NOTAS DE CLASE

Abril 5
Usos de la tasa Par
La tasa par es la tasa de cupón que iguala a 100 el precio teórico del título.
En el sector privado: Una curva par nos va a servir para determinar la tasa de cupón a la
que deben ser emitidos títulos de deuda al valor par, con determinado vencimiento y a
tasa de cupón fija. Para instituciones financieras y no financieras. Diseñar operaciones
Swap de tasas de interés y tasas de cambio, el Swap tiene un vencimiento, y para ese
vencimiento, una contraparte paga tasa fija y la otra tasa flotante.
En el sector público: La curva par no nos va servir para que la Tesorería defina la
tasa de cupón a la que va a emitir. Las tesorerías emiten con base en subastas. ¿Por qué
no? Las tesorerías emiten con base en una subasta. Las Tesorería de las naciones NO
diseñan Swaps como lo hacen las instituciones financieras.
Determinación de una curva Par.
A partir de una estructura de tasas cupón cero podremos establecer la estructura de tasas
par.
Contexto internacional:
A) Libre de riesgo (Títulos de la Tesorería): Si la tesorería emite títulos en el
mercado de dinero (con vencimientos menores a un año), esos títulos los va a
emitir la tesorería con descuento. La tasa cupón cero vigente de la emisión sale de
una subasta, los inversionistas propusieron una tasa (INVESTIGAR
MECANISMO). En el mercado en donde las tesorerías emiten títulos de corto
plazo con descuento la tasa PAR para vencimientos menores iguales a un año, es
igual a la TASA CUPON CERO, pasan por el mismo lugar geométrico. Estos
flujos de efectivo son equivalentes desde el punto de vista de rentabilidad más no
desde la liquidez.
Patrones de la curva cupón cero
 Economía operando normalmente
 Economía en recesión
 Economía en el mediano plazo
La forma de la curva refleja la situación de la economía.
B) Con riesgo (emisor A): Las tasas serán mayores ya que existe la incorporación
de un spread equivalente al nivel de riesgo.
Contexto Nacional. Pagaderos anuales
A) “Libre de riesgo”: Los TESB tasa fija aún tienen cierto nivel de riesgo.
B) Con riesgo: Se le agrega el nivel de riesgo por medio dela productoria
(1+0rn)+(1+rs)
Uso de las curvas forward
Determinación de rendimientos total (compuesto al vencimiento). Esta dado por la TIRM.
Puede llegar a ser igual a la tasa spot futura por medio de la teoría de las expectativas
puras. Las desviaciones netas tienden a ser igual a 0.
Eficiencia en el mercado:
Información es conocida por los operadores
Toman esa información en la determinación de los precios
Los agentes son racionales y apuntan a maximizar el rendimiento
Usos:
Determinación del precio del título de deuda en el futuro??
Determinación de rendimientos total (compuesto al vencimiento). Ex – ante. Ex post no
tiene sentido calcularlo
Clase de Bloomberg- Abril 13
Emisiones en momentos distintos.
“La tesorería debería de pagar menos que el corporativo”. Se deben de analizar las fechas
de emisión de cada uno.
Si el bono corporativo fue emitido primero que el bono de la tesorería, las tasas de interés
habrán incrementado, desde el momento en que el bono corporativo fue emitido y la
emisión del bono de la tesorería. Es por esta razón que la tasa de cupón del título soberano
es mayor que la tasa de cupón del bono corporativo, habiendo sido emitidos ambos a tasa
fija.
Si la tesorería emitió primero, las tasas de interés habrían bajado.
Si ese emisor corporativo fuera a emitir en el momento en que la Tesorería realizó la
emisión de sus títulos soberanos, tendría que emitir a una tasa mayor a la de la tesorería.

Se asume la hipótesis que el precio permanece constante en el día.

