L The occurrence of major financial crises, such as the one just experienced, inevitably calls

into question the nature of the links between finance and growth. From this point of view, it is
interesting to note the existence of two fields in the economic literature, each centered on the
study of finance from a macroeconomic perspective, but which, until very recently, have had
difficulty to articulate. The first is the causal relationship between finance and growth. In
particular, it aims to study the long-term structural effects of financial development on economic
development. Most of the studies that have been devoted to this are concerned with showing that
differences in economic performance can be partly explained by differences in financial
development. The second focuses on crises and financial instability, from a more cyclical and
generally shorter-term perspective. It focuses in particular on measures of systemic risk and on
the development of advanced crisis indicator systems. It highlights the endogenous nature of
financial crises and a form of instability inherent in financial capitalism. It can also be noted that
these two parts of the literature provide seemingly contradictory analyzes and conclusions: thus,
what the first panel uses as an indicator of financial development (for example, the ratio "credit /
GDP") is generally considered, in the second, as a leading indicator of banking and financial
crises. For illustration,On the other hand , an increase in the volume of credit goes hand in hand
with a stronger economic growth in the works inherited from King and Levine (1993).

2The different articles in this issue of the Journal of Financial Economicsattempt to return to the
nature of the link between finance and growth in the light of lessons learned from the crisis and
the relative instability of this relationship. In particular, they seek to fill the gaps that remain in
our understanding of the role of finance and its complex interactions with the real economy, and
for the most part seek to reconcile the two sometimes antagonistic analytical frameworks
mentioned above. The stakes are high at a time when the reforms put in place after the crisis are
beginning to produce their first effects, but where there are voices seeking to halt their
implementation - or even to dismantle them - in the name of the growth that yet they were
supposed to make it more robust and sustainable;

L TO FINANCE: A KEY FACTOR IN ECONOMIC DEVELOPMENT?

3A first group of articles reviews the lessons learned from the growing financialization of our
economies and its effects on economic development and growth. There are many empirical
studies establishing a positive link between financial system development and economic
development. It is easy to imagine that the financial system, by facilitating the financing of the
economy through a better allocation of capital and savings and by reducing transaction and
information costs, positively contributes to growth and economic development. . However,
financial systems and markets are far from perfect or complete. Imperfections and financial
frictions can lead to dysfunctions, even bad allocations of resources, and lead, in extreme
situations, not only costly but also recurring crises. Beyond that, the dynamics of the functioning
of the financial system induce instability. However, before the crisis, these phenomena of
financial instability, increased by financial liberalization, were at best analyzed as the price to be
paid for more sustained economic growth than in the presence of an institutional, legal, or
restrictive regulatory framework. financial development. The crisis has shaken this type of
interpretation. were at best analyzed as the price of more sustained economic growth than in the
presence of an institutional, legal or regulatory framework that constrains financial
development. The crisis has shaken this type of interpretation. were at best analyzed as the price
of more sustained economic growth than in the presence of an institutional, legal or regulatory
framework that constrains financial development. The crisis has shaken this type of
interpretation.

4The work of the OECD (Organization for Economic Co-operation and Development) brought
together by Boris Cournède and Catherine L. Mannshow that the process of financialization of
OECD countries over the last fifty years has been accompanied by profound transformations,
including a strong shift in the distribution of credit to households and the financing of real estate,
to the detriment of business financing and productive investments and, after 2000, a drying up of
capital inflow by the stock markets. These developments have had the effect of weakening long-
term growth. The authors thus establish a negative contribution of bank credit to growth when it
turns away from the financing of productive investment. It is thus the structure and direction of
the financing that can explain over a long period the contribution of finance to growth.

5An idea defeated is, moreover, the one that consists in considering that the increase of the
volume of the transactions is necessarily the sign of a good functioning of the financial markets
and favorable to the economic growth. Before the crisis, the equity markets have grown beyond
the norm: globally, exchanges on stock markets today amount to more than $ 100,000 billion
each year, which equates to nearly 150% GDP (Gross Domestic Product), compared with only
5% in 1975. Gunther Capelle-Blancardfocuses on this very sharp rise in stock market
transactions since the 1980s. This has long been viewed positively as reflecting an improvement
in market liquidity that reduces financing costs, ultimatelyfavorable consequences for investment
and growth. However, it shows that the marginal effect of the increase in financial transactions is
decreasing: above a certain threshold, the increase in financial transactions can have negative
effects for companies, which are suffering from the shortening of the horizon. investors, as well
as investors. How then to justify such an expansion? Even from the perspective of modern
financial theory, the moderation of financial transactions seems preferable, because of the great
difficulty of "beating the market". As for work in behavioral finance, they confirm that the
excess of transactions associated with the overconfidence of investors reduces their
performance. In addition, the hyperactivity of secondary markets (where securities are resold and
bought back) contrasts with the relative sluggishness of the primary markets (where securities
are issued), the same where companies will seek their financing. He concludes that only an in-
depth reform of market organization could reverse the trend.

