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Escuela de Administración
Apuntes de Clases
Finanzas II (EAA-321A), Sección 21
Agosto de 2006
Preface ix
1 Retornos en Finanzas 1
1.1 DeÞniciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Retornos Compuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3 Retornos Continuamente Compuestos . . . . . . . . . . . . . . 3
3 Renta Fija 13
3.1 Algunas DeÞniciones de Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.2 Notación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.3 Precios de Bonos Vía Valor Presente . . . . . . . . . . . . . . 14
3.4 Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.5 Tasas de Interés Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.6 Retornos de Inversión en Bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.7 La Curva de Rendimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.8 La Curva de Tasas Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.9 No Arbitraje en Retornos de Bonos . . . . . . . . . . . . . . . 21
v
vi CONTENTS
5 Combinaciones de Activos 41
5.1 El Caso de 2 Activos Financieros . . . . . . . . . . . . . . . . 41
5.1.1 Sin Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.1.2 Con Venta Corta de Activos . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.2 Extensión a N Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6 La Frontera Eficiente 53
6.1 El Concepto de DiversiÞcación de Activos . . . . . . . . . . . 53
6.2 Caracterización GráÞca de la Frontera EÞciente . . . . . . . . 55
6.3 Propiedades de la Frontera EÞciente . . . . . . . . . . . . . . . 56
7 Equilibrio de Mercado 63
7.1 La DeÞnición de Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 64
7.2 El Portafolio de Mercado y el Equilibrio de Mercado . . . . . . 65
7.3 El CAPM como Equilibrio de Mercado . . . . . . . . . . . . . 68
7.4 El CAPM cuando Existe un Activo Libre de Riesgo . . . . . . 69
ix
Chapter 1
Retornos en Finanzas
En el caso de una acción que paga dividendos, el retorno bruto es, Rt+1 =
Pt+1 +Dt+1
Pt
.
R es un número alrededor de 1 (por ejemplo 1,10).
1
2 CHAPTER 1 RETORNOS EN FINANZAS
IP Ct+1
Definition 7 La Tasa de Inflación Bruta es Πt+1 ≡ IP Ct
.
bienes recibidost+1
real
valor en $ de los bienest+1 · valor en $ de los bienest+1
Rt+1 = bienes pagadost
(1.1)
valor en $ de los bienest · valor en $ de los bienest
1
real
valor en $ de los bienest+1 · IP Ct+1
Rt+1 = 1 (1.2)
valor en $ de los bienest · IP Ct
real nominal IP Ct
Rt+1 = Rt+1 · (1.3)
IP Ct+1
nominal
R
real
Rt+1 = t+1 (1.4)
Πt+1
$/U SD
valor bienes en $t
de cambio pesos por dólar se deÞne como et = valor bienes en USD t
. Por lo
tanto, el retorno en bruto en pesos de tal inversión es
valor bienes en $t+1
$ valor bienes en $t+1 valor bienes en USDt+1 valor bienes en USD t+1
Rt+1 = = · valor bienes en $ t
valor bienes en $t valor bienes en USDt valor bienes en USD t
(1.7)
$/U SD
$ U SD et+1
Rt+1 = Rt+1 · $/U SD
(1.8)
et
7
8CHAPTER 2 LA IMPORTANCIA DEL ARBITRAJE EN FINANZAS
período paga más), entonces de manera cierta el precio del activo A debe ser
mayor al precio del activo B.
otra forma para ganar sin riesgo. Cualquier otro tipo de estrategia es pura y
exclusiva especulación Þnanciera.
Chapter 3
Renta Fija
Por renta Þja nos referiremos al caso de instrumentos Þnancieros que prome-
ten el pago de ßujos futuros no aleatorios. Esto no quiere decir que el precio
de esos activos no tenga riesgo. Las tasas de descuento de tales ßujos pueden
ser variables, asi como la probabilidad de pago de los ßujos prometidos. Lo
estándar es denominar Renta Fija a toda inversión en Bonos.
13
14 CHAPTER 3 RENTA FIJA
3.2 Notación
Necesitamos distinguir bonos de distinta madurez. Para esto, utilizaremos
la siguiente notación: P (3) es el precio de un bono cero cupón que vence en 3
años. Las variables en minúsculas (ejemplo, p(3) ) corresponden al logaritmo
natural de la variable en mayúscula.
Por lo tanto,
1
Y (N ) = 1 (3.5)
[P (N ) ] N
1
ln Y (N ) = − ln P (N) (3.6)
N
1
y (N ) = − p(N) (3.7)
N
Por su parte, la TIR de un bono con cupones es el número Y que satisface
la siguiente ecuación:
X N
Fj
P = j
(3.8)
j=1
Y
• La TIR es sólo una forma muy simple de presentar los precios de dis-
tintos bonos.
• Al utilizar TIR no hemos ningún tipo de supuestos, tales como que las
tasas de interés sean conocidas, constantes o que los ßujos de caja estén
libres de riesgo de no pago.
3. Dado lo anterior si usted tiene una visión distinta del mercado acerca
de la evolución futura de las tasas de interés, entonces usted puede
especular contra las tasas de interés forward para ganarle al mercado.