Si el precio promedio ponderado está por encima del precio teórico, podría decirse que
las negociaciones que se llevaron a cabo durante el día pesaron más por volumen las que
se llevaron a cabo por encima que las que se llevaron a cabo por debajo del precio teórico.
Que traducido en términos de oferta y demanda, significa que pesaron más las fuerzas de
la demanda que las de oferta durante el día, pues al haber más demanda que oferta
jalonaron para arriba el precio del título.
Clase abril 26- Volatilidad del precio
Variables que inducen la variabilidad en los precios de los títulos.
Para un título determinado, la volatilidad es una función. En donde hay unos factores
intrínsecos (inherentes al título, es decir con la estructura de flujos de efectivo, Cupón y
plazo) y extrínsecos (yield), que estarán influenciados por factores de mercado (1 de 3,
rr, rs, rf). Ante variaciones en el rendimiento, se generarán sus respectivos cambios en el
precio del título, el cual es dado por la curva y por la tangente (es la forma para determinar
el análisis de la volatilidad). Nos basamos en el cálculo diferencial para ejercer el análisis
de volatilidad.
O el rendimiento sube o cae, no sucede de una manera simultánea. Un título no se puede
negociar simultáneamente en el mismo mercado a 2 precios distintos.
Sea P el precio. Dp es el cambio o variación del precio. Y dp/p, es el cambio o variación
porcentual del precio. Si el rendimiento requerido aumenta, P2 será mayor a P1, por la
relación inversa que guardan estos dos factores; por lo anterior puede decirse entonces
que para ejercer el análisis de volatilidad por medio de la variación porcentual del precio
del título se encuentra en función del cambio en el rendimiento requerido.
Dp/pSerá la base para medir la volatilidad del precio
Dp será la base para el cálculo del valor en riesgo (VaR) en instrumentos de deuda.
Como la gráfica es una curva, dicha función será de este tipo: y= a + bx + cx^2. Donde a
es el intercepto, b es la pendiente, y c es el grado de curvatura. a,b,c siendo constantes
(según el cálculo). En nuestra función a no va a existir (a=0), pues el rendimiento por
mucho que caiga, no va a caer en un mercado determinado en un momento determinado
por debajo de un cierto valor; por esta razón no se considera el intercepto. En ese mismo
mercado, en el mismo momento determinado por mucho que suba la tasa de negociación,
va tender a infinito pero nunca va a legar a infinito, entonces habrá una asíntota en el eje
X. Para nuestro caso de análisis a,b,c son variables.
TODO ES A PRECIO A RENDIMIENTO DE MERCADO.
“la duración es una medida de sensibilidad de cómo cambia el precio cuando cambia el
rendimiento requerido”
B, viene dado por la duración modificada (pendiente) y C por la convexidad.
Características de la volatilidad del precio de los títulos de deuda libres de opciones
(Ceteris paribus)
 Para un plazo al vencimiento y rendimiento requerido inicial (donde es el
punto de tangencia, la yield que tiene el título ahora) dados, la volatilidad del
precio de instrumento financiero de deuda es mayor cuanto menor sea la tasa
de cupón.
Fundamento: Capítulo 3 “100 PB son más representativos en unos rendimientos
de un digito, que rendimientos de 2 dígitos”
  Para una tasa de cupón y rendimiento requerido inicial dados, a mayor plazo
al vencimiento, mayor es la volatilidad del precio de un instrumento
financiero de deuda
Fundamento: “la variación porcentual del valor presente es mayor cuanto mayor
sea el plazo del flujo de efectivo”

“LA VOLATILIDAD DE PRECIOS SERÁ MAYOR EN AMBIENTES DE

BAJAS TASAS DE INTERÉS QUE EN AMBIENTES DE MAYOR TASAS DE
INTERÉS”

Medida de la volatilidad del precio de los títulos de deuda libres de opciones: la

duración.

Valor precio de un punto básico

Valor rendimiento de un cambio de precio

Al comienzo del capítulo, no se tienen en cuenta ya que no consideran el valor del dinero
en el tiempo.

Duración
Para poder diferenciar, se necesita como requisito fundamental, que la función sea
continua. Para la función:

 Hay títulos que pagan rendimiento negativo, pero es una excepción, y no se va a

considerar. Pero en general, en teoría es, más no en la práctica:

Dominio: [0, infinito) es diferenciable en cualquier punto de este intervalo.

 0 abierto, el rendimiento no toma el valor de +infinito, y cerrado en nC+M ya que

es el máximo precio del título (conservándose las 5 premisas fundamentales)
Rango: (0, nC+M].

Interpretación desde el punto de vista matemático de la primera derivada de la

función del precio: Representa un cambio aproximado del precio como resultado de un
cambio infinitesimal en el rendimiento requerido (un cambio muy pequeño).

Interpretación desde el punto de vista geométrico de la primera derivada de la

función del precio: Es la pendiente

La diferencia persistente entre los precios que indican la curva de la función y la recta
tangente, es considerada como un error que para efectos prácticos es despreciable.

La primera derivada nos va a dar sólo una aproximación. Por ende, la finalidad es buscar
un modelo que esa permita decir que esa aproximación sea suficientemente cercana a la
realidad. Es la base del análisis del riesgo de los instrumentos de deuda.

La sumatoria de los flujos de efectivo llevados a valor presente (formula 3 dentro de

corchetes), representa el vencimiento promedio ponderado de los flujos de efectivo
liberados por el título en el futuro; en donde los factores de ponderación son los factores
de valor presente.

La variación porcentual aproximado del precio, resulta de dividir el cambio en el precio

aproximado ante un cambio infinitesimal en el rendimiento requerido (dp/dr) por el precio
inicial (p).
La duración de Macaulay resulta del plazo al vencimiento promedio ponderado de los
flujos de efectivo liberados por el título en el futuro divido por el precio inicial.