6 Inaddition to the fact that a large increase in stock market transactions does not necessarily
mean that equity financing follows the same trend, not all companies have access to market
financing. This is particularly the case for SMEs (small and medium-sized enterprises) whose
financing is almost exclusively based on banks. But these SMEs are generally considered as an
important engine of growth. However, they often face funding constraints and in this context
have sometimes been heavily affected by the crisis. This situation justified the setting up of many
public support policies. In his article, Sebastian Schichquestions the systems for evaluating the
effectiveness of public policies supporting SME financing, based on the results of a survey
conducted by the OECD. The implications of this work are rich in lessons: in particular, they
show significant differences between countries in evaluating the effectiveness of public policies
and a significant gap with what might be considered as "good practices". In many cases, policy
makers conclude that public systems have positive effects without concrete evidence of
appreciation. One potential consequence is inadequate public policy support for low-productivity
SMEs to the detriment of those that could positively contribute to economic growth.

L HAS FUNDED A SOURCE OF FRAGILITY?

7Does not the crisis finally show that financial instability is not the price to pay for more
sustained growth over the long term, but the consequence of an excess of financial development
which, beyond an economic cycle, can exert persistent negative effects on the growth of the
following economic cycles? Several contributions collected in this issue return to the question of
the linearity of the relationship between finance and growth. To put it simply, "trees do not rise
to the sky": beyond a certain threshold, finance no longer leads to growth. On the contrary, the
rise of finance becomes detrimental to economic growth because of the instability it generates, in
the form of banking and financial crises. Arcand et al. (2015) were among the first to
demonstrate that beyond a credit volume of more than 110% of GDP, finance has negative
effects on growth. Until the early 1990s, less than 5% of the countries in their sample had a
financial development index above this threshold. In 2006, 17 countries outperformed it, and
another six countries had private sector credit above 100% of GDP, the threshold from which the
positive relationship between financial development and growth is no longer statistically
significant.

8Ugo Panizza looks back at this recent literature devoted more specifically to studies that have
shown that beyond a certain threshold, which would somehow determine the optimal size of the
financial sector, too much financedetracts from growth. These studies have been the subject of
criticism and he discusses theoretical and empirical validity. It also highlights research avenues
that will better identify how an overly broad financial sector affects economic growth. If the
result seems confirmed, it remains to establish the reasons why beyond a certain threshold the
link is reversed. The avenues for improvement include the question of the misallocation of talent,
for the benefit of the financial sector and the detriment of the productive sectors of the real
economy, the different types of financing ("good" or "bad") to use the terminology of Paul
Watchel, and finally that of political capture or the regulator by powerful interest groups.

9Paul Wachtel presents the two parts of literature that have been long separated, on the one hand
that of the link between finance and growth, on the other the one on financial crises
and credit booms as a leading indicator of crisis, and the recent analytical efforts for reconcile
them. In particular, it shows that one reason for the divorce between these two parts of the
literature stems from the difficulty of properly measuring the effect of the functioning of the
financial system on economic development, which leads to the use of proxies that actually
measure size or depth of the financial system. Similarly, some results are difficult to establish
due to the lack of categorization of boom episodescredit. He highlights recent attempts (eg,
Richter et al ., 2017) to try to distinguish "good" booms from "bad" booms . Much remains to be
done, he warns, for public policy makers to achieve. It can be noted, however, that significant
research efforts are devoted to this issue in the context of the implementation of macroprudential
policies (see, for example, Borgy et al ., 2014).
10Svetlana Andrianova and Panicos O. DemetriadesBased on the observation that in many
jurisdictions around the world, the banking system has developed, but at the same time has
become more fragile and subject to financial crises. The result would be that financial
development would almost become a homonym for financial fragility. They go for three
explanations. The first is similar to Lucas' criticism and Goodhart's law: in seeking to promote
financial development on the basis of a non-structural relationship between finance and growth,
policies over the last thirty years have broken this relationship. . The second would result from
the will of the ruling elites to capture the benefits of financial development, which would lead
them to choose options contrary to the general interest, leading to unsustainable dynamics (for
example, excessive credit development leading to over-indebtedness of agents). The third, aimed
more particularly at developing countries, is weak institutions, which are unable to guarantee the
application of financial legislation and the respect of contracts.

11The estimation of the links between finance and macroeconomic performance proposed
by Thomas Grjebine and Fabien Tripier looks for another path of analytical reconciliation
between the short-term effects, associated with the economic cycle and crises, and the long-term,
associated with growth. economic, around the notion of hysteresis. In particular, they show that
if strong financial growth is usually accompanied by stronger economic growth over an
economic cycle, it reduces growth in subsequent cycles due to hysteresis effects.

12Another explanation emerges from the results presented by Alexandra D'Onofrio and Peter L.
Rousseauover a very long period. The latter show that the financial development of the first
globalization (1850-1929) contributed positively to growth by being a powerful vector of
trade. Their work raises the question of the gap that has widened during the second globalization
(from the 1980s) between the volume of commercial transactions and that of financial
transactions, on the foreign exchange market. particular.

