Resumen Primer parcial Dinero, crédito y bancos

Unidad 1: Sobre la naturaleza del dinero y el crédito:

¿Qué es el dinero?→Es un activo. Los agentes económicos pueden mantener riqueza con
ello. (Hoy en día en argentina el dinero es lo menos utilizado para mantener riqueza, se
utilizan inmuebles o divisas).
Tobin (92) →El dinero como institución social facilita las transacciones.
Goodhart→ El dinero podría ser definido como ese conjunto de activos financieros
líquidos que tienen una estrecha correlación con el desarrollo de la economía y que esta
potencialmente sujeto al control de las autoridades.
Friedman→ El dinero es lo que generalmente se acepta a cambio de bienes y servicios.
Aceptado no como un objeto para ser consumido, sino como un objeto que representa
una moneda temporal del poder adquisitivo que se utiliza para comprar otros bienes y
servicios.
Funciones del dinero:
 Medio de pago especializado
 Reserva de valor
 Unidad de cuenta
El dinero fiduciario está respaldado en la fe, todos lo aceptan.
El dinero surge para resolver problemas de trueque→ Facilita el intercambio intertemporal
e interespacial.
El dinero no es neutral. El PBI de una economía de trueque es mucho menor al de una
economía monetaria.
¿Que resuelve el dinero? → Goodhart:
 La principal función del dinero, definida como un medio de pago especializado, es
satisfacer y aliviar los problemas de intercambio en condiciones de
incertidumbre. A su vez, el dinero reduce los costos de transacción.
 En el caso de una economía perfecta, todas las decisiones de mercado y los
precios relativos estarían fijados en el momento cero. No existe rol para el dinero
en esta economía.
Métodos de financiación del gobierno (Goodhart):
 Impuestos
 Vender activos
 Expropiar
 Emitir deuda
 Emitir dinero
Con inflación se recaudan menos impuestos ya que las deudas se licúan, por lo que los
agentes deciden prorrogar sus pagos.
Con inflación, se le cierran opciones de deuda al gobierno ya que esta representa un
estado cada vez más insolvente.
Las expropiaciones son un caso extremo (no practicable) y las ventas de activos no son
una verdadera opción.
El gobierno termina emitiendo dinero.
Bancos:
 Surgen para facilitar el intercambio
 Solucionan el problema de intercambio de los agentes que tienen un exceso de
oferta de activos y los que tienen un exceso de demanda, funciona como un
intermediario
 Tiene el rol de borrar la asimetría de información
 Si hay más incertidumbre, el banco tiene más razón de ser

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Goodhart→ no sólo se puede en un banco convertir rápidamente un depósito en moneda
legal, sino también el mantenimiento de un depósito en un banco tiene ciertas ventajas en
forma de custodia.
Fórmulas de dinero:
𝐵𝑎𝑠𝑒 𝑀𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎 = 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑅𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠 𝐵𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 (𝐸𝑛𝑐𝑎𝑗𝑒)
𝑀0 = 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑀1 = 𝑀0 + 𝐷𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑎 𝑙𝑎 𝑉𝑖𝑠𝑡𝑎 (𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒)
𝑀2 = 𝑀1 + 𝐷𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝐶𝑎𝑗𝑎 𝑑𝑒 𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜
𝑀3 = 𝑀2 + 𝐷𝑒𝑝ó𝑠𝑖𝑡𝑜 𝑒𝑛 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝐹𝑖𝑗𝑜
¿Cómo decide el BC la oferta de dinero?
 Decide en función de los modelos econométricos (en creencia de ellos, son
métodos operativos)
 Decisiones de política monetaria: busca el equilibrio del mercado de dinero. Se
define tasa de interés y precios (hoy en día)
 Controla el tipo de cambio → compra de divisas
 Transferencia de utilidades
 Pase y redescuento
 Títulos del BCRA
 Rescate de cuasimonedas (patacones)
Señoreaje:
Financia al Tesoro emitiendo dinero. En consecuencia, genera inflación (impuesto
regresivo).
Tobin (92) → los países que imprimen dinero lo hacen como forma de financiar el gasto
público, el señoreaje es una fuente importante de ingresos, porque los impuestos
implícitos por inflación son políticamente más fáciles que lo impuestos explícitos.
Resumen texto Fanelli:
Las teorías monetarias surgen de los desarreglos monetarios. El autor comparte la teoría
de Hicks, la cual afirma que la teoría monetaria es la más institucional de las ramas de la
economía, y por ende, el análisis monetario debe necesariamente evolucionar en la
medida en que las instituciones financieras evolucionan.
Surgen dos principios:
 Debe existir estrecha relación entre los desarrollos teóricos y los problemas
planteados por la política monetaria en un contexto histórico dado.
 Debe tomarse en cuenta en forma relevante la estructura institucional del sistema
financiero sobre el cual se teoriza y para el cual se piensa la política monetaria.
Experiencia en América Latina: la falta de independencia de la política fiscal y monetaria
por reducidas posibilidades de hacer operaciones de mercado abierto en un mercado de
deuda publica pequeño, la subordinación del BC a las decisiones de la tesorería, la
coexistencia del racionamiento del crédito internacional y de sobreendeudamiento con el
exterior y la reducida oferta de moneda en relación al producto conlleva a una escasa
disponibilidad de crédito doméstico para el sector privado.
Las relaciones entre los agentes agregados y la estructura financiera de la economía es
una convicción teórica.
No pueden utilizarse modelos de agente único con economía cerrada ya que estos
modelos no dan respuesta a la relación entre el tesoro y el BC.
A partir de las convenciones contables del modelo analiza las siguientes cuestiones:
 La distorsión entre los stocks y flujos. En las cuentas de stocks o cuentas
patrimoniales donde se registra el estado del acervo en un punto determinado del
tiempo y las cuestiones de flujo o cuentas de resultado, en las que se asienta la
evolución de las variables pertinentes dentro de un periodo de tiempo.

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 La existencia de una gama compleja de instrumentos financieros que se
diferencian por plazo, tipo de deudor, moneda, etc. A partir de estas clasificaciones
se puede deducir cuales son las características que deben considerarse
relevantes en la agregación de la estructura de activos y que tipo de información
se pierde al agregar en un activo único dos o más activos diferentes.
 La necesidad de tomar en cuenta las pérdidas y ganancias del capital inducidas
por la inflación y los cambios en los precios relativos de los diferentes activos. Los
estados contables son ajustados para compensar la diferencia entre las dos hojas
de balance que se producen por efecto de la inflación y las variaciones de precio
de los instrumentos financieros.
Modelo de Fanelli
Entenderemos por economía monetaria partiendo de la noción contable de patrimonio
neto que representa, a su vez, la restricción de riqueza que cada agente individual
debe respetar. Construiremos una matriz de activos y obligaciones del sistema
financiero.
El patrimonio neto del agente i (Vi)
(1)𝑉𝑖 = 𝐾𝑖 + 𝐴𝑖 − 𝑁𝑖
Ki= capital físico del agente i
Ai= activos financieros
Ni= pasivos financieros
Ki+Ai= activos totales
Ai-Ni= Patrimonio neto
El patrimonio financiero neto del agente i (VFi)
(2)𝑉𝐹𝑖 = 𝐴𝑖 − 𝑁𝑖
Debido al principio contable de partida doble, no puede haber un deudor sin un
acreedor y por ende, todo activo financiero de un agente debe tener como
contrapartida el pasivo de algún otro agente.
(3) ∑𝑛𝑖=1 𝑉𝐹𝑖 = 0 ∑ 𝑉𝑖 = ∑ 𝐾𝑖 ∑ 𝐴𝑖 = ∑ 𝑁𝑖
Esta última expresión pone de manifiesto que, a nivel agregado, la riqueza o
patrimonio neto de la sociedad está representado por el stock de capital físico
existente ya que los activos y los pasivos financieros se compensan unos con otros.
Economía monetaria→ Aquella donde existen pasivos
La noción de incertidumbre es inseparable de la caracterización de una economía
monetaria en base a la existencia de pasivos. Al haber incertidumbre, los contratos
podrían no cumplirse, y no todo riesgo puede ser diversificado.
Liquidez: la liquidez de un instrumento financiero está dada por el tiempo requerido
para realizar su valor total sin incurrir en costos excesivos en la transacción. Para
poder tener una posición financiera líquida, los activos financieros de corto plazo
deben ser superiores a los pasivos de tal carácter.
El activo financiero de un agente es el pasivo financiero de otro, no puede darse el
caso de que todos los agentes al mismo tiempo tengan un exceso de sus activos
financieros de corto plazo por sobre sus pasivos exigibles en tal período. El gobierno y
los bancos son los encargados de proveer liquidez al sistema y por ende son las
instituciones que típicamente estarán ilíquidas en el sentido de que sus pasivos
exigibles en el corto plazo tenderán a ser mayores que sus activos financieros de corto
plazo. En este sistema la confianza es primordial. Si la confianza se deteriora
seriamente y todos los agentes quieren realizar al mismo tiempo sus pasivos contra
los bancos (si hay una corrida bancaria) habrá una crisis financiera. Si la crisis de
confianza es lo suficientemente grande, los agentes podrían también exigir realizar
sus pasivos contra el BC. En un sistema de libre convertibilidad con el tipo de cambio
fijo, este último convertiría la crisis financiera en una crisis de balance de pagos.

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 Restricciones de riqueza de cada agente en particular:
5 agentes:
 El privado no financiero
 Gobierno
 Privado financiero
 Banco Central
 Resto del mundo
Gobierno:
(4) 𝑉𝐹𝐺 = 𝐷𝐸𝑃𝐺𝑑 − 𝐶𝐺𝑑 − 𝑞 𝐵𝑠 − 𝑒 𝐷𝐺𝑑

VFG= patrimonio neto del gobierno

DEPGd= demanda de depósitos del gobierno
CGd= demanda de crédito al banco central
Bs= bonos que emite el gobierno
q= precio de mercado
DGd= demanda de crédito al resto del mundo
e= tipo de cambio
Sector privado no financiero (SPNF)
(5) 𝑉𝐹𝑃 = 𝐶𝐼𝑅𝑑 + 𝐷𝐸𝑃𝑃𝑑 + 𝑞 ∗ 𝐵𝑑 + 𝑒 ∗ 𝐹𝑑 − 𝐶𝑃𝑑 − 𝑒 ∗ 𝐷𝑃𝑑
VFP= patrimonio neto del sector privado
CIRd= demanda de circulante
DEPPd= demanda de depósitos del sector privado
Bd= demanda de bonos
Fd= demanda de activos externos
CPd= demanda de crédito al sector bancario
DPd= demanda de crédito al resto del mundo
Resto del mundo
(6)𝑉𝐹𝐸 = 𝑒 ∗ 𝐷𝑃𝑠 + 𝑒 ∗ 𝐷𝐺𝑠 − 𝑒 ∗ 𝑅𝑠 − 𝑒 ∗ 𝐹𝑠

VFE= patrimonio neto del sector externo

El activo financiero del resto del mundo estará dado por el financiamiento que ofrece al
sector público y al sector privado. Mientras que sus pasivos estarán constituidos por las
reservas que ofrece al banco central (𝑅𝑠 ) y a los particulares del país doméstico.
Tanto el BC como los bancos comerciales tienen como rol central el de intermediar
financieramente entre los tres sectores anteriores.
Banco Central
(7)𝑉𝐹𝐶 = 𝐶𝐺𝑠 + 𝑒 ∗ 𝑅𝑑 + 𝑅𝐸𝐷𝑠 − 𝐶𝐼𝑅𝑠 − 𝑅𝐸𝑆𝑠
VFC= patrimonio neto del central
CGs=oferta de créditos al gobierno
Rd= demanda de reservas internacionales
REDs= redescuentos a los bancos privados
CIRs= oferta de circulante
RESs = reservas bancarias privadas (encaje)
Sector privado financiero (bancos privados)
(8)𝑉𝐹𝐹 = 𝑅𝐸𝑆𝑑 + 𝐶𝑃𝑠 − 𝑅𝐸𝐷𝑑 − 𝐷𝐸𝑃𝐺𝑠 − 𝐷𝐸𝑃𝑃𝑠
VFF= patrimonio neto del sector financiero
RESd= reservas bancarias en el banco central (encaje)
CPs= créditos al sector privado
REDd= demanda de redescuentos al banco central
DEPGs= depósitos del gobierno

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DEPPs= depósitos privados

Asumimos que el BC y el sector privado financiero tienen un patrimonio neto igual a 0.

Estas ecuaciones expuestas son ex-post. Por definición, es una identidad contable.
Cuando pensamos ex-ante son oferta y demanda de activos (le ponemos una condición
del equilibrio al mercado).
Ley de Walras para los stocks
En una economía de stocks una condición necesaria para la existencia de equilibrio es
que los agentes estén conformes con mantener en su cartera un montón de capital físico
exactamente igual al existente.
(9)0 = (𝐾𝑑 − 𝑉) + (𝐷𝐸𝑃𝑃𝑑 + 𝐷𝐸𝑃𝐺𝑑 − 𝐷𝐸𝑃𝑠 ) + (𝐶𝐺𝑠 − 𝐶𝐺𝑑 ) + 𝑞 ∗ (𝐵𝑑 − 𝐵𝑠 ) + 𝑒
∗ (𝐷𝐺𝑑 − 𝐷𝐺𝑠 ) + 𝑒 ∗ (𝑅𝑑 − 𝑅𝑠 ) + (𝑅𝐸𝐷𝑠 − 𝑅𝐸𝐷𝑑 ) + (𝑅𝐸𝑆𝑑 − 𝑅𝐸𝑆𝑠 )
Kd= demanda de stock de capital físico existente en la economía
V= oferta de stock de capital físico existente en la economía
Cada uno de los paréntesis representa un mercado y hay un mercado para cada uno de
los instrumentos financieros de la economía.
Ley de Walras: si n-1 mercados se encuentran en equilibrio, el restante también lo estará.
La expresión (9) muestra la interacción entre el lado real y el monetario de la economía.
Cuestiones de relevancia
 Si existe un desequilibrio en el mercado de bienes, entonces como contrapartida
necesariamente habrá un desequilibrio en el lado monetario de la economía.
Ej: si sube la demanda de activos físicos, habrá un exceso de oferta de
instrumentos financieros. Como ex-post, el activo financiero de uno, debe ser el
pasivo de otros y estaríamos en una situación en la que el promedio de los
agentes quieren menos stock de papeles y más bienes, se estaría produciendo ex-
ante un exceso de oferta de pasivos.
 Según la expresión (9) podría producirse una perturbación monetaria, sin que ello,
en principio, se reflejara en el mercado de bienes. Si la conducta de los agentes es
tal que consideran que todos los activos financieros son sustitutos muy próximos
unos de otros, sería difícil que la política monetaria y el manejo de la deuda
pública del gobierno pudiera cambiar la cantidad de capital físico en cartera solo
mediante cambios en la composición de un stock total dado de activos financieros.
En función de estas dos cuestiones, buena parte de la teoría monetaria se orientó, por un
lado, para ver cuáles son los mecanismos por los que se produce la interacción entre el
lado real y el lado monetario, y por otra parte si es posible a partir del conocimiento de
unos mecanismos influir sobre el lado real, manejando variables monetarias.
Flujo
Cuando el tiempo transcurre, si el capital se utiliza en la producción, se genera un flujo de
ingresos que los agentes pueden a su vez convertir en flujo de consumo o de ahorro. Por
otra parte, si el flujo de inversión real neta es positivo, el stock de capital crecerá a través
del tiempo.
En el campo financiero, el concepto que juega un rol central tanto en la formalización de
las variables flujo como en el análisis de las relaciones stock-flujo es el de superávit.
Desde el punto de vista de la economía real, el superávit del agente i durante el periodo
t+h (𝑠𝑢𝑝𝑖;𝑡+ℎ ) se define como la diferencia entre el flujo de ahorro (𝑆𝑖;𝑡+ℎ ) y el flujo de
inversión (𝐼𝑖;𝑡+ℎ )
(10)(𝑆𝑢𝑝𝑖;𝑡+ℎ ) = (𝑆𝑖;𝑡+ℎ ) − (𝐼𝑖;𝑡+ℎ )
El superávit representa la parte del ingreso que los agentes económicos no gastan en
ningún tipo de bienes, por lo que este concepto solo puede existir en una economía
monetaria. En este tipo de economías, la existencia de superávit y déficits no nulos es la

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contrapartida de las transacciones financieras entre los sectores que prestan y los que
toman prestado. Para cada agente particular el ahorro y la inversión no tienen por qué
igualarse y, por ende los individuos que ahorran no necesariamente serán aquellos que
inviertan.
A nivel micro, el ahorro puede ser distinto de la inversión. A nivel macro el ahorro debe ser
igual a la inversión.
Restricciones de presupuesto (flujo)
Supuesto: el superávit del sector bancario y del banco central son nulos.
Sector privado no financiero (SPNF)
(11)𝑆𝑈𝑃𝑃 = 𝑌𝑑 − 𝐶 − 𝐼𝑃 = 𝑆𝑃 − 𝐼𝑃
Yd= ingreso disponible del sector privado
C= consumo
IP= inversión privada
SP= ahorro privado
Gobierno
(12)𝑆𝑈𝑃𝐺 = 𝑇 − 𝐺 − 𝐼𝐺 = 𝑆𝐺 − 𝐼𝐺
T= ingresos totales del sector publico
G= gastos gubernamentales
IG= inversión del gobierno
SG= ahorro del gobierno
Resto del mundo
(13)𝑆𝑈𝑃𝐸 = 𝑀 + 𝑍 − 𝑋 = 𝑆𝐸 = −𝐶𝐶
X= gastos de bienes y servicios del resto del mundo en el país doméstico (exportaciones)
M= ingreso de resto de mundo por la oferta de bienes y servicios colocado en el país
doméstico (importaciones)
Z= pagos financieros netos recibidos por el resto del mundo desde la economía
doméstica.
SE= ahorro externo
CC= cuenta corriente. Es el resultado de la cuenta corriente cambiada de signo.
El ingreso global debe ser igual al gasto global.
(14)𝑌𝑑 + 𝑀 + 𝑍 + 𝑇 = 𝐶 + 𝐺 + 𝐼𝑃 + 𝐼𝐺 + 𝑋
O también: (14′ )(𝑆𝑃 − 𝐼𝑃) + (𝑆𝐺 − 𝐼𝐺) + 𝑆𝐸 = 0 →Modelo de tres brechas
La restricción presupuestaria de los flujos reales (14), implica que la suma de los superávit
de todos los sectores debe sumar 0 (14’).

Superávit y oferta y demanda flujo de instrumentos financieros

La deuda de un agente solo podrá aumentar si el mismo tiene un exceso de gasto sobre
el ingreso (se genera déficit). Si un agente tiene un déficit necesariamente algún otro debe
tener superávit. Por lo tanto, a nivel agregado, la suma de todos los superávits debe ser
nula.
(16) ∑ 𝑆𝑢𝑝𝑖 = 0
 La existencia de superávits diferentes de 0 es una condición suficiente para la
existencia de una economía monetaria.
 La riqueza financiera neta en un punto del tiempo no es más que la suma de los
superávits del pasado. El patrimonio neto financiero, aumentara cuando el agente
genere un superávit y disminuirá cuando genere un déficit.
(17) ∆ 𝑉𝐹𝑖 = 𝑆𝑢𝑝𝑖
Si aplicamos el operador de diferencia en (4) – (8), podemos obtener las ofertas y
demandas flujo de instrumentos financieros de la economía.

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Restricciones presupuestarias flujo
SPNF
(18)∆𝑉𝐹𝑃 = 𝑆𝑃 − 𝐼𝑃 = ∆𝐿𝑑 + 𝑞 ∗ ∆ 𝐵𝑑 + 𝑒 ∗ ∆𝐹𝑑 − ∆𝐶𝑃𝑑
∆𝐿𝑑= variación de la demanda de dinero (circulante + depósitos)
La expresión 18 dice que si el sector privado genera un superávit, el excedente de ahorro
se traducirá en un incremento de riqueza neta. Esto se debe al aumento en demanda de
dinero, bonos, activos externos.
Gobierno
(19)∆𝑉𝐹𝐺 = 𝑆𝐺 − 𝐼𝐺 = −(𝑞 ∗ ∆𝐵𝑠 + ∆𝐶𝐺𝑑 + 𝑒 ∗ ∆𝐷𝐺𝑑 )
Si el supuesto mostrara un déficit, el gobierno podría elegir entre financiarlo mediante
aumento de oferta de bonos al sector privado, deuda bancaria o deuda con el resto del
mundo.
Resto del mundo
(20)∆𝑉𝐹𝐸 = 𝑆𝐸 = 𝑒 ∗ ∆𝐷𝑠 − 𝑒 ∗ ∆𝐹𝑠 − 𝑒 ∗ ∆𝑅𝑠
El ahorro externo del resto del mundo desea poner a disposición del país domestico
tomará la forma de un aumento de la oferta de crédito o una disminución de los pasivos
que desea mantener como deuda con el país doméstico.
Sector privado financiero (bancos privados)
(21)∆𝑉𝐹𝐵 = 0 = ∆𝐶𝑃𝑠 + ∆𝐶𝐺𝑠 + 𝑒 ∗ 𝑅𝑑 − ∆𝐿𝑠
El sistema bancario solo incrementará su oferta de dinero a los particulares en el caso
que desee incrementar su oferta de crédito al sector privado, gobierno y /o resto del
mundo.
Ley de Walras para los flujos
Suma las restricciones de presupuesto para todos los agentes.
(22)0 = (∆𝐿𝑑 − ∆𝐿𝑠 ) + 𝑞 ∗ (∆𝐵𝑑 − ∆𝐵𝑠 ) + 𝑒 ∗ (∆𝐹𝑑 − ∆𝐹𝑠 ) + (∆𝐶𝐺𝑠 − ∆𝐶𝐺𝑑 ) + (∆𝐶𝑃𝑠 − ∆𝐶𝑃𝑑 )
+ 𝑒 ∗ (∆𝑅𝑑 − ∆𝑅𝑠 ) + 𝑒 ∗ (∆𝐷𝐺𝑠 − ∆𝐷𝐺𝑑 ) + (𝐼𝑃 + 𝐼𝐺 − 𝑆𝐺 − 𝑆𝐸 − 𝑆𝑃)
 Una economía está en un equilibrio completo cuando cumple con ambos
conjuntos de requisitos, para los stocks y para los flujos.
 El equilibrio de mercado de flujos no garantiza el equilibrio de mercado de
stocks.
Modelo de tiempo continuo. Los efectos de la inflación y de los cambios de los precios
relativos
Precios del modelo:
 e (tipo de cambio)
 q (precio de bonos)
Dos problemas:
 Relacionados con inflación
 Cambios en los precios relativos de los activos financieros
Con variaciones en los precios aparecen las pérdidas y ganancias del capital. Si el activo
financiero de un sector es el pasivo de otro, las ganancias de capital para un sector
deben significar pérdidas para algún otro. El mismo principio de partida doble que nos
llevó a deducir que la suma de los superávit debe ser nula, puede ser usado para la
conclusión de que, a nivel agregado, la suma de las pérdidas y ganancias del capital
sobre los activos financieros de todos los sectores debe también ser nula.
Ej: Si el precio de los bonos sube menos que la inflación o si la tasa de devaluación es
menor que la inflación, el agente también sufrirá una pérdida de capital sobre sus
tenencias de bonos y de activos externos respectivamente.

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Unidad 2: Antecedentes clásicos y modelizaciones contemporáneas de la demanda de
dinero
Teoría cuantitativa del dinero (Handa):
La teoría cuantitativa es el nombre que se le da a las ideas que relacionan la oferta de
dinero y el nivel de precios desde mediados del siglo 18 hasta las publicaciones de la
Teoría General de Keynes en 1936.
Visión clásica: en el largo plazo los cambios en la oferta de dinero general cambios
proporcionales en los precios sin realizar alteraciones en el nivel de producción y el nivel
de empleo.
Enfoques clásicos:
 Fisher: ecuación cuantitativa (1911)
 Pigou: demanda de dinero (Cambridge, 1917)
 Análisis macroeconómico de Wicksell (no se ve)
Visión keynesiana: existen distintos motivos para demandar dinero (transaccional,
especulativo, precautorio).
Ecuación cuantitativa:
𝑀 ∗ 𝑉 ≡ 𝑃 ∗ 𝑇→ IDENTIDAD
V= velocidad
T= transacciones
M= oferta de dinero
P= precios
Si le aplicamos logaritmo a todas las variables de la identidad llegamos a la conclusión de
que la variación de los precios es igual a la variación en la cantidad de dinero menos la
variación en las transacciones.
𝜋 = ∆𝑀 − ∆𝑇
Céteris paribus, el aumento de la tasa de crecimiento del dinero eleva, a su vez, la tasa de
crecimiento de los precios.
Teoría cuantitativa:
En equilibrio de largo plazo, cambios en la oferta de dinero, genera cambios
proporcionales en el nivel de precios, aunque no necesariamente en desequilibrio.