Pero esta es una apuesta con riesgo, porque en principio no hay ninguna
razón para creer que usted sabe más que el mercado.
Excepto para el caso de los bonos cero cupón con un período al vencimiento,
este retorno no es un valor conocido ex-ante. En el caso de los bonos cero
cupón a un período plazo, tenemos que estos cumplen una muy interesante
propiedad:
(1) (1) 1
1 + rbt+1 = R0,t = Yt = (1)
(3.17)
Pt
3.7 LA CURVA DE RENDIMIENTOS 19
Pt+1
1 + rbt+1 = Yt (3.18)
Pt
rbt+1 ≈ ln (1 + rbt+1 ) = ln Yt + ln Pt+1 − ln Pt (3.19)
rbt+1 ≈ yt + pt+1 − pt (3.20)
5%
4%
TIR
3%
2%
1%
0%
0 2 4 6 8 10
N
1
Sustuyendo la deÞnición de TIR para un bono cero cupón, P (N) = N ,
[Y (N ) ]
20 CHAPTER 3 RENTA FIJA
P (1)
= R1→2 (3.27)
P (2)
1 √1 ,
Sustituyendo las siguientes deÞniciones, R0→1 = P (1)
y Y (2) = P (2)
en
la ecuación (3.27), se obtiene
£ ¤2
Y (2) = R0→1 R1→2 (3.28)
1
Y (2) = [R0→1 R1→2 ] 2 (3.29)
³ ´ ³ ´
(2) (1)
1 + rb1 = 1 + rb1 (3.30)
(1)
P1 1
(2)
= (1)
(3.31)
P0 P0
h i2
(2)
Y0
(1)
(1)
= Y0 (3.32)
Y1
h i1
(2) (1) (1) 2
Y0 = Y0 Y1 (3.33)
Por una nueva vía hemos llegado al mismo resultado: una representación
de la curva de rendimientos.
XN
Fj
P = (3.34)
j=1
Yj
Esta expresión nos indica que existe una relación no lineal entre precios
de bonos y su TIR.
3.10 DURACIÓN Y CONVEXIDAD
Precio 23
Y0
TIR
Nos gustaría conocer cómo cambia P ante cambios en la TIR del bono
(Y ), sin embargo ésta es una relación compleja (porque no es lineal). Existe
una relación no lineal entre P e Y , P = P (Y ). Esta relación puede ser
aproximada por lo que se conoce como la Aproximación de Taylor :
XP
1 di P (Y0 ) i
P (Y ) ≈ P (Y0 ) + i (Y − Y0 ) (3.35)
i=1
i! d (Y0 )
∂P (Y0 )
P (Y ) ≈ P (Y0 ) + (Y − Y0 ) (3.36)
∂Y0
∂P (Y0 ) ∂P (Y0 )
P (Y ) ≈ P (Y0 ) − Y0 + Y (3.37)
∂Y0 ∂Y0
| {z }
constante
24 CHAPTER 3 RENTA FIJA
∂P
dP ≈ dY (3.38)
∂Y
dP ∂P dY Y
≈ (3.39)
P ∂Y· Y P ¸
dP Y ∂P (Y0 ) dY
≈ − − (3.40)
P P ∂Y0 Y
| {z }
Duración de un Bono
3.10.1 Duración
La duración de un bono es la elasticidad de la relación entre precios y TIR
alrededor del punto asociado a la TIR vigente. Por lo tanto, la duración es
una primera aproximación a la sensibilidad del precio ante cambios en la TIR
de un bono.
Y dP d ln P
D=− =− (3.41)
P dY d ln Y
Esto ultimo implica que, dada la duración, es posible construir una aprox-
imación al cambio porcentual en el precio del bono cuando cambia la TIR
del bono:
dP dY
≈ −D · (3.42)
P Y
1
P (N) = (3.43)
YN
Y dP Y 1
− = N N+1 = N (3.44)
P dY P Y
XN
Fj
P = (3.45)
j=1
Yj
N N N
Y dP Y X Fj 1 X Fj X Fj /Y j
− = j j+1 = j j = j PN (3.46)
P dY P j=1 Y P j=1 Y j=1 j=1 Fj /Y
j
1 X C
∞
CX 1
∞
D= j = j (3.48)
P j=1 Y j P j=1 Y j
P
Reemplazando la propiedad que ∞ j
j=1 jz =
z
(1−z)2
en la ecuación (3.48),
se obtiene la duración de una perpetuidad
C (1/Y )
D = (3.49)
P (1 − 1/Y )2
Y Y
D = (Y − 1) 2 = (3.50)
(Y − 1) Y −1
Duración Modificada
Muchas veces resulta más conveniente computar lo que se conoce como la
duración modiÞcada. Esto es el cambio porcentual en el precio que se origina
26 CHAPTER 3 RENTA FIJA
por un cambio absoluto en la TIR del bono (en vez del cambio porcentual
en la TIR que suena algo extraño porque es el cambio porcentual sobre algo
que ya está en porcentaje).
