CFA level II

学习笔记

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V.1.0 2016-12-06 Chris Lan zengshi 文档建立
V.1.1 2017-04-05 Chris Lan zengshi 补充及修正

作者微信：13165088879 （笔记用于学习交流，请勿用于商业目的）

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 目录

第一章：职业伦理.............................................................................................................................. 3
第二章：数量分析............................................................................................................................ 15
第三章：经济学................................................................................................................................ 25
第四章：财务报表分析.................................................................................................................... 35
第五章：企业理财............................................................................................................................ 56
第六章：权益类投资分析................................................................................................................ 73
第七章：固定收益证券分析............................................................................................................ 88
第八章：衍生类证券分析.............................................................................................................. 100
第九章：其他类投资分析.............................................................................................................. 112
第十章：组合管理.......................................................................................................................... 127

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 第一章：职业伦理
Disciplinary Review Committee（DRC）：纪律检查委员会，检查七大准则是否正确实施；检查金融行业
从业者的日常行为是否遵守了 PCP（Professional Conduct Program）
Hearing Panel：听证会由 Disciplinary Review Committee（DRC）成员和 CFA 协会会员志愿者组成（CFA
Institute member volunteers）
如果 CFA 协会对你进行调查，协会鼓励你提供一些客户的保密信息，但不是强制要求的，处罚的三个阶段
（从轻到重）：private censure（警告）、public censure、timed suspension（暂停）、time revocation（吊销）、
suspension、revocation
Asset Manager Code（AMC）：对于基金经理行为规范的准则（三级重点）
（六大纲领）作为金融从业人员，必须保证良好的行为，同时促进资本市场可持续发展，使资本市场达到
一种完美的状态，会员必须做到：
1. 个人行为要诚信、有能力、勤勉、尊重，确保与投资公众、潜在客户、雇主、雇员、同事以及其它全
球资本市场参与者的投资行为中遵守职业道德
2. 确保投资行为中的诚信，把客户的利益放在个人利益之上
3. 当进行投资分析、投资推荐、投资活动以及从事其它专业活动时，使用合理的关注（reasonable care）
和独立的执行（exercise independent）进行专业的判断
4. 促进诚信以及社会能够最终从资本市场获益的可行性（资本市场的利益高于一切）
5. 实践和鼓励其它的专业人员在他们的行为中体现专业性和职业道德
6. 保持和提高自己的专业能力，力求保持和提高其他投资专业人员的能力
I.Professionalism：专业性
A.Knowledge of the law：法律知识
 知法：了解与工作相关的法律，例如：某从业人员是在投行从事兼并收购的工作，因此他只需要了
解与之相关的法律即可，不需要了解与之无关的法律，例如：有关 IPO 的法律
 守法：遵守更为严格的法律，即法律条款与 CFA 协会条款中更为严格的要求（包括本国，公司所
在地，产品发行地，客户国家，协会规定）
 违法行为处理：第一种情况：发现违法行为已经成为事实（例如：有人确切地在做假账），首先应
该先报告给上司或公司合规部门，如果上司或合规部门对违法行为进行了制止，则本人可以继续留
在公司工作；如果上司或合规部门未对违法行为加以制止（或违法行为就是受高层指使），这时自
己应该记录好相应的文档，并从工作中脱离出来（退出的几种形式：1.移除自己名字，2 请求更换
工作任务，3.拒绝对当前客户提供服务）。第二种情况：只是怀疑存在违法行为，首先咨询上司、
合规部门或者外部法律咨询，但如果资讯方提供的意见或结果本身是错误的，自己也不能免责
细节：
 不需要成为法律专家，只需了解和工作相关的法律即可
 协会没有要求一定要将违法的行为向政府汇报，也没有规定一定要向协会汇报，但是鼓励向协会揭
发
 如果协会规定与法律规定相冲突，此时应该以法律为准（一定不能违法）
 如果确切发现违法行为，而自己因为个人利益或其它原因的无作为等同于自己违法
 如果要到国外进行投资，需要先做尽职调查，先了解当地的法律法规，并查看投资的产品是否符合
当地的法律法规
 如果当地法律没有明确禁止金融从业人员从事 IPO，则本人经公司事先批准可以参与 IPO，参加定
向增发要有更严格的限制，但一定不能参与超额认购
B.Independence and objectivity：独立客观性
 核心因素：威逼利诱，原则是分析师或基金经理的行为在客户眼中是否影响了客观独立性
 分析师：1.贵重礼物不能收，非常稀少（限量的）的礼物不能收（例如：世界杯门票），2.上市公
司以将兼并收购业务或其它业务交给分析师所在投行为条件，要求分析师按他们希望的结果来写研
报是不允许的，3.一般的象征性礼品（小杯子、小本子之类）可以收，但必须要进行披露

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 所谓客观独立是站在客户的角度来考虑的，以客户的角度来考虑分析师或基金经理的客观和独立性
 基金经理：客户为了答谢基金经理好的业绩，所给基金经理的奖励性礼物是可以收的，但是基金经
理尽可能事前向雇主披露且得到雇主的书面确认（雇主会衡量此事，会不会伤害其它用户的利益）
之后才可以收受；如果雇主不允许收受，则不能收客户的礼物；如果没有得到雇主书面确认就收受
这类礼物，属于违反 Additional compensation arrangements，但并不违反独立客户
 分析师和基金经理面对威胁时，其判断不能被影响
 卖方分析师不能受买方基金经理的各类威胁（例如：以威胁影响卖方分析师或分析师所在公司利益
的方式为前提，要求分析师按买方的要求写研报）
 关于选择外部基金经理：公司会聘用基金经理为其管理养老金基金，而基金经理在管理养老金时，
可能想投资不熟悉投资领域，这时基金经理会通过聘请外部基金经理的方式进行投资（第三方受托
人），此时相当于基金经理将业务交给外部基金经理，这种情况下外部基金经理以获得相应业务为
前提，送给基金经理的礼物（好处）是不能收的，同时基金经理也不能以获得公司养老金的业务为
前提，给公司的相应决策人送礼物（例如：基金经理出资资助某人竞选工会主席，且要求某人承诺
当选后要将公司的养老金交由基金经理管理，这种情况称为：pay to play scandal），基金经理在选
择外部基金经理时要以客户的利益为先，应该通过尽职调查后，选择最好的执行，最低的价格的外
部基金经理
 研究部与投行部的关系：防止研究部为了投行部的业绩而作出不客观的研报，部门之间必须建立物
理及信息的防火墙（特别是研究部和投行部），防火墙的两个重要要素：1.研究部的上司和投行部
的上司不能是同一个人，且禁止两个部门的高层互相拥有决策权；2.禁止研究部的奖金机制与投行
部的业绩挂钩，但与全公司业绩挂钩是允许的。研究部和投行部尽量不要一起工作，但也有特殊情
况，例如：投行部要做 IPO 路演，这时可以邀请研究部的分析师一起进行讲解，但是路演中分析师
必须保持客观独立，即只能陈述事实（例如：财报中的数据），不能发表个人的观点（例如：不能
推荐投资者具体的投资行为，即买、卖等）
 业绩分析师的规定（新增）：投资业绩通常由业绩分析师进行计算，业绩分析师在披露业绩时，是
将相似投资风格的全部 portfolio 放在一个 composite 中计算加权平均的值进行业绩展示，不可以随
便修改 composite 的构成，不能只展示业绩好的部分，必须所有的 portfolio 都包含。业绩分析师可
能会受到基金经理（业绩表现好基金经理奖金高资源多）或销售人员（业绩表现好容易销售给顾客）
的威胁，这时业绩分析师必须保持客观独立
细节：
 业绩分析师有负责检查基金经理是否违背相关指令（mandate），例如养老金基金只能投资低
风险的产品，如果业绩分析师发现基金经理的投资行为偏离了基金的指令时，业绩分析师有责任披
露出去
 上市公司威胁分析师按他们的期望写研报，即使威胁使用暴力或威胁生命安全时，分析师也不
能影响其客观独立性
 信用评级机构：目标公司可能会威逼利诱信用评级机构，要求给他们比较高的评级，这样他们发行
的金融产品可以融到更多的资金，信用评级机构此时也必须保持客观独立性
 付费的研报：通常小型上市公司会付费（flat fee）让分析师写研报，这笔费用分析师可以收，但不
能与研报的结果挂钩，如果公司承诺分析师，因为你的研报，促使公司的股票销售情况良好，这时
公司额外付给分析师的 bones 是不能收的，即研报不能与结果挂钩
 差旅安排：分析师去公司拜访，而公司所在地是公共交通不能达到的地方，例如偏远的矿区，这时
公司安排相应的差旅是可以接受的，但要进行披露，但不能接受奢侈的差旅安排（例如：五星级酒
店、头等舱等），分析师可以自己程塔公共交通去上市公司拜访，但不能要求上市公司报销相应的
差旅费
 限制性清单（restricted list）：将存在潜在利益冲突或可能影响客户独立的客户列入限制性清单，
此时分析师只能发表已经成为事实的数据，不可以发表观点
C.Misrepresentation：不正当陈述
 遗漏重大信息：不能故意的去遗漏任何的信息，特别是重大的信息（重大信息：可以影响客户做投

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 资判断的信息），另外需要将可能出现的好的情况以及极端不好的情况，都要告知客户。不能故意
遗漏量化投资模型中的一些重要因素，导致模型只出现一个比较好的状态，这是不允许的；通过量
化模型得到的结果不能作为事实，只能作为预测的结果
 不正当陈述：1.吹业绩，包括向客户保证投资业绩（美国国债这种无风险的固定收益例外，但基于
投资美国国债的基金不能担保业绩），业绩陈述中无中生有，胡说八道；2.吹资质，不是 CFA 持证
人，说是持证人；3.吹服务，宣称可以提供所有（全套）服务
 可以保证业绩的特殊情况：某些结构化产品，公司向客户保证可以达到一定的业绩，如果达不到将
由公司赔偿客户的损失部门，这种情况下可以做业绩的保证
 业绩报告：在业绩报告中，必须选择适合的 benchmark 进行比较。另外有一些业绩展示中可以不体
现 benchmark，例如不同交易策略的对冲基金，不便于去选择一个 benchmark，这时就可以不选择
benchmark 进行业绩的披露
 流动性比较差的资产：例如房地产，使用不同的估值模型，就可能会有不同的估值，不能通过改变
估值模型去选一个估值最高的模型（估值的模型要有连续性和一致性，不能随意更改估值模型，如
果想要改变模型必须披露改变模型的目的）
 社交媒体：无论在传统媒体还是社交媒体平台上披露信息时，所披露的内容必须与事实相一致
 匿名发布：通过匿名的形式在传统媒体或社交媒体上发布的信息也必须是适当的陈述，且不能发布
重大非公开信息
 剽窃（不当引用）：引用别人的观点、思想等都要引用出处
 他人独创性的观点，我用自己的语言进行表述未说明出处，以及直接作为自己的观点使用属于
剽窃
 类似 GDP、CPI、PPI 这类的数据，所有人都知道是统计局发布的信息，引用时可以不说明出
处，但如果是统计局的一篇文章，需要说明出处
 常识性的术语，例如债券的久期，如果不想引用，可以使用自己的语言去描述，如果按金融书
籍的原话进行表述，就必须引用出处
 第三方研报：在使用第三方研报之前必须先尽职调查，可以将第三方的研报发给客户，但是必须披
露给客户
 离职同事的研报：某分析师在离职前为公司写的研报，在其离职后，公司的其它同事可以进行修改
更新，并以公司的名义发布，是不违规的；如果其它同事将离职同事的研报以个人的名义进行发布
是违规的，如果想以个人的名义发布，必须引用出处说明这是离职同事某某写的研报，以及说明自
己对研报做了哪些更新及贡献
细节：
 出现打印错误或排版错误不违规，但没有立即纠正就是违规
 在业绩度量和归因上存在问题，是属于 Misrepresentation，例如：cherry picking 行为
 如果公司的一些核心竞争力来自于外部基金经理，就需要详细披露
 引用第三方信息时，如果第三方是胡说八道，最终你要承担责任
 引用时只描述为首席分析师或投资专家，没有具体说明姓名，这是违规的
 引述金融词典中术语的原话需要引用，用自己的语言表述这个术语，不需要引用（例如：标准差的
定义）；如果是别人写的一个文章的观点（idea），用自己的语言表述，没有说明出处是违规的
 张三写了篇文章，引用了爱因斯坦的一句语，我的文章也想引用爱因斯坦的话，最好的做法是，自
己查阅资料，找到爱因斯坦真的说了这句话，引用时说明爱因斯坦这句话的出处，以及张三文章，
勉强说的过去的做法是只说爱因斯坦的出处或只说张三作为出处
 如果同事写了一篇文章，自己只修改了一点点东西，就说是自己写的，这是违规的
 如果公司在营销材料上故意夸大了某人的文凭资历等信息，如果这个人不知道有这个事情，公司违
规，但其本人是不违规的，如果他一旦知道有这种事情存在，就必须立即让公司改正
D.Misconduct：不正当行为
 欺诈：与工作相关的不诚信和欺诈
 不正当行为：与本职工作相关的不正当行为，例如：上班时间滥用酒精，导致影响其投资决策的能

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 力是违规的
 个人破产：不是因为不诚信行为导致的个人破产，不属于 misconduct
II.Integrity of capital markets：资本市场诚信
A.Material nonpublic information：重大非公开信息
 内幕信息：自己不能使用内幕信息，同时也不能给其它人使用，另外没有阻止内幕消息的泄漏也是
违规
 内幕信息的特点：1.消息的来源可靠，2.影响重大，3.信息尚未对外发布
 大额订单：当出现大额订单购买某支股票时，这时股票的价格一定会上涨，提前利用这类信息进行
交易也是内幕交易
 知名分析师研报：提前获得知名分析师未发布的研报并基于此研报进行交易属于内幕交易
 选择性披露：不可以选择性的将重大的非公开信息公布给几个特定的人
 社交媒体：关于涉及重大非公开信息的消息，在信息发布给公众之前，某人提前获得了这个的信息，
不可以提前通过社交媒体或传统媒体发布出去
 行业专家：行业专家对行业内某公司或产品作出的结论或建议（对公众的投资决策有重大指导意
义），在未对外公布之前，也算作内幕消息。但咨询行业专家有关一些行业常识性的问题，并不算
内幕消息
 目标公司高管：如果目标公司 CEO 提前告诉你一个重大非公开信息，你应该要求 CEO 尽快对外发
布，而不能自己先基于这个消息进行交易
 Issue press releases：几个分析师在沟通研报的结果时，这些参与的分析师就知道了这个重大非公开
信息，此时应该尽快将这个信息公布给公众，缩短内幕消息小范围扩散与公之于众的时间间隔，从
而减少基于内幕信息交易的机会，例如：研究部的几个分析师通过讨论，最终定稿了研报，并通过
了公司的审核，一个周期之后才发布给公众，就是违规的，协会建议研报完成后立即发布
 个人交易的限制：个人持股与交易应该披露，以便让雇主和客户了解金融从业人员是否使用了内幕
消息，以及是否与客户利益产生了冲突
 券商的自营业务：如果是作市商（market maker）角色获得了内幕消息，作市商因为要提供市场流
动性，因此即使知道了内幕消息，也必须继续作市，但只能做消极的对手方（对方卖作市商就买，
对方买作市商就卖）。如果交易动机是进行风险对冲（Risk-arbitrage trading），这时获知了与之相
应的内幕消息也是可以继续进行交易的，但必须将交易过程及交易目的清楚的记录下来以备 SEC
检查。例如：航空公司担心油价上涨，就会买入石油公司股票进行风险对冲，如果油价真的上涨了，
石油公司的股票也会上涨，这时就对冲掉了这个风险，如果这时航空公司知道了有关石油公司的内
幕消息，如果其交易动机是单纯的为了风险对冲，这时也可以操作但必须清楚的记录相关的操作（协
会不建议继续交易）
 重大信息：重大宏观经济数字，tender offer（要约收购）；但竞争对手的假设不属于重大信息
 非公开信息：（主语选择性披露，即选择权在发布信息的一方），例如：某机构将一些信息发布在
收费的报纸上，这就不是非公开信息，因为选择权在我，只要我愿意花钱买报纸我就可以看到
mosaic theory（马赛克理论）：
Material Non-material
Public √ √,but unnecessary
Non-public × √
注意：Public 且 Material 的信息以及 Non-public 且 Non-material 的信息是可以使用的
B.Market manipulation：市场操纵
 扭曲量价（Transaction-based）：人为的扭曲价格，虚增交易量，违反市场操纵，即使是为了客户
利益也是不行（资本市场利益是第一位）
 散播谣言（Info-based）：通过散布谣言，影响市场的预期，进而影响标的价格，不当获利的行为
例外的情况：
 以避税为目的，例如：日历效应（Calendar anomalies）中基金经理为了避税，将负收益的标的卖掉，
将浮亏变为真实的亏损，从而达到少交税的目的，报税结束后再把标的资产买回来，这种情况不属

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 于市场操纵（动机是为了避税）
 某些对冲基金的交易策略就是波动率策略，同时 long 和 short 这种情况也不属于市场操纵（动机是
对冲基金的策略）
 期货交易所会员，为了达到交易所制定的增强流动性的规则，达到一定的交易量可以获得一定的优
惠，这类行为也不属于市场操纵，但要提前公开披露给客户（动机是为了达到交易量获得交易所奖
励的好处）
III.Duty To Clients：对客户的责任
A.Loyalty、prudence and care：忠诚，审慎和仔细（loyalty、prudence and care 与本章其它条款是包含
关系，违反本章的其它条款，视同违反 loyalty、prudence and care）
 受托责任（Fiduciary）：客户把钱交给基金经理投资，基金经理需要把客户的利益放在第一位，咨
询专家也承担受托责任（客户会基于你的咨询建议进行投资决策）
不承担受托责任的特例：
 交易员：一般指基金交易中的交易员，因为决定购买具体的投资标的不是由交易员决定的，交易员
只是利用专业知识去降低交易成本，因此交易员不承担受托责任
 混合的环境（Blended environment）：基金经理和交易员由同一人担任，这时有关交易员方面的工
作，是不承担受托责任的
识别四种类型的客户：
 散户（Individual）：个人投资者
 受益人（Beneficiary）：以最终受益人的利益为考量进行决策（最终受益人是真正的客户）
 指令（Mandate）：如果受益人存在很多个，而其中个别受益人希望按他们的要求进行投资，这
时基金经理必须按照整个基金的指令进行投资，例如：某个养老金基金的个别受益人希望投资高
风险高回报的产品，但养老金基金的指令就是投资低风险资产，因此就不能受个别受益人的意愿
所影响
 投资公众（Investing public）：分析师写某上市公司的研报，但分析师的客户不是这家上市公司，
而是看研报的投资公众
 ★Soft Dollar：经济商为了争取业务（或维护现有业务关系），给基金经理的好处，如果这种好处
是可以让基金经理的客户受益的好处，基金经理是可以收的（例如：研报，数据库之类，可以帮助
基金经理更好的帮助客户做投资决策）
 Hard Dollar：实实在在的钱，一定不能收（违法）
 在选择经济商时，应该经过尽职的调查，选择最好的执行（best execution），最低的价格（lowest price）
，
并确保所选的经济商是适合（Suitability）客户的
 Directed brokerage：客户指定 broker，即客户要求在他指定的证券公司开户，基金经理这时仍然有
义务帮客户寻找最优交易，如果用户不同意，这时用户要签署书面的同意书，表示是自己愿意的
 分散化：基金经理必须帮客户分散化的投资，即使客户愿意只买入一支股票，基金经理也不能这样
做，另外在给客户作投资组合时，我们判断的是投资组合的整体（total portfolio），而非单一投资
品，例如一个小盘成长股的基金，发现了一支比较好的大盘价值股，这时我可以把这个大盘价值股
放进这个基金（战术型资产配置），因为这并不会影响组合的整体
 Proxy Voting Policies：代理投票权：基金经理帮客户管理股票，股票实际是客户拥有，因而客户享
有投票权，而基金经理有义务根据性价比（cost-benefit）原则，去帮客户到上市公司进行投票，根
据用户持有的股份数，审核该投票事务是否对客户利益有重大影响，如果有重大影响，应该去帮客
户投票，另外如果多个上市公司在同一时间进行投票，这时应该选择参加影响更大，更为重要的事
务去投票。在投票时应该以客户的利益为重，进行投票选择，另外需要告诉客户性价比分析的具体
原则是什么（充分披露）
B.Fair dealing：公平对待（Fairly≠equally）
 核心原则：对所有的客户一视同仁，不能歧视客户
 公平不等于平等，允许根据不同的收费标准向客户提供差异化的服务，但必须向客户披露这种差别，
必须让客户了解有这种差别化的服务（选择权在客户，客户只要付费就可以享受这种服务，且这种

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 服务不能伤害其它客户利益），对于重要的事实，无论客户等级，必须一视同仁
分配方案：
 先下单的先获得
 按订单（order size）交易量的比例进行分配（可以进行取整）
 超额认购的股票必须全部分配给客户
 存在最小交易量的分配原则，例如：ABCDE 五个投资者想要投资某个债券，ABC 三个人各想要
投资$10000，DE 两个人各想要投资$50000，而这个投资品的最小购买单位为$5000，如果交易员
一共只买入了$55000，这时应该按订单比例取整后进行分配：
A B C D E 共计
期望买入 $10000 $10000 $10000 $50000 $50000 $13000
订单比例 1/13 1/13 1/13 5/13 5/13 13/13
应得金额 $4230 $4230 $4230 $21153 $21153 $55000
★实际金额 $5000 $5000 $5000 $20000 $20000 $55000
 a round-lot basis：交易员今天吃进 1000 股，而我三个客户的订单数量是相同的，这时每人要分
333 股，因为 333 股没法交易，因此只能分配其中两个 300 股，另一个 400 股，而谁拿的多是随
机选择的，这样操作是可以的
 如果投资建议出现了重大改变（例如：由“推荐买”变为“推荐卖”），基金经理应该第一时间通
知所有的客户，特别是之前接收到以前推荐信息的客户。如果此时有客户想要买入你已经修改推荐
为卖的股票，这时应该先跟客户解释改变了推荐建议，经过解释后，如果客户还是坚持要买（需要
尊重客户意见），这时需要由客户提供书面的确认后，可以给用户买入
 家庭成员（例如：父母、兄弟姐妹）的付费账户，视同与其它付费账户一样对待；住在同一居住地
的人的账户（通常指夫妻），视同自己就是受益人（交易时先客户，再公司，最后自己的账户）
C.Suitability：适合性
 核心原则：在做投资时，选择的投资产品一定要适合客户（充分考虑了 IPS 中 RRTTLLU 的因素）
 1.需要充分了解客户（了解客户的资产规模、健康状况、风险承受能力、期望收益率等信息）；2.
根据沟通的情况为客户写 IPS（包含大类的资产配置），3.根据 IPS 的内容进行投资
 备注：IPS 是投资活动的最高纲领，也是“秋后算账”的依据，至少每年更新一次，或当客户的情
况出现重大改变时，就必须进行更新（例如：客户突然继承了一大笔钱）
客户看重 Capital gain 类收益，即价差部分，应该投资成长型股票
客户看重 Income 类收益，即稳定现金流，股利、coupon，应该投资价值型股票
例如：一个基金经理买入一个零分红的股票，放在他的高分红基金中，这是违规的，因为零分红的股
票与高分红的基金本身是有冲突的，除非题目说明购买这个股票不会对整体的 IPS 造成大的影响
 Addressing Unsolicited Trade Requests：如果客户主动来找基金经理让基金经理帮他做投资，而基
金经理经过分析发现这个投资并不合适这个客户，这时基金经理拒绝客户是不违规的，但如果基金
经理选择帮客户投资，则客户必须提供书面的确认之后，基金经理才可以进行相应的投资操作。另
外这个投资对组合的影响非常小（影响小于 5%），基金经理也是可以帮客户投资的；如果影响重
大（影响大于 10%），应该先修改 IPS，再帮客户进行投资，如果用户不同意修改 IPS，又要进行
相应投资，这时应该把这部分钱从组合中剥离出来，由用户单独管理
D.Performance presentation：业绩陈述
 如果违反了 Performance presentation 则一定违反 Misrepresentation
 不得错误的陈述过去的业绩，必须如实的陈述，且业绩展示要有数据的记录作为证明
 不得暗示或明示客户过去达成的业绩，在将来也一定能达成
 在披露业绩时，必须将已经终止的组合也包含在内，使用加权平均的收益率进行展示
 可以提供给用户一个简报（brief），但必须告知用户，可以为客户提供需要更为详细的资料
 推荐使用 GIPS 标准披露业绩，但并非强制要求
 业绩陈述必须充分披露，不得遗漏任何重要的、会影响客户决策的信息，另外模拟的业绩也可以包
含在业绩中，但要披露是如何进行模拟的，且不可与现实的组合进行加权平均放进 composite 中

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 如果基金经理跳槽去新的公司，在得到前雇主书面同意，并获得相关投资记录时，可以在新公司进
行业绩的展示，但在业绩展示中要披露，这是在以前公司达成的业绩，以及在前公司的角色及对业
绩的贡献
 在业绩展示时，可以是扣除管理费用（net of fees）或没有扣除管理费用（gross of fees），也可以是
税前（before tax）或税后（after tax）的展示，但需要披露给客户
 业绩的归因（attribution）和度量必须要有连续性和一致性，如果修改归因和度量标准的动机是为了
让业绩更好看是违规的
E.Preservation of confidentiality：保密性原则（保护过去客户、现在客户、合格潜在客户的保密性）
 核心原则：客户的所有信息都应该保密
例外情况：
 客户有违法行为时，不需要保密
 如果你和同事服务于同一个客户时，可以将客户的信息告知给这个同事
特殊情况：
 如果法律规定，即使是违法行为也必须保密时，就必须保密
免责的部分：即不需要保密的部分：1.违法信息，2.法律要求披露的信息，3.客户允许披露
备注：协会不要求会员将违法信息披露给协会，但协会进行调查时，鼓励会员配合协会对会员监督
 在传统媒体或社交媒体上发布客户的信息是违规的
 在使用社交媒体与客户群体沟通时，公司应该建立相应的合规部门，并告知用户在社交媒体上发布
的信息都是可以从其它公共资源获得的公开信息，并提醒用户不要在社交媒体上发布有关其私人或
重大的信息，公司如果发现客户发布了有关私人或重大信息，应该及时删除相应的信息
IV.Duty To employers：对雇主的责任
A.Loyalty：忠诚
 在职时：公司不干涉雇员的私生活，但私生活不能影响本职工作
 工作时间：工作时间不得从事与本职工作无关的任何事情
 与雇主相竞争的业务（competitive business）：不得在业余时间从事与雇主相竞争的业务，除非得
到雇主的书面同意
 在职时，只能通过业余时间找其它的工作，且不可招揽当前公司的客户
 自己打算创业（金融领域）时，可以利用业余时间进行登记注册新公司，一旦业务开始了，无论在
工作时间还是在业余时间都是不允许的（违反与雇主相竞争的业务）
 基金经理不能为其它组织，哪怕是慈善组织提供免费的投资建议，除非雇主许可，需要告知雇主三
方面信息：1.服务类型和性质，2.时间期限是多久，3.可能的收益是多少，由雇主许可后你才可以做
 在离职的情况下，将前公司使用过的模型，从零开始建立这个模型在新公司使用是可以的，除非原
来的公司跟你签订过相关的保密协议（专业知识是自己的）
 在离职的情况下，将原公司自己的历史投资业绩带走去新公司做业绩展示是违规的，除非前雇主同
意且从前雇主那里拿到相关的数据记录，或者通过公共来源能够重建你的投资记录，这两种情况可
以的做业绩展示使用
 离职后：前雇主的任何东西不能带走（除了知识和技能），离职时不能复制原公司的任何文件，除
非得到前雇主的书面同意，但在原公司工作时的一些想法（idea）可以在新公司再创造使用
 去新的公司以后，可以招揽原公司的客户来新公司，但离职前复制或背诵原公司的客户名单是违规
的，即新公司使用的客户信息，要么是新公司本来就有的，要么是可以通过公共资源获得的
 即使是原公司不需要的文件也不能带去新公司使用（例如：分析师写了一篇研报，但是其结论公司
并不认可，因此没有发布给公众，但这篇研报也不能带去新公司使用）
 在职员工不得在社交媒体上发布自己打算创业或打算跳槽到其它公司之类，可能损害原雇主利益的
信息，协会建议公司建立单独的合规部门，用于监管社交媒体上的行为，且最好使用分离的账户（以
公司名义建立和使用的社交媒体账户，而非雇员私人账户）
 如果雇主存在违法行为，员工在职揭发（Whistleblowing）雇主，不视为对雇主的不忠诚
 兼职工作也需要对雇主体现忠诚，即只要是明确的雇佣关系都应该对雇主忠诚

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B.Additional compensation arrangements：额外的报酬安排
 意为我除了为雇主 X 工作之外，还为 Y 工作获得报酬，需要得到雇主 X 以及 Y 的书面同意（all parties）
 要告知 X 了解，我帮 Y 工作的：1.工作性质，2.工作期限，3.报酬金额
 当 Y 是客户时，且客户事先告诉你，当你的业绩达到一定的标准后，会给予额外奖励，这时必须告
知 X，且要告知从 Y 那里拿了多少奖金
 当我在 Y 公司董事会占有席位，如果我要买入 Y 公司的股票，需要向雇主 X 披露，因为标的股票
是给雇主 X 的客户买的，可能存在利益冲突，核心是潜在伤害雇主
 基金经理去上市公司拜访或开会，如果对方提前告知你之后去高级酒店吃饭，这时应该拒绝，或征
得领导同意的情况下 AA 制，核心是目标公司的超标招待，需要得到批准
C.Responsibility of supervisors：监管者的责任
 积极预防下属违规，加强对员工的培训，需要建立完善的规章制度；积极发现下属的相关工作是否
存在违规（按规定间隔检查，不能嫌麻烦），如果发现违规行为，必须立刻制止（积极阻止），必
须有相应的惩罚措施，确保以后不再出现此类违规行为
 可以把监管的责任委托给下属带为执行，但如果下属违规，上司必须承担最终的责任
 如果下属违规，上司也视为违规（监管不力），除非上司能够证明自己已经尽到了合理的努力，但
下属仍然违规，这种情况下上司可以免责
 在接受监管责任时，要确保公司有书面的合规体系，且公司目前按照该体系正常执行
 如果我负责监管工作，我必须要把不完善的合规体系的问题告知公司，并且提出修改意见，如果公
司不同意，我必须做出书面拒绝，直到公司同意之后，我才能接受领导岗位
V.Investment：投资
A.Diligence and reasonable basis：（投资时）勤勉尽责
 如果我要做研报或投资推荐，我必须做彻底的研究
 作为模型的建立者，需要更加尽职调查，需要考虑产品所有的方方面面，要检测模型是否合理，同
时也要看数据的使用是否合情合理，所选取数据的时间不能太长（50 年的数据），也不能太短（1
年），并要检测模型的结果是否合情合理
 如果我要使用量化模型为客户做投资计划，不要求我成为这个模型的专家，但我必须真的了解这个
模型，且知道这个模型的局限性和假设，且自己测试过这个模型（测试时要包含极好极坏的一些极
端情况），并以此跟客户进行沟通和推荐，核心：真的懂，不拿量化模型忽悠客户，必须真懂，才
能推荐与量化模型相关的东西
 如果是集体的研究报告，但是我不同意其结论，这时如果我认为研究过程是严谨的，我是可以署名
的；也可以选择不署名（不同的结论及研究分析过程也必须内部记录下来，不能因为最终没有采纳
就销毁掉，即不同意见要保留）；另外要杜绝少数服从多数的原则，不能因为团队中多数人支持的
结论与我的结论不同，就以少数服从多数的原则，同意其人的结论，自己必须认真的研究它人的分
析过程
 可以使用第三方的信息，但要确保第三方信息是勤勉尽责的，如果第三方没有勤勉尽责，视为自己
没有勤勉尽责（即使是权威机构的研报，自己也必须进行尽职调查）
 未做尽职调查就推荐热门股是违规的，但对热门股做了彻底详细的研究，发现确实很好（有合理的
理由支撑你的观点），则可以推荐
 如果出现新的情况要及时更新给客户的资料，即使客户时间非常紧迫，也必须要更新
B.Communication with clients：与客户沟通
 Will be 是事实；may be/would be/should be 是观点（虚拟语气），必须严格区分事实和观点
 应该告诉客户投资过程中的信息，特别是投资的限制（例如：流动性等）和风险（例如：杠杆、市
场相关的风险），都必须告诉给客户，另外公司重大的改变（可能潜在影响客户利益的重大改变）
也需要及时通知客户
 关于投资决策过程中的重大变更，要及时通知客户，例如：模型改变
 公司重大决策人或基金经理的变更，要及时通知客户
 推荐报告可以是简要的，但要告知客户，如果想了解更多的信息，可以提供额外的详细的信息

10
 在与客户沟通的过程中，一定要告知客户风险和限制，即风险揭示，例如：要说明杠杆，使用了哪
些复杂的金融工具等
 要告知客户如果走势跟我的预期是相反时，客户所面临的风险是什么
 如果公司推荐买入标的股票，而我私自跟客户说卖出标的股票，属于违反与客户沟通
C.Record retention：记录保存
 与投资相关的所有的信息，包括投资分析、投资推荐、与客户交流以及投资相关的信息等，都必须
有记录保存（纸制和电子版均可）
 记录属于公司的财产，离职时不能带走，除非前雇主许可，且可以把相关记录带走后，才可以在新
公司做业绩展示，或者可以自己通过公共资源重建，核心：前雇主要许可，且允许拿走记录
 记录保存多少年是根据当地法律规定，如果法律没有规定，则以 CFA 协会的规定保留 7 年为准
 记录保存是公司的责任（公司提供设备），但相关录入工作都是由个人完成（最好异地备份）
 如果使用传统媒体或社交媒体与客户进行沟通时，相应的记录也必须保留
VI．Conflicts of interest：利益冲突：
A.Disclosure of conflicts：冲突披露（潜在伤害客户或投资公众，非雇主，只要披露就不违反利益冲突）
 利益冲突即为他人有理由怀疑你做出伤害他们利益的行为，在阐述潜在利益冲突时，必须使用平实
的语言（plain language），且事先告知
 分析师必须披露自己的持股情况，在写某个上市公司研报时，如果分析师因为继承原因，持有这个
公司的股票，也需要披露，如果继承的量很大，最好让其它人来跟踪写研报或放入限制性清单
 个人买卖股票要披露
 写研报或做投资推荐的人是目标公司的外部董事会成员，一定要对外披露
 分析师写标的公司的研报，如果公司的 IBD 部门也在为目标公司做服务，或是目标公司的做市商，
都需要对外披露
 我与目标公司的高级管理层有特别亲昵的关系，需要对外披露（从小就是好朋友或公司间有收费业
务都属于这类关系），最好是将目标公司放入限制性清单
 研究部与投行部（内部矛盾）；投行和上市公司之间（外部矛盾）
 公司的经纪商部门投资了一个的风险投资，目标公司没上市之前不需要披露（没上市之前跟投资者
没关系），但目标公司要 IPO 之前就必须披露
 当薪酬结构与客户利益有冲突时，必须要披露给客户，但要征得雇主同意，如果雇主不同意，你需
要离开这个工作（甚至离职），例如：基金经理的奖金是按每三个月的业绩表现进行评估发放，但
是我的客户都是长期投资者，这种情况就需要披露给客户
 收费标准是业绩越好，收费越高的情况，必须要披露给客户（可能会拿客户的钱冒险）
 如果分析师或公司持有目标公司的期权，也需要披露
 分析师写目标公司的研报，如果分析师自己持有这个目标公司的股票，也需要披露
备注：如果将某公司放入限制性清单，则只能陈述与之相应的事实，不发表观点
B.Priority of transaction：优先交易
 先客户→后雇主→再自己（包括视同自己是受益人的账户）
 在做出投资推荐后，要留出足够的时间让客户先交易（大约 10-15 个工作日，决不能少过一周），
之后雇主的订单要全部交易完成后，才可以自己交易
C.Referral fees：介绍费
 我介绍客户去其它公司买产品或做服务，如果我能够从中获得介绍费（好处，不一定是现金），就
需要用平实的语言事前披露给客户知道
 介绍费这类事情，必须事先披露给雇主、客户和合格潜在客户（为了让雇主和客户判断是否存在偏
见以及真实成本）
 公司有权禁止雇员拿这种介绍费
VII.Responsibility as members：CFA 协会会员的责任
A.Conduct as members and candidates：会员和考生的行为指导
 会员和考生必须遵守 CFA 协会的规定，维护协会的利益

11
 考试不能作弊，同时必须遵守考试时的各种相关规定（例如考试时间到，必须停笔不能再答题）
 可以发表对考试的观点，公开信息可以讨论，但是不能泄漏考试具体的相关知识点
B.Reference to CFA institute, designation：CFA 头衔的用法
 CFA 是一个形容词，不是一个名词
 使用缩写时要大写，即 CFA
 可以陈述自己是 CFA Level I 的考生，可以说自己通过了 CFA Level I 的考试，但不能说自己是 CFA
Level I
 C.F.A 这种缩写也是不允许的
 不能用 CFA 创建新词，例如 CFAer 是不允许的
 CFA 不能做为公司名称的一部分
 CFA 的三个字母不可以写的更加显著，即 CFA 三个字母不能比别的文字的字体大，或加入加粗等
效果，让他比其它的字更加明显，但可以写的更小
 必须是 CFA 持证人，才可以在名片上写 CFA 三个字母
 不能说自己会预计通过 CFA 考试
 必须通过 CFA level III 考试，再加 4 年相关工作经验，并得到 CFA 协会认可，才能获得 CFA 持证
人资格，在此之前都不能说自己是 CFA 持证人（持证人一定是会员）
 可以阐述自己通过了 CFA 的任何一级考试，投资技能增加了，但不能明示或暗示别人，因为自己
通过了 CFA 的考试就比别人更优秀，也不能保证业绩
 CFA 考生不会得到具体的科目考了多少分，协会只会告诉考生的得分是高过 70%的人，即只会告诉
你在哪个区间范围内，如果某人在宣传材料中声称他在 CFA 考试中得了高分是违规的
 持证人每年要缴纳付费，每年要填写道德规范遵守的自我评估
几个容易混淆的知识点：
I(C) Misrepresentation 所有的不正当陈述；剽窃
III(D) Performance presentation 业绩的不正当陈述
V(B) Communication with Clients and Prospective 向客户披露投资流程中重大因素的变化；区分事实
Clients 与意见
III(B) Fair dealing, VI(B) Priority of Transactions
 公平对待是指客户之间要一视同仁；优先交易是指先让顾客交易，再雇主交易，最后自己交易
IV(B) Additional compensation arrangement, VI(A) Disclosure of Conflicts
 前者潜在伤害了雇主，后者潜在伤害了客户或投资公众
ROS（Research Objectivity Standards）：针对分析师客观性的标准（建议遵守，非强制）
ROS 的原则：管理和披露利益冲突，遵守 ROS 准则可以帮助分析师和基金经理保持独立客观性
Fundamental Principle：
 交易时以客户的利益最为优先
 采用 ROS 不能确保研究报告推荐的准确性（只能保证独立客观，不能保证研报质量）
1.0 Research objectivity policy（针对本公司）
 要求：1.公司应该有成文的规章制度；2.应该有监管的流程；3.公司应该设立一个高管（Senior officer），
每年审核公司的规章制度是否还适用，审核公司和员工是否遵循了相应的规章制度，如果公司和员
工都遵循了相关制度，这个高管应该对外公布公司遵循了相应的规章制度
 建议：建议公司拥有有效的规章制度，明确各部门及岗位的职责；2.定期的进行培训；3.充分披露
利益冲突，以及研究部是否参与到市场营销的活动当中，ROS 建议最好不要参与，如果要参加的话，
只能陈述事实性信息，不能发表观点和建议；4.清晰的描述分析师的薪酬是与哪些因素挂钩的；5.
要详细的披露给客户，在哪里可以买到相关研报
2.0 Public Appearance（公共场合注意事项）
 要求：1.对于潜在的利益冲突必须充分的披露给客户（所有应该披露的都必须披露给客户）
 建议：1.在公开场合的活动中，应该把相关信息充分的披露给客户；2.在研报中要提供一个合理的
股票价格

12
3.0 Reasonable and Adequate Basis（尽职调查）
 要求：1.在写研报推荐时要有充分合理的基础；2.研究团队和个人必须对研报和推荐有审慎的检查
 建议：1.公司应该有一个详细的书面的指南，去指导分析师充分合理审慎地做研究；2.在做推荐时
应该提供一些支撑这一推荐的数据和信息
★4.0 Investment Banking（分析师与投行的关系）
 要求：1.研究部和投行部应该建立防火墙（物理和信息都要隔离，且两个部门的负责人不应是同一
个人）；2.研究部不能提前把研报分享给投行部
 建议：1.禁止与投行部分享建议性的信息，只能分享事实性的信息，分析师不能直接把事实性信息
分享给投行部，应该以合规部为中介，将信息发送合规部，经过合规部审核后，再由合规部发送给
投行部；2.IPO 的沉默期为 30 天（IPO 之后的 30 天），二次增发沉默期为 10 天（二次增发之前的
10 天），在沉默期这段时间不要写目标公司的研报，不要交易目标公司的股票，如果要写只能写事
实性陈述（客观的公共资源可以获得的信息）；3.建议研究部最好不要参加市场营销活动，包括路
演
5.0 Research Analyst Compensation（分析师与薪酬的关系）
 要求：1.分析师的报酬不能与投行部的业绩相挂钩，可以跟公司整体业绩挂钩，必须披露公司整体
业绩中投行部所贡献占的比重，以及公司整体业绩的构成，分析师的报酬可以跟研报的质量挂钩
6.0 Relationship With Subject Companies（分析师与目标公司的关系）
 要求：1.禁止分享建议性信息给目标公司，只能将事实性信息分享给目标公司，研究部必须将信息
交由合规部审核后，由合规部发送给目标公司；2.禁止承诺研报会向着目标公司期望的结果进行研
究
 建议：1.不能收受目标公司赠送的贵重礼物，一般性的商品可以收，但是必须披露；2.不能接受目
标公司超标的差旅安排，建议最好自己安排差旅；3.目标公司相关的文件记录要保存
★7.0 Personal Investments and Trading（个人的投资和交易）
 要求：1.有效的管理个人的交易；2.禁止分享信息给任何人，以防止提前交易；3.禁止雇员和同一居
住地的人（Immediate family）先于客户进行交易；4.禁止与公司推荐相反的交易，例如公司推荐买，
个人操作卖，这是违规的，但当个人出现财务困难时这样操作不违规；5.目标公司在 IPO 之前，禁
止去购买目标公司的干股
 建议：1.个人交易中应该提供一个非常完整的清单（complete list），披露个人的持股情况，每天的
交易情况，基于什么理由购买的股票等信息，至少每年披露一次，且个人的交易必须先提交给合规
部审核，合规部许可后才可以交易；2.禁止期（restricted period），即在分析师完成目标公司的研报
后的 30 天内，个人不得交易目标公司的股票，在研报分布之后的 5 天内，个人也不得交易目标公
司的股票（5 天内可以交易的特例：个人因为遭遇财务困境或当局发布了重大宏观经济信息，可能
显著影响股票价格时，可以进行个人的交易，再者如果个人购买了一个基金，而这个基金购买了目
标公司的股票是不违规的）；3.禁止个人的短期交易（short-term trading），持股最少要 60 天
8.0 Timeliness of Research Reports and Recommendations（及时性）
 要求：1.研报应基于公司规定定期及时发布
 建议：1.至少每季度更新研报；2.分析师如果因为换岗位或其它原因，不再跟踪目标公司时，建议
分析师写一个最终报告（final report），告知客户本人以后不再跟踪目标公司
9.0 Compliance and Enforcement（针对本公司的监管）
 要求：1.有效地执行政策；2.有合适的惩罚政策；3.监管和审核合规的流程；4.保持内审结果的记录
 建议：1.向全部的雇员和客户发布一份违规和处罚清单；2.提供违规和处罚清单的信息及 ROS 的规
章在公司的网站上
10.0 Disclosure（充分披露）
 要求：充分和公平的披露所有的利益冲突
 建议：1.应该提供给客户综合性的全面性的披露；2.建议分析师披露前 12 个月的薪酬，以及未来 3
个月的预期薪酬；3.在与客户沟通时，可以使用口头、书面以及通过社交媒体等方式；4.在研报中
要披露目标公司是否是公司其它部门的客户；5.如果分析师所在券商是目标公司的做市商，必须要

13
 披露给客户；6.如果券商持有目标公司超过 1%的股份时，也应该在 5 个工作日内进行披露；7.对于
研报的作者（即分析师），建议不要参加与研究无关的工作（例如：市场营销）；7.分析师及 Immediate
family 成员，个人对于目标公司的交易及持股情况也需要披露
11.0 Rating System（评级体系）
 要求：1.在写研报时，公司要有自己的评级体系，且评级体系的相关信息要全部提供给客户
 建议：1.公司需要提供定量和定性的陈述；2.说明评估体系如何进行分类
★Rating system 包括的要素：
 Absolute：绝对评级，即推荐交易策略，买、持有、卖
 Relevant：相对评级，即相对于 benchmark 或指数高于或少于多少，就是优于大盘、中性或低于
大盘
 Time horizon：时间期限，即分析师推荐的交易策略在未来的多少时间内有效
 Risk Categories：风险准备，即评级时要把相关的风险考虑进去
 如果分析师与公司的推荐建议不一致时，应该以公司的建议为准（不能跟公司唱反调）
 客户有权要求公司披露评级系统给客户了解

14
 第二章：数量分析
R9 Correlation and regression（相关系数和回归）
回顾：F 检验，其 H0：S12=S22，Ha：S12≠S22，其检验统计量为：S12/S22，其本质是一个双尾检验，
只有 H0是=号时，人为规定将方差大的放在分子上，即 S12>S22，因此其值>1，成为“单尾检验”，此
时其拒绝域只在右边，另外如果拒绝域为5%，则右半部的拒绝域为2.5%（本质还是双尾的假设检验）
备注：拒绝域由备择假设确定，例如：Ha：μ<170，则分布上<170的部分即为拒绝域
关键值 双尾 单尾 注意：k=1.96对应的（双尾）置信区间是95%，是由三个因素决定：1.显著性水
1% 2.58 2.33 平；2.分布；3.单尾/双尾
5% 1.96 1.65 注意：P（I）错误发生的概论为α，P（II）发生的概率为1—power of test，如
10% 1.65 1.28 果α上升，则 power of test 也会上升（Type I：拒真，Type II：取伪）
一．一元回归分析
1）Scatter Plots（散点图）：散点图上，X 轴为自变量，Y 轴为因变量（不可颠倒）
例如：为了研究收入（自变量）和消费（因变量）的关系，将历史数据中不同时间的收入和与之对应的消
费画在一个平面图上，这个平面图就称为散点图
2）Covariance and Correlation（协方差和相关系数）
Covariance（样本的协方差） Correlation（样本的相关系数，用 r 表示）

3）Interpretations of Correlation Coefficients（相关系数的解释）：（r：代表样本的相关系数）

prefect positive positive linear No linear Negative linear perfect negative
r r r r r

4）Significance Test of the Correlation（相关系数的显著性检验）：

检验两个变量是否具有线性关系，（假设 H0：=0，Ha：≠）， 检验统计量：
使用 检验，其自由度为：n-2，其 Sx 或 Sr 为相关系数的标准差，
公式为：√[(1-r2)/(n-2)] ，其检验统计量为：t=r/Sx
备注：因为在样本容量中，X 均值和 Y 均值是已知的，因此有两
个数是不可变的，所以自由度为 n-2
5）Limitations to Correlation Analysis（相关系数分析的缺陷）
 Outliers（异常值）：存在异常值的缺点使原本很漂亮的线性关系被打破，可能识别不到原来有的线
性关系，异常值也称为：extreme values
 Spurious correlation（伪相关）：根据模型计算出两个变量具有线性关系，但实际情况中两者没有必
然联系，例如：用温度和上证综指去计算一个相关系数，两者可能是有线性关系，但并没有经济学解
释（economic explanation）
 Nonlinear relationships（非线性关系）：相关系数只能检测到两个变量是否有线性关系，例如：方程
Y=(1-X)3，其相关系数 ≈0（如果取值范围非常小，相关系数也可能比较大），但两者是有关系的，
只是没有线性关系
6）The Basics of Simple Linear Regression（简单线性回归基础）
 一元回归：用一个自变量去解释因变量
 自变量：英文可能表述为：independent variables、explanatory variable、the exogenous（外生的）variable、
15
 the predicting variable
 因变量：英文可能表述为：dependent variable、explained variable、the endogenous（内生的） variable、
the predicted variable
 建模思路：在散点图上，通过计算找到一条直线，使得所有的散点图上的点到这条直线的距离之和最
小，但因为其距离有正有负，因此我们把距离先平方再求和进行计算，即最小的加总的平方和，找到
这样一条直线，就拟合（fit）了 X 和 Y 的关系，或者说用 X 解释 Y
 Ordinary Least Square（OLS：最小二乘法）：每一个点与直线之间的距离平方加总求和之后最小，
来决定这根直线的截距和斜率的方式，称为最小二乘法
建模公式：Yi=b0+b1 X i+εi，i=1......n
Yi：真实的可以观测到的每一个因变量的值
Xi：真实的可以观测到的每一个自变量的值
b0：回归的截距（estimated intercept coefficient），截距是指当 X=0时，Y 的值
b1：斜率（estimated slope coefficient），衡量 X 变量一个单位时，Y 变化多少单位，直线向上倾斜斜率
>0；直线向下倾斜斜率<0
εi：残差项（error term），残差解释了所有的 X 没有能够解释的 Y 的变化，在回归方程中一定会有残
差项的存在
结论：影响 Y 的因素有两个，即 X 和残差，X 是主要的因素，残差是次要的因素
★二．The assumptions of the linear regression（线性回归的假设）：
 X 和 Y 是有线性关系存在的
 X 不是随机数（random），且 X 与残差是不相关的（即 X 与残差的相关系数为0，残差项是随机的）
 所有残差项的均值（期望值）等于0
 残差的方差是一个常数，即残差的方差是稳定的（波动幅度稳定），即残差为同方差
 残差项之间是没有相关性的，即昨天的残差不能解释今天的残差；如果残差与自己有相关性，称为自
相关（autocorrelation）
 残差服从正态分布，εi~（0，σ02），其中σ02是一个常数，即方差稳定
 同方差（homoskedastic）：在整个过程中波动幅度是稳定的
 异方差（heteroskedastic）：在整个过程中前半段的波动幅度和后半段的波动幅度不相等
三．ANOVA Table 相关知识
1）Interpretation of regression coefficients（回归系数的解释）
b1 cap 的计算公式：（与β计算公式一样，最小二乘法） b0 cap 的计算公式：

 使用金融计算器计算：使用 DATA 功能输入 X 与 Y 的值，再使用 STAT 功能翻页找到 a 和 b，其中 a

就为 b0 而 b 就为 b1，另外 r 为 X 和 Y 的样本相关系数
2）Standard Error of Estimate & Coefficient of Determination (R2)：SEE 与拟合优度
SEE（Standard Error of Estimate）：估计量的标准误，衡量散点图
上的点与拟合的直线上对应的估计值（Y cap）的离散程度，即残差
的标准差，其方差为 MSE，其值越小越好；SEE 越大，说明线性关
系越弱，其缺点：含有单位，比较时要确认两者单位是否一致
R2（Coefficient of Determination）：拟合优度，衡量直线能够解释
的部分占总数的百分比，R2 越大越好，(0≤R2≤1)，优点：没有单位
 例如：R2=0.63，表示 X 的变化可以解释 63%Y 的变化
 另一个角度表示估计值 Y cap 对于真实的 Y 的解释力度，本质就 备注：数值上 R2=r2，但 R2 不能
是 Y cap 与 Yi 的相关系数的平方，即 r(Y cap Yi)2=R2，也表示 开根，即 R≠r，且无经济意义，
为 R2=r2（多元回归不成立） 如果 b1 为正数取正根，则 r 取正

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  再者 Y cap=b0+b1X，其中 b0 与 b1 并不影响相关系数，因此 r(Y 数，反之取负数（看斜率定正负），
cap Yi)2=r(X Y)2（多元回归不成立，因为有多个 X） 一元回归成立，多元不成立
★3）Analysis of Variance (ANOVA：方差分析表)
RSS 为直线可以解释的部分，越
大越好
SSE 为直线不能解释的部分（即
残差），越小越好，可以得到残
值公式：ε=Yi—Yi cap
SST 为两者之和，因此可以得到
等式：SST=RSS+SSE

：读做（Y cap），代表在拟
合的直线上 X 的位置对应的 Y 的
★b0 cap 与 b1 cap 是通过样本回归出的值，是总体 b0和 b1的估计量 值是多少（估计值）
∑(Yi-Y 均值)2=∑(Ycap-Y 均值)2+∑εi2（剔除自由度，等式严格成立）
∑(Yi-Y 均值)2= ∑(Ycap-Y 均值)2 ∑(Yi-Ycap)2 即∑εi2
整个方程的波动性/SST 回归方程解释的波动性/RSS 残差的波动性/SSE
备注：RSS=ESS、SSE=SSR、SST 中的 SS 指 sum of square，R 代表 regression，E 代表 error，T 代表 total
ANOVA table
df（自由度） SS（平方和） MSS（方差）
Regression k=1 RSS MSR=RSS/k
Error n-k-1 SSE MSE=SSE/(n-k-1)
Total n-1 SST
四．一元回归的假设检验（回归分析时，我们担心 b1=0，因为 b1=0表示没有线性关系，共三种方法）
1）Regression coefficient confidence interval（回归系数的置信区间）（方法一：置信区间法）
 Sb1 cap 为 b1的标准误，与 SEE 同向变化，即当 Sb1 cap 上升时，SEE 也会上升，反之亦然（SEE：
残差的标准差，当 SEE 较大的时候，意味着散点图上的点，离着我们拟合的直线的距离越远，因此估
计出的截距和斜率的标准差也会相应的偏大，因此置信区间的宽度更大，因为标准差更大）
 在查 T 分布表时，应该使用自由度：n-k-1
b1 cap 的置信区间为： Sb1 Cap：standard error of the regression coefficient，
即为斜率的标准误（不需要计算，题目会给出）
2）Hypothesis Testing about the Regression Coefficient（关于回归系数的假设检验）（方法二：关键值法）
 Significance test for a regression coefficient：原假设和备择假设必须为：H0：b1=0，Ha：b1≠0
 在查 T 分布表时，应该使用自由度：n-k-1
其检验统计量为： 备注：如果题目给出 ANOVA table，则默认 H0：
b1=0，即题目就是让做一个 Significance test
3）如果 P-value<α，则 reject 原假设，即 b1≠0（方法三：P-value 法）
五．其它相关知识
1）Predicted Value of the Dependent Variable（因变量的预测值）
点估计（Point estimate）：使用给定的 X 的值，通过回归方程，计算其 Y 的值，
其目的是为了进行预测，即自变量当前是多少时，因变量应该变化成多少
区间估计（Confidence interval estimate）：Y cap±(tc×Sf)，Sf 代表 S Y Cap，是 SEE 的函数，Sf≈SEE

Sf 为预测未来的标准差：
（SEE 越大，Sf 越大）

2）Limitation of Regression Analysis（回归分析的局限性/缺陷）

17
 随着时间的推移，自变量与因变量的线性关系发生了变化，则不能再使用当前的回归方程，这种特性
称为：parameter instability，即参数不稳定性
 如果自变量与因变量本身之间就不是线性关系，就不能使用线性回归
 大多数人知道了这个规律，那么这个回归就没用了（例如：泰勒规则）
 回归的（6个）假设可能会被违背，此时回归方程不可用
R10 Multiple regression and issues in regression analysis（多元回归和回归分析中的问题）
1.The Basics of Multiple Regression（多元回归的基础）
 多元回归的模型：Yi=b0+b1X1i+b2X2i+......+bkXki+εi
2.Interpreting the Multiple Regression Results（解释多重回归结果）
 b0：当所有的自变量都了等于0时，因变量的值，即所有 X 都为0时，Y 的值
 b1、b2......bk：例如：b1表示当其它的 X2-Xk 都保持不变时，当 X1变动一个单位时对 Y 的变化的影
响，也称为偏斜率（partial slope）
3.Hypothesis Testing about the Regression Coefficient（多元回归的假设检验），T 检验
 担心所有的偏斜率都等于0（只要有一个 b 不等于0都是可
以接受的）
其检测统计量为：
 做 k 次的假设检验，每一次的原假设，H0：bj=0，其 T 分
布的自由度为：n-k-1（k 代表自变量的个数）
4.Regression Coefficient F-test（回归系数的联合检验），联合检验是一个单尾的 F 检验
 检验所有的 b（偏斜率）是否同时为 0，只需  设 H0：b1=b2=b3=......=bk=0
要检验一次  设 Ha：at least one bj≠0(j=1 to k)
 F 检验是单尾检验（拒绝域在右边），一般情
况下其计算出来的检验统计量 F>1
 F 分布由两个因素决定，其横轴代表分子的自
由度；纵轴代表分母的自由度（通过两个自由
度查表）
备注：其本质是检验，回归的方差，即 SSR/k 是否
 F 分布所有的数值都是>0 的，因此如果计算出
等于残差的方差，即 SSE/(n-k-1)
来的关键值>查表得到的值，拒绝原假设
5.Coefficient of Determination (R2)：拟合优度
 R2：如果 R2=0.63 代表整个模型（所有的 X）解释了 63%的 Y 的变化，或者说所有的 X 对 Y 的变化
的解释力度是 63%
 如果增加一个自变量，其 R2 从 0.95 上升到 0.97 则表示加入了新的参变量，和所有的参变量更好的解
释了 Y 的变化
 R2 总是随着自变量的增加而增加，但不能说每次增加的自变量对于整个解释的边际贡献是显著的
6.Analysis of Variance (ANOVA)
 R2 的计算公式与 k 无关（k 增加，R2 不变），但我们认为增加了解释变量，模型的解释力度应该发生
变化，因此引用 Adjusted R2，即将一般形式的 R2=SSR/SST=1-SSE/SST，分子和分母（1-SSE/SST 形
式）都除以各自的自由度，即得到调整后的 R2，表示为 adjusted R2=1-SSE/(n-k-1)/SST/(n-1)

