Governança e conflitos societários

FACULDADE DE DIREITO MILTON CAMPOS
A GOVERNANÇA CORPORATIVA E A
PREVENÇÃO DE CONFLITOS SOCIETÁRIOS
Leonardo de Almeida Sandes
Nova Lima-MG
2008
LEONARDO DE ALMEIDA SANDES
A GOVERNANÇA CORPORATIVA E A
PREVENÇÃO DE CONFLITOS SOCIETÁRIOS
Dissertação apresentada ao Curso de

Mestrado da Faculdade de Direito da
Milton Campos, como requisito parcial à
obtenção do título de Mestre em Direito.
Área de concentração: Direito

Empresarial.
Orientador: Prof. Dr. Jason Soares

Albergaria Neto.
Nova Lima-MG
2008
Faculdade de Direito Milton Campos – Mestrado em Direito Empresarial
Dissertação intitulada “A Governança Corporativa

e a prevenção de conflitos societários”, de autoria
do mestrando Leonardo de Almeida Sandes, para
exame da banca constituída pelos seguintes
professores:
Prof. Dr. Jason Soares de Albergaria Neto

Orientador
Prof. Dr.
Prof. Dr.
Prof. Dr.
Nova Lima, _____de ____________ de 2008

Alameda da Serra, 61 – Bairro Vila da Serra – Nova Lima – Cep 34000-000 – Minas Gerais – Brasil. Tel/fax (31) 3289-1900
Àqueles sem os quais não teria chegado até aqui:
meus pais, fonte de incentivo, apoio e eterno amor.
AGRADECIMENTOS
A Deus, por mais esta conquista em minha vida.
Ao meu querido orientador, Dr. Jason Soares Albergaria Neto, que me permitiu
beber nas águas do seu conhecimento, atuando como verdadeiro guia,
mostrando-me o caminho certo a trilhar.
Aos amigos do mundo jurídico, pelas discussões e reflexões que certamente

engrandeceram este trabalho.
A todos aqueles que, de uma forma ou de outra, me conduziram até aqui, seja
com seu apoio, com seu incentivo ou com sua compreensão (principalmente nos
momentos de ausência).
“Os princípios da boa governança são uma contribuição a
mais – que permeia vários campos do conhecimento,
entre eles o direito, a economia, as finanças, a sociologia
das organizações e a administração – para que a criação
de valor e a geração de riqueza, ambas de alto interesse
social, não sejam contaminadas por instituições
inadequadas ou obstruídas por processos de gestão de
má qualidade. A governança é, assim, um relevante valor
corporativo e social. Mas, por si só, ela não cria valor. A
criação de valor ocorre quando temos negócios atrativos e
bem gerenciados. Neste caso, as boas práticas de
governança corporativa permitirão uma gestão ainda
melhor, maximizando a criação de valor para os acionistas
e para outras partes interessadas nos resultados da ação
empresarial.”
Andrade e Rossetti
RESUMO
Nas sociedades empresárias, é perceptível a existência de conflitos de poder

entre seus sócios, especialmente entre controladores e minoritários. Afigura-se,
pois, necessário o estabelecimento de regras que procurem minimizar ou mesmo
solucionar tais conflitos, permitindo a existência de equilíbrio nas relações de
poder nas sociedades. Com adequada distribuição de poder nas sociedades,
evitam-se conflitos que sempre são demasiadamente prejudiciais aos interesses
sociais. Uma das formas de superar esses conflitos é a adoção de práticas de
governança corporativa pelas companhias, criando um ambiente de segurança e
transparência. Em função deste ambiente estável, as empresas atraem mais
investimentos, provocando o desenvolvimento do mercado de capitais e
permitindo a perenidade das companhias. Além do caráter apaziguador, as
sociedades que adotam políticas de governança corporativa conseguem auferir
mais rentabilidade em suas ações negociadas no mercado, haja vista que os
investidores reconhecem que são empresas mais confiáveis para aplicar seu
capital.
Palavras-chave: DIREITO SOCIETÁRIO. CONFLITOS DE PODER. GOVERNANÇA

CORPORATIVA.
ABSTRACT
It can be seen in business corporations the existence of power conflicts between

its partners, especially between majority and minority, it becomes necessary to
establish rules to minimize or even to solve these conflicts, which will allow
balance the power relations inside the corporations. With adjusted power
distribution in the corporations, conflicts, that are always too much harmful to the
companies’ interests, are prevented. One of the forms to surpass these conflicts is
the adoption of corporate governance practices, creating an environment of
confidence and disclosure. Because of this steady environment, companies attract
more investments, that makes the development of stock market and allows
perpetuation of the corporations. Beyond the pacifying character, the companies
that adopt corporate governance politics obtain more yields in theirs shares which
are negotiated in the stock market, once the investors recognize that they are
more trustworthy companies do apply its capital.
Key-words: CORPORATION LAW . POWER CONFLICTS. CORPORATE GOVERNANCE.

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo

CALPERS California Public Employees Retirement System
CPC Código de Processo Civil
CVM Comissão de Valores Mobiliários
EUA Estados Unidos da América
FIPECAF Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras
GAAP Genneraly Accepted Accounting Principles
IAS International Accounting Standards
IASB International Accounting Standards Board
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IBOVESPA Índice BOVESPA
IFRS International Financial Reporting Standards
IGC Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada
LSA Lei das Sociedades por Ações
OECD Organization for Economic Cooperation and Development
ON Ordinárias nominativas
PCAOB Public Company Accounting Oversight Board
PDG Président Directeur Générale
PN Preferenciais nominativas
SA Sociedade Anônima
SEC Securities and Exchange Commission
SOX Sarbanes-Oxley
SPE Sociedades de propósito específico
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura
FIGURA 1 - O mercado de capitais no Brasil: desconto por falta de
transparência e governança corporativa........................................................ 116
Gráfico
GRÁFICO - Variação dos índices IBOVESPA X IGC. .................................. 118
Quadro
QUADRO 1 - Comparativo dos diferentes níveis de governança
corporativa................................................................................................ 93
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO....................................................................................... 13
2 DISTRIBUIÇÃO DE PODER NAS SOCIEDADES................................ 16

2.1 Poder nas sociedades............................................................................ 16
2.2 Direitos inerentes a todos os acionistas................................................. 18
2.2.1 Direito de participar dos lucros sociais................................................... 19
2.2.2 Direito de participar do acervo da companhia em caso de 20
Liquidação..............................................................................................
2.2.3 Direito de fiscalizar a gestão dos negócios sociais................................ 21
2.2.4 Direito de manter a mesma participação societária............................... 22
2.2.5 Direito de retirada (ou direito de recesso).............................................. 24
2.2.6 Direito de alienação da participação societária...................................... 24
2.2.7 Direito à informação............................................................................... 25
2.2.8 Direito de voto........................................................................................ 26
2.3 Obrigações decorrentes do exercício dos direitos................................. 29
2.4 Direitos dos acionistas minoritários........................................................ 31
2.4.1 Eleição de membros do Conselho de Administração pelo
procedimento de voto múltiplo................................................................ 32
2.4.2 Votação em separado para eleição de membros do Conselho de
Administração......................................................................................... 33
2.4.3 Direito de requerer, em certas circunstâncias, a convocação de
assembléias............................................................................................ 34
2.4.4 Direito de requerer a instalação do Conselho Fiscal e eleger um
membro em votação em separado......................................................... 35
2.4.5 A prerrogativa de exigir a exibição integral dos livros da 35
companhia..............................................................................................
2.4.6 Direito de ajuizamento de ação de responsabilidade civil contra os
administradores da companhia.............................................................. 36
2.4.7 Direito de participar da oferta pública de alienação do controle da
companhia (tag along)............................................................................ 37
2.4.8 O direito de recesso e os minoritários.................................................... 38
3 CONFLITOS DE PODER....................................................................... 44
3.1 Acionistas majoritários (controladores) x acionistas minoritários
(não-controladores)................................................................................ 44
3.2 Os conflitos de interesses e as regras para a harmonização das
relações.................................................................................................. 47
3.2.1 Atos contrários aos interesses dos minoritários..................................... 53
3.2.2 A proteção dos interesses e direitos dos acionistas minoritários........... 58
3.2.2.1 A efetividade do exercício dos direitos dos minoritários......................... 62
4 GOVERNANÇA CORPORATIVA.......................................................... 65
4.1 Conceituação.......................................................................................... 65
4.2 Escorço histórico.................................................................................... 70
4.3 A governança corporativa no Direito Comparado.................................. 75
4.3.1 Modelos de governança corporativa...................................................... 75
4.3.2 A governança corporativa nos países anglo-saxões.............................. 77
4.3.3 A governança corporativa na Alemanha................................................ 79
4.3.4 A governança corporativa no Japão....................................................... 81
4.3.5 A governança corporativa na França..................................................... 82
4.4 A Lei “Sarbanes-Oxley”.......................................................................... 83
4.5 A introdução das práticas de governança corporativa no Brasil............ 88
5 A GOVERNANÇA CORPORATIVA COMO INSTRUMENTO DE

PREVENÇÃO DE CONFLITOS SOCIETÁRIOS................................... 96
5.1 Princípios da governança corporativa.................................................... 96
5.2 Efetividade da adoção de práticas de governança corporativa nas
sociedades............................................................................................. 104
5.2.1 Influência da adoção das melhores práticas para a harmonização
das relações societárias......................................................................... 108
5.2.2 Benefícios à adoção de políticas de governança corporativa................ 110
5.3 A governança corporativa na visão dos mercados................................. 114
5.3.1 Valorização das sociedades seguidoras das práticas de
Governança corporativa......................................................................... 117
6 CONCLUSÃO........................................................................................ 119
REFERÊNCIAS................................................................................................... 122
13
1 INTRODUÇÃO
No seio de uma sociedade empresária, pode-se dizer existente um feixe de

relações jurídicas entre seus sócios e entre eles e a própria pessoa jurídica. E não
restam dúvidas de que tais relações somente persistem caso haja mútuo
interesse das partes contratantes. Esses interesses se apresentam tanto na seara
jurídico-econômica, quanto na política (entendida como as relações de poder
internas na sociedade).
Ocorre que, por assumirem posições jurídico-econômicas distintas nas relações

interna corporis, existe a possibilidade – como de fato ocorre diversas vezes – de
haver conflitos de interesses entre tais personagens.
Essas divergências algumas vezes são salutares para o desenvolvimento da

empresa, servindo para agregar valor. Noutras situações, esses embates podem
prejudicar a saúde financeira da sociedade ou mesmo inviabilizar sua atividade
econômica. Nestas hipóteses, compete ao direito societário criar regras para
solucioná-los ou harmonizá-los, visando à preservação e ao progresso da
empresa. Nas palavras de Fábio Ulhoa Coelho, “o valor fundamental, na disciplina
das relações de poder, deve ser o desenvolvimento da companhia, objetivo que
traz benefícios a todos os seus sócios e representa o núcleo aglutinante dos
interesses destes1.
No aspecto político-administrativo da sociedade, os sócios assumem também

posições que, na maioria das vezes, refletem os conflitos de interesses
econômicos, dividindo-se, destarte, em dois grupos antagônicos: aqueles que
exercem o controle da sociedade (controladores) e aqueles que, em
contrapartida, estão alijados do comando (que a lei e a doutrina chamam de
minoritários).
1
COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. São Paulo: Saraiva, 11. ed. rev. e atual, v.2,
p.276, 2008.
14
Curial salientar que para Fábio Konder Comparato “controle é, pois, a prerrogativa
possuída pelo titular de um poder superior de impor suas decisões sobre o titular
de um poder inferior2.” Muitas das vezes, essa posição de superioridade de um
determinado grupo em detrimento do outro gera abusos, os quais podem trazer
reflexos econômicos negativos, seja para a sociedade, seja para o grupo situado
em posição oposta, detentora do “poder inferior”.
Tais abusividades também tentam ser afastadas pelas normas jurídicas

disciplinadoras das relações inerentes ao direito societário, o que, infelizmente,
nem sempre se demonstra eficaz, em franco prejuízo, quase sempre, dos grupos
minoritários. Esses conflitos de interesses, quando conduzidos de forma
inadequada, podem se tornar prejudiciais para o desenvolvimento da sociedade,
trazendo barreiras para o diálogo no seio social, comprometendo, inclusive, a
rentabilidade de suas ações.
Todavia, quando o feixe de normas – sejam elas postas pelo Estado, seja aquelas
disciplinadas pela própria sociedade, em seus respectivos estatutos – se mostra
eficaz, tal sociedade se torna alvo do interesse dos investidores. E essas normas
podem ser traduzidas na adoção, pela sociedade, de práticas de governança
corporativa.
Na verdade, o estabelecimento de um cenário de mais transparência e

democracia na administração da companhia – gerando adequado equilíbrio nas
relações de poder no seio da sociedade, o que confere mais segurança e
proteção aos investidores, especialmente aos pequenos e médios – proporciona a
atração de mais investidores, alavancando o mercado acionário.
Essa segurança que se pretende dar aos investidores do mercado acionário

reflete-se diretamente na proteção dos interesses e direitos dos minoritários, os
quais se vêem mais resguardados contra os possíveis abusos dos controladores
na administração das companhias.
2
COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle e o controle do poder. In: COMPARATO,
Fábio Konder; SALOMÃO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade anônima. Rio de
Janeiro: Forense, 2005. (Prefácio).
15
Cria-se, então, um círculo virtuoso, no qual as companhias que adotam mais

práticas de governança corporativa podem atrair mais investimentos externos
(mormente no mercado de Bolsa de Valores) exatamente porque seus
investidores se sentem mais seguros em aplicar seu capital naquelas sociedades.
Esse fenômeno vem sendo nitidamente percebido recentemente pelo mercado

acionário brasileiro, no qual as empresas que adotam práticas de governança
corporativa – visando a conferir mais transparência na administração da
sociedade e ampliando direitos para os minoritários (além daqueles que são
obrigatórios, previstos em lei), reitere-se –, têm apresentado significativa
valorização de suas ações.
Tal constatação corrobora o entendimento de que aquelas empresas que sabem

como gerir seus conflitos de forma mais rápida, eficaz e satisfatória para as partes
envolvidas são as mesmas que possuem mais rentabilidade e perenidade.
Demonstrar a criação desse “círculo virtuoso” é um dos objetivos deste trabalho,

visto que a adoção de regras na companhia, as quais estejam em consonância
com as melhores práticas de governança corporativa, possibilita a prevenção de
conflitos societários e, via de conseqüência, provoca tanto a atração de novos
investimentos, porque traz segurança aos investidores, quanto substancial
aumento da rentabilidade das ações.
16
2 DISTRIBUIÇÃO DE PODER NAS SOCIEDADES
2.1 Poder nas sociedades
As relações mantidas no seio das sociedades empresárias são bastante

complexas e nosso estudo pretende traçar um esboço de como podem ser
solucionados eventuais conflitos e a forma como se harmonizam as relações
intra-societárias.
Na verdade, ao assegurar direitos e obrigações aos sócios/acionistas das

sociedades, a legislação societária procura estabelecer um equilíbrio nas relações
de poder internas.
3
Entre os acionistas , estabelece-se uma relação de poder, que é tanto
mais complexa quanto maiores as diversificações dos interesses de cada
um. […] Essas relações de poder entre os acionistas representam um
importantíssimo tema da tecnologia jurídica societária, na medida em
que a equilibrada composição dos interesses em confronto é condição
para a companhia continuar contando com os recursos de todos os seus
integrantes. […] Ao direito societário, assim, cabe desenvolver
mecanismos de convivência entre os interesses dos acionistas, nem
sempre facilmente conciliáveis. O valor fundamental, na disciplina das
relações de poder, deve ser o desenvolvimento da companhia, objetivo
que traz benefícios a todos os seus sócios e representa o núcleo
4
aglutinante dos interesses destes .
Na verdade, ao conferir direitos que somente podem ser exercidos se houver

percentual mínimo de participação no capital social ou outros que somente podem
ser praticados mediante a verificação de determinada situação ou condição ou,
ainda, outros que somente se manifestam em determinadas épocas ou eventos, a
lei tenta equilibrar e distribuir o poder nas sociedades.
De outro norte, ao atribuir aos sócios/acionistas determinadas obrigações, a lei

pretende que sua participação na sociedade se dê de forma efetiva e
3
O próprio autor estabelece uma divisão em categorias de acionistas, assim prescrevendo: “Os
acionistas são divididos, segundo o maior ou menor interesse com o cotidiano da atividade
empresarial da companhia, em empreendedores e investidores. Entre estes últimos, cabe também
distinguir os rendeiros dos especuladores.” (COELHO, op cit).
4
COELHO, op cit, p.275-276.
17
responsável, sempre buscando atender, primeira e principalmente, aos interesses

da sociedade.
Com efeito, a legislação societária pretende, ainda que de maneira tímida,

estabelecer modalidades de solução de conflitos, equilibrando as relações de
poder internas nas sociedades.
E somente se pode lutar, buscar e exigir seus direitos caso eles sejam
conhecidos. Então, procurou-se, no presente trabalho, enumerar e ordenar quais
são os principais direitos dos sócios/acionistas e, de maneira especial, os direitos
atribuídos pela lei exclusivamente aos acionistas minoritários5.
Todavia, antes de se tratar especificamente dos direitos inerentes aos

sócios/acionistas minoritários, afigura-se de suma importância salientar quais
direitos são comuns a todos aqueles que participam em uma sociedade6,
independentemente da proporção de seu investimento no capital social ou mesmo
do seu interesse na sociedade7.
Tal distinção também se mostra necessária em razão dos diversos tipos

societários existentes, haja vista a diversidade estrutural de cada uma delas, bem
5
Nesta oportunidade, mister transcrever, ainda que de forma preliminar neste trabalho, a distinção
feita pelo professor Fábio Ulhoa Coelho: “Para entender as relações de poder entre os acionistas,
devem-se distinguir, inicialmente, duas posições: o acionista controlador e a minoria acionária.
Deve-se ressaltar, logo de início, que essas posições não refletem, necessariamente, uma relação
quantitativa, proporcional à contribuição dada à formação da companhia. Em outros termos, nem
sempre a minoria acionária, malgrado o nome, reúne os detentores das menores parcelas do
capital social. Pelo contrário, muitas vezes, em razão dos mecanismos de organização do poder
utilizados, o controle da sociedade anônima está nas mãos de quem contribuiu com parcela
reduzida para a constituição do capital social. Não há relação entre o poder e a proporcionalidade
na subscrição de ações da companhia.” (COELHO, op cit).
6
Como nos lembram Teixeira e Guerreiro, pelo fato de um acionista (o que vale também para os
sócios das sociedades contratuais) “ter subscrito ações da companhia, no ato de sua constituição
ou em aumento de capital, ou por tê-las adquirido no mercado de bolsa ou de balcão ou mediante
transação privada, o acionista passa a sujeitar-se a um complexo de disposições legais ou
estatutárias que lhe assegura direitos e comina obrigações, face à sociedade. Esse corpo de
normas definidoras do status socii e de suas conseqüências constitui o estatuto jurídico do
acionista, ao qual ele adere e se subordina, e cujo desconhecimento não pode alegar” (TEIXEIRA,
Egberto Lacerda; GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Das sociedades anônimas no direito
brasileiro. São Paulo: Bushatsky, p. 267, 1979).
7
Afinal, o sócio pode se apresentar tão-somente como um investidor, sem qualquer interesse na
forma de condução dos negócios sociais, apenas preocupado com o resultado a lhe ser pago no
final do exercício.
18
como a forma de distribuição do capital social e as responsabilidades dos sócios

em razão dessa diversidade de formas.
Há de se mencionar, outrossim, que a existência de direitos está intimamente

relacionada com a correspondência a determinadas obrigações, o que será
oportunamente abordado, a fim de possibilitar ao leitor uma visão mais ampla da
verdadeira situação dos minoritários nas relações de poder internas em uma
sociedade.
Por fim, enumerar-se-ão algumas formas de exercícios desses direitos dos

minoritários – o que não esgotará, em absoluto, o tema, mas servirá como
subsídio para a atuação dos operadores do Direito nesta seara –, visando a coibir
ou solucionar os problemas advindos das deliberações sociais contrárias aos
interesses dos minoritários, destacando-se, inclusive, a sua eficácia perante os
órgãos administrativos sociais e os sócios/acionistas majoritários (que, muitas
vezes, irão se confundir).
Desta forma, espera-se apresentar de forma simples e didática a distribuição de

poder nas sociedades, para, posteriormente, em outros capítulos da dissertação,
abordar a questão dos conflitos societários e como a governança corporativa
poderá harmonizar e minimizar tais divergências.
2.2 Direitos inerentes a todos os acionistas
Os direitos essenciais dos acionistas (os quais também podemos entender como
direitos efetivos dos sócios das sociedades contratuais) encontram-se arrolados
no artigo 109 da LSA, não podendo ser excluídos nem pelo estatuto nem pela
assembléia geral, o que não significa que necessariamente serão exercidos
sempre, podendo ser condicionados em determinadas circunstâncias (já que deve
prevalecer o interesse social em detrimento do interesse individual do acionista),
19
além de poderem ser exercidos de forma diversa, tendo em vista as diversas

classes de ações8.
A legislação que regulamenta as sociedades limitadas não estabelece quais são

os direitos essenciais dos sócios, mas estes podem ser entendidos, numa
interpretação sistemática da norma, como os mesmos dos acionistas nas
sociedades institucionais.
Assim, passaremos à análise dos direitos essenciais dos sócios/acionistas.
2.2.1 Direito de participar dos lucros sociais
Nas sociedades institucionais, a participação nos lucros sociais é direito essencial

dos acionistas, previsto no artigo 109, inciso I, da Lei das Sociedades por Ações
(LSA). Entrementes, deve-se ter em mente o respeito ao direito ao dividendo
obrigatório (artigo 202, LSA) e as diversas espécies e classes de ações que
podem ensejar tratamento diferenciado quanto à participação nos lucros sociais.
Todavia, numa mesma classe, o tratamento entre os respectivos acionistas deve
ser paritário.
Acerca do conceito de dividendo, Teixeira e Guerreiro fazem importante distinção,

lembrando lição de Luiz Gastão Paes de Barros Leães. Para este, dividendo é “a
parte dos lucros líquidos partilhada aos acionistas sobre cada uma das ações de
que são proprietários9.”
Cumpre esclarecer que o dividendo obrigatório é a parcela mínima de lucros que

a sociedade deve obrigatoriamente distribuir (logicamente, se existir o lucro), não
podendo ser fixada pelo estatuto em percentual inferior a 25% do lucro líquido
ajustado. A fixação de dividendo obrigatório em lei é uma forma de se garantir a
efetividade do direito do acionista ao recebimento de dividendos. A Lei das
8
TOMAZETTE, Marlon. Direito societário. São Paulo: Editora Juarez de Oliveira, p.321, 2004.
9
LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Do direito do acionista ao dividendo. São Paulo:
Bushatsky, 1976 apud TEIXEIRA; GUERREIRO, op cit, p.281.
20
Sociedades por Ações confere às companhias liberdade para estabelecerem, em

seus estatutos sociais, o percentual do lucro líquido do exercício que deverá ser
distribuído anualmente aos acionistas, desde que o façam com “precisão e
minúcia” e não sujeitem a determinação do seu valor ao exclusivo arbítrio de seus
administradores e acionistas controladores. Caso o estatuto social seja omisso, o
dividendo obrigatório será de 50% do lucro líquido ajustado. O próprio artigo 202
da LSA traz, em seus parágrafos, as exceções que justificam a não distribuição
do dividendo obrigatório, o que demonstra o caráter institucional das sociedades
anônimas, devendo prevalecer o interesse social sobre os individuais.
Por sua vez, nas sociedades contratuais, o direito de participar nos lucros e nas
perdas sociais encontra-se previsto no artigo 1.008, Código Civil, sendo vedada a
exclusão da participação dos sócios de qualquer deles, exceto daqueles sócios
cuja contribuição consista exclusivamente em serviços, que só participarão dos
lucros, não das perdas. Ademais, a referida participação pode ser estipulada em
percentual diferente da proporção investida pelo sócio no capital social (artigo
1.007, Código Civil).
2.2.2 Direito de participar do acervo da companhia em caso de liquidação
Esse direito somente poderá ser exercido caso, liquidada a sociedade e pagos
seus credores, ainda reste algum valor para ser distribuído. “A justificativa ao
preceito reside no próprio fato de terem os acionistas contribuído para a formação
do capital social, com o qual a companhia desenvolveu sua atividade, e na
circunstância de terem corrido o risco do negócio objetivado pelo
empreendimento10.”
Há de se atentar, nesta hipótese, se na sociedade liquidanda existem ações

preferenciais cujo privilégio seja a preferência pelo reembolso do capital (artigo
17, inciso II, da LSA). Neste caso, os acionistas que possuem espécies diferentes
de ações (ordinárias e preferenciais) terão tratamento diverso. Primeiramente, os
10
TEIXEIRA; GUERREIRO, op cit, p.282.
21
preferencialistas recebem integralmente o valor correspondente às suas ações,

somente cabendo algum valor aos ordinaristas se houver sobras.
2.2.3 Direito de fiscalizar a gestão dos negócios sociais
Há diversas formas de se exercer, nas sociedades por ações, esse direito de

fiscalização, que pode se dar, exemplificativamente, com:
• o funcionamento do Conselho Fiscal (qualquer acionista pode requerer sua
instalação, desde que possua, no mínimo, 10% das ações com direito de
voto ou 5% daquelas sem direito de voto – artigo 161, §2º, LSA);
• o acesso aos livros da sociedade ou o pedido de exibição de documentos
(o artigo 105, LSA, prevê que podem fazer tal pedido acionistas que
representem, no mínimo, 5% do capital social);
• o pedido de informações à administração da sociedade em assembléia
geral extraordinária (artigo 157, §1º, LSA);
• a prestação de contas;
• a votação das demonstrações financeiras (que se dá na assembléia geral
ordinária, conforme artigo 132, LSA);
• a realização de auditoria independente.
De todas estas, apenas a auditoria não encontra previsão expressa também nas
sociedades limitadas, o que, todavia, não impede que seja adotada.
Vale ressaltar que, nas sociedades simples e nas limitadas, os sócios podem ter
acesso a todos os livros e documentos da sociedade, faculdade esta que pode
ser exercida a todo tempo, exceto se o contrato estipular épocas pré-
determinadas para tanto (artigos 1.020 e 1.021 do Código Civil). Ademais, a
votação das demonstrações financeiras – outra forma de fiscalização da gestão
social – deve ocorrer na reunião/assembléia anual de sócios, prevista no artigo
1.078 do Código Civil.
22
2.2.4 Direito de manter a mesma participação societária
Na verdade, o referido direito, também conhecido como direito de preferência,

encontra-se previsto no artigo 171 da LSA e no §1º do artigo 1.081 do Código
Civil, aplicável às sociedades limitadas e, em ambos os casos, prevêem o prazo
não inferior a 30 dias para seu exercício pelos sócios/acionistas. Tal direito
engloba, indistintamente, o direito de preferência para subscrição de ações, de
partes beneficiárias conversíveis em ações, de debêntures conversíveis em ações
e de bônus de subscrição. “O que se visa com esse direito é possibilitar ao
acionista a manutenção do mesmo percentual de participação no capital social, na
hipótese de aumento do capital por subscrição de novas ações11.”
Esse direito surge todas as vezes que a sociedade anônima emite títulos ou
valores mobiliários que possam ter o condão de alterar a composição societária.
Saliente-se que a sociedade não está obrigada a emitir a mesma proporção de
ações (em relação à sua espécie) que existia antes do aumento do capital social,
de tal sorte que o direito de preferência pode ser exercido sobre ações de outras
classes12. Na verdade, em “princípio o exercício do direito de preferência se
estende apenas sobre as ações da mesma classe, só abrangendo ações de
outras classes se isto for necessário à manutenção da posição do acionista em
relação ao capital social13.”
Assim, “o direito de preferência afigura-se relevante, na medida em que propicia

aos sócios o direito de perpetuar o nível de participação que detêm na sociedade,
evitando a diluição de seu poder de voto e de sua fração no rateio dos lucros14.”
Existe exceção ao exercício desse direito, estatuído na própria lei, no artigo 172
da LSA, que prevê, em seu caput, a exclusão do direito de preferência no estatuto
de companhia aberta de capital autorizado. Com a nova redação conferida pela
Lei nº 10.303/2001, foi facultada a previsão estatutária não só no sentido de se
11
CORRÊA-LIMA, Osmar Brina. Sociedade Anônima. Belo Horizonte: Del Rey, 3. ed. rev. e atual,
p.238, 2005.
12
TOMAZETTE, op cit, p.327.
13
14
BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito societário, Rio de Janeiro: Renovar, 9 ed. rev., aum. e
atual, p.122, 2004.
23
excluir o direito de preferência, mas também de reduzir o prazo decadencial de 30

dias para seu exercício. Para Modesto Carvalhosa, “o fundamento da exclusão ou
da redução de prazo para o exercício do direito de preferência é o
reconhecimento da prevalência do interesse social sobre o interesse individual de
cada um dos acionistas15.” Mas, saliente-se, deve haver prévia autorização
estatutária para a exclusão ou restrição de tal direito, não podendo a assembléia
geral, de maneira alguma, excluir o direito de perempção. Ademais, o estatuto
não pode inovar, sendo os casos de previsão de revogação do direito de
preferência exaustivamente arrolados na lei, nos incisos I e II do citado artigo 172,
LSA, ou seja, nas hipóteses de venda em Bolsa de Valores ou de subscrição
pública (inciso I) ou na permuta por ações em oferta pública de aquisição de
controle (inciso II).
É importante lembrar que, quando se tratar de companhia de capital aberto e

autorizado, o aumento do capital social pode se dar por meio de subscrição
pública ou mesmo de venda direta na Bolsa de Valores, sem que isso prejudique
o interesse dos demais acionistas, “ainda que em concorrência com terceiros
investidores e pelo preço que as tendências compradoras e vendedoras do
mercado se apresentarem16.”
Existe ainda a hipótese de exclusão do direito de preferência no estatuto, ainda

que de companhia fechada, como previsto no parágrafo único do citado artigo,
nos casos de recebimento de incentivos fiscais relacionados em lei especial.
Nas sociedades contratuais, esse direito surge sempre que se deliberar realizar o
aumento do capital social, sob o mesmo fundamento teleológico das sociedades
institucionais: a preservação da participação do sócio, em termos percentuais.
15
CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, Lei nº 6.404, de 15 de
dezembro de 1976, com as modificações das Leis nº 9.457, de 5 de maio de 1997, e nº 10.303, de
31 de outubro de 2001, São Paulo: Saraiva, v.3 (t. 1 e t. 2), p. 581, 2003.
16
CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, op cit, p.584.
24
2.2.5 Direito de retirada (ou direito de recesso)
O direito de retirada (ou direito de recesso) encontra-se disciplinado no artigo 137

da LSA, além de outros dispositivos da própria lei (como, por exemplo, o artigo
45, que estabelece formas e critérios para reembolso do valor das ações, e os
artigos 220 e 221, ao preconizarem que a transformação também enseja o direito
de recesso).
Nas sociedades limitadas, a alteração contratual da qual o sócio dissentir (artigo

