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PROGRAMA 02/2015
A. PROPÓSITO
El presente es un típico curso introductorio de Administración Financiera, Finanzas de Empresas o, como modernamente se lo denomina,
Finanzas Corporativas. En él se estudia a la función financiera de las empresas, considerada una de las funciones esenciales de cualquier
organización con fines de lucro, como la encargada de responder a las siguientes preguntas básicas de toda firma: ¿Cómo invertir?, ¿Cómo
financiar la inversión?, ¿Cómo administrar el capital de trabajo? y ¿Cómo distribuir las utilidades?
En el logro de la formación de un profesional emprendedor de nuevos negocios y empresas, como así también capaz de ejercer posiciones de
conducción con criterio propio e independiente, resulta imprescindible una capacitación que lo faculte para una adecuada toma de decisiones
que den respuesta a dichos interrogantes. La línea de estudio de este curso es brindar una adecuada introducción a tales aspectos.
Por otra parte, temas específicos de las incumbencias profesionales de un Contador Público, tales como: evaluación de proyectos de inversión;
valuación de empresas y negocios; elección del pasivo más conveniente; determinación del costo del capital; y administración de
disponibilidades, créditos e inventarios; entre otros, son objeto de tratamiento en la presente asignatura.
B. OBJETIVOS
D.1. Básica:
• Presentaciones en Power Point - Notas de Cátedra.
• ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; y JORDAN, Bradford D.: Fundamentos de Finanzas Corporativas, 9ª Edición (o
superior), Editorial McGraw-Hill, México, 2010.
• DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas - Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
D.2. Complementaria:
• BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. y MARCUS, Alan J.: Fundamentos de Finanzas Corporativas, 5ª Edición, Editorial McGraw-
Hill, Madrid, 2007.
• BRIGHAM, Eugene F. y JOEL, F. Houston: Fundamentos de Administración Financiera, Editorial Thomson, México, 2005.
• EMERY, Douglas R.; FINNERTY, John D.; y STOWE, John D.: Fundamentos de Administración Financiera, Editorial Prentice Hall,
México, 2000.
E. FORMA DE TRABAJO
1) ENFOQUE PRÁCTICO: Las clases serán eminentemente prácticas y estarán orientadas a hacer operativos los contenidos conceptuales
que integran el Programa de la asignatura.
2) CONTENIDOS CONCEPTUALES: La integración de los contenidos conceptuales e interdisciplinarios se realizará mediante la aplicación
práctica de los temas teóricos que integran el Programa de la presente asignatura y los que ya han sido desarrollados en otras
asignaturas que anteceden a la presente. Esto significa que para el tratamiento de los contenidos conceptuales no se repetirán
desarrollos extensivos que han sido realizados por materias que los alumnos participantes deben tener aprobadas para poder cursar
la presente.
3) USO DE HERRAMIENTAS INFORMÁTICAS ESTANDARIZADAS: Durante el desarrollo de la materia se utilizará en forma intensiva a la
planilla de cálculos Excel. Se considera que los alumnos poseen un manejo apropiado de las funciones básicas de dichas
herramientas informáticas. A lo largo de la materia se irán desarrollando algunas funciones avanzadas de dichas herramientas
informáticas, las cuales serán aplicadas para la resolución de problemas financieros.
F. EVALUACIÓN
F.1. Regularización:
• Para adquirir la condición de Alumno Regular, deberán cumplimentarse los siguientes requisitos:
• Asistencia a clases: de acuerdo a lo establecido por el Reglamento Académico de la Universidad.
• Aprobación de 2 (dos) Exámenes Parciales: con posibilidad de Recuperar un (1) Examen Parcial que no haya sido aprobado.
• La aprobación de los Controles de Lectura Previa (CLP) y de los Trabajos Prácticos de Aplicación (TPA) con calificación promedio
igual o mayor a 7 (siete) será considerada como una "Recuperación durante el cursado" de un (1) Examen Parcial que no haya sido
aprobado (se considerarán por separado los CLP y TPA de las Unidades del Programa incluidas en el Examen Parcial que se pretende
recuperar mediante esta modalidad).
DANIEL SEMYRAZ
PABLO REYNOSO
• Licenciado en Administración (orientación en Finanzas de Empresas). Promedio final: 9,67. Universidad Blas Pascal, Argentina.
• Premio Universidad Blas Pascal.
• Premio al Mérito Académico. Universidad Blas Pascal.
• Premio al Mejor Egresado. Banco Santander Río.
• Abanderado de la Universidad Blas Pascal.
• Tutor de INVERSIONES II.
• Tutor Superior de MODELOS FINANCIEROS.
• Responsable de Presupuesto y Control de Gestión de la Universidad Blas Pascal.
• Ha sido Becario en Técnica y Administración Bancaria del Banco Roela S.A.
TE móvil: + 54 9 388 4036280
E-mail: pabloreynoso@hotmail.com.ar
Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor tiempo del dinero.
Valor actual de obligaciones y acciones.
Métodos para valorar un presupuesto de capital: Valor Actual Neto, Tasa Interna de Retorno y otros
métodos. Similitudes, ventajas y problemas de los distintos métodos de evaluación.
Métodos para calcular el capital de trabajo. Problemas ocasionados por el exceso y por la
insuficiencia de capital de trabajo.
Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo. Medición a través del modelo CAPM.
Coeficiente Beta.
Relación entre costo del capital y riesgo. Relación entre costo del capital y valor de la empresa.
Relación entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual.
DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN
Dividendos y política de dividendos. Tipos de dividendos. Tipos de políticas de dividendos.
OBJETIVO: maximizar el
VALOR DE
LA EMPRESA
Inventarios
Tasa Interna de ESTRUCTURA FINANCIERA
Retorno (TIR) Créditos (neto) (relación Deuda/Capital)
COMPONENTES
ASIGNACIÓN DE LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA Valuación de la política de dividendos
TEMAS ESPECIALES
Organización del sistema Valuación de fusiones y Valuación de empresas Valuación de empresas
financiero en Argentina adquisiciones de empresas en mercados emergentes en entornos inflacionarios
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FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
Toma de decisiones empresarias y las ciencias económicas. Diferencias entre los enfoques: contable y
financiero. Flujos de fondos y estados financieros. Objetivos de la administración financiera.
Conceptos básicos de finanzas: flujo de fondos, tasa de interés y valor. Valor tiempo del dinero. Valor actual
de obligaciones y acciones.
Decisiones básicas de la administración financiera: ¿en qué invertir?, ¿cómo financiar la inversión? y ¿qué
hacer con la ganancia resultante?
Objetivos
Comprender los conceptos fundamentales de las finanzas, para adentrarse en la Teoría de la
Finanzas Empresarias.
Identificar los documentos contables y financieros esenciales de una organización, para distinguir
entre los enfoques contable (devengado) y financiero (percibido).
TOMA DE
LAS COSAS SE PRODUCE
DECISIÓN
SE ACOMODAN UN RESULTADO
(acción)
ANÁLISIS P L A N E A M I E N TO
Experiencia Expectativas
PA S A D O PRESENTE FUTURO
En definitiva, la toma de decisiones es un proceso mediante el cual se realiza una elección entre alternativas para resolver un problema actual
o potencial. Por ejemplo, si se está considerando la posibilidad de comprar una nueva máquina, las alternativas pueden ser los distintos
modelos que se están considerando, o simplemente la alternativa de “no comprar” la misma.
Una forma sencilla de comprender esta situación es analizando la restricción presupuestaria que enfrenta un consumidor, cuando su ingreso
disponible sólo le permite adquirir una cantidad limitada de bienes, es decir que sus compras están restringidas. Si no existiera dicha
limitación en el presupuesto de los individuos entonces no tendría caso analizar las alternativas (en base a sus preferencias, la utilidad
esperada, las tasas marginales de sustitución, etc.), ya que no habría necesidad de administrar y hacer asignaciones del presupuesto con el
objetivo de optimizarlo. En finanzas este supuesto es plenamente válido, ya que un inversor no dispone de cantidades ilimitadas (ni de dinero,
ni de tiempo) para realizar sus inversiones y conseguir los resultados que persigue.
En los diversos órdenes de la vida estamos expuestos a que factores subjetivos interfieran con el proceso de toma de decisiones (p/ej.: cuando
debemos decidir si le declaramos nuestro amor a otra persona).
Pero cuando se debe tomar una decisión sobre un problema complejo o inusual, donde decidir en forma correcta o errada podría tener
importantes repercusiones (p/ej.: justificar ante el dueño de la empresa la conveniencia de desarrollar un nuevo producto), se debe recurrir a
herramientas matemáticas que permiten tener la mayor seguridad y exactitud para manejar las variables involucradas, explicitar las
interacciones existentes entre ellas y resolver el problema.: A este proceso estructurado se lo denomina: toma de decisiones cuantitativas.
La toma de decisiones en la empresa nos enfrenta a una jerarquía que determina el tipo de acciones que se realizan dentro de ella y, en
consecuencia, el tipo de decisiones que se deben tomar. En toda empresa se pueden distinguir tres niveles jerárquicos: estratégico
(planificación global), táctico (planificación de los subsistemas empresariales) y operativo (operaciones rutinarias). A medida que se sube en la
jerarquía de una empresa es más necesaria la capacidad para tomar decisiones más complejas, inusuales o no programadas. Por ello los
niveles gerenciales y directivos deben estar preparados para analizar los problemas en forma sistemática y a tomar decisiones lógicas.
DIRECTORIO
PRINCIPIOS LIDERAZGO
VALORES
PLANEAMIENTO
ESTRATÉGICO VISIÓN NEGOCIACIÓN
CORPORATIVO MISIÓN ALTA
GERENCIA RIESGOS
OBJETIVOS GLOBALES
PROYECTOS ESTRATÉGICOS
DECISIÓN
IDENTIFICACIÓN CON
VISIÓN VISIÓN LA ORGANIZACIÓN
PLANEAMIENTO UNIDADES
ESTRATÉGICO MISIÓN MISIÓN DE NEGOCIO
TÁCTICO CREATIVIDAD
PROYECTOS TÁCTICOS PROYECTOS TÁCTICOS
CAPACIDAD
DE GESTIÓN
Las ciencias económicas cumplen un rol destacado en el proceso de toma de decisiones en una organización, ya que permiten sistematizar la
información, darle un tratamiento racional y proporcionan resultados cuantificables que permiten comparar objetivamente entre diversas
alternativas.
HISTÓRICO CORTO PLAZO LARGO PLAZO
Balance (Estado Patrimonial)
CONTABILIDAD Cuadro de Resultados
Hasta finalizar el ejercicio Desde el próximo ejercicio
Fondo de maniobra
FINANZAS Solvencia, Liquidez
(Capital de Trabajo)
Inversiones
A NÁLISIS P L A N E A M I E N TO
PA S A D O PRESENTE FUTURO
La contabilidad es una disciplina que estudia la información contable de una organización con el fin de interpretar la situación del patrimonio
y los resultados que la misma genera. Se basa en el registro sistemático de la información (para lo cual se utiliza un modelo contable
determinado) y la presentación resumida de los mismos (través de estados contables, en especial el balance y el cuadro de resultados). Estos
datos contables permiten interpretar el funcionamiento de la organización durante un período de tiempo y permiten: el control de la gestión
pasada (en base a información histórica) y la toma de decisiones (en base a estimaciones de los resultados futuros).
1AMORTIZACIÓN es un término económico y contable, referido al proceso de distribución en el tiempo de un valor duradero. Se emplea
referido a dos ámbitos diferentes casi opuestos: la amortización de un activo y la amortización de un pasivo. En ambos casos se trata de un
valor, con una duración que se extiende a varios periodos o ejercicios, para cada uno de los cuales se calcula una amortización, de modo
que se reparte ese valor entre todos los periodos en los que permanece.