 注意：Adjusted R2<R2，当增加自变量之后，会使得 R2 上升，但由于变量的加入，使得 k 增加，k 增

加会使得 adjusted R2 变小，而由于变量增加，SSE 会减小，SSE 减小会使得 adjusted R2 变大，且 adjusted
R2 有可能<0，因此需要检测加入一个自变量后会不会使得 adjusted R2 出现下降的情况，如果不升反降
说明新加入的自变量的边际贡献是不显著的
 多元回归的 ANOVA table 与一元回归相同，详见一元回归部分
★7.Dummy variables（哑变量/虚拟变量），通常只在多元回归中使用（一元回归中过于直接）

18
 Dummy variables：是定性的自变量，其值只有两个，1（是）或 0（否）
 为了避免自变量与自变量之间的线性关系，我们只能用 n-1 个哑变量去分离 n 种情况
 例如：Q1 Q2 Q3 Q4 四个季度的 EPS，其中 X1=1 代表 Q1 的 EPS，X2=1 代表 Q2 的 EPS，X3=1 代表
Q3 的 EPS ， 而 X1=X2=X3=0 代 表 Q4 的 EPS （ 不 是 Q1 Q2 Q3 即 为 Q4 ） ， 此 时 回 归 方 程 ：
Y=b0+b1X1+b2X2+b3X3+，而其中 b0 就表示 Q4 的 EPS，因为 X1=X2=X3=0，就是表示 Q4 的 EPS；
另外如果 X1=1 时，表示 Q1 的 EPS，此时回归方程：Y=b0+b1+ε，其中 b0 和 b1 共同解释了 Q1 的
EPS，其中 b1 表示 Q1 与 Q4 的差值（b2 b3 同理）
8.Multiple Regression Assumptions（多元回归的假设）
 自变量与因变量之间具有线性关系
 所有的自变量都不是随机的，即所有自变量与残差项没有相关性，任意两个或多个自变量之间没有线
性关系（与一元回归不同）
 所有残差项的均值（期望值）等于 0
 残差的方差是稳定的（波动幅度稳定），即残差为同方差
 残差自己与自己之间是没有相关性的，即昨天的残差不能解释今天的残差；如果残差与自身有相关性，
称为自相关（autocorrelation）
 残差服从正态分布
★9.Multiple Regression Assumption Violations（违反多元回归的假设，分为三种情况）
一．异方差（Heteroskedasticity）：残差的波动是不稳定的
 条件异方差（Conditional heteroskedasticity）：随着自变量的增大，残差的方差会变大
 非条件异方差（Unconditional heteroskedasticity）：残差的方差并不随自变量的变动而变动
注意：非条件异方差通常不会产生对回归的影响；对于推断性统计学，条件异方差会带来显著的问题
1）条件异方差的影响：
 不影响 b0 和 b1 的一致性
 不会对估计系数本身产生影响
 影响残差的标准差（如果残差的标准差变小，会使得显著性检验统计量 t 变大，更容易被拒绝，更
容易产生第一类错误，反之更容易产生第二类错误）
 导致 F 检验不可靠（T 检验不可靠，导致 F 检验不可靠，即联合检验不适用）
总结：当出现条件异方差时，b0 和 b1 不会发生变化；t 检验、F 检验、SEE、R2 会受到影响
2）BP 检验（Preusch-Pagen χ2 test）卡方检验，用于检验异方差（验证是否存在条件异方差）
Rresidual2：代表残差项的平方与 X 做回归，此回
归的决定系数，即 R2，BP 的检验统计量如下图：
查表卡方分布表，单尾测试，其自由度为：k 备注：BP 值越大越拒绝原假设（H0：没有异方差）
3）如何修正存在条件异方差的情况：
 怀特稳健标准差法，也称为怀特修正标准差法（White-corrected standard errors）
 GLS（generalized least squares）：广义最小二乘法
二．Serial correlation（autocorrelation）：序列相关/自相关：即昨天的我可以解释今天的我，今天的我可
以解释明天的我，通常在时间序列数据中容易出现的情况，分为 Positive serial correlation 和 Negative serial
correlation 两种情况
Positive serial correlation：随着时间的增加，其残差项的值是增加的，即残差与时间有正相关性
影响：
 不影响 b0 和 b1 的一致性
 残差项的标准差更小，显著性检验统计量更大，更容易被拒绝，更容易产生第一类错误
 F 检验不可靠
Negative serial correlation：随着时间的增加，其残差项的值是减少的，即残差与时间有负相关性
 残差项的标准差更大，显著性检验统计量更小，更不容易被拒绝，更容易产生第二类错误
 F 检验不可靠
★Detecting Serial correlation（检测序列相关）：分为两种方法：residual scatter plots（散点图法）和

19
Durbin-Watson test（杜宾-沃森检验）
 Durbin-Watson test 的 H0：No serial correlation；DW≈2×(1−r)，DW 的取值范围[0，4]，其中 r 表示
残差项εt 与εtk 的相关系数
 错位相减法：残差项是一组数，是通过滞后一位计算其相关系数，例如：ε1-ε200 个数据，第一组
把第一个数据去掉，第二组把最后一项数据去掉，因此得到ε2 vs ε1；ε vs εε200 vs ε199
 当正的自相关时 r=1，DW=0（拒绝）；当负的正相关时 r=—1，DW=4（拒绝）；当无自相关时 r=0，
DW=2（不能拒绝原假设，只表示残差项与滞后一位是没有序列相关性的）
 DW 表（一表一查）：横轴 k（自变量个数），纵轴 n（样本容量），其中横轴数据有 dl（d low）和
du（d up）两序数据，查表时做一个数轴，0-4，中间是 2，左边是 dl 和 du，右边是 4-du 和 4-dl（完
全对称），通常是双尾检验
[0，dl] 拒绝，存在正的序列相关
[4-dl，4] 拒绝，存在负的序列相关
[du，4-du] 不能拒绝，没有序列相关
[dl，du] 无法得出结论（inconclusive）
[4-du，4-dl] 无法得出结论（inconclusive）
单尾的 DW 检验：
H0：No positive serial correlation（原假设：没有正的序列相关性）；DW≈2×(1−r)，因为在金融数据中，
通常都是正序列相关的数据，因此可以做单尾的检验，此时只是将 du 右边的部分全部认为是接受域

 使用 Hansen method（汉森模型）进行修正，可以修正序列自相关以及条件异方差，如果只有异方差
问题，还是应该使用怀特稳健标准差法（White-corrected standard errors）
 另一种解决方案：改变模型，使用自回归方程（时间序列模型），即把昨天的我当成自变量，把今天
的我当成因变量（用自己来解释自己）
三．Multicollinearity（多重共线性）：两个或多个 X 之间出现了线性关系，使得所有系数估计有问题
两种检测多重共线性的模型（经验性检验）：
 Model1：T 检验全部不通过，F 检验通过，R2 值很高，则很有可能存在多重共线性
 Model2：比较两个自变量的相关系数，以 0.7 为阈值，即|r|>0.7，则表示存在多重共线性
解决方法：忽略一个或多个自变量（保留使得回归方程的 R2 值比较大的自变量）
总结：
Assumption Impact Detection（检验） Solution（修正）
violation
①robust standard errors
Conditional Type I error ① Residual scatter plots (White-corrected standard
Heteroskedasticity Type II error ② Breusch-Pagen χ2-test (BP =n×R2) errors)
②generalized least squares
①robust standard errors
Positive serial ① Residual scatter plots (Hansen method)
Type I error
correlation ② Durbin-Watson test (DW≈2×(1−r)) ② Improve the specification
of the model
① t-tests: fail to reject H0； ①Remove one or more
2
F-test：reject H0；R is high independent variables
Multicollinearity All
② High correlation among independent
variables |r|>0.7

20
10.Model Misspecification（模型偏差）
 遗失了重要自变量
 自变量需要变形/转换
 数据收集不正确
 滞后的因变量被作用于具有序列自相关的自变量（自变量不是独立于因变量的）
 对过去进行预测（forecasting the past/事后诸葛亮）
 自变量数据本身有错误
 导致非稳定性（nonstationarity）的其他时间序列错误
产生的影响：导致 b0、b1...估计的不准确
11.Qualitative Dependent Variables（定性的因变量）
 预测未来的模型共有四个：其中 regression（回归模型）最为简单，其它三个：Probit model（概率模
型）、logit model（逻辑模型）、Discriminant models（判别模型：使用一些定量的数据去得出一个
定性的结论，例如 Z-score）
R11 Time-series analysis（时间序列分析）
1.Trend Models（趋势模型）：
 Linear trend model：例如一组数列 t=1 为 1990 年，t=2 为 1991 年......，另一组为 GDP1990，GDP1991......
这样两组数据做一个一元回归，即为线性趋势模型，yt=b0+b1t+εt，其与一般的一元回归的差别在于
横轴为 t（1，2，3，4......）
 Log-linear trend model：如果一组数据画在散点图上的形状很像对数图形（curve：曲线），即可将
yt=e(b0+b1t)，转换成 Ln(yt ) =b0+b1t+εt，即为对数线性趋势模型，使用 DW 检验数据的自相关
趋势模型的限制：
 在使用时，如果数据存在序列相关性，可能导致 b0 和 b1 不一致（趋势可能发生变化）
 时间序列的均值和方差随时间变化
★2.Autoregressive Models (AR Model)：自回归模型
 AR(p) model，其中 P 代表离现在最远的滞后项，例如：yt=b0+b1xt-1+b2xt-3+ε，表示为 AR(3) model，
即最后一期为 t-3，因此为 AR(3)
 利用序列相关性，使用昨天的因变量，解释今天的因变量，即 yt=b0+b1xt-1+b2xt-2+bpxt-p+ε（递推式）
 Forecasting With an Autoregressive Model：使用自回归模型计算未来的值，例如：自回归方程为：xt
cap=b0 cap+b1 cap×xt-1，其中已知 b0，b1，xt-1，求 xt+2，计算时需要将数据代入两次：如下表
xt cap=b0 cap+b1 cap×xt-1 xt+1 cap=b0 cap+b1 cap×xt xt+2 cap=b0 cap+b1 cap×xt+1
3.使用自回归模型要满足三个条件：
 No autocorrelation：无序列自相关性，特指除了模型中的滞后项（模型中的参数要有相关性），没有
其它的序列自相关（例如：yt=b0+b1yt-1+ε，只有昨天的我可以解释今天的我，其它的都不可以）
 Covariance-stationary series：协方差平稳，特指均值一致，且方差一致，且协方差一致
 No Conditional Heteroskedasticity：无条件异方差
 1）No autocorrelation：使用 t-test 来检验是否存
其检验统计量 t-statistic 为：其值越大越拒绝 H0
在序列的自相关性，H0：r=0，Ha：r≠0，其中
rεt，εt-k 表示εt 和εt-k 的相关系数
 如果 H0 被拒绝，则说明εt 和εt-k 两者的相关
系数显著的不等于 0，修正方法为，将 xt-k 这一
项加入自回归模型
 2）Covariance-stationary series：即这组数据没有发生性质上的变化，例如中国 1995 年开始有股票市
场，2006 年出台股权分置改革，因此之后的数据和之前的数据产生了性质上的变化，这种就属于协方
差不平稳
备注：第 3 季度与第 4 季度为环比，去年第 4 季度与今年第 4 季度为同比
协方差平稳（Covariance-stationary）的条件：均值、方差、协方差都必须是一个常数
 备注：过去的协方差平稳，并不代表未来的协方差平稳，我们在做自回归时只要保证过去的协方差平

21
 稳即可
 所有的协方差平稳的时间序列都有一个特性，叫做均值复归（mean-reverting），表示数据本身具有
一定的修复功能
 结论：对于 AR(1) model 而言，其均值为 xt=b0/(1-b1)；如果 xt>b0/(1-b1)就会有一股力量把 xt 向下推，
但不会低于 b0/(1-b1)，如果 xt<b0/(1-b1)就会有一股力量把 xt 向上推，但不会高于 b0/(1-b1)
随机游走（random walks）
 Random walk without a drift（不带漂移量的随机游走）：均值复归的反面，其意义 yt=b0+b1yt-1+ε，
如果使得 b0=0，b1=1，则公式变为 yt=yt-1+ε，说明前一个 y 和当前 y 之间差了一个残差，而残差可
大可小可正可负，这种情况就称为不带漂移量的随机游走（无截距）
 Random walk with a drift（带漂移量的随机游走）：即当 b0≠0 时的随机游走（多了一个截距）
 在随机游走当中，最好的估量下一个量的值，就是上一个量的值（想要估计明天，最好的值就是今天）
 只要其斜率为 1（b1=1）则就是一个随机游走，这种现象称为单位根现象（unit root），另外要注意：
b1=1 等价于 unit root 等价于 non-stationary
注意：A random walk has an undefined mean reverting level：如果存在随机游走，则不存在 mean reverting
level，而协方差平稳也是不存在的
 Dickey-Fuller test（迪基-福勒检验），DF test 用于检测是否存在单位根现象，逻辑：xt=b0+b1xt-1+ε，
两边同时减去 xt-1，则公式变形为：xt-xt-1=b0+(b1-1)xt-1+ε，其原假设为：H0：g=0，Ha：g<0， （g=b1-1）
使用 T 分布查表，因为其公式左边变形为 xt-xt-1，因此需要使用 revised t-table 进行查表。另外要注意
其备择假设为 g<0 而非 g≠0，原因是当 g>0 时，b1>1，意味着这是一个扩散序列，一般认为扩散序
列很难是 stationary（平稳）的，而当 g<0 时，b1<1，意味着这是一个收敛序列，严格意义说，如果一
个序列是收敛序列，且其 b1≠1，才说明这个序列是平稳的
 如果 DF 检验失败，等同于不能拒绝原假设 H0：g=0，等同于存在随机游走，等同于存在单位根现象，
等同于 mean reverting level 不存在，等同于协方差不平稳，使用 first-difference（一阶差分）修正随机
游走的问题
3）Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (ARCH)：自回归条件异方差
 如果残差项存在条件异方差，意味着残差项是与 t 是有关的
（残差项是随着时间变化而变化），因此可以对残差项的平
方与 t 做一个自回归模型，这个模型就称为 ARCH(1)
 H0：a1=0，Ha：a1≠0，如果 a1=0，表示没有条件异方差
 另外可以使用 GLS（Generalized least squares）：广义最小二乘法
4.Compare forecasting power with RMSE（root mean square error）（使用 RMSE 检验 AR 模型的力度）
 In-sample forecasts：例如：用 2007-2014 年的数据做模型，去估计 2009 年的数据（没有意义）
 Out-of-sample forecasts：例如：用 2007-2014 年的数据做模型，去估计 2015 年的数据
 使用 RMSE 指标去衡量自回归模型的预测力度，RMSE：√(∑εi2/n)=√[(yt-yt cap)2/n]，相当于 yt-yt
cap 表示不能被解释的部分的方差，RMSE 越小越好
Moving average time series models（移动平均时间序列模型）：
即使用最近的 n 天的平均数

Seasonality（季节性模型）：使用环比（xt-1）和同比（xt-4）的
值来估计 xt 的值
5.Regression with More Than One Time Series（讨论自变量和因变量都是时间序列数据时能否建模）
xt 和 yt 都平稳 可以
xt 不平稳，yt 平稳 不可以
xt 平稳，yt 不平稳 不可以
xt 和 yt 都不平稳（性质上不同），但步调一致，这种情况称为：cointegrated（协整） 可以
xt 和 yt 都不平稳，但步调不一致 不可以
 DF-EG test：用于检验是否出现协整，H0：no cointegration，Ha：cointegration，拒绝原假设，可建模

22
结论：如果 DF-EG test 检验可以拒绝原假设，即存在协整现象，则一定可以建模，无论 xt 与 yt 是否平稳
模型组建流程图：

自回归模型组建流程图：

R12 Excerpt from“Probabilistic Approaches：Scenario Analysis，Decision Trees，and Simulation”：概

率方法：场景分析，决策树和模拟
★1.Steps in Simulation （模拟的步骤）：
 确定“不确定（probabilistic）的变量输入，输入的个数是不限的”
 给每个不确定的变量输入一个相应概率分布，即把分布作为变量输入，可以使用三种分布数据：

23
  客观输入：Historical data：历史数据（过去能推导未来，才可使用历史数据）
 客观输入：Cross sectional data：横截面数据（需要使用同规格的类比数据）
 主观输入：Statistical distribution and parameters：统计分布和参数（假象一个分布）
 检查输入变量是否有存在相关系数（要保证所有的输入变量之间是没有相关性的，如果两个变量之间
存在强相关性的解决方法：1.两个变量中选择一个；2.把这种相关性显性的种入模拟中，模拟中依然
保留两个变量，且告知模型这两者具有强相关性）
 运行模拟，运行模拟的次数取决于：
 不确定的输入变量的个数（变量个数越多，运行的次数越多）
 分布的类型（分布越复杂，运行的次数越多）
 输入结果的分布和范围（分布越复杂，范围越大，运行的次数越多）
2.模拟的优点和限制：
 优点：
 更好的输入估计，使用分布作为变量输入，考虑了风险的因素，因为分布是考虑了风险的图形（full
picture of risk）
 输入一个分布，其输出也是一个分布，称为全景图（full picture），风险看的更为明显
 限制：不能打破的一些底线，要避免的情况
 Book value constraints（账面净值的限制）
 Regulatory capital restrictions（规制的资本限制）：例如银行的 CAR（资本充足率）
 Negative book value for equity（权益的账面净值不能<0，即资不低债时，当资产<负债时）
 Earnings and cash flow constraints（盈利与现金流的限制）
 内部或外部的影响，例如：公司发行债券，条款要求公司的资产负债率不能低于 70%
 Market value constraints（市值的限制）
 当经济萧条时，预期的现金流和贴现率都会受影响，因此其计算出的市值偏低，破产的可能
性增大
3.Issues in using simulation（使用模拟的问题）：
 GIGO（Garbage in，Garbage out）：输入是垃圾，输出也是垃圾，即要关注输入数据的质量（Input quality）
 Inappropriate statistical distribution（不恰当的统计分布）：输入数据与模拟的分布不合适
 Non-stationary distribution（不稳定的分布）：数据发生了性质上的变化
 Dynamic correlation（动态的相关系数）：输入变量之间的相关性在发生变化
4.scenario analysis（场景分析）、decision trees（决策树）与 simulations（模拟）的对比
Risk type and Probabilistic Approaches
Risk approach Discrete/ Continuous Correlated/Independent Sequential/Concurrent
离散（独立）/连续 相关/独立 顺序/并行
Decision trees Discrete Correlated（所有路径的概率相加=1） Sequential
Scenario analysis Discrete Independent（所有路径的概率相加<1） Concurrent
Simulations Continuous Either（所有路径的概率相加=1） Either
 Discrete risk（离散型风险） vs. Continuous risk（连续型风险）
 Concurrent risk（并行：几种结果都有可能发生） vs. Sequential risk（顺序：没有第一件事发生，就没
有第二件事发生）
备注：使用模拟计算出的值称为 RAV

24
 第三章：经济学
R13 Currency exchange rate：determination and forecasting
回顾：
 A:B=2，改为形式 2B/A，谁离等号近，谁就写前面，A 为考查对象（base currency），B 为标价货
币（price currency），即 1 个 A 值 2 个 B
 FX real(d/f) = FX nominal (d/f) ×CPIf/CPId
实例：
 名义汇率 1.6USD/EUR，则实际汇率为(1.6USD/CPIUSD)/(1EUR/CPIEUR)
 1.7799CHF/USD 变为 1.8100CHF/USD，数字变大则考察对象升值（USD 升值）
Spot rate：即期汇率，即当前交易的汇率（如果交易量很大，做市商需要在未来 2-3 天内完成所有交易，
则相关的交易也是使用即期汇率）
Forward rate：远期汇率，远期合约中锁定的在未来交易的汇率
Pips：万分之一（类似于利率市场的 1 个 bp 的概念），主要用于外汇市场标识 Bid-Ask Spread
一．影响 spread 的因素
影响 spread 的因素（The spread quoted by the dealer：个人与商行之间）：
 The spread in the Interbank market：受银行间的 spread 影响，以银行间 spread 为 benchmark，如果
benchmark 变化，spread 也会跟着变化
 The size of the transaction：受交易的规模影响，如果交易量比较大，做市商会收取一个更大的 spread，
因为外汇资源有限，如果交易方占用了更多的资源，其它交易方的资源就少了，因此就需要承担更高
的成本（与一般常识不同）
 The relationship between the dealer and client：客户与做市商之间的关系（主观因素）
影响 spread 的因素（银行间）：
 Currencies involved：货种的交易量比较大，流动性比较好，则 spread 比较小（例如：USD、EUR、
JPY、GBP，相互之间的 spread 比较小）
 Time of day：全球外汇市场是 24 小时交易，其中交易量最大，交易最活跃的纽约和伦敦同时开市的
时段 spread 比较小（同时开市的时间段：钮约时间开市 8：00-11：00，伦敦时间开市 13：00-16：00）
 Market volatility（δ）：市场的波动性（不确定性）越大，则风险越大，因此 spread 越大
 Spreads in forward exchange rate quotes increase with maturity：随着合约的到期期限（maturity）越
长，其 spread 越大
二．Cross Rate（交叉汇率）
Bid-ask 报价的交叉汇率计算步骤：
1.先判断乘除
2.根据口诀进行计算（相乘同边，相除对角，乘小除大）
相乘同边，相除对角的意义：要保证新计算出的 bid price 要小于 ask price
实例 1.：已知 AUD：USD= 0.6000 - 0.6015 ； USD：MXN=10.7000 - 10.7200 求 AUD：MXN 的汇率？
转换 最终答案（相乘同边）小乘小，大乘大
0.6000 - 0.6015 USD/AUD 0.6×10.7 - 06015×10.72 → 6.4200 - 6.4481 MXN/AUD
10.7000 - 10.7200 MXN/USD
实例 2：USD：SFR=1.5960 - 1.5970 ； USD：ASD=1.8225 - 1.8235，求 SFR：ASD 的汇率？
转换 最终答案（相除对角）bid=小/大；ask=大/小
1.5960 - 1.5970 SFR/USD 1.8225/1.5970 - 1.8235/1.5960 → 1.1412 - 1.1425 ASD/SFR
1.8225 - 1.8235 ASD/USD
三角套汇（Triangular Arbitrage）
实例：已知 AUD：USD=0.6000 - 0.6015 ；USD：MXN=10.7000 - 10.7200 ；AUD：MXN=6.3000 - 6.3025，
求如何三角套汇？（假设持有：$1USD）

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 1.转换 2.判断过程
0.6000-0.6015 USD/AUD (1) USD→(1)→AUD→(3)→MXN
10.700-10.720 MXN/USD (2) USD→(2)→MXN→(3)→AUD
6.3000-6.3025 MXN/AUD (3) 最终一步都是(3)，因此需要用(1)
和(2)比较（3），看第一步哪里
标价货币更便宜
3.判断乘除（相乘同边） 4.交叉汇率 5.比较：(1)和(2) VS (3)
0.6000-0.6015 USD/AUD 6.42 - 6.4481 MXN/AUD 6.42 - 6.4481 MXN/AUD
10.700-10.720 MXN/USD 6.3000 - 6.3025 MXN/AUD (3)
结论：(3)市场的 AUD 比较便宜（数值小，参考货币便宜），(1)和(2)市场上 AUD 比较贵，因此(1)和
(2)市场的 MXN 比较便宜，所以应该在(1)和(2)市场买入 MXN
套利金额的计算：
USD→(2)→MXN→(3)→AUD→(1)→USD
$1 USD 转换 MXN（乘小），即 1×10.7 得到$10.7MXN，再将 10.7MXN 转换成 AUD（除大），即
10.7/6.3025，得到$1.6977AUD，再将 AUD 转换成 USD（乘小），得到 1.6977×0.6，得到$1.0864USD
★乘小除大的逻辑：当 USD 转换成 MXN 时，要使用(2)市场的报价，最终转换为多少 MXN 的形式，
因此使用 USD×（MXN/USD），此时分子和分母上的 USD 约掉，只剩下 MXN，因为 MXN/USD 有
bid price 和 ask price，这时就要根据口诀进行判断，即乘小（乘以小的数，即 bid price）；同理当 MXN
要转换成 AUD 时，要根据(3)市场的报价， 最终转换为多少 AUD 的形式，因此使用 MXN/（MXN/AUD），
此时分子和分母上的 MXN 约掉，只剩下 AUD，因为 MXN/AUD 有 big price 和 ask price，这时就要
根据口诀进行判断，即除大（除以大的数，除 ask price）
三．Forward Discount And Premium（远期贴水和升水）
实例：已知 AUD/CAD 的即期报价为 1.0511/1.0519，计算 30 天的远期合约的 bid price 和 ask price？
Maturity rate 答案：计算 30 天的远期合约报价，应该使用 30 天的 forward point，+3.9/+4.1
Spot 1.0511/1.0519 表示远期升水
30-day +3.9/+4.1 Bit price=1.0511+3.9/10000=1.05149
90-day +15.6/+16.8 Ask price=1.0519+4.1/10000=1.05231
180-day +46.9/+52.3 因此 30 天的远期合约报价为 1.05149/1.05231 AUD/CAD
四．Mark-to-market value（盯市的价值）
Mark-to-market value：在远期合约到期日或期间，计算远期合约的盈亏状况
持有到期 期间交割：先轧差，再折现

备注：FPT：到期日的汇率；FP：锁定的远期汇率；R：交割日到与到期日这段时间的一个利率
实例：Yew Mun Yip has entered into a 90-day forward contract long CAD 1 million against AUD at a forward rate
of 1.05358 AUD/CAD. Thirty days after initiation, the following AUD/CAD quotes are available：
Maturity Rate The following information is available (at t=30) for AUD interest rates：
Spot 1.0612/1.0614 30-day rate：1.12%（annual）
30-day +4.9/+5.2 60-day rate：1.16%（annual）
60-day +8.6/+9.0 90-day rate：1.20%（annual）
90-day +14.6/+16.8
180-day +42.3/+48.3
What is the mark-to-market value in AUD of Yip's forward contract?

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思路：持有 AUD 要在 90 天的时候买入 CAD，计算在第 30 天时的 mark-to-market value，因此需要一个反
向 60 天的远期合约锁定价格，从而计算其 value。因此反向合约应该使用 60 天的 forward point，计算得到
1.0612+8.6/10000=1.06206 AUD，此时可以计算出第 90 天的盈亏状态，V90=（1.06206-1.05358）×1M，
然后再将其折现到第 30 天，因此要使用 60 天的利率进行折现，另外要注意利率报价通常都是年化利率，
要注意去年化，因此 V30=[(1.06206-1.05358)×1M]/[1+0.0116×(60/360)]
★五．三大平价理论
1) Interest Rate Parity（利率平价理论），成立条件：1.货币可自由流通；2.市场上远期合约可得
Covered Interest Rate Parity（抛补的利率平价理论，规避掉汇率风险，有套利机制促使其成立）
 F/S=(1+rx)/(1+ry)，其中标价方式为：x/y，则 rx（本国）在上，ry（外国）在下；F 为远期汇率，S 为
即期汇率，rx 与 ry 为名义上的无风险利率
 Δ%FX=(F—S)/S=F/S—1=(1+rx)/(1+ry)—1=(rx—ry)/(1+ry)，其中分子上的 ry≈0，所以最后公式为 rx
—ry（结论：Δ%FX≈rx—ry，即汇率的增长率可以近似的看成两国的利率之差）
备注：F—S 称为 forward point；(F—S)/S 称为 forward point in percentage
 套利：如果 F/S>(1+rx)/(1+ry)，则(F/S)×(1+ry)>(1+rx)，这时应该借入 X 货币（以 X 货币标价），其
profit 为(F/S)×(1+ry)—(1+rx)；F/S<(1+rx)/(1+ry)，则(F/S)×(1+rx)>(1+ry)，这时应该借入 Y 货币（以
Y 货币标价），其 profit 为(F/S)×(1+rx)—(1+ry)
 另一种方法套利 profit 为（绝对值）为：|（F/S）×（1+ry）—(1+rx）|，注意此公式是以 X 货币进行
标价，如果要计算以 Y 货币进行标价，需要转换一下
 Covered Interest Rate Parity 也称为 no-arbitrage forward rate
Uncovered Interest Rate Parity（非抛补的利率平价理论，没有规避掉汇率风险）
 如果远期合约不可得，应该使用 Uncovered Interest Rate Parity，因为 F 不可得，这时需要预期一个 E(S1)
来代替 F，其公式为 E(S1)/S0=(1+rx)/(1+ry)，因为 E(S1)是我们预期的值（可能不正确），因此其等式
在短期、中期都是不成立的，在长期有可能成立
 反应汇率和利率的关系，根据(F—S)/S≈rx—ry，可以得到[E(S1)—S0]/S0≈rx—ry，如果其值>0，则 rx>ry，
E(S1)>S0，则表示 Y 货币升值，数值↑考查对象↑（长期来看 rx>ry，则资本流入 X 国，X 货币升值，
然后资本流出，X 货币贬值，Y 货币升值）；如果其值<0，则 rx<ry，E(S1)<S0，则表示 Y 货币贬值
 因为没有远期合约锁定汇率，因此如果在外国投资就会存在汇率风险，但假设非抛补的利率平价理论
成立，在本国与在国外投资的收益是相等于，因此其假设所有的投资者都是风险中性（risk-neutral）
 作用：用于预测两国未来汇率的走势
 如果 Covered Interest Rate Parity 与 Uncovered Interest Rate Parity 都成立，则 F=E(S1)，因此 F 也称为
E(S1)的无偏估计量（unbiased predictor）
重要考点：
 计算 forward point 及 forward point in percentage
 了解套利机制促使抛补的利率平价理论成立，应该借低投高，并计算其 profit
 比较 Covered Interest Rate Parity 与 Uncovered Interest Rate Parity 的区别
2) International Fisher Relation（国际费雪方程式）
 反应利率与通胀率之间的关系，其公式为：(1+rx)/(1+ry)=(1+IXe)/(1+IYe) （X/Y 的标价形式）
 假设各国的真实的利率水平都是稳定且相等的，现实中国际费雪方程式短期、中期都是不成立的，长
期有可能成立

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 将等式两边同时减去 1，则公式变形为：(rx-ry)/(1+ry)=(IXe-IYe)/(1+IYe) ，其中 ry 与 IYe 非常小≈0，因
此公式可以简化为 rx—ry≈IXe-IYe（结论：两国的利率之差≈两国的预期通胀率之差）
 rx-ry≈IXe-IYe>0，则表示 IXe>IY，此时 X 货币贬值，Y 货币升值（X 货币通胀率高，对内对外都更不
值钱）
3) PPP：Purchasing Power Parity（购买力平价）
Absolute PPP（绝对的购买力平价）
 根据一价定律理论（law of one price）推导而来，使用价格的比值得到汇率的比值，例如：使用巨无
霸汉堡代表一篮子商品，如果巨无霸在美国卖$2，在中国卖￥14，则可以推导出两国汇率为 7CHY/USD
 在不同国家，同样的一篮子商品，其中种类可能相同，但个体商品的构成和比重可能并不相同，因此
绝对的购买力平价在现实中是不成立的
Relative PPP（相对的购买力平价）
 反应汇率与通胀率之间的关系，没有促使其成立的套利机制，在短期、中期都是不成立的，长期有可
能成立，其公式的一般形式为：S1/S0=(1+Ix)/(1+Iy)
 Ex-Post Version of PPP（事后的购买力平价）：S1/S0=(1+Ix)/(1+Iy)，在 T 时间的角度，使用过去的真
实的通账率
 Ex-Ante Version of PPP（事前的购买力平价）：E(S1)/S0=(1+IXe)/(1+IYe)，在 0 时间的角度，使用未来
预期的通账率（体现分析师能力，考试题目未提及解答方法时，默认使用此方法）
 如果[E(S1)—S0]/S0≈IXe-IYe>0，则 Y 货币升值（数值变大，参考对象升值，与 Uncovered Interest Rate Parity
一样基于长期角度判断），X 货币贬值（X 货币预期通账高，将来更不值钱）
 没有特别说明，通常是指 Ex-Ante Version of PPP（事前的购买力平价），事前的需要分析师进行分析
和评估，而事后的都有现成的数据
总结：
 Uncovered Interest Rate Parity 与 International Fisher Relation 和 Ex-Ante Version of PPP 三个公式之间，
如果任意两个成立，则另外一个也一定成立
 利率之差近似于通胀率之差（费雪国际方程式），通胀率可以预期未来的汇率（事前的 PPP），利率
可以预期未来的汇率（Uncovered Interest Rate Parity）
Uncovered Interest Rate Parity International Fisher Relation Ex-Ante Version of PPP
E(S1)/S0=(1+rx)/(1+ry) (1+rx)/(1+ry)=(1+IXe)/(1+IYe) E(S1)/S0=(1+IXe)/(1+IYe)
反应汇率和利率的关系 反应利率与通胀率之间的关系 反应汇率与通胀率之间的关系
备注：如果 Relative PPP 成立，则真实的汇率是不变的，称为 equilibrium real exchange rate，因为 Relative PPP
在短中期是不成立的，只有长期才可能成立，因此其短中期真实的汇率应该围绕 equilibrium real exchange
rate 波动，这种现象称为均值复归（mean-reverting）
六．确定长期均衡汇率的方法：
 Macroeconomic balance approach：宏观经济平均法，对于一个国家的国际贸易，达到均衡状态（进
口=出口）时的汇率水平就为均衡的汇率水平。如果出现贸易顺差，则本币升值（卖出本国商品，收
到外汇，用外汇交换本币，本币需求上升，本币升值），关键字：BOP 的经常性账户（current account）
 External debt sustainability approach：外债可持续法，国家的外债规模达到可持续状态时，对应的汇
率水平就为均衡的汇率水平，使用 external debt/GDP 的比值来确定其状态是否可持续，如果比值过大，
投资者将对本国投资失去信心，导致资本撤出，本币贬值，关键词：外债（external debt）
 Reduced-from econometric model approach：计量经济学模型，使用计量经济学模型去找到均衡的汇
率水平，关键词：经济模型（econometric model）
七．BOP 账户（Balance-of-Payments Accounts）
 Current Account：经常性账户：包含进出口商品和服务，投资的稳定现金流部分以及单边转移
 Financial Account（capital account）：资本账户
 Official reserve：官方储备：调平项，用于平衡经常性账户和资本账户
 均衡状态：本国通过国际贸易卖出商品，获得外汇，通过资本账户将外汇用于对外投资，一进一出达
到均衡状态，达到均衡状态时官方储备为零

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 资本账户对于本国汇率的影响更大，因为国外资本想要在本国投资，必须先将外汇转换成本币，因此
影响比较大（资金流入，本币升值）；经常性账户还可以使用外汇直接去进口国外的商品和服务，这
种情况下不需要转换货种，因此其影响比较小
BOP 账户对于汇率的影响：
经常性账户：
 Flow mechanism：通过本币贬值改善贸易赤字，如果进出口商品的价格弹性比较大，则本身贬值可以
改善贸易赤字
 Portfolio composition：投资者的组合，如果本国经济下滑，投资者不看好本国发展，投资者将重新平
衡投资组合，撤资卖出被投资国国债，本币贬值（资金流出，本币贬值）
 Debt sustainability mechanism：外债可持续性机制，如果外债与 GDP 的比值过大，投资者对本国投
资失去信心，资本流出，本币贬值
资本账户：
 资本流入，本币将升值
 对于新兴市场：1.如果有大规模的资本流入，本币将大幅升值，将来最终本币将大幅贬值，外汇市场
是肥尾分布，因此其值落在尾巴上的概率比较大，而外汇市场又受恐慌情绪影响，一旦有人开始撤资，
跟随效应很严重，会导致大幅度的撤资，导致本币大幅贬值；2.将导致其国内的金融资产以及房地产
大幅升值，将带来严重的经济泡沫（bubbles）；3.导致企业及政府的外债增加，杠杆变高，一旦资本
撤出或无法偿还债务，将导致国家的信用风险；4 资金充足导致投资一些高风险的项目，风险加大
 短期：real exchange rate (A/B)= equilibrium real exchange rate（长期真实均衡汇率）
+ (real interest rateB - real interest rateA)（真实的利率：正相关）
-(risk premiumB - risk premiumA)（风险：负相关）
八．Taylor Rule（泰勒规则）
 泰勒规则用于决定名义利率：R = rn +π +α(π–π*) +β(y–y*)
R：central bank policy rate（央行政策利率/名义利率）
rn：neutral real policy interest rate（中性利率/基准利率）
π：current inflation rate（真实的通胀水平）
π*：central bank’s target inflation rate（目标的通胀水平）
y：log of current level of output（当前产出水平的对数）
y*：log of central bank’s target(sustainable) output（目标产出水平的对数）
α，β：policy response coefficients（调整系数）
 公式变形为 R-π=r= rn +α(π–π*) +β(y–y*)，因此可以看出真实利率（R-π）等于中性利率加入
通胀和产出的影响
 当π–π*>0 表示当前通胀水平高于目标水平，经济过热，y–y*>0 表示真实的产出水平大于目标水
平，经济处于良好状态，这时目标利率加入通胀和产出因素后会比较高，当名义利率比较高时，对应
紧缩的货币政策
 如果 policy rate（通过 Taylor Rule 计算得到的名义利率，也是央行盯住的市场利率）> current policy rate，
则应该实行紧缩的货币政策，使 current policy rate 上升到 Policy rate 的水平
 不同国家的调整系数可能不同，例如某国α为 70%，β为 30%，则说明央行更看重通胀的目标
九．FX Carry Trade：外汇套息交易
如果 rA>rB 此时应该在 B 国借钱，去 A 国投资
B（在 B 国借入资本）→ A（转换成 A 国货币）→ A’（在 A 国投资一年）→ B’（换回 B 国货币）
借入$1 1×S0 (1×S0)×(1+rA) (S0/S1)×(1+rA)
 Profit=(S0/S1)×(1+rA)-(1+rB)≈rA-rB-Δ%S
 利润为从 B 国借钱转换成 A 国货币，在 A 国投资一年，再转换回 B 国的货币，减去 B 国借钱的利息
成本，近似的等于变形式的公式，即两国的利率之差减去汇率的变化率；另外此套利交易中其风险为
A 货币贬值，B 货币升值，此时如果 S1>S0，则 B 货币升值（A/B：B 为参考对象），A 货币贬值，因
此Δ%S>0，因此根据 rA-rB-Δ%S 公式，理解为减去一个因为 A 货币贬值带来的损失，如果 S1<S0，

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 则 A 货币升值，进而Δ%S<0，理解为加上一个因为 A 货币升值带来的利润
 Carry Trade 担心的风险是融资的货币升值，投资的货币贬值
 Carry Trade 在波动性比较小的时候可以操作
 如果 Uncovered Interest Rate Parity 的理论成立，则 Carry Trade 的利润为 0
 Carry Trade 与 Uncovered Interest Rate Parity 的理论是有关系的
 Crash risk（崩盘风险）：Carry Trade 的收益率是尖峰肥尾左偏的图形，因此其损失的概率比较大
 风险管理：1.Volatility filter：波动率高于可以承受的水平时，就不应该操作；2.Valuation filter：如果
汇率是很高的水平，则会有贬值的倾向（恐慌情绪），此时也不应该操作
十．Exchange rate determination models（讨论货币政策和财政政策如何影响汇率）
1.★Mundell-Fleming model：蒙代尔-弗莱明模型（关注短期影响，不考虑物价水平的影响）
Flexible Exchange Rate Regimes（浮动汇率制）
 High capital mobility：高资本流动性
 货币政策：扩张的货币政策，导致利率下降，（收益低）资本流出，本币贬值，通过 BOP 资
本账户影响
 财政政策：扩张的财政政策（两种情况），1.政府支出增加，对资金的需求增加，利率将上升，
（收益高）资本流入，本币升值，通过 BOP 资本账户影响；2.政府支出增加，进口增加，国民收入
增加，贸易逆差，本币贬值，通过 BOP 经常性账户影响（BOP 资本账户对汇率的影响比经常性账
户大，因此本币升值）
 Low capital mobility：低资本流动性
 货币政策：扩张的货币政策，导致利率下降，资本流出很小，本币贬值幅度小，通过 BOP 资
本账户影响
 财政政策：扩张的财政策略（两种情况），1.政府支出增加，对资金的需求增加，利率将上升，
资本流入很少，本币升值幅度很小，通过 BOP 资本账户影响；2.政府支出增加，进口增加，国民收
入增加，贸易逆差，本币贬值，通过 BOP 经常性账户影响（因为资本流动性很小，此时 BOP 经常
性账户对汇率的影响比资本账户大，因此本币贬值）
Fixed Exchange Rate Regimes（固定汇率制）
 High capital mobility：高资本流动性
 货币政策：紧缩的货币政策，导致利率上升，资本流入，本币有升值压力，央行为了保持固定
汇率就会抛本币，最终变成了扩张的货币政策，导致货币政策无效，这种现象称为三元悖论
 财政政策：扩张的财政政策，导致政府支出增加，对资本的需求增加，利率将上升，资本流入，
本币有升值压力，央行为了保持固定汇率就会抛本币，最终变成扩张的货币政策，出现双扩张状态，
担心通胀率大幅上升（只有经济极度萧条时才会实行双扩张政策）
 Low capital mobility：低资本流动性（意义不大，不做讨论）
★三元悖论：1.固定汇率制；2 资本自由流动；3 独立的货币政策，三者不可同时兼得
2.The monetary approach：货币主义方法（只考虑货币政策的影响）
 Pure monetary model（关注长期）
 货币政策：扩张的货币政策，货币供应增加，物价水平上升，通货膨胀上升，本币贬值，关注
长期影响，长期来看 Relative PPP 是成立的，因此真实的汇率是不变的，所以只影响名义汇率
 Dornbusch overshooting model：多恩布什超调模型（关注短期和长期货币政策的影响）
 长期货币政策：扩张的货币政策，货币供应增加，物价水平上升，通货膨胀上升，本币贬值，
关注长期影响，长期来看 Relative PPP 是成立的，因此真实的汇率是不变的，所以只影响名义汇率
 短期货币政策：扩张的货币政策，利率下降，资本流出，本币贬值，因为短期利率下降，影响
到真实的经济因素，因此真实的汇率水平会发生超调（偏离真实的汇率水平），但长期终究都会回
归均值（均值复归）
3.The asset market (portfolio balance) approach（关注长期财政政策的影响）
 长期的财政政策：扩张的财政政策，政府支出增加，税收减少，导致财政赤字，如果政府长期
处于财政赤字状态，投资者将失去信心，资本流出，本币贬值

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注意：Mundell-Fleming model 关注短期，最终本币升值；portfolio balance approach 关注长期，最终本币
贬值
三种模型的总结和对比：
扩张的货币政策，本币贬值
浮动汇率，高资本流动性 短期
Mundell-Fleming 扩张的财政政策，本币升值(Financial 影响大)
Model 扩张的货币政策，本币小幅贬值
浮动汇率，低资本流动性 短期
（不考虑物价水 扩张的财政政策，本币贬值(Current 影响大)
平的影响） 货币政策紧缩变扩张（无效）
固定汇率，高资本流动性 短期
扩张的财政政策导致双扩张（通胀高）
The monetary Pure monetary model 长期 扩张的货币政策，本币贬值，真实汇率不变
（只考虑货币政 Dornbusch overshooting 长期 扩张的货币政策，本币贬值，真实汇率不变
策的影响） model 短期 扩张的货币政策，本币贬值，真实汇率复归
Portfolio balance（关注长期财政政策的影响） 长期 扩张的财政政策，本币贬值
十一．Central Bank Intervention（央行对外汇市场干预）
 Excessive capital inflows to a country：大量资本流入会导致本币大幅升值，未来资本撤出以后会造成
本币的大幅贬值（央行需要有大量的外汇储备防止本币贬值）
干预的目的：
 确保本国货币不会大幅升值或大幅贬值
 不受货币价值影响的阻碍，追求独立的货币政策
 减少超额外资流入
有效性：
 发展中国家央行干预外汇市场更有效，因其本币全球交易量比较小，因此其外汇储备相对比较多，所
以其干预外汇市场比较有效
 发达国家央行干预外汇市场的效果并不好
Signs of Currency Crisis：货币危机的信号
 贸易条件的恶化，本币大幅升值，出口商品价格大幅上升，导致贸易赤字
 外汇储备量减少
 真实的汇率水平，持续的高于均值复归的水平
 通货膨胀率大幅增长
 股票市场泡沫
 货币供给量相对于银行储备大幅增加，货币供给增加，通胀增加，本币贬值
 名义的私人部门的借贷的增长，杠杆高，违约风险大
Technical Analysis：技术分析
 如果 call option 的价格上升，可能有两个原因：1.波动率增加；2 投资者看好
 当 call option 的波动率高于 put option 的波动率，说明投资者看好本地市场，本币将可能升值
R14：Economic Growth and investment decision
一．Preconditions for Growth（经济增长的前提条件）：
 Savings and investment：储蓄和投资，上升将来经济增长
 Financial markets and intermediaries：资本市场和中介，越成熟将来经济增长
 The political stability, rule of law, and property rights：政治越稳定，法制和财产权越健全，将来经济越好
 Investment in human capital：人力资本投资，对于教育和培训的投入大，将来经济增长
 Tax and regulatory systems：税收和监管体系，越规范越好
 Free trade and unrestricted capital flows：自由贸易，资本流动不受管制
二．关于股票市场的增长率的结论：长期稳定状态下，整个股票市场的增长率等于国家 potential GDP 的增
长率（资本市场与宏观经济的发展相辅相成），即Δ%P=Δ%GDP+ %△(E/GDP) + %△(P/E)，且%△
(E/GDP)长期趋于 0，%△(P/E)长期趋于 0，如果一个国家的 potential GDP 持续上升，国民将获得比较高的
真实的收益率，根据 Rn=RR+Ie，在发达国家中真实的收益率是比较稳定的，约等于 potential GDP 的增长
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率，因此当 potential GDP 增长时，真实的收益率也会升高
Growth in potential GDP 的讨论
 如果 potential GDP 增加，会导致真实的利率上升（potential GDP 增加，个人收入增加，消费增加，储
蓄减少，投资减少，政府希望增加储蓄，因此国家会提高利率，导致真实的利率增加）
 如果 real GDP<potential GDP，说明经济状态萧条，此时国家应该采取扩张的政策，鼓励经济发展；如
果 real GDP>potential GDP，说明经济状态过热，此时国家应该采取紧缩的政策。因此可以根据 real GDP
与 potential GDP 的关系，来帮助我们预测国家将来制定的经济政策
 更高的 Potential GDP 增长率降低了预期的信用风险，并提高所有债务问题的信用质量
★三．Cobb-Douglas production function（柯布—道格拉斯生产函数）
T：代表全要素生产率，即技术水平
K：代表资本
L：代表劳动力
1.公式也可以写成：Y=TK^αL^β，其中α+β=1，称为规模报酬不变（constant returns to scale）；α+
β>1 规模报酬递增；α+β<1 规模报酬递减
 规模报酬不变：如果 K 增加 2 倍，L 增加 2 倍，则 Y 也增加 2 倍
2.公式的变形 1：Output per worker：Y/L=T(K/L)^α，其中 Y/L：代表人均产出（用 y 表示），K/L：代
表人均资本（用 k 表示），公式最终可以变为：y=Tk^α （Δ%y=Δ%T+αΔ%k）
结论：
 y=Tk^α，说明总产出跟技术水平和人均资本有关
 如果 k 增加，称为资本深化（capital deepening），开始时 k 增加会带来经济的带动作用，但随着时间
推移，带动作用将会下降，因此人均资本对人均产出的影响是边际递减的
 发展中国家的人均资本增加（k 增加），即资本深化，对经济的带动作用更好，对于发达国家要依靠
技术进步（T 增加），带动经济发展
边际生产率：MPLK=Δy/Δk，针对一个劳动力 边际产量：MPK=ΔY/ΔK，针对总体规模
在稳定均衡的状态下，资本的边际产量等于其边际成本，则可以得到如下公式：α=rK/Y，其中 rK 代表给
资本的利息，rK/Y 代表总产出中有多少是给资本的报酬（资本的贡献度），即为α的占比
公式的变形 2：Growth rate in potential GDP：Δ%Y=Δ%T+αΔ%K+(1-α)Δ%L（会考计算）
公式的变形 3：Growth rate in potential GDP：Δ%Y=Δ%y+Δ%L，代表从质（人均产出的贡献程度Δ%y）
和量（劳动力的增长率Δ%L）两个角度来考虑总产出的增长情况
四．经济增长的源泉：
 Natural Resources（自然资源）：难以分析，有些国家资源丰富，发展迅速（中国）；有些国家资源
也丰富，但是发展并不好（非洲国家）；另外有一些国家资源匮乏，发展依然很好（新加坡）
荷兰病（Dutch disease）：如果一个国家某种资源很丰富，比如石油资源，本国就会大量出口石油，产
生贸易顺差，因此本币将升值，导致其它出口商品的价格上升，就不具有竞争优势，反而阻碍了其它商
品的发展
 Labor Supply Factors（劳动力供给）：
 Demographics（人口统计）：国家的人口结构的年龄超过了适龄工作年龄，国家的老龄化现象严
重，或者出生率比较低，会制约劳动力供给，阻碍经济增长
 Immigration（移民）：发达国家通常会采用移民的方式来增加人口，从而增加劳动力供给，促进
经济增长
 Average hours worked（平均工作时间）：增加平均工作时间，更能促进经济增长
 Human capital/Physical capital.（资本的投入）：
 Human capital（人力资本）：通过教育和培训增加人力资本投入，促进经济增长
 Physical capital（实物资本）：包含 ICT（工业、计算机和通信资本）以及 non-ICT（机器、转化
等）资本投入增加，促进经济增长
 Public infrastructure（基础建设）：政府加大基础建设投资，也可以带动私人部门的投资（例如：
中国西部大开发，政府把公路建好，私人才愿意去西部投资），促进经济增长

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 Technological development（技术进步）：
 发达国家倾向于在研发上投入较多，并依靠技术进步来促进经济增长（发达国家拥有较高的资本
存量及较慢的人口增长）
 欠发达国家通常会“山寨”发达国家的技术创新，因此他们在研发费用在 GDP 的占比很少。（节
省成本，短期可以促进经济增长，长期看来还是需要自己的自主知识产权）
★五．Economic Growth Theories（经济增长理论）
 Classical growth theory（古典增长理论<外生>）：主张每一次的经济增长都是因为技术进步引起，但
技术进步不受控制（偶然因素），如果有新的技术出现，投资会增加，因此 GDP 会增长，人口也会
增长，导致人均 GDP 下降，直至支持生活的实际工资底线（subsistence real wage），经济将重新平衡
 ★Neoclassical growth theory（新古典增长理论<外生>）：主张技术进步是偶然因素，出现技术进步，
投资将增加，资本支出 K 增加（人均资本 k 增加），而人均资本是边际递减的，最终趋于稳定状态。
 长期：当产出与资本比率（output-to-capital ratio）恒定时，经济处于平衡状态。 当产出与资本比
率保持不变时，劳动力与资本比率（labor-to-capital ratio）和人均产出（output per capital）也在均衡状
态下增长（达到稳定状态的条件：Y/K 是稳定的值，且人均产出等于人均资本，即Δ%y=Δ%k）
 ★在长期均衡状态下得到如下两个恒等式：

Δ%y=Δ%T/(1-α) Δ%Y=Δ%T/(1-α)+Δ%L
g*：代表人均产出的增长率，即Δ%y G*：代表总产出的增加额，即Δ%Y
θ：代表技术水平增长率
总结：
 资本深化增加，会带来总产出的增加（不影响总产出的增长率），在长期来看，资本深化对于人均
产出增长率的影响是越来越小的（边际递减），此时如果再想使得经济增长，只能依靠技术进步（技
术进步是偶然的不受控制）
 各国无论当前的人均资本 k 处于什么水平，长期来看，各国都将达到一个相等的水平（趋同）
 长期稳定的状态下，边际产量（Marginal product of capital）是恒定的（MPK=αY/K，其中 Y/K 是
固定值），但边际生产率（Marginal productivity：MPLK=Δy/Δk）是边际递减的
 Endogenous growth theory（内生增长理论）：主张技术进步带来投资增加的过程是可逆的，即投资
增加也能带来技术进步，并认为经济可以持续发展（投资增加，技术进步，进而经济增长）
六．Convergence Hypotheses（趋同假说）
 Absolute convergence hypothesis（绝对的趋同假说）：无论各国现在的状态如何，最终都将达到相同
的状态（无条件趋同，很难实现）
 Conditional convergence hypothesis（有条件的趋同假说）：只有具有相同储蓄率、人口增长率和生产
函数的国家才能实现趋同
 club convergence hypothesis（俱乐部趋同假说）：国家是“俱乐部”成员，即具有类似制度特征的国
家，例如：储蓄率、资本市场、产权、医疗和教育服务等，各国可以通过适当的制度改变（关键字：
changes）“加入”俱乐部，这些俱乐部内的国家可以实现趋同（例如：WTO 亚投行等）
七．Expected Impact of Removing Trade Barriers（消除贸易壁垒带来的预期的影响）
 国外资本带来本国投资的增加
 国家可以聚焦在某个具有比较优势的行业上
 本国商品市场的增加，带来规模经济
 技术分享的增加，以及更高的全要素生产率的增长
 增加竞争，导致效率低下的企业被淘汰，并将其资产重新分配给更有效的用途
R15：Economics of Regulation（经济监管）
一．立法体系：从立法体系的角度来考虑，三权分立，即立法权（国会、参众两院）、行政权（联邦政府）、
司法权（最高法院）

33
 监管者的分类：政府机构（Government agencies）；独立的监管者（Independent regulators），分为 SRO
（self-regulating organizations：自律组织）以及非自律组织（non-SRO），且只有当政府赋予其监管权
力时，才可以进行监管职责；编外人士（Outside bodies），本身无监管权，但可以参与制定行业的一
些标准和制度，迫使机构和公司遵守其制度，例如：FASB
二．监管介入经济的理由：
 Informational frictions（信息摩擦）：减少信息的摩擦及不对称性，例如：商品是否有政府的某种认
证，确保商品品质
 Externalities（外部性）：减少外部性，例如：国防类，个人不需为此支付费用也可以享受国防福利，
因此私人部门不愿意投资，因此只能由政府提供
★三．政府监管的现象：
 Regulatory capture theory（监管者被影响）：因为监管者本来不了解某行业的情况，因此容易受行业
专家蛊惑，监管者提高自身的专业能力，可以改善此情况
 Regulatory competition（监管的竞争）：不同的监管机构，相互竞争，提供更为友好的商业环境（各
州不同的税率，税率低的州可以更好的吸引投资者）
 Regulatory arbitrage（监管套利）：例如 A 国公司在 B 国上市，从而避免了 A 国的资本市场监管，
解决方法：全球统一监管（例如：巴塞尔协议）
监管工具（Tools of Regulatory Intervention）：
 Price mechanisms：征税或补贴，例如：政府要控制对于烟草行业的消费，可以通过对烟草行业征收
消费税，进而烟草的价格上升，消费的量就会下降
 Restricting/requiring certain activities：限制或要求参与某些活动，例如：国家颁布法律，禁止任何人
参与毒品的交易
 Provision of public goods or financing of private projects：限制公共商品的提供，或私人融资行为，例
如：国防类，因为存在“免费乘车”现象，私人不愿意提供，所以全部由政府提供
商业与资本市场的监管（Regulating Commerce And Financial Markets）：
 Regulating commerce：商业监管，主要依靠制定相应的法律法规，例如：公司法，税法等
 Regulating financial markets：资本市场的监管
 Regulation of securities markets：证券市场的监管，包括：相关信息的披露，保护投资者
 Regulation of financial markets：主要指机构的监管（Prudential supervision），要进行审慎
的监督和管理，减少系统性风险的发生，保护投资者
反垄断法（Antitrust Regulation）：希望促进竞争，竞争越激烈，市场的有效性越好
四．监管的性价比分析（Cost Benefit Analysis of Regulation）：
 Regulatory burden（监管负担）：对于监控者需要分析监管的性价比，例如：穷人打不起官司，需要
依靠政府的法律援助，政府需要为此支出成本
 sunset clause（日落条款）：每条法令都要有失效期，优点：逼迫监管者做一个监管成本收益的分析；
缺点：效率低下
监管的特定影响（Effects of A Specific Regulation）：监管可以帮助或者减缓一个行业的发展，例如：政
府认为房地产泡沫严重，这时政府会出台限购政策，去减缓房地产行业的发展；另外政府可以通过减少对
行业的征税或增大对行业的补贴，来帮助行业发展

34
 第四章：财务报表分析
R16 Intercorporate Investments（公司间（股权）投资）
股权投资的分类：（Investee：指被投资公司）
投资方 B/S Financial assets Associates Business Joint Ventures
表上的体现 （金融资产） （联营企业） combination （合资公司）
Degree of Shared control（各股
No significant Significant Control
Influence 东的股权比例均等）
Typical %
<20% 20% - 50% > 50% Varies
Interest
Term of Associate Subsidiary
N/A N/A
investee （关联方） （子公司）
Treatment– Cost or Market
US GAAP  HTM Equity Method
 AFS ★Acquisition method (In rare cases,
★Equity
 Fair value through （100%合并会计报 proportionate
Treatment– Method
P/L（including TS & 表） Consolidation 按比例
IRFS
Designated at FV：属 合并会计报表)
于 trading 类）
Management Passive Active Active active
注意：判断一个企业的股权属于哪种类型时，是根据实际的影响力（Degree of Influence）进行判断的
一．Financial assets（金融资产）：典型比例<20%，通常是 passive 投资
 HTM（持有到期）：持有到期是指公司有能力和意愿将资产持有至到期，只能是债券（股票没有到
期期限），使用 amortized cost 进行计量，其中 realized G/L 记入 I/S 表中，unrealized G/L 不记录
 Fair value through P/L：本质就为 Trading 类资产，以 Fair Value 计量，其中 realized G/L 记入 I/S 表中，
unrealized G/L 记入 I/S 表中，分为两类情况：
 Debt and equity held for trading (TS)：买入金融资产是以短期（一年内）获利为目标
 Designated at fair value：不关注持有期限的长短及目的，指定按 FV 计量（例如：买了一个长期
债券，并打算持有到期，但在 B/S 表上希望以 FV 计量）
 AFS（可供出售）：不属于 HTM，也不属于 Trading 类的都放在 AFS 中，以 Fair Value 计量，其中 realized
G/L 记入 I/S 表中，unrealized G/L 记入 OCI
★在 AFS 资产中 unrealized G/L 分为两种情况：特指投资海外的股票和债券
Equity：因为 FX 改变导致的 unrealized G/L，无论 IFRS 与 US GAAP 全部进 OCI
Debt：因为 FX 改变导致的 unrealized G/L，IFRS 进 I/S 表，US GAAP 进 OCI
总结：只有 IFRS 下债券的 FX 改化导致的 unrealized G/L 进 I/S 表，其它全部进 OCI
各类金融资产 Held-to-Maturity Available-for-sale Fair value through
的总结： (HTM) (AFS) profit or loss
Carrying value
Amortized cost Fair value Fair value
(B/S)
Return（I/S）  Interest  Interest  Interest
 Realized G/L  Dividend  Dividend
 Realized G/L  Realized G/L
 Unrealized G/L is recognized in equity (not  unrealized
in I/S) and released to I/S when realize G/L
实例 1.1：GF purchased a 9% bond with a face value of $100,000. The bond was issued for $96,209 to yield 10%.
The coupon payments are made annually at year-end.Assume the fair value of the bond at the end of the year is
$98,500.Determine the impact f the bond investment is classified as held-to-maturity, held for trading, and