1.077 do Código Civil), bem como as operações de transformação (artigo 1.114
do Código Civil), fusão e incorporação (também no artigo 1.077), lhe dará o direito
de retirar-se da sociedade, apurando-se os haveres em conformidade com o
estatuído no artigo 1.031 do Código Civil, salvo se houver disposição contratual
em contrário.
Pela importância deste tema – especialmente no que concerne aos interesses dos
grupos minoritários –, ele será abordado adiante, em tópico especial.
2.2.6 Direito de alienação da participação societária
Os sócios/acionistas têm o direito de alienação de suas quotas/ações,

subordinadas às condições contratuais ou estatutárias e à vontade dos demais
sócios. Este é corolário dos princípios constitucionais do respeito ao patrimônio
individual e da liberdade de associação.
Logicamente, qualquer indivíduo pode se desfazer de seu patrimônio como

melhor lhe aprouver, mas aqui existe um interesse maior: o da preservação da
empresa. Portanto, a livre disposição de suas respectivas participações,
principalmente nas sociedades de pessoas, está condicionada às condições
previstas na lei ou no contrato, bem como à deliberação dos demais sócios,
aprovando a transferência, desde que prevista no contrato. Vale lembrar aqui o
princípio do ius disponendi: deve-se preservar o direito patrimonial sobre as
25
quotas e, caso os demais sócios sejam contrários, deve-se conceder o direito de

recesso.
Nas sociedades institucionais há diferenças entre as companhias abertas e as

fechadas. Naquelas que admitem a negociação de seus valores mobiliários em
Bolsa de Valores ou no mercado de balcão, o acionista pode simplesmente se
dirigir ao mercado e alienar sua participação. Já nas sociedades de capital
fechado, o acionista que desejar alienar sua participação poderá ter que se
sujeitar à vontade dos demais sócios, pois o interesse social deve vir em primeiro
lugar. Como já ressaltado alhures (e será ainda minudentemente analisado
adiante), o direito de recesso só surge para os acionistas nos casos previstos na
lei; por isso a necessidade de se sujeitar à vontade do controlador, caso nenhum
terceiro deseje adquirir sua participação acionária.
2.2.7 Direito à informação
O direito à informação é outro que diz respeito a todos os sócios. A obtenção de

informações acerca da companhia e de seus administradores é extremamente
importante para os próprios acionistas e para o público investidor. Constitui-se, na
verdade, numa prerrogativa de vital importância para o acionista, visto que ele
serve de instrumento para o exercício de outros direitos essenciais à sua
condição de acionista, como, por exemplo, o de fiscalizar a gestão social e o de
voto.
Qualquer acionista pode requerer a apresentação de certidão dos assentamentos

constantes dos livros da companhia em que se registram a titularidade e a
transferência das ações e demais valores mobiliários de sua emissão, desde que
as informações requeridas se destinem à defesa de direitos e ao esclarecimento
de situações de interesse pessoal ou dos acionistas ou do mercado de valores
mobiliários17, nos exatos termos do artigo 100, §1º da LSA.
17
CVM. Cadernos CVM – Principais Direitos dos Acionistas Minoritários de Companhias Abertas.
26
Não é só nessa hipótese que podem os acionistas requerer informações à

companhia, havendo diversas outras previsões no corpo da lei, relativas às
informações, sobre:
• os endereços dos acionistas para pedido de procuração para representá-
los nas assembléias gerais (artigo 126, §3º, LSA);
• os documentos pertinentes à matéria a ser debatida nas assembléias
(artigo 135, §3º, LSA);
• a titularidade de valores mobiliários dos administradores quando os
mesmos tomarem posse nos cargos para os quais foram eleitos e suas
posteriores negociações (artigo 157, LSA);
• requerimento ao Conselho Fiscal de informações sobre as matérias de sua
competência (artigo 163, §6º, LSA);
• os fatos relevantes envolvendo a companhia aberta (artigo 157, §4º, LSA).
Há ainda outros dispositivos, previstos na lei, que visam a dar mais transparência
à administração e, com isso, defender, direta ou indiretamente, os interesses dos
minoritários.
2.2.8 Direito de voto
Outro importante direito a ser destacado é o direito de voto, que não é tido como
essencial, haja vista poder ser o mesmo restrito ou ainda inexistente (levando-se
em consideração as diversas classes de ações), embora todo e qualquer
acionista possua o direito de participar das assembléias gerais, nelas expressar
sua opinião sobre as matérias objeto de discussão e requerer esclarecimentos à
mesa ou aos administradores presentes.
As ações preferenciais podem ter direito de voto ou não, conforme previsão

estatutária expressa. Mas se a sociedade ficar por três ou mais exercícios
consecutivos sem pagar dividendos, os acionistas detentores de ações
preferenciais que não possuem esse direito o adquirem (artigo 111, §1°, LSA), de
forma plena, podendo votar em toda e qualquer matéria nas assembléias gerais,
27
até que a sociedade volte a distribuir os dividendos assegurados a esse tipo de

ação ou que pague os dividendos cumulativos em atraso, se for o caso18.
Ainda em relação aos preferencialistas, essa classe de acionista poderá eleger,

em votação em separado, um ou mais membros na administração da companhia
e no Conselho Fiscal. Por fim, também votam naquelas deliberações que possam
modificar seus direitos ou lhes trazer prejuízos.
Os acionistas podem ter seus direitos suspensos19, em caso de não cumprimento

de obrigações impostas pela lei ou pelo estatuto. Essa suspensão abrangerá o
exercício de todos os direitos, inclusive os essenciais. Todavia, uma vez cumprida
a obrigação do acionista, este recupera seus direitos (ou melhor, a possibilidade
de seu exercício), com efeitos ex tunc20. Essa modalidade de sanção visa a coagir
o acionista a cumprir obrigação sua (legal ou estatutária) perante a companhia,
tendo em vista, mais uma vez, o princípio da prevalência dos interesses da
sociedade sobre os interesses individuais.
Outro aspecto importante a se ressaltar quanto ao direito de voto é que este deve
ser exercido no interesse da companhia, conforme já ressaltado. “O legislador
alude-se expressamente a duas modalidades de voto contrário ao interesse
social, quais sejam, a) o voto abusivo; b) o voto conflitante21.” O voto abusivo
implica o dolo de prejudicar a companhia ou outros acionistas ou ainda de obter
vantagem indevida para si ou para terceiros, em franco prejuízo da companhia ou
dos demais acionistas, enquanto o voto conflitante é aquele em que o acionista
18
Se no estatuto houver previsão expressa sobre a cumulatividade dos dividendos (artigo 17, §4º,
LSA).
19
Artigo 120, LSA.
20
BORBA, op cit, p.322.
21
28
apresenta conflito de interesse com a companhia22, podendo, neste caso, ser

anulado23.
Ademais, o acionista controlador deve exercer seu direito de voto com

responsabilidade e parcimônia, sempre visando fazer a companhia realizar o seu
objeto e cumprir sua função social, respeitando e atendendo, assim, aos direitos e
interesses dos demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e a
comunidade em que atua, consoante preconizado no parágrafo único do artigo
116, LSA, sob pena de sua responsabilização pessoal.
No que concerne às sociedades limitadas, existe grande discussão na doutrina,

não tendo esta se pacificado no que diz respeito às quotas desiguais (artigo
1.055, Código Civil), inovação trazida expressamente pelo novel Diploma Civil.
Para alguns autores, essa “desigualdade” das quotas estaria apenas restrita ao
seu valor24; para outros, poder-se-ia pensar em classes distintas de quotas25 e,
via de conseqüência, diferenciação quanto ao direito de voto26.
Entendemos que as quotas diferentes somente se restringem ao seu valor, pois

numa interpretação sistemática do Código Civil, não há que se falar em sócios
que não possuam o direito de votar ou mesmo em vedação no exercício desse
direito (salvo quando houver conflito de interesses na referida deliberação – artigo
1.074, §2º, Código Civil). Ademais, todas as deliberações, nas sociedades
contratuais, são tomadas em reunião ou assembléia de sócios, o que reforça o
22
De acordo com Borba (p.330), são hipóteses em que o acionista encontra-se em situação
conflitante com a sociedade e que, por conseqüência, encontra-se impedido de votar: (1)
deliberação sobre laudo de avaliação de bens com que pretende integralizar o capital; (2)
aprovação das próprias contas, como administrador; (3) decisão sobre qualquer matéria que
possa beneficiá-lo de modo particular, seja direta ou indiretamente. E completa que, todo voto
conflitante implica, como conseqüência, o dever do acionista indenizar a companhia pelos
prejuízos sofridos.
23
Artigo 115, §4º, LSA.
24
Neste sentido, CAMPINHO, Sérgio. O Direito de Empresa à luz no novo Código Civil. Rio de
Janeiro: Renovar, 4. ed. ampl. e atual, p.164, 2004, e MAMEDE, Gladston. Direito empresarial
brasileiro: direito societário: sociedades simples e empresárias, São Paulo: Atlas, v.2, p.319, 2004.
25
Quotas preferenciais, por exemplo. Neste sentido, BORBA (p.115), ALMEIDA, Amador Paes de.
Manual das sociedades comerciais: direito de empresa. São Paulo: Saraiva, 14. ed. rev., atual. e
ampl, p.136, 2004 e WALD, Arnoldo. Comentários ao novo Código Civil: do direito de empresa.
TEIXEIRA, Sálvio de Figueiredo (coord). Rio de Janeiro: Forense, v.XIV: livro II, p. 361, 2005.
26
SIMÃO FILHO, Adalberto. A nova sociedade limitada, Barueri, SP: Manole, p.105/109, 2004.
Este autor manifesta entendimento no sentido de que é possível a supressão do direito de voto ou
o estabelecimento de regras distintas quanto à forma de circulação das quotas.
29
caráter intuitu personae dessas sociedades, pois implica a participação política de

todos os sócios nos conclaves.
2.3 Obrigações decorrentes do exercício dos direitos
Nos bancos da Faculdade, já se dizia há muito tempo que a todo direito

corresponde uma obrigação. Nas relações internas nas sociedades não é
diferente. Cumpre-nos destacar as principais obrigações dos sócios/acionistas
nas sociedades, antes de passarmos ao tópico fundamental deste capítulo, que é
a abordagem aos direitos dos minoritários.
A primeira, e principal, obrigação do titular de ações é integralizar o capital, no

prazo estipulado e conforme previsto no estatuto social ou no boletim de
subscrição ou, ainda, consoante deliberar a administração da sociedade27, de
acordo com o preconizado no artigo 106, LSA. Tal dever dos acionistas está
intimamente relacionado com a defesa dos interesses sociais, pois a companhia
necessita de recursos para girar sua atividade, o que é possibilitado, em princípio,
com os valores integralizados pelos sócios, a título de Capital Social.
Caso o sócio/acionista não cumpra sua obrigação de realizar o capital, tornar-se-á

remisso. Nessa hipótese, a sociedade poderá executá-lo judicialmente para
cobrar as importâncias devidas ou mandar vender suas ações na Bolsa de
Valores, por conta e risco do próprio acionista (artigo 107, LSA), a critério da
sociedade. Em caso de execução, o boletim de subscrição e o aviso de chamada
serão os títulos executivos extrajudiciais, nos termos do artigo 585, inciso VII, do
Código de Processo Civil (CPC). Caso a companhia não tenha êxito na cobrança
dos valores de suas ações por meio das duas opções que a lei lhe apresenta,
poderá declarar tais ações caducas (artigo 107, §4º, LSA). Para Teixeira e
Guerreiro, muito mais que se declarar a caducidade das ações não integralizadas,
na verdade se opera a decadência do direito do subscritor de integralizá-las28.
27
28
30
Também nas sociedades contratuais:
O dever básico e fundamental do sócio em relação à sociedade é o de

integralizar suas quotas. O sócio inadimplente poderá ser executado
judicialmente, respondendo pelo dano emergente da mora (artigo
1.004), sem prejuízo de sua exclusão da sociedade, por deliberação da
maioria dos demais sócios (artigo 1.004, parágrafo único, Código
29
Civil) .
Aspecto importante a se ressaltar em relação às sociedades simples é a

possibilidade de contribuição em serviços (artigo 997, inciso V, Código Civil), que
pode estar prevista no contrato social30. Pode o sócio integralizar parcial ou
totalmente sua participação no capital social por meio de serviços. “Acordando-se
que a integralização se fará em prestação de serviços para a sociedade, deverão
ser essas especificadas, aludindo-se à natureza do ato caracterizador do serviço
prestado, bem como limites (tempo, empreitada etc.)31”. Além disso, afigura-se
indispensável a correta estimação do valor desses serviços.
Além das obrigações pecuniárias perante a sociedade, o sócio/acionista possui o

dever de lealdade, “que, embora difuso, estará tanto mais presente quanto maior
for o grau de identificação do sócio com a vida social.32” Carvalho de Mendonça
ensina que o corolário do dever de lealdade deve ser entendido como a obrigação
do sócio/acionista de velar pelos interesses da sociedade, cooperando com ela e
nunca preterindo o interesse social pelo individual33.
Votar no interesse da companhia (artigo 115, LSA) é uma forma de se exercer o

dever de lealdade, mas este é aplicável somente àqueles acionistas que possuem
o direito de voto (em relação aos sócios das sociedades contratuais, esse dever
se aplica a todos eles, pois o direito de voto não pode ser excluído, conforme já
explicitado). Os acionistas devem atentar para o integral e escorreito cumprimento
desse dever, sob pena de responder pelos danos causados pelo exercício
abusivo do direito de voto, ainda que seu voto não haja prevalecido (§3º do citado
29
30
O que não se aplica às limitadas, por expressa vedação legal, constante no §2º do artigo 1055
do Código Civil.
31
MAMEDE, (op cit, p.102).
32
33
CARVALHO DE MENDONÇA, J.X. Tratado de direito comercial, Campinas: Bookseller, Atual.
por NEGRÃO, Ricardo, v.2, t.II, l.II, p.86, 2001.
31
artigo 115). Ademais, o artigo 115, §1º da LSA veda o exercício do direito de voto
em deliberação em que o acionista tenha interesse conflitante com o da
companhia. Caso o faça, a deliberação poderá ser anulável, o acionista poderá
responder pelos danos causados e será obrigado a transferir para a sociedade os
benefícios e vantagens que tiver auferido (§4º).
De outro norte, o sócio deve cumprir as disposições contratuais, bem como o

acionista deve respeitar os termos do estatuto social, sob pena de
responsabilização civil pelos atos praticados que vierem a trazer prejuízos, seja
para a sociedade, seja para terceiros.
Por fim, o sócio/acionista responde, solidariamente, até dois anos após seu
desligamento, perante a sociedade, pelas obrigações que tinha como sócio,
incluindo a responsabilidade subsidiária sobre as obrigações sociais.
2.4 Direitos dos acionistas minoritários
Os direitos da minoria exercem papel fundamental nas relações entre os sócios,

restringindo o poder de controle de maioria34, evitando, assim, o abuso dos
controladores e o desvio de poder35.
Para evitarem-se práticas abusivas por parte dos majoritários no controle da

sociedade, é muito importante a correta definição do objeto social e a verificação
de seu cumprimento. A exposição de motivos da Lei das Sociedades Anônimas
lembra-nos que a definição, no estatuto, do objeto social de modo preciso e
completo (artigo 2º, §2º, LSA) constitui providência fundamental para a defesa da
minoria, pois limita a área de discricionariedade dos administradores e acionistas
majoritários, além de possibilitar a caracterização de diversas modalidades de
abuso e desvio de poder. Com efeito, “o exercício do poder de controle somente
se legitima quando visa a fazer a companhia cumprir sua função social36”.
34
RIBEIRO, Vera de Paula Noel. A minoria nas SAs. Rio de Janeiro: Forense, 2. ed, p.19, 2005.
35
RIBEIRO, Vera, op cit, p.25.
36
TEIXEIRA; GUERREIRO, op cit, 2005, p.297.
32
Na defesa dos interesses dos minoritários, a Lei das Sociedades Anônimas criou
uma série de mecanismos visando a equilibrar as posições antagônicas
assumidas pelos controladores e minoritários no seio social. Com efeito, os
direitos instrumentais criados pela lei para defender a minoria contra eventuais
abusos da maioria não desrespeitam o princípio máximo das sociedades
empresárias, que é a decisão pela maioria do capital37. O que se faz, na verdade,
é impor alguns limites à atuação dos controladores, estabelecendo-se um sistema
de pesos e contrapesos.
São diversos os direitos instrumentais dos acionistas minoritários, os quais estão

disciplinados de maneira esparsa por toda a Lei das Sociedades Anônimas.
Todavia, neste estudo, vamos nos ater aos mais relevantes e que mais efeitos
práticos podem trazer para os minoritários na defesa de seus interesses.
2.4.1 Eleição de membros do Conselho de Administração pelo procedimento

de voto múltiplo
Diz a regra geral das sociedades anônimas que cada ação ordinária corresponde
a um voto nas assembléias gerais (e também as preferenciais, se não tiverem seu
direito de voto suprimido pelo estatuto da companhia). Todavia, nas deliberações
para eleição dos membros do Conselho de Administração, os acionistas – que
representem, no mínimo, 10% do capital social com direito de voto – podem
requerer a adoção do sistema de voto múltiplo, que facilita a eleição pelos
minoritários de seus representantes naquele órgão (artigo 141, LSA).
Por este sistema, cada ação passa a ter direito não mais a um único voto, mas
sim a tantos votos quantos forem as vagas no Conselho a serem preenchidas.
Assim, neste procedimento, os acionistas podem concentrar seus votos em um ou
mais candidatos e, desta forma, possibilitar a eleição de seus representantes no
Conselho de Administração.
37
Em conformidade com o princípio democrático, lição do Estado Democrático de Direito.
33
Tal prerrogativa deve ser solicitada pelos acionistas minoritários com 48 horas de
antecedência da realização da respectiva assembléia geral, cabendo à mesa que
dirigir os trabalhos da assembléia informar previamente aos acionistas o número
de votos necessários para a eleição de cada membro do Conselho38.
Com base nesse mecanismo, a lei busca viabilizar aos minoritários a eleição de
pelo menos um dos membros do Conselho, de forma a serem representados
também naquele órgão da administração.
2.4.2 Votação em separado para eleição de membros do Conselho de

Administração
É facultado, ainda, aos acionistas da companhia, titulares de ações preferenciais

(artigo 18, LSA), bem como aos minoritários detentores de ações ordinárias, a
eleição em separado de membros do Conselho de Administração, nos termos do
artigo 141, §4º, da Lei das SAs. Assim, os minoritários podem se reunir, durante a
assembléia, para eleger os conselheiros, e o acionista controlador não participa
dessa votação. Poderá ser eleito um membro do Conselho de Administração
pelos acionistas preferencialistas e outro pelos acionistas ordinaristas
minoritários.
Para o exercício de tal direito, os preferencialistas devem deter, conjuntamente,

no mínimo 10% do capital total da companhia, enquanto os ordinaristas deverão
deter pelo menos 15% do capital votante.39
Se nem os titulares de ações preferenciais nem os de ações ordinárias somarem

esses percentuais mínimos referidos, poderão eles se reunir para elegerem
conjuntamente, também em votação em separado, um Conselheiro, desde que
38
Para o cálculo do número de ações necessárias para a eleição de membros do Conselho de
Administração, aconselha-se a leitura dos comentários feitos por Modesto Carvalhosa
(Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, op cit, p.121-127) e as fórmulas apresentadas para
o cálculo do número de votos necessários para a eleição de cada conselheiro, haja vista sua
complexidade e inviabilidade de transcrição neste trabalho.
39
34
representem, conjuntamente, pelo menos 10% do capital votante (artigo 141, § 5º,
LSA).
2.4.3 Direito de requerer, em certas circunstâncias, a convocação de

assembléias
O artigo 123 da Lei das Sociedades Anônimas dita as normas sobre a

competência para convocação das assembléias gerais nas companhias, sendo
dos órgãos da administração a competência originária e principal para tanto.
Todavia, se os administradores retardarem por mais de 60 dias a convocação da

assembléia – desde que sua realização esteja prevista em lei ou no estatuto e os
administradores tenham se omitido no cumprimento de seu dever de efetuar a
convocação – qualquer acionista, ainda que titular de uma única ação, terá a
faculdade de convocar a assembléia geral (artigo 123, parágrafo único, alínea “b”,
LSA).
Outra hipótese de convocação por acionistas é a prevista no artigo 123, parágrafo

único, alínea “c”, LSA, que assegura aos acionistas minoritários que representem,
separadamente ou em conjunto, pelo menos 5% do capital social, o direito de
solicitar a convocação de assembléia para deliberar sobre quaisquer matérias que
eles considerem de interesse da sociedade, apresentando aos administradores da
sociedade um pedido neste sentido, devidamente fundamentado, com indicação
dos assuntos a serem tratados. Caso o pedido de convocação da assembléia não
seja atendido no prazo de oito dias, os próprios acionistas poderão promover
diretamente a convocação. O mesmo vale para o pedido de convocação de
assembléia para instalação do Conselho Fiscal.
35
2.4.4 Direito de requerer a instalação do Conselho Fiscal e eleger um

membro em votação em separado
Se o Conselho Fiscal não for permanente, será instalado mediante pedido de

acionistas que representem, no mínimo, 10% das ações com direito de voto ou
5% das ações sem direito de voto, pedido este que pode ser formulado em
qualquer assembléia geral da companhia ou mediante requerimento dirigido aos
órgãos de administração para a convocação de assembléia para tal fim.
O Conselho Fiscal será composto por três a cinco membros indicados pela
assembléia geral. Os titulares de ações preferenciais sem direito de voto, ou com
voto restrito, têm direito a eleger um membro em votação em separado. Igual
direito cabe aos acionistas minoritários titulares de ações ordinárias, desde que
representem pelo menos 10% do capital social (artigo 141, § 4º, alínea “a”, LSA).
Os demais membros serão indicados pelo acionista controlador.
Este é um dos direitos mais eficazes na defesa dos interesses dos acionistas
minoritários, pois compete ao Conselheiro Fiscal – cujos membros podem agir
individualmente ou em conjunto – a fiscalização da regularidade dos atos
praticados pelos administradores e verificação do cumprimento dos seus deveres
legais e estatutários, além de ser obrigação sua denunciar aos órgãos da
administração ou à assembléia geral a ocorrência de erros, fraudes ou crimes que
descobrir e sugerir providências úteis à companhia, bem como proceder à
verificação das demonstrações contábeis, entre outras enumeradas no artigo 163,
LSA.
2.4.5 A prerrogativa de exigir a exibição integral dos livros da companhia
O direito de fiscalizar a gestão dos negócios da companhia pode também ser

exercido diretamente pelos acionistas minoritários, mediante procedimento judicial
de exibição dos livros da companhia, sempre que tenham ocorrido atos violadores
da lei ou do estatuto ou quando haja fundada suspeita de grave irregularidade
praticada por órgão qualquer da companhia. Para que tenha legitimidade para
36
requerer a exibição judicial dos livros, o acionista ou grupo de acionistas

minoritários deve ser titular de, pelo menos, 5% do capital social (artigo 105,
LSA)40.
2.4.6 Direito de ajuizamento de ação de responsabilidade civil contra os

administradores da companhia
A ação de responsabilidade civil contra administradores pode ser movida pela

própria sociedade (artigo 159, caput, LSA); por acionistas que representem, no
mínimo, 5% do capital social, em nome da sociedade (artigo 159, §4°, LSA),
quando verificada a inércia dela no prazo de 90 dias após a deliberação que
autorizou o ajuizamento da referida ação; ou pelo acionista diretamente
prejudicado, em nome próprio ou mesmo por terceiros (artigo 159, §7°, LSA).
Tal medida judicial somente terá cabimento quando o administrador agir com
culpa ou dolo, violando a lei ou estatuto e causando danos a outrem, seja à
sociedade, acionista ou terceiro. Uma vez deliberado, pela assembléia geral, o
ajuizamento de ação de responsabilidade contra o administrador, ele será
automaticamente afastado do cargo e substituído.
Cabe aos demais administradores promoverem, no prazo de 90 dias, o

ajuizamento da referida ação. Caso não o façam, os acionistas que representem
no mínimo 5% do capital passarão a ser legitimados a mover a referida demanda.
Para Carvalhosa41, Coelho42 e Hentz43, a ação deve ser ajuizada em nome da

sociedade, por iniciativa dos minoritários. Já para Corrêa-Lima44, Tomazette45 e
Borba46, a ação deve ser ajuizada em nome dos acionistas, mas em benefício da
40
41
CARVALHOSA, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, op cit, p.375.
42
COELHO, op cit, p.262-263.
43
HENTZ, Luiz Antonio Soares. Direito de empresa no código civil de 2002: teoria do direito
comercial de acordo com a Lei n. 10.406, de 10.1.2002. São Paulo: Editora Juarez de Oliveira,
p.104, 2003.
44
CORRÊA-LIMA, op cit, 2005, p.195.
45
46
37
sociedade. Nosso entendimento coaduna com o primeiro grupo, haja vista se