𝑡𝐶𝑡
(∑𝑛𝑡=1 )
(1 + 𝑟)𝑡
𝐷=
𝐶𝑡
∑𝑛𝑡=1
(1 + 𝑟)𝑡
Donde:

- Ct=C, para 1<t<n

- Ct=C+M para t=1
 El titulo cumple con las 5 premisas
 Expresión general para la duración
 Normalmente se dice simplemente duración (ES DIFERENTE ALA
DURACION MODIFICADA Y EN UNIDADES MONETARIAS)
 Se puede cancelar la ecuación anterior cuando se trata de un cupón cero. (la
duración de un bono cupón cero es igual al vencimiento. Quedaría:

𝒏𝑴
(𝟏 + 𝒓)𝒏
𝑴
(𝟏 + 𝒓)𝒏
¿En qué unidades da la duración? La duración es una medida de tiempo, sin embargo
no hay que pensar en la duración en términos de tiempo. Es una medida de sensibilidad
del precio del título ante un cambio en el rendimiento requerido, que puede ser producido
por un cambio en las tasas reales, un cambio en la prima por pérdida de poder adquisitivo
(expectativas de inflación) y/o un cambio en el margen o spread.

𝑫
Duración modificada (D*) (𝟏+𝒓) La r es el rendimiento en términos efectivos para el
periodo de pago de cupón.

Propiedades de la duración (taller 4.2 pf)

Aproximación de la variación porcentual del precio

Ecuación 10, permite obtener la variación porcentual del precio en una forma aproximada
ante un cambio en el rendimiento requerido. Hasta este punto en el análisis, este modelo
no resulta ser tan adecuado para demostrar la situación real, ya que hace falta incorporar
una medida de curvatura (convexidad). La duración modificada no resulta ser suficiente
para obtener una variación porcentual aproximada, con un mayor grado de aproximación
a la realidad.
Para un cambio en el rendimiento requerido relativamente pequeño la duración
modificada mediante la ecuación número 10 nos da una buena aproximación a
la variación porcentual del precio.
Observaciones
- Al crecer y decrecer el rendimiento requerido en cierta cantidad de puntos básicos,
NO hay simetría a cada lado del punto de tangencia. (a medida que el rendimiento
requerido decrece la curva se empina, lo que genera un error MAYOR). Y con la
duración modificada considera una simetría que en realidad no hay. El error es el
que resulta de la aproximación de la duración y duración modificada que a su vez
es el resultado de extraer la primera derivada.

- El error cuando el rendimiento requerido decrece en cierta cantidad de PB es

MAYOR que cuando crece en esa misma cantidad de PB

- Entre mayor sea el cambio en el rendimiento requerido, mayor va a ser el error.

“si el cambio en el rendimiento requerido es relativamente pequeño, entonces

la duración modificada nos da una buena aproximación a la variación
porcentual del precio; si el cambio en el rendimiento requerido es relativamente
grande YA LA DURACIÓN MODIFICADA NO BRINDA UNA BUENA
APROXIMACIÓN A LA VARIACIÓN PORCENTUAL DEL PRECIO”

En la vida practica no nos va a interesar cuánto es un cambio relativamente

pequeño y cuánto es uno relativamente grande, ya que aun así la ecuación 10 que
muestra la variación porcentual aproximada del precio debe de ser retocada para
poder minimizar el error (se hace con la convexidad).

La ecuación 10, una aproximación a la variación porcentual del precio mediante

la duración modificada

“LA DURACIÓN MODIFICADA ES LA PENDIENTE DE LA CURVA DE

LA VARIACIÓN PORCENTUAL DE PRECIO”
El retoque de la ecuación viene por la convexidad

Mayo 3- convexidad

Aproximación de la variación del precio en unidades monetarias

La duración en unidades monetarias resulta de la multiplicación de D* (p)

La ecuación 11, una aproximación a la variación del precio mediante la duración en
unidades monetarias.
Hay 3 conceptos de duración:
- Duración de Macaulay
- Duración modificada
- Duración en unidades monetarias
Cada una se va basando en la anterior, es por esto que la base es la duración de
Macaulay; pues es la base de la duración modificada, y esta a su vez es la base
de la duración en unidades monetarias.
 La duración en unidades monetarias es una medida de sensibilidad. Es el coeficiente
que representa la pendiente de la curva para el modelo dp (para la variación del
precio).
“es la pendiente de la curva de la variación de precio”
El retoque de la ecuación viene por la convexidad en u.m
Aquí al dp u.m. es la variación de precio dada por la duración en unidades monetarias.
Unidad de dp u.m: unidades monetarias por cada 100 u.m de valor nominal.
YA NO ES UNA VARIACIÓN PORCENTUAL
Dp=p2-p1
Interpretación de la duración en unidades monetarias: Es la pendiente en el modelo
de variación de precio. Va acompañando a la variable independiente (dr) de grado 1. Es
simplemente una medida de sensibilidad.
La duración en u.m nos da una buena aproximación a la variación de precio mediante la
ecuación 11, si el cambio en el rendimiento requerido es relativamente pequeño. NO ES
LO MISMO SI EL CAMBIO ES RELATIVAMENTE GRANDE

Cuando el cambio en el rendimiento requerido es relativamente grande la duración en

unidades monetarias yo no nos da una buena aproximación a la variación de precio.