La AMORTIZACIÓN DE UN ACTIVO, también conocida como “depreciación” (aunque no son sinónimos estrictos entre si, como se explica a
continuación), es un proceso contable mediante el cual se calcula la parte del valor total de un activo que debe considerarse como
depreciada o amortizada en un ejercicio y que se imputa como gasto del período. Cuando este concepto se aplica a un activo fijo (tangible)
se debe utilizar la denominación depreciación, mientras que cuando se aplica a un activo diferido (intangible) se la debe denominar
amortización. Se calcula en función de la vida económica o de la capacidad de generación de fondos de un activo. La imputación contable
como gasto, aún cuando no se produce un desembolso de fondos, permite disminuir la base imponible sobre la cual se calcula el impuesto a
las ganancias que se debe pagar en el ejercicio (este efecto tributario constituye una de las principales distinciones entre los criterios de
valuación de lo devengado y de lo percibido).
La AMORTIZACIÓN DE UN PASIVO (p/ej.: un préstamo) es un proceso financiero mediante el cual se extingue, gradualmente, una deuda por
medio de pagos periódicos, que pueden ser iguales o diferentes. En las amortizaciones de una deuda, cada pago o cuota que se entrega sirve
para reducir el importe de la deuda.
UBP – ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 17
NOTAS DE CÁTEDRA (2015, 2º cuatrimestre, turno noche)
Flujo de fondos y los estados financieros
Es indispensable comprender la relación que existe entre información contable y flujo de fondos, ya que la construcción de un FLUJO DE
FONDOS requiere consultar la INFORMACIÓN CONTABLE acerca de las cantidades de bienes a producirse, los insumos necesarios y sus
respectivos precios. Además, se debe proyectar el régimen impositivo, las condiciones financieras y la tasa de cambio que sean relevantes.
Como se acaba de explicar, el enfoque financiero se rige por los valores económicos (precios de mercado y costos de oportunidad) y se guía
por el criterio de lo percibido, donde los gastos se consideran cuando se pagan y los ingresos se imputan cuando se cobran. por su parte, el
enfoque contable se rige por valores históricos de los activos (netos de depreciaciones) y sólo excepcionalmente la contabilidad aplica precios
de mercados (p/ej.: para la valuación de bienes de cambio), además se utiliza el criterio de lo devengado, donde los gastos se consideran
cuando se consume un producto o servicio, mientras que los ingresos se registran cuando se contratan.
En forma sintética, se podrían establecer las siguientes relaciones entre la información financiera y la información contable:
Un aspecto crucial está representado por los IMPUESTOS. Los impuestos son todas las obligaciones que tiene una persona o empresa según un
conjunto de normas establecidas por la Autoridad Fiscal. La importancia de los impuestos es que se trata de costos relevantes, que
normalmente tienen una importante incidencia en materia financiera. El estudio de los impuestos implica una tarea de elevada complejidad,
ya que: hay muchos tipos de impuestos, sus alícuotas suelen variar en el tiempo y las estructuras impositivas de distintas jurisdicciones suelen
diferir entre sí (base imponible, alícuotas, forma de cobro, etc.).Entre los principales tipos de impuestos, se puede mencionar los que gravan:
Ganancias, Valor Agregado, Facturación y Patrimonio.
Por lo general los impuestos se calculan con el siguiente procedimiento:
IMPUESTO A PAGAR = BASE IMPONIBLE x ALÍCUOTA
Donde:
• IMPUESTO A PAGAR es el VALOR ECONÓMICO, es decir: un costo relevante necesario para la preparación del flujo de fondos.
• BASE IMPONIBLE es el VALOR CONTABLE, que está regulado por las leyes impositivas, y no es relevante, ya que no forma parte del
flujo de fondos.
• ALÍCUOTA es la TASA TRIBUTARIA que está establecida por las normas impositivas (a nivel financiero sólo son consideradas para
estimar la cuantía de los pagos futuros de impuestos).
¿Cuánto valen hoy $ 500 que recibiré dentro de dos años? Suponiendo que la tasa de descuento apropiada es del 10% anual, sería:
$ 500
$ 413,22 =
(1 + 0,10)2
Es decir que el valor actual es de $ 413,22.
Es importante observar que se deben cumplir ciertas condiciones de homogeneidad en la aplicación de esta fórmula: los montos de dinero
están referidos a un período temporal que deben ser coincidentes con la forma en que se han denominado a los momentos de tiempo y a la
tasa de descuento. En el ejemplo anterior, todos esos datos están expresados en términos ANUALES.
Los cálculos financieros son el conjunto de operaciones matemáticas que relacionan uno o más montos de dinero (o capital) en distintos
momentos de tiempo, valorados mediante la aplicación de una tasa de interés. Los cálculos financieras que se dividen en: simples (con un solo
capital) y complejas (involucran corrientes de pagos). La mayoría de los cálculos financieros habituales están basados en el concepto de Valor
Tiempo del Dinero.
ACTUALIZACIÓN
VFt
DESCUENTO VA0 = VA0 VFt
(1 + r)t
La capitalización es la operación financiera en la cual se sustituye un capital presente por otro capital futuro. Por ejemplo, si hoy se realiza un
depósito por $ 1.200 en un banco a un mes de plazo, por el cual se recibirá una tasa de interés mensual del 2%, dentro de un mes ese
depósito tendrá un valor de $ 1.224.
Hay dos formas de capitalización: simple y compuesta. En la capitalización simple los intereses generados en el pasado no se acumulan y, por
tanto, no generan, a su vez, intereses en el futuro (los intereses no se capitalizan, sino que se calculan sobre el capital original). Siguiendo el
ejemplo anterior, si cada vez que vence el depósito se retiran los intereses ganados y se renueva la operación, al cabo de seis meses el capital
seguirá siendo $ 1.200 y se habrán cobrado seis pagos por intereses de $ 24 cada uno, o sea un valor total de $ 1.344. En la capitalización
compuesta, los intereses generados en el pasado se acumulan al capital original y generan, a su vez, intereses en el futuro (los intereses se
capitalizan). Volviendo al ejemplo anterior, si cada vez que vence el depósito al se incorporan los intereses al capital original, al cabo de seis
meses el valor del depósito será de $ 1.351,39. Si se comparan los resultados, la decisión de retener o no los intereses, explica la diferencia de
$ 7,39 entre ambos mecanismos.
El descuento es la operación financiera en la cual se sustituye un capital futuro por otro capital presente. Por ejemplo, un amigo me pide un
préstamo y se compromete a que dentro de tres años me devolverá $ 2.000, si la tasa de interés relevante es del 15% anual ¿qué monto le
debería entregar hoy? Es muy sencillo encontrar que la respuesta es: $ 1.315,03.
Es muy importante observar que existe una relación inversa entre el valor actual y la tasa de interés que se utiliza para realizar el descuento.
VFt
VA0 =
(1 + r)t
$ 500
VALOR ACTUAL ($)
$ 400
$ 300
$ 200
$ 100
$0
0% 20% 40% 60% 80% 100%
TASA DE DESCUENTO (% anual)
Si bien lo anterior es válido cuando queremos conocer a cuánto asciende el valor actual de una cantidad única de dinero que está expresada
en otro momento de tiempo, generalmente la situación real de una organización se representa a través de múltiples valores que están
expresados en distintos momentos de tiempo.
Esto es el flujo de fondos proyectado, también conocido como “flujo de caja”, o “flujo de efectivo”, o por su denominación en ingles “cash
flow”. El flujo de fondos expresa la diferencia entre los cobros y pagos de una empresa o un proyecto de inversión en un período de tiempo
determinado.
Cuando se plantea esta situación, hay que calcular el flujo de fondos descontados. Este es el método utilizado para valorar a una empresa o un
proyecto de inversión. Consiste en determinar el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que refleja el costo del
capital aportado. Esto es necesario porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser comparados directamente puesto que no es
lo mismo contar con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro.
Por ejemplo, considere que una empresa espera enfrentar el siguiente flujo de fondos en los próximos años:
AÑO 1 2 3 4 5 6 7 8
Flujo de fondos $ 50 $ 60 $ 70 $ 70 $ 80 $ 75 $ 60 $ 55
De esta manera, los 8 valores que integran el flujo han quedado expresados en su valor actual (o sea, en dimensiones homogéneas en el
tiempo: todos en valores monetarios del momento actual, o sea, el año cero), por lo cual se los puede sumar y se obtiene que en el momento
actual este flujo de fondos vale $ 371,19.
El valor actual de estas anualidades es $ 569,72 y conviene tomar el crédito, ya que es más barato que pagar $ 580 de contado. Pero el
procedimiento de resolución es engorroso, hay que realizar muchos cálculos, que podrían simplificarse si se hiciera:
n
anualidadi
VA0 = Σ
i=1 (1 + r)i
6
$ 100
VA0 = Σ
i=1 (1 + r)i
Lo que en una planilla de cálculos se resuelve fácilmente si se recurre a la función: =VNA, la cual deberá ser complementada con la
información de la tasa de descuento y del flujo de fondos.
Una perpetuidad es una corriente de pagos futuros iguales que se espera continúe indefinidamente. Es decir que la perpetuidad es una
anualidad que no caduca nunca, p/ej.: una empresa en marcha que no espera alterar el ritmo de sus operaciones en el futuro y cuyas
inversiones serán constantes. Supongamos que una empresa quiere vender una unidad de negocios que genera un flujo anual de $ 1.000 en
forma interrumpida y que estima no será modificado nunca. ¿Qué monto debería exigir al comprador, si la tasa de descuento aplicable es del
12,5% anual?
En este caso, se debe aplicar la siguiente fórmula:
perpetuidad
VA0 =
r
Entonces el valor actual de la perpetuidad es $ 8.000 y ese sería el monto que se le debería exigir al comprador de la unidad de negocios.
Si la tasa RAV fuera del 12% anual, el valor de la obligación será $ 927,90. Se puede corroborar este resultado aplicando los conceptos de VTD,
teniendo en cuenta que los intereses se calculan con la tasa de interés de la obligación (10% anual), pero el flujo se descuenta con la tasa RAV
del mercado financiero (12% anual).
La tasa RAV cambia frecuentemente al modificarse las tasas de interés vigentes en el mercado financiero. Dado que los intereses que paga la
obligación (TASA CUPÓN) es fija, los inversionistas reflejan los cambios que tiene la tasa de interés en el mercado (TASA RAV) ajustando el
precio de las obligaciones. Esto es, si las tasas de interés del mercado bajan, el precio de la obligación sube (esto ocurre porque la obligación
estaría ofreciendo una tasa de interés más atractiva a través de su cupón que las tasas vigentes en el mercado). Por el contrario, si la tasa de
interés de mercado sube, el precio de la obligación bajará (al volverse menos atractivos sus pagos de intereses).
Una ACCIÓN es un instrumento financiero de capital, que otorga al accionista el derecho de participar en los resultados netos de la empresa
emisora, mediante el pago de dividendos. Como los pagos de dividendos transcurren durante un periodo indefinido de tiempo (toda la vida de
la empresa), y los momentos e importes de pagos no se conocen con anticipación (la empresa decide oportunamente si pagará o no pagará
dividendos, y, en caso de pagarlos, el importe que se va a distribuir), a este tipo de activos financieros se los conoce como instrumentos de
renta variable.
El valor de una acción es igual al valor actual de los pagos de dividendos esperados, descontados a una tasa apropiada que se denomina TASA
DE CAPITALIZACIÓN DE MERCADO.