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available for sale.
B A S E
$96209 $9621 $9000 $96830
 HTM：利息收入 $9621 进 I/S 表，末期在 B/S 表中记入$96830
 Fair value through P/L：利息收入 $9621 进 I/S 表，价格变动的 unrealized Gain（$98500-$96830=$1670）
进 I/S 表中，末期在 B/S 表中记入$98500
 AFS：利息收入$9621 进 I/S 表，价格变动的 unrealized Gain（$98500-$96830=$1670）进 OCI，末期在
B/S 表中记入$98500
实例 1.2：Now let’s assume the bonds are called on the first day of the next year for $101,000.Calculated the gain
or loss recognition for each classification.
 HTM：realized Gain 是$4170（$101000-$96830=$4170）进 I/S 表
 Fair value through P/L：realized Gain 是$2500（$101000-$98500=$2500）进 I/S 表
 AFS：realized Gain 是$4170（$101000-$98500+OCI 中的$1670=$4170）进 I/S 表
备注：总收益是一样的，区别在于 unrealized G/L 是否要确认，在哪里确定
注意：对于 AFS，如果公司要将资产卖出，记入 OCI 的 unrealized G/L 需要从 OCI 中移动到 I/S 表中，
例如：公司持有股票价格$10，一天之后价格下降到$9，这时产生$-1 的 unrealized loss 记入 OCI，第二天，
价格下降到$8，此时公司将股票卖出，将产生$-1 的 realized loss 记入 I/S 表，另外还要加上之前记入 OSI
的$-1，因此总的 realized loss 为$-2，全部记入 I/S 表中
二．Reclassification（金融资产重分类）
IFRS：只有债券在 AFS 和 HTM 可以转化，股票 US GAAP：都可以转化
和属于 Fair value through P/L 的债券不能转化

注意：分析师要注意公司可能有动机将浮盈的 AFS 转化成 Fair value through P/L 使得 I/S 的利润更高；或

者将浮亏的 Fair value through P/L 转化成 AFS，使得 I/S 的亏损被隐藏
金融资产的减值：Trading 类不做减值，价格变动直接进 I/S 表
IFRS：存在明确的 loss event，例如：债券违约，导致未来现金流受到明显的影响的情况，并非一般的
价格变动；但如果没有其他证据，纯粹信用等级下调或市场缺乏流动性导致的金融资产价格下降不算减
值的范畴。另外 Fair value through P/L 不考虑减值，因为其价格变动全部进 I/S 表
 HTM：一般指债券
 债券的 carrying amount>PV of CF 就需要减值（预期是永久性的减值或导致减值的因素在短期
内不会消失）
 减值的 loss 进 I/S 表
 如果是因为当初导致减值的因素反转或消失，债券的减值可以被回转（reverse），减值及回转
的 G/L 全部进 I/S 表（回转：指发生减值后，当资产价格上升时的 gain 是在 I/S 表中确认的）
备注：HTM 类的债券减值后，如果其现金流延迟发放，这时也应该按之前相同的有效利率进行折现
 AFS：
 当 AFS 金融资产的 carrying amount>fair value 时就需要减值

36
  当 AFS 金融资产出现 loss event 时，价格慢慢下跌幅度较小时，unrealized loss（Cumulative loss）
进 OCI
 当 AFS 金融资产出现 loss event 时，且 loss event 被确认后，价格下跌幅度很大时（预期是永久
性减值的或导致减值的因素在短期内不会消失），这时会进行减值处理，减值的 loss 进 I/S 表，之
前在 OCI 中的 Cumulative loss 也转移到 I/S 表中
 股票减值不能回转，是指减值后，如果股票的价格回转，则 B/S 表中还是以最新 FV 记账，但
升值的 Gain 直接进 OCI，不在 I/S 中确认（不能回转是指不在 I/S 表中确认）；债券减值可以回转
（当初导致债券减值的因素反转或消失），并在 I/S 表中确认 Gain，如果债券的 FV 已经上升，但
loss event 还没有消失，这时 B/S 表中以最新 FV 记账，升值的 Gain 也是直接进 OCI，不进 I/S 表
注意：导致债券减值的原因通常是因为违约，这个 loss event 容易判断，如果是因为这个因素回转，那
么债券的价值是可以回转的，而股票价格的波动可能是很多原因引起的，如果减值后，价格又上升了，
很难判断是否是因为当初导致减值的因素消失，而带来的价格上升，因此基于谨慎性原则，股票减值是
不允许回转的
US GAAP：非暂时性价值下跌，就视为减值（不关注是否存在 loss event）
 HTM：减值的 Loss 在 I/S 表中确认，减值后不允许回转，即价格上升，在 OCI 中确认 Gain，而非
I/S 表
 AFS：减值的 loss 进 I/S 表，之前在 OCI 中的 Cumulative loss 也转移到 I/S 表中，股票和债券都不
允许回转，价格上升后，以最新 FV 记账，Gain 进 OCI（与 IFRS 不同）
注意：对于债券，因为 FX 改变导致的 unrealized G/L，IFRS 进 I/S 表，US GAAP 进 OCI
IFRS9（new standards）：IFRS9 新规则：目前处于新旧规则并行阶段
 HTM 改名为 amortized cost，且只能是 debt，有两个判断标准（criteria）：1.Business model test：持
有并收取合同规定的现金流；2.Cash flow characteristic test：合同规定的现金流是本金或利息，或两
者兼有
 Fair value through P/L 改名为 FVPL，用 FV 记账，unrealized G/L 在 I/S 表中确认
 AFS 改名为 FVOCI（fair value through OCI），用 FV 记账，只能是股票（equity only），不含债券
 重分类：债券可以在 amortized cost 与 FVPL 之间重分类，债券也可以在 amortized cost 与 Designated at
fair value 之间重分类
三类金融资产的总结：
 HTM：1.interest、2.realized G/L、3.impairment、4.impairment reversal，进 I/S 表（IFRS only）
 Trading：1.interest、2.dividend、3.realized G/L、4.unrealized G/L，进 I/S 表
 AFS：1.interest、2.dividend、3.realized G/L、4.impairment，5.debt 因为 FX 改变导致的 unrealized G/L
（IFRS）、6.debt 的 impairment reversal（IFRS），进 I/S 表；unrealized G/L、debt 的 impairment reversal
（US GAAP）进 OCI，另外一旦 AFS 的资产卖掉时，要将 OCI 中的 unrealized G/L 转移到 I/S 表中
三．Associate（联营企业）典型股权比例在 20%-50%之间
以对被控股公司的实际影响力作为是否是关联方的判断依据，而非股权占比，满足以下 5 个条件中的任何
一个，就认为是关联方关系：（假设：A 公司持有 B 公司 30%的股权，即 A 投资 B）
 Representation of board directors：B 公司有 A 公司派住的董事
 Participation in policy making：A 公司可以参与 B 公司的决策
 Material transaction：两个公司之间有重大交易（例如：投资方是被控股公司的主要客户或供应商）
 Interchange of managerial personnel：两个公司之间有互相派住管理人员的情况
 Technological dependency：技术依赖（B 公司主要依赖 A 公司提供的技术/专利）
★★Equity Method：联营企业的情况下，需要使用 Equity Method 进行 B/S 的合并
Equity Method 的框架：基本原则
 One-line consolidation：一项合并，即 B 公司在 A 公司的 B/S 表上体现为一项，B/S 表中体现：investment
in associated；I/S 表中体现：investment income（B 公司每赚$1，其中 30%的部分是属于 A 公司的）
 Recognize the cost of investment at inception：基于成本来确定 investment in associated，即 A 公司花了
多少钱购买了 B 公司 30%的股权

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 Share the results of investee（investee’s earnings increase the investment account）：A 公司要分享 B 公
司的经营成果（净利润），如果 B 公司今年的净利润为$40，这时 A 公司会将其中的 30%，即$12 记
入自己的报表中，B/S 表中 investment in associated+$12；I/S 表中 investment income+$12
 Decrease in the investment when dividend from investee declared：如果 B 公司宣告要发放现金股利
$10，股利的 30%要从 A 公司的投资的账面价值中减掉，即 A 公司 B/S 表中 investment in associated-$3，
而 cash+$3（与 I/S 中分享的净利润无关）
 The carrying amount of investment in the B/S=cost of investment + (adj. accumulated net profit of the
investee – accumulated dividends declared by the investee)×percentage of interest owned
 简化公式：investment=cost+shared NI-dividend，这种方法属于 cost model
Equity Method 的细节：
 cost of investment 也称为 consideration（对价），即收购的价格，通常对价>被收购方的 FV，对价与
FV 的差额称为商誉（goodwill），商誉是不可识别的资产，不能摊销，但至少每年做减值测试
Goodwill
Acquisition cost
Fair Value Appreciation：公允价值溢价
(consideration) Fair Value of net
Book Value of net identifiable assets：可辨认的净资产账面价值，
分为三个部分： identifiable assets
即被收购公司自身的 goodwill 不能算在 book value 中
备注：Fair Value of net identifiable assets=Book Value of net identifiable assets+Fair Value Appreciation—自身的
goodwill—liabilities
 补充事项：
1）溢价收购时产生的 goodwill 不单独列示，全部体现在 B/S 表的一项合并中
2）投资方去收购一个公司是基于 FV 的口径确认，但被投资公司的利润是基于 BV 的口径确认，因此
投资方在 B/S 表中需要将 BV 口径的利润调整成 FV 口径的利润，才是投资方真正应该分享的利润数。
现金股利不存在 BV 与 FV 的区别，区别主要体现在 PP&E、intangible asset 和 inventory 的 BV 与 FV
不同，PP&E 存在溢价，就会有 additional depreciation；intangible asset 存在溢价，就会有 additional
amortization；inventory 存在溢价，就会有 additional COGS
3）Transaction with associates（关联方交易），两家公司是关联方，需要剔除关联方交易（没有转卖
第三方的交易）的影响，按投资比例剔除被投资方 share result 中的 unrealized profits。另外交易分为
upstream（被投资方卖给投资方，称为逆流）和 downstream（投资方卖给被投资方，称为顺流）
实例：投资方 A 占有 B 公司 20%的股权，A 将价格$9600 的商品卖给关联方 B 售价为$16000，而 B 将
其卖给第三方售价为$12000， B 将产品卖给第三方的比例为 12000/16000=3/4，因此其中的 1/4 是 unrealized
profits，而 A 卖给 B 的利润为$16000-$9600=$6400，因此这些利润中的 1/4 需要按比例从关联方交易中
剔除，即$6400×(1/4)×20%=$320
 Fair value option：被投资公司也可以使用 FV 记账，例如：根据被投资公司的股权的 FV 的变动，来
确认投资方 B/S 表上 investment 的数据，只适用于上市公司（非上市公司的股权的 FV 很难确定）
 US GAAP：允许任何公司 equity method 方法按 fair value 计量
 IFRS：只允许基金公司、风投、公募基金，或类似的基金公司使用 fair value option
 一旦选择了 fire value option 这个选择是不可逆的（irrevocable）
 FV 价值的变动进 I/S 表，即 unrealized G/L 记入 I/S 表
 Associate-Impairment（关联方投资的减值）：
 关于关联方的减值处理，IFRS 规定要有 loss event；US.GAAP 没有规定要有 loss event。需要进行
减值测试，但 Goodwill 不单独进行测试（只测试投资整体）
 IFRS 的减值：用 carrying amount>recoverable amount
 US GAAP 的减值：用 carrying amount>fair value
 recoverable amount 与 fair value 是一样的，只是称谓不同
 IFRS 与 US GAAP 减值记入 I/S 表，且都不允许回转，即使 FV 上升
 Equity Method–Analyst issues（分析师的角度的问题）：站在分析师的角度认为 equity method 是存
在一些问题的，因为 One-line consolidation 的缘故，关联方公司在投资方公司的 B/S 表中体现为一项

38
 资产，却没有与之相应的负债，另外投资方 B/S 表中的 shared NI 只是会计口径的 net income，但未必
就能收到相同数额的现金（以权责发生制记账，可能实际收到的现金只有股利）；另外 I/S 中只有
investment income 一项，也没有体现相应的成本和费用，因此是不完整的，另外 equity method 报告被
投资方的 NI 而 passive investment 报告股利，因此当 dividend payout ratio 少于 100%时，equity method
会报告一个更高的 NI
四．Joint ventures（合资）：JV 表示一个公司由两个或多个股东持有，且每个股东股权比例相同，大部
分情况使用 equity method 进行计量；少数建筑类合伙制企业采用 proportionate Consolidation（按比例合并
会计报表）
 proportionate Consolidation 与 Acquisition method 相似，也是多项合并，即持有多少比例的股权，就合
并相应比例进投资方公司的 B/S 和 I/S 表，另外要注意 proportionate Consolidation 与 Acquisition method
的不同点是前者 B/S 没有体现 Minority Interests， I/S 表没有体现 Profits attributed to minority shareholders
五．Controlling interest investment（完全控股投资）：例如：A 公司投资 B 公司超过 50%的股权，这时
A 公司称为母公司（parent），B 公司称为子公司（subsidiary）
 ★★Framework for consolidation（合并方法的框架）：Acquisition method
 如果母公司 100%控股子公司，则需要将子公司 100%的资产和负债合并进母公司的 B/S 表中（多
项合并，但 equity 不合并）
 合并后母公司的 investment 从 B/S 表中消掉，investment income 从 I/S 表中消掉
 如果母公司并非 100%控股子公司，也需要将子公司 100%的资产和负债合并进母公司的 B/S 表中
（equity 不合并），其中的差额记入 equity 中的 MI（Minority Interests），称为少数股东权益，另外
I/S 表中也会将子公司 100%的 revenue、COGS、expense 和 net income 记入母公司的 I/S 表中，但最后
用 Profits attributed to minority shareholders（少数股东损益）作为一个减项，告诉读者有一部分利
润/亏损并不是母公司的，而是少数股东的
 母公司与子公司之间的关联交易需要剔除（考纲中只定性不定量）
 细节：
 B/S 表的合并：将子公司 FV 口径的资产和负债合并进母公司收购后（post-acq）的 B/S 上
 收购的对价>被收购方的净资产 FV 时，要将差额以 goodwill 的形式记入母公司的 B/S 表上
 I/S 表的合并：先将子公司的 I/S 表调节成为 FV 口径的利润表，例如：存货影响 COGS，固定资
产影响折旧，无形资产影响摊销，具体方法为：假设所有的存货全部结转至 COGS，即存货的 FV 与
存货的 BV 的差额加入 COGS，固定资产按折旧年限进行调整，无形资产按摊销年限进行调整，即固
定资产和无形资产的 FV 与 BV 的差额，按折旧和摊销年限调整记入 I/S 表上的折旧和摊销
 剔除掉母公司和子公司的关联方交易
 收购的时间对 B/S 表的合并没有影响（两个时点数的合并），但是对 I/S 表的合并是有影响的，
只能将收购日到会计年度结束的这段时间的数据合并进 I/S 表，例如：A 公司在 7 月 1 日收购了 B 公
司，这时 B/S 可以直接在 7 月 1 日的时点进行合并，而 I/S 表只能将 7 月 1 日到 12 月 31 日这段时间
的数据合并进 A 公司的 I/S
注意：收购完成后只需要对新的报表进行合并，不需要对母公司以前的报表进行追溯调整
 non-monetary items（非货币型资产）：例如：存货、固定资产和无形资产都会产生 FV 溢价
 monetary items（货币型资产）：例如：cash 和 AR、AP 都不会产生 FV 溢价
Acquisition method 合并的步骤（B/S 表）：
1) 子公司的 asset、liability 100%合并进母公司的 B/S 表中（equity 不合并），即子公司 FV 口径的资产
和负债与母公司的 post-acq 报表合并在一起
2) 合并后母公司的 investment 从 B/S 表中消掉（消掉一项合并）
3) 母公司收购子公司产生的 Goodwill 要单独列示（Full goodwill or Partial goodwill）
4) 如果持股比例<100%，要在 B/S 表的 equity 中体现 Minority Interests
5) 照抄母公司的 equity，即合并前的 equity 照抄到合并后的 equity 中
Acquisition method 合并的步骤（I/S 表）：
1）子公司的 sales 和 expense 100%合并进母公司的 I/S 表中

39
2）调整子公司 FV 溢价的部分（折旧、摊销、COGS）
3）要在 I/S 表中增加一个减项 Profits attributed to minority shareholders
Equity method、Acquisition method 与 proportionate Consolidation 的比较：
 三种方法合并后的净利润是相同的，投资方原股东的权益是相同的
 Equity method 与 proportionate Consolidation 合并后的 B/S 报表 equity 是相同的，而 Acquisition method
合并后 B/S 报表的 equity 会更高（多一项 Minority Interests）
 Acquisition method 合并后 B/S 表上的 asset 和 liability 是最高的，proportionate Consolidation 居中，
equity method 最低
 Acquisition method 合并后 I/S 表上的 sale 和 expense 是最高的，proportionate Consolidation 居中，equity
method 最低
注意：公司可能有粉饰某些指标的动机，而故意的选择某种方法进行处理
Business combination（商业合并的形式）：
 Merger（吸收合并）：即 A 公司收购了 B 公司后，B 公司就不存在了，其形式为：A+B=A
 Acquisition（收购合并）：即 A 公司收购了 B 公司后，两个公司都还存在，只是关系变成了母公司和
子公司，其形式为：A + B = (A + B)，只有这种形式需要合并会计报表
 Consolidation（新设合并）：即 A 公司收购了 B 公司后，AB 两个公司都不存在了，以新的 C 公司的
形式存在，其形式为：A+B=C
 SPE or Variable Interests Entity：特殊目的体（母公司控制 SPE，要将其合并进母公司的报表）
六．Goodwill 的特点：
 Goodwill 不需要摊销（不可识别的资产）
 Goodwill 至少每年做减值测试
 Goodwill 分为 Full goodwill 和 Partial goodwill，US GAAP 只允许 Full goodwill，而 IFRS 允许使用 Full
goodwill 和 Partial goodwill
 Negative Goodwill：即收购的对价<被收购公司的可识别资产账面净值的 FV
Bargain Acquisition（以低于净资产 FV 的对价收购目标公司）：实务中很少会出现的情况，
会形成 negative
goodwill，资产减少，但这样处理不合理，正确的做法：将差额的部分记入 I/S 表中的 Gain，NI 增加，
R/E 增加，B/S 平衡（不以资产的减少体现，而以 equity 的增加体现）
关于 goodwill 的处理：例如：A 公司花$400 收购了全部净资产的 FV 为$380 的 B 公司 80%的股权时，goodwill
的处理分为两种情况：
 Full goodwill：假设收购 100%的股权，全部的 goodwill 记入 B/S 表，因此购买全部股权的对价为
$400/80%=$500，而 goodwill=$500-$380=$120，MI=$500×20%（全额对价×少数股东比例）
 Partial goodwill：按真实收购比例计算，goodwill 的 80%记入 B/S 表，即 goodwill=$120×80%，MI=$380
×20%（FV of net assets×少数股东比例），差额全部记入 MI，使得 B/S 平衡即可
备注：两者的关系：Full goodwill×收购比例=Partial goodwill
Goodwill 的减值：
 IFRS：检测 cash generating unit，即 subsidiary carrying amount>subsidiary recoverable amount（FV）
=max(value in use，liquidation)，则 goodwill 将发生减值，减值金额为 carrying amount 与 recoverable
amount 轧差，并在 I/S 表中确认轧差金额为 loss，如果 goodwill 减值低于 0 时，超额的部分将按比例
分摊到固定资产和无形资产的账面价值中
实例：A 公司用$1000 收购了 B 公司，其中 goodwill 为$600，如果 B 公司的净资产的 FV 现在的价值为
$200，这时就需要减值$800，而 goodwill 只有$600，减到 0 后，超额的$200 按比例分摊到固定资产和无
形资产中，如果 B 公司的固定资产为$1000，无形资产为$500，这时处理方法为固定资产按比例减去$200
×(2/3)，无形资产减去$200×(1/3)，即根据各类资产在总的长期资产中的比例进行处理
 US GAAP：检测 reporting unit，即 subsidiary carrying value>subsidiary FV（未来现金流折现之和），
则 goodwill 将发生减值，减值的金额为 goodwill 的账面价值与现在再去收购这个公司所产生的 goodwill
值（implied fair value of the goodwill）轧差，其计算公式为：implied fair value of the goodwill=当前子
公司的 FV—当前净资产的 FV，减值金额=goodwill—implied fair value of the goodwill，并在 I/S 表中

40
 确认减值金额为 loss
实例：Last year, Parent Company acquired Sub Company for $1,000,000. On the date of acquisition, the fair
value of Sub’s net assets was $800,000. Thus, Parent reported acquisition goodwill of $200,000 ($1,000,000
purchase price - $800,000 fair value of Sub’s net assets).
At the end of this year, the fair value of Sub is $950,000, and the fair value of Sub’s net assets is $775,000.
Assuming the carrying value of Sub is $980,000, determine if an impairment exists and calculate the loss (if
applicable) under U.S. GAAP and under IFRS.
IFRS：980000>950000，then goodwill=200000-(980000-950000)=170000，I/S 表 loss：30000
US GAAP：980000>950000，then implied fair value of the goodwill=950000-775000=175000；
goodwill=200000-(200000-175000)=175000，I/S 表 loss：25000
七．Acquisition Method 与 Pooling-of-Interests Method 的对比：
Differences Purchase（Acquisition） Pooling（已经废除的方法）
Combination Accounted for at fair value Accounted for at book value
Pre-acquisition earnings Not recognized Acquire pre-acquisition earnings
are recognized by acquirer
Post-acquisition earnings Includes additional depreciation and Dose not include additional
amortization based on fair value depreciation and amortization
（需要调整成基于 FV 口径） because book value are retained
Profit margin Lower (because of greater depreciation,etc) Higher (no increase in expenses)
ROA Lower (lower earnings and higher Higher
recorded asset base)
ROE Lower (lower earnings and higher Higher
recorded equity base)
八．SPE（特殊目的机构）与 VIE：SPE 与 VIE 相似（美国称为 VIE），符合任一条件，就称为 SPE/VIE：
 SPE 本身的净资产，是不足以支撑经营活动，需要母公司注入资金的支持（空壳）
 不具有以下任意特点：1.独立的决策权；2.承担亏损的责任；3.获得额外盈利的权力，即母公司做决策，
母公司接收超额利润，承担亏损
会计准则规定：SPE 公司符合上述的两个条件，就必须将 SPE 合并到母公司的报表中，消除表外融资，让
投资者看到更为真实的经济现实（SPE 或 VIE 的合并将显著的影响财务状况）
SPE 的作用：母公司一般都会有一些不良资产，如果以自己的名义融资，相对评级较低，融资成本较高，
因此母公司将优质资产放进空壳公司（SPE），此时 SPE 全部都是优质资产，因此评级较高，融资成本较
低，SPE 融资到现金后再与母公司进行关联交易，将这笔现金注入母公司，SPE 属于表外融资；另外母公
司与 SPE 做了相应的隔离，此时如果母公司破产，不会拿 SPE 公司的优良资产去清算
补充：母公司可以通过多层的 SPE 结构（结构：母公司控股 51%SPE1，SPE1 控股 51%SPE2，SPE2 控股
51%SPE3，实际上母公司可以对 SPE3 施加完全的影响，但母公司对 SPE3 的股权占比可能少于 1%），使
得最下层的 SPE 在母公司的股权占比非常小，这样就不用合并报表，而最下层的 SPE 没有劣质资产，可
以以它的名义用比较低的成本融资，并将融资的金额通过内部交易传导到母公司，然后宣布 SPE 破产，这
样母公司就白赚了一笔钱；或者母公司通过 SPE 做资产证券化，母公司可以以比较高的做价把 AR 卖给最
下层 SPE，SPE 相对信用质量好，SPE 以 AR 作为抵押，去银行贷款，再把资金通过内部交易传导到母公
司，基于这两种情况，因此不以股权占比作为是否合并的考量，而是以实际影响作为标准
R17: Employee Compensation: Post-Employment and Share-Based
一．Post-retirement plan overview（退休后计划概述）
 Defined-contribution pension play（DC）：确定贡献型，雇主每个月帮员工缴纳养老金（资金进入员
工的个人账户），员工自己进行投资，雇主不承担风险，类似中国社保
 Defined-benefit pension play（DB）：确定收益型，员工退休后收到的养老金（生活费）是确定的，
雇主承担投资风险，员工不承担风险
 Other post-retirement benefits（OPB）：与 DB PLAN 相似，但其用途是健康医疗保险

41
 DC DB OPB
Amount of Not determined； Pre-determined Depends on specifications of
benefit Depends on future value of plan
plan assets
Investment risk Born by employee Born by employer Depends
Employer’s make periodic Make pre-determined Similar to DB
obligation contributions payment to retiree Usually unfunded
二．Illustration of DB
 预测的养老金义务，在 US GAAP 下称为：Projected Benefit Obligation（PBO），即养老金的 PV，
在 IFRS 下称为：present value of defined benefit obligation（PVDBO），其定义是将来需要支付的精
算（actuarial）养老金的现值，精算假设的原则：1.员工未来的工资是逐渐增长的；2.公司是持续经营
的；3.雇员持续为公司服务直到退休
 Accumulated Benefit Obligation（ABO）：假设公司现在就破产清算，或员工现在就离职，在基于当
前的工资水平和工作年限的情况下，员工的养老金是多少（与 PBO 的区别在于计算工资的基数不同）
 Vested Benefit Obligation (VBO)：假设公司现在就与员工买断养老金，需要给员工多少钱，相当于
ABO+Vesting schedule（Vesting schedule：例如：规定员工必须在公司服务满 3 年才可以享受养老金，
如果只工作一年，就可以享受其中的 1/3，满两年可享受 2/3，满三年可享受全额，三年后 VBO=ABO）
实例（DCF model）：John joins GF Co. on 1 January 2001 when he was 20. He the only one who are entitled
to DB plan. In the plan, any 1 year of service by John, GF Co. agrees to pay a 1% at the salary for the year he
retires until his death. The current salary of John for 2001 is $50,000 and is expected to increased to $200,000
when he retires at his 60 in accordance with salary increase trend. The expected life of John is 80.
 How much will GF Co.,pay to John annually when hi retires?
 What’s the obligation as of 31 December 2001,2002 and 2003? How is the PBO at those days?
 How is the ABO at those days?(assuming discount rate of 10%)

1.200000×(60-20)%=80000
分析：每工作一年可以拿到退休前工资的 1%，预计退休时的工资为 200000，因此从 20 岁工作到 60 岁
退休，工作期限为 40 年，所以每年可以拿 200000×40%
2.1 For 2001：PMT=200000×1%=2000 N=20 I/Y=10 FV=0 CPT PV=12027，PBO=12027/1.139=414
2.2 For 2002：PMT=200000×2%=4000 N=20 I/Y=10 FV=0 CPT PV=34054，PBO=34054/1.138=910
2.3 For 2003：PMT=200000×3%=6000 N=20 I/Y=10 FV=0 CPT PV=51081，PBO=51081/1.137=1502
分析：以 2001 年为例，退休时工资为 200000，当前工作了 1 年，因此退休后的 20 年，每年可以拿 200000
×1%，可以拿 20 年，这些现金流折现到退休时，可以算出 PV 值，此 PV 值是退休时应该为这个员工
存的金额，再折现到参加工作后的第一年，一共是 39 年，因此 PBO=12027/1.139=414
3.1 For 2001：PMT=50000×1%=500 N=20 I/Y=10 FV=0 CPT PV=4257，ABO=4257/1.139=103
3.2 For 2002：PMT=50000×2%=1000 N=20 I/Y=10 FV=0 CPT PV=8514，ABO=8514/1.138=228
3.3 For 2003：PMT=50000×3%=1500 N=20 I/Y=10 FV=0 CPT PV=12770，ABO=12770/1.137=376
分析：以 2001 年为例，假设工作了一年就退休了，因此其只能以当前的工资基数计算，因此其退休后
每 年 可 以 拿 到 50000 × 1%=500 ， 计 算 出 其 退 休 时 PV 值 ， 再 折 现 39 年 ， 即 可 计 算 出 其 当 前 的
ABO=4257/1.139=103
三．★DB PLAN 基于 BASE 法则，如何在 B/S 表进行核算：（B/S 表的处理方法 US GAAP 与 IFRS 相同）

42
公司有 DB PLAN，通常会成立一个养老基金，其资产是：Plan asset 的 FV，其负债是 PBO，其资产和负
债一定要轧差（offsetting），即记录 net 金额，称为 funded status，如果资产>负债，称为 overfunded，这
时在 B/S 表上体现为一项 pension asset，如果资产<负债，称为 underfunded，这时在 B/S 上体现为 pension
liability。公司可以有多个 DB PLAN，不同的 DB PLAN 不可以轧差，这时可能在 B/S 上即有 plan asset 也
有 plan liability（不同的 DB PLAN）。另外，如果资产>负债时，在 B/S 中体现的 Plan asset（净资产）是
有上限的（上限：未来基金产生的 economic benefit 的 PV），为了让公司保持每年向基金投钱的习惯
DB 资产（FV of plan asset）：US GAAP 与 IFRS 都适用
B（Plan Asset） A S E
Fair Value BGN + contribution（外部增长） - Benefit paid to employee Fair Value END
+ Actual return（内部增长） （支付给雇员的养老金）
 Contribution：公司每年新投进 DB PLAN 的钱
 Actual return：DB PLAN 每年的投资收益，将实际的收益记入 B/S 表中
DB 负债（PBO）：US GAAP 与 IFRS 都适用
B（PBO） A S E
PBO BGN + Current service cost（必有） - Actuarial gains PBO END
+ Interest cost（必有） - Benefit paid to employee
+ Past service cost（或有）
+ Actuarial losses（或有）
 Current service cost：雇员工作了一年，需要为此支付的养老金成本，即 PV（Δ养老金），同时也是
I/S 中的 expense
 Interest cost：未来要给雇员的养老金，相当于公司向雇员发行一个长期负债，每年要为此付出利息成
本，计算公式为：期初负债×当前利率，同时也是 I/S 中的 expense（折现负债必有利息）
 Past service cost：公司修改了 DB PLAN 的内容且追溯调整，导致之前的年份的 DB PLAN 负债增加，
同时也是 I/S 中的 expense，只是这部分按员工剩余工作年限，每年进行摊销，剩余的待摊销部分进
OCI，这部分 OCI 称为 unamortized Past service cost
 Actuarial losses：精算假设改变所带来的损失（精算假设改变使得未来付出的养老金增多），同时也
是 I/S 中的 expense，超过的部分要摊销
 Actuarial gains：精算假设改变所带来的利得（精算假设改变使得未来付出的养老金减少）
 Benefit paid to employee：支付给雇员的养老金
结论：Benefit paid to employee 会同时降低 plan asset 的 FV 和 PBO，但不会改变 fund status，即不会改变
B/S 上报告的 pension asset/liability
使用 BASE 法则时的三个假设：
 Discount rate：以公司发行的高质量债券的利率作为折现率（high quality corporate fixed income），债
券 duration 近似 PBO 的 duration（当前员工的平均年龄与享受 DB PLAN 员工的平均退休年龄的轧差），
折现率有三个作用：1.PBO 的折现计算；2.利息成本的计算；3.投资收益的计算
 Rate of compensation growth：工资的增长率，基本与可比公司保持一致，也要与经济环境相符合
 Expected vesting rate：预估员工工作几年后离职概率
备注：在 CFA 体系中，我们使用 final-pay plan（退休前最后一年工资）作为计算员工 PBO 基数的原则
I/S 表的处理方法：US GAAP 与 IFRS 不同
US GAAP：
在 I/S 表中，与之相应的费用称为 periodic pension cost：即当期新增的养老金费用，其包括四项：
 Current service cost：本质为 PV（Δ养老金），即员工每多工作一年，所支付的养老金的现值之和
（先折现到退休的时点，再折现到当前年份），当期全额确认
 Interest cost：广义上来说，公司有折现负责，就会有利息费用，公式：I=PBOBGN×discount rate
 Expected return on plan asset：每年期望的投资收益，为了避免 NI 波动过大（费用的减项），会将
期望收益与实际收益差额部分与精算假设改变导致的 G/L 合并在一起处理
 Amortization（摊销）：包括两项：（待摊销部分全部记入 OCI 中），在 I/S 中非当期全额确认

43
  Amortization of past service costs：以 remaining service life 为年限，进行摊销
 广义的 Actuarial G/L：狭义的 Actuarial gains and loss 和 Difference between A(R) and E(R)
注意：通常会把 Actuarial G/L 与 Different between A(R) and E(R)合并在一起体现，即广义的 Actuarial G/L
狭义的 Actuarial gains and loss：指修改精算假设所带来的 PBO 增加或减少（例如：修改预期寿命）
Difference between A(R) and E(R)：养老金基金实际的收益与预期收益的差额
广义的 Actuarial G/L 的摊销：使用 corridor approach 进行摊销，比较广义的 Actuarial G/L>max(PBO BGN，
FV of plan asset)×10%，超过的部分需要摊销，直接进 I/S 的 expense，未超过的部分在 OCI，摊销的年
限就是员工剩余的工作年限（remaining service life），公司可以选择更快的摊销，但不能经常变动
US GAAP 的 B/S（勾稽关系） US GAAP 的 I/S
Cash -Δ PBO BGN +Current service cost（必有）
Fair Value BGN + Current service cost +Interest cost（必有）
+ contribution +Δ + Interest cost -Expected return on plan asset（必有）
+ Actual return + Past service cost +Past service cost（或有 amort）
- Benefit paid to employee ±Actuarial G/L ±Actuarial G/L（广义）（或有 amort）
Fair Value END - Benefit paid to employee ←OCI：（未摊销部分进 OCI）
PBO END -Unamortized Past service cost
±Unamortized Actuarial G/L（广义）
解释：
 B/S 表中两边的 Benefit paid to employee 可以抵掉
 Contribution 直接抵减现金
 B/S 表中的 Current service cost 与 Interest cost 与 I/S 表中的相同项可以抵掉
 B/S 表中 past service cost 与 I/S 表中 past service cost（amort）的差异记录在 OCI 中 unamortized past
service cost，三者相互抵掉
 B/S 表中 Actual return 与 I/S 表中 Expected return on plan asset 的差异，以及狭义的 Actuarial G/L 包
含在一起，由 I/S 表中广义的 Actuarial G/L（amort）与 B/S 表中 unamortized 广义的 Actuarial G/L
记录，因此这五项相互抵掉
IFRS：有关 B/S 的 BASE 法则与 US GAAP 完全相同，I/S 表的规则不同
I/S 表的项目，包括两大类：
 Service cost：分为 current service cost 和 past service cost，且全额进 I/S 表（不摊销）
 Net interest expense/income：其中 interest expense 与 US GAAP 下的规则完全相同；interest income
即为打引号的“Expected return”，由期初的 plan asset 的 Fair Value×discount rate 得到，因此 interest
expense 与 interest income 可以取 net，其 net interest=(PBOBGN—FVBGN)×discount rate
备注：IFRS 规定养老金的期望收益率 E(R)必须使用 discount rate（实际收益与期望收益还是会有差异）
B/S 中 OCI 项：
 Remeasurement：包括 Actuarial G/L 与 difference between interest income and actuarial return，全部直
接进 OCI（不摊销），类似 US GAAP 中广义的 Actuarial G/L
IFRS 的 B/S（勾稽关系） IFRS 的 I/S
Cash -Δ PBO BGN +Current service cost
Fair Value BGN + Current service cost +Past service cost（全额，不摊销）
+ contribution +Δ + Interest cost +Interest expense
+ Actual return + Past service cost -“Expected return”
- Benefit paid to employee ±Actuarial G/L
←OCI：
Fair Value END - Benefit paid to employee
Remeasurement（全额，不摊销）
PBO END
解释：
 B/S 表中两边的 Benefit paid to employee 可以抵掉
 Contribution 直接抵减现金
44
  B/S 表中的 Current service cost 与 Interest cost 与 I/S 表中的相同项可以抵掉
 狭义的 Actuarial G/L 与 difference between interest income and actuarial return，全部直接进 OCI 的
Remeasurement 项，不摊销
US GAAP 与 IFRS 的 I/S 及 OCI 的对比：两者 funded status 相同
US GAAP 的 I/S IFRS 的 I/S
+Current service cost +Current service cost
+Interest cost +Past service cost
-Expected return on plan asset -“Expected return”（实际折现率计算的收益率）
+Amortization of actuarial gains and losses +Interest expense
 Past service cost
 广义的 Actuarial G/L
 狭义的 Actuarial G/L
 Different from A(R) and E(R)
US GAAP 的 OCI： IFRS 的 OCI
 unamortized past service cost（-）  Remeasurement（广义的 Actuarial G/L）
 Unamortized 广义的 Actuarial G/L（-）  狭义的 Actuarial G/L
 狭义的 Actuarial G/L  Different from A(R) and “E(R)”
 Different from A(R) and E(R)
四．Pension disclosure：（养老金的披露），站在分析师的角度分析 pension
1）三个假设发生变化时对 PBO 的影响：
 Discount rate：折现率上升时
 PBO 下降，funded status（plan asset-PBO）提高
 pension expense 下降，current service cost 下降
 interest cost 分两种情况，1.duration 很大时，PBO↓↓×discount rate↑=interest cost↓；2.duration
很小时，PBO↓×discount rate↑↑=interest cost↑（通常情况下 duration 比较大，利息成本下降）
总结：折现率提高，负债和费用都下降
 Rate of compensation growth：工资增长率下降时
 未来退休前的工资降低，未来支付的 pension 下降，PBO 下降，funded status 提高
 Current service cost 下降，interest cost 下降，pension expense 下降
 Expected vesting rate：预期收益率上升（只适用 US GAAP）
 Pension expense 下降（expected return 是 I/S 表中的一个减项，因此其越高，pension expense 越低）
 不影响 PBO 与 funded status
Decrease rate of compensation Increase expected rate of
Effect on Increase discount rate↑
growth↓ return↑
Balance sheet
Decrease Decrease No effect
liability
Decrease Decrease
Pension expense Decrease
(not mature plan) (US GAAP only)
2）Other post-employment benefits（OPB）的相关假设：OPB：医疗健康保险
ultimate healthcare trend rate：医疗费用的长期通胀率，与未来医疗费用有很大的关系，通过三个方法降
低医疗费用：
 Decreasing the near term healthcare inflation rate：降低医疗费用的短期通胀率
 Decreasing the ultimate healthcare trend rate：降低医疗费用的长期通胀率
 Reducing the time needed to reach the ultimate healthcare trend rate：缩短短期通胀率回归长期通胀率的时
间（假设前提：短期通胀率>长期通胀率）
3）Analyst view：Disclosures（分析师的角度：披露），从假设的合理性、B/S 角度、I/S 角度、CFS 角度
 Evaluating the disclosure - assumptions：评估养老金假设的合理性：

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  Discount rate：折现率
 Expected compensation increases：工资增长率
 Medical expense inflation：医疗费用的通胀率
 Expected return on plan assets：预期的收益率
假设合理性的判断：
 Consistent with other comparable companies：与可比公司相一致（横向可比）
 Consistent with economic environment：与经济环境相一致（宏观经济相符）
 Consistent internally：公司内部相一致（纵向可比）
 Net Pension Liability (or Asset)：在 B/S 表角度分析
 Net 金额不能看到绝对金额，不能充分体现 DB PLAN 的负债情况
 Gross 金额体量太大，很可能直接掩盖掉公司的主营业务（显得企业更像一个基金公司）
 分析师认为：net 与 gross 两个角度都要分析，net 更体现主营业务；gross 更体现真实负债情况
 ★★Total periodic pension costs：在 I/S 表角度分析（分析师认为每年真正的养老金费用）
 I/S 表中没有体现 FV 的价值，其定义为： 剔除了雇主每年给养老金打款的因素以外的养老金 funded
status 的改变，就应该是养老金 FV 的市值，其公式为：Net periodic pension cost
= (Ending funded status–Beginning funded status) —employer’s contribution
=Δfunded status—employer’s contribution=Actual return—PBO 的 4A（BASE 的四个加项）
=Actual return—(Current service cost+Interest cost+Past service cost+Actuarial Loss—Actuarial Gain)
注意：
 在计算时，如果是 pension asset 用正号，如果是 pension liability 用负号（funded status 本身的符号）
 最终的计算结果是负数，表示是养老金费用，如果是正数，表示养老金收益
备注：Total periodic pension costs：指分析师认为的养老金在 I/S 表中应该报告的数字，也称 Net periodic
pension costs/Economic periodic pension costs（经济养老金）
总结：B/S 中正负符号的问题
 IFRS：
 B/S 的 liability 存在 Actuarial Gain，则 OCI 中 Actuarial G/L 为+，B/S 的 liability 存在 Actuarial Loss，
则 OCI 中 Actuarial G/L 为-
 在 IFRS 中，如果 A(R)>“E(R)”时，则 OCI 中 Different from A(R) and “E(R)”为+；如果 A(R)<
“E(R)”时，则 OCI 中 Different from A(R) and “E(R)”为-
 US GAAP：
 B/S 中 liability 的 Past service cost 与 OCI 中的 unamortized Past service cost 符号是相反的（offsetting）
 Actual Return<E(R)，则 OCI 中 unamortized different from A(R) and E(R) 为-；Actual Return>E(R)，
则 OCI 中 unamortized different from A(R) and E(R) 为+
 B/S 的 liability 存在 Actuarial Gain，则 OCI 中 unamortized Actuarial G/L 为+；B/S 的 liability 存在
Actuarial Loss，则 OCI 中的 Actuarial G/L 为-
 I/S 表中细分项的调整：只考虑必有项：Current service cost、Interest cost、Expected return on plan asset
 养老金的 interest expense 应该归为公司总的 interest expense
 Expected return on plan asset 应该使用使用真实的收益率，即 Actual return
 Current service cost 应该归为一般经营性的 expense
调整的步骤：
1）把 I/S 表中养老金费用（pension expense）加回
2）Current service cost 应该从经营性费用中扣除（工人从 COGS 扣除；销售及管理人员从 SG&A 扣除）
3）I=PBOBGN×discount rate 的相关 interest expense 要归为公司总的 interest expense
4）应该把 Actual return 加入 other income 中（体现真实的收益）
实例：

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 Analyst view–Cash flow（分析师角度：现金流的分析）：总现金流不变
 Overcontribution：contribution>total periodic pension cost（TPPC）
 CFO +(Contribution - TPPC)×(1-t)
 CFF - (Contribution - TPPC)×(1-t)，相当于 repayment
 Undercontribution：contribution<total periodic pension expenses
 CFO - (TPPC - Contribution )×(1-t)
 CFF+ (TPPC - Contribution )×(1-t)，相当于 borrowing
分析师认为：Undercontribution：雇主打款<经济养老金费用，相当于雇主在跟员工借款；Overcontribution：
雇主打款>经济养老金费用，相当于雇主还钱给员工，养老金费用都是税前列支的，站在税后角度应该乘(1-t)
GAP Adjustment on CFO Adjustment on CFF Classification
Overcontribution Increase Decrease Repayment to funds
Undercontribution Decrease Increase Borrowing from employee
实例：BC Inc. has a defined benefit pension plan in place. The company made a $340 million contribution to
the plan during the year. Beginning funded status: $2,530. Ending funded status: $2,180. BC reported a net
income during the year of $812 million. CFO and CFF were reported as $948 million and $112 million
respectively. Tax rate was 40%.
Solution：
Periodic pension cost=(Ending funded status — Beginning funded status) — Employer contributions=(2180 –
2530)–340 = - 690
After tax shortfall = (690 - 340)*(1-40%) = 210
Adjusted CFO = 948–210 = 738
Adjusted CFF = 112 + 210 = 322
五．Share-based compensation（基于股权的薪酬激励），分为两大类，四种具体情况
Stock options（call）：看涨期权的激励
Equity settled（用股票结算）
Stock grants：送股票
Stock appreciation rights：针对上市公司
Cash settled, like cash bonus plan（现金结算）
Phantom shares：针对非上市公司
Disadvantages of share-based compensation（基于股权的薪酬激励的缺点）：
 高管无法完全影响股价（股票会受宏观经济影响，例如：出现股灾时，高管也无动力）
 高管过度承担风险或过度不愿意承担风险
 可能稀释股东权益
share-based compensation 的记账原则：

47
Call option：
 要基于 FV 记账（体现时间价值）
 要考虑 Vesting date（例如：公司给你 100 份权限，期限 5 年，则每年只有 20 份，如果是在当年的 7
月 1 日生效，则第一年就只有 10 份，即要考虑期限的问题）
Stock grants：
 要基于 FV 记账（体现时间价值）
 要考虑 Vesting date
Equity settled 的总结：
 基于 FV 记账；要考虑 Vesting date
 The amortization is charged to I/S as an expense：作为费用在 I/S 中摊销
 It also increase the APIC（additional paid in capital）in equity：会增加公司的 APIC（超过面额买入）
Stock appreciation rights：针对上市公司（例如：公司虚拟的给你 100 股，当前股价$5，经过 3 年的努力，
公司的股价上涨到$8，这时你可以获得之间的差价，即$300，只获得相应差价，不获得股票，类似奖金）
Phantom shares：针对非上市公司（例如：根据一些指标用公式虚拟出一个股价，公司虚拟的给你 100 股，
假设股价是$5，经过 3 年的努力，根据相同指标和公式计算出的股票是$8，这时你可以获得之间的差价）
Cash settled 总结：
 Stock appreciation rights 和 Phantom shares 都是以现金结算
R18 Multinational Operations（跨国经营）
一．Foreign currency transactions（外币交易），例如：本国公司卖给外国公司产品，收到外币 AR
 交易日：根据交易日当天的汇率，将外币转换为本币记入 B/S 表的 AR 中
 报表日：根据编制年报的当天的汇率，将 B/S 表中 AR 重新计算，FX G/L 在 I/S 表中确认
 结算日：根据结算日当天的汇率，将 B/S 表中的 AR 再进行重新计算，FX G/L 在 I/S 表中确认
注意：一个公司的 FX G/L 应该在 I/S 表中确认，可以作为经营性和非经营性的项目来处理，但在分析师的
角度，如果一个公司经常做国际贸易，就应该视为经营性项目
二．Classification of currency（货币的分类）
Currency
Definition Adoption in FS
Classification
Local Currency The financial Statement prepared by the entity is
Currency of the country in
（子公司所在国或地区 usually in local currency (it’s not the GAAP
which the entity is located.
当地货币） requirement but usually regulatory requirement)
Functional Currency Currency of the primary The functional currency best reflects the
（销售收入、费用、融资 economic environment in “substance”of the subsidiary economic
使用的货币，如果几者有 which the entity generates activities. In accordance with GAAP, the
矛盾，以销售收入为主） and expends cash. FS is recorded in functional currency
Reporting Currency/
The currency in which the The entity’s financial statement shall be finally
Presentation currency
entity reports its financial converted to reporting currency based on specific
（母公司编制财报时使
statement reporting requirement
用的货币）
三．Translation of foreign currency FS（外汇的转换）
汇率转换有两种方法：
 Current rate Method：现汇法，现汇是指编制财报当天的汇率，也称为（狭义的）Translation
 Temporal Method：时态法，更多的去追索历史汇率，也称为 Re-measurement

 如果 Local Currency 和 Functional Currency 是相同的货币，要使用 Current rate Method，这种情况说明

子公司经营独立

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 如果 Functional Currency 和 Reporting Currency 是相同的货币，要使用 Temporal Method，这种情况说
明子公司经营依赖于母公司
Comparison of 2 methods（两种方法的对比）：
B/S items Rate under Temporal Method Rate under Current Rate Method
Monetary Assets/Liabilities Current Current
Non-monetary assets/Liabilities Historical
Current
(INV、FA、U/R) （追索每笔交易的汇率）
Capital（广义的股东原始出资） Historical Historical
R/E Balancing Balancing
Mixed (because the change in
Equity (as a whole) Current
retained earnings is mixed)
备注：广义的股东原始出资，包括两部分：1.狭义的股东原始出资；2.APIC（additional paid in capital）
备注：绝大部分的 liability 都是 Monetary 的，唯一例外是 unearned revenue（需要交割的是产品或服务）
注意：货币型（monetary）资产和负债，不能追索历史汇率，只能使用 current rate
I/S items Rate under Temporal Method Rate under Current Rate Method
Sales and other expenses Average（假设平均） Average
COGS Historical（Inv 用历史成本） Average
Depreciation Historical（FA 用历史成本） Average
Revenue and other expenses Average Average
Recognized on I/S Recognized in OCI 中的 CTA
（广义的）Translation G/L (影响 R/E，不影响 CTA) (cumulative translation adjustment)
Re-measurement Translation
inventories & COGS under temporal method（temporal method 方法下存货和 COSG 的处理）：需要追索
每笔交易时的汇率，从而导致 LIFO 和 FIFO 使用的汇率是不同的
 在 FIFO 下，COGS 使用比较旧的历史汇率，INVEND 使用比较新的历史汇率
 在 LIFO 下，COGS 使用比较新的历史汇率，INVEND 使用比较旧的历史汇率
★Current Rate Method 计算 Translation G/L 的处理思路：
 处理 I/S 表，因为 I/S 表中的所有项目都是使用 average rate 进行转换，因此所有的数据都会最终体现
在 NI 上，所以只需要计算最终的 NI$
 处理 B/S 表中的数据，其中 asset 全部使用 current rate 进行转换，因此所有的数据都会最终体现在 Total
Asset 上，所以只需要计算最终的 TA$；同理 liability 也是全部使用 current rate 进行转换，所以也只需
要计算 TL$
 B/S 表中 equity 的部分由三部分组成（capital、R/E、CTA），其中（广义的）capital 使用 historical rate
进行转换，得到 capital$，而 R/E 通过 BASE 法则计算（R/EBGN$+NI$—Div$=R/EEND$）
 CTA 的计算根据 A=L+E 得到，TA$=TL$+capital$+R/EEND$+CTA$，从而得 CTA$的值，即 Translation G/L
备注：NI$、TA$、TL$、capital$、R/EEND$、CTA$代表汇率转换后，以 Reporting Currency 记价的数值
Temporal Method 计算 Translation G/L 的处理思路：
 处理 B/S 表，将所有的 Monetary Assets 使用 current rate 转换，将所有的 Non-monetary assets 使用
historical rate 转换，从而得到加总的 sum TA$；将所有的 Monetary Liability 使用 current rate 转换，将
所有的 Non-monetary Liability 使用 historical rate 转换，从而得到加总的 sum TL$
 B/S 表中 equity 有两部分组成（capital 和 R/E），其中 capital 使用 historical rate 转换，R/E 通过 A=L+E
获得（sum TA$=sum TL$+capital$+R/EEND$），从而得到 R/EEND$
 处理 I/S 表，其中 sales 使用 average rate 转换，COGS 使用 historical rate 转换；SG&A 使用 average rate
转换，D&A 使用 historical rate 转换，Interest expense 使用 average rate 转换，Tax expense 使用 average
rate 转换，并计算最终的 NI$(before translation)
 通过 BASE 法则计算 NI$(after translation)，其公式为：R/EBGN$+NI$(after translation)—Div$=R/EEND$
 最终 Translation G/L=NI$(before translation)—NI$(after translation)
49
★Exposure to translation（汇率转换的风险敞口）：current rate or ending rate 带来了风险敞口
 Temporal method：net exposure=monetary assets—monetary liabilities
 Current rate method：net exposure=shareholder’s equity
注意：当 Local Currency 升值时（LC 升值可以换更多的 RC），如果 exposure 是 net asset 的情况下 asset
是变多的（gain）；如果 exposure 是 net liability 的情况下 liability 是变多的（loss）
参考：Translation G/L =flow effect（I/S 表因素）+Holding gain/loss effect（B/S 表因素）
Flow effect (in $) = change in exposure (in LC)×(ending rate–average rate)
Holding gain/loss effect (in $) = beginning exposure (in LC)×(ending rate–beginning rate)
Summary of financial ratios under current rate method - the subsidiary（在 current rate method 方法下，
转换前后各财务指标的对比）
Pure B/S and pure I/S ratios B/S and I/S mix ratios
Scenario
(compared with original subsidiary’s) (compared with original subsidiary’s)
 ROA：Lower
LC appreciating The same
 ROE：Lower
LC 升值 (current ratio、quick ratio、LTD-to-capital)
 Turnovers：Lower
 ROA：Higher
LC depreciating The same
 ROE：Higher
LC 贬值 (current ratio、quick ratio、LTD-to-capital)
 Turnovers：Higher
备注：pure B/S ratio 是指分子和分母都是 B/S 表数据；pure I/S ratio 指分子和分母都是 I/S 表数据；mix ratio
是指分子是 I/S 数据而分母是 B/S 数据（例如：Inventory turnover），另外 LTD（long term debt）
总结：（定性分析，此处流量比存量，存量用期末值）
 在 pure B/S 的 ratio 中，都使用 current rate 进行计算，因此 ratio 相同（只有股东原始出资用 historical rate
计算，但没有相关的 ratio）
 在 pure I/S 的 ratio 中，都使用 average rate 计算，因此 ratio 也相同
 在 mix ratio 中，分子是 I/S 数据，用 average rate 计算，分母是 B/S 数据，用 current rate 计算，如果
Local Currency 升值，ratio 变低，反之 Local Currency 贬值，ratio 变高
逻辑：在 Local Currency 升值的情况下，beginning rate<average rate<ending rate，ending rate 即为 current rate
Comparison of ratios under 2 methods（比较两种方法的 ratio）：转换后 ratio 的变化
LC Depreciation（LC 贬值） Temporal methods Current Rate methods
Current ratio=(cash+AR+Inv)/CL (E+E+H)/E：Higher (E+E+E)/E：Lower
Quick ratio=(cash+AR)/CL (E+E)/E：Same (E+E)/E：Same
A/R turnover=sales/AR A/E：Same A/E：Same
Inventory turnover (LIFO FIFO uncertain) Uncertain Uncertain
Fixed Asset turnover=sales/FA A/H：Lower A/E：Higher
Gross profit margin=(sales-COGS)/sales (A-H)/A：Lower (A-A)/A：Higher
Net profit margin、ROE、ROA
Uncertain Uncertain
(translation gain/loss 确认的地方不同)
Interest coverage=(sales-COGS-SG&A-Dep)/I (A-H-A-H)/A：Lower (A-A-A-A)/A：Higher
LTD-to-Total capital=LTD/(D+E) E/(E+M)：Lower E/(E+E)：Higher
逻辑：在 Local Currency 贬值的情况下，beginning rate>average rate>ending rate，ending rate 即为 current rate
四．Translation of entity’s FS in a hyperinflationary economy（外国子公司所在地发生恶性通胀时的处理）
 US GAAP：如果发生恶性通胀，必须使用 Temporal method
 IFRS：首先调整通胀（restated for inflation）对 B/S 和 I/S 的冲击，再用 current rate 转化
备注：财务上定义：恶性通胀指三年累计通胀率超过 100%（每年超过 26%）
关于发生恶性通胀时，IFRS 的调整（restated）方法：
 B/S 表中，Inv 需要增值，capital 需要增值，R/E 需要增值，但 R/E 是根据 A=L+E 原则的配平项（调
整通胀后 B/S 表不平衡，通过调整 R/E 使得 B/S 重新配平，也可理解为调整了 Net purchasing power
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 gain/loss 的 NI 进入 R/E），B/S 表是存量数据， 其调整的通胀倍数为：ending inflation/beginning inflation
 I/S 表中，Revenue 需要增值、Expense 需要增值，I/S 表是流量数据，其调整的通胀倍数为：ending
inflation/average inflation
 Net purchasing power gain：因为 monetary 的 asset 和 liability 所带来的问题，如果存在 monetary asset
视为 loss（自己的钱不值钱了），而 monetary liability 视为 gain（我欠别人的钱更少了）
 Net purchasing power gain 的计算：asset 和 liability 的期初与当期变化分别用不同的通胀倍数调整，
最后再加总
I/S Monetary asset （loss） —Beginning×[(ending inflation-beginning inflation)/beginning inflation]
期初与当期变化分别计算 —Δ×[(ending inflation-average inflation)/average inflation]
I/S Monetary liability（gain） +Beginning×[(ending inflation-beginning inflation)/beginning inflation]
期初与当期变化分别计算 +Δ×[(ending inflation-average inflation)/average inflation]
五．Tax Implications of Multinational Operations（跨国经营中税的影响）
 statutory tax rate：法定税率，即税务局规定的税率
 effective tax rate：有效税率，其公式为：effective tax rate=income tax expense/pre-tax income (EBT)
法定税率和有效税率可能不同的四个原因：
 Effect of disallowed expenses：税法上不允许作为 expense，但 I/S 中记录为 expense（例如：Impairment）
 Effect of exempt income：免税的收入（例如：municipal bond 的利息收入）
 Effect of taxes in foreign jurisdictions：跨国公司的各子公司所在地税率不同，合并 B/S 后会有影响
 Effect of recognition of prior losses：即为 Tax loss carry forward（盈亏互补）
注意：考虑 Effect of taxes in foreign jurisdictions 的因素，如果母公司法定税率低于有效税率，说明海外子
公司所在地的税率高，此时如果扩大海外经营，预期有效税率会更高；再者如果母公司法定税率高于有效
税率，说明海外子公司所在地的税率低，此时如果扩大海外经营，预期有效税率会更低
六．Revenue Growth Issue and FX Risks（收入上升与汇率风险）：站在分析师的角度，分析一家企业的
revenue 上升，可能由三个因素导致：价格（price）上升、数量（volume）上升、汇率（exchange rate）上
升，如果是因为汇率上升所导致的 revenue 上升是没有意义的
R19 Evaluating Quality of Financial Reporting（评估财报的质量）
一．The quality of financial reports（财报的质量）
Quality Spectrum of Financial Reports Quality Spectrum
GAAP、decision-useful（决策有用）、sustainable（可持续）and adequate returns
GAAP、decision-useful、not sustainable、Low “earnings quality”
Within GAAP、but biased choices（选择有利的会计方法）
Within GAAP、but “earnings management”(Real EM，Accounting EM)
（符合 GAAP 规定，但有故意操纵的成份）
Non-compliant Accounting（不遵守会计规定）
Fictitious transactions（伪造交易）
 Aggressive（激进）：更快的确认 sale，更慢的确认 COGS，更多的确认 asset，更少的确认 liability
 Conservative（保守）：更慢的确认 sale，更快的确认 COGS，更少的确认 asset，更多的确认 liability
Potential problems（潜在问题）：
I/S Possible actions/choices
 Overstated or accelerated  Channel stuffing（把产品押给渠道商）, bill and hold（开票不发货）
revenue recognition（高  Lessor use of finance (capital) leases
估或加速收入的确认）  Fictitious (fraudulent) revenue
 Understated expenses（低  Capitalizing expenditures as assets
估费用）  Lessee use of operating leases
 Misclassification of  Classifying non-operating income or gains as part of operations
revenue, gains, expenses,  Classifying ordinary expenses as non-recurring or non-operating
or losses（收入、利得、  Reporting gains through net income and losses through other
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 费用、损失分类错误） comprehensive income
B/S Possible actions/choices
 Over- or understatement  Choice of models and model inputs to measure fair value
of assets  Classification from current to non-current
 Over- or understatement  Over- or understating reserves and allowances
of liabilities  Understating identifiable assets and overstating goodwill
 Misclassification of
assets and/or liabilities
CF/S Possible actions/choices
 Overstatement of cash  Managing activities to affect cash flow from operations
flow from operations  Misclassifying cash flows to positively affect cash flow from operations
 Mergers and Acquisitions Issues：兼并与收购的潜在问题
 公司主体经营并不好，并不能产生强劲的现金流，公司可能会兼并或收购一家经营良好的公司，使得
合并后的指标变好
 收购方有可能让公司的盈利变高，股价上升，被收购方有可能让公司的盈利变高，使得收购方的对价
越高
 Financial Reporting that Diverges from Economic Reality：偏离经济现实的财报
 分析师更关注持续性事件，例如：某公司经常发生减值，我们应该视其为持续性经营费用，如果只是
偶尔或一次性（one-off items）事件，我们应该将其排除在外（关注实质，而非会计分类）
二．The quality of earnings（分析盈利的质量）
1）★Beneish Model：通过量化计算得到一个评分，即 M-score（其值为负数，且越小越好），例如：
M-score 的值为-1.49，查正态分布表，得到其概论为 6.8%，表示公司操纵财报的概率为 6.8%
公 式 ： M-score= — 4.84+0.92DSR+0.528GMI+0.404AQI+0.892SGI+0.115DEPI — 0.172SGAI+4.67Accruals
—0.327LEVI
备注：正系数 ratio 越低越好，负系数 ratio 越高越好
 DSRI（days sales receivable index）：(Receivables t/Sales t)/(Receivables t-1/Sales t-1)，其值越低越好，
说明收现的 revenue 越多越好
 GMI（gross margin index）：Gross margin t-1/Gross margin t，其值越低越好，说明毛利率越高越好
（毛利率越高，越没有动机造假）
 AQI（asset quality index）：[1–(PP&E t+CA t)/TA t]/[1–(PP&E t-1+CA t-1)/TA t-1]，其值越低越好，说
明无形资产越少越好
 SGI（sales growth index）：Sales t/Sales t-1，其值越低越好，说明 sales 增长比例较低是合理的
 EDPI（depreciation index）：Depreciation rate t-1/Depreciation rate t，其值越低越好，说明本期折旧
多，费用多，体现谨慎性原则
 SGAI（sales, general, and administrative expenses index）：(SG&A t /Sales t)/(SG&A t-1/Sales t-1)，其
值越高越好，说明本期多确认 SG&A，盈利质量高
 Accurals：（Income before extraordinary items–CFO）/Total assets，其值越低越好，说明盈利质量
好
 LEVI（leverage index）：Leverage t/Leverage t-1，其值越高越好，说明多确认负债，盈利质量高
备注：Depreciation rate=Depreciation/(Depreciation+PP&E) ；Leverage ratio=D/A
 Limitation of Beneish Model（模型的限制）：
 模型使用了 accounting data 进行计算，但 accounting data 并不反应经济事实
 公司知道分析师会使用 Beneish Model 量化其盈利质量，因此公司有可能提前粉饰财报指标，使得
M-score 的分数比较理想
补充：Bankruptcy prediction models-Altman model：通过量化计算得到一个评分，即 Z-score，如果
Z-score<1.81，表示公司有很高的概率破产；如果 Z-score>3，表示公司几乎不可能破产，如果 Z-score
的值在 1.81 与 3 之间，表示无法判断

