vai exigir de você conviver com
uma boa reserva de emergência, uma elevada posição de caixa, alguma

105
exposição aos portos seguros tradicionais como dólar, iene, franco suíço,
ouro, e/ou, de forma um pouco mais sofisticada, comprar puts (opções de
venda) fora do dinheiro – não se assuste com essa última alternativa; ela
é mais simples do que parece.
Fique com a abordagem que mais lhe convier entre as supracita-
das. Apenas adote alguma delas de modo a endereçar sua paranoia.
O processo de investimento e construção de patrimônio não é uma
regata. Ao contrário, é uma maratona cujo objetivo é apenas chegar.
Talvez nem tenha uma linha de chegada. Você apenas precisa conti-
nuar correndo. No meio do caminho, haverá vários momentos em que
a dor virá visitá-lo impondo dificuldades aparentemente intranspo-
níveis. A partir dali, provavelmente ela será uma companheira fiel e
inseparável. Apenas não pare.
Você não pode morrer (financeiramente) no meio do percurso.
Depois que é eliminado do jogo, simplesmente não volta – a construção
de patrimônio passa por um processo de histerese e é path dependent (a
ordem dos fatores altera o produto). Ganhar 10 milhões e depois perder
2 milhões é diferente da ordem inversa. Se você começa devendo 2
milhões, provavelmente nunca chegará a ter 10 milhões.
É justamente a paranoia de que algo pode dar errado que vai lhe
permitir atravessar a maior das tempestades. Elas existem e chegam
para nos perturbar quando menos esperamos. Assim, a ideia é sempre
esperar por elas. É por aí que você deve começar. Somente depois de
estarmos preparados para uma eventual catástrofe, podemos pensar no
que pode dar certo.
E o que pode dar errado hoje?
Uma recuperação aquém do esperado da economia brasileira.
Isso preocupa? Claro que sim. Mas muda pouco em termos de alo-
cação. Se assim for, é juro muito pra baixo. E ganhamos no pré e na
posição em Bolsa, que vai se beneficiar da migração em direção à ren-
da variável mesmo sem tanto crescimento de top line (empresas muito
mais enxutas hoje e todo mundo ainda subalocado em ações).

106
 O que mais?
Cenário externo, com valuations esticados para algumas Bolsas e,
principalmente, risco-China, que me parece uma bomba relógio. Ok,
ok, você vai dizer que parece uma bomba relógio desde 2004 – no que
eu concordo. Mas uma hora explode. E, pra isso, temos nossas puts so-
bre ações de empresas cíclicas globais, que podem se multiplicar numa
eventual explosão da ogiva. Podemos não sair perfeitamente incólu-
mes, mas ao menos atravessaremos a tempestade vivos. No meio do
tiroteio, é isso que importa.

27 | O que faremos hoje?

18/05/17

Há momentos de contar história. E há momentos de ser direto.

O que fazemos agora?

Nada. Absolutamente nada. Estamos diligentemente monitorando

os acontecimentos e se e quando acharmos apropriado, certamente avi-
saremos sobre potenciais mudanças. Por ora, sugerimos paciência, di-
ligência e tolerância à volatilidade. Vai ser sofrido, mas essas virtudes,
associadas ao apego a uma filosofia de investimento, serão recompen-
sadas no longo prazo. Foi assim no passado, tem sido assim agora e não
há porque supormos algo diferente à frente.

Estamos no meio do tiroteio e, nessas situações, mexer-se é a pior

das soluções. O momento é de extrema incerteza e falta de visibilidade.
É muito cedo para qualquer conclusão e, sinceramente, ninguém sabe
o que vai acontecer. Qualquer um que arrisque traçar um prognóstico
preciso mergulha num mar de charlatanismo. O futuro é opaco e imper-
meável. Hoje, mais do que nunca. Quando todos os outros entrarem em
pânico, você não poderá entrar também.

107
 Podemos caminhar para renúncia do presidente Michel Temer.
Podemos ir pelo impeachment. Talvez agora haja elementos sufi-
cientes para cassação no TSE, também em seus componentes polí-
ticos e não estritamente técnicos. E, por incrível que pareça, pode
não ser nada. Como diria Arnaldo Antunes, em O poder (nada mais
apropriado), “pode ser sim, pode ser não; eu só não sei, por que eu
e você não pode não”.
O dia será um banho de sangue para os mercados brasileiros – EWZ,
referência para ações brasileiras em dólar, cai 14% no pré-market. Não
adianta tentar antecipar-se ao movimento, vendendo na abertura. Os
ativos já abrirão com gap, com forte desvalorização. Então, é como se o
estrago – ou, ao menos, algum estrago – já tenha sido feito.
Também não recomendo que se saia vendendo pela manhã, ten-
tando minimizar o prejuízo. É possível, pra não dizer provável, que o
mercado entre em pânico logo na abertura e, ao longo do dia, amenize o
tombo caso haja notícias sugerindo algum acordo no Congresso.
Apenas para cobrir outras possibilidades, mesmo das mais remo-
tas, na hipótese de que alguma(s) de suas posições em risco abra(m)
sem desvalorização, aproveite a oportunidade de sair e buscar um
pouco de proteção. É improvável, mas, caso aconteça, há de se apro-
veitar a janela aberta, sem tergiversar. O nível de risco hoje é outro
comparativamente a ontem e, portanto, os preços dos ativos devem
estar condizentes com isso.
Mais uma vez, insisto: ausência de evidência não é evidência de
ausência. Nesse momento, não enxergamos uma saída a para crise. Isso
não quer dizer que a saída não exista, tampouco que ela não possa ser
construída no curto prazo, ou mesmo que as coisas sejam abrandadas
diante de alguma costura política heterodoxa, de natureza opaca – dado
o histórico macunaímico desse pessoal, não seria surpresa.
Sobre esse aspecto, há de se pontuar que, no caso de eleição indi-
reta, o Congresso hoje pende ao espectro de centro-direita, à agenda
liberal e às reformas.

108
 É evidente que as reformas, em si, devem atrasar. Ficaram mais
incertas e difíceis. Mas não me parece que o sonho acabou. Ao
contrário, essa agenda é inexorável. E não é porque a turma é boa-
zinha ou comprometida com o Brasil – é porque não há alternativa.
Reitero o que já fora dito aqui algumas vezes: o país não tem vo-
cação para explodir. Sempre que começamos a acelerar em direção
ao precipício algo acontece. Nossa irresponsabilidade é gigantesca,
mas tem limite.

Ademais, até de forma curiosa, em momentos de crise institucio-

nal, o Congresso reagiu justamente na direção de acelerar as reformas
de base e fiscais. Talvez isso lhe soe contraintuitivo ou mesmo es-
drúxulo no momento, mas é apenas e tão somente evidência empírica.

Assim, o mais provável é que, se recrudescerem as tensões, emerja

uma solução no Congresso com um nome agradável ao mercado – po-
tencialmente, Fernando Henrique Cardoso surge como opção imediata.

Isso não significa também que eu sugira aumentar posições

de risco diante da queda de hoje. Pegando dois ensinamentos do
Ramiro: nunca tente pegar uma faca caindo; ou, então, fundo do
poço tem porão.

Vamos ficar quietos. Estamos dedicados, estudando diligen-

temente as questões atrás de um pouco mais de visibilidade. Se
e quando enxergarmos necessidade de mudanças nas recomenda-
ções, avisaremos prontamente.

Se vamos lavar o Brasil a jato, precisaremos passar o país intei-

ro a limpo, sem distinção de cor, raça, destro ou canhoto. Vermelho,
verde, amarelo, esquerda, direita, coxinha e mortadela merecem o
mesmo tratamento diante da lei. Sinal de que as instituições demo-
cráticas e republicanas locais funcionam e estão acima da média
dos mercados emergentes – em tese, isso comprime prêmio de ris-
co a longo prazo.

Por ora, dois lembretes:

109
1. não se esqueça dos cisnes negros, os eventos raros, de alto impac-
to e imprevisíveis – estamos diante de um agora. Não é teoria ou
café filosófico. É a realidade fazendo você acordar mais cedo com
medo de perder dinheiro. Simples e tangível. Eles – os cisnes – que
mudam tudo e definem o mundo a longo prazo. As mudanças não
são incrementais, lineares e graduais. Elas se dão em saltos, súbi-
ta e imprevisivelmente. Cole uma foto de um cisne negro no seu
computador. Encará-lo diariamente vai impedi-lo de esquecer da
sua importância – aqui na Empiricus vai rolar prova do livro Black
Swan (sim, é sério);
2. conforme falei nessa semana, comece achando que as coisas po-
dem dar errado, porque elas realmente podem. Tenha sempre –
e sempre – seguros na carteira. Não abandone esse método, sob
hipótese alguma. Se você comprou as puts que recomendei, seja
no Palavra ou no Carteira, vai ver seus seguros se multiplican-
do hoje. Ainda que não passe o dia 100% incólume, certamente
estará mais tranquilo, vendo esses ativos se valorizarem destaca-
damente. Em dias como hoje, a meta de todo investidor é sobre-
viver. O método aqui proposto e repetido ad nauseam certamente
vai ajudar nisso e a compra de puts vai fazê-lo desempenhar bem
melhor do que a média do mercado em seu portfólio consolidado.
Na Carteira Empiricus, fui particularmente abençoado pela sorte
(venha sempre!) – aumentamos ontem o peso atribuído ao dólar
e na semana passada a exposição às puts. Portfólio subia 3% em
maio até ontem; mesmo que sofra nesta quinta-feira (e não há
como não se ferir em alguma medida diante dessa hecatombe),
ainda deve acumular bons ganhos no mês e no ano, com as perdas
hoje bem limitadas pelas puts e pelo dólar.
Se você não comprou os seguros, lembre-se disso da próxima vez.

110
 28 | Louco é quem me diz
19/05/17

Se gritar pega ladrão em Brasília, não sobra ninguém. Se gritar pega in-
sider no mercado financeiro, também não – gênios anteriormente apos-
tando na queda da Selic para 7% subitamente estavam hedgeados ou
até mesmo esperando abertura de juros. Admiro a capacidade de mudar
de opinião tão rápido e de adivinhar exatamente o timing preciso dessa
alteração de posicionamento.
Só há um grupo mais populoso desde ontem: cientista político. Meu
Deus. O que apareceu de especialista em política desde ontem foi uma
grandeza. Era nego cravando a renúncia; era sujeito cravando a não re-
núncia. Era o Bolinha (eu, sempre faminto, pensei logo no restaurante)
assumindo amanhã. Meireles, FHC, Tasso, Carmen Lúcia. Todo mundo
sabia de tudo. Todos eles no mercado financeiro nunca foram senão
príncipes na vida. Onde é que há gente neste mundo?
Acho que um dos grandes problemas deste Planeta é que as pessoas
não conseguem responder “eu não sei”.
Eu não sei de nada. Mas desconfio de muita coisa.
Desconfio, por exemplo, do que os financistas, os jornalistas, os que não
sabem o que é copywriting, a Apimec e a CVM teriam dito se eu houvesse
afirmado que as puts sobre ações do Banco do Brasil, recomendadas em
relatório da série Palavra do Estrategista, subiriam 792,31%, exatamente
como fizeram ontem? Ou se eu, teimando em simplesmente recorrer ao
direito de liberdade de expressão (onde vivo, ele ainda está na Constituição
e eu reservo-me o direito de manter-me apegado a essa Carta), tivesse suge-
rido uma impensável valorização de 588,89% para as puts de Petrobras, su-
geridas na Carteira Empiricus, coincidentemente o percentual visto ontem?
Desconfio que diriam que não fui comedido. Que eu, a exemplo de
Kafka, me inclino a certos exageros. Que induzi a potencial de valoriza-
ção fora dos padrões. Que isso tudo era conversa de louco.

111
 Mas, claro, como uma pessoa muito distinta, não falei nada disso.
Gostaria, porém, que soubessem: eu, que adoro copiar Jack Kerouac,
escrevo justamente é para os loucos. “Porque, para mim, pessoas mes-
mo são os loucos, os que estão loucos para viver, loucos para falar,
loucos para serem salvos, que querem tudo ao mesmo tempo, aqueles
que nunca bocejam e jamais dizem coisas comuns, mas queimam, quei-
mam, queimam como fabulosos fogos de artifício, explodindo como
constelações em cujo centro fervilhante – pop – pode-se ver um brilho
azul e intenso até que todos ‘aaaaaaah’!”
O comportamento dos mercados ontem é um exemplo cristalino
da não linearidade, da necessidade de perseguir a convexidade (lembre
da curva exponencial das aulas de álgebra da 8a série, em comparação
à curva logarítmica – mais fácil: pense no emoticon do sorriso, muito
mais legal do que a carinha triste, é isso que você deve perseguir para
seu portfólio), de que você nunca pode estar vendido em vol (sempre
comprado), de que poucos dias fazem a diferença e de que os movimen-
tos são sempre maiores do que queremos supor a priori. A razão é uma
grande emoção, é o desejo de controle.
A coisa mais não comedida dos mercados financeiros é imaginar
que o comportamento dos ativos é comedido.
Louco é quem me diz.
Além de focar nos supostamente loucos, gosto também de escre-
ver para os desesperados. Eles precisam ser acalentados e eu, talvez
pretensiosamente, acho que posso contribuir. Talvez pelo histórico.
Certa vez, colocaram o livro O fim do Brasil na seção de autoajuda.
Eu me senti lisonjeado. A alternativa era estar na estante de econo-
mia e administração.
Se você está em desespero por conta da trajetória dos mercados
ontem, deixe-me lhe apresentar alguns números, algumas referências
sobre circuit breakers e seu intervalo subsequente.

112
 No dia 10 de setembro de 1998, o Ibovespa caiu 15,82%. Três me-
ses depois acumularia alta de 58,18%. Seis meses depois havia mais do
que dobrado (+105,45%).
Em 27 de outubro de 1997, o mesmo índice perdeu 14,97%. Um
semestre à frente avançava 12,64%.
Já no 15 de outubro de 2008, o benchmark recuou 11,39%, para
subir 22,91% seis meses depois.
Em 5 de setembro de 1994, o Ibovespa cedeu 10,50%, para per-
der 40,32% à frente (com tanta Tequila, não tinha como – a crise do
México foi braba).
Em 12 de novembro de 1997, nossa referência depreciou-se em
10,20%, para uma alta de 38,05% no semestre subsequente.
E em 22 de outubro de 2008, o índice marcou perda de 10,18%,
ao que seguiu-se uma valorização de 28,00% nos seis meses seguintes.
Ou seja, nesses seis pregões de queda superior a 10% para o
Ibovespa, apenas em uma oportunidade o índice não se recuperou for-
temente em seis meses (falo do Ibovespa em reais, tradicionalmente o
foco dos nossos leitores). A média da valorização no semestre subse-
quente é de 27,78%.
A julgar também pelo comportamento histórico, o melhor a ter
feito ontem era mesmo ter ficado parado. E a julgar exclusivamen-
te pelo comportamento dos mercados nesta manhã, a hipótese de
reduzir súbita e abruptamente o risco das carteiras pode ter inicia-
do uma boa corrida atrás do próprio rabo – evidentemente, ainda
há muita incerteza e tudo pode mudar, mas os preços dessa manhã
ao menos sugerem isso.
Hoje certamente podemos ler as coisas com mais calma e agir com
a prudência e a diligência necessárias, aquelas típicas dos loucos, que
tanto adoramos.

113
 29 | O último romântico
23/05/17

Nesses momentos, pessoal recorre a Warren Buffett, Benjamin Graham,

Philip Fisher, George Soros, Barack Obama, sei lá mais quem. Eu me
volto a Raul Seixas:
“Mas é que se agora pra fazer sucesso, pra vender disco de protesto
todo mundo tem que reclamar. Eu vou tirar meu pé da estrada e vou
entrar também nessa jogada e vamos ver agora quem é que vai guentar.”
Eu também vou reclamar. Reclamo dessa gente que repete clichês
e fatos estilizados como se fossem insights relevantes. Teorias pasteu-
rizadas e da profundidade de uma folha sulfite são repetidas como se
fossem coisas inteligentes.
Nada mais cafona do que radialista se achando descolado colocan-
do música do Cazuza, na versão da Gal Costa, e cantando por cima:
“Brasil, qual é o teu negócio? O nome do teu sócio? Confia em mim.”
E fica repetido: “confia em mim, confia em mim”.
Quando vejo esse tipo de coisa, sinto náuseas.
Quando vejo economista no trending topics do Twitter por entre-
vista detonando o Brasil, eu lembro que as finanças e os investimentos,
que são meus temas de interesse pragmático aqui (posso ter minhas
convicções éticas e morais, mas elas não importam ao seu bolso), per-
tencem aos praticantes. Os acadêmicos – ou a maior parte deles – nunca
compraram uma ação na vida. Lembre-se de que Eduardo Giannetti, na
minha opinião um dos maiores gênios vivos e por quem eu nutro paixão
avassaladora, durou uma semana no Banco Garantia.
Quando vejo analista sell side reduzindo a recomendação para as
ações brasileiras e sugerindo migração em direção à qualidade, eu pen-
so: “mas agora?”. Há uma semana, estavam todos otimistas, sugerindo
vender dólar, criticando exportadora e sequer se lembrando de proteger e
diversificar o portfólio. Agora todos falam em prudência. Foram pegos de

114
calças curtas e tentam, a posteriori, se ajustar. É como aquele corretor que
propõe um seguro depois de você bater o carro. Seguro não é pílula do
dia seguinte. Ou você protege antes ou, para citar os poetas do É O Tchan,
“depois de nove meses você vê o resultado”. Eu não vi um analista sequer
no começo de maio falando pra aumentar dólar, mesmo que na margem,
ouro ou qualquer outro porto seguro de sua preferência. Agora, claro, são
uníssonos na defesa da proteção.
Quando vejo a S&P reduzindo o outlook do rating brasileiro, come-
ço imediatamente a disparar fotos do Rubens Barrichello em meus gru-
pos de Whatsapp. Essa turma não é líder; é seguidora. Na minha lista de
grandes pés trocados estão, nesta ordem: rabinos, capa da Exame, capa
da Economist, Eurasia. Pode reparar. Sempre atrasados.
Agora todos recomendando prudência. Foram pegos de calças cur-
tas e agora tentam se ajustar.
Quando vejo o Bom Dia Mercado afirmando categoricamente que
a aprovação das reformas no horizonte tangível “é uma viagem”, eu me
lembro que os jornalistas são… os jornalistas.
Quando vejo gestores multimercados zerados em Bolsa por ter ba-
tido os limites de risco na quinta-feira e os gestores de fundos de ações
sobrealocados em caixa, eu me pergunto: “de onde pode sair muito
mais venda de Bolsa?”
Talvez eu seja o último romântico dos litorais deste oceano atlânti-
co. Prefiro iluminar a vida já que a morte cai do azul. Quando vejo tudo
isso, penso que se aproxima a hora de começar a flertar com a ideia de
voltar a incrementar risco nas carteiras. Talvez ainda não seja o momen-
to preciso, mas ele se encaminha.
Rumo (RAIL3) é hoje uma empresa 22% pior do que era há uma se-
mana? Guararapes (GUAR4) merece mesmo cair 20% por conta da fami-
gerada gravação? As empresas não passarão, mas o Temer… passarinho.
Compre ao som dos canhões, venda ao som dos violinos. Não po-
demos incorrer na falácia lógica de confundir ausência de evidência

115
com evidência de ausência. Submetidos ao que Daniel Kahneman cha-
ma de WYSIATI (What You See Is All That Is – O que você vê é tudo
que existe), temos uma tendência a valorizar em excesso a informação
disponível e negligenciar por completo a informação indisponível.

Não é porque você não enxerga a saída para a crise que ela não
exista. O Brasil não tem vocação para explosão. E, sem reformas, ele
explode. É por isso que não posso compactuar com o pessimismo es-
trutural que se forma em alguns círculos, mesmo entre financistas com-
petentes. As reformas virão porque são inexoráveis. Sinceramente, não
consigo ver outro país emergente que vinha fazendo a lição de casa tão
diligentemente quanto o Brasil.

Vamos pensar nos cenários possíveis numa espécie de análise

combinatória:

Temer fica ou não fica. Supondo que ele fica, a árvore se abre em
dois galhos: com reformas e sem reformas. Com reformas, é golaço.
Volta o bull market e recuperamos rapidamente as perdas dos últimos
dias e vamos muito além.

Sendo fraco, porém, esse cenário “céu colorido” parece bastante

improvável. Combalido como está, é difícil o governo conseguir apro-
var as reformas ou, ao menos, todas as reformas.

Então, teríamos o cenário Temer fica, sem reformas. Isso é ruim e

provavelmente os mercados sofram um pouco mais nas próximas se-
manas. Note que esse cenário tem muito mais probabilidade do que
o anterior. Mas isso muda o estrutural? Em outras palavras, como fi-
cam os preços de juro, câmbio e Bolsa num quadro de PT/Lula mor-
tos, manutenção da atual equipe econômica ortodoxa e sem reforma da
Previdência no curto prazo?

Esse não me parece um quadro tão ruim para ativos de risco brasilei-
ros. O juro vai continuar caindo, talvez não na mesma velocidade, mas
vai. A inflação está na lona e o hiato do produto é grotesco, com tendên-
cia a piora agora. Não há alternativa além do afrouxamento monetário.

116
“Mas você não acaba de dizer que sem reformas morremos? Como pode
não estar preocupado com esse cenário?”. Justamente por isso. Se não
fizermos a reforma agora, faremos em 2018. É um atraso na caminhada,
não uma mudança de rota. Aquilo que é inexorável pode não ser feito
agora, mas fica para o próximo presidente, necessariamente. Cedo ou
tarde, o mercado vai se dar conta disso. E como o efeito da nova pre-
vidência não recai tanto sobre o curto prazo, podemos conviver com o
atraso. Claro que é ruim. Isso é óbvio. Mas não é trágico.

E se Temer sai? Então, outros dois ramos: eleição indireta ou direta.

Se for a primeira, entra alguém, evidentemente, eleito pelo Congresso,
que hoje é muito mais alinhado ao espectro da direita-liberal do que à
esquerda. A base supera a oposição com alguma folga. Logo, é mais pro-
vável a eleição de um presidente capaz de dar consecução às reformas
do que o contrário. Também aqui, portanto, sem mudança estrutural.

Se for a direta, aí, sim, podemos ter problemas. Se tivermos Lula

candidato com chances reais de vitória, basta reler O fim do Brasil. O
ponto aqui é que a direta, além de inconstitucional, parece improvável.
Ademais, para Lula ser efetivamente eleito, precisaria de um alinha-
mento de astros, além de superar restrições institucionais e sua grande
rejeição. Ele é e sempre será um candidato competitivo, de modo que
não podemos descartá-lo. Mas note que a probabilidade associada ao
cenário de sua eleição parece pequena.

Ponderando as chances de cada uma das possibilidades (obviamente,

sem quantificar forçadamente as probabilidades, o que seria mera descri-
ção quantitativa da subjetividade), o mais razoável parece supor que não
mudamos a direção, apenas a velocidade da caminhada. O norte do país
com a Lava Jato avançando aponta para a construção de algo melhor.

Se vamos apelar ao cafona, é melhor se jogar e ceder ao convite de

Lulu Santos:

“Me dá um beijo, então.

Aperta minha mão

117
 Tolice é viver a vida assim sem aventura
Deixa ser
Pelo coração
Se é loucura então melhor não ter razão.”

30 | Para ler na próxima crise

25/05/17

O que você pensaria se mais um presidente caísse e, mesmo assim,

aprovássemos as reformas fiscais, ainda que um pouco atrasadas e com,
na margem, concessões adicionais?
Obviamente, me refiro estritamente ao escopo dos mercados/inves-
timentos. Tenho verdadeiro interesse por suas críticas ao país, à falta de
uma ética do trabalho, ao caráter macunaímico dos políticos e, sim, tam-
bém da população que adora um direito e se esquece da contrapartida
dos deveres, à cultura da corrupção e por aí vai. Mas podemos discuti-las
numa mesa de bar. Gosto do negroni do Boca de Ouro, ali em Pinheiros.
Não há apreço algum pela figura do presidente Michel Temer. A
importância está na evolução das reformas. E, se elas forem apro-
vadas mesmo depois de cair mais um presidente, a tese em favor da
reconstrução do país volta mais forte. O que mais faltaria? O que de
pior poderia acontecer?
Estamos exatamente diante do teste do modelo. A mera hipótese
(de renascimento do país) está sendo confrontada com a antítese (ex-
plosão fiscal) da forma mais cruel possível e, ao que parece, caminha
para sair vencedora. Ao menos até agora, claro. Estamos vivendo uma
aceleração do Plano de Metas: 50 anos em cinco horas; tudo pode mu-
dar subitamente – quando me perguntam aqui “o que vamos escrever

118
amanhã?”, eu tenho respondido (mesmo!): “até amanhã há, pelo menos,
um ano e meio”.
Quando a antítese confronta a tese e sai perdedora, a síntese se forma.
E, por definição, a síntese há de ser mais forte do que a tese.
O bull market passa necessariamente por correções, por testes, bar-
reiras, momentos de incredulidade, cisnes das mais variadas matizes,
incertezas, sustos, volatilidade etc. Todos eles, quando se materializam,
parecem insuperáveis. Mas se superamos obstáculos aparentemente in-
transponíveis, saímos mais confiantes no futuro. Cada vez que retroce-
demos, voltamos mais fortes. Caia sete vezes, levante oito.
Lembro da one hit band The Mighty Mighty Bosstones em, claro,
seu one hit, The Impression That I Get: “I’m not a coward, I’ve just
never been tested. I’d like to think that if I was I would pass.” Enquanto
não é testado, você pode até achar que conseguiria passar. A certeza
mesmo só vem depois do teste e de sua superação.
O cenário mais provável que vem se consolidando – de novo, ao
menos até agora; são 8h52 da manhã no momento em que bato na tecla
8 – é de uma transição negociada e consensual, provavelmente depois
da cassação da chapa Dilma-Temer no TSE, capaz de dar consecução
às reformas trabalhista (mais fácil) e da previdência (mais difícil; chan-
ces maiores de que aprovemos subsequente à deposição de Temer uma
espécie de minirreforma, com idade mínima e que garante cumprimen-
to do teto de gastos no curtíssimo prazo – é isso que interessa agora;
em 2019, voltaríamos à pauta da Previdência, com maior profundidade,
abrangência e amplitude).
A isso se soma o ambiente externo em que os prêmios de risco
estão bastante comprimidos. Há uma grande complacência no apreça-
mento dos ativos financeiros em âmbito global e negligência de riscos,
o que faz com que investidores estrangeiros enxerguem o copo meio
cheio por aqui (e todos sabemos que seria perfeitamente factível vê-lo
meio vazio – decapitar dois presidentes em um ano é coisa de Game of
Thrones, não de House of Cards).

119
 Claro que, lá na frente, tudo vai acabar como sempre acaba. Dê o
nome que quiser ao evento: Minsky Moment, em referência ao econo-
mista Hyman Minsky, ciclos de boom and bust de George Soros, ou
qualquer outro de seu gosto pessoal. Anos e anos de excesso de liqui-
dez, estímulos excessivos à tomada de risco e muito crédito (principal-
mente na China) cobrarão seu preço. Mas isso não parece ser coisa pra
agora. O ambiente externo tem se mantido bastante favorável a equities
e a mercados emergentes em geral. É gringo quem forma preço.
A combinação dos dois fatores (cenário internacional positivo e
superação do teste do modelo) pavimenta a via para o cumprimento
daquela que tem sido nossa tese estrutural: viveremos um bull market
de 3-5 anos, daqueles capazes de multiplicar seu capital por 7x. Poucos
sabem exatamente o que é isso. Mas todos os poucos que sabem e o
aproveitaram tiveram estômago para tolerar a volatilidade, mantive-
ram-se fiéis a seus métodos e suas convicções e, no meio do caminho,
morreram de medo de que não daria certo, mas não cederam.
Antes de ir às questões mais cotidianas, gostaria de aproveitar a
recuperação (mais rápida e intensa do que todos supunham) dos merca-
dos nos últimos dias para pedir-lhe, de forma gentil e humilde, que se
lembre de três coisas. Minha sensação pessoal é de que elas podem ser
úteis na próxima crise:
Não se superestime. Não me superestime. Não superestime seu
gestor de investimentos. Nenhum de nós pode prever movimentos sú-
bitos do mercado, como o ocorrido na quinta-feira. Mesmo o mais ge-
nial dos gestores é falível. Tenha sempre um portfólio diversificado e
seguros em sua carteira – normalmente, você vai perder dinheiro com
os seguros, mas a primeira vez em que usar a UTI dará graças a Deus
por ter sido roubado pelas seguradoras por tanto tempo. Não acredite
demais em teses de investimento. Elas podem se desmanchar subita-
mente à primeira surpresa. A linha entre o falso e o verdadeiro é mais
tênue do que imaginamos e seu cérebro vai sempre tentar lhe convencer
de que há retidão, previsibilidade, controle sobre as coisas – essa falsa
sensação de que existe um padrão e um sentido que nos dá conforto.

120
 Tome cuidado com stops. Da mesma forma como ninguém pre-
viu o banho de sangue da quinta-feira, todos foram incapazes de pre-
ver a rapidez e a magnitude da volta. Se você stopou suas posições,
possivelmente deu início a uma corrida atrás do rabo e, agora, não
volta nunca mais. Era melhor ter se protegido antes do que stopar.
Acima de qualquer outra coisa, por favor, não entre em pânico. Olhe
com afastamento o processo. Grace under fire. É isso o que separa
os meninos dos homens.
Leia Eclesiastes: abaixo do céu, tudo é vaidade. Quando as coisas
estão bem, há uma tentação gigantesca de se achar um gênio – pro-
vavelmente, é só um bull market. Mas ainda que você seja um gênio,
há vários outros gênios por aí – o maior gênio brasileiro caiu 2,7% na
quinta-feira, ok? Quando suas posições vão subindo e subindo, você
tende a ser empurrado para mais tomada de risco, para uma sobrealo-
cação em coisas que podem cair súbita e vertiginosamente. Belisque-
se diariamente. Aproveite momentos de volatilidade baixa para com-
prar seguros – eles estarão mais baratos nessas horas. Se sua carteira
de ações estava subindo 20% até a quarta-feira da semana passada,
por que raios você não topou gastar 0,5 ponto percentual do portfólio
para, supostamente, “queimar” em puts fora do dinheiro? Subir 19,5%
estaria ruim pra você? Se tivesse feito isso, com alguma tranquilidade,
poderia ter visto sua carteira de ações caindo somente 2,5% na quinta,
ainda com ganhos brutais. Mas, se você não topa os seguros, por fa-
vor, ao menos acredite nisso: termo, alavancagem, vendido em vol e
timing the market são expressões proibidas.

121
 31 | O quinto elemento: pra você comprar agora
29/05/17

“É o gosto que eu sinto. Medo no fundo da minha garganta. Sabe, a

maioria das pessoas tenta ficar longe do medo, tenta tirá-lo de suas vi-
das assim que podem. Eu? Eu o cultivo. Tento reconhecê-lo e usá-lo.
Foi assim que sobrevivi quando estava crescendo e ainda vivo assim,
escutando com atenção o meu medo”.
Isso é Bobby Axelrod, no que considero o melhor diálogo da série
Billions. Poderia ser um famoso gestor brasileiro, cuja personalidade
introspectiva tem no medo um dos grandes drivers de suas estratégias
de investimento – e aqui falo no sentido positivo da coisa. É o medo que
faz com o que sujeito atravesse bem todas as crises, das mais variadas
naturezas. Chuva ou Sol e lá está ele acima do CDI. Poderia ser o pró-
prio Taleb, de quem ouvi sete vezes (sim, eu contei!) ao longo de oito
horas: “um pouco de paranoia não faz mal a ninguém”. Poderia ser até
mesmo Ozzy Osbourne: “Can you help me? Occupy my brain?”.
O medo se alinha ao instinto de sobrevivência. In order to suceeed,
first you must survive, resumiria Buffett – algo como: “para ter sucesso,
primeiro você precisa sobreviver. Você precisa atravessar bem as crises
e elas são normalmente imprevisíveis – então, sempre precisamos car-
regar aquele medo de que as coisas podem dar errado, mesmo que tudo
pareça muito bem. Nenhuma estratégia que implique risco de falência,
por menor que seja, deve ser aceita.
Vejo a complacência com que os investidores têm tratado os ativos
brasileiros e confesso: tenho medo. Acho que podemos, sim, ter uma súbita
deterioração das condições de curto prazo. É por isso que não me desfiz de
nenhum seguro que havia feito previamente à crise. E, pelo mesmo motivo,
mantenho uma sugestão de alocação da ordem de 10% em dólar.
Ao mesmo tempo, tratada a questão do medo (depois de dois anos
de análise freudiana com um monstro sagrado, você se acostuma),
identifico oportunidades muito interessantes criadas pela turbulência

122
recente – aqui, falo exclusivamente àqueles com horizonte de longo
prazo. Para o curto, eu digo sinceramente: não tenho a menor ideia do
que fazer; acho que ninguém tem.
Fundamento a minha percepção em quatro elementos essenciais:
1. A direção estrutural não mudou. Talvez possamos ter alterações
de magnitude e velocidade, mas a tendência é caminharmos com
as reformas e a agenda liberal, pela simples falta de alternativas.
O campo escala, diria Tite. Para o caso, as reformas se escalam.
Caindo Temer, o mais provável é entrar Rodrigo Maia, com raí-
zes no mercado financeiro e sabedor da necessidade de tocar as
reformas. Ficando Temer, alguma reforma teremos – a trabalhista
ainda tem boas chances e parte da previdência pode ser tocada
com MPs; então, voltaria à pauta em 2019. Cumpre também di-
zer que o choque recente me parece mais desinflacionário do que
inflacionário. Embora a questão fiscal ainda seja uma espada de
Dâmocles sobre nossas cabeças (mas note que meu cenário base
ainda pressupõe avanço das reformas), o câmbio, depois do cho-
que inicial, se mostra razoavelmente bem comportado. Enquanto
isso, a incipiente recuperação da economia pode ser abortada ou,
na margem, encontrar dificuldades adicionais. Em outras pala-
vras, não vejo razão para o Copom não cortar em 1 ponto per-
centual a taxa Selic em sua próxima reunião – acelerar seria uma
irresponsabilidade diante das incertezas fiscais e reduzir o ritmo
transmitiria sinal de desespero. Ou seja, já há uma oportunidade
clara no juro curto. Pra frente, autoridade monetária deve seguir
cortando, para um patamar inferior àquele contemplado na curva
(a assimetria é muito clara: Selic é de 9% para baixo);
2. Sempre me lembro do desconto hiperbólico. De forma muito sim-
ples, essa é a tendência humana a ser impaciente agora na ex-
pectativa de que conseguirá ser paciente no futuro. Damos aten-
ção excessiva a questões de curto prazo, extrapolando questões
essencialmente imediatas para prazos mais longos. Os proble-
mas sempre parecem maiores do que efetivamente são quando

123
 estamos passando por eles. Pela enésima vez: ausência de evidên-
cia não é evidência de ausência. Não enxergar a saída para a crise
não significa que ela não existe;
3. O overshooting faz parte do processo e não depende da hipótese de
irracionalidade dos agentes. Rudi Dornbusch já provou o ponto em
artigo de 1976 (Expectations and Exchange Rate Dynamics), que
viria a ser revisitado por Kenneth Rogoff em 2001 (Doubusch’s
Overshooting Model After Twenty-Five Years). Imagine que você
tem dois mercados com velocidades de ajustamento diferentes. O
mercado de capitais se ajusta imediatamente ao choque, enquanto
o mercado de bens oferece certa rigidez no momento inicial (nin-
guém constrói ou destrói uma fábrica do dia pra noite). Somente
no período subsequente o mercado de bens se move em direção a
um novo equilíbrio capaz de considerar o choque exógeno. Então,
o que deve acontecer no momento inicial? Ora, o mercado de
capitais se move para fazer o ajuste por si e pelo mercado de
bens – ele faz uma dupla resposta, que seria associada ao exage-
ro caso o mercado de bens também se movesse. Já no momento
seguinte, quando o mercado de bens começa a se ajustar, retira-
se a pressão excedente sobre o mercado de capitais, que volta a
um ponto menos exagerado. Esse “exagero” é justamente o over-
shooting, aquela reação inicial excessiva. Os mercados exageram
mesmo, e depois voltam;
4. Boa parte do movimento da fatídica quinta-feira negra se deveu a
fatores técnicos. Isso aconteceu principalmente no mercado de ju-
ros, mas também espraiou-se para o câmbio. Como tínhamos um
crowded trade ali pelo jan 19/20 (todos na mesma posição, espe-
rando queda de juro), o black swan pegou todo mundo, estourou
o risco de muita gente e disparou ordens de acionamento de stops.
Como não tinha liquidez pra todo mundo, nego saiu stopando na
curva inteira, sob um certo desespero. Com uma porta pequena
para um teatro grande após um grito de “fogo”, as pessoas come-
çaram a sair pela janela. Sem encontrar a liquidez necessária nos

124
 juros, muitos recorreram ao câmbio. Cedo ou tarde, as questões
técnicas são absorvidas e o fundamento prevalece.
Tentei esconder, mas minha irresponsável sinceridade não dei-
xou – eu sonho com o Principles,do Ray Dalio, e sua defesa da
“transparência radical”. Há ainda um quinto ponto: o melhor tra-
der brasileiro está comprando pré 19. Eu realmente valorizo o que
pessoas mais inteligentes e competentes estão fazendo. O histórico
do sujeito fala por si só. São poucos os verdadeiramente gênios no
mercado brasileiro. Sempre é válido ouvir o que eles têm a dizer. A
gente sempre aprende.

32 | Oportunidade de arbitragem?
30/05/17

Determinado evento oferece 1% de probabilidade de ocorrência.

Chance baixa, né? Não devemos nos preocupar com isso…
Agora imagine que esse “determinado evento” seja a chance de mor-
rer de acidente de carro por uma certa via. A coisa muda, não é mesmo?
Se você passa por essa rota, na ida ao trabalho e na volta pra casa,
há boas chances de que você faça a passagem nos próximos 50 dias.
Não acho que seja um risco a se correr.
Não há como avaliar probabilidades de ocorrência sem os impac-
tos associados.
Vejo pessoas destreinadas em finanças não gaussianas criticando
a estratégia de tail hedging por representar uma “aposta contra as pro-
babilidades”. De Nassim Taleb, ouvi diretamente “you should buy the
tails, always” (você deve apostar nos eventos de cauda, aqueles de bai-
xa probabilidade de ocorrência, sempre).

125
 Os críticos à abordagem de procurar seguros contra catástrofes
(acontecimentos raros) não entendem a essência da coisa. Estamos jus-
tamente apostando contra as probabilidades, deliberadamente.

Por que faríamos isso?

Apresento uma tentativa de explicação intuitiva e depois procuro

adicionar um pouco de rigor técnico.

Sendo aquele evento considerado de baixa probabilidade, ninguém

quer apostar naquilo. Diante do desinteresse alheio e da falta de deman-
da, o ativo financeiro associado a uma pequena chance de ocorrência
normalmente está barato no mercado.

É como se você estivesse apostando no Jipinho, o cavalo magrelo e ler-

do da minha tia Irene, hoje já falecido (que Deus o tenha!). A chance de ele
ganhar uma corrida de cavalos é quase desprezível, digamos 1%. Ocorre
que, até mesmo pela aparência assustadora do Jipinho, todos percebem
suas parcas chances e ninguém decide apostar no magrelo. Assim, na bolsa
de apostas ele pode estar pagando 1 para 250, 1 para 500, 1 para 1.000.

Ou seja, a aposta no Jipinho, embora possivelmente perdedora

numa única rodada, é racional se aplicada e replicada a longo prazo.
Depois de várias rodadas, aquilo vai render um resultado positivo, pois
há uma assimetria convidativa no jogo, entre o custo, a probabilidade
associada e o payoff (retorno potencial).

A explicação técnica para você sistematicamente apostar na cauda

é a seguinte: tradicionalmente, os investidores, alocadores e todos os
demais entes que formam preço, olham as variáveis financeiras como
obedientes a uma distribuição normal (também chamada de gaussiana,
aquela em forma de sino). Nela, a probabilidade de ocorrência de um
evento raro é desprezível – pense na altura das pessoas: média de 1,70
m, e ninguém com 7 metros.
Sob essa premissa, achando que a chance de acontecer um evento
raro é quase nula, o mercado quase não dá preço para as ocorrências
consideradas improváveis. Em outras palavras, é barato (mais barato do

126
que deveria ser) apostar na cauda, no evento considerado raro, porque ele
acontece com frequência superior à contemplada pela distribuição normal.
Talvez possa parecer um papo excessivamente teórico, mas o fato
é que não é. Foi justamente isso, essa espécie de oportunidade de arbi-
tragem que surge do mau apreçamento dos eventos considerados raros,
que deixou Nassim Taleb rico. É isso que seu ex-sócio Mark Spitznagel
faz até hoje na Universa. E também não é muito diferente do que eu
humildemente entendo ser o grande segredo de um famoso gestor bra-
sileiro. É evidente que o sujeito tem uma capacidade incrível de antever
cenários macro e montar instrumentos apropriados para capturar sua
materialização (sim, a instrumentalização também importa; as ideias,
em si, não necessariamente se convertem em dinheiro). Mas isso muitos
outros também conseguem por aí. A mágica ali me parece estar justa-
mente na habilidade sem paralelos de montar seguros-catástrofe.
Noutro dia, ouvi de uma amiga brilhante que a diferença do fundo
desse famoso gestor para outros de sua gestora é “somente o hedge”.
É quase como se você falasse: a diferença entre o Chicago Bulls e o
Detroit Pistons é só o Michael Jordan.
Sem aquilo que é o verdadeiro diferencial do investidor/gestor, ele,
realmente, não é diferente de ninguém.

33 | O mês que nunca vai terminar

31/05/17

O mês de maio deixará mazelas indeléveis para a economia e os mer-

cados brasileiros. Até acho que, no fim do processo, as coisas terminam
bem, mas piores e mais lentas do que poderiam ser.
Às vezes, me pego meio distraído imaginando: “mas que coisa… se
aquela fatídica nota de Lauro Jardim saísse um ou dois meses à frente…”

127
 Aprovadas as reformas trabalhistas e da Previdência, estaríamos em
outro patamar. Hoje, ainda não. O país é outro depois daquela gravação.
Ou talvez seja o mesmo de sempre, sei lá. Se eu acreditasse em sinais,
poderia supor que o monstro Venceslau Pietro Pietra, o gigante Piaimã,
amaldiçoou Macunaíma pra sempre. Sendo a preguiça um pecado capi-
tal, ela é mais difícil de ser perdoada, principalmente para os reincidentes.
Nosso herói duplamente preguiçoso não encontraria compaixão.

A virada de folha do calendário é uma bobagem que inventamos

para fatiar o tempo, mas sempre nos dá a oportunidade de pensar o
que levamos daquele período recente. Com qual sensação você sai
deste mês de maio?

Faço a mesma pergunta pra mim mesmo. De um lado, saio de certa for-
ma aliviado pois o mês mostrou nitidamente a importância das proteções,
da diversificação e do tanto que, por mais convictos que estejamos, sem-
pre precisamos duvidar de nós mesmos e de nossas teses de investimento.
Somente um idiota pode ter certeza. Fico verdadeiramente estimulado por
nosso espírito científico e por haver pessoas que reconhecem isso.

Em contrapartida, confesso sair com uma certa frustração. O Brasil

é uma espécie de mito, o tudo que não é nada. Poderia ser incrível, mas
no futuro. Sempre no futuro. À percepção de que, inexorável e ime-
diatamente, teríamos uma trajetória crível para a dívida pública fomos
atropelados por um cisne negro que abriu um vácuo. Do dia pra noite,
ninguém sabia o que poderia acontecer.

Se a tese de um novo Brasil estava a um passo de se materiali-

zar, agora ela exigirá mais tempo. Se flertávamos com Selic a 7% e
Ibovespa a 100 mil em poucos meses (e eu sinceramente acho que
o fazíamos), agora precisaremos esperar. Até acho que seguimos na
mesma direção, mas vai demorar mais um pouco. Se há uma parte boa
no nosso caráter macunaímico é que, de uma forma ou de outra, no
final ele se acerta – com aquela complacência de sempre: “Seu Yes,
dá um peixe pra mim”. Mas as coisas vão. Não temos solução sem as
reformas. E o que não tem solução solucionado está. O sonho de uma

128
caminhada rápida e vigorosa, porém, acabou. Mais uma vez, temos de
humildemente pedir ao investidor paciência e serenidade. É o melhor
que temos a oferecer neste momento.
Há outro fator ainda pra minha frustração. Poderíamos tomar cons-
trutivamente o ocorrido em maio. Olhando com afastamento, tudo isso
poderia ser apaixonante pra gestão de ativos – e confesso que houve
momentos realmente assim ao longo do mês, em que parecíamos encan-
tados por uma espécie de Pirlimpsiquice. Haveria jeito de ser diferente?
Poderíamos ter aprendido que:
 o investidor/gestor sempre – e também sempre – precisa ter pro-
teções no portfólio. Eu encho o saco disso aqui diariamente e, pra
você, talvez já seja repetitivo e óbvio, mas o fato é que a adoção
de seguros-catástrofe em seu portfólio e a arte de duvidar de si
mesmo ainda são práticas heterodoxas. A arrogância ganha de go-
leada do espírito científico na Faria Lima e no Leblon;
 stops são particularmente complicados. Se você stopou naquela
quinta-feira, fez o pior negócio do mundo. Perdeu dinheiro com a
surpresa negativa e não pegou a volta. Errou ao não ter proteção;
errou de novo ao sair no momento de desespero. Iniciada a corrida
atrás do rabo, difícil pegar de volta. De novo: seguro não é pílula
do dia seguinte. Depois do default, o risco de inadimplência é
baixo, claro. Precisamos de engenheiros antes de realizar as obras;
 gênio mesmo é aquele que percebe que não há genialidade alguma
ou, então, que há vários outros gênios no mercado, o que faz dos
mercados organismos bastante eficientes do ponto de vista infor-
macional. Evite o melhor fundo do mercado – provavelmente, ele
está concentrado demais, alavancado demais ou fora do mandato
(verifique a correlação entre performance no ano e tombo na fa-
tídica quinta-feira). Fundo de ação é fundo de ação. E é melhor
ser o segundo do ano, pagando um pedágio pra se proteger do
pior – no dia que a cagada acontece, o primeiro vai lá pra trás; e o
segundo continua parado, ou até vira o primeiro; e

129
 ainda há insider no mercado. Não adianta reclamar da CVM ou
falar que não dá pra provar. Se você tem certeza, por que não
sacou? Alocador adora pagar de defensor da ética e da moral, mas
não pede resgate. Se você não faz a sua parte, compactua com
aquilo – pare de falar mal da CVM pelo menos.

Mas sabe o que vai acontecer? Nada. Absolutamente nada. Não va-
mos aprender coisa alguma. Aliás, as pessoas nunca aprendem. Por aí,
os eventos raros continuarão sendo tratados como exceção, como um
outlier que deve ser retirado da amostra. E voltamos a fazer as mesmas
coisas de sempre. Relacionamentos sem proteção com os ativos finan-
ceiros, alavancagem, descumprimento de mandato e por aí vai.

É difícil entender os eventos raros porque eles desafiam nossos vie-

ses cognitivos. Para nos blindarmos das surpresas negativas, precisa-
mos recorrentemente ir “queimando dinheiro”, comprando seguros que
não serão executados e perder grana com isso. Doses homeopáticas de
sofrimento. Você perde, perde, perde e perde um pouquinho de cada
vez. Até que, subitamente, tem uma grande porrada.

O problema é que, como ensina Daniel Kahneman, nosso cérebro

não está treinado pra isso. Um grande lucro de uma vez é pouco pra-
zeroso quando comparado ao sofrimento psicológico de várias perdas
subsequentes, mesmo que a soma de todos os prejuízos seja, em módu-
lo, menos do que o lucro de uma só vez. A cifra financeira não compen-
sa o desgaste psicológico. No mundo do Extremistão, em que devemos
nos proteger dos cisnes negros, os fracos não têm vez.

É curioso porque, mesmo aqueles que conseguem perceber a im-

portância dos eventos raros para o comportamento das séries finan-
ceiras, deixam escapar pontos relevantes. Robert Barro, por exem-
plo, tem um artigo incrível em que introduz a necessidade de olhar
também a curtose, não somente média e variância, para compreen-
der os prêmios de risco. Ou seja, o investidor exige mais retorno
de um ativo suscetível a eventos raros, com medo de subitamente
incorrer numa grande perda.

130
 Barro consegue avanços significativos com a abordagem. Ele nota
a importância dos acontecimentos de baixa probabilidade para explicar
o prêmio de risco de mercado, mas falha em modelá-lo com adequação.
Isso deveria ser óbvio. Ninguém pode dar tratamento aos eventos raros,
pelo simples motivo de que eles… hmmmm… como posso dizer… são
raros! E como teremos uma amostra relevante de eventos raros?

34 | Você precisa amar perder dinheiro

19/07/17

“Você precisa amar perder dinheiro e odiar ganhar dinheiro para ser
bem-sucedido. O que eu ensino para os jovens traders e pratico para
mim mesmo é contra a natureza humana. Um bom trader precisa supe-
rar essa humanidade.”
Isso é Everett Klipp, Babe Ruth of CBOT, trader icônico da Chicago
Board of Trade e mentor de Mark Spitznagel. A provocação inicial ficou
conhecida como Klipp’s Paradox após compor a essência do treinamen-
to de uma série de jovens traders recém-chegados à Bolsa de Chicago.
Há uma forma muito simples de não perder dinheiro: não faça nada.
Será a vitória nominal. Você será o Floyd Mayweather da invencibili-
dade financeira. Um cartel único sem derrotas. “Eu nunca perdi um real
em meus investimentos.” Provavelmente, nunca ganhou também.
Aquele que não sai da cama poderá vangloriar-se de não ter co-
metido nenhum erro na vida. Só há um gestor imaculado: aquele que
não começou. “Só perde pênalti quem bate”, foi assim que o papai me
consolou após aquela trágica desclassificação da Copa Dan’Up – não
conseguiu conter meu choro, mas formou caráter.

Pode parecer contraintuitivo, mas acho fundamental que o in-

vestidor aceite pequenas perdas. Vejo uma tríade de benefícios dessa

131
aceitação – talvez haja mais, mas eu enxergo três e já me parece mais
do que suficiente para provar o ponto.

1. Se você não aceita perder, jamais admitirá um prejuízo.

Esquecendo-se de que a menor perda é a melhor, vai se manter
apegado excessivamente a uma ação previamente comprada por
um preço maior. Ainda pior, possivelmente vai se engajar numa
estratégia de preço “mérdio”. Então, o que poderia ser um peque-
no prejuízo pode se transformar num rombo enorme. As Finanças
Comportamentais já documentaram adequadamente o chamado
endowment effect, a tendência a acharmos mais valioso aquilo
que já possuímos, bem como a aversão à perda. Resistimos bra-
vamente, como se o mercado financeiro fosse ambiente para os
heróis, a reconhecer o prejuízo e parecemos querer demonstrar
uma espécie de lealdade àquela ação perdedora. Você não precisa
pintar o rosto de azul e branco, bancar o William Wallace. Você só
precisa ganhar dinheiro. Teddy Odean estudou 163 mil contas em
corretoras de pessoas físicas e identificou como seguramos exces-
sivamente ações que estão caindo, enquanto temos uma tendência
a realizar lucros muito rápido. Aceite o pequeno prejuízo rápi-
do, recupere numa outra. George Soros fala abertamente: “minha
maior vantagem não é errar menos do que os outros; eu erro como
qualquer um, apenas reconheço rápido e mudo a estratégia, sem
qualquer apego.”

2. Somente aqueles que topam pequenos prejuízos podem se engajar

em estratégias de retornos assimétricos positivos. Ou seja, se você
vê uma perda potencial pequena e um lucro potencial grande, para
probabilidades parecidas, topa jogar aquele jogo. Para isso, porém,
precisa estar ciente de que pode ter a pequena perda. Se o proces-
so for repetido ao longo do tempo, você vai necessariamente sair
vencedor no longo prazo. É a mera aplicação da aritmética e do
respeito à média ponderada. A condição óbvia para isso, claro, é
não morrer no meio do caminho e poder repetir o jogo várias vezes
até que as propriedades da lei dos grandes números se manifestem.

132
 Então, basta você calibrar o tamanho da aposta – nunca, e também
nunca, incorra no risco de perder uma quantia que pode levá-lo à
falência. O processo de acumulação de patrimônio sofre de histe-
rese e, se você passar dum determinado ponto, não tem volta. Para
definir o tamanho da aposta, considere o Kelly Criterion (Google
it!) – eu mesmo posso falar disso depois se vocês quiserem (me
mande e-mails pedindo se for da sua vontade; essa interlocução é
muito construtiva). Somente quem realmente entende do processo
(e de Bolsa) pode perder 90% em Coteminas para depois ganhar
3.000% em Magazine Luiza – aliás, comento hoje sobre MGLU3
no Palavra do Estrategista, cuja assinatura recomendo fortemen-
te, uma espécie de must read do mercado financeiro brasileiro
(são 100 mil leitores!).
3. Essa capacidade de aceitar pequenas perdas é o que vai lhe per-
mitir comprar seguros, montar posicionamentos para capturar
situações consideradas a priori como altamente improváveis e
“apostar na cauda”. Na estratégia de que defendo tão apaixona-
damente, gastamos um pouco de dinheiro, que quase certamen-
te vamos perder, incorremos numa perda pequena hoje atrás
de uma enorme vantagem futura. Para apostar no improvável,
você precisa estar disposto a perder, perder e perder – até que
um único ganho vai muito mais do que compensá-lo desses
pequenos prejuízos. Além disso, é justamente a compra de se-
guros contra catástrofe que nos permite uma simultânea grande
exposição a ativos de risco (pois esses seguros vão nos pro-
teger do caso negativo, amenizando bastante as perdas nesse
eventual cenário.)
O último ponto é o que nos traz até aqui hoje. Na verdade, só escre-
vi todas as linhas anteriores por conta dele.
Talvez você tenha percebido por si só ou mesmo lido em maté-
rias por aí: a volatilidade dos mercados está excepcionalmente baixa.
O índice VIX, uma espécie de referência para esse negócio, marca
agora 9,69 pontos. É incrivelmente baixo para os padrões históricos.

133
 Não é necessariamente um problema. Não quero fazer da coisa um
grande alarde, como se fosse prenúncio do apocalipse. Mas uma regra
de bolso dos traders de VIX é: compre perto de 10, venda perto de 20.
Ainda que você não queira se engajar nessa heurística, o que eu res-
peito, há um corolário óbvio da baixa volatilidade: por ser determinante
direta do preço das opções, que são o seguro catástrofe clássico, essas
opções estão muito baratas agora.
De maneira mais direta: com a recente alta dos ativos de risco bra-
sileiros e a baixíssima volatilidade, pode ser boa hora para comprar
seguros. Eles estão baratos e há muitos riscos soltos por aí. Eu mesmo
estou preparado para fazer isso na Carteira Empiricus. Às 11h, manda-
rei um alerta de compra de seguros para os assinantes. Por favor, fiquem
atentos. Caso você ainda não assine, fica a sugestão.
Os cisnes negros me parecem animais de bando. Esses danados an-
dam em grupo.

35 | O Aprendiz de Feiticeiro é um poema Universal

02/08/17

“Espíritos poderosos devem ser convocados apenas pelos mestres que

os dominam.”
A frase encerra o poema O Aprendiz de feiticeiro, de Goethe, e
serve bem para o momento.
No original, um velho feiticeiro deixa para seu aprendiz tarefas por
fazer na oficina. Depois de se esforçar por um tempo, o sujeito se cansa.
Então, certo de que já sabe tudo, resolve encantar o esfregão, que, en-
volvido pela magia, poderia trabalhar sozinho.
Em pouco tempo, a oficina inteira está debaixo d’água. Não há o
que fazer. O aprendiz tenta interromper o esfregão, mas não dispõe de

134
habilidades suficientes. Incapaz de controlar o processo, o aprendiz
se desespera e, usando de um machado, quebra o esfregão em dois.
Semelhante à Hidra de Lerna, o esfregão, agora quebrado em duas
partes, aumenta suas possibilidades, espalhando ainda mais água a
partir de seu modelo bipartite.
Quando tudo parecia perdido, o velho feiticeiro retorna, quebra o
encanto do esfregão e salva o dia.
Talvez tenhamos convocado espíritos cujos poderes não pode-
mos dominar.
Você está preparado para um cisne negro? E para outro tipo de
águia, nascida e criada na Áustria? Calma. Não é uma aula de ornito-
logia. Já chego lá.
Olho para o mundo hoje e constato que o risco simplesmente de-
sapareceu. Não há problemas ou ameaças. Isso me dá medo.
Ensimesmados em nossos próprios problemas – e, de fato, temos
um bocado deles –, parecemos negligenciar o que me parece hoje o
risco mais fundamental aos mercados: uma enorme complacência em
termos globais com apreçamento dos ativos, fruto de uma política
monetária altamente expansionista desde 2009, com bancos centrais
injetando uma quantidade brutal de dinheiro no sistema.
A pergunta não me parece ser “onde está a bolha?”. Meu ponto
é que o mundo possivelmente seja uma grande bolha, convocada
pelos bancos centrais, que distribuíram dinheiro de helicóptero e
empurraram toda a poeira para baixo do tapete. E nós confundi-
mos a supressão da volatilidade, hoje em recordes históricos de
baixa, combinada a valuations globais em recordes de alta, com
ausência de riscos.
Estamos apenas escondendo os riscos de cauda lá fora. Esses são
espíritos superpoderosos, principalmente num momento em que há
interdependência e complexidade sem precedentes entre os mais va-
riados ativos e mercados.