Por ejemplo, se espera que una acción pague los siguientes dividendos durante los próximos tres años (y luego de ese período de tiempo, la
empresa se liquidará):
AÑO 1 2 3
Dividendo $ 4,50 $ 5,60 $ 5,80
Si la tasa de capitalización de mercado fuera del 21% anual, el valor de esta acción sería $ 10,75. Se puede corroborar este resultado
aplicando los conceptos de VTD.
$ Activos
financieros
MERCADO MERCADO
EMPRESA
REAL FINANCIERO
Bienes $
(productos y servicios)
Todas estas transacciones (reales y financieras) tienen una contrapartida monetaria. Precisamente la administración financiera se concentra en
la movilización de esos recursos monetarios, lo que le permite tener una visión integral del funcionamiento de la empresa.
De manera muy esquemática, se podría sintetizar que las finanzas empresarias se concentran en analizar las DECISIONES DE INVERSIÓN y de
las DECISIONES DE FINANCIACIÓN que se toman en la organización.
F
I I
N PRÉSTAMOS N
V ACTIVOS FIJOS BANCARIOS A
E (tangibles e intangibles) N
R OBLIGACIONES C
S NEGOCIABLES I
I CAPITAL DE TRABAJO
A
O C
ACCIONES I
N
Ó
N
En un sentido amplio, el objetivo de toda empresa es el de elaborar un bien (producto o servicio) que pueda ser vendido en el mercado, a
cambio de dicha actividad se espera obtener un beneficio o ganancia (medido como la diferencia entre ingresos que se obtienen, netos de los
egresos que se debieron realizar). Como es habitual que esos ingresos y esos egresos se produzcan en distintos momentos de tiempo, es
necesario medir correctamente el valor de los mismos antes de proceder a compararlos.
Toda organización se desenvuelve de acuerdo a pautas estratégicas, lo cual implica que no siempre se siguen idénticas estrategias, sino que
las mismas pueden ir variando de acuerdo a lo que se considera más conveniente para la organización.
En definitiva, el objetivo de las finanzas corporativas consiste en maximizar el valor de la empresa para sus propietarios, para lo cual se debe
asegurar que se cumplen con los objetivos de la empresa y de la estrategia que la misma ha decidido implementar. En dicho contexto, la
valoración de la empresa es un tema central para las finanzas.
SUPERVIVENCIA
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA
OBJETIVO DE LAS FINANZAS EMPRESA PARA SUS DUEÑOS
Vale la pena preguntarse de qué depende que una empresa tenga un determinado valor. Las respuestas pueden ser variadas, para algunos una
empresa vale por los bienes que posee (medición del valor según los activos), para otros la empresa vale de acuerdo a los activos financieros
que ha emitido (medición del valor por los pasivos y el patrimonio neto), y para otros una empresa vale por su capacidad de generar
utilidades (medición del valor por la ganancia resultante).
De acuerdo a esto, las DECISIONES BÁSICAS SOBRE LAS CUALES DEBE CONCENTRARSE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA son:
• ¿en qué invertir?,
• ¿cómo financiar la inversión? y
• ¿qué hacer con la ganancia resultante?
¿Cuántos recursos se
VOLUMEN necesitan o se liberan?
¿Cuán probable es
RIESGO que eso ocurra?
La administración del capital de trabajo tiene que ver con la ENTRADA Y SALIDA COTIDIANA DE FONDOS, para lo cual se deben atender a los
tres principales componentes de los activos líquidos de la organización: dinero en efectivo (incluidos activos de altísima liquidez), inventarios
(de materias primas, de producción en proceso, de productos terminados, etc.) y créditos netos (otorgados y recibidos).
El desafío fundamental en esta etapa es utilizar la cantidad óptima de recursos en cada uno de estos componentes, de modo que la
organización se pueda desempeñar con eficiencia. Para ello no hay que utilizar recursos en exceso (porque ello significa asumir un costo
innecesario) ni en defecto (porque la organización no podrá funcionar correctamente).
¿Cuánto es insuficiente
EFECTIVO y cuánto es excesivo?
ESTRUCTURA
2 FINANCIERA
Las decisiones de distribución de los resultados de una organización exigen armonizar los intereses de los dueños de la
misma con los intereses de la propia empresa. Por un lado los socios estarán atraídos en que haya fluidez en la distribución de utilidades,
pero la retención de los resultados facilitará la reinversión de tales recursos dentro de la empresa y aliviará las exigencias financieras de la
misma y facilitará su crecimiento.
¿Cuánto distribuir
DISTRIBUCIÓN
a los socios?
POLÍTICA DE
3 DIVIDENDOS
¿Cuánto retener
RETENCIÓN
para reinvertir?
Bibliografía
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición,
México, 2010. Capítulos 1 a 8
DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
Capítulos 1 a 6
Planificación financiera a largo plazo: presupuesto de capital o proyecto de inversión. Estructura general de
un flujo de fondos proyectado (montos y momentos).
Métodos de evaluación: Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Retorno (TIR). Similitudes, ventajas y
problemas de ambos métodos de evaluación.
Objetivos
Identificar la estructura básica que poseen los flujos de fondos proyectados, para ser utilizados
como herramienta de planificación financiera a largo plazo.
Manejar los criterios, ventajas y desventajas de principales métodos de evaluación, para poder
realizar la tarea de valoración a partir de un flujo de fondos proyectado.
Consolidar la distinción entre los criterios contable (devengado) y financiero (percibido), para
fortalecer desde una perspectiva práctica a los conceptos teóricos básicos de la Administración
Financiera.
+ VRn
Momento
0 (tiempo)
0 1 2 . . . i . . . n
VIDA O DURACIÓN
DEL PROYECTO
(horizonte de planeación)
-
I0
INVERSIÓN
INICIAL
Para tener una idea acabada y precisa de estos aspectos, es habitual que previamente se recurra a algún instrumento que permita sistematizar
la información relevante y analizarla. Por lo general esta tarea se efectúa a través de un proyecto de inversión (también conocido como
presupuesto de capital).
1. FORMULACIÓN - Identificar la idea del proyecto y definir los objetivos del estudio
Compe- Produc- Adminis-
Demanda Precios Tamaño Impues-
tencia ción tración
Producto tos
Legisla-
Distribu- Marke- Locali- Tecnolo- ción
Estra-
ción ting zación gía
tegia
INGRESOS OPERATIVOS
Ventas de productos principales
INGRESO Ventas de subproductos REPETITIVOS
Ventas de residuos y desechos Momentos 1 a n
Ventas de activos reemplazados
La inversión inicial representa al desembolso de fondos que son colocados en un proyecto en el momento actual, con la intención de obtener
un beneficio o crear una riqueza en el futuro. Incluye las inversiones fijas (en activos tangibles), las inversiones diferidas (en activos
intangibles) y el capital de trabajo (recursos que deben estar disponibles en forma anticipada al momento de la puesta en marcha de una
actividad).
Los ingresos operativos son entradas de fondos obtenidas por una empresa o un proyecto de inversión, como consecuencia de la realización de
su actividad típica.
Los egresos operativos son salidas de fondos requeridas para el funcionamiento de una empresa o un proyecto de inversión, como
consecuencia de la realización de su actividad típica.
El valor residual (también conocido como valor de recuperación o valor de desecho) es una estimación del valor remanente del capital
productivo de una empresa o un proyecto de inversión al final de su vida útil o al momento en que finaliza el horizonte de evaluación. Se lo
puede calcular mediante la valoración de los activos (p/ej.: método del valor contable o método del valor comercial) o mediante la valoración
de flujos (p/ej.: método del valor económico).
UBP – ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 32
NOTAS DE CÁTEDRA (2015, 2º cuatrimestre, turno noche)
Cada uno de estos conceptos tiene sus propias formas de clasificación, las cuales son importantes para comprender el tratamiento que se les
debe otorgar y sus implicancias para la toma de decisiones. Por ejemplo: la distinción entre costos fijos y variables es crucial para establecer
las condiciones de apalancamiento operativo de una empresa, o al analizar en simultáneo a los ingresos por ventas con los costos fijos y
variables, se puede establecer el punto de equilibrio de una unidad de negocios.
Costos Costos
Activos Activos Capital de directos indirectos
fijos intangibles trabajo Costos Costos
variables fijos
Para que un concepto (tanto de ingresos como de egresos) sea incluido dentro de un flujo de fondos debe cumplir con una condición
indispensable: relevancia. Esto significa que sólo se deben tener en cuenta aquellos rubros cuya ocurrencia (o no) depende de la decisión que
se tome en base a dicho flujo de fondos (p/ej.: los “costos hundidos” no se deben considerar, ya que son costos irrecuperables que ya se ha
incurrido y, en consecuencia, son irrelevantes para la toma de decisiones).
Una vez organizado el flujo de fondos, se tendrá información proyectada de los movimientos de caja futuros. Pero esos valores estarán
representados en valores nominales en el momento en que ocurran. Para hacer una correcta valoración, los mismos deberán ser descontados
al momento presente, aplicando una tasa de descuento apropiada, que represente el costo de oportunidad de los recursos invertidos. Así se
obtiene el flujo de fondos descontado.
El flujo de fondos de la capacidad de pago elimina la consideración de aquellos rubros que quitan capacidad de pago efectiva (p/ej.:
distribución de dividendos o valor residual).
Cada uno de estos métodos de valuación tiene sus propias: características, reglas de decisión, ventajas y problemas. Los métodos de valuación
más utilizados en la práctica son: el VAN (Valor Actual Neto) y la TIR (Tasa Interna de Retorno), por lo cual se analizan en detalle en los
siguientes apartados.
n FNEt
FORMA DE CÁLCULO VAN0 = – I0 + Σ
t=1 (1 + i)t
Y considerando que la tasa de descuento relevante es del 8%, se puede realizar el cálculo en forma manual (descontando cada uno de los
flujos de acuerdo al momento de tiempo en que se producen, como se observa en la fila 5 del siguiente gráfico), o bien aplicar la fórmula del
VAN en la planilla de cálculos Excel, tal como se indica en la celda B7 del siguiente gráfico:
n FNEt
FORMA DE CÁLCULO VAN0 = – I0 + Σ = 0
t=1 (1 + TIR)t
El cálculo de la TIR se puede realizar en forma manual, mediante un proceso de aproximaciones sucesivas al ir cambiando el valor de la tasa
de interés que se utiliza para descontar el flujo de fondos y estimar el VAN (cuando la tasa de interés es demasiado baja, el VAN será positivo y
habrá que elevar la tasa de descuento; cuando la tasa de interés sea demasiado elevada, el VAN será negativo y habrá que intentar con una tasa
de interés más pequeña). Todo este proceso es bastante engorroso y demora mucho tiempo para obtenerse un resultado preciso.
Pero aplicando la fórmula del TIR en la planilla de cálculos Excel, se obtiene rápidamente el resultado buscado, como se indica en la celda B7
del siguiente gráfico (en la fila 5 se verifica manualmente que el VAN del flujo de fondos se hace nulo cuando se utiliza a la TIR como tasa de
descuento, como queda expresado en la celda J5):
SE CREA VALOR
Se acepta el proyecto
VAN POSITIVO
Se rechaza el proyecto
TIR MENOR QUE LA
TASA DE DESCUENTO
Tasa de
0 descuento
SE DESTRUYE VALOR
Se rechaza el proyecto - SeTIRacepta el proyecto
MAYOR QUE LA
VAN NEGATIVO
TASA DE DESCUENTO
TIR
Pero cuando deben decidir entre proyectos alternativos el VAN responde con eficiencia, mientras que la TIR se muestra inconsistente. Según el
VAN se puede discriminar la conveniencia de un proyecto u otro según el valor que asuma la tasa de descuento (es decir, las condiciones de
liquidez generales de la economía). Al punto donde se produce el cambio entre ambas decisiones se lo denominada “tasa de Fisher”. Por el
contrario, la TIR siempre escogería al proyecto de mayor tasa interna de retorno, sin considerar las condiciones de liquidez de la economía, lo
cual puede conducir a una asignación equivocada de los recursos financieros disponibles.