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公式：Z=1.2A+1.4B+3.3C+0.6D+1.0E
 A=WC/TA
 B=RE/TA
 C=EBIT/TA
 D=MV of Equity/BV of Debt
 E=Revenue/TA
 Limitation of Altman model（模型的限制）：
 模型使用了 accounting data 进行计算，但 accounting data 并不反应经济事实
 通过过去的历史数据（一个 FY 的静态数据）进行计算，预测未来的能力比较弱
2） Auto-regression Model：自回归模型
Earnings t+1 =α+β1×Earnings t+ε，β1 越高越好，说明盈利能力可持续（persistent），即说明上一
期的盈利更大的决定了下一期的盈利
Earnings t+1=α+β1×Cash flow t +β2×Accruals t +ε，β1 越高越好，收现能力强；β2 越低越好，说
明未收现的应计收入越少
R20 Integration of FSA Techniques（财报分析技术的融合）
3）AA ratio 衡量盈利质量，SEC 要求上市公司必须披露的指标（可靠的分析方法），且横向纵向可比，
分为两种方法：B/S approach 和 CF approach
 AA：Aggregated Accruals（未收现的应计收入）=accrual-based earnings（应计收入）–cash earnings
（收现），其值越低越好（1.AR 有可能无法回收；2.可能有 AR 造假）
 Net operating assets（NOA）=(total assets–cash)–(total liabilities–total debt)
 B/S approach：计算(AR)B/S，其值越低越好
AAB/S = NOA t–NOA t-1
公式：Accrual ratio，ARB/S =AAB/S /[(NOA t + NOA t-1)/2]
 CF approach：计算 ARC/F，其值越低越好
AAC/F=NI t–(CFO t + CFI t )
公式：ARC/F=AAC/F/[(NOA t + NOA t-1)/2]
备注：CFO+CFI 是广义的经营活动，CFO 是当期现金流，CFI 是跨期现金流
 The larger proportion of accrual component in the earning, the faster the reversion will occur：盈利
中应计成分的比例越大，即 AA 越大，将来越有可能会快速的逆转（过度透支未来），即未来财报
指标显得不健康
 Mean reversion in earnings：盈利的均值复归，公司盈利太高，可能快要下降；公司盈利太低，可能
就要反转，出现这种现象的主要原因：1.公司会放弃表现不佳的细分业务，以增加盈利能力；2.高利
润吸引更多竞争，资本向更有利可图的行业转移，从而导致盈利下降
 Evaluate the earnings quality（评估盈利质量）：汇总
Issues Range of problems Warning sign（警告信号）
Revenue misstatement
提前或延迟确认收入 AR 大幅增加，U/R 大幅减少
（错报收入）
加速对收入的确认，但这部分收入很 收入显著的不能收现
Accelerating revenue 难评估未来是否能收现 寻求额外的融资
（加速收入的确认） 分析收到的现金与收入的比率，是好 管理层给予显著的期限激励
的分析方法 长期达成分析师预期
Non-recurring or
non-operating as revenue 将非经常性项目或非经营性利得作为 经营性收入的解释中，出现临时性的
（非经常性或非经营性 收入进行确认 收入和费用不一致
收入）
Understating expenses 激进的折旧和摊销方法以及相关假设 Ratios of depreciation
（低估费用） 废弃库存未记录备抵 Inventory turnover ratios

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 Deferring expenses 不恰当的费用资本化 Track growth in net non-current assets
（延迟确认费用） （跟踪非流动资产净值的增长）
Ordinary as non-recurring 将一般性费用或成本计入非经常性损 Check ratio：
or non-operating 益或非经营性损益 (sales–COGS–SG&A)/sales
（将一般性经营视为非
经常性或非经营性活动）
三．Indicators of cash flow quality（现金流量质量指标）
 侧重于 CFO 的分析
 评估企业生命周期
 Start-up company：创业型公司，通常有负的 CFO 和 CFI，正的 CFF
 Established company：成熟公司，从 CFI 中获得正的 CFO
The characteristics of high-quality cash flow（高盈利质量现金流的特点）：
 正的 CFO
 持续提供 CFO 的来源
 CFO 足以支付资本支出（capital expenditures）、股利（dividends）和偿债（debt repayments）
 CFO 的流动性相对低
CFO 不易操纵，revenue 与 CFO 存在巨大差异，值得怀疑
 Timing issues（时间问题）： Classification issues（分类问题）：
 向第三方出售 AR（增加 CFO）  将正的 CFI 或 CFF 转移到 CFO 中
 延迟支付 AP（增加 CFO）
The steps of evaluating the statement of cash flow（检查和评估现金流的步骤）：
 检查 unusual items 或多年未出现的项目
 检查收入的质量：激进的收入确认，AR 上升，CFO 下降
 检查坏账准备策略：备抵的重组费用显示为现金流的流入，然后作为储备透过一般经营性费用支出
四．The quality of balance sheet（B/S 表的质量）
 Completeness（完整性）：
 Off-balance-sheet obligations：表外项目
 Operating lease：分析师不认可表外融资 Operating lease 的做账方法，认为应将其改为 finance
lease
 SPE、VIE：分析师认为应该将其合并进母公司的 B/S
 Take-or-pay contracts：买卖双方签订合约，买家每年支付不少于规定数额的款项（类似最低
消费），一般发生在油汽公司交易中，油汽公司铺设管道花费巨大，因此会要求买家每年最少消费规
定的额度，这些合约不会体现在 B/S 中，分析师认为应该将其按合约年限折现计算其 PV 值之和，并
记入 asset 和 liability
 unbiased measurement（无偏估计）：
 无偏估计是财报反应质量的重要方面，因为资产和负债的估值都是主观的
 Value of the pension liability：PBO 的价值
 Value of investment in debt or equity of other companies for which a market value is not readily
available：市场价值不容易获得的其它公司的债券或股票的投资
 Goodwill value：商誉的价值
 Inventory valuation：存货的估值
 Impairment of PP&E and other assets：固定资产及其它资产的减值
 高估资产、盈利能力和所有者权益
 clear presentation（清晰表述）：
 公司的财报可提供决策有用的财务或经营风险指标
 确定哪些项目应该单独列示，哪些应该合计为一个总计列示
 清晰的表述使得分析人员更好的与其它公司比较相关信息

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  财报的附注和补充披露的信息也需要清晰表述
五．Sources of information about risk（关于风险的信息来源）：
 Financial statements：例如：高杠杆，CFO 变化幅度大
 Auditor’s report：审计意见的相关历史信息，不会及时提供有关风险信息的来源
 Notes to financial statements：脚注有助于了解公司风险，例如：公司采用的会计准则，养老金福利等
 Management Commentary (MD&A)：帮助读者评估公司的风险敞口和管理风险的方法
 SEC from “NT”：向美国证监会递交 NT-10-K，意味着公司延迟递交年度审核的材料，很可能意味
着财报存在质量问题
 Financial press：金融新闻是有用的风险信息来源，记者发现以前没有披露的财报问题时，分析师需要
进行额外的调查

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 第五章：企业理财
R21 Capital Budgeting（资本预算）
一．Capital budgeting project evaluation Framework（资本预算项目评价框架）
 Replacement projects：替代的项目，要考虑之前的项目，增量现金流，更难分析
 Replacement decision to maintain the business：维持原有项目
 Replacement decision for cost reduction purpose：降低成本的项目
 Expansion projects：扩张项目
 Expansion projects for existing product：现有产品的扩张项目（产能扩张）
 Expansion projects for new product：新的产品或服务的扩张项目
 Mandatory investment：强制的项目（NPV 可能为负，例如：环保）
 Other projects：其它项目（例如：Pet Project）
备注：MACRS：美国税法规定的折旧方法，允许加速折旧，早期的费用高，收入少，少交税（第一年的
折旧费用与直线法相同，且总折旧年限会比直线法多 1 年）
 ★Cash flow projection-Expansion projects：扩张项目的现金流预测
 Initial stage（初始阶段）
Initial outlay=–FCInv–NWCInv （NWC：Net working Capital，即 Inv+A/R-A/P，其本质是Δ值（增
量现金流），只是因为扩张项目是新的，期初值为 0）
备注：working capital 如果期初是流出，期末就是流入（期初和期末是相反关系）
 Operating stage（经营阶段）
CFO=(S–C–D)(1–t)+D=(S–C)(1–t)+D×t
 Terminating stage（终止阶段）
TNOCF=NWCInv+Sal T–t×(Sal T–Book T)，其中 Sal 代表 Sale of old assets，Sal T–t×(Sal T–Book T)
表示税后的回收金额，另外 t(Sal T–Book T)表示处理固定资产的 gain/loss，其值可正可负（赚钱交税，
亏损抵税）
 ★Cash flow projection-Replacement projects：替代项目的现金流预测，考虑增量现金流
 Initial stage（初始阶段）
Initial outlay=–FCInv–NWCInv+[Sal 0–t×(Sal 0–Book 0)] ，其中[Sal 0–t×(Sal 0–Book 0)]表示期初
旧的设备卖掉的回收金额
 Operating stage（经营阶段）
ΔCFO=(ΔS–ΔC–ΔD)(1–t)+ΔD=(ΔS–ΔC)(1–t)+ΔD×t
 Terminating stage（终止阶段）
TNOCF=NWCInv+Sal T–t×(Sal T–Book T)
★二．Inflation effects on capital budgeting（通胀对资本预算的影响）
 名义现金流（nominal cash flows）用名义折现率（nominal interest rate）折现；实际现金流（real cash
flows）用实际折现率（real interest rate）折现
 出现超高通胀的情况：
 利润率会下降（通胀可能无法完全传导给消费者，除非定价能力很强的行业）
 降低了折旧费用的税盾效果（所有税前列支的费用都有税盾效果），例如：一个资产价格$100，
按直线折旧法 10 年计算，每年折旧费用$10，在恶性通胀的情况下，这个资产价格变成了$200，则每
年折旧费用就为$20，但税务局只允许$10（按历史成本记账），因此税盾的效果降低了
 债权人受损，债务人受益
 通胀对 cost 和 revenue 的影响不同，通常 cost 会上升，而 revenue 可能不会上升（无法传导给消费者）
三．Mutually exclusive projects with different lives（不同期限的互斥项目）
两个互斥项目，如果期限不同，不可以直接比较，必须先调整再比较，有两种方法进行调整：
 如果两个互斥项目的期限不同，要进行比较，需要先将两个项目的期限调成为两者的最小公倍数，使
得两个项目的期限相同，再进行比较，其逻辑是项目重复做有限次数（现实角度更为合理）

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实例：项目 S 期限 2 年，现金流为-100，60，90，项目 L 期限 3 年，现金流为-140，80，70，60，则两
个项目期限的最小公倍数为 6 年，因此将项目 S 重复 3 次（第 2 年到期后再重复一次，以此类推），项
目 L 重复 2 次，再根据新组成的现金流计算 NPV
 EAA（Equivalent annual annuity）：计算两个项目每年的 NPV 的值，再进行比较，其逻辑是项目重
复做无穷次，例如：一个 2 年期的项目，其 NPV 为 28，计算其 EAA 相当于计算年金的 PMT，即 N=2，
I/Y=10，PV=28，FV=0，CPT PMT，计算出的 PMT 即为 EAA 的值，再比较两个项目的 EAA，哪个
大就选哪个项目
注意：在计算 EAA 时，如果两个项目的折现率相同，则可以直接比较，如果折现率不相同，则需要比较
EAA/(1+discount rate)，因为其本质为永续年金（项目重复做有限次数）
 Capital rationing（资本配给）：资金有限
 Hard capital rationing：资金绝对有限，即真实有限（只有这么多）
 Soft capital rationing：有好项目可以追加资金
实例：公司有资金$2000 可以用于投资，目前有 ABCDE 五个项目，此时应该选择总投资金额不超过$2000
且加总的 NPV 最大的组合，即 Project B + C + E
Project Investment outlay NPV Combination Combined NPV
Project A -$1,200 $500 Project A + C $500 + $300 = $800
Project B -$1,000 $480 Project A + D + E $500 + $150 + $40 = $690
→
Project C -$800 $300 Project B + C + E $480 + $300 + $40 = $820
Project D -$450 $150 Project B + D + E $480 + $150 + $40 = $670
Project E -$200 $40 Project C + D + E $300 + $150 + $40 = $490
四．Project risk analysis（项目的风险分析）
 Risk analysis techniques（风险分析的技术），包括：
 Sensitivity analysis：只有一个变量改变（其它变量都不变），对结果的影响
 Scenario analysis：一组变量改变，对结果的影响，且分为三种情景，最悲观（pessimistic），基础（most
likely）、最乐观（optimistic）
最悲观（Worst case）：最差的 30%的概率
基础（base case）：中间的 40%的概率
最乐观（best case）：最好的 30%的概率
 Simulation analysis (or Monte Carlo simulation) ：模拟分析（蒙特卡洛模拟），先对重大变量做分布
假设，用电脑编程，进行多次运行，在分布中随即抽取变量的值，并基于抽取的值，计算 NPV，再将
这些 NPV 做成一个分布，再进行分析
五．Using the CAPM in capital budgeting（资本预算中使用 CAPM 模型）
 通常公司的某个项目的折现率要高于 WACC，除非这个项目的风险与公司整体风险相似，如果项目本
身的风险>公司整体风险，此时使用 WACC 折现会高估（overestimate）项目的 NPV
 公司整体的风险，不等于公司所有项目的加权平均风险，因为项目与项目之间可能会有分散化效果
 公司的某个项目，应该使用自身回报率来进行折现，通常使用 CAPM 模型，利用项目的 beta，求解出
项目的折现率，再进行折现率
六．Evaluating projects with real options（使用实物期权评估项目）
 real options（实物期权）：公司对项目所拥有实物资产进行决策时所具有的灵活性的投资策略
 Timing options：公司允许项目延迟投资
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 Sizing options：
 Abandonment option：项目做到一定阶段，考虑是否要将项目出售
 Expansion option：扩张新项目时，考虑将来进一步的扩张所需要做的事情
 Flexibility options：
 Price-setting options：公司对某个产品有一定的定价权，这个定价权是有价值的
 Production flexibility options：例如，设备可长时间工作，产能就会比较高，这个事情是有价值的
 Fundamental options：项目可以根据大宗产品的价格来决定是否进行生产，这种选择权是有价值的
注意：项目分析时，要考虑这些实物期权的价值
overall NPV= project NPV (based on DCF)+ option value—option cost
overall NPV：是传统的 NPV 加入考虑了实物期权，以及期权成本的 NPV，在做项目分析时，应该以 overall
NPV 为标准进行分析，其中 option value 的估值比较困难，通常使用两种方法：1.二叉树（decision trees）；
2.布莱克—斯克尔斯期权定价模型（option pricing models）
七．Common capital budgeting pitfalls（进行资本预算时的常见陷阱）
 Failing to incorporate economic response into the analysis：分析中未考虑经济的反应
 Misusing standardized project evaluation templates：错误的使用了标准的模板去考虑一个特殊的项目
 Pet projects of senior management：领导喜欢的项目（可能无经济价值）
 Basing long-term investment decisions on EPS, NI or ROE：基于 EPS、NI、ROS 决策长期投资项目
 Using the IRR criterion for project decisions：使用 IRR 进行项目的决策
 Poor cash flow estimation：现金流估计不准确
 Mis-estimation of overhead costs：错误的估计了过高的成本
 Not using the appropriate risk-adjusted discount rate：未使用适合的风险调整后的折现率
 Politics involved with spending the entire capital budget：政治因素包含在资本预算的开支中
 Failure to generate alternative investment ideas：未创造出替代项目的想法
 Improper handling of sunk and opportunity costs：不当处理沉没成本和机会成本
八．Alternative measures of income and valuation models（income 的其它测量方法和估值模型）
 ★Economic income(EI)：现金流减去当期经济折旧，本质是站在现金流角度看一年赚多少钱
Economic income=cash flow—economic depreciation（现金流概念）
EI 1=CF1—（PV0—PV1）=PV0×WACC（两种解法）
Economic depreciation=beginning market value—ending market value，其中 beginning market value 和 ending
market value 代表未来的现金流折现之和，因此是不考虑期初投入的
注意：考虑现金流时不扣除利息费用，即使用 CF=EBIT×(1-t)，因为是通过折现率来体现利息费用
备注：accounting income=accounting revenue—accounting depreciation—Financing costs（财务概念）
Economic income Accounting income
Economic income = ATCF +ΔMV Accounting income= revenue–expense
Economic depreciation：市场价值的下降 Accounting depreciation：会计的折旧方法
Financing cost：忽略利息费用 Financing cost：扣减利息费用，得到 NI
 Economic profit （EP）：整个公司产生的经济附加价值（超额利润）
Economic profit =NOPAT—$WACC=EBIT×(1-t) —WACC×capital
NOPAT（net operating profit after tax）=EBIT×(1-t)
WACC×capital：代表资金的机会成本，用$WACC 表示
Capital：代表公司出资人投入的资金（equity+debt），其中关于 debt 有两种观点：1.特指长期债券，认为
短期债券不视为公司的出资人的资金，表示为 capital=equity+long term debt；2.短期债券也要包含，因为短
期债券到期后会再次循环借入，因此需要包含在内，表示为 capital=equity+total debt
全投资假设：把公司的股东和债券人视为一体，此时全投资假设前提下的净利润就为 EBIT×(1-t)，再加
回折旧，就组成了公司了现金流，增强了不同杠杆公司的可比性
Economic profit 通过 WACC 折现后，称为 MVA（market value added），即市场附加值

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 V firm=MVA+investment
公司有超额利润 EP，市场会高估，因此就会有 MVA，
另外 investment 代表期初股东和债权人出资
 Residual income：只考虑股东赚取的超额利润
RI t=NI t—re×B t-1（净利润超过股东期初投资的机会成本的部分即为股东超额收益，使用 re 折现）
re×B t-1：代表股东的资金的机会成本，其中 B t-1 代表股东的期初投入
V E=NPV+BV E
RI 使用 re 折现的现值之和，即为公司所有项目的 NPV（股东增
加的附加价值），再加上 BV E（期初投入）就是股权的价值
九．Other valuation models（其它估值模型）
Claims valuation approach：将公司的现金流分为债权人的现金流和股东的现金流，并分别用债权人的回
报率和股东回报率进行折现，再将两者相加即为公司的总价值
实例：Orthotics is investing in a €200 million capital project that is being depreciated on a straight-line basis to
zero over the 2-year life. The project will generate operating earnings before interest and taxes of €140 million
for both years. Orthotics‘ WACC and cost of capital for the project is 15%, and the tax rate is 40%.
1.The economic income for Orthotics for years 1 and 2 is closest to：
2.The economic profit for Orthotics in years 1 and 2 is closest to：
解法 1： 解法 2：
CF1=CF2=EBIT×(1-t) + dep=140×(1-40%)+100=184 EI1=PV0×WACC=299×0.15=45
（不能使用 NI，因为 NI 已经扣除了利息费用） （价值是 PV0，产生的收益是 WACC，所以
PV0=184/1.15+184/1.15^2=229 EI 为两者相乘）
PV1=184/1.15=160 EI2=PV1×WACC=160×0.15=24
EI1=CF1—（PV0—PV1）=184—（299—160）=45
EI2=CF2—(PV1-PV2)=184—(160-0)=24
EP1=EBIT×(1-t) -$WACC=140(1-40%)-200×15%=54
EP2=EBIT×(1-t) -$WACC=140(1-40%)-100×15%=69
R22 Capital Structure（资本结构）
一．Capital Structure Objective Framework（资本结构的目标框架）
 要分析融资时，要假设投资是确定的（已知具体投资什么项目，以及项目收益等，再找资金），此时
应该优化资本结构（Optimal capital structure），使得融资成本最小化（Minimize Cost of capital），从
而达到企业价值最大化（Maximize the value of company），而企业价值最大化的本质就是股权价值最
大化（Maximize equity value）
备注：首席财务官（CFO）的目的是寻找最优资本结构，WACC 最小化，公司价值最大化，股权价值最大
化，股价最大化，而非 EPS 和 ROE 最大化
D：market value of debt
E：market value of shareholders’ equity
V：market value of the firm
备注：有时会使用 debt 的 book value 去替代其 market value，因为有一些 debt 的市场价值很难获得，在公
司不出现重大问题情况下，debt 的 market value 与 book value 是相近的
二．Capital Structure Theory（资本结构理论）
 MM（Modigliani-Miller）莫迪格里尼-米勒理论：讨论公司是否存在最优资本结构
 MM proposition 1 的假设条件：没有税的情况下（without taxes）
 Investors agree on the expected cash flow from a given investment：所有投资者对给定的投资是有共识的
 Bonds and shares of stock are traded in a perfect capital market：债权和股权在完美的资本市场进行交易
 investors can borrow/lend at the risk-free rate：所有投资者都可以在无风险利率水平进行借和贷
 no agency costs：没有代理人成本
 Financing decision and investment decision are independent：融资决策和投资决策是相互独立的

59
结论：capital structure irrelevance，即无论是否有杠杆，公司的价值都是相同的，即 VL=VU
 MM proposition 1：有税（with taxes）的情况下
结论：VL=VU+t×d，其中 d 代表 debt，t×d 代表所有税盾的现值（税盾每年都有，视为永续年金，因此其
现值为 rd×t×d/rd，化简为 t×d）
结论：optimal capital structure is all debt，即有税的情况下，存在最优资本结构，即 d 越大越好，d 最大为
100%debt 的情况（100%借债）
 MM proposition 2：没有税（without taxes）：higher leverage raises the cost of equity：杠杆越高，股
权的成本越高
新增假设：
 陷入财务困境（financial distress）是没有成本的，债权人优先清偿，股东后清偿，即 rd<re（意味着股
权的风险超过债权的风险，且借的债越多，股东的风险越大）
 股权成本与 D/E 是线性关系
 股东要求回报率随着 D/E 上升而上升，借入更多成本更低的债，使得股东回报率上升，但 E/V 下降，
相互抵消维持 WACC（WACC=rd×D/V+re×E/V），这种情况下 WACC 是一条水平的线
r0：表示当 debt=0 时，公司的要求回报率，也是当
debt=0 时，公司/股东的要求回报率
结论：V=EBIT/r0
 MM proposition 2：有税（with taxes）：D/E 上升，WACC 下降（WACC=rd×(D/V)×(1—t)+re×E/V）
理论的缺陷：不考虑财务困境的成本（cost of financial distress）；破产的成本（cost of financial bankruptcy）
结论：100%的 debt 时，WACC 最小化
结论：V L=EBIT×(1—t)/r0

 财务困境的期望成本由两个方面组成：
 Cost of financial distress and bankruptcy（财务困境和破产的成本）
 Direct costs（直接成本）：与破产相关的现金支出（例如：法律诉讼费）
 Indirect costs（间接成本）：放弃投资机会，失去客户，债权人，供应商和雇员的信任
 Probability of financial distress（财务困境的概率）
 operating leverage and financial leverage（经营杠杆与财务杠杆），杠杆越高概率越高
 quality of management and corporate governance structure（管理质量和公司治理结构），管理
越好，概率越低
注意：公司的资产更容易转让（have a ready second market），破产的概率会低一些，例如：
 Safe、tangible assets，lower cost of financial distress
 few tangible assets，higher cost of financial distress
三．Costs and their Potential Effect on the Capital Structure（成本及其对资本结构的潜在影响）
 Net agency costs：代理人成本，分为三类：
 Monitoring costs：监控成本，指派第三者监控高管
 Bonding costs：与高管利益绑定的成本
 Residual losses：高管自己造成的成本（例如：高管没有努力工作）
结论：debt 借的越多，代理人成本就越低（公司借的债多，需要定期还本付息，公司没有闲钱，高管就没
有操作的动机；债权人也会监督高管）
 Cost of asymmetric information：信息不对称的成本，高管更了解公司，股东更不了解公司，高管有
动机让信息不对称，信息不对称产生权威感（pecking order theory：融资时披露信息越少越合理）
 Internally generated equity：使用留存收益做内部的股权融资，需要披露的信息很少
 Debt：向银行借债，需要披露的信息不多
 External equity：股权扩容，例如新发行股票，需要披露的信息非常多
备注：高管希望信息不对称，因此更喜欢使得留存收益，更不喜欢发行新股，一般高管决定公司发行新股
票，对公司是不好的信号（negative signal），另外公司希望发新股的另一个原因是公司的股票被高估了

60
★四．Static Trade-Off Theory（静态权衡理论）
VL=VU+(t×d)—PV(Costs of Financial Distress)，定性的概念非量化公式
解释：有杠杆的公司的价值=无杠杆的公司的价值，加税盾的好处，减破产成本的现值。税盾是有好处的，
当债务比例少时，破产的成本是不显著的，此时公司价值是升的，而当债务的比例非常高时，破产的成本
就会越来越显著（破产概率提高），直到其影响超过税盾的好处，导致公司的价值开始下降，而公司价值
最高点，即为 WACC 最低点，也是公司的最优资本结构点

五．Implications for Managerial Decision Making（对管理决策的影响）

MM Summary Without taxes With taxes
（100% debt 是最优资本结构）
Proposition 1 VL=VU VL=VU+t×D
Proposition 2 re=r0+(r0—rd)×D/E （WACC 是平行线） re=r0+(r0—rd)×(1—t)×D/E
Static Trade-Off Theory：证明了最优资本结构是存在的
Pecking order theory：高管不希望披露信息（喜欢信息不对称），高管期望的融资的顺序：内部股权融资、
银行贷款、增发新股
六．Target Capital Structure（目标资本结构）
 高管希望公司价值最大化，因此其希望目标资本结构=最优资本结构，但现实中是很困难的，原因：
 高管会抓住临时的市场机会，如果当前股价暴涨，这时就会希望增发新股，此时不关注 D/E ratio
 股票的市场价值和债券的市场价值/账面价值是会变化的，从而导致了资本结构的变化
七．Role of Debt Rating（债务评级的作用）
 Debt ratings：会影响发债的融资成本，如果债务比例过高，信用评级就会下降，导致融资成本上升。
因此公司会保持一个最低的债务评级（maintaining certain minimum debt ratings），例如：公司的债
务评级不能低于 BBB
八．Capital Structure Policy and Valuation（资本结构的策略和估值）
 分析师在评估公司资本结构时应该考虑的因素：
 Changes in the firm‘s capital structure over time：纵向比较
 Capital structure of competitors with similar business risk：横向比较
 Company-specific factors：公司自身因素，例如：公司治理好，代理人成本低，因此借债少
 Scenario analysis：使用场景分析作为工具，决定当前资本结构是否使得公司价值最大化
九．International Differences in Leverage（不同国家的杠杆的差异）
 Total debt：日本、意大利、法国的公司债务更高；英国、美国的公司债务比较少（主要依赖股票）
 Debt maturity：北美的债券到期期限更长
 Emerging market differences：新兴市场的借债更多，因为其股票市场不完善
备注：大陆法系国家，银行体系强势，更多使用借债，例如：日本，法国；英美法系国家，市场强势，更
多使用股权融资
R23 Dividends and Share Repurchases：Analysis（股利和股票回购的分析）
一．Dividends policy and company value theory（股利政策和公司价值理论）
1） Dividend policy does not matter：股利政策不相关理论，认为股利是不创造价值的，股东可以通过卖

61
掉股票来获得现金，不需要公司分红获得现金
2） Dividend policy matters：股利政策相关理论，投资者得到了现金股利是好事（现金为王理论）
3） Dividend policy matters：Tax aversion，避税理论，比较资本利得税和股利税，如果股利税低，投资
者就希望分红，因此分红创造价值
4） Clientele effect：追随者效应理论，不同的客户群体，有不同的需求，基于不同需求来制定股利策略，
基于此理论，如果客户是希望公司发放股利的，此时公司有股利政策是能创造价值的，但也要注意一个问
题，客户群体可能会发生改变，带来了不确认性。公式：ΔP×(1—TCG)=D×(1—TD)
ΔP：代表股价变动（差价） 结论：
TCG：代表资本利得税  TCG = TD，share drops=dividend
D：代表发放的股利  TCG < TD，share drops<dividend
TD：代表股利税  TCG > TD，share drops>dividend
注意：均衡状态下，卖出股票的税后所得和股利的税后所得是相同的
5） Signaling：投资者试图通过股利政策去解读公司的内在情况，投资者的解读会影响股价，通常公司分
红是 positive signal，说明公司对未来有信心，但另一个角度，分红说明公司已经没有好的投资机会
备注：出现超预期的股利增长，解读为 positive signal；出现超预期的股利下跌或取消分红，解读为 negative
signal
6） Agency issues：代理人问题
 Between shareholders and managers：股东和高管之间的代理人问题，此时分红是好事（钱花掉高
管就不能乱支配），意味着分红增加公司价值
 Between shareholders and bondholders：股东和债权人之间的代理人问题，债权人不希望分红
二．Factors affecting dividend policy（影响股利政策的因素）
 Investment opportunities：投资机会，投资机会越好，应该越少分红
 Expected volatility of future earnings：未来盈利的期望波动性，如果波动动性越大，越应该谨慎的改变
股利政策
 Financial flexibility：融资的弹性，未来融资的弹性越大，分红的机会就越大
 Flotation costs：发行成本，发行成本越高，应该越少分红
 Contractual and legal restrictions：合同或法律限制，例如：有的国家规定不允许使用往年累计的 R/E 分
红，或者债权人的条款规定要保持一定的 liquidity ratio 和 coverage ratio
 Tax considerations：税法事项
 Double-taxation：公司缴纳公司所得税，个人拿到分红后，缴纳个人所得税
 Split-tax rate system：公司的 NI，先分离成 R/E 和股利两部分，再根据不同的税率进行课税（通
常股利的税率低于 R/E 的税率）
Effective tax rate=1×corporate tax rate+(1—corporate tax rate)×(individual tax rate)
 Tax-imputation system：有效税率=个人边际税率，即以个人边际税率为基准，公司的所得税在此
基础之上多退少补（Effective tax rate=shareholder’s marginal tax rate）
 shareholder‘s marginal tax rate > company‘s：公司的税交的少，个人要补足差额
 shareholder tax bracket is < company rate：公司交的税多，个人可以抵税
 股东对于分红与资本利得的偏好：
 个人股利税率越低，就越希望分红
 对于个人免税账户（TEA：tax-exempt account），账号里的金额是税后的，投资者可以购买高分红
的股票，或者不分红的股票（无需缴纳资本利得税）
 对于机构免税（Tax-exempt institutions），一般指养老金基金（pension funds）或捐赠基金（endowment
funds），没有资本利得税和股利税，因此并不关注是否分红
 个人当前不需要现金，此时就不想要分红，因为分红要交纳股利税，而资本利得税在浮盈时是不需要
缴纳的，意味着本来应该纳税的钱，没有纳税一直在投资（税越递延越好）
备注：TDA 是另一种免税账号，账号里的金额是税前的，这部分钱要在退休后再一次性纳税
三．Payout policies（支付策略），即支付股利的方法

62
 Stable dividend policy：稳定的股利策略（以缓慢的速度增长）
 Target payout adjustment model：根据公司的 target payout ratio 调整的股利支付方法，公式如下：
Expected dividend=(previous dividend)+[(expected increase in EPS)×(target payout ratio) ×(adjustment
factor)]
实例：Last year, Buckeye, Inc. , had earnings of $ 3.50 per share and paid a dividend of $0.70 . In the current
year, the company expects to earn $4.50 per share. The company has a 35 % target payout ratio and plans
to bring its dividend up to the target payout ratio over a 5-year period.Calculate the expected dividend for the
current year.
Answer：expected dividend=$ 0.70 + [( $ 4.50 - $3.50 )×0.35×( 1/5 )]= $0.77
 Constant dividend payout ratio policy：payout ratio 保持不变的股利支付方法（很少使用）
 Residual dividend policy：
 Residual dividend model：根据投资，确定资本结构，分配盈利后，剩余作为分红，具体步骤：
 先确定最优资本结构
 确定股权的数额
 最大限度的使用 R/E 来达到股权数额的要求
 在完成最优资本结构后，残余的 R/E 用于发放股利
公式：Dividend = Earnings–(Capital budget×Equity% in capital structure)
优点： 缺点：
 使用方便  股利的波动率比较大
 将盈利中的钱最大化的用于投资  不确定的分红，导致更低的估值
实 例 ： Larson Company has $ 1,000 in earnings and $900 in planned capital spending. Larson has a target
debt-to-equity ratio of 0.5. This implies a capital structure of one-third debt and two-thirds equity.
answer：公司想要投资$900，且要保持 debt-to-equity ratio 为 0.5，意味着 E/(D+E)为 2/3，因此$900 的
2/3 为$600，公司需要再去借债$300，所以 R/E 中需要拿出$600 进行投资，另外的$400 用于发放股利
 Long-term residual dividend：保持稳定的低股利（即使有投资机会也付的出分红），如果投资机
会少，就会用盈余回购股票
 Repurchase vs Cash dividend：回购与现金股利的对比：理论上两者对于投资者是没有区别的
 当 TD > TCG 时，则回购的方式优于现金股利
 回购会对股价形成支撑，传递正面信号（股票低估时回购，股票高估时增发）
 回购股票的灵活性更好
 回购可抵消 EPS 的稀释
 回购会增加财务杠杆（可以通过回购调整资本结构）
 Global trends in payout policy：股利支付策略的全球趋势：
 相对来说回购比现金股利好，因此美国公司更倾向于回购
 全球趋势是现金股利越来越少
 选择回购公司比例呈现上升趋势
四．Analysis of dividend safety（股利的安全分析）
 Net income method：
Dividend coverage ratio = net income/dividend paid
注意：股利是税后支付的，因此应该使用同样是税后的 net income 进行覆盖
 Free cash flow method：
FCFE coverage ratio = FCFE/(dividends+share repurchases)
注意：dividends+share repurchases，表示广义的股利，因为回购与现金股利是一样的效果
备注：FCFE 是股东自由支配的现金流，也是公司可以支付的最大股利
R24 Corporate Performance, Governance, and Business Ethics（企业绩效，治理和商业道德）
一．Stakeholders of a company（公司相关利益群体），要考虑各方面利益，而非股东单方面利益
 Internal Stakeholders  External Stakeholders

63
  Stockholders：股东  Customers：客户
 Employees：雇员  Suppliers：供应商
 Managers：管理层  Creditors：债权人
 Board members：董事会成员（独立董事）  Governments：政府（税收）
 Unions：公会
 Local communities：当地社区
 General public：公众
二．Stakeholders Impact Analysis（相关利益群体的分析）
 公司理念从 Maximize Shareholders’return 变为 Maximize the company’long-run profitability，期间会
产生各类的潜在利益冲突（Potential conflicts/各方面诉求不同）
三．agency relationship（代理人关系）
 managers and shareholders：管理层和股东的利益冲突
 Using funds to expand the size of the firm (empire building)：把公司做大
 Granting excessive compensation and perquisites：过高的薪酬和补贴
 Investing in risky ventures：投资高风险项目
 Not taking enough risk：没有承担足够的风险
 Directors and shareholders：董事会成员和股东的利益冲突
 Lack of independence：缺乏独立性
 Board members have personal relationships with management：董事会成员与管理层有个人关系
 Board members have consulting or other business agreements with the firm：董事会成员与公司有
咨询或其他业务协议
 Interlinked boards：交叉董事
 Directors are overcompensated：过高的董事薪酬
备注：有效的公司治理系统会有效的监督管理层的活动，赏罚分明，董事会由于上述原因可能往往不尽责
 Suggestion for mitigating agency problems：降低代理人问题的建议
 Shape the behavior of agents so that they act in accordance with the goals set by principals：设立赏
罚机制，使他们按照设定的目标行事
 Reduce the information asymmetry between agents and principals：降低代理人和主体的信息不
对称
 Develop mechanisms for removing agents who do not act in accordance with the goals of
principals and mislead them：可以开除不尽责代理人
四．Roots of unethical behavior（管理层/董事会的不道德行为的根源）
 Self-dealing：行事动机是为了个人利益
 Information manipulation：操纵信息
 Anticompetitive behavior：不正当竞争
 Opportunistic exploitation：剥削机会主义（例如：压榨供应商）
 Substandard working conditions：工作环境恶劣
 Environmental degradation：环境破坏
 Corruption：腐败
 Personal ethical code：个人职业道德
 Unconscious conduct of behaving unethically：没有意识到不道德行为
 Organizational culture that de-emphasizes business ethics and considers all decisions to be purely
economic ones：组织文化没有强调商业道德，并认为所有决策都是基于经济利益所做
 Pressure from top management to meet performance goals：来自高层管理人员要求达到业绩目标的压
力
 Unethical leadership：不道德的领导
五．Ethical considerations（职业伦理的考虑）

64
  聘用道德感强烈的人
 建立组织文化，强调道德行为的重要性
 确保领导人符合道德规范
 决策过程受到监督，并要考虑商业道德的纬度
 建立合规部门
 建立强有力的治理流程
 对遵守道德的行为进行激励
六．Philosophical Approaches to Ethics（哲学的方法讨论道德）
 The Friedman Doctrine：费里德曼学说，股东价值最大化的理论（stockholder theory）
主张：公司没有特别的社会责任，只要不是通过欺诈或违法手段，去追求股东利益最大化是正当行为
缺点：没有考虑社会正义，持批判态度
 Utilitarian：效用主义
主张：要让绝大多数人收益，认为少数人的痛苦可以被多数人的幸福抵消掉
缺点：幸福和痛苦无法抵消，没有平衡长期和短期利益，持批判态度
 Kantian Ethics：康德伦理：
主张：人不是工具，人是有尊严（dignity）的，应该受到尊重
缺点：不够完善，没有考虑人的情感和情绪
 Rights Theories：人权理论
主张：人权大于生存权（血汉工厂不能被接受）
 Justice Theories：正义理论
first principle：不应该因为偶然性，而导致重大的结果不同，否则就是不公平不正义的，但因为雄心和执
着，导致结果不同是公平正义的
second principle：1.保障政治自由，保障财产权；2.可以存在不均等，但其不能让最弱视群体受损
R25 Corporate Governance（公司治理）两大原则：1.制衡；2.无责才能问责
一．What Is The Corporate Governance（何为公司治理）：公司治理是一套系统的原则、策略、流程，
明确定义了责任和权力，用于相关利益群体避免之间的利益冲突
 two major objectives（两个主要目标）
 消除或降低利益冲突
 公司在运营过程中，所有相关利益方的利益最大化
二．Three Major Business Forms（三种公司的组织形式）
 Sole proprietorships：个体制，承担无限责任
 Partnerships：合伙制，承担无限责任
 Corporations：公司制：承担有限责任
 Advantages：公司制的优点
 Easier to raise large amounts of capital：资金规模可以更大
 Owners need not to be an expert Any individual with sufficient capital can become a shareholder：
出资人不必是专家，任何拥有足够资本的人都可以成为股东
 Ownership stakes transferable：股权可以被继承
 Limited liability：有限责任（投资者更愿意投资）
 Disadvantage：公司制的缺点
 Corporate shareholders have difficulty monitoring a firm's operations and the actions of
management：公司的股东难以监控公司的经营和管理层的活动
 Separation of ownership and control creates the potential for conflicts between management and
shareholders：分离所有权和控制权，造成了管理层和股东潜在的利益冲突
三．Responsibilities of The Board of Directors（董事会的职责）
 建立企业价值观和公司治理的机制
 确保公司遵守所有法律和监管的要求

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 为公司制定长期战略目标
 确定管理层的职责
 定期评估 CEO 的业绩
 要求管理层向董事会提供完整准确的信息，以便董事会做出决策
 定期会面（Meet regularly）
 确保董事会成员经过充分培训，能够执行董事会的职能
四．Corporate Governance Best Practices（公司治理的最佳做法）：分析师角度评估董事会的指标
 Board composition and independence：董事会的组成和独立性
 Best practice：至少 3/4 的董事会成员是独立董事（非执行董事）
 Factors that often indicate a lack of independence include：影响董事会成员独立性的因素：
 Former employment with the company：董事会成员以前受雇于这家公司
 Business relationships：董事会成员与公司有商业往来
 Personal relationships：董事会成员与管理层有个人关系（例如：发小）
 Interlocking directorships：交叉董事
 Ongoing banking or other creditor relationships：存在借贷或其它债权关系
 Independent chairman of the board：董事会主席的独立性
 dual role：CEO 和董事会主席是同一个人，不是好的公司治理，除非董事会本身有很大权力，可
以制约董事会主席的活动，甚至开除董事会主席
 董事会主席的独立性并不能保证董事会能够正常动作，但应被视为必要条件
 Qualification of directors：董事资格
 董事会成员应该具有行业、战略规划和风险管理的知识（行业专家）
 董事会成员不能同时服务于多个公司的董事会
 遵守对于投资者利益和道德管理及投资原则的承诺
 Annual election of directors：年度董事选举制度
 分层分级董事会（stagger-board/multi-term board）选举制度，更换董事会成员的人数是受限的，
确保董事会成员的连续性（CFA 协会认为分层董事会不是好的公司治理）
 分层分级董事会可能导致某些没有被换掉风险的董事会成员，没有发挥出最佳的监督职能
 分层分级董事会的优点是当面对恶意收购时，收购方只能换掉一定数量的董事会成员，给了原股
东时间去做一些积极的资本运作（确保知识的传承）
 Annual self-assessment：年度自我评估
 董事会成员至少每年评估级工作成效
 评估董事会的整体效率
 董事会成员的表现
 有效监督和具体职能的效率
 Separate sessions of independent directors：独立董事会会议
 独立董事会成员至少每年举行一次会议，最好是每季度举行一次会议，且没有管理人员出席
 加强董事会成员之间的合作，提高董事会的工作效率
 3 committees (audit, nominating and compensation)：三大专业委员会（审计、提名和薪酬）
 Audit committee：审计委员会
 只有独立董事担任
 具有财务和会计方面的专业知识
 可以全权管理并与管理层协作
 每年至少一次与审计师进行会面
 Nominating committee：提名委员会
 只有独立董事担任
 Compensation committee：薪酬委员会（不必独立董事担任，独立董事并不了解日常情况）
 基本工资和额外补贴要占薪酬的一小部分

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  奖金、股票期权和限制性股票构成管理层薪酬的大部分
 Independent or expert legal counsel：独立或专业法律顾问
 董事会应聘请专业的法律顾问履行其受托责任，并评估公司是否遵守监管的要求
 poor corporate governance：公司内部的法律顾问向董事会提供建议
 Best practice：董事会应该聘请外部的法律顾问（由公司支付费用）
 Corporate governance policies：公司治理的策略
 道德守则
 董事会成员的监督和审查责任，包括内控，风险管理，审核，会计披露，合规等
 管理层对董事会的责任，向董事会成员提供完整的信息
 董事会成员监督和审查的职能
 董事会成员的自我评估
 管理层的绩效评估
 董事会成员的培训
 Disclosure and transparency：披露和透明度
 投资者依赖及时、完整真实的财务报表对股票进行估值，不准确的财报可能导致错误的判断，从
而降低了资本市场的有效性
 Best practice：1.更多的披露；2.公司应该披露有关组织结构、公司战略、内部交易、薪酬政策和
治理结构变化的信息
 Insider or related party transactions：内幕或关联方交易
 分析师应该评估公司的关联方交易政策，以及公司是否存在关联方交易及其对财报的影响
 Best practice：任何的关联方交易都需要董事会批准，且声明这类交易符合公司政策
 Shareholder proxy votes：股东的代理投票权
 公司对代理投票权的关注，反应了董事会和管理层对待股东受托责任的认真程度
 对于高管薪酬，兼并等重大事项的投票，管理层忽略投票的结果，说明管理层做事动机不是为了
股东利益最大化
R26 Mergers and Acquisitions（兼并和收购）
一．Categorize Merger And Acquisition Activities：兼并和收购活动的分类
Types of mergers：兼并的分类：
 horizontal merger：横向兼并，兼并同行业
 vertical merger：垂直兼并，兼并上下游
 forward integration：兼并下游客户（钢铁厂兼并汽车零件公司）
 backward integration：兼并上游供应商（钢铁厂兼并铁矿石公司）
 conglomerate merger：跨行业兼并
备注：投资者可以购买不同行业公司的股票实现分散化，且这种分散化几乎无成本，因此投资者认为公
司为了分散化而进行的跨行业兼并是没有价值的（分散化本身没有价值）
Forms of integration：合并的形式：
 statutory merger：法定合并，即 A+B=A
 subsidiary merger：子公司合并，即 A+B=A+B
 Consolidation：吸收合并，即 A+B=C
Merger motivations：兼并的动机：
 Synergies：协同效应，即 1+1>2（认同）
 Achieving more rapid growth：达成更快的成长（认同）
 organic growth：公司原业务自身增长
 external growth：外部增长，通过收购兼并获得市场份额
 Increasing market power：增加市场影响力（认同）
 Gaining access to unique capabilities and resources：获得独特的能力和资源（认同）
 Diversification：分散化（不认同）

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 Bootstrapping：（不认同）
 Personal benefits for managers：为个人利益进行兼并（不认同）
 Tax benefits：税务减免（兼并一家亏损的公司，用于抵税，现在不允许这样操作，不认同）
 Unlocking hidden value：收购有潜力但经营不佳的公司（认同）
 Achieving international business goals：达成国际商业目的（认同）
二．Bootstrapping：高 EPS 的公司去收购低 EPS 的公司，会带来公司的股价上升（不认同）
逻辑：收购了低 EPS 的公司，确实会让公司的 EPS 上升，但是其市盈率应该与收购之前有所不同，因为
公司收购了一个比自身差的公司，因此市盈率应该会有变化，新的市盈率应该以 total earning 为权重，将
两个公司的市盈率进行加权平均，使用新的市盈率与新的 EPS 相乘后，得到的结论是股价与收购前相同
注意：如果公司因为 Bootstrapping 的原因去收购另一家公司，我们是不认同的
三．The Industry Life Cycle And Merger Motivations（行业生命周期和合并动机）
Types of
Life cycle Industry characteristics Motivations
mergers
Pioneering development 开发成本高 卖给更大的公司（被收购）或 Conglomerate
（早期阶段） 销售量低且销售增长缓慢 收购同行业，使自己发展壮大 Horizontal
Rapid accelerating growth 市场上的同行业很少有人 对资本有较大需求，以扩大增 Conglomerate
（快速增长阶段） 可以获得高利润 长 Horizontal
Mature growth 放弃新的竞争 实现规模经济，协同效应和运 Vertical
（成熟阶段） 仍然有增长潜力 营效率 Horizontal
以规模经济实现低成本和价格
Stabilization and market
竞争增加 与其它竞争者进行竞争
mature Horizontal
能力受限 大公司收购小公司以改善管理
（稳定阶段）
并达成更广泛的财政基础
通过横向兼并得以生存
纵向兼并提高效率和利润率 Conglomerate
Deceleration and decline 超过能力上限
相关行业的公司合并，发挥协 Horizontal
（加速衰退阶段） 利润率下降
同效应 Vertical
可能收购新兴行业
四．Key Differences Between Forms of Acquisition（收购形式的关键不同点）
Stock purchase Asset purchase
（购买股票，成为目标公司的股东） （购买目标公司的资产或产能）
Payment 支付给目标公司的股东 支付给目标公司
Approval 大部分股东批准 不需要股东批准，除非购买大量资产（>50%）
Tax：corporate 公司不需要交税 目标公司支付资本利得税
Tax：shareholder 股东支付资本利得税 股东不需要交税
Liabilities of target 承担目标公司的负债 不承担目标公司的负债
五．Method of Payment（支付方式）
 Method of payment：
 securities offering：用自身股权进行收购
 cash offering：用现金收购
 Exchange ratio：换股比率
 3 main factors to be considered when deciding payment method：决定支付方式的三个主要因素：
 与未来风险预期相关：
 收购方对目标公司很有信心时，倾向于现金支付（与目标公司了断）
 收购方对目标公司信心不足时，倾向于股票支付（拖住目标公司）
 目标公司对未来有信心，倾向于股票支付（希望未来跟收购方绑在一起）
 目标公司对未来没有信心，倾向于现金支付（希望了断）
68
 备注：收购方与目标公司的利益是相反的
 与估值相关：
 收购方公司的股票被高估，倾向于使用股票支付
 与资本结构相关：
 收购方希望提高杠杆比率，倾向于借债，用现金支付
 收购方希望降低杠杆比率，倾向于增发股票，用股票支付
 Attitude of target management：目标公司管理层的态度
 Friendly merger：目标公司管理层对收购持友好态度（股东有意愿被收购是前提条件）
 Hostile merger offers：目标公司管理层对收购持反对态度
 Bear hug：收购方直接联系董事会，如果董事会有意愿，则可以直接更换 CEO
 Tender offer：要约收购，直接收购股东的股票，成为控股股东或有显著影响，从而改选董事
会，进而改选管理层，完成收购
 Proxy battle：联合其它股东一起发起董事会提名，更换高管，完成收购
六．Takeover Defense Mechanisms（防范恶意收购的机制）
 Pre-Offer Takeover Defense：事先防范恶意收购，也称为 shark repellents
 poison pill：毒丸计划，公司章程规定当公司面临恶意收购时，如果收购方收购的股份超过一定
的比例，自动触发毒丸计划，公司以优惠的价格向现有股东增发新股，以稀释收购方股权比例
 Flip-in pill：增发目标公司的股票给现有股东
 Flip-over pill：目标公司购买收购方公司的股票，再打拆出售给现有股东（自残策略）
 Dead hand provision：管理层有权放弃毒丸计划的条款
 poison put：公司面临恶意收购时，要求债权人来公司追债，公司向债权人提前还款（自残策略）
 states with restrictive takeover laws：公司注册在反垄断法非常严格的州
 staggered board：分层董事会，公司章程规定每年只能改选一定比例的董事会成员，当面临恶意
收购时，收购方不能完全控制董事会，给了原股东做积极的资本运作的时间
 restricted voting rights：公司章程规定创始股东的表决权大于后来的股东
 supermajority voting provision for mergers：面临兼并收购时，必须股东绝大多数批准才可以，
通常比例为：66.7%、75%、80%
 fair price amendment：公司章程规定，不允许提案某个阈值金额的收购
 golden parachutes：金色降落伞，公司章程规定，如果公司被恶意收购之后，更换高管的话，要
给高管极高的补偿和福利（自残策略）
 Post-Offer Takeover Defense：恶意收购已经发生
 just say no defense：恶意收购之后，目标公司管理层要求董事会和股东拒绝批准收购案，并说明
收购为什么不符合股东的最大利益
 Litigation：以涉嫌违反证券法或反垄断法为由，向收购方提出法律诉讼
 Greenmail：绿票讹诈，目标公司与收购方签署条款，由目标公司在一定期限内以比较高的溢价
买回被收购的股份，且不允许收购方再进行类似的恶意收购
 share repurchase：发起要约收购，回购现有股东的股票，迫使收购方提高出价，并增加目标公司
的杠杆，使目标公司不再吸引收购方
 leveraged recapitalization：目标公司通过大量举债来回购股票
 crown jewel defense：出售目标公司中能够吸引收购方的资产或重要资产，使得收购方失去对目
标公司的兴趣（自残策略）
 Pac-man defense：目标公司发起对收购方的收购
 White knight defense：白衣骑士，目标公司寻求实力强大的且不干预公司经营的第三方，通过增
发新股的方式来收购自己的控股权（control），以稀释恶意收购方的股权比例
 White squire defense： 白 衣护 卫 ， 目标 公 司 寻找 友 好 的第 三 方 去大 量 收 购少 数 股 东的 股 份
（minority）
七．Antitrust law and HHI（反垄断法和 HHI 指数）

69
 美国针对兼并收购案会进行反垄断审查，行业集中度超过某个阈值时，美国法律会不批准收购案，其
中行业集中度通过 HHI 指数衡量
Post-merger HHI Concentration Change in HHI Government action
HHI < 1000 Not concentrated Any amount No action
1000 <HHI<1800 Moderately concentrated 100 or more Possible challenge
HHI > 1800 Highly concentrated 50 or more Challenge（质疑）
八．Valuing A Target Company（目标公司的估值）
 discounted cash flow analysis：绝对估值法，注意：FCFF 应该用 WACC 折现，如果是 FEFE 应该用 re
折现
 Advantages：优点
 模型容易变化
 基于对未来基本面的预测，而非当前日期
 模型易于客制化
 Disadvantages：缺点
 自由现金流是负值时，无法使用
 现金流和盈利的估计会有误差
 折现率随时变化
 主要的担忧是估计量的准确性
 comparable company analysis：可比公司分析法，主要比较上市公司
注意：要估计 takeover premium，收购的股票越多，价值越高，因为持股比例增加或控股，可以对公司施
加重大影响或控制
PRM=takeover premium
DP=deal price per share
SP=target company‘s stock price
Target’s takeover price=estimated stock value×(1+PRM)
原理：参考过去类似交易，支付了多少的 takeover premium
Advantages：优点
 上市公司的估值容易获得
 根据相似价值的上市公司的基本面信息进行估计是比较合理的
 上市公司的估值直接来自于市场，而非估计，相对可靠
 Disadvantages：缺点
 假设市场信息是准确的
 takeover premium 必须被估计（可能不准确）
 未考虑协同效应和资本结构因素的影响
 takeover premium 可能不是实时性的
 comparable transaction analysis：可比交易分析法，假设找到完全可比的上市公司，还是需要做调整，
根据收购的份额不同，会有不同的 takeover premium，如果是假设找到了完全可比的交易，就不需要
再做调整
 Advantages：优点
 不需要估计一个 takeover premium
 估值直接取自近期实际交易的价格
 目标公司管理层或董事会发起诉讼的风险比较低
 Disadvantages：缺点
 假设市场准确地估计过去的交易（可能没有足够的可比交易）
 未考虑协同效应和资本结构因素的影响
九．★Evaluating A Merger Bid（评估兼并的作价）
 Post-Merger Value of an Acquirer（收购兼并完成之后）