Fisher:
Fisher distingue entre el circulante y la demanda de depósitos bancarios.
Establece su versión de la teoría cuantitativa en términos del número de transacciones, en
vez del número de mercaderías compradas.
𝑀 1
= ∗𝑇
𝑃 𝑉
Es una demanda puramente transaccional. Es realmente cada transacción, no es
demanda final.
Proposiciones de comportamiento de Fisher:
 La velocidad de circulación del dinero y depósitos depende de condiciones
técnicas y no tiene relación con la cantidad de dinero en circulación. Las
cuestiones técnicas pueden ser densidad de población, clientes comerciales,
transporte más veloz, etc.
 Salvo en periodos de transición, el volumen de transacciones es independiente de
la cantidad de dinero. Como consecuencia de estos dos supuestos, un incremento
en la oferta de dinero, es acompañado por un aumento proporcional en los precios
(la elasticidad del nivel de precios y la oferta monetaria es unitaria). Esto es válido
para la comparación de estados de equilibrio, no en la transición. Además, se
apoya en la teoría Walrasiana de pleno empleo continuo en equilibrio. Por lo tanto,
un cambio en la cantidad de dinero, en equilibrio no afecta el producto de la

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 economía. Para los Keynesianos, además de decir que no existe el pleno empleo
continuo en la realidad, descartan la independencia de la velocidad y del producto
de la oferta de dinero.
Cuando las autoridades monetarias aumentan la cantidad de dinero, la velocidad de
circulación y la cantidad de bienes permanecen sin cambios. Esto implica que ante el
incremento de oferta de dinero, los precios aumentarán en proporción al incremento en la
oferta de dinero. La elasticidad precio con respecto a la oferta de dinero es unitaria.
Determinantes de la velocidad del dinero: en equilibrio la demanda y oferta de dinero se
igualan, por lo que se puede redefinir la velocidad como el ingreso nominal sobre la
demanda de dinero. La demanda de dinero depende mayoritariamente del ingreso
nacional y las tasas de interés. Como la tasa de interés es el costo de tener dinero en
lugar de tener otros activos financieros, al aumentar la tasa de interés cae la demanda de
dinero y así la velocidad sube. Las innovaciones financieras en M1 y M2, y los bajos
costos de cambiar dinero por otros activos, hace que los individuos puedan realizar sus
gastos con menos dinero en efectivo, así su demanda de dinero cae y por ende la
velocidad ha subido en las últimas décadas. De esta forma, la velocidad de dinero varía
en el tiempo. Fisher no la suponía constante, sino la suponía independiente como variable
real de la cantidad de dinero y del nivel de precios.
Ecuación de las tasas de interés de Fisher:
Otra contribución de Fisher fue la distinción entre tasa nominal y real de interés. (1+𝑟 𝑒 )=
(1+i)/ (1+π𝑒 ) para valores bajos de la tasa real esperada y la inflación esperada, 𝑟 𝑒 =i- π𝑒 );
esto dice que el retorno real que el inversor espera obtener es igual a la tasa de interés
nominal menos la inflación esperada. Si la tasa de inflación actual es imperfectamente
anticipada, el retorno real diferirá del esperado. En periodos de acelerada inflación se da
que el retorno real es negativo.
Mecanismo directo de transmisión de Fisher:
Un incremento en la oferta de dinero hace aumentar los gastos de los tenedores de dinero
en bienes: supongamos que la cantidad de dinero se duplica y que los precios se
mantienen sin modificación, entonces los agentes intentarán desprenderse del dinero
excedente comprando bienes por lo que los mismos aumentan de precio. Este proceso
continua hasta que los precios se duplican en equilibrio y vuelve tanto la velocidad y el
producto a su nivel inicial (esto se llama mecanismo de transmisión directa).

Pigou (Cambridge-Cash Balances):

𝑀∗𝑉 ≡𝑃∗𝑌
Incorpora herramientas estadísticas (bienes y servicios finales). Elimina las transacciones
intermedias.
Md=k(r)Y; la demanda de dinero es negativa respecto de la tasa de retorno de la
inversión.
Determinación del nivel de precios: Si Y=P*y, M=k(r*)Py; donde y está en pleno empleo y
por lo tanto es independiente de los precios y la cantidad de dinero. La tasa de retorno de
equilibrio depende de la productividad marginal del capital, por lo tanto es independiente
de la cantidad de dinero y de los precios. Despejando y tomando derivadas, llegamos a
que la elasticidad precio-oferta de dinero es unitaria.
Velocidad del dinero: V=Y/M = 1/k(r); esta depende de la tasa de retorno, no es constante.
Pero como la determinación de la tasa de interés de equilibrio se hace fuera del mercado
de dinero, entonces la velocidad de equilibrio es independiente de la oferta de dinero.
Notas al pie:
 Friedman y Phelps: la inflación producto del aumento del dinero cambia la
ecuación de la teoría cuantitativa producto de una política no esperada.

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  Para los clásicos, el dinero es neutral en el largo plazo. Vale la dicotomía clásica.
La determinación de los precios relativos van por un carril y las variables
nominales van por otro.
 k es la proporción de stock de riqueza que le dedicas a billetes y monedas. (Pigou)
 Pigou agrega la demanda precautoria de dinero.

Demanda de dinero keynesiana:

Keynes fue unos de los primeros que resaltó que la economía puede operar en
desequilibrio en el corto plazo. A su vez, la economía puede operar con desempleo (esto
es una respuesta a Ricardo).
Demanda transaccional de dinero de Keynes:
Keynes define el motivo transaccional como la necesidad de dinero para las
transacciones. Asume que la cantidad de dinero que absorbe este motivo no es muy
sensible a la tasa de interés. Mtr=Mtr(Y); V=Y/Mtr; que es la velocidad de circulación del
efectivo para transacciones. Al igual que Pigou no la supone constante, sino que depende
de factores institucionales. En el corto plazo, si se puede considerar a V como
relativamente constante, así V=k. Mtr=kY.
Demanda de dinero precautoria de Keynes:
La demanda precautoria de dinero es el deseo de tener dinero por seguridad en el futuro
(por contingencias). Este motivo surge de la incertidumbre de los ingresos futuros.
Demanda especulativa de dinero para un individuo de Keynes:
El motivo especulativo tiene por objeto asegurarse ganancias por conocer mejor que el
mercado el futuro. En este motivo, el individuo, debe elegir entre mantener dinero, que no
paga interés, y bonos que tienen un retorno incierto, basándose en la maximización de su
cartera. El individuo anticipa una tasa de interés antes del comienzo del siguiente periodo,
lo que implica un precio esperado de cada tipo de bono. Si el precio esperado del bono
más el interés acumulado es más alto que los precios vigentes, entonces esperará tener
una ganancia neta, por lo que destinará todos sus fondos a comprar bonos en lugar de
tener dinero. En caso contrario, deseará tener dinero. Por lo tanto, un individuo no puede
tener bonos y dinero a la vez. Cómo los individuos tienen diferentes expectativas sobre
los precios de los bonos, diferirán en la demanda de los mismos. El equilibrio se alcanza
cuando se iguala la demanda y oferta de bonos, dando un precio de equilibrio de los
bonos y una tasa de interés de equilibrio. La demanda especulativa de dinero se
incrementa cuando sube el precio de los bonos o a la inversa, cuando se reduce la tasa
de interés, por lo que en el agregado, dicha demanda está relacionada inversamente con
la tasa de interés.

Tobin formaliza la demanda especulativa de dinero de Keynes

𝐶
𝑃𝑏 = 𝑋
X= tasa de interés
Supuesto: Pb hoy = 1
C= R
R= renta (i, tasa de interés nominal)
X= 𝑅 𝑒
G= ganancia
𝑅
𝑃𝑒 = 𝑒
𝑅
𝐺 = 𝑃𝑒 − 𝑃ℎ𝑜𝑦
𝐺 = 𝑃𝑒 − 1

10
 𝑅
𝐺= −1
𝑅𝑒
𝑅
𝑅+𝐺 =𝑅+ 𝑒−1
𝑅
𝑅
Si 𝑅𝑒 − 1 > 0 →Bonos
𝑅𝑒
= 0 →Indiferente → Despejo→ 𝑅 𝑐 =
1+𝑅 𝑒
< 0 →Cash o dinero
Función de demanda especulativa total de Keynes:
Keynes dice que el mercado de bonos está formado por muchos inversores, cuyas
expectativas difieren: para una tasa baja de interés, muchos esperaran que suba. Para
niveles altos, muchos esperaran que caiga. A un nivel muy bajo de tasa de interés, muy
pocos inversores esperaran que esta caiga más, y la mayoría de estos mantendrán
dinero. Msp=L(R); relación inversa con la tasa de interés. L(R) es el grado de preferencia
de liquidez.
Msp= demanda especulativa de dinero

Demanda total de dinero de Keynes:

El dinero que se desea mantener depende de estos 3 motivos. Así, la demanda agregada
de dinero depende positivamente del nivel de ingreso por motivo transacción y precaución
y negativamente de la tasa de interés por el motivo especulación. Md=Md(Y,R).
Trampa de liquidez:
Se da cuando, a un nivel de tasa de interés, el público piensa que no va volver a bajar,
pero que puede aumentar, por lo tanto al tener bonos se espera una pérdida de capital.
Por lo tanto, los tenedores de bonos intentan vender los bonos a los precios existentes, la
autoridad montería podrá comprar todos los bonos que desea aumentando la cantidad de
dinero en poder del público a los precios de los bonos existentes y la tasa de interés. Por
lo tanto, una vez que la economía se encuentra en la trampa de liquidez, la autoridad
monetaria no puede usar el aumento de la oferta monetaria para bajar las tasas de
interés.
Preferencia por la política fiscal vs monetaria de Keynes:
La demanda de dinero puede ser volátil, a través de las expectativas de los agentes, es
decir a través de la función de demanda especulativa y esta es muy importante en la
demanda total de dinero. Por lo tanto, hace que una política monetaria que cambie las
expectativas de los individuos se vuelve muy riesgosa. Así, es más a fin a la política fiscal
para la estabilización de la economía.
Contribuciones de Friedman:
Restablecimiento de la teoría cuantitativa del dinero:
Friedman pone énfasis en la función de reserva de valor del dinero, y dice que su
demanda va a depender va a depender del rendimiento real de otros activos. En su teoría
del consumo, dice que un individuo en toda su vida coloca su riqueza en bienes y en
servicios de liquidez de los saldos reales. La riqueza del individuo se separa en humana
definida como el valor presente descontado del ingreso del trabajo y la no humana
consiste en los activos físicos y financiero. Como los valores de los activos se conocen en
el presente y los ingresos futuros por el trabajo son inciertos, la riqueza humana y no
humana tienen diferentes efecto en la demanda de dinero, por lo que Friedman toma un
ratio de ambas: la demanda de saldos reales del individuo depende del retorno real de
otros activos, de la tasa de inflación, del ratio entre la riqueza humana y no humana real y
como la demanda de dinero se deriva de la función de utilidad de los consumidores, que
depende de los gustos y preferencia, añade la variable u para representarlos.
Velocidad del dinero de Friedman:

11
V=Y/M y como M es igual a Md en equilibrio, se desprende de que la velocidad del dinero
no es constante, sino una variable real, que depende de las variables que afectan la
demanda de dinero. La diferencia entre Friedman y Keynes, es que en Friedman es
función de unas variables y es estable, para Keynes, es muy volátil respecto al retorno de
los bonos.
Oferta de dinero de Friedman:
La oferta de dinero es independiente de la demanda de dinero. Incluso lo que determina la
primera, las políticas monetarias y los factores psicológicos no están en la segunda. Al
igual que Keynes, toman a la oferta como exógena y determinada por el banco central.
Inflación, neutralidad del dinero y política monetaria:
Friedman dice que la inflación siempre es un fenómeno monetario. Esto se acomoda bien
a periodos de fuerte y prolongada inflación, que se atribuye a altas tasas de crecimiento
de la oferta de dinero. Por otro lado, dice que el dinero es neutral en el largo plazo.
Además dice que la mayor inestabilidad de USA viene por la inestabilidad en la política
monetaria
Friedman vs Keynes en la demanda de dinero:
Friedman en su demanda de dinero, toma al dinero como un activo real mantenido como
una alternativa en la forma de mantener riqueza. Mientras que Keynes analiza la
demanda por dinero nominal. Friedman dice que la demanda de dinero depende de la
riqueza o ingreso permanente mientras que Keynes en el ingreso corriente. Friedman dice
que la demanda de dinero es estable mientras que Keynes dice que es volátil debido al
motivo especulación.
Impacto en el producto y el empleo por cambios en la oferta de dinero:
Los modelos macroeconómicos de corto plazo le dan importancia a la oferta de dinero
como determinante del ingreso nacional. La teoría cuantitativa, dice que en el equilibrio de
largo plazo el ingreso nacional no se ve afectado por la oferta de dinero. En el
desequilibrio, la variación de la oferta de dinero tiene impacto en el ingreso y en otras
variables. Keynes abandona el nivel de pleno empleo como una posibilidad, de modo que
bajo un nivel menor al de pleno empleo, el ingreso real y el desempleo pueden ser
influenciados por cambios en la cantidad de dinero. Consenso: a) la política monetaria es
neutral en el largo plazo pero no en el corto – b) el impacto de la política monetaria en el
producto y el empleo tiene un retardo y lo hace luego de su impacto en los precios y la
inflación. – c) la política monetaria, usualmente tiene su impacto en el producto y el
empleo luego de causar cambios en los precios.
Mecanismos de transmisión de la política monetaria en el producto:
Hume enfatiza en dos canales: 1) el directo; un aumento en la oferta de dinero provoca un
aumento de los gastos en bienes, donde el consumo absorbe todo su ingreso.2) el
indirecto; el aumento de dinero termina en manos de los prestamistas, que lo ofrecerán
haciendo caer la tasa de interés, una vez que el aumento de dinero esté en circulación la
tasa de interés volverá a su nivel inicial.

Hicks
 Agrega la teoría monetaria a la teoría del valor. Se introduce la revolución
marginalista.
¿Cuál es la demanda de dinero?→ La demanda de dinero hay que pensarla de
acuerdo a un conjunto de activos en el portafolio.
 La demanda de dinero tiene que ver con la anticipación de tasas y riesgos→ lo
levanta Tobin.

Hicks propone tomar la posición de un individuo en un punto particular del tiempo y

preguntarse que determina la cantidad de dinero que desea tener. Se debe considerar

12
que el individuo toma la decisión de mantener dinero u otro activo. Dice que la mayor
controversia se debe al intento de establecer una relación estrecha entre el ingreso y la
demanda de dinero. Tomando un punto en el tiempo, en el que se toma la decisión de
mantener o no dinero muestra que la conexión entre el ingreso y la demanda de dinero
debe ser siempre indirecta.
La decisión de tener una cantidad de dinero significa que el individuo desea tener ese
monto de dinero, ni más ni menos. Que alternativas tiene?: Puede reducir la cantidad
mantenida de dinero de 3 maneras: 1) comprando cosas – 2) prestando dinero – 3)
pagando deudas. O puede incrementar su cantidad mantenida por: 1) vendiendo cosas –
2) tomando prestado – 3) demandando repago de deudas propias. Así que cuando el
individuo decide mantener dinero, lo prefiere antes de adoptar estas alternativas. Cómo
es posible esa preferencia?: Se puede preferir tener dinero y no consumir ya que
prefiere la satisfacción de consumo futuro. Respecto de los bienes de capital, teniendo en
cuenta que tienen un retorno positivo, tener dinero parecería improductivo. Hay que tener
en cuenta la existencia de fricciones. Una fricción y la más importante de todas es el costo
de transferir dinero de un activo hacia otro, lo que puede desalentar al individuo a invertir
en activos que pagan interés. Por ahora, la cantidad de dinero que un individuo desea
tener depende de: a) la fecha en que espera que ocurran los pagos futuros, B) costos de
inversión y c) la tasa esperada de retorno de la inversión. Mientras más lejanos sean los
pagos futuros, menores los costos de inversión y mayor la tasa de retorno, menor será la
cantidad demandada de dinero. Además de estos factores, hay que tener en cuenta que
las expectativas de los individuos no son tan precisas, es decir cuánto será la tasa de
retorno de una inversión, sino que encierran cierta duda. Esto es un factor de riesgo que
afecta tanto al periodo esperado de inversión y la tasa esperada de retorno de la
inversión. Donde hay riesgo, una expectativa particular pasa a una banda de
posibilidades: lo que lleva a suponer que si varía el valor medio tendrá el mismo efecto
que los cambios en las expectativas expuestas antes. Otro riesgo es la incertidumbre
sobre el retorno de la inversión; un aumento en la dispersión de las posibles tasas de
retorno desalentará a la inversión, lo que aumentará la demanda de dinero. Parece haber
una relación directa entre el riesgo y la cantidad demandada de dinero. Sin embargo,
mientras más inversiones se hagan menor será el riesgo (diversificación del riesgo). Por lo
tanto, es preferible invertir en diferentes activos para reducir el riesgo total.
Si bien se puede reducir el riesgo invirtiendo diversificadamente, no se puede negar que
el costo de inversión hace improductivas inversiones por debajo de un monto en una
dirección, lo que dificulta la reducción de riesgo en aquellos que no tienen una gran
cantidad de capital. Esto tiene 2 consecuencias: 1) invertir solo una porción en activos de
empresas riesgosas y otra en activos considerados más seguros. Esta distribución estará
gobernada por los hechos objetivos sobre los que basa sus estimaciones de riesgo y su
preferencia por un mayor o menor riesgo (para personas con poco capital) 2) los que
poseen grandes sumas de capital, además de reducir el riesgo de su capital, también se
econtraran capaces de ofrecer buena seguridad para invertir una unidad extra junto con
las demás. Si deciden convertirse en prestatarios serían uno bastante seguro por su
capacidad de repago. Como conclusión práctica, el acto voluntario de pedir prestado y
prestar es al menos un síntoma de la expansión monetaria y probablemente está
acompañado por un aumento de precios.
El modelo propuesto es una extensión de la teoría del valor, se debe centrar en la hoja de
balance y ver las fuerzas que actúan para que los activos y pasivos estén allí. El tamaño
relativo de los ítems de la hoja de balance está gobernada principalmente por el anticipo
del retorno y riesgo de la inversión. El anticipo del retorno y los riesgos de la inversión
juegan en la teoría del dinero el mismo rol que los precios en la teoría del valor. Como el
equilibrio de la hoja de balance se apoya en factores subjetivos, no se debe esperar tener

13
resultados tangibles. Incluso, Hicks piensa que el mayor problema de aplicar la teoría
monetaria es determinar cómo cambiaran dichos anticipos ante cambios en los datos
objetivos.
Cómo responderá la demanda de dinero del individuo antes cambio en la riqueza
total?: no se puede asumir que un incremento de la riqueza es seguido por un aumento
proporcional en la demanda de dinero. Ahora bien, como los anticipos se basan en
hechos, un aumento inesperado de la riqueza, hará que para los individuos cambien los
hechos en los que basan sus anticipos, estos cambiarán y hará que difícilmente el cambio
en la demanda de dinero sea proporcional. Por ejemplo, un aumento de la riqueza, puede
afectar positivamente los retornos esperados de las inversiones, por lo que disminuirá la
demanda de dinero.

Tobin (LIQUIDITY PREFERENCE, SEPARATION AND ASSET PRICING):

Un problema que intenta explicar es por qué las personas desearían mantener dinero o
sucedáneos del dinero que rinden bajas tasas de retorno en lugar de activos con mayor
retorno, e intenta explicar cómo es que la demanda de dinero y los sucedáneos cercanos
estarían inversamente relacionados con los retornos. Keynes ha postulado tal relación
que se condice con la empírica de USA.
Sin embargo, no está satisfecho con la explicación de Keynes y de su demanda
especulativa de dinero, ya que parece violar las expectativas racionales. Keynes, se
apegaba a la visión clásica: las expectativas del retorno de corto plazo del agente deben
ser idénticas para todos los activos que han elegido tener, de lo contrario, el agente como
mucho tendrá aquellos activos con el mayor retorno esperado tanto como su riqueza y las
instituciones se lo permitan y tan poco como sea posible (cero o negativo) del resto de los
activos.
Para la solución del primer problema, Tobin derivó la pendiente negativa de la curva de
preferencia de liquidez, lo que requiere dos supuestos: a) las expectativas de los agentes
sobre las tasas de interés futuras son menos que la elasticidad unitaria respecto a las
tasas de interés actuales y b) los agentes tienen diversas expectativas. De esto se sigue,
que mientras más bajas sean las tasas actuales de interés, el dinero y los activos de
corto plazo serán preferibles. Para el autor, Keynes tiene expectativas imparciales, por lo
que no hay justificación para que la función de preferencia por liquidez sea negativa
respecto a la tasa de interés actual.
El autor dice que hay transacciones que requieren medio de cambio y que los costos de
transacción entre efectivo y activos que comportan interés pueden proveer una
explicación para una elasticidad negativa entre el dinero y el interés. Pero esto no es una
explicación general, para ello hay que integrar la preferencia por la liquidez en el marco de
la teoría de la selección de cartera. Pero los resultados no deben restringirse entre la
elección de dos activos; entre dinero con interés cero y un activo con riesgo en la
variación de la tasa de interés. Por eso el teorema de separación muestra que la elección
puede ser descripta como una elección entre un activo seguro o un portafolio óptimo de
muchos activos riesgosos.

14
Unidad 3: Integración de la teoría monetaria y la teoría del valor
Solow:
Solow intenta resumir el “enfoque de equilibrio general” de Tobin. El bloque general son
funciones de demanda neta de activos, las que determinan la fracción de la riqueza total
que se destina a cada activo como una función de la tasa de retorno de los activos, más el
ratio entre el ingreso y la riqueza y también variables sin identificar que tengan sentido en
este contexto. En su modelo, los consumidores no maximizan el valor esperado presente
descontado de utilidades infinitas, no hay ecuaciones de Euler. Otra característica del
modelo de Tobin es que no hay agente representativo, lo que permite plasmar la
heterogeneidad de los individuos.
Que distingue al dinero del resto de los activos?: la diferencia es que el dinero tiene
una tasa de interés fija por ley o por institución. Cuando aumenta la oferta de un activo, la
estructura de tasas de retorno de todos los activos debe cambiar. Además, si se da el
aumento en la oferta del activo que tiene una tasa fija, el dinero, el ajuste debe darse a
través de reducciones en las otras tasas de retorno o en incremento en los precios de los
otros activos. La tasa de retorno del capital está dentro de “las otras tasas de retorno” que
se debe ajustar, lo que le da la posibilidad a la autoridad monetaria de que la tasa de
retorno del capital físico difiera de su eficiencia marginal, pudiendo a través de esta
divergencia afectar la actual tasa de producción y acumulación de capital. De esta forma,
la autoridad monetaria puede afectar la demanda agregada en el corto plazo.

Tobin:
 Tobin integra la teoría del valor a la teoría del dinero. A su vez, escribe la teoría de
la preferencia por la liquidez.
¿Por qué la gente demanda dinero si no gana nada? → Tobin integra la teoría de
Markowitz: la gente demanda dinero porque tiene media y varianza 0, por ende esto
disminuye el riesgo promedio de la cartera.
 Es una decisión de cartera en términos de media y varianza.
 Conjuntos de información relevantes:
1. Expectativas de los retornos esperados de los activos. Distribución
subjetiva (riegos de los retornos). Características estocásticas de los
retornos de los activos. Los retornos son variables aleatorias.
2. Preferencia de los agentes. Los agentes son aversos al riesgo. Lo que
difieren es el grado de aversión al riesgo.
Teoría de la utilidad esperada→ si se cumplen ciertas condiciones, la función de demanda
tiene ciertas características específicas:
1. Linealidad respecto de los retornos.
2. Homogeneidad de grado 1 respecto al tamaño de la cartera o riqueza → Si
aumenta la riqueza, mantenemos las cantidades (en proporción) demandadas de
cada activo, ya que son independientes de la misma.

DEMANDAS TOBINIANAS:

Sea:
Ai: Nivel demandado del activo i
∅i: Proporción de la riqueza demandada del activo i. Son funciones de los retornos relativos
de los activos.
W: Riqueza total del Agente

A1= ∅1.W → A1 = [ α01+ α11.r1+ α21.r2+…+ αn1.rn].W

A2= ∅2.W → A2 = [ α02+ α12.r1+ α22.r2+…+ αn1.rn].W

15
An= ∅n.W → An = [ α0n+ α1n.r1+ α2n.r2+…+ αnn.rn].W

αnn: Parámetro que multiplica el retorno del activo n. Indica cómo impacta el retorno del
activo n respecto a lo demandado por el agente n.

αii > 0
αij; αji ≤ 0 → Puede ser nulo indicando que no hay sustitución entre los activos.

Estructura de riesgo de los activos:

αi: representa el efecto sustitución entre los activos.
αo: depende de los riesgos relativos de los activos y del grado de adversión al riesgo. No
está relacionado con el retorno.

Σ αn1 = 0
Σ αn2 = 0
Σ αnn = 0
Σ α0n = 1 porque Σ∅I = 1

⇒ Todos los αi (que no son αo) son función de la matriz de varianzas y covarianzas y del
grado de adversión al riesgo.

NOTA: La matriz de varianzas y covarianzas es la estructura de riesgo percibida de los

activos, por lo que es el primer conjunto de información relevante.
El grado de aversión al riesgo tiene que ver con las preferencias de los agentes, así que los
α capturan los dos elementos necesarios a la hora de decidir la cartera óptima.

La preferencia por la liquidez indica que se demanda especulativamente los activos

dependiendo del retorno esperado y de la varianza esperanza.
→ α0n se hace más baja cuanto más alto sea el retorno asignado al activo n.

Para éste modelo se va a suponer que todos los activos de la cartera son sustitutos entre
si y que esta sustitución va a estar dada por los α.

⇒ El riesgo percibido por los agentes también depende de otros aspectos, por ejemplo, la
expectativa de devaluación. Los α están influenciados por cómo se comportan las variables
macro a lo largo del tiempo.

* En este equilibrio individual del modelo, los retornos vienen determinados de manera
exógena.
Texto Tobin 69
Cuenta capital: este enfoque pone énfasis en las cuentas capitales de las unidades
económicas, sectores y la economía en su conjunto. Esto lleva a especificar un menú de
activos (y deuda) que aparecen en el portafolio y las hojas de balances, los factores que
determinan la oferta y demanda de los activos, y el modo en que los precios y tasas de
interés de estos activos limpian estos mercados interrelacionados. El uso de la cuenta
capital es separar la producción y el ingreso. La estrategia es tomar las variables de la
cuenta de ingreso como exógenas para las hojas de balances y encontrar el equilibrio en
el mercado para el stock de activos condicionados a valores asumidos de producto,
ingresos y otros flujos. A pesar de esto, por supuesto, la conexión es bidireccional:
algunas variables determinadas en el mercado de activos afecta el flujo de gastos e

16
ingresos. En equilibrio general, ambos lados de la economía, la “financiera” y la “real”
deben ser consistentes. La clave de este supuesto comportamiento es que las decisiones
de gasto y de portafolio son independientes.
El marco de análisis: Cada sector está en todo momento del tiempo restringido por su
patrimonio neto, pudiendo sus miembros elegir sus hojas de balance pero no así el mismo
ya que este es el resultado de la acumulación pasada de activos y los precios corrientes
de estos. Cada sector tiene una demanda neta de activos que al sumarse iguala a la
oferta disponible. Las “n” ecuaciones respecto de los activos no son independientes:
cualesquiera sean los valores que determinan las variables, el lado izquierdo (demanda
de los privados) de las “n” ecuaciones de activos suman el mismo valor que el lado
derechos (oferta), que en el agregado se llama “riqueza privada”. Por lo tanto, las n
ecuaciones, determinan al menos n-1 tasas de retorno.