Saber la cuantía de un cambio relativamente pequeño y relativamente grande, no nos va

a interés desde el punto de vista práctico, ya que se sabe que la ecuación 11 (tanto como
la 10) debe ser retocada, en donde la corrección será el grado de curvatura.

EL GRADO DE CURVATURA QUE VA A ACOMPÑAR A LA VARIABLE

INDEPENDIENTE (dr) DE GRADO 2 SERÁ LA CONVEXIDAD EN UNIDADES
MONETARIAS.

EL GRADO DE CURVATURA QUE VA A ACOMPÑAR A LA VARIABLE

INDEPENDIENTE (dr) DE GRADO 2 CUANDO VAMOS A CALCULAR LA
VARIACIÓN PORCENTUAL SERÁ LA CONVEXIDAD.

Cuando hay grandes movimientos en el rendimiento requerido la duración en

unidades monetarias o la duración modificada no es adecuada para aproximar la
reacción del precio. La duración en unidades monetarias sobrestimará la variación
de precio cuando el rendimiento requerido sube por lo que subestimará el nuevo
precio (pues en la medida que el cambio de precio es mayor y con la relación inversa
entre precio y rendimiento requerido, el precio irá a la baja). Cuando el rendimiento
requerido cae, la duración en unidades monetarias subestimará el cambio de precio,
y por lo tanto subestimará el nuevo precio (el precio va al alza por la relación inversa).

EN AMBAS SITUACIONES SE SUBESTIMA EL PRECIO, PUES SEGÚN LA

DURACIÓN EN UNIDADES MONETARIAS, NOS DICE QUE EL PRECIO ESTA
EN LA TANGENTE, Y ESTE SIEMPRE ESTARÁ POR DEBAJO DE LA CURVA. E
CAMBIO SI ES DISTINTO.
 Convexidad y convexidad en unidades monetarias
Cuando el rendimiento requerido cambia, se genera un error. Es decir, la duración EN
SUS ACEPCIONES de duración modificada y duración en unidades monetarias, nos
está diciendo que cualquier precio está sobre la tangente y en esa medida se está
cometiendo un error que es mayor cuanto mayor sea el cambio en el rendimiento
requerido.

¿Cómo corregir ese error al menos en cierta medida de tal manera que las
ecuaciones 10 y 11 puedan brindar una buena aproximación desde la práctica?

Sale de una serie de Taylor.

Convexidad en unidades monetarias (Cx u.m): Está dada por la segunda derivada.

La duración debe de ser anualizada, para posteriormente encontrar el resultado de la

duración modificada en años, debido a que el cambio en el rendimiento requerido es
anual. La convexidad también debe de estar anualizada.

Interpretación de convexidad: Es una medida de sensibilidad correspondiente al grado

de curvatura de la curva de la función de precio. En el punto de tangencia

Para un vencimiento y un rendimiento requerido inicial dados (considerados como

constantes), entre menor sea el cupón mayor será su convexidad, por lo cual aumentará
el grado de sensibilidad de precio de los títulos. A MAYOR GRADO DE CURVATURA,
MAYOR SENSIBILIDAD DE PRECIO.

La mayor sensibilidad de precio estará en los bonos cupón 0. Cuanto menor sea la tasa de
cupón, mayor será la volatilidad de precio del título

El grado de curvatura de la función de precio que va acompañando a dr en el grado 2.

Interpretación de convexidad en unidades monetarias: Es el grado de curvatura en el

modelo para el cambio del precio. Es decir el parámetro que ira acompañando a la variable
independiente en el grado 2.

La convexidad en unidades monetarias es la segunda derivada. En esta derivada se ve que

cuanto menor sea el cupón, menor será la segunda derivada. Es por razón que a menor
tasa cupón menor será la convexidad en unidades monetarias.

Aproximación de la variación porcentual del precio usando duración modificada y

convexidad

Entre mayor sea el vencimiento, mayor será el error.

Con la ecuación 20. (dp/p) podemos encontrar una buena aproximación a la variación de
precio.

Interpretación de dp/p mediante la ecuación 10: Ante un cambio en el rendimiento

requerido de XX puntos básicos el precio del título experimentará una caída de YY%
aproximadamente.
Dos razones por la cual es aproximado:
- Nos estamos basando en el análisis diferencial
- Estamos despreciando un error en la serie de Taylor que incorpora desde el tercer
término en adelante.