70
VAT=VA+VT+S—C
VAT：收购兼并完成后合并公司的价值
VA：收购兼并前收购方的公司价值
VT：收购兼并前目标公司的价值
S：收购兼并带来的协同效应
C：支付给目标公司股东的现金（现金是给目标公司股东的，而非目标公司，因此要减掉）
 Gains Accrued to the Target（目标公司的获益）
GainT=TP=PT—VT
GainT：目标公司的股东的资本利得
TP：takeover premium，等价于目标公司的股东的资本利得
PT：收购目标公司所支付的金额
VT：收购前目标公司的价值
 Gains Accrued to the Acquirer（收购方的获益）
GainA=S—TP=S—(PT—VT )
GainA：收购方股东的获益
结论：收购方和目标公司，双方获得的好处之和即为协同效应
备注：收购兼并的好坏取决于两个因素：1.收购兼并完成后的协同效应（越多越好）；2.收购兼并的溢价
（越低越好）
实例：G and K are negotiating a friendly acquisition of K by G. The management teams at both companies have
tentatively agreed upon a transaction value of about $27 per share for K's stock, but are presently negotiating
alternative methods of payment.
G K
Pre-merger stock price $36 $24
Number of shares outstanding (millions) 50 24
Pre-merger market value (millions) $1800 $576
Estimated NPV of cost reduction synergies $120 million
Calculate the post-merger value of the combined firm, gains accrued to the target, and gains accrued to the
acquirer under the following scenarios:
 Case 1: Cash offer of $27 per share for K's stock.
 Case 2: Stock offer of 0.75 shares of G stock per share of K.
Answer to Case 1 — Cash Offer
A cash offer is the method of payment that is most straight-forward and easiest to evaluate.
Post merger value of the combined firm: VAT = VA + VT + S - C
VA = $1,800 VT = $576 S = $120
C = cash price offered x number of shares = $27 x 24 = $648
The value of the combined firm is VAT = $1,800 + $576 + $120 - $648 = $1,848.
Gain to target: K's gain in the merger as the target = GainT = TP = PT - VT = $648 - $576 = $72. This
represents the takeover premium in the transaction.
Gain to acquirer: Giant Foods' gain in the merger as the acquirer = PT = S - (PT - VT) = $120 - ($648 - $576) =
$48. This equals the value of synergies in the deal less the takeover premium paid to K's shareholders.
Answer to Case 2 – stock offer
A stock offer is much more complex and more difficult to evaluate. In this case, the stock offer of 0.75 shares
for each share of K's is equal to (0.75 x $36) = $27, so it appears to be equivalent to the cash offer. However,
the results are different because there is dilution when G issues new stock to K's shareholders.
Since there are 24 million shares of K's outstanding, G must issue 24 million x 0.75 = 18 million new shares.
Post merger value of the combined firm: VAT = VA + VT + S - C
VA = $1,800 VT = $576 S = $120

71
C = $0 because no cash is changing hands
The value of the combined firm is VAT = $1,800 + $576 + $120 - 0 = $2,496.
Gain to target: To account for the dilution and find the price per share for the combined firm, PAT, divide the
post-merger value by the post-merger number of shares outstanding. Since 18 million new shares were issued,
the total shares outstanding for G is (50 + 18) = 68 million.
This means the actual value of each share given to K's shareholders is $36.70, and the actual price paid for the
target is:
PT = (N x PAT) = (18 x $36.70) = $660.60
K's gain in the merger as the target is:
GainT = TP = PT - VT = $660.60 - $576 = $84.60
This represents the takeover premium in the transaction.
Gain to acquirer: G‗s gain in the merger as the acquirer is:
GainA = S - TP = S - (PT - VT) = $120 - ($660.60 - $576) = $35.4 million
stock offer 思路：通过增发新股收购，因此没有现金成本，每 0.75 股买目标公司 1 股的股票，因此需要
增发 18M 的新股（0.75×目标公司的全部股份数），再根据合并后的市值，除以增发后的股份数，得到
新的股价，收购价即为新的股价×增发的股份数
收购兼并中双方好处的研究：
 Short-term：短期
 目标公司股价平均上涨 30%，收购方公司股价平均下降 1%至 3%
 收购方的溢价过高，存在赢者诅咒（winner's curse），自身的股价会下降，对收购方不利
 收购方可能过高的估计协同效应的好处
 Longer term：长期
 收购方的表现会低于同行业的表现
 没有产生预期的协同效应
收购兼并后增加了收购方价值的情况：
 Strong buyer：收购方比目标公司强大得多，例如：过去三年表现非常强劲的收购方
 Low premium：收购的溢价比较低
 Few bidders：竞价的买家很少，从而溢价比较低
 Favorable market reaction：有利的市场反应，例如：市场对收购案是正向反应（看涨）
十．Downsizing Operations Through Corporate Restructuring（公司通过重组减少业务）
 Divestitures：处置公司的业务
 Equity carve-outs：公司剥离一部分业务，这部分重新注册公司单独上市，新公司的融资对象不
是以前公司的股东
 Spin-offs：公司剥离一部分业务，这部分重新注册公司单独上市，但新公司的股权还是按原公司
股权比例分配给原公司的股东
 Split-offs：公司剥离一部分业务，这部分重新注册公司单独上市，原公司的一些股东放弃原公司
的股权，获得新公司的股权（分家）
 Liquidations：破产清算，公司破产，变卖资产
 Some of the common reasons for restructuring：重组的原因：
 公司战略焦点的改变，使得某些业务不再适合公司的长期战略目标
 低盈利或亏损的业务
 反向协同效应（Reverse synergy），几个业务部门在一起工作矛盾很多，反而降低了效率
 公司缺钱，将某些部门卖掉，补充公司的现金流

72
 第六章：权益类投资分析
R27 Equity Valuation: Applications and Processes
DDM：股利折现模型
DCF ★FCF：FCFF、FCFE：自由现金流折现模型
Valuation Absolute valuation
★Residual Income：剩余收益折现模型
估值方法
Asset-based Approach：未考虑增长，股价低估，适合清算
的框架
Relative valuation Price multiples：P/E、P/B、P/S、P/CF、EV/EBITDA
（可比公司、行业平均水平） Market valuation
股票共有 4 种价值：
 Intrinsic value：代表股票最真实的情况，IV analyst—IV actual 体现分析师预估与真实情况的差额

 Fair market value：现实中 Intrinsic value≠Fair market value，完全有效市场中 IV=FV

 Investment value（最高价值）：股票对特定购买者的价格，收购兼并产生协同效应
 Liquidation value（最低价值）：公司不再持续经营时的价格
注意：对于个股的估值不适用指数投资策略（被动投资），只适用于主动投资
股票估值的步骤：
1.Understanding the business：了解这个行业，通过波特五力模型（Porter’s five forces）分析行业，这
五种力量越强，这个行业就越不值得投资
在行业中选择公司的策略：好公司一定符合以下三者之一
 Cost leadership：成本领先
 Product differentiation：差异化
 Focus：细分市场
2.Forecasting company performance：预期公司业绩
3.Selecting the appropriate valuation model：选择合适的估值模型
4.Converting forecasts to a valuation：将预期转化为估值
5.Making the investment decision：基于估值做出投资决策
 估值中要考虑定量因素（Quantitative factors）和定性因素（Qualitative factors）
 定性因素：不能量化，但对估值有影响
 quality of the firm’s management team：公司管理团队的质量
 the transparency of its performance：业绩的透明度（财务数据的真实性）
 the analyst’s confidence in the firm’s：分析师对公司的信心
 industry’s accounting practices：公司会计的处理方法
 Quality of inputs：要关注输入变量的质量，输入有问题，输出也会有问题
 quality of earnings analysis：要进行盈利质量的分析，即看盈利的能力是否可持续
 Alpha（excess risk-adjusted return）：超额收益
 Ex ante alpha（预期超额收益）=expected holding period return–required return
 Ex post alpha（真实超额收益）=actual holding period return–contemporaneous required return
Sum-of-the-parts valuation：例如：母公司 A 旗下有 B、C、D 三个子公司，如果直接对 ABCD 所组成的
集团进行估值可能不够准确，因为子公司的增长率 g 可能不同，因此应该对三个子公司分别估值，再相加
即为 A 公司的价值，即 VA=VB+VC+VD
Conglomerate discount： BCD 三个子公司单独估值再相加的值应该大于直接对整个集团的估值，即
VB+VC+VD>VBCD，这种情况称为 Conglomerate discount，意为把几个不同的东西粘在一起的时候，它的
价值是会打折的
产生 Conglomerate discount 的原因：
 Internal capital inefficiency：内部资源配置的无效性，将增长率高的公司的资源配置给业绩并的公司

73
 Endogenous (internal) factors：反向协同效应，例如：为了隐藏不佳的业绩，收购了一家不相关的行
业的公司，各子公司之间并没有协同效应
 Research measurement errors：衡量错误，即数据算错了
R28 Return Concepts：关注折现率
一．Return concepts（收益率的概念）
Holding period return：持有期收益率（非年化），由两部分组成，股利和资本利得
Required return (opportunity cost)：要求的回报率=机会成本=资金成本
Discount rate：折现率=要求的回报率=机会成本=资金成本
Internal rate of return (IRR)：内部收益率（NPV=0 时的折现率）在有效市场中 IRR=要求回报率
总结：折现率可以使用：要求的回报率、机会成本、资金成本、IRR
二．Equity risk premium（ERP：股权风险溢价）：CAPM 模型中的 rm-rf
CAPM=rf+β(rm-rf)模型的缺点：只对市场风险（系统性风险）rm 进行了补偿，没有考虑公司自身的一些
特别的风险，因此其估值的股价偏低
 衡量 Equity risk premium 的方法：Historical estimate 和 Forward-looking (Ex ante) estimate
 Historical estimate：基于历史估计的算法：根据历史的 rm 与历史的 rf 轧差，再求平均值
Historical estimate 中对估值产生影响的因素：
 Select an appropriate index：选择合适的指数，关键因素稳定（stationary）
 Time period：期限短，但取值频率高（期限越长，估计越准确，但期限越长，容易包含异常值，越不
稳定）
 Arithmetic mean or geometric mean：不同的取平均方法会对股票估值产生影响。Arithmetic mean 算
出的 ERP 偏高，re 偏高，valuation 偏低；geometric mean 算出的 ERP 偏低，re 偏低，valuation 偏高
（A>G>H）
 Long term bond or short term bill：无风险利率的选择对估值产生影响，应该根据投资者的股票投资
期限来选择无风险利率，在判断时要考虑β值的影响，默认β>1
选择 long-term rf 时，rf 偏高，当β>1 时，re 偏低，valuation 偏高；当β<1 时，re 偏高，valuation 偏低
选择 short-term rf 时，rf 偏低，当β>1 时，re 偏高，valuation 偏低；当β<1 时，re 偏低，valuation 偏高
 Survivorship bias：可能存在幸存者偏差，例如某些业绩很差已经退市的股票不会被考虑，导致 rm 偏
高，ERP 偏高，re 偏高，valuation 偏低
 Forward-looking (Ex ante) estimate：基于未来预期的算法，基于当前信息（current information）和预
期（expectation）进行衡量，不存在数据不稳定（non-stationary）的问题
Forward-looking (Ex ante) estimate 的问题：
 Models bias：模型偏差，模型有错误，结果一定有错误
 Behavioral bias：行为偏差，受行为金融学的一些影响
Forward-looking (Ex ante) estimate 的三种方法：
 Gordon growth model (GGM) estimate：将模型中个股的参数，更换为整个市场的参数（V0：代表整
个市场的价值，D1：代表整个市场的未来股利，g：代表整个市场的增长率），因此公式变形得到
r=D1/V0+g，再减去无风险收益率，即为 ERP，所以 ERP=D1/V0+g-rf（GGM 模型的缺点：增长率是恒
定的，假设并不现实）
注意：通过输入模型的结果，反推出模型的某一个参数，称为 implied 参数，例如：GGM 模型反推出的
implied required return
 Macroeconomics model estimate：宏观经济模型，也称为 Supply-Side Estimates，基于几个宏观经济因
素对 ERP 进行估算

74
解释：市场的 rm 由两大部分组成：市场的资本利得和市场的股利增长率（Y），其中资本利得又分为：通
胀增长率（1+i）、真实的 GDP 增长率（1+rEg）和市盈率增长率（1+PEg），其中(1+i)×(1+rEg)×(1+PEg)-1+Y
代表了市场的 rm，因此再减去 rf 即为 ERP
 Survey estimate：调查问卷，以调查问卷的方式询问专家，并将调研结果取平均
Estimates Strength Weakness
基于真实的数据（Unbiased estimate：并 精确度问题（样本不够多）
Historical 非指无偏，而是指真实）进行估计，更客 数据可能并不稳定
Estimates 观真实 经济周期波动剧烈的国家，数据不稳定
存在 Survivorship bias
Forward-looking 需要的数据比较容易获得 存在 models biases 和 behavioral biases
Estimates 没有数据不稳定的问题
Forward-looking (Ex ante) estimate 三种方法的对比：
Estimates Strength Weakness
被广泛应用 假设增长率是恒定的，现实中增长率是
GGM 适应于发达国家和市场 会变化的，因此模型需要经常更新
需要的样本数据非常少
Supply-Side 被经过证实的模型（Proven models） 只适应于发达国家
Estimates 只需要当前信息（Current information）
Survey Estimates 容易获得 不同人的观点差异可能很大
★三．Required return on equity（股票的要求回报率的衡量）：
Re 的衡量有三大类方法：CAPM、Multifactor models、Build-up method
 CAPM：re=rf+β×ERP，主要考虑β的计算
上市公司的β计算：用个股和大盘的历史数据进行回归分析获得或通过公式β=cov(i,m)/σm2
注意：通常选择 S&P500 指数，五年内的月度数据，如果是高速发展的市场，应该选择两年内的周数据
★上市公司的β是通过历史数据回归获得，因此回归出的β是一个基于历史数据的β值，其不能对未来
的现金流进行折现，因此需要对β进行调整，使得能够反应未来的折现率，称为：Adjusted beta = (2/3)
(Unadjusted beta) + (1/3) (1.0)，其中(1.0)是指 Beta drift
Beta drift：任何公司，随着时间的推移，其β会趋近于 1（公司规模无限扩大，未来和整个市场一样大，
而整个市场的β=1）
非上市公司的β计算：Pure-Play Method
思想：非上市公司的股价，主要受基本面因素影响，而上市公司的股价除了基本面，还受政策面，市场
预期等其它因素影响。因此非上市公司和上市公司的β不相等，需要先将上市公司的β去杠杆，得到其
βasset，非上市公司和上市公司的βasset（没有 debt 情况下的β或称全投资的β）可以相等（资产的价
格和风险与是否上市没有关系），再加入非上市公司的杠杆，即可计算出非上市公司的β
Step1：去上市公司杠杆 Step2：加非上市公司杠杆

注意：β代表敏感系数，其值不能叠加，想要计算βasset，需要通过 debt 和 equity 的β加权平均的方法，

即βasset=wd×βdebt+we×βequity，其中βdebt=0，公式变形为：βasset=[D/(D+E)]×βequity，通分
后即变成上图的公式，之所以变形为包含 D/E 的形式，是因为 D/E 本身就是杠杆比率，更符合逻辑
备注：原型公式要考虑税盾的影响，即（1-t）
 Multifactor models（多因素模型）：从 rf 出发，加入若干个风险因子，re=rf+RP1+RP2+......+RPn
（RPi=factor sensitivity×factor risk premium）
注意：多因素模型中，并不是风险因子越多越好（存在多重共线性问题）
Fama-French Model (FFM)：包含市场风险、规模风险、风格风险
re=rf+βmkt×(Rmkt-rf)+βsmall×(R small-R big)+βvalue×(R value-R growth)
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βmkt×(Rmkt-rf)：代表 market premium
βsmall×(R small-R big)：代表 size premium
βvalue×(R value-R growth)：代表 style premium，R value-R growth 是个负数，而其βvalue 也是负数
备注：价值型股票的 book to market（B/M）偏高；成长型股票的 book to market 偏低
注意：风险因子的β>0，说明其代表风险更大的风险因子β，如果β<0，说明其代表风险更小的风险因
子β
Pastor-Stambaugh model (PSM)：包含市场风险、规模风险、风格风险、流动性风险
re=rf+ β mkt × (Rmkt-rf)+β small × (R small-R big)+ β value × (R value-R growth)+ β liq × (R low-R
high)
βliq×(R low-R high)：代表 liquidity premium
Macroeconomic Multifactor models：在 PSM 模型的基础之上又考虑了其它几个风险因子
 Confidence risk：投资者信心的风险，信心指数越高，风险越小
 Time horizon risk：时间期限的风险，期限越长，风险越大
 (unexpected) Inflation risk：未预期的通胀的风险
 Business-cycle risk：经济周期产生的影响，周期性股票的风险更大
 Market timing risk：代表其它风险因子不能解释的风险
 Build-up method：与多因素模型类似，假设β=1，适用于非上市公司（非上市公司的β难以计算）
re=Risk-free rate+Equity risk premium+Size premium+Specific-company premium
 Bond Yield Plus Risk Premium Method：从公司债券的 YTM 出发，加入公司股票的风险溢价
BYPRP cost of equity = YTM on the company’s long-term debt + Risk premium
Methods Strength Weakness
CAPM 简单，只有一个风险因子 对风险的解释力度很低（low explanatory power）
无多重共线性问题的情况下，其解释 模型复杂，成本高
multifactor
力度比较高
简单 基于历史数据计算得出，不一定能反应当前市场
Build-up
适用非上市公司（closely held） 情况
四．International Consideration（国际因素）
 Country risk premium：在 CAPM 模型中的 market premium 中加入 CRP，即 CAPM=rf+β(rm-rf+CRP)
 Country Spread Model：基于发达国家构建多因素模型，再直接加入 Country risk premium，即 re=rf+
β1RP1+β2RP2+......+CRP
 Country Risk Rating Model：基于发达国家构建多因素模型，再将其中的风险因子 RP 换成发展中国
家，即 re=rf+β1RP 新国家+β2RP 新国家......
注意：Country risk premium 和 Country Spread Model 把 CRP 当成单一风险因子来考虑，Country Risk Rating
Model 将 CRP 拆分到多个风险因子来考虑。站在 CRP 的角度，Country risk premium 和 Country Spread Model
是单因素模型，而 Country Risk Rating Model 是多因素模型
五．WACC（加权平均资本成本）WACC=wd×rd(1-t)+we×re+[wps×rps]
注意：CFA 二级中股票通常指 common stock，只有在 FCF 折现估值的方法中要考虑优先股
六．Discount rate selection in relation to cash flow（折现率的选择与现金流的关系）
 FCFF 使用 WACC 折现，得出公司的价值；FCFE 使用 re 折现，得出 equity 的价值
 名义的现金流（Nominal cash flows）应该使用名义的折现率（Nominal discount rates）进行折现，真实
的现金流（Real cash flows）使用真实的折现率（ Real discount rates）进行折现
R30 Discounted Dividend Valuation（股利折现估值）
一．DDM formula（GGM）
Gordon Growth Model 的假设： 模型的限制：
 公司每年都发股利  r 和 g 非常敏感，r 和 g 有一点估计误差，会导
 股利以 g 的增速永续增长 致结果差很多
 折现率>股利增长率，即 r>g（否则不收敛）  不能估值不发放股利的股票

76
  不能估值股利增长率不恒定的股票
★V0=E0/r + PVGO，永续增长的现金流，可以拆分成两部分：1.保持现状的价值；2.未来增长的价值
E0/r：代表保持现状的价值（永续年金），E=no-growth earnings level（全分红假设）
PVGO（present value of growth opportunities）：代表未来增长的价值
注意：PVGO 的值无法计算，通过等式变形反推 PVGO=V 0—E0/r，其中 V0 可以通过 GGM 计算得到
P/E 有两个划分纬度：分母不同分为 leading P/E 和 trading P/E；分子不同分为 market P/E 和 justified P/E
Justified leading P/E=V0/E1= (1 – b)/(r – g) market P/E=P 0/E（以市场价格作为分子）
Justified trailing P/E=V0/E0= (1 – b)×(1 + g)/(r – g) justified P/E=V0/E（以内在价值 IV 作为分子）
GGM 模型的优点和缺点：
Strengths weaknesses
 应用于稳定、成熟，支付股利的公司  对于 r 和 g 的值很敏感，r 和 g 估计错误会导致
 可以对整个市场的指数进行估值 估值结果差别很大
 容易沟通和解释（只有两个参数 r 和 g）  不发股利的股票不能使用 GGM 模型
 可以反推出 implied g 和 implied r  不是恒定永续增长的股票不能使用 GGM 模型
 为其它复杂的估值模型提供了基础
 Preferred Stock：优先股本质上是 fixed income，但其与传统债券相比，优先股没有到期期限，优先股
现金流上更像债券，期限上更像股票。优先股的估值：Vp=D/r（永续年金求现值）
二．Multistage Dividend Discount Models（多阶段的 DDM 模型）
Two-stage DDM 原理：将现金流折分成左右两部分，
按照现金流折现的方式计算出一阶段的现值，公式：
PV1=D1/(1+r)+D2/(1+r)2...，再根据 GGM 模型计算出
永续增长的点的价值，称为 terminal value，其中 D1 要
根据前面一个阶段最后 1 年的 Div 再乘永续增长的 g 得
到，再将 terminal value 折现到 0 时刻，即为二阶段现
值，最后将一阶段和二阶段现值相加，即为股票的价值

Two-stage DDM 实例：Sea Island Recreation currently pays a dividend of $1.00. An analyst forecasts growth
of 10 percent for the next three years, followed by 4 percent growth in perpetuity thereafter. The required return
is 12 percent.Calculate the current value per share.
D1=1×(1+10%) D4=D3×(1+4%)
D2=1×(1+10%)2 TV3=D4/(12%-4%)
D3=1×(1+10%)3 PV2=TV3/(1+12%)3
PV1=D1/(1+12%)+D2/(1+12%)2+D3/(1+12%)3 V0=PV1+PV2
注意：一阶段和二阶段的折现率、增长率，股东要求回报率可能不同
使用计算器的计算方法：CF0=0，CF1=D1，CF2=D2，CF3=D3+TV3，CPT NPV，I=12
Three-stage DDM：其计算原理与 Two-stage DDM 相同，只是多计算一步
Three-stage DDM 实例：D0=$1，前 3 年增长率
25%，3-8 年增长率 15%，8 年以后永续增长，三
个阶段折现率分别为：15%、12%、10%
D1=1×(1+25%) D4=D3×(1+15%) D9=D8×(1+3%)
D2=1×(1+25%)2 D5=D3×(1+15%)2 TV8=D9/(10%-3%)
D3=1×(1+25%)3 D8=D3×(1+15%)5 PV3=TV8/(1+12%)5(1+15%)3
PV1=D1/(1+15%)+D2/(1+15 PV2=D4/(1+12%)(1+15%)3+D5/(1+12%)2 V0=PV1+PV2+PV3
%)2+D3/(1+15%)3 (1+15%)3+...+D8/(1+12%)5(1+15%)3
注意：第二阶段和第三阶段折现时，不同年份的折现率是不同的
77
注意：二阶段 DDM 和三阶段 DDM，都是假设增长率有一个突变，与现实情况不符合，现实的情况增长
率应该平滑下降，引入 H-Model 解决此问题
H-Model 估值思想：将图形分为上下两部分，下面的矩形，就
是一个普通的 GGM，再加上半部三角形的价值即可
估值公式：
V0=D0(1+gl)/(r-gl)+(t/2)×(gs-gl)×D0/(r-gl)
解释：
D0(1+gl)/(r-gl)：下半部矩形价值
(t/2)×(gs-gl)×D0/(r-gl)：上半部三角型价值
(t/2)×(gs-gl)：三角型面积（上半部分的增长率）
gl：代表 long-term 增长率
gs：代表 short-term 增长率
实例：一阶段 DDM 结合 H-Model
As an analyst, you have gathered the following information on a
company you are tracking. The current annual dividend is 0.75.
Dividends are expected to grow at a rate of 12 percent over the
next three years, decline linearly to 4 percent over the next six
years, and then remain at a long-term equilibrium growth rate of 4
percent in perpetuity. The required return is 9 percent.Calculate the
value of the company.
D1=0.75×(1+12%) D4=D3×(1+4%)
D2=0.75×(1+12%)2 TV3=D3×(1+4%)/(9%-4%)+(6/2)×(12%-4%)×D3/(9%-4%)
D3=0.75×(1+12%)3 PV2=TV3/(1+9%)3
PV1=D1/(1+9%)+D2/(1+9%)2+D3/(1+9%)3 V0=PV1+PV2
三．Growth phase, Transitional phase, and Maturity phase（生长期、过渡期和成熟期）
 Spreadsheet modeling：适用于增长率不规则的情况，通过 EXCEL 建表，把每期的增长率，股利输入
到表格中，通过 EXCEL 公式计算其价值
Variable Initial Growth Growth Phase Transition Maturity
Above average but
Earnings Growth Very high Stable at long-run level
falling
Significant
Capital Investment Decreasing Stable at long-run level
requirements
Above average but
Profit Margin High Stable at long-run level
falling
May be positive and
FCFF Negative Stable at long-run level
growing
ROE Vs.
ROE > r ROE approaching r ROE = r
Required Return
Dividend payout Low or zero Increasing Stable at long-run level
★Appropriate Model Three-stage Two-stage Gordon growth
注意：增长率 g 是 DCF 模型最重要的参数，g=b×ROE，b=(1–dividend payout rate)
Clean surplus relation 假设：长期来看，导致 equity 价值变动的只有 R/E，其它的项目要么是偶尔出现，
要么是有涨有跌，只有 R/E 是可以单边上涨的。基于此假设，可以推导Δequity=equity×g=R/E=NI-Div=NI
×RR，公式变形 equity×g=NI×RR，进而 g=RR×ROE=b×ROE
PRAT Model：将 g=b×ROE 公式中的 ROE 分解成杜邦三分和五分来分析
R31 Free Cash Flow Valuation（自由现金流估值）
一．Introduction to Free Cash Flows
78
 Free Cash Flows：自由现金流，也称为 idle cash，即这部分现金流剔除也不影响公司正常的经营活动，
自由现金流=总现金流—维持经营的必要支出的现金流
使用自由现金流的原因：
 很多公司不发放股利或发放的股利很少
 发放多少股利由公司董事会决定，与公司的长期盈利能力（价值）没有直接关系
 一个公司被看成是一个收购对象（acquisition target），则自由现金流是更合适的衡量公司价值（站在
控股股东角度）
 相对于股利，自由现金流更能反应公司的长期盈利能力
注意：控股股权应该使用自由现金流折现估值，而少数股权使用股利折现估值更为合理，另外少数股权的
价格应该低于控股股权的价格，虽然是相同的股票，但其中的差值即为 control premium
自由现金流的计算思路（收付实现制）：除非特别说明，否则不考虑优先股
1.实际收到现金的收入—支付的现金费用（包含税费，不包含债券人的利息）得到净现金流
公式：Cash Revenues—Cash Operating Expenses=Net C/F
2.净现金流减去公司经营所需要的营运资本投资和固定资产投资，得到 FCFF
公式：Net C/F—WC Inv—FC Inv=FCFF
3.由 FCFF 减去偿还给债券人扣除税盾效果的利息，减去偿还给债券人本金，加入向债券人新借的本金，
得到 FCFE（偿还给债券人本金和向债券人新借的本金合并在一起即为净借款）
公式：FCFE=FCFF—Int(1—t)+net borrowing
注意：要计算股权的价值，最好使用 FCFE 折现估值，如果使用 FCFF 折现估值，计算出的是公司的价
值，还需要扣减负债的市场价值，才是股权的价值（Equity value=Firm value–Market value of debt）
注意：有时 FCFE 是负数（高杠杆公司），这时就只能使用 FCFF 折现估值
二 FCFF and FCFE Valuation Approaches
注意：FCFF 应该使用 WACC 作为折现率，FCFE 应该使用 re 作为折现率
Firm Value=FCFF0×(1+g)/(WACC-g)
Equity Value=FCFE0×(1+g)/ (re-g)
备注：re 的计算方法：CAPM、多因素模型 APT、build-up method
 FCFF：
 Form NI：FCFF=NI+Int×(1-T)+NCC—WCInv—FCInv
 From EBIT：FCFF=EBIT×(1-T)+NCC—WCInv—FCInv
 From EBITDA：FCFF=EBITDA×(1-T)+NCC×T—WCInv—FCInv
 From CFO：FCFF=CFO+Int×(1-T)—FCInv
备注：NCC（non-cash charges）：非现金费用，在公式中特指剔所有 non-cash item，包含两个部分意思：
1 减去非现金收入，加入非现金费用
重要转换桥梁：EBIT×(1-T)=NI+Int×(1-T) EBIT=EBITDA—NCC CFO=NI+NCC—WCInv
备注：CFO 的间接法中，调整—Δasset+Δliability 的步骤中，Δasset：是指不包含 cash 的 current asset；
Δliability：是指不包含 debt 的 current liability，Working capital：是指不包含 cash，cash equivalent 的 current
asset—不包含 debt 的 current liability（debt：付息债务）
 FCFE：
 From NI：FCFE=NI+NCC—WCInv—FCInv+Net Borrowing
 From EBIT：FCFE=EBIT×(1-T)+NCC—WCInv—FCInv—Int×(1-T)+Net Borrowing
 From EBITDA：FCFE=EBITDA×(1-T)+NCC×T—WCInv—FCInv—Int×(1-T)+Net Borrowing
 From CFO：FCFE=CFO—FCInv+Net Borrowing
 From FCFF：FCFE=FCFF—Int×(1-T)+Net Borrowing
 Given Debt ratio：FCFE=NI+NCC—WCInv—FCInv+(WCInv+FCInv—Dep)×DR
Debt ratio：在最优资本结构的情况下，debt 的权重，即 Debt ratio=D/(D+E)，例如：项目需要资本$300
而 DR=40%，则项目需要举债$300×40%=$120，也是 Net borrowing
 NCC (Non-cash charges) Adjustments：非现金项目的调整

79
NCC 包含以下内容：（加回到 NI 中，或从 NI 中减掉）
 Depreciation：折旧，加回
 Amortization of intangibles：无形资产的摊销，加回
 Restructuring charges and other noncash losses：重组行为中导致非现金费用增加的部分，加回
 Restructuring charge (reversals)：重组过程中产生的非现金费用的回转，减掉
 Gains and losses on sale of long-term assets：销售长期资产的 gain 和 loss，这部分本身属于现金项目，
但是这部分在 FCInv 中体现，因此在 NCC 中剔除掉，否则就重复记录了，减 gain，加 loss
 bond discount 和 bond premium：债券的折价和溢价的摊余部分，如果是溢价债券提前偿还本金的部分
要减掉，折价债券后续借入的本金部分要加回
 Deferred taxes：当年产生的ΔDTA 要减掉，当年产生的ΔDTL 要加回
总结：NCC item 中 gain 减掉，loss 加回（适用 1-5 项）；某个 item 使得 NI 降低的幅度>CFO 降低的幅度，
则应该加回到 NI 中，某个 item 使得 NI 上升的幅度>CFO 上升的幅度，则应该从 NI 中减掉（适用 6-7 项）
重组过程的非现费用举例：A 公司用 DDB 折旧，B 公司用直线折旧，A 公司收购 B 公司，收购完成后
B 公司需要调整到 DDB 的折旧方法，在这一过程中产生的非现金产生即为 restructuring charges，又过
了几年 A 公司将 B 公司从集团中剥离，此时 B 公司又成为独立公司，B 公司的折旧方法又换为直线折
旧，折旧费用就会下降，这一过程中带来的 income 就是 restructuring charge (reversals)
债券溢价折价处理逻辑：提前偿还本金的部分会计上记入利息费用并记入了 CFO，但其属于 CFF，因此
要从 NI 中减掉；后续借入的本金会计上抵减了利息费用并记入了 CFO（偿还$114 元利息，又借入$14
本金，取 net 相当于只偿还了$100 利息），但其属于 CFF，因此要加回到 NI 中
DTA 与 DTL 的处理逻辑：例如：I/S 表记录今年要交税$30，而税务报表记录要交税$36，实际多交的$6
要从 NI 中减掉，同理 I/S 表记录今年要交税$36，而税务报表记录要交税$30，实际少交的$6 要加回到
NI 中
 WCInv Calculation（working capital 的计算）
Working capital：是指不包含 cash，cash equivalent 的 current asset—不包含 debt 的 current liability，即 working
capital 中不包含：cash, cash equivalents, notes payable, and current portion of long-term debt
 FCInv Calculation（固定资产的计算）
定义式：(net) FCInv=Capital Expenditure(CAPEX) – Proceeds from sales of Long-Term assets
基本公式：Book value=carrying value=net amount=Historical cost(gross amount)—Accumulated Depreciation
 当期没有处置固定资产，即 Proceeds from sales of Long-Term assets=0，则 FCInv=CAPEX
FCInv=CAPEX=GV ending—GV beginning
FCInv=CAPEX=BV ending—BV beginning+dep exp
Dep exp=AD ending—AD beginning
备注：GV：代表 gross value，原值
 ★当期有处置固定资产，AD ending—AD beginning≠dep exp，说明当期有处置固定资产
CAPEX=GV ending—GV beginning+GV disposal
CAPEX=BV ending—BV beginning+BV disposal+dep exp
Dep exp=AD ending—AD beginning+AD disposal
Proceeds=BV disposal+Gain
FCInv=BV ending—BV beginning+dep exp—Gain
实例：Given the following information, calculate FCFE:
 Net income = $50.
 Working capital investment = $4.
 Beginning gross fixed assets = $90;
 ending gross fixed assets = $136.
 Beginning accumulated depreciation = $30;
 ending accumulated depreciation = $40.
 Depreciation expense = $27.

80
 Net borrowing = $0.
In addition, a piece of equipment with an original book value of $19 was sold for $10..The gain was classified
as unusual. Free cash flow to equity is closest to:
Answer：
FCFE=NI+Int×(1-T)+NCC-WCInv-FCInv-Int×(1-T)+NB=NI+NCC-WCInv-FCInv-+NB
AD disposal=27-(40-30)=17
GV disposal=19
BV disposal=19-17=2
Gain=10-2=8
NCC=27-8=19
FCInv=136-90+19-10=55
FCFE=50+(27-8)-4-55-0=10
 Net borrowing Calculation（NB 的计算）
Net borrowing=Debt ending—Debt beginning （Debt：包括 long-term debt 和 short-term debt）
 Free Cash Flow with Preferred Stocks（考虑优先股情况下的自由现金流）
FCFF=NI total+Int×(1-T)+NCC—WCInv—FCInv
FCFF=NI common+DIV ps+Int×(1-T)+NCC—WCInv—FCInv
FCFE=NI common+NCC—WCInv—FCInv+Net Borrowing
FCFE=NI total—DIV ps+NCC—WCInv—FCInv+Net Borrowing
注意：FCFF 使用 NI total；FCFE 使用 NI common
 Target Debt Ratio Calculation（DR 的计算，DR 是公司目标的负债比率）
Net borrowing = (WCInv+ FCInv- Dep) × DR
解释：在考虑公司资金来源时，都是基于当前时点来考虑，与最初购买这个资产时的原值是没有关系的，
因此需要减掉折旧，才是投资的资产在期末真正占用的资金（另一个角度：任何投资占用资金的价值都是
基于其净值来考虑的）
Total capital=working capital+long-term asset=working capital+fixed asset
ΔCapital=ΔWC+ΔFA=WCInv+FCInv ending—FCInv beginning=WCInv+FCInv—Dep
因为 FCInv=BV ending—BV beginning+dep exp，所以 BV ending—BV beginning=FCInv—dep
三．Forecasting Free Cash Flow
 发放股利（Dividends）、股票回购（share repurchases）、新发行股票（share issues），并不会影响 FCFF
和 FCFE；公司的财务杠杆发生变化，会影响 FCFE，但并不影响 FCFF
四．Free Cash Flow Model Variations
 Single-Stage Model：
 FCFF valuation：Firm Value=FCFF1/(WACC—g)
 FCFE valuation：Equity Value=FCFE1/(re—g)
注意：WACC 应该使用未来的资本结构进行计算，因为 FCFF1 也是企业未来的自由现金流
 Two-Stage Model：
计算思路与二阶段的 GGM 模型相同，只是分子使用的是 FCFF 或 FCFE，计算过程中注意 FCFF 和 FCFE
的计算，以及不同阶段的折现率和增长率的问题
 Three-Stage Model：
计算思路与三阶段的 GGM 模型相同，只是分子使用的是 FCFF 或 FCFE，计算过程中注意 FCFF 和 FCFE
的计算，以及不同阶段的折现率和增长率的问题
五．Sensitivity Analysis in FCFF and FCFE（自由现金流的敏感性分析）
 两个主要影响因素：
 期望的未来增长率（growth rate）
 选择从哪一年开始进行预测（确定哪一年是 FCFF0 或 FCFE0）
六．Approaches for Calculating the Terminal Value（如何计算 Terminal Value）

81
 分为两种方法：
 Single-stage：使用 GGM 模型计算 Terminal Value，例如：TV6=FCFE7/(r-g)
 Multiple approach：价格倍数法，P6=EPS6×P/E6（有效市场中 price=value）
R33 Residual Income Valuation（剩余收益的估值）
一．Concept of Residual Income（剩余收益的概念）
 RI（Residual Income）=net income – equity capital×cost of equity
 EVA （economic value added）= NOPAT – WACC×invested capital= EBIT×(1 – t) - $WACC
注意：NOPAT= EBIT×(1 – t)反应股东和债权人总的净利润；invested capital=equity+debt，反应股东和债权
人的总资本，$WACC=WACC×invested capital，反应股东和债权人总的要求回报率
注意：RI 反应股东的剩余收益（超额收益）；EVA 反应整个公司的剩余收益（超额收益）
 Total capital = book value of long-term debt + book value of equity=net working capital + net fixed
assets
 MVA（Market value added）= market value – total capital=∑EVAi/(1+WACC)i
备注：economically unprofitable 表示实际上不赚钱，即 residual income<0
二．Residual Income Valuation Model（剩余收益的估值模型）
 RIt=NIt—Bt-1×re（定义式） （B 表示 equity0 的 book value，计算 t 年的 RI 要基于 t-1 年的 BV）
 RIt=Bt-1×(ROE—re) （计算式）（股东能能获得超额收益，取决于 ROE 是否大于 re）
备注：在本章中 ROE 表示为当年的 NI/期初的 equity，因为股东当期投入的资本才能带来收益
注意：在 Residual Income Valuation Model 中，未来每年的 ROE 和 re 都是保持不变的
 B beginning+ΔR/E=B ending （基于 Clean surplus relation 假设）
 B beginning+NI—Div=B ending
 Bt-1+NIt—Divt=Bt
RI model 的估值原理：V0=∑RIi/(1+re)i+B0
注意：Residual Income model 对于 terminal value 不敏感，其大部分价值取决于 B0
RI 与 DDM&FCFE 的区别：
 假设完全不同，RI：Clean surplus relation 假设；DDM&FCFE：DCF 模型的假设
 RI：股权价值=剩余价值的 PV+期初资本的 BV；DDM&FCFE：股权价值都是基于未来现金流折现
三．Single-Stage Valuation
V0=B0+[(ROE – re)×B0]/(r – g)
注意：假设 Residual income 是以 g 永续增长，因此公式中关于 RI 的部分就可以变成一个 GGM 模型
与 justified P/B 的关系：justified 以公司的内在价值来计算，因此其公式为：justified P/B=V0/B0，将
V0=B0+[(ROE–re)×B0]/(r–g)代入，公式变形为：justified P/B=1+(ROE-re)/(r-g)，结论：justified P/B>1，
则 ROE>re，说明公司的 residual income>0，即 economically profitable
将股票的市场价格代入公式，反推出公司的 implied growth rate

Single-Stage 的缺点：residual income 以 g 的速度永续增长的模型假设是不合理的，当公司规模无限扩大时，

可以近似的把公司看成整个市场，而整个市场的超额收益为 0
四．Continuing residual income/Multistage Residual Income Model（two-stage）
模型假设公司的发展有两个阶段，第一阶段以 g 的速度增长，以 t-1 为两阶段的分界节（t 年即为第二阶段
开始的时点），第二阶段分为 4 种情况讨论：
模型定义式：Intrinsic value = book value + (PV of interim high-growth residual income)+ (PV of continuing
residual income)
 g 增长到 t-1 年，之后以一个稳定不变的速度永续增长，TVRIt-1=RIt-1/r （g=0，ω=1+g=1）
 g 增长到 t-1 年，直接降为 0，TVRIt-1=0 （g=—100%，ω=1+g=0）
 g 增长到 t-1 年，逐渐下降至行业平均水平，TVRI t-1=Vt-1—Bt-1

 g 增长到 t-1 年，逐渐下降到与 cost of equity 相同，TVRIt-1=RIt-1×ω/(1+r - ω)=RIt/(1+r - ω)

82
 persistent factor：称为衰减因子，用ω表示，取值范围：0≤ω≤1，其值越大，衰减越慢
 衰减因子高的情况：1.股利非常少（收益都留存）；2.高超额收益的行业（与行业相关）
 衰减因子低的情况：1.ROE 高的情况（当前 ROE 越高，以后越低）；2.非经常性项目占收益的比重很
高（不可持续）；3.应收账款占收入的比重很高
注意：第 4 种情况的公式中，ω=1+g，因此公式可以变形为 TVRIt-1=RIt/(r-g)，只是此时 g<0，因此 0≤1+g
≤1，符合衰减因子的定义，公式本身就是 GGM 模型（第 1，2，4 种情况本质都是情况 4 的公式）
RI 模型优点： RI 模型缺点：
 Terminal value 不是对 intrinsic value 估值的主  RI 模型使用财报数据进行计算，而财报数据更
导因素 容易被操纵
 参数使用的是财报数据，容易获得  财报数据需要进行大量的调整
 对于不发放股利，以及自由现金流是负数的情  clean surplus relation 假设必须成立时，RI 模型
况，依然可以使用 RI 模型估值 才能使用（Ending BV=beginning BV +earnings
 当现金流波动剧烈时，可使用 RI 模型估值 - dividend）
 反应真正的盈利能力（economic profitability）
适用 RI 模型估值的情况： 不适用 RI 模型估值的情况：
 不发放股利的情况  clean surplus relation 假设不成立的情况
 自由现金流是负数的情况  Book value 和 ROE 不确定的情况
 当 terminal value 不确定的情况
备注：DCF 估值模型分为：DDM、FCF、RI，协会认为最合理的是 FCF，其次是 RI，最后是 DDM
 违反 Clean Surplus relation 假设的情况：
 外币报表折算发生的损益，发生剧烈变动
 DB 养老金负债调整带来的损益，发生剧烈变动
 AFS 的浮盈和浮亏，发生剧烈变动
R32 Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples（相对估值：价格倍数法）
一．Price Multiples（价格倍数法）：分子是每股股价，分母是某个财报指标，计算出价格倍数后跟可比
公司或行业平均水平进行比较，判断股价高估或低估
Leading trailing
market P0/E1 P0/E0
justified V0/E1 V0/E0
 P/E（市盈率）：Price/EPS，每股股价除以每股收益，其值越低越好
优点： 缺点：
 反应公司的盈利能力及杠杆  盈利是负数时，P/E 不可用
 P/E ratio 非常流行  盈利波动非常剧烈时，P/E 不可用
 P/E 的差异与长期的平均股票收益率有关  P/E 指标容易受到管理层的操纵
 Justified Leading P/E=V0/E1=(1-b)/(r-g)
 Justified Trailing P/E=V0/E0=(1-b)(1+g)/(r-g)
 Normalizing EPS（正常化 EPS）：周期性公司，即 EPS 波动非常剧烈的公司，需要先调整 EPS
 正常化的两种方法：
1.historical average EPS：历史的 EPS 直接取平均
缺点：没有考虑公司规模的变化
2.average ROE：历年的 ROE 直接取平均，然后使用当期 equity×平均 ROE，再计算 EPS
优点：更加精确的反应了公司的规模的增长或下降对 EPS 的影响
 P/E to growth (PEG) ratio：PEG ratio=P/E ratio/g，衡量公司的成长能力，其值越低越好（例如：g=3%，
则直接用 P/E 除以 3，直接去百分号，不用换成小数）
局限性：
 假设 P/E 与 g 之间是线性关系，但实际上两者是非线性关系，因此 PEG ratio 在经济学上没有意义
 计算时 g 只体现了当前的增长率，没有考虑到未来 g 的变化所带来的风险，以及不同的增长率所能持

83
 续的时间
 P/B（市净率）：P0/B0：每股股价除以普通股的每股净资产，其值越低越好
注意：B0=(total equity—preferred equity)/common shares，即 B0 是指普通股的每股净资产
优点： 缺点：
 BV 永远是>0 的  没有考虑不同公司规模的差异
 BV 比 EPS 更加稳定  容易受到会计方法的影响（例如：折旧方法不
 流动资产占比较高的公司特别适合使用 P/B 来 同）
衡量，因为流动资产的账面价值与市场价格非  账面价值与市场价值相差很大时，不能使用
常接近（例如：金融机构）  表外资产可能会使 P/B 被高估
 P/B 的差异与长期的平均股票收益率有关
 Justified P/B=V0/B0=1+(ROE-g)/(r-g)=ROE×(1-b)/(r-g)=ROE×leading P/E
关于 book value 的调整：
 BV 计算中要剔除 intangible assets，例如：goodwill
 P/B 只有 trailing，没有 leading（下一期的净资产很难预测）
 P/S（市销率）：P0/sales，每股股价除以销售收入，其值越低越好
优点： 缺点：
 可用于资不抵债的公司（distressed firms）  很高的销售收入不代表很高的净利润或现金
 销售收入不是主要的粉饰对象（主要对象 NI） 流
 销售收入的波动比 P/E 小  没有考虑成本结构的差异
 P/S 适合对所有公司进行估值  收入确认的方法会扭曲销售收入
 P/S 的差异与长期的平均股票收益率有关
 Justified (Trailing ) P/S=net profit margin×P0/E0=(E0/S0)(1-b)(1+g)/(r-g)
 P/CF（市现率）：每股股价除以每股现金流，其值越低越好
优点： 缺点：
 现金流不容易被操纵  现金流的难以计算
 P/CF 比 P/E 更加稳定  FCFE 是更好的选择，但其经常是负数，无法
 更能反应公司的盈利质量 使用
 根据经验，P/CF 方法被认可
 EV/EBITDA：企业价值除以息税折摊前利润，其值越低越好（财务杠杆、税率、折旧和摊销方法，
并不影响公司的价值）
EV = market value of common stock + market value of preferred equity +market value of debt + minority
interest – cash and short investments（整个公司的价值，不仅仅是股权的价值）
优点： 缺点：
 可以用于比较不同财务杠杆、不同税率、不同  公司的 working capital 在逐渐增长时，CFO 下
折旧摊销方法的公司 降，EBITDA 不变，EBITDA 代替 CFO，会使
 适用于资本密集型企业（capital-intensive）， 得公司的 CFO 被高估
即账面上有大量固定资产的企业  FCFF 比 EBITDA 的估值效果更好
 EBITDA 通常是正数，即使 EPS 是负数
 Dividend Yield（股利收益率）：股利除以每股股价，其值越高越好
 Trailing D/P=4 most recent quarterly dividend/market price per share（当季度股利×4/每股股价）
 Leading D/P =forecasted dividends over next four quarters/market price per share（未来四个季度的股
利/每股股价）
 justified dividend yield=D0/V0=(r-g)/(1+g)
二．Comparable Method Using Price Multiples（价格乘数的比较方法）
 multiples < benchmark →the stock’s value is undervalued（买入）
 multiples > benchmark →the stock’s value is overvalued（卖出）
三．Momentum Valuation Indicators（正向投资技术分析：趋势估值指标）

84
 正向投资（趋势投资）：认为市场的趋势是有惯性的（追涨杀跌）
 反向投资：认为金融资产价格的波动在长期看来都是恒定的（现在涨的多，未来跌的多，卖出涨的多
的股票，买入跌的多的股票）
备注：短期来看趋势投资更有效，长期来看反向投资更有效
 趋势投资：
 Unexpected Earnings（非预期盈利）：非预期盈利越高，股
票价格上涨的动能越强，应该买入
 Standardized Unexpected Earnings（标准化的非预期盈利）：
反应在每单位风险上股票的非预期盈利是多少
 反向投资：
 Relative strength (RSTR) indicators（相对强弱指标）：用股票当前的表现与（自己或基准组合）历
史表现进行比较，例如：历史的业绩是 10%，今年是 1%表现更差，基于反向投资思想，应该买入
四．Central tendency of a group of multiples（调和平均算法：剔除极大值影响，保留极小值影响）
投资组合的 P/E 应该使用 weighted harmonic mean
P/E 进行衡量，其计算公式为（分子是 1）：
计算步骤：组合中各股 P/E 取倒数再加权求和，然
后再取倒数
R34 Private Company Valuation（非上市公司的估值）
一．Public & Private Company Valuation
 非上市公司的特点：
 Stage of life-cycle：不够成熟
 Size：更少的资本，更少的资产，更少的雇员
 Quality and depth of management：管理层的质量和深度比较差
 Management/shareholder overlap：管理层和股东是重合的
 Long-term investor：投资非上市公司的都是长期投资者
 Quality of financial and other information：财报和其它信息的是不公开的，信息很少
 Taxes：更加关注税费
 非上市公司股票的特点：
 Liquidity：流动性差
 Restrictions on Marketability：市场性受限，只能跟投资者进行定向的股权交易
 Concentration of control：股权/控制权非常集中
二．Reasons for Valuation（非上市公司估值的原因）
 VC：风险投资
 IPO：首次公开上市
 Sale in an acquisition：进行并购
 Bankruptcy proceedings:：破产清算
 Performance-based managerial compensation：对管理层进行激励
 基于法律、诉讼或税务方面的考虑
三．6 kinds of values（6 类价值）
 Fair market value：非关联方在信息对称且自愿的情况下交易的价格
 Fair value for financial reporting：用于财报，公平交易信息对称
 Fair value for litigation：用于诉讼判决
 Market value：在市场上实际卖多少钱（与供需有关）
 Investment value：考虑了协同效应，对于特定的投资者的价值是多少
 Intrinsic value：真正值多少钱（用估值模型进行估值）
四．Private Company Valuation Methods（非上市公司的估值模型）：非上市公司进行估值之前，要先对
其财报进行调整

85
 ★3 issues of the financial statement adjustments：财报需要调整的 3 个问题
 Normalized earnings：剔除影响利润的偶然的、异常的或不稳定的因素的利润
 剔除不可持续的（nonrecurring）和非经常性的（unusual）项目
 剔除为了少交税（tax-motivated expenses）而编制的费用
 剔除与公司日常经营无关的房地产的折旧因素
 Strategic and nonstrategic buyers：考虑投资方是战略投资者还是财务投资者（非战略）
 战略性投资要考虑协同效应的因素
 财务性投资没有协同效应（两个公司处于不同行业）
 分析师在计算 normalized earnings 时，要考虑协同效应所增加的收入或降低的成本
 Choosing cash flows：选择哪种现金流是合适的（在 DCF 模型中，非上市公司只能用 FCFF）
 非上市公司不发股利，因此股利折现模型不适用
 非上市公司前期使用股权融资，随着发展壮大，开始使用举债融资（成本更低），因此资本
结构会发生剧烈变动，资本结构的变化会对 FCFE 产生巨大影响，因此 FCFE 不适用
 RI 基于 clean surplus relation 假设，非上市公司未来可能进行多轮融资，其股本会发生剧烈变
动，股本发生变动的情况不适用 RI 模型
 3 methods for private company valuation：非上市公司估值的 3 类方法
1. Income approach：非上市公司的 DCF 模型
1 Free cash flow method：两阶段的自由现金流折现
2 Capitalized cash flow method：一阶段的自由现金流折现
step1.Value of firm=FCFF1/(WACC-g)
step2.Value of equity=value of firm—market value of debt
3 ★Residual income or Excess earnings method（EEM）：
原理：Firm value=working capital+fixed asset+intangible asset，其中 WC 和 FA 的公允价值很容易获得，
因此只需要计算出 intangible asset 的价值即可，而 excess earnings：特指 intangible asset 在未来产生的利润，
将其折现到 0 时刻即为 IA 的价值
Excess earnings=Total earnings—WC earnings—FA earnings
IA=Excess earnings×(1+g)/(r-g)
2. Market approach：非上市公司的相对估值法（价格倍数）
1 Guideline Public Company Method (GPCM)：以上市公司的价格倍数作为基准，对非上市公司进
行估值。用上市公司的价格倍数+control premium 来衡量非上市公司（非上市公司股权集中，有控股权）
2 Guideline Transactions Method (GTM)：以最近市场上发生的类似并购交易作为基准，对非上市
公司进行估值。不考虑 control premium 的因素，类似交易已经考虑了这个因素
3 Prior Transaction Method (PTM)：以自身融资历史数据作为基准，进行估值
3. Asset-based approach（ABA）：资产法（资产减负债）
公式：V equity=FV asset—FV liability（没有考虑公司的增长，适合破产清算时估值）
 适合使用 ABA 估值方法的情况：
 公司没有希望变的更好（不需要考虑未来增长的价值）
 金融公司或投资性公司（金融资产的 BV 与 FV 非常接近，所以估算其资产和负债的 FV 比较容易）
 小的公司或早期的公司（早期公司容易倒闭，不需要考虑未来增长的价值）
 自然资源的公司（其资源有公开市场报价，因此其 FV 容易估算）
 ★Discount / Premium in PE Valuation（非上市公司估值的折价和溢价）：
Scenario Comparable data（benchmark） Subject Valuation Adjustment
1 Controlling Interest Controlling Interest None
2 Controlling Interest Noncontrolling Interest DLOC
3 Noncontrolling Interest Controlling Interest Control Premium
4 Noncontrolling Interest Noncontrolling Interest None
 Discount of lack of control（DLOC）：缺乏控股权的折扣，公式：DLOC=1-1/(1+control premium)

86
 Discount of lack of marketability（DLOM）：缺乏市场流动性的折扣
 Total Discount=1—(1—DLOC)(1—DLOM)
R29 Industry and Company Analysis（预测公司未来的盈利能力） 考试不考，实务有用！
 Approaches for equity valuation models
 Bottom-up analysis：自下而上，先预测 NI，后预测 revenue
 Top-down analysis：自上而下，先预测 revenue，后预测 NI
 Hybrid analysis：混合，结合自下而上和自上而下
预测步骤：先预测 I/S 表，后预测 B/S 表
I/S 表的预测：
1.预测 revenue，通过 GDP 的增速，推导出整个行业的增速，通过行业增速乘以市场份额，得出公司的增
速
2.预测 COGS，根据历史上的 gross margin（假设 gross margin 不变），通过 gross margin 和预测的 revenue
可以预测出可变的 COGS 的值，再加上不变的固定成本，即为预测的总的 COGS
3.预测 SG&A，根据历史的费用率和预测的 revenue 进行估算，同样也要分为固定的费用和可变的费用
4.预测 Financing cost，即预测利息费用，根据将来的资本结构，预测公司未来的融资计划，并根据未来的
利率，估算出融资的成本
5.前 4 步完成后即可估算出 EBT，再乘当前税率，即可估算出未来的税务费用，之后就可以估算出 NI
B/S 表的预测：（两种方法）
方法 1：根据历史周转率进行预测，正常情况下周转率变化不大，例如：预测 Inv=预测的 COGS/inventory
turnover
方法 2：有些科目没有周转率，根据 base 法则估算，例如：期初 R/E+预测的 NI—根据股利政策估算的股
利=预测的 R/E
科技进步对于公司的好处：工艺优化，减少成本；坏处：新产品的出现，对公司产生威胁
Sales-based pro forma company model：先预测 revenue，再根据 revenue 逐步推算 COGS、SG&A 等数据，
并最终计算出 NI，再根据预测出的 I/S 数据，预测出 B/S 表数据
实例：A 公司有 D1、D2、D3 三个部门，并获得 A 公司当期的 B/S 表，现在有买方要收购 D1 和 D2 两个
部门，估值过程：先进行模拟调整（pro forma adjustment），假设当期之前就把 D3 部门剥离（剔除 D3 部
门的收入和费用），剔除后的利润表称为 pro forma I/S，再根据 pro forma I/S 进行预测，此时预测的公司
价值就是 D1 和 D2 的价值

87
 第七章：固定收益证券分析
R35 Term Structure and Interest Rates Dynamics（期限结构与利率动态）
一．Benchmark curve
 spot interest rate（spot rate）：即期利率，从 0 时刻到未来一段时间内的年化利率，例如：r3=7%，
表示连续 3 年 7%的利率
债券的两种定价公式：
 V=CF1/(1+YTM)+CF2/(1+YTM)2+......+CFn/(1+YTM)n
 V=CF1/(1+r1)+CF2/(1+r2)2+......+CFn/(1+rn)n （r1，r2 ...rn 为 spot rate）
 Discount factor：折现因子，用 P(T)表示，将折现的除法变成乘法（Pn=1/(1+rn)n），优点：直观简单
V=CF1×P1+CF2×P2+......+CFn×Pn（使用折现因子的表达式），折现因子一定<1
 Spot yield curve (spot curve)：将每年的即期利率画在曲线上
 zero-coupon bond：零息债券的定价公式为：V=CFn/(1+rn)n=CFn/(1+YTM)n=CFn×Pn，对于零息债券，
其 spot rate=YTM
 Forward rate：远期利率，未来某个时间开始，到未来更远的某个时间段的利率，例如 f(1,1)表示 1 年
后开始，到再下 1 年结束，也表示为 f1-2，其表示为 f（T*,T），其中 T*表示开始时间，T 表示持续
时间，即 duration。另外远期利率也可视为一种 breakeven interest rate，如果 forward rate≠breakeven
interest rate，则存在套利机会
简便算法：(1+r3)3=(1+r1)×(1+f1-3)2，以连续复利思维来看，可写成 er1×e2f1-3=e3r3，两边同时取 log，变
形为 r1+2f1-3=3×r3
 远期利率的 Discount factor：表示为 F(T*,T)=1/[1+f(T*,T)]T，意义是从未来的 T*时间开始，持续 T 时
间的折现因子

检验：公式左边和右边是齐次的
注意：如果 spot rate 上升（upward-sloping），forward rate 也会上升，forward rate 曲线会在 spot rate 曲线
上方；如果 spot rate 下降（downward-sloping），forward rate 也会下降，forward rate 曲线会在 spot rate 下
方。逻辑：spot rate 相当于平均数，forward rate 相当于边际数，如果新加入的数大于平均数，就会拉高平
均数，同理新加入的数小于平均数，就会拉低平均数
备注：YTM 与 spot rate 也符合上述关系，其中 YTM 相当于平均数，spot rate 相当于边际数，两者也符合
spot rate 与 forward rate 这种关系。总结：将 spot rate、forward rate 和 YTM 放在一张图上时，如果是
upward-sloping 的情况，最上面的是 forward rate，中间的是 spot rate，最下面的是 YTM，而 downward-sloping
时刚好相反
 Yield curve：默认是指国债的 spot rate 曲线，即无风险收益率的曲线，其它的收益率曲线都是基于这
条曲线推导出来的，无风险收益率是所有定价的基础。其随着时间推移，慢慢向上且趋于变平
（flattens），不会无限上升
 Forward pricing model：其中 P(T*+T)=P(T*)×F(T*,T)，表示即期和远期折现因子的关系。例如：
F(2,3)=P5/P2，分子是数值小的数，分母是数值大的数，因为折现因子一定<1
Active Bond portfolio management：主动的债券组合管理
 Yield curve movement and the forward curve：通过预测未来，进行投资决策，例如：市场认为 spot
rate 将来会是 5%，而我个人认为是 4%，如果我的预测是准确的，远期利率会下降，这时就应该买
入债券，未来折现率低时，债券价格就会上升，可以获得收益
 Riding the yield curve or rolling down the yield curve：通常债券的收益率是随着时间的增长而增长
的，因此收益率越来越高时，债券的价格就越来越低，可以买入比计划的投资期间更长期一些的债
券，因为收益率是越来越高的（收益率曲线越来越陡峭），因此期限长的债券价格更为便宜