µ ¶
1 dP 1 Y dP 1
DM ≡ − = − = ×D (3.51)
P dY Y P dY Y
3.10.2 Convexidad
En el siguiente gráÞco es posible apreciar dos bonos con igual duración para
un nivel de TIR de Y0 . Sin embargo, ambos bonos tienen distinta curvatura
alrededor de ese punto. Eso indica que en la medida que existan cambios
muy grandes en el nivel de TIR, entonces la duración sera una muy mala
aproximación al verdadero cambio en precios ante cambios en TIR.
Precio
Y0
bono 1
bono 2
TIR
Esto hace necesario tener una mejor aproximación a tal cambio. La forma
de hacer esto es ocupar la convexidad de cada instrumento (el segundo tér-
mino asociado a una expansión de Taylor). La convexidad del bono es el
3.11 INMUNIZACIÓN 27
cuociente entre la segunda derivada del precio del bono con respecto a su
TIR y el precio del bono:
N · ¸
∂2P 1 X Fj ¡ 2 ¢
= 2 j +j (3.53)
∂Y 2 Y j=1 Y j
1 ∂ 2P
Convexidad = (3.54)
P ∂Y 2
Esto último implica que, dada la duracion modiÞcada y la convexidad,
es posible construir una aproximación al cambio porcentual en el precio del
bono cuando cambia la TIR del bono:
dP 1
= −DM · dY + · Convexidad · (dY )2 (3.55)
P 2
3.11 Inmunización
Sabemos que el precio de los bonos cambia cuando cambian las TIR de estos
bonos. Si tenemos estos bonos en cartera, nuestra riqueza Þnanciera ßuctuará
con cambios en TIR. Se conoce como inmunización al ejercicio de construir
un portafolio de renta Þja que sea inmune a cambios en TIR.
Existen dos formas de construir portafolios inmunizados:
1. Portafolios Dedicados: Para cada ßujo de caja de activos o pasivos,
se puede comprar o vender el correspondiente bono cero cupón. No im-
porta qué ocurra con las TIR, los ßujos de caja estarán completamente
cubiertos por bonos cero cupón de madurez equivalente. El valor del
portafolio será completamente inmune a cambios en TIR.
2. Calzar la Duración del Portafolio: Compre (o venda) un bono que
cuadre exactamente la duración de un pasivo (o activo) de renta Þja.
De esta forma, cumplirá con dos condiciones (1) valor presente de los
activos = valor presente de los pasivos y (2) duración de activos =
duración de pasivos. La posición neta del portafolio sera insensible a
los cambios en TIR.
1
P (1) = = 0.96154 (3.56)
1.04
1
P (2) = = 0.90703 (3.57)
1.052
1 1
PC = + = 1.8727 (3.58)
1.045 1.0452
Dado que la suma del pago de los bonos A y B es igual al pago del bono
C, por ley de un sólo precio
Hasta ahora nos dedicado a explicar como valorizar activos vía arbitraje.
Esto es, basta con conocer el precio de un activo, para valorizar otros activos
cuyos ßujos de caja sean combinaciones de activos con precios conocidos. No
obstante, nada hemos dicho acerca de la causa por la cual cierto inversionista
pudiera demandar cierto activo Þnanciero. Una característica de los activos
Þnancieros es que el valor de sus ßujos depende de la realización de estados
de la naturaleza caracterizados por distribuciones de probabilidades.
29
30CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE
C2
C1
El tema con los activos Þnancieros es que los pagos ofrecidos no son en
bienes sino en realizaciones de estados de la naturaleza. Estos estados de la
naturaleza tienen probabilidades asociadas a ellos, esto quiere decir que las
preferencias asociadas a activos Þnancieros deben ser funciones de realiza-
4.1 EL ENFOQUE DE LA UTILIDAD ESPERADA 31
N
X
V (c1 . . . cN ) = U (p1 . . . pN ) = pi ·u (ci ) ⇐⇒ Indice de Utilidad Esperada
i=1
(4.1)
donde u (·) cumple con todas las propiedades estándares en una funcion
de utilidad.
Los primeros en notar el supuesto de independencia como condicion nece-
saria para la existencia de una representacion de utilidad esperada como (4.1)
fueron los economistas John Von Neumann y Oscar Morgenstern (1944). Por
lo tanto, muchas veces se suele hacer referencia al índice de utilidad esperada
como la representación de Von Neumann - Morgenstern.
32CHAPTER 4 DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE
U[E]
E[U]
U(C)
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
E[U]
U[E]
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
E[U]=U[
C1 p*C1+(1-p)*C2 C2
¡ ¢ h ³ ´i
f
U W =E U W (4.5)
1
Salvo que se explícite lo contrario, asumiremos que los agentes son aversos al riesgo.