13Xavier Freixasseeks, in turn, to establish the role played by the rise of credit on the demand
for speculative assets, their impact on the formation of bubbles and their contribution to the
appearance of financial imbalances. The analysis is conducted as part of a nested generations
model with financial frictions. In the presence of moral hazard, assets can serve as collateral for
financial transactions. It is then effective to take as collateral an asset on which a bubble
develops because it loosens the constraint of financing, facilitates access to credit and
consequently increases economic activity. This type of model, however, opens the possibility of
multiple equilibria, some of which are particularly adverse. The introduction of banks into this
model again complicates the dynamics of the economy and accentuates the phenomena of
amplification. The implicit or explicit guarantee of the states creates an incentive for the banks to
take more risk and to invest in particular on the assets or develops a bubble. This type of analysis
is crucial to guide public action by allowing it to best mediate between reducing the risks of
costly financial crises and the costs of implementing macroprudential measures.

F INANCE, INNOVATIONS AND PRODUCTIVITY

14In a third part, various contributions highlight recent developments or factors that may
influence the nature of the link between finance and growth: those related to financial and
technological innovations; those stemming from the new challenges of economic and financial
globalization, in a context where the question of the integration of the environmental and
climatic dimensions is raised; those related finally to the role of human capital and more
particularly financial education.

15Thomas Philipponexamines the potential impact of FinTechs on the financial industry, from
the point of view of financial stability and new ways of accessing financial services. These
financial services, especially those provided by the banks, remained surprisingly expensive. This
is why FinTechs manage to penetrate the market by offering a competitive, diversified offer with
strong network effects. For the author, the rise of the FinTechs is perhaps likely to produce the
necessary structural changes that the regulatory reforms have not been able to induce, notably
because of the difficult conciliation between the preservation of the interests of the regulated
sector and the progress in financial stability.

16This vision is complemented by that of Olena Havrylchyk and Marianne Verdier, who
examine the role of crowdlending platforms in financial intermediation. These platforms play the
role of broker, allowing the meeting on the Internet between an offer and a request for financing,
according to its risk and its maturity. Unlike banks, crowdlending platformsdo not transform
maturity and risk. They also allow the lender to precisely target the projects, companies or
sectors he wants to finance. However, they are likely to create secondary markets that make it
possible to exchange loan agreements. Some also try to offer fixed income to lenders. Regulators
must ensure that the platforms act in the interest of the lenders, so that this intermediation
activity is carried out efficiently, while limiting the risks to the stability of the financial system.

17Regarding the role of structural changes, Michel Agliettaputs in perspective the limits of the
globalization of yesterday and today to better think that of tomorrow. It fundamentally questions
the contribution of financial globalization that began in the 1980s to the global economy in terms
of growth and social well-being. Have we learned what is meant in theory and regulation
doctrine, the huge financial expansion followed by its systemic crisis? Finance is not just an
expanding flow. It is a complex system, consisting of multiple interconnected networks,
ambivalent in stability, as are all complex systems. With globalization, the interconnections have
multiplied and the system has become fragile, facilitating the propagation of shocks.

18Etienne Spain recalls in this regard the ongoing progress in macroeconomic modeling to build
the analytical triptych "growth-climate-finance" essential to think about future growth and guide
public action in favor of sustainable growth. He sees, however, a delicate tango with three for the
economy-climate models in which the integration of money and finance is not done without
difficulty.

19Finally Luke Arrondel analyzes the impact of financial behavior, how they can be influenced
by lasting episodes of financial crisis and the role and importance of education financial
education as a source of growth. Periods of financial expansion are often accompanied by
euphoric behaviors that fuel the runaway, while the retreat that occurs after the turnaround is
accentuated when the players' reluctance and fear of risk increases. More prosaically, financial
incompetence or lack of financial literacy can contribute to financial crises. In support of results
questioning certain preconceived ideas, Luc Arrondelgives us a nuanced message: if we can only
encourage financial education, it is not necessarily a panacea in the sense that it is not, in itself,
guarantor of an optimal orientation of the savings towards productive and growth-enhancing
investments.

20To close this volume, the review of the literature by Emmanuel Carré and Guillaume
L'Oeillet will pave the way for this abundant literature that the crisis has considerably
reshaped. It focuses on contributions that since the article by Arcand et al . (2015) revisit the
traditional finance-growth nexus . The consensus around the idea that prevailed even before the
crisis of a finance still favorable to growth has given way to that of too much finance ? Is the
demonstration of a non-linear relationship between finance and growth robust? What are the
estimation methods used, the preferred indicators for measuring finance? What are the main lines
of research opened by this revival of the literature on the links between finance and growth, in
terms in particular of the purpose, structure, size and regulation of finance? These are some of
the questions enlightened by this review of the literature.

C ONCLUSION

21In all, the crisis has thus led to question the link between finance and growth and pushed
economists to reconcile two sides of the academic literature.