135
 Aqui volto à questão das aves. Precisamos distinguir o que é um
black swan (cisne negro) de um tail event, pois o primeiro é um sub-
conjunto do segundo. Não é uma questão meramente semântica, ornito-
lógica ou filosófica. Demarcamos a distinção, pois ela nos oferece uma
oportunidade pragmática.

Um cisne negro é um evento raro, de alto impacto e, necessaria-

mente, imprevisível ex ante. Claro, depois de materializado, ele se torna
óbvio, na mais clara manifestação do viés de retrospectiva.

E o que é um tail event? Qualquer evento de cauda, ou seja, consi-

derado raro, de alto impacto, previsível ou não.

Mark Spitznagel, fundador da Universa e um feiticeiro bastante ex-

periente, nos ensina que as grandes destruições estruturais e definitivas
de valor nos mercados acionários globais não vieram de eventos total-
mente inesperados. Ao contrário, todos eles estiveram relacionados a
distorções provocadas por intervenções profundas e abrangentes dos
formuladores de política monetária.

Uma grande injeção de liquidez no sistema é acompanhada, subse-

quentemente, de uma assunção exagerada de riscos, de valuations além
do razoável e da supressão da volatilidade, para uma posterior explosão.

Essa, pra mim, é a grande fonte de riscos hoje. Diferentemente do

consenso de analistas, não estou pessimista com Brasil. Acho que, de
uma forma ou de outra, ajeitaremos a questão fiscal, aos trancos e bar-
rancos. Também vejo uma movimentação do pêndulo sociopolítico em
direção ao espectro liberal e de centro-direita. Paralelamente, os juros
devem caminhar para a mínima histórica e a inflação se mostra contro-
lada, enquanto as empresas estão bastante enxutas e prontas para surfar
um ciclo de alavancagem operacional. Fora isso, há um caminhão de
dinheiro para chegar à Bolsa e aos durations mais longos.

Lá fora, é diferente. Está tudo pela hora da morte. A boa notícia

é que sabemos como a história termina. Podemos nos proteger do es-
trago desse esfregão nos aproveitando do encanto das puts sobre S&P

136
(por favor, abra uma conta lá fora, para seu próprio bem). Nos níveis
atuais de volatilidade, o preço da proteção está bem barato, virou quase
política pública de distribuição gratuita. Passe já no posto de saúde mais
próximo e garanta o seu.

36 | Engenharia reversa para seus investimentos

08/08/17

Não entendo muito de golfe – aliás, não entendo nada –, mas a coisa foi
mais ou menos assim…
No British Open de 2006, Tiger Woods surpreendeu todos quando
iniciou suas jogadas dispensando o driver, o taco usado para levar a
bola branca mais longe. É assim que tradicionalmente se começa. Você
está muito distante do green, o objetivo final. Então, pega o instrumento
capaz de dar a maior porrada na bolinha e levá-la o mais longe possível.
Woods inverteu o processo mental de um jogador de golfe comum,
ao recorrer ao Ferro 4 e 5 para iniciar os trabalhos. Ninguém entendeu
aquilo. Mas havia uma clara estratégia, que somente os verdadeiros gê-
nios poderiam implementar.
A ideia era inverter o processo. Em vez de pensar qual seria a me-
lhor forma de começar já se aproximando do green, ele fez uma enge-
nharia reversa. “Em qual posição devo estar na minha última tacada
para maximizar as chances de arremate final certeiro?” Estabelecido
isso, onde preciso chegar na penúltima rodada para aproximar-me mais
facilmente do local adequado para o último movimento? Então, respon-
dida a pergunta, como faço a antepenúltima tacada? E vamos assim,
recursivamente até definirmos o primeiro passo.
Era um processo contraintuitivo e aparentemente contraproducente
quando olhado somente em suas primeiras tacadas, que seria batizado

137
posteriormente de Green-to-tee, uma referência a começar pelo final
(green) e ir caminhando até o início (tee). Os primeiros tiros eram
meros meios de conseguir uma vantagem para as últimas tacadas, e
não um fim em si.
A estratégia está descrita em detalhes no livro Hannibal and
me: what history’s greatest military strategist can teach us about
success and failure, de Andreas Kluth. Talvez a ideia central po-
deria ser resumida na frase do grande estrategista militar Carl von
Clausewitz: “o objeto da guerra, assim como de qualquer ativida-
de criativa, é empregar os meios disponíveis para um predetermi-
nado fim.”
Você não precisa avançar a cada rodada. Esse é o ponto. Há al-
guns passos que, em si, parecem ruins, mas pertencem a uma aborda-
gem holística, tomada a partir da leitura da profundidade do campo.
A analogia com investimentos é óbvia e oferece grande ressonância
no momento atual.
A carta aos cotistas recém-publicada do mitológico fundo Verde
termina assim:
“Podemos ter alguma calmaria nos próximos meses, mas é a cal-
ma que precede a tempestade, visto que a eleição de 2018 tende a
ser bastante aberta, complexa e incerta. (…) Nesse sentido, temos
iniciado uma busca por proteções para o portfólio, que sejam baratas
e assimétricas caso vejamos um aumento de aversão ao risco em
relação ao Brasil por conta das eleições. Esse trabalho está apenas
no início e será relevante na nossa gestão ao longo dos próximos
dezoito meses pelo menos.”
Recentemente, a Luciana Seabra, que faz um trabalho brilhante na
cobertura dos fundos de investimento, esteve com o Fabio Okumura,
gestor da Gauss, e ele também estava comprando proteções para as
eleições. Eu sou cotista do fundo e grande admirador da profundidade
epistemológica com que ele toca seu fundo, pra mim, o mais delibera-
damente talebiano dos gestores brasileiros.

138
 Os movimentos são a demonstração do reconhecimento da pro-
fundidade do campo. Ao comprar proteções agora, num momento de
calmaria e em que as proteções estão mais baratas, se dá um passo apa-
rentemente para trás, em busca de um objetivo de maior lucro no futuro.
Uma pequena desvantagem agora (gasto para adquirir a proteção, uma
saída de caixa), em busca de uma grande vantagem no futuro.
Não se olha o próximo movimento. Pensa-se no tabuleiro como
um todo.
É provável que os mercados continuem subindo no curto prazo.
Com o bull market lá fora, o juro caindo para níveis próximos às míni-
mas históricas, as reformas passando (ou algumas reformas passando,
com a previdência minguada, mas suficiente para animar investidores
momentaneamente) e as empresas mostrando, no geral, bons resultados,
não seria surpreendente vermos novo recorde histórico para o Ibovespa
antes do que todos supõem.
Mas as coisas não vão ficar tranquilas para sempre. Quando elas
parecem tranquilas é que são, na verdade, bem capciosas, pois a falta
de volatilidade aumenta o risco de cauda, pela supressão das ameaças
para debaixo do tapete.
A parte boa desses momentos de euforia e tranquilidade é que você
pode embolsar parte dos lucros recentes e comprar as proteções, que
estão baratas pela percepção de ausência de riscos. Depois de dar vários
passos à frente com os ganhos dos últimos meses, você pode dar alguns
passos atrás, olhando uma posição muito mais vantajosa no futuro, para
quando as coisas não estiverem mais tão favoráveis.
Na Carteira Empiricus, por exemplo, eu acabo de comprar 0,3%
do portfólio em proteções, bastante assimétricas (infelizmente, confes-
so, nem tão baratas, dado o subdesenvolvimento do mercado brasileiro
para hedge). A essa altura, pode parecer uma tentativa de copiar o mito
supracitado – com a sinceridade característica, eu não teria nenhum
problema em fazê-lo se achasse necessário; se você se acha original,
apenas não leu o suficiente. A ordem cronológica das coisas, ao menos

139
dessa vez, me serve de álibi. A sugestão foi dada ontem de manhã para
proteger a Carteira diante dos ganhos simplesmente fantásticos dos úl-
timos tempos: ela oferece 205% do CDI no ano e avança quase 2%
somente neste início de agosto. É motivo de orgulho, mas também de
responsabilidade. Vamos atrás de uma vantagem maior para o futuro. O
objetivo é pensado lá na frente.

37 | Você já paquerou a Fortuna em Bolsa?

11/08/2017

Na Segunda Guerra Mundial, os londrinos tinham total convicção de

que as bombas disparadas pelos nazistas eram guiadas para um alvo
preestabelecido. Isso porque algumas partes da cidade eram atingidas
repetidamente, enquanto outras permaneciam intactas.
As pessoas acham uma tremenda coincidência quando dois alunos
na mesma sala fazem aniversário no mesmo dia.
Se você fizer um painel com seis quadrados de igual tamanho e
pedir para um macaco disparar seis dardos na direção dessa lousa, qual
dispersão espera obter? Um dardo em cada quadrado?
Um evento precisa necessariamente refletir as propriedades de in-
certeza pelo qual é gerado. Ou seja, se um procedimento é realmente
aleatório seu resultado deveria parecer aleatório.
Ao estudar o comportamento do bombardeio em Londres na
Segunda Guerra, estatísticos posteriormente demonstraram que aquela
distribuição era rigorosamente a esperada a partir de projéteis dispara-
dos aleatoriamente.
As chances de não se ter numa mesma classe duas crianças que
fazem aniversário no mesmo dia é que são baixas.

140
 E se você jogar dardos aleatoriamente num papel, haverá uma pro-
babilidade desprezível de que eles sejam distribuídos uniformemente.

Nosso estereótipo de aleatoriedade falha em reconhecer a possi-

bilidade, meramente randômica, de ocorrência de clusters e aparentes
padrões que ocorrem em sequências absolutamente feitas ao acaso.

Em O Homem que copiava, a pequena quadrilha de farsantes joga

na loteria a sequência 1 2 3 4 5 6, com a certeza de que não será ven-
cedora. Afinal, isso é um padrão, uma sequência crescente, enquanto o
sorteio é randômico.

Acontece, porém, que a sequência acaba sendo a efetivamente sor-

teada. Afinal, sua probabilidade de ocorrência é rigorosamente idêntica
a qualquer outra. Iludidos pelo acaso, lamentaria Nassim Taleb.

Há uma tendência irresistível a procurarmos padrões no caos.

Reconhecer a influência da aleatoriedade é admitir nossa insignificân-
cia cósmica. Se não existe padrão e o acaso acaba determinando o fu-
turo, temos pouco a fazer e estamos sujeitos ao erro. Somos falíveis.

É duro reconhecer, mas é a mais absoluta verdade. Só acha que a

bola não entra por acaso aquele sujeito que nunca encostou o pé numa
bola na vida. O lateral quer cruzar a bola em arco pra dentro da área
com a parte interna do pé, fazendo curva pra dentro e fugindo do goleiro
para pegar o centroavante de frente, pronto para enfiar a testa no centro
da Gorduchinha... mas pega um pouco errado na Criança; troca a chapa
pela parte mais próxima ao bico. A bola sai mais fechada do que todos
imaginavam e acaba, sem querer, encobrindo o goleiro que já se pre-
parava para cruzar a linha da pequena área e interceptar o cruzamento.
Um golaço, feito absolutamente por acaso, resultado de um erro técnico
de execução. Um cruzamento equivocado que virou um gol de placa.

Eu adoraria dizer que, se você trabalhar duro, insistir, perseverar,

estudar mais do que os outros vai necessariamente chegar a resulta-
dos superiores, como se pudéssemos eliminar a incerteza e a aleato-
riedade do processo. Nosso cérebro não gosta da dúvida, do caos, da

141
imprevisibilidade, do inesperado, do ininteligível. Mas não é porque
você não entende ou não consegue explicar algo que aquilo não existe.
Queremos enxergar padrões onde só há acaso. A identificação de um
padrão é a prova da nossa competência intelectual. “Essa é a regra e, por-
tanto, eu posso saber como se comporta.” O reconhecimento do caos e das
forças do acaso é a admissão dos nossos limites, da incapacidade de saber
o que vai acontecer. A deusa Fortuna não se atrai pela beleza de Narciso.

38 | Bois don’t cry; eles compram seguros

15/08/17

Por que as pessoas jogam na loteria sabendo que isso dá um lucro dana-
do para a Caixa Econômica Federal?
Por que a gente compra seguro mesmo ciente de que as seguradoras
estão aí há séculos bastante rentáveis?
A pergunta, formulada com a linguagem técnica, é: por que aceita-
mos participar de jogos, apostas, loterias ou qualquer ambiente de incer-
teza que envolva uma matriz de payoff com valor esperado negativo?
Originalmente, Daniel Bernoulli se debruçou sobre o tema e formu-
lou aquilo que seria a base para a Teoria da Utilidade esperada, poste-
riormente estendida por John Von Neumann e Oskar Morgenstern para
ambientes em que há risco e incerteza. A ideia central é que as pessoas
não maximizam valor esperado. Não é essa sua variável de interesse.
Elas querem maximizar sua Utilidade, sua função pessoal que mede o
nível de satisfação, felicidade, alegria ou o termo que você preferir para
definir seu estado de espírito.
A essa concepção central, Bernoulli adicionou outra hipótese sobre
o comportamento humano: a aversão a risco. Ou seja, não gostamos

142
muito desse negócio de risco, não. Essa hipótese oferece uma implica-
ção direta sobre o formato da tal função Utilidade. Ela passa a ser côn-
cava, igual aquela função logarítmica que aprendemos na oitava série.
Isso implica que ela cresce a taxas decrescentes. Em outras pala-
vras, o primeiro dólar que você ganha lhe proporciona um aumento
brutal de utilidade. O segundo dólar também aumenta seu nível de fe-
licidade, mas o tamanho do ganho de utilidade é menor. E o terceiro
ainda menor. A coisa segue indefinidamente.
Portanto, quando as coisas vão bem e você está rico, ganhando
dinheiro e tal, um retorno adicional em seu portfólio proporciona um
menor incremento de utilidade. Já quando as coisas vão mal e você está
curto de grana, tem feito vergonhas financeiras, pedido emprestado sem
pagar, qualquer pequeno retorno positivo vai proporcionar um incre-
mento gigantesco de utilidade.
Essa é uma outra maneira de entender a importância de comprar se-
guros. Mesmo quando o valor esperado da aposta é negativo, seu ganho
de utilidade pode ser tão grande que compense.
De forma simples e direta, no momento em que as coisas vão bem,
você não está precisando de dinheiro e qualquer ganho adicional pro-
porciona pequeno incremento de utilidade. Já quando as coisas vão mal,
aí é a hora que você mais precisa do dinheiro. Se tiver um seguro para
trazer um pequeno ganho na hora do pesadelo mor, seu ganho de utili-
dade vai ser muito alto.
Até mesmo do ponto de vista psicológico, os seguros podem lhe
fazer transitar melhor pelo momento de desespero, blindar-lhe contra
os vieses cognitivos mais mordazes e permitir-nos chegar do outro lado
do rio na hora de tempestade.
Insisto neste ponto num momento em que sinto cheiro da típica
complacência com riscos ligadas ao bull market. Em situações nas
quais há uma clara e vigorosa tendência de alta, ninguém lembra de
se proteger. Todos querem saber de surfar a onda. As notícias não im-
portam mais tanto, pois tudo é interpretado com a conveniência que

143
queremos. A forma com que o mercado reage à notícia é mais relevante
do que a notícia em si.
No momento, há uma clara disposição a interpretar tudo de forma
favorável. É provável que as coisas continuem assim. Até quando?
Sinceramente, não sei. Acho que ninguém sabe. Precisamos, sim, sur-
far a onda – e por isso temos uma alocação sugerida em ações muito
superior às carteiras de consenso e às sugestões de asset allocation
tradicionais; isso não significa, sobremaneira, que estamos compla-
centes com os riscos.
Aprecie com moderação. Qualquer relação mais quente precisa ser
feita com a devida proteção. Curto prazo ainda parece empurrar as coi-
sas para cima. São nesses momentos que temos condições de comprar
seguros mais baratos.

39 | Sobreviver primeiro, entender depois – e lá

se vai o ouro
29/08/17

Escrevo estas linhas do hospital. Mamãe não se sentiu bem e foi ao

médico. Não parece nada grave. Estava com uma infecção perigosa na
garganta. Dr. Queique não conseguiu entender direito o que era e logo
encaminhou a internação, por prudência.
Feitos os exames, acham que é pneumonia. Ela deve ficar internada
até o fim da semana, mas está tudo sob controle. Não se preocupe.
Conto isso não para despertar compaixão ou conferir tons dramá-
ticos à narrativa. “Com doença e comida não se brinca”, papai repetia
isso exaustivamente. Aprendi da forma dura, com chineladas alternadas
em cada nádega, proporcionais às batatas fritas que voavam nas guerras
de comida que promovíamos no McDonald’s na infância.

144
 A medicina nos oferece uma lição valiosa. Sobreviver primeiro,
entender depois. Agora sabemos que se trata de pneumonia. Antes,
ninguém imaginava. Na dúvida, manda pro Einstein. Lá, ela está bem
cuidada, livre dos perigos e tranquila. Já está sorrindo novamente e re-
clamando da falta de tempero da comida.
Na ciência, uma crença é literalmente uma crença. Está certa ou
errada, sem espaço para metáforas. Na vida real, acreditar é o instru-
mento para a realização pragmática de alguma atitude. Na analogia de
Nassim Taleb, nossos olhos têm o propósito de nos orientar da melhor
forma possível, para nos tirar dos perigos quando necessário, ou para
nos ajudar a encontrar o caminho adequado. Eles não são meramente
censores feitos para capturar o melhor espectro eletromagnético da rea-
lidade, reproduzindo uma representação precisa e apurada da realidade
científica. Trata-se de um mecanismo útil à sobrevivência.
Ela vem à frente de tudo. Depois podem chegar a verdade, o enten-
dimento, a ciência. Você pode sobreviver sem fazer ciência, mas não
pode fazer ciência sem sobreviver.
Para nossos fins, Warren Buffett resume: para ser bem-sucedido
financeiramente, primeiro você precisa sobreviver.
Sendo um pouco mais rigoroso, eu arriscaria ir um pouco mais lon-
ge. Ao usar a palavra “primeiro”, damos um ordenamento cronológico à
coisa. Em muitas situações, agimos sem entender. Na verdade, na maior
parte das vezes é assim mesmo. A vida não é inteligível. Aquelas coisas
básicas “de onde vim”, “para onde vou”, blá-blá-blá. Em linguagem
técnica, a realidade é não ergódica. A complexidade e a aleatoriedade
dos fenômenos jamais poderão caber em nossos modelos mentais, ten-
tativas ridículas de explicar a realidade.
Como diria Woody Allen, se você quer fazer Deus sorrir, conte a
Ele seus planos.
A terça-feira é marcada por importante aumento do grau de aversão
a risco, após a Coreia do Norte lançar míssil no mar do Japão e recru-
descer a tensão geopolítica internacional. Em resposta, o índice VIX

145
dispara 20%, num termômetro clássico (certo ou errado, não importa
no momento) de elevação das tensões.
Quando alguém grita fogo no teatro, todos correm desesperada-
mente para a porta, que é normalmente pequena demais para permitir a
evacuação total do estabelecimento. Assim é o mercado.
Agora todos estão atrás de um bom seguro. É como se estivéssemos
num barco naufragando e todos fossem atrás de um colete salva-vidas.
Na hora do caos, vamos puxar os cabelos uns dos outros (aqueles que
dispõem de cabelos, claro), nos apoiaremos na pessoa ao lado tentando
buscar oxigênio na superfície, pisaremos sobre os demais. Vamos bus-
car segurança quando possivelmente é tarde demais.
A metáfora é usada para mostrarmos quanto temos de ter seguros
quando as coisas estão boas, não depois que elas explodem. O investi-
dor vai manter sempre de 5% a 7% do portfólio em ativos que andam
bem quando as coisas vão mal. Pela maior parte do tempo, vai perder
dinheiro com isso. Aliás, não é esse o propósito do seguro? Pense no
seu carro. Você, na maior parte do tempo, ganha ou perde dinheiro com
o seguro automotivo?
Mas na hora que mais precisar lá vai estar aquele negócio pronto
para salvá-lo.
Quais são os seguros tradicionais e mais adequados? Essa parece
ser uma pergunta natural em face ao exposto até aqui.
A literatura tradicional aponta moedas fortes (dólar, iene, franco
suíço), armas, terras e metais preciosos como seus maiores representan-
tes. De maneira mais atual e moderna, os derivativos, mais precisamen-
te as opções, foram adicionados à lista.
Vou desprezar as armas, por razões óbvias. Peço atenção especial ao
ouro. Ele volta a subir vigorosamente nesta terça-feira, já na casa de US$
1.320/onça. É curioso como o investidor brasileiro, mesmo o mais sofis-
ticado, passou a ignorar o ouro como alternativa de hedge nos últimos
tempos. Ninguém fala sobre isso internamente. Antes, tínhamos gestores

146
famosos operando muito bem. Agora, ninguém. Lá fora, a gente vê o
Ray Dalio defendendo publicamente o ouro como melhor instrumento de
proteção para o momento. Aqui, não há viv’alma.
O que vamos comprar de moeda forte?
Dólar? Com Trump em tremenda dificuldade de se acertar com o
Congresso e mesmo com o partido republicando, com uma bomba-re-
lógio no Twitter?
Euro? Na marca de 1,20 contra o dólar, seu maior patamar desde
2015, mesmo diante de problemas estruturais e insuperáveis da Europa,
em que pese uma recuperação econômica momentânea?
Iene? Com míssil passando por perto e com o BoJ ainda sendo o
único Banco Central relevante a injetar dinheiro na economia?
Eu estaria short em todas essas moedas. E também não iria para
moedas emergentes num momento de aversão a risco. O problema é
que shortear moeda é sempre um trade relativo. Se estamos pessimistas
com todas elas, a alternativa pode ser mesmo o ouro.
Curiosamente, talvez a própria concepção de moeda fiduciária es-
teja em risco. Na noite da véspera, a capitalização de mercado de todas
as moedas digitais marcou novo recorde histórico, em 160 bilhões de
dólares. Hoje, o ethereum sobe mais 4%. Estamos bastante focados em
estudar as moedas digitais. Aproveitando mais uma vez uma ideia de
Ray Dalio, gostaria de poder lhe apresentar o Vinícius Bazan – temos
aqui um verdadeiro intelectual navy seal, pronto para guiar você na
batalha de alto risco, mas com muito retorno e potencial de verdadeira
multiplicação, do mundo das criptomoedas.
Precisamos sempre estar abertos ao novo, sob o risco de sermos
atropelados e ficarmos mortos no passado. Como diria Woody Allen
mais uma vez: “não é que eu tenha medo de morrer. É que eu não quero
estar lá na hora que acontecer.”

147
 40 | Qual a próxima bolha a estourar?
27/09/2017

A velhice faz-nos mais rugas no espírito do que na cara. Na era do Botox,

a frase de Montaigne fica ainda mais verdadeira. O rosto nunca foi gran-
de coisa mesmo. Para a alma, ainda tínhamos alguma esperança. Com o
passar do tempo, o espírito vai perdendo a capacidade de se empolgar ou
mesmo se indignar com as situações que nos são apresentadas.

Não consigo me empolgar cegamente com um cenário de céu de

brigadeiro pintado para mercados emergentes e para o Brasil em parti-
cular. Ao mesmo tempo, mesmo sabendo que os pessimistas têm uma
áurea de austeros e profundos, também sinto um certo desprezo por
aqueles que pretendem fingir-se inteligentes e, sem saber, começam a
apontar bolhas por todos os lados.

Muitos sequer entendem o que é blockchain, mas são rápidos no

gatilho para apontar a exuberância irracional das criptomoedas (ainda,
claro, que não sejam rigorosamente a mesma coisa nem necessariamen-
te guardem correlação estrita).

Outros estão convictos de que a bolha da vez está nos ETFs.

Já os mais simpáticos às ações acham mesmo é que o problema está

no mercado de crédito, com spreads muito baixos. Os financiamentos auto-
motivo e estudantil nos EUA, então, estariam definitivamente condenados.

E, claro, temos ainda o P/E de Shiller negociando em nível atingido

apenas duas outras vezes na história, ambas seguidas de grandes correções.

Diante desses elementos, onde estaria a verdadeira bolha? O que

penso sobre isso? Qual deles é real motivo de preocupação?

Ao conversar por aí, inclusive com pessoas muito mais inteligentes

do que eu, vejo alguns preocupados com a eleição em 2018. Outros se
desesperam, acertadamente, com a trajetória fiscal explosiva das contas
públicas brasileiras.

148
 Talvez pela benção da ignorância, não me avexo com essas duas
coisas, não. Entendo que a eleição pode, sim, gerar volatilidade, sus-
tos, soluços e sobressaltos. Mas parece haver uma escolha, possivel-
mente até tácita, em prol da agenda mais liberal. Além disso, é um
caminho inexorável, porque o Estado simplesmente não tem mais
condição de fazer nada, o que obviamente se liga ao segundo ponto.
O buraco fiscal é mesmo um problemaço, aparentemente insolúvel.
Mas acerta daqui, aprova dali, vai, volta, retoma o crescimento. Aos
poucos, aos 45 minutos do segundo tempo e com a complacência ma-
cunaímica de sempre, a gente vai acertando. No horizonte tangível,
não seremos, claro, o Chile, mas ofereceremos ao mercado um plano
de voo crível, que faça a dívida pública convergir no começo para o
meio da década de 2020.
O que me preocupa mesmo é lá fora – e, aqui, “lá fora” é empregado
como referência ao cenário global. Primeiro porque, ao tentar conciliar
o contexto lá fora com o observado internamente, sou remetido men-
talmente àquilo que historicamente se chamou de “crise de realização
dinâmica” para a economia brasileira. Há um claro descompasso entre
o momento brasileiro e o vivido nas economias centrais, notadamente
nos EUA. Enquanto observamos um “early cycle” (estágio inicial do ci-
clo e importante inflexão da atividade) por aqui, vemos um “late cycle”
(mais perto do fim de ciclo) nas economias desenvolvidas – foram anos
e anos de injeção de muita liquidez no sistema, estímulos ao crescimen-
to e empurrão deliberado à tomada de riscos, visando o efeito riqueza a
partir da reflação dos ativos financeiros.
Ainda mais importante é o fato de que, se houver uma bolha, ela
não existe em apenas um lugar. Não é uma exuberância irracional com
ETFs, corporate bonds, crédito automotivo, FAANG, bitcoins, setor
imobiliário. É com tudo! Vivemos uma generalizada complacência na
avaliação dos cenários adversos.
A relação Preço sobre Lucro de 10 anos da Bolsa norte-americana
supera 30x. Os preços de moradias sobem vertiginosamente pelo mun-
do todo; apenas para dar alguns exemplos, o Real Residential Price

149
Index do Canadá passou de 36,3 pontos em 2010 para 413,9 pontos em
2016, o Stockholm County Price Index saltou de 731 pontos para 1.050
pontos no mesmo intervalo, o S&P Case Shiller CA-San Francisco
Home Price Index saiu de 139 para 234 e o Sydney Residential Property
Price Index saiu de 98,9 para 167,6 pontos.
No mercado de criptomoedas, a coisa é quase anedótica, ultra-
passando a marca de 1 mil moedas digitais já registradas (segundo o
Marketwatch, estamos precisamente em 1.072), sendo que a capita-
lização total do bitcoin monta a 65 bilhões de dólares, contra apenas
1,4 bilhão em 2013.
Entre as ações norte-americanas, a crença de uma tecnologia dis-
ruptiva e definitiva se espalha, com boa parte dos ganhos do S&P
500 no ano se devendo exclusivamente ao grupo Facebook, Apple,
Amazon, Netfilix e Google, cuja alta consolidada monta a mais de
30% em 2017. Em paralelo, a Tesla já é hoje a quarta maior monta-
dora do mundo em valor de mercado, num estratosférico valuation
de 763 mil dólares por veículo vendido em 2016 – nesse múltiplo, a
segunda montadora mais valorizada é a Toyota, na longínqua relação
de 16 mil dólares por veículo vendido.
Poderíamos estender a lista ad nauseam. A potencial bolha está em
toda a parte. Ela foi construída por anos e anos de expansão dos balan-
ços dos bancos centrais, que colocaram dinheiro no sistema aos gritos
de “tomem mais risco”.
À brutal liquidez global, se somou uma recuperação das econo-
mias desenvolvidas, com PMIs e lucros corporativos sucessivamente
crescendo acima das estimativas. Mesmo a China, que parecia convi-
ver em 2016 com problemas estruturais insolúveis, conseguir arrumar
a casa – talvez seja apenas uma maquiagem momentânea, mas, por
ora, as coisas melhoraram por lá.
Ainda mais surpreendente, é que tudo isso acontece sem que a infla-
ção venha. Há tentativas variadas de explicar o fenômeno, mas a verdade
é que ninguém ainda sabe direito as razões para essa inflação tão baixa

150
e por tanto tempo. Perda de poder dos sindicatos, tecnologia, mudanças
demográficas, desalavancagem das famílias/empresas, entrada da China
e da Índia com mais força no comércio global… essas são algumas tenta-
tivas de fundamentação. No fundo, porém, ninguém sabe.
O fato é que talvez o cenário mundial nunca tenha reunido essas
condições ou, se o fez, foi em situações muito particulares e de curta
duração. A foto atual dá, sim, os elementos para os valuations correntes.
O ponto é: até quando vai durar?
A questão se é bolha ou não é bolha, se vai explodir ou não, nem é
tanto uma avaliação quantitativa. O ponto nevrálgico, pra mim, é que
se você acredita que a tríade bom crescimento, baixa inflação e elevada
liquidez vai continuar por um tempo, o céu é o limite. Já se você identi-
fica os termos correntes como apenas uma foto da realidade momentâ-
nea, então está tudo caro mesmo e prestes a explodir.
Olhando as informações disponíveis, parece mesmo ter havido uma
quebra estrutural. Também parece que as condições estão postas para a
continuidade do momento positivo. Dessa vez, seria diferente. É o que
os dados e a dinâmica parecem sugerir.
Há só um problema nesse raciocínio: em todas as situações da his-
tória em que acreditamos que dessa vez era diferente, acabamos erra-
dos. No fim do dia, as pessoas e o mundo acabam se mostrando iguai-
zinhos sempre foram.

151
Parte 3
“Um MÉTODO vale para sempre.”
 41 | Um conto chinês
06/03/17

Eu não entendo nada de China. Sendo sincero, acho que quase

ninguém no ocidente entende algo de China – se fosse 100%
sincero, teria tirado o “quase”, que adoto apenas para não ofen-
der aqueles que acham que entendem algo sobre o país. Sabe
como é: na Faria Lima e no Leblon, todo mundo sabe de tudo.
Eu, nascido no Grande Sertão, estou mais pra Riobaldo: “quase
que nada não sei, mas desconfio de muita coisa”.
Se a turma soubesse a vantagem que é poder responder
“eu não sei”, nossa, as coisas seriam melhores pra todo mundo.
Quando falo de China, não o faço por curiosidade in-
telectual ou por digressões diletantes desprovidas de apelo
prático. Abordo China por suas implicações imediatas sobre
investimentos no Brasil. De forma mais clara, é óbvio que,
ao trazer o assunto à pauta, quero falar de Vale.
Ouço da Luciana Seabra que há bons gestores, focados
no value investing, comprando ações da mineradora, depois
de vários anos fugindo dos papéis como o capeta foge da
cruz. A Luciana é uma das pessoas que mais entendem de
fundos de investimento no Brasil, de uma inteligência e de-
dicação à coisa sem paralelos. Se ela diz, eu respeito – é
motivo de orgulho, especialmente nesta semana, ter na Casa
analistas como ela, a Beatriz Cutait e a Marília Fontes, entre
as melhores cabeças deste mercado.
Eu, particularmente, não me sinto atraído pelas ações de
Vale aos preços atuais. Evidentemente, respeito quem pensa
diferente, pois há, de fato, uma possibilidade de que os pa-
péis continuem subindo. Com o preço do minério de ferro
acima de US$ 90/tonelada, um negócio alavancado pode

153
facilmente subir mais 50% – enquanto o minério não cai, a empresa
vai vomitando caixa e permitindo uma desalavancagem acima das pre-
visões iniciais.

Somam-se a isso interpretações (mesmo que equivocadas, não im-

porta) de melhora da governança a partir do acordo de acionistas e o
fato de a companhia ter feito, efetivamente, seu dever de casa nos últi-
mos anos, enxugando custos e despesas.

Essa é uma parte da coisa. Agora, se você se diz um value investor

e compra Vale, daí eu humildemente hei de discordar. Questão de coe-
rência interna. Torna-te quem tu és. Assuma que:

i) Vale é proxy de China, flutuando conforme as notícias vindas de lá;

ii) China é uma caixa preta e eu lamento lhe informar, mas você, as-
sim como eu e a torcida do Flamengo, não entende nada de China
(desculpe frustrá-lo);

iii) O value investing defende a necessidade de se comprar somente

aquilo que se entende, dentro de seu círculo de competências.

Se i + ii + iii são válidos, então, daí decorre que um value investor

não compra Vale, pois não tem conhecimento/entendimento sobre seu
principal fator de risco, tampouco dispõe da famosa “margem de segu-
rança” exigida pelos investidores de valor clássicos.

A posição em aberto hoje nos contratos futuros de minério na China

é um múltiplo (superior a 5x) da produção. Para formação diária dos
preços, o mercado físico perdeu representatividade frente aos derivati-
vos. Então, um player razoavelmente relevante consegue colocar o mer-
cado no corner com certa facilidade. Pode ser que os preços continuem
por um bom tempo no patamar atual. Pode ser até que subam mais. Eu
não nego essa possibilidade. Num cenário desse, deixe-me ser claro: os
preços podem ser qualquer coisa no curto prazo. Assim, se você compra
Vale como uma aposta, ok, nenhum problema com isso. Há aí 50% de
upside na mesa.

154
 Agora, pode ser também que, de repente, o espaço para especulação
nos mercados futuros seja subitamente comprimido. Essas coisas não
acontecem de maneira gradual e linear. Vêm de uma vez, quando menos
se espera. Boom!
Copiando uma piada de meu amigo Pedro Cerize, se os bons ges-
tores estão comprando Vale, eu quero mesmo saber é o que os maus
estão fazendo…

42 | Como você sabe o que você sabe?

07/03/17

“Meu pai vai sentar com você e lhe dar uma série de teorias para expli-
car por que ele faz isso ou aquilo. Mas eu me lembro de observar essas
coisas quando era criança. Eu pensava, Jesus Cristo, ao menos metade
disso é bobagem. Digo, eu sei que a razão pela qual ele troca suas posi-
ções é porque ele começa a sentir uma dor nas costas que quase o mata.
Não tem nada a ver com a razão formal.”
Isso é Robert Soros, falando de seu pai, George. Normalmente, a
declaração é apontada como uma crítica à teoria da reflexividade de
George Soros, que propõe uma influência recíproca e dialética entre
percepção da realidade e fundamentos estritos.
Enquanto a teoria mais ortodoxa propõe que os fundamentos in-
fluenciam a percepção numa via de mão única, Soros argumenta em prol
de um processo dialético, em que um influencia o outro reflexivamente.
Se, no entanto, George Soros muda de posições e estratégias con-
forme sua dor nas costas, a teoria de nada valeria. Tudo seria intuição,
na conotação negativa da coisa.
Ou será que não?

155
 Flavia Cymbalista – sim, ela é brasileira e recebeu agradecimento for-
mal de Soros por suas contribuições – se debruçou sobre o tema no artigo
How George Soros knows what he knows, numa tentativa de associar for-
malmente a teoria da reflexividade com os instintos corporais de Soros.
Embora a dor nas costas possa parecer algo totalmente desprovido
de racionalidade e, quem sabe, resultado de alguma interferência sobre-
natural capaz de avisar o megainvestidor sobre a necessidade de mudar
suas posições, o argumento de Flavia Cymbalista é de que, na verdade,
a dor nas costas decorre, sim, de um processo mental, uma percepção
desencadeada por uma dinâmica racional não formalizada.
A intuição seria resultado de uma espécie de racionalidade que não
conseguiríamos estruturar de maneira formal. Em vez de se manifes-
tar num raciocínio claro, numa construção lógica amparada na ideia
de causa-efeito, numa equação, ela vem por meio de algum outro tipo
de fenômeno, que pode ocorrer de várias formas. Insônia, diarreia ou,
como no caso de Soros, dor nas costas.
Cada vez que o megainvestidor sente suas costas queimando, seria
seu próprio cérebro lhe avisando que algo está errado. Há um desconforto
ali com as posições. Instintivamente, Soros sabe que precisa ajustar suas
estratégias – e isso é um processo racional, apenas não “formalizável”.
O argumento guarda paralelos com o exposto por Malcolm Gladwell
no clássico Blink. Pessoas com muita prática em determinada atividade
desenvolvem uma intuição precisa sobre como e quando devem agir.
Um grande conhecedor de arte pode olhar para uma tela e sim-
plesmente dizer que é falsa, sem conseguir explicar as razões para seu
apontamento. Um bombeiro percebe quando uma casa em chamas vai
desabar, segundos antes de isso de fato acontecer.
A construção também é semelhante àquela de Michael Polanyi e
sua defesa em prol do conhecimento tácito.
A intuição, que, conforme argumento aqui, também é um processo ra-
cional, deriva necessariamente da prática. Essa é outra maneira de defender

156
que as finanças são uma atividade pertencente aos praticantes, e não aos
teóricos, e de atacar a obsessão por modelos, pois as planilhas de Excel
simplesmente desprezarão a parte da racionalidade que é não formalizada.
Essa parte, muitas vezes associada ao conhecimento tácito e perten-
cente exclusivamente àquele cidadão, pode ser justamente seu principal
diferencial, pois é impossível de passar à frente. George Soros pode
nos contar tudo que fez na vida, escrever e reescrever a Alquimia das
Finanças, pedir a Stanley Druckenmiller declarações à imprensa para
explicar suas posições. Ele, porém, jamais poderá nos ensinar como se
desenvolve sua dor nas costas e como aquilo o move para que tome de-
cisões de investimento. E há uma razão para isso: faz parte do processo
mental não verbalizável.
A racionalidade formal pode ser descrita nos livros-texto. As técni-
cas podem ser transmitidas por fórmulas e equações. Planilhas de Excel
são enviadas por e-mail. Sua intuição é intransferível. Ela é só sua. E a
melhor parte: ela é, sim, um processo racional, um monte de conheci-
mento que foi acumulado e escondido lá no fundo. Enquanto procurar-
mos por inteligência e originalidade nas planilhas de Excel, estaremos
fadados a retornos medíocres.

43 | Previdência ou morte
10/04/17

Mamãe odiava Bolsa. Depois de tudo que aconteceu, não tinha outro
jeito. As mazelas da falência financeira familiar solapavam qualquer
possibilidade de perdão, mesmo pra quem fora treinada na disciplina
católica do confessionário.
Papai era o contrário. Ele amava aquilo. Era um apaixonado, no
sentido etimológico da coisa. Paixão vem de pathos, patologia, doença.

157
Com Kierkegaard, aprendi que a paixão retira qualquer condição favo-
rável ou confortável para tomar decisões e agir, restando ao apaixonado
apenas padecer, sofrer e vivenciar aquilo.

Eu media os prejuízos dos seus trades pela extensão dos tragos que
dava em seus cigarros. Ele saia do quarto onde estava instalada sua es-
tação de trabalho, aparelhada com terminal Enfoque e internet discada,
e vinha para a sala. Eu podia observá-lo de minha escrivaninha. Um
olho nos polinômios, outro naquela figura angustiada.

Ele parecia ter uma habilidade especial, possuído por uma en-
tidade metafísica. Era uma espécie de Billy, The Kid pra acender o
bagulho. Não fumava no quarto. Dizia que era por ética e por hábi-
to. Acho que era só medo de minha mãe mesmo. Vinha batendo os
sapatos lá de dentro, chegava à mesa de canto da sala de estar, onde
repousavam sempre dois maços de Galaxy, segurava o isqueiro com
a mão direita, enquanto capturava um dos maços com a esquerda,
batia com a ponta do polegar na tampa daquela caixinha retangular e
puxava o pito com os lábios dobrados para dentro da boca. Acendia
o careta e introjetava fumaça pra dentro dos pulmões com força,
transmitindo uma sensação de profundo alívio. A nicotina entrava
em suas veias dissipando o cortisol.

Eu tinha um algoritmo para medir aquilo. Se levava dez tragos para

um cigarro, era um prejuízo de mil reais por trade. Cinco tragos re-
presentavam menos três mil reais na conta – fui treinado cedo nas não
linearidades. Naquele dia, e essa é a minha verdade, vi a impressionante
marca de um trago/um cigarro. Quebramos.

Obviamente, não era apenas o resultado de uma operação ruim com

Tele Norte Celular. A destruição do patrimônio familiar é como um aci-
dente aéreo: uma sucessão de erros. Tradicionalmente, são pelo menos
sete equívocos em série. Aquela terça-feira foi apenas o estopim do
processo. Dali em diante, muita coisa mudou. Nunca mais vi meu pai
sorrindo livremente. Sua autoestima sofria como uma cota de um fundo
de investimento, era marcada a mercado impiedosamente.

158
 Ele sabia muito bem o que era a montanha-russa da vida de um
trader alavancado. Tinha vivido intensamente a brincadeira séria de
“fica rico, fica pobre” várias vezes ao longo da vida. Mas aquela vez
não tinha volta.

O processo de acúmulo de riqueza sofre de histerese. Depois que

você passa de determinado ponto, não tem retorno. Já era. Game over.

Lembro daquele dia com uma mistura sinestésica entre tristeza e

orgulho. O que não mata fortalece. Aquilo forjou meu caráter. Foi uma
espécie de MBA acelerado, aos 15 anos de idade. Tirei lições estruturais
daquele jogo de sete erros, coisas de que jamais me esquecerei e sem as
quais possivelmente não estaria aqui:

1. Nunca se alavanque em Bolsa. Termo, empréstimo e venda desco-

berta são palavras proibidas para o investidor de ações. Basta errar
uma vez para ter um ferimento bastante profundo;

2. Esqueça a dica esperta, aquela que somente você (ou seu fórum
favorito ou seu agente autônomo) conhece. Tec Toy não será ven-
dida para os chineses, ok?;

3. Telecom no Brasil nunca funcionou. A tentação de achar que desta

vez é diferente sempre vem nos procurar. Pessoas, empresas e se-
tores mudam menos sua essência do que eu gostaria de acreditar;

4. Invista sempre um valor que lhe permita continuar no jogo, inde-

pendentemente do quão ruim as coisas podem ficar – normalmen-
te, elas ficam ainda piores;

5. Os mercados podem se manter irracionais por mais tempo do que

você pode se manter ilíquido;

6. Não entre nas conversas de “tal setor agora é a bola da vez”. Já foi
telecom, commodity, incorporadora de baixa renda, educacionais
e, mais recentemente, saneamento (vi gestores se orgulhando: “te-
nho as três do segmento” – foram o sucesso de 2016, entregaram
tudo agora).

159
7. Lembre-se de que Bolsa representa a possibilidade de comprar a
menor fração do capital de uma empresa, que é a ação. Portanto,
está conectada aos ciclos de negócios dessas companhias, que
obedecem ao horizonte temporal da economia real. O trading
está sujeito fortemente às imposições da caminhada aleatória do
curto prazo. Cada trade é uma corretagem. Custo para você, re-
ceita para a corretora.

Resumidamente, você pode – e deve – correr altos riscos para in-

crementar seus retornos. Esse risco, porém, deve estar devidamente
dimensionado. O dinheiro da Bolsa é aquele que você topa perder, do
qual não depende a curto prazo e exige diversificação – erre pequeno,
acerte grande. Tenha a maior parte da carteira em ações de empresas
consagradas. Lucro, lucro e lucro (bottom line mesmo) em várias cir-
cunstâncias de mercado. A maior parte dos sapos que você vai beijar
esperando que virem príncipes são somente sapos.

Não se esqueça também de que o sapo não pula por boniteza,

mas por precisão. A segunda-feira começa com foco total na ques-
tão da Previdência. O presidente Michel Temer teria assumido para
si as negociações para aprovação da reforma. Eu confio nas novas
regras previdenciárias por uma única razão: não há outro caminho.
Previdência ou morte.

Se não aprovarmos a mudança, a trajetória da dívida pública bra-

sileira se torna insustentável até que… kabum! Vamos para o default,
seja ele em sua via direta ou pelo calote disfarçado, pela via da infla-
ção – claro, há também a alternativa de levarmos a carga tributária
para um múltiplo do PIB.

O teto de gastos depende necessariamente da nova previdência para

funcionar – caso contrário, ela roubará para si integralmente o orça-
mento. O Brasil vira um grande balcão previdenciário. Não há possi-
bilidade para tanto, principalmente porque isso deixaria um cenário de
terra completamente arrasada para 2018, o que não parece do interesse
dos parlamentares, ávidos por ter algum acesso ao orçamento.

160
 Deixe-me corrigir: não acredito na aprovação da reforma da
Previdência. Creio na aprovação de uma reforma da Previdência, a pos-
sível, capaz de agradar o mercado na margem, sem euforia. E, então,
vamos para uma nova reforma, talvez em 2019 ou 2020, e vamos assim,
de pouco em pouco, evitando a catástrofe e continuando com a nossa
típica complacência macunaímica.

44 | Em busca do tesouro indireto

13/04/17

Júlio é mestre de obras. Ao menos era. Foi rebaixado a uma condição

pior em meio à recessão brutal e à paralisia da construção civil. Está
fazendo jornada dupla agora. Com a mulher desempregada e dois fi-
lhos na faculdade, precisava de uma nova fonte de renda. O porte
físico privilegiado, combinado à cara de mau, barba por fazer e so-
brancelhas grossas quase unidas por uma penugem espessa também
entre as taturanas presentes em sua testa, garantiu-lhe a função de vi-
gia noturno do condomínio Outeiro do Horizonte. Carinhosamente, o
edifício recebia de seus funcionários, tratados sempre com arrogância
e desprezo pelos condôminos, a alcunha que substituía sua primeira
letra (“O”) por “P”.

Ele recebe seu salário semanalmente, sempre às sextas-feiras à

tarde. É o dia da glória. Exausto, Júlio sai do primeiro turno e, supos-
tamente, caminha para a segunda jornada. Ele não resiste à tentação.
Para no Bar do Toninho, onde é tratado com proximidade. Os encon-
tros ali são frequentes. Ele tem amigos com o mesmo hábito. A com-
binação de Derby paraguaio, rabo de galo e bilhar é irresistível. Ele
gasta metade do salário em apostas na sinuca; a outra em bebida. A
consequência é óbvia: passará fome pelos próximos seis dias e imporá
a mesma condição à família.

161
 A leitura imediata impõe um julgamento impiedoso sobre nosso
irresponsável protagonista. Ele, porém, só está “curtindo o momento”.
Carpe diem, não é mesmo? Foi seduzido pelo discurso descolado de
que “precisamos viver intensamente, sem pensar no amanhã”.

Como escreve Mark Spitznagel (tradução minha e, portanto, cer-

tamente com algumas imprecisões, sobre as quais eu me desculpo),
“nossa cultura de viver-por-hoje foi invadida, como um vírus mortal,
por uma atitude traiçoeira que ensina como este momento é tudo que
importa, porque é tudo que vemos e experimentamos”.

Obviamente, qualquer semelhança com taxas de poupança cronica-

mente baixas no nosso país talvez não seja mera coincidência, tanto no
setor privado quanto na esfera pública, com déficits orçamentários astro-
nômicos cujo desdobramento prático é roubar o futuro das novas gerações.

Alguns zombariam do mestre de obras Júlio. Outros teriam pena

por sua incapacidade de resistir à tentação. Um terceiro grupo ficaria
com raiva pelo abandono da família.

Na prática, porém, algo semelhante é feito pelo investidor com ob-

sessão pelo curto prazo – evidentemente, numa escala menor, metafó-
rica e menos hiperbólica. Importam as imagens. Sacrificamos o futuro
diante do gozo imediato, seja pela decisão de consumo ou pelo próximo
trade vencedor.

O investimento não é uma caminhada direta, o aproveitamento do

momento, a perseguição pelo próximo up-tick. Ao contrário, é aquilo
descrito na língua inglesa como roundabout, para o qual não consigo en-
contrar tradução precisa. Seria algo como um processo indireto, permea-
do por rodeios e desvios, em que você cede primeiro para ganhar depois.
O sujeito recua, recua, espera… espera mais um pouco e então se posicio-
na, no preço certo, em que só foi possível entrar depois da inação, da pa-
ciência e da profundidade temporal com que se observou o movimento.

Abrimos mão da via direta, perdemos um pouco agora no nosso ní-

vel de satisfação em troca de vantagens estratégicas de posicionamento

162
para um ganho maior no futuro. Perdemos um pouco hoje para ter um
lucro muito maior lá na frente.
O economista Eugen von Böhm-Bawerk resume a prescrição para
organização e gerenciamento de nossos recursos escassos – e evidente-
mente é válido para gestão financeira: “tratamento equivalente entre pre-
sente e futuro como um ideal”. Não há por que privilegiarmos o eu-hoje
em detrimento do eu-futuro dado que as coisas, boas ou ruins, nos afetam
rigorosamente da mesma maneira agora ou daqui a alguns anos. Uma
picada de abelha dói o mesmo tanto nesta quinta-feira ou em 2028.
Devemos tratar nosso mais variados “eus” ao longo do tempo ri-
gorosamente da mesma forma. Mexeu com um, mexeu com todos. Em
adição ao discurso de igualdade de gênero, raça e afins, hoje lanço o
Movimento do Empoderamento do Eu-futuro.

45 | Tony Gorducho, muito prazer

24/04/17

Pronto. Agora que a Dynamo citou o Taleb em sua carta aos cotistas
estão todos formalmente autorizados a gostar do sujeito. Não ouse trans-
gredir uma das regras fundamentais dos investidores e gestores de ações
brasileiros. Não vale pensar de forma original. Precisamos esperar o que
o líder tem a dizer. Então, podemos segui-lo, como ovelhas bem-compor-
tadas. Com a benção da gestora fluminense, Nassim passa a ser lido nas
mesas de operações e citado nos almoços do Ráscal, mesmo por aqueles
que não o entendem (a maioria). “Pra mim, o próximo cisne negro será…”
Guardadas as devidas proporções, é o que acontece com juro e câm-
bio a partir das opiniões de Luis Stuhlberger. Se ele está lá nas Bs 20 (ou
por aí), vamos todos nos concentrar em torno desse vértice. Sabe como é:
livrai-nos do mal de acertar sozinho; preferimos errar com todo mundo.

163
 Com efeito, a carta da Dynamo é sempre um conteúdo interessante.
A mais recente, em particular, está especialmente útil para a construção
de um método de análise. Se você sobreviver ao papo diletante inicial,
encontrará excelentes insights sobre filosofia de investimento, com di-
reito a uma boa iniciação em Karl Popper, problema da indução e, claro,
pitadas de Nassim Taleb.

Se vamos mesmo entrar na convivência pacífica com Taleb, dei-

xe-me hoje apresentar-lhe dois de seus amigos. Você certamente vai
encontrá-los por aí em suas andanças pelo mercado financeiro, este-
reotipicamente. Seus apelidos são Fat Tony, conhecido no Brasil como
Tony Gorducho, e Dr. John.

Fat Tony recebeu o apelido por razões óbvias. A forma de seu corpo
faz com que qualquer coisa que vista lhe caia mal. Tem mãos grossas,
dedos peludos e usa uma corrente de ouro no pulso. Alguns de seus ami-
gos lhe chamam de Brooklyn Tony, por conta de seu sotaque e do jeito
de pensar típico do bairro de NY, aquela inteligência de rua, a esperteza
típica dos que tiveram de se virar na vida, dos self-made. Seu grande
insight na vida foi perceber que empregados de bancos que lhe vendem
uma casa que não é deles simplesmente não se importam tanto quanto os
proprietários. Tony tem o hábito notável de ganhar dinheiro sem esforço,
só por diversão, sem desgaste, sem burocracia e, mais importante, sem
reuniões corporativas. Seu lema de vida é “descobrir quem é o trouxa”.
Ele é o que Taleb, criador da personagem, chama de “não nerd bem-su-
cedido”. Uma única volta no quarteirão com Fat Tony e você se sentiria
muito mais informado sobre o mundo apenas com uma rápida conversa.

Seu antagonista é Dr. John, um ex-engenheiro que trabalha como

atuário em uma companhia de seguros. Magro, rijo, de óculos e paletó
escuro. Dr. John é um mestre de agenda, a que obedece com disciplina
espartana, tão previsível quanto um relógio. Lê os originais calma e
diligentemente no trem de Nova Jersey para Manhattan, dobra-o com
carinho para continuar a leitura na hora do almoço. Trata-se de um
exemplo de dedicação, ponderação e gentileza. Possui um doutorado

164
em engenharia elétrica pela Universidade do Texas e, por ser um gran-
de conhecedor de estatística e computadores, foi contratado por uma
companhia de seguros para fazer simulações de cálculos atuariais. É um
expert em gerenciamento de riscos.
Obviamente, os dois não se encontram muito por aí. Mas Nassim
Taleb teve a oportunidade, metaforicamente, é claro, de fazer um exer-
cício com eles. Foi assim:
Taleb: Presuma que uma moeda é honesta, ou seja, possui chances
iguais de dar cara ou coroa quando jogada. Jogo a moeda 99 vezes e em
todas o resultado é cara. Quais as chances de tirar coroa da próxima vez?
Dr. John: Essa é uma pergunta trivial. Meio a meio, é claro, já que
você está pressupondo que há 50% de chance para cada opção e inde-
pendência entre as jogadas.
Taleb: O que você me diz, Tony?
Fat Tony: Eu diria que não mais de 1%, é claro.
Taleb: Por quê? Passei-lhe a premissa inicial de uma moeda hones-
ta, o que significa que há 50% de chance para cada resultado.
Fat Tony: Ou você está falando besteira ou é um grande trouxa por
acreditar nessa historinha de 50%. A moeda deve estar viciada. Não é
possível que seja um jogo honesto. (Tradução: é muito mais provável
que suas premissas sobre a honestidade da moeda estejam erradas do
que a moeda dar 99 caras em 99 jogadas).
Taleb: Mas Dr. John disse 50%.
Fat Tony (sussurrando ao ouvido de Taleb): Conheço esses caras
que são como exemplos de nerd da época em que trabalhei no banco.
Eles pensam devagar demais. E são commoditizados demais. Podemos
enganá-los facilmente. Eles pensam completamente dentro dos padrões
e acham isso um diferencial. São absolutamente platônicos e fingem-se
de científicos. A incerteza do mundo real é muito diferente daquelas dos
exames e dos jogos.

165
 Lembrei-me do Dr. John com o resultado do primeiro turno da elei-
ção francesa. Às vésperas do pleito, estavam todos os doutores reco-
mendando “cautela” com o pleito. “Ninguém deve assumir posições de
risco agora.” Qual o resultado? Um grande rali no início dos negócios
desta segunda-feira, com as bolsas globais em sua maior valorização do
mês, num amplo gap de abertura.

Depois dos resultados das eleições nos EUA, do referendo na

Colômbia e do Brexit, agora o maior clichê virou dizer que os institutos
de pesquisa erram seus prognósticos. O que antes era uma visão outsi-
der agora virou completamente consensual, pasteurizado. E o pior: a re-
produção desse argumento, hoje completamente absorvido pelo mains-
tream, é feita sob a roupagem de um raciocínio absolutamente original
e contra o consenso. Não é! Aliás, ao contrário. Por mais paradoxal que
possa parecer, não há nada mais consensual hoje do que falar mal das
pesquisas de consenso.

O fato de os institutos de pesquisa terem errado no passado não sig-

nifica que suas predições agora representem o contrário do que realmente
acontecerá no futuro. Não haver correlação é muito diferente de haver
correlação negativa. Quando se fala que os institutos de pesquisa não são
bons estimadores para os reais resultados de fenômenos sociais – de fato,
não são –, não significa que sejam previsores do que não vai acontecer.

