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FINANZAS A LARGO PLAZO

Cómo construir flujos de caja


Existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la
información que se desee obtener: medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad
de los recursos propios invertidos en él o la capacidad de pago de un eventual préstamo
para financiar la inversión. Por ello, la estructura que deberá asumir el flujo de caja
dependerá del objetivo perseguido con la evaluación.
Hay cuatro variables que están presentes al momento de construir un flujo de caja, de
las cuales se encuentran:

 El horizonte o vida útil de los activos o del proyecto


 El monto de las inversiones requeridas
 Los beneficios y costos generados durante la vida útil (Flujos futuros)
 El valor residual o de desecho de los activos

HORIZONTE O VIDA UTIL DE LOS ACTIVOS DEL PROYECTO


Un factor de mucha relevancia en la confección correcta de un flujo de caja es la
determinación del horizonte de evaluación que, en una situación ideal, debería ser igual
a la vida útil real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio.

De esta forma la estructura de costos y beneficios futuros de la proyección estaría


directamente asociada con la ocurrencia esperada de los ingresos y egresos de caja en
el total del periodo involucrado. Sin embargo, la mayoría de las veces esto no sucede,
ya que el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las
proyecciones más allá del cierto plazo o porque la comparación de alternativas de vidas
útiles muy distintas hace conveniente optar por los criterios que se adecuen a cada
situación.

La importancia del ciclo de vida de los proyectos se manifiesta también en que


determinará el procedimiento que se deberá seguir para su evaluación. En ese sentido,
se puede identificar la existencia de alternativas con igual vida útil, con vidas útiles
distintas donde existe repetitividad perpetua mediante reinversiones en iguales
tecnologías con vidas útiles distintas, en las que al menos una de las opciones no
coincide con el período de evaluación.

Los criterios que se pueden aplicar para su definición por ejemplo podrían ser:
1. La vida física de las instalaciones:
2. Vida tecnológica
3. Vida comercial del proyecto
En cualquier caso, ha de tenerse en cuenta que el alargamiento excesivo del horizonte,
introduce un alto grado de incertidumbre en el cálculo de los flujos futuros esperados.
Cuando menor sea el horizonte temporal del proyecto, más importancia tiene una
adecuada previsión del mismo. En proyectos con una vida de tres o cuatro años, las
variables económicas que evalúan el proyecto son muy sensibles a un error de un año
en la estimación del horizonte temporal. Este mismo error en proyectos con una vida
superior a 15 años no es significativo.

MONTO DE LAS INVERSIONES REQUERIDAS


Las inversiones requeridas, son las unidades monetarias que el inversor desembolsa en
el momento inicial para poner en marcha el proyecto, o sea, antes de que la inversión
comience su actividad productiva y representa la suma de los pagos necesarios para
conseguir que una instalación empiece a funcionar como tal. Es necesario destacar que
el concepto contable de inversión no coincide con el concepto de inversión que se
aplica en la evaluación de inversiones, dado que el concepto contable su índole es de
carácter económico a corto plazo y no tiene en cuenta el distinto valor del dinero en
función del tiempo.

Igualmente, si la inversión se ha financiado con un crédito, comprende solamente la


cantidad de liquidez propia desembolsada en el momento 0, pues los recursos ajenos
aportados al proyecto son una entrada y salida simultanea de dinero, y por tanto, la
salida neta es nula. Solamente en el momento que se venzan las amortizaciones e
intereses del crédito contraído.

FLUJOS FUTUROS ESPERADOS


A lo largo de su vida útil, la inversión generará una corriente de ingresos y egresos de
pagos. El flujo de fondos netos es la diferencia entre los cobros y pagos.

La corriente de ingresos atribuibles al proyecto, provienen de los ingresos


incrementales que se obtendrían a partir de la operación del mismo y puede venir
representado por un incremento en las ventas por la venta de productos o servicios o
puede venir relacionado por una disminución o ahorro en los costos de operación,
cuando los proyectos son de optimización.

Con respecto a los egresos atribuibles al proyecto, provienen de los desembolsos


incrementales relacionados con la ejecución del proyecto, a partir de la operación del
mismo, generalmente ambos están expuestos a los efectos impositivos.

VALOR RESIDUAL O DE DESECHO DE LOS ACTIVOS


En el caso de los activos, refleja el valor posible de liquidación de los activos, los cuales
pueden ser determinados por su valor en libros, valor de liquidación o su valor
comercial y en el caso de una empresa en marcha o del proyecto al final del período de
evaluación puede aplicarse el método comercial o método económico (Perpetuidad) y
representa los ingresos que la empresa puede recuperar.