tratar de legitimação excepcional conferida pela Lei n.º 6.404/76. Há de se ter em
mente que a lesada, nessa hipótese, é a sociedade, portanto, ela que deve
demandar em juízo, sob pena de se estar pleiteando direito alheio em nome
próprio. Ademais, todos esses autores concordam que os benefícios advindos da
procedência da referida ação serão da companhia.
2.4.7 Direito de participar da oferta pública de alienação do controle da

companhia (tag along)
A alienação do controle societário implica oferta pública de aquisição de ações

com direito de voto (artigo 254-A, LSA). Devemos entender a alienação do
controle, para fins de interpretação do estatuído no aludido artigo 254-A, com
redação dada pela Lei nº 10.303/2001, como a transferência direta ou indireta do
bloco de controle. “Assim, a transferência do controle de holding, ainda que
fechada, que controle a companhia aberta será considerada para este efeito47.”
O preço a ser pago pelas ações adquiridas por meio da oferta pública deve
alcançar, no mínimo, 80% do valor pago pelas ações componentes do bloco de
controle. Isso nada mais é que o pagamento de “prêmio” aos ex-controladores,
pela aquisição de suas ações. A Instrução n.º 361 da CVM regula, em seu artigo
29, a oferta pública para aquisição do controle de companhia aberta.
Com efeito, o “controle” da sociedade possui um valor muito mais alto que o das
ações do majoritário tomadas isoladamente48. Por sua vez, as ações dos
minoritários, pelo fato de não possuírem esse poder de gerir a empresa, valeriam
menos. Na verdade, o controle da companhia passou a ter valor econômico, tanto
é que a lei faz alusão à “aquisição” do controle (artigo 254) e “alienação” do
controle (artigo 257), cujos efeitos podem refletir sobre os acionistas minoritários.
47
48
Do acionista majoritário, tomado isoladamente, ou do grupo que exerce o controle da sociedade.
38
Daí a extensão do benefício de venda das ações aos minoritários, como forma de
evitar prejuízos a esses acionistas. Há de se ter em mente que, quando o
investidor depositou suas economias naquela companhia, ele sabia quem seria
responsável por sua gestão e qual a filosofia dos controladores. Com a alienação
a terceiros, essa ciência prévia não mais existe, daí um dos motivos de se ensejar
essa forma anômala de exercício do direito de retirada, a partir da oferta de
aquisição desses valores mobiliários de propriedade dos acionistas minoritários.
Desta forma, o artigo 254-A da LSA visa à proteção dos acionistas minoritários,
porquanto a transferência do controle acionário é semelhante à alienação da
própria empresa. Isso poderá implicar a supervalorização das ações do bloco de
controle e, por outro lado, a subvalorização das demais, em franco prejuízo dos
acionistas minoritários. Destarte, a obrigatoriedade de se fazer a oferta pública de
aquisição de ações, pagando-se 80% do valor pago pelos papéis de propriedade
do bloco de controle, nos exatos termos do referido artigo 254-A, evita essa
distorção.
Na verdade, a oferta pública de aquisição de ações com direto a voto é condição,

suspensiva ou resolutiva, para a efetivação da transferência de controle. Cabe ao
adquirente do bloco de controle fazer a oferta pública de compra dessas ações
com direito de voto aos demais acionistas afastados da direção da sociedade
(minoritários).
Por sua vez, é função da Comissão de Valores Mobiliários a fiscalização do

cumprimento de tal oferta, visando, outrossim, a promover a defesa dos
interesses dos minoritários.
2.4.8 O direito de recesso e os minoritários
Para Teixeira e Guerreiro, o direito de recesso pode ser caracterizado “como

instrumento destinado a equilibrar as conveniências das minorias dissidentes e o
interesse geral da sociedade, constituindo fórmula capaz de harmonizar os
39
direitos dos vencidos com o princípio majoritário, que forçosamente há de

governar os destinos da companhia49.”
As hipóteses em que o acionista minoritário pode exercer o direito de recesso são

apenas aquelas expressamente previstas pela Lei das Sociedades por Ações. Isto
porque, como o exercício do direito de recesso pode colocar em risco a saúde
financeira da companhia – já que é ela própria que deve arcar com o pagamento
do respectivo reembolso –, o acionista minoritário não pode pretender exercer tal
direito em situações nas quais a lei não o prevê expressamente.
O acionista minoritário pode exercer o direito de recesso nas hipóteses

específicas de deliberações da assembléia geral previstas no artigo 137, que faz
remissão ao artigo 136 da LSA, que estipulem:
1. a criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações

preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes
de ações preferenciais, salvo se já previstas ou autorizadas pelo estatuto
(artigo 136, inciso I);
2. a alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou
amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais ou criação
de nova classe mais favorecida (artigo 136, inciso II);
3. a redução do dividendo obrigatório (artigo 136, inciso III);
4. a fusão da companhia ou sua incorporação em outra (artigo 136,
inciso IV);
5. a participação em grupo de sociedades (artigo 136, inciso V e artigo
265);
6. a mudança do objeto social da companhia (artigo 136, inciso VI);
7. a cisão da companhia (artigo 136, inciso IX).
O artigo 137 da LSA não esgota as hipóteses em que pode ser exercido o direito
de retirada, podendo ocorrer também na:
• transformação da sociedade, com base em previsão estatutária (artigo 221,
LSA);
• desapropriação do controle (artigo 236, LSA), hipótese que excepciona a
regra geral de 30 dias para o exercício do direito, estendendo-a para 60
dias;
• incorporação de ações (artigo 252, §§1º e 2º, LSA,), obedecidas as
restrições de liquidez e dispersão previstas no artigo 137, II;
49
40
• aquisição da sociedade por preço superior ao decorrente dos parâmetros

indicados (artigo 256, §2º, LSA)50.
Embora haja previsão do direito de recesso em diversos artigos da lei, as

hipóteses que ensejam seu exercício são numerus clausus, não se autorizando a
retirada a não ser nessas circunstâncias.
O exercício do direito de recesso pode se dar por qualquer acionista que se sinta
prejudicado com a deliberação social (desde que, óbvio, tenha ocorrido alguma
das hipóteses previstas na lei), ainda que não tenha comparecido à assembléia
geral que deliberou ou, mesmo que presente, tenha se abstido de votar. Ademais,
se apenas uma classe de acionistas tenha sido prejudicada com tal deliberação,
somente aos titulares dessas ações será facultado o exercício do direito de
recesso.
Corrêa-Lima já manifestara entendimento de que o exercício do direito de

retirada, embora esteja relacionado numerus clausus na lei, não deveria ser
restringido, prescindindo de comprovação de prejuízo51. Todavia, posteriormente,
retificou seu posicionamento, consignando que “não se justificaria que o acionista
não prejudicado pelas alterações pretendesse aproveitar a oportunidade para
obter o reembolso do valor das suas ações por causa de uma deliberação que em
nada afeta a sua posição na companhia”52.
Há aqueles que se prendem à letra fria da lei, afirmando que a demonstração do

prejuízo, real ou potencial, não sendo exigido por lei, não deve se apresentar
como óbice ao exercício do direito de retirada. Neste sentido, Edmar Oliveira
Andrade Filho53.
50
51
CORRÊA-LIMA, op cit, 2005, p.158. Na primeira edição de seu livro, afirmou que “a lei não faz
distinção nem condiciona o exercício do direito de retirada à comprovação ou alegação de prejuízo
por parte do acionista” (p. 158), alterando esse entendimento na terceira edição, na qual afirmou
que a prova do prejuízo é requisito para o exercício do direito de recesso.
52
CORRÊA-LIMA, op cit, 2005, p. 244.
53
ANDRADE FILHO, Edmar Oliveira. Sociedade de Responsabilidade Limitada. São Paulo:
Quartier Latin, 2004, p. 234.
41
Um dos tipos de deliberação social que dá direito ao sócio dissidente de se retirar

da sociedade, recebendo o valor que lhe é cabível, é a alteração do tipo societário
(transformação). Essa metamorfose depende da unanimidade dos sócios, caso
outro quorum não esteja previsto no contrato ou no estatuto, hipótese em que o
dissidente poderá retirar-se da sociedade (artigo 1.114, Código Civil, para as
limitadas e demais sociedades contratuais, e artigo 221, LSA, para as sociedades
anônimas).
O direito de recesso, nessa hipótese, não exige a prova de prejuízos para o

dissidente. É direito objetivo, bastando a ocorrência da alteração do tipo societário
para que ele surja54. Isto porque o sócio não pode se ver obrigado a se submeter
a diverso regime de responsabilidades ou mesmo a outra legislação de regência
do tipo societário diferente daquele escolhido quando da constituição da
sociedade ou de sua entrada nela.
O direito de recesso, em caso de transformação nas sociedades limitadas, é

irrenunciável, segundo o entendimento de Modesto Carvalhosa. Para o referido
autor:
A renúncia do sócio a esse direito, ainda que somente para determinado

caso, como o de transformação do tipo social, é nula, como também
será nula qualquer cláusula do contrato ou do estatuto social que
55
exclua, dificulte ou protele o exercício desse direito de retirada .
No que concerne às demais operações societárias56, o tratamento é diverso, mas

mantém-se o direito de recesso. Nas limitadas, necessita-se de três quartos do
capital social para aprovar tal deliberação (artigos 1.071, VI, c/c 1.076, I, Código
Civil) e nas sociedades por ações, maioria dos presentes na assembléia geral
especialmente convocada para tal fim (artigo 136 c/c artigo 137, LSA).
A transformação, para que ocorra, deve ser unânime (artigo 1.113 do Código
Civil), salvo quando no contrato social que constituiu a sociedade houver previsão
em outro sentido (diferentemente do estatuído para as sociedades por ações –
54
CARVALHOSA, Modesto. Comentários ao Código Civil. (AZEVEDO, Antônio Junqueira - coord).
São Paulo: Saraiva, v.13, p.506, 2003.
55
CARVALHOSA, Comentários ao Código Civil, op cit, p.503.
56
Fusão, cisão e incorporação.
42
artigo 221, LSA – nas quais basta a previsão no estatuto, não necessariamente
em seus atos constitutivos). E é somente nesses casos que poderá existir o
direito de retirada, pois apenas nas hipóteses em que há possibilidade de quorum
de deliberação, previsto no contrato social, diferente da unanimidade, que
poderemos aplicar tal regra. Saliente-se que basta que o sócio divirja da
deliberação, estando ele presente ou não ao ato, votando contra ou se abstendo.
A incorporação também enseja o exercício do direito de recesso, nas duas

vertentes: a) para os sócios da incorporada, por implicar a extinção da sociedade,
o que, per se, já autorizaria o exercício do direito de recesso; b) para os sócios da
incorporadora, pelo fato desta suceder em todos os direitos, obrigações e
responsabilidades aquela sociedade por si incorporada, podendo, assim, alterar,
ainda que indiretamente, a condição de seus sócios. O mesmo raciocínio se
aplica à fusão.
Nas sociedades limitadas, a simples alteração do contrato social, em que um dos

sócios seja divergente, tenha ele comparecido ou não ao ato que tomou a referida
deliberação, enseja o direito de recesso, conforme estatui o artigo 1.077 do
Código Civil. Assim como nas sociedades institucionais, o prazo para o exercício
desse direito é de 30 dias, a contar da reunião (ou assembléia) deliberativa da
referida alteração. Carvalhosa entende que esse prazo se conta da publicação
oficial do ato57, interpretando o artigo de lei em conformidade com o estatuído no
artigo 1.150 e seguintes, do Código Civil. Todavia, ouso divergir do citado
doutrinador, pois o sócio divergente tomou pleno conhecimento da reunião que
deliberou tal matéria (se é que nela não esteve presente), pois a correta
convocação dos sócios é pressuposto para validade da alteração contratual.
Ademais, caso o instrumento que deliberou a matéria seja registrado nos 30 dias
subseqüentes à data nele constante (data da reunião ou assembléia), seus efeitos
retroagirão à data do evento, conforme previsto na Lei de Registro Público de
Empresas Mercantis (Lei 8.934/94, artigo 36)58.
57
CARVALHOSA, Comentários ao Código Civil, op cit, p.506.
58
Além disso, o registro dos atos societários nas Juntas Comerciais e sua conseqüente publicação
objetiva dar conhecimento a terceiros, mas não a seus sócios, que se presume cientes dos
acontecimentos sociais.
43
O direito de recesso nas sociedades limitadas, com a respectiva apuração de

haveres do sócio retirante, é corolário da natureza contratual das sociedades,
correlacionado com o princípio constitucional de que nenhuma pessoa é obrigada
a se associar ou manter-se associada a ninguém.
O exercício do direito de retirada, nas sociedades contratuais, se dá com a

apuração dos haveres do sócio dissidente, observando-se as normas do contrato
social ou, no seu silêncio, de acordo com a previsão legal do artigo 1.031 do
Código Civil, após a verificação de balanço patrimonial especialmente levantado
para tal fim.
44
3 CONFLITOS DE PODER
3.1 Acionistas majoritários (controladores) x acionistas minoritários (não-

controladores)
Em princípio, as relações internas na sociedade visam à conjugação de esforços

para a realização do objetivo social que, em última análise, é gerar lucros para
seus sócios. Na verdade, a união das atuações dos sócios para o bem da
sociedade – seja através de seu trabalho, seja por seu patrimônio – é o que se
denomina affectio societatis.
Nas palavras de Carlos Antônio Goulart Leite Júnior, não existe divergência na
doutrina quanto ao conceito de affectio societatis, que está:
Invariavelmente vinculado à harmonia dos sócios (sim, pressupõe

pluralidade), à confiança recíproca, seu comprometimento com a
realização do objeto societário, a identidade do fim almejado por todos: o
lucro. Também é pacífico – e colocado como corolário daquele conceito
– que não se pode impor a manutenção do vínculo societário quando
59.
desaparece o elemento fides .
Ocorre que a vontade de permanecer associado nem sempre resiste à

divergência de interesses entre os sócios, que pode se manifestar após a
constituição da sociedade. E essa desarmonia, via de regra, se apresenta com
mais intensidade naquelas empresas em que os sócios se dividem em dois
grupos antagônicos: o grupo majoritário, que está à frente da administração da
sociedade, e o grupo minoritário, que está à margem. Na verdade:
Para entender as relações de poder entre os acionistas, devem-se

distinguir, inicialmente, duas posições: o acionista controlador e a
minoria acionária. Deve-se ressaltar, logo de início, que essas posições
não refletem, necessariamente, uma relação quantitativa, proporcional à
60
contribuição dada à formação da companhia .
59
LEITE JÚNIOR, Carlos Antônio Goulart Affectio societatis: na sociedade civil e na sociedade
simples, Rio de Janeiro: Forense, p.112, 2006.
60
COELHO, op cit, p.276.
45
Com efeito, a maioria não é exatamente aquele grupo que detém a maior
quantidade de ações, não se restringindo, portanto, tão-somente ao aspecto
quantitativo. A definição de maioria é relacionada com o exercício do poder,
podendo-se caracterizar este grupo como os “controladores”. A própria Lei das
Sociedades Anônimas define controlador como aquele acionista ou grupo,
vinculado por acordo de voto ou sob direção comum, que detém, de forma
permanente, o poder de controle na sociedade (artigo 116, LSA). José Edwaldo
Tavares Borba61 ressalta que “as maiorias eventuais também não caracterizam o
controle, pois para tanto a lei exige um poder permanente.”
Mesmo com um número mínimo de ações – em razão da grande dispersão do

capital, aliado à questão do absenteísmo nas assembléias –, pode um grupo ser
tido como controlador, bastando para tanto o regular exercício do poder de
controle na sociedade. É o que se chama de controle minoritário. Saliente-se que
a lei fala em maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral. E a
Comissão de Valores Mobiliários entende que esse controle é permanente
quando exercido nas três últimas assembléias.
Por outro lado, a minoria deve ser entendida como aqueles que estão afastados
do poder de controle da sociedade, não estando necessariamente relacionada
com o direito de voto. Na verdade, a legislação brasileira usa a expressão
abrangendo todos aqueles que não são controladores, inclusive aqueles sem
direito de voto (preferencialistas). Portanto, “não há relação entre o poder e a
proporcionalidade na subscrição de ações da companhia62.”
Embora maioria (controladores) e minoria, juntos, corram o risco do

empreendimento e estejam subordinados a um mesmo estatuto, esses dois
grupos assumem, no plano interno da sociedade, posições jurídico-econômicas
diversas63.
61
62
63
46
A maioria traça as diretrizes de atuação da sociedade, comandando os caminhos

a serem trilhados pela sociedade. Como bem lembra Marlon Tomazette, “os
rumos da sociedade anônima são definidos pelo acionista controlador, expressão
esta preferida pela legislação brasileira, a fim de se evitar o uso da expressão
acionista majoritário, uma vez que o controle de uma sociedade pode pertencer a
quem não tenha a maioria do capital social64”, conforme demonstrado
anteriormente.
Por outro lado, os minoritários investiram sua poupança naquele negócio,

confiantes na rentabilidade do mesmo. E por isso mesmo, alguns desses
acionistas nem sempre se preocupam com as decisões tomadas pelos
administradores, somente se interessando pelos resultados apresentados ao final
do exercício social. José Edwaldo Tavares Borba faz uma distinção da minoria,
classificando-a em dois grupos distintos: a minoria ativa e a minoria ausente:
A minoria ativa constitui uma espécie de oposição. Os seus integrantes

comparecem às assembléias, discutem as questões a serem decididas,
fiscalizam a atuação dos administradores, lançam mão de expedientes
legais destinados à proteção da minoria e terminam por influir, até pelo
protesto, nos destinos da companhia. A minoria ausente é passiva e
distante, não se interessando em exercer qualquer forma de
65
participação .
Não se pode olvidar que nas sociedades empresárias – principalmente as

sociedades anônimas, intuitu pecuniae – prevalece o princípio majoritário, em
consonância com os princípios democráticos do Estado Democrático de Direito66.
E não há dúvidas de que, “nesse contexto, cabe ao acionista controlador orientar

a condução dos negócios sociais para a realização do objeto social, isto é, buscar
o lucro (atividade-fim) por meio da atividade empresarial (atividade-meio).”67
64
65
66
Nas sociedades simples, por seu turno, por serem de caráter intuitu personae, as relações entre
sócios, interna corporis, são mais evidenciadas que nas sociedades de capital, de tal sorte que a
affectio societatis deve ser maior. E aqui se deve interpretar a afeição entre os sócios não
simplesmente como o comprometimento comum dos sócios para a consecução dos objetivos
sociais, mas também há de se ter em mente as relações pessoais (aspecto humano) entre os
sócios, que devem conviver harmonicamente – o que nem sempre é possível.
67
CUNHA, Rodrigo Ferraz Pimenta da. Estrutura de interesses nas sociedades anônimas:
hierarquia e conflitos, São Paulo: Quartier Latin, p.123, 2007.
47
Destarte, visando a equilibrar as relações, servem os direitos da minoria como

forma de “restringir o poder de controle da maioria”, conforme entendimento
manifestado por Vera de Paula Noel Ribeiro68, estabelecendo um verdadeiro
sistema de pesos e contrapesos. Daí a necessidade de se criarem mecanismos
de proteção dos minoritários.
A possibilidade de se opor ao poder majoritário, afirmando um outro

poder de controle e de força obrigatória, capaz de evitar os abusos e as
ofensas aos direitos dos acionistas, é que concretiza os direitos da
minoria. Justamente o que se objetivou com a proteção à minoria é a
manutenção do equilíbrio maioria e minoria, fundamental na vida
69
societária .
Portanto, afigura-se indispensável a composição das vontades divergentes entre

controladores e minoritários, perseguindo-se, assim, suplantar os conflitos de
interesses existentes nas sociedades, harmonizando as relações sociais internas
entre os sócios.
3.2 Os conflitos de interesses e as regras para a harmonização das relações
Em princípio, a constituição de uma sociedade harmoniza a existência de

interesses distintos, mas que visam a alcançar a um fim comum, qual seja, a
consecução do objeto social.
Justificativa de tal assertiva é o posicionamento da doutrina moderna, no sentido

de que o contrato de sociedade é um contrato plurilateral, especialmente no
momento de sua constituição, com todas as características inerentes a essa
espécie contratual.
Tal tipo de contrato – que excepciona a teoria geral dos contratos – é formado por
uma pluralidade de partes e não apenas duas, como nos contratos bilaterais70,
cujas relações internas se dão como se fosse um emaranhado de feixes. Essas
68
69
70
ASCARELLI, Tullio. Problemas das Sociedades Anônimas e Direito Comparado, Campinas:
Bookseller, p.387-390, 1999.
48
partes, na visão de Tullio Ascarelli, são titulares de direitos e obrigações

recíprocas, envolvendo todas elas71.
Essa forma de se interpretar a relação entre os sócios internamente na sociedade

aplica-se tanto às sociedades eminentemente contratuais, quanto nas
institucionais, tais como as sociedades anônimas, haja vista que a idéia aqui
presente é aquela de união de esforços (seja o trabalho ou o capital, ou ambos,
sempre de forma organizada) para a consecução de um objetivo comum, ou seja,
a realização do objeto social para gerar lucros. Vale citar mais uma vez Tullio
Ascarelli:
[…] os interesses contrastantes das várias partes devem ser unificados

por meio de uma finalidade comum; os contratos plurilaterais aparecem
como contratos com comunhão de fim. Cada uma das partes obriga-se,
de fato, como todas as outras, e para com todas as outras adquire
direitos; é comum, portanto, coordená-los, todos, em torno de um fim, de
72
um escopo comum .
Na verdade, é essa união de esforços, de forma organizada e multiplicadora73,

cujo escopo é a produção de bens e riquezas, que constitui a empresa, em sua
conceituação trazida pelo legislador do Código Civil brasileiro de 2002.
E é esse contrato plurilateral, cujo escopo é a formação de sociedade, que

pretende harmonizar os interesses divergentes dos sócios. Note-se a distinção
entre harmonização de interesses, visando a atingir à finalidade comum – que se
dá quando da celebração do contrato de sociedade –, com a solução de conflitos
de interesses entre os sócios, geralmente presente em momento posterior à
constituição da empresa. Necessária a citação dessa distinção apontada por
Calixto Salomão Filho:
O problema de conflito entre os vários interesses envolvidos pela

sociedade (sócios, credores, trabalhadores, comunidade etc.) é algo co-
natural a ela mesma [a sociedade]. […] é, em verdade, para muitos
74
teóricos a própria função da pessoa jurídica .
71
ASCARELLI, op cit, p.387-390.
72
ASCARELLI, op cit, p.394.
73
BARBI, Otávio Vieira. Composição de interesses no aumento de capital das sociedades
limitadas, Rio de Janeiro: Forense, p.32-33, 2007.
74
SALOMÃO FILHO, Calixto. O novo direito societário. 3. ed. rev. e ampl. São Paulo: Malheiros
Editores, p.90, 2006.
49
Nelson Eizirik complementa tal idéia, explicando como se dá o conflito de

interesses nas relações jurídico-econômicas internas das sociedades:
Tecnicamente, no plano do direito societário, há relação intersubjetiva de

conflito quando determinado indivíduo possui interesses diversos junto a
uma comunidade de indivíduos – uma empresa – da qual também faz
parte: um deles diz respeito ao seu interesse meramente individual,
como parte na relação jurídica; o outro, ao seu interesse como membro
75
do grupo que, por sua vez, também é parte na relação .
Eizirik elabora interessante estudo acerca do conflito de interesses como

problema e as normas existentes na legislação pátria para sua solução76,
ressaltando que nem sempre se consegue resolver tal questão com base nas
regras postas77.
De fato, “na esfera do direito societário, verifica-se tradicionalmente a existência

de normas que tratam do conflito de interesses, quer do acionista controlador ou
do administrador da companhia, quer no caso de exercício do direito de voto78.”
Salomão Filho sugere que existem duas fórmulas para a solução dos conflitos
internos na sociedade: a primeira, que denominou “solução orgânica ou
estrutural”, e a segunda, a “solução através da regra de conflito”.
A primeira, no seu entender, é a mais adequada e coerente para se resolverem os

problemas internos da sociedade e se daria “através da incorporação aos órgãos
societários de todos os agentes que têm interesse ou sofrem as conseqüências
ou através da criação de órgãos independentes, não passíveis de ser
influenciados pelos interesses conflitantes79.”
A segunda, certamente a mais utilizada no nosso Direito, é aquela regra de

solução de conflito já prevista no ordenamento jurídico, posto que necessita
75
EIZIRIK, Nelson. Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, p.96, 2005.
76
SALOMÃO FILHO, op cit, p. 90-104.
77
O professor Nelson Eizirik, na mesma linha de pensamento, afirma acerca da necessidade de
existência da solução contratual para os conflitos de interesses, asseverando que “o conflito é
pressuposto da formação dessas relações contratuais entre a companhia e seu acionista”
(EIZIRIK, op cit, p.72).
78
EIZIRIK, op cit, p.71.
79
SALOMÃO FILHO, op cit, p.91.
50
disciplinar – e eventualmente restringir – os interesses de um pequeno grupo,

geralmente controlador da sociedade, que faz com que a vontade social seja
exatamente o seu interesse pessoal. Fixam-se, ainda, em contrapartida, direitos
ao grupo que está alijado do controle social, de modo a harmonizar as relações
internas na sociedade.
Sem sombra de dúvidas, o conflito de interesses no seio das sociedades possui

caráter eminentemente econômico, aliás, como todo e qualquer conflito de
interesses. Tal constatação é feita por Francesco Carnelutti, que assim observa
acerca do caráter econômico do conflito de interesses:
[…] o elemento econômico da situação jurídica é o conflito de interesses.