VAN
Se escoge el +
proyecto B
TASA DE FISHER
Se escoge el
proyecto A
TIRA
↓ Tasa de
0 descuento
Se rechazan ↑
ambos proyectos - TIRB
* * * INCONSISTENCIA DE LA TIR * * *
No discrimina entre ambos proyectos
(siempre escoge al proyecto A o rechaza a ambos)
EJEMPLO:
Proyecto que requiere +
inversiones finales (p/ej: para
mitigar efectos contaminantes)
TIR2 = 27,08%
AÑO FNE ↓ Tasa de
0
descuento
0 -500 ↑
1 150 TIR1 = 5,64%
2 600
3 500
4 100
-
5 -900
VAN
EJEMPLO:
Proyecto que requiere una +
fuerte reinversión durante el
transcurso de su vida útil.
AÑO FNE
0 -175
1 500
2 500
3 -1.800 Tasa de
0 descuento
4 500 TIR1 = 6,02% ↑ ↑ ↑
5 500 - TIR2 = 34,81% TIR3 = 170,57%
Años 0 1 2 3 4 5
FNE -500 300 300 -400 350 350
RESOLUCIÓN 1
Años 0 1 2 3 4 5
FNE modificado -500 300 300 134,72 0 0
Años 0 1 2 3 4 5
FNE -175 500 500 -1.800 500 500
SUPUESTO: tasa de descuento = 20% VAN = -10,71 (negativo)
Problema: podrían existir múltiples TIR (TIR1=6,02%; TIR2=34,81%; TIR3=107,57%)
Años 0 1 2 3 4 5
FNE modificado -500 300 300 -1.036,11 0 0
Años 0 1 2 3 4 5 Σ
Horizonte de análisis
OTROS FACTORES DE RIESGO Impacto ambiental
Grado de dependencia temporal
Existe una relación directa entre riesgo y tiempo. En el caso específico del riesgo empresario, el mismo se origina porque existe un desfase
temporal entre el momento en que se comprometen los recursos y el momento en que se obtienen resultados. En general, cuanto mayor es
este lapso de tiempo, mayor es el riesgo implícito. Por ese motivo es particularmente importante considerar el efecto del riesgo cuando se
realiza una planificación financiera a largo plazo.
Un aspecto que permite comprender cómo el riesgo afecta diferenciadamente a distintas empresas, es comprendiendo cómo es el mecanismo
de generación inter-temporal de los flujos de fondos de cada una de dichas empresas. Cuando los flujos de un período dependen de los flujos
precedentes e influencian a los flujos futuros se dice que hay dependencia temporal. Por el contrario, si los flujos de una empresa no están
influenciados por los flujos anteriores ni impactan en los flujos venideros, se dice que hay independencia temporal.
MAYOR DESVÍO
RIESGO
PROYECTADO
ESTRUCTURA
TEMPORAL Tiempo
DE LOS
FLUJOS DE INDEPENDENCIA TEMPORAL
FONDOS $
MENOR REAL
RIESGO
PROYECTADO
DESVÍO
Tiempo
Los problemas de valoración bajo condiciones riesgosas son múltiples y, cada uno de ellos obliga a enfrentar grandes desafíos. Todo ello
deberá tener reflejo en los modelos financieros que se utilicen para analizar, medir y/o manejar el riesgo.
Precisamente, hay una enorme variedad de métodos para tratar el riesgo. Los más sencillos son los CUALITATIVOS, que no permiten realizar
una medición formal del riesgo, pero al menos facilitan adentrarse a la comprensión del problema de riesgo en la empresa. Luego están los
métodos ESTADÍSTICOS NO PROBABILÍSTICOS, que realizan mediciones promedio del riesgo, lo cual permite tener una medición cuantitativa
del riesgo aunque no informa sobre la dispersión de los resultados posibles (es decir que proporcionan una óptica parcial del problema del
riesgo). Finalmente, los métodos ESTADÍSTICOS PROBABILÍSTICOS si dan una noción integral del problema del riesgo, aunque tienen la
desventaja de ser más complicados de desarrollar.
Entre éstos últimos métodos se destacan los modelos de simulación estocástica, siendo el modelo de Monte Carlo uno de los más destacados y
de enorme aplicación práctica en las empresas, ya que permiten trabajar con múltiples variables riesgosas de manera simultánea.
Bibliografía
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición,
México, 2010. Capítulos 9 a 11.
DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
Capítulos 10 y 11.
Planificación financiera a corto plazo: presupuesto de tesorería y capital de trabajo. Componentes del capital
de trabajo: disponibilidades, existencias y créditos.
Métodos de cálculo del capital de trabajo. Problemas ocasionados por el exceso o la insuficiencia de capital
de trabajo.
Objetivos
Identificar la secuencia básica de la proyección financiera, para ser utilizada como herramienta de
planificación financiera a corto plazo.
Identificar el ciclo del flujo de efectivo dentro de la empresa, para determinar las exigencias de
inversión de capital de trabajo que aseguren el correcto funcionamiento de la empresa.
Manejar diferentes métodos para calcular el monto de capital de trabajo requerido, para entender los
problemas asociados a la existencia de excedentes o faltantes sobre dicho nivel óptimo.
PLANIFICACIÓN
FINANCIERA
DECISIÓN PROYECCIÓN
Consecuencias
Escoger el futuras de las
futuro deseado decisiones presentes
La elaboración de un plan financiero para una organización consiste básicamente en la preparación de los presupuestos que permitirán
proyectar el futuro esperado/deseado para la misma.
Un presupuesto es una estimación anticipada de los ingresos y egresos de efectivo que tendrá una organización durante un período
determinado. Desde una perspectiva práctica, se convierte en un plan de acción orientado a alcanzar una meta expresada en valores y que
debe cumplirse en determinado tiempo y bajo ciertas condiciones previstas.
Así como en el bloque temático anterior se presentaba a los flujos de fondos proyectados como principal presupuesto para realizar una
planificación a largo plazo sobre un proyecto de inversión, en el presente bloque temático se pondrá énfasis en el presupuesto a corto plazo
como el instrumento básico con el cual se estima el desenvolvimiento futuro que tendrá una organización. Generalmente el presupuesto a
corto plazo se lo suele formular por el término de un año (horizonte de planeamiento).
El presupuesto financiero es el más significativo de todos los presupuestos a corto plazo que suele tener una organización, ya que en el mismo
se consolida toda la información referida a la estimación de los flujos de ingresos y egresos operativos de la misma, a lo cual se agregan los
saldos inicial y final de la caja y los saldos mínimos de efectivo que se desean mantener (caja mínima). Es habitual que se lo complete con: las
erogaciones de capital y el esquema de financiamiento previsto para las mismas.
PREMISAS DE
Supuestos utilizados para la proyección.
PROYECCIÓN
El presupuesto de tesorería (muchas veces también se lo denomina: presupuesto de caja o presupuesto de efectivo) estima la evolución de los
fondos disponibles en caja, bancos y valores de fácil realización, consolidando las diversas transacciones relacionadas con la entrada y la
salida de fondos monetarios (en ambos casos, utilizando el criterio financiero de lo percibido). Habitualmente se lo formula en periodos cortos
(meses o trimestres) y se lo utiliza para controlarla forma en que se generan los recursos en la organización y la factibilidad de realizar
determinados gastos en un momento de tiempo.
En el siguiente gráfico se detalla la secuencia de la proyección financiera para una empresa típica. Allí se observa que el proceso es complejo
que involucra a prácticamente todas las áreas de la empresa:
• ÁREA COMERCIAL: pronostica las ventas
• ÁREA OPERATIVA: pronostica la producción
• ÁREA CONTABLE: proporciona los estados contables iniciales (balance y cuadro de resultados) y elabora indicadores de gestión a
partir de los estados contables proyectados
• ÁREA DE ALTA GERENCIA: define las políticas a seguir (manejo de inventarios y del efectivo) en especial si las mismas serán
restrictivas o flexibles y el destino que se le asignará a los resultados proyectados que se produzcan (inversión de excedentes o
financiamiento de faltantes)
PRESUPUESTO DE PRESUPUESTO DE
GASTOS COMERCIALES COSTO DE VENTAS
Y ADMINISTRATIVOS PROYECTADO
ESTADO DE
¿El resultado proyectado RESULTADOS
obtenido es satisfactorio? PROYECTADOS
Política
financiera
FLUJO DE
BALANCE INICIAL TESORERÍA
PROYECTADO
SUPERÁVIT + – DÉFICIT
¿Cómo utilizarlo? ¿Cómo financiarlo?
BALANCE
PROYECTADO
RATIOS DEL
BALANCE
PROYECTADO
ENTORNO ECONÓMICO
(impacto sobre el negocio)
Dentro de este esquema, el capital de trabajo juega un papel fundamental, ya que indica los recursos que son requeridos para asegurar el
correcto desarrollo del ciclo operativo de una empresa (producción y comercialización). Precisamente, el objetivo de la planificación
financiera a corto plazo es el de estimar y valorizar las necesidades de capital de trabajo de una organización.
Es importante distinguir entre los conceptos de:
• CAPITAL DE TRABAJO BRUTO: total de activos de corto plazo de una empresa.
• CAPITAL DE TRABAJO NETO: diferencia entre los activos de corto plazo y los pasivos de corto plazo de una empresa (este es el
concepto de capital de trabajo que se utiliza generalmente).
Cuando se considera al capital de trabajo como la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes de una organización, es
posible visualizar la importancia de dicho concepto para las decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento a corto plazo.
PASIVOS
ACTIVOS
CIRCULANTES O
CORRIENTES O
CORRIENTES
CIRCULANTES
Tangibles PATRIMONIO
Intangibles NETO
OBJETIVO: OBJETIVO:
Minimizar el monto de la inversión requerida Minimizar el costo del financiamiento requerido
Activos
Caja y
Bancos DISPONIBILIDADES O EFECTIVO financieros de
corto plazo
Materias Productos
primas e INVENTARIOS terminados
insumos y en proceso
Recibidos Otorgados
(+) CRÉDITOS ( –)
Un aspecto fundamental para realizar una correcta administración del efectivo y de la liquidez es identificar los motivos para mantener
efectivo, los cuales pueden ser:
• MOTIVO TRANSACCIONAL: para atender las actividades operativas habituales de la empresa (p/ej.: pagar sueldos, comprar insumos,
etc.).
• MOTIVO PRECAUTORIO: para obtener seguridad financiera ante altibajos imprevistos en los flujos de dinero (p/ej.: un cliente no
paga sus cuentas en el plazo que se había acordado).
• MOTIVO ESPECULATIVO: para aprovechar oportunidades que se pudieran presentar (p/ej.: beneficiarse por un descuento que ofrece
un proveedor por pago de contado).
Muchas veces una empresa debe mantener excedentes temporales de efectivo, por encima de los saldos óptimos establecidos. Esto suele
suceder cuando la actividad de la empresa posee un componente cíclico o estacional (p/ej.: una fábrica de tomate en conservas que debe
adquirir el tomate fresco en la época de cosecha), o cuando se desean reservar recursos para atender un gasto extraordinario planificado
(p/ej.: la compra de una nueva máquina).