Aproximación de la variación del precio usando duración en unidades monetarias y

convexidad en unidades monetarias

Dp total es igual al dp asociado a las unidades monetarias, más el dp asociado a la

convexidad en unidades monetarias.

La variación porcentual de precio total obtenida mediante el modelo 20 nos da una buena
aproximación a la variación porcentual real. Efectivamente, sólo son suficientes los
primeros 2 sumandos de la serie de Taylor para obtener tanto una variación de precio,
como una variación porcentual de precio adecuada.

Lo obtenido para la variación de precio en el modelo 22 es bastante cercano a la variación

de precio real, teniendo en cuenta con un título con un vencimiento relativamente grande.

Si dos títulos se están vendiendo al mismo precio, a una misma tasa, la duración
modificada será igual. Pero falta analizar la convexidad de ambos, pues el más volátil
será el que tenga mayor convexidad (el de mayor tasa de negociación??).

Dp total viene en porcentaje

Propiedades de la convexidad
Pdf 4.2

Valor en riesgo (VaR)

Se refiere a la máxima perdida en la que se puede incurrir como resultado de un cambio en el
rendimiento requerido, dado un cierto nivel de confianza al cabo de un cierto periodo.

Se encuentra en función del grado de confianza y de la cantidad de periodos.

Si dp es negativo, omito el signo ya que se sabe que es una perdida.

Análisis: Con un nivel de confianza del XX% el cambio estimado en el rendimiento requerido
al cabo de XXX días es de YYY PB, por tanto la pérdida máxima es de ZZZ en unidades
monetarias.

P es el valor monetario de la inversión. El nivel de confianza resulta de una distribución de

probabilidad.

El inconveniente del VaR para una cartera yace en que el portafolio no mantiene el mismo
valor del dinero al cabo de un periodo de tiempo. Se calcularía dr para portafolios distintos.
Ya que el portafolio que se tenía hace 3 meses no es el mismo de hoy, pues constantemente
se está re balanceando.

Clase 10 de mayo-Estrategias de inversión

A la hora de invertir recursos en títulos de deuda se parte desde el principio de la
diversificación.
Toda estrategia de inversión tiene dos pasos:
-Seleccionar desde un conjunto de títulos que se negocian en un mercado un subconjunto,
con base en los criterios de rendimiento, riesgo y liquidez.

-Asignar proporciones a cada uno de los títulos seleccionados en el primer paso.

Dependiendo de la actitud hacia el riesgo de un inversionista, entonces se asume uno u

otro tipo de estrategia.

El 0 riesgo puede entenderse como un punto ideal. Con una alta aversión al riesgo, el
inversionista apunta a eliminar el riesgo, algo que en la práctica se cuestiona si es posible
de llevarse a cabo.

Los fondos de cobertura (Hedge Funds), son entonces los corredores de riesgo.
La magnitud del riesgo que el inversionista va a correr se determina por medio de la
duración.
Adicionalmente, a mayor rendimiento requerido, mayor será el riesgo que hay que correr.
Dependiendo del nivel de riesgo se sabrá la posible magnitud relativa de las ganancias
medidas por el rendimiento.

1. Conceptos básicos
Rendimiento al vencimiento de un portafolio de deuda

Lo que se hará en el fondo al aplicar recursos financieros de deuda mediante una cartera,
es obtener un activo financiero sintético, el cual es aquel que no existe en el mercado pero
que es posible obtenerlo mediante la conjugación de varios instrumentos que sí existen
en el mercado, invirtiendo los recursos en cada uno de ellos en una determinada
proporción.

El rendimiento al vencimiento de un título, es la tasa de rentabilidad promedia por periodo

que un título de deuda promete al inversionista dadas las siguientes condiciones: el
inversionista mantiene hasta el vencimiento el título, y los cupones liberados por el
títulos son re invertidos (excepto el ultimo) a la misma tasa interna de retorno.

Extrapolando para el rendimiento al vencimiento de un portafolio:

El rendimiento al vencimiento de un portafolio, es la tasa de rentabilidad promedia por

periodo que una cartera o portafolio promete al inversionista dadas las siguientes
condiciones: el inversionista mantiene hasta el vencimiento la cartera y los cupones
liberados por la cartera son re invertidos a la misma tasa interna de retorno.

Inconvenientes:
Vencimiento de la cartera: Se asume como vencimiento de la cartera, el mayor de los
vencimientos de aquel título incluido en dicho portafolio.
Tasa de rendimiento de la cartera: El cupón liberado por la cartera será la suma de los
cupones de los títulos que pagan en el mismo día.