46 | A inveja é uma…
11/05/2017

Os invejosos da Física, conhecidos vulgarmente como economistas,

são bichos curiosos. Eles, tentando se afastar do soft science tipicamente
associado às Ciências Sociais, querem desqualificar análises históricas
como abordagens científicas. Em substituição a isso, adotam a estatística

166
em seus métodos de previsão, por meio da chamada econometria. Eu me
pergunto: o que seria a estatística das séries de tempo senão mera análise
histórica, contada quantitativamente?
Quando a obra de Ludwig von Mises foi publicada como Human
Action: A Treatise on Economics, aquilo tinha um objetivo bastante
claro: definir a economia como o estudo da ação humana, altamente
subjetiva e impossibilitada de ser reduzida a planilhas de dados e mo-
delos matemáticos.
Se quer entender a economia, você precisa se debruçar sobre o com-
portamento do homem. Com isso em mente, eu lhe convido ao seguinte
exercício (falo de verdade; peço que tente responder aí pra você mesmo).
O que você prefere? Ganhar uma maçã (supondo que você goste de
maçã) hoje ou duas maçãs amanhã?
Escolha sinceramente.
Agora, uma segunda pergunta: prefere ganhar uma maçã daqui 365
dias ou duas maçãs daqui 366 dias?
Esse experimento foi efetivamente conduzido por Richard Thaler,
possivelmente o maior expoente da economia comportamental. Ele ve-
rificou que muitas pessoas, tipicamente associadas à impaciência, pre-
ferem ganhar uma maçã hoje a duas amanhã.
Até aí, tudo bem. Questão de gosto. Cada um, cada um. No entanto,
essas mesmas pessoas tidas como impacientes respondem também pre-
ferir duas maçãs em 366 dias a uma maçã em 365 dias.
Daí azedou. Isso fere o princípio da transitividade da hipótese da es-
colha racional, pois o problema um é rigorosamente idêntico ao problema
dois. As preferências não são estáveis sob uma perspectiva intertemporal.
O que significa a preferência por, em um ano, esperar um dia a mais
por uma maçã adicional sendo que, hoje, esse mesmo sujeito não topa
esperar um dia a mais por uma maçã adicional? Somos impacientes
hoje na expectativa de que conseguiremos ser pacientes amanhã.

167
 O fenômeno é amplamente documentado e aparece na literatura
como inconsistência intertemporal ou desconto hiperbólico. Somos im-
pacientes, preguiçosos e ansiosos com as questões imediatas, achando
que “na semana que vem eu começo o regime”.
Isso tem implicações fundamentais para o investimento. A cons-
trução de patrimônio exige a completa inversão dessa lógica. Por defi-
nição, a construção implica um sacrifício hoje para a colheita do bene-
fício futuro. Precisamos ser pacientes (poupadores) hoje para sermos
impacientes (gastadores) amanhã.
A identificação do problema abre espaço para a chamada “arbitra-
gem intertemporal”, a apropriação da impaciência alheia, do consenso de
mercado, em prol de seus resultados particulares. Identifica-se a obsessão
humana pelo imediatismo do curto prazo e montam-se posições a partir
disso para a colheita futura.
Subverter o viés cognitivo aqui abre um espaço claro para você
ganhar dinheiro. O foco no curto prazo para o resultado de seu portfólio
não é somente inócuo – no sentido de que comportamentos de curto
prazo estão integralmente sob a égide da aleatoriedade. Mais do que
inútil, essa propriedade se torna um mapa errado, pois o curto prazo está
justamente dominado por questões associadas ao desconto hiperbólico.
A paciência é uma virtude que pode ser medida em reais.

47 | Desculpe por lhe escrever isto

26/05/17

Sabe aquela piada do economista? Ele está caminhando no deserto há

dias, exausto e faminto. Só existe uma sensação superior à sua fome: a
sede. Então, ele encontra uma lata. Dentro dela há uma garrafa de água
e uma série de coisas gostosas pra comer. O problema: a lata está fecha-
da e ele não dispõe de nenhuma ferramenta para abri-la.

168
 Pergunta-se ao economista: Como você resolve o problema?
Resposta: Suponha que eu tenha um abridor de latas...
Esse é o tipo de construção da ciência jovem que nos rende pia-
das (sim, eu pertenço à classe e é por isso que gosto tanto de zombar
dela – nada como rir de si mesmo diante da insuportável tarefa de ser
quem você é). A Economia constrói modelos a partir de premissas com-
pletamente irreais, sem aderência à realidade e, com isso, supostamente
resolve problemas platônicos. Se nós tivéssemos um abridor de latas,
sequer haveria um problema a ser endereçado.
De acordo com a visão ortodoxa, porém, isso não é problema.
Milton Friedman (sim, eu gosto dele!) teria dado a resposta final à ques-
tão, no clássico A metodologia da economia positiva, de 1953. Segundo
Friedman, não há problema se as premissas de um modelo são irreais,
contanto que o modelo seja capaz de gerar boas previsões. Depois ele
vai martelar os dados quanto for necessário para provar que os modelos
econômicos podem prever bem, mas deixa pra lá.
Certo ou errado, o instrumentalismo de Friedman consolidou-se
como uma espécie de “estado da arte” da metodologia da Economia.
Feitas as premissas, não necessariamente verdadeiras, precisamos che-
gar à conclusão do modelo a partir do instrumental analítico-dedutivo
e, a partir daí, verificar se aquilo é capaz de prever bem.
Então, se hoje você vai falar mal de um modelo econômico –
sempre coloco as Finanças dentro da Economia, embora tecnica-
mente seja o chamado Financial Economics quem faz essa ponte
com precisão –, deve fazê-lo sem atacar as premissas, julgando sua
coerência interna.
Vamos lá. Farei isso agora. Peço desculpas, pois o texto de hoje é
um pouco mais chato e técnico do que o usual. Se você escreve todos os
dias e procura, mesmo que de forma pretensiosa, passar uma coisa nova
por vez, as ideias não mais lhe pertencem – é você que passa a pertencer
às ideias, na minha versão para a frase linda do poeta Wystan Auden
“somos vividos por poderes que fingimos entender”.

169
 Ok, deixe-me ser 100% sincero. O texto de hoje é muito mais chato
e técnico. Voltamos ao normal na segunda. Se vocês podem falar mal do
FHC na enquete do Twitter do Caio…
Se gestor que caiu 13,54% em seu fundo de ações na quinta-feira
da semana passada e acumula queda de 5% no ano pode escrever pro
jornal dando lição sobre gestão de ativos na crise…
Então eu posso ao menos fazer um texto técnico. Democraticamente,
após ampla votação de mim comigo mesmo, está decidido.
Faço críticas ao Modelo de Fluxo de Caixa descontado, aquele
que supostamente define o valor intrínseco (justo ou preço-alvo) de
uma ação a partir da soma dos fluxos de caixa projetados àquela em-
presa, de hoje até o infinito, trazidos a valor presente por uma taxa de
desconto apropriada.
Veja que não ataco as premissas. Refiro-me à falta de coerência
interna do modelo e ao que considero uma tautologia dentro de sua
construção. Ou seja, quero matar o modelo mesmo dentro da ótica
instrumentalista de Friedman, preservando as premissas e acusando
sua lógica interna.
Embora seja uma discussão técnica, ela encontra grande apelo prá-
tico, pois o modelo é hoje usado em quase todas as análises de ações
feitas por aí. O método foi originalmente apresentado para ações em
tese de doutorado de John Burr Williams, que inclusive viria a ser de-
pois influência importante sobre Warren Buffett. Hoje, não há relatório
de banco que não o apresente.
O que está por trás do famoso DCF? O valor de uma empresa é
determinado pela soma de seus fluxos de caixa de hoje até o infinito,
trazidos a valor presente por uma taxa de desconto apropriada. Até aí,
tudo bem. Teoricamente, está perfeito.
A ideia é verificar qual seria o “valor justo” da ação e, sendo esse
muito superior às cotações atuais, você compra. Se for inferior ou igual,
você vende, indo atrás de algo mais atrativo no mercado.

170
 Ele lhe serve, claro, supostamente para identificar oportunidades de
investimento, capazes de gerar retornos anormais.

Qual é o problema? (Note que poderia citar vários, como a im-

possibilidade de prever o futuro – mas quero pegá-lo por sua falta de
coerência interna; humildemente, entendo que essa minha crítica fere
de morte o modelo DCF.)

Para trazer os fluxos de caixa a valor presente, você usa um negócio

chamado WACC (custo ponderado médio do capital), a tal taxa de des-
conto apropriada. Seu cálculo exige, entre outras coisas, a estimativa
do custo do equity, aquilo que os acionistas exigem de retorno para
aquele ativo. Por sua vez, essa estimativa do custo do equity vem de um
CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Ocorre que o CAPM, para ser utilizado, requer a utilização da hipó-

tese de mercados eficientes.

Ora, mas se os mercados são eficientes (se não forem, não tem
CAPM, não tem WACC e, portanto, não tem DCF, ao menos da forma
como normalmente se faz), todos os retornos são normais e os preços
dos ativos são exatamente aqueles que deveriam ser quando ajustados
por risco. Em outras palavras, não há oportunidades de lucros extraor-
dinários. Sendo assim, não existe razão para sequer pensarmos em fa-
zer um DCF. As oportunidades de retornos anormais estariam imediata-
mente eliminadas e o uso do modelo seria inócuo. Touché!

Acabou a chatice. Antes de ir às questões estritas dos mercados

hoje, gostaria de fazer dois comentários:

1. Ontem tive a oportunidade de ser apresentado aos pormenores do

deal Itaú/XP – quero aqui agradecer formal e publicamente por
isso. Como tratei do tema antes, faço questão de esclarecer um
ponto. De fato, a independência, a agilidade e o espírito da XP pare-
cem, ao menos no curto prazo, preservados. Evidentemente, os pro-
blemas práticos serão descobertos na prática. No dia em que você
casa, é tudo lindo e maravilhoso. Um ano depois e aquilo parece

171
 passar rápido como cinco minutos… embaixo d’água. Brincadeiras
à parte, a XP está hoje muito à frente das demais corretoras e isso
precisa ser reconhecido – tiro o chapéu. Os problemas também
são os mesmos: o research é ruim (pra dizer o mínimo) e a essên-
cia do modelo carrega um conflito sintomático, que é o de pagar
comissão pra vendedor por colocação, distribuição, corretagem
etc. – esse é um modelo superado no exterior e diametralmente
oposto ao da Schwab, por exemplo.

2. Se ontem você assistiu ao programa Diálogos do competente

Mário Sérgio Conti, viu Gilberto Carvalho (desculpem, minha
vida realmente não anda muito animada, principalmente nas noi-
tes de quinta-feira) defendendo de maneira fervorosa a eleição
direta, “pois a indireta necessariamente implica a eleição de um
programa que vai trazer a reforma da previdência e trabalhista;
não importa a pessoa, qualquer que seja vem esse programa; pode
até ser o Jobim, que é gente boa, mas o programa é esse aí das
reformas se vier pela indireta, pois hoje eles têm a maioria no
Congresso”. Pegou? Como a eleição direta parece improvável
(embora eu não descarte nada neste país), o caminho das reformas
parece mesmo inexorável.

48 | Brincando com fogo

05/06/2017

Os bombeiros têm muito a ensinar aos economistas.

Em 1988, o Parque Nacional de Yellowstone, nos EUA, enfrentou
um incêndio que consumiu aproximadamente 45% de sua área. Nunca
se tinha visto ali fenômeno de tal proporção, nem de perto. A partir
daquele momento, a paisagem do local jamais voltaria a ser a mesma.

172
 O Parque convivera por 100 anos com uma política de total supres-
são ao fogo, até a descoberta de que a prática de tolerância zero com
incêndios, mesmo aqueles de baixa intensidade e gerados por causas
naturais, posicionava a região para o desastre.
Após perceber que o fogo, sob determinadas circunstâncias, atuava
como um importante fator de equilíbrio para a homeostase do sistema, o
Federal Wildland Fire Management alterou, em 1995, a forma com que
se encaravam pequenos incêndios. Em vez de total supressão, permi-
tiam-se ocorrências pontuais, como forma justamente de, por meio de
feedbacks positivos e negativos, atingir-se a homeostase do ecossistema
a partir de forças naturais. Pode soar contraintuitivo, mas a melhor forma
de evitar um grande incêndio é permitindo pequenos focos de fogo.
Sistemas complexos encontram em si mesmos o equilíbrio, dina-
micamente. Há pequenos avanços e retrocessos, que funcionam como
forças indicativas para onde devemos ir. O feedback positivo e negativo
vai limpando os organismos mais fracos e pouco competitivos, adubando
o solo para um momento posterior mais profícuo. É como um processo
de destruição criativa de Schumpeter. O novo surge como mais eficiente
e adequado, não, porém, sem matar o velho. Tentar coibir as forças na-
turais em prol da homeostase interna como um mecanismo de proteção
aos menos eficientes reduz a volatilidade no momento inicial, mas vai
acumulando a poeira embaixo do tapete até a completa explosão.
Os mercados funcionam como florestas. Tentar suprimir a volatili-
dade, conter informações que possam gerar sustos no curto prazo, evitar
uma falência de uma empresa supostamente grande demais para falir
são práticas que abrandam pequenos choques momentâneos, trazendo-
nos uma falsa sensação de controle a curto prazo. As consequências,
porém, virão depois, amplificadas e cobrando seu preço com juros e
correção monetária.
Na minha adaptação de Churchill, os mercados são a pior forma de
alocação dos recursos, com exceção de todas as outras.
Por que isso agora?

173
 Por várias razões. Alguns corolários do argumento:
Não aposte em JBS achando que ela é too big to fail. Se tiver de
quebrar, vai quebrar, e o governo adoraria exercer seu revanchismo
aqui. Pode ser barato e ter upside, mas risco não compensa;
Toda vez que o mercado estiver calmo demais, o risco de cauda es-
tará alto. Há uma confusão entre risco e volatilidade. A menor variação
dos ativos sugere uma tranquilidade que, na verdade, esconde riscos.
Nesses momentos, todos estarão dispostos a incorrer num pouco mais
de risco e você poderá arbitrar a má interpretação alheia para comprar
seguros e/ou apostar num incremento da vol.
O fato de Eduardo Bolsonaro cursar pós-graduação em Economia
Liberal no Instituto Mises é uma excelente notícia. Se o espectro da di-
reita está mais forte para 2018, melhor eliminar qualquer risco de uma
política nacional-desenvolvimentista do tipo intervencionista, militarista
e estatizante, conforme muitas vezes se imputa à família Bolsonaro. Eu,
pessoalmente, não gosto dele, tampouco acho que ele ganhará as elei-
ções, mas que existe um risco, existe. Logo, é melhor evitar qualquer
possibilidade de tentarmos, pela terceira vez, reviver o Segundo PND.
Estamos, sim, abertos a um aventureiro nas próximas eleições e o fato
de esse aventureiro compreender a dinâmica dos mercados é boa notícia.
Não há tanta razão para preocupação com a prisão de Rodrigo Rocha
Loures. Governo tenta suprimir a volatilidade e faz ofensiva nos bas-
tidores para conter delação. Mas por que havemos de temer a revela-
ção da verdade aqui? Se Loures for capaz de derrubar o governo, talvez
seja ainda melhor, pois acelera a transição e eliminamos o risco de doses
homeopáticas de sofrimento. É preferível um fim terrível ao terror sem
fim. Um presidente eleito por eleição indireta, dada a predominância no
Congresso hoje do espectro de centro-direita, parece ter mais chances, na
margem, de caminhar com as reformas do que Michel Temer.
Se quisermos evitar a insurgência das ruas, simplesmente coibindo
a volatilidade e evitando a pauta impopular das reformas, caminhare-
mos a passos largos para o colapso fiscal – sem reformar a Previdência,

174
será impossível cumprir a PEC do teto de gastos possivelmente já em
2019. A briga na rua é antifrágil e chama atenção para os argumentos
essenciais da coisa. O problema é a supressão do debate. Ou fazemos as
reformas por bem ou por mal. Não há alternativa. E é isso que permite
a aparente tranquilidade esquizofrênica dos mercados no momento. Se
houve uma coisa boa da nova matriz econômica, é que ela pode revelar
quão periclitante era nossa situação fiscal. Agora, a agenda de reformas
se impõe naturalmente. É o mecanismo de feedback negativo que leva
o sistema sozinho para a homeostase interna.

49 | Não se preocupe; vamos dar um jeito

06/06/17

“Pai, como faz o drible do Zidane?”

A pergunta me recebeu na manhã de sábado, quando fui pegar o JP
na casa da mãe para passarmos o final de semana.
“Pega a bola lá que o papai te mostra.”
Confesso: foi desafiador. Minha única semelhança com o Zidane é a
calvície. Ah, lembrei de outra também, mas deixa essa pra lá. Zagueiro
esforçado, mostrei da forma que pude o drible em que se caminha por
cima da bola.
“Faz de novo?”
Ok, de novo.
“Pronto. Agora vamos?”
“Vamos.”
“Dá um beijo na mãe.”
Passadas 24 horas, cumprindo com o cronograma tradicional,

175
ontem fui pegá-lo novamente – ele dorme em casa às segundas-feiras.
Quando caminhava para cumprimentá-lo com um beijo, fui subitamen-
te interrompido:
“Pai, ó… é assim?”
Lá foi ele executar bonitinho o tal drible. Controlou a bola com o
“pé bom”, pisou sobre ela com o mesmo pé direito, virou-se noventa
graus e, enquanto descia o pé direito para o chão, ergueu a canhota,
colocando-a sobre a redonda e rodando sobre ela feito um peão. Saiu do
outro lado com o giro completinho.
Obviamente, o movimento não teve a mesma plástica nem a velo-
cidade do Zizu, mas a essência estava ali. Ele viu o drible duas vezes e,
pronto, pode executá-lo.
Como não se apaixonar?
Corujices à parte, aquilo foi particularmente emocionante porque
encontrou ressonância dentro de mim. Vi a mais pura e impressionante
capacidade de aprendizado, demonstrada na prática, de forma tácita,
sem fórmulas ou equações. Observação, atenção, processamento, repe-
tição e execução.
Pra mim, o que verdadeiramente distingue as pessoas, em especial
no mercado financeiro, é a capacidade de aprendizado. Fiquei espe-
cialmente satisfeito ao conversar com o Roberto Sallouti, presidente
do Conselho do Graded (e também CEO do BTG, mas isso é menos
importante para os fins aqui pretendidos), e descobrir que a educação
de ponta hoje caminha justamente para focar no fomento à capacida-
de de aprender, em vez de empurrar fórmulas, teoremas e tabuadas
decoradas aos alunos.
Os mercados financeiros a cada dia vão mostrar uma situação
nova em que pouco adiantará recorrer à experiência pregressa. Você
precisa estar pronto para adaptar-se àquilo que é inédito, para deci-
dir sob um panorama absolutamente novo, para ser resiliente sobre
o inesperado.

176
 A cada dia, deve-se estar preparado para aprender sobre uma nova
empresa, um novo setor, uma nova estrutura de investimento. Diante de
cada contexto nascente, usar a experiência anterior para aprender como
agir diante do novo, em vez de simplesmente aplicar rigorosamente o
mesmo método antigo, que, por definição, estará ultrapassado.
Ninguém está pronto. Essa é uma constante travessia, em que esta-
mos sempre aprendendo. Qual é a informação mais importante? Aquela
que você está estudando no exato momento ou no próximo. Cerque-
se de pessoas com a mesma atitude – se há um ponto positivo de a
Empiricus ter crescido um pouquinho é que hoje podemos conversar
com muita gente boa e isso facilita enormemente o trabalho. A interlo-
cução com pessoas mais competentes e inteligentes que você é uma via
bastante profícua para o aprendizado.
Se eu não estiver em movimento intelectualmente, me sinto
apodrecendo. Se você para de crescer, você morre, resumiria Phil
Knight – isso vale para o âmbito empresarial e também intelectual.
No momento, tenho me dedicado à inteligência artificial e seus im-
pactos sobre a indústria financeira. Chega a ser curioso, pois, neste mo-
mento, o texto assume quase uma espécie de metalinguagem. A ciência
e a engenharia de produzir máquinas inteligentes assenta-se justamente
na ideia de que se aprende a partir de uma situação original e produz-se
um resultado à frente gerado a partir desse aprendizado.
Nunca fui muito ligado à tecnologia. Entretanto, pra mim, o mun-
do agora caminha para isso – ao menos esse mundo aqui das finanças.
Cada vez mais, vejo uma menor interferência humana, com o robo ad-
visor ocupando boa parte da figura da gestão de ativos. Ele aprende seu
perfil a partir de suas respostas e de seu próprio comportamento.
Em pouco tempo, algum aplicativo deve surgir funcionando como
um grande marketplace no celular, em que você vai poder, com um
clique, identificar em qual corretora está ofertada aquela LCI com taxa
mais atrativa, qual cobra a menor corretagem, em que plataforma estão
seus fundos de investimento favoritos.

177
 Esse talvez seja o caminho para resolvermos um histórico conflito
do mercado financeiro, em que os vendedores (gerentes e/ou agentes
autônomos) são comissionados pela venda de determinados produtos.
Por mais que isso tenha melhorado destacadamente nos últimos anos
e haja agentes autônomos muito competentes e bem-intencionados, a
estrutura do incentivo é montada errada – e está no livro mais trivial de
Economia: as pessoas respondem a incentivos.
Se o sujeito ganha 5 de comissão para vender determinado produto e
2 para vender outro, então ele vai claramente tentar empurrar o de maior
comissionamento, que não necessariamente é o melhor para o cliente.
Veja que lá fora o mercado já caminhou nesse sentido. A Schwab
tem em sua filosofia: “ligue para a gente, porque nenhum de nossos
vendedores vai ligar para empurrar produtos”. É bem diferente de ten-
tativas de vender determinado fundo com discurso de que “este gestor
nunca perde” ou o fingimento de que um certo fundo tem gestão de um
grande gestor, quando não tem.
Embora a XP esteja hoje bem à frente das demais corretoras inde-
pendentes brasileiras (de fato, está, com todos os méritos), nesse ponto
específico o modelo da Easy, sem agentes autônomos, é mais alinhado
ao interesse do investidor, pois nela impera o conceito do self-direct,
em que o próprio investidor decide o que comprar.
Infelizmente, nem todo mundo entendeu ainda. A própria XP, que eu
admiro profundamente, planeja continuar crescendo com a mesma es-
tratégia pautada em agentes autônomos – e nenhuma menção a um bom
research (eu me pergunto como pode haver boas ideias de investimento
sem uma boa pesquisa). Genial e BTG Pactual também pretendem plugar
em si alguns agentes autônomos, inclusive alguns egressos da XP.
Às vezes, o aprendizado vem somente da forma mais dura. The
hard way is the only way.

178
 50 | Os sábios não morreram de overdose
07/06/17

Eu me conheço suficientemente bem para duvidar de mim mesmo.

Também duvido de interpretações alheias que se pretendem certei-
ras e simplistas.
Ontem, li assim, ipsis litteris:
“A volatilidade vem cedendo rapidamente, o que oferece maior
grau de certeza.”
Não vou narrar mais uma vez a parábola de peru de Natal de
Bertrand Russell, porque ninguém aguenta mais. Talvez eu pudesse
perguntar qual era a volatilidade das torres gêmeas às vésperas do
11 de setembro de 2001, da indústria de Fukushima no momento
imediatamente anterior ao fatídico maremoto, da favela em que mo-
rava Baiano, no filme Tropa de elite, logo antes da súbita chegada
de Capitão Nascimento. Qualquer situação capaz de descrever a cal-
maria antes da tempestade. A volatilidade comprime, todos tomam
risco e intempestivamente ela explode, pegando geral de surpresa,
quando estavam mais posicionados, atraídos pela equivocada per-
cepção de baixo risco.
O mais surpreendente é que as pessoas não aprendem. Não preci-
samos ir muito longe. Até a quarta-feira anterior ao vazamento do tal
áudio do Joesley, a volatilidade era baixíssima e unidirecional. Então,
veio a delação da JBS e varreu todo mundo. Todo mundo entregou as
calças na quinta-feira surpreendido com o súbito aumento da vol e fez
o quê? Nada. Continuou acreditando que a baixa volatilidade pra frente
significava maior grau de certeza – não faz nem um mês que tivemos
uma lição pragmática e poderosa de que não funciona assim. Uma das
definições de loucura é repetir o mesmo procedimento e esperar um
resultado diferente.
Às vezes, penso que todos são loucos por essas bandas. Veja se não são:

179
 Nosso Banco Central reage ao aumento da incerteza com o compro-
misso de uma única resposta certa – e depois tenta amenizar na ata;
 A ação no TSE que pode derrubar o presidente Michel Temer – cla-
ramente uma medida de oposição – foi iniciada pelo PSDB, hoje um
dos principais partidos da situação e, pragmaticamente, a própria
sustentação do governo;
 A renda fixa é o lugar onde se busca ganho de capital, enquanto a
Bolsa é hoje destino dos ávidos por yield;
 A maior corretora independente do Brasil, ou seja, não ligada a ban-
cos, tem como um de seus principais acionistas o maior banco pri-
vado brasileiro;
 O ministro da Fazenda, o bastião das reformas, da ética e da moral,
defendido por onde anda, em especial na Faria Lima e no Leblon,
era há poucos meses chairman da J&F.
O Brasil me lembra as mulheres de Brás Cubas, em especial Eugênia, que
era bonita, mas tinha um pequeno defeito físico: era ligeiramente coxa. Eu me
pergunto: por que bonita, se coxa? Por que coxa, se bonita? Já o Congresso me
remete à Marcela, que amou o protagonista por 15 meses e 11 contos de réis.
Talvez louco seja eu mesmo. Sei lá, mais provável que seja.
Somente os heróis do mercado financeiro podem medir a incerteza,
quantificando-a brilhantemente por meio da volatilidade.
Eu, que me encanto diariamente pela lógica e pela intuição, enquanto
me derreto de saudades por ambas quando venho trabalhar, ainda estou
em busca do heroísmo genuíno. Essa expressão é título de um dos textos
mais bonitos que já li na vida, do André Lara Resende – fiquei feliz por
descobrir que ele mesmo mantém um carinho diferenciado pela obra, por
ali reconhecer algo verdadeiramente especial.
Até a revolução francesa, o “plano superior” servia-nos como refe-
rência ética e moral. Estava claro quem era nosso herói. Deus ditava as
regras a ser perseguidas e a nós bastaria “walk the line”, seguir a linha
traçada pelo que vinha imposto de cima.

180
 Com a luz da razão chegando com a onda iluminista, matamos a
prerrogativa. Ficamos sem a referência ética e moral, pois não colocamos
nada no lugar anteriormente ocupado pela ditadura do plano superior.
Estamos até hoje procurando por heróis, em vez de simplesmente reco-
nhecermos que eles não existem. A verdadeira referência ética e moral
só existe dentro de nós mesmos. Somos nós quem a fazemos, nessa ca-
minhada meio gauche – pessoalmente eu prefiro Lou Reed e seu “take a
walk on the wild side”; hoje é um bom dia para isso, aliás sempre é.
Conforme lembra Eduardo Giannetti, com o brilhantismo de
sempre, elegemos outros deuses na era moderna, pós-moderna, pós-
graduada ou sei lá o quê. A ciência, a tecnologia e o dinheiro foram
tentativas criadas de preencher o espaço vazio. Eles, porém, são insu-
ficientes para ocupar nosso vazio existencial. Esse segue dependente
de outras coisas.
Em outras palavras, devemos desistir dos heróis. O grande heroís-
mo no mercado de capitais brasileiro está em reconhecer que não há
herói algum. Um dos gestores de ações que eu mais admiro na vida é
o André Ribeiro, da Brasil Capital, porque seu maior brilhantismo está
em reconhecer que brilhantismo conta pouco – ele mesmo não se diz
brilhante, embora o histórico de seu fundo insista em dizer o contrário.
Se você procura um arquétipo em Bolsa, o herói não é o mais ade-
quado. O herói é, na verdade, fraco, afobado, luta sozinho e às vezes
até morre no final – o Wolverine mesmo morreu no Logan; desculpe o
spoiler mas aquilo partiu meu coração.
Considere o sábio. Ele é paciente e sereno. Essas são as virtudes
que você precisa ter quando o momento é altamente incerto, exatamente
como o atual. Isso não tem absolutamente nada a ver com volatilidade.
Veja como o governo, aos trancos e barrancos, segue caminhando
com a pauta de reformas. Ontem, a reforma trabalhista foi aprovada na
Comissão de Assuntos Econômicos. Cresce o discurso de que alguns
partidos podem formalmente desembarcar do governo, mas manter seu
apoio às reformas. E é isso que interessa.

181
 Ao mesmo tempo, começa a se formar um consenso nas expectati-
vas de que o TSE deve absolver o presidente Michel Temer, o que tal-
vez dê força também à tese de absolvição das reformas. A Previdência
parecia impossível há alguns dias; agora ela já é contemplada nova-
mente entre as possibilidades. Talvez o resultado do TSE fortaleça isso.
Se estendida, a recuperação da economia também pode retirar a pres-
são das ruas pelo “Fora, Temer”. Veja que hoje o IGP-DI apontou nova
deflação, de 0,51% – embora menos intensa do que o esperado, ainda
sugere um cenário de preços sob controle, pavimentando a via para redu-
ções adicionais da taxa Selic, provavelmente para baixo de 9% ao ano.
Note também que a OCDE acaba de revisar para cima suas projeções
para o crescimento do PIB brasileiro neste ano – de 0 para 0,7%.
Mais uma vez, a paciência, a diligência e a disciplina tendem a ser
recompensadas ao fim do processo. Reitero a convicção de que estamos
num long trend de alta para os ativos brasileiros, com sustos, barreiras,
desconfianças, desespero, choro e ranger de dentes no meio do caminho.

51 | A fronteira do pensamento é verde

08/06/17

Ontem fui ver o Fronteiras do pensamento, com o Eduardo Giannetti

e o Gilles Lipovetsky. Espetacular. Sempre que posso, assisto ao
Giannetti, com a mesma perplexidade e admiração da primeira vez.
Acho que o mercado financeiro nunca o compreendeu integralmente,
possivelmente porque (e essa é apenas minha interpretação) ele nunca
se submeteu ao mercado.
Prefiro assim. Acho que Giannetti sempre vibrou numa frequência
superior. Os gênios não podem ser enquadrados, institucionalizados,
circunscritos a uma forma previamente modelada de agir.

182
 É curioso como os grandes gênios do mercado financeiro são for-
çados a se institucionalizarem, a ouvir seus economistas. Os clientes
grandes gostam e valorizam a contratação de um PhD para o tal fundo.
Então temos o brilhantismo e a capacidade genuína de ganhar dinheiro
submetidos a um diploma pasteurizado. Com ciúmes de Wall Street, a
Faria Lima (como mera representação, claro; poderia ser o Leblon) se
tornou o segundo lugar do mundo em que pessoas que andam de Rolls
Royce pedem conselhos a quem anda de metrô.
Gênio indomável, pra mim, é uma redundância. Quando ele está
domado, acabou a genialidade.
Uma frase em particular de Giannetti bateu em mim, porque ela
bate exatamente com as palavras escritas aqui ontem, de que os deuses
do século XXI (a ciência, a tecnologia e o dinheiro) não são capazes de
preencher nosso vazio existencial. Na verdade, a frase é da encíclica do
Papa Francisco e foi apropriada por Giannetti, com o devido crédito.
Mais ou menos assim:
“Os desertos externos estão aumentando no mundo porque os de-
sertos internos se tornaram tão vastos.”
Na tentativa de preencher a falta de sentido e de valores essen-
ciais, atribuímos um peso excessivamente grande ao consumo, como
se ele supostamente pudesse nos completar com o que efetivamente
nos falta. O problema é que o Planeta simplesmente não suporta que
todos assumam o padrão de consumo da classe rica, desejado por to-
dos. O deserto interno catalisa o consumo exagerado, que catalisa a
questão climática (deserto exterior). Não à toa, Giannetti construiu a
expressão “crise da ecologia psíquica”, que, se pararmos pra pensar,
resume tudo isso.
Talvez você esteja pensando: “dane-se tudo isso. Me ajude a ganhar
dinheiro. Não estou nem aí para o que você fez na quarta-feira à noite”.
Calma. Não imagino mesmo que isso lhe interesse. Já chego lá. Por
incrível que pareça, a introdução é importante à questão central e prag-
mática, principalmente para quem conseguir ligar os pontos.

183
 Gilles Lipovetsky, por sua vez, recuperou frase de Paul Valéry para
nos lembrar da necessidade de combinarmos, ao mesmo tempo, pro-
fundidade com uma vida de maior plenitude e realização, apoiada na
diversidade e não apenas, monotematicamente, no dinheiro, na correria
pasteurizada na esteira, no padrão profissional otimizado etc. “É preciso
ser leve como o pássaro e não como a pluma.”
É difícil ser leve no mercado financeiro. É muito difícil ser leve no
mercado financeiro brasileiro. É quase impossível ser leve quando você
é bombardeado de e-mails questionando seu otimismo com ativos de
risco no momento em que a maior gestora independente brasileira de-
monstra um pessimismo atroz com o país em seu evento de aniversário.
Sem a possibilidade de endereçar as dúvidas individualmente, res-
pondo aos questionamentos aqui, de uma vez só. Sim, eu acho ruim
discordar das pessoas que admiro – embora eu partilhe das mesmas des-
confianças com a China. Mas acho ainda pior discordar de mim mesmo.
Sou ambivalente e, por vezes, paradoxal. Resisto, porém, a trair minha
alma, pois morro de medo da vingança que ela pode impor no futuro.
Três pontos principais fundamentam meu otimismo com ativos
brasileiros:
1. O ciclo de lucros. Neste escopo, gostaria de chamar atenção para
brilhante relatório de Dalton Gardiman, economista-chefe do
Bradesco BBI. Com o perdão da pirataria (ok, podem me punir por
isso; se vai ser útil para meus leitores, eu aceito, valeu a pena), ele
resume: “nós concluímos notando uma sincronização desses cus-
tos (salários, aluguéis, despesas com insumos e preços das maté-
rias-primas) com o ciclo de crédito, e isso está próximo de atingir
um fundo. Esse pode ser um presságio para um novo longo ciclo se
formando, a partir do momento em que superarmos as incertezas
de curto prazo. (…) De fato, há evidências no ciclo de lucros de
que já estamos nos movendo na direção certa. Os lucros precedem
o crédito nesse estágio do ciclo, com os bancos privados apenas
amplificando o ciclo no momento subsequente”. A relação lucros

184
 sobre PIB está a cerca da metade da média histórica, enquanto a re-
lação valor de mercado sobre PIB, uma métrica clássica de Buffett,
também está aquém do histórico. Sob o risco de soar pretensioso
(e realmente não é o caso, pois falo isso com verdadeira humil-
dade, principalmente epistemológica), falta hoje aos gestores mul-
timercados brasileiros, quase em sua totalidade, conhecimento de
Bolsa e de empresas. Talvez nem seja culpa deles. No Paraíso do
CDI e das crises cambiais, quem vai mesmo se dedicar a ações?
Os bons caras de ações estão tocando fundos de ações. Simples as-
sim. Pragmaticamente, se certas cabeças e estruturas não mudarem,
não forem provocadas o suficiente para pensar sobre Bolsa, podem
perder o bull market estrutural – note que, desse pessoal, quase nin-
guém pegou o rali do mercado acionário brasileiro desde 2015;
2. Os juros precisam cair, e muito mais do que está na curva. Acho
que, quanto a isso, quase todos concordam. Então, há pouco a se
falar – talvez mereça uma breve menção à derrocada do petróleo
nos últimos dias, que pode ensejar novos reajustes para baixo no
preço da gasolina. Se for o caso, poderia voltar à pauta um corte de
100 pontos na Selic, principalmente se o governo emitir sinais de
que pode caminhar com a pauta fiscal.
3. A agenda liberal e das reformas hoje não é uma pauta do governo.
Ela é da sociedade. Veja o fenômeno Doria. Veja como se debate
hoje previdência e Estado inchado. Pode-se falar a palavra privati-
zação sem ser algemado. O país vive uma efetiva limpeza do quadro
político, podre, corrupto e voltado aos próprios interesses. É uma
clara destruição criativa schumpeteriana. Claro que será traumático,
doloroso e volátil. Mas é só assim que se faz mesmo. Repare tam-
bém que, em meio a todo esse caos, em nenhum momento se falou
em substituição da equipe econômica e abandono da ortodoxia. Ao
mesmo tempo, é curioso como o maior risco à economia brasileira
(falência fiscal) pode ser também o indutor do crescimento. Isso
porque a realidade se impõe natural. O campo escala, diria Tite.
Faremos as reformas pela simples razão de que temos de fazer,

185
 ou explodimos. Ao mesmo tempo, essa falência fiscal pode vir a re-
solver ou, ao menos, amenizar o problema histórico da baixa produti-
vidade dos fatores. Acabou a palhaçada dos campeões nacionais, não
se fala mais em subsídios aos amigos do rei (ainda temos amigos do
rei, mas não temos mais dinheiro), teremos de privatizar tudo, dei-
xaremos empresas ineficientes quebrar porque não temos condições
financeiras de salvá-las e, então, o capital vai migrar para um outro
setor de maior eficiência e produtividade. Por aí vai.
Por maior que seja a crise civilizatória, a minha ecologia psíquica
ainda é verde.

52 | Ensaio sobre a cegueira

19/06/2017

“O amor é cego, mas o tesão, não, meu bem.” Ao enviar secretamente

minha orelha de leproso à mesa ao lado no restaurante, captei sem querer
a frase de uma senhora que reclamava do marido maltrapilho e despen-
teado. Segurei a risada e voltei-me para meus próprios pensamentos. “Na
dúvida, é melhor começar a me vestir melhor”, conclui. Quanto ao “des-
penteado”, bom, não há muito a se fazer.
De fato, ao menos a primeira parte da afirmação encontra fundamen-
tação empírica. Se nutrimos uma avaliação favorável sobre uma pessoa (se
a amamos), tendemos a lhe conferir notas altas também em questões par-
ticulares. Ainda mais curioso, é que a dinâmica também vale do particular
para o geral. Atribui uma avaliação total positiva se julgou previamente de
forma positiva um atributo específico. Em outras palavras, se você acha
uma pessoa bacana como um todo, tende a achá-la mais bonita do que o
normal. E se você acha uma pessoa bonita, tende a achá-la bacana no geral.
O fenômeno foi devidamente documentado pelo psicólogo Edward
Thorndike, e é um dos vieses cognitivos mais estudados em Finanças
Comportamentais. Thorndike atribuiu-lhe o nome de halo effect, como

186
se determinadas pessoas possuíssem um “halo”, uma auréola, uma
glória ou dádiva especial. Daí viria a tendência de uma impressão
geral sobre o indivíduo influenciar as avaliações sobre suas caracte-
rísticas particulares.

Há várias implicações para gestão de ativos a partir do efeito halo.

A mais imediata talvez seja a nossa incapacidade de perceber defeitos
ou mudanças de características em ações ou títulos de que já gostamos.
Podemos ignorar certos atributos negativos porque já estamos apaixo-
nados. Somos vividos pelo sentimento.

Extrapolo a questão para outro elemento. Será que o fato de gostarmos

do Brasil nos obriga a manter todos nossos investimentos aqui dentro? (e lá
vai o Luis Nassif me acusar de apologia à evasão de divisas; entre na fila.)

Talvez essa seja uma explicação possível para a resistência de al-

gumas pessoas em manter investimentos fora do país. Ao conversar por
aí com amigos, parentes e/ou leitores, percebo como se apreende facil-
mente a necessidade de diversificar entre as mais variadas classes de
ativos: imóveis, renda fixa, ações. Talvez você possa identificar alguma
subpenetração das ações, no que eu concordo, ou mesmo um carinho
especial dos brasileiros por imóveis, talvez fruto da herança hiperinfla-
cionária. Mas, no geral, compreende-se a coisa.

Empiricamente, porém, não vejo a mesma disposição em aceitar a

diversificação entre moedas/países. O percentual de pessoas com conta
no exterior ainda é baixo. Ok, ok. O juro brasileiro é enorme, de tal sorte
que, cada vez que mandamos dinheiro para fora, disparamos contra nós
mesmos um taxímetro que roda a 0,8% ao mês. Mas a diversificação de
riscos é um imperativo, sobretudo para quem convive com uma moeda
exótica como o real.

Também sei que talvez ache o processo excessivamente burocrá-

tico e você já é um sujeito muito sem tempo – quem não é hoje em
dia? Felizmente, as corretoras e até mesmo os bancos comerciais hoje
gozam de processos bem mais simples para isso – na XP mesmo é rela-
tivamente fácil acessar a filial lá fora.

187
 Tenho um motivo especial para sugerir a abertura de conta em cor-
retora no estrangeiro: as estratégias de tail hedging que tanto defendo
aqui podem ser muito mais facilmente implementadas lá fora. Acho que,
num ambiente de elevada incerteza e tão sujeito aos cisnes negros, em
que certamente vamos errar, errar e errar nossas teses, todo investidor
precisa montar proteções em suas estratégias – e a pessoa física não pode
ficar alijada dessas possibilidades, jogando uma espécie de série B do
mercado de capitais.
E, infelizmente, quando se trata de hedge, o mercado de capitais
brasileiro passa longe da série A. Não temos liquidez em opções, prin-
cipalmente se fugirmos um pouco dos nomes óbvios e esticarmos o
horizonte temporal.
O momento é particularmente interessante para dar este passo, pois a
volatilidade está em níveis excepcionalmente baixos. É justamente nessa
hora em que você pode comprar seguros mais baratos.
Há prazo e liquidez para tudo isso. E mais: tudo em dólar. Ou seja, é
um duplo alfa, um seguro adicionalmente poderoso. Eu poderia estar rou-
bando, eu poderia estar matando, só estou pedindo para você abrir conta
numa corretora lá fora. É um belo presente de Dia dos Namorados atrasado
que você pode dar a si mesmo. Dancing with myself, diria Billy Idol.

53 | Dos humildes fundamentos

20/06/2017

Vamos começar do começo.

Empiricus é um cara. Não fundamos a empresa XPTO. Criamos uma
companhia de pesquisa para ajudar as pessoas físicas a investir com base
nos ensinamentos deste cidadão: Sextus Empiricus. Foi uma escolha de-
liberada e fundamentada.

188
 Ele era um escritor antiacadêmico (combativo a teorias sem cone-
xão com a prática) e ativista antidogma. Presume-se que tenha vivido
no segundo século da nossa era, na Alexandria, muito embora se saiba
pouco a seu respeito. Era uma espécie de médico, pertencente à escola
chamada empírica, que duvida de teorias e da causalidade, confiando
em experiências passadas nos tratamentos.

Foi junto a Menodoto de Nicomédia, um dos maiores expoentes da

escola empírica. Enquanto o segundo fundiu o empirismo com o ceticis-
mo filosófico, Sextus formalizou as principais ideias dos céticos pirrôni-
cos, insistindo fundamentalmente na suspensão das crenças – precisamos
de 14 séculos para que a medicina se tornasse adogmática.

Os céticos pirrônicos apoiavam-se essencialmente na tradição e nos

costumes e eram obstinados em duvidar de maneira sistemática de tudo,
inclusive de si mesmos.

Se você realmente apreender isso, entende muita coisa sobre as li-

nhas tortas aqui escritas diariamente, das minhas posições políticas à
defesa imperiosa da diversificação e do uso de seguros como forma
de nos protegermos de nós mesmos. Note que o conservadorismo, no
sentido anglo-saxão, encontra sua origem justamente no ceticismo, na
desconfiança na capacidade da razão de produzir teorias razoáveis so-
bre o mundo – não à toa, o maior clássico de Edmond Burke é Reflexões
sobre a Revolução na França, uma crítica à ruptura e à pretensa supe-
rioridade do Iluminismo, e uma defesa do gradualismo da Revolução
Gloriosa feita antes na Inglaterra.

Essa essência aparentemente filosófica encontra desdobramento prá-

tico óbvio sobre as estratégias de investimento. Duvidamos dos modelos
desenvolvidos em Harvard, de qualquer tentativa de prever o futuro, dos
ternos vazios que transitam pelo Leblon e pela Faria Lima cuja principal
motivação é convencê-lo a entregar seu dinheiro àquele private banker.

É o reconhecimento de que o mercado financeiro pertence aos

praticantes, com suas tradições, suas convenções e seus costumes,
cunhados à base da tentativa e erro do caminho dialético da histórica,

189
estruturalmente essencialmente na vivência, e não em teorias pasteu-
rizadas sem apego à realidade.

Resumidamente, argumentamos em favor da humildade epistemo-

lógica. A humildade de reconhecermos que não temos a menor condi-
ção de saber o que acontece na República Tcheca. De assumirmos que,
se o gestor anterior saiu e zerou suas posições pregressas para o novo
poder agir livremente conforme sua própria cabeça, minha boa perfor-
mance no fatídico Black Swan ligado ao áudio Temer-Joesley nada tem
a ver com minha competência individual – ela decorre integralmente
da aleatoriedade (o choque negativo aconteceu quando estávamos zera-
dos) e da ética de meu antecessor.

Aliás, parada rápida para umas palavrinhas sobre black swans e coi-
sas parecidas: tail risks (ou riscos de cauda) tradicionalmente não são
situados nas extremidades de uma análise de distribuição normal de re-
tornos – as séries financeiras não seguem distribuições gaussianas (nor-
mais), que, obviamente, não têm caudas gordas. Tail risks são tipicamen-
te associados a distribuições de Levy, Pareto, Cauchy e leis de potência.

Voltando ao essencial: aqui, supomos que o futuro continuará in-

certo, que incorreremos numa série de erros e, portanto, devemos nos
esforçar para minimizá-los, por meio da diversificação e de seguros,
que muitos de nossos acertos vieram apenas da reunião de fatores
aleatórios, sem mérito particular algum, que vivemos num mundo que
não entendemos.

O mais paradoxal sobre essa coisa toda é que o investidor de maior

sucesso que sacou a parada integralmente, da impossibilidade de a ra-
zão produzir teorias adequadas sobre o mundo financeiro, foi George
Soros, odiado pelos conservadores. Por favor, não me matem, mas
pragmaticamente é a verdade. Conforme explica seu filho Robert Soros,
ele troca suas posições de acordo com suas dores nas costas. E confor-
me explica Flavia Cymbalista no já clássico How George Soros knows
what he knows, a dor nas costas do megainvestidor nada mais é do que a
manifestação somatizada de seu desconforto com determinadas posições,

190
obrigando-o a ajustar seu portfólio, a partir de identificação de sua intui-
ção (um dos níveis mais altos da inteligência), perfeitamente alinhada à
ideia da reflexividade.

54 | 2017 vai ser o ano dos Provérbios

23/06/17

Se a Luciana Seabra não realizasse um trabalho tão absurdamente ex-

cepcional na análise dos fundos de investimento (Icatu, desculpe pelo
excesso de tráfego, mas confesso maldosamente ter ficado feliz com o
engarrafamento aí; a Superprevidência foi realmente especial e mereci-
do para os investidores), eu pensaria em mandá-la de volta para o Valor.
Calma, calma. Só por algumas horas; no máximo, um dia. Só para ela
poder fazer a entrevista anual com o Stulhberger e voltar correndo.
A metáfora do ano de 2015 com o livro de Jó era mais legal do que
a da ilusão de ótica. E bem mais legal do que “a visão cinza do Verde”.
A história do alçapão no fundo do poço também transmitia uma ima-
gem interessante. Eu, apaixonado por James Hillman e leitor curioso
do Livro vermelho de Jung, valorizo as imagens. Elas são importantes
pra mim. Mas essa, além de ter se mostrado um erro a posteriori, não
surpreendeu tanto. Papai falava desde a época de Papel Simão e Globo
Nabo: fundo do poço tem porão.
Eu, apenas um rapaz latino-americano, sem dinheiro no banco, sem
parentes importantes e alma do interior, falo mais do que deveria. Mas,
se me pagam para eu falar o que penso, lá vou eu cumprir a minha vo-
cação. Noblesse oblige.
Eu penso que tudo é uma ilusão de ótica. Nossa mente apenas cria
uma interpretação da realidade para fazê-la caber numa narrativa crível.
Mais do que isso, sob intensa influência da leitura de George Soros,

191
acho também que nossa mente influencia a realidade, criando um pro-
cesso endógeno, dialético, que fere frontalmente a possibilidade de que
as coisas existam apartadas de nós mesmos. Aquela história cartesiana
de valor intrínseco é atacada de frente pela teoria da reflexividade do
Soros. Assim como a ideia do PIB potencial também sofre de proble-
mas de endogeneidade. O próprio potencial é influenciado pelo PIB
corrente, pois à medida que se permite uma recuperação cíclica do in-
vestimento (fator de curto prazo), o próprio PIB potencial (fator de lon-
go prazo) sobe, pois se adicionam fator capital e produtividade.
Ainda mais curioso é que temos uma tendência a achar que, se o
mundo não se encaixa no nosso modelo mental, o problema é do mun-
do. Nós financistas e a Cama de Procusto. Precisamos cortar as pernas
da realidade para fazê-la caber em nossa narrativa cognitiva.
Eu não entendo a complacência do mundo no apreçamento de de-
terminados ativos. Talvez seja problema do mundo. Talvez seja um pro-
blema meu. Eu realmente não sei. Parafraseando Gilmar Mendes, hoje
mando a modéstia às favas: acabo de me declarar vencedor do campeo-
nato de não saber nada!
Sempre vamos achar que nossas decisões de investimento decorrem
de uma interpretação lógica e racional. Qualquer investigação empíri-
ca, porém, aponta justamente o contrário: elas derivam muito mais de
fatores emocionais ou até mesmo hormonais. A esse respeito, vale ler
o artigo Testosterone and cortisol jointly modulate risk-taking (Google
it!). O trabalho mostra que pessoas mais propensas a risco possuem ele-
vação de testosterona, com níveis de cortisol mais baixo. No momento
em que elevamos os patamares de cortisol, mesmo mantendo a testos-
terona alta, essa disposição a risco é suprimida. Daí talvez pudéssemos
extrapolar, possivelmente forçando um pouco a barra, que a fuga de
Bolsa em momentos de elevados drawdowns se dê pela elevação do
cortisol (alto nível de stress).
Olha, eu devo admitir: há duas coisas que não são ilusão de ótica,
não. Os hormônios e a Bíblia. Esses me parecem bastante tangíveis.

192
Daí eu penso mais uma vez: se 2015 foi o ano de Jó, 2016 deve ter re-
presentado os Salmos e agora estaríamos diante dos Provérbios.
É uma ideia capciosa. Seria o momento de atingirmos a sabedo-
ria, a disciplina e a vida prudente, por meio de ensinamentos para
aplicação da instrução moral. Ainda mais atraente, ao menos para
mim, é que os provérbios são deduzidos da experiência, da prática,
das convenções. São elas – e não as teorias – que forneceriam as
orientações para a vida. O conteúdo é eminentemente prático, basea-
do em conceitos cotidianos.
Chegamos a quem? De novo, a ele mesmo: Sextus Empiricus, ex-
poente da escola cética, um defensor voraz da prática empírica e crítico
total dos dogmas e das teorias sem validade prática. Um conservador
por natureza, no sentido de conservar as práticas e os costumes, os ver-
dadeiros guias para a moral e a ética.
Quando penso em prática em Bolsa, me vem à cabeça o mito Luiz
Alves Paes de Barros – honestamente, pergunto: há alguém, individual-
mente, maior do que ele como praticante de Bolsa no Brasil? A propó-
sito, ele foi influência sobre Stuhlberger no passado.
E quando Luiz Alves compra Bolsa? Quando ninguém mais quer.
Quando parece ter um alçapão no fundo do poço. Não se assuste: é só
uma ilusão de ótica.
Se a maior parte dos Provérbios foi escrita por Salomão, permita-
me hoje encerrar com um de seus maiores ensinamos em prol da virtude
do meio. Em vez de ter metade de suas posições em NTN-B, talvez seja
prudente dividir com um pouquinho de Bolsa.

193
 55 | Nem todos os cisnes são negros
04/07/17

Descobri que tínhamos quebrado numa macarronada de domingo. Ao

retirar o excesso de molho do canto dos lábios, o guardanapo se desfez
por completo e meus próprios dedos, entrando pelos vãos deixados pe-
los rasgos, assumiram a coloração vermelha.
“Mãe, este guardanapo é muito ruim. Por que você mudou de marca?”
“Filho, foi o que deu para comprar neste mês.”
Mamãe, que tentava disfarçar o choro ao me dar explicações,
nunca gostou de Bolsa. Ela tinha raiva daquilo, machucada pela
montanha-russa patrimonial, emocional e até mesmo hormonal do
papai. Aprendemos pela via mais difícil as mazelas de um trader
alavancado e concentrado. Se você tem isso na família, saiba que ao
menos uma vez vocês vão quebrar. Nós, que curiosamente sempre
fomos os melhores alunos da classe, ali parecíamos resistir a apren-
der. Fizemos e refizemos o curso, passando por recuperação, reforço
escolar e repetência. Vivemos o fica rico, fica pobre com intensidade
e frequência.
Dona Lúcia fugia de qualquer assunto ligado às ações. Não poderia
ser diferente, claro. Impossível suportar a tristeza imposta pela impie-
dosa marcação a mercado, com desdobramentos claros para a relação
do casal. Se o dinheiro não entra pela porta, o amor voa pela janela.
Mesmo ela, porém, podia repetir fatos estilizados e clichês finan-
ceiros, travestidos de autoajuda pseudointeligente: “Compre empresas
boas, líderes de mercado, com managements competentes”.
Precisamos ir além do óbvio. Não acho que uma empresa de pu-
blicações de ideias de investimento possa sobreviver repetindo esses
lugares-comuns. Isso você encontra aos montes por aí, de forma gratui-
ta. Depois do Google, todo mundo é inteligente. Com 30 segundos de
pesquisa, você encontra coisa melhor.

194
 Até minha mãe pode fornecer recomendações dessa natureza.
Estão aí de graça para você: Itaú, Bradesco, B3, Cielo, Raia Drogasil,
Lojas Renner, Localiza, Hypermarcas, Fleury, Ultrapar, WEG,
Equatorial, CVC. Não há muito mais opções no Brasil, essa é a ver-
dade. Embora todos critiquem a baixa penetração da renda variável
por aqui (sim, o problema de demanda é real), o fato é que a oferta
também não ajuda muito.

Sempre tive um problema com as obviedades. Pra mim, evidências

é coisa de Chitãozinho e Xororó. Ora, se a opinião mais mediana aponta
para comprarmos essa estratégia, o retorno de sua aplicação só pode
ser mediano. É uma tautologia. Opiniões de consenso vão lhe entregar
retornos de consenso.

Desde cedo, muito antes de conhecer formalmente os ensinamen-

tos de Nassim Taleb e sua aplicação na Empirica, que obviamente
veio a influenciar a Empiricus, insisto nas ideias fat tails, aquelas mui-
to distantes da média, tidas como improváveis e com impactos pro-
nunciados sobre os ativos. Fiquei com certo bode no dia 18 de maio
porque os tais cisnes negros viraram obviedade. Depois do áudio do
Joesley, passamos a ouvir por todos os lados a expressão black swan.
Tudo virou cisne negro.

O problema disso é que começam a surgir abordagens superficiais

sobre o tema, como reportagens perguntando “qual é o próximo cisne
negro?” (por definição, esses são eventos imprevisíveis e, logo, impen-
sáveis ex ante) ou gestor famoso explicando no jornal se tratarem de
eventos raros, de alto impacto, “presentes nas caudas das distribuições
gaussianas”, ignorando algo essencial sobre a questão, que as séries
financeiras não seguem distribuições gaussianas – sua representação
costuma ser melhor descrita por distribuições de Cauchy, Levy, leis de
potência e por aí vai.

A profundidade da questão é maior do que pode se supor a priori.