88
 Par rate（swap rate）：利率互换中的固定方的利率，即使得 bond price=par 时的 coupon rate
利率互换的原理：例如三年期利率互换中，浮动利率第一年的 spot rate 为 5%，第二年的 forward rate 为
f(1,1)=6%，第三年的 forward rate 为 f(2,1)=7%，要确定固定利率（swap rate）的思路：将本金（NP）加入
到互换合约的现金流的期末作为辅助线（利率互换本身只换利息），使得互换合约的现金流变成两个债券
的现金流，即一个浮动利率债券和一个固定利率债券，而在合约开始时，两者的价值应该是相同的，因此
V fix bond=V float bond，其中 V float bond 的 coupon 与 YTM 是相同的，因此这个债券的价格就是 NP，进
而推导出 V fix bond=NP，则 NP=C/(1+r1)+C/(1+r1)(1+f1-2)+(C+NP)/(1+r1)(1+f1-2)(1+f2-3)等式成立，其
中 C 代表每年的 coupon，通过这样的一种方式获得 swap rate
Bootstrapping：已知 r1 求 r2，求出 r2 再求 r3 这样的过程就称为 Bootstrapping
 spot rate 与 YTM 的关系：债券的 YTM 只有一个，而每年的 spot rate 可能都不相同。通过 spot rate
计算 YTM 的思路：先通过 spot rate 计算出债券的 price，再通过计算器，计算出债券的 YTM，即
PV=-price，FV=par，PMT=coupon，CPT I/Y
 YTM（rate of return）：要达成 YTM 要有三个条件：1.债券持有到期（held until its maturity）；2.coupon
和本金按时足额支付（payments are made in full and on time）；3.coupon 以 YTM 作为收益率再投资
（coupons are reinvested at the original YTM）
 Swap Rate Curve：横坐标是时间用 T 表示，纵坐标是 swap rate，将不同时间的 swap rate 所连成的一
条曲线
注意：Swap market 的流动性非常好，有两个原因：1.互换合约是双边的，对方手之间可以客制化的协商合
约的条款；2.互换合约是有效对冲利率风险的方法（另外更多的情况是使用 Swap rate 作为 benchmark）
二．Spread
注意：债券不使用标准差来衡量风险（债券最终将回归面值，因此其标准差慢慢趋近于 0），债券使用 YTM
来衡量风险，YTM 越大，风险越大
 Swap Spread：Swap spreadt=swap ratet —Treasure yieldt ，主要体现信用风险（higher default risk），
其次体现流动性风险（liquidity risk，是指互换合约期间将头寸转手给第三方的风险）
 I-Spread：I-Spread=risky bond yield—swap rate，使用 swap rate 收益率作为基准（国债收益率并不
是每年都有数据，但 swap rate 每年都会有），另外要注意 I-Spread 体现的风险可能会有偏差
线性差值（linear interpolation）：
利用相似三角型的特性，计算两
点之间的某值（假设两点之间是
线性关系）
公式为：
0.1/(2-1.5)=X/(1.5%-1.35%)
 TED Spread：TED Spread=LIBOR—yield on a T-bill，其中的 LIBOR 和 T-bill 都是期限为 3 个月的，
因为其成交量最活跃。解释：LIBOR 不是无风险的，其代表离岸美元的利率，T-bill 是无风险的，代
表在岸美元的利率，因此他们的差值 TED Spread 代表银行的信用风险（银行间贷款违约的风险概率）
 Libor–OIS spread：Libor–OIS spread=LIBOR—OIS，衡量 credit risk，同时更体现流动性风险，当
Libor–OIS spread 很大时，说明 LIBOR 很高，而 OIS 基本稳定，说明市场上存在流动性缺失
OIS：Overnight Index Swap Rate，指互换合约中，固定方为 OIS，浮动方为以 fed rate 调整后的浮动利率
之间互换，其中 fed rate 是无风险的，因此对应的 OIS 也是无风险的
 Z-Spread（zero-volatility spread）：例如一个 3 年的企业债券，如果使用无风险利率作为折现率，则
不精确，因为企业债券是有风险的，因此在折现率上加上一个 Z-Spread，用来衡量企业债券的风险，
其公式为：Vc=C/(1+r1+Z)+C/(1+r2+Z)2+(C+Par)/(1+r3+Z)3，求解出 Z-Spread 的值。用法：由无风险
收益率的曲线加上 Z-Spread，就可以画出一条企业债券的 YTM 曲线
三．Term Structure of Interest Rates（利率的期限结构）
 Pure (Unbiased ) Expectations Theory：描述 forward rate 是预期未来 spot rate 的函数，forward rate 随
着时间的增长越来越高，因为有通胀的因素
 长期利率应该等于预期的短期利率的平均值（长期收益率低于短期收益率，预示着经济将走低）

89
  在一定的投资期限内，每种持有到期的策略应该具有相同的收益（例如：投资一个 5 年的债券的
收益等于先投资一个 3 年的债券，到期后再投资一个 2 年的债券的总收益率）
 原理：风险中性，即投资者对不同投资期限不需要进行风险补偿
 如果 yield curve 是 upward-sloping，则短期利率预期会上升；如果 yield curve 是 downward-sloping，
则短期利率预期会下降；yield curve 是平行的，则短期利率预期保持不变
 缺点：没有考虑债券投资的风险
 Local Expectation Theory：与 Pure Expectations Theory 相似，不同的是只保留了短期债券投资的风险
中性假设，换言之投资期限越长，应该给予更多的风险补偿。所有的债券（包括长期债券）在很短的
期限内，都赚取无风险收益率
 Liquidity preference theory ： 是 Pure Expectations Theory 的 改 良 ， Liquidity preference 与 Pure
Expectations 的曲线之间的差距随着时间的增加而变大（期限越长经济的不确定性越大，流动性溢价
越大）
 Segmented Market Theory：市场分割理论，将债券根据不同的因素，分割成各种类型（国债和企业
债、长期和短期等），不同类型的债券所关注的风险因素也不同（由供给和需求驱动）
 Preferred habitat theory：每个投资者都有自己的投资偏好，想要改变投资者的偏好，必须给他们足
够多的风险溢价，才能吸引他们改变投资偏好（风险溢价不仅仅与期限有关）
四．Modern term structure models（现代的期限结构模型）
注意：我们需要预测的是 forward rate，而 forward rate 的平均数即为 spot rate，而 spot rate 的平均数即为
YTM。forward rate 只能通过每隔一个时间间隔预测一次，并慢慢累加来预测长期的变化情况（预测间隔用
dt 表示，间隔不能过长，通常少于 2.5 天），期间的变化用 dr 表示，因此 r1=r0+dr（r 代表 forward rate，
r0 表示期限非常短的 forward rate，也称为 short rate）
 Arbitrage-free model：根据 r0 出发，有严格限制来推导未来的 r1（计算出的 r1 要使得未来现金流折
现之和正好等于债券的价格，因此需要修正，这种技术称为 calibration）
 Ho-Lee：dr=λ(t)dt+σdw，其中λ(t)表示λ是一个 t 相关的函数，，λ(t)是趋势项，模型认为利率的
变化即有趋势也有波动因素
Model 1：dr=σdw，其中 dw 代表波动项，dw~N(+∞,-∞)，σ代表波动项的波动幅度（例如：dw=2，
σ=30%，则波动为 0.6 个单位），且模型只有波动项，模型认为利率的波动完全是随机的
Model 2：dr=λdt+σdw，其中λ代表趋势项，它是一个常数
 Equilibrium Term Structure Models：根据 r0 出发，可以无限制的推导未来的 r1
 Vasicek Model：公式为：dr=κ(θ—r)dt+σdw，其中κ代表远期利率变化的速度，θ代表利率的长
期均值项（long-term mean rate），r 代表当前的利率，其特征是 dr 会围绕着θ波动，即考虑了均值复
归，缺点是如果波动项过大，可能会计算出负的利率，这时没有经济学解释
 Cox-Ingersoll-Ross Model：公式为：dr=κ(θ—r)dt+σ√r×dw，将σ与 r 关联起来，当 r 比较小时，
σ也会比较小，考虑了波动项的自动化控制
五．Factors affecting the shape of the yield curve（影响收益率曲线形态变化的因素）
注意：收益率曲线的平移称为 level；收益率曲线的斜率发生变化称为 steepness；收益率曲线的曲率发生变
化称为 curvature
 Yield curve risk：收益率曲线风险，即出现了收益率曲线的非平行移动，无法通过传统的 duration 计
算债券的价格变化，应该使用 key rate duration 进行衡量
 key rate duration（KRD）：一个债券组合中，某个债券的 KRD 即为每种债券在组合中的权重乘以其
自身 duration（KRDi=Di×Wi），将所有债券的 KRD 相加即为组合的 KRDp（Dp=∑KRDi）。另外
当发生非平行移动（Non-parallel shift）时，每种债券的变化即为负的自身的 KRD 乘以各自的移动幅
度（Δp%= —KRDi×Δyi），加总后即为组合的移动幅度
收益曲线运动的敏感性分为三种风险：
ΔXL 代表 level 的变化； ΔXS 代表 steepness 的变化；
ΔRC 代表 curvature 的变化
 Maturity Structure of yield curve volatilities：收益率曲线波动率的期限结构应该使用相对收益率变化

90
 进行计算，公式如下图（分母上的√Δt 代表进行年化、月化、周化、天化）。例如：收益率从 5%上
升到 6%，则可以描述为增长率是 1%（绝对）或 20%（相对），在计算波动率时应该使用相对值
年化波动率的天化：（分母要开根）
σ1 年=60%，则σ1 天=60%/√250
年华收益率的天化：（分母不需要开根）
μ1 年=6%，则μ1 天=6%/250
R36 The arbitrage-free valuation framework（无套利估值框架）
套利：两个现金流完全相同的产品，价格却不一样，这时应该买入价格低的，卖出价格高的，进行套利，
最终两个产品的价格会趋于一致。在这一过程中，现金流可进行分离（Stripping）和重组（Reconstitution），
其现金流的本质不变（例如：把一个付息债剥离成多个零息债，也可以把多个零息债组合成一个付息债）
Binomial interest rate tree construction：
node：称为节点，代表从 i0-i1 这段时间的远期利率
period：称为周期，代表二叉树每分出一层的时间
间隔
Δt：称为步长，即为每个 period 的时间是多久
注意：假设二叉树上升或下降的概率为 1/2
二叉树的简化：将二叉树中 up path 中的 low 与 low
path 中的 up 合并在一起（图中画圈处），以简化
二叉树的运算
Valuation a option free bond： option free，2 years，annual coupon rate of 7%
思路：从二叉树最后开始，用每个周期的折现率向
第一个 node 进行逐步折现，要注意再向前折现时
期间的现金流要考虑

V1,u=(100+7)/(1+7.1826%)=$99.83
V1,l=(100+7)/(1+5.321%)=$101.594
V0=[(99.83+7)/2+(101.594+7)/2]/(1+4.5749%)=$102.999 ，要注意 0-1 时刻还有一笔现金流
Pathwise valuation： 为了使得计算机能够识别二叉
Path Year1 Year2 Year3 Value 树，我们将一般的二叉树转换为
1 SUU 3% 5.7883% 10.7383% $91.03 pathwise 表格的形式：
2 SUL 3% 5.7883% 7.1981% $93.85
3 SLU 3% 3.8800% 7.1981% $95.52
4 SLL 3% 3.8800% 4.8250% $97.55
Average $94.49
Bond：three-year, 3% annual-pay treasury bond
Value1=3/(1.03)+3/(1.03)(1.057883)+103/(1.03)(1.057883)(1.107383)=$91.03
 Monte Carlo simulation model（蒙特卡洛模拟模型）的步骤：
1.预测一段期限内的 forward rate；2.根据 forward rate 计算出 spot rate；3.根据 spot rate 计算每条路径的 PV；
4.再计算所有 FV 的平均值（理论价格）
 Path dependency：存在路径依赖性，要考虑路径上如果存在一个利率非常低的点，可能在这个点上会
有 prepayment risk，因此要考虑路径中的每一个点的情况
 Calibration：要校准理论价格使得理论价格等于市场价格
 Boundaries or mean-reversion：利率不存在负值，也不可能无限上涨，因此要考虑上下限的问题，另外
还要考虑均值回归
R37 Valuation and analysis: Bonds with Embedded Options（含权债券的估值与分析）
Callable bond Putable bond
Call price=100 Put price=100
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If p>call price then issuer redeems（结论：P≤100） If p<put price then investor redeems（结论：P≥100）
Call on a bond Put on a bond
K=90（行权价） K=90（行权价）
If bond price >90 then option=bond price-90 If bond price <90 then option=90-bond price
If bond price≤90 then option=0 If bond price≥90 then option=0
 使用二叉树计算含权债券的价格：
Vcallable=[(1/2)×(99.830+7)+(1/2)×(100+7)]/(1+4.5749%)
Vputable=[(1/2)×(100+7)+(1/2)×(101.594+7)]/(1+4.5749%)
原理：Callable bond 的价格超过 100 时，发行人会行权赎回，
所以债券的价格不可能超过 100 元，因此超过 100 元的价格
应该用 100 代替；同理 putable bond 的价格低于 100 元时，
投资人会售回，因此低于 100 元的价格应该用 100 代替
注意：在含权债券的二叉树定价中，要考虑期权的行权时间，例如：一个 3 年期的债券到期时债券期权就
没有价值了；另外以 callable bond 为例，债券中从 0 时刻到 t 时刻为锁定期，期间不能行权，因此不考虑
call price 的影响；之后可能每段时间的 call price 价格也不同（越早行权 call price 越高），因此每个阶段要
考虑不同的 call price 对计算的影响。
Voption=Vpure—Vcallable，期权的价格=不含权债券的价格与含权债券的价格之差，putable bond 同理
 计算 Call on Bond 的价值：（European option 只能在 T2 时间行权）

原理：只考虑 option 的价值，如上图，strike price 为 99，当债券价格低于 99 元时，发行人不会行权，

因此只有价格高于 99 时 option 才有价值。计算时只考虑 payoff（payoff=bond price—strike price），并
折现到 0 时刻即为 Call on Bond 的价值，注意计算过程中不考虑 coupon 现金流
 计算 Call on Bond 的价值：（American option 可在任何时间行权）

92
 原理：美式期权也可以在 T=1 或 T=0 时刻行权，因此要考虑每个时间节点的 payoff 情况，看是否行权
的价值更大，如上图，在 T=1 时刻，上面的分支中，T=2 时刻的 payoff 折现过来为 0.76，而 T=1 时刻的
payoff 为 100.57-99=1.57，而 0.76<1.57 说明在 T=1 时刻行权的价值要大于 T=2 时刻，因此将 T=1 时刻
的 payoff 再向 T=0 时刻折现，并与 T=0 时间的 payoff 比较，看哪个价值更大，此例中 T=0 时刻的 payoff
为 106-99=7，因此在 T=0 时刻行权的价值最大
考试技巧：先计算 T=0 时间的 payoff，计算出的数值，如果是选项中最大的值，则就是正确答案，不需
要一步一步折现计算
 波动率对含权债券价格的影响：volatility change→option value change→bond price/value change
以 callable bond 为例，波动率与期权的价值成正比，因此当波动率变高时，Vcall 价值上升（不影响 Vpure），
进而影响整个含权债券的价格（Vcallable=Vpure—Vcall↑），结论：当波动率上升时 callable bond 的价值
下降；同理 putable bond 中，当波动率变高时，Vput 价值上升（Vputable=Vpure+Vput↑），结论：当波
动率上升时 putable bond 的价值上升
 OAS：即为剥离了 option 的 spread，只包含 credit 和 liquidity 的风险
OAS 原理：使用二叉树计算债券价格时，模拟的路径上考虑行权的问题，即一旦行权，则这条路径就终止
了，后面就不会再延伸（模拟出来的路径有长有短），因此在计算理论价格时，分母的部分=（1+Rf+Z-spread），
并使得理论价格=market price，通过解方程，解出的 Z-spread 即为 OAS。因为考虑了提前行权的风险，因
此计算出的 OAS 即为只包含 credit 和 liquidity 的风险。
风险的衡量：
P=C/(1+y)N P=C×discount/(1+Rf)N P=C×dis credit/(1+Rf+liquidity)N
由分母 y 体现各种风险，分子无 由分子通过 discount 体现风险， 分子体现信用风险，分母体现流
风险 分母无风险 动性风险
 通过比较 spread 判断债券价格高估与低估：
Actual spread>theory spread 或 benchmark spread，则 OAS 大，P↓（低估：分母大，价格低）
Actual spread<theory spread 或 benchmark spread，则 OAS 小，P↑（高估：分母小，价格高）
注意：含权债券与不含权的债券进行 spread 比较时，含权债券要使用 OAS 与不含权债券进行比较，因为
OAS 是剥离了 option 风险的 spread（只包含 credit 和 liquidity 风险），这样才与其它的不含权债券的风险
一致
总结 Treasury benchmark(Rf) Bond sector benchmark(index) Issuer-specific benchmark
Nominal Credit risk Credit risk 信用风险相同，相互抵消
spread Liquidity risk Liquidity risk Liquidity risk
Z-spread Option risk Option risk Option risk
OAS Credit risk Credit risk 信用风险相同，相互抵消
Liquidity risk Liquidity risk Liquidity risk
OAS﹥0 Over if actual OAS﹤ Over if actual OAS ﹤ required
required OAS； OAS；
Undervalued
Undervalued if OAS﹥ Undervalued if OAS﹥required
required OAS OAS
OAS＝0 Over Over Fairly priced（正确定价）
OAS﹤0 Over Over Over
波动率对含权债券及 OAS 的影响：
Assumed level of Value OAS of OAS of
volatility calls puts callable putable callable bond putable bond
High High High Low high low High
low low low high low high low
注意：OAS of callable bond=Z-spread—Vcall；OAS of putable bond=Z-spread+Vput（在 putable bond 中，
OAS>Z-spread，因为 put option 对投资人是一个好处）
 当利率下降时，callable bond 的 call option 价值上升，在不断加息的环境中（upward sloping yield curve），
93
 call option 的价值越来越低（利率越上升，越不会行权）
 当利率上升时，putable bond 的 put option 价值上升，在不断加息的环境中（upward sloping yield curve），
put option 的价值越来越高（利率越上升，越会行权）
 Effective duration and effective convexity（使用 ED 和 EC 衡量含权债券）
备注：对于含权债券，不可以使用 Macaulay duration 衡量风险，因为含权债券何时到期是未知的，也不能
使用 modified duration，因为 modified duration 的本质是对期权定价公式求导，而含权债券何时到期是未知
的，所以其不连续，即不可导

 Comparison of effective durations(ED) among callable, putable and straight bonds

Effective duration（callable）≤Effective duration（straight） 含权债券的 ED 不会超过不含权债券的 ED
Effective duration（putable）≤Effective duration（straight） （含权可能会提前行权）
Effective duration（zero-coupon）≈Maturity of the bond 零息债券的 ED=其到期期限
Effective duration of fixed-rate bond<Maturity of the bond 有 coupon 的债券的 ED<其到期期限
Effective duration of floater≈time to next reset date 浮动利息债券的 ED=其 reset date 周期
 普通债券的 ED 相对不受利率的变化影响
 利率上升 putable bond 的 ED 下降（利率上升更容易行权），利率下降 callable bond 的 ED 下降（利
率下降更容易行权）
 Comparison among effective convexities(EC) of callable, putable and straight bonds
 Straight bonds have positive effective convexity（普通债券的 EC>0，债券价格涨多跌少）
 对于 callable bond，利率高时，其 EC>0；利率低时，其 EC<0；另外 ED 在其拐点左边（EC<0）和在
拐点右边（EC>0）的值相差较大，非对称
 对于 putable bond，其 EC>0（存在更凸性）
补充：对于 callable bond，利率高时（one-sided up-duration），其 ED 较大；利率低时（one-sided down-duration），
其 ED 较小。对于 putable bond，利率高时（one-sided up-duration），其 ED 较小；利率低时（one-sided
down-duration），其 ED 较大（up 和 down 是指利率的大小）
补充：duration 不是切线的斜率，duration=(Δp/p)Δy，分子分母都带有%，相互约掉，因此 duration 并
不带有单位，而斜率=Δp/Δy，分子是数值，分母带有%，因此其是有单位的
考试技巧：设 p=1，此时 duration=(Δp/p)Δy=Δp/Δy，就可以作为斜率来判断 duration 的大小（越陡峭
斜率越大，duration 也就越大）
 Key rate duration：shifting any par rate has an effect on the value of the bond
 Coupon rate 比较低（或零息）的债券，是 negative key rate duration，原理：零息债只有一笔现金流，
只有到期日的利率对其价格有影响（唯一重要利率），因此其 KRD 经过加权平均后趋近于 0
 对于不含权债券，其到期日利率是更重要的利率
 对于 coupon rate 很低的 callable bond 其可能不会行权，因此其到期日的利率是更重要的利率。当 coupon
rate 上升时，callable bond 可能会行权，此时 time-to-exercise rate 的影响开始超过 time-to-maturity rate
 对于 coupon rate 很高的 putable bond 其可能不会行权，因此其到期日的利率是更为重要的利率。当
coupon rate 下降时， putable bond 可能会行权，此时 time-to-exercise rate 的影响开始超过 time-to-maturity
rate
 Floater with cap and floor（浮动利息债券的 cap 和 floor）
 The capped floater：保护债券发行人免受利率上升的风险。cap 是若干 caplet 组成，其本质为对利率
的 call option，即利率超过 cap 可以赚钱（market rate—cap）×NP，用多赚的钱对冲利率上升多付利
息的风险。Value of capped floater= Value of ‘straight’ bond–Value of embedded cap
 The floor floater：保护投资人免受利率下降的风险。Floor 由若干 floorlet 组成，其本质是对利率的 put
option，即利率低于 floor 可以赚钱（floor—market rate）×NP，用多赚的钱对冲利率下降少拿利息的
风险。Value of floored floater= Value of ‘straight’ bond+Value of embedded floor

94
注意：在计算含有 cap 和 floor 的 floater bond 的二叉树定价时，各期的 coupon 要考虑 cap 和 floor 的影响，
但折现率是不受影响的
 Ratchet bond：属于可转债和浮动利率债券的混合体
 ratchets down：发行时 coupon rate 非常高，随着时间推移，coupon rate 只降不升（降低发行人的成本）
 contingent put：投资人可以根据一定的情况下（例如：信用下降，经营不佳），把债券售回给发行人，
其本身也是浮动利息债券，行权日就是 reset date
 convertible bond：可转债，一种混合型证券（hybrid security）可以转换成股票的债券
 Conversion Ratio：一张可转债，可以转换多少张股票，无论股票的价格是多少，Conversion Ratio 都
是固定的
 (stated) Conversion Price=bond issue price/conversion ratio
 Market Conversion Price=market price of bond/conversion ratio
 Conversion value = market price of stock×conversion ratio
 market conversion premium per share=Market Conversion Price—market share price（其值<0 应该转股）
 Market conversion premium ratio=market conversion premium per share/market price of common stock
 Premium over straight value=(market price of convertible bond/straight value)—1
 Min value=max{straight value，conversion value}
注意：当可转债的 Market Conversion Price 接近 stock price 时，可转债就更像一个股票，因此有关债券
的一些风险（例如：信用风险、利率风险）对可转债的价值影响就不显著了
 Straight value：可转债的债券本身的价值
 busted convertible：当前没必要转换的可转债（转换不划算）
 Valuation and analysis: convertible bond（可转债的估值与分析）
 Value of convertible bond=pure bond+call on stock—Vcall，可转债的价值是由普通债券+转换股票的权
力—发行人可以赎回的权力（Vcall 非必有项）
 波动率对可转债的影响：
 Stock price volatility↓->Value of the call option on the stock↓->convertible bond value↓
 Stock price volatility↑->Value of the call option on the stock↑->convertible bond value↑
 股票价格对可转债的影响：
 股票价格下降时，可转债的跌幅小于股票（可转债的价格有下限，即为 straight value）
 股票价格上升时，可转债的升幅小于股票
 股票价格不变时，可转债的收益大（股票无收益，可转债有 coupon payment）
 Valuation of convertible bond（可转债的估值）
=Straight value of bond
Noncallable/nonputable convertible bond value
+Value of the call option on the stock
=Straight value of bond
Callable convertible bond value +Value of the call option on the stock
—Value of the call option on the bond
=Straight value of bond
+Value of the call option on the stock
Callable and putable convertible bond value
—Value of the call option on the bond
+Value of the put option on the bond
备注：利用 put–call parity 为可转债定价，其公式为：Value(C)–Value(P) = PV(Forward price of bond on
exercise date ) –PV (Exercise price)
R38 Credit Analysis Models（信用分析模型）
 Expected loss（EL）：期望损失，即可以预计到的损失，Expected loss=probability of default×Exposure
×LGD（loss given default）
 Recovery rate=1—LGD（%）
 Present Value of Expected Loss（PVEL）：即为 expected loss 的现值。PVEL=EL+risk premium—time

95
 value discount。另外 PVEL=Vrisk-free—Vrisky（无风险债券和有风险债券的价格之差）
 Risk-neutral probabilities：在 Risk-neutral 世界观中计算出的 probability，通常我们在计算违约概率时使
用 Risk-neutral probabilities
补充：使用连续复利进行折现，PV=coupon×e^(—r×t)
 Traditional credit models
 Credit scoring：打分模型（适用个人和小型企业）
缺点：
 只能比信用好坏，不能比较信用好多少（序数词不包含规模因素）
 信用是会变化的，但是打分模型并不一定体现
 个人经济状况变化，打分模型没有体现
 打分模型的机构有分数稳定的压力，如果分数一直变，会造成恐慌
 对于不同的贷款，违约的概率是不同的
 Credit rating：信用评级机构
优点： 缺点：
 直观，便于理解  信用评级的稳定性以牺牲违约概率的相关性为代价
 相对稳定，评级的波动性比较小  没有根据商业周期调整违约概率
 评级机构的收入是发行人支付的，可能存在利益冲突
Merton Model：用于计算违约概率（probability of default）以及 Vdebt 的模型，也称为 structural model
对于 call option： 对于 debt： 结论：Equity 本质为 call on asset
当 S>K，V=S—K 当 assets value>face value of debt，E=A—D
当 S≤K，V=0 当 assets value≤face value of debt，V=0

公式：Vequity=A×N(d1)—K×e-r(T-t)×N(d2) Vdebt=Asset—Vequity

A 代表：资产的价值；K 代表 face value of debt；N 代表：标准正态分布的累计密度函数；

N(d2)代表：行权的概率；风险中性的违约概率（PD）：1—N(d2)
真实世界的违约概率：1—N(e2)
区别：将 d1 公式中的 r 换成μ（资产的收益率）

Expected loss：debt 不违约的价值 K 减去违约的价值 Vdebt 的差值，其中 K 是在 T 时间，而 Vdebt 是在

t 时间，无法直接比较，因此需要将 K 折现到 t 时刻再相减，其计算公式为：PVELt=Ke-r(T-t)—Vdebt
模型的假设：
 公司资产的交易要在一个无摩擦的市场（frictionless market）中进行，即无税收，无交易成本
 无风险收益率恒定
 公司要有简单的 B/S 表，即只有一个 debt，且这个 debt 是没有 coupon 的，而且只能到期日违约
优点（advantage）：可以计算违约概率、Vdebt 以及 expected loss
总结： 缺点（weakness）：
Vequity=max（A—K，0） 只考虑了本金的违约，没有考虑利息的违约
Vequity=A×N(d1)—K×e-r(T-t)×N(d2) 把违约的时间严格限制在 T 时间（到期日违约）
Vdebt=Asset—Vequity 假设无风险收益率（没有考虑经济周期）以及资产的
Risk-neutral PD：1—N(d2) 波动率为常数（并不现实）
Real PD：1—N(e2) 非上市公司的资产以及波动率等数据很难获得
PVELt=Ke-r(T-t)—N(-d2)—AN(-d1)

96
Reduced form models：在信息受限的情况下，依然可以计算出违约概率，也称为指数分布模型
原理：一个公司的 debt 从 t 到 T 时间，每个时间段Δt 都不违约，才能保证公司不违约，而从 t 到 T 的违
约总概率为λ（Hazard rate），每个时间段违约的概率即为λΔt，因此每段时间不违约的概率为（1-λΔt），
(T-t)/Δt —
所有时间段不违约的概率为（1-λΔt） ，然后使得Δt 趋近于 0，求其极限，得到不违约的概率：e
λ(T-t)
，从而得出违约的概率（probability of default over t to T）为：1-e—λ(T-t)
—λ(T-t)
公式：（probability of default over t to T）=1-e
模型的假设：
 公司拥有一个有到期期限的零息债，零息债可以在无摩擦和无套利的市场进行交易
 无风险利率与经济周期相关，probability of default 和 recovery rate 不是常数，它们取决于经济的状况
优点（advantage）：
 灵活且考虑了宏观经济因素，即考虑了不同时间的无风险收益率（考虑了经济周期的变化）
 不需要对公司的资产结构做任何的限制
缺点（weakness）：
 λ（Hazard rate）的值很难估计及验证
注意：Reduced form models 是通用模型，不能衡量不同的个体的情况，因此需要做 fitting，即把不同人的
具体情况考虑进去
 Credit spread analysis：通过证明 credit spread 可以用来衡量 expected loss
原理：一年期零息债的 par 为$1，其违约的概率为 PD，违约后能拿回$1×recovery rate，则其不违约的概
率为 1—PD，不违约能拿回$1。所以债券的价格可以写为：[$1×RR×PD+$1×(1—PD)]/(1+rf)，由分子体
现风险，同时等式应该等于$1/(1+ytm)，由分母体现风险，且两个公式应该相等，通过化简，得到等式：
PD×LGD=(YTM-rf)/(1+YTM)，进而得到 EL=(YTM—rf)/(1+YTM)，其中 1+ytm 趋近于 1，从而得到公式：
EL≈YTM—rf，而 YTM—rf 即为 spread。结论：YTM—rf=PD×LGD
备注：spread 包含：credit risk（EL=PD×LGD）和 liquidity risk，其中 liquidity risk 非常小，忽略不计
 ABS credit analysis：ABS（分层的资产证券化产品）不适用违约概率作为信用风险的度量标准，应该
使用损失概率（probability of loss）
ABS 的特征：ABS 的现金流特征与企业债不同，ABS 可用 Reduced form model 或 Merton model 进行估值，
在估值的过程中，要考虑 ABS 的分层结构（瀑布结构：waterfall，由高到低分层：senior、mezzanine、equity），
备注：当资产池中资产的相关系数ρ上升时，equity 层价值上升（都违约大家一起亏损，都不违约 equity
层就能拿到钱），而 senior 层价值下降（equity 层担心个别违约，而 senior 层担心大规模违约）
R39 Credit Default Swaps（信用违约互换）
一．Structure and features of credit default swaps（CDS 的结构和特性）
CDS：本质是一个保险，CDS 的买方（protection buyer）在规定时期内，一旦遭受合约规定的风险事件，
CDS 的卖方（protection seller）将承担 CDS 买方在风险事件中的损失
CDS spread：CDS 的保费
CDS spread 的支付方式：
 periodic：定期支付，例如每年支付一次保费
 Up-front：开始时一次性付清
注意：CDS 的保费可以用 fixed coupon 来衡量（基准保费），例如：CDS 的 CDS coupon 为 5%，但不同的
产品安全性也是不同的，因此实际的保费在 5%的基础上多退少补
CDS 的类型：
 Single-Name CDS：只保单一事件的 CDS
 Index CDS：也称为 busket CDS，可以保多个风险事件的 CDS
赔偿方式：一个公司发行了 A、B、C 三个债券，每个债券价值 100，其中 A 没有违约，B 违约后价值只
有 30，C 违约后价值只有 20，此时 CDS 将赔偿 80，即赔偿损失最大的那个债券（cheapest to deliver）
注意：CDS 也可以保某个发债主体的信用风险，例如：某个发行人发行了若干债券，其中任何一个债券违
约，都属于 CDS 的赔偿范围

97
实例（cheapest to deliver）：Party X is a protection buyer in a $10 million national principal senior CDS of A
lnc. There is a credit event (i.e., Alpha defaults) and the market prices of Alpha’s bonds after the credit event
are as follows:
 Bond P, a subordinated unsecured debenture, trading at 15% of par.
 Bond Q, a five-year senior unsecured debenture, trading at 25% par.
 Bond R, a three-year senior unsecured debenture, trading at 30% par.
What will be the payoff on the CDS?
Answer:
The cheapest-to-deliver senior unsecured debenture (i.e., same seniority as the senior CDS) is bond Q. the
payoff will be the difference between the notional principal and market value of the CTD.
Payoff = $10 million–(0.25)×($10 million) = $7.5 million.
实例 （index CDS） ：Party X is a protection buyer in a five-year, $100 million notional principal CDS for
CDX-IG, which contains 125 entities. One of the index constituents, company A, defaults and its bonds trade at
30% of par after defaults.
What will be the payoff on the CDS?
What will be the notional principal of the CDS after defaults?
Answer:
1. The notional principal attributable to entity A is $100 million/125 = $0.8 million. Party X should receive
payment of $0.8 million–(0.3)× (0.8) = $560,000.
解释：共 125 个债券，总保费为 100M，因此每个债券的保费为 100M/125=0.8M，亏损了 70%，因此赔
偿 $560,000
2. Post the default event, the remainder of the CDS continues with a notional principal of $99.2 million.
解释：有一个债券的保费（0.8M）已经赔偿过了，总保额还剩余 100M-0.8M=99.2M
CDX-IG：公司债的 CDS 指数，其反应了 125 家公司总体的信用情况的指数
 Common types of credit events（常见的违约事件）：
 Bankruptcy：破产
 Failure to pay：拒绝偿付
 Restructuring：资产重组（最怕的违约事件，需要重新谈条件，过程旷日持久）
 CDS 的赔付的结算（settle）方法：
 Cash settlement：现金结算，计算方法：damages=par value－market value
 Physical settlement：买方将债券交给卖方，卖方支付给买方债券的面值或等面值债券（以物换物，无
收益）
二．Market price of CDS（CDS 的定价）
定价思想：收到的保费=支付的赔偿金，即 spread×Exposure=PD×LGD×Exposure，化简后得到 spread=PD
×LGD
定义式：expected loss=hazard rate×loss given default
总结：CDS spread 与 Probability of default/hazard rate 和 Loss given default 是正相关
实例（hazard rate）：Consider a five-year senior CDS on Xeon Corp. Xeon’s hazard rate is 2% and increases
by 1% per year. Compute the survival rate in five years.
Answer:
 The hazard rates for the five years are: 2%, 3%. 4%, 5%, and 6%.
 Survival rate in five years = (1-0.02)(1-0.03)(1-0.04)(1-0.05)(1-0.06) = 0.815 or 81.5%
计算 Upfront premium：超过 fixed coupon 的部分的保费的计算
Upfront premium % (paid by protection buyer) ≈ (CDS spread–CDS coupon) ×duration
注意：CDS 保险的时间应该与 duration（债券的平均到期时间）是一样的，而保费应该是每年都有的，因
此多退少补的部分要乘以年数
实例（upfront premium）：Aki Mutaro, bond portfolio manager for a regional bank, is considering buying

98
protection on one of the bank’s high-yield holdings: Alpha Inc. bonds. Ten-year CDS on Alpha bonds have a
coupon rate of 5% while the 10-year Alpha CDS spread is 3.5%. the duration of the CDS is 7.
Calculate the approximate upfront premium and price of a 10-year Alpha Inc., CDS.
Answer:
 Upfront premium % ≈ (CDS spread–CDS coupon)×duration
= (3.5%–5.0%)×7 = -10.5%
 Hence, the protection seller would pay (approximately) 10.5% of the notional to the protection buyer
upfront because the CDS coupon is higher than the credit spread.
 CDS price = 100 –(–10.5) = $110.50 per $100 notional
解释：原来是 100%，保险公司又退回 10.5%，因此价格为 110.5%
 买方与卖方的收益与风险对冲：
 CDS 的买方买入 CDS 就是在做空信用风险，当 credit spread 变宽时，买方会获益（保费上升了），如
果此时买方将 CDS 转卖就会获益
 CDS 的卖方可以买入一个与他卖出的 CDS 相同头寸的 CDS，这样就可以对冲掉相应的风险敞口
三．Use of CDS（CDS 的应用）
 naked CDS：并不持有标的资产，而直接买入与之相应的 CDS
 long/short trade：long 一个安全的标的资产的 CDS，short 一个不太安全的相似标的资产的 CDS，且
两个标的资产的相关性非常高（同时违约），此时如果不发生违约事件，将赚取一个 CDS spread 的差
价，如果违约事件发生，long 的 CDS 获得的赔偿可以对冲支付出去的保费
 curve trade：如果同一个公司短期违约概率很小，而长期违约概率的曲线变陡峭，此时应该卖出短期
CDS 赚取保费，用赚取的保费买入长期 CDS，并对赌长期风险事件发生
 Basis trade：判断债券市场和 CDS 市场的价格差距，找出 CDS 价格很低的高风险债券（mispricing：
发生原因：1.判断错误；2.卖方对风险估计有误）
Collateralized debt obligations(CDO)：担保债务凭证，资产证券化的结构化产品，分 3 个 tranche
 Synthetic CDO：合成一个 CDO，原理：构建过程：A 买入一个希腊国债，A 向 B 买入 CDS，B 买入
一个无风险国债，此时 B 的 payoff 为无风险国债的利息+CDS spread—protection。销售过程：B 卖给 C
一个高收益高风险的债券，合同中说明如果希腊国债违约，C 要进行赔偿，通过这样两个过程就合成
成出一个 CDO。结果：B 用 C 的本金去购买无风险国债，B 对 A 的 CDS protection 转嫁给了 C，B 用
收到的 CDS spread+国债利息去支付给 C 的利息，只要前者大于后者，B 就可以无风险获利，而希腊
国债如果违约，C 必须赔偿，因为 C 的本金在 B 的手里

99
 第八章：衍生类证券分析
R40 Pricing and Valuation of Forward Commitments（远期承诺的定价和估值）
一．Forward：远期合约，站在现在的时间点，对将来的某一个时间点以确定的价格买卖一定的数量的标
的资产的合约，其中 long 方为标的资产的买方，short 方为标的资产的卖方（t=0，远期合约的 value=0）
 定价（t=0）：FP=S0＋PV Carrying Costs－PV Carrying Benefits，原理：S0 收取成本，抵减收益，
其中 cost 包括两部分：1.机会成本（opportunity cost）；2.持有期成本（carrying cost），机会成本是
必有项，因此风险中性的定价公式为：FP=S0×( 1+Rf )T，其本质就是在收取一个机会成本
备注：risk-neutral：风险中性定价，1.衍生品应该使用无风险利率进行折现；2.衍生品所获得的收益率
只能是无风险收益率
 估值(t=t)：Vlong=St—FP/(1+rf)T-t，原理：t 时间的市场价 St—FP，因为 FP 是 T 时间的价值，因此
FP 需要折现到 t 时刻
 结算（t=T）：ST—FP
 no-arbitrage principle：无套利定价
Cash-and-Carry Arbitrage（持有资产） Reverse Cash-and-Carry Arbitrage
T
 当 FP>S0×( 1+Rf ) 时的套利过程：  当 FP<S0×( 1+Rf )T 时的套利过程：
1.向银行借入购买 S0 资产的现金 1.借入资产，立即卖出获得 S0 现金
2.买入 S0 资产，并持有到期 2.将 S0 存入银行
3.卖出远期合约 3.买入远期合约
T 时刻：以远期合约的价格卖出资产，并还 T 时刻：获得 S0×( 1+Rf )T 的现金，以远期合约的价格买
本付息给银行，profit=FP—S0×( 1+Rf )T>0 入资产还给借方，profit=S0×( 1+Rf )T—FP>0
 T-bill (zero-coupon bond) forwards 的定价：
Time Forward Contract Valuation
T-bill (zero-coupon bond) forwards t=0 Vlong=Vshort=0
定价公式：FP=S0×( 1+Rf )T t=t St—FP/(1+rf)T-t
t=T ST—FP
 Equity Forward Contracts 的定价和估值（Forward contracts on a dividend-paying stock）：
定价：FP=(S0—PVD0)×(1+Rf)T，其中×(1+Rf)T 代表收取机会成本，—PVD0 代表抵减收益
估值：Vlong=St—PVDt—FP/(1+rf)T-t；第二种估值思路：Vlong=(FPt—FP)/(1+Rf)T-t，在 t 时间远期合约的
价格 FPt 与 0 时间的远期合约的价格 FP 轧差后，再折现到 t 时间
补充：现金流量图的定价思路，远期合约签订之初，long 方与 short 方现金流的现值是相同的，因此得出
公式 S0=FP/(1+rf)T，进而 FP=S0×( 1+Rf )T，其中 S0 就是 ST 折现到 0 时刻的价值，另外如果期间有股利，
long 方是拿不到这部分现金流的，因为在合约到期以前股票是在 short 方的手上，因此这部分现金流要从
long 方收到的现金流中扣除掉，因此 S0—PVD0=FP/(1+rf)T，公式变形得到 FP=(S0—PVD0)×(1+Rf)T，同
理也可以用这种思想进行估值，即 St 与 FP/(1+rf)T-t 的轧差，另外也要注意期间的现金流，也应该从 long
方收到的现金流中扣除，即 St—PVDt
 Equity Index Forward Contracts（股票指数的远期合约）：股票指数包括若干支股票，其中很多股票
会分股利，因此我们近似的把股票指数的股利看成是连续的（个股股利是离散的），称为 continuously
compounded dividend yield，用δc 表示，另外股利是连续的情况下，无风险收益率也应该看成是连续
的（rf 是离散的），用 Rfc= ln (1+ Rf )表示，称为 continuously compounded risk-free rate
关于连续情况下的结论：离散情况下 rf=5%，则 FV=PV×(1+rf)T=105；连续情况下 rfc=5%，则 FV=PV×
erfcT>105，另外离散的 rf=5%，连续的 rfc=ln(1+5%)=4.88%
定价：连续情况下应该用除法抵减收益 估值：连续情况下期间现金流用除法抵减收益

100
 Forward Contracts on Coupon Bonds（付息债券的远期合约）：与 Equity Forward Contracts 原理相同
定价：FP=(S0—PVC0)×(1+Rf)T，其中×(1+Rf)T 代表收取机会成本，—PVC0 代表抵减收益
估值：Vlong=St—PVCt—FP/(1+rf)T-t；第二种估值思路：Vlong=(FPt—FP)/(1+Rf)T-t，在 t 时间远期合约的
价格 FPt 与 0 时间的远期合约的价格 FP 轧差后，再折现到 t 时间
 Currency Forward Contracts（货币远期合约）：
定价原理：根据利率平价公式（covered Interest Rate Parity），其中 RD 代表本币利率，RF 代表外币利率，
要在 T 时间将外币给对手方，因此需要在 0 时刻用 S0 的钱买入外币，其间的机会成本即为 S0 在本国存银
行的成本，即 S0×(1+RD)T，而需要抵减的收益就是外币在外国银行的利息（收益率需要用除法抵减收益），
即 1/(1+RF)T
估值原理：合约期间，持有的是外币，因此标的资产 St 应该使用外币的利率抵减收益，而将 FP 折现到 t
时刻，应该使用本币的利率进行折现
定价： 估值：

定价：（连续计息） 估值：（连续计息）

 ★★Forward Rate Agreements（远期利率协议）：关于欧洲美元（euro dollar）的远期利率协议，本

质上其标的资产就是 LIBOR（LIBOR 是单利计息）。Borrower 应该 long FRA（担心利率上涨），而
lender 应该 short FRA（担心利率下跌）
1×4FRA：代表 1 月开始借钱，4 月还钱，借款期间 3 个月，0-1 月这段时间是 FRA 的合约期，1 月头是
结算日（结算需要折现）
FRA 的结算公式：long 方的价值

FRA 的定价思想：例如 1×4FRA，站在 0 时刻，先借 1 个月，再借 3 个月，与直接借 4 个月应该是一样

的，因此 FRA 的定价公式：(1+S030×30/360)(1+FRA×90/360)=(1+S0120×120/360)，其中 S030 代表 1 个月
的即期利率，S0120 代表 4 个月的即期利率，根据等式解出 FRA 的值，解出的 FRA 就是年化的 FRA rate
FRA 的估值思想：以现金流量图的角度来看，以 1×4FRA 为例，将 long 方收到的现金流和支出的现金流
折现到 t 时刻（PV 收—PV 支），即为 Vlong 的估值。其中 long 方为 borrower，收到的现金流是在 1 月时
的 NP，应该使用 t=10 时刻 20 天的 spot rate 进行折现，而其支出的现金流是在 4 月时的 NP(1+FRA×90/360)，
应该使用 t=10 时刻 110 天的 spot rate 进行折现
估值公式：Vlong=NP/(1+r10(20)×20/360) —NP(1+FRA×90/360)/(1+r10(110)×110/360)
现金流量图：

总结： 定价：FP=S0+C—B 估值：Vlong=St—FP

T-bill FP=S0×( 1+Rf )T Vlong=St—FP/(1+rf)T-t
Equity FP=(S0—PVD0)×(1+Rf)T Vlong=St—PVDt—FP/(1+rf)T-t
Equity Index FP=S0×e^(Rfc-δc)T Vlong=St/e^δc(T-t) —FP/e^Rfc(T-t)
Coupon Bond FP=(S0—PVC0)×(1+Rf)T Vlong=St—PVCt—FP/(1+rf)T-t
Currency FP=S0×(1+RD)T/(1+RF)T Vlong=St/(1+RF)T-t —FP/(1+RD)T-t

101
Currency 连续 FP=S0×e^(RDc-RFc)T Vlong=St/e^RFc(T-t) — FP/e^RDc(T-t)
二．T-bond Futures（长期国债期货）
标的资产：Hypothetical 30 year treasury bond with 6% coupon rate，是一个虚拟的 30 年期 6%的国债期货
交割：实物交割，满足：面值$100000，到期期限至少 15 年的国债就可以进行交割
长期国债期货的特点：
 流动性好：将满足交割条件的国债全部虚拟成一种标准化的国债期货，这种虚拟的期货产品流动性要
好于每种不同国债单独一种期货产品的流动性
 防止恶意逼空（操纵市场）：如果每种国债单独设立期货产品，每种国债的体量就不会特别大，long
方就可能会在 short 方交割之前，把市场上所有的现货国债都买走，这样 short 方就只能花高价去 long
方手里买国债再进行交割
 必须实物交割：目的是激活现货市场，因为长期国债基本都是机构投资者为了进行资产负债周期管理
（ALM）而购买，机构购买后一般会持有到期，因此长期国债的现货市场很不活跃，规定必须实物交
割，相当于现货有一定的转手/过户操作，有效提升现货市场的交易量
conversion factor（转换因子）：不同的国债只有现货的价格，必须知道不同国债的期货价格才能进行交
割，具体国债的期货价格需要通过标准化的虚拟国债的期货价格乘以一个转换因子（FP 标准×CF），得
出具体某种具体国债的期货价格。例如：国债 A 的期货价格 FPA=FP 标准×CFA，通过转换因子可以将满
足交割条件的不同国债与虚拟的标准化的期货产品结合起来
定价思想：定价定的是 FP 标准的价格，原理：国债 A 的 FP 价格可以通过公式 FPA=(S0—PVC0)×(1+Rf)T，
又已知其与转换因子的关系 FPA=FP 标准×CFA，因此定价公式：FP 标准=(S0—PVC0)×(1+Rf)T/CFA
cheapest-to-deliver bond（CTD：最便宜可交割债券）：short 方的一个权力，short 方可以在满足交割条件
的债券中选择最为便宜的债券交割给 long 方
期货报价都是 clean price，因此需要去除 accrued
interest 部分，通过右边公式计算 clean 的期货价格
再通过 FP clean 的价格与转换因子，最终计算出
clean 的 FP 标准的价格
注意：AI0 与 AIT 之间没有关系，在 FP clean 的定价公式中，S0 代表 clean price 加上 AI0 变成 dirty price 进
行 T 时刻的定价，定出来的价格是 dirty price，而 AIT 发生在最近一个付息日与 T 时刻之间，因为报价都
是报 clean price，因此需要从 FP dirty price 中扣除
实例：国债现货价格 SA=1050，coupon=12%，半年
付息，要定价 3 个月的国债期货，期货的期限从距
离上一次付息之后 2 个月开始，无风险利率=5%，
CF=1.2，求 FP 标准？
解答：国债现货价格报价是 clean price，因此需要加上 AI0 进行定价，AI0=60×2/6=20，期货合约这 3 个
月中没有现金流，因此 PVC0=0，进而 FVC=0，计算后的价格需要减掉 AIT=60×5/6=50，再除以 CF，
因此最终的解法为：FP 标准=[(1050+20)×(1+5%)3/12—0—50]/1.2
三．Swap（互换合约）
 Interest Rate Swap Contracts（IRS：利率互换合约）：也称为 plain vanilla swap，是指同一种货币的
利率互换，只有固定和浮动互换，例如：担心利率上涨，这时应该签订一个支固定收浮动的利率互换
合约，如果利率真的上涨了，可以获利
定价思想：定价就是确定固定方的利率，原理：在 0 时刻对手方的现值应该相等，例如一年 4 次的互换合
约中，假设在合约之初加入本金$1 作为辅助，使得浮动方和固定方变成两个债券（浮动利息债券和固定利
息债券），而浮动利息债券有一个特征，在每一个 reset date 时，其价格都会回归 par，因此在 0 时刻浮动
利息债券的现值就是 par，而使得固定利息债券折现到 0 时刻的现值也等于 par 即可，其中固定利息债券每
期的折现因子为 B1、B2、B3、B4，因此可以得到等式 1=C×B1+C×B2+C×B3+(C+1)×B4，变形后得到
定价公式：C=(1—B4)/(B1+B2+B3+B4)，此时计算出的 C 是 periodic swap rate 需要进行年化，因为此例中
是一年换 4 次，因此年化的 swap rate=C×4。另外计算出的四个 C，本质上就是对四个浮动利率求定价
注意：如果互换合约是每年换 2 次，一共换 2 年，这样也是 4 笔现金流，其 C 的计算公式相同，只是年批

102
的 swap rate=C×2
注意：无论一年换几次，换几年，应该把互换合约期限所有的现金流都
折现到 0 时刻再求 C，例如：每年换 3 次换 2 年，其计算公式为
C=(1-B6)/(B1+B2......+B6)，再进行年化 swap rate=C×3
折现因子的计算：以 1 年换 4 次为例，
LIBOR spot rate R(90-day)=2.5%，
则折现因子 B1=1/(1+2.5%×90/360)，
因为 LIBOR 是单利年化的利率，且 B1 只折现 90 天，因此需要单利去年化

估值思想（收浮支固）：V swap=PV 收—PV 支，以一年换 4 次为例，在 t=30 天时估值，其中固定方在 t

时刻的现值需要使用新的折现因子进行折现，即 B1’、B2’、B3’、B4’，（B1’使用 r30(60)去年化计算获得），
计算公式：PV fix=periodic swap rate×(B1’+B2’+B3’+B4’)+1×B4’，而浮动方在 t 时刻的现值需要用 B1’
进行折现（浮动方在 90 天时会回归面值，因此其只需要将第 90 天的 par+f1 折现到 t 时刻即可，要注意 0
时刻决定 f1 的利率，因此 f1=r0(90)且要注意去年化），计算公式：PV float=(1+r0(90)×90/360)×B1’，然
后两者轧差即可
 Cross Currency Swap（货币互换）：涉及两种货币互换，可以固定换固定，固定换浮动，浮动换固定，
浮动换浮动，共 4 种情况
货币互换的原因：例如中国公司 A 在美国有业务，需要用到 USD，而美国公司 B 在中国有业务，需要用
到 CNY，如果中国公司 A 直接去美国借钱，成本会比较高，同样的美国公司 B 去中国借钱成本也比较高，
最好的方法就是中国公司 A 在中国借 CNY，美国公司在美国借 USD，然后 AB 之间互换，这样双方的借
款成本都低
货币互换涉及的问题：
1.初期本金要进行互换（利率互换初期不需要互换本金）
2.货币互换合约期限每期的现金流是不轧差（利率互换每期的利率是轧差交易的，即 netting）
3.互换过程：中国公司 A 每期收到的是美国公司 B 支付的 CNY 的利息，同时支付 USD 的利息给美国公司
B，同理美国公司 B 每期收到的是中国公司 A 支付的 USD 的利息，同时支付 CNY 的利息给中国公司 A
货币互换的定价：定的是固定利率
 美元固定换欧元浮动：定价就是确定美元的固定利率，应该使用美元的浮动利率去求解美元的固定利
率，即使用利率互换的原理定价美元的固定利率（不能使用欧元的浮动利率来计算）
 美元固定换欧元固定：用美元浮动利率定价美元的固定利率，用欧元浮动利率定价欧元的固定利率
 美元浮动换欧元浮动：浮动换浮动的情况不需定价，只需要估值
货币互换的估值思想：V swap=PV 收—PV 支，要注意收到的和支出的是不同货币，需要先统一货币（优
先转换成美元）
美元换欧元的四种估值情况：计算不同货币的 PV 固定和 PV 浮动，转换汇率后，根据互换方式轧差
支欧元固定收美元固定：V swap=PV 美元固定—PV 欧元固定（转换成美元）
支欧元浮动收美元固定：V swap=PV 美元固定—PV 欧元浮动（转换成美元）
支欧元浮动收美元浮动：V swap=PV 美元浮动—PV 欧元浮动（转换成美元）
支欧元固定收美元浮动：V swap=PV 美元浮动—PV 欧元固定（转换成美元）
实例：支美元固定收欧元浮动，关于定价和估值的计算
定价：只有美元是固定利率，因此只需要用美元进行定价，其公式为 C$=(1-B4)/(B1+B2+B3+B4)，其中
折现因子 B1、B2、B3、B4 是用 0 时刻的即期利率去年化计算得到

103
估值：V swap=PV 欧元浮动（转换成美元）—PV 美元固定，PV 欧元浮动，要注意 f1 是由€r0(180)去
年化决定，而其折现因子€B1’，是由€r120(60)去年化决定，PV 欧元浮动计算完成后还要转换成美元
才能与美元固定相减；PV 美元固定，要注意$B1’、$B2’、$B3’、$B4’是由$r120(60)、$r120(300)、$r120(420)、
$r120(600)去年化决定，另外$1 的本金不要忘记，两者相减后得到的 V swap 还要乘以名义本金 NP 才是
CCS 的最终估值
 Equity Swap（股权互换）：对手方中一定有一方是股权收益 RE 的互换，分为三种情况：RE 互换固定
利率，RE 互换浮动利率，RE 互换 RE，
股权互换的用法：例如一个投资组合中 40%股票，60%债券，如果股票大幅升值，会导致组合的权重发生
变化，基金经理需要调仓，如果直接卖出股票，就产生交易佣金以及资本利得税两笔费用，因此可以进入
一个股权互换，用股权的收益率去换一个债券的收益率，此时将股权的风险转换成了债权的风险，同时也
完成了调仓
定价：只有 RE 互换固定利率才需要定价，且定价定的是固定利率，定价公式：C=(1—B4)/(B1+B2+B3+B4)
估值：V swap=PV 收—PV 支，以收股权支固定为例，固定利率和浮动利率的估值原理与 IRS 相同，在此
不再赘述。股权的估值用 0 时刻的指数与 t 时刻的指数计算收益率，注意计算出的 RE 就是 t 时刻的持有期
收益率（HPY），不需要去年化处理，也不需要折现，最终 V=（PV 股权—PV 固）×NP

 Swaption contracts：由 swap 和 option 结合的金融产品，本质是一个 option，即在 option 到期之前有

权力进入一个 swap 合约的权力
报价形式：2×5 swaption 代表从 2 月开始，5 年结束（数字的单位是月或年要具体看题目），其中 0-2 月
是 swaption 的合约期，表示 2 个月后有权力进入一个 5 年期的互换合约
Swaption 的分类：
 payer swaption：有权力进入 swap，我是支付固定利率的一方（fixed-rate payer），收浮动利率，等
价于 call option on floating rate 或 put on bond
 receiver swaption：有权力进入 swap，我是收到固定利率的一方（fixed-rate receiver），支浮动利率，
等价于 call option on a coupon bond 或 put on floating rate
注意：无论 payer 还是 receiver 都是指固定利率
行权的判断：以 payer swaption 为例，合约规定的固定利率为 6%，合约到期日的 current swap rate 是 7%，
这时应该行权，因为当前市场支付的固定利率为 7%，而我行权只需要支付 6%，同理如果是 receiver swaption
则不会行权，因为当前我可以收到 7%，行权却只能收到 6%，因此不行权
衍生品的用法：我担心什么事情发生，就会签订一个如果这个事情真的发生了，会给我带来好处的合约
R41 Valuation of Contingent Claims（或有所求权的估值）
一．Binomial Model—The Expectations Approach（二叉树模型—Expectations Approach）
 The one–period binomial stock model（一期的股票二叉树，一期默认指 1 年）欧式期权
Stock option 定价是指确定 option premium 的价格，即买这个 option 的价格，关键是要知道将来股票的价格
是多少，并以此来确定期权的价值，因此树叉标识的数字是股票价格
定价原理：以 call option 为例，股票的价格在 t=0 时间的价格为 S0，而在 S1 时间，股票的价格只有两种
变化的可能，上升或下降，其中 u 代表其上升的幅度（u>1），d 代表其下降的幅度（d<1），默认假设 d=1/u，
我们需要计算出上升或下降的概率，再用概率和价格上升时的收益和价格下降时的损失进行加权平均，即
可得到股票在 S1 时间的价格。使用πu 代表价格上升的概率，用πd 代表价格下降的概率（πu+πd=1）。