Modelos de Tobin
 Modelo 1: Dinero y bonos
 Modelo 2: Dinero, bonos y acciones
 Modelo 3: Dinero, bonos, acciones e intermediarios financieros
Los tres modelos comparten funciones de comportamiento de demanda y oferta y, un
marco contable (restricción de riqueza W).
→ Son modelos de stock. Supone que los precios ajustan instantáneamente, nada nos
dicen de la dinámica ni de los efectos en los flujos. Luego del shock, se puede conjeturar
qué pasa con los flujos, pero nada queda explicitado en los modelos.
→ El objetivo es ver cómo cambios en los agregados monetarios afectan la estructura de
precios relativos. Para ello basta una representación stock de los modelos.
Modelo1: Dinero y bonos
Considerar una economía con un solo sector privado y dos activos, dinero y capital físico
homogéneo. “P” es el precio corriente de los bienes producidos, tanto de consumo como
de capital. Suponemos que el valor de los bienes de capital existentes puede diferir de su
costo de reproducción, siendo “q*p” el precio de mercado de los bienes de capital
existentes. “rm” es la tasa real de retorno de tener dinero y “rk” la tasa real de retorno del
capital. “ppe” es la tasa de cambio esperada en los precios de los bienes (inflación), “rm’”
es la tasa de interés nominal del dinero (generalmente cero, pero siempre constante) y “R”
es la eficiencia marginal del capital respecto a su costo de reproducción. “W” es la riqueza
e “Y” es el ingreso ambos medidos con los precios de los bienes. Ambas funciones de
comportamiento de cartera (dinero y bonos) son homogéneas en capital, por lo que la
proporción a mantener de cada activo es independiente del valor absoluto de la riqueza.
Por lo tanto, f1= 1-f2, pudiendo omitir una de las dos ecuaciones de balances. Además, es
de esperar que las derivadas primeras propias de cada función sean positivas, y las
cruzadas negativas. El ratio ingreso-riqueza aparece en las dos ecuaciones; por
convención se supone que se necesitará más dinero para transacciones a mayor nivel de
ingreso. Por ende, dejando lo demás igual (W), la demanda de capital se verá reducida al
aumentar el ingreso. También se desprende que la demanda de dinero es positivamente
elástica con el ingreso, pero menos que proporcional. La ecuación del capital muestra una
relación inversa entre la valuación de mercado del activo capital y su tasa de retorno de
mercado. Omitiendo la ecuación I.I (capital (rk)) por redundante el modelo queda
determinado por 4 variables endógenas.
Corto y largo plazo: Cuando la oferta de un activo aumenta, la estructura de su tasa de
retorno y de los demás activos debe cambiar para que el público se vea inducido a
absorber la nueva oferta. Ahora, si la tasa de retorno está fija, como en el dinero, el ajuste
se debe dar en reducciones de otras tasas o incrementos en el precio de otros activos
(este es el rol especial del dinero). Esto le permite a la autoridad monetaria, forzar al

17
retorno de mercado del capital físico a diferir de su eficiencia marginal o lo que es lo
mismo hacer diferir la valuación de mercado del capital existente con su costo de
reproducción. Esta es la manera en que la autoridad monetaria puede afectar a la
demanda agregada en el corto plazo. En el largo plazo, se puede suponer a la tasa de
retorno del dinero como flexible por lo que el ajuste de una mayor oferta se hará en
términos de su tasa de retorno. Por ende, en el largo plazo, con tasa de retorno del dinero
flexible, la autoridad monetaria no puede afectar la demanda agregada a través de la
acumulación de capital físico por diferir su retorno de su eficiencia marginal.
Modelo 2: Dinero, bonos y acciones
. El sector privado agregado demanda y ofrece activos.
. De las condiciones de equilibrio van a surgir los retornos. Es decir, en este modelo de
equilibrio general los retornos son una variable endógena.
Agentes:
• Sector Privado:
1) Firmas: No tienen riqueza, pero van a ser las que tomen las decisiones de
inversión (real). Emiten acciones (títulos de propiedad sobre el stock de capital) que
venden a las familias (quienes son las dueñas del capital), consiguiendo fondos para
efectuar la inversión real.
2) Familias: Acumulan riqueza, poseen patrimonio financiero positivo. Deciden cómo
asignan esa riqueza entre los distintos activos financieros disponibles. Realizan la
inversión financiera la cual es una decisión de cartera entre dinero, bonos y acciones.
(La inversión es una variable flujo, no se ve en éste modelo)
• Sector Público Consolidado:
1) Tesoro Nacional
2) Banco Central
→ Este sector emite dos pasivos:
Bonos: Son de corto plazo. No cotizan en un mercado secundario, son bonos de un
periodo. Si cotizaran en un mercado secundario, el retorno del bono es: el retorno
contractual + la ganancia (o pérdida) de capital. Al no cotizar en bolsa, sólo se tiene
asociado al retorno el componente del mercado contractual → No hay precio del bono,
sólo cuando abre un nuevo periodo se renegocia directamente la tasa del mismo.
En el caso en el que el gobierno inyecta bonos en la economía, se produciría un exceso
de oferta de bonos y en un escenario donde hay mercado secundario, bajaría el precio del
bono y el retorno aumentaría. En este modelo, las familias tienen una cantidad de bonos
en su cartera, y en el siguiente periodo, si el gobierno quiere darles más bonos, las
familias pediran que para ello se les suba el retorno de los mismos. Directamente se
renegocia la tasa de retorno, aun no se verá qué pasa con el precio. (No es como en el
modelo de IS-LM)
⇒ Un cambio en el retorno de los bonos no va a tener una contraparte en el precio de los
mismos por no haber un mercado dónde cotizarlos (mercado secundario).
Dinero: Es un activo que paga un retorno nominal constante (secreto de la naturaleza del
dinero según Tobin), que vamos a suponer que es cero, lo cual baja el riesgo de la
cartera. No se tiene en cuenta su rol transaccional o precautorio para éste modelo.
Comportamientos de la Oferta:
• Oferta de Acciones:
Se va a suponer que el criterio de decisión de inversión real de la firma, es la q de Tobin.
Este modelo incorpora el mercado de capitales, lo que permite tener dos valuaciones
distintas de un mismo stock de capital. Permite valuar el stock de capital en el mercado de
capitales con el precio de las acciones y en el mercado de bienes a valor de reposición.
La q de Tobin compara el precio del stock en el mercado de capitales con el precio del
stock en el mercado de bienes.

18
→ La firma va a invertir si su acción vale más que su capacidad de compra en el mercado
de bienes.
Lo que le cuesta adquirir el bien de capital a la firma = PVR.K (precio valor de reposición
por stock de capital)
Cantidad de acciones que emite la firma valuadas en el mercado de capitales = PACC.Q
(precios de las acciones por cantidad de acciones)
Supuestos:
K: El stock de capital físico está dado, se toma como constante en el corto plazo.
Q: Se supone que no se hacen maniobras de alterar el número de acciones y modificar
su valor. Por lo que Q se mantiene constante en el corto plazo (periodo a periodo).

→ Se simplifican las constantes suponiendo: Q/K=1

𝑝𝑎𝑐𝑐
𝑞 = 𝑣𝑟
𝑝
El mercado de bienes ajusta mucho más lento que lo que ajustan los precios en el
mercado de capitales ⇒ Suponemos PVR como dado, ya que los ajustes del modelo son
instantáneos.
▲ q = ▲ PACC
Mecanismo de variación: Cambios en la q van a estar estrictamente asociados a cambios
en los precios de las acciones. Por lo tanto, q se va a mover cuando cambie la valuación
en el mercado accionario del stock de capitales. [Mecanismo de transmisión de política
monetaria]
q > 1 Tiene incentivos a invertir
q = 1 Indiferente
q < 1 No invierte
→ El gobierno puede incidir en el mercado de bienes haciendo variar un precio en el
mercado accionario. La política financiera tiene efectos reales.
• Oferta de Dinero y Bonos:
El Sector Público ofrece dinero y bonos por dos razones:
1) Para financiar un déficit: aumenta la oferta de pasivos. Puedo hacerlo vía
colocación de dinero, señoreaje puro, o vía colocación de bonos. No hay contraparte de
esa colocación en el mercado. (Señoreaje: colocación de dinero e impuesto inflacionario)
2) Con operaciones de mercado abierto (OMA): los pasivos totales del sector público
permanecen constantes, pero cambian su composición. Se cambia bonos por dinero o
viceversa.
Señoreaje:
 Señoreaje puro: tengo la potestad de emitir (este modelo es todo señoreaje puro)
 Impuesto inflacionario: producto de la inflación, se está licuando la deuda del
sector público (en este modelo no hay impuesto inflacionario)
Restricción de Riqueza:
II.0) Ecuación de Riqueza de las Familias:
𝑀+𝑆
𝑊 =𝑞∗𝑘+
𝑃
W: Riqueza
q: q de Tobin
k: Stock de capital físico
M/P: Dinero en términos reales
S/P: Bonos en términos reales

→ Si aumenta la el precio de las acciones, aumenta la q y por ende aumenta su riqueza

nominal y dado que los precios del valor de reposición del capital están fijos, obtienen una

19
ganancia real de capital. Esa ganancia (o pérdida) no la pueden percibir ni con el dinero ni
con los bonos, ya que no cotizan en un mercado secundario.
Ecuaciones de Balance: Determinan las condiciones de equilibrio de los mercados.
DEMANDA (activos) OFERTA (pasivos)
II.1) Acciones: ƒ1(ȓ,Y/W).W = q.K determina→ rk=rACC
II.2) Dinero: ƒ2(ȓ,Y/W).W = M/P rM=cte.
II.3) Bonos: ƒ3(ȓ,Y/W).W = S/P determina→ rS

ȓ: Vector de retornos (de los tres activos).

Y/W: Demanda transaccional.
ƒi= ∅i: Proporción de la riqueza demandada en el activo i.
rk=rACC: Rendimiento de capital = rendimiento de las acciones.
rM: Rendimiento del dinero, que está dado y no se determina endógenamente en el
modelo.
rS: Rendimiento del bono.
Ecuaciones de Retornos:
RETORNO
𝑅 𝑃𝑎𝑐𝑐
II.4) Capital: R=rK.q → 𝑞 = 𝑟𝑘 = 𝑃𝑣𝑟 Es lo mismo pero medido en eficiencia marginal
del capital
II.5) Dinero: rM=rM'-ρpe
II.6) Bonos: rS=rS'-ρpe

R=rEMK: Eficiencia marginal del capital.

rM: Rendimiento real del dinero.
rM': Rendimiento nominal del dinero.
ρpe: Expectativa de inflación.
rS: Rendimiento real del bono.
rS': Rendimiento nominal del bono.

Paridad de Fisher: demuestra que no se pueden modificar retornos reales y que,

entonces, el retorno nominal va a estar reflejando la expectativa de inflación. Los retornos
reales siempre van a estar en sus niveles naturales en el largo plazo. Todo cambio en la
tasa de inflación esperada se va a traducir uno a uno en cambios en la tasa nominal de
retornos.
→ En los modelos de Tobin nunca se va a cumplir la paridad de Fisher, dado que bajo
supuestos de paridad de Fisher en el largo plazo no hay efectos reales. Lo que quiere
demostrar Tobin es justamente que si se producen efectos reales en el largo y el corto
plazo.
 Oferta de pasivos públicos
El gobierno puede emitir dinero y bonos para financiar un déficit y para realizar
operaciones de mercado abierto.
De Tobin 1982 podemos explicitar la dinámica de los flujos de la siguiente manera:

Déficit OMA
▲M = ηM.Def + ΖM (Dinero)

▲S = ηS.Def + ΖS (Bonos)

ηM: Proporción del déficit financiado con dinero.

η S: Proporción del déficit financiado con bonos.

20
Ζ: Montos de unidades monetarias de operaciones de mercado abierto. Hace referencia a
cambios en la composición de los pasivos.
ηM + ηS = 1 → 0 ≤ ηM; ηS ≤ 1
ΖS + ΖM = 0

EJERCICIOS: Para cada ejercicio vamos a:

a) Shockear el equilibrio inicial.
b) ¿Qué estructuras de exceso generamos?
c) ¿Hay una variable endógena que ajuste el shock?
d) ¿Cuál debería ser la dinámica hacia el nuevo equilibrio?

Ejercicio 1) El gobierno financia un déficit con emisión monetaria. Tener en cuenta

que la contraparte de un déficit del gobierno en este modelo, es un superávit de las
familias.
ηM=1 → ↑Oferta de dinero.100
Del lado de la demanda, las familias venían demandado activos en cierta proporción,
suponemos para simplificar que las proporciones eran iguales.
→ Como el gobierno aumenta su déficit, va a aumentar la riqueza de las familias. Las
demandas son homogéneas de grado 1, por lo que las proporciones demandadas son
independientes del nivel de riqueza. Entonces, van a variar la demanda de los tres activos
por el aumento de la riqueza, en las proporciones que lo venían demandando:
⇒ ↑ La oferta de dinero (100)

↑ ⅓ Dinero → EOD
↑W → m ↑ ⅓ Bonos → EDB
↑ ⅓ Acciones → EDA

Shockeamos el mercado de dinero, pero el retorno del dinero es fijo. Por lo tanto, no hay
una variable endógena que ajuste el mercado. Entonces, vamos a volver al equilibrio con
el ajuste de las variables endógenas de los otros dos mercados, el de bonos y acciones.
Dinámica de equilibrio:
Mercado de acciones: Tenemos un EDA, va a subir el precio de las acciones y a bajar su
retorno rACC.
Mercado de bonos: Tenemos un EDB, pero el precio del bono no sube porque no
tenemos un mercado secundario, entonces lo que suceda se va a ver directamente
reflejado en la tasa. Los tenedores de bonos, en éste periodo van a renegociar su retorno.
Por lo tanto, ante el exceso de demanda de bonos, el gobierno para desincentivar la
demanda les baja la tasa. ⇒ EDD → ↓rS.
→ Endógenamente disminuyó el retorno de los bonos y las acciones. Eso genera un
efecto sustitución entre los activos, en donde los agentes van a salir a demandar más
dinero cerrando el desequilibrio del mercado.
Entonces el mercado de dinero, que no tenía ningún mecanismo endógeno de ajuste,
termina volviendo al equilibrio por que baja el retorno de los otros dos activos.
→ Además, el aumento del precio de las acciones genera un aumento de la q de Tobin y
esto nos permite conjeturar que más adelante va a aumentar la inversión en el mercado
de bienes. Asimismo, al aumentar el precio de las acciones, las familias tienen una
ganancia de capital. Entonces, eso hace que se termine de cerrar el exceso de oferta que
tenía en el modelo.
Todo pasa simultáneamente, el aumento inicial de la riqueza terminó siendo generado por
el aumento del precio de las acciones.

21
El gobierno salió a financiar un déficit y terminó cambiando la estructura de
retornos relativos de la economía. Lo que hizo el gobierno con los agregados
monetarios va a generar un efecto real por el aumento de la inversión.

Ejercicio 2) El gobierno financia un déficit con bonos:

Como el gobierno aumenta su déficit va a aumentar la riqueza de las familias. Por
homogeneidad de grado 1 van a variar las tres demandas (dinero, bonos y acciones) por
el aumento de la riqueza, pero en las mismas proporciones que lo venían haciendo hasta
ahora.
ηS=1 → ↑Oferta de bonos
⇒ ↑ La oferta de bonos

↑ ⅓ Dinero → EDD
↑W → m ↑ ⅓ Bonos → EOB → ↑rS
↑ ⅓ Acciones → EDA
Shockeamos el mercado de bonos y la variable endógena que ajusta es su tasa de
retorno rS. El retorno de los bonos, endógenamente empieza a subir, el gobierno tiene
más bonos de los que desea y para incentivar la demanda de las familias, en este periodo
suben su retorno.
Por efecto sustitución, ante la suba del retorno de los bonos, la demanda de dinero y las
de acciones van a bajar.
Mercado de acciones: Tenemos un EDA inicial por el aumento de la riqueza, pero a su
vez, por efecto sustitución ante el retorno del bono, está bajando la demanda de acciones.
Entonces tenemos dos efectos contrapuestos:
↑ W ↑Dem – Efecto Riqueza
↓Dem – Efecto Sustitución
¿Qué efecto predomina? No sabemos, depende de los parámetros que definamos y en
este modelo no se definió ningún parámetro, es todo implícito.
Por Ley de Walras, podemos decir que como en el mercado de bonos hay exceso de
oferta, la suma de los excesos de los otros mercados tiene que ser exceso de demanda.
Por lo tanto, queda indeterminado qué pasa con la q de Tobin, porque si no sabemos qué
pasa con el precio de las acciones, tampoco puedo saber qué va a pasar con q.
→ Si suponemos que el efecto riqueza es mayor al efecto sustitución, vamos a tener un
exceso de demanda de acciones, va a subir el precio de las acciones generando una baja
en el rendimiento de las mismas. Si aumenta el precio de las acciones, aumenta la q de
Tobin y podemos conjeturar que va a aumentar la inversión.
ER > ES → EDA ↑PACC ↓rACC ⇒ Podemos conjeturar que ↑ q
•El impacto de la política monetaria al financiar su déficit a través de un aumento de la
emisión monetaria es mayor que una política de colocación de bonos.
↑PACC (1) > ↓PACC (2) Tengo más potencia en la inversión cuando shockeo el mercado
de dinero.
(1) Política Monetaria expansiva → Shockeo un mercado que no tiene una variable
endógena que ajuste y genero un derrame pleno.
(2) Inyección de bonos → Shockeo un mercado que tiene una variable endógena que
ajusta y esa tasa absorbe parte del efecto.
→ Por lo tanto, para Tobin, las políticas monetarias no son neutrales!

22
Modelo 3: Dinero, bonos, acciones, intermediarios financieros
En este modelo, el incorporar al intermediario financiero nos va a permitir ampliar los
mecanismos de trasmisión de la política monetaria.

Tenemos un nuevo agente privado, el banco, que también va a tomar una decisión optima
de cartera al igual que las familias. En el activo va a tener los instrumentos con los cuales
puede tomar posición.
BANCOS
A(demanda) P(oferta)
Circulante Depósitos
Préstamos
Bonos

El circulante que tiene un banco, su liquidez, estará conformado por una parte no voluntaria
llamado encaje, impuesta por una regulación prudencial, y otra parte voluntaria dada porque
el dinero no tiene varianza y le baja el riesgo de la cartera.

Las familias van a estar apalancadas, los préstamos estan destinados a las familias. Las
mismas van a demandar activos no solamente por su riqueza, sino también van a
demandarlos porque tienen un apalancamiento que se los permite. Es decir, van a
demandar activos con su riqueza y con sus pasivos, por lo que la cartera activa va a ser
mayor que su patrimonio.

SUPUESTOS:

1- El banco no demanda acciones.

2- El banco tiene un patrimonio neto igual a cero: PN=0 → Activo Bancario=Pasivo
Bancario (están completamente apalancados).
El segundo supuesto implica que los bancos van a tener dos mostradores, de un lado van
a captar depósitos y del otro, se van a quedar una parte encajados y lo que le resta va a
ser la capacidad prestable. Aparecen dos nuevos instrumentos, depósitos y préstamos. Va
a haber un retorno que se va a determinar endógenamente en el mercado de depósitos que
va a ser la tasa pasiva y otro en el mercado de préstamos que va a ser la tasa activa.
Además, va a aparecer otro retorno, una tasa d, que no va a ser una tasa de mercado, no
va a ser una tasa endógena, sino que esta tasa va a determinar cuánto la entidad monetaria
le va a pagar a los bancos por mantener liquidez. Es una tasa exógena que va a decidir el
Banco Central y su objetivo es darle un incentivo más a la tenencia de dinero líquido,
además de su característica de bajarle el riesgo a la cartera. Es una tasa de referencia de
la economía porque cuando la autoridad monetaria la hace variar, genera efectos sobre
otras tasas del modelo. [Tasa de operatoria de pases]
d: Tasa a la que se le remunera la liquidez voluntaria de los bancos.

Restricciones de Riqueza

III.0) Ecuación de Riqueza de las Familias:

𝑀+𝑆
𝑊 =𝑞∗𝑘+
𝑃
W: Riqueza

23
q: q de Tobin
k: Stock de capital físico
M/P: Dinero en términos reales
S/P: Bonos en términos reales

Familia: La tenencia de activos de las familias es igual a su riqueza más los préstamos.
Entonces, sus activos van a estar respaldados en su riqueza, pero también en los
préstamos que toma.

A= W + L ⇒ W= A – L

A: Tenencia de activos de familias

L: Préstamos

𝐶𝑝 + 𝐷 + 𝑆𝑃 − 𝐿
𝑊𝑓𝑙𝑖𝑎𝑠 = 𝑞 ∗ 𝑘 +
𝑃
Las familias pueden mantener su riqueza en acciones, dinero, bonos, depósitos y pueden
pedir préstamos.

Cp: Circulante en público

Sp: Bonos en poder del público

Banco: El activo de los bancos es igual a su pasivo, por lo que van a estar totalmente
apalancados.

AB=PB → AB – PB=0

𝐶𝑏 +𝐿+𝑆𝑏 −𝐷
𝑊𝑏𝑎𝑛𝑐𝑜 = 𝑃
⇒ Wbco= 0

Los bancos tienen riqueza cero y pueden mantener su riqueza en, dinero, bonos, y
préstamos y a su vez pueden pedir depósitos.

Cb: Circulante en poder del banco

Sb: Bonos en poder del banco

→ Riqueza Consolidada: Tenencias del sector privado consolidado:

M: Dinero S: Bonos
W= Wflias+ Wbco ⇒ W =q*k + Cp + Cb + Sp + Sb (Se netean los préstamos con los depósitos)
P

W= q.K + (M+S)/P → Por lo tanto, la riqueza total es igual a la riqueza de las familias. Las
familias son las únicas que pueden tener riqueza.

Ecuaciones de Balance: Determinan las condiciones de equilibrio de los mercados.

24
 DEMANDA OFERTA
III.1) Acciones: ƒ1p(ȓ,Y/W).W = qt.K → rk=rACC
III.2) Dinero: k.D+ƒ2b(ȓ).D(1-k)+ƒ2p(ȓ,Y/W).W = M/P rM=cte.
III.3) Bonos: ƒ3b(ȓ).D(1-k)+ ƒ3p(ȓ,Y/W).W = S/P → rS
III.4) Depósitos: ƒ4b(ȓ)+ ƒ4p(ȓ,Y/W).W = 0 → rd
III.5) Prestamos: ƒ5b(ȓ).D(1-k)+ ƒ5p(ȓ,Y/W).W = 0 rL

ȓ: Vector de retornos (de los tres activos).

Y/W: Demanda transaccional.
ƒi= ∅i: Proporción de la riqueza demandada en el activo i.
ƒnp: n referencia el tipo de activo y p por públicos.
ƒnb: n referencia el tipo de activo y b por bancario.
k: Coeficiente de encajes.
k.D: Encajes.
D.(1-k) = D - E = Capacidad prestable.

Aclaraciones:

III.1) Los bancos no demandan acciones, toda la demanda de acciones la hacen las
familias.
III.2) La demanda de dinero de los bancos está formada por lo que se guardan de encajes
y la capacidad prestable. Entonces ƒ2b es la proporción de la capacidad prestable que
guarda el banco como liquidez voluntaria.
III.4) Los pasivos convencionalmente se ofrecen. Por lo tanto, el banco ofrece los depósitos.
ƒ4b(ȓ) debería estar del lado de la oferta, pero para el modelo decimos que es una “demanda
con signo negativo” para simplificar.
Si se encarece el retorno de los depósitos, la tasa pasiva, el banco va a ofrecer menos
depósitos.
III.5) Las familias ofrecen tomar préstamos. ƒ5p(ȓ,Y/W).W debería estar del lado de la oferta,
pero para el modelo decimos que es una “demanda con signo negativo” para simplificar.
Asimismo, el banco va a determinar la tasa activa y la tasa pasiva por más que las familias
ofrezcan su pasivo.

ƒ1p + ƒ2p + ƒ3p + ƒ4p > 1 Me da mayor a uno porque las familias están apalancadas,
demandan activos no solamente con su riqueza sino también con los préstamos que piden.
Para que esa suma de igual a uno debería sumar los préstamos, ƒ5p, que son una “suma
negativa” por ser “demanda negativa”. Es decir que la riqueza es menor a la suma de todos
los activos.

ƒ2b + ƒ3b + ƒ4b + ƒ5b = 0 Porque los activos tienen que igualar a los pasivos.

Ecuaciones de Retornos:
RETORNO
III.6) Capital: R=rK.q
III.7) Dinero: rM=rM'-ppe

25
 III.8) Bonos: rS=rS'-ppe
III.9) Depósitos: rd=rd'-ppe
III.10) Prestamos: rL=rL'-ppe
III.11) Rem. por liq.: d=d'-ppe

R=rEMK: Eficiencia marginal del capital.

rM: Rendimiento real del dinero.
rM': Rendimiento nominal del dinero.
ppe: Expectativa de inflación.
rS: Rendimiento real del bono.
rS': Rendimiento nominal del bono.
d: Real de la tasa que le remunera la liquidez a los bancos.

FAMILIAS BANCOS
A P A P
Cp L Cb D
Sp E
qK Sb
D PN L PN
W W=0

EJERCICIO: Todos los efectos de una política, en éste modelo pasan en simultaneo por
más que nosotros lo evaluemos por partes.

1) El gobierno quiere enfriar la economía aumentando d.

↑d → Le pega de lleno a los bancos ya que les aumenta la tasa que le remunera la liquidez.
Van a salir a demandar dinero generando un exceso de demanda de dinero (EDD).

→ El aumento de d repercute en el A y P del banco:

 Activo: Se genera un efecto sustitución entre los activos que posee, el banco va a
querer hacerse de dinero e irse de los otros activos.

Mercado de Prestamos: Se va a querer “deshacer” de los préstamos para tener más

dinero. Para que el banco capte menos préstamos va a tener que subir la tasa que
cobra.
⇒ Exceso de oferta de préstamos (EOL) que genera un aumento de la tasa: ↑ rL

Mercado de Bonos: De la misma forma que con los préstamos, va a querer

deshacerse de los bonos.
⇒ Exceso de oferta de bonos (EOB) que genera un aumento la tasa: ↑ rS

 Pasivo:

26
 Mercado de Depósitos: Para que el banco se pueda hacer de dinero, necesita captar
fondeo a través de los depósitos. Para ello va a tener que aumentar la tasa que paga.
⇒ Exceso de demanda de depósitos (EDDp), aumento de la tasa: ↑ rd

→ Se dan cambios en la configuración de los retornos de la economía por arbitraje y esto

repercute en las familias:

Como aumenta la tasa que paga el banco para los depósitos, la familia va a querer
deshacerse de los demás activos.
Asimismo, las familias van a querer menos préstamos porque aumento la tasa activa.