4.3 GRADOS DE AVERSIÓN AL RIESGO 35
E[U]=U[E
U(W)
premio por
riesgo
W- E[W~]
h i
Tanto E W f como π son valores ciertos, por tanto es trivial notar que el
premio por riesgo se encuentra vinculado al concepto de equivalente cierto.
h i h i
f
W =E W −π ⇔π =E W f −W (4.7)
Por deÞnición, tenemos que u00 (·) < 0. De tal forma que
> 0 si el agente es averso al riesgo
grado de aversión al riesgo = = 0 si el agente es neutral al tiesgo
< 0 si el agente es preferente al riesgo
(4.10)
E (W ) = µW (4.12)
2
Parta de la deÞnición de la varianza
V ar (W ) = E [W − µW ]2
¡ ¢
= E W 2 − 2E (W · µW ) + µ2W
La deÞnición de la covarianza de W y µW es
Como la covarianza entre una variable aleatoria (W ) y una constante (µW ) es siempre
cero
E (W · µW ) − µ2W = 0
E (W · µW ) = µ2W
¡ ¢
E (u (W )) = µW + α σ 2W + µ2W (4.16)
Var(W)
Var(W)
Var(W)
Chapter 5
Combinaciones de Activos
Durante el capítulo previo de este este curso nos dedicamos a demostrar que
de acuerdo a un grupo importante de supuestos1 es posible caracterizar las
preferencias de los consumidores en un espacio deÞnido por los dos primeros
momentos de una distribución aleatoria: la media y la varianza. Más aún, con
algún trabajo adicional, es posible demostrar que estas preferencias en media
y varianza son convexas2 . Ahora bien, como es cierto en cualquier problema
de optimización bajo restricciones (como en que el por ejemplo un agente
intenta maximizar su función de utilidad sujeto a restricciones), es necesario
identiÞcar el set de posibilidades de inversión. Esto es lo que se conoce como
la Frontera de Posibilidades de Inversión, y cuyas propiedades son las
que, a continuación, se intentará caracterizar en más detalle.
41
42 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0%
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = 1.0
¡ ¢
• Caso 2: Activos perfectamente (negativamente) correlacionados ρA,B = −1
Si ρA,B = −1, la ecuacion (5.4) es simplemente
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0% C
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = −1.0
• Ademas, por simple inspección geométrica del gráÞco 2 es posible de-
terminar que cuando ρA,B = −1.0, toda la combinación posible de
portafolios se reduce a dos segmentos lineales (A − C y C − B). El
segmento A − C se describe por la siguiente recta
σ (RA )
σ (RP ) = ασ (RA ) − (1 − α) σ (RB ) si α > (5.8)
σ (RA ) + σ (RB )
5
Reemplace σ (R) = 0 en 5.6 y resuelva para α.
5.1 EL CASO DE 2 ACTIVOS FINANCIEROS 45
σ (RA )
σ (RP ) = (1 − α) σ (RB ) − ασ (RA ) si α < (5.9)
σ (RA ) + σ (RB )
¡ ¢
• Caso 3: Activos imperfectamente correlacionados −1 < ρA,B < 1
6
El gráÞco está construído con un valor ρA,B = −0.8.
46 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
4.0% C
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
ρA,B = −0.8
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
v
4.0% C
u
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
14.0%
12.0%
10.0% B
8.0%
6.0%
Media
4.0%
A
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
7
Siempre puedo agrupar una cantidad grande de activos en dos portafolios distintos y
construir combinaciones de dos portafolios.
50 CHAPTER 5 COMBINACIONES DE ACTIVOS
8
Obviamente, asumiendo que αjP > 0, esto es que existe prohibición a la venta corta
de activos.
5.2 EXTENSIÓN A N ACTIVOS 51
12.0%
10.0% B
8.0%
6.0%
Media
4.0% D
A
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
Desviacion Estandar
La Frontera Eficiente
1
Esto es sin venta corta.
53
54 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFICIENTE
Media Varianza-Covarianza A B D
A 3% A 0.25% -0.01% 0.01%
B 10% B 0.36% -0.02%
D 4% D 0.16%
Uno podría decir entonces que, dado que existen pares de covarianzas
negativas entre activos, podriamos formar portafolios que reducen el riesgo
(varianza) de los activos individuales. Seleccionemos un portafolio E con
proporciones arbitrariamente Þjas en un tercio de la riqueza para cada activo.
Aplicando las ecuaciones (5.14) y (5.15), podemos representar este portafolio
E en el espacio de media y desviacion estándar (siguiente gráÞco).
12.0%
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
F E
4.0% D
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
10.0% B
8.0%
Media
6.0%
F E
4.0% D
A
2.0%
0.0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
∂L
del siguiente tipo, ∂αiP
= 0,
N
X
αjM V σ ij − λM V E (Ri ) − φM V = 0 (6.5)
j=1
dσ 2 (RM V )
2λM V = ⇐⇒ Teorema de la Envolvente (6.12)
dE (RM V )
dE (RMV )
γMV = (6.13)
dσ (RM V )
1 dσ (RM V )
= (6.14)
γMV dE (RMV )
"N #
γ MV X
2
E (Ri ) − E (RM V ) = αjM V σ ij − σ (RM V ) (6.19)
σ (RMV ) j=1
N
γMV X
E (Ri ) = E (RM V ) − γ M V σ (RMV ) + αjM V σ ij (6.20)
σ (RM V ) j=1
| {z }
cov(Ri, RM V )
2
O lo que es lo mismo, sobre la frontera eÞciente.