Onde não há conflito de interesses, não pode haver direito, porque nessa
hipótese não há necessidade de direito. Não existe fenômeno jurídico na
80
raiz do qual a análise não procure este conflito .
Neste diapasão, destacando a economicidade das relações entre os indivíduos e

o surgimento do conflito, afigura-se necessário citar os estudos de Ronald Coase,
professor emérito de Economia da Universidade de Chicago, vencedor do prêmio
Nobel de Economia em 1991 por sua descoberta e clarificação da significância
dos custos de transação e os direitos de propriedade para a estrutura
organizacional e o funcionamento da economia81.
Um dos pioneiros do movimento Law and Economics – ao lado de Guido

Calabresi e Trimarcchi –, Coase destacou em dois dos seus principais trabalhos,
The Nature of the Firm (1937) e The Problem of Social Cost (1960), a existência
dos “custos de transação” causados pela assimetria de informações que
dificultam ou impedem que os direitos de propriedade sejam negociados a custo
zero82, levando em consideração aspectos reais da economia, deixando de lado o
80
CARNELUTTI, Francesco. Teoria Geral do Direito (FERREIRA, Antônio Carlos - trad). São
Paulo: LEJUS, p.105, 1999.
81
Conforme: “The Ronald Coase Institute”, disponível em http://www.coase.org, acesso em
03.11.2007.
82
FRANÇA, Philip Gil. Breves reflexões sobre o direito, a economia e a atividade regulatória do
estado. Disponível em
http://www.marinoni.adv.br/principal/pub/anexos/20070619020905Artigo.doc, acesso em
03.11.2007.
51
campo abstrato das teorias econômicas, especialmente a clássica e a

neoclássica.
Na verdade, embora existam direitos de propriedade que são ineficientes, eles

persistem no mercado83. E, assim como existem falhas no mercado, elas também
existem nas organizações e instituições, o que impede que se atinja o custo zero
das transações, vez que esse ambiente não é completamente racional.
Assim, a solução para os conflitos de interesses nas sociedades nem sempre é

fácil ou mesmo alcançada pela norma jurídica positivada, haja vista que a
realidade é muito mais complexa. E a complexidade dessa análise passa para a
compreensão da inter-relação existente entre Direito, Economia e as
organizações, como sugere a escola da “Análise Econômica do Direito” (ou, como
preferem alguns, Law and Economics). Entendimento de estudiosos nesta área
corrobora tais assertivas:
O Direito, por sua vez, ao estabelecer regras de conduta que modelam

as relações entre as pessoas, deverá levar em conta os impactos
econômicos que delas derivarão, os efeitos sobre a distribuição ou
alocação dos recursos e os incentivos que influenciam o comportamento
84
dos agentes econômicos privados .
Há, ainda, outros aspectos que, de acordo com a teoria da “Análise Econômica do
Direito” – especificamente, neste aspecto, fazendo remissão aos custos de
transação – devem ser levados em consideração para solucionarem-se conflitos
de interesses, inclusive nas relações intersociais, tais como a racionalidade
ilimitada dos indivíduos envolvidos85, a busca pelo interesse próprio (em
detrimento do interesse social) e o custo de transferência do capital para outro
empreendimento86.
83
ZYLBERSZTAJN, Décio; SZTAJN, Rachel. Análise econômica do direito e das organizações”.
In: ZYLBERSZTAJN, Décio; SZTAJN, Rachel (org.). Direito & Economia: análise econômica do
direito e das organizações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2. reimpressão, p.2-3, 2005.
84
ZYLBERSZTAJN; SZTAJN, op cit, p.3.
85
Ou seja, as pessoas absorverão e processarão todas as informações disponíveis antes de
tomar uma decisão, o que fortemente influenciará nos custos de transação (PINHEIRO, Armando
Castelar; SADDI, Jairo. Direito, economia e mercados. Rio de Janeiro, Elsevier, p.65, 2005).
86
PINHEIRO, op cit, p.65.
52
Destarte, a solução orgânica para a resolução dos conflitos sociais está mais
afeta à teoria dos custos de transação, sendo, pois, na visão dos teóricos da
análise econômica do direito, aquela que deveria prevalecer para a harmonização
desses interesses antagônicos.
Ocorre que o legislador pátrio, “apesar de declarar a intenção de utilizar o primeiro

método de solução do problema, nunca passou de uma forma imperfeita de
aplicação do segundo”, nas palavras de Calixto Salomão Filho87.
Com efeito, nessa fórmula são definidas “as hipóteses que podem gerar riscos
para a sociedade e qual o grau de risco gerado”88. A formulação da regra cria a
expectativa de que o administrador da sociedade irá cumprir seu dever fiduciário,
agindo em conformidade com o interesse social.
Mas o que vem a ser o interesse social? Vale ressaltar o conceito trazido por
Rodrigo Ferraz Pimenta da Cunha. O referido autor, para chegar à sua própria
definição, cita primeiramente o significado trazido por Waldirio Bulgarelli,
ponderando que entende ser tal conceituação uma posição extremada:
Finalmente, surge também o chamado interesse da empresa. Enquanto

o interesse do acionista, ao menos predominante, é o de obter lucros, o
interesse social se centra no interesse dos acionistas, em comum, como
um todo, sem inclinações preferenciais, e na mantença do próprio grupo
societário, com a superação dos conflitos individuais; já o interesse da
empresa sobrepor-se-ia ao interesse social e dos acionistas,
89
constituindo, afinal, um interesse em si .
A concepção de interesse social trazida por Cunha possui caráter eminentemente

econômico90, haja vista que, para ele, “o interesse da companhia é a maximização
dos lucros sociais, de curto ou de longo prazo, por meio da atividade-meio
(empresa), especificada no objeto social91.” E complementa, afirmando que “é
87
88
89
BULGARELLI, Waldirio. Verbete: interesse da empresa. Enciclopédia Saraiva de Direito.
FRANÇA, Limongi R. (coord). São Paulo: Saraiva, v.5, p.344, 1977.
90
O que corrobora o entendimento de Jairo Saddi anteriormente apontado, no que se refere ao
aspecto predominantemente econômico dos conflitos, especialmente no seio das sociedades.
Para se saber qual é o conflito de interesses, deve-se antes verificar quais sejam esses
interesses.
91
CUNHA, op cit, p.160.
53
exatamente na noção de perseguição de lucro, mediante o desenvolvimento de

atividade econômica, que se fundamenta o interesse social92.”
Então, a violação do interesse social deve ser reprimida pelo ordenamento

jurídico, posto que se deve valorizar, muito mais, o interesse coletivo que a
sociedade representa em detrimento dos interesses individuais dos sócios, os
quais, por vezes, visam tão-somente a maximizar suas vantagens, de forma
egoísta, em manifesto conflito com os interesses da companhia.
Com efeito, “configura-se o conflito de interesse porque a satisfação do interesse

meramente individual somente poderá ocorrer mediante o sacrifício do interesse
coletivo, e vice-versa93.”
Portanto, servem os regramentos societários – sejam aqueles impostos pelo

Estado e seus órgãos (leis e regulamentos da CVM, por exemplo), sejam aqueles
criados pelos próprios sócios (normas constantes nos contratos sociais ou nos
estatutos das companhias) – para tentar harmonizar as relações internas,
evitando a perpetuação dos conflitos de interesses, otimizando, assim, a
utilização dos recursos sociais e a maximização dos resultados, em pleno
atendimento às vontades individuais e coletivas, simultaneamente.
3.2.1 Atos contrários aos interesses dos minoritários
Importante, nesta oportunidade, destacarmos algumas práticas que,

manifestamente, visam a prejudicar ou mesmo são contrários aos interesses dos
acionistas minoritários.
A Lei das Sociedades Anônimas, em seu artigo 117 e parágrafo primeiro,

enumera atos do controlador que ensejam sua responsabilidade pessoal, ou seja,
lista modalidades de exercício abusivo do poder. São elas:
92
93
EIZIRIK, op cit, p.96.
54
• orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao

interesse nacional ou levá-la a favorecer outra sociedade, brasileira ou
estrangeira, em prejuízo da participação dos acionistas minoritários nos
lucros ou no acervo da companhia ou da economia nacional;
• promover a liquidação de companhia próspera ou sua transformação,
incorporação, fusão ou cisão, com o fim de obter, para si ou para outrem,
vantagem indevida, em prejuízo dos demais acionistas, dos que trabalham
na empresa ou dos investidores em valores mobiliários emitidos pela
sociedade;
• promover alteração estatutária, emissão de valores mobiliários ou adoção
de políticas ou decisões que não tenham por fim o interesse da companhia
e visem a causar prejuízo aos acionistas minoritários, aos que trabalham
na empresa ou aos investidores em valores mobiliários emitidos pela
companhia;
• eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente;
• induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal ou, não
cumprindo seus deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promover,
contra o interesse da companhia, sua ratificação pela assembléia geral;
• contratar com a companhia, diretamente ou por intermédio de outrem ou de
sociedade na qual tenha interesse, em condições de favorecimento ou não
equitativas;
• aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por
favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denúncia que saiba ou devesse
saber procedente ou que justifique fundada suspeita de irregularidade;
• subscrever ações, para os fins do disposto no artigo 170, com a realização
em bens estranhos ao objeto social da companhia.
No caso de eleição de administrador ou fiscal que sabe inapto (inciso “d”), moral
ou tecnicamente, não só o controlador será responsabilizado, mas também o
administrador ou fiscal que praticar ou cooperar para a execução do ato ilegal
responderá solidariamente com o acionista controlador.
55
O inciso “h”, acrescentado pela Lei n.º 9.457/97, deve ser entendido, conforme
Borba, de forma diversa, “pois os bens não são estranhos ou pertinentes ao
objeto social, mas sim compatíveis ou não com o interesse social94.” Outras
hipóteses, ainda, de exercício abusivo do poder estão enumeradas no artigo 1° da
Instrução CVM n.° 323/2000 95 e são as seguintes:
I- a denegação, sob qualquer forma, do direito de voto atribuído, com

exclusividade, por lei, pelo estatuto ou por edital de privatização, aos
titulares de ações preferenciais ou aos acionistas minoritários, por parte
de acionista controlador que detenha ações da mesma espécie e classe
das votantes;
II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no
interesse exclusivo do acionista controlador;
III - a alienação de bens do ativo, a constituição de ônus reais, a
prestação de garantias, bem como a cessação, a transferência ou a
alienação, total ou parcial, de atividades empresariais, lucrativas ou
potencialmente lucrativas, no interesse preponderante do acionista
controlador;
IV - a obtenção de recursos através de endividamento ou por meio de
aumento de capital, com o posterior empréstimo desses recursos, no
todo ou em parte, para sociedades sem qualquer vínculo societário com
a companhia, ou que sejam coligadas ao acionista controlador ou por ele
controladas, direta ou indiretamente, em condições de juros ou prazos
desfavoráveis relativamente às prevalecentes no mercado, ou em
condições incompatíveis com a rentabilidade média dos ativos da
companhia;
V - a celebração de contratos de prestação de serviços, inclusive de
gerência e de assistência técnica, com sociedades coligadas ao
acionista controlador ou por ele controladas, em condições
desvantajosas ou incompatíveis às de mercado;
VI - a utilização gratuita, ou em condições privilegiadas, de forma direta
ou indireta, pelo acionista controlador ou por pessoa por ele autorizada,
de quaisquer recursos, serviços ou bens de propriedade da companhia
ou de sociedades por ela controladas, direta ou indiretamente;
VII - a utilização de sociedades coligadas ao acionista controlador ou por
ele controladas, direta ou indiretamente, como intermediárias na compra
e venda de produtos ou serviços prestados junto aos fornecedores e
clientes da companhia, em condições desvantajosas ou incompatíveis às
de mercado;
VIII - a promoção de diluição injustificada dos acionistas não-
controladores, por meio de aumento de capital em proporções
quantitativamente desarrazoadas, inclusive mediante a incorporação,
sob qualquer modalidade, de sociedades coligadas ao acionista
controlador ou por ele controladas, ou da fixação do preço de emissão
das ações em valores substancialmente elevados em relação à cotação
de Bolsa ou de mercado de balcão organizado;
IX - a promoção de alteração do estatuto da companhia, para a inclusão
do valor econômico como critério de determinação do valor de reembolso
94
95
Instrução CVM Nº 323, de 19 de janeiro de 2000.
56
das ações dos acionistas dissidentes de deliberação da assembléia

geral, e a adoção, nos doze meses posteriores à dita alteração
estatutária, de decisão assemblear que enseje o direito de retirada,
sendo o valor do reembolso menor ao que teriam direito os acionistas
dissidentes se considerado o critério anterior;
X - a obstaculização, por qualquer modo, direta ou indiretamente, à
realização da assembléia geral convocada por iniciativa do conselho
fiscal ou de acionistas não-controladores;
XI - a promoção de grupamento de ações que resulte em eliminação de
acionistas, sem que lhes seja assegurada, pelo acionista controlador, a
faculdade de permanecerem integrando o quadro acionário com, pelo
menos, uma unidade nova de capital, caso esses acionistas tenham
manifestado tal intenção no prazo estabelecido na assembléia geral que
deliberou o grupamento;
XII - a instituição de plano de opção de compra de ações, para
administradores ou empregados da companhia, inclusive com a
utilização de ações adquiridas para manutenção em tesouraria, deixando
a exclusivo critério dos participantes do plano o momento do exercício da
opção e sua venda, sem o efetivo comprometimento com a obtenção de
resultados, em detrimento da companhia e dos acionistas minoritários;
XIII - a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria
companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de
acionistas;
XIV - a compra ou a venda de valores mobiliários em mercado, ou
privadamente, pelo acionista controlador ou pessoas a ele ligadas, direta
ou indiretamente, sob qualquer forma, com vistas à promoção, pelo
acionista controlador, do cancelamento do registro de companhia aberta;
XV - a aprovação, por parte do acionista controlador, da constituição de
reserva de lucros que não atenda aos pressupostos para essa
constituição, assim como a retenção de lucros sem que haja um
orçamento que, circunstanciadamente, justifique essa retenção.
Há de se ter em mente, outrossim, que o acionista controlador que exerce cargo

de administrador ou fiscal tem também os deveres e responsabilidades próprios
do cargo, conforme preconiza o parágrafo 3° do cita do artigo 117.
Saliente-se que a definição, no estatuto social, do objeto da sociedade, nos

exatos termos do §2º do artigo 2º da Lei das Sociedades Anônimas, constitui
providência fundamental para a defesa da minoria, pois limita a área de
discricionariedade dos administradores e acionistas controladores e possibilita a
caracterização de modalidades de abuso de poder, em conformidade com a
exposição de motivos da LSA.
Outra prática entendida como abusiva é o que se convencionou denominar insider

trading. Trata-se de nítido abuso do controlador, que se utiliza de informação
57
privilegiada para obter vantagem, para si ou para outrem, com a compra e venda
de valores mobiliários da sociedade.
A Lei das Sociedades Anônimas, reformada pela Lei nº 10.303/2001, incluiu no

nosso sistema normativo uma série de instrumentos de controle existentes nas
leis societárias e de mercados de capitais dos Estados Unidos da América,
principalmente os princípios de conduta dos administradores (standard of
loyalty)96. “Baseia-se o standard of loyalty no caráter fiduciário da atividade dos
administradores. A regra é que não poderão os administradores buscar, em
primeiro lugar, os seus interesses pessoais97.” Na verdade, o ato lesivo ao
interesse da própria sociedade é contrário ao dever de lealdade do administrador.
Além de responder no âmbito civil (indenizando quem tiver prejuízos na operação)

e no administrativo (perante a CVM), o administrador que utiliza em proveito
próprio ou de terceiros as informações privilegiadas da companhia responde
também criminalmente (artigo 27-D da Lei n.° 6.385/ 76, que regulamenta o
mercado de capitais), cuja pena varia de um a cinco anos de reclusão e multa de
até três vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.
A diluição injustificada do capital social da companhia também é considerada

prática abusiva do controlador. A Lei 9.457/97 acrescentou o parágrafo primeiro
ao artigo 170 da LSA, tratando do tema.
É certo que depois de realizados três quartos, no mínimo, do capital social, a

companhia pode aumentá-lo mediante subscrição pública ou particular de ações.
Nestes casos, o preço de emissão das ações deverá ser fixado sem diluição
injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de
preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente, a
perspectiva de rentabilidade da companhia, o valor do patrimônio líquido da ação
e/ou a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão
organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.
96
97
58
Com efeito, opera-se a diluição sempre que a companhia emite novas ações, cujo
preço é inferior ao valor patrimonial das ações já existentes98. Fábio Ulhoa Coelho
entende que o valor nominal das ações representa relativa garantia dos acionistas
contra a diluição de sua participação acionária, porquanto fixa um limite mínimo
para o preço de emissão de novas ações99.
Entrementes, o que a lei proíbe é que a diluição se opere de maneira injustificada.

Neste diapasão, mister transcrever o entendimento de Modesto Carvalhosa:
A diluição será injustificada apenas quando o preço da emissão,

resultante da adoção de um ou mais critérios, for inconsistente e falso,
visando sua adoção diluir a participação dos acionistas não-
controladores. Será também injustificada a diluição quando não houver
causa para o aumento, ou seja, não ter este razão econômica atual para
ser efetivado. Nesse caso também se presume abuso de poder dos
controladores, com o objetivo de diluir o capital pertencente aos
100
minoritários .
Por fim, insta salientar que a exposição de motivos da Lei das Sociedades
Anônimas deixa claro que as hipóteses de exercício abusivo do poder, pelo
controlador, não são somente aquelas enumeradas no artigo 117, mas também
se podem considerar outros eventos que não aqueles relacionados na lei.
3.2.2 A proteção dos interesses e direitos dos acionistas minoritários
Com efeito, não restam dúvidas de que a posição societária dos controladores é
visivelmente superior à dos minoritários. Eric Hoffer, citado por Osmar Brina
Corrêa-Lima, assim leciona: “uma minoria se encontra sempre em posição
precária, não importa quão protegida esteja, pela lei ou pela força.”101 E é
exatamente por isso que a lei atribui algumas prerrogativas a esta classe, visando
assim, com tais privilégios, a equilibrar as relações existentes.
98
99
100
CARVALHOSA, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, op cit, p.170-171.
101
HOFFER, Eric. The True Believer. New York, Harper & Row publishers, 1951 (part 2, c.9:
“Minorities”), p.40, apud CORRÊA-LIMA, Osmar Brina. O acionista minoritário no direito brasileiro,
Rio de Janeiro: Forense, p.1, 1994.
59
A lei está atenta à situação dos minoritários em geral. Excluídos do

poder de controle da companhia, prejudicados por acentuado déficit de
informações acerca do negócio em que investiu e, eventualmente, em
seus direitos societários, por controladores menos escrupulosos.
Precisam contar, por isso, não somente com os instrumentos legais de
fiscalização da administração da companhia, como principalmente com a
zelosa atuação do Poder Judiciário no sentido de conter os excessos,
abusos e ilícitos do acionista controlador que possam restringir o seu
102
emprego .
A proteção aos minoritários se dá por meio da atribuição de direitos essenciais e

de alguns direitos específicos, exclusivos dessa categoria de sócios.
A lei assegura aos acionistas certos direitos essenciais e o faz de forma

definitiva e absoluta, com o objetivo de garantir a estabilização nas
relações de poder internas à companhia (art. 109). […] Os direitos
essenciais não podem ser suprimidos nem pelo estatuto, nem pela
assembléia e, por isso, estabilizam as relações de poder, em
determinado grau. Mais do que tutela dos minoritários, os direitos
essenciais representam garantias de manutenção da posição
103
acionária .
Com efeito, levando-se em consideração que deve haver a harmonização dos

interesses sociais – o que se dá pela atribuição de direitos e deveres aos
acionistas – “houve por bem o legislador resguardar os interesses dos
minoritários, levando em conta seu fundamental papel para o desenvolvimento
empresarial e a sua hipossuficiência na relação com o(s) majoritário(s)104.”
Na verdade, as sociedades necessitam tanto dos minoritários quanto dos

controladores. O capital investido pelos grupos não detentores do poder muitas
vezes se afigura essencial para a consecução dos objetivos sociais. Existem
casos em que mais da metade do capital é constituído de investidores, que não
participam diretamente da administração da sociedade, mas de cujo capital ela
não pode prescindir.
Pode ser o caso, por exemplo, das companhias em que há grande proporção do
capital social distribuído sob a forma de ações preferenciais. Ou, ainda, das
sociedades em que, mesmo emitindo somente ações ordinárias, determinado
102
COELHO, Fábio Ulhoa. Profissão: minoritário. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro; ARAGÃO,
Leandro Santos (coord.). Sociedade Anônima: 30 anos da Lei 6.404/76. São Paulo: Quartier Latin,
p.148, 2007.
103
104
60
acionista não exerce o poder conferido pela propriedade de suas ações (não
podendo, assim, ser chamado de controlador), como no caso dos investidores
institucionais.
De outro lado, as atividades exercidas pelo controlador, direta ou indiretamente,

na administração da companhia também são essenciais. É necessário que a
empresa tenha uma cabeça para lhe guiar, gerindo os negócios e buscando tomar
as decisões mais acertadas. Mas este poder conferido ao controlador deve ser
utilizado com parcimônia e equilíbrio, sempre em busca dos interesses sociais.
Entretanto, não restam dúvidas de que a posição dos minoritários, mormente

tendo em vista a relação de poder existente nas sociedades, é inferiorizada frente
aos controladores. Há casos em que, de fato, os controladores efetivamente
abusam de sua condição e prejudicam os interesses dos acionistas minoritários.
Corrêa-Lima, após realizar suas reflexões acerca do acionista minoritário, chega à

conclusão de que “não se pode criticar o autor da frase atribuída ao banqueiro
Fürstenberg (“o acionista é um tolo e um arrogante; tolo, porque nos dá o seu
dinheiro; arrogante, porque deseja ainda receber dividendos”)105.”
Com efeito, o objetivo de se instituírem direitos visando a resguardar os

interesses dos minoritários é exatamente evitar o abuso do poder por parte dos
controladores. Neste diapasão, mister transcrever a idéia de abuso de poder de
Modesto Carvalhosa, citado por Mayra Palópoli106:
Quando alguém, no exercício ou no uso de seus direitos subjetivos,

desvirtue, sem um motivo legítimo ou com observância do princípio da
boa-fé, a finalidade econômica ou social do instituto jurídico de que
deriva seu direito. [...] O desvio de poder ocorreria quando o agente,
embora observando as formalidades e não cometendo a violação alguma
expressa em lei, exerce o seu poder com uma finalidade diversa daquela
para a qual lhe foi conferida essa prerrogativa [...] fazendo-o
contrariamente ao interesse de terceiros e com o objetivo de causar-lhes
danos, seja cerceando-lhes o exercício de seus direitos, seja visando a
alcançar, com o abuso, enriquecimento ilícito ou vantagem sem justa
105
causa .
105
106
PALÓPOLI, Mayra. Configuração de abuso de poder exige fiscalização ativa. Espaço Jurídico
BOVESPA. Disponível em: http://www.bovespa.com.br/Investidor/Juridico/070911NotA.asp,
acesso em 28.11.2007.
61
A positivação de diversos direitos exclusivos da classe dos minoritários (já

referidos anteriormente) é a forma mais explícita de protegê-los contra a atuação
dos controladores.
O poder judiciário também deve estar atento às práticas perpetradas pelos grupos
controladores e, sempre que provocado, deve resguardar os interesses dos
minoritários, parte hipossuficiente nas relações de poder societárias. Isto porque é
sabido que, no campo societário, a maioria pode realizar manobras tendentes a
esvaziar a força da minoria, e de fato algumas vezes o faz. E são essas atitudes
que devem ser coibidas pelo poder judicante.
Cautela deve ser tomada, todavia, quando se verifica o abuso da minoria. Há

casos em que os minoritários impetram ações judiciais, visando simplesmente a
prejudicar o desenvolvimento das atividades sociais, já conscientes que sua
pretensão não merecerá guarida.
No seio das relações entre acionistas, também o poder juridicamente

estabelecido ou reconhecido não exaure todas as manifestações de
poder. O acionista minoritário também tem poder, embora na lei não se
encontre nenhuma referência direta a este fato. E tal como o poder de
controle, também o do minoritário exerce-se lícita ou ilicitamente; quer
dizer, de modo regular (visando à proteção de seu investimento) ou
abusivamente (objetivando apenas criar ou aumentar o prêmio de
107 108
sossego ) .
Ocorre que, do ajuizamento da ação até o trânsito em julgado, dela se vão alguns
anos, o que pode trazer prejuízos irreparáveis para os negócios sociais. Desta
forma, cumpre aos juízes, ao se depararem com uma demanda ajuizada por
acionistas minoritários, fazer criteriosa perquirição acerca dos motivos
apresentados pelos acionistas para buscarem seu direito e verificar se eventual
deferimento de uma tutela de urgência não irá provocar mais prejuízos à
sociedade que aos acionistas – afinal, os interesses da empresa devem se
sobrepor aos de seus acionistas individualmente considerados.
107
O próprio autor, no mesmo artigo, explica o que seria “prêmio de sossego”. Na verdade, seria
um plus pago pelas ações do acionista minoritário que utiliza seus direitos previstos na lei visando
a tumultuar a administração quotidiana da sociedade, tentando, desta forma, valorizar as ações de
sua propriedade. Assim, o controlador se veria “incentivado” a pagar mais por aquelas ações para
se livrar de tal incômodo (COELHO, Profissão: minoritário, op cit, p.146).
108
COELHO, Profissão: minoritário, op cit, p.153.
62
Assim, a tutela jurisdicional na defesa dos interesses dos minoritários tem

fundamental importância, seja para a proteção dos direitos daqueles, seja para a
proteção da atividade e dos interesses sociais.
3.2.2.1 A efetividade do exercício dos direitos dos minoritários
De nada adiantariam as disposições legais atinentes à proteção dos minoritários

se, na prática, tais regramentos não se mostrassem efetivos. “Nenhuma lei no
mundo mostrou-se capaz de, por si só, impor com eficiência e eficácia a
diligência, a lealdade, a honestidade.109”
Com efeito, a legislação deve procurar prever os principais pontos de

estrangulamento nas relações de conflito existentes nas sociedades, a fim de
preveni-los ou mesmo evitá-los, o que também pode ser feito pelos estatutos das
companhias, consoante examinado anteriormente.
Entrementes, mesmo com diversas previsões na lei de regência das sociedades e

outras que pode haver nos estatutos sociais, “em termos gerais, pode-se dizer
que as formalidades da lei societária preservam os administradores da companhia
quando é elevado o stress entre os acionistas.”110
E a proteção aos não-controladores se afigura extremamente necessária como

forma de fomentar o mercado acionário, dando, assim, segurança aos
investidores. É isto que se pretendeu fazer, por exemplo, a partir da criação dos
níveis de governança corporativa da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA).
Para Correa-Lima:
Só a proteção eficaz ao acionista minoritário (não-controlador) poderia

encorajar e atrair para o mercado de valores mobiliários os milhares de
pequenos investidores, promovendo o fortalecimento da empresa
111
privada e beneficiando o empresariado .
109
110
COELHO, Profissão: minoritário, op cit, p.150.
111
63
Mas, ainda assim, os acionistas minoritários se encontram em uma posição

desprestigiada em relação aos controladores, o que pode tornar a previsão legal
de sua proteção de certa forma ineficaz.
O asilo da lei é uma proteção formal, cuja eficácia vai depender, em

grande parte, da sensibilidade e perspicácia de seu aplicador. Assim,
embora o sistema de proteção possa ser, em tese, perfeito, não há como
assegurar essa perfeição em seu funcionamento prático e, muito menos,
resgatar a minoria de sua posição sempre precária. […] A proteção das
112
minorias é o reconhecimento de sua fraqueza .
Na verdade, é com a mudança de mentalidade dos controladores – especialmente

em tempos recentes, em que os investidores buscam transparência nas relações
com os investidores – que se verá mais efetividade na defesa dos interesses dos
minoritários, o que se apresentará como um estímulo ao mercado de capitais, e o
que se espera aconteça.
Desta forma, apresentadas as contradições existentes entre os interesses dos

grupos antagonicamente posicionados nas sociedades, separados entre
acionistas controladores e minoritários, dúvidas não sobejam que a existência de
conflitos internamente nas companhias é iminente, por razões óbvias.
O que pretende a legislação (e que pode ser complementada pelos normativos

internos das sociedades e também por regramentos criados por órgãos
reguladores, tal como a CVM) é possibilitar a harmonização dessas relações
conflitantes, evitando-se que as divergências possam prejudicar os direitos das
partes, especialmente dos minoritários.
Todavia, essa proteção deve se dar em função das necessidades da empresa,

sempre visando à otimização de sua atividade e à minimização de seus custos,
diretos e indiretos.
112
64
Os custos de um conflito travado entre sócios podem ser irreversíveis para a

saúde financeira de uma empresa, podendo mesmo levá-la à bancarrota em
algumas hipóteses.
Mas a principal forma de harmonizar tais relações intra-sociais nas sociedades

brasileiras é provocar uma profunda alteração na mentalidade dos controladores,
reitere-se, o que timidamente tem-se conseguido com as companhias que
possuem ações negociadas na Bolsa de Valores e que estão classificadas em
algum dos níveis de governança corporativa da BOVESPA.
65
4 GOVERNANÇA CORPORATIVA
4.1 Conceituação
A expressão “governança corporativa” é oriunda da tradução equivocada da

expressão inglesa corporate governance. Na verdade, se fôssemos buscar uma
tradução mais adequada, deveríamos falar em algo como “administração
societária”.
Isto porque, no Brasil, não tratamos as empresas como corporações (as

corporations do Direito anglo-saxão), nem temos um Direito das corporações, mas
sim um direito societário113. Do mesmo modo, não falamos em “governar” a
empresa ou em “órgãos da governança”, mas, sim, na sua administração e em
seus órgãos correlatos.
Em outros países se adotam traduções que parecem se enquadrar melhor no

verdadeiro sentido da expressão, o qual veremos detalhadamente. “Os italianos
utilizam a expressão governança societária, os franceses tanto governança
societária como empresarial e os alemães, quando traduzem, utilizam a
expressão gestão empresarial 114.”
Arnoldo Wald defende que a expressão mais adequada seria “governo das
empresas”, embora admita que será difícil, senão impossível, modificar a
expressão tal como está consagrada pela doutrina115.
O professor Osmar Brina Corrêa-Lima sugere que se poderia substituir, em

português, a expressão governança corporativa por outra, que ele considera bem
113
LAUTENSCHLEGER JÚNIOR, Nilson. Os desafios propostos pela governança corporativa ao
direito empresarial brasileiro: ensaio de uma reflexão crítica e comparada. São Paulo: Malheiros
Editores, p.28, 2005.
114
LAUTENSCHLEGER JÚNIOR, op cit, p.29.
115
WALD, Arnoldo. O governo das empresas. Revista de direito bancário, do mercado de capitais
e da arbitragem, São Paulo, ano 5, n.15, p.53, jan-mar/2002.
66
mais elegante e que exprime com mais clareza o que trata o instituto: “boa gestão
societária116.”
Para Nilson Lautenschleger Júnior, o termo ideal seria “governança empresarial”,

porquanto, no seu entender, incluiria todas as formas de sociedades, sejam elas
constituídas sob as formas previstas no Código Civil ou ainda sob a forma de
companhia aberta ou fechada, abrangendo tanto as grandes quanto as pequenas
empresas117.
Todavia, tal tradução – ainda que não represente com exatidão o seu verdadeiro
significado, e mesmo que em princípio não transpareça a verdadeira idéia de
governança corporativa – já se incorporou na doutrina brasileira, razão pela qual a
adotaremos neste trabalho.
Na verdade, governança corporativa é um conjunto de princípios relacionados à

transparência, à boa-fé e à eqüidade nas relações entre a administração da
companhia e seus acionistas e demais partes relacionadas (stakeholders), com a
adoção de práticas de disclosure (transparência), accountability
(responsabilidade) e compliance (obediência à legislação e ao estatuto).
Trata-se de um sistema que viabiliza o monitoramento – principalmente pelos

acionistas minoritários – da gestão da empresa, estabelecendo verdadeiro
sistema de pesos e contrapesos nas relações entre acionistas controladores e
aqueles que estão afastados da direção da sociedade. A adoção das práticas de
governança corporativa otimiza a atuação da sociedade no cumprimento de seus
objetivos sociais, além de torná-la mais atrativa para os investidores.
Diversas são as definições encontradas na doutrina para governança corporativa.