El rendimiento al vencimiento de una cartera de deuda, tiene dos formas de medirse:

-El promedio ponderado de los rendimientos al vencimiento de los títulos.
-Por medio de la TIR del flujo de efectivo agregado. En donde su construcción se basa en
tres pasos: 1) identificar el mayor de los vencimientos de los títulos (vencimiento de
la cartera), 2) en ese vencimiento de la cartera colocar el flujo de efectivo generado
de todos y cada uno de los títulos de la cartera, 3) calcular el flujo de efectivo
agregado o neto.

Estas dos medidas de rendimiento no deben dar igual, en donde la más acertada será la
segunda. Sin embargo, habrá mayor parecido en el resultado del rendimiento por medio
de los dos métodos entre más pequeñas sean las cifras de rendimiento.

b. Rendimiento compuesto (verdadero o total) al vencimiento de un portafolio de

deuda

El rendimiento compuesto al vencimiento de un portafolio es la tasa de rentabilidad

promedia por periodo que un portafolio de deuda promete al inversionista dadas las
siguientes condiciones: el inversionista mantiene hasta el vencimiento los títulos de la
cartera, y los cupones liberados por la cartera son re invertidos (excepto el ultimo)
a una o varias tasas interna de retorno.

El rendimiento del portafolio total es igual a la tasa interna de retorno del flujo de efectivo
original, que es igual a la TIR del flujo de efectivo transformado (se toma el flujo inicial,
y en caso de que se calcule ex-ante se debe de tener la tasa de reinversión, la cual por
medio de la teoría de las expectativas puras es estimada por la tasa forward desde el
momento del flujo hasta la fecha de vencimiento. Seguidamente, al tener el flujo de
efectivo transformado, se le calcula la TIR, en la seguridad que esa tasa para ese flujo de
efectivo transformado es igual a la TIRM para el flujo inicial)

c. Duración del portafolio (Dp)

Será igual al promedio ponderado de la duración de todos y cada uno de los títulos dentro
de la cartera. Por esta vía se necesita previamente conocer cada una de las proporciones
a invertir en los títulos dentro de la cartera y sus respectivas duraciones.

Al igual que puede ser obtenida con el modelo 5 a partir del flujo de efectivo agregado
del portafolio.

Por los dos caminos dará igual el resultado. En clase fue trabajado por el flujo efectivo
agregado.
d. Duración modificada del portafolio

Un portafolio termina siento un activo sintético que guarda una tasa de cupón variable,
así los títulos tengan tasa de cupón fija.
La tasa yield para términos efectivos para periodos de pago de cupón se considerará que
se paga en términos efectivos diarios. Adicionalmente, entre más títulos tenga la cartera,
mayor es la probabilidad que el inversionista obtenga flujos diarios. Al ejercer la división
en términos efectivos diarios, se considera una medida de sensibilidad combinada de los
distintos títulos que están conformando la cartera, la dará mayor si se considera un
rendimiento semestral, trimestral, etc.

En un ambiente de bajas tasas de interés, la duración modificada será mayor que en

un ambiente de altas tasas de interés. El tip: para un rendimiento requerido inicial y
vencimiento dados la volatilidad de precio de un título de deuda es mayor cuanto menos
sea la tasa cupón. Y en ambientes de bajas tasa de interés, mayor es la volatilidad.
Entonces al dividir a una tasa menor, la duración modificada será mayor, por lo cual, será
un signo de mayor volatilidad de precio.

e. Convexidad del portafolio

Al igual que para el cálculo de la duración de una cartera, la convexidad de un

portafolio puede obtenerse por la media ponderada de las convexidades de todos y cada
uno de los títulos considerados en el portafolio; o puede obtenerse por medio del flujo
de efectivo agregado. Ambos métodos arrojarán el mismo resultado.

2. Estrategias de inversión
Son las diferentes formas por las cuales se van a aplicar los recursos a una inversión en
una cartera de distintos títulos de duda. El objetivo fundamental es maximizar el
rendimiento, el cual será subordinado al nivel de riesgo a correr. El punto de máximo
riesgo se va a mover dentro de cada mercado en el tiempo (no está definido), el cual está
definido por las coordenadas del mercado (espacios temporales del mercado, dónde está
ese mercado, cuál es la calidad y la característica de los títulos que se están negociando,
y el momento de análisis).

Hacia la derecha, crece el riesgo y crece el rendimiento esperado.

Cualquier estrategia sea activa o pasiva, buscará satisfacer el objetivo fundamental de la
maximización del rendimiento, teniendo en cuenta el nivel de riesgo.
a. Estrategias pasivas (inmunización)
Se busca maximizar el rendimiento pero igualmente, minimizando el riesgo en el peor de
los casos, o eliminar el riesgo (la estrategia busca eliminar el riesgo, el hecho que sea
posible eliminarlo en términos prácticos resulta ser complejo en la vida práctica-no es
imposible). Las pérdidas generadas por medio de una estrategia pasiva serán mínimas
respecto a las generadas por medio de una estrategia activa.