22Methodologically, it is not so much the sense of the causality between finance and growth that
the crisis has called into question, because this original debate, which already opposed Joseph
Schumpeter (1883-1950) to Joan Robinson (1903-1983) , remained latent. Certainly in most
studies, Schumpeterian optics has mostly prevailed, because it is especially the potential impact
"caused" by finance on growth that has been the subject of estimates. However, to estimate the
strength of this link has required to consider the problem of endogeneity of the relation (when a
link is detected between finance and growth, is it because the finance "causes" the growth or
because at the reverses growth "causes" finance), that is to say, to find a way to isolate the effect
of finance on growth. Technical solutions to this problem,

23It is now the estimation of the non-linearity between finance and growth that mobilizes most
empirical studies. Theoretical models will also have to evolve to better establish the existence of
this non-monotonic relationship and explain through which channels or effects the excess of
financial development can be detrimental to growth. These models also need to shed more light
on the potential regulatory implications or implications for macroprudential policies put in place
to prevent systemic risk: far from the considerations prevailing in the work of the 1990s that
promoted financial liberalization, Is the regulation of the credit cycle by means of
countercyclical measures likely to favor growth or to guarantee its sustainability? Otherwise,

24Finally, several contributions in this issue call for better defining or measuring the variables of
financial development that will now have to be tested more finely to assess their impact on
economic growth and financial instability. They also call for a more detailed look at the
financing structures and even the sectoral orientation of the latter: do intermediated financing
have the same impact on growth and financial stability as market financing? And even within
these categories, are the effects of comparable magnitude? Do household loans have the same
effect on growth as business loans? Is the threshold from which they promote financial instability
the same? Are equity financings equivalent in terms of their effect on growth and financial
instability as debt financing? What will be the actual contribution ofshadow banking to growth,
which international authorities are seeking to transform into healthy market financing, but whose
continued and rapid growth also shows the risky nature. Are the new technologies and the new
modes of financing of which they are carriers, such as crowdlending or crowdfunding
platforms and more generally the FinTechs, more favorable to the growth than the traditional
financings? To what extent do they more or less promote financial stability? Here are some of
the many issues that economists will have to work on over the next few years.

L ’occurrence de grandes crises financières, telle que celle que l’on vient de connaître, appelle
inévitablement à s’interroger sur la nature des liens qu’entretiennent finance et croissance. De ce
point de vue, il est intéressant de constater l’existence de deux champs dans la littérature
économique, chacun centré sur l’étude de la finance dans une perspective macroéconomique,
mais qui ont pourtant, jusqu’à très récemment, eu du mal à s’articuler. Le premier porte sur la
relation causale entre finance et croissance. Il vise en particulier à étudier les effets structurels, à
long terme, du développement financier sur le développement économique. La plupart des études
qui y sont consacrées s’attach(ai)ent à démontrer que les différences de performances
économiques s’expliquent en partie par des différences de développement financier. Le second
se concentre sur les crises et l’instabilité financière, sous un angle plus cyclique et généralement
à plus court terme. Il s’attache en particulier aux mesures du risque systémique et à la
constitution de systèmes d’indicateurs avancés de crise. Il met en évidence le caractère endogène
des crises financières et une forme d’instabilité inhérente au capitalisme financier. On peut
également noter que ces deux pans de la littérature délivrent des analyses et des conclusions en
apparence contradictoires : ainsi, ce que le premier pan utilise comme indicateur de
développement financier (par exemple, le ratio « crédit/PIB ») est généralement considéré, dans
le second, comme indicateur avancé de crises bancaires et financières. À titre d’illustration,
l’article emblématique de Kaminsky et Reinhart (1999) met en avant la croissance du crédit
comme l’un des indicateurs avancés les plus probants des crises bancaires et de change. A
contrario, une augmentation du volume de crédit va de pair avec une plus forte croissance
économique dans les travaux hérités de King et Levine (1993).

2Les différents articles rassemblés dans ce numéro de la Revue d’économie financière tentent de
revenir sur la nature du lien entre finance et croissance à l’aune des enseignements tirés de la
crise et de la relative instabilité de cette relation. Ils cherchent notamment à combler les lacunes
qui subsistent dans notre compréhension du rôle de la finance et de ses interactions complexes
avec l’économie réelle et visent, pour la plupart, à tenter de concilier les deux cadres analytiques
parfois antagonistes mentionnés ci-dessus. Les enjeux sont considérables à un moment où les
réformes mises en place après la crise commencent à produire leurs premiers effets, mais où
s’élèvent des voix visant à en stopper la mise en œuvre – voire à les démanteler – au nom de la
croissance qu’elles étaient pourtant censées rendre précisément plus robuste et soutenable ;
considérables également à un moment où le débat s’engage sur la question de la pérennité de
notre modèle de croissance dans un contexte de changement climatique, amenant inévitablement
celle du financement de cette transition.

LA FINANCE : UN FACTEUR CLÉ DU DÉVELOPPEMENT

ÉCONOMIQUE ?

3Un premier groupe d’articles revient sur les enseignements tirés de la financiarisation
croissante de nos économies et de ses effets sur le développement et la croissance économiques.
Il existe de très nombreuses études empiriques établissant un lien positif entre le développement
du système financier et le développement économique. Il est aisé de concevoir que le système
financier, en facilitant le financement de l’économie par une meilleure allocation du capital et de
l’épargne et en réduisant les coûts de transaction et d’information, contribue positivement à la
croissance et au développement économique. Pour autant, les systèmes et les marchés financiers
sont loin d’être parfaits ou complets. Les imperfections et les frictions financières peuvent être
sources de dysfonctionnements, voire de mauvaises allocations des ressources, et conduire, dans
des situations extrêmes, à des crises non seulement coûteuses, mais également récurrentes. Au-
delà même, les dynamiques propres au fonctionnement du système financier induisent de
l’instabilité. Toutefois, avant la crise, ces phénomènes d’instabilité financière, accrus par la
libéralisation financière, étaient au mieux analysés comme le prix à payer d’une croissance
économique plus soutenue qu’en présence d’un cadre institutionnel, juridique, ou réglementaire
bridant le développement financier. La crise a ébranlé ce type d’interprétation.