104
另外在衍生品市场，我们假设用户都是风险中性，且衍生品的收益率都是 Rf 无风险收益率，因此我们可
以得到一个等式：πu×（u—1）+πd×(d—1)=Rf，其中πu+πd=1，因此公式可以变形成为：πu×（u
—1）+（1—πu）×(d—1)=Rf，这样的话这个公式中 u 和 d 可以通过历史数据得到，而 Rf 也是已知的，
因此我们将公式变形，得到其计算公式为：πu=（1+Rf—d）/（u—d），再计算出股票价格上升时 call option
的价值（用 C+代表，max(0，S+—X)）和股票价格下降时 call option 的价值（用 C-代表，max(0，S-—X)），
再根据其发生的概率，可以计算出 S1 时间 call option 的价值，再折现到 0 时刻，即为期权的定价，其定价
公式：C0=[(πu×C+)+(πd×C-)]/(1+Rf)
注意：计算 put option 时，要注意 P+=max(0，X-S+)，P-=max(0，X-S-)，其它的都一样
Option value 或 option premium=Intrinsic Value+Time Value，注意在二叉树的期权定价模型中，估计的是
S1 时间标的股票的价格，而在这个时刻期权已经到期了，因此其 Time Value=0，所以定价时只需要折现
Intrinsic Value 的价值
H（Hedge ratio）：对冲比率，也称为 delta，表示股票价格变化，引起期权价格
变化，即 delta=ΔC/ΔS
delta-neutral portfolio：当前 long stock，预期将来是看涨的，但担心短期波动性较大，如果直接卖掉股票
将来再买回来，会产生交易佣金和资本利得税，另一种做法是加入 short call，构建一个 portfolio 使得股票
价格变动对组合价格没有影响，即Δportfolio/ΔS=0，这样的组合就称为 delta-neutral portfolio。例如当前
只 long 了 1 股 stock，此时应该 short call 的份数为 1/delta，因为ΔS=ΔC/delta，要使得 1 股的股票的ΔS
与ΔC 相等，就需要 short 1/delta 份的 call，同理当前 short 了 1 份 call，为了对冲风险要 long 多少股 stock，
即ΔC=delta×ΔS，注意：对冲比率可以是 1/delta 也可以是 delta，取决于用什么去对冲什么
 The two–period binomial stock model（二期的股票二叉树模型）欧式期权
其原理与一期二叉树相同，只是多走
了一期，其计算步骤为：
1.计算出 S++，S+-=S-+，S--
2.计算出 C++，C+-=C-+，C--
3.折现到一期，分别计算出 C+和 C-
4.折现到 0 时刻，计算出 C0
美式 call option≥欧式 call option：
美式期权可以在第 1 年结束时行权，
也可以在第 2 年结束时行权，而欧式
期权只能在第 2 年结束时行权，因此
美式期权更为灵活
美式期权的二期二叉树模型算法：先计算出二期的 S++，S+-=S-+，S--，再计算出 C++，C+-=C-+，C--，并折现
到一期，此时要比较折现过来的值与一期时的 S+和 S-哪个值更大，选择更大的值再向 0 时刻折现
 Interest rate binomial model（利率二叉树）：标的资产是利率的 option
定价：定的是 interest rate option 的价格，树叉上的数字是利率，通常指 LIBOR（单利）
注意：在利率二叉树中，假设πu=πd=50%，因为利率通常符合均值复归的过程，另外要注意 i0 决定 0-1
这段时间的利率
报价形式：
1×4 Interest rate call option：0-1 时间为 option 的合约时间，在 1 时间结束前有权进入一个从 1 时间开始
到 4 时间结束，以规定的 LIBOR 利率从市场上借钱的权力（long Interest rate call option 的是 borrower），
相当于锁定了最高的借款利率，也称为 cap（利率顶）
Interest rate call option 与 FRA 的区别：前者是 option，是一个或有所求权，后者是 forward，是一个远期
承诺，另外 1×4 Interest rate call option 是在 4 时间点进行结算，现金流也是在 4 时间点（exchange trading），
因此其结算时不需要折现，因此 Interest rate call option 的 payoff=max(0，reference rate-exercise rate)×NP
1×4 Interest rate put option：0-1 时间为 option 的合约时间，在 1 时间结束前有权进入一个从 1 时间开始
到 4 时间结束，以规定的 LIBOR 利率投资的权力（long Interest rate put option 的是 lender），相当于锁定
了最低的投资收益，也称为 floor（利率底）

105
注意：cap 由一系列的 caplet 组成，通常合约期限最多 1 年，如果想要锁定多于一年的利率，就需要由多
个 caplet 组成，其中每个 caplet 最多锁定 1 年的利率，同理 floor 也是由一系列的 floorlet 组成
实例：Example: Calculate the value today of a 2-year interest rate call option with the exercise rate of 5%. The
notional principal is 1 million. The interest rate tree for the first two years are illustrated below

Step 1: Calculate the bond price and call option intrinsic value at year 2:
C++= Max (0, 8.58%−5%)×$1,000,000= $35,800
C+−= Max (0, 5.90%−5%)×$1,000,000 = $9,000
C−−= Max (0, 3.28%−5%)×$1,000,000 = 0
Step 2: Calculate the call option value at year 1:
C+ = (35,800×0.5 + 9,000×0.5)/1.0640 = $21,053
C− = (9,000×0.5 + 0×0.5)/1.0429 = $4,315
注意：折现率要使用节点上的折现 Step 3: Calculate the call option value today:
率，而非无风险利率 C = (21,053×0.5 + 4,315×0.5)/1.0513 = $12,065
利率二叉树的特点：
1 二叉树上的节点的利率都是已知的
2.πu=πd=50%
3.折现率要使用节点折现率，第二年折现用 i+和 i-，第一年折现用 i0
二．Black-Scholes-Merton Model（布莱克-斯科尔斯-莫顿模型）：用于 option 定价，本质是一个连续的二
叉树，即把二叉树分叉的周期由 1 年，缩小至无穷小，因此结尾时有若干价格，基于这些价格可以画出一
个正态分布，有了分布就可以知道 ST>X 的概率，此时就可以将 option 的现金流折现到 0 时刻，再与 S0
轧差，即可知道 option 的价格
定价公式（call option）：BSM 是连续的二叉树， N(d2)：代表 option 到期后，ST>X 的概率，即行权
因此应该使用连续的无风险利率进行折现 的概率
N(d1)：代表 option 到期前，in the money 的概率
N：代表正态分布的累计概率函数
定价公式（put option）：根据 C+K=P+S 推导而来 注意：N(-d2)=1-N(d2)
本质上 Put option=max（0，X—S），只是要使用
N(-d2)和 N(-d1)
★underlying assumptions of the BSM model（BSM 模型标的资产的假设）：
 The price of the underlying asset follows a lognormal distribution：股票价格服从对数正态分布（股票的对
数收益率服从正态分布）
 The (continuous) risk-free rate is known and constant：连续的无风险利率是已知且恒定的（否则微分方
程不可解）
 The volatility of the underlying asset is known and constant：标的资产的波动率是已知且恒定的（u 和 d
恒定）
 The markets are frictionless：市场是无摩擦的（无交易成本，无税费）
 There are no cash flows on the underlying asset：标的资产没有现金流（股价连续，无分红或配股，但这
个假设条件可以放松）
 The options valued are European options：衡量欧式期权的价值
Features of BSM（BSM 的特性）：对 BSM 的解读
 Leveraged stock investment：根据 C0 的定价公式，与 S0 相关的部分相当于 long stock（delta 份），
与 X 相关的部分相当于 short bond，因此可以近似的看成售出债券融资拿到钱去投资股票
 Buying the bond(or lend) with the proceeds from short selling the underlying：根据 P0 的定价公式，与
X 相关的部分相当于 long bond，与 S 相关的部分相当于 short stock，因此可以近似的看成卖出股票再
投资债券

106
 Options on dividend paying stock：需要抵减分
红的收益（收取成本抵减收益），因为 BSM
是连续的，所以需要用连续的方式抵减收益
结论：连续的股利收益率，会对 S0、d1、d2 有影响
 Options on currencies：本币的利率用来折现，外币的利率是收益，需要抵减（用本币购买外币，持有
外币的利息）

三．Option Greeks and Implied Volatility（期权的希腊字母和隐含波动率）

BSM 模型共有 5 个输入变量：underlying asset price、volatility、risk-free rate、time to expiration、strike price
Sensitivity
Input Calls Puts
Factor (Greek)
Delta Underlying price (S) Positively related (Delta>0) Negatively related (Delta<0)
Vega Volatility (σ) Positively related (Vega>0) Positively related (Vega>0)
Rho Risk-free rate (r) Positively related (Rho>0) Negatively related (Rho<0)
Value $0 Value usually $0
Time to
Theta as call→maturity, as put →maturity,
expiration (T)
Theta<0 Theta < 0*
Strike price (X) Negatively related Positively related
注意：到期期限的理解角度是时间的逝去（time decay），即时间越来越少，option 的 time value 越来越小，
进而 call 和 put 的价格都下跌
 The Option Delta：描述股票价格变动对于期权价格变动的影响
 Delta call = (C1−C0)/(S1−S0) =ΔC/ΔS
 Delta put = (P1−P0)/(S1−S0) =ΔP/ΔS=delta call −1
 对于 call option 的 delta=N(d1) ，对于 put option 的 delta=N(d1) −1
 Call option 的 delta 取值范围（0，1），put option 的 delta 取值范围（-1，0）。Call delta 是一个概率，
因此其取值范围就是（0，1），而 Delta put=delta call −1，因此 put delta 的取值范围是（-1，0）。另一
个理解角度，根据 call option 和 put option 的 payoff 图形来理解，delta 就是 option 价值的切线的斜率，
对于 call option 当其处于 deep OTM 时，delta 趋近于 0，处于 deep ITM 时，delta 趋近于 1；同理对于
put option 当其处于 deep OTM 时，delta 趋近于 0，处于 deep ITM 时，delta 趋近于-1
 其它因素都不变时，越邻近到期期限时，对于 call delta，处于 OTM 时，delta 越来越趋近于 0，处于
ITM 时，delta 越来截止趋近于 1，处于 ATM 时，delta 趋近于 0.5
Dynamic hedging（动态对冲）：long stock+short call 或 long put，建构一个两资产的组合，使得股票价格
的变 动对组合 价值的变 动的影响 为 0，因 此可以得 到等式 ns× Δ S— nc× ΔC=0，等 式变形ΔC/ Δ
S=ns/nc=delta call，其中 ns 代表 number of shares，nc 代表 number of call。随着时间的流逝，delta 会进行变
动，根据 ns/nc=delta call，可以通过不断调整 call option 的数量，来保持 delta 依然可以有效对冲
注意：delta 变动速度最快的时候，call option 处于 ATM 时，也是动态对冲成本最大的时候（买卖 call option
最频繁，因此成本高）。另外 delta 的变动速度，相当于对 delta 求二阶导（delta/ΔS），用 Gamma 表示，
换言之处于 ATM 时 Gamma 最大，处于 OTM 和 ITM 时 Gamma 越近于 0（几乎不变化），再者只要是 long
position 其 Gamma 都是 positive 的
 Vega：波动率的变化对期权价格变化的影响（call 和 put 都是正相关）
 Theta：到期时间的变化对期权价格变化的影响（在时间流逝角度，越接近到期时间，期权价格越小）
 Rho：无风险利率对期权价格变化的影响（call option 正相关，put option 负相关）
结论：long stock+long put 的组合，当股票价格下降时，需要 put option 对冲的份数就变少了。原理：其对
冲比率为 1/delta，根据 put option 的 payoff 图形，如果 option 处于 OTM 时，delta 趋近于 0，因为 delta 在
分母上，因此需要对冲的数量就会很大，如果 option 处于 ITM 时，delta 趋近于-1，极限情况下一股只需
要一份 put option

107
implied volatility（隐含波动率）：BSM 模型通过输入：S、X、rf、T、σ，可以计算出 option 的价格，通
过市场上已知的 option 的价格，以及 S、X、rf、T，反推出来的σ，就称为 implied volatility，即隐含在市
场价格中的波动率
注意：如果期权的 implied volatility 为 20%，而根据历史平均记录，其 Historical volatility 只有 10%，则说
明期权价格被高估（波动率很可能会均值复归至历史平均记录）
四．Binomial Model—The No-arbitrage Approach（二叉树-无套利定价法）
定价思想：当前 long call，想要对冲 option 价格变化的风险，需要加入 short stock，构建一个组合，因此
这个组合也可以写成 C—hS，一年后股票的价格只有两种变化，上涨或下跌，当上涨时股票变为-hS++C+，
即股价上涨的好处 S+以及期权的价值 C+，同理股价下跌时，组合的价值为-hS-+C-，这个组合本身是一个
delta-neutral 的组合，因此股价变化对组合价值的变化没有影响，换言之-hS++C+=-hS-+C-，而衍生品中投
资的收益率只能是 rf，因此可以得到一个等式：C—hS=(-hS++C+)/(1+rf)=(-hS-+C-)/(1+rf)，通过变形可以得
出定价公式：C=hS+(-hS++C+)/(1+rf)=hS+(-hS-+C-)/(1+rf)

Call option 定价公式：

put option 定价公式：

解释：从 No-arbitrage Approach 角度，根据公式 C=hS+(-hS++C+)/(1+rf)，其中 hS 代表 long h 份 stock，

(-hS++C+)/(1+rf)代表 borrow money，与 BSM 模型的思路是一致的；同理 P=hS+(-hP++P+)/(1+rf)
，其中 hS 代表 short stock（put option 中 delta 取值（-1，0）即 delta<0），(-hP++P+)/(1+rf)代表投资 bond
五．Black Option Valuation Model（布莱克期权估值模型）：是对 BSM 模型的修正，标的必为衍生品
 Option On Futures（期货期权）：标的资产为期货的 option，有权力在 option 合约到期后，进入一个
期货合约

定价思想：与 BSM 模型相同，以 call option 为例 ，在 T 时间标的资产的价格 FP 与其执行价 X 折现到

0 时间，两者的轧差即为 C 的价格，要注意使用连续的方式折现，另外能有这样的现金流，必须要有两
个概率，即 N(d1)和 N(d2)
解读：Call on futures 相当于借款，买入期货；put on futures 相当于卖出期货，投资债券
 Interest Rate Option（利率期权）：标的资产为 forward rate 或 FRA rate 的 option，有权力在 option 合
约到期后，以规定的借款利率借钱。例如：1×4 call interest rate call option（或 M×N call interest rate call
option）：代表 0-1 为 option 的合约期，在 1 时刻有权力选择在规定的利率，在 1-4 这段期间借钱
定价思想：与 BSM 模型的定价思想相同，即 T 时间标的资产的价值折现到 0 时刻与执行价 X 折现到 0 时
刻的轧差，即为 call option 的价格，要有这样的现金流，必须要有两个概率，即 N(d1)和 N(d2)，另外要注
意 option 只在借款这段时间有价值，因此要考虑 accrual period（去年化），以及 NP 规模的影响

accrual period（AP）=[(N-M)×30]/360，其本质就是去年化
 Swaptions Futures：标的资产为 forward swap rate 的 option，给投资者一个以合约规定的 swap rate 进
入一个 interest rate swap 的权力
定价思想：与 Interest Rate Option 的定价思想相同，只是利率互换是年金形式，不是连续的，因此要使用
年金的折现方法，另外也要考虑 AP 去年化（例如：一年换 4 次，AP=1/4，一年换两次，AP=1/2）

Payer swaption：

Receiver swaption：

R42 Derivatives Strategies（衍生品策略）

108
一．Derivatives Application（衍生品的应用）
 Risk Management by Using Derivatives：使用衍生产品进行风险的管理
Swap 的 duration：相当于两个债券的 duration 的差值，duration 收—duration 支
 Duration of payer swap（支固收浮）= duration of floating rate note - duration of a fixed bond
 Duration of receiver swap（收固支浮）= duration of fixed rate bond - duration of floating bond
注意：预期利率会下降时，应该增加 duration（利率下降时，久期越大，价格上升越多），这时应该进入
一个 receiver swap，因为 Fixed bond 的 duration>floating bond 的 duration，因此其 duration 会增加
 Synthetic Asset（资产合成）
 Synthetic long/short asset：（Long call 和 short put 的执行价相同）
 Long call+short put=long asset
 Long put+short call=short asset
 Synthetic call/put：（原理：C+K=P+S，其中 K 可以近似的看成是现金，可以忽略）
 Long call=long asset+long put
 Long put=short asset+long call
 Synthetic stock：通过 long stock+short forward，合成一个无风险收益，变形而来
 Synthetic Equity=Long risk-free asset+Long stock futures
 Synthetic Cash
 Synthetic risk-free asset=Long stock+Short stock futures
二．Option Strategies（期权策略）
 Covered call strategy：long stock+short call，即 S-C
有担保的看涨期权（Covered call）： 持有
股票的多头并卖出看涨期权，与 short put 的
图形相同
 Breakeven point：S0-C0（构建组合的成
本点）
 Maximum Loss：—(S0-C0)，当股票价格
为 0 时损失最大（所有成本都亏）
 Maximum Gain：X—(S0-C0)（最大的收
入 X 减去构建组合的成本）
备兑开仓策略：本质为 covered call，short call 为了以防别人找我行权，我需要 long stock（以备买方行权）
止盈策略：判断股票为温和上涨，其执行价即是股票上涨的上限（止盈点位，即为执行价 X），如果股票
价格上涨到执行价，这时购买期权的人会行权，我会获得股价上涨的收益，同时还赚到一笔期权费
continually write：如果 short call 到期后，价格没有上涨到止盈点位，这时期权到期后，可以继续 short call
赚取期权费
 Protective put strategy：long stock+long put，即 S+P
有保护的看跌期权（Protective put）：持有
股票的多头并买入一份看跌期权，与 long
call 的图形相同
 Maximum Gain：+∞
 Breakeven point：S0+P0（构建组合的成
本点）
 Maximum Loss：X—(S0+P0)，以执行价
卖出股票获得的钱减去构建组合的成
本（其值是<0 的数字）

Protective put 的特点：1.收益无限大；2.支出一笔期权费，而且期权有到期期限，需要持续 long put，会连

续降低组合的总收益

109
Deductible：可下跌/可承担损失：S0—X，只有当股价低于执行价时，put option 才能提供保护
降低 Protective put 成本的方法：让 Deductible 变大，可以降低组合的成本（X 越小，即 deep OTM 的 put option
价格越便宜）
 Delta of the strategy：衡量 covered call 和 protective put 整个策略的 delta，注意：delta of stock=1
 Delta of covered call = delta of stock - delta of call stock
 Delta of protective put = delta of stock + delta of put
 Cash secured put：针对 short put/write put 头寸，意为 put 的 long 方担心行权时，short 方拿不出 X 的
钱来买 long 方的股票，这时 short put 的一方，就先将执行价的钱存入账户（证明有钱购买），以打消
long 方的疑虑
 ★Bull spread（牛市价差策略）：可以进行 call 和 put 两种交易策略，spread 策略由两个标的资产相
同、到期期限相同，但执行价不同的期权组成，这两个期权要么都用 call 要么都用 put，这种策略也
称为 vertical arbitrage（垂直套利）
Call bull spread（牛市看涨差价期权）：顺势操作，
long 执行价低的 call（顺势赚钱，但期权费很贵），
short 执行价高的 call（用于降成本）
Profit=max(0,S-XL)-CL-max(0,S-XH)+CH
Max profit（S>XH）=XH-XL+CH-CL
Breakeven point（XL<St<XH）：ST=XL+CL-CH
Max loss（S<XL）：CH-CL
Put bull spread（牛市看跌差价期权）：逆势操作，
short 执行价高的 put（赚取更高的期权费），long
执行价低的 put（用于降风险）
Profit=-max(0,XH-S)+PH+max(0,XL-S)-PL
Max profit（S>XH）=PH-PL
Breakeven point（XL<St<XH）：ST=XH+PL-PH
Max loss（S<XL）：XL-XH+PH-PL
 ★Bear spread（熊市价差策略）：
Call Bear spread（熊市看涨差价期权）：逆势操作，
short 执行价低的 call（赚取更高的期权费），long
执行价格高的 call（用于降风险）
Profit=-max(0,S-XL)+CL+max(0,S-XH)-CH
Max loss（St>XH）：XL-XH+CL-CH
Breakeven point（XL<St<XH）：ST=XL+CL-CH
Max profit（St<XL）：CL-CH
Put Bear spread（熊市看跌差价期权）：顺势操作，
long 执行价高的 put（顺势赚钱，但期权费很贵），
short 执行价格低的 put（用于降成本）
Profit=max(0,XH-S)-PH-max(0,XL-S)+PL
Max loss（St>XH）：PL-PH
Breakeven point（XL<St<XH）：ST=XH+PL-PH
Max profit（St<XL）：XH-XL+PL-PH
 Collar：头寸为：S-C+P

110
两个角度理解：1.Covered call（S-C），其最大的风
险在于股价下降，可以再 long put，对冲掉了股价
下降的风险（S-C+P）；2.protective put（P+S）其
成本比较高，可以再 short call，降低成本（S-C+P），
其图形与 bull spread 相同
Profit=max(0,XP-ST)-P0+(St-S0)-max(0,ST-XC)+C0
Max profit（St>XC）：XC-S0-P0+C0
Breakeven point（XP<St<XC）：ST=S0+P0-C0
Max loss（St<XP）：XP-S0-P0+C0

 Straddle：头寸 long call+long put（执行价、到期期限相同），当波动率很高时使用的策略

Long straddle：也称为 long volatility 策略/做多波动
率策略（初始时净成本）
例如：一个医药公司的新药品能否通过 FDA 认证，
如果通过股价大涨，如果不通过股价大跌，这时就
可以使用 Long straddle 对赌波动率
Max profit：+∞ Max loss：P0+C0（成本点）
Breakeven point（左边）：St=XP-(P0+C0)
Breakeven point（右边）：St=XC+(P0+C0)
Short straddle：头寸 short call+short put，做空波动
率策略，图形为倒 V 型，当波动率很小时可以赚取
两个期权费（初始时净收入）
 Calendar Spread（日历套利）：short near-dated call+long longer-dated call（初始净成本），随着时间
的逝去，near-dated call 价格衰减更快，而 longer-dated call 价值衰减更慢
应用：投资者预期股价在短期不会显著上涨，而长期会有大幅上涨，这时可以 short 短期的 call，long 长期
的 call，结果：1.短期的 call 被行权的可能性很低，可以赚取一个期权费（降低 long 长期 call 的成本）；2
当长期股价大涨时，long 的长期的 call 可以赚更多钱
 Breakeven price analytics：测算波动率达到多少时，组合策略可以达到盈亏平衡
1.计算达到盈亏平衡，所需波动率多少 2.%ΔP 是持有期的波动率，需进行年化

注意：252 是指 1 年有 252 个交易日，Trading days until maturity：指期权到期前还剩几个交易日

例如：1 个月的波动率为 1%，一年的波动率为 1%×√12（乘√12 是因为独立同分布假设）
Breakeven price analytics 的意义：使用测算的盈亏平衡波动率与股票的历史波动率进行比较，判断交易策
略实现盈亏平衡甚至盈利的概率

111
 第九章：其他类投资分析
R43 Private Real Estate Investments（场外的房地产投资）
一．Forms of Real Estate（房地产的分类）
 根据市场分类：分为场外投资和公开市场投资
 场外投资（Private investments）：
 直接买房产；
 买入 commingled real estate funds（CREF）基金，一种以 Private Real Estate 为投资标的私募基金
（不在二级市场交易）
 公开市场投资（Public market investments）：
 Real estate investment trust (REIT)：可以在二级市场进行交易的房地产投资基金
 Real estate operating company (REOC)：房地产行业的上市公司股票
 Mortgage-backed securities：住房抵押贷款证券化
 根据投资类别分类：分为房地产相关的债券和股权类
 Debt：
 直接从银行购买 mortgage
 购买 mortgage securities（MBS）
 Equity：
 购买房地产行业上市公司的股票
 购买房地产基金
Debt Equity
 Mortgages  Direct investments such as sole ownership
Private  Partnerships
 Other forms of commingled funds
Public  Mortgage-backed securities  Shares of REITs and REOCs
 房地产投资的场外市场规模更大
 房地产公开市场投资的流动性更好，并可以分散化风险
 直接投资房产需要物业管理（property management）
 房地产公开市场投资不需要物业管理
 ★Real Estate Characteristics（房地产的特征）：
 Heterogeneity：相异性，每套房产都不同（没有两套完全相同的房子）
 High unit value：单价非常高
 Active management：直接投资房产需要物业管理
 High transaction costs：交易成本很高
 Depreciation and desirability：房地产有折旧费用，房地产的价格会随着客观环境的变化而变化
 Cost and availability of debt capital：房地产的成本与债务成本有关（利率高，开发商成本高，投资者
贷款成本高）
 Lack of liquidity：房地产的流动性比较差
 Difficulty in determining price：房地产的估值比较难

112
 REITs 的特征：
 交易活跃，能够反应市场价值
 投资 REITs 的好处是可以分散化投资风险
 投资者不需要考虑物业管理
二．Property Classifications（直接投资房产）
★房产的分类：
 Commercial Real Estate：商业地产
 Multi-family properties：公寓（国外公寓通常用于出租）
 Office：写字楼
 Industrial/warehouse：厂房/仓库
 Retail：零售商店
 Hospitality：接待或服务机构（例如：售楼中心）
 Parking facilities, restaurants and recreational properties：停车厂、饭店、休闲娱乐设施
 Non-commercial real estate：非商业地产
 single-family houses：别墅
 Unique categories：特别的分类（即不是商业地产，也不是非商业地产）
 Farmland：农地
 Timberland：林地
影响写字楼（office）的价值的因素：
 Demand：对写字楼需求的决定因素：
 Employment growth：就业率
 Space used per employee：每个雇员的工作面积
 Average amount of space per employee：每个雇员的平均工作面积
 Length：对写字楼租期的长短的决定因素：（不考）
 Desirability of the property：对写字楼的吸引力
 Financial strength of the tenant：租客的财务实力
 Provisions for future rent changes：对租金变化的预备能力
 Options to extend the lease：选择延长租约
写字楼租金的两种支付方法：
 Gross lease：租客只支付租金，其它所有费用都由屋主承担
 Net lease：租客除了支付租金，还要承担写字楼的一些日常费用，例如：水电费、空调费等
 Reimbursement income：屋主先帮租客垫付水电费等日常费用，再找租客报销，这部分的收入就称为
Reimbursement income，只有 Net lease 的支付形式才会存在 Reimbursement income
影响零售商店（Retail）的价值的因素：
 Demand：对零售商店需求的决定因素：
 Trends in consumer spending：消费的趋势
 Health of the economy：宏观经济健康
 Job growth, population growth, and savings rates：就业增长率、人口增长率和储蓄率
 Length：对零售商店租期长短的决定因素：（不考）
 Quality of the property：房产的品质
 Importance of the tenant：对租客的重要性
 Unique aspect：独特的方面：零售商店的租金通常都是固定加浮动，其中浮动部分与销售额挂钩
影响公寓（Multi-Family）价值的因素：
 Demand：对公寓需求的决定因素：
 Population growth：人口增长
 Population demographics：人口的分布
 Propensity to rent in the culture：当地文化对房产的倾向

113
  Cost of rent—ratio of home prices to rents：租售比
 Interest rates：利率
 Operating expenses：日常费用
三．Risks to Invest in Real Estate（投资房地产的风险）
 Business conditions：商业环境，宏观经济下滑，房地产市场下滑
 New property lead time：期房，期间经济出现下滑，会有损失
 Cost and availability of capital：资金的风险，资金不足，导致烂尾楼
 Unexpected inflation：未预期的通胀，所带来的风险（房地产抗通胀，因此预期的通胀不是风险）
 Demographic factors：人口的因素，例如：人口净流出会导致房地产市场下滑
 Lack of liquidity：流动性差，不容易变现
 Environmental issues：环境问题，房地产价值受周边环境影响
 Availability of information：有效信息，信息不透明，不确定标的房产是否涉及一些问题或纠纷
 Management expertise：物业管理，如果物业管理差，会影响房地产价值
 Leverage：杠杆，杠杆的高低会影响财务的风险
 Other factors：其它因素，例如自然灾害，恐怖袭击，政策风险
★四．Valuations（房地产的估值）
 不同类型的价值（Different types of value）：
 Market value：市场价值，房地产在市场上可以卖多少钱
 Investment value：不同投资人的特定投资价值，例如：协同效应
 Value in use：使用价值，持续使用房地产所带来的价值（未来现金流折现），在有效市场中 Value in
use=Market value
 Assessed value：估值价，税务局核定的价值（影响折旧费用，最终影响税费）
 Mortgage lending value：抵押价值，把房产抵押给银行，并向银行借款时的价值（估值偏低，银行需
要安全垫 cushion）
Bond-like：房地产有债券特征，每年可以收到租金，相当于债券的 coupon
Equity-like：房地产有股票特征，房地产价格波动比较剧烈
 房地产的估值方法：
 Income approach：收入法，类似股权估值的 DCF 模型（不考虑地皮的价值）
 Cost approach：成本法，类似股权估值的 asset-based approach（要考虑地皮的价值）
 Sales comparison approach：可比销售法，类似股权估值的相对估值法
Highest and Best：估算空地价值时，都是以其最高和最好的价值来估算的
 Income approach：Direct Capitalization Method（single-stage）
Calculate NOI（Net Operating Income），NOI：经营产生的净现金流
★NOI=Rental income if fully occupied+Other income–Vacancy and collection loss–Operating expense
解释：
Rental income if fully occupied：假设房产利用率是 100%的情况，租金收入是多少
Other income：其它收入，例如：停车费等
Vacancy and collection loss：空置的损失和收不回的租金的损失
Operating expense：物业费用、维护费用、修缮费用等
计算逻辑：
Rental income if fully occupied+Other income=Potential gross income（潜在毛收入）
Potential gross income—Vacancy and collection loss=Effective gross income（有效毛收入）
Effective gross income—Operating expense=Net operating income（净现金流）
注意：计算时不考虑折旧，因为折旧费用是非现金支出；利息费用不考虑，因为估值时使用 operating income，
利息费用属于 CFF
折现率的计算：将 r-g 作为一个整体来考虑，称为 Capitalization rate=Cap rate=discount rate–growth rate（通
常使用可比房产的价值作为基准，计算出相似 cap rate=NOI1/comparable sale price）

114
估值步骤：
1.先计算出 NOI1
2.通过可比销售的价格，计算出 cap rate
3.V0=NOI1/cap rate
 Stabilized NOI：稳定化的 NOI，即剔除一次性的或偶然的因素
实例：On January 1 of this year, renovation began on a shopping center. This year, NOI is forecasted at €6
million. Absent renovations, NOI would have been €10 million. After this year, NOI is expected to increase
4% annually. Assuming all renovations are completed by the seller at their expense, estimate the value of the
shopping center as of the beginning of this year assuming investors require a 12% rate of return.
Solution：
1.装修是一次性事件，因此 NOI1 应该使用 10M（Stabilized NOI）
2.V Stabilized NOI=10M/(12%-4%)=125M
3.因为装修的原因，第 1 年实际 NOI1 只有 6M，但估值使用 10M 计算，因此其中 4M 应该扣减掉
4.将 4M 折现到 0 时刻，4M/(1+12%)
5.最终计算出其估值 V0=125M—4M/(1+12%)
补充：默认情况下房屋租赁都是指 gross lease，如果是 net lease 的情况下，计算 NOI1 只考虑租金即可，不
需要考虑其它的收入和费用
All risks yield (ARY)：即为 net lease 的情况下的 cap rate
房地产的 IRR=Cap rate+Growth rate
Gross Income multiplier Technique（相对估值法，价格倍数）：用可比房产的售价除以其当年的总收入
作为价格倍数，其公式为：Gross income multiplier=Sales price/Gross income
Gross Income multiplier Technique 的限制：
 Ignores vacancy rates：忽略了空置率
 Ignores operating expenses：忽略了物业费用等其它费用
 Income Approach：DCF Method（two-stage）：主要针对 net lease，0-n 时点房产是出租的，之后分
为两种情况，n 时点时将房产出售（Terminal Value Approach）；n 时点时租金数额发生变化（Term and
Reversion Approach 和 Layer Method）
 Terminal Value Approach：在 n 时点将房产出售的估值方法，其估值思想：0-n 时点是固定收取租金，
并将其折现到 0 时点（PV1），在 n 时点以买方的角度计算其 TVn=NOI n+1/cap rate，再将 TVn 折现
到 0 时点（PV2），两者相加，即为房产的 V0，公式：V0=PV1(rent1....rent n)+TVn/(1+r)n，另外要
注意两个阶段的 cap rate 可能不同，估值和折现时要注意，其中 Going-in cap rate 代表第一阶段的 cap
rate；而 terminal cap rate 代表第二阶段的 cap rate
注意：当未来利率上升，增长率下降时 terminal cap rate 会变高；当未来利率下降，增长率上升时 terminal
cap rate 会变低
 Term and Reversion Approach（纵向划分）：在 n 时点房租金额发生变化，其估值思想：0-n 时点是
固定收取租金，并将其折现到 0 时点（PV1），之后租金金额发生变化，假设以新的租金永续的租赁
下去，因为房地产租金每年是相同的，因此第二阶段相当于永续年金，因此 TVn=NOI stage2/r，再将
其折现到 0 时点（PV2），然后两者相加，即为房产的 V0，公式：V0=PV1(rent1....rent n)+TVn/(1+r2)n
注意：房地产的风险体现在现金流中，这种风险不会因为折现期限的变化而变化，因此在 TVn 向 0 时点折
现时，其风险并没有发生变化，因此 TVn 向 0 时点折现时的折现率也要使用第二阶段的折现率，另外因为
房地产的租金是不变的，因此其 g=0，此时 cap rate=折现率
备注：term rent 代表第一阶段
 Layer Method（横向划分）：在 n 时点房租金额发生变化，其估值思想：横向划分将 0-1 时点的现金
流看成是一个永续年金，其估值为 PV1=NOI1/r1，在 n 时点房租变化后，将变化的部分看成第二个永
续年金，其估值为 TVn=(NOI2—NOI1)/r2，但第二个永续年金的价值是在 n 时点的 TVn，因此还需
要向 0 时点进行折现，即 PV2=TVn/(1+r2)n，然后两者相加，即为房产在 0 时刻的价值，其公式为：
V0=rent stage1/r1+TVn/(1+r2)n

115
Allocation of operating expenses：房产的 operating expense 分为固定部分和浮动部分，例如：30%是固定部
分，70%是浮动部分，费用 100%发生时总费用为$100，如果费用只发生了 90%，则其 total operating expense
就为：total=100×30%(fixed)+100×70%×90%(variable)=$93 （注意：固定成本要全部记入）
 Cost Approach（成本法）：类似股权估值的 asset-based approach，其估值思想是重新建一栋相同的房
子花费多少钱，再经过一系列的调整来确定估值
 Replacement cost：重置成本，在目前的市场行情下，使用当前最新的原材料，建一栋相同的房子要
花费多少钱（不能反应房产最精确的价值，因为原材料不同）
 Reproduction cost：复制成本，使用完全一样的原材料、设计、品质及结构，重新复制一栋相同的房
子的成本（可以精确反应房子的估值，但房子不可复制，因此其值很难获得）
 Curable：（被复制的）老房子原先存在的可以被纠正的问题（例如户型不好），且所花费的成本小
于纠正这个问题所带来的价值，这种改变称为 Curable，因为老房子不存在这种改进，所以估值时应
该将 Curable cost 剔除掉
 incurable：（被复制的）老房子原先存在的可以被纠正的问题（例如户型不好），且所花费的成本大
于纠正这个问题所带来的价值，因此就不再纠正这个问题，估值时不考虑这方面的调整
估值思想：以 replacement cost 为基础，进行折旧（depreciation）和其它情况恶化（obsolescence）的调整
以及 Curable 的调整，调整之后就是（被复制的）老房子的价值
实例：Cost Approach
Heavenly Towers is a 200,000 square foot high-rise apartment building located in the downtown area.
The building has an effective age of 10 years, while its total economic life estimated at 40 years. The building
has a structural problem that is not feasible to repair. The building also needs a new roof at a cost of €
1,000,000.The new roof will increase the value of the building by €1,300,000.
The bedrooms in each apartment are too small and the floor plans are awkward. As a result of the poor design,
rents are €400,000 a year lower than competing properties.
When Heavenly Towers was original built, it was located across the street from a park. Five years ago, the city
converted the park to a sewage treatment plant. The negative impact on rents is estimated at €600,000 year.
Due to recent construction of competing properties, vacancy rates have increased significantly resulting in a
loss of an estimated value of €1,200,000.
The cost to replace Heavenly Towers is estimated at €400 per square foot plus builder profit of €5,000,000.
The market value of the land is estimated at € 20,000,000. An appropriate cap rate is 8%. Using the cost
approach,estimate the value of Heavenly Towers.
（先计算新房子的建造成本，暂不考虑土地的价值，因为要进行折旧的调整，而土地 85,000,000
是没有折旧的）Replacement cost including builder profit
[(200,000 SF×€400 per SF) + 5,000,000]
（调整 curable cost，老房子没有新屋顶）Curable physical deterioration－new roof (1,000,000)
（没有新屋顶的新房子的估值）Replacement cost after curable physical deterioration 84,000,000
（扣除房子使用 10 年的折旧费用）Incurable physical deterioration － structural problem (21,000,000)
[(10-year effective age/40 year life) × 84,000,000]
（新房修复了结构缺点，而老房子依然存在这个问题，因此其每年带来的 400,000 损 (5,000,000)
失需要扣除，本质为永续年金）Incurable functional obsolescence－poor design
400,000 lower rent / 8% cap rate
（新房没有环境问题，而老房子边上有垃圾场，每年带来 600,000 的损失，本质为永 (7,500,000)
续年金）Locational obsolescence－sewage plant
[600,000 lower rent / 8% cap rate]
（老房子因为空置所造成的损失需要扣除） (1,200,000)
Economic obsolescence－competing properties
（加入土地的价值）Market value of land 20,000.000
Estimated value using the cost approach €69,300,000

116
 备注：先调整 curable cost 再进行折旧的调整
注意：理论上 cost approach 计算出来价值，应该是老房子估值的上限（upper limit of value），如果老房子
比建造新房成本还高，就不如直接建新房，但现实中可能不成立，因为有可能出现拿不到土地，请不到开
发商等问题，导致新房子是建造不起来的
 Sales Comparison Approach（可比销售法）：相对估值法，找到与标的房产相似的房产（多套），再
根据其与标的不同的地方进行调整，调整成与标的相同的情况，再取平均来估值标的房产
注意：房子的面积与标的有差异，不需要调整，因为都是价值按每单位面积来计算的
实例：Comparable Transaction
Unit of Comparison Subject Property 1 2 3
Size, in square feet 30,000 40,000（无需调整） 20,000 35,000
Age, in year 5 9 4 5
Physical condition Average Good Average Poor
Location Prime Prime Secondary Prime
Sale date, months ago 6 18 12
Sales price $9,000,000 $4,500,000 $8,000,000
Properties depreciate at 2% per annum. Since comparable #1 is four years older than the subject, an upward
adjustment of $720,000 is made [$9,000,000×2%×4 year]（标的房产比可比房产新，因此可比房产的价值
需要调增，即加回折旧）
Condition adjustment: Good:+5%, average: none; poor: － 5%.Because comparable #1 is in better condition
than the subject, a downward adjustment of $450,000 is made [$9,000,000 × 5%]. Similarly, an upward
adjustment is made for comparable #3 to the tune of $400,000 [$8,000,000×5% ].（标的房产比可比房产的品
质差，因此可比房产需要调减，每个档次 5%，good=+5%，average=0，poor=—5%）
Location adjustment: Prime – none, secondary – 10%. Because both comparable #1 and the subject are in
a prime location, no adjustment is made.（相同区域无需调整，每个档次 10%，Prime=0，Secondary=—10%）
Over the past 24 months, sales prices have been a appreciating 0.5% per month.
Because comparable #1 was sold six months ago, an upward adjustment of $270,000 is made [$9,000,000×
0.5%×6 months]（报价的时间差异需要调增，预计房价每个月增长 0.5%，因此需要加入这 6 个月时间
的涨价）
1 房产的价值：$9,000,000+720,000- 450,000+270,000=$9,540,000，每平方米的价值为$9,540,000/40,000
=$238.50，再用相同的方法计算 2 和 3 房产的每平方单价，三者取平均，再乘标的房产的面积，即为标
的房产的最终估值
 Compare the Cost and Sales Comparison Approaches
Cost Approaches Sales Comparison Approaches
Upper limit on the value(to the buyer) If market is active, quite reliable
Advantages
（可以准确的估计出房产的上限） 市场交易活跃时，相对比较可靠
Difficult to estimate Unreliable, when market is weak（交易不活跃）
（很难估值） Difficult to find comparables（找不到可比房产）
Disadvantages
Investors’behaving rationally,misleading in
“Bubble”market.（泡沫误导市场）
Reconciliation of value：使用 Income approach、Cost Approach 和 Sales comparison approach 三种方法分别
求出标的房产的价值，再根据权重进行加权平均后的价值，即为 Reconciliation of value
Real Estate investment indices（房地产投资指数）：（不考）
 Appraisal-based indices：基于房地产的价格加权编制指数，其特点是：1.Quarterly data：以一个季
度作为更新周期（房地产交易并不活跃）；2.Value-weighted：以价格加权。其缺点：1.Lag actual
transactions：存在滞后性；2.Smooth：平滑性，因为其数据更新的周期比较慢，因此不能很好的体
现指数的变动
 Transaction-based indices：基于有交易的房产的价值编制指数，分为：Repeat-sales index 和 Hedonic
117
 index
 Repeat-sales index：只统计有交易的房产（有交易的房产价格会有变动）
 Hedonic index：用房地产的价格与一系列的风险因素做回归
 Debt service coverage ratio (DSCR)：衡量今年赚到的钱，能够覆盖今年的开支的倍数，其计算公式为：
DSCR=First-year NOI/Debt service（其值越高越好，DSCR<1 有风险）
Debt service：特指今年要偿还的金额，包括利息和本金
 Loan-to-value (LTV) ratio：总的贷款金额除以房产的总价格，衡量房产中贷款的比重，其计算公式为：
LTV=Loan amount/Appraisal value（其值越低越好）
实例 1.1（Maximum loan amount）：A real estate lender agreed to make a 10% interest-only loan on a property
that just appraised for € 1,200,000 as long as the debt service coverage ratio is at least 1.5 and the
loan-to-value ratio does not exceed 80%. Calculate the maximum loan amount assuming the property’s NOI is
€135,000.
1.DSCR 要高于 1.5，即 NOI/debt services≥1.5，则 debt services≤90000，又因为利率为 10%，因此其贷
款金额不能超过 90000/10%=900000，即 loan amount≤900000
2.LTV 要低于 80%，即 loan amount/1200000≤80%，则 loan amount≤960000
3.结合 1 和 2 的结论，其最大贷款金额为 900000（取两者之间最小值）
 房地产的回报率：
 Equity dividend rate (cash-on-cash return)：房地产每年带来的回报率，其公式为：Equity dividend
rate=First year Net cash flow/Equity（equity：代表自有资金的金额）
 Leveraged IRR：站在自有资金的角度，考虑 IRR
 Unleveraged IRR：站在整个房产的角度，考虑 IRR（考虑自有资金和债务）
实例 1.2（Equity dividend maximum loan amount）：Returning to the previous example, calculate the equity
dividend rate (cash-on-cash return) assuming the property is purchased for the appraised value.
Equity dividend rate=(135,000 NOI–90,000 debt service payment)/300,000 equity=15%
实例 1.3：Returning to the last example, calculate the IRR if the property is sold at the end of six years for €
1,500,000
Leveraged IRR：PV 为初始自有资金，PMT 为每期净赚的金额，FV 为房子 6 年后的价值减去贷款金额
N = 6; PV = (300,000), PMT = 45,000; FV = 600,000; CPT I/Y =24.1%
Unleveraged IRR：PV 为整个房产的初始价值，PMT 为每期的总收入（包括利息），FV 为整个房产在
6 年后的价值（包括贷款）
N = 6; PV = (1,200,000), PMT = 135,000; FV = 1,500,000; CPT I/Y =14.2%
R44 Publicly Traded Real Estate Securities（公开市场交易的房地产证券）
 Equity REITs（Real estate investment trusts）：房地产投资信托基金，其特点：
 Tax-advantaged：税收方面的优势，大部分 REIT 可以（一定条件下）免企业所得税，只需要缴纳个税
 actively managed：基金经理有专业的知识，会对房产进行积极的管理，使得投资人可以获得更高收益
 Diversifying：基金的资金量很大，可以投资不同房产，分散化风险
 Public Traded Securities：（相对于 private Real Estate Investments）公开市场交易的证券的优点：
 Superior liquidity：流动性比较好，随时可以变现
 Lower minimum investment：投资门槛比较低
 Limited liability：有限的负债风险
 Access to premium properties：有机会接触到高端的房产（购买基金份额，基金可以投资高端房产）
 Active professional management：专业的积极的基金管理，可能获得更高收益
 Protections accorded to publicly traded securities：公募基金的监管严格、透明，对投资人有保障
 Greater potential for diversification：更高的潜在风险分散化
 REIT 的优点和缺点：
★优点： 缺点：
 Exemption from taxation：免企业  Taxes versus direct ownership：税费与所有权的冲突，REIT

118
 所得税 必须将 85%以上的收益分配给投资人才可以免税，但将太
 Predictable earnings：收益可预测， 多收益分配出去又会影响投资人基金份额的价值
可能获得可预测的稳定的现金流  Lack of control REIT：投资人对基金没有控制能力
 High yield：高收益（风险分散）  Costs of a publicly traded corporate structure：会产生二级市
场的交易成本
 Price is determined by the stock market：基金的价格也受市场
波动的影响
对 REIT 的价值影响最大的因素：REIT 投资标的的价值的影响因素（1 代表最关键因素，以此类推）
★National Job Retail Sales Population New Space Supply
REIT Type
GDP growth Creation Growth Growth vs. Demand
Shopping/Retail 1 3 2 4 4
Office 1 2 5 4 3
Healthcare 1 4 5 2 3
Industrial 1 5 2 3 4
Hotel 1 2 5 4 3
Storage 1 3 5 2 4
注意：宏观经济对所有的类型的房地产标的影响最大
 NAVPS in REIT Valuation（成本法估值）：NAVPS（net asset value per share）估值方法，类似股票的
asset-based approach，其估值思想：基金总的资产减去总负债，再除以份额数
NAVPS 的计算思路：1.先计算 NOI1（要剔除 non-cash rent，加入 Full-year adjustment for acquisitions）；
2.再用 NOI1/cap rate 得到房地产的价值；3.房地产的价值+cash+A/R+入未开发的新土地的价值（Land held
for future development）—total debt—Other liabilities=NAV（Net asset value）；4.再用 NAV/shares，最终得
到 NAVPS
non-cash rent：非现金租金，租客可能用实物或其它标的资产作为租金，但这部分并不是 NOI 的现金流，
因此要剔除
Full-year adjustment for acquisitions：基金在期中买入新的地产，而这些地产提供的收益并不是全年的，
但在估值时我们以年化的数据作为参数，因此要加回这些新资产不足一年的收益部分
Land held for future development：未开发的新土地的价值，在计算房产价值时不考虑，因为房产价值已
经考虑了其所在土地的价值，但在计算基金的资产时需要加入
FFO and AFFO in REIT Valuation（相对估值）：类似价格倍数的估值方法
 FFO Valuation
Accounting net earnings FFO 就是基金的 CFO，要注意：房地产基金没有
+ Depreciation expense 存货，没有 A/P，存在金额很少的 A/R，因此 working
+ Deferred tax expenses（当期没缴纳的税） capital 金额非常少，忽略不计
- Gains from sales of property and debt restructuring 估值方法：用可比房产的 Price/FFO 得到价格倍数，
+ Losses from sales of property and debt restructuring 再用价格倍数乘以待估值房产的 FFO 即可得到其
= Funds from operations（FFO） 估值
 AFFO Valuation：AFFO 也称为 cash available for distribution (CAD)或 funds available for distribution
(FAD)，是指可以分配出去的这部分现金（估值方法与 FFO 相同）
FFO (funds from operations)
- Non-cash (straight-line) rent adjustment（非现金收入）
- Recurring maintenance-type capital expenditures and leasing commissions（日常维护的费用）
= adjusted funds from operations（AFFO）
注意：与 FFO 相比，AFFO 是更为合理的指标，AFFO 更能反应对投资者有价值的那部分现金流，但在实
务中使用更多的是 FFO，因为 AFFO 很多数据并不容易获得
R45 Private Equity Valuation（私募股权估值）
PE investor：花钱买 PE 的人，即 LP
119
Private equity firm (PE firm)：管理私募股权的公司，即 GP
Portfolio company：PE 基金管理的组合，所投资的标的公司
 PE 的分类：
 Venture Capital (VC)：风投，投资早期的公司
 Buyout：投资比较成熟的公司
 PE 价值的来源：
 Re-engineer the firm and operate it more efficiently：对公司进行改造，使其更加有效率
 Obtain debt financing on more advantage terms：获得更多的财务优势（举杠杆）
 Better alignment of interests between management and PE ownership：通过对管理层的激励，使管理层和
PE 的利益一致
 ★Control Mechanisms in PE transactions（PE 交易过程中的一些机制）：
 Compensation：将被投资公司管理层薪酬与公司业绩挂钩，使管理层和大股东利益一致
 Tag-along, drag-along clauses：如果要收购公司控股权，相应的要约必须要给到公司所有的股东，类
似全面要约条款（保护小股东的利益不受侵害），例如：A 股东控股 70%，B 股东占股 30%，如果 C
想要收购 A 手中 70%股权，成为控股股东时，C 必须也要向 B 发起要约，B 股东也可以把股份卖给 C
 Board representation：对于公司的控制权与董事会席位多少不完全相关，要根据公司章程的规定，确
认哪方主要负责公司的日常经营
 Noncompete clauses：非竞争条款，PE 收购标的公司后，规定拿到现金离开公司的股东，在一定时期
内，不得从事与标的公司相竞争的业务，不得加入竞争对手的公司等
 Priority in claims：PE 通常投资非上市公司的可转换优先股，越晚投资轮次的优先级越高（越晚投资
越贵）
 Required approvals：PE 是标的公司的大股东，如果公司有重大的决策或变化，都必须由 PE 公司同
意
 Earn-outs：对赌，PE 公司的收购兑价与标的公司未来业绩挂钩，分为两种情况：1.PE 公司支付全部
的整体估值金额，但规定标的公司未来的复合增长率必须达到某个阈值，如果达不成，要根据规定退
还给 PE 公司一定的金额；2.PE 公司支付整体估值的一部分金额，标的公司每一年达成增长目标，PE
公司就再支付一部分估值金额（会调整时间价值的影响），直到支付全部的金额
Characteristic Venture Capital Investments Buyout Investments
Cash Flows Low predictability with potentially Stable and predictable cash flows
unrealistic projections（可预测性低） （稳定的可预测的现金流）
Product Market New product market with uncertain future Strong market position with a possible
（未来不确定的新产品市场） niche position（成熟市场）
Products Product is based on new technology with Established products
uncertain prospects（基于新技术的产品， （有稳定市场份额的商品）
前景不确定）
Asset Base Weak（资产比较少） Substantial base that can serve as collateral
（基于实质性的可作为抵押的资产）
Management New team although individual members Strong and experienced
Team typically have a strong entrepreneurial （强大有经验的团队）
record（新的管理团队）
Financial Low debt use with a majority of equity High amounts of debt with a large
Leverage financing（通常无杠杆或杠杆较低，早期 percentage of senior debt and substantial
公司很难借到钱） amounts of junior and mezzanine debt
（较高的财务杠杆）
Risk Assessment Risk is difficult to estimate due to new Risk can be estimated due to industry and
technologies, markets,and firm history firm maturity
（基于新技术、新市场，以及公司历史 （成熟行业，风险可以估计）

120
 短等因素，风险难以评估）
Exit Exit via IPO or firm sale is difficult to Exit is predictable
forecast（IPO 退出或卖给其它 PE） （IPO 退出）
Operations High cash burn rate required due to firm Potential exists for reduction in
and product immaturity（产品不成熟，依 inefficiencies（减少无效工作，提高公司
靠烧钱推广） 业绩）
Working Capital Increasing requirements due to growth Low requirements
Required （公司增长，对资本的需求逐渐增加） （低资本需求）
★Due Diligence Private equity firms investigate Private equity firms perform extensive due
Performed by technological and commercial prospects; diligence
Private Equity investigation of financials is limited due to （大规模深入的尽调）
Firms short history（尽调主要聚焦技术和前景）
Goal Setting Goals are milestones set in business plan Goals reference cash flows,strategic plan,
and growth strategy and business plan（参考现金流，战略或商
（以里程碑的形式设立各阶段目标） 业计划制定目标）
Private Equity High returns come from a few highly Low variability in the success of
Investment successful investments with write offs investments with failures being rare
Returns from less successful investments （回报率稳定，大部分都能成功）
（一旦成功，回报率非常高，但成功概
率极低）
Capital Market Generally not active in capital markets Active in capital markets
Presence （早期公司，在资本市场上并不活跃） （准备 IPO，在资本市场上非常活跃）
Sales Transactions Most firms are sold as a result of the Firms are typically sold in an auction-type
（收购方式） relationship between venture capital firm process
and entrepreneurs （通过竞标收购）
（直接与企业家谈判收购）
Ability to Grow Firms are less scalable as subsequent Strong performers can increase subsequent
Through funding is typically smaller funding amounts
Subsequent （后期融资规模较小） （后期融资规模较大）
Funding
Source of General Carried interest is most common, Carried interest, transaction fees, and
Partner’s transaction and monitoring fees are less monitoring fees
Variable Revenue common （PE 的收益除了 Carried interest，还能拿
（PE 大部分收益来自 Carried interest） 到交易或监控的费用）
★PE 的条款：
 Economic terms of a PE fund（与经济相关的 PE 条款）：
 Management fees：以 LP 实际投入资本（paid-in capital）的 1.5%-2.5%作为管理费，与业绩无关
 Transaction fees：交易费用，例如：银行的服务费，请顾问，请律师的费用等，由 LP 承担
 Carried interest：奖金，通常是获利部分扣除管理费和门槛收益率（hurdle rate）的剩余利润的 20%
 Ratchet：PE 将收购的股权中的小部分（例如 5%）分配给标的公司的管理层作为激励，使管理层
与 PE 利益一致
 Hurdle rate：对 GP 业绩的要求的门槛收益率，即收益率的下限，通常是 7%-10%
 Target fund size：目标规模，PE 公司会将基金的规模保持在一个比较合适的水平上（规模过大，
不容易管理，收益率也不高，因为没有足够多好项目可以投资）
 Vintage：成立的年份，PE 分为投资期与回报期，只有成立年份相同的 PE 才有比较的意义
 Term of the fund：基金存续的时间，通常是 7-10 年
 Corporate Governance terms of a PE fund（与公司治理相关的 PE 条款）：

121
  Key man clause：核心人物，如果基金经理（GP）离职，LP 有权要求 GP 立即停止投资行为，直
到找到另一个令 LP 满意的人选
 Performance disclosure and confidentiality：业绩披露和保密性，GP 可以披露业绩的表现，但是
会对投资的标的公司名单（portfolio company）进行保密（会带来一系列问题，例如：引来竞争者，
提高成本等）
 Clawback：GP 管理的基金出现亏损，需要把之前的奖金交还给 LP，直到把亏损的钱全部赚回来
LP 会再给 GP 这部分奖金（保护 LP 的利益）
 ★Distribution waterfall：GP 奖金的计算机制，分为：Deal-by-deal method、Total return method
 Deal-by-deal method：以 deal 为单位单独核算 GP 的奖金，例如：投资 A 公司赚钱，则根据
收益计算 GP 的奖金，投资 B 公司亏损，并不影响 A 公司的奖金（GP 偏好）
 Total return method：以 PE 基金的整体回报率核算 GP 的奖金（LP 偏好），又分为两种具
体方法：
□ The first total return method：PE 的价值只有超过 LP 的承诺出资（committed capital）
才开始发放奖金
□ PE 的价值超过某个阈值就发放奖金
 Tag-along, drag-along clauses：全面要约收购，收购控股权时，要将要约发送给所有股东（保护
小股东利益）
 No-fault divorce：只要超过一定数量的 LP 同意（通常是 75%），可以直接解雇 GP，且不需要任
何理由
 Removal for cause：要有显著的理由，才可以解雇 GP
 Investment restrictions：LP 对 GP 的投资限制，例如：杠杆的限制，最小的分散化要求等
 Co-investment：PE 公司旗下可能有多支 PE 基金，例如 LP 买了 PE1 基金，这时想要再买 PE2
基金时，可以享受一定的折扣；另外不同的 PE 基金，不允许投资同一个标的公司
 ★Type of exit routes（PE 资金的退出方式）：
 IPO (Initial Public Offering)：通过 IPO 上市的方式，进行资本退出
 Secondary Market Sale：通过二级市场将股权卖给其它投资者或其它 PE
 MBO (Management Buyout)：协商让管理层收购股权
 Liquidation：破产清算
 Exit timing（退出时机）：通常在市场繁荣时退出，此时估值相对比较高
Valuation techniques in PE valuation（站在 GP 的角度，对 portfolio company 进行估值）：
 Real option analysis：只适用 VC（早期的公司），估值思想：将早期公司的股权看成一个以公司业绩
为标的资产的 call option，如果公司发展的好，call option 价值就高，否则价值就低（不考）
 VC method：默认以增资方式投资，分为两种方法：single financing round 和 multiple financing rounds
VC 在投资早期公司时，都是以增资的方式进行投资（不希望创始团队离开，早期公司相对估值低，成本
不会高很多），增资的优点：投资金额打进公司账户，对公司有利，增资的缺点：收购相同比例的股权，
其成本要高于直接收购
重要逻辑：PRE+INV=POST
PRE：增资之前标的公司的价值
INV：增资投入的金额
POST：增资后公司的价值
注意：VC 在增资后所占股权比例为：INV/POST；VC 投入的金额是根据 PRE 的估值进行计算的
 ★single financing round：只进行一轮 VC 融资
Step 1: Post-Money Valuation（FV 是已知条件，将公司价值折现到 0 时点） POST = FV /(1+r)N
Step 2: Pre-Money Valuation（POST—INV=公司在投资之前的价值，即 PRE） PRE = POST-INV
Step 3: Ownership Fraction（计算 VC 通过增资所获得的股权比例） f = INV/POST
Step 4: No. of the shares to be held by the PE firm（计算增资后 PE 持有的股票数量） Spe = Se [f/(1-f)]
Step 5: Price per share（PE 的投资金额除以持有的股数得到每股价值） P = INV/ Spe