⇒ Exceso de oferta de bonos (EOB) → ↑ rS

Exceso de oferta de acciones (EOB) → ↑ rK →cae el precio de las acciones, por lo
tanto cae la q de Tobin, y por ende la inversión.

 Todo esto ocurre porque tengo arbitraje y porque todos los activos son sustitutos.
 Se busca que el sector privado no consuma hoy → afectar tasas de largo plazo.

Por lo tanto, tocando tan solo una tasa de la economía (d), el gobierno logró mover
el resto de las tasas por los arbitrajes del sector privado. Moviendo la tasa de corto
plazo d, termina afectando el vector de retornos de corto y largo plazo.

Canal de tasa intertemporal: es el que modifica la decisión intertemporal de gasto, hace

referencia a las reservas de valor de sector privado. Activos que afecta: dinero, bonos y
depósitos.

Canal valuación o efecto riqueza: cambios en el valor de los activos. Opera a través de
la q de Tobin. Afecta también decisiones de consumo (+ W, + consumo; -W, -consumo)

Canal tipo de cambio: si tengo activos en dólares, una devaluación me va a generar más
riqueza; aumenta la competitividad precio.

Canal crédito: decisiones de gasto que para ser llevadas a cabo necesitan de
apalancamiento, a través de préstamos al sector privado. Opera con q de Tobin, si q<1 no
pide financiamiento.

Canal de crédito (más amplio): colaterales: dado que la valuación del capital en el
mercado de acciones funciona como un colateral, si tu capital está bien cotizado, va a ser
más fácil pedir un préstamo.

27
Unidad 4: Sobre la creación de dinero bancario
Introducción (apuntes de clase):
Dos enfoques del Multiplicador Bancario:
 Enfoque tradicional: (Exógena por parte del Banco Central)
La primera fuente de generación del dinero es el Banco Central, que emite base
monetaria. Los agentes demandan óptimamente la base monetaria que necesitan,
pero en el proceso de intermediación del circulante se genera un proceso adicional.
El BC emite circulante, el agente lo toma y lo divide entre la parte que necesita para
sus transacciones y el resto lo deposita en una entidad bancaria. Esto lo hace porque
el dinero no es una reserva de valor eficiente, por lo que le conviene ahorrar en otra
reserva de valor.
El banco toma ese parte de dinero como depósito, y de esa suma una porción queda
sujeta al encaje y el resto puede prestarla. Un nuevo agente recibe ese préstamo, en
el cual repetirá el proceso iniciado por el agente uno. Esto continuará hasta que de la
rueda de tenencia de circulante - depósito - encaje - préstamo se extinga el proceso
de generación. Ese aumento inicial de la base monetaria por parte de la emisión de
dinero se da a par y paso de un aumento de los préstamos, generando un incremente
de base monetaria subyacente. Si el BC les da base monetaria a los agentes, éstos
vía multiplicador en el proceso bancario transfieren base monetaria a las entidades
las cuales aumentan sus tenencias de encajes, y cuya contraparte es que los agentes
aumentan los depósitos y los créditos.
→ En la generación tradicional de dinero bancario, la causalidad va de Base
Monetaria a m, inicia con la decisión del BC de aumentar su oferta monetaria.

M=m.BM

m: es un proceso relativamente estable

BM: base monetaria, la controla el Banco Central.

Entonces, con que el Banco Central controle la base monetaria ya controla la oferta
agregada de dinero, dado que el multiplicador es un parámetro estable.

m= (c+1)/(c+e) si c → ∞ (se demanda poco dinero bancario) y e → 0 entonces:

m=1/0= ∞ Indeterminado!

e = Cb/D + E/D (demanda voluntaria de circulante + encajes)

Lo que pase con las decisiones del sector privado entre qué proporción de circulante
tener vs. los depósitos bancarios le puede dar mucha inestabilidad al multiplicador
bancario. Dentro de los componentes del multiplicador, el banco central solo tiene
incidencia sobre el coeficiente de encajes, controla solo una parte de e. Lo que se
observa es que, tanto por el componente de circulante en bancos/depósitos que es la
demanda voluntaria de circulante de cartera que hagan los bancos, como el circulante
en público/depósitos son decisiones sobre las cuales el banco central no tiene
incidencia directa. Estas son decisiones privadas que tienen que ver con las
respuestas de los agentes a los cambios del entorno, tanto de los agentes no
financieros como de las entidades financieras.

→ El banco central solo controla el multiplicador incidiendo en el coeficiente de encaje

que es una porción de todo el multiplicador. De manera que, cuando se piensa en el

28
 multiplicador bancario en la visión tradicional, la primera alerta a tener en cuenta es
que la autoridad monetaria no controla todos los elementos que componen el
multiplicador bancario. De hecho, en economías financieramente sofisticadas, donde
conviven muchos activos sustitutos prácticamente perfectos de los depósitos
bancarios, el banco central no controla casi nada del multiplicador bancario.

Esto nos permite entender por que la banca central, fue cambiando su instrumento de
política a medida que avanzaba el desarrollo financiero de las economías. A medida
que las economías desarrollan sus procesos de intermediación, el banco central fue
perdiendo control sobre el proceso endógeno de generación de activos. Esto es lo
que lleva a que actualmente los bancos centrales no controlen agregados, sino que
controlan tasa de interés ya que con ella pueden generar estímulos para que los
coeficientes contenidos en el multiplicador se muevan a donde quiere el banco
central.
→ La forma que tiene el banco central de incidir en el multiplicador es vía la tasa de
interés que influye en la reasignación de activos del sector privado.

El desarrollo de la intermediación financiera es un objetivo deseable de una

economía, pero controlando los riesgos que se pueden generar en el entorno del
crecimiento de la intermediación. La intermediación puede generar vulnerabilidades
que la regulación prudencial trata de atacar. El coeficiente de encaje es un tipo de
regulación prudencial que evita que crezca demasiado la intermediación bancaria y
que, si los agentes salen a demandar liquidez, los bancos puedan responder a esa
demanda y no se produzca una corrida bancaria en la que se rompa el proceso de
intermediación. El punto es buscar el equilibrio entre el apoyo financiero y la
regulación prudencial, la ausencia de la intermediación financiera es un subóptimo de
la economía, en el medio hay muchos puntos mejores.

Este proceso no tiene que ver con que si la banca es pública o privada ni tampoco va
a tener que ver con el hecho de que los bancos privados quieran buscar el beneficio
del proceso de intermediación y que la banca pública no. Los bancos van a buscar un
proceso de intermediación que les genere una actividad rentable y son los primeros
que van a tratar de no tener una crisis bancaria. Asimismo, la banca pública también
debe preocuparse por la rentabilidad del sistema, porque si no en última instancia,
por orden transitivo, el sector público terminaría teniendo un problema de insolvencia
y tendría una crisis al igual que la banca privada

Causalidad: El banco central emite la base monetaria, el agente deposita y el depósito

es el que genera el crédito vía el proceso multiplicador y eso vuelve a ser depositado
y genera nuevo crédito y vuelve a ser depositado y así sucesivamente. La causalidad
va de la base monetaria a M vía el multiplicador bancario, el banco central si controla
la base monetaria entonces controla la oferta agregada de dinero, siempre que el
multiplicador bancario sea estable. ¿Es estable el multiplicador bancario? No
necesariamente, éste un punto central de debate para la materia.
[El depósito antecede al crédito]

→ Sin embargo, en la generación de dinero la economía funciona muy poco de ésta

manera.

 Nuevo enfoque: (Endógena)

29
 Se lo representa en un ejemplo: Un agente desea hacer una compra pero no posee
el dinero para concretarla, si es un agente considerado solvente puede ir a un banco
y tomar un préstamo. Éste pasa inmediatamente a tener el crédito que necesitaba y
en su caja de ahorro tiene el monto que solicitó acreditado, todo sin que el banco
central emitiera base monetaria. Es el mismo banco el que “creo el dinero” contra el
préstamo brindado.

La causalidad va en un sentido reverso, es el crédito el que genera dinero.

Llevando más al extremo el ejemplo de forma en que se vea mejor: Si cuando el

agente solicita el préstamo, el banco tuviese muy poca liquidez excedente (poca
capacidad prestable), el mismo banco puede solicitarle al banco central un adelanto
transitorio y así emitir el crédito para el agente. Con que el banco central le adelante
el porcentaje del encaje que debe tener para el otorgamiento del préstamo es
suficiente. El banco privado no necesitó tener un depósito anterior de otro agente,
necesitó tener laxo el requisito de otorgamiento de crédito respecto de sus activos. Si
el banco central le da al intermediario el adelanto necesario para que otorgue el
crédito, no necesita de un depósito previo para hacer girar la rueda del multiplicador.
De hecho, en la hoja pasiva de los bancos no va a haber contabilizado un depósito
sino un redescuento del banco central a la entidad financiera. El adelanto que hace
el banco central es una emisión de base monetaria pero que no es circulante en
público, y no tiene que ver con la decisión de los agentes de cuánto van a utilizar para
transacciones y cuánto para depósito.

Incluso, si no hubiese requisito de liquidez, el agente solicita el crédito y el banco se

lo otorga acreditándoselo en la cuenta bancaria. Esto sin que haya nada de emisión
de base monetaria, ni por parte electrónica del redescuento que puede otorgarme el
banco central ni depósitos previos. Es puro dinero bancario, sin circulante de
respaldo. Lo que está generando el dinero bancario es la demanda de crédito y esa
es la parte mayoritaria de generación de dinero en una economía moderna.

⇒ La visión mecánica del multiplicador tiene una causalidad que no es precisa. La

causalidad del proceso de generación de dinero bancaria es al revés, la demanda de
crédito genera el depósito. Una parte importante de la generación endógena de dinero
es vía la demanda de crédito.

No es que si el banco no tiene depósitos entonces no presta, es la demanda de crédito

la que genera los depósitos (siempre en el marco de ciertas restricciones que le ponga
en banco central).
Por lo tanto, la distinción entre la generación endógena de dinero y la generación exógena
tiene que ver con los alcances del banquero central para controlar los agregados
monetarios. Si una economía tiene mucha capacidad para generar endógenamente activos
le quita capacidad de control del multiplicador a la autoridad monetaria.

Wicksell:
Resumen de texto:
Tasa natural de interés / tasa de interés real de equilibrio (termino moderno): es la
tasa neutral respecto al precio de las mercancías ya que con la misma estas no suben, ni
bajan.

30
El capital líquido, en otras palabras los bienes, nunca se prestan, simplemente se
compran o venden.
Apuntes de clase:
Proceso de Acumulación Wickselliano
Tiene como objetivo darnos elementos de discusión sobre la creación endógena de dinero,
particularmente de dinero bancario. Quiere hacernos entender que una parte sustancial de
los activos financieros, en las economías financieramente desarrolladas, se generan de
forma endógena y dentro las hojas del acceso privado. Esa característica no es neutral en
muchos aspectos, por ejemplo, al alcance de la política monetaria. Nos va permitir ver cómo
se piensa el ajuste en la economía cuando el mecanismo es la tasa y no el agregado
monetario.
Explica cómo funciona el proceso de acumulación endógena de dinero, donde la causalidad
va desde el crédito a la generación de dinero.
La descripción de Wicksell en este proceso va a tener que ver con lo que está pasando con
la tasa de interés de equilibrio de la economía, y muestra que bajo ciertas circunstancias
no hay control sobre el proceso de intermediación.
A medida que las economías se desarrollaron financieramente, el banquero central fue
perdiendo capacidad de controlar agregados y la variable de control pasó a ser la tasa. Es
decir, el objetivo es generar incentivos para que el proceso endógeno de generación de
activos esté en línea con el objetivo del banquero central, que es controlar la nominalidad
de la economía. Por lo tanto, se pretende mover la tasa de interés lo más cerca posible a
los niveles de la tasa que equilibra oferta y demanda en la economía, y tratar de no generar
desequilibrios. Pero no vías de control de agregados sino vía la tasa de interés. Lo que se
desea es llevar los niveles de la tasa de interés lo más cerca posibles de los niveles reales
de equilibrio de la economía, la tasa natural wickselliana en el proceso de acumulación
wickselliano.
Nos describe un proceso contextualizado en 1898:
Tenemos una economía con los siguientes actores:
1) Entrepreneurs: Emprendedores. Son los managers de la firma, los que conocen el
proceso de producción, los que pueden llevar a delante procesos productivos, tienen el
know how de las técnicas y pueden generar los procesos de producción. Se caracteriza por
no ser el dueño del capital, es dueño de un conocimiento pero no del capital. Para llevar a
delante ese proceso necesita que alguien le adelante el capital para producir. Es un
asalariado más (con sueldo alto).
2) Capitalistas: Son los dueños del capital líquido. No forman parte del proceso de
producción con conocimiento ni con mano de obra sino, simplemente, adelantando capital
para el proceso productivo vía el intermediario financiero bancario. Son aquellos que en
algún momento acumularon riqueza por el proceso de acumulación o por herencia. Estos
además de ser los dueños del capital son los dealers del mercado de bienes, los que
comercializan los bienes que se producen en la economía.
3) Banco: Sólo tiene el rol de intermediación. Tomamos por supuesto simplificador del
modelo que la tasa activa y pasiva son la misma y los bancos no tienen beneficios.
Intermedia el capital de los capitalistas con los entrepreneurs que son los que necesitan el
capital.
4) Asalariados: El resto de los asalariados de la economía sin contar al entrepreneurs, están
los que venden su fuerza de trabajo en el proceso de producción y los que venden servicios
conexos al proceso de producción.
El emprendedor usa este dinero para comprar bienes y servicios, por lo que podemos
imaginar que pide y devuelve también bienes y servicios (economía real). Si todos los
emprendedores compiten entre ellos por los préstamos, habrá una tasa de interés
compatible con la economía y que no influirá en los precios.

31
Porque? → Porque surge del mercado real. Esta depende de todo componente que afecte
a la economía.
La tasa bancaria surge de lo que pasa en el mercado de fondos→ tasa nominal. Esta y la
real no suelen coincidir.
Wicksell plantea en primer lugar, los efectos en la economía de mover la tasa del
mercado financiero con respecto de la tasa de interés real de equilibrio de la
economía. Y por otro lado, plantea el hecho de que bajo una economía de puro dinero
endógeno, sin ningún control sobre la oferta de dinero endógena, podemos tener
indeterminado el nivel general de precios. Es decir, perder absolutamente el poder
nominal sobre la economía por el ajuste perfecto endógeno de la oferta de crédito a
la mayor demanda contra una tasa de interés desarbitrada a la tasa de interés de
equilibrio.
Hasta ahora describimos el proceso de acumulación como una historia donde tenemos tres
tipos de agentes: un intermediario financiero, un capitalista dueño del capital que adelanta
su riqueza a los entrepreneurs, que son los que llevan adelante el proceso de producción y
donde los intermediarios tienen el rol fundamental de generar endógenamente el dinero que
requiere el proceso de acumulación. La base monetaria estaba dada, toda demanda de
crédito que realizara el entrepreneurs para llevar adelante su proceso de producción se lo
solicita al intermediario y éste lo convalidaba. El equilibrio se describe como una economía
que crece a una tendencia, a su tasa natural que es el retorno de la actividad de producción
que rinde tantos bienes anuales.
¿Qué pasaba si suponíamos que la tasa activa y pasiva del sistema financiero se ubicaba
por debajo de la tasa natural? El entrepreneurs se va a quedar con un margen anual de esa
producción, adicional a lo que habitualmente recibía, y eso va a disparar un proceso de puja
distributiva entre los asalariados que querían recomponer su participación relativa respecto
a la otra parte de los asalariados que son los entrepreneurs. Así, por estar la tasa del
sistema financiero debajo de la tasa natural y los entrepreneurs se lleven la porción
adicional del ingreso, el resto de los asalariados puja por una recomposición de sus salarios
que volviera a las participaciones relativas que tenían en los periodos previos a la baja de
la tasa de interés, generando de ésta manera una inflación de costos en la economía por el
hecho de que el banco convalida la demanda de crédito del entrepreneurs, aumentada por
esa inflación de costos, sin ajustarle la tasa. La tasa de cambio entre las unidades
monetarias y los bienes cambia y entonces suben los precios.
La oferta de dinero que generaban los intermediarios financieros convalidaba cualquier
demanda de dinero creciente que resultara del proceso de inflación de costos, generando
que el entrepreneurs puedan recomponer su participación al momento de la baja de la tasa,
de manera que todo aumento de los costos salariales el entrepreneurs lo traslada a los
precios (de forma indirecta). Lo traslada a los precios por el hecho de que los mismos ya
estaban dados, por lo que la inyección de más saldos nominales genera el aumento de
precios. Esto hará subir la tasa y así acercarse a la natural.
Si la tasa contractual es mayor a la natural, los emprendedores deberán realizar un esfuerzo
más grande para devolver lo que debe, por lo que muchos se retiraran del mercado y solo
se quedaran los que tengan los proyectos más rentables. Esta reducción de la demanda de
crédito, generará una recesión y la caída de los precios por lo que la tasa de acercará a la
natural.
En la descripción que hace Wicksell, ese proceso de la pérdida de la nominalidad, del
control nominal de la economía, puede llegar a darse siempre y cuando la tasa de interés
que se determina en el sistema financiero esté desalineada respecto de la tasa natural. La
única forma de volver al equilibrio es volver a alinear la tasa financiera respecto de la tasa
natural de crecimiento.
Tobin (63):

32
Old view:
El banco actúa como un intermediario, es decir, presta solamente el dinero que los
depositantes le confiaron a él. Este proceso no necesariamente se da en el mismo banco,
sino que por ejemplo, puedo pedir préstamo en un banco y hacer un depósito en otro (la
cantidad de dinero siempre es la misma).
Si la economía y la oferta de dinero no están ajustadas, es la economía la que debe hacer
el ajuste. El dinero que utilizan los bancos privados, es creado por las imprentas públicas.
Del otro lado, los intermediarios financieros no crean dinero, y la escala de sus activos,
está limitada por sus pasivos.
New view:
Los nuevos desarrollos en economía monetaria tienden a poner el foco en las demandas
y ofertas a todo un espectro de activos en lugar de la cantidad y velocidad del dinero, en
la estructura de tasas de interés, retorno de los activos, y las posibilidades de crédito en
lugar de la cantidad de dinero como el nexo entre instituciones monetarias y financieras y
políticas por un lado y la economía real por otro. Bajo este enfoque, la función esencial de
los intermediarios financieros, entre los que se incluyen los bancos comerciales, es
satisfacer simultáneamente las preferencias de dos tipos de individuos o firmas: por un
lado los prestatarios y por otro los prestamistas. Las razones por las cuales los
intermediarios financieros pueden hacer esto se debe a:1) administración económica y en
la experiencia en negociación y recolección – 2) reducción del riesgo – 3) garantías de
gobernanza en los pasivos de otras instituciones y provisiones que aseguren la solvencia
y liquidez de las instituciones. Por estas razones, la intermediación le permite a los
prestatarios que desean aumentar sus inversiones en activos reales lograr menores tasas
y términos más fáciles, que si deberían pedir prestado directamente. Por lo tanto, si hay
un aumento en el monto de intermediación financiera, céteris paribus, se espera que haya
una influencia expansiva.
Dentro de los intermediarios financieros, los bancos comerciales tienen una especial
atención en el análisis económico, ya que crean medios de pago.

The widow´s cruse (la jarra de la viuda→ suministro inagotable)

Además de los requerimientos de reservas, los bancos comerciales están limitados en
escala por los mismos procesos económicos que determinan el agregado de otros
intermediarios.
El sistema bancario puede expandir sus activos si: a) compra o presta contra activos
existentes o b) prestando para financiar una nueva inversión privada o comprando valores
del gobierno, financiando déficit público. En a) no hay aumento de la riqueza privada, no
hay nuevo ahorro e inversión privada, lo que si pasa en b). Pero nada garantiza que
aumenté en la misma proporción la demanda de depósitos bancarios: dada la riqueza y
las preferencias por los activos de la comunidad, la demanda de depósitos bancarios
aumentará solo si el retorno de los otros activos disminuye. A su vez, la caída en estos
rendimientos obliga a restringir oportunidades de préstamos e inversión rentables para los
bancos mismos. Eventualmente los retornos marginales de prestar o invertir no excederán
el costo marginal de tener una unidad adicional de depósitos.
El sistema bancario tiene que inducir al público a intercambiar préstamos y valores para
depósitos bancarios. Esto solo pasa al precio correcto. Hay en todo momento un límite
económico natural a la escala de la banca comercial. Dada la riqueza y la preferencia de
los activos de la comunidad, la demanda de depósitos bancarios solo puede crecer si los
rendimientos de otros activos caen.
Bancos y otros intermediarios comparados:
En este aspecto los bancos no difieren de otros intermediarios financieros, en algún
momento los beneficios de los préstamos adicionales o las tenencias de valores no valen

33
el costo de obtener fondos del público. Sin embargo, hay diferencias:1) los bancos se
benefician de una mayor parte de un ahorro adicional privado y 2) los bancos están
sujetos a un techo de tasas, por lo que no pueden aumentar las tasas para adquirir
fondos. Por lo tanto, el reajuste de tasas de interés para que aumente la demanda de
depósitos de los bancos viene dado por la baja en la tasa de otros activos.
Creación de dinero bancario y dinero del gobierno:
Los bancos, a diferencia del gobierno no pueden crear por si mismos medios de pagos
para financiar sus propias compras. La creación de dinero bancario es un pasivo que
debe unirse al otro lado de la hoja de balance. Una vez creado el dinero por parte del
gobierno, no puede ser extinguido, el público no puede desecharlo, la economía se
ajustará hasta que sea absorbido. En cambio, para la creación de dinero bancario, existe
un mecanismo para expandirlo o contraerlo, si existe un exceso de depósitos bancarios
respecto de las preferencias del público, entonces estos caerán, de lo contrario caerán los
ingresos de los bancos.
El rol de los requerimientos de reserva:
En un régimen con requerimientos de reserva, el límite a la expansión viene antes del
equilibrio competitivo (el dado por las tasas de retorno de los otros activos, donde los
retornos marginales igualan a los costos marginales de tener una unidad adicional de
depósitos – sin requerimiento de reserva). Pero cuando los requerimientos de reserva y
los techos de tasa de interés son efectivos, el retorno marginal de los préstamos
bancarios e inversiones es mayor al costo marginal de los depósitos, en estas
circunstancias una unidad de reserva es rentable. Este proceso de expansión hará bajar
la tasa de interés induciendo al público a aumentar los depósitos bancarios, pero no tanto
como para limpiar el margen de valor y costo.

Lagos:
Definiciones:
Outside money es tanto el dinero fiduciario sin respaldo o respaldado por algún activo que
tiene oferta cero en la economía privada.
Inside money es un activo representado por cualquier forma de crédito privado que circule
como medio de pago, por lo tanto, la oferta neta para el sector privado es cero, ya que
para un agente representa un pasivo y para otro un activo.
Contexto:
Considerar una economía que tiene dinero fiduciario que es generalmente aceptado como
medio de pago y la autoridad monetaria (gobierno) tiene el monopolio de emitir este
activo. Esta economía es cerrada y consta de 3 sectores: hogares – firmas – gobierno.
Las firmas emiten deuda en forma de bonos nominales seguros.
Supongamos que el gobierno realiza operaciones de mercado abierto para la compra de
bonos del sector privado (firmas) para eso emite dinero, como ese dinero está
representado por deuda privada, dicha creación es inside money.
Perspectivas contemporáneas:
La literatura moderna de teoría monetaria busca identificar las características
fundamentales del entorno económico básico que puede hacer el dinero fiduciario o más
general, cualquier activo que sirva como medio de intercambio, valioso y socialmente
beneficioso.
Inside money es deuda privada que circula como un medio de intercambio, así la
economía con inside money debe actuar bajo un balance delicado: por un lado debe
haber el suficiente compromiso para que el crédito sea factible y a la vez el crédito no
debe funcionar tan bien, de otro modo el medio de cambio no sería esencial, es decir no
se necesitaría medio de intercambio: Kiyotaki – Moore, para altos grados de compromiso
en los intercambios, sólo la inside money circulará en la economía (no se requieren

34
medios de pago – outside money) y cuando la posibilidad de hacer acuerdo bilaterales
confiables es lo suficientemente grande, no se necesita ni outside ni inside money – (hay
truque).
Apuntes de clase: Suponemos una economía donde tenemos sólo tres agentes: Banco
Central, Sistema Financiero Privado (bancos) y Sector Privado no Financiero. La
composición de sus hojas de balance quedaría representada de la siguiente manera:
BC SF (Priv.) SPNF
A P A P A P
Cp E D Cp L
Cb Cb D
E L

En primer lugar, tenemos al Banco Central que emite un pasivo que es la Base Monetaria
que es circulante en poder del público (activo de las familias y firmas) y circulante en bancos
y encajes (activos de las entidades financieras). A su vez, el Sistema Financiero Privado
otorga Crédito (L) que es un pasivo de las familias y las familias demandan Depósitos (D)
como reserva de valor, que es un pasivo del Sistema Financiero Privado.
Si se agregara al Sector Financiero Privado más el Sector Privado no Financiero, tendría la
siguiente hoja de balance:
SF + SPNF
A P
Cb + E + Cp D
D L
L

Al agregarlos, los activos y pasivos que tengan contra los agentes que forman parte del
mismo agregado se van a cancelar. Los depósitos se cancelan con los depósitos y los
créditos con los créditos, y en la agregación de la hoja del Sector Privado Financiero y no
Financiero, lo único que me quedan son los activos generados por agentes externos a la
agregación de las hojas de balance.
Cuando agrego las hojas del Sector Privado Financiero y no Financiero, el dinero bancario
desaparece porque se cancela dentro de los propios agentes que lo generaron del sector
privado bancario y no bancario. De manera que, todos los activos que subsisten a la
agregación son Outside Assets, porque están generados por fuera de la agregación de las
hojas de balance.
Entonces, si pensamos en la generación de dinero bancario y no bancario, y cruzamos la
definición de dinero bancario y dinero no bancario con Inside and Outside Assets, el dinero
de alta potencia es Outside Assets para el sector privado, o sea, es Outside Money porque
es dinero generado fuera de la hoja del Sector Privado Agregada y está generada por el
Banco Central, que es un agente externo del Sector Privado, mientras que el dinero
bancario es Inside Money para el sector privado, por eso desapareció dentro de la propia
agregación.
Si a priori no se supiera cuál es Inside y cuál Outside de M, lo que tengo que hacer es sumar
las hojas del Sector Privado y el que persevere es Outside, porque todo lo que es Inside se
canceló entre sí.
El crédito también es un Inside Assets para el banco, porque es un activo que se generó
dentro del Sector Privado y cuyo generador (que siempre es el oferente para éste caso) es

35
el Sector Privado no Financiero (familias y firmas), ofreció un pasivo que los demandaron
los bancos.
Esta distinción es importante porque es una forma de entender cómo, si el Banco Central
genera dinero vía base monetaria y le inyecta a la economía base monetaria, ese dinero de
alta potencia en la economía genera Inside Money para el Sector Privado, que tiene que
ver con los niveles de intermediación. Esto es una generación de activos Inside del Sector
Privado que se genera dentro de las hojas del Sector Privado independientemente de las
restricciones de normativa, que es lo que está haciendo el Banco Central con la oferta de
dinero.
Esta noción lo que nos permite es entender que hay activos Inside de los agentes que se
generan endógenamente dentro de sus propias hojas de balance.
[Si el Banco Central inyecta liquidez a los bancos, les cambia a los bancos su ecuación de
rentabilidad y van a salir a prestar y eso expande el crédito y expande la generación
endógena de dinero, operando el multiplicador convencional. Pero ceteris paribus la oferta
del Banco Central de dinero a las entidades, si el banco tiene margen para prestar, la
entidad puede prestar si la demanda es lo suficientemente elevada y generar
endógenamente dinero.]
⇒ Inside and Outside Assets tiene que ver con la agregación de la hoja, un activo es Inside
o Outside según a quién agregué, es contingente a la agregación que hagamos.
Puedo tener Inside and Outside Assets que no sean dinero. Los procesos de titulización
son una forma de generación endógena de activos financieros Inside a las hojas de balance
del Sector Privado, que no son dinero.