No Brasil, quem melhor entendeu, do ponto de vista estruturado e for-
mal a questão dos cisnes negros, me parece ser Fabio Okumura, gestor

195
da Gauss, muito embora, ao que tudo indica, o fundo Verde tenha ao
longo da história aplicado, talvez até intuitivamente, sem a configu-
ração racional estruturada da técnica, várias vezes a mesma aborda-
gem brilhantemente, conforme podemos conferir na bela dissertação
de Marcelo Stuhlberger sobre o comportamento dos fundos de investi-
mento no Brasil.
A nuance sobre a previsibilidade ou não dos eventos raros e de alto
impacto gera divergências inclusive entre Nassim Taleb e seu ex-sócio
Mark Spitznagel (eles fundaram a Empirica juntos). Para o primeiro, os
grandes movimentos de mercado, aquilo que define quase integralmente
os processos de construção e destruição de patrimônio, estão associados
a eventos imprevisíveis. Você nunca pode antecipar um cisne negro. Não
há nada a fazer. Não existe indicador, tendência, macro, micro, búzios,
tarô, macumba… nada pode sugerir quando teremos um problema.
Mark Spitznagel pensa diferente. Embora reconheça a importância
dos cisnes negros, entende que as correções pronunciadas de mercado,
com efeito permanente sobre o capital, decorrem de um elemento que
pode, sim, ser detectado ex ante. Ele chama seu indicador de MS Indices,
em referência a Ludwig Von Mises, possivelmente o primeiro a capturar a
distorção e formalizá-la. Daí emerge o que Spitznagel chama de Austrian
Investing, em referência óbvia à escola austríaca de investimentos.
Para ele, em todas as situações em que os formuladores de política
econômica atuarem nos mercados, eles vão retirar ou, ao menos, ameni-
zar os feedbacks naturais associados às forças naturais típicas de oferta
e demanda, impedindo que o sistema se autorregule. Essas distorções,
cedo ou tarde, acabam corrigidas e o final não costuma ser feliz.
Seus estudos apontam que todas as grandes correções das Bolsas
norte-americanas, com efeitos permanentes sobre o capital, estiveram
associadas a distorções causadas por excesso de incentivos monetá-
rios, que empurraram os investidores para posições muito arriscadas
e os preços dos ativos a níveis além do razoável, no que tradicional-
mente se classifica como “bolha”, seguida de um grande estouro.

196
Você pode encontrar o desenvolvimento integral do argumento no arti-
go The Austrians and the Swan: birds of a differrent feather, disponível
aqui: http://bit.ly/2yAsCtr.
Note que a diferença entre as perspectivas não se trata de uma dis-
cussão diletante sem apelo prático. A partir das sutis diferenças entre
suas visões de mundo, Taleb e Spitznagel têm recomendações diferen-
tes para seus portfólios.
Nassim defende a adoção daquilo que chamou de Barbell
Strategy. Para se proteger dos cisnes negros, sempre imprevisíveis,
não há alternativa além de manter sempre – e também sempre – a
maior parte de seu dinheiro (de 70% a 95%, a depender do gosto do
freguês, ou seja, da disposição a risco) em investimentos ultrasse-
guros; então, pode separar uma pequena quantia da grana e aplicá-la
em ativos de muuuuuuito risco, com a contrapartida clara de um
elevadíssimo retorno potencial – a ideia é diversificar ao máximo o
dinheiro aplicado em vários ativos de risco, pois um grande acerto
(alta de 1.000 por exemplo) pode compensar vários pequenos erros,
sem alavancagem (perda máxima de 100% por ativo), no que ele
sintetiza como estratégia 1/N, com N tendendo ao infinito (muito
grande; muitos ativos em carteira).
Mark resume sua abordagem no chamado Paradoxo do Maior
Retorno com o Menor Risco, em que ele ataca frontalmente as canô-
nicas Finanças Modernas, que apresentam um trade off clássico entre
risco e retorno. Para ele, você pode, sim, ter uma fatia grande de seu
patrimônio alocada em ativos de risco, contanto que a compense com
uma pequena fatia em seguros catástrofe, normalmente puts (opções de
venda) bem fora do dinheiro.
Quem eu prefiro? Sinceramente, não sei. Não tenho preconceitos.
Sou um liberal convicto, na economia e nos aspectos sociais. Gosto dos
dois e não consigo eleger um vencedor aqui. Uma coisa tenho certeza:
nenhum deles repete clichês ou está domado a um mainstream pasteuri-
zado que prefere errar com a maioria do que acertar sozinho.

197
 56 | Em defesa da especulação
05/07/17

Antes de batizá-la “Day 1”, eu queria ter chamado esta newsletter de “O

especulador”. Confesso, era uma tentativa de imitar a homófona “The
spectator”, do Rory Sutherland, de que gosto muito. Mas também repre-
sentava um esforço de chamar a atenção para o que entendo ser o que
realmente interessa na análise: o valor das ideias, e não das planilhas.
Não me deixaram. A turma aqui anda meio pudica demais, roda
presa. Só vejo sacerdotes por essas bandas.
Eu os entendo. Se alguns acham que somos corretora, enquanto
outros não compreendem que não pertencemos ao arcabouço estrito dos
valores mobiliários, sendo, em verdade, apenas um publisher, ou seja,
uma empresa de comunicação, talvez fosse mesmo imprudente adotar
uma expressão – apenas aparentemente – politicamente incorreta. Todo
mundo é a favor da liberdade de expressão, estampa camiseta “Je suis
Charlie”, contanto, claro, que seja a mesma expressão que a sua. O
Rafinha Bastos produziu um texto fantástico sobre isso.
Explico o ponto específico em prol da especulação. Desafiando a no-
ção imagética do Gordon Gekko, o especulador, etimologicamente, nada
tem a ver com a figura que negocia ações e títulos de maneira frenética,
se alavanca fortemente, lucra com “insider trading” e come criancinha.
A origem da palavra remete ao latim “speculatio”, ligada à observa-
ção, contemplação. Pra mim, um bom investidor é aquele que especula
sobre o futuro, no sentido de que faz elucubrações, pondera possibili-
dades, enxerga o que os outros não viram, desenha cenários meramente
potenciais e encontra assimetrias vantajosas para sua matriz de payoff.
Nesse sentido, o especulador está em posição ontológica superior
inclusive ao investidor. Na definição clássica de Aswath Damodaran,
que serve para nossos fins aqui, investir é o ato de comprar algo por
menos do que efetivamente vale.

198
 Sendo rigoroso com as definições, qual o problema com o investidor?
Precisamos saber exatamente quanto vale o objeto em que se in-
vestiu. Então, recorremos a John Burr Williams, aquele que trouxe a
formalização seminal para a coisa: um ativo vale a soma dos seus fluxos
de caixa de hoje até o infinito, trazidos a valor presente por uma taxa de
desconto apropriada.
O problema para a tal determinação do valor é que os fluxos de caixa
futuros estão… hmmmm… no futuro! E o futuro a Deus pertence. Nós
simplesmente não sabemos. O amanhã continuará opaco, impermeável,
impenetrável. Ou seja, normalmente, não conseguimos determinar com
precisão minimamente razoável o valor de alguma coisa, porque não
sabemos nada sobre o futuro. E sem a precisa caracterização de valor,
o ato de investir fica impossibilitado. Recorrendo à definição estrita do
Damodaran, o investidor sequer pode existir.
Reconheço, sim, que há situações de maior previsibilidade, de empre-
sas com fluxos estáveis, receita contratada, blá, blá, blá. Também sei que
em determinadas situações podemos usar nosso círculo de competências
para tentar ver o futuro melhor do que os outros. Mas, embora eu tenha
a mais absoluta certeza de que você é muito inteligente (eu acredito mes-
mo!), há pelo menos outras 10 mil pessoas igualmente inteligentes por aí.
Então, se você consegue alguma antevisão do futuro, um montão de gente
por aí também o faz. Logo, não temos muita vantagem.
Quando John Burr Williams formalizou o modelo de fluxo de caixa
descontado, ou mesmo nos ensinamentos de Benjamin Graham de que tí-
nhamos de comprar ações muito abaixo do valor dos ativos e/ou dos lucros
passados daquelas empresas, fazia todo sentido. Aquilo era realmente um di-
ferencial. Ninguém aplicava o método, ninguém tinha informação de nada.
Hoje, é o contrário. Todo mundo sabe de tudo, sabe fazer conta, lê
pra caramba, conversa com muita gente.
Todos estão perfeitamente cientes da informação disponível. E é ela
que forma os preços hoje.

199
 Ora, mas então pensa o seguinte: se os preços de hoje são forma-
dos a partir da informação disponível, a movimentação das ações e dos
títulos até amanhã (aquilo que fará você ganhar dinheiro) depende da
informação que vai chegar entre hoje e amanhã. Ou seja, um dado ainda
indisponível hoje.
Logo, o que realmente importa para o preço dos ativos não é a informa-
ção disponível, mas, sim, a indisponível. Num cenário como esse, somente
os especuladores podem ter alguma vantagem, pois são eles que especulam
sobre o futuro, tratam do que ainda não é, mas do que pode vir a ser.
O argumento foi encomendado para a atual conjuntura. Estamos, pra
mim, num momento muito semelhante ao vivido no segundo semestre
de 2015. À época, flertávamos com o abismo – sim, a expressão esta-
va correta. A caminhada fiscal era explosiva, e a eclosão era iminente.
Obviamente, ninguém queria saber de Bolsa e juros longos. Ninguém
via a saída para a crise e, portanto, todos concluíam que não havia saída.
Pouco tempo depois, observamos uma costura política para o im-
peachment da presidente Dilma e uma tendência de alta vigorosa para
os ativos de risco brasileiros, como há muito tempo não se via.
Confundimos ausência de evidência com evidência de ausência.
Essa é mesmo uma tendência humana, sintetizada no tal WYSIATI de
Daniel Kahneman – What You See Is All That Is (o que você vê é tudo
que existe). Valorizamos excessivamente a informação disponível, ne-
gligenciamos a indisponível e pulamos direto para as conclusões.
Todos sabem como a coisa pode ficar feia. Mas o fato de não con-
seguirmos saber exatamente qual será a saída para a crise política não
significa que não exista saída. Há menos de dois anos, vemos a coisa
acontecer rigorosamente assim. Não podemos ter memória tão curta.
Quando ninguém mais vê saída, ela emerge, simplesmente porque
o completo desalento empurra o Brasil de novo para sua mediocridade.
Com nossa verve macunaímica, toda ode pela Semana de Arte Moderna
de 1922, o Manifesto Antropofágico, o Tropicalismo etc. Temos voca-
ção para a complacência, mas não para virar uma Venezuela.

200
 57 | A cura financeira de Schopenhauer
06/07/17

O título deste pobre texto é obviamente uma referência ao livro de Irvin

Yalom. Em A cura de Schopenhauer, o escritor psiquiatra instiga o au-
toconhecimento a partir dos ensinamentos do filósofo alemão.
A ligação entre Schopenhauer e a terapia, mais especificamente, a
psicanálise é bastante significativa. Em sua obra principal “O mundo
como vontade e representação”, apresenta-se uma perspectiva pessi-
mista da vida, em que o único deus possível seria a vontade, um impul-
so de sempre querer mais, independentemente do quanto já se tem. Na
falta de um sentido ontológico essencial, restaria ao homem o desejo
insaciável de ir sempre atrás do que ainda não possui. Viveríamos uma
eterna insatisfação.
As ideias de Schopenhauer vieram a influenciar fortemente a en-
trada de Friedrich Nietzsche para a filosofia, servindo de base também
para a construção da teoria psicanalítica freudiana.
Há uma coisa curiosa na relação do mercado financeiro com
Schopenhauer. O primeiro não conhece muita coisa do segundo – os fa-
riseus não se interessam por filosofia. A maior parte da Faria Lima não
leu a obra-prima O mundo como vontade e representação, mas é curioso
como os financistas citam um outro livro de Schopenhauer, Como vencer
um debate sem ter razão.
Pode reparar. Vez ou outra, financista cita o livro. A partir daí, tal-
vez você possa fazer inferências sobre a ética do pessoal, que, de fato,
vai muito além de 38 estratagemas.
Em sua defesa, porém, argumento que o mercado financeiro não é
mesmo – ou, ao menos, não deveria ser – um lugar para se estar certo.
Estar certo está intimamente atrelado à certeza, que, na verdade, é o
caminho mais rápido para o abismo. Quando você estiver certo – no sentido
de 100% de convicção –, pode ter certeza de que terá perdido a sanidade.

201
Além, claro, de representar uma postura totalmente arrogante, cujo
desdobramento prático será o excesso de concentração, alavancagem e
falta de proteções para seu portfólio.

Estar certo significa apostar num determinado cenário à frente e

vê-lo se concretizar. O problema é que nunca podemos saber ex ante
qual dos cenários vai se materializar. Você pode acertar uma ou duas
vezes e achar que tem uma habilidade especial de antever o futuro. O
fato, porém, é que num cenário binário à frente, com probabilidades
iguais de materialização, metade das pessoas vai mesmo estar certa so-
bre aquilo. Sua habilidade nada mais é do que a aplicação da estatística.
Suas certezas tornam-se ou não realidade no futuro por mera aleato-
riedade. E sua competência individual na verdade é apenas uma ilusão
criada pelas forças do acaso.

No já clássico Antifragile (se o Taleb espirrar, pra mim, já vira

um clássico), está brilhantemente descrita a separação entre os aris-
totélicos e os talesianos, narrada a partir do enriquecimento de Tales
de Mileto. Ele simplesmente alugou prensas de oliva num momento
em que ninguém mais as queria – portanto, estavam muito baratas – e
ficou rico passado um tempo. A comunidade local tentou relacionar
seu sucesso à aptidão para antever, a partir do conhecimento em as-
tronomia, à colheita à frente ou qualquer coisa parecida. Na verda-
de, Tales apenas comprou algo muito barato, sabendo que, a partir
daquele ponto, tinha pouco a perder e muito a ganhar. Ele não tinha
certeza de nada. Nunca quis ter razão sobre qual seria a colheita
à frente. Queria apenas ganhar dinheiro sob a perspectiva de uma
assimetria vantajosa.

O que nos resta fazer:

i. repetir apostas que ofereçam mais a ganhar do que a perder, fazen-

do-nos vencedores no longo prazo, com a ciência de que neces-
sariamente haverá resultados adversos no meio do caminho (erre
pequeno, acerte grande). Aposte centavos para ganhar dólares,
nunca dólares para ganhar centavos;

202
ii. tornar-nos antifrágeis, investindo em coisas que podem se be-
neficiar do desconhecido, da incerteza, do choque, daquilo que
ninguém mais espera. A vida é long gamma; e

iii. verificar se temos um portfólio é convexo (aquela curva expo-

nencial dos livros da oitava série; um sorriso é convexo; um
emoji de carinha triste é côncavo), ou seja, conforme o cenário
melhore, seus ganhos respondem mais do que proporcional-
mente; em contrapartida, quando as coisas pioram, seu prejuí-
zo aumenta em ritmo menor. Faça o teste de fato. Simule o que
acontece com seu portfólio se a Bolsa cai 10%. Então, refaça a
conta para 20%. Se as perdas acelerarem, ele é frágil e precisa
ser alterado.

As pessoas me perguntam se eu estou realmente certo sobre as

ações de saneamento, mais especificamente sobre Sanepar, que in-
tegra minha lista de “oportunidades de uma vida” (peço gentilmente
para que você se permita conhecer a série Palavra do Estrategista, o
relatório mais lido de todo mercado financeiro brasileiro, com 100 mil
assinantes – tenho muito orgulho dessa assinatura, com algumas peças
que nem eu mesmo acredito que deram tão certo).

Respondo às pessoas um sonoro “não”. Eu não estou certo de

nada. Pra ser sincero, nem gosto muito do setor. Mas vejo uma assi-
metria fantástica sobre as ações agora e, por isso, eu as compro. Se
os reajustes já deliberados forem respeitados ao menos pelo governo
atual (qualquer coisa diferente disso seria simplesmente uma atroci-
dade), a ação vale 15 reais. E pode ir a 20 reais se levarmos todo o
diferimento adiante. Isso para uma relação Preço sobre Lucro abaixo
de 6x e uma TIR de cerca de 15%, com dividend yield de 7,5% neste
ano. Newsflow sobre o setor melhorou muito (Copasa também pode
estar legal, e ainda conta com um upside risk de termos o “brimo”
Salim Mattar no governo de Minas; já pensou o que seria isso?) e
posição short está bem alta, em torno de 14 dias de trading, podendo
ter squeeze a qualquer momento.

203
 Do ponto de vista de resultado, pouco relacionada a todo ruído ma-
cro e volatilidade com indicadores de confiança, com boa previsibilida-
de de earnings. Isso pode ser desejável num momento em que ninguém
quer muito saber de Bolsa.

58 | Übermensch: chamem o Super-Homem

20/07/2017

“As pessoas fazem previsões montando boas histórias em suas cabeças.

As pessoas conseguem prever muito pouco e já montam explicações
para tudo. As pessoas vivem sob muita incerteza, gostando disso ou
não. As pessoas acham que podem narrar o futuro se elas trabalharem
suficientemente duro. As pessoas aceitam qualquer explicação, contan-
to que ela se encaixe na história crível.”
Isso é quase um poema de Amos Tversky. Infelizmente, não tive o
prazer de conhecê-lo pessoalmente. Por sorte – e pelo pequeno cresci-
mento que a Empiricus conseguiu –, porém, pude encontrar seu grande
parceiro de trabalho, Daniel Kahneman, prêmio Nobel de Economia. Nós
o trouxemos para falar a nossos clientes sobre os vieses que os investido-
res tradicionalmente incorrem ao tomar suas decisões. Cientes dos erros
típicos, eles poderiam corrigir a rota e melhorar suas aplicações.
Eu particularmente amei aquele dia. Além de uma palestra impecá-
vel, pudemos conversar longamente antes do evento. Curioso notar a hu-
mildade de um prêmio Nobel e a surpresa dele em ver como as pessoas
conhecem seu trabalho com certa profundidade.
Mas o mais legal pra mim foi quando o Rodolfo lhe perguntou sobre
a famosa parábola do peru de Natal, de Bertrand Russel e apropriada
por Nassim Taleb, repetida aqui umas setecentas mil vezes. Só para não
perder o costume (a gente insiste para ver se a ideia passa por osmose):

204
um peru é alimentado sem nenhuma volatilidade por 360 dias do ano. A
confiança na família, bem como seu peso e qualquer outro indicador de
saúde do bicho, vai crescendo em linha reta até que, subitamente, quando
parecíamos estar numa relação de amor recíproco, no ápice do carinho
e amor, o peru vira o próprio jantar e é servido suculento para a família.
Taleb sempre recorre à narrativa para explicar como confundimos
ausência de volatilidade com falta de riscos. Os prejuízos maiores (morte
súbita) vêm justamente de eventos inesperados. “How not to be a tur-
key?” (como não ser o peru de natal?) é um dos motes de vida de Nassim.
Rodolfo perguntou a Kahneman o que ele achava do peru. A resposta:
“Olha, se você for ver, este peru teve uma vida muito boa. Eu ado-
raria ter vivido como ele.”
Pode soar contraintuitivo, mas encontra respaldo científico. Do que
Kahneman estava falando exatamente? O peru não acaba morto no final?
Bom, morrer todos nós vamos. O fim da história já é conhecido, e é
muito diferente do que o Fukuyama escreveu. Importa mesmo a travessia.
Kahneman fazia uma referência tácita à tendência do cérebro hu-
mano a fazer, com peso desproporcional, pequenas doses de satisfação,
sem volatilidade e com previsibilidade. Sentimos o gosto doce daquelas
bolinhas da homeopatia e ficamos viciados na ração diária. Cem ganhos
consecutivos de 1 real vão causar muito mais satisfação pessoal do que
um único ganho de 100 reais – embora, financeiramente, claro, seja
rigorosamente a mesma coisa.
Ao mesmo tempo, fugimos de prejuízos, mesmo que pequenos
e que impliquem um grande lucro no futuro, como o diabo foge da
cruz, naquilo que ficou documentado por aversão a perda. Um pre-
juízo nos causa muito mais dor do que um lucro da mesma magnitu-
de nos gera felicidade. Então, vamos evitar de qualquer jeito peque-
nas perdas, mesmo que elas sejam apenas um meio para um futuro
lucro formidável e maior do que a soma aritmética dos prejuízos
anteriores – claramente, não se trata de uma postura financeiramente

205
inteligente, mas custa muito psicológica e emocionalmente incorrer
em vários resultados negativos no meio do processo.
Quando eu estive com Nassim Taleb fazendo seu curso em Nova
York, contei o acontecido. Ele sempre se disse amigo de Kahneman e
eu, ingenuamente, achei que gostaria da provocação. Esqueci da sua
tradicional humildade e paciência. Recebi de volta, asperamente:
“He didn’t get the point.” (Ele não entendeu o ponto) – seguido
de um avermelhado nas bochechas e uma respiração ofegante que me
obrigaram a agradecer gentilmente e voltar para meu cantinho calado.
Quem realmente não entendeu o ponto? Qual dos dois está certo?
Sinceramente, acho que os dois.
Taleb defende a famosa estratégia de “buy the tails” (compre as cau-
das). Pragmaticamente, compre calls e puts bem fora do dinheiro. Como
ninguém acredita nos eventos improváveis e eles são menos raros do
que nossa cabecinha linear gosta de supor, apostar neles é uma estratégia
barata. Obviamente, porém, eventos considerados raros não acontecem
todo dia. Então, apostar neles vai demorar para dar resultado. Você perde,
perde, perde e… perde. Até que um dia ganha uma fortuna, que vai muito
mais do que compensar os prejuízos acumulados. O próprio Taleb ficou
rico assim. Seu dia do “f@#*% you money” foi a fatídica segunda-feira
negra, quando ele estava comprado em puts fora do dinheiro de S&P 500
e viu seu patrimônio multiplicar por várias vezes.
Financeiramente, Taleb está perfeito. Você pode ficar rico assim. O
problema desse negócio – e aqui a crítica de Kahneman se torna total-
mente pertinente – é que adotar essa estratégia de “perder, perder, per-
der, para um dia, sabe-se lá quando, ganhar”, embora vá deixá-lo rico
ao final do processo, pode lhe custar o fígado, os cabelos (bem-vindo!)
e talvez algo mais. Sem pitar, ninguém segura este rojão, diria o Chico
Buarque. O custo psicológico disso é gigantesco.
A estratégia financeira racional e vencedora desafia a própria natu-
reza humana. Esse é o problema da parada toda.

206
 Para promover a harmonia entre Taleb e Kahneman, só recorrendo
a Nietzsche em Assim falou Zaratustra: a meta não deve ser a humani-
dade, mas sim o Super-Homem. Neste Brasil de meu Deus, só mesmo
apelando ao Übermensch.

59 | Em busca da batida perfeita

11/09/17

Volto da Amazônia para a convexidade. Já estava com saudades. Paixão

antiga sempre mexe com a gente…
Talvez você reclame que só tenho uma ideia na vida. Rebato com
uma resposta pronta, incontestável: você tem toda razão. E há uma des-
vantagem adicional: a ideia nem é minha. Peguei tudo do Taleb, que por
sua vez deve ter copiado de alguém. Acho que foi o Tales de Mileto que
começou com esse negócio.
Sempre me preocupei mais com o método do que com situações
particulares ou recomendações específicas. Se você tem um método po-
deroso e o usa com disciplina, pode aplicá-lo a vários casos individuais.
Talvez essa obsessão metodológica seja uma espécie de formação
reativa. Lá em casa, papai era muito intuitivo. Acho que o método na
Rua Realengo, 133 era não ter método algum. Não era grafista, nem lia
balanço. Sei lá o que ele fazia, mas o resultado prático daquela não-me-
todologia me fez sonhar com a epistemologia das finanças.
Taleb parecia ter resolvido a coisa. Num mundo em que a incerteza
jamais desaparecerá do processo e dominado pelos cisnes negros (se
você ainda não leu o Fourth quadrant, recomendo fortemente), só nos
resta perseguir retornos assimétricos. Nunca saberemos qual cenário
vai se materializar à frente. Vivemos num mundo que não entendemos.
Esse é o desafio.

207
 Assim, você compara quanto pode perder no cenário ruim com
quanto pode ganhar no cenário bom e monta sua estratégia pensando
nessa matriz de payoff. Vai perder algumas, ganhar outras. No longo
prazo, por construção, como, em módulo, as vitórias são maiores do
que as derrotas, você terá um retorno positivo.

É só e tudo isso que dá pra fazer. O resto é tentativa de adivinha-

ção, magia, charlatanismo ou arrogância intelectual, uma crença em sua
capacidade individual de saber mais do que os outros, uma espécie de
herói dotado de uma habilidade especial.

Evidentemente, só haverá longo prazo se você chegar vivo ao final

do processo. Nenhuma estratégia que implica risco de ruína poderá ser
admitida. A acumulação de patrimônio sofre de histerese. Se passa de
um determinado ponto, você não volta. Ou seja, em nenhuma de suas
estratégias de investimento ou apostas, você poderá perder algo que lhe
expulse do jogo, que lhe impedirá de continuar a caminhada rumo ao
tal longo prazo.

Ed Thorp endereçou essa pra gente. Para calibrar o tamanho ótimo

da aposta, você usa o chamado Kelly Criterion. De forma muito simples
e até grosseira, aumenta-se o tamanho da aposta depois de ganhar, e
reduz-se depois das perdas. Assim, você nunca “morre”. A verdadeira
definição de racionalidade só pode estar ligada à ideia de sobrevivência.

Note que essa perseguição prudente de retornos assimétricos/conve-

xos nos faz chegar quase automaticamente à necessidade de diversificação.
Para que a coisa funcione e você se beneficie das propriedades das leis dos
grandes números, precisa jogar o maior número de vezes possível.

É intuitivo. Se você aposta cara em duas rodadas, pode perder as

duas. Mas se repetir por um milhão de etapas, é improvável sair derro-
tado em todas.

A colheita dos benefícios da convexidade exige uma repetição do

processo e a diversificação faz isso. Essa história de uma só, Zoraide, te-
nha dó…Você espalha seus investimentos num punhado de alternativas.

208
Algumas vão bem, outras mal. Mas, se aquilo é mesmo assimétrico/
convexo, os que vão bem mais do que compensarão os perdedores.

Aqui entra o problema e onde temos dificuldade de fechar as coisas.

Só há verdadeira diversificação se os ativos selecionados são descorre-
lacionados ou correlacionados negativamente. A questão é que os ins-
trumentos mais convexos disponíveis no mercado brasileiro guardam
altíssima dependência entre si e correlação positiva.

Veja as small caps, por exemplo, que são instrumentos clássicos de

convexidade. Isso é um grande prêmio de risco e de liquidez. Talvez o
gestor, aplicando seu “rigoroso arcabouço de value investing”, ache que
pegou uma supermultiplicação por mudanças idiossincráticas na com-
panhia desde 2016. Mas a observação empírica mostra que é apenas um
grande ciclo sistêmico. O Brasil é um grande beta. Vai tudo na mesma
direção. O ETF de small caps não me deixa mentir sozinho…

Vale o mesmo racional para as opções de compra – boa parte das

small caps pode ser apreçada a partir de um modelo feito para opções,
como mostrou Robert Merton.

“Ah, mas e as puts?” De fato, são importantes e cumprem um belo

papel de proteção. Sou um apaixonado por elas também. No entanto,
não dispõem da mesma convexidade dos casos anteriores, pela simples
razão de que há um limite de alta para elas – uma ação não pode ir abai-
xo de zero; logo, há um teto objetivo para as puts.

Então, o sujeito resolve diversificar seus investimentos em Bolsa e

vai empreender. Mas é a mesma coisa! Se está ruim para as small caps,
provavelmente vai estar ruim para aquela sua pequena startup…

Talvez por isso a gente seja empurrado naturalmente para coisas

meio exóticas. Eu compro um pouquinho de bitcoins e compro ouro
também – hoje lançamos um material inédito e gratuito sobre cripto-
moedas, para você saber tudo o que precisa sobre esse novo mercado;
está realmente especial. Combinando as duas coisas (ouro e bitcoins),
vamos de algo altamente arriscado e algo altamente conservador.

209
Pra mim, diversificação mesmo é isso. O resto é esse Nhém-nhém-
nhém, na minha orelha, me chateia…
A teoria é ruim, mas a prática é pior ainda. Refletindo sobre as di-
ficuldades de sua implementação e sobre os custos psicológicos de ter
de encarar perdas e mais perdas até um grande acerto, estou conven-
cido de que a convexidade é o pior método que existe, com exceção
de todos os outros.

60 | Obrigado a você, principalmente

12/09/17

Uma das coisas boas que a Empiricus me proporcionou, de forma in-

direta e quase sem querer, foi a possibilidade de ler o Ivan Sant’Anna
e o Pedro Cerize semanalmente. Isso é caro pra mim. Antes, até havia
alguma informação financeira de qualidade. Atualmente, não mais. A
Dynamo escreve com frequência errática, a Atmos só fala a cada seis
meses, o Stuhlberger anda muito lacônico – além de não dar mais entre-
vistas memoráveis para a Luciana. E a imprensa… bom, você já sabe…
Hoje é um dia especial pra mim. A Inversa Publicações relança o
livro Os mercadores da noite, do Ivan, esgotado em todas as livrarias do
país e gratuito pra você. Se não fosse esse livro, talvez eu não estivesse
aqui. Verdade mesmo. Papai me deu uma edição, que guardo lá em casa,
há 20 anos, como uma forma de me introduzir no universo financeiro.
Com a delicadeza de sempre, ele viria a me introduzir num ou-
tro universo mais tarde, daquela forma bem tradicional – e confesso,
bastante constrangedora. Dessa vez, com o livro do Ivan, porém, ele
acertou. Ali, sim, eu descobri que a vida é boa.
O Mercadores da noite definiu a minha trajetória e conduziu-me à
descoberta do que eu realmente gostaria de ser. Eu preciso agradecer ao

210
Ivan Sant’Anna publicamente por isso – já o fiz privadamente quando
o conheci. Acho que a gente agradece as pessoas relevantes na nossa
vida muito menos do que deveria.
Eu já falei obrigado para o Pedro Cerize algumas vezes também.
Acho que ele não gosta muito. Fica até meio bravo. Tenho gratidão
por ele ter sido uma das primeiras pessoas do mercado financeiro a
conversar conosco sem preconceitos – a virtude, pra mim, não está em
bajular os vencedores, mas em apoiar os negligenciados. Sou também
profundamente grato por ter aprendido um monte de coisa com ele
sobre ações, e por aprender até hoje.
Na sexta-feira passada, o Pedro escreveu mais uma de suas bri-
lhantes newsletters, em que ele citava a importância de nos despren-
dermos do nosso preço de compra. Apegar-nos ao valor que pagamos
por um determinado bem possivelmente vai nos trazer prejuízos. Papai
era craque em fazer preço mérdio. Se a ação que você comprou caiu
ou subiu, não importa. Ela é o ativo mais adequado para carregar em
carteira pensando no que ela pode oferecer de retornos à frente? Se
sim, fique com ela. Se não, venda. É tão simples quanto isso. O valor
da compra original não interessa.
Quando li o texto – o faço sempre no exato momento em que
chega à minha caixa de e-mails –, fui mentalmente levado, de súbito,
aos estudos do Teddy Odean. Enviei um link para o Pedro de artigo
publicado por Odean, ao que ele respondeu: “Fico feliz que algum
acadêmico tenha pensado nisso.”
Há muito nessa resposta curta. Ela mostra como os teóricos so-
bre finanças estam desconectados da prática. A teoria econômica tra-
dicional parte de suposições sobre o comportamento humano e, com
essas premissas, acaba estudando algo que não existe, em vez de se
preocupar com o mundo real.
O problema é que o mundo real não cabe no Excel ou no Eviews.
Você tem um modelo teórico para viver a sua vida? Como você encai-
xa seu conhecimento sobre o mundo, a maior parte dele concebido,

211
estimulado e desenvolvido de forma tácita, dentro de uma planilha? Lá
vai mais um palavrão: a realidade é não ergódica.
Como bons invejosos da Física, os economistas driblam esse pro-
blema e estudam um bicho diferente, chamado homo economicus, que
nada tem a ver comigo ou com você.
Teddy Odean é diferente. Ele faz parte da minoria de acadêmicos
que estuda como a gente age. Sem formular hipóteses sobre como os
humanos tomam decisões, ele simplesmente observa as reais decisões
e suas repercussões.
A brilhante defesa do Pedro Cerize, com argumentos precisos de
ordem prática, encontra ressonância entre os estudiosos do real com-
portamento humano naquilo que foi batizado de endowment effect, a
nossa tendência a valorizar em excesso ativos e serviços que já dete-
mos. Atribuímos às nossas posses mais valor do que elas realmente têm.
Ao mesmo tempo, queremos evitar a todo custo reconhecer um pre-
juízo, no que canonicamente se chama de aversão a perda.
De forma bem simples, o seu preço de compra está dentro do arca-
bouço dos custos irrecuperáveis. O passado não se muda. E as pessoas
têm uma dificuldade tremenda para entender o conceito de custo irrecu-
perável. Se você já pagou por uma coisa e ela não está mais sendo útil,
só tem um caminho: jogue fora. Mas ninguém quer fazer isso. Afinal,
“eu tô pagando!”
Tenho um amigo, cujo nome vou preservar por questão de privaci-
dade, que vai ao rodízio de carnes e come sem parar. Nós fomos ontem
e ele está até agora lá comendo.
Eu sempre pergunto pra ele: “André Kiss, você já não matou a sua
fome? Não é possível…”
Ao que ele responde: “Claro que já. Estou mais do que satisfeito.
Mas paguei, vou continuar comendo até não aguentar mais.”
O cara acaba vomitando, mas volta do banheiro e pede mais uma
picanha. É uma loucura.

212
 Obviamente, é um exemplo caricato, mas a dificuldade em se
reconhecer custos irrecuperáveis é gigantesca, seja como investidor
(queremos recuperar numa determinada ação ou título específico, sen-
do que temos a oportunidade de fazê-lo em qualquer outro, potencial-
mente muito melhor) ou mesmo no ambiente empresarial (você já
gastou alguns milhões num determinado projeto ruim; só lhe resta um
caminho: abandonar aquilo, mas como já foi muito dinheiro ali, você
acaba insistindo).
Conto essa história toda com um fio de esperança de que, ciente dos
erros costumeiros cometidos pelo investidor pessoa física, você talvez
possa levantar a própria guarda contra essas tentações. No tal estudo
que enviei ao Pedro, as principais conclusões são:
 Os investidores negociam ações e títulos com mais frequência do
que deveriam;
 Eles tendem a vender muito rapidamente seus vencedores
(ações e títulos em alta) e a segurar por mais tempo do que
deveriam os perdedores (ações e títulos em baixa, exatamente
o ponto do Cerize);
 Investidores mantêm, na média, portfólios excessivamente
concentrados;
 Eles costumam ser muito influenciados por notícias atuais veicu-
ladas na mídia e pela experiência passada.

Teddy Odean, muito obrigado.

213
Parte 4
“EMPIRICUS: a metonímia do
mercado de informação independente.”
 61 | Faça Isto, Logo Ésteja em Destaque
10/03/17

Se, numa manhã, eu caminhasse sobre as águas do rio

Potomac e atravessasse o rio andando, as manchetes dos
jornais do dia seguinte seriam: Presidente não sabe nadar.
Lyndon Johnson.
Meus heróis são de outro mundo – alguns deles, inclu-
sive, passaram para o lado de lá após overdose. Gosto do
Danilo Gentili e, se você não assistiu à entrevista ao site O
Antagonista nesta semana, meu amigo, você tem uma tarefa
prazerosa pela frente.
Destaco a parte em que diz: “as pessoas que reclamam
e criticam não são as pessoas que me consomem. Eu fiz um
show para 35 mil pessoas na virada cultural. Todas rindo,
largamente. A manchete do dia seguinte foi ‘Gentili faz
show inadequado’. Então, ali estavam um humorista, 35
mil pessoas e um jornalista. A única pessoa certa era o jor-
nalista, entende?”.
Não é fácil conversar com jornalista. Você fala A, ele
entende Z. Eu compreendo. Afinal, o A e o Z estão pertinho
no alfabeto, coisa só de umas 25 letrinhas entre eles.
Corrijo. Não é que o interlocutor não entende. Ele não
quer entender, pois já chega para a entrevista com a pauta
pronta. Ele está apenas sedento por aspas vindas diretamente
da sua boca para validar a ideia preconcebida na cabeça do
sujeito, como se o próprio entrevistado referendasse as atro-
cidades que serão publicadas horas depois a seu respeito.

Foi exatamente o que aconteceu com o maior ges-

tor do mundo, Ray Dalio – inclusive já disponibilizei o
link aqui, mas volto a fazê-lo: http://bit.ly/2gpTFwI.

215
No caso, o jornalista do Wall Street Journal já havia escolhido previa-
mente, de forma deliberada, seletiva e mal-intencionada, informações
a respeito da gestora que tem sistematicamente entregado resultados
formidáveis aos cotistas.

Era como se o jornalista, do alto de sua “imparcialidade”, houves-

se passado dias vergonhosamente pedindo nas redes sociais: “olha,
alguém pode me mandar depoimentos ruins sobre a Bridgewater?”
É claro que pode! Numa amostra de milhares – talvez milhões – de
pessoas, sempre haverá uma parcela, mesmo que estatisticamente in-
significante, de insatisfeitos.

Então, basta ao jornalista mal-intencionado encontrar cinco fun-

cionários desencantados com a pressão sobre-humana na Bridgewater
e com o irascível Ray Dalio para, na mais perfeita falácia da narrativa,
compor uma versão maquiavélica da gestora. Não importa o que os
outros 1595 colaboradores, todos amplamente satisfeitos, pensam. Na
matemática do Wall Street Journal, 5 > 1595.

Certa vez, eu mesmo passei por situação bastante constrangedora.

Uma jornalista veio aqui. Perfil típico – isso, exatamente como você
imaginou. Passamos 1h30 conversando, no que ela deve ter bebido uns
cinco cafés – eu não me incomodei, pois acompanhava o ritmo. Depois
de passarmos pelos mais variados temas, do último disco do Tom Zé ao
vigor da nova safra do milho, ela disparou:

“Mas você não acha errado recomendar opções, esse instrumen-

to excessivamente arriscado, para as pessoas físicas? Parece-me
uma irresponsabilidade…”

Eu sinceramente não sabia por onde começar. A pergunta vinha car-

regada de um preconceito sobre a pessoa física, contra o qual eu lutei
a minha vida inteira. Ela, do alto de sua visão discriminatória e julga-
dora, se achava responsável e diligente. Eu era, claro, o oposto disso.
Chapeuzinho vermelho e lobo mau – juro que nunca vi Chapeuzinho
vermelho tão preconceituoso.

216
 Pela lógica dela, a pessoa física está condenada a uma espécie de
série B de estratégias de investimento. Ela jamais poderá acessar instru-
mentos tão bons quanto aqueles disponíveis aos investidores profissio-
nais e institucionais. Claro, afinal, ela cometeu o gravíssimo pecado de
nascer uma…. pessoa física!

Desculpe, mas eu não posso compactuar com isso.

Nós fundamos a Empiricus com um objetivo claro: levar às pessoas

físicas estratégias de investimento tão boas ou melhores quanto aquelas
acessíveis aos profissionais. Podemos acertar e errar dentro desse esco-
po. Já erramos muito no passado e, certamente, por mais diligentes que
sejamos, erraremos muito ainda no futuro. Nada, no entanto, nos fará
tergiversar dessa missão. Seguiremos serenos e inabaláveis, perseguin-
do o bem do investidor. É isso que nos interessa. Não somente por uma
postura ética, mas também empresarial: é o sucesso dos investimentos
da pessoa física que fará o nosso próprio sucesso. Estamos rigorosa-
mente alinhados aqui.

E só para encerrar de vez a questão. Além de preconceito, a pergun-

ta denotava completo desconhecimento. As opções são, originalmente,
instrumentos de hedge/proteção. São elas que nos permitem montar
portfólios assegurados contra catástrofes, sejam elas imprevisíveis (cis-
nes negros) ou esperadas (cisnes cinzas).

Falar que a compra de opções é um instrumento arriscado fere a

lógica e a natureza desse mercado, criado justamente com o objetivo de
proteger, de tornar menos arriscado e frágil, o portfólio do investidor!
O sujeito que diz “comprar opções é arriscado” simplesmente não en-
tendeu nada. Deveria envergonhar-se disso ou, ao menos, guardar para
si uma opinião sobre o que desconhece.

Como posso alijar a pessoa física das opções se minha defesa diá-
ria, repetida aqui ad nauseam, é pela estratégia de tail hedging, aque-
la que usa a compra de puts para se blindar de potenciais catástrofes?
(Conheça nosso Gamma Trader caso isso seja grego para você).

217
 É a essência do que considero a melhor estratégia de investimento
disponível!
Derivação lógica do que estamos falando: se eu não posso oferecer ao
investidor acesso às opções, eu impeço que ele tenha seu portfólio mais
seguro e protegido, e não mais arriscado. As opções são a representação
canônica da antifragilidade, minha alma mater.
Talvez a jornalista não esteja acostumada com isso – o que eu respeito
–, mas não é uma invenção minha. Foi justamente com essa estratégia que
Nassim Taleb ganhou 40 milhões de dólares em apenas um dia, com o crash
da bolsa de Nova York em 1987. É rigorosamente a mesma coisa que seu só-
cio Mark Spitznagel, um dos precursores da estratégia de tail hedging, faz dia-
riamente na gestora Universa. E, para tornar a coisa mais palpável para você,
não é muito diferente do que Luis Stuhlberger faz no insuperável fundo Verde.
Embora Stulhberger seja absolutamente genial – talvez o único gênio
consensual no mercado de capitais brasileiro – e disponha de uma capacidade
ímpar de leitura dos mercados, o que ele faz melhor (e eu já ouvi isso de di-
versas pessoas que trabalharam com ele) é comprar hedge barato.
Meu caro, só há uma forma de sistematicamente comprar hedge bara-
to e ela se dá por meio das... opções. Portanto, o corolário é: se você acha
que opções são muito arriscadas, então você acha que o fundo Verde é
muito arriscado! Bom, essa construção criativa, obviamente, não encontra
muito embasamento empírico.
Entre os fundos multimercados abertos, quem mais faz isso de for-
ma sistemática e deliberada é o Gauss, gerido por Fábio Okumura, com
quem coincidentemente trabalhei na época em que servia cafezinho no
Deutsche Bank, embora me chamassem de estagiário – não à toa, é o úni-
co fundo macro em que investirei meu próprio dinheiro.
Se querem confinar as pessoas físicas ao curral dos PICs, CDBs, fun-
dos de bancos, ações de Vale e Petrobras, me desculpem, mas eu não
posso compactuar com isso. Estaremos aqui perseguindo algo melhor. É a
minha missão nesta vida. Eu posso fracassar, mas morrerei tentando. Meu
espírito ninguém vai conseguir quebrar. Você merece isso.

218
 Não sei por quê, mas toda essa conversa me remete a 24 de abril
de 2003, data da divulgação do primeiro balanço da Amazon após o
alcance de US$ 1 bilhão em vendas da marca, o que abria caminho para
primeiro ano de rentabilidade da empresa.
No título do comunicado à imprensa sobre o resultado, Jeff
Bezos escreveu: “Meaningful Innovation Leads, Launches, Inspires
Relentless Amazon Visitor Improvements” (Redirecionamentos signi-
ficativos na inovação e lançamentos inspiram melhoras contínuas nas
visitas à Amazon).
Peça a gentileza de que se atente às primeiras letras de cada uma
das palavras do título, escritas deliberadamente em maiúsculas. Insisto
nisso. Elas compõem o vocábulo milliravi. O termo fora criado por um
membro do departamento financeiro da Amazon para caracterizar um
erro matemático significativo, de US$ 1 milhão ou mais. Era uma re-
ferência aos comentários negativos do analista Ravi Suria à Amazon
na época. Segundo ele, a companhia não resistiria e estaria fadada ao
fracasso. Foram críticas severas, ataques frontais e a convicção de que
a Amazon não duraria muitos anos… Bom, deu no que deu.

62 | Eu sou astrólogo;
vocês precisam acreditar em mim
14/03/17

Por muito tempo, tive a certeza de que o horóscopo determinava os

melhores jogadores de futebol. Não poderia haver outra explicação
razoável. Olha isso: as melhores ligas amadoras na minha juventu-
de contavam com 60% de capricornianos! Não havia nenhuma outra
característica em comum com tamanha frequência entre os melhores
jogadores. Altura, cor do cabelo, peso, destro, canhoto, branco, preto,
amarelo, leitosos (eu), nada…. Impressionante, não?

219
 O que estava acontecendo? Poderia mesmo o alinhamento dos as-
tros determinar a competência individual? O talento para a prática do
futebol dependeria necessariamente de sermos um animal quadrúpede
com um chifre na testa? Devemos mudar a leitura das planilhas para o
acompanhamento da Vanessa Quiroga?
Felizmente, a explicação do fenômeno não deriva do escopo astro-
lógico. Acontece o seguinte: as peneiras para crianças permitem as ins-
crições somente daquelas nascidas em determinados anos, obedecen-
do ao calendário anual típico. Assim, uma criança nascida em janeiro
(capricorniana) competia com outra nascida em dezembro (sagitário).
A primeira estava 11 meses à frente da outra em termos de desenvolvi-
mento. Dessa forma, dada a rapidez com que se dá a evolução da coor-
denação motora e de outras atividades nessa fase da vida, o sagitariano
não dispunha de nenhuma chance.
Então, os capricornianos são selecionados simplesmente por-
que estão mais desenvolvidos – eles não eram necessariamente mais
competentes ou talentosos do ponto de vista estrutural; apenas es-
tavam em vantagem por serem mais velhos e, portanto, mais desen-
volvidos. A partir dali, já escolhidos, os capricornianos, tidos como
mais talentosos, vão sendo treinados com as melhores práticas, en-
quanto os demais signos ficam alijados das mesmas oportunidades.
Ao longo do tempo, essa prática diferenciada vai efetivamente de-
senvolvendo maior aptidão, no que não era originalmente uma van-
tagem em termos de talento.
A história em si não é verdadeira. Os dados são inventados e eu
nem sei como são formadas as ligas de futebol na juventude atualmente.
Mas a metáfora ilustra bem como medimos o sucesso. Serve para vários
casos no esporte e, claro, para nosso escopo de interesse, o universo dos
investimentos. Confundimos real talento com qualidades idiossincrá-
ticas do cidadão, como se ele tivesse nascido com aptidões sem para-
lelos, e nos esquecemos do meio e das circunstâncias aos quais esteve
submetido ao longo de sua vida. Certamente, havia muitos sagitários
talentosos que não gozaram das mesmas oportunidades e, portanto, não

220
puderam mostrar suas reais competências. Foram excluídos ex ante e
nós fomos impedidos de conhecer outro Messi ou Neymar.
Vejamos um exemplo imaginário… Um sujeito vai viajar de fé-
rias com as filhas. Sabe como é: elas estão sem aula e a dona onça
está pressionando pela diversão da prole. Ele, que não é bobo e está
acostumado a crises no Brasil, além de ter uma personalidade volta-
da à proteção, decide comprar uma bela posição em dólares antes de
se ausentar. “Eu que não vou ficar exposto a essa moeda fraca cha-
mada real sem poder acompanhar os mercados minuto a minuto. Ao
menos assim, posso dormir pensando apenas nas cachoeiras, pois sei
que nossas reservas não vão resistir por muito tempo diante dessa
Franca obsessão pelo câmbio fixo.” Então, um dia depois, apenas
um dia depois, boom! Está estabelecida a megadeval e o sujeito faz
o trade de sua vida.
A partir de então, ele pode atrair os melhores talentos para sua
gestora, captar recursos junto a investidores de longo prazo, que não
o deixarão na mão ao primeiro susto, fomentar relações com famílias
super-ricas e empreendedoras capazes de lhe passar úteis informações
setoriais, e por aí vai.
É óbvio que esse sujeito hipotético conta com absurdo talento. Mas
não é só isso. Além da competência, a força do acaso jogou a seu favor,
enquanto jogou contra muitos outros. Se aquela viagem não existisse,
talvez a história da indústria de fundos no Brasil fosse diferente. Com
90% das urnas apuradas, Aécio Neves estava sendo eleito… olha como
as coisas poderiam ter sido distintas por uma pequena fagulha?
Não quero desqualificar a importância da competência para a de-
terminação do sucesso. Não é esse o ponto. Mas isso é apenas parte da
coisa. O sucesso é também resultado do meio a que estivemos subme-
tidos e não somente de nossa competência individual. Entre as maiores
qualidades de um gestor/investidor hoje está seu nível de interlocução
com pessoas/entidades capazes de lhe fornecer boas ideias de investi-
mento. Sozinho e sentado em frente a um computador é muito difícil
saber o que fazer.

221
 63 | Você teria 10.000 horinhas?
16/03/17

Herculano está pronto para mudar de vida. Ele, que não é bobo nem
nada, inscreveu-se há alguns meses no programa de demissão voluntá-
ria de sua empresa. A mamata era imperdível. O dinheiro está prestes
a ser liberado. Juntando com a quantia acumulada ao longo de décadas
de esforço e – devemos reconhecer – uma postura um pouco sovina,
ele será formalmente um milionário, mesmo quando desconsiderados
a casa onde vive e os dois apartamentos, atualmente vagos, na Vila
Mariana, comprados em leilão no início da década de 90.
Lano, como é chamado pelos mais íntimos, tem um plano: ins-
crever-se-á (viva a mesóclise, presidento!) num curso de análise
técnica – intensivão no fim de semana – e viverá de Bolsa. Mundo,
mundo, vasto mundo. Se eu me chamasse Raimundo, seria uma
rima, não seria uma solução.
São oito horas de aula, com uma aplicação prática ao vivo (com as
bolsas fechadas no sabadão, sabe-se lá como o instrutor, que chega ao
evento naquele Golf quadradinho verde musgo geração 1997, consegui-
rá fazer isso). Lano sairá da Cidade – a forma como o próprio “jovem”
Herculano se refere ao centro de São Paulo – pronto para ser um trader
de ações. Contratará o terminal Enfoque (já sonha com aquele gráfico
de longo prazo do Ibovespa estampado num quadro em seu quarto)
e trabalhará de casa. Iniciará o dia às 8h com a leitura dos jornais e
ficará até o encerramento do after market. Ainda não começou, mas já
sabe sua especialidade: day trade. Fez as contas e está tudo certo: seus
gastos mensais montam a R$ 18 mil; então, em 22 dias úteis, precisa
tirar R$ 818,18 por dia em média em seus trades, já líquidos de corre-
tagem e imposto. Moleza…
Será mesmo? Há alguma chance de isso dar certo?
Eu, que já vi até cavalo com soluço, não duvido de nada. Mas des-
confio que suas chances são baixas.

222
 Malcolm Gladwell analisa os fatores determinantes do sucesso no
livro Outliers – apenas como curiosidade, a história que contei em ou-
tro ensaio sobre a forma como as peneiras de futebol selecionam joga-
dores é também inspirada no primeiro capítulo dessa obra. Gladwell
narra uma experiência interessante conduzida pelo psicólogo K. Anders
Ericsson e dois colegas na Academia de Música de Berlim. A ideia era
descobrir características em comum dos músicos com competências
para se tornarem solistas de nível internacional.
Depois de muito vasculharem, encontraram algo disseminado entre
os melhores músicos: aqueles realmente excepcionais haviam praticado
10 mil horas de treinamento. Não havia nenhum talento natural extraor-
dinário entre eles comparativamente aos demais – apenas mais prática.
A pesquisa chegava a um resultado claro: quando uma pessoa tem ca-
pacidade suficiente para ingressar numa escola de música de alto nível,
o que a distingue dos demais estudantes é seu grau de esforço. Ainda
mais marcante: quem está no topo não se dedica apenas mais do que os
outros; dedica-se muito mais.
A partir desse estudo, vários outros foram conduzidos para verificar
os determinantes de uma expertise diferenciada. Pode parecer surpreen-
dente, mas os experimentos indicam que há uma espécie de número
mágico para a real excelência em qualquer atividade: 10 mil horas.
Não está restrito à música clássica, a esportes ou a uma profissão
em particular. Vale para tudo. Dos Beatles a Bill Gates (e também Steve
Jobs), todos precisaram desse tanto de tempo. Até mesmo Mozart, que é
considerado um precoce por autoria de peças aos sete anos de idade, só
foi realmente produzir suas melhores obras após 10 mil horas de prática.
Fazendo as contas, 10 mil horas equivalem a cerca de três horas por
dia, ou 20 horas por semana, de treinamento durante 10 anos. Esse é o
tempo que o cérebro precisa para assimilar tudo o que é necessário para
atingir a verdadeira destreza.
Tenho dúvidas sobre o Herculano… Penso em algum eufemismo…
ele vai precisar de sorte.

223
 Tenho dúvidas sobre mim mesmo. Faço as contas. A Empiricus
começou há sete anos e meio. Bom, na mínima de oito horas por dia
(embora a jornada esteja mais perto daquelas da revolução industrial,
vamos pela parcimônia), são 2.016 horas por ano (8x252). Por sete anos
e meio, ao todo temos, como empresa, pelo menos 15.120 horas de
vida. Acho que estamos prontos para começar. Se juntar as horas na
física, daí teríamos que pensar em 18 anos. Não precisa…
O diabo é diabo porque é velho neste negócio. Prefira as mãos ca-
lejadas, as costas marcadas e as almas cheias de cicatrizes, resultado
da série de erros acumulados ao longo da vida, aos rostos sorridentes
e às peles de bundinha de neném. Só há um gestor/investidor imacula-
do: aquele que está começando agora. Para alcançar a excelência, você
precisará de 10 mil horas de prática. E ninguém vai ter 10 mil horas de
prática em Bolsa sem alguns tropeços. Erre pequeno e com categoria.

64 | Crime e castigo
23/03/17

Rodya, o protagonista, pergunta:

— Você não tem receio que o assassino fuja?
O inspetor de polícia responde:
— Fugir é um ato solitário. E todos com o tempo voltam a si mesmo.
O diálogo está no clássico dos clássicos Crime e Castigo, que eu
já li três vezes, embora, mais recentemente, tenha visto mais crimes
sem castigo.
Lembro-me da historinha entre o sapo e o escorpião. O segundo
pede uma carona ao primeiro para atravessar um rio. O sapo descon-
fia… “você vai me meter este ferrão lá no meio…” O escorpião alivia:

224
“Claro que não. Se eu o fizer, vamos morrer os dois. Você, pelo veneno.
E eu, afogado.”

O sapo reconhece a validade do argumento. Treinado no paradigma

walrasiano, ele imagina que o escorpião seguirá seu próprio interesse,
sem atacá-lo. Então, eles partem, com o sapo carregando o escorpião na
cacunda em direção à outra margem.

No meio da travessia, o escorpião tasca a picada no sapo, cravando

seu ferrão sem amenizar nada. Aquela encalacrada…

“Desgraçado… você matou a gente…”

“Desculpa, é a minha natureza…”

Eu sempre penso nessa metáfora quando reflito sobre o mercado

financeiro.

Um trader alavancado sempre será um trader alavancado, por mais

que você tente discipliná-lo com argumentos racionais infindáveis em
prol do value investing de longo prazo.

Um empresário agressivo e com disposição a se endividar para

crescer jamais abandonará essa dinâmica, mesmo que outros tentem
convencê-lo de que a alavancagem está preocupante. Ele passou 40
anos fazendo daquele jeito e acumulou fortuna. Não adianta chegar um
analista de banco e sugerir parcimônia. Você compra General Shopping
ou JSL/Movida na certeza de que desta vez será diferente… ele vai
parar de se alavancar e crescer com geração de caixa próprio. Eu custo
a acreditar, pois é da natureza do cidadão.

Por isso resisto tanto também a cases de governança ruim. Se o

controlador sempre roubou o minoritário, não é porque você resolveu
comprar aquela mardita ação que o camarada vai virar bonzinho e im-
plementar as melhores práticas em prol da garantia do retorno àqueles
que previamente concederam capital à companhia.

Um banco de investimento sempre será um banco de investimento.

E seu research, um grande centro de custos, servirá sempre para atender

225
outros interesses da instituição, mesmo que a pressão ocorra apenas de
maneira tácita. De novo, é da sua natureza.

A forma mais trivial de observar esse comportamento é por meio

das recomendações de ações em início de cobertura de empresas cujo
IPO acaba de ser feito. Empresa decide abrir o capital, contrata uma
porção de bancos e lhes paga dezenas de milhões de reais (sim, é dessa
magnitude mesmo). Então, passado o período em que os bancos estão
restritos a comentar sobre aquela empresa, qual a chance de os analistas
daquela instituição iniciarem a cobertura da respectiva ação com reco-
mendação neutra ou de venda?

Há um acordo tático neste processo. O “buy” (recomendação de

compra) já está no pacote. Cabe ao analista simplesmente encontrar
argumentos para justificar a posição favorável. É o contorcionismo re-
tórico para continuar bem na foto, com a empresa, outras futuras com-
panhias IPOable e a área de IB.

Agora estamos na onda dos inícios de cobertura de Movida e

Hermes Pardini. Lá vão todos mandar comprar, com as justificativas
variadas. Se está caro, é porque vai crescer. Se tem rentabilidade baixa,
é porque lojas ainda não maturaram. Se está endividado, é porque há
projetos incipientes que vão gerar muito caixa no futuro, laaaá no longo
prazo. Faço a ressalva de que gostamos de Hermes Pardini, mas a prá-
tica dos inícios de cobertura pós-IPO é vergonhosa. Não importa se a
empresa é boa ou ruim, a recomendação será de compra. E ponto final.