Para la administración de los inventarios se deben identificar los costos a ellos asociados, entre los cuales se encuentran:
• Costo de almacenamiento
• Costo de control de inventarios
• Impuestos
• Seguros
• Pérdidas por obsolescencia y/o deterioro
• Pérdidas por robos
• Costo de oportunidad (¿es más valioso destinar los recursos disponibles a conformar mayores inventarios o a alguna otra finalidad?)
días
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120
CICLO OPERATIVO
115 días
COBRO ($)
• MÉTODO CONTABLE:
Consiste en cuantificar cada uno de los rubros del Activo Corriente (saldos óptimos a mantener en: efectivo SOE, inventarios SOI y
cuentas por cobrar SOCC) y la parte de estos activos pueden financiarse por Pasivos Corrientes (saldo óptimo de las deudas
esperadas de corto plazo SOCP).
KL = SOE + SOI + SOCC – SOCP
El cálculo del SOE y del SOI se obtiene aplicando la formulación de Baumol:
CTE = CCE + COSE
Costo
2bY
SOE =
i
i tasa de interés C
COSE = i
b costo de cada conversión en efectivo (costo fijo) 2
Y total de ingresos (se supone constante)
C monto de cada conversión en efectivo que se realiza
para reponer los saldos de caja (se supone constante)
CCE costo de realizar conversiones en efectivo
Y
COSE costo de oportunidad por mantener un saldo CCE = b
(promedio) en efectivo C
i
CTE costo total de mantener saldos en efectivo Saldos de
saldos insuficientes saldos excesivos efectivo
SOE
NOTA: Adviértase que la forma de cálculo del SOI es idéntica a la del SOPE, pero como el resultado queda expresado en unidades físicas del
inventario, hay que multiplicar el mismo por el precio de las existencias a fin de establecer el resultado en valores monetarios.
V ventas anuales
V PPR período promedio de recuperación medido en días
SOCC = PPR (p/ej.: si el crédito promedio de la empresa es 50% a 30
360
días y el saldo a 60 días, entonces: PPR = 45 días)
C compras anuales
C PPP período promedio de pago medido en días
SOCP = PPP
360
INGRESOS + Máximo
déficit
↑ acumulado
Superávit ↓
0 Tiempo
↓
EGRESOS
↑
Déficit
↓
Tiempo −
Período de Ritmo normal
aprestamiento de funcionamiento
Puesta
en marcha
Cada uno de estos métodos de cálculo posee sus propias características. El método del período de desfasaje y el método contable suelen ser
fácil aplicación en empresas en marcha y proyectos nuevos con información disponible representativa del resto de la industria, pero tiene la
desventaja de aplicar un procedimiento estático que los convierten en inapropiados utilizar en organizaciones que enfrenten cambios
estacionales en su actividad habitual. El método del máximo déficit acumulado es muy simple de calcular, se adapta a nuevos
emprendimientos y es especialmente aplicable en empresas que enfrentan estacionalidad.
UBP – ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 55
NOTAS DE CÁTEDRA (2015, 2º cuatrimestre, turno noche)
Problemas ocasionados por el exceso o la insuficiencia de capital de trabajo
Es muy importante que una empresa proceda a la determinación precisa del monto preciso que se debe mantener en concepto de capital de
trabajo, ya que en caso contrario se deberán enfrentar problemas.
Si se estiman saldos excesivos de capital de trabajo habrá que asumir el costo de oportunidad por los intereses que se podrían haber obtenido
colocando esos excedentes en alguna alternativa de inversión.
Si se estiman saldos insuficientes de capital de trabajo habrá que enfrentar dificultades para cumplir las obligaciones (p/ej.: el pago de las
deudas, el cumplimiento de las entregas a los pedidos de los clientes, etc.).
No todas las organizaciones enfrentan la gestión del capital de trabajo desde una única perspectivas. Algunas empresas prefieren llevar a cabo
una política relajada y estarán más expuestas a pagar costos de oportunidad por mantener saldos excedentes en el capital de trabajo. Otras
empresas preferirán aplicar pautas más restrictivas y serán más proclives a tener que asumir los costos derivados de saldos insuficientes de
capital de trabajo.
Nivel del
Capital de Trabajo
($)
RELAJADA
POLÍTICAS DE INVERSIÓN
MODERADA
EN CAPITAL DE TRABAJO
RESTRICTIVA
Ventas
($)
ADMINISTRACIÓN REMUNERACIONES
MANO DE OBRA
FINANCIERA
A CORTO PLAZO
(CAPITAL DE COBROS PRÉSTAMOS RECIBIDOS
BANCOS
INTERESES
TRABAJO)
IMPUESTOS
GOBIERNO
PAGOS
EFECTIVO
VENTAS DE COMPRAS EMPRESAS ARRENDAMIENTOS
ACTIVOS DE NUEVOS DE LEASING
DESAFECTADOS ACTIVOS DISPONIBILIDAD
ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS
FINANCIERA INVERSIONES EN INTERESES
A LARGO PLAZO ACTIVOS FIJOS BONISTAS
PRÉSTAMOS
(ACTIVO FIJO)
DIVIDENDOS
ACCIONISTAS
APORTES
DE CAPITAL
Por este motivo, es primordial que se advierta la importancia de lograr un equilibrio en las decisiones inter-temporales de inversión y
financiamiento que están involucradas en la administración del capital de trabajo en el corto plazo y los requerimientos de inversión y de
financiamiento que harán viable el correcto desempeño de la empresa en el largo plazo.
Bibliografía
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición,
México, 2010. Capítulos 18 a 20
DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
Capítulos 16 y 17
Costo de los fondos propios: costo de oportunidad y riesgo. Medición a través del modelo CAPM. El
coeficiente Beta.
Relación entre costo del capital y riesgo. Relación entre costo del capital y valor de la empresa. Relación
entre costo de capital de la empresa y costo del capital de un proyecto individual.
Apalancamiento financiero. Estructura financiera óptima. Fuentes financieras a corto, mediano y largo plazo.
Objetivos
Identificar las diversas fuentes financieras de la empresa, para comprender las diversas opciones de
fondeo que posee la empresa.
Determinar el costo asociado a cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, para valorar
correctamente a la tasa de interés que deberá utilizarse para descontar los flujos de fondos de la
organización.
Comprender la relación entre costo del capital y riesgo, para una correcta valoración de la empresa.
Porción financiada
con
FONDOS AJENOS
INVERSIÓN
TOTAL
Porción financiada
con
FONDOS PROPIOS
Los fondos ajenos generalmente provienen de algún préstamo (bancario, de proveedores, etc.) o por la emisión de bonos (obligaciones
negociable, etc.). En cualquiera de ambos casos, la empresa se obliga a devolver el capital (principal) más el pago de un interés (fijo o
variable).
¿Cuál es el valor de un bono o de un préstamo? Es el valor presente del flujo de fondos remanente (es decir, que todavía no ha vencido)
descontado a la tasa de interés de mercado. A esa tasa de interés se la suele denominar tasa RAV (siglas de: Rendimiento Al Vencimiento) y es
la tasa de interés requerida en el mercado para un instrumento de deuda de características similares al que se está analizando.
Estos instrumentos de deuda suelen materializarse a través de determinados sistemas de amortización, siendo los más frecuentes:
• SISTEMA FRANCÉS: También conocido como “cuota total constante”. Es un mecanismo de amortización de préstamos en el cual la
liquidación de la deuda se efectúa mediante el pago periódico de una cierta cantidad siempre igual (flujo constante) que incluye: la
amortización de capital (flujo creciente) e intereses (flujo decreciente). En este sistema se debe en determinar la magnitud de la
cuota fija periódica y de la cuota de intereses y de capital correspondiente a cada período. En la planilla de cálculo Excel se lo
obtiene muy sencillamente utilizando las funciones:
+pagoint(tasa; período; nper; va) para determinar cada cuota de interés
+pagoprin(tasa; período; nper; va) para determinar cada cuota de capital
donde los argumentos “tasa” (tasa de interés del préstamo), “nper” (total de períodos que dura el préstamo) y “va” (valor actual del
préstamo) son CONSTANTES y “período” es el momento para el cual se está calculando cada cuota. NOTA: recordar que debe existir
homogeneidad en la forma en que está denominada la tasa de interés, la forma en que se miden los momentos de tiempo y el monto para el
cual se calcula cada cuotas (p/ej.: todos son mensuales, o todos son anuales).
SISTEMA FRANCÉS
Año Desembolso Intereses Capital FLUJO
0 $ 1.000,00 $ 1.000,00
1 $ -150,00 $ -148,32 $ -298,32
2 $ -127,75 $ -170,56 $ -298,32
3 $ -102,17 $ -196,15 $ -298,32
4 $ -72,75 $ -225,57 $ -298,32
5 $ -38,91 $ -259,40 $ -298,32
Total $ 1.000,00 $ -491,58 $ -1.000,00 $ -491,58
TIR (anual) 15,00%
VAN (15%) $ 0,00
SISTEMA ALEMÁN
Año Desembolso Intereses Capital FLUJO Saldo
0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00
1 $ -150,00 $ -200,00 $ -350,00 $ 800,00
2 $ -120,00 $ -200,00 $ -320,00 $ 600,00
3 $ -90,00 $ -200,00 $ -290,00 $ 400,00
4 $ -60,00 $ -200,00 $ -260,00 $ 200,00
5 $ -30,00 $ -200,00 $ -230,00 $ 0,00
Total $ 1.000,00 $ -450,00 $ -1.000,00 $ -450,00
TIR (anual) 15,00%
VAN (15%) $ 0,00
SISTEMA AMERICANO
Año Desembolso Intereses Capital FLUJO Saldo
0 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00
1 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00
2 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00
3 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00
4 $ -150,00 $ -150,00 $ 1.000,00
5 $ -150,00 $ -1.000,00 $ -1.150,00 $ 0,00
Total $ 1.000,00 $ -750,00 $ -1.000,00 $ -750,00
TIR (anual) 15,00%
VAN (15%) $ 0,00
Se puede advertir que si se calcula la TIR (tasa interna de retorno) de los perfiles que asume el préstamo en cada uno de los tres sistemas de
amortización, en todos los casos se obtiene que es igual a la tasa de interés del crédito, lo cual demuestra que si no hay otros factores que
considerar es indistinto el sistema de amortización que se elija. Esto situación no se presentaría en caso que existiera inflación, ya que como
los flujos de pagos ocurren en distinto momento de tiempo, se verán afectados diferencialmente por el efecto de la inflación.
En el siguiente gráfico se sintetiza los perfiles que asumen los préstamos baja cada uno de los tres sistemas de amortización:
+
P R É S TA M O
P R É S TA M O
+ +
0 t
INTERESES
0 t 0 t
INTERESES CAPITAL
C A P I TA L
CAPITAL INTERESES -
- -
Porción financiada
con Rd
FONDOS AJENOS
INVERSIÓN
CPPC .
TOTAL
Porción financiada
Costo
Promedio
con
FONDOS PROPIOS
Re
Ponderado del
Capital
Costo del equity
SITUACIÓN GENERAL
Los intereses de préstamos pueden
deducirse de las utilidades para
calcular el IMP. A LAS GANANCIAS,
permitiendo una menor tributación:
Rd = i (1 – tg)
SITUACIÓN PARTICULAR
Si existiera un IMPUESTO SOBRE
LOS INTERESES PAGADOS:
Rd = i (1 – tg) (1 + ti)
donde
Rd es el costo de los recursos ajenos
i es la tasa de interés que se debe pagar por el préstamo
tg es la alícuota del impuesto a las ganancias
ti es la alícuota del impuesto sobre los intereses pagados
NOTA: A julio de 2015, no existía un impuesto sobre los intereses pagados en Argentina, aunque durante los años 2013 y 2014 ingresaron a
la Cámara de Diputados de la Nación cuatro proyectos de ley para instituirlo.