60 CHAPTER 6 LA FRONTERA EFICIENTE
12%
10%
8%
MV
Media
6%
4%
2%
0,MV
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
La ecuación (6.24) nos presenta una simple relación lineal que vincula
el retorno esperado (media) de un activo i con su contribución al riesgo
del portafolio de mínima varianza MV. β i,M V es la contribución del ac-
tivo i al riesgo del portafolio de mínima varianza MV como porcentaje
del riesgo (varianza) total del portafolio MV. De esta forma, el término
6.3 PROPIEDADES DE LA FRONTERA EFICIENTE 61
Equilibrio de Mercado
63
64 CHAPTER 7 EQUILIBRIO DE MERCADO
12%
10%
8%
Media
6%
4%
2%
0,MV
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
PN PN PN PN(7.6)
DeÞniendo yM V u = λM V i=1 j=1 dij E (Rj ), yM V v = φM V i=1 j=1 dij ,
!N !N
j=1 dij E(Rj ) j=1 dij
αiu = !N !N , αiv = !N !N , la expresión anterior se convierte
i=1 j=1 dij E(Rj ) i=1 j=1 dij
en
αiMV = yM V u αiu + yM V v αiv (7.7)
7.2 EL PORTAFOLIO DE MERCADO Y EL EQUILIBRIO DE MERCADO67
PN
Dado que i=1 αiM V = 1, tenemos que
N
X N
X N
X
αiM V = yMV u αiu + yM V v αiv = 1 (7.8)
i=1
|i=1{z } |i=1{z }
1 1
yM V u + yM V v = 1 (7.9)
12%
10%
8%
M
Media
6%
4%
2%
0,M
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
10%
8%
M
Media
6%
4%
2%
Rf
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
71
72 CHAPTER 8 LIMITACIONES DEL CAPM
10%
Desplazamiento de la frontera
8% eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es alta
Media
6%
4%
2%
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
1
Por ejemplo, piense en el crecimiento del PIB. El PIB crece con ciclos, hay ciclos de
alto crecimiento, seguidos por ciclos de menor crecimiento.
8.2 SET DE POSIBILIDADES DE INVERSIÓN NO ES ESTABLE EN EL TIEMPO73
12%
10%
Desplazamiento de la frontera
eficiente cuando la rentabilidad
actual de los proyectos es baja
8%
Media
6%
4%
2%
0%
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
Desviacion Estandar
F
X
E (Ri ) = Rf + [E (RM ) − Rf ] β i,M + [E (Rk ) − Rf ] β i,k (8.1)
k=1
en el testeo empírico del ICAPM. Estos son los que se conocen como los mod-
elos multifactoriales, cuyo ejemplo más famoso es el modelo de tres factores
de Fama y French.
3
Los 25 portafolios de Fama y French son portafolios creados en base a un Þltro de dos
dimensiones que separa todas las acciones que se transan en el NYSE de acuerdo a un
ranking de tamaño bursátil de las empresas y del ratio valor bolsa sobre valor libro. Estos
portafolios se reagrupan en base anual.
8.3 LOS RESULTADOS DE FAMA Y FRENCH 75
E (Ri ) = Rf +[E (RM ) − Rf ] β i,M +[E (RSM B ) − Rf ] β i,SM B +[E (RV M G ) − Rf ] β i,V M G
(8.2)
donde RSM B es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de
compañías con mayor tamaño bursátil menos la mitad con menor tamaño
bursátil y RV M G es el retorno de un portafolio compuesto por la mitad de
compañías con mayor ratio valor bolsa sobre valor libro menos la mitad con
menor ratio valor bolsa sobre valor libro. Por su parte, β i,SM B (β i,V M G ) es la
covarianza del retorno del activo i con el portafolio SMB (VMG) sobre la var-
ianza del portafolio SMB (VMG). El siguiente gráÞco muestra los resultados
obtenidos por Fama y French para su modelo de tres factores.
M
X
Ri − E (Ri ) = β ij [fj − E (fj )] + εi (8.4)
j=1
4
En el margen, ojalá despreciable.
5
En este sentido, este componente proviene de una distribución aleatoria.
8.4 EL APT COMO EXPLICACIÓN ALTERNATIVA A LOS RESULTADOS DE FAMA-F
La restrición (2) del APT impone también una restricción sobre la matriz
de covarianza de los retornos. Suponga que existe un único factor f , entonces
activos A y B?
1 1
RP = RA + RB (8.10)
2 2
β 1,A + β 1,B β 2,A + β 2,B εA + εB
RP = Rf + [f1 − Rf ] + [f2 − Rf ] + (8.11)
2 2 2
Aplicando expectativas sobre la ecuación (8.11), se obtiene el retorno
esperado del portafolio:
E [εA + εB ] = E [ε ] + E [ε ] =0 (8.15)
| {zA} | {zB}
=0 por construcción =0 por construcción
µ ¶2 µ ¶2
0.5 + 1.75 0.33 + 1 1
V ar (RP ) = 12% + 15% + [0.3 + 0.2] (8.18)
2 2 4
De comparar las expresiones (8.16) y (8.17) resulta obvio que el APT será
cierto si y sólo si V ar [εA + εB ] = V ar (εA ) + V ar (εB ). Chequeemos si eso
es cierto,
β 21,A β 1,A β 1,B β 22,A β 2,A β 2,B σ 2εA σ εA ,εB
cov (RA, RB ) = σ 2f1 +σ 2f
2
+
β 1,A β 1,B β 21,B β 2,A β 2,B β 22,B σ εA ,εB σ 2εB
(8.21)
0.52 0.5 × 1.75 0.332 0.33 × 1 0.3 −0.1
cov (RA, RB ) = 12% +15% +
2 2
0.5 × 1.75 1.75 0.33 × 1 1 −0.1 0.2
(8.22)
De nuevo, debido a la existencia de un término de covarianzas distinto
de cero entre los riesgos idiosincráticos de los activos, podemos decir que el
modelo presentado en este ejemplo NO satisface el APT.