No IPO de Alliar, que sempre foi o pior negócio dentro de seu seg-
mento de atuação, todos (sim, todos) os analistas sugeriram a compra.
Nós fomos os únicos a recomendar a não participação e a tecer críti-
cas sobre a companhia. As ações simplesmente despencaram em Bolsa.
Soube que rolou até o papo em reunião de diretoria: “caramba, o único
que mandou ficar de fora foi o Bruce, da Empiricus. Contrata o cara…”.
Não passa pela cabeça dessa turma que não é porque os analistas dos ban-
cos são incompetentes, é porque eles são conflitados. Pau que nasce torto
morre torto. Ninguém muda a natureza. Há muitos escorpiões por aí.

226
 65 | Vícios privados, benefícios públicos
27/03/17

A primeira coisa que gostaria de dizer é que nutro o maior respeito pela
atual diretoria do Banco Central. Se não fosse uma segunda-feira nubla-
da, confessaria nutrir admiração por seus membros. Entendo que Ilan e
sua equipe têm conduzido um trabalho brilhante. Mais do que simples-
mente ancorar as expectativas de inflação e poder reduzir responsavel-
mente a taxa básica de juro, a atual composição do Copom recupera a
credibilidade da autoridade monetária, que havia sido perdida por conta
da desastrosa era Tombini.
Essa reconquista da reputação tem sido feita da única forma pos-
sível, obedecendo à cartilha ortodoxa. Conforme explicitou perfeita-
mente Alan Blinder no clássico Central Bank Credibility: Why Do We
Care? How Do We Build It?, a credibilidade se constrói tijolo a tijolo,
montando um track record de honestidade (fazer o que havia se com-
prometido a fazer) e aversão à inflação.
A despeito da competência técnica e do rigor ético do atual quadro,
há uma prática que, no meu entendimento, precisa ser mudada na insti-
tuição. A palavra “instituição” é empregada precisamente. Não se trata
de uma postura exclusiva dos atuais membros. Ela pertence à dinâmi-
ca estrutural do Banco Central. Aqui, faz-se uma importante separação
entre Governo e Estado. Não se aborda um problema deste(s) ou da-
quele(s) diretor(es), mas, sim, uma prática recorrente da entidade, que
transcende a questão de uma única diretoria.
Falo especificamente das reuniões privadas entre diretores do
Banco Central e representantes do mercado de capitais. Cito o caso da
última sexta-feira como exemplo.
Em poucos minutos, no início da tarde, as taxas dos contratos de
juros futuros passaram a cair vertiginosamente – uma variação em torno
de 10 pontos, o que pode representar, a depender dos lotes operados,
alguns milhões de reais. Não há qualquer explicação razoável.

227
 Você está almoçando e, subitamente, recebe uma mensagem no celu-
lar: “O janeiro 21 rompeu o 9,90, que era um ponto técnico importante”.
Cerca de 30 minutos depois, começam a sair as notícias: “Juros
futuros caem após sinalização de diretor do Banco Central…” Segundo
a imprensa, o diretor X – não quero individualizar a discussão porque
realmente não é isso que importa – havia sinalizado, em reunião com
investidores, grande confiança no corte de 1 ponto percentual da Selic
no próximo encontro do Copom, descaracterizara preocupações mais
pronunciadas em torno da reforma da Previdência e mostrara disposi-
ção em levar o juro básico abaixo do nível neutro (em outras palavras,
iríamos com a Selic para menos de 9% ao ano).
Então, enquanto você se acotovelava na fila do Ráscal tentando
capturar aquelas últimas quatro fatias de atum selado, os investidores
que participaram da reunião com a diretoria do Banco Central puderam
se posicionar nos contratos de juros futuros à sua frente, apropriando-se
de uma informação que fora passada em uma conversa privada.
Obviamente, essa informação valia dinheiro. E é aqui que está
o problema.
Acredito, sinceramente, que esse tipo de reunião acontece com a
melhor das intenções. Os esforços da atual diretoria do Banco Central
em melhorar a comunicação com o mercado têm sido notáveis e, com
efeito, já há resultados materiais.
Essa maneira, porém, de manter conversas privadas transmitindo
sinalizações que possam ser transformadas em vantagem financeira,
ainda que claramente não seja a intenção, não me parece a mais apro-
priada em termos de governança corporativa e isonomia da informação.
Veja que hoje nós mesmos estamos em reunião com o Banco Central
(a informação é pública e consta na agenda oficial do BC), mas não
importa. Tem de valer pra todo mundo.
Pragmaticamente, se você participou da reunião com o Banco Central
na sexta-feira acessou uma informação que poderia ser transformada em
10 pontos nos contratos de DI – e isso pode valer uns bons quinhões.

228
Se não esteve lá, teve de procurar explicações tardias para o movimento
por meio da imprensa.
Se vamos manter conversas privadas entre a autoridade monetária e
investidores, elas precisam ser gravadas e transmitidas on-line de forma pú-
blica – há tecnologia para isso e não é caro. Caso contrário, sempre incor-
reremos no risco de dar um tratamento não equânime na informação. Não
pode haver vantagem entre aqueles que têm acesso direto ao Banco Central
e os demais. O pequeno investidor já conta com adversidades suficientes.

66 | O rei está nu
03/04/17

O meu prazer agora é risco de vida. Antes, as pessoas achavam

instigantes minhas críticas aos problemas da indústria financeira, cujos
resultados práticos implicavam prejuízos a seus clientes. Elas me en-
viavam brincadeiras: “já comprou seu colete à prova de balas, menino?
rsrs”. Agora já não é mais tão divertido. Meu primo Regis escreve sério:
“eu acho essa briga grande demais pra você.”
Não é brincadeira. Também não é briga. É apenas o meu trabalho.
E se ele parece grande demais para alguns, eu preciso discordar. Golias
nunca teria a menor chance contra Davi. Contamos com um reforço de
peso ao nosso lado: a verdade. Quanto mais luz jogarmos sobre a ques-
tão, mais forte ficaremos. E, quando eles tentam nos calar por esforços
obscuros e indiretos apenas reforçam o caráter antifrágil da informação.
A forma mais eficiente de espalhar uma ideia é tentar censurá-la.
Por que criamos a Empiricus? Essa é a pergunta central. Quando
levanto a questão, não proponho uma narrativa ensimesmada. Isso diz
respeito a você, à forma como administra seu dinheiro e se informa
sobre questões financeiras. A Empiricus é somente a metonímia do mer-
cado de informação independente.

229
 Os incentivos da indústria financeira, principalmente no Brasil,
estão absolutamente distorcidos e precisam ser corrigidos. Quem
paga a conta, meu caro, é você.
É por isso que o research independente ganha tanto espaço no
mundo. E é também por isso que nos propusemos, há cerca de oito
anos, a desenvolver esse mercado por aqui.
Em que pesem os esforços recentes de firmas independentes –
e precisamos aqui reconhecer o grande mérito da XP no processo
–, onde está aplicada a maior parte do dinheiro das pessoas? Nos
bancos, certo? Em um sistema absolutamente oligopolizado, sem
incentivo à concorrência e ao oferecimento de bons produtos aos
clientes. O gerente, no lado favorável da assimetria de informação,
apropria-se da falta de conhecimento do cidadão comum e lhe em-
purra produtos caros e ruins de sua instituição financeira. É a raposa
no galinheiro.
A relação dos poupadores brasileiros com seu dinheiro passa
quase necessariamente pela abordagem dos gerentes dos bancos – e
não são eles os culpados; apenas respondem a seus incentivos. Se
quem lhes paga a conta é a instituição financeira, atuar no melhor
interesse do banco (e não do cliente) surge como tautologia.
Ora, o que significa atuar no melhor interesse do banco?
Recomendar o que gera maior receita, ou seja, o mais caro, de maio-
res taxas. Há uma clara transferência de excedente do cliente para a
instituição financeira.
Esse é o conflito mais óbvio, mas passa longe de ser o único pro-
blema. Quando falamos de investimentos envolvendo crédito privado
ou ações, a coisa fica ainda mais evidente. Imagine um analista traba-
lhando para um banco que acaba de fazer o IPO da empresa XYZ. Ele
acha a respectiva ação ruim ou cara. No entanto, a companhia acaba
de deixar 40 milhões de reais em taxas para o banco, que coordenou a
operação. O analista poderá realmente falar mal da empresa, ferindo
todas as relações institucionais da instituição para que trabalha?

230
 Não há como não lembrar do fatídico caso do Santander, em que
Emílio Botin, ainda vivo, servia a cabeça de uma de suas funcioná-
rias em uma bandeja ao ex-presidente Lula, seu amigo, após comen-
tários negativos a respeito do governo Dilma.
Nada mais ultrajante. Quando você lê a carta mensal de inves-
timentos do banco, imagina que aquilo foi feito no melhor interesse
dos clientes, com isenção e pesquisa, certo? Afinal, dali partirá uma
decisão sobre onde você aplicará seu dinheiro. O documento não
pode estar contaminado por nenhuma outra relação, com empresas
ou governo, não é mesmo?
O núcleo de pesquisas dentro de um banco não lhe gera receita
diretamente. Ao contrário, trata-se de um grande centro de custos,
criado apenas para fomentar outras áreas, essas, sim, geradoras de
receita. É isso mesmo: o research, no banco, é feito para atender
aos interesses de geração de negócios em outras áreas (corretagem,
IPOs, M&As etc.). Daí emerge um óbvio conflito ético, com as pes-
soas atuando em prol do autointeresse e tentando maximizar suas re-
munerações anuais, o que implica perseguir resultado para o banco,
às custas, claro, do cliente.
Mas não é apenas uma questão ética. Embora importante, ela so-
zinha não explica tudo. Ao lado dela, há uma questão de competên-
cia. A verdade também é que a maior parte dos gerentes não enten-
de de investimentos com propriedade. Ele está, sim, muito treinado
para vender os produtos de interesse do banco – sobre esses, poucos
saberão mais do que o gerente. Agora, tente manter uma conversa
aprofundada com ele sobre as vantagens do prefixado sobre o inde-
xado, sobre a importância de aumentar o duration de suas aplicações,
sobre uma determinada ação… Ele simplesmente não consegue. Está
basicamente fora de seu escopo, por falta de competência técnica.
“Ah, mas eu sou um cliente grande e, portanto, tenho acesso di-
reto à área de research do meu banco.” Isso não resolve o problema.
Primeiramente, porque o sell side não entende de Bolsa – ele pode
até entender das empresas, mas não entende da dinâmica da renda

231
variável, de trading, do véu da interação social que há entre as ações
e as respectivas companhias. Aqui resgato a noção de conflation, devi-
damente esmiuçada por Nassim Taleb. Ações não são empresas – tente
trocar uma ação pelo pedaço de uma mesa, acessar diretamente os lucros
não sendo pela forma de dividendos, influenciar a gestão. Ao comprar
uma ação, você tem acesso a uma série de direitos e deveres. Ela se liga,
sim, à empresa, mas numa função cuja forma ninguém ainda foi capaz
de modelar, por um simples motivo: as decisões de compra e venda
em Bolsa passam necessariamente pelos homens e pelas mulheres. E
o comportamento humano é imodelável.
As finanças pertencem aos praticantes. Os analistas de bancos,
até por regras de compliance, estão impedidos de praticar compra e
venda de ações. Desse modo, estão alijados do fator preponderante
para geração de retornos anormais em Bolsa. Se você não pratica uma
determinada atividade, me perdoe, mas você não está apto àquilo.
Há outro ponto fundamental. Lembra da personagem do Jeremy
Irons no filme Margin Call? “Seja mais rápido, mais inteligente ou
trapaceie. Eu não trapaceio. E embora eu ache que vocês sejam ex-
cepcionalmente inteligentes, há também muita gente esperta por aí.
Só nos resta sermos mais rápidos.” O research de um banco é neces-
sariamente lento, o último a chegar na festa. Para um analista brasilei-
ro mudar seu call sobre uma companhia, o economista macro global
terá de revisar suas estimativas de crescimento mundial, o economista
local terá de mudar suas projeções para o Brasil e, somente então,
poderemos revisar as expectativas setoriais. Enquanto você assistia
pacientemente a cada um desses passos, os fundos de investimento
perceberam a oportunidade e mudaram de visão antecipadamente,
compraram antes e exauriram aquele potencial de valorização. O ana-
lista sell side é o último a chegar à festa.

Mas você possivelmente sabe de tudo isso. Então, decide checar

se as informações que o banco transmite estão certas. Você reconhece
estar do lado desfavorável da assimetria de informação. Vai procurar
nos jornais notícias capazes de referendar ou refutar o que foi dito.

232
Ora, ora, mas os principais anunciantes dos jornais são os bancos, a
maior parte das fontes dos repórteres de economia trabalha nas insti-
tuições financeiras e os jornalistas são ainda mais incompetentes para
falar de investimentos do que seu gerente. Qual a chance de dar certo?

O repórter escreve uma matéria sobre os bancos, que, no fim do

dia, é quem paga seu salário, por meio de cotas de patrocínio. A in-
dústria financeira inteira está nua. Precisamos jogar luz sobre isso. É
basicamente o que temos feito ao longo dos últimos oito anos.

Com o pequeno crescimento que conseguimos, hoje temos no-

tícias de que incomodamos. Após nossa campanha implacável
para oferecer produtos mais baratos e rentáveis comparativamen-
te àqueles disponibilizados pelos bancos e publicados nos jornais,
O Império Contra-ataca.

Soube que o desconforto começou nos bancos grandes porque

clientes de 30, 40, 50 milhões de reais começaram a rejeitar as pro-
postas de produtos que eram oferecidos pelo private banking para
seguir nossas recomendações. Veja a profundidade disso: enquanto
eram clientes pequenos, não tinha problema. O banco não ligava.
Claro, não davam muita receita. Quando a história chegou ao topo da
pirâmide, a relação azedou e agora eles vêm pra cima de nós, crian-
do grupos de trabalho e colocando grupos de advogados de grandes
escritórios de advocacia para estudar diligentemente cada passo da
Empiricus, atrás do primeiro deslize. Tentem à vontade. Nunca serão,
jamais serão. Aqui, temos uma única agenda: perseguir as melhores
oportunidades de investimento para nossos clientes.

Se você se identifica com isso em alguma instância, se sente a

ressonância dessas questões, hoje eu tenho um pedido. Por favor, so-
licito gentilmente que leia este material e o encaminhe para um(a)
amigo(a). É com a luz da informação e da educação financeira que
defenderemos os interesses do investidor pessoa física. Com a sua
ajuda, somos imparáveis. Isso aqui é feito por e para você. Muito
obrigado, de coração.

233
 67 | Contra os professores
11/04/17

“Errei mais de 9 mil cestas e perdi quase 300 jogos. Em 26 diferentes

finais de partidas, fui encarregado de arremessar a bola que venceria o
jogo… e falhei. Eu tenho uma história repleta de falhas e fracassos em
minha vida. E é exatamente por isso que sou um sucesso.”
As palavras são de um jogador de basquete menor, chamado
Michael Jordan. Está começando agora, mas suspeito que tenha futuro.
Já errei várias vezes como investidor e analista. Por mais diligente e
esforçado que seja, vou errar muitas outras ainda. Na verdade, acho que
erro todos os dias. Faz parte do processo. Só há um investidor imacula-
do: aquele que não começou. Se você ainda não errou, não está tentando
o suficiente. A dinâmica de construção de patrimônio obedece à mesma
lógica das grandes descobertas, dos grandes feitos, das verdadeiras rea-
lizações. Estamos circunscritos ao universo da tentativa e erro.
O segredo não está em não errar, mas em fazê-lo com menos fre-
quência e/ou intensidade do que o acerto. Erre pequeno, acerte grande.
O mercado financeiro não admite heróis, seres apegados à honra de suas
opiniões pregressas. Se você está errado, corte na própria carne e saia
da posição perdedora.
Embora normalmente tenha uma convivência razoável com os
equívocos, há um erro de que não me perdoo. Jamais poderei me des-
culpar pela traição de minhas próprias convicções. Sua alma há de se
vingar de você sempre que perceber deslealdade.
Falo das ações da ex-HRT, hoje Petro Rio, que, na época, reco-
mendei a meus clientes e também comprei para mim mesmo, na físi-
ca. Perdemos dinheiro aqui, juntos. Ruim, ok. Claro que me incomoda.
Mas não é essa a razão de minha incapacidade de digerir a coisa. O
problema maior vem do fato de eu ter contrariado a mim mesmo, minha
filosofia, minhas crenças mais viscerais.

234
 O que aconteceu ali?

Eu basicamente acreditei no discurso do “especialista”. Fui ludi-

briado pela campanha vendedora de um “PhD”, o douto vestido em
terno bem cortado, porém vazio, aquele capaz de expulsar o leigo da
discussão através do uso de palavras técnicas, como se ele fosse o por-
tador de uma verdade que os pobres mortais não podem acessar. Aquele
discurso que, sendo falso ou verdadeiro, não podemos combater, sim-
plesmente porque não dispomos do conhecimento apropriado.

O sujeito começa a falar da era mesozoica, dos movimentos das

placas tectônicas, da Gondwana e da Pangeia, de como a formulação
geológica da costa brasileira era semelhante à da costa oeste africana
por conta da sua proximidade no paleozoico, o que garantiria analogias
importantes entre a sedimentação da Bacia de Campos com aquela de
Angola, e da Bacia de Santos com a Namíbia.

Está armada a falácia da narrativa, contra a qual eu luto todos os dias.

Encantado pela abertura espetaculosa da latinha de Coca-Cola em que o
gás, menos denso, vai para cima; e o líquido preto, imageticamente com
paralelo instantâneo com o petróleo, temos uma tese perfeitamente crí-
vel, montada por um dos maiores especialistas da área, Mr. Go Deeper.

O mesmo que, com a disposição de sempre, me ligou certa vez

aos berros:

“Pode falar?”

“Estou na academia. Só um minuto que estou indo pra fora. O ba-

rulho aqui não me deixa ouvir… pronto, desculpe a demora, agora con-
sigo escutar.”
“Estou ligando pra você marcar um dia na sua agenda. 17 de julho.
Vamos ter muita alegria.”
“Ok, anotado.”
“Abraço.”
“Abraço.”

235
 Não escrevo isso para culpar o sujeito – certamente, vender 70 mi-
lhões de reais em ações enquanto fomentava a compra em conferências
e apresentações institucionais, sob alegação de comprar um apartamen-
to para a filha, foi muito pior (fico pensando o que seria um apartamento
de 70 quilos de alcatra).

A culpa foi integralmente minha, por ter acreditado naquela babosei-

ra, por ter, por algum tempo, me esquecido de que minha empresa não se
chama Empiricus à toa; ela é uma homenagem a Sextus Empiricus, filó-
sofo pós-socrático, um dos pais da escola cética e autor da obra Contra
os Professores, um combate ao pseudocientifismo, à montagem de teorias
sofisticadas sem embasamento empírico, aos ternos vazios que depois
viriam a povoar a Faria Lima e também a Avenida Atlântica.

O que os outros vão falar pra você pertence aos outros. Cabe so-
mente ao ouvinte acreditar ou não. Tomar uma decisão baseada no dis-
curso alheio aponta para sua própria responsabilidade individual.

Evite investimentos fora do seu círculo de competências, aquele

com os quais você não pode contra-argumentar por estar expulso da
discussão técnica. Invista no que você entende.

Não sou um purista. Até admito que você possa quebrar a regra
acima, aplicando em coisas que não domina. Tudo bem, mas o faça sob
a abordagem do tinkering, em que você espalha seu dinheiro por vários
instrumentos, numa proposição altamente diversificada, tentando ape-
nas um grande acerto para justificar vários erros pequenos. Apreenda
que, desses, de fato, a maior parte será prejuízo e a convexidade de um
grande lucro pagará a conta toda.

Se não for assim, fique de fora. Não incorra no mesmo erro deste
pobre redator.

Contei essa história hoje justamente para que você possa evitar esse
mesmo caminho. Como diria Taleb, “para ensinar alguém uma verdadei-
ra competência, ensine-o a forma de falir. Ele nunca vai aprender isso na
escola. E nenhum não-tomador de risco poderá ensiná-lo essa grandeza.”

236
 68 | Em busca da Terra do Nunca
12/04/17

Às vezes, eu paro em frente ao computador e fico procurando a combi-

nação certa das teclas capaz de expressar exatamente o que estou pen-
sando ou sentindo. Raramente é fácil. As ideias originais dificilmente
podem ser modeladas para caber na forma escrita. O pior é que, quan-
do as reduzimos a um raciocínio mais simplista, quase unifatorial, elas
acabam se transformando mesmo naquela nova versão, perdendo toda a
pluralidade inicial, que era o que as fazia tão ricas e originais.
Muito pouco pensa quem com palavras pode expressar quanto mui-
to pensa. É a minha adaptação para a frase do Dante Alighieri, feita para
o amor, e não para o pensamento.
O conhecimento tácito é justamente o que mais diferencia um sujei-
to do outro, o que lhe dá certo caráter extraordinário, único. O conheci-
mento/pensamento formalizável é, quase por definição, ordinário, pois
pode ser facilmente transmitido e, portanto, replicado.
“A mente intuitiva é uma bênção sagrada e a mente racional é um
servo fiel. Criamos uma sociedade que honra o serviço e que esqueceu
a bênção.” Essas são outras duas frases atribuídas a Einstein – ele, su-
postamente, já falou tanta coisa na internet que eu sinceramente não sei
se são dele mesmo, mas que é bonito, ah, isso é.
Depois de muito atrito interno entre o Tico e o Teco, percebi que
hoje gostaria mesmo era de propor algo novo, uma espécie de código de
Hamurabi para o mercado financeiro brasileiro. Mais especificamente,
me interessaria uma aplicação prática da lei de talião. Olho por olho,
dente por dente. “Se um construtor edificou uma casa para um Awilum,
mas não reforçou seu trabalho, e a casa que construiu caiu e causou a
morte do dono da casa, esse construtor será morto”.
Só poderiam ser a favor da guerra aqueles que tivessem ao menos
um descendente direto que poderia perder a vida a partir daquela deci-
são. Caso contrário, não vale. Uma opinião sem exposição vale zero.

237
 Você pode ter várias críticas à Empiricus. Eu mesmo tenho um
bocado, e sou um obcecado pelas melhorias – infelizmente, algumas
coisas demoram mais pra acontecer do que eu gostaria; outras são real-
mente impossíveis.
Talvez o marketing americanizado o incomode. Talvez sejam
e-mails demais. Com certeza, sou muito prolixo. É vergonhoso que ain-
da não tenhamos um App decente rodando. Como podemos não ter uma
ferramenta de busca poderosa no nosso site? A lista é imensa.
Há, porém, uma coisa que não se pode criticar: o fato de estarmos
fazendo nossos clientes ganharem dinheiro. Claro que não são todos.
Sempre há uma parcela, mesmo que pequena, comprada em preços
pouco atraentes. Mas o resultado geral é formidável.
Talvez seja nossa única coisa boa. Talvez nem se repita no futu-
ro. Talvez tudo tenha sido apenas sorte. Reconheço cada uma dessas
possibilidades, mas essa geração de riqueza ninguém nos tira. Digam
o que disserem. Nossos clientes ficaram mais ricos. E este é O Critério
no mercado financeiro. Não há outro. É ele que interessa, o cronômetro
com que se mede esse atletismo, a bússola dos navegantes, o termôme-
tro para aferir a febre.

A Carteira Empiricus, por exemplo, relatório que eu toco e que

gostaria muito que você assinasse – pelo simples fato de que real-
mente acho que você estaria melhor com ela –, sobe 9,24% em 2017,
contra 3,35% do CDI. Desde sua criação, rende 177% do benchmark.
É minha maior motivação. Há algum tempo deixou de ser pela grana.
Talvez nunca tenha sido pra ser sincero. É pela certeza de que estamos
fazendo a coisa que nos cabe.

Se, em algum momento não for mais assim, eu genuinamente gos-

taria que você cancelasse suas assinaturas conosco. Se a Empiricus não
gerar investidores melhores, não há razão para eles estarem com a gen-
te. Eu só mereço a renovação de sua confiança se lhe entregar algo útil
e poderoso. Não sendo assim, precisamos de alguma punição, que vem
em forma de cancelamentos, reclamações nas mídias sociais (contam

238
todas e só aquelas feitas por quem realmente nos consome; a inveja é
uma merda) e má propaganda boca a boca, que sempre foi algo feroz,
principalmente quando se assume um tamanho minimamente significa-
tivo e começam os efeitos da externalidade de rede.

Minha pele precisa estar em jogo. Captains should go dowm with

the ships. Esse é um dos grandes diferenciais aqui, o que nos alinha,
faz-me ter a certeza de que estamos remando juntos e não me permite
tergiversar um segundo sequer, com o medo de que o abaixar da guarda
abra espaço para um único cruzado de direita capaz de nos levar ime-
diatamente à lona.

Agora eu lhe pergunto: o que acontece com o analista de banco que

erra nas recomendações? Nada. Rigorosamente nada. Ele continua rece-
bendo seu salário ao fim do mês, igualzinho. Muitas vezes, os relatórios
mensais com as carteiras recomendadas sequer contêm seu track record. Se
ele acertou ou errou, não importa. Claro, não é o dinheiro dele. Pimenta nos
olhos dos outros é refresco. (Na Empiricus, todos, sem exceção, analistas
têm sua remuneração variável – o famoso bônus – atrelada à performance
de suas recomendações; acertou, ganha mais; errou, leva menos).

O que acontece com o economista que sistematicamente se engana

em suas projeções? Ele volta a fazer as projeções de sempre, com a
mesma bunda na parede de sempre, com o modelo de sempre, pra errar
como sempre.
O que acontece com o jornalista que escreve uma barbaridade? No
máximo, solta uma errata na página D17. Seu emprego continua idênti-
co, o mesmo salário, igualzinho. Ninguém lembra o nome do repórter.
Agora, o rosto do reportado está lá estampado na capa do jornal. Há
zero de punição para o jornalista pelas bobagens que ele faz. Mesmo
que tenha acabado com a imagem alheia, ele está protegido pela “liber-
dade de expressão” e pelo “anonimato da fonte”.
Enquanto não houver contrapartida para a falta de comprome-
timento, a balança estará desfavorável para o lado do investidor.
No caso, o seu lado.

239
 69 | Vamos colocar os pingos nos is
19/04/17

É possível – arriscaria dizer provável – que você tenha visto a disputa

crescente de bancos e corretoras pelo investidor pessoa física. As pro-
pagandas das plataformas estão por toda a parte. Parece perseguição,
com os comerciais me seguindo por onde eu vou.

Se fosse só na internet, talvez você se apressaria a dizer que eu

estou “cookado”, que o Google invade minha privacidade e me lê como
interessado na coisa. Daí, passa a imprimir pra mim tais anúncios com
maior frequência. Tem razão. Mas o negócio está na TV aberta, na rá-
dio Jovem Pan e, claro, também no Google. Dizem que uma dessas
plataformas é genial. Pra mim, gênio mesmo neste mercado só o Luis
Stuhlberger. Ah, têm o Cerize e o Rodolfo também.

A primeira coisa que eu preciso dizer é que, sim, acho fundamen-

tal que você tenha conta aberta numa dessas corretoras independentes.
Elas oferecem, na média, taxas menores e uma pluralidade maior de
alternativas para o investidor. Ótimo. Então, se você ainda não migrou
ao menos parte de seus investimentos para BTG, Easynvest, Genial,
Guide, XP ou qualquer outro grupo pertencente à lista, sugiro que o
faça imediatamente.

Também me parece inegável que a XP, um pouco à frente das de-

mais nos esforços de popularização dos investimentos, plataforma aber-
ta e “desbancarização”, chega ao provável IPO com todos os méritos.
Há de se tirar o chapéu.

Preciso também confessar admiração pessoal pelo Guilherme

Benchimol, que por vários anos foi criticado pelo pessoal da Faria
Lima e agora virou incontestável. Foi pra capa da Exame e tudo
mais – embora, cá entre nós, a julgar pelo histórico, não há mau
agouro maior do que ir pra capa da Exame; dali pra frente, foi dow-
nhill pra todos os fotografados.

240
 Brincadeiras e superstições irrelevantes à parte, quem toca asset
de sete pessoas pode ser intelectualmente brilhante e bastante rico,
mas, com a devida vênia, não tem uma empresa. Nos últimos anos,
quem fez uma empresa de verdade no mercado financeiro brasileiro
foi o Benchimol, junto com seus sócios, claro, e isso merece o mais
profundo respeito.
Sou o primeiro a defender as corretoras independentes (e, filoso-
ficamente, para os fins deste texto, aqui incluo o BTG) como veículos
adequados para instrumentalização e operacionalização das estratégias
do investidor pessoa física. Nesse escopo, elas são muito superiores aos
bancos tradicionais e merecem tê-lo como cliente.
Mas a coisa para por aí. Essa demarcação – instrumentalização e
operacionalização – precisa estar clara e, infelizmente, não está nas pro-
pagandas dessas instituições. Quando essas pessoas querem se colocar
como boas conselheiras e consultoras de investimento, desvirtua-se seu
propósito, numa indução deliberada e inadequada. Simplesmente por-
que elas não são.
Não podemos perder de vista que uma corretora é... uma corretora.
E, até por uma questão etimológica, ganha dinheiro com corretagem e/
ou com fees de colocação/rebates de fundos e outros produtos financei-
ros. Não ganham dinheiro diretamente com consultoria e aconselhamento.
Logo, quando se propõem a fazê-lo, estão circunscritos aos mesmos
conflitos de interesses da indústria financeira tradicional. Você se pro-
põe a fazer consultoria com o intuito de fomentar outros negócios,
aqueles que aumentam seu faturamento.
Alguns dos negócios laterais e subjacentes dos bancos comerciais,
sob a ótica do investidor, persistem rigorosamente idênticos nas correto-
ras e nos bancos de investimento. Aliás, na crise financeira de 2008, essa
turma foi a responsável pelas maiores barbaridades da bolha subprime.
Se uma corretora participa de um IPO e recomenda futuramente a res-
pectiva ação, o cliente que recebe seu relatório deve estar ciente de que,
sim, o analista pode estar genuinamente acreditando naquela sugestão.

241
No entanto, pode também estar apenas obedecendo a uma outra agenda,
pautada pela geração de receita à corretora, que recebeu alguns milhões
de reais para participar da coordenação daquela abertura de capital.
Você vai falar mal da empresa que está pagando trinta milhões de reais
em fee para a empresa onde trabalha?
Se uma corretora emite um relatório de análise técnica com 125
recomendações e pontos de entrada e saída, ela realmente acredita que
aquela técnica tem poder preditivo para o comportamento dos preços
das ações? Ou somente sabe que cada ponto de entrada e saída repre-
senta uma corretagem pingando em sua conta?
Se uma corretora lhe oferece um fundo novo de uma gestora reno-
mada, ela, de fato, vê potencial naquele veículo específico? Ou será que
recebe uma boa taxa de rebate pela captação? Ou, ainda pior, será que
não está apenas fazendo cena?
E, embora os conflitos de interesse sejam muito importantes e no-
civos ao investidor, eles não são o único problema. Há uma questão
de coerência interna também. Como pode essa turma se colocar como
grandes assessores e consultores, se não há ali verdadeira pesquisa em
prol da recomendação por boas estratégias de investimento?
De todo esse pessoal, o único com equipe de research respeitável é
o BTG – e o mercado inteiro sabe disso, não estou contando novidade
pra ninguém. Sem uma boa pesquisa, não há como haver indicação de
boas estratégias. Somente com uma equipe grande, técnica e focada em
descobrir onde estão as melhores oportunidades, pode-se chegar a uma
alocação capaz de oferecer retornos acima da média. Isso exige sangue,
suor e lágrimas.
As corretoras brasileiras prestam, sim, um grande serviço e recebem
nossa admiração. Mas devemos dar a César só e tudo o que é de César.
Elas ainda oferecem vantagens relevantes em relação aos bancos comer-
ciais. Há de se reconhecer, porém, que, com a abertura das plataformas pe-
los bancões, com alguns dando um giro de 360 graus em suas estratégias
retrógradas, essa distância surpreendentemente inclusive tem diminuído.

242
 Como diria a mãe de Forrest Gump, “a vida é como uma caixa de
bombons. Você nunca sabe o que vai encontrar dentro.”

70 | Ainda somos os mesmos

26/04/17

É engraçado como, à medida que envelhecemos, vamos ficando, mes-

mo involuntariamente, cada vez mais parecidos com nossos pais. A ca-
reca, a corcunda, o jeito de se vestir e de andar, a bebedeira…
Ontem mesmo, enquanto Tico e Teco digladiavam-se atrás de al-
gum insight novo sobre a reforma da Previdência, me vi no espelho
com um tipo de expressão rigorosamente igual a que meu pai mantinha
quando de situações de tensão. O corpo levemente inclinado pra frente,
com as duas mãos sobre a pia e os dedos voltados pra fora, olhos pra
cima e sobrancelhas levantadas, como se procurasse em instância supe-
rior, seja ela material ou metafísica, algum tipo de iluminação.
Ainda bem que não virei torcedor da Portuguesa. Se tenho um pre-
conceito na vida, é com vira-casaca. Pra mim, pode mudar de cor, de
religião, de país, de partido, de planeta, do avesso, de sexo, de gênero,
número e grau – só não pode mudar de time. Se fosse eu, baixava uma
lei: mudar de time não pode.
Mesmo minha rigorosa teimosia poderia aprender com aquela re-
petição ad nauseam: “Bolsa tem todo dia. Você não precisa ganhar todo
o dinheiro de uma vez”. Você não precisa de um plano pra hoje, mas
de um projeto pra sua vida financeira inteira – a solução pode vir do
Combo da Construção de Patrimônio.
Em momentos em que rola barata-voa no pré, eu primeiro res-
piro. E penso: metade do PSB ainda está com o governo, cuja base,
mesmo combalida, é grande. Se a reforma da Previdência não será

243
aquela que os economistas esperavam, certamente é, em grande me-
dida, culpa da irresponsabilidade, do despreparo, do egoísmo e da
demagogia dos políticos. Mas será que o não atendimento do “ideal”
não se deve também ao platonismo dos economistas, ótimos em es-
tática comparativa e exercícios de maximização, e péssimos com
situações do mundo real? Não espere por uma reforma definitiva;
espere várias reformas, uma atrás da outra. Vamos ajeitando confor-
me nossa complacência permite.
Transformar-me no meu pai é também, em alguma dose, uma me-
tamorfose em direção a mim mesmo, às minhas origens, à minha ba-
gagem cultural e às minhas crenças formuladas ainda quando as coisas
não estavam estruturadas racional e formalmente aqui dentro.
Um homem jamais poderá estar em paz consigo mesmo se não es-
tiver agindo rigorosamente conforme suas convicções mais viscerais.
Pense, fale e aja exatamente da mesma forma. Esse é o caminho do
equilíbrio. Acho que foi o Dalai Lama que falou isso. Ah, se não falou,
dessa ele esqueceu.
Estruturar um método de investimentos não é fácil. Mas ainda é
muito mais fácil do que agir com tudo e só aquilo que o método pres-
crever, sem tergiversar ou desviar do caminho. Não nos deixeis cair
em tentação. A Walk on the wild side é ótimo de ouvir – obrigado Lou
Reed – mas, por definição, perigoso de viver, principalmente na Bolsa.
Só pode haver um único lado. Aquele que você desenhou como
sua filosofia de investimento. Escreva sobre isso. Facilita a lealdade
à disciplina.
Quando me transformo em mim mesmo?
Quando compro ações e títulos controlando o downside, ten-
tando garantir (é mesmo apenas uma tentativa) que as surpresas (a
realidade é muito mais complexa do que nossos modelos mentais
podem contemplar) estarão do lado positivo, ciente de que o cami-
nho será permeado por dúvidas, tentações a retroceder e, principal-
mente, muita volatilidade.

244
 É a famosa perseguição implacável a retornos assimétricos. Uma
obsessão não por saber o que acontecerá amanhã. Isso é apenas neu-
rose, mera terapia ocupacional, um exercício de adivinhação pra fazer
os meteorologistas passarem menos vergonha. Representação de nosso
desejo de controle, uma emoção disfarçada de racionalidade.
Se vier o pior, você perde X. E se vier o cenário bom, ganha Y.
Sendo Y necessariamente maior do que X. É o que tem pra hoje. Muito
prazer, Miranda.

71 | Meus Dez Mandamentos

02/05/17

Já ouvi algumas vezes que os sócios-fundadores da Empiricus pensam

de forma não convencional. Nem sei se o espírito era esse – provavel-
mente, não –, mas tomo como um elogio. Dizem que temos até uma
linguagem própria, uma espécie de dialeto particular.
Eu mesmo tenho uma coleção de expressões que vivo repetindo.
Eles, com toda a razão, se cansam do disco riscado. Dou de ombros. Sigo
voltando nos termos. Vai que é contagioso. Ou que passa por osmose…
Mantenho uma lista de palavras, frases e orações ao lado do com-
putador resumidas em uma espécie de pergaminho, que representa o
mais próximo que consigo chegar de cultura empresarial e também de
filosofia de investimento. No fim do dia, são a mesma coisa. É tudo
um jeito de pensar, de ser e estar no mundo – e eu devo obedecê-lo
fielmente. Tenho o sonho, platônico, é claro, que outros venham a
dividir a receita.
Rodolfo também tem os seus. Ele não fala. Ele nunca fala. Mas eu
sei que ele tem. É meu complemento, a serenidade que me falta. O em-
pinador de pipas, que conduz com precisão a linha, a faz voar quando

245
necessário e, ao mesmo tempo, impede que ela vá para longe demais. O
fio condutor que não permite que o losango deixe o planeta Terra.
Caio oferece os cabelos brancos que nos faltam. Media os confli-
tos e tem uma habilidade que eu nunca vi igual pra dar más notícias.
Admiro isso. Caio, sobre os cabelos brancos, não fique bravo. Você tem
mais cabelos brancos do que eu. Mas também tem mais cabelos pretos.
Minha vantagem sobre eles é estética, claro. (Sim, foi uma piada).
Nos momentos mais difíceis, recorro a meu pergaminho como se
fosse uma novena de Santo Expedito. Leio e releio as expressões como
forma de evitar meus próprios vieses cognitivos. Aquele conjunto de
palavras associadas sempre me ajuda. Se serve pra mim, talvez sirva
pra você também. Aqui estão dez expressões que poderiam resumir
uma filosofia de investimento que já ajudou muito a definir as estraté-
gias adequadas para aplicar dinheiro:
1. Intellectual navy seals: conheci o termo lendo o Principles, do
Ray Dalio, e me apaixonei. Adotei pra mim. Se você pretende ter
algum desempenho financeiro acima da média, procure potência e
profundidade intelectual. Sem isso, nada feito. O mercado finan-
ceiro é, por definição, a associação mais imediata ao acúmulo de
riqueza. Logo, ele vai atrair as melhores cabeças do mundo para
si, como um buraco negro – sim, isso admite múltiplas interpre-
tações, todas elas apropriadas para o contexto. Precisamos de ri-
gor epistemológico e de uma inabalável necessidade de aprender,
a cada dia, sempre e sempre. Se você para de se desenvolver in-
telectualmente, você morre. Faça isso por si mesmo e se cerque
de pessoas com esse perfil. Cada vez mais, insisto nisso para a
Empiricus. Leia ao menos um livro por semana.

2. Unskilled and unaware of it: quanto mais estudo sobre inteligên-

cia, mais vejo sua relação com a autocrítica. Isso já foi constatado
em artigo científico, mas pode ser visto facilmente na prática tam-
bém. Um renomado gestor brasileiro fala de sua personalidade até o
início da fase adulta com certa tristeza, por ter pertencido à “turma

246
 dos feios” (uso aqui suas próprias palavras, sem ser ofensivo – com
efeito, o sujeito só merece admiração). Na minha humilde interpre-
tação, ele só é o que é justamente por conta dessa personalidade.
São a insegurança e a prática de duvidar de si mesmo que fazem
dele tão especial. A verdadeira genialidade está em perceber que,
no mercado, não há gênio algum ou, sendo mais preciso, que a ge-
nialidade é apenas um elemento de vários necessários ao sucesso
financeiro. Se você não duvida de si, se não dispõe de humildade
epistemológica, estará muito suscetível aos vieses cognitivos de
excesso de confiança e ao viés de confirmação. Vai acreditar de-
mais na sua capacidade e nos cenários que desenhou para o futuro.
Como corolário, estará muito sensível aos cisnes negros negativos
de Nassim Taleb, os eventos considerados raros, de alto impacto e
imprevisíveis. Potência não é nada sem controle. Um grande erro e
você está fora do jogo. Os gênios também erram.

3. Falácia da narrativa: é a tendência a construir modelos mentais

supostamente capazes de explicar a realidade ou o acontecimento de
um fenômeno, atribuindo causas e efeitos que não necessariamente
correspondem à verdade. A mente humana tem uma tendência a
enquadrar as coisas, fazendo-as caber numa narrativa crível. Muitas
vezes, uma coisa acontece depois de outra e nós damos à primeira
variável um poder explicativo que ela não tem. O mercado finan-
ceiro está cheio de pseudointelectuais confundindo “depois disso,
por conta disso”. Não estamos no negócio dos “porquês” – estamos
no negócio do “que”. Quem ganha, ganha. Quem perde explica. Os
talesianos estão em vantagem ontológica sobre os aristotélicos no
mercado financeiro, onde importa apenas a matriz de payoff, e não
os motivos e as razões para determinadas posições.
4. Antifrágil: se você assiste à série Billions, viu a menininha brilhante
e careca proferindo: “se torne antifrágil ou morra”. Frágil é aquilo que
se quebra facilmente a partir do choque. Seu antônimo, por vezes, é
narrado como forte, resiliente, robusto, resistente. Tudo está impre-
ciso. Essas coisas apenas resistem ao choque, sendo neutras a ele.

247
 Da mesma forma que o contrário de positivo não é neutro, mas ne-
gativo, o antônimo de frágil deve representar algo que ganhe com o
choque, e não apenas resista a ele. Aprenda a valorizar a volatilidade.
Sua ausência é que representa os maiores riscos, pois os elementos
que podem feri-lo estão escondidos embaixo do tapete. Seu aparta-
mento varia de preços talvez até mais do que suas ações – você ape-
nas não vê.
5. WYSIATI: acrônimo criado por Daniel Kahneman para designar
What You See Is All That Is (aquilo que você vê é tudo o que
existe). No fundo, é a versão psicológica que descreve o problema
filosófico da indução, de David Hume. Valorizamos excessiva-
mente a informação disponível e negligenciamos os dados indis-
poníveis. Não é porque você não está vendo algo que aquilo não
existe. Não identificar uma saída para a crise e afirmar que não
há saída são coisas bem diferentes. Ausência de evidência e evi-
dência de ausência não podem se misturar. A confusão das coisas
causa sérios prejuízos à saúde financeira.
6. Empty suits: são os ternos vazios, muito populares no Leblon e
na Faria Lima. São as pessoas que vestem um uniforme pompo-
so, para esconder a falta de conteúdo dentro de uma armadura. O
sujeito incapaz de produzir uma ideia própria, que precisa de um
exílio dentro de uma roupa elegante e bem cortada para expulsar o
leigo da discussão. Quem fala difícil e repete o discurso esterilizado
e pasteurizado dos livros de MBA, vendendo conselhos sem nun-
ca ter posto a mão na massa ou realizado algo importante em sua
trajetória financeira, não merece crédito. Valorize a inteligência de
rua, aqueles que têm ideias próprias. A originalidade está por trás de
grande parte das fortunas feitas em Bolsa.

7. Valor extrínseco: como a etimologia sugere, a alternativa ao va-

lor intrínseco clássico proposto pelo value investing. Se o valor de
uma empresa vem da soma dos fluxos de caixa de hoje até o infi-
nito, trazidos a valor presente por uma taxa de desconto apropria-
da; não pode haver valor intrínseco, inapartável, indissociável,

248
 inerente à companhia. Os fluxos futuros, por construção, estão no
futuro – e este, por mais que nos esforcemos, continuará opaco,
impermeável, intransponível. Hoje – e lembre-se de que nos inte-
ressa o valor da empresa hoje – ele é apenas uma construção men-
tal, interna à nossa própria cabeça. Ele necessariamente depende
do olhar do observador e de seus vieses, de seu custo de capital,
de seu grande de otimismo/pessimismo, da moeda em que ele está
situado, por aí vai. Não pode haver valor intrínseco, no sentido de
que depende exclusivamente das características idiossincráticas
da firma. George Soros entendeu o ponto e o abordou de forma
diferente na teoria da reflexividade. Os fundamentos econômicos
tangíveis influenciam os preços rigorosamente da mesma forma
que os preços influenciam os fundamentos. É uma caminhada
dialética, uma influência recíproca entre realidade e percepção.
Empresas e suas ações não existem como entes separados da co-
munidade financeira. Logo, também não pode existir na prática o
conceito de valor intrínseco.

8. Roundabout: me aproprio da linguagem de Mark Spitznagel, usa-

da no maravilhoso The dao of capital. O investimento não é uma
via direta, em que você aplica hoje e tira mais amanhã. É um pro-
cesso, marcado por um caminho sinuoso. Você deve perder antes,
para ganhar depois. Quando você compra uma boa empresa por um
preço descontado em Bolsa, o desconto provavelmente se dá pela
configuração de um momento particularmente ruim para a com-
panhia, em que o fluxo de notícias está desfavorável. Você com-
pra e, provavelmente, vai conviver com aquilo durante um tempo.
Não é porque você comprou que o cenário vai mudar. Você fez um
belo negócio, mas provavelmente vai conviver com perdas momen-
tâneas oriundas da impiedosa marcação a mercado. Quando quer
uma vantagem estratégica no futuro (proteger-se de um cenário ne-
gativo lá na frente ou blindar os lucros acumulados), pode optar por
comprar seguros agora. Você arca com um dispêndio agora com
a compra de seguro para evitar um prejuízo maior no futuro. Um
passo atrás hoje em troca de muitos outros à frente amanhã.

249
9. Convexidade: lembre-se das aulas de álgebra da oitava série.
Funções e pans. Log é uma função côncava. Exponencial é uma
função convexa. Seu portfólio deve obedecer a alguma coisa pare-
cida ao exponencial. Conforme vai se consolidando o cenário po-
sitivo, seu lucro vai aumentando mais do que proporcionalmente.
Vale o contrário para o caso negativo. De novo, não importam as
causas, nem mesmo qual dos cenários vai se materializar. Foque
na construção de portfólios convexos.
10. A realidade é não ergódica: parece um palavrão, mas juro que
não é. Também não tem nada a ver com roupa preta, coturno
e visita ao cemitério. Ergodicidade é a hipótese que supõe a
preservação das propriedades estatísticas ao longo das séries
temporais. Ela é fundamental para a econometria, a aplicação
de métodos estatísticos/quantitativos à economia e às finanças.
Sem ela, não rola nada das técnicas supostamente avançadas.
O problema é que a realidade é não ergódica. Não há nenhuma
garantia de que os padrões históricos vão se repetir no futuro.
Ao contrário, as grandes porradas, pra cima e pra baixo, vêm
justamente das quebras estruturais. Nunca tente prever o futuro
a partir do comportamento passado. Se tiver de escolher entre
o fundo campeão deste ano e o lanterninha, opte pelo segundo.
Há um grande componente de reversão à média no comporta-
mento das cotas.
Isso é um pouco de mim. E há outros aqui pensando parecido.
Ainda bem. Como diz o mano Sabotage, “conheço o povo, de Sampa,
RJ, BH, Baixada Porto. Sou Gavião fiel de origem louco”.

250
 72 | Ame-a ou deixe-a
05/05/17

Você reparou uma coisa?

Steve Jobs era fã incondicional de Bob Dylan e dos Beatles. Um
grande apaixonado por música. Tão apaixonado que foi namorar a can-
tora Joan Baez. Criou o iPod e o iTunes, que revolucionariam a indús-
tria fonográfica.

Jeff Bezos é um aficionado por livros. Ele mergulha dentro deles e

recita trechos de cabeça. As páginas de suas leituras estão sempre gri-
fadas e acompanhadas de garranchos a lápis nas bordas. Desenvolveu a
Amazon e o Kindle, que redefiniriam o conceito de livraria.

Phil Knight amava corridas. Não era um atleta propriamen-

te brilhante, mas mantinha adoração pelo atletismo e compensava a
falta de talento, quando comparado a outros ícones virtuosos como
Prefontaine, com muito empenho. A relação edípica e apaixonada com
Bill Bowerman, seu treinador, certamente teve um papel aí. Fundou a
Nike, estabelecendo um novo paradigma para tênis de corrida e rou-
pas esportivas em geral.

Michael Jordan adorava tanto o basquete que fez constar em seu

contrato com o Chicago Bulls uma cláusula que o permitia jogar em
qualquer quadra do país. A cláusula explícita de amor ao esporte causa-
va desespero na diretoria do time, preocupada com eventuais lesões e
a potencial perda de seu principal talento. Jordan simplesmente chega-
va em qualquer bate-bola, calçava um par de tênis e entrava pra jogar.
Fazia isso com frequência mesmo. Se passasse pelo Brasil, era capaz de
ir fazer umas bandejas no Ibira fazendo dupla com o Jimmy Hendrix –
não o original, claro; o cabeleira black power que fica no parque jogan-
do street ball. O basquete era sua diversão, o que lhe dava identidade.

As coisas são tão curiosas e se ligam de forma tão inesperada

que Michael Jordan, um dos maiores contratos da história da Nike

251
e de todo o esporte, virou um dos melhores amigos de Phil Knight,
numa relação de admiração recíproca e profundo respeito. Jordan foi
um dos primeiros a ligar para o fundador da Nike quando do trágico
falecimento de seu filho.
Se você começa no mercado financeiro, os brilhantes profissio-
nais desta seara vão aconselhá-lo a deixar as emoções de lado e focar
em questões estritamente racionais. “Você precisa desenvolver plani-
lhas de controle de custos, fazer contas e nunca se deixar apaixonar
por um investimento.”
É justamente o contrário!
Você precisa amar a Bolsa. Ok, ok. Sem monogamia. Pode amar o
Tesouro Direto também, os títulos de dívida privada, os fundos imobi-
liários e os derivativos. Como um libertário, sou um grande defensor
da orgia entre os investimentos, numa relação grupal sem preconceitos.
Direito a casamento triplo, papel passado e tudo mais.
Cabeça só não basta. Se sua alma não estiver envolvida com aquilo,
você não terá a menor chance. É a obstinação, a neurose obsessiva que
vai fazer você se dedicar um minuto a mais, estudar mais do que os
outros, manter-se fiel a um investimento quando todos estão pulando do
barco antecipadamente, numa demonstração da teimosia saudável que
só os doentes apaixonados podem manter.
Encontre um propósito naquilo. Vai aliviar a tensão. Não pode ser
o dinheiro pelo dinheiro. Tem de haver paixão. Os grandes investido-
res são empurrados por isso, um bicho dentro deles que os impele a
continuar, mais intenso a cada dia. Ou você acha que o Buffett ainda
tem preocupações com o IPVA? Que o Jorge Paulo está em dificul-
dade pra pagar a escola dos netos? Não há como brigar por retornos
acima da média mantendo uma relação afastada, fria e distante dos
investimentos. O quarto quartil está empenhado em dedicar-se àquilo
24x7. Ninguém ali está pensando em se aposentar. Só pode haver uma
relação tão intensa e longeva como essa se houver paixão. Aprenda a
amar o que é bom.

252
 73 | Desbancarize
10/05/17

Talvez seja só uma estratégia pra inflar o IPO. Talvez seja 100% ver-
dade. Talvez uma mistura das duas coisas. As coisas, porém, cheiram
como se já estivessem fechadas. Saberemos mesmo nos próximos dias.
Pra mim, já foi.
Algumas coisas não podem ser escritas. Elas parecem se tornar uma
espécie de maldição. Em outro ensaio, formulei parágrafo assim:
“Tenha em vista que o momento é particularmente importante.
Hoje, as corretoras tentam se colocar como alternativas aos bancos.
Agem falsamente como se estivessem focadas em prestar a melhor
consultoria e aconselhamento aos investidores. Essencialmente, porém,
são iguaizinhas aos bancos. Não há diferença fundamental. Acuse os
adversários do que você faz, chame-os do que você é. Algumas se co-
locam como geniais, enquanto não passam de um banco plural. Outras
insistem retoricamente na desbancarização, enquanto alimentam o so-
nho íntimo de se tornar um banco.”
Menos de 48 horas depois, saem notícias sugerindo a compra de
parte da XP Investimentos pelo Itaú – já há até fato relevante confir-
mando conversas, embora não ainda sua concretização. Pelo que consta
na imprensa, seriam R$ 6 bi por 49%, com os atuais sócios da XP pre-
servando o controle.
Faz sentido pro Itaú? É óbvio que sim – eles já olharam lá atrás e daí
inclusive emergiu a Guide. Você tira um concorrente do jogo (há, de fato,
fluxo de saída recorrente e significativo do Itaú pra XP), ganha exposição
a um veículo de altíssimas taxas de crescimento e com veia de startup,
menos burocratizado, mais ágil e com um management comprovadamen-
te competente – é admirável o que esse pessoal fez em tão pouco tempo.
Já escrevi isso diversas vezes e reitero cada uma das palavras.
Mas há problemas também.

253
 O primeiro evidente é o preço. Claro que, se você supuser um custo
de capital indo pro chão, apelar para os argumentos de baixa penetra-
ção de renda fixa e ações na população brasileira e adotar uma taxa de
crescimento de 100% ad infinitum, consegue justificar o valuation que
quiser. Planilha aceita qualquer coisa – até um valuation de 30x lucros.
É mais ou menos isso que está implícito na transação (admitindo os
valores ventilados na imprensa): algo entre 25x a 30x lucros.
Com Itaú negociando a 10x lucros, a transação seria imediata-
mente non-accretive para o banco. Ok, ok. Entendo o argumento de
que é estratégico, de que vai matar a concorrência. Mas lembre-se
de que o Bradesco, supostamente, também mataria a concorrência ao
comprar a Ágora, que aliás virou uma corretora ruim após a aquisição
pelo bancão – à época, a Ágora era bem maior que a XP. Se você tira
um concorrente do jogo, outro nasce no lugar se, de fato, existe espa-
ço de mercado a ser preenchido.
Considere ainda que o BTG vale R$ 18 bi em Bolsa e acaba de
soltar um lucro líquido ajustado de R$ 843 milhões no TRIMESTRE; a
XP, supostamente, valeria R$ 12 bi e projetaria um lucro líquido de 480
milhões no ANO.
Há outros empecilhos também. Ao fazer a tal aquisição, o Itaú
compra não somente um stake na XP. Ele compra também a sua alma.
Aquela que vinha sendo a alternativa viável e relevante fora dos bancos
ao investidor pessoa física acaba de ser engolida pelo sistema. O outsi-
der agora virou mainstream, pertence ao oligopólio que por tanto tempo
combateu. A veia marginal (no sentido de estar à margem do consenso)
é danificada. Uma espécie de trombose que restringe a boa circulação
daquela agressividade saudável, das ideias ultrajantes e revolucioná-
rias, da verve provocadora, do novo como alternativa às amarras da
concentração bancária descabida. Acabou.
E a terceira barreira clara é esse tanto de agente autônomo, muitos de-
les detentores de ações e ávidos pela potencial liquidez gerada a partir do
IPO. Muitos são sérios e competentes, estão comprometidos com a causa.

254
Outros, não. Apenas enxergavam uma janela de saída. Esses mesmos que
podem representar um risco trabalhista e fiscal importante ao Itaú. Esses
mesmos que, agora, talvez estejam submetidos a uma nova burocracia, a
uma dúzia de comitês e ao formalismo de uma instituição como o Itaú.
A XP será a mesma com regras mais rígidas e fiscalização mais intensa
sobre esse pessoal? Apenas pra citar um exemplo: o fundo Scena teria cap-
tado tudo que captou se todos soubessem claramente que não era gestão
Stuhlberger e que o histórico do Horizonte é apenas razoável?
Alguém ganha com esse processo? Vejo dois principais ganhado-
res. BTG, que poderá colocar sua plataforma digital como alternati-
va efetiva fora dos grandes bancos de varejo, e Advent, que acaba de
comprar um stake relevante na Easynvest e mais uma vez mostra que é
porreta! Embora ainda tenham um porte bem menor e não impactem o
sistema com a relevância com que poderiam (quem sabe um dia!), am-
bos poderão se apropriar do discurso da desbancarização, anteriormente
proferido com assertividade e precisão pela XP.
Quem perde? Infelizmente, você, investidor. Mais uma vez, para
nossa tristeza, quem vai pagar a conta é a pessoa física, que perde aque-
la que vinha sendo a única alternativa crível, viável e com impacto ma-
terial em relação aos bancos.