A mais citada delas é a formulada pelo Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC), a qual merece ser transcrita:
116
117
LAUTENSCHLEGER JÚNIOR, op cit, p. 30.
67
Governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são

dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre
acionistas/cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria
Independente e Conselho Fiscal. As boas práticas de governança
corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar
seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade. A expressão é
designada para abranger os assuntos relativos ao poder de controle e
direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de
seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão
118
ligados à vida das sociedades comerciais .
Numa definição de caráter eminentemente econômico, Edson Cordeiro da Silva

afirma ser a governança corporativa “um conjunto de práticas que tem por
finalidade otimizar o desempenho de uma companhia, protegendo investidores,
empregados e credores, facilitando, assim, o acesso ao capital119.”
Já para os administradores de empresas, a definição de governança corporativa

está relacionada com seus objetivos e metas, tais como a captação de recursos e
a valorização da empresa. De acordo com Vania Maria da Costa Borgerth, citando
Gilberto Braga:
A governança corporativa é uma prática empresarial resultante de

preceitos jurídicos e políticas societárias e financeiras com objetivos que
vão desde captar recursos para as empresas ou cumprir suas metas
estratégicas até a preocupação de, em longo prazo, gerar valor para os
acionistas e para a própria sociedade. Aponta, ainda, que esses
objetivos devem ser permeados por práticas éticas e por uma política de
120
respeito e transparência aos direitos da sociedade como um todo .
Para Leonardo Barém Leite, que também entende ser inadequada a tradução
literal da expressão, a governança corporativa:
118
INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. Governança Corporativa.
Disponível em <http://www.ibgc.org.br/home.asp> Acesso em 10 jun. 2007.
119
SILVA, Edson Cordeiro. Governança corporativa nas empresas: guia prático de orientação para
acionistas e Conselho de Administração: novo modelo de gestão para redução do custo de capital
e geração de valor ao negócio. São Paulo: Atlas, p.16, 2006. O professor Edson Cordeiro da Silva
é graduado em Economia e Contabilidade, daí apresentar um conceito de governança corporativa
mais voltado para tais áreas.
120
BRAGA, Gilberto. Governança Corporativa. Rio de Janeiro: Faculdades IBMEC, Curso MBA,
2005 (Transparências de aula), apud BORGERTH, Vania Maria da Costa. SOX: entendendo a Lei
Sarbanes-Oxley: um caminho para a informação transparente. São Paulo: Thomson Learning,
p.68, 2007.
68
Prima pela transparência ampliada na gestão das empresas, pelo

fortalecimento da independência e dos controles, pelo respeito a todos
acionistas/participantes do capital social, pela consideração de todos os
interesses afetados pelas decisões empresariais, ou seja, os interesses
121
dos stakeholders, entre outros .
Vera Helena de Mello Franco e Rachel Sztajn, numa definição bastante restritiva
do que vem a ser a governança corporativa, afirmam ser “as relações entre
administradores e acionistas regidas por normas jurídicas entre as quais se
destaca o dever de lealdade122.”
Em que pese ao brilhantismo das referidas autoras, tal conceito apresenta-se

limitado, porque a governança corporativa não se limita às relações entre
administradores e acionistas, envolvendo também a comunidade em que a
sociedade está inserida, o mercado acionário, os órgãos da administração social,
os agentes externos de fiscalização da companhia (como, por exemplo, a
auditoria externa), entre outros stakeholders. Ademais, a adoção de práticas e
procedimentos de governança corporativa no Brasil não está atrelada à existência
de normas jurídicas positivadas, pelo contrário, são princípios adotados
facultativamente pelas sociedades.
Já a definição apresentada por Thelma de Mesquita Garcia e Souza é bem mais

abrangente, embora no nosso entender a governança corporativa se aplique tanto
às sociedades anônimas quanto às limitadas:
Pode-se afirmar, portanto, que a governança corporativa é um sistema

de normas de estruturação da sociedade anônima, por meio do qual se
atribuem responsabilidades aos participantes da atividade empresarial,
como o grupo de controle, o Conselho de Administração, a Diretoria, o
Conselho Fiscal, assegurando direitos aos acionistas minoritários, aos
empregados, fornecedores, clientes e à comunidade em que a empresa
atua, permitindo a melhor identificação dos objetivos da empresa e dos
meios de atingi-los e propiciando mais eficiente fiscalização do
123
desempenho dos diversos órgãos da sociedade .
121
LEITE, Leonardo Barém. A Lei de Sociedades Anônimas, 30 anos depois! Uma breve análise
da evolução da legislação e da realidade do mercado brasileiro, chegando-se ao momento atual –
em tempos de Governança Corporativa, “IPOs” e “Sarbanes-Oxley Act”. In: CASTRO; ARAGÃO,
op cit, p.526, 2007.
122
FRANCO, Vera Helena de Mello; SZTAJN, Rachel. Manual de direito comercial: sociedade
anônima e mercado de valores mobiliários. São Paulo: Revista dos Tribunais, v.2, p.191, 2005.
123
GARCIA E SOUZA, Thelma de Mesquita. Governança corporativa e o conflito de interesses
nas sociedades anônimas. São Paulo: Atlas, p.23, 2005.
69
Outra definição bastante completa e abrangente, que nos remete a todos os

aspectos da governança corporativa, principalmente às suas funções, é aquela
que nos é fornecida pela OECD (Organization for Economic Cooperation and
Development), também citada por Thelma de Mesquita Garcia e Souza:
Governança corporativa é um sistema de normas de estruturação da

sociedade anônima, visando ao aprimoramento das relações entre os
diversos segmentos envolvidos na atividade empresarial, de forma a
garantir-lhes tratamento equânime, informação plena, impondo aos
controladores e aos administradores a responsabilidade pelos
resultados, tanto em relação aos minoritários, quanto aos demais
envolvidos direta ou indiretamente na dinâmica empresarial, inclusive a
124
comunidade .
Uma definição precisa, na qual predomina a preocupação com as relações entre a

empresa e os stakeholders, é a formulada por Milton Nassau Ribeiro, em obra na
qual apresenta o referido conceito após estudar diversos outros formulados por
vários autores:
[…] podemos definir a governança corporativa como um sistema de

gestão empresarial que privilegia o uso de instrumentos (lei,
regulamentos e práticas comerciais) visando compatibilizar os diversos
interesses daqueles que se relacionam com a companhia, ou seja,
controladores, administradores, auditores externos, não-controladores,
125
conselheiros fiscais e demais interessados .
O referido autor, em suas conclusões, entende que o parágrafo único do artigo

116126 da Lei das Sociedades Anônimas é o marco interpretativo da governança
corporativa e seu fundamento legal no Brasil, o que imporia a sua adoção em
todas as sociedades.
Tal pensamento se coaduna com aquele formulado pelo professor Osmar Brina
Correa-Lima, que afirma que a “boa gestão societária (=governança corporativa)
124
GARCIA E SOUZA, op cit, p.24.
125
RIBEIRO, Milton Nassau. Aspectos Jurídicos da Governança Corporativa. São Paulo: Quartier
Latin, p.12, 2007.
126
Artigo 116, Parágrafo único - O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a
companhia realizar o seu objeto e cumprir a sua função social e tem deveres e responsabilidades
para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em
que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
70
nada mais é, em suma, que a correta aplicação da letra e do espírito da lei na

gestão dos negócios societários127.
Assim, suficientemente definida, vejamos quais são as origens históricas da

governança corporativa e como ela vem evoluindo ao longo do tempo.
4.2 Escorço histórico
O movimento da governança corporativa surgiu inicialmente nos Estados Unidos

da América (EUA), na década de 80, em função das pressões exercidas pelos
fundos de pensão e fundos de investimento, que se tornaram grandes
investidores no mercado de capitais (investidores institucionais)128 e passaram,
então, a exigir mais transparência e mais informações por parte dos gestores das
companhias. Dessa forma, conseguiriam impor limites aos freqüentes abusos dos
controladores e, com isso, investir seu dinheiro nas sociedades, com mais
segurança. Entre os referidos fundos, pode ser citado o fundo de pensão Calpers
(California Public Employees Retirement System), um dos pioneiros na exigência
da adoção de práticas de governança corporativa129.
No Reino Unido, as razões pelas quais se adotaram práticas de governança

corporativa foram semelhantes às dos EUA, ou seja, a existência de escândalos
financeiros e corporativos130. Isto fez com que a Bolsa de Londres, em 1992,
criasse um comitê para estudar e implementar práticas de governança
corporativa, o Comitê Cadbury, assim chamado em homenagem ao seu
coordenador, Sir Adrian Cadbury, então Conselheiro do Banco da Inglaterra.
Dos estudos promovidos por essa comissão, deu-se origem ao Cadbury Report,
tido como o primeiro de todos os “códigos de melhores práticas de governança
127
128
Tal fenômeno é contemporâneo ao movimento verificado nas sociedades de dispersão do
capital acionário.
129
Neste sentido, merecem consulta as seguintes obras: ANDRADE, Adriana; ROSSETTI, José
Paschoal. Governança Corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendências. São Paulo:
Atlas, 3. ed, p.337-339, 2007; RIBEIRO, Milton, op cit, p.26-30; LAUTENSCHLEGER JÚNIOR, op
cit, p.37-39.
130
RIBEIRO, Milton. op cit, p.36.
71
corporativa”. O relatório, além de sugerir práticas de governança corporativa que

deveriam ser adotadas pelas sociedades, alertava para os riscos na gestão das
empresas inglesas131.
Todavia, alguns aspectos restaram pouco abrangidos pelo relatório divulgado por
esse comitê, o que levou à criação de outro, o Comitê Greenbury, em 1995. Este
também publicou seu relatório, com conclusões que apontavam avanços no que
concerne à remuneração dos administradores e práticas de governança
corporativa132.
Posteriormente, o Comitê Hampel, em 1997, elaborou um trabalho mais amplo e

abrangente, revisando e unificando os trabalhos das duas outras comissões que
lhe precederam, especialmente no que concerne às “questões relacionadas à
segurança das demonstrações financeiras133.” É de se salientar que todos esses
trabalhos foram impulsionados pela Bolsa de Valores de Londres (London Stock
Exchange), receosa de que diversos escândalos abalassem a estrutura do
mercado de capitais da Inglaterra.
Na verdade, o surgimento do movimento para estudar e estimular a adoção de

práticas de governança corporativa surgiu, principalmente, naqueles dois países
em razão dos escândalos financeiros praticados por algumas companhias, os
quais poderiam abalar significativamente seu mercado de capitais, tal como
ocorrido com a quebra da Bolsa de Nova York em 1929.
Essas fraudes consistiam na divulgação, por algumas companhias com ações

negociadas na Bolsa de Valores, de lucros forjados e/ou fictícios, a fim de atrair
investimentos.
131
Milton Nassau Ribeiro lembra que a “Comissão Cadbury foi criada para estudar a governança
corporativa, depois de um grande número de escândalos que evidenciaram a necessidade de
rever o papel e as responsabilidades do Conselho de Administração” (RIBEIRO, Milton, op cit,,
p.18)
132
RIBEIRO, Milton. op cit, p.36.
133
ANDRADE; ROSSETTI, op cit, p.341.
72
Ao analisarmos os casos a seguir, veremos que, em sua grande maioria,

as práticas de manipulação utilizadas não eram exatamente ilegais, ou
seja, eram permitidas por brechas verificadas na legislação existente. No
entanto, a existência dessas brechas talvez seja originada pelo fato de
que na época em que aquelas leis foram escritas, o legislador tenha
considerado desnecessário explicitar que determinadas práticas jamais
deveriam ser adotadas, uma vez que elas viriam a transgredir o conceito
134
do que seria considerado eticamente aceitável .
A principal razão destacada como motivadora das fraudes contábeis era a

considerável parcela de remuneração dos executivos efetuada por meio de
opções de ações (stock options). Por esse mecanismo, o executivo tem a opção
de subscrever ou comprar ações da companhia por determinado valor,
independentemente da sua cotação em Bolsa.
Logicamente, o executivo tinha interesse em fazer com que a cotação das ações
na Bolsa permanecesse por valor superior ao previsto no seu contrato de opção
de ações. Assim, ganharia com a possibilidade de adquirir ações por um valor
inferior e depois vendê-las a um preço mais alto na Bolsa. Também os acionistas
ficariam satisfeitos, pois a companhia (suas ações) estaria valorizada no mercado,
o que seria bom para a própria empresa, que atrairia novos investimentos135,
criando, assim, um círculo virtuoso.
De fato, virtude alguma tinham tais sociedades, pois, na verdade, a pujança

apresentada aos investidores e ao mercado era uma grande farsa, resultante da
manipulação de suas demonstrações contábeis.
Entre as empresas que enfrentaram problemas com fraudes contábeis, realizadas

por seus administradores, podemos citar como exemplos mais marcantes a Enron
e a WorldCom136. Em ambas, os executivos contaram com a colaboração de
empresas de auditoria externa, entre elas, e nestes casos específicos, a Arthur
Andersen, que auxiliava na manipulação das demonstrações contábeis.
134
BORGERTH, op cit, p.1.
135
RIBEIRO, Milton, op cit, pp.29-30.
136
Outras empresas também podem ser mencionadas: Xerox, Bristol-Myers Squibb, Merck, Tyco,
ImClone Systems, Parmalat.
73
A Enron, em 2001, era considerada a quinta maior companhia dos EUA. Surgida
em 1985, a partir da fusão de duas empresas distribuidoras de gás natural,
passou em 1989 a atuar no mercado de commodities de energia, principalmente
gás natural. Um ano antes do escândalo, havia uma projeção de aumento do
valor de suas ações em 1.700% desde seu lançamento na Bolsa, tendo atingido o
pico de US$ 90. Na data do escândalo, sua ação valia US$ 54,54, tendo caído
para US$ 0,81 algumas semanas depois. Menos de um mês depois do escândalo,
pediu sua falência137.
Das práticas fraudulentas adotadas pela empresa, tem-se a divulgação de lucros

inflados em cerca de 600 milhões de dólares, visando a obter acesso a crédito.
Isso se deu a partir da criação de SPEs (sociedades de propósito específico), em
que executivos da Enron eram os acionistas principais e das quais a própria
Enron detinha apenas 3% do controle. Tais empresas realizavam contratos de
opções com a Enron, a fim de proteger investimentos e garantir a compra de
ações, a preço fixo, caso os investimentos não tivessem sucesso.
Além disso, a sociedade transferia alguns ativos “podres” para essas SPEs na
época da divulgação das demonstrações, a fim de ocultá-los, ou fazia
empréstimos disfarçados, como se contratos de compra e venda fossem, a fim de
não demonstrar a elevação de seu endividamento.
Os analistas de investimentos dos Bancos também cooperaram para dar maiores

proporções ao escândalo, pois orientavam seus clientes a adquirirem as ações, a
fim de evitarem piorar as perspectivas dos próprios Bancos de terem seus
empréstimos honrados. Entre essas instituições financeiras, podemos citar o
Merril Lynch e o J.P. Morgan138. “Tal episódio acabou causando um efeito dominó,
pois trouxe à tona outras fraudes semelhantes, como a ocorrida na gigante das
telecomunicações WorldCom139.”
137
BORGERTH, op cit, pp.1-5.
138
.BORGERTH, op cit, pp. 1-5.
139
RIBEIRO, Milton, op cit, p.30.
74
O caso da WorldCom não difere muito daquele da Enron. Foram feitas

manipulações nas demonstrações financeiras e, segundo a Securities and
Exchange Commission (SEC) – órgão equivalente à CVM no Brasil –, tais fraudes
poderiam ter sido facilmente descobertas pelos agentes fiscalizadores. As fraudes
eram feitas por meio de reclassificações contábeis, sem qualquer justificativa,
além da contabilização de gastos como se fossem investimentos (leasing
operacional x leasing financeiro).
Ademais, como vinha fazendo aquisições, os balanços contábeis das

incorporadas se misturavam com os seus, ocultando algumas deficiências e
dificultando a análise comparativa das demonstrações pelos analistas. Tudo isso
era feito com a anuência da empresa que auditava suas contas, a mesma Arthur
Andersen. Hoje, a WorldCom tenta se recuperar e se chama MCI140.
Por fim, a Arthur Andersen, empresa de auditoria independente, colaborou

profundamente com a crise instaurada, tendo, outrossim, se prejudicado a ponto
de ter suas atividades encerradas. “Os procedimentos adotados pela Arthur
Andersen em relação à Enron contrariavam todas as melhores práticas de
independência que deveriam nortear a relação entre uma empresa e seus
auditores141.”
A mais absurda prática adotada, e que praticamente serviu para confessar que a
Arthur Andersen estava acobertando as práticas de “contabilidade criativa” da
Enron, foi o fato de “ter destruído toda e qualquer documentação que pudesse
comprometer a Enron ou a si própria, na mais declarada atitude antiética que uma
empresa do seu setor poderia tomar142.”
Após o referido escândalo, a Arthur Andersen quebrou em questão de meses,

pois perdeu toda a sua credibilidade e confiabilidade143, tendo seus clientes e
profissionais sido absorvidos por alguma das outras empresas de auditoria que
140
BORGERTH, op cit, pp.7-9.
141
142
143
Requisitos essenciais e indispensáveis para a atuação nesse ramo de negócios.
75
antes compunham as Big Five, e que agora são as Big Four

(PricewaterhouseCoopers, Delloite Touche Tohmatsu, Ernst & Young e KPMG).
O governo dos Estados Unidos, então, se viu pressionado a intervir com medidas
legislativas que fossem fortes o bastante para restaurar a confiança perdida e
evitar que a crise atingisse proporções ainda maiores, o que será objeto de
estudos.
4.3 A governança corporativa no Direito Comparado
4.3.1 Modelos de governança corporativa
Os modelos e as práticas de governança corporativa variam de acordo com o país

que se observa, em função, especialmente, do sistema legal adotado. Estudo
realizado por Rafael La Porta et al.144 demonstrou que nos países do Common
Law a proteção dos acionistas é mais forte, enquanto nos países do Direito
Continental (Civil Law) a proteção dos investidores é mais fraca. Destacaram,
ainda, que nos países germânicos e escandinavos, a proteção oferecida pelos
instrumentos normativos encontra-se num campo médio entre os anteriormente
citados.
Com efeito, existem basicamente dois modelos de governança corporativa: o

anglo-saxão e o nipo-germânico. Em ambas as espécies, não se abandonam os
princípios gerais, mas seus fundamentos, valores e focos são distintos.
No primeiro modelo, as estruturas são voltadas para os acionistas, também

chamados shareholders. Neste, os valores fundamentais são a geração de valor,
riqueza e rentabilidade para os acionistas e seus indicadores de desempenho são
baseados nas demonstrações financeiras e patrimoniais exibidas pela empresa. O
que se visa, neste modelo, é ao retorno financeiro que pode ser dado aos
acionistas145.
144
LA PORTA, Rafael et al. Law and Finance. Journal of Political Economy, v.106, n.6, 1998.
145
WALD, O governo das empresas, op cit, p.59.
76
As empresas, nesse modelo de governança corporativa adotado primordialmente

nos EUA e na Inglaterra, apresentam controle externo, com a propriedade das
ações pulverizada (grande número de acionistas) que precisam se reunir para
exercerem o controle da empresa, seja por meio de votos, seja pela outorga de
procurações a determinados acionistas que representam os demais. Destarte, o
conflito de agência, nesse modelo, é aquele que contrapõe os acionistas
(proprietários) e os administradores da empresa146.
Além disso, a possibilidade de se gerar valor aos acionistas, base do modelo

anglo-saxão, ganha maior relevância quando se considera a internacionalização
dos investimentos em ações. Isto porque os investidores – principalmente os
grandes fundos de pensão, que deram origem ao movimento da governança
corporativa nos EUA – necessitam ter segurança quanto ao direcionamento
estratégico estabelecido pelas empresas nas quais mantêm participações.
Assim, esses investidores acabam diminuindo seu interesse de investir nos

países (ou nas empresas) em que não são adotadas regras de governança
corporativa, exatamente pela insegurança que geram para seus recursos
financeiros.
O segundo modelo de governança corporativa, de origem nipo-germânica, não

está voltado primordialmente para os acionistas, mas para os stakeholders147.
Neste modelo, um conjunto mais amplo de interesses é visado e atingido, com
conseqüente geração de valor mais abrangente, inclusive no que concerne ao
aspecto social da empresa148.
O público é o foco nesse modelo, tornando-se o verdadeiro motivador da

estratégia das companhias. Os indicadores de desempenho, muito mais que
apenas a valorização dos ativos, a rentabilidade das ações e a distribuição de
146
147
Milton Nassau Ribeiro assim definiu stakeholder: “Esse termos, ainda sem tradução para o
português, é utilizado para designar os demais interessados nas atividades da companhia, como
empregados, fornecedores, clientes, comunidade e até mesmo cidadãos do governo. Stake quer
dizer risco no jargão do mercado financeiro. Stakeholder refere-se àqueles que possuem o risco
associado ao desempenho da empresa ao qual se relacionam” (RIBEIRO, Milton, op cit, p.24)
148
77
dividendos – que, é óbvio, não são esquecidos, mas sua importância é mitigada –
preocupam-se em demonstrar a efetividade das políticas sociais da empresa e
sua sustentabilidade, inclusive com a publicação de balanços ambientais, sociais
e de cidadania corporativa.
Em oposição ao modelo anglo-saxão, no modelo nipo-germânico de governança

corporativa o controle é predominantemente interno149, com poucos acionistas
concentrando a propriedade das ações e efetivamente exercendo a gestão das
companhias.
Nesse modelo, os maiores financiadores são os Bancos. Na verdade, em grande

parte das empresas, os Bancos são os controladores. E é por este motivo que tais
instituições exercem forte influência nas práticas de governança corporativa
nesses países150.
Tendo em vista as diferenças apresentadas, Milton Nassau Ribeiro conclui que

não pode existir um sistema único que possa ser adotado por todos os países
simultaneamente e sem se fazer as devidas adaptações à cultura empresarial
local. Mas, ressalta que existe uma unidade no conteúdo filosófico das
recomendações adotadas em cada um dos diversos códigos das melhores
práticas de governança corporativa pelos países citados151.
4.3.2 A governança corporativa nos países anglo-saxões
Com efeito, os EUA e a Inglaterra foram os países precursores nos estudos

relativos à governança corporativa – conforme já demonstrado anteriormente –,
tanto que o Cadbury Report é tido como o primeiro código das melhores práticas
de governança corporativa152. E a semente de tais estudos encontra-se nesses
dois países, em razão das crises vivenciadas por seus respectivos mercados
acionários, em razão das já descritas fraudes contábeis.
149
150
WALD, O governo das empresas, op cit, p.64-65.
151
152
GARCIA E SOUZA, op cit, p.10-11.
78
A governança corporativa nesses países é caracterizada pelo foco primordial nos

resultados financeiros e os acionistas medem o desempenho das companhias por
sua rentabilidade. Isto é muito importante para os investidores institucionais
(principalmente os fundos de pensão), que passaram a ser mais ativos,
influenciando, inclusive, nas diretrizes adotadas pelos Conselhos de
Administração153.
Isto se reflete pelo mundo inteiro, tendo esses investidores institucionais passado
a pressionar pela adoção de determinadas normas de transparência na gestão e
pela disseminação de sua cultura institucional em termos de controle corporativo,
principalmente pela prestação de contas aos acionistas.
Nesses países, verifica-se uma característica relevante, qual seja, a dispersão da

propriedade das ações. Isto garante liquidez a essas participações no mercado de
capitais154.
Nesse modelo, o conflito de interesses não se dá entre acionistas controladores e

minoritários, mas sim pela separação entre controle e propriedade, ou seja, o
conflito de agência é entre os proprietários155 e os administradores. Isto aumenta
o papel do Conselho de Administração, que irá ditar as diretrizes a serem
seguidas pela companhia, visando a atender ao interesse dos acionistas de
aumentarem seus lucros, entre outros. Em contrapartida, é este o órgão societário
que sofrerá as pressões em casos de a empresa apresentar resultados
insatisfatórios156.
153
ANDRADE; ROSSETTI, op cit, p.335-337.
154
155
Que nesses países, geralmente, são pequenos acionistas, já que a propriedade das ações
encontra-se pulverizada, como já dito.
156
79
4.3.3 A governança corporativa na Alemanha
Na Alemanha, por ter cultura empresarial distinta dos anglo-saxões, há grande

preocupação com a responsabilidade social das companhias. Nesse modelo,
verifica-se, então, a ênfase no atendimento aos interesses dos stakeholders.
Vale a pena transcrever o pensamento de Thelma de Mesquita Garcia e Souza:
Na Alemanha, berço das teorias institucionalistas, que entendem o

interesse social não como a comunhão dos interesses dos sócios, mas
como o interesse da própria sociedade (stricto sensu), que é distinto do
interesse dos sócios e a este se sobrepõe, a governança corporativa foi
interpretada, desde o início, como um sistema de proteção não só dos
minoritários, mas de todos os demais interessados direta ou
indiretamente na sociedade anônima (stakeholders), como os
fornecedores, clientes, empregados, e também a comunidade a que a
157
empresa serve .
Lá existem dois órgãos que compartilham a gestão das companhias: o Conselho