Por ejemplo, si una empresa obtiene un préstamo por el cual debe pagar un interés del 18% anual y la tasa del impuesto a las ganancias es del
35%, entonces el verdadero costo del préstamo para la empresa es 11,7% anual:
Rd = 0,18 (1 – 0,35) = 0,117
CRITERIO GENERAL
A la rentabilidad de un activo libre
de riesgo (con certeza) se le añade
un Premio por el Riesgo adicional
del proyecto/actividad:
Re = Rf + PR
Intuitivamente es sencillo discernir que el costo de los fondos propios es mayor que el costo de la financiación ajena. Esto se debe a dos
motivos:
• Los intereses que se pagan por los fondos ajenos son deducibles fiscalmente, ya que reducen el pago del impuesto a las ganancias
por parte de la empresa.
• Los propietarios de la empresa esperan recibir una remuneración por los fondos que han aportado mediante la distribución de
dividendos. Como los dividendos se distribuyen con los excedentes que quedan después de haberse pagados todos los demás
conceptos (entre ellos a los prestamistas de la empresa), se entiende que asumen un mayor riesgo y, en consecuencia, exigirán una
mayor remuneración.
La existencia de una relación directa entre el rendimiento exigido (rentabilidad esperada) por los propietarios y el riesgo queda reflejada en la
Línea de Indiferencia del Mercado (también conocida como LMAF o LMV, o por las siglas en inglés SML).
Re
PR
Rf
Riesgo
0 Riesgo de la empresa
proyecto/actividad
Los dos métodos más utilizados para determinar el costo del capital son:
• MODELO DE DIVIDENDOS CRECIENTES
• MODELO C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model)
D1
Modelo de Dividendos Crecientes --------------- Re = + g
P0
Modelo CAPM -----------------------------------------
R e = Rf + β e (Rm - Rf )
donde:
Po es el precio actual de la acción (o el valor presente de la empresa)
D1 es el dividendo esperado para el próximo periodo para la acción (o para toda la empresa)
g es la tasa de crecimiento del dividendo (o tasa de crecimiento de las utilidades de la empresa)
Rf es la tasa libre de riesgo
βe es el coeficiente Beta que indica el riesgo sistemático que enfrenta la empresa
Rm es el rendimiento promedio del mercado
El MODELO DE DIVIDENDOS CRECIENTES es utilizado para valorar empresas a partir de los flujos de fondos descontados, y fue desarrollado en
1956 por Myron Gordon y Eli Shapiro.
Entre los supuestos de este modelo se encuentran:
• El crecimiento de los dividendos se produce a una tasa constante (g).
• La empresa no se endeuda para financiar el crecimiento.
• La tasa de de crecimiento de los dividendos (g) es menor a la tasa que representa al costo del capital (Re).
El principal inconveniente que tiene el modelo de los dividendos crecientes es que por su simplicidad, no considera variables importantes que
afectan al valor futuro de la corriente de dividendos. Por este motivo se considera que su aplicación práctica queda restringida a empresas con
crecimiento bajo y constante a lo largo del tiempo. Este es un problema particularmente fuerte para el SECTOR TECNOLÓGICO, donde es
frecuente encontrar empresas muy rentables que pagan dividendos muy pequeños o simplemente no los pagan.
El coeficiente Beta
El coeficiente Beta, también conocido como coeficiente de volatilidad, es una medida del riesgo sistemático asociado con la cartera de
inversiones de una empresa.
El riesgo sistemático se mide con relación al promedio del mercado. Para ello se suele tomar como referencia a un índice bursátil de amplia
cobertura (p/ej.: el índice S&P 500 en Estados Unidos, el Burcap en Argentina, etc. NOTA: El análisis de la situación específica en Argentina
será realiza en el último bloque temático (temas especiales de finanzas). Cuando el riesgo del activo o la empresa que se está analizando es
idénticamente igual al promedio del mercado del coeficiente Beta asumirá un valor igual a la unidad. Si la empresa tiene más riesgo que el
promedio del mercado, el coeficiente Beta será mayor a la unidad, mientras que si el riesgo de la empresa es inferior al riesgo promedio del
mercado, entonces el coeficiente Beta será inferior a la unidad.
El valor del coeficiente Beta se puede calcular por alguno de los siguientes procedimientos:
• el cociente entre la covarianza entre el rendimiento de la empresa que se está analizando y el promedio del mercado: cov(me), y la
varianza de los rendimientos del mercado: σ2(m):
cov (me)
βe =
σ2 (m)
• la pendiente de la recta de ajuste de una regresión lineal entre el rendimiento de la empresa (Re) y el rendimiento del promedio del
mercado (Rm):
Re = constante + β e Rm
Re
β e = pendiente =
Rm
RECURSOS PROPIOS
FUENTES FINANCIERAS RECURSOS AJENOS
del proyecto
RIESGO
ASISTEMÁTICO
(DIVERSIFICABLE)
RIESGO SISTEMÁTICO
(NO DIVERSIFICABLE)
Esto significa que existe una estrecha relación entre el costo del capital y el riesgo que enfrenta una empresa. En la medida que una empresa
incorpore mayor diversidad de actividades (proyectos de inversión, unidades de negocios, etc.), enfrentará un menor nivel de riesgo y, en
consecuencia descontará sus flujos de fondos proyectados con una menor tasa de descuento (representativa de su costo de capital). Sin
embargo, hay ciertos factores de riesgo que no podrán ser diversificados, por lo cual existe un “piso” al costo de capital de la empresa.
Tasa de descuento
0 (Costo del Capital)
-
Llegado un momento, un costo del capital demasiado elevado provocará que el valor de la empresa se convierta en negativo, indicando que la
rentabilidad que la empresa puede proporcionar es inferior a la que se obtendría por su costo de oportunidad (esto es, aplicando los recursos
en una actividad alternativa).
Recuerde que anteriormente se explicó que el nivel del costo del capital (o sea, la tasa de descuento) en el cual el valor actual de la empresa
se hace nulo, es el que corresponde a la Tasa Interna de Retorno (TIR).
Como se acaba de explicar, el costo del capital de una empresa se encuentra determinado por la estructura financiera de la misma. En este
caso, el concepto de “costo de capital” que se aplica es el “costo promedio ponderado del capital” o CPPC, que representa al costo de todas las
fuentes de recursos (propios y ajenos) que se utilizan en la empresa, ponderados por su participación relativa. Esta temática será tratada en
profundidad en los próximos apartados.
CPPC
(TMAR ó WACC)
Riesgo
0
Esta situación plantea una paradoja, ya que es posible que en la empresa quiera considerar la posibilidad de encarar algunos proyectos de
inversión (o unidades de negocios) que están disponibles en el mercado, tal como quedan representados en la LMAF, pero ellos pueden
representar situaciones que se encuentran por encima o por debajo del CPPC de la empresa.
En realidad el problema surge cuando se pretende valorar a todos los proyectos de inversión (o a todas las unidades de negocios) como si
involucrasen el mismo nivel de riesgo. Por ejemplo, si una empresa tiene una cadena de puestos de venta de choripanes, considerar la
apertura de una nueva boca de ventas no implicará un grado de riesgo distinto del conjunto y no habría problemas en utilizar el CPPC de la
empresa para valorar el nuevo emprendimiento. Pero si una empresa dedicada a brindar soluciones tecnológicas a sus clientes, encuentra
ahora la oportunidad de realizar un desarrollo innovador, no sería prudente valorar el nuevo negocio como si fuera una actividad cualquiera
de las que se vienen desarrollando y, en consecuencia, utilizar el CPPC podría conducir a una toma de decisiones incorrecta.
Un inconveniente similar se presenta cuando los proyectos de inversión (o las unidades de negocio) de la empresa no replican la estructura
financiera vigente para la empresa en su conjunto. Por ejemplo, un nuevo emprendimiento de riesgo compartido que asumirá la empresa
junto a otros inversionistas o que se financiará con una línea de créditos especial, no debería ser valorado con el costo del capital que
proviene de la estructura financiera promedio de la empresa.
Rentabilidad
esperada
LMAF
(LMV ó SLM)
2 CPPC
(TMAR ó WACC)
1
Riesgo
0
Apalancamiento financiero
EN TÉRMINOS GENERALES, apalancamiento es la relación que existe entre el valor de una inversión con relación a la cantidad de dinero
invertida. Mientras más alto sea el nivel de apalancamiento, los resultados de una inversión (ganancias o pérdidas) se amplificarán como si en
realidad se hubiera invertido una cantidad mucho mayor.
Es decir que el apalancamiento puede actuar en sentido POSITIVO (incrementando la posibilidad de obtener ganancias) o NEGATIVO
(incrementando el riesgo de incurrir en pérdidas) para los intereses de la empresa.
EN FINANZAS, el uso de cualquier instrumento financiero para realizar una inversión puede magnificar el rendimiento potencial, al mismo
tiempo que magnifica el riesgo financiero de esa operación. El uso de derivados financieros (p/ej.: futuros, opciones, etc.) proporciona grados
crecientes de apalancamiento, respecto a la situación de invertir directamente en el activo subyacente, ya que los derivados permiten que con
una pequeña cantidad de dinero se logre controlar una inversión de mayor valor.
No se debe confundir esta forma de comprender el término “apalancamiento” con el uso que se brinda a esta palabra EN LA TEORÍA DE LAS
FINANZAS CORPORATIVAS, cuando se hace referencia al “apalancamiento financiero” (uso de deuda en la estructura financiera de la empresa)
o al “apalancamiento operativo” (incidencia del costo fijo sobre las operaciones de la empresa).
IT = P . Q
Costos totales e
ingresos totales CT = CV+CF = CF0 + CVU . Q
PEq IT = CT
Q$e
CV = CVU . Q
CV
CVU
CF = CF0
CF
P CVU PCierre IT = CF Cantidad por
0 período de tiempo
QUF e (producida = vendida)
El apalancamiento financiero o por el uso de deuda sostiene que el buen empleo de los fondos obtenidos a través del endeudamiento sirve
para aumentar las utilidades de la empresa. Por ejemplo, si se reciben fondos prestados al 15%, anual y esos recursos se aportan a un negocio
que reditúa un 20% anual, la empresa estará aumentando sus propias ganancias con el buen uso de recursos de un tercero. En contrapartida,
la empresa también estará aumentando el nivel de riesgo de la inversión, ya que si los resultados que se obtienen son inferiores al costo de la
deuda, deberá resignar utilidades para poder cumplir con sus obligaciones.
El efecto del apalancamiento financiero se puede apreciar en un gráfico donde se muestra la relación entre la Utilidad por Acción (UPA) y la
Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII):
Utilidad por Acción
UPA CON DEUDA VENTAJA DE
LA DEUDA
+ SIN DEUDA
Utilidad antes de
Intereses e Impuestos
0 UAII
DESVENTAJA
DE LA DEUDA
-
INTERESES
POR LA DEUDA
VALOR DE LA EMPRESA
O DEL PROYECTO EGRESOS POR EL RETRIBUCIÓN FIJA
PARA SUS DUEÑOS FINANCIAMIENTO A ACC. PREFERENTES
VALOR DE LAS RETRIBUC. VARIABLE
ACC. ORDINARIAS A ACC. ORDINARIAS
Se puede analizar ambos tipos de apalancamiento a través del siguiente caso práctico de aplicación:
ENUNCIADO:
Una empresa tiene costos fijos (CF) por $ 12.000.000 anuales, el costo variable unitario (CVU) es $ 100 y el precio (Pr) de venta
unitario es $ 180.
Las ventas de año 1 son 300.000 unidades y las del año 2 son 450.000 unidades.
La empresa se financia emitiendo bonos por $ 30.000.000, por los cuales paga un cupón (intereses) del 10% anual. Además la
empresa tiene 600 acciones preferentes (AP) que reciben una renta de $ 4.200 anuales por cada AP y 1.000 acciones comunes (AC).