4Les travaux de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques)

rassemblés par Boris Cournède et Catherine L. Mann montrent que le processus de
financiarisation des pays de l’OCDE au cours des cinquante dernières années s’est accompagné
de profondes transformations, dont notamment un fort basculement de la distribution du crédit en
faveur des ménages et du financement de l’immobilier, au détriment du financement des
entreprises et des investissements productifs ainsi, après 2000, qu’un assèchement de l’apport de
capitaux par les marchés boursiers. Ces évolutions ont eu pour conséquence d’affaiblir la
croissance de long terme. Les auteurs établissent ainsi une contribution négative du crédit
bancaire à la croissance lorsque celui-ci se détourne du financement de l’investissement
productif. C’est donc la structure et l’orientation des financements qui peuvent expliquer sur une
longue période la contribution de la finance à la croissance. L’article justifie également le
recours aux politiques macroprudentielles qui visent à prévenir la croissance excessive du crédit,
en particulier dans le secteur immobilier, afin de préserver les conditions d’une croissance
durable et soutenable.

5Une idée battue en brèche est, par ailleurs, celle qui consiste à considérer que l’augmentation
du volume des transactions est nécessairement le signe d’un bon fonctionnement des marchés
financiers et favorables à la croissance économique. Avant la crise, les marchés d’actions ont
connu une expansion hors norme : au niveau mondial, les échanges sur les marchés actions
s’élèvent aujourd’hui à plus de 100 000 Md$ chaque année, ce qui équivaut à près de 150 % du
PIB (produit intérieur brut), contre seulement 5 % en 1975. Gunther Capelle-Blancard se
concentre sur cette très forte hausse des transactions boursières observée depuis les années 1980.
Celle-ci a longtemps été perçue positivement, comme reflétant une amélioration de la liquidité
du marché qui permet de réduire les coûts de financement, avec in fine des conséquences
favorables sur l’investissement et la croissance. Il montre cependant que l’effet marginal de
l’augmentation des transactions financières est décroissant : au-delà d’un certain seuil,
l’augmentation des transactions financières peut avoir des effets négatifs pour les entreprises, qui
pâtissent du raccourcissement de l’horizon de placement des investisseurs, ainsi que pour les
investisseurs. Comment dès lors justifier une telle expansion ? Même sous l’angle de la théorie
financière moderne, la modération des transactions financières semble préférable, du fait de la
grande difficulté à « battre le marché ». Quant aux travaux en finance comportementale, ils
confirment que l’excès de transactions associé à l’excès de confiance des investisseurs réduit
leurs performances. En outre, l’hyperactivité des marchés secondaires (où les titres sont revendus
et rachetés) contraste avec la relative atonie des marchés primaires (où les titres sont émis), ceux-
là mêmes où les entreprises vont chercher leur financement. Il en conclut que seule une réforme
en profondeur de l’organisation des marchés pourrait inverser la tendance.

6Outre le fait qu’une forte augmentation des transactions boursières ne signifie pas
nécessairement que le financement par actions suive la même tendance, toutes les entreprises
n’ont pas accès au financement de marché. C’est notamment le cas des PME (petites et
moyennes entreprises) dont le financement repose quasi exclusivement sur les banques. Or ces
PME sont généralement considérées comme un moteur important de la croissance. Elles font
cependant souvent face à des contraintes de financement et ont dans ce contexte été parfois
lourdement affectées par la crise. Cette situation a justifié la mise en place de nombreuses
politiques de soutien public. Dans son article, Sebastian Schichs’interroge sur les systèmes
d’évaluation de l’efficacité des politiques publiques de soutien au financement des PME, à partir
des résultats d’une enquête conduite par l’OCDE. Les implications de ces travaux sont riches
d’enseignements : ils montrent en particulier des écarts importants entre pays en matière
d’évaluation de l’efficacité des politiques publiques et un écart important avec ce qui pourrait
être considéré comme des « bonnes pratiques ». Bien souvent, les décideurs concluent à des
effets positifs des dispositifs publics sans disposer d’éléments concrets d’appréciation. L’une des
conséquences potentielles est un soutien inapproprié des politiques publiques à des PME peu
productives au détriment de celles qui pourraient contribuer positivement à la croissance
économique.

LA FINANCE : UNE SOURCE DE FRAGILITÉ ?