de Gestão e o Conselho de Supervisão, os quais devem atuar harmonicamente,
sendo que o segundo deve aprovar algumas deliberações do primeiro158. Cabe
aos acionistas a nomeação do Presidente do Conselho de Supervisão, o qual é
formado por representantes eleitos pelos funcionários e acionistas. Destaque-se
que é exigência legal a participação de representantes dos empregados no
Conselho Supervisor, participação esta que aumenta percentualmente quanto
maior for a companhia.
Por sua vez, cabe ao Conselho de Supervisão nomear o Conselho de Gestores,

não se permitindo a participação de membros da Supervisão no grupo de Gestão.
Porém, as principais decisões a serem adotadas pelo Conselho de Gestão devem
ser referendadas pela Supervisão, quando da realização das assembléias gerais.
A partir de 1997, o mercado de capitais alemão passou a se desenvolver mais,

adaptando-se aos padrões internacionais e criando o Novo Mercado (Neur
157
158
80
Market) na Bolsa de Frankfurt, caracterizado por regras rígidas de proteção aos

investidores e transparência159.
Em termos gerais, a estrutura de propriedade das empresas alemãs estabelece

mecanismos restritivos à participação de acionistas comuns, existindo, inclusive,
ações sem direito de voto ou com direitos restritos, o que faz com que o poder
esteja concentrado nas mãos de grandes investidores, principalmente Bancos,
que exercem funções múltiplas como acionistas, representantes de outros
acionistas – por intermédio da gestão de fundos de investimentos – e credores, o
que gera conflitos de interesses em função da presença de diversos papéis que
as instituições financeiras desempenham160.
Diversas empresas exercem funções múltiplas em seus relacionamentos, atuando

como acionistas, fornecedoras, credoras, o que pode gerar conflitos de interesses
e, conseqüentemente, perdas a todo o sistema161. Daí a importância da
composição de seus Conselhos, de forma a possibilitar o monitoramento por parte
dos controladores.
A existência de posições cruzadas obriga os investidores a acompanhar o

desempenho das empresas mais de perto do que em mercado com dispersão
acionária. Isso implica que as ações têm menos liquidez, fazendo com que os
investidores permaneçam mais tempo com suas posições acionárias
(investimentos de médio e longo prazo)162.
No modelo adotado na Alemanha, não se prioriza a geração de riquezas para os

acionistas, tal como ocorre nos países anglo-saxões, buscando o equilíbrio dos
interesses dos stakeholders.
159
160
161
RIBEIRO, Milton, op cit, p.48-49.
162
81
4.3.4 A governança corporativa no Japão
No Japão, o capitalismo possui características peculiares, com concentração de

capitais e, tal como na Alemanha, participações cruzadas nas empresas e forte
influência dos Bancos163. A existência desses complexos arranjos societários com
participações cruzadas entre companhias e Bancos forma conglomerados
denominados keiretsu, os quais possuem Conselho Administrativo único, com
muitos membros e funções de aconselhamento164, mas o presidente da
companhia é o homem forte da empresa, aquele que possui grande poder de
decisão165.
Em virtude de participações cruzadas, principalmente com Bancos, o

financiamento das empresas é preponderantemente feito por meio de
empréstimos realizados com instituições financeiras, pouco se socorrendo ao
mercado para a obtenção de recursos.
A estrutura dos Conselhos de Administração das empresas japonesas é

semelhante à existente no modelo anglo-saxão: os conselheiros são eleitos pelos
acionistas, tornando-se os responsáveis pelo estabelecimento das políticas da
companhia, além de fiscalizar a implementação de diretrizes pelos executivos.
Entretanto, a gestão dos Conselhos de Administração privilegia a geração de
riqueza às próprias empresas e a seus empregados166.
Assim, a governança corporativa no Japão é caracterizada pela forte relação

empregadores-empregados, pela opção por metas como crescimento e
participação no mercado, em vez do retorno para os acionistas.
163
164
Normalmente, os membros do Conselho nas companhias do Japão são indicados em razão
dos relevantes serviços prestados ao conglomerado, uma homenagem à longa trajetória de vida
dentro da estrutura de determinada companhia. Culturalmente, no Japão as relações
empregatícias se mantêm por longo prazo, chegando mesmo a ser vitalícias (ANDRADE;
ROSSETTI, op cit, p.357).
165
166
Para Andrade e Rossetti, o modelo japonês de governança corporativa preconiza “a segurança
de longo prazo, fundamentada na atenção que a corporação assegura a múltiplos interesses, em
modelo claramente stakeholders oriented” (op. cit., p.357)
82
4.3.5 A governança corporativa na França
Na França, existe grande concentração de poderes nas mãos do Président

Directeur Générale (PDG), que “acumula as competências de presidente do
Conselho e de diretor-presidente da companhia de maneira indissociável167.”
Tal como na Alemanha e no Japão, na França os capitais investidos possuem

perfil de longo prazo, exercendo forte papel na proteção contra tomadas de
controle. Além disso, a estrutura acionária está concentrada nas mãos de
famílias, funcionários e do Estado (que tem se tornado menos intensa após
privatizações em setores de infra-estrutura).
O governo exerce importante papel na economia, possuindo participação

acionária em diversas empresas, inclusive Bancos e Seguradoras, considerados
as principais fontes de capital às empresas daquele país.
Quanto às práticas de governança corporativa, tais como a transparência,

responsabilidade e preocupação com os interesses dos acionistas, estas ainda
não se desenvolveram ao ponto de se assemelharem aos níveis exigidos pelos
códigos de melhores práticas de governança, porém as pressões sociais e a
adoção dos princípios da OCDE têm tornado crescente a adoção da governança
corporativa168.
Com efeito, o movimento pela governança corporativa foi pontuado pela

publicação de dois relatórios Vienot, produzidos por uma Comissão presidida por
Monsieur Marc Vienot, PDG do Banco Société Générale, os quais abordaram
questões como separação dos cargos de presidente do Conselho e presidente da
diretoria, constituição de comitês no Conselho de Administração, contratação de
pelo menos dois conselheiros independentes e a divulgação de critérios de
remuneração de diretores e conselheiros169.
167
168
169
83
O problema no modelo francês está na concentração de propriedade e no

acúmulo de papéis assumidos pelos principais acionistas, o que, naturalmente,
prejudica a geração de valor aos acionistas externos aos blocos de controle. O
conflito de agência, portanto, é verificado entre controladores e minoritários170.
Outra peculiaridade, de cunho cultural, que afeta o modelo de governança

corporativa francês refere-se ao sistema educacional daquele país, que enfatiza a
obrigação das lideranças em promover o avanço industrial do país e da sociedade
como um todo. Então, cria-se uma distinção não muito clara entre negócios e
governo, com muitos executivos se vendo como a elite dos servidores civis.
4.4 A Lei Sarbanes-Oxley
Em virtude dos já referidos escândalos nas companhias negociadas na Bolsa de

Valores norte-americanas, as discussões acerca da governança corporativa
ganharam relevo e passou-se a entender que as empresas deveriam ter um
controle mais eficaz, a fim de garantir e assegurar os investidores, que nos EUA
têm grande participação no mercado acionário.
Com efeito, “nos Estados Unidos a governança corporativa, desde seu

surgimento, teve como principal preocupação o abuso de poder dos gestores”171,
que possuem grande poder nas companhias daquele país, principalmente porque
lá raramente existe a figura do acionista controlador, estando a propriedade das
ações pulverizadas no mercado.
Na verdade, os escândalos relatados anteriormente, na maioria das vezes, não se

fundamentavam em práticas ilícitas, mas, sim, na atuação dos administradores de
forma inadequada pelo que se esperava, o que fez com que a confiança neles
fosse quebrada.
170
171
84
Ao analisarmos alguns dos casos que impulsionaram a criação da

Sarbanes-Oxley, percebemos que, muitas vezes, os procedimentos
adotados não eram necessariamente incorretos ou fraudulentos, mas
172
certamente esbarravam na fronteira do que é considerado ético .
Diante de todos os acontecimentos relatados e da crise de confiança decorrente

dos escândalos citados, que colocaram em cheque o próprio capitalismo norte-
americano, em 30 de julho de 2002 foi promulgada a Lei Sarbanes-Oxley
(elaborada pelos senadores Paul Sarbanes e Michael Oxley), a qual tinha por
objetivo estabelecer sanções que coibissem procedimentos não-éticos e em
desacordo com as boas práticas de governança corporativa por parte das
empresas atuantes no mercado norte-americano.
O escopo da referida lei era restabelecer o nível de confiança nas informações

geradas pelas empresas, ou melhor, nas palavras de Vania Maria da Costa
Borgerth:
O grande objetivo da Lei Sarbanes-Oxley é restaurar o equilíbrio dos

mercados por meio de mecanismos que assegurem a responsabilidade
da alta administração de uma empresa sobre a confiabilidade da
173
informação por ela fornecida .
A SOX – como se passou a referir à aludida lei – amplia a responsabilidade dos

administradores das companhias, das empresas de auditoria e de advogados,
mediante a exigência da adoção de rígidas regras de governança corporativa
relativas à auditoria externa e à conduta dos administradores174, envolvendo,
inclusive, funcionários e advogados contratados pela sociedade.
Os mercados, cada vez mais necessitados de capital de investimento de médio e

longo prazo, conscientizaram-se de que o acesso às fontes de recursos
estrangeiros só seria possível se as empresas adotassem os padrões de
governança corporativa ditados pelo mercado internacional, de forma a inspirar a
confiança dos investidores estrangeiros e do público em geral.
172
173
BORGERTH, op cit, introdução, p. XVI.
174
85
Com efeito, mais uma vez de acordo com as palavras de Vania Maria da Costa
Borgerth:
O objetivo da Lei Sarbanes-Oxley é restaurar o nível de confiança dos

investidores, por meio do estabelecimento de regras que devem permear
o levantamento e a divulgação de informação contábil, bem como a
definição de sanções penais para seu descumprimento. […] Em função
disso, a Sarbanes-Oxley não interfere sobre qual deve ser a informação
a ser divulgada ou em que nível de detalhes, delegando essa função aos
órgãos reguladores, mas estabelece com que critério essa informação
deve ser elaborada e qual o nível de responsabilidade que se espera que
175
os administradores e auditores assumam sobre sua veracidade .
As regras criadas pela Sarbanes-Oxley podem ser divididas em dois grandes

grupos, de acordo com seus objetivos. Esses grupos, conforme destaca Nilson
Lautenschleger Júnior, visam a: a) supervisionar as empresas, de modo a garantir
a qualidade e a independência das empresas de auditoria externa; b) impor
regras de governança corporativa às empresas, aumentando a responsabilidade
dos administradores pelas informações financeiras e contábeis divulgadas pela
companhia176.
Entre as inovações trazidas pela Lei Sarbanes-Oxley na seara da supervisão das

empresas, tem-se a criação do PCAOB (Public Company Accounting Oversight
Board), entidade privada, sob a supervisão da SEC, cuja “missão é supervisionar
o trabalho de auditoria das companhias abertas, de forma a proteger os
interesses dos investidores e promover o interesse público na preparação de
relatórios de auditoria que sejam informativos, precisos e independentes177.” Tal
órgão criou uma série de regras e regulamentos que devem ser seguidos pelas
empresas de auditoria, mantendo-se a qualidade de tais serviços e dando-lhes
mais credibilidade e confiabilidade.
Ademais, a SOX impôs a criação de um Comitê de Auditoria, órgão interno das

sociedades, responsável pela seleção das empresas de auditoria e a supervisão
de seus serviços, inclusive aqueles adicionais (não ligados especificamente à
atividade de auditoria). O objetivo primordial desse Comitê “é eliminar a
175
BORGERTH, op cit, p.55-56.
176
LAUTENSCHLEGER JÚNIOR, op cit, p.111.
177
86
possibilidade de conivência entre a empresa e a auditoria independente178”,

desvinculando, pois, a atuação da auditoria externa da diretoria da empresa.
Por isso, o Comitê de Auditoria deve ser totalmente independente, devendo

acompanhar a atuação dos auditores externos e verificar os números da
companhia, contando com a presença de pelo menos um especialista em
finanças entre seus membros.
Tal regra se aplica também às empresas estrangeiras que possuam ações

negociadas em Bolsas americanas. Para as empresas brasileiras que se sujeitam
ao Sarbanes-Oxley Act, ou seja, que possuam ações registradas em Bolsas
norte-americanas, a CVM obteve autorização da SEC para que o Conselho Fiscal
atue como Comitê de Auditoria, obviamente com algumas funções extras e as
devidas adaptações.
De outro norte, diversas foram as regras instituídas para melhorar os níveis de

práticas de governança corporativa a serem adotadas pelas companhias, as quais
trazem reflexos diretos para os administradores, que deverão se responsabilizar
pessoalmente pelas informações prestadas, sob pena de sanções bastante
severas. As penas previstas para o não cumprimento destas e de outras
determinações incluem multas milionárias e prisão de 10 a 20 anos.
O presidente e o diretor financeiro tornaram-se obrigados a certificar, por meio de

declarações por eles firmadas e envidas à SEC, que as demonstrações
financeiras são verdadeiras e que passaram por rígido sistema de controle
interno. Esses executivos passaram a ter a incumbência de revisar
detalhadamente os balanços e relatórios publicados e entregues à SEC, tendo o
dever de informar qualquer desvio nas informações ali contidas.
Em relação aos relatórios periódicos, visando a dar mais transparência às

demonstrações financeiras das companhias, a lei prevê, inclusive, a devolução
dos bônus e lucros distribuídos em caso de nova publicação das demonstrações
178
87
por não cumprimento das exigências formais que impliquem a alteração dos
resultados da companhia.
No tocante às demonstrações contábeis, a Lei Sarbanes-Oxley passou a exigir

muito mais transparência e determinou que fossem elaboradas de acordo com os
princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP – Generally Accepted Accounting
Principles)179 e demais regulamentos da SEC. Além disso, devem ser prestadas
outras informações, fora do balanço, a fim de dar mais informações sobre a
empresa, aumentando, assim, os controles interna e externamente180.
Especialmente, vale citar a determinação contida na seção 409 da SOX, que

determina que, existindo algum fato relevante na sociedade:
A empresa deverá imediatamente divulgá-lo, evidenciando seu impacto

sobre a situação financeira da empresa. Essa divulgação deverá ser feita
em plain english (linguagem simples e compreensível), incluindo
tendências, informações qualitativas e quantitativas, gráficos e qualquer
informação adicional que a SEC considere relevante para a proteção do
181
investidor e do interesse público .
Ainda em relação às regras de contabilização, foi criada a obrigatoriedade de

informar acerca de contratos e operações que não se encontram nos balanços,
bem como outras contingências também não demonstradas, mas que podem
afetar a situação financeira da companhia.
Outras regras, envolvendo aspectos atinentes à transparência (um dos pilares da

governança corporativa, como se verá adiante), merecem ser citadas. Exemplos
disso são as normas que vedam a concessão de empréstimos pessoais a
diretores e executivos e que impõem restrições sobre negociações durante
períodos de troca de administradores de fundos de investimento. Ademais, os
administradores devem comunicar à SEC qualquer renegociação envolvendo
valores mobiliários da companhia.
179
A Lei 11.638/2007 harmonizou o sistema jurídico brasileiro com diversas regras e princípios
internacionalmente adotados em Contabilidade em todo o mundo. Houve adequação das normas
contábeis brasileiras ao International Financial Reporting Standards (IFRS) e a obrigatoriedade
das demonstrações contábeis das companhias abertas e de grande porte serem auditadas por
auditores independentes.
180
BORGERTH, op cit, p.35-41.
181
88
Deste modo, vê-se que a Lei Sarbanes-Oxley foi editada para provocar
significativas mudanças na estrutura da administração das sociedades norte-
americanas, mormente no que condiz com a adoção de melhores práticas de
governança corporativa. Para Antonino Cirrincione, citado por Vania Maria da
Costa Borgerth182:
A adoção de práticas de governança corporativa, segundo os critérios

estabelecidos pela Lei Sarbanes-Oxley, realçou o compromisso público
das empresas com a instalação de uma conduta ética. Para o autor, a
base para a construção de relacionamentos duradouros, que, em última
instância, se traduzem em resultados financeiros positivos. Dessa forma,
lucro e ética caminham lado a lado e se alimentam mutuamente.
4.5 A introdução das práticas de governança corporativa no Brasil
No Brasil, as empresas predominantemente são sociedades familiares e

fechadas. Nelas, o poder de decisão encontra-se centralizado, via de regra, nas
mãos de um patriarca, que assim administra a empresa até seu falecimento. Em
poucas sociedades existe a preocupação com a estruturação da sucessão desse
controlador, o que pode acabar gerando conflitos quando da abertura da
sucessão, senão o próprio encerramento da sociedade.
O conflito de interesses existente nas sociedades brasileiras é entre acionistas

controladores e minoritários, o que faz com que a simples transposição dos
conceitos da governança corporativa no modelo anglo-saxão não seja suficiente
para sua adoção no Brasil183, sendo necessários debates que promovam a
adaptação do instituto para a realidade brasileira.
Podemos citar como marco inicial nas discussões acerca da governança

corporativa no Brasil a criação do Instituto Brasileiro de Conselheiros de
Administração, mais tarde rebatizado com o nome atual de Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa – IBGC.
182
CIRRINCIONE, Antonino. Ética, sustentabilidade e negócios mais duradouros. Valor
Econômico, p.D6, 21 nov. 2005, apud BORGERTH, op cit, p.64.
183
89
O IBGC tem tido papel fundamental nos estudos e avanços do tema no Brasil,
contando, entre seus membros, com juristas, economistas, administradores e
outros profissionais gabaritados, que têm contribuído para a divulgação e
expansão da matéria, incentivando a adoção de políticas de governança
corporativa nas empresas.
A publicação do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa pelo

IBGC deve ser destacada como um dos marcos da expansão dessa disciplina no
Brasil.
Além desse Código, outros marcos da governança corporativa no Brasil merecem

ser citados. A edição da Lei n° 10.303/2001, que al terou profundamente a Lei das
SAs – mormente no que diz à proteção dos acionistas minoritários – é tida por
muitos, no que concordamos plenamente, como o primeiro marco legislativo da
adoção da governança corporativa no sistema jurídico nacional.
A referida Lei n° 10.303/2001 visava a impulsionar e fortalecer o mercado de

capitais brasileiro, democratizando-o com a busca pela eqüidade nas relações
entre os acionistas.
As significativas alterações trazidas por tal lei devem ser destacadas, pela sua
importância, com o estabelecimento de normas que introduziram, definitivamente,
na legislação societária, os princípios da governança corporativa, como destacou
Milton Nassau Ribeiro:
Os principais focos de mudança na lei visaram (i) ao aumento da

transparência e da qualidade de informações (disclosure); (ii) à
prestação de contas e responsabilidade pelos resultados por parte dos
administradores, membros do Conselho Fiscal e auditores
(accountability); (iii) o tratamento eqüitativo entre os acionistas (equity); e
(iv) tipificação e sancionamento de condutas contrárias ao ordenamento
legal (compliance). Esses princípios estão insculpidos nos códigos de
melhores práticas ao redor do mundo, inclusive naquele elaborado pelo
184
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) .
184
90
Fora do âmbito jurídico, a criação dos “Níveis Diferenciados de Governança

Corporativa” e do “Novo Mercado” da BOVESPA também tem sua importância.
Com efeito, a BOVESPA listou as companhias que seguem práticas de

governança corporativa, dividindo-as em três grupos distintos, de acordo com a
profundidade das medidas adotadas.
Saliente-se que o comprometimento das companhias com a adoção de práticas

de governança corporativa é voluntário e a transparência na suas relações com a
comunidade (seja perante os acionistas ou o mercado) encontra-se num nível
mais elevado do que o exigido por lei. Ainda assim, tem-se verificado um número
cada vez maior de empresas que optam, livremente, por adotar tais práticas.
No nível 1, as companhias se comprometem a adotar políticas visando à melhoria

da dispersão de ações. Assim, tais empresas devem manter, no mínimo, 25% do
capital social em circulação (ou seja, em negociação no mercado de valores
mobiliários), o que se convencionou denominar free float. Além disso, as
sociedades enquadradas nesse nível devem realizar ofertas públicas de
colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão
acionária.
Outra característica importante das empresas listadas nesse grupo é a melhoria

das informações prestadas ao mercado, as quais devem ser divulgadas
trimestralmente, com a exigência de apresentação de demonstrações financeiras
consolidadas, demonstrações de fluxo de caixa, além de revisão especial das
mesmas por empresa de auditoria.
Por fim, entre as regras de disclosure, devem as sociedades inseridas no nível 1,

divulgar a existência de acordo de acionistas e de programas de stock options,
além de disponibilizar um calendário anual de eventos corporativos.
No nível 2, além das práticas inerentes ao nível 1, as sociedades devem adotar

outras, as quais visam, precipuamente, a conceder mais proteção aos
minoritários. Nessa categoria, as companhias devem:
91
• possuir Conselho de Administração com, no mínimo, cinco membros, todos

com mandato unificado de um ano185;
• apresentar balanço anual de acordo com as normas do US GAAP ou do
International Accounting Standards (IAS);
• aderir à Câmara de Arbitragem para solução de conflitos societários186;
• estender o direito de voto às ações preferenciais em determinadas
matérias, tais como transformação, incorporação, cisão e fusão da
companhia, e na aprovação de contratos com empresas do mesmo grupo e
em outros assuntos em que possa haver conflito de interesse entre o
controlador e a companhia;
• obrigar-se a realizar oferta pública de compra de todas as ações em
circulação, pelo valor econômico, em caso de fechamento do capital ou
cancelamento de registro nesse nível;
• estender para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das
mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do
controle da companhia e de, no mínimo, 70% desse valor para os
detentores de ações preferenciais.
Por fim, as empresas listadas no Novo Mercado devem adotar todas essas
práticas listadas para aquelas sociedades dos níveis 1 e 2 (que não forem
incompatíveis com as características deste), além de:
• ter o capital social da empresa representado, integralmente, por ações
ordinárias (que possuem direito de voto).
185
Com tal medida, visa-se a facilitar a representação dos minoritários no Conselho de
Administração, sem se esquecer do princípio majoritário que rege as sociedades anônimas. A
adoção de tal regramento permite que os acionistas minoritários que representem, no mínimo,
15% do capital votante e os acionistas que possuem ações preferenciais, representando no
mínimo 10% do capital social, possam eleger, cada um desses grupos, um membro e seu
respectivo suplente no Conselho de Administração.
186
Tal disposição deve vir inserta no estatuto da companhia, regulando o processo de arbitragem
e definindo o órgão arbitral que funcionará, bem como enumerando as matérias que estarão
sujeitas à arbitragem. De acordo com o entendimento de Modesto Carvalhosa, a referida cláusula
compromissória não vincularia os acionistas que não tenham concordado inequívoca e
expressamente com ela, nos termos do artigo 4º, §2º, da Lei n.º 9.397/96. Todavia, tal posição não
é a predominante na doutrina pátria, afirmando diversos autores que, ainda que o acionista não
manifeste expressamente sua anuência com a cláusula compromissória, ele estará sujeito à
arbitragem, simplesmente pelo fato de ter se tornado acionista da companhia e ter, assim, aderido
às disposições do estatuto, ainda que de maneira tácita.
92
• assegurar a todos os acionistas, em caso de alienação do controle da

companhia, o direito de alienar suas ações pelo mesmo preço oferecido
pelas ações do controlador, o que se denomina tag along;
• não emitir partes beneficiárias;
• informar negociações envolvendo ativos e derivativos de emissão da
companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da
empresas;
• fazer sua entrada no mercado por meio de distribuição pública no valor
mínimo de 10 milhões de reais, seja por meio de distribuição primária ou
secundária187;
• nas distribuições públicas, procurar alcançar dispersão acionária por meio
de uma das seguintes formas de colocação: garantia de acesso a todos os
interessados em subscrever; ou a garantia de que pelo menos 10% da
operação será destinada a pessoas físicas ou investidores não-
institucionais;
• estabelecer período de proibição de venda por parte dos majoritários (lock
up): nos primeiros seis meses o lock up deverá ser de 100%; por mais de
seis meses, após o período inicial de seis meses o lock up será de 60%;
• dever de informar: self-dealing, que é a obrigatoriedade de administradores
e controladores informarem atos e contratos entre partes relacionadas; e
obrigatoriedade de administradores e controladores informarem todas as
operações com ações da empresa e seus derivativos (em bases mensais);
• realizar reunião pública com analistas pelo menos uma vez por ano.
O site da BOVESPA traz interessante quadro comparativo dos diferentes níveis

de governança corporativa que podem ser adotados pelas empresas listadas, o
qual se reproduz na oportunidade, por ser bastante didático188:
187
Ficam dispensadas dessa distribuição pública as companhias que já mantêm registro de
negociação no mercado principal da BOVESPA e possuam pelo menos 500 acionistas.
188
BOVESPA – BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Comparativo entre segmentos de
listagem (parte). Disponível em <http://www.bovespa.com.br/Principal.asp> Acesso em 24 jun.
2007.
93
QUADRO 1
Comparativo dos diferentes níveis de governança corporativa
NOVO
TRADICIONAL NÍVEL 1 NÍVEL 2
MERCADO
Percentual Não há regra No mínimo No mínimo No mínimo
mínimo de 25% de free 25% de free 25% de free
ações em float float float
circulação (free
float)
Características Permite a Permite a Permite a Permite a
das ações existência de existência de existência de existência
emitidas ações ON e ações ON e ações ON e somente de
PN PN PN (com ações ON
direitos
adicionais)
Características Mínimo de três Mínimo de Mínimo de Mínimo de
do Conselho membros três cinco cinco
de (conforme membros membros, dos membros, dos
Administração legislação) (conforme quais pelo quais pelo
legislação) menos 20% menos 20%
devem ser devem ser
independentes independentes
Demonstrações Facultativo Facultativo US GAAP ou US GAAP ou
financeiras IFRS IFRS
anuais em
padrão
internacional
Concessão de 80% para 80% para 100% para 100% para
tag along ações ON ações ON ações ON ações ON
(conforme (conforme 80% para
legislação) legislação) ações PN
Adoção da Facultativo Facultativo Obrigatório Obrigatório
Câmara de
Arbitragem do
Mercado
ON = Ordinárias Nominativas PN = Preferenciais Nominativas
Fonte: BOVESPA.
Tais compromissos estão presentes no Regulamento de Listagem da BOVESPA

e são adotados pelas empresas que optam pelo sistema por meio de assinatura
de contrato com a BOVESPA nesse sentido. Algumas dessas práticas devem ser
aprovadas pelas assembléias gerais e incluídas no estatuto social da companhia.
A aplicabilidade dos princípios éticos e morais preconizados pelas práticas de

governança corporativa não se resumem, todavia, às sociedades por ações,
94
podendo ser aplicadas, também, nas sociedades limitadas. Adalberto Simão Filho
é um grande defensor da adoção de tais medidas nas referidas sociedades:
A interdisciplinaridade possibilitada pela governança corporativa talvez

poderá ser adaptada à sociedade limitada por envolver um sistema
composto de regras de diversas naturezas para chegar às melhores
práticas estabelecidas pela empresa, tão comum nas sociedades por
189
ações .
Embora, em princípio, se possa pensar que não faz sentido a adoção de tais
práticas nas sociedades limitadas – pelo fato destas não possuírem valores
mobiliários em negociação em Bolsa –, a governança corporativa poderá melhorar
a imagem da empresa na comunidade em que está inserida, em face de seus
empregados, seus fornecedores e consumidores, além de outros entes que com
ela se relacionem, o que, em última análise, poderá refletir (positivamente) em
seus resultados.
Com a adoção das práticas de governança corporativa a cada dia por mais e mais
empresas, espera-se que o mercado acionário brasileiro se desenvolva e se
fortaleça, possibilitando às companhias oportunidades de captação de recursos a
baixo custo, oferecendo, em contrapartida, aos investidores, mais segurança e
rentabilidade no longo prazo. Além disso, tais práticas possibilitam aos acionistas
minoritários contarem com mecanismos mais robustos e eficazes de proteção de
seus interesses.
Na verdade, esse conjunto de fatores, unidos, fez com que recentemente o

mercado de capitais brasileiro se fortalecesse, o que vem atraindo capitais
estrangeiros e também dos investidores institucionais (especialmente os fundos
de pensão190), criando assim um forte momento de expansão, com seguidos
189
SIMÃO FILHO, op cit, p.203
190
“Os investidores institucionais – Seguradoras, fundos de pensão e fundos mútuos de
investimentos – são agentes essenciais para o processo de formação da poupança de longo prazo
destinada ao desenvolvimento econômico e social do país. Detentores de grandes volumes de
capital e guardiões das aposentadorias futuras de milhares de trabalhadores, os investidores
institucionais pretendem retornos a serem obtidos através de prazos mais longos” (INSTITUTO
BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. Governança corporativa no Brasil. Disponível
em <http://www.ibgc.org.br/ibConteudo.asp?IDArea=61&IDp=2> Acesso em 20 jun. 2007).
95
recordes sendo batidos pela Bolsa de Valores de São Paulo, tanto em volume de
negociações, quanto em rentabilidade.
Esses investidores institucionais, que vêm dominando as negociações nas Bolsas

de Valores de todo o mundo, além dos novos investidores no mercado acionário
brasileiro – os particulares, que têm percebido que podem alcançar melhores
remunerações na aplicação de seus recursos nas empresas que no mercado
financeiro –, forçam as empresas a adotarem práticas de governança corporativa,
para lhes dar mais segurança nos investimentos.
A barganha é feita no próprio mercado, onde as empresas que se comprometem

com a adoção de regras de governança corporativa têm suas ações mais
valorizadas e, conseqüentemente, atraem mais investimentos, formando um
círculo virtuoso.
Coadunando com tais assertivas, mister transcrever conclusão de Milton Nassau

Ribeiro acerca das benesses da governança corporativa para a expansão do
mercado acionário brasileiro:
Pelo exposto, ao menos no Brasil, pode-se afirmar que a discussão

sobre a governança corporativa é conseqüência de um fato social atual e
relevante na sociedade brasileira, qual seja, a necessidade de uma
administração mais transparente, visando atrair investidores, inclusive
acionistas minoritários e institucionais, como forma alternativa de
191
captação de recursos no mercado financeiro .
No próximo capítulo, demonstrar-se-á que tais assertivas são verídicas, haja vista
que as companhias listadas nos mercados diferenciados da BOVESPA têm
alcançado mais rentabilidades se comparadas com o índice das demais
sociedades (índice BOVESPA - IBOVESPA).
191
96
5 A GOVERNANÇA CORPORATIVA COMO

INSTRUMENTO DE PREVENÇÃO DE CONFLITOS
SOCIETÁRIOS
5.1 Princípios da governança corporativa
A governança corporativa está sustentada em quatro princípios fundamentais,

quais sejam, a transparência (disclosure), a integridade ou eqüidade (fairness ou
equity), a prestação de contas (accountability) e o respeito às leis (compliance).
A transparência (disclosure) está intimamente relacionada com a prestação de

informações aos acionistas, aos investidores e ao mercado em geral, deixando
clara a verdadeira situação da sociedade e apontando os rumos que ela deve
tomar.
Além disso, afigura-se indispensável que a sociedade divulgue os negócios

relevantes que formalizou ou que irá concluir, principalmente incluindo aqueles
que não se encontram demonstrados nos balanços, destacando inclusive seus
riscos192. Isso pode ser feito por intermédio das notas explicativas ou da
publicação de fatos relevantes para o mercado.
Tais informações devem ser prestadas de forma clara, tempestiva e precisa.