Chapter 9
81
82CHAPTER 9 EFICIENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES
¡ ¢
Definition 18 fm p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm
t−1 = la distribución de probabilidad
utilizada por el mercado para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0)
dado el set de información φm t−1 .
¡ ¢
Definition 19 f p1,t+τ , . . . , p1,t+τ | φm
t−1 = la verdadera distribución de prob-
abilidad utilizada para valorizar activos en el período t + τ (τ > 0) si se uti-
lizara todo el set de información disponible φt−1 .
φm
t−1 = φt−1 (9.1)
10.1 Definiciones
Definition 21 Un derivado financiero es un activo financiero cuyo valor
depende del valor de otros activos (subyacentes).
Definition 22 Un contrato forward es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo financiero en un período (cierto y exacto) en el futuro a un
precio (cierto) pre definido. La parte que se compromete a comprar en el fu-
turo se conoce como la posición larga. Su contraparte, el que se compromete
a vender, se conoce como la posición corta.
Definition 23 Un contrato a futuro es un acuerdo entre dos partes para
transar un activo financiero en el futuro (a diferencia del contrato forward
en el futuro, la fecha de entrega fisica no es una fecha exacta, sino que un
rango de fechas) a un precio (cierto) pre definido.
La gran diferencia entre el contrato forward y el contrato a futuro es que
en el caso del segundo existe un mercado.secundario profundo que permite
transar este instrumento a valor presente en cualquier momento antes de su
vencimiento.
En general (salvo que se especíÞque lo contrario), durante este capítulo
nos referiremos exclusivamente al caso de los contratos forward1 .
1
Si quiere conocer más acerca de la forma de valorizar contratos a futuro sugiero que
tome el curso de Opciones y Futuros.
87
88CHAPTER 10 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward (posición larga) 0 ST − F < 0 ST − F > 0
Venta Forward (posición corta) 0 F − ST > 0 F − ST < 0
Posicion Larga:
S(T)-F
Utilidad al Vencimiento
Posicion Corta:
F-S(T)
S(T)
• Pagar la deuda en t = T .
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward 0 ST − F ST − F
Compra Activo −S0 ST ST
Deuda S0 − (1 + r)T S0 − (1 + r)T S0
Compra Activo con Deuda 0 ST − (1 + r)T S0 ST − (1 + r)T S0
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
ST − F = ST − (1 + r)T S0 (10.1)
F = (1 + r)T S0 ⇐⇒ Precio Forward (10.2)
· ¸T
1+r
F = S0 (10.4)
1+d
t=0 t=T
ST < F ST > F
Compra Forward 0 ST − F ST − F
Compra y Deposito USD − (1+rS0 T ST ST
U SD )
F
Deuda $ (1+r$ )T
−F −F
Flujo Neto F
(1+r$ )T
− (1+rS0 )T ST − F ST − F
U SD
De esta forma, por ley de un sólo precio, tenemos que:
F S0
T
− = 0 (10.5)
(1 + r$ ) (1 + rU SD )T
µ ¶T
1 + r$
F = S0 (10.6)
1 + rU SD
Una segunda razón por la cual se quisiera invertir en contratos forward es para
cubrir otra posición riesgosa. Suponga que Ud. adquirió el activo subyacente
al precio S0 . Su perÞl de riesgo al período t = T , es ST − S0 y puede ser
cubierto a través de la venta de un contrato forward con vencimiento en
t = T.
ST < F ST > F
Activo ST − S0 ST − S0
Venta Forward F − ST F − ST
Flujo Neto F − S0 F − S0
El ßujo neto de tener una posición larga en el activo y una posición corta
en forward es F − S0 que no depende de ST el precio spot al vencimiento.
Por lo tanto, por la vía de vender forwrad se eliminó el riesgo en t = T .
GráÞcamente, esto equivale a:
94CHAPTER 10 DERIVADOS FINANCIEROS (1): FORWARDS Y FUTURO
Flujo Neto
Utilidad al Vencimiento
F-S0
F
0
S0
S(T)
11.1 Definiciones
Definition 25 Una opción de compra ("call") es un contrato que le otorga
al tenedor de ese contrato el derecho a comprar un activo subyacente en
una fecha y precio pre fijados. El contrato de una "call" debe especificar los
siguientes términos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de
la opción de compra, K.