McLeay:
Dos conceptos erróneos de la creación de dinero:
1) Un error común es que los bancos actúan como simples intermediarios que prestan los
depósitos que los ahorristas depositan en él. De hecho cuando los hogares deciden
ahorrar en cuentas bancarias, esos depósitos los hacen a expensas de comprar bienes o
servicios. Ahorrar no significa incrementar los depósitos de “fondos disponibles” para los
cuales el banco pueda prestar. Viendo al banco sólo como un intermediario se ignora el
hecho de que los bancos son creadores de dinero depositado, el acto de prestar crea
depósitos.
2) Otro error común es pensar que los bancos centrales determinan la cantidad de
préstamos y depósitos de la economía controlando a través del multiplicador: se supone
que el banco central decide la cantidad de reservas que los bancos deben guardar, pero
la teoría del multiplicador no es precisa para describir como el dinero es creado. Los
bancos primero deciden cuanto prestar de acuerdo a sus oportunidades de préstamos
rentables y eso depende de la tasa de interés fijada por el banco central.
Creación de dinero en la realidad:
El dinero en las economías modernas en un sentido amplio es medido por el monto total
de dinero mantenido por los hogares y las firmas. El dinero en sentido amplio está
compuesto por depósitos bancarios(esencialmente pagarés de los bancos comerciales a
los hogares y a las firmas) y de moneda(esencialmente pagarés) del banco central. En las
economías modernas la mayor parte del dinero en sentido amplio son depósitos bancarios
y estos depósitos bancarios son mayormente creados por los propios bancos comerciales.
Es decir los bancos crean dinero en formas de depósitos bancarios: cuando un banco
hace un préstamo, no entrega dinero sino da créditos a una cuenta bancaria y en ese
momento crea dinero. De ningún modo la cantidad agregada de reservas restringe
directamente el monto que los bancos prestan.
Otras formas de crear o destruir depósitos:

36
Como los nuevos préstamos crean dinero, el repago de los mismos destruyen dinero.
Cuando un consumidor compra a crédito, se crea un depósito (dinero) que cuando lo pago
se cancela (se destruye dinero). Otras formas de crear o destruir depósitos ocurren en el
sector bancario a través de la compra o venta de activos existentes desde o a los
consumidores o a las firmas o al gobierno. La compra destruye depósitos (dinero) y la
venta crea depósitos (dinero). Por último, transformar depósitos de moneda local a
moneda extranjera destruye la cantidad de dinero local.
Límites de la creación amplia de dinero:
Los bancos no pueden crear dinero ilimitadamente, esto va a depender del precio del
préstamo, es decir de la tasa de interés más cargos bancarios, que va a determinar el
monto que los hogares o las compañías quieren endeudarse. En las economías modernas
hay 3 factores principales que restringen el monto de dinero que los bancos crean: 1)
límites en cuanto ellos pueden prestar (las fuerzas de mercado indican que prestamos son
rentables – los prestamos están limitados porque los bancos deben mitigar los riesgos
asociados a nuevos préstamos – la política regulatoria restringe la actividad de los bancos
a fin de mitigar la creación de riesgo que atenten contra la estabilidad del sistema
financiero) 2) el comportamiento de los tenedores de dinero – si con los nuevos créditos
los hogares o compañías lo gastan en bienes o servicios de otros agentes estos otros lo
usan para pagar sus préstamos, el dinero se destruye rápidamente – si por el contrario,
con el nuevo préstamo se lo usa para aumentar el gasto comprando a otros agentes y
esto no lo usan para canelar deudas sino que lo gastan para eliminar su exceso de dinero,
el nuevo dinero sigue en circulación y de esta forma se generan presiones inflacionarias.
3) política monetaria (a través de la determinación de la tasa de interés).
Creación de dinero amplio directamente con la política monetaria:
El banco central puede comprar activos con la creación de dinero en sentido amplio. Los
vendedores de los activos pasarán a tener los nuevos depósitos. Por lo que ahora tendrán
más dinero del que desean, llevándolos a reajustar su portafolio comprando otros activos,
es decir aumentan los gastos de la economía. En la compra de activos, el banco central le
da dinero “libre” a los bancos dando más reservas al sistema bancario de préstamos. Sin
embargo, los bancos no prestan sobre estas reservas, es decir no son multiplicados como
predice la teoría del multiplicador. La flexibilización cuantitativa aumenta el dinero sin
prestar directamente o sin requerimiento de aumentar los préstamos.

37
Unidad 5: Intermediarios financieros y problemas de información
Bernanke (Crédito en la macroeconomía):
Proceso de creación de créditos: se refiere al proceso en que a cambio de
reclamaciones en papel, los ahorros de individuos o empresas específicos se ponen a
disposición para el uso de otras personas o empresas. El autor a su vez incluye otras
características al proceso de creación de crédito como el valor agregado de la industria
financiera, recopilación de información, screening y monitoreo de actividades de
préstamos (inversiones), riesgo compartido, información de vencimiento, y servicios de
provisión de liquidez que atrae ahorradores y da el soporte básico a las funciones de
préstamo e inversión. La eficiencia en el proceso de creación de crédito está reflejada
tanto en su capacidad de minimizar el costo directo de la extensión del crédito como en el
grado en que puede canalizar los ahorros de una economía hacia los usos potenciales
más productivos.
En el modelo tradicional macroeconómico (IS-LM), factores como la condición financiera
de los bancos y de las firmas no poseen un rol clave afectando la inversión y otros tipos
de gasto. Sin embargo, Bernanke afirma que en este nuevo enfoque fluctuaciones en la
calidad de creación de crédito puede tener impactos a nivel agregado en variables como
la producción, el desempleo, y la inversión.
La nueva economía de información imperfecta (implicancias en el análisis de
mercado de crédito)
Por muchos años se asumió que los mercados eran completos con información perfecta.
Los teoremas utilizaban la teoría de mercados completos para probar la teoría de Adam
Smtih sobre la mano invisible donde había una idea de eficiencia sobre el sistema de
descentralización de los mercados. También se desarrollaron técnicas para utilizar el
enfoque de mercados completos para estudiar una variedad de cuestiones económicas
aplicadas, desde la fijación de precios de los activos financieros hasta la incidencia de las
políticas fiscales.
La esencia del proceso de creación de crédito es recopilar y transmitir información.
Modigliani y Miller: demostraron que bajo el supuesto de mercados completos, la
estructura del capital de las firmas era económicamente irrelevante. Su punto básico fue
que en los mercados competitivos con información perfecta, las decisiones reales de la
economía dependen solo de las preferencias del consumidor y de la tecnología e insumos
disponibles, no de como las declaraciones de propiedad a la empresa pasan a ser
etiquetadas. En otras palabras, el tamaño de la torta no se ve afectada por la forma de ser
dividida.
Fama: Fama argumentó que si el público decide retener, digamos, depósitos bancarios o
acciones comunes afectan solamente al etiquetado de la propiedad y es irrelevante para
la producción real de la macroeconomía, el cual depende solamente de las preferencias,
tecnología y recursos. En el modelo de fama, los retiros de depósitos asociados a las
corridas bancarias son sólo un cambio de cartera por parte del público y no tienen una
importancia económica real más que un cambio de los fondos de los inversores de un
mutuo a otro.
Akerlof: la incorporación de información imperfecta puede anular las implicancias
centrales del modelo de mercados completos, que los mercados competitivos y
descentralizados producen resultados económicamente eficientes. Akerlof argumentó que
los mercados con información asimétrica entre ofertantes y demandantes, hace que los
precios de los bienes bajen y que no se incremente la demanda de los bienes de buena
calidad. Esto pudo demostrarlo a partir de su ejemplo sobre el mercado de los autos
usados (lemons). En este ejemplo, los caída de los precios de los autos usados hacía que
los autos nuevos no pudieran venderse (es decir, no existe un punto en que la oferta y la
demanda se crucen) por lo tanto al final, terminaba desapareciendo el mercado de autos

38
nuevos. Akerlof en su ejemplo propone distintos mecanismos para poder reducir estos
problemas de información asimétrica como por ejemplo, contratar a un mecánico para
verificar las condiciones del auto o comprar los mismos en concesionarios.
El problema del mercado es que con información asimétrica, el precio no me da todos los
datos.
El autor realiza una comparación entre el mercado de trigo y el mercado de crédito. El
trigo es una mercadería estandarizada cuya calidad puede ser fácilmente evaluada, en
este caso los ofertantes y demandante solo necesitan el precio tomar decisiones. Por su
parte el mercado de crédito está compuesto por imperfecciones e información asimétrica.
En este caso el precio va a tener que ser complementado con otros mecanismos
institucionales para sobreponerse a los problemas de información asimétrica.
Existen dos formas de solucionar los problemas de información asimétrica:
 Bancos u otros intermediarios
 Estructura de los contratos
La naturaleza especial de los bancos y otros intermediarios: poseen un rol
potencialmente importante, el cual es especializarse en la recopilación de información,
evaluar los proyectos y a los prestatarios y monitorear a estos últimos después del
préstamo.
Para propósitos de análisis macroeconómicos, si la performance de los bancos y otros
intermediarios financieros tienen un rol especial en el proceso de creación de crédito,
como por ejemplo proveyendo créditos a una cierta clase de clientes que difícilmente
podrían pedirle préstamos a otras personas, entonces los factores que reducen la
cantidad de crédito canalizado mediante el sistema bancario podrían tener efectos
macroeconómicos significativos. Dependiendo del marco macroeconómico en particular,
estos efectos podrían ocurrir ya sea porque disminuiría el gasto de los prestatarios
dependientes de los bancos o porque el rendimiento neto del ahorro en la economía
caería o ambos.
La estructura de los contratos financieros (el rol crítico de la hoja de balance de los
prestatarios): en el mercado de crédito con imperfecciones e información asimétrica, la
estructura del contrato financiero entre prestamistas y prestatarios pueden tener efectos
en los incentivos de los prestatarios para revelar información verdadera o tomar
decisiones de negocios que son de interés del acreedor.
La diferencia entre lo que la valuación de una empresa bajo información perfecta y lo que
es en virtud de un acuerdo de financiación particular se llama el costo de la agencia de
ese acuerdo de financiación. Jensen y Meckling demostraron que tanto el financiamiento
de capital externo como el financiamiento de deuda externa tienen costos de agencia que
inevitablemente surgen de la combinación de información imperfecta y la separación de
propiedad y control. Ellos sugirieron que en la práctica, deberíamos observar que las
firmas eligen sus estructuras de capital que son óptimas en el sentido que minimizan los
costos totales de la agencia.
Las hojas de balance ocupan una posición muy importante. Una firma con un alto valor
neto y llena de activos líquidos va a poder llevar a cabo una inversión de capital, expandir
su negocio, contratar nuevos trabajadores que una firma con una hoja de balance débil.
El rol del crédito en la transmisión de política monetaria
La visión convencional del modelo de Keynes – Modigliani – Hicks (IS-LM) afirma que la
Fed puede afectar el gasto con cambios en la oferta de dinero. De acuerdo con esta
historia, para hacer caer la demanda agregada (por ejemplo) la Fed debería utilizar
operaciones de mercado abierto para drenar reservas del sistema bancario, reduciendo
así la oferta de dinero.
Por su parte Bernanke postula que si bien la visión monetaria tradicional contiene algo de
verdad, hay un número de razones para ser escéptico de que este canal convencional es

39
la única fuente de la potencia de la política monetaria en la práctica. Primero, hay
pequeños motivos, teóricos o empíricos, para aceptar la caracterización rígida de la vista
de dinero de los depósitos bancarios y monetarios como los únicos activos para los que
no hay sustitutos perfectos o casi perfectos. Por una parte, sabemos que hay activos
líquidos en la economía cuya oferta no es controlada por la Fed. Por otra parte, el sentido
común rechaza la noción de que todos los instrumentos de crédito privado son lo mismo.
Los tipos de instrumentos de crédito para un kiosco que para una gran empresa son algo
diferentes. Una segunda objeción a la visión monetaria es que el canal convencional
parece ser demasiado débil para tener en cuenta los efectos relativamente grandes
de la política monetaria sobre el gasto que a veces observamos. La teoría implica
que los cambios en la oferta de dinero pueden afectar las tasas de interés reales
sólo en un horizonte relativamente corto, pero las compras de bienes de capital de
larga vida y vivienda deberían depender principalmente de la tasa de interés real a
largo plazo, relativamente inmune a las acciones monetarias.
Sin necesariamente negar que el canal convencional de liquidez juega un rol en la
transición de política monetaria, hay estudios que sugieren un canal alternativo que:
 Permita patrones más generales de sustitución de activos que la visión
monetaria.
 Pueda ayudar a explicar junto la visión convencional, la aparente potencia de las
acciones de la política monetaria.
Este canal alternativo que se construye a partir de las ideas de economía con información
imperfecta es el canal de crédito (visión de crédito).
La visión de crédito de transmisión monetaria: La perspectiva crediticia afirma que
además de afectar la tasa de interés a corto plazo, la política monetaria afecta la
demanda agregada al afectar la disponibilidad o los términos de los nuevos préstamos
bancarios. Esta es una vieja idea de los años 50’.
Bernanke y Blinder en 1988 toman el modelo convencional IS-LM y le añaden un simple
supuesto: ellos asumen que al lado de los dos activos imperfectamente sustituibles
llamados dinero y bonos, aparece un tercer activo conocido como “préstamos bancarios”,
que también posee la cualidad de ser imperfectamente sustituible por los otros dos
activos. El añadir este tercer activo al modelo estándar abre un nuevo canal de
transmisión de política monetaria.
Como ejemplo supongamos que la Fed hace operaciones de mercado abierto y drena las
reservas de los bancos privados, está pérdida de reservas reduce la cantidad de sus
pasivos (depósitos) y esto a su vez reduce sus activos. Asumiendo que los bancos tratan
a los préstamos y los bonos, que incrementan su portafolio, como sustitutos
IMPERFECTOS, la pérdida de depósitos induciría a que reduzcan su cantidad de ambos
activos.
Si las firmas son completamente indiferentes sobre sus recursos financieros, una caída en
los préstamos, no afectaría sus gastos ni su comportamiento (suponiendo que existen
sustitutos para financiarse). Sin embargo, si los bancos juegan un rol especial en la
provisión de préstamos para algunos prestatarios, entonces una caída en los préstamos
bancarios forzaría a dichos prestatarios a tomar créditos más caros. En consecuencia, las
firmas se verían obligadas a cancelar o demorar proyectos, reducir inventarios, etc.
Puntos a destacar:
 Primero, en muchas discusiones, el canal de crédito de la política monetaria, se
identificó con la idea de que los bancos y otros prestamistas a veces racionan el
crédito (Stiglitz y Weiss). El crédito racionado puede estar motivado como una
respuesta a la información imperfecta en los mercados de crédito. Sin embargo, el
racionamiento del crédito no es necesario para que exista el canal de crédito. Todo

40
 lo que se requiere para un canal de crédito es que el crédito bancario y otras
formas de crédito sean imperfectamente sustituibles para los prestatarios. Por lo
tanto, el hecho de que muchos prestatarios bancarios tienen potenciales fuentes
alternativas de crédito son en cierta medida más costosos o menos convenientes
para el prestatario.
 Segundo, el tratamiento de Bernanke – Blinder hace hincapié en el canal de
préstamos bancarios, los factores de crédito pueden aumentar los efectos de la
política monetaria en la economía de otras maneras. En particular, en la medida
en que la política monetaria afecte a las posiciones del balance, habrá una especie
de canal de crédito que impactará incluso a las empresas que no dependen de los
préstamos bancarios. Por ejemplo, una política monetaria que hace que baje la
tasa de interés, genera un aumento en el valor de los activos de la firma y mejora
la liquidez. Si estas mejoras en el balance mejoran la disponibilidad de fondos
internos y mejoran las condiciones en que las empresas pueden atraer fondos
externos, es probable que resulten en un aumento del gasto.
Además de lo intelectual, existen varias razones posibles por las que sería útil saber si
existe el canal de crédito de transmisión monetaria y, en caso afirmativo, cuán importante
es. En primer lugar, en un entorno de cambio rápido en los mercados financieros, una
comprensión del mecanismo de transmisión puede ser importante para medir los cambios
en la magnitud y el momento del impacto de la política monetaria en la economía. En
segundo lugar, las variables relacionadas con el crédito pueden ser indicadores útiles de
la rigidez o facilidad de la política, particularmente durante los episodios, como la reciente
recesión, cuando algunos factores especiales parecen estar funcionando en los mercados
de crédito.

Tobias Adrian y Hyun Song Shin:

El autor muestra que hay una fuerte correlación entre el crecimiento del balance y la
flexibilización y endurecimiento de la política monetaria.
La evidencia empírica sugiere que los bancos se preocupan por los cambios en los
valores de los activos y de los efectos en su apalancamiento, el cual lo manejan
activamente: incrementan su apalancamiento en momentos de booms y lo reducen
durante las recesiones. Al contrario de los supuestos habituales, el apalancamiento de las
instituciones financieras es pro cíclico. Una mirada más cercada revela que la herramienta
principal para ajustar su apalancamiento es la colateralización de los préstamos.
Activos, pasivos y apalancamiento de las instituciones financieras:
La evidencia muestra que los pasivos son más volátiles que los activos: durante los
booms, los bancos aumentan sus pasivos más que los activos y lo contrario en recesión.
Por lo tanto, el apalancamiento general del libro de las sociedades de cartera bancarias
aumenta durante los auges y caen durante las recesiones, estableciendo un patrón
procíclico.
Durante los booms, el valor de los libros de los préstamos va a estar por debajo del valor
de mercado de dichos préstamos; mientras que durante las recesiones en los ciclos
financieros el valor de los libros va a estar por encima del valor de mercado.
Para el crecimiento agregado en los datos de los activos y pasivos de los brokers y
dealers, los activos consisten en gran parte de reclamaciones que son de naturaleza
negociable o de muy corto plazo como los préstamos garantizados. Por esta razón, la
diferencia entre los valores libros y el de mercado es más chica que el de los bancos.
Los bancos de inversión utilizan para ampliar sus balances préstamos colateralizados de
acuerdos de recompra. El prestatario de fondos proporciona valores al prestamista como
garantía y acuerda recomprar los valores a un precio más alto en una fecha futura. Las
series de activos y pasivos se mueven muy juntas ya que el aumento de los activos de los

41
bancos de inversión responden a la toma de un mayor pasivo en forma de recompra de
acuerdos.
Lo que lleva a los bancos a tomar acciones pro cíclicas de apalancamiento es la valuación
del riesgo. El apalancamiento está inversamente relacionado con el riesgo. En booms el
riesgo es menor entonces el apalancamiento aumenta, en recesión pasa lo contrario.

Consecuencias del apalancamiento pro cíclico:

Para entender como son la decisiones de los bancos de inversión para perseguir el
apalancamiento pro cíclico que afecta a sus hojas de balance y en última instancia al
sistema financiero como un todo, miramos más detalladamente la cadena de eventos que
sigue un aumento de precio de los activos durante booms o alternativamente una caída
de los precios durante recesiones.
Durante los booms, los activos aumentan sus precios, este aumento sube el capital o
patrimonio neto de las instituciones, fortaleciendo su hoja de balance, por lo que el
apalancamiento disminuye. Como las instituciones tienen comportamiento pro cíclico en
su apalancamiento, deben responder aumentando el mismo. ¿Cómo pueden aumentarlo?
Una forma es pedir más dinero prestado y usarlo para comprar más activos de los que ya
tiene. En consecuencia, aumentan los precios de los activos. Si aumenta la demanda de
la tenencia de activos, aumentan sus precios, y hay un efecto retroactivo: una fuerte hoja
de balance lleva a una mayor demanda de activos, y esto aumenta el precio de los activos
y refuerza aún más la hoja de balance.
Durante las recesiones, el mecanismo funciona inversamente. Los precios de los activos
bajan, y esta caída hace disminuir el patrimonio neto de las instituciones debilitando la
hoja de balance, por lo que el apalancamiento aumenta. Como las instituciones tienen
comportamiento pro cíclico de su apalancamiento deben responder disminuyendo el
mismo. ¿Cómo pueden hacerlo? Una forma es vender algunos activos y usarlos para
pagar viejas deudas. La caída del precio de los activos genera un exceso de oferta de los
mismos, en consecuencia hay un efecto retroactivo: la hoja de balance se debilita debido
a la venta de activos, lo que lleva a una caída del precio de los activos y disminuye la
fuerza de la hoja de balance.

Una nueva definición de liquidez:

El rol de las instituciones financieras sugiere a la liquidez como la tasa de crecimiento de
las hojas de balances agregadas: cuando las hojas de balances están fuertes, el
apalancamiento de los intermediarios financieros es bajo y mantienen un capital extra que
intentaran encontrar modos de emplearlo. Es decir expandirán sus hojas de balances, por
el lado del pasivo tomarán deuda de corto plazo, por el lado de los activos buscarán
potenciales prestatarios para prestarles. Así, el agregado de liquidez, sugiere estar
íntimamente atado a cuan duro los intermediarios financieros buscan prestatarios.

El rol del dinero:

La cantidad de dinero va a ser un buen indicador de las hojas de balance agregadas de
las instituciones apalancadas. El crecimiento de la cantidad de dinero va a jugar un rol útil
como señal de cambio en el tamaño de las hojas de balance agregados del sector
apalancado.
Si el sistema financiero estuviera dominado por bancos que toman y prestan, por lo que el
agregado de los pasivos del sistema financiero como un todo estaría capturados por el
stock de depósitos, entonces el exceso de liquidez se correspondería a un crecimiento
excesivo del stock de dinero.

42
Si el sistema financiero estuviese organizado de acuerdo al mercado de capitales,
entonces las medidas convencionales de dinero estarían representadas por una pequeña
porción del tamaño agregado del apalancamiento del sector.

Liquidez y política monetaria:

El concepto de liquidez como la tasa de crecimiento de las hojas de balances agregada es
una mejor medida de liquidez que el dinero. La relación entre esta noción de liquidez y la
política monetaria es directa.
El crecimiento de las repo está fuertemente correlacionado con la flexibilidad o
restrictividad de la política monetaria como medida de la regla de Taylor. La regla de
Taylor especifica como un banco central debería modificar la tasa de interés de corto
plazo en respuesta a la evolución de los fundamentos macroeconómicos, especialmente
la divergencia entre la producción real y la producción potencial y la inflación real y la
deseada.
Cuando la política monetaria es laxa, y la tasa de interés de la FED es menor a la de la
regla de Taylor crecen rápidamente los prestamos colateralizados, es decir aumenta la
liquidez. Contrariamente, cuando la política monetaria es restrictiva la tasa de la FED es
más alta que la tasa de la regla de Taylor, por lo que el crecimiento de las repos es menor
y también es menor la liquidez del sistema financiero.

Apuntes de clase:
𝐴 1
Coeficiente de apalancamiento = 𝐴−𝑃 = 𝑃 → Se puede extrapolar el requisito de capital
1−
𝐴
al coeficiente de apalancamiento.
Hay dos tipos de instituciones financieras:
 Poco apalancados: bancos comerciales
 Muy apalancados: bancos de inversión
Regla de Taylor: 𝑟 = 𝑝 + 0.5 ∗ 𝑦 + 0.5 ∗ (𝑝 − 2) + 2

P= precios por cuatrimestre

𝑌−𝑌 ∗
Y= ∗
𝑌
P-2= objetivo de la FED
2= tasa real de interés de equilibrio.

Cuanto más sea la brecha entre producto o inflación, la tasa de interés tenderá a subir.