74 | Siga o coelho branco

12/05/17

A expressão do título ficou mais conhecida com o filme Matrix, quando foi
apresentada a Neo minutos antes de sua campainha tocar à iminência de
entrar numa viagem psicodélica. Originalmente, porém, ela já estava em
Alice no país das maravilhas, como um convite a uma nova realidade, ao
mergulho no desconhecido, a livrar-se das amarras de uma visão imposta
de fora ou até mesmo à fuga da caverna em referência ao mito de Platão.

255
 Se você quer uma heurística simples para atuar em Bolsa, pro-
cure por um monopólio. Não há nada melhor. Para seus acionistas,
claro – para a sociedade como um todo, é sempre ruim e por isso
normalmente eles exigem, ou deveriam exigir, regulação como forma
de endereçar as falhas de mercado.

Foi mesmo confirmado: Itaú comprou 49,9% da XP Investimentos,

por 6,3 bilhões de reais. Não vou tratar do assunto diretamente, pois já
o fiz na terça-feira – cada uma das palavras ali escritas foi reforçada nos
últimos dias; ouvi de três agentes autônomos amigos a intenção de dei-
xar a corretora agora que a terra prometida, também batizada de IPO,
ficou somente na promessa – dois deles procuraram o BTG Digital,
outro foi atrás da Warren, do Marcelo Maisonnave. O sonho acabou.

Retomo o tema apenas para chegar a outro ponto. A compra da

XP pelo Itaú, que inclusive envolve o controle pelo banco em alguns
anos, é um reforço à perpetuação do oligopólio dos bancos brasilei-
ros, mesmo a longo prazo. Não somente pelo movimento em si, que
obviamente concentra ainda mais os ativos financeiros. Mas pelo que
ele representa dinamicamente.

Hoje os cinco maiores bancos brasileiros dominam completamente

o mercado. Não há ameaça material. Nem haverá. Se ela começa a sur-
gir concretamente, é absorvida por fagocitose. Os bancos só as deixam
existir enquanto são irrelevantes. Quando ganham materialidade, são
compradas. Vai lá e mata. Põe pra dentro e ponto final. É por isso tam-
bém que eles não se preocupam com as corretoras independentes e as
fintechs – se um dia ficar relevante, toma pra si. O sistema, assim como
seus níveis de margem e ROE, continua impermeável – e dessa forma
será pelo horizonte tangível.

Esse é um dos motivos para que você tenha ações dessa turma em
sua carteira. Sempre. E sempre. Se o desbancarize é uma falácia, só nos
resta o rebancarize. Você pode comprar Itaú a R$ 20, R$ 30, R$ 40…
No longo prazo, é uma das poucas ações que, quase sem medo de errar,
podemos supor que baterá o CDI e o Ibovespa com alguma folga.

256
 Um bom monopólio – ou oligopólio, em sua versão um pouco mais
branda – impõe a margem que quiser sobre os consumidores, pois a eles
não restam alternativas. E, como diria Michael Corleone, sai vencedor
de uma negociação aquele que dispõe de mais possibilidades e precisa
menos daquilo.
Se você não consegue responder com precisão à pergunta “quais
as ações certas para comprar”, tente endereçar uma alternativa (uma
das definições de heurística pode ser justamente a prática de substituir
uma pergunta por outra, mais fácil de ser acessada): quais são os bons
monopólios/oligopólios em Bolsa?
Além dos bancos, BM&FBovespa, Comgás, Cielo (em certo sen-
tido), CVC (no sentido de não contar com par representativo em seu
mercado), BB Seguridade (na capacidade de explorar sozinha o nicho,
apropriando-se do canal de distribuição de Banco do Brasil). Nesse país
das maravilhas, o tempo não passa, as margens continuam elevadas,
os retornos sobre o patrimônio tendem ao infinito e o crescimento está
assegurado além do campo onírico.

75 | We can be heroes, just for one day

01/06/2017

O que é sucesso pra você?

Os gregos associavam sucesso a uma morte heroica. Talvez seja
uma postura excessivamente dura. Sua atualização possivelmente su-
geriria ligar pessoas bem-sucedidas a uma vida heroica, no sentido de
que herói é aquele que dedica sua trajetória ao bem-estar de terceiros.
Para mim, só pode haver uma definição de sucesso: se você se olha no
espelho todos os dias de manhã e vê uma imagem refletida que não decepcio-
na a pessoa que você era aos 18 anos, então, meu caro, você não fracassou.

257
Conseguiu não ser corrompido pela vida, pelas tentações mundanas e
por questões que feririam intimamente sua essência e seu caráter.
Não importam sua reputação, quanto de dinheiro você tem, os prê-
mios que já ganhou, os carros estacionados na sua garagem. No fim, é
só você com você mesmo. No limite, você também com aqueles que
ama profundamente, os poucos capazes de mudar sua noite com uma
inesperada mensagem no WhatsApp contendo um vídeo de 17 segun-
dos tocando algumas notas no piano, as cinco pessoas com quem você
pode se comunicar apenas por olhar, os trapezistas com quem você topa
se jogar num mundo desconhecido, mas bom… incrivelmente bom.
Hoje em dia, a maior parte das pessoas com quem converso sobre
a Empiricus vem me parabenizar pelo “sucesso da empresa”. Claro que
não são todos e, sim, também convivo com uma série de críticas. Mas
a maioria vem mesmo “cumprimentar pelo que vocês fizeram e pela
relevância que assumiram, surpreendentemente”.
Eu, num esforço muitas vezes além de minhas possibilidades, sor-
rio gentilmente e agradeço pelas agradáveis palavras. A verdade, po-
rém, e isso não é falsa modéstia, é que não me sinto bem-sucedido. A
imagem refletida no espelho do meu banheiro não se parece com aquela
sonhada quando peguei pela primeira vez as chaves do Palio azul (sau-
dades!) dado pelo meu pai como presente por ter sido aprovado entre os
primeiros vestibulandos da USP. As ilusões estão todas perdidas, meus
heróis morreram de overdose e meus inimigos estão no poder – feliz-
mente, porém, os meus sonhos ainda não foram todos vendidos.
Sabe de onde vem minha decepção?
De ver como a maior parte das pessoas físicas ainda investe tão
mal. E o pior: os incentivos estão todos no sentido de reforçar o status
quo, ainda que estejamos melhorando na margem.
Fato é que temos uma concentração bancária absurda, o que oligopo-
liza o acesso a produtos e também à informação de qualidade. A impren-
sa financeira brasileira precisaria melhorar incrivelmente para começar
a ser digna de receber crítica – se quem supostamente deveria transmitir

258
informação não tem informação de qualidade nem para si, o horizonte
realmente não é dos mais bonitos. Ainda temos uma sofisticação de inves-
timentos precária, mesmo dentro da renda fixa, pra não falar na penetração
ínfima do mercado de ações entre a população. E, pra piorar, um regulador
que trata o investidor PF como uma criança indefesa e, sob essa interpre-
tação, quer inibir práticas de propaganda que supostamente ludibriariam
esses bebês, esquecendo-se de que recém-nascidos estão muito mais em
perigo quando desacompanhados. Se eles são indefesos, a melhor coisa a
fazer é estimular ao máximo a companhia de um adulto. Mas, aqui, não.
Não se medem esforços para travar o mercado, desafiando frontalmente
as melhores práticas adotadas no exterior, mais notadamente nos EUA.
Quando vejo tudo isso, penso que fracassamos. Aquele menino de
18 anos (posso chamar de “menino” quem tem 18 anos?) estaria real-
mente decepcionado. Não estou fazendo meu trabalho direito. Ou, ao
menos, não na proporção e na abrangência que deveria.
Ao fundarmos a Empiricus há oito anos, tínhamos um objetivo ex-
plícito: levar ao investidor pessoa física – todos eles – a possibilidade
de acessar estratégias de investimento tão boas ou até mesmo melhores
do que aquelas anteriormente restritas apenas aos profissionais.
Aqui dentro – e isso é mesmo verdade –, quando me entregam uma
análise de investimento, eu faço duas perguntas. “O que o Stuhlberger
acharia disso? E o que a massagista moçambicana da pousada Vila Cobé
em Japaratinga, Alagoas, que é minha cliente, acharia disso?”. Se não
julgar que as duas pessoas, apresentadas aqui claramente como repre-
sentações de dois estereótipos, simultaneamente, vão achar aquilo útil e
interessante, podemos jogar o material no lixo. Não serve. Volta e refaz.
Quando vejo que, por mais que cresçamos, ainda atingimos tão
pouca gente perto do total da população, eu me desaponto. E carrego
cotidianamente essa sensação de ter falhado.
Hoje, porém, demos um pequeno passo na outra direção. Em meio
a uma rotina de certa frustração e melancolia, pude ter uma breve sen-
sação de dever cumprido.

259
 Ontem à noite, mais precisamente às 23h23, o Ruy, uma das pessoas
mais brilhantes e dedicadas da Empiricus, com quem eu gostaria de ca-
sar a filha que ainda não tive, me enviou um e-mail com o desempenho
da Carteira Empiricus com os dados fechados de maio – ele sempre faz
isso no fim do mês, para que possamos reportar a nossos clientes. Eu
pude constatar, com absoluta surpresa e, confesso, alegria genuína que
o portfólio recomendado acumula alta de 76,72% em 36 meses.

Desculpe se me excedo em algumas sensações – já confessei aqui

que me inclino a certos exageros –, mas fiquei orgulhoso da performan-
ce. (Sim, se pegarmos outros intervalos de tempo também chegaremos
a resultados muito positivos; não fiz cherry picking da melhor janela
temporal possível, apenas foquei num prazo suficientemente longo para
referendar a importância da consistência).

Sei que muito disso se deveu à sorte, talvez muito mais até do que
se deveu propriamente à competência. Também não sei dizer como con-
seguimos fazer isso. Mais ainda, não quero aqui supor que teremos o
mesmo desempenho à frente – é bem provável que não. Não sou besta
de tirar onda de herói, sou vacinado, eu sou cowboy, quase fora da lei.

Mas o resultado está dado, reportado na pedra. E quem seguiu as

recomendações ganhou dinheiro. Isso ninguém nos tira. Podem falar o
que quiser: aquela criança de 18 anos ficaria orgulhosa.

O desempenho é muito melhor do que outras referências de mer-

cado, do que o oferecido pela média dos gestores multimercados e até
mesmo do que nós mesmos havíamos sugerido como provável.

Nesse tempo de Carteira Empiricus, pudemos atender à nossa vo-

cação mais íntima: dar ao investidor de varejo a possibilidade de, sem
alavancagem e sem instrumentos heterodoxos, ter rendimentos até mes-
mo melhores do que o apurado pelos profissionais, apenas com estraté-
gias totalmente acessíveis. Isso me orgulha, um montão.

Digo de coração que não se trata de mérito pessoal. Isso só foi pos-
sível por uma reunião de uma equipe de 30 pessoas totalmente focada,

260
muito técnica e apaixonada pelo que faz, da sorte e de uma obediência
espartana a um método.
Aquele menino de 18 anos hoje convida você a assinar a Carteira
Empiricus. Ele faz o chamado com a espontaneidade e a transparência
típica das crianças. Pode fazer isso pela simples razão de que acredita.

76 | Meu nome não é Johnny

12/06/17

“O problema de ter se designado um rei é que a maioria das pessoas

começa a acreditar nessa bobagem que se chama rei.”
A frase não é minha. É de Rory Sutherland, vice-chairman do
Ogilvy Group e autor de uma de minhas colunas preferidas, chamada
The Spectator. Rodolfo que me enviou as palavras na sexta à noite. Ele
está em Londres, fazendo um curso com o Rory. Originalmente, a frase
foi empregada para se referir ao contexto das novas eleições britânicas,
em críticas mordazes a Thereza May. Aqui, nos serve a outro propósito.
Duvido dos reis, dos rótulos, dos cenários, dos modelos, das cren-
ças, de mim mesmo.
Por muito tempo, resisti ao termo “estrategista” aqui na Empiricus.
Pra mim, ele transmite uma falsa ideia de que disponho de uma suposta
estratégia infalível, que necessariamente vai levar os clientes a um mé-
todo capaz de acertar tudo que vem pela frente. A expressão confere,
equivocadamente, ao redator uma aura de superioridade que, em ne-
nhum momento, corresponde à realidade. Somente em Pasárgada pode-
mos ser amigos do rei.
Quando lhe atribuem determinado rótulo, cria-se automaticamente
uma armadilha. Mediante o convívio longevo com o termo, você acaba

261
se acostumando e incorre, mesmo de forma não deliberada, na tentação
arriscada de acreditar naquilo.
Clarice Lispector resumiu bem o ponto: “É curioso como não sei dizer
quem sou. Quer dizer, sei-o bem, mas não posso dizer. Sobretudo tenho
medo de dizer, porque no momento em que tento falar não só não exprimo
o que sinto como o que sinto se transforma lentamente no que eu digo.”
No final, acabei topando o cargo – eu precisava de algum para caber
no organograma, embora goste mesmo da definição de João Estrela, de
Meu nome não é Johnny: “eu não faço nada, não, mas sou muito bom
no que faço”.
Aceitei somente porque “estratégia” encontra entre seus significa-
dos possíveis “método”, um meio desenvolvido para conseguir alguma
coisa. O estrategista, portanto, não seria aquele dotado de um superpo-
der, no caso de fazer a incerteza desaparecer do ambiente e antever com
precisão qual cenário estará cristalizado à frente. Ele apenas ofereceria
uma forma de atingir um determinado objetivo, e o objetivo aqui é au-
mentar as chances de o cliente construir patrimônio de forma consisten-
te no longo prazo.
De que método exatamente estamos falando?
Se tivesse de resumir grosseiramente numa única frase, seria por
meio do clássico How to live in a world we don’t understand (Como
viver num mundo que não entendemos). Se você parar pra pensar sobre
isso, perceberá que sintetiza tudo.
Se somos incapazes de entender o mundo, no sentido, para nos-
sos fins financeiros, de que não conseguimos antever o futuro, então
ninguém poderá saber exatamente qual estratégia ótima adotar para se
apropriar com precisão do cenário que vai se materializar à frente.
Resta-nos, portanto, por simples aplicação da lógica, adotar estratégias
que ensejam retornos assimétricos. Você não sabe qual dos cenários vigora-
rá amanhã. Então, escolhe hoje o posicionamento que vai implicar o maior
retorno esperado, quando ponderado pelas probabilidades associadas.

262
 Se vier o cenário ruim, você perderá dinheiro. Ok, faz parte do pro-
cesso. Mas, conforme o jogo for sendo repetido, o efetivamente observa-
do vai convergir em frequência para a probabilidade associada, de tal sor-
te que os pequenos erros serão mais do que compensados pelos acertos.
Para dar tangibilidade ao argumento, suponha um cara e co-
roa que pague 6 no caso de vitória e custe 4 no caso de derrota.
Supondo que a brincadeira será repetida várias vezes, você deve par-
ticipar do jogo, certo? Ainda que perca na rodada inicial, a repetição
dos jogos tende a convergir para metade de resultados cara, metade
coroa (supondo moeda não viciada). Assim, você acaba vencedor
no longo prazo.
A premissa fundamental é que você não morra no meio do caminho.
Ou seja, deve apostar uma quantia que lhe permita continuar jogando
até o ponto que a distribuição efetivamente observada de resultados
convirja para a distribuição do modelo (50/50).
Vejo uma boa oportunidade de retorno assimétrico no momento.
A primeira delas se refere à possibilidade de o Copom vir a cortar
a taxa Selic em 100 pontos-base na próxima reunião. Como hoje o
mercado atribui probabilidade maior de um corte de 75 pontos-base
no encontro (chance de 84% a partir das cotações de juros futuros,
segundo a Agência Estado), faz sentido apostar num corte de 1 ponto
percentual – ele está pagando mais do que 1 para 1, e encontra, no
meu entendimento, probabilidade da ordem de 50% de ocorrência, ou
até mesmo mais do que isso.
Meu argumento é o seguinte:
De forma simples e direta, no comunicado que acompanhou sua
última decisão de cortar a Selic, o Copom sugeriu claramente que o
aumento das incertezas por conta da crise política engendraria desace-
leração do ritmo de reduções da taxa Selic.
Já na ata da reunião, adotou tom mais ameno, afirmando não haver re-
lação direta e mecânica entre o aumento da incerteza e a política monetária.

263
 Supondo que há uma mínima coerência na comunicação, o que tal-
vez – confesso – seja uma premissa excessivamente restritiva, o Copom
só pode entender que há efeitos indiretos (secundários) entre o aumento
da incerteza e a política monetária.

Mais especificamente, a relação estaria nas expectativas de infla-

ção. A maior incerteza poderia desvalorizar o câmbio e, sem reformas,
colocar pressão sobre as contas públicas, o que teria como corolário
aumento da inflação futura.

Ocorre, porém, que, na prática, tem acontecido justamente o contrário.

As expectativas de inflação têm caminhado para baixo desde o “evento
Joesley”, assim como as projeções para o PIB, enquanto a inflação corrente
desafia mesmo a menor das estimativas (ver IPCA da sexta-feira passada).

Bradesco e Itaú, por exemplo, acabam de revisar para baixo suas

projeções para PIB e inflação. O primeiro estima agora estabilidade da
economia neste ano (contra 0,3% na expectativa anterior) e expansão
de 2% em 2018 (2,5% antes). O segundo espera incremento de 0,3 neste
ano (1% antes). O Bradesco revisou a projeção de inflação oficial neste
ano de 3,7% para 3,4%, e de 4,1% para 4,0% em 2018.

Em linha com essa dinâmica, o relatório Focus também trouxe re-

visão para baixo nas estimativas de PIB e inflação para este ano e o
próximo – note que as decisões do Copom hoje afetam justamente esse
horizonte temporal; não faz sentido ainda elucubrar sobre 2019.

Do ponto de vista prático, portanto, parece se formar um consenso

de que o choque ligado ao aumento da incerteza a que o Copom se re-
fere teve caráter desinflacionário, exatamente como havíamos sugerido
aqui à época. Isso posto, não faz nenhum sentido responder ao choque
exógeno com desaceleração do afrouxamento monetário. Ao contrário,
se o choque é desinflacionário e o Copom pretende reagir a ele, só res-
taria o caminho da aceleração do ritmo de cortes.

Pragmaticamente, portanto, o investidor interessado em retornos

assimétricos pode cotar em sua corretora opções digitais de juro para

264
o Copom de julho e verificar quanto está pagando a aposta na redu-
ção de 1 ponto. Qualquer coisa superior a 1 para 1,5 pode fazer senti-
do. Enquanto aposta majoritária ainda é de redução de 75 pontos, para
mim, o único caminho, do ponto de vista estritamente técnico, parece
apontar para um corte de 1 ponto.

77 | Temer, Temor e Tremor

13/06/2017

Segundo o livro de Gênesis, Deus ordenou a Abraão que sacrificasse

seu filho Isaac.

Qual seria a escolha mais ética: obedecer aos anseios divinos ou

preservar a vida do seu filho?

Soren Kierkegaard se debruça sobre o tema na obra Temor e tremor,

cunhando a expressão “suspensão teleológica da ética”. Kierkegaard
deixa claro que a fé de Abraão não consiste na disposição de efetiva-
mente sacrificar Isaac, mas na crença de que, de algum modo, conse-
guiria resgatar seu filho de volta. Supostamente, foi a fé que permitiu
essa opção, pois havia uma confiança de que Deus realmente não faria
Abraão matar Isaac.

O argumento da suspensão teleológica da ética é poderoso, mas

pode ser também traiçoeiro e perigoso. Por vezes, ele é usado para justi-
ficar posturas questionáveis. Suspende-se a ética em prol de um suposto
bem maior – claro, esse bem maior selecionado deliberadamente como
forma de atender a alguma vontade particular do autor.

Deixe-me trazer a questão para nosso cotidiano.

Certa vez, um banco nos processou, contrariado com as críticas

feitas a seu balanço anêmico. Entre as acusações, aparecia a narrativa

265
de que, ao expor a fragilidade da instituição, estávamos contribuindo
com a instabilidade do sistema financeiro nacional. Supostamente, de
acordo com os argumentos criativos alheios, atentávamos contra o sis-
tema financeiro brasileiro.
Na verdade, o banco nem era tão irrelevante, de tal sorte que, na
pior das hipóteses, uma corrida bancária ali jamais poderia ensejar uma
crise sistêmica. Entretanto, mesmo que fosse o caso, qual é o dever do
analista? Se ele identifica um problema no balanço de um banco – e
note que a decisão de correr risco de crédito numa instituição financei-
ra implica apenas e tão somente responder a essa pergunta –, o que ele
deve fazer? Ficar quieto, sob o argumento de que suas críticas podem
contribuir para a instabilidade do sistema financeiro?
Ora, é dever de ofício do analista analisar. Questão etimológica e ética.
No limite, defender o silêncio do sujeito em prol de uma pretensa
estabilidade é privá-lo de fazer seu trabalho. Se ele só pode falar coi-
sas boas, então não há por que haver análise. Até mesmo os elogios
estarão contaminados, porque o leitor reconhecerá a ausência recor-
rente de críticas e jamais poderá saber se as palavras positivas vieram
efetivamente do julgamento do analista ou de sua impossibilidade de
contrariar os interesses do “sistema”.
Transbordando o argumento para outros segmentos, daqui a pouco
pediremos para as agências de rating não mais reduzir seus outlooks
ou suas notas para o Brasil, pois isso causa problemas pra gente. O
Marcos Lisboa, então, com seu pessimismo atroz, estaria preso numa
hora dessas, por duramente ferir as expectativas para consumo e in-
vestimentos no Brasil. E o que dizer de Lauro Jardim, que fez questão
de cumprir seu dever de jornalista (ok, talvez pudesse ter sido mais
cauteloso ao afirmar categoricamente sobre a anuência do pagamento
a Cunha) e divulgar o fatídico áudio Temer-Joesley?
O que querem essas pessoas? Que, diante de crises e balanços
corporativos ruins, assistamos à deterioração do patrimônio dos
nossos clientes?

266
 Desculpem, se proteger o dinheiro dos assinantes é atentar con-
tra o sistema financeiro nacional, então, ok, aceito a alcunha de ter-
rorista – pra falar a verdade, há ouvi outras muito piores. É só entrar
na fila. Dizem coisas péssimas a meu respeito. Só 99% delas são
verdadeiras. Se meus inimigos me conhecessem melhor, me odia-
riam ainda mais (adoro essa frase).
A disciplina espartana que tanto defendemos para os investimentos
não pode ser confundida com a prática espartana de matar o mensageiro.
Segundo indica a imprensa, agora vem a delação de Palocci. Para
quem defende de maneira sistemática o uso de seguros, não há como
não recomendar alguma proteção ao evento. Ao fazê-lo não estou cate-
goricamente afirmando que os anexos vão necessariamente pegar este
ou aquele banco. Quando compra um seguro, você não sabe se vai bater
o carro nesta ou naquela rua, ou se ele será roubado em frente à PUC
em Perdizes ou na esquina de casa. Você apenas se protege, contra tudo
o que acha possível.
Na dúvida, como forma de proteção, recomendei puts de Bradesco
na Carteira Empiricus – elas sobem mais de 200% desde sua inclusão.
Também tenho mantido um long em Itaú e short em Bradesco no portfó-
lio, com ganhos de 5%. Insisto para que as pessoas assinem o Carteira
porque é a tradução pragmática de tudo que estou pensando. Se fosse para
assinar um único produto da Empiricus, minha sugestão seria essa.
Há outros elementos que ensejam a necessidade de seguros agora.
O primeiro é óbvio: a complacência do mercado com os riscos deriva-
dos da crise política brasileira – ainda que seja improvável, voltou a
existir uma probabilidade de resgatarmos aquela trajetória nefasta de
2015, com dívida explodindo.
Em paralelo, começa a se discutir irresponsavelmente a ideia de um
pacote de bondades. Reajuste da tabela do IR, ajuda a governadores, au-
mento do bolsa família, novo Refis. Mais uma vez, lá vamos nós testar
uma das definições de loucura. Repetimos o procedimento esperando
um resultado diferente. Essa política intervencionista, de incentivo pra

267
cá e pra lá, vem dando errado há quatro décadas, com representações
mais emblemáticas no Segundo PND e na nova matriz econômica. De
onde vem a crença de que pode dar certo agora? Pelo amor de Deus,
alguém precisa sepultar essa ideia definitivamente.
Veja ainda que a volatilidade lá fora está próxima a mínimas his-
tóricas, com o índice VIX em seu menor patamar desde 1993. Essa
vol baixa é um grande perigo, um incentivo a riscos excessivos e um
aumento da probabilidade de ocorrência de um súbito evento de cauda.
A complacência com os riscos normalmente cobra seu preço. O mais
ético neste caso é justamente procurar alguma proteção. Alguns podem
apelar à fé e às orações. Com todo respeito, ainda prefiro uns bons seguros.

78 | Mudamos para continuarmos os mesmos

03/07/17

Quando Michel tomou o lugar do pai, ele sabia exatamente a responsa-

bilidade que lhe cabia. Não estaria apenas à frente de um bom restau-
rante. O Maison Troigros era mais do que um ícone da culinária fran-
cesa. Ele era a própria culinária francesa, numa metonímia estridente.
Todos questionavam se Michel manteria a qualidade do lugar no
mesmo nível anterior. Vínhamos de duas gerações irrepreensíveis, in-
superáveis. O novo chef sentia um piano de cauda sobre suas costas.
Como manter a qualidade da dinastia Troigros? Como executar
com a mesma maestria dos dois chefs anteriores aqueles pratos consa-
grados? Como preservar tudo aquilo, com a mesma qualidade?
Só tinha um caminho. Michel resolveu mudar. Retirou do cardá-
pio o tradicional e premiadíssimo escalope de salmão, o prato mais
prestigiado da casa.

268
 Para preservar o DNA disruptivo, inovador e pioneiro dos Troigros,
Michel precisava dar um passo à frente. Apenas uma alteração poderia man-
tê-lo fiel às origens. O paradoxo de se mover para continuar no mesmo lugar.
Com essa ousadia, Claude levou a dinastia Troigrois possivelmente à
mais longa sequência ininterrupta de três estrelas Michelin da história. Foi
aquela mudança progressista que conservou toda a qualidade pregressa.
Estamos num escritório novo hoje. As pessoas estão felizes. O novo
ambiente renova o ânimo, transmite seriedade e sensação de sucesso.
Possivelmente também alimente sentimentos menos nobres (somos o
que somos).
Eu sempre fui contra esta mudança específica. Temia transmitir uma
sensação errada. “Chegamos lá.”
Não posso compactuar com isso. Como fazer com que vivamos sem-
pre nosso Dia 1, perguntaria Jeff Bezos? Nós não podemos – e eu entre-
garia minha alma por isso – nos burocratizar, esterilizar, pasteurizar. O
vigor de uma startup, as ideias “fat tails”, a provocação, o viés contra o
consenso jamais poderão ser perdidos.
Há um diálogo simplesmente maravilhoso do filme Boyhood, em
que Richard Linklater (adoro o sujeito!) transmite com precisão o que
está na minha cabeça. Mais ou menos assim...

Criança: Mãe, o papai ainda está no Alaska?

Mãe: Está, sim, filho. Faz um ano já.
Criança: Espero que ele já tenha domado aquele urso.
Mãe: Espero que aquele urso já tenha domado ele...

A pior coisa que pode acontecer a um lutador é ele se tornar doma-

do, alertou Mickey a Rocky Balboa (desculpem, mas Floyd Mayweather
nunca será Rocky Marciano, nem que ganhe mais 50 lutas).

269
 As ideias de um analista nunca poderão ser domadas. Isso seria sua
morte. O Dia 2 nunca pode chegar àquele que pretende bater o mercado
de forma consistente e fazer seus clientes ganharem dinheiro sempre.
Com 70 anos, Eric Clapton gravou I still do, como se precisasse provar
algo para alguém – talvez para si mesmo.
A alma e a essência continuarão as mesmas. Iniciamos mais uma
longa sequência de Dias 1.
Mas confesso que a mudança de escritório representa muito mais
alterações do que você pode imaginar. Ela fecha uma fase, de maneira
definitiva. Fique claro: não é a linha de chegada. Encerramos somente
o primeiro ciclo. Saímos da infância para entrar na fase adulta. A matu-
ridade, a calvície e os cabelos brancos exigem maior grau de institucio-
nalização e elegância, em paralelo à obstinação pelos clientes, tanto em
termos de experiência do usuário, quanto em lucro para seus bolsos, por
meio das melhores estratégias de investimento do mercado.
Uma vez, ouvi do Guilherme Benchimol algo assim: “Os relatórios de
vocês são ótimos. Mas, como empresa, vocês precisarão de alguns ajustes
conforme crescem. Há coisas que você pode fazer quando é pequeno que
não vai poder fazer quando ficar grande. Você mesmo vai perceber.”
Ele estava certo. Aliás, em todas as conversas que tive com ele (não
foram muitas; não quero aqui pagar de íntimo), ele estava certo.
Então, é por isso que aproveitamos a mudança física para anunciar
algo muito maior. O escritório novo é a maior representação do atingi-
mento da fase adulta e da institucionalização, o que confere contornos
concretos e literais ao argumento. Mas as mudanças mais profundas
estão em outras frentes.

A partir de hoje, veremos:

 um reforço importante ao time de análise. Já tínhamos possivel-
mente a maior equipe do mercado, incluindo bancos, e agora fica-
mos ainda mais fortes. O João se junta ao time após anos tocando

270
 fundos no buy side. Ele foi meu aluno no mestrado da FGV e
posso dar o testemunho pessoal de que se trata de um intelectual
navy seal. Cursou doutorado na FGV, tem paper publicado com
o professor Sheng e um jeito profundo, acadêmico e original de
pensar ações;
 uma alteração importante na forma de comunicação da empresa,
com modificações na equipe e nos processos de marketing;
 novidades na disponibilização das newsletters gratuitas. Este tex-
to matinal, anteriormente disponibilizado apenas para assinantes
pagos, passará a ser publicado para todos. Queremos que as pes-
soas possam conhecer um pouco mais do “nosso jeito de pensar” e
esta newsletter tem justamente esse objetivo. Diariamente, tenho
o desafio, que muitas vezes não consigo cumprir, de oferecer uma
boa ideia, dar uma sugestão lucrativa de investimento e/ou fazer
alguma provocação sob as diretrizes da escola cética pirrônica de
Sextus Empiricus;
 um foco obstinado em melhorar a experiência do usuário, com
adoção de novas tecnologias, mais facilidade e praticidade na
operacionalização das recomendações, e objetivo de longo prazo
de oferecimento de uma experiência completa ao investidor, pre-
servando a estrutura sem conflito de interesses.

Proponho um convite, para que celebremos o firmamento deste

compromisso estabelecendo uma relação de confiança.
Venha nos conhecer. Ficamos no Pátio Malzoni, Av. Faria Lima
3347, 10o andar.
Peço a sua bênção, pois estou (sempre) só começando.

271
 79 | Não só no Brasil, até o passado é incerto
26/07/17

No Brasil, até o passado é incerto.

A frase é do Pedro Malan. Quer dizer: não sei se é dele mesmo. Ao
menos, dizem que é dele. Por esse caminho, Clarice Lispector já falou
cada barbaridade nas redes sociais…
Questões autorais à parte, gosto da afirmação. Entendo o contexto
em que foi construída, em referência ao que possivelmente seria resu-
mido por “incerteza jurisdicional”, para usar um termo do Pérsio Arida,
outro dos 3.000 dias no bunker. Mas não curto a restrição geográfica.
Não é só no Brasil que o passado é incerto. Já chego lá.
As salas de reunião da Empiricus levam nomes de grandes inves-
tidores. Noutro dia, levei uma bronca por conta disso. “Poxa, nenhum
brasileiro?!” Ergui os ombros quase levando-os até as orelhas, levantei
as sobrancelhas e esbocei um sorriso amarelo, como quem confirmava a
frustração… fazer o quê, né?
Fiquei pensando em quem poderia ser. Está decidido: a próxima sala
vai se chamar Tostão.
Na coluna de 28 de maio de 2014, batizada Respeitem o acaso, ele
escreveu assim:
“O gol de empate do Real contra o Atlético de Madri, nos acréscimos,
quando o placar parecia definido e com um resultado justo, já que o Real
não criava chances, é mais um exemplo de como um detalhe, um suspiro,
muda a história do futebol.
O gol foi a união da técnica com o imponderável. Da técnica, por-
que Modric, da direita, com a perna direita, como deve ser, cobrou muito
bem o escanteio, de curva, forte, com a bola fugindo do goleiro, caindo
na marca do pênalti, para Sergio Ramos cabecear. Se a bola se desviasse
uns 30 centímetros, ele não faria o gol, todos exaltariam a heroica con-
quista do Atlético, e o Real seria criticado.

272
 Os pragmáticos vão dizer que “se” não ganha jogo e que a história
é contada pelos vencedores. Mas o “se” serve para lembrar que a bola
entra também por acaso, que nossa pretensa sabedoria se desmancha
em um piscar de olhos e que tudo é muito frágil e incerto.

O comentarista científico, que admiro, pois a ciência é fundamen-

tal, explicaria que o gol foi o resultado de fatos anteriores que se com-
primiram em um lance final, e que o Atlético recuou demais, o que
aumentou as chances de escanteio e de sair o gol. São bons argumentos
técnicos. Mas o jogo é muito mais que isso. Para os operatórios, dar
importância ao imponderável é trair a ciência e seus conhecimentos.

O imponderável não é destino nem mistério. Faz parte do jogo,

da vida. São lances corriqueiros, frequentes, que não sabemos onde e
quando ocorrerão. O imponderável não torce para ninguém. Espero
que esteja ao lado do Brasil na Copa.”

E, para conquistar meu coração de forma definitiva, mandou o se-

guinte em seu penúltimo texto:

“Tudo é incerto. A bola de tênis pode parar em cima da rede e cair

de um lado ou de outro, como mostrou o genial Woody Allen, na cena
final do filme Match Point.”

Depois que as coisas acontecem, elas parecem óbvias e determi-

nistas. Mas só depois que acontecem. A conversa hegeliana do ma-
terialismo histórico encaixa bem em nossa perseguição pela certeza,
pela ideia de que o curso das coisas só poderia ter se dado daquela
forma como se deu, de fato.

Ocorre, porém, que o passado é apenas a materialização de um ce-

nário entre uma multiplicidade de possibilidades. Por um tiquinho, a
história poderia ter sido completamente diferente.

Como estaria o Brasil se Aécio tivesse ganhado as eleições? Foi

por pouco, lembra? Eu cheguei a comemorar com 90% das urnas
apuradas, para logo depois ser lembrado que só pode gritar gol de-
pois que a bola entra.

273
 O Tite estaria onde está se não fosse aquele milagre do Cássio cara
a cara com o Diego Souza? O Itaú teria comprado a XP se o áudio do
Joesley tivesse saído uma semana antes? E haveria todo esse frenesi em
torno das corretoras de varejo? O fundo Verde seria O Fundo Verde se
não fosse aquela viagem às vésperas de deval? Se a Dilma não tivesse
me processado, eu estaria aqui?

Se essas coisas são demonstração inequívoca de que o passado po-

deria ter sido muito diferente, por que havemos de acreditar que o futu-
ro está escrito na pedra?

Só nos resta comprar hipóteses, ponderar cenários, perseguir assi-

metrias – tenho insistido um pouco nas estratégias com opções justa-
mente porque elas representam da forma mais emblemática esse perfil
assimétrico e convexo; permita-se ao menos conhecer.

Suspeito que Tostão não tenha entrado em contato formal com a

falácia da narrativa, tampouco com aquilo que Amos Tversky batizou
de “creeping determinism”, essa tendência de achar que as coisas, de-
pois que acontecem, só poderiam ter sido assim. Pegamos os fatos que
ocorreram e os fazemos caber numa narrativa bonita, contendo causas e
efeitos lineares, subsequentes e bem definidos.

A tendência a atribuir menor incerteza ao passado foi devida-

mente documentada, tendo inclusive nome. Chama-se hindsight
bias, algo como viés de retrospectiva. Em diversas situações, esta-
mos submetidos à incapacidade de prever o futuro. Contudo, depois
do acontecido, explicamos o que ocorreu com grande confiança.
“Essa suposta habilidade de explicar aquilo que não conseguíamos
prever, mesmo na ausência de qualquer informação adicional, repre-
senta importante, embora sutil, falha no processo racional. Ela nos
leva a acreditar que há menos incerteza no mundo do que efetiva-
mente há”, resume Tversky.
Aquele que enxerga o passado como livre de surpresas está con-
denado a viver um futuro bem surpreendente. A falsa visão do passado
torna ainda mais difícil a preparação para o que vem à frente.

274
 A capacidade de construir, a partir de elementos fragmentados de
uma realidade passada, uma narrativa explicativa dos fatos faz-nos
acreditar que o passado era razoavelmente previsível, quando na verda-
de só o era em retrospecto.
Bertrand Russell, que também batia um bolão, já tinha resumido
a coisa:
“A demanda por certeza é natural ao homem, mas não deixa de
ser um vício intelectual. Se você levar seus filhos para um piquenique
em um dia duvidoso, eles exigirão uma resposta dogmática que diga se
o clima estará bom ou se choverá, e ficarão decepcionados com você
quando não tiver certeza…”
A Maju Coutinho é maravilhosa, mas pode ajudá-lo pouco a decidir
em ambientes de incerteza. Os economistas servem mesmo é para fazer
os meteorologistas parecerem respeitáveis.

80 | A ameaça coreana preocupa?

25/09/17

As coisas geralmente não acontecem na velocidade com que gostaría-

mos. A verdade, porém, ainda é filha do tempo. Eu mesmo seria hipó-
crita se dissesse que não me incomodo com o tempo com que algumas
situações demoram para se revelar e transitar do mundo das ideias para
a realidade objetiva. Cedo ou tarde, entretanto, lá está a verdade se re-
velando inexorável mais uma vez.
Fazer pesquisa independente é legal. Exige, contudo, estar prepara-
do para acumular inimigos. Se você leva aquilo como sua vocação – e,
pra mim, não há outra escolha –, é sua obrigação falar apenas e tudo que
pensa. Obviamente, algumas das opiniões vão se voltar contra o mensa-
geiro. Se alguém incomoda o sistema, ele reage de imediato.

275
 No começo, você se constrange, fica preocupado. Aos poucos, con-
forme aquilo vai se tornando corriqueiro, as costas se alargam e apren-
de-se a apanhar. Os convites para entrar na fila de inimigos passam a
ser emitidos a custo zero. Eu meço um bom research pelo número de
inimigos que ele tem. Se você faz pesquisa independente e não tem
muitos antagonistas, provavelmente não está fazendo seu trabalho di-
reito ou é irrelevante.

Lembro daquela frase do Phil Knight de que cada sujeito, e imagino

valer para cada empresa também, carrega um alvo nas costas. À medida
que o sujeito cresce e se desenvolve, o alvo vai aumentando também.
Não é a constatação de um homem, é uma lei da natureza.

Tenho a sensação de que a dificuldade em conviver com crítica seja

um pouco pior no Brasil. Não sei se é a falta de costume com research
independente ou uma herança católica que nos constrange a dizer para
o outro alguma coisa negativa sem que isso se torne pessoal.

Mas aqui é assim: se você fala mal de um produto bancário clara-

mente ruim, em vez de o banco melhorar aquilo, ele cria grupo de traba-
lho contra você (é verdade mesmo!); se critica uma operação societária,
a área de relações com investidores da companhia para de atendê-lo;
se questiona um fundo de uma instituição financeira, ela o expulsa do
private banking.

Dou de ombros.

Mentira. Preferiria que não fosse assim. Ainda me incomodo com a

instabilidade emocional do sistema.

Seja como for, ainda não consigo furtar-me ao chamamento.

Lá vamos nós adicionar mais um nome à lista. Acima de constrangi-
mentos pessoais estão meus leitores. E é pelo investidor – por mais
ninguém – que seguimos acumulando controvérsias.

Há alguns meses, escrevi sobre a potencial manipulação envolven-

do as ações de Eletropaulo. Demorou um pouco para as coisas serem
elucidadas, mas aqui estamos nós.

276
 O fundo GWI foi stopado em seu termo com ações da empresa na
última quinta-feira. O modelo CORE do novo manual da Bolsa criou
um novo parâmetro para chamadas de margem, ligado à liquidez –
anteriormente, o critério era apenas o percentual do free float. A partir
dele, o fundo foi obrigado a vender cerca de 1 milhão de ações e, pelo
que se diz por aí, ainda tem lote pra vender.
Ok, ok, pregamos no deserto durante um tempo – procurem pelo
texto em referência ao Paralelo 38o, que separa as Coreias, em referên-
cia direta ao gestor do fundo GWI. Ninguém deu ouvidos à época. Eis
o que aconteceu com as cotas dos fundos da gestora em 21 de setem-
bro: GWI Classic FI Ações caiu 29,38%, GWI High Value FI Ações
perdeu 40,38%, GWI Leverage Ações cedeu 33,13%. Por aí vai…
As pessoas não aprendem. Não é a primeira vez que a gestora pas-
sa por situação semelhante. Ela quebrou na crise de 2008, sofreu com
Marfrig, Profarma, Lojas Americanas, Saraiva e agora Eletropaulo.
Pode pedir música no Fantástico, quase em dobro. Sempre com a mes-
ma estratégia: concentração extrema numa única ação, que é usada
como garantia para fazer o máximo que dá em termo (alavancagem).
Daí se puxa o papel enquanto consegue, com direito a compras ao fim
do dia para marcar pra cima. Isso é feito sistematicamente. E o pior:
boa parte do mercado sabe.
Não escrevo essas coisas com o objetivo estrito de apontar o recuo
das cotas do tal fundo. Não se trata de um alerta para o caso particular
de o investidor se manter de fora dos fundos da tal gestora – embora
possa ser também. Mas não acho que, se fosse apenas um caso especí-
fico, merecia essa relevância toda.
Tenho na cabeça um exercício indutivo, em que podemos passar
do particular para o geral. O caso ilustra armadilhas importantes con-
tra as quais precisamos estar alertas.
Primeiramente, precisamos estar cientes de que as ações de
Eletropaulo, ao menos momentaneamente, estão sujeitas a fluxo es-
peculativo, totalmente descoladas de seus fundamentos. Não dá pra

277
pensar em comprar esse negócio agora. No entanto, pode abrir uma
grande oportunidade à frente, depois de liquidado o lote. Foi assim no
passado com Lojas Americanas e mais recentemente com Profarma. No
desespero diante da chamada de margem, ele é obrigado a desovar no
mercado. Destrói-se a ação, que vai negociar na bacia das almas.
Além disso, talvez o ponto principal sejam os problemas ligados
a alavancagem, concentração, termo, venda a descoberto ou qualquer
coisa parecida. Essas são, verdadeiramente, palavras proibidas na
Empiricus – talvez achem a falta de espaço para diálogo sobre esses
elementos uma postura pouco democrática da minha parte aqui dentro;
mas fato é que essência, filosofia e valores não se negociam, sem espaço
para tergiversar. A tentação é grande para concentrar e alavancar, prin-
cipalmente no bull market, quando parece haver ganhos fáceis na mesa,
mas o jogo sempre, ou quase sempre, acaba mal.
Por fim, mas não menos importante, por favor, conheça seu gestor.
Antes de decidir investir um real num fundo, mesmo que ele venha de
uma sequência recente muito positiva, faça uma pesquisa mínima sobre
a trajetória profissional do sujeito que vai tocar seu dinheiro. Para o
caso em particular, 30 segundos no Google livrariam os cotistas de um
prejuízo de 30% num único dia – média invejável de 1% por segundo
de pesquisa! Se você gosta de fundos de investimento, ao menos passa
os olhos no brilhante trabalho realizado pela Luciana Seabra para reco-
mendar os melhores disponíveis.
Não quero dizer com isso, obviamente, que gestores não podem
errar. Eu mesmo já errei, erro e vou errar outras milhares de vezes.
Sou um defensor da tentativa e erro, aliás. E acho que só ganha di-
nheiro de verdade quem topa perder. Estou falando aqui de uma pos-
tura ética e de um método. Aí está o problema. Errar faz parte, mas
nenhuma estratégia que envolva risco de falência, por mais vantajosos
que sejam os ganhos potenciais, pode ser admitida. Alavancagem e
concentração são proibidas.

278
Parte 5
“As boas ideias de INVESTIMENTO
devem servir a todos.”
 81 | Agora só falta acabar
com aHora do Brasil
27/04/17

Hoje – faço a referência imprecisa como uma extensão de

ontem à noite, quando os mercados já estavam fechados – é
um dia histórico. Talvez você vá dizer que ainda não joga-
mos a final, também chamada de reforma da Previdência, no
que eu concordo. Mas, com algum afastamento, pediria que
você reconheça as vitórias em si. As conquistas da última
quinta-feira não são necessariamente um meio para a apro-
vação da Previdência – muito embora até possam ser inter-
pretadas assim. Elas são um fim em si mesmo, mexendo em
elementos estruturais para o desenvolvimento brasileiro a
longo prazo. A destruição criativa do antigo para a criação
do novo nunca é confortável, mas é justamente dessa pertur-
bação que emerge o processo darwiniano evolutivo.
Não há outro assunto nesta quinta-feira. Todos falam
a respeito. Dos grevistas aos patrões, passando pelo meu
primo no WhatsApp, preocupado com a suposta perda de
direitos dos trabalhadores indefesos. Se todos querem, eu
também vou reclamar, diria Raulzito. Minha menção hon-
rosa vai para o jornalista Fábio Alves. Com a genialidade
de sempre, ele cravou: “Se o governo conseguir menos de
300 votos na votação da reforma trabalhista, mercado vai
estressar”. Essa turma se supera.
Pra mim, só o fim do imposto sindical já merecia um
champanhe exclusivo. Se fosse combinado com o fim da
Hora do Brasil, daí era porre na certa.
Somente em um dia, tivemos flexibilização das leis tra-
balhistas, aprovação em primeiro turno do fim do foro privi-
legiado e alteração do texto sobre abuso de autoridade, cuja
versão original era uma atrocidade.

281
 Em poucas vezes na história brasileira, experimentamos um dia com
tamanho avanço institucional, com impactos de longo prazo. A rigidez im-
posta pela CLT, tal como mantida anteriormente, era um fator importante
para a baixa produtividade e a restrição a novas contratações. Talvez seja
paradoxal para alguns, mas a maior conquista dos trabalhadores em muito
tempo foi a reforma de ontem – não tenho dúvidas de que caminhamos
na direção de taxas de desemprego estruturalmente menores. Ontem, fi-
nalmente estivemos alinhados às tais instituições inclusivas do Acemoglu.
Não há nada linear nos mercados ou mesmo no desenvolvimento
econômico dos países.
Quando Richard Dawkins escreveu O relojoeiro cego, ele estava
certo em suas críticas ao materialismo histórico. Não há condições histó-
ricas determinísticas pavimentando um inexorável curso das coisas. “O
universo se move por pequenas mudanças aleatórias incrementais, e não
por movimentos causais.” Ele está perfeito em sua consideração sobre a
importância da aleatoriedade. Mas está errado sobre “pequenas” mudan-
ças. O mundo caminha em saltos, em grandes rupturas, com impactos
pronunciados sobre a evolução do curso das coisas a longo prazo.
Ontem demos um grande salto pra frente. E, por mais incrível e pa-
radoxal que pareça, o governo Temer, com uma das mais baixas taxas
de aprovação da história e acusado até as tampas de envolvimento com
corrupção, entra para o hall da fama em termos de legado institucional.
Possivelmente, você vai torcer o nariz pra isso. Pessoalmente, também
não gosto dele. Mas a história será a maior juíza.
O otimismo só não é maior porque, de fato, ainda não aprovamos as
novas regras previdenciárias, tampouco temos garantias sobre isso. E o
lado ruim é que, sem uma nova Previdência, o tal legado institucional é
duramente impactado.
Há algo positivo também nesse sentido. Ainda que não tenha rece-
bido os 308 votos que seriam necessários para aprovar a Previdência,
a reforma trabalhista, com seus 296 pareceres favoráveis, nos colo-
ca próximos a isso. Ainda faltam 12 votos, mas eles são “conquistá-
veis”. Governo deve aumentar a ofensiva sobre a base, punir traidores,

282
conceder cargos e, como uma grande homenagem ao ex-presidente
Lula e à ex-presidenta Dilma (caprichando no “a” para enfatizar a iro-
nia), fazer o diabo pra ganhar essa votação.
Não estou dizendo que o jogo está ganho. Ao contrário, o placar de on-
tem sugere que não há qualquer espaço para erro. Mesmo assim, as chances
de aprovação da Previdência me parecem ter aumentado substancialmente.
Depois de muito tempo, finalmente conseguimos ver a luz no fim
da pinguela. E ela pode ser muito mais forte do que contempla o con-
senso de mercado. Cresce a confiança de que, mais uma vez, a paciên-
cia, a disciplina e a tolerância à volatilidade serão devidamente recom-
pensadas. Ainda estamos no meio do furacão e, portanto, é bom apertar
os cintos. Chegar no destino com greve dos metroviários e aeronautas
é particularmente complicado. Mas pode ser especialmente saboroso.

82 | Acho que este texto não é para você

09/06/17

Talvez o texto de hoje não seja para você. Nesta oportunidade, falo
apenas com aqueles que, necessariamente:

 têm horizonte de longo prazo (superior a três anos);

 toleram a volatilidade;
 não entendem a variação patrimonial dia a dia como um bem posicio-
nal, ou, em outras palavras, não ligam para a opinião do vizinho; e
 conseguem ser maltratados pela impiedosa marcação a mercado
e, ainda assim, dormir à noite, convencidos de que risco e volati-
lidade são coisas diferentes.
Se você não se enquadra nas quatro condições simultaneamente,
desculpe. Este texto não é para você. Não se avexe, não. Fim de semana
é tempo de temperatura máxima. Na segunda-feira, voltamos ao nor-
mal, ainda com a tela quente.

283
 Faço questão da ressalva porque a recomendação aqui contida des-
tina-se exclusivamente àqueles dispostos a correr um pouco mais de
risco, com a contrapartida óbvia de maior retorno potencial. Também
deixo claro que essa é uma sugestão de cunho estritamente pessoal, que
afronta o consenso, sendo de caráter bastante contrarian – suspeito que
quase a integralidade dos analistas pensam diferente.
Talvez eu seja acusado de sincericídio, pois “a pessoa física não
é capaz de tolerar uma volatilidade deste nível, nem de pensar a
longo prazo”. Dou de ombros. Partilho da postura de Ray Dalio e
sua transparência radical. Por mais que tente me afastar disso, minha
dor é perceber que, apesar de termos feito tudo que fizemos, ainda
somos os mesmos.
Não me importa o que os jornalistas, os gestores, os pseudoconcor-
rentes pensam da Empiricus. Aprendi lendo o Jeff Bezos que, se você se
foca no seu concorrente, e não no seu cliente, não vai a lugar algum. E
aprendi com minha mãe que implorar para a Luciana Seabra para apa-
recer no relatório de fundos, receber uma gentil negativa e, logo depois,
falar mal pelas costas é muito feio.
Devo satisfações a você e a mim mesmo. Por isso escrevo só e
tudo o que penso. E eu penso, desafiando totalmente o consenso, que a
verdadeira porrada na renda fixa brasileira está no juro longo, e não no
curto. Mais especificamente, no juro real longo. Daí decorre a suges-
tão pragmática de investimento em NTN-B 2050 – reitero: por favor,
atente-se às quatro condições explicitadas lá no começo. Esteja ciente
também de que este negócio vai pular feito um cabrito e a marcação a
mercado pode impor perdas elevadas no curto prazo.
Meu racional é de que o Brasil caminha para conviver, no médio e
longo prazo, com patamares de juro real bem menores do que os atuais
5,70% ao ano hoje oferecidos por esses papéis. Como a duration dos
papéis é elevada, o potencial de ganho de capital aqui é brutal.
Cedo ou tarde, faremos as reformas fiscais necessárias para dar à
dívida pública uma trajetória sustentável, pois essa pauta se impõe na-
turalmente. Não há alternativa. É isso ou precipício.

284
 Em 2013, povo foi para rua para pedir mais serviço público, que-
rendo mamar mais um pouquinho na teta do Estado. Apenas quatro
anos depois, a discussão mudou para o espectro liberal, e se discute li-
vremente privatização, controle do gasto público, eficiência, por aí vai.
Sendo esse o caso, necessariamente conviveremos com prêmios
de risco muito menores. Ainda que o mundo flerte, na margem, com
restrição dos incentivos monetários dos últimos anos (principalmente
no caso europeu) e o Fed esteja subindo juros, conviveremos com
taxas de juros baixas em esfera global por bastante tempo, porque a
dinâmica mundial é, no geral, deflacionária, com novas tecnologias,
ganhos de produtividade ditadas pelo avanço da inteligência artificial
e dinâmica demográfica.
“Ah, mas e se as reformas não passarem? Vejo apresentações de
grandes gestores sugerindo uma explosão da dívida pública brasileira
nesse cenário...”
Sim, é verdade. A dinâmica fiscal é mesmo perversa. Tem razão.
Mas o risco da NTN-B 2050 (de novo, preenchidas as condições lá de
cima) pode ser menor do que parece.

Dois argumentos principais:

1. Volatilidade e risco são coisas diferentes. Se você acompanhar a
variação dos preços da NTN-B 2050 em alta frequência, possi-
velmente terá momentos de susto e até mesmo desespero. Esteja
ciente disso. No entanto, se o mercado caminhar desfavoravel-
mente a você, há sempre a possibilidade de carregar o papel até
o vencimento, recebendo o valor compactuado quando do in-
vestimento original. Isso confere uma opcionalidade interessan-
te ao investidor. Seu risco neste caso, entendendo risco como
possibilidade real de perda de capital, estaria apenas no default
da dívida brasileira. Para uma dívida em moeda local, porém, o
calote clássico sempre se coloca como uma probabilidade bai-
xa, pois o país goza da prerrogativa de imprimir moeda para
arcar com suas obrigações financeiras. Sendo 100% rigoroso,

285
 há também o risco de o governo começar a roubar no cálculo
do IPCA (lembre-se que o título paga uma taxa de juro mais a
variação do IPCA; logo, se o IPCA é colocado forçadamente
abaixo do real, o investidor perde retorno). Isso, porém, ao me-
nos por enquanto, não aparece no radar;
2. Aquele gráfico que você vê nas tais apresentações contém uma
imprecisão. A trajetória explosiva está sob a hipótese de ceteris
paribus, ou seja, mantidas constantes as demais variáveis. O pro-
blema é que, na vida real, há endogeneidade. Em português, que-
ro dizer que, se a dívida vier a ficar explosiva, o governo emite
moeda para pagá-la. Numa aplicação trivial da regra monetarista,
o aumento da oferta de moeda implica mais inflação. E mais infla-
ção corrói o valor da dívida. A dinâmica é endógena, pois a infla-
ção paga a dívida suposta e originalmente impagável. Claro que
isso seria o caos no país, mas não necessariamente seria o caos
para o investidor de NTN-B, que está protegido de uma disparada
eventual da inflação.
Tudo isso num ambiente que parece apontar claramente para conti-
nuidade do processo de queda de juro – ainda que isso pegue mais nos
contratos mais curtos, também acaba chegando, mesmo que em menor
intensidade, nos longos.
Hoje, simplesmente não tem inflação no Brasil. IPC-Fipe apontou
deflação de 0,1%. IGP-M mergulhou -0,51% e, mais importante, IPCA
de maio trouxe alta de 0,31%, bem abaixo do 0,45%.
A continuar nesse ritmo, cenário oferece todas as condições para o
Copom corrigir a barbeiragem que fora o compromisso firmado de re-
duzir o ritmo de queda da Selic. Está criada a desculpa retórica perfeita:
“fomos surpreendidos por uma dinâmica inflacionária muito benigna”.
Justamente porque sempre ocorrem surpresas é que ele não deveria ter
se comprometido.

286
 83 | No meio do caminho, tinha uma pedra
21/06/2017

Cheguei. Chegaste. Vinhas fatigada

E triste, e triste e fatigado eu vinha.
Tinhas a alma de sonhos povoada,
E alma de sonhos povoada eu tinha...

E paramos de súbito na estrada

Da vida: longos anos, presa à minha
A tua mão, a vista deslumbrada
Tive da luz que teu olhar continha.

Hoje segues de novo... Na partida

Nem o pranto os teus olhos umedece,
Nem te comove a dor da despedida.

E eu, solitário, volto a face, e tremo,

Vendo o teu vulto que desaparece
Na extrema curva do caminho extremo.