Certamente, a prestação de informações poderá impactar nas decisões de
investimento, seja positiva ou negativamente. O fato de determinada sociedade
prestar informações periodicamente ou sempre que se mostre relevante –
demonstrando plena transparência com seus acionistas e também com os
stakeholders – permite que os investidores se sintam mais seguros e, via de
conseqüência, faz com que a companhia atraia mais investimentos.
192
97
O fundamento legal193 no Direito brasileiro para que as sociedades adotem esse

princípio de governança corporativa está no artigo 157194 da Lei 6.404/76 e na
Instrução n° 358 da CVM 195.
A disclosure pode ser a divisora de águas entre a estabilidade de uma companhia

ou o caminho para sua bancarrota, principalmente ante as novas exigências feitas
pelo mercado.
Os custos para uma sociedade que investe na transparência nas suas relações
também são mais baixos. Pesquisa coordenada pelos professores Alexsandro
Broedel Lopes, da Universidade de São Paulo e da Fundação Instituto de
Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras (Fipecafi), e pela professora
Roberta Carvalho de Alencar, da Fucape Business School, do Espírito Santo,
criou um índice para avaliação da transparência das empresas. O trabalho
concluiu que a cada ponto que a empresa avança nesse índice há redução de
0,14 ponto percentual em seu custo de capital196.
E não é só isso. O Brasil recentemente alcançou o investment grade197,

concedido por diversas agências de classificação de risco (rating), o que
certamente atraiu e continuará atraindo mais capitais estrangeiros, especialmente
os investidores institucionais. É sabido que alguns fundos de pensão somente
possuem autorização em seus estatutos para investirem em países classificados
193
Milton Nassau Ribeiro, em sua obra Aspectos Jurídicos da Governança Corporativa (São op
cit), discorre sobre o fundamento legal da governança corporativa no Direito Brasileiro e afirma ser
ele o parágrafo único do artigo 116 da Lei das Sociedades Anônimas. Porém, aqui, não se está
tratando do fundamento legislativo da governança corporativa, mas, sim, do embasamento legal
referente ao princípio da transparência (disclosure).
194
Artigo 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o
número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis
em ações, de emissão da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que
seja titular.
195
A Instrução n.º 358 da CVM dispõe sobre a divulgação e uso de informações sobre ato ou fato
significante relativo às companhias abertas, disciplina a divulgação de informações na negociação
de valores mobiliários e na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia
aberta, estabelece vedações e condições para a negociação de ações de companhia aberta na
pendência de fato relevante não divulgado ao mercado.
196
PAVINI, Angelo. O valor da transparência. Valor Econômico, 13 mar. 2008. Disponível em
<http://www.valor.com.br/valoreconomico/285/eueinvestimento/O+valor+da+transparencia,,,50,482
6416.html> Acesso em 13 mar. 2008.
197
A classificação dada pelas agências internacionais de risco, posicionando o Brasil na categoria
de “grau de investimento” (investment grade), foi alcançada no primeiro semestre de 2008,
conforme amplamente noticiado pela imprensa.
98
com o grau de investimento. Ademais, os clientes desses fundos exigem altas

rentabilidades de seu investimento, ao mesmo tempo em que querem segurança,
sabendo exatamente em quais empresas seu dinheiro está sendo investido.
A transparência, portanto, é uma das mais importantes práticas de boa

governança corporativa, sendo essencial para dar confiança e credibilidade às
sociedades (ou melhor, aos seus administradores), atraindo para si mais
investimentos e melhorando as relações entre os acionistas e a própria sociedade
e entre esta e os demais stakeholders.
A integridade ou eqüidade (fairness), por sua vez, está ligada ao respeito aos
direitos e interesses dos minoritários e ao efetivo cumprimento das leis e do
estatuto, sem perder de vista, outrossim, a lealdade dos administradores para
com os interesses da companhia.
Devem os administradores assegurar tratamento igualitário e eqüitativo (equity) a

todos os envolvidos, incluindo acionistas minoritários e estrangeiros e demais
stakeholders, garantindo a não-adoção de práticas e políticas discriminatórias. A
participação nos resultados da empresa deve ser distribuída de forma equânime
entre os proprietários, sem discriminação de sua qualidade.
Quanto a este princípio, deve-se fazer referência, em especial, à disciplina dos

artigos 147198, 154199 e 156200, todos da Lei das Sociedades Anônimas.
198
Artigo 147. Quando a lei exigir certos requisitos para a investidura em cargo de administração
da companhia, a assembléia geral somente poderá eleger quem tenha exibido os necessários
comprovantes, dos quais se arquivará cópia autêntica na sede social.
§ 1º São inelegíveis para os cargos de administração da companhia as pessoas impedidas por lei
especial, ou condenadas por crime falimentar, de prevaricação, peita ou suborno, concussão,
peculato, contra a economia popular, a fé pública ou a propriedade, ou a pena criminal que vede,
ainda que temporariamente, o acesso a cargos públicos.
§ 2º São ainda inelegíveis para os cargos de administração de companhia aberta as pessoas
declaradas inabilitadas por ato da Comissão de Valores Mobiliários.
o
§ 3 O conselheiro deve ter reputação ilibada, não podendo ser eleito, salvo dispensa da
assembléia geral, aquele que: I - ocupar cargos em sociedades que possam ser consideradas
concorrentes no mercado, em especial, em conselhos consultivos, de Administração ou Fiscal; e II
- tiver interesse conflitante com a sociedade.
o o
§ 4 A comprovação do cumprimento das condições previstas no § 3 será efetuada por meio de
declaração firmada pelo conselheiro eleito nos termos definidos pela Comissão de Valores
Mobiliários, com vistas ao disposto nos arts. 145 e 159, sob as penas da lei.
99
Um aspecto importante que tem sido ressaltado pelos estudiosos da governança

corporativa é o fato de existirem companhias que emitem ações sem direito de
voto. Tal conduta, admitida pela lei, é mal-vista pelos defensores das boas
práticas de governança corporativa exatamente porque trata de forma
diferenciada os proprietários da sociedade. No Novo Mercado da BOVESPA,
consoante já destacado anteriormente, somente se permite a emissão de ações
ordinárias, com direito de voto, de modo a tornar mais efetiva a eqüidade entre os
acionistas e a [possibilidade de] participação destes na tomada de decisão quanto
aos rumos das companhias.
No que concerne à prestação de contas (accountability), esta serve para

monitorar e controlar a atividade dos administradores – mormente pelos
acionistas minoritários – evitando, assim, eventuais abusos. Eles devem
apresentar os atos de sua administração, a fim de justificarem sua eleição,
remuneração e desempenho (artigos 153201 e 155202 da Lei 6.404/76). Nas
199
Artigo 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem
para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da
função social da empresa.
§ 1º O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os
mesmos deveres que os demais, não podendo, ainda que para defesa do interesse dos que o
elegeram, faltar a esses deveres.
(…)
200
Artigo 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver
interesse conflitante com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os
demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em
ata de reunião do Conselho de Administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu
interesse.
§ 1º Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a
companhia em condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou
em que a companhia contrataria com terceiros.
§ 2º O negócio contratado com infração do disposto no § 1º é anulável, e o administrador
interessado será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que dele tiver auferido.
201
Artigo 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o
cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus
próprios negócios.
202
Artigo 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os
seus negócios, sendo-lhe vedado: I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem
prejuízo para a companhia, as oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em razão do
exercício de seu cargo; II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou,
visando à obtenção de vantagens, para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de
negócio de interesse da companhia; III - adquirir, para revender com lucro, bem ou direito que
sabe necessário à companhia, ou que esta tencione adquirir.
§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão
do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe
vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou
venda de valores mobiliários.
100
palavras de Andrade e Rossetti, deve haver uma “prestação responsável de

contas, fundamentada nas melhores práticas contábeis e de auditoria203.”
De fato, afigura-se aconselhável que as empresas elaborem suas demonstrações

não somente em conformidade com os princípios de Contabilidade em vigor no
Brasil, mas também utilizando-se das normas internacionais de Contabilidade
promulgadas pelo International Accounting Standards Board (IASB) ou utilizadas
nos Estados Unidos da América (United States Generally Accepted Accounting
Principles - US GAAP), sempre com atestado emitido por auditores
independentes204.
Na verdade, a prestação de contas não serve apenas para a verificação dos

resultados da companhia. Isso poderia muito bem ser feito apenas pelas
empresas de auditoria independente que, a partir de seus relatórios, certificariam
a exatidão na elaboração das demonstrações. Caso não estivessem adequadas,
a própria assembléia geral poderia recusar as contas prestadas pela
administração, com a responsabilização dos administradores, conforme previsão
legal.
§ 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º não possa ocorrer através
de subordinados ou terceiros de sua confiança.
§ 3º A pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliários, contratada com infração do
disposto nos §§ 1° e 2°, tem direito de haver do in frator indenização por perdas e danos, a menos
que ao contratar já conhecesse a informação.
o
§ 4 É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que
a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado
de valores mobiliários.
203
204
Recentemente, o Brasil se enquadrou nas normas internacionais de Contabilidade, a partir da
reforma sofrida pela Lei das Sociedades por Ações, instituída pela Lei n.° 11.638, de 28 de
dezembro de 2007, que alterou as disposições relativas à elaboração e divulgação de
demonstrações financeiras. A rotina contábil das empresas deverá, a partir desta lei, ser
significativamente alterada. Além do balanço patrimonial (que passou a contar com novas contas,
tal como ativo intangível, por exemplo) e da demonstração de resultados do exercício, deverão as
sociedades elaborar dois novos documentos: a “demonstração de fluxo de caixa” e a
“demonstração de valor adicionado”. Esses novos demonstrativos servem, respectivamente, para
mostrar ao público o trânsito do dinheiro na companhia e o quanto de riqueza a empresa gerou no
ano. A demonstração de fluxo de caixa veio para substituir a “demonstração de origem e aplicação
de recursos”, que foi extinta por tal lei. Ademais, os registros passarão a ser feitos nos ativos e
passivos a valor de mercado, substituindo o arcaico formato de se contabilizar tais valores pelo
seu preço de custo. Na verdade, a compatibilização das demonstrações financeiras com os
principais mercados, enquadrando-as ao padrão internacional de Contabilidade, facilita a análise
por parte dos investidores do desempenho da companhia, harmonizando as normas contábeis
brasileiras com as regras internacionais, de modo a possibilitar fazerem-se comparações com
empresas do mesmo setor, tanto no mercado interno, quanto no exterior, decidindo assim onde
investir seus recursos.
101
Todavia, ao se falar de boas práticas de governança corporativa, a prestação de

contas deve ser muito mais ampla, não se restringindo apenas ao atendimento
das normas contábeis. As transações relevantes que não são obrigatoriamente
incluídas nas demonstrações financeiras (off balance-sheet transactions) devem
ser detalhadas nas notas explicativas.
Ademais, devem os administradores destacar também as ações sociais

praticadas pela empresa e os reflexos de tais medidas no resultado operacional.
Preferencialmente, devem elaborar e divulgar periodicamente o balanço social da
empresa.
Com efeito, balanço social é:
Um documento publicado anualmente pelas empresas, reunindo um

conjunto de informações sobre os projetos, benefícios e ações sociais
dirigidas aos empregados, investidores, analistas de mercado, acionistas
e à comunidade. É também um instrumento estratégico para avaliar e
multiplicar o exercício da responsabilidade social corporativa. No balanço
social, a empresa mostra o que faz por seus profissionais, dependentes,
colaboradores e comunidade, dando transparência às atividades que
buscam melhorar a qualidade de vida para todos. Ou seja, sua função
principal é tornar pública a responsabilidade social empresarial,
construindo maiores vínculos entre a empresa, a sociedade e o meio
205
ambiente .
O balanço social é um instrumento que deve ser mais amplamente utilizado pelas
empresas como uma forma de demonstrar, a todos os stakeholders, sua
preocupação com as demandas sociais, além de melhorar sua imagem perante a
comunidade em que estão inseridas, deixando claro que sua conduta é, além de
transparente, ética.
Isso nada mais é que a demonstração da responsabilidade social da companhia.
Responsabilidade social é uma maneira de conduzir os negócios da

empresa de tal forma que a torna parceira e responsável pelo
desenvolvimento social. A empresa socialmente responsável é aquela
que possui a capacidade de integrar os interesses das diferentes partes,
como dos acionistas, funcionários, prestadores de serviço, fornecedores,
consumidores, comunidade, governo e meio ambiente e incorporá-los no
planejamento de suas atividades, buscando atender às demandas de
206
todos .
205
IBASE, Publique seu balanço social. Disponível em
<http://www.balancosocial.org.br/cgi/cgilua.exe/sys/startigohtm?sid=2> Acesso em 6 mar. 2008.
206
WENDELING, Marcelo do Amaral. Responsabilidade social: o administrador como agente de
transformação nas organizações e na sociedade. Revista Eletrônica de Administração e Negócios.
102
Assim, modernamente, as demonstrações financeiras não são mais suficientes

para a avaliação do desempenho de uma sociedade, sendo necessário, também,
divulgar a performance social e ambiental da companhia e seus impactos nos
resultados da empresa, o que também tem sido levado em consideração pelos
investidores.
Por fim, no que concerne à conformidade às leis (compliance), deve a empresa

garantir que as informações preparadas obedeçam às leis e aos regulamentos
corporativos. Nas palavras de Arnoldo Wald – que, conforme já mencionado,
prefere denominar o instituto como “governo da empresa” –, a adoção de boas
práticas de governança corporativa “significa o estabelecimento de Estado de
Direito na sociedade anônima207.”
O cumprimento de normas não é exclusivo daquelas previstas nas leis de

regência das sociedades (Código Civil para as sociedades limitadas e Lei das
Sociedades por Ações para as companhias).
A elaboração de normas específicas no âmbito interno das sociedades – seja a

partir do estabelecimento de normas detalhadas nos contratos ou estatuto social,
seja pela criação de um Código de Ética para ser adotado pelos principais
executivos da empresa208 – é também uma forma de demonstrar o efetivo
cumprimento às leis.
Não se pode olvidar, outrossim, dos acordos de acionistas eventualmente

celebrados no âmbito interno das empresas. O respeito às suas disposições e sua
divulgação a todos os demais acionistas não participantes é uma forma de tornar
efetiva a compliance nas sociedades.
Disponível em <http://br.geocities.com/revistaacademica/trabalho/07020610.html> Acesso em 6

mar. 2008.
207
WALD, O governo das empresas, op cit, p.55.
208
Esta obrigação – de criar um Código de Ética para os administradores – encontra previsão nas
normas da Lei Sarbannes-Oxley e, de acordo com Andrade e Rossetti, “deverá conter formas de
encaminhamento de questões relacionadas a conflitos de interesse, divulgação de informações e
cumprimento das leis e regulamentos” (ANDRADE; ROSSETTI, op cit, p.183).
103
O respeito às leis é uma obrigação de todos209, mas no âmbito das sociedades é

necessário que o cumprimento das normas seja evidente para os investidores, de
forma a lhes dar mais segurança, minimizando os riscos da atividade e
demonstrando pleno respeito aos direitos das minorias.
Na hipótese de se verificar a violação de qualquer regra pelos administradores,

devem eles responder, pessoalmente e com seu patrimônio, pelos atos praticados
em contrariedade à lei, consoante preconiza o artigo 158 da LSA:
Art. 158. O administrador não é pessoalmente responsável pelas

obrigações que contrair em nome da sociedade e em virtude de ato
regular de gestão; responde, porém, civilmente, pelos prejuízos que
causar, quando proceder:
I - dentro de suas atribuições ou poderes, com culpa ou dolo;
II - com violação da lei ou do estatuto.
Assim, o atendimento às normas, muito mais que obrigação dos administradores,

é uma forma de tornar mais transparente a administração da sociedade, trazendo,
destarte, mais segurança aos investidores.
Todavia, para Thelma de Mesquita Garcia e Souza, é importante:
Focalizar a governança corporativa não só como um feixe de princípios,

mas como um sistema de normas de estruturação societária que tem por
objeto a delimitação de atribuições dos órgãos integrantes da sociedade
de capital aberto, definindo a distribuição de poderes na companhia e
210
atribuindo responsabilidades .
Na verdade, verifica-se que os princípios da governança corporativa têm

convergido para tornar a transparência nas relações internas e externas da
sociedade praticamente uma obrigação, pois aquelas companhias que não as
adotam encontram mais dificuldades em se consolidarem no mercado acionário.
Outrossim, tem-se verificado forte tendência à adoção de tais práticas211, pelos

nítidos benefícios que são proporcionados às companhias e também em razão de
209
A ninguém é permitido alegar o desconhecimento das normas.
210
GARCIA E SOUZA, op cit, p.p. 10.
211
104
pressões tanto externas, quanto interna corporis. De acordo com Andrade e

Rossetti212, os principais fatores determinantes são:
Fatores Externos:
- normas mais duras e efetivas dos órgãos de regulação;
- ativismo dos investidores institucionais;
213
- organização e mobilização dos acionistas minoritários.
Fatores internos:
- emprego dos princípios da boa governança para harmonização de
conflitos de agência;
- gestão preventiva contra fraudes;
- reordenamentos organizacionais nas corporações;
- percepção de benefícios superiores a custos.
Portanto, as pressões que levam à adesão às boas práticas de governança

corporativa – independentemente de sua fonte – servem para estimular as
sociedades a tornar esses princípios citados em práticas quotidianas, sob pena de
deixar a sociedade alijada dos benefícios que podem ser alcançados, fazendo,
assim, com que suas necessidades não sejam atendidas.
Em síntese, a boa governança corporativa: 1. está voltada para a

geração de valor e para a perenidade das empresas; 2. busca a
harmonização da geração do máximo de retorno total dos proprietários
com outros interesses internos e externos; e 3. é vista como fundamental
para a criação de um ambiente de negócios saudável e confiável,
importante para o desenvolvimento do mercado de capitais, a
214
capitalização das empresas e o crescimento econômico das nações .”
5.2 Efetividade da adoção de práticas de governança corporativa nas

sociedades
Não basta querer adotar as práticas de governança corporativa. As sociedades

que optam por seguir tais regras devem, na verdade, transformar o modo de
enxergar dos acionistas controladores e dos administradores. Trata-se de uma
revolução na forma de pensar desses atores, uma mudança estrutural.
212
213
Embora os referidos autores entendam que a mobilização dos minoritários seja exógena à
sociedade, entendo que tal fator deveria ser classificado como interno, pois os acionistas
minoritários exercem seus direitos e, quando possível, desempenham atos de controle ou pressão
(o sistema de pesos e contrapesos já referido anteriormente) nos órgãos das companhias,
principalmente nas assembléias gerais.
214
105
Mais uma vez, curial destacar o pensamento de Thelma de Mesquita Garcia e

Souza ao tratar da essência da governança corporativa:
A governança corporativa tem sido freqüentemente referida como um

sistema de princípios que assegura certos direitos aos acionistas
minoritários. Porém, embora represente maior garantia aos minoritários,
não nos parece que se resuma a isso, nem que se consubstancie num
conjunto de princípios. Com efeito, os princípios da eqüidade,
transparência, responsabilidade pelos resultados e obediência à lei
constituem, na verdade, objetivos da governança corporativa que com
ela não se confundem. A essência da governança corporativa concerne
215
principalmente à estruturação societária .
Até então, bastava que se tivesse a maioria do capital social para que lhe fosse
autorizado “mandar e desmandar” dentro da sociedade. Aos minoritários, restava
aguardar, resignados, aos efeitos da administração conduzida a mão-de-ferro
pelo controlador (ou por alguém de sua confiança) e rezar para que fosse
distribuído algum lucro ao final do exercício.
Ocorre que tal concepção encontra-se ultrapassada e hoje não mais se aplica às
companhias que pretendem ou possuem algum progresso. É fato que a cada dia
se torna mais necessário para as sociedades conseguirem capital para investir,
visando a aumentar sua produtividade e seus ganhos em escala.
E os empresários possuem três opções para captar os recursos necessários aos

seus investimentos: uma, ir ao mercado financeiro e se submeter às escorchantes
taxas de juros praticadas pelas instituições financeiras; atrair investidores diretos
para o seu negócio; ou, por fim, buscar recursos no mercado acionário, pela
emissão de valores mobiliários.
Na primeira das hipóteses, o empresário corre o risco de reduzir substancialmente

sua lucratividade ou até mesmo fazer com que a sociedade passe a apurar
prejuízos, tendo em vista a cobrança de elevadas taxas de juros, que algumas
vezes acabam levando a sociedade à bancarrota.
215
106
A segunda opção para a captação de recursos é conseguir convencer algum

investidor ou ter a sorte de encontrar algum que queira simplesmente se tornar
sócio do empreendimento, aportando, ali, suas disponibilidades. Entretanto, nessa
hipótese, muita das vezes o investidor não abre mão de ter o poder de deliberar
na sociedade. Assim, o empresário perde parte (ou todo) do seu poder de gerir o
negócio – o que nem sempre é admitido.
Por fim, a captação no mercado acionário é a modalidade mais barata de

obtenção de recursos, além de permitir o equilíbrio de forças na estrutura
societária. Com regulamentos consolidados (a Lei das Sociedades por Ações já
completou mais de 30 anos, além da CVM emitir normas que visam a disciplinar
as relações societárias, evitando abusos seja por parte dos controladores, seja
por parte das minorias), a possibilidade do empresário enfrentar “surpresas” é
remota.
Mas para que o negócio seja atrativo ao investidor, não só as regras gerais da lei
ou emitidas pela CVM devem ser integralmente cumpridas pelas companhias
(compliance), mas também as normas internas, presentes nos contratos sociais
ou estatutos ou, ainda, nos acordos de acionistas, devem preconizar o equilíbrio
(equity) nas relações entre os shareholders e demais stakeholders e,
principalmente, devem ser claras (disclosure).
E é exatamente neste aspecto que se deve ressaltar a importância da governança

corporativa para a atração de investimentos. A transparência na condução dos
negócios é a chave para a atração de investimentos diretos e indiretos nas
sociedades. É necessário que o investidor se sinta seguro para alocar seus
recursos em determinado empreendimento e a transparência possibilita isso.
As companhias com um sistema de governança que proteja todos os seus

investidores tendem a ser mais valorizadas, pois estes reconhecem que o retorno
dos investimentos será usufruído igualmente por todos.
Além disso, com a transparência se consegue agregar com mais facilidade os

empregados em torno de uma missão comum: fazer crescer o negócio. Aqueles
107
que trabalham em companhias que são transparentes confiam na possibilidade de

crescimento e trabalham para isso, pois sabem que poderão ser reconhecidos por
seu trabalho.
A comunidade na qual a companhia se encontra inserida também se beneficia

com a transparência do empresário. A expectativa da conduta da sociedade (ou
de seus administradores) faz com que credores, clientes, fornecedores,
consumidores, entre outros, se sintam mais seguros e confortáveis ao contratar
tal instituição. Além disso, a geração de emprego, com o desenvolvimento da
comunidade, sempre respeitando o meio ambiente, faz com que os interesses
desses stakeholders se encontrem atendidos.
Andrade e Rossetti defendem que a harmonização dos interesses dos

shareholders e dos stakeholders é a fórmula para a sobrevivência e o crescimento
das sociedades: […] “quando o valor da empresa é maximizado e sua
sobrevivência de longo prazo é viabilizada, estabelecem-se condições que
realmente atenderão aos múltiplos interesses que gravitam em torno dela216.”
E complementam os referidos autores, afirmando que a defesa dos interesses de

terceiros também é fundamental para as sociedades, que não são um
empreendimento isolado, mas, sim, estão inseridos na comunidade em que
atuam:
[…] a gestão moralmente consciente tratará de conciliar as demandas

dos proprietários com as de outros grupos, até porque sem esses as
empresas deixariam de existir. Outro aspecto essencial de legitimação
dos interesses dos demais stakeholders é que todos eles, embora em
graus distintos e de difícil hierarquização, atuam como forças sinérgicas,
em princípio comprometidas com a sobrevivência, com o crescimento e
com a continuidade das companhias. A mobilização dessas forças,
otimizando seus esforços, é um dos atributos da inteligência
organizacional. E a contrapartida é a atenção dada às suas demandas,
até o limite em que passem a comprometer os objetivos corporativos de
217
retorno total de longo prazo .
Assim, a adoção de práticas de governança corporativa pode trazer benefícios

para as companhias, muito maiores que simplesmente a atração de
216
217
108
investimentos, mas, também, e principalmente, a harmonia entre os shareholders