Stiglitz y Weiss (racionamiento de crédito en los mercados con información

imperfecta):

El objetivo del paper es mostrar que el equilibrio en el mercado de crédito está explicado
por el racionamiento del mismo. La tasa de interés que los bancos cargan puede afectar
el riesgo conjunto de los préstamos de dos formas: selección adversa y efecto incentivo.
El aspecto de la selección adversa de la tasa de interés es una consecuencia de
diferentes prestatarios teniendo diferentes probabilidades de pago del préstamo, por lo
que los bancos desearían poder identificar a quienes tienen mayor probabilidad de pagar.
Es difícil identificarlos, por lo que los bancos recurren a screening device. La tasa de
interés actúa de esta forma, ya que aquellos que están dispuestos a pagar mayores tasas
serán en promedio más riesgosos lo que posiblemente disminuya el beneficio de los

43
bancos. A su vez, el aumento de la tasa de interés disminuye el retorno de las firmas que
tienen éxito en su proyecto. El autor demuestra que altas tasas de interés induce a las
firmas a llevar a cabo proyectos con menores probabilidades de éxito aunque con altos
retornos cuando tienen éxito.
Al no haber información perfecta y sin costos, el banco formulara los términos del contrato
del préstamo de forma que induzca al prestatario a tomar acciones que respondan a los
intereses del banco y atraer a aquellos cuyos proyectos son de bajo riesgo. Por estas
razones el retorno esperado del banco podría crecer más lentamente que la tasa de
interés hasta el punto que podría decrecer ante un aumento de la misma (concavidad de
la tasa de retorno con respecto a la tasa de interés).
Existe una tasa de interés que maximiza el retorno esperado del banco (𝑟̂ ∗ ). Con esta tasa
hay un exceso de demanda de crédito (no es una tasa de equilibrio walrasiano). Según el
análisis tradicional, ante un exceso de demanda de fondos los prestatarios insatisfechos
estarían dispuestos a pagar una tasa más alta, elevando la misma hasta que la demanda
iguale a la oferta. El banco no le prestara dinero a nadie que ofrezca pagar una tasa
mayor a 𝑟̂ ∗ , por lo que habrá siempre prestatarios insatisfechos. Si hay una tasa mayor, el
beneficio esperado del banco será menor ya que en promedio esos préstamos serán más
riesgosos que con 𝑟̂ ∗.
A su vez, el monto del préstamo y la cantidad de colateral (garantía) o de capital que el
banco demanda a los solicitantes de préstamos también afectaran el comportamiento de
los prestatarios y su distribución.
La noción de equilibrio del autor es competitiva en cuanto que los bancos compiten, y con
ello nos referimos a su elección de la tasa de interés que maximiza sus beneficios.

Tasa de interés como screening device

Nos enfocaremos en el rol de la tasa de interés para distinguir entre buenos y malos
prestatarios.
θ es igual al grado de riesgo del proyecto, y R es el retorno de los proyectos. El banco
puede distinguir el retorno medio de los proyectos pero no el grado de riesgo de los
mismos.
Distribución de los retornos: F (θ,R)
Función de densidad de los retornos: f(θ,R)
Para 𝜃1 > 𝜃2
∞ ∞
∫ 𝑅𝑓(𝑅, 𝜃1 )𝑑𝑅 = ∫ 𝑅𝑓(𝑅, 𝜃2 )𝑑𝑅
0 0

𝑦 𝑦
Para y≥0, ∫0 𝑅𝑓(𝑅, 𝜃1 )𝑑𝑅 ≥ ∫0 𝑅𝑓(𝑅, 𝜃2 )𝑑𝑅

Situación de default: C+R≤B (1+𝑟̂ ) El colateral más el retorno es insuficiente para pagar el
monto pactado.

El retorno neto del prestatario puede ser escrito de la siguiente forma:

π (R, ȓ) = máx { R – (1+ȓ)B, -C }

Donde:
R: Retorno del proyecto de inversión
ȓ: Tasa que cobra el banco por el crédito (tasa activa)
B: Monto de la deuda
C: Colateral

44
π es el flujo que recibe o que pierde el deudor, es un monto en plata. Si al agente le va lo
suficientemente bien como para pagar la deuda, es decir R>(1+ȓ).B, la diferencia entre
estos dos términos es lo que obtiene el agente como beneficio. Si le va muy mal,
directamente pierde el colateral.

La función de retorno del banco puede ser escrita de la siguiente forma:

p(R, ȓ) = min { R +C;(1+ȓ)B }

Supuestos:
 Los deudores tienen una cantidad de capital determinada
 Los deudores y acreedores son neutrales al riesgo
 La oferta de préstamos no depende de la r que le cobran a los deudores
 El costo del proyecto es fijo, no divisible
 El monto que toma cada tomador de crédito es el mismo

Teorema 1:

Para una tasa de interés 𝑟̂ , existe un valor crítico 𝜃̂, tal que la firma pide el préstamo si y
solo si θ>𝜃̂.

Los beneficios de la firma son una función convexa del retorno del proyecto.

Teorema 2:
Cuando sube la tasa de interés, sube el valor crítico 𝜃̂, por debajo del cual las firmas no
aplican para un préstamo.
Las firmas pedirán el préstamo si su θ es mayor a 𝜃̂. Si sube la tasa de interés y por
consiguiente sube 𝜃̂ solo aplicaran las firmas cuyo θ sea mayor al nuevo 𝜃̂. Por lo tanto

45
podemos afirmar que un incremento de la tasa de interés, genera un aumento del riesgo
promedio de las firmas.

Teorema 3:
El retorno esperado de un crédito para el banco, es una función decreciente del riego del
crédito.

El retorno del banco es una función cóncava del retorno del proyecto.

La tasa de interés afecta de dos modos a los bancos:

 Si sube la tasa, sube el beneficio de los bancos → Efecto directo
 Si sube la tasa, se van quedando los deudores más riesgosos entonces baja el
beneficio esperado. → Efecto indirecto.

Los teoremas 2 y 3 implican que adicionalmente al usual efecto directo en el que el

incremento de la tasa de interés incrementa el retorno del banco, hay también un efecto
indirecto, efecto de selección adversa que actúa en dirección opuesta al anterior. Este
efecto de selección adversa puede pesar más que el efecto directo.
Asumamos que hay dos grupos “safe group” que pedirá préstamos a una tasa de interés
menor a r1 y el “risky group” que solo pedirá prestamos debajo de r2, con r1<r2. Cuando
la tasa de interés sube ligeramente por encima de r1, el mix de aplicantes cambia
dramáticamente ya que todos los aplicantes de bajo riesgo se retiran.

46
Aclaración: cuando gana el efecto indirecto, hay razonamiento de crédito.

Teorema 7:
Si a una tasa de interés nominal r, una firma neutral al riesgo esta indiferente entre dos
proyectos, un aumento de la tasa de interés resulta en que la firma preferirá el proyecto
con la probabilidad de default más alta.
El beneficio de la firma reacciona negativamente ante un aumento de la tasa de interés.
Aclaración: este teorema es de riesgo moral.

La teoría del colateral y la limitación de pasivos

Colateral: pedir más colateral → puede generar selección adversa.
Ejemplo 1: Cuando los proyectos más chicos tienen mayor probabilidad de fracaso y
todos los potenciales prestatarios tienen el mismo patrimonio, un incremento en el
requerimiento de colateral implicara financiar a los proyectos más pequeños. Ya sea que
estos tengan éxito o fracasen, y rinde un retorno cero cuando fracasan, un requerimiento
mayor de colateral incrementara el riesgo de los préstamos.
Ejemplo 2: Otro caso en el que un requerimiento mayor de colateral incrementara el
riesgo de los préstamos es cuando los posibles prestatarios tienen diferente patrimonio y
todos los proyectos necesitan la misma inversión. Los prestatarios con mayor riqueza son
aquellos que en el pasado han tenido éxito en emprendimientos arriesgados. Son menos
aversos al riesgo que los que han invertido en proyectos más seguros y que no están
dispuestos a proporcionar mayores colaterales.
En estos dos ejemplos los requerimientos de colateral han tenido efectos de selección
adversa. De todas formas presentaremos un resultado aún más fuerte. Incluso
demostraremos que aun si no hay un incremento en los rendimientos a escala de la
producción y todos los individuos tienen la misma función de utilidad, el efecto de
clasificación de los requisitos colaterales puede llevar al banco a un nivel óptimo de
requerimiento de colateral similar a la tasa de interés optima derivada de la sección I y II.
Particularmente, como los individuos más ricos suelen ser menos aversos al riesgo,
esperaremos que aquellos que podrían aportar el mayor capital también estarían
dispuestos a asumir el mayor riesgo. Demostramos que este efecto tardío es
suficientemente fuerte para que un incremento en el requerimiento del colateral, bajo
condiciones plausibles, baje el retorno del banco.

47
Unidad 6: Tópicos de política monetaria
No superneutralidad vs. Superneutrailidad
¿Es neutral el dinero? La pregunta es destinada para el largo plazo. Se quiere evaluar el
impacto de variables nominales en las variables reales de largo plazo o de estado
estacionario. Vamos a pensar cómo cambios hoy afectan el estado estacionario de
variables reales (ej. El stock de capital).
Neutralidad: La neutralidad del dinero es la idea de que un cambio en la cantidad de dinero
afecta sólo a las variables nominales de la economía, tales como precios, salarios y tipo de
cambio, sin afectar a las variables reales, como el empleo, el producto interno bruto real o
el consumo.
Superneutralidad: La superneutralidad de dinero es una propiedad más fuerte que la
neutralidad del dinero. Sostiene que no sólo la economía real no es afectada por el nivel de
la oferta de dinero, sino también que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria no tiene
ningún efecto sobre las variables reales. Normalmente la superneutralidad se aborda en el
contexto de los modelos de largo plazo.
Orphanides y Solow
Es posible afectar la acumulación de capital y la producción por acciones que
simplemente cambian la tasa de crecimiento del stock de dinero nominal?
La cuestión de la superneutralidad del dinero está relacionado con los efectos del
crecimiento del dinero sobre cualquier variable real de la economía, aunque los posibles
efectos sobre el capital, el producto y el bienestar son los más importantes.
Tobin estudia esta cuestión (superneutralidad) en un modelo descriptivo con ahorro
agregado dependiendo solo del ingreso corriente, y la distribución del señoreaje en una
manera que estás produzcan efectos de distribución. Él encontró que un rápido
crecimiento del dinero está asociado a altos stocks de capital y producción per cápita en
estado estacionario. Una rápida inflación lleva a los ahorradores a cambiar sus carteras a
favor del capital real.
Sidrauski enfrenta el mismo problema en un modelo de un consumidor inmortal
maximizando un aditivo, descontado utilidad de por vida. Si el producto marginal per
cápita depende solo del ratio capital- trabajo per capita, entonces el capital per capita está
atado asintóticamente, independientemente de la cantidad de dinero e inflación. En
Sidrauski la superneutralidad prevalece.
Creencias previas sobre la inflación
La inflación, es buena o mala? Existen tres posibilidades:
 La inflación no tiene efectos sobre las variables reales.
 Balance de la cartera de turnos de Tobin: si podemos inducir a la personas a
poseer menos cantidad de dinero, ellos mantendrán sus ahorros en forma más
productivas. Por lo tanto, un poco de inflación incrementa el capital per capita y
también la producción per capita.
 La inflación es mala, punto. Cualquiera sea la función del dinero, será más difícil
satisfacerla con presencia de inflación, y especialmente con rápida inflación. Está
creencia es compartida por virtualmente todo policy maker.
Modelo de Tobin 65 (Efecto Tobin)
Su modelo está basado en el modelo de Solow al cual le incorpora el dinero.
Para el modelo de Tobin, la superneutralidad no se verifica. El efecto Tobin es un efecto
positivo de la variación de dinero en el equilibrio real de largo plazo.
→ El objetivo es llegar a θ = ∂M/∂t y ∂k° > 0 (efecto Tobin)
M ∂θ
Función de producción real per capita:

48
 𝑦 = 𝑓(𝑘)
“a” es la riqueza real mantenida en forma de activos financieros:

𝑎𝑡 = 𝑘𝑡 + 𝑚𝑡
Tobin afirma que dado un nivel de riqueza real, la intensidad del capital de la economía
depende de la composición de riqueza entre capital y dinero. Si los retornos de tener dinero
como activo financiero se reduce, la composición relativa de los activos se desplazará hacia
el capital, entonces la producción crecerá. El costo de oportunidad de tener dinero en lugar
de capital es r+π, el cual es el retorno real del capital más la inflación, la cual es la tasa de
depreciación del valor real del dinero. Incrementando la tasa de inflación, el Banco Central
puede cambiar la composición de las participaciones financieras en el capital.
Entonces, si las tenencias de activos permanecen constantes, un incremento en la tasa de
inflación incrementaría el equilibrio del capital y la producción. El nivel de riqueza es, sin
embargo, una variable endógena que depende del comportamiento de ahorro de los
individuos y obligado a cambiar con la inflación. Si el comportamiento de ahorro es tal que,
en equilibrio, la riqueza se reduce en exactamente la misma cantidad que las tenencias de
dinero real se reducen debido al comportamiento de selección de la cartera, entonces la
inflación no tendrá efecto sobre la intensidad de capital, es decir, la neutralidad se
mantendrá. Por lo tanto, es la interacción entre el efecto de la composición de la cartera y
el comportamiento de ahorro el que determina la magnitud del efecto de la inflación sobre
el capital.
Críticas al modelo de Tobin:
 Modelización del ahorro → Tobin lo toma como exógeno. El efecto Tobin podría
revertirse si relajamos el supuesto de la constancia de la tasa de ahorro.
 Modelización del dinero → ¿Cómo entro el dinero? “Cayo del cielo”. Levhari y
Patinkin critican al mecanismo de Tobin que se basó en la selección de la cartera y
en que el dinero es un activo que puede ser dominado, el modelo deberia decir por
qué se mantiene el dinero en primer lugar. Ellos sugieren tratar al dinero tanto
como un bien de consumo o como un bien de producción y demuestran que en
cada caso el efecto Tobin no se obtiene sin ambigüedad.

49
 Walsh:
El dinero en la función de utilidad (MIU model) → Sidrauski
El modelo de crecimiento de Solow tiene solo tres ingredientes: Una función de
producción que permite la sustitución suave entre mano de obra y capital en la
producción, un proceso de acumulación de capital en el cual una fracción fija de
producción se dedica a la inversión en cada período, y un proceso de oferta de trabajo en
el cual la cantidad de trabajo crece a una tasa exógena dada. Solow muestra que está
economía convergería a un estado estacionario con un camino de crecimiento en el que la
producción, el stock de capital y la oferta efectiva de trabajo crecen todas a la misma tasa.
El modelo neoclásico de crecimiento es un modelo económico no monetario, el cual los
bienes son cambiados y las transacciones deben ser llevadas a cabo, no hay medio de
cambio – eso significa que no hay dinero- que es usado para facilitar las transacciones.
Hay tres enfoques generales que incorporan el dinero en los modelos de equilibrio
general:
 Suponer que el dinero rinde utilidad directa por la incorporación de balances de
dinero directamente en la función de utilidad de los agentes del modelo (Sidrauski)
 Imponer costos de transacciones de alguna forma que dé un aumento en la
demanda de dinero, ya sea haciendo cambios en los costos de los activos,
requiriendo que el dinero sea usado para ciertos tipos de transacciones,
asumiendo que el tiempo y el dinero pueden ser combinados para producir
servicios de transacción que son necesarios para obtener bienes de consumo o
suponiendo que la permutación directa de las mercancías es costosa. (Kiyotaki y
Wright)
 Tratar al dinero como cualquier otro activo que es usado para transferir recursos
intertemporalmente. (Clower)
En este capítulo, desarrollaremos el primero de estos tres enfoques, incorporando en el
modelo neoclásico básico agentes cuya función utilidad depende directamente de su
consumo de bienes y sus tenencias de dinero. El dinero en la función de utilidad o MIU,
modelo desarrollado por Sidrauski y que ha sido usado por muchos años para estudiar
una variedad de problemas en la economía monetaria. El modelo puede ser usado para
examinar problemas críticos en la economía monetaria, como la relación entre el dinero y
los precios, los efectos de la inflación en el equilibrio y la tasa optima de inflación.

Modelo básico MIU

Para el desarrollo del enfoque básico MIU ignoraremos la incertidumbre y la elección
trabajo-ocio, enfocándonos en las implicaciones del modelo para la demanda de dinero, el
valor del dinero y los costos de la inflación.
Partimos de la función de utilidad del agente representativo:
𝑈𝑡 = 𝑢(𝑐𝑡 , 𝑧𝑡 )
“zt”= Flujo de servicios generados por las tenencias monetarias.
“ct”= consumo per cápita

¿Qué constituye zt? Si deseamos mantener el supuesto de agente económico racional,

entonces presumiblemente lo que entra en la función de utilidad no puede ser el número de
dólares que el individuo tiene. Lo que debe importar es el control sobre los bienes que están
representados por esas tenencias en dólares. Si el flujo de servicios es proporcional al valor
real del stock de dinero, entonces podemos establecer a “z” igual a las tenencias de dinero
reales per cápita.
𝑀
Donde “zt” es: 𝑧𝑡 = 𝑃 𝑁𝑡 ≡ 𝑚𝑡
𝑡 𝑡
“mt”=saldos reales per cápita del dinero

50
Para asegurar que existe un equilibrio monetario usualmente es asumido que, para todo
“c”, existe un “𝑚
̅”finito mayor a 0 tale que 𝑢𝑚 (𝑐, 𝑚) ≤ 0para todo 𝑚 > 𝑚
̅. Esto significa que
la utilidad marginal del dinero se torna negativo para saldos monetarios suficientemente
altos.

Se considera que el hogar representativo elige las rutas de tiempo para el consumo y los
saldos de dinero real sujetos a restricciones presupuestarias que se especificarán a
continuación, con la utilidad total (utilidad total del agente representativo) dada por:
∞

𝑊 = ∑ 𝛽 𝑡 𝑢(𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) 0<𝛽<1 (2.1)

𝑡=0
Si la utilidad marginal del dinero es positiva, entonces (2.1) implica que manteniendo
constante el camino del consumo real para todo t, la utilidad del individuo es incrementada
por un aumento de las tenencias de dinero. Incluso las tenencias de dinero nunca son
usadas para adquirir bienes de consumo, ellas rinden utilidad.
Los hogares asignan sus recursos entre consumo, inversión bruta en capital físico y
acumulación bruta de los saldos de dinero real y bonos.
Si la tasa de depreciación del capital físico es 𝛿, la restricción presupuestaria de la economía
de los hogares toma la forma:
(1 + 𝑖𝑡−1 )𝐵𝑡−1 𝑀𝑡−1 𝑀𝑡 𝐵𝑡
𝑌𝑡 + 𝜏𝑡 𝑁𝑡 + (1 − 𝛿)𝐾𝑡−1 + + = 𝐶𝑡 + 𝐾𝑡 + + (2.2)
𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡
“Yt”= producción agregada
“Kt-1”= stock agregado de capital que empieza en el periodo “t”
“𝜏𝑡 𝑁𝑡 "= es el valor real agregado de cualquier suma global de transferencias

El dinero al final del período (luego de realizadas las transacciones) es el que genera
utilidad.

La función de producción agregada relaciona la producción 𝑌𝑡 , con el stock de capital

disponible 𝐾𝑡−1 y el empleo 𝑁𝑡 :
𝑌𝑡 = 𝐹(𝐾𝑡−1 , 𝑁𝑡 )

𝑌𝑡 𝐾𝑡−1 𝑁𝑡
= 𝐹( , )
𝑁𝑡 𝑁𝑡 𝑁𝑡

𝐾𝑡−1 𝑁𝑡−1
𝑦𝑡 = 𝐹 ( ∗ , 1)
𝑁𝑡 𝑁𝑡−1

𝑘𝑡−1 𝑁𝑡
𝑦𝑡 = 𝐹 ( , 1) −1≡𝑛
𝑁 𝑁𝑡−1
1+ 𝑡 −1
𝑁𝑡−1

𝑘𝑡−1
𝑦𝑡 = 𝑓 ( ) 2.3
1+𝑛
“n”= es la tasa de crecimiento de la población.
Nota: El supuesto de que la producción es producida en el periodo “t” usando capital del
periodo “t-1”.

Dotaciones agregadas per cápita

51
 Ω𝑡 𝑌𝑡 𝐾𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 ) ∗ 𝐵𝑡−1 𝑀𝑡−1
= + 𝜏𝑡 + (1 − 𝛿) ∗ + +
𝑁𝑡 𝑁𝑡 𝑁𝑡 𝑃𝑡 𝑁𝑡 𝑃𝑡 𝑁𝑡
Todos los términos son reales agregados

𝑓(𝑘𝑡−1 ) 1−𝛿 (1 + 𝑖𝑡−1 ) ∗ 𝑏𝑡−1 + 𝑚𝑡−1

𝜔𝑡 ≡ + 𝜏𝑡 + ( ) ∗ 𝑘𝑡−1 +
1+𝑛 1+𝑛 (1 + 𝜋𝑡 )(1 + 𝑛)

Restricción de recursos per cápita

𝜔𝑡 = 𝑐𝑡 + 𝑘𝑡 + 𝑚𝑡 + 𝑏𝑡
𝑐𝑡 = consumo
𝑘𝑡 = capital
𝑚𝑡 = dinero
𝑏𝑡 = bonos
El problema de los hogares es elegir entre 𝑐𝑡 , 𝑘𝑡 , 𝑚𝑡 , 𝑏𝑡 para maximizar la utilidad total
sujeto a 𝜔𝑡 .

Problema de la función de valor: V (.)

La función de valor da el máximo valor de utilidad de los hogares que puedo alcanzado
bajo un comportamiento óptimo dado su estado actual. La función de valor, definida como
el actual valor descontado de la utilidad si el hogar elige de manera óptima, es dado por:
𝑚𝑎𝑥
𝑉(𝜔𝑡 ) = {𝑢(𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) + 𝛽𝑉(𝜔𝑡+1 )}
{𝑐𝑡 , 𝑘𝑡 , 𝑚𝑡 , 𝑏𝑡 }
Sujeto a:

𝜔𝑡 = 𝑐𝑡 + 𝑘𝑡 + 𝑚𝑡 + 𝑏𝑡

𝑓(𝑘𝑡 ) (1 − 𝛿) (1 + 𝑖𝑡 ) ∗ 𝑏𝑡 + 𝑚𝑡
𝜔𝑡+1 = + 𝜏𝑡+1 + ∗ 𝑘𝑡 +
1+𝑛 1+𝑛 (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛)

Reemplazando ωt y ωt+1 en la función de valor, obtenemos un problema sin restricciones

𝑚𝑎𝑥 𝑓(𝜔𝑡 − 𝑐𝑡 − 𝑚𝑡 − 𝑏𝑡 ) (1 − 𝛿) (1 + 𝑖𝑡 ) ∗ 𝑏𝑡 + 𝑚𝑡
𝑉(𝜔𝑡 ) = {𝑢(𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) + 𝛽𝑉 ( + 𝜏𝑡+1 + ∗ (𝜔𝑡 − 𝑐𝑡 − 𝑚𝑡 − 𝑏𝑡 ) + )}
{𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 , 𝑏𝑡 } 1+𝑛 1+𝑛 (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛)

Condiciones de primer orden:

𝑓′ 𝑘 (𝑘𝑡 ) 1+𝛿
Consumo: 𝑢′ 𝑐 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) − 𝛽𝑉 ′ (𝜔𝑡+1 ) ∗ 1+𝑛
− 𝛽𝑉 ′ (𝜔𝑡+1 ) ∗ 1+𝑛 = 0

𝑓 ′ 𝑘 (𝑘𝑡 ) + 1 − 𝛿
𝑢 𝑐 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) − 𝛽𝑉 ′ (𝜔𝑡+1 ) ∗ (
′
)=0
1+𝑛

𝑓′ 𝑘 (𝑘) 1−𝛿 1+𝑖𝑡

Bonos: 𝛽𝑉 ′ (𝜔𝑡+1 ) ∗ [− − 1+𝑛 + (1+𝜋 ]=0
1+𝑛 𝑡+1 )(1+𝑛)

52
 𝑓 ′ 𝑘 (𝑘) + 1 − 𝛿 1 + 𝑖𝑡
=
1+𝑛 (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛)

𝑟𝑡∗ = 𝑓′𝑘 − 𝛿

 La tasa de interés real se ve afectada por la retribución del capital menos la

amortización.
 La tasa de interés se determina por variables reales. A diferencia de Tobin en
donde la tasa de interés real es afectada por variables monetarias.
𝑓′ 𝑘 (𝑘𝑡 )+1−𝛿 1
Dinero:𝑢′ 𝑚 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) − 𝛽𝑉 ′ (𝜔𝑡+1 ) ∗ [ 1+𝑛
] − 𝛽𝑉 ′ (𝜔𝑡+1 ) ∗ (1+𝜋 =0
𝑡+1) (1+𝑛)

Condiciones de transversalidad (No-Ponzi)

lim 𝛽 𝑡 𝜆𝑡 𝜒𝑡 = 0 𝜒 = 𝑘, 𝑏, 𝑚
𝑡→∞
𝜆𝑡 = utilidad marginal del consumo en el periodo t.
𝜆𝑡 = 𝑢𝑐 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) = 𝑉𝜔 (𝜔𝑡 ) 2.10
Definición del teorema del envolvente:
Dado el problema de optimización: y = f (x1, x2, α), cuyos maximizadores son xi = x∗ i (α),
los cuales dan por valor ´óptimo de la función objetivo φ (α) = f [x∗ 1(α), x∗ 2(α), α],
entonces: φ0α (α) = f0

Teorema del envolvente:

𝛽
𝑉 ′ 𝜔 (𝜔𝑡 ) = ∗ 𝑉 ′ 𝜔 (𝜔𝑡+1 ) ∗ [𝑓 ′ 𝑘 + 1 − 𝛿] = 𝑢′ 𝑐
1+𝑛

Manipulación de las condiciones de primer orden

Las condiciones de primer orden tienen interpretaciones directas. Ya que los recursos
iniciales 𝜔𝑡 deben dividirse entre consumo, capital, bonos y dinero, cada uno debe rendir
el mismo beneficio marginal en la colocación óptima.

𝛽 ∗ 𝑢′𝑐 (𝑐𝑡+1 , 𝑚𝑡+1 )

𝑢′𝑚 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) + = 𝑢′ 𝑐 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) (24)
(1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛)
Notar primero que:
𝛽 ∗ 𝑢𝑐 (𝑐𝑡+1 , 𝑚𝑡+1 ) 1+𝑛 1+𝑛
= =
𝑢′ 𝑐 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) 𝑓′𝑘 + 1 − 𝛿 1 + 𝑟𝑡

Con este resultado, lo utilizamos en (24) y hallamos la ecuación que determina la

demanda de dinero, anunciada únicamente por la tasa de interés nominal:

𝑢′ 𝑚 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) 𝑖𝑡
′
= ≡ Υ𝑡
𝑢 𝑐 (𝑐𝑡 , 𝑚𝑡 ) 1 + 𝑖𝑡

Υ es el precio relativo de los saldos reales en términos de bienes de consumo, i.e.:

el costo de oportunidad de mantener dinero.
La tasa marginal de sustitución entre dinero y consumo es igual al precio, o costo de
oportunidad de la tenencia de dinero. Esto último está directamente relacionado con la
tasa de interés nominal. El hogar podría tener una unidad menos de dinero, comprando
53
 𝑖
en cambio un bono que le rinde un retorno nominal i. El valor real de este pago es 1+𝜋, y
𝑖 𝑖
como es recibido en el periodo t+1, su valor presente es (1+𝜋)(1+𝑟) = (1+𝑖). Porque es
asumido que el dinero no paga interés, el costo de oportunidad de la tenencia de dinero
es afectado por el retorno real del capital y por la tasa de inflación.