ESTRUCTURA GENERAL DE UN FLUJO DE CAJA


Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que
se generan los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos cosas: los
movimientos de caja ocurridos durante un periodo, generalmente de un año, y los
desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del periodo siguiente
puedan ocurrir.

Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de 10 años, por ejemplo, se deberá


construir un flujo de caja con 11 columnas, una para cada año de funcionamiento y
otra, la columna 0, para reflejar todos los desembolsos previos a la puesta en marcha.

El calendario de egresos previos a la puesta en marcha corresponde a los presupuestos


de todos los desembolsos que se efectúan antes del inicio de la operación que se espera
realizar con la implementación del proyecto.

Una forma de ordenar los distintos ítems que componen el flujo de caja de un proyecto
considera los cinco pasos básicos que se muestran en la Figura 1, que finaliza con su
construcción.

Figura 1
PRIMERA ETAPA: Ingresos y egresos afectos a impuestos:
Los ingresos y egresos afectos a impuestos incluyen todos aquellos movimientos de
caja que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de pérdidas y ganancias (o estado
de resultados) de la empresa y, por lo tanto, la cuantía de los impuestos a las utilidades
que se podrán generar por la implementación del proyecto. Por ejemplo, entre este tipo
de ingresos se pueden identificar las mayores ventas que podrán esperarse de una
ampliación, los ahorros de costos por cambio de tecnología o la venta de algún activo
si se hace un outsourcing o un abandono de algún área de actividad de la empresa;
asimismo, entre los egresos, están las remuneraciones, los insumos, los alquileres y
cualquier desembolso real que signifique además un gasto contable para la empresa.

SEGUNDA ETAPA: Gastos no desembolsables


Los gastos no desembolsables corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, es
posible agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir la
utilidad sobre la cual se deberá calcular el monto de los impuestos a pagar. Por Ejemplo,
constituyen cuentas de gastos contables, sin ser egresos de caja, la depreciación de los
activos fijos, la amortización de los activos intangibles y el valor contable o valor libro
de los activos que se venden. Como resultado de las sumas y restas de ingresos y gastos,
tanto efectivos como no desembolsables, se obtiene la utilidad antes de impuestos.

TERCERA ETAPA: Cálculo del impuesto


En esta etapa corresponde aplicar la tasa tributaria porcentual sobre las utilidades para
determinar el monto impositivo, que sí es un egreso efectivo necesario de incorporar
en la construcción del flujo de caja. Después de calculado y restado el impuesto, se
obtiene la utilidad neta.

CUARTA ETAPA: Ajustes por gastos no desembolsables


Dado que los gastos no desembolsables no constituyen una salida de caja y fueron
restados solo para calcular la cuantía de los tributos, después de calcular el impuesto se
deberán efectuar los ajustes por gastos no desembolsables. Aquí, todos los gastos que
no constituyen egresos se volverán a sumar para anular su efecto directo en el flujo de
caja, pero dejando incorporado su efecto tributario

En un proyecto de abandono o de outsourcing, es muy posible que se produzca la


eliminación de algunos activos, lo que implicará una reducción en el monto de la
depreciación anual. Este menor gasto, o “ahorro” contable, se deberá anotar con signo
positivo en los gastos no desembolsables y negativo en los ajustes por gastos no
desembolsables, para anular su efecto. Como toda reducción de gastos, esto aumentará
la utilidad antes de impuestos y, en consecuencia, se verá incrementado el monto de los
impuestos.
QUINTA ETAPA: Ingresos y egresos no afectos a impuestos
En los ingresos y egresos no afectos a impuestos se deberán incluir aquellos
movimientos de caja que no modifican la riqueza contable de la empresa y que, por lo
tanto, no están sujetos a impuestos. Por ejemplo, en los egresos se incluirán las
inversiones, por cuanto al adquirir un activo no disminuye la riqueza de la empresa,
sino que solo está cambiando un activo corriente (caja, por ejemplo) por un activo fijo
(máquinas) o aumentando el valor de los activos y los pasivos, simultáneamente, si su
adquisición fue financiada con deuda. La pérdida para la empresa se producirá
posteriormente cuando entre en uso el activo. Como se mencionó antes, esto se reflejará
en una pérdida anual de una parte de su valor, lo que se registrará contablemente en la
depreciación. En los ingresos no afectos a impuestos se incluirá la valoración del
remanente de la inversión realizada y ocupada, la que se expresará en el valor de
desecho del proyecto, el cual incluso puede tener un valor superior al de la inversión
inicial y se anotará al final del último periodo de evaluación.