La alícuota del impuesto a las ganancias (tg) es del 40%.
Se considera que no hay variación de inventarios (es decir: producción = ventas).
SE PIDE:
• ¿Cuánto se debe producir (y vender) para no incurrir en pérdidas?
• ¿Cuál es la sensibilidad que tienen las utilidades operativas respecto al nivel de producción (y ventas)?
• ¿Cuánto efectivo se debe generar para cumplir con todas las obligaciones?
• ¿Cuál es la sensibilidad de las utilidades por acción respecto al nivel de utilidades operativas?
Q* = CF / (Pr – CVU)
EN CANTIDADES
Q* = 12.000.000 / 80 = 150.000 Q/año
EN VALORES MONETARIOS
IT* = Q* . Pr = 27.000.000 $/año
UAII
GAF =
DividPrefer
UAII – Intereses – (1 - t)
El índice de apalancamiento financiero, también conocido por sus siglas IAF, es un indicador que mide el efecto que el endeudamiento origina
en la rentabilidad de los fondos propios aplicados en una empresa o proyecto. Cuando la rentabilidad de las inversiones sea mayor que el
costo de las deudas, la rentabilidad esperada del capital propio aumentará debido a la utilización de fuentes de financiamiento ajenas
(apalancamiento financiero positivo).
El cálculo del índice de apalancamiento financiero se realiza mediante el cociente entre la rentabilidad financiera (valor actual del flujo de
fondos del inversionista FFNI o de los recursos propios) y la rentabilidad económica (valor actual del flujo de fondos del proyecto FFNP o de
los recursos totales):
Rentabilidad Financiera
Índice de Apalancamiento Financiero =
Rentabilidad Económica
n FFNP t
Valor del Proyecto para los Recursos Totales =
Σt=0 t
(1 + CPPC)
n FFNI t
Valor del Proyecto para los Recursos Propios =
Σt=0 t
(1 + Re )
Nótese que tasa de descuento utilizada para cada uno de los distintos tipos de flujo de fondos está relacionada al costo de capital de los fondos
considerados (en el FFNI se consideran únicamente a los recursos propios, por lo cual se los evalúa con el costo del capital propio Re;
mientras que en el FFNP se consideran todos los recursos aplicados, tanto propios como ajenos, por lo que corresponde valorarlos con el costo
promedio ponderado del capital CPPC).
0 Estructura de
Cuando el proyecto se
RECURSOS
RECURSOS AJENOS Financiamiento
financia íntegramente
con recursos propios, PROPIOS
las rentabilidades
económica y financiera
se igualan (IAF=1)
La determinación de la estructura óptima de financiamiento es un tema esencial del pensamiento académico moderno de las finanzas
empresarias. Las mayores contribuciones al respecto provienen de los trabajos de Franco Modigliani y Merton Miller (Modigliani ganó el
Premio Nobel de Economía en 1985 y Miller recibió el mismo galardón en 1990, compartiendo esa distinción con Harry Markowitz y William
Sharpe).
El teorema de Modigliani y Miller se divide en tres partes las cuales afirman que:
• CASO 1: El valor de una empresa no se ve afectado por la forma en que ésta es financiada, siempre que no haya impuesto sobre las
ganancias ni costos por la posibilidad que la empresa vaya a la quiebra en caso de un endeudamiento excesivo. Visto esto desde el
punto de vista del costo del capital, el mismo será el mismo para cualquier estructura financiera (siempre que no haya impuestos,
ni costos de quiebra). La conclusión es que en este caso, es indiferente la forma en que la empresa decida financiarse.
• CASO 2: Si hay impuesto, pero no existe riesgo de quiebra, entonces el valor de la empresa aumenta (y el costo del capital
disminuye) a medida que la empresa incrementa su nivel de endeudamiento. La conclusión es que en este caso, a la empresa le
conviene financiarse exclusivamente con deuda. Lo que sucede es que como los pagos de intereses son deducibles del impuesto a
las ganancias, la empresa mejora su rentabilidad en la medida que aumente la utilización de fondos ajenos.
• CASO 3: Hay impuestos y costos de quiebra, esto implica que si la empresa se endeuda excesivamente, llegará un punto en el cual el
riesgo de no poder cumplir con las obligaciones por dicho endeudamiento impactará sobre el costo del capital que los propietarios
le pedirán a la empresa para seguir aportando su dinero en la misma. En este caso, el apalancamiento tendrá efectos beneficiosos
hasta cierto nivel de endeudamiento, a partir del cual el valor de la empresa comenzará a caer (y el costo del capital comenzará a
subir). Ese nivel de endeudamiento representa a la estructura óptima de financiamiento.
UBP – ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Página 79
NOTAS DE CÁTEDRA (2015, 2º cuatrimestre, turno noche)
Estas conclusiones se pueden resumir en el siguiente gráfico:
Valor de la Empresa
donde:
Vu es el valor de la empresa no apalancada (sin endeudamiento)
VL es el valor de la empresa apalancada (con endeudamiento)
VL* es el valor de la empresa apalancada (con endeudamiento), con costos de quiebra
Ru es el costo del capital de la empresa no apalancada (sin endeudamiento)
Nótese que no se usa la sigla CPPC, ya que en este caso sólo se utilizan fondos propios
CPPC es el costo del capital de la empresa apalancada (con endeudamiento)
CPPC* es el costo del capital de la empresa apalancada (con endeudamiento), con costos de quiebra
D/E es la estructura financiera de la empresa, medida por la relación deuda/capital
Bibliografía
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición,
México, 2010. Capítulos 12 a 14 y 16.
DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
Capítulos 7 y 8, y 12 a 14.
Objetivos
Identificar el concepto de dividendos y los diversos tipos de dividendos, para comprender la
mecánica del proceso de distribución de los resultados que obtiene la empresa.
Identificar el concepto de política de dividendos y los diversos tipos de políticas de dividendos, para
comprender los incentivos que la misma provoca sobre la conducta de los propietarios de la
empresa.
Entender los vínculos que existen entre los intereses de los dueños y el crecimiento de la empresa,
para encontrar los puntos de equilibrio entre ambas aspiraciones.
Entender los vínculos que existen entre la política de dividendos y el valor de la empresa, para
establecer los criterios de distribución que permitan maximizar el valor de la empresa.
Como se ha estudiado, el objetivo de la administración financiera es MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS PROPIETARIOS. En otras
palabras, se puede sostener que ese objetivo es: aumentar el valor de mercado de las acciones de la empresa.
De acuerdo al apartado anterior, el principal derecho económico que otorgan las acciones de la empresa es la posibilidad de recibir los
dividendos que se distribuyen. Todas las empresas tienen la facultad de formular su propia política de dividendos, incluido el caso extremo de
aquellas que excepcionalmente deciden no pagar ningún dividendo (p/ej.: porque tuvieron pérdidas en el ejercicio, o porque prefieren retener
los recursos dentro de la empresa para autofinanciarse). Por lo tanto, la política de dividendos de la empresa será crucial para determinar el
valor de sus acciones y, en consecuencia, el valor de la propia empresa.
Los principios generales que establecen las características que asumirá la política de dividendos de la empresa son:
• Capacidad de la empresa de generar beneficios.
• Riesgo al cual está sujeta la obtención de esos beneficios.
• Oportunidades de inversión disponibles por parte de la empresa.
• Previsibilidad que se brinda a los accionistas sobre los dividendos que se distribuirán (en términos de cuándo y cuánto se
distribuirán).
Desde un punto de vista práctico, la empresa puede materializar la política de dividendos aplicando alguno de los siguientes mecanismos:
• Dividendo periódico constante: en este caso la retribución vía dividendos asumiría características variables (el exceso de beneficios
se utiliza para constituir una cuenta de reservas “facultativas”, la cual serviría para fondear el pago del dividendo periódico
constante en aquellos ejercicios donde el beneficio obtenido por la empresa resultase insuficiente).
• Porcentaje fijo sobre los beneficios del ejercicio: en este caso la retribución vía dividendos asumiría características variables.
• Arbitrarios según la situación del entorno y la conveniencia de la empresa: en este caso la retribución vía dividendos asumiría
características erráticas e impredecibles.
• Una combinación de los anteriores: por ejemplo, el pago de un dividendo mínimo (“piso”) que se completa con la liberación
esporádica de dividendos extraordinarios.
Hay una enorme cantidad de factores que influyen en la política de dividendos, entre ellos:
• Restricciones legales sobre los pagos de dividendos (p/ej.: los dividendos comunes no se pagan hasta que hayan cancelado los
dividendos preferentes, el pago de dividendos no puede exceder a la cuenta “utilidades retenidas” del balance general, etc.).
• Limitaciones contractuales que limitan el pago de dividendos (p/ej.: cuando se contrae una deuda bancaria o se emite un bono, la
empresa se compromete ante los acreedores a evitar la distribución de dividendos hasta tanto no se alcancen ciertos objetivos de
desempeño financiero, como podrían ser: índices de liquidez, índices de solvencia, intereses pagados etc.).
• Restricciones internas de la empresa (p/ej.: una posición de iliquidez que impide disponer de dinero para pagar dividendos en
efectivo, etc.).
• Perspectivas de crecimiento (p/ej.: necesidad de retener recursos para aprovechar oportunidades rentables de inversión que se le
presenten a la empresa y para las cuales carezca de fuentes alternativas de capital, etc.).
• Consideraciones sobre los propietarios (p/ej.: presión de los accionistas por utilidades inmediatas y no por utilidades futuras,
oportunidades de inversión que tengan los propietarios y para las cuales necesiten el dinero proveniente de los dividendos, etc.).
• Consideraciones sobre el mercado (p/ej.: información que se transmite a los inversores del mercado a través de la política de
dividendo pueden ser tomadas como señales positivas o negativas sobre la situación de la empresa, afectando el valor de mercado
de sus acciones, etc.).
Bibliografía
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición,
México, 2010. Capítulo 17.
DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
Capítulo 15.
Objetivos
Adentrarse al esquema organizativo de los mercados financieros en Argentina, para percibir las
posibilidades de financiamiento que existen para las empresas en nuestro país.
Entender los mecanismos que posibilitan realizar la valuación de empresas en mercados emergentes
y en el caso de Pymes, para extender las aplicaciones prácticas de las herramientas de valuación en
situaciones donde se carece de toda la información relevante.
Percibir los problemas que genera la inflación sobre la valuación de empresas, para extender las
aplicaciones prácticas de las herramientas de valuación en situaciones de inestabilidad económica.
P RO CE SO DE
A HO RRO-INVE RSIÓ N
A HORRO INVERSIÓN
ORIENTACIÓN DEL AHORRO PARA
LA ACUMULACIÓN DE CAPITAL
Un actor central en los mercados financieros es el inversionista, o sea aquel agente económico que canaliza recursos a través de los mercados
financieros tratando de alcanzar sus objetivos, que se traducen en la búsqueda de la combinación óptima entre: RENTABILIDAD, SEGURIDAD y
LIQUIDEZ. Según sus preferencias, quedarán definidos distintos perfiles del inversionista (conservador si privilegia la seguridad, agresivo si
privilegia la rentabilidad).
Tanto los oferentes de fondos (inversores, ahorristas) como los demandantes de fondos (empresas, Estado) de fondos, concurren al Sistema
Financiero buscando satisfacer sus necesidades.