Estado estacionario
Considere las propiedades de esta economía cuando hay un estado estacionario de
equilibrio con 𝑛 = 0 y la oferta de dinero nominal está creciendo a una tasa θ. A su vez
“ss” hace referencia a las variables en estado estacionario.

Supuesto: n=0 y 𝜋 𝑠𝑠 = 𝜃 𝑠𝑠

Reescribimos las condiciones de primer orden:

Consumo: 𝑢′ 𝑐 (𝑐 𝑠𝑠 , 𝑚 𝑠𝑠 ) − 𝛽[𝑓𝑘 (𝑘 𝑠𝑠 ) + 1 − 𝛿]𝑉𝜔 (𝜔 𝑠𝑠 ) = 0

1+𝑖 𝑠𝑠
Bonos: 1+𝜃
− [𝑓𝑘 (𝑘 𝑠𝑠 ) + 1 − 𝛿] = 0

𝛽𝑉𝜔 (𝜔𝑠𝑠 )
Dinero: 𝑢′ 𝑚 (𝑐 𝑠𝑠 , 𝑚 𝑠𝑠 ) − 𝛽[𝑓𝑘 (𝑘 𝑠𝑠 ) + 1 − 𝛿]𝑉𝜔 (𝜔 𝑠𝑠 ) + 1+𝜃
=0

𝑠𝑠 ) 𝑠𝑠 𝑠𝑠
𝑚 𝑠𝑠
𝑓(𝑘 +𝜏 + (1 − 𝛿)𝑘 + = 𝑐 𝑠𝑠 + 𝑘 𝑠𝑠 + 𝑚 𝑠𝑠
1+𝜃
𝑚𝑠𝑠
Donde 𝜔 𝑠𝑠 = 𝑓(𝑘 𝑠𝑠 ) + 𝜏 𝑠𝑠 + (1 − 𝛿)𝑘 𝑠𝑠 + 1+𝜋 . En el equilibrio de este modelo de agente
representativo, b=0.
Usamos el resultado que dice que la tasa de inflación está determinada por la tasa de
crecimiento nominal de dinero. Esto es simplemente una implicación de la propiedad del
estado estacionario de que las tenencias reales, per cápita, son constantes en el estado
estacionario y que un valor constante de los saldos monetarios reales requiere que los
precios cambien al mismo ritmo que el stock nominal de dinero, entonces 𝜋 𝑠𝑠 = 𝜃 𝑠𝑠 .
En todas las ecuaciones el dinero aparece expresado con la letra “m”, es decir dinero real.
Así que cualquier cambio en la cantidad de dinero nominal está unido proporcionalmente
con un aumento en los precios, dejando “m” constante, no tiene efecto en el equilibrio de
la economía real. Esto describe un modelo de neutralidad del dinero. Si los precios no
tuviesen un ajuste inmediato ante el aumento de las cantidades nominales de dinero, θ, el
modelo podría ser no neutral en el corto plazo, sin embargo este exhibiría neutralidad en
el largo una vez que los precios ajusten.

1
𝑓𝑘 (𝑘 𝑠𝑠 ) =
−1+𝛿 2.18
𝛽
Esta ecuación define el estado estacionario del ratio capital-trabajo 𝑘 𝑠𝑠 . Si la función de
producción fuese una Cobb-Douglas,𝑓(𝑘) = 𝑘 𝛼 , entonces 𝑓𝑘 (𝑘) = 𝛼𝑘 𝛼−1 y tenemos que
1
𝛼𝛽 1−𝛼
𝑘 𝑠𝑠 =( )
1 + 𝛽(𝛿 − 1)

54
Lo que es particularmente relevante para nuestros propósitos es la implicación que surge
de 2.18, que en estado estacionario el ratio capital-trabajo es independiente de:
 Todos los parámetros de la función de utilidad, exceptuando la tasa de descuento
subjetiva β.
 La tasa de inflación del estado estacionario 𝜋 𝑠𝑠
De hecho 𝑘 𝑠𝑠 depende solamente de la función de producción, de la tasa de depreciación
y de la tasa de descuento. Es independiente de la tasa de inflación (diferencia con
Tobin).

El nivel de consumo per cápita en el estado estacionario es completamente determinado

una vez que sabemos el nivel del capital del estado estacionario.
1 1
𝛼𝛽 1−𝛼 𝛼𝛽 1−𝛼
𝑐 𝑠𝑠 = ( ) −𝛿( )
1 + 𝛽(𝛿 − 1) 1 + 𝛽(𝛿 − 1)
El consumo per cápita en estado estacionario depende de los parámetros de la función de
producción (𝛼), la tasa de depresiación (𝛿) y de la tasa de descuento subjetiva (𝛽)
Este modelo exhibe una propiedad llamada superneutrailiad del dinero; el valor en estado
estacionario del ratio capital-trabajo, consumo y producción son independientes de la tasa
de inflación. Eso significa, no solo que el dinero es neutral de modo que los cambios
proporcionales en el nivel de los saldos monetarios nominales y de los precios no tienen
efectos reales, sino también en que los cambios en la tasa de crecimiento del dinero
nominal tampoco tienen efecto sobre el stock de capital en estado estacionario y, por
tanto, sobre el producto o el consumo per cápita. Ya que la tasa de interés real es igual al
producto marginal del capital, también es invariante a través del estado estacionario que
difiere solo en sus tasas de inflación.

Repasando: Conclusiones

 El nivel de estado estacionario del capital intensivo es independiente de todos los

parámetros que aparecen en la función de utilidad, distintos de la tasa subjetiva
de descuento.
 El nivel de estado estacionario del capital intensivo es independiente de la tasa
de inflación de estado estacionario.
 𝑘 𝑠𝑠 depende únicamente de parámetros profundos: la forma de la función de
producción, la tasa de depreciación y la tasa de descuento.

MIU es neutral y superneutral.

Friedman (El rol de la política monetaria)

La política monetaria es muy potente para Friedman: contrariamente a lo que plantea
Keynes, la gran depresión es evidencia de la potencia de la política monetaria. La economía
americana cayó en la gran depresión, porque la política monetaria en los años previos no
fue lo suficientemente expansiva. Si hubiese sido lo suficientemente expansiva, la
economía americana no hubiese caído en la gran depresión.
Aclaraciones del modelo de Friedman:
a) Plantea su trabajo en términos de una economía que viene creciendo. Entonces, no
habla de niveles en los agregados monetarios, sino que habla de tasas de crecimiento de
los agregados monetarios. La política monetaria expansiva no es aumentar el nivel de
emisión sino la tasa de emisión por encima de la tasa que venía emitiendo.

55
b) Wicksell plantea su modelo sin distinguir entre la tasa de interés nominal y la real.
Friedman avanza con el razonamiento e incluye el trabajo de Fisher respecto a la tasa real
y los niveles de inflación.
c) La economía viene funcionando sobre sus niveles naturales tendenciales. Sin
embargo, no está al máximo de su capacidad instalada, no está utilizando plenamente todos
los recursos productivos disponibles. Utiliza solo los recursos que necesita de manera de
no generar presiones en exceso sobre los mercados. Primero ajusta por cantidades y la
tasa de crecimiento se sitúa por encima de la tendencial y el desempleo por debajo.

Qué alcances NO tiene la política monetaria:

1) Fijar durante un periodo prolongado de tiempo la tasa de interés.

Friedman va a hacer referencia al argumento wickselliano, a la comparación de la tasa

natural de los sectores productivos con la tasa de mercado:
1- Cuando la tasa de mercado está por debajo de la tasa natural se acelera el proceso
de producción.
2- Cuando la tasa de mercado está por encima de la tasa natural se desacelera el
proceso de producción.

Para acelerar el nivel de actividad de la economía, el banquero central baja la tasa de

interés nominal acelerando la tasa de emisión. Si la economía está funcionando sobre sus
variables de tendencia, las variables naturales, el banquero central aumenta la tasa de
emisión por encima de la tasa a la que venía emitiendo, y va a colocar dinero sacando
ciertos instrumentos. El precio de esos instrumentos va a subir y el retorno va a caer. Es
decir, logra bajar la tasa de interés realizando operaciones de mercado abierto (OMA) y
aumentando la tasa de emisión (Ej. Emito dinero y compro bonos, sustituyo un activo por
otro).

Al bajar la tasa de interés nominal de mercado, con expectativas de inflación dadas, va a

bajar la tasa de interés real (que es la variable que se quiere afectar para incidir en el nivel
de actividad). Cuando la tasa de interés real baja, los agentes empiezan a tener estímulos
sobre el nivel de actividad a la Wicksell.
→ Al bajar la tasa de interés de mercado con respecto a la tasa natural, los agentes van a
tener un incentivo a financiarse para llevar adelante procesos productivos dado que ahora
pueden apalancarse a una tasa más baja y, dado el retorno natural, el agente se va a quedar
con un retorno mayor por participar del proceso de producción.

Así, se va a tener una mayor demanda de inversión, una mayor demanda de consumo y la
demanda de bienes empieza a subir. En un primer momento, como la economía tiene
capacidad instalada ociosa, el mercado de bienes ajusta aumentando las cantidades, por
lo que logra acelerar la tasa de crecimiento de la economía. Por lo tanto, se logra que la
tasa de crecimiento de la economía crezca por sobre su tasa natural y la tasa de desempleo
esté por debajo de su tasa natural.

La inflación se va a quedar estable, hasta que en un momento si esa presión sobre el

mercado de trabajo y exceso de demanda sostenida sobre el mercado de bienes perdura,
van a empezar a ajustar los precios. A medida que se va restringiendo la capacidad de
respuesta de la economía, empiezan a moverse los precios. Y al subir los precios, los
agentes empiezan a formar expectativas de inflación.

56
Puntos a destacar:

a) ¿Qué implica que los precios empiecen a aumentar? Suben los precios, suben las
expectativas de inflación y el salario nominal va a empezar a ajustar hacia arriba. El salario
es un precio que, si lo sacamos del nivel promedio, tiene como mínimo incentivos de volver
a su nivel real. Los agentes no van a querer perder su poder de compra y van a generar las
presiones necesarias para que el salario nominal aumente.
Este mecanismo se da para cualquier precio de la economía, si baja la tasa real por una
política, los ahorradores van a generar presiones sobre la tasa de interés nominal para que
sus activos sigan rindiendo la misma tasa real de retorno. La tendencia a que un precio real
vuelva a su nivel original se manifiesta en las presiones de los agentes sobre la tasa
nominal. → Todo esto significa que se están rearmando contratos.

b) Cuán rápido las expectativas de inflación, que resulten de las presiones en el

mercado de bienes, se vuelquen a los precios nominales, va a depender de la estructura
contractual de la economía. Es decir, de cuán largos o cortos sean los contratos de esa
economía. Cuanto más corto sean, lo precios nominales más rápidamente van a reflejar las
expectativas de inflación.
Si pensamos en una economía que siempre funcionó con inflación baja, como en Estados
Unidos, los contratos van ser más largo. Entonces, el efecto que el banquero central haga
sobre la tasa de interés va a ser más prolongada. Al ser más estable la economía hay
menos necesidad de aumento de precios.

c) Evaluar cómo se forman las expectativas de inflación. Friedman no supone ningún

proceso de formación de expectativas, no importa cuál sea el proceso, el agente mira hacia
atrás para formarlas.

d) Friedman indica en su trabajo que va a ampliar el argumento wickselliano, dado que

en el momento que escribió este último, no se había formulado la teoría de Fisher. Wicksell
pensaba a las paridades de interés como paridades nominales, la discusión estaba entre la
tasa de mercado y la natural sin explicitar si era una tasa real o nominal. Pero si por un
shock se mueven las tasas no hay un mecanismo que ajuste y devuelva a un equilibrio.
Para que la tasa vuelva a la natural de equilibrio, alguien debe volver a colocarla ahí.
→ Friedman piensa el mismo argumento que Wicksell pero incorporando las expectativas
de inflación en la formación de la tasa nominal. Esto hace que se tenga una reversión
automática, a medida que se incorporan las expectativas de inflación vía paridad de Fisher,
a su tendencia natural. La tasa nominal se mueve de manera tal que la economía vuelve al
nivel real que tenía, es decir que se acomoda para volver al nivel real inicial.

Entonces, por más que nadie vaya a setear la tasa, si el banquero central bajó la tasa
nominal y los agentes empiezan a tener expectativas de inflación, estas expectativas de
inflación se van a volcar en la tasa nominal y van a hacer que suba. De forma tal que hace
que la tasa real suba y llegue al nivel que se tenía en el momento inicial. Veremos
economías con PM expansiva y tasas de interés nominales altas. Temporalmente, dada la
tendencia de la economía a sobre reaccionar, la tasa de interés puede subir por encima de
ese nivel.
Paridad de Fisher: El retorno real no se puede modificar, entones la inflación (o las
expectativas de inflación en éste caso), se van a incluir en la tasa nominal. [ i = r + πe ]

57
⇒ Endógenamente los agentes suben la tasa nominal que bajó el hacedor de política. A
medida que se incorporen las expectativas de inflación, las tasas nominales van a empezar
a subir, porque los agentes no quieren firmar un contrato a una tasa inferior a la que tenían,
quieren modificar el contrato teniendo en cuenta la inflación.

COROLARIO: Economías en dónde la política monetaria fue expansiva presentaran un

problema empírico difícil de resolver. Esperaríamos que economías en donde hubo una
política monetaria expansiva haya tasas de interés nominales bajas, pero lo que vemos es
que las economías que tuvieron una política monetaria expansiva durante un tiempo
prolongado, tienen tasas de interés nominales altas. Es decir, que las expectativas de
inflación están cargadas en las tasas nominales.
→ Queriendo bajarse la tasa real de interés se termina teniendo tasas nominales de interés
altas vía ajuste de expectativas inflacionarias que llevan a la tasa real a su nivel inicial (O,
como mencionamos anteriormente, esta puede momentáneamente sobrepasar su nivel
inicial).

Problemas que Friedman identifica:

1- El banquero central tiene el inconveniente de que cuando baja la tasa nominal

producto de una política monetaria expansiva, la tasa nominal termina subiendo
endógenamente.
2- Es difícil interpretar la tasa de interés nominal porque está cargada de muchos
shocks previos. Si se cambia el banquero central y este mira la tasa hoy, no puede
identificar qué componente de la tasa corresponde a política monetaria previa y qué
componente corresponde a las expectativas inflacionarias cargadas sobre ella. No puede
hacerlo ya que la tasa refleja respuestas a un montón de shock pasados, no solamente a
la última política monetaria realizada→ Tiene muchos problemas de información para saber
en dónde está parado el sesgo de la política monetaria.

2) Fijar la tasa de desempleo durante muchos periodos de tiempo.

Esto es por las mismas razones recién descriptas. Si no puede fijar la tasa de interés real
que es la variable relevante para afectar el nivel de actividad, podrá bajar en el corto plazo
el desempleo, pero en el mediano y largo plazo va a tener su propia dinámica dependiendo
de qué es lo que pase con la tasa de interés real.

→ El banquero central puede hacer política monetaria expansiva, bajando la tasa nominal
de corto plazo y en un primer momento bajaría la tasa real. La tasa real se mantendrá baja
mientras no haya expectativas de inflación, pero cuando los agentes empiezan a
incorporarlas, la tasa real comenzara a subir. No se sabe hasta dónde va a subir porque no
sabemos qué inflación va a haber en el próximo periodo, lo único que sabemos son las
expectativas inflacionarias que tenemos, las cuales están basadas en lo observado en
periodos previos.

Cuando la economía se empieza a desacelerar, los agentes no cargan con timing perfecto
la dinámica de precios. Montados sobre expectativas de inflación altas pasadas, cuando la

58
economía se empieza a enfriar, la tasa de inflación efectiva va a ser menor a la expectativa
de inflación que los agentes se hicieron y la tasa de interés real subirá mucho.

Ejemplo:

Equilibrio i - 𝜋𝑒 = r
Inicial 10 5 5
Formo π =30 pero en realidad fue π=15
e

(i +
Siguiente - π = r
πe)
periodo
40 15 25

Para volver a la tasa real, los agentes cargan sus expectativas de inflación a la tasa nominal.
Sin embargo, la tasa de inflación efectiva fue menor, generando que la tasa real se coloque
a un nivel más alto, contrayendo a la economía. La política que en un principio fue
expansiva, por la sobrereacción de las expectativas de inflación sobre la tasa de interés
termina siendo contractiva → al subir la tasa de interés real también va a subir la tasa de
desempleo.
Dependiendo de cómo se monten las expectativas de inflación sobre la tasa nominal fijada,
la política va a terminar siendo expansiva o contractiva.

El argumento de Friedman es que se tiene un efecto real de la política monetaria, pero

¿cuánto dura? Depende de las características de los contratos de la economía. Economías
con contratos más largos van a tener un efecto más duradero y a la inversa.

→ El banquero central no puede afectar las variables reales permanentemente, pero

sí puede manejar los equilibrios nominales.

CASOS:

1) No oscilante: π=πe

En este caso, ante un shock de una política monetaria expansiva, se genera un efecto real
a costa de tasas más alta de inflación. De todas formas, pronto las variables de la economía
vuelven a su nivel inicial de equilibrio ya que la tasa volvió a la de estado estacionario.
Entonces, se hizo una política monetaria expansiva y termino con una tasa de inflación más
alta. La política monetaria a largo plazo es neutral, pero en el medio se obtienen efectos
reales.
→ Para poder fijar la tasa real por debajo de la natural se tiene que estar en constante
emisión monetaria, pero a costa de niveles muy altos de inflación.

COROLARIO: El banquero central tiene un trade off entre inflación y desempleo en el corto
plazo. Habrá no neutralidad en el corto plazo, pero a costa de la inflación futura.

59
2) Oscilante: π≠πe

Esta situación en que la tasa de inflación esperada es distinta a la efectiva es un punto

central para Friedman. El hacedor de política no conoce las expectativas, por lo cual, cómo
van a ser las realizaciones respecto a la inflación esperada es algo que el banquero central
no sabe. Este puede incidir sobre las expectativas, pero no las puede determinar, controlar
ni medir.

En este caso, ante un shock de una política monetaria expansiva, producto de la

discrepancia entre la tasa de inflación efectiva y la tasa esperada, se van a dar oscilaciones
en todas las variables hasta llegar a un nuevo estado estacionario.
→ En este caso Friedman nos dice que tenemos efectos reales, pero el gran problema del
hacedor de política es que tiene una herramienta muy potente que no puede usar bien. No
puede hacer sintonía fina con la política monetaria porque por las oscilaciones que
producen las expectativas, no sabe en que fase del ciclo esta y no lo puede determinar
mirando la tasa. Por lo tanto, no sabe si está siendo expansivo o contractivo con la política
monetaria.

REGLA:
La mejor manera de gerenciar la política monetaria es no hacer ruido. Para no hacer ruido,
el hacedor de política debe mantener la tasa de emisión baja y estable. Debe emitir
suficiente cantidad de dinero que necesite la economía pero sin cambiar la tasa de emisión
constantemente.

 Debe haber un sustituto que arbitre para que la tasa nominal refleje las expectativas
de inflación.

60
  ¿Qué se deduce en términos de política de este trabajo? La política monetaria no
puede proponerse sistemáticamente objetivos reales. No puede afectar variables
reales permanentemente.
 La autoridad monetaria puede controlar la evolución nominal de la economía
siempre y cuando sea consistente con las variables reales (el equilibrio real)

McCallum (Reglas vs Discrecionalidad):

Regla: el hacedor de política va a establecer una reacción de política en función de ciertas

variables que mantendrá por mucho tiempo. Todos la conocen y no necesariamente será
activa al contexto.

- Blinder dice que hay que tener cuidado cuando se dice que tal banquero central
utiliza determinada regla por estimaciones econométricas, ya que esa persona
puede estar equivocada-

Discrecionalidad: cambia la regla de respuesta sujeta al entorno. Nadie sabe qué política
sigue el policy maker. A cada contexto se responde con una regla nueva en cada periodo.
Permanentemente se sorprende al público.

Regla vs Discrecionalidad

Línea vintage: Friedman→ usar una regla debido a la ausencia de información relevante
para la política monetaria. (Problema de información, no se sabe si la política adoptada
será dura o no para la economía. El comportamiento de los agentes es impredecible)

Línea moderna: Kydlan y Prescott (1977), Barro y Gordon (1983): Incorpora a las
expectativas racionales en el argumento y abandona el argumento de problemas de
información. Tanto los agentes como el banquero central tienen toda la información
relevante, es decir que saben cómo se comporta el otro.
El banquero no podrá sorprender sistemáticamente a los agentes con su política
monetaria.
Ejemplo: Supongamos que para los agentes la inflación es mala y, por lo tanto, también lo
será para el banquero ya que quiere dejar contento al público. Por otro lado, niveles altos
de actividad también son deseables para los agentes. Por lo tanto, el banquero tendrá en
cuenta tanto la inflación como el nivel de actividad en su función de reacción.
Trade-off entre la tasa de desempleo y la inflación. Para incentivar el mercado de trabajo,
es necesario incentivar el mercado de bienes lo que trae consigo presiones inflacionarias.
Argumento de Friedman: La inflación esperada se incorpora a las variables nominales y
eso las llevara a niveles naturales.
Con expectativas racionales no tengo proceso de aprendizaje. La inflación efectiva
coincide más rápido con la inflación esperada a menos que haya un shock que sorprenda
a los agentes. Si 𝜋 𝑒 = 𝜋 (en ausencia de shock), la tasa de interés real no se mueve con
respecto a la natural y no podre incentivar el mercado de bienes ni el de trabajo.
Bajo expectativas racionales, el banquero solo podrá bajar la tasa de desempleo con un
shock expansivo de política sobre la tasa de emisión, donde los agentes generaron
expectativas de inflación diferentes de la efectiva, siendo esta última mayor a la primera.
En el siguiente periodo, los agentes formaran bien sus expectativas teniendo en cuenta el
comportamiento anterior del banquero, salvo que este vuelva a modificar la tasa de
emisión (hacer otro shock).

61
Al incorporar las sorpresas del banco central, este no podrá sorprender a los agentes ya
que las expectativas racionales implican que no se equivocaran sistemáticamente. Esto
quiere decir que en promedio no se los podrá sorprender.
En el CP el banquero se verá tentado a hacer shocks expansivos que bajen la tasa de
desempleo, que como consecuencia traerán inflación. Sera inconsistente temporalmente
atraído por el pago social de bajar el desempleo. Esta medida tiene “patas cortas” ya que
debido a las expectativas de los agentes se incrementara la inflación. Debo shockear
todos los periodos para sorprender y eso aumenta la inflación.
En el largo plazo tendré igual desempleo pero mayor inflación. No habrá efectos reales.
Recomendación: seguir una regla (para tener menor inflación), no ser discrecional. Esto
es parecido a la recomendación de Friedman. Por el otro lado difiere con Friedman en que
no hay problemas de información por la existencia de expectativas racionales.

Representación:

Autoridad monetaria: ∆𝑚𝑡 = tasa de crecimiento del stock de dinero.

𝑚𝑡= log(𝑀𝑡 )
Evitar la inflación es mantener ∆𝑚𝑡 = 0
La autoridad monetaria cree que la tasa de inflación está determinada por la tasa del
crecimiento del dinero.
Reemplazo inflación por tasa de emisión: 𝜋 = ∆𝑚𝑡
También suponemos que en cada período la tasa de desempleo está relacionada
negativamente con la tasa de crecimiento del dinero no esperada.

La función de perdida que el banquero querrá minimizar es:

𝑎
𝑍𝑡 = ∗ (∆𝑚𝑡 )2 − 𝑏(∆𝑚𝑡 − ∆𝑚𝑡𝑒 )
2
Costo de inflación Beneficio de inflación

Para bajar el desempleo, debe suceder que 𝜋 > 𝜋 𝑒 , entonces ∆𝑚𝑡 > ∆𝑚𝑡𝑒 . Si esto se
cumple, baja el desempleo porque genera una tasa de emisión que sorprende a los
agentes. Me baja el costo por un lado y lo sube por el otro → trade off.
El hacedor de política debe minimizar esta función de perdida encontrando un ∆𝑚𝑡
óptimo.

Supuesto: ∆𝑚𝑡𝑒 = 𝐸𝑡−1 ∆𝑚𝑡

Asumimos expectativas racionales por lo que bajo estas expectativas en promedio no los
sorprenderá.

Regla
𝑎
𝑚𝑖𝑛 𝑍𝑡 = ∗ (∆𝑚𝑡 )2 − 𝑏(∆𝑚𝑡 − ∆𝑚𝑡𝑒 )
2

∆𝑚𝑡 − ∆𝑚𝑡𝑒 = 0
𝑎
𝑍𝑡 = ∗ (∆𝑚𝑡 )2
2
𝛿𝑧𝑡
𝛿𝑚𝑡
= 𝑎 ∗ ∆𝑚𝑡 = 0→∆𝑚𝑡∗ = 0

Con una regla aumenta la emisión a tasa 0, no quiero inflación → parecido a Friedman.

62
Si no quiero inflación, lo óptimo es esto. Con más emisión, en el largo plazo no hay
efectos reales y si inflación.

Discrecional
Supongo t=4 →∆𝑚4
𝑎
𝑚𝑖𝑛 𝑍4 = ∗ (∆𝑚4 )2 − 𝑏(∆𝑚4 − ∆𝑚4𝑒 )
2

∆𝑚4 − ∆𝑚4𝑒 ≠ 0

𝛿𝑧4 𝑏
= 𝑎 ∗ ∆𝑚4 − 𝑏 = 0→∆𝑚4∗ =
𝛿𝑚4 𝑎
𝑏
∆𝑚𝑡∗ =
𝑎
𝛿𝑧5 𝑏
𝛿𝑚5
= ⋯ = 0→∆𝑚5∗ = 𝑎

𝑏
Regla ∆𝑚𝑡∗ = 0 < Discrecionaliad ∆𝑚𝑡∗ = > 0
𝑎
∆𝜋𝑡 = 0 < ∆𝜋𝑡 > 0
𝑍𝑡 < 𝑍𝑡

63
 Blinder (Central Bank in Theory and Practice):
Introducción
Esta presentación plantea dos importantes cuestiones: que instrumentos de política
debería usar el banco central, si debería implementar una política discrecional o seguir
una simple regla y finalmente hablaremos sobre la independencia del banco central.
En esta lectura se tornará aparente que el banco central luce diferente en la práctica que
la teoría. El autor nos aclara que tanto la práctica como la teoría podrían beneficiarse de
un mayor contacto y una mayor comprensión uno del otro.