e entre os stakeholders e a própria sociedade.
5.2.1 Influência da adoção das melhores práticas para a harmonização das

relações societárias
E é esta harmonização das relações intra e extra-societárias que se pretende

demonstrar neste trabalho ser possível – e mais, potencializada – a partir da
adoção de práticas de governança corporativa.
Calixto Salomão Filho manifesta entendimento de que é a empresa que pode

afastar os conflitos de interesses entre os shareholders e stakeholders. Ao
mencionar os estudos de Ronald Coase acerca da natureza da firma, Salomão
Filho afirma que “a principal função da empresa é eliminar as incertezas e
conflitos que provêm das relações de mercado218.” E complementa: “a empresa
aparece então como forma de dar solução organizativa aos conflitos entre os
agentes econômicos do mercado. Reduz custos de transação na medida em que
reduz tais conflitos.[…] A eliminação dos custos de transação entre capital e
trabalho, custos que são crescentemente mal solucionados pelo mercado, é
função relevante da empresa219.”
Para Salomão Filho, a regra de conflito, prevista na legislação societária, seria

apenas uma hipótese irreal, visto que prevê a solução de tais conflitos a partir da
imposição de deveres fiduciários, sendo tais regras muito mais programáticas que
efetivas220. Exemplo disso, para o referido autor, é a regra estabelecida no
parágrafo único do artigo 116 da Lei das Sociedades Anônimas.
Nisso divergem Salomão Filho e o já citado Milton Nassau Ribeiro. Enquanto para
o primeiro o referido parágrafo único do artigo 166, LSA, não passa de “uma mera
218
219
SALOMÃO FILHO, op cit, p.92-93.
220
SALOMÃO FILHO, op cit, p.90-99.
109
declaração de princípios”221, para o segundo tal normativo é o fundamento legal

da governança corporativa222.
Na verdade, a posição aqui adotada procura convergir as duas opiniões, embora

possam, em princípio, parecer contraditórias. Explica-se: a governança
corporativa deve ser sim um feixe de princípios de conduta, a partir dos quais se
preconizam a transparência, a eqüidade, a prestação de contas e o respeito às
leis nas relações intra e extra-societárias.
Ocorre que a vontade de adotar tais condutas dificilmente existiria sem que
houvesse prévia disciplina legislativa, ainda mais por sermos um país que adota o
sistema de direito romano-germânico. Somente com a introdução de tal
principiologia na norma de regência das sociedades é que se passou a cobrar dos
atores envolvidos nas relações societárias o respeito a tais regras.
Assim, não é porque está positivado, que necessariamente as partes passam a

adotar tais práticas, insculpidas nos princípios da governança corporativa, de
forma imediata. É necessário que as referidas regras sejam incorporadas,
gradativamente, na forma de se comportar dos agentes, especialmente aqueles
que detêm o poder de controle da sociedade; e só então, depois de aceitas, que
se observarão seus resultados. Esses resultados certamente significarão a
redução dos conflitos societários e a harmonização das relações, uma vez que
possibilitarão às partes envolvidas mensurar exatamente o impacto das condutas
sociais em seus interesses, haja vista que dispõem de informações necessárias
para tanto (disclosure), conhecem as práticas realizadas pela companhia
(accountability) e possuem a expectativa de uma conduta coerente (equity) e
dentro dos moldes legais (compliance).
Além disso, essas informações e a probabilidade da adoção de determinadas

condutas pelo ente social fazem com que sejam reduzidos os custos sociais e de
transação, maximizando e tornando mais eficientes as relações mantidas com a
companhia, seja na qualidade de shareholder, seja como um stakeholder, porque
221
222
RIBEIRO, Milton, op cit, p.130-133.
110
traz, para todos os envolvidos, segurança de que eventuais conflitos serão

resolvidos de forma justa e equânime.
5.2.2 Benefícios à adoção de políticas de governança corporativa
É fato que os investidores tomam suas decisões de como aplicar seu capital
baseados no binômio segurança/rentabilidade. Com efeito, as empresas que
adotam as práticas de governança corporativa – obedecendo aos princípios
declinados anteriormente – têm suas ações mais valorizadas no mercado
(rentabilidade), exatamente por oferecerem mais segurança aos seus
acionistas, em virtude da transparência e lealdade com que seus administradores
e/ou controladores se propõem a atuar. As companhias que adotam tais práticas,
portanto, encontram-se num “círculo virtuoso”, atraindo, cada vez mais, novos
investimentos e investidores.
O amplo respeito aos direitos dos minoritários, a profissionalização da

administração da empresa, a transparência e plena informação aos
acionistas e ao mercado são elementos que as companhias abertas
identificaram na busca de diferenciais que atraíssem o ressabiado
223
interesse dos investidores .
Não há como negar que a governança corporativa tem ajudado a maior parte das
economias de mercado avançadas, garantindo enormes fluxos de recursos para
as empresas e o retorno dos lucros aos fornecedores de recursos.
Como conseqüência, essas empresas são beneficiadas no momento da

precificação de suas ações, o que resulta no aumento da demanda das
ações dessas empresas no mercado, ocasionando novas aberturas de
capital ou mesmo novas emissões. Com isso, todo o mercado é
224
fortalecido como uma alternativa de financiamento para as empresas .
Não é só na precificação das ações que as sociedades seguidoras das práticas

de governança corporativa se beneficiam. Quando necessitam de novos recursos
para desenvolver e alavancar suas atividades, podem buscar capital de risco na
223
224
111
Bolsa, já que o custo do dinheiro é bastante mais elevado nas instituições

financeiras225.
Ademais, as companhias que adotam políticas de governança corporativa são

mais bem vistas pelo mercado e pelos stakeholders, haja vista que juntamente
com a nova mentalidade adotada, com a transparência nas informações e mais
responsabilidade dos controladores, tem-se observado que a maioria das
sociedades que se prontificam a seguir tais práticas também está preocupada
com sua função social.
Daí, buscam essas sociedades incorporar em seu dia-a-dia atitudes de cidadania

corporativa, demonstrando mais preocupações ambientais, econômicas e sociais
da organização. É o conceito de responsabilidade social se aglutinando ao de
governança corporativa.
A adoção desses valores e a disseminação das idéias de cidadania corporativa

agregam valor às ações da companhia. Já restou comprovado que os investidores
ficam mais interessados nas ações dessas sociedades que atuam com
responsabilidade social, o que passa, também, pela adoção de práticas de
governança corporativa226.
Para Gilberto Braga, citado por Vania Maria da Costa Borgerth:
A governança corporativa é uma prática empresarial resultante de

preceitos jurídicos e políticas societárias e financeiras com objetivos que
vão desde captar recursos para as empresas ou cumprir suas metas
estratégicas até a preocupação de, em longo prazo, gerar valor para os
acionistas e para a própria sociedade. Aponta, ainda, que esses
objetivos devem ser permeados por práticas éticas e por uma política de
227
respeito e transparência aos direitos da sociedade com um todo .
225
REVISTA BOVESPA, A transparência das empresas veio para ficar. Jan-Mar 2005, disponível
em <http://www.bovespa.com.br/InstSites/RevistaBovespa/93/Capa.shtml> Acesso em 20 abril
2008.
226
Conforme citado por Carlos Guilherme de Paula Aguiar, foi realizado estudo pela McKinsey &
Co, em parceria com o Banco Mundial, a qual visava verificar e medir eventuais acréscimos de
valor às companhias que adotassem boas práticas de governança corporativa. Apurou-se que os
investidores estariam dispostos a pagar entre 18% e 28% a mais por ações de empresas que
adotam melhores práticas de administração e transparência. (AGUIAR, Carlos Guilherme de
Paula. Governança corporativa e geração de valor aos acionistas. Monografia. Universidade
Federal do Rio de Janeiro, Instituto de Economia. Rio de Janeiro, junho, 2005. Disponível em
<http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/ie_ufrj_cvm/Carlos_Guilherme_de_P_Aguiar.pdf> Acesso
em 24 jun. 2007).
227
BRAGA, apud BORGERTH, op cit, p.68.
112
Logicamente, a adoção de tais regras deve visar, sempre, à valorização da

empresa e o aumento de seus lucros, objetivo primordial de toda e qualquer
sociedade mercantil, assim como são as sociedades anônimas.
O que se busca é a compatibilização da finalidade lucrativa e mercantil

das companhias com o exercício de sua função e responsabilidade
social. A ênfase da empresa deixa de ser apenas econômica e passa a
incluir em seu escopo aspectos sociais. Ressalte-se que esta
contribuição social das companhias não implicará, necessariamente, a
228
diminuição dos lucros .
Mas não é só para as companhias que a adoção das “boas” regras de

governança corporativa traz benefícios. Os acionistas controladores e os
minoritários também podem perceber tais benesses, que vão ao encontro de seus
interesses.
Obviamente, os controladores, na qualidade de maiores investidores na

companhia, querem que a sociedade aufira lucros cada vez mais altos. Porém,
“condutas que vêem o lucro máximo como variável independente do atendimento
a demandas do conjunto de stakeholders”229 podem gerar impactos negativos se
estas prevalecerem.
A administração estratégica das demais partes interessadas no bom

desempenho das empresas é premissa fundamental para o êxito nos
negócios e para a geração dos retornos esperados pelos proprietários.
Ademais, o atendimento eficaz das demandas legítimas dos
stakeholders fundamenta-se em dois movimentos intercomplementares:
de um lado, promove sinergias, recompensa esforços e gera todo um
conjunto de condições exigidas para o bom desempenho da companhia;
de outro lado, quanto melhor for este desempenho, mais bem atendidos
230
poderão ser os interesses dos que interagiram para realizá-lo .”
Assim, a realização do objetivo primordial das empresas – gerar lucros para seus
proprietários – pode ser maximizada com o atendimento dos interesses dos
stakeholders, uma vez que o mercado passa a privilegiar as “companhias que
apresentem os melhores resultados econômico-financeiros e as melhores
perspectivas de mantê-los ou ampliá-los231.”
228
RIBEIRO, Milton, op cit pp.162-163.
229
230
231
113
As decisões estratégicas, pois, não podem deixar de prestigiar o atendimento aos

interesses dos stakeholders, mas a administração deve sempre visar à geração
de valor para seus acionistas, maximizando o retorno do seu investimento.
Destarte, proporcionar o máximo de retorno aos proprietários deve vir conjugado

com a adoção de práticas de responsabilidade corporativa, as quais geram
ganhos intangíveis para a companhia, melhorando sua imagem na comunidade
em que está inserida, equilibrando, assim, os múltiplos interesses que envolvem a
atividade empresarial232.
Deve-se lembrar, de acordo com Andrade e Rossetti, que a conjugação de todos

estes fatores – maximização dos lucros e atendimento dos interesses dos
stakeholders – é primordial para a sobrevivência, continuidade, crescimento e
perenização das sociedades233.
Por fim, no que concerne aos minoritários, a adoção de práticas de governança

corporativa lhes é benéfica, pois com o estabelecimento de um cenário de mais
transparência e democracia na administração da companhia, é possível atingir um
adequado equilíbrio nas relações de poder no seio da sociedade, de modo a
conferir mais segurança e proteção aos minoritários.
A segurança que se pretende conferir aos investidores do mercado acionário

reflete-se diretamente na proteção dos interesses e direitos dos acionistas
minoritários, os quais se vêem mais resguardados contra os possíveis abusos dos
controladores na administração das companhias.
Não restam dúvidas de que a adoção de práticas de governança corporativa pelas

empresas deve ter como objetivo propiciar mais harmonia nas relações entre
controladores, acionistas minoritários e demais stakeholders. Além disso, a
governança corporativa pode auxiliar as empresas que adotam tais práticas a
apresentarem balanços de responsabilidade social positivos, o que pode significar
não apenas atitudes de benevolência ou caridade, mas, sim, sua sustentação e
232
233
114
valorização perante o mercado acionário e a melhoria da imagem perante a

sociedade como um todo.
5.3 A governança corporativa na visão dos mercados
Como afirmado anteriormente, a adoção de práticas de governança corporativa

tem se tornado cada vez mais comum entre os envolvidos nas relações
societárias, porquanto o que se percebe é uma mudança de paradigma e a
introspecção dos referidos princípios.
Isto muito se deve ao fato de que houve a positivação de tais princípios,

especialmente após a promulgação da Lei n° 10.303/2 001, que introduziu na Lei
das Sociedades Anônimas os princípios da governança corporativa234, aliado a
recorrentes discussões no meio acadêmico e empresarial, o que levou a uma
conscientização cada vez maior acerca do tema.
E não é só isso. Existe ainda um fator importantíssimo – principalmente para os

empresários – que faz com que a cada dia o tema “governança corporativa” se
torne mais relevante: o interesse dos investidores do mercado acionário em
aplicar seus recursos em companhias que adotem tais práticas.
Alguns investidores institucionais estabelecem regras em seus estatutos que só

permitem o investimento em sociedades adotantes de práticas de governança
corporativa, haja vista a maior segurança que proporcionam aos interessados.
Entre as condutas e princípios de governança corporativa que mais são

valorizados pelos investidores do mercado, sem sombra de dúvidas a
transparência é considerada a mais importante.
234
Conforme citado anteriormente, para alguns, como Milton Nassau Ribeiro, o fundamento da
governança corporativa está estabelecido no parágrafo único do artigo 116 da LSA que possui a
seguinte redação: “O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os
demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua,
cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.”
115
José Monforte, ex-presidente do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa

(IBGC), em entrevista concedida à Revista BOVESPA, confirmou tal tendência,
afirmando que:
Há uma quantidade maior de empresas interessadas em entrar na

Bolsa, privilegiando a transparência. Elas descobriram que existem
investidores interessados em papéis de companhias voltadas para a
governança e que o mercado de capitais pode dar acesso a recursos a
235
custos mais baixos .
As companhias que adotam práticas de governança corporativa reconhecidas

pelo mercado têm maior fluxo de capitais e atraem maiores somas de aportes por
parte dos investidores.
Os mercados registraram mudanças ocorridas no cenário de

governança. Entre as reações, os investidores dispõem-se a pagar ágios
de governança pelas ações de companhias que possuem um sistema de
governança de alta qualidade. Na direção oposta, são aplicados
deságios de governança pela ausência percebida de adesão às boas
236
práticas .
Pode-se, então, concluir que a adoção de práticas de governança corporativa vem

propiciando mais conscientização dos empresários quanto à necessidade de
serem transparentes e prestarem informações aos shareholders e aos
stakeholders. “As empresas mostraram que estão conscientes da importância da
transparência”, afirmou, em entrevista concedida à Revista BOVESPA, o
economista José Roberto Mendonça de Barros, consultor da MB Associados e um
dos idealizadores do Novo Mercado, confirmando as conclusões deste trabalho.
Para ele, “a governança passa a desempenhar papel fundamental no lançamento
de ações, e já está sendo precificada pelos investidores237.”
A FIG. 1 ilustra e confirma a afirmativa do citado economista. Os investidores

estão dispostos a pagar um preço diferenciado pelas ações daquelas companhias
que adotam práticas de governança corporativa e que estão ligadas a um dos
mercados especiais da BOVESPA.
235
REVISTA BOVESPA, op cit.
236
237
116
Valor ajustado ao risco Desconto por falta de

da empresa informação
Desconto por
desigualde de direitos
Valor ajustado ao risco

do investidor
Valor justo (-) desconto por baixa (-) desconto por (=) valor de mercado
transparência governança inadequada
- Transparência
- Participação
Governança - Representação
- Remuneração
FIGURA 1 - O mercado de capitais no Brasil: Desconto por falta de

transparência e governança corporativa.
Fonte: Bovespa/Bradesco Templeton.
A busca dos investidores por companhias que adotem práticas de governança

corporativa tem gerado transformações internas, as quais se entendem como
positivas.
Obviamente, as empresas somente adotam as práticas de governança

corporativa espontaneamente porque percebem que seus benefícios são maiores
que os custos, além de melhorar a imagem institucional perante a comunidade em
que está inserida238. Mas, ao que tudo indica, os benefícios são grandes e já
estão sendo precificados pelo mercado.
238
117
5.3.1 Valorização das sociedades seguidoras das práticas de governança

corporativa
Do ponto de vista empírico, existe grande debate na literatura sobre como medir a
qualidade da governança corporativa das empresas. Para a professora Adriana
Andrade, da Fundação Dom Cabral, “a governança tem sido equiparada a outros
indicadores de desempenho, como as demonstrações contábeis da evolução
patrimonial e dos resultados da operação, como fator de avaliação das
empresas239.”
Conforme destacado alhures, o próprio mercado está se encarregando de

quantificar a adoção das práticas de governança corporativa a partir da variação
do preço das ações. Tem-se verificado que os investidores estão dispostos a
pagar mais caro por ações de companhias que estejam enquadradas como
praticantes da governança corporativa.
Para analisar a relação entre governança corporativa, valor e desempenho das

firmas, far-se-á uma análise do Índice de Ações com Governança Corporativa
Diferenciada (IGC)240, divulgado pela BOVESPA, comparativamente com o
IBOVESPA.
Assim, tomando-se por base os dados colhidos no próprio site da BOVESPA241,

se determinado investidor aplicasse R$1.000,00 em julho de 2001 em papéis que
compusessem uma carteira fictícia, indexada ao IBOVESPA, teria ao final de
dezembro de 2007 o correspondente a aproximadamente R$4.483,00, uma ótima
valorização de 348%. Já se esse mesmo investidor disponibilizasse outros
R$1.000,00 na mesma data, desta feita aplicando seus recursos em uma carteira
239
240
De acordo com o site da BOVESPA, “o IGC - Índice de Ações com Governança Corporativa
Diferenciada tem por objetivo medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de
empresas que apresentem bons níveis de governança corporativa.” As empresas que compõem a
referida carteira teórica são todas aquelas que estão admitidas à negociação no Novo Mercado ou
nos níveis 1 ou 2 de governança corporativa da BOVESPA.
241
Para a elaboração do GRÁF. 1, foram colhidos dados do site da BOVESPA, verificando-se a
rentabilidade mensal de cada um dos índices, a partir de julho de 2001 (primeiro levantamento
existente do ICG).
118
fictícia vinculada ao IGC, chegaria ao fim de 2007 com aproximadamente

R$7.065,00, o que representa espetaculares 606% em seis anos e meio.
Variação dos índies IBOVESPA x IGC
700,00
600,00
500,00
Ganho percentual
400,00
∆ Ibovespa
300,00
∆ IGC
200,00
100,00
0,00
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
jul/07
-100,00
GRÁFICO 1 – Variação dos índices IBOVESPA X IGC.
Assim, restam amplamente demonstrados os benefícios da adoção de práticas de

governança corporativa, as quais podem evitar e/ou solucionar de forma mais
adequada os conflitos de interesses e, ainda, proporcionar mais atratividade aos
investidores, que pagam mais por ações de companhias que demonstram
transparência e estão inseridas em algum dos mercados diferenciados de
governança corporativa da BOVESPA.
A valorização das ações, então, pode ser tida como conseqüência natural da
adoção das regras de governança corporativa, um verdadeiro reconhecimento do
mercado, ou melhor, um prêmio para aqueles empresários que se dispõem a
prestar informações de forma transparente aos interessados na companhia. Como
se viu, o benefício é recíproco.
119
6 CONCLUSÃO
Procurou-se demonstrar, ao longo deste trabalho, que é natural a existência de

oposição de forças no seio de uma sociedade empresária. Esses conflitos, via de
regra, ocorrem entre os controladores e aqueles que se encontram alijados do
poder administrativo da sociedade (os minoritários).
Para que possam ser minimizados tais conflitos de poder, a lei estabelece regras
mínimas, que concedem aos sócios das sociedades – independentemente de sua
condição – direitos e obrigações, que servem para harmonizar tais relações.
De fato, o estabelecimento de direitos e obrigações aos sócios/acionistas visa à

criação de um cenário de mais transparência e democracia na administração da
companhia, gerando adequado equilíbrio nas relações de poder na sociedade, de
modo a conferir mais segurança e proteção aos investidores, especialmente os
pequenos e médios.
Com adequada distribuição de poder nas sociedades, evitam-se conflitos que

sempre são demasiadamente prejudiciais aos interesses sociais. Isto porque
quando os conflitos de interesses são conduzidos de forma inadequada, podem
se tornar empecilhos para o desenvolvimento da companhia, trazendo barreiras
para o diálogo no seio social, comprometendo, inclusive, a rentabilidade de suas
ações e, em último grau, podendo levá-la à bancarrota.
Uma das formas de se superarem os conflitos de agência nas sociedades é a

adoção de práticas de governança corporativa, que, além de harmonizar as
relações internas e proporcionar o equilíbrio do poder, possibilita a criação de um
ambiente mais favorável à atração de recursos a serem aportados pelos
investidores. E não é só: as sociedades que se vêem imbuídas de seguir tais
condutas – e se dispõem, voluntariamente, a adotá-las, além de suas obrigações
legais – têm sua devida recompensa, que se dá pela valorização de suas ações
no mercado.
120
Na verdade, sendo a governança corporativa um conjunto de princípios

intimamente ligados à adoção de condutas que preconizam a transparência, a
boa-fé e a eqüidade nas relações entre a administração da sociedade, seus
acionistas e demais partes relacionadas (stakeholders), as relações entre estes
agentes nas sociedades que adotam tais práticas tornam-se mais harmônicas e
equilibradas.
Em função desse ambiente estável, possibilitado pela governança corporativa, as

empresas conseguem se capitalizar, desenvolvendo seus negócios a partir da
atração de investimentos. Isso provoca, noutro lado, o desenvolvimento do
mercado de capitais e a perenidade das companhias. Com efeito, o mercado
acionário fortalecido gerará mais investimentos e, conseqüentemente, mais
empregos, mais produção, mais riqueza, resultando no crescimento do país. Pela
teoria dos jogos, seria um jogo da modalidade “ganha-ganha”: quanto mais um
dos atores se favorece, melhor fica a situação dos outros.
Não restam dúvidas, pois, de que a adoção de boas práticas de governança

corporativa – que de maneira indireta promove a defesa dos direitos e interesses
dos acionistas minoritários – é uma forma de se proporcionar equilíbrio nas
relações intra-societárias, cooperando para o desenvolvimento da própria
sociedade e prevenindo conflitos.
Não é somente este aspecto solucionador dos conflitos de agência que deve ser
destacado na adoção de práticas de governança corporativa. A valorização das
companhias que estão imbuídas de tais princípios norteadores da conduta de
seus órgãos de administração é um dado relevante, que não pode ser
desprezado. Percebe-se que os investidores têm reconhecido que uma
companhia que busca as práticas de governança corporativa é uma sociedade
que preza pela transparência e pelo cumprimento das regras, o que gera mais
segurança para o capital nela investido.
Destarte, o papel da governança corporativa no mercado acionário está e

continuará sendo relevantíssimo para seu desenvolvimento, proporcionando
redução dos conflitos societários e incentivando o investimento no setor produtivo,
121
abandonando-se, assim, décadas de investimentos concentrados no setor

especulativo, o qual não trouxe benefícios para o país com um todo, somente a
um pequeno grupo de entidades privilegiadas. Em contrapartida, os investimentos
no setor produtivo, tais como aqueles feitos no mercado acionário, representam
fonte barata de captação de recursos pelas companhias, que poderão aplicá-los
no incremento de suas atividades, gerando, assim, um círculo virtuoso de
crescimento sustentado – o que é desejado por todos.
A adoção de práticas de governança corporativa, portanto, não é vantajosa

apenas para os acionistas minoritários ou os demais stakeholders, mas também –
e principalmente – para a própria companhia e, em última instância, para o
mercado acionário, proporcionando, então, o desenvolvimento empresarial.
122
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Governança e conflitos societários

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FACULDADE DE DIREITO MILTON CAMPOS

Leonardo de Almeida Sandes

Dissertação apresentada ao Curso de

Área de concentração: Direito

Orientador: Prof. Dr. Jason Soares

Dissertação intitulada “A Governança Corporativa

Prof. Dr. Jason Soares de Albergaria Neto

Nova Lima, _____de ____________ de 2008

A Deus, por mais esta conquista em minha vida.

Aos amigos do mundo jurídico, pelas discussões e reflexões que certamente

Nas sociedades empresárias, é perceptível a existência de conflitos de poder

Palavras-chave: DIREITO SOCIETÁRIO. CONFLITOS DE PODER. GOVERNANÇA

It can be seen in business corporations the existence of power conflicts between

Key-words: CORPORATION LAW . POWER CONFLICTS. CORPORATE GOVERNANCE.

BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo

2 DISTRIBUIÇÃO DE PODER NAS SOCIEDADES................................ 16

5 A GOVERNANÇA CORPORATIVA COMO INSTRUMENTO DE

No seio de uma sociedade empresária, pode-se dizer existente um feixe de

Ocorre que, por assumirem posições jurídico-econômicas distintas nas relações

Essas divergências algumas vezes são salutares para o desenvolvimento da

No aspecto político-administrativo da sociedade, os sócios assumem também

Tais abusividades também tentam ser afastadas pelas normas jurídicas

Na verdade, o estabelecimento de um cenário de mais transparência e

Essa segurança que se pretende dar aos investidores do mercado acionário

Cria-se, então, um círculo virtuoso, no qual as companhias que adotam mais

Esse fenômeno vem sendo nitidamente percebido recentemente pelo mercado

Tal constatação corrobora o entendimento de que aquelas empresas que sabem

Demonstrar a criação desse “círculo virtuoso” é um dos objetivos deste trabalho,

2 DISTRIBUIÇÃO DE PODER NAS SOCIEDADES

2.1 Poder nas sociedades

As relações mantidas no seio das sociedades empresárias são bastante

Na verdade, ao assegurar direitos e obrigações aos sócios/acionistas das

Na verdade, ao conferir direitos que somente podem ser exercidos se houver

De outro norte, ao atribuir aos sócios/acionistas determinadas obrigações, a lei

responsável, sempre buscando atender, primeira e principalmente, aos interesses

Com efeito, a legislação societária pretende, ainda que de maneira tímida,

Todavia, antes de se tratar especificamente dos direitos inerentes aos

Tal distinção também se mostra necessária em razão dos diversos tipos

como a forma de distribuição do capital social e as responsabilidades dos sócios

Há de se mencionar, outrossim, que a existência de direitos está intimamente

Por fim, enumerar-se-ão algumas formas de exercícios desses direitos dos

Desta forma, espera-se apresentar de forma simples e didática a distribuição de

2.2 Direitos inerentes a todos os acionistas

além de poderem ser exercidos de forma diversa, tendo em vista as diversas

A legislação que regulamenta as sociedades limitadas não estabelece quais são

Assim, passaremos à análise dos direitos essenciais dos sócios/acionistas.

2.2.1 Direito de participar dos lucros sociais

Nas sociedades institucionais, a participação nos lucros sociais é direito essencial

Acerca do conceito de dividendo, Teixeira e Guerreiro fazem importante distinção,

Cumpre esclarecer que o dividendo obrigatório é a parcela mínima de lucros que

Sociedades por Ações confere às companhias liberdade para estabelecerem, em

2.2.2 Direito de participar do acervo da companhia em caso de liquidação

Há de se atentar, nesta hipótese, se na sociedade liquidanda existem ações

preferencialistas recebem integralmente o valor correspondente às suas ações,

2.2.3 Direito de fiscalizar a gestão dos negócios sociais

Há diversas formas de se exercer, nas sociedades por ações, esse direito de

2.2.4 Direito de manter a mesma participação societária

Na verdade, o referido direito, também conhecido como direito de preferência,

Assim, “o direito de preferência afigura-se relevante, na medida em que propicia

excluir o direito de preferência, mas também de reduzir o prazo decadencial de 30

É importante lembrar que, quando se tratar de companhia de capital aberto e

Existe ainda a hipótese de exclusão do direito de preferência no estatuto, ainda

2.2.5 Direito de retirada (ou direito de recesso)

Nova Lima, _de ________ de 2008