Cada uno de los cinco pasos para construir el flujo de caja ordenará la información que
corresponda a cada cuenta, registrándola en la columna o momento respectivo. Por
ejemplo, en la columna o momento 0 se registrarán todas las inversiones que deben
estar efectuadas para que el proyecto pueda iniciar su operación a partir del primer
periodo.

Previo a la puesta en marcha del proyecto, las inversiones se realizan en distintos


momentos del tiempo, aunque se presentan, por lo general, como un solo monto en el
momento 0. Esto hace necesario construir un calendario de inversiones que posibilite
agregar el costo de capital inmovilizado durante la etapa de construcción y puesta en
marcha. Comúnmente, este calendario se hace en periodos mensuales, donde el último
corresponde al momento 0 del proyecto. Es decir, el desembolso realizado en el último
mes no ocasiona costos de capital

En el calendario de inversiones se deben incluir todos los egresos derivados de la


eventual puesta en marcha del proyecto, sean calificados bajo la denominación de
inversión o de gasto. Por ejemplo, entre estos últimos están aquellos en que se incurre
por concepto de seguros de maquinarias, sueldos, alquileres, impuesto territorial o
energía, entre otros, durante la etapa de construcción o inversión. En empresas en
marcha, es frecuente cargar estos egresos como gastos del periodo para fines contables
y tributarios, mientras que los de inversión propiamente dicha se activan para
posteriormente depreciarlos.

Por otra parte, una columna del flujo, como la cuarta, por ejemplo, anotará los ingresos
y egresos proyectados para el cuarto año, más aquellas inversiones que deberán estar
realizadas para enfrentar un crecimiento en la operación en el quinto año.

Si el proyecto se evalúa en un horizonte de 10 años y uno de los activos tiene


exactamente una vida útil de 10 años, se deberá incluir, en el momento 10, la reposición
de ese activo cuando el valor de desecho se calcule por el método económico, aun
cuando sea al final del periodo de evaluación, por cuanto la empresa tiene un horizonte
de vida superior al plazo de evaluación. Para que el proyecto tenga la capacidad de
seguir generando beneficios a futuro, los que se considerarán para calcular el valor de
desecho del proyecto, se requerirá toda su capacidad productiva instalada disponible.

TIPOS DE FLUJOS A SER DESCONTADOS


Los flujos a ser descontados, dependerán de su finalidad, lo cual lo clasificaremos en
lo siguiente:

FLUJO DEL NEGOCIO O PROYECTO DE INVERSION (Sin financiamiento)


El esquema general para determinar los flujos de fondos es el que figura en el cuadro
siguiente:

(+) Ingresos
(-) gastos
(=) Resultado antes de Impuestos
(-) Impuesto sobre la renta
(=) Resultado neto
(+) Depreciación y Amortización Anual
(=) Fondos de operación generados
(+-) Inversiones en activo fijo (Capex)
(+-) Capital de trabajo
(=) Fondos por inversiones
(=) Flujo de fondos del proyecto
FLUJO DEL INVERSOR (Con financiamiento parcial)
El flujo del inversionista y de financista se diferencia con el nivel de endeudamiento
que se decide para financiar el proyecto, en el primero, el proyecto se lleva a cabo tanto
con participación de deuda como inversión de recursos propios del inversionista,
mediante el cual los decisores del proyecto, han definido una adecuada estructura para
financiarlo, mientras que el del financista, normalmente lo utiliza la institución que
estará proporcionando el financiamiento, considerando una deuda del 100% del
proyecto, con el propósito de medir la capacidad de repago del mismo. Sin embargo,
para ambos flujos, el esquema para su determinación les es aplicable.

(+) Ingresos
(-) Gastos de operación
(-) Gastos financieros
(=) Resultado antes de Impuestos
(-) Impuesto sobre la renta
(=) Resultado neto
(+) Depreciación y Amortización Anual
(=) Fondos de operación generados
(+-) Inversiones en activo fijo (Capex)
(+-) Capital de trabajo
(=) Fondos por inversiones
(+) Préstamos recibidos
(-) Pagos a capital realizados
(=) Flujos por financiamiento
(=) Flujo de fondos del proyecto

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