7La crise ne montre-t-elle pas finalement que l’instabilité financière n’est pas le prix à payer
pour une croissance plus soutenue sur le long terme, mais la conséquence d’un excès de
développement financier qui, au-delà d’un cycle économique, peut exercer des effets négatifs
persistants sur la croissance des cycles économiques suivants ? Plusieurs contributions
rassemblées dans ce numéro reviennent sur la question de la linéarité de la relation entre finance
et croissance. Pour le dire simplement, « les arbres ne montent pas jusqu’au ciel » : au-delà d’un
certain seuil, la finance n’entraîne plus la croissance. Bien au contraire, l’essor de la finance
devient préjudiciable à la croissance économique en raison de l’instabilité qu’il engendre, sous la
forme de crises bancaires et financières. Arcand et al. (2015) ont été parmi les premiers à ainsi
démontrer qu’au-delà d’un volume de crédit supérieur à 110 % du PIB, la finance a des effets
négatifs sur la croissance. Jusqu’au début des années 1990, moins de 5 % des pays de leur
échantillon présentaient un indice de développement financier supérieur à ce seuil. En 2006, dix-
sept pays le dépassaient et six autres pays affichaient un crédit au secteur privé supérieur à
100 % du PIB, seuil à partir duquel la relation positive entre le développement financier et la
croissance n’est plus statistiquement significative.

8Ugo Panizza revient sur cette littérature récente consacrée plus particulièrement aux études
ayant montré qu’au-delà d’un certain seuil, qui déterminerait en quelque sorte la taille optimale
du secteur financier, too much finance porte préjudice à la croissance. Ces études ont fait l’objet
de critiques dont il discute la validité théorique et empirique. Il souligne également les voies de
recherche qui permettront de mieux identifier comment un secteur financier trop large affecte la
croissance économique. Si le résultat semble confirmé, il reste encore à établir les raisons pour
lesquelles au-delà d’un certain seuil le lien s’inverse. Les pistes avancées portent notamment sur
la question de la mauvaise affectation des talents, au bénéfice du secteur financier et au détriment
des secteurs productifs de l’économie réelle, les différents types de financement (« bons » ou
« mauvais ») pour reprendre la terminologie de Paul Watchel, enfin celle de la capture politique
ou du régulateur par des groupes d’intérêt puissants.

9Paul Wachtel présente les deux pans de littérature longtemps séparés, d’un côté celui du lien
entre finance et croissance, de l’autre celui sur les crises financières et les booms de crédit
comme indicateur avancé de crise, et les efforts analytiques récents pour les réconcilier. Il
montre en particulier qu’une raison du divorce entre ces deux pans de la littérature vient de la
difficulté à mesurer proprement l’effet du fonctionnement du système financier sur le
développement économique, ce qui conduit à recourir à des proxys mesurant plus en réalité la
taille ou la profondeur du système financier. De même, certains résultats sont difficiles à établir
du fait de l’absence de catégorisation des épisodes de boom du crédit. Il met notamment en avant
les tentatives récentes (par exemple, Richter et al., 2017) pour essayer de distinguer les
« bons » booms des « mauvais » booms. Beaucoup reste à faire, prévient-il, pour que les
décideurs publics y parviennent. On peut cependant noter que d’importants efforts de recherche
sont consacrés à cette question dans la perspective de la mise en œuvre des politiques
macroprudentielles (voir, par exemple, Borgy et al., 2014).

10Svetlana Andrianova et Panicos O. Demetriades partent du constat que dans de nombreuses

juridictions du monde entier, le système bancaire s’est développé, mais est devenu en même
temps plus fragile et sujet aux crises financières. Il en résulterait que le développement financier
serait quasiment devenu un homonyme de la fragilité financière. Ils avancent pour cela trois
explications. La première est similaire à la critique de Lucas et à la loi de Goodhart : en
cherchant à promouvoir le développement financier sur la base d’une relation non structurelle
entre finance et croissance, les politiques menées au cours des trente dernières années ont cassé
cette relation. La deuxième résulterait de la volonté des élites au pouvoir de capter les bénéfices
du développement financier, ce qui les conduirait à choisir des options contraires à l’intérêt
général, menant à des dynamiques non soutenables (par exemple, un développement excessif du
crédit conduisant au surendettement des agents). La troisième, visant plus particulièrement les
pays en développement, est celle de la faiblesse des institutions, incapables de garantir
l’application des législations financières et le respect des contrats.

11L’estimation des liens entre finance et performances macroéconomique proposée par Thomas
Grjebine et Fabien Tripier cherche une autre piste de réconciliation analytique entre les effets de
court terme, associés au cycle et aux crises économiques, et ceux de long terme, associés à la
croissance économique, autour de la notion d’hystérèse. Ils montrent en particulier que si une
forte croissance financière s’accompagne généralement d’une croissance économique plus forte
au cours d’un cycle économique, elle réduit la croissance au cours des cycles suivants en raison
d’effets d’hystérèse.

12Une autre explication ressort des résultats présentés par Alexandra D’Onofrio et Peter L.
Rousseau sur une très longue période. Ces derniers montrent que le développement financier de
la première globalisation (1850-1929) a contribué positivement à la croissance en étant un
puissant vecteur du commerce. Leurs travaux conduisent à s’interroger sur l’écart qui n’a cessé
de se creuser au cours de la seconde globalisation (à partir des années 1980) entre le volume des
transactions commerciales et celui des transactions financières, sur le marché des changes en
particulier.