La inmunización es la estrategia pasiva por excelencia

b. Estrategias activas
Se busca maximizar el rendimiento corriendo cierto nivel de riesgo que estará acorde a la
actitud hacia el riesgo por parte del inversionista.
3. Inmunización de portafolios de deuda
Re balancear un portafolio implica cambiar la proporción de algunos títulos dentro de la
cartera, o inclusive eliminar uno o varios títulos de la cartera, e incluir otros. Si la
volatilidad es muy alta, se considera pertinente re balancear el portafolio, varias veces en
el día, en donde en términos prácticos la máxima periodicidad que se considera es del día
a día.

Se sabe entonces, que cuando se tienen inversiones en instrumentos de deuda, si las tasas
suben obtenemos ganancias por re inversión, pero se tiene perdida de capital por
desvalorización de la cartera. Si las tasas caen, se tiene pérdida por re inversión, pero
ganancia de capital por valorización de la cartera.

Dada la estructura de los flujos de efectivo de los títulos que están incluidos dentro de la
cartera, y el nivel de incremento de la yield para todos y cada uno de los títulos, por esta
combinación de factores, puede suceder, que si las tasas suben, la ganancia por
reinversión sea mayor que la pérdida de capital (ganancia neta) o lo contrario (pérdida
neta); lo mismo si las tasas caen.

Si la duración del portafolio se iguala al horizonte de inversión, el portafolio queda

inmunizado, es decir, que la pérdida por reinversión sea compensada exactamente por
una ganancia de capital, o la ganancia por re inversión compense exactamente la perdida
de capital, si las tasas yield (con los 3 parámetros rr, ri, rs) decrecen o crecen,
respectivamente.

La inmunización garantiza que se obtenga pérdida por donde se obtenga dependiendo del
movimiento de la yield, la ganancia correspondiente compense exactamente esa pérdida
por reinversión o por desvalorización de la cartera.

Al ser la duración del portafolio igual al horizonte de inversión, el rendimiento compuesto

al vencimiento de la cartera se mantenga constante, independientemente lo que pase con
la yield.

Tipos:

Bancaria: Relación entre los activos y pasivos del banco, por medio de las duraciones de
cada uno, y busca que sea cual sea el movimiento de las tasas de interés, el patrimonio se
mantenga constante. Si las tasas suben, el valor de los activos cae más que el valor de los
pasivos, por lo cual significa que la empresa tiene más pasivos que activos, patrimonio
negativo.
Mediante el horizonte de inversión: Usada para inmunizar portafolios de deuda. La
mayoría de los portafolios de deuda tienen definido un horizonte de inversión dada la
planeación financiera. Teniendo clara la duración, si se iguala al horizonte de inversión
se tendrá un portafolio inmunizado, por medio de jugar con las participaciones. Cada
conjunto de participaciones es una solución, y equivale a un portafolio.

A LA HORA DE CONSTITUIR UN PORTAFOLIO DE DEUDA INMUNIZADO

PARA PODER ENCONTRAR UNA SOLUCIÓN, SE DEBE DE TENER ALGUNOS
TÍTULOS CON DURACIÓN POR DEBAJO Y POR ENCIMA QUE EL HORIZONTE
(ESTO NO GARANTIZA QUE TENGA SOLUCIÓN, ES MAS PROBABLE ENTRE
CUANTO MAS SEA LA CANTIDAD DE TITULOS). EL CRITERIO NO ES EL
VENCIMIENTO, NO BASTA CON TENER TITULOS CON VENCIMIENTOS
MAYORES Y MENORES QUE EL HORIZONTE, EL CRITERIO ES LA
DURACIÓN.

Si todos los títulos cuentan con una duración menor que el horizonte de inversión, se
sacaría el título el de menor rendimiento, ya que se apunta a maximizar el rendimiento.

Para poder afirmar que el portafolio quedó efectivamente inmunizado se debe de

encontrar que el rendimiento compuesto al vencimiento se mantenga igual al rendimiento
requerido inicial que tendría el portafolio, si después de haber hecho la cartera no se
hubiera hecho ningún cambio durante el vencimiento de la cartera.

a. Con dos títulos

Sólo hay una solución.
b. Con más de dos títulos
Habrá más de 1 solución. No es posible saber el número de soluciones ya que dependen
de las características de los títulos. Y la solución a escoger, será la que maximice el
rendimiento.