Definition 26 Una opción de venta ("put") es un contrato que le otorga al
tenedor de ese contrato el derecho a vender un activo subyacente en una fecha
y precio pre fijados. El contrato de una "put" debe especificar los siguientes
términos, el plazo de vencimiento t = T y el precio de ejercicio de la opción
de venta, K.
Definition 27 Las Opciones Americanas son aquellas que pueden ejercerse
en cualquier momento previo a su vencimiento.
Definition 28 Las Opciones Europeas son aquellas que pueden ejercerse sólo
al momento de su vencimiento.
95
96CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
t=0 t=T
ST < K ST > K
Largo en "Call" −c 0 ST − K > 0
Largo en "Put" −p K − ST > 0 0
Largo en "Call"
Flujo al Vencimiento
0
K
S(T)
11.2 EL PERFIL DE RIESGO DE LAS OPCIONES 97
Largo en "Put"
Flujo al Vencimiento
0
K
S(T)
0
K
Corto en "Call"
S(T)
98CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
Flujo al Vencimiento
0
K
Corto en "Put"
S(T)
• Las opciones pueden ser utilizadas para coberturas de riesgo. Por ejem-
plo, si usted está largo en el activo subyacente, el comprar una "put"
sobre el activo subyacente le podría acotar el riesgo de pérdidas en su
posición sobre el activo subyacente.
11.4 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN ESPECULATIVAS CON OPCIONES99
11.5 Spreads
GráÞcamente,
100CHAPTER 11 DERIVADOS FINANCIEROS (2): OPCIONES FINANCIERAS
Flujo al Vencimiento
0
K1 K2
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bull spread con opciones
de venta.
0
K1 K2
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
Flujo al Vencimiento
0
K1 K2 K3
S(T)
Dejo para usted el desarrollo de una estrategia bear spread con opciones
de venta.
11.6 Combinaciones
Definition 32 Una estrategia Straddle consiste en comprar una "call" y una
"put" con igual precio de ejercicio e igual plazo al vencimiento.
2
En realidad esto es sólo cierto para el caso de opciones europeas que no pagan divi-
dendos. En cualquier caso, el principio es fácilmente extendible a otros casos.
11.10 VALORACIÓN DE OPCIONES POR MÉTODO DE ARBOLES BINOMIALES: 1 P
C=S
Precio Call
S-VP(D)-VP(K)
S(T)
R−d u−R
p= ⇔1−p = (11.17)
u−d u−d
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (11.22)
R
1
= E (CT ) (11.23)
R
1
Cu = [pCu,u + (1 − p) Cu,d ] (11.24)
R
1
Cd = [pCu,d + (1 − p) Cd,d ] (11.25)
R
1
C = [pCu + (1 − p) Cd ] (11.26)
R
1 £ 2 ¤
C= 2
p Cu,u + 2p (1 − p) Cu,d + (1 − p)2 Cdd (11.27)
R
donde
¡S¢ ³ ´
σ2
ln K
+ r + 2
T
d1 ≡ √ (11.29)
σ T
√
d2 ≡ d1 − σ T (11.30)
N (x) = área debajo de la distribución Normal hasta el punto x
r = tasa de interés continuamente compuesta
σ = desviación estándar de los retornos del activo subyacente
1. Si el precio del activo subyacente está muy por encima del precio de
ejercicio, S À K, N (∞) = 1 tal que C → S − Ke−rT .
2. Si el precio del activo subyacente está muy por debajo del precio de
ejercicio, S ¿ K, N (−∞) = 0 tal que C → 0.
113
114CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT
Nos concentraremos en 1 y 2.
(1 − τ e ) (Xk − rD D) + rD D
Vi = (12.7)
ρk
(1 − τ e ) Xk
Vi = + τ eD (12.8)
ρk |{z}
| {z } beneÞcio tributario de la deuda
valor Þrma sin deuda
El valor de una Þrma con deuda es igual al valor de una Þrma equivalente
sin deuda más el beneÞcio tributario de la deuda que es creciente con el nivel
de deuda D. La estructura de capital no es irrelevante, al contrario conviene
tener mucha deuda para aprovechar el beneÞcio tributario de la deuda.
118CHAPTER 12 FINANZAS CORPORATIVAS (1): ESTRUCTURA DE CAPIT
• Cada período los ßujos de caja después de impuestos para los inver-
sionistas son
(1 − τ pP ) (1 − τ e ) (X − rD D) + (1 − τ pD ) rD D (12.9)
Demanda
Agregada de
Bonos
r0/(1-te)
Oferta Agregada
de Bonos
hasta el inversionista
marginal (m)
B*
Cantidad de Bonos
(12.13)
A nivel de las empresas individuales, la estructura de capital to-
davía sigue siendo irrelevante.
— LA CONCLUSION DEL MODELO DE MILLER CON IMPUESTOS
PERSONALES ES QUE LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
PERSONALES PROGRESIVOS HACE RELEVANTE LA ES-
TRUCTURA DE CAPITAL A NIVEL AGREGADO, PERO TO-
DAVIA CONTINUA SIENDO IRRELEVANTE PARA LAS EM-
PRESAS INDIVIDUALES QUE EN EQUILIBRIO NO TIENEN
BENEFICIO TRIBUTARIO ALGUNO POR EMITIR MAS DEUDA.