13Xavier Freixas cherche, quant à lui, à établir le rôle joué par l’essor du crédit sur la demande
d’actifs spéculatifs, leur impact sur la formation de bulles et leur contribution à l’apparition de
déséquilibres financiers. L’analyse est conduite dans le cadre d’un modèle à générations
imbriquées avec des frictions financières. En présence d’aléa moral, les actifs peuvent servir de
collatéral pour les transactions financières. Il est alors efficace de prendre pour collatéral un actif
sur lequel se développe une bulle car cela desserre la contrainte de financement, facilite l’accès
au le crédit et par conséquent augmente l’activité économique. Ce type de modèles ouvre
cependant la possibilité d’équilibres multiples, dont certains particulièrement adverses.
L’introduction de banques dans ce modèle complexifie à nouveau la dynamique de l’économie et
accentue les phénomènes d’amplification. La présence de garantie implicite ou explicite des
États crée une incitation pour les banques à prendre plus de risque et à investir en particulier sur
les actifs ou se développe une bulle. Ce type d’analyse est crucial pour guider l’action publique
en lui permettant d’arbitrer au mieux entre la réduction des risques de crises financières
coûteuses et les coûts de mise en œuvre des mesures macroprudentielles.

FINANCE, INNOVATIONS ET PRODUCTIVITÉ

14Dans une troisième partie, diverses contributions mettent en avant des évolutions récentes ou
des facteurs susceptibles d’influencer la nature du lien entre finance et croissance : ceux liés aux
innovations financières et technologiques ; ceux qui découlent des nouveaux enjeux de la
globalisation économique et financière, dans un contexte où se pose la question de l’intégration
des dimensions environnementales et climatiques ; ceux liés enfin au rôle du capital humain et
plus particulièrement de l’éducation financière.

15Thomas Philippon examine l’impact potentiel des FinTechs sur l’industrie financière, du point
de vue la stabilité financière et des nouveaux modes d’accès aux services financiers. Ces services
financiers, notamment procurés par les banques, sont restés étonnement coûteux. C’est la raison
pour laquelle les FinTechs parviennent à pénétrer le marché en proposant une offre compétitive,
diversifiée et bénéficiant de forts effets de réseau. Pour l’auteur, l’essor des FinTechs est peut-
être de nature à produire les changements structurels nécessaires que les réformes réglementaires
n’ont pas pu induire, du fait notamment de la difficile conciliation entre la préservation des
intérêts du secteur réglementé et les progrès de la stabilité financière. Cet essor n’en demeure pas
moins un défi pour les régulateurs qui doivent trouver le juste milieu entre les incitations à
l’innovation et à la croissance et le contrôle des risques pour la stabilité financière, la lutte contre
le blanchiment et le financement du terrorisme.

16Cette vision est complétée par celle d’Olena Havrylchyk et Marianne Verdier qui examinent,
quant à elles, le rôle des plateformes de crowdlending dans l’intermédiation financière. Ces
plateformes jouent le rôle de courtier, permettant la rencontre sur Internet entre une offre et une
demande de financement, selon son risque et sa maturité. Contrairement aux banques, les
plateformes de crowdlending ne font pas de transformation de maturité et de risque. Elles
permettent également au prêteur de cibler précisément les projets, entreprises ou secteurs qu’il
souhaite financer. Cependant, elles sont susceptibles de créer des marchés secondaires qui
rendent possible l’échange de contrats de prêt. Certaines tentent aussi d’offrir des revenus fixes
aux prêteurs. Les régulateurs doivent s’assurer que les plateformes agissent dans l’intérêt des
prêteurs, afin que cette activité d’intermédiation soit réalisée de façon efficace, tout en limitant
les risques pour la stabilité du système financier.

17S’agissant du rôle des évolutions structurelles, Michel Aglietta met en perspectives les limites
de la globalisation d’hier et aujourd’hui pour mieux penser celle de demain. Il remet
fondamentalement en question l’apport de la globalisation financière qui s’est amorcée dans les
années 1980 à l’économie mondiale en termes de croissance et de bien-être social. A-t-on tiré les
leçons de ce que signifie en théorie et en doctrine de régulation, l’énorme expansion financière
suivie de sa crise systémique ? La finance ne se réduit pas à un flux en expansion. C’est un
système complexe, formé de multiples réseaux interconnectés, ambivalents du point de vue de la
stabilité comme le sont tous les systèmes complexes. Avec la globalisation, les interconnexions
se sont démultipliées et le système est devenu fragile, facilitant la propagation de chocs. A-t-on
idée des transformations à venir pour que la finance soit capable d’affronter les mutations de ce
siècle et jeter le pont entre le présent et l’avenir, conduisant à un monde de développement
durable ?

18Étienne Espagne retrace à cet égard les progrès en cours dans la modélisation
macroéconomique pour construire le triptyque analytique « croissance-finance-climat »,
indispensable pour penser la croissance de demain et guider l’action publique en faveur d’une
croissance soutenable. Il y voit cependant un délicat tango à trois pour les modèles économie-
climat dans lesquels l’intégration de la monnaie et de la finance ne se fait pas sans mal.