Para la maximización, la función objetivo será el rendimiento; en donde las restricciones

serán:
- Que la duración del portafolio sea igual al horizonte de inversión
- Que la sumatoria de todas las proporciones sea igual a 1.
- No negatividad de las proporciones ( ya que implica apalancamiento, y esta no es
la situación, pues ya se disponen de unos recursos como tal)
- Que las proporciones individualmente no superen una política de inversión

1.16. Para una duración modificada dada, los bonos cupón cero tienen la más alta
convexidad.

R/ Verdadero. Los bonos cupón cero tienen mayor sensibilidad. La duración modificada
y la convexidad siendo los dos parámetros de volatilidad de precios. Cuanto mayor sea
esa duración modificada y convexidad, mayor volatilidad va haber. Cuando el cupón
llega a cero, la convexidad es máxima. La razón: Siendo la duración modificada un
parámetro de volatilidad de precios, a mayor duración modificada, mayor volatilidad de
precio. A menor cupón, mayor volatilidad, y como la mínima tasa de cupón es cero, estos
dos parámetros serán máximos.

1.1El promedio ponderado del rendimiento al vencimiento de los títulos incluidos

dentro de un portafolio de títulos de deuda es una medida adecuada del rendimiento
al vencimiento de dicho portafolio.

Es más preciso la TIR del bono sintético que resulta de la constitución de la cartera.

1.3. La duración de un portafolio tiene dos formas de ser calculada. Sin embargo,
ellas no conducen al mismo resultado.
Si dan lo mismo (promedio ponderado), o calcular la duración del bono sintético con el
flujo de efectivo agregado.
La duración modificada por su parte, no brinda el mismo resultado, pues en cada título
se divide por la tasa efectiva para periodo de pago de cupón. No tiene sentido realizarlo
por medio del promedio ponderado de la cartera.

La convexidad si da lo mismo por los dos métodos.

Es la matemática la que se encarga de definir si puede realizarse lo mismo o no.

1.20 Si se trata de especular, la estrategia a seguir es un posición larga si se espera que

las tasas de interés subirán y una posición corta (short selling) si se espera que ellas
caerán.
La especulación se caracteriza por ser una operación en momentos distintos en el mismo
mercado. Caso contrario con el arbitraje, el cual se lleva a cabo en el mismo momento y en
diferentes mercados.
Si se tiene tienen las expectativas que las tasas de interés se verán incrementadas, lo que se
espera que pase con el precio de los títulos es que este disminuya, lo que se debe de hacer es
asumir es una posición corta. Se vende a un precio determinado, y si se cumplen las
expectativas, se buscaría comprar los títulos a un precio menor para pagar a la firma
corredora.
Si las tasas caen los precios de los titulo se verán incrementados, se compra en t1 a un
determinado precio, para posteriormente vendiendo, si se cumplen las expectativas, a un
precio mayor en t2.

1.19 Consideradas conjuntamente, la duración modificada y la convexidad permiten

obtener en forma exacta la variación porcentual del precio de un instrumento financiero
de deuda ante un cambio dado en el rendimiento requerido.

Falso. La duración modificada y la convexidad permiten obtener solamente una

aproximación. Dos justificaciones principales:
-Se está implementando el análisis diferencial, en donde la primera y segunda derivada son
aproximaciones.
- en la serie de Taylor, por la cual se obtiene el modelo de variación porcentual, se desprecia
desde el tercer término en adelante.

Será mucho más aproximada entre menor sea el vencimiento.

1.2 El rendimiento al vencimiento y el rendimiento compuesto al vencimiento de un

portafolio son conceptos sinónimos que pueden ser usados en forma alterna.

Falso. Los cupones liberados por el portafolio (el neto), y ponderados por la participación,
difieren a la tasa en la que son reinvertidos.

1.7. La inmunización es una estrategia activa mediante la cual se busca maximizar el

rendimiento colocando el riesgo en el nivel de aversión al mismo por parte del
inversionista.

Falso. La inmunización es una estrategia pasiva por excelencia, en donde se busca maximizar
el rendimiento, eliminando el riesgo o minimizándolo en el peor de los casos. En la práctica
la mayoría de las veces no se podrá eliminar el riesgo totalmente. Mantener constante a lo
largo del horizonte de inversión el rendimiento al vencimiento.
1.8. Es posible obtener un portafolio de instrumentos financieros de deuda inmunizado
a partir de títulos con vencimientos menores y mayores que el horizonte de inversión
establecido.

Falso. El criterio para poder inmunizar no es el vencimiento, sino que es la duración, y es esta
última la que debe de estar por encima y por debajo del horizonte de inversión.

1.13 Si dos bonos tienen la misma duración en unidades monetarias, el mismo

rendimiento y el mismo precio, su sensibilidad de precio en unidades monetarias será la
misma.

No necesariamente. Tendría que analizarse la convexidad en unidades monetarias. Depende

de lo que pase de la convexidad (aunque no es estrictamente el criterio), ya que de esta
depende la convexidad en unidades monetarias (considerando el precio constante).