RIESGO DE RIESGO DE
RENOVACIÓN DE RECUPERACIÓN
DEPÓSITOS DE CRÉDITOS
DEPÓSITO PRÉSTAMO
AHORRISTA INTERME- INVERSOR
DIARIO
AGENTE ECONÓMICO operación pasiva operación activa AGENTE ECONÓMICO
MOMENTÁNEAMENTE MOMENTÁNEAMENTE
SUPERAVITARIO EN FONDOS DEFICITARIO EN FONDOS
DIFERENCIAL DE TASAS DE INTERÉS ( spread )
• MERCADO DE CAPITALES: Se mueven recursos de mediano y largo plazo, solicitados para inversiones en activos fijos (plantas
fabriles, obras de infraestructura, etc.) cuyo período de recupero es relativamente lento. Intervienen organismos especializados,
como la banca de inversión y Mercado Bursátil. Al Mercado de Capitales recurren tanto el Estado como el sector privado, el primero
mediante la colocación de títulos públicos y el segundo mediante la emisión de acciones e instrumentos de deuda (Obligaciones
Negociables).
La mecánica operativa del Mercado de Capitales se resume en el siguiente gráfico:
AHORRISTA INVERSOR
OPORTUNIDADES INTERME- DISEÑO DE
AGENTE ECONÓMICO AGENTE ECONÓMICO
MOMENTÁNEAMENTE PARA COLOCACIÓN DIARIO
INSTRUMENTOS MOMENTÁNEAMENTE
SUPERAVITARIO EN FONDOS DE FONDOS FINANCIEROS DEFICITARIO EN FONDOS
COBRO DE COMISIONES
MERCADO
DE CAPITALES
EMISOR
OTROS
I N V E R S I O N IS T A S I N V E R S I O N IS T A S
El marco legal del Mercado de Capitales en Argentina está establecido por la Ley 26.831. Este instrumento legal posee dos conceptos muy
importantes, los cuales están detallados en el artículo 2 de la norma:
• OFERTA PÚBLICA: Es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier
acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en
forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas,
transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles,
programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.
o Valores negociables: acciones, bonos (títulos públicos, Obligaciones Negociables, etc.).
o Emisores: empresas o gobiernos (nación, provincias, municipios)
o Organizaciones unipersonales: (agentes de bolsa)
o Sociedades: (sociedades de bolsa)
En el siguiente gráfico se presentan a las principales instituciones del Mercado de Capitales Argentino:
COMISIÓN NACIONAL
DE VALORES
Oferta Pública
BOLSAS BOLSAS
SIN MERCADOS DE VALORES
Cotización Representación empresarial
MERCADO S
MERCADOS
Negociación
• COMISIÓN NACIONAL DE VALORES: Es un ente autárquico con jurisdicción en todo el territorio de la Nación. Se relaciona con el Poder
Ejecutivo Nacional a través del Ministerio de Economía. Su función principal es autorizar la Oferta Pública de Títulos Valores. Otras
funciones son: autorizar los Estatutos y Reglamentos de las Bolsas de Comercio que prevean la cotización de Títulos Valores y de los
Mercados de Valores; lleva el registro de agentes autorizados a operar y de emisores, fijar las normas que deberán cumplir quienes
deseen acceder a la Oferta Pública y asesorar al Poder Ejecutivo en lo referente al Mercado de Capitales. Entre sus facultades están:
suspender y cancelar la autorización de Oferta Pública, promover juicios contra aquellos emisores o directores de emisoras que
hayan incurrido en faltas, etc.
CAPITALIZACIÓN
Emisión de derechos de suscripción
(emisión de acciones)
Oferta Oferta Pública Inicial
Pública
Emisión general de acciones
Monto
¿qué proporción suscribirán los accionistas actuales?
Precio de emisión
¿qué grado de dilución en el valor bursátil de sus
tenencias están dispuestos a aceptar?
Oportunidad
¿cuándo es el momento favorable frente a las exigencias
del cronograma financiero de una empresa en marcha?
Este modelo es fácilmente aplicable para las economías avanzadas, pero presenta deficiencias cuando se lo intenta aplicar en los mercados
emergentes:
• Se debe seleccionar un activo libre de riesgo, pero los bonos soberanos (emitidos por el gobierno nacional) de una economía
emergente en realidad no suelen estar “libres de riesgo”.
• No es posible calcular el diferencial entre rendimiento del mercado y del activo libre de riesgo, ya que por lo general hay baja
disponibilidad de información consistente al respecto.
• Tampoco se puede estimar la sensibilidad entre el rendimiento esperado para la empresa (o el proyecto de inversión) y para el
mercado, ya que no solo que falta información y sino que hay poca transparencia sobre los datos de las empresas.
ALTERNATIVA 2: Trabajar con el modelo CAPM original con datos de una economía avanzada y añadir la prima básica de Riesgo País
para la economía emergente (p/ej.: utilizando EMBI+ elaborado por J.P.Morgan, o una diferencial entre los retornos de Bonos del
Tesoro de EE.UU. y títulos públicos de similar duración de la economía emergente). Los datos sobre la tasa de Riesgo País se pueden
consultar en http://www.ambito.com/economia/mercados/riesgo-pais/
ReEE = RfED + βED (RmED – RfED) + RPEE
donde:
ReED es el costo del capital propio para la economía desarrollada
RfED es el rendimiento de un activo libre de riesgo para la economía desarrollada
RmED es el rendimiento promedio del mercado para la economía desarrollada
βED es el coeficiente de riesgo de la empresa en la economía desarrollada
RPEE es el Riesgo País para la economía emergente
ALTERNATIVA 3: Tomar base al modelo CAPM con información para una economía avanzada, agregar la prima básica de Riesgo País
para la economía emergente e incorporar otras primas de riesgo que capturen factores de riesgo sistemático (propios de la
economía emergente y que exceden al que ya ha sido incorporado a través del Riesgo País) y de riesgo asistemático (propios de la
empresa o tomados a partir de otras empresas que se desempeñan en el mismo sector de actividad). Un aspecto muy importante es
que se debe evitar la duplicación del impacto de los factores de riesgo.
ReEE = RfED + βED (RmED – RfED) + RPEE + POFREE
donde:
ReED es el costo del capital propio para la economía desarrollada
RfED es el rendimiento de un activo libre de riesgo para la economía desarrollada
RmED es el rendimiento promedio del mercado para la economía desarrollada
βED es el coeficiente de riesgo de la empresa en la economía desarrollada
RPEE es el Riesgo País para la economía emergente
POFREEes una prima por otros factores de riesgo (sistemático y asistemático) para la economía emergente y para la
empresa que se está considerando
Es particularmente importante detenerse a analizar el significado económico de los precios relativos. El precio relativo representa el costo de
oportunidad de un bien A en términos de otro bien B, indicando la cantidad del bien B de la que hay que prescindir para poder adquirir una
unidad adicional del bien A.
De esta manera, los precios relativos permiten visualizar la forma en que una empresa se ve afectada por: políticas económicas, cambios del
entorno, acciones de los competidores, conducta de los consumidores, etc. Como la asignación racional de los recursos económicos obedece al
principio de escasez, el precio relativo de un bien refleja cuan escaso es el mismo en la economía, respecto a los demás bienes.
Hay que detenerse a analizar el motivo por el cual la asignación de recursos depende de los precios relativos. Para ello se debe distinguir
entre dos situaciones: un cambio en los precios monetarios y un cambio en los precios relativos:
• Si se duplicara el valor monetario de todos los precios, rentas, deudas y créditos, no debería generarse efecto alguno sobre las
decisiones económicas de asignación de los recursos. Esto se debe a que no hay incentivos para que los consumidores varíen la
cantidad comprada de cada bien ni para que los productores alteren sus cuotas de producción.
• En cambio, una variación de los precios relativos llevará una nueva asignación de recursos, ya que los consumidores comprarán
mayor cantidad de los bienes más baratos (y menos de los más caros), mientras que los productores aumentarán la producción de
aquellos bienes cuyos precio hayan aumentado relativamente (y contraerán la producción de aquellos cuyo precio haya descendido
en términos relativos).
Un aspecto de importancia fundamental es el precio relativo de los factores productivos. Por ejemplo, si se considera al precio relativo entre el
trabajo y capital, la empresa podrá escoger la ALTERNATIVA TECNOLÓGICA más conveniente. Por ese motivo, la empresa seleccionará sus
métodos de producción (cantidades de trabajo y de capital) de acuerdo con los costos relativos de los factores de producción.
Idéntico razonamiento podría seguirse para la toma de decisiones claves para la empresa por ejemplo:
• ¿Conviene vender en el mercado local o exportar?
• ¿Conviene incrementar o reducir los niveles de existencias?
• ¿Conviene estoquearse en materias primas o en productos terminados?
• ¿Cuánto efectivo hay que mantener en caja?
Los efectos de la inflación son como “una niebla” sobre el horizonte de los negocios, y los empresarios son los conductores que deben
recorrer ese camino. Mientras más intensa sea la niebla, a menor velocidad se desplazarán, incluso si advierten que los riesgos aumentan
excesivamente podrán detener totalmente la marcha hasta tanto mejoren las condiciones adversas del entorno.
Es por ello que en un entorno inflacionario, la empresa tiende a acostumbrase a no planificar y a dejar de actuar estratégicamente.
Capital de Trabajo
Recursos Propios
Estructura Financiera
Salarios
Tipo de Cambio
También es importante entender que la inflación tiene un impacto diferenciado sobre distintas empresas.
En un proceso inflacionario, los flujos de fondos que se deben considerar son los flujos reales (en lugar de sus valores nominales). Por ese
motivo, en las economías con inflación los flujos nominales deben convertirse en moneda constante, de manera que toda la información quede
expresada en términos de igual poder adquisitivo.
n FFN Rt
Σ
R
VAN = N t
t=0 (1 + i )
t
(1 + φ)
donde:
VANR es el valor actual neto expresado en términos reales
FFNR es el flujo de fondos neto expresado en términos reales
φ es la tasa de inflación
iN es la tasa de descuento expresada en términos nominales
A continuación se ofrecen algunas recomendaciones generales para enfrentar la inflación y maximizar el valor de la empresa:
• Ver a la inflación como proceso nominal (suba de precios), pero tomar decisiones en base a los precios relativos (escasez relativa o
costo de oportunidad).
• No descuidar el “día a día”, pero tomar decisiones a medio/largo plazo en base la estructura de precios relativos esperada.
• Identificar los factores relacionados al fenómeno inflacionario que afectan la empresa (o al proyecto de inversión) en particular.
• Comprender la naturaleza de las relaciones existentes entre la empresa y sus proveedores, distribuidores y clientes, determinando
el poder relativo que tiene la empresa para negociar con ellos dentro de un contexto inflacionario.
• Determinar la TASA DE TRASLADO (porción de los efectos de la inflación que puede ser repelida por la empresa, o trasladada al
precio de venta del producto) y la TASA DE ABSORCIÓN (porción de los efectos de la inflación que debe ser absorbida por la
estructura de costos de la empresa) relevantes para la empresa.
o Si la inflación es una amenaza, la empresa debería adoptar políticas defensivas frente a la inflación
o Si la inflación es una oportunidad, la empresa debería asumir políticas ofensivas frente a la inflación
• Definir la tasa de rendimiento exigida para el capital invertido en un contexto inflacionario (costo del capital en términos reales).
• Diseñar mecanismos de respuesta automática ante la inflación.
Bibliografía
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford: Fundamentos de Finanzas Corporativas, Editorial McGraw-Hill, Novena Edición,
México, 2010. Capítulos 15, 21, 26 y 27 (cubren parcialmente los puntos de este bloque temático).
DUMRAUF, Guillermo: Finanzas Corporativas – Un enfoque latinoamericano, Editorial Alfaomega, Tercera Edición, Buenos Aires, 2013.
Capítulos 18 a 20 y repaso del punto 8.4. (cubren integralmente los puntos de este bloque temático).