12.3 IMPUESTOS PERSONALES Y ESTRUCTURA DE CAPITAL121
· ¸
(1 − 10%) − (1 − 15%) (1 − 20%)
T ·D = · 10 (12.15)
(1 − 10%)
T · D = 2, 44 (12.16)
V L = VU + T · D (12.17)
60 = VU + 2, 44 ⇐⇒ VU = 57, 56 (12.18)
· ¸
(1 − 32%) − (1 − 15%) (1 − 20%)
T ·D = · 15 (12.19)
(1 − 32%)
T ·D = 0 (12.20)
D 15
= = 35, 2% (12.21)
P 42, 56
· ¸
(1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 10%)
T ·D = · 10 (12.23)
(1 − 40%)
T · D = −1, 65 (12.24)
VL = V U + T · D (12.25)
60 = VU − 1, 65 ⇐⇒ VU = 61, 65 (12.26)
· ¸
(1 − 40%) − (1 − 15%) (1 − 29, 5%)
T ·D = · 7, 35 (12.27)
(1 − 40%)
T ·D = 0 (12.28)
• Estado 1:
V = 100 + 18 − 10 = 108, D = 50, S = 58
• Estado 2:
V = 20 + 0 − 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 × 108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 50 + 0, 5 × 10 = 30 < 0, 5 × 50 + 0, 5 × 20 = 35, el valor de
la deuda se redujo en 5.
S = 58 × 0, 5 = 29 > 50 × 0, 5 = 25, el valor de las acciones se
incrementó en 4.
Lo relevante aquí es que al dueño de las acciones le conviene que la em-
presa invierta en un proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque los
dueños de la deuda le están haciendo una transferencia de riqueza superior
al V P N < 0 del proyecto.
Suponga ahora que el valor contable de una compañía es hoy V = 60, el
cual se divide en D = 10 de deuda y S = 50 de acciones. Suponga que la
empresa cuenta entre sus activos con 10 de caja. El resto de los supuestos
sobre el proyecto son exactamente los mismos que antes.
¿Cuál es el valor de esta compañía si decide utilizar caja para invertir en
el proyecto?
• Estado 1:
V = 100 + 18 − 10 = 108, D = 10, S = 98
• Estado 2:
V = 20 + 0 − 10 = 10, D = 10, S = 0
A valor presente hoy, esto implica que:
V = 0, 5 × 108 + 0, 5 × 10 = 59 < 60, el valor de la empresa de redujo
en 1.
D = 0, 5 × 10 + 0, 5 × 10 = 10, el valor de la deuda no cambia si se
invierte en el proyecto.
S = 98 × 0, 5 = 49 < 90 × 0, 5 + 10 × 0, 5 = 50, el valor de las acciones
se redujo en 1.
12.4 LA DEUDA COMO FUENTE DE DESTRUCCIÓN DE VALOR127
Lo relevante aquí es que, con una estructura de capital con menos deuda,
al dueño de las acciones ya no le conviene que la empresa invierta en un
proyecto que destruye valor. ¿Por qué? Porque ya no existe una transferencia
de riqueza superior desde la deuda al capital.
GRAN CONCLUSIÓN: A MAYOR RELACIÓN DEUDA SOBRE CAP-
ITAL, SE INCREMENTA LA PROBABILIDAD DE QUE HAYA UNA
TRANSFERENCIA DE RIQUEZA DESDE TENEDORES DE DEUDA HA-
CIA LOS ACCIONISTAS. EN EMPRESAS MUY ENDEUDADAS CON-
VIENE INVERTIR EN PROYECTOS MÁS RIESGOSOS (AUNQUE DE-
STRUYAN VALOR) PARA AUMENTAR LA PROBABILIDAD DE EX-
PROPIAR A LOS TENEDORES DE BONOS.
S = max(V − D, 0) (12.31)
Mientras que la deuda es como el valor de un activo libre de riesgo más la
venta de una opción de venta con precio de ejercicio igual al valor de carátula
(V C) de la deuda:
D = V C − max(V C − V, 0) (12.32)
Como ya vimos durante el transcurso de este curso, el valor de una opción
se incrementa con la volatilidad del activo subyacente (en este caso, V ).
De esta forma, se concluye que en presencia de deuda el valor de las
acciones se incrementa al invertir en proyectos más riesgosos, mientras que
el valor de la deuda cae al invertir en proyectos más riesgosos.
Chapter 13
• No existen impuestos.
El Concepto de M-M:
129
130CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO
• La idea es la siguiente:
D1 + P1
RS = (13.3)
P0
D1
= + gg (13.4)
Po
Pa − Pd 1−t
= (13.8)
D 1 − tgg
Tal que
• si t = tgg , entonces Pa − Pd = D
• Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justiÞcado por alguna clase de beneÞcios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
13.8 Conclusión
• Para comprender los efectos de la política de dividendos sobre el valor
de las Þrmas es necesario entender los costos y beneÞcios asociados al
pago de dividendos.