Os economistas, e aqui também me refiro aos analistas/financis-

tas, são parnasianos. Pra mim, são eles – não Bilac, autor das linhas
acima – os verdadeiros poetas das estrelas. Vivem no mundo da Lua.
Adoram construções criativas, formais e matematizadas, apoiadas no
modelo da escola racional e de seu homo economicus, em detrimento
da máxima que deveria nos guiar: precisamos ganhar dinheiro, não
adivinhar o número do próximo Caged.
Talvez seja curioso que a resposta modernista a Nel mezzo del camin
(o poema de abertura de hoje) seja a famosa brincadeira de Drummond:

287
“No meio do caminho, tinha uma pedra. Tinha uma pedra no meio do
caminho”. Não há dúvida de que isso tem muito mais a cara de Brasil.
Por que desistimos de investigar a ação humana e nos debruça-
mos sobre a construção platônica do homo economicus? A mim, sempre
interessou muito mais a forma como interpretamos a realidade e lhe
damos uma configuração aparentemente lógica e coerente do que a rea-
lidade em si, que sequer sabemos se existe sozinha. O tal valor intrín-
seco defendido pelos value investors, na verdade, depende dos olhos do
observador, de tal sorte que perde imediatamente seu caráter intrínseco
(próprio, inapartável, indissociável) para tornar-se extrínseco.
Como o cérebro cria significado? Como capturamos diferentes frag-
mentos do mundo e os colocamos juntos para formar uma construção
coerente da realidade? Como alimentamos nossa memória de modo a
fazer uma narrativa subsequente da vida? Como o entendimento de uma
pessoa muda com o contexto em que vê um determinado fenômeno?
Em linhas gerais, essas foram as perguntas que fundamentalmente
colocaram os psicólogos da Gestalt em oposição aos behavioristas. E
também aquelas que atraíram Daniel Kahneman, posteriormente agra-
ciado pelo prêmio Nobel de Economia, às Finanças Comportamentais.
Se, naquela época, Skinner e seus discípulos insistiam em estudar o
comportamento dos ratos, os economistas não faziam outra coisa senão
estudar também um outro animal, o homo economicus, que nada tem a
ver comigo ou com você.
As coisas são mesmo paradoxais.
A Economia deveria ser a ciência que estuda o comportamento
dos agentes econômicos. Ela, porém, estuda um bicho que não age
na realidade. Ele apenas faz cálculos matemáticos perfeitos, incor-
pora ao preço dos ativos toda a informação disponível e não comete
erros sistemáticos.
Com isso, ignora que, no Brasil, eventos raros acontecem todo dia.
Aqui, não há uma única pedra no meio do caminho. São vários obstá-
culos na via. Mais do que isso, são vários caminhos possíveis. E várias
interpretações para cada um dos caminhos.

288
 Você pode interpretar a derrota da reforma trabalhista na Comissão
de Assuntos Sociais como um sinal das dificuldades de caminhar com a
agenda liberal e com as necessárias reformas estruturais. Eu respeito e
admito essa possibilidade. Minha visão, porém, é diferente. Nessas de
mudança gestáltica, o ângulo daqui sugere apenas um cochilo do go-
verno e, mais uma vez, o caráter modernista e macunaímico do PMDB.
Foi a articulação nefasta de Renan Calheiros que barrou a aprovação.
As derrotas, contudo, impostas pelo próprio partido do governo são
controladas e de pouco efeito prático. Importa mesmo o plenário e ali o
jogo pode ser outro. Por enquanto, agradamos a torcida e a mulher, cla-
ro, no caso de Eduardo Amorim – o futuro do país lhe impacta menos
do que dormir no sofá. Pondero também que o pequeno susto serve para
acordar o governo, retirar a sensação de jogo ganho, que pode evitar
surpresa no momento que realmente importa. O que mais me preocupa
é sempre a falta de volatilidade, a percepção de que está tudo calmo. Se
você entra no jogo desligado, a chance de tomar um gol é muito maior.
Com a crítica acima ao PMDB, não se pretende retirar a responsabili-
dade dos tucanos. Com o voto contrário de Eduardo Amorim – ele nunca
me convenceu; sempre achei que o mérito daquela Copa do Brasil de 1995
era do Marcelinho –, o PSDB, que ameaçou abandonar o governo para ficar
com as reformas, abandonou as reformas para ficar com o governo.
O partido que se colocava como o bastião da agenda liberal vota
contra a reforma que flexibilizaria o mercado de trabalho. E a esquerda,
do alto da sua demagogia hipócrita, supostamente se coloca ao lado do
trabalhador com o discurso de preservar direitos, enquanto, na verdade,
apenas ajuda a manter 14 milhões de pessoas desempregadas. O discur-
so é tão burro que Humberto Costa chegou a dizer que essa era a maior
derrota do governo Temer – ora, se essa é a maior derrota, a oposição
realmente é pífia, pois o movimento na Comissão de Assuntos Sociais
tem zero efeito prático.
Gostaria ainda de pontuar outras duas divergências de interpre-
tação. A primeira sobre o fato estilizado que ainda permeia relatórios
de analistas e reportagem na imprensa pseudoespecializada, de que

289
os mercados se mostram muito calmos desde a delação da J&F – o
Ibovespa caiu quase 10% desde então e o dólar subiu cerca de 7%. Em
dólar, portanto, o investidor estrangeiro em ações no Brasil perdeu qua-
se 20% em um mês, diante de patamares já deprimidos historicamente
para o Ibovespa em dólares, enquanto as bolsas internacionais renovam
recordes sucessivamente.
O outro elemento se refere à alta dos juros futuros por conta de
aversão a risco ligada a emergentes diante do bear market adentrado
pelos preços do petróleo – Petrobras tem respondido à queda da com-
modity no exterior, fruto de preocupações com excesso de oferta, com
reajustes para baixo no preço da gasolina. Se vier mais um movimento
nesse sentido, pode ajudar à manutenção do ritmo de queda da Selic na
próxima reunião do Copom, o que forçaria um ajuste importante em
toda curva, hoje cética quanto à possibilidade de o juro básico ir abaixo
de 9% e por lá se manter por bastante tempo.
Após o tombo da véspera, mercados tentam se estabilizar nesta
manhã. Petróleo apaga queda lá fora e permite um pouco mais de tran-
quilidade com emergentes. Também se relativiza derrota na CAS sobre
reforma trabalhista, dado prognóstico de vitória na CCJ hoje – a esta
altura, porém, ninguém sabe mais nada.

84 | Dilema ou trilema: alguém tem que ceder

26/06/17

“Eu sou trezentos, sou trezentos-e-cinquenta,

As sensações renascem de si mesmas sem repouso.”
Tomo emprestadas as palavras de Mário de Andrade, pois minhas sen-
sações também parecem se multiplicar dentro de mim, espontaneamente.
Penso num dilema impossível, logo sou remetido a um trilema – com in-
veja de Robert Mundell, também tenho cá minha trindade impossível.

290
 Olho para câmbio e juro e me sinto um idiota. Não é sempre. Só
quando respiro. Parece-me que há algo errado nessa história. Não sei
qual dos dois, mas, aos preços atuais, as variáveis parecem indicar um
equilíbrio instável – ou seria um desequilíbrio estável?
Deixo a semântica de lado. Penso que, se o câmbio está certo, então
não há pressão inflacionária. Sendo esse o caso, então não haveria razão
de o Copom reduzir o ritmo de corte na taxa Selic.
Há algo novo hoje que não me parece poder ser desprezado – mediana
Top 5 do Focus para o curto prazo aponta inflação oficial de 2,94%. Isso
está abaixo da banda inferior da meta de 2017. Sob a pretensão de ser
parcimonioso e evitar desancorar as expectativas de inflação de 2018 para
cima, o Banco Central corre o risco de desancorá-las para baixo neste ano.
Obviamente, existe a hipótese alternativa, de que o câmbio estaria erra-
do. Veríamos um juro de curto prazo baixo, seguido de uma súbita e intensa
aversão a risco nos próximos dois anos, forçando uma escalada das taxas.
O primeiro cenário me parece o mais provável. Temos contas ex-
ternas em situação privilegiada, reservas elevadas, reformas microe-
conômicas capazes de atrair fluxo externo (privatizações e abertura
para compra de terras por estrangeiros) e muita liquidez internacional.
Ademais, com dinheiro sobrando no mundo e ativos depreciados por
aqui, não seria surpresa uma intensificação dos movimentos de M&A,
principalmente no setor elétrico e financeiro – Original e Indusval pare-
cem na cara do gol; quem sabe uma outra corretora?
Seja como for, não parece razoável a combinação atual de preços
entre câmbio e juro. Dessa dualidade impossível, infiro que uma posi-
ção grande em pré e indexados, protegida com algumas calls de dólar
fora do dinheiro, me atrai fortemente.
O dilema câmbio-juro me remete ao trilema dívida-inflação-juro.
Se você tem a oportunidade de ver apresentações de economistas ou
gestores multimercados (pouco importa, eles pensam mais ou menos
a mesma coisa – a verdade se forma a partir da cabeça de outros ou
três, que acabam ancorando todas as demais opiniões; sabe como é…
melhor errar com todo mundo do que acertar sozinho), se depara quase

291
necessariamente com um slide da trajetória da dívida pública brasileira.
Ela é explosiva. Às vezes, aparecem duas ou três linhas, com as versões:
i) sem PEC do teto e sem Previdência; ii) com PEC e sem Previdência;
e iii) com PEC e com Previdência. Somente no terceiro caso a dívida
converge, ou seja, não caminha para a estratosfera.
De fato, mantendo constantes as demais variáveis, esse prognósti-
co catastrófico é verdadeiro. Ocorre, porém, que há endogeneidade no
processo. A dívida não necessariamente é explosiva porque, se esse ce-
nário trágico for se materializando, a inflação vem a galope. Não estou
dizendo que esse panorama não é igualmente ruim. Apenas afirmo que,
para um país que deve em moeda local, há sempre a prerrogativa de
emissão monetária. Então, faremos o ajuste fiscal de forma organizada
ou a inflação fará o ajuste pra gente.
A disparada dos preços corrói a dívida e resolve esse problema espe-
cífico do default clássico e direto – no fundo, acaba sendo a mesma coisa;
a inflação é um “calote branco”, disfarçado. Nesse caso, pode ser melhor
estar em ativos reais (imóveis, fundos imobiliários e, surpreendentemente,
ações de empresas com poder de remarcar preços) do que em renda fixa.

85 | O Beijo da Mulher-Aranha
28/06/17

Eu concordo que houve overvaluation dos ativos brasileiros às vésperas

do vazamento do fatídico áudio Temer-Joesley.
Mas onde não há? Das bolsas norte-americanas aos bitcoins, pas-
sando pelos imóveis em Cádiz, está tudo pela hora da morte. Esse so-
breapreçamento generalizado dos ativos decorre em grande medida dos
esforços dos bancos centrais realizados desde 2015, que rodaram suas
maquininhas de imprimir dinheiro para tentar salvar as economias do
apocalipse. Não bastasse o Fim do Brasil, teríamos de encarar também
o fim do mundo?

292
 Não falo isso sob a ótica da exuberância irracional do Robert Shiller.
Essa separação entre mercado monetário (mais especificamente, oferta
de moeda) e uma suposta realidade econômica nunca fez minha cabeça.
Pra mim, fluxo nunca esteve separado de fundamento. O próprio fluxo
é um fundamento, no sentido monetarista da coisa.
Se você dobra a oferta de moeda, tudo o mais constante, os preços
precisam dobrar também. É a aplicação lógica do ensinamento original
da teoria monetária. Se bens são trocados por moeda, a duplicação da
segunda com a manutenção dos primeiros implica numa nova relação
de troca, mais alta mesmo.
Sabe onde não me parece ter bolha? Na Bolsa brasileira, pois, dian-
te dos problemas efetivos da economia local, iniciados mais marcada-
mente em 2011 e com contornos dramáticos a partir de 2014, estivemos
alheios a toda essa farra da liquidez global.
Nos últimos dez anos, alocação em renda fixa por investidores lo-
cais saiu de 1,6 trilhão de reais para 3,5 trilhões de reais. Em ações,
caiu 50 bilhões de reais. Nesse intervalo, a alocação de Brasil nas cestas
de mercados emergentes saiu de 16% para 8%. Ninguém quer saber
da nossa Bolsa. Essa é a verdade. Graças à estapafúrdia nova matriz
econômica, simplesmente não fomos convidados pra festa. Na minha
adaptação da Farsa de Inês Pereira, mais vale burro que me leve do que
Asno (Augustin) que me derrube.
Sendo estritamente pragmático e seguindo a amoralidade (o que é
diferente de imoralidade) do capital, o Brasil não precisa dar certo. Ele
só precisa dar um pouco certo. Se o mundo é uma grande bolha (por
razões materiais, diga-se), somos uma espécie de ilha em que o apre-
çamento ainda é razoável, por fatores de risco evidentes. Se eles forem
endereçados mesmo marginalmente, voltaremos a ter um sobreapreça-
mento de Brasil. A idade mínima para a Previdência não resolve todo o
problema, é claro. Talvez até piore certas distorções distributivas se for
feita isoladamente, mas pode ser suficiente para atrair o capital externo.
E isso nos bastaria pelos próximos meses. Então, precisaríamos de um
novo sonho, possivelmente representado por um candidato reformista,

293
liberal e que exponha desde o início como os problemas com a falácia
de que o dinheiro da viúva não tem dono.
Pra mim, essa é hoje uma pauta da sociedade, não de um governo.
Veja que, sendo verdadeira a hipótese, toda a discussão hoje dos jornais,
centradas na denúncia de Janot a Temer, perde sentido. Hoje no merca-
do não há sequer convicção se a permanência de Michel Temer é boa
ou ruim para os ativos de risco. Assim, a coisa deixa de ser relevante.
Não é mais um fato. Pessoalmente, sempre prefiro um fim terrível a
um terror sem fim. O ponto nevrálgico, porém, é que não parece haver
mais nada a temer (sem trocadilhos) no noticiário. Uma nova notícia
negativa ao governo pode ser a catálise para a solução dos problemas.
Daí pergunto: qual o downside?
Administrações passam, o Estado fica. O nível do debate hoje é infini-
tamente superior ao que fora há dois anos – recebo com grande entusiasmo
a notícia ventilada na imprensa de que Salim Mattar considera a candida-
tura ao governo de Minas; não é surpreendente e estimulante que um em-
presário com essa história, assumidamente liberal, venha a ser governador?
Se o cenário promissor se concretizar, aí sim teremos uma bolha
clássica no Brasil, quando realmente precisaremos nos preocupar com
um grande estouro. Antes, porém, teríamos a oportunidade de sair aci-
ma dos 100 mil pontos, para possivelmente voltar a comprar depois na
casa dos 50 mil.
É natural, faz parte da dinâmica da coisa. Como no filme de Hector
Babenco, desenvolve-se uma improvável amizade entre você e a Bolsa,
que vai envenenando-o atrás de uma posterior revelação futura.
Você vai encontrar a construção na literatura sob os ciclos de boom
and bust de George Soros, sob o argumento de que a estabilidade gera
instabilidade de Hyman Minsky, para culminar numa grande explosão,
sob os estudos de bolhas especulativas de John Galbraith, sob as críticas
da Escola Austríaca aos problemas criados pelo excesso de intervenção
estatal via estímulos monetários ou mesmo sob papers de diretores do
Fed investigando se os Bancos Centrais devem ou não se preocupar
com preço dos ativos.

294
 86 | O que eu também não entendo
29/06/17

Sempre fui apaixonado pelas minas Gerais – ah, sim, com M maiús-
culo também funciona. Mas mineiro tem uma coisa engraçada, repara.
Mineiro ama banda mineira. Nos outros lugares, não rola isso. Imagina
gostar mais do Ira! do que da Legião só porque envelheço na cidade?
Mineiro tem aquela pegada Clube da Esquina, Skank, Pato Fu, Jota
Quest e até Tianastácia.
Com exceção do Clube da Esquina, eu não gosto dessas coisas aí
não, mas a música que dá título a este texto é bem boa.
Eu não entendo muita coisa.
André Lara Resende diz assim: “Macroeconomia hoje é uma brin-
cadeira perigosa porque as pessoas usam a formalização/matemática
como espécie de legitimidade a opções políticas e dizem ‘não venha
discutir comigo porque você não entende’. Nada tem mais capacidade
de impostura como um quadro cheio de equações”.
Ele também critica as acusações superficiais de que a inflação caiu
porque o juro subiu. “Raciocínios simplistas como se milhares de outras
coisas não acontecessem simultaneamente”, numa referência implícita
à falácia lógica post hoc, propter hoc (depois disso, por conta disso) e
ao platonismo dos exercícios de estática comparativa dos economistas,
apaixonados pelo tal ceteris paribus.
Marcos Lisboa, apontando insuficiências no livro de Lara Resende,
responde: “senti falta de uma abordagem mais empírica”. Ou seja, pede
mais formalismo e mais matemática, como um experimento feito em
laboratório em que pudéssemos parar todas as variáveis e medir exata-
mente o impacto do juro na inflação.
Tenho profundos respeito e admiração por Marcos Lisboa, certa-
mente um dos maiores economistas brasileiros e com uma contribuição
inenarrável, tanto acadêmica quanto de política econômica, sobretudo
na esfera micro. Mas, neste caso, sou Team André Lara.

295
 Primeiro porque erudição e rigor epistemológicos, que não neces-
sariamente têm a ver com rigor econométrico, são irresistíveis.
Depois porque faz quase parte da minha natureza. Seguidor da es-
cola cética de Sextus Empiricus, não consigo acreditar que a razão (a
técnica, os modelos) possa ser capaz de produzir teorias razoáveis sobre
o mundo. O dinheiro, a ciência e a tecnologia – os deuses eleitos da mo-
dernidade – não me parecem superiores Àquele da Idade Média.
E finalmente porque a Empiricus foi fundada justamente para per-
mitir ao investidor pessoa física conversar de igual para igual com os
ternos vazios da Faria Lima, que tentam afastá-los da discussão tra-
vestindo-se de profissionais supostamente detentores de um superpoder
capaz de alçá-los a uma condição inatingível pelos cidadãos comuns.
Alguns tentam distorcer o argumento. “Acho legal a Empiricus.
Faz um trabalho legal para os leigos. Mas, pra mim, que já invisto e
sou um profissional, não é necessário.” Agora vamos carimbar as ações
e os títulos. Olha, subiu 30%, mas só valeu para os leigos. Os profis-
sionais continuam no zero a zero. As boas análises e as ideias certeiras
precisam valer pra todo mundo. O fundo daquele que é possivelmente
o maior gestor de todos os tempos obviamente entendeu isso lá atrás,
ainda na época do Fim do Brasil. Mas, claro, talvez não seja mesmo
para os doutos.
Eu também não entendo uma outra coisa. Soube que alguns (feliz-
mente, poucos) analistas e gestores ficam chateados quando eu aponto a
dificuldade de gerar alfa. Ao falar isso, estou, na verdade, questionando
a mim mesmo, as minhas competências individuais. Será que eu tenho
mesmo alguma utilidade? Ou os mercados são tão eficientes que impe-
dem qualquer edge do analista sobre os demais? Convivo diariamente
com essa dúvida, que impõe inclusive questionamentos éticos e morais.
Sinceramente, não encontrei resposta ainda. Mas de uma coisa tenho
certeza: se tem alguma pessoa que não consegue gerar alfa de forma
consistente, é aquele que tem certeza que consegue. Esse vai confiar
demais em si, se alavancar demais, concentrar demais. Unskilled and
unaware of it. A verdade é filha do tempo.

296
 Não entendo ainda os bancos terem ficado tão enfurecidos com
nossos comentários sobre o FGC. A primeira coisa que preciso esclare-
cer sobre isso é que admiramos fortemente o FGC. Respeitamos e ad-
miramos muito os bancos, também. Itaú está em quase todas as nossas
carteiras. E eu sou correntista do banco desde a época em que tinha ca-
belos. Mas toda essa admiração não pode impedir que teçamos críticas
às fragilidades, às necessidades de melhorias e a determinados abusos
cometidos junto a pessoas físicas. Esse é o nosso trabalho. Questionar
quem garante o fundo garantidor é, na verdade, apenas a aplicação prag-
mática de um problema ontológico antigo, aquela história do Paradoxo
do Barbeiro, derivado do Paradoxo de Bertrand Russell – quem barbeia
o barbeiro se só há um deles na cidade? Quem regula o regulador? Who
watches the Watchmen?
Por fim, não entendo: i) analistas rebaixando Estácio, depois de
cair 17% em 30 dias – agora, jura? O Cade pode ter miado o deal com
a Kroton, o que não significa que tenha miado a Estácio. Se isso vier
à casa de 12/13 reais, pra mim, é pra comprar, porque a empresa volta
à prateleira rapidamente, num deal com private equity, SER ou Chaim
Zaher, pelo menos na casa de 16 reais/ação; ii) Cosan tão barata por
conta das preocupações com sell off em açúcar, sendo que hoje resul-
tado da empresa responde pouco a isso, e com notícia, muito superfi-
cial e jogada, sobre eventual envolvimento na Lava Jato – empresa a
10% de FCF yield to equity na iminência do anúncio de CIDE.
Uma coisa eu entendo: me sinto bem mais confortável em reco-
mendar Bolsa agora que ninguém mais quer. Hoje, é bem mais difícil
sugerir pré e indexado pra 2019/20, porque todo mundo tem e é tecni-
camente desfavorável – ainda que concorde com o racional, dá um certo
bode de compactuar com o consenso. Estamos aqui atrás de um pouco
mais do que isso.

297
 87 | Por que é proibido questionar o BC?
11/07/17

É fácil falar mal da ex-presidente, ex-ministra e ex-tudo-mais Dilma

Rousseff. Também se criticam com facilidade Arno, Guido ou mesmo
Paulo Rabello de Castro – sempre com razão, aliás. Eu, que nunca a vi
pessoalmente, apaixonei-me à primeira vista televisiva por Maria Silvia
e dela sinto saudades profundas.
Mas repare como é diferente em relação ao BC. Talvez por Ilan ser
“um dos nossos” – ciente do simbolismo dessa representação, agora es-
crevo em primeira pessoa pois não consigo afastar-me nem geografica-
mente da Faria Lima –, resistimos fortemente a qualquer apontamento
negativo sobre erros da autoridade monetária.
Não estou, de maneira alguma, alinhando cada um desses persona-
gens. Colocar no mesmo parágrafo Ilan, Pombini, Arno, Guido e Dilma
é certamente uma ofensa com o primeiro. O atual presidente do Banco
Central é excelente economista, tem currículo brilhante e, sim, fez um bom
trabalho em domar a inflação e ancorar as expectativas, pavimentando a
via para uma taxa Selic estruturalmente baixa, e por bastante tempo – pro-
vavelmente mais baixa do que supõe o consenso de mercado; já chego lá.
Isso não significa que o sujeito não tenha cometido erros, como, de
fato, cometeu. Constrangidos pela alma intocável da autoridade mone-
tária, todos parecem resistir a apontar publicamente os equívocos – ges-
tores comentam à boca pequena em reuniões reservadas, economistas
sugerem um pouco mais de espaço aqui e ali. Publicamente, porém,
ninguém. Como diria o filósofo Ramiro, o saco é o corrimão do sucesso.
Se olharmos o relatório Focus divulgado ontem, a mediana Top
5, ou seja, daqueles que mais acertam, já aponta uma inflação oficial
bem perto de 3% para este ano. Se confirmada a projeção, estaríamos
bem abaixo do centro da meta de 4,5% e muito próximos inclusive de
descumprir a meta – se estourarmos o limite inferior da banda, tere-
mos o constrangimento de ver o Banco Central escrevendo cartinha pro
Congresso dando explicações para o não atingimento da meta.

298
 Podemos recorrer à retórica que quisermos. “Foi um choque exó-
geno, fora do controle do BC. Os administrados se comportaram excep-
cionalmente bem. Além disso, a safra recorde trouxe uma oferta inespe-
rada de alimentos. O câmbio não se depreciou fortemente mesmo nos
momentos de maior stress.” Por aí vai. O fato objetivo, porém, é que
estaríamos 1,5 ponto percentual abaixo do centro da meta. Ponto final.
Tudo isso num momento em que tentamos, aos trancos e barran-
cos, sair da maior recessão da história e as empresas encontram-se
altamente endividadas, clamando por uma queda de juros um pouco
mais intensa que as pudesse fazer respirar, ao menos momentanea-
mente, sem a ajuda de aparelhos.
Do alto do platonismo típico dos economistas, o Banco Central
demonstra insensibilidade aos problemas tangíveis das famílias e das
empresas brasileiras. O homo economicus, este super-herói que inven-
tamos para poder aproximar a ciência jovem da física, não tem coração.
Aprofundando um pouco o argumento, a autoridade monetária tem
sistematicamente errado em suas projeções de inflação – o erro acumu-
lado desde setembro de 2016 monta a 1,81 ponto percentual. E mais:
não há nenhum indicativo de que vai parar de errar.
A isso se soma uma comunicação bastante errática. Ele se amarra
em determinados movimentos, seja em comentários que acompanham a
decisão estrita sobre a Selic seja em eventos no exterior, e depois tenta
consertar, indo atrás de graus de liberdade que ele mesmo perdeu por
declarações próprias.
A última decisão do Copom foi sintomática nesse sentido. Ele sina-
lizou claramente que reduziria o ritmo de cortes na Selic por conta da in-
certeza gerada pelo efeito do áudio Temer-Joesley, que poderia dificultar
as reformas fiscais, depreciar o câmbio e gerar pressões inflacionárias.
Escrevi na época que se tratava de uma interpretação equivocada.
Que o choque era, na verdade, desinflacionário. Com o câmbio bem-
comportado, simplesmente abortaríamos uma incipiente recuperação
ou, ao menos, essa perderia força, e os efeitos, em termos líquidos,
seriam de menor inflação, não maior.

299
 Com efeito, a realidade pareceu se impor e agora as projeções de
corte de um ponto percentual na Selic na próxima reunião do Copom
já são predominantes, desafiando a própria sinalização oficial do BC.
O próprio Ilan tenta corrigir-se, embora finja não precisar fazê-lo.
Em entrevista recente, acaba de dizer que a soma dos efeitos inflacio-
nários e deflacionários daquele 18 de maio parece neutra. Ora, se o
tal áudio Temer-Joesley não tem efeito líquido para qualquer um dos
lados, como o próprio presidente do Banco Central admite, por que ele
se comprometeu com uma desaceleração do ciclo de cortes da Selic?
Com essa comunicação errática, o Banco Central fere um dos prin-
cípios primordiais para a conquista de credibilidade da autoridade mo-
netária. No clássico Central bank credibility: why do We care? How do
we build it?, Alan Blinder é claríssimo: o Banco Central deve sinalizar
o que vai fazer, e fazer o que sinaliza.
Não é o que tem acontecido. As sinalizações são truncadas, marca-
das por idas e vindas.
Talvez o mais problemático da coisa seja o fato de que, quando se
propõe um debate mais aprofundado sobre a atuação do Banco Central,
como fez André Lara Resende com seu brilhantismo e sua erudição de
sempre, os invejosos da Física insurgem-se rapidamente e tentam defe-
nestrar o mensageiro.
Embora eu resista fortemente a acreditar na aplicação prática
da ideia de que juros altos causam inflação mais alta, se até o Banco
Central admite que o problema estrutural é fiscal, talvez o argumento
de André Lara Resende mereça maior carinho.
No mesmo sentido, se as empresas estão altamente endividadas, o
juro mais alto pode atrasar a recuperação, implicando arrecadação ca-
dente ou estagnada e dificuldades adicionais para o ajuste fiscal, nova-
mente dando forças, por via indireta, à hipótese de André Lara Resende.
A punchline, como diria o querido professor Evaristo, é a seguin-
te: o Banco Central continuará atrás da curva. Com a realidade se
impondo aos poucos, ele será obrigado a cortar a Selic mais do que se
supõe no momento. O apreçamento dos prefixados em torno de 2019

300
me parece bastante fora do lugar, pois não há razão de se esperar alta
de juro para frente em meio à inflação abaixo da meta em 12 meses e
tanto desemprego.

88 | Paixão antiga
18/07/17

A diversificação é a arma daqueles que não sabem o que estão fazendo.

Como a frase foi dita por Warren Buffett, as pessoas pegam em-
prestado o argumento de autoridade para pagar de inteligente.
Nassim Taleb possivelmente responderia: “ah, que ótimo. Então
vamos mesmo diversificar, pois normalmente nós não sabemos nada
mesmo”. Na minha adaptação de João Estrela, de Meu nome não é
Johnny, eu não sei de nada, mas sou muito bom no que sei.
Se você acredita que sua diligência e dedicação, dentro de seu cír-
culo de competências, pode levá-lo a se aproveitar de alguma assime-
tria de informação, ou seja, permite identificar com precisão divergên-
cias entre preço e valor sob alguma margem de segurança, então você
pode concentrar.
Já se você pensa que aquilo que realmente guiará o preço das ações
está sujeito à aleatoriedade, à incerteza e a surpresas de alto impacto no
meio do caminho, normalmente consideradas raras, nunca poderá haver
margem de segurança suficiente. Você está 100% convicto num deter-
minado racional até que... boom! Acontece algo que ninguém poderia
imaginar – ou já esquecemos o áudio do Joesley? A resposta pragmática
a isso é a necessidade de diversificação.
Buffett e a escola de valor estão tradicionalmente associados ao
investimento concentrado. Taleb, por sua vez, é um difusor da chamada
estratégia 1/N para aplicações em ativos de risco – você aplica um pe-
queno percentual em coisas muito arriscadas que podem se multiplicar

301
por algum fator alto e leva o número de ativos em sua carteira (N) ao
infinito (mais alto que puder).
Tendo dado uma pequena contribuição para a fundação da Empiricus,
que é, entre outras coisas, uma homenagem à Empirica de Nassim Taleb,
sou mais próximo do segundo time. Nada contra os demais. Cada um
quer o que aprova, o senhor sabe: pão ou pães é questão de opiniães.
Sendo um pouco mais rigoroso, não acho que Buffett e Taleb se-
jam necessariamente excludentes. Ao contrário, vejo muita intersecção
entre eles, principalmente quando se trata da necessidade de comprar
opcionalidades em série e baratas, numa perseguição implacável por
retornos assimétricos. Para mim, Buffett tenta mesmo é controlar seu
downside e esforça-se para fazer com que as surpresas estejam do lado
positivo (em linguagem talebiana, quer expor-se a black swans posi-
tivos, enquanto se blinda dos negativos). Mas essa é outra discussão.
Há hoje um grande preconceito sobre small caps no Brasil. Gestores
que foram historicamente muito ligados a esse nicho abandonaram o es-
copo, inclusive rebatizando o nome de seus fundos para evitar qualquer
associação com o segmento. E a turma dos multimercados sequer olha
pra isso. “Veja, esta empresa tem 500 milhões de valor de mercado. Se
comprar 1% do meu fundo nisso, eu distorço o preço completamente.
Não vale o tempo de meu analista estudar.”
Eu não os culpo. O último bear market foi mesmo devastador com
as small caps. O histórico de destruição de cotas entre 2009-2015 deveu-
se em grande medida apenas a um ciclo negativo de mercado. As pes-
soas não deveriam se culpar tanto. Da mesma forma que não deveriam
também se autoavaliarem como gênios pelas multiplicações do período
2003-2008 – o bull market elege aleatoriamente seus próprios heróis; ou
talvez ainda pior: quanto mais irresponsável, mais genial. Em períodos
de euforia, o lixo anda na frente e se multiplica por várias vezes.
Veja, portanto, que as maiores distorções entre preço e valor pre-
cisam estar justamente nas small caps. Se os grandes gestores se re-
cusam a sequer olhar para esse negócio, as grandes oportunidades
devem estar justamente aqui.

302
 Mas nem é esse o ponto central. A resistência a small caps me pare-
ce, em grande medida, além da aplicação clara de um viés de disponi-
bilidade (como se perdeu dinheiro com isso recentemente todos acham
que vão voltar a perder agora), uma falha de interpretação sobre sua
maior vantagem.
Os gestores de ações brasileiros são majoritariamente viúvas de
Warren Buffett. Querem replicar com precisão o que foi feito lá fora
(o que já seria impossível de cara pelo efeito da alavancagem) ao caso
brasileiro. Treinados na escola de valor, querem seguir pela estratégia
de investimento concentrado. Ao fazê-lo, perdem a essência da beleza
das small caps.
Quase por definição, uma small cap oferece mais risco. Obviamente
também, maior retorno potencial. O clássico resultado do modelo
Fama-French basicamente referenda o argumento. Isso significa que
ela pode cair muito ou subir muito. Itaú não pode se multiplicar por
10x (caso contrário, vai representar 250% do PIB brasileiro); Login,
Tarpon, Eneva podem.
Ocorre, porém, que cair muito para uma ação representa no máxi-
mo 100%. E subir muito significa quanto? Infinito. Daí você entende
que precisa de uma única supermultiplicação para ter um resultado con-
solidado da carteira positivo – uma única alta de 1.000% vai arrastar
todo seu portfólio para cima.
A chance de pegar essa supervalorização é maior nas small caps
(uma coisa muito grande dificilmente vai se multiplicar por 10x). E,
claro, também é maior se você ampliar o tamanho de sua carteira. Fazer
20 tentativas de acertar um gol do meio campo implica chances maiores
do que uma única tentativa.
Se você está em small cap e concentrado, pode se deparar facilmen-
te com uma perda de 100% na carteira. Isso vai simplesmente matá-lo.
Mas se você está devidamente diversificado, essa perda de 100% será
mais do que compensada por uma alta de 500%.
Infelizmente, hoje temos poucas alternativas para diversificar de
maneira adequada com small caps no Brasil. Na ausência de fundos

303
de ações focados nisso, resta-nos o SMLL11 apenas, que também não
vingou, sejamos sinceros. Aliás, é triste ver como a indústria de ETF
no Brasil engatinha. Quando conversamos com a Bolsa, percebemos
claramente como um dos principais erros da pessoa física é o excesso
de concentração. Se você não pode ter ao menos oito ações, compre um
ETF – é muito melhor.
Seria ótimo se voltássemos a ter fundos realmente dedicados a small
caps por aqui, que atuassem de maneira diversificada. Poderíamos ter
fundos de fundos de small caps atuando de forma diversificada. Aí a brin-
cadeira ficaria legal. Por enquanto, para brincar desse negócio, somente
indo pra Disney. Nos EUA, podemos, por exemplo, comprar ETFs de
small caps de tecnologia. Daí é o talebianismo em sua mais pura essência.
Como diria Tim Maia, paixão antiga sempre mexe com a gente.

89 | Ponte aérea Viena-NY: ações com 50% de desconto,

na 1a classe
24/07/17

Steve Jobs foi adotado. Jeff Bezos também. Será que isso diz mes-
mo alguma coisa sobre suas personalidades obstinadas? Ou seria só
coincidência?
Há artigos científicos demonstrando como filhos de pais pobres
tendem, na média, a apresentar retornos superiores de suas carteiras
quando comparados a herdeiros ricos. Embora eu me sinta tentado a
acreditar, confesso: aposto que existem outros estudos sugerindo o con-
trário. A marreta sobre os dados é mais poderosa do que gostaríamos de
supor – torturamos os números até que eles confessem o que queremos.
Um importante gestor de ações brasileiro costuma dizer que conse-
gue antever o perfil de retorno de um fundo a partir da árvore genealógica
de seus principais executivos – se o gestor é o primogênito, será mais
agressivo, alavancado e concentrado; se o caçula, mais bunda na parede.

304
 Sei lá. Não acredito em bruxas, mas que elas existem, existem.
Talvez meu apreço pelas ações seja simplesmente resultado de uma
relação edípica mal resolvida. Na tentativa de superar o pai herói, eu
precisaria me provar em Bolsa. Pode até ser, mas não gosto de acre-
ditar nisso. Quero crer que se trata verdadeiramente de uma decisão
racional, da aplicação de um método e do aproveitamento de janelas
de oportunidade.
Primeiro, tem toda a coisa estrutural brasileira, de que os juros são
muito altos e há uma subalocação em renda variável. Em mais uma
jaboticaba típica, somos historicamente o país em que o prêmio de risco
de mercado é negativo. Ou seja, a Bolsa tradicionalmente paga mal.
Ocorre que isso tende a mudar. Seja pelo cenário bom (Brasil faz ajuste
fiscal estrutural e juro real vai ser baixo porque juro nominal vai ser
baixo), seja pelo cenário ruim (Brasil não faz ajuste fiscal e juro real vai
ser baixo porque a inflação vai ser alta). Se arrumarmos minimamente a
casa, o Brasil, num cenário de ampla liquidez global, estará overfunded
e precisaremos quase inexoravelmente migrar para Bolsa.
A isso talvez pudéssemos somar questões de momento, ligadas à
mudança do espectro político em direção ao centro e à direita, numa
ruptura que veio acompanhada da ortodoxia na gestão da política econô-
mica. Historicamente, os grandes ciclos de multiplicação das ações no
Brasil foram marcados justamente pela reunião desses dois elementos.
Mas a coisa é mais ampla. Não se trata apenas de uma janela con-
juntural ou de idiossincrasias brasileiras. Há uma força epistemológica,
quase ontológica, em favor das ações.
A renda variável obedece ao princípio da convexidade. Por constru-
ção, e pela responsabilidade limitada, o investidor pode perder apenas
o que aplicou numa determinada ação. Prejuízo máximo de 100% do
capital, com a contrapartida de ganho potencial infinito (pode ser 10%,
20%, 100%, 200%, 1.000%, 10.000%).
Então, pensa o seguinte: se você não souber nada (normalmente
não sabemos mesmo; bem-vindo ao clube) e selecionar 50 ações
aleatoriamente (ou qualquer outro número grande de sua escolha), o

305
que deve acontecer depois de 30 anos? Alguma coisa mais ou menos
assim: 10 empresas quebram (perda de 100%), 30 ficam ali entre
pequenos lucros e prejuízos, e outras 10 se multiplicam por algum
fator grande, aquelas que realmente deram certo. Veja que, nessas
últimas, o ganho não foi apenas de 100%. As companhias que real-
mente prosperaram podem ter se multiplicado por, sei lá, 100 vezes.
Então, seus prejuízos serão mais do que compensados pelos lucros,
por grande vantagem.
Os ensinamentos de Nassim Taleb em prol da convexidade e da
antifragilidade favorecem as ações.
“Ah, mas não é muito arriscado comprar muitas ações? Eu não vejo
os grandes investidores brasileiros falando tanto em ações…”
Bom, lembre-se de que o fundo Verde nasceu com a intenção de ter
cerca de 1/3 de suas aplicações em Bolsa. Mas deixemos isso de lado.
Aqui entra o sócio de Nassim Taleb na história: Mark Spitznagel,
também fundador da Empirica. Ele formalizou como podemos ter uma
alta alocação em ações (ou outros ativos de risco), naquilo que batizou
de “Paradoxo do maior retorno com menor risco”.
A ideia é que você pode comprar bastante Bolsa, contanto que des-
tine um pequeno percentual de seu patrimônio à aquisição de seguros-
catástrofe, ativos que devem se multiplicar por um fator grande caso o
mercado de ações caia muito. Esses seguros vão proteger seu portfólio
no caso de uma crise e são tipicamente representados por puts (opções
de venda) fora do dinheiro – Spitznagel recomenda mais fortemente
aquelas 25% a 40% fora do dinheiro, com vencimento em três ou quatro
meses à frente.
Isso é o que ele chamou de Austrian Investing I, uma abordagem de
investimento apoiada nos ensinamentos da Escola Austríaca – para ele,
os principais crashs do mercado são resultado de distorções promovi-
das por uma política econômica intervencionista, normalmente de uma
política monetária excessivamente expansionista. Quanto maior for a
injeção de dinheiro no sistema pela autoridade monetária, maior deve
ser sua compra de puts – esse é o resumo da coisa.

306
 Até aqui, nenhuma grande novidade. Já escrevi sobre isso algumas
vezes. O que tem para hoje especificamente? As linhas acima foram
escritas apenas para chegarmos ao chamado Austrian Investing II.
Se vamos manter uma posição razoavelmente grande em ações,
como selecioná-las? Mark Spitznagel recomenda foco em dois indica-
dores: i) ROIC; ii) Faustmann Ratio.
O primeiro passo é ordenar as empresas pelo nível de ROIC, o re-
torno pelo capital investido. Maneira mais simples de obtê-lo: EBIT
(lucro antes de juros e impostos, ou lucro operacional) sobre capital
investido (o capital operacional exigido para gerar esse EBIT).
O ROIC alto garante que a companhia poderá seguir reinvestindo
lucros no negócio para se tornar ainda mais eficiente e continuar cres-
cendo. De forma bastante simples: você investe, tem alto retorno sobre
o investimento e pode seguir a expansão. Trata-se de uma espécie de
garantia de crescimento com rentabilidade.
Dentro das empresas de alto ROIC (foque no primeiro quartil),
Spitznagel procura aquelas com o que chama de baixo Faustmann
Ratio, uma espécie de Valor de Mercado sobre Patrimônio Líquido
(no original, aparece como Market Capitalization of Equity / Net
Worth, em que Net Worth = Invested Capital + Cash - Debt -
Preferred Equity).
O baixo Faustmann Ratio seria uma indicação de que o mercado
está, por alguma razão (possivelmente por conta de algum resultado
ruim de curto prazo), subestimando a capacidade da companhia gerar
lucros intertemporalmente.
Note, portanto, que seria uma espécie de união de um critério de
growth (alto ROIC indicaria capacidade de manter a expansão sob bons
níveis de rentabilidade) com value (baixa relação de valor de mercado
sobre patrimônio).
A abordagem austríaca de Mark Spitznagel apresenta, sim, re-
lação com o value investing tradicional, cuja difusão se iniciou pela
Universidade de Columbia. Ainda que haja diferenças de método, as
semelhanças são notáveis.

307
 Warren Buffett também mostra apreço por bons níveis de ROIC,
além de se autodefinir como uma mistura de Benjamin Graham (value)
com Philip Fisher (growth). E o próprio Benjamin Graham gostava de
dois critérios fundamentais: ações abaixo de 120% do patrimônio líqui-
do, com earnings yield atrativos.
Talvez nem o próprio Mark Spitznagel concorde, mas eu vejo
mais semelhanças do que mistérios na ligação entre os austríacos e a
Universidade de Columbia.

90 | É pra comprar bitcoin?

27/07/17

As pessoas me perguntam se é pra comprar bitcoin. Resisto. Não sei

nada sobre bitcoin. Ok, vou ser sincero: sei menos do que nada sobre
bitcoin. Então, não falo.
Mas se colocassem uma arma na minha cabeça e exigissem uma
resposta binária entre comprar e vender, optaria pela primeira opção.
Há uma oferta rígida e uma série de catalisadores no horizonte que po-
dem fazer esse negócio ser relevante de verdade um dia.
Ou seja, parece assimétrico. Pode valer zero, mas pode se multipli-
car um tantão também. Perder 100% ou ganhar 1.000%, talvez menos,
talvez mais. Então, sei lá, compraria o lote mínimo pra ver no que dá,
sabendo que poderia ir a zero também. Com essa cabeça, ou melhor,
com essa arma na cabeça, a mim faz sentido o raciocínio, mas você tem
que topar perder. Se não, sai fora. Assim que penso.
Antes de prosseguir com o que é essencial (a introdução é somente
um caso particular da abordagem geral), esclareço aos mais ansiosos:
como eu não entendo do assunto e há entre os leitores interesse crescen-
te (e justificado) sobre o tema, estamos conversando com o maior espe-
cialista brasileiro em bitcoin para abordarmos as criptocurrencies com
a profundidade que elas merecem – em breve, trago novidades formais.

308
 Se você ligou os pontos, talvez já tenha percebido. Discordo da
regra número 1 de Warren Buffett. E o pior: discordo da regra número 2
também. À lista de atributos negativos (somente 99% deles são verda-
deiros), podem somar mais um: herege. As viúvas de Buffett podem se
acalmar: eu gosto dele também. É um ponto muito específico.
A regra número 1 enuncia: nunca perca dinheiro. E a regra número
2 esclarece: nunca esqueça a regra número 1.
Eu concordo com o Paradoxo de Klipp. Você deve amar perder di-
nheiro. Já escrevi sobre ele recentemente e não gostaria de me estender
na repetição. Resumidamente, se você não topa perder um pouquinho
de grana, acredito que nunca vai ganhar muito. O sujeito vai precisar
correr alguns riscos na vida se quer um alto retorno – e, quando você
corre alguns riscos, é natural que incorra em algumas perdas no meio
do caminho. O segredo é errar menos do que acertar e/ou fazer os erros
pequenos e os acertos grandes. É como surfar sem nunca ter tomado uns
tombos. Impossível.
Se o futuro é desconhecido – a essa altura, imagino que você con-
corde que ele de fato é –, não adianta tentarmos adivinhar qual dos
cenários vai se materializar à frente. Por mais que seja um vício inte-
lectual tentar antever o que acontecerá amanhã, a verdade é que nós
nunca saberemos ex ante. Então, só nos resta ponderar os cenários entre
as várias possibilidades e focarmos na matriz de retornos potenciais
associada a cada um. Daí escolhemos a estratégia de investimentos que
enseja maior assimetria convidativa.
Topamos pequenas perdas, contanto que sejam compensadas por
grandes lucros potenciais. Então, se vamos fazendo isso ao longo do
tempo, lá no final chegamos vencedores. Por mera aplicação da aritmé-
tica, os sucessos vão mais do que compensar os fracassos.
Há uma condição fundamental do processo: você não pode morrer
no meio do caminho. A tal aplicação algébrica, que nada mais é do que
a Lei dos Grandes Números, faz convergir para resultados positivos
depois de várias rodadas do jogo. Você pode ter uma sequência de três
coroas. Mas dificilmente terá uma sucessão ininterrupta de 45 coroas.

309
 O segredo, portanto, é calibrar o tamanho da aposta em cada roda-
da. Quanto apostar em cada jogo para continuar vivo até que as pro-
priedades estatísticas possam se materializar na prática e maximizar o
resultado do jogador?
Ed Thorp responde com precisão e brilhantismo a pergunta no ma-
ravilhoso A man for all markets, utilizando o chamado critério de Kelly.
A ideia essencial é que, a cada rodada do jogo, o sujeito deve recalibrar
o tamanho da aposta, considerando o último resultado. Se houve um
ganho na etapa prévia, ele aumenta gradualmente sua aposta. Se houve
uma perda, ele diminui quanto coloca em risco, começando necessaria-
mente sempre com um limite de 20% do capital.
Essa é a maneira de maximizar lucros potenciais ao longo do tem-
po, tendo o tamanho da aposta como variável de interesse. No âmago do
bom apostador está o imperativo de que você precisa tolerar pequenas
perdas. Herege mesmo é aquele que não entende isso.
Ah, claro, também foram hereges aqueles que haviam sugerido lá
atrás a hipótese de taxa Selic na casa de 7% ainda neste ano. A verdade
é filha do tempo.

91 | A próxima bolha é dos ETFs?

01/08/2017

Começo esclarecendo que sou um grande defensor dos ETFs, os fundos

que replicam carteiras teóricas de determinados índices, passivamente.
Eu me apaixono de verdade por coisas que considero realmente espe-
ciais. São poucas, mas elas existem. Acho que temos uma tendência a
supervalorizar as competências individuais, como se investidores, ges-
tores e analistas gozassem de algum superpoder para “superar o merca-
do” de forma consistente.
O problema é que cada um se acha portador de um superpoder.
Então, a conta não fecha. Se a média é superpoderosa, como superá-la?

310
 O gosto pelos ETFs é quase resultado imediato do ceticismo, da dú-
vida sobre a existência de super-heróis ou sobre a capacidade de a ra-
zão produzir modelos razoáveis para o mundo. Os fundos passivos me
parecem, de fato, uma excelente oportunidade de diversificação a baixo
custo e eu lamento fortemente o baixo desenvolvimento dessa indústria
no Brasil comparativamente ao observado lá fora.
Se pudesse, eu mesmo gostaria de contribuir para sua evolução por
aqui. Queria muito ter um ETF de small/micro caps com 250 ações, que
seria uma maneira simples, barata e eficaz de explorar uma das maiores
qualidades da renda variável: a convexidade e a antifragilidade.
Mas, se eu ajudo com uma ideia para montarem um simples COE e o
jornal sugere que só posso ter levado bola para isso, infelizmente acho que não
vou poder ajudar nessa. Aí você já sabe: Narciso acha feio o que não é espelho.
Se os ETFs têm as qualidades supramencionadas – e, de fato, eles
têm –, ao mesmo tempo impõem riscos notáveis de uma grande avalan-
che, causada por distorções em relação aos fundamentos e excesso de
posicionamento em determinadas ações.
Recupero um pouco da origem da coisa para provar o ponto.
As chamadas Finanças Modernas (ou Finanças Neoclássicas) estão
fortemente associadas à hipótese de mercados perfeitos. Os ativos esta-
riam sempre devidamente apreçados de modo a refletir a relação risco
-retorno justa, e ninguém poderia consistentemente identificar exceções
à regra. Ou seja, você não pode bater o mercado de forma consistente e
seus retornos vão convergir à média quando ajustados por risco.
Então, o corolário da coisa é que o investidor teria pouco espaço para
o chamado stock picking, uma seleção ativa de ações. Essa, como qual-
quer outra, apenas resultaria em mais custos e, portanto, resultaria em
retornos finais menores.
John Bogle resolveu levar o argumento teórico à prática. Em 1975,
lançou o chamado First Index Investment Trust, o primeiro fundo de ín-
dice a alcançar escala comercial. Como o veículo replicava a carteira teó-
rica do S&P 500 e ele fundara a Vanguard um ano antes, o fundo seria
posteriormente rebatizado de Vanguard 500 Index Fund.

311
 A indústria foi crescendo dramaticamente desde então. Nos últi-
mos anos, possivelmente estimulada pelos baixos retornos da maior
parte dos fundos ativos nos EUA, ela acelerou a expansão e hoje já
responde por 37% de toda a indústria de fundos de ações norte-a-
mericana, levantando nada menos do que 1,4 trilhão de dólares nos
últimos dez anos.
Reitero: gosto mesmo desse negócio. Diversificação, sob baixo cus-
to e com a garantia de que não ficaremos abaixo da média do mercado.
Mas há problemas também. Primeiramente, se, ao investir num
ETF, garantimos não ficar abaixo da média do mercado, renunciamos
imediatamente também à possibilidade de superá-la. Ademais, não po-
demos descartar a hipótese de que o fraco desempenho dos fundos ati-
vos norte-americanos na última década tem sido apenas resultado de
uma janela temporal cíclica, e não uma característica estrutural. Por
fim, ainda mais importante: a liquidez dos ETFs precisa ser testada num
grande bear market.
Pense sobre o que faz exatamente um fundo de índice. Ele compra,
sem pensar, as ações para replicar uma determinada carteira teórica.
O gestor não se importa se a empresa é boa ou ruim, barata ou cara. Ele
tem um mandato a seguir e suas posições não são determinadas pelos
fundamentos econômicos estritos, mas sim pelo tamanho da participa-
ção daquela companhia em determinado índice.
O fluxo está acima do fundamento. Então, a ideia original que aca-
bou por conceber os ETFs, de que os ativos estão apreçados adequa-
damente conforme seus fundamentos, ou seja, refletem a apropriada
relação risco-retorno, é ferida. Podemos nos afastar racionalmente do
apreçamento justo simplesmente por um aumento ou diminuição de
peso do índice, em que o fluxo precisará necessariamente seguir essa
nova determinação, ainda que a empresa em si não tenha mudado.
Você se sentiria mesmo confortável com níveis de preço que não
são determinados pelos fundamentos? De estar em mercados cujas alo-
cações não são formuladas pela análise dos fundamentos de uma com-
panhia? O espaço para distorções aumenta muito aqui.

312
 No limite, em que os fundos passivos dominam 100% do mercado
(e isso é obviamente uma hipótese hiperbólica para provar o ponto), não
teríamos mais nenhum ativo sendo analisado e apreçado conforme sua
realidade material. Os preços poderiam ser qualquer coisa, determina-
dos apenas pela participação em certos índices.
Para agravar o argumento, lembre-se de que os ativos com alto
peso nas carteiras teóricas são os top performers recentes. Eles
atraem capital e são comprados para simplesmente obedecer à re-
gra dos ETFs. Então, em mercados de alta, as ações mais líquidas
e muito representadas são beneficiadas por esse fluxo passivo. Os
fundos não têm a opção de deixar de comprá-las mesmo se acharem
que estão sobreavaliadas.
Investidores passivos são obrigados a comprar o que já está muito
representado nos ETFs. É um reforço à compra do que já está over-
weight (sobrerrepresentado) e, portanto, possivelmente caro. Ferimos a
regra básica das finanças. Vamos comprar o que já está caro e vender o
que está barato e subrepresentado.
A pergunta é: haverá compradores para o momento da inversão do
ciclo, em que os fundos passivos precisarão desovar as ações sobrerre-
presentadas e sobreavaliadas?
Talvez a próxima bolha de ativos seja dos ETFs.
Essa breve introdução se baseia fortemente nas ideias do gênio
Howard Marks, da Oaktree Capital Management. Se você ainda não
leu, fica aqui a sugestão.
Por ora, segue o bull market lá fora. Sabe Deus até quando. Dow
Jones mira novo recorde, com investidores animados com safra de balan-
ços, no geral, acima das projeções. Hoje, saem números de Apple e Pfizer.

313
 92 | Riders on the storm
04/08/17

“A volatilidade é um instrumento de revelação da verdade. A volatilida-

de, como conceito, é algo completamente mal interpretado. Volatilidade
não é medo. Volatilidade não é o índice VIX. Volatilidade não é uma es-
tatística ou um desvio-padrão, tampouco um número derivado de uma
fórmula abstrata.
Volatilidade não é diferente nos mercados do que ela é na vida.
Independentemente da forma como é medida, volatilidade reflete a
diferença entre a forma com que enxergamos o mundo e o mundo como
ele existe, de fato.
Nós só vamos prosperar se perseguirmos obstinadamente somente
a verdade, nada além da verdade. Caso contrário, a verdade nos encon-
trará por meio da volatilidade.”
Isso é Cristopher Cole, da Artemis Capital Management. Eu quase
chorei quando li. Precisaria encerrar a semana da mesma forma como a
comecei. Quero insistir neste ponto, pois é ele que tira hoje meu sono:
preocupa-me fortemente a volatilidade muito baixa dos ativos, num
momento em que os valuations, em âmbito global, estão esticados e,
mais do que isso, dialogamos com o fim de uma era.
Qual foi o jogo de um investidor global desde 2009? Tudo o que
você precisava fazer era seguir os bancos centrais e ser feliz. Não havia
avaliação de ativos ou qualquer coisa. Os banqueiros centrais estavam
despejando toneladas de dinheiro no sistema e bastava segui-los. O ris-
co moral esteve estimulado por oito anos! Não é pouco tempo. Agora,
não mais. Caminhamos na outra direção, em que os bancos centrais
começam a retirar seus estímulos ou sugerem a possibilidade de fazê-lo
em breve. There is a killer on the road, diria Jim Morrison em Riders on
the storm, título que me parece apropriado para o momento.
Dirigiremos sob tempestade nos próximos anos ou talvez meses.E
o problema maior é que hoje todos só enxergam um céu de brigadeiro.

314
A ausência da volatilidade mostra uma percepção de mundo muito cal-
mo. O problema é que a percepção não necessariamente converge para
a realidade. É tudo uma grande ilusão de ótica.
As pessoas querem comprar o que é provável. Eu quero comprar o
improvável, pois, por definição, ele é o único que pode estar underpri-
ced. Nesse ambiente em que percepção e realidade não são necessaria-
mente a mesma coisa, percebemos o mundo de certa forma e achamos
que ele é, de fato, assim. Logo, essa percepção de mundo que se reitera
apenas como uma percepção, é levada aos preços como se fosse reali-
dade material. O cenário alternativo, não contemplado por essa ilusão
de ótica, não está em nada nos preços, ficando totalmente subavaliado.
Faço questão de chamar atenção para os riscos do cenário global,
pois a tese de um bull market estrutural para os ativos brasileiros, vista
há poucos meses como mais um de meus devaneios, começa a ganhar
contornos materiais. Banco estrangeiro acaba de elevar a recomendação
para os títulos soberanos brasileiros para overweight. Jura? Mas agora?
Depois da porrada das últimas semanas?
Não estou falando hoje, quando os jornais estampam a possibilidade
de sua aprovação em setembro, que a previdência será reformada. Falei
isso em 18 de maio, em que “as chances da reforma da Previdência fo-
ram zeradas”, de acordo com os ternos vazios que atravessavam a Faria
Lima, do Rubaiyat em direção ao Hamburguinho, com todo simbolismo
que isso representa.
Na verdade, falo isso desde que aprovamos a PEC do teto de gastos.
Pra mim, aprovamos filosoficamente a Previdência naquele dia, sem
que os parlamentares percebessem. A vitória formal poderia até demo-
rar um ou dois anos, mas viria como corolário da PEC 55, como mera
imposição aritmética. Ou reformamos a Previdência, ou ela responderá
em poucos anos por 120% do Orçamento, hiperbolicamente, claro.
Há a alternativa, claro, de revermos a PEC do teto de gastos, o que,
em português, representaria caos total. Mas a verdade, e desculpem o
linguajar tão distinto – emprego palavrões deliberadamente em alguns
momentos, pois eles transmitem mais facilmente a mensagem –, é que

315
o brasileiro é bundão. Nós flertamos com o precipício, mandamos men-
sagem de texto no Whatsapp pra ele. Mas, na hora de nos jogarmos
mesmo, nós afinamos.
Como conciliamos essas duas coisas? O otimismo muito acima do
consenso com Brasil, combinado com uma preocupação muito acima
do consenso com o resto do mundo?
Estamos comprados em Bolsa com vigor, com algumas microcaps
bem convexas, e em títulos indexados longões, enquanto precisamos
nos atolar de seguros e mais seguros. Puts de S&P e compra de VIX ou
opções de VIX estão entre as minhas favoritas. Eu adoraria que algu-
ma instituição financeira montasse um COE que se beneficiasse de um
eventual aumento da volatilidade lá fora. Para evitar problemas e acu-
sações muito criativas de “operação triangular excêntrica”, podemos
chamar de COE Impiricus. Ninguém vai desconfiar!