Objetivos e instrumentos
Los policy makers tienen diferentes objetivos (como baja inflación, estabilidad del
producto, estabilidad de balance externo y pleno empleo) e instrumentos para lograrlos
(como reservas bancarias, tasas de interés de corto plazo). A menos que tenga un solo
objetivo, el banco central esta forzado a encontrar un equilibrio entre los objetivos, eso
significa enfrentar diferentes trade-off.
Hay un modelo de macroeconomía:𝑦 = 𝐹(𝑦, 𝑥, 𝑧) + 𝑒 que en forma reducida seria:
𝑦 = 𝐺(𝑥, 𝑧) + 𝑒 . Donde y es vector de variables endógenas (algunos de los cuales son
objetivos de los bancos centrales), x es el vector de instrumentos de política y z es el
vector de variables exógenas no políticas. El vector e es el vector de disturbios
estocásticos, que dejara de tener importancia una vez que F es lineal y la función objetivo
del policy maker es cuadrática. Función objetivo: 𝑊 = 𝑊(𝑦). El policy maker debe
maximizar el valor esperado de esta función sujeto al modelo macroeconómico para
derivar una regla óptima de política monetaria: 𝑥 ∗ = 𝐻(𝑧)
¿Qué está mal de este modelo? Nada y todo. Comenzando con lo que no está mal esta
es la forma en la que un banquero central debe pensar política monetaria. Por el otro lado,
hay muchas complicaciones:
1. Incertidumbre del modelo: No conocemos el modelo y lo estimamos
econométricamente. Sin embargo ningún economista está de acuerdo en cuál es
el modelo correcto o cuales son las reglas econométricas.
2. Lags: cualquier modelo macroeconométrico razonable tendrá una estructura
compleja de lags que será ignorada por el modelo macroeconómico. Si bien esto
puede arreglarse con ecuaciones para variables rezagadas, en la práctica esto
trae dificultades que molesta a los policy makers.
3. Necesidad de pronósticos: por causa de los lags, el modelo de Tinbergen-Theil
requiere pronósticos de las trayectorias futuras de las variables exógenas. Estos
pronósticos no son fáciles de generar ni tampoco fáciles de acertar.
4. Elección de instrumento: el marco de referencia de Tinbergen-Theil toma como
dado que ciertas variables son endógenas y otras son instrumentos de política.
Sin embargo en la mayoría de los casos el banco central tiene cierta libertad (y
tal vez bastante) para elegir los instrumentos.
5. Función objetivo: ¿quién proporciona la función objetivo? Nadie. Las autoridades
políticas raramente proporcionan estas instrucciones tan explícitas a los bancos
centrales. Por eso los bancos centrales deben crear su propia función de
bienestar social. Este último pensamiento trae a colación la independencia del
banco central.
Desde el punto de vista del autor, debemos utilizar el enfoque de Tinbergen-Thail incluso
manejando las complicaciones de una manera bastante informal.
Los bancos centrales no deben quedarse observando la situación. Debe haber un modelo
macroeconómico sino, ¿cómo podría estimar los efectos de cambios en los instrumentos
de políticas? De todas formas, por diferentes razones algunos banqueros centrales y
economistas académicos dudan de los modelos.

64
Es verdad que todo modelo es una simplificación excesiva. Las economías cambian todo
el tiempo y las ecuaciones econométricas a menudo fallan en las pruebas de estabilidad.
¿Qué hacemos con esos problemas? ¿Ser escépticos? Seguro. ¿Usar muchos métodos
en los modelos? Indudablemente. ¿Abandonar la modelación econométrica? No.
La política monetaria requiere más que solo la información que la teoría provee.
Podes conseguir la información sobre la economía por reconociblemente falibles
relaciones estadísticas o “podes preguntarle a tu tío”.

Incertidumbres: modelos y pronósticos

Hay tres tipos de incertidumbre:
Sobre el pronóstico: en el caso lineal cuadrático, la incertidumbre sobre los valores futuros
de las variables exógenas no son un problema en principio, solo debes reemplazar las
variables futuras desconocidas por sus valores esperados. Pero aquí hay un caso en el
que la brecha entre la teoría y la práctica es enorme ya que la tarea de generar
pronósticos imparciales de decenas de variables exógenas es un problema práctico
titánico.
Los escépticos creen que la economía no es lineal y que no hay ninguna razón particular
para pensar que la función objetivo es cuadrática.
Los policy makers casi siempre estarían contemplando cambios en los instrumentos de
política que podrían llevar a pequeños cambios en las variables macroeconómicas. Por
esos cambios, cualquier modelo es aproximadamente lineal y cuadrático.

Sobre los parámetros: la incertidumbre sobre los parámetros y por lo tanto de sobre los
multiplicadores de política es mucho más difícil de manejar. Mientras hay algunas técnicas
sofisticadas para tratar con la incertidumbre de los parámetros en los modelos de control
optimo con aprendizaje, esos métodos no van atraer atención ni de los economistas ni de
los policy makers.

Hay un principio a menudo olvidado del cual el autor sospecha con el cual los banqueros
centrales cuentan. William Brainder demostró, que bajo ciertas condiciones la
incertidumbre sobre los multiplicadores de política debería tornar a los policy maker
conservadores en el siguiente sentido: Deben calcular la dirección y magnitud de su
movimiento de política optima de la manera prescrita por Timbergen-Theil y luego hacer
menos.

Sobre la selección del modelo: el enfoque del autor sobre este problema es relativamente
simple: utilizar una gran variedad de modelos y nunca confiar demasiado en ninguno de
ellos.

Lags en la política monetaria

Todos sabemos que la política monetaria opera en la economía con retrasos largos y
variables. El formalismo del marco de referencia de Timbegen-Theil puede fácilmente
adaptar los retrasos distribuidos. Existen dos costos: primero, la dimensionalidad del
problema se incrementa pero con la computación moderna esto no es tanto un problema.
Segundo, el problema de optimización cambia de uno de cálculos a uno de programación
dinámica.
Un problema de programación dinámica es típicamente resuelto con inducción hacia
atrás.
Lo que realmente importa para una buena toma de decisiones es la forma en la que la
programación dinámica nos enseña a pensar sobre la optimización intertemporal de
problemas. En una economía dinámica con largos retrasos de la política monetaria, la

65
decisión de política monetaria de hoy debe estar pensada como un primer paso a través
de un sendero. La razón es simple: a menos que hayas pensado en tus acciones futuras
esperadas, es imposible tomar la decisión de hoy racionalmente.
Obviamente en el periodo siguiente el policy maker tendrá nueva información y tal vez
desee cambiar de opinión sobre la decisión tentativa anterior.
A menudo las decisiones de política monetaria son tomadas “paso a paso” si una noción
clara sobre cómo serán los próximos pasos. En los bancos centrales es a menudo
reivindicado que dicho “paso a paso” en la toma de decisiones es sabio ya que eso
mantiene la flexibilidad y protege contra quedar encerrado en decisiones el banco central
más tarde se arrepentirá. Esta actitud refleja el desentendimiento en la forma en la que la
programación dinámica nos ensaña pensar. Es correcto que la flexibilidad debe
mantenerse y hay que evitar quedarse encerrado en decisiones. Sin embargo, ambas
nociones son inherentes a la programación dinámica. Si hay sorpresas, las decisiones
que actualmente llevas a cabo en el futuro diferirán de las que planeaste originalmente.
Eso es flexibilidad. Ignorar tus propias posibles acciones futuras es miopía.

Los policy makers en los Estados Unidos y de otras partes han a menudo sido acusados
de cometer un error sistemático en el timing del cambio de políticas. Especialmente, se
alega que sobrepasan su postura política (ya sea contrayendo o expandiendo) causando
que se excedan en ambas direcciones. Esto puede que sea debido a la estrategia que el
autor llama “mirar por la ventana”. Este error está bien ilustrado en la parábola del
termostato.
Análogamente, el banco central, “mirando por la ventana” precede de la siguiente manera.
En cada toma de decisiones, el banco toma la temperatura de la economía y si esta está
muy caliente, contrae las condiciones monetarias un poco. Dadas los largos retrasos de la
política monetaria, se puede ver fácilmente como dicha estrategia puede mantener al
banco central contrayendo demasiado tiempo.
Comparamos “mirar por la ventana” con la apropiada optimización dinámica. Bajo la
programación dinámica, en cada escenario el banco proyectara un sendero de futuras
acciones de política monetaria con senderos asociados de variables económicas claves.
Actuará solo en la decisión de hoy. Y si las cosas ocurren como las esperadas, seguirá
por el sendero proyectado el cual sería probable que nos diga detener la contracción
cuando aún la economía está caliente.

¿Los bancos centrales operan de esta forma? Si y no. Un profesional experto de la

política monetaria puede seguir un tipo de estrategia de programación dinámica intuitiva e
informal. En los últimos años, por ejemplo, la nocion de que es sabio perseguir una
estrategia de ataques preventivos contra la inflación parece haber atrapado entre los
banqueros centrales.
Rememorando el principio de flexibilidad de programación dinámica y el principio de
conservadurismo de Brainard, ellos juntos llevan a la siguiente estrategia:
Paso 1: Estimar cuanto contraer o expandir la política monetaria para llegar al punto
correcto. Luego hacer menos.
Paso 2: observar los desarrollos.
Paso 3a: Si todo sale como lo esperamos, incrementa la política hacia donde creiste que
debería ser en un principio.
Paso 3b: Si la economía se desarrolla de forma diferente, ajusta la política acordemente.

Dos puntos sobre la política monetaria preventiva: Primero, una política de estabilización
exitosa basada en ataques preventivos parecerá estar equivocada y, por lo tanto, puede
dejar al banco central abierto a severas críticas.

66
Segundo, la lógica detrás del ataque preventivo es simétrica. El mismo razonamiento que
le dice a un banco central tener una ventaja contra la inflación, también le dice que debe
golpear preventivamente contra el aumento del desempleo.

¿Bajo qué circunstancias podría la estrategia del ataque preventivo aplicar más a la pelea
contra la inflación que contra el desempleo?

Si estamos en un caso en el que bajar el desempleo aumenta más la inflación que lo que
el alto desempleo la baja.

Si la función de pérdidas del banco central atribuye más peso a la inflación que al
desempleo.

Lags en la política monetaria podrían ser más largos por combatir la inflación que por
combatir el desempleo.

Notemos, sin embargo, que las consideraciones de política en la dirección contraria. En la

mayoría de las situaciones, el banco central tomara más calor político cuando contrae de
manera preventiva para evitar alta inflación que cuando se evita de manera preventiva un
mayor desempleo.

Comités de Bancos Centrales

 Explican el overstay del stance de la política monetaria.
 Agregan laboriosamente preferencias individuales.
 Tienen que ser liderados.
 Adoptan posiciones comprometedoras sobre preguntas difíciles.
 Tiene inercia en sus decisiones.
 Tienen un sistema interno de checks and balances.

Conclusiones
Las ideas de Timbergen-Theil no proveen respuestas para los banqueros centrales, y sus
técnicas no pueden ser aplicadas mecánicamente. El mundo real es mucho más
complicado para ello. Entonces deben existir ambos arte y ciencia en el banco central.
El autor piensa que los banqueros centrales podrían aprender mucho más de los
académicos. Por ejemplo, el autor enfatiza que el método de pensamiento de
programación dinámica no está suficientemente arraigado dentro de los hábitos de los
policy makers, quienes regularmente sólo “miran por la ventana” y hacen juicios de
política sobre circunstancias actuales. Piensa que este es un error fundamental y es una
razón por la cual los bancos centrales sobrepasan su política.

Bernanke and Gertler (Inside the Black Box: the credit cannel of monetary policy
transmission):
La mayoría de los economistas estarían de acuerdo que, al menos en el corto plazo, la
política monetaria puede significativamente influenciar en el curso de la economía real.
La misma investigación que estableció que cambios en la política monetaria son
eventualmente seguidos por cambios en el producto y es largamente silenciosa sobre qué
pasa en el intermedio. Para una gran extensión, el análisis empírico de los efectos de
política monetario trato al mecanismo de transmisión monetaria como una “caja negra”.
De acuerdo a muchos textos, los policy makers usaron sus influencias sobre las tasas de
interés de corto plazo para influenciar el costo de capital y consecuentemente gastarlo en

67
bienes durables, como inversiones fijas, alojamiento, inventarios y consumo durable.
Sucesivamente, cambios en la demanda agregada afectaron el nivel de producción.
Un problema es que, en general, estudios empíricos sobre componentes del gasto
agregado supuestamente sensibles a la tasa de interés han tenido gran dificultad en
identificar un efecto cuantitativamente importante de la variable neoclásica del costo de
capital. De hecho, el hallazgo más común es que factores no neoclásicos (como el
producto rezagado, ventas y flujos de dinero) tienen el mayor impacto en el gasto.
Además, en los relativamente pocos casos en que es encontrada la evidencia de un
efecto de costo de capital, los típicamente determinantes no neoclásicos del gasto
permanecen significativos.
Más allá del problema de la debilidad de los efectos del costo de capital en estimar las
ecuaciones de gasto, existe la presunción de que la política monetaria debería tener su
influencia más fuerte en las tasas de interés de corto plazo. Es misterioso, por lo tanto,
que la política monetaria tiene aparentemente mayores efectos en compras de activos de
larga vida, como inmuebles o equipos de producción, que deberían responder
principalmente a tasas de interés de largo plazo.
Pensamos al canal de crédito como un conjunto de factores que amplifican y propagan los
efectos convencionales de la tasa de interés.
De acuerdo a la teoría del canal de crédito, los efectos directos de la política monetaria en
la tasa de interés son amplificados por cambios endógenos en el “external finance
premium”, el cual es la diferencia en costo entre los fondos recaudados externamente (por
emisión de acciones o deuda) y fondos generados internamente (por retención de
utilidades). El tamaño del “external finance premium” refleja imperfecciones en los
mercados de crédito que abre una brecha entre los retornos esperados recibidos por los
prestamistas y el costo encarado por los potenciales prestatarios. De acuerdo a la visión
de crédito, un cambio en la política monetaria que aumenta o baja las tasas de interés de
mercado abierto tienden a cambiar el “external finance premium”. Por este efecto
adicional de la política en el “external finance premium”, el impacto de la política
monetaria en el costo del endeudamiento ampliamente definido y, consecuentemente, en
el gasto real y la actividad real, es intensificado.
¿Por qué las acciones tomadas por el banco central deberían tener algún efecto en el
“external finance premium” en el mercado de crédito? Hay dos vínculos posibles. El
primero es el canal de la hoja de balance, el cual destaca el potencial impacto de cambios
en la política monetaria en la hoja de balance y estado de resultado de los prestatarios. Y
en segundo lugar, al canal de préstamos bancarios, enfocándose más estrechamente en
los posibles efectos de las acciones de política monetaria en la oferta de préstamos por
instituciones depositarias.

Cómo responde la economía a los shocks de política monetaria: hechos y misterios

Haremos énfasis en cuatro hechos básicos sobre la respuesta de la economía a shocks
en la política monetaria.
Hecho 1: aunque un ajuste inesperado de la política monetaria típicamente solo tiene
efectos transitorios sobre las tasas de interés, un endurecimiento monetario es seguido
por una continua disminución del PBI real y el nivel de precios.
Hecho 2: la demanda final absorbe el impacto inicial de la política monetaria contractiva,
cayendo rápidamente después de un cambio de política. La producción sigue la caída en
la demanda final pero solo con un lag, implicando que los stocks de inventario aumentan
en el corto plazo. Sin embargo, los inventarios disminuyen y la desinversión del inventario
representa una gran parte de la disminución en el PBI.

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Hecho 3: el más temprano y nítido declive en la demanda final ocurre en las inversiones
de residencia, con gasto en bienes de consumo (incluyendo durables y no durables) cerca
detrás.
Hecho 4: las inversiones fijas en las empresas eventualmente caen en respuesta a la
contracción monetaria, pero su caída es inferior a la de la vivienda y los bienes de
consumo duraderos y, de hecho, detrás de gran parte de la disminución de la producción
y las tasas de interés.

Respuesta a los shocks de políticas: evidencia del vector de auto regresión

De acuerdo a los patrones de respuesta estimados en la figura 1, el GDP comienza a caer

aproximadamente cuatro meses después de una política monetaria contractiva, tocando
fondo aproximadamente dos años después del shock. El nivel de precios permanece
inerte por aproximadamente un año, y después comienza a caer bien después de la caída
en el GDP. Finalmente luego de aumentar bruscamente inicialmente, la tasa de interés
comienza a caer precipitadamente después de tres o cuatro meses. De nueve a doce
meses después de la medida, la desviación de la tasa de fondos de su trayectoria de
referencia es solo un cuarto o menos del choque inicial. Estos patrones son resumidos en
el hecho 1.

Notamos de la figura 2 que la demanda final cae rápidamente siguiendo una no anticipada
política monetaria contractiva. En contraste, los inventarios aumentan por un periodo de
varios meses antes de comenzar a decrecer, implicando que la caída en la demanda final
lleva a una caída en la producción agregada (GDP real). La caída en los inventarios
parece tener en cuenta una porción substancial de la caída inicial de la producción. Estos
hechos están resumidos en el hecho 2.

La figura 3 muestra las respuestas a una contracción monetaria de algunos componentes

importantes del gasto doméstico privado. La inversión residencial cae bruscamente
siguiendo la contracción monetaria y representa una gran parte de la disminución inicial
de la demanda final. Siguientes en importancia son los consumos durables y no durables,
los cuales contribuyen significativamente a la caída de la demanda final. La figura 3
muestra que las inversiones fijas en las empresas también caen siguiendo a una
contracción monetaria, pero con un lag mayor que los otros tipos de gasto. Un resultado
interesante es que el equipo representa casi todo el descenso de la inversión fija; las

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estructuras de inversión de las empresas parecen responder muy poco a un shock de
política monetaria.

¿La historia convencional se ajusta a los hechos?

De muchas maneras, el comportamiento de la economía mostrada en las figuras 1-3, y

resumidas por los hechos 1-4, es consistente con el análisis convencional de transmisión
de política monetaria. De acuerdo a la historia estándar, la FED tiene influencia sobre la
tasa real de corto plazo porque los precios son pegajosos. A su vez, el cambio en las
tasas reales afecta la demanda agregada. La lenta respuesta del deflactor del GDP a raíz
de la contracción monetaria (figura 1)y de la rápida respuesta de la demanda final (figura
2) son consistentes con este escenario.
Hay algunos misterios importantes. El primero de ellos es la magnitud del efecto de la
política. El autor ha encontrado que la economía real esta fuertemente afectada por
innovaciones de política monetaria que inducen relativamente pequeños movimientos en
la tasa de interés de mercado abierto. Por el otro lado, los estudios empíricos no han
encontrado típicamente un coste considerablemente elevado de los efectos de capital
sobre los diversos componentes del gasto privado.
El segundo problema es el del timing. La pobre correspondencia en timing entre cambios
en la tasa de interés y movimientos en algunos componentes del gasto observados en las
figuras 1-3 sin duda ayuda a explicar porque el efecto robusto de la tasa de interés en el
gasto han sido difíciles de identificar empíricamente.
El tercer problema es la composición de los efectos del gasto. Como la política monetaria
tiene efectos directos en las tasas de corto plazo, podría ser que debería tener su impacto
más significativo en gastos de activos de corta vida. Sin embargo el efecto más rápido de
la política monetaria es la inversión residencial (figura 3).

El canal de crédito de trasmisión monetaria

La premisa básica del canal de crédito es: cuando las fricciones interfieran con el buen
funcionamiento de los mercados financieros, se espera observar una brecha entre el
costo de los fondos recaudados externamente y el costo de oportunidad de los costos
internos. Esta brecha, la cual llamamos “the external finance premium”, refleja el peso
muerto de los costos asociados con el problema del principal-agente que típicamente
existe entre prestadores y prestatarios.
Según los defensores del canal de crédito, la política monetaria afecta no solamente el
nivel general de tasas de interés sino también el tamaño del “external finance premium”.
Existen dos mecanismos para relacionar estos dos últimos: el canal de hoja de balance y
el canal de préstamos.

Canal de la hoja de balance

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El canal de la hoja de balance está basado en la predicción teórica de que el “external
finance premium” frente a un prestatario debería depender de la posición financiera del
mismo.
En particular, cuando mayor es el valor neto del prestatario, menor debería ser el “external
finance premium”. Intuitivamente, una posición financiera más fuerte habilita al prestatario
a reducir un potencial conflicto de intereses con el prestamista, ya sea financiándose a sí
mismo una mayor parte del proyecto de inversión u ofreciendo mayor colateral.
Ya que las posiciones financieras de los prestatarios afectan el “external finance
premium”, y esto las condiciones generales del crédito que se enfrentan, las fluctuaciones
en la calidad de los balances del prestatario, de manera similar, deben afectar a sus
decisiones de inversión y gasto. Movimientos endógenos pro cíclicos en las hojas de
balance del prestatario pueden amplificar y propagar los ciclos de negocios, un fenómeno
que ha sido referenciado como el “acelerador financiero”.
El canal de la hoja de balance de la política monetaria aumenta porque cambios en la
política de la FED no solo afectan a las tasas de interés per se sino también a las
posiciones financieras de los prestatarios, tanto directa como indirectamente.
Por ejemplo, una política monetaria contractiva debilita a la hoja de balance de los
prestatarios en al menos dos formas. Primero, aumentando la tasa de interés incrementa
directamente los gastos de interés, reduciendo los flujos de dinero netos y debilitando la
posición financiera de los prestatarios. Segundo, aumentar la tasa de interés esta
típicamente asociado con un declive del precio de los activos que junto con otras cosas
encoje el valor del colateral del prestatario.
La política monetaria contractiva puede también reducir el flujo de dinero neto y el valor de
los colaterales indirectamente. Considera una firma manufacturera que produce para
clientes descendentes. Si una contracción monetaria reduce el gasto de esos clientes, los
ingresos de la firma van a caer mientras que sus variados costos fijos o cuasi fijos no
ajustan en el corto plazo. El resultado del incremento en la brecha financiera erosiona el
valor neto y la solvencia de la firma a través del tiempo. Este mecanismo puede explicar
por qué el impacto del canal de crédito en el gasto, particularmente en el inventario y el
gasto de inversión, puede persistir más allá del periodo de la contracción monetaria inicial.
La figura 5 muestra las dos razones por la cual los flujos de caja corporativos y los
beneficios caen siguiendo una política monetaria contractiva. Primero, incrementos en los
pagos de interés reducen los beneficios directamente. Siguiendo un shock monetario, el
ingreso corporativo tiende a caer más rápido que los costos, los cuales tienden a ser
apretados durante un periodo de contracción monetaria. Interesantemente el efectivo
apretado parece tener un máximo de seis a nueve meses después de la contracción
monetaria, al tiempo que la producción, los inventarios y la inversión empiezan a caer.
Estos resultados son consistentes con descubrimientos empíricos de que los flujos de
dinero y otras variables aceleradoras son importantes para la acumulación de inventarios
y los gastos de inversión.
Los efectos del dinero corporativo apretado en el comportamiento de la economía
dependen de la habilidad de las firmas para suavizar la caída de los flujos de efectivo por
pedir prestado. Las firmas que tienen un relativamente un pobre acceso a los mercados
de crédito tal vez tendrían que responder a caídas en los flujos de efectivo achicando la
producción y el empleo, mientras que las firmas que tengan un buen acceso al crédito van
a enfrentar menos presión financiera.
Se han encontrado sorprendentes diferencias en el comportamiento entre firmas chicas y
grandes. Las más grandes tienen más probabilidad de recurrir a los mercados de papel
comercial y otros tipos de créditos de corto plazo, típicamente responden a un declive de
los flujos de efectivo no anticipados incrementando sus pedidos de préstamos de corto
plazo. Los inventarios de las firmas más grandes crecen después de una política

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monetaria contractiva sugiriendo que esas firmas son, al menos temporariamente,
capaces de mantener sus niveles de producción y empleo frente a mayores costos de
interés y caídas de ingresos. En contraste, las firmas más chicas, que están más
limitadas, en general, al mercado de crédito de corto plazo, responden a un flujo de
efectivo más apretado principalmente desacumulando inventarios, lo que es recortar
horas de trabajo y producción. Aparentemente las firmas más chicas no son capaces de
incrementar sus pedidos de préstamos de corto plazo.

Canal de préstamos bancarios

La política monetaria también podría afectar “external finance premium” cambiando la
oferta de crédito intermediado. Este es el canal de préstamos bancarios. Si la oferta de
préstamos de los bancos se interrumpe por alguna razón, los prestatarios dependientes
del banco (negocios pequeños o medianos) no pueden pedir crédito pero ellos están
prácticamente seguros de incurrir en costos asociados con la búsqueda de un nuevo
prestatario, estableciendo relaciones de crédito y así. Por lo tanto una reducción en la
oferta de crédito bancario, relativa de otras formas de crédito, es probable que aumente
“external finance premium” que se reduzca la actividad real.
El modelo de Bernanke y Blinder del canal de préstamos bancarios sugiere que las ventas
de mercado abierto por la FED, las cuales drenan reservas y por lo tanto depósitos del
sistema bancario, podrían limitar la oferta de préstamos bancarios por una reducción del
acceso de los bancos a los fondos prestables.
En resumen al canal de préstamos bancarios, por la desregulación financiera y las
innovaciones, la importancia del canal tradicional de préstamos probablemente disminuyo
con el tiempo. Mientras que nosotros creemos que este canal todavía es empíricamente
relevante, obtener mediciones nítidas de su potencia es una tarea difícil. En cualquier
caso, sin embargo, este marco de referencia puede ser de valor para interpretar datos
históricos, para evaluar el impacto de cambios institucionales en la transmisión de política
monetaria y para comparar mecanismos de transmisión monetaria a lo largo de los
países. Adicionalmente, como ya sugerimos, podría ser el caso del canal de hoja de
balance se ha convertido cada vez más relevante para los bancos. Por ejemplo, un
incremento en las tasas de interés baja el valor de los títulos, perjudicando el capital de
los bancos, entonces la habilidad de los bancos para atraer fondos y por lo tanto su
capacidad para dar préstamos será reducida.

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