19Enfin Luc Arrondel analyse l’incidence des comportements financiers, la façon dont ils
peuvent être influencés durablement par les épisodes de crise financière et le rôle et l’importance
de l’éducation éducation financière comme source de croissance. Les périodes d’expansion
financière s’accompagnent souvent de comportements euphoriques qui alimentent
l’emballement, tandis que le repli qui s’opère après le retournement s’accentue quand la frilosité
des acteurs et leur peur du risque s’accroissent. Plus prosaïquement, l’incompétence financière
ou le manque de culture financière peuvent contribuer aux crises financières. À l’appui de
résultats remettant en question certaines idées reçues, Luc Arrondel nous livre un message
nuancé : si on ne peut qu’encourager l’éducation financière, il ne s’agit pas nécessairement d’une
panacée au sens où elle n’est pas, à elle seule, garante d’une orientation optimale de l’épargne
vers les investissements productifs et porteurs de croissance.
20Pour clore ce volume, la revue de la littérature réalisée par Emmanuel Carré et
Guillaume L’Oeilletpermettra de se frayer un chemin dans cette littérature foisonnante que la
crise a considérablement refaçonnée. Il se concentre sur les contributions qui depuis l’article
d’Arcand et al. (2015) revisitent le traditionnel nexus finance-croissance. Le consensus autour de
l’idée qui prévalait encore avant la crise d’une finance toujours favorable à la croissance a-t-il
cédé la place à celui du too much finance ? La démonstration d’une relation non linéaire entre
finance et croissance est-elle robuste ? Quelles sont les méthodes d’estimation utilisées, les
indicateurs privilégiés pour mesurer la finance ? Quelles sont les grandes pistes de recherche
ouvertes par ce renouveau de la littérature consacré aux liens entre finance et croissance, en
termes notamment d’objectif, de structure, de taille et de régulation de la finance ? Ce sont
quelques-unes des questions éclairées par cette revue de la littérature.

CONCLUSION

21Au total, la crise a donc conduit à s’interroger sur le lien entre finance et croissance et poussé
les économistes à réconcilier deux pans de la littérature académiques.

22Au plan méthodologique, ce n’est pas tant le sens de la causalité entre finance et croissance
que la crise a remis en question, car ce débat originel, qui opposait déjà Joseph Schumpeter
(1883-1950) à Joan Robinson (1903-1983), est demeuré latent. Certes dans la plupart des études,
l’optique schumpétérienne a le plus souvent prévalu, car c’est surtout l’impact potentiel
« causé » par la finance sur la croissance qui a fait l’objet d’estimations. Cependant, estimer la
force de ce lien a nécessité de considérer le problème d’endogénéïté de la relation (quand un lien
est décelé entre finance et croissance, est-ce parce que la finance « cause » la croissance ou parce
qu’à l’inverse la croissance « cause » la finance), c’est-à-dire de trouver le moyen d’isoler l’effet
de la finance sur la croissance. Les solutions techniques à ce problème, notamment le fait
d’instrumenter la variable financière, n’ont pas manqué d’être discutées et remises en question, si
bien que la question du lien de causalité entre finance et croissance reste ouverte.

23C’est désormais l’estimation de la non-linéarité entre finance et croissante qui mobilise la

plupart des études empiriques. Les modèles théoriques vont eux aussi devoir évoluer pour mieux
établir l’existence de cette relation non monotone et expliciter par quels canaux ou effets l’excès
de développement financier peut porter préjudice à la croissance. Ces modèles doivent également
mieux éclairer les implications éventuelles en termes de régulation ou d’implications pour les
politiques macroprudentielles mises en place pour prévenir le risque systémique : bien loin des
considérations prévalant dans les travaux des années 1990 qui faisaient la promotion de la
libéralisation financière, la régulation du cycle du crédit au moyen de mesures contracycliques
est-elle de nature à favoriser la croissance ou en garantir le caractère soutenable ? À défaut, la
poursuite d’une expansion financière sans borne ne condamne-t-elle pas à la stagnation
séculaire ?

24Enfin, plusieurs contributions dans ce numéro appellent à mieux définir ou mesurer les
variables du développement financier qu’il va désormais falloir tester plus finement pour en
évaluer l’impact sur la croissance économique et sur l’instabilité financière. Elles appellent
également à regarder plus finement les structures de financement, voire l’orientation sectorielle
de ces derniers : les financements intermédiés ont-ils le même impact sur la croissance et la
stabilité financière que les financements de marché ? Et au sein même de ces catégories, les
effets sont-ils d’une ampleur comparable ? Les prêts aux ménages ont-ils le même effet sur la
croissance que ceux aux entreprises ? Le seuil à partir duquel ils favorisent l’instabilité financière
est-il identique ? Les financements par actions sont-ils équivalents quant à leur effet sur la
croissance et l’instabilité financière que les financements par dette ? Quelle sera la contribution
effective du shadow banking à la croissance, que les autorités internationales cherchent à
transformer en financements sains de marché, mais dont l’essor continu et rapide montre aussi le
caractère risqué. Les nouvelles technologies et les nouveaux modes de financements dont elles
sont porteuses, telles que les plateformes de crowdlending ou de crowdfunding et plus
généralement les FinTechs sont-ils plus favorables à la croissance que les financements
traditionnels ? Dans quelles mesures favorisent-ils plus ou moins la stabilité financière ? Voici
quelques-unes des nombreuses problématiques sur lesquelles les économistes auront à travailler
au cours des prochaines années.