93 | Prejuízos menores, por favor

10/08/17

Papai era homem estoico. Trabalhava demais. Sofreu muito tam-

bém por conta da miastenia, da montanha-russa do trading e da culpa
associada aos erros derivados do excesso de alavancagem e concen-
tração. Mas nunca reclamava. Dia bom, dia ruim, jamais transmitia
pra gente verbalmente. Percebíamos as notícias do pregão pela inten-
sidade do tabagismo.
“O menor prejuízo é o melhor”, repetia como se tentasse me con-
vencer por osmose. Faça o que eu digo, não faça o que eu faço. A
lição era valiosa, claro, mas desafiava a prática. Ele mesmo resistia a
vender posições perdedoras e misturava o vício na nicotina com outro
no preço mérdio.
Papai era apenas humano, demasiadamente humano.

316
 Teddy Odean debruçou-se sobre a tendência dos investidores a se-
gurar em demasia posições ruins, pela dificuldade em reconhecer mate-
rialmente a dor psicológica associada ao prejuízo. Ao decidir continuar
com uma ação em carteira, o sujeito abre mão da possibilidade de ven-
dê-la e recuperar suas perdas em outra oportunidade. A todo momento,
precisamos nos questionar sobre o custo de oportunidade de manter
aquilo. Sua carteira atual é a melhor para ganhar dinheiro pra frente?
O passado não se muda. Não importa se ganhamos ou perdemos. São
essas as posições mais vencedoras do futuro?
Já falamos sobre isso. Mas há outro problema sobre experiências
passadas desagradáveis.
Os estudos sobre comportamento humano, que obviamente nada
têm a ver com a espécie Homo Economicus descritas em profundidade
e detalhe nos livros das Ciências (?) Econômicas, mostram diferenças
importantes entre o fato objetivo em si, a forma como o interpretamos e
a memória formada a partir da experiência.
O que você prefere?
1 - Jogar 10 rodadas e perder R$ 10 em cada uma delas?
2 - Jogar 12 rodadas, perder R$ 10 nas 10 primeiras e R$ 4 nas
últimas duas?
Obviamente, do ponto de vista financeiro, a primeira alternativa
é preferível.
Daniel Kahneman encontrou coisas bastante anedóticas em seus es-
tudos sobre situações negativas e associadas a dor. Assumindo um com-
portamento médio, se você ficar 10 minutos com as mãos dentro de um
balde com muito gelo, vai se lembrar dessa experiência de maneira mais
desagradável do que se passar esses mesmos 10 minutos mais outros dois
com as mãos ali dentro caso esse fim seja menos dolorido do que a fase
anterior. Veja: os dois últimos minutos ainda são desagradáveis, mas ape-
nas menos desagradáveis do que os dez anteriores. Ainda assim, você
prefere 10 minutos muito ruins mais dois minutos moderadamente ruins,
do que apenas dez minutos muito ruins, ferindo evidentemente as premis-
sas de perfeita racionalidade e preferências monotônicas.

317
 A coisa do gelo é, claro, uma experiência em tom de brinca-
deira. Kahneman pediu exemplos semelhantes a seu amigo Donald
Redelmeier no escopo material da medicina. Ele encontrou rigoro-
samente o mesmo padrão em experiências com colonoscopia – até
os anos 80, esse era um procedimento muito desagradável, de que os
pacientes tentavam se esquivar; uma forma de fazê-los dispor-se a
uma nova colonoscopia era simplesmente adicionar alguns minutos
finais menos desagradáveis ao procedimento.
Evidentemente, a transposição do contexto médico e de dor para
o universo das finanças se liga aos prejuízos. Metaforicamente, nosso
cérebro é uma máquina feita para preferir 10 rodadas de perdas de R$
10 mais duas rodadas de perdas de R$ 4, do que apenas 10 rodadas de
perdas de R$ 10.
A maneira com que os prejuízos acontecem e a forma com que
lidamos com eles e lembramos deles são diferentes. O bolso, porém,
ainda insiste em nos lembrar que o menor prejuízo é o melhor. A
memória mais eficiente que podemos ter das operações é o extrato
bancário. Esse é o mais estoico de todos. Não demonstra sensações.
Apenas é.
Antes de ir para o protocolar comentário sobre o comportamento
diário dos mercados, quero falar rapidinho dos resultados impressio-
nantes de Guararapes. Porrada monstra, mesmo num contexto desafia-
dor, com lucro mais do que dobrando. Imagina isso num contexto de
juro a 7% ao ano e economia um pouquinho melhor. Ação está na série
oportunidades de uma vida no Palavra do Estrategista (fechado para
novas assinaturas) desde os R$ 40. Claro que, se eu falasse à época da
inclusão que iria a R$ 110, seria evidentemente exagerado. Agora, a R$
108, jogado a seus pés e com mil rosas roubadas, acho que vão a R$ 150
no prazo de 18 meses.

318
 94 | Onde estão as melhores
oportunidades de renda?
16/08/17

Até pouco tempo, e em alguma instância ainda é assim, o Brasil era

o país em que comprávamos renda fixa para apreciação do capital, e
íamos para Bolsa atrás de yield.
Está aí mais uma de nossas excentricidades. Temos a jaboticaba, a
taioba, a tomada de três pinos, a Gisele Bündchen (porque também nin-
guém é de ferro!) e a subversão da lógica clássica de alocação de ativos.
Agora, porém, as coisas parecem estar mudando.
Com o mercado cada vez mais certo de que a Selic deve mesmo ir
para a casa de 7% ao ano, acabou o paraíso do CDI. Mas, como ninguém
larga o osso fácil, ainda rasparemos o tacho atrás das últimas migalhas
nos prefixados e indexados curtos. Sim, concordo com isso também.
E também reconheço a possibilidade, embora não muito provável,
de que o juro básico possa vir à faixa dos 6%. Mas, sabe como é…
Como um bom rapaz latino-americano, tenho ouvido muitos discos,
conversado com pessoas, caminhado meu caminho, papo, som dentro
da noite, e não tenho um amigo sequer que acredite nisso não.
Talvez tenhamos mesmo ganhos adicionais a capturar na parte cur-
ta da curva de juros, mas o potencial está rareando. A assimetria já não
é mais tão convidativa. Assim como não é o posicionamento técnico
desse negócio, claramente um crowded trade.
Com todo mundo montado na posição (veja que a situação é diame-
tralmente oposta em Bolsa, principalmente quando falamos dos insti-
tucionais locais), qualquer soluço lá fora, bomba da Lava Jato ou outro
black swan qualquer (é da definição dos cisnes negros não conseguir-
mos elencá-los; falamos dos unkown unknowns de Donald Rumsfeld)
pode produzir um daqueles barata-voa clássicos, com carinha stopando
de cima a baixo, para depois poder valer-se por aí da retórica de disci-
plina e respeito aos limites de risco, um belo disfarce para as ameaças
inexoráveis de chamada de margem.

319
 Então, Macunaíma terá de se conformar com o fim do paraíso ren-
tista sem risco e enfrentar o monstro Venceslau Pietro Pietra dos juros
longos e da renda variável.
Ambos me parecem interessantes. A primeira alternativa me parece
muito ligada à concepção de uma trajetória crível para a dívida brasi-
leira, o que necessariamente passa pelo endereçamento da reforma da
Previdência. Ou, saindo do platonismo das ideias para a realidade ma-
terial, de várias reformas da Previdência subsequentes. Não há bala de
prata para o desastre fiscal brasileiro. Vamos ajeitando ponto a ponto,
um passo de cada vez até que lá na frente teremos uma trajetória caden-
te para a trajetória dívida/PIB. Para isso, precisaremos necessariamente
resolver as regras previdenciárias – não será de uma só vez, mas have-
mos de caminhar nessa direção.
Podemos nos divertir com a manutenção do rating brasileiro e a
retirada do watch negativo pela S&P, ou mesmo com o afastamento
da hipótese mais trágica de 170 bilhões de reais para a meta fiscal. São
doses homeopáticas de entretenimento. E eu as recebo com felicidade.
Raspas e restos me interessam. Mas o juro longo só vai cair mesmo com
a Previdência reformada.
Então, temos a segunda alternativa: a Bolsa, essa virgem de lá-
bios de mel, ainda pouco explorada pelos institucionais locais, que,
cedo ou tarde, serão atraídos pela sua beleza indígena. O encontro da
natureza inexplorada (Iracema) com a civilização da Faria Lima e do
Leblon (Martim).
E aqui me refiro exclusivamente à questão de aferição de renda em
Bolsa. Hoje, nem estou tanto me atendo a potencial de apreciação de capital.
O ponto essencial me parece ser: com a Selic efetivamente cami-
nhando para 7%, continuaremos a ver dividend yields tão óbvios de
7%-8% em Bolsa?
Sinceramente acho que não. Casos como IRB, WIZ, BB Seguridade
e outros, aos preços e aos yields atuais, podem estar com os dias conta-
dos. Até para jaboticaba tem limite. Estamos procurando no lugar erra-
do o paraíso macunaímico da renda.

320
 95 | Procurando Nemo
21/08/2017

Depois de se mudarem para a Palestina e se instalar pela costa, os filis-

teus, tidos como bastante perigosos e conhecedores da arte da guerra,
foram se deslocando para leste, rio acima ao longo do Vale de Elá.
Eles queriam capturar a cadeia montanhosa perto de Belém e,
para isso, precisariam enfrentar os israelitas, liderados pelo rei Saul.
Incomodado pela aproximação do impiedoso inimigo, Saul organi-
zou seus homens e foi em direção às montanhas para prontamente
enfrentar os filisteus. Esses, por sua vez, levantaram acampamento,
enquanto os israelitas se mantinham do outro lado da cadeia monta-
nhosa, ao norte.
Por longos e apreensivos momentos, estabeleceu-se uma espécie
de guerra fria. Os dois exércitos se olhavam sem nenhum movimento.
Ninguém ousava atacar. Quem primeiro se movesse teria de descer o
vale e caminhar ladeira acima pelas montanhas do outro lado, enfren-
tando um exército bem postado e em clara vantagem estratégica. A de-
cisão por iniciar a batalha era suicida.
Os filisteus, mais ansiosos pela conquista e sabedores da necessida-
de de seguir em frente, logo escolheram um representante para a guerra.
Escolheram seu maior guerreiro para descer a montanha e enfrentar
o selecionado pelo outro grupo frente à frente – essa era uma forma
típica de resolver impasses dessa natureza. Sacrificava-se apenas um
homem, supostamente o mais hábil guerreiro, sem que todo o exército
precisasse se enfrentar, poupando vidas e fazendo com o que o único
representante servisse de símbolo para todo o embate.
O escolhido para ir à batalha pelo lado dos filisteus era um gigante
de dois metros de altura. Ele vestia um capacete de bronze e uma arma-
dura de corpo inteiro. Carregava uma lança de arremesso, outra de curto
alcance e uma espada.
Quem teria coragem de enfrentar aquela figura assustadora e apa-
rentemente insuperável?

321
 “Qual é o seu escolhido?”, gritaram os filisteus.
Após alguns instantes de silêncio pelo lado israelita, um jovem
pastor, de origem em Belém, se pôs como voluntário. Ele era magro,
sem aparente treinamento para a guerra. Não dispunha de armadura,
tampouco de lances potentes. Saul, de súbito, rejeitou a oferta. “Você
não tem a menor condição, meu caro.” Ele insistiu e, sem opções, o rei
acabou cedendo.
Parecia não haver a menor chance para o pobre pastor. Enquanto
ele descia a montanha, o lado israleita parecia já antecipar a derrota. O
gigante estava inteiramente preparado para o embate um a um. Vestia
uma túnica feita de centenas de escamas de bronze sobrepostas, que
cobria seus braços até os joelhos. Caneleiras protegiam suas pernas,
unidas a placas de bronze cobrindo seus pés. A cabeça era protegida por
um capacete de metal.
Do outro lado, um pastor que recusa sequer ter uma espada. Ele
carrega apenas seu cajado de pastor, uma bolsa de couro de sua funda e
algumas pedras pesadas.
Então, antes mesmo de começar o confronto corpo a corpo, o jo-
vem pastor coloca uma de suas pedras na bolsa de couro de sua funda,
lançando-a na testa exposta do gigante, com velocidade e precisão
simplesmente estonteantes. O guerreiro filisteu tomba de uma só vez,
para surpresa geral. O azarão ganhou a batalha sem ter sofrido qual-
quer grande ameaça.
O nome do gigante era Golias. O pastor era Davi. A batalha entre
os dois virou um grande clássico, uma metáfora corriqueira para se re-
ferir sempre ao enfrentamento de gigantes pelos pequenos, de pessoas
comuns contra poderosos, de desconhecidos contra famosos.
Normalmente, se associa a Davi uma adversidade muito grande.
Sua vitória seria sinal inequívoco de superação de algo aparentemente
intransponível. A verdade, porém, é que Golias não tinha a menor
chance contra Davi.
Ele podia ser mais forte, mais bem preparado para o combate
corpo a corpo, mais bem armado. Mas jamais poderia enfrentar um

322
fundibulário, um “guerreiro de projéteis”, alguém capaz de acertá-lo
à distância, de forma ágil e precisa. No Livro dos juízes do Antigo
Testamento, os fundibulários são descritos como capazes de atirar
uma pedra com uma funda num fio de cabelo sem errar. Poderia matar
alguém a uma distância de até 200 metros. Qual a chance de um gi-
gante, com uma pesada armadura sobre si, escapar de alguém munido
dessas características?
A batalha de Davi contra Golias não oferece a vitória do azarão,
no sentido de que venceu quem dispunha das menores probabilidades
de sucesso. A vitória do pequeno e ágil contra o grande e estático era
simplesmente inexorável.
Por que essa longa história?
Quando nós criamos a Empiricus, tínhamos uma única obsessão:
levar à pessoa física investimentos tão bons quanto aqueles praticados
pelos profissionais.
A ideia desafiava por completo o status quo. No país dos oligopólios,
entre os quais o setor financeiro é representação canônica, e da superio-
ridade (?) intelectual da Faria Lima e do Leblon, somente os grandes
investidores poderiam aferir retornos anormais. Quem ousa desafiá-los?
Eu até poderia entender o esforço egocêntrico dessa gente em se co-
locar como superior aos demais. O narcisismo das pequenas diferenças.
Mas o mais surpreendente foi que o próprio investidor não profissional
se colocava em desvantagem. Ele assumia para si a posição de sardi-
nha indefesa contra os tubarões ávidos por sangue, que, nessa metáfora
mitológica, só poderiam lucrar aproveitando-se da fragilidade alheia.
Nunca acreditei nisso. Aqui dentro, repito diariamente – e as pes-
soas a minha volta já não aguentam mais a mesma história – que cada
palavra que escrevemos precisa valer para a minha mãe e para o maior
gestor de investimentos do Brasil. Nunca admiti que “porque é para a
pessoa física, que está na poupança ou no fundo DI pagando 4% ao ano,
podemos fazer um trabalho apenas nota 6.”
Há duas razões objetivas para isso. Se a ação XPTO sobe 30%, ela
sobe igualzinho para a minha mãe e para o gestor famoso. O mercado é

323
um ambiente absolutamente democrático e justo – aqui no sentido clás-
sico de justiça, em que a deusa Têmis aparece vendada para não esco-
lher a priori vencedores e derrotados. O sentido de equidade é preserva-
do na medida em que os ganhos estão lá para todos, basta encontrá-los.
Além disso, se, em algum momento, a pessoa física perceber que
estamos oferecendo uma espécie de “série B” dos investimentos, ela
deixará de contar com a nossa ajuda. Precisamos entregar o que há de
melhor, um research efetivamente de ponta. Isso, claro, exige muito
trabalho, uma equipe grande e competente, interlocução com outros
agentes de mercado e por aí vai.
Felizmente, hoje podemos oferecer isso.
Mas o que eu gostaria de dizer mesmo é que, no meu entendimen-
to, o momento atual não somente permite ao investidor pessoa física
ter rendimentos alinhados àquele do investidor institucional grande. Eu
acho que o ciclo atual lhe confere vantagem sobre os grandes gestores.
Falo isso sinceramente.
Se estivermos certos sobre a hipótese da consolidação de um bull
market estrutural de alguns anos, qual classe de ativos vai oferecer os
maiores ganhos?
Em supondo válida a hipótese acima (em outra oportunidade pode-
mos atacá-la, mas aqui vamos assumi-la verdadeira), o mercado acio-
nário será o grande líder de rentabilidade nos próximos anos – aqui já
temos o primeiro obstáculo a ser superado pelos grandes fundos macro
brasileiro, ainda, no geral, bastante despreparados em termos de equipe
e processos para investir em ações.
Mais do que isso, serão as small caps as representantes das maiores
multiplicações. Elas tradicionalmente oferecerem a maior assimetria de
retorno e serão as líderes em valorização num grande ciclo de melhora
da economia brasileira, agenda reformista e ainda ampla liquidez glo-
bal. E qual a capacidade dos grandes gestores investirem hoje em small
caps no Brasil? Mínima!
Para eles, não vale sequer o tempo de estudar uma ação que pode
se multiplicar por 5x. Mesmo que identifiquem uma superoportunidade

324
numa empresa pequena, qualquer posição sua minimamente relevante
naquilo vai puxar os preços substancialmente para cima e impor-lhes
sérios problemas no momento da saída.
Você pode até convencer um grande gestor de que Senior Solutions,
por exemplo, é uma grande oportunidade – eu mesmo acho isso. Ele vai
concordar com você. Mas, na hora de montar no próprio fundo, prova-
velmente vai lhe responder que: “aqui, não cabe. Você sabe.” E o pior:
ele tem razão. Só lhe resta atuar como pessoa física naquela própria
empresa e comprar para si se eventualmente quiser.
Os grandes tubarões agora estão Procurando Nemo.

96 | É o Apocalipse
31/08/2017

“A todos, os pequenos e os grandes, os ricos e os pobres, os livres e os

escravos, faz que lhes seja dada certa marca sobre a mão direita ou so-
bre a fronte, para que ninguém possa comprar ou vender, senão aquele
que tem a marca, o nome da besta ou o número do seu nome.”
Está escrito lá em Apocalipse, capítulo 13, versículos 16 a 18.
Diante da escalada dos bitcoins e da possibilidade de que a moeda digi-
tal unificada globalmente seja a marca sobre a mão direita de todos, há
mesmo gente preocupada com o fim dos tempos. Vai saber, né? Se for,
não teremos muito como escapar. Então, eu, que não sei de nada, acho
melhor, na dúvida, pedir uma pizza de Catupiry da Margheritta para
saborear com o João Pedro – ao menos morro feliz.
Estou mais preocupado com o fim do mês. Duas verdades se mistu-
ram: a verdade do universo, a prestação que vai vencer. Não é o salário
que é curto, agosto que é longo.
A gosto de Deus, o mês vai terminando como um marco importante
na trajetória dos ativos de risco, em especial brasileiros, entre os líderes
da valorização global.

325
 Conforme o sábio e ídolo Riobaldo, “o diabo é às brutas; mas Deus
é traiçoeiro! Ah, uma beleza de traiçoeiro – dá gosto! A força dele,
quando quer – moço! – me dá o medo pavor! Deus vem vindo: ninguém
não vê. Ele faz é na lei do mansinho – assim é o milagre. E Deus ataca
bonito, se divertindo, se economiza.” Não deixa de ser uma versão para
o ditado clássico de que a Bolsa sobe de escada e desce de elevador.
Talvez ninguém tenha percebido, nem o Congresso da B3 em
Campos do Jordão, mas o Ibovespa caminha para encerrar o mês com
valorização acumulada em torno de 8%, levando os ganhos no ano a
quase 18%. Não é pouca coisa, principalmente num mundo de juro ain-
da excepcionalmente baixo.
Agosto consolidou uma nova fase do que estamos colocando como
um bull market estrutural. Depois do que escrevi ontem, é um pouco tris-
te ver o private banking do Credit Suisse chamando conference call para
também defender “a manutenção da posição comprada em Bolsa, com
proteções”. Viramos mainstream. Preferia que não fosse assim, mas ainda
não consegui superar o paradoxo de discordar de mim mesmo.
Estamos numa fase interessante do bull market em que as coisas so-
bem quase sem a gente notar. Ele vai indo, se economizando, na lei do
mansinho. Quando você assusta, pronto! Está lá uma alta de quase dois
dígitos em apenas um mês. E assim vamos navegando, numa espécie de
velocidade de cruzeiro.
Recuperando os ciclos de boom and bust tão estudados por George
Soros, você tipicamente nota um início marcado por uma grande deri-
vada positiva, uma enorme inclinação para cima. Então, chegam alguns
testes importantes e todos pensam que a tendência de alta está acabada.
Qualquer relação com a realidade e o acontecido em 18 de maio é mera
coincidência. “O governo acabou”, “A Previdência já era”, “Ele vai re-
nunciar e o Lula volta” etc. Poucos meses depois, estamos na máxima
do ano, flertando com recorde histórico nominal.
Conforme me lembra sempre o brilhante Pedro Cerize, com quem
aprendi e sigo aprendendo um montão de coisa, para uma tendência de
alta se consolidar, ela precisa passar por provações, por testes do modelo.

326
Se você recuperar a definição estrita de uma tendência de alta, está lá:
picos e vales ascendentes. Não se trata apenas de picos ascendentes. Está
incompleta a definição dessa forma. Precisamos dos fundos também.
Então, superada a fase inicial de um grande boom para cima, mais
caracterizado pela entrada do smart money, entramos numa segunda, mais
longa e suave, em que as coisas vão indo sem grande alarde. Aí vai o gran-
de público entrando. Até uma terceira etapa, em algumas situações cha-
mada de melt up, em que supostamente todos os testes foram superados,
a volatilidade sumiu e damos uma grande porrada adicional para cima.
Obviamente, o resultado final é o estouro da bolha e uma grande queda.
A economia global tem emitido sinais importantes de uma forma me-
lhor do que todos esperavam. O PIB dos EUA ontem mostrou crescimen-
to vigoroso de 3%, enquanto foram criados 237 mil postos de trabalho
no setor privado norte-americano, contra estimativas de apenas 185 mil.
Mais impressionante, a inflação, medida pelo núcleo do PCE, esteve em
1,5% em bases anuais, ainda muito aquém da meta informal de 2%.
Na China, o PMI industrial marcou 51,7 pontos em agosto, acima
dos 51,1 pontos de julho e dos 51,3 pontos esperados. Há tempos, tenho
alertado para desequilíbrios estruturais na China e minha preocupação
com excesso de liquidez e crédito por lá. Devo, no entanto, dar o braço
a torcer e assumir quanto, ao menos até agora, estive errado sobre isso.
A economia chinesa vem me surpreendendo a cada trimestre e dissipan-
do, ao menos na margem, minha preocupação com commodities.
Em resumo, temos indícios de crescimento mundial mais forte do
que o esperado, sem inflação e ainda com muita liquidez. Ambiente bas-
tante favorável a ativos de risco e a mercados emergentes como um todo.
Enquanto escrevo essas tortas linhas, lá vai o bitcoin bater novo
recorde histórico, acima de US$ 4.700. Estou terminando meu cadastro
na plataforma e hoje devo comprar um bocado disso. Se vai ou não
subir, não sei. Mas estou destinando o dinheiro da pinga pra esse negó-
cio convexo. Não confundir com o Côncavo e Convexo ali na Avenida
do Estado. Fiquei empolgado com nossa série de criptomoedas, que o
convido para conhecer.

327
 As coisas podem não estar baratas, mas não há muita alternativa.
Como acaba de dizer Warren Buffett, introjetando otimismo nos mer-
cados, está mais difícil achar barganhas, mas não faz sentido algum
comprar bonds nestes preços, sendo as ações ainda mais atrativas e o
que se deve comprar.
Se esta é a cara do fim do mundo, não me parece tão ruim. Só estou
em dúvida sobre o que escolher para o meu futuro. Como ponderou
Mark Twain, “prefiro o céu pelo clima, mas o inferno pela companhia”.

97 | Não tem medida para tudo isto

01/09/17

Estou desconfiado de que Nassim Taleb se desentendeu com Daniel

Kahneman. Fico triste. Sabe como é: sou o melhor amigo dos dois –
eles só não sabem disso.
Taleb elogiava Kahneman sempre que podia. Citava-o em seus li-
vros como o maior psicólogo vivo, grande gênio. Fez duas conversas
públicas memoráveis com ele, uma sobre a crise de 2008 e outra quan-
do do lançamento de seu livro sobre antifragilidade.
Da minha parte, sempre vi uma complementariedade incrível entre
eles. O WYSIATI de Daniel Kahneman é, pra mim, a versão psicológica
do problema filosófico do cisne negro de Taleb, que é, em última instância,
a questão da indução de David Hume e do falseacionismo popperiano.
Considero que se completam mesmo quando discordam. A tal com-
pra sistemática das caudas (buy the tails) de Taleb encontra uma dis-
cordância de Kahneman: pode até ser vantajoso financeiramente, mas
vai causar um dano psicológico brutal. Perder, perder e perder pouqui-
nho, para no final ter um ganho excepcional que mais do que compense
os prejuízos, não é aquilo que seu cérebro deseja. O argumento pode
ser resumido na resposta que Kahneman nos deu aqui na Empiricus:

328
“o peru de Natal pode ter morrido antes do que esperava, mas teve uma
vida muito feliz”.
Se você não entendeu nada dos dois últimos parágrafos, não tem
problema. Fato é que os dois mantinham uma relação bonita, daque-
las cujas almas pareciam conversar telepaticamente, uma sintonia que
poucas vezes se vê por aí. Deveriam comemorar vários aniversários
juntos, felizes para sempre. Intensidade intelectual, moral e, até mesmo
parecia, espiritual. Coisa bonita de se ver.
As coisas findas, muito mais que lindas, essas ficarão, diria
Drummond. Infelizmente, há indícios de que a relação estressou. Não
tenho provas materiais, nem declaração oficial do rompimento.
Taleb já vinha com algumas alfinetadas aos psicológos, com críti-
cas contumazes à turma do behavioral economics. Chegou inclusive a
citar nominal e negativamente Richard Thaler, um dos melhores amigos
de Daniel Kahneman. Aí já fiquei de orelha em pé. Ver meus brothers
brigando sempre me deixou chateado…
Daí, Nassim chutou o balde em um dos excertos de seu novo livro,
disponibilizado na internet para comentários no último dia 25:
“Note: The flaw in psychology papers is to believe that the subject
doesn’t take any other tail risks anywhere outside the experiment and
will never take tail risks again. The idea of “loss aversion” have not
been thought through properly –it is not measurable the way it has been
measured (if at all mesasurable). Say you ask a subject how much he
would pay to insure a 1% probability of losing $100. You are trying to
figure out how much he is “overpaying” for “risk aversion” or some-
thing even more stupid, “loss aversion”. But you cannot possibly ignore
all the other present and future financial risks he will be taking. You
need to figure out other risks in the real world: if he has a car outside
that can be scratched, if he has a financial portfolio that can lose money,
if he has a bakery that may risk a fine, if he has a child in college who
may cost unexpectedly more, if he can be laid off. All these risks add up
and the attitude of the subject reflects them all. Ruin is indivisible and
invariant to the source of randomness that may cause it.”

329
 Se você não entende ou não tem paciência para ler em inglês, arris-
co aqui uma tradução da essência da coisa. Taleb critica a forma com
que se mede tradicionalmente a “aversão a perda”, um dos vieses cog-
nitivos fundamentais da Teoria Prospectiva de Kahneman e Tversky.
Para Nassim, precisamos medir aversão a perda considerando uma
interdependência de coisas, sua relação com outros elementos além da-
quela questão estrita. Se você topa pagar por um seguro de carro mais
do que seria, em tese, seu valor justo, não é necessariamente porque
você é avesso a risco. Isso pode ser simplesmente porque sabe que é um
motorista meio malucão, que toma todas e sai tirando racha por aí, ou
deixa o automóvel de porta aberta na PUC ali em Perdizes, feito uma
presa sangrando diante dos predadores ávidos por roubar a caranga.
Taleb tem um ponto. Há de se colocar interdependência, complexi-
dade e endogeneidade no processo para medir mais precisamente aver-
são ou disposição a risco.
Em contrapartida, no meu humilde entendimento, isso em nada in-
valida a identificação do problema e o mérito da turma das Finanças
Comportamentais. Em muitas situações, você não precisa saber medir
exatamente seu viés cognitivo. Seria ótimo saber quanto somos envie-
sados. Mas, não sendo possível, apenas saber que somos enviesados
(sem saber o tamanho do viés) já é suficiente para nos impedir de co-
meter uma série de erros.
O caso da aversão a perda é emblemático.
Quando Teddy Odean estudou a conta de 163 mil pessoas físicas
em corretoras, ele viu quanto resistimos a vender ações e títulos no
prejuízo. Odiamos tanto reconhecer perdas que carregamos irracio-
nalmente posições perdedoras, na ideia de que queremos evitar aquele
sofrimento de reconhecer o erro. Seria muito mais acertado vender a
posição ruim e recuperar numa outra, mais vantajosa.
Veja que do ponto de vista darwinista isso faz todo sentido. Se não
odiássemos tanto a dor, o sofrimento, o prejuízo, talvez não tivéssemos
chegado até aqui. Passaríamos fome sem problema, aceitaríamos as
mordidas dos predadores com facilidade etc.

330
 Mas, do ponto de vista financeiro e individual, não faz sentido.
Você terá uma tendência a não reconhecer prejuízos e ficará com aquela
posição ruim por mais tempo do que deveria.
Mesmo que não saiba como medir o tamanho do seu viés, reconhe-
ça que ele existe. Escreva sua tese de investimento no papel e guarde-o
com carinho. Revisite o papel de tempos em tempos e veja se a tese
tem sido cumprida ou, se ao contrário, vem sendo desafiada, com uma
caminhada muito pior do que se imaginava. Se a realidade desafiar o
papel, mande-o para a reciclagem e escreva um novo. As oportunidades
estão aí. Não feche a porta antes da hora.
Se eu gosto mais de Bolsa do que de juro longo, preciso beliscar-me
quando a defasagem da NTN-B 2050 sobre o Ibovespa marca recorde
histórico – afinal, a Bolsa é, ou deveria ser, um prêmio de risco sobre
o juro longo.
Se não gosto de China e vejo ali importantes desequilíbrios estru-
turais, devo render-me em minhas sugestões short (vendidas) se a eco-
nomia do país emite sinais sucessivos de estar em melhor forma do que
eu imaginava – e lá se foi o PMI Markit exatamente nessa direção na
última madrugada; ao marcar 51,6 pontos, ficou bem acima dos 51,1
pontos de julho.
Se acho BRFS3 uma ação ruim, hei de revisitar o caso quando se
troca o CEO que vinha destruindo valor (com o devido respeito, essa é
a realidade – falo com dor no coração), reconquista-se market share no
mercado doméstico e muda-se o ciclo. O Rodolfo, este sim um irmão
inseparável, já vem recomendando as ações há uma semana em seu
preciso Programa de Riqueza Permanente – deu sorte no timing, foi
competente no racional.
Se desconfio das criptomoedas, permito-me ceder se Fidelity,
Goldman Sachs e agora grandes bancos globais passam a tratá-las com
seriedade. E lá vai o bitcoin rumo a novo recorde…

331
 98 | Como investir com muito risco
05/09/17

Ontem comprei um punhado de bitcoins. Sem metáforas ou brincadeiras,

apenas o fato. Ainda quero adquirir ethereum, mas um passo de cada vez.
Não acho que você tenha interesse em minhas movimentações parti-
culares. Eu mesmo quase que não tenho. Narro o investimento, se é que
posso chamá-lo assim, apenas para dar transparência às coisas e também
para poder transmitir as razões que levaram à decisão.
As linhas a seguir descrevem como eu enxergo as criptomoedas e,
humildemente, imagino que talvez seja também uma forma útil de você
mesmo enxergá-las. Trata-se de uma proposição feita para o caso par-
ticular dos bitcoins, mas pode ser levada ao geral, como uma maneira
sistematizada de atuação em ativos de risco.
Se tivesse de resumir tudo em uma única palavra, seria convexidade.
Eu não apenas proponho que você adote essa filosofia em seus investi-
mentos. Eu vivo e aplico isso sistematicamente, mesmo em ambientes
alheios às finanças.
Minha decisão de comprar bitcoins decorre, quase integralmente, da
percepção de que posso ganhar muito mais do que posso perder. No máximo,
meu prejuízo está limitado a 100% do capital aplicado – e sim, você deve
estar ciente de que existe uma probabilidade material de que esse tipo de per-
da venha a se concretizar. Em contrapartida, esse negócio pode subir 100%,
200%, 1.000%, 5.000%. Não estou dizendo que vai subir. Apenas que pode.
Não sei se vai mesmo subir. Não faço a menor ideia. Sinceramente,
cá entre nós, acho que ninguém sabe. Não estamos aqui para entender o
mundo, mas para viver num mundo que não entendemos. Eis a proposta
ontológica a que me proponho. Eles nem desconfiam, mas estão em des-
vantagem aqueles que acham que sabem de alguma coisa.
Da minha parte, pelo pouco (e falo com toda a sinceridade do mun-
do: pouco mesmo) que pude estudar, não encontro hoje maior convexi-
dade (potencial de ganho muito maior do que de perda)em ativos finan-
ceiros do que nas criptomoedas.

332
 Ou seja, elas parecem encaixar bem dentro da parcela de ativos
dedicados a incorrer em muito risco, com a contrapartida, claro, de alto
retorno potencial. Enquadram-se com propriedade para aquele polo de
seu portfólio em que Nassim Taleb recomenda-nos alocar a partir da
estratégia 1/N. Destine um pequeno percentual de seu portfólio a ativos
ultra-arriscados; esteja seguro de que eles ofereçam uma matriz de re-
tornos convexa (podem subir muito mais do que podem cair); distribua
em vários ativos, da maneira mais diversificada possível, o capital total
destinado aos ativos de risco – isso é apenas um corolário da aplica-
ção algébrica da convexidade: se os ativos podem subir muito mais do
que podem cair, então basta você pegar uma grande multiplicação para
compensar suas perdas. Uma única alta de 5.000% vai sobrepujar várias
perdas de 100%.
Obviamente, não podemos saber ex ante qual ativo vai subir
5.000% – se tivéssemos certeza, concentraríamos nele. Como ainda
não dispomos de bola de cristal, a maneira mais eficiente de ampliar as
chances de capturar uma supermultiplicação é por meio da diversifica-
ção. Um mini-Google em sua carteira compensa 499 paletas mexicanas.
Com esse preâmbulo, imagino já conseguir rebater dois fatos estili-
zados sobre as criptomoedas. Eles me incomodam bastante, porque são
dois mega lugares-comuns. Têm aparecido com frequência por aí, como
coisas pseudointeligentes, mas que na verdade são megaclichês. Ouço
essas coisas e logo sou remetido àqueles diálogos que você trava com um
interlocutor que decorou uma ou duas frases do Nietzsche e as cospe em
você, como se fosse profundo conhecedor daquilo. O especialista após
leitura de 15 minutos. Depois do Google, todo mundo é inteligente.
A primeira delas: bitcoin é muito arriscado?
Olhando isoladamente, é claro que sim. Não é nada mais óbvio
do que isso. “Tome cuidado com a volatilidade e os riscos das cripto-
moedas.” Sinceramente, existe alguém comprando isso achando que é
renda fixa? Ao se analisar a compra de moedas digitais per se, é quase
tautológico dizer que há risco relevante de perda definitiva do capital.
Desculpe, mas isso não é nada inteligente. O João Pedro sabe disso.

333
 Agora, se você calibrar para o tamanho da aposta, ciente de que, sim, você
pode perder 100% do capital investido, apenas querendo participar de um
jogo cuja matriz de retornos é favoravelmente assimétrica, aquilo é zero ar-
riscado. Você sabe exatamente quais são as regras e está disposto a participar.
Seu portfólio precisa de algum percentual, mesmo que ínfimo, de ativos
de alto risco. Se você estiver pequeno neles, aquilo não representa risco ma-
terial para seu portfólio como um todo. No meu caso, por exemplo, o inves-
timento (desculpe pela imprecisão do termo; “aposta” talvez fosse um vo-
cábulo mais rigoroso para descrever o que está na minha cabeça) representa
0,7% de meus ativos líquidos. Se eu perder 0,7%, ainda poderei sobreviver.
Sou um grande defensor de que o investidor jamais olhe posições
isoladas, mas que entenda o papel que cada uma delas desempenha no
portfólio como um todo.
Por exemplo: recomendo que você tenha 30% de seu capital em ações
neste momento. E, ao mesmo tempo, sugiro que compre algumas puts (op-
ções de venda) sobre ações fora do dinheiro. Se olhar para uma dessas posi-
ções isoladamente, talvez não encontre sentido algum. Mas, se entendê-las
conjuntamente, a coisa fecha. Não faz sentido ser diferente.
O outro clichê que gostaria de refutar: bitcoin é uma bolha?
As criptomoedas não são empresas. A elas, não está associado um fluxo
de caixa de hoje até o infinito, que você pode trazer a valor presente por uma
taxa de desconto apropriada. Algumas pessoas querem comparar as moedas
digitais à bolha pontocom no início dos anos 2000. Acho a tentativa ina-
dequada, pois naquela situação falávamos de empresas, agora de moedas.
Se o valuation de companhias normalmente está associado ao fluxo
de caixa, uma moeda não dispõe dessa prerrogativa. Não há valuation a
tirar daí. Seu valor depende muito mais de externalidade de rede, de uma
gradual ou súbita confiança que as pessoas venham a desenvolver naqui-
lo, e da aceitação geral.
Em outras palavras, se não há métrica de valuation para os bitcoins,
não se pode, por dedução lógica, afirmar tratar-se de uma bolha, normal-
mente associada a situações em que os preços estão além de um valuation
razoável. Se não temos referencial para comparar, pode ser qualquer coisa.

334
 De novo, nós não sabemos. Pode ser bolha? Sim, certamente.
Entenda isso. E também pode não ser. Se for, você vai perder 100%. Se
não for ou se ela estiver só começando, você pode ganhar muito mais
do que isso. Essas são as regras. Entre no jogo sabendo o regulamento.
Última coisa sobre a decisão de comprar criptomoedas. Vejo
como uma aposta nas caudas (buy the tails!). Se continuar um mega
bull market e a complacência com riscos, esse negócio deve seguir su-
bindo, exatamente como tem sido. Já se a economia global abandonar
a recente recuperação da atividade, os bancos centrais voltarão a emi-
tir moeda – sob a divisa fiduciária em xeque, as digitais podem ganhar
espaço. E ainda há um hedge contra um cenário meio louco e futuris-
ta, que pode ser uma viagem, mas me assusta: e se subitamente tudo
virar digital e a moeda fiduciária clássica estiver em desuso? Então,
tudo que acumulei na vida valerá zero. Embora improvável, vou me
proteger disso também. Sabe-se lá o que vai ser do mundo em 2045.
Se a turma da Singularity estiver certa, nós não vamos mais morrer
e estaremos conectados à inteligência artificial. A morte da moeda fidu-
ciária seria coisa pouca perto disso.
Se há uma vantagem epistemológica aqui na Empiricus é que nós
sabemos que não sabemos nada.

99 | Você merece um presente

20/09/17

João Pedro faz seis anos hoje. Isso significa que ele acaba de ultrapassar
a idade mental do pai.
É uma quarta-feira especial, que eu gostaria muito de passar com
pessoas verdadeiramente especiais. Alguns lenços já ficaram pelo ca-
minho. Para quem chora até em propaganda do Bradesco, aniversário
do único filho implica risco de desidratação. Se estiver num momento
pessoal delicado, então, Virgem Maria…

335
 A paternidade é algo muito caro pra mim.
Talvez por conta da morte precoce do papai, e da culpa que isso en-
seja em mim. Há aquela dúvida persistente: “será que não poderíamos
ter feito alguma coisa a mais?”. Ou ainda: “não demoramos demais para
descobrir a gravidade da doença?”.
Não consigo me perdoar por não ter falado tudo o que queria e não
ter podido mostrar algumas coisas no devido tempo – o Ramiro adora-
ria os olhos de jaboticaba do João. Um pouco pior é a frustração por não
ter conquistado admitida e publicamente a aprovação paterna enquanto
podia – fui saber depois dos elogios a terceiros e de um suposto orgulho
que ele confidenciava apenas aos amigos mais próximos.
Talvez tenha relação com o próprio João. Tenho medo de não con-
seguir, por todo tempo, ser o pai que ele merece ter. Sei que deveria
temer apenas o correr da luta, mas as fraquezas, o cansaço, a rotina, a
obstinação pela leitura, a paixão, os 180 mil clientes fazem com que
joguemos menos futebol do que eu gostaria. Acima disso, porém, estão
meus mecanismos culpógenos.
Como a família lá em casa era muito unida e tradicional, carrego
um desconforto pessoal e insuperável, latente e sempre presente lá
no fundo, apenas fingindo-se quieto, em descumprir com a presença
diária (embora o leve para a escola todos os dias) e por não dormir no
quarto ao lado todos os dias (o que faço sempre às segundas e quin-
tas, além de alguns fins de semana; nos demais, ele fica com a mãe).
A relação é ótima e, olhando de fora, esses monstros apenas psíqui-
cos, mas terrivelmente verdadeiros, parecem não existir. Fato é que
12 anos de colégio jesuíta mais uma mãe católica fervorosa e um pai
rígido exigem mais do que dois anos de psicanálise para superar o
perfil penitente.
Da verdade do universo à prestação que vai vencer, dos elementos
psíquicos mais profundos e do lado negro da força às questões mais
frívolas, o que dar de presente?
Se você espera uma resposta ortodoxa, correta e rigorosa de “uma
boa carteira de ações, combinada com títulos públicos, cotas de um

336
bom fundo multimercado e um pouco de moeda forte”, desculpe, mas
esse não é o perfil do redator. Confesso: se o Stuhlberger abrisse o
Verde para a captação, daí eu poderia ceder ao discurso… Mas como
ainda não estamos sonhando, vamos de nova camiseta do Corinthians,
bola da Champions League e PES 2018 (ah, sim, eu também preferiria
o Fifa 2018, mas ainda não lançou no Brasil, ao menos que seja de meu
conhecimento). Nada mais cafona do que dar presente de adulto pra
criança. É aquele pai que cria os filhos para si mesmo, dá presentes para
poder, na sequência, contar para os amigos no Clube Paulistano sobre o
quanto é disciplinado e diligente.
Mas fiquei pensando: se eu fosse dar valores mobiliários para ele,
pensando numa carteira a longo prazo, quais seriam?
Começaria com um bocado de NTN-B 2050 (Tesouro Indexado
IPCA). Entre os principais objetivos do investimento, está preservar
poder de compra ao longo do tempo. Evidentemente, os títulos inde-
xados à inflação, que se ligam obviamente àquilo que se convencionou
chamar de portfólio de mínimo risco, cumprem papel importante nisso.
Ademais, flutuações de mercado à parte, assumindo o carrego até o
vencimento (e não faz sentido montar um portfólio para o filho se não
for pensando a longo prazo), juro real de 5% ao ano é bom em qualquer
lugar do mundo.
Então, compraria uma carteira diversificada de ações, daquelas
bem tradicionais, de olho na respeitável tendência brasileira à forma-
ção de oligopólios. Montaria algo como Itaú, B3, BR Properties, CVC,
Hypermarcas, Guararapes (normalmente, as pessoas falariam Lojas
Renner, mas eu prefiro Guararapes), Cosan, Ultrapar, WEG, Lojas
Americanas. Essas coisas bem clássicas.
Daí temperaria com uma posição razoável em ETFs de small caps,
para capturar a convexidade típica desse negócio. E adicionaria algumas
coisas aparentemente exóticas, um pouco mais desconhecidas, como
(desculpe por falar muito em listas, talvez você não goste, mas alguns dos
meus defeitos são insuperáveis e vai que mudá-los implica desmoronar
o edifício inteiro):

337
i) Rumo: acho que esse negócio vai voar depois do aumento de capital.
Papel sofreu no dia do anúncio e não acompanhou fechamento re-
cente da curva de juro. Discordo frontalmente da interpretação. Acho
até que aumento não é dilutivo, porque melhora muito a estrutura de
capital. Agora, com dívida líquida de 2,5x EV/Ebitda, Rumo pareia
sua alavancagem com pares globais e não haverá mais motivo pra ne-
gociar com desconto sobre peers, principalmente porque cresce mais.
ii) Aliansce: operacionais melhorando muito, management fazendo
um trabalho brilhante na gestão de lojas e dos ativos em geral. Pode
ser um player bem ativo na consolidação setorial e isso tem sido
negligenciado pelo mercado. Negocia com desconto muito grande
sobre pares (exceção feita a Sonae, por razões óbvias) e merecia
negociar em outro múltiplo com operacionais melhorando.
iii) Sanepar: barata, pagando dividendo e com muita desconfiança so-
bre governança. Merecidamente, eu sei. Mas pensando a longo prazo
vamos precisar resolver isso. Não há alternativa se você pensa num
governo efetivamente reformista e pró-mercado a partir de 2018.
Então, também compraria um pouco de bolsa americana, porque esse
negócio sobe 7%-8% em dólar há dois mil anos. Se o capitalismo funcio-
na em algum lugar, é ali. Isso posto, a longo prazo, as empresas tendem a
ir bem. E, se as empresas vão bem, as ações seguem ao final.
Vamos adicionar um pouco de moeda forte também: pounds, franco
suíço e dólar, porque, afinal, ele vai viajar mais do que o pai e precisa pro-
teger o poder de compra em nível global. Além disso, estamos no Brasil,
temos memória curta e, não demora, logo o PT volta ao poder.
Pra encerrar, um cheirinho nas criptomoedas. Alguma coisa entre
0,5% a 1% da carteira dele em ethereum e bitcoins. Aqui é o dinheiro da
pinga, aquele que se pode perder, sabendo que, sim, pode ser uma bolha
e há uma enormidade de riscos. Ao mesmo tempo, pode ser também o
futuro do mundo e, em 18 anos, talvez isso se multiplique por 18x.
Ainda preferiria o Fifa 18 ou o novo uniforme completo do Neymar,
mas está bom diante dos recursos escassos com os quais lidamos na
classe média.

338
 100 | Em defesa dos ETFs
29/09/17

Daniel Malheiros tem uma teoria rigorosamente científica: empresa

de três letras nasceu pra morrer. OGX, OSX – todas do Eike, pra faci-
litar –, PDG, ALL, por aí vai uma fila longa… Eternos shorts em Bolsa.
É ridículo, mas faz sentido.
Vi o Jim Rogers alertando recentemente para uma potencial cri-
se com ETF. Logo lembrei que esse negócio tem três letras. Pode
dar azar mesmo. Ele trabalhou no Quantum Fund com o Soros, que,
na minha humilde opinião, é o maior investidor de todos os tempos,
mais sofisticado intelectualmente do que a turma do value investing.
Desculpe, não quis ofendê-lo – a turma da Escola de Valor é mes-
mo fundamentalista; eles cortam a sua cabeça e colocam vídeo no
Youtube, então eu já peço perdão a priori por gostar mais do Soros
do que do Buffett. Gosto é igual… deixa pra lá… mas que cada um
tem o seu, ah, isso é verdade.
Pro meu gosto, não dá pra confiar em quem usa gravata borboleta.
Taleb não confia em quem usa gravata, em geral. Sou apenas um caso
particular do propósito geral. Se você precisa uniformizar-se para ir ao
trabalho ou conversar com alguém é porque não dispõe de sustentação
própria, precisando travestir-se, através da roupa, como um ser supe-
rior. Precisamos das ideias por elas mesmas, discutindo com o leigo da
mesma forma que fazemos diante dos profissionais. As boas ideias de
investimento devem servir a todos – RAIL3 se multiplicou por N vezes
para o Luiz Alves e para minha tia Eunice, igualzinho.
É curioso como as coisas são. Recentemente, o próprio Buffett
apostou nos ETFs contra uma carteira de fundos ativos e ganhou!
Sou um defensor dos ETFs. Se lá fora discute-se a possibilidade de
termos uma bolha envolvendo os fundos passivos, aqui esse negócio
ainda engatinha. Precisaríamos de muito mais liquidez nisso, concor-
rência, menores custos e vários outros ETFs. Seria ótimo poder com-
prar Ibov alavancado 3x, fundo de small caps alavancado 4x.

339
 Forma democrática, barata e simples de buscar a diversificação,
acessível a todos. Você paga menos corretagem do que se comprasse
um bocado de ação, tem seu controle facilitado e pode dividir seu pe-
queno capital em várias posições. Assim, você se beneficia dos chama-
dos ganhos de diversificação sem incorrer em muito custo. Mas ainda
mais relevante é o fato de que podemos capturar por meio dos ETFs
a tal convexidade e cisnes negros positivos ligados às ações – esse é
o ponto central que parece escapar a muita gente. Se você diversifica
passivamente em small caps, mesmo sem saber direito o que você está
fazendo, há boas chances de que algumas delas vão se multiplicar por
várias vezes. Sim, sim, outras vão quebrar também. Mas ninguém cai
mais de 100%. Por isso, o ETF é tão legal. Você se expõe sem muito
custo ao “risco” de ter algumas ações se multiplicando sem precisar
saber direito o que está fazendo.
Lembro do João Estrela: eu não faço nada, não, mas sou muito
bom no que faço. Você não precisa entender de ação. Você só precisa
entender a matriz de payoff. Esse é o jogo. Inverte-se a lógica da coisa.
Em vez de querer entender, vamos nos expor aos benefícios do não
entendimento. Reconhecemos as próprias dificuldades e a ignorância
sobre a seleção de ações, focamos nos custos baixos e no perfil necessa-
riamente assimétrico da matriz de retornos potenciais do investimento
em renda variável.
Um dos principais erros do investidor pessoa física é o excesso de
concentração. Você pode conferir isso em estudos da própria B3, mas
é também um fenômeno global. Todos querem aquela dica esperta
única, para concentrar seu portfólio e até mesmo alavancar-se, para
multiplicar por 20x. Está aí sem dúvida um caminho rápido e eficiente
para a falência.
Os ETFs endereçam exatamente esse problema e estão disponí-
veis pra você. O mais curioso é que muitos pensam se tratar de algo
feito para iniciantes. Não é verdade! O próprio Nassim Taleb – e eu
ouvi diretamente da boca dele – investe em ações por meio de ETFs
de small caps, os mais diversificados possíveis. Faz todo sentido, se

340
você entende realmente a filosofia do cara. Taleb foi trader de deriva-
tivos no Credit Suisse, é professor de Ciência da Incerteza e PhD em
matemática – definitivamente, não é um sujeito iniciante.
Mas se você não curte o Taleb, pode encontrar uma série de estu-
dos ortodoxos apontando como a maior parte da outperformance de
portfólios financeiros no longo prazo deriva justamente da alocação
entre as variadas classes de ativos (a GPS pode lhe gerar muito mais
valor do que um fundo de ações em particular, por mais competente
que seja seu gestor do fundo; certamente, isso em muito deriva do
brilhantismo do Jan, do Jojo e do Paulo Miguel, mas está também
ligado à própria essência da atividade). Depois temos a alocação
dentro das classes e só então vem o market timing como variável
explicativa dos bons retornos.
Ou seja, combinar adequadamente Bolsa, renda fixa, imóveis e
câmbio é muito mais relevante do que acertar exatamente quais ações
comprar. Isso posto, os ETFs estão aí para facilitar enormemente sua
caminhada, ao menos com uma parte de seu portfólio.
Logo, logo, nós mesmos lançaremos uma aposta nesse sentido. Mas
vai funcionar de forma diferente. Par você ganha, ímpar nós perdemos.
É apenas uma brincadeira para que possamos avançar adicionalmente
no nosso compromisso de oferecer ao investidor pessoa física as melho-
res estratégias de investimento possíveis.
Justamente por isso, hoje estamos abrindo em caráter totalmente
excepcional a série Palavra do Estrategista. Há um esforço grande por
aí em se apontar uma determinada carteira de ações como “a melhor do
Brasil”, aquela que supostamente mais sobe no ano. Para que o investi-
dor possa acessar, de fato, A Carteira de Ações mais rentável de 2017,
pedi aqui internamente para abrirmos o relatório extraordinariamente
para algumas vagas, de modo a permitir que o investidor acesse o port-
fólio – o selecionado que batizei de Oportunidades de uma vida sobe
nada menos do que 66,70% este ano.

341
epílogo

Nunca pode haver o Dia 2

20/04/17

Bezos é um superdotado, de fato. Foi identificado assim ainda

quando criança. Com três anos de idade, Jeff, tendo se apropria-
do veladamente da caixa de ferramentas dos pais, transformou seu
berço em uma cama nova, descontente com o dormitório original.
Claro que houve sorte no meio do caminho, ajuda de outros
profissionais, competência de fornecedores etc. Entretanto, não te-
nho dúvidas de que a Amazon só se tornou o que é graças à potência
intelectual de Bezos e à sua obstinação por fazer as coisas conforme
sua própria convicção, sem obedecer àquilo que a visão pasteuriza-
da e esterilizada dos livros de MBA recomendaria.
Mas eu me apaixonei mesmo pelo sujeito quando descobri que
ele recomenda (talvez “obriga” fosse o verbo apropriado) todo seu
top management a ler o Black Swan, de Nassim Taleb – passei a fa-
zer a mesma coisa aqui dentro; até adotei uma espécie de “prova do
livro” para os analistas, o que, claro, gerou revolta, acusações de arbi-
trariedade e críticas à imposição de ideias a partir do abuso hierárqui-
co. Paciência. Saudades do tempo em que nos mandavam procurar
Carbono Branco no 25o andar.
Tudo isso está no livro A Loja de Tudo, que descreve a trajetória
do empreendedor. Quando foi-lhe proposta a ideia da biografia pela
primeira vez, Bezos respondeu: “ok, mas como você vai fazer pra
evitar a falácia da narrativa para o meu caso?” – Falácia da narrativa
é outra expressão de Nassim Taleb, cuja utilização aqui apenas fez
aumentar minha admiração por Bezos.
A paixão antiga foi reacendida nos últimos dias. Bezos publi-
cou sua carta anual aos acionistas da Amazon. Começa assim (tra-
dução minha, cheia de erros; desculpe por isso, vale a ideia central):

342
 “— Jeff, com o que se parece o Dia 2?
Essa é uma questão que ouço com grande frequência nos en-
contros anuais mais recentes. Eu tenho lembrado às pessoas que
vivemos o Dia 1 há décadas. Eu trabalho no prédio da Amazon
chamado Dia 1 e, quando mudo de prédio, levo o nome comigo.
Passo um bom tempo pensando sobre isso.
O Dia 2 é estático. Seguido por irrelevância. Seguido por um
torturante e doloroso declínio. Seguido da morte. E é por isso que
sempre precisa ser o Dia 1.
(…)
Eu me interesso pela questão: como você obstrui o Dia 2?
Quais são as técnicas e as táticas? Como você mantém a vitalida-
de do Dia 1, mesmo dentro de uma grande corporação.”
Não importa se você não é um empreendedor. A vitalidade
do Dia 1 vale para o investidor. Não importa quanto você já ga-
nhou. Ou mesmo quanto já perdeu. O jogo começa hoje de novo.
E isso é tudo o que interessa. Você precisa manter a mesma pega-
da, sob a pena de iniciar um torturante e doloroso declínio, cujo
resultado final será inexorável: a morte.
Aquele portfólio que você mantém hoje é o melhor para ga-
rantir-lhe bons resultados à frente? Às favas com os resultados
passados. Você tem o olho de tigre de Rocky Balboa? É ele que
vai garantir retornos consistentes para seu patrimônio a longo
prazo. Não para este ano. Não para o próximo. Mas para sempre.
É um modo de vida.

343
Texto: Liberation Serif e Colaborate
Papel: Offset 90 g/m2
Impressão: EGB, Tiragem: 10.000