122
备注：Se 是 VC 增资之前的原股东持有的股票数量，Spe 是 VC 增资后 PE 所持有的股票数量
 ★multiple financing rounds：进行两轮 VC 融资
Step 1: the compound discount rate（两轮融资期间的折现率可能不同）
Step 2: Post-Money Valuation (round 2)（先折现到第二轮融资的时点） POST2 = FV/ (1+ r2)N2
Step 3: Pre-Money Valuation (round 2)（计算第二轮融资前的 PRE2） PRE2 = POST2–INV2
Step 4: Post-Money Valuation (round 1)（PRE2 折现回 0 时点即为 POST1） POST1 = PRE2 / (1+ r1)N1
Step 5: Pre-Money Valuation (round 1)（计算第一轮融资前 PRE1） PRE1 = POST1–INV1
Step 6: Ownership Fraction (round 2)（第二轮 VC 后获得的股权比例） f2 = INV2 / POST2
Step 7: Ownership Fraction (round 1)（第一轮 VC 后获得的股权比例） f1 = INV1 / POST1
Step 8: No. of the shares to be held by the PE firm（第一轮 VC 的股份数） Spe1 = Se [f1 /(1- f1)]
Step 9: Price per share after financing (round 1)（第一轮每股股价） P1 = INV1 / Spe1
Step 10&11: Price per share after financing (round 2)（第二轮每股股价） Spe2 = (Se + Spe1) [f2 /(1- f2)]
注意：计算价值时，要从后往前算；计算股数时，要从前往后算 P2 = INV2 / Spe2
对于 VC Method 的补充：投资早期的公司其折现率很难精确估计，没有考虑到退出失败的风险，解决的
方法有两种：1.调高折现率；2 调低退出时的终值
 Adjusting the discount rate（调高折现率）：r*=[(1+r)/(1-q)]–1
r*=discount rate adjusted for probability of failure（调整后的折现率）
r=discount rate unadjusted for probability of failure（未调整的折现率）
q=probability of failure in a year（失败的概率）
 Adjusting the terminal value（调低退出时的终值）：使用情景分析，将乐观、一般、悲观三种情况下
的 FV 都计算出来，再加权平均
备注：现实情况下 VC 通常是收购+增资同时进行，这时两者的顺序会影响收购的成本，先收购（收购后
企业价值不变）再增资的方式，投资成本要低
 leverage buyout method：不关注 LBO 的估值，主要讨论 LBO 的回报率的计算
LBO 的赚钱方式：通过举杠杆将标的公司收购后（借债占的比重高于自有资金），经过几年的经营，标的
公司的价值大幅增加，但是借债的金额并没有变化，此时股权的占比将高于借债
LBO 收益率的计算思路：总的退出价值—债务价值—优先股的价值=Residual Value，再将 Residual Value
根据 PE 和管理层的股权占比进行分配，此时已知 PE 的初始投资，投资年限和终值，可以计算收益率
★LBO 收益率计算公式为：PE 初始投资×（1+收益率）^投资年限=PE 在 Residual Value 中的占比
实例：Example: Calculating Payoff Multiples and IRRs for Equity Investors
Suppose an LBO transaction is valued at $1,000 million and has the following characteristics (amounts are in
millions of dollars):
 Exit occurs in five years at a projected multiple of 1.80 of the company's initial cost.
 It is financed with 60% debt and 40% equity.
 The $400 equity investment is composed of:
 $310 in preference shares held by the private equity firm.
 $80 in equity held by the private equity firm.
 $10 in equity held by management equity participation (MEP).
 Preference shares are guaranteed a 14% compound annual return payable at exit.
 The equity of the private equity firm is promised 90% of the company's residual value at exit after
creditors and preference shares are paid.
 Management equity receives the other 10% residual value.
 By exit, the company will have paid off $350 of the initial $600 in debt using operating cash flow.
Calculate the payoff for the company's claimants and the internal rate of return (IRR) and payoff multiple for
the equity claimants.
Answer:
退出时的总价值为：$1,000×1.8 = $1,800

123
 还没有偿还的债务为：$600 - $350 = $250
退出时优先股的价值为：$310×(1 .14)5 = $596.88
PE 占有退出时的 residual value 的价值为：(1,800 - $250 - $596.88)×90%= $857.81
管理层占有退出时的 residual value 的价值为：(1,800 - $250 - $596.88)×10% = $95.31
PE 总的初始投资的价值为（优先股和普通股）：$310 + $80 =$390
PE 占有的总的退出时的价值为（优先股和普通股）：$596.88 + $857.81 = $1454.69
PE 的获利倍数为：1454.69 / 390 =3.7
管理层的获利倍数为：95.31/10 = 9.5
PE 的年化收益率为：PV = -$390; FV = $1454.69; N = 5;PMT=0;CPT 1/Y 30. 1%
管理层的年化收益率为：PV = -$10; FV = $95.31; N = 5;PMT=0;CPT 1/Y 57.0%
 ★Performance evaluation of PE fund（站在 LP 的角度对 PE 基金的业绩进行评估）：四个指标
 PIC (Paid-in capital/committed capital)：实际支付的资本/承诺出资，衡量 PE 的资本充裕情况
 DPI (distributed to paid-in capital)：累计分配的利润/实际支付的资本，衡量 LP 的已实现收益率
 RVPI (residual value to paid-in capital)：剩余价值(NAV after Distributions)/实际支付的资本，衡量 LP
的未实现收益率
 TVPI (total value to paid-in capital)：总价值（total value=distributed+residual value）/实际支付的资本，
衡量 LP 的总收益率（TVPI=DPI+RVPI）
实例：Example: Calculating performance measures
The GP for private equity Fund C charges a management fee of 2% and carried interest of 20%, using the first
total return method. The total committed capital for the fund was $150 million. The statistics for years 2004–
2009 are shown in the following table (in millions).
Cash Flows for Private Equity Fund C（黑斜体的三列是已知条件，其它的都可以计算出来）
Capital Paid-in Mgmt Operating NAV before Carried Distributions NAV after
Called Capital Fees Results Distributions Interest Distributions
Down
2004 50 50 1.0 -10 39.0 39.0
2005 20 70 1.4 -25 32.6 32.6
2006 30 100 2.0 25 85.6 85.6
2007 20 120 2.4 50 153.2 0.6 20 132.6
2008 10 130 2.6 60 200.0 9.4 40 150.6
2009 10 140 2.8 110 267.8 13.6 80 174.2
Capital Called Down：每年 LP 实际支付的资本，其累计值为 Paid-in Capital
Management fees=Paid-in Capital×2%
Operating Results：基金当年的盈利或亏损的金额
NAV before Distributions=上期 NAV before Distributions+Capital Called Down—Mgmt fees+Operating Results
Carried Interest 2007（支付给 GP 的奖金）：(NAV before Distributions—150)×20%
注意：2008 年支付的 Carried Interest 要超过 2007 年的 153.2 才支付奖金，因为之前的奖金已经支付过，2009
年同理，即 Carried Interest 2008=(NAV before Distributions 2008—NAV before Distributions 2007)×20%
NAV after Distributions=NAV before Distributions—Carried Interest—Distributions
R46 Commodities and Commodity Derivatives（大宗商品和大宗商品衍生品）
 ★Commodity sectors（大宗商品的分类）：
 Energy：能源，包括：Crude oil、Natural Gas、Refined Products
 Grains：谷物（例如：大麦、小麦）
 industrial (base) metals：工业金属（用于生产），包括：copper（铜）、aluminum（铝）、nickel（镍）、
zinc（锌）、lead（铅）、tin（锡）、iron（铁）
 Livestock：牲畜，包括：hogs（猪）、cattle（牛）、sheep（羊）、poultry（家禽）
 precious metals：贵金属（属于可流通的硬通货，可用于制作做奢侈品），包括：Gold（金）、silver

124
 （银）、platinum（白金）
 softs (cash crops)：经济作物，包括：cotton（棉花）、coffee（咖啡）、sugar（糖）、cocoa（可可）
影响 Crude oil/petroleum（原油）供需的因素：
 Weather：只有临时性影响
 Technology：科技越进步，开采石油的成本就越低
 Politics：地区政治的因素，原油大部分产地在中东，当地政治环境不稳定，容易出现供给风险
影响 Natural Gas（天然气）供需的因素：
 Supply：天然气的供给取决于对原油的需求（天然气是原油的替代品，但价格比原油贵）
 Demand：很受天气影响，越冷的地方需求越高
 Seasonality and available supplies：供给受季节性影响
 High storage and transportation costs：存储和运输成本很高
Refined Products（精炼产品）包括：heating oil（燃油）、gas oil（汽油）、jet fuel（航空煤油）、propane
（丙烷）、gasoline（柴油）、bunker fuel（船用燃油）
影响 Grains（谷物）供需的因素：
 Usage：作为人类和动物的食物，作为燃料
 Storage period：可长时间保存
 Weather：谷物的产量很受天气因素影响（出现自然灾害时，产量将大幅下降）
 Disease and pests：受细菌和害虫的影响
 Technology and politics：科技与政治风险（政治关系不佳，可能会有供给风险）
影响 Industrial (Base) Metals 供需的因素：
 direction of industrial production and GDP growth：供需与工作生产和 GDP 增长率相关（经济繁荣，
工厂开工生产，对工业金属的需求会提高）
 Politics：政治风险，例如：工人罢工（strikes）
 Environment：重工业污染环境，如果政府治理环境，相关企业就要停工，需求下降
影响 Livestock（牲畜）供需的因素：
 Storage：某种意义上说，要保持牲畜活着
 Weather：天气会影响牲畜的健康和体重
 Disease：担心病毒传染给人类或其它牲畜
影响 precious metals（贵金属）供需的因素：
 Global supply and demand：黄金可以保值，并可以对冲货币的风险，是很好的避险资产
影响 Softs（经济作物）供需的因素：非刚需品
 Storability：新鲜决定品质和重量
 Weather：经济作物的生长依赖于适当的降雨量
 大宗商品市场的参与者：
 Hedgers：对冲者
 Speculators：投机者
 Liquidity providers：流动性的提供者，即作市商
 Arbitrageurs：套利者
 Commodity Exchanges：大宗商品交易所
 Commodity Market Analysts：大宗商品市场分析师
 Commodity Regulators：大宗商品的监管机构
 Backwardation（贴水）：期货价格 < 现货价格
 Contango（升水）：期货价格 > 现货价格
备注：正常情况下，市场上应该出现 Contango 的情况，因为大宗商品有仓储成本
注意：如果市场由 short hedgers 来统治，就会导致 Backwardation 的情况；如果市场由 long hedgers 来统治，
就会导致 Contango 的情况（贴水和升水完全由市场供需决定）
 ★大宗商品的几种理论：

125
 Insurance Theory（保险理论）：主张绝大部分需要通过期货去对冲大宗商品风险的是供给方（卖方） ，
因此市场上 short futures 的人数多，从而导致了贴水（结论：正常市场是贴水状态）
 Hedging Pressure Hypothesis（对冲压力假设）：主张需要通过期货去对冲大宗商品风险的即有买方
也有卖方，因此市场上 short futures 和 long futures 的人数是相对平衡的，从而导致期货价格与现货价
格完全相同，但如果 short futures 的人数多，市场会呈现贴水，如果 long futures 的人多，市场会呈现
升水（结论：升水、贴水或价格不变都有可能，取决于市场上多头和空头的人数）
 Theory of Storage（储藏成本理论）：主张在不考虑市场上多头和空头人数比例的情况下，市场上应
该是升水，因为大宗商品有存储成本（结论：正常市场是升水状态）
 ★当投资大宗商品期货时，其收益率由四部分组成：
Total Return = Spot Return + Roll Return + Collateral Return +Rebalancing Return
Collateral Return：抵押物的收益率，即保障金所带来的收益（美国市场上是以 T-bill 作为保障金）
Spot Return：现货价格变动导致期货合约的收益
Roll Return：称为转仓成本，即更新期货合约的成本，原理：短期合约交易比较活跃，当合约到期后，需
要续签下一段时间的合约，如果市场处于贴水状态，这时新签的合约成本会低一些，因此获得一个收益（结
束了一个贵的合约，新签了一个便宜的合约）。当 roll return>0 时，期货处于贴水状态；当 roll return<0 时，
期货处于升水状态
Rebalancing Return：买入大宗商品的投资组合，因为分散化风险所带来的收益（仅出现在大宗商品 portfolio
中）

126
 第十章：组合管理
R47 The portfolio Management Process and the Investment Policy Statement（投资组合管理流程和 IPS）
回顾：
return generating model：广义的确认收益率的模型，例如 CAPM 和 CML
 Harry Markowitz：Modern Portfolio Theory (MPT)
 William Sharp ：Capital Market Theory
CAPM：Ri=Rf+RP，其中 RP 代表：β(ERm-Rf)，补偿系统性风险
CML：Rp=Rf+RP 其中 RP 代表：[(Rm-Rf)/σm]×σp，补偿总风险
1.组合管理的步骤：
 the planning step（计划阶段）
 Identifying and Specifying the Investor’s Objective and Constraints：识别和确定投资者的目标和约束
 Creating the Investment Policy Statement：建立 IPS
 Forming Capital Markets Expectations：未来资本市场的预期（辅助决策）
 Creating the Strategic Asset Allocation：建立战略性资产配置计划（只做长期计划不执行）
 the execution step（资产配置的执行）
 Tactical Asset Allocation：战术性资产配置（短期，可临时违背 IPS）
 Security Selection/Composition：股票选择/构成
 the feedback step（反馈阶段）
 Monitoring and Rebalance：监控和再平衡
 Performance Evaluation：业绩评估
1）Objective and Constraints：目标和限制
 Some specific factors that affect the ability to accept risk：影响接受风险能力的一些具体因素
 Required spending needs：消费的水平（希望的生活水平）
 Long-term wealth target：长期财富目标
 Financial strengths/Liabilities：财务的强度/负债的能力
 Health/Age：健康/年龄
 Some specific factors that affect the willingness to accept risk：影响接受风险意愿的一些具体因素
 Return objective：回报率的目标（要求的回报高，承受的风险也比较大）
 Habit：习惯（爱好，例如：登山，种花......）
 Historical Trading：历史的交易记录
 Character：性格
 Return objective：收益目标
 Return measurement：收益率的衡量，例如：total Return、absolute Return、return relative to the
benchmark’s、return nominal returns、real returns inflation-adjusted returns、pretax returns、post-tax returns
 Return desire and requirement：收益率的期望和要求
 desired return：希望获得的收益率（如果达成，客户通常会给基金经理奖金）
 required return：要求的收益率，必须达到的收益率
 Investment constrains：投资的限制，即 IPS 中的 TTLLU
 Time horizon：时间期限
 Tax concerns：税务问题

127
  Liquidity requirement：流动性要求
 Legal and regulatory factors：法律法规因素
 Unique circumstances：特别的情况
2）IPS
 Definition：定义
 一份书面的投资规划，用于管理客户所有的投资决策
 Main roles：主要角色
 投资顾问可以更容易的实施投资计划
 促进投资组合决策的长期纪律
 当市场环境改变或投资组合业绩导致恐慌或过度自信时，帮助防止策略的短期转移
 IPS 的元素：
 客户的描述：例如：家庭情况，是否已婚，育有几个儿女等
 写 IPS 的目的：各种政策、目标、条款及组合的限制等
 规定好 IPS 的责任和义务（duties and responsibilities）
 声明相关的目标和约束（objectives and constrains）
 做好投资的计划（calendar schedule），例如：X 月 X 日做什么事情
 资产配置的范围（Asset allocation ranges），一般由客户决定（例如：客户不想投资期货）
 投资组合的调整和再平衡的指引（guidelines）
 Three approaches for investment strategy：IPS 的三种投资风格：由客户选择哪种风格
 Passive investment：消极的投资（被动投资），被动跟踪指数
 Active approach：积极的投资方法，积极选择投资产品（可使用战术性资产配置）
 Semiactive approach：半积极的投资方法，兼有积极和消极的方法
3）Capital market expectations：预测未来长期的经济趋势，以及公司长期的风险承受能力和收益率的
要求
4）Strategic Asset allocation：战略性资产配置的构成权重（weightings on acceptable asset classes）
 Ethical conduct：
 IPS 至少每年更新一次
 如果客户的情况发生了重大变化，需要及时更新（例如：客户突然继承了一大笔钱）
R48 An introduction to multifactor models（介绍多因素模型）
 一元均衡模型：即 CAPM 模型（只有一个 factor risk），当β越大时，要求的对市场风险补偿率就越
高，计算的 E(Ri)就越高。对于单个资产，其收益率就是无风险收益率加上对于市场的系统性风险的
补偿程度，换言之影响一个单个资产收益率的唯一因素就是这个资产对于市场系统性风险的敏感程度
 APT 模型（Arbitrage Pricing Theory：APT）：E(Rp )=Rf+β1λ1+β2λ2......，其中λ（读音：Lambda）
称为 factor risk premium，指某个特殊的资产，其对某种风险的敏感性为 1，对其它风险的敏感程度为
0，只是一种理想的模型
注意：APT 模型没有残差项，它是一个均衡模型，而非回归模型，公式两边同时取期望，消掉残差
APT 的假设：（非系统性风险已经分散掉，只对系统性风险进行补偿）
 认可用一个多因素模型来解释资产收益率
 有很多种资产，因此投资者可以做充分的分散化（不考虑非系统性风险）
 在充分分散化的组合中，是没有套利的机会的
APT 的套利机会：
Portfolio Expected return Sensitivity to inflation factor Sensitivity to GDP factor
J（well-diversified） 0.14 1.0 1.5
K（well-diversified） 0.12 0.5 1.0
L（well-diversified） 0.11 1.3 1.1
M 0.135 0.75 1.25
 分析：组合 J、K 和 L 是充分分散化的，说明没有套利机会，可以用这三个组合的 APT 模型连力出得

128
 到 E(R)=0.07—0.02β1+0.06β2，市场上有另一个组合 M，如何确认组合 M 是否是分散化的？将 M
的 beta 代入这个方程，计算出其 E(R)为 0.13，与组合的实际期望收益率不同，说明组合并未充分分散
化，存在套利机会
E(RJ)=0.14=RF+1.0λ1+1.5λ2 连力三元一次方程，得到如下公式：
E(RK)=0.12=RF+0.5λ1+1.0λ2 E(R)=0.07—0.02β1+0.06β2
E(RL)=0.11=RF+1.3λ1+1.1λ2
 套利方法：买收益率相对高的，卖收益率相对低的；买组合 M，一年后得到 13.5%的收益率，承担的
beta 为 0.75 和 1.25，再构造一个相同 beta 的投资组合，即卖 0.5 份的组合 J，再卖 0.5 份的组合 K，
组合出的 beta 就为 0.75 和 1.25，收益率为 13%，意味着一年后，付给别人的收益率为 13%，承担的
beta 是 0.75 和 1.25，一买一卖 beta 的风险敞口为 0，套利的利润为 0.5%
 market model：使用个股收益率 Ri 和大盘收益率 Rm 做回归，用于计算出β值，其回归方程一般形式
为：Ri-Rf=β(Rm-Rf)+ε，即为 asset characteristic line
 Single factor model：Rp=E(Rp)+βλ+ε（λ：代表 market surprise；β：代表对 surprise 的敏感程度）
 Multifactor Model（多因素回归模型）：将单因素回归模型的 Rm 分拆种多种因素：其回归方程一般
形式为：Ri=ai+β1F1+β2F2+εi，分为下列四种模型
★1）Macroeconomic Factor models（宏观经济因素模型）：所有的因素都跟宏观经济因素相关，其回
归方程一般形式：Ri=E(Ri)+bi1FGDP+bi2FQS+εi，使用的是时间序列数据

 E(Ri)：代表个股期望收益率，用 CAPM 计算得到

 FGDP：代表真实的 GDP gross rate—预期的 GDP gross rate（因为 E(Ri)已经包含了所有的预期信息）
 FQS：代表真实的信用质量利差（credit quality spread）—预期的信用质量利差
 bi1：反应资产的收益率，对于 FGDP 的敏感程度（factor sensitivity），是一个斜率
 bi2：反应资产的收益率，对于 FQS 的敏感程度（factor sensitivity），是一个斜率
 εi：代表公司（asset-specific risk）特有的一些影响因素，称为：firm-specific surprise，即公司未预
期到的一些因素（FGDP、FQS 并没有反应公司自身的一些影响因素），通常都是非系统性风险
备注：surprise=actual value—predicted(expected) value，代表对于某种风险的超预期回报
Ri=E(Ri) +bi1FGDP+bi2FQS+εi
代表预期的情况，计算组合的预期收益率只考虑这部分 代表 surprise 的因素
总结：
 使用的自变量 X 和因变量 Y 都是真实的时间序列数据
 不同的股票会对应出不同的回归模型，但是 FGDP、FQS 都是相同的，不过 b 不相同，b 代表风险
 回归方程中的截距代表 CAPM 下的期望收益率，残差表示公司特有的影响因素
2）Fundamental factor models（基本面因素分析）：回归方程一般形式：Ri=ai+bi1FP/E+bi2FSIZE+εi，
模型使用的是同一个时间点上，同一个行业中所有的公司的收益率，即横截面数据

bi1：standardized beta，代表一个公司的 P/E 减去行业平均的 P/E，再除以行业 P/E 的标准差，类似正态

分布标准化，目的是为了剔除量纲的影响，表示这个公司的 P/E 距离行业平均的 P/E 有多少个标准差
注意：X1 为 bi1，X2 为 bi2，回归出来的是 FP/E、FSIZE，每个 F 代表每一个基本面因素的偏离程度的单位
风险补偿
特殊情况：如果 bi1 是一个哑变量（Dummy variables）时，不按公式计算，其值就取 0（否）或 1（是）
行业平均 P/E：行业所有公司的平均 P/E，而非期望值
备注：ai 表示当这家公司的所有的基本面指标都处于行业平均值时的收益率就是 ai，ai 以及εi 没有经
济学含义（no economic interpretation）
3）Statistical factor models（统计因素模型）：使用一些变量去做一个回归，进行主成份分析，分为两

129
 类：Factor analysis models（因素分析模型）和 Principal components models（主成份分析模型）
优点：不需要任何的模型假设，所有的输入数据都是统计数据（输入数据要真实可靠）
缺点：回归出来的统计因素有可能没有合理的经济学含义（无经济学解释）
4）Mixed factor models（混合因素模型）：整合了 Macroeconomic Factor models、Fundamental factor models
和 Statistical factor models 的特点
APT 与 multifactor models 的比较：
APT multifactor models
Characteristics cross-sectional（横截面数据） time-series（时间序列数据）
Assumptions 均衡模型（equilibrium-pricing model）， 回归模型（regression model），解决应急
属于理论模型，没有残差 要求，对事件的敏感程度更高
Intercept risk-free rate expected return（宏观经济因素模型）
CAMP 与 APT 的比较：
CAPM APT
Assumptions 多个假设条件： 三个假设条件，更灵活（far more flexible），
 所有的投资者都是风险厌恶，最大效 存在多个风险因素（several risk factors）
用，理性投资者  认可用一个多因素模型来解释资产收
 市场是公平诚实的，没有交易税或其它 益率
交易成本  有很多种资产，因此投资者可以做充
 投资者计划相同的单一持有期 分的分散化（不考虑非系统性风险）
 投资者对于市场预期都是同质化的  在充分分散化的组合中，是没有套利
 所有的投资都是无限可分的 的机会的
 投资者都是价格接受者
conclusions  只 对 一 个 因 素 进 行 补 偿 ， 即 market  对多个因素进行补偿，即 multiple risk
premium factors
1）Active return：主动投资，在 benchmark 的基础之上，主动的做一些调整，为了追求超额收益，等于组
合收益率减去 benchmark 收益率（active return=RP-RB），其值可正可负，active return 分为两个部分：1）
first component：称为 factor tilts(overweight)，指 asset allocation 的能力（择时）；2）second component：
称为 asset selection，指 security selection 的能力（择股），其中 factor return=∑(βpk—βbk)×λk，体
现择股的能力，另外 Security selection return=active return–factor return，体现择股能力。分解 return
的逻辑：组合的收益率：RP=ERP+∑βipλip+ε；benchmark 收益率：RB=ERB+∑βibλib+ε，超额收益用
RP-RB 得到 ERP—ERB+∑(βip—βib)λi+ε，其中 ERP—ERB=0，∑(βip—βib)λi 体现择时能力，ε体现
择股能力，而残差的期望为 0，因此择股能力的期望也为 0，即没有人可以长时间选择正确的股票
2）Active Risk：为了追求主动投资的超额收益，所
要承受的风险，称为 tracking error/volatility，其
本质为 active return 的样本标准差，Active risk 公式：
备注：active return 越大越好；active risk 越小越好
★3）Information Risk Ratio（信息比率）：衡量基金经理 其计算公式：
另一种表现形式：
获得信息和处理信息的能力；从数学的角度来理解：每承
担一单位的主动投资风险所能够获得的主动投资收益，其
衡量的是获得超额收益的能力，sharp ratio 是 Information
ratio 的一个特例，即以 Rf 为 benchmark 的特例
注意：只有主动投资的基金经理才能使用 IR 来评判业绩，IR 衡量 active return 的一致性，其值越大越好
4）Active risk squared：S2(RP-RB)，就是 active risk 的平方（active risk 是标准差），方差可以直接加减（标
准差不可以），这样可以将风险拆分为两类：Active risk squared = Active factor risk + Active specific risk
 Active factor risk：risk model 中的敞口和 benchmark 的敞口不同时，所带来的风险，是方差的概念，
对应 factor titled，即择时能力
 Active specific risk：当大的资产类别已经确定后，在资产类别内选择具体资产时的风险，也称为 active
130
 selection risk，是方差的概念，对应 asset selection，即择股能力
5）Application：Portfolio Construction（应用：投资组合结构）
 Passive management：使用多因素模型（multifactor models）去拆解或组合资产，得到已经不可获得
的资产，例如：通过多个不同期限的短期债券，去构建一个已经不可获得的长期债券
 Active management：使用多因素模型来了解主动投资基金经理收益的来源，如果基金经理精于某个
资产，则在多因素模型中相应资产的 beta 应该比较大，可以用于验证基金经理的能力
 Rules-based active management (alternative indexes)：（实务模型）
Carhart four-factor model (four factor model)：四因素模型：
公式：ERP=RF+β1RMRF+β2SML+β3HML+β4WML
RMRF：代表 Rm—Rf
SML：代表小盘股减去大盘股（Return of Small–Return of Big）
HML：代表市净率高的减去市净率低的（High price-to book-ratio—Low price-to book-ratio）
WML：代表 Return of Winner–return of Loser（Winner：代表近期股票价格上涨的人；Loser：代表近期
股票价格下跌的人）
备注：有三类资产他们的收益率会比期望的收益率要高，是因为它们对于市场收益率的敏感程度更高，
这三类资产为：
 Small-capitalization stocks：小盘股
 Low price-to-book-ratio stocks：低市静率估值的股票
 Stocks whose prices have been rising：价格正在上涨的股票
R49 Measuring and Managing Market risk（衡量和管理市场风险）
1）VaR（Value at Risk）：在险价值，表示在一定概率水平下，在一段期限内产生的最小期望损失（minimum
expected loss）
要素：
 损失可用总资产的百分比（percentage terms/相对）或具体数额体现（currency units/绝对）
 衡量最小损失，也是未预期（unexpected）的损失
 必须要规定一个时间期限（time horizon），规定一个概率（显著性水平 alpha）
缺点：
 VaR 的时间期限选择必须与实际情况相符，例如：逐日盯市的资产就需要选择一天的 VaR
 显著性水平会影响 VaR 的数值，通常显著性水平变小，VaR 会变大
 VaR 只衡量损失，因此他只衡量左边的尾巴（left-tail）
 VaR 的符号用正值表示（绝对值）
2）VaR 的三种计算方法：
★Analytical method（分析法/参数法）：
VaR=μ—Z×σ，即均值减去（K 值×标准差），例如：显示性水平为 5%，则 K 值为-1.65（左尾）
注意：如果均值和标准差是带有单位的，则计算出的 VaR 就是带有单位的；如果均值和标准差是百分比
的形式，那么计算出的 VaR 也是百分比的形式（VaR 虽然代表损失，但计算结果全部用绝对值表示）
备注：单尾情况下，5%VaR 对应的 K 值为 1.65；1%VaR 对应的 K 值为 2.33
时间调整：已知一年的期望收益率（均值），以及一年的标准差，求解每周的 VaR，思路，先求出每周
收益率和每周标准差，再套公式计算 VaR。其中，周收益率=年化收益率/52，周标准差=年标准差/√52
注意：月标准差=年标准差/√12，天标准差=年标准差/√250（通常股票市场一年有 250-252 个交易日）
优点： 缺点：
 容易计算  假设收益率是服从正态分布的（可以使用多资产组合，使得
 可以衡量一些相关性风险 收益率服从正态分布，被修正后可处理有偏分布和期权）
 可以用于计算短期和长期的  很多资产可能会出现肥尾的分布
VaR  很难估计很大的投资组合的标准差（用样本标准差替代）
备注：VaR 时间调整的方法称为平方根法则（前提：每天的收益率是独立的，且每天的收益率分布相同）
注意：在计算一天的 VaR 时，其值可能很小，可以近似的看成μ=0，除非题目说明了具体的数字

131
Historical method（历史法）：计算一天的 5%的 VaR，找出近 100 天的损益情况，按损失从大到小进行
排序，5%的 VaR 可理解为：一天之内 5%的概率出现的损失比当前大，换言之 100 天之内至少有 5 天的
收益率比当前小，因此数出数序中的第 5 个数据，即为 VaR 的值
优点： 缺点：
 容易计算，容易理解  历史的收益率不一定会在未来进行重复（历史不一定重复）
 不需要假设一个分布
 可以应用于一些比较困难的时
期（这段时间分布难以估计）

Monte Carlo method（蒙特卡罗模拟法）：假设价格从第 0 天到第 100 天的随机变动符合几何布郎运行

（步长越短越好），可以模拟出多个路径样本，这些样本的终值构成了一个分布，基于此分布计算其 VaR
的值，其计算公式 VaR=|E(Rp)—Z×σ|×NP（与分析法方法相同，但思想不同）
优点： 缺点：
 可用于模拟任何收益率的分布假设  对计算机的要求比较高，成本较高
 可用于解释很多复杂（complexity）的模型

3）VaR 的优点和限制：
优点： 限制：
 概念简单  存在主观性（显著性水平的决定具有主观性）
 容易与客户沟通  极端事件出现的概率被低估
 提供了比较的方法（不同公司的 VaR 有可比  没有考虑流动性风险（押品不能以 FV 变现）
性，但要注意不同公司的规模）  没有体现波动性的变化（极端情况波动性大）
 辅助决策资金的配置（capital allocation）  VaR 是指最小损失，而非最大或平均损失
 可用于衡量业绩  过于简单（实务中左尾可能不服从正态分布）
 可靠的方法  没有考虑到右边的尾巴
 行业监管认可的一种方法
4）Extensions of VaR（VaR 的拓展）：
 Conditional VaR (CVaR)：显著性水平的点左边的所有损失的算数平均值，注意：每个损失都要比 VaR
大，CVaR>VaR
 Incremental VaR (IVaR)：新加入资产产生新的 VaR 与之前的 VaR 的差值，用于衡量新加入资产对 VaR
的增量的影响，例如 AB 两个资产的 VaRAB，加入资产 C 后 VaRABC，则 IVaR=VaRABC—VaRAB
 Marginal VaR (MVaR)：资产每增加$1 所带来的 VaR 值的增加(一阶导)，近似的 IVaR≈MVaR×NP
 relative VaR：本质就是 active risk
5）Other Key Risk Measures（其它的关键风险衡量方法）：对 VaR 的补充
 Sensitivity（敏感性分析法）：例如：股票的 beta 衡量风险；债券用 duration 和 convexity 衡量风险；
期权用 delta、gamma、vega 衡量风险
优点：指标衡量特定风险，其它风险并不对此产生 限制：指标只能衡量特定风险，而波动率可用于更
影响 多资产的风险衡量
 Scenario Risk Measures（情景分析法）：假想一个情景，在此基础之上进行风险衡量
 Historical scenarios（历史情景）：假想一个历史上出现过的情景，并基于此进行风险衡量
 Hypothetical scenarios（假想情景）：主观的假想一种情景，并基于此进行风险衡量
优点： 限制：
 不依赖历史记录（假想情景）  历史情景在未来不一定会重复出现
 不需要任何正态分布的假设  假想的情景不一定能真实反应资产的变化
 可量身订制（tailored）  假想的情景很难进行创造（情景发生的概率可能很低）
 可以考虑流动性  情景分析或压力测试中建立适当的限制是很难的
6）Applications of Risk Measures（风险衡量的应用）：
132
 Banks：Liquidity gap（即 working capital，Liquidity gap 越大流动性越好）、VaR
 Asset Managers：
 Traditional Asset Managers：position limits（最大交易量的限制）、redemption risk（赎回风险）、
tracking error、VaR
 Hedge Funds：gross exposure（总风险敞口）、leverage、VaR、drawdown（赎回）
 Pension Fund：surplus at risk（asset—liability，值尽可能小，波动率尽可能小）、glide path（慢慢的
调整，即 step-by-step）
 Insurers：economic capital、VaR，另外 life insurers 要注意 asset and liability matching
备注：净头寸很小，总头寸很大，应该特别注意，可能有潜在更大的风险敞口
7）Using Constraints in Market Risk Management（风险管理中的约束）：
 Risk Budgeting：风险的预算，将 VaR 的总量分配到不同的部门
 Position limits：头寸的限制，即最大交易量限制
 Liquidity limits：流动性的限制，希望获得流动性更好的押品，例如：国债
 Stop-loss Limits：使用止损指令进行限制，防止出现较大损失
 Risk Measures and Capital Allocation：资金的分配，与 Risk Budgeting 同理，例如：economic capital
R50 Economics and investment markets（经济学和投资市场）
 discount rates（折现率）：由三部分组成，l 代表 real risk
free rate、θ代表 inflation、ρ代表 risk premium
 CF 上的~代表现金流的不确定性，取其期望值就可以使
得 CF 确定下来
1）关于无风险利率的讨论，用 l 表示，讨论其与经济的关系
 消费理论：在 0 时刻消费$P 的效用为 u0，如果 0 时刻不消费，转而在将来的 t 时刻消费，假设 t 时刻
$P 变为$1，效用变为 ut，则长期来看总效用相同，即$P×u0=$1×ut，其中 u0>ut，且 ut 与 wealth（财
富）成反比（钱越少越珍惜），u0 和 ut 称为 marginal utility of consumption（边际消费效用）
 inter-temporal rate of substitution（跨期替代率）：用 m 表示，m=ut/u0，m<1 且为随机变量，经济比
较好的时候 m 比较低（经济好→未来钱多→未来消费的效用 ut 下降→m 下降）
无风险利率 l，主要受以下因素影响：
 m 与无风险收益率 l 成反比，l=(FV-PV)/PV=(1-P)/P=(1-m)/m=1/m+1，其逻辑：m 上升→ut 较高→未
来消费效用高→buy bond→P 上升→l 下降，其中 P 可理解为一个零息，调整了通账，无风险，在 t
时刻偿还$1 的 bond 的当前价格，且 P=m（$P×u0=$1×ut，P=ut/u0=m）
 GDP growth：如果未来 GDP growth 预期更高，说明未来经济好，则 ut 下降，m 下降，储蓄下降，l
上升，即 GDP growth 与 l 是正相关的
 GDP volatility：如果 GDP volatility 上升，则 l 上升，即 GDP volatility 与 l 是正相关的
债券价格 P 与 m 长期均衡的逻辑：经济不好时，债券的价格 P 比较高，此时 P>m，sell bond→current wealth
上升→u0 下降→m 上升，最终达到均衡；反之当 P<m，buy bond→P 上升→current wealth 下降→future
wealth 上升→u0 上升→ut 下降→m 下降，最终达到均衡（长期来看 p=m）
结论：
 投资者认为当前消费的效用更高，u0 上升，m 下降，l 上升
 随着投资者越有钱，ut 和 u0 都下降
 如果投资者预期未来收入会增加，ut 下降，m 下降，l 上升
注意：对于 Risk aversion 的投资者来说，其 risk premium>0，因为债券定价公式为 P0=P1/(1+Rf)，投资者
厌恶风险，因此对于债券出售价格要有一个更高的补偿，此时 P0<P1/(1+RFR)，即投资者愿意接受的价格
小于真实的价格，为了使得等式平等，需要在折现率上再加上一个 risk premium，此时等式再次平衡
P0=P1/(1+RFR+RP)

133
 长期的 bond 的不确定性比较大，使用右侧的公式
可刻画这种现象，原理：长期不确定，但一年后应
该可以确定，假设一年后的价格为 P’，则长期债券
的价格为 P=P’/(1+l)+COV(P’，m)，其中 COV(P’，
m)称为：covariance term，代表不确定性的负数
备注：covariance term 是对 uncertainty of future
COV(P’，m)为负数的逻辑：当 P’上升，u1 下降，
payoff 的补偿（直接补偿在价格里）
m 下降，P’与 m 为反向关系，因此其 COV 为负
备注：通常情况下 covariance term 是负数，但在经济极端恶劣的情况下其可能是正数，例如：出现战争时，
黄金价格上升，国债价格上升(flight go quality：购买避险资产)，导致 l 下降，因此 covariance term 为正数
2）关于通胀 Inflation 的讨论，通胀用θ表示（读音：Theta）；通胀的波动率用π表示
原理：使用 T-bills 来控制变量，T-bills 包含通胀，且到期期限短，因此预期通胀的周期短，相对容易预估，
可以剔除了通胀波动率的影响，以及其它因素的影响，通胀θ主要受以下因素影响：
 the inflation environment：全球通胀率，即全球大环境的通胀率
 real economic activity：经济的动向，如果经济情况好，通胀相对会高一些
 the central bank’s policy rate：受央行政策利率影响（很难预估），因此无法估计短期通胀率
 Inflation：
 θ代表预期通胀率（expected inflation rate）
 π代表通胀率的波动率（uncertainty of inflation），π>0
 预估短期（short-term）现金流的折现，直接用 l+θ作为折现率
 预估长期（long-term）现金流的折现，用 l+θ+π作为折现率
 π+θ=BEI（breakeven inflation rate）：代表在均衡状态之下，通胀因素对于分母的贡献程度，
其计算公式为 BEI=yield of non-inflation-index bond—yield of inflation-index bond，另外要注意π+θ是
代表长期情况，因此这里的 bond 也必须是长期的债券
确定π的原理：先使用短期的 TIPS 的收益率和短期的 T-bills 的收益率相减，其差值就是θ，再用长期的
TIPS 的收益率和长期的 T-bills 的收益率相减，其差值就是θ+π，两者之间再轧差就为π
通胀的波动率π与以下因素有关：GDP 上升，π上升；GDP 波动率上升，π上升
 Taylor Rule（泰勒规则）：用于确定 policy rate，其公式：r=R+π+0.5(π-π*)+0.5(y-y*)
 R：代表 real risk free rate
 π：代表当前情况下的 inflation
 0.5(π-π*)+0.5(y-y*)：代表中央银行调控项，其中π*是央行认为合理的目标通账水平；y 代表
产出水平的对数（log of output），y*是央行认为合理的目标产出水平的对数，表明央行会根据这两
个调控项来调控它认为合理的 central bank’s policy rate，即 r，另外要注意π*和 y*都是在可持续发
展状态下的水平
收益率的曲线有三种变化形式：level（平移）、slope（斜率发生变化，变陡峭或变平坦）、curvature（曲
率发生变化），如果利率曲线反转（inverted），则通常预示着经济的衰退（recession）
美国市场上常见的收益率曲线形状：
Upward sloping（斜率上升，更陡峭） Hump（驼峰/倒 U 型）
Downward sloping（斜率下降，更平坦） Flat（平行）
3）关于信用风险的讨论，用表示（读音：Gamma）
原理：用一个 corporate bond 的收益率减去一个相同期限且相同 coupon rate 的 government bond 的收益率，
之间的差值即为，与以下因素有关：
 Recovery rate：Recovery rate 越高，越低（负相关）
 Rating：rating 越高，越低（负相关）
 Cyclical：所处行业的周期性越强，越高（正相关）
 Finical strength：财务能力越强，越低（负相关）
备注：Sovereign Credit Risk（主权信用风险）：通常发达国家的主权信用风险低，但也有一些特例：例
如：英国、韩国、（大选阶段的）美国

134
Credit premiums and the business cycle（信用溢价与经济周期）：
 Industry sector and credit quality（行业因素与信用质量）：
 different ratings：评级低的公司的债券，在经济衰退的情况下，价格下降的多，在经济上涨的
情况下，价格上涨的多，即评级低的公司对经济状况的敏感程度更高一些（风险大）
 industrial sectors：当经济上涨时，周期性行业的债券价格上涨的快，当经济下跌时，周期性行
业的债券价格下跌的快，即周期性行业比非周期性行业对经济的敏感程度更高一些（风险大）
 Company-specific factors（特定公司的因素）：
 不同经济指标：D/E 比率更高的公司，当经济上涨时，债券价格上涨的更快，当经济下跌时，
债券价格下跌的更快
Expected loss=Probability of default×(1—Recovery rate)
Recovery rate 比较高的情况：1.有抵押品担保；2.经济扩张的情况下
4)关于股票相关的风险的讨论，用К表示（读音 Kappa）
原理：当经济不好时，股票通常价格也会下降，因此股票不是好的消费对冲产品（bad consumption hedge），
但在经济不好时，有一些股票也是会上涨的，例如黄金股，К与以下因素有关：
 Investment styles（投资风格）：
 Growth stocks（成长股）：成长股的风险比价值股的风险大，因此成长股的К更大
 Value stocks（价值股）：价值股的风险比成长股的风险小，因此价值股的К更小
 Company size（公司规模）：К与公司规模是负相关
 Small stocks（小盘股）：小盘股的风险更大，因此其К更大
 Large stocks（大盘股）：大盘股的风险更小，因此其К更小
 成长股的特点：1.增长率相对高，盈利比较小；2.股利比较少；3.在不成熟的市场才能找到这种股票，
P/E 比较高
 价值股的特点：1.增长率相对低，盈利比较大；2.股利比较多；3.在成熟的市场才能找到这种股票，
P/E 比较低
5）关于商业地产（Commercial real estate）的风险的讨论
原理：房业地产的 discount rate=R+π+θ++К+Φ，对于商业地产资产，其兼有债的特点（bond-like/房租）
和股的特点（stock-like/房屋出售价格），体现了租客的信用风险（non-cyclical），Κ体现了卖掉商业地
产能卖多少钱，Φ（读音：Phi）体现 Illiquidity risk premium，Φ与以下因素有关：
 GDP 越好，流动性风险越低（负相关）
 房地产价格越高，流动性风险越高（正相关）
折现率与无风险利率、预期通胀、通胀的波
动率、信用风险、股票的风险、流动性风险
有关，完整的一般形式的公式如右图：

补充：
 Bond：其折现率为 discount rate of bond=R+π+θ+，当经济萧条时，credit spread 会变宽，high rated
bond 会表现更好，因为折现率上升的较少，价格下降比较少；当经济变好时，credit spread 变窄，low
rated bond 会表现的更好，因为其 yield 下降更多，价格会越高
 Equity：equity 的折现率更高，discount rate of equity=R+π+θ++К，其中 ：代表 credit risk premium，
我们认为 bond 比 equity 要安全，所以再加上一个К，К代表股票相对于 high risk bond 的一个额外的
risk premium，因此 equity risk premium=+К，当经济变好时 equity risk premium 会下降，当经济变差
时 equity risk premium 会上升，因此 equity 是周期性的（cyclical）。另外未来经济变好或 R+π+θ++
К任何一个因素降低时，P/E 和 P/B 会上升
R51 Analysis of active portfolio management（主动投资组合管理的分析）
1）Value added：即为 active return（RA=RP-RB），也可表示为：E(RA)=E(RP)—E(RB)，也称为 residual return
备注：作为 benchmark 需要满足三个条件：1.Representative：有代表性；2.Replicable：可复制的；3.Predictable：
可预见的

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注意：可以获得超额收益是因为各个资产的权重不同（收益率高的资产配置的权重比 benchmark 多），即
通过改变权重来得到超额的 Value added，其∑(WP—WB)称为 active weight（积极权重），用ΔW 代表
Equity Weight(WP) Benchmark(WB) ΔW(active weight) Return(Ri) ∑Value added RAi=Ri—RB
A 15% 10% 5% 30% 5%×30% 14%
B 40% 50% -10% 10% -10%×10% -6%
C 45% 40% 5% 20% 5%×20% 4%
RB=10%×30%+50%×10%+40%×20%=16%（加权平均收益率）
注意：RAi=Ri—RB，代表每个资产超过平均收益率的部分，此时使用ΔW×RAi 得到的都是正值，并用这
个值去衡量主动投资的结果，如果ΔW×RAi>0 则说明主动投资是成功的，反之是失败的
解释：如果使用一般的加权平均，对于 B 股票来说，ΔW×收益率为负
值，但这并不能说明在股票 B 的投资上是失误的。因此使用右边的公式
进行优化的体现，如表格黑体部分，负负得正，因此更好的体现了主动
投资的效果。结论：ΔW×RAi>0，则说明主动的投资是成功的
结论：
 ∑ΔW=0，所有的 active weight 权重相加为 0
备注：考试角度中，ex-ante：事前（看未来），IR>0；ex-post：事后（看过去），IR>0 or IR<0
2）Decomposition of value added（分解 value added）：
 asset allocation value added：资产类型的选择的 value added，即
择时能力
 security selection value added：大的资产类别内，具体的个体资
产的选择的 value added（具体哪个股票或哪个债券），即择股能
力

 Sharp ratio 的重要结论：以无风险利率进行借和贷的行为，不会影响组合的夏普比率（夏普比率不变），

cash addition 和 leverage 不会影响 sharp ratio
 IR 的重要结论：不会影响 IR 的两个因素：1.权重从ΔW 变为 CΔW（aggressiveness of active weights）；
2.组合中加入或去掉一个 benchmark 的组合是不会影响这个组合的 IR 的，但是 cash addition 和 leverage
是会影响 IR 的（不影响 sharp ratio 的因素，会影响 IR）
 ★结论：只要 short benchmark 就可以使得 active return 上升，同时 active risk 也会上升，可以通过改变
benchmark 在组合中的权重，进而改变其 active return 和 active risk
3）构建最优组合：（假设市场没有限制，即市场必须允许做空）
Constructing Optimal Portfolios（构建最优组合）：
使得 sharp ratio 最高的组合，在 sharp ratio 最高的
情况下，最大承担的 active risk(σA)，就是 IR 除以 *表示最优
benchmark 的 sharp ratio 再乘以 benchmark 的标准差 当σA 等于上面的公式时，组合的 sharp ratio 最高
方差可加性：整个组合的风险=benchmark 的风险+
主动投资管理部分的风险（active risk 的平方）
 组合的 SR 最大时，其与 IR 之间的关系：SRP2=SRB2+IR2：代表 benchmark 的 sharp ratio 加上主动管
理的能力=主动管理组合的 sharp ratio（方差可加性：只有方差可以加减，标准差不可以进行加减运算）

调整权重的算法：根据 active risk 的变化，计算出公式中的 W，即为新的组合的权重，从而确定如何调

整组合与 benchmark 的权重，其公式为 W=σA*/σA。例如：当前 active risk 为 10%，而基金经理只想
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承担 6%的风险，因此 W=6%/10%=60%，所以就需要投 60%在组合，而 40%在 benchmark
4）如果 IR 未知，但我们知道 IR 分为两种能力：猜测能力（IC）和转化能力（TC）
 Information Coefficient（IC）：信息系数：体现预测准确性，取值范围（-1，1），量化的角度来看，
可以把每次的预测的值（μi）与实际的值（RAi）进行一个相关系数的分析，如果相关系数的值很高，
意味着预测的和真实的情况很接近，另外预测和实际两组序列，可以计算出一个 R2，而数学角度上这
个 R2=IC2，IC 是有正负的，其值越高说明基金经理的预测的准确性越高
公式：基金经理猜测的 active return（μi）与真实 active
return（RAi）的相关系数（先标准化再计算相关系数）
备注：对 RAi 和μi 标准化，长期看来均值都=0
 Transfer Coefficient（TC）：转移系数：体现把预测的情况转移到实际的行动中的能力，取值范围（-1，
1），-1 说明完全没有贯彻自己的预测，1 说明完全了落实了自己的预测
公式：猜测的收益率（μi）与转化的权重（ΔW）的
相关系数（先标准化再计算相关系数）
注意：ΔW 标准化后是ΔWσi
 Grinold rule（猜测方程）：其作用是使用 IC、expected active risk、标准分，计算 expected active return
expected active rerun（μi）：猜测的水平高，则 IC（IC：历史业绩）
就比较高；股票的波动率（σi）越高，猜测的收益率就越高；Si（标
准分，也称为 score）表示方向，即 active return 是正数还是负数
备注：IC 对于所有的证券都是相同的；σi 和 Si 对于不同的证券是不同的
IC 的公式：IC=2(NC/N)-1，也称为市场择时能力（market timing）
备注：NC：代表正确的预测次数；N：代表总的预测次数
备注：如果已知 active return 比较高，基金经理一定会尽可能超配（ΔW 无上限），通常客户在做投资时，
都会规定风险上限，即规定最大的σA，已知σA 可计算出最终的ΔW（公式不需要掌握）
 The Basic Fundamental law of active management（主动投资的基本原则）：量化基金经理预测的能
力，其公式为 IR=IC√BR=E(RA)/σA，最终 E(RA)=IC×√BR×σA，其中 BR（breadth）：代表独
立预测的次数（独立预测是指不相关的预测），基金经理主动管理的能力取决两个因素：1.预测的准
确性；2.独立预测的次数
备注：基金经理对不同事情的测试的 IC 是不一样的（现实中），但在研究过程中，我们认为是一样的
如果投资者想要承担的风险与组合的风险不一致，这
时需要调整的权重的偏差，其公式如右图：
备注：公式中的 IB 即为 BR
 The Full Fundamental law of active management（主动投资的全面原则）：量化基金经理预测及落实
预测的能力，其公式为 IR=TC×IC√BR
注意：在计算最优组合时也要乘一个 TC，在计算组合 sharp ratio 时要乘 TC（指标都乘以 TC），但要注意
有时候市场有限制，例如不允许做空，这时 TC 可能会是负数

相关约束：
 有时只能 long 不能 short
 即使可以 short，但是 short 的成本太高
 客户对换手率（turnover）有要求
结论：计算出的 IR<IR*（IR*：没有约束情况下的 IR）；E(RA)<E(RA)*（E(RA)*：没有约束情况下的 E(RA)）
5） Ex post Performance Measurement（回顾过去的业绩）：基金经理会自己估计一个自己的 IC，称为
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ICR，因此其期望收益率为 E(RA | ICR)=TC×ICR×√BR×σA，而 actual active return 与 conditional expected
active return 两者理论上两者应该相等，但在实际情况上很可能不同，而差异的部分就称为噪音（Noise），
Noise 其值可正可负，其目的是要分析预测的 active return 与实际的 active return 的差别是因为预测准确性
高（IC 高），还是因为有噪音项的存在而 offset 掉了一部分，其公式的一般形式为 RA=E(RA | ICR)+Noise，
另一个角度，如果基金经理判断错误，一个股票的收益率实际是高的，但是基金经理预期收益率是低的，
想要低配权重进行卖空，但是市场上有限制不允许做空，反而减少了损失，这部分也是 Noise 的体现。从
回归的角度，Noise 很像回归方程中的残差，如果按回归方程的形式，RA=E(RA)+Noise，可推导出以下结
论：真实的 RA 与猜想的 E(RA)之间的相关系数就是 TC，因此 R2=r2=TC2，所以 E(RA)可以被解释的部分就
是 TC2，而被 noise 解释的部分就为 1—TC2
6）Applications of The Fundamental Law（基本原则的应用）：
 Global Equity Strategy（TC）：基金经理的 IR=TC×IC√BR，其中 IC√BR 是可以确定的，而 TC
也是影响因素，但有某些国家的资本市场有限制，因此应该选择 TC 高的国家进行投资
 Fixed-Income Strategy（IC，BR）：想要提高基金经理的 IR=TC×IC√BR，不能通过增加猜测次数
BR 来增加 IR，因为 BR 增加会减少 IC（猜的次数越多，猜错的次数越多），另外如果猜测的次数增
多，则意味着调仓的频率也增加了，相对的 TC 也减少了
 Ex Ante Measurement of Skill：
 基金经理通常会高估自己的猜测能力（overestimate their own skills），即 IC 被高估
 基金经理可能有自己专长的投资领域，因此要看基金经理在不同的市场上的 IC
7）Independence of Investment Decisions：投资决策的独立性（关于 BR 的衡量）
有时基金经理猜测了 100 次，但实际上独立预测的可能只有 50 次，因
此使用右图公式对 BR 进行衡量，ρ：代表每两次预测的相关系数，如
果ρ=0，BR=N；如果ρ=1，则 BR=1
注意：如果ρ<0，则分母<0，因此 BR<0 无意义（模型的限制）
R52 Algorithmic Trading and High-Frequency Trading（算法交易和高频交易）
1） Algorithmic Trading（算法交易）
Algorithm（算法）：使用计算机进行编程，自动化的为我们进行交易的策略，分为执行算法和高频算法
 Execution algorithms（执行算法）：只关注如何在最小的成本进行交易（最小的市场显性/隐性影响），
且确保价格公允
Execution algorithms take various approaches（执行算法交易的几种方法）：
 VWAP(volume weighted average price)：交易量加权平均价格，以交易量为权重，每进行一笔交易
计算一个加权平均的价格，并命令计算机在低于这个价格的水平上进行交易，其缺点：如果当前价
格接近了计算机算出来的价格，这时计算机就不会再执行交易，如果此时股价一直上涨，反而造成
了亏损（股票价格上涨，但没有买入）
 Implementation shortfall：根据开盘价和收盘价，计算平均持有成本，并将持有成本与开盘价进行
比较，并分解这个差额，分为：1.显性的成本，即交易佣金（可通过选择交易佣金少的券商进行控
制）；2.隐性成本，其中隐性成本又分为三类：market impact（买卖交易导致股价上涨，成本增加）、
opportunity cost（买 A 股票就不能买 B 股票，从而错失 B 股票的收益）、delay cost（想买 10000 手，
但只买到 5000 手，如果股价上涨，再交易的时候成本会增加），隐性成本对于不同的基金经理其
权重也不同，例如：做消息的基金经理，最不关注 market impact，这个因素的权重就会高
 Market participation：将订单分割成小的订单，在不同的国家及不同区域的市场进行交易
 High-frequency trading algorithms（高频交易）：类似人工智能，关注如何交易，什么时间交易，交
易的数量
Data for High-frequency trading algorithms（高频算法交易的数据）：高频算法获取数据的来源
 Market data：从交易所获取的数据
 Quote events：从做市商获取的数据
 Trade events：从做市商获取的新的交易的数据
 News events：内幕交易（受到监管，是不允许的）

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2）HFT-statistical arbitrage（高频交易的统计套利）：
 Pairs trading：long 中石油，short 中石化，目的是 beta=0
 Index arbitrage：long 沪深 300 指数，short 成份股
 Basket trading：ETF 套利
 Spread trading：通常用于大宗商品市场，分为三种方法
 Crack spread(crude oil, petroleum products)：原油和产成品之间价格比例发生变化，基于此套利
 Spark spread(market price of electricity and its cost of production)：电价和产电成本的比例发生变化，
基于此套利
 Crush spread(soybean futures, soybean oil futures, soybean meal)：大豆、豆油和豆渣的价格比较发生
变化，基于此套利
 Mean reversion：均值复归套利
 Delta neutral strategies：delta=0，例如 covered call 和 protective put
3）高频交易的缺点：Latency（延迟）：发现机会和做出反应的时间差，越小越好。电脑硬件要好，网络
延迟更低，软件更为优化，例如：multi-legged，类似计算机的多线程，将一个整体分成多个步骤，并由不
同的 leg 去进行处理；legged out：表示 multi-legged 运算中，有一个 leg 出现了问题，导致整体执行失败
4）高频交易的应用：
 ★Liquidity aggregation and smart order routing：流动性整合和智能交易：在流动性好的交易所 long，
在流动性差的交易所 short，将市场划分成若干小市场，每一个小市场都能带来利润
 Real-time pricing of instruments：用于资产定价，高频交易可以在毫秒级别（up-to-millisecond）确定
远期合约的价格
 Trading on news：自动利用信息赚钱，计算机自动在互联网上找新闻或文章，并基于其发现的数据快
速的做出相应交易
 Genetic tuning：基因法，生成若干种算法，并使用各种算法进行交易，再进行比较，停用（deactivated）
那些不太好的算法，最终找出最好的算法（类似进化的概念）
5）Risk management and regulatory oversight（风险管理和监管疏忽）：关闭预先配置好的风险管理指标
（pre-trade risk management），例如：关闭 position limit，以减少出现交易机会时的延迟，但相应的也会增
加风险。降低风险的方法分为两种：1.Real-time pre-trade risk firewall（实时的防火墙）；2.Back testing and
market simulation（回测与市场模拟）
管理与对于高频交易的监管：
 real-time market monitoring and surveillance：管理层进行实时的监控和监测
 real-time surveillance technologies：从投资者角度来看，如果公司有一种实时的监测技术，此公司的
高频交易策略的声望会比较好
市场上出现的一些高频交易的风险事件：
 Insider trading：内幕交易
 Front running orders：老鼠仓
 Painting the tape：同买同卖（对导）
 Fictitious orders(quote stuffing 、 layering and spoofing from Flash Crash of American stock at May
6th ,2010)：虚假交易
 Wash trading：洗钱（市场操纵）
 Trade collusion：勾结，例如：银行勾结操纵 LIBOR
6）Impact of algorithmic on securities markets（算法交易对证券市场的影响）
 Positive（市场的有效性和流动性上升）
 Minimized market impact of large trades：减少了大订单对市场的影响
 Lower cost of execution：更低的交易成本
 Improved efficiency in certain markets：提高了市场有效性（大订单拆成小订单交易量提高）
 More open and competitive trading markets：更加开放和竞争的市场
 Improved and more efficient trading venues：提高交易所的有效性

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 Negative
 Fear of an unfair advantage：不公平待遇（计算机不讲情感，处理能力快）
 Acceleration and accentuation of market movements(no emotion)：加速市场的动量效应
 Gaming the market(fictitious orders)：市场交易变成被计算机操控的游戏
 Increased risk profile：增加了组合的风险
 Algorithms gone wild：运算交